vba journaal 20e jaargang najaar 2004 Verenigingsnieuws 4 Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index 9

nummer

vba

3

journaal

20e jaargang najaar 2004

Verenigingsnieuws 4 Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index 9 Risicobeheersing onder Fair Value 18

9

De eigenschappen van gediversificeerde hedge fund portefeuilles 26 Hoe driftig is volatiliteit? 34 Tactische Asset Allocatie: Eigentijds vermogensbeheer en nieuw elan voor TAA 41

26

34

vba

journaal nr. 3, najaar 2004

Inhoud

Agenda

Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index 9

Programma VBA

In deze bijdrage doet de auteur verslag van een onderzoek naar de relatieve performance van de AEX over de periode 1983 – 2002. Aandacht wordt geschonken aan het beleggingsbeleid van Nederlandse instituten, de sector mix van de AEX alsmede de gevoeligheid voor enkele macro-economische risicofactoren.

oktober 2004 19 oktober 2004

Risicobeheersing onder Fair Value 18 Pensioenfondsen zullen door veranderende regelgeving worden verplicht om hun verplichtingen op marktwaarde te gaan waarderen. Hierdoor wordt het renterisico meer zichtbaar. De auteurs tonen aan dat op eenvoudige wijze dit renterisico gereduceerd kan worden.

De eigenschappen van gediversificeerde hedge fund portefeuilles 26 Het is bekend dat de verdeling van hedge fund rendementen wordt gekenmerkt door scheefheid en dikke staarten. Dit maakt de standaard MV-analyse ontoereikend om de optimale allocatie naar hedge fund strategieën te bepalen. De auteur laat zien dat een mean downside risk benadering tot betere resultaten leidt.

Hoe driftig is volatiliteit? 34 In deze bijdrage laten de auteurs zien dat de voorspelbaarheid van toekomstige volatiliteiten groter is dan voor toekomstige rendementen. Tevens wordt met behulp van een backtest simulatie aangegeven hoe dit gegeven praktisch kan worden toegepast in een actieve strategie en welke resultaten met behulp van zo’n strategie behaald kunnen worden.

november 2004 1 november 2004

januari 2005 11 januari 2005

Vastgoedpresentatie ‘bricks & mortar’, 3e bijeenkomst in de cyclus van drie lezingen rond het thema vastgoed IGC, Dam 27 te Amsterdam

43e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner met als gastspreker de heer Dr. A.H.E.M. Wellink, directeur De Nederlandsche Bank IGC, Dam 27 te Amsterdam

Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking Sweepstake 2004 IGC, Dam 27 te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Tactische Asset Allocatie 41 In deze bijdrage wordt verslag gedaan van een onderzoek dat is gedaan door de werkgroep Tactische Asset Allocatie naar het gebruik van TAA in het beleggingsproces. Tevens wordt stil gestaan bij relevante ontwikkelingen die het gebruik van TAA in de toekomst kunnen beïnvloeden. VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2004: ¤79,25 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2004 Vereniging van BeleggingsAnalisten

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Een vereniging die zich niet regelmatig vernieuwt en zich rekenschap geeft van de veranderende omstandigheden is gedoemd ten onder te gaan. Dat zal met de VBA niet gebeuren, want de leden hebben een slagvaardig en kordaat bestuur gekozen dat steeds nadenkt en beleid ontwikkelt voor de toekomst. De komende ledenvergadering zal in het teken staan van deze aanpassingen die voor de VBA noodzakelijk zijn. Nieuw beleid omvorming tot een echte beroepsvereniging die aantrekkelijk is voor de leden en die waar voor z’n geld geeft. Op de komende Algemene Ledenvergadering staan op de agenda: aanpassing statuten, strategie nota, nota VBA commissies en de stand van zaken betreffende de nieuwe website. Reden voor alle leden om te komen en aansluitend het jaardiner bij te wonen waar we de president van De Nederlandsche Bank bereid hebben gevonden de dinerspeech te houden. Meldt u allen aan bij het secretariaat! In de afgelopen maanden is op verzoek van het bestuur de Tucht Commissie actief geweest. Geheel volgens de beschreven procedures is een zaak in behandeling genomen en heeft de Tucht Commissie advies aan het bestuur uitgebracht. In het Verenigingsnieuws kunt u lezen hoe het bestuur heeft besloten. Het bestuur heeft voorts een beslissing genomen over hoe om te gaan met uitspraken in Tuchtzaken. Daarvoor zij wij te raden gegaan bij vergelijkbare organisaties, met name andere Beroepsverenigingen. De VBA kan in een Tuchtzaak schorsen voor bepaalde duur of royeren. Indien een schorsing

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

wordt uitgesproken geeft het bestuur aan dat na verloop van die bepaalde tijd een lid weer volledig kan meedraaien met alle activiteiten van de vereniging. Dat betekent dat de uitspraak ook geen onnodige beschadiging toebrengt. Bij royement ligt dat duidelijk anders. Daarom is besloten om bij schorsing uitsluitend te spreken van ‘een lid’en bij royement de initialen van betrokkenen te gebruiken. Mocht een lid evenwel gebruik willen maken van het recht om tegen een besluit van het bestuur in een Tuchtzaak in beroep te gaan bij de Algemene Ledenvergadering dan kan het bestuur de anonimiteit van het lid uiteraard niet garanderen.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Commissie Onroerend Goed (COG) De interesse van beleggers voor onroerend goed als beleggingscategorie is de laatste jaren sterk toegenomen. Mede hierdoor zijn veel initiatieven gestart om de professionalisering binnen de sector en de positionering als beleggingscategorie te verbeteren. Hoewel de interesse bij beleggers om in onroerend goed te beleggen groeit, blijkt de kennis over deze beleggingscategorie nog veelal beperkt te zijn. Een aantal leden binnen de VBA heeft daarom het initiatief genomen onroerend goed (weer) een plek te geven binnen de VBA. In het verleden heeft een werkgroep binnen de commissie portfolio management zich bezig gehouden met beleggen in onroerend goed. Daarom is nu besloten deze werkgroep nieuw leven in te blazen. COG beoogt de kennis met betrekking tot aspecten die samenhangen met het beleggen in onroerend goed binnen de VBA te vergroten door actieve kennisdeling. Het betreft beleggingstechnische aspecten die samenhangen met het beleggen in zowel beursgenoteerd als niet-beursgenoteerd onroerend goed, evenals ontwikkelingen die van invloed zijn op het beleggen in onroerend goed. Ook valt te denken aan beleggingsproducten gerelateerd aan vastgoed. Onder niet-beursgenoteerd onroerend goed wordt verstaan zowel het direct beleggen in gebouwen als het beleggen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Tevens beoogt de commissie de opgedane kennis van andere beleggingscategorieën te benutten ten faveure van de ontwikkeling van de beleggingscategorie vastgoed. COG zal contact houden met de verschillende organisaties die actief zijn binnen deze beleggingscategorie. Binnen Europa wordt gedacht aan organisaties als: de Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland (VOGON), de Raad voor Onroerende Zaken (ROZ), de Vereniging van institutionele beleggers in vastgoed Nederland (IVBN), de European Real Estate Association (EPRA) en de European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV). Voor zover mogelijk zal ook contact worden gehouden met organisaties in de Verenigde Staten (o.a. de National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) en de National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF)).

4

COG stelt zich ten doel de voor de VBA relevante onderwerpen aan de orde laten komen aan de hand van VBA bijeenkomsten of via publicaties (VBA journaal respectievelijk VBA katern). De Commissie verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van onderwerpen die COG aan de orde kan laten komen. COG is nog opzoek naar een aantal enthousiaste leden die een bijdrage willen leveren om de beleggingscategorie een volwaardig plaatst te geven in het huidige beleggingsspectrum. Op dit moment bestaat de werkgroep uit: Raymond Satumalaij (Blue Sky Group 020 4266363), Lisette van Doorn-Gröniger (ING Real Estate – 070 - 3419165) en Michiel Dubois (Bouwfonds).

. Commissie Regelgeving De commissie Regelgeving is de afgelopen maanden druk bezig geweest met overleg met o.a. het Ministerie van Financiën, de AFM en DSI over de implementatie van de richtlijnen inzake marktmisbruik. De richtlijn 2003/6/EG ‘Market Abuse’ beoogt Europese regels ten aanzien van bijvoorbeeld voorwetenschap, marktmanipulatie en analistenrapporten te harmoniseren. In deze richtlijn wordt dus aan de lidstaten opgedragen ervoor zorg te dragen dat er bepaalde regelgeving geïmplementeerd wordt. De normen uit de richtlijn zijn opgedeeld in de volgende categorieën: • Juiste voorstelling van aanbevelingen; • Bekendmaking van belangen en belangenconflicten; • Verspreiding aanbevelingen van derden. Nederland zal er waarschijnlijk de voorkeur aan geven om deze regels grotendeels door middel van zelfregulering te implementeren. In het volgende journaal kunnen wij wellicht nader ingaan op de precieze invulling hiervan. Naast de implementatie van bovenstaande richtlijn is ons door CESR en AFM ook verzocht te reageren op het consultatiedocument (CESR/04-261b) inzake de uitvoeringsmaatregelen die vereist zijn voor het implementeren van de ‘Directive 2004/39/EC on markets in Financial Instruments’ (ISD-2 richtlijn). Op de ‘call for evidence on Credit Rating Agencies’ heeft EFFAS een reactie mede namens de VBA gegeven.

vba


Verenigingsnieuws

In de komende maand zullen wij contact hebben met de heer J. Winter die in opdracht van de AFM de commissie Modernisering Beleggingsinstellingen leidt.

. Dutch Commission on Bonds Veranderende regelgeving Kijkend naar de aard van de onderwerpen kunnen we stellen dat het afgelopen verenigingsjaar veelal in het kader heeft gestaan van de invloed van de voorgenomen veranderende regelgeving op Fixed Income instrumenten (zowel cash en derivaten). Basel II, IFRS (waaronder IAS 39) en het nieuwe FTK houden de gemoederen (nog altijd) bezig. Niet zo verwonderlijk als we beseffen dat alle marktpartijen in de financiële wereld ‘geraakt’ zullen worden door de voorgestelde wijzigingen in rapportages en risicobeheersing. Nu is het de juiste tijd om te reageren op voorstellen voor veranderingen, die immers vanaf volgend jaar of iets later van kracht zullen zijn. Daarnaast groeit het besef dat sommige trends onomkeerbaar zijn en men reeds kan anticiperen op de mogelijke gevolgen. Een goed voorbeeld is de durationverlenging van de beleggingen door pensioenfondsen, nu bekend is dat onder de nieuwe FTK regelgeving ook de verplichtingen tegen marktwaarde gewaardeerd moeten worden. De eerste marktpartijen bereiden zich reeds voor.

September-vergadering De laatste plenaire DCB sessie heeft plaatsgehad op 17 september j.l. en vormde geen uitzondering op het bovengenoemde centrale thema. Hoogovens Pensioenfonds heeft een frisse en vernieuwende kijk gegeven over hoe assets en liabilities te matchen in een omgeving van uitsluitend marktwaarden. In het kort komt het erop neer dat Hoogovens Pensioenfonds een strikte scheiding aanbrengt tussen enerzijds het ‘verzekeren’ (kasstromen van de beleggingen matchen zo goed mogelijk de kasstromen van de verplichtingen) en anderzijds het ‘ondernemen’ (beleggingen dienen zo veel mogelijk rendement te genereren). Op deze manier wordt optimale transparantie verkregen en heeft het totale beleggingsresultaat niet direct effect op de dekkingsgraad. Immers, de beleggingen binnen het verzekeringsconcept zijn te allen tijde toereikend om de betreffende verplichtingen te garanderen.

Seminar ‘Beyond Government Bonds’ Het seminar staat gepland voor november. De organisatie van het seminar is bezig met de finale invulling van de sessie. U wordt zo snel mogelijk geïnformeerd over het programma, datum en locatie.

Europese Bond Commissie De meest vermeldingswaardige punten uit de plenaire vergadering van de Europese Bond Commissie (EBC) te Amsterdam, 24 en 25 juni j.l. zijn: • de participatie van de EBC in het pensioenonderzoek van OECD: de EBC is sponsor en daarmee actief deelnemer in een project over pensioenwetgeving (de projectgroep heeft circa 40 leden, waarvan een handvol uit Nederland). De focus ligt daarmee voornamelijk op fixed income gerelateerde zaken. De OECD is eindverantwoordelijk voor het zetten van standaarden, terwijl EBC via haar experts de OECD in dat proces consulteert en uiteindelijk ook deze standaarden zal uitdragen; • de toekomst van het voormalige Oost-Europa (EMEA) na uitbreiding van de EU (presentatie door Charles Robertson van ING): de volgende (onvermijdelijke) stap is de vergelijking te trekken met de ontwikkelingen van de West-Europese landen in aanloop naar de oprichting van de EMU. Zowel macro-economisch (budgetten, inflatie en groei) als markttechnisch (valutakoersen, geldmarkt- en kapitaalmarktrentes) een interessante casus om in dit stadium een licht te werpen op de EMEA economieën en markten en op de te verwachten ontwikkelingen voor de komende 5 tot 7 jaar. De volgende plenaire vergadering van de EBC staat gepland voor 21 en 22 oktober 2004 in Zürich.

Onze leden De DCB is verheugd met de sterk toegenomen interesse vanuit de verschillende marktpartijen (banken, eindbeleggers en andere financiële instituten). We hebben in de laatste twee sessies maar liefst zes introducés mogen begroeten (in een enkel geval overigens ter vervanging van een collega). Met klem benadrukken we echter dat een groei van het ledental op zichzelf geen doelstelling vormt. Integendeel. Onze commissie tracht te allen tijde zinvolle output te bewerkstelligen en te bewaken met een selectief gezelschap. Dit betekent dat we van ieder lid van de commissie minimaal een actieve opstelling mogen verlangen.

5

vba


Verenigingsnieuws De DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBA-secretariaat of rechtstreeks met de leden van onze Commissie.

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de

. VBA-IPM commissie zicht op “Gold” GIPS® Half augustus is de termijn waarop een ieder commentaar kon leveren op de herziene uitgave van de Global Investment Performance Standards (“Gold” GIPS) gesloten. Deze “Gold” GIPS zijn op 11 februari 2004 gelanceerd door de Investment Performance Council (IPC) van de Association for Investment Management and Research (AIMR; inmiddels is deze naam gewijzigd in CFA Institute). Zoals al aangegeven in de voorjaarseditie van het VBA Journaal kon een ieder hierop commentaar leveren. Ook de VBAIPM commissie heeft uit het oogpunt van haar doelstelling zich te richten op performance presentatie standaarden hierop commentaar gegeven. Tot op heden hebben ruim 70 partijen van de mogelijkheid gebruik gemaakt om commentaar te leveren.

mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time on-line custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management

Aangezien wij de plaats van “Gold” GIPS in de evolutie van de Global Investment Performance Standards graag willen uitlichten, de belangrijkste voorgestelde wijzigingen beter in beeld willen krijgen, is, last but least, de verwachte impact voor vermogensbeheerinstellingen een belangrijk punt van aandacht. Reden genoeg een aantal vragen voor te leggen aan Paul de Beus, secretaris van de VBA-IPM commissie:

• Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactie kosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON 020 577 5141 / EMAIL [email protected] WWW.KASBANK.COM

6

• Kunt u wat achtergrond informatie geven over de historie van GIPS en hoever strekt de GIPS standaarden? De (originele) GIPS standaarden zijn in april 1999 uitgebracht door CFA Institute. De totstandkoming van GIPS is gebaseerd op de principes van eerlijke vergelijking en volledige toelichting. De standaarden vormen een ethisch kader voor de berekening en presentatie van beleggingsprestaties van vermogensbeheerinstellingen wereldwijd. Vermogensbeheerinstellingen die voldoen aan GIPS bieden klanten, potentiële klanten en consultants de mogelijkheid om relatief een-

vba


Verenigingsnieuws

voudig de historische rendementen van de desbetreffende instelling te beoordelen, ongeacht de locatie. Het conformeren aan en de daaruit voortvloeiende ontwikkeling van de GIPS standaarden is uitgegroeid tot een mooi voorbeeld van geslaagde wereldwijde zelfregulering binnen de investment management branche. Sinds 1999 zijn de standaarden op vele punten verduidelijkt en uitgebreid en beslaan nieuwe beleggingscategorieën als vastgoed en private equity. Tevens zijn toelichtingen en aanvullingen uitgebracht op nieuwe terreinen als fees, derivatives & leverage en advertising. Inmiddels volgen vermogensbeheerinstellingen in meer dan 30 landen de GIPS standaarden. Overigens is het voor vermogensbeheerinstellingen niet verplicht om zich aan GIPS te conformeren. Veel instellingen zien het echter wel als een noodzakelijk goed vanuit enerzijds concurrentie oogpunt en anderzijds interne kwaliteitsbewaking. • Wat houdt “Gold” GIPS in en wat is de rol van CFA Institute geweest? De originele GIPS standaarden waren niet bedoeld als een definitieve versie en zijn globaal van aard opgezet om onder meer een spoedige acceptatie van de standaarden door vermogensbeheerinstellingen te bewerkstelligen. CFA Institute heeft destijds gekozen voor een geleidelijke ontwikkeling van de standaarden, rekening houdend met ontwikkelingen binnen de investment management branche. De huidige GIPS standaarden hebben, door de uitgave van diverse Guidance Statements en Provisions sinds 1999, echter wel aan overzichtelijkheid ingeboet. Derhalve bestaat er reeds enige tijd behoefte aan een update van de huidige standaarden waarin de aangenomen Guidance Statements en Provisions integraal verwerkt worden, overbodige en achterhaalde GIPS bepalingen verwijderd of aangepast worden en noodzakelijke nieuwe bepalingen (vanuit “best practise”) worden toegevoegd. Verder zouden de nieuwe standaarden de behoefte aan aparte standaarden voor verschillende landen moeten wegnemen. Een aantal landen kent namelijk nog een eigen, op delen van GIPS afwijkende, set van performance presentatie standaarden (veelal gedefinieerd als CVG, Country Version of GIPS). De voor Nederland van toepassing zijnde set van performance presentatie standaarden, de VBA-PPS 2003®, is overigens een directe vertaling van GIPS (een zogenaamde TG, Translation of GIPS).

Met het lanceren van het voorstel tot herziening van de GIPS standaarden heeft CFA Institute in de bestaande behoefte voorzien. De “Gold” GIPS zijn een nieuwe mijlpaal in het voortgaande proces van professionalisering en globalisering van performance berekening en presentatie. • Kunt u puntsgewijs een overzicht geven van de belangrijkste voorgestelde wijzigingen? • De toegestane definitie van de “Firm” is ingeperkt; • Vanaf 2005 dient trade date accounting te worden toegepast; • Vanaf 2006 dienen composite rendementen berekend te worden op basis van asset-weging van de onderliggende portefeuillerendementen op ten minste maandbasis; • Vanaf 2006 is waardering van portefeuilles op het einde van de maand verplicht; • Vanaf 2010 is waardering van een portefeuille op het moment van een externe cash flow verplicht; • Vanaf 2010 is verificatie door een externe partij verplicht; • Verschillen tussen de gebruikte wisselkoersen voor de benchmark en de portefeuilles in de composite dienen te worden toegelicht; • Aan elke potentiële klant dient (op verzoek) een compliant presentatie van alle composites verstrekt te worden; • Het beleid en de procedures die ten grondslag liggen aan de GIPS compliancy dienen gedocumenteerd te zijn; • In de toelichting dient opgenomen te worden dat de berekeningsmethodes en waarderingsgrondslagen op verzoek verstrekt kunnen worden; • Indien het beheer van discretionair vermogen wordt uitbesteed, dient dit in de toelichting opgenomen te worden; • In de toelichting dient een beschrijving van het beleggingsdoel/stijl/strategie van de composite opgenomen te worden; • In de toelichting dient het van toepassing zijnde fee schema opgenomen te worden; • In de toelichting dienen alle gebeurtenissen opgenomen te worden die een potentiële klant helpen bij het interpreteren van de performancehistorie.

7

vba


Verenigingsnieuws

• Zoals opgemerkt heeft de invoering van “Gold” GIPS implicaties voor vermogensbeheerinstellingen. Kunt u meer expliciet aangeven op welke termijn voldaan dient te zijn aan de nieuwe standaarden en wellicht heeft u ook een advies voor deze instellingen. De komende tijd zal de IPC aan de slag gaan om het commentaar dat door de diverse partijen geleverd is te verwerken en te komen tot de definitieve “Gold” GIPS. Deze zullen naar verwachting uitgebracht worden in februari 2005. Vermogensbeheerinstellingen zullen dan nog tot 1 januari 2006 de tijd krijgen om aan de nieuwe standaarden te voldoen. Voor zover wij het op basis van onze ervaringen kunnen beoordelen, zal de impact van de voorgestelde wijzigingen uit hoofde van “Gold” GIPS voor GIPS compliant firms nog wel te overzien zijn. De vraag is natuurlijk wel of het bij deze wijzigingen blijft. Daarnaast is het nog onzeker in hoeverre de voorgestelde wijzigingen daadwerkelijk doorgevoerd zullen gaan

worden. Wel zeker is dat naast de wijzigingen in verband met de invoering van “Gold” GIPS sowieso de volgende recent aangenomen GIPS Guidance Statements en Provisions per 1 januari 2006 van kracht worden: Advertising Guidelines, Real Estate Provisions, Fees Provisions en Private Equity Provisions. Mede om vervelende verassingen te voorkomen, zijn wij daarom van mening dat het voor elke vermogensbeheerinstelling die reeds voldoet aan GIPS (dan wel bezig is om te gaan voldoen aan GIPS) aan te bevelen is voor zich zelf vast te stellen in hoeverre voldaan wordt, dan wel kan worden, aan de voorgestelde aanpassingen op GIPS en de per 1 januari 2006 inwerking tredende GIPS Guidance Statements en Provisions. Dit geldt zeker voor die instellingen die bezig zijn met het doorvoeren van aanpassingen of het volledig nieuw implementeren van de investment management systemen. Drs. Paul W.P. de Beus (secretaris VBA-IPM commissie)

. Van het bestuur Na advies van de Tucht Commissie heeft het bestuur besloten een lid te schorsen voor de periode van één jaar.

8

vba


Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index Introduction The Amsterdam Exchanges Index (AEX), the main index of Euronext Amsterdam, produced a tremendous performance in the period from December 1987 to August 1998 relative to the MSCI World Index. The cumulative outperformance in that period was 165%, which is equal to an annual compounded average of 9.5%. However, coinciding remarkably neatly with the introduction of the euro, the outperformance abruptly came to an end in 1999 with a 14% underperformance.

In this article we examine the relative performance of the AEX from its inception in 1983 up until 2002. During this period the average annual compounded outperformance was 2.8%. We will try to identify the factors that could have played a role in the relative performance of the AEX. We consider the investment policy of Dutch institutional investors, as well as the specific AEX sector mix, the sensitivity of the AEX to the dollar, the bond yield and the global stock market. In our analysis we use the AEX Index, the main

Ronald Doeswijk Global Strategist at IRIS

9

vba


index of Euronext Amsterdam, as it is the bestknown index of Dutch blue-chip stocks. We have structured the article as follows. In the next section we will discuss the long-term relative performance of the AEX in more detail and offer several hypotheses to explain its relative performance pattern. We will then discuss our data and methodology, followed by a discussion of our empirical findings. Finally, we end with a summary and our conclusions.

History and Hypotheses History – The AEX Index is a capped market-capitalization weighted index comprising the 25 most actively traded shares on Euronext Amsterdam1, and includes blue chips such as Royal Dutch, Philips and ING. Figure 1 shows the price return of the AEX relative to the MSCI World Index from 1983 to 2002. Figure 1: Price return of the AEX relative to the MSCI World Index during the period 1983-2002 240

240

220

220

200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

80

Source: Thomson Financial Datastream

In the period from December 1987 to August 1998 the AEX realized a fabulous outperformance that averaged 9.5% a year and cumulated to 165%2. The AEX outperformed all country constituents in the MSCI World Index during this period. The peak in the relative outperformance approximately coincides with the introduction of the euro. From the peak in August 1998 until April 2000 the AEX lagged the market by 25%. Subsequently, from May 2000 on the AEX has shown an underperformance. For the whole sample period from 1983 to 2002 the AEX outperformed the MSCI World index by 74%, which equals 2.8% a year.

10

Hypotheses – In this section we discuss five hypotheses that we examined. Investment policy of Dutch institutional investors As table 1 shows, Dutch pension provisions are the wealthiest in the world. The total assets of private pension funds represent 113% of GDP, significantly more than the United Kingdom (85%), the United States (75%), Japan (21%) or Germany (3%). The investment policy could therefore have affected stock-market performance. During the nineties, Dutch institutional investors, pension funds as well as insurers, significantly increased the equity exposure in their asset mix. In addition, they initially had a severe home bias. However, the introduction of the euro enlarged the investment universe without currency risk, and they therefore decided to diversify internationally. Because of the size of institutional investors’ portfolios relative to the domestic stockmarket capitalization, their investment policy could have affected the relative performance of the Dutch stock market. H1: The relative performance of the AEX is positively correlated to the net buying or selling of domestic stocks by Dutch institutional investors.

Sector mix Differences in sector weights between the AEX and the MSCI World Index might contribute to differences in performance. For example, the AEX is overweight in financials and energy and underweight in utilities and pharmaceuticals. Moreover, the importance of sectors has been increasing over time due to globalization (see Blitz et al. (2000) for example). Hence the sector mix has become more significant. H2a: The relative performance of the AEX is positively correlated to the specific sector mix of the AEX. H2b: The correlation between the relative performance of the AEX and the sector mix is higher in the latter part of the sample. US dollar The Netherlands has a relatively open economy, and several Dutch blue chips have major operations in the United States. The AEX might therefore be more sensitive than most other indices to changes in the euro-dollar exchange rate. Moreover, this may have

vba


Table 1: Total assets of private pension funds within OECD countries (2001; USD bln)

Netherlands United Kingdom Iceland United States Australia Ireland Canada Denmark Japan Portugal New Zealand Finland Norway Belgium Hungary Czech Republic Italy Greece Sweden Poland Korea Germany Spain Mexico Austria Slovakia France

Total assets

As % of BBP

383.2 1226.3 7.2 5115.9 417.9 48.5 418.8 39 811.6 12.4 8.6 10.9 12.9 13.4 2.3 1.8 48.1 4.7 6.8 4.9 11.5 63 12.8 11.4 22.8 – –

113 85 83 75 62 52 48 22 21 12 11 9 8 6 5 4 4 4 3 3 3 3 2 2 1 1 –

Source: OECD

increased in the latter part of the sample period, when Dutch companies were extremely active in buying US firms3. Globalization should also have resulted in an increasing sensitivity to dollar movements.

Bond yield The AEX could have a different sensitivity to bond yields than the MSCI World Index. This could be due, for example, to differences in average debt-to-equity ratios. Alternatively the presence of value and growth stocks, with growth stocks being more sensitive to changes in interest rates, might not correspond to the market average. H4: The relative performance of the AEX is correlated to changes in bond yields. Market sensitivity The AEX could have a different risk profile than the market average, and hence a different sensitivity to global market developments. H5: The relative performance of the AEX is dependent on the global market’s return. Data Institutional money The quarterly report of De Nederlandsche Bank (DNB), the Dutch central bank, contains balancesheet data for Dutch insurers and pension funds. From this source we can establish the percentage of equities in their asset mix as well as their foreign stock holdings. Figure 2 shows that the equity exposure of Dutch institutional investors increased from 3% (!) at the end of 1982 to 37% in 2002. During the same period, investment in foreign stocks rose to 68% of the total equity portfolio, as also illustrated in figure 2. This preference for foreign stocks increased particularly sharply in 1999. In a relatively short period of only six quarters, the weight of foreign stocks increased from 47% at the end of 1998 Q3 to 67% at the end of 2000 Q1. Before 1999, Dutch institutional investors had a severe home bias in their equity portfolios.

H3a: The relative performance of the AEX is negatively correlated to changes in the euro-dollar exchange rate (a strong euro is negative for the AEX). H3b: The correlation between the relative performance of the AEX and changes in the euro-dollar exchange rate is higher in the latter part of the sample.

11

vba


Figure 2: The equity exposure in the asset mix of Dutch institutional investors and the percentage of foreign shares in the equity portfolio (right axis) in the period 1983-2002 50%

80%

45%

75%

40%

70%

35%

65%

30%

60%

25% 55%

These data are available from 1985 up to 2002 and are shown in figure 3. As the graph shows, there was exceptionally heavy selling of domestic stocks in 1999 especially, and to a lesser extent in 2000. In 1999 Dutch insurers and pension funds sold EUR 23 billion worth of domestic stocks, which amounted to 4.8% of the total market capitalization of all AEX Index constituents. In that same year, they bought foreign stocks worth EUR 43 billion. This period coincides with the introduction of the euro.

20% 50%

15%

45%

10%

40%

5%

35%

0% 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 equities in asset mix foreign shares in equity portfolio (right axis)

Source: Dutch central bank (DNB)

Statistical imperfections mean that the balancesheet data can not be used to calculate flow data. The central bank cites changes in the reporting population of institutional investors, and translation problems, i.e. differences between the closing value and the opening value in successive quarters of reporting entities, which prevent us from calculating flow data from stock data. However, the Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), the Dutch national statistical agency, does provide annual flow data. Figure 3: Net buying or selling by Dutch institutional investors of domestic and foreign stocks in the period 1985-2002 (EUR bln) 50

Sector mix To estimate the effect of the sector mix we constructed a quarterly index series in which we multiplied all relative industry group weights by the relative performance of the corresponding MSCI World Industry Group Index. This series therefore indicates how much of the return of the AEX is derived from over- and underweights in industry groups relative to the MSCI World Index. We calculated the quarterly sector-mix series on the basis of the composition of the AEX at the end of each quarter. Consequently, we did not take into account any changes in the composition of the AEX Index during the quarter, but this introduces only a minor bias. The AEX Index is revised annually at the close of the first trading day in March4, while we have adjusted our sector-neutral AEX Index at the end of March. At the time of the revision we estimate that around 10% of the index weight is shifted, see Doeswijk (2005). In other words, during March we do not derive the exact sector-neutral performance, but this does not significantly affect our analysis as it only concerns a small part of the index. Euronext Amsterdam provided an overview of the historical index constituents.

40 30 20 10 0 85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

-10

95

96

97

98

99

00 01

02

The dollar, the bond yield and the market We used the Dutch guilder-US dollar exchange rate for the period before 1999 and the euro-dollar exchange rate from 1999 on. For bond yields we used the tenyear benchmark rate. To estimate any possible over- or underexposure of the AEX to the global stock market we used the MSCI World Index in euros. All these data were derived from Thomson Financial Datastream.

-20

Methodology

-30 domestic stocks foreign stocks total

Source: Dutch national office for statistics (CBS)

12

We used ordinary least-squares regression analysis with an annual and a quarterly frequency. The analysis based on annual data starts in 1985 and ends in 2002. It is only in this analysis that we take the insti-

vba


tutional money factor into account. For the analysis with quarterly data our sample starts at the beginning of January 1983 and ends at the end of December 2002. We have also split this period in two ten-year sub-samples, the first from 1983 to 1992 and the other from 1993 to 2002. In this way we can test the robustness of our results and see whether there was an increase in the sector mix or dollar coefficient in the latter part of the sample as hypothesized earlier. We show p-values of two-sided significance tests for all regression coefficients according to standard practice in statistics. In our analysis we used log data for the performance of the AEX relative to the MSCI World Index for the sector-mix series and for the changes in the dollar, the bond yield and the world market index. For net buying or selling by institutional investors, we express the net amount bought or sold during a year as a percentage of the market capitalization of the AEX. Table 2: Correlation matrix for the whole sample with annual and quarterly data

AEX IM SM US$ LR M

AEX

IM

SM

US$

LR

M

1.00 N.A. 0.33 -0.15 0.08 -0.06

0.12 1.00 N.A. N.A. N.A. N.A.

0.08 0.31 1.00 -0.14 -0.01 -0.13

0.10 -0.39 -0.29 1.00 0.15 0.63

-0.27 -0.16 -0.14 0.07 1.00 0.17

0.17 -0.24 -0.30 0.54 -0.01 1.00

The upper part of the matrix is based on annual data from 1985-2002, the lower part is derived from quarterly data from 1983-2002. AEX is the relative performance of the AEX, IM is the institutional money flows, SM is the sector mix variable, US$ is the EUR/USD, LR is the 10-year bond yield and M is the MSCI World Index. N.A. is not available. Table 3: Correlation matrix for the sub-samples with quarterly data

AEX SM US$ LR M

AEX

SM

US$

LR

M

1.00 0.45 -0.31 0.01 0.08

0.25 1.00 -0.22 0.10 -0.27

-0.06 -0.06 1.00 0.21 0.69

0.16 -0.18 0.14 1.00 0.30

-0.17 0.01 0.61 0.00 1.00

The upper part of the matrix is based on the period 1983-1992, the lower part is for 1993-2002. AEX is the relative performance of the AEX, SM is the sector-mix variable, US$ is the EUR/USD, LR is the 10-year bond yield and M is the MSCI World Index.

Empirical Results Table 2 shows the correlation between the variables we used in the analysis. The upper part of the matrix contains the correlation coefficients based on the annual data, while the lower part is derived from the quarterly data. The correlations between the relative performance of the AEX and the explanatory variables are low, whether based on the annual data or the quarterly data. The sector mix shows the greatest correlation, with a coefficient of 0.33 using quarterly data. Remarkably, with the exception of the sector mix, all coefficients have opposite signs for the yearly and quarterly correlations with the AEX. The correlations between the explanatory variables themselves are low, except for the euro-dollar exchange rate and the MSCI World Index in euros, which is 0.63 for the whole sample using quarterly data. Table 3 contains the correlation coefficients for both ten-year period sub-samples with quarterly data. The upper part of the matrix contains the correlation coefficients for the period 1983-1992 and the lower part those for 1993-2002. The correlation coefficients with the AEX for both the sector mix and changes in the dollar increase in the second half of the sample. The sector-mix coefficient increases from 0.25 to 0.45 while the coefficient for the dollar increases, in absolute terms, from 0.06 to 0.31. The interest-rate coefficient declines from 0.16 to 0.01. For the market, the correlation with the relative performance of the AEX changes from -0.17 to 0.08. The correlation between the dollar and the market is approximately the same for the first and second part of the sample, with coefficients of 0.61 and 0.69. We will discuss the results of the regression analysis below, starting with the regressions based on annual data.

Annual Frequency Panel A in table 4 shows the regression results for the 1985-2002 period with annual data. None of the coefficients appear to be significant. The sign of the coefficient for the dollar is in fact the opposite of what we expected. After using backward selection by deleting the most insignificant variable step by step from the regression, the results remain insignificant. All single regression analyses also produce insignificant results. Although we believe that institutional money, the sector mix and the dollar do in fact at least play a role, this theory is not supported by the

13

vba


results. Since this may be due to a lack of data, we will now examine the quarterly results. Unfortunately, as mentioned previously, quarterly data are not available for institutional money flows. Table 4: Results of the regression analysis Int

IM

SM

US$

LR

M

R2 adj.

Panel A. 1985-2002, annual data Coefficients P-value

0.00 0.95

0.86 0.65

0.36 0.78

0.10 0.77

-0.17 0.40

0.11 0.61

-0.23

0.04 0.65

0.09

Quarterly Frequency As panel B in table 4 shows, the sector mix becomes significant when we run the regression analysis using quarterly data. But again, other variables are unable to explain the outperformance of the AEX. The sector-mix coefficient is larger than we would expect if the relative performance of the AEX was entirely attributable to the unique sector mix. In that case the coefficient would be equal to 1 if we had an exact sector-mix variable. The sign of the dollar coefficient accords with the hypothesis. As in the analysis with annual data, the intercept is insignificant. The adjusted R2 is 0.10.

Panel B. 1983-2002, quarterly data Coefficients P-value

0.00 0.99

1.54 0.00

-0.17 0.26

0.10 0.37

Coefficients P-value

0.00 0.91

1.53 0.01

-0.13 0.28

0.11 0.35


0.00 0.99

1.53 0.00

-0.11 0.34


0.00 0.99

1.61 0.00

0.09

0.10

0.10

Panel C. 1983-1992, quarterly data Coefficients P-value

0.00 0.98

1.60 0.08


0.00 0.92

Coefficients P-value Coefficients P-value

0.06 0.77

0.28 0.20

-0.15 0.30

0.04

1.59 0.07

0.29 0.18

-0.12 0.27

0.07

0.00 0.77

1.58 0.08

0.29 0.18

0.00 0.84

1.37 0.12

0.06

0.04

Panel D. 1993-2002, quarterly data Coefficients P-value

0.00 0.87

2.22 0.00

-0.76 0.00


0.00 0.93

2.12 0.00

-0.76 0.00

-0.10 0.37

0.39 0.00

0.43

0.37 0.00

0.43

Int is the intercept, IM is the institutional money flows, SM is the sector-mix variable, US$ is the EUR/USD, LR is 10-year bond yield and M is the MSCI World Index.

14

We then split the sample into the two ten year subperiods. Panel C in table 4 shows the results for the period 1983-1992. As for the entire sample, only the sector-mix variable is significant. The sign for the dollar is the opposite of what we would expect. R2 remains low. Panel D gives the results for the 1993-2002 sub-period. Here the sector mix, the dollar and the market all stand out as highly significant variables and R2 increases to 0.43. The regression coefficient for the dollar is -0.76. A 1% rise in the euro-dollar exchange rate results in a 0.76% underperformance for the AEX. Moreover, the AEX appears to have had an above-average beta of 1.37, as a 1% rise in the world index yields an outperformance of 0.37%. At 2.12, the coefficient for the sector mix is again clearly greater than 1. These results support hypotheses H2a and H2b, which suggested that the relative performance was positively correlated to the sector mix and that this correlation would be higher in the latter part of the sample. In the first part of the sample the sector-mix coefficient is 1.37 with a p-value of 0.12 and a correlation coefficient of 0.25. In the second part of the subsample the significance increases to a p-value of 0.00 with a coefficient of 2.12 and a correlation of 0.45. Our results therefore do indeed suggest that the importance of sectors has been increasing over time. For the sample as a whole we find no significant relationship between the relative performance of the AEX and the dollar. We therefore have to reject hypothesis H3a. However, we do find evidence to support H3b, an increased sensitivity to dollar movements, in the latter part of our sample. In the second sub-period the dollar coefficient is -0.76 with a pvalue of 0.00.

vba


We have to reject hypothesis H4 on the basis of the regression results. Changes in the bond yield do not affect the relative performance of the AEX. We do find indications that the relatively good returns for the AEX in the nineties were partly attributable to a higher market beta. In the second part of our sample the MSCI World Index in euros appears to be a significant variable. Our results suggest that the AEX had a beta of 1.37 during the period 1993-2002. Finally, we had no quarterly data for institutional money flows. The results from the annual data were insignificant for this variable. However, the analysis based on annual data revealed no significant relationship between the relative performance of the AEX and any of the other variables either, so because of a lack of data we are unable to make a well-founded judgment about the role of institutional money flows. Based on observation of events in 1999, however, we think this factor does in fact play a role. In 1999 institutional investors sold an amount representing 4.8% of the total market capitalization of the AEX, which coincided with a 14% underperformance by the AEX. In the same year, the dollar factor and the market factor canceled each other out. The three factors identified in the quarterly regression analysis help us to explain 43% of the total variance in the relative performance of the AEX in the period 1993-2002 as indicated by R2. In the first subsample these variables have hardly any explanatory power; the adjusted R2 equals 0.04. The sector mix has a positive attribution to the AEX of 34%, which is the cumulative log return of this Figure 4: Relative valuation of the MSCI Netherlands Index (1983-2002) 1.50

1.50

1.40

1.40

1.30

1.30

1.20

1.20

1.10

1.10

1.00

1.00

0.90

0.90

0.80

0.80

0.70

0.70

0.60

0.60

0.50

0.50

0.40

0.40 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 Source: DATASTREAM P/E MSCI Netherlands relative to P/E MSCI world P/CF MSCI Netherlands relative to P/CF MSCI world

variable for the 20-year sample period (41% normal return). That is more than half of the log outperformance of the AEX, equal to a cumulative 56% (74%). The cumulative effect of the dollar and market exposure is harder to estimate. These variables appear to be insignificant throughout the whole period. Moreover, to calculate the cumulative effect we would need an exact coefficient, unlike the sector mix for which we simply used the variable itself to extract a cumulative effect. In the exceptionally good 11 (calendar) years from 1988 to 1998 the AEX realized a cumulative log outperformance of 84% (132%). The sector mix only explained 12% (12%) of the fabulous return during this period. Moreover, the euro-dollar exchange rate barely changed. So, other than noticing that the AEX had an above-average beta, an important part of the outperformance during this specific period remains unexplained. As we mentioned before, we think that institutional money flows played a role. It is also possible that Dutch retail investors, encouraged by the relatively good performance of the Dutch economy, became more enthusiastic about stocks than investors in other countries; in other words, the equity cult grew relatively rapidly. Given the natural home bias of investors, see French and Poterba (1991), Dutch stocks may have benefited. Moreover, the relatively good performance of the Dutch economy yielded extra cash for the private sector. In the next section we will discuss the change in relative valuation and underlying fundamental performance. The relative performance of the Dutch stock market is by definition equal to change in relative valuation and/or a change in fundamental performance relative to other countries, which may be reflected in relative earnings growth.

Valuation and fundamental performance By contrast to the research discussed above, in this section we will use aggregate fundamental data for the MSCI Netherlands Index since these data are not available for the AEX. As is apparent from figure 4, the valuation of the Dutch stock market relative to the MSCI World Index approximately doubled between 1983 and 2002. Until 1990 the valuation of the Dutch market, measured by either price-to-earnings ratio or price-to-cash flow ratio, was around half of the market’s valuation, but by the end of 2002 its valuation was roughly in line with the market. In

15

vba


Figure 5: Relative growth of earnings and cash flow of the MSCI Netherlands Index (1983-2002) 200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60 40

40 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 MSCI Netherlands earnings MSCI world MSCI Netherlands cash flow relative to MSCI world

Source: DATASTREAM

other words, this valuation graph suggests that, other things being equal, the Dutch stock market outperformed the MSCI World Index by approximately 110% (and based on price-to-cash flow ratio even by close to 120%). Figure 5 shows the development of earnings and cash flow for the MSCI Netherlands Index relative to the MSCI World Index. Like the valuation chart, this graph is rather volatile. We see the reverse of the spike at the end of the valuation graph. In the last year, the fundamentals for the Dutch stock market, i.e. earnings and cash flow, lagged the world index5. This means that in 2002 the Dutch stock market was expensive in historical terms. Although there is absolutely no discernible trend in figure 5, it shows that earnings and cash flow underperform by approximately 30% to 40%. Taking the valuation and the fundamental performance together, therefore, the Dutch market should have outperformed by approximately 80%. This corresponds with the outperformance of the AEX as illustrated in figure 1, as well as that of the MSCI Netherlands Index.

Summary and Conclusions The Amsterdam Exchanges Index (AEX), the main index of Euronext Amsterdam, outperformed the MSCI World Index by 165% in the period from December 1987 to August 1998, more than any country constituent in the MSCI World Index. However, coinciding remarkably neatly with the introduction of the euro, the outperformance abruptly came to an end in 1999. The AEX lagged the MSCI World Index by

16

14% in 1999 and subsequently displayed a slight underperformance. We have analyzed five factors that might have played a role in the relative performance of the AEX since 1983. First, the net money flows of Dutch institutional investors, i.e. pension funds and insurers, into or out of domestic shares. The reason for taking this factor into account is that Dutch pension provisions are the highest in the world. The home bias in equity portfolios of institutional investors and changes in their preference for domestic shares might have affected the AEX in relative terms. The next factor that could cause deviations from the world index is the specific sector mix of the AEX. Finally, we checked whether sensitivities to changes in the dollar exchange rate, the bond yield and the world stock markets are able to explain the relative performance. All regression analyses based on annual data produce insignificant results. With quarterly data the sector mix becomes a significant variable during the whole sample period from 1983 to 2002. R2 equals 0.10. In the first ten-year sub-sample period the sector mix is also the only significant variable. The explanatory power is low with a R2 of 0.04. In the second sub-sample from 1993 to 2002 the sector mix, the dollar and the market all become highly significant, while R2 jumps to 0.43. Our results suggest that the importance of the sector mix has increased. We do not find any evidence that movements in the bond yield plays a role in the relative performance of the AEX. We have no quarterly data available for institutional money flows. We are therefore unable to make a well-founded judgment about the role of institutional investors. However, based on the 14% underperformance of the AEX in 1999, when Dutch institutional investors sold domestic stocks amounting to 4.8% of the market capitalization of the AEX, we think the investment policy of pension funds and insurers may in fact have played a role. To conclude, to estimate the relative performance of the AEX investors should consider the sector mix of the AEX, their view on the dollar and the general market climate, and moves by institutional investors.

vba


Literature Blitz, David C., Angelien G.Z. Kemna, Ruben Mikkers and Judit J.W. Vennix, 2000, De Globalisering van Aandelenmarkten (The Globalization of Stock Markets), Economische en Statistische Berichten (ESB, Economic and Statistical Bulletin), vol. 85, no. 4250, 280-283. De Nederlandsche Bank (Dutch central bank), March 2003, Statistisch Bulletin (Statistical Bulletin). Doeswijk, Ronald Q., 2005, The Index Revision Party, Review of Financial Analysis (forthcoming), vol. 14, no. 2. French, Kenneth and James Poterba, 1991, Investor Diversification and International Equity Markets, American Economic Review, vol. 81, no. 2, 222-226.

Noten 1

2

3

4

5

From 1994 onwards the capped market capitalization determined a stock’s index weight. In October 1989 10 stocks were given a base weight of 5% and 15 stocks were given a base weight of 3.33%. Before 1989 the index was practically equally weighted and contained less than 25 stocks. In 1983 the index started with 13 index members. There are no total return data available for the aggregate AEX index. Therefore, we use price returns. Consequently, we probably underestimate the relative performance of the AEX because dividend yields are above average in the Netherlands. During 1999 and 2000 Dutch companies invested billions of dollars in the United States. The top five transactions in these two years are as follows. Unilever bought Bestfoods for USD 23 bln, Aegon bought TransAmerica for USD 11 bln, ING bought Reliastar for USD 5 bln, Ahold bought U.S. Foodservice for USD 3 bln and ABN Amro bought Michigan National for USD 3 bln. Before 2001 the annual index revision took place at the close of the third Friday in February. Apart from the annual revision, there are sometimes marginal adjustments due to mergers or bankruptcies. Euronext Amsterdam does not add new stocks to the index during the year, except for merged stocks, but reallocates the weight to the remaining stocks when the situation arises. Before 1994 there were infrequent index changes. Philips reported a loss of EUR 2.6 bln during 2001 (2000: EUR +9.8 bln), KPN a net loss of EUR -7.5 bln and ASML lost EUR 479 mln. These are significant amounts. For comparison we mention the EUR 7.3 bln earnings of Royal Dutch, the largest stock on the Dutch stock market.

17

vba


Risicobeheersing onder Fair Value Inleiding Pensioenfondsen en verzekeraars zullen door de aankomende wijzigingen in de verslagleggingregels en het financiële toezichtskader hun verplichtingen op fair value basis dienen te waarderen. Ten opzichte van de huidige vaste rekenrente waarderingsmethoden, zal bij fair value waardering met name het zichtbare renterisico voor deze instellingen sterk toenemen. In dit artikel zal worden aangetoond dat het renterisico sterk gereduceerd kan worden, op een praktische en efficiënte wijze.

M. Coppens (l), M. Kuiters (m), J. van der Hoek (r) Cardano Risk Management

18

Het nieuwe Financiële Toetsingskader (nFTK) eist dat pensioenfondsen en verzekeraars hun verplichtingen op fair value gaan waarderen. De nieuwe IFRS accountingregels vragen een zelfde soort waardering van de verplichtingen van verzekeraars. Tevens eisen deze verslagleggingregels dat ook ondernemingen hun pensioenverplichtingen op fair value basis in resultaat en op de balans gaan verwerken. Het waarderen en toetsen van verplichtingen op basis van fair value vormt daarmee een belangrijk onderdeel van de uitdagingen waarvoor pensioenfondsen en verzekeraars gesteld worden. De overgang naar deze waarderingswijze heeft voor beide groepen grote impact op het zichtbare marktrisico. Het marktrisico dat expliciet zichtbaar wordt is voornamelijk het renterisico in de

vba


verplichtingen dat tot uiting komt in onder andere de dekkingsgraad1. In tegenstelling tot de vaste rekenrente omgeving, zullen dalingen in de lange rente bij fair value waardering doorgaans leiden tot een lagere dekkingsgraad. Dit effect wordt veroorzaakt door de duration- en volume mismatch tussen de vastrentende waarden aan de actief kant enerzijds en de marktwaarde van de verplichtingen anderzijds. Diverse artikelen en publicaties zijn hier reeds op ingegaan.2 Het financiële toezicht is er op gericht voldoende uitkeringszekerheid te waarborgen voor verzekerde rechten en opgebouwde pensioenaanspraken. Op basis van onder andere de solvabiliteitstoets stelt de toezichthouder eisen aan de aan te houden buffer. Bij het bepalen van het solvabiliteitsbeslag (het bufferniveau) heeft men de keuze tussen een benadering op basis van een standaard model en een (nauwkeuriger) inschatting met behulp van een intern model. Het achterliggende idee van beide methoden is dat de buffer zodanig hoog dient te zijn dat de dekkingsgraad over 1 jaar met 97,5% kans nog toereikend is. Deze insteek voor de bufferbepaling leidt ertoe dat hoe meer de instelling is blootgesteld aan korte termijn marktrisico’s, hoe hoger het aan te houden solvabiliteitsbeslag dient te zijn.3 Andersom gesteld: hoe beter de beheersing van deze risico’s, hoe lager het aan te houden solvabiliteitsbeslag en hoe lager de PVK-vereiste solvabiliteitsopslagen op de premies. Pensioenfondsen en verzekeraars worden zodoende de (interne) lange termijndoelstellingen nu ook geconfronteerd worden met korte termijn restricties of doelstellingen die volgen uit de solvabiliteitstoets. Voor de beheersing van het renterisico zijn verschillende financiële instrumenten beschikbaar. In dit artikel zal allereerst aandacht worden besteed aan in de praktijk gebruikte renteproducten. Daarna zal met een realistische voorbeeldcase worden aangetoond dat het door fair value waardering zichtbaar geworden renterisico sterk kan worden gereduceerd. De analyses zijn gemaakt in een ALM context waarin de risico- en de rendementseffecten gezamenlijk in ogenschouw worden genomen. In de voorbeeldcase wordt de nadruk gelegd op de impact van het renterisico op de dekkingsgraad. Aangetoond zal worden dat het risico simultaan over zowel korte als lange tijdshorizon substantieel gereduceerd kan worden.

Hedging en hedge instrumenten Aard van het renterisico Indien men het marktrisico van pensioen- en verzekeringsverplichtingen wil afdekken, dient eerst vastgesteld te worden wat daadwerkelijk als marktrisico gezien wordt. Onder het nieuwe toetsingskader en de IFRS accounting regels worden nominale pensioen- en verzekeringsaanspraken tegen een nominale marktrente verdisconteerd.4 De volatiliteit van de waarde van de verplichtingen wordt daarom hoofdzakelijk veroorzaakt door de stochastiek in de nominale rente. Dit is de reden waarom we in dit artikel uitsluitend nominale renteproducten beschouwen als hedge instrumenten. Bij een voorwaardelijk geïndexeerde pensioenregeling kan een pensioenfonds besluiten de inflatiecomponent in de waardering van de verplichtingen mee te nemen, bijvoorbeeld vanuit het oogpunt van beleidsvorming.5 De optimale hedge strategie zal in dat geval afwijken van die in de situatie waarbij de verplichtingen als volledig nominaal beschouwd worden. Echter, ten aanzien van een risicomaat als kans op onderdekking is de effectiviteit van een nominale hedge in het algemeen even groot 6 Hieronder wordt ingegaan op obligaties en swaps als hedge instrumenten voor het renterisico. In het kader Overige renteproducten worden kort enkele andere renteproducten besproken die in de praktijk ook voor dit doel aangedragen en gebruikt worden. Voor een meer technische beschrijving van de verscheidene producten wordt naar de literatuur verwezen7.

Obligaties Aan de activa zijde hebben de vastrentende waarden al een risicoreducerende werking ten opzichte van de waardefluctuaties van de tegen nominale marktrente gewaardeerde verplichtingen. De obligaties vormen in het algemeen echter slechts een partiële hedge. Twee effecten zijn hiervoor verantwoordelijk. Het eerste effect is de duration mismatch tussen obligaties en verplichtingen. De duration is een maat zowel voor de gemiddelde gewogen looptijd van kasstromen als voor de (relatieve) rentegevoeligheid. De duration van de verplichtingen is – zeker bij pensioenfondsen – vaak veel langer dan die van obligatiebeleggingen. Het tweede effect is het verschil in volume. Doorgaans is de marktwaarde van de verplichtingen namelijk groter dan die van obligaties. Ter illustratie: indien 70% van de assets belegd wordt in obligaties, dan is de waarde

19

vba


hiervan pas gelijk aan die van de pensioenverplichtingen bij een dekkingsgraad van ruim 142%. Beide effecten tezamen leiden ertoe dat per saldo de rentegevoeligheid van de fair value verplichtingen veel groter is dan de rentegevoeligheid van de obligatieportefeuille. Om het renterisico in de verplichtingen goed af te dekken met obligaties is doorgaans zowel een groter volume obligaties nodig als ook obligaties met een langere duration dan thans in de portefeuilles aanwezig zijn. De markt voor Euro gedenomineerde obligaties met een duration van 10 of hoger die tevens een hoge kredietwaardigheid hebben, is echter beperkt. Daarnaast impliceert de volume mismatch tussen de obligatieportefeuille en de verplichtingen dat voor een effectieve hedge strategie de allocatie in vastrentende waarden verhoogd dient te worden. Dit gaat ten koste van zakelijke waarden als aandelen en onroerend goed waardoor wordt afgezien van de risicopremie die deze beleggingen over langere termijn genereren. Hierdoor zullen de pensioenkosten in de meeste gevallen hoger uitvallen. De beperkte liquiditeit en het opgeven van de risicopremie zullen veelal argumenten zijn om niet alleen obligaties te gebruiken voor het afdekken van het renterisico in de verplichtingen. Interest rate swaps – Een praktisch en flexibel alternatief voor obligaties wordt gevormd door interest rate swaps (IRS), hierna kortweg swaps genoemd. Bij de inzet van swaps wordt men niet geconfronteerd met de praktische bezwaren van obligaties. De liquiditeit in de swapmarkt is vele malen groter dan in de obligatiemarkt, wat zich uit in grotere transactievolumes en kleinere bid-ask spreads bij grote volumes in het lange looptijden segment. Daarnaast worden swaps als overlay strategie ingezet waardoor de huidige beleggingsportefeuilles niet aangepast hoeven te worden8 en de verwachte risicopremie op de zakelijke beleggingen intact kan worden gehouden. Een (receiver) swap wordt gekenmerkt door het periodiek ontvangen van een vaste lange rente in ruil voor periodieke betalingen van een variabele korte rente. Deze rentebetalingen worden berekend over een vooraf vast te stellen notional. De notional heeft alleen een rekenfunctie: er wordt geen hoofdsom betaald of uitgewisseld. Ook vereist een swap geen initiële investering. Met één of meerdere swaps kan

20

eenvoudig de gewenste rentegevoeligheid worden verkregen die is afgestemd op de rentegevoeligheid van de verplichtingen. De gevoeligheid van de verplichtingen verschilt gewoonlijk per looptijdsegment van de rentetermijnstructuur. Indien gewenst kan men hiermee rekening houden door verschillende looptijdsegmenten te definiëren voor de rentegevoeligheid van de verplichtingen en met swaps een dusdanige hedge op te zetten die een even grote marktgevoeligheid heeft in elk looptijdsegment. Een swap transformeert in feite de aard van het renterisico van de verplichtingen van lang naar kort. De waarde van de verplichtingen wordt hoofdzakelijk bepaald door de het niveau van de lange rente. Indien de verplichtingen worden gecombineerd met een adequate hedge bestaande uit één of meerdere swaps is deze combinatie alleen gevoelig voor de variabele korte rente. Dit kan geïnterpreteerd worden als ofwel het verkorten van de duration van de verplichtingen ofwel het verlengen van de duration van de beleggingen. Vanuit het oogpunt van renterisico is de belangrijkste consequentie dat de volatiliteit van de dekkingsgraad aanzienlijk kleiner wordt. Een bijkomend voordeel bij het gebruik van receiver swaps is het feit dat deze naar verwachting op langere termijn een extra rendement genereren. Dit wordt veroorzaakt doordat de te betalen variabele korte rente statistisch gezien structureel lager is dan de te ontvangen lange rente, leidend tot een zogenaamde yield pick-up (ofwel de risicopremie voor de lange nominale rente t.o.v. de korte rente). Het gebruik van swaps kan leiden tot kredietrisico op de swap tegenpartij, namelijk wanneer de swap voor het pensioenfonds of de verzekeraar een (grote) positieve waarde krijgt. Als de swap tegenpartij dan failliet gaat, verliest het fonds of de verzekeraar de opgebouwde waarde in de swap. Door goed gebruik van onderpand (collateral management), eventueel in combinatie met afspraken over resetting, is het default risico vrijwel te elimineren.

vba


Overige renteproducten Naast obligaties en interest rate swaps worden regelmatig andere renteproducten genoemd die pensioenfondsen en verzekeraars kunnen inzetten met het oog op reductie van renterisico. Een aantal hiervan zullen we kort bespreken. De liquiditeit van deze instrumenten is echter kleiner dan die van interest rate swaps. Een cash flow swap is een swap waarin de afnemer op maat gesneden vaste kasstromen ontvangt. Op die wijze kan een kasstroomschema gestructureerd worden dat overeenkomt met de kasstromen die een pensioenfonds of verzekeraar als verplichtingen heeft. De betalingen die de afnemer dient te maken in de swap kunnen eveneens op verschillende manieren gestructureerd worden. Een mogelijkheid is het betalen van een variabele korte rente zoals ook het geval is in een gewone receiver swap. Om een volledige matching van kasstromen te bewerkstellingen dienen ook deze toekomstige betalingen gematcht te worden. In de praktijk is dit doorgaans lastig te realiseren. Een structuur waarin dit probleem omzeild wordt is die waarin de contante waarde van de gewenste kasstromen onmiddellijk bij het aangaan van de cash flow swap betaald wordt. In deze vorm heeft een cash flow swap meer de karakteristieken van een maatgesneden lening dan van een swap. Evenals voor een lening het geval is, geldt voor die structuur dat gedurende de gehele looptijd kredietrisico op de tegenpartij gelopen wordt. Een cash flow swap is met name geschikt voor pensioenfondsen van beperkte omvang en zonder sponsor en nieuwe instroom. Een receiver swaption is een (call) optie met als onderliggende een receiver swap waarin men de lange rente ontvangt. De koper heeft het recht op expiratie datum van de optie de betreffende swap of de contante waarde ervan te ontvangen als deze voor hem een positieve waarde vertegenwoordigt. Met een receiver swaption heeft de koper het voordeel van bescherming tegen rentedalingen zoals een swap die ook biedt, terwijl de koper niets hoeft te betalen als de onderliggende swap op expiratie datum voor hem een negatieve waarde heeft. Voor dit recht dient echter wel een prijs betaald te worden: de optiepremie. Een receiver swaption kan gezien worden als een dynamische hedge positie in een interest rate swap. Bij een sterk gedaalde rente is

de positie gelijk aan die in een swap. Indien de rente sterk gestegen is zal de swaption geen waarde meer hebben. Een swaption biedt op die manier dezelfde bescherming tegen dalende rente als een swap, maar in tegenstelling tot een swap kan de waarde nooit negatief worden bij een stijgende rente. De inzet van een swaption kan onder meer gemotiveerd worden door een sterke (korte termijn) rentevisie in combinatie met een strategische keuze tot het hedgen van renterisico.9 Een constant maturity swap (CMS) ruilt een variabele korte rente tegen een variabele lange rente. Het verschil met de gewone swap (IRS) is dat de lange rente variabel is en dat op elk fixatie moment (fixing date) voorafgaand aan betaling de lange rente van dat moment de uitbetaling bepaalt. Een receiver IRS gebaseerd op bijvoorbeeld de 10-jaars rente daarentegen, betaalt gedurende de gehele looptijd dezelfde rente uit, namelijk de 10-jaars rente die gold op het moment van afsluiten. Aangezien de rentes aan betaal- en ontvangstzijde beide variabel zijn (lang versus kort), wordt de waarde van een CMS grotendeels bepaald door de steilheid van de curve (de spread tussen de lange en korte rente) en niet door veranderingen van het absolute renteniveau. In tegenstelling tot wat de naam zou kunnen doen vermoeden heeft een constant maturity swap géén constante lange duration. De duration van een CMS is zelfs zeer laag in vergelijk met een IRS van dezelfde looptijd. Een floor is een renteproduct dat bestaat uit een reeks van putopties op een referentie rente, doorgaans de 6-maands rente. De losse opties worden floorlets genoemd. Deze opties betalen uit indien deze referentie rente onder een vooraf bepaald strike niveau, de floor, daalt. Een floor en een swaption hebben met elkaar gemeen dat er een optiepremie voor betaald dient te worden. Evenals een receiver swaption beschermt een floor tegen rentedalingen. Echter, de floor is minder geschikt voor het indekken van lang renterisico. De uitbetaling van de floor is namelijk afhankelijk van een korte rente, terwijl de uitbetaling van een swaption afhankelijk is van een lange rente. Daardoor zal een swaption in het algemeen effectiever zijn om neerwaartse (lange) renterisico’s te beheersen. Een constant maturity swap floor (CMS Floor) is qua structuur vergelijkbaar met een normale floor, met

21

vba


dien verstande dat de referentierente niet een korte geldmarktrente is maar een lange rente (bijvoorbeeld de 10-jaars rente). Op het moment dat de referentie rente onder een bepaald niveau daalt, betaalt de optie het verschil uit. In tegenstelling tot wat het “CMS” deel in de naamgeving zou kunnen doen vermoeden, is de onderliggende van de CMS floor niet de spread tussen de lange- en korte rente, maar over het absolute niveau van de variabele lange rente10. Het risicoprofiel van een CMS floor is globaal te vergelijken met dat van een serie swaptions. De CMS wordt gebruikt voor het finetunen van een rentehedge en is over het algemeen enkel geschikt voor een strategische hedge van het renterisico in combinatie met andere producten. De floor is doorgaans minder geschikt voor een strategische hedge, terwijl voor een CMS Floor grotendeels dezelfde overwegingen als voor swaptions gelden.

dekkingsgraadscenario’s. Het renterisico in de dekkingsgraad uit zich onder andere in de dikte van deze wolk. Figuur 1 illustreert de reductie in de volatiliteit van de fair value dekkingsgraad door inzet van een interest rate swap, waarbij de blauwe lijn het verloop van één specifiek scenario toont. In deze figuur is de swap als overlay strategie toegepast op een beleggingsportefeuille die volledig uit obligaties bestaat. Hierdoor blijft het effect van het aandelenrisico op de dekkingsgraad vooralsnog buiten beschouwing en is het renterisico goed zichtbaar. Figuur 1: Ontwikkeling fair value dekkingsgraad: unhedged (boven) en hedged (onder) 170 160 150 140 130

Reductie van renterisico Voor een realistisch voorbeeld pensioenfonds bekijken we het effect op de dekkingsgraad bij het gebruik van interest rate swaps als hedge instrument voor het renterisico onder fair value. Het betreft hier een relatief jong pensioenfonds met een voorwaardelijk geïndexeerde middelloonregeling. Uit didactisch oogpunt zijn de premies gebaseerd op een vast percentage van de bijdragegrondslag, afgestemd op een strategische asset allocatie van 30% aandelen en 70% vastrentende waarden. De duration van de huidige pensioenverplichtingen ligt rond de 17, wat inhoudt dat een rentedaling van 1%-punt leidt tot een waardestijging van circa 17%. De fair value start dekkingsgraad bedraagt 111% en het vermogenssurplus bedraagt bij aanvang ¤ 25 miljoen.

120 110 100 90 80 70 60 50 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2004

2005

2006

2007

2008

170 160 150 140 130

In dit artikel maken we enkel gebruik van interest rate swaps. De hedge bestaat uit swaps die tezamen met de obligatieportefeuille dezelfde rentegevoeligheid als de verplichtingen hebben. Hoewel in de praktijk uiteraard de nodige aandacht besteed zal worden aan de precieze specificatie van de hedge en eventuele finetuning met andere rente-instrumenten, gaan we daar in dit artikel niet op in.

120 110 100 90 80 70 60

Om het renterisico te visualiseren tonen we de dekkingsgraadontwikkelingen onder verschillende economische scenario’s, resulterend in een “wolk” van

22

50 2003

vba


De figuur laat zien dat de volatiliteit van de dekkingsgraad aanzienlijk gereduceerd wordt. De hier gehanteerde strategie is echter een zeer eenvoudige, waarbij slechts van één swap gebruik wordt gemaakt. Bij de inzet van meerdere swaps om het renterisico in verschillende looptijdenbuckets te reduceren, zal de totale effectiviteit nog verder toenemen. Een andere manier om de reductie van het renterisico inzichtelijk te maken is via de veelal in ALM studies gehanteerde risico-rendement overzichten. Hierbij worden rendementen risico kenmerken van een beleidsstrategie weergegeven over een bepaalde tijdshorizon. In het navolgende beschouwen we de toegevoegde waarde van swaps bij verschillende asset allocaties (bestaande uit aandelen en obligaties), op zowel een 1-jaars horizon als een 10-jaars horizon. Als rendementsmaatstaf wordt hierbij gekeken naar de gemiddelde waarde van het surplus aan het einde van de horizon en als risicomaat wordt de kans op onderdekking over de hele horizon (dekkingsgraad kleiner dan 100) gebruikt.11 Eerst wordt een éénjarige horizon beschouwd: zie figuur 2. Figuur 2: Risico-rendement verhouding onder fair value; 1-jaars horizon 14

Kans op onderdekking

horizon 1 jaar

horizon 1 jaar

50%

12 10

40% aandelen

zonder swaps

Uiteraard kan goed strategisch hedgebeleid niet worden bepaald door alleen te kijken naar een horizon van 1 jaar, maar dienen ook juist de langere termijn ontwikkelingen meegenomen te worden. Het ALM risico-rendementsprofiel voor een 10 jaars horizon is derhalve weergegeven in figuur 3.

30%

8 20%

6

50%

4

10%

2 0%

0 26

27

0% 10% 28

40% aandelen 30%

20% 29

30

31

met swaps 32

33

aties het aandelenrisico steeds meer gaat domineren. Het is juist dit renterisico dat met de swap goed kan worden gehedged. Naast een sterke risicoreductie is in figuur 2 overigens een lichte rendementsafname zichtbaar: het gemiddeld surplus aan het einde van de 1-jaars horizon is zonder swaps iets hoger dan met swaps (bij gelijkblijvende asset allocaties). Hier spelen verschillende effecten een rol, waaronder bijvoorbeeld het al dan niet voorwaardelijk indexeren. De met swaps te behalen risicoreducties op de 1-jaars horizon leiden onder het nFTK direct tot een substantiële verlaging van het vereiste solvabiliteitsbeslag. Immers, het gebruikte ALM-model zou als basis kunnen dienen voor een intern model voor de berekening van de bijdrage van de marktrisico’s aan het solvabiliteitsbeslag. Figuur 2 geeft hiervoor al een indicatie. De startdekkingsgraad, 111% in de gebruikte case, is bij een allocatie van 30% aandelen ontoereikend: de kans op onderdekking over een 1-jaars horizon is ruim 8%. Bij gebruik van swaps is de dekkingsgraad wel toereikend: de kans op onderdekking ligt dan ruim onder 2.5%. Als gezocht wordt naar de benodigde dekkingsgraad, uitgedrukt in de dekkingsgraad die leidt tot een kans op onderdekking van 2.5%, vindt men voor de situatie zonder swaps 119% en met swaps 109%. Dit betekent dat het gebruik van swaps voor dit pensioenfonds het solvabiliteitsbeslag met 10 dekkingsgraadpunten kan reduceren.12

34

mln .)

Gemiddeld surplus (mln.)

Wat hier direct opvalt is dat de inzet van swaps voor verschillende asset allocaties leidt tot een sterke reductie van het renterisico. Dit is te zien door de verlaging van de kansen op onderdekking bij de verschillende aandelenallocaties. De risicoreducties die hier worden behaald zijn groot: variërend van zo’n 60% bij een aandelen allocatie van 50%, tot een volledige eliminatie van de kans op onderdekking bij aandelenallocaties van 0% tot 20%. Dat de risicoreductie door de swap relatief gezien toeneemt bij afnemende aandelenallocaties komt doordat het renterisico in die situ-

Figuur 3 risico-rendement verhouding onder fair value; 10-jaars horizon 20

Kans op onderdekking

horizon 10 jaar horizon 1 jaar

zonder swaps

18

0%

16

50% aandelen

10%

14

20%

40%

30%

12 10 8

40%

6

50% aandelen

30%

4

0%

20%

10%

2

met swaps

0 20

40

60

80

100

120

140

mln .)

Gemiddeld surplus (mln.)

23

vba


Ook op 10-jaars horizon leidt het inzetten van swaps tot sterke risico reducties. In globale zin is het verloop van de risicoreductie gelijk aan de risicoreductie op 1-jaars horizon: ruim 30% bij 50% aandelen, oplopend tot meer dan 60% bij de lagere aandelenallocaties van 20% en lager. Wat opvalt is dat de hedgestrategie over de 10-jaars horizon niet alleen leidt tot sterke risicoreducties, maar dat de strategie tevens extra rendement oplevert. In ALM termen leidt het inzetten van swaps in dit geval tot een efficiënte risicoreductie. De rendementstoename op de 10-jaars horizon ontstaat doordat het positieve rendementseffect van de yield pickup op de swap over langere horizon domineert. Wat verder opvalt in figuur 3 is dat de kansen op onderdekking op 10-jaars horizon hoger zijn dan op de 1-jaars horizon. Dit verschijnsel wordt veroorzaakt door de toenemende spreiding in de dekkingsgraad als gevolg van cumulatie van het aandelenrisico, het inflatierisico en het resterende renterisico13. Aandacht voor het beheersen respectievelijk verkleinen van deze langere termijn risico’s is derhalve ook van belang voor het toekomstig solvabiliteitsbeslag. Een deel van het resterende risico kan gereduceerd worden door het verfijnen van de swap hedge strategie. Echter vanaf aandelen allocaties van circa 20% is het resterende aandelenrisico hierbij sterk overheersend. Voor deze allocaties kan het aandelenrisico evenwel nog aanzienlijk worden gereduceerd, mét behoud van risicopremie én op een risico-rendement efficiënte wijze. Risicodiversificatie kan bereikt worden door het toevoegen van commodities of goed geselecteerde hedge funds aan de asset allocatie. Een andere mogelijkheid is het gebruik maatgesneden aandelenderivaten.14

Conclusie Nieuwe eisen rondom verslaglegging, risicobeheer en solvabiliteitsbeslag dwingen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen tot het overstappen van een vaste rekenrente waardering naar een waardering van hun verplichtingen op fair value. Deze overgang brengt met name het renterisico dat ontstaat door de mismatch tussen de rentegevoeligheid van de beleggingen en de verplichtingen, prominent zichtbaar naar voren. Dit renterisico uit zich onder andere in de grote impact op de volatiliteit van de dekkingsgraad en het solvabiliteitsbeslag.

24

In dit artikel is aangetoond dat de impact van het renterisico op de dekkingsgraad sterk gereduceerd kan worden met behulp van de inzet van renteswaps. Met een overlay strategie van renteswaps wordt de rentegevoeligheid van de beleggingen relatief eenvoudig afgestemd op de rentegevoeligheid van de verplichtingen. In termen van kans op onderdekking zijn reducties haalbaar in de ordegrootte van 30% tot 70%, afhankelijk van de specifieke asset allocatie en structuur van het pensioenfonds. Tevens worden hierdoor de kansen op hoge premies en de kansen op indexatiekortingen gereduceerd. Bij een goed opgezette hedge strategie gaan de behaalde risicoreducties niet ten koste van de dekkingsgraad en het premieniveau. Dit maakt de risicoreductie strategie in ALM termen zeer efficiënt. Naast risicoreductie op zowel korte als lange termijn, leidt een dergelijke strategie tot substantiële reductie van het vereiste solvabiliteitsbeslag onder het nFTK: in de gehanteerde case is een reductie van 10 dekkingsgraadpunten haalbaar.

Referenties Capelleveen, H. van, H. Kat en T. Kocken, How derivatives can help solve the pension fund crisis, Working paper, december 2003, www.cardano.nl Coppens, M., J. Van der Hoek en M. Kuiters, Renterisico onder fair value, Working paper, augustus 2004, www.cardano.nl Das, S., Structured products and hybrid securities, John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd, 2001 Heemskerk, F., M. Vos, Gevolgen marktwaardering verplichtingen op beleid pensioenfondsen, VBA Journaal, twintigste jaargang nr. 2, Zomer 2004 Kolb, R., Futures, Options, & Swaps, Third edition, Blackwell publishers, 2000 Miron, P., P. Swannell, Pricing and hedging swaps, Euromoney Books, 1992 Oosenbrug, A., L. Swinkels, IFRS dwingt tot beter afgestemd beleggingsbeleid door ondernemingspensioenfondsen, VBA Journaal, twintigste jaargang nr. 1, Voorjaar 2004 PVK, White paper Solvabiliteitstoets, maart 2003

vba


Noten 1

In het vervolg van dit artikel zal gesproken worden over dekkingsgraad. Voor verzekeraars kan daarvoor in de plaats solvabiliteit gelezen worden. 2 Zie onder andere Oosenbrug en Swinkels (2004),Heemskerk en Vos (2004) en Coppens, Van der Hoek en Kuiters (2004). 3 Naast marktrisico’s dient voor het solvabiliteitsbeslag onder andere ook met actuariële risico’s rekening gehouden te worden. Voor de methodiek en te beschouwen factoren wordt verwezen naar PVK (2003). 4 Binnen de toetsing onder het nFTK blijft de voorwaardelijke indexatie buiten beschouwing en voor IFRS (IAS 19) dient een vast, verwacht indexatieniveau te worden gehanteerd. 5 Vanuit economisch waarderingsoogpunt zou een voorwaardelijke indexatieregeling een verdiscontering vereisen tegen een rente die een mengvorm is van de nominale rente en de reële rente. Over een meer economische waardering van de zogenaamde “indexatie optie” en over risico’s en risicobeheer in een meer economisch kader zal worden ingegaan in een vervolgartikel over risicobeheersing onder fair value. 6 Een element dat hierbij speelt is dat bij voorwaardelijk geïndexeerde pensioenregelingen doorgaans niet geïndexeerd wordt bij lage dekkingsgraden. Hierdoor krijgen de verplichtingen bij lage dekkingsgraden een sterk nominaal karakter. Dit impliceert dat het neerwaarts risico sterk gedreven wordt door de nominale rente. Merk op dat een optimale hedge voor een voorwaardelijk geïndexeerde pensioenregeling doorgaans inflation-linked instrumenten zal bevatten indien in de waardering en risicobeheersing rekening wordt gehouden met de inflatiecomponent. 7 Zie ook o.a. Kolb (2000) en en Das (2001) voor een goede beschrijving van rente instrumenten. Voor een zeer uitgebreide beschrijving van interest rate swaps wordt verwezen naar Miron en Swannell (1992). 8 Vergelijk dit met het gebruik van FX forwards en/of cross currency swap in valuta overlay strategie. 9 Strategische inzet van receiver swaptions kan nuttig zijn voor verzekeraars met rentewinstdelende producten in de portefeuille. Bij een stijgende rente neemt de waarde van verplichtingen voor deze producten toe. Voor een dergelijk renterisicoprofiel zijn swaptions de geëigende hedge instrumenten. 10 De floored CMS doet dit wel: hierbij wordt uitbetaald indien de spread groter respectievelijk kleiner is dan een vooraf vastgesteld niveau. 11 Voor een goede afweging zullen alle relevante risico- en rendementsmaatstaven in beschouwing genomen dienen te worden. Hierbij kan zowel gedacht worden aan maten met betrekking tot de dekkingsgraad en de ont-

wikkeling van het surplus als ook aan maten met betrekking tot de premies en indexaties. 12 Merk op dat actuariële, operationele en overige factoren in de solvabiliteitstoets meegenomen dienen te worden, hier niet beschouwd zijn. Echter dit geldt zowel voor de situatie met als zonder swaps. In absolute zin blijft daarom de reductie van het solvabiliteitsbeslag (uitgedrukt in dekkingsgraadpunten) gelijk. 13 In absolute termen neemt de volatiliteit van de dekkingsgraad in de eerste jaren sterk toe in de ALM-studie. Bij een lage startdekkingsgraad betekent dit dat een groot aantal scenario’s (“kansmassa”) al vrij snel onder het 100% dekkingsgraad niveau komt waardoor vrij snel relatief hoge kansen op onderdekking ontstaan. 14 Zie Van Capelleveen, Kat en Kocken (2003).

25

vba


De eigenschappen van gediversificeerde hedge fund portefeuilles Inleiding Investeerders die van plan zijn te gaan beleggen in hedge funds staan voor een aantal moeilijke beslissingen. In welke hedge fund strategie ga ik beleggen? Kies ik voor een individueel fonds of voor een gediversificeerde hedge fund portefeuille? Doordat vele hedge fund strategieën rendementsseries realiseren die afwijken van de normale verdeling is het voor een belegger van belang welke constructietechniek hij of zij kiest bij het creëren van een gediversificeerde hedge fund portefeuille. Kiest een belegger voor de mean variance (MV) analyse die uit-

Drs. Paul de Jong

26

gaat van normaal verdeelde rendementen? Of wordt er gekozen voor een alternatieve constructietechniek zoals de mean downside risk (MDR) analyse, waarbij risico wordt gedefinieerd als neerwaartsrisico. De centrale vraag in deze bijdrage luidt dan ook als volgt: “Hoe verhoudt de MV constructietechniek zich ten opzichte van de MDR constructietechniek wanneer het gaat om het bepalen van de allocatie naar verschillende hedge fund strategieën?”.

vba


Een veel gebruikt argument om te gaan beleggen in hedge funds is dat de fondsen rendementen realiseren welke vergelijkbaar zijn met die van een representatieve marktindex. Daarentegen is het risico (standaarddeviatie) te vergelijken met dat van obligaties. Deze eigenschappen zorgen ervoor dat de risico/rendement verhouding (Sharpe ratio2) zeer gunstig is voor hedge funds. In termen van de mean variance analyse zijn deze kenmerken zeer aantrekkelijk. Maar zoals Brooks en Kat (2002) hebben aangetoond vertonen veel hedge fund strategieën meer neerwaarts dan opwaartsrisico, waarmee geen rekening wordt gehouden bij gebruikmaking van de MV constructietechniek. Hedge fund strategieën met veel neerwaartsrisico laten vaak hoge Sharpe ratio’s zien. Als een belegger hedge fund portefeuilles creëert door gebruik te maken van de MV constructietechniek bestaat er het risico dat we een overallocatie krijgen naar hedge fund strategieën met veel neerwaartsrisico. Een particuliere belegger die huiverig is voor slechte resultaten zal dit niet prefereren en zou hier dus rekening mee moeten houden bij het creëren van hedge fund portefeuilles. De afgelopen jaren zijn er meer investeerders gaan beleggen in hedge funds. Dit komt doordat investeerders veronderstellen dat hedge funds er vaak in slagen een positief rendement te realiseren in zowel stijgende als dalende markten. De hedge fund sector is mede hierdoor de afgelopen tien jaar sterk gegroeid. In 1990 waren er wereldwijd 2.000 hedge funds met een geschat geïnvesteerd vermogen van $70 miljard. Ultimo 2003 is het aantal hedge funds gegroeid tot maar liefst 8.000 met een geschat vermogen van $750 miljard onder management3. Het eerste hedge fund werd in 1949 opgericht door Alfred Jones met als doel het hedgen van het marktrisico. De strategie van Jones kan getypeerd worden als typisch marktneutraal. Door ondergewaardeerde aandelen te kopen (long) en overgewaardeerde aandelen te verkopen (short) wordt het marktrisico uitgeschakeld. Hedge funds hebben een andere structuur dan normale beleggingsfondsen. Hierdoor hoeven hedge funds zich niet te houden aan bepalingen zoals bijvoorbeeld in de Security Exchance Act. Hierdoor kunnen hedge funds flexibele strategieën uitvoeren. Hedge funds maken bijvoorbeeld in tegenstelling tot gewone beleggingsfondsen gebruik van short selling, leverage, derivaten en arbitrage strategieën in

verschillende markten. Deze flexibiliteit biedt hedge funds de mogelijkheid om het marktrisico op beleggingen af te dekken.

Literatuur review De populariteit van hedge funds heeft de afgelopen jaren geleid tot vele academische studies naar de waarde van hedge fund investeringen. Anson (2002) en Edwards en Caglayan (2001) laten zien dat hedge funds diversificatie voordelen bieden en daarnaast beter presteren in neergaande markten dan long only aandelen beleggingen. Doordat de meeste hedge fund stijlen niet perfect gecorreleerd zijn met marktindices lijken het marktneutrale investeringen zijn. Maar recent onderzoek betwist de veronderstelling dat hedge fund beleggingen marktneutraal zijn. Zie hiervoor bijvoorbeeld: Asness, Krail en Liew (2001), Fung en Hsieh (2002) en Ennis en Sebastian (2003). Deze onderzoekers tonen aan via verschillende regressiemodellen dat hedge fund investeringen verre van marktneutraal zijn. Daarnaast neemt de alpha4 van de verschillende hedge fund strategieën sterk af als de rendementen worden gecorrigeerd voor vertraagde prijzen (stale prices). Vervolgens zijn er studies die onderzoek hebben gedaan naar de kenmerken van optimale hedge fund portefeuilles gecreëerd via verschillende optimalisatietechnieken. Krokhmal, Uryasev en Zrazhevsky (2002) laten zien dat standaard optimalisatietechnieken die uitgaan van normaal verdeelde rendementsdistributies leiden tot risicovollere portefeuilles dan het geval zou zijn als we rekening houden met de niet normaal verdeelde hedge fund rendementen. Brooks en Kat (2002) tonen aan dat hedge fund rendementen niet normaal verdeeld zijn. Hierdoor zijn traditionele evaluatie maatstaven zoals de Sharpe ratio en Jensen’s alpha niet geschikt voor het beoordelen en evalueren van hedge fund rendementen. Een onderzoek van McFall Lamm (2003) toont aan dat grote negatieve rendementen beperkt kunnen worden door portefeuilles te creëren via alternatieve optimalisatietechnieken. Agarwal en Naik (2004) laten zien dat een groot deel van de aandelen georiënteerde hedge fund strategieën payoffs vertonen die overeenkomen met een short positie in een put optie op de marktindex. Een gevolg hiervan is dat deze hedge funds een significant linker staart risico vertonen, waar geen rekening mee wordt gehouden bij het veel gebruikte mean variance raamwerk.

27

vba


Het voorgaande geeft aan dat als er optimale hedge fund portefeuilles worden gecreëerd er rekening gehouden zou moeten worden met de niet normaal verdeelde rendementen van de verschillende strategieën. In dit artikel worden er optimale hedge fund portefeuilles gecreëerd via de mean variance en mean downside risk constructietechnieken. Als eerste worden in de volgende paragraaf de prestaties van de verschillende hedge fund stijlen weergegeven en de daarbij behorende strategieën beschreven, gevolgd door een behandeling van de karakteristieken van de hedge fund rendementdistributies. Daarna wordt door middel van twee constructietechnieken onderzocht of er hedge fund portefeuilles zijn te creëren met gunstige eigenschappen in de rendementsdistributie. Afgesloten wordt met de belangrijkste conclusies.

Prestaties en beschrijving van hedge fund strategieën In figuur 1 worden de cumulatieve prestaties van de negen CSFB/Tremont hedge fund strategieën weergegeven voor de periode januari 1994 tot en met augustus 2003 (1994=100). Figuur 1: Hedge fund prestaties januari 1994 – augustus 2003 ($) 350 300 250 200 150

Short Bias Global Macro Long/Short Equity Equity Market Neutral Convertible Arbitrage

Jan-03

May-03

Sep-02

Jan-02

May-02

Sep-01

Jan-01

May-01

Sep-00

Jan-00

May-00

Sep-99

Jan-99

May-99

Jan-98

Sep-98

Sep-97

May-98

Jan-97

May-97

Sep-96

Jan-96

May-96

Sep-95

Jan-95

May-95

Sep-94

Jan-94

50

May-94

100

Managed Futures Emerging Markets Fixed-Income Arbitrage Event-Driven

De dedicated short bias fondsen nemen short posities in aandelen en derivaten. Zoals de naam al zegt zijn dit short sellers. De emerging markets fondsen investeren in aandelen en vastrentende waarden in opkomende markten. Deze fondsen presteerde slecht tijdens de Azië crisis (juli 1997 tot en met eind 1998). De equity market neutral fondsen nemen zowel long als short posities in aandelen. De portefeuille wordt zo samengesteld dat deze geen exposure heeft naar de aandelenmarkt. De marktneutrale fondsen profiteren van inefficiënties op de aandelenmarkten. Deze fondsen laten over de gehele periode kleine stabiele rendementen zien. De managed futures fondsen investeren in financiële, commodity en currency markten. De managers worden vaak Commodity Trading Advisors (CTAs) genoemd. De long/short fondsen investeren voornamelijk in de aandelenmarkten. Deze fondsen concentreren zich voornamelijk op aandelenselectie. Het doel van deze fondsen is niet om marktneutraal te zijn. Deze fondsen presteerde zeer goed tijdens de bull markt (tot maart 2000), maar tijdens de recente bear markt (2001 en 2002) presteerde de long/short fondsen slecht. De event driven fondsen zijn actief op de aandelenmarkten. De fondsmanagers baseren hun strategie op het voordoen van een bepaalde gebeurtenis, zoals overnames, fusies of reorganisaties. De global macro fondsen kijken of er fundamentele onevenwichtigheden zijn, welke zullen resulteren in substantiële bewegingen in de marktprijzen. Hierbij moet gedacht worden aan bewegingen in wisselkoersen en aandelenprijzen. Deze fondsen presteerde goed tijdens de baer markt (2001 en 2002). De fixed income arbitrage fondsen proberen te profiteren van prijsanomalieën tussen nauw verwante fixed income producten. De convertible arbitrage fondsen proberen mispricings in converteerbare obligaties te benutten. Deze fondsen nemen bijvoorbeeld een exposure in de volatiliteit en/of het kredietrisico van de obligatie. De aandelen exposure wordt via een short positie in het onderliggende aandeel gehedged.

Bron: CSFB/Tremont

Asymmetrie in hedge fund rendementen Zoals te zien is in figuur 1 presteren de verschillende hedge fund stijlen verschillend. Alle hedge funds met uitzondering van de managed futures en dedicated short bias fondsen presteerde slecht tijdens de Russische obligatiecrisis in 1998 en de bijna ondergang van het Long Term Capital-Management fonds in augustus 1998. De negen hedge fund strategieën uit de CSFB/Tremont database worden nu kort behandelt.

28

In tabel 1 worden de statistieken van de gezamenlijke hedge fund index en de negen subindices weergegeven voor de periode januari 1994 tot en met augustus 2003. Zoals te zien is in tabel 1 wijken de maandrendementen van de meeste hedge fund strategieën significant af van de normale verdeling. De normale verde-

vba


Tabel 1: Hedge fund prestaties CSFB/Tremont indices januari 1994 – augustus 2003 Portfolio

Monthly Return

Std. Deviation

Skewness

Kurtosis

Minimum

Maximum

JarqueBera Test**

Aggregate Hedge Fund Index 0.89% 2.49% 0,10 1,60* -7.55% 8.53% Convertible Arbitrage 0.83% 1.40% -1,53* 3,87 -4.68% 3.57% Event-Driven 0.90% 1.77% -3,39* 22,18* -11.77% 3.68% Equity Market-Neutral 0.85% 0.90% 0,20 0,15* -1.15% 3.26% Fixed-Income Arbitrage 0.55% 1.16% -3,20* 16,02* -6.96% 2.02% Long/Short Equity 0.98% 3.22% 0,24 3,20 -11.43% 13.01% Emerging Markets 0.65% 5.20% -0,54* 3,53 -23.03% 16.42% Global Macro 1.19% 3.55% -0,03 1,85 -11.55% 10.60% Managed Futures 0.61% 3.53% 0,03 0,56* -9.35% 9.95% Dedicated Short Bias -0.02% 5.23% 0,90* 2,10* -8.69% 22.71% * Verschilt significant van normale verdeling met 95% betrouwbaarheid ** Kritische waarde J-B is 9,21 voor 99% betrouwbaarheids interval (J-B > 9,21 distributie niet normaal verdeeld)

ling heeft namelijk een skewness waarde van 0 en een kurtosis waarde van 3. De skewness parameter geeft de scheefheid van de verdeling weer. Als de rendementsverdeling bijvoorbeeld een negatieve skewness waarde heeft, betekent dit dat het gemiddelde van de distributie kleiner is dan de mediaan. Grote negatieve rendementen (verrassingen) zijn dan waarschijnlijker dan grote positieve rendementen. Risico averse investeerders zullen dit niet prefereren. De kurtosis parameter geeft aan of de verdeling platter of juist meer gepiekt is ten opzichte van de normale verdeling. Als de kurtosis parameter een waarde heeft van groter dan 3, dan betekent dit dat de rendementsdistributie gepiekt is en dikstaartigheid vertoond. De rendementen zijn dan meer gegroepeerd rondom het gemiddelde en daarnaast zijn er meer rendementsobservaties dan normaal in de extreme staarten (uitschieters zowel positief als negatief). De normaliteit van de rendementsdistributies wordt door middel van de Jarque-Bera (J-B) test statistisch getoetst. Op basis van de J-B test kan geconcludeerd worden dat maar liefst zeven van de tien hedge fund rendementsdistributies niet normaal verdeeld zijn. Doordat de rendementsdistributies van hedge funds niet normaal verdeeld zijn schiet de standaarddeviatie tekort als geschikte maatstaf voor risico, dit zal namelijk leiden tot een overmatig vertrouwen in de verwachte rendementen van de verschillende hedge fund stijlen. Daarnaast impliceren de distributiestatistieken van hedge funds dat het gebruik maken van standaard optimalisatietechnieken niet toereikend

9.67 48.92 2000.23 40.03 1017.32 1.31 7.00 6.41 28.79 19.58

is. Een belegger zou dus rekening moeten houden met de niet normaal verdeelde rendementsdistributies bij het construeren van hedge fund portefeuilles. Hierdoor zouden grote onregelmatige rendementen vermeden kunnen worden.

Optimale hedge fund portefeuilles Data en methode van onderzoek – Er wordt gebruik gemaakt van maandelijkse hedge fund rendementen uit de CSFB/Tremont hedge fund database over de periode januari 1994 tot en met augustus 2003 (116 rendementsobservaties). De CSFB/Tremont indices zijn value-weighted net-of-fee indices. Voor het empirisch onderzoek is gebruik gemaakt van de negen subindices uit de database die representatief zijn voor de verschillende hedge fund strategieën. Om optimale hedge fund portefeuilles te creëren wordt er gebruik gemaakt van twee constructietechnieken: de mean variance (MV) analyse en de mean downside risk (MDR) analyse. MV is de klassieke Markowitz (1959) benadering. MDR is een neerwaartsrisico beleggingsmodel waarbij neerwaartse afwijkingen worden gecalculeerd tot een relatief minimum aanvaardbaar rendement. In dit onderzoek wordt het minimum aanvaardbaar rendement gezet op de risicovrije rentevoet (Rf). Welke techniek het beste is voor het samenstellen van optimale portefeuilles is die techniek welke het beste rekening houdt met de niet normaal verdeelde rendementsdistributies van de verschillende hedge fund strategieën.

29

vba


MV is de traditionele formulering van een investeringskeuze probleem. Dit valt uit te drukken in termen van verwacht rendement en de variantie van een portefeuille van assets. Efficiënte portefeuilles worden gecreëerd door een combinatie van assets te kiezen waarbij de variantie wordt geminimaliseerd voor een bepaald rendementsniveau. Vervolgens wordt er een combinatie gekozen die consistent is met de risicotolerantie van een investeerder. Bij de MDR optimalisatietechniek wordt ervan uitgegaan dat alleen rendementen beneden een bepaald target rendement bijdragen aan het risico. Dit verschilt met de variantie die alle rendementsdeviaties relatief tot het verwachte rendement meeneemt bij het bepalen van het risico. Het MDR optimalisatie raamwerk kan als volgt worden weergegeven:5 Selecteer X waarbij MDRn(Rf;X) wordt geminimaliseerd MDRn = ∑ T − 1 (Rf − Rp ) Rp
(1)

1

n

Waarbij: n = 2 (2) (3)

{ΣjXj= 1,Xj > 0}

Allocation

Figuur 2: Allocatie van optimale MV en MDR portefeuilles 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Short Bias Managed Futures Global Macro Emerging Markets Long/Short Fixed Income Market Neutral Event Driven Convertible Arbitrag

Allocation

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

0,6

0,73 0,86 Risk Mean Variance Optimization

1,38

Dedicated Short Bias Managed Futures Global Macro Emerging Markets Long/Short Equity Fixed Income Market Neutral Event Driven Convertible Arbitrage

0,46

0,5 0,62 0,83 Risk Mean Downside Risk Optimization

30

Het MDR optimalisatie probleem kan niet analytisch worden opgelost. Dit komt doordat een combinatie van rendementen niet kan worden weergegeven als een functie van de momenten van de individuele rendementsdistributies. Dit verschilt met de variantie. De variantie van een portefeuille is de gewogen som van de individuele varianties en covarianties. Het MDR optimalisatie probleem kan niet op deze manier worden uitgedrukt. Om toch de efficiënte portefeuilles te creëren wordt er gebruik gemaakt van een numerieke methode.6

Resultaten

{ΣjXjE(Rj)= Rp} en

Waarbij T het aantal rendementsobservaties is. Rf is het target rendement en is in dit geval gelijk aan de

0,54

risicovrije rentevoet. Rp is het rendement op hedge fund portefeuille P. X is een vector van de gewichten van de verschillende hedge fund stijlen en E(Rj) is het verwachte rendement op de verschillende hedge fund stijlen. Vergelijking (1) is onderhevig aan twee restricties, namelijk de sommatie van de gewichten (X) moet op 100% uitkomen en de gewichten moeten altijd groter zijn dan nul. Er mag dus niet short worden gegaan. Samengevat: Een investeerder met een target rendement, Rf, stelt de allocatiegewichten voor de hedge fund stijlen zodanig vast dat het efficiënte punt bereikt wordt binnen de MDR efficient set.

1,36

Via de twee optimalisatietechnieken zijn er optimale MV en MDR portefeuilles gecreëerd. Er zijn in totaal 20 optimale portefeuilles uit de sample gehaald die allen gelijke rendementen realiseren maar het risico minimaliseren voor de twee optimalisatietechnieken (standaarddeviatie of neerwaartsrisico). De rendementen van de portefeuilles variëren tussen de 8,88% en 11,16% per jaar. In figuur 2 worden de allocatiepatronen naar de verschillende hedge fund strategieën weergegeven voor de 20 optimale MV en MDR portefeuilles. De allocatiepatronen voor de twee optimalisatietechnieken tonen vele gelijkenissen. Beide technieken alloceren een groot gedeelte naar de equity market-neutral strategie. Equity market-neutral is een robuuste strategie, zowel de lagere als de meer risicovolle portefeuilles alloceren een groot gedeelte naar deze strategie. De lagere risico portefeuilles alloceren voornamelijk naar de convertible arbitrage, event-driven, fixed income arbitrage, long/short equity en equity market-neutral stijlen. Waarbij opgemerkt moet worden dat de MDR constructietechniek nog een klein gedeelte alloceert

vba


naar de managed futures en emerging markets stijlen. De meer risicovolle MDR portefeuilles alloceren nog alleen naar twee stijlen, namelijk equity market-neutral en global macro. Terwijl de meer risicovolle MV portefeuilles ook nog een gedeelte naar de event-driven stratgie alloceert. Het belangrijkste verschil tussen de grafieken in figuur 2 is dat de MDR techniek gemiddeld veel minder alloceert naar de event driven en convertible arbitrage strategieën. Dit is niet verrassend, aangezien dit twee stijlen zijn met een sterke negatieve skewness in de rendementsdistributies (grote neerwaartse verrassingen). De MDR techniek houdt rekening met het neerwaartsrisico en zodoende wordt er minder gewicht gegeven aan deze twee stijlen. Daarnaast alloceert de MDR techniek meer naar de long/short equity, managed futures en dedicated short bias strategieën. Grote positieve rendementen domineren in de rendementsdistributies van deze stijlen (positieve skewness). De verschillen in samenstelling van de MV en MDR portefeuilles worden geïllustreerd in tabel 2. Tabel 2 laat de gemiddelde allocatie naar de verschillende hedge fund stijlen zien voor de 20 efficiënte portefeuilles, gegenereerd met de twee constructietechnieken. Daarnaast worden de kenmerken van de rendementsdistributies weergegeven. Bij de MV techniek wordt er voor ruim 16,8 procent naar arbitrage strategieën met een negatieve skewness in de rendemenstdistributies gealloceerd (convertible, event-driven en fixed-income arbitrage). Terwijl deze Figuur 3: Rendementsdistributies voor MV en MDR portefeuilles

200

Frequency

150

100

50

0 -2,3

-1,8

-1,2

-0,7

-0,2 0,38 0,91

1,44 1,98

2,51

Monthly Return MV Return Distribution

3,04 3,58

4,11

4,64

Tabel 2: Statistieken voor de twee optimalisatietechnieken Hedge fund style Convertible Arbitrage Event-Driven Equity Market-Neutral Fixed Income Arbitrage Long/Short Equity Emerging Markets Global Macro Managed Futures Dedicated Short Bias Totaal Descriptives

MDR 1.64% 4.81% 72.18% 1.83% 3.72% 0.54% 8.89% 1.15% 5.22% 100.00% MDR

Monthly Return 0.84% Monthly Standard deviation 0.84% Kurtosis 0.79 Skewness 0.53 Minimum -0.96% Maximum 3.51%

MV 5.96% 8.26% 71.61% 2.61% 1.42% 0.00% 6.09% 0.00% 4.05% 100.00% MV 0.84% 0.80% 0.74 0.23 -1.43% 3.25%

strategieën maar een allocatie van 8,3 procent krijgen bij de MDR constructietechniek. Hiervoor in de plaats alloceert de MDR techniek meer naar strategieën met een positieve skewness in de rendementsdistributie en dit zijn met name de equity market-neutral, long/short equity, managed futures en dedicated short bias stijlen. Een gevolg hiervan is dat de efficiënte MDR portefeuilles een positievere skewness vertonen dan de efficiënte MV portefeuilles. Zoals te zien is vertonen de MV en MDR portefeuilles beide een positieve skewness. Dit geeft aan dat door te diversificeren in verschillende hedge fund stijlen de nadelige asymmetrische eigenschappen in de rendementsdistributies van de individuele hedge fund strategieën gedeeltelijk kunnen verdwijnen. Bij het bestuderen van de minimum en maximum rendementen valt op dat de MDR portefeuilles beter presteren dan de MV portefeuilles. Uit het voorgaande blijkt dat de rendementskarakteristieken verbeteren bij het toepassen van de MDR constructietechniek. Dit alles wordt bereikt zonder verlies in rendement, aangezien de twee technieken identieke rendementen genereren voor elke portefeuille. De rendementsdistributies van de efficiënte MV en MDR portefeuilles worden weergegeven in figuur 3.

MDR Return Distribution

31

vba


Tabel 3: Portefeuille statistieken voor MV versus MDR Mean Variance Optimization P Return Sigma MDR Risk Skew 1 8.88% 2.24% 1.87% -0.05 2 9.00% 2.27% 1.87% -0.02 3 9.12% 2.30% 1.91% -0.01 4 9.24% 2.33% 1.91% -0.01 5 9.36% 2.38% 1.94% -0.02 6 9.48% 2.43% 2.01% -0.02 7 9.60% 2.48% 2.08% -0.01 8 9.72% 2.54% 2.18% 0.03 9 9.84% 2.60% 2.29% 0.07 10 9.96% 2.67% 2.36% 0.10 11 10.08% 2.76% 2.42% 0.13 12 10.20% 2.85% 2.46% 0.16 13 10.32% 2.94% 2.53% 0.19 14 10.44% 3.05% 2.60% 0.21 15 10.56% 3.16% 2.67% 0.23 16 10.68% 3.29% 2.70% 0.32 17 10.80% 3.44% 2.74% 0.40 18 10.92% 3.62% 2.81% 0.47 19 11.04% 3.82% 2.98% 0.51 20 11.16% 4.05% 3.26% 0.53

Kur -0.17 -0.14 -0.09 -0.03 0.04 0.11 0.20 0.33 0.46 0.56 0.64 0.70 0.74 0.76 0.80 1.02 1.19 1.32 1.34 1.35

Min -0.94% -0.94% -0.94% -0.94% -0.98% -1.07% -1.15% -1.23% -1.32% -1.40% -1.48% -1.56% -1.64% -1.72% -1.80% -1.91% -2.01% -2.12% -2.20% -2.29%

Mean Downside Risk Optimization Max 2.37% 2.39% 2.42% 2.45% 2.51% 2.58% 2.67% 2.79% 2.90% 3.02% 3.16% 3.29% 3.43% 3.57% 3.72% 3.94% 4.15% 4.37% 4.58% 4.79%

Het nader bestuderen van de rendementsdistributies laat zien dat er bij de MDR portefeuilles minder vaak grote negatieve rendementen voorkomen ten opzichte van de MV portefeuilles (minder dikke linker staart). Daarnaast valt goed te zien dat de rendementsdistributies van de MDR portefeuilles iets minder gepiekt is ten opzichte van de MV portefeuilles (rendementen minder gegroepeerd rond het gemiddelde). De rechter staart van de MDR rendementsdistributies is ten opzichte van de MV distributies dikker geworden (vaker grote positieve rendementen). In tabel 3 worden de statistieken van de 20 efficiënte portefeuilles weergegeven voor de MV en MDR technieken. Alle MDR portefeuilles hebben een positievere skewness in vergelijking tot de MV portefeuilles. Bij het bestuderen van de minimum en maximum rendementen valt op dat de MDR portefeuilles in alle gevallen beter presteren dan de MV portefeuilles. Het centrale element bij het construeren van efficiënte hedge fund portefeuilles is dus hoe een investeerder risico definieert. Door het toepassen van de twee constructietechnieken veranderen de negatieve

32

Sigma MDR Risk 2.35% 1.59% 2.36% 1.59% 2.45% 1.63% 2.46% 1.63% 2.50% 1.66% 2.58% 1.70% 2.60% 1.73% 2.67% 1.84% 2.74% 1.87% 2.81% 1.91% 3.01% 2.04% 3.04% 2.11% 3.08% 2.15% 3.19% 2.29% 3.26% 2.42% 3.36% 2.49% 3.46% 2.67% 3.64% 2.77% 3.85% 2.88% 4.05% 3.15%

Skew 0.26 0.24 0.33 0.31 0.40 0.37 0.37 0.41 0.47 0.49 0.62 0.57 0.45 0.54 0.50 0.48 0.47 0.53 0.60 0.60

Kur -0.24 -0.18 -0.04 0.03 0.20 0.23 0.32 0.41 0.60 0.68 0.83 0.88 0.89 1.01 1.03 1.04 1.10 1.18 1.19 1.21

Min -0.65% -0.71% -0.77% -0.74% -0.86% -0.79% -0.77% -0.80% -0.90% -0.87% -0.99% -0.95% -1.17% -1.17% -1.47% -1.55% -1.73% -1.79% -1.72% -1.92%

Max 2.64% 2.65% 2.79% 2.78% 2.92% 2.95% 3.04% 3.14% 3.30% 3.38% 3.59% 3.67% 3.76% 3.89% 4.00% 4.07% 4.19% 4.40% 4.62% 4.84%

skewness en excess kurtosis karakteristieken in de rendementsdistributies van de individuele hedge funds in een positieve skewness en een significant lagere kurtosis.

Conclusies In dit artikel is aangetoond dat er door gebruik te maken van de MDR constructietechniek er expliciet rekening gehouden kan worden met neerwaartsrisico. De twee constructietechnieken laten zien dat een gediversifieerde multi-strategieën hedge fund portefeuille aantrekkelijk is. Geen van de individuele hedge fund strategieën heeft een betere risico/rendementsverhouding dan de optimale portefeuilles gecreëerd met de twee constructietechnieken. Equity market neutral is een robuuste strategie. Bij beide technieken wordt er een significant gedeelte gealloceerd naar deze strategie. De resultaten laten zien dat de meer risicovolle hedge fund portefeuilles meer alloceren naar de global macro hedge fund strategie. Terwijl de minder risicovolle portefeuilles daarentegen meer naar de equity market neutral strategie alloceren.

vba


Doordat de MDR optimalisatietechniek alleen rendementen kleiner dan een bepaald target rendement meeneemt bij het bepalen van het risico, worden grote negatieve rendementen zo veel mogelijk vermeden. Hoe risico wordt gedefinieerd door een belegger, is het centrale element bij het construeren van efficiënte hedge fund portefeuilles. Beleggers die risico avers zijn voor grote negatieve verrassingen zouden beter af zijn als ze gebruik maken van de MDR constructietechniek bij het creëren van hedge fund portefeuilles. Bij gebruikmaking van de MDR constructietechniek wordt er meer gealloceerd naar hedge fund strategieën met weinig neerwaartsrisico in vergelijking tot de MV techniek. Dit zijn met name de volgende stijlen: equity market neutral, long/short equity en global macro. Het gevolg hiervan is dat de rendementsdistributies van de MDR portefeuilles een positievere skewness vertonen ten opzichte van de MV portefeuilles. De resultaten laten zien dat bij het creëren van een gediversificeerde hedge fund portefeuille de gebruikte constructietechniek wel degelijk uitmaakt. Dit is vooral het geval als een belegger het neerwaartsrisico wil beperken. Vanuit dit oogpunt kan een belegger efficiëntere hedge fund portefeuilles samenstellen door gebruik te maken van de MDR constructietechniek. Deze techniek lost de negatieve eigenschappen in de rendementsdistributies van de individuele hedge fund strategieën gedeeltelijk op.

Literatuur Agarwal, V., en N. Naik. “Risk and Portfolio Decisions Involving Hedge Funds.” The Review of Financial Studies, 17 (2004), pp. 63-98. Anson, M. “Symmetric Performance Measures and Asymmetric Trading Strategies.” The Journal of Alternative Investments, 5 (2002), pp. 81-85. Asness, C., R. Krail en J. Liew. ”Do Hedge Funds Hedge?.” The Journal of Portfolio Management, 28 (2001), pp. 6-19. Brooks, C., en H. Kat. “The Statistical Properties of Hedge Fund Index Returns and Their Implications for Investors.” The Journal of Alternative Investments, 5 (2002), pp. 26-44. Brouwer, F. Applications of the mean downside risk investment model. Academisch Proefschrift, Amsterdam: Vrije Universiteit, 1997. Edwards, F., en O. Caglayan. “Hedge Funds and Commodity Fund Investments in Bull and Bear Markets.” The Journal of Portfolio Management. 27 (2001), pp. 97-107.

Ennis, R., en M. Sebastian. “A Critical Look at the Case for Hedge Funds.” The Journal of Portfolio Management. (Summer 2003), pp. 103-112. Fung, W., en D. Hsieh. “Performance Characteristics of Hedge Funds and Commodity Funds: Natural vs Spurious Biases.” The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35 (2000), pp. 291-307. “Hedge-Fund Benchmarks: Information Content and Biases.” Financial Analyst Journal. 58 (2002), pp. 22-34. Harlow, W. “Asset Allocation in a Downside-Risk Framework.” Financial Analyst Journal, 47 (1991), pp. 28-40. Harlow, W. en K. Roa. “Asset Pricing in a Generalized MeanLower Partial Moment Framework: Theory and Evidence.” The Journal of Financial and Quantitative Analyses, vol. 24 no. 3 (1989), pp. 285-311. Krokhmal, P., S. Uryasev, en G. Zrazhevsky. ”Risk Management for Hedge Fund Portfolios.” The Journal of Alternative Investments, 5 (2002), pp. 10-30. Markowitz, H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: Wiley, 1959. McFall Lamm, R. “Asymmetric Returns and Optimal Hedge Fund Portfolios.” The Journal of Alternative Investments, 8 (2003), pp. 9-21. Sortino, A., en R. van der Meer. “Downside Risk.” The Journal of Portfolio Management, 17 (1991), pp. 27-31.

Noten 1

2

3 4

5 6

De auteur wenst prof. dr. Jean Frijns en een anonieme referee te bedanken voor hun bijdrage aan de totstandkoming van dit artikel. De Sharpe ratio deelt het gemiddelde excess rendement van een fonds door de standaarddeviatie van het fonds Sharpe’s measure : (rp – rf)/σp. Bron: Van Hedge Fund Advisors. Alpha is het excess rendement dat wordt gerealiseerd nadat de rendement zijn gecorrigeerd voor exposures naar verschillende systematische risicofactoren (zoals bijvoorbeeld de aandelen en obligatiemarkt). Gebruikt uit Harlow (1991). Zie voor relevante MDR literatuur o.a.: Brouwer (1997), Harlow en Roa (1989), Harlow (1991) en Sortino en Van der Meer (1991).

33

vba


Hoe driftig is volatiliteit? In tegenstelling tot wat de efficiënte markthypothese poneert, houden beleggers zich sinds het bestaan van financiële markten bezig met de vraag of het mogelijk is door het volgen van bepaalde beleggingsstrategieën de performance van een belegging te verbeteren. Gedurende het afgelopen decennium zijn waarschijnlijk maar weinig menselijke activiteiten zo grondig bestudeerd als het kopen en verkopen van aandelen. De beloning die de aandelenmarkt in zich heeft voor diegenen die de ‘signalen’ herkennen kan dan ook enorm zijn, en de financiële consequenties voor diegenen die hun scherpte verliezen navenant. Geen wonder dat deze markt een grote aantrekkingskracht uitoefent op analisten, managers en onderzoekers, tezamen met een bont gezelschap van excentriekelingen en ‘gewone’ hoopvolle burgers. Eén van de meer recente ontwikkelingen op dit gebied is echter niet meer het pure beleggen in aandelen, maar het investeren in allerlei optie gerelateerde producten. Hiermee valt beter in te spelen op de situatie van de markt op dat moment. Zo worden de producten interessanter, maar ook complexer. Dit artikel wil meer duidelijkheid geven in de strategie zoals diverse investeringsbanken deze hanteren: de zogenaamde volatiliteit handel. In tegenstelling tot het speculeren op beursbewegingen wordt bij een dergelijke strategie ingespeeld op toe- en afname van de volatiliteit zoals die in optieprijzen is opgenomen. Hierbij wordt juist gepoogd de gevoeligheid ten opzichte van bijvoorbeeld het AEX niveau (de zogenaamde delta exposure) zo klein mogelijk te houden.

Mark Schilstra (r) Risk and Trading Analist, Fortis Bank Global Clearing

Rob van Kerkhoff (l) Head of Risk Management, Fortis Bank Global Clearing

34

vba


Sinds de diepe val in 2000 en het langzame herstel in de periode daarna is de voorspelbaarheid van aandelenkoersen actueler dan ooit. Helaas is het verslaan van de markt een lastige opgave gebleken waar de aap met de dartpijlen qua behaald koersrendement reeds lange tijd menig analist verslaat. De evolutie laat op dit vlak helaas weinig vooruitgang zien. Volgens de semi-stringente variant van de efficiënte markthypothese is het voor een belegger die gebruikt maakt van technische of fundamentele analyse dan ook niet mogelijk de markt te verslaan. Deze hypothese stelt namelijk dat alle informatie die bij deze vormen van analyse wordt gebruikt al in de koersen is verwerkt. De laatste decennia is echter duidelijk geworden dat er een groot aantal uitzonderingen bestaat (deze worden aangeduid als anomalieën). Aan de hand van enorme databanken met historische gegevens hebben onderzoekers geprobeerd aan te tonen dat financiële markten in de praktijk minder efficiënt zijn dan werd aangenomen. In het grootste deel van deze onderzoeken wordt echter gekeken naar koersbewegingen. Ons onderzoek richt zich met name op een tweede belangrijke factor in de markt: de volatiliteit. Aan de hand van eenvoudige econometrische testen proberen we aan te tonen dat volatiliteit een mean-reversion-achtig karakter vertoont, terwijl we dat bij AEX-indexrendementen niet kunnen ontdekken. Evenals bij rente is bij volatiliteit sprake van een kracht die bij een laag volatiliteitniveau voor een opwaartse druk zorgt en vice versa. Voorspelbaarheid van volatiliteit lijkt daardoor hoger dan die van aandelen. Toch wordt hieraan weinig aandacht in media besteed. Reden hiervoor kan zijn dat volatiliteit direct gerelateerd wordt aan derivaten die regelmatig negatief in het nieuws komen. Zo vergeleek Warren Buffet in zijn jaarlijkse nieuwsbrief derivaten recentelijk nog met massavernietigingswapens1. Daarnaast kan een reden zijn dat particulieren en portfoliomanagers weinig kennis hebben van volatiliteit waardoor deze parameter aan importantie verliest. Dit artikel wil daarom proberen aan te tonen dat gebruik kan worden gemaakt van dit “mean reversion” effect. Om dit te doen zullen we een eenvoudige tradingstrategie backtesten tegen de AEX benchmark. Juist in de huidige markt met lage volatiliteit kan het voor beleggers interessant zijn een strategie te kiezen die lijkt op de bij veel investment banken reeds gehanteerde volatiliteithandel. Wel zal dit in eenvoudiger vorm gebeuren. Door bij lage volatiliteit opties te kopen kan een rendement worden behaald op basis

van twee factoren: de onderliggende waarde kan bewegen en de volatiliteit kan stijgen. Waarom wedden op één paard als de mogelijkheid zich voordoet tegen een geringe inleg de winkans te verdubbelen.

Opties en volatiliteit Zoals bekend betreft een long optie het recht om gedurende een bepaalde periode tegen een bepaalde prijs te kopen (call2) of verkopen (put3). Hoewel de waarde van een dergelijk product op expiratie eenvoudigweg bestaat uit het verschil tussen de uitoefenprijs en de onderliggende waarde, is het berekenen van de waarde van opties gedurende de looptijd minder simpel. Natuurlijk beschikt iedere investment bank of broker wel over een model waarmee optieprijzen en de Grieken4 op theoretische basis kunnen worden bepaald. Naast de gebruikelijke exogenen is de belangrijkste inputparameter voor de bepaling van de optieprijs hierin de volatiliteit. Veel optiewaarderingsmodellen zijn gebaseerd op lognormaal verdeeld gedrag van aandelenkoersen en risicovrije arbitragemogelijkheden. Aangezien hierbij gebruik gemaakt wordt van een kansverdeling, is volatiliteit van belang voor het berekenen van de kans waarmee een bepaalde uitkomst voorkomt. In het algemeen geldt hierbij dat hoe hoger de volatiliteit, hoe meer een optie waard is. Aangezien opties een asymmetrisch pay-off patroon hebben is intuïtief te begrijpen dat grotere beweging in de markt je verwachte opbrengst verhoogt. De verliezen blijven immers beperkt, terwijl je mogelijke winsten met steeds grotere kansen worden vermenigvuldigd. Volatiliteit wordt hierbij in de meeste financieringsliteratuur gedefinieerd als de standaarddeviatie van de historische rendementen van de onderliggende waarde waarop de optie is uitgegeven: i

Historische Volatiliteit =

∑ (ri − r )

2

i =1

n

In de meeste financiële applicaties is het mogelijk op basis hiervan volatilities te berekenen gebaseerd op historische koersdata. Gangbaar is een 3 of 6 maands historie te gebruiken welke dan de historische volatiliteit wordt genoemd. In de markt wordt het prijsproces echter omgekeerd toegepast. Indien de marktprijs van een optie bekend is, en we de overige variabelen bekend achten, is het mogelijk via een inverse relatie uit te rekenen welke volatiliteit gebruikt is om deze prijs te verkrijgen; dit wordt de implied volatiliteit genoemd.5

35

vba


Om inzicht te krijgen in het gedrag van de verschillende soorten volatilities, gebruiken we een database met daarin AEX koersen, implied volatilities van ATM calls en puts en 3- en 6-maands historische volatiliteit over een periode van 10 jaar. Deze periode omvat de enorme hausse tot 2000, de uiteenspatting van de IT zeepbel en de gevolgen van de terroristische aanslagen en kan dus als een redelijke representatieve steekproef worden gezien. In deze periode is een gemiddelde implied volatiliteit berekend van ruim 23% bij een standaarddeviatie van 10.26%. De verdelingsfunctie hiervan is weergegeven in figuur 1: Figuur 1: verdelingsfunctie van de implied volatilities Implied vol per bucket

slagen op 11 september 2001 de volatilities in korte tijd verdubbeld en is de volatiliteit lange tijd erna ver boven zijn gemiddelde gebleven. Pas sinds halverwege 2003 is de volatiliteit weer structureel aan het afnemen. (zie figuur 2) Indien we rendementen plotten valt bovendien de alom bekende clustering van volatiliteit op; net als bij het weer wisselen rustige en turbulente periodes elkaar af. Deze zogenaamde conditionele heteroscedasticiteit is slechts 20 jaar geleden in Econometrica geïntroduceerd6. Weliswaar zijn eigenschappen als dikstaartigheid en veranderende variantie over de tijd reeds decennia lang bekend, maar pas met Engle’s (G)ARCH model, heeft de ontwikkeling op dit gebied een enorme vlucht genomen.

Number of observations

400

Een ARCH proces wordt normaal gesproken gedefinieerd als een standaard dynamische lineaire regressie:

350 300 250

Yt = Xt’ β + εt.

200 150 100 50 0 (2,0

0) 1,50) 1,00) 0,50) ( ( (

0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00

Number of Standard deviations

Gemiddelde St. Deviatie Maximum

23.17% 10.26% 72.23%

Minimum Skew Kurtosis

7.88% 1.21 4.45

Opvallend is hierbij de scheefheid van de verdeling: om het gemiddelde van 23.17% is naar links een beperkt aantal standaarddeviaties zichtbaar (vanwege het feit dat volatiliteit niet negatief kan zijn maximaal 23.17/10.26=2,26), terwijl in de rechterstaarten van de verdeling een groot aantal uitschieters zichtbaar is. Dit zijn de gevolgen van externe schokken die aan het systeem zijn toegebracht; zo zijn na de aanFiguur 2: Overzicht van historische rendementen AEX rendementen 0,08 0,06

0,02 – (0,02) (0,04) (0,06) sep-03

mrt-04

sep-02

mrt-03

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

sep-99

mrt-00

mrt-99

sep-98

sep-97

mrt-98

sep-96

36

mrt-97

sep-95

mrt-96

mrt-95

sep-94

(0,08) mrt-94

Rendement

0,04

In tegenstelling tot een OLS schatting waarbij de storingsterm normaal verdeeld wordt verondersteld, wordt in het ARCH model de stochastische storingsterm εt conditioneel op de gerealiseerde waarden van de verzameling variabelen ψt-1 = (xt, yt-1, xt-1, yt-2, xt-2,…) gedefinieerd. Op deze wijze kunnen perioden van volatiliteitsklustering worden gekarakteriseerd. Engle’s oorspronkelijke ARCH model veronderstelt hierover: εt | ψt-1 ∼ N (0, ht) waarbij ht = α0 + α1 ε2t-1 + … + αq ε2t-q met α0 > 0 en αi > = 0. In het regressiemodel wordt een grote schok weergegeven door een grote afwijking van Yt van zijn conditionele verwachting Xt’ β, ofwel een grote positieve of negatieve waarde van εt. In het ARCH regressiemodel is de variantie van de huidige foutenterm conditioneel op zijn gerealiseerde waarden van zijn vertraagde verschillen εt-1 een stijgende functie van de grootte van de vertraagde fouten, onafhankelijk van het teken ervan. De orde van vertraging q bepaalt de duur van de tijdsperiode waarin de schok zijn invloed heeft op de variantie van de achtereenvolgende fouten. Hoe groter de waarde van q, des te langer de periodes van volatiliteit zullen zijn. Om een indicatie te krijgen van het gedrag van zowel implied, als 3–maands volatiliteit en de periode waarin volatiliteit terugkeert naar zijn ‘aanvaardbare’

vba


niveau, wordt in figuur 3 een tijdreeks over de afgelopen 10 jaar weergegeven. Indien het gedrag van de volatiliteit over de tijd wordt vergeleken met dat van aandelenkoersen valt op dat in tegenstelling tot het gedrag van aandelen, dat redelijk onvoorspelbaar lijkt, volatiliteit een golfpatroon lijkt te hebben. Hoewel er enorme uitschieters naar boven zijn waar te nemen en er sprake lijkt te zijn van een bodemvorming, trekt zowel de implied als de historische volatiliteit iedere keer weer richting het gemiddelde van rond de 23%. Dit is in overeenstemming met figuur 2 waar na periodes van hoge volatiliteit deze weer terugkeert naar lagere waarden. We zullen daarom ook proberen ons vermoeden van mean reversion bij volatiliteit te versterken door enkele eenvoudige regressies uit te voeren die iets kunnen vertellen over het mean reversion karakter van de reeks. Dit wordt uiteraard gedaan om eventuele verschillen in gedrag ten opzichte van de AEX reeks te ontdekken.

Mean Reversion? Ten eerste voeren we hiervoor voor beide series een regressie uit waarbij de verklaarde variabele op tijdstip t wordt verklaard uit een constante a, een vertraagde variabele ten opzichte van zijn lange termijngemiddelde (LTG) en een normaal verdeelde storingsterm ε. Dit is een eenvoudige AR (1) regressie die tot doel heeft gevoel te krijgen voor het autoregressieve karakter van de reeks. Dit gebeurt via het onderstaande model: (1)

waarin xt de waarde op dag t vertegenwoordigt, a een constante is en εt de storingsterm is. Indien via een dergelijk model aangetoond kan worden dat b gelijk is aan 1 (er is dan sprake van een unit root), verwordt de tijdreeks feitelijk tot een random walk en valt er op deze wijze in het geheel niets te voorspellen. De beide reeksen geven hierbij de volgende uitkomsten: (2)

AEXt = 411.87 + 0.998 × (AEXt-1 – 411.81) + εt

(3)

VOLt = 23.17 + 0.987 × (VOLt-1 – 23.16) + εt

Hoewel beide beta coëfficienten dicht bij 1 zitten, zijn zij significant afwijkend van 1 (bij p = 0.01). Hoewel er uiteraard een groot aantal beperkingen zijn aan bovenstaande methodiek, wordt reeds gesuggereerd dat beide reeksen dicht bij een random walk liggen; indien er sprake is van mean reversion (wat gezien de kleine correctie richting het lange termijngemiddelde het geval lijkt), zal dit zeer traag gebeuren. Om een beter beeld te krijgen zullen we daarom een Dickey-Fuller test uitvoeren die test op een unit root7 en die aan kan geven of onze vermoedens juist zijn. Hierbij wordt de volgende vergelijking geschat onder de nulhypothese van een niet stationaire (geïntegreerde) reeks. (4)

∆xt = α + β ∆ xt-1 + δ xt-1 + εt met εt = xt – Et-1 [xt ]

Door dit error-correctiemodel8 (feitelijk een herschreven AR (1) model) te toetsen op δ = 0 kan worden gekeken of de eerste verschillen een niet stationaire reeks vormen. De uitkomsten zijn hierbij als volgt:

xt = α + β (xt-1 – LTG) + εt met εt = xt – Et-1 [xt]

Figuur 3: Tijdsreeks implied en 3-maands volatiliteit vs AEX koersen

Volatiliteit (op jaarbasis)

Volatiliteits- vs aandelengedrag 80

800

70

700

60

600

50

500

40

400

30

300

20

200

10

100

0 Jun-94 Jun-95 Datum

0 Jun-96 Jun-97

Jun-98

3 maands hist vol

Jun-99

Jun-00 Jun-01

Implied vols

Jun-02 Jun-03 AEX waarde

(5)

∆AEXt = 0.56 + 0.02 ∆ AEXt-1 – 0.001 AEXt-1 + εt

(6)

∆VOLt = 0.27 – 0.06 ∆ VOLt-1 – 0.012 VOLt-1 + εt

Hierbij is de waarde van δ in de eerste vergelijking niet significant afwijkend van 0, terwijl dat in de tweede vergelijking wel zo is. Bij het uitvoeren van een Dickey-Fuller test wordt duidelijk dat we bij een kritieke waarde van 1, 5 en 10% de nulhypothese van een niet stationaire reeks bij de AEX niet kunnen verwerpen, terwijl dit bij de volatiliteit wel dient te gebeuren.9. Uit de bovenstaande regressies kan de conclusie worden getrokken dat de betreffende historische data set

37

vba


random walk gedrag voor de AEX suggereert, terwijl de volatiliteit een mean-reversion achtig karakter lijkt te hebben. Hoewel het mean-reversion gedrag erg langzaam lijkt op te treden, is het natuurlijk voor te stellen dat handelaren die daar de mogelijkheid voor hebben liever handelen in iets dat in zekere mate voorspeld kan worden, dan in iets dat het gedrag van een random walk vertoont. Het puur speculeren op delta’s is daarom bij de meeste derivatenhuizen de afgelopen jaren verdrongen door het speculeren op de volatiliteit. Door vega posities in te nemen en hierbij de delta glad te houden is het mogelijk de afhankelijkheid van beursbewegingen op de korte termijn te beperken, terwijl ingespeeld kan worden op de lange termijn beweging van de volatiliteit.

De Backtest Om te kijken of we wellicht gebruik kunnen maken van de in de bovenstaande regressies aangetoonde mean reversion in volatiliteit, hebben we een eenvoudige vega-strategie gebacktest tegenover een buy-and- hold positie in de AEX-index. Achterliggende gedachte hierbij was eenvoudigweg dat iedere dag dat de volatiliteit erg hoog is (gedefinieerd als 1 standaarddeviatie boven de gemiddelde volatiliteit), vega wordt gegeven terwijl iedere dag met een lage volatiliteit (gedefinieerd als 0,5 standaard deviatie onder het gemiddelde) vega wordt gekocht. Op overige dagen worden geen opties gehandeld. We vergelijken hierbij steeds de koop of verkoop van een 7510 daags ATM straddle die aangehouden wordt tot expiratie met een buy-and-hold-strategie in de index. We hebben deze vergelijking gedaan op basis van gelijke cash outflow11. Bij een database die ruim 10 jaar beslaat kunnen we op deze wijze de aangegeven strategie ruim 2400 keer vergelijken met een koop in de AEX. Natuurlijk zijn hierbij enkele kanttekeningen te plaatsen. Ten eerste wordt door gelijke cash outflow te nemen volledige deelbaarheid van opties verFiguur 4: Resultatenverschil optiestrategie – payoff van de buy-and-hold-strategie Resultatenverschil (optie - buy-hold)

Resultatenverschil

2000 1500 1000 500 0 -500 -1000

Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep Mrt Sep 94 94 95 95 96 96 97 97 98 98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03

Periode

38

ondersteld. Hoewel dit uiteraard niet reëel is, zal dit bij grotere bedragen van weinig invloed zijn. Ten tweede hebben we voor de volatiliteit de ATM volatiliteit van Bloomberg gebruikt, welke gedefinieerd is als de volatiliteit behorende bij de eerstvolgende expiratie, mits deze niet binnen 20 dagen is, anders de daaropvolgende. Hoewel we verschillende looptijden geprobeerd hebben, hebben we uiteindelijk gekozen voor 75 dagen, wat iets langer is dan de ATM volatiliteit van Bloomberg. Verondersteld wordt dus dat de 75 daags volatiliteit zich gelijk gedraagt als de ATM volatiliteit; gezien dit maximaal 54 dagen verschil betreft is dit acceptabel. Ten derde hebben betreffende strategieën uiteraard een volstrekt verschillend risicoprofiel, wat vergelijken lastig maakt. Om deze reden hebben we geprobeerd de strategieën ook te beoordelen op hun voor risico gecorrigeerd rendement, en wel via de Sharp ratio. Ondanks al deze bezwaren zijn de resultaten opmerkelijk. Hoewel de optiestrategie significant minder keren wint dan de buy-and-hold-strategie (slechts 1157 van de 2424 keer), zijn de winsten, indien de optiestrategie wint, zo veel groter dan de verliezen indien de optiestrategie verliest, dat per saldo bijna 10 keer zo veel wordt verdiend (gemiddeld 33 voor de optiestrategie ten opzichte van 3.5 voor de buy-and-hold-strategie); dit bovendien bij een Sharp ratio die het dubbele is dan die van de buy-and-hold-strategie13. Voor wat betreft de conditionele resultaten is het zo dat als de optiestrategie wint er gemiddeld 74 wordt verdiend, terwijl als deze verliest er gemiddeld 45 wordt verloren. Aanpassen van de tijdsperiode tussen 50 en 100 dagen doet de uitkomsten in het algemeen niet erg veranderen. Voor een indruk van de verdeling van deze resultaten, zie figuur 4. Vervolgens hebben we de optiestrategie op dusdanige wijze aangepast dat opties alleen kunnen expireren op een expiratiedatum (derde vrijdag van de maand). De looptijd van de opties komt hierbij tussen de 60 en 90 dagen komt te liggen (gemiddeld 76). Het resultaat hierbij was niet wezenlijk verschillend met eerdere uitkomsten (en zelfs iets hoger). Ook enkele procenten transactiekosten bij de optiestrategie kunnen dit resultaat natuurlijk niet verpesten. Hoewel we altijd kritisch dienen te blijven en strategieën natuurlijk op een dusdanige manier worden geconstrueerd dat ze op de betreffende historische set werken, hoeven we natuurlijk niet onze ogen te sluiten voor alles wat rendabel lijkt. Natuurlijk is het risicopatroon niet gelijk en doe je

vba


een dergelijke strategie niet met je gehele vermogen. Als iets echter bij verschillende looptijden lijkt te werken en er, gezien de aangetoonde mean reversion bovendien een argument is waarom dit zo werkt, dan zien we niet in waarom dit niet met een deel van de portefeuille gedaan kan worden. Bovendien begrijpen we de motivatie bij grote derivatenhuizen voor de veel voorkomende vega handel.

Tot slot Volgens de efficiënte markthypothese is het voor een belegger niet mogelijk de markt te verslaan. Deze hypothese stelt namelijk dat alle informatie al in de koersen is verwerkt. Dit artikel heeft in tegenstelling tot bovenstaande hypothese op eenvoudige wijze geprobeerd aan te tonen dat volatiliteit een mean reversion achtig patroon heeft, terwijl we dit niet konden aantonen bij koersbewegingen. Op basis hiervan hebben we een eenvoudige vega strategie, waarbij opties worden verkocht bij hoge volatiliteit en opties worden gekocht bij lage volatiliteit, gebacktest tegenover een buy-and-hold-strategie in de AEX index. Gezien het conditionele gedrag van de volatiliteit hebben we hierbij gekozen voor een tijdshorizon van 75 dagen. Hoewel onze methodiek eenvoudig is en er uiteraard de nodige kritiek mogelijk is op de gemaakte veronderstellingen zijn de resultaten opmerkelijk gebleken en dusdanig positief dat dit een motivatie kan zijn voor de bij grote derivatenhuizen veel voorkomende vega handel. Druist dit in tegen de efficiënte markttheorie? Natuurlijk doet het dat. Indien de markt inderdaad zo efficiënt is als menig studieboek doet geloven, valt er op basis van bovenstaande bevindingen natuurlijk geen geld te verdienen. De reden dat handelaren echter toch geld verdienen met dergelijke strategieën is eenvoudig: in tegenstelling tot academici zullen zij een tientje dat zij op straat zien liggen oprapen en niet denken: “als daar inderdaad een tientje ligt, dan zou iemand anders het al opgepakt hebben.”

Literatuur Boswijk, H.P, “Unit Roots and Cointegration” University Paper, August 1996 Dickey, D.F. en W.A. Fuller, “Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root”, Journal of the American Statistical Association, 74, p 427-431, 1979. Engle, R.F. ‘Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of UK inflation’, Econometrica 50, p. 987-1008 Malkiel, B.G., “A Random Walk Down Wall Street”, 7 th edition, Norton, 1999.

Nijman, T, “Empirical tests of market efficiency I: Predictability of returns”, University Paper, August 1995.

Noten 1 2

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf. Een call-optie keert op de expiratiedatum het (positieve) verschil tussen de uitoefenprijs en het koersniveau uit. Een call met uitoefenprijs 355 zal op expiratie bv. 30 uitkeren als de index is gestegen naar 385 en niets uitkeren als de index gedaald is naar 300. 3 Een put optie keert op de expiratiedatum het (positieve) verschil tussen het koersniveau en de uitoefenprijs uit. Een put met uitoefenprijs 355 zal op expiratie bv. 30 uitkeren als de index is gedaald naar 325 en niets uitkeren als de index gestegen is naar 380. 4 Deze geven de gevoeligheid van de optieprijs ten opzichte van de verschillende inputvariabelen weer en worden berekend door de verschillende partiële afgeleiden te bepalen van de optieprijs naar de verschillende exogenen. 5 Aangezien het niet mogelijk is een inverse functie uit te rekenen voor volatiliteit, worden dergelijke berekeningen numeriek uitgevoerd. 6 Engle, R.F. Econometrica 50. 7 Indien de vergelijking xt = a + b xt-1 + εt wordt geschat en b niet significant van 1 verschilt, is er sprake van een unit root. Indien van beide kanten van de vergelijking xt-1 wordt afgetrokken resteert een vergelijking waarbij de eerste verschillen in x worden geschat als een random walk (indien a ≠ 0). Er wordt dan gesproken van een niet stationaire reeks. Gangbaar is om dergelijke reeksen te modelleren via eerste verschillen. 8 Feitelijk wordt door de eerste verschillen te modelleren vanuit de vertraagde eerste verschillen, gekeken of de eerste verschillen een random walk, danwel een mean reversion achtig karakter hebben (er is dan sprake van een error correctie-model). 9 Hierbij zijn de uitkomsten van de DF statistiek vergeleken met de MacKinnon kritieke waardes voor het verwerpen van de hypothese van een unit root. 10 In de AR regressie van de vol is de beta gelijk aan 0.987, ofwel een mean reversion van 1.3%. Uitgaande van een volledige mean reversion hebben we gekozen voor een 75 daags optiestrategie (100 / 1.3). Uiteraard hebben we ook andere looptijden geprobeerd; echter zonder wezenlijke verschillen. 11 Indien de AEX 350 staat en de straddle 35 kost (put + call); dan worden 10 straddles gekocht. 12 Hoewel bekend is dat de Sharp ratio de performance van scheve verdelingen overschat en dus weinig waarde aan de exacte uitkomst kan worden toegekend, geeft een 2 maal hogere Sharp ratio in ieder geval wel aan dat het hogere rendement waarschijnlijk niet door een aanzienlijk hoger risicoprofiel wordt veroorzaakt.

39

vba


Tactische Asset Allocatie: Eigentijds vermogensbeheer en nieuw elan voor TAA Dit artikel, het eerste uit een serie van twee, is bedoeld om inzicht te verschaffen in de ontwikkeling van tactische asset allocatie (TAA) als beleggingsinstrument. Het gebruik van TAA als onderdeel van het beleggingsproces is aan verandering onderhevig en niet altijd eenduidig te definiëren. In dit artikel zal vanuit een historisch perspectief worden ingegaan op TAA. Tevens zullen belangrijke ontwikkelingen met betrekking tot TAA aan de orde komen. Hoewel eigen ervaringen van de auteurs daarbij leidend zijn, zal tevens worden verwezen naar derden. Door nader veldonderzoek zal de waarde die thans aan TAA wordt gehecht verder worden geëxpliciteerd. Daarbij zal worden ingegaan op de wijze waarop TAA op dit moment door in Nederland actieve pensioenfondsen en vermogensbeheerders wordt toegepast en op eventuele toekomstige ontwikkelingen. Lezers van het VBA journaal worden opgeroepen om aan dit onderzoek deel te nemen middels de enquête welke daarvoor door de auteurs is opgesteld. Deze is te vinden op www.vbawerkgroepTAA.nl. Het onderzoek zal daarnaast bestaan uit een serie van interviews met in Nederland actieve pensioenfondsen en vermogensbeheerders. In het tweede artikel zal worden teruggekomen op de resultaten van het onderzoek.

De auteurs (van links naar rechts) zijn actief in de werkgroep Tactische Asset Allocatie:

Marcel de Berg

Patrick Bronger

Dick Wenting

Astrid Smit

Your Good Choice

Pensioenfonds Hoogovens

Pensioenfonds Medewerkers Apotheken.

ABN AMRO Asset Management

Mathieu van de Venne

Loranne van Lieshout

Marcel van Ostaden

Lodewijk van der Kroft

AZL

Aegon Asset Management

F&C

Theodoor Gilissen Bankiers

Haitse Hoos

Arnold Troostwijk

VGZ-IZA Groep

(voorheen) Pensioenfonds De Eendracht

Niet op de foto:

41

vba


Inleiding In dit artikel wordt begonnen met een beschrijving van de wijze waarop TAA in de tijd werd toegepast. Daar TAA niet los kan worden gezien van diverse andere portefeuilletechnieken, zullen de meeste aan TAA gerelateerde technieken eveneens worden besproken. Mede dankzij de continue ontwikkeling van beschikbare financiële instrumenten kent TAA diverse verschijningsvormen, die zowel de wijze waarop als de implementatie waarmee TAA wordt toegepast beïnvloeden. Ook de veranderende opvatting over de manier waarop en de mate waarin TAA zinvol kan worden toegepast zijn van invloed op het gebruik van TAA in de tijd. Dit wordt gestimuleerd door de opkomst van nieuwe instrumenten, veranderingen in de financiële markt, en uitkomsten van (academisch) onderzoek. Ook de stijl van beleggers is veranderd, onder meer door een verschuiving in de richting van het streven naar absoluut in plaats van relatief rendement en het verder willen beheersen en beperken van risico. Deze verandering is gepaard gegaan met de introductie van nieuwe beleggingsproducten. De baisseperiode waarin de financiële markten zich de afgelopen paar jaar bevonden, heeft het gebruik van TAA onder druk gezet. Recentelijk lijkt de belangstelling voor het gebruik van TAA echter toe te nemen, met toepassing op meerdere en dieper liggende niveaus. Het gebruik van derivaten neemt daarbij eveneens toe. Desondanks lijkt TAA nog geen algemene toepassing te vinden. Zowel de meer traditionele als nieuwe toepassingen van TAA laten zich grofweg onderverdelen in twee (elkaar niet uitsluitende) categorieën: TAA als bron van (extra) rendement of alpha en TAA als vorm van risico of bèta beheersing. Beide zullen hierna aan de orde komen. De manier waarop in de praktijk met TAA wordt omgegaan, zal in het tweede artikel aan de orde komen.

Het nader definiëren van TAA Traditionele vermogensbeheerovereenkomsten zoals we die in de afgelopen jaren hebben gezien voorzien gemiddeld eens in de drie tot vijf jaar in de vaststelling van de zogenaamde strategische asset allocatie (SAA). Dit gebeurt over het algemeen aan de hand van een Asset Liability Management (ALM)-studie. Daarbij worden tegelijkertijd bandbreedtes1 vastgesteld waarbinnen de gewichten van de verschillende beleggingscategorieën in de portefeuille zich mogen bewegen. Binnen deze bandbreedtes kan tactisch

42

beleid worden gevoerd. Dit beleid, dat een horizon van een jaar of korter kent, is gericht op het ten opzichte van de SAA genereren van alpha of het beheersen van risico (bèta). De door de VBA-werkgroep Tactische Asset Allocatie als vertrekpunt gebruikte definities: Strategische Asset Allocatie (SAA): “De allocatie over de verschillende beleggingscategorieën, vastgesteld op basis van de lange termijn doelstelling.” Tactische Asset Allocatie (TAA): “De korte termijn afwijking van de strategische asset allocatie, met als doel het behalen van extra rendement en/of het tijdelijk aanpassen van het risicoprofiel.” Rebalancing: “Het terugbrengen van de als gevolg van koersbewegingen veranderde wegingen van de benchmark en de portefeuille naar de strategische asset allocatie.”

Bedacht dient te worden dat wanneer TAA wordt gedefinieerd als de tactische keuze om de diverse beleggingscategorieën onder- of over te wegen, deze beslissingen in het verlengde van de SAA liggen. Om een onderscheid te kunnen maken tussen TAA en SAA zijn daarom afspraken over verantwoordelijkheden en transparante benchmarking van belang. Door absolute en relatieve afwijkingen, veroorzaakt door marktbewegingen in de gewichten van de diverse beleggingscategorieën ten aanzien van de portefeuille en de benchmark, is het in de praktijk lastig de beleggingsportefeuille precies conform de SAA normen ingericht te houden. Het niet corrigeren van de wegingen kan vervolgens leiden tot een overconcentratie in de beleggingscategorie met het hoogste rendement. Hierdoor zal het risicoprofiel van de portefeuille gaan afwijken van het conform de ALM-studie beoogde profiel. Om dit te voorkomen is het van belang bij de vaststelling van de SAA tevens vast te stellen met welke frequentie de portefeuille- en benchmarkwegingen van de diverse beleggingscategorieën worden teruggebracht naar de strategische wegingen. Deze frequentie van rebalancing wordt op strategisch niveau afgesproken. Indien van deze afspraak (bewust of onbewust) wordt afgeweken wordt gesproken over een tactische beslissing welke onderdeel uitmaakt van de TAA. Een actueel voor-

vba


beeld van een dergelijke beslissing is het als gevolg van de voortzettende daling van de aandelenmarkt de afgelopen jaren door menig pensioenfonds tijdelijk stopzetten van de rebalancing op grond van “bestuurlijke preferenties”.

Historische ontwikkeling van TAA In de 60 en 70-er jaren bestond er weinig aandacht voor TAA omdat het geloof in efficiënte markten impliceerde dat met TAA geen extra rendement kon worden behaald. Dit werd mede bevestigd door de “random walk theory”, welke aantoonde dat koersen en rendementen van aandelen onvoorspelbaar zijn. Technische analyse of het voorspellen van markten op basis van terugkerende patronen zou gezien de efficiëntheid van markten niet winstgevend zijn. De efficiënte markttheorie is vaak onderwerp van discussie geweest. Zo onderscheidde Fama (1970) drie vormen van de efficiënte markttheorie, te weten i) een krachtige waarbij alle informatie, zowel openbaar als niet-openbaar, in de prijzen is verwerkt, ii) een semi-krachtige waarbij de openbare informatie in de prijzen is verwerkt en iii) een zwakke waarbij slechts de historische informatie in de prijzen is verwerkt. De onderkenning en beschrijving van afgezwakte vormen van marktefficiëntie werden een belangrijk argument voor actief portefeuillebeheer. Mede op grond daarvan is ook TAA sinds de jaren zeventig steeds meer in de belangstelling komen te staan. In de 80-er jaren was het niet ongebruikelijk dat middelen conform van tevoren bepaalde jaarplannen aan beleggingen werden toegewezen. De implementatie werd vervolgens onder andere op basis van timing bepaald. Daarbij speelde zowel de economische ontwikkeling als de waardering van beleggingen een belangrijke rol. De invulling lag daarmee dicht bij een buy- en hold strategie, waarbij hooguit de timing van (her)belegging van middelen een TAA karakter had. In de 90-er jaren is het strategische belang van aandelen in beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen fors verhoogd. Dit gebeurde mede onder invloed van Angelsaksische pensioenfondsen en de uitkomsten van ALM-studies en viel samen met een verdere professionalisering van portefeuillebeheer. Het tactische beleid bestond dan ook veelal uit het bijkopen van aandelen na neerwaartse beurscorrecties. Bedrijven beschouwden pensioenfondsen bovendien niet

langer als kostenpost maar als mogelijke bron van extra inkomsten. Aangezien studies aantoonden dat de waarde van TAA gezien de vaak geringe correlatie tussen en de hoge volatiliteit van beleggingscategorieën aanzienlijk was, groeide ook de belangstelling voor TAA in deze jaren. Om de toegevoegde waarde van dit actieve beleid te kunnen meten, nam ook de populariteit van benchmarking sterk toe. De prestaties van de eigen beleggingsportefeuille werden vergeleken met die van marktindices en andere pensioenfondsen. Daarmee ontstond een sterke nadruk op relatief rendement, aangezien dit de maatstaf was waarop vermogensbeheerders werden beoordeeld. VBA conferentie over TAA in 1996 Voor wat betreft de Nederlandse situatie midden jaren negentig ten aanzien van TAA kwam uit een door de VBA in 1996 georganiseerde conferentie een aantal zaken naar voren: • TAA wordt niet alleen tussen en binnen beleggingscategorieën, maar ook tussen landen en valuta’s toegepast; • Een modelmatige aanpassing is vereist; • TAA voegt waarde toe voor institutionele beleggers; • Indien TAA is gebaseerd op verschillende beleggingscategorieën levert dit een grotere potentiële rendementsbijdrage dan indien de landen binnen deze beleggingscategorieën leidend zijn; • Een teambenadering past beter bij TAA dan een traditioneel hiërarchische benadering. Verder bleek dat er voor wat betreft de horizon welke beleggers bij TAA in acht nemen aanzienlijke verschillen bestaan. Dit werd mede veroorzaakt door het aanwezige spanningsveld tussen de korte en lange termijn. Er werd vaak voorzien dat de portefeuille mogelijk over een langere periode beter zou kunnen renderen dan de periode waarbinnen verantwoording moest worden afgelegd aan de sponsor (vaak op kwartaalbasis).

Ook in 2001 en 2002 werd de neerwaartse correctie van de aandelenmarkt in eerste instantie aangegrepen om de aandelenweging uit te breiden. Naarmate de correctie echter doorzette nam de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen sterk af. Het recente gebruik van TAA is hierdoor in sterke mate beïnvloed. De daling van de dekkingsgraad vertaalde zich bij veel pensioenfondsen niet direct in een aanpassing van de strategische benchmark, maar had wel tot gevolg dat aandelenaankopen werden uitgesteld. In sommige gevallen werden zelfs onafhankelijk van de uitkomst van het TAA model aandelen verkocht.

43

vba


Tabel 1: ontwikkeling pensioenfondsen en toepassing TAA in de tijd 70 en 80-er jaren

90-er jaren

Vanaf 2002/2003 tot heden

Pensioenfonds als kostenpost. Klein team voor beheer. Lage weging aandelen. Strategie: buy & hold. Focus op absoluut rendement. Weinig focus op risico.

Pensioenfonds als profit centre. Professionalisering beheer. Stijgende weging aandelen.

Lage dekkingsgraad. Uitbesteding beheer. Diversificatie.

Focus op benchmarking en op relatief risico en rendement.

Focus op absoluut en relatief rendement en op absoluut (Value at Risk; Var) en relatief (Tracking Error; TE) risico.

In tabel 1 worden de belangrijkste karakteristieken van pensioenfondsen en de wijze waarop zij met TAA omgingen nog eens weergegeven. Er bestaat op dit moment geen duidelijk beeld over de wijze waarop TAA bij Nederlandse pensioenfondsen wordt toegepast. Het vermoeden bestaat dat veelal een buy- en hold strategie (met vaste of variabele gewichten) wordt toegepast, waarbij aldus geen sprake is van TAA.

met veranderingen in de volatiliteit van respectievelijk aandelen en obligaties. Naast bovengenoemde fundamentele factoren spelen ook handelsgedreven factoren zoals technische analyse of kapitaalstromen een belangrijke rol. Ook in de behavioural finance kunnen indicatoren ten behoeve van TAA beslissingen worden gevonden. Hier worden marktposities onder meer ingenomen op basis van koersmomentum (trending en reversals) en winstmomentum (earnings per share revisions).

Indicatoren ten behoeve van TAA beleid De indicatoren welke een rol spelen bij het voeren van TAA beslissingen kunnen van kwalitatieve en/of kwantitatieve aard zijn. Zo spelen bijvoorbeeld de (verwachtte) economische groei en inflatie een belangrijke rol, omdat deze bepalend zijn voor het renteniveau en de geaggregeerde winstgroei. In het bijzonder veranderingen hierin zetten financiële markten in beweging en deze vormen dan ook het hart van de TAA beslissing. Om deze veranderingen te voorspellen kan gebruik worden gemaakt van de conjunctuurcyclus, waarbij op de keerpunten van de cyclus de verschillen in rendement tussen bijvoorbeeld aandelen en obligaties daarbij het grootste zijn. Overigens blijken deze momenten in de praktijk moeilijk te voorspellen. Daarnaast speelt ook waardering een belangrijke rol. Een veel in de praktijk gebruikt waarderingsmodel is het zogeheten FED model, dat een uitspraak doet over waardering door het winstrendement op aandelen (winst/koers) te vergelijken met de obligatierente. De afgelopen jaren is overigens gebleken dat voorzichtig met dit model moet worden omgegaan. Moen (VBA journaal 2002) stelt dat het model theoretisch onjuist is aangezien er geen onderscheid wordt gemaakt tussen veranderingen in de reële en nominale rente. Bovendien zou het model volgens Moen op de lange termijn onvoldoende rekening houden

44

Risicomanagement Risicomanagement kreeg in TAA modellen steeds meer betekenis. Flavin en Wikkens (2000) hebben bijvoorbeeld onderzocht hoe TAA door een beter risicomanagement (in plaats van het enkel en alleen concentreren op het maximeren van performance) kan worden verbeterd. In hun methode worden de onderlinge correlaties van de verschillende beleggingscategorieën gekoppeld aan rendementsvoorspellingen. Hierbij wordt steeds getoetst of de actuele correlaties nog wel in lijn zijn met de historische correlaties, door middel van diepgaande statistische analyse. Nog meer geavanceerde methoden waarbij risicobeheersing centraal staat zijn beschreven door Dahlquist & Harvey (2001). Zij geven een raamwerk om conditionele informatie (met een voorspelbaar karakter) en niet-conditionele informatie (op basis van historische data) te gebruiken ten behoeve van de asset allocatie.

Marktomstandigheden van invloed op en de resultaten van TAA Uit een publicatie van Russell (2004) blijkt dat de mogelijkheden om via TAA waarde toe te voegen afhankelijk is van drie niet door managers te beïnvloeden factoren:

vba


•

De aard van de waargenomen onjuiste marktwaarderingen. TAA is slechts succesvol indien tijdig relatieve marktposities worden ingenomen. Wanneer sprake is van voortdurende extreme marktwaarderingen waarvan onduidelijk is hoelang en in welke mate deze aanhouden, wordt dit bemoeilijkt; • De volatiliteit van de spread tussen aandelen en obligaties. De mogelijkheden om van onjuiste marktwaarderingen te profiteren zijn gerelateerd aan de volatiliteit van de spread tussen aandelen en obligaties. Bij een lage volatiliteit voegt TAA normaliter weinig waarde toe; • De correlatie tussen beleggingscategorieën. Een hoge correlatie tussen beleggingscategorieën schept een moeilijke omgeving voor TAAmanagers om waarde toe te voegen. Het is de vraag of deze factoren in de afgelopen periode hebben geleid tot nieuwe aanpassingen van TAA modellen. Wel kan gesteld worden dat de afgelopen jaren aanleiding is geweest een alternatieve opzet van TAA te introduceren. Hierop zal in de paragraaf hierna verder worden ingegaan. In algemene zin is er weinig onderzoek bekend over de feitelijke resultaten die met TAA worden behaald, maar uit een verslag van AIMR2 blijkt dat Amerikaanse vermogensbeheerders in de jaren zeventig tot en met de beurskrach van 1987 positieve resultaten hebben geboekt met TAA, doch dat deze resultaten de jaren nadien gemiddeld genomen negatief zijn geweest. Dit beeld komt, voor wat betreft de jaren na de beurskrach van 1987, ook naar voren uit een onderzoek van Mercer (Russell, 2004), waaruit blijkt dat zowel de balanced als de global TAA-managers niet in staat waren waarde toe te voegen gedurende periodes van sterke koersbewegingen. Vooral in de jaren 1989, 1995, 1998 en 2002 werden negatieve resultaten geboekt. Dit was vooral toe te schrijven aan de toen geldende marktomstandigheden zoals de hoogte van de volatiliteit en de correlatie tussen de aandelen- en obligatiemarkten.

Ontwikkelingen van invloed op TAA De afgelopen jaren heeft een aantal ontwikkelingen binnen vermogensbeheer gezorgd voor een nieuw begrip en gebruik van TAA. Deze ontwikkelingen omvatten onder andere focus op absoluut rendement, uitbreiding van het beleggingsuniversum, verruiming van implementatiemogelijkheden en meer

aandacht voor risicobudgettering. Daarbij heeft een aantal van deze ontwikkelingen zich in het begin van deze eeuw versneld door de dalende aandelenkoersen. Focus op absoluut rendement – In de jaren 90 van de vorige eeuw werd sterk de nadruk gelegd op relatief rendement en relatief risico (tracking error). Het doel van vermogensbeheer was vooral het verslaan van de benchmark. De dalende aandelenkoersen in het begin van deze eeuw hebben ertoe geleid dat er vraagtekens werden gezet bij deze focus op benchmark en relatief rendement. Volgens Bernstein (2003) leidt benchmarking tot een te laag rendement, omdat managers slechts beperkte ruimte krijgen om van de benchmark af te wijken. Managers die meer ruimte krijgen om een portefeuille naar eigen inzicht in te richten (zoals hedge fund managers), zouden volgens hem beter gebruik kunnen maken van de mogelijkheden die financiële markten bieden om rendement te behalen. Benchmarking leidt volgens hem bovendien tot een verkeerde focus. De werkelijke benchmark is immers het verwachte uitkeringspatroon van de verplichtingen. Ineichen (2003) omschrijft bij deze draai naar absoluut rendement ook een draai naar absoluut risicomanagement. De vermogensbeheerder is volgens hem verantwoordelijk voor het anticiperen op wijzigende omstandigheden, zodanig dat het behoud van kapitaal voorop staat. Binnen de asset management industrie komt de nadruk dan ook steeds meer te liggen op absoluut rendement en risico. De opkomst van hedge funds is hier een voorbeeld van. Uitbreiding van het beleggingsuniversum – De dalende aandelenkoersen en dekkingsgraden van pensioenfondsen aan het begin van deze eeuw hebben geleid tot meer aandacht voor risicospreiding. Via diversificatie over verschillende beleggingscategorieën wordt het effect van een sterke koersval binnen één beleggingscategorie op totaal portefeuille niveau beperkt. Dit heeft ook zijn weerslag gehad op het beleggingsuniversum waarover TAA kan worden gevoerd. TAA heeft traditioneel vooral betrekking op de tactische keuze tussen de traditionele beleggingscategorieën aandelen, obligaties, indirect onroerend goed en liquiditeiten. De laatste jaren is er een verschuiving waar te nemen van een beperkt naar een veel ruimer aantal TAA-beslissingen in het totale beleggingsproces.

45

vba


De uitbreiding van het beleggingsuniversum leidt ertoe dat TAA meer potentiële toegevoegde waarde heeft. De ‘fundamental law of active management’ (Grinold, 1989) stelt dat de toegevoegde waarde van actief beleid afhankelijk is van het aantal onafhankelijke voorspellingen in een periode, de ‘breadth’, en de correlatie van de voorspellingen met de gerealiseerde uitkomsten, de ‘skill’. De breadth van traditioneel TAA is, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de breadth van aandelenselectie, zeer laag. Daarbij is zelfs sprake van een ééndimensionale beslissing wanneer TAA slechts wordt gevoerd met betrekking tot aandelen versus cash. Bij een dergelijk lage breadth, is een aanzienlijke hoeveelheid skill nodig om op eenzelfde hoeveelheid potentieel toegevoegde waarde te komen als bijvoorbeeld bij aandelenselectie. Deze breadth kan op twee manieren verhoogd worden. Enerzijds door tactisch beleid te voeren over meerdere categorieën en anderzijds door meerdere onafhankelijke beslissingen per jaar te nemen. De uitbreiding van het beleggingsuniversum binnen de strategische beleggingsportefeuille leidt tot meer beleggingscategorieën waarover TAA gevoerd kan worden. Daarbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan high yield, grondstoffen, valuta, regio’s en sectoren. Zolang sprake is van voldoende skill, zal de verruiming van het aantal beleggingscategorieën waarover TAA wordt gevoerd, de toegevoegde waarde van TAA doen toenemen3. Daarbij geldt dat veelal, vanwege het feit dat een manager niet overal goed in kan zijn, sprake is van een inruil tussen breadth en skill. Verruiming implementatiemogelijkheden – Ten behoeve van de ondersteuning van het voeren van TAA over meerdere beleggingscategorieën kan het tactische beleid losgekoppeld worden van de strategische allocatie. Veelal kunnen vermogensbeheerders alleen TAA uitvoeren over de categorieën waarin zij strategisch mogen beleggen. Wanneer grondstoffen geen onderdeel uitmaken van de strategische portefeuille, betekent dit nog niet dat geen waarde toegevoegd kan worden met het voeren van tactisch beleid op grondstoffen. Hierdoor blijft potentieel toegevoegde waarde onbenut. Volgens Kneafsey (2003) dienen alpha en bèta gescheiden te worden: de beleggingsportefeuille bestaat uit een strategische portefeuille die de verplichtingen zo goed mogelijk matcht plus een reeks beleggingen die alpha toevoegen aan de portefeuille,

46

onafhankelijk van de strategische allocatie. TAA kan dan worden uitgevoerd door een of meer gespecialiseerde TAA-managers, al dan niet in de vorm van een hedge fund. Deze wijze van implementatie van TAA sluit aan bij de focus op absoluut rendement. Het aanbod van producten waarbij de alpha van TAA strategieën geïsoleerd wordt aangeboden neemt dan ook toe. We zien verder dat TAA-managers op dit moment niet alleen de concurrentie moeten aangaan met andere TAA-managers, maar ook met andere ‘directionele’ absoluut rendement strategieën, zoals ‘global macro’ en ‘commodity trading’ strategieën4. Het huidige aanbod van TAA-producten is dan ook zeer divers. Zo zijn er producten die permanent long en short posities in aandelen en vastrentende waarden innemen, maar ook producten die zich richten op regio’s, valuta, grondstoffen en zelfs individuele aandelen. De implementatie daarvan kan variëren van automatische beslissingssystemen en beleggingscomités tot hedge fund managers die sterk geconcentreerde posities innemen. Ook is er een grote verscheidenheid aan gekozen benchmarks. Het loskoppelen van TAA-beleid ten opzichte van de strategische allocatie, leidt ertoe dat de implementatie eenvoudiger uitgevoerd kan worden in een overlay-programma of via een afzonderlijk mandaat. De implementatie van TAA is naar huidige inzichten in te delen in de volgende drie categorieën5: 1

Als overlay programma voor de totale portefeuille. Alle TAA beslissingen worden in dat geval via een apart overlay programma geïmplementeerd, vaak met meer liquide instrumenten (bijvoorbeeld futures) dan de onderliggende beleggingen. Dit kan zowel intern als extern plaatsvinden. Een nadeel bij uitbesteding aan een externe manager is dat volstrekte transparantie over de samenstelling van de totale portefeuille naar de externe TAA-manager noodzakelijk is. De overlay kan louter op bèta beheersing gericht zijn (automatische, passieve of threshold rebalancing, bijvoorbeeld elke maand of bij overschrijding van een range) maar ook om extra alpha te genereren (actief). Aangezien ook automatische rebalancing alpha kan genereren, is het lastig de verwezenlijking van beide doelstellingen te isoleren;

vba


2 Als mandaat met een hoge tracking error. In dat geval wordt voor een klein gedeelte van de totale portefeuille een mandaat verstrekt aan een externe in TAA gespecialiseerde manager. Deze belegt volgens dezelfde benchmark als welke geldt voor de rest van de portefeuille, echter met meer ruimte voor TAA. Het risico-rendementsprofiel van een overlay over de totale portefeuille wordt zo, zij het met een kleine omvang, gerepliceerd. Op deze manier kan de interne belegger rebalancing blijven doen en zo het absolute risico van de totale portefeuille verminderen. Zowel het interne als het externe mandaat kan op deze wijze alpha genereren. Het interne mandaat zou zich ook louter kunnen richten op het beheersen van bèta; 3 Als absoluut rendement mandaat zonder initiële investering (vergelijkbaar met een valuta mandaat) met een benchmark van nul. Ook in dit geval voert een externe in TAA gespecialiseerde manager voor een klein deel van de portefeuille het mandaat uit, zij het met een absoluut rendement benchmark (bijvoorbeeld cash of nul). Meer aandacht voor risicobudgettering – In een omgeving waarin door de focus op absoluut rendement een steeds belangrijkere rol is toebedeeld aan risicobudgettering, kan TAA als instrument om bèta te beheersen een rol spelen. In dat geval wordt het beschikbare risicobudget verdeeld over de diverse beleggingscategorieën (passief risico of bèta) en over de verschillende actieve strategieën (actief risico of alpha). In het verleden kwam risicobudgettering vooral tot uiting in de SAA. Het ging dan vooral om risicobudgettering over beleggingscategorieën (passief risico). Met de opkomst van absoluut rendement strategieën werd het belangrijker ook de actieve risico’s in de portefeuille te beheersen. Aangezien lange termijn verwachtingen over risico en rendement van actieve strategieën moeilijk zijn af te geven, wordt TAA gehanteerd om op kortere termijn beslissingen te nemen welke afwijken van SAA. In de recente literatuur zijn hier reeds voorbeelden van te vinden. Zo bestaat in de aanpak van Kneafsey (2003) de strategische portefeuille bijvoorbeeld uit een reeks beleggingen die de verplichtingen zo goed mogelijk matchen. Daarnaast wordt een risicobudget vastgesteld dat gebruikt wordt om extra rendement te genereren boven de strategische portefeuille. Extra rendement kan worden toegevoegd door het extra aankopen van bepaalde beleggingscategorieën met een hoog ver-

wacht rendement, zoals aandelen of grondstoffen, maar ook door te beleggen in bepaalde beleggingsstrategieën die extra rendement genereren. Het verdelen van het risicobudget over de verschillende beleggingscategorieën en –strategieën kan gezien worden als een vorm van TAA. Aanpassingen in de verdeling van het risicobudget kunnen een gevolg zijn van nieuwe beleggingsvooruitzichten maar ook van veranderingen in de verplichtingenstructuur. In een competitie die is uitgeschreven door het Universities Superannuation Scheme (een van de grootste pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk) met als naam “Managing Pension Funds as if the Long-Term Really Did Matter”, is de inzending van Schröders (2003) gebaseerd op een dergelijke aanpak: ´de dynamische asset allocatie´. Een dergelijk allocatiebeleid is in de tijd afhankelijk van de waarde van de verplichtingen en de bezittingen. De vraag die vervolgens gesteld kan worden is of hiermee de traditionele grens tussen TAA en SAA niet vervaagd. Laatstgenoemde wordt in de dynamische asset allocatie in feite gereduceerd tot het vaststellen van een portefeuille die de verplichtingen zo goed mogelijk matcht. TAA bepaalt in dat geval de invulling van het risicobudget.

Vervaagt de grens tussen TAA en SAA? Dezelfde ontwikkelingen welke hebben geleid tot een nieuw begrip en gebruik van TAA, hebben tevens de grens tussen TAA en SAA doen vervagen. Het is daarom de vraag of de aanvankelijk in dit artikel genoemde verschillen tussen TAA en SAA nog steeds zo scherp zijn te duiden? Kan TAA nog steeds worden gedefinieerd als een korte termijn afwijking van de SAA wanneer deze allocatie steeds dynamischer wordt en de verdeling van het risicobudget over de verschillende beleggingscategorieën en –strategieën niet slechts op strategisch niveau wordt gemaakt maar ook van tactische aard is? Van Dam (2004) schetst in een recent artikel “The integration of alpha and beta” dat de alpha component een steeds directere rol speelt op het strategische vlak. Van Dam stelt dat het bepalen van het te lopen bèta (voorheen het domein van ALM) en alpha risico (voorheen het domein van de belegger), niet langer een gescheiden beslissing is, maar in één keer integraal wordt vastgesteld. Hij geeft tevens aan dat dit een nieuwe houding vergt ten aanzien de strate-

47

vba


gische organisatie van beleggingsportefeuilles. Van Dam verwacht dat de rol van alpha beleggingen zal groeien ten koste van die van bèta beleggingen en dat alleen zij die toegang hebben tot beleggers met daadwerkelijke vaardigheden (skill) in staat zullen zijn een absolute return doelstelling na te streven. De vraag die gesteld kan worden is welk gedeelte van de integratie van de bèta en alpha component (zowel rendement als risico) op dat moment nog daadwerkelijk het gebied van TAA is en welk gedeelte aan SAA toebehoort. In eerder genoemd vervolgonderzoek zal hierop nader worden ingegaan.

Conclusie De afgelopen decennia zijn veel variaties ontstaan op de traditionele manier waarop TAA wordt toegepast. Zo kan TAA worden ingezet als vorm van bèta beheersing, als bron van alpha of wellicht als middel om bèta en alpha te integreren. Door de significante dalingen van 2000 tot en met 2002 van aandelenbeurzen en de daarmee tegenvallende rendementen op de totale beleggingsportefeuille ligt momenteel de focus meer op de SAA. Hierbij gaat de aandacht ondermeer uit naar absoluut rendement strategieën welke zoeken naar alternatieve beleggingscategorieën en -strategieën. De manco’s van een gering aantal posities en de rigide implementatiemogelijkheden hebben in het verleden geleid tot scepsis over het nut van TAA. Het nieuwe veelzijdige aanbod van producten, stijlen, implementatiemogelijkheden en visies, hebben deze manco’s voor een groot deel kunnen wegnemen. Hiermee is TAA in potentie een beleggingsstrategie welke een bijdrage kan leveren aan de eisen van de nieuwe marktomgeving en de vraag naar alternatieve beleggingscategorieën en strategieën. Een probleem is echter dat een duidelijke scheiding tussen TAA en SAA steeds moeilijker te maken is. Door de veelheid aan verschijningsvormen is het steeds minder eenvoudig om de plaats van TAA in het beleggingsproces te bepalen en aan te geven op welke manier TAA de meeste toegevoegde waarde kan leveren. Hoewel er daarnaast sprake is van een aantal niet door managers te beïnvloeden factoren lijkt het toch gerechtvaardigd te concluderen dat TAA op verschillende manieren waarde kan toevoegen, via het genereren van alpha en/ of het beheersen van bèta, aan een beleggingsportefeuille. In algemene zin is er echter weinig onderzoek bekend over de wijze waarop met TAA wordt omgegaan en de feitelij-

48

ke resultaten die met TAA worden behaald. In het eerder genoemde veldonderzoek zal hierop dan ook nader worden ingegaan. In het vervolgartikel zal verslag worden gedaan van dit onderzoek.

Literatuur Bernstein, Peter L., “Points of Inflection: Investment Management Tomorrow”, Financial Analysts Journal, July/August 2003. Crole, Charlie, “Dynamic Allocation for Pension Plans”, Schröder Investment Management’s entry to the USS Competition “Managing Pension Funds as if the Long-Term Really Did Matter”, September 2003. Dam, Jaap van, “The integration of alpha and beta”, IPE, August 2004. Harvey, Campbell R. and Magnus Dahlquist, “Global tactical asset allocation”, Emerging Markets Quarterly, Spring 2001, vol. 5, no. 1, p 6-14. Flavin, T.J. and M.R. Wickens, “Tactical asset allocation: A multivariate GARCH approach”, Gaussel, Nicolas, “Conditioning information for well behaved tactical asset allocation programs”, Research paper, 2002. Grinold, Richard, “The Fundamental Law of Active Management”, Journal of Portfolio Management, vol. 15, no. 3, 1989. Ineichen, Alexander M, “Fireflies Before the Storm”, Alternative Investment Strategies Report, UBS Warburg, June 2003. Kneafsey, Kevin, “Solving the Investor’s Problem”, The Investment Research Journal, Barclays Global Investors, August 2003. Litterman, B., Modern Investment Management : Global Tactical Asset Allocation (GTAA) by Mark M. Carhart, 1994 Moen, Ivan, ‘Are Stock Markets Cheap? Exposing some popular misconceptions on valuation and expectations’, VBA Journaal, nummer 3, december 2002, p 5-11. Plaxco, L.M. and R.D. Arnott, “Rebalancing a Global Policy Benchmark: How to profit from necessity”, Journal of Portfolio Management, Winter 2002, pp.9-21. Research paper, 2000. Samuelson, Paul A., “Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly”, Industrial Management Review, 1965. Tanner, Glenn, “Tactical asset allocation: Follow the rule of 20”, Journal of Financial and Strategic Decisions, vol. 12, no. 2, 1999. VBA Journaals: december 1988, december 2002, juli 1995 en maart 1996

vba


Overige referenties http://207.36.165.114/NewOrleans/Papers/3602193.pdf The Comparative Value of Institutional Asset Allocation Recommendations (2004) http://www.insightful.com/events/2001uc/dowling.pdf Evolutionary Asset Allocation (2001), Bartholomew Dowling http://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/Research/Working_P apers/W57_Global_tactical_asset.pdf Global Tactical Asset Allocation, M. Dahlquist & C.R. Harvey (January 31, 2000) WM publicaties Tactical Asset Allocation Russell Investment Group February 2004

Noten 1

2 3

4

5

Door de opkomst van risicobudgetteringstechnieken wordt de ruimte voor TAA beleid tegenwoordig ook wel weergegeven in een risicobudget in plaats van via bandbreedtes. Dit verandert niets aan het doel van het TAA beleid. 2000 Equity Risk Return. Het nemen van meerdere beslissingen per jaar lijkt een andere aantrekkelijke mogelijkheid om de breadth te verhogen. In de praktijk zal het echter moeilijk zijn om het tactische beleid frequenter te herzien zonder skill te verliezen. Bovendien zullen de beslissingen dan al snel niet meer onafhankelijk zijn van elkaar. Bij directionele strategieën heeft de manager een visie op de trend van een belegging. Dit in tegenstelling tot arbitrage strategieën, waarbij gebruik wordt gemaakt van inefficiënties in financiële markten. Veel asset managers bieden TAA-producten aan waarbij iedere genoemde variant mogelijk is.

49

vba

journaal nr. 2, zomer 2004

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Drs. C.J.M.M. Estourgie RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. W.L.M. Schapendonk RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. A.G.M. Enthoven, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, voorzitter Programmacommissie Dhr. N.D. van Geest RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Mevr. Drs. M. van Gils, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Mevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter

Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan.

VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA

Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA

Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA

Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

51

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 20e jaargang najaar 2004 Verenigingsnieuws 4 Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index 9

Recommend Documents