vba journaal 25e jaargang zomer 2009 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8

vba

nummer

2

journaal

25e jaargang zomer 2009

De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8 Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie 18

8

Adjusted Liability Duration: beter voor Pensioenfondsen 24 Realistischere rentes in continuïteitsanalyses en herstelplannen 32 De manager life-cycle in de hedge fund industrie 38

18

38

vba

journaal nr. 2, zomer 2009

Inhoud

De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8

Agenda juli 2009 9 juli 2009

Hans de Ruiter onderzoekt de relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen. Hij betrekt hierbij de periode van de kredietcrisis en maakt onderscheid tussen invest ment grade en high yield obligaties.

Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie 18 Niels Kortleve slaat een brug tussen het huidige pen sioenfonds beleid en het concept van de life-cycle mix dat door Merton en Samuelson is ontwikkeld. In het artikel worden een aantal suggesties gedaan om het huidige beleid aan te passen.

Adjusted Liability Duration: beter voor pensioenfondsen 24 Wat is erger dan denken dat je als pensioenfonds afge dekt bent voor renteveranderingen en vervolgens de dek kingsgraad ziet verslechteren? Gijsbert de Lange en GeertJan Troost wijzen op dit risico en geven aan hoe dit risico gemitigeerd kan worden.

september 2009 10 september 2009

Zal China de crisis beter doorstaan dan het Westen? Rosarium te Amsterdam

IVBN – ROZ – VBA Vastgoed seminar De toekomst van Hedge Funds 10 jarig jubileum VBA opleiding aan de VU VU te Amsterdam

oktober 2009 15 oktober 2009

Private Equity seminar

november 2009 3 november 2009 5 november 2009

48e jaarvergadering IGC te Amsterdam ALM congres 2009

17 september 2009 23 september 2009

Realistische rentes in continuïteitsanalyse en herstelplannen 32 De waarde van herstelplannen valt en staat met de gehan teerde aannames. Tjitsger Hulshoff wijst in dit artikel op de discutabele aannames ten aanzien van de rente in veel van de huidige herstelplannen en presenteert een oplos sing die tot een realistischer beeld moet leiden.

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

De Manager Life-Cycle in de hedge fund industrie 38 Het universum van hedge funds is zeer breed in termen van beleggingsstrategieën en ook nog eens continu aan verandering onderhevig. Serge Eisenhardt biedt een prak tisch raamwerk voor de due diligence van hedge funds, waarbij rekening wordt gehouden met hun life-cycle.

2

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Drs. Joost van der Kolk RBA Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Dr.ir. Gerben de Zwart CFA

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2009: ¤ 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2009 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

In het laatste winternummer van het VBA Journaal stelde ik vast dat de financiële markten het jaar 2009 positief waren begonnen ondanks het feit dat het nog maar de vraag was of de westerse economieën dit jaar zouden kunnen herstellen van een van de ernstigste crises in de naoorlogse periode. Nu – bijna zes maan den later – kunnen we vaststellen dat er nog weinig aan dit beeld veranderd is. In de eerste jaarhelft heb ben zowel de aandelen- als creditmarkten het goed gedaan, ondanks het feit dat veel macro-economische indicatoren nog weinig tekenen van herstel laten zien. In de afgelopen maanden hebben we eveneens kun nen constateren dat de politiek zich steeds nadrukke lijker met de architectuur van het financiële systeem bemoeit. Het beloningsbeleid bij de banken is menig maal onderwerp van discussie geweest. Hetzelfde geldt voor de rol die banken zouden moeten spelen in de toekomst. Voor bankbestuurders geldt straks een verplicht examen, immers de kwaliteit van het bestuur van financiële instellingen dient geborgd te zijn. Mijn inziens echter, zijn veel problemen bij financiële instel lingen niet zozeer te wijten aan een gebrek aan kennis maar veeleer aan een verkeerde cultuur, en met een examen is nog nooit een cultuuromslag bereikt. Ook minister Donner heeft een duit in het zakje gedaan door onderzoek te doen naar het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Door de sterk gedaalde dekkings graden is het rotsvaste vertrouwen in de pensioen sector de laatste tijd wat afgebrokkeld. Het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid meent met dit onderzoek tegemoet te komen aan de maatschappe lijke onrust; persoonlijk denk ik dat dit onderzoek op dit moment eerder bijdraagt aan de onrust. Immers, zo redeneert de samenleving, waar rook is, is vuur. Wat is de positie van de vereniging in deze onrustige omgeving? Bevinden wij ons op dit moment in het oog van de storm en komen er straks allerlei zaken op ons af die ons onder druk zetten en waar wij vervolgens geforceerd op moeten reageren? Ik denk niet dat wij ons in het oog van de storm bevinden. Maar tegelij kertijd moeten we wel met elkaar vaststellen dat onze omgeving veranderd is. En dat heeft ook zijn weerslag op onze vereniging. De eisen die worden gesteld aan beleggingsprofessionals ten aanzien van integriteit en deskundigheid worden zwaarder. De tijd van trust me ligt inmiddels achter ons, en de nieuwe realiteit laat zich het best omschrijven als show me. Tegen die ach tergrond zijn wij als vereniging goed gepositioneerd met een eigen gedragscode en een ijzersterke oplei ding. Die moeten we koesteren. Maar dit mag geen

Hans de Ruiter, voorzitter VBA

aanleiding zijn om achterover te leunen. Zaken kunnen altijd beter. Een gedragscode is mooi, maar wanneer die niet is geïnternaliseerd in onze gedragingen, dan leidt dit nog steeds niet tot de gewenste cultuur. Dit is een persoonlijke verantwoordelijkheid voor ieder lid van de vereniging. Ook op het gebied van deskundigheid kun nen we nog extra stappen zetten. Wij zullen als bestuur in de najaarsvergadering met een voorstel komen over de wijze waarop wij om willen gaan met de registratie van PE-punten. In eerste instantie zal dit een systeem zijn gebaseerd op vrijwilligheid, waarbij zichtbaar wordt gemaakt of iemand wel of niet zijn vereiste aantal PE-punten heeft behaald. Naar de toekomst toe willen we echter naar een systeem toe waarbij de PE-punten verplicht worden. Daarmee laten we zien dat we de des kundigheid van de beleggingsprofessionals die zijn aan gesloten bij onze vereniging serieus nemen. Dat is goed voor de beroepsgroep en dat is goed voor de vereniging. Ook met betrekking tot de RBA-titel heeft de vereniging een kwaliteitsslag gemaakt. Met de VU is afgesproken dat zij met ingang van het huidige studiejaar geslaag den alleen nog de executive master titel geeft. Met deze titel kunnen zij vervolgens de RBA-titel verkrijgen, mits zij lid worden van de VBA. Daarmee zijn de even tuele nieuwe RBA-ers automatisch onderworpen aan de gedragscode van de vereniging, en dat vinden wij als bestuur een goede zaak. Naast bovenstaande zaken heeft het bestuur zich in de afgelopen maanden nog gebogen over de missie en de strategie van de vereniging. Wij zullen u zo spoedig mogelijk via de website over de uitkomsten hiervan op de hoogte brengen.

3

vba


Verenigingsnieuws Tienjarig bestaan van de Postgraduate VU opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist, op 23 september aanstaande:

‘Na Crisis komt Zonneschijn?’ Onder de auspiciën van de Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals wordt al sinds 1978 de opleiding tot financieel en beleggingsanalist verzorgd. In de loop der jaren hebben vele studenten op deze manier een inschrijving in het register beleggingsanalist verworven. Hiermee heeft de VBA met haar leden een bijdrage geleverd aan de kwaliteit van beleggingsprofessionals in Nederland. Sinds 1999 wordt de opleiding in samenwerking met de vereniging als ‘Postgraduate opleiding Financieel en Beleggingsanalist’ verzorgd door de Vrije Universiteit. Het tienjarig bestaan van deze opleiding in 2009 is reden voor een feestelijke bijeenkomst. Dit gebeurt op 23 september met een middagprogramma (vanaf 13.00): ‘Na Crisis komt Zonneschijn?’ Locatie zal zijn de Vrije Universiteit. Het programma benadert de actuele situatie van de financiële markten vanuit vier verschillende invals hoeken: Onderwijs & Wetenschap (10 jaar post universitair beleggingsonderwijs en -onderzoek: wat heeft het de sector opgeleverd?), Risico Management (Risico Management: terug naar de tekentafel?), Toezicht (Verscherping van het toezicht op de financiële sector: oplossing of symptoombestrijding)? en Marktpartijen en hun rol in de samenleving. In het programma worden deze onderwerpen door sprekers pakkend ingeleid. ‘Prikkelend’ zal hierbij het kernwoord zijn. De dagvoorzitter begeleidt de discussie met de andere sprekers. Uw inbreng in de discussie wordt natuurlijk op prijs gesteld. Houd de datum vast vrij, verdere informatie ontvangt u ruim op tijd.

Namens het organisatiecomité, Prof. Dr. Michael Damm

. Commissie Asset & Liability Management De commissie is druk bezig met het voorbereiden van een nieuw ALM congres. Dit zal op 5 november in Zeist georganiseerd worden. Het congres staat in het teken van de gevolgen van de financiële cri sis. We zullen ingaan op de vraag of Asset & Liability Management beter toegerust had moeten zijn voor de kredietcrisis en welke veranderingen de komende jaren mogelijk nodig zullen zijn. In de commissie is Peter Vlaar (APG Investments) toe getreden.

4

In het reguliere overleg werd de afgelopen maan den discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s. Arjan Siegmann (Vrije Universiteit Amsterdam) licht te als gastspreker zijn ideeën over dynamisch beleg gingsbeleid toe (dit in het kader van de sterk dalende dekkingsgraden en solvabiliteitsratios van pensioen fondsen en verzekeraars) en er waren presentaties door commissieleden over o.a. tijdsvariërende corre laties (vanwege de kredietcrisis is een heroverweging van algehele ALM parameters waaronder correlaties belangrijk).

vba


Verenigingsnieuws VBA ALM-Conference 2009

An evolutionary year for ALM? De ALM-commissie nodigt u graag uit voor de jaarlijkse ALM-conferentie, die dit jaar in het teken van de gevolgen van de financiële crisis zal staan. Vanwege de kredietcrisis is een groot aan tal financiële instellingen zoals verzekeraars en pensioenfondsen in 2008 veel van hun bufferver mogen kwijtgeraakt. De vraag rijst welke rol Asset & Liability Management hierin heeft gespeeld. Hadden ALM modellen hiertoe beter toegerust moeten zijn? Welke veranderingen zijn de komen de jaren nodig?

Tijdens de conferentie wordt aandacht besteed aan mogelijke aanpassingen in de ALM-model len, de opzet van ALM-studies en de dialoog met bestuurders. Tevens wordt ingegaan op de impact van nieuwe waarderingsaspecten op het ALMbeleid. Ook wordt er een schets gemaakt van de mogelijke macro economische ontwikkelingen en de impact die dit heeft op de ALM- en hedging portefeuille van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen.

De conferentie zal plaatsvinden op donderdag 5 november. De locatie is bij Achmea in Zeist.

. Commissie IPM Dutch Performance Round Table Na het overweldigende succes op de eerste Dutch Performance Round Table heeft de commissie hier aan een vervolg gegeven. Op 19 maart jl. vond de tweede Dutch Performance Round Table plaats in het Rosarium in Amsterdam.

De programmaonderdelen die door de deelnemers aan deze tweede Dutch Performance Round Table zijn gekozen waren: GIPS 2010, Valutahedging en Rente afdekking. Het eerste onderwerp werd gepresenteerd door Mark van Eijk, Senior Advisor Pricewaterhouse Coopers Advisory en tevens de voorzitter van de VBA commissie IPM. Ido de Geus, Head Treasury van PGGM Investments gaf een presentatie over valuta hedging. Het laatste onderwerp werd gepresenteerd door Hans Braker van Braker Investment Consul ting. De dagvoorzitter van deze bijeenkomst was Erwin Jager van E.O.M. Consultancy. Tussen de pre sentaties door werd er uitvoerig gediscussieerd over de mogelijke implicaties van de activiteiten om het gestelde doel te bereiken (valuta- en renteafdekking) en de moeilijkheden die dit geeft voor de perfor mancemeting. Daarnaast zijn ook de implicaties voor de financiële verslaggeving aan de orde gekomen. Onderstaand treft u een korte samenvatting van de gepresenteerde onderwerpen aan. Daarnaast kunt u op de website van het VBA de gehele presentatie downloaden. GIPS 2010 / Mark van Eijk In het begin van dit jaar publiceerde het CFA Institute de derde versie van de vernieuwde GIPS. Deze con sultatieversie gaat door het leven onder de tijdelijke

5

vba


Verenigingsnieuws

werktitel GIPS2010. De vergelijking ‘Grofweg is GIPS 2010 gelijk aan de huidige versie van GIPS (2006)’ gaat niet op. Wellicht is het goed om de procedure te belichten. Alle country sponsors en het CFA Institute hebben veel tijd gestoken in de review van de huidige versie van GIPS, Guidance Statements en Question & Answer database. Bovendien is er onderzoek verricht naar de behoeftes van de huidige GIPS gebruikers. De grondige aanpak heeft geleidt tot een duidelijke en helder omschreven nieuwe standaard. Het tijdspad van de ontwikkeling van GIPS 2010 is hieronder vermeld: 2007–2008 Begin 2009 2009 Eind 2009

6

Review huidige versie GIPS Draft versie GIPS 2010 GIPS 2010 beschikbaar gesteld voor commentaar (tenminste 6 maanden) Verwerken opmerkingen in GIPS 2010 gevolgd door een goedkeuring door zowel IPS EC en het bestuur van CFA Institute

2010 GIPS 2010 definitief en gepubliceerd Januari 2011 GIPS 2010 treedt in werking Valuta-afdekking & Performance Measurement / Ido de Geus Een opdracht voor het afdekken van het volledige valutarisico van de portefeuille klinkt eenvoudig. Ido de Geus lichtte in zijn presentatie toe dat hierbij toch een aantal lastige keuzes gemaakt moeten worden met betrekking tot de uitvoering en performance meting. Voorbeelden hiervan zijn: • Valuta-afdekking via overlay of op detailniveau? • Wat is de looptijd van de forwardcontracten? • Welke benchmark hanteren we voor de valutaafdekking? • Afdekking van het valutarisico van de porte feuille of van de benchmark? • Welke valuta worden wel afgedekt en welke valuta niet? • Wie draagt de kosten van de uitvoering van de valuta-afdekking?

vba


Verenigingsnieuws

Bij PGGM worden alle assetcategorieën inclusief de valuta-afdekking berekend, waarbij de porte feuille dezelfde forwardcontracten bevat als de benchmark. De portfoliomanagers van bijvoorbeeld aandelen krijgen hiermee geen out- of underper formance van de valuta-afdekking toegerekend. Het resultaat van de implementatie van de valutaafdekking wordt toegerekend aan de Treasuryafdeling. Tijdens de Round Table discussie werd deze metho diek nog verder besproken en werd met name inge gaan op welke hedged benchmarks door de verschil lende partijen gebruikt worden. Opvallend hierbij is dat vaak een customized hedge berekend wordt in plaats van de “standaard” hedged benchmarks van de dataproviders. Renteafdekking & Performance Measurement / Hans Braker Door beleggers wordt steeds meer aandacht besteed aan het beperken van het renterisico ten opzichte van de verplichtingen. Performancemeting van de beleggingen inclusief renteafdekking wordt door marktpartijen verschillend ingevuld. De volgende methoden zijn besproken. 1 Gebruik van een objectieve benchmark waarin ook een overlay is opgenomen, door gebruik te maken van swapindices. Dit kan eventueel ook met indi ces voor inflatieswaps.

2 Verder worden er diverse methoden gebruikt waar bij gegevens uit de feitelijke portefeuille worden verwerkt in de benchmark. Hieronder vallen de volgende categorieën: a. gewichten uit de portefeuille aflezen en deze ook toepassen in de benchmark, waardoor allocatie-effecten worden vermeden; b. rendementen uit de portefeuille toepassen in de benchmark, waardoor juist selectie-effecten verdwijnen; c. gewichten én rendementen uit de portefeuille toepassen in de benchmark, zodat de imple mentatie van de afdekking helemaal wordt geneutraliseerd; d. achteraf over het gehele jaar bepalen wat het effect van de afdekking is en dit effect addi tief toepassen op de benchmark, waardoor de z-score wordt geneutraliseerd voor de renteafdekking. Tijdens de Round Table is gediscussieerd over de juistheid van de methoden. Afhankelijk van waar de verantwoordelijkheid ligt voor het aangaan en imple menteren van de afdekking, kan de ene of juist de andere methode het beste beeld geven. Een belangrijke vraag is hoe kan worden omgegaan met tussentijdse wijzigingen in de benchmark. Voor bedrijfstakpensioenfondsen bestaat er beperkte flexibiliteit op dit punt vanwege de regelgeving rond de z-score, terwijl andere pensioenfondsen vaak de benchmark kunnen aanpassen. Na afloop van de bijeenkomst was er de mogelijkheid om tijdens een borrel gezellig en informeel nog eens met elkaar over de gepresenteerde onderwerpen van gedachten te wisselen.

7

vba


De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt Inleiding De afgelopen paar jaar hebben in het teken gestaan van sterk oplopende credit spreads en dalende aan delenkoersen (zie figuur 1 en figuur 2). Op grond van de observaties over deze periode zou geconcludeerd kunnen worden dat er een sterke correlatie bestaat tussen de koersontwikkelingen op de bedrijfsobli gatiemarkt en de aandelenmarkt. Echter, indien de laatste paar jaren maatgevend zouden zijn, dan zou geconcludeerd kunnen worden dat vrijwel alle financiële markten een sterke samenhang vertonen. In deze bijdrage zal verslag worden gedaan van een onderzoek naar de relatie tussen de credit spreads en de aandelenmarkt over een langere periode. Specifiek kijken we naar de periode 1997 – maart 2009 voor de Amerikaanse bedrijfsobligatie- en aandelenmarkt. Er is gekozen voor de Amerikaanse markt vanwege de

Hans de Ruiter1 Senior Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens

8

databeschikbaarheid en de relatief beperkte omvang van de Europese high yield markt aan het begin van de onderzoeksperiode. Met dit onderzoek zal op een aantal punten een bijdrage worden geleverd aan het reeds verrichte onderzoek naar de relatie tussen de credit spreads op de bedrijfsobligatiemarkt en de aandelenmarkt. Ten eerste wordt in het onderzoek de periode van de kredietcrisis betrokken. Het is interessant om te bezien welke gevolgen deze periode heeft gehad op de gemiddelde relatie tussen de aandelenmarkt en de bedrijfsobligatiemarkt. Ten tweede wordt in het onderzoek separaat gekeken naar de investment grade en high yield markt. Tot slot wordt bij het onderzoek naar de gemiddelde relatie met de aandelenmarkt separaat naar de 10 GICS-sectoren gekeken.

vba


Figuur 1. De S&P 500, ultimo december 96 - ultimo maart 09 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dec-96 Sep-97

Jun-98

Mar-99 Dec-99

Sep-00

Jun-01 Mar-02

De structuur van deze bijdrage is als volgt. In de volgende paragraaf zal eerst een kort overzicht worden gegeven van de relatie tussen de credit markt en aandelenmarkt zoals deze in de acade mische literatuur beschreven is, gevolgd door een bespreking van de data en methodologie. Daarna worden de resultaten van de univariate tests, waar bij de relatie wordt onderzocht tussen de verande ringen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt, besproken. Vervolgens worden de resultaten van de multivariate test besproken, waarbij de samenhang tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aande

Dec-02

Sep-03

Jun-04

Mar-05

Dec-05 Sep-06

Jun-07

Mar-08

Dec-08

lenmarkt nader is onderzocht. Hierbij zal het model van Merton (1974) als referentiepunt dienen. Op grond van dit model bestaat er een positief verband tussen veranderingen in de credit spreads en veran deringen in de volatiliteit op de aandelenmarkt en de leverage van de ondernemingen. Na deze beschrij ving zal worden overgegaan naar de bespreking van het onderzoek naar het volgtijdelijk verband tussen beide markten. Uit deze analyse komt naar voren dat de aandelenmarkt gemiddeld genomen voorloopt op de bedrijfsobligatiemarkt. Deze bijdrage zal wor den afgesloten met de belangrijkste conclusies.

Figuur 2. Credit spreads in basispunten, ultimo december 96 - ultimo maart 09 2500 US High Yield US Investment Garde 2000

1500

1000

500

0 Dec-96

Sep-97

Jun-98

Mar-99

Dec-99 Sep-00

Jun-01

Mar-02

Dec-02

Sep-03

9

Jun-04

Mar-05 Dec-05 Sep-06

Jun-07

Mar-08

Dec-08

vba


De relatie tussen de credit spread, de leverage en volatiliteit van de onderneming vanuit een contingent claims perspectief2 Merton (1974) heeft laten zien dat zowel het aandelenvermogen als het vreemd vermogen beschreven kunnen worden als contingent claims oftewel opties op de waarde van de onderneming. Het eigen vermogen kan in deze benadering gezien worden als een call optie op de waarde van de onderneming met de waarde van het vreemd vermogen als uitoefenprijs. Derhalve kunnen we de waarde van het eigen vermogen beschrijven met de bekende Black-Scholes-Merton vergelijking: K:2K6CY&·9Z"giCY'

(1)

met: VE , VA = waarde van het eigen vermogen resp. totale onderneming D = waarde van het vreemd vermogen aan het eind van de looptijd N = cumulatieve kansdichtheidsfunctie van de normale verdeling en: acK6ZgI$9 %!*%S6I0Y'2Y&·S6I Y 2 & S6I

(2)

De volatiliteit van de onderneming en het eigen vermogen zijn als volgt aan elkaar gerelateerd: CY&S6 S 2 : CY&·ACY'

(3)

L staat hierbij voor de leverage van de onderneming, gemeten als de waarde van het vreemd vermogen (waarde nominale verplichtingen contant gemaakt tegen de risicovrije rentevoet, DPV) gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Rekening houdend met het voorstaande en wetende dat we de waarde van het vreemd vermogen kunnen schrijven als het verschil tussen de waarde van de onderneming (A0) en de waarde van het eigen vermogen (E0), kunnen we de waarde van het vreemd vermogen schrijven als: 9%26%PC·Y& ACY'R

(4)

We kunnen de marktwaarde van het vreemd vermogen ook schrijven als: 9 29EKZg·nI %

(5)

Met r is de risicovrije rentevoet en y is het effectief rendement. Substitutie van (5) in (4) geeft de volgende relatie voor de credit spread: PCY' C·Y&$AR Spread = y – r = ·ac I

(6)

Volgens de contingent claims analyse bestaat er derhalve een verband tussen de credit spread en de volatiliteit en de leverage van de onderneming.

10

vba


De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt in de academische literatuur In de academische literatuur zijn verschillende bena deringen te vinden voor het beschrijven van de relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt. Een van de meest bekende benaderingen is die van de structural models. Deze modellen verschaffen een raamwerk voor de gelijktijdige waardering van het eigen en vreemd vermogen van de onderneming, gegeven de waarde van de onderneming of het cash flow genererend proces. De structural models vinden hun oorsprong in het Merton (1974) model. Dit model beschrijft het eigen en vreemd vermogen van de onderneming als voorwaardelijke aanspraken (opties) op de waarde van de onderneming. Op basis van het model van Merton kan het eigen vermogen beschreven worden als een call optie op de waarde van de onderneming, met de nominale waarde van het vreemd vermogen als uitoefenprijs. Belangrijke verklarende factoren binnen dit analysekader zijn de volatiliteit van het rendement van de onderne ming en de leverage (verhouding vreemd vermogen / totaal vermogen). In het kader op pagina 10 is de relatie tussen credit spread, volatiliteit en leverage nader uitgewerkt. Een alternatieve stroming ter verklaring van het ver band tussen credit spreads en de aandelenmarkt zijn de statistische (reduced form) modellen. Voorbeelden hiervan zijn de modellen van Kao (2000) en Brown (2001). Deze modellen hebben niet als vertrekpunt dat er een logische relatie bestaat tussen de waarde van het eigen en vreemd vermogen die door een theoretisch model beschreven kan worden. De sta tistische modellen werken op basis van (ad hoc) hypothesen, en kunnen aanleiding vormen tot een grote hoeveelheid mogelijke verklarende factoren, zoals bijvoorbeeld veranderingen in de rentetermijn structuur, veranderingen in de credit ratings en veranderingen in de spot rates. Daarin onderscheidt deze stroming zich nadrukkelijk van de structural models waarbij de mogelijke verklarende factoren worden beperkt en opgelegd door het onderliggend theoretisch model. In de empirische literatuur is veel onderzoek gedaan naar de empirische validiteit van zowel de structural models als de statistische modellen. Veelal wordt de kwaliteit van de modellen hierbij afgemeten aan de mate waarin ze in staat zijn defaults en/of credit

spreads te voorspellen respectievelijk te verklaren. Met betrekking tot de voorspelbaarheid van defaults is er altijd een zekere beperking geweest ten aanzien van het gebruik van de structural models. Doordat emitterende ondernemingen van investment grade bedrijfsobligaties zelden failliet gaan kan de ver wachte default slechts een klein deel uitmaken van de credit spread van deze obligaties. Hiervoor zijn dan aanvullende verklaringen nodig. Uiteraard geldt deze beperking niet voor high yield bedrijfsobliga ties. Met betrekking tot de verklaring van de credit spreads blijkt dat de structural models de credit spreads van investment grade bedrijfsobligaties gemiddeld genomen onderschatten, en die voor high yield bedrijfsobligaties overschatten (zie bijvoorbeeld Collin-Dufresne & Goldstein (2001), Leland & Toft (1996), Longstaff & Schwartz (1995) en Eon e.a. (2003)). Het onderzoek van Eon e.a. is met name van belang omdat zij de empirische validiteit onderzoeken van vijf verschillende structural models toegepast op eenzelfde dataset. Uit hun onderzoek blijkt dat er geen systematische fouten zitten in de structural models met betrekking tot de beschrijving van de credit spreads indien wordt gecorrigeerd voor enke le theoretische vooronderstellingen in het Merton model. Ondanks de ruimte voor verbetering bij de structural models, kan op grond van de empirische literatuur niet gesteld worden dat de statistische modellen superieur zijn. Over verschillende perioden doen verschillende modellen het relatief beter, maar door gebrek aan consistentie over langere perioden kan niet gesteld worden dat de statistische modellen een superieur alternatief bieden. Strikt genomen is het voor dit onderzoek minder van belang of een model een zuivere schatting geeft van de credit spread. Immers, in dit onderzoek kijken we niet primair naar het absolute niveau van de credit spreads maar naar de veranderingen in de credit spreads en de relatie met het rendement op de aandelenmarkt. Uiteraard kunnen uit de resulta ten van de hierboven gerefereerde onderzoeken wel conclusies worden getrokken met betrekking tot de kwaliteit van de modellen, hetgeen van belang is bij het selecteren van het model dat als referentie in het onderzoek zal worden gebruikt. In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van het structural model van Merton. Ten eerste geeft dit model gemiddeld genomen een redelijk beschrijving

11

vba


van de ontwikkelingen in de credit spreads. Boven dien bieden de statistische modellen geen supe rieur alternatief. Daarnaast worden door gebruikma king van de structural models de potentiële fouten gemitigeerd die kunnen ontstaan ten gevolge van data mining. Ook biedt het model van Merton een coherent theoretisch kader om de onderzoeksresul taten in te plaatsen en te analyseren, en tot slot lijkt het waarschijnlijk dat de twee belangrijkste factoren in het Merton model – zijnde de volatiliteit van de return van de onderneming en de leverage van de onderneming – een belangrijke rol hebben gespeeld bij de mutaties in de credit spreads in de afgelopen jaren.

Data en methodologie Het onderzoek valt in drie delen uiteen. Het eer ste deel bestaat uit de univariate analyse. Hierbij wordt de gelijktijdige relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de rende menten op de aandelenmarkt. De verandering in de credit spreads is hierbij gemeten als de veran dering in basis punten. Hierbij is separaat gekeken naar investment grade en high yield bedrijfsobliga ties, en naar de verschillende GICS-sectoren van de S&P 500. Om specifiek de invloed van de crisis te kunnen onderzoeken is de kwantitatieve analyse niet alleen uitgevoerd voor de gehele periode, maar ook voor de subperioden 1997 – 2002 en 2003 – 2009.03. Ook is de relatie tussen credit spreads en de aan delenmarkt per jaar in kaart gebracht. Het tweede deel van het onderzoek bestaat uit de multivariate analyse. Hierbij is de relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de factoren die voortkomen uit het Merton model, zijnde de volatiliteit van de aandelenmarkt en de gemiddelde leverage van de ondernemingen. Het derde deel van het onderzoek betreft de volg tijdelijke analyse waarbij wordt gekeken naar de lead-lag relaties tussen de credit spreads op bedrijfs obligatiemarkt enerzijds en de rendementen op de aandelenmarkt anderzijds. Voor dit onderzoek is gebruik gemaakt van de weke lijkse option-adjusted credit spreads van US high yield obligaties en US investment grade obligaties over de periode 1997 – maart 2009. Voor US high yield gebruiken we de spread van de Merrill Lynch High Yield Master II Index. Voor US investment grade gebruiken we de spread van de Merrill Lynch A-AAA

12

index. Door gebruik te maken van option-adjusted spreads verkrijgen we een zo zuiver mogelijke indruk omtrent de credit spread omdat het effectief ren dement geschoond wordt voor eventuele optieelementen zoals call en put provisions. Als proxy voor de aandelenmarkt is gebruik gemaakt van zowel de S&P 500 als de Russell 2000 (small cap index). De reden om naar beide aandelenindices te kijken is gelegen in het compositie-effect. Het is mogelijk dat de relatie tussen veranderingen in de spreads en de aandelenmarkt beïnvloed wordt door verschillen in de samenstelling van de aan delenmarkt en bedrijfsobligatiemarkt index. Indien de overlap tussen beide indices klein is en er in de index van de bedrijfsobligatiemarkt relatief veel klei nere ondernemingen zitten, dan zal de relatie van de bedrijfsobligatiemarkt met de Russell 2000 waar schijnlijk sterker zijn dan met de S&P 500, welke wordt gedomineerd door de grote ondernemingen. Huang & Kong (2003) en Kao (2000) vinden in hun onderzoek dat er op index niveau een sterkere relatie bestaat tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de Russell 2000 index dan tussen veranderingen in de credit spreads en de S&P 500 index. In de multivariate analyse is gekeken naar de relatie tussen de veranderingen in de credit spreads en de veranderingen in de volatiliteit van het aandelenren dement, veranderingen in de leverage en de veran deringen in de ROA. Als schatting voor de volatiliteit van de aandelenmarkt is gebruik gemaakt van de VIX index. Deze index meet de implied volatility van de S&P 500 index opties met een looptijd van een maand. De leverage is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van het eigen vermogen. Ieder kwartaal is deze grootheid berekend voor de 500 ondernemin gen die op dat moment in de S&P 500 index zaten. Vervolgens is daarmee een marktwaardegewogen gemiddelde leverage bepaald. In sommige perioden zijn er ondernemingen die grote uitschieters hebben in hun leverage. Dit heeft eveneens invloed op de bepaling van de gemiddelde leverage. Om de invloed van de extreme waarden de mitigeren, is het gemid delde berekend als het harmonisch gemiddelde.3 Voor de bepaling van de gemiddelde ROA is dezelfde procedure gevolgd met dat verschil dat hier het marktwaarde gewogen gemiddelde is gebruikt.

vba


De nominale waarde van het vreemd vermogen dient te worden afgeleid uit de balans van de onderne ming. De hoogste frequentie waarvoor deze informa tie beschikbaar is, is op kwartaalbasis. Derhalve is bij de multivariate analyses gewerkt met kwartaaldata. In het onderzoek zijn robuustheid checks uitgevoerd door voor de volatiliteit en leverage andere schattin gen te gebruiken. Voor de volatiliteit is ook gekeken naar de 36-maands historische volatiliteit en voor de leverage is eveneens gekeken naar de verhouding lang vreemd vermogen gedeeld door de marktwaar de van het eigen vermogen. Bij de bespreking van de resultaten zullen we daar op terug komen. Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van OLSregressies. De standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek; hier bij wordt gecorrigeerd voor heteroskedasticiteit en autocorrelatie.

Univariate relatie credit spreads en aandelen In de eerste fase van het onderzoek ligt de focus op de univariate relatie tussen de veranderingen in de credit spreads enerzijds en het rendement op de aandelenmarkt anderzijds. Op grond van de theorie zou deze relatie positief of negatief kunnen zijn. Een positief verband zou kunnen ontstaan als gevolg van de wealth transfer hypothese. De essentie van deze gedachtegang is dat er een verschuiving van waarde plaatsvindt van vreemd vermogensverschaffer naar eigen vermogensverschaffer indien de onderneming haar leverage of volatiliteit verhoogd, zonder dat dit gepaard gaat met een stijging van de waarde van de onderneming. Dit mechanisme is nadrukkelijk terug Tabel 1 Univariate relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. High Yield bonds (< BBB) 1997 - 2009.03 coefficient t-waarde Adjusted R2 1997 - 2002 coefficient t-waarde Adjusted R2 2003 - 2009.03 coefficient t-waarde Adjusted R2

Investment Grade bonds (A - AAA)

-9,41

-1,75

(-3,38) 0,29

(-2,32) 0,16

-5,30 (-3,94) 0,21

-0,91 (-3,86) 0,19

-16,14 (-3,02) 0,45

-3,10 (-1,84) 0,22

te zien in het model van Merton. Een verhoging van de leverage kan een onderneming eenvoudig realise ren door eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen. Het verhogen van de volatiliteit kan het resultaat zijn van een wijziging in de strategie van de onderneming waardoor de toekomstige verwachte kasstromen met een grotere onzekerheid omgeven zijn. Het is ook mogelijk te veronderstellen dat credit spreads en aandelen negatief met elkaar samenhan gen. Dit zal het geval kunnen zijn wanneer beleggers positiever worden over de vooruitzichten van de onderneming. In dat geval zal het faillisementsrisico afnemen en de verwachte winstgroei toenemen, leidend tot een dalende credit spread en stijgende aandelenkoersen. De meeste empirische onderzoeken laten zien dat in de praktijk het laatste effect overheerst, leidend tot een negatieve samenhang tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de aandelen markt (zie bijvoorbeeld Fama & French (1989, 1993) en Kwan (1996)). Tabel 1 geeft de resultaten van de univariate regres sies. Hierbij zijn de wekelijkse veranderingen in de credit spreads geregresseerd op de wekelijkse rende menten van de S&P 500 en de Russell 2000. Een eerste conclusie die uit tabel 1 kan worden afgeleid is dat high yield obligaties sterker reageren op de aandelenmarkt dan investment grade obligaties.4 Een tweede conclusie die volgt uit de regressies is dat alle verbanden negatief zijn en allemaal statistisch significant. Dit is consistent met bevin dingen uit andere onderzoeken en bevestigt dat de relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt primair gedreven wordt door wijzigingen in de ver wachte toekomstige kasstromen voor de onderne ming en de daarmee gepaard gaande faillisements risico’s. Een derde bevinding is dat de relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen sterker is in de tweede subperiode. Dit heeft mogelijkerwijs te maken met de kredietcrisis die aanleiding was voor een sterke positieve samenhang tussen de prijzen op de krediet- en aandelenmarkten. Tot slot kan uit tabel 1 worden opgemaakt dat over de gehele onder zoeksperiode de bedrijfsobligatiemarkt sterker gere lateerd was aan de S&P 500 (de large caps) dan aan de Russell 2000 (de small caps). Dit wordt met name veroorzaakt door de tweede subperiode waarin het rendement op de S&P 500 een aanzienlijk groter deel

13

vba


Tabel 2 Univariate relatie tussen credit spread veranderingen en aandelenrendementen per jaar. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

High Yield bonds (< BBB) β t(β) R2 -0,43 -0,50 0,01 -2,70 -1,75 0,10 0,44 0,89 0,01 -0,29 -0,61 0,02 -3,08 -2,87 0,07 -3,88 -2,87 0,10 -6,91 -7,47 0,38 -3,77 -4,71 0,15 -5,27 -2,54 0,15 -1,57 -2,23 0,05 -8,21 -5,57 0,48 -11,60 -6,21 0,53

Investment Grade bonds (A - AAA) β t(β) R2 -0,33 -2,30 0,01 -0,65 -1,44 0,10 0,00 0,01 0,01 0,21 1,32 0,03 -0,57 -7,05 0,13 -0,41 -1,30 0,01 -0,15 -0,93 0,01 -0,26 -2,30 0,07 -0,25 -1,43 0,04 -0,06 -0,64 0,01 -1,15 -2,88 0,23 -2,44 -3,35 0,25

Tabel 3 Univariate relatie tussen credit spreads en de GICS-sectoren. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau Periode is 1997 - 2009.03. De t-waarden staan tussen haakjes weergegeven.

Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Financials Health Care Industrials Information Technology Materials Telecom Utilities

High Yield bonds (< BBB) -8,78 (-3,57) -4,95 (-1,54) -5,32 (-2,51) -6,71 (-2,68) -5,29 (-1,67) -8,45 (-2,87) -4,09 (-3,15) -7,26 (-2,89) -3,21 (-2,78) -4,96 (-2,26)

Investment Grade bonds (A - AAA) -1,74 (-3,18) -0,82 (-1,28) -1,30 (-1,95) -1,27 (-2,97) -1,68 (-1,69) -1,71 (-2,18) -0,77 (-2,44) -1,53 (-2,19) -0,91 (-2,17) -1,22 (-1,61)

van de variabiliteit in de credit spreads verklaart dan de Russell2000. De volatiliteit in de credit spreads concentreerde zich gedurende de onderzoeksperiode in een beperkt aantal jaren. Zo werd 2003 gekenmerkt door een sterke daling van de credit spreads, terwijl 2007

14

en 2008 juist in het teken stonden van een sterke stijging in de credit spreads. Om te bezien wat het effect is van een sterke volatiliteit in de credit spreads op de relatie met de aandelenmarkt, zijn in tabel 2 de resultaten van de univariate regressies per jaar weergegeven. Alleen de resultaten voor de S&P 500 zijn weergegeven; de resultaten voor de Rus sell 2000 wijken daar overigens nauwelijks vanaf. De conclusie dat de high yield markt sterker rea geert op de aandelenmarkt dan de investment grade markt zien we eveneens gereflecteerd in tabel 2. Ook zien we dat in de meeste jaren de aandelen markt een groter deel van de variabiliteit in de credit spreads van high yield obligaties kan verklaren dan van de investment grade obligaties. Verder kan uit tabel 2 met betrekking tot high yield obligaties worden opgemaakt dat in de jaren van de grootste credit spread mutaties (2003, 2007 en 2008), de coëfficiënten, significantieniveaus en R2 het grootst zijn. Dit is in overeenstemming met de inzichten uit het Merton model. In tabel 3 staan de resultaten van de univariate regressies van de veranderingen in de credit spread van high yield en investment grade bedrijfsobliga ties op de aandelenrendementen van de 10 GICS sectoren. De resultaten staan alleen weergegeven voor de gehele periode. Overigens laten de resulta ten over subperioden een vergelijkbaar beeld zien als de resultaten in tabel 1. Voor alle GICS sectoren geldt dat over de gehele periode bezien er een ster kere relatie is met de credit spread van high yield obligaties dan met de credit spread van investment grade obligaties. Dit is in overeenstemming met de resultaten van tabel 1 en 2. Ook vinden we meer statistisch significante relaties voor de credit spread van high yield obligaties dan voor investment grade obligaties. Bovendien hebben alle gevonden relaties ook het verwachte teken (dat wil zeggen, in overeen stemming met hetgeen in tabel 1 en 2 gerapporteerd is). Alleen voor de sectoren Consumer Staples en Health Care vinden we geen significante relatie met de credit spread. Voor beide sectoren vinden we geen significante relatie met de credit spread. Voor een deel reflecteren de gevonden relaties de samen stelling van de beide bond indices. Naarmate een GICS sector sterker vertegenwoordigd is in een bond index, vinden we ook een sterker verband.

vba


Tabel 4 Resultaten multivariate analyse credit spreads, volatility, leverage en ROE In onderstaande tabel staan de regressieresultaten van de veranderingen in de credit spreads voor high yield en investment grade obligaties op veranderingen in de implied volatility (VOL), de veranderingen in de gemiddelde leverage van de S&P500 (LEV) en de veranderingen van de gemiddelde ROA van de S&P500 (ROA). De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. De t-waarden staan tussen haakjes weergegeven. High Yield bonds (< BBB) 1997 - 2009.Q1 VOL LEV ROA Adjusted R2 1997 - 2002 VOL LEV ROA Adjusted R2 2003 - 2009.Q1 VOL LEV ROA Adjusted R2

Investment Grade bonds (A - AAA)

8,55 (3,71) 319,16 (5,86) -55,04 (-1,59) 0,60

3,11 (4,40) 15,32 (0,91) -5,19 (-0,49) 0,33

11,77 (4,60) -94,26 (-0,80) 46,14 (1,24) 0,57

1,90 (4,33) -6,68 (-0,33) 11,99 (1,88) 0,59

15,06 (3,64) 349,00 (6,34) -137,09 (-2,48) 0,79

8,01 (5,70) 0,81 (0,47) -29,62 (-1,58) 0,61

Multivariate analyse In de voorgaande analyses hebben we gezien dat er een significant verband bestaat tussen verande ringen in de credit spreads van high yield en invest ment grade bedrijfsobligaties en de rendementen van aandelen. De volgende stap is analyseren welke factoren bijdragen aan deze samenhang. Daartoe maken we gebruik van het Merton model welke een positief verband veronderstelt tussen de credit spread enerzijds en de leverage en volatiliteit van de onderneming anderzijds. De leverage is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Deze laatste is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen plus de marktwaarde van het eigen vermogen. De volatiliteit van de aandelen markt is geschat via de VIX index. Daarnaast is de return on assets (ROA) als variabele toegevoegd als

benadering voor de cash flow genererende capaciteit van de onderneming. In beginsel zal de ROA positief samenhangen met het rendement op de aandelen markt en negatief met de veranderingen in de credit spreads. De resultaten van de multivariate regressies zijn vermeld in tabel 4. De resultaten geven aanleiding tot de volgende conclusies. Ten eerste blijkt dat over de gehele periode alle coëfficiënten het verwachtte teken hebben. Alleen de volatiliteit is voor zowel high yield als investment grade bedrijfsobligaties significant. De leverage factor is alleen significant voor high yield obligaties. De relatie met de ROA is in beide gevallen niet significant. Een tweede conclusie die volgt uit tabel 4 is dat de volatiliteit, de leverage en de ROA een sterker ver band hebben met de spread van high yield obligaties dan met de spread van investment grade obligaties. Dit geldt ook voor de twee subperioden. Ook vin den we voor de periode 1997 – 2009.Q1 een hogere R2 voor de credit spreads van high yield obligaties. Een laatste conclusie die volgt uit tabel 4 is dat de relatie tussen volatiliteit, leverage en ROA enerzijds en de credit spreads anderzijds sterker is in de periode 2003 – 2009.Q1. Over deze periode zijn vrij wel alle verbanden significant. De hoge R2 in deze periode wordt mede verklaard door de kredietcrisis die zorgde dat de relatie tussen de kredietmarkten en de aandelenmarkt zeer sterk werd. Als check op de robuustheid van de gevonden resul taten is de multivariate analyse ook herhaald met andere schattingen voor de volatiliteit, de leverage en rentabiliteit. Voor de volatiliteit is ook gebruik gemaakt van de 36-maands historische volatiliteit. Deze factor gaf in de regressies wel het juiste teken, maar leverde geen significante verbanden op. Dit heeft waarschijnlijk te maken met het feit dat deze variabele niet in staat is om veranderingen in risico houding op de aandelenmarkt tijdig te vangen, in tegenstelling tot de VIX index. Voor de leverage is als alternatieve factor gekeken naar de verhouding lang vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Dit leverde nauwelijks andere resultaten op dan vermeld in tabel 4. Tot slot zijn ook nog regressies gedaan waarbij de ROA is vervangen door de ROE. Dit leverde resultaten op die in over eenstemming zijn met die voor de ROA.

15

vba


Tabel 5 De lead-lag relatie tussen veranderingen in credit spreads en aandelenrendementen. In de regressies zijn de credit spreads geregresseerd op het aandelenrendement van de vorige, huidige en volgende periode. De standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. De onderzoeksperiode is 1997 - Maart 2009

High yield obligaties week data maand data Investment grade obligaties week data maand data

β1

β2

β3

R2

-3,53 (-5,46) -5,24 (-3,52)

-5,83 (-4,39) -8,91 (-3,87)

-0,13 (-0,15) 0,14 (-0,08)

0,31

-0,70 (-5,43) -0,54 (-2,35)

-1,00 (-2,88) -1,78 (-2,85)

0,15 -0,64 -0,34 (-0,44)

0,38

0,16 0,19

De volgtijdelijke relatie tussen de credit markt en aandelenmarkt In voorgaande analyses is steeds naar het gelijktijdig verband gekeken tussen de credit spreads enerzijds en aandelenmarkt gerelateerde factoren anderzijds. In deze paragraaf zal worden gekeken naar het volgtijdelijk verband tussen de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt. Daartoe is het volgende model geschat. ∆Spreadt = β 0 + β 1RSP500,t–1 + β 2RSP500,t + β 3Rsp500,t+1 + et Hierbij staat RSP500,t voor het rendement op de S&P 500 index in periode t. Om het effect te kunnen meten van de gekozen datafrequentie is boven staand model geschat voor zowel week data als maand data. Indien noch de aandelenmarkt, noch de bedrijfs obligatiemarkt leidend is, dan zullen de beta coëfficiënten β1 en β3 niet significant van nul afwij ken. Is de bedrijfsobligatiemarkt leidend voor de aandelenmarkt, dan zal dit tot uitdrukking komen in een significante waarde voor β3 en een niet-signi ficante waarde voor β1. Wanneer de aandelenmarkt leidend is dan geldt het omgekeerde. Zoals kan worden afgelezen uit tabel 5 geldt dat over de onderzoeksperiode de aandelenmarkt leidend is geweest voor de bedrijfsobligatiemarkt. Dit geldt zowel voor high yield als investment grade obliga ties. Ook is dit resultaat robuust voor de gekozen data frequentie. Deze resultaten zijn in overeen stemming met die van Kwan (1996) die voor indi viduele bedrijfsobligaties en aandelen in de VS tot

16

de conclusie kwam dat de aandelenmarkt leidend is voor de bedrijfsobligatiemarkt. Zijn onderzoeks periode besloeg de periode 1986 – 1990.

Conclusies In deze bijdrage is de relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads en de aande lenmarkt. Daartoe is allereerst de univariate gelijk tijdige relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt. Hieruit kwam naar voren dat over de onderzoeksperiode er een statistisch significante relatie bestaat tussen beiden. Verder is gebleken dat de relatie sterker is voor high yield bedrijfsobligaties dan voor investment grade bedrijfsobligaties, en ook is de relatie sterker in de tweede subperiode – waar de kredietcrisis deel van uitmaakt – dan voor de eerste subperiode. Tot slot is gebleken bij de uni variate analyses dat de sterke samenhang tussen credit spreads en de aandelenmarkt ook van toepas sing is op vrijwel alle GICS sectoren van de S&P 500 index, zij het dat bij de regressies met de verande ringen in de credit spreads van investment grade bedrijfsobligaties minder statistisch significante verbanden werden gevonden. Bij de multivariate analyse is – gebruik makend van het Merton model – de relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads enerzijds en de veranderingen in de volatiliteit van de aandelen markt, de veranderingen in de gemiddelde leverage van de aandelenmarkt en de veranderingen in de gemiddelde ROA anderzijds. De resultaten van deze analyse bevestigden de assumpties van het Merton model. Er werd een positief verband gevonden met de veranderingen in de volatiliteit en leverage, en een negatief verband met de ROA. Deze resultaten bleken robuust te zijn voor verschillende definities voor volatiliteit, leverage en rentabiliteit. Tot slot is de volgtijdelijke relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de aandelenmarkt. Hieruit kwam naar voren dat de bedrijfsobligatiemarkt niet vooruitloopt op de aandelenmarkt – zoals nogal eens wordt beweerd – maar dat de aandelenmarkt vooruitloopt op de bedrijfsobligatiemarkt.

vba


Literatuur Brown, D., An empirical analysis of credit spread innovation, Journal of Fixed Income, september 2001, pp. 9-27 Collin-Dufresne, P., R. Goldstein, S. Martin, The determinants of credit spread changes, Journal of Finance, Vol. 56, 2001, pp.2177-2208 Eon, Y.H., J. Helwege, J. Huang, Structural models of corporate bond pricing: An empirical analysis, Review of Financial Studies, Vol.17, No. 2, 2003, pp.499-544 Fama, E., K. French, Business conditions and expected returns on stock and bonds, Journal of Financial Economics, Vol. 25, 1989, pp.23-49 Fama, E., K. French, Common risk factors in the returns on stock and bonds, Journal of Financial Economics, Vol.33, 1993, pp.3-56 Huang, J., W. Kong, Explaining credit spread changes: Some new evidence from option-adjusted spreads of bond indexes, Working Paper, 2003, te downloaden via www.ssrn.com Hull, J.C., I. Nelken, A. White, Merton’s model, Credit risk and volatility skews, Journal of Credit Risk, vol. 1, no. 1, 2004, pp. 3-28 Kao, D.L., Estimating and pricing credit risk: an overview, Financial Analysts Journal, July-August, 2000, pp. 50-66 Kwan, S.H., Firm-specific information and the correlation between individual stocks and bonds, Journal of Financial Economics, Vol.40, 1996, pp.63-80 Leland, H., K. Toft, Optimal capital structure, endogenous bankruptcy, and the term structure of credit spreads, Journal of Finance, Vol. 51, 1996, pp.987-1019 Longstaff, F., E. Schwartz, Valuing risky debt: A new approach, Journal of Finance, Vol. 50, 1995, pp.789-820

Noten 1

De auteur dankt Joost van der Kolk voor zijn waardevolle bijdrage bij de totstandkoming van dit artikel. 2 De beschrijving van de relatie tussen de credit spread en de leverage en volatiliteit van de onderneming is afgeleid van Hull, Nelken & White (2004). 3 Het harmonisch gemiddelde mitigeert de invloed van extreme waarnemingen niet door deze weg te laten maar door de weging die wordt gegeven aan deze waarnemin gen te beperken. Het harmonisch gemiddelde voor een reeks waarnemingen X1, X2, …, Xn wordt bepaald als: N

Harmonisch gemiddelde = N 1 ∑X i=1 4 Doordat de regressies zijn uitgevoerd met de absolute veranderingen in de credit spreads is het niet verwonder lijk dat de absolute grootte van de coëfficiënt van de high yield bond index groter is dan die voor de investment grade bond index. Indien de regressies worden uitgevoerd gebruik makend van de procentuele veranderingen in de credit spread dan blijkt nog steeds dat de high yield markt sterker samenhangt met de aandelenmarkt dan de investment grade markt. Dit verschil wordt overigens met name veroorzaakt door de laatste paar jaar, de peri ode van de kredietcrisis. i

17

vba


Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie Is het huidige doorsneebeleid dat pensioenfondsen voeren optimaal? Pensioenfondsen geven momenteel alle deelnemers hetzelfde risico, dezelfde beleggingsmix. Al eind jaren zestig leerde de beleggingstheorie dat men zou moeten beleggen in een lifecyclemix. Wat kunnen pensioenfondsen leren van die beleggingstheorie?

Mensen streven naar stabiele consumptie Stel dat er geen pensioenfondsen waren en mensen zelf (individueel) voor hun pensioen zouden beleg gen. Ze leggen dan een deel van hun huidige sala ris apart, beleggen daarmee en gebruiken de beleg gingsopbrengsten voor consumptie na hun pensio nering. Mensen streven naar een stabiele consump tie: bij een zelfde gemiddelde (consumptie) prefere

Niels Kortleve1 Manager Actuarial Projects & Special Accounts bij PGGM

18

ren ze – vanwege concave nutsfuncties – een lagere spreiding net als beleggers bij een zelfde gemiddelde (rendement) een lagere spreiding (Markowitz) effi ciënter vinden. Omdat ze een stabiele consumptie willen zullen ze zoveel sparen dat ze na hun pensio nering precies op hetzelfde consumptieniveau verder kunnen (grafiek 1). In de praktijk mikken pensioen fondsen (wereldwijd) vaak op een niveau van 70%

vba


Grafiek 1. Consumptie over de levensloop

van hun leeftijd: hoe jonger men is, hoe groter per centage van z’n financiële kapitaal men “moet” beleggen in ‘aandelen’. M-S betekent in feite dat men een vast percentage, dat overigens afhankelijk is van de risicoaversie, van hun totale kapitaal in aandelen moet beleggen. Zij gaan daarbij uit van een random walk zonder mean reversion.

Uitkering

Salaris Premie

In grafiek 2 zien we dat het totale kapitaal uit twee verschillende componenten bestaat. Ten eerste het financiële kapitaal. Dat is het uit pensioenpremies gespaarde vermogen. Ten tweede het menselijke kapitaal, de contante waarde van het toekomstige salaris. M-S veronderstelt dat het menselijke kapi taal zeker en dus een risicovrije belegging is.2

Consumptie

25

65

Als we, zoals M-S voorschrijft, een vast percentage van het totale kapitaal beleggen in aandelen, dan leidt dat tot een lifecyclemix. In grafiek 3 zien we de aandelenexposure afgezet tegen de omvang van het financiële kapitaal. Merk op dat jongeren méér dan hun aanwezige financiële kapitaal in aandelen beleggen en dus, relatief gezien, in slechte tijden zware verliezen kunnen oplopen. Als zich weer een schok zoals in 2008 voordoet en aandelen zouden halveren, dan heeft een 27-jarige na die schok een negatief vermogen omdat hij voor ruim meer dan 200% van zijn financiële kapitaal in aandelen zit. Voor een 60-jarige is de impact in relatieve termen kleiner, omdat die rond de 20% van z’n financiële kapitaal in aandelen heeft belegd.

80

Grafiek 2. Verloop aandelenexposure ten opzichte van totale kapitaal

Human Capital

Aandelenexposure

25

30

35

Financial Capital

40

45

50

55

60

65

70

75

van het laatstverdiende salaris, zodat men netto – rekening houdend met andere belastingtarieven na pensionering en het niet meer hoeven betalen van pensioenpremie – ongeveer een stabiele consumptie heeft.

We zien dat, naarmate het individu ouder wordt, er in het financiële kapitaal een geleidelijke verschuiving van aandelen naar risicovrije beleggingen – indexlinkedobligaties, omdat men immers koopkracht behoud nastreeft – plaatsvindt. Deze verschuiving vindt plaats omdat het individu steeds minder men selijke kapitaal overhoudt, het totale kapitaal daar door afneemt en bij een constant percentage van dat totale kapitaal in aandelen daarmee ook het belegde vermogen in aandelen afneemt. Na pensionering, wanneer het menselijk kapitaal “op” is, houdt men nog steeds enige exposure naar aandelen, omdat dat welvaartsverhogend is.

Beleggen volgens een lifecyclemix Nobelprijswinnaar Merton (1969) en Samuelson (1969) hebben dit concept verder uitgewerkt. Hun model (in vervolg M-S genoemd) laat zien dat men sen hun beleggingsbeleid moeten laten afhangen

Beleggen volgens een lifecyclemix leidt ertoe dat alle mensen het risico nemen dat op dat moment bij hen past. Jongeren krijgen uitzicht op voldoende rende ment voor een goed en betaalbaar pensioen. Oude

19

vba


Grafiek 3. Lifecyclemix volgens Merton-Samuelson

% van financieel kapitaal in aandelen

400%

300%

200%

100%

0% 25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

leeftijd

ren krijgen veel meer zekerheid, ook over hun index atie. Veel individuele DC-regelingen in Nederland hanteren al zo’n beleggingsbeleid (mede gedreven door de nieuwe wetgeving in Nederland zoals opge nomen in de Pensioenwet) en sluiten daarmee goed aan bij de theorie.3

Lifecyclebeleid vertaald in optimale sturing bij pensioensparen M-S streeft dus stabiele consumptie na: men betaalt nu zoveel pensioenpremie uit z’n salaris dat men na pensionering met dezelfde consumptie verder kan leven. Stel nu dat er een neerwaartse economische schok is. M-S zegt dan: men levert zowel consumptie in tot pensionering als na pensionering, zodat men vanaf de schok weer een stabiel consumptiepatroon heeft. Dat betekent dat men vanaf het moment van de schok tot pensionering meer pensioenpremie gaat betalen en na pensionering genoegen neemt met een lagere uitkering. Door te beleggen in de lifecyclemix is de procentuele impact op de toekomstige consumptie na een schok voor alle leeftijdsgroepen gelijk. Iedereen gaat er in de (verwachte) consumptie tot het einde van zijn leven evenveel op achteruit.4 Na een positieve schok, een goed beleggingsjaar, hoeft men juist minder pre

20

mie in te leggen en neemt de verwachte pensioen uitkering toe. M-S gaan immers uit van randomwalk zonder mean reversion, zodat men na goede tijden geen rekening hoeft te houden met slechte tijden (en omgekeerd). Daardoor behoudt men na een posi tieve schok naar verwachting een hoger financieel kapitaal en hoeft men dus minder te sparen uit het menselijke kapitaal.

Pensioenfondsen geven welvaartswinst In de Nederlandse praktijk hoeven deelnemers niet individueel voor hun pensioen te sparen. Dat gebeurt (meestal) via pensioenfondsen. Deze beleggen voor meerdere deelnemers/generaties tegelijk en verho gen daarmee hun welvaart (zie o.a. Van Ewijk c.s. (2009)). Een belangrijk deel van die hogere welvaart, die afhankelijk van de aannames 4 tot 20% bedraagt, komt voort uit de intergenerationele risicodeling, de mogelijkheid om lusten en lasten door te schuiven en te delen met toekomstige generaties. Daardoor kunnen pensioenfondsen de risico’s (van aandelen) beter spreiden over generaties en is het consumptie patroon voor deelnemers stabieler, wat welvaarts verhogend is. Verder verhogen pensioenfondsen wel vaart doordat ze onder andere efficiënter en daar mee goedkoper zijn dan individuen (Van der Lecq

vba


en Steenbeek (2006)) en betere keuzes maken (Van Ewijk c.s. (2009)). Vanwege de vergrijzing wordt dat doorschuiven echter wel steeds lastiger. Er komen naar verhou ding steeds meer gepensioneerden ten opzichte van steeds minder actieven. Bij doorschuiven moeten dan steeds minder actieven de gevolgen dragen, wat men steeds minder goed kan opvangen met premie verhogingen.

In het klassieke DB-systeem deden we eigenlijk iets geks In een klassiek DB-systeem, waarin de pensioentoe zegging (benefit) hard (defined) is, stuurt het pen sioenfonds alleen met premies. Indien er een neer waartse schok is, verhoogt het pensioenfonds de premies zodanig dat het fonds het oude consump tiepatroon na pensionering kan handhaven (zie grafiek 5). Het pensioenfonds vraagt deelnemers dus om nu relatief veel consumptie in te leveren, maar niet om na pensionering consumptie in te leveren; dat levert een instabiel consumptiepatroon op en is dus welvaartsverlagend. Klassiek DB tast de uitkerin gen niet aan. In welvaartstermen is het echter suboptimaal om nu alle pijn te nemen (zie Van Ewijk c.s. (2009)). Als het pensioenfonds de schok opvangt door extra premieverhogingen om binnen de gestelde termij nen weer aan de dekkingsgraadeisen van het FTK te voldoen, dan betekent dat voor deelnemers aan een pensioenfonds een korte periode van sterke premie Grafiek 4. Consumptie over de levensloop (na een schok)

Premie

Consumptie

25

65

verhogingen met een korte, maar sterke consump tievermindering tot gevolg. Dat sluit niet aan bij de consumptiesmoothing van M-S waaruit de voorkeur voor een zo stabiel mogelijke consumptie volgt en het geeft dan ook een lagere welvaart.

Overstap op voorwaardelijke indexering is stap in de goede richting… De meeste DB-fondsen in Nederland hebben geen onvoorwaardelijk geïndexeerde uitkeringen, maar hanteren een indexatiestaffel, waarbij het fonds bij lage dekkingsgraden kan korten op indexatie. In extreme situaties kan het fonds ook nominale rech ten korten. Gezien de actualiteit hoef ik dat niet meer uit te leggen. Door de indexatiestaffel verlaagt het pensioenfonds na een (neerwaartse) schok deels ook de (verwachte) uitkeringen na pensionering door niet (volledig) te indexeren. Dat is ten opzichte van klassiek DB dus een stap richting M-S, omdat men niet alleen consumptie inlevert op korte(re) termijn vanwege premieverhogingen, maar ook op langere termijn vanwege de verlaging van het pensioenvoor uitzicht. Men levert toekomstige consumptie na pensionering in om nu meer te kunnen consumeren. Daardoor is de volatiliteit van de consumptie beperk ter en dat is welvaartsverhogend.

…maar er zijn nog voldoende verbeterpunten Het huidige DB-contract kent een nominale toezeg ging. Dat betekent in feite dat er een bodem zit in het bijsturen met behulp van de verwachte uitke ring. Vanwege de afgegeven nominale garantie en de korte hersteltermijn van 3 of eventueel 5 jaar in het FTK – veel korter dan de “hersteltermijn” tot overlij den bij M-S – doen pensioenfondsen dus eigenlijk nog steeds wat er in grafiek 5 gebeurt. Deelnemers krijgen een nominaal recht, terwijl ze consumptie in reële termen nastreven. In het VBA Journaal hebben al meermalen artikelen gestaan over de spanning voor het beleggingsbeleid tussen de reële ambitie van het pensioenfonds en de nominale rechten/toe zicht (zie Ormel (2008) en Trip (2008)). Bovendien krijgen in het huidige pensioencontract alle deelnemers, ongeacht hun hoeveelheid mense lijk kapitaal, dezelfde risico-exposure. Dat strookt niet met de theorie van M-S. Het doorsneebeleid bij pensioenfondsen raakt ouderen relatief hard in geval van korting op indexatie of nominale rechten. Dat leidt er – vanwege het grote “grijze electoraat” –

80

21

vba


mede toe dat pensioenfondsen zolang mogelijk wachten voordat zij met aanspraken sturen. Een ander verschil tussen pensioenfondsen en M-S is dat pensioenfondsen geen symmetrisch beleid voeren: ze korten wel op indexatie in slechte tijden, maar geven in goede tijden niet méér indexatie dan de hoogte van de loongroei. Tabel 1 vat de verschillen tussen het huidige DB-con tract en M-S nog eens samen.

Het optimale pensioencontract: een synthese van DB en het gedachtegoed van M-S M-S is welvaartverhogend ten opzichte van het hui dige DB, omdat M-S veel beter stuurt op het con sumptieverloop over de levensloop dan het huidige DB-contract. Maar DB verhoogt de welvaart door gebruik te maken van intergenerationele risicode ling. Het optimale pensioencontract moet beide wel vaartsverhogende elementen bevatten: een synthese van DB en het gedachtegoed van M-S. Het optimale pensioencontract kenmerkt zich door stuurbaarheid op de korte termijn combineren met maximale gebruikmaking van de lange termijn. Bij schokken verhoogt dat optimale contract de pre mie voor langere tijd en verlaagt het tegelijkertijd het pensioenvooruitzicht. Dat betekent dus dat er sprake is van langere hersteltermijnen dan we in het huidige DB-contract kennen en daarmee beperktere consumptieschokken over de levensloop.

Grafiek 5. Consumptie over de levensloop bij een klassiek DB-fonds (na een schok)

Premie

Consumptie

25

65

22

80

Tegelijkertijd betekent het ook meer aansprakenstu ring dan bij DB. In het optimale pensioencontract laten we de nominale garanties los. De focus ligt op koopkracht over de levensloop en dus op reële geldstromen. Dat vereist bij de meeste deelnemers weliswaar een omslag in het denken, maar sluit veel beter aan bij de doelstelling van het pensioenfonds en de belangen van diezelfde deelnemers. Zorgvul dige communicatie richting deelnemers is cruciaal. Deelnemers zullen zich moeten realiseren dat 2% rechtenkorting veel minder erg is dan 5% indexatie korting – wat 3% extra koopkrachtverlies oplevert –, ook al ervaren ze dat momenteel mogelijk anders. De stuurbaarheid in het optimale pensioencontract geldt niet alleen voor neerwaartse schokken. Ook na positieve schokken stuurt het fonds bij vanuit een langetermijnperspectief. Deelnemers profiteren daarvan in de vorm van lagere premies en het uit zicht op een hoger pensioen. Omdat we in het optimale pensioencontract iedere deelnemer het beleggingsrisico geven dat op dat moment het beste bij zijn leeftijd en menselijk kapitaal past, nemen we afscheid van het doorsnee beleid. De maatregel na een schok is dus niet meer voor iedere deelnemer hetzelfde, de impact van die maatregel wél. Ook dit geeft belangrijke aandachts punten in de pensioencommunicatie richting deel nemers. In het optimale pensioencontract blijven we gebruik maken van de grote voordelen van collectiviteit, solidariteit en intergenerationele risicodeling (zie van der Lecq en Steenbeek (2006) voor een uitgebreid overzicht). We maken de afspraken op dat gebied echter vooraf explicieter. Dat verhoogt de transpa rantie van het pensioencontract en het zorgt ervoor dat de pijn na een neerwaartse schok niet steeds bij dezelfde groep deelnemers terecht komt. We kunnen een synthese tussen DB en het gedachte goed van M-S op verschillende manieren vormgeven. Bijvoorbeeld via een systeem met twee pools: een beleggingspool en een annuïteitenpool (in reële ter men uiteraard), waarbij deelnemers langzamerhand (gestaffeld) hun beleggingen omzetten in annuï teiten. Maar het kan ook via leeftijdsafhankelijke beleidsstaffels (Ponds (2008)). Welke van deze twee mogelijkheden het meest wen selijk is en hoe de staffels er precies uit zouden moe ten zien is op dit moment onderwerp van onderzoek. De zoektocht naar het optimale pensioencontract is dus nog in volle gang. Vaststaat dat we het huidige

vba


Literatuur

Tabel 1: vergelijking huidige DB-contract met Merton-Samuelson Huidige DB-contract Nominaal recht Indexatiestaffel (minimum = 0%, maximum = inflatie) Premiebeleid Basispremie met opslag of korting Bijsturen na een schok Voor iedereen dezelfde maat regel; heeft per leeftijd verschillende impact op (toekomstige) consumptie Herstelperiode Kort Beleggingsbeleid Uniforme mix Intergenerationele Doorschuiven tekorten en risicodeling overschotten Toezegging Toekenningsbeleid

Merton & Samuelson Geen toezegging Variabele toekenning (geen onder- en bovengrens) Variabele premie Per leeftijd verschillende maatregel; impact op (toekomstige) consumptie is voor iedereen gelijk Maximaal Lifecyclemix Geen, tenzij vooraf expliciet afgesproken

DB-contract kunnen verrijken via een synthese met de veertig jaar oude beleggingstheorie van Merton en Samuelson. Die synthese levert een pensioencontract dat gebruik maakt van het langetermijnkarakter van pensioen fondsen. Een pensioencontract dat rekening houdt met de verschillende behoeften van de verschillende generaties en daardoor – zelfs met de aanstaande vergrijzing in het vooruitzicht – lang houdbaar is.

Ewijk, C. van, P.A.C.M. Janssen, C.E. Kortleve en E.W.M.T. Westerhout (2009), Naar een reëel kader voor pensioen fondsen, Netspar, NEA-paper 16 Lecq, S.G. van der, en O.W. Steenbeek (2006), Kosten en baten van collectieve pensioensystemen, Kluwer publishers Merton, R.C. (1969), Lifetime Portfolio Selection under Uncer tainty: The Continuous-Time case, Review of Economics and Statistics 51, 247-257 Ponds, E. H. M. (2008), Naar meer jong en oud in collectieve pensioenen, Inaugurele rede, 11 april 2008, Universiteit van Tilburg Samuelson, P.A. (1969), Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming, Review of Economics and Statistics 51, 239-246 Tamerus, J.H. (2007), Pensioenleeftijd sleutel tot houdbaar pensioencontract, Pensioenmagazine augustus/septem ber 2007 Ormel, Stefan (2008), Optimaal rente- en inflatiebeheer: een integrale matchingaanpak, VBA Journaal no 4, winter 2008 Trip, Jeroen (2008), Afdekken reële rente: 10 bevindingen uit de praktijk, VBA Journaal no 1, voorjaar 2008

Noten 1

Niels Kortleve (PGGM en Netspar). Dit artikel is mede gebaseerd op mijn presentatie ‘Op weg naar een reëel kader voor pensioenfondsen’ zoals gehouden tijdens het ALM-seminar van het VBA van 6 november 2008. Met dank aan Dick Boeijen voor zijn commentaar. 2 In dit artikel zie ik af van onzekerheid over het menselijke kapitaal en van actuariële risico’s. Verder ga ik uit van een vaste pensioenleeftijd van 65. Tamerus (2007) laat zien dat pensioenleeftijd een krachtig extra stuurinstrument kan zijn. 3 Wel geldt dat deelnemers aan die regelingen vlak voor pensionering momenteel nog (te) veel in kortlopende nominale obligaties en/of kas beleggen. Optimaal zou zijn dat men vlak voor pensionering juist veel belegt in reële annuïteiten of index-linked bonds met een looptijd die aansluit bij de resterende levensverwachting. Deze zorgen voor koopkrachtbehoud en dus voor een stabiele consumptie. 4 De consumptieschok is steeds voor iedere deelnemer gelijk. Maar de consumptiehoogte hangt af van de schok ken, positief en negatief, die men al heeft meegemaakt. Deelnemers met een verschillend verleden betalen dus een verschillende premie.

23

vba


Adjusted Liability Duration: beter voor Pensioenfondsen Het afdekken van renterisico In de afgelopen maanden hebben veel pensioen fondsen gemerkt dat hun renterisico minder goed was afgedekt dan zij dachten. De oorzaak hiervan verschilt per pensioenfonds. Vaak was de afdekking van curverisico en/of van convexiteit onvoldoende. Ook hadden veel pensioenfondsen het risico van hun pensioenverplichtingen (op swaprentes) afge dekt met obligaties, die tijdens de kredietcrisis nogal afwijkende prijsveranderingen ondergingen. Er is nog een verklaring, die weinig bekend is wel iswaar, maar die voor vrijwel alle pensioenfondsen geldt. Deze verklaring is gelegen in een verkeerde toepassing van duration matching vanwege een ver keerde specificatie van het renterisico.

Gijsbert de Lange (l) en Geert-Jan Troost (r),1 beiden Senior Investment Consultant bij Watson Wyatt

24

In dit artikel hopen we een bijdrage te leveren aan de kwaliteitsverbetering van renteafdekkingen. We laten zien waarom de alom gebruikte modified dura tion (MD) van de verplichtingen2 niet de juiste maat is voor het renterisico van pensioenfondsen. Afdek kingen van renterisico die gebaseerd zijn op MD kun nen zelfs averechts werken omdat ze teveel of juist te weinig afdekken. Vervolgens leiden we af hoe de MD kan worden aangepast om een adjusted liability duration (ALD) te berekenen die voor pensioenfond sen wel leidt tot de gewenste afdekking. Ook voor de convexity leiden we een adjusted liability convexity (ALC) af. De beschreven effecten worden wiskundig onderbouwd in de appendices.

vba


Het traditioneel afdekken van de duration gap

ge het dekkingstekort) bij verschillende (parallelle) renteveranderingen, van -200 bp tot + 200bp. Merk op dat het pensioenfonds zou profiteren van een rentestijging.

Het is onder pensioenfondsen gangbaar om voor de duration matching het renterisico te beoordelen als het verschil in de rentegevoeligheid van beleg gingen en verplichtingen. Dit wordt de duration gap genoemd. Het verschil tussen de waarde van de beleggingen en de waarde van de verplichtingen is het surplus van het pensioenfonds. De duration gap is dus de rentegevoeligheid van het surplus en bij volledige afdekking van het surplus (‘dichtzetting van de duration gap’) worden dan rentedragende beleggingen en/of een derivaten-overlay gekozen die de gewenste afdekking geven.

Stel dat we het renterisico van het pensioenfonds vervolgens zouden afdekken (tegen parallelle bewe gingen van de rentecurve) met één renteswap en dat we hiervoor een 30-jaars receiver swap kiezen. Zie wederom figuur 1 voor het renterisico van het nu wel afgedekte pensioenfonds. Merk op dat, behoudens de convexiteit, de waarde van het surplus inderdaad goed is afgedekt. Overigens, het risico op niet-parallelle veranderin gen in de rentecurve is niet afgedekt, maar met een uitbreiding van de afdekking van één swap naar een combinatie van een aantal swaps met verschillende looptijden is dit betrekkelijk eenvoudig te realiseren.

Laten we eens kijken hoe een dergelijke afdekking vol doet voor een voorbeeld-pensioenfonds. Stel dat dit pensioenfonds momenteel een dekkingsgraad van 80% heeft en een 30/70 aandelen/vastrentend mix heeft gekozen (een voorbeeld van een pensioenfonds met een hogere dekkingsgraad komt later aan de orde). Figuur 1 laat het renterisico van dit niet afgedekte pensioenfonds zien. Het renterisico wordt getoond aan de hand van de waarde van het surplus (in dit geval negatief vanwe

De hamvraag: is het pensioenfonds nu correct afgedekt? Is het renterisico van het pensioenfonds nu daad werkelijk correct afgedekt? Doorgaans immers stopt men hier de analyse en het ontwerp van een afdek

Figuur 1. Stresstest van het surplus zonder en met renteafdekking bij 80% dekkingsgraad

(200.000.000) (400.000.000) (600.000.000) (800.000.000) (1.000.000.000) (1.200.000.000) (1.400.000.000) (1.600.000.000) (1.800.000.000)

25

200

180

140

120

100

80

60

40

20

–

(20)

(40)

(60)

(80)

(100)

(120)

(140)

(160)

(180)

(200)

(2.000.000.000)

160

no hedge hedged

vba


Figuur 2. Stress test van de dekkingsgraad zonder en met rentefadekking bij 80% dekkingsgraad 100%

95%

90%

85%

80%

75%

70%

65% no hedge hedged

king, en wordt door de tijd (en bijvoorbeeld nieuwe pensioenopbouw, premie inflow, pensioenbetalin gen en mogelijke overdrachten) de controle op de effectiviteit daarvan vaak vertroebeld. Is de graad meter – zijnde de dekkingsgraad – van het fonds nu immuun tegen rentefluctuaties? Het vlakke verloop van het surplus in figuur 1 sugge reert dat het renterisico inderdaad goed is afgedekt. Echter, voor het pensioenfonds blijken de problemen nog niet te zijn opgelost. Om dit in te zien moeten we kijken naar de dekkingsgraad. De (nominale) dekkingsgraad is voor een pensioen fonds vaak een belangrijker gegeven dan de (abso lute) waarde van het surplus. Zo is de dekkingsgraad leidend in discussies over aanpassingen in beleg gingsbeleid en toeslagverlening; twee factoren die de solvabiliteit (het surplus) van een pensioenfonds sterk beïnvloeden. Laten we eens kijken hoe hoog de dekkingsgraad is bij de verschillende renteniveaus. Figuur 2 laat dit zien voor het nog niet afgedekte pensioenfonds en na de afdekking met de eerder gebruikte 30 jaars swap.

26

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

–

(20)

(40)

(60)

(80)

(100)

(120)

(140)

(160)

(180)

(200)

60%

In figuur 2 zien we dat de dekkingsgraad van het nog niet afgedekte pensioenfonds stijgt bij stijging van de rente, en vice versa. Deze grafiek van de dek kingsgraad is vergelijkbaar met figuur 1 inzake het surplus. Na het installeren van de renteswap zien we dat de afdekking die zo goed werkt voor het surplus (vgl. figuur 1) niet werkt voor de dekkingsgraad. Het is zelfs zo dat de afdekking averechts werkt: bij stij ging van de rente zal nu de dekkingsgraad zelfs gaan dalen! Zonder meer een ongewenste situatie en ook een gevaarlijke indien het pensioenfonds zich hier niet van bewust zou zijn. Uiteraard is het probleem dat we hier tonen niet alleen een probleem voor ons voorbeeld-pensioen fonds met z’n 80% dekkingsgraad. Ook voor hogere of lagere percentages van dekkingstekort speelt dit probleem en hoe hoger (of hoe lager) de dekkings graad des te zwaarder de impact. Ook is het niet zo dat het probleem er alleen is als een pensioenfonds 100% van z’n renterisico probeert af te dekken zoals in het voorbeeld. Vaak kiezen pensioenfondsen niet voor volledige afdekking, maar voor een percentage van de verplichtingen dat afgedekt dient te worden.

vba


Figuur 3. Stress test van de dekkingsgraad zonder en met rentefadekking bij 110% dekkingsgraad 135% 130% 125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90%

In dit geval wordt in feite een deel van het surplus afgedekt.3 In zijn algemeenheid kan worden gesteld dat als een pensioenfonds met een dekkingstekort z’n renteri sico afdekt op de traditionele, hierboven beschreven wijze, er meer wordt afgedekt dan men eigenlijk wil. Het gevolg hiervan is dat als de rente gaat stijgen, de dekkingsgraad van het pensioenfonds zich opeens ongunstig zal ontwikkelen. Het omgekeerde geldt voor pensioenfondsen met een dekkingsoverschot: zij zullen minder afgedekt zijn dan bedoeld en daardoor juist bij rentedaling de dekkingsgraad zich slechter zien ontwikkelen dan verwacht. We illustreren dit nog even aan de hand van een voorbeeld pensioenfonds met 110% dekkingsgraad en een 40/60 aandelen/vastrentend mix. In figuur 3 laten we wederom de situatie zien voor het nog niet afgedekte pensioenfonds en na de afdekking met een 30 jaars swap. De oorzaak van het probleem is gelegen in het niet adequaat specificeren van het renterisico. Een aan

200

180

140

120

100

80

60

40

20

–

(20)

(40)

(60)

(80)

(100)

(120)

(140)

(160)

(180)

(200)

85%

160

no hedge hedged

passing op de traditioneel gebruikte MD blijkt nodig te zijn.

ALD: de juiste maat Het ligt na het bovenstaande voor de hand het ren terisico niet te specificeren als het risico op een ver andering van het surplus, maar als het risico op een verandering van de dekkingsgraad. Traditioneel wordt bij het berekenen van de afdek king gebruik gemaakt van de MD van de verplich tingen. Met behulp van deze MD, de waarde van de verplichtingen, en ook de waarde en MD van de beleggingen (incl. overlay) wordt dan het surplus afgedekt. Het surplus wordt berekend als het verschil van de waarde van beleggingen en verplichtingen. Dit heeft tot de traditionele gedachte geleid dat er een duration gap zou moeten worden afgedekt. Per abuis, zoals we hebben aangetoond. De dekkingsgraad wordt namelijk berekend als het quotiënt van de waarde van beleggingen en verplich tingen. Intuïtief moge het duidelijk zijn dat de rente gevoeligheid van het verschil een andere grootheid zal zijn dan van het quotiënt. Met enig rekenwerk blijkt het mogelijk een aanpassing te vinden op de

27

vba


Figuur 4. Stresstest van de dekkingsgraad met renteafdekking op basis van ALD bij 80% en 110% dekkingsgraden 115%

110% 80%

110%

105%

100%

95%

90%

85%

80%

MD van de verplichtingen die een afdekking van de dekkingsgraad mogelijk maakt.4 De benodigde aanpassing op de MD van de verplich tingen blijkt eenvoudig een vermenigvuldiging met de dekkingsgraad te zijn: ALD = dekkingsgraad * MD. Door in plaats van met de MD van de verplichtingen met de ALD van de verplichtingen te werken, blijken we de dekkingsgraad nu wel af te kunnen dekken tegen renteveranderingen. Hoe goed voldoet deze nieuw gevonden afdekking? Figuur 4 laat de dekkingsgraad zien als we wederom 100% afdekken met één 30-jaars receiver, waarvan we de notional amount nu gevonden hebben met behulp van de ALD. Behoudens een zeer klein convexity effect is de dek kingsgraad vrijwel volledig afgedekt. Ook voor de convexity berekenen we een verbeterde Adjusted Liability Convexity (ALC). Als het renterisico van de dekkingsgraad volledig is afgedekt blijkt dat:5

28

200

180

160

140

120

80

100

60

40

20

-

(20)

(40)

(60)

(80)

(100)

(120)

(140)

(160)

(180)

(200)

75%

ALC = dekkingsgraad * convexity. NB als de dekkingsgraad niet volledig is afgedekt dan is deze aanpassing op de convexity niet bruikbaar. Opgemerkt zij dat het in de praktijk niet zal voorko men dat een pensioenfonds wel haar convexity maar niet duration wil afdekken. Wij hebben bovenstaande geïllustreerd met voor beelden van volledige afdekking van de verplichtin gen. Voor de gevallen van niet-volledige afdekking, laten we in Appendix 4 zien wat de relatie is tussen het afdekpercentage en de rentegevoeligheid van de dekkingsgraad.

Conclusie In dit artikel bezien we of het afdekken van rente risico bij pensioenfondsen in de praktijk wel correct wordt berekend. De verwarring tussen het surplus en de dekkingsgraad van een pensioenfonds blijkt te leiden tot incorrecte afdekkingstrategieën. We tonen aan hoe schadelijk dit kan zijn voor het “afgedekte” pensioenfonds.

vba


In toenemende mate gebruiken pensioenfondsen rentederivaten om het renterisico op hun balans te verminderen. In de analyses die zij hiertoe ontvan gen worden de (modified) durations berekend van de beleggingen en de verplichtingen. Op basis hiervan wordt de ‘juiste’ afdekking berekend. In de praktijk wordt aldus in veel gevallen het surplus van de balans afgedekt, terwijl juist de dekkings graad van het pensioenfonds veel bepalender is voor het beleid. Met behulp van de hier beschreven Adjusted Liability Duration en Adjusted Liability Convexity wordt de dek kingsgraad van het pensioenfonds wel correct afge dekt tegen renterisico. We hopen hiermee een bijdrage te leveren aan de kwaliteit van de markt van rente-afdekkingen – en aan het oplossen van de verbazing van pensioenbe stuurders over onverklaarbaar gedaalde dekkings graden.

Appendix 1. Door Nederlandse pensioenfondsen wordt door gaans de modified duration (MD) van de pensioen verplichtingen gebruikt om het renterisico te meten. Zoals bekend blijken aan de MD wel twee bezwaren te kleven, maar die kunnen worden opgelost. Ten eerste is de MD alleen bruikbaar voor kleine ver anderingen in de rente. Voor grotere veranderingen kan de MD daarom samen met de convexity worden gebruikt. Het tweede bezwaar is dat met MD alleen het risico van parallelle bewegingen van de rentetermijnstruc tuur wordt gemeten. Daarom berekent men veelal de afzonderlijke looptijdbuckets. Als we een portefeuille met cashflows ct hebben met t = 0,...,T en als Z een serie zerocoupon rentes zt is, dan is de contante waarde C van de cashflows ct te berekenen als de som over alle tijdstippen t van ct / (1+ zt)t. De gevoeligheid van C voor een verandering in een zt is d C/d zt = d ct/d zt = -t ct /(1+ zt)t+1, welke we de delta’s noemen, van t=0 tot en met T. De term delta (evenals de hieronder te bespreken gamma) ontlenen we uit de optiewereld. Deze delta’s zijn de eerste orde term in een Taylorreeks van C rond zt. Als we voor een 1 bp verandering van zt de hogere orde termen nege ren dan is – vermenigvuldigd met 0.0001 – iedere

delta een zerocoupon-PV01, namelijk de verandering van C voor een verandering van 1 bp in zt. Door sommatie over de PV01’s van C naar alle zt vin den we C’ = d C/d Z. Dit is de PV01 voor een parallelle verandering van de rente curve van 1 bp. Zoals bekend is de MD van de portefeuille gelijk aan -10000 * C’ / C. M.a.w. de PV01 en de MD zijn ver gelijkbare grootheden op een schaling met -10000/C na. Dezelfde afleiding kan worden gedaan voor de con vexity. Hiervoor berekenen we eerst d2 C/d zt2 = d2 ct/d zt2 = ct t (t+1) /(1+ zt)t+2. Deze noemen we de gamma’s. De gamma’s zijn de tweede term in de Taylor reeks rond zt en vermenigvuldigd met 0.00012 zijn ze bruikbaar voor een 1bp verandering. Door weer te sommeren over alle zt vinden we C’’ = d2 C/d Z2 en de convexity van de portefeuille is (10000)2 C’’ / C. Met L de waarde van de pensioenverplichtingen, A de waarde van de beleggingen, geldt dat het surplus S van een pensioenfonds gedefinieerd is als S = A – L. Het is onder pensioenfondsen gangbaar om het renterisico te beoordelen als het verschil in de ren tegevoeligheid van beleggingen en verplichtingen. Er geldt S’ = A’ – L’, en voor 100% afdekking van het netto renterisico kan een afdekking D gevonden wor den zo dat D’ =L’ – A’. 2. Soms wordt door pensioenfondsen de afdek ambitie vastgesteld als een percentage van de ver plichtingen. Formeel wordt een percentage x gekozen en wordt als doelstelling genomen om het renterisico van A – x L volledig af te dekken met een afdekking D (bv. een derivaten-overlay). Er geldt (x L)’ = x L’ en de afdekdoelstelling is daarom D’ = xL’ – A’. 3. We specificeren nu het renterisico niet als het risico op een verandering van het surplus, S = A – L, maar als het risico op een verandering van de dek kingsgraad, f = A / L. Nu is f’ = (L A’ – A L’)/ L2. Omdat voor een volledige afdekking geldt dat f’ = 0, geldt dat bij volledige afdekking A’ = f L’. Anders uitgedrukt: als de beleggingen A niet leiden tot volledige afdekking zijn er andere rentedragen de waarden D, bv. een derivatenoverlay, nodig met D’ = f L’ – A’. Vergelijken we deze nieuwe voorwaarde, D’ = f L’ – A’, met de oorspronkelijke afdekkingvoorwaarde D’ = L’ – A’ dan zien we dat we in plaats van de MD van

29

vba


de verplichtingen we een adjusted liability duration (ALD) gebruiken. De aanpassing op de MD blijkt een voudig een vermenigvuldiging met f, de dekkings graad, te zijn: ALD = f * MD. Ook voor de convexity berekenen we een verbeterde Adjusted Liability Convexity (ALC). Er geldt dat f’’ = [ L2 (L A’’ – A L’’) – 2 (L A’ – A L’) L’ L] / L4 zodat als f’ = 0 en f’’ = 0 er moet gelden dat L A’’ – A L’’ = 0 ofwel A’’ = f L’’. Anders uitgedrukt wanneer we een deriva tenoverlay zoeken die niet alleen voldoet aan de eis f’= 0 maar ook aan de eis dat f’’ = 0 dan moet naast D’ = f L’ – A’ ook gelden dat D’’ = f L’’ – A’’. We kunnen tenslotte definiëren: ALC = f * convexity. NB als niet eerst als eis is gesteld dat f’ = 0 dan is deze aanpassing op de convexity niet bruikbaar. Opgemerkt zij dat het in de praktijk niet zal voorko men dat een pensioenfonds wel haar convexity maar niet duration wil afdekken.

30

4. Als de afdekambitie vastgesteld is als een per centage van de verplichtingen, zagen we in Appendix 2 al dat de afdekdoelstelling dan A’ = xL’ is. Zoals in Appendix 3 getoond is f’ = (L A’ – A L’) / L2, substitueren we hierin de afdekdoelstelling dan geldt f’ = [ L A’ – A (A’ + (1-x) L’) ] / L2 wat na enige her ordening van de termen in de teller herschreven kan worden als f’ = (x L – A ) L’ / L2. Wegens L > 0 en L’ < 0 kan eenvoudig worden ingezien dat f’ een lineaire, dalende functie in x is.

Noten 1 Dit artikel is door hen geschreven op persoonlijke titel. 2 zie Appendix 1 voor de definities en afleidingen. 3 Zie Appendix 2 voor een formele beschrijving van boven staande. 4 zie Appendix 3 5 zie Appendix 3

De oplossing voor uw balanspuzzel Implemented Client Solutions Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fiduciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren – modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt. Arthur van der Wal, Michael Jasper T: +31 70 378 11 56 E: [email protected]

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

vba


Realistischere rentes in continuïteitsanalyses en herstelplannen Inleiding Door de ingestorte aandelenmarkten en de gedaalde marktrente zijn vrijwel alle Nederlandse pensioen fondsen eind 2008 in problemen gekomen. Al deze fondsen hebben een herstelplan en een continuïteitsanalyse moeten indienen. In deze analyse moet het pensioenfonds aantonen dat de maatregelen die worden genomen toereikend zijn om met voldoende zekerheid tot herstel te kunnen komen. De genomen maatregelen kunnen een aanzienlijke bijdrage van de werkgever zijn, een uitstel van indexatie, maar ook een korting op de opgebouwde pensioenaan spraken. Gezien de mogelijkerwijs grote impact van deze maatregelen is het van het grootste belang dat

Tjitsger Hulshoff1 Consultant Asset Liability Management bij Towers Perrin

32

de keuze voor deze maatregelen op de juiste basis wordt genomen. Aan de parameters die in een continuïteitsana lyse moeten worden gebruikt, zijn wettelijke eisen gesteld in de Regeling parameters pensioenfond sen.2 De hoogte van deze parameters bepaalt der halve mede de maatregelen die een pensioenfonds neemt om de financiële positie te herstellen. Het is derhalve van buitengewoon groot belang dat de parameters realistisch zijn en niet leiden tot onjuiste beslissingen. Uiteraard moet het bestuur van een pensioenfonds beseffen dat het werkelijke herstel niet volgt uit de

vba


Figuur 1. Rentes ultimo 2008 en geïmpliceerde forward rentes 5.0% 4.5%

2008 2009

Rente

4.0%

2010 3.5%

2011

3.0%

2012 2023

2.5%

2023

2.0% 1

5

9

13

17

21

25

29

33

37

looptijd

parameters van een model maar uit de combinatie van werkelijke maatregelen en werkelijke toekom stige beleggingsrendementen en rentes. Begin dit jaar heeft Minister Donner een commissie parameters FTK in het leven geroepen om de huidige wettelijk richtlijnen te toetsen en waar nodig aan te passen. In dit artikel wordt deze commissie een helpende hand gereikt. Er wordt betoogd dat de huidige richt lijn voor de projectie van toekomstige rentetermijn structuren nadelen kent, de wetenschappelijke ach tergrond wordt besproken en en wordt een voorstel gedaan voor een alternatieve methode.

Huidige richtlijn Naast de maxima voor verwacht rendement en de minima voor prijs- en looninflatie is er een wette lijke richtlijn opgenomen voor de rentetermijnstruc tuur die wordt gebruikt om de huidige waarde van alle toekomstige verwachte pensioenuitkeringen te bepalen. De richtlijn is gebaseerd op de theorie van forward rentes.3 De richtlijn stelt dat de rentetermijnstruc turen die in de prognose worden gebruikt moeten worden begrensd door de geimpliceerde forward rentetermijnstructuren. Het gebruik van de forward rente is te verantwoor den omdat het een objectieve methode is die markt consistene resultaten oplevert; de methode maakt immers gebruik van alle op dit moment in de markt bekende – en dus ingeprijsde – informatie. Elke

andere methode om toekomstige rentes te bepalen heeft als nadeel dat een – per definitie aanvecht bare – visie moet worden geintroduceerd, hetgeen een centrale bank niet zal doen. De herstelplannen die onlangs door honderden pen sioenfondsen zijn ingediend zijn allemaal gebaseerd op hetzelfde startpunt: 31 december 2008. Gegeven de rentetermijnstructuur per 31/12/2008 kunnen de forward rentes in figuur 1 worden afgeleid. Een opvallende eigenschap van deze forward rentes, met name de vijftienjaars forward rentetermijn structuur is het inverse karakter. Mijns inziens is het niet realistisch om de hier getoonde forwardcurves4 als uitgangspunt voor de gehele prognoseperiode te veronderstellen en wel om vier redenen. • Een structureel inverse yield curve is strijdig met de liquiditeitstheorie. • De vorm van de huidige rentetermijnstructuur is het gevolg van de dynamiek van vraag en aan bod in de markt voor korte en de markt voor lange rente (segmentatietheorie) en daarmee waarschijnlijk een slechte voorspeller voor toe komstige rentetermijnstructuren. • Een inverse rentetermijnstructuur blijkt in de historie een voorspeller van economische reces sie. Deze periode in de conjunctuurcyclus leidt historisch gezien tot negatieve termijnpremies (het verschil tussen de lange en de korte rente).

33

vba


Figuur 2. Termijn premie 6% 5% 4%

Percentage

3% 2% 1% 0% -1% -2% 1982

1983 1985 1987 1988

1990 1992 1993

1995

1997 1998

2000 2002

2003 2005 2007 2008

Market yield on U.S. Treasury securities at 10 year constant maturity minus Market yield on U.S. Treasury securities at 3 month constant maturity

Het gebruik van de forward rentes als lange ter mijn rentevoorspeller leidt tot instabiele lange termijn verwachtingen.

rentetermijnstructuur) is deze periode relatief kort durend.5 Zie figuur 2.

Liquiditeitstheorie

De segmentatietheorie stelt dat er niet één markt is voor rentes, maar een markt voor de korte rente en een markt voor de lange rente. Op deze markten zijn andere participanten, met andere liquiditeitsbe hoeften en andere beleggingshorizonnen. Omdat de vraag en het aanbod grotendeels onafhankelijk van elkaar tot stand komen op beide deelmarkten is de prijs van lange rente onafhankelijk van de prijs van de korte rente. Deze theorie spreekt derhalve de Pure Expectations Theory (forward rente als voorspeller van toekomstige rente) tegen. Inverse rentetermijnstructuur en conjunctuurcyclus Een inverse rentetermijnstructuur blijkt in de praktijk een voorspeller voor verslechterende economische omstandigheden te zijn. Deze periode in de conjunc tuurcyclus gaat doorgaans gepaard met lage of zelfs negatieve rendementen op obligaties en aandelen.6 Mijns inziens is dit geen situatie die naar verwach ting zeer langdurig zal bestaan en biedt geen basis voor een plausibele lange termijn verwachting: op lange termijn zal de termijnpremie naar verwachting positief zijn.

•

Segmentatietheorie Het idee om forwardrentes te gebruiken als voor speller van toekomstige rentetermijnstructuren is gebaseerd op (Pure) Expectations Theory. Naast deze theorie zijn er (tenminste) nog twee andere theo rieën in de economische wetenschap geaccepteerd: de liquiditeitstheorie en de segmentatietheorie. De liquiditeitstheorie stelt dat de lange rente niet enkel een reflectie is van de verwachtingen van investeerders met betrekking tot toekomstige ren tes, maar dat er een risicopremie is verbonden aan het houden van lange termijn obligaties: de liqui diteitspremie of termijnpremie. Deze premie is een compensatie voor het opgeven van liquiditeit voor een bepaalde termijn. Vanwege deze termijnpremie is de rentetermijnstructuur doorgaans oplopend. Een situatie van inverse rentetermijnstructuur zal naar verwachting kortdurend zijn: Bij een hogere korte rente dan een lange rente zal de vraag naar kortlopende obligaties stijgen en de vraag naar lang lopende obligaties dalen, waardoor de rentes zullen normaliseren. Historisch gezien is de termijnpremie in meer dan 90% van de dagelijkse observaties positief, en in geval van een negatieve termijnpremie (inverse

34

Instabiele lange termijn verwachtingen De lange termijn geïmpliceerde forward renteter mijnstructuren zijn zowel qua vorm als qua hoogte

vba


afhankelijk van de actuele rentetermijnstructuur waarop deze gebaseerd is. Bovenstaande argumen ten zijn deels gebaseerd op de toevallige renteter mijnstructuur op 31 december 2008. Een andere rentetermijnstructuur leidt mogelijk tot realistische re prognoses. Echter, de afhankelijkheid van een toevallige realisatie van een rentetermijnstructuur op enig moment in de tijd leidt tot een grote afhan kelijkheid van de lange termijn uitkomsten voor een toevallig gekozen startmoment. Bovendien geldt dat de rente een bepalende factor is voor rendementen op obligaties (en indirect via de aandelenrisicopremie ook voor aandelen). Het gebruik van de forward rente als voorspeller van de rente op lange termijn leidt tot in de loop van de tijd sterk wisselende lange termijn verwachtingen. Figuur 3 geeft een indicatie van de gevoeligheid van van de forward rentetermijnstructuur voor het moment waarop deze berekend wordt. De figuur toont aan dat de rente die op lange termijn (15 jaar) geimpliceerd wordt aanzienlijk verschilt wanneer we deze op basis van de primo 2008 rentestand bere kenen ten opzichte van de berekening op basis van ultimo 2008.

Voorstel voor alternatieve methode Als alternatief voor de huidige methodiek gebaseerd op de forward rentes stel ik een prognose van toe komstige rentetermijnstructuren voor die wordt geba

seerd op een verwachte positieve termijnpremie. De hiervoor ontwikkelde methodogie7 methode maakt onderscheid tussen de huidige situatie en de situatie op lange termijn. De huidige situatie is objectief vast te stellen, voor de lange termijn moeten veronderstellingen worden gemaakt. De structuur van het model maakt gebruik van macroeconomische bouwstenen, de korte rente, de lange rente, de prijsinflatie, de looninflatie en aandelen rendementen. De relatieve verschillen hiertussen (te weten de termijnpremie, de reële rente, de reële loonstijgingen en de risicopremie van aandelen) worden gebaseerd op de historie enerzijds en een zo realistisch mogelijke inschatting van de toekomst anderzijds. Dit komt neer op een duiding van de his torische data, waarbij wordt ingeschat of de achter liggende oorzaken en achterliggende dynamiek van de historie op dezelfde manier opgeld zal doen in de toekomst. Ter illustratie: De historische aandelen risicopremie8 zal niet de beste inschatting zijn van de toekomstige aandelenrisicopremie. Immers, de markten zijn veranderd en completer geworden9 en de historisch berekende aandelenrisicopremie is het gevolg van statistische onzuiverheden (o.a. survivor ship bias) en een herwaarderingseffect.10 In figuur 4 zijn de bouwstenen grafisch weergegeven voor de EURO regio. In het model is de langetermijn verwachting van prijsinflatie het startpunt. Hiervoor is onder andere

Figuur 3. RTS ultimo en 2008 en implied RTS 7.0%

RTS ultimo 2008 15 jaars implied RTS (ultimo 2008)

6.5% 6.0%

RTS Primo 2008 15 jaars implied RTS (primo 2008)

5.5%

Rente

5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1

4

7

10

13

16

19

22

looptijd

35

25

28

31

34

37

40

vba


Figuur 4. Economisch raamwerk Initial assumptions (01/01/2009)

Short term interest rate = 0.9%

Normative assumptions (long term)

Expected return (15 year)

Short term interest rate = 3.5%

Cash return = 2.4%

Term premium = 1.2%

Longterm interest rate = 3.0%

Bond return = 3.5%

Longterm interest rate = 4.7% Real interest rate = 2.7%

Price inflation = 1.4%

Risk premium = 3%

Price inflation = 2.0% Real wage increase = 0.5%

Wage inflation = 2.5%

Equity return = 7.7%

Wage inflation = 2.5%

gekozen, omdat dit een relatief stabiele grootheid is. In de Consensus Forecast study wordt een gemid delde inschatting gepubliceerd van vele beleggings experts en economen. Gegeven de lange termijn verwachting van de prijs inflatie wordt de lange termijn verwachte rente bepaald, door de gemiddelde historische reële rente van 2,7% bij de prijsinflatie op te tellen. Gegeven de verwachte lange rente wordt de verwachte korte rente bepaald, door een gemiddelde historische ter

mijnpremie van 1,2% van de verwachte lange rente af te trekken. Van de huidige rentetermijnstructuur wordt via een stochastisch differentiaal proces in stappen overge gaan naar de verwachte lange termijn rentetermijn structuur. In figuur 5 is de rente op EURO staatsobligaties weergegeven zoals deze in gemiddelde uit het model volgen. Deze rentes zijn nog niet gecor rigeerd voor de swap spread zoals deze in de

Figuur 5. CapLink Euro Government spots 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0%

2008

0.5%

2023

0.0% 1

5

9

13

17

21

Looptijd

36

25

29

33

37

vba


Forward rente: De theorie De theorie achter het gebruik van forward rentes is de (Pure) Expectations Theory. Volgens deze theorie wordt de verwachting van toekomstige rentes bepaald door de huidige marktverwachting. De theorie stelt dat de rente curve een verzameling van van korte termijn rentes zodanig dat de “holding period returns” identiek zijn. “Holding period returns” zijn gebaseerd op het geometrisch gemiddelde van de korte termijn rendemen ten. De theorie gaat uit van het no-arbitrage beginsel en verondersteld dat beleggers risiconeutraal zijn. Een voorbeeld: Stel we hebben twee looptijden beschikbaar: 1 jaar en 2 jaar. Op dit moment is de 1 jaars rente 3% en de 2 jaars rente 4%. De pure expectations theory stelt dat de verwachting van de 1 jaars rente zoals die over 1 jaar geldt gelijk is aan de forward rente. We kunnen deze rente uitrekenen door ons voor te doen als belegger die zijn geld voor een periode van twee jaar wil investeren. De belegger kan dit doen door nu zijn geld weg te zetten à 4% voor 2 jaar of nu 1 jaar weg zetten tegen 3% en daarna opnieuw voor 1 jaar tegen de dan geldende 1 jaarsrente. Naar verwachting zullen beide opties tot hetzelfde resultaat lei den (no-arbitrage). Oftewel de 1 jaars forwardrente over 1 jaar is gelijk aan & )' "& & (& In het algemeen: |1+∫n,n + t| t = |1+∫n,1| * |1+∫n + 1,1| *...* |1+∫n + t–1,1|

DNB rentetermijnstructuur wel aanwezig is. Uiteraard is enige deemoedigheid op zijn plaats. Het is niet mogelijk om de toekomst te voorspellen en het is dus onmogelijk om de toekomstige rente nu in te schatten. De belangrijkste toegevoegde waarde van deze methodiek zit derhalve niet in de voorspel lende waarde, maar in het feit dat – in tegenstelling tot de forward methodiek – een economisch consi stente aanpak kan worden gegarandeerd.

Noten 1

2

3 4

Conclusie De huidige richtlijn voor de projectie van toekom stige rentetermijnstructuren in continuiteitsanaly ses heeft ongewenste nadelen en kan daardoor mogelijkerwijs leiden tot onjuiste besluiten. Ik pleit voor een alternatieve methode, waarbij economische consistentie door de tijd heen het uitgangspunt is. Hierbij past vanuit de wetgever en toezichthouder een principle based benadering, waarbij de invulling van de eisen wordt vrijgelaten aan het werkveld en waarbij achteraf wordt getoetst op validiteit van de gekozen methode. De alternatieve methode die in dit artikel is beschreven kan worden gezien als een voorbeeld van een invulling hiervan.

5

6

7 8

9 10

De auteur bedankt Gaston Siegelaer, Fred Nieuwland en Eric Mathijssen voor het commentaar op een eerdere ver sie van dit artikel. Regeling van de Minister van Sociale Zaken en Werkgele genheid van 19 december 2006, nr. AV/PB/2006/102565b, tot vaststelling van de parameters voor pensioenfondsen (Regeling parameters pensioenfondsen) Pure Expectations Theory, Irving Fisher Voor de herstelplannen die voor 1 april 2009 moesten worden ingediend was het toegestaan om de renteter mijnstructuur vanaf jaar t+4 constant te veronderstellen. Ook dan zijn de hier genoemde nadelen van toepassing. Market yield on U.S. Treasury securities at 10 year con stant maturity minus Market yield on U.S. Treasury secu rities at 3 month constant maturity. Historische data van 2 januari 1982 tot en met 12 januari 2009. Greetham and Hartnett, 2004, “The investment clock: Making money from macro”, Merrill Lynch Research Paper Deze methodiek is ontwikkeld door Towers Perrin, in samenwerking met de Princeton University. Dimson, Marsh and Staunton, 2006 berekenen over 101 jaar historie een meetkundige aandelenerisicopremie van 5,7% Zie bijvoorbeeld Ilmanen (2003) of Arnott and Ryan (2001) “Irrational Exuberance”, Robert Shiller, 2005

37

vba


De manager life-cycle in de hedge fund industrie Een praktische due diligence benadering vanuit het multi-management principe “Velen zijn trouw aan de ingeslagen weg, maar slechts weinigen aan het oorspronkelijke doel.” Friedrich Nietzsche (1844-1900)

Inleiding Professionele beleggers bij onder andere verzeke raars, pensioenfondsen en fiduciary managers zijn door de jaren heen in toenemende mate gaan beleg gen volgens het multi-management principe. Dit principe komt er kort gezegd op neer dat een beleg ger meerdere externe vermogensbeheerders (“mana gers”) aanstelt om zijn beleggingsportefeuille te beheren. De belegger wordt zo in feite een manager van managers (“MvM”). Een veelgenoemde reden om

Serge Eisenhardt1 Senior Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens

38

te beleggen volgens het multi-management principe is dat men zich op deze wijze toegang verschaft tot een breed scala aan markten, strategieën en spe cialisten. Hierbij blijft de organisatiedruk bij de MvM relatief beperkt. Om zelf met veel strategieën in een groot aantal markten actief te zijn is immers een uitgebreide organisatie nodig. Een compleet MvMteam daarentegen bestaat doorgaans slechts uit enkele gespecialiseerde beleggers,2 eventueel aan gevuld met accountants en juristen. Bij het selecte

vba


ren en monitoren van managers wordt door de MvM due diligence toegepast. Due diligence kan worden omschreven als het proces van bestudering en moni toring van een manager. Dit richt zich met name op de organisatie, het management, het beleggingspro ces en de producten van de manager vanuit zowel organisatorische als juridische en financiële invals hoek. Het hoofddoel van due diligence is het ver krijgen van voldoende zekerheid dat de manager op continue basis voldoet aan de eisen van de MvM. Dit gaat uiteraard ook op voor de MvM die belegt in hedge funds, een groep managers die zich storm achtig heeft ontwikkeld de laatste jaren. Niet alleen als groep was het hedge fund universum aan grote veranderingen onderhevig, ook op individuele basis maakten hedge fund managers grote veranderingen door. De organisaties van veel hedge fund managers waren de laatste jaren in continue staat van veran dering. Veel van deze veranderingen wijzen op het bestaan van een zogeheten manager life-cycle. In dit artikel richt ik me op de manager life-cycle bij hedge fund managers.3 Gezien de ontwikkelingen van de laatste jaren is het een interessante groep om life-cycle aspecten te onderzoeken. Dit artikel zal daarom beginnen met een korte weergave van de recente ontwikkelingen binnen het hedge fund uni versum. Daarna zal de hedge fund manager life-cycle beschreven worden. Daarbij worden de verschillende fases van de life-cycle benoemd aan de hand van her kenbare eigenschappen van hedge fund managers. Hierna wordt het due diligence proces beschreven. Hierbij wordt ingegaan op het belang hiervan voor de MvM. Vervolgens worden praktische implicaties die de life-cycle met zich meebrengt benoemd en sug gesties gedaan voor de uitvoering van due diligence. Tot slot vertaal ik bij de conclusies en aanbevelingen

mijn bevindingen naar enkele concrete suggesties voor onderhandelingen met hedge fund managers.

Hedge funds Hedge fund managers zijn één van de categorieën managers die door middel van het multi-manage ment principe toegankelijk worden. En hoewel het begrip hedge fund een containerbegrip lijkt gewor den om een grote gevarieerde groep van beleggings strategieën en managers aan te duiden, zijn er toch wel een paar kenmerken te noemen die het hedge fund universum grofweg duiden. Zo passen hedge fund managers doorgaans een actieve beleggings strategie toe, waarbij gebruik gemaakt word van een uitgebreide gereedschapskist aan instrumenten en technieken zoals short selling, derivaten en leverage. Verder hebben hedge fund managers vaak een van traditionele managers afwijkende beloningsstruc tuur4 en zijn ze gevestigd in belastingvriendelijke locaties zoals de Virgin Islands, Cayman Islands en Luxemburg. Misschien wel de belangrijkste eigen schap van hedge funds is het veronderstelde onder scheidende vakmanschap van de manager (skill), waarmee men poogt onafhankelijk van de markt een positief rendement te behalen (absolute return). De hedge fund industrie maakte de laatste jaren een stormachtige ontwikkeling door, zowel als wat betreft aantallen hedge fund managers en strate gieën, als wat betreft het vermogen dat beheerd wordt. Figuur 1 geeft de ontwikkeling weer van het vermogen dat wereldwijd door hedge fund mana gers beheert wordt sinds december 2003. De ont wikkeling van USD 800 miljard in 2003 tot bijna USD 3 biljoen in 2007 en de afname tot USD 1,7 biljoen in de twee jaar daarna, is opzienbarend te noemen. Figuur 2 toont de ontwikkeling van het wereldwijd

Figuur 1. Hedge fund assets in miljard USD $ 3,500 $ 3,000 $ 2,500 $ 2,000 $ 1,500 $ 1,000 $

500 $2003

2004

2005

2006

2007

jun-07

2008

mrt-09 bron: HFN

39

vba


Figuur 2. Onderverdeling vermogensontwikkeling Hedge funds wereldwijd in miljoen USD $ 200 $ 100 $0 -$ 100

K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K 4 K1 K2 K3 K4 K 1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 K 1 '04 '04 '0 4 '04 ' 05 '05 '05 '0 5 '06 '06 '06 '06 '0 7 '07 '07 '07 '08 ' 08 '08 '08 '0 9

-$ 200 -$ 300 -$ 400 -$ 500

Performance gedreven Toetredingen en onttrekkingen Nieuwe of opgeheven fondsen bron: HFN

beheerd vermogen door hedge funds over de periode 2004 – 2009 1e kwartaal, onderverdeeld in perfor mance gedreven ontwikkelingen, toetredingen en onttrekkingen en oprichting of opheffing van fond sen. Hier wordt duidelijk dat de zowel groei als krimp van vermogen vooral gedreven wordt door toetre dingen en onttrekkingen en in mindere mate door performance. Opvallend is de enorme toename van

onttrekkingen in het laatste kwartaal van 2008 en het eerste kwartaal van 2009, nadat er in het derde kwartaal van 2008 al een sterke afname als gevolg van performance had plaatsgevonden. Hoewel de hierboven weergegeven ontwikkelingen een goed beeld geven van de mate waarin de hedge fund industrie in beweging is geweest, liepen de ontwikkelingen tussen de verschillende strategieën

Tabel 1. Ontwikkeling performance en aantallen fondsen over verschillende strategieën Strategie

Aantal fondsen 1e kwartaal 2008 Asset Based Lending 79 Convertible Arb 103 Country Specific 165 CTA 553 Distressed 134 Emerging Markets 244 Energy 86 Event Driven 203 Finance 45 Fixed Inc non-arb 183 Fixed Inc Arb 138 Healthcare 53 Long Only 141 Long Short Equity 1645 Macro 260 Mkt Neutral Equity 259 Merger/Risk Arb 44 Mortgages 26 Multi-Strategy 417 Options 92 Reg D 36 Short Bias 30 Small/Micro 91 Special Sits 56 Tech Sector 23 Totaal 5106

Aantal fondsen 1e kwartaal 2009 77 74 131 628 101 204 83 149 42 157 115 48 119 1505 250 245 25 30 410 87 34 32 74 48 17 4685

Absolute verandering aantal fondsen -2 -29 -34 75 -33 -40 -3 -54 -3 -26 -23 -5 -22 -140 -10 -14 -19 4 -7 -5 -2 2 -17 -8 -6 -421

Procentuele verandering aantal fondsen -2,5% -28,2% -20,6% 13,5% -24,6% -16,4% -3,5% -26,6% -6,7% -14,2% -16,7% -9,4% -15,6% -8,5% -3,8% -5,4% -43,2% 15,4% -1,7% -5,4% -5,6% 6,7% -18,7% -14,3% -26,1% -8,2%

Gemiddelde performance Gemiddelde performance strategie in 2007 strategie in 2008 12,7% 5,3% 4,2% -24,4% 22,4% -34,5% 12,5% 10,9% 5,6% -27,1% 21,7% -39,5% 16,0% -38,9% 7,4% -20,4% -5,9% -10,2% 4,4% -13,7% 3,6% -11,7% 11,1% -14,9% 9,8% -40,7% 11,4% -20,4% 11,5% -1,7% 6,4% -3,4% 6,5% -2,8% 23,9% 20,4% 9,3% -16,1% 13,9% 0,7% 14,5% -6,2% 7,9% 30,6% 9,2% -30,3% 12,5% -23,5% 12,2% -21,4% 10,6% -15,7% bron:HFN

40

vba


soms sterk uiteen. Tabel 1 toont de ontwikkeling van het aantal fondsen in de verschillende strategieën en de performance van de strategieën in 2007 en 2008.5 De verschillen tussen de individuele strategieën zijn opvallend. Zo ontstonden er een fors aantal nieuwe Commodity Trading Advisors (CTA’s) terwijl er flink wat managers afvielen binnen Emerging Markets en Long Short Equities. Relatief gezien was het ver loop binnen Merger Arbitrage het grootst. Ook wat betreft performance waren de verschillen tussen de strategieën markant. Zo bleken de strategieën CTA, Mortgages en Short Bias succesvol, in tegenstelling tot Long Only, Emerging Markets en Energy waar de verliezen het grootste waren. Vanzelfsprekend kun nen de verliezers van 2008 de mogelijke winnaars zijn van 2009 of 2010. Het belangrijkste dat we hier uit kunnen concluderen is dat hedge funds geen homogene groep zijn, en dat verschillende hedge fund strategieën zich uiteenlopend ontwikkelen. Maar ook op individueel manager niveau bestaan er aanzienlijke verschillen. Zo bestond The Billion Dollar Club,6 een lijst van Amerikaanse hedge fund managers met meer dan USD 1 miljard vermogen onder beheer in 2004, nog uit 150 managers, met een gezamenlijk vermogen USD 500 miljard. Op haar hoogtepunt in juli 2008 telde deze ‘club’ 268 ‘leden’. Per maart 2009 is dit aantal gedaald tot 218 met een gezamenlijk vermogen van USD 1,1 biljoen. Wat betreft de ontwikkeling van het vermogen onder beheer bestaan echter grote verschillen binnen deze groep. Tabel 2 geeft een indruk van de ontwikkeling van het vermogen onder beheer van de grootste Amerikaanse hedge fund managers van maart 2008 Tabel 2. Vermogensontwikkeling Top-10 Amerikaanse hedge funds Naam hedge fund manager Bridgewater Associates

Vermogen (USD mrd) per januari 2009 38,6

Verandering mrt-2008 t/m mrt-2009 7,2%

JPMorgan Paulson & Co. D.E. Shaw Group Och-Ziff Capital Management Group Soros Fund Management Goldman Sachs Asset Management Farallon Capital Management Renaissance Technologies Barclays Global Investors

-26,4% 0,0% -9,2% -33,4% 23,5% -29,4% -44,4% -41,2% -35,1%

32,9 29,0 28,6 22,1 21,0 20,6 20,0 20,0 17,0

bron: Absolute Return

t/m maart 2009. Wat ook hier meteen opvalt zijn de onderlinge verschillen wat betreft de ontwikkeling van het beheerd vermogen. Vooralsnog bevinden de meeste hedge fund giganten zich in de Verenig de Staten. Maar ook elders in de wereld zijn hedge funds in opkomst geweest.7 Banken speelden vooralsnog een belangrijke rol in de hedge fund industrie. Zoals bovenstaande top10 aantoont behoren ze als hedge fund manager zelf tot The Billion Dollar Club. Maar ook in andere hoedanigheid zijn ze betrokken. Als prime broker verschaffen ze hedge funds leverage en faciliteren ze handelsactiviteiten. Prime brokerage afdelingen hebben doorgaans capital introduction teams, die hedge fund managers bijstaan bij marketing acti viteiten. Zo vervullen capital introduction teams de rol van tussenpersoon tussen hedge fund managers en professionele beleggers. Regelmatig onderzoek onder institutionele MvM’s door deze teams8 toont telkens weer aan dat vooral in hedge funds belegd wordt vanwege de diversificatie effecten en het abso lute rendement. De vraag is overigens of men voor de beeldvorming wel voldoende onderscheid maakt tussen alpha en absolute return. Zo kan men zich aan de hand van de ontwikkelingen in 2008 afvra gen of het behalen van absolute return onder alle omstandigheden redelijkerwijs verwacht mag wor den. Het verwachten van alpha lijkt voor het hedge fund universum als groep echter redelijk. Zo bestaan er in de academische literatuur legio aanwijzingen omtrent het alpha generend vermogen van hedge funds.9 Dit neemt niet weg dat er in het verleden op individuele basis soms dramatische verliezen zijn geleden. Inmiddels algemeen bekende voorbeelden hiervan zijn van LTCM (teveel leverage), Amaranth (geconcentreerde risico’s) en Maddoff (fraude). Voor beelden die overigens het belang van due diligence onderstrepen. De keuze tussen twee ogenschijnlijk goed presterende hedge fund managers kan soms verstrekkende gevolgen hebben. Zo zou een beleg ging van USD 100 aan het begin van 2007 in het Cre dit Opportunities Fund I van Paulson & Co per einde 2008 USD 816 waard zijn, terwijl eenzelfde belegging in een fonds van de Madoff hoogst waarschijnlijk in zijn geheel afgeschreven zal moeten worden.

Life-cycle Het bovenstaande voorbeeld, alhoewel een voor beeld van uitersten laat het cruciale belang van individuele managerselectie zien. En bovenstaande

41

vba


tabellen laten zien dat managers aan verandering onderhevig zijn. De kernvraag voor de MvM is wat deze veranderingen met een manager doen en wat dit voor hem betekent. Als je ervan uitgaat dat hedge fund managers net als veel andere bedrijven tijdens hun bestaan verschillende fases van ontwikkeling doormaken, zou je kunnen spreken van een mana ger life-cycle. Die life-cycle fases vertonen overigens vaak overeenkomsten tussen managers, maar kun nen ook verschillen. Grofweg zien de life-cycle fases bij hedge fund managers er als volgt uit: • Start-up fase – Een individuele belegger, of een team van beleggers meestal afkomstig van de handelsafdeling van een bank, institutionele belegger of reeds bestaand hedge fund begint een nieuw hedge fund. Men begint vaak met een relatief klein vermogen onder beheer van enkele miljoenen dollars van zichzelf, vrienden, familie en soms een professionele seed capital investor (“friends, family and fools”). Hedge fund organi saties in de start-up fase bestaan doorgaans uit enkele beleggers en weinig of geen ondersteu nend personeel (“two guys and a Bloomberg”). De beginnende manager is vaak zeer gemotiveerd om een succesvol track record op de bouwen. Hij begint meestal met een nieuwe ‘innovatieve’ handels/beleggingsstrategie en kan met het rela tief kleine vermogen onder beheer flexibel ope reren. Uit onderzoek blijkt dat hedge funds in de eerste drie jaar van hun bestaan vaak een betere performance halen dan hedge funds die al langer bestaan.10 Vooral op hedge funds die een relative value strategie (arbitrage) toepassen blijkt dit van toepassing, wat verklaard kan worden door het feit dat nieuwe strategieën die nog onopge merkte inefficiënties in de markt door middel van arbitrage benutten op den duur als gevolg van het eigen succes weer verdwijnen. Doorgaans beheren managers in de start-up fase minder dan USD 500 miljoen met minder dan 10 werknemers. • Groeifase – Succesvolle nieuwe hedge funds blij ven doorgaans niet lang onopgemerkt. Er bestaan tal van professionele partijen, zoals fund of hedge funds, consultants en ook eindbeleggers (verze keraars, pensioenfondsen) die doorlopend zoeken naar nieuwe innovatieve managers. Ook worden managers vaak actief in hun marketingactivitei ten ondersteund door de capital introduction teams van prime brokers. Het beheerd vermogen van succesvolle hedge funds kan de eerste jaren

42

stormachtig groeien van enkele miljoenen tot soms wel enkele miljarden. In deze fase breidt de organisatie van de hedge fund manager zich vaak snel uit. De beleggingsafdeling gaat uit verschil lende functies bestaan (analisten, portfolio mana gers, handelaren, risico managers en een hoofd beleggingen/CIO) en ook andere afdelingen en functies worden ingericht (marketing/sales/inves tor relations, juridische functies, compliance, administratie, IT, controlling, CFO en CEO). In de groeifase groeit men doorgaans al gauw van een organisatie van 2 personen naar een organisatie van meer dan 20 en soms wel meer dan 40 perso nen. Het beheerd vermogen bevindt zich grofweg tussen USD 500 miljoen en USD 5 miljard, ver spreid over één tot vijf producten. • Maturity fase – Afhankelijk van de persoon lijke bedrijfsfilosofie van de oprichters/eigenaren bestaan er bij hedge fund managers verschillende organisatiemodellen. Dikwijls is de grens tussen de groeien maturity fase arbitrair. Er bestaan voorbeelden van hedge fund managers die in een periode van vijf jaar veranderden van het ‘two guys and a Bloomberg’ model, naar een ‘multibillion multi-strategy’ manager tot een ‘multina tional, multi-product asset management firm’, met kantoren in vele landen. Je kunt je afvragen of de oorspronkelijke hedge fund strategie, die dan geworden is tot één van de producten die door de organisatie worden aangeboden zich nog in de groeifase bevindt. Maar in termen van beheerd vermogen, te openen kantoren en nieuw te intro duceren producten zou je vanuit de hedge fund manager beredeneerd van een groeifase kunnen spreken. Vanuit het belang van de MvM moet de scheidslijn tussen de groeien maturity fase lig gen bij de vermogens capaciteitslimiet van de hedge fund strategie waarin belegd is. Als deze overschreden wordt, zal de belegging vanuit ren dementsoogpunt minder interessant worden. Enkele academische onderzoeken wijzen erop dat mutual funds en hedge funds met relatief weinig vermogen onder beheer voor risico gecorrigeerd beter presteren dan grote funds.11 Mogelijk komt dat doordat succesvolle managers de verleiding doorgaans niet kunnen weerstaan meer vermo gen te beheren dan voor een optimale uitvoering van de strategie wenselijk is. De tweestrijd tus sen de hedge fund manager als belegger en de hedge fund manager als ondernemer wordt nogal

vba


Figuur 3. Aanwijzingen om van beleggers een commerciële onderneming te maken

• Vergroot het aantal en de status van relatiemanagers, omdat ze onafhankelijk van de beleggingsresulta ten klanten voor langere periode aan de onderneming kunnen binden. Trouwe klanten zijn de sleutel tot maximale winstgevendheid. • Maak relatiemanagers expliciet verantwoordelijk voor cross-selling (meerdere beleggingsproducten ver spreid over meerdere beleggingcategorieën aan elke individuele klant) om zo elke klantrelatie maximaal te benutten. • Vergroot en verbeter de verkooptechnieken van relatiebeheerders. • Ontwikkel het “merk” van de onderneming. • Differentieer en expandeer in nieuwe markten, ook internationaal. • Als de marktpositie in het retail segment sterk is, expandeer dan in het institutionele segment en vice versa. • Focus op het ontwikkelen van goede relaties met beleggingsconsultants, de machtige tussenpersonen die betrokken zijn bij 70% van alle institutionele aanstellingen. • Verrijk de productlijn van de onderneming met nieuwe beleggingscategorieën, variërend in talloze indi viduele classes, series en subclasses, om zo het bedrijfsrisico dat gedomineerd wordt door beleggings resultaten door middel van diversificatie te neutraliseren. • Vermijd het bedrijfsrisico dat kan ontstaan als gevolg van korte termijn schommelingen in beleggings resultaat, door zo dicht mogelijk tegen de benchmark te kruipen. Bron: Ellis (2001)

eens gewonnen door de laatste. In zijn boek “More than You Know. Finding Financial Wisdom in Unconventional Places” 12 verwijst Michael Mauboussin (2006) naar een spitsvondige doch venijnige opsomming door Charles D. Ellis uit zijn artikel “Will Business Succes Spoil the Investment Management Profession?”. Zie figuur 3 voor een vertaalde interpretatie vanuit het Engels naar het Nederlands. Doorgaans beheren managers in de maturity fase meer dan USD 5 miljard verspreid over vele producten, met meer dan 40 personen. • Neergangfase – De neergangfase van de mana ger life-cycle kan, net als de voorgaande fases verschillende vormen aannemen. En uiteraard kan de neergang van een hedge fund ook plaats vinden voordat de voorgaande fases zijn door lopen. Doorgaans beëindigen veruit de meeste hedge fund managers hun activiteiten als gevolg van operationele problemen en/of bedrijfseco nomische issues.13 Nog vrij recent publiceerden Brown, Goetzmann, Liang en Schwarz (2009) een interessante studie die hiermee verband houdt.14 Zij onderwierpen daarin ADV formulieren aan een onderzoek, die door in de VS bij de SEC geregi streerde hedge fund managers verplicht worden ingevuld. Hierbij is gekeken naar het verband tus sen zaken van belangenverstrengeling, veroor

delingen door toezichthouders en/of bij rechts zaken en de levensduur van hedge funds. Hieruit blijkt dat operationele issues en/of integriteits issues een zeer sterke voorbode kunnen zijn op de neergang van een hedge fund. Zaken die tevens een indicatie kunnen zijn van mogelijke belan genverstrengeling of fraude zijn het vertrek van de CFO of Compliance Officer, wisseling van de administrator, juridisch adviseur of auditor en de beperking van transparantie. Verdere zaken die erop kunnen duiden dat een manager zich in de neergangfase bevindt zijn fors toenemende expo sures, een groot verloop van sleutelpersoneel15 of toepassing van de gate.16

Due diligence Hoewel het beleggingsproces per MvM behoorlijk kan verschillen, wordt door de meeste partijen due diligence toegepast. Overigens kan dit due diligence proces zelf ook verschillen per MvM. Zo zijn er MvM’s die het in zijn geheel uitbesteden aan externe par tijen, terwijl anderen juist alles zelf doen. Er wordt daarbij bijvoorbeeld gebruik maken van specialis tische softwareprogrammatuur van aanbieders als MPI Stylus, Pertrac of MeasuRisk. Bovendien bestaan er verschillen in focus. Zo kan de nadruk liggen op kwantitatieve due diligence, waarbij men bestudeerd

43

vba


hoe de maandelijkse performance van de manager statistisch verdeeld is en hoe die zich verhoudt tot een markt, een peergroup of de portefeuille van de MvM. Vooral beleggers die in hedge funds beleggen vanuit het oogpunt van diversificatie beschouwen correlatieanalyses als bijzonder bruikbaar. Peergroup analyses worden toegepast om te bekijken hoe een hedge fund zich manifesteert in vergelijking met hedge funds die vergelijkbare strategieën toepas sen. En factoranalyses zijn bruikbaar om te proberen te achterhalen welke factoren de performance van de manager zouden kunnen verklaren. De nadruk kan echter ook liggen op kwalitatieve due diligence, waarbij onder meer de juridische en operationele opzet van de manager onder de loep wordt gelegd. Kwalitatieve due diligence verschilt per MvM van het doorlezen van het prospectus en een brochure tot een maanden durend meerstappen proces dat onder andere bestaat uit het analyseren van juridische dos siers, financiële jaarrekeningen, reference checks en onderzoek bij de manager op zijn kantoor. De meeste MvM’s passen zowel kwantitatieve als kwalitatieve due diligence toe. Effectieve due diligence helpt de MvM bij het selecte ren van geschikte hedge funds voor zijn portefeuille en kan verkeerde keuzes helpen voorkomen. Maar ook het monitoring proces kan van grote waarde zijn. Ongeschikte managers of managers die teveel veranderd zijn kunnen daardoor tijdig uit de porte feuille verwijderd worden. Brown, Fraser en Liang (2007)17 concluderen dat goede due diligence door de MvM als bron van alpha beschouwd kan worden. Dit omdat de meeste hedge funds ophouden te bestaan als gevolg van operationele issues en hedge funds vaak maar een beperkte mate van toezicht en trans parantie kennen. Verder stellen ze dat grote orga nisaties hierbij in het voordeel kunnen zijn, omdat due diligence een specialistisch arbeidsintensief pro ces is. Zo concluderen ze dat in tegenstelling tot bij individuele hedge funds, grote fund of hedge funds in het algemeen beter presteren dan kleine fund of hedge funds. Het zou gezien bovenstaande bevin dingen interessant zijn te onderzoeken of gesteld kan worden dat grote fund of hedge funds die in klei ne nieuwe hedge funds beleggen structureel beter presteren dan kleine fund of hedge funds die in grote individuele hedge funds beleggen. Hoewel er in de praktijk waarschijnlijk vele uitzonderingen op deze regel bestaan is het aannemelijk dat due diligence

44

vanuit het oogpunt van de hedge fund manager lifecycle voor de MvM van wezenlijk belang is.

Life-cycle due diligence Zoals hierboven gesteld is het hoofddoel van due diligence zeker te stellen dat de manager op con tinue basis voldoet aan de eisen van de MvM. Een belangrijke vraag is daarbij uiteraard of de manager daartoe in staat is en wat zijn intenties zijn. Heeft hij (nog steeds) skill en is hij (nog steeds) integer? In het geval van de op de life-cycle gerichte due diligence geldt dit vanzelfsprekend ook. Het is daar bij van belang onderscheid te maken tussen de life-cycle van de strategie en de organisatie van de manager. Bij de initiële due diligence zal vastgesteld moeten worden of de manager zelf en de door hem toegepaste strategie zich in een fase in de life-cycle bevinden die goed past bij de doelstellingen van de MvM. Het verdient daarom aanbeveling om bij het vaststellen van de selectiecriteria aandacht te beste den aan de volgende aspecten: • Naar welke hedge fund strategie wordt er gezocht? • Is deze strategie op zichzelf gevoelig voor lifecycle effecten, bijvoorbeeld omdat er door middel van arbitrage wordt ingespeeld op inefficiënties in een markt of omdat er sprake is van substan tiële liquiditeitsbeperkingen? • Waar bevindt de strategie zich op het moment van selectie in de life-cycle? • Wat kan in de toekomst verwacht worden als gevolg van het life-cycle verloop van de strategie (beperkte capaciteit, afnemende performance)? • Hoe gaat de hedge fund manager om met de gevolgen van de life-cycle waarin de door hem uitgevoerde strategie zich bevindt? • Waar staat de organisatie van de hedge fund manager qua life-cycle en welke operationele/ bedrijfsmatige risico’s brengt dit met zich mee? • Hoe gaat de hedge fund manager om met de gevolgen van de life-cycle waarin zijn organisatie zich bevindt en welke plannen heeft hij voor de toekomst? • Is de manager voldoende toegerust op de te ver wachten life-cycle gerelateerde ontwikkelingen? Kort gezegd komt het er op neer om niet alleen vast te stellen hoe de manager er op het moment van selectie voor staat, maar vooral ook om een beeld te schetsen van de staat van zijn beleggingsstrategie en organisatie door de tijd. Zowel qua historie als wat

vba


betreft de verwachtingen voor de toekomst. Kern vraag daarbij is of dit beeld strookt met de belan gen, risicotolerantie en doelstellingen van de MvM. Er zal in deze fase in enige mate als (private) equity belegger of als zelfs ondernemer naar de hedge fund manager gekeken moeten worden om zeker te stel len dat de mensen en middelen aanwezig zijn om de verwachtingen waar te maken. Zodra de het selectieproces met succes is doorlo pen en de manager is aangesteld begint het proces van monitoren van de manager. Dit proces dat ook wel continue due diligence genoemd wordt, komt er in de kern op neer om op doorlopende basis vast te stellen waar de hedge fund manager staat in zijn life-cycle. Afwijkingen van het bij de initiële due diligence vastgestelde verwachtingspatroon krijgen daarbij uiteraard extra aandacht. Het is bijvoorbeeld zaak om continu te letten op performance, posities, exposures en beheerd vermogen op beleggingsstra tegie niveau en op team samenstelling, beheerd ver mogen, staat van (alle) producten en services, etc. op organisatieniveau. De voorbeelden van Ellis in Figuur 3. kunnen bij dit proces bijvoorbeeld wijzen op verschuivende prioriteiten bij de manager. Andere regelmatig voorkomende zaken die kunnen duiden op onwenselijkheden zijn (regelmatige) aanpassin gen van het prospectus, vervanging van de admi nistrator, prime broker of auditor, veranderingen in de eigendomsverhoudingen van de hedge fund manager, personeelsverloop of het opzetten van nieuwe activiteiten door de hedge fund manager. Zo was er in 2007 een Amerikaanse manager waar van het belegd vermogen in korte tijd tot meer dan USD 20 miljard steeg, die op enig moment nieuwe minder gunstige fondsvoorwaarden aan zijn beleg gers wilde voorstellen. Niet veel later bleek dat, toen deze fondsvoorwaarden met succes waren door gevoerd dat deze manager voornemens was zijn organisatie aan de beurs te noteren. Veel beleggers realiseerden zich achteraf dat deze manager meer handelde als ondernemer dan als belegger. Zij waren niet de eersten die er na verloop van tijd achter kwa men dat de manager(s) waarbij ze belegd hadden niet meer de zelfde was.

Conclusies en aanbevelingen Er bestaan sterke aanwijzingen dat het life-cycle ver loop bij hedge fund managers risico’s herbergt voor afnemende performance en conflicterende belangen tussen de hedge fund manager als belegger en de

hedge fund manager als ondernemer. Effectieve due diligence tijdens het selectieproces, maar ook bij het monitoring proces kan deze risico’s wezenlijk beper ken en daarmee een positieve bijdrage leveren aan de performance. Het is aan te bevelen om bij de inrichting van het due diligence proces hier vooral bij de vast legging van bevindingen door de tijd rekening mee te houden. Zo kan er een “ontwikkelingsdossier” per manager opgebouwd worden waarin zowel gespreks verslagen en businessplannen opgeslagen kunnen worden als feitelijke fondsrapportages, jaarstukken en kwantitatieve analyses. Bij elke relevante ontwik keling zal getoetst moeten worden of de manager zich (nog steeds) in de richting van de oorspronkelijk gede finieerde doelen van de MvM beweegt. Naast effectieve due diligence verdient het aanbeve ling door middel van gerichte onderhandelingen lifecycle gerelateerde risico’s te beperken. Dit kan door extra onttrekkingflexibiliteit te bedingen in het geval dat afgeweken wordt van oorspronkelijke doelstel lingen, zoals bijvoorbeeld een zeer grote toename van het vermogen onder beheer, een grote toename in aantal verschillende aangeboden producten of een verandering in de voorgenomen eigendomstruc tuur. Ook is het aan te raden tijdens de onderhan delingen een clausule op te nemen die erop gericht is een onmiddellijk onttrekkingrecht te verkrijgen in het geval van aanpassingen in de fondsvoorwaarden. Dergelijk recht zal daarbij geen onderwerp mogen worden van een stemming onder aandeelhou ders, zodat het niet alsnog ongedaan kan worden gemaakt. Overigens verdient het sowieso aanbeveling om in alle gevallen met hedge fund managers te onderhan delen over de fondsvoorwaarden. Zo zijn er op gebie den als onttrekkingrecht bij het vertrek van sleutel personeel, transparantie en fees voor de MvM vaak betere voorwaarden te bedingen dan oorspronkelijk worden aangeboden.

Literatuur Absolute Return (2009), The Billion Dollar Club Asness, C., R. Krail, J. Liew (2001), Do Hedge Funds Hedge? Journal of Portfolio Management (sep-okt) pp. 6-19 Brown, S. J., W. Goetzmann, R.G. Ibbotson (1999), Offshore Hedge Funds: Survival and Performance Journal of Finance (jan) pp. 91-117 Brown, S. J., W. Goetzmann, B. Liang, C. Schwarz (2009), Esti mating Operational Risk for Hedge Funds: The ω-Score Financial Analysts Journal (jan-feb) pp. 43-53

45

vba


Brown, S. J., B. Liang, T. L. Fraser (2007), Hedge Fund Due Diligence: A source of Alpha in a Hedge Fund Portfolio Strategy, Working Paper (beschikbaar via ssrn.com) Capital Markets Company, The (2003), Understanding and Mitigating Operational Risk in Hedge Fund Investments Chen, J., H. Hong, M. Huang, J. D. Kubik (2002), Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Role of Liquidity and Organization, Working Paper (beschikbaar via ssrn. com) Deutsche Bank Global Markets (2008, 2007, 2006, 2005, 2004, 2003, 2002) Alternative Investment Survey Edwards, F., R. Caglayan (2001), Hedge Fund Performance and Manager Skill Journal of Futures Markets Vol. 21 No. 11, pp. 1003-1028 Ellis, C.D. (2001), Will Business Succes Spoil the Investment Management Profession? The Journal of Portfolio Management (voorjaar) pp. 11-15 Fung, W., D. A. Hsieh (2001), The Risk in Hedge Fund Strate gies: Theory and Evidence from Trend Followers Review of Financial Studies, 14 pp. 313-341 Goldman Sachs Prime Brokerage (2009, 2008,2007) Annual Global Hedge Fund Investor Surveys HFN HedgeFund.Net (2009), HFN Hedge Fund Industry Asset Flow/ Performance Report (First Quarter Ending March 31, 2009) HFR Asset Management (2005), Emerging Manager OutPerformance Ibbotson, R. G., P. Chen (2006), The A, B, Cs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and Costs Yale ICF Working Paper No 06-10 (beschikbaar via ssrn.com) Kaiser, D.G. (2008), The Life Cycle of Hedge Funds, Working Paper (beschikbaar via ssrn.com) Kouwenberg, R. (2003), Do Hedge Funds Add Value to a Pas sive Portfolio? Correcting for Non-Normal Returns and Disappearing Funds Journal of Asset Management (mrt) pp. 361-382 Liang, B. (2000), Hedge Funds: the Living and the Dead Journal of Financial and Quantitative Analysis (nov-dec) pp. 23-49 Mauboussin, M. J. (2006), More than you know, finding finan cial wisdom in unconventional places Columbia University Press / New York pp. 15-22 Perold, A. F., R. S. Salomon Jr. (1991), The Right Amount of Assets Under Management Financial Analysts Journal (mei-jun) pp. 31-39 Teo, M. (2009), Does Size Matter in the Hedge Fund Industry?, Working Paper (beschikbaar via ssrn.com)

Noten 1 De auteur bedankt Lisa Fridman, Eduard van Gelderen, Joost van der Kolk, Pieter Pelleboer, John Petrofsky en Zita Steyn voor hun waardevolle bijdrage bij de totstand koming van dit artikel. 2 Een compleet MvM-team bestaat doorgaans uit gespe cialiseerde beleggers. De uiteindelijke inrichting van een dergelijk team is sterk afhankelijk van de beleggingsfi losofie en focus van de organisatie. Te denken valt aan specialisten op het gebied van verschillende strategieën (bijvoorbeeld distressed securities, convertible arbitrage, managed futures of private equity) of verschillende mark ten (bijvoorbeeld bepaalde regio’s, opkomende markten

46

3

4

5

6

7

8 9

10 11 12 13 14 15

16 17

of grondstoffen). Verder kunnen er kwantitatieve spe cialisten en kwalitatieve specialisten zijn die zich op deelgebieden van het beleggingsproces specialiseren. Hierbij valt te denken aan operational due diligence (kwa litatief) en statistische analyse en/of risico management (kwantitatief). Aan het hoofd van het team staat meestal een manager, die het beleggingsproces aanstuurt en/of de uiteindelijke beleggingsbeslissingen neemt. Het komt echter ook zeer regelmatig voor dat de werkelijke beslis singsbevoegdheid bij één of meerdere commissies ligt. Zo bestaan er in veel organisaties beleggingscommissies, investment policy commissies, beleggingsadviescom missies, risicocommissies en/of allocatiecommissies. Met hedge fund managers bedoel ik hier niet fund of hedge funds. Deze groep zijn zowel MvM als hedge fund manager. Meestal is deze beloningsstructuur relatief hoog. Tot voor kort werd een management fee van 2% van het beheerd vermogen en een performance fee van 20% van de per formance als industry standard beschouwd. Er bestaan recentelijk signalen dat dit zou kunnen veranderen. Zo maakte Calpers onlangs bekend dat zij van al haar hedge fund managers lagere fees eist. Data in Tabel 1 is afkomstig van database HedgeFund.net (HFN) die een groot deel van het hedge fund universum bestrijkt. Er worden geen fund of hedge funds getoond. Ook zijn door HFN dubbeltellingen als gevolg van ver schillende share classes en master/feeder structuren zoveel mogelijk vermeden. Performance gegevens voor het totaal zijn gebaseerd op de HFN Hedge Fund Aggre gate Average. The Billion Dollar Club, een haljaarlijks onderzoek van Amerikaanse hedge fund managers naar vermogen onder beheer door Absolute Return. Er zijn momenteel twee Europese hedge fund managers die in deze top-10 niet hadden misstaan: Brevan Howard en Man Investments met respectievelijk USD 25.6 miljard en USD 24.4 miljard onder beheer per eind december 2008. Deutsche Bank (2002 t/m 2008), Goldman Sachs (2006 t/m 2008) Brown, Goetzmann en Ibbotson (1999). Liang (2000). Edwards en Caglayan (2001). Asness, Krail en Kiew (2001). Kouwenberg (2003). Fung en Hsieh (2004) en Ibbotson en Chen (2006). Kaiser (2008) Teo (2009). Chen, Hong, Huang en Kubik (2002) en Perold en Salomon, Jr. (1991). Mauboussin (2006). The Capital Markets Company (2003). Brown, Goetzmann, Liang, and Schwarz (2009). Sleutelpersoneel: teamleden die van cruciaal belang zijn voor de uitvoering van de beleggingstrategie. Vooral bij managers waarbij de persoonlijke skill van de teamleden grotendeels bijdragen aan de performance kan het raad zaam zijn af te spreken dat men terstond kan ontrekken indien een ‘key person’ vertrekt. Als een manager een gate toepast sluit hij het fonds voor onbepaalde tijd geheel of deels voor onttrekkingen. Brown, Liang en Fraser (2007).

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere profes sionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden mate rie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepas sing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subti tel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit arti kel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de struc tuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en sug gesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke arti kelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redac tie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Anne Gram CFA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol RBA, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 – 618 28 12

47

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 25e jaargang zomer 2009 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8

Recommend Documents