JOURNAAL. vba _beleggingsprofessionals jaargang 30_nummer 119. Hedging

vba b_eleggingsprofessionals

JOURNAAL

Hedging De toegevoegde waarde van optiestrategieën voor verzekeraars 9 Afdekken van valutarisico 21 De tweede jeugd van balansmanagement 25 Een flexibel en efficiënt ontwerp van LDI-strategieën gegeven de nieuwe EMIR richtlijnen 44

jaargang 30_nummer 119 najaar 2014

— OPINIE

— OPINIE

De toegevoegde waarde van optiestrategieën voor verzekeraars

(hoe wordt het vermogen geïnvesteerd of belegd?) en fi nancieringsbeslissingen (op welke wijze wordt vermogen aangetrokken?). Onder Solvency I kunnen deze twee beslissingen onafhankelijk van elkaar genomen worden. Solvency II koppelt daarentegen deze twee beleidsbeslissingen onlosmakelijk. Met de SCR heeft het beleggingsbeleid, dat veelal is gericht op de balans tussen risico en rendement, er een extra dimensie bij gekregen. Grafiek 1 geeft de SCR weer voor verschillende beleggingscategorieën. Alternatieve beleggingen

Achtergrond Solvency II

— Na jaren van uitstel is het inmiddels vrijwel zeker dat Solvency II op 1 januari 2016 wordt ingevoerd. Solvency II heeft verstrekkende gevolgen voor verzekeraars. Niet alleen beïnvloedt het processen en rapportages, ook de kapitaalvereisten worden aangescherpt. Een verzekeraar met een meer risicovolle beleggingsportefeuille wordt geacht een grotere kapitaalbuffer aan te houden. Het beleggingsbeleid, traditioneel gericht op de balans tussen risico en rendement, krijgt er hierdoor een nieuwe dimensie bij: het vereiste kapitaalbeslag. De relatie tussen het vereiste kapitaal en het beleggingsrisico verandert de aantrekkelijkheid van beleggingscategorieën. Zo krijgen vooral aandelenbeleggingen te maken met een substantieel hoger kapitaalbeslag dan bijvoorbeeld obligaties. Dit terwijl aandelen voor veel verzekeraars aantrekkelijk kunnen zijn in de huidige lage renteomgeving. Betekent dit dat aandelen te kostbaar worden voor verzekeraars? In dit artikel tonen wij de toegevoegde waarde aan van optiestrategieën voor verzekeraars. Met een gedegen ontwerp van de strategie kan het kapitaalbeslag voor aandelenbeleggingen aanzienlijk worden gereduceerd, zonder te veel afbreuk te doen aan het rendementspotentieel.

Op 11 maart 2014 is de Omnibus II richtlijn goed gekeurd door het Europese Parlement. Hoewel de uitvoerende maatregelen (ook wel genoemd ‘Delegated Acts’) en de technische standaarden en richtsnoeren komend jaar verder moeten worden uitgewerkt, is de doelstelling duidelijk: Solvency II moet leiden tot een meer risicogericht solvabiliteits regime. Terwijl Solvency I bijna uitsluitend is gericht op verzekeringstechnische risico’s, vereist Solvency II een allesomvattend kapitaal en risicobeheer. Naast verzekeringstechnische risico’s worden operationeel risico, marktrisico, tegenpartijrisico en risico van immateriële vaste activa in kaart gebracht. Deze risico’s bepalen de hoeveelheid kapitaal die een verzekeraar moet aanhouden. Het meten, beheersen, monitoren en rapporteren van alle relevante risico’s wordt in Solvency II ondervangen in drie pilaren: Pilaar 1: Kapitaaleisen Pilaar 2: Governance en risicomanagement Pilaar 3: Rapportagevereisten

Auteurs Willem van Dommelen1 Paul Verloop

De trein richting Solvency II heeft het station al verlaten en alle (middel) grote verzekeraars zitten erin, of ze het nu leuk vinden of niet

Vooruitlopend op de invoering van Solvency II heeft het Ministerie van Financiën, in overleg met DNB en het Verbond van Verzekeraars, besloten het toezicht aan te scherpen. Dit heeft geleid tot de invoering van het theoretisch solvabiliteitscrite rium levensverzekeraars Wft (kortweg ‘TSC’) per 1 januari 2014, gericht op de 40 middelgrote en grote levensverzekeraars en naturauitvaartverzekeraars. Het TSC hanteert een berekeningswijze voor het vaststellen van het kapitaalbeslag analoog aan de kapitaalsbepaling in het Solvency II standaardmo del. Als een verzekeraar niet aan de solvabiliteits vereiste voldoet, of binnen twaalf maanden kan voldoen, dan heeft de verzekeraar een verklaring van geen bezwaar nodig alvorens dividend uitge keerd mag worden.

zoals Hedge Funds en Private Equity krijgen een fors kapitaalbeslag toegekend van 49%.2 De impact hiervan zal voor de meeste verzekeraars beperkt zijn, omdat slechts een relatief klein deel van de beleggingsportefeuille is gealloceerd aan deze beleggingscategorieën. Opvallend is dat ook aandelen mogen rekenen op een aanzienlijk kapitaalbeslag. Zouden verzekeraars daarom de allocatie naar aandelen moeten verlagen? Wat ons betreft niet.

Strenge voorwaarden voor het toepassen van risico mitigerende technieken

Solvency Capital Requirement, een nieuwe dimensie in het beleggingsbeleid Het nieuwe solvabiliteitsregime past een totale balansbenadering toe. Het vereiste kapitaal, de Solvency Capital Requirement (hierna ‘SCR’), legt zich dus niet alleen toe op de passivazijde, maar ook op de activazijde van de balans. Dit houdt onder andere in dat een verzekeraar kapitaal moet aanhouden voor de blootstelling aan fi nanciële marktrisico’s, oftewel het risico op waardevermindering van de beleggingen. De SCR is gebaseerd op een Value-at-Risk maatstaf gekalibreerd op een 99,5% betrouwbaarheidsinterval over een tijdshorizon van 1 jaar. Simpel gezegd: des te risicovoller een belegging is, des te meer kapitaal ervoor moet worden aangehouden. Het rendement op eigen vermogen is een veelgebruikte fi nanciële ratio om inzicht te krijgen in de winstgevendheid van een onderneming. Het rendement op eigen vermogen wordt beïnvloed door twee beslissingen: investeringsbeslissingen

Paul Verloop (l) en Willem van Dommelen (r)


Nummer 119_najaar 2014 9

Er kan op verschillende manieren invulling worden gegeven aan het beheersbaar maken van risico. De meeste risicomitigerende technieken worden echter niet als zodanig erkend door de European Insurance and Occupational Pensions Authority4 (‘EIOPA’). Zonder de erkenning van EIOPA is er geen sprake van een verlaging van het vereiste kapitaal.5 Om een idee te geven van de aard en omvang van de voorwaarden op hoofdlijnen, geven we hieronder een korte opsomming:

— Bij hedging wordt vaak aan hedging van risico’s gedacht. In het toezichtskader voor verzekeraars en pensioenfondsen is deze uitleg van hedging ook impliciet toegepast in het Solvency II en FTK framework. Echter, hierdoor vermindert de aandacht voor het hedgen van rendement op de lange termijn. Zodoende lopen verzekeraars en pensioenfondsen het (rendements)risico dat de beleggingen niet genoeg renderen t.o.v. de verplichtingen en binnen het ALM framework dit risico als een sluipmoordenaar kan optreden. Bij de inrichting van het beleggingsbeleid bij verzekeraars en pensioenfondsen wordt vaak gewerkt met een matching en return portefeuille. Hierbij wordt met de matching portefeuille bedoeld de beleggingen die tegenover de verzekeringsverplichtingen staan en met de return portefeuille de beleggingen die tegenover het eigen vermogen staan. Door deze uitsplitsing wordt het (conceptueel) duidelijker welke assets welk doel dienen binnen de beleggingsportefeuille. De beleggingen in de matching portefeuille zijn zo belegd dat de verplichtingen aan de polishouders uitgekeerd

Auteur Frank Smeltink1

kunnen worden en in de return portefeuille worden de beleggingen beheerd om (beleggings)rendement voor de aandeelhouder te genereren. De verzekeringsverplichtingen worden economisch gezien over het algemeen gewaardeerd met de swap curve. Om het (rente)risico in de matching portefeuille te hedgen wordt vaak belegd in staatsobligaties en renteswaps. Echter, hierbij loopt de verzekeraar het gevaar dat het rendement van de vastrentende waarden achterblijft bij de verplichtingen. Oorzaak is dat de verplichtingen verdisconteerd worden (en dus renderen in de tijd) met de swap rente en de assets met de desbetreffende vastrentende assetcurve, waarbij er geen beleggingen bestaan die rechtstreeks het swap rendement behalen. Doordat de verschillende curves ook niet perfect met elkaar gecorreleerd zijn, ontstaan hier economisch gezien naast dit rendementsrisico ook andere risico’s (swap spread risico en landenspread risico).2 Opvallend is dat binnen Solvency II deze risico’s niet bestaan.3 Solvency II is een 1 jaars framework, terwijl het rendementsrisico ontstaat op de lange

——OPINIE

De toegevoegde waarde van optiestrategieën voor verzekeraars 9 Willem van Dommelen en Paul Verloop

Algemene kwalitatieve criteria • de contractuele overeenkomst (lees: het financiële instrument) is rechtsgeldig en af te dwingen in alle relevante jurisdicties. • de verzekeraar kan de effectiviteit van de overeen komst en de bijbehorende risico’s voortdurend controleren. • de risicomitigerende techniek moet consistent zijn met het geschreven beleid van risicomanagement van de verzekeraar.

Post crisis waardering van derivaten Achtergrond, methoden en uitdagingen 15

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 10

Michiel Lodewijk en Hans van Leeuwen

— PRAKTIJK

Hedging van rendement, een andere kijk op risicobeheersing

——INHOUD

Tabel 1 Startportefeuille matching portefeuille 31-12-13

Tabel 2 Assets

1. Matching Portefeuille i. Governments - Germany - Nederland - Frankrijk ii. Investment Grade Credits iii.Overlayportefeuille iv. Cash subtotaal matching

9.658 3.920 4.513 1.225 342 10.000

2. Return Portefeuille Aandelen Vastgoed Alternatives subtotaal return Totaal

10.000

Risico's Rendement Aandeelhouder 99,5% VaR

1 jaar 45358

Liabilities

5 jaar 52903

Uitgangspunten Uitgangspunt bij deze berekeningen is dat € 10 mrd aan fictieve verzekeringsverplichtingen (gewaardeerd op de swap curve) 4 wordt gematched met € 10 mrd aan beleggingen (incl. overlay). Hierbij is reeds een overlay swap en swaption portefeuille aanwezig. De optimalisatie vindt plaats met 10.000 scenario’s waarbij belegd kan worden in Nederlandse, Duitse en Franse staat en in een mandje van investment grade credits (mix van AAA t/m BBB ratings). Het doel van de optimalisatie is om een beleggingsmix te vinden die over een 5 jaars horizon het cumulatieve (swap)rendement van de verzekeringsverplichtingen behaalt met zo weinig mogelijk marktrisico. Met andere woorden een mix van staatsleningen en credits zal


Assets

489 9.511 10.000

4.998 2.005 2.317 676 4.660 342 10.000

10.000

2. Return Portefeuille b. Aandelen c. Vastgoed d. Alternatives subtotaal return Totaal

10.000

0%

termijn. Dit rendementsrisico is niet in scope van de Solvency II regelgeving. In Solvency II wordt het renterisico bepaald door de mismatch in duratie tussen de vastrentende assets en de verplichtingen. Hierbij wordt vaak het renterisico niet als een aantrekkelijke risicobron gezien (risico/rendementsverhouding is in vergelijking met andere asset classes laag), waardoor de duratie mismatch met staatsleningen en renteswaps dichtgezet wordt. In dit artikel zal empirisch bekeken worden hoe een optimale portefeuille ingericht kan worden zodat de beleggingsportefeuille een rendementshedge ten opzichte van de verplichtingen oplevert waarbij de marktrisico’s minimaal zijn. Hierbij zal eerst gekeken worden hoe in de matching portefeuille de samenstelling (governments versus credits) van een beleggingsportefeuille met alleen vastrentende waarden er uit kan zien. Vervolgens zal ook de return portefeuille meegenomen worden in de optimalisatie en wordt bekeken of de verhouding tussen credits en governments hierdoor verandert.

Optimale matching portefeuille 31-12-13

1. Matching Portefeuille i. Governments - Germany - Nederland - Frankrijk ii. Investment Grade Credits iii. Overlayportefeuille iv. Cash subtotaal matching

100%


1 jaar 14358

Liabilities

52%

48% 489 9.511 10.000

10.000 5 jaar 681

dus het swap rendement moeten gaan opleveren. Vervolgens wordt bekeken hoe de portefeuille eruit ziet als de gehele balans geoptimaliseerd wordt. Hierbij wordt € 1 mrd aan beleggingen toegevoegd die tegenover het eigen vermogen staat. De verdeling van de optimale mix is dan uiteraard af hankelijk van het maximaal wenselijk te lopen (markt)risico. Hierbij wordt gekeken naar een 1 jaars 99,5% Value at Risk raamwerk, wat in lijn ligt met Solvency II. Eenvoudigheidshalve veronderstellen we dat er alleen marktrisico aanwezig is en dus geen ver-

Afdekken van valutarisico 21 Frank van Weegberg en Marten Naaktgeboren

De tweede jeugd van balansmanagement 25

Swap rendement kan niet risicoloos behaald worden

Janwillem Engel, Bart Oldenkamp en Mark Petit

zekeringsrisico. De risk appetite is gekalibreerd zodanig dat het risico van de bestaande portefeuille niet mag toenemen.

Resultaten Optimale Matching portefeuille Als eerste wordt een fictieve matching portefeuille met 100% governments (41% Duitsland, 47% Nederland en 13% Frankrijk) doorgerekend, waarbij de duratie van de (vastrentende) beleggingen en verplichtingen gelijk aan elkaar is. Tabel 1 laat zien dat deze portefeuille op basis van de 31 december 2013 startrentes een lager rendement genereert dan het swap rendement. Na 5 jaar is het verwachte tekort € 52 mln en het 1 jaars 99,5% VaR bedraagt € 358 mln. In het Solvency II standaard model zijn het swap spread risico en het landenspread niet aanwezig en zal


JOURNAAL 30

——PRAKTIJK


Hedging van rendement, een andere kijk op risicobeheersing 30 Frank Smeltink

——INTERVIEW ——CALL FOR PAPERS

Met derivaten op zich is niets mis 34

Het voorjaarsnummer 2015 van het VBA Journaal heeft als thema “Transparantie: is vooruitgang ook verbetering?”

——DOSSIER

In de afgelopen jaren is de financiële sector transparanter geworden. Denk daarbij aan de afschaffing van het provisieverbod bij effectendienstverlening, de opkomst van vergelijkingssites, transparantie over kosten bij pensioenfondsen, nieuwe rapportage eisen voor alternatieve beleggingsfondsen en de openheid over beloningen. De vraag is nu of de doorgevoerde veranderingen echt verbeteringen zijn. Door de afschaffing van het provisieverbod vragen veel klanten geen advies meer. Door de transparantie komt de nadruk op kosten te liggen, maar verliest men de aandacht voor kwaliteit. Banken herintroduceren huisfondsen en verschralen zo het aanbod. Transparantie op het gebied van beloningen leidt tot hogere salarissen omdat men niet voor elkaar onder wil doen. Toegenomen transparantie geeft ons meer data en informatie, maar leidt niet altijd tot meer kennis en betere beslissingen. Bereiken we met transparantie dat de markt echt beter zal gaan werken? Leiden de nieuwe verdienmodellen die ontstaan tot betere resultaten voor de klant? Ontslaat transparantie ons van de plicht om ons te verantwoorden? Wij nodigen u graag uit om uw licht te laten schijnen over dit thema. Het voorjaarsnummer verschijnt in april 2015. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op vóór 31 oktober 2014 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

Jaap Koelewijn

De betekenis van de nieuwe regelgeving voor hedging door buy-side financiële instellingen 38 Rezah Stegeman en Pim Heemskerk

——VBA SCRIPTIE

De optimale beleggingsstrategie voor het pensioen 43 Patrick Tijmstra

——REVIEW

Een flexibel en efficiënt ontwerp van LDIstrategieën gegeven de nieuwe EMIR richtlijnen 44 David van Bragt en Martin Bottenberg

——COLUMN

Derivaten: haat of liefde? 49 Ido de Geus

——BOOKREVIEW

The Alpha Masters: in vogelvlucht langs enkele top hedgefonds managers 50 Wilbert Huizing

Verder in dit nummer Uit de vereniging Verantwoord Beleggen in Private Equity als verzekeringspolis? 4 Van duurzaam beleggen naar verantwoord beleggen – What’s in a name? 5 Meer risico en minder rendement?! Bail-in instrumenten 6 Permanente educatie 7


JOURNAAL nummer 119, najaar 2014

——EDITORIAL

Samenwerkingsnummer: Hedging

Het VBA Journaal met het thema ‘hedging’ verschijnt deze keer in een unieke samenwerking met De Actuaris, het magazine van het Koninklijk Actuarieel Genootschap. De samenwerking houdt in dat beide bladen hetzelfde thema belichten, ieder vanuit het eigen perspectief. Dankzij een financiële bijdrage van de onafhankelijke actuariële en consultancy firma Milliman ontvangt u niet alleen het u vertrouwde VBA Journaal, maar ook het hedgingnummer van De Actuaris. Dankzij diezelfde bijdrage kunnen de actuarissen ook kennismaken met ons blad. In de periode dat staatssecretaris Klijnsma van Sociale Zaken het wetsvoorstel voor de herziening van het pensioenstelsel bij de Tweede Kamer indiende en de parlementaire enquêtecommissie Woningcorporaties zich boog over de rentederivaten van Vestia, werkten de auteurs aan hun artikelen over verschillende aspecten van hedging. Met hun bijdragen denken we erin geslaagd te zijn verschillende aspecten van het onderwerp de revue te laten passeren, een evenwichtig beeld te schetsen van de huidige hedging theorie en praktijk en inzicht te verschaffen in verwachte ontwikkelingen, vaak als gevolg van veranderende weten regelgeving. “Houd het simpel en pas op, u zwemt tussen haaien” was de waarschuwing die de schuldagent van het Ministerie van Financiën gaf aan woningcorporaties die rentederivaten kochten.1 Michiel Lodewijk en Hans van Leeuwen laten met hun artikel echter zien dat het uitvoeren van een rentehedingstrategie en het waarderen van rentederivaten beslist niet simpel is. Na de crisis zijn de ogen geopend voor het feit dat bijvoorbeeld ook de kredietwaardigheid van beide contractpartijen bij de waardering een rol moet spelen. David van Bragt en Martin Bottenberg betogen dat de nieuwe EMIR richtlijnen voor OTC-derivaten een grote impact zullen hebben op de wijze waarop LDI strategieën worden geïmplementeerd om renterisico te verminderen. In hun artikel werken zij een ‘EMIRproof’ LDI strategie uit, toepasbaar voor onder andere verzekeraars en pensioenfondsen. Janwillem Engel, Bart Oldenkamp en Mark Petit gaan in hun artikel in op rentehedging in het kader van het balansrisicomanagement van pensioenfondsen. Zij evalueren drie methoden waarmee pensioenfondsen renterisico kunnen adresseren, waarbij het werken met een matchingen returnportefeuille als winnaar uit de bus komt. Ook in

het artikel van Frank Smeltink staat het werken met een matchingen returnportefeuille centraal, maar in zijn geval toegepast op de beleggingsproblematiek van verzekeraars onder Solvency II. Naast deze artikelen die zich richten op het hedgen van renterisico, gaan voorts een tweetal bijdragen in op andere vermogenscategorieën en risico’s. Marten Naaktgeboren en Frank van Weegberg staan in hun bijdrage stil bij de voor- en nadelen van valutahedging bij beleggingen buiten de Euro-zone. Willem van Dommelen en Paul Verloop betogen dat voor verzekeraars opererend onder Solvency II, ondanks het relatief hoge kapitaalsbeslag van aandelenbeleggingen, het toevoegen van de combinatie van aandelen en putopties het rendement op kun kapitaal kan verbeteren. Naast bovenstaande artikelen die inzoomen op specifieke aspecten van hedgingstrategieën, belichten een tweetal andere bijdragen de naar verwachting negatieve impact van recente en komende regelgeving. Pim Heemskerk en Rezah Stegeman voorzien diverse belemmeringen voor buy-side financiële instellingen op grond van de EMIR, CRD 4 en MiFID 2, terwijl Ido de Geus in zijn column juist zijn zorgen uit over de positie van pensioenfondsen onder EMIR. Het interview met Angelien Kemna, Chief Investment Officer van APG, blikt onder andere terug op de ontwikkeling van het gebruik van opties en andere derivaten op de financiële markten vanaf 1978, het jaar waarin de optiebeurs in Amsterdam werd geopend. De bookreview komt van Wilbert Huizing. Hij behandelt daarin “The Alpha Masters”, een boek over de werkwijze van een aantal succesvolle hedge fund managers. Ten slotte is een samenvatting opgenomen van de VBA scriptie van Patrick Tijmstra. Rest ons niets anders dan u dubbel leesplezier toe te wensen. Namens de redactie, Jan Jaap Hazenberg Manon Hosemann

Noot 1 Het Financieele Dagblad, 9 juli 2014, p. 5.



——UIT DE VERENIGING

Verantwoord Beleggen in Private Equity als verzekeringspolis? — Op 3 juli 2014 organiseerden de Commissie Verantwoord Beleggen en de Commissie Private Equity een conferentie met als titel Responsible Private Equity Investing: Window dressing or value creation? Net als bij de vorige drie jaarlijkse Private Equity conferenties werden ook uitnodigingen verstuurd door zusterorganisaties CAIA en CFA. De middagbijeenkomst trok ruim honderd deelnemers. Dagvoorzitter Daan Spaargaren van Eumedion wist met behulp van een vraag-enantwoord-spel de aanwezigen gelijk enthousiast te maken. Er waren levendige discussies over o.a. in hoeverre de integratie van ESG (environmental, social, governance)-aspecten in de bedrijfvoering op een authentieke manier gebeurt. Zit het in de genen van het bedrijf en de mensen die de leiding hebben of zijn marketingoverweging de belangrijkste drijfveer? Silva Dezelan, Senior Program Manager Sustainability van Rabobank Nederland, gaf aan dat Private Equity beleggers door hun lange termijn focus en actief aandeelhouderschap ESG-aspecten prima kunnen integreren in hun beleggingsproces. Op dit moment worden bij de beoordeling van beleggingen en het jaarlijkse engagement proces om de ESG-performance te verbeteren een veelheid aan ESG-vragenlijsten gebruikt. Silva zag een gebrek aan standaarden. Zij concludeerde ook dat voor ESG-integratie een one-fits-all benadering niet werkt en de eindhalte van de ESG-reis nog niet is bereikt.

Fotografie Cees Kemps


Alvar de Wolff, Investment Director van AAC Capital, belegt in mid-market bedrijven in de Benelux. Hij betoogde dat vermogensbehoeften, beperking van middelen en reputatie nauw in verbinding staan met duurzaamheidsvraagstukken via de managementagenda van een bedrijf. Zicht op ESG leert om een bedrijf beter te begrijpen. Een voorbeeld is de bedrijfshistorie op het gebied van veiligheid. ESG geeft een duidelijke potentie voor kostenverlagingen. Alvar achtte de implementatie van ESG-factoren nodig voor de strategische positionering als dienstverlener. Kayode Akinola, Director Private Equity van Kohlberg Kravis Roberts (KKR), vertelde over de ESG-implementatie bij hun Ethiopische acquisitie Agriflora. De afgelopen 10 jaar hebben ervaren Nederlandse rozenkwekers Ziway in Ethiopië ontdekt als ideale locatie om hun kassen neer te zetten. Zij hebben ruim 8.700 werknemers in dienst. Dertig- tot veertigduizend gezinnen profiteren van de bedrijvigheid, een school, een ziekenhuis en een stadion. Het gebruik van water, afval, pesticides en mest is geoptimaliseerd. De positie van vrouwen is enorm verbeterd. Volgens Ebel Kemeling, CEO van Spring Associates, beperkt duurzaamheid of ESG zich bij de meeste Private Equity ondernemingen tot risicomanagement als verzekeringspolis. Vervolgstappen zijn kostenbesparingen, reputatiemanagement en het ontwikkelen van duurzame producten die een hogere toegevoegde waarde hebben dan de oorspronkelijke

producten. Tim van der Weide, Senior Advisor Responsible Investment van PGGM, vulde in de gezamenlijke presentatie met Ebel aan dat het uitsluiten van sectoren zoals tabak op de korte termijn financieel nadelig kan zijn, maar op de lange termijn het risico beperkt. De paneldiscussie onder voorzitterschap van Marta Jankovic, Head of ESG Integration Alternatives van APG Asset Management werd naast Ebel Kemeling bemand door Kris Douma, Head of Responsible Investment van MN, Ludo Bammens, Head of EMEA Corporate Affairs van KKR en Jesse de Klerk, Investment Director Private Equity van Robeco. Laatstgenoemde gaf aan dat transparantie de trend is. Samenwerking tussen beleggers is nodig om verbeteringen door te voeren, maar standaardrapportage is geen vereiste. Na het beluisteren van de uitgebalanceerde reeks presentaties en discussies concludeer ik dat Private Equity als beleggingscategorie zeer geschikt is om ESG-aspecten te integreren in het beleggingsproces. Private Equity aanbieders hebben veel interactie met het management van de bedrijven en invloed op de ESG-aspecten van de bedrijfsvoering. Het is belangrijk dat beleggers voldoende mogelijkheden krijgen om duidelijk te maken dat ze willen beleggen in duurzame bedrijven die ESG zien als meer dan een verzekeringspolis. Hieraan heeft de bijeenkomst een goede bijdrage geleverd. Robert Klijn

Van duurzaam beleggen naar verantwoord beleggen – What’s in a name? —

Jaap van den Ende

Marieke de Leede

Nina Hodzic

David Richert

De VBA Commissie Duurzaam Beleggen heet tegenwoordig de VBA Commissie Verantwoord Beleggen. Betekent dit dat de focus van de Commissie veranderd is of dat de focus in de sector veranderd is? De leden van de Commissie geven inzicht in de ontwikkelingen. Voorzitter Robert Klijn: “Ooit was het doel om duurzaamheid onder de aandacht te brengen van beleggingsprofessionals in Nederland.” Dat doel lijkt grotendeels bereikt. Recent verscheen er een dik VBA zomernummer over maatschappelijk verantwoord beleggen. Er waren veel meer inzendingen ontvangen dan geplaatst konden worden. Dit is toonaangevend voor de ontwikkelingen in de sector. Er is veel aandacht voor verantwoord beleggen. Het is duidelijk; alle beleggers willen laten zien dat ze hoe dan ook iets met verantwoord beleggen doen. De groeiende belangstelling voor verantwoord beleggen betekent echter niet dat er geen werk meer is voor deze Commissie. Er is nog veel ruimte voor verdieping, groei en verbetering.

— AGENDA

_

28 oktober 2014 Algemene ledenvergadering en jaardiner IGC te Amsterdam 1 punt

_

28 oktober en 4 november 2014 Cursus PE Auditing the Future Paul de Beus 10 punten

Martijn Huijnen

Dennis Siemelink

Robert Klijn

Berrie Verwey

David Richert: “Verantwoord beleggen is een must have” Enkele jaren geleden was verantwoord beleggen nog onderscheidend, nu is het een “must have”. Zeker in Nederland. Of je nou een bank, pensioenfonds of vermogensbeheerder bent, of je nou met aandelen, obligaties, of vastgoed werkt; klanten verwachten dat je op een verantwoorde manier met hun geld omgaat. Verantwoord in brede zin: de beleggingen moeten voldoen aan wet en regelgeving, moeten voldoende transparant zijn, en moeten naast financiële overwegingen ook rekening houden met mens, milieu en maatschappij. Er is echter een verschil tussen strategieën die negatieve maatschappelijke impact vermijden en strategieën die bewust een positieve maatschappelijke impact bevorderen. Dennis Siemelink: “Duurzaam of verantwoord? Uiteindelijk gaat het om de impact, niet om de terminologie” Wanneer is een belegging duurzaam en wanneer noemen we het verantwoord? Er is veel discussie over deze terminologie: we spreken over uitsluiting, engagement, best-in-class,

_

6 november 2014 VBA ALM-conferentie 2014: “This time it’s different…? Science Center NEMO te Amsterdam 8 punten

_

impact investing, betrokken aandeelhouderschap en ESG integratie. Als VBA Commissie willen we geen uitspraak doen over welke strategie en welke terminologie beter is. Duurzaamheid is een containerbegrip en betekent voor iedereen iets anders. De ene klant denkt een duurzame impact te creëren door een bedrijf uit te sluiten, een andere klant gelooft meer in het bevorderen van positieve verandering middels engagement. De ene strategie is niet per definitie beter of duurzamer dan de andere. De mogelijkheden verschillen ook sterk per klantgroep en per asset class. Jaap van den Ende: “De term verantwoord beleggen heeft meer potentie om het ‘mainstream’ te maken” Door de benaming verantwoord kiezen we als Commissie voor een brede term waar zowel uitsluiting, best-in-class, engagement, impact investing en ESG integratie onder vallen. Middels deze brede terminologie kunnen we streng duurzame en ethische beleggers verbinden met de mainstream beleggers. Het doel van de Commissie is om de aandacht voor ESG factoren binnen het gehele beleggingsproces te vergroten. We denken dat dit beter lukt met de term verantwoord in plaats van duurzaam beleggen. We sluiten hierbij ook direct aan bij het internationaal meest bekende en gewaardeerde initiatief op dit gebied: de Principles for Responsible Investment (PRI). Berrie Verwey: “We willen kennis delen en verbinden” Het doel van de Commissie is niet om alle beleggingsprofessionals in één richting te duwen. Als Commissie willen we best practices en uitdagingen delen en de bewustwording rondom de verschillende manieren van verantwoord beleggen vergroten. Wij streven ernaar dat beleggingsprofessionals bewust worden van de impact van ESG factoren en we willen beleggers een breder kader bieden dan de puur financiële analyse. Iedere organisatie

2 en 9 december 2014 Cursus PE The importance of costs within the Investment Process Fons Lute en Tim Mortelmans 10 punten

_

13 en 20 januari 2015 Cursus PE Gedragspsychologie en modelonzekerheid Theo Kocken en Peter Schotman 10 punten



——UIT DE VERENIGING moet voor zichzelf bepalen welke strategie het best hij haar producten en klanten past. Belangrijk is om kennis en ervaringen met elkaar te delen. De focus van de activiteiten van de Commissie blijft dan ook grotendeels hetzelfde. We organiseren seminars en bijeenkomsten over verantwoord beleggen en doen dit bij voorkeur steeds in samenwerking met een andere VBA Commissie om zo de doelgroep en de thema’s te verbreden. Nina Hodzic: “ESG integratie is een belangrijke thema voor deze Commissie” Het feit dat er veel aandacht is voor verantwoord beleggen betekent nog niet dat ESG aspecten daadwerkelijk geïntegreerd zijn in het mainstream beleggingsproces. Bij veel vermogensbeheerders werken de duurzaamheids- of ESG analisten nog steeds afgezonderd van de beleggingsprofessionals. Op deze manier is het meenemen van ESG factoren in het mainstream beleggingsproces eerder een ESG overlay dan daadwerkelijke integratie. Dit is een van de uitdagingen waar de Commissie zich graag op wil richten. Een onderdeel dat

hierbij aansluit is ‘integrated reporting’. De sector verwacht steeds meer dat bedrijven hun financiële en duurzaamheidsrapportages gaan samenvoegen. Dit zal bijdragen aan verdere ESG integratie, omdat de materiële ESG informatie op deze manier de mainstream beleggers veel beter zal kunnen bereiken. Martijn Huijnen: “Een lange termijn beleggingshorizon in noodzakelijk bij een verantwoord beleggingsstrategie” Veel beleggers willen als lange termijn betrokken aandeelhouders optreden. In de praktijk blijkt het echter niet altijd gemakkelijk on deze belofte waar te maken. Klanten vragen vaak om korte termijn resultaten. De media reageert op korte termijn rapportages. In feite is de hele sector gericht op korte termijn performance. Het is een uitdaging voor alle beleggers om deze korte termijn cirkel te doorbreken en daadwerkelijk te focussen op ESG factoren die op lange termijn waarde toevoegen. Als Commissie willen we beleggers stimuleren om weer meer na te denken over het maatschappelijk nut van bedrijven.

Marieke de Leede: “Verantwoord beleggen moet geïntegreerd worden in de opleiding van beleggers” Naast verdieping over verantwoord beleggen onder huidige beleggers wil de Commissie zich actief inzetten om verantwoord beleggen onder de aandacht te brengen onder toekomstige beleggers. Essentieel voor ESG integratie en lange termijn beleggen is dat beleggingsprofessionals in hun opleiding direct leren welke invloed ESG factoren in het beleggingsproces kunnen hebben. De Commissie streeft naar integratie in de VBA opleiding en ook in andere opleidingen op universiteiten en hoge scholen. Idealiter gaat het dan niet om een gastcollege, maar om daadwerkelijke integratie van verantwoord beleggen in de fundamentele lesstof voor beleggers. Dit is niet iets wat we snel kunnen realiseren. Hier is nog veel bewustwording en groei van kennis en ervaring voor nodig. Voldoende werk dus nog voor de Commissie Verantwoord Beleggen!

Meer risico en minder rendement?! Bail-in instrumenten — De Dutch Commission on Bonds en de Commissie Risk Management hebben op 20 juni 2014 het seminar “Bail-in instrumenten: meer risico en minder rendement?” georganiseerd. Met 5 prominente sprekers en 70 bezoekers is dit een succesvol seminar geweest. Dagvoorzitter Erik van Leeuwen (Robeco) schetste de markt voor bail-in instrumenten, vanaf hier AT1 (additional tier-1) instrumenten genoemd. In de presentaties gebruikte men vaak de algemene term coco’s (contingent convertibles). Met elke week nieuwe issues in de markt kan deze beleggingscategorie groeien naar € 300-400 mrd. Oliver Burrows (Senior Bank Analyst Rabobank) vertelde dat AT1’s schuldinstrumenten zijn welke in gewone aandelen kunnen worden omgezet of waarop afgeschreven kan worden als de CET1 (common equity tier1) ratio onder een bepaald niveau komt. Toezichthouders dwingen banken als het ware leningen structuren zoals AT1’s uit te geven. AT1’s is een nieuwe leningvorm naast gewone senior, tier-2 en tier-1’s obligaties. Dr. Martijn Boermans (Economist DNB/ Researcher Universiteit Utrecht) focuste op marktontwikkelingen en effecten van nieuwe regelgeving. Er zal versnelde uitgifte plaatsvinden. Coco’s worden gezien als


instrumenten om het financiële systeem robuuster te maken en de sociale kosten bij faillissement te verlagen. Dit betekent dat beleggers meebetalen en niet alleen de belastingbetaler. In diverse landen zijn er verschillende kapitaaleisen en triggers (CET1 niveaus moeten minimaal 5,125% zijn, maar issuers kunnen kiezen bij 7 of zelfs al 8% de trigger in werking te stellen). Alexander Birry en Nigel Greenwood (Standard & Poor’s) vertelden dat systeembankenratings 1-2 notches hoger waren dan hun stand-alone ratings, omdat er een hoge kans was dat overheden zouden ingrijpen bij grote problemen. Die visie blijft overeind staan. Wel worden ratings naar beneden bijgesteld door resolution regimes zoals EU BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive) welke bail-in mechanismen in werking stellen. In april 2014 heeft S&P hierdoor de meeste outlooks van europese banken op negative gezet of laten staan. Bail-in instrumenten kunnen ondersteunend zijn voor senior ratings. Dit komt omdat een trigger kan ontstaan waardoor couponinhouding, hoofdsomafschrijving of aandelenconversie plaatsvindt zonder een default of herstructurering van de bank. Ook is er minder voorspelbaarheid in kapitaalratio’s omdat regulators in landen verschillende

maatregelen en berekeningsmethoden voor interne risico-gewichten voor assets aan banken opleggen. Jos Jetten (Senior Portfoliomanager APG) vertelde over het risico-rendementsprofiel van AT1’s. Een verschil met oude tier-1’s is dat AT1-beleggers een coupon kunnen missen terwijl er wel dividend wordt uitgekeerd (no coupon pusher, no dividend stopper). Een AT1 heeft geen enkele verplichting ooit af te lossen en de couponbetaling moet aan een aantal voorwaarden voldoen. Hij vond de huidige gemiddelde yields van 6% laag. Deze instrumenten kunnen zeker interessant zijn maar je moet selectief zijn, je huiswerk doen en van te voren je maximale exposure definiëren. Het is raadzaam een jurist in te huren omdat de structuren per land kunnen verschillen. Het seminar werd afgesloten met een paneldiscussie door de aanwezige sprekers. Het panel benadrukte dat een AT1 juridisch gezien een obligatie is. Het verwachtte gezien de lage rente-omgeving en de aantrekkende economische groei geen trigger van coco’s. Kiemthin Tjong Tjin Joe

Permanente educatie — In het winternummer van 2013 pleit het Bestuur aan de hand van een artikel van Johan van der Ende voor een verplichtstelling van permanente educatie voor leden van de vereniging, onder de titel “ Zorgplicht voor u zelf”. Ook onder de leden zien we een toenemend aantal dat zich sterk maakt voor verplichtstelling. In het voorjaarsnummer van dit jaar worden de op de website verschenen reacties op zijn artikel door Van der Ende samengevat. Constructieve en genuanceerde reacties, zo stelt hij vast. Leden pleiten voor een geleidelijke invoering en kunnen zich vinden in 20 punten per jaar. Zorgen worden echter uitgesproken over een mogelijke verdubbeling van PE verplichtingen omdat er al verplichtingen bestaan uit bijvoorbeeld DSI registratie. Deze zorg wordt in de reactie- en overigens ook al in het artikel “Zorgplicht voor u zelf”- weggenomen omdat dit soort PE inspanningen ook door de VBA als PE activiteit worden erkend. Een tweede bron van zorg is het ontbreken van een breed aanbod van PE activiteiten door het VBA zelf. Deze zorg verbaast het curatorium. Dit omdat het VBA, in vergelijk met andere beroepsgroepen, een veelheid aan mogelijkheden biedt om PE punten te behalen. Publiceren in het VBA Journaal, het volgen van speciale VBA PE cursussen (normaal zo’n zes per jaar), het volgen van blokken uit de reguliere opleiding, het volgen van lezingen en bijeenkomsten georganiseerd door het VBA,

lidmaatschappen van commissies etc. Dit alles ook nog eens uitermate goed gefaciliteerd door het Bureau. U bezoekt een bijeenkomst en na enkele dagen krijgt u in een email het verzoek om aan te klikken dat u de bijbehorende punten graag geregistreerd ziet op uw persoonlijke PE lijst. Wat wil men nog meer ? Het kan niet de bedoeling zijn dat de vereniging zelf een zodanig uitgebreid aanbod creëert dat alle activiteiten u als gebraden PE-duiven in de mond vliegen. Terecht stelt het Bestuur in het PE reglement dat beleggingsprofessionals zelf verantwoordelijk zijn voor hun permanente educatie. U krijgt als professional, om uw kennisniveau op peil te houden, uit velerlei hoeken de nodige opleidingen, seminars en andere activiteiten onder ogen. Er bestaat al bijna drie jaar een accreditatiecommissie onder voorzitterschap van Fons Lute, die graag door u aangedragen PE voorstellen beoordeelt en van punten voorziet. Punten zijn in de afgelopen periode bijvoorbeeld toegekend aan deelname aan de EFFAS summer school, CAIA opleidingen, INQUIRE seminars, CFA activiteiten, maar ook aan inhoudelijk goed verzorgde seminars van commerciële organisaties en publicaties in andere vaktijdschriften. Alles gereglementeerd en met mogelijkheden tot beroep. In de afgelopen jaren zijn een redelijk aantal verzoeken beoordeeld door de commissie, maar in voornoemd voorjaarsnummer van het VBA Journaal stelt Lute dat er, wat de commissie betreft wel wat meer activiteit in de zin van verzoeken om PE punten toe te kennen, mag plaatsvinden. Hier ligt een taak voor u zelf !

In 2005 is het curatorium PE ingesteld en sindsdien zijn we bezig geweest om PE zodanig in de organisatie te verankeren, dat verplichtstelling verantwoord is. Aanbod van activiteiten, accreditatie, reglementering en een prima registratiesysteem, alles is er nu. Johan van der Ende noemt naast de persoonlijke voldoening nog drie relevante redenen voor een verplichtend karakter van PE. De maatschappij verwacht het van een organisatie als de onze, de klanten verwachten het van ons en het zelf goed regelen is beter dan dat anderen het voor ons gaat regelen. Redenen die het curatorium van harte onderschrijft. Ook wij –en de accreditatiecommissiebeseffen dat we de zichtbaarheid van PE en de toegankelijkheid tot PE verder kunnen vergroten. Wij zullen ons blijven richten op een breed aanbod voor alle leden en u daarop aangesloten houden. Ongetwijfeld zal op de volgende ledenvergadering de verplichtstelling weer op de agenda staan. Het curatorium adviseert u om volmondig ja te zeggen op verplichtstelling. Er is sinds 2005 een geleidelijke weg bewandeld rond dit dossier, die verplichtstelling inmiddels meer dan verantwoord maakt. Namens het curatorium PE, Jan Overmeer, voorzitter

Permanente Educatie: • blijf bij op uw vakgebied! • volg onze korte modules • haal 20 PE punten per jaar PUNTEN-

WAARDERING

20 PUNTEN



(Advertentie)

Wat weet de actuaris van beleggingen? Van de 40 Milliman medewerkers in de Benelux zijn de meeste actuarissen. Dit betekent echter niet dat Milliman zich in haar dienstverlening beperkt tot de markten waar de actuaris traditioneel actief is. Onze kennis rondom de modellering en analyses van financiële risico’s gebruiken wij naast de verzekerings- en pensioenmarkt ook in andere markten. Zo adviseren onze medewerkers ook zorgaanbieders, woningcorporaties, de overheid en bedrijven in de energiesector. Een diversiteit aan markten, maar steeds ligt de focus van onze dienstverlening op onze expert rol: het analyseren, modelleren en kwantificeren van kansen en risico’s, maar ook onze kennis van beleggingsinstrumenten en instrumenten om risico’s te managen. We maken veel gebruik van financiële projecties. Deze vormen de basis voor een doordacht en gezond beleggingsbeleid, rekening houdend met de onzekerheden waarmee uw bedrijf te maken heeft.

Set a new course with Milliman, go to milliman.com.

“Binnen Milliman zien we de rol van de actuaris duidelijk breder dan in de huidige opleiding terugkomt. In onze advisering aan verzekeraars en pensioenfondsen onderscheiden we ons niet alleen door onze technische kennis en kunde maar ook door onze aanpak, waarbij we altijd samen met de klant tot de voor hen optimale oplossing komen. Milliman biedt mij de ideale omgeving waarin ik de door mij gewenste advisering kan vormgeven.” Laurens Roodbol

——OPINIE

De toegevoegde waarde van optiestrategieën voor verzekeraars

—— Na jaren van uitstel is het inmiddels vrijwel zeker dat Solvency II op 1 januari 2016 wordt

ingevoerd. Solvency II heeft verstrekkende gevolgen voor verzekeraars. Niet alleen beïnvloedt het processen en rapportages, ook de kapitaalvereisten worden aangescherpt. Een verzekeraar met een meer risicovolle beleggingsportefeuille wordt geacht een grotere kapitaalbuffer aan te houden. Het beleggingsbeleid, traditioneel gericht op de balans tussen risico en rendement, krijgt er hierdoor een nieuwe dimensie bij: het vereiste kapitaalbeslag. De relatie tussen het vereiste kapitaal en het beleggingsrisico verandert de aantrekkelijkheid van beleggingscategorieën. Zo krijgen vooral aandelenbeleggingen te maken met een substantieel hoger kapitaalbeslag dan bijvoorbeeld obligaties. Dit terwijl aandelen voor veel verzekeraars aantrekkelijk kunnen zijn in de huidige lage renteomgeving. Betekent dit dat aandelen te kostbaar worden voor verzekeraars? In dit artikel tonen wij de toegevoegde waarde aan van optiestrategieën voor verzekeraars. Met een gedegen ontwerp van de strategie kan het kapitaalbeslag voor aandelenbeleggingen aanzienlijk worden gereduceerd, zonder te veel afbreuk te doen aan het rendementspotentieel.

Auteurs Willem van Dommelen1 Paul Verloop

Paul Verloop (l) en Willem van Dommelen (r)



——OPINIE Achtergrond Solvency II Op 11 maart 2014 is de Omnibus II richtlijn goedgekeurd door het Europese Parlement. Hoewel de uitvoerende maatregelen (ook wel genoemd ‘Delegated Acts’) en de technische standaarden en richtsnoeren komend jaar verder moeten worden uitgewerkt, is de doelstelling duidelijk: Solvency II moet leiden tot een meer risicogericht solvabiliteitsregime. Terwijl Solvency I bijna uitsluitend is gericht op verzekeringstechnische risico’s, vereist Solvency II een allesomvattend kapitaal- en risicobeheer. Naast verzekeringstechnische risico’s worden operationeel risico, marktrisico, tegenpartijrisico en risico van immateriële vaste activa in kaart gebracht. Deze risico’s bepalen de hoeveelheid kapitaal die een verzekeraar moet aanhouden. Het meten, beheersen, monitoren en rapporteren van alle relevante risico’s wordt in Solvency II ondervangen in drie pilaren: Pilaar 1: Kapitaaleisen Pilaar 2: Governance en risicomanagement Pilaar 3: Rapportagevereisten Vooruitlopend op de invoering van Solvency II heeft het Ministerie van Financiën, in overleg met DNB en het Verbond van Verzekeraars, besloten het toezicht aan te scherpen. Dit heeft geleid tot de invoering van het theoretisch solvabiliteitscriterium levensverzekeraars Wft (kortweg ‘TSC’) per 1 januari 2014, gericht op de 40 middelgrote en grote levensverzekeraars en natura-uitvaartverzekeraars. Het TSC hanteert een berekeningswijze voor het vaststellen van het kapitaalbeslag analoog aan de kapitaalsbepaling in het Solvency II standaardmodel. Als een verzekeraar niet aan de solvabiliteitsvereiste voldoet, of binnen twaalf maanden kan voldoen, dan heeft de verzekeraar een verklaring van geen bezwaar nodig alvorens dividend uitgekeerd mag worden.

Solvency Capital Requirement, een nieuwe dimensie in het beleggingsbeleid Het nieuwe solvabiliteitsregime past een totale balansbenadering toe. Het vereiste kapitaal, de Solvency Capital Requirement (hierna ‘SCR’), legt zich dus niet alleen toe op de passivazijde, maar ook op de activazijde van de balans. Dit houdt onder andere in dat een verzekeraar kapitaal moet aanhouden voor de blootstelling aan financiële marktrisico’s, oftewel het risico op waardevermindering van de beleggingen. De SCR is gebaseerd op een Value-at-Risk maatstaf gekalibreerd op een 99,5% betrouwbaarheidsinterval over een tijdshorizon van 1 jaar. Simpel gezegd: des te risicovoller een belegging is, des te meer kapitaal ervoor moet worden aangehouden. Het rendement op eigen vermogen is een veelgebruikte financiële ratio om inzicht te krijgen in de winstgevendheid van een onderneming. Het rendement op eigen vermogen wordt beïnvloed door twee beslissingen: investeringsbeslissingen


(hoe wordt het vermogen geïnvesteerd of belegd?) en financieringsbeslissingen (op welke wijze wordt vermogen aangetrokken?). Onder Solvency I kunnen deze twee beslissingen onafhankelijk van elkaar genomen worden. Solvency II koppelt daarentegen deze twee beleidsbeslissingen onlosmakelijk. Met de SCR heeft het beleggingsbeleid, dat veelal is gericht op de balans tussen risico en rendement, er een extra dimensie bij gekregen. Grafiek 1 geeft de SCR weer voor verschillende beleggingscategorieën. Alternatieve beleggingen

De trein richting Solvency II heeft het station al verlaten en alle (middel) grote verzekeraars zitten erin, of ze het nu leuk vinden of niet zoals Hedge Funds en Private Equity krijgen een fors kapitaalbeslag toegekend van 49%.2 De impact hiervan zal voor de meeste verzekeraars beperkt zijn, omdat slechts een relatief klein deel van de beleggingsportefeuille is gealloceerd aan deze beleggingscategorieën. Opvallend is dat ook aandelen mogen rekenen op een aanzienlijk kapitaalbeslag. Zouden verzekeraars daarom de allocatie naar aandelen moeten verlagen? Wat ons betreft niet.

Strenge voorwaarden voor het toepassen van risico mitigerende technieken Er kan op verschillende manieren invulling worden gegeven aan het beheersbaar maken van risico. De meeste risicomitigerende technieken worden echter niet als zodanig erkend door de European Insurance and Occupational Pensions Authority4 (‘EIOPA’). Zonder de erkenning van EIOPA is er geen sprake van een verlaging van het vereiste kapitaal.5 Om een idee te geven van de aard en omvang van de voorwaarden op hoofdlijnen, geven we hieronder een korte opsomming: Algemene kwalitatieve criteria • de contractuele overeenkomst (lees: het financiële instrument) is rechtsgeldig en af te dwingen in alle relevante jurisdicties. • de verzekeraar kan de effectiviteit van de overeenkomst en de bijbehorende risico’s voortdurend controleren. • de risicomitigerende techniek moet consistent zijn met het geschreven beleid van risicomanagement van de verzekeraar.

Grafiek 1 Solvency II kapitaalsvereisten. Bron: ING Investment Management

Solvency II kapitaalsvereisten voor verschillende beleggingscategorieën 60% 50% 40% 30% 20% 10% s nd Bo

ke he Co

ve r

er

d

ot

at

H yp

so

bl

ig

at aa t St

ob lig

n

s ie

s ie

its ld Yi e h H ig

ve

st

m

en

tg

ra

de

eE

cr

qu

ed

ity

ed go

Pr iva t In

Fu ge

Va st

nd

en

s

0%

ed

Een putoptie is een effectief instrument om het staartrisico van aandelen af te dekken. Voor aandelen(-indices) is er een liquide optiemarkt die veel flexibiliteit biedt.8 Hierdoor kan aan de vereiste voorwaarden die voor risicomitigerende technieken gelden worden voldaan en het kapitaalbeslag van aandelen dus significant worden gereduceerd. Dit laatste lichten we toe aan de hand van een strategie waarin iedere maand putopties worden gekocht voor 1/12e deel van een aandelenportefeuille die de DJ EuroStoxx 50 volgt. De opties hebben een looptijd van 1 jaar en een beschermingsniveau van 90%.9 Na een jaar bevat de portefeuille dus 12 opties die variëren in looptijd van 1 maand tot 12 maanden. Om het kapitaalbeslag10 stabiel te houden is een dynamisch beleid noodzakelijk. Immers, als markten stijgen zal het beschermingsniveau dalen en daardoor het kapitaalbeslag stijgen en vice versa. Met een vereenvoudigd voorbeeld kunnen we deze dynamiek verduidelijken: stel we hebben een aandelenportefeuille van €100,- beschermd met een putoptie met een beschermingsniveau

el

De toegevoegde waarde van aandelenputopties

het beschermingsniveau van de optieportefeuille daarom aangepast zodra de SCR van de aandelenportefeuille inclusief de putopties meer is dan 15% of minder dan 5%. Indien de SCR buiten deze bandbreedte valt dan wordt het beschermingsniveau van (een deel) van de putopties opnieuw vastgesteld op 90% van de nieuwe aandelenkoers. Dit betekent dat in het geval van een gedaalde (gestegen) aandelenmarkt de optieportefeuille wordt vervangen door opties met een lagere (hogere) uitoefenprijs. Grafiek 2 toont hoe deze strategie zou hebben gepresteerd over de periode 2004-2013,11 een

H

Aandelen blijven een aantrekkelijke beleggingscategorie vanuit een rendement-risicoperspectief en zijn waarschijnlijk voor de meeste verzekeraars een noodzaak om de lange termijn rendementsdoeleinden te realiseren. De oplossing kan worden gezocht in het beheersen van het (staart)risico door toepassing van zogenoemde ‘Risk-Mitigating Techniques’.3 In de brede zin van het woord vallen hier alle contractuele overeenkomsten onder waarbij er sprake is van een risico-overdracht van de verzekeraar naar een derde partij. Dit is makkelijk gezegd, maar minder makkelijk gedaan.

Een interessante ontwikkeling, de toezichthouder erkent expliciet de toegevoegde waarde van financiële derivaten, terwijl de sector terughoudender is geworden in het gebruik ervan

nd

De toezichthouder blijkt dus terughoudend in de toepassing van risicoreducerende technieken. Maar wat ‘mag’ dan wel? EIOPA geeft één duidelijk voorbeeld: het kopen van putopties die het risico van een waardedaling van beleggingen afdekt.7

van €90,- (gelijk aan 90% van de waarde van de aandelenportefeuille). Het vereiste kapitaalbeslag is nu slechts 10%, omdat het maximale verlies van de portefeuille inclusief de putoptie beperkt is tot 10% (€10/€100). Indien de aandelenkoersen stijgen naar €120,- dan daalt het relatieve beschermings niveau naar 75% (€90/€120) en daardoor neemt het vereiste kapitaalbeslag toe tot 25%, het maximale verlies dat op dat moment geleden kan worden op de hele portefeuille. In de strategie die we hier laten zien hebben we

Aa

Voorwaarden met betrekking tot het gebruik van financiële instrumenten • een financieel instrument met een looptijd langer of gelijk aan 12 maanden mag volledig worden meegerekend. • een financieel instrument met een looptijd korter dan 12 maanden wordt op een pro rata basis meegerekend, tenzij de verzekeraar zich committeert aan vervanging van het instrument ten tijde van expiratie. Additionele restricties en voorwaarden liggen hieraan ten grondslag ten aanzien van liquiditeit, kosten van herfinanciering, tegenpartijrisico, etc. • het financiële instrument dat gebruikt wordt als risicomitigerende techniek mag niet leiden tot materieel basisrisico.6



——OPINIE periode waarin aandelenmarkten gemiddeld zijn gestegen. Deze periode wordt gekenmerkt door sterke bull- en bear-markten en er is betrouwbare data12 over deze periode voorhanden. Tabel 1 hieronder laat het historische rendement, volatiliteit, Sharpe ratio, kapitaalbeslag en rendement-op-kapitaal zien voor deze strategie en een passieve strategie met dezelfde onderliggende aandelenindex. Over deze 10-jaars periode is er gemiddeld gezien een kapitaalreductie gerealiseerd13 van ongeveer 26 procentpunt, van 39% naar 12,8%. Hoewel

Optiestrategieën kunnen het rendement-opkapitaal van aandelen aanzienlijk verbeteren het rendement is achtergebleven bij dat van de DJ EuroStoxx 50 index is deze uitruil positief: het rendement-op-kapitaal is sterk toegenomen. Enige terughoudendheid is wel gepast bij het trekken van conclusies op basis van historische data-analyses. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Echter, de kapitaalreductie die door middel van bovenstaande strategie verkregen kan worden is niet afhankelijk van (historische) rendementen, en kan daarom onder andere scenario’s ook worden gerealiseerd. Een daling van het rendement versus een niet-beschermde aandelenportefeuille kan ook in de toekomst worden verwacht. Het beschermen van

Tabel 1 Backtestresultaten Dow Jones Eurostoxx50 (SX5E) + Putoptiestrategie SX5E

Rendement per jaar

SX5E+Put

4,3%

3,2%

Volatiliteit

17,2%

10,7%

SCR (gem. kapitaalbeslag)

39,0%

12,8%

Sharpe ratio Rendement-op-kapitaal

0,15

0,14

11,0%

25,2%

Grafiek 2 Total return DJ Eurostoxx50 (SX5E) + Putoptiestrategie

Total Return

1-Dec-03 1-Apr-04 1-Aug-04 1-Dec-04 1-Apr-05 1-Aug-05 1-Dec-05 1-Apr-06 1-Aug-06 1-Dec-06 1-Apr-07 1-Aug-07 1-Dec-07 1-Apr-08 1-Aug-08 1-Dec-08 1-Apr-09 1-Aug-09 1-Dec-09 1-Apr-10 1-Aug-10 1-Dec-10 1-Apr-11 1-Aug-11 1-Dec-11 1-Apr-12

200 180 160 140 120 100 80 60

SXSE


SX + PutSE

de portefeuille door middel van opties gaat namelijk met kosten gepaard. Zo worden er transactiekosten gemaakt als gevolg van bieden laatkoersen en wordt er minder geprofiteerd van stijgende aandelenmarkten omdat de putopties dan minder waard worden (‘opportunity’ kosten). Daarnaast wordt er in het algemeen te veel betaald voor opties. Dit komt door de natuurlijke preferentie van beleggers voor een asymmetrische beleggingsresultaat. Dit komt door de natuurlijke preferentie van beleggers voor een asymmetrische beleggingsresultaat (Ilmanen 2012). Oftewel, beleggers zien graag een kleine kans op verliezen en een grote kans op winsten. Dit vertaalt zich in een prijsopslag, ook wel de volatiliteitsrisicopremie genoemd, waardoor de prijs van de optie hoger is dan de verwachte uitbetaling ervan. Ook dit heeft een negatieve impact op het verwachte rendement van de koper van de optie. Met meer complexe optiestrategieën kan het absolute rendement en het rendement-op-kapitaal verder worden verbeterd ten opzichte van de simpele strategie zoals hierboven is beschreven. Dit lichten we toe aan de hand van twee voorbeelden: • Zero Cost Calendar Collars – putopties financieren door opgeven van opwaarts potentieel • Volatility Controlled Equity Investments - risicogecontroleerd beleggen in aandelen

Zero Cost Calendar Collars Waar bij het kopen van opties de volatiliteitsrisicopremie wordt betaald, wordt deze ontvangen wanneer opties worden verkocht. De implicaties die het verkopen van opties heeft, wordt getest door bij de eerder besproken putoptiestrategie ook 1-maands ATM callopties14 te verkopen. Hierbij is het aantal opties dat verkocht wordt zodanig dat de premie die ontvangen wordt, gelijk is aan de premies die aan putopties wordt uitgegeven. Dit wordt ook wel een ‘Zero Cost Calendar Collar’ genoemd. De resultaten van deze strategie worden in kolom 4 (SX5E + Put – Call) van Tabel 2 weergegeven. Deze optiestrategie heeft een vergelijkbare kapitaalreductie gerealiseerd als de simpele optiestrategie. Het rendement, de Sharpe ratio en het rendement-op-kapitaal is over deze 10-jaars periode verbeterd. Dat het rendement is toegenomen terwijl opwaarts potentieel is opgegeven druist tegen de intuïtie in. De verklaring ligt in de eerder genoemde volatiliteitsrisicopremie. Deze heeft een negatieve impact op het rendement voor de koper van de optie, maar juist een positieve impact voor de verkoper van de optie. Ondanks dat de aandelenmarkt over deze periode een positief rendement heeft behaald van 4,3% per jaar blijkt uit de resultaten dat het verkopen van kortlopende call opties waarde heeft toegevoegd.

Volatility Controlled Equity Investments Een ‘Volatility Controlled Equity Investment’ (hierna ‘VCEI’) is een beleggingsstrategie waarbij beoogd wordt een constante volatiliteit op een aandelenbelegging te realiseren. Dit wordt bewerkstelligd door dynamisch te alloceren tussen aandelen

Figuur 1 Werking Volatility Control

Cash Allocatie naar aandelen neemt toe als de volatiliteit is gedaald

Equity

Equity

+

Volatiliteit Control Overlay

=

Allocatie naar aandelen neemt af als de volatiliteit is gestegen

Cash

Equity

Tabel 2 Historische resultaten optiestrategieën SX5E

Rendement per jaar

SX5E + Put

SX5E + Put - Call

SX5E + VC + Put

4,3%

3,2%

4,0%

4,2%

Volatiliteit

17,2%

10,7%

9,6%

12,0%

SCR (gem. kapitaalbeslag)

39,0%

12,8%

12,9%

11,8%

Sharpe Ratio Rendement-op-kapitaal

0,15

0,14

0,24

0,21

11,0%

25,2%

31,1%

35,7%

en een risicovrije belegging. Figuur 1 is hiervan een visuele weergave. Allereerst wordt het volatiliteitsdoel vastgesteld, deze is vrij te bepalen en afhankelijk van de risicobereidheid van de investeerder. De gewenste allocatie naar aandelen wordt vervolgens bepaald door een schatting van de huidige volatiliteit te vergelijken met het volatiliteitsdoel. Zo zal er bijvoorbeeld bij een volatiliteitsdoel van 15% en een ingeschatte volatiliteit van 20%, voor 75% in aandelen (15%/20%) en 25% risicovrij worden belegd. Door OTC putopties op deze beleggingsstrategie te kopen kan ook hier het kapitaalbeslag worden gereduceerd. Een OTM putoptie15 op een VCEI heeft een relatief lage premie ten opzichte van een putoptie op een reguliere aandelenindex (bij eenzelfde looptijd en uitoefenniveau). Voor de laatste geldt dat de geïmpliceerde volatiliteit, die als input dient voor het bepalen van de optieprijs, varieert met het uitoefenniveau. Dit is het gevolg van de onzekerheid over de toekomstige volatiliteit van de aandelenindex. In de regel geldt: hoe lager het uitoefenniveau, hoe hoger de geïmpliceerde volatiliteit. Dit wordt de ‘volatility skew’ genoemd. Doordat er bij een VCEI geen onzekerheid bestaat over de volatiliteit zal de putoptie worden geprijsd met een relatief beperkte volatility skew. Dit leidt tot een lagere optiepremie en komt het verwachte rendement ten goede.

In Tabel 2 zijn de historische resultaten van de optiestrategie op de VCEI toegevoegd. Ter vergelijking met de eerder beschreven strategieën hebben we voor deze strategie ook de DJ EuroStoxx 50 als onderliggende aandelenindex gebruikt, in combinatie met eenzelfde opzet van de putoptiestrategie. Ook de Volatility Control optiestrategie heeft over deze 10-jaars periode een aanzienlijke kapitaalreductie gerealiseerd, ongeveer 27 procentpunt. Het rendement, de Sharpe ratio en het rendement-op-kapitaal is wederom verbeterd ten opzichte van de simpele optiestrategie.

Conclusies Met Solvency II worden de kapitaalvereisten aangescherpt voor verzekeraars. Een verzekeraar die meer beleggingsrisico’s neemt wordt geacht een grotere kapitaalbuffer aan te houden. Het nemen van deze beleggingsrisico’s is voor veel verzekeraars een noodzaak om de lange termijn rendementsdoeleinden te realiseren. Optiestrategieën op aandelen kunnen hier een uitkomst bieden. In dit artikel hebben we laten zien dat door middel van het kopen van putopties een aanzienlijke kapitaalreductie kan worden gerealiseerd waarbij het rendement-op-kapitaal significant verbetert. Verzekeraars die ervaring hebben met het gebruik van derivaten zouden



——OPINIE ook meer complexe optiestrategieën kunnen toepassen. Zero Cost Calender Collars en Volatility Control optiestrategieën verminderen aanzienlijk het kapitaalbeslag en kunnen de Sharpe ratio en het rendement-op-kapitaal verder verbeteren. Hoewel in dit artikel is uitgegaan van een passieve indexbelegging biedt de aandelen optiemarkt in veel gevallen voldoende liquiditeit

Literatuur _Ilmanen, A., 2012, Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets”, Financial Analyst Journal, vol. 68 nr. 5: 26-36. Noten 1 De auteurs zijn werkzaam bij ING Investment Management. Drs. Willem van Dommelen RBA is Head of Systematic Strategies en Paul Verloop MScBA CFA is Senior Portfolio Manager. 2 Op basis van het Standaard Model. 3 ‘Draft Delegated Acts Solvency II’, gepubliceerd door de Europese Commissie op 14 maart 2014. 4 EIOPA is een Europees toezichthoudend instituut met als belangrijkste verantwoordelijkheid handhaving van de stabiliteit van het financiële systeem, transparantie van markten en financiële producten en het beschermen van verzekeringsnemers en pensioendeelnemers (https://eiopa.europa.eu/). 5 Voor een volledig overzicht van alle restricties en voorwaarden verwijzen we naar de (concept) wetgeving (‘Draft Delegated Acts Solvency II’, gepubliceerd door de Europese Commissie op 14 maart 2014) en naar de technische richtlijnen (‘Technical Specification for the Preparatory Phase’, gepubliceerd door EIOPA op 30 April 2014.


en flexibiliteit om vergelijkbare verbeteringen te realiseren op (actief beheerde) aandelenportefeuilles met andere onderliggende waarden. Het onderzoeken van de mogelijkheden die aandelenopties bieden is dan ook voor iedere verzekeraar de moeite waard.

6 Definitie: Het risico dat compenserende beleggingen in een hedging strategie prijsveranderingen laten zien die niet exact tegenovergesteld zijn. 7 ‘Technical Specification for the Preparatory Phase’, SCR.11.3, gepubliceerd door EIOPA op 30 april 2014. 8 Indien via de beurs (“listed”) opties worden gehandeld dient gekozen te worden uit standaard looptijden, onderliggende waarden en uitoefenniveaus. In de OverThe-Counter (“OTC”) markt is maatwerk mogelijk. 9 We nemen hierbij aan dat er gecommitteerd wordt aan het vervangen van de putopties op expiratiedatum. Hierdoor kan iedere optie volledig worden meegenomen in het bepalen van de reductie in kapitaalbeslag. 10 Het kapitaalbeslag wordt hierbij bepaald aan de hand van een neerwaartse schok van 39% plus de ‘symmetric adjustment’ zoals deze bepaald is in Artikel 106 van de Directive 2009/138/EC. 11 Transactiekosten zijn niet meegenomen in de analyses die zijn uiteengezet in dit artikel. 12 Data van de risicovrije rente en aandelenrendementen komt van Bloomberg, data van optieprijzen komt van een van de grote brokers in de aandelenoptiemarkt. 13 Het betreft hier een ‘stand-alone’ kapitaalbeslag. Onder Solvency II zullen er op balansniveau diversificatievoordelen zijn,

deze kunnen voor verzekeraars onderling verschillen. 14 ATM calloptie: At-The-Money calloptie: een calloptie waarbij het uitoefenniveau op de huidige koers ligt van de onderliggende waarde. 15 OTM putoptie: Out-of-The-Money putoptie: een putoptie waarbij het uitoefenniveau onder de huidige koers ligt van de onderliggende waarde.

——OPINIE

Post crisis waardering van derivaten Achtergrond, methoden en uitdagingen

—— De crisis die de financiële markten vanaf de zomer van 2007 in zijn greep heeft gehouden, lijkt

wat te zijn geluwd. Deze crisis heeft een enorme invloed op burgers, overheden en financiële instellingen gehad. Als één van de effecten van deze crisis is de waardering van derivaten ingrijpend veranderd. De waardering van zelfs de meest eenvoudige derivaten is uitdagender dan het voor de crisis het geval leek te zijn. Deze complexiteit lijkt op dit moment eerder toe dan af te nemen. In dit artikel wordt een overzicht gegeven van de impact van de crisis op de waardering van derivaten. Deze impact wordt geïllustreerd aan de hand van de waardering van één van de meest verhandelde derivaten: de plain vanilla renteswap. Voor het doel van dit artikel bedoelen we hiermee een contract tussen twee partijen voor de uitwisseling van op rente gebaseerde kasstromen waarbij een partij een in de markt observeerbare variabele rente betaalt en de andere partij een in de markt observeerbare vaste rente. Alhoewel dit artikel ingaat op één specifiek derivaat gelden de beschreven uitdagingen en mechanismen voor het waarderen van derivaten in het algemeen.

de multiple curve methode. Tot aan het begin van de crisis klopten deze aannamen vrij goed. Een andere belangrijke reden voor de voorkeur voor single-curve methode was de implementeerbaarheid van deze waarderingsmodellen in bestaande

Auteurs Michiel Lodewijk1 Hans van Leeuwen

Het waarderen van renteswaps voor de crisis Voor de crisis was de waardering van renteswaps redelijk eenvoudig. Marktpartijen waren zich ervan bewust dat voor de waardering van swaptransacties met of zonder onderpand, of van swaptransacties met verschillende variabele rentelooptijden (bijvoorbeeld eenmaands tenor, driemaands tenor of zesmaands tenor) verschillende waarderingsbenaderingen nodig waren. De verschillen in waarderingen waren echter zo klein dat er door de meeste marktpartijen voor één swapcurve werd gekozen: de meest liquide swapcurve. Deze methode wordt ook de single-curve methode genoemd. De methode die opgang deed tijdens en na de crisis is de multiple-curve methode en deze wordt later in dit artikel toegelicht. Hoewel voor de crisis dus bekend was dat de single-curve methode een benadering was werd algemeen aangenomen dat de kwaliteit van de benadering zo goed was dat het nauwelijks een verschil in waardering opleverde. Sterker nog, vanwege de liquiditeit van de beschikbare swapcurves werd aangenomen dat deze methode beter was dan het alternatief,

Michiel Lodewijk



——OPINIE IT-systemen. Dit is namelijk aanzienlijk lastiger voor de multiple-curve methode.

De single-curve methode Bij de single-curve methode worden voor de waardering van een plain vanilla renteswap globaal de volgende stappen doorlopen: 1 Selecteer de van toepassing zijnde swapcurve of construeer deze uit beschikbare instrumenten zoals geldmarktpapier, rentefutures en renteswaps. 2 Bereken verdisconteringsfactoren op basis van de swapcurve uit stap 1. 3 Bereken forwardrentes met behulp van de verdisconteringsfactoren uit stap 2. 4 Bereken de verwachte kasstromen van het swapcontact onder de aanname dat de toekomstige rentes gelijk zijn aan de berekende forwardrentes uit stap 3. 5 Bereken de waarde van de renteswap als som van de verwachte kastromen uit stap 4 contant gemaakt met de verdisconteringsfactoren uit stap 2. Bij stappen 1 t/m 4 moeten verschillende keuzes worden gemaakt die ook van invloed zijn op de waardering van de renteswap. Denk hierbij

Hans van Leeuwen


bijvoorbeeld aan de keuze voor interpolatiemethoden. Deze keuzes moeten voor alle in dit artikel besproken waarderingsmethoden worden gemaakt. Dit gaat echter het bestek van dit artikel te buiten en zal dan ook verder buiten beschouwing worden gelaten.

De impact van de crisis op de waardering van renteswaps In de zomer van 2007 werden de eerste barsten in de single-curve methode als hierboven beschreven zichtbaar. In deze periode liepen de verschillen tussen de swapcurves zozeer op (zie figuur 2), dat de single-curve methode in veel gevallen prijzen

Complexiteit rondom waardering van derivaten neemt momenteel alleen maar toe begon op te leveren die materieel afweken van de marktprijzen (zie voorbeeld in afzonderlijk kader op pagina 19). Tegenpartijrisico, dat tot de crisis nauwelijks een rol speelde, begon wezenlijke invloed op de waardering van derivaten te krijgen. Een instrument dat een belangrijke rol zou gaan spelen naar aanleiding van de crisis is de zogenaamde overnight index swap (‘OIS’). Dit is in principe een normale swap maar de variabele rente die betaald wordt is gekoppeld aan een overnight rentevergoeding. De betaling uit hoofde van de variabele rente wordt bepaald als een geometrische gemiddelde over de overnight rentes. De rente die vergoed wordt aan de partij die de variabele rente betaalt heet de OIS rate. De zesmaands Euribor-OIS spread, vaak gezien als indicator voor het vertrouwen tussen banken onderling, was tot de kredietcrisis vrijwel steeds constant gebleven. In de zomer van 2007 steeg deze indicator van minder dan 0.1% tot ongeveer 2% op het moment dat Lehman Brothers failliet ging. Klassieke ‘no-arbitrage’ relaties, waarbij de forwardrente geobserveerd op de markt gelijk is aan de forwardrente geïmpliceerd door reguliere rentetarieven, gingen hierdoor niet meer op. Deze gebeurtenissen hadden forse impact op de verschillende swaprentes. Dit had als gevolg dat het gebruik van verschillende swapcurves voor de waardering van renteswaps leidde tot materiële verschillen in waardering. De klassieke single-curve methode was niet meer toereikend. Marktpartijen en academici begonnen aan de zoektocht hoe deze nieuwe realiteit het beste in de waarderingsmodellen te verwerken. De reeds bekende multiple curve methode kwam hierbij al snel naar voren als een goede basis voor verdere ontwikkeling.

De waardering van renteswaps na de crisis Hoewel de verschillen tussen de swapcurves de laatste jaren aanzienlijk zijn afgenomen (zie figuur 3), zijn deze nog altijd fors en volatiel in vergelijking met de situatie voor de crisis (zie figuur 1). In ieder geval is het de verwachting dat de verschillen, ook al zouden ze weer kleiner worden, volatieler blijven dan voor de crisis toen deze verschillen vrijwel geen volatiliteit lieten zien. Mede hierdoor blijven de (materiële) verschillen tussen de waardering van transacties met onderpand, transacties zonder onderpand en transacties met verschillende rentetenors naar alle waarschijnlijkheid bestaan.

Figuren 1, 2 en 3 illustreren de verschillen tussen de renteswapcurves op respectievelijk 4 januari 2007, 15 september 2008 en 10 juli 2014. De figuren laten de swaprentes zien voor renteswaps met een Overnight tenor (Overnight Index Swap of OIS), eenmaands (Euribor) tenor, driemaands (Euribor) tenor en een zesmaands (Euribor) tenor. Figuur 1 4 Jan 2007 6

5

4

3

2

Het waarderen van een renteswap met onderpand Uit een Survey van de International Swaps and Derivatives Association (2014) blijkt dat op ongeveer 90% van de over-the-counter (OTC) derivatentransacties onderpandovereenkomsten (vastgelegd in een Credit Support Annex of CSA) van toepassing zijn. Het doel van een onderpandovereenkomst is het reduceren van het tegenpartijrisico in een transactie. Het tegenpartijrisico wordt gereduceerd doordat de partij voor wie de transactie een negatieve marktwaarde heeft, zekerheid (onderpand) stelt ter grootte (van een deel) van de marktwaarde van de transactie. De onderpandovereenkomst (CSA) specificeert onder andere: • Welke typen onderpand gestort mogen worden. • Of alleen onderpand gestort dient te worden voor veranderingen in marktwaarde (variation margin) of ook voor potentiële veranderingen in marktwaarde (initial margin). • Of reeds gestort onderpand omgewisseld mag worden voor ander toegestaan onderpand. • Of ontvangen onderpand aan een derde verpand mag worden. • Het rendement dat door de ontvanger op het onderpand vergoed dient te worden. • Drempels waarboven het onderpand gestort moet worden. • De minimale hoeveelheid onderpand die per keer overgemaakt dient te worden. • De frequentie waarmee de onderpand berekening uitgevoerd moet worden. • De wijze van berekening van de beëindigingsvergoeding indien de transactie voortijdig wordt beëindigd. Het waarderen van een renteswap met een CSA is meestal wezenlijk verschillend van het waarderen van een renteswap zonder CSA en hangt af van de specifieke eisen die gesteld worden in de CSA. Zo zal de partij die het onderpand dient te storten het onderpand kiezen waarop effectief de hoogste vergoeding wordt ontvangen. Indien onderpand niet opnieuw verpand mag worden, dient het enkel ter mitigatie van tegenpartijrisico en kan het niet gebruikt worden voor eventuele financiering van andere transacties. Er is nog steeds veel

1

0 1D

5Y

10Y

15Y

3M Euribor Swap Curve (%) 1M Euribor Swap Curve (%)

20Y

25Y

30Y

6M Euribor Swap Curve (%) Eonia Swap Curve (%)

Figuur 2 15 Sept 2008 6

5

4

3

2

1

0 1D

5Y

10Y

15Y

3M Euribor Swap Curve (%) 1M Euribor Swap Curve (%)

20Y

25Y

30Y


Figuur 3 10 juli 2014 6

5

4

2

1

0 1D

5Y

10Y 3M Euribor Swap Curve (%) 1M Euribor Swap Curve (%)

15Y

20Y

25Y

30Y




——OPINIE discussie gaande over de wijze waarop onderpandspecificaties in de waardering moeten worden meegenomen. De variëteit aan onderpandspecificaties is een belangrijke drijfveer geweest voor de ontwikkeling van een gestandaardiseerde CSA (SCSA) door de International Swaps and Derivatives Association (ISDA). De SCSA zoals die nu is gedefinieerd door de ISDA dient drie hoofddoelen: 1 Standaardiseren van marktpraktijken door het elimineren van de impliciete optionaliteiten zoals hierboven beschreven. 2 Bevordering van OIS-verdiscontering (dat wil zeggen het berekenen van verdisconteringsfactoren ten behoeve van de waardering op basis van de Overnight Index Swap curve) voor derivaten. 3 De economische drijfveren achter OTCderivatenmarkten en gereguleerde derivatenmarkten meer met elkaar in overeenstemming te brengen. Hoewel de SCSA, gezien de doelen die het dient, dus een flinke versimpeling/standaardisering van de waardering van derivaten belooft, heeft deze onbedoeld een aantal nieuwe uitdagingen/ optionaliteiten geïntroduceerd (zie bijvoorbeeld Camaron 2014a). Daarom is de ISDA op dit moment bezig met de ontwikkeling van een nieuwe SCSA, SCSA II. Desalniettemin is er een marktstandaard ontstaan voor onderpandovereenkomsten waarbij beide partijen enkel cash in één valuta als onderpand storten waarop de ‘overnight rate’ wordt vergoed met dagelijkse verrekening. Deze methode wordt ook gebruikt voor de waardering van renteswaps met onderpandovereenkomsten waarbij in plaats van cash, de hoogst kredietwaardige en liquide staatsobligaties (near cash) gestort kunnen worden. Bij de waardering van een plain vanilla renteswap met onderpand worden globaal de volgende stappen doorlopen: 1 Selecteer de instrumenten (rentes) om de swapcurve en de OIS-curve te construeren. 2 Bereken de verdisconteringsfactoren op basis van de swapcurve uit stap 1. 3 Bereken de verdisconteringsfactoren op basis van de OIS-curve uit stap 1. 4 Bereken de forwardrentes uit de swapcurve uit stap 1 met behulp van de verdisconteringsfactoren uit stap 3. 5 Bereken de verwachte kasstromen van het swapcontact onder de aanname dat de toekomstige rentes gelijk zijn aan de berekende forwardrentes uit stap 4. 6 Bereken de waarde van de renteswap als som van de verwachte kastromen uit stap 5 contant gemaakt met de verdisconteringsfactoren uit stap 3. De waarde van de renteswap is hier dus een functie van twee rentecurves; de reguliere swapcurve (tenorcurve) en de OIS-curve. Vandaar dat men


over OIS-verdiscontering of de multi-curve methode spreekt.

Het waarderen van een renteswap zonder onderpand Op een deel van de renteswaptransacties in de markt zijn geen onderpandafspraken van toepassing of de onderpandafspraken zijn zodanig dat nog een materieel tegenpartijrisico resteert. Bij CSA’s waarbij niet voldoende initieel onderpand wordt gestort resulteert er altijd tegenpartijrisico, het zogenaamde ‘close-out’ risico. Dit komt doordat de waarde van zowel onderpand als de renteswap kunnen wijzigen gedurende de periode tussen verrekeningen van onderpand of het in gebreke raken van een tegenpartij. Sommige marktpartijen willen ook geen onderpandafspraken. Dit kan bijvoorbeeld zijn omdat het juridisch niet is toegestaan onderpand uit te

De waarde van een renteswap hangt nu af van meer factoren dan voor de crisis wisselen of omdat zij het resulterende funding risico van het onderpand niet willen lopen. Een marktpartij die gebruik maakt van een onderpandovereenkomst dient namelijk wel altijd in voldoende mate toegang te hebben tot onderpand. Daarnaast kan het ook zijn dat men operationeel niet in staat is de administratieve en IT processen, die voor onderpandmanagement noodzakelijk zijn, te ondersteunen. Er is op dit moment geen consensus over de wijze waarop tegenpartijrisico, in transacties die niet volledig door onderpand gedekt worden, in de waardering dient te worden meegenomen. Wel is er consensus over de wijze waarop de forwardrentes uitgerekend dienen te worden. De standaard swap quotes in de markt veronderstellen de aanwezigheid van een CSA waarbij beide partijen (near) cash in één valuta als onderpand storten. De standaard swap quotes in de markt veronderstellen ook dat er in geval van cash de ‘overnight rate’ wordt vergoed en dat er dagelijkse verrekening plaatsvindt. De forwardrentes worden berekend met de hierboven beschreven multi-curve methode waarbij de verdisconteringsfactoren worden berekend op basis van de OIS-curve. Op dit moment is er veel discussie over de wijze waarop en de mate waarin tegenpartijrisico en fundingkosten in de waardering van renteswaps meegenomen dienen te worden. Veel besproken aanpassingen zijn de Credit Valuation Adjustment (CVA), Debt Valuation Adjustment (DVA) en de Funding Valuation Adjustment (FVA). De CVA

Swapwaardering, een concreet voorbeeld Om inzicht te geven in verschillen die kunnen ontstaan in de waardering van renteswaps ten gevolge van verandering van de waarderingsmethoden als besproken in dit artikel, laten we hier een concreet voorbeeld zien. Als voorbeeld nemen we een renteswap die is afgesloten voor de kredietcrisis en nu nog loopt. Voor die renteswap zullen we de waardering op verschillende punten in de tijd voor de pre-crisis (single curve) methode en de post-crisis (multi-curve) methode laten zien. We gaan uit van een fictieve renteswap met de volgende eigenschappen: • Ontvang 12-maands vaste rente en betaal zesmaands Euribor • Hoofdsom = EUR 250m • Startdatum: 4 januari 2007 • Einddatum: 4 januari 2017 • Standaard day count conventies • Onderpandovereenkomst waarbij beide partijen enkel cash in Euro als onderpand storten waarop de ‘overnight rate’ (EONIA) wordt vergoed met dagelijkse verrekening Uitgaande van deze veronderstellingen komen we op de volgende waarderingen door de tijd: Waarderingsdatum

Pre-crisis waarde

Post-crisis waarde

Absoluut verschil

Relatief verschil

04-jan-08

-5.828.057

-5.885.467

57.410

-0,99%

04-jan-09

14.125.872

14.334.643

208.771

-1,48%

04-jan-10

15.084.637

15.346.586

261.949

-1,74%

04-jan-11

21.360.435

21.715.596

355.161

-1,66%

04-jan-12

29.084.822

29.720.695

635.873

-2,19%

04-jan-13

33.898.797

34.149.503

250.706

-0,74%

04-jan-14

35.374.290

35.532.807

158.518

-0,45%

Uit bovenstaande tabel is duidelijk dat, afhankelijk van de marktomstandigheden, de waarderingsmethoden sterk van elkaar verschillende uitkomsten kunnen geven.

is een negatieve correctie van de waardering als gevolg van het tegenpartijrisico dat op de transactie wordt gelopen. De DVA is een positieve correctie omdat de tegenpartij zelf ook tegenpartijrisico op de transactie loopt (own credit adjustment). De FVA is een correctie die zo wel positief als negatief kan zijn en corrigeert voor het verschil in opbrengst en kosten van onderpand. Er is zowel discussie over de vraag of het economisch juist is een FVA mee te nemen in de waardering van derivaten als ook over de vraag hoe de FVA uitgerekend moet worden. Zie bijvoorbeeld Cameron (2014b) voor een overzicht van de discussie. Een complicerende factor bij bovenstaande correcties is de veelvuldige aanwezigheid van break-clauses. Een break-clause geeft de houder het recht om de transacties op vooraf bepaalde momenten te beëindigen tegen een beëindigingsvergoeding. Deze beëindigingsvergoeding komt meestal niet precies overeen met de marktwaarde van de transactie indien deze wordt voortgezet. Hierdoor is het vaak economisch optimaal de transactie voortijdig te beëindigen. Dit heeft tot gevolg dat de feitelijke looptijd van een transactie vaak niet overeen met de beoogde looptijd van een transactie.

Invloed weten regelgeving Nieuwe weten regelgeving zoals Basel III, Solvency II, UCITS IV en V, MiFID 2, IFRS en EMIR, zal zijn invloed op de handel in en de waardering van renteswaps niet missen. Het is te verwachten dat transacties zonder (bilaterale) onderpandafspraken minder aantrekkelijk worden als gevolg van onder andere additioneel kapitaal dat aangehouden zal moeten worden voor dergelijke transacties als gevolg van het tegenpartijrisico. Daarnaast zal ook een grote groep marktpartijen voor een aantal aangewezen type derivatentransacties verplicht gebruik moeten maken van Central Counterparties (CCP). Dit helpt veel tegenpartijen met het mitigeren van het tegenpartijrisico maar het is ook te verwachten dat ze een materiële invloed zullen hebben op de operationele functies in de organisatie van veel gebruikers van derivaten. Als voorbeeld kan gedacht worden aan de invloed die bovengenoemde wetgeving zal hebben op de inrichting van een treasury functie. Een dergelijke treasury functie zal nu op de hoogte moeten zijn van de nieuwste waarderingstechnieken maar ook operationeel de behandeling van collateral aan moeten kunnen. De waardering van renteswaps met een CCP als tegenpartij is redelijk overzichtelijk indien er geen onderpand voor potentiele waardeveranderingen



——OPINIE (initial margin) hoeft te worden gestort. In dit geval komt deze in het algemeen overeen met de bovenbeschreven waarderingsmethode voor rente swaps met cash onderpand waarop de ‘overnight rate’ wordt vergoed met dagelijkse verrekening. De discussie rondom de onderpandovereenkomsten waarbij wel initial margin moet worden gestort is complexer. Daar speelt momenteel de vraag of en hoe de funding van dit onderpand in de waardering moet worden meegenomen. Belang voor derivatengebruikers De hamvraag is natuurlijk waarom al het bovenstaande belangrijk is voor ‘minder geavanceerde’ gebruikers van derivaten. Zij kopen een derivaat van een bank en daarmee is de kous af…, toch? Dat is niet zo, de veranderingen rondom de waardering van derivaten raken alle gebruikers van derivaten.

Dit resulteert voor een gebruiker van een renteswap dan ook in een wezenlijk additioneel risico omdat de bovengenoemde factoren normaliter geen rol spelen in de berekening van de risicofactor(en) waarvoor het derivaat ter afdekking dient. De gebruiker van derivaten dient vandaag de dag dan ook regelmatig de afweging te maken of deze additionele risico’s en de organisatorische implicaties opwegen tegen het risico waarvoor het derivaat ter afdekking dient. Het is dan ook zeer goed mogelijk dat de nieuwe realiteit tot een afname van het gebruik van derivaten zal leiden.

Fair Value Het feit dat het speelveld voor derivatenwaardering is veranderd en nog steeds aan verandering onderhevig is als gevolg van de crisis maakt dat gebruikers niet meer, zoals vroeger, bijna blindelings kunnen vertrouwen op de waardering die hun bank aan hen oplevert. Deze waardering moet grondig worden geanalyseerd om te bepalen of deze aansluit bij de eigen waarderingsprincipes. Risk Management Risk managers hebben door de crisis veel nadrukkelijker dan voorheen de taak gekregen van poortwachter om de going-concern toestand van een instelling te bewaken. Dit betekent dat zij met name waar derivaten worden gebruikt, geacht worden zeer goed inzicht te hebben in de risico’s (en dus ook de waardering en hoe deze zich kan ontwikkelen). Het gaat zelfs nog een stap verder, aangezien de risk manager in zijn rol als bewaker van de going-concern van een instelling wordt geacht de ontwikkeling van de diverse portefeuilles (en dus ook de derivatenportefeuilles) in adverse scenario’s te kunnen beoordelen. Dit vereist een zeer goed inzicht in de waardering van derivatenportefeuilles maar ook de bijbehorende onderpandovereenkomsten. Accounting Vanuit het perspectief van een accountant geeft IFRS 13 derivatengebruikers aan hoe een waardering van bezittingen en verplichtingen in de jaarrekening plaats kan vinden. Onder IFRS 13 moet de uitdaging om een fair value voor derivaten te bepalen zeker niet onderschat worden. IFRS 13 geeft namelijk duidelijk aan dat er bij de waardering ook rekening moet worden gehouden met het tegenpartijrisico dat beide partijen met de transactie lopen.

Ten slotte De waarde van een renteswap is niet alleen meer een functie van de onderliggende swapcurve maar ook van de kredietwaardigheid van beide contractpartijen, onderpandafspraken, de aanwezigheid van break-clauses en (wijzigingen in) fundingkosten.


Literaruur _Cameron, M, 2014a, Isda forced to rework year-old standard credit support annex, Risk Magazine, vol. 27 nr. 3: 8. _Cameron, M, 2014b, The black art of FVA, Part II, Risk Magazine, vol. 27 nr. 4: 14-19. _International Swaps and Derivatives Association, 2014, ISDA Margin Survey 2014, www.isda.org. Noot 1 Michiel Lodewijk is Director Deloitte Financial Risk Management en Hans van Leeuwen PhD is Partner bij Deloitte Financial Advisory Services in Kopenhagen.

——PRAKTIJK

Afdekken van valutarisico

—— Inleiding De meeste Nederlandse institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars beleggen een gedeelte van hun vermogen buiten de eurozone. Doordat zij vaak als doelstelling hebben om een bepaald rendement in euro’s te behalen of uitkeringen in euro’s te voldoen, introduceren zij daarmee valutarisico in hun beleggingsportefeuille. Valutarisico is het risico dat de waarde van de beleggingsportefeuille verandert als gevolg van wisselkoersveranderingen. In dit artikel leggen we uit wat valutarisico betekent en hoe wij denken dat beleggers met een rendementsdoelstelling in euro’s hiermee om zouden kunnen gaan. Er bestaan grote verschillen tussen de manier waarop beleggers omgaan met valutarisico. Sommige beleggers dekken het valutarisico zo veel mogelijk af, terwijl anderen het valutarisico helemaal niet afdekken. In dit artikel wordt de impact van het wel of niet afdekken van valuta risico beschreven en geven wij aan hoe beleggers het strategisch valutarisico kunnen beheersen. Met strategisch valutarisico bedoelen wij het vraagstuk hoe een belegger op lange termijn met het valuta risico omgaat.

portefeuilles met en zonder valuta-afdekking op langere termijn grofweg aan elkaar gelijk zijn (als transactiekosten buiten beschouwing worden gelaten, en die zijn voor de “grote” valuta inderdaad verwaarloosbaar). Echter, door onverwachte appreciatie of depreciatie van vreemde valuta zullen de gerealiseerde rendementen van portefeuilles met en zonder

Auteurs Frank van Weegberg1 Marten Naaktgeboren

Situatie-af hankelijke gevolgen van valuta-afdekking De gevolgen van het afdekken van valutarisico zijn grotendeels situatie-afhankelijk en kunnen voor delig of nadelig uitpakken. Situatie-afhankelijke gevolgen: • Hoger of lager risico: één van de doelen van afdekking is meestal het verlagen van het risico van de portefeuille. Of dit ook daadwerkelijk gebeurt is echter afhankelijk van de correlatie tussen de beweging van een valuta en het beleggingsrendement van een beleggingscategorie. Per beleggingscategorie is deze correlatie anders, wijzigt door de tijd heen en is daarnaast moeilijk te voorspellen. In deze analyse bekijken we het effect van het wel of niet afdekken van valuta risico per beleggingscategorie. • Hoger of lager rendement: Op basis van uncovered interest rate parity (UIP) wordt de verwachte ontwikkeling van een vreemde valuta bepaald door het verschil in risicovrije rentes tussen twee landen. Wij gaan er op basis van de UIP vanuit dat de verwachte rendementen van

Frank van Weegberg (l) en Marten Naaktgeboren (r)



——PRAKTIJK valuta-afdekking van elkaar afwijken. In de praktijk kunnen deze verschillen groot zijn. In de volgende paragrafen beschrijven we het nut van het afdekken van het valutarisico voor de categorieën staatsobligaties en aandelen in ontwikkelde landen. Vervolgens geven we aan hoe beleggers met valutarisico in opkomende landen om kunnen gaan.

Valuta-afdekking bij staatsobligaties Het valuta-afdekkingsbeleid hangt onder andere af van de karakteristieken van de onderliggende beleggingscategorie. In deze paragraaf kijken we naar de effecten van het afdekken van het valutarisico bij staatsobligaties. Academische literatuur Uit veel onderzoek komt naar voren dat het risico van staatsobligatieportefeuilles in vreemde valuta sterk verlaagd kan worden door het valutarisico grotendeels af te dekken (zie Perold en Schulman (1988) en Campbell, Serfaty-de Medeiros en Viceira (2010)). De reden is dat het grootste risico op een dergelijke portefeuille bestaat uit valuta- en renterisico. Door het valutarisico af te dekken, bestaat de portefeuille voornamelijk nog uit renterisico. Bovendien geldt dat het aanhouden van valutarisico in de portefeuille nauwelijks voor diversificatie zorgt. Eigen onderzoek In figuur 1 is de 36-maands voortschrijdende standaarddeviatie van Amerikaanse staatsobligaties weergegeven. De groene lijn geeft de historische standaarddeviatie aan wanneer het dollarrisico niet wordt afgedekt, terwijl de blauwe lijn de standaarddeviatie weergeeft indien de exposure naar de dollar wel wordt afgedekt. De grijze balken geven het verschil in standaarddeviatie aan. Uit figuur 1 blijkt dat de standaarddeviatie van de portefeuille sterk verlaagd wordt door het valutarisico voor 100% af te dekken. Wij geven de voorkeur aan het afdekken van valutarisico van staatsobligaties uit ontwikkelde landen omdat het risico, gemeten in

36-maands voortschrijdende standaarddeviatie

Figuur 1 Standaarddeviatie van Amerikaanse staatsobligaties met en zonder valuta-afdekking 20%

15%

10%

5%

0%

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

Afname standaarddeviatie door afdekken valutarisico Afdekkingspercentage 100%

Bron: Syntrus Achmea, Bloomberg


01

03

05

07

09

11

Afdekkingspercentage 0%

13

standaarddeviatie, lager is en wij op basis van UIP hetzelfde rendement verwachten.

Valuta-afdekking bij aandelen Wij hebben de impact van het wel of niet afdekken van valutarisico in aandelenportefeuilles in ontwikkelde landen onderzocht. Ook hier hebben wij weer gekeken vanuit het perspectief van een belegger die een rendementsdoelstelling in euro’s heeft. In deze paragraaf vatten wij kort een aantal belangrijke onderzoeken samen en kijken vervolgens naar het effect op de standaarddeviatie van de portefeuille. Academische literatuur Over het afdekken van het valutarisico binnen aandelenportefeuilles bestaat geen consensus. Onderzoeken hebben tot sterk uiteenlopende conclusies geleid. Perold en Schulman (1988) concluderen dat beleggers beter af zijn door het valutarisico af te dekken. Ze beargumenteren dat op lange

Bij staatsobligaties wordt het risico sterk verminderd door afdekking van valutarisico termijn geen positieve risicopremie bestaat voor het aanhouden van valutarisico. Valutarisico wordt hierdoor niet beloond met een hoger verwacht rendement. Door valutarisico af te dekken, wordt het risico verlaagd zonder dat dit ten koste gaat van het verwachte rendement. Froot (1993) concludeert echter in zijn onderzoek dat beleggers met een lange termijn horizon beter af zijn door het valutarisico niet (volledig) af te dekken. Uit dit onderzoek blijkt dat het afdekken van valutarisico van aandelenportefeuilles het risico van de totale portefeuille op korte termijn reduceert maar dat het op lange termijn vaak geen reductie van het risico oplevert, omdat hogere aandelenrendementen vaak gepaard gaan met een daling van de valutakoers en andersom. Campbell, Medeiros en Viceira (2010) concluderen dat het risico van de totale aandelenportefeuille afneemt indien het valutarisico van ´safe haven´ valuta niet wordt afgedekt. Met safe haven valuta worden de valuta van landen bedoeld die als veilig worden beschouwd in tijden van grote economische onzekerheid. De reden om safe haven valuta niet af te dekken is dat deze valuta een negatieve correlatie met wereldwijde aandelen hebben. In tijden van economische teruggang doen aandelen het minder goed terwijl de harde valuta een positief resultaat laten zien, en zo dus voor een stuk compensatie zorgen. Uit hun onderzoek blijkt dat de euro (en de Duitse mark voor introductie van de euro), de dollar en de Zwitserse franc in

Eigen onderzoek Het wel of niet afdekken van het valutarisico in een wereldwijde aandelenportefeuille in ontwikkelde landen heeft impact op het rendement van de totale portefeuille. In Figuur 2 zijn de aandelenrendementen bij het wel en niet afdekken van het valutarisico sinds 1978 op jaarbasis weergegeven. De groene blokjes geven langs de x-as het rendement in euro’s weer bij het niet afdekken van het valutarisico. De blauwe blokjes geven het rendement weer indien het valutarisico wel wordt afgedekt. In de jaren 1990, 2002 en 2008 waren er grote negatieve rendementen op de wereldwijde aandelenportefeuilles in ontwikkelde landen bij zowel het afdekken als het niet afdekken van het valutarisico. Door het valutarisico in 1990 en 2002 wel af te dekken, zou het verlies op de totale portefeuille kleiner zijn geweest dan wanneer het valutarisico niet zou zijn afgedekt. In 2008 was het verschil gering. Een andere conclusie die uit Figuur 2 kan worden getrokken, is dat het afdekken van het valutarisico over de onderzochte periode tot een wat lagere spreiding in rendementen leidt. De groene blokjes zijn meer gespreid langs de x-as in vergelijking met de blauwe blokjes. Naast de historische jaarrendementen hebben we ook gekeken naar de voortschrijdende standaarddeviatie. In Figuur 3 is de 36-maands voortschrijdende standaarddeviatie van wereldwijde aandelen in ontwikkelde landen weergegeven bij het wel en niet afdekken van valutarisico. De groene lijn geeft de standaarddeviatie van de portefeuille weer zonder valuta-afdekking terwijl de blauwe lijn de standaarddeviatie van de portefeuille weergeeft waarbij het valutarisico afgedekt wordt. Het verschil tussen deze lijnen is weergegeven met de grijze balken. Tot 2008 lag de standaarddeviatie van de aandelenportefeuille met een valuta-afdekking onder die van de aandelenportefeuille zonder valuta-afdekking. Het afdekken van valutarisico zorgde dus tot 2008 voor een lager risico. Vanaf 2008 is het effect echter omgedraaid. Over de afgelopen jaren heeft het afdekken van valutarisico in de aandelenportefeuille dus gezorgd voor een hogere standaarddeviatie. Een verklaring voor de draai in risico in 2008 heeft volgens ons te maken met de status van de euro als safe haven valuta. Tot 2008 waren de dollar en de euro volgens ons safe haven valuta. Door de hoge schuldenlast van met name de perifere landen in combinatie met lage economische groei is de safe haven status van de euro aangetast. Hoewel de economie in de VS in 2008 ook duidelijk verzwakte, bleef het vertrouwen in de dollar sterk. Dit blijkt uit het feit dat buitenlandse beleggers, ondanks dat de Amerikaanse economie ook problemen kende, beleggingen in dollars

kochten vanwege de safe haven status van de dollar (Kohler 2010). Wanneer de euro de safe haven status weer heeft terugverdiend, kan het afdekken van het valuta risico weer resulteren in een verlaging van het risico van de portefeuille. Het afdekken van valutarisico verlaagt naar verwachting in dat geval het risico. Periodiek zal moeten worden bekeken of het strategisch valutabeleid dient te worden aangepast. Hierbij kan naast kwalitatieve maatstaven, worden gekeken naar de standaarddeviatie van een afgedekte en niet-afgedekte aandelenportefeuille. Valuta in opkomende landen In de voorgaande paragraaf hebben we gekeken naar het wel of niet afdekken van valuta in een portefeuille met aandelen in ontwikkelde landen. In deze paragraaf kijken we naar het afdekken van het valutarisico van beleggingen in opkomende landen. Veel beleggers dekken het valutarisico van indivi-

Onderzoeken hebben tot sterk uiteenlopende conclusies geleid duele valuta in opkomende landen niet af omdat de exposures naar de individuele valuta klein zijn, de transactiekosten hoog zijn, zeker in vergelijking met die van de ‘grote’ valuta en het voor sommige valuta door restricties überhaupt niet mogelijk is om valutaforward contracten af te sluiten. Veel valuta in opkomende landen hebben een sterke link met de Amerikaanse dollar. Dit betekent dat het afdekken van valutarisico in opkomende landen benaderd kan worden door deze gedeeltelijk af te dekken met de Amerikaanse dollar. We noemen dit een proxy-hedge. Hoewel de koppeling tussen valuta in opkomende landen en de Amerikaanse dollar over de afgelopen decennia minder sterk is geworden, is er voor een groot aantal valuta nog

Figuur 2 Wereldwijde aandelenrendementen bij wel en niet afdekken van valutarisico Waarde verandering vreemde valuta tov euro

de periode van 1975 tot 2005 beschouwd konden worden als safe haven currency. De auteurs concluderen dat overige valuta wel dienen te worden afgedekt om het risico van de totale aandelenportefeuille te reduceren.

20%

appreciatie vreemde valuta

15% 10% 5% 2008 -50%

-40%

-30%

-20% 1990 2002

depreciatie vreemde valuta

-10%

0% 0% -5%

10%

20%

30%

40%

50%

-10% -15% -20% Aandelenrendementen






——PRAKTIJK uitgesmeerd, wat de potentiële pijn van niet afdekken verzacht.

36-maands voortschrijdende standaarddeviatie

Figuur 3 Standaarddeviatie van wereldwijde aandelen met en zonder valuta-afdekking 25%

Samenvatting

20% 15% 10% 5% 0% -5% 81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

Afname standaarddeviatie door afdekken valutarisico

03

05

07

09

11

13




steeds sprake van een sterke link. Wanneer een belegger kiest voor een proxy-hedge moet wel rekening worden gehouden met het feit dat de afdekking geen bescherming biedt bij een crisis in opkomende landen. Daarnaast werkt de link met

Eurocrisis heeft safe haven status van de euro duidelijk aangetast de Amerikaanse dollar niet altijd waardoor het scenario zich kan voordoen waarbij de belegging in opkomende landen daalt en de dollar apprecieert. De proxy-afdekking zorgt dan voor een nog groter verlies. Specifiek aandachtspunt voor pensioenfondsen Naast de hierboven genoemde mogelijke gevolgen van wel of niet afdekken, geldt specifiek voor Nederlandse pensioenfondsen dat het afdekken van valutarisico leidt tot een lager Vereist Eigen Vermogen (VEV). De toezichthouder gaat er van uit dat het afdekken van valutarisico leidt tot een lager portefeuillerisico. Dit komt tot uitdrukking in de berekening van het VEV: indien het valutarisico wordt afgedekt, is het VEV lager dan wanneer dit niet wordt afgedekt. Het (op lange termijn onbeloond) afdekken van valutarisico speelt risicobudget vrij dat ingezet kan worden door bijvoorbeeld meer in aandelen te beleggen. Aangezien de allocatie naar vreemde valuta voor de meeste pensioenfondsen beperkt is en de valutaschok die in het model van DNB wordt toegepast klein is, is het effect van valutarisico op het totale risico beperkt. Onder het nieuwe FTK waarbij de buffervereisten van pensioenfondsen omhoog gaan, gaat de buffer voor valutarisico juist naar beneden. Daarnaast mogen in het nieuwe FTK schokken over 10 jaar worden


In dit artikel is besproken wat valutarisico is en wat de effecten op een portefeuille met wereldwijde aandelen in ontwikkelde markten of Amerikaanse staatsobligaties zijn van het al dan niet afdekken van valutarisico. Valutarisico is voor een eurobelegger het risico dat ontstaat wanneer deze gaat investeren in beleggingen die niet in euro’s uitgedrukt zijn, maar bijvoorbeeld in Amerikaanse dollars. Uit onze analyses blijkt dat het effect van afdekken van valutarisico niet stabiel is, maar door de tijd verandert. Daarnaast zien we dat de impact van valutabewegingen op verschillende beleggingscategorieën anders uitpakt. Uit de analyse van Amerikaanse staatsobligaties blijkt dat het afdekken van het valutarisico over de gehele periode de portefeuillevolatiliteit duidelijk heeft verlaagd. Het afdekken van vreemde valuta exposure van non-euro staatsobligaties is daarom volgens ons opportuun. Bij wereldwijde aandelen in ontwikkelde landen zien we echter dat de standaarddeviatie van de portefeuille voor 2008 lager was indien het valutarisico werd afgedekt, maar dat sinds 2008 afdekken heeft geleid tot een wat hogere standaarddeviatie. Het niet afdekken van valuta exposure leidt daarom op dit moment tot een lager portefeuillerisico. Aangezien wij ervan uitgaan dat het afdekken van valuta exposure nauwelijks invloed heeft op het verwachte rendement, leidt het (gedeeltelijk) niet afdekken van valutarisico tot een lager portefeuillerisico. Wanneer de euro zijn status als safe haven valuta heroverd heeft, leidt het afdekken van vreemde valuta exposure naar verwachting tot een lager portefeuillerisico. Veel beleggers dekken de exposures naar valuta in opkomende landen niet af omdat dit veel transacties en hoge transactiekosten met zich meebrengt. Beleggers kunnen overwegen om een proxy-afdekking met de Amerikaanse dollar toe te passen vanwege de koppeling die bestaat tussen valuta in opkomende landen en de Amerikaanse dollar.

Literatuur _Campbell, J., K. Serfaty-de Medeiros en L. Viceira, 2010, Global currency hedging, Journal of Finance, vol. 65 nr. 1: 87-121. _Froot, K., 1993, Currency hedging over long horizons, NBER Working Paper, nr. 4355. _Kohler, M., 2010, Exchange rates during financial crises, BIS Quarterly Review, March 2010: 39-49. _Perold, A. en E. Schulman, 1988, The free lunch in currency hedging: Implications for investment policy and performance standards, Financial Analyst Journal, vol. 44 nr. 3: 45-50. Noot 1 Drs. Frank van Weegberg RBA is Senior Investment Strategist bij Syntrus Achmea en Marten Naaktgeboren CFA is Adviseur Balansmanagement bij Syntrus Achmea.

——PRAKTIJK

De tweede jeugd van balansmanagement

—— Inleiding Binnenkort viert de rentehedge – groot geworden door het eerste FTK in het midden van het eerste decennium van deze eeuw – zijn tienjarig bestaan. Slechts een enkeling zal hierin aanleiding zien voor een feestje. Toch heeft de rentehedge zijn werk gedaan en de nominale aanspraken van miljoenen deelnemers behoed voor diepere kortingen in tijden van aanhoudende economische tegenwind. De introductie van rentehedging markeerde tevens het begin van integraal balansmanagement bij pensioenfondsen. Bezittingen en verplichtingen konden als één geheel worden beheerd, met een centrale rol voor renterisicomanagement. De financiële industrie speelde hierop in en introduceerde met succes herkenbare risicomanagementproducten onder de noemer ‘Liability Driven Investing’ (LDI). Dit succes kende echter ook een keerzijde: renterisicomanagement werd een op zichzelf staand product, met eigen risico- en rendementsdoelstellingen. Daarmee verdween de strategische component van risicomanagement naar de achtergrond. Bovendien lopen de belangen van fonds en beheerder bij veel renterisicomanagementproducten niet langer parallel. Lang niet alle pensioenfondsen ervaren renterisicomanagement als een nuttig instrument voor het bereiken van hun doelstelling – het veiligstellen van pensioenen. De spagaat tussen nominaal en reëel sturen heeft renterisicomanagement bovendien nog verder onder druk gezet. Tijd dus om terug te gaan naar de tekentafel. Juist nu de pensioensector bezig is met hervormingen die de lange termijn houdbaarheid van ons pensioenstelsel moeten waarborgen verwachten we van balansmanagement eenzelfde verjongingskuur. Balansmanagement moet weer volledig in dienst komen te staan van de strategie van het pensioenfonds. De centrale vraag van dit artikel is daarom: hoe kunnen de rimpels van balansmanagement worden gladgestreken, met een beter realiseerbare pensioenambitie als resultaat? Om te beginnen staan we stil bij het ‘waarom’ van balansmanagement. Vervolgens beschrijven we een drietal manieren waarop balansmanagement kan worden benaderd. We spreken een voorkeur uit voor de benadering waarbij de risico- en rendementsdoelstellingen van het pensioenfonds zo veel mogelijk gescheiden worden beheerst. Hiermee wordt de koppeling tussen strategie en

balansmanagement hersteld en zijn pensioenfondsen goed voorbereid op de herziening van het pensioenstelsel. We sluiten af met vier belangrijke uitgangspunten voor de implementatie, die volgen uit een benadering van balansmanagement in dienst van de strategische doelstellingen.

Auteurs Janwillem Engel1 Bart Oldenkamp Mark Petit

Waarom doen pensioenfondsen aan balansmanagement? Voor velen is een aanvullend pensioen van essentieel belang om na pensionering te voorzien in de elementaire levensbehoeften. In het huidige systeem is enige mate van ‘nominale zekerheid’ daarom een belangrijk doel van pensioenfondsen. Dit gaat echter lang niet altijd samen met koopkrachtbehoud, voor de meeste pensioenfondsen een minstens zo belangrijke doelstelling. Zeker met het oog op de lange termijn herziening van het FTK moeten pensioenfondsen expliciet aangeven hoe ze deze twee hoofddoelstellingen met elkaar in evenwicht brengen. In het herziene FTK komt dit bijvoorbeeld tot uiting in een vastgelegd kortings- en indexatiebeleid, met een duidelijk uitsmeerbeleid dat op de lange termijn consistent moet zijn. Een expliciet contract maakt het mogelijk om de balans strakker aan te sturen, omdat de doel-

Balansmanagement moet weer volledig in dienst komen te staan van de strategie van het pensioenfonds stellingen immers beter meet- en stuurbaar zijn. Balansmanagement moet zorgdragen voor de verbinding tussen de doelstellingen van dit expliciete contract, de risicohouding, de marktrisico’s en de daadwerkelijke invulling van de balans. Ook in het herziene FTK zit hier het bestaansrecht van de rentehedge. Balansmanagement is natuurlijk niet nieuw voor pensioenfondsen. Gegeven de veranderingen in het pensioenstelsel is het evenwel nodig om opnieuw



——PRAKTIJK te bezien welke vorm van balansmanagement het meest toekomstbestendig is. Eisen aan balansmanagement Voordat we balansmanagement toekomstbestendig kunnen inrichten, moeten we eerst stilstaan bij de eisen die fondsen aan balansmanagement moeten stellen om te komen tot een houdbaar pensioencontract. In dienst van de strategie Allereerst dient balansmanagement de strategische doelstellingen van het fonds. Bij de uitvoering van het beleid ontstaat altijd het risico dat de belangen van deelnemers en uitvoerders niet volledig gelijkgericht zijn. In het beheer van het pensioenfonds komt dit er doorgaans op neer dat de risicohouding van de uitvoerder anders is dan die van de deelnemers van het fonds. Flexibele inrichting Ten tweede moet de invulling van de balans kunnen worden aangepast aan veranderende doelstellingen. Een fonds dat er goed voor staat, heeft nu

Mark Petit (l) en Janwillem Engel (r)


eenmaal meer aandacht voor koopkrachtbehoud dan een fonds in onderdekking dat de nominale waarde van de verplichtingen zo veel mogelijk wil beschermen. Verschuivingen in het relatieve belang van doelstellingen vraagt om flexibiliteit. Eenvoud en transparantie Ten slotte moet balansmanagement zo veel mogelijk complexiteit uitsluiten. Complexiteit kan leiden tot een gebrek aan transparantie en verminderde beheersbaarheid, waarmee nieuwe risico’s worden geïntroduceerd. Ook staat complexiteit kostentransparantie in de weg.

Drie benaderingen voor balansrisicomanagement Momenteel hanteren pensioenfondsen in de praktijk drie benaderingen van balansmanagement. We bespreken de voor- en nadelen van elk van die benaderingen, met de hierboven genoemde eisen aan balansmanagement in het achterhoofd. De langetermijnportefeuille De oorsprong van de eerste aanpak voor balansmanagement ligt in de periode vóór de invoering van het eerste FTK en begint met het inzicht dat alle pensioenfondsen doelstellingen hebben die op de lange termijn zijn gericht. Om de langetermijnverplichtingen na te komen wordt een statische risk appetite vastgelegd, waarmee de assetallocatie gericht is op de lange termijn. De weg naar die lange termijn toe is minder van belang. Bij het balansmanagement gaat men daarom uit van een visie op ‘langetermijnevenwichtsniveaus’ van financiële marktvariabelen. Het beheersen van renterisico blijft in een dergelijk kader ondergewaardeerd, omdat het qua risicopremie niet of nauwelijks zou bijdragen aan het langetermijnresultaat. Deze aanpak heeft voordelen omdat de sturing een statisch karakter heeft. Dit leidt tot een minder complexe balans. Bovendien is deze aanpak ook voor grotere fondsen goed uitvoerbaar, ondanks de omvang van de portefeuille. Het grootste nadeel is het negeren van kortetermijnrisico’s. Een heftige crisis of een periode van juist aanhoudend lage rentes kunnen beide verstrekkende gevolgen hebben. Balansmanagement zonder oog voor kortetermijnrisico’s kan leiden tot aanhoudend tegenvallende pensioenresultaten, met een onevenwichtige verdeling over verschillende generaties als gevolg. De derivatenoverlay Veel pensioenfondsen onderkennen de mogelijk negatieve impact van kortetermijnrisico’s wel degelijk. In hun balansmanagement vullen zij hun langetermijnportefeuille aan met een derivatenoverlay. Deze overlay wordt dusdanig geconstrueerd dat het renterisico op een vooraf expliciet gedefinieerd niveau wordt afgedekt, mogelijk afhankelijk van het actuele renteniveau of de financiële situatie van het fonds. Deze aanpak is ontstaan in de overgang naar het eerste FTK, een decennium geleden. Veel fondsen besloten het renterisico op de balans voor een groter

De impact van regelgeving Sinds de kredietcrisis is er veel veranderd in de financiële wereld. Zeker op het gebied van regelgeving. Onder leiding van (inter)nationale politici spoelt er een ware golf aan nieuwe weten regelgeving over de financiële wereld heen. De Nederlandse pensioensector heeft daardoor ook te maken met grote veranderingen. Deze nieuwe regelgeving heeft een forse impact op het balansmanagement van pensioenfondsen. We gaan kort in op drie belangrijke onderdelen van nieuwe regelgeving. Toezichtskader Veranderingen in het toezichtskader spelen op zowel korte als lange termijn. De UFR implementatie heeft als gevolg dat het gat tussen sturen op marktwaarde en sturen binnen het FTK groter is geworden. Voor het veiligstellen van strategische doelstellingen leidt de economische blik op de balans tot het beste resultaat. Tevens gaat de pensioensector vanaf 2015 de discussie aan over de lange termijn houdbaarheid van ons pensioenstelsel. Hoe gaat het pensioencontract er in de toekomst uit zien? Wordt het individueel of collectief en gaan we richting een duaal contract met ‘harde’ en ‘zachte’ rechten? De uiteindelijke richting heeft straks vergaande impact op balansmanagement, bijvoorbeeld wat betreft de mate waarin rente- en inflatierisico’s expliciet afgedekt gaan worden.

deel af te dekken dan de vastrentende portefeuille al deed. Bij de implementatie van de rentehedge lieten ze de vastrentende portefeuilles echter vaak onaangetast. Met behulp van rentederivaten brachten ze de renteafdekking op het gewenste niveau. De voordelen van deze aanpak zijn de goed beheersbare uitvoeringskosten, terwijl de mogelijkheid van dynamisch (afdekkings-)beleid blijft bestaan. Daarentegen kan de risicodoelstelling onder druk komen te staan. Het doel van de vastrentende portefeuille blijft het genereren van rendement, bij gebrek aan koppeling met de risicodoelstelling van de overlay. Risicovollere portefeuilles als credits en high yields blijven in de vastrentende portefeuille, waardoor discussie ontstaat over wat wel en niet meetelt in de renteafdekking. Voor een aantal fondsen was dit één van de oorzaken waarom de nominale dekkingsgraad zich in de crisis minder voorspelbaar gedroeg dan verwacht. Het scheiden van obligatieportefeuille en overlay kan bovendien ook tot extra kosten leiden. Het durationbeleid van de onderliggende obligatieportefeuille wordt immers afgestemd op het vermogen van de beheerder om outperformance te genereren, in plaats van op de match met de verplichtingen. Het gevolg is een toename van transactiekosten door de grotere behoefte aan derivatentransacties. Derivatenoverlays worden veel gebruikt door (middel)grote pensioenfondsen. Voor kleinere fondsen hebben vermogensbeheerders standaardoplossingen ontwikkeld: LDI-fondsen. Met deze fondsen kunnen pensioenfondsen komen tot een

EMIR en Dodd Frank Act Sinds de kredietcrisis is de derivatenwereld rigoureus veranderd en is nieuwe regelgeving onder de noemers EMIR en Dodd Frank van kracht geworden. Het is nog te vroeg om de structurele impact op bijvoorbeeld transactiekosten en liquiditeit in te schatten. Fondsen doen er dan ook goed aan deze ontwikkelingen actief te blijven volgen en tijdig in te spelen op veranderingen. Zodoende zorgen fondsen ervoor dat ze te allen tijde gebruik kunnen maken van de meest kostenefficiënte oplossingen. Ondanks de ingezette verandering is de verwachting dat derivaten een vooraanstaande rol blijven spelen in de uitvoering van effectief risicomanagement. Basel 3 en Solvency 2 Ook regelgeving die specifiek gericht is op banken en verzekeraars kan impact hebben op pensioenfondsen. Via strengere eisen aan kapitaal en kapitaalratio’s wordt het aanhouden van specifieke assets ontmoedigd. Hiermee kan ‘de waardering’ van deze assets – voor banken en verzekeraars – drastisch wijzigen. Door toename van de zogenaamde ‘liquiditeitspremie’ zouden dergelijke assets voor pensioenfondsen juist interessant kunnen zijn. Binnen de matchingportefeuille biedt dit een mooie bron van extra rendement, zonder dat er extra kredietrisico genomen wordt.

renteafdekking die aansluit bij hun verplichtingenstructuur. Renteafdekking verandert daarmee in een vermogensbeheerderproduct met zijn eigen risico- en rendementsdoelstellingen, die niet altijd in lijn liggen met die van het pensioenfonds. Zo vereisen LDI-fondsen bij rentebewegingen transacties om de duration constant te houden, terwijl voor het pensioenfonds een ‘buy-and-hold-aanpak’ zou volstaan. Hierdoor worden onnodige kosten gemaakt. De matchingen returnportefeuille Een derde stroming in het balansmanagement gaat uit van een expliciete tweedeling van de balans in een matchingen een returnportefeuille. Zo voorkomt men ‘vertroebeling’ en worden de twee hoofddoelstellingen via twee separate sturingsinstrumenten beheerst.2 De ‘matchingportefeuille’ – obligaties, derivaten en cash – fungeert als het fundament om de gewenste mate van nominale zekerheid te waarborgen. De ‘returnportefeuille’ is een bron van extra rendement in dienst van de indexatieambitie, waarbij gericht marktrisico’s worden genomen. Via deze twee instrumenten worden beide strategische hoofddoelstellingen nagestreefd. Het nadeel van deze aanpak is dat er in de praktijk altijd afhankelijkheden blijven bestaan tussen beide portefeuilles. Moeten hoogwaardige credits met een goede rating een plaats krijgen in de matching- of in de returnportefeuille? Het voordeel van deze aanpak van balansmanagement is dat het belang van beide doelstellingen, nominale



——PRAKTIJK zekerheid en koopkrachtbehoud, altijd duidelijk blijft. Deze scheiding leidt bovendien tot een betere governance, voldoende flexibiliteit en een significante verlaging van de complexiteit van de balans. Bovendien sluit een splitsing van het vermogen over een matchingen een returnportefeuille goed aan bij de lopende discussie rond de lange termijn toekomst van ons pensioenstelsel. Één van de mogelijke richtingen is een ‘duaal contract’, bestaande uit een combinatie van ‘harde’ en ‘zachte’ rechten. In een dergelijk contract kunnen de verzekeringsharde aanspraken goed worden gewaarborgd door de matchingportefeuille, terwijl de returnportefeuille zorgdraagt voor de zachte aanspraken. ‘Matching en return’ bereidt pensioenfondsen daardoor goed voor op de toekomst van ons pensioenstelsel.

Optimaal balansmanagement: stabiele zekerheid Rekeninghoudend met de eerder genoemde eisen aan balansmanagement – zo laag mogelijke complexiteit, verbinding met de strategie van het fonds en het faciliteren van flexibiliteit – doen pensioenfondsen er goed aan hun balansmanagement vorm te geven aan de hand van een matchingen returnportefeuille. Welke stappen moet een fonds doorlopen om dat te bereiken? De eerste stap is dat het bestuur de twee hoofddoelstellingen concreet maakt: hoeveel nominale zekerheid wil het de deelnemers bieden en welke verwachtingen zijn er ten aanzien van koopkrachtbehoud? Dit is de ‘ambitie’. Vervolgens bepaalt het bestuur haar risicohouding (de ‘risk appetite’) en vertaalt deze in een concreet geformuleerd ‘risicobudget’. Hieruit volgt een expliciete allocatie van vermogen aan de matchingen de returnportefeuille. Het is essentieel dat het bestuur gedurende dit proces veelvuldig gebruikt maakt van scenarioanalyse. Zo kan worden vastgesteld of de gemaakte keuzes ook in extreme scenario’s het gewenste resultaat opleveren. De matchingportefeuille is in deze benadering het ‘anker’ voor het pensioenfonds: een stabiel en veilig fundament, ook in tijden van financieel-economisch zwaar weer. Anders gezegd: de matchingportefeuille is de veilige belegging voor het pensioenfonds. De matchingportefeuille moet stabiele zekerheid leveren zodat de minimale pensioenbeloftes onder alle omstandigheden kunnen worden nagekomen. Dit heeft implicaties voor de invulling van de matchingportefeuille, want ‘zekerheid’ en ‘stabiliteit’ moeten op de balans zowel aan de activazijde als aan de passivazijde worden gewaarborgd. De beleggingen uit de matchingportefeuille (de activazijde) moeten hiervoor zeer kredietwaardig zijn. Pensioenfondsen hebben immers betalingsverplichtingen op het moment dat pensioenen ook daadwerkelijk betaald worden. Ten tweede zal de matchingportefeuille waardeontwikkelingen aan de passivazijde van de balans moeten compenseren. Een hoge mate van correlatie met de pensioenverplichtingen is dus een vereiste. Dit


betekent dat de matchingportefeuille twee hoofddoelstellingen heeft: cashflowzekerheid creëren en het mitigeren van renterisico ten opzichte van de pensioenverplichtingen. Pas wanneer de matchingportefeuille voor de gewenste stabiele zekerheid zorgt kan worden vastgesteld hoe de returnportefeuille moet worden ingevuld. Het resultaat van deze benadering is een stabiele en robuuste balans, die de uitgesproken pensioenambitie ook in negatieve scenario’s kan realiseren.

Uitgangspunten voor constructie van de matchingportefeuille In het laatste deel van dit artikel staan we stil bij de implementatie van de matchingportefeuille. Het leidend principe is dat die implementatie zo veel mogelijk in dienst moet staan van de strategie van het pensioenfonds. De volgende uitgangspunten zijn van wezenlijk belang. • De portefeuilleconstructie vindt top-down plaats en wordt integraal vormgegeven. • Pensioenverplichtingen gelden expliciet als benchmark. • Risicomanagement speelt een centrale rol. • Rendement wordt geoptimaliseerd binnen een risicokader. We lichten deze uitgangspunten hieronder verder toe. Top-downbenadering en integrale vormgeving Alle onderdelen van de matchingportefeuille vormen samen een geheel en dienen hetzelfde doel. Het is dus niet optimaal om verschillende deelportefeuilles te hebben die allemaal een eigen benchmark en mandaatrichtlijnen hebben en verdeeld zijn over diverse managers. Een top-downbenadering en een integrale vormgeving verhogen daarentegen de effectiviteit en bieden tevens de mogelijkheid om de transactie- en beheerskosten te verlagen. Pensioenverplichtingen expliciet als benchmark Uit de hoofddoelstelling die het bestuur heeft vastgesteld – een bepaalde mate van nominale zekerheid – volgt intuïtief de keuze voor de benchmark in het vermogensbeheer van de matchingportefeuille: de pensioenverplichtingen. Dit betekent dat de risico- en rendementskarakteristieken van de matchingportefeuille volledig worden afgestemd op de pensioenverplichtingen. Het gebruik van specifieke ‘asset benchmarks’ leidt tot inefficiënte portefeuilles. Centrale rol voor risicomanagement Risicomanagement is niet alleen van strategisch belang, maar speelt ook een prominente rol op het niveau van individuele portefeuilles. Voor de matchingportefeuille betekent dit vooral dat kredietrisico zo veel mogelijk wordt vermeden. Stabiele zekerheid is alleen te realiseren als de portefeuille een zeer hoge mate van cashflowzekerheid biedt. Dit betekent dat slechts obligaties worden

opgenomen die zijn uitgegeven door zeer kredietwaardige uitgevers (veelal staatsgerelateerd). Vooraf wordt dus qua kredietrisico een duidelijke streep in het zand getrokken: tot hier en niet verder. ‘Kredietrisico’ wordt op deze manier niet expliciet aangewend als bron van extra rendement. Concentratierisico verdient ook aandacht bij het construeren van de matchingportefeuille. Veel pensioenfondsen hebben een aanzienlijke allocatie naar Nederlandse en Duitse staatsobligaties die volledig is gericht op één enkel stress-scenario, de

De matchingportefeuille zal expliciet de rol van risicovrije asset class gaan spelen, met de verplichtingen als enige relevante benchmark Eurocrisis. Wat is de impact van andere scenario’s, zoals een geleidelijk herstel in Europa? Doorgaans wordt het nemen van concentratierisico niet beloond met extra rendement. Pensioenfondsen doen er daarom goed aan kritisch te kijken naar deze allocatie en te streven naar een betere diversificatie over uitgevende landen, instanties en instrument-types. Een derde bron van risico die aandacht verdient is het basisrisico in de matchingportefeuille, dat ontstaat omdat pensioenverplichtingen via de euro-swapcurve worden gewaardeerd, in plaats van de rentetermijnstructuur die voortvloeit uit obligaties. De waardeverandering van de matchingportefeuille kan hierdoor op de kortere termijn afwijken van die van de pensioenverplichtingen. Het is niet ongebruikelijk om een dergelijk risico te beheersen door middel van een ‘tracking-error-restrictie’ in het mandaat van de vermogensbeheerder. Deze oplossing dient echter niet de doelstelling van balansmanagement: de geboden ruimte kan ook worden gebruikt als discretionaire ruimte voor de beheerder. Bovendien zijn kortetermijnfluctuaties van de waarde tussen matchingportefeuille en verplichtingen van ondergeschikt belang, tenzij de uitgangssituatie de gewenste mate van cashflowzekerheid bedreigt. Om toch enige greep te krijgen op het basisrisico kan een aanvullende scenarioanalyse voor de middellange termijn worden gebruikt. Optimalisatie van rendement binnen risicokader Elke portefeuilleconstructie vereist een afweging tussen risico en rendement (inclusief kosten), en dat geldt ook bij de samenstelling van een matchingportefeuille. Het stellen van harde eisen aan het relatieve rendement van de matchingportefeuille

leidt echter al gauw tot onnodige risico’s – wat een recept is voor teleurstellingen. Expliciet streven naar het bijhouden van het rendement op de portefeuille van kasstromen van pensioenverplichtingen is al een hele prestatie en leidt tot een realistischer kader. Evenals bij het beheersen van concentratierisico speelt diversificatie ook bij het optimaliseren van het rendement een grote rol. Kiezen uit een breed spectrum van beschikbare instrumenten, uitgevende instanties en looptijden leidt tot een beter en stabieler rendement. Uiteraard moeten dan wel strikte eisen worden gesteld aan de kredietwaardigheid. Pensioenfondsen doen er bovendien goed aan te onderzoeken hoeveel ruimte er bestaat voor minder liquide beleggingen. Met behulp van bijvoorbeeld hypotheken of obligaties die worden uitgegeven door agencies, supra-nationals en sub-sovereigns kunnen pensioenfondsen profiteren van een extra ‘liquiditeitspremie’. Dit is zeker een mogelijkheid als er al een aanzienlijke allocatie naar liquide aandelen en obligaties bestaat. Uiteraard moet ook hier weer aan de minimale eisen omtrent kredietwaardigheid zijn voldaan voordat een allocatie naar minder liquide beleggingen kan worden overwogen.

Conclusie Met het oog op de toekomst van ons pensioenstelsel – met pensioencontracten met expliciete doelstellingen in het verschiet en mogelijk opgebouwd uit harde en zachte rechten – doen pensioenfondsen er verstandig aan hun balansmanagement opnieuw onder de loep te houden. Een scheiding van de balans in een matchingen returnportefeuille ligt hierbij het meest voor de hand: dit levert de beste combinatie op van flexibiliteit, eenvoud en effectiviteit in het kader van de strategie. De matchingportefeuille moet volledig in dienst komen te staan van het bieden van het gezochte niveau van zekerheid en zal expliciet de rol van risicovrije asset class gaan spelen. Dit vereist een integrale benadering bij het construeren van de matchingportefeuille, met de verplichtingen als enige relevante benchmark. De inrichting van de returnportefeuille komt vervolgens in dienst te staan van de indexatiedoelstelling. Een dergelijke inrichting van balansmanagement bereidt pensioenfondsen beter voor op de toekomst, maar ook dan is er nog veel werk aan de winkel. Er zijn andere richtlijnen nodig voor mandaten die binnen de matchingportefeuille vallen. Ook de vermogensbeheerder moet zijn werk anders gaan doen. Deze inspanningen zullen op langere termijn worden beloond met een beter haalbaar pensioen en minder teleurstellingen. Noten 1 De auteurs zijn werkzaam bij Cardano. Drs. Mark Petit CAIA is Co-Head of Strategic Risk Solutions, Drs. Janwillem Engel is Strategic Risk Adviser en Dr. Bart Oldenkamp is Directeur Cardano Nederland. 2 Een aantal fondsen hanteert ook de terminologie ‘matchingen returnportefeuille’ terwijl er in de praktijk voor de matchingportefeuille naast risico- ook outperformancedoelstellingen gelden. In dit artikel gaan we ervan uit dat de risico- en rendementsdoelstellingen van de matchingen returnportefeuilles strikt zijn gescheiden.



——PRAKTIJK

Hedging van rendement, een andere kijk op risicobeheersing

—— Auteur Frank Smeltink1

Bij hedging wordt vaak aan hedging van risico’s gedacht. In het toezichtskader voor verzekeraars en pensioenfondsen is deze uitleg van hedging ook impliciet toegepast in het Solvency II en FTK framework. Echter, hierdoor vermindert de aandacht voor het hedgen van rendement op de lange termijn. Zodoende lopen verzekeraars en pensioenfondsen het (rendements)risico dat de beleggingen niet genoeg renderen t.o.v. de verplichtingen en binnen het ALM framework dit risico als een sluipmoordenaar kan optreden. Bij de inrichting van het beleggingsbeleid bij verzekeraars en pensioenfondsen wordt vaak gewerkt met een matching en return portefeuille. Hierbij wordt met de matching portefeuille bedoeld de beleggingen die tegenover de verzekeringsverplichtingen staan en met de return portefeuille de beleggingen die tegenover het eigen vermogen staan. Door deze uitsplitsing wordt het (conceptueel) duidelijker welke assets welk doel dienen binnen de beleggingsportefeuille. De beleggingen in de matching portefeuille zijn zo belegd dat de verplichtingen aan de polishouders uitgekeerd


kunnen worden en in de return portefeuille worden de beleggingen beheerd om (beleggings)rendement voor de aandeelhouder te genereren. De verzekeringsverplichtingen worden economisch gezien over het algemeen gewaardeerd met de swap curve. Om het (rente)risico in de matching portefeuille te hedgen wordt vaak belegd in staatsobligaties en renteswaps. Echter, hierbij loopt de verzekeraar het gevaar dat het rendement van de vastrentende waarden achterblijft bij de verplichtingen. Oorzaak is dat de verplichtingen verdisconteerd worden (en dus renderen in de tijd) met de swap rente en de assets met de desbetreffende vastrentende assetcurve, waarbij er geen beleggingen bestaan die rechtstreeks het swap rendement behalen. Doordat de verschillende curves ook niet perfect met elkaar gecorreleerd zijn, ontstaan hier economisch gezien naast dit rendementsrisico ook andere risico’s (swap spread risico en landenspread risico).2 Opvallend is dat binnen Solvency II deze risico’s niet bestaan.3 Solvency II is een 1 jaars framework, terwijl het rendementsrisico ontstaat op de lange

Tabel 1 Startportefeuille matching portefeuille 31-12-13

Tabel 2 Assets


9.658 3.920 4.513 1.225 342 10.000


10.000


1 jaar 45358

Liabilities

489 9.511 10.000

4.998 2.005 2.317 676 4.660 342 10.000

10.000


10.000

0%

termijn. Dit rendementsrisico is niet in scope van de Solvency II regelgeving. In Solvency II wordt het renterisico bepaald door de mismatch in duratie tussen de vastrentende assets en de verplichtingen. Hierbij wordt vaak het renterisico niet als een aantrekkelijke risicobron gezien (risico/rendementsverhouding is in vergelijking met andere asset classes laag), waardoor de duratie mismatch met staatsleningen en renteswaps dichtgezet wordt. In dit artikel zal empirisch bekeken worden hoe een optimale portefeuille ingericht kan worden zodat de beleggingsportefeuille een rendementshedge ten opzichte van de verplichtingen oplevert waarbij de marktrisico’s minimaal zijn. Hierbij zal eerst gekeken worden hoe in de matching portefeuille de samenstelling (governments versus credits) van een beleggingsportefeuille met alleen vastrentende waarden er uit kan zien. Vervolgens zal ook de return portefeuille meegenomen worden in de optimalisatie en wordt bekeken of de verhouding tussen credits en governments hierdoor verandert.

Uitgangspunten Uitgangspunt bij deze berekeningen is dat € 10 mrd aan fictieve verzekeringsverplichtingen (gewaardeerd op de swap curve) 4 wordt gematched met € 10 mrd aan beleggingen (incl. overlay). Hierbij is reeds een overlay swap en swaption portefeuille aanwezig. De optimalisatie vindt plaats met 10.000 scenario’s waarbij belegd kan worden in Nederlandse, Duitse en Franse staat en in een mandje van investment grade credits (mix van AAA t/m BBB ratings). Het doel van de optimalisatie is om een beleggingsmix te vinden die over een 5 jaars horizon het cumulatieve (swap)rendement van de verzekeringsverplichtingen behaalt met zo weinig mogelijk marktrisico. Met andere woorden een mix van staatsleningen en credits zal

Assets


100%

5 jaar 52903

Optimale matching portefeuille 31-12-13


1 jaar 14358

Liabilities

52%

48% 489 9.511 10.000

10.000 5 jaar 681

dus het swap rendement moeten gaan opleveren. Vervolgens wordt bekeken hoe de portefeuille eruit ziet als de gehele balans geoptimaliseerd wordt. Hierbij wordt € 1 mrd aan beleggingen toegevoegd die tegenover het eigen vermogen staat. De verdeling van de optimale mix is dan uiteraard af hankelijk van het maximaal wenselijk te lopen (markt)risico. Hierbij wordt gekeken naar een 1 jaars 99,5% Value at Risk raamwerk, wat in lijn ligt met Solvency II. Eenvoudigheidshalve veronderstellen we dat er alleen marktrisico aanwezig is en dus geen ver-

Swap rendement kan niet risicoloos behaald worden zekeringsrisico. De risk appetite is gekalibreerd zodanig dat het risico van de bestaande portefeuille niet mag toenemen.

Resultaten Optimale Matching portefeuille Als eerste wordt een fictieve matching portefeuille met 100% governments (41% Duitsland, 47% Nederland en 13% Frankrijk) doorgerekend, waarbij de duratie van de (vastrentende) beleggingen en verplichtingen gelijk aan elkaar is. Tabel 1 laat zien dat deze portefeuille op basis van de 31 december 2013 startrentes een lager rendement genereert dan het swap rendement. Na 5 jaar is het verwachte tekort € 52 mln en het 1 jaars 99,5% VaR bedraagt € 358 mln. In het Solvency II standaard model zijn het swap spread risico en het landenspread niet aanwezig en zal



——PRAKTIJK Tabel 3

Tabel 4

Huidige totale portefeuille 31-12-13

Assets


9.658 3.920 4.514 1.225 342 10.000


500 250 250 1.000 11.000


1 jaar 9 574

Liabilities

Optimale totale portefeuille portefeuille 31-12-13

489 9.511 10.000


10.000


100%

0%

5 jaar 274 1.244

Assets

5.503 2.460 2.297 746 4.040 342 9.885

58%

42% 489 9.511 10.000

413 301 401 1.115 11.000


hier een rente risico van (nagenoeg) nul gerapporteerd worden. Met andere woorden ondanks dat de duraties gelijk zijn, zijn het swap spread risico en landenspread risico toch aanzienlijk en wordt met een beleggingsportefeuille met alleen staatsleningen een tekort van € 52 mln behaald. Onderstaande grafiek geeft een groot deel van de verklaring, aangezien de korte rentes van alle staatsleningen onder de swap rente liggen en alleen voor de lange Frankrijk leningen substantieel hoger is. Met een (gewenste) beperkte exposure5 naar Frankrijk is met alleen staatsleningen het swap rendement niet te halen. De vraag is hoe de mix er uit ziet zodat het verwachte rendement ten opzichte van de verplichtingen na 5 jaar nihil is. De optimale mix in tabel 2 laat zien dat met 48% credits in de portefeuille het swap rendement gehaald kan worden bij nagenoeg een gelijk risico. Ondanks dat credits standalone aanzienlijk credit risico’s in zich dragen, diversificeren credits goed met de swap rente. Met andere woorden het risico

Liabilities

1 jaar 44 574

10.000 5 jaar 347 1.159

dat governments met de verplichtingen (swap spread en landenspread) lopen kan economisch gezien beter (deels) ingewisseld worden voor credits. Credits lopen ook (credit)spread risico ten opzichte van swaps, echter dit risico ligt in lijn met het risico dat governments met de verplichtingen lopen, maar het rendement ligt hoger. Het aanwezige risico in de optimale portefeuille is gelijk aan de startportefeuille, maar het verwachte cumulatieve rendement over 5 jaar stijgt wel naar verwachting met € 52 mln. De korte Duitse en Nederlandse staatsleningen die het verst onder swap liggen worden dan ingeruild voor lange (Duitse) staatsleningen en lange credits. In deze optimale portefeuille is de duratie van de beleggingen nog steeds gelijk aan die van de verplichtingen door de aankoop van additionele swaps. Hierbij is het duidelijk dat het risicovrije rendement (lees swap rendement) niet risicoloos behaald kan worden.6 Uiteraard zal een portefeuille met meer credits in Solvency II tot meer risico leiden dan een portefeuille met alleen staatsleningen, echter een focus

Rentes per 31-12-13 4,0%

Swap

3,5%

Duitsland Nederland

3,0%

Frankrijk

2,5%

Credit rente

2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%


1

5

9

13

17

21

25

29

33

37

41

45

49

en sturing op alleen Solvency II uitkomsten kan dus op de lange termijn tot (economisch) suboptimale uitkomsten leiden.

in de uitkomsten bij wijziging van de onderliggende assumpties.

Resultaten optimale totale portefeuille

Momenteel kan binnen het Solvency II regel gevingskader voor illiquide verplichtingen onder bepaalde voorwaarden een matching adjustment bovenop de swap curve toegepast worden. Dit betekent dat een deel van de credit spread van de bestaande (of nieuw te creëren) vastrentende beleggingsportefeuille (onder voorwaarden) bij de swap rente opgeteld mag worden en met deze hogere curve mogen de verplichtingen verdis conteerd worden. Hierdoor daalt de waarde van de verplichtingen en ontstaat er ook credit spread risico in de verplichtingen. Dit biedt voor verzekeraars mogelijkheden om met beperkte risico’s nog meer in credits te beleggen, aangezien bij een belegging in credits het credit spread risico zowel aan de assetkant als aan de verplichtingenkant aanwezig is en hierdoor (deels) wegvalt. Dit is ook vanuit rendementsoogpunt noodzakelijk, aangezien de verplichtingen ook oprenten met (een deel van) de credit spread. In dit geval is het mogelijk door meer in credits te beleggen minder risico te lopen.

Vervolgens kan de verhouding tussen governments en credits bekeken worden als de gehele portefeuille geoptimaliseerd wordt, waarbij eveneens geldt dat de duratie van de (vastrentende) beleggingen en verplichtingen gelijk aan elkaar is. De analyse van de matching portefeuille omvat een deel van de balans en het is zinvol ook naar de gehele balans te kijken. Hierbij wordt in tabel 3 € 1 mrd surplus ook meegenomen (bestaande uit 50% aandelen, 25% vastgoed en 25% alternatives), waardoor de assets € 1 mrd groter zijn dan de verplichtingen. Als uitgangspunt is gekozen dat het reeds aanwezige 1 jaars marktrisico niet mag toenemen. De optimale totale portefeuille in tabel 4 bevat ten opzichte van alleen de optimale matching portefeuille in de vorige paragraaf meer governments en minder credits (58-42% vs 52-48%). Een deel

Een beleggings portefeuille met meer credits kan t.o.v. de verplichtingen meer rendement en minder risico opleveren dan met alleen staatsleningen van de credits (-/- € 620 mln) en aandelen (-/- € 85 mln)wordt ingeruild voor vastgoed (€ 50 mln), alternatives (€ 150 mln) en governments (€ 500 mln) bij een gelijkblijvend risicobudget vanwege betere ingeschatte diversificatievoordelen. Met andere woorden vastgoed in combinatie met alternatives en governments levert bij de gehanteerde economische aannames en bij een gelijk risico ten opzichte van credits en aandelen een beter verwacht rendement op. Dit voorbeeld laat zien dat een aparte optimalisatie van de matching portefeuille en de return portefeuille niet aan te bevelen is, aangezien de diversificatievoordelen tussen de twee portefeuilles verloren gaat.

Gevoeligheidsanalyse Deze berekeningen zijn gebaseerd op de rente niveaus van ultimo december 2013. In grote mate bepalend voor de uitkomsten is hoe de verschillende rentes ten opzichte van elkaar liggen. Kleine wijzigingen in de niveaus van de landencurves ten opzichte van de swap rente kunnen leiden tot aanzienlijke verschuivingen in de optimale mix. Daarom dient bij een daadwerkelijke implementatie altijd rekening gehouden te worden met de gevoeligheid

Matching adjustment

Conclusies Focus op het minimaliseren van het korte termijn (regelgevings)risico in de matching portefeuille kan leiden tot grote lange termijn risico’s. De regel geving negeert swap spread risico en landenspread risico, waardoor in Solvency II termen risicovrij in de matching portefeuille belegd kan worden. Hierbij kan de lange termijn waardeontwikkeling uit het oog verloren worden, waardoor de beleggingsportefeuille op den duur minder rendement kan behalen dan de verplichtingen. Economisch gezien kan niet risicovrij belegd worden, aangezien er geen beleggingen zijn die het swap rendement behalen zonder additioneel risico. Door op de lange economische termijn te kijken, kan ten opzichte van een portefeuille met alleen staatsleningen een beleggingsportefeuille met meer credits meer rendement opleveren bij een gelijk of lager risico. Tevens dient ook altijd op totaal niveau bekeken te worden wat de optimale mix is, aangezien een aparte optimalisatie van de matching en return portefeuille tot diversificatieverliezen leidt.

Noten 1 Drs. Frank Smeltink RBA is Senior Investment Manager bij Achmea. De auteur wil graag Justus van Halewijn bedanken voor zijn commentaar. 2 Swap spread risico is de impact van het verschil in rentebeweeglijkheid tussen de swap curve en de veronderstelde risicovrije curve (in deze berekeningen Duitsland). Landen spread risico is de impact van het verschil in rentebeweeglijkheid tussen de rentecurve van het desbetreffende land en Duitsland. 3 Met een intern model voor marktrisico kunnen swap spread risico en landenspread risico wel meegenomen worden. 4 De analyse vindt plaats op economische grondslagen, waardoor open/of afslagen niet aanwezig zijn en de curve na 50 jaar o.b.v. constant forward wordt geëxtrapoleerd. 5 Uitgangspunt in berekeningen is dat maximale exposure in Frankrijk 7% bedraagt. 6 Tevens is een risicoloze (verlieslatende) portefeuille met alleen staatsleningen onmogelijk, aangezien het de landencurves en de swap rente niet perfect correleren.



——INTERVIEW

Met derivaten op zich is niets mis

—— Auteur Jaap Koelewijn

Als er bij één soort instellingen derivaten een actueel en relevant onderwerp vormen, dan is het wel bij pensioenfondsen. Het afschaffen van de rekenrente en de daarop volgende invoering van het FTK hebben ingrijpende gevolgen gehad voor het balansmanagement van de fondsen. Ze gebruiken op grote schaal derivaten voor het afdekken van valutarisico, rentemanagement en inflatierisico. Ze gebruiken derivaten ook om snel en goedkoop exposure op bepaalde assets te krijgen of dat juist te reduceren. De discussie of ze derivaten moeten gebruiken om daarmee het langleven-risico te managen is nog steeds aan de gang. Angelien Kemna is sinds 2009, terwijl de financiële crisis nog hevig woedde, lid van de raad van bestuur van pensioenuitvoerder APG. Zij is verantwoordelijk voor het beleggen van € 375 miljard aan pensioengeld. Met haar team vereenvoudigde zij de beleggingsaanpak van APG, door alleen met uitlegbare en transparante producten te willen werken. Haar duidelijke opvattingen over beleggen en derivaten en haar prominente rol binnen de financiële sector waren de aanleiding voor het interview. Je bent in 1988 gepromoveerd op opties. Dat is intussen alweer 26 jaar geleden. Waarom wilde je promoveren en koos je juist dat onderwerp? “Als iemand met een kwantitatieve achtergrond begon ik als universitair docent en kon ik daarnaast promoveren. Dat was natuurlijk een hele mooie situatie, want ik moest niet per se promoveren, maar ik werd daarvoor wel in de gelegenheid gesteld. Daardoor had ik de ruimte om goed te kijken naar wat mij echt boeide. Ik kon me breed inlezen in finance, risk en beleggingen. Het artikel dat me nog steeds bijstaat is ‘Rational option pricing theory’ van Merton (1973). Daarin werd door een wiskundige heel elegant uitgelegd hoe de prijs van opties bepaald werd. Destijds kwam de optiebeurs in Nederland net op (1978). Daar moest ik meer van weten. Dat was gewoon uit nieuwsgierigheid. Ik werd aangetrokken door de elegantie van de theorie, en mijn man en ik handelden op de optiebeurs, daar verdienden we onze vakanties mee. Daarom wilde ik erop promoveren.” Dus je gebruikte de opties speculatief? “Inderdaad, als student heb je te weinig geld om in aandelen te beleggen. Het gebruik van opties was een goedkope manier om in aandelen te beleggen en ook te proberen wat extra rendement te realiseren met een beperkte inleg van geld. Zo zagen wij destijds opties.”


Handelde je op basis van een visie? “Dat klopt, we verdienden zelf al genoeg om gewoon rond te kunnen komen. We accepteerden dat we wat we in opties stopten potentieel helemaal kwijt konden raken, dat mocht. Het was óf een fietsvakantie in Drenthe, óf een mooie trip naar Amerika. We kenden de risico’s en als onze visie uitkwam dan boekten we een mooi resultaat. We hebben inderdaad die reis naar Amerika gemaakt, maar het draaide ook wel eens uit op fietsen in Drenthe. Je hebt niet altijd gelijk. We hadden voor de lange termijn wel een kleine aandelenportefeuille ‘voor later’. Daar deden we geen wilde dingen mee.” Wat was het onderwerp van je proefschrift? “Mijn proefschrift over derivaten was opgesplitst in drie onderdelen. Het eerste was direct gelinkt aan de optiebeurs. Het smile-effect, direct gerelateerd aan de optiebeurs. Dat was een technisch onderwerp. Dit effect houdt in dat de impliciete volatiliteit van opties relatief sterk verandert als deze opties heel diep in the money of juist out of the money zijn. Het tweede deel van mijn onderzoek richtte zich op een heel interessante converteerbare obligatielening van Oranje-Nassau. Van deze lening was de conversie afhankelijk van de gemiddelde olieprijs van de laatste drie maanden. Dat is één van de derivaten geweest die later de basis gevormd heeft van exotische opties, want daar zat een

Een bonus moet in relatie staan tot de geleverde prestaties extra feature aan, namelijk de olieprijs, met als bijzonder kenmerk dat het om de prijs over een langere periode ging. De oorspronkelijke reden daarachter was dat de olieprijs op de laatste dag gemakkelijk te manipuleren is en dat je dus een gemiddelde moet pakken. Later werden exotische opties vaak gebruikt om valutarisico’s te hedgen. Mijn derde onderwerp was reële opties. Het gaat dan om toepassingen van optietheorie in het bedrijfsleven. Bedrijven maken hele complexe keuzes bij het doen van investeringen. Die keuzes kun je met behulp van reële opties waarderen, zodat je beter afgewogen beslissingen

kunt nemen. Daarover heb ik later ook geadviseerd. Ik heb er destijds ook al op gewezen dat opties niet altijd even geschikt zijn om het bonusbeleid van topmanagers mee te implementeren.” Leg eens uit? “De invloed van markteffect, de koersontwikkeling van de aandelenmarkt in zijn geheel, is veel te groot. De optie wordt wat waard als je aandeel stijgt. Maar je aandeel stijgt voor het overgrote deel vanwege dit markteffect. Als de markt instort en door hard te werken houd je je bedrijf staande, dan heb je het goed gedaan voor de aandeelhouder maar zijn je opties niets waard. Als de markt stijgt, kun je het als bestuurder beroerd gedaan hebben, maar toch nog bonus krijgen omdat de waarde van de opties is toegenomen. Er is daardoor onvoldoende relatie met de uitgekeerde bonus en de manier waarop jij hebt gefunctioneerd. Een bonus moet in relatie staan tot de geleverde prestaties.” Toen je gepromoveerd was, wat waren toen je gedachten? Wat is nu, na al die jaren, het leerpunt van je dissertatie? Welke boodschap zou je studenten nu meegeven? “Dat je, als je met complexe modellen werkt en die toepast in de praktijk, je heel goed moet realiseren dat de veronderstellingen die je gebruikt aan de praktijk getoetst moeten worden. Het gaat om het realiteitsgehalte van de gebruikte input.” Dat is een belangrijke boodschap aan risicomanagers en toezichthouders. “Dat geldt voor alle modellen. Het was ook een deel van mijn oratie: modellen zijn zo goed als de ‘weersomstandigheden’ het toelaten. Je moet altijd je verstand erbij houden, waardoor je modellen en de uitkomsten daarvan beter kunt interpreteren. Tegenwoordig wordt er meer en meer vertrouwd op allerlei statistische modellen om beslissingen te nemen.” Eigenlijk hou je hier een pleidooi om bij al die zaken hoe dan ook je gezonde verstand erbij te houden. “Dat vind ik ook wel eens moeilijk, want ik merk soms dat mensen zo blij zijn met de houvast die modellen ze kunnen bieden bij het nemen van lastige en complexe beslissingen. Maar vaak houden de mensen die de modellen het minst goed begrijpen, zich er het meeste aan vast, terwijl de meeste mensen met een kwantitatieve achtergrond veel makkelijker zeggen: ‘er zijn ook nog andere factoren’. Bijvoorbeeld: de hele Griekenlandcrisis was een enorme abnormale omstandigheid, dus moet je voorzichtig zijn wat je daar in termen van standaardmodellen op los laat, want heel veel mechanismen treden dan niet of juist wel op. In die tijd heeft ons fundamentele deel bij developed equities ons erg geholpen, want die wisten toch de modelmatige implicaties te ‘corrigeren’.” Ik had een discussie met een bankier over ING’s AltA-portefeuille. Die ging in 2008 in Amerika onderuit terwijl naar het oordeel van de bank, als je keek naar

de werkelijk onderliggende omstandigheden, er fundamenteel niet zoveel fout was. De markt overdreef de risico’s enorm, waardoor de bank in de problemen kwam. Uiteindelijk hebben ze ook maar een kwart van het papieren verlies echt hoeven nemen. Zijn dat soort extreme omstandigheden voor de overheid een rechtvaardiging om in te grijpen? “Dat vind ik een beetje te kort door de bocht. Er zal eerst een analyse genaakt moeten worden. In hoeverre gaan onze aannames aantoonbaar niet meer op? Is er nu echt iets verkeerd aan het gaan? Dan moet je besluiten, samen met modelbouwers en mensen die de brug slaan tussen theorie en praktijk, of het noodzakelijk en gewenst is om in te grijpen. Je moet onder extreme omstandigheden van de uitkomsten van de modellen afstand kunnen nemen, maar het moet wel altijd duidelijk zijn waarom je het doet en wat daarvan de gevolgen zijn. Kortom, je moet goed gemotiveerd van de uitkomsten van de modellen afwijken.” Welke vormen van opties en derivaten gebruiken jullie nu bij APG? “Er is voor ons een heel duidelijk verschil tussen derivaten en opties, omdat wij er binnen APG voorstander van zijn om zo eenvoudig mogelijke derivaten te gebruiken. Onze brede strategie is ook ‘houd het zo simpel mogelijk’. Naast de taak om goede, prudente beleggingsresultaten te halen, moeten we het zo transparant en uitlegbaar mogelijk



——INTERVIEW doen. Tijdens de crisis was voor veel mensen, waaronder pensioenfondsbestuurders, het beleggingsbeleid niet meer goed te begrijpen. De afweging is dus: we kunnen hele complexe instrumenten gebruiken maar als het fout gaat weet niemand meer wat ze doen, bijvoorbeeld bij swaptions in crisissituaties. Onze voorkeur is: gebruik bijvoorbeeld die swaptions om te hedgen of gebruik ze voor een goedkope portefeuille-implementatie. Wij gebruiken derivaten niet speculatief – dat mogen we ook niet – dus kijken we vooral naar welke derivaten effectief en nuttig zijn om onze doelen te bereiken. Het gaat dan niet alleen om een aantrekkelijk kostenplaatje, maar de gebruikte instrumenten moeten ook uitlegbaar zijn. Wij beheren het geld van de deelnemers van de fondsen. Die hebben dat aan ons toevertrouwd. In dat opzicht dragen we een grote verantwoordelijkheid. We hebben drie grote hedgingprojecten: valuta, rente en inflatie.” Ten opzichte van wie wil jij dan transparant zijn? “Ten opzichte van de bestuurders van de fondsen die bij ons de beleggingen hebben ondergebracht. Dat gehoor is al gekwalificeerd, maar toch bleek tijdens de crisis dat mensen niet precies wisten wat er aan de hand was en hoe ze moesten reageren.” Was dat te voorzien? Of wisten de mensen die verantwoordelijk waren uiteindelijk ook niet precies wat ze aan het doen waren? Hadden ze ook een onprettige verrassing? “Dat laat ik in het midden, daar was ik destijds niet bij. Dat laatste, dat ze niet wisten wat ze deden en hoe het allemaal werkte, zou niet moeten mogen.” Het kan zijn dat er bepaalde factoren niet zijn meegenomen, de unknown unknowns die je in de harde werkelijkheid kunt tegenkomen. Dan blijft voor mij de vraag: men had het echt niet zien aankomen of heeft men welbewust sommige scenario’s niet getest? “Het woord welbewust vind ik niet zo op z’n plaats. Als mensen bepaalde dingen testen kun je altijd achteraf zeggen: dit had je ook moeten testen. Vooraf heb je een beperkte blik, tegenwoordig worden extremen wel meegenomen in het testen. We weten nu wat bepaalde extremen zijn en die kun je bij de testfase meenemen. Het is daarom belangrijk dat we bepaalde lessen uit de crisis tot ons laten doordringen. Bijvoorbeeld als het gaat om liquiditeit, dan wel het gebrek daaraan tijdens de crisis: we moeten nu echt op het netvlies houden dat we dat soort situaties in de toekomst moeten voorkomen. Dat heeft te maken met ervaring, waarin je situaties die je eerder gezien hebt meeneemt in modellen.” Dus je pleit ervoor dat organisaties op dat gebied ervaring moeten vasthouden? “Uiteraard, en dat betekent niet dat je geen jonge mensen aan moet nemen, maar je hebt mensen die wel eens een echte crisis hebben meegemaakt nodig. Nieuwe mensen heb je nodig om bepaalde nieuwe fenomenen te zien. Die combinatie moet je maken.”


Er zijn geluiden vanuit de markt om de hedge van inflatie en rente te verminderen. Dat komt op mij een beetje opportunistisch over. Wat adviseren jullie je klanten daarover? “Dit is een van de lastigste adviezen die je als uitvoerder kunt geven. Want het hangt ook samen met de risicohouding van de bestuurders van onze klanten. Er is geen one single truth. Wij proberen in ons advies mee te nemen wat de bestaande portefeuille is (als uitgangspunt) en wat de risicohouding van het bestuur is. Dat heeft ongetwijfeld te maken met hun achterban. De keuzes zijn complex. Als je meer verzekert, kost je dat uiteindelijk rendement. Bij pensioenfondsen bestaat nu de rare situatie dat, door de lage rente en de manier waarop dekkingsgraden berekend worden, je flink kunt hedgen en daar nog aan verdient ook. Dat is een bijzonder fenomeen, noem het maar een Goudlokje-scenario. Als je kijkt naar de rentehedge: de mensen die zich al jaren risicomijdend hebben opgesteld, zijn daarvoor dik beloond. Maar het is afwachten of dat zo blijft. Dat maakt het ook lastig: wat is mijn strategische langetermijnpositie? Wat is mijn risicohouding? En welke tactische ruimte sta je de uitvoerder toe? In mijn ervaring als belegger is het moeilijk om op één variabele, de rente, tactische beslissingen te nemen. Het is gevaarlijk om daar veel risicobudget aan toe te kennen. Aan de andere kant is het wel weer verleidelijk. Op basis van je risicohouding moet je bepalen wat je strategische afdekking is, dat kan tussen 25 en 75 procent zitten. De rentehedge is er eigenlijk alleen maar om de nominale dekkingsgraad te managen.” Ik zie een toezichthouder die stuurt op een nominale dekkingsgraad en voortdurend roept tegen pensioenfondsen dat ze 105% moeten halen. Als je daaronder zit mag je niets: niet indexeren en geen extra risico’s nemen. Bind je pensioenfondsen daarmee niet vast op een variabele die niet de werkelijke ambitie van de fondsen weergeeft? “Dit is en blijft een lastige zaak. Ik herhaal mijn standpunt. Bestuurders moeten goed aangeven welke risico’s ze willen nemen en wat ze doen als er iets anders gebeurt dan ze verwachtten.” In algemene zin heeft het toezichtskader geleid tot een enorme derisking bij de pensioenfondsen, waarmee hun maatschappelijke taak wordt ingeperkt. Moet er in een nieuw pensioenakkoord meer ruimte komen om de uitkeringen meer mee te laten bewegen met de beleggingsresultaten? “Zelfs na zo’n heftige crisis als in 2008 zijn de rendementen nog redelijk op peil gebleven (jaarlijks gemiddeld 7%). Kennelijk hebben de fondsen het, ondanks alle kritiek, niet zo slecht gedaan als de media soms suggereren. Het rendehedgen heeft in dat opzicht erg goed uitgepakt. Het langlevenrisico, en de kosten daarvan, wordt ernstig onderschat in het publieke debat. Het niet-corrigeren voor inflatie doet recht daaraan. De uitkeringsduur is gestegen, terwijl daarvoor te weinig was gereserveerd. Uit je resultaten heb je dus eigenlijk je langlevenrisico betaald gekregen. De vraag is vervolgens: hoe verantwoord is het om nog meer risico te nemen? Meer risico

binnenhalen om bovenop het langlevenrisico nog extra rendement te krijgen is discutabel. Daar zou ik zelf niet zo voor zijn. Veel ingewikkelder wordt het dat we nu in rendementstermen profiteren van een hedge, wat ongebruikelijk is en een hoop extra risico oplevert. Vroeg of laat gaat die rente omhoog, dan moet de hedge naar beneden, anders levert dat substantiële verliezen op. Maar de hedge afbouwen levert ook weer risico op en je moet dan ook je aandelen afbouwen. De vraag is of de methode waarmee we rente hedgen wel de juiste manier is van risicoafdekking.” Stel je voor dat aandelen het minder gaan doen, obligaties het door een hogere rente ook minder gaan doen en de rentehedge daardoor tegen gaat vallen. “Dat is een omgekeerd Goldilocks-scenario voor pensioenfondsen en het is ook erg vervelend. Ik zeg niet dat ik het antwoord heb, maar ik zeg wel dat besturen goed moeten nadenken over wat de consequenties zijn en hoe ze daarop gaan inspelen. Daar moet ook bij DNB over nagedacht worden. Er zijn modellen gemaakt, maar door de sterke monetaire sturing door de centrale banken zijn die niet meer toepasbaar. Dit laat wederom zien dat risicomodellen sterk beïnvloed kunnen worden door overheidsingrijpen. Het kan best wel eens zo zijn dat het risicoverlagend is om de hedge te reduceren of sterk te verlagen, maar dan moet DNB bereid zijn om het FTK los te laten. Daarom zal die discussie op gang moeten komen. DNB heeft in het verleden sterk vastgehouden aan modellen. Bijvoorbeeld in de ICT-crisis moesten verzekeraars op het dieptepunt van de markt hun aandelen verkopen, waardoor er ontzettend veel verloren is gegaan. Dat heeft DNB ditmaal, na 2008, niet gedaan. Ze hebben daar echt van geleerd.” Gebruiken jullie derivaten voor longevity? “Dit is een eenzijdig risico, we worden sowieso ouder, die kans is 100%. Misschien zijn de voorspellingen van de actuarissen wel telkens te voorzichtig geweest. Welke tegenpartij durft dit risico op z’n balans te nemen? Die is er niet. Ik denk persoonlijk dat we maar moeten accepteren dat het zo is. Ik denk niet dat het inzetten van derivaten bijdraagt aan een verantwoord beheer van risico’s, want de markt kan maar één kant uit gaan. Het ABP gebruikt ze niet.”

Dr. Angelien Kemna (1957) is lid van de Raad van Bestuur en Chief Investment Officer van APG Groep N.V. sinds 1 november 2009. Per 1 september 2014 verruilt ze deze rol voor die van Chief Finance & Risk Officer binnen de RvB van APG Groep. Van 2002 tot juli 2007 was Kemna CEO van ING Investment Management Europe met een verantwoordelijkheid voor beleggingen van meer dan EUR 150 miljard. Van 2001 tot 2004 was zij directeur beleggingen wereldwijd. Hiervoor was zij werkzaam in diverse posities binnen de Robeco Groep. En in deze jaren was zij tevens deeltijd hoogleraar Financiële Markten aan de Universiteit Maastricht (1993–1999). Voordat Angelien Kemna haar werk in de beleggingsindustrie startte, doorliep zij een academische carrière. Van 1988 tot 1991 was zij verbonden aan de Erasmus Universiteit. Zij is in 1988 gepromoveerd aan de Erasmus Universiteit op het terrein van financiële en reële opties. Angelien Kemna bekleedt diverse toezichts- en adviesposities. Zij was lid van de Raad van Toezicht van de Universiteit in Leiden en die van de Autoriteit Financiële Markten; momenteel is zij voorzitter van de Raad van Commissarissen van Yellow and Blue, een Nederlandse venture capital onderneming op het terrein van duurzame energie. Daarnaast is Kemna bestuurslid van de Duisenberg School of Finance.

Is er nog een boodschap die je mee zou willen geven? “Ik betreur het bijzonder dat derivaten in brede zin zo’n slechte reputatie hebben gekregen. Met derivaten op zich is niets mis. Het is een heel efficiënt en goedkoop instrument om exposure te krijgen. Zo ben ik begonnen als student. Maar de bedenkers en ontwikkelaars hebben de verantwoordelijkheid om ze uit te leggen aan degenen aan wie ze derivaten adviseren. Een slecht geadviseerd derivaat is niet het probleem van het derivaat, maar het probleem van de adviseur. Met name bij de VBA en in opleidingen moet daar aandacht aan besteed worden.”

Er is veel discussie over de verplichte central clearing. Beperkt dit jullie in jullie flexibiliteit? “We verwachten van wel. Het gaat ons niet alleen beperken maar het gaat ook heel veel geld voor de deelnemer kosten. We moeten, ondanks onze hoge kredietwaardigheid, meer zekerheden stellen. Initial margining kost ons geld, en het liquiditeitsrisico wordt verhoogd. Er is ook maar een beperkt aantal potentiële CCP-partijen, en dat levert ook weer systeemrisico op. Je verliest op drie terreinen: kosten, market impact en opportunity loss. De deelnemer betaalt voor de verzekering die overheden willen omdat ze nooit meer een situatie als met AIG willen. Van ons had dit allemaal niet gehoeven en we gaan er duidelijk op achteruit, zonder dat we minder risico lopen.” Literatuur _Merton, R., 1973, Theory of rational option pricing, Bell Journal of Economics and Management Science, vol. 4 nr. 1: 141–183.



——DOSSIER

De betekenis van de nieuwe regelgeving voor hedging door buy-side financiële instellingen

—— Auteurs Rezah Stegeman1 Pim Heemskerk

Inleiding Soms wordt gesteld dat slechts een kleine fractie van de derivatenhandel bestaat uit hedgingactiviteiten die een economisch en sociaal doel dienen, en dat het grootste deel dient ter speculatie. Om deze stelling te weerleggen publiceerde de International Swaps and Derivatives Association (ISDA) op 11 augustus 2014 een onderzoeksrapport getiteld ‘Dispelling Myths: End-User Activity in OTC Derivatives’.2 Daarin concludeert de ISDA, op basis van cijfers van de Bank of International Settlements (BIS) en gemeten naar aandeel in otc-derivatenomzet, dat hoofdzakelijk ‘buy-side’ financiële instellingen eindgebruiker zijn van otc-derivaten. Dat zijn pensioenfondsen, beleggingsfondsen, bepaalde banken, verzekeraars, hypotheekverstrekkers en vermogensbeheerders, en dus geen swapdealers (de ‘sell-side’). Buy-side financiële instellingen gebruiken otc-derivaten vooral voor het hedgen van risico’s en het reduceren van volatiliteit op de balans. Het rapport stelt dat dit van groot belang is voor de reële economie. Zo zal een onvermogen van een pensioenfonds om pensioenverplichtingen na te komen, de inkomsten van pensioengerechtigden negatief beïnvloeden en aldus hun

Pim Heemskerk (l) en Rezah Stegeman (r)


bestedingsruimte beperken. Ook een afname in het aanbod van hypotheekleningen zal serieuze economische, sociale en politieke consequenties hebben. Als de ISDA gelijk heeft, lijkt het in ons aller belang dat financiële instellingen otc-derivaten onbelemmerd kunnen blijven gebruiken voor hedging. In 2009 deden de G20 regeringsleiders echter de volgende oproep tot hervorming van de otc-derivatenmarkten, om zo de transparantie te vergroten, het systeemrisico te verminderen, en aldus de in de financiële crisis gebleken tekortkomingen te verhelpen: ‘All standardized OTC derivative contracts should be traded on exchanges or electronic trading platforms, where appropriate, and cleared through central counterparties by end-2012 at the latest. OTC derivative contracts should be reported to trade reposito ries. Non-centrally cleared contracts should be subject to higher capital requirements.’ Europa heeft aan deze oproep gevolg gegeven met drie nieuwe regelingen: EMIR (648/2012/EU), CRD 4 (2013/36/EU) en MiFID 2 (2014/65/EU). In deze bijdrage bespreken wij enkele verplich tingen uit EMIR, CRD 4 en MiFID 2, en bezien wij de mogelijke belemmeringen voor hedging door financiële instellingen aan de buy-side.

Figuur 1 Partij A

Partij B

Figuur 2 Clearing member

Figuur 3

Clearing member

CCP

Initial margin

Swapdealer

Initial margin

Financiële instelling

Clearing member

CCP

Variation margin

Initial margin

Variation margin

EMIR: clearing en uitwisseling van onderpand Onder EMIR zijn financiële instellingen verplicht bepaalde otc-derivaten te laten clearen en voor de bilaterale (ofwel niet-geclearde) otc-derivaten onderpand te verstrekken, ongeacht of die otc-derivaten dienen ter hedging of niet. Pensioenfondsen zijn de enige financiële instellingen die tijdelijk van de clearingplicht zijn uitgezonderd. Clearing Clearing van otc-derivaten is voor alle Nederlandse financiële instellingen (op een enkele bank na) volstrekt nieuw. Het is het proces waarbij een bilaterale transactie (zie figuur 1) wordt vervangen door twee daaraan economisch identieke transacties, doordat een clearinghuis de tegenpartij (‘central counterparty’ of ‘CCP’) wordt van elk van de oorspronkelijke transactiepartijen (zie figuur 2). Dit vereist wel dat de oorspronkelijke transactiepartijen lid (‘clearing member’) zijn van de CCP. De oorspronkelijke transactiepartijen lopen na de clearing geen tegenpartijrisico meer op elkaar, maar op de meer solide geachte CCP (die op zijn beurt tegenpartijrisico verkrijgt op hen). Bovendien profiteren de oorspronkelijke transactiepartijen van nettingvoordelen, omdat hun diverse tegenpartijen worden vervangen door één CCP.3 Clearing heeft dus voordelen, en op het fenomeen als zodanig is dan ook niet veel aan te merken. Dat clearing echter ook nadelen en praktische moeilijkheden kent, lijken de regelgevers zich niet te hebben gerealiseerd. Hier noemen wij er enkele. Allereerst moet een financiële instelling een clearing member inschakelen (en dus betalen) omdat zij zelf geen toegang zal hebben tot CCP’s (zie figuur 3). Deze ‘client clearing’ lijkt in de praktijk echter alleen mogelijk voor een relatief kleine groep (grotere) financiële instellingen. In onze praktijk beweren veel clearing members dat zij een beperkte capaciteit hebben en dat het lastig kan zijn client clearing kosteneffectief aan te bieden. Als het onwaarschijnlijk is dat een financiële instelling

Variation margin

genoeg inkomsten genereert om deze kosten te compenseren, zal een clearing member haar waarschijnlijk afwijzen. In onze praktijk gebeurt dit ook daadwerkelijk. Wij schatten dat wereldwijd ongeveer 20 clearing members client clearing aanbieden. Sommige clearing members verwachten 20 tot 40 klanten te zullen aannemen, terwijl we begrijpen dat andere clearing members ruimte hebben voor 200 tot 400 klanten (en sommige later eventueel nog meer). De totale capaciteit zal echter vanuit het perspectief van de klanten lager zijn dan de som van deze aantallen. Onze verwachting is dat sommige clearing members hun client clearing geheel of gedeeltelijk zullen beëindigen, zoals RBS al heeft gedaan. Bovendien zullen de meeste klanten zich bij ten minste twee clearing members willen aanmelden (met het oog op het hieronder genoemde ‘porting’) en dus meerdere van de schaarse plekken bezetten. Deze beperkte toegang tot clearing vormt een majeur probleem waarvoor wij enkel de volgende (niet optimale, en voor sommige financiële instellingen irreële) alternatieven kunnen bedenken. Het eerste alternatief is uitwijken naar niet-gestandaardiseerde otc-derivaten, waarvoor de clearingplicht niet geldt. Het tweede alternatief is uitwijken naar futures (‘futurisation’), met als nadelen dat futures (i) geen maatwerk zijn en daarom geen optimale hedge bieden en (ii) veelal een looptijd van 3 maanden hebben, zodat bijvoorbeeld in plaats van een 30-jaars swap bijna 120 maal een future zou moeten worden afgesloten. Het derde alternatief is ‘indirecte clearing’, ofwel het clearen via een klant van een clearing member, wat tot op heden nog niet wordt aangeboden vanwege de complexiteit. Ten tweede moet bij de aanbieding van een otc-derivaat ter clearing, en zo nodig ook tijdens de looptijd daarvan, onderpand worden verstrekt aan de clearing member (die dat doorsluist naar de CCP): de ‘initial margin’ en de ‘variation margin’. De initial margin is een soort waarborgsom die betaald moet worden voordat de CCP het otc-derivaat voor clearing accepteert. De meeste financiële



——DOSSIER instellingen betalen momenteel geen initial margin. Wel zijn ze bekend met de variation margin ter dekking van prijsschommelingen tussen transactie- en afwikkelmoment van de otc-derivatentransactie. Echter, bij clearing mag dit enkel bestaan uit geld, en dus niet uit bijvoorbeeld staatsobligaties. Deze beperking en de toepassing van initial margin vormen een substantiële achteruitgang voor financiële instellingen, omdat zij over voldoende liquide middelen moeten beschikken en met die middelen geen rendement kunnen behalen. Zeker omdat clearing members bedingen dat zij onder (vaak niet nader omschreven) omstandigheden meer initial margin mogen opvragen dan zij zelf moeten betalen

De verplichte clearing is niet voor alle financiële instellingen mogelijk aan de CCP. Voor initial margin moeten financiële instellingen kiezen tussen vermogensscheiding bij de CCP op basis van een ‘omnibus segregation’ of een ‘individual segregation’. Bij de eerste variant deelt de financiële instelling een rekening voor initial margin en posities onder de otc-derivaten met andere klanten van de clearing member (wat nettingvoordelen biedt, maar ook tot risicodeling leidt). Bij de tweede variant speelt dit niet en bestaat een betere mogelijkheid tot het overdragen van de initial margin en de posities naar een andere clearing member (‘porting’) als de oorspronkelijke clearing member failleert (maar dan zullen er wel hogere kosten gelden). Ten derde moet een financiële instelling zich schikken naar de gewijzigde (juridische) verhouding met de swapdealer die zij inschakelt als haar clearing member. De clearing member handelt dan immers als tussenpersoon en in principe niet voor eigen rekening. Hij wil daarom geen risico’s lopen in verband met de geclearde transacties. Evenwel is hij in het Europese ‘principal model’ wel juridisch tegenpartij van de financiële instelling en van de CCP. Hierbij spiegelt de clearing member de transactie tussen hem en de financiële instelling in een transactie tussen hem en de CCP (zie figuur 3). De clearing member handelt aldus als principaal (en niet als vertegenwoordiger van de financiële instelling). Als gevolg daarvan is de clearing member zelf aansprakelijk jegens de CCP voor nakoming van verplichtingen onder de geclearde transactie. Echter, deze juridische werkelijkheid doet geen recht aan de intentie van de clearing member slechts als doorgeefluik te fungeren en de economische risico’s te laten berusten bij de financiële instelling. Het handelen van de clearing member als principaal moet dus risicoloos zijn, wat het ‘riskless principal-principe’ wordt genoemd. Ter ondersteuning van het riskless principal-principe bevat het clearingcontract


tussen de financiële instelling en de clearing member bepaalde voorwaarden, die nog wel eens worden overdreven in het nadeel van de financiële instelling. Bilateraal Als clearing niet verplicht is, omdat de betreffende otc-derivaten niet als clearingplichtig zijn aangewezen door de European Securities and Markets Authority (ESMA), gelden bilaterale risicomitigatieplichten. De belangrijkste is de ‘tijdige, nauwkeurige en passend gescheiden uitwisseling van zekerheden’. Uit de hiertoe in april 2014 gepubliceerde conceptregeling van de European Banking Authority (EBA), de ESMA en de European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA)4 blijkt dat deze zal nopen tot aanpassing van de huidige collateralpraktijk van financiële instellingen. Zo zal een financiële instelling, anders dan nu gebruikelijk is, met haar tegenpartij initial margin moeten uitwisselen, tenzij het berekende bedrag aan initial margin (op groepsniveau) lager ligt dan €50 miljoen en partijen overeenkomen kapitaal aan te houden tegenover het tegenpartijkredietrisico. De initial margin moeten zij berekenen volgens een aangereikte standaardmethode of een interne modellenmethode die aan complexe eisen moet voldoen. De financiële instelling zal de ontvangen initial margin moeten afscheiden van haar eigen activa en daarom moeten onderbrengen bij een derde partij, zoals een ‘custodian’. Als de initial margin bestaat uit geld, moet zij daarbij haar tegenpartij de mogelijkheid van individuele vermogensscheiding bieden (gelijk aan de bovengenoemde individual segregation in de clearingcontext). De financiële instelling mag de initial margin niet gebruiken voor eigen doeleinden (‘rehypothecation’). Een financiële instelling zal met haar tegenpartij ook variation margin moeten uitwisselen, en wel dagelijks, maar dat gebeurt nu ook al vaak. Uitwisseling van onderpand is niet verplicht voor intragroeptransacties, of als het uit te wisselen bedrag €500.000 of minder bedraagt (‘minimum transfer amount’). Voorts bepaalt de conceptregeling welke activa in aanmerking komen als initial margin en variation margin. Omdat onder de conceptregeling ook geld en staatsobligaties in aanmerking komen, zal dit weinig impact hebben op de huidige gang van zaken. Wel gelden er concentratielimieten ten aanzien van de toegelaten activa. Bovendien moeten ‘haircuts’ worden toegepast volgens een standaardmethode of een eigen methode die aan bepaalde eisen voldoet. Ten slotte moeten financiële instellingen beschikken over risicobeheersingsprocedures, waaronder bepaalde operationele en technische capaciteiten zoals (i) dagelijkse herwaardering van onderpand, (ii) toegang tot de repo-markt en (iii) gedetailleerde beleidsdocumenten inzake de uitwisseling van onderpand.

CRD 4: kapitaaleisen CRD 4 bevat kapitaaleisen waaraan bepaalde financiële instellingen (banken en beleggingsondernemingen) moeten voldoen. Echter, bepaalde kapitaaleisen zullen indirect ook andere financiële instellingen raken, nu die kapitaaleisen direct van toepassing zijn op hun swapdealers. Clearing In CRD 4 zijn prikkels gecreëerd om te clearen, niet alleen voor clearing members maar ook voor banken en beleggingsondernemingen die klant zijn van een clearing member. Zij mogen namelijk een lagere risicoweging toepassen op de posities onder hun geclearde otc-derivatentransacties en de daaraan gerelateerde initial margin. Voor niet-geclearde derivatenposities kan bijvoorbeeld een risicoweging van 20% gelden, terwijl dat voor derivatenposities die zijn gecleard bij een kwalificerende CCP (waaronder alle Europese CCP’s met een EMIR-vergunning) 2% is. Een financiële instelling die klant is van een clearing member kan dat echter alleen als aan de volgende voorwaarden is voldaan: (i) de derivatenposities en het daaraan gerelateerde onderpand zijn individueel gescheiden, waardoor zij geen risico lopen bij faillissement van de clearing member (individual segregation); (ii) de toepasselijke wetgeving en contracten faciliteren de overdracht van de derivatenposities en het daaraan gerelateerd onderpand naar een andere clearing member bij faillissement van de oorspronkelijke clearing member (porting); en (iii) een legal opinion bevestigt dat de financiële instelling geen verliezen zou lijden bij faillissement van de clearing member of diens cliënten. Indien geen sprake is van een individually segregated account maar van een omnibus segregated account, geldt een risicowegingspercentage van 4%. Echter, zoals we hierboven zagen, zullen niet alle banken en beleggingsondernemingen toegang tot clearing kunnen krijgen. Zij zullen niet-clearingplichtige otc-derivaten dus niet (vrijwillig) kunnen clearen en daarom geen lagere risicoweging mogen toepassen. Het is overigens maar de vraag of dit een reëel gemis zal zijn, aangezien de meeste standaard hedgingderivaten naar verwachting wel clearingplichtig zullen zijn. Bilateraal Een andere CRD 4-prikkel om te clearen bestaat uit de ‘credit valuation adjustment’ (‘CVA’). Dit is, kort gezegd, een correctie op de marktwaarde van een otc-derivaat, waarbij rekening wordt gehouden met het tegenpartijkredietrisico. Een swapdealer zal hierdoor extra kapitaal (‘add-on charge’) moeten aanhouden tegenover potentiële verliezen op posities onder otc-derivaten die samenhangen met de verslechtering van de kredietwaardigheid van zijn tegenpartij. Dit is nadelig voor financiële instellingen, omdat swapdealers dit hoogstwaarschijnlijk aan hen zullen doorberekenen. Aldus raken de CRD 4-kapitaaleisen ook financiële instellingen waarop CRD 4 niet direct van toepassing is. De CVA geldt spiegelbeeldig ook voor financiële

instellingen die bank of beleggingsonderneming zijn ten opzichte van swapdealers. Dit betekent dat zij vanwege de CVA-regels, naast de doorberekening van kapitaalkosten van de swapdealer, ook zelf mogelijk kapitaal moeten aanhouden. Kortom, wederom een nadeel als clearing niet toegankelijk is. Voor zover swapdealers met pensioenfondsen handelen, geldt voor hen een tijdelijke uitzondering op de CVA-regels. Deze uitzondering verloopt gelijktijdig met de uitzondering voor de clearingplicht. De CVA-regels gelden overigens evenmin ten aanzien van kredietderivaten die erkend worden als hedge of ten aanzien van intragroeptransacties.

MiFID 2: verplichte verhandeling van otc-derivaten op een gereguleerd platform MiFID 2 dwingt financiële instellingen bepaalde derivaten uitsluitend te verhandelen op een gereguleerd platform, te weten een gereglementeerde markt (een beurs), een multilaterale handelsfaciliteit (een ‘MTF’) of een georganiseerde handelsfaciliteit (een door MiFID 2 nieuw geïntroduceerd type platform, ook wel aangeduid als ‘OTF’). Deze handelsverplichting zal vermoedelijk pas begin 2017 in werking treden, en is dus nog toekomstmuziek. Toch vragen veel financiële instellingen zich nu al af wat de handelsverplichting voor hen zal betekenen. Daarvoor bestaan verschillende redenen. Allereerst betekent de migratie van de handel naar een gereguleerd platform een belangrijke beperking van de vrijheid van financiële instellingen om zelf te bepalen met welke swapdealers en onder welke condities zij derivatentransacties aangaan. De beperking van mogelijke swapdealers heeft volgens sommige (grote, goed gekapitaliseerde) financiële instellingen negatieve gevolgen voor de prijsvorming; zij zeggen als aantrekkelijke tegenpartij nu goede condities te kunnen bedingen bij hun swapdealers, en vrezen dat dit op een (doorgaans anoniem) gereguleerd platform niet langer mogelijk zal zijn. De beperking van mogelijke condities betekent dat financiële instellingen hun hedge niet langer geheel kunnen toesnijden op hun behoefte (bijvoorbeeld wat betreft looptijd en ‘notional amount’). Ten tweede gelden bij verhandeling op een gereguleerd platform bepaalde transparantieregels. Deze regels kunnen ertoe leiden dat de identiteit en positie van een partij die op dat platform een derivatentransactie wil aangaan, bij de andere partijen op het platform bekend zijn (bijvoorbeeld als het aantal andere partijen beperkt is en de liquiditeit erg laag is), met mogelijk een nadelige prijsvorming als gevolg. In de derde plaats vrezen financiële instellingen dat het platform waarop zij hun derivatentransacties moeten verhandelen mogelijk onvoldoende liquide is bij stress in de markt, zoals die zich bijvoorbeeld voordeed tijdens de financiële crisis. De



——DOSSIER handelsverplichting belet hen dan uit te wijken naar alternatieve, bilaterale handelsmogelijkheden. Ten slotte verwachten veel marktpartijen een scala aan operationele gevolgen (bijvoorbeeld met betrekking handelstijden, marginstromen, pre- en post-trade-analytics en rapportage) en voorzien zij nadelige implicaties bij toetreding tot een gereguleerd platform (zoals lidmaatschapseisen en –kosten). Tegen deze achtergrond is het niet verwonderlijk dat volgens veel financiële instellingen de implementatie van de handelsverplichting in hun bedrijfsvoering een ingewikkelde operatie is. En wel in zo een mate dat dit noopt tot een herziening van de handelsstrategie voor de derivaten die onder de handelsverplichting vallen. De vraag op welke derivaten de handelsverplichting van toepassing zal zijn is daarmee zeer relevant. Vooralsnog blijft deze vraag echter onbeantwoord. Dat komt doordat de handelsverplichting alleen van toepassing kan zijn op derivaten die de ESMA als ‘voldoende liquide’ beschouwt. Hoewel vaststaat dat bij deze toets de transactiefrequentie en -omvang, het aantal en type marktdeelnemers en de omvang van spreads bepalend zijn, is nog onduidelijk hoe de ESMA deze factoren zal wegen. Door de onduidelijkheid over de reikwijdte van de handelsverplichting lijkt er voor financiële instellingen voorlopig geen directe noodzaak (en mogelijkheid) te bestaan om de impact van de handelsverplichting te analyseren. De verwachting is dan ook dat financiële instellingen aan de handelsverplichting voorlopig minder prioriteit zullen geven dan aan de meer prangende regulatoire verplichtingen onder bijvoorbeeld EMIR en CRD 4.

Conclusies en afsluitende opmerkingen Bepaalde verplichtingen uit EMIR, CRD 4 en MiFID 2 vormen voor veel financiële instellingen mogelijk toekomstige belemmeringen bij de hedging van hun risico’s. Zo vergt EMIR clearing, terwijl dat in de praktijk niet voor alle financiële instellingen is weggelegd. Dat is zorgwekkend, omdat zij hierdoor feitelijk geen clearingplichtige otc-derivaten mogen aangaan en daardoor in hun hedgingmogelijkheden worden beperkt. Het gebrek aan toegang tot clearing betekent ook dat banken en beleggingsondernemingen geen beroep kunnen doen op de lagere risicowegingen voor geclearde transacties onder CRD 4. Waar clearing wel een mogelijkheid is, zien financiële instellingen zich geconfronteerd met praktische onwenselijkheden. Zo geldt er een ‘one-size-fits-all’-benadering, waarbij een pensioenfonds evenveel initial margin moet verstrekken als een (riskanter) hedge fonds. De onderpandseisen kunnen bovendien een verstorend effect hebben op de beleggingsportefeuille en liquide middelen van financiële instellingen. Op termijn komen daar mogelijk nog de nadelen van de verplichte verhandeling op een gereguleerd platform bij. Bij niet-clearingplichtige derivaten worden financiële instellingen mogelijk geconfronteerd


met additionele kosten voor de extra kapitaalseis bestaande uit de CVA die swapdealers onder CRD 4 moeten toepassen. Daarnaast zullen de grotere financiële instellingen nog te maken krijgen met de implementatie in hun bedrijfsvoering van de nieuwe onderpandseisen voor bilaterale transacties onder EMIR. Zowel voor clearing als bilaterale transacties geldt dat er van alles moet worden vastgelegd in contracten. De onderhandeling van een clearingcontract is een juridisch mijnenveld en kost daardoor al gauw drie maanden. De meeste tijd kosten echter de execution agreements, die onder meer de afhandeling van mislukte clearingtransacties regelen; deze zal een financiële instelling moeten aangaan met elke swapdealer waarmee zij handelt. Dit alles betekent erg veel zorgen voor financiële instellingen aan de buy-side, terwijl (i) zij niet de veroorzakers van de financiële crisis zijn, (ii) de nieuwe regelgeving zich uitstrekt tot alle otc-derivaten, terwijl zij primair is geïnitieerd vanwege de rol van kredietderivaten in de financiële crisis en (iii) niet-financiële instellingen die hedgen wél zijn uitgezonderd van de genoemde EMIR-verplichtingen. Wanneer worden financiële instellingen met de in deze bijdrage besproken verplichtingen geconfronteerd? De genoemde CRD 4-regels gelden al sinds 1 januari 2014. De clearingplicht uit EMIR zal naar verwachting in het derde kwartaal van 2016 gaan gelden. De onderpandseisen voor bilaterale transacties zullen gaan gelden vanaf 1 december 2015, zij het dat de regels ten aanzien van initial margin voor financiële instellingen gefaseerd zullen intreden, beginnend met de grootste partijen totdat alle financiële instellingen met een notional amount van meer dan €8 miljard onder de regels vallen vanaf 1 december 2019. De handelsverplichting onder MiFID 2 zal naar verwachting gaan gelden vanaf begin 2017. Zeker vanwege de potentiële impact van de verplichtingen is het voor financiële instellingen zaak voortvarend na te denken over de implementatie van deze verplichtingen in hun organisatie. Die vraag is niet slechts een technische, en zal dwingen tot een meer strategische herbezinning op de mogelijkheid, wenselijkheid en wijze van het toekomstige gebruik van otc-derivaten voor hedging.

Noten 1 Mr. Rezah Stegeman en mr. Pim Heemskerk zijn advocaat bij Simmons & Simmons. 2 Beschikbaar op de website van de ISDA (www.isda.org). 3 Deze nettingvoordelen houden in dat verplichtingen aan een (oorspronkelijke) tegenpartij kunnen worden gesaldeerd met verplichtingen van een andere (oorspronkelijke) tegenpartij, zodat één netto verplichting resteert. 4 Beschikbaar op de website van de EBA (www.eba.europa.eu).

——VBA SCRIPTIE

Samenvatting van VBA scriptie

De optimale beleggingsstrategie voor het pensioen Auteur Patrick Tijmstra1

—— Door de toename in het aantal Defined Contribution (DC) pensioenregelingen in Nederland worden steeds meer werknemers geconfronteerd met beleggingsrisico’s bij het opbouwen van hun pensioen. De meeste werknemers met een DC pensioenregeling beleggen hun pensioenpremies in zogenaamde ‘lifecyclefondsen’. Dit zijn beleggingsfondsen (vaak ontwikkeld en beheerd door pensioenverzekeraars of premiepensioeninstellingen) die met hun beleggingsbeleid een optimale pensioenopbouw nastreven. Vrijwel alle Nederlandse lifecyclefondsen hanteren een beleggingsbeleid met een ‘statisch risico-afbouwpad’. Met ‘afbouwpad’ wordt bedoeld dat het beleggingsbeleid van het fonds geleidelijk beleggingsrisico’s afbouwt naarmate de pensioenleeftijd van de werknemer dichterbij komt. Met ‘statisch’ wordt bedoeld dat het beleggingsbeleid tot aan de pensioendatum op voorhand vastligt. Statische lifecyclestrategieën spelen dus niet in op economische ontwikkelingen gedurende de beleggingshorizon. Dynamische lifecyclestrategieën doen dit wel: ze wijzigen hun beleggingsbeleid gedurende de beleggingshorizon naar aanleiding van (economische) ontwikkelingen. In de VBA scriptie heb ik een dynamische anticyclische lifecyclestrategie ontwikkeld en onderzocht. Deze lifecyclestrategie verhoogt beleggingsrisico’s bij tegenvallende economische ontwikkelingen en verlaagt beleggingsrisico’s bij meevallende economische ontwikkelingen. De resultaten uit zowel een stochastische als een historische scenarioanalyse tonen aan dat de dynamische anticyclische lifecyclestrategie leidt tot een hoger verwacht pensioen. Daarnaast leidt deze strategie vaak ook nog tot een lager risico (lagere standaarddeviatie, en lager negatief staartrisico). De resultaten van dit onderzoek zijn (deels) weergegeven

in tabel 1. Tevens blijkt dat de dynamische anticyclische lifecyclestrategie de kans op het behalen van een a priori ten doel gesteld pensioen fors verhoogt. Deze uitkomsten zijn in lijn met de conclusies van eerder onderzoek naar dynamische lifecyclestrategieën (Basu et al. 2009 en Kramer et al. 2012), waarin ook wordt geconcludeerd dat het hoog houden van beleggingsrisico bij tegenvallende rendementen, en de afbouw ervan bij meevallende beleggingsrendementen gemiddeld tot een hoger pensioen leidt dan een conventionele statische lifecyclestrategie. Een belangrijk onderwerp bij het con strueren en testen van een lifecycles trategie is de veronderstelde (gemiddelde) risicoaversie van werknemers. Met andere woorden: hoeveel beleggingsrisico zijn werknemers bereid te nemen met hun pensioenbeleggingen? Uit meerdere onderzoeken blijkt dat (Nederlandse) werknemers behoorlijk risicoavers zijn met betrekking tot hun pensioen. Veel bestaand onderzoek naar de ‘optimale’ lifecyclestrategie houdt hier onvoldoende rekening mee. Er wordt vaak onderzocht hoeveel pensioen een lifecyclestrategie naar verwachting oplevert, maar er wordt onvoldoende onderzocht of de strategie wel geschikt is voor werknemers die helemaal niet veel beleggingsrisico willen nemen. In mijn onderzoek is wel rekening gehouden met de risicoaversie door deze te beoordelen deze aan de hand van een nutsfunctie (zekerheidsequivalent). Hieruit blijkt dat voor werknemers die geen extreem hoge of extreem lage risicobereidheid hebben, de dynamische anticyclische lifecyclestrategie geschikt is en te prefereren is boven de statische lifecyclestrategieën. Alleen voor personen met een zeer hoge of zeer lage risicobereidheid zijn statische lifecycle

strategieën te prefereren: voor werknemers met een zeer hoge risicobereidheid is een strategie die voor 100 procent belegt in aandelen optimaal, en voor personen met een zeer lage risicobereidheid is dit een strategie die vrijwel geheel belegt in risicoarme obligaties. Er is het afgelopen decennium veel onderzoek gedaan naar de optimale beleggingsstrategie voor pensioenbeleggen. Omdat de resultaten elkaar vaak tegen spreken, is de heilige graal echter nog niet gevonden. Uit (onder andere) mijn onderzoek blijkt wel dat de toevoeging van dynamische elementen aan een lifecyclestrategie toegevoegde waarde heeft. Dit biedt mogelijkheden tot verbetering van de huidige conventionele lifecyclefondsen waarin vele Nederlandse werknemers hun pensioen opbouwen.

Literatuur _Basu, A.K, A. Byrne en M.E. Drew, 2009, Dynamic lifecycle strategies for target date retirement funds, Journal of Portfolio Management, vol. 37 nr. 2: 93-96. _Kramer, B., R. Janssen en G. Boender, 2012, Life cycle investing; From target based to goal based investing, OFRC applied paper, nr. 2012-01. Noten 1 Drs.ing. Patrick Tijmstra RBA is Manager Productactuariaat & Commercie bij Zwitserleven. 2 De Replacement Ratio geeft het behaalde pensioen weer ten opzichte van het verdiende salaris vlak voor de pensioendatum. 3 De 5% GUISE is het gemiddelde van de 5% laagste uitkomsten. Hoe hoger de 5% GUISE is, hoe lager het negatief staartrisico van de lifecyclestrategie.

Tabel 1 Uitkomsten vergelijking lifecyclestrategieën (weergegeven in Replacement Ratio2)

Beleggingsstrategie

Rendementsverwachting

Gemiddelde

Mediaan

Risico

Maximum

Standaard deviatie

5% GUISE

3

Minimum

Kans op behalen doelpensioen

Statische Lifecycle

52,6%

48,8%

155,0%

16,4%

31,5%

27,0%

60,6%

Dynamische Anticyclische Lifecycle

54,3%

54,3%

90,6%

10,5%

34,3%

25,4%

79,9%



——REVIEW

Een flexibel en efficiënt ontwerp van LDI-strategieën gegeven de nieuwe EMIR richtlijnen1

—— Auteurs David van Bragt2 Martin Bottenberg

Een belangrijke ontwikkeling binnen de nieuwe EMIR regelgeving is de verplichting om transacties in over-the-counter (OTC) derivaten te gaan “clearen” via een clearing house. Naar verwachting gaat deze verplichting begin 2015 in voor renteswapcontracten. Clearing houses zullen een initieel onderpand gaan vragen voor deze derivaten om de tegenpartijrisico’s te mitigeren. Dit heeft een grote impact op liability-driven investing (LDI) strategieën. Deze strategieën maken immers veelvuldig gebruik van renteswaps om de rentegevoeligheid van beleggingsportefeuilles bij te sturen. In dit artikel geven we aan hoe LDI strategieën op een flexibele en efficiënte wijze kunnen omgaan met deze nieuwe onderpandvereisten vanuit EMIR. Ontwikkelingen binnen EMIR De financiële crisis in 2008 heeft er onder andere toe geleid dat de G-20 in september 2009 afspraken heeft gemaakt om de over-the-counter (OTC) derivatenmarkt transparanter en robuuster te maken. Voor de Europese Unie zijn de G-20 maatregelen door de Europese Commissie geformaliseerd in de “European Market Infrastructure Regulation” (EMIR). EMIR is sinds 16 augustus 2012 van kracht. De implementatie van EMIR vindt echter gefaseerd plaats door de Europese autoriteiten.3 De regelgever streeft met EMIR naar een stabielere markt en meer transparantie in OTC derivatenmarkten. Een belangrijke maatregel is de verplichte “clearing” van OTC derivatentransacties. Clearing vindt plaats via een zogenaamde “clearing house”. Dit is een organisatie die het risico van de naleving van de OTC derivatentransactie overneemt van de partijen die bij de OTC transactie betrokken zijn (Grootveld en Zebregs 2011). Omdat de markt voor rentederivaten en credit default swaps een behoorlijke omvang heeft, dienen nieuwe transacties in deze instrumenten naar verwachting al vanaf de eerste helft van 2015 verplicht centraal gecleard te worden. Uiteindelijk zal centrale clearing waarschijnlijk voor alle gestandaardiseerde OTC derivaten verplicht worden. Om clearing mogelijk te maken zijn overeenkomsten nodig met instellingen die zijn aangesloten bij de centrale clearing houses, zgn. “clearing members”. De nieuwe regelgeving verplicht tegenpartijen van derivaten (bijvoorbeeld vermogensbeheerders) concreet om: 1 Bepaalde OTC derivaten centraal te laten clearen via een toegelaten clearing house; 2 Alle gecontracteerde derivaten (zowel OTC als beursgenoteerde derivaten) te rapporteren;


3 Risicomitigerende technieken toe te passen met betrekking tot OTC derivaten die niet centraal gecleard worden. De onder 1 genoemde “clearplicht” geldt overigens alleen tussen bepaalde, in de EMIR regelgeving gedefinieerde, tegenpartijen. Zo hoeven pensioenfondsen tot augustus 2015 niet verplicht te clearen.

Impact van EMIR op LDI strategieën De impact van EMIR op LDI strategieën is groot als clearing eenmaal verplicht wordt. Voor geclearde transacties moet immers bij elke transactie door beide partijen een initiële marge worden gestort bij het clearing house. Deze verplichting bestaat nu nog niet voor OTC renteswaps. Deze initiële marge heeft een bufferfunctie voor het opvangen van verliezen die voortvloeien uit bijvoorbeeld een faillissement van één van de betrokken partijen. Door de introductie van een initiële marge zal de gebruikte “hefboom” in LDI strategieën met renteswaps moeten afnemen: per swapcontract zal immers meer onderpand beschikbaar moeten zijn. Als initiële marge worden kasgeld en staatsobligaties van bepaalde landen toegestaan (Europese Centrale Bank 2013). In de huidige OTC derivatenmarkt wordt overigens in de praktijk ook al onderpand gestort. Dit is de zogenaamde “variatiemarge”. Deze marge is minimaal gelijk aan de actuele waarde van het derivaat en wordt beschikbaar gesteld door de partij waarop tegenpartijrisico wordt gelopen. De variatiemarge wordt in de praktijk dagelijks opnieuw bepaald en er is ook dagelijks uitwisseling van onderpand. Onder EMIR moet dit onderpand in de vorm van kasgeld ter beschikking worden gesteld (Europese Centrale Bank 2013). Het effect van EMIR op het strategische

David van Bragt (l) en Martin Bottenberg (r)

rentebeleid van pensioenfondsen is vooralsnog beperkt omdat deze partijen ontheffing van de clearplicht hebben (in ieder geval tot augustus 2015). Voor andere institutionele partijen (bijv. verzekeraars) zal het effect van EMIR wel eerder zichtbaar worden. Door de lagere hefboom zal voor deze partijen een herallocatie moeten plaatsvinden, in de zin dat meer staatsobligaties als buffer moeten worden toegevoegd aan de LDI strategie. Dit hoeft op totaal balansniveau overigens niet te betekenen dat de mate van renteafdek-

Door de introductie van een initiële marge zal de gebruikte “hefboom” in LDI strategieën met renteswaps moeten afnemen king noodgedwongen moet worden afgebouwd. Verzekeraars (maar ook pensioenfondsen) hebben in het algemeen namelijk voldoende onderpand (in de vorm van staatsobligaties) beschikbaar op hun balans.

Ontwerp van een “EMIR-proof” LDI fonds: doelstellingen en restricties Het LDI fonds in dit artikel bestaat enerzijds uit een “buffer” met onderpand en anderzijds uit renteswaps met verschillende looptijden. De buffer bestaat uit (euro) staatsobligaties met een hoge rating (minimaal AA-). De (euro) renteswaps

worden toegepast om het rente- en curverisico ten opzichte van de verplichtingen te minimaliseren. De primaire doelstelling van ons LDI fonds is immers om het marktrenterisico te verminderen voor een belegger met langlopende verplichtingen (bijv. een pensioenfonds of levensverzekeraar).4,5 We werken in het vervolg van dit artikel verder uit hoe ons LDI fonds op een flexibele en efficiënte wijze kan omgaan met de nieuwe onderpandvereisten vanuit EMIR. De uitdaging is om te voorkomen dat teveel belegd vermogen moet worden ingezet voor LDI. Dit kan immers ten koste gaan van de mogelijkheid om rendement te maken met andere beleggingscategorieën. Het is dus van belang om niet onnodig veel onderpand beschikbaar te houden. Tegelijkertijd is het riskant om uitsluitend uit te gaan van het minimaal benodigde onderpand onder EMIR. De onderpandvereisten kunnen immers door de tijd heen variëren, bijvoorbeeld door veranderende marktomstandigheden. Deze onzekerheid kan het wenselijk maken om toch extra onderpand aan te houden. Het vinden van de juiste balans hierbij is niet eenvoudig en vereist een flexibel ontwerp van het LDI fonds. De kwaliteit van ons fondsontwerp zal hierbij worden getoetst aan de hand van de volgende restricties: i De waarde van het LDI fonds moet minimaal gelijk zijn aan de benodigde initiële marge vanuit EMIR. Bij een onderschrijding van deze grens dient direct bijgestort te worden vanuit de staatsobligatieportefeuilles van de participanten in het LDI fonds.6 ii We hanteren een maandelijks proces. Concreet betekent dit dat de kans op een intra-maand bijstorting niet groter mag zijn dan 1% (bij ongewijzigde margeverplichtingen). Als deze kans op maandeinde groter is dan 1% moet worden bijgestort.



— REVIEW iii Op maandeinde wordt afgeroomd uit het LDI fonds indien de koers te hoog is. Dit wordt gedaan om te voorkomen dat een te groot gedeelte van de beleggingsportefeuille passief wordt belegd in het LDI fonds. In de praktijk gelden verder aanvullende restricties voor het gehele beleggingsmandaat. Deze restricties worden, gezien de beperkte ruimte, hier niet verder uitgewerkt.7

Concrete uitwerking De werking van ons LDI fonds wordt in figuur 1 geïllustreerd. Deze figuur geeft aan welke (kritische) grenzen van toepassing zijn voor de koers van het fonds. Op deze wijze kan monitoring van de actuele koers van het fonds plaatsvinden en kan worden ingegrepen indien kritische koersniveaus worden doorbroken. Dit ingrijpen kan op twee verschillende manieren gebeuren: 1 Door geld bij te storten in het LDI fonds (waardoor de hoeveelheid onderpand en de koers stijgen). Dit is noodzakelijk bij lage koersniveaus omdat dan onvoldoende onderpand aanwezig kan zijn (zie restrictie i en ii uit de vorige sectie). 2 Door geld af te romen bij hoge koersniveaus (waardoor de koers daalt). Op deze wijze wordt overtollig onderpand uit het fonds verwijderd, conform restrictie iii uit de vorige sectie. Indien te koers van het fonds te hoog is wordt dus geld afgeroomd (het blauwe gebied). Indien de koers te laag is moet juist worden bijgestort (het oranje en rode gebied). Bijstortingen of afromingen vinden altijd plaats naar de zogenaamde “referentiekoers”. Hierbij geldt verder dat direct moet worden bijgestort indien de koers in het rode gebied komt. In dit geval is immers onvoldoende onderpand beschikbaar onder EMIR en wordt restrictie i geschonden. Aan het einde van de maand wordt tevens getoetst of de koers in het oranje gebied ligt.

Als dit het geval is wordt ook bijgestort, om te voldoen aan restrictie ii. Indien de koers aan het einde van de maand in het groene gebied ligt wordt niet afgeroomd of bijgestort. De kritische grenzen in figuur 1 zijn gerelateerd aan het renterisico van de renteswaps in het LDI fonds. Dit wordt gedaan omdat het vereiste onderpand onder EMIR in hoge mate afhankelijk is van het renterisico van de renteswaps. We meten het renterisico met behulp van de zogenaamde “DV01”, oftewel de “dollar value of 1 basis point”, van de renteswaps. De DV01 geeft aan met hoeveel euro de waarde van de swapportefeuille verandert bij een daling van de swaprente met 1 basispunt (0,01%punt). In dit voorbeeld wordt uitgegaan van een DV01(swaps) van € 100.8 De verschillende grenzen blijven constant (in euro’s) totdat de koers een van deze grenzen overschrijdt. Bij een overschrijding worden de nieuwe grenzen (en de nieuwe referentiekoers waarnaar wordt gerebalanced) vastgesteld. Stel bijvoorbeeld dat de koers aan het einde van de maand is gedaald naar € 7.000. In dit geval moet worden bijgestort. Eerst worden echter de nieuwe grenzen en de nieuwe referentiekoers bepaald. Stel dat de DV01 van de swaps ook is gedaald, en wel naar € 80. In dit geval hebben we dan de volgende (nieuwe) grenzen: • De ondergrens voor intra-maand bijstortingen is € 80 x 50 = € 4.000 • De ondergrens voor eindemaand bijstortingen is € 80 x 100 = € 8.000 • De referentiekoers is € 80 x 125 = € 10.000 • De bovengrens voor eindemaand afromingen is € 80 x 175 = € 14.000 Er vindt in dit geval dus een bijstorting plaats van € 3.000 (van € 7.000 naar de nieuwe referentiekoers van € 10.000). Bij een bijstorting of afroming wordt de koers van het LDI fonds dus steeds teruggestuurd naar de referentiekoers. Deze referentiekoers wordt bepaald

Figuur 1 Schematische weergave van de grenzen (in eurobedragen) die van toepassing zijn op de koers van het LDI fonds

Afroming toetsing einde maand

Afromen

Restrictie iii

Max. koers einde maand: 175*DV01(swaps) = €17,500

Referentiekoers: 125*DV01(swaps) = €12,500 Min. koers einde maand: 100*DV01(swaps) = €10,000 Min. koers intra maand: 50*DV01(swaps) = €5,000

Geen bijstorting of afroming

Bijstorting toetsing einde maand

Buffer voor intra-maand rentestijgingen

Bijstorting (toetsing elke dag)

Initiële marge EMIR

Voorbeeld: DV01(swaps) = €100


Rebalancingruimte

Restrictie ii

Restrictie i

Figuur 2 Historische simulatie van de koers van het LDI fonds. Duidelijk zichtbaar is de periodieke aanpassing van de koers door bijstortingen en afromingen € 50.000 € 45.000 € 40.000 € 35.000 € 30.000 € 25.000 € 20.000 € 15.000 € 10.000 € 5.000 €0 sep-01

sep-02

sep-03

sep-04

sep-05

sep-06

sep-07

sep-08

bijstorten (toetsing elke dag)

bijstorten (toetsing einde maand)

referentiekoers

koers LDI fonds

door de actuele rentegevoeligheid van de renteswaps op het moment van de bijstorting of afroming. Dit betekent dat de relatieve rentegevoeligheid van het LDI fonds (i.e., de duratie) dus steeds wordt teruggestuurd naar een vaste waarde.9 Dit is een aantrekkelijke eigenschap, omdat op deze wijze de hefboom (via renteswaps) gemiddeld genomen op hetzelfde peil blijft in het LDI fonds. Hierdoor blijft de gemiddelde allocatie naar het LDI fonds in de klantportefeuille op langere termijn ook automatisch op een vergelijkbaar niveau. Dit is van groot praktisch belang, omdat op deze wijze de strategische allocatie naar andere beleggingscategorieën dus niet wordt verstoord door de omvang van het LDI fonds.

Historische simulatie In figuur 2 wordt, ter illustratie, het effect van afromen en bijstorten op de koers van het LDI fonds weergegeven. Dit is gedaan met behulp van een historische simulatie van augustus 2001 t/m januari 2014. Indien de koers op maandeinde in het groene gebied ligt vindt geen aanpassing van de koers plaats. In het blauwe gebied wordt afgeroomd; in het oranje gebied wordt aan het einde van de maand bijgestort. Het rode gebied, waarin direct moet worden bijgestort, wordt overigens niet bereikt. In totaal zijn er in deze historische periode van 149 maanden 12 bijstortingen geweest en 12 afromingen. Ongeveer tweemaal per jaar wordt de koers dus bijgestuurd. Meer in het algemeen is de frequentie van de bijsturing natuurlijk afhankelijk van de volatiliteit en trend van de renteontwikkeling. Indien we deze resultaten beoordelen in het licht van de eerder genoemde restricties kunnen we het volgende concluderen: • Restrictie i (er moet altijd voldoende onderpand beschikbaar zijn in verband met EMIR): hieraan wordt voldaan, aangezien het rode gebied in deze historische periode nooit wordt bereikt. • Restrictie ii (de kans op intra-maand bijstortingen moet kleiner zijn dan 1%): hieraan wordt ook voldaan, aangezien intra-maand in deze historische periode niet is bijgestort.

sep-09

sep-10

sep-11

sep-12

sep-13

afromen (toetsing einde maand)

• Restrictie iii (bij een te hoge koers moet worden afgeroomd): hieraan wordt ook voldaan, aangezien in deze historische periode regelmatig (12 keer) is afgeroomd. Deze historische test wijst er dus op dat ons LDI fondsontwerp voldoet aan de gestelde criteria. In de volgende sectie testen we ons ontwerp verder aan de hand van een specifiek stressscenario.

De uitdaging is om te voorkomen dat teveel belegd vermogen moet worden ingezet voor LDI Analyse stressscenario In figuur 3 tonen we de koers van het LDI fonds indien de rentecurve gaat stijgen. In de eerste 10 maanden stijgt de rentecurve in deze stresstest met 0,1%-punt per maand; in de 4 maanden daarna stijgt de rente veel sneller, namelijk met 0,5%-punt per maand. De totale rentestijging die wordt geabsorbeerd is dus 3,0%-punt. Dit is een typisch stressscenario voor ons LDI fonds, omdat in dit geval de koers van het LDI fonds gaat dalen en de hoeveelheid onderpand zal afnemen. De eerder gestelde restrictie (genoeg onderpand beschikbaar onder EMIR) zal in dit scenario dus eerder worden geraakt. Merk op dat we de koers van het LDI fonds in deze figuur tweemaal tonen in het geval van een bijstorting (zowel vóór als na de bijstorting). Zie bijvoorbeeld maand 3, 6, 9 en 11 t/m 14. In deze maanden wordt de koers van het LDI fonds teruggestuurd naar de referentiekoers. Deze resultaten laten zien dat het LDI fonds (zeer) grote rentestijgingen goed kan opvangen: er wordt steeds tijdig (en voldoende) bijgestort en het rode gebied (waarbij onvoldoende initiële marge



——REVIEW Figuur 3 Simulatie van de koers van het LDI fonds bij een stijgende rente

€ 20.000 € 18.000 € 16.000 € 14.000 € 12.000 € 10.000 € 8.000 € 6.000 € 4.000 € 2.000 €0

0

1

2

3

3

4

5

6

6

7

bijstorten (toetsing elke dag)

10 11 11 12 12 13 13 14 maand bijstorten (toetsing einde maand) afromen (toetsing einde maand)

referentiekoers

koers LDI fonds

aanwezig is in het fonds) wordt niet bereikt. Ook in dit extreme stressscenario blijft het fondsontwerp dus voldoen aan de eerder gestelde restricties.

Conclusies De nieuwe EMIR richtlijnen voor OTC derivaten zullen een grote impact hebben op LDI strategieën die momenteel in de financiële wereld worden gebruikt om renterisico te mitigeren. Door de verplichting om initiële marge te storten voor rentederivaten zal de hefboom van deze strategieën immers significant moeten afnemen. Het is hierbij tevens van groot praktisch belang om niet onnodig veel onderpand beschikbaar te houden. Tegelijkertijd is het riskant om uitsluitend uit te gaan van het minimaal benodigde onderpand onder EMIR. De onderpandvereisten kunnen immers door de tijd heen variëren, bijvoorbeeld door veranderende marktomstandigheden. Deze onzekerheid kan het wenselijk maken om toch extra onderpand aan te houden. Het vinden van de juiste balans hierbij is niet eenvoudig en vereist een flexibele LDI oplossing.

Literatuur _Europese Centrale Bank, 2013,Collateral eligibility requirements: A comparative study across specific frameworks, beschikbaar via www.ecb.europa.eu. _Grootveld, N. en B. Zebregs, De impact van een verplicht clearingregime voor OTC-derivaten, VBA Journaal, vol. 27 nr. 105: 8-11. _van Bragt, D. en E. Slagter, 2012, Ultimate forward rate: The way forward?, VBA Journaal, vol. 28 nr. 111: 30-33. Noten 1 Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of Aegon Asset Management. Wij willen twee referees bedanken voor hun opmerkingen bij eerdere versies van dit artikel. 2 Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA is Senior Consultant Investment


Solutions bij Aegon Asset Management en Drs. Martin Bottenberg RBA CQF is Senior Portfolio Manager Fixed Income bij Aegon Asset Management. 3 Voor een actueel overzicht van deze fasering, zie https://www.esma. europa.eu/page/post-trading. 4 Onze aanpak is ook toepasbaar voor partijen die een discretionaire LDI strategie gebruiken (m.a.w. geen fondsbelegging maar een directe belegging in obligaties en rentederivaten). 5 De rentegevoeligheid van de langlopende verplichtingen neemt af indien de verplichtingen worden gewaardeerd en afgedekt op basis van een ultimate forward rate (UFR) curve (Van Bragt en Slagter 2012). Dit effect is bijvoorbeeld groot voor jonge pensioenfondsen of uitvaartverzekeraars. In dit geval zijn minder participaties nodig in het LDI

8

9

9

14

Een eenvoudig en robuust LDI fondsontwerp is daarom uitgewerkt in dit artikel. Uit historische analyses en extra stresstests blijkt dat ons LDI ontwerp waarborgt dat voldoende onderpand beschikbaar is onder EMIR. Tegelijkertijd wordt overtollig onderpand, indien mogelijk, afgeroomd om te voorkomen dat de LDI beleggingen de strategische verhoudingen in de gehele beleggingsportefeuille gaan verstoren. Ons LDI ontwerp kan ook eenvoudig worden aangepast in het geval van specifieke wensen of restricties en kan worden gebruikt voor verschillende toepassingen (bijv. pensioenfondsen of levensverzekeraars).

fonds indien de UFR curve leidend is voor de renteafdekking. 6 Merk op dat we bij deze restrictie geen rekening houden met de eventueel benodigde variatiemarge. In de praktijk zal dit echter geen groot probleem zijn. De portefeuillemanager kan renteswaps met een sterk negatieve waarde (en dus een grote variatiemarge) namelijk vervangen door nieuwe swaps met een waarde van 0 (en dus een variatiemarge gelijk aan 0). Tevens wordt in verband met restrictie ii ook al een ruime extra marge aangehouden in het fonds. 7 Deze restricties worden verder uitgewerkt in het volledige artikel. Het volledige artikel is beschikbaar via de volgende hyperlink: http://www. aegonassetmanagement.com/nl/ Homepage/Nieuws/Nieuwsartikelen/ Articles/LDI-strategieen-en-denieuwe-EMIR-richtlijnen.

8 Gezien de beperkte ruimte in dit artikel wordt de kalibratie van de coëfficiënten van de verschillende grenzen (bijv. 50*DV01(swaps) voor de initiële marge en 125*DV01(swaps) voor de referentieprijs) hier niet verder uitgewerkt. Deze coëfficiënten kunnen, indien nodig, ook worden aangepast bij wijzigingen in de regelgeving vanuit EMIR of veranderende marktomstandigheden. De geïnteresseerde lezer verwijzen we graag naar het volledige artikel voor de technische uitwerking. 9 De duratie van het LDI fonds na het bijsturen is gelijk aan DV01(swaps)*10.000/ (125*DV01(swaps)) = 80. Hierbij dienen we de duratie van de obligatiebeleggingen (≈7) nog op te tellen, zodat de totale duratie van het LDI fonds na het bijsturen ongeveer gelijk is aan 87.

——COLUMN

Derivaten: haat of liefde? —— Het afdekken van risico’s wordt in het algemeen gezien als een goede zaak. Dat men daarvoor vaak derivaten nodig heeft kan echter op minder bijval rekenen. Pensioenfondsbestuurders hebben vaak een haat-liefde verhouding met derivaten. Eigenlijk willen ze er zo min mogelijk gebruik van maken, omdat ze complex en gevaarlijk zouden zijn. Daarentegen zijn ze zeer effectief in het beperken van de risico’s van een pensioenfonds. Geen enkele pensioenfondsbestuurder betreurt op dit moment de keuze om het renterisico af te dekken. Hooguit is er spijt dat er destijds niet meer risico is afgedekt. Ook politici en overheden hebben moeite met derivaten. ’Financial weapons of mass destruction’ werden ze ooit genoemd door Warren Buffet. De politiek nam deze kwalificatie maar al te graag over. Op de G20-vergadering in Pittsburgh in 2009 besloten de wereldleiders dat het derivatengebruik aan banden moest worden gelegd. Immers, derivaten stonden aan de bron van de financiële crisis en hadden er toe geleid dat miljarden aan belastinggeld nodig waren om banken overeind te houden. ‘Dat nooit meer!’, werd het credo. EMIR en Dodd-Frank waren geboren, met in hun kielzog veel meer regelgeving. Dat derivaten risico’s en complexiteit met zich meebrengen zal ik niet ontkennen. En eigenlijk is de vergelijking die Warren Buffet maakte niet eens zo gek. Voor derivaten geldt in wezen hetzelfde als voor wapens: in handen van onkundige mensen kunnen grote ongelukken gebeuren. Het gebruik van derivaten moet men overlaten aan verstandige professionals die weten wat ze doen. En mits verstandig ingezet, voorkomen derivaten juist allerlei schade. Deze tegenstrijdigheid klinkt ook door in de regelgeving voor pensioenfondsen. Voor de waardering van de toekomstige pensioenverplichtingen moeten pensioenfondsen gebruik maken van de swapcurve. Dit heeft het gebruik van renteswaps in de hand gewerkt en pensioenfondsen maken dan ook massaal gebruik van swaps om hun renterisico’s te managen. Het beperken van het renterisico met renteswaps heeft de afgelopen jaren zeer goed gewerkt.

Ik denk dat de oplossing ligt in het erkennen van de bijzondere positie die pensioenfondsen innemen in het financiële stelsel. Een kenmerk van EMIR is dat alle financiële instellingen over één kam worden geschoren. Banken, verzekeraars, vermogensbeheerders, hedge funds en ook pensioenfondsen worden als één categorie gezien. Wat mij betreft is dat één van de grootste manco’s in EMIR. Hierdoor heeft de Europese wetgever in feite zelf een massavernietigingswapen gecreëerd met veel ’collateral damage’ als gevolg. Met uitzonderingsposities en andere reparaties probeert de Europese Commissie alsnog deze onbedoelde effecten te beperken.

Door de dalende rente steeg de waarde van de pensioenverplichtingen, maar gelijktijdig steeg ook de waarde van de swapportefeuille. Dat heeft de Nederlandse pensioenfondsen miljarden opgeleverd. Sinds 2008 schat ik dat de swapposities tussen 100 en 200 miljard euro hebben opgebracht. Dat heeft veel pensioenfondsen behoed voor het toepassen van (grotere) kortingen op de pensioenen. Dus hoe ‘gevaarlijk’ derivaten ook zijn: voor de bescherming van de Nederlandse pensioenen zijn ze zeer belangrijk en effectief gebleken.

Het zou goed zijn als in de Europese wetgeving meer rekening wordt gehouden met de positie van pensioenfondsen. Deze zijn niet te vergelijken met banken of hedge funds. Pensioenfondsen zijn van nature prudente beleggers met een laag risicoprofiel. Het moet mogelijk blijven dat pensioenfondsen tegen acceptabele kosten hun risico’s kunnen afdekken. Gebeurt dit niet dan zal dat onherroepelijk leiden tot substantieel hogere kosten en uiteindelijk lagere pensioenen. Ido de Geus, Head of Treasury PGGM

Waar Nederlandse regelgeving het gebruik van derivaten door pensioenfondsen in de hand heeft gewerkt, komt gelijktijdig een tegengesteld geluid vanuit Europa. Via EMIR wil de Europese Commissie het gebruik van derivaten veiliger en transparanter maken. Tussen de regels door wil ze de kosten van derivaten zodanig verhogen, dat het gebruik ervan zal afnemen. Slecht nieuws dus voor de Nederlandse pensioenfondsen. Het inzetten van het zo lucratieve swapinstrument wordt aanzienlijk duurder dan voorheen. Deze kosten lopen al gauw op tot enkele miljarden euro’s per jaar voor de Nederlandse pensioensector. Gelukkig heeft het Europese Parlement de negatieve effecten voor pensioenfondsen tijdig ingezien en is een uitzonderingspositie voor pensioenfondsen opgenomen in EMIR. Deze uitzondering is echter tijdelijk en loopt uiterlijk tot 2018. Zaak dus om voor die tijd een oplossing te vinden, zodat de kosten voor pensioenfondsen acceptabel blijven.



——BOOKREVIEW

The Alpha Masters: in vogelvlucht langs enkele top hedgefonds managers Drs. Wilbert Huizing, verantwoordelijk voor alternative investment products bij ABN AMRO Private Banking International

— The Alpha Masters neemt de lezer in vogelvlucht mee langs de oprichters van negen aansprekende hedgefondsen. Hoewel zij zelf geen beheerder van een hedgefonds, noch miljardair is, is de schrijfster wel op zijn minst een indrukwekkende persoonlijkheid te noemen. Op 30-jarige leeftijd is Maneet Ahuja niet alleen CNBC’s hedgefonds specialist en producer van “Squawk Box”, zij is ook een van de meest ‘geïnfiltreerde’ personen binnen de Amerikaanse hedgefonds industrie. Niet alles in het boek is even relevant, maar het geeft wel een aardig beeld van het ontstaan van de fondsen. Met diverse leuke en interessante ‘weetjes’ is het boek tevens zeer toegankelijk. Wie wist bijvoorbeeld dat Daniel Loeb, de oprichter van Third Point, in de klas heeft gezeten bij Barack Obama? En dat MAN Group in 1783 is ontstaan en groot is geworden door de Engelse marine van rum te voorzien? Een contract dat MAN tot 1970 heeft kunnen dienen! Het boek is duidelijk geschreven met een Amerikaanse inslag. Dat betekent dat veel nadruk wordt gelegd op superlatieven als “the best trade of my career” en dat regelmatig wordt gerefereerd aan de diverse goede doelen die worden gefinancierd met de verdiensten uit deze “best trades”. Hoewel dit voor een nuchtere Nederlander wat overdreven kan overkomen, zit in de verzameling van voorbeelden de kernboodschap van het boek: Een top hedgefonds laat zich niet beperken tot de gebaande paden van de long-only industrie! Een pakkend voorbeeld dat pleit om van de gebaande paden af te wijken, wordt gegeven door short-belegger James Chanos. Short-beleggers worden dikwijls aangesproken als duivelse speculanten, die kwetsbare aandelen middels een overvloed aan negatieve geruchten naar beneden proberen te praten. Chanos beschrijft echter het tegendeel: door relatief eenvoudige maar grondige analyse heeft hij de grootste fraude gevallen uit de geschiedenis van corporate Amerika kunnen openbaren. Opmerkelijk is hoe lang na de openbaring de spelers van de long-only industrie bewijzen lijken te negeren en soms zelfs lijken tegen te werken. Schokkend zijn ook de resultaten van een onderzoek gepubliceerd in een Business Week editie uit 1998: twee derde van de S&P 500 CFO’s bleken te zijn gevraagd, door een superieur, om financiele resultaten te vervalsen. Een verzoek waarop een achtste zelfs aangeeft te hebben gehandeld! Hoewel toezicht inmiddels is toegenomen, wat mogelijke fraude bemoeilijkt, bieden


short-beleggers volgens Chanos altijd een goed tegenwicht tegen onethisch gedrag van bedrijven! Een ander interessant voorbeeld, buiten de gebaande paden, wordt gegeven door ‘distressed managers’ zoals Paulson en Avenue Capital. Wanneer bedrijven in problemen raken worden long-only managers snel nerveus. Niet zelden leidt deze nervositeit tot een enorme verkoopgolf. Pakkend zijn de voorbeelden waarop verkopen op juist deze momenten leiden tot de (bijna) ondergang van bedrijven. Dit zijn typisch situaties waarbij distressed managers zich zeer comfortabel voelen en zich opwerpen met kapitaal, kennis en creativiteit, om samen met het bedrijf een herstart uit te werken. Door een grondige analyse worden worst-case scenario’s volledig in kaart gebracht. Hoewel wordt beweerd dat een free lunch in beleggen niet bestaat worden in het boek voorbeelden gegeven waarbij kansarme situaties worden vermeden. Door contrair te denken en te handelen ontstaat een asymmetrische rendement-risico verhouding, waarmee hedgefondsen afwijken van traditionele fondsen. Grondige analyse en asymmetrische rendement-risico verhoudingen zijn regelmatig terugkerende thema’s in het boek. De rol van de medewerkers hierin en de intensiteit van de samenwerking valt daarbij op. Hedgefondsen lijken relatief platte organisaties te zijn in vergelijking met de meer traditionele fondsenindustrie. Diverse managers geven aan wat zij specifiek zoeken in de mensen die worden ingehuurd. Ervaring lijkt bijvoorbeeld belangrijker te zijn dan formele educatie. De kweekvijver voor junior analisten zijn dan ook niet de universiteiten, maar eerder de investment banks. En senior analisten zijn vaker voormalig journalisten of accountants dan economen, omdat eerstgenoemden doorgaans scherpere vragen weten te stellen. In het boek wordt duidelijk niet de vuile was van hedgefondsen buiten gehangen. De kritische noten beperken zich tot voorbeelden van transacties die minder goed hebben uitgepakt. Dat die er ook zijn is zondermeer logisch. Je kunt de markt namelijk niet verslaan met de percentages zoals de fondsen in het boek dat doen, zonder een periodieke zeperd te moeten incasseren (quote Ace Greenberg: ”Je kunt niet vliegen met de adelaars en poepen als een kanarie”). Juist de wijze waarop deze miskleunen worden geanalyseerd en dienen ter lering ende vermaeck, maken dit een interessant en lezenswaardig boek.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Prof.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitter Drs. Johan van der Ende, vicevoorzitter Drs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeester Drs. Bas Bosma Drs. Sjoerd Lont

——COLOFON

VBA Journaal is een uitgave van VBA beleggings professionals. Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar. Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn Adjunct Hoofdredacteur Dr.ir. Gerben de Zwart CFA Redactie Drs. Huub van Capelleveen Dr. Dirk Gerritsen Drs. Ernst Hagen Dr. Jan Jaap Hazenberg RBA Mr.drs. Manon Hosemann Arianne Leuftink Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Auteursinstructie zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl Fotografie en illustraties Fotopersbur0 Dijkstra Max Kisman Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementen VBA Gustav Mahlerplein 109-111 1082 MS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl De in het VBA Journaal geplaatste artike len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2014 VBA beleggingsprofessionals

Tuchtcommissie Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Kascommissie Henk Vierhout RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Webredactie Drs. Frank Dankers RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Eric Mathijssen, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Eelco Ubbels RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Erwin Jager CFA CIPM, voorzitter Commissie Behavioral Economics Jan van der Hout RBA, voorzitter Commissie Ethiek en Integriteit Dr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin Jager CFA CIPM VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Erwin Jager CFA CIPM Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Training and Qualification Commission Drs. Hikmet Sevdican RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Dr. Jan Vis MRA RV VBA vertegenwoordiging in DSI Drs. Johan van der Ende Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

JOURNAAL. vba _beleggingsprofessionals jaargang 30_nummer 119. Hedging

Recommend Documents