vba journaal 26e jaargang zomer 2010 Een levenlang pensioen? 10 Langleven risico: lang leve het afdekken? 16

vba

nummer

2

journaal

26e jaargang zomer 2010

Een levenlang pensioen? 10 Langleven risico: lang leve het afdekken? 16 Implementatierisico’s van pensioenfondsen in perspectief 21

16

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen indices 28 Generatiebewust beleggingsbeleid verlaagt spanningen in pensioencontract 38

21

28

vba

journaal nr. 2, zomer 2010

Inhoud

Langlevenrisico 9 Bij veel pensioenfondsen is renterisico afdekking met swaps inmiddels gemeengoed. Een andere groot risico – het langlevenrisico – staat nog altijd op de balans. Dit terwijl de mogelijkheden om het risico af te wentelen op de kapitaalmarkt inmiddels aanwezig zijn. In twee artikelen "Een levenlang pensioen? (10)" en "Langleven risico: lang leve het afdekken (16)" wordt vanuit twee verschillende invalhoeken geschetst wat de ontwikkelingen in de UK en Nederland zijn en behandelen ze de voor- en nadelen van de kasstroomswap en de index-swap.

Implementatierisico’s van pensioenfondsen in perspectief 21 Pensioenfondsen zijn zich sinds 2008 bewuster van het implementatierisico bij de uitvoering van beleid. Echter, hoe deze risico’s beheerst kunnen worden blijft een heikel punt. Managementtheorie suggereert dat duidelijkheid over doelen en een breed draagvlak realiseren, effectiever werkt. Alfred Slager beschrijft eveneens levendig twee ‘implementatie shortfall’ cases.

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen indices 28

Agenda Programma VBA september 2010 10 september 2010 IVBN – ROZ – VBA Vastgoed seminar Universiteit Nyenrode te Breukelen oktober 2010 6 oktober 2010

Seminar Langlevenrisico Congrescentrum te Amstelveen

november 2010 2 november 2010 4 november 2010

49e jaarvergadering IGC te Amsterdam ALM congres 2010 Congrescentrum te Amstelveen

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

De meeste indices waar tegen belegd wordt volgen een marktwaarde-gewogen opzet. De belangstelling voor alternatieve indices neemt echter toe. Hierbij kijkt men met name naar aandelenindices en gewichten op basis van vermeende economische impact. Kempen Capital Management bekijkt of een dergelijke opzet ook zinvol is voor beursgenoteerd onroerend goed. Dit lijkt zo te zijn.

Generatiebewust beleggingsbeleid verlaagt spanningen in pensioencontract 38 De financiële crisis en structureel demografische ontwikkelingen creëren intergenerationele spanningen in het huidige pensioencontract. Een aanpassing van het contract is welhaast onontkoombaar, waarbij fondsen moeten kiezen tussen onvoorwaardelijke of aanpasbare aanspraken. Niels Kortleve betoogt dat met name een generatiebewust beleggingsbeleid veel van de onderliggende spanningen kan wegnemen.

VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Beleggingsprofessionals Arianne Leuftink Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA vier keer per jaar Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Dr. Alfred Slager RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Prof.Dr. Jaap Koelewijn opgave advertenties VBA – Irma Willemsen Adjunct Hoofdredacteur telefoon: 020 - 618 2812 Dr.ir. Gerben de Zwart CFA e-mail: [email protected]

2

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2010: € 90,80 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2010 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Enige weken geleden vond bij de Universiteit van Tilburg de jaarlijkse Van Lanschot lezing plaats. Dit keer werd de lezing verzorgd door Richard Thaler, hoogleraar Behavioral Science and Economics aan de University of Chicago. In zijn lezing ging Thaler in op het toezicht op financiële markten en financiële instellingen. Hij nam stelling tegen toezichthouders en politici die denken dat je door meer en strengere regels beter beschermd bent tegen een mogelijke financiële crisis. In de optiek van Thaler is dat een defensieve reflex die niet correspondeert met de inzichten uit zowel de economische als de psychologische wetenschap. Ten eerste ga je toezichthouders opzadelen met extra taken, en dat terwijl ze in de laatste crisis met een smaller takenpakket al niet crisis proof bleken te zijn. Bovendien wordt het toezicht daarmee ook complexer, en complexiteit draagt in de regel ook niet bij aan stabiliteit. De oplossing ligt volgens Thaler in transparantie en eenvoud. Wat mij bijzonder aanspreekt hierbij is de verbinding tussen beide aspecten. Een eenzijdige aandacht voor transparantie houdt ook risico’s in. We kunnen besluiten op enig moment om volledige transparantie na te streven ten aanzien van de risicoposities van financiële markten, instellingen en producten. Echter, de complexiteit van alle beschikbaar komende informatie kan het nemen van de juiste beslissingen nog steeds in de weg staan. De hiermee samenhangende problematiek wordt in de behavioral finance literatuur aangeduid als framing, dat wil zeggen dat de wijze waarop informatie wordt gepresenteerd invloed heeft op de wijze waarom mensen tot beslissingen komen. Om de mogelijke negatieve effecten van framing op de beslissingen van financiële markt partijen te beperken is het dan ook van belang om eenvoud na te streven: eenvoud (en daarmee duidelijkheid) in het toezicht, en eenvoud in de wijze waarop informatie wordt gepresenteerd. Ook binnen het VBA bestuur hebben wij transparantie en eenvoud hoog in het vaandel staan. Om die reden maak ik graag van de gelegenheid gebruik om u op een open en eenvoudige wijze op de hoogte te stellen van enkele zaken waar het bestuur op dit moment actief mee bezig is. Als eerste betreft dat het communicatiebeleid van de VBA. En dan bedoel ik zowel de interne als de externe communicatie. Samen met een extern adviesbureau zijn wij tot de conclusie gekomen dat het in het communicatiebeleid van de VBA schort aan duidelijkheid en herkenbaarheid. Zo missen we consi-

Hans de Ruiter, voorzitter VBA

stentie tussen de diverse communicatiemiddelen die door de VBA worden ingezet, zoals het VBA Journaal, de website, de katernen, etc. Ook hebben we geconstateerd dat er in de externe omgeving van de VBA onduidelijkheid bestaat over de betekenis van het VBA symbool en de relatie tussen de namen VBA en Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals. Om meer consistentie en herkenbaarheid aan te brengen in ons communicatiebeleid zullen we binnenkort met een nieuwe huisstijl komen voor de VBA. Zodra dit meer concreet is zullen we u hierover nader informeren. Niet alleen de huisstijl van de VBA zal gaan veranderen maar ook de huisvesting. Uiterlijk 1 oktober zal het bestuursbureau van de VBA verhuizen naar een kantoorruimte in het gebouw van Euronext Amsterdam. Deze nieuwe kantoorruimte biedt ons als vereniging diverse voordelen. Zo komen wij in hetzelfde gebouw te zitten als DSI. Daarnaast biedt het gebouw van Euronext Amsterdam ook goede ondersteunende faciliteiten, en last but not least heeft het oude beurs gebouw een uitstraling die goed past bij onze vereniging. We zijn om die redenen als bestuur verheugd met deze nieuwe huisvesting. Ik wil graag afsluiten met iedereen namens het voltallige VBA bestuur een goede zomervakantie toe te wensen.

3

vba


Verenigingsnieuws . Oproep VBA zoekt enthousiaste leden voor projectgroep website De website van de VBA heeft jarenlang een prima rol vervuld binnen de vereniging. Met moderne communicatiemiddelen is echter meer mogelijk: de website kan dynamischer en interactiever. Kortom: tijd voor een make-over! Wie wil daar een steentje aan bijdragen? Heb je ideeën over de inhoud, of over het gebruik van de website? Meld je dan nu aan voor de projectgroep website! Deze nieuwe projectgroep bepaalt o.a. de gebruiksmogelijkheden van de nieuwe website. De projectgroep wordt bijgestaan door professionele hulp in de vorm van communicatieadvies, design van de lay-out, het schrijven van teksten en het daadwerkelijk bouwen van de website. Er is al veel voorwerk gedaan. De projectgoroep gaat eind augustus of begin september van start. Het streven is de nieuwe website in november te lanceren. Meer informatie of reageren? Mail of bel het VBA-secretariaat.

. Commissie Risk Management De commissie is druk bezig met het invullen van het onderwerp waarop zij zich de rest van 2010 en 2011 wil focussen. Het gaat hierbij om de rol die risk management zich zou moeten of kunnen toe-eigenen in een omgeving van veranderend toezicht. Doel van de commissie hierbij blijft om naast de eigen verwerving en vergroting van kennis ook de verworven inzichten te delen door middel van te publiceren artikelen en eventueel een symposium. Wanneer je geïnteresseerd bent om deelnemer te worden van deze commissie, dan kun je altijd contact opnemen met Berry Debrauwer (073-5488586), voorzitter van de commissie of John Oost (030-6937095), secretaris van de commissie.

. Commissie Asset & Liability Management De VBA ALM commissie is bezig met het programma voor het volgende ALM congres dat op donderdag 4 november zal plaatsvinden.

4

Het thema van de dag zal zijn “Dynamisch ALM beleid en Strategisch Risicomanagement”. Dit thema, waar momenteel een aanzienlijke hoeveelheid ALM research naar gedaan wordt, zal belicht worden vanuit de verzekerings-, bancaire- en pensioenfonds sector. In het reguliere ALM overleg werd de afgelopen tijd ook flinke aandacht aan dit thema, Dynamische Asset Allocatie, besteed met o.a. presentaties van Henk Hoek (Mn Services) en Guus Boender (Ortec). De dynamiek in de asset allocatie werd bekeken vanuit dekkingsgraad-afhankelijke asset allocatie en de mogelijkheden om de Asset Allocatie afhankelijk te laten zijn van de situatie en waardering op de financiële markten. De interactie met Risk Management is hierbij ook van groot belang. Tevens wordt vanuit de ALM commissie meegewerkt aan een VBA project over Langlevenrisico. Hierbij zal worden gekeken naar o.a. het in kaart brengen van demografische risico’s alsmede naar mogelijkheden om deze risico’s te mitigeren.

vba


Verenigingsnieuws

. Verslag bijeenkomst “Het jaarverslag: rode oortjes of papierbak?” Over gebruik van het jaarverslag en andere bedrijfsinformatie door beleggers Het seminar was een gezamenlijk initiatief van de VBA – Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals, het NIVRA en Eumedion. De basis van de bijeenkomst was een enquête gehouden onder beleggingsprofessionals over het belang en gebruik van het jaarverslag. Met name wilden de organisatoren van de enquête meer inzicht hebben in het gebruik en de waardering van niet-financiële informatie door beleggingsprofessionals. De middag stond onder de inspirerende leiding van Jaap van Manen, hoogleraar corporate governance van de Rijksuniversiteit Groningen. Hij zorgde voor inspirerende discussies tussen de sprekers en panelleden. Op een vriendelijke doch doeltreffende wijze wist hij de discussianten tot duidelijke uitspraken te bewegen. De eerste voordracht was van Robert van der Meer, hoogleraar finance van de Rijksuniversiteit Groningen. Robert presenteerde de uitslagen van de enquête. De response kwam van 61 beleggingsprofessionals,

Foto: Marja Brouwer

ongeveer 20% van de leden die regelmatig het jaarverslag gebruiken voor hun werkzaamheden. De belangrijkste conclusie van de enquête was dat bijna 70% van de respondenten het jaarverslag een onmisbaar onderdeel voor de beleggingsanalyse vindt. Beleggingsprofessionals beschouwen het Jaarverslag en de Jaarrekening nog steeds als de belangrijkste informatiebron voor hun analyses, belangrijker dan de bijeenkomsten met ondernemingen. Daarbij vindt meer dan 70% van de beleggingsprofessionals de niet-financiële informatie net zo belangrijk of belangrijker dan de financiële informatie. Philip Wallage, hoogleraar accountantscontrole van de Universiteit van Amsterdam gaf in zijn presentatie aan dat het belangrijk is om het onderscheid tussen jaarverslag en jaarrekening goed te maken. De jaarrekening wordt gecontroleerd door de accountant, terwijl het jaarverslag “slechts” marginaal getoetst wordt. De accountant geeft een oordeel over de verenigbaarheid van het jaarverslag met de jaarrekening, maar doet zeker geen intensieve controle. Opvallend is dat beleggingsprofessionals er in het algemeen van uit gaan dat de accountant dezelfde controle uitvoert bij het jaarverslag als bij de jaar rekening. Een opvallende conclusie uit de enquête was de relatief lage waardering voor het verslag van de Raad van Commissarissen, en binnen dit verslag, de paragraaf van de Remuneratie Commissie. De beloning van de Raad van Bestuur leidt tot veel discussies in de jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen, maar dit onderwerp kan de professionals slechts matig interesseren. Een echte verklaring voor deze discrepantie was er niet en kan dus bron voor nader onderzoek zijn. Professionals hebben een hoge waardering voor het verslag van de Raad van Bestuur, met name de paragrafen over het strategisch beleid en de financieringsparagraaf krijgen hoge scores. Opvallend was de wat lagere waardering voor de risicoparagraaf, de duurzaamheidsparagraaf en de toekomstparagraaf. Van alle respondenten geeft 25% aan dat de risico paragraaf een goed beeld geeft van het risicoprofiel van de onderneming; 57% vindt dat de risicoparagraaf een redelijk beeld geeft. Beleggingsprofessionals zouden graag een meer systematisch overzicht

5

vba


Verenigingsnieuws

willen zien van de risico’s die de onderneming loopt, de kosten die met deze risico’s gepaard kunnen gaan en de genomen beheersingsmaatregelen. In de enquête is ook een aantal vragen gesteld over de rol van de accountant. Volgens de Beleggingsprofessionals heeft een accountant die intensiever gebruik maakt van zijn spreekrecht op de aandeelhoudersvergadering toegevoegde waarde. Belang rijke vragen die Beleggingsprofessionals zouden willen stellen hebben betrekking op de kwaliteit van de risicobeheersingsprocessen, een overzicht van significante risico’s en de belangrijkste discussiepunten (uit de Management Letter) met de Raad van Bestuur. 62% van de respondenten zou graag zien dat de hoofdpunten uit de management letter openbaar gemaakt zouden worden. Uit de enquête kwam ook naar voren dat meer dan 60% van de respondenten vindt dat de accountantsverklaring niet mag ontbreken in het jaarverslag, maar anderzijds vindt 31% dat deze verklaring een beperkte toegevoegde waarde heeft. Blijkbaar is het voor de beleggingsdeskundigen belangrijk te weten dat de accountant op systematische wijze de controle heeft uitgevoerd. Al met al kan gesteld worden dat een belangrijke conclusie is dat het Jaarverslag als informatiebron onverminderd van belang blijft voor de beleggingsprofessionals. Een andere interessante conclusie is dat er te grote verwachtingen zijn met betrekking tot de reikwijdte van de accountantsverklaring. Tot slot zou de rol van de externe accountant aan betekenis winnen indien de hoofdpunten van de management letter openbaar gemaakt zouden worden. In zijn bijdrage ging Philip Wallage nader in op de rollen van zowel accountant als raad van bestuur. In het jaarverslag legt primair de raad van bestuur verantwoording af, niet de accountant. En zoals eerder aangegeven de accountant toetst het jaarverslag “slechts” op verenigbaarheid met de jaarrekening. Het is belangrijk dit verschil in verwachtingen (beleggingsprofessional versus accountant) te overbruggen. Ook de opstellers van de criteria voor de Sijthofprijs gaan er volgens Philip Wallage ten onrechte van uit dat de accountant het jaarverslag controleert. De verantwoordelijkheid voor het publiceren van relevante informatie in het jaarverslag ligt bij de onder-

6

nemingsleiding en niet bij de accountant. Natuurlijk dient vastgesteld te worden wat relevante informatie is, maar dat is per onderneming anders. Philip Wallage hield een pleidooi voor Integrated Reporting. Slechts die financiële en niet-financiële informatie publiceren die relevant is voor de stakholders. Philip Wallage waarschuwde voor te veel transparantie. Hij verwees daarbij naar de openheid die gegeven is aan de bestuurdersbeloningen. Het publiceren van deze informatie heeft niet het verwachte effect gehad (matiging) en geleid tot opdrijving van beloningen. In de aandeelhoudersvergadering is er nu meer dan gemiddelde aandacht voor dit agendapunt en dit leidt af van even belangrijke onderwerpen zoals strategisch beleid. Tot slot gaf Philip Wallage aan dat in vervlogen tijden Limperg stelde dat de handtekening van de accountant voldoende zou moeten zijn. In het verlengde daarvan geeft Philip aan dat de accountantsverklaring wel een standaardtekst moet zijn om verwarring te voorkomen. Als bij elke onderneming de tekst anders is kan dit tot onnodige discussies leiden. Tijdens de discussiesessie gaf Philip Wallage later in de middag aan ook geen voorstander te zijn van het publiceren van de hoofdpunten uit de Management Letter. Het is een vertrouwelijk stuk tussen accountant en ondernemingsleiding. Deze vertrouwelijkheid wordt geschaad als één en ander openbaar wordt. Wel moet de ondernemingsleiding iets doen met de kritische punten in de Management Letter, maar het is aan de onderneming en niet aan de accountant om vast te stellen welke informatie verstrekt moet worden aan de stakeholders. Philip Wallage herkende de mening van de beleggingsprofessionals dat de inhoud van de RvC-verslagen onvoldoende is. Op dat terrein is er ruimte voor verbetering. In zijn presentatie ging Martijn Bos, Portefeuille manager vastrentende waarden bij Robeco nader in op de wijze waarop Robeco haar kredietanalyses vorm geeft. De analyse moet gedegen zijn daar, volgens Martijn, het risico/rendement profiel van een vastrentende waarde belegging anders is dan van een aandelenbelegging. Bij een obligatiebelegging bestaat het rendement uit de coupons en de aflos-

vba


Verenigingsnieuws

sing. Er is geen kans op grote koersstijgingen zoals bij een aandelenbelegging. Voor het vastrentende waarden team van Robeco zijn het jaarverslag en de jaarrekening belangrijke informatiebronnen. Daarnaast zijn de contacten met de IR-afdeling van een onderneming belangrijk en hecht Martijn veel waarde aan bedrijfsbezoeken. Persberichten met de “Kerncijfers” van het bedrijf worden in het algemeen genegeerd. Martijn Bos vindt de informatiecomponenten binnen het jaarverslag van uiteenlopende kwaliteit. In het algemeen zijn de paragrafen die de bedrijfsactiviteiten en de historische financiële prestaties beschrijven goed. Binnen de paragraaf strategie is er een goede beschrijving van de aandeelhoudersstructuur. Minder is Martijn te spreken over de toekomstparagraaf, het duurzaamheidsverslag en de beschrijving van de groepsstructuur. Ook de beschrijving van de markten waarop de onderneming actief is, beschouwt Martijn als onvoldoende. Duurzaamheid ziet Robeco als een belangrijk onderwerp. Onvoldoende aandacht nu voor duurzaamheid (denk aan vervuiling) kan op termijn tot hoge kosten leiden voor een onderneming. Duurzaamheidsaspecten neemt Robeco derhalve integraal mee in de analyses. Tot slot gaf Martijn Bos aan welke verbeteringen hij zou willen zien in de Jaarrekening van ondernemingen. Hij wil graag meer en betere informatie zien op het gebied van hedge accounting en consolidatie. Al met al bevestigde Martijn het belang van het jaarverslag zoals dat uit de enquête naar voren kwam. In de discussieronde werd een 4-tal stellingen geponeerd. De stelling van Rients Abma (directeur van Eumedion) was: “Om een goed beeld van een onderneming te krijgen dienen de “harde” financiële analyse en de “softe” governance- en duurzaamheidsanalyse te worden geïntegreerd. Dit vergt binnen institutionele beleggers integratie van research van portefeuillemanagers, beleggingsanalisten en het ‘ESG’-team”. Uit de enquête kwam naar voren dat het duurzaamheidsbeleid en het verslag van de RvC als minder beoordeeld werden wat volgens Rients het gevolg was van een tekort aan informatie in deze paragrafen. Bovenstaande stelling ontving in het algemeen bijstand vanuit de zaal. Er werd wel een aantal kritische

kantekeningen bij geplaatst. Martijn Bos gaf aan dat wat hem betreft er een onderscheid mag blijven. In zijn analyses neemt hij alle factoren mee die van invloed zijn op de investeringsbeslissing. Dit kunnen dus ook factoren zijn als duurzaamheid en corporate governance, mits relevant. ESG-teams die actief in discussie treden met de ondernemingsleiding (engagement) kunnen separaat opereren. Steven Maijoor, Directeur AFM, stelde dat de ontwikkeling van softe, niet-financiële informatie gezien moet worden als een groeiproces. De huidige kwaliteit van de financiële informatie is een groeiproces van vele jaren geweest uitmondend in de huidige IFRS-standaarden (waar je wel of niet gelukkig mee kan zijn). Het belang van niet-financiële informatie neemt toe, maar het kan nog wel enige tijd duren voor we zijn waar we willen zijn. De stelling van Steven Maijoor was dat “Heftige koersreacties na winstwaarschuwingen het grote nut van jaarverslagen voor beleggers bevestigen”. Winstwaarschuwingen leiden veelal tot significante koersbewegingen en dit toont het grote belang aan dat beleggers hechten aan het winstcijfer (hoogwaardig getal). Hoewel vele beleggers het jaarverslag zelf niet lezen, krijgt het winstcijfer vooral waarde door de wetenschap dat ondernemingen zich later in detail moeten verantwoorden over de onderbouwing van dit winstcijfer. Het publiceren van een winstcijfer zonder jaarverslag en jaarrekening zou nutteloos zijn. Steven Maijoor: “Beleggers vinden de netto winst een zeer belangrijke (misschien te belangrijke) indicator, waarop sterk en emotioneel gereageerd wordt. Door nadere informatie te geven over de samenstelling van de netto winst kan de reactie van beleggers misschien genuanceerder zijn.” De meningen over deze stelling waren gemengd, alhoewel de zaal het eens was met de opmerking dat de animal spirits bij beleggers de koersontwikkeling op de financiële markten op de korte termijn tot een casino maken. Het vertrouwen in de zaal dat finan ciële markten op basis van de aanwezige informatie altijd tot een evenwichtige besluitvorming komen was ver te zoeken. Een gedegen jaarrekening en jaarverslag moet de kwaliteit van de beslissing kunnen verbeteren. Martijn Bos gaf aan het liefst geen pers-

7

vba


Verenigingsnieuws

berichten te zien, maar direct het jaarverslag voor de detailinformatie. Dit versnelt het analyseproces. De stelling van Robert van der Meer was dat “de risicoparagraaf zoals opgenomen in het jaarverslag een beeld geeft van het risicoprofiel van de onder neming. Dit beeld wordt scherper indien de hoofdpunten uit de management letter in de risicoparagraaf van de jaarrekening worden opgenomen.” Van belang in deze stelling is volgens Robert dat de hoofdpunten uit de management letter opgenomen worden in de jaarrekening en niet in het jaarverslag. Dit waarborgt een intensieve accountantscontrole. Hier is geen sprake van als de hoofdpunten opgenomen worden in het jaarverslag. Volgens Robert hebben aandeelhouders, zijnde de eigenaren van de onderneming, recht op deze extra informatie. Ruud Dekker, directeur NIVRA, kon in zekere mate meekomen in deze stelling, alhoewel hij vond dat het de verantwoordelijkheid van de onderneming is om deze informatie naar buiten te brengen. Het merendeel van de aanwezigen in de zaal zouden graag zien dat de hoofdpunten uit de management letter openbaar gemaakt worden. Philip Wallage en Steven Maijoor hebben zo hun bedenkingen tegen deze transparantie. Ze vinden dat sommige informatiecomponenten in de vertrouwelijkheid moeten blijven tussen de accountant en de ondernemingsleiding. Te veel transparantie kan tot onrust leiden. Uiteindelijk is het aan de ondernemingsleiding welke transparantie zij wenst te betrachten. Philip Wallage is ook geen voorstander van een zogenaamde Shareholder Letter van de accountant aan de beleggers. De stelling van Philip Wallage was dat “de jaarverslaggeving op de schop moet. De eenzijdige focus op financiële data (lees winst) moet plaatsmaken voor een uitgebalanceerde benadering waarin ook zaken als klanttevredenheid en duurzaamheid een rol spelen”. Deze stelling vond weerklank in de zaal. Philip pleit niet voor het minder belangrijk maken van de financiële data. Integendeel deze blijft hoe dan ook van het hoogste belang, maar een belegger dient meer informatie te ontvangen dan puur de financiële. Philip is een warm voorstander van het concept Inte-

8

grated Reporting. Uit dit concept vloeit voort dat een onderneming alleen die informatie naar buiten brengt die relevant is voor de stakeholder. Met andere woorden geen jaarberichten van honderden pagina’s, maar beknopte berichten met to the point informatie. Al met al is de belangrijkste conclusie van de middag dat het jaarverslag onmisbaar is en blijft voor de beleggingsprofessionals. Niet alleen de enquête- uitslagen maar ook de discussies, zoals deze middag gevoerd, geven aangrijpingspunten om de informatiecomponent van het jaarverslag verder te ontwikkelen. Het is aan de VBA, Eumedion en het Nivra om daar verder invulling aan te geven. John van Scheijndel, voorzitter VBA Accountingcommissie

vba


Inleiding

Langlevenrisico Omdat stilstand achteruitgang betekent, hebben wij iets nieuws gedaan. Wij hebben twee partijen gevraagd hun ideeën op papier te zetten over het langlevenrisico voor pensioenfondsen en hoe fondsen daarmee kunnen omgaan. Het risico van overlap is natuurlijk aanwezig, maar daar staat tegenover dat er ook meer informatie in één keer wordt gedeeld en dat mogelijk tegenstrijdige zienswijzen gebroederlijk bij elkaar staan. Hierdoor wordt het makkelijker de inhoud op waarde te schatten.

De schrijvers van het eerste artikel – Een levenlang pensioen? – memoreren de mogelijkheden van het aanpassen van het pensioencontract die de commissie Goudswaard heeft aangegeven. Daarbij wordt een gewaagd standpunt ingenomen, namelijk dat gepensioneerden mogelijk niet kunnen worden ontzien bij het aanpassen van bestaande pensioen aanspraken bij een stijgende levensverwachting. Niet alle partijen binnen een pensioenfonds zullen het daar zonder meer mee eens zijn. Populair zal die maatregel ook niet zijn. Beide partijen benoemen verder de mogelijkheden van afdekking van het langlevenrisico in de kapitaalmarkt via kasstroomswaps (of indemnity swaps) en via index swaps. Dit is een in Nederland nog onont-

gonnen terrein, zodat er vooral veel informatie is te geven over hoe het tot nu toe in de UK aan toe gaat. De schrijvers van het tweede artikel – Langleven risico: lang leve het afdekken? – gaan verder in op de praktische uitwerking van langleven swaps en geven aan waarom in hun ogen de momenteel in de UK gebruikelijke kasstroomswaps voor Nederlandse pensioenfondsen niet werkbaar zijn. Met andere woorden: wat de UK doet is reuze interessant, maar in Nederland weten we het beter. Voor iedereen met een gezonde dosis gevoel voor nationalisme is dat natuurlijk een open deur, maar toch stel ik voor dat we afwachten wie daarin gelijk gaat krijgen. De redactie

9

vba


Een levenlang pensioen? Eind 2008 publiceerde het CBS nieuwe sterftecijfers die een hogere levensverwachting laten zien. Pensioenfondsen moesten die nieuwe cijfers van DNB verwerken in hun verplichtingen per eind 2009, wat leidde tot een daling van dekkingsgraden met enkele procentpunten en in veel gevallen tot een hogere premie. Mede hierdoor realiseren pensioenfondsen zich steeds meer dat er onzekerheid bestaat rond de levensverwachting. Commissie Goudswaard (2010) onderstreept dat pensioenfondsen daar aandacht aan moeten besteden en suggereert te overwegen de pensioenleeftijd te koppelen aan de levensverwachting. Ook sociale partners hebben in hun ‘pensioenakkoord voorjaar 2010’ (Stichting van de Arbeid 2010) aangegeven dat zij het niet (meer) opportuun achten om de financiering van de stijgende levensverwachting voor zover die niet afdoende was geregeld door te schuiven naar de toekomst en jongere generaties daarmee te belasten.

In dit artikel geven we de mogelijkheden weer het langlevenrisico op te vangen in het pensioencontract of de financiering en we beschrijven de mogelijkheid langlevenrisico op de kapitaalmarkt in te dekken. Wij zijn van mening dat pensioenfondsen met die mogelijkheden het langlevenrisico goed kunnen beheersen. Allereerst zullen we echter ingaan op de aard van langlevenrisico.

vlnr Job Stigter en Niels Kortleve (PGGM)

Jeroen van der Hoek en Niels Vermeijden (Cardano).1

10

Langlevenrisico De afgelopen honderd jaar was een neerwaartse trend waar te nemen in sterftecijfers in West-Europa. Men is echter verdeeld of en in welke mate deze trend zich voortzet: is de toekomstig levensverwachting inmiddels gestabiliseerd of kunnen we nog een forse toename verwachten?

vba


Figuur 1: Levensverwachting op 65 (oude en nieuwe verwachting) 90 88 86 84 82 80 78 76 74 1970

1975

1980

vrouw

1985

1990

1995

2000

2005

vrouw oude trend

In termen van impact voor een pensioenfonds schuilt het risico in een structureel hogere (of lagere) levensverwachting.2 Voor Nederlandse pensioenfondsen geldt globaal dat een toename van de levensverwachting met 1 jaar een toename van verplichtingen met 4% tot gevolg heeft. Uiteraard verschilt het precieze percentage van fonds tot fonds, onder meer afhankelijk van de rijpheid van het fonds.

Risico opvangen met collectiviteit en solidariteit Collectiviteit en solidariteit zijn de fundamenten onder het huidige Nederlandse werkgerelateerde pensioenstelsel. Werknemers delen onderling risico’s, bijvoorbeeld de financiële gevolgen van de laatste economische crisis. Daarbij neemt in veel gevallen de werkgever ook een deel van de pijn voor zijn rekening. Op deze manier managen fondsen risico’s voor een individuele deelnemer die zij niet altijd volledig op de financiële markten kunnen afdekken, bijvoorbeeld inflatierisico of langlevenrisico. Zo draagt men in het huidige pensioencontract de effecten van langer leven gezamenlijk. Actieve deelnemers en toekomstige deelnemers betalen een hogere prijs voor nieuwe pensioenaanspraken; een lagere dekkingsgraad (als gevolg van de gestegen verplichtingen) leidt tot minder indexatie. Voor gepensioneerden leidt dat (mogelijk) direct tot koop-

2010

2015

man

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

man oude trend

krachtverlies, voor actieve deelnemers (en de toekomstige generatie) betekent dat op langere termijn uitholling van de koopkracht. Ten slotte zal in veel gevallen de werkgever ook meebetalen door een hogere premie. Kortom, iedereen draagt zijn steentje bij. Maar de noodzakelijke bijdrage van de verschillende belanghebbenden om het effect van langer leven op te vangen, is in het huidige pensioencontract niet evenwichtig verdeeld.3 Omdat dat pensioencontract alleen naar de toekomst toe bijstuurt (gepensioneerden behouden hun pensioenaanspraken), zullen per definitie de actieven en de volgende generatie netto betalers zijn van het langlevenrisico. Dat betekent echter niet dat men langlevenrisico niet kan opvangen in een solidair collectief stelsel. Men zal het huidige contract dan wel moeten aanpassen om ook in de toekomst voor jongeren (en de volgende generatie) aantrekkelijk te laten zijn. Er zijn verschillende aanpassingen mogelijk, de een effectiever dan de ander.

Langlevenrisico in premiestelling In het huidige contract financiert men het effect van langer leven achteraf met hogere premies en indexatiekorting. Feitelijk betekent dit dat reeds gepensioneerden vaak meer krijgen dan waarvoor ze in het verleden hebben betaald en jongeren minder krijgen

11

vba


dan waarvoor ze nu betalen. Om in een vergrijzende samenleving te voorkomen dat deze overdracht ex‑post te groot wordt, kan men de onzekerheid in de levensverwachting ook vooraf financieren door een hogere premie te vragen. Zo betaalt de toekomstig gepensioneerde zelf voor de onzekerheid rondom zijn levensverwachting. Feitelijk spaart men dan voor hogere buffers om daarmee in de toekomst het effect van een hogere levensverwachting op te vangen (eventuele overschotten kunnen in de toekomst ook terugvloeien aan de gepensioneerden: iets extra geven is makkelijker dan iets afnemen). Op deze manier blijft het draagvlak voor een collectief solidair stelsel waarschijnlijk langer behouden en krijgen de deelnemers expliciet inzicht in de prijs van het langlevenrisico. Maar hiermee is het risico nog niet beheerst: de extra voorziening kan nog altijd te laag blijken, waardoor de toekomstige generatie alsnog een, zij het lagere, prijs zal moeten betalen van het risico.

Pensioenleeftijd koppelen aan levensverwachting Om het langlevenrisico binnen het pensioencontract op te vangen kan de pensioenleeftijd gekoppeld worden aan de levensverwachting. In ieder geval voor de opbouw van nieuwe pensioenaanspraken, waarbij een stijgende levensverwachting dan niets verandert aan de reeds opgebouwde pensioenaanspraken. Een deelnemer die bijvoorbeeld 20 jaar pensioen heeft opgebouwd met een pensioenleeftijd van 65 jaar en daarna 20 jaar pensioen opbouwt met een pensioenleeftijd van 67 jaar, zou uiteindelijk met 66 jaar met pensioen kunnen gaan. De koppeling van de pensioenleeftijd aan de levensverwachting op die manier heeft geen gevolgen voor de reeds opgebouwde rechten. Sociale partners (Stichting van de Arbeid 2010) en Goudswaard (2010) geven aan dat er pensioenrechten zijn toegekend waarvan als gevolg van de stijgende levensverwachting de financiering niet afdoende was geregeld. De sociale partners geven aan dat men dat niet (onbeperkt) kan doorschuiven naar de volgende generatie. Zij geven als mogelijke oplossing dat bij een verder stijgende levensverwachting men dit verdisconteert in het indexatiebeleid van gepensioneerden. Voor fondsen met een grijs deelnemersbestand is het koppelen van de pensioenleeftijd van de nieuwe opbouw aan de levensverwachting alleen niet voldoende. Bij een heel grijs pensioenfonds bijvoorbeeld zijn de

12

bestaande pensioenaanspraken zo groot ten opzichte van de nieuw op te bouwen aanspraken dat het koppelen aan de levensverwachting onvoldoende effect heeft. Het effect van langlevenrisico wordt in het huidige pensioenstelsel onevenwichtig verdeeld. Aanpassing van het pensioencontract door koppeling van de pensioenleeftijd aan de levensverwachting en duidelijk beleid over de gevolgen van langlevenrisico voor reeds opgebouwde rechten – in vorm van lagere indexatie, aanpasbare aanspraken en/of rechtenkorting – maakt het contract wat betreft het risico van langer leven veel meer toekomstbestendig. Maar aanpassing van het contract is niet de enige manier om langlevenrisico te managen. Daar waar de collectiviteit en/of de solidariteit niet sterk genoeg is, kan mitigeren van langlevenrisico naar de kapitaalmarkt een goed alternatief of zinvolle aanvulling op aanpassing van het pensioencontract zijn.

Een markt voor langlevenrisico Nederlandse pensioenfondsen zijn de afgelopen 10 jaar vertrouwd geraakt met het afdekken van hun balansrisico’s. Voor risico’s zoals rente, inflatie en aandelen zijn de hedge-instrumenten veelal voldoende effectief en liquide en deze worden ook door veel fondsen gebruikt. Voor langlevenrisico geldt dat de markt voor hedgeproducten nog in de kinderschoenen staat maar de ontwikkelingen gaan op dit moment wel snel.

Longevityproducten In de verzekeringsmarkt zijn buy-in- en buy-out-producten beschikbaar waarmee fondsen langleven risico kunnen afdekken. Kort gezegd behelst een buy-out de overdracht van (een deel van) de verplichtingen naar een verzekeraar. Een buy-in kan men zien als de aankoop van verzekeringspolissen die terugkomen op de balans als investeringen met grofweg dezelfde waarde als de (herverzekerde) verplichtingen. De effectiviteit van een buy-in en buy-out ten aanzien van beheersing van langlevenrisico kan hoog zijn. Als het enkel nominale rechten betreft, zijn die oplossingen partieel, aangezien men de toekomstige indexatie nog uit de opbrengsten van de resterende activa zal moeten betalen. Het verzekeren van reële, dus onvoorwaardelijk geïndexeerde, rechten, is een voor pensioenfondsen dure oplossing aangezien Nederlandse inflatie nauwelijks in de markt verkrijg-

vba


baar is. Daarbij kan men dit enkel voor alle verplichtingen realiseren als de reële dekkingsgraad hoger is dan 100. Een pensioenfonds kan in principe investeren in (extreme) mortality bonds. Investeerders in dergelijke obligaties ontvangen een risicopremie voor het risico dat ze lopen: dat de hoofdsom niet (geheel) wordt terugbetaald in geval van specifieke (extreme) mortality events. In het algemeen hoeft een dergelijke obligatie niet effectief te zijn. Stel dat een gebeurtenis optreedt die leidt tot slechts gedeeltelijke terugbetaling van de hoofdsom aan het fonds. Het kan zijn dat deze gebeurtenis de populatie van het fonds geheel niet raakt of slecht een zeer klein deel van de populatie. Gelijktijdig bestaat de mogelijkheid dat de levensverwachting toeneemt. Daarmee vormen mortality bonds geen echte hedge. Om op flexibele wijze op balansniveau langleven risico af te dekken lijken unfunded kapitaalmarkt instrumenten het meest geschikt, wat al blijkt uit het feit dat Nederlandse pensioenfondsen derivaten al grootschalig inzetten voor risicomanagementdoeleinden. We zullen daarom hieronder ingaan op de twee meest voorkomende (lineaire) varianten: indemnity swaps en index swaps.

Indemnity swaps In Europa zijn tot dusver de ogen gericht op het Verenigd Koninkrijk waar in de afgelopen 2 jaar verschillende high-profile-transacties hebben plaatsgevonden; enkele Britse pensioenfondsen hebben een groot deel van hun langlevenrisico met longevity

Figuur 2: Globale werking longevity swap gerealiseerd sterfte-cijfer x onderliggende waarde (variabel bedrag)

pensioenfonds

tegenpartij

vooraf vastgesteld sterfte-cijfer x onderliggende waarde (vast bedrag) Onderliggende waarde is marktwaarde van afgedekte pensioenverplichtingen.

swaps afgedekt. Globaal gesproken geldt voor een dergelijke swap dat het fonds de kasstromen ontvangt om pensioenuitkeringen te betalen die volgen uit het feit dat deelnemers langer leven dan verwacht; andersom geldt dat het fonds de tegenpartij de kasstromen betaalt die zij niet hoeft uit te keren als deelnemers korter leven dan verwacht (zie figuur 2). Effectief betekent dit dat het pensioenfonds nagenoeg geen onzekerheid meer heeft over de uit te keren pensioenen voor wat sterfte van deelnemers betreft.4 Deze afdekking realiseert men met zogenaamde indemnity swaps. Dit zijn op maat gesneden instrumenten gebaseerd op de populatie van gepensioneerden van een specifiek pensioenfonds. In het bijzonder betekent dit dat het contract doorgaans pas is afgelopen op het moment dat de laatste persoon in de populatie is overleden. Het maatwerk van indemnity swaps maakt ze zeer effectief in het afdekken van langlevenrisico mits uiteraard op zorgvuldige wijze geïmplementeerd. Het structureren van dergelijke swaps vergt echter veel tijd en aandacht op gebieden als juridische documentatie, waardering en tegenpartijrisico. Daarnaast ligt de focus op gepensioneerden omdat een indemnity swap voor (in)actieve deelnemers zeer lange looptijden – grofweg 50 jaar en langer – zou impliceren. Deze lange looptijden vertegenwoordigen een risico dat de markt (nog) niet bereid is op zich te nemen.

Index swaps De nadelen van indemnity-swaps hebben de roep naar een meer gestandaardiseerde markt met index swaps doen toenemen. In grote lijnen is de werking van een index swap gelijk aan die van een indemnityswap met als belangrijkste verschil dat de onderliggende geen specifieke populatie is maar een longevity-index. Een Nederlands pensioenfonds zou een swap kunnen afsluiten met een Nederlandse longevity-index als onderliggende. Indien de sterfte volgens de index lager ligt dan een vooraf afgesproken niveau ontvangt het pensioenfonds geld, omgekeerd betaalt het fonds indien de sterfte hoger ligt dan het afgesproken niveau. De te gebruiken index dient uiteraard transparant en objectief te zijn. Standaardisatie, waaronder een wijd geaccepteerde index, is een belangrijke voorwaarde voor een volwassen, liquide langlevenrisicomarkt.5 Een aandachtspunt is echter het basisrisico wat men hiermee introduceert:

13

vba


Tabel 1: Kenmerken indemnityswaps vs indexswaps Onderwerp Afdekking Effectiviteit

Indemnity swaps Nagenoeg perfecte afdekking Grotendeels afhankelijk van goede structurering

Implementatietijd Volumes

Lang, vereist uitgebreide (juridische) documentatie Grote volumes (honderden miljoenen tot enkele miljarden) veel statistische6 informatie over specifieke populatie benodigd Vooral toepasbaar voor gepensioneerden Onafhankelijke monitoring van gerealiseerde sterfte noodzakelijk Geen liquiditeit

Pricing Toepasbaarheid Basis voor uitbetaling Liquiditeit

de daadwerkelijke gerealiseerde sterfte van de af te dekken populatie van deelnemers kan afwijken van de sterfte volgens de index. Mede om deze reden vereist het opzetten van een longevity hedge met behulp van index swaps een goede analyse vooraf.

Pricing Verschillende partijen zoals (her)verzekeraars hebben kortlevenrisico op hun balans. Dit risico komt onder meer voort uit verzekeringsproducten die uitkeren aan bijvoorbeeld nabestaanden indien de verzekerde overlijdt. De waarde van de polis neemt toe naar mate de levensverwachting van de verzekerde afneemt. Reductie van vereist kapitaal is een reden om dit kortlevenrisico af te dekken. Echter, in de markt is de omvang van langlevenrisico groter dan van kortlevenrisico. Dit impliceert dat pensioenfondsen voor het afdekken van langlevenrisico een risicopremie moet betalen. Merk op dat zelfs over de grootte van de risicopremie van reeds lang verhandelde risico’s zoals inflatierisico op dit moment in de literatuur nog geen consensus bestaat (zie Bekaert 2009). Daarom zien wij het kwantificeren van deze premie minder zinvol voor waarderingsdoeleinden. Om een eerste inzicht in de effectiviteit en ‘prijs’ van de swap te krijgen kan men kijken naar de uitbetaling op de swap als de levensverwachting bijvoorbeeld met 1 jaar toeneemt. Een exercitie die minstens zo relevant is, wordt gevormd door een risicoanalyse in balanscontext. Hierbij kan men gebruik maken van enkele stressscenario’s ten aanzien van de levensverwachting. Een vergelijking tussen de dekkingsgraadniveaus met en zonder afdekking onder

14

Index swap Basisrisico in afdekking In grote mate bepaald door hedge-analyse vooraf voor specifieke populatie Relatief beperkt Zowel grote als kleinere volumes Grotendeels gebaseerd op historie en verwachte ontwikkeling van index Ook voor (niet)actieve deelnemers te gebruiken Afrekening in swap gebaseerd op waarneembare index In toekomst mogelijk liquiditeit

deze scenario’s kan een goede basis vormen voor het besluit om longevity swaps in te zetten. In feite kan men dit zien als een afweging tussen de “kosten” van de swap en de “waarde” die het fonds toekent aan de reductie van (extreme) langlevenrisico. Sterk gemotiveerd door de ontwikkelingen in de Britse markt hebben verschillende banken en verzekeraars aangegeven afdekking van Nederlands lang levenrisico aan te gaan bieden, zowel in de vorm van indemnity swaps als indexswaps en in mindere mate niet-lineaire structuren. Hiermee ontstaat de mogelijkheid voor Nederlandse pensioenfondsen een risico af te dekken dat steeds relevanter wordt nu overige dominante balansrisico’s al verregaand actief worden beheerst. In de praktijk zal moeten blijken in welke mate een first-mover (pricing)voordeel bestaat voor de eerste Nederlandse pensioenfondsen die een longevity hedge willen implementeren.

Conclusie Lagere sterftecijfers die bij veel pensioenfondsen resulteerden in een daling van de dekkingsgraden en hogere premies hebben langlevenrisico op de agenda gezet. Pensioenfondsen zullen moeten kijken naar de mogelijke impact van dit risico in balanstermen. Aangezien het risico op lange termijn groot is,7 zal het pensioenfonds moeten definiëren hoe zij het langlevenrisico wil managen. Een noodzakelijke vervolgstap is het concretiseren van de wijze waarop het fonds het langlevenrisico effectief in het pen sioencontract opvangt. Belangrijk hierbij is te beseffen dat het risico overwegend in reeds bestaande rechten doorwerkt en maatregelen die enkel betrek-

vba


king hebben op nieuw op te bouwen rechten daarom slechts beperkt soelaas bieden. De risicobereidheid en draagkracht van een fonds kunnen tot de beslissing leiden de risico’s (niet alleen) intern op te vangen maar grotendeels af te wentelen in de ‘opkomende’ kapitaal- en verzekeringsmarkt voor langleven. Beschikbare liquiditeit, pricing en structurering verdienen hierbij bijzondere aandacht. De benadering van langlevenrisico is altijd maatwerk waarbij zowel in geval van interne risico-overdracht als externe risico-overdracht een zorgvuldige implementatie essentieel is voor de effectiviteit van die overdracht.

Bronnen Geert Bekaert (2009), ‘Inflation risk and the inflation risk premium’, NEA-paper 21, Netspar, Tilburg Commissie Goudswaard (2010), ‘Een sterke tweede pijler: Naar een toekomstbestendig stelsel van aanvullende pensioenen’, Commissie Toekomst bestendigheid Aanvullende Pensioenregelingen Stichting van de Arbeid (2010), ’Pensioenakkoord voorjaar 2010’, 4 juni 2010

Noten 1 Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven. 2 Naast onzekerheid rond de (macro)levensverwachting is er ook onzekerheid rond het individuele (micro)niveau van sterftecijfers. Grofweg geldt dat toevalligerwijs in het ene jaar meer of minder mensen kunnen overlijden dan in een ander jaar. De impact van dit ‘microrisico’ is voor pensioenfondsen beperkt. 3 Deze solidariteit wordt ook doorgaans niet op voorhand expliciet gemaakt. 4 In sommige longevity-swaps houdt men zelfs rekening met indexatie. Met nabestaandenpensioenen houdt men doorgaans geen rekening. 5 Verschillende marktpartijen hebben voor dit doel begin 2010 de handen ineen geslagen en de Life & Longevity Markets Association (LLMA) opgericht. 6 Dit betreft met name een groot deelnemersbestand en voldoende historisch informatie over de gerealiseerde sterftecijfers. 7 Het CBS gaat uit van een onzekerheid van 5 jaar rond de verwachte langleventrend.

15

vba


Langleven risico: lang leve het afdekken? Aan het einde van de opera “de zaak Makropulos” door Janáˆcek bekent de hoofdpersoon, de beroemde zangeres Emilia, dat zij al meer dan 300 jaar leeft. Zij heeft al die jaren een tovermiddel gebruikt. Echter gedreven door eenzaamheid en pijn besluit zij met het langlevenmiddel te stoppen en de verlossing van een natuurlijke dood te zoeken. Vlak voor haar sterven geeft ze de toverformule nog aan Kristina, haar bewonderaar. Deze heeft echter gezien dat langleven niet zonder risico’s is. Janáˆcek biedt in zijn opera geen mogelijkheid tot afdekking hiervan en Kristina vernietigt de toverformule.

Voor pensioenfondsen is er tegenwoordig wel een mogelijkheid om langlevenrisico af te dekken. Het betreft een voor Nederland nieuwe mogelijkheid: er is nog geen transactie gedaan door een Nederlands pensioenfonds. Als er een langlevenmarkt zou komen dan konden de deelnemers langer blijven leven, onbezorgd over in ieder geval de financiële consequenties.

Gijsbert de Lange (l) Senior Consultant Towers Watson

Richard Meijer (r) Senior Consultant Towers Watson1

16

In dit artikel bespreken wij recente ontwikkelingen in de UK markt en de specifieke problematiek van Nederlandse pensioenfondsen. Vervolgens laten wij zien hoe een innovatie uit de UK markt, namelijk de langleven index-swap, met succes zou kunnen worden toegepast in Nederland.

vba


Recente ontwikkelingen in de UK markt In de UK markt waren contracten waarbij een verzekeraar met een herverzekeraar specifiek het lang levenrisico afdekt al langer bekend. Deze contracten hadden de vorm van polissen, waren niet verhandelbaar en het kredietrisico werd niet afgedekt met onderpand. De eerste langlevenswap (met 10 jaar looptijd) werd pas in januari 2008 afgesloten toen Lucida met hulp van JP Morgan het ijs brak. De omvang van deze swap werd nooit bekend gemaakt. Swaps hebben het voordeel wel verhandelbaar te zijn en worden gewoonlijk wel met onderpand afgedekt (“collateralisatie”). Deze transactie werd in juli 2008 gevolgd door een £ 500M 40 jaars langlevenswap van Canada Life en in maart 2009 door Aviva (£ 475M en 10 jaars). Het eerste pensioenfonds dat zich op deze nieuwe markt bewoog was Babcock International, dat in mei vorig jaar een £ 330M 50 jaars transactie deed, gevolgd in oktober door nog eens £ 250M. Het eerste schaap over de dam inspireerde andere pensioenfondsen en al snel was er een goedgevulde pijplijn van geambieerde transacties. De interesse aan de pensioenfonds zijde is vooral gewekt bij de CFOs van de werkgevers. Al geruime tijd zijn deze bezig om de risico’s van hun resterende Defined Benefit (DB)-verplichtingen dicht te zetten. Tot nu toe beperkte dit zich tot aandelen-, rente- en inflatierisico’s. Met langlevenswaps kan nu ook het laatste financiële risico worden afgedekt, zodat het fonds volledig dichtgetimmerd kan worden. Het voordeel voor de CFOs is duidelijk: de aandelenkoers bleek te stijgen toen Babcock bekend kon maken dat de pensioenrisico’s waren afgedekt. De tegenpartijen van de pensioenfondsen zijn zakenbanken. Als de laatsten er al een eigen boek op na

Figuur 1 Kasstroom swap Verwachte uitkeringen Deelnemers

Hedge aanbieder

Pensioenfonds Daadwerkelijke uitkeringen

Daadwerkelijke uitkeringen

houden, dan is dit van zeer bescheiden omvang en alleen om restrisico’s (tijdelijk) in onder te brengen. De zakenbanken plaatsen het langlevenrisico door naar herverzekeraars en naar gespecialiseerde beleggers. De herverzekeraars zijn geïnteresseerd in het kopen van langlevenrisico omdat zij dit als diversificatie en als een gedeeltelijke afdekking van het sterfterisico zien dat zij al op hun balans hebben genomen vanwege levensverzekeringen en dus als goede business. De beleggers worden aangetrokken door de in hun ogen aantrekkelijke risico/rendementsverhouding. Er bestaan twee soorten langlevenswaps. Wij bespreken in het vervolg van dit artikel eerst kasstroom swaps en daarna index-swaps. De langlevenswaps die tot nu toe door pensioenfondsen zijn afgesloten zijn alle van het kasstroom type. In deze swaps betaalt het pensioenfonds gedurende de looptijd van de transactie periodiek vooraf overeengekomen vaste kasstromen aan de tegenpartij, die in ruil daarvoor aan het pensioenfonds de daadwerkelijke variabele door het pensioenfonds aan de gerechtigde deelnemers te betalen periodieke uitkeringen betaalt. De looptijd van deze swaps is tot aan het overlijden van de laatste uitkeringsgerechtigde, dan wel tot aan een datum die daar naar verwachting dichtbij zal liggen en waarop een eindafrekening zal plaatsvinden. De tevoren overeengekomen betalingen en de uiteindelijke daadwerkelijke betalingen worden bepaald per individuele deelnemer. De tegenpartij van het pensioenfonds zal derhalve in detail het deelnemersbestand en de pensioenregeling analyseren en levensverwachtingen berekenen op basis van de specifieke deelnemers. De aanbieders van deze swaps beperken zich vrijwel volledig tot reeds ingegane pensioenen. Soms zijn zij bereid ook pensioenen die op korte termijn zullen ingaan in de swap mee te nemen. In de modellering van de levensverwachtingen wordt door de tegenpartij ook een risicopremie opgenomen ter vergoeding van het langlevenrisico dat deze op zich neemt. De grootte van deze risicopremie hangt af van vraag en aanbod in de markt. Zoals gebruikelijk bij swaps worden de daadwerkelijke betalingen netto berekend en betaald. Dit kan ertoe leiden dat er gedurende langere periodes periodiek

17

vba


telkens netto betalingen door een partij worden gemaakt. Het is dus van belang om het kredietrisico op de tegenpartij af te dekken. Net als bij andere derivaten gebeurt dit door middel van onderpand.

Het langlevenrisico van Nederlandse pensioenfondsen In de UK is een groot deel van de DB-fondsen gesloten voor nieuwe toetreders: de pensioenregelingen zijn in meerderheid Defined Contribution regelingen geworden. In Nederland is die ontwikkeling wel gaande, maar op veel bescheidener schaal. De DB verworvenheden worden niet zonder slag of stoot opgegeven. Dit heeft gevolgen voor de leeftijdsopbouw van de Nederlandse pensioenfondsen. Hierin zitten namelijk relatief veel jonge, actieve deelnemers en naar verhouding minder gepensioneerden dan in de UK. Omdat het risico dat deelnemers langer leven vooral ligt bij de lagere leeftijden, is het langlevenrisico van Nederlandse pensioenfondsen niet zondermeer te vergelijken met het risico van UK pensioenfondsen. Om dit inzichtelijk te maken is in de onderstaande grafiek het langlevenrisico voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds weergegeven, gesplitst naar niet-ingegane en reeds ingegane pensioenaanspraken. Op de vertikale as staat de gevoeligheid van de Technische Voorziening (TV) voor een sterftekansverandering.

Uit figuur 2 blijkt dat het risico van een verkeerde inschatting van de sterftekansen tussen leeftijden 80 en 89 veel groter is voor de niet-ingegane pen sioenen dan voor de ingegane pensioenen. Dit komt doordat voor de niet-ingegane pensioenaanspraken – dus jonge deelnemers – een verkeerde inschatting zich pas later openbaart. Het verschil tussen verwachte en gerealiseerde sterfte is daarmee groter dan bij oudere deelnemers. Hieruit blijkt dan ook dat het overgrote deel van het langlevenrisico voor het Nederlandse pensioenfonds zich bevindt in de nietingegane pensioenaanspraken en slechts voor een beperkt gedeelte in de reeds ingegane aanspraken. Die laatste groep is over het algemeen de groep oudere deelnemers. Zoals in het eerste deel aangegeven hebben de langlevenswaps waarmee werkelijke uitkeringen voor verwachte uitkeringen worden uitgewisseld, voornamelijk betrekking op de ingegane pensioenen, oftewel de rode staafjes uit bovenstaande grafiek. Dit komt bijvoorbeeld doordat het moeilijk is in te schatten hoe de kasstromen zullen zijn voor niet-ingegane aanspraken. Deelnemers hebben bij pensioeningang immers uitgebreide keuzemogelijkheden zoals het uitruilen van pensioensoorten en het vervroegen of uitstellen van de pensioenuitkeringen. Hierdoor zijn de kasstromen minder voorspelbaar. Omdat het langlevenrisico voor Nederlandse pen sioenfondsen zich met name bevindt in de niet-ingegane aanspraken – de blauwe staafjes – kan met een in de UK gebruikelijke kasstroomswap het grootste

Euro’s

Figuur 2

30-39 Niet-ingegaan

18

40-49

50-59 Ingegaan

60-69

70-79

80-89

90-99

100-109

vba


deel van het langlevenrisico voor Nederlandse pen sioenfondsen niet goed worden afgedekt. Voor het afdekken van het langlevenrisico bij Nederlandse pensioenfondsen zal dus een andere oplossing moeten worden gezocht. Dit moet een oplossing zijn waarmee ook de niet-ingegane pensioenen kunnen worden afgedekt.

Index swaps in theorie Naar de mening van de auteurs kan de oplossing gevonden worden door het gebruik van index swaps, waarvan de in 2008 door Lucida afgesloten langlevenswap een voorbeeld is. Bij een langleven index swap wordt als index gekozen het gerealiseerde sterfte% van een bepaalde groep individuen. Een voorbeeld van zo’n groep is ‘Nederlandse mannen tussen 70 en 79 jaar oud’. Actuarissen gebruiken voor jaarlijkse sterftecijfers van dergelijke groepen vaak het symbool ‘q’ en daarom worden deze index swaps ook ‘q-swaps’ genoemd. Wij illustreren in figuur 3 de werking van q-swaps aan de hand van een eenvoudig voorbeeld van een 10 jaars q-swap van € 100M notional. Stel dat de gemiddelde jaarlijkse overlijdenskans van bovengenoemde groep thans 4,17% is en de verwachting is dat dit over 10 jaar verbeterd zal zijn naar 3,89% (voor de groep van dan 70-79 jarigen). De twee partijen komen overeen dat het pensioenfonds op de afloopdatum (van de swap, over 10 jaar) van de tegenpartij een vast bedrag zal ontvangen dat berekend wordt als 3,89% * € 100M = € 3.890.000. In ruil hiervoor zal het pensioenfonds aan de tegenpartij een bedrag betalen gebaseerd op het over 10 jaar werkelijk waargenomen jaarlijkse sterftepercentage. Stel dat over 10 jaar blijkt dat dit percentage

Figuur 3

q-stroom swap notional x gerealiseerde sterfte % Hedge aanbieder

Pensioenfonds notional x vaste sterftekans

3,70% is. Het door het pensioenfonds te betalen bedrag wordt dan 3,70% * € 100M = € 3.700.000. Netto zal het pensioenfonds dus € 3.890.000 – 3.700.000 = € 190.000 ontvangen. Omdat in dit voorbeeld gedurende de 10 jaar de sterftekans van de referentiegroep nog meer is verbeterd dan bij aanvang van de transactie werd verwacht (3,70% vs 3,89%), maakt het pensioenfonds een winst op de langlevenswap. Daar staat tegenover dat de TV van het pensioenfonds hoger zal zijn dan verwacht, aangezien de levensverwachting van de deelnemers gedurende 10 jaar sneller is gestegen dan werd verwacht. Bij juiste keuze van de notional kan het risico op waardeveranderingen van de TV op deze wijze worden afgedekt. Op deze wijze wordt niet alleen de impact van sterfteveranderingen tijdens de looptijd van de swap afgedekt, maar tevens de impact van de op de afloopdatum veranderde verwachtingen van toekomstige sterftekansen. De gedurende 10 jaar gerealiseerde sterftekansen zullen immers naar de toekomst toe doorwerken in de TV doordat de over 10 jaar te gebruiken sterftetafel daarmee zal worden geactualiseerd. Ook het omgekeerde geldt: bij een onverwacht achterblijvende sterfteverbetering zal het pensioenfonds op de afloopdatum van de swap een nettobetaler zijn. Het verlies op de langlevenswap zal dan gecompenseerd worden door een onverwachte daling van de waarde van de TV. Net als bij andere derivaten is het ook bij index swaps zaak om het kredietrisico op de tegenpartij te mitigeren door middel van collateralisatie.

Index swaps in de Nederlandse praktijk Om de gevolgen van toevallige ruis te beperken zullen index swaps over het algemeen worden afgesloten op basis van een gerealiseerde gemiddelde sterftekans voor meerdere leeftijden, bijvoorbeeld voor de leeftijden 80 tot en met 89 jaar. Als de waargenomen trends in de sterftekansen per leeftijd binnen die leeftijdscategorie voldoende gecorreleerd zijn, kan op die manier met één swap het risico van een verkeerde ingeschatte sterftekans voor de hele categorie worden afgedekt. Een enkele index swap is echter vergelijkbaar met een enkele renteswap: hij doet zijn werk, maar verwacht er geen wonderen van. Om index swaps te

19

vba


kunnen gebruiken, ligt het dan ook voor de hand dat pensioenfondsen een mandje van langlevenswaps afsluiten. Hierbij kan gedacht worden aan verschillende leeftijdscategorieën en geslachten, maar ook aan verschillende looptijden van de swaps. Met behulp van zo’n mandje kan het langlevenrisico voor een pensioenfonds worden ingedamd. Hoewel een index swap naar de mening van de auteurs een betere oplossing vormt voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds dan een kasstroom swap, kleven er ook nadelen aan. Dit betreft voornamelijk het feit dat er een basisrisico overblijft. Dit is het risico dat ontstaat doordat de afdekking plaatsvindt via een index, terwijl het eigen deelnemersbestand van een pensioenfonds zich wellicht niet helemaal volgens de index gedraagt. Bij langlevenswaps is dit bijvoorbeeld het risico dat de sterfteverbetering van de gehele bevolking (= de index) achterblijft bij de sterfteverbetering van de fondsdeelnemers. Dat de index op het tijdstip van aangaan niet helemaal aansluit bij de door het pensioenfonds gehanteerde sterftekans, is op zich geen probleem: de belangrijkste determinant is de ontwikkeling die de index tijdens de looptijd doormaakt. Als die ontwikkeling overeenkomt met de ontwikkeling van de sterftekans in het deelnemersbestand van het pensioenfonds, is het basisrisico redelijk beperkt. In de Nederlandse markt zijn er geïnteresseerde partijen, die het langlevenrisico van pensioenfondsen willen overnemen, maar er zijn nog geen aanbieders van langlevenrisico. Dit heeft te maken met de pricing van de swaps. De swaps worden uiteraard gewaardeerd op basis van zo recent mogelijke gegevens omtrent sterfte. Helaas rekenen pensioenfondsen over het algemeen nog met een sterftetafel uit 2007, waarin de recente sterke stijging van de levensverwachting niet is opgenomen. De aanbieders van het langlevenrisico hebben op de balans dus een TV staan waarin ‘verouderde’ sterftekansen zijn verdisconteerd. De prijs voor het afdekken van het risico lijkt daardoor astronomisch hoog, terwijl het verschil tussen de balans van pensioenfondsen en de geoffreerde prijs van de tegenpartijen voor een groot deel op het conto is te schrijven van de achterhaalde sterftetafels van pensioenfondsen. Mede om die reden is het voor het ontstaan van een markt in langlevenswaps van groot belang dat er op korte termijn een geactualiseerde sterftetafel voor pensioenfondsen wordt uitgebracht. Naar verwachting komen de

20

pensioenfondsbalans en de prijzen van afnemers van het langlevenrisico daarmee een stuk dichter bij elkaar.

Conclusie Bij veel pensioenfondsen is het inmiddels gemeengoed een belangrijk deel van het renterisico via de kapitaalmarkt af te dekken. Een van de andere grote risico’s waar pensioenfondsen aan blootstaan – het langlevenrisico – staat bij Nederlandse fondsen echter nog altijd op de balans. Dit terwijl de mogelijk heden het risico af te wentelen op de kapitaalmarkt inmiddels aanwezig zijn, samen met geïnteresseerde tegenpartijen. De grote fluctuaties in de sterfte prognoses zijn een indicatie van de omvang van het risico: dit is veel groter dan in het verleden werd aangenomen. Pensioenfondsen doen er goed aan hun risico’s in kaart te brengen en de mogelijkheden van afdekking te onderzoeken. Hoewel er in de UK inmiddels ervaring mee is opgedaan, lijkt de kasstroom swap voor de Nederlandse situatie maar beperkt geschikt: slechts een fractie van het risico kan daarmee worden afgedekt. De index-swap lijkt aanzienlijk meer geschikt, niet alleen omdat hiermee het risico zowel in de nabije als in de verdere toekomst kan worden afgedekt, maar vooral doordat deze ook geschikt zijn voor niet-ingegane pensioenen. Het bij een indexswap resterende basisrisico tussen de ontwikkeling in de index en de ontwikkeling in de portefeuille zal daarbij in de regel beperkt zijn. Alvorens er iets van een markt in Nederland zal ontluiken, lijkt het echter van groot belang dat de momenteel gebruikelijke sterftetafels worden geactualiseerd. Emilia en Kristina zullen er niet meer mee worden geholpen, maar voor de Nederlandse pen sioenfondsen is het wellicht nog niet te laat.

Noot 1

Dit artikel is door hen geschreven op persoonlijke titel.

vba


Implementatierisico’s van pensioenfondsen in perspectief Pensioenfondsbestuurders zijn zich sinds 2008 veel beter bewust van het implementatierisico dat een fonds loopt bij de uitvoering van beleid. Maar met hoe dit goed beheerst kan worden worstelen ze nog steeds. Meer specificeren en controleren lijkt het antwoord maar kan het tegenovergestelde resultaat opleveren. Managementtheorie suggereert dat duidelijkheid over doelen, en een breed draagvlak realiseren effectiever werkt.

1. Introductie Een bezoek aan het schip “Vasa” is vast onderdeel voor bezoekers in Stockholm; misschien ook interessant voor institutionele beleggers met belangstelling voor implementatierisico. Op 10 augustus 1628 trok de bevolking uit om de tewaterlating van de driemaster, de trots van de Zweedse marine, te bekijken. Met ingehouden adem zagen zij hoe het schip slagzij maakte. Het schip herstelde zich echter en

zeilde kort verder, maar door een tweede windvlaag kwam het schip zo schuin te liggen dat het water de geopende geschutspoorten binnenstroomde (Wikipedia, 2010). De Vasa liep vol water en zonk 30 meter naar de bodem van de haven, om pas weer in 1961 geborgen te worden. Hoe kon een modern schip zo snel ten onder gaan? Allereerst bleek koning Gustaaf II Adolf een betrokken opdrachtgever. Hij verlengde het schip en vergrootte eigenhandig het

Alfred Slager1 Pensioenfonds Stork, Universiteit van Tilburg

21

vba


aantal kannonen bovendeks; bovendien ging zijn voorkeur uit naar een zwaarder kaliber geschut wat extra ballast veroorzaakte. De Nederlandse scheepbouwmeester paste de rest van het schip hierop niet aan; daardoor was het topzwaar en instabiel geworden. Er waren meer waarschuwingstekens. Een stabiliteitstest, waarbij 30 soldaten van de ene naar de andere kant renden, werd abrupt afgebroken omdat het schip begon te hellen. Toch besloot de admiraal uit te zeilen. De lessen waren achteraf eenvoudig te trekken: laat een expert een schip bouwen in plaats van een koning, denk het hele systeem door als je ergens een aanpassing doet in het ontwerp, en negeer niet de waarschuwingstekens bij de implementatie. Nederlandse pensioenfondsbestuurders trekken sinds dit jaar hun eigen “Vasa” lessen. Pensioenadviseur Mercer constateerde dat veel pensioenfondsen in 2008 afweken van hun beleidskader (beleggingsmix of risicobudget), en becijferde dat verkeerde keuzes hierin voor een gemiddeld pensioenfonds in theorie een extra negatief resultaat kon opleveren tot wel 10 dekkingsgraadpunten (Brugman en Duijsens, 2009). Januari 2010 schatte de commissie beleggingsbeleid en risicobeheer (‘commissie Frijns’) dat pensioenfondsen in 2008 naar 20 miljard euro verloren doordat bestuurders onvoldoende de uitvoering van hun beleggingsbeleid controleerden. De verliezen kwamen onder meer door achterwege blijven van herbalancering, gebrek aan liquiditeit en verliezen op tegenpartijen. Het standpunt van de commissie Frijns was dat de verliezen misschien plaatsvonden in een buiten gewone periode, maar niet buitengewoon groot hadden hoeven zijn. Pensioenfondsbestuurders waren niet altijd in control, hadden risicobeheer niet goed op orde en zouden best meer tegenwicht en expertise kunnen organiseren. Hierdoor ontstond implementatierisico; tegenvallende feitelijke beleggingsresultaten ten opzichte van het theoretisch te behalen rendement door een gebrekkige uitvoering en het ‘weglekken’ van beleggingsresultaten. Het gelopen implementatierisico is relevant voor pen sioenfondsen, omdat “beleggingsverliezen door uitvoeringskosten en een gebrekkige implementatie voor een deel onomkeer [zijn]. En dus niet tijdelijk en herwinbaar bij marktherstel.” (Commissie Beleggingsbeleid, 2010, p. 42). Duidelijk is dat de negatieve gevolgen van implementatierisico substantieel

22

zijn, en (meestal) gerealiseerd worden als pensioenfondsen en de economie dit het minst kan dragen. Dit artikel werkt een beleidskader uit hoe implementatierisico voor pensioenfondsen en institutionele beleggers kan worden beheerst, en grijpt daarbij terug op een raamwerk in de management literatuur. Realisatie van implementatierisico hangt nauw samen met de doelen die een pensioenfonds kiest, de keuze om deze breed in te bedden in de organisatie, en de afruil tussen detaillering van beleid en (resterend) implementatierisico. De voorwaarden hiervoor worden in dit artikel behandeld, en vertaald naar beleid.

2. Implementatierisico De effectiviteit van implementatie van beleggingsprocessen wordt in pensioenfondsen vaak gemeten aan de hand van performance- en risicoattributie die teruggrijpt op Brinson et al. (1986, 1991): gerealiseerde resultaten worden afgezet tegen aangekondigde beleggingsplannen, en het verschil wordt toegekend aan de belangrijkste keuzes in het beleggingsproces. Zo wordt een onderscheid gemaakt naar implementatie volgens plan, en afwijkingen rondom de implementatie volgens plan. In een bredere organisatorische context beschrijft Henry Mintzberg, beroemd onderzoeker van managementstrategieën, implementatie volgens plan als een strategie waarbij “precise intentions exist, formulated and articulated by central leadership, backed up by formal controls to ensure surprise-free implementation in benign,

Figuur 1: Vormen van strategie ontwikkeling. gep l stra ande teg ie opz ette

lijke

ongerealiseerde strategie

ne onta

e tegi stra

sp

Bron: Mintzberg en Waters (1985)

stra teg ie

ger eal stra iseerd teg e ie

vba


controllable, or predictable environment.” (Mintzberg, 2007, p. 6) Implementatierisico is in dit kader eenvoudig van opzet: het organiseren van een plannings- en uitvoeringsproces (de opzettelijke strategie), zodanig dat de gerealiseerde strategie zo min mogelijk afwijkt van de geplande strategie. Implementatierisico kan dan gedefinieerd worden als de risico’s die van invloed kunnen zijn op het afwijken van de geplande (organisatie en beleggings)strategie voor een pensioenfonds. Voor een succesvolle implementatie van de geplande strategie benoemt Mintzberg drie elementen daarbij van belang: allereerst duidelijke doelen, die vervolgens breed gedragen en gedeeld worden door alle interne en externe partijen die betrokken zijn bij het pensioenfonds, waarmee realisatie volgens planning gaat (Tabel 1).

3. Uitruil tussen implementatie en informatie

te voorschijn komt. Onduidelijke doelen scheppen ruimte voor bijvoorbeeld te hoge verwachtingen of het vooruitschuiven van risico’s naar de toekomst. Doelen die niet breed gedragen worden scheppen op hun beurt ruimte voor afwijkende interpretatie door de interne en externe partijen die activiteiten voor het pensioenfonds uitvoeren. Hiermee ontstaat ook een principaal-agent probleem: de vermogens beheerder als agent kan de doelen zodanig interpreteren dat ze optimaal in zijn eigen raamwerk passen, in plaats van die van het pensioenfonds als principaal. Als realisatie vervolgens niet volgens planning gaat, dan hangt dat met name met de voorgaande processtappen samen. Een pensioenfonds houdt in het algemeen grip op de procesketen en het principaal-agent probleem door de processtappen te structureren en specificeren: van pensioenregeling en uitvoeringsovereenkomst naar ALM naar Strategisch Beleggingsplan, en dan vervolgens naar jaarlijks beleggingsplan en (frequente) monitoring.

Tabel 1 beargumenteert dat implementatierisico niet perse plaatsvindt aan het einde van een procesketen van een pensioenfonds, maar op meerdere plaatsen

Tabel 1: Randvoorwaarden voor een geplande strategie, afgezet tegen de constateringen van ondermeer de commissie Frijns 1. Duidelijke doelen.

2. Breed gedragen en gedeeld.

3. Realisatie volgens planning.

Elementen voor succesvolle implementatie Het pensioenfondsbestuur moet haar bedoelingen relatief duidelijk geëxpliciteerd hebben, zodat er geen twijfel kan zijn wat de doelstellingen van het pensioenfonds zijn, voordat acties worden ondernomen. Organisatie is een vorm van collectieve actie. De doelstellingen moeten niet alleen gedragen worden door de bestuurders van het pensioenfonds, maar bekend en gedeeld worden door alle actoren die betrokken zijn bij het pensioenfonds.

Constateringen onderzoeken • Gebrekkige/afwezige explicitering van doelstelling. • Ontbreken van risicokaders, en sturing hierop. • Ontbreken van een ontwerp om ‘alignment of interests’ na te streven.

• De daadwerkelijke beleggingsportefeuille wijkt af van de strategisch gekozen beleggingsportefeuille; • Aanbieders blijken in de praktijk een ander product te voeren met meer risico dan pensioenfondsen als OPG meenden te hebben, of veranderen de kenmerken van het product, door bijvoorbeeld stijldrift. • Geen volledig inzicht in risico’s bij de ketenpartners: structuurrisico’s bij de custodian, of het ontbreken van garanties bij de subcustodian. De geplande doelen moeten gerealiseerd • Onnodig hoge uitvoeringskosten, vooral bij actief beheer; worden zoals gepland. Of de omgeving is • Liquiditeitsrisico’s die ontstaan uit derivatenposities in volledig voorspelbaar – en dat is niet het geval combinatie met illiquiditeit als gevolg van onder andere in financiële markten – of de omgeving is onder security lending programma’s, en/of collateral mangement bij onder andere LDI fondsen controle van het pensioenfonds. • Herfinancieringsrisico’s; • Intransparantie van producten, waardoor onbekende tegen partijrisico’s bestaan; • Verkapte hefboomeffecten door gebruik van derivaten en securities lending.

Bronnen: Mintzberg (2007, p. 6); Commissie Frijns (2010, p. 43). De indeling is van de auteur.

23

vba


Figuur 2: Uitruil tussen gedetailleerdheid bij beleid en onzekerheid bij implementatie Niet gedetailleerd

Implementatie

Veel implementatierisico

Comfort zone Beleid

Zeer gedetailleerd

Geen implementatierisico

Bron: Letvai et al. (2008)

Naarmate eerdere stappen in het beleggingsproces beter gespecificeerd zijn, zou het uiteindelijk te verwachten implementatieresultaat duidelijker moeten zijn. Er wordt een uitruil gedaan tussen de informatie die bij elk van de voorgaande stappen wordt vastgelegd, en het risico wat dan resteert. Implementatierisico kan daarom niet los worden gezien van het ontwerp en specificatie van de processtappen (cf. Letvai et al., 2008). Ontwerpen bij pensioenfondsen – beleggingsplannen en strategieën – zijn op hun beurt modellen van de werkelijkheid. Modellen zijn per definitie abstracties en doen de praktijk dus geweld aan door haar te vereenvoudigen. Hoe specifieker een model is, hoe dichter dit bij de praktijk zal staan – de “investeerbaarheid” wordt groter. Hoe dichter een model bij de praktijk staat, hoe groter het gevoel van voorspelbaarheid van het resultaat. Zo kan een beleggingscomité van een pensioenfonds steeds dieper in de details duiken om het ‘juiste’ landschap te beschrijven. Een hoge mate aan detaillering levert echter een negatieve bijdrage aan de flexibiliteit van het pen sioenfonds en houdbaarheid van het beleggings beleid – de praktijk verandert immers! Gedetailleerde en omvangrijke beschrijvingen maken het daarmee onmogelijk om tijdig op veranderingen in te kunnen spelen. In veranderende situaties is het belangrijker te weten waarom een bepaalde structuur houvast biedt, in plaats van de gedetailleerdheid te vergroten waardoor het implementatierisico lijkt af te nemen, maar het ontwerprisico alleen maar toeneemt. Daarnaast mag het duidelijk zijn dat inhoudelijke correctheid van de ‘comfort zone’ modellen niet onbelangrijk is, want een slecht ontworpen architectuur, in welke beschrijvingsvorm dan ook, is per definitie niet toepasbaar. Met andere woorden, implementatierisico is een gegeven, en minimalisatie van imple-

24

mentatierisico leidt tot een groter strategisch risico: die van afnemende wendbaarheid bij toekomstige veranderingen. Evenwicht tussen een gedetailleerde blauwdruk bij beleid en onzekerheid bij implementatie is de “comfort-zone” die een pensioenfondsbestuur zich eigen moet maken. Bij de bepaling van de comfort-zone moet het bestuur zich ondermeer afvragen in welke mate zij de risico’s van de rol van de specialist wil beheersen, zowel bottom up als top down. De keuze uit beleggingsinstrumenten, en gespecialiseerde strategieën is in de afgelopen decennia explosief gestegen. Een consequentie is dat de rol van de specialist zich beperkt voor een specifieke strategie (bottom up), waarbij zijn verantwoordelijkheid voor de totale pensioenfondsportefeuille relatief afneemt naarmate zijn kennis specialistischer is. Aan de andere kant kan een specialistischer ingesteld (ALM) proces een steeds grotere top down verantwoordelijkheid en impact krijgen op het totale risico/rendements profiel. Het risico bij bottom up en top down specialisatie ontstaat dan als het beleggingsproces fragmentarisch wordt, en/of het bestuur of uitvoeringsorganisatie zich terugtrekt “op de grote lijnen”. Het is aan het pensioenfonds zelf om alle individuele mandaten en strategieën op te tellen. Ook al hebben aanbieders hier hun werk van gemaakt (denk aan de fiduciaire manager of multimanager), delegatie aan gespecialiseerde mandaten levert ruis op. Een bekend probleem is waar bijvoorbeeld een emerging market manager performance fee ontvangt voor outperformance van zijn mandaat, maar het totale fonds underperformance leidt. De specialistische partijen aan wie uitbesteed worden, worden eigenlijk niet aangesproken op hoe hun onderdeel in het grotere geheel past (cf. Binsbergen et al. 2007; Molenkamp, 2010). In de afweging tussen gedetailleerdheid bij beleid en onzekerheid bij implementatie doet een pensioenfonds er verder goed aan onderscheid te maken naar zogenaamde Type 1 vs Type 2 effecten. Het feit dat het pensioenfonds een goed resultaat heeft neergezet hoeft niet te betekenen dat er sprake is van een goed ontwerp en beperkt implementatierisico. Het kan ook de consequentie zijn van slecht ontwerp en groot implementatierisico. In de statistiek staat dit ook bekend als de Type I versus Type II fout. Bij type I verwerp je een hypothese terwijl die feitelijk juist is, bij type 2 accepteer je een hypothese terwijl die

vba


f eitelijk onjuist is. Denk bijvoorbeeld aan een manager die teveel vrijheidsgraden in het mandaat heeft, achterloopt op de resultaten, en in een laatste poging een “dood of de gladiolen” strategie2 uitvoert die succesvol uitpakt. De perceptie van de manager is dan door het succes dat het implementatierisico beperkt is, terwijl dit een feitelijk onjuist uitgangspunt is. Andersom zou de redenering kunnen worden gevoerd voor veel pensioenfondsen die rigoureus van actief naar passief beleggingsbeleid verschuiven: misschien wel een verwerpen van juiste beleggingsthese op basis van onjuiste gronden.

4. Implementatierisicobeersing nieuwe stijl Het eerder beschreven theoretische raamwerk geeft aanleiding om het beleid met betrekking tot succesvolle implementatie in de volgende stappen voor pensioenfondsbestuurders op te zetten. Stap 1. Accepteer implementatierisico Implementatierisico is en blijft onvermijdelijk. Dit artikel heeft betoogd dat er een uitruil is tussen de

Kader 1: OPG Pensioenfonds Wat te doen als beleid anders uitvalt dan verwacht? Pensioenfonds OPG gaf een mandaat aan State Street Global Advisors (SsgA) om het vermogen te beheren. Het fonds van State Street mikte zowel op stijgende als dalende koersen, en had zijn complete effectenportefeuille als onderpand voor zijn transacties bij de zakenbank Lehman ondergebracht. Lehman ging in september 2008 failliet, en het beheerde vermogen verdween in de failliete boedel van de zakenbank. Het beheersen of inspelen op marktbewegingen, de oorspronkelijke reden voor het mandaat, werd voor het bestuur onverwacht uitgebreid met tegenpartij risico. Van een breed gedragen en gedeelde doelstelling tussen pensioenfonds en uitvoerder was hier geen sprake. De onverwachte strop had grote consequenties: OPG moest aankloppen bij de werkgever Mediq voor een extra storting om zijn financiële positie op orde te krijgen (Tamminga, 2009). OPG eiste haar geld terug; SSgA bracht daar tegenin dat het in de vermogensbeheersector gebruikelijk is dat het risico voor de opdrachtgever is. Pensioenfonds OPG was het daarmee oneens en spande een rechtszaak aan. De rechter gaf OPG gelijk. Het gaat niet om de letterlijke tekst van de afspraak, maar om het eindresultaat (Het Financieele Dagblad, 2010).

gedetailleerdheid van beleid en implementatie risico. Minimalisatie van onzekerheid bij implementatie is mogelijk, maar tegen de prijs van een uitgebreid, gespecificeerd beleid. Dit kan op zijn beurt de wendbaarheid voor veranderende inzichten in de strategie van het pensioenfonds beperken. Gegeven de strategische discussies die momenteel in de pensioenfondsensector plaatsvinden lijkt wendbaarheid voorlopig noodzakelijk. Pensioenfondsbestuurders moeten hierin hun eigen ‘comfort-zone’ vinden.3 Stap 2. Creëer voorwaarden voor een succesvolle implementatie • Stel duidelijke doelen en uitgangspunten. Specificatie van bijvoorbeeld risicodeling in het pensioencontract, en de daarbij behorende explicitering van de risicokaders zijn al door de commissies Frijns en Goudswaard benoemd. Het beleggingsbeleid verdient ook explicitering op hoofdlijnen door het pensioenfondsbestuur – het beleggingsbeleid is te belangrijk om aan experts overgelaten te worden. Het bestuur benoemt dan haar eigen beleggingsovertuigingen: strategische uitgangspunten die vastleggen hoe het pensioenfonds tegen financiële markten aankijkt, en welke keuzes ze hierin maakt. Dit kan een beperkt of breed scala van onderwerpen zijn, afhankelijk van de grootte en complexiteit van het fonds. Denk hierbij aan debatten als actief vs. passief, de rol van lange termijn horizon, geloof in “mean reversion” of timing van de markten, het idee dat sommige risico’s een negatieve risicopremie kennen (‘unrewardable risks’) en het belang van kosten. Belangrijk hierbij is deze expliciteren en de consequenties voor het fonds te benoemen (Koedijk en Slager, 2010). • Deel de doelen. Explicitering van de beleggingsovertuigingen, en het concreet benoemen van de consequenties schept helderheid voor de interne uitvoeringsorganisatie als die er is, maar vooral ook voor de externe partijen waarmee zaken gedaan wordt. De activiteiten van de externe vermogensbeheerder moeten de beleggingsovertuigingen van het pensioenfonds versterken, niet tegenwerken. Dit kan een waardevol onderdeel van het selectie- en monitoringproces worden waarmee potentiële implementatierisico’s worden ondervangen. Daarnaast kunnen pensioenfondsen erop aandringen bij hun ketenpartners

25

vba


om risico’s en opbrengsten evenwichtiger te verdelen. Het pensioenfonds besteedt vermogen uit, zodat de vermogensbeheerder zich kan specialiseren en schaalvoordelen realiseren. Een deel van die voordelen mag best terug naar het pensioenfonds. Optimale contracten tussen pensioenfonds en uitbesteder zijn symmetrisch maar dit is vaak niet het geval (cf. Molenkamp, 2010). Vooral bij nieuwe, innovatieve strategieën is symmetrie van belang. Zo zijn er in de afgelopen jaren alternatieve, complexe beleggingen opgenomen in de portefeuille terwijl deze strategieën nog niet een volledige beleggingscyclus ondergaan hebben. Hierdoor zijn rendementen overschat en risico’s onderschat. Idealiter zou er een lineaire bonusmalus regeling afgesproken moeten kunnen worden tussen vermogensbeheerder en pensioenfonds, zodat vermogensbeheerders niet alleen delen in de winst, maar ook delen in geval van verlies. • Realiseer volgens planning. Ga uit van Mintz berg’s voorwaarde: controleer de omgeving. Stel

Kader 2: Axa Rosenberg Naarmate specialisten een belangrijkere rol in het beleggingsproces krijgen, wordt het voor pensioenfondsen uitdagender grip op het implementatierisico te houden. Barr Rosenberg, oprichter van vermogensbeheerder Axa Rosenberg maakte in april 2010 bekend dat hij tijdelijk opstapte om ruimte te geven aan een intern onderzoek. Als kwantitatieve manager wordt de portefeuille regelmatig aangepast op basis van een multi-factor model: gemeenschappelijke factoren die aandelen raken als rente, inflatie of economische groei. Een van die factoren was verkeerd gewogen. Problematisch was dat de verantwoordelijke medewerkers de modelfout pas na grote vertraging in de organisatie bekend maakten, waarna management de fout aan klanten communiceerde. Gedurende de periode behaalde de manager een underperformance ten opzichte van de benchmark (Foster, 2010). Hoewel het onderzoek nog loopt, lijkt het erop dat doelstellingen van pensioenfonds en vermogensbeheerder in een cruciale periode (on)bewust uiteenliepen. Beleggers en Axa Rosenberg zullen een flinke kluif krijgen om de effecten uit elkaar te halen en leereffecten te trekken om toekomstige risico’s bij kwantitatieve beleggingsstrategieën te beperken. De strategieën worden overigens in het algemeen aangeprezen omdat zij irrationeel menselijk handelen vermijden, en er zelfs op inspelen.

26

vermogensbeheercontracten op eigen voorwaarden, of selecteer bestaande fondsen waarbij de fondsvoorwaarden zo goed mogelijk bij de doelen van het pensioenfonds aansluiten. In deze fase moeten geen nieuwe punten boven tafel komen, eerder van tafel af. Vermijd bepalingen die ruimte geven voor de vermogensbeheerder om off-balance bets te maken, of instrumenten te gebruiken die het fonds niet snapt. Bovenal: vecht tegen het argument van de vermogensbeheerder of beleggingsfonds dat met meer restricties allerlei opwaarts potentieel wordt weggegeven. Het neerwaarts potentieel ligt immers veelal bij het pensioenfonds. Is de druk te groot, besef ten allen tijde dat een pensioenfonds boven alles een consument is die met de voeten kan stemmen en een andere vermogensbeheerder kan opzoeken of fonds selecteren. Stap 3. Word een lerende organisatie Als een pensioenfonds moet leven met implementatierisico, dan is de uitdaging het risico beheersbaar te houden. De beleggingscommissie kan zich bijvoorbeeld wapenen tegen tunnelvisie. Individuen hebben de neiging goede resultaten uit te vergroten of op zichzelf te betrekken, terwijl slechte implementatieresultaten sneller vergeten worden of geëxternaliseerd – “het was een goede keuze, maar de markt zat tegen”. Een groepsproces versterkt deze eigenschappen alleen maar. Bij de keuzes die de commissie maakt of adviseert maakt de commissie daarom expliciet wat ze ervan verwacht, en wat te doen als het wel of niet uitkomt binnen een bepaalde periode. Jaarlijks worden de keuzes geëvalueerd, waarbij de meeste aandacht uitgaat naar de keuzes die niet goed uitpakten (Morrell, 2008). Dit is een standaard kwaliteitsproces in sectoren waar veiligheid voorop staat. Waarom niet voor een sector waar veilige pensioenen voorop staan? Niet alleen vormen bovenstaande stappen een goede interne spiegel voor de pensioenfondsorganisatie en scheppen ze helderheid voor de externe partijen waarmee het pensioenfonds zaken doet, het kan ook vooruitkijkend de effectiviteit verbeteren en de kans op onnodige implementatierisico’s verminderen. Daarmee kan het geborgen schip ‘Vasa’ in Stockholm de komende jaren het enige levende monument blijven wat aan implementatierisico herinnert.

vba


Referenties Brinson, G. P., L. R. Hood, en G.L. Beebower (1986), “Determinants of Portfolio Performance,” Financial Analysts Journal, 42, 39‑44. Brinson, G. P., L.B.D. Singer, en G.L. Beebower (1991), “Determinants of Portfolio Performance II: An Update,” Financial Analysts Journal, 47, 40‑48. Brugman, W. en P. Duijsens (2009), “Risico management staat nog in de kinderschoenen”, h t t p : // w w w. m e rce r. n l /re fe re n ce co n te n t . htm?idContent=1358055, 18 september 2009 Foster, M. (2010), “Axa Rosenberg founder on leave as board probes cover-up”, 16 April 2010, Financial N e w s , h t t p : // w w w. e f i n a n c i a l n e w s . co m / story/2010‑04‑16/aza-rosenberg-hit-by-cover-up Frijns, J.M.G., J.A. Nijssen, en L.J.R. Scholtens (2010), “Pensioen: “Onzekere zekerheid”, Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer, Eindhoven – ’s-Gravenhage – Winsum. Grinold, R.C. en R.N. Kahn (2000), “Active portfolio management: a quantitative approach for providing superior returns and controlling risk”. McGraw-Hill Professional Het Financieele Dagblad (2010), “Je moet ons zien als de loodgieter van de wereldwijde financiële sector”, 22 maart 2010, pagina 15. Koedijk, C.G., A. Slager en R.Bauer (2010), “Investment Beliefs that Matter: New Insights into the Value Drivers of Pension Funds” (May 8, 2010). Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/ abstract=1603262 Koijen, R., J. H. Van Binsbergen, en M. W. Brandt (2008), “Optimal Decentralized Investment Management,” Journal of Finance 63, 1849‑1895. Lendvai, R., P.J. Morssink en E. Otzen (2008), “Voor de verandering… architectuur! Van foto naar film.”, http://www.nl.atosorigin.com/NR/rdonlyres/ 6EA1D9D6-641C-41A7-8D1D-5 5B49FFD908D/0/ Atos_Origin_in_LACboek_2008.pdf Mintzberg, H. en J.A. Waters (1985), “Of Strategies, Deliberate and Emergent”, Strategic Management Journal, Vol. 6, 257-272 Mintzberg, H. (2007), “Tracking Strategies”, Oxford: Oxford University Press Molenkamp, J. B., (2010), “Performance-Based Fees and Moral Hazard: Aligning the Interests of Investors and Managers” Rotman International Journal of Pension Management, Vol. 3, No. 1,

2010. Available at SSRN: http://ssrn.com/ abstract=1618837 Morrell, L.R. (2006), “A more effective investment committee: there’s a better way to meet challenges facing these teams”. University Business, 2006. Tamminga, M., (2009), “Pensioenfonds starten rechtszaak in VS, NRC Handelsblad, 14 juli 2009. http://www.nrc.nl/economie/article2300264.ece/ Pensioenfondsen_starten_rechtszaak_in_ VS?service=Print Wikipedia, 2010, “Vasa (schip)”, http://nl.wikipedia. org/wiki/Vasa_(schip), geraadpleegd op 13 juni 2010

Noten 1

Met dank aan Huub van Capelleveen en Gerard Roelofs voor hun waardevolle commentaar. 2 Term ontleend van presentatie Guus Boender, IPN Congres, 3 juni 2010, Santpoort. 3 Deze afweging is niet vreemd voor pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Bij actief management speelt bijvoorbeeld de “breadth-skill” discussie, waarbij de gedachte is dat een brede verzameling strategieën met zo min mogelijk overlap een zo stabiel mogelijke alpha genereert (Grinold en Kahn, 2000). Naarmate het aantal strategieën toeneemt, nemen echter bij de implementatie ook monitoring kosten toe wat een tegengesteld effect zou kunnen realiseren. Een pensioenfonds of vermogensbeheerder moet hierin een afweging maken.

27

vba


Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde-gewogen indices De belangstelling voor aandelenstrategieën die afwijken van de traditionele marktwaarde-gewogen indices neemt bij institutionele beleggers fors toe. Deze interesse komt mede voort uit de hogere rendementen die met deze strategieën behaald worden. Het wegen van aandelen op basis van fundamentele factoren, Fundamental Indexation®, heeft geen structurele relatie met de prijs van een aandeel. Hierdoor worden overgewaardeerde aandelen niet structureel overwogen en vice versa. Dit beleggingsconcept wordt nog nauwelijks toegepast op beursgenoteerde onroerendgoedaandelen, maar blijkt ook voor dit universum zijn vruchten af te werpen. In dit artikel bespreken we de resultaten van het onderzoek naar toepassing van een fundamenteel gewogen index in een wereldwijd onroerendgoeduniversum.

Loes van der Padt (l) Portfolio Manager Real Estate Kempen Capital Management

Joost van Beek (r) Senior Portfolio Manager Real Estate Kempen Capital Management

28

vba


Fundamental Indexation® in een notendop Het ’Fundamental Indexation®’ principe komt neer op een andere weging van aandelen in de index dan de weging van traditionele indices. Een traditionele index weegt aandelen op basis van hun marktkapitalisatie, mede gebaseerd op de theorie van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Aandelen met een grote marktkapitalisatie krijgen een grotere weging in de index dan aandelen met een kleine marktkapitalisatie. Een voordeel daarvan is een goede verhandelbaarheid, immers het merendeel van de portefeuille bestaat uit de meest liquide namen. Een nadeel daarvan is dat bij een naar marktkapitalisatie gewogen index overgewaardeerde ondernemingen automatisch ook overwogen worden in de index en vice versa voor ondergewaardeerde aandelen. Als voorbeeld: stel dat een index twee aandelen bevat; beiden hebben een fair value van € 10. De marktwaardes verschillen echter: aandeel A is € 12 waard en aandeel B € 8. Een traditionele index weegt aandeel A voor 60% mee en aandeel B voor 40%, terwijl een fair value index beide voor 50% meeweegt. Als de fair value vervolgens apprecieert met 10% (€ 1) dan is de performance van de traditionele index 10%, terwijl een fair value index een performance behaalt van 10.42%.1 Als de marktwaardes tegelijkertijd ook corrigeren naar fair value, dan behaalt de fair value index een extra rendement van 4.59%.2 Dit effect wordt verklaard door de pricing error welke structureel veroorzaakt wordt door het overwegen van overwogen aandelen en vice versa. Een fundamenteel gewogen index daarentegen weegt de aandelen op basis van fundamentele factoren in plaats van marktkapitalisaties. Te denken valt aan EBITDA of totale omzet. De weging van een aandeel in een EBITDA index wordt bijvoorbeeld bepaald door het behaalde EBITDA voor dat aandeel te delen door het totaal behaalde EBITDA in het universum. Bovendien wordt er een samenstelling van verschillende fundamentele factoren gebruikt om een adequate weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming te vertegenwoordigen en daarmee de fair value nader reflecteert. Door te wegen op basis van fundamentals wordt de relatie tussen de pricing error in traditionele indices en weging van een aandeel verbroken. De over- en onderwegingen zijn evenredig verdeeld, waardoor zowel over- als

ondergewaardeerde aandelen overwogen zitten en vice versa. Pricing errors blijven aanwezig maar zijn incidenteel en heffen elkaar op. Hierdoor heeft een fundamenteel gewogen index geen structurele performance achterstand.3 Andere voordelen zijn: minder vatbaar voor marktsentiment en een betere diversificatie naar ondernemingen met een kleine marktkapitalisatie. Een aanname bij ’Fundamental Indexation®’ is dat markten niet efficiënt zijn, anders zou de marktwaarde van een aandeel de economische omvang perfect vertegenwoordigen en zouden er per definitie geen overof onderwaarderingen bestaan. Indien wel prijsinefficiëntie bestaat dan geldt het volgende: hoe groter deze inefficiëntie, hoe groter de outperformance die behaald kan worden met ’Fundamental Indexation®’ ten opzichte van marktkapitalisatie weging.

Waarom Fundamental Indexation® toepassen op onroerendgoedaandelen? Ook in de onroerendgoedaandelensector zijn er bewijzen van marktinefficiëntie. Als voorbeeld, vele studies gericht op momentum strategieën. Chui et al. (2003) onderzocht de behaalde rendementen van Amerikaanse REITs in de periode 1984 tot 2000. Zij vonden dat een strategie waarbij sterk groeiende REIT aandelen gekocht en sterk dalende aandelen verkocht werden tot een hoger rendement leidde. Hung en Glascock (2008) concluderen dat aandelenprijzen van REITs grotere momentum effecten bezitten in opwaartse markten. Ook informatie effecten kunnen een bewijs van marktinefficiëntie zijn. In een efficiënte markt zou nieuw gepubliceerde informatie gelijk verwerkt moeten zijn in de prijs van een aandeel, als dit niet het geval is dan zouden er abnormale rendementen kunnen ontstaan. Price (2009) onderzocht de effecten van bedrijfsnieuws op REIT aandelen over de periode 1994-2005. Hij concludeerde dat zowel dividenduitkeringen als de aan- en verkoop van onroerendgoed resulteren in abnormale rendementen. De beursgenoteerde onroerendgoedmarkt heeft prijsinefficiences en beleggers kunnen hiervan profiteren door gebruik te maken van een fundamenteel gewogen index.

Bestaand onderzoek Er zijn verscheidene onderzoeken gepubliceerd die onderzocht hebben welke outperformance behaald zou zijn indien men over de afgelopen jaren een fun-

29

vba


damenteel gewogen index had aangehouden in plaats van een naar marktkapitalisatie gewogen index.4 Deze onderzoeken richtten zich vooral op indices bestaande uit algemene aandelen. Op brede basis tonen zij inderdaad een outperformance van de fundamentele indices. Arnott (2008) toonde aan dat zijn fundamentele index voor Amerikaanse onroerendgoedaandelen een jaarlijkse outperformance liet zien van 2.3% over de periode 1973-2007 (p. 115). De voor dit onderzoek gebruikte fundamentele factoren waren: omzet, kasstroom, boekwaarde en bruto uitgekeerd dividend. Op het gebied van Europese onroerendgoedaandelen, vindt Vaessen (2007) een jaarlijkse outperformance van 1.6% met licht betere risicostatistieken over de periode 1989-2007. Dit onderzoek is gebaseerd op een top 100 van ondernemingen gewogen op onroerendgoed-specifieke factoren, namelijk totale huurinkomsten, EBITDA en bruto uitgekeerd dividend. In figuur 1 staan de resultaten van dit onderzoek. Alle individuele factoren alsmede de samenstelling hiervan (de Smart Index) behalen een hoger jaarlijks rendement gepaard met een lagere volatiliteit dan de naar marktwaarde-gewogen index.

Onderzoek Smart Indexing voor wereldwijde onroerendgoedaandelen Dit artikel richt zich op het onderzoek naar toepassing van een fundamenteel gewogen index voor wereld-

Geannualiseerd rendement

Figuur 1: Geannualiseerde risico/rendementsvergelijking van Europese onroerendgoedaandelen voor verschillende fundamentele factoren (Onderzoeksperiode 1989-2007); 95% statistisch significant. 12,50% 12,00% 11,50% 11,00% 10,50% 10,00% 9,50% 11,50%

12,00%

12,50%

13,00%

13,50%

Geannualiseerde volatiliteit Marktkapitalisatie gewogen Smart Index EU Dividend

30

EBITDA

Huurinkomsten

14,00%

wijde onroerendgoedaandelen, genaamd Smart Indexing. Op dit gebied is nog weinig onderzoek gepubliceerd. Onderzocht is of de Smart Index de naar marktkapitalisatie gewogen index overtreft op gebied van rendement en risico over een periode van 1988 t/m 2009. Dit is gedaan met behulp van een backtest over deze periode waarin zowel een Smart als een naar marktkapitalisatie gewogen index nagebootst worden. Beide indices bestaan uit exact hetzelfde universum, maar worden gewogen naar de twee verschillende methodieken. Dit geeft een transparante manier van rendementsvergelijking. De indices worden als volgt geconstrueerd: • Eerst worden de 150 onroerendgoedaandelen met de hoogste free float marktkapitalisatie geselecteerd uit het universum. Hierdoor wordt de liquiditeit van de index gewaarborgd en is de index werkelijk repliceerbaar • De naar marktkapitalisatie gewogen index weegt vervolgens deze 150 aandelen op basis van marktkapitalisatie • De Smart Index weegt dezelfde 150 aandelen op basis van fundamentele factoren Allereerst dienen deze fundamentele factoren gekozen te worden op basis waarvan de index wordt gewogen. Deze factoren horen aan de volgende criteria te voldoen: • Een adequate weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming te zijn • Prijsonafhankelijk te zijn waardoor de relatie weging/waardering niet mag bestaan • De informatie hoort voor elke onderneming gepubliceerd te zijn en op dezelfde manier berekend te worden. Arnott et al. (2005) gebruiken de volgende fundamentele factoren voor het creëren van een samengestelde fundamentele index: omzet, bruto dividenduitkering, kasstroom en boekwaarde. Van deze factoren is omzet geen relevante parameter voor een vastgoedbedrijf. Het representeert niet de belangrijkste inkomstenpost en vertegenwoordigt om deze reden niet de economische omvang. Boekwaarde bevat een prijscomponent omdat vastgoed op marktwaarde wordt gewaardeerd. Deze factor wordt derhalve niet gebruikt in dit onderzoek. Voor onroerendgoedondernemingen zijn de volgende representatieve fundamentele elementen onderzocht:5

vba


• Totale huurinkomsten • EBITDA • Bruto dividenduitkering De uiteindelijke fundamentele index is een samenstelling van deze drie factoren, die ieder gelijkgewogen (dus 1/3e) worden. Deze index is genaamd Smart Index Global. Een gelijke weging voorkomt dat de index een structurele bias naar bepaalde ondernemingen heeft; bijvoorbeeld, met een overweging naar dividend is er een bias naar REITs die bijna de gehele winst (80%-90%) moeten uitkeren.6 Dit wordt verder toegelicht in de paragraaf Empirische resultaten.

worden berekend met behulp van een backtest. De indices worden berekend met hetzelfde universum en onder dezelfde omstandigheden. De weging van de indices wordt jaarlijks herberekend in de derde maand van het jaar, zodat de meest recente en gepubliceerde cijfers gebruikt kunnen worden.9

Empirische resultaten Over de geanalyseerde periode wordt met de drie fundamentele factoren een outperformance van gemiddeld 2.28% per jaar behaald.10 Wanneer de performance wordt vergeleken met de bestaande index GPR 250 Global wordt een outperformance van 4.0% per jaar behaald.11

Data en Methodiek De indices worden berekend over een periode van 21 jaar, vanaf maart 1988 tot april 2009. Het universum bestaat uit de Europese landen, de Verenigde Staten, Canada, Japan, Singapore, Hong Kong en Australië, gezien de landen de meest ontwikkelde onroerendgoedmarkten hebben.7 Als criteria voor selectie moet minstens 30% van de inkomsten van een onderneming bestaan uit huurinkomsten.8 De drie fundamentele factoren worden berekend door het gemiddelde van de laatste vijf jaar te nemen. Op deze manier worden grote fluctuaties in wegingen vermeden door bijvoorbeeld een tijdelijke stop in dividendbetalingen. De rendementen die behaald zouden zijn wanneer men geïnvesteerd had in de Smart Index Global danwel in de naar marktkapitalisatie gewogen index

Geannualiseerd rendement

Figuur 2: Jaarlijks risico/rendement Smart Index Global versus marktkapitalisatie gewogen index van wereldwijde onroerendgoedaandelen (Onderzoeksperiode maart 1988-april 2009); alle fundamentals, op huurinkomsten na, zijn 95% statistisch significant. 9,50% 8,50% 7,50% 6,50% 5,50% 4,50% 3,50% 16,50%

17,00%

17,50%

18,00%

18,50%

Geannualiseerde volatiliteit EBITDA Marktkapitalisatie gewogen Smart Index Global Dividend

Huurinkomsten

19,00%

Opvallend is dat de samenstelling van de drie fundamentele factoren elkaar complementeren in de Smart Index Global (hierna genaamd SIG). De correlaties tussen de extra rendementen zijn gemiddeld 55%, wat betekent dat de fundamentele indices in verschillende periodes outperformance behalen.12 De SIG is hierdoor de meest robuste index omdat het de drie fundamentele indices combineert. De dividend index behaalt weliswaar het hoogste rendement, maar wordt sterk beïnvloed door fiscale structuren. Als voorbeeld, een dividend index heeft een bias naar REITs welke vanwege hun fiscale structuur een hoog percentage aan dividend uitkeren. Er kan echter niet met zekerheid worden gezegd dat deze structuren in de toekomst niet zullen veranderen. De SIG is een robuustere index op basis van de onderlinge correlaties en de eliminatie van de bias naar fiscale structuren. Voorts is de SIG gelijkgewogen omdat optimaliseren op basis van historische performance geen toekomstige resultaten kan garanderen. De fundamental factor dividend behaalt weliswaar het hoogste rendement, het heeft echter een bias naar REITs die om fiscale redenen een hoge dividenduitgave hebben. Bovendien realiseert deze factor outperformance met name in neergaande markten. De SIG is minder bevattelijk voor deze twee effecten. De SIG is het meest significant met een outperformance van 2.28% per jaar en heeft de laagste volatiliteit. Figuur 3 laat de jaarlijkse voortschrijdend 3-jaars outperformance van SIG zien ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index. Over de gehele periode kent de SIG maar één negatieve waarde over een langere periode, te wijten aan een algemene voorkeur voor groeiaandelen. In deze periode, eind jaren 90, profiteerde de naar markt

31

vba


3 jaars voortschrijdend outperformance

Figuur 3: 3-jaars voortschrijdende outperformance van Smart Index Global ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode maart 1988-april 2009) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% –5% –10% mrt-91

mrt-94

mrt-97

mrt-00

mrt-03

mrt-06

mrt-09

Tijdsperiode

performance te zien, waarin het effect van Azië naijlt. Het effect van de marktcorrectie in Azië leidt tot een outperformance voor de SIG.13

kapitalisatie gewogen index sterk van de overweging in overgewaardeerde aandelen terwijl de SIG achterbleef. Dit komt overeen met wat de fundamental indexation® theorie van Arnott et al. (2008) ook voorspelt. De SIG herstelt zich wanneer de markt corrigeert naar meer realistische waarderingen en juist overgewaardeerde aandelen hier het effect van ondervinden. De periode 1991-1993 wordt gekenmerkt door de Aziatische onroerendgoedbubbel waarin Aziatische onroerendgoedaandelen zwaar overgewaardeerd waren. Hierdoor was de weging van deze aandelen in de SIG lager dan in de marktkapitalisatie index. In figuur 3 is de 3-jaars voortschrijdend out-

Geografie: continenten en outperformance Aangezien het onderzoek verschillende landen betreft, is het interessant om te kijken of er een verband bestaat tussen de continentenwegingen en de outperformance van de SIG versus de naar marktkapitalisatie gewogen index. Het onderzoek kan verdeeld worden naar vier verschillende werelddelen: Noord Amerika, Europa, Azië, en Australië. In figuur 4

Continentgewichten

Figuur 4: 6-maands gemiddelde gewichten van de continenten Smart Index Global 100% 80% 60% 40% 20% 0% aug-88

aug-91

aug-94

aug-97

aug-00

aug-03

Tijdsperiode Noord Amerika

32

Azië

Europa

Australië

aug-06

aug-09

vba


Continentgewichten

Figuur 5: 6-maands gemiddelde gewichten van de continenten van de marktkapitalisatie gewogen index 100% 80% 60% 40% 20% 0% aug-88

aug-91

aug-94

aug-97

aug-00

aug-03

aug-06

aug-09

Tijdsperiode Noord Amerika

Azië

en 5 staan de 6-maands gemiddelde gewichten van de continenten per index weer gegeven. Twee verschillen vallen op. Ten eerste, bij de start van het onderzoek is er een groot verschil in weging van Azië en Europa tussen beide indices. De naar marktkapitalisatie gewogen index heeft een zeer grote weging naar Azië ten koste van de weging naar Europa, terwijl dit andersom is voor de SIG. De rally op de Aziatische beurs resulteerde in overgewaardeerde aandelen waarvan de onderliggende fundamentele factoren niet sterk waren vergeleken met de rest van het universum. Ten tweede is in figuur 5 een opvallende piek te zien rond 1998 voor de Verenigde Sta-

Figuur 6: 15-jaars gemiddelde gewichten en maandelijkse rendement per continent (Onderzoeksperiode maart 1994-maart 2009)

Gemiddelde overof onderweging Smart Index Global t.o.v. benchmark

Gemiddeld rendement 6% 4% 2% 0%

0.28%

0.85%

0.98%

0.64%

Europa

Noord Amerika

Azië

Australië

–2% –4% -6%

Europa

Australië

ten, vergelijkbaar met de dip in outperformance in SIG in figuur 3. Figuur 6 toont de gemiddelde rendementen en relatieve gewichten per continent van de SIG ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index. De rendementen zijn berekend door het gemiddelde van de maandelijkse rendementen per aandeel in de index te nemen. De periode betreft 1994-2009 zodat de resultaten niet verstoord worden door de Aziatische beursrally. Opvallend is dat de SIG op natuurlijke basis een overweging heeft naar de continenten Noord Amerika en Azië, welke ook gemiddeld het hoogste rendement over de 15-jaars periode behalen. Een restrictie op continentenniveau is derhalve niet nodig.

Attributie effecten: marktkapitalisatie, dividendrendement en schuldenratio In het onderzoek is tevens gekeken of de behaalde outperformance veroorzaakt kan zijn door een toevallige onopgemerkte bias in de index. De onderzochte effecten zijn: marktkapitalisatie, dividend rendement en de verhouding schulden-balanstotaal. Indien deze effecten grotendeels de outperformance verklaren, dan verzwakt dit het fundamentele indexatie argument. Arnott et al. (2008) beargumenteren dat de fundamentele index inderdaad neigt om value aandelen grotere wegingen te geven vergeleken met de naar marktkapitalisatie gewogen index. Dit komt doordat value aandelen ondergewaardeerd zijn ten opzichte van hun intrinsieke waarde. De fundamen-

33

vba


Tabel 1: Marktkapitalisatie effect, gemiddelde overof onderweging Smart Index Global ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode 1988-2009) Markt kapitalisatie Over/onder weging ten opzichte van Marktkapitalisatie Gemiddeld rendement

Largecap –6.41% 0.56%

Mid/ Largecap 0.45%

Midcap 3.50%

Small/ Midcap 1.81%

Smallcap 0.63%

0.50%

0.56%

0.50%

0.65%

tele index geeft juist hogere wegingen aan ondergewaardeerde aandelen. Het argument dat het louter een value index is wordt ontkracht door o.a. Hsu en Campollo (2006). Zij tonen aan dat fundamentele indices een betere performance genereren dan value indices binnen een vergelijkbaar universum. Bovendien bevat een value index enkel value aandelen, terwijl een fundamentele index investeert in bedrijven met sterke fundamentele elementen daarbij dus ook in groeiaandelen. Marktkapitalisatie effect Middels het marktkapitalisatie effect wordt gekeken of een toevallige overof onderweging van een bepaalde marktkapitalisatie grootte invloed op de outperformance heeft. Het is vooral interessant om te kijken of er een smallcap (een onderneming met een kleine marktkapitalisatie) effect bestaat omdat per definitie de Smart Index een grotere weging hiernaar heeft dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Om dit te onderzoeken is het universum gerangschikt naar vijf segmenten van ondernemingen met grootste naar kleinste marktkapitalisatie, hetgeen in tabel 1 is weergegeven. Uit tabel 1 blijkt dat de SIG inderdaad een grote onderweging heeft naar large-caps terwijl dit quintiel qua rendement gemiddeld gepresteerd heeft. De best presenterende quintiel smallcaps heeft een zeer lichte overweging, terwijl de grootste overweging in

midcaps te zien is welke een gemiddelde performance heeft. Uit de tabel blijkt er geen consistente bias te zijn hetgeen ook overeenkomt met een totaal attributie effect van 0.05%. De outperformance van de SIG van 2.28% per jaar is dus niet toe te schrijven aan het marktkapitalisatie effect. Dividendrendement effect Het effect van het dividendrendement is ook onderzocht, aangezien er een effect kan ontstaan doordat de weging van de SIG beïnvloed is door de bruto dividenduitkering. Let wel het dividend rendement verschilt van dividenduitkering omdat de eerste wordt afgemeten aan de aandelenkoers.14 Het is mogelijk dat de index aandelen met een hoog dividendrendement selecteert, welke op hun beurt beter presteren dan gemiddeld. De theorie hierachter is dat ondernemingen met een betere kapitaaldiscipline zowel meer dividend uitkeren als een betere performance laat zien. Quintiel 1 bestaat uit aandelen met het hoogste dividendrendement, quintiel 5 uit de aandelen met het laagste dividendrendement. Conform verwachting is een grote overweging naar ondernemingen met een hoog dividendrendement te zien in zowel quintiel 1 als quintiel 2. Beide quintielen laten ook een betere performance zien ten opzichte van de andere quintielen. Bovendien is er een grote onderweging in quintiel 5, die ook het laagste gemiddelde rendement laat zien. Het totale

Tabel 2: Dividendrendement effect, gemiddeld overof onderweging Smart Index Global ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode 1988-2009) Dividend rendement Over/onder weging ten opzichte van Marktkapitalisatie Gemiddeld rendement

34

Hoog 7.73%

Hoog/gemiddeld 2.59%

Gemiddeld 2.62%

Gemiddeld/laag –1.18%

Laag –11.76%

0.71%

0.90%

0.59%

0.44%

0.21%

vba


Tabel 3: Schulden ratio effect, gemiddeld overof onderweging Smart Index Global ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode 1988-2009) Schulden ratio Over/onder weging ten opzichte van Marktkapitalisatie Gemiddeld rendement

Hoog –1.01%

Hoog/gemiddeld –0.35%

Gemiddeld –1.09%

Gemiddeld/laag 3.00%

Laag –0.55%

0.62%

0.46%

0.74%

0.89%

2.50%

dividendrendement attributie effect verklaart 1.16% van de outperformance. Dit betekent dat de selectie op basis van de drie fundamentele factoren een overweging geeft aan onroerendgoedaandelen met een bovengemiddeld dividend rendement. Dit wordt deels verklaard door het feit dat totale dividenduitgave voor 1/3 wordt meegewogen, hoewel een hoge dividenduitgave niet gelijk staat aan een hoog dividendrendement. De conclusie is dat het dividendrendement een rol speelt in de outperformance, maar niet de totale outperformance kan verklaren. Schuldenratio effect Het laatste onderzochte effect is de verhouding van schulden-balanstotaal. De SIG geeft een hogere weging aan ondernemingen die sterke fundamentele factoren hebben. Als voorbeeld een grotere weging naar ondernemingen met hoge huurinkomsten. Een onderneming met een hogere schuldenratio wordt geacht meer groeipotentieel te hebben en daardoor hogere huurinkomsten. Quintiel 1 geeft de groep

ondernemingen weer met de hoogste schuldenratio, quintiel 5 met de laagste schulden ratio. De grootste en enige overweging bevindt zich in de quintiel gemiddeld/laag, bestaande uit ondernemingen met een relatief lage schuldenratio. Dit quintiel heeft het op één na hoogste rendement. Het gemiddelde rendement van quintiel Laag is opvallend en is verklaarbaar doordat dit quintiel de meeste groei aandelen bevat. Het totale attributie effect is 0.24% wat maar een zeer klein percentage van de totale outperformance verklaart.

Outliers Tot slot is geanalyseerd of de outperformance niet wordt bepaald door enkele outliers; ofwel extreme rendementen. Indien dit het geval is, dan zou dit het Smart Index effect verzwakken. Hiervoor wordt de Hit Ratio berekend, deze geeft het gemiddelde maandelijkse percentage van positieve attribuanten weer.

Maandelijks gemiddeld percentage positieve attribuanten

Figuur 7: Hit Ratio, gemiddelde maandelijkse percentage van positieve attribuanten van Smart Index Global ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode maart 1988-april 2009) 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% mrt-86

sep-91

mrt-97

sep-02 Tijdsperiode

35

feb-08

vba


Gemiddeld draagt 49% van de aandelen, weergegeven door de trendlijn, maandelijks positief bij aan de outperformance. Bovendien is de trendlijn horizontaal hetgeen impliceert dat het gemiddelde consistent is gedurende de periode. Hieruit valt te concluderen dat er geen outlier effect is en dat Smart Indexing inderdaad werkt.

Conclusie De belangstelling voor aandelenstrategieën die afwijken van de traditionele marktwaarde-gewogen indices neemt fors toe. Deze interesse komt mede voort uit de hogere rendementen die met deze strategieën behaald worden ten opzichte van marktwaarde-gewogen indices. Het wegen van aandelen op basis van fundamentele factoren, Fundamental Indexation®, heeft geen structurele relatie met de prijs van een aandeel. Hierdoor worden overgewaardeerde aandelen niet structureel overwogen en vice versa zoals bij een marktwaarde-gewogen index. Dit beleggingsconcept blijkt ook voor het onroerendgoed universum zijn vruchten af te werpen. In dit artikel passen wij de ‘Fundamental Indexation®’ theorie toe op de wereldwijde onroerendgoedmarkt over de periode maart 1988 tot april 2009. De fundamenteel gewogen index, Smart Index Global, expliciet op onroerendgoedaandelen gericht, wordt gewogen op drie factoren specifiek voor de sector, namelijk huurinkomsten, bruto dividenduitkering en EBITDA. Voor het universum van 150 wereldwijde onroerendgoedaandelen behaalt de fundamentele index gemiddeld 2,3% hoger rendement dan de marktwaarde-gewogen index. Ten opzichte van de (externe) GPR 250 Global Index bedraagt de outperformance zelfs 4,0%. Bovendien is de outperformance consistent door de tijd heen met maar één langere periode van underperformance, veroorzaakt door een sterke algemene marktvoorkeur voor groeiaandelen. Het effect van drie verschillende stijlfactoren op de outperformance van de Smart Index Global is ook onderzocht. Alleen de stijlfactor dividendrendement draagt evident bij aan de outperformance. Een beperking van het onderzoek is de relatief korte onderzoeksperiode. Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door de korte historie van Aziatische onroerendgoedfondsen, waar transparantie voor 1991 niet hoog is. Voor toekomstig onderzoek zou het interes-

36

sant zijn om de onderzoeksperiode te verlengen wellicht door de verschillende continenten apart te onderzoeken. Een langere onderzoeksperiode bekrachtigt het argument. Tot slot, nader onderzoek op de performance van de fundamentele index in extreme tijden is van belang. In theorie zou de fundamentele index bescherming moeten bieden omdat er geen structurele relatie tussen prijs en weging is. Indien empirisch bewijs hiervoor bestaat versterkt dit de theorie.

Literatuur Arnott, R.D., Hsu, J.C., & West, J.M. (2008), The Funda mental Index a better way to invest, New Jersey, U.S.A.: John Wiley & Sons, Inc. Arnott, R.D. (Nov. 2009), The “3-D” Hurricane Force Headwind. rafi fundamentals, Fundamental Index Newsletter. Chui, A.C.W., Titman, S., & Wei, K.C.J. (2003), The Cross Section of Expected REIT Returns, Real Estate Economics, Vol. 31, Issue 3, pp. 451‑479. Hung, S.K., & Glascock, J.L. (2008), Momentum profitability and market trend: evidence from REITs, Journal of Real Estate Finance & Economics, Vol. 37, pp. 51‑69. Price, R.M. (2009), REIT Holding and Performance, Journal of Real Estate Portfolio Management. Vol. 15, Issue 1, pp. 33‑44. Vaessen, H.G.H. (2007), Master Thesis Fundamental Indexing, Master dissertation for Tilburg University.

Noten 1

Performance berekening: aandeel A is € 1 / € 12 = 8.33% en aandeel B is € 1 / € 8 = 12.5%. Index performance = 0.6 * 8.33% + 0.4 * 12.5% = 10.0%. Fair value index=0.5 * 8.33% + 0.5 * 12.5% = 10.42%. 2 Berekend als volgt: performance aandeel A is (€ 11 – € 12) / € 12 = –8.33% en performance aandeel B is (€ 11 – € 8) / € 8 = +37.5%. 3 Treynor (2005) levert empirisch bewijs dat indices die niet op marktwaarde gewogen zijn een betere performance genereren dan een marktwaarde gewogen index. Hsu (2005) bewijst dat de structurele over- en onderweging van 60%-40% in deze index tot een performance achterstand leidt vergeleken met de fundamentele index. 4 Zie onder andere: Arnott, R.D., Hsu, J., & West, J.M. (2008), The Fundamental Index a better way to invest, New Jersey, U.S.A.: John Wiley & Sons, Inc., Hemminki, J. & Puttonen, V. (2008), Fundamental Indexation in Europe, Journal of Asset Management, Vol. 8, Issue 6, pp. 401‑405.

vba


5 Tot de overwogen maar niet onderzochte fundamentele wegingsfactoren behoren: leverage, FFO (Funds from operations), verkopen en totaal verhuurde oppervlakte. Leverage is geen adequate weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming omdat deze geen duidelijke correlatie heeft met de omvang. FFO wordt in de Verenigde Staten als waarderingsmetriek gebruikt, maar wordt niet wereldwijd gebruikt. Hoewel verkopen van zowel nieuw ontwikkelde panden als bestaande panden een grote inkomstenbron kunnen zijn, is dit niet de meest belangrijke bron. Totaal verhuurde oppervlakte is geen goede vergelijkingsfactor aangezien tussen gebieden grote verschillen in waardering per m2 zijn. 6 In het onderzoek is geen analyse uitgevoerd naar een andere weging tussen de drie factoren. 7 Data is verkregen met behulp van FactSet Universal Screening en vervolgens gecontroleerd met data vanuit Datastream en Bloomberg. De data is gecontroleerd voor zowel survivorship als forecasting bias. 8 De resterende inkomsten moeten verkregen zijn uit onroerendgoed-gerelateerde activiteiten.

9 Ondernemingen worden alleen aan de index toegevoegd of uit de index gehaald bij de jaarlijkse herweging. Uittreding tussen herwegingsdata gebeurt enkel wanneer het bedrijf niet langer beursgenoteerd is. 10 Alle indices zijn vergeleken op een bruto-basis, ofwel transactie- en beheerkosten etc. zijn niet meegerekend. 11 Onderzoeksperiode 1990-2009 omdat deze GPR index pas vanaf eind 1989 bestaat. 12 De correlatie tussen de extra rendementen van de fundamentele factoren zijn als volgt: EBITDA-Huurinkomsten (54%), EBITDA-Dividenduitgave (58%) en HuurinkomstenDividenduitgave (53%). 13 Indien we de performance meting vanaf 1991 doen behaalt de SIG een jaarlijkse outperformance van 1.3%. 14 De dividend index is niet één op één vergelijkbaar met dividendrendement attributie omdat het laatste een relatief getal is welke een prijseffect bevat. De dividend index werkt met absolute getallen. Daardoor kunnen onder nemingen met een hoge dividenduitgave bijvoorbeeld laag scoren op dividendrendement.

37

vba


Generatiebewust beleggingsbeleid verlaagt spanningen in pensioencontract De recente crisis en de gevolgen daarvan raken niet alleen de financiële markten. Die crisis onderstreept ook de spanningen in het huidig pensioencontract. De structurele demografische ontwikkelingen zijn nog belangrijker en maken aanpassen van het pensioencontract noodzakelijk. De crisis en structurele ontwikkelingen tezamen maken de intergenerationele spanningen in het pensioencontract duidelijk. Een generatiebewust beleggingsbeleid kan veel spanning wegnemen.

Niels Kortleve1 Innovator PGGM

38

vba


Kredietcrisis en vooral vergrijzing aanleiding voor herijking beleggingsbeleid pensioenfondsen De kredietcrisis en diens nasleep onderstrepen nog eens de spanningen binnen pensioencontracten. Door de crisis raakten veel pensioenfondsen in onderdekking. Dat was voor minister Donner in mei 2009 aanleiding om commissies Frijns en Goudswaard in te stellen om de houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel te onderzoeken. Beide commissies publiceerden hun bevindingen dit jaar. De sociale partners onderschrijven in hun ‘pensioenakkoord voorjaar 2010’ (Stichting van de Arbeid 2010) evenals het kabinet (Donner 2010) de hoofdlijnen van deze analyses. De sociale partners maken in hun pensioenakkoord afspraken over noodzakelijke aanpassingen van de arbeidspensioenen in de tweede pijler.2 Belangrijker voor de herbezinning op het pensioencontract dan de crisis is echter de structurele demografische ontwikkeling: de vergrijzing, het steeds langer leven3 en in mindere mate de bestandsrijping. De vergrijzing betekent dat door de sterke toename van het aantal gepensioneerden het premiestuur van DB-regelingen steeds botter wordt.4 Bij een volgende schok als in 2008 lopen de pensioenrechten dan nog meer risico of pensioenfondsen moeten kiezen voor een veel veiliger (beleggings)beleid. Reden om het beleggingsbeleid van pensioenfondsen te heroverwegen en mogelijk te herijken. De rapporten van Frijns en Goudswaard plus de reacties van kabinet en sociale partners geeft aanleiding voor pensioen fondsen om in ieder geval de volgende drie vragen rond hun beleggingsbeleid te beantwoorden:

Figuur 1: Gevolgen van huidige of lager risico VASTHOUDEN AAN HUIDIG RISICO

HOEVEELHEID RISICO VERLAGEN

steeds vaker en steeds grotere tekorten

steeds minder verwacht rendement

pijn doorschuiven

pijn nemen (afstempelen)

structureel meer premie

structureel minder kwaliteit

(toekomstige) actieven

gepensioneerden (oudere) actieven



1. Moet het fonds minder risico nemen? 2. Hebben jongeren baat bij hoge zekerheid? 3. Wat moet het fonds doen met de beleggings spagaat nominaal versus reëel? Eerste vraag: minder risico nemen? De eerste vraag met betrekking tot de herijking van het beleggingsbeleid is dus of pensioenfondsen minder risico moeten gaan nemen. Ze kunnen blijven kiezen voor het huidige beleggingsrisico en in slechte tijden sterkere premieverhogingen doorvoeren en meer indexatiekortingen en eventueel zelfs rechtenkorting (zie figuur 1). Ze kiezen dan voor de linkerkant van de figuur met – bij nieuwe (financiële) schokken – steeds sterkere premieconsequenties voor huidige en toekomstige deelnemers en steeds minder indexatiezekerheid. Dat laatste is niet alleen een probleem voor gepensioneerden: door middelloon bouwen daardoor ook actieven geen volledig pensioen op. Het alternatief is te kiezen voor de rechterkant van figuur 1 en dus voor minder risico met een lager verwacht rendement tot gevolg. Dat alternatief leidt tot een hogere basispremie en/of een lagere indexatie/ pensioenopbouw. Voor gepensioneerden betekent dit meer zekerheid over hun pensioen en hun indexatie, voor de huidige en toekomstige deelnemers betekent dit hogere premies en een lager pensioenvooruitzicht (of een hogere pensioenleeftijd); het pensioenfonds maakt naar verwachting onvoldoende rendement om een goed (geïndexeerd) en voldoende hoog pensioen te kunnen aanbieden voor een betaalbare prijs (lage/acceptabele premie). Gepensioneerde en oudere deelnemers hebben behoefte aan zekerheid (over hun indexatie), maar jongere deelnemers hebben behoefte aan een goed en betaalbaar pensioen. Doordat het bestand veroudert zal de neiging van het pensioenfonds zijn om steeds voorzichtiger te gaan beleggen en daarmee wordt het perspectief voor nieuwe deelnemers minder aantrekkelijk, zolang het fonds alles in doorsnee blijft doen. Tweede vraag: hebben jongeren baat bij hoge zekerheid? De tweede vraag is of jongeren baat hebben bij een hoge zekerheid. In het huidige DB-contract – middelloon met voorwaardelijke indexatie – krijgen zij een nominale zekerheid, waarvoor het pensioenfonds deels in (nominale) obligaties belegt. Als jongeren al

39

vba


behoefte hebben aan zekerheid, dan eerder aan reële zekerheid: aan een nominale zekerheid op zeer lange termijn hebben ze weinig. Op zo’n lange horizon – van soms wel 50-70 jaar – zegt nominale zekerheid niets over koopkracht en replacement rate (als percentage van hun laatste salaris). Een steeds hogere (nominale) zekerheid mag dan goed lijken voor ouderen,5 maar jongeren hebben daar weinig baat bij. Commissie Goudswaard (2010) roept op om de risico houding van deelnemers te achterhalen en oog te hebben voor verschil in risicodraagvlak van de verschillende belanghebbenden om dat mee te nemen in het beleid. De commissie geeft ook in overweging om eventueel te differentiëren tussen deelnemers. De vraag is dus of alle deelnemers dezelfde zekerheid moeten krijgen en of jongeren baat hebben bij een hoge zekerheid. Derde vraag: wat doen met beleggingsspagaat nominaal versus reëel? De derde vraag met betrekking tot de eventuele herijking van het beleggingsbeleid is wat het pensioenfonds doet aan de beleggingsspagaat tussen nominaal en reëel. Richt het pensioenfonds het beleggingsbeleid geheel op de reële ambitie of is het risico van nominale onderdekking leidend? Behalve de zekerheidsvraag (zie eerste vraag) komt dus ook de vraag op tafel of het fonds nominale of reële zekerheid/ambitie nastreeft. En zoals bij de tweede

vraag al aangegeven: jongeren hebben weinig aan nominale zekerheid. Frijns (2010) en de VBA (2010) roepen op om meer nadruk te leggen op reële ambitie. Meer focus op de reële ambitie lijkt dan ook logisch, maar de consequentie daarvan is dat men grotere nominale risico’s accepteert en in voorkomende gevallen nominale rechten afstempelt. Voor de reële ambitie hoeft dat niet erg te zijn,6 maar het fonds moet het wel kunnen verkopen aan de deel nemers. In dit artikel schets ik enkele mogelijke richtingen voor het pensioencontract en het bijbehorende beleggingsbeleid. Daarbij geef ik de overwegingen mee die sociale partners en pensioenfondsbestuurders daarbij zullen moeten maken. Zij zullen uiteindelijk de keuze moeten maken, rekening houdend met de deelnemerssamenstelling van het pensioenfonds.

Kiezen we voor onvoorwaardelijk of aanpasbaar en gaan we differentiëren? Pensioenfondsen zullen dus moeten kiezen voor een contract met onvoorwaardelijke of met aanpasbare aanspraken. Figuur 2 geeft de mogelijke richtingen weer. De recente onderdekking van pensioenfondsen heeft nog eens duidelijk gemaakt dat het huidige contract

Figuur 2: Mogelijke richtingen in pensioencontract

NOM OM

NOM NO OM

NOM

huidig contract

onvoorwaardelijk

NOM

NOM

NOM

combi

NOM

REËEL volledig reëel

40

NOM

nominale bodem

volledig nominaal

REËEL

NOM

aanpasbaar

REËEL

REËEL

REËEL prijsreële bodem

volledig aanpasbaar, reëel

REËEL

vba


niet houdbaar is. De deelnemer veronderstelt dat de nominale toezegging gegarandeerd is, terwijl die toezegging in de praktijk niet echt onvoorwaardelijk is. Pensioenfondsen hanteren één buffer voor zowel solvabiliteit als voor indexatie. De crisis in 2008 heeft echter laten zien dat die buffer ook negatief kan worden en dat fondsen dan eventueel moeten afstempelen (als de crisis langer aanhoudt). Dat betekent dat het fonds de nominale toezeggingen dus niet kan garanderen. Verder geldt dat bij het huidige pensioencontract veelal niet is gedefinieerd wat het fonds doet bij lage en hoge dekkingsgraden; het pensioencontract is incompleet. Daardoor is er onduidelijkheid over de feitelijke risico’s (negatief en positief) die de deelnemers en de sponsor(s) lopen. Het zou zelfs kunnen zijn dat fondsen momenteel al meer risico nemen omdat de verschillende stakeholders de negatieve gevolgen daarvan niet zien en nog niet hebben gevoeld (commissie Frijns 2010). Het huidige contract is dus diffuus. Er zijn drie hoofdrichtingen voor de toekomst van het pensioencontract: 1. “Pensioenverzekeren” 2. Combinatiecontract met een gegarandeerde bodem 3. Volledig aanpasbare reële contracten De eerste oplossingrichting: “pensioenverzekeren” Bij de richting “pensioenverzekeren” zorgen pen sioenfondsen dat ze hun toezegging “altijd” na kunnen komen. Dat betekent dat ze de toezegging volledig veilig beleggen, matchend, en dat ze alle overige risico’s zoals liquiditeits-, tegenpartijen langlevenrisico afdekken (zie Van der Hoek et al 2010) of daar een voldoende grote buffer voor aanhouden:7 in feite wordt het pensioenfonds een pensioenverzekeraar. Gegeven hun reële ambitie zullen ze bij voorkeur reële pensioen afdekken via index-linked bonds, maar voor grotere fondsen zoals ABP is de markt daarvoor veel te klein.8 Omdat daarnaast het (verwachte) rendement zeer laag is – en daardoor de benodigde premie hoog9 en/of de pensioenopbouw laag10 – kent deze richting zoveel nadelen dat het niet waarschijnlijk lijkt dat fondsen hier volledig voor zullen kiezen. De sociale partners benoemen deze oplossingrichting dan ook niet in hun pensioen akkoord (Stichting van de Arbeid 2010). Zij benoemen wel het combicontract (derde oplossingrichting) en het volkomen (‘complete’) flexibele (reële) contract (tweede oplossingrichting).

De tweede oplossingrichting: volledig aanpasbare reële contracten Aan de andere kant van het spectrum is het volledig aanpasbare pensioencontract een oplossingrichting. Hierbij kan het fonds zich volledig focussen op de reële ambitie en heeft het dus geen last meer van de beleggingsspagaat nominaal-reëel. Een mogelijke invulling hiervan is Defined Ambition, een collectief contract met risicodeling, waarbij het fonds stuurt op de reële ambitie, maar in slechte tijden de mogelijkheid heeft om het pensioenvooruitzicht of de uitkeringen te verlagen (zie Boeijen et al 2010 voor een uitgebreidere beschrijving van Defined Ambition). Bij een aanpasbaar contract als Defined Ambition zal het fonds wel moeten bepalen wanneer het welke stuurmiddelen wil inzetten en hoeveel risico het fonds wil lopen. Het fonds heeft de volledige vrijheid om zekerheden in te bouwen of juist te kiezen voor volledige flexibiliteit. Het kan kiezen voor zekere uitkeringen voor gepensioneerden, koppeling van de pensioenleeftijd aan de levensverwachting om enkele voorbeelden te noemen. Indien het fonds kiest voor iets wat sterk lijkt op het huidige contract, maar dan met completere afspraken over het beleid bij lage en hoge onderdekking – zodat de stakeholders ex ante beter weten welke risico’s zij lopen – kiest het fonds in feite voor een stap richting deze oplossingrichting. De derde oplossingrichting: combinatiecontract met een gegarandeerde bodem De derde oplossingrichting is het combinatiecontract. Daarbij bestaat het contract uit de combinatie van “garantie” en daarbovenop aanpasbare delen.11 Het garantiegedeelte komt overeen met de linker oplossingrichting, de aanpasbare delen met de rechter. Omdat het fonds het onvoorwaardelijke gedeelte telkens in de markt zal moeten afdekken tegen de vigerende rente is het op voorhand niet duidelijk hoeveel premie het daarvoor nodig heeft en hoeveel premieruimte dus overblijft voor het aanpasbare gedeelte. In periodes met lage (reële) rentes is de inkoop van de gegarandeerde onderlaag (zeer) duur. Ook hier speelt het issue dat het moeilijk tot onmogelijk is reële pensioenen in te kopen (zie boven) en dat een nominale garantie in reële termen juist grote onzekerheid geeft voor zowel actieve als gepensioneerde deelnemers.

41

vba


indexatie met prijsinflatie, terwijl het fonds actieve deelnemers een naar verwachting hogere, maar ook onzekere indexatie met looninflatie geeft. Nadeel hiervan is dat het fonds een 64-jarige en een 25-jarige hetzelfde risico geeft ondanks hun grote verschil in human capital en opgebouwde rechten. De box ‘gelijke behandeling pakt ongelijk uit’ laat zien dat dat mogelijk ongewenste effecten heeft: een jongere deelnemer kan meer en beter risico’s opvangen dan een oudere actieve deelnemer.

Figuur 3: Twee vormen van differentiatie naar leeftijd risico

zekerheid 30

25

65

60

85

differentiatie actieven / gepensioneerden geleidelijke leeftijdsdifferentiatie

Differentiatie verlaagt spanningen in beleggingsbeleid Als jongeren dan behoefte hebben aan (voldoende) beleggingsrisico en gepensioneerden aan zekerheid, dan ligt differentiatie in het beleggingsbeleid voor de hand. Figuur 3 schetst twee mogelijke vormen van differentiatie naar leeftijd. Sommige fondsen maken al onderscheid tussen actieve en gepensioneerde deelnemers. Gepensioneerden krijgen dan bijvoorbeeld een zeker(der)e

De economische literatuur laat zien dat een lifecyclemix theoretisch optimaal is (zie Kortleve 2009a). Hoe jonger men is, hoe meer men – in de veronderstelling dat zij een veel groter human capital hebben14 – procentueel kan beleggen in zakelijke waarden. Naarmate men ouder wordt verschuift men het belang van zakelijke waarden naar vastrentende waarden.15 Daarmee kan men ook zorgen dat een actieve deelnemer vlak voor pensionering minder risico krijgt dan bij differentiatie die zich beperkt in onderscheid tussen actieven en gepensioneerden. Volgens de economische theorie zouden gepensioneerden, uiteraard afhankelijk van hun risicohouding, ook nog enig beleggingsrisico moeten nemen; een volledig risicoloos pensioen zou voor hen tot een lagere welvaart leiden (zie Kortleve 2009a).

Conclusies Box: gelijke behandeling pakt ongelijk uit12,13 Stel het pensioenfonds heeft een deelnemer van 30 en van 60 jaar, die 5 resp. 35 jaar hebben opgebouwd. Vanwege een tekort stempelt het pensioenfonds eenmalig de opgebouwde rechten met 5% af. Als ze de resterende periode tot 65 jaar gewoon verder opbouwen, dan heeft de 60-jarige een groter tekort dan de 30-jarige. Om toch de gewenste opbouw te krijgen moet de 60-jarige 7 maanden doorwerken tegen slechts 1 maand voor de 30-jarige. 30-jarige Opbouw vóór afstempelen Opbouw ná afstempelen (5%)

60-jarige

5

35

4.75

33.25

Resterende opbouw

35

Opgebouwd op 65

5

39.75

38.25

Opbouwtekort

0.25

1.75

Aantal maanden doorwerken

1

7

42

De gevolgen van de crisis en vooral de structurele demografische ontwikkelingen nopen tot herijking van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Gepensioneerden willen veel zekerheid over hun pensioenen en hun indexatie en opteren voor een veilig beleggingsbeleid. Jongere en toekomstige deelnemers opteren juist voor een beleggingsbeleid met een voldoende (verwacht) rendement om zicht te houden op goede (geïndexeerde) en betaalbare pensioenen. Een gedifferentieerd beleggingsbeleid doet recht aan beide groepen en voorkomt dat een steeds defensiever beleggingsbeleid – vanwege de vergrijzing – het pensioenstelsel steeds minder aantrekkelijk maakt voor nieuwe toetreders. Het pen sioenfonds kan dan voldoende risico nemen voor actieven en daarmee zicht houden op een voldoende hoog en goed geïndexeerd pensioen zonder gepen sioneerden onnodig veel indexatierisico te geven. Het is aan sociale partners en pensioenfondsbesturen om een (beleggings)beleid te formuleren dat generatiebewust is.

vba


Literatuur Dick Boeijen, Pascal Janssen en Niels Kortleve (2009), ‘Reactie op: Herstel dekkingsgraad pensioenfondsen vergt grote inkomensoffers’, ESB 94(4558), 17 april 2009 Dick Boeijen, Niels Kortleve en Jan Tamerus (2010), ‘Van toezegging naar ambitie: Een betaalbaar reëel pensioen dat eerlijk is over de risico’s en aanpasbaar voor exogene ontwikkelingen’, NEApaper (forthcoming) Bonenkamp, J., C. van Ewijk, H. ter Rele en E. Westerhout (2009), ‘Herstel dekkingsgraad pensioenfondsen vergt grote inkomensoffers’, ESB, 94(4556), 166‑169 Commissie Frijns (2010), ‘Onzekere onzekerheid: Een analyse van het beleggingsbeleid en het risicobeheer van de Nederlandse pensioenfondsen’, Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer, 19 januari 2010 Commissie Goudswaard (2010), ‘Een sterke tweede pijler: Naar een toekomstbestendig stelsel van aanvullende pensioenen’, Commissie Toekomst bestendigheid Aanvullende Pensioenregelingen Donner (2010), Brief aan Tweede Kamer ‘Toekomst aanvullend pensioenstelsel, kabinetsinzet’, 7 april 2010 Jeroen van der Hoek, Niels Kortleve, Job Stigter en Niels Vermeijden (2010), ‘Een levenlang pensioen?’, artikel in VBA Journaal Niels Kortleve (2009a), ‘Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie’, VBA Journaal, 2e kwartaal 2009 Niels Kortleve (2009b), ‘Fair-value ALM heeft steeds meer toekomst’, VBA Journaal nr. 4, winter 2009 Stichting van de Arbeid (2010), ’Pensioenakkoord voorjaar 2010’, 4 juni 2010 Jan Tamerus (2008), ‘Gaan we in het pensioencontract differentiëren?’, Tijdschrift voor Pensioen vraagstukken, Nr 4, blz. 100‑106 VBA (2010), ‘Het toezicht op pensioenbeleggingen: Aanbevelingen van de VBA voor het FTK’, VBA Rapport, 22 februari 2010

Noten 1

2

3 4

5 6

7

8

9 10

11 12

13

14

15

Dit artikel is gebaseerd op de presentatie ‘Lage dekkingsgraden: de beleidsopties in het pensioencontract en de gevolgen voor stakeholders’ gehouden tijdens ALM-seminar van het VBA in november 2009. Met dank aan Dick Boeijen. Daarbij stellen zij ook de vraag of er elementen van individuele keuzemogelijkheden (naar beleggingsprofiel) zijn in te bouwen zodat het dragen van het beleggingsrisico voor deelnemers ook gepaard kan gaan met meer invloed op de mate waarin men risico wil lopen. Zie Van der Hoek et al (2010) elders in dit VBA Journaal voor langlevenrisico. Zie Tamerus (2008), Goudswaard (2010) en Boeijen et al (2010) voor een uitgebreidere analyse over de (on)houdbaarheid van het huidige pensioencontract. Men moet overigens ook het koopkrachtrisico voor gepensioneerden niet onderschatten. Denk aan afstempelen van nominale rechten in een deflatiescenario, waarbij de nominale dekkingsgraad langere tijd onder de 105% ligt. Dit hoeft niet ten koste van de reële ambitie te gaan, maar kan wel het vertrouwen in het fonds verlagen. De zekerheid daarbij zal dan groter zijn dan de huidige 97,5% omdat het fonds alleen in zeer extreme gevallen z’n toezeggingen niet zal nakomen. Verder is het niet mogelijk om looninflatie af te dekken. Daarmee houden actieve deelnemers dus een aanzienlijke onzekerheid over hun replacement rate. In periodes met lage reële rentes kan de benodigde premie oplopen tot 30% van het salaris. Het pensioenresultaat, uitgedrukt in replacement rate, komt al snel 1-20 procentpunt lager uit dan bij de huidige pensioencontracten. Een mogelijke parallel is de winstdeling zoals verzekeraars die kennen of unit-linked-producten. Voor een uitgebreidere analyse van welvaartseffecten op generaties zie Bonenkamp et al (2009), Boeijen et al (2009) en Kortleve (2009b). De veronderstelling is dat het fonds eenmalig moet korten. Jongeren lopen uiteraard de kans dat het fonds hen nogmaals kort, maar zij hebben ook weer kans op herstel vóór hun pensionering. In de box ga ik voorbij aan herhaling en herstel. Indien hun human capital minder zeker is heeft dit gevolgen voor de gewenste exposure naar zakelijke waarden. Ook kan het zijn dat het fonds een grens wil stellen aan de leverage van jongeren. Vanwege de gewenste reële zekerheid naar index-linked bonds.

43

vba


Beleggen op de golven Veer, Gerhard ter & Peter Vermeulen, Beleggen op de golven. Een studie naar vijf golven in de economie met twee beleggingskaarten: illustratie van twee visies op de toekomst, (Antwerpen/Apeldoorn, 2010). ISBN 978-90-441-2360-9.

Nederlanders hebben al sinds lange tijd een fascinatie voor de lange golf in de economie, de zogenaamde Kondratieff. Al in de jaren twintig van de vorige eeuw waren er auteurs zoals Van Gelderen en De Wolf die aandacht besteedde aan de lange golf, voordat

de eigenlijke naamgever Nikolai Dmitrievitsj Kondratieff, dat had gedaan. De naam is aan de lange golf gegeven door de Oostenrijks-Amerikaanse econoom Schumpeter die in Havard doceerde. Meer in onze tijd zijn het de Nederlanders Jaap van Duijn en Kleinknecht die het geloof in de lange golf wetenschappelijk hebben onderbouwd. Het boek van Ter Veer & Vermeulen behandelt niet alleen de Kondratieff golf, ofschoon dat wel de hoofdmoot is, maar beschrijft ook andere cycli zoals: 1. maandelijkse seizoenpatroon van aandelen. 2. Kitchingolf. 3. Presidentscyclus van de VS. 4. De Vierjaarscyclus. 5. De Juglargolf. 6. De seculaire trend. Het maandelijks seizoenpatroon van aandelen betreft het feit dat het gemiddelde rendement van aandelen in bepaalde maanden hoger is dan in andere. Het bekendste voorbeeld hiervan is het januarieffect. De Kitchingolf ofwel de voorraadcyclus beschrijft een golfbeweging van gemiddeld zo’n vier jaar, die ontstaat doordat de productie en de vraag niet op elkaar zijn afgestemd, waardoor een tekort of overschot aan voorraden resulteert. De presidents cyclus kent eenzelfde duur als de voorraadcyclus en kan deze, aldus de auteurs, zelfs versterken. Deze ontstaat doordat zittende presidenten de economie in het verkiezingsjaar stimuleren om daarmee hun herverkiezing veilig te stellen om vervolgens in het daaropvolgende jaar de broekriem aan te halen. De vierjaarscyclus van de koersbewegingen krijgt volgens de auteurs te weinig aandacht. Zij beschouwen de psychologie van de belegger meer als verklaring voor deze cyclus dan de gebruikelijke economische onderbouwing van de voorraad- en presidentscyclus. De Juglargolf varieert tussen de zeven en twaalf jaar en wordt veroorzaakt door swings in de vaste investeringen. Daarnaast beschrijven zij een zeer lange golf, de seculaire trend (200 jaar) van prijzen (David Hackett Fischer) die de looptijd van de Kondratieff overstijgt. Deze golf wordt veroorzaakt door lange

44

vba


termijn ontwikkelingen in de demografie en de productiviteitsstijgingen. Wat betreft bovengenoemde cycli volgen de auteurs grotendeels de bestaande theorie en literatuur over kortere golven. Over de lange golf, de Kondratieff, geven de auteurs evenwel een nieuwe verklaringsgrond. De meest gangbare theorie over de Kondratieff, zoals die onder andere door Schumpeter en Van Duijn is verwoord, is een door innovaties veroorzaakte opgaande langjarige conjunctuur. Een technologische doorbraak trekt de economie uit het dal (herstelfase) en leidt op basis van vervolginvesteringen een periode in van een langjarige bovengemiddeld economische groei. In deze voorspoedfase dalen inflatie en rente, versnellen bedrijfswinsten en stijgen daaraan gekoppeld de aandelenkoersen. Iedereen profiteert mee. Na verloop van tijd verkrapt de arbeidsmarkt, waardoor de loonkosten stijgen en de winsten onder druk komen. De rente stijgt als gevolg van de aanwakkerende inflatie, waardoor investeringen onder druk komen en de economische groei begint te haperen: de recessie fase. In de daaropvolgende fase, de depressie, worden deze ontwikkelingen versterkt door neerwaartse trends in consumptie en op financiële markten en ontstaat een neerwaartse spiraal die de economische groei terugdringt tot fors onder de gemiddelde groei. Het nieuwe van de theorie van Ter Veer & Vermeulen is het introduceren van de ‘schuivende machten’ als verklaringsgrond voor de lange golf. In de huidige Kondratieff onderscheiden zij bedrijfsleven, werknemers, overheid en individuen als voornaamste machten in de samenleving. De macht van deze groepen verschuift in de loop van de tijd. Niet alle groepen kunnen sterk staan. De groep met de meeste macht bepaalt de agenda waarop gestuurd wordt en heeft daardoor grote invloed op de economie. Als bijvoorbeeld het bedrijfsleven sterk staat spelen investeringen een belangrijke rol bij de economische groei. Zijn werknemers en overheid sterk dan is consumptie een meer bepalende factor in de groei. Als een partij te machtig wordt ontstaan excessen en grijpen andere groepen de macht. Vanaf 2000 is volgens de auteurs de rol van individuen veel belangrijker geworden. De individuen zijn mondiger, welvarender, hoger opgeleid en zij beschikken over alle mogelijkheden die de ICT revolutie heeft gebracht. De individuen sturen de

nieuwe kracht, de zogenaamde ‘asset economy’ van pensioengelden, huizen en aandelen. Daarom speelt het individu een belangrijke rol in de vijfde Kondratieff. De conclusie van het boek wordt door de auteurs duidelijk gemaakt aan de hand van beleggingskaarten, waarvan er één, de optimistische vòòr in het boek staat en de pessimistische achter in het boek. Als hun visie juist is dan moet de periode van grote voorspoed in de vijfde Kondratieff nog komen. Pas na 2025 zullen we dan in minder prettige scenario’s terechtkomen. Omdat zekerheid over de toekomst niet bestaat geven de auteurs ook een negatieve interpretatie: in dat geval zijn we nu onderweg naar het dal van de vijfde Kondratieff die we in 2016 dan zullen bereiken. Laten we hopen voor ons dat het positieve scenario uitkomt, maar onderbouwing en bewijzen worden niet geleverd. De auteurs willen niet alleen een nieuwe theoretische basis introduceren voor de lange golf maar ook een nieuw licht werpen op de indeling van de golf. Van oudsher is de lange golf, zoals we hiervoor beschreven, op te delen in vier onderdelen: herstel, groei, recessie en depressie. De auteurs voegen hier twee nieuwe fases aan toe: creatieve transformatie en chaotische neergang. De creatieve transformatie plaatsen zij tussen de herstel- en de voorspoedfase. Het is de voorbereidingstijd waarin de bouwstenen worden gelegd, die het mogelijk maken dat er een voorspoedfase komt. De chaotische neergang, tussen de recessie- en depressiefase, beschrijven zij als “een midlifecrisis waar men niet goed uitkomt”. Zij hanteren deze onderverdeling omdat zij deze nodig hebben bij hun uitleg van de golf op basis van het principe van de verschuivende machten. Daarnaast vindt in beide perioden een omslag plaats van de risicoperceptie. In de chaotische neergang slaat de geëiste risicopremie om van laag naar hoog, terwijl deze in de creatieve transformatie aanvankelijk hoge pieken kan bereiken om vervolgens over een zeer lange periode te dalen. Bovendien stellen zij dat de onderkenning van de extra fasen van groot belang is voor beleidsbeslissingen. Wat de verschillende fases in de vijf opeenvolgende Kondratieff golven onderscheiden of gemeen hebben wordt niet duidelijk gemaakt. Rendementen op aandelen in de herstelfase of in de voorspoedfase

45

vba


worden niet gegeven. Zo blijken de financiële markten niet altijd hetzelfde te reageren in de overeenkomstige fases van de verschillende golven. Het grootste hiaat in het boek is het ontbreken van een statistische analyse van de golven en de fases waaruit de golven zijn opgebouwd. Ook de theoretische onderbouwing is niet overal even sterk. De introductie van de schuivende machten is vernieuwend en geeft een verdieping over de achtergronden van de lange golf, maar dient eerder als een bijkomend verschijnsel te worden gezien en kunnen in onze ogen toch niet dienen als vervanger van innovaties als verklaring van de lange golf. Verder onderzoek zal dit wellicht wel aan het licht kunnen brengen. Desondanks is het een leesbaar boek geworden, ofschoon het taalgebruik niet altijd even verhelderend is. De bijzaken waarmee de auteurs de tekst verluchtigen zijn boeiend om te lezen. Het is geen wetenschappelijk boek geworden, maar wel een boeiend leesboek. Beleggers kunnen desondanks veel profijt hebben van de kennis en ervaring die beide auteurs in hun jarenlange ervaring als institutionele belegger hebben opgedaan. Een aanrader voor beleggers die verder kijken dan morgen en het komende kwartaal. Drs. Kees de Vaan RBA (Interpolis) Dr. René Willemsen RBA (IBS Vermogensbeheer)

46

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester Anne Gram CFA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Directeur Dr. Inge van den Doel Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

47

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 26e jaargang zomer 2010 Een levenlang pensioen? 10 Langleven risico: lang leve het afdekken? 16

Recommend Documents