vba journaal 26e jaargang najaar 2010 Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze! 7 ALM-modellen na de kredietcrisis 15

vba

nummer

3

journaal

26e jaargang najaar 2010

Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze! 7 ALM-modellen na de kredietcrisis 15

7

Ronde Tafel bijeenkomst: duurzaam vastgoed in opkomst 21 Het rendement van duurzaam vastgoed 27 Liquiditeit voor Private Equity: Secondaries 37

15

37

vba

journaal nr. 3, najaar 2010

Inhoud

Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze! 7 De actief/passief discussie is nog niet afgelopen. In het betreffende artikel laat de auteur zijn licht schijnen op deze materie en wel door de 'Financial Law of Active Management' waarbij tevens een aantal praktische aspecten van de twee beleggingsstijlen worden meegenomen.

ALM-modellen na de kredietcrisis 15 Het ALM-artikel gaat dieper in op het feit dat de impact van de financiële crisis onvoldoende was verdisconteerd in de ALMmodellen. Door nieuwe variabelen toe te voegen is een aangepast ALM-model bij APG in gebruik genomen hetgeen in dit artikel wordt beschreven.

Ronde Tafel bijeenkomst: duurzaam vastgoed in opkomst 21 Ruim aandacht wordt besteed aan duurzaamheid binnen de vastgoedsector met een verslag van de onlangs gehouden bijeenkomst "Duurzaam Vastgoed" van de Commissie Vastgoed. Een reflectie van de bevindingen en ideeën treft men aan in het verslag van Masja van Zandbergen.

Het rendement van duurzaam vastgoed 27 Hierop aansluitend een artikel naar aanleiding van een onderzoek dat APG in samenwerking met de Universiteit van Maastricht en ook PGGM en USS heeft uitgevoerd. Het geeft een goed beeld hoe duurzaamheid bij de verschillende sectoren alsook geografisch in meer of mindere mate wordt toegepast.

Agenda Programma VBA oktober 2010 6 oktober 2010 14 oktober 2010 november 2010 2 november 2010 4 november 2010 9 november 2010 18 november 2010

Seminar ‘Langleven in Nederland’ Congrescentrum te Amstelveen Dutch Top 100 Corporate Brands Euronext te Amsterdam

49e jaarvergadering IGC te Amsterdam ALM congres 2010 Congrescentrum te Amstelveen Alternative Investments Rosarium te Amsterdam Bob Haugen, market inefficiency and the role of behavioral finance Euronext te Amsterdam

januari 2011 12 januari 2011

Nieuwjaarsbijeenkomst

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Liquiditeit voor Private Equity: Secondaries 37 Tenslotte wordt aandacht besteed aan het onderwerp "secondaries', een beleggingscategorie die ontstaat als illiquide investeringen te gelde moeten of kunnen worden gemaakt. In dit geval wordt private equity gebruikt als 'proxy' voor toepassing bij andere vergelijkbare asset categorieën.

VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Beleggingsprofessionals Arianne Leuftink Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA vier keer per jaar Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Dr. Alfred Slager RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Prof.Dr. Jaap Koelewijn opgave advertenties VBA – Irma Willemsen Adjunct Hoofdredacteur telefoon: 020 - 618 2812 Dr.ir. Gerben de Zwart CFA e-mail: [email protected]

2

Abonnementen VBA Beursplein 5 1012 JW Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2010: € 90,80 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2010 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de hoofdredacteur Voorwoord en nabeschouwing

Een keer per zes weken komt Jennifer, mijn oganizer een ochtend langs om mij te bevrijden van de stapels op mijn bureau. Als we daarmee klaar zijn, dan nemen we nog even een stukje van mijn archief onder handen. De laatste keer dat ze bij mij was, ‘deden’ we een archiefdoos met tijdschriften waarin ik had gepubliceerd. Wij stuitten op een VBA journaal uit de jaren tachtig van de vorige eeuw. Ik had daar samen met een student een artikel geschreven over het structuurbeleid van de Nederlandse bank. Het structuurbeleid is ter ziele. Ik bespaar u een overzicht van de inhoud van dat oude journaal. Het is geschiedenis. De inhoud van dit journaal zal ooit ook geschiedenis zijn. Nu weerspiegelt deze aflevering de actualiteit. Er is een uitvoerige bijdrage over duurzaam beleggen in vastgoed. Het kantoorgebouw van de toekomst wordt gebouwd met het oog op de te verwachten afbraak. Slimme kantoorgebouwen zijn geen domme energieslurpers meer, maar geven juist energie terug. De ALM specialisten blikken terug op de kredietcrisis en vormen zich een beeld van wat er fout is gegaan met hun modellen. Daarnaast is er een bijdrage over beleggen in private equity.

Jaap Koelewijn, hoofdredacteur

Verandering is de enige constante. De redactie van het VBA journaal heeft zich in samenspraak met de directie gebogen over de vorm en inhoud van het journaal. Beide gaan veranderen. De lay-out wordt geheel anders en zal aansluiten op de vormgeving van de website. Ook de inhoud wordt anders. Als het eerste nummer nieuwe stijl uitkomt, zullen we daar meer over vertellen. We willen streven naar een verbreding van het aanbod waarbij de inhoudelijke kwaliteit belangrijk blijft. Dit voorwoord is daarom ook een nabeschouwing. We nemen afscheid van het VBA journaal oude stijl, dat ooit ook al eens als een VBA journaal nieuwe stijl is gepresenteerd. Welke stijl het blad ook heeft, de rode draad door de geschiedenis is dat het journaal er is voor de kritische en betrokken professional.

3

vba


Verenigingsnieuws

. Dutch Performance Round Table Op 22 juni 2010 werd de derde Dutch Performance Round Table georganiseerd door de VBA-Beroepsvereniging van Beleggings professionals, door de VBA commissie Investment Performance Measurement. De programmaonderdelen zijn door de commissie vastgesteld, in tegenstelling tot de voorgaande jaren die door de deelnemers werden gekozen. De onderwerpen waren: GIPS 2010, Attributie-analyse en illiquide assets en Performance meeting. Het eerste onderwerp werd gepresenteerd door Murat Bozdemir, Manager KMPG Advisory. Erwin Jager CFA CIPM, manager Analyse en Reporting van Syntrus Achmea Vermogensbeheer gaf een presentatie over attributie-analyse en illiquide assets door Syntrus Achmea Vermogensbeheer. Het laatste onderwerp, Performance meeting bij KAS BANK werd gepresenteerd door Lada Donker RBA. De dagvoorzitter van deze bijeenkomst was Hans Braker CFA CIPM van Braker Investment Consulting. Tussen de presentaties door werd er uitvoerig gediscussieerd over de mogelijke implicaties van de activiteiten om het gestelde doel te bereiken en de moeilijkheden die dit geeft voor de performancemeting. Daarnaast zijn ook de implicaties voor de financiële verslaggeving aan de orde gekomen. Onderstaand treft u een korte samenvatting van de gepresenteerde onderwerpen aan. Daarnaast kunt u op de website van de VBA de gehele presentatie downloaden.

4

. GIPS 2010 Op 17 januari dit jaar heeft het CFA Institute de derde versie van de vernieuwde GIPS standaarden gepubliceerd. Deze derde versie van GIPS past in een lange reeks van ‘evolutionaire’ ontwikkeling van de standaarden. In de 1999 versie was het bereiken van een wereldwijde standaard een mijlpaal. De 2005 versie was weer een sprong vooruit door het toepassen van de ‘best practices’ uit verschillende regionale standaarden waardoor landenversies niet langer nood zakelijk waren. Sinds 2005 heeft een uitgebreid consultatieproces plaatsgevonden met belangrijke vernieuwingen en aanvullingen die aangebracht zijn in de derde versie van GIPS. Drie belangrijke wijzigingen die we uitlichten zijn: • Compliance claim: differentiatie is nu mogelijk tussen partijen die wel en niet geverifieerd zijn. GIPS 2010 vereist nadrukkelijk dat partijen in de compliance claim vermelden wel of niet te zijn geverifieerd. • Fair Value: GIPS 2010 vereist dat waarderingen van assets op fair value basis plaatsvindt in plaats van de huidige marktwaarde benadering (in overeenstemming met FASB en IASB). Voor liquide instrumenten waarvoor marktwaarden beschikbaar zijn zal deze wijziging minimale impact hebben. Vooral de waardering van illiquide instrumenten zal door dit vereiste een meer consistente benadering krijgen. • Risk: Firms zijn voor zowel de composites als de benchmarks verplicht op basis van maandelijkse rendementen een jaarlijkse standaarddeviatie risicomaatstaf te vermelden.

vba


Verenigingsnieuws

Naast deze wijzigingen zijn andere belangrijke aanpassingen en nieuwe bepalingen opgenomen die wij hier niet zullen bespreken. De ingangsdatum van GIPS 2010 is 1 januari 2011 wat inhoudt dat compliant presentaties met rendementen vanaf 1 januari 2011 moeten voldoen aan de GIPS 2010 vereisten. Nadere Guidance Statement voor de nieuwe bepalingen o.a. Risk en aanvullende Q&A’s zullen gepubliceerd worden als toelichting bij de nieuwe standaarden.

. Attributie-analyse en illiquide assets bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer De normportefeuille van een pensioenfonds is veelal opgebouwd uit normgewichten voor elke asset afzonderlijk. Op moment van rebalancing treedt het probleem op dat illiquide assets afwijken van de normgewichten. Oorzaken hiervoor zijn o.a.: • Herwaardering van deze beleggingen zijn niet periodiek beschikbaar • Benchmark is niet (altijd) representatief voor deze assets (bijv. rente benchmark of peergroup bench marks welke pas veel later beschikbaar zijn) • Geen investering- of desinvesteringsmogelijk heden op moment van rebalancing, terwijl er op dat moment een afwijking is ten opzichte van de benchmark. Door de hierboven genoemde oorzaken zal het portefeuillegewicht van alle assets (ook de liquide assets!) afwijken van het benchmarkgewicht. Dit heeft dan tot gevolg dat er automatisch allocatieeffecten ontstaan welke niet te managen zijn. Dit effect kan overigens zowel positief als negatief zijn, dat is niet vooraf in te schatten. Het gevolg van dit soort effecten is dat de performance- en attributiecijfers niet exact weergeven wat de bedrijfsvoering is. Het is bijvoorbeeld vreemd dat je als vermogensbeheerder aan een klant moet vertalen dat er een behoorlijke out- of underperformance behaald is, maar dat je daarbij de kanttekening moet plaatsen dat deze grotendeels verklaard wordt uit effecten waarvoor de vermogensbeheerder niet verantwoordelijk gesteld kan worden. Zowel in 2008 en 2009 waren dit voor de klanten van Syntrus Achmea substantiële effecten (zowel positief als negatief).

Bij Syntrus Achmea wordt dan nu ook een allocatiemethodiek gehanteerd die dit soort ongewenste effecten voorkomt. Deze methodiek houdt het volgende in: • De liquide assets zijn gedurende het hele jaar floating. Dit is echter alleen ten opzichte van andere liquide assets (hierdoor zijn ze dus onafhankelijk van het rendement van de illiquide assets). • Vooraf is vastgesteld bij welke liquide assets verkopen plaats zullen vinden als er significante capital calls plaatsvinden bij illiquide asset (capital call). Dit resulteert op dat moment dus een correctie in de floating gewichten van deze liquide assets. • Voor illiquide assets waar geen periodiek representatieve benchmark beschikbaar is wordt bij elk allocatiemoment het rendement van de benchmark in de voorgaande periode gelijkgesteld aan het portefeuillerendement. Per ultimo jaar wordt dit benchmarkrendement dan vervangen door de benchmark uit de normportefeuille. • Voor illiquide assets wordt bij elk allocatie moment het benchmarkgewicht gelijk gesteld aan het portefeuillegewicht. Met deze methodiek zijn de ongewenste allocatieeffecten voor de klanten van Syntrus Achmea niet meer significant. De performancecijfers in klant rapportages geven nu een juiste weerspiegeling van het beleggingsbeleid welke door de klant is goedgekeurd.

5

vba


Verenigingsnieuws

. Performancemeting bij KAS BANK Custodian KAS BANK wordt als onafhankelijke partij veel gevraagd voor de uitvoering van performancemetingen en het geven van second opinions op metingen door diverse partijen. Sinds het jaar 2000 levert KAS BANK diensten op dit vlak. Eén van de knelpunten hierbij is dat het custodians niet is toegestaan om te claimen dat er wordt gewerkt in lijn met GIPS. Het verwijzen naar GIPS is alleen toegestaan voor vermogensbeheerders die GIPS compliant zijn. Een custodian kan per definitie niet voldoen aan deze voorwaarde. Een belangrijke vraag is of gebruikers de rapportages wel voldoende eenduidig kunnen interpreteren. Allerlei voorbeelden worden behandeld waarbij tegenstrijdigheden optreden. Zo kan een manager die een positief rendement behaalt volgens de door GIPS voorgeschreven methodiek (met de Time Weighted Return) toch geld hebben verloren. Het gebruik van de Money Weighted Return (in beginsel niet toegestaan door GIPS) kan in deze situaties meer duidelijkheid verschaffen. Met name op het niveau van een totaal pensioenfonds kan de MWR een beter beeld geven. De TWR is primair van belang voor de beoor-

6

deling van managers, zeker waar het de bepaling van performance fees betreft. Dit omdat de TWR corrigeert voor effecten van stortingen en onttrekkingen: een manager mag zich niet rijker rekenen wanneer zijn klant in het dal van de markt een extra bedrag belegt bij die manager. Bij de uitvoering van attributie-analyses is de MWR van belang, omdat hierin juist de effecten van het op het goede moment switchen tussen categorieën tot uiting komt. KAS BANK heeft als “spin in het web” veel af te stemmen met vermogensbeheerders, die in eigen systemen berekeningen maken. Ook consultants berekenen rendementen en vervaardigen rapportages. Om allerlei redenen treden verschillen op die moeten worden uitgezocht en verklaard. Verschillen in waarderingen, timing van kasstromen in de berekening, hedging methodiek en aanpassingen achteraf zijn issues die telkens moeten worden onderzocht en opgelost. Na afloop van de bijeenkomst was er de mogelijkheid om tijdens een borrel gezellig en informeel nog eens met elkaar over de gepresenteerde onderwerpen van gedachten te wisselen.

vba


Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze! Introductie Voor veel beleggers is de afweging tussen actief en passief3 beheer een zeer actueel vraagstuk. Dit wordt vooral ingegeven door het steeds groter kosten bewustzijn dat leeft onder beleggers en wordt bovendien versterkt door de teleurstellende resultaten van veel actieve vermogensbeheerders in 2008. Zowel actief alsook passief beheer heeft voor- en nadelen, en tot dusver is er geen consensus bereikt betreffende de optimale vorm van beheer. Voorstanders van passief beheer benadrukken dat gemiddeld genomen actief beheer qua performance achterblijft bij passief beheer vanwege de grote uitdaging waar actieve beheerders mee geconfronteerd worden: het op consistente wijze ‘verslaan van de markt’, waarbij de outperformance bovendien de veelal hogere kosten van actief beheer dient te compenseren. Daarentegen wijzen voorstanders van actief beheer erop dat

er wel degelijk beheerders bestaan die consistent waarde weten toe te voegen en dat passieve markt indexen niet noodzakelijkerwijs optimale portefeuilles vormen.4 In dit artikel zullen wij ingaan op de verschillende factoren, die voor een belegger relevant zijn om tot een weloverwogen keuze tussen actief en passief beheer te kunnen komen. Het uitgangspunt van ons artikel is een bepalende theorie op het gebied van portefeuillebeheer, de zogenaamde ‘Fundamental Law of Active Management’. Naast de factoren die uit dit theoretische kader naar voren komen, zijn wij van mening dat een belegger ook praktische aspecten in ogenschouw dient te nemen bij de keuze tussen actief en passief beheer. Derhalve, hebben wij de factoren die in ‘Fundamental Law of Active Management’ worden besproken verder aangevuld met relevante praktische aspecten, zoals kosten alsook

vlnr Leonardo Bernardini1, 2, Sven Smeets en Bram Bikker Altis Investment Management

7

vba


beschikbaarheid van de gewenste belegging. Nadat een belegger de keuze van actieve en passieve beheerders heeft gemaakt, dient de totale portefeuille samengesteld te worden. In het vervolg van het artikel geven wij aan hoe de combinatie van verschillende actieve en passieve beheerders het beste tot één portefeuille kan worden vertaald.

Theoretisch kader: Fundamental Law of Active Management In 1989 heeft Grinold met het artikel ‘The Fundamental Law of Active Management’ een belangrijke bijdrage aan de wetenschappelijke literatuur met betrekking tot portefeuillebeheer geleverd. In dit artikel toont Grinold aan dat de toegevoegde waarde van een actieve beheerder, uitgedrukt in de ‘informatie ratio’, afhangt van het aantal onafhankelijke actieve posities in de portefeuille (uitgedrukt in ‘breadth’), en van de ‘skill’ van de beheerder om goede voorspellingen te maken (uitgedrukt in ‘information coefficient’). In 2001 hebben Clarke, Desilva en Thorley vervolgens deze ‘Fundamental Law of Active Management’ verder uitgewerkt door de ’informatie ratio’ (IR) van een strategie op te delen in drie in plaats van twee factoren: ‘breadth’ (N), ‘information coefficient’ (IC) en ‘transfer coefficient (TC)’. Bovenstaande stelling wordt als volgt uitgedrukt: IR ≈ √N x IC x TC De bovenstaande vergelijking vormt de basis van onze analyse naar de aantrekkelijkheid van actief versus passief beheer. Aan de hand van een oordeel omtrent de mate van ‘breadth’, ‘information coefficient’ en ‘transfer coefficient’ in een bepaalde beleggingscategorie kan de aantrekkelijkheid van actief beheer in die beleggingscategorie ingeschat worden. Om een duidelijk beeld van de invloed van deze drie factoren te krijgen, geven we voor ieder van deze factoren een toelichting hoe de betreffende factor geanalyseerd kan worden. Tevens zullen wij voorbeelden geven van beleggingscategorieën die sterk danwel zwak scoren op deze factoren.

Breadth In de vergelijking van Grinold alsook van Clarke, Desilva en Thorley wordt naar de voor risico gecorrigeerde alpha (‘informatie ratio’) gekeken. Vanuit een

8

theoretisch perspectief is dit de meest voor de hand liggende keuze. In ons artikel zijn wij echter vooral geïnteresseerd in de absolute alpha die behaald kan worden in een beleggingscategorie, omdat mede op basis van de absolute alpha de aantrekkelijkheid tussen actief en passief beheer beter bepaald kan worden. Immers, indien actieve beheerders binnen een bepaalde beleggingscategorie 0.1% bruto outperformance bij een tracking error van 0.1% weten te halen, is dat theoretisch wel een goed resultaat (‘informatie ratio’ van 1.0), maar praktisch gezien zullen deze beheerders nimmer hun beheervergoeding rechtvaardigen. Een beleggingscategorie waar actieve beheerders een bruto outperformance van 3% in combinatie met 6% tracking error weten te behalen, is in dat opzicht interessanter, ook al is de ’informatie ratio’ slechts 0.5. Dit verschil in onze definitie van alpha, heeft ook invloed op de wijze waarop ‘breadth’ in ons artikel gedefinieerd wordt. Daar waar bij Grinold alsook bij Clarke, Desilva en Thorley ‘breadth’ staat voor het aantal ongecorreleerde actieve posities in de portefeuille, wordt de definitie van ‘breadth’ in onze analyse uitgebreid door te kijken naar de mate van dispersie tussen de effecten binnen de beleggingscategorie alsook de omvang van de beleggingscategorie. Volgens Yu en Sharaiha (2007), wordt de dispersie door twee factoren bepaald: 1. De correlatie tussen de rendementen van de effecten in de betreffende beleggingscategorie. Wanneer alle effecten binnen een beleggingscategorie zeer sterk met elkaar zijn gecorreleerd, dan zal de toegevoegde waarde van actief beheer meer beperkt zijn, omdat effecten die overwogen zijn in lijn bewegen met effecten die onderwogen zijn door de beheerder. Een hoge correlatie tussen effecten zal men meestal tegenkomen in beleggingscategorieën die erg homogeen zijn, waarbij de fundamentele kenmerken, zoals exposure naar sectoren, regio’s en de conjunctuurcyclus, van onderliggende effecten veel gelijkenis vertonen. 2. De volatiliteit van de rendementen van de effecten in de betreffende beleggingscategorie. Bij een hogere volatiliteit zal een goede voorspelling van het verwacht rendement tot een hoger gerealiseerde alpha leiden. Naast de dispersie is het aantal effecten waaruit de beheerder kan kiezen een component van de ‘breadth’ factor. Met andere woorden, hoe breder een beleggingscategorie is in termen van aantal effecten,

vba


Figuur 1: Gemiddelde correlatie van de maandelijkse aandelenrendementen voor MSCI Pacific ex Japan Index en MSCI Emerging Markets Index voor de periode januari 2000 – juli 2010

Figuur 2: Cross-sectionele volatiliteit van de ongewogen maandelijkse aandelenrendementen voor MSCI Pacific ex Japan Index en MSCI Emerging Markets Index voor de periode januari 2000 – juli 2010

Gemiddelde Correlatie (3 maands voortschrijdend gemiddelde) 0,45

Cross Sectionele Volatiliteit(3 maands voortschrijdend gemiddelde)

0,35 0,30 0,25

m

rtse 00 pm 00 rt se -01 p m -01 rtse 02 p m -02 rtse 03 p m -03 rtse 04 pm 04 rtse 05 p m -05 rtse 06 pm 06 rtse 07 p m -07 rtse 08 pm 08 rtse 09 pm 09 rt10

0,20

Emerging Markets

m

0,40

rtse 00 pm 00 rt se -01 p m -01 rtse 02 p m -02 rtse 03 p m -03 rtse 04 pm 04 rtse 05 p m -05 rtse 06 pm 06 rtse 07 p m -07 rtse 08 pm 08 rtse 09 pm 09 rt10

18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Emerging Markets

Pacific ex Japan

bron: Altis Holdings-Based Platform

Pacific ex Japan

bron: Altis Holdings-Based Platform

hoe hoger de mate van ‘breadth’ en de mogelijk heden om actieve posities in te nemen, kan zijn. Een ‘brede beleggingscategorie’ leent zich dus beter voor actief beheer dan een beleggingscategorie die bestaat uit weinig effecten. Ter illustratie vergelijken we het universum van de MSCI Pacific ex Japan Index en de MSCI Emerging Market Index. Voor beide universa hebben we de gemiddelde correlatie en de cross-sectionele volatiliteit5 berekend van de maandelijkse rendementen van alle ongewogen aandelenposities binnen het universum, over de periode januari 2000 – juli 2010. In figuren 1 en 2 tonen we de 3-maands voortschrijdend gemiddelden, omdat daarmee de trend beter zichtbaar is. De volatiliteit binnen Emerging Markets was in de afgelopen 10 jaar structureel hoger terwijl de correlatie structureel lager was in vergelijking tot de Pacific ex Japan regio. Dit duidt erop dat de ‘breadth’ van Emerging Markets hoger is en dat er dus meer mogelijkheden zijn voor actieve beheerders om alpha te genereren binnen Emerging Markets in vergelijking tot de Pacific ex Japan regio.

Information Coefficient en Transfer Coefficient De ‘information coefficient’ geeft de mate van ‘skill’ van actieve beheerders binnen een bepaalde beleggingscategorie weer. Hierbij refereert de mate van

‘skill’ aan de kwaliteit van de voorspellingen van de te verwachten rendementen, die een actieve beheerder maakt. De ‘transfer coefficient’ geeft vervolgens de mate aan waarin beheerders al dan niet beperkt worden in de implementatie van de voorspellingen. In de praktijk zullen actieve beheerders beperkt worden in hun mogelijkheden om af te wijken van de benchmark, zo dient een beheerder vaak rekening te houden met maximale onder- en overwegingen van landen, sectoren en individuele effecten. Aangezien informatie over de rendementsvoorspellingen van alle individuele effecten van een actieve beheerder en de wijze van implementeren doorgaans niet publiekelijk beschikbaar is, is de scheidslijn tussen de ‘information coefficient’ en ‘transfer coefficient’ in de praktijk zeer lastig te trekken. In dit artikel zullen we de kwaliteit van een manager toetsen die voortkomt uit de combinatie van ‘skill’ (‘information coefficient’) om rendementen van effecten te voorspellen en uit de mate waarin deze voorspellingen succesvol zijn vertaald in de portefeuille (‘transfer coefficient’). Twee verschillende manieren om deze kwaliteit van een beheerder te toetsen zijn: een multi-factor model en een historische performance attributie op basis van onderliggende posities.

9

vba


Figuur 3: Relatief rendement t.o.v. MSCI Emerging Markets TR Net, periode mei 2003 – december 2007 50%

Tabel 1: Multi-factor model, periode mei 2003 – december 2007 Beheerder A Systematische Risicofactor Beta MSCI Emerging Markets 1,02 Value factor –0,37 Alpha per maand = 0.17% R2=97%

40% 30% 20% 10% 0%

m ei03 se p03 jan -0 4 m ei04 se p04 jan -0 5 m ei05 se p05 jan -0 6 m ei06 se p06 jan -0 7 m ei07 se p07

–10%

Beheerder A

Beheerder B Systematische Risicofactor Beta MSCI Emerging Markets 1,10 Energie sector 0,06 Alpha per maand = –0.13% R2=97%

t-stat 43,8 1,9

t-stat 39,3 1,69

Bron: Altis Holdings-Based Platform

Beheerder B

Bron: Altis Holdings-Based Platform

1. Multi-factor model, hierbij wordt een regressie uitgevoerd van bruto rendementen van een actieve strategie ten opzichte van verschillende risicofactoren. Aan de hand van het multi-factor model worden de rendementen opgesplitst in alpha en beta’s (rendement ter compensatie voor systematisch risico). Figuur 3 illustreert een multi-factor model ana lyse. Beheerders A en B beleggen beide in aandelen uit Emerging Markets. De figuur laat zien dat beide beheerders een outperformance hebben behaald ten opzichte van MSCI Emerging Market Index over de periode mei 2003–december 2007. Tabel 1 laat de uitkomsten van het multi-factor model zien, waarbij een regressie is uitgevoerd van beide beheerders aan de hand van 11 specifieke risicofactoren die van belang zijn in Emerging Markets.6 De analyse van beheerder A geeft weer dat het rendement verklaard kan worden door twee significante bronnen van risico: een beta van 1.02 naar de markt (MSCI Emerging Markets) een negatieve beta van –0.37 naar de Value factor. Indien gecorrigeerd wordt voor deze systematische risicofactoren, dan blijft een positieve alpha component over van 0.17% per maand. Deze analyse toont dus aan dat de outperformance van beheerder A niet alleen voortkomt uit de exposure naar een bepaalde bron van systematisch risico. Indien dezelfde analyse wordt uitgevoerd op

10

beheerder B, dan zien we dat het rendement wordt verklaard door een hogere beta naar de markt (1.17), en door een positieve beta van 0.12 naar de energie sector. Indien het rendement van beheerder B gecorrigeerd wordt voor deze bronnen van systematisch risico, dan blijft een negatieve alpha over van –0.13% per maand. Hieruit blijkt dat de outperformance van beheerder B is geleverd door extra systematisch risico te nemen. 2. Historische performance attributie op basis van onderliggende posities, waarmee de oorsprong van de bruto out- of underperformance van een actieve strategie weergegeven kan worden. Figuur 4 toont de performance attributie voor beheerder A (uit het vorige voorbeeld), een manager die ‘bottom-up’ aandelen selecteert, waarbij de regio of de sector van het betreffende aandeel van ondergeschikt belang is. In de figuur zijn de maandelijkse rendementen van beheerder A opgesplitst in 2 componenten: de bijdrage van landen allocatie per maand in basispunten (rode stippen) en de bijdrage van aandelen selectie binnen landen (groene stippen). Uit de figuur kan geconcludeerd worden dat de outperformance van beheerder A vooral is geleverd door goede aandelenselectie in het merendeel van de maanden. De resultaten uit de attributie liggen dus in lijn met het beleggingsproces van beheerder A. Indien uit de attributie zou blijken dat de outperformance vooral geleverd zou zijn door landenallo-

vba


Figuur 4: Historische performance attributie beheerder A, maandelijkse bijdrage landen allocatie (rood), maandelijkse bijdrage aandelenselectie binnen landen (groen), periode mei 2003 – december 2007 500 400 300 200 100 0 –100 –200 –300 –400 2004

2005

2006

2007

Bijdrage landen allocatie Bijdrage aandelenselectie binnen landen Bron: Altis Holdings-Based Platform

catie is er een grotere kans dat dit het gevolg is van toeval en niet door de kwaliteit van beheerder A, die immers in zijn beleggingsproces niet expliciet op landenallocatie stuurt. Het uitvoeren van bovenstaande analyses op alle beheerders in een bepaalde beleggingscategorie is een tijdrovende en data-intensieve exercitie. De uitkomsten ervan zijn echter belangrijk voor een gefundeerde keuze tussen actief en passief beheer binnen de betreffende beleggingscategorie. Immers, indien in een bepaalde beleggingscategorie géén of onvoldoende actieve beheerders met voldoende kwaliteit opereren, is passief beheer een interessantere optie.

Praktisch kader De drie kritieke factoren die voortkomen uit ‘Fundamental Law of Active Management’ vormen een goed theoretisch uitgangspunt bij het beoordelen of een beleggingscategorie in beginsel geschikt is voor actief danwel passief beheer. In de praktijk blijkt ech-

ter dat er nog diverse andere praktische factoren van invloed kunnen zijn op de uiteindelijke keuze tussen actief en passief beheer. Hieronder zullen we de 3 belangrijkste praktische factoren toelichten die van invloed kunnen zijn bij de afweging tussen actief en passief beheer. 1. Kosten: In onze analyses zijn wij uitgegaan van het bruto rendement (d.w.z. vóór kosten). In de praktijk drukken beheervergoedingen alsook andere kosten uiteraard het netto rendement. Passief beheer gaat doorgaans gepaard met aanzienlijk lagere kosten, maar dit verschilt wel sterk per beleggingscategorie. In meer liquide obligatie- en aandelenmarkten is de ‘Total Expense Ratio’ (TER) van passieve strategieën zeer laag in vergelijking met actieve strategieën. Indien echter wordt gekeken naar minder liquide markten, dan blijkt een dergelijk verschil in relatieve kosten veel minder te gelden. Actieve Emerging Markets fondsen hebben voor institutionele beleggers, naar onze ervaring, een gemiddelde TER die zo’n 1.5 keer hoger is dan voor een passief alternatief. Ter vergelijking, de TER van een actief Amerikaans aandelenfonds is doorgaans 8 keer zo hoog in vergelijking tot een Amerikaans passief aandelenfonds. 2. Beschikbaarheid: Voor een aantal beleggingscategorieën, zoals Emerging Market Debt Local Currency en Convertible Bonds, worden geen liquide passieve fondsen aangeboden. Een reden daarvoor is dat sommige passieve indices lastig te repliceren zijn. In het geval van bijvoorbeeld Emerging Market Debt Local Currency is het moeilijk om de rendementen van de JPMorgan ELMI+ Index te repliceren, omdat de looptijden van de onderliggende waarden kort zijn en de kosten om te handelen relatief hoog. Het exact repliceren van deze index zou dus met veel handelen en dus veel kosten gepaard gaan. Daarnaast is een belegger vaak, ongeacht of de voorkeur uitgaat naar actief of passief beheer, gebonden aan fondsbeleggingen die voldoen aan een specifieke juridische structuur en die geregistreerd zijn bij bepaalde toezichthouders. 3. Constructiewijze van de passieve portefeuille: Met name binnen vastrentende waarden kunnen downgrades en regelwijzigingen van credit rating agencies een significante impact hebben op de samenstelling van de betreffende index. Een recent voorbeeld hiervan is de downgrade van

11

vba


Griekenland, waardoor dit land niet langer wordt opgenomen in bijvoorbeeld de Barclays Euro Aggregate Government Index. Terwijl actieve beheerders de gelegenheid hebben om voortijdig te anticiperen op dergelijke wijzigingen, zullen passieve beheerders slechts mechanisch deze Griekse posities en masse op de dag van de wijzigingsdatum op de markt aanbieden tegen zeer ongunstige koersen. Beslisboom voor belegger De afweging tussen passief en actief beheer is zeker geen triviale kwestie. Om een belegger bij deze keuze een aantal handvatten aan te reiken, hebben wij de belangrijkste afwegingen die bij deze keuze van belang zijn beschreven. Onderstaand vatten we deze verschillende aspecten samen en resulteert dit in een beslisboom die een belegger kan gebruiken bij de keuze tussen passief en actief beheer. Allereerst zal er gekeken dienen te worden naar de ‘breadth’ van de beleggingscategorie. Bij ‘breadth’ speelt de ‘dispersion’ en het aantal effecten in de beleggingscategorie een bepalende rol. Zowel de beheerder alsook de belegger hebben op deze factoren, die specifiek zijn voor de beleggingscategorie, geen invloed. Indien op basis van ‘breadth’ blijkt dat deze in de betreffende beleggingscategorie onvoldoende aanwezig is, dan vormt dit de aanbeveling om in die beleggingscategorie voor passief beheer te opteren. Mocht de ‘breadth’ in de betreffende beleggingscategorie wel voldoende aanwezig zijn, dan dient de

Figuur 5: Beslisboom bij keuze tussen actief en passief beheer Beleggingscategorie specifiek

Breadth Hoog

Laag Passief Beheer

Information Coefficient

Beheerder specifiek

Transfer Coefficient Hoog

Beheerder / Belegger specifiek

Laag Passief Beheer

Praktische Aspecten nee ja

12

Passief Beheer

belegger vervolgens de ‘informatie coefficient’ en de ‘transfer coefficient’, die met behulp van een multifactor model of historische performance attributie op basis van onderliggende posities kan worden ingeschat, te bepalen. Zowel ‘informatie coefficient’ alsook ‘transfer coefficient’ hebben betrekking op de individuele beheerders, die binnen de beleggings categorie opereren. Indien deze maatstaven voor beheerders binnen de beleggingscategorie als niet voldoende ruim worden ingeschat, dan betekent dit dat in de betreffende beleggingscategorie passief beheer wordt geadviseerd. Mochten: ‘breadth’, ‘information coefficient’ en ‘transfer coefficient’ als voldoende ruim worden ingeschat, dan dient op basis van praktische aspecten, te weten kostenverschil tussen actief en passief beheer, beschikbaarheid van passieve producten en constructiewijze van de index bepaald te worden of actief beheer binnen de betreffende beleggingscategorie de beste keuze is. In figuur 5 hebben we dit beslissingsproces schematisch weergegeven. Portefeuille constructie Nadat allereerst vanuit een theoretisch perspectief en vervolgens vanuit een praktisch perspectief beschreven is hoe de afweging gemaakt kan worden welke beleggingscategorieën zich het beste lenen voor actief of passief beheer, willen we nu deze keuze in de context van de gehele portefeuille plaatsen. In de praktijk blijkt dat de keuzemogelijkheden bij implementatie gelimiteerd (kunnen) worden door een door de beleggers vooraf vastgesteld actief risico- en feebudget. Uitkomsten van een ALM-studie en een kostenverantwoording richting achterban kunnen bijvoorbeeld ten grondslag liggen aan deze beslissing. Bij de implementatie van een portefeuille met een gerestricteerd actief risico- en feebudget kan een combinatie van passieve en actieve beheerders, te weten ‘core / satellite’, uitkomst bieden. Aan de hand van een voorbeeld voor Europese aandelen zullen we het bovenstaande concept verder illustreren. Wij veronderstellen dat binnen deze beleggingscategorie de belegger de mogelijkheid heeft om passief te beleggen tegen een beheervergoeding van 0.05% en actief tegen een vergoeding van 0.4%, waarbij deze beleggingscategorie voldoet aan de voorwaarden van de ‘Fundamental Law of Active Management’, zoals beschreven in dit artikel.

vba


We vergelijken drie portefeuille varianten: (1) volledig passieve variant, (2) volledig actieve variant, (3) ‘core / satellite’ variant waarbij passief en actief wordt gecombineerd. In dit voorbeeld hebben we drie actieve beheerders gebruikt, waarbij de correlatie van de alpha’s voor deze drie actieve beheerders is berekend op basis van maandelijkse rendementen over juli 2005–juli 2010. Tabel 2: Correlatie van alpha ten opzichte van MSCI Europe Index

Actief 1 Actief 2 Actief 3

Actief 1 – –0,06 0,03

Actief 2 –0,06 – 0,28

Actief 3 0,03 0,28 –

Indien de actieve beheerders samen in één portefeuille worden opgenomen, leidt de lage correlatie tot diversificatie en derhalve tot een lagere tracking error. In tabel 3 tonen we per portefeuille variant de allocatie naar passief en actieve beheerders alsook de betreffende totale tracking error en de kosten. De resultaten voor de totale tracking error en totale kosten van de drie portefeuille varianten zijn ons inziens illustratief voor de afwegingen die in de praktijk spelen: 1. Een ‘core / satellite’ combinatie resulteert in een portefeuille die qua kosten en risico tussen een volledig passieve en actieve portefeuille ligt en mogelijkerwijs nauwer aansluit bij het budget. 2. De allocatie naar passief is een gemakkelijk stuurmiddel om de portefeuille binnen de gewenste bandbreedtes te houden wat betreft kosten- en risicobudget.

Conclusie In dit artikel bieden wij een ‘houvast’ aan voor beleggers om een gefundeerde keuze te maken tussen actief en passief beheer voor iedere beleggingscate-

gorie. Wij zijn van mening dat dit een multi-dimen sionale keuze is, waarbij zowel de kenmerken van de beleggingscategorie èn de daarin opererende beheerders een rol spelen, alsook praktische aspecten en portefeuille constructie. Bij de keuze tussen actief en passief beheer zou een belegger dan ook meer aspecten in ogenschouw dienen te nemen dan enkel kostenbewustzijn en een matige periode voor actief beheer. Een aspect lijkt ons dan ook zeker: de keuze tussen actief en passief beheer is een actieve keuze!

Literatuur Clarke, R., de Silva, H., & Thorley, S. (2002), Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management, Financial Analyst Journal, Vol. 58, No. 5, pp. 48-66 Cremers, M.J.K., & Petajisto, A., 2009, How Active is your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, The Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 9, pp. 3329-3365 Grinold, R.C. (1989), The Fundamental Law of Active Management, Journal of Portfolio Management, Vol. 15, pp. 30-37. Sharaiha, Y.M., & Yu, W., 2007, Alpha Budgeting – Cross-sectional Dispersion Decomposed, Journal of Asset Management, Vol.8, pp. 58-72

Noten 1. De auteurs zijn allen werkzaam bij Altis Investment Management, een onafhankelijke manager selectie boutique van ING Investment Management. 2. De auteurs hebben dit artikel op persoonlijke titel geschreven. 3. In dit artikel gaan we ervan uit dat passief portefeuille beheer wordt aangeboden op basis van indices, die marktwaarde-gewogen zijn samengesteld. 4. Voor een verdere toelichting verwijzen wij naar De Zwart, G. & van Dijk, R., 2010, De risicoperceptie bij Indexbeleggen, ESB, Vol. 95, pp. 493-494 5. De gemiddelde maandelijkse volatiliteit wordt bepaald door voor iedere maand de cross sectionele volatiliteit van de ongewogen maandrendementen van alle constituents te berekenen.

Tabel 3: Voorbeeld van passieve, actieve en ‘core / satellite’ portefeuille variant Variant Passief Actief Core / Satellite

Weging beheerders Passief Actief 1 100% 33% 60% 20%

Actief 2

Actief 3

33% 20%

33%

Totaal 100% 100% 100%

Tracking Error beheerders Passief Actief 1 Actief 2 0,1% 4,7% 6,8% 0,1% 4,7% 6,8%

13

Actief 3 3,5%

Totaal 0,1% 3,2% 2,3%

Kosten beheerders Passief Actief 0,05% 0,40% 0,05% 0,40%

Totaal 0,05% 0,40% 0,19%

vba


De gemiddelde maandelijkse correlatie wordt bepaald door op basis van ongewogen dagrendementen van alle constituents binnen het universum, de correlatie uit te rekenen. Aangezien de correlatie coëfficiënt geen lineaire functie is van de relatie tussen variabelen, kunnen correlatie coëfficiënten niet direct worden gemiddeld. Derhalve wordt het rendement eerst gekwadrateerd, zodat deze resultaten optelbaar zijn. Vervolgens wordt de wortel van het totale gemiddelde genomen om uit te komen op de gemiddelde correlatie. 6. Dit factor model bevat 11 specifieke Emerging Markets factoren: Markt Beta (MSCI EM), spread tussen Small caps (MSCI EM Small caps) en Large caps (MSCI EM), spread tussen Value (MSCI EM Value) en Growth (MSCI EM), olieprijs (S&P GSCI Crude Oil) ten opzichte van opkomende landen (MSCI EM), energie-sector (MSCI EM Energy) ten opzichte van opkomende landen (MSCI EM), grondstoffen (CRB Index), spread tussen ontwikkelde landen (MSCI World) en opkomende landen (MSCI EM), Brazilie (MSCI Brazil), Rusland (MSCI Russia), China (MSCI China) en India (MSCI India). De regressie techniek die bij de factor model analyse is gehanteerd is een zogenaamde ‘step-wise regression’ methodiek.

14

vba


ALM-modellen na de kredietcrisis Inleiding De kredietcrisis heeft een grote impact gehad op de dekkingsgraden van Nederlandse pensioenfondsen. Was eind 2007 de financiële positie van de meeste fondsen nog zodanig goed dat ook het verlenen van indexatie geen enkel probleem opleverde, een jaar later waren vrijwel alle pensioenfondsen verplicht een herstelplan te schrijven en aanvullende maatregelen te nemen. Voor de pensioensector kwam de crisis blijkbaar als een grote verrassing – net als overigens voor de meesten van ons. De meeste pensioenfondsen stellen hun financiële strategie vast aan de hand van ALM-analyses. Een ALM-model brengt de aangegane verplichtingen voortvloeiend uit de pensioenregeling samen met de beleggingen en analyseert de ontwikkeling van de dekkingsgraad en de risico’s op horizons tot 15 jaar of langer. Met behulp van duizenden simulaties worden allerlei mogelijke toekomsten in de analyse betrokken: van zeer gunstige economische werelden

met juichende aandelenbeurzen tot diepe deflatoire crises. Vervolgens neemt het pensioenfondsbestuur een besluit over de meest gewenste financiële strategie, gegeven de risico’s, de draagkracht van deelnemers en sponsor, de actuele financiële positie, et cetera. Gegeven de snelle en diepe val van de dekkingsgraden is een logische vraag of de ALM-modellen de toekomst wel adequaat hebben beschreven. Vooraf achtten ALM-modellen een kredietcrisis zoals we die hebben ervaren namelijk weliswaar niet onmogelijk, maar wel als zeer onwaarschijnlijk. Bovendien bleek de crisis grote gevolgen te hebben voor volatiliteiten en correlaties. Bij het vaststellen van de financiële strategie hebben pensioenfondsen daarom niet of nauwelijks rekening gehouden met het scenario zoals zich dat heeft voorgedaan en is te veel gerekend op diversificatievoordelen die er in de praktijk niet bleken te zijn.

vlnr. Roderick Molenaar, Peter Vlaar, Rob van den Goorbergh en Onno Steenbeek

15

vba


De vraag die voorligt is daarom op welke manier de ervaringen uit de kredietcrisis verwerkt kunnen worden in onze ALM-modellen om daarmee de besluitvorming door pensioenfondsen ten aanzien van de financiële strategie te verbeteren. Dit artikel presenteert de aanpassingen die APG recentelijk heeft doorgevoerd in het economische simulatiemodel dat een cruciaal onderdeel vormt van het gehele ALMmodel.

Ten aanzien van de nominale rente geldt voorts dat deze idealiter niet negatief mag worden. Dat laatste is in veel ALM-modellen een probleem, met name wanneer de renteniveaus in de uitgangspositie van het fonds zeer laag zijn. Verder worden arbitragemogelijkheden uitgesloten. Dit is een eerste vereiste om ook opties te kunnen waarderen; niet alleen finan ciële opties, maar ook impliciete opties in het pen sioencontract ten behoeve van value-based accounting (zie Hoevenaars en Ponds, 2008).

Eisen aan ALM-model Algemene eisen ALM-modellen worden gebruikt om de optimale beleggingsmix te bepalen en de verwachte rendements- en risicokarakteristieken van deze portefeuille te tonen. In het geval van APG gaat het om beleg gingen voor een pensioenfonds. Hiertoe dient het model een goede beschrijving te geven van verwachte rendementen en risico’s van verschillende beleggingscategorieën in samenhang met de ontwikkeling van de pensioenverplichtingen. Het is hierbij van belang dat de risico’s op korte termijn kunnen afwijken van die op lange termijn. Voor een pensioenfonds zijn beide van belang. Een pensioenfonds heeft enerzijds een zeer lange horizon en kan zich dus met recht een langetermijnbelegger noemen, maar anderzijds dient ook op korte termijn de dekkingsgraad voldoende hoog te blijven om geen “sinking giant” te worden. Als gevolg van de vergrijzing is dit laatste gevaar nog groter geworden. Per saldo moet een ALM-model zowel op korte termijn als op lange termijn de risico’s adequaat beschrijven. Aangezien pensioenverplichtingen onder het Nederlandse toezichtregime worden berekend aan de hand van de actuele rentetermijnstructuur, is juiste modellering van de rente cruciaal. De zeer lange looptijd van de verplichtingen impliceert dat ook het zeer lange eind van de curve (looptijden langer dan 50 jaar) adequaat gemodelleerd dient te worden. Daarnaast hebben pensioenfondsen de ambitie om het pensioen mee te laten lopen met de loon- of prijsontwikkeling. Naast een goede modellering van de inflatie is hiervoor ook een goede modellering van de reële rente gewenst. Zonder een redelijke beschrijving van de reële rente is het immers niet goed mogelijk de aantrekkelijkheid van indexleningen of inflatieswaps te beschouwen. Bovendien kan op deze manier ook een reële dekkingsgraad worden berekend.

16

Het APG-model tot 2009 Het oude model van APG voldeed aan bovengenoemde vereisten1 en gaf een praktische invulling voor pensioenfondsen van de laatste wetenschappelijke inzichten.2 Dat model stond toe dat het risico (de volatiliteit) van beleggingen zowel toe als af kon nemen met de beleggingshorizon. Een voorbeeld van afnemende volatiliteit zien we bij aandelen. Een negatieve aandelenschok leidt tegelijkertijd tot een stijging van het dividendrendement. Dit hogere dividendrendement zorgt vervolgens voor hogere verwachte opbrengsten op aandelen in de daarop volgende perioden waardoor het initiële verlies weer gedeeltelijk kan worden goedgemaakt. De variantie van de totale opbrengst neemt hierdoor minder dan lineair toe met de beleggingshorizon. Het omgekeerde geldt bij een belegging in kasgeld. Een daling van de korte rente zorgt niet alleen voor een lagere opbrengst in de periode direct na de aanpassing. Vanwege de persistentie in het korte-renteniveau zal ook in de perioden daarna minder verdiend kunnen worden. De afhankelijkheid van volatiliteiten en correlaties van de beleggingshorizon kan eenvoudig worden afgeleid in het model. Campbell en Viceira (2005) noemen dit de termijnstructuur van risico.

De kredietcrisis Hoewel bovengenoemd model APG vele jaren heeft ondersteund bij belangrijke beleidsbeslissingen, heeft de kredietcrisis aangetoond dat bepaalde mogelijke scenario’s onvoldoende tot hun recht kwamen in het model. Ten eerste bleek de omvang van de crisis vele malen groter dan verwacht mocht worden op basis van de normaal verdeelde schokken die ook in ons model worden verondersteld. Ten tweede zorgde de crisis voor een langdurig zeer hoge volatiliteit. En ten derde bleken diversificatievoordelen tijdens de crisis grotendeels te verdwijnen. De paniekreactie tijdens de crisis leidde ertoe dat de prijs voor

vba


vrijwel alle risicovolle beleggingen sterk daalde, terwijl een “vlucht naar kwaliteit” de risicovrije rente tegelijkertijd fors deed dalen. De waarde van de pensioenverplichtingen nam hierdoor aanzienlijk toe. In de meeste modellen werd de correlatie tussen aandelen en obligaties in alle simulaties echter constant en positief verondersteld.

delingen vertegenwoordigt hierbij de “paniekverdeling”, met lagere rendementen voor risicovolle beleggingen en grotere volatiliteit. De kans op paniek veronderstellen we in het model constant. Een kenmerk van dergelijke paniekreacties is immers dat deze niet te voorspellen zijn, ook al zijn economen achteraf vaak zeer bedreven in het vinden van een oorzaak. De volgende crisis zal in de meeste gevallen echter weer een nieuwe reden hebben. We willen dan ook rekening blijven houden met een kans op paniek, ook als de oude oorzaken voor crises hier geen aanleiding toe geven. De constante paniekkans betekent overigens niet dat er geen na-ijleffecten optreden; na een sprong komen de markten in roeriger vaarwater en blijven bijvoorbeeld creditspreads en volatiliteiten in het model langere tijd hoog.

Innovatie 1: sprongen De eerste innovatie van het model betreft het incorporeren van een kleine kans op een grote schok (een sprong). Het basisidee achter deze aanpassing is dat het sentiment in de markt plotseling kan omslaan. Zodra de markt in paniek raakt wordt het gedrag fundamenteel anders dan in normale tijden. De vlucht naar kwaliteit leidt ertoe dat alle risicovolle beleggingen massaal van de hand worden gedaan, waardoor de prijzen simultaan dalen, terwijl tegelijkertijd risicovrije rentes dalen. Technisch gezien hebben we hier invulling aan gegeven door de stochastiek in het model niet langer door slechts één normale verdeling te laten bepalen, maar door een mix van twee normale verdelingen. Een van die ver-

Met het model kunnen we de sprongkans schatten, evenals de verwachte impact van een sprong. Tabel 1 toont deze schattingen, gebaseerd op data vanaf 1973.3 Ieder kwartaal vindt met 5% kans een sprong plaats. Dit betekent dat de kans om over een 15-jaars horizon geen sprong mee te maken slechts 4,6% is. De gevolgen zijn aanzienlijk: een negatief aandelenrendement van 15% gecombineerd met een toename van de creditspread met 94 basispunten en een stijging van de waarde van de pensioenverplichtingen met circa 5,5% ten gevolge van de gedaalde lange rente. Figuur 1 laat voor elk kwartaal in onze schattings periode zien welke kans het model, achteraf, gegeven de gerealiseerde aandelenrendementen en verande-

Tabel 1: Kenmerken van sprongen Sprongkans: 5% Verwacht effect van een sprong: Inflatie Korte rente Aandelen

Creditspread

10-jaars rente 30-jaars rente

–0,22%pt

0,94%pt

–0,37%pt

–0,48%pt

–15%

–0,37%pt

Figuur 1: Historische sprongen 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

17

1997

2000

2003

2006

2009

vba


van staatsleningen. Veranderingen in volatiliteiten en correlaties zijn het gevolg van variaties in het relatieve belang van beide onzekerheidsbronnen. De monetaire-risicofactor hangt hierbij af van het niveau van de inflatie en van de korte rente. De risicoaversiefactor is een functie van de creditspread, het dividendrendement op aandelen en het aandelenrendement in het laatste kwartaal. Een bijkomend voordeel van deze manier van modelleren van volatiliteiten en correlaties is dat inflatie, rentes en creditspreads een asymmetrische verdeling krijgen. Negatieve rentes of creditspreads kunnen zo vrijwel volledig worden uitgesloten zonder dat dit gevolgen heeft voor de maximaal haalbare waarden. Figuur 2 toont aan dat de veronderstelling dat correlaties constant zijn zeer moeilijk vol te houden is. Op basis van dagelijkse rente- en aandelenkoersveranderingen zien we tot eind jaren negentig vooral een negatieve correlatie, terwijl daarna positieve correlatie dominant wordt. Een vergelijkbaar patroon zien we in de conditionele correlatie tussen onze modelresiduen. De conditionele correlatie is hierbij berekend op basis van vooraf bekende informatie, dus zonder kennis of er wel of niet een sprong optreedt. Conditioneel op een sprong is de correlatie tussen aandelen en lange rente volgens het model een stuk hoger; zowel het aandelenrendement als de rente wordt immers sterk negatief beïnvloed door een sprong (zie tabel 1). De relatief hoge correlatie in de residuen over de recente periode is aldus binnen het

ringen in rentes en creditspreads, toekent aan de mogelijkheid of er in dat kwartaal een sprong plaatshad. Deze kans is soms hoger dan de constante 5% die zonder kennis van de realisaties wordt verondersteld, omdat extreme creditspreads en aandelenrendementen zeer onwaarschijnlijk zijn zonder sprongen. De kredietcrisis is het duidelijkste voorbeeld van een extreme situatie, met geïdentificeerde sprongen in het eerste, derde en vierde kwartaal van 2008. Gedurende de sluipcrisis van 2000-2003 was er minder sprake van een paniekreactie. Andere duidelijke voorbeelden zijn de nasleep van de eerste oliecrisis in 1974, de aandelencrisis in 1987 en de Russische crisis in 1998. Innovatie 2: tijdsvariërende correlaties en volatiliteiten Een tweede innovatie in het model is de introductie van tijdsvariërende correlaties en volatiliteiten, waar deze tot nu toe constant verondersteld waren. De belangrijkste correlatie waarin we geïnteresseerd zijn is die tussen de rendementen op aandelen en obligaties. Deze correlatie is immers van belang voor de mate waarin aandelen meebewegen met de waarde van pensioenverplichtingen. We zien dat de correlatie tussen aandelen en obligaties varieert over de tijd en verklaren dat uit twee oorzaken: (1) monetaire (of inflatie-) onzekerheid en (2) veranderingen in risico aversie. Onverwachte inflatie beïnvloedt zowel aandelen als obligaties negatief, terwijl een toename van risico-aversie aandelen doet dalen ten gunste

Figuur 2: Gerealiseerde en gemodelleerde correlatie aandelen en rente 0,75

0,50

0,25

0,00

–0,25

–0,50

–0,75 1973

1976

1979

1982

Gemodelleerde correlatie

18

1985

1988

1991

1994

Gerealiseerde correlatie

1997

2000

2003

2006

2009

Gerealiseerde correlatie (gemiddeld)

vba


Figuur 3: Volatiliteit optiemarkt: gerealiseerd en gemodelleerd 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1994

Aandelenopties

20-jaar swaptions

60 50 40 30 20 10 0

1996

1998

Model (huidig)

2000

2002 Data

2004

2006

2008

2010

2002

Model (voorheen)

model verklaarbaar. De groene lijn geeft aan hoe de meeste modellen omgingen met de correlatie. Figuur 3 laat zien dat ons nieuwe model de impliciete volatiliteit op de aandelenbeurs en de rentemarkt beter kan verklaren. Hoewel de extreme waarden uit de kredietcrisis niet worden gehaald, is de correlatie tussen onze modelvoorspelling en de realisatie voor beide markten hoog. Het loslaten van een constante volatiliteit leidt aldus tot een betere risicoanalyse. Innovatie 3: opnemen inflatiedoel Een verdere innovatie in het model betreft het opnemen van een tijdreeks van het inflatiedoel van de centrale bank op de middellange termijn. Hierdoor is de inflatie beter te modelleren en zijn eventuele inflatoire omgevingen beter te analyseren. De hoge inflaties uit de jaren zeventig worden afgezet tegen het veel hogere inflatiedoel van dat moment, terwijl de inflatie in het eurotijdperk wordt afgezet tegen het huidige inflatiedoel van 2%.

Conclusies De impact van de kredietcrisis is onvoldoende voorzien in ALM-modellen. Extreme situaties zijn mogelijk wel met behulp van stresstests geanalyseerd, maar deze werden veelal als onwaarschijnlijk beschouwd en leidden daardoor niet altijd tot voldoende besef van risico’s. Gezien de grote gevolgen van crises zouden modellen hierop moeten worden aangepast. In ons geval hebben we dat gedaan door stochastische sprongen en tijdsvariërende volatiliteiten en correlaties op te nemen. Overigens vormen stresstests nog altijd een belangrijk onderdeel van het totale palet aan hulpmiddelen

2003

2004

2005

Model (huidig)

2006 Data

2007

2008

2009

2010

Model (voorheen)

om de risico’s adequaat in kaart te brengen. Belangrijke vragen die hierbij aan bod komen zijn: (1) achten we deze stresssituatie voldoende belangrijk om er rekening mee te houden bij de formulering van het beleid, en (2) welke maatregelen neemt het bestuur wanneer het fonds in deze situatie terechtkomt? In hoeverre de gepresenteerde aanpassingen aan het model leiden tot veranderingen in de optimale beleggingsmix is niet eenduidig te bepalen. Het model is immers slechts een van de bepalende factoren voor de portefeuillekeuze. Minstens zo belangrijk zijn bijvoorbeeld de voorkeuren van het pensioenfondsbestuur en de visies betreffende toekomstige rendementen. Zeker gezien het onzekere economische klimaat van dit moment, is het hierbij van belang niet op slechts één paard te wedden, maar beleid te formuleren dat robuust is voor meerdere mogelijke ontwikkelingen. Daarnaast heeft de crisis aangetoond dat een goede analyse van de mogelijke liquiditeitsbehoeften van groot belang kan zijn. Een goed ALM-model is een essentieel hulpmiddel voor het in kaart brengen van financiële risico’s. Met deze aanpassingen stelt het model ons beter dan voorheen in staat pensioenfondsbesturen adequaat te adviseren ten aanzien van toekomstige risico’s.

Literatuur Campbell, J.Y. en L.M. Viceira (2005), “The term structure of the risk-return tradeoff”, Financial Analysts Journal, 61, 34-44. Goorbergh, R.W.J. van den, R.D.J. Molenaar, O.W. Steenbeek en P.J.G. Vlaar (2010), “Risk models after the credit crisis”, beschikbaar op SSRN: http://ssrn. com/abstract=1521061.

19

vba


Hoevenaars, R.P.M.M., R.D.J. Molenaar, P.C. Schotman en T.B.M. Steenkamp (2007), “Strategic asset allocation with liabilities: Beyond stocks and bonds”, Journal of Economic Dynamics and Control, 32, 29392970. Hoevenaars, R.P.M.M. en E.H.M. Ponds (2008) “Valuation of intergenerational transfers in collective funded pension schemes”, Insurance: Mathematics & Economics, 42, 578-593.

Noten 1 Zie: Hoevenaars, Molenaar, Schotman en Steenkamp (2007). 2 Zie met name: Campbell en Viceira (2005). 3 Zie Van den Goorbergh e.a. (2010) voor een uitgebreide technische bespreking van de aanpassingen aan het model en de vaststelling van de sprongen.

Call for papers Het voorjaarsnummer van het VBA Journaal heeft als thema “Trading”. In de afgelopen jaren is dit vak gebied sterk in beweging gekomen. In dit thema nummer willen we stilstaan bij de recente ontwikkelingen op het gebied van trading en de implicaties voor (institutionele) beleggers. De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat open voor andere suggesties: • Liquiditeit • Liquiditeit tijdens stress events zoals de Griekse schuldencrisis • High Frequency Trading • MiFid • Dark liquidity pools • … Het Voorjaarsnummer verschijnt in april 2011. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op om voor 29 november contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

20

vba


Ronde Tafel bijeenkomst: duurzaam vastgoed in opkomst De Commissie Duurzaam Beleggen van de VBA ziet een verschuiving van het louter ontwikkelen van beleid op het gebied van duurzaam beleggen naar een meer praktische invulling in de portefeuilles van steeds meer institutionele beleggers. Aan de hand van een serie ronde tafel gesprekken wil de Commissie publiceren over de praktische implicaties van duurzaamheid op verschillende beleggingscategorieën. Voor de gesprekken worden deelnemers uitgenodigd die vanuit diverse invalshoeken met duurzaamheid bezig zijn. Na de eerste sessie over soft commodities volgde onlangs deze Ronde Tafel over duurzaam vastgoed. De vraagstelling bij de discussie over duurzaam vastgoed is eenvoudig: wat levert het op?

Het aanbod van duurzaam vastgoed op de markt is nog klein, maar de vraag stijgt. Enerzijds vanuit de kant van beleggers: zo heeft een aantal grote institutionele partijen onlangs een omvangrijke studie gedaan naar duurzaamheid van vastgoedfondsen en ondernemingen waarin deze partijen beleggen.1 Via engagement zal vervolgens de druk op vastgoedfondsen voor duurzaamheid toenemen. Anderzijds is de vraag vanuit de huurders naar duurzame panden stijgende. De Nederlandse overheid wil alleen nog panden met een duurzaamheidlabel van minimaal C

huren. Illustratief hiervoor is dat de leegstand van duurzaam vastgoed lager is dan van niet-duurzaam vastgoed. Het maatschappelijk rendement van duurzamer vastgoed is evident. De vastgoedsector is goed voor meer dan 30% van de totale uitstoot aan CO2. Verscheidene onderzoeken naar de kantorenmarkt in de Verenigde Staten wijzen op hogere huren (>5%) en betere bezettingsgraad (tussen 3-8%) van duurzaam vastgoed.2 Hoe verhouden deze onderzoeken zich tot

Deelnemers Ronde Tafel bijeenkomst: duurzaam vastgoed in opkomst

21

vba


de praktijkervaringen van de vastgoedspecialisten die aanwezig waren bij deze discussie? De volgende aspecten kwamen aan de orde: 1 Resultaten van de studie naar duurzaam vastgoed door APG 2 Definitie en maatstaven voor duurzaam vastgoed 3 Obstakels en drijfveren voor verandering 4 De economie van duurzaam vastgoed: wat levert het op?

Resultaten vastgoedstudie Op 28 januari 2010 heeft APG in samenwerking met PGGM, het Engelse pensioenfonds USS en de Universiteit van Maastricht een rapport uitgegeven over milieu performance bij commerciële vastgoedpartijen. Het rapport presenteert een eigen methodiek om duurzaam vastgoed te definiëren. Deze definitie richt zich op dat wat meetbaar en beïnvloedbaar is. Daarom is er met name gekeken naar energie, water en afvalhuishouding in de gemeenschappelijke ruimtes van commerciële gebouwen.3 In een ander artikel in dit Journaal gaat Sander-Paul van Tongeren van APG Investments wat uitgebreider op dit rapport in. Voor de interesssante en duidelijke conclusies verwijzen wij verder naar deze studie elders in het blad.

Definitie en maatstaven voor duurzaam vastgoed De vraag ligt voor met welke beoordelingsmethode de duurzaamheid van gebouwen bepaald wordt. Alle deelnemers zijn het er over eens dat een duurzame maatstaf niet alleen sociale en milieuaspecten hanteert, maar net zo goed financieel rendement: People, Planet en Profit (Triple P) dus. Enkele spelers zijn strikter op de eerste twee p’s en hebben de sterke overtuiging dat dan ook de ‘Profit’ goed zal zijn. De meeste aanwezigen zien liever van tevoren een sterke aanwijzing dat duurzaam investeren ook de risicorendementsverhouding van de belegging verbetert of in ieder geval gelijk laat blijven. Men hanteert veelal geen eigen ontwikkelde definitie voor duurzaam vastgoed, maar gebruikt bestaande maatstaven om de duurzaamheid van gebouwen te beoordelen. Prosperity, het begrip dat Profit vervangt en waarmee wordt bedoeld meer maatschappelijk voordeel in brede zin – is nog nauwelijks waarneembaar als definitie.

22

Voor de bepaling van de duurzaamheid van hun woningen, winkels, kantoren en parkeergarages maakt een aantal deelnemers gebruik van GPR Gebouw.4 Deze maatstaf kan gebruikt worden voor zowel nieuw als bestaand vastgoed en voor zowel commercieel als residentieel vastgoed. Naast duurzaamheid blijven andere maatstaven onverminderd van belang, zoals de toekomstige waarde, terwijl ook infrastructuur (bereikbaarheid met openbaar vervoer) van belang is. Zo kan bijvoorbeeld een slecht gebouw op een zeer goede locatie ook als duurzaam aangemerkt worden. Voor winkels, maar ook steeds meer voor kantoren, wordt met name de BREEAMmaatstaf gebruikt die inmiddels ook voor Nederland is ontwikkeld.5 Een aantal grote vastgoedinvesteerders heeft inmiddels de International Sustainability Alliance6 opgericht. Deze ontwikkelt een wereldwijde database met gebouweninformatie. Hierin zijn al meer dan 2600 gebouwen in 29 landen ingevoerd en deze gebouwen kunnen in het verlengde hiervan ook volgens BREEAM worden gecertificeerd. Het onderzoeksbureau dat deelneemt aan de ronde tafel analyseert duurzaamheid via drie belangrijke thema’s: milieu, sociaal en governance. Voor de vastgoedsector heeft het thema milieu daarin het grootste aandeel, 50% van het totale gewicht. Er wordt ook gekeken of een bedrijf betrokken is bij controverses op een van de drie thema’s. Andere deelnemende bedrijven richten zich niet zozeer op een specifieke meetlat, maar op beheersing van water- en energieverbruik middels reductiedoelstellingen en deze te koppelen aan financiële performance. Duurzaamheid is hierin maar een klein onderdeel van het besluitvormingsproces. Ook risicomanagement vormt een belangrijk onderdeel. Hoe houdt je een pand op peil en zorg je ervoor dat het aan de rendementseisen blijft voldoen? Het lange termijn aspect en de bijbehorende risico’s blijven van belang. Er wordt geconcludeerd dat de definities bij allen verschillen. Een goede maatstaf besteedt aandacht aan sociaal en milieu zonder winstgevendheid uit het oog te verliezen. Binnen Nederland wordt gebruik gemaakt van GPR Gebouw en BREEAM. BREEAM is echter breder en is wereldwijd de meest gebruikte maatstaf.

vba


Obstakels en drijfveren voor verandering Vastgesteld wordt dat het verduurzamen van bestaande gebouwen, bedrijven, woningen en kantoren een intensief traject is. Dit heeft vaak te maken met de manier waarop de huurcontracten zijn opgesteld. In de detailhandel wordt veel gewerkt met netto huurcontracten. De huurders zijn dan zelf verantwoordelijk voor de servicekosten en meten zelf het verbruik van energie, water en gas. Omdat zij deze gegevens niet beschikbaar stellen aan de verhuurder, blokkeert dit de weg om energiebesparingen mogelijk te maken. Ook in nieuwe Europese regelgeving (European Energy Performance of Buildings Directive) is de verplichting tot uitwisseling van gegevens tussen huurder en verhuurder inmiddels afgezwakt tot een aanbeveling. Daarnaast zie je vaak dat er een verschil is tussen huurder en eigenaar van het pand. Bij Colruyt (Belgische supermarktketen) wordt veel op energiebesparing gelet. Dit is mede mogelijk omdat Colruyt ook eigenaar is van de panden, dit in tegenstelling tot veel andere ketens. De illustratie hieronder geeft deze vicieuze cirkel weer: Dialoog met de huurder Een groot deel van het energieverbruik wordt bepaald door gedrag. Huurders zullen zich bewust moeten worden dat energie en water en afval, niet alleen een kwestie is van een duurzaam gebouw, maar vooral ook van het gedrag van gebruikers, zoals werknemers. Een eerste stap hierin is het opstarten van een dialoog tussen huurder en verhuurder. Vraag is wel Circle of Blame Constructors We would build… but the developers do not ask for them Developers We would ask… but investors won’t pay for them

Occupiers We would like to have more sustainable buildings… but there is little choice Investors We would fund… but there is no demand

SCFG (2000), SCFG Towards Sustainability: a Strategy for the Construction Industry, Sustainable Construction Focus Group, Construction Confederation, CIP Ltd. London, Cited in Rapson, Shiers, Roberts and Keeping (2007), see supra 2.

hoe ver dit moet gaan, waar houdt de verantwoordelijkheid van de verhuurder op? Als de huurder voordeel kan behalen, is hij waarschijnlijk eerder geneigd om mee te werken. Door deze dialoog kan tevens een betere band tussen huurder en verhuurder ontstaan. Een andere vorm van dialoog zijn de gesprekken tussen institutionele beleggers en beursgenoteerde detailhandelsconcerns in het kader van zogenaamde engagement programma’s. De retailers worden er in deze dialogen op gewezen dat ze niet alleen verantwoordelijk zijn voor duurzaamheid in de keten, maar ook voor vermindering van hun eigen energieverbruik en dat hierdoor veel kostenbesparingen mogelijk zijn. Wal-Mart bijvoorbeeld heeft het energieverbruik enorm teruggebracht. Als positief voorbeeld wordt ook het nieuwe gebouw van TNT genoemd, met een huurcontract inclusief energie. Als TNT minder energie gebruikt dan vooraf is berekend, krijgt zij een korting op de huur. Andere positieve ideeën zijn een intentieverklaring ten aanzien van duurzaamheid in het huurcontract. Wanneer het gebouw verbeterd wordt, komen de besparingen ten goede aan de investeerder totdat de investering terugbetaald is en pas daarna aan de huurder. Ook kan met een huurder worden afgesproken dat hij groene stroom gaat gebruiken. De maatschappelijke druk is dusdanig dat veel huurders hier ontvankelijk voor zijn. Bij het sluiten van nieuwe huurcontracten worden er wel verbeteringen verwacht, met betere beloningen en meer green lease mogelijkheden. Hoe duurzaam is nieuwbouw? Een ander kwestie is de huidige kantorenleegstand die, naar verwachting van de ronde tafel deelnemers, nog verder zal toenemen. Toch komen er, hoewel door de crisis in mindere mate, nog steeds nieuwe gebouwen bij in plaats dat bestaande panden worden verduurzaamd. Het merendeel van de nieuwe panden voldoet aan de minimum duurzaamheids eisen van dit moment, maar er wordt wellicht nog niet voldoende naar toekomstige maatstaven gebouwd. Het risico bestaat dat deze gebouwen binnen tien jaar niet meer duurzaam worden geacht. Daarom zou bij een beleggingspropositie van nieuwbouw meegewogen moeten worden wat de risico’s

23

vba


zijn dat gebouwen in de toekomst niet voldoen aan verwachte strengere eisen. Ook moet de (lokale) overheid een norm zetten ten aanzien van speculatieve nieuwbouw. Aan de andere kant zouden beleggers het verduurzamen van huidige gebouwen kunnen bevorderen door niet of minder te investeren in nieuwbouw. Nieuwbouw en duurzaamheid lijken dus op gespannen voet te staan. Nieuwbouw geeft echter de mogelijkheid op relatief kostenefficiënte wijze de meest duurzame gebouwen te realiseren. Deze koplopers zijn nodig als voorbeeld om de markt te tonen wat er mogelijk is. Hergebruik van bestaande voorraad lijkt vanuit duurzaamheidperspectief te prefereren. Slopen en herbouwen is ook een optie, maar economisch vaak onhaalbaar.

De economie van duurzaam vastgoed: wat levert het op? Onderzoek naar de huizenmarkt in Nederland over 2008 toont aan dat woningen met een gunstig energielabel (A, B of C) een hogere verkoopprijs hebben.7 Het verschil in rendement varieert per type woning. Wat betreft de kantorenmarkt blijkt uit recent onderzoek in de Verenigde Staten dat duurzame kantoren gemiddeld een 2% hogere huurprijs opleveren per vierkante meter.8 Bovendien hebben ze een circa 7% hogere en stabielere bezettingsgraad dan vergelijkbare reguliere kantoren. Is een nieuw duurzaam gebouw een betere investering dan een verduurzaamd bestaand gebouw? Sommige deelnemende pensioenfondsen hebben amper nieuwbouw in de portefeuille (1% van totaal) en werken dus aan het verduurzamen van de bestaande portfolio. Hierbij zijn kantoren het eenvoudigst te verduurzamen. Winkels zijn, zoals al aangegeven, moeilijker aan te pakken. Woningen zijn helemaal lastig. Er zijn 7 miljoen woningen in Nederland. Elke woning krijgt zijn eigen energielabel. Woningen verduurzamen niet financieel rendabel Regelgeving is de belangrijkste reden dat Nederlandse commerciële woningbeleggers afscheid nemen van het product huurwoning. Bij de voorgestelde wijziging van het woningwaarderingsstelsel wordt de maximaal redelijke huurprijs van huizen met energielabel van E of lager verlaagd, waardoor verhuurders te maken krijgen met het bevriezen of verlagen van de huurprijs na een overgangsperiode. Het gemiddelde energielabel van woningen is D. De

24

benodigde investering voor verbetering van het energielabel is veel groter dan de verdisconteerde verhoging van de huuropbrengsten voor woningen met een hoger label, dus het is voor de belegger niet echt rendabel. Een A+ label voor duurzame bouw moet (zoals ook hierboven omschreven) eigenlijk hoger gewaardeerd worden. Over de vraag of dit al het geval is en of duurzaamheid expliciet in de taxaties meegenomen dient te worden lopen de meningen uiteen. Sommigen zijn van mening dat duurzaamheid nog onvoldoende en niet consequent wordt meegenomen in de taxaties. Ook kunnen vraagtekens gezet worden bij het relatieve gewicht van duurzaamheid binnen de taxatie. Vooral de verlenging van de exploitatieduur wordt onvoldoende meegenomen. Het verschil tussen aankoopprijs en taxatie is dan moeilijk uit te leggen aan de investeerder. Het duurzaamheidslabel en de consequenties vervolgens voor de waarde van het pand moeten terugkomen in de taxatie. Anderen zijn van mening dat het niet noodzakelijk is duurzaamheid expliciet mee te nemen in taxatierapporten. Energiezuinigheid (zoals dubbele beglazing) is al een onderdeel van de huidige taxatiemethodiek. Bovendien wijst onderzoek in de Verenigde Staten uit dat duurzaamheid in de prijzen wordt verdisconteerd.9 Tot slot Duurzaamheid leidt in sommige gevallen dus tot huurverhoging, afhankelijk van de structuur van de huurcontracten (bruto of netto). Of verduurzamen een rendabele investering is blijft nog in het midden. Het verschilt ook per categorie vastgoed. Wel staat vast dat wanneer de verhuurder invloed kan uitoefenen op het totale prijsniveau voor de bewoner, het investeren voor duurzaamheid meer oplevert. Nieuwe, innovatieve vormen van verdelingen van investeringen en opbrengsten zullen het licht zien. Bij deze discussie waren aanwezig: Gasten: Guus Berkhout (Triodos) Michiel Dubois (Bouwfonds) Roel Kalfsvel (Syntrus Achmea Vastgoed) Arjan Keijzer (Unibail Rodamco) Melisa Rijnders (Bouwfonds) Martijn van Schaik (Sustainalytics) Anton Sinke (Casa Mundus)

vba


Sander van Tongeren (APG) Derk Welling (Redevco) Noor Verheul (verslag) Commissie Duurzaam Beleggen: Annette van der Krogt (Syntrus Achmea) Herialt Mens (Syntrus Achmea) Dennis Siemelink (Sustainalytics) Masja Zandbergen (Wel Duurzaam Beleggen) Robert Klijn (Fair Impact) Tijdens deze ronde tafel was Sustainalytics de gastheer en werd de tafel voorgezeten door Masja Zandbergen

Noten 1

2 3

4

5

6 7 8 9

Environmental Performance: A Global Perspective on Commercial Real Estate: Nils Kok, Piet Eichholtz, Rob Bauer en Paulo Saraiva Peneda, 2010 Miller (2008), Eichholtz (2008) en Fuerst and McAllister (2008) In het onderzoek van APG reageerden 198 van de 688 aangeschreven bedrijven. Vanuit Azië was de response laag; uit de Verenigde Staten 32%, uit Europa 40% en de hoogste score kwam vanuit Australië met 65%. Vooral beursgenoteerde partijen scoorden goed en de response uit landen met stringentere weten regelgeving (Verenigd Koninkrijk, Zweden, Australië) was hoger dan gemiddeld. GPR: GPR Gebouw is oorspronkelijk ontwikkeld door gemeente Tilburg als Gemeentelijke Praktijk Richtlijn voor duurzaam bouwen. Het puntensysteem GPR Gebouw geeft op een vijftal herkenbare thema’s (energie,milieu, gezondheid, gebruikskwaliteit en toekomstwaarde) een kwaliteitsscore in de vorm van een rapportcijfer tussen 0 en de 10. Hoe hoger de kwaliteit – of hoe lager de milieubelasting – hoe hoger de score. BREEAM is het acroniem van Building Research Establishment Environmental Assessment Method en staat voor het wereldwijd meest verspreide milieucertificaat van de prestaties van een gebouw tijdens zijn volledige levenscyclus. BREEAM beoordeelt gebouwen volgens bepaalde criteria, waaronder het comfort van de bewoners, de toegankelijkheid met het openbaar vervoer, de impact van de constructie op de fauna en flora en de sanering van het terrein en geeft hiervoor een score van geslaagd, goed, zeer goed, uitstekend en uitmuntend. Projecten met een score van BREEAM Goed (en enkele aanvullende eisen) komen ook in aanmerking voor Milieu investeringsaftrek (MIA regeling). Dit geldt overigens niet voor GPR. http://www.internationalsustainabilityalliance.org Bron: On The Economics of Energy Labels in the Housing Market, Dirk Brounen en Nils Kok, 2009 Bron: Sustainability and the Dynamics of Green Building: Piet Eichholz, Nils Kok en John M. Quigley, 2010 Bron: Sustainability and the Dynamics of Green Building: Piet Eichholz, Nils Kok en John M. Quigley, 2010

25

De oplossing voor uw balanspuzzel Implemented Client Solutions Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fiduciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren – modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt. Arthur van der Wal, Michael Jasper T: +31 70 378 11 56 E: [email protected] www.ingim.nl

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

vba


Het rendement van duurzaam vastgoed De belangstelling voor duurzaamheid binnen de vastgoedsector neemt fors toe. De laatste paar jaar is duurzaamheid een vast onderwerp tijdens toonaangevende vastgoed conferenties als MIPIM of Expo Real. Europees overkoepelende vastgoedassociaties als INREV1 (privaat vastgoed) en EPRA2 (beursgenoteerd vastgoed) hebben ‘Sustainability Comités’ opgericht om haar leden meer ondersteuning en inzicht in ‘best practices’ te verschaffen.

De stuwende krachten voor de toegenomen interesse zijn voornamelijk het verantwoord beleggingsbeleid van een aantal institutionele beleggers, het maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO) beleid van een groot aantal multinationals die tevens grote huurders zijn van vastgoedruimte en de in toenemende mate strengere milieu weten regelgeving binnen de Europese Unie3 en opkomende vastgoedmarkten als China voor met name energieconsumptie en CO2-emissies.

Maar hoe krijgen institutionele investeerders inzicht in de mate van duurzaamheid van hun vastgoedportefeuilles? Met uitzondering van een aantal grote beursgenoteerde vastgoedbedrijven was deze informatie tot voor kort niet voorhanden,4 terwijl er juist behoefte was aan een consistente methodiek en benadering om zo echt regio’s en genoteerd versus privaat vastgoed met elkaar te vergelijken. Begin 2009 hebben APG en de Universiteit van Maastricht het initiatief genomen om een wereldwijde duur-

Sander Paul van Tongeren APG

27

vba


zaamheidsbenchmark te creëren voor de vastgoedsector. In een later stadium hebben PGGM en het Universities Superannuation Scheme (USS), het qua omvang 2e pensioenfonds van de UK, zich aangesloten. Tevens hebben EPRA en INREV hun volledige support aan het onderzoek verleend. In dit artikel bespreken we de uitkomsten van dit wereldwijde onderzoek naar de mate van duurzaamheid binnen commercieel vastgoed en hun relatie tot een aantal financiële kengetallen van beursgenoteerd vastgoed in het bijzonder. APG heeft op 26 mei 2010 de platina award ‘for Outstanding Industry Contribution’ in ontvangst genomen tijdens de IPE5 Real Estate Awards 2010. Eerst zullen we kort toelichten wat het verantwoord beleggingsbeleid van APG in hoofdlijnen omvat en waarom APG, samen met de universiteit van Maastricht,6 dit onderzoek heeft geïnitieerd.

APG verantwoord beleggingsbeleid Het verantwoord beleggingsbeleid van APG richt zich naar belangrijke richtlijnen op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur. Sinds eind 2006 besteedt APG hieraan veel aandacht. Bijzonder is het feit dat het APG beleid voor verantwoord beleggen alle beleggingscategorieën omvat waaronder APG’s wereldwijde vastgoedportefeuille van ongeveer 17 miljard euro. De belangrijkste doelstellingen van het verantwoord beleggingsbeleid van APG zijn: • Verbeteren van het risicorendement profiel van onze portefeuilles • invullen van bredere maatschappelijke verantwoordelijkheid • Bijdragen aan de integriteit van de financiële markten We zullen voor de beleggingscategorie vastgoed kort op elke pijler ingaan. De afgelopen jaren zijn verscheidene onderzoeken naar de kantorenmarkt in de Verenigde Staten gepubliceerd die ook hogere financiële rendementen van duurzaam vastgoed onderschrijven. Fuerst en McAllister (2009a) en (2009b) tonen aan dat duurzame kantoren hogere huren (+6%), betere bezettingsgraden (8%) en hogere objectwaarden (+35%) genereren in vergelijking met conventionele kantoren. Miller et al. (2008) en Eichholtz et al. (2008) komen in hun studies tot vergelijkbare conclusies: minimaal

28

5% hogere huren en objectwaarden en verbeterde bezettingsgraden tussen 3 en 8%. Het maatschappelijke rendement van duurzamer vastgoed is evident. De vastgoedsector is goed voor meer dan een derde van de wereldwijde uitstoot aan CO2, en 30% van de totale afvalberg (United Nations Environment Programme Sustainable Building & Construction Initiative, 2009). Daarnaast is de sector een grootverbruiker van energie met een aandeel van 40% van de wereldwijde energieconsumptie en een aandeel van 20% voor zowel waterconsumptie als landoppervlak. Met behulp van het wereldwijd onderzoek naar de mate van duurzaamheid binnen beursgenoteerd en privaat vastgoed weten wij nu van 200 vastgoedbedrijven en fondsen wat hun score is op het gebied van duurzaamheid, ook ten opzichte van het gemiddelde van de sector. De database richt zich op dat wat meetbaar en beïnvloedbaar is zoals energie, water en afvalhuishouding in de gemeenschappelijke ruimtes van commerciële gebouwen. Op basis van deze data en het verschafte inzicht in de relatieve milieuperformance van de private fondsen en beursgenoteerde vastgoedbedrijven kunnen we beter beslissingen nemen en de dialoog aangaan met onze investeringen over hoe ze hun performance kunnen verbeteren.

Aanpak en Methodiek In de zomer van 2009 hebben wereldwijd 688 beursgenoteerde vastgoedbedrijven en private vastgoedfondsen een enquête ontvangen van de Universiteit van Maastricht. Het onderzoek (Kok, Eichholtz, Bauer en Peneda, 2010) richt zich op twee dimensies, te weten hoe partijen scoren op duurzaamheidbeleid en management (1) en hoe op de uitvoering en meting van dat beleid (2). Bij de eerste dimensie, ‘Environmental Management & Policy’, moet gedacht worden aan onder andere de aanwezigheid van duurzaamheidbeleid, gehanteerde rapportage standaarden7 en de mate van openbaarheid daarvan. Tevens wordt er bekeken of partijen duurzaamheidcriteria hebben ontwikkeld voor toeleveranciers en voor het onderhouden, renoveren of het aan- en verkopen van vastgoedobjecten.

vba


Bij de tweede dimensie, de uitvoering en meting van het duurzaamheidbeleid,8 wordt er onder andere getoetst of partijen hun energieconsumptie, waterconsumptie en afvalhuishouding meten en proberen te verbeteren. Is er een Environmental Management Systeem (EMS) geïmplementeerd? Wat is het dekkingspercentage van de EMS en wordt de data door een externe accountant gecontroleerd? Lopen er verbeterprogramma’s op het gebied van duurzaamheid met de belangrijkste huurders? De scores op beide dimensies geeft de totaal score op duurzaamheid (hierna hanteren wij de term ‘Environmental Performance’)9 weer op een schaal van 0 (laagste) tot 100 (hoogste). Het resultaat is een unieke en dynamische wereldwijde Environmental Benchmark voor de vastgoedsector. De nulmeting is gedaan op basis van 2008 data. Vanaf 2011 zal de enquête jaarlijks herhaald gaan worden. Tevens is er een vier kwadrantenmodel ontwikkeld die de performance op de individuele dimensies laat zien en of partijen doen wat ze zeggen (walk the talk) op het gebied van duurzaamheid.

Respons wereldwijde vastgoedstudie Uiteindelijk hebben 198 van de 688 aangeschreven bedrijven en vastgoedfondsen meegewerkt aan het onderzoek. Voor beursgenoteerd vastgoed was de response van 34% (72 van de 211 aangeschreven bedrijven hebben gereageerd) iets hoger dan bij privaat vastgoed (26%). Tabel 1 laat zien dat er grote respons verschillen zijn per regio. Vanuit Azië was de respons hoog voor privaat vastgoed (54%), tegenover geen respons voor beursgenoteerd vastgoed. Voor de Verenigde Staten

liggen de percentages op respectievelijk 40% en 19% en voor Europa op 19% voor privaat en 54% voor beursgenoteerd vastgoed. De hoogste scores kwamen vanuit Australië met 83% voor privaat vastgoed en 67% voor beursgenoteerd. Verder zien we dat de variatie in response rates overeenkomt met de mate van transparantie van de lokale vastgoedmarkt. De Jones Lang LaSalle Real Estate Transparency Index (JLL, 2009) correleert statistisch significant negatief (–0.52) met de response rate van landen in onze enquête. Met andere woorden, een goede ranking van een land binnen de JLL RE Transparency Index verhoogt de respons. De ranking van bijvoorbeeld Japan is 26ste en de respons in onze survey voor beursgenoteerd vastgoed was nul. Australië en de UK hadden hoge respons cijfers van rond de 66% en scoren ook hoog in de JLL RE Transparency Index met respectievelijk positie 2 en 5.

Resultaten eerste wereldwijde vastgoedstudie We zullen nu ingaan op de uitkomsten van het onderzoek; de environmental performance van beursgenoteerd vastgoed en privaat vastgoed. We sluiten af met de Environmental Performance van de gehele vastgoedsector en of bedrijven en fonds managers uitvoeren wat ze in hun duurzaamheid beleid beloven; “Walking the Green Talk”. Environmental Performance Beursgenoteerd Vastgoed Als we kijken naar de Environmental Performance van vastgoedbedrijven en fondsen, de totale score van 0 (laagste) tot 100 (hoogste), dan zien we dat vooral beursgenoteerde partijen uit landen met stringentere weten regelgeving (Verenigd Koninkrijk, Zweden, Frankrijk en Australië) hoger scoren dan gemiddeld.

Tabel 1: Respons vastgoedstudie Universe (# of funds)

Response (# of funds)

Response Rate (absolute)

Response Rate (market cap)

Survey Listed Europe US Australia Asia Survey Private Europe US Asia-Pacific

84 102 12 13

45 19 8 0

54% 19% 67% 0%

80% 31% 88% 0%

342 92 43

64 37 25

19% 40% 58%

– – –

Total

688

198

29%

Tabel 2 laat zien dat een aantal beursgenoteerde vastgoedbedrijven uit deze landen in de buurt komt van de maximale score van 100. Voorbeelden zijn Unibail-Rodamco (Frankrijk) met een score van 73 en Castellum uit Zweden met een score van 70. Big Yellow Group en Hammerson (beiden UK) en GPT uit Australie scoren nog wat hoger met respectievelijk scores van 83, 81 en 86. Deze bedrijven gelden als ‘best practices op het gebied van Environmental Performance’ omdat ze zowel hoog scoren op de

29

vba


Tabel 2: Top 3 Environmental Performance beursgenoteerd vastgoed per regio Rank Company

Country

Management & Policy

Implementation & Measurement

Total

France Sweden Sweden

83 87 83

67 59 46

73 70 60

83 70 61

83 89 79

83 81 72

83 43 74

37 56 34

55 51 50

83 83 91

89 80 66

86 81 76

Continental Europe 1. Unibail-Rodamco 2. Castellum 3. Hufvudstaden United Kingdom 1. Big Yellow Group 2. Hammerson 3. British Land Company United States 1. Vornado Realty Trust 2. Liberty Property Trust 3. Douglas Emmett Australia 1. GPT 2. Stockland 3. Commonwealth Property Office Fund

dimensie duurzaamheidbeleid als de dimensie uitvoering en meting van dat beleid. We beschouwen bedrijven als ‘Green Stars’ indien de score boven de 50% ligt op beide dimensies. Andere categorieën zijn: ‘Green Laggards’ (op beide dimensies een score van onder de 50%), ‘Green Walk’ (scoren boven de 50% op implementatie, maar onder de 50% op gebied van management en beleid) en ‘Green Talk’ (net andersom: goed beleid, maar onder de 50% op gebied van implementatie). Wat verder opvalt uit tabel 2, is dat beursgenoteerde vastgoedbedrijven uit de Verenigde Staten beduidend lager scoren dan de Europese of Australische top 3. Als we de gehele sample van 72 beursgenoteerde vastgoedbedrijven in ogenschouw nemen (tabel 3), dan zien we een zelfde beeld. De acht Tabel 3: Environmental Performance beursgenoteerd vastgoed per regio Sample Management & Policy Implementation & Measurement Total Score

30

Europe

Australia

US

Asia

45

8

19

0

46.1% (22.6) 35.3% (23.1) 39.6% (21.1)

73.4% (16.3) 60.5% (18.6) 65.6% (16.5)

44.9% (22.3) 24.2% (13.6) 32.4% (14.6)

– – –

Australische bedrijven scoren met 65.6% veel hoger dan de Europese (39.6%) en de Amerikaanse (32.4%). Verder valt op dat Europa en de Verenigde Staten dicht bij elkaar zitten voor wat betreft Management en Beleid, maar dat het verschil met name in de implementatie en rapportage zit; 35.3% voor Europa versus 24.2% voor de VS. Overigens vertegenwoordigen de 45 Europese vastgoedbedrijven rond de 80% van de EPRA-marktkapitalisatie; de 8 Australische bedrijven bijna 90% en de 19 Amerikaanse bedrijven ongeveer 30% van de totale vastgoed marktkapitalisatie. In tabel 4 is de verzamelde environmental performance data afgezet tegen financiële kengetallen als marktkapitalisatie en financieel rendement (Return on Assets). Er wordt een significant positieve relatie gevonden tussen de grootte van de onderneming (marktkapitalisatie) en de mate van duurzaamheid. Gemiddeld leidt 1% toename in de marktkapitalisatie van een bedrijf tot 7% toename in de totale score van de environmental benchmark. Grote ondernemingen zijn waarschijnlijk meer onder invloed van de publieke opinie en hebben meer middelen om expertise op duurzaamheid te ontwikkelen. Ook is een positieve relatie gevonden tussen het rendement (Return on Assets) en de mate van implementatie van duurzaamheid binnen de vastgoedportefeuille. Echter causaliteit is niet aan te tonen. Zijn de ondernemingen beter renderend omdat ze duurzaam zijn? Of kunnen ze door hun hogere rendement meer middelen besteden aan duurzaamheid? Tevens valt uit tabel 4 af te leiden dat er sprake is van een statistisch significant negatieve correlatie tussen het percentage aandelenbezit door individuen die nauw bij het bedrijf betrokken zijn (bijvoorbeeld familie) en environmental performance. Deze uitkomst is in lijn met financiële literatuur Bassen et al. (2006), Bauer et al. (2008) en Derwall (2007). Uit tabel 5 kunnen we concluderen dat het type vastgoed,10 kantoren, winkels of woningen ook van invloed is op de environmental performance. Kantoren- en winkelfondsen scoren beduidend hoger op environmental performance dan bijvoorbeeld woningfondsen. Blijkbaar is de implementatie bij woningen (residential) zeer moeilijk (score van slechts 15.2%). Een verklarende factor zou de kleine

vba


Tabel 4: Environmental Performance beursgenoteerd vastgoed afgezet tegen financiële kengetallen

Financials Market Capitalization (log) Debt to Total Assets Return on Assets Percentage of Closely Held Shares

M&P

I&M

Total

5.620*

7.897*** [2.183] –0.0809 [0.192] 0.978** [0.446] –0.296** [0.129]

6.994*** [2.269] –0.0562 [0.230] 0.821* [0.441] –0.260** [0.128]

–0.0186 [0.319] 0.582 [0.487] –0.207 [0.159]

Tabel 5: Environmental Performance beursgenoteerd vastgoed per type vastgoed

Sample Management & Policy Implementation & Measurement Total Score

Industrial Office 3 11 56.5% 50.6% (19) (22.4) 39.5% 31.8% (12.5) (15.3) 46.3% 39.3% (10) (16.7)

Retail Residential Diversified 23 3 27 43.9% 46.4% 54.3% (21.3) (16.5) (24.2) 33.6% 15.2% 40.8% (23.3) (14.7) (23.9) 37.7% 27.6% 46.2% (21.3) (10.5) (21.8)

Other 5 34.8% (34.0) 28.6% (32.8) 31.0% (32.1)

omvang van de individuele units bij woningen kunnen zijn in vergelijking tot grote kantoren of winkeloppervlakten. Ook het huurcontract bij woningen staat investeringen in energie-efficiënte in de weg Davis (2009). Ook de categorie “other”11 laat een lage score zien. Een van de verklarende factoren is dat er weinig duurzame gebouwenlabels zoals LEED of BREEAM voorhanden zijn voor atypische vastgoedsectoren als hotels of opslagplaatsen. De categorie ‘Industrial’ is niet echt representatief omdat de relatief kleine sample ook nog in zijn geheel uit de UK afkomstig is. Environmental Performance Privaat Vastgoed Bij het vergelijken van de top 3 beursgenoteerd en privaat vastgoed tabel 2 met 6, en de tabellen 3 en 7 voor de gemiddelde environmental performance per regio, valt op dat de environmental scores van private vastgoedfondsen lager liggen dan bij beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Waarschijnlijk is dit een gevolg van het feit dat private vastgoedfondsen door minder stakeholders gevolgd worden. Daar waar beursgenoteerde bedrijven veel meer gewend zijn aan de openbaarmaking van hun maatschappelijk verantwoord ondernemen beleid, kunnen private vastgoedfondsen volstaan met een meer beperktere

Tabel 6: Top 3 Environmental Performance privaat vastgoed per regio Rank

Company/Manager

Fund Name

Management & Policy


Total

United Kingdom 1. Capital & Regional 2. PRUPIM 3. Grosvenor Continental Europe

CRM Fund M&G Property Portfolio Grosvenor Shopping Centre Fund

57 57 43

51 49 43

53 52 43

1. ING REIM 2. ING REIM Pramerica Real Estate 3. United States 1. Principal 2. USAA Real Estate Company 3. Normandy Real Estate Partners Australia 1. GPT Funds Management 2. Investa 3. GPT Funds Management Asia 1. CapitaLand 2. Lend Lease Property Investment Services 3. ING REIM Korea

Dutch Office Fund ING RPFI TMW Immobilien Weltfonds

52 70 52

43 29 37

47 45 43

[anonymous] USAA Real Estate Company (overall) Normandy Real Estate Funds

57 52 61

51 44 31

53 47 43

GPT Wholesale Office Fund Investa Commercial GPT Wholesale Shopping Centre Fund

87 91 87

86 80 54

86 84 67

CapRet China Incubator APIC II ING Korea Fund

61 74 65

51 33 34

55 49 47

31

vba


Tabel 7: Environmental Performance privaat vastgoed per regio


Europe 64 29.3% (17.0) 17.7% (14.8) 22.3% (13.8)

Australia 5 71.7% (23.7) 47.1% (26.6) 56.9% (23.0)

U.S. 37 39.1% (17.9) 20.2% (12.3) 27.7% (12.1)

Asia 20 24.8% (22.9) 15.9% (13.9) 19.4% (16.9)

rapportage aan een klein aantal investeerders. Daarnaast speelt waarschijnlijk ook de eindige looptijd van private fondsen een rol. Veelal hebben fondsen een beperkte looptijd van 7 tot 10 jaar waardoor de implementatie van duurzaamheid minder een rol speelt. Vaak zal het verduurzamen van vastgoed, door de korte termijn horizon van het fonds, worden overgelaten aan de nieuwe eigenaar bij de exit van het fonds. Als gevolg hiervan dienen de beursgenoteerde vastgoedbedrijven als ‘best practices in Environmental Performance’. Ook bij private vastgoedfondsen zien wij dat Australië de boventoon voert. Echter, hier scoren de Amerikaanse vastgoedfondsen op zowel beleid als implementatie hoger dan de Europese fondsen. De 20 Aziatische fondsen scoren op beide dimensies het laagst. Uit tabel 8 kunnen we opmaken dat ook bij private vastgoedfondsen de woningfondsen zeer laag scoren op environmental performance. De categorie ‘Industrial’ scoort zelfs nog lager. Feit voor deze categorie is dat het in bijna alle gevallen goedkoper is om een nieuw distributiecentrum te bouwen dan een bestaand object te verduurzamen (lees renoveren). Alleen al in Nederland hebben we hierdoor te maken met ongeveer zestienduizend hectare aan verpau-

perde logistieke bedrijvenparken. Daarnaast is het ontwikkelen van nieuwe bedrijventerreinen voor gemeentes een financieel lucratieve activiteit. Het herstructureren van oude terreinen is dat niet. De afgelopen twintig jaar is slechts drieduizend hectare opgeknapt. “Als we op die voet zouden doorgaan, zijn we honderd jaar verder voordat het complete areaal is opgeknapt”, aldus Blokhuis (2010). Environmental Performance van de Vastgoedsector: Walking the Green Talk? Waarschijnlijk geeft het onderzoek nog een te optimistisch beeld van waar de vastgoedsector staat. We kunnen er vanuit gaan dat de partijen die relatief veel op het gebied van duurzaamheid doen, hebben meegewerkt aan het onderzoek. Met andere woorden, extrapoleren van de Environmental Performance op basis van een respons van 29% (198 van de 688 bevraagde partijen) zal een te optimistisch beeld schetsen. De uitkomsten van het onderzoek geven aan dat er nog veel verbetering mogelijk is. Slechts 10% van de respondenten scoorde in de categorie ‘Green Stars’; een environmental score op beide dimensies (beleid en implementatie) van minimaal 50%. Elk rondje in figuur 1 representeert een beursgenoteerd vastgoedbedrijf of een privaat vastgoedfonds. Een twintigtal bevindt zich in het kwadrant ‘Green Stars’. Deze partijen monitoren en managen actief de energie- en waterconsumptie van hun vastgoedportefeuille met gebruik van ‘slimme meters’ gekoppeld aan Environmental Management Systemen (EMS). Tevens hebben ze verbeterprogramma’s opgesteld op object niveau, vaak in samenwerking met huurders, toeleveranciers en externe gebouwbeheerders. Een nadere analyse van de ‘Green Stars’ maakt duidelijk dat:

Tabel 8: Environmental Performance privaat vastgoed per type vastgoed


32

Industrial 7 16.1% (15.3) 9.4% (7.3) 16.0% (9.8)

Office 26 39.8% (24.0) 28.0% (21.6) 32.7% (21.2)

Retail 31 37.9% (23.0) 21.1% (15.9) 27.8% (16.7)

Residential 19 26.1% (15.4) 11.9% (4.69) 17.5% (6.6)

Diversified 35 30.4% (19.2) 18.4% (14.8) 23.2% (15.0)

Other 8 29.9% (16.8) 19.3% (16.0) 23.5% (13.8)

vba


ten, bevindt zich echter in de onderste regionen van ‘Green Laggards’ en ‘Green Talk’.


Figuur 1: De score van de 198 respondenten op de beide dimensies beleid en implementatie 100

Bovendien geeft de rode 45-gradenlijn in onderstaande figuur weer of de intenties (beleid) van de respondenten overeenkomt met de daden (de uitvoering van het beleid). Een ruime meerderheid van de respondenten zit duidelijk onder deze rode lijn wat ons vermoeden van ‘Green Washing’ (veel marketing en Public Relations op het gebied van duurzaamheid, maar weinig daden) bevestigt.

80 GreenWalk

Green Stars

60

40

Green Laggards

GreenTalk

20

0 0

20

40 60 Management & Policy

80

100

• De categorie 15 van de 21 beursgenoteerde vastgoedbedrijven omvat; waarvan het merendeel uit Australië (6) en de UK (7). Binnen continentaal Europa hebben alleen Unibail-Rodamco (Frankrijk) en Castellum (Zweden) de classificatie ‘Green Stars’. • Van de 6 private fondsen komen er 3 uit Australië, 1 uit Europa, 1 uit de VS en 1 uit Azië. • 8 van de 21 zijn overwegend winkelspelers; 5 hebben een gediversifieerde portefeuille; other (4); kantoren (3) en Industrial (1). Er zijn slechts drie spelers die feitelijk meer doen op het gebied van duurzaamheid dan je op basis van hun beleid mag verwachten (‘Green Walk’); te weten Corio, Liberty Property Trust en Land Securities Group. De bulk, maar liefst 88% van de responden-

Ook bij het nader inzoomen op de daadwerkelijke implementatie en meten van duurzaamheid ontstaat het beeld van ‘Green Washing’. Het meten van energie- en waterconsumptie, CO2-uitstoot en de afvalverwerking van de vastgoedportefeuille door partijen lijkt hedendaags een logische zaak. Echter, tabel 9 laat zien dat minder dan 20% van de 198 respondenten deze indicatoren meet voor de gemeenschappelijke ruimtes van hun vastgoedobjecten. Tevens laat de laatste kolom van tabel 9 zien dat het merendeel manueel wordt gemeten aan de hand van vaak facturen of meters die niet gekoppeld zijn aan een database – slechts 38.6% wordt gemeten met behulp van ‘slimme meters’. Kortom, de vastgoedsector heeft nog een grote slag te maken voor de meest basale KPIs op het gebied van duurzaamheid. Dit is des te schrijnender daar bij actief management van deze indicatoren de operationele kosten aanzienlijk kunnen dalen. Voor deze milieu-indicatoren is het evident dat maatschappelijk en financieel rendement hand in hand gaan. Andere belangrijke inzichten die uit het onderzoek voortkomen zijn:

Tabel 9: Meten van energie- en waterconsumptie, afvalverzameling en recycling en CO2-emissies binnen de vastgoedsector Region

Europe

Listed Private

Total energy consumption (in GWh) 31.1% 6.3%

U.S.

Listed Private

26.3% 5.4%

5.3% 5.4%

5.3% 0.0%

10.5% 0.0%

Australia Listed Private

62.5% 80.0%

62.5% 80.0%

50.0% 80.0%

37.5% 80.0%

Asia Total

15.0% 18.7%

15.0% 15.7%

15.0% 12.1%

10.0% 11.1%

Private

Total water consumption (in K litres) 24.4% 7.8%

Total waste collected (in tonnes) 20.0% 4.7%

Total waste recycled (in tonnes) 17.8% 4.7%

33

Total CO2 emissions (in tonnes) 28.9% 4.7% 10.5% 0.0% 62.5% 60.0% 5.0% 13.6%

Percentage of Sample With Smart Meters 60.0% 28.1% 42.1% 27.0% 87.5% 100% 21.4% 38.6%

vba


• In de Verenigde Staten rapporteert 37% van de bedrijven over hun duurzaamheidbeleid; in Europa is dat 80%, in Australië 100%, maar in Azië slechts 25%. • Vooral in Europa wordt gebruik gemaakt van schone energie, maar in de rest van de wereld is dit nog te verwaarlozen. Er wordt wel gewerkt aan regelgeving om gebouwen energieneutraal te maken, maar er is nog een lange weg te gaan. • 116 respondenten (59%) maken gebruik van “green” building standaarden. Australische partijen gebruiken deze standaarden voor meer dan 50% van het nieuw aangekochte of ontwikkelde vastgoed. In de VS ligt dit percentage rond de 20 voor de LEED standaard. • Ongeveer 45% van de respondenten heeft een voor duurzaamheid verantwoordelijke functionaris in dienst. Minder dan 15% heeft Environmental Performance meegenomen in de individuele beloningtargets van werknemers.

Conclusies

heidbeleid en de uitvoering en rapportage van dit beleid. Andere landen en regio’s als het Verenigd Koninkrijk en Zweden volgen op gepaste afstand met Azië als hekkensluiter. We zien hier een duidelijke correlatie met zowel de mate van transparantie binnen de lokale vastgoedmarkt (uitgedrukt in de JLL RE Transparantie Index) als de meer stringente weten regelgeving in deze landen. Tussen beursgenoteerd en privaat vastgoed zijn er ook grote performance verschillen, waarbij beursgenoteerd in alle regio’s privaat vastgoed overtreft. Ook zien we dat grote beursgenoteerde vastgoedbedrijven beter scoren op environmental performance dan kleinere bedrijven. Het onderzoek levert bewijs van veel “green talk” (twee derde van de respondenten) en het lage aantal “green walk” (minder dan 2% doet meer dan je op basis van beleid zou mogen verwachten). Slechts 10% van de partijen kan als “green stars” worden geclassificeerd.

De survey was uitgestuurd naar 688 vastgoedbedrijven en fondsen in meer dan 20 landen. Zowel beursgenoteerde vastgoedbedrijven als private vastgoedfondsen zijn bevraagd. De respons was hoog voor Australië en Noord-Europa, maar laag in Azië, de VS en Zuid-Europa. Verder hangt de respons sterk samen met de transparantie van de lokale vastgoedmarkt en zien we grote verschillen in sommige regio’s en tussen genoteerd vastgoed en private fondsen.

Het onderzoek verschaft tevens gedetailleerd inzicht in de mate van implementatie. De implementatie van ‘slimme meters’ en Energie Management Systemen (EMS), beide belangrijke voorwaarden om met energie- en waterbesparinginitiatieven aan de slag te gaan, is in minder dan de helft van de vastgoedportefeuilles doorgevoerd. Het daadwerkelijk meten van energie- en waterconsumptie, afval en CO2 uitstoot is zeer beperkt; minder dan 19% van de respondenten meten deze indicatoren.

Conform de behoefte van de groep institutionele investeerders, geeft het onderzoek goed inzicht in de Environmental Performance van de vastgoedsector voor zowel beursgenoteerd vastgoed als privaat vastgoed. De verschillen in Environmental Performance zijn enorm; de hoogste score van 86% op een schaal van 0% tot 100% is van GPT; een beursgenoteerd vastgoedbedrijf in Australië. GPT is al jaren bezig met de incorporatie van ESG binnen haar vastgoedportefeuille en is tevens Dow Jones Sustainability Index leider binnen de vastgoedsector. Het andere uiterste is een beursgenoteerd vastgoedbedrijf in de VS met een score van 2%. Het bedrijf heeft geen duurzaamheidbeleid opgesteld en rapporteert ook niets op dit vlak.

Het wereldwijde onderzoek laat zien dat de environmental performance van de vastgoedsector substantieel kan worden verbeterd. De meeste partijen hebben reeds kleine stappen genomen zoals het definiëren van beleid. Echter, wij zien een kentering als gevolg van een toenemende vraag van grote corporate huurders naar duurzame gebouwen en toenemende pressie vanuit beleidsmakers en institutionele vastgoedbeleggers als APG. Tevens is de adoptiegraad voor gebouwenlabels als LEED12 of BREEAM13 voor nieuwbouw hoog. Initiatieven om ook inzicht te krijgen in de mate van duurzaamheid van bestaand vastgoed zoals de International Sustainability Alliance (ISA)14 zullen het momentum voor duurzaamheid laten toenemen.

Daarnaast zijn er grote regionale verschillen; Australië is het verst op het gebied van zowel duurzaam-

Vervolgonderzoek zal in de eerste helft van 2011 plaatsvinden. Momenteel zijn we in overleg met

34

vba


andere institutionele investeerders voor mogelijke deelname aan het project. ATP, het grootste pen sioenfonds in Denemarken, heeft al haar participatie toegezegd. Ook partijen buiten Europa zoals CaLPRS (Noord-Amerika) en China Investment Corporation (CIC) met een belangrijke exposure in de Aziatische markt, hebben reeds hun interesse kenbaar gemaakt. Vastgoedinvesteerders krijgen op deze wijze toegang tot een database die inzicht verschaft in de duurzaamheidperformance van zowel beursgenoteerde vastgoedbedrijven als private vastgoedfondsen. Tevens kunnen deze eindinvesteerders de online tool gebruiken voor hun nieuwe vastgoedinvesteringen. Voor de vastgoedpartijen die de survey moeten invullen is het ook leerzaam: zij ontvangen automatisch na aanlevering hun relatieve duurzaamheidscore ten opzichte van de gehele sample, en meer specifiek afgezet tegen de regio of type vastgoedsector waarin zij opereren. Op basis van ons engagementtraject met o.a. vastgoedbedrijven als Unibail-Rodamco, Corio, Vesteda en Hammerson, kunnen wij concluderen dat partijen instaat zijn om significante energie, water en CO2reducties te bewerkstelligen binnen een periode van 2 jaar. Als gevolg hiervan gaan de operationele kosten15 omlaag en hebben partijen een sterkere propositie16 naar hun huurders. De commerciële business casus voor duurzaamheid binnen de vastgoedsector dringt langzaam maar zeker door naar de kleinere vastgoedbedrijven en private vastgoedfondsen. We verwachten dan ook dat ons vervolgonderzoek een significante verbetering zal laten zien van de environmental performance van de vastgoedsector.

Literatuur Bassen, Alexander; Holz, Hanns-Michael and Schlange, Joachim. “The Influence of Corporate Responsibility on the Cost of Capital,” University of Hamburg. Hamburg, 2006. Bauer, Rob; Derwall, Jeroen and Hann, Daniel. “Employee Relations and Firm Credit Risk,” European Center for Corporate Engagement, 2008. Blokhuis, E.G.J. “Governing Multi-Actor Decision Processes in Dutch Industrial Area Redevelopment,” Technische Universiteit Eindhoven, 2010.

Davis, Lucas. “The Adoption of Energy Efficient Investments: Residential Durables,” Working Paper. Berkeley, CA: UC Berkeley, 2009. Derwall, Jeroen. “The Virtues and Consequences of Csr,” Rotterdam: RSM Erasmus University, 2007. Eichholtz, Piet M.A.; Kok, Nils and Quigley, John M. “Doing Well by Doing Good: Green Office Buildings.” American Economic Review, 2010, forthcoming. Fuerst, F. and McAllister, P. “An Investigation of the Effect of Eco-Labeling on Office Occupancy Rates.” Journal of Sustainable Real Estate, 2009, 1(1), pp. 49-64. Fuerst, F. and McAllister, P. “Green Noise or Green Value? Measuring the Effects of Environmental Certification on Office Values.” Real Estate Economics, 2011, forthcoming. Miller, N.; Spivey, J. and Florance, A. “Does Green Pay Off?” Journal of Real Estate Portfolio Management, 2008.

Noten 1. European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles 2. European Public Real Estate Association (EPRA) 3. Energy Performance of Buildings Directive of 2002 (EPBD 2002). 4. ESG data of rating providers als RiskMetrics Group, Sustainalytics of Thomson Reuters beperken zich meestal tot de grootste beursgenoteerde vastgoedbedrijven waardoor alle private vastgoedfondsen en kleinere beursgenoteerde vastgoedbedrijven buiten de boot vallen. Daarnaast is de data die wel beschikbaar is vaak verouderd of is de gehanteerde methodiek en weging niet transparant. 5. Investment & Pensions Europe is een toonaangevend Europese uitgave voor institutionele investeerders en pensioenfondsen met meer dan 25.000 lezers. Het jaarlijkse Awards event is de grootste bijeenkomst van pen sioenfondsen in Europa. 6. Nils Kok, Piet Eichholtz, Rob Bauer en Paulo Peneda van de Universiteit van Maastricht hebben het onderzoek uitgevoerd. Sander Paul van Tongeren heeft een substantiële bijdrage geleverd. 7. bijvoorbeeld Global Reporting Initiative (GRI) 8. Het Engelstalige rapport omschrijft dit als ‘Implementation & Measurement’ 9. Duurzaamheid bevat ook sociale componenten als gezondheid en veiligheid van personeel bijvoorbeeld. Deze sociale componenten zijn in het eerste onderzoek buitenwegen gelaten. 10. Een vastgoedbedrijf krijgt een classificatie “industrial”, “office”, “retail”, of “residential” als meer dan 70% van de assets in deze categorie vallen 11. Hotels, opslag etc. 12. Leadership in Energy and Environmental Design (LEED). Een rating system die in de VS is gelanceerd in 1996

35

vba


13. Building Research Establishment Environmental Assessment (BREEAM). Een rating system die in de UK is gelanceerd in 1990 14. ISA ontwikkelt een database voor vastgoedeigenaren en huurders waarin ze duurzaamheiddata van haar gebouwen in kan laden en kan benchmarken 15. Naast lagere elektriciteit en waterrekening moet je ook denken aan lagere verzekeringskosten en lagere kosten om de bezettingsgraad op 100% te houden of te krijgen. 16. Lagere totale kosten dan concurrentie

36

vba


Liquiditeit voor Private Equity: Secondaries Beperkte liquiditeit is een van de belangrijkste kenmerken van private equity (PE) voor beleggers in deze beleggingscategorie. Veel investeerders hebben dat in de recente crisis aan den lijve ondervonden. Er bestaat weliswaar een secundaire markt voor belangen in private equity fondsen (‘secondaries’) die qua omvang in recente jaren sterk gegroeid is, maar gedurende de crisis zijn weinig belangen van eigenaar gewisseld. Dit ondanks het feit dat de industrie een grote hoeveelheid aan secundaire transacties verwachtte. Dit artikel beschrijft de secundaire markt voor private equity en hoe transacties tot stand komen. Verder wordt geprobeerd te verklaren waarom er zo weinig liquiditeit was gedurende de crisis. Tot slot wordt er een blik op de toekomst geworpen voor wat betreft de toekomstige ontwikkeling van de secundaire markt.

De secundaire markt voor private equity kan voor professionele beleggers interessant zijn vanuit twee verschillende oogpunten. Allereerst is dit een potentiele (sub)beleggingscategorie die aan de asset mix kan worden toegevoegd. Ten tweede geeft het investeerders die reeds in private equity belegd zijn de mogelijkheid hun portefeuille actief te beheren doordat het hierdoor mogelijk wordt belangen in private equity te verkopen.

De markt voor private equity secondaries De secundaire markt binnen private equity omvat de aan- en verkoop van (portefeuilles van) belangen in bestaande private equity fondsen. Dit is traditioneel een intransparante en inefficiente markt. Transacties in de secondaire markt zijn complex omdat er geen standaard contracten bestaan en er sprake is van een informatie-asymetrie (in tegenstelling tot de

Remco Haaxman Investment Manager Coller Capital Lid van Werkgroep Private Equity

37

vba


g enoteerde markt). Elke aan- en verkoop wordt door de koper en verkoper apart uitonderhandeld (ook in tegenstelling tot gestandaardiseerde transacties in genoteerde aandelen gereguleerd door de beurs). Hiernaast heeft de manager van het onderliggende fonds doorgaans ook nog zeggenschap over de transactie. Desondanks is deze markt sterk gegroeid in de laatste jaren. Dit wordt geïllustreerd in figuur 1. In deze figuur wordt de geschatte omvang van de secundaire markt weergegeven. Ter vergelijking is ook de omvang van de primaire markt opgenomen. De toegenomen activiteit in de private equity secondary markt blijkt verder ook uit de opkomst van een groot aantal gespecialiseerde intermediairs. De groei van de secondaire markt wordt doorgaans gezien als een functie van de hoeveelheid kapitaal die omgaat in de primaire markt. Schattingen van het percen tage primaire commitments dat op de secundaire markt verhandeld wordt lopen uiteen van 1.75% tot 5% per jaar. Motieven van verkopers en kopers Verkopers van belangen in PE fondsen hebben uiteenlopende redenen voor verkoop. Historisch zijn de belangrijkste redenen om private equity belangen te verkopen i) liquiditeit (in sommige gevallen als gevolg van een ‘overcommitment’ strategie waarbij

meer dan het beschikbare vermogen gecommiteerd wordt), ii) rebalancing van portefeuille binnen PE asset class (bijvoorbeeld venture capital versus buyouts), iii) rebalancing van asset allocatie, iv) focus op best presterende managers en v) ‘locking-in’ van returns. Kopers van bestaande PE belangen worden gedreven door potentieel aantrekkelijke rendementen en de wens exposure te krijgen naar eerdere ‘vintages’ (ook wel jaargangen). De secundaire markt is inefficient in de zin dat er geen centraal forum is waar kopers en verkopers elkaar vinden. Doordat steeds meer intermediars, die kopers en verkopers koppelen, zich op deze markt richten wordt de markt wel steeds efficienter dan voorheen het geval was. Spelers in deze markt aan de koop kant zijn voornamelijk gespecialiseerde secondary fondsen, banken, private equity fund of funds, pensioenfondsen en de zgn. sovereign wealth funds. Een aantal voorbeelden van recente secondary transacties zijn de verkoop van een portefeuille ter waarde van $1,5 miljard van Bank of America aan AXA Private Equity en de verkoop van een portefeuille ter waarde van $1,1 miljard van Citi Bank aan Lexington Partners.

Figuur 1: Fondsenwerving per jaar: Primaire and Secondaire markt ($ miljard); secundaire markt als percentage van primaire markt.

500

10%

400

8%

300

6%

200

4%

100

2%

0

0% 19 9

Pr e19 9

0 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 H1

12%

0

$ miljard 600

Primair Bron: Thomson Reuters

38

Secundair

vba


Totstandkoming van transacties: Waarderingsmethodieken De belangrijkste variable die bepaalt of een transactie al dan niet plaats vindt is doorgaans prijs. De prijs waar tegen een bestaand belang in een PE fonds van eigenaar wisselt is in de eerste plaats het resultaat van onderhandelingen tussen koper en verkoper. De waardering die de fondsbeheerder elk kwartaal uitbrengt is voor de verkoper vaak het startpunt, maar secondary investeerders zijn niet altijd bereid die prijs te betalen omdat waarderingsgrondslagen en methoden subjectief en inconsistent zijn (private equity fonds managers stellen doorgaans hun eigen waardering vast). De bestaande belangen in private equity fondsen die verhandeld worden op de secundaire markt bestaan impliciet uit twee gedeeltes: 1) een deelneming in de reeds opgebouwde portefeuille van het PE fonds (het ‘funded’ deel) en 2) een toegezegd commitment dat door de manager van het PE fonds nog kan worden afgeroepen (het ‘unfunded’ deel). Het rendement van de koper van het bestaande belang is de resultante van de prijs die betaald wordt voor dat bestaande belang, de opbrengst van de verkoop van deze bestaande portefeuille door de fondsbeheerder, de in de toekomst nog af te roepen bedragen voor nieuwe investeringen en de opbrengst van deze nieuwe transacties. De managementvergoeding (doorgaans tussen 1% en 2% van het beheerde vermogen) en prestatie gerelateerde vergoeding (doorgaans tot 20% van de winst) hebben verder nog een negatieve bijdrage aan het nettorendement. PE fondsen brengen veelal ieder kwartaal een financieel rapport uit. Belangrijk onderdeel van dat rapport is de waardering van de portefeuille en daarmee de waardering van het belang van de belegger in het fonds. Doorgaans wordt de waarderings methodiek die de fondsbeheerder volgt, vastgelegd in de documentatie van het fonds, zoals het informatie memorandum of de limited partnership agreement. In Europa volgt men veelal de ’fair value’ methodiek van de European Venture Capital Association (EVCA), terwijl men in Amerika doorgaans Statement of Financial Accounting Standards No. 157 (‘SFAS 157’) volgt aangaande ‘Fair Value Measurements’ (een raamwerk voor waarderingen onder US GAAP). SFAS 157 definieert ‘fair value’ als de prijs die tot stand zou komen in een ordelijke transactie in de belangrijkste markt voor die asset, op het moment van evaluatie.

In de praktijk wordt ‘fair value’, zowel in Europa als Amerika, veelal bepaald door de onderneming te waarderen op basis van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen, bijvoorbeeld middels een EBITDA multiple. Impliciet is de gebruikte multiple, die veelal een gemiddelde op basis van meerdere ondernemingen is, een functie van de verwachting van de markt ten aanzien van de groei en winstgevendheid van de betreffende ondernemingen en van het door de markt vereiste rendement. De fondsbeheerder kan de waardering in sterke mate sturen door de samenstelling van de ‘peer group’ te wijzigen of een zogenaamd ‘liquiditeits’ discount toe te passen. De waardering van de portefeuille van een fonds door de fondsbeheerder op een bepaald moment is daarom altijd subjectief en zal daarom vrijwel altijd verschillen van de prijs die de secondary investeerder bereid is te betalen. De subjectivititeit van waarderingen door de fondsbeheerder wordt nog versterkt doordat de hoogte van de waardering invloed kan hebben op de kansen van de fondsbeheerder om nieuw kapitaal uit de markt te halen (en de beheerder dus gebaat is bij hogere waarderingen). De methode om de prijs voor een belang in een bestaand private equity fonds te bepalen verschilt per secondary investeerder. De meest gebruikelijke methode is een ‘bottom-up’ benadering van de analyse van de bestaande portefeuille. Voor elk van de onderliggende ondernemingen wordt een inschatting gemaakt wanneer deze door de fondsbeheerder verkocht zal worden, en tegen welke prijs. Deze analyse leidt tot een geschatte kasstroom voor de bestaande portefeuille. Verder maakt de secondary investeerder aannames over het nog af te roepen kapitaal. Samen met de kasstroom van de bestaande portefeuille ontstaat zo een geschatte bruto kasstroom van het totale belang in het private equity fonds. Hiernaast dient de secondary investeerder nog de kosten van het fondsbeheer in zijn berekeningen mee te nemen om tot een netto kasstroom te komen. Het vereiste rendement van de investeerder bepaalt vervolgens de maximale prijs die de secondary investeerder bereid is te betalen voor de te generen kasstroom door het PE fonds. Naast de kwaliteit van de bestaande portefeuille, zijn derhalve het vereiste rendement van de investeerder, de aannames ten aanzien van het nog af te roepen kapitaal en de kosten die de fondsbeheerder in rekening brengt belangrijke inputs voor de totstandkoming van de prijs die een secondary investeerder bereid is te beta-

39

vba


len. Echter, uiteindelijk is de prijs waar tegen de transactie plaatsvindt het resultaat van onderhandelingen tussen koper en verkoper. Hierin speelt voornamelijk de situatie van de verkoper een grote rol. Rendement van secondary investeringen Rendement wordt in de PE industrie doorgaans gemeten middels Internal Rate of Return (IRR), – gedefinieerd als de verdisconteringsvoet die de netto contante waarde van de kasstromen van de investering gelijk doet zijn aan ¤ 0, – en Return on Investment (ROI) het quotient van de opbrengst en kosten van een investering. De uitgaande kasstroom van een secondary private equity investering bestaat uit twee onderdelen: (1) de prijs die betaald wordt aan de verkoper én (2) toekomstig af te roepen openstaande commitments door de fondsbeheerder. De inkomende kasstroom voor de secondary investering bestaat uit de opbrengsten van de verkoop van de bestaande portefeuille en de opbrengst van de verkoop van de nog op te bouwen portefeuille. Het rendement van een secondary investeerder kan dus materieel verschillen van dat van oorspronkelijke investeerders. Het verschil tussen het rendement van een oorspronkelijke belegger en een secondary investeerder in een fonds wordt bepaald door de instapprijs van de secondary investeerder en het moment van de transactie. Het uiteindelijke rendement van beide type investeerders is verder nog afhankelijk van de kwaliteit van de ondernemingen in portefeuille, de vaardigheden van de fondsbeheerder en het beursklimaat ten tijde van liquidatie van de portefeuille. Doordat de secondary investeerder meestal pas na een aantal jaar tot het fonds toetreedt, krijgt hij niet te maken met de relatief hoge beheersvergoeding in de eerste jaren (mede oorzaak van het ‘J-curve’effect). Verder geldt dat hoe later de secondary investeerder toetreedt, hoe kleiner het unfunded stuk en hoe groter het funded stuk, wat tot gevolg heeft dat de verwachte tijd tot ‘exit’ korter is, hetgeen weer bijdraagt aan het rendement. Als de prijs van de secondary lager is dan het bedrag dat een oorspronkelijke investeerder tot dat moment heeft gestort, is het rendement van de secondary investeerder vanaf dat moment per definitie beter dan dat van oorspronkelijke investeerders. Samenvattend zijn prijs en tijdstip van toetreding de belangrijkste drivers van het secondary rendement ten opzichte van het primaire rendement. Verder zijn de kwaliteit van de portefeuille, de kwaliteit van de

40

manager (toegevoegde waarde door bijvoorbeeld efficiency verbetering en financial engineering) en de economische omstandigheid de belangrijkste factoren die het rendement van de primaire investering bepalen.

De secundaire markt en de crisis De crisis had voor institutionele beleggers een aantal belangrijke gevolgen met betrekking tot private equity. Ten eerste deed zich een zogenaamd ‘denominator effect’ voor (het relatieve aandeel van PE in de portefeuille werd te groot in relatie tot de strategische allocatie als gevolg van de gedaalde waarde van genoteerde aandelen). De oorzaak hiervan ligt ten dele in het feit dat PE waarderingen op kwartaalbasis verschijnen vergeleken met dagelijkse waarderingen in de publieke markt, waardoor correcties met vertraging tot uiting komen in PE portefeuilles. Ten tweede droogde de kasstroom vanuit de private equity portefeuille op. Doordat krediet als gevolg van de crisis schaars werd en kopers geen vreemd vermogen konden aantrekken vonden er weinig private equity transacties plaats. Het gevolg was dat PE fondsen hun investeringen niet te gelde konden maken. Door het opdrogen van de kasstroom uit bestaande fondsen bestond de angst dat investeerders niet meer aan hun openstaande verplichtingen aan private equity fondsen konden voldoen (met name in gevallen waar beleggers strikt afhankelijk waren van private equity distributies om aan hun verplichtingen te voldoen). Ten slotte zorgde de crisis er voor dat beleggers (niet zelden vanwege druk uit de regelgever of toezichthouder) naar veiliger geachte beleggingen dienden te zoeken. De consensus in de private equity industrie was dat deze gevolgen van de crisis, gekoppeld aan de stevige groei in de primaire markt in recente jaren zou zorgen voor een enorme hoeveelheid transacties op de secundaire markt. Veel eigenaren van PE portefeuilles zijn in de crisis inderdaad op zoek gegaan naar een koper maar slechts zelden kwam het tot werkelijke verkoop. De voornaamste reden lijkt te liggen in het feit dat de crisis tot veel onzekerheid leidde voor wat beteft toekomstige ondernemingswinsten. De crisis was een dermate unieke gebeurtenis dat het projecteren van de netto kasstroom die een fonds genereert bijna niet mogelijk was. In sommige industrieën waren de korte termijn gevolgen van de crisis zo significant dat het onmogelijk was zinnige uitspra-

vba


ken te doen over de lange termijn. Het was onduidelijk of de sterk teruglopende winstgevendheid tijdelijk was of een permanent karakter had. In veel gevallen waren de prijsniveaus door het inprijzen van die ongekende onzekerheid zo laag, dat het voor verkopers niet loonde om hun positie(s) te verkopen. Alleen verkopers die geen enkele andere optie hadden (vanwege bijvoorbeeld accute liquiditeits behoefte) verkochten tegen de lage prijzen tijdens de crisis. Wat verder een rol speelde is dat ‘capital calls’ uitbleven en dat er als gevolg minder dan verwacht behoefte was aan liquiditeit aangezien PE fondsen weinig nieuwe investeringen deden (zij konden immers ook geen vreemd vermogen meer aantrekken om nieuwe transacties te doen). Een ander effect van de crisis was dat – in de ogen van secondary kopers – het risico bestond dat fondsbeheerders de nog openstaande commitments zouden aanwenden om de bestaande investeringen die in zwaar weer verkeerden te redden. Het leek er op dat veel met vreemd vermogen gefinancierde buyouts vereisten dat aandeelhouders kapitaal bijstorten. In zulke gevallen zou het geprojecteerde rendement van het ‘unfunded’ stuk flink lager kunnen

liggen dan normaal het geval zou zijn omdat de belangen van secondary investeerder en fonds beheerder dan niet parallel lopen (voor een secondary investeerder is het niet noodzakelijk lonend te investeren om een reeds afgeschreven investering te redden). Ook dit effect leidde tot lagere prijzen. Ten slotte waren de gevolgen voor sommige fondsbeheerders zodanig dat serieus getwijfeld kon worden aan het voortbestaan van betreffende manager (bijvoorbeeld omdat door slechte resultaten de kans klein was dat een volgend fonds opgehaald zou kunnen worden). Dit zou tot gevolg kunnen hebben dat zelfs relatief goede investeringen niet tegen optimale waarde gerealiseerd worden. De belangen van investeerders en fondsbeheerder lopen in dergelijke situaties uit elkaar omdat de fondsmanager niet langer gebaat is bij een succesvolle verkoop, maar bijvoorbeeld liever zo lang mogelijk de investering aanhoudt omdat hij na verkoop zonder werk en inkomsten zit (de beheersvergoeding vervalt dan immers). Figuur 2 laat het effect van de crisis op dealvolumes zien.

Figuur 2 $ miljard 35

30

25

20

15

10

5

0 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Bron: Cogent Partners

41

2004

2005

2006

2007

2008

2009

vba


Toekomstige ontwikkeling van de secundaire markt De korte termijn gevolgen van de crisis waren anders dan de markt had verwacht. Er is echter reden om aan te nemen dat een grote hoeveelheid aan transacties in de secundaire markt op den duur alsnog plaats zal vinden. In eerste instantie is de primaire markt zodanig hard gegroeid dat als men de secundaire markt omvang voorspelt als een vast percentage van de primaire markt, de secondary groei een weerspiegeling zal zijn van de groei van de primaire markt in recente jaren. Dit vaste percentage zou echter sterk kunnen stijgen als gevolg van de crisis. Ten tweede heeft de crisis tot gevolg dat met name banken nu actief hun balansen aan het opschonen zijn. In eerste instantie werd gefocussed op het opruimen van de leningen portefeuilles (hypotheken en andere kredieten), maar ook op gebied van private equity hebben banken in het algemeen meer exposure dan dat op dit moment optimaal geacht wordt (als gevolg van een hoog investeringstempo in de periode direct voorafgaand aan de crisis). Dit opschonen van bank balansen leidt naar verwachting op korte termijn tot significante deal flow voor secondary investeerders. De crisis heeft verder gezorgd voor grote verande ringen in regelgeving. Denk aan de Volcker Rule in Amerika die banken beperkt in de hoeveelheid ‘principal investments’ (en daarmee private equity) die op balance sheets mag worden aangehouden. Verder beperken nieuwe versies van Basel (voor banken) en Solvency regelgeving (voor verzekeraars) de vrijheid van banken en verzekeraars om in private equity te beleggen. Overigens zal de vernieuwde regelgeving ook in negatieve zin invloed kunnen hebben op de secundaire markt, want het aantrekken van kapitaal door secondary investeerders wordt hier ook potentieel door bemoeilijkt (alhoewel zich dit eventueel pas op de middelange termijn zal manifesteren doordat er in recente jaren zoveel kapitaal is opgehaald). Verder is de grote onzekerheid met betrekking tot bedrijfswinsten en het voorspellen van kasstromen uit fondsen grotendeels verdwenen. Dit zorgt er voor dat kopers hogere prijzen kunnen bieden en dat het gat tussen prijsverwachtingen van koper en verkoper slinkt. Ten slotte heeft de crisis in veel gevallen tot aangepaste strategische allocaties geleid, waardoor een

42

grotere behoefte aan de secundaire markt als port folio management tool bestaat.

Conclusie De secundaire markt voor private equity is in recente jaren stevig gegroeid. Het lag in de lijn der verwachting dat als gevolg van de crisis deze groei nog zou versnellen, maar de crisis heeft bewezen dat het moeilijk is om voorspellingen te doen over hoe de PE markt in het algemeen en de secundaire markt in het bijzonder zich zal ontwikkelen. Activiteit is gedurende de crisis op een lager niveau geweest dan verwacht met name als gevolg van grote onzekerheid met betrekking tot de ontwikkeling van bedrijfswinsten, hetgeen tot uiting kwam in een prijsniveau waarop kopers en verkopers elkaar zeer moeilijk vonden. De hoeveelheid geworven fondsen in de primaire markt gekoppeld aan veranderende regelgeving (m.n. voor banken en verzekeraars) duidt er op dat activiteit in de secundaire markt zal toenemen. Tel daar bij op dat de markt steeds efficiënter en transparanter wordt door een toename van het aantal intermediairs en sterke groei valt te verwachten. De relatieve rust in de secundaire markt lijkt daarmee van tijdelijke aard te zijn en marktfactoren duiden er op dat potentiële verkopers transacties slechts hebben uitgesteld. Nu het er op begint te lijken dat de crisis achter ons ligt stijgen prijzen en beginnen kopers en verkopers elkaar weer te vinden. De secundaire markt als tool om private equity portefeuilles actief te beheren komt door de verhoogde activiteit nu weer beschikbaar en daarmee zou het tegelijkertijd een geschikt moment kunnen zijn voor investeerders om zich op secondary private equity te richten.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Beursplein 5 1012 JW Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester Anne Gram CFA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Directeur Dr. Inge van den Doel Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

43

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Beursplein 5 1012 JW Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 26e jaargang najaar 2010 Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze! 7 ALM-modellen na de kredietcrisis 15

Recommend Documents