vba journaal 25e jaargang voorjaar 2009 Lessen in bescheidenheid: het toezichtkader en de crisis op financiële markten 10

vba

nummer

1

journaal

25e jaargang voorjaar 2009

Lessen in bescheidenheid: het toezichtkader en de crisis op financiële markten 10 Nederlandse Pension Fund Governance in de praktijk 18

10

Kredietcrisis: uitdaging voor evaluatie en inrichting van pensioenfondsbestuur 28 Gelijkschakeling van belangen door performance fees? Een overbrugging van de kloof tussen theorie en praktijk 35

18

28

Kredietbeoordelaars geven hun informatievoorsprong uit handen met stabiele ratings 45

vba

journaal nr. 1, voorjaar 2009

Inhoud

Lessen in bescheidenheid: het toezichtkader en de crisis op financiële markten 10

Agenda april 2009 9 en 16 april 2009

De toezichthouders hebben de kredietcrisis niet voorkomen en wellicht zelfs aangejaagd. Gaston Siegelaer (exDNB medewerker) geeft zijn visie op wat er zoal misgaat en hoe dit in de toekomst verbeterd kan worden.

Nederlandse Pension Fund Governance in de praktijk 18 Dirk Gerritsen en Jaap Koelewijn hebben een grootschalig onderzoek uitgevoerd naar de veranderingen die hebben plaatsgevonden in de bestuurstructuur van pensioenfondsen. Interessant is hierbij dat zowel pensioenfondsen zelf als de buitenwereld is geraadpleegd.

Kredietcrisis: uitdaging voor evaluatie en inrichting van pensioenfondsbestuur 28

17 april 2009

Cursus PE Value Based ALM – Gaston Siegelaer Rosarium te Amsterdam De EMU staatsobligatiemarkt Rosarium te Amsterdam

november 2009 5 november 2009

ALM congres 2009

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Hoe hebben pensioenfondsbestuurders gereageerd op de crisis: hebben ze deze voorspeld? Hebben ze er lessen uit getrokken? Arthur Theunissen geeft een aantal dilemma’s en problemen waarmee pensioenfondsbestuurders zich zagen geconfronteerd.

Gelijkschakeling van belangen door performance fees? Een overbrugging van de kloof tussen theorie en praktijk 35 Jan Bertus Molenkamp gaat in op performance beloningen in theorie en praktijk bij managers van pensioenfondsen. Vaak worden in deze beloningen belangen niet goed gelijkgeschakeld. Hier worden suggesties gedaan hoe dit wel kan.

Kredietbeoordelaars geven hun informatievoorsprong uit handen met stabiele ratings 45 De discussie over de rol van de kredietbeoordelaars is de afgelopen tijd opgelaaid. Herbert Rijken geeft inzicht in hoe het werkt en hoe het beter zou kunnen.

2

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Drs. Joost van der Kolk RBA Drs. Jacco Koopmans CFA Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA

Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

Redactieadres & opgave advertenties VBA - Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2009: € 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie zaz grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2009 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

a

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de hoofdredacteur

De zin en onzin van de erecode Min of meer bij toeval kwam ik een paar maanden geleden – ik bereidde toen mijn eigen oratie voor – de oratie van een dispuutgenoot tegen. Hij sprak zijn oratie uit omdat hij het ambt van hoogleraar in de filosofie, met als leeropdracht medische ethiek, zou aanvaarden. In mijn herinnering was mijn dispuutgenoot iemand die volstrekt onbegrijpelijke taal bezigde. Het overvloedig drankgebruik tijdens de vergaderingen zal daar stellig aan bijgedragen hebben. Maar zijn oratie was heel duidelijk. Het onderwerp was namelijk de dilemma’s waarvoor artsen zich geplaatst zien. Tot voor kort was de problematiek primair van medische aard. Heeft het zin om een kindje dat met 23 weken wordt geboren te redden of niet? Rondom een dergelijk vraagstuk spelen wezenlijke vragen rondom de kwaliteit van het menselijk leven. Je moet je als arts inzetten voor de best mogelijke behandeling van je klant, maar daarbij wel de afweging maken of je handelen medisch zinvol is. Artsen leggen niet voor niets de eed van Hippocrates af. Maar de problematiek van artsen heeft de afgelopen jaren een wezenlijk andere dimensie gekregen. De medische techniek maakt het mogelijk dat steeds meer ziekten behandeld kunnen worden. De kosten van behandelingen stijgen echter explosief. Zouden artsen handelen zoals zij dat volgens hun eed moeten, dan zouden de kosten van de zorg nog sneller stijgen dan dat ze nu al doen. Door de marktwerking in de zorg moeten artsen steeds vaker bedrijfseconomische criteria hanteren. De financiële criteria staan op gespannen voet met de zuiver medische afwegingen. Lossen we dit probleem nu op door artsen nog maar weer eens de eed van Hippocrates toe te sturen en ze die opnieuw te laten tekenen? Moeten we artsen die niet uitsluitend het belang van de patiënt vooropstellen dreigen met ontslag? Mogen we bestuurders van ziekenhuizen die kostenefficiënt werken geen flexibele beloning geven? Het lijkt mij hoogst ongewenst om voor deze oplossingen te kiezen. Er is sprake van een maatschappelijke ontwikkeling die in mijn ogen onvermijdelijk tot gevolg heeft dat er wel financiële criteria in de zorg worden toegepast. De combinatie van technologische vooruitgang en de toenemende vraag naar zorg door de veroudering van de bevolking leiden zonder aanvullende maatregelen tot het onbeheersbaar wor-

den van kosten. Dat dwingt de samenleving tot het maken van keuzes. Dergelijke keuzes moeten niet worden teruggelegd op het bordje van de individuele artsen. De samenleving als geheel zal deze moeten maken. Als er eenmaal een kader is bepaald mag je in redelijkheid verwachten dat artsen zich aan hun eed houden. Ik vraag mijn lezers het woord arts in de voorgaande alinea’s te vervangen door bankier, vermogensbeheerder of voor mijn part beleggingsanalist. Ook wij moeten handelen in het belang van onze klant. Dat doen we natuurlijk ook allemaal. Omdat we allemaal zo integer en betrouwbaar waren, is er nu ook geen kredietcrisis. Als we ons target niet halen, gaan we naar de baas en melden we dat netjes. Niemand van ons draait nog een extra rondje transacties om nog wat provisie binnen te hengelen. We doen niet mee aan nutteloze fusies en overnames en we laten het wel uit ons hoofd om perpetuele leningen in pen sioen BV’s te stoppen. Waarom was er geen kredietcrisis? Iedereen handelde naar de geest van de wet. Het ging om het belang van de klant. De aandeelhouder die 15% ROE wilde, negeerden we collectief. Het laten tekenen van een erecode door bankiers is een leuke gedachte, maar het is symptoombestrijding. Er zal eerst een discussie gevoerd moeten worden over de manier waarop we het financiële systeem willen besturen. Dan kunnen we het hebben over erecodes. Die besturing of met een ander woord de governance van het financiële systeem is onderwerp van dit lente nummer van het VBA Journaal. Niet pretenderende dat alle invalshoeken worden behandeld zijn hier toch een mooi aantal verzameld. Twee artikelen gaan over instanties (toezichthouders, kredietbeoordelaars) en hoe die hun rol wel of niet spelen of gespeeld hebben (en waarom?). Er wordt een onderzoek gepresenteerd inzake de stand van zaken op het gebied van pension governance waarbij veel mensen zowel binnen als buiten de sector hun mening geven. Daarnaast wordt vanuit de praktijk van pensioenbestuur een aantal lessen van de kredietcrisis toegelicht. Ook de performance beloningstructuur wordt nog aan een kritische blik onderworpen. Kortom: voldoende ‘voer’ voor bezinning.

3

vba


Verenigingsnieuws

. Aanbod PE module voorjaar 2009 Er zijn nog enkele plaatsen beschikbaar voor de volgende module. Module 5 : Value Based ALM Docent: Gaston Siegelaer (Towers Perrin) Doelgroep: Risk managers, medewerkers ALM, consultants ALM, pensioenfonds-bestuurders, accountmanagers institutioneel vermogensbeheer. Dit is een gevorderde cursus op het gebied van Asset Liability Management voor pensioenfondsen. Hierin staat het beleggings-, financierings- en indexatiebeleid van pensioenfondsen centraal, waarbij ook de impact van nieuwe regelgeving uit hoofde van de Pensioenwet aan de orde komt. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen het zogenoemde klassieke ALM-model en value based ALM. De vergelijking tussen beide soorten benaderingen zal veel nieuwe inzichten geven. Een belangrijk onderdeel van de cursus is een casus studie van een pensioenfonds, waarbij de werking van beide benaderingen duidelijk zal worden. Voor de casus studie maken de cursisten gebruik van een gestileerd ALM model (in Excel). Met de techniek van state price deflators wordt een marktconsistente waarde van uitkomsten berekend. Voorts wordt in deze cursus besproken op welke wijze nieuwe pensioenwetgeving de formulering van een optimaal ALM beleid beïnvloedt. De cursus wordt gehouden op 9 en 16 april 2009, van 13.30 tot 17.30 in het Rosarium te Amsterdam. Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een e-mail aan [email protected].

. Commissie Alternatieve Beleggingen De commissie Alternatieve Beleggingen is in 2008 heel actief geweest op het gebied van private equity, wat werd weerspiegeld in een aantal meetings, vele conference calls en drukke e-mail correspondentie. Al vroeg in het jaar werd het idee geboren om een seminar te organiseren over private equity en daar

4

is eigenlijk vrijwel alle tijd en aandacht aan besteed. Het seminar heeft op 2 oktober in Artis in Amsterdam plaatsgevonden onder de pakkende titel: ‘de rol van Private Equity in de economie en maatschappij’ en kan als een klinkend succes worden omschreven. Er waren meer dan 120 inschrijvingen en de opkomst en feedback was heel goed, zowel van gasten als sprekers. Het seminar bestond uit drie secties; Vroeg in de middag werd een ‘masterclass’ private equity aangeboden, waarbij twee werkgroepleden, Gerben de Zwart en Danny van Wijk, inleidende presentaties hebben verzorgd over private equity. Vervolgens hebben diverse sprekers uit de private equity industrie het podium betreden, zowel representanten van beleggers als fundmanagers, waarvan Gerrit Zalm duidelijk de publiekstrekker was. Tenslotte werd de middag afgerond met een paneldiscussie waarbij ook vertegenwoordigers van een fiduciaire manager, de DNB en het CNV betrokken waren. Het seminar werd met verve gestuurd door een deskundige dagvoorzitter in de persoon van Marleen Groen. Nadere informatie over het seminar en de presentaties zijn terug te vinden op de website van de VBA. De commissie Alternatieve Beleggingen heeft het vaste voornemen actief te blijven in 2009 en misschien weer een seminar te organiseren of een artikel te publiceren met een bijzonder aandachtspunt betreffende private equity. De invloed van de kredietcrisis en economische recessie zal daarbij ongetwijfeld de nodige aandacht vragen. Lodewijk van Pol Voorzitter

. Commissie Asset & Liability Management De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. De vergaderfrequentie bedraagt momenteel ongeveer eens in de twee maanden. In het reguliere overleg werd de afgelopen maanden discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s zoals scenario analyse (het gebruik maken van frequentieafhankelijke informatie en key drivers voor scenario

vba


Verenigingsnieuws

generatie), lessons learned voor ALM bij kredietcrisis en ALM bij verzekeraars. De commissie is druk bezig met het voorbereiden van een nieuw ALM congres. Dit zal op 5 november 2009 georganiseerd worden. Het thema zal zijn hoe ALM evolueert in het kader van de afgelopen extreem volatiele periode waarbij bovendien correlaties tussen beleggingscategorieën erg groot geweest zijn.

. Bijdrage XBRL Accountingcommissie Inleiding Bijgaand treft u een artikel aan over XBRL van de heer Jan Pasmooij, Manager ICT Knowledge Center van het NIVRA en voorzitter XBRL Nederland. Wat XBRL precies is en wat de mogelijkheden zijn van deze standaard wordt in bijgaand artikel verder uiteengezet. Onze Amerikaanse zusterorganisatie CFA is een warm voorstander van XBRL omdat het de kwaliteit van de jaarrekening van een onderneming verbetert. De Accounting Commissie (AC) van de VBA verwacht dat informatievoorziening via het XBRL-formaat in de toekomst belangrijk zal worden en overweegt een voorlichtingsbijeenkomst te organiseren. Voor analisten is er nu de mogelijkheid om een bijdrage te leveren bij het verder vormgeven van de Nederlandse Taxonomie van XBRL. Het artikel besluit derhalve met een oproep aan analisten om zich aan te melden. Een oproep die de AC van harte ondersteunt. Waar zijn de analisten in het debat over invulling van het jaarverslag van de toekomst? De afgelopen tien jaren heeft het Internet de wijze van informatieverstrekking en -vergaring enorm veranderd. In vele gevallen gaat men er vanuit dat informatie digitaal beschikbaar is. Het zoeken naar een geschikt product is tegenwoordig een fluitje van een cent. Via het internet kan op eenvoudige wijze op vergelijkingssites een overzicht worden verkregen van alle producten die aan de eisen van de gebruiker voldoen. Vaak wordt gelijk de mogelijkheid geboden dit product online te kopen.

De wijze van informatieverstrekking en gebruik heden ten dage Hoe anders is het echter met financiële informatie. Ondernemingen leveren nog steeds hun financiële informatie aan op papier, of een elektronische variant in de vorm van een digitaal image (PDF) of via hun website in HTML. In alle gevallen echter zal de gebruiker genoodzaakt zijn deze informatie over te typen (re-keyen) om de informatie van verschillende ondernemingen op eenvoudige wijze met elkaar te kunnen vergelijken. Dat dit een tijdrovend proces is duidelijk, los van de kosten die hiermee gemoeid zijn. Eén van de grotere banken in Nederland verwerkt op deze wijze jaarlijks ca. 90.000 jaarrekeningen van haar klanten, kosten tussen de 30 en 40 miljoen euro, los van het verlies aan kwaliteit die het logisch gevolg is van deze werkwijze. Dit speelt ook voor de verwerking van de informatie van de grote(re) beursgenoteerde ondernemingen. Als voorbeeld een interview met de voormalige voorzitter van de SEC in 2006, waarin hij aangeeft dat ook de informatie die de SEC ontvangt, voorzien van accountantsverklaringen, in een ver land zodanig wordt verwerkt dat deze via computersystemen kan worden verwerkt. De fouten die hierbij worden gemaakt lopen soms op tot meer dan 30%. Een situatie die de kwaliteit van de informatie en de transparantie niet bevorderd, nog los van het feit dat informatie niet op alle plaatsen op dezelfde moment beschikbaar is. De genoemde problematiek is één van de redenen dat de SEC de afgelopen jaren het voortouw heeft genomen bij de invoering van XBRL als ondersteunende technologie voor het elektronisch beschikbaar stellen en uitwisselen van (financiële) informatie. Een en ander heeft geleid tot het verplicht stellen van het gebruik van XBRL in december 2008 voor de aan de Amerikaanse beurs genoteerde ondernemingen. Alvorens in te gaan op het belang voor analisten, kort een beknopte beschrijving van wat XBRL feitelijk is en hoe het wordt gebruikt. Wat is XBRL? XBRL (eXtensible Business Reporting Language) is een op XML gebaseerde open standaard, die de elektronische uitwisseling van financiële en bedrijfsinformatie zowel op technisch als semantisch niveau faciliteert. eXtensible Markup Language (XML) is een standaard om gegevens gestructureerd vast te leggen door het markeren van gegevens (bedragen e/o tekst) door middel van tags, die kunnen worden gebruikt voor softwarematige verwerking e/o weer-

5

vba


Verenigingsnieuws

gave (presentatie). Een open standaard is een norm (of standaard) die publiek beschikbaar is. In 1998 hebben de accountants in de Verenigde Staten het initiatief genomen om XBRL te ontwikkelen, omdat zij voordelen zagen in het elektronisch beschikbaar stellen van (financiële) informatie aan gebruikers zoals analisten, beleggers en financiële instellingen, maar ook voor eigen gebruik in hun controle. Al snel bleken overheden en toezichthouders hiervoor grote belangstelling te hebben omdat het een efficiëntere en effectieve informatie-uitwisseling mogelijk maakt. XBRL is ontwikkeld en wordt onderhouden door XBRL International Inc. (XII), een wereldwijd consortium van nu ruim 600+ organisaties. Om aan te kunnen geven wat de betekenis is van de gegevens(elementen) die elektronisch worden uitgewisseld wordt gebruik gemaakt van een zogenaamde taxonomie1 waarin de gegevenselementen zijn vastgelegd en beschreven (de semantiek). Een taxonomie kan elektronisch beschikbaar worden gesteld op een website. Als informatie moet worden verstrekt, worden de relevante gegevenselementen uit de geautomatiseerde administratie geselecteerd en voorzien van een label (tag) die verwijst naar de taxonomie en die daarmee de gegevenselementen eenduidig definieert. De van een label voorziene gegevenselementen worden vervolgens in XBRL formaat opgenomen in een bestand, dat een ‘Instance document’ wordt genoemd. Dit bestand kan - via het internet - naar een organisatie worden gestuurd of op een website beschikbaar gesteld voor belanghebbenden. Door gebruik te maken van een ‘Style sheet’ (een sjabloon) kunnen de gegevens ook weer worden gepresenteerd, bijvoorbeeld in de vorm van een balans of een andere soort rapportage. XBRL wordt ook wel vergeleken met de barcode, in dit geval de barcode voor gegevens. In figuur 1 is een voorbeeld van informatie in XBRL formaat opgenomen in een Instance document.

XBRL maakt het mogelijk dat gegevens direct door computers kunnen worden verwerkt. Deze vorm van ketenautomatisering verhoogt de kwaliteit van de gegevens, omdat handmatige verwerking achterwege kan blijven. Hierbij kan gebruik worden gemaakt van geautomatiseerde checks and balances en worden de kosten van het samenstellen, uitwisselen en verwerken verlaagd. Deze kostenbesparing maakt het mogelijk de administratieve lasten verbonden aan het uitwisselen van gegevens op papier terug te dringen en informatie direct toegankelijk beschikbaar te stellen. Wereldwijd zetten overheden, bedrijven, toezichthouders en gebruikers van informatie de huidige op papier gebaseerde informatie-uitwisseling om naar elektronische gegevensuitwisseling. XBRL faciliteert ook de standaardisatie en harmonisatie van gegevens, die de laatste jaren vooral door de opmars van IFRS (International Financial Reporting Standards) enorm aan betekenis heeft gewonnen. Inmiddels hebben meer dan 100+ landen wereldwijd IFRS geadopteerd als de verslaggevingstandaard voor grote ondernemingen en heeft de Verenigde Staten in november 2008 besloten US-GAAP als verslaggevingsstandaard in te wisselen voor IFRS. Het gebruik van IFRS maakt informatie toegankelijker en bedrijfsvergelijkingen mogelijk. De invoering van IFRS voor SME2 zal ook de beschikbaarheid, toegankelijkheid en vergelijkbaarheid van financiële informatie over de kleine en middelgrote ondernemingen vergroten, wat onder meer de financiering van deze ondernemingen door buitenlandse banken vereenvoudigt. XBRL maakt het ook mogelijk informatie op maat te leveren. Nu ontvangen gebruikers vaak nog uitgebreide jaarverslagen of rapportages waarin de organisatie de informatie heeft opgenomen die wettelijk moet worden gerapporteerd of graag onder de aandacht wil brengen. Maar de informatiebehoefte van

Figuur 1

217853 225592 93457 150000

6

vba


Verenigingsnieuws

gebruikers is veranderd. Zij blijken vaak ook behoefte te hebben aan andere informatie dan de informatie die nu is opgenomen in de jaarrekening of het jaarverslag. Denk hierbij aan informatie over plannen en toekomstige activiteiten, over de kwaliteit van de interne beheersing en het management, over milieubeleid, CO2 uitstoot en compensatie, samenstelling van het personeel, etc. Zij vragen om meer (toekomstgerichte) informatie op maat, frequenter beschikbaar en in elektronische vorm in plaats van de huidige standaardinformatie op papier. Stand van zaken internationaal Op dit moment zijn XBRL taxonomieën beschikbaar voor de uitwisseling van gegevens op basis van de internationale verslaggevingstandaarden US-GAAP en IFRS. Daarnaast heeft een aantal landen· taxonomieën ontwikkeld voor de uitwisseling van finan ciële of toezichtinformatie op basis van de nationale verslaggevingregels. Ook gebruiken inmiddels een aantal toezichthouders XBRL voor hun toezichtrapportages. Voorbeelden van toepassingen zijn CEBS die twee taxonomieën3 heeft ontwikkeld voor de uitwisseling van financiële informatie en informatie over de naleving van Basel 2 en een conglomeraat van financiële toezichthouders4 in de Verenigde Staten die in het najaar van 2005 is overgegaan op het gebruik van XBRL voor de uitwisseling van informatie in het kader van het toezicht op ongeveer 8.900 banken. Vergelijkbare ontwikkelingen zijn zichtbaar in Azië. In december 2008 heeft de SEC besloten om met ingang van 2009 de aan de Amerikaanse beurs genoteerde ondernemingen te verplichten in de toekomst hun rapportages ook in XBRL aan te leveren en gratis beschikbaar te stellen op hun website. Inmiddels is het voor bedrijven in een aantal landen, waaronder Spanje, Zweden, Denemarken, Duitsland, Engeland, België, Korea en China, mogelijk op basis van XBRL financiële gegevens aan de overheid of toezichthouders aan te leveren. Beursgenoteerde ondernemingen in China, Korea, Japan en Singapore zijn al verplicht hun financiële gegevens in XBRL te deponeren. Een goed voorbeeld van grootschalig gebruik is ons buurland België waar, na de invoering op 1 april 2007, meer dan 90% van de ondernemingen (in totaal 300.000 ondernemingen) op vrijwillige basis gebruik maakt van XBRL om hun financiële gegevens elektronisch aan te leveren aan de Balanscentrale. Meer

informatie over XBRL en de internationale ontwikkelingen is beschikbaar op www.xbrl.org. Ontwikkelingen in Nederland In het voorjaar 2004 heeft het Nederlandse kabinet besloten de Nederlandse Taxonomie (NT) te ontwikkelen. Het Nederlandse Taxonomie Project (NTP) heeft tot doel het gegevensmodel te ontwikkelen dat met ingang van 2007 door overheid en bedrijfsleven kan worden gebruikt voor de elektronische uitwisseling van financiële (jaarrekening), fiscale (winstbelasting, loonbelasting, btw en premieheffing) en statistische gegevens op basis van XBRL. Tijdens het ontwikkelen van deze taxonomie heeft tevens een eerste harmonisatieslag plaatsgevonden die ertoe heeft geleid dat de hoeveelheid gegevens die ondernemers moeten verstrekken aan de overheid zal afnemen. Ook wordt hergebruik van gegevens eenvoudiger. Zo zal het Centraal Bureau voor de Statistiek meer gebruik gaan maken van gegevens die de Belastingdienst al ontvangt. De overheid verwacht dat door de elektronische uitwisseling van gegevens en het efficiënter inrichten van het proces van samenstellen en uitwisselen van informatie jaarlijks een aanzienlijke besparing voor ondernemers kan worden gerealiseerd. Op dit moment is versie 2.1 van de NT beschikbaar. Via de Overheidstransactiepoort SOAP 2008 is het mogelijk om informatie in XBRL formaat elektronisch aan de overheid aan te leveren. In het kader van de harmonisatie en vereenvoudiging van de informatie-uitwisseling is het mogelijk dat kleine ondernemingen hun fiscale jaarrekening deponeren in plaats van een commerciële jaarrekening. Dit betekent dat kleine ondernemingen hun jaarrekening op fiscale grondslag kunnen gebruiken voor het deponeren, hun fiscale aangifte en rapportage aan de bank. In dit kader wordt in samenwerking met een aantal banken gewerkt aan de ontwikkeling van een uitbreiding op de NT ten behoeve van hun informatiebehoefte in het kader van Basel 2. Meer informatie over de Nederlandse situatie is beschikbaar op www.xbrl-ntp.nl. Het belang van XBRL voor analisten Het belang voor analisten is evident. Het grootschalig beschikbaar komen van financiële informatie in XBRL formaat stelt hen in staat deze informatie wereldwijd op het zelfde moment op eenvoudige wijze, zonder kosten en kwaliteitsverlies, in hun modellen op te nemen, te verwerken, te analyseren en op te slaan.

7

vba


Verenigingsnieuws

De beschikbaarheid in XBRL formaat stelt hen ook in staat op eenvoudige wijze analyses over meerdere bedrijven uit te voeren. De SEC heeft het afgelopen jaar analyse tools laten ontwikkelen die gratis beschikbaar zijn op de site van de SEC www.sec.gov. Een beperkte groep van de analisten is echter pas sinds 2 jaar geleden actief betrokken bij deze ontwikkeling. Zo was de voormalige voorzitter van CFA Institute actief in de Board of Advisors van XBRL Int. (XII) en direct betrokken bij de organisatie van de internationale conferentie in Washington, vorig jaar oktober 2008. Het bestuur van de CFA is zeer positief voor XBRL omdat: “ It will improve the accessibility, accuracy, and transparency of financial reporting and it has the potential to improve the quality of our global capital markets through advances in the valuation process5. In Nederland echter is de belangstelling voor XBRL nog zeer gering. Om die reden stelt het Koninklijk NIVRA en XBRL Nederland het op prijs dat zij via de Accounting Commissie van de VBA de mogelijkheid hebben gekregen u via deze weg nader over XBRL te informeren. Vooral het NIVRA is erg geïnteresseerd in de visie van de leden van de VBA over de eisen die aan de betrouwbaarheid van informatie in XBRL formaat moeten worden gesteld. Daarnaast stellen NIVRA en XBRL Nederland het op prijs indien de VBA of een aantal van haar leden bereid zouden zijn, desgevraagd met ondersteuning van NIVRA en XBRL Nederland, nader onderzoek te doen naar de mogelijkheden voor analisten in Nederland. Voor nadere informatie over XBRL (en Assurance) zie o.m. www.xbrl-nederland.nl en http://www.accountant.nl/ Accountant/Dossiers/XBRL/.

. Investment Performance Measurement Commissie In het onderstaande stelt de Commissie Investment Performance Measurement u in kennis van een aantal ontwikkelingen. De meeste hebben te maken met de wereldwijde zelfregulatie Global Investment Performance Standards (GIPS®). GIPS wordt gehanteerd door vermogensbeheerders bij de informering van prospectieve klanten om te waarborgen dat historische rendementen op ethisch verantwoorde wijze worden gepresenteerd. Internationale samenwerking: De commissie zorgt dat de internationale samenwerking wordt verstevigd, door deelname aan de GIPS meeting in Boston in september en aan de Europese country sponsor meeting (RIPS EMEA) in Madrid in november 2009. In deze meetings worden de GIPS ontwikkelingen besproken maar ook ontwikkelingen in de lokale markten. De jaarlijkse GIPS meeting, waarbij de gehele GIPS organisatie samen komt vind dit jaar in Dublin plaats op 26 en 27 maart 2009. Op deze dagen zullen de verschillende regio’s marktontwikkelingen met elkaar bespreken. In verschillende dagdelen worden de GIPS ontwikkelingen besproken, dit kan per regio (RIPS EMEA bijvoorbeeld) gevolgd door de GIPS council meeting. Nederland heeft één afgevaardigde in de GIPS council. De Irish Association of Investment Managers (IAIM), de Ierse variant van de VBA, heeft een indrukwekkend programma opgezet. In een volgend nummer van het VBA Journaal zal verder worden ingegaan op internationale samenwerking.

Noten 1 Een soort gegevenswoordenboek waarin onder meer de begrippen en definities, evenals de relaties tussen de gegevenselementen zijn vastgelegd. 2 Small and Medium Enterprises 3 Deze twee taxonomieën zijn bekend onder de namen COREP en FINREP 4 Federal Financial Institutions Examination Council (includes the FDIC and the Federal Reserve Board) 5 website CFA

GIPS 2010 In het begin van dit jaar publiceerde het CFA Institute de derde versie van de vernieuwde GIPS. Deze consultatieversie gaat door het leven onder de tijdelijke werktitel GIPS2010. De vergelijking “Grofweg is GIPS 2010 gelijk aan de huidige versie van GIPS (2006)” gaat niet op. Wellicht is het goed om de procedure te belichten. Alle country sponsors en het CFA Institute hebben veel tijd gestoken in de review van de huidige versie GIPS, Guidance Statements en Question & Answer database. Bovendien is er onderzoek verricht naar de

8

vba


Verenigingsnieuws

behoeftes van de huidige GIPS gebruikers. De grondige aanpak heeft geleidt tot een duidelijk en helder omschreven nieuwe standaard. De tijdspad van GIPS 2010 ontwikkeling is hieronder vermeld: 2007–2008 Begin 2009 2009

Eind 2009

2010 1.1.2011

Review huidige versie GIPS Draft versie GIPS 2010 GIPS 2010 beschikbaar gesteld voor commentaar (at least 6 months) Verwerken opmerkingen in GIPS 2010 volgend door een approval door zowel GIPS EC en het CFA Institute’s board GIPS 2010 definitief en gepubliseerd GIPS 2010 treed inwerking

Commentaar periode De commissie zal in een aantal fases de verschillende onderdelen van GIPS 2010 analyseren en een reactie opstellen richting het CFA Institute. Tot en met juni 2009 is het mogelijk om GIPS 2010 te voorzien van commentaar. Dit zal tevens gebeuren vanuit de verschillende lokale performance meting commissies in de wereld. Het CFA Institute heeft de verschillende reacties beoordeeld en tenslotte begin februari 2010 de nieuwe versie van GIPS gepubliceerd: GIPS2010. De effectieve datum van de nieuwe versie van GIPS is overigens 1 januari 2011. Dutch Peformance Round Table Na het overweldigende succes op de eerste Dutch Performance Round Table heeft de commissie hieraan een vervolg gegeven. Op 19 maart jl. vond de tweede Dutch Performance Round Table plaats in het Rosarium in Amsterdam. In de zomereditie van het VBA Journaal kunt u een speciaal verslag van deze bijeenkomst lezen. De agenda van de commissie is de volgende maanden goed gevuld en daarom zullen onze maandelijkse bijeenkomsten worden geïntensiveerd. De komende maanden zullen de commissieleden elkaar iedere twee weken treffen, om de taken die de commissie op zich genomen heeft tot uitvoering te brengen. Mark van Eijk Commissie VBA-IPM

9

vba


Lessen in bescheidenheid: het toezichtkader en de crisis op financiële markten Turbulentie in het financiële systeem De financiële turbulentie die in de zomer van 2007 begon heeft oude zekerheden afgebroken. Naast een vertrouwenscrisis veroorzaakte deze turbulentie ook een economische recessie. In Nederland kwamen pensioenfondsen massaal in onderdekking terecht. Bankentoezichthouders, die zich beschouwen als hoeders van de financiële stabiliteit, bleken de vertrouwenscrisis niet te kunnen tegenhouden of keren. Dit roept de vraag op in welke mate het toezichtkader een matigende of aanjagende werking heeft gehad. Wat is de rol van contractuele arrangementen en de

Dr. Gaston C.M. Siegelaer1 Senior consultant bij Towers Perrin

10

governance structuur hierbij? Welke lessen kunnen we trekken uit de financiële crisis met betrekking tot het toezichtkader? Met dit artikel lever ik een bijdrage aan het debat over deze vragen. In het bijzonder ga ik daarbij in op de betekenis van deze lessen voor pensioenregelingen en pensioenfondsen.

De redding van het financiële systeem door de belastingbetaler De oorzaken en de hoofdverdachten van de subprime hypotheekcrisis in de Verenigde Staten zijn inmiddels genoegzaam bekend. Kortheidshalve verwijs ik naar De Ruiter (2006) voor een uitgebreide beschrijving

vba


van de gebeurtenissen. In de kern van de zaak komt het erop neer dat hypotheekleningen van veel slechtere kwaliteit waren dan verwacht door de investeerders in die hypotheekportefeuilles en daarvan afgeleide financiële instrumenten. Vanwege de explosief gegroeide kredietderivatenmarkt was het effect van het barsten van de subprime zeepbel een veelvoud van het effect dat louter op basis van het marktvolume van de subprime hypotheekleningen zou hebben opgetreden. Bovendien was een groot deel van het kredietrisico geëxporteerd naar het buitenland, zodat het subprime drama niet beperkt bleef tot de Verenigde Staten maar wereldwijd om zich heen greep. Overheden grepen in toen het subprime drama zich aan het voltrekken was. Het leidmotief van overheden, centrale banken en toezichthouders was, zoals DNB het verwoordt: “Het bankwezen moet koste wat kost overeind blijven.”2 De voorlopige conclusie is dat niet het bancaire toezicht maar de belastingbetalers het financiële systeem hebben gered. De bancaire toezichtsregelgeving voorziet immers niet in kapitaalinjecties als toezichtinstrument. Voor de kapitaalinjecties van de overheid staan de belastingbetalers borg. Dat overheden het geld voor de kapitaalinjecties deels hebben geleend op de kapitaalmarkt doet daaraan niets af. Als het later alsnog mis gaat met de instellingen die met overheidsdeelnemingen of achtergestelde leningen overeind zijn gehouden, draait de belastingbetaler op voor de verkeerd uitgepakte financiële heldendaden van ministers van Financiën. De ultieme consequentie van door de overheid overeind gehouden ‘systeemrelevante’ banken is dat niet de aandeelhouders van banken, maar de belastingbetalers (via de overheid) als ‘lender of last resort’ de eigenaar zijn van dergelijke ‘systeemrelevante’ banken. En dat betekent dat topmanagers van ‘systeemrelevante’ banken eigenlijk zwaar overbetaalde ambtenaren zijn. Het is evident dat dit een onhoudbaar economisch model van marktordening is: private risico’s worden op de publieke financiën afgewenteld.

Financiële stabiliteit als mission impossible van het bancaire toezicht? Hoe kon het gebeuren dat banktoezichthouders die er met hun neus bovenop zaten, de financiële crisis niet hebben zien aankomen, of hebben kunnen tegenhouden? Het antwoord daarop heeft betrek-

king op de regelgeving en de wijze waarop bancair toezicht uitwerkt op het gedrag van banken en andere marktpartijen. Twee aspecten diepen we hier uit: solvabiliteitstoezicht en financiële stabiliteitstoezicht. De regelgeving voor banken kent richtlijnen ten aanzien van de solvabiliteit en liquiditeit van een bank. Die richtlijnen voor solvabiliteit zijn tamelijk fijnmazig. De fijnmazigheid uit zich in indelingen van beleggingen in diverse categorieën met zogeheten risicowegingen. Daarbij is de weging voor kredietrisico in beginsel gekoppeld aan de kredietbeoordelingen (ratings) die door kredietbeoordelingsbureaus (rating agencies, zoals S&P’s, Moody’s en Fitch) worden toegekend aan leningen en aan tranches van een hypotheeksecuritisatie. Deze opzet van de regelgeving heeft enkele onbedoelde neveneffecten die de effectiviteit van het toezicht verzwakken. De nadruk van het bancaire toezicht op het handhaven van een fijnmazig systeem van solvabiliteitseisen leidt ertoe dat banken niet worden aangespoord tot risk management in de eigenlijke zin van woord, maar tot het louter voldoen aan de regelgeving (compliance). De combinatie met de ‘deal driven’ bonuscultuur binnen banken leidt tot een fatale dynamiek. De bonussen die korte termijn winsten belonen, hebben het karakter van een call-optie. Dit is voor het topmanagement met bonus-afhankelijke beloningen een prikkel om meer risico’s te nemen. Immers, hoe meer risico er wordt genomen, des te groter de mogelijke winsten en des te groter de waarde van de optie op mogelijke bonussen. Dit betekent dat alle economische prikkels wijzen in de richting van het maximaal uitbuiten van solvabiliteitsregels om de mogelijkheden op winst te maximaliseren. Indien nu die risicowegingen in de solvabiliteitsregels een perfecte graadmeter zouden zijn voor het risico van hypotheekportefeuilles, dan zouden deze als solide verdedigingswal tegen onbeheerste risico’s fungeren. Echter, ze zijn geen perfecte graadmeter, en vormen daarmee een zwakke schakel in het geheel. De koppeling van solvabiliteitseisen aan ratings heeft de bestaande drie kredietbeoordelaars in een oligopoliepositie gebracht. Zo’n oligopoliepositie is geen prikkel om de meest betrouwbare graadmeter voor kredietrisico te ontwerpen, maar wel een prikkel tot wat in de economische literatuur wordt aangeduid als ‘tacit collusion’, een stilzwijgende verstandhouding. Hierdoor kon het gebeuren dat de rating

11

vba


agencies elkaars methodiek niet bekritiseerden, omdat ze alle drie het kredietrisico van hypotheekportefeuilles en van tranches van hypotheeksecuritisaties beoordeelden op basis van beperkte datasets die voornamelijk perioden van stijgende huizenprijzen omvatten. Het bancaire toezicht heeft niet alleen een taak in het bewaken van de integriteit, liquiditeit en solvabiliteit van individuele banken, maar ook in het bewaken van de financiële stabiliteit. Deze laatste taakstelling beoogt te voorkomen dat problemen bij één bank overslaan naar andere banken of zelfs grote delen van de economie, bijvoorbeeld als gevolg van stilvallend betalingverkeer. Het risico dat een faillissement van één bank een domino-effect teweegbrengt en veel andere banken in de problemen brengt, wordt als systeemrisico aangeduid. Als het gaat om het overeind houden van banken in problemen, moeten we onderscheid maken tussen liquiditeitsproblemen en solvabiliteitsproblemen. Voor een solvabele bank met liquiditeitsproblemen kan tijdelijke overbruggingsfinanciering door de centrale bank soelaas bieden. Het verstrekken van financiering aan een bank in solvabiliteitsproblemen is echter geen oplossing voor het probleem. Je zou dus kunnen stellen dat een bank met solvabiliteitsproblemen geen bestaansreden meer heeft en de markt op een ordentelijke manier moet verlaten. Maar de focus op financiële stabiliteit en het voorkomen van systeemrisico in het bancaire toezicht leidt tot een aantal onbedoelde neveneffecten. Het meest bekende fenomeen wordt aangeduid als ‘too big to fail’: een bank die zo groot is dat faillissement ervan tot grote problemen in de economie leidt, moet koste wat kost gered worden. Met de ervaringen van afgelopen anderhalf jaar kunnen we twee fenomenen hieraan toevoegen. ‘Too interconnected to fail’ betekent dat een instelling die zo verstrengeld is met veel andere banken, gered moet worden om een domino-effect te voorkomen. De redding van AIG is hiervan een duidelijk voorbeeld. ‘Too complex to fail’ betekent dat een bank die zulke complexe transacties in de boeken heeft staan, dat toezichthouders geen flauw idee hebben hoe ernstig de consequenties van een eventueel faillissement zijn, gered moet worden om het zekere voor het onzekere te verkiezen. De redding van Bear Sterns, die bekend stond om zijn complexe transacties in kredietderivaten en

12

hypotheekportefeuilles, lijkt hiervan een voorbeeld te zijn. De cynische les van de hypotheekcrisis is dat je als bankier er mee weg komt wanneer je door excessief risicozoekend gedrag een zodanig groot probleem hebt gecreëerd dat het omvallen van de bank tot grote problemen in de economie leidt, wanneer je dat met zo complex mogelijke transacties hebt gecreëerd, en wanneer je door middel van die transacties innig bent verstrengeld met veel andere grote banken. Al met al is dit een opeenstapeling van wat economen aanduiden met ‘moral hazard’: het verschijnsel dat mensen zich onverantwoordelijk(er) gaan gedragen als ze weten dat de schade die ze aanrichten toch wel zal worden vergoed door derden. Private marktpartijen boden tijdens de ophoping van risico’s weinig tegenspel omdat ieder ervan uitging dat banken wel overeind werden gehouden. Het huidige bancaire solvabiliteitstoezicht biedt geen soelaas tegen deze moral hazard problemen, maar versterkt ze zelfs nog eens, aldus Richard Herring, hoogleraar en auteur van vele artikelen over toezicht. “If a bank gets into trouble having honoured the Basel risk weights then I think the case for bailing them out does become stronger. Giving them the model and telling them what is and is not safe starts you down a very unfortunate road.”3 De laatste verdedigingswal voor financiële stabiliteit is het verstrekken van kapitaalinjecties aan banken of andere aan banken verbonden financiële instellingen die dreigen om te vallen. Dit maakt echter helemaal geen deel uit van het wettelijk instrumentarium van het bancaire toezicht. Voor dit laatste redmiddel moet de toezichthouder immers de overheid vragen om in te springen. Daarmee lijkt het er veel op dat financiële stabiliteit een mission impossible voor het bancaire toezicht is.

Toezicht is geen panacee Gevaarlijker dan gebrek aan toezicht is ineffectief toezicht waarvan wordt gedacht dat het wel effectief is. Het huidige toezichtkader voor banken heeft ten dele een vals gevoel van veiligheid gecreëerd, en daarmee tevens de kiem voor de huidige vertrouwenscrisis gelegd. De lessen die we kunnen trekken is dat we meer aandacht moeten hebben voor de werking van economische prikkels die van beloningssystemen, contractuele arrangementen, het toezichtkader en governance uitgaan. Bovenal mogen we geen wonderen verwachten van toezicht: bescheidenheid is op

vba


zijn plaats. Het is de vraag of de pretentie om met toezicht de financiële stabiliteit te kunnen bewaken nog langer overeind kan worden gehouden. Dat veel beleidsmakers menen dat verbreding van het bancaire toezicht op hedge funds, Structured Investment Vehicles en rating agencies het antwoord op de huidige crisis is, is daarom tragisch te noemen: het zal een nieuw vals gevoel van veiligheid scheppen en de kiem leggen voor een nog grotere financiële crisis, indien we de aard van het toezichtkader niet fundamenteel veranderen. De volgende vijf vraagstukken verdienen naar mijn mening daarom volop aandacht in het debat over de lessen van de financiële crisis. 1. Hoe kunnen we in het bancaire toezichtkader randvoorwaarden aangeven ten aanzien van economische prikkels die van de beloningsstructuur van (top)managers van een bank uitgaan? 2. Hoe kan worden bevorderd dat banken meer werk maken van eigen risk management in plaats van de focus op compliance aan door de wetgever voorgeschreven fijnmazige solvabiliteitsregels? 3. Zijn de ongewenste neveneffecten van de koppeling van solvabiliteitsregels voor kredietrisico aan ratings niet groter dan de voordelen? Is het daarom niet beter de koppeling los te maken dan om intensief toezicht op rating agencies te gaan houden? Dat laatste verergert immers het ‘moral hazard’ probleem. Voor het in aanbouw zijnde Europese toezichtkader voor verzekeraars, Solvency II, impliceert deze les om de koppeling aan ratings te heroverwegen. 4. Is het niet effectiever dat de toezichthouder de rol van poortwachter van de markt krijgt toebedeeld en zich bezighoudt met het ordentelijk laten toetreden èn laten uittreden van banken, in plaats van dat deze zich gaat bezighouden met het overeind houden van marktspelers? Een belangrijke les is dat de taakstelling van het bancaire toezicht ten aanzien van financiële stabiliteit tot het tegendeel heeft geleid omdat impliciete of expliciete overheidsgaranties “moral hazard” gedrag uitlokken. De beste manier om duidelijk te maken dat financiële instellingen niet door de overheid overeind worden gehouden, is om financiële stabiliteit uit de doelstelling van bancair toezicht te schrappen en om toezichthouders frequent te laten oefenen in het ontmantelen van een bank ten behoeve van een ordentelijke uittreding uit de markt, net zoals we van een brandweer verwach-

ten dat die frequent brandoefeningen doen. De paradox is dat het schrappen van financiële stabiliteit als taakstelling van bancaire toezicht wel eens de beste bijdrage aan de financiële stabiliteit zou kunnen zijn. 5. Zou, om ordentelijke marktuittreding van in solvabiliteitsproblemen gerakende banken mogelijk te maken, geen onderscheid moeten worden gemaakt tussen onderdelen waarvan het disfunctioneren ervan een onomkeerbaar ontwrichtende werking op de reële economie heeft en overige onderdelen? Zo word het betalingssysteem van een bank vaak als (deel van de) financiële infrastructuur beschouwd. Dit roept de vraag op of het eigendom ervan los te koppelen valt van de exploitatie ervan, net zoals we het netbeheer van gas en elektriciteit in Nederland hebben losgekoppeld van de exploitatie ervan. Is het niet mogelijk het eigendom van het betalingssysteem bij de overheid te leggen, zonder dat de overheid zich garant stelt voor andere onderdelen van de bank? Deze en soortgelijke vragen zouden op de agenda van beleidsmakers en wetgevers moeten staan. Naarmate beleidsmakers en wetgevers deze vragen beter beantwoorden, is daarmee het beletsel voor de overheid om een bank failliet te laten gaan, en dus het moral hazard aspect, in belang geslonken. Om een voorbeeld te geven: een zogeheten proprietary trading desk, een afdeling die voor eigen rekening en risico van de bank beleggingstransacties uitvoert, kan weliswaar grote posities met andere tegenpartijen hebben, maar dit rechtvaardigt nog geen (impliciete) overheidsgarantie. Van professionele financiële partijen mag verwacht worden dat ze zich zelf verantwoordelijk achten voor beheersing van bancair tegenpartijrisico.

Overstroming in de pensioenpolder is geen incident maar gevolg van constructiefout Wat leert voorgaande beschouwing over de finan ciële crisis en het toezichtkader op banken ons nu over pensioenen en het toezichtkader voor pen sioenen? Meer dan menig argeloze lezer zal denken. We analyseren de economische prikkels die van de contractuele arrangementen, de governance structuur en het toezichtkader bij pensioenen uitgaan. Het blijkt dan dat bij defined benefit regelingen het moral hazard aspect funest uitwerkt.

13

vba


Bij een defined benefit (DB) regeling, ook wel toegezegde-uitkeringregeling genoemd, heeft de werkgever een pensioenovereenkomst met de werknemer gesloten waarin hij een gegarandeerde pensioenuitkering toezegt. De meest voorkomende pensioenregeling in Nederland is een middelloonregeling. In de meeste gevallen, gemeten naar omvang van de pensioenverplichtingen, wordt de pensioenregeling door een pensioenfonds uitgevoerd. De werkgever sluit met het pensioenfonds een uitvoeringsovereenkomst waarin onder meer het premiebeleid is geregeld. De betrokken partijen bij deze contractuele arrangementen zijn de werkgever, de deelnemers aan de pensioenregeling (doorgaans vertegenwoordigd door de vakbonden), de gepensioneerden en de gewezen deelnemers (die hun opgebouwde pensioen hebben achtergelaten na wisseling van baan).

De afwezige partij trekt aan het kortste eind Er is echter nog een betrokken partij, die opmerkelijk genoeg niet in de Pensioenwet wordt genoemd, maar wel belanghebbende is. Dat is namelijk de groep toekomstige deelnemers aan de pensioenregeling. Een DB-regeling kenmerkt zich immers door intergenerationele welvaartseffecten, door de pleitbezorgers ervan doorgaans aangeduid als intergenerationele solidariteit. Een financiële opzet van de pensioenregeling die zorgt voor hoge buffers in de toekomst is gunstig voor toekomstige deelnemers, omdat deze dan toetreden tot een ‘rijk’ pensioenfonds en profiteren van een lage premie en een hoge kans op indexatie. In geval van reservetekorten of dekkingstekorten is sprake van een nadeel voor toekomstige deelnemers, omdat ze dan door middel van premieverhoging moeten meebetalen aan het wegwerken van vermogenstekorten in het pensioenfonds, respectievelijk zelfs de kans lopen te worden gekort op hun zojuist opgebouwde rechten. Bij de onderhandelingen zitten de werkgever en de huidige deelnemers (via hun vakbond) aan tafel, maar niet de toekomstige deelnemers. Er is dus een zeer sterke economische prikkel aanwezig om risico’s naar de toekomst door te schuiven en potentiële meevallers al tevoren weg te geven. Dit gebeurt in de vorm van relatief lage pensioenpremies en relatief royale indexaties. De pensioenpremie kan relatief laag worden gehouden door toekomstige rendementen op risicodragende beleggingen in te rekenen. De voorwaardelijke indexatie kan relatief royaal worden

14

ingeregeld door al voor 100% te indexeren bij dekkingsgraden die feitelijk minder dan 100% reële koopkrachtwaarde vertegenwoordigen. De indexatietoekenning bij relatief lage dekkingsgraden leidt ertoe dat wordt ingeteerd op de reële koopkrachtwaarde van het pensioenvermogen.

De elastieken beschermingswal van de Pensioenwet Biedt het Nederlandse toezichtkader geen beschermingswal tegen het doorschuiven van te hoge risico’s naar de toekomst? Het antwoord is wederom een les in bescheidenheid ten aanzien van wat het toezichtkader aan veiligheid kan bieden. Laten we eens op een rijtje zetten welke economische prikkels van de Pensioenwet uitgaan. Bij de premieberekening is het mogelijk en toegestaan door middel van een zogeheten gedempte kostendekkende premie toekomstige rendementen op risicodragende beleggingen in te rekenen en daarmee een stabiele en lage premie vast te stellen. Dit is gunstig voor de werkgever en de huidige werknemers. Premieterugstorting is alleen toegestaan indien tien jaar achtereen volledige indexatie is verleend en de dekkingsgraad hoog genoeg is om ook in de toekomst de indexatieambitie naar verwachting waar te maken. Een eenmaal gestorte premie is voor de werkgever zeer moeilijk weer teruggestort te krijgen. De Pensioenwet ontmoedigt een hoge premievaststelling en moedigt een lage premievaststelling aan. Aan de hoeveelheid risico die een pensioenfonds kan nemen, lijkt een grens gesteld te zijn door middel van het vereist eigen vermogen. Om aan deze norm voor de aanwezige buffer te voldoen, krijgt een pensioenfonds 15 jaar de tijd. Op papier is hieraan bijna altijd wel te voldoen dankzij het inrekenen van verwachte rendementen op risicodragende beleggingen. Deze solvabiliteitsnorm is in de praktijk dus geen effectieve beschermingswal, want het is pensioenfondsen toegestaan jarenlang onder die norm te opereren. Maar is het minimaal vereist eigen vermogen, gemakshalve met 105% dekkingsgraad aangeduid, dan geen laatste beschermingslinie? Een pensioenfonds met een dekkingstekort moet volgens de Pensioenwet binnen een korte-termijn herstelperiode van drie jaar orde op zaken stellen. Daarbij is het afstempelen van opgebouwde rechten niet uitgesloten. Voor pensioenfondsen met een dekkingsgraad van rond de 90% zal dit herstel vooral van forse pre-

vba


miebijstortingen moeten komen. Noch het afstempelen van rechten noch het verhogen van premies is een plezierige maatregel. Welke maatregelen kunnen we verwachten? Van de Poel (2005) stelt op basis van een speltheoretische analyse vast dat het Nash-evenwicht ligt in een situatie waarin vakbonden en overheid de problemen voor zich uitschuiven. Immers, niemand wil de boodschapper van het slechte nieuws zijn, het slechte nieuws brengen kan altijd later nog, en misschien stijgen de dekkingsgraden wel zodanig dat het probleem minder urgent wordt. Het gevolg is dat de status quo pas wordt verlaten wanneer het te laat is voor reparatie van het huidige collectieve systeem. Het maatschappelijk krachtenveld van gevestigde belangen heeft de hersteltermijn van drie jaar inmiddels doen oprekken tot vijf jaar, getuige de brief van de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid van 20 februari 2009 en de publicatie van de ministeriële regeling van 4 maart

2009. Deze verruiming van de hersteltermijn maakt het voor de twee grootste bedrijfstakpensioenfondsen in Nederland mogelijk een herstelplan zonder premieverhoging op te stellen. Het achterwege laten van premieverhogingen of rechtenkortingen en hopen op stijgende dekkingsgraden betekent het doorschuiven van risico’s naar de toekomst, zie het rekenvoorbeeld in bijgaand tekstkader. Hiermee is een welvaartsverschuiving van miljarden euro’s ten laste van de toekomstige generaties en ten gunste van de huidige generatie gemoeid. Het verruimen van de hersteltermijn is een volstrekt logisch gevolg van de economische prikkels in het contractuele arrangement en de governance structuur van de huidige DB-regelingen. Het is daarom eveneens te verwachten dat later dit jaar de door de minister ingestelde commissie parameters FTK aan parameters en solvabiliteitsnormen zal gaan sleutelen om het toezichtkader aan de werkelijkheid te accommoderen. Het moral hazard dilemma wordt door het huidige toezichtkader dus niet opgelost.

De prijs van doorgeschoven risico’s De grafiek toont de welvaartseffecten van het verlengen van de hersteltermijn van 3 naar 5 jaar voor een gestileerd pensioenfonds over een periode van 15 jaar. We vergelijken daarvoor het effect op de kansverdeling van de premie, van de indexatie, van de rechtenkorting en van het toekomstige surplus ofwel de pensioenfondsbuffer over 15 jaar. De welvaartseffecten van risico’s zijn uitgedrukt in euro’s, net zoals bij optiewaardering het geval is4. De uitgangspunten voor het rekenmodel zijn zo veel mogelijk geënt op de karakteristieken van de bedrijfstakpensioenfondsen ABP en Pensioenfonds Zorg en Welzijn samen. De totale pensioenverplichtingen bedragen € 270 mld, de dekkingsgraad is 90%, de beleggingsmix bestaat voor 65% uit risicodragende beleggingen, de indexatiestaffel loopt van 105% (geen indexatie) tot 135% (volledige indexatie), tot aan een dekkingsgraad van 120% bedraagt de premie 23% van het salaris en daarboven wordt premiekorting gegeven. De eerste variant is een hersteltermijn van telkens 3 jaar. Zonder premieverhoging wordt in 3 jaar tijd naar verwachting een dekkingsgraad van 99% bereikt, dus te laag. Om in 3 jaar tijd op 105% dekkingsgraad te zitten, is een premieverhoging van 16,5% van het salaris nodig zolang als het fonds een onderdekking heeft. De lichtblauwe balk toont dat voor dit herstelbeleid ca. € 40 mld extra premie bovenop de kosten van nieuwe pensioenopbouw wordt gevergd. De tweede variant is een hersteltermijn van telkens 5 jaar. Zonder premieverhoging wordt in 5 jaar tijd naar verwachting een dekkingsgraad van 105% bereikt. De verwachte rendementen op risicodragende beleggingen zijn hoog genoeg om dit zonder premieverhoging te bereiken. Er wordt dan ca. € 35 mld aan premie bespaard. Het achterwege laten van premieverhoging is een voordeel voor premiebetalers (werkgevers en werknemers). Verder is er een gering positief effect op de optie op indexering (ca. € 4 mld). Bij wie komen

15

vba


de nadelen terecht? De rekening hiervoor komt voor ca. € 18 mld te liggen bij de actieven, gewezen deelnemers en gepensioneerden in de vorm van een hogere waarde van de optie op rechtenkorting, en voor ca. € 21 mld bij de deelnemers over 15 jaar. Of anders gezegd: indien de groep deelnemers over 15 jaar een financiële compensatie zou moeten krijgen voor het doorschuiven van risico’s, zou dit zo’n € 21 mld bedragen. Die groep deelnemers over 15 jaar bestaat voor een groot deel uit bestaande deelnemers, maar tevens uit 15 nieuwe jaargangen toetreders. De toekomstige generaties betalen dus mede de rekening van de doorgeschoven risico’s.

LZakVVgihZ[[ZXiZckVcaVc\ZgZ]ZghiZaiZgb^_c XjbjaVi^Z[\ZYjgZcYZ&*_VVg ]ZghiZaiZgb^_c(_VVg

]ZghiZaiZgb^_c*_VVg

lVVgYZkZghX]â

$ "

lVVgYZ^c:JGbaY#

" $

egZb^Z`dgi^c\ d[W^_hidgi^c\"

dei^Zde^cYZmVi^Z

Oplossingswegen uit het moral hazard dilemma Het sleutelen aan hersteltermijnen, parameters of solvabiliteitsnormen zal het latent instabiele karakter van intergenerationele DB-regelingen niet wijzigen. Er zijn twee soorten oplossingsrichtingen voor dit moral hazard dilemma: een aanpassing in het toezichtkader of een aanpassing in het contractuele arrangement. De eerste oplossing is het schrappen van het huidige solvabiliteitstoezicht, aangezien dit – net als het financiële stabiliteitstoezicht – een vals gevoel van veiligheid creëert. In plaats daarvan zou de wet voor een intergenerationele DB-regeling een norm moeten voorschrijven ten aanzien van de omvang aan risico’s

16

dei^Zde gZX]iZc`dgi^c\

W^_YgV\ZVVc idZ`dbhi^\hjgeajh dkZg&*_VVg

die naar de toekomst mogen worden verschoven. In hoeverre zo’n norm ook praktisch houdbaar is, is twijfelachtig, omdat ook dan weer het krachtenveld van de gevestigde belangen de norm kan doen wijzigen ten laste van toekomstige generaties. Voor de tweede oplossing ligt de sleutel in handen van sociale partners zelf. Zij kunnen afspreken om in plaats van de huidige DB-regelingen nieuwe, generatieneutrale pensioenregelingen op te zetten. De essentie van zo’n generatieneutrale pensioenregeling is dat er geen afwenteling van risico’s op toekomstige generaties kan plaatsvinden5. Welke strategie zullen sociale partners en overheid kiezen: wachten en hopen dat de dekkingsgraden

vba


weer fors stijgen, of voorbereidingen treffen voor een generatieneutrale pensioenregeling? Vakbonden en overheid zullen niet als eerste de status quo willen verlaten, zo bleek uit de eerder aangehaalde analyse van Van de Poel (2005). Voor werkgevers is er wel een economische prikkel om een verandering van het pensioenlandschap te bewerkstelligen en de bestaande pensioenen uitvoeringsovereenkomst op te zeggen. Veel werkgevers zijn niet in staat forse premiebijstortingen te verrichten en willen zich niet opnieuw verbinden aan een contract dat hen voor zulke onaangename verrassingen stelt. Verder is het uit oogpunt van arbeidsmarktpositie voor een werkgever gunstiger om de nieuwe generatie werknemers een nieuwe pensioenregeling aan te bieden, dan hen te laten deelnemen in een regeling met een fors tekort. Zullen we over vijf jaar een pensioenpolder met inherent stabiele generatieneutrale pensioenregelingen hebben? De tijd zal het leren.

Literatuur Kortleve, N., De marktwaarde van beleggingsopties, VBA Journaal, nr. 2, zomer 2004, pp. 32-36. Poel, J.H.R. van de, De polder geeft en de polder neemt: een speltheoretische analyse, in: “Vergezichten” (Liber Amicorum Jean Frijns), pp. 189-196, Driebergen 2005. Ponds, E., Waardeoverdrachten tussen generaties, ESB, 23-92005, p. 415-417. Ruiter, H. de, Lessen van de huidige financiële crisis, VBA Journaal, nr. 3, najaar 2008, pp. 35-48. Siegelaer, G.C.M., Pensioenrisico’s en innovatieve oplossingen, Pensioen, Bestuur en Management, nr. 2, 2008, pp. 45-47.

Noten

1 Dit artikel is door de auteur op persoonlijke titel geschre-

2 3 4

5

ven. De auteur bedankt Berend Krikken, Falco Valkenburg, Pieter Walhof en de anonieme referent van het VBA Journaal voor hun commentaar op een eerdere versie van dit artikel. Geciteerd uit http://www.dnb.nl/binaries/kredietcrisis_ tcm46-211813.pdf, p. 10. Geciteerd uit: Neil Courtis (2004), Interview: Richard Herring, The Financial Regulator, 2004, no. 3, p. 75. Hiervoor is een Value Based ALM rekentechniek gehanteerd. Zie voor nadere uitleg hierover: Kortleve (2004) en Ponds (2005). Zie als voorbeeld van een nadere uitwerking: Siegelaer (2008).

17

vba


Nederlandse Pension Fund Governance in de praktijk Inleiding Op 1 januari 2007 is de nieuwe Pensioenwet van kracht geworden. Deze stelt in zeer algemene termen dat goed bestuur moet worden gewaarborgd. Er worden suggesties gegeven waarop dit kan worden gedaan, maar pensioenfondsen zijn vrij in de wijze waarop hier invulling aan wordt gegeven. In de zomer van 2008 is er vanuit Nyenrode en INHolland een grootschalig onderzoek uitgezet onder belanghebbenden binnen de pensioenwereld. Dit onderzoek is uitgevoerd in opdracht van de Stichting Performance. Het hoofddoel van dit onderzoek was het in kaart brengen van de veranderingen in

Prof. dr. Jaap Koelewijn (r)1 Drs. Dirk F. Gerritsen (l)2

18

de bestuursstructuur van pensioenfondsen: hebben deze plaatsgevonden, en zo ja: in welke mate? Een tweede doel was het meten van de gepercipieerde effectiviteit van de veranderingen: wat vinden bestuurders en deelnemersraadsleden hier zelf van? En hoe kijkt de (dienstverlenende) buitenwereld hier tegenaan? Met de antwoorden op deze vragen brengen we de huidige governance situatie in Nederland duidelijk in kaart. De uitkomsten zijn niet alleen relevant voor de pensioenwereld zelf, maar ook voor beleidsmakers op dit gebied. We hopen hiermee bij te dragen aan

vba


een voortdurende discussie omtrent het nut van een professionelere pension fund governance. Het artikel is als volgt opgebouwd. We beginnen met een review van belangrijke literatuur op het gebied van pension fund governance. Vervolgens wordt de onderzoeksmethodologie en de steekproef besproken, waarna de onderzoeksresultaten naar voren komen. Het geheel wordt afgesloten met conclusies.

Literatuurreview Pension Fund Governance (PFG) krijgt in de academische literatuur steeds meer aandacht. Recent is er een aantal artikelen over verschenen, de belangrijkste bevindingen zullen beknopt in deze sectie worden besproken. In een studie van de hand van Ambachtsheer et al. (1998) is een link gelegd tussen PFG en de resultaten van 80 Amerikaanse en Canadese pensioenfondsen in de periode 1993-1996. Zij concludeerden dat pen sioenfondsen – zelfs na correctie voor extra kosten en risico’s – jaarlijks een underperformance van 60 basispunten lieten zien ten opzichte van de benchmark. In 2005 hebben Ambachtsheer et al. (2008) dit onderzoek herhaald en hierbij is meer gefocust op de governance aspecten. Zij concludeerden dat fondsen met de beste governance jaarlijks 2,4% meer rendement op beleggingen behalen dan de fondsen met de slechtste governance. Aan governance wordt in dit onderzoek een waarde gehangen op basis van 45 vragen aan pensioenfondsbestuurders. Met betrekking tot deze governance is er door Ambachtsheer et al. gevraagd naar waar de aandachtspunten op het gebied van PFG zich bevonden. Op het toezichtterrein gaven de meeste respondenten (44%) aan dat zij kwesties op het gebied van het principaal/agent probleem het belangrijkst vonden. Op managementgebied identificeerde een ruime meerderheid (73%) dat strategische planning en managementeffectiviteit meer aandacht behoeven. Ook de deskundigheid van het bestuur wordt als belangrijke issue aangemerkt. In het verlengde hiervan liggen ook de delegatie van taken door het bestuur en de beleggingen en risicomanagement. Een minder deskundig bestuur heeft vaker moeite met het onderscheiden van delegatie en management. Een duidelijke uitbesteding zal daaronder lijden, en de beleggingsdoelen zullen bij een minder deskundig bestuur niet altijd helder zijn uiteengezet.

Voor wat betreft deze deskundigheid, wordt waargenomen dat de strategische planning is toegenomen in de periode tussen beide studies. Het selectieproces van nieuwe bestuursleden daarentegen is nog steeds niet op voldoende hoog niveau, en ook zelfevaluatie is eerder uitzondering dan regel. Zwak toezicht kan er verder toe leiden dat er geen oplossing komt aan de tegengestelde financiële belangen van de verschillende belanghebbenden. Een ander recent onderzoek in Amerika is uitgevoerd door Harper (2008). Harper gaat verder in op de relatie tussen het bestuur en de resultaten. Hierbij wordt gefocust op de samenstelling van het bestuur en op de grootte ervan. Er is geen relatie te vinden tussen samenstelling (buitenstaander, benoemd, gekozen en ambtshalve) en de beleggingsresultaten. Wél is er invloed van de samenstelling op de dekkingsgraad. Ambtshalve leden zorgen voor een hogere dekkingsgraad. De grootte van het bestuur is ook van invloed op de dekkingsgraad. Hoe groter het bestuur, hoe lager de dekkingsgraad wordt. Verklaringen die hiervoor worden aangedragen zijn een verlies aan focus, eventueel aangetrokken niet-gekwalificeerde leden en de vergrote kans op dubbele agenda’s. Ammann en Zing (2008) concluderen op basis van onderzoek onder Zwitserse pensioenfondsen dat een fulltime aanstelling van de CEO positief bijdraagt aan het beleggingsresultaat. Dit kan worden veroorzaakt door de steeds complexer wordende pensioenen beleggingswereld. Andere governanceaspecten die positief uitwerken op het beleggingsresultaat zijn het zetten van duidelijke doelen (bijvoorbeeld een minimum rendementseis) en een duidelijke beleggingsstrategie (voorbeelden zijn een strategie gebaseerd op ALM en het maken van realistische schattingen van de beleggingsopbrengsten). Niet alle onderzochte governance onderdelen hadden een positieve uitwerking op het beleggingsresultaat. In de literatuur, maar ook door divisiedirecteur Toezicht Beleid bij De Nederlandsche Bank Klaas Knot (“Als je er als pensioenfonds bewust voor kiest om klein te blijven, heb je wel iets uit te leggen” in: Het Financieele Dagblad, 29-10-2007) wordt gesuggereerd dat grote fondsen efficiënter werken dan kleine. Schaalgrootte met bijbehorende voordelen kan hieraan ten grondslag liggen. Hierbij valt te denken aan een betere onderhandelingspositie bij het uitbesteden van beleggingen, aan het mogelijk maken van een professioneel managementteam, maar ook aan

19

vba


lagere uitbestedingkosten per deelnemer doordat de totale kosten over een groter aantal deelnemers kan worden gespreid. Huang en Mahieu (2008) vinden bewijs voor deze stelling bij Nederlandse pensioenfondsen: grote pensioenplannen zijn er beter toe in staat om consequent de benchmark te verslaan dan kleine fondsen. Ook Ambachtsheer et al. (1998) en Molenkamp en Zweekhorst (2004) trokken reeds de conclusie dat grootte van het fonds een determinant was voor de prestaties van het fonds. Ambachtsheer (2007) geeft tot slot in een working paper in 2007 aan dat een goed geleide pensioen organisatie moet voldoen aan de volgende vier eisen: • Onafhankelijk opereren, met als enige doel pensioenen te leveren op een kostenefficiënte manier • Een professionele bestuursstructuur waar zowel aandacht moet zijn voor vertegenwoordiging vanuit diverse belanghebbenden maar ook voor competenties. • Cultuur gericht op goede prestaties, met daarbij remuneratie op voldoende niveau om goede mensen aan te kunnen trekken • De grootte moet voldoende zijn om schaalvoordelen te kunnen realiseren. Er blijkt dus een relatie te zijn tussen governance en beleggingsresultaten. De relatie is niet eenduidig, daar niet alle governance aspecten positief bijdragen aan de financiële resultaten van een pensioenfonds.

Onderzoeksmethodiek Uit het literatuuronderzoek is gebleken dat een goede governance betere financiële resultaten tot gevolg kan hebben, waarmee de noodzaak van een goede governance wordt onderbouwd. In dit onderzoek is onderzocht hoe de governance van Nederlandse pensioenfondsen er momenteel voor staat. Een eventueel verband met financiële resultaten wordt hierbij niet onderzocht. Maar gezien de in het voorgaande aangetoonde relatie, hopen we dat een zich steeds verder ontwikkelende governance ook positieve financiële implicaties zal hebben. Voor dit onderzoek is een enquête uitgezet richting een aantal groepen belanghebbenden binnen de pensioenen verzekeringswereld. Dit zijn bestuurders, leden van de deelnemersraad, vermogensbeheerders, uitvoerders en actuarissen. Om er zorg voor

20

te dragen dat zoveel mogelijk personen werkzaam in deze branches konden deelnemen, is er bij het verspreiden van de uitnodiging voor deelname aan de enquête gebruikgemaakt van verschillende distributiepartners, te weten IPE/IPN (Investment and Pensions Nederland), Bureau Bosch, Stichting Pensioen Opleidingen (SPO) en het Actuarieel Genootschap (AG). Het exacte aantal personen dat de uitnodiging heeft ontvangen is niet te geven, omdat doublures in databestanden een vertroebeld beeld zouden kunnen geven. Uiteindelijk is er een respons geweest van 480 mensen uit de pensioenwereld, waarmee dit één van de grootste onderzoeken door en voor de Nederlandse pensioensector is. De deelnemers zijn als volgt in te delen (zie tabel 1). Tabel 1. De verdeling van de deelnemers aan het onderzoek Functie

Aantal

Pensioenfondsbestuurders

167

Leden deelnemersraad

55

Vermogensbeheerders

118

Uitvoerders

86

Actuarissen

54

Deze vijf doelgroepen zijn onder te verdelen in internen en externen. Internen zijn mensen binnen het pensioenfonds/ verzekeraar (bestuurders en deelnemersraadsleden) en externen zijn personen die werkzaam zijn bij een andere organisatie de diensten aanbiedt aan een pensioenfonds. De respons varieert per groep (zie tabel 1). Om aan elke groep toch een gelijk gewicht toe te kennen is er voor gekozen om in het vervolg van het rapport – ook in de verdere responsomschrijving van deze sectie – gebruik te maken van groepsgewogen gemiddelden. De internen hebben we naar achtergrondkenmerken gevraagd, om op deze manier een beter beeld te krijgen van de deelnemers van het onderzoek.

vba


Tabel 2. Verdeling van de respondenten Vermogen (in € mln)

Pensioenfondsbestuurders

Deelnemersraad

0-100

18%

18%

Totaal internen (Gelijkgewogen) 18%

100-500

38%

24%

31%

500-1000

17%

7%

12%

1000-5000

19%

18%

19%

5000-groter

8%

33%

20%

Totaal aantal

167

55

In Nederland waren er aan het einde van het 3e kwartaal 2008 667 onder toezicht staande pensioenfondsen.3 Gezien de respons van 167 pensioenfondsbestuurders kan worden gesteld dat in deze enquête een significant deel van de pensioenfondsen vertegenwoordigd is. De fondsen onderverdeeld naar grootte geeft het beeld zoals weergegeven in tabel 2. De 667 fondsen zijn volgens DNB voornamelijk ondernemingspensioenfondsen (84%). In het huidige PFG onderzoek is er een meer gelijke verdeling tussen ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen, zie tabel 3. Tabel 3. Verdeling van de deelnemende pensioenfondsen/ verzekerde regelingen, vergeleken met het totaal aantal geregistreerde pensioenfondsen in Nederland. Additionele bron: DNB Register (3e kwartaal 2008) Type pensioenfonds

Bestuurders

Ondernemings pensioenfonds Bedrijfstakpensioenfonds

71%

Deelnemersraad 42%

28%

58%

43%

Beroepspensioenfonds

1%

0%

1%

Verzekerde regeling

1%

0%

0%

Totaal aantal

167

55

222

Sociale wetgeving

Gelijk gewogen

Tabel 4. De verzorgde basisregeling door de ondervraagde pensioenfondsen Basisregeling

Bestuurders

Defined Benefit

66%

Deelnemersraad 47%

Gelijk gewogen

Collectief Defined Contribution Individueel Defined Contribution Verzekerde regeling

27%

40%

34%

3%

6%

4%

4%

7%

6%

Totaal aantal

167

55

57%

Als laatste beschrijvende statistiek is er onderzocht of de dekkingsgraad zich hoger of lager dan de vereiste nominale dekkingsgraad bevond. Opvallend is dat ruim 18% van de internen (bestuurders en deelnemersraadsleden) geen idee had wat de vereiste dekkingsgraad eind 2007 ongeveer was. Tabel 5. De financiële situatie van de deelnemende fondsen Bestuurders

Geen tekort, vereiste dekkingsgraad bekend Geen tekort, vereiste dekkingsgraad niet bekend Tekort, vereiste dekkingsgraad bekend Tekort, vereiste dekkingsgraad niet bekend Totaal aantal

Gelijk gewogen

65%

Deelnemersraad 55%

31%

35%

32%

1%

6%

3%

4%

6%

5%

167

55

60%

56%

0%

Vervolgens is gevraagd naar de basisregeling die het fonds verzorgt. Defined Benefit is het meest voorkomend, gevolgd door Collectief Defined Contribution.

De externe partijen bestaan uit vermogensbeheerders, uitvoerders en actuarissen. Omdat de focus van het onderzoek op de pensioenfondsen en verzekeraars ligt, hebben we de externen niet naar achtergrondgegevens gevraagd. De respondenten is via internet 10-15 vragen en stellingen voorgelegd, afhankelijk van het type respondent. De vragen concentreren zich rondom de veranderingen in de governancestructuur bij de fondsen. Gevraagd is naar de effectiviteit van de veranderingen, zowel zoals gepercipieerd door internen, als waargenomen door externen. De literatuur suggereert dat fondsgrootte een belangrijke determinant is voor de performance van het fonds. In het vervolg van het onderzoek zal er daarom ook in dit rapport onderscheid worden gemaakt tussen kleine en grote fondsen op basis van beheerd

21

vba


vermogen, waarbij er gefocust wordt op mogelijke verschillen in governancebeleving tussen deze twee categorieën. Resultaten worden significant genoemd wanneer het resultaat binnen het 95%-betrouwbaarheidsinterval valt. Internen en externen worden bij de meeste vragen gepoold weergegeven. Voor die gevallen is een gelijkgewogen gemiddelde bepaald.

sen op hetzelfde niveau is geregeld, wordt onderkend door de vermogensbeheerders, uitvoerders en actuarissen. Maar liefst 83% van deze groep vindt dat er nog een groot verschil in governance is tussen de verschillende pensioenfondsen. Zij vinden de bedrijfstakpensioenfondsen de beste governance hebben, gevolgd door ondernemingspensioenfondsen. Beroepspensioenfondsen worden als derde genoemd en de verzekerde regelingen sluiten de rij.

Resultaten Het doel van de enquête is het vaststellen van de stand van zaken op het gebied van Pension Fund Governance. Welke veranderingen zijn door de pen sioenfondsen en verzekeraars ingevoerd, en hoe kijken de bestuurders en deelnemersraadsleden hier tegenaan? Minstens zo interessant is om te constateren hoe ‘outsiders’ hier tegenaan kijken. Vindt bijvoorbeeld de actuaris de doorgevoerde veranderingen net zo effectief als de bestuurder zelf? Een aantal vragen hebben we aan zowel internen en externen kunnen stellen. Bij dit type vragen illustreren we verschillende inzichten (als die er zijn) tussen internen en externen. Andere vragen hebben we alleen aan één soort partij kunnen stellen. De resultaten zijn onderverdeeld in twee onderdelen: de huidige situatie bij de fondsen en de doorgevoerde veranderingen. Allereerst is de draagkracht voor het onderzoek onderzocht. De overgrote meerderheid van de belanghebbenden is ervan overtuigd dat er een relatie bestaat tussen (financiële) prestaties en de wijze van besturen van een pensioenfonds of verzekerde regeling. De uitvoerders zijn het minst overtuigd, hiervan geeft 75% aan dat er wél een relatie was. De deelnemersraadsleden waren het meest positief: 90% is van mening dat die relatie bestaat. In het vervolg van dit onderzoek is onderscheid gemaakt naar internen en externen. De huidige governance Zoals inmiddels aan de orde is gekomen, is de meerderheid van de pensioenwereld het ermee eens dat er een relatie is tussen de wijze van besturen en de financiële prestaties van een fonds. Volgens de Pen sioenwet moesten pensioenfondsen de governance in 2007 hebben geïmplementeerd. Dat de governance op dit moment nog niet bij alle pensioenfond-

22

De externen gaven in grote meerderheid aan dat grotere pensioenfondsen over het algemeen een betere governance hebben. Dit komt overeen met het beeld dat we krijgen van de internen: bedrijfstak pensioenfondsen hebben over het algemeen een groter beheerd vermogen dan de ondernemingspensioenfondsen. Goed bestuur heeft alles te maken met het helder stellen van doelen. Deze doelen dienen vervolgens afgestemd te zijn op de verschillende belanghebbenden van het pensioenfonds. In het kader van het financiële doel van het fonds hebben we de pen sioenfondsbestuurders de volgende keuzen voorgelegd: (a) een beter beleggingsresultaat halen dan gemiddeld andere Nederlandse fondsen; (b) het zo goed doen als de beste beleggers wereldwijd, of (c) de beleggingsdoelstelling van het fonds realiseren. 10% van de bestuurders waren het eens met stelling (a), 7% koos stelling (b) en 83% ging voor stelling (c). De grote meerderheid is tevreden wanneer het bereikt wat het fonds voor ogen staat. Toch gebruikt een zesde van de bestuurders andere Nederlandse of zelfs wereldwijde fondsen als benchmark voor het eigen optreden. Een mogelijk risicovolle strategie die daarbij de doelen van het eigen fonds van ondergeschikt belang kan maken. Er is hier geen onderscheid tussen verschillende grootten of typen pensioenfondsen. Behalve beleggingsresultaat hebben pensioenfondsen nog een ander doel: het op peil houden van de dekkingsgraad. In dit kader hebben we internen gevraagd naar de dekkingsgraad ultimo 2007 en deze vergeleken met de vereiste dekkingsgraad op die datum. Zoals reeds gemeld, waren niet alle respondenten op de hoogte van de vereiste dekkingsgraad. Van de 63% van de bestuurders en deelnemersraadsleden die dit wél wisten, hebben we becijferd of er al dan niet een dekkingstekort was.

vba


waarneembaar. Opvallend is dat fondsen die veel veranderingen hebben doorgevoerd, de veranderingen gemiddeld effectiever vinden dan fondsbestuurders die weinig veranderingen hebben doorgevoerd. De internen (bestuur en deelnemersraad) vinden de maatregelen bijzonder effectief, terwijl de buitenwereld hier sceptischer over blijkt te zijn. Ongeveer de helft van de externen geeft aan dat de veranderingen effectief zijn, terwijl ruim 80% van de internen dit vindt.

Tabel 6. Verschil tussen de dekkingsgraad en de vereiste dekkingsgraad (beide ultimo 2007)4 Verschil dekkingsgraad met vereiste dekkingsgraad -1

Ondernemingspensioenfonds

Bedrijfstak pensioenfonds

3%

3%

0

25%

19%

+1

31%

37%

+2

23%

27%

+3

9%

12%

+4

6%

2%

+5

2%

0%

Aan de internen is gevraagd wat er op dit moment goed en slecht aan de governance is. Driekwart van de pensioenfondsbestuurders vindt het bestuur de sterkste schakel. Opvallend is dat de deelnemersraad het hier niet geheel mee eens is. 37% hiervan vindt het bestuur weliswaar de sterkste schakel, maar 21% vindt de deelnemersraad de sterkste schakel en 19% het verantwoordingsorgaan. De bestuurders hebben een minder hoge pet op van de deelnemersraad dan de deelnemersraad zelf heeft. Maar liefst 30% van de bestuurders vindt de deelnemersraad de zwakste schakel. Het intern toezicht en het verantwoordingsorgaan kunnen beide op ongeveer een zesde van de stemmen rekenen voor wat betreft de zwakste schakel. Een aantal deelnemersraden is ook kritisch over zichzelf: maar liefst 20% vindt zichzelf de zwakste schakel. Verder moeten ook de beleggingscommissie, het intern toezicht en het verantwoordingsorgaan het ontgelden.

Eind 2007 bevonden zich weinig fondsen in onderdekking. Pensioenfondsen zijn nog vrij in de manier waarop goed bestuur wordt gewaarborgd. Maar, volgens de wet, moeten er wel governance gerelateerde veranderingen worden doorgevoerd, tenzij dit al op orde was. De doorgevoerde veranderingen staan weergegeven in figuur 1. Pensioenfondsen blijken in groten getale een verantwoordingsorgaan te hebben opgericht. Ook deskundigheidsbevordering van de bestuursleden heeft hoog op de agenda gestaan, alsmede het inrichten van een visitatiecommissie. Er is één fonds geweest dat geen veranderingen heeft doorgevoerd, en vier fondsen waar maar liefst 7 veranderingen hebben plaatsgevonden. Gemiddeld lag het aantal veranderingen op 3,4. Hier is geen statistisch verschil tussen ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen

Figuur 1. De ondernomen stappen door pensioenfondsen =ZaYZgZ`dhiZadoZgVeedgiV\Z^ciZgcidZo^X]iVVclZg`\ZkZgh cg^X]iZc^ciZgcidZo^X]iYddgb^YYZakVcdcZ"i^ZgWdVgY >cg^X]iZc^ciZgcidZo^X]iY#b#k#GVVYkVc8dbb^hhVg^hhZc JîWZhiZY^c\kVckZgbd\ZchWZ]ZZg >cg^X]iZc^ciZgcidZo^X]iY#b#k#VjYîXdbb^hh^Z C^ZjlZWZhijjgYZghVVc\Zigd``Zc :ZckZgWZiZgYZ^c[dgbVi^ZkZghigZ``^c\VVclZg`\ZkZgh 8dbea^VcXZgZ\Za^c\jîkdZg^c\hdg\Vc^hVi^ZZc$d[WZhijjg >cg^X]iZc^ciZgcidZo^X]iY#b#k#k^hîVi^ZXdbb^hh^Z 9Zh`jcY^\]Z^YhWZkdgYZg^c\kVcWZhijjghaZYZc Deg^X]i^c\kZgVcilddgY^c\hdg\VVc %

&%

'%

23

(%

)%

*%

+%

,%

-%

.%

&%%

vba


Tabel 7. Sterkste en zwakste schakel bij pensioenfondsen (volgens deelnemersraad en bestuur) Rank %

Sterkste schakel

Rank %

Zwakste schakel

1

57% Bestuur

1

25% Deelnemersraad

2

11% Deelnemersraad

2

3

3

5

11% Verantwoordingsorgaan 9% Adviserende actuaris 5% Intern toezicht

15% Verantwoordingsorgaan 14% Intern toezicht

6

3%

Anders

6

7

2%

7

8

2%

Beleggings commissie Externe accountant

11% Externe accountant 6% Bestuur

8

2%

4

4 5

14% Beleggings commissie 12% Anders

Adviserende actuaris

De deelnemersraad wordt duidelijk als zwakste schakel beschouwd binnen de governance van de pensioenfondsen. De deelnemersraad is bij bedrijfstakpensioenfondsen verplicht. Wanneer belanghebbenden bij ondernemingspensioenfondsen hiertoe een verzoek indienen, is de deelnemersraad ook bij een ondernemingspensioenfonds verplicht. In onze steekproef was tweederde van de leden van de deelnemersraad (vertegenwoordiger van de) werknemer, en bijna een derde is gepensioneerde. Twee personen gaven aan in een andere hoedanigheid in de deelnemersraad te zitten. De ondernomen stappen en toekomstplannen Op het gebied van toekomstige optimalisering van de governance zijn internen en externen eensgezind: meer dan de helft vindt dat de deskundigheid van het bestuur nog verder dient te worden bevorderd. Ongeveer een vijfde vindt dat de afbakening van de rolverdeling van het bestuur en de uitvoeringsorganisatie de grootste prioriteit heeft en een tiende vindt dat de meeste aandacht uit dient te gaan naar het transparant maken en oplossen van belangenverstrengelingen in het bestuur. De overige deelnemers aan de enquête waren gelijkverdeeld tussen het bevorderen van een evenredige vertegenwoordiging in het bestuur, een verhoging van de bezoldiging voor bestuursleden of een andere – door de respondent zelf in te vullen – optie. Uit figuur 1 blijkt dat deskundigheidsbevordering, inrichten van intern toezicht en invoering van een complianceregeling al door veel fondsen is doorge-

24

voerd, wat erop duidt dat er werk wordt gemaakt van de toekomstige optimalisering. Opvallend is dat hier belangrijke parallellen te leggen zijn met onderzoek van Ambachtsheer (2008). Ook daar werd rolverdeling en machtsverhouding tussen verschillende partijen aangegeven als een zeer belangrijk issue, net als het delegeren van taken en de deskundigheid van de bestuurders. Inzake deze deskundigheid ziet 98% van de externen een verschil in deskundigheid van fonds tot fonds. Een zeer hoog percentage dat zou kunnen duiden op grote verschillen tussen de fondsen. 95% vindt fondsen met een actieve beleggingsadviescommissie deskundiger dan fondsen die dit niet hebben ingesteld. Wanneer we naar de huidige situatie kijken, blijkt 84% een commissie te hebben ingesteld. Opvallend is dat vooral de grote pensioenfondsen een beleggingsadviescommissie hebben ingesteld (80%), waarvan de meerderheid externen een plaats heeft gegeven in de commissie. Bij de kleinere pensioenfondsen (beheerd vermogen < € 100 mln.) heeft maar 60% een dergelijke commissie ingesteld, en daarbij is er in de meerderheid ook nog eens geen plek voor externen. In de wijze van monitoren ziet een groot deel van de externen – 89% – een verschil tussen pensioenfondsen. In lijn met het voorgaande vindt zelfs 91% dat grote fondsen een betere monitoring hebben, iets dat bevestigd wordt door bijvoorbeeld het grotere aantal beleggingsadviescommissies waarbij externen worden ingeschakeld bij grote fondsen. Een laatste voorgelegde vraag aan vermogensbeheerders, uitvoerders en actuarissen betreft het niet-realistisch en/of niet-objectief presenteren van bepaalde zaken, bijvoorbeeld een verandering van de benchmark. Volgens ruim de helft van de externen is dit het geval. Inzake de principaal-agentproblematiek heeft de recente regeldruk richting de pensioensector reeds een positieve bijdrage geleverd. Bij zowel internen als externen vindt een kleine meerderheid dat de recente regelgeving heeft bijgedragen aan een betere vertegenwoordiging van betrokkenen. Over de gehele linie vindt een minderheid dat er nu ook meer evenwichtige beleidsvoorstellen ten aanzien van balansmanagement worden gedaan, opvallend is dat hier een groot verschil tussen internen en externen

vba


Figuur 2. Heeft recente regelgeving bijgedragen aan …?

$ "

7ZiZgZ kZgiZ\ZclddgY^c\ kVcWZigd``ZcZc

BZZgZkZcl^X]i^\Z WZaZ^YhkddghiZaaZci#V#k# WVaVchbVcV\ZbZci >ciZgcZc

BZZg`gî^hX]Z]djY^c\ i#d#k#YZ jîkdZg^c\$jîkdZgYZg

:miZgcZc

Figuur 3. Reden om deelnemersraad onderdeel te laten zijn van het verantwoordingsorgaan

" ! :[[^X^ZcXnkVc b^cYZg kZg\VYZgZc

BdZâ^_`]Z^Y k^cYZckVc kdaYdZcYZ YZh`jcY^\Z bZchZc

@ dhiZcWZheVg^c\

is: slechts 40% van de internen is het hiermee eens, tegen 55% van de externen. Ongeveer driekwart van de ondervraagden zijn kritischer geworden tegenover de uitvoering, een percentage dat gelijkligt bij in- en externen, zie figuur 2. Pension fund governance vereist de oprichting van een verantwoordingsorgaan. Er zijn pensioenfondsen die uit efficiencyoverwegingen kiezen voor een verantwoordingsorgaan met een deelnemersraad. Andere kiezen hier principieel niet voor. De deelnemersraad adviseert bij een voorgenomen bestuursbesluit en zou daarna als onderdeel van het verantwoordingsorgaan het bestuur ter verantwoording kunnen roepen. In ongeveer de helft van de gevallen maakt de deelnemersraad onderdeel uit van het ver-

6cYZgh

antwoordingsorgaan. Er konden meerdere redenen worden aangegeven, zie figuur 3. Of de deelnemersraad al dan niet deel uit maakt van het verantwoordingsorgaan heeft geen invloed op de positie van sterkste/zwakste schakel binnen de governance. Ondanks het feit dat er al stappen in de goede richting zijn gezet, verwacht 71% van de respondenten wettelijke veranderingen in de komende 1-3 jaar. Opvallend is dat slechts 63% van de bestuursleden en deelnemersraadsleden dit verwacht tegen 79% van de vermogensbeheerders, actuarissen en uitvoerders.

25

vba


De respondenten verwachten dat de veranderingen vooral gedreven zullen worden door de toezichthouders. Ongeveer de helft van de respondenten spreekt deze verwachting uit. Een derde denkt dat het door de overheid zal worden gedreven, en een kwart denkt dat het proces door de pensioenfondssector in werking zal worden gesteld. Van de deelnemers en sponsors wordt op dit gebied zeer weinig verwacht.

Conclusies en aanbevelingen De enquête om tot dit rapport te komen is uitgezet in de zomer van 2008. De hoge respons illustreert dat het thema erg leeft in de pensioenwereld. Pen sioenfondsen hebben recent een aantal veranderingen doorgevoerd in de governancestructuur. De belangrijkste bevindingen zijn in dit artikel aan de orde gekomen, puntsgewijs worden deze hieronder kort herhaald. • Grote meerderheid ziet een relatie tussen (financiële) prestaties en de wijze van besturen. • Bedrijfstakpensioenfondsen hebben volgens externen de beste governance. • Er is geen verschil tussen ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen op het gebied van beleggingsdoel, dekkingstekort en aantal doorgevoerde governanceveranderingen. • Bestuur sterkste schakel van het pensioenfonds, deelnemersraad zwakste schakel. • Pensioenfondsen maken slagen richting optimalisering governance. • Kleine fondsen vaker geen beleggingscommissie, ook vaker geen plek voor externen. • Minstens de helft van de respondenten ziet een reeds een betere vertegenwoordiging van betrokkenen, meer evenwichtige beleidsvoorstellen t.a.v. balansmanagement en een kritischer houding t.o.v. de uitvoering. • 71% van de pensioensector verwacht wettelijke veranderingen in de komende drie jaar. De verwachting in de sector is dat deze vooral zullen worden gedreven door de toezichthouders. Er zijn nog andere aandachtspunten naar voren gekomen: • Bestuurders vinden doorgevoerde veranderingen effectief, slechts helft van externen oordeelt zo. Kennelijk durven de externen een strenger oordeel te vellen over de veranderingen dan de partijen die de veranderingen hebben doorgevoerd.

26

•

Ruim de helft van de externen vindt dat pensioenfondsen niet alle zaken realistisch/objectief presenteren. Wij kunnen dit zonder nader onderzoek niet goed verklaren. Op basis van deze conclusies kunnen we een aantal aanbevelingen formuleren. De deelnemersraad dient onder de loep te worden genomen. Het is uit dit onderzoek niet duidelijk geworden of de deelnemersraad als instituut zwak beoordeeld wordt, of dat het de leden van de deelnemersraad zijn. Duidelijk is wel dat de deelnemersraad als zwakste schakel wordt genoemd. Een logische verklaring is dat de deelnemersraad een veel minder professioneel orgaan is dan het bestuur. Bestuurders besteden, vooral bij bedrijfstakpensioenfondsen, veel tijd aan hun werk. In dit opzicht is het lidmaatschap van een deelnemersraad een veel beperktere taak. Betreffende de gehele governance beoordelen de externen de veranderingen beduidend minder effectief. Dit moet voor de pensioenfondsbesturen als signaal worden opgevat dat men niet op de lauweren mag rusten. De deskundigheidsbevordering staat reeds hoog op de agenda, maar verdient nog steeds prioriteit. Daarbij komt dat het nog maar de vraag is of deskundigheid alleen het belangrijkste issue is. Het gaat ook om bevoegdheden. In de huidige discussie draait men om de hete brij heen. De veranderingen in governance hebben nog net geleid tot veranderingen in bevoegdheden. Het bovenstaande geeft aan dat de sector er nog niet is en dat aandacht voor goede governance in de komende jaren nodig blijft, onder meer in de vorm van vervolgonderzoek. De uitkomsten van dit onderzoek vormen een goede basis voor verder onderzoek naar de relatie tussen de (veranderingen van de) governance en de financiële prestaties. Deze relatie is tot nu toe voornamelijk in Noord-Amerika onderzocht. Een onderzoek in de context van de Nederlandse pensioenwet zal daarom zeker een goede aanvulling zijn. Via dit onderzoekspad hopen we het uiteindelijke doel te bereiken: het bieden van handvatten bij het inrichten van de governance structuur om zo de economische voordelen te helpen realiseren en het maatschappelijk nut te vergroten.

vba


Literatuur Ambachtsheer, K. (2007) The Three Grades of Pension Fund Governance Quality: Bad, Better, Best Working Paper Ambachtsheer, K., R. Capelle en H. Lum (2008). The Pension Governance Deficit: Still With Us. Rotman International Journal of Pension Management 1 1 (Fall) Ambachtsheer, K., R. Capelle en T. Scheibelhut (1998). Improving Pension Fund Performance. Financial Analyst Journal (nov-dec) Ammann, M. en A. Zingg (2008). Performance and Governance of Swiss Pension Funds. Journal of Pension Economics and Finance (Nog te verschijnen) Harper, J.T. (2008) Public Sector Pension Governance in the United States: Up to the Task? Rotman International Journal of Pension Management 1 1 (Fall) Huang, X. en R. Mahieu (2008) Performance Persistence of Dutch Pension Plans. Working Paper Series Molenkamp, J.B. en C. Zweekhorst (2004). Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1999-2003 geanalyseerd: VBA journaal 2 (September) p 37-41 Munsters, R. (2008) The Conception of APG: Reorganizing Pension Delivery in The Netherlands. Rotman International Journal of Pension Management 1 1 (Fall)

Noten 1

Hoogleraar corporate finance aan universiteit Nyenrode en lector aan Hogeschool INholland 2 Als docent/onderzoeker verbonden aan Utrecht University School of Economics 3 DNB.nl, Register 4 Een -1 betekent hier dat de dekkingsgraad zich tussen de 100-110% bevond terwijl de vereiste dekkingsgraad 110120% was, het verschil is een categorie. Analoog hieraan betekent +2 dat de dekkingsgraad twee categorieën hoger was dan de vereiste dekkingsgraad

27

vba


Kredietcrisis: uitdaging voor evaluatie en inrichting van pensioenfondsbestuur De kredietcrisis heeft grote gaten geslagen in de dekkingsgraden van de pensioenfondsen. Voor elk van de meer dan 500 fondsen zal de situatie verschillen, maar allemaal hebben zij averij opgelopen. Al in 2007 waren er voorboden van de kredietcrisis. Hebben de besturen van pensioenfondsen zich laten verrassen door de omvang en duur van de crisis? Of kon niemand die voorspellen? Een pensioenfondsbestuurder onderwerpt zich aan een kritische zelfanalyse en zoekt naar het antwoord op de vraag: hoe nu verder?

De reserves van de Nederlandse pensioenfondsen zijn voor een belangrijk deel verdampt of zelfs geheel in rook opgegaan. De besturen staan voor zware opgaven. Hoe kunnen ze de financiële positie van het fonds herstellen en de onrust bij de deelne-

Arthur Theunissen Senior Consultant bij Montae Pensioen

28

mers, gepensioneerden en ‘slapers’ wegnemen? Die belanghebbenden zullen geen genoegen nemen met de mededeling dat het even tegen zit. De vraag om verantwoording komt nadrukkelijk aan de orde, niet alleen in deelnemersraden, visitatiecommissies en

vba


verantwoordingsorganen. De belanghebbenden willen ook rechtstreeks duidelijke informatie van het bestuur over de gang van zaken. Kritische zelfanalyse De omvang van de financiële crisis was niet te voorspellen. Begin 2008 was immers het omvallen of bijna omvallen van grote, gerenommeerde financiële instellingen volstrekt ondenkbaar. De versnelling van de ontwikkelingen op de financiële markten was ongekend en nog steeds weet niemand waar het zal eindigen. Oordelen over het afgelopen jaar met de kennis nu zou te makkelijk zijn. We moeten besturen beoordelen op basis van de kennis en inzichten die zij hadden op het moment dat zij beslissingen namen. Om de rol van besturen in deze crisistijden te kunnen analyseren en in de zoektocht naar oplossingen, moeten we antwoorden vinden op onder andere de volgende vragen: • Welke strategische dilemma’s hebben gespeeld? • Aan welke dynamiek waren de activa en de verplichtingen onderhevig? • Is de organisatievorm van het bestuur geschikt voor crisismanagement? • Hoe gaan besturen om met de nieuwe weten regelgeving?

Dilemma in strategisch beleid

heidsbuffer heeft om klappen te kunnen opvangen. Dit komt ook tot uiting in het toezicht. De Nederlandsche Bank eist een hogere dekkingsgraad naarmate het risicoprofiel hoger is. Ook de parameters van de ALM-studies laten zien dat hogere rendementsveronderstellingen gepaard gaan met hogere risico’s (en standaarddeviaties). Het geheel resulteert in een voorspelbare uitkomst: risico nemen loont als je het risico kunt dragen. Is het echter voor een degelijk gefinancierd pensioenfonds wel nodig om risico te nemen? Voor pensioenfondsbesturen die de luxe van een relatief hoog eigen vermogen zijn kwijtgeraakt, zal het lastig zijn uit te leggen dat ze bewust gekozen hebben voor risico terwijl dat niet echt noodzakelijk was. Onderstaand een sterk vereenvoudigd voorbeeld van een ‘rijk’ fonds met een dekkingsgraad van 180%. Voorbeeld ‘rijk’ pensioenfonds Actieven Slapers Gepensioneerden Totaal VPV Eigen vermogen Totaal vermogen Dekkingsgraad

VPV x 1000.000 1250 300 1150 2700 2160 4860 180%

Pensioenfondsbesturen hebben hun strategisch beleid doorgaans gebaseerd op een gedegen ALM studie. Daarin zijn aan activazijde van de balans verschillende varianten en combinaties van ‘assetclasses’ doorgerekend en afgezet tegen de ontwikkeling van de verplichtingen. Dit alles onder uiteenlopende economische scenario’s. Bij de uiteindelijke keuzes gaat het om de rendementen die het bestuur wil behalen en de risico’s die daaraan verbonden zijn. Een steeds terugkerend dilemma in die afweging is dat zekerheid en betaalbaarheid tegengesteld werken. Het is maar zeer de vraag of besturen kunnen volstaan met de verwijzing dat het strategisch beleggingsbeleid met de nodige voorzichtigheid tot stand is gekomen. Bij kritisch doorvragen kunnen de volgende zaken aan de orde komen:

Dit fonds kon ervoor kiezen om passief te sturen op het vereiste rendement zonder een overrendement na te streven. De solvabiliteitshefboom was krachtig genoeg (Voor elke uitgekeerde euro had het fonds immers 1,80 in kas en daarvan valt dus 0,80 vrij). n.b.: Het positieve resultaat is in sterk vereenvoudigde vorm weergegeven.

Tegenstrijdigheid in afwegen risico en rendement Voor elk bestuur is de afweging tussen risico en rendement anders. Een fonds met een ruim eigen vermogen kan meer risico nemen omdat het een veilig-

De keuze om toch een hoog rendement na te streven zal wellicht in verband hebben gestaan met mogelijkheden om actieve deelnemers kortingen op premies toe te kennen. Dit voordeel voor de actieve

Rendement Rendement totaal vermogen Vereist voor VPV Rendement op reserve (4%x80%) Pensioenuitkeringen Solvabiliteitsvrijval Totaal Indexatie Positief resultaat

29

4%

3,2% 216

3,0% 3,8%

194 108 86 96 182 81 101

vba


deelnemers staat op gespannen voet met de solidariteit ten opzichte van de overige belanghebbenden: slapers en gepensioneerden hebben geen baat bij lage premies. Besturen van fondsen met een beperkt eigen vermogen hadden in het krachtenveld van rendement/ risico/zekerheid/kosten weinig andere mogelijkheden dan bewust te zoeken naar overrendement om met betaalbare premies pensioenen op te bouwen en waar mogelijk toeslagen toe te kennen. De conclusie moet zijn dat pensioenfondsbesturen nadrukkelijker een afweging moeten maken in het dilemma rendement-risico. Rendement en solvabiliteitsvrijval zijn belangrijke hefbomen en moeten bewust worden ingezet in relatie tot de financiële positie van een fonds. Minstens zo belangrijk is dat die keuze niet gefixeerd is, maar dat besturen bij een gewijzigd eigen vermogen bewust evalueren wanneer ‘door te schakelen’ in de keuze tussen de beschikbare hefbomen. De verleidingen van de ALM-studie De ALM-studie is dus een belangrijk instrument in de beleidsbepaling van pensioenfondsbesturen. Zo’n studie helpt om inzicht te verwerven in de werking van risico’s en rendementen. ALM-studies zijn voor veel bestuurders een black-box. Dit zit vooral in de veelheid en de complexiteit van berekeningen. Die zijn met grote nauwkeurigheid en met behulp van geavanceerde wiskundige modellen en statistieken uitgevoerd. De daarin gehanteerde logica is onweerlegbaar, waardoor de uitkomsten een grotere stelligheid krijgen dan gerechtvaardigd is. Al die berekeningen en modellen zijn gebaseerd op ervaringsfeiten uit het verleden. Maar de fluctuaties op de financiële markten zijn enorm toegenomen. Ik heb de indruk dat de betekenis van ALM-studies hetzij onvoldoende hetzij te laat ter discussie is gesteld. Tegelijkertijd moet ik erkennen dat de ALM studie de basis is voor een strategische visie die terdege is onderbouwd. Die visie ga je niet meteen bij de eerste tegenvallers herzien. Zeker voor pensioenfondsen, die te maken hebben met een lange-termijn horizon, ligt het voor de hand dat besturen vasthouden aan een zorgvuldig gekozen, goed onderbouwde strategie, ook als het even tegenzit. Kernvraag is in hoeverre besturen erin slagen om verantwoord de resultaten van de ALM-studie ter discussie te stellen. Gelden de aannames nog onder de omstandigheden van het moment? De strategie van

30

een pensioenfonds is gericht op het behalen van de doelstellingen van het fonds. Een bestuur kan tijdelijk tactische maatregelen nemen om in te spelen op veranderingen op de financiële markten en daarbij toch vasthouden aan de hoofdlijnen van het gekozen beleid voor de lange termijn. Het is dan wel zaak om die tactische maatregelen goed te onderbouwen en voortdurend te monitoren.

Een kort voorbeeld ter illustratie: een ALM-studie van begin 2007 bevatte een visie op het lange-termijn rendement van 4,5% op vastrentende waarden. Bij een review medio 2008 heeft het bestuur aangegeven geen aanleiding te zien die visie te herzien. Wel besloot het bestuur om, in afwijking van de strategische keuze, de afdekking van het renterisico van 75% naar 100% te verhogen. Die beslissing werd gebaseerd op twee overwegingen: – dat de korte-termijn vooruitzichten ten aanzien van de renteontwikkeling anders waren dan voor de lange termijn; – de dekkingsgraad zich inmiddels op een lager niveau bevond en het bestuur het neerwaartse risico wilde verminderen (risicobeheersing boven rendement). Een tactische beslissing waarbij de strategie gehandhaafd bleef en de tactische afwijking periodiek wordt geëvalueerd, zodat het bestuur tijdig kan terugkeren naar de strategische mix.

De conclusie is dat besturen de strategische keuzes frequenter moeten toetsen en actiever moeten opereren in tactische keuzes. Transparantie van beleggingsinstrumenten Rendement en risico zijn niet de enige overwegingen. Naarmate de gekozen beleggingsmix complexer is of bijzondere financiële instrumenten omvat, zal het bestuur zich nadrukkelijker moeten kunnen verantwoorden. Kende het bestuur de elementaire werking van die beleggingsinstrumenten? Warren Buffet zei ooit: “I do not invest in an asset if I do not understand the business” en dat is een gezonde basishouding voor bestuurders. Het bestuur van een pensioenfonds blijft altijd verantwoordelijk voor het gevoerde beleggingsbeleid. Het bestuur hoeft niet alle technische details van de gebruikte beleggings-

vba


instrumenten te weten, maar behoort wel te weten wat de essentiële werking en toegevoegde waarde van die instrumenten zijn. Beleggingsexperts zullen helder moeten kunnen uitleggen hoe beleggingsinstrumenten kunnen bijdragen aan risico en rendement. Dat doen ze nu al, maar daarin zal een extra stap moeten worden gezet: wat is die bijdrage in de specifieke omstandigheden van het betreffende fonds, zodat het bestuur daarover een verantwoorde beslissing kan nemen. Als ze daar niet in slagen, moet het bestuur durven zeggen: “we begrijpen het niet, dus we beginnen er niet aan”.

Activa én verplichtingen hebben eigen dynamiek Nu pensioenfondsen te maken hebben met het Financieel Toetsingskader is het zaak om nadrukkelijker dan voorheen onderscheid aan te brengen in de activa en de verplichtingen. Die hebben immers een nadrukkelijke relatie maar ook hun eigen dynamiek. Waakzaamheid gevraagd van vermogensbeheerders Over de activakant van de balans kunnen we wellicht kort zijn: de ontwikkelingen op de financiële markten zullen doorgaans diepe sporen hebben nagelaten. Dat geldt voor de meeste asset classes. De mate waarin hangt sterk samen met de fundamentele keuzes in het strategisch beleggingsbeleid. Als in alle benchmarks de aandelen en credits op zwaar verlies staan, dan werkt dat door in de mate waarin strategisch voor die assets is gekozen. Het gewicht van de actieve bijdrage van vermogensbeheerders is in deze kredietcrisis relatief beperkt. Bij een daling van de benchmark met 40% doet het er voor het totale resultaat niet zo veel meer toe of de vermogensbeheerder de benchmark met 1% heeft verslagen of een underperformance van 1% heeft laten zien. De grootste gaten zijn immers geslagen door de fundamentele keuzes, enkele uitzonderingen daargelaten. Dat neemt niet weg dat de prestaties van individuele vermogensbeheerders aandacht verdienen. Dat geldt niet alleen voor de mate waarin zij erin slagen betere rendementen te halen dan hun concurrenten, maar ook voor hun rol in het vermogensbeheer voor een fonds. Juist nu is het cruciaal dat ze laten zien dat ze het vermogen beheren met een extra waakzaamheid voor de risico’s. Vermogensbeheerders moeten het bestuur van een pensioenfonds niet louter adviseren vanuit hun eigen vakdiscipline, maar in de eerste plaats vanuit de doelstellingen van het fonds. Som-

mige fondsen kiezen ervoor hun vermogensbeheer uit te besteden aan een fiduciair manager, die zelf keuzes maakt voor het inschakelen van vermogensbeheerders in verschillende disciplinies. Dit heeft het voordeel dat het bestuur te maken heeft met één partij. Een nadeel van fiduciair asset management is dat het bestuur zich daardoor op meer afstand plaatst van het vermogensbeheer. Daarmee is de relatie tussen bestuur en fiduciair manager cruciaal: de fidu ciair manager kan niet volstaan met het beschikbaar stellen van de technische expertise en het uitvoeren daarvan: het rekenschap geven van het beheer in relatie tot de specifieke situatie van een fonds is cruciaal. Als het bestuur de coördinatie van het vermogensbeheer in eigen handen heeft en zelf verschillende vermogensbeheerders aanstuurt is er minder afstand. Maar een risico van die aanpak is weer dat deze vermogensbeheerders vooral zullen adviseren vanuit hun eigen perspectief. Besturen zullen in die situatie nadrukkelijk moeten overwegen om zich door een onafhankelijke deskundige te laten bijstaan die ondersteuning biedt in het aanbrengen van samenhang in mandaten. Conclusie hier is dat de kredietcrisis duidelijk maakt dat besturen vermogensbeheerders (en ook andere deskundigen) niet alleen moeten beoordelen op hun technische inbreng, maar ook op hun vermogen om vanuit een bestuursperspectief mee te denken over de problematiek van het pensioenfonds. Verplichtingen en volatiliteit in rentestand De verplichtingen op de balans worden voor een belangrijk deel beheerst door de renteontwikkelingen. Die hebben in 2008 een ongekende volatiliteit laten zien en dat is nog steeds zo. Ook hier zijn de fundamentele keuzes in de beleggingsstrategie van belang. Dat de volatiliteit van de verplichtingen afhangt van de looptijd is genoegzaam bekend. De mate waarin deze looptijd afwijkt van de duratie van de assets is sterk bepalend voor hoe de reserves en de dekkingsgraad van de fondsen zijn geraakt. Besturen van pensioenfondsen moeten de looptijd van activa zorgvuldig afstemmen op de looptijd van hun verplichtingen. Maar ook met een nauwkeurige match in duratie zijn besturen soms verrast met significante afwijkingen. Die afwijkingen worden meestal veroorzaakt doordat de rentebewegingen van de verschillende vastrentende waarden uiteenlopen. Dit is vooral zichtbaar geworden in de sterke afwijking die rendementen op credits hebben laten

31

vba


zien ten opzichte van de door DNB gehanteerde rentetarieven. Maar ook van de instabiliteit van rentecurves zelf en de afwijking van de swap-curves ten opzichte van Nederlandse staatsobligaties. Verder hebben we binnen Europa ook toenemende verschillen gezien in rendementen op staatsobligaties van de verschillende EU landen1.

Ook hier een voorbeeld uit de praktijk: Bij de afdekking van 100% van het renterisico heeft een pensioenfonds gekozen voor het inzetten van zeer langlopende, met name Duitse en Franse, staatsobligaties. Het bestuur was zich ervan bewust dat met die keuze de duratie niet perfect was gematched. Dit was een ingecalculeerd risico. In de praktijk bleek echter dat de renteontwikkeling van de swap-rentes niet alleen afweek van de Nederlandse staatsobligaties, maar in nog sterkere mate van buitenlandse staatsobligaties. Dat resulteerde in een onvoorspelbare werking: schommeling in verplichtingen als gevolg van wijziging van rentes werden in de ene periode overgecompenseerd (110%) en in de andere periode bleek dat het effect van de rentematch slechts voor 80% effectief was.

Duration matching alleen geeft onvoldoende zekerheid in de bescherming tegen het renterisico. Alle reden om de effectieve werking van afdekking van het renterisico bewust op te nemen in de monitoring van rendementen en risico’s.

Organisatievorm van pensioenfondsbesturen en crisismanagement Bestuurders van pensioenfondsen zijn verantwoordelijk voor het beheer van grote sommen geld. Soms zelfs aanzienlijk meer dan bestuurders van de bedrijven waarvoor pensioen wordt beheerd. Maar wel een heel ander karakter van bestuur. Daar waar bestuurders van ondernemingen een fulltime dagtaak hebben, doen bestuurders van pensioenfondsen dit werk vaak als parttime functie naast een drukke baan. Zij krijgen er doorgaans ook geen bestuurdersinkomen voor betaald, hoogstens een onkostenvergoeding. Besturen hebben ook weinig invloed op de eigen samenstelling: bestuurders van pensioenfondsen worden benoemd door de belanghebbenden. Door-

32

gaans zijn werkgevers, ondernemingsraad of bonden namens de werknemers de benoemde instanties en soms ook de gepensioneerden. Met die organisatievorm van pensioenfondsbesturen is op zich niets mis. Maar de opeenstapeling van wijzigingen in weten regelgeving van de afgelopen jaren en de hectiek van de kredietcrisis stellen wel hogere eisen en vragen om een grotere slagvaardigheid. Dit maakt een nieuwe, degelijke inrichting van het dagelijks bestuur van pensioenfondsen noodzakelijk. In een sector waarin de ontwikkelingen zich razendsnel opvolgen en bezittingen en verplichtingen op dagkoersen worden gewaardeerd, kun je niet langer een pensioenfonds besturen met een paar vergaderingen per jaar. Bestuurders van grotere fondsen kunnen doorgaans terugvallen op een breed, professioneel bestuursbureau met deskundigen aan wie zij de dagelijkse gang van zaken kunnen toevertrouwen. Bestuurders van kleinere fondsen moeten op een andere wijze borgen dat ze toegang hebben tot professionele ondersteuning. Bij kleinere pensioenfondsen komt het dagelijks bestuur vaak volledig neer op een vrijgestelde voorzitter of een bestuurslid. Gezien de complexiteit van materie is dat vrijwel een onmogelijke opgave en leidt tot kwetsbaarheid voor de continuïteit. Het inschakelen van specialisten in verschillende disciplines is op zich ook niet voldoende. Om de complexiteit aan te kunnen zal er binnen de totale bestuursondersteuning samenhang moeten zijn. Zij die zich bezig houden met bestuursondersteuning moeten nadrukkelijker ‘in de huid van de bestuurders’ kruipen en hen het juiste gereedschap aanreiken om verantwoordelijkheid te nemen voor besluiten, de organisatie aan te sturen en toezicht te houden. Deskundigen moeten actief meedenken in de bestuursproblematiek en samen met het bestuur en deskundigen in andere disciplines één team vormen. Als er tussen de vergaderingen door belangrijke ontwikkelingen zijn, kan de bestuursondersteuning het bestuur tijdig inseinen zodat het bestuur slagvaardig kan reageren. Daar waar een pensioenfonds de omvang niet heeft om zelf de bestuursondersteuning professioneel in te richten, zal zij dat moeten onderbrengen bij een organisatie die bestuursondersteuning als kernactiviteit heeft.

Omgaan met weten regelgeving De mate waarin bestuurders invloed kunnen uitoefenen op de dekkingsgraad wordt sterk bepaald door de weten regelgeving en het toezicht. Voor

vba


een belangrijk deel zijn wetgeving, regels en het toezicht nieuw. Het is daarbij de vraag of we ons als pensioensector voldoende tijd gunnen om met alle nieuwe zaken om te gaan. De veranderingsprocessen zijn ingrijpend en vragen meer tijd dan de kredietcrisis ons gunt. Het Financieel Toetsingskader gaat uit van een marktwaardering van zowel activa als verplichtingen. Op zich is dit een gezond uitgangspunt om te beoordelen hoe pensioenfondsen ervoor staan. De kredietcrisis heeft laten zien dat die dagkoersen bijzonder volatiel zijn en dat die volatiliteit gelijktijdig werkt in de verschillende asset-classes én de verplichtingen. De bewegelijkheid van de dekkingsgraad is daarmee bijzonder groot gebleken. Alle jaarstukken van pensioenfondsen zullen 31 december 2008 als meetpunt hebben. Kijken we naar de kern van de oudedagsvoorziening, dan is dat juist niet een dagactiviteit. Pensioenverplichtingen liggen in de toekomst en zijn niet direct opeisbaar. De waardering op dagkoersen is weliswaar een goed instrument om een momentopname te maken, maar zegt weinig over de toekomst. Ter illustratie: voor de waardering van de pensioenverplichting van een 25-jarige deelnemer voor een uitkering op zijn 85e zullen circa 60 x 250 = 15.000 dagkoersen gelden. De waardering van 31 december heeft voor die verplichting een heel andere betekenis dan voor de gepensioneerde die volgende maand zijn pensioenbetaling verwacht. De waardering van pensioenfondsen op basis van dagkoersen geeft geen reëel beeld van hun werkelijke financiële positie. De ontwikkelingen van de afgelopen maanden rechtvaardigen een kritische heroverweging van de waardering van activa en passiva van pensioenfondsen. De uitkomst daarvan zou moeten kunnen leiden tot aanpassing van het FTK. Onderdeel van het leerproces is de noodzakelijke ontwikkeling van een breder kader voor de beoordeling van de situatie van pensioenfondsen. Waardering op basis van FTK moet daar zeker onderdeel van zijn, maar een VPV-waardering op 4% en een waardering op gemiddelde historische rendementen kunnen goede aanvullingen zijn: als bij alle waarderingsvormen de lichten op rood staan, dan weten we dat er echt iets aan de hand is. Een pleidooi derhalve om het ‘dash-board’ dat bestuurders gebruiken van meer ‘meetinstrumenten’ te voorzien dan alleen de FTK-dekkingsgraad.

Verstandige aanpassing van hersteltermijnen De eisen die gesteld worden aan de dekkingsgraad van pensioenfondsen vloeien voort uit de ‘DNB-wortel formule’. De mate van het beleggingsrisico leidde op die manier vanzelf tot een redelijke borging van voldoende reserves om tegenvallers op te vangen. Bij afwijking van die reserves is er meteen een wettelijk kader met hersteltermijnen. De kredietcrisis heeft duidelijk gemaakt dat de op basis van de wortelformule berekende reserves slechts zekerheid geven in redelijk stabiele omstandigheden maar niet voor het rampscenario van deze kredietcrisis. Als de wortelformule niet berekend is op rampen, dan geldt dat ook voor de hersteltermijnen. De kredietcrisis vraagt om een verantwoorde aanpassing van die hersteltermijnen. De pensioensector heeft die discussie opgestart en heeft recent gehoor gevonden. Minister Donner heeft de termijn verlengd naar 5 jaar. Een beperkte oplossing omdat die geen rekening houdt met de zeer uiteenlopende problematiek van de pensioenfondsen. Ter illustratie kom ik nog even terug op het voorbeeld dat ik net schetste. De pensioenverplichting van de 25e jarige deelnemer voor de uitkering op zijn 85e mag een hersteltermijn hebben van 60 jaar, die van de gepensioneerde moet voor de uitkering van volgende maand volledig gedekt zijn. Bij hersteltermijnen zou daarom meer rekening moeten worden gehouden met de pensioenverplichtingen van elk afzonderlijk fonds. Naarmate die verder weg liggen, dulden die ook een ruimere herstelperiode. De pensioensector zal pas echt geholpen zijn als de herstelperiode ruimte laat voor maatwerk en een relatie krijgen met de duratie van verplichtingen. Zorgen op het verkeerde moment Veel Nederlanders maken zich nu grote zorgen over hun pensioen. Enerzijds begrijpelijk door de alarmerende berichten over de huidige tekorten bij pensioenfondsen. Maar zoals zojuist opgemerkt: pensioen heeft een lange looptijd. We moeten ons afvragen of dit wel het juiste moment is om ons zorgen maken. Koersen kennen hoge pieken en, zoals nu, diepe dalen. Bij de pieken hebben we misschien iets te veel de euforie gevoeld van de bergbeklimmer die aan de top is gekomen. Voor pensioenfondsen zou dat misschien juist het moment moeten zijn dat ze zich zorgen gaan maken. Vanaf een piek kan het alleen bergafwaarts gaan. Ik realiseer me dat dit een makkelijke opmerking is, want pas na de piek weet je dat je op de top zat. Mijn opmerking is meer een

33

vba


waarschuwing voor de volgende euforie. Wellicht zouden we juist op momenten dat het erg goed gaat een grotere voorzichtigheid aan de dag moeten leggen. Tegelijkertijd is het een waarschuwing voor nu, want het omgekeerde geldt ook. We moeten er voor waken dat we in het dal niet verder in de put raken. Mijn zorg is dat we in de nieuwe rondes van ALM-studies en continuïteitsanalyses ineens te veel pessimisme aan de dag leggen. We moeten niet in de val trappen dat we juist in het ‘dal’ alle verwachtingen en aannames die we hanteren naar beneden bijstellen. Voor elke toekomstanalyse die we nu maken, geldt dat we moeten starten met de lage dekkingsgraden van dit moment. Als in die analyses ook lagere aannames worden meegenomen en de kansen op negatieve scenario’s even groot zijn als bij de analyses van één of twee jaar geleden, dan zullen de beleggingsuitkomsten veel negatiever zijn dan je vanuit een ‘dal’ zou mogen verwachten. Niemand kan zeggen of we de bodem hebben bereikt en ook niemand zal met stelligheid de duur van de crisis kunnen voorspellen. Maar ik ben ervan overtuigd dat we eruit gaan komen. Daarbij moeten bestuurders van pensioenfondsen goed gebruik maken van de harde lessen van nu om in de toekomst de Nederlandse pensioenen veilig te kunnen stellen. We mogen ons niet alleen laten leiden door de risico-stress van dit moment, voor het herstel is rendement onontbeerlijk en risico’s zijn dus ‘fact of life’ voor pensioenbesturen Besturen staan voor de moeilijke uitdaging: prudent zijn maar tegelijkertijd oog houden voor de kansen die herstellende financiële markten bieden. En een goed georganiseerd bestuur zal die uitdaging aankunnen gaan.

Conclusies Een bestuur van een pensioenfonds moet bij het afwegen van risico en rendement strategische keuzes maken maar die frequenter toetsen en de bereidheid hebben om actiever gebruik te maken van tactische beleidsruimte omdat de dynamiek van de markt daarom vraagt. Juist op momenten dat fondsen ruim in hun financiële jas zitten, zullen besturen gebruik moeten maken van de hefboomwerking van de solvabiliteitsvrijval. Besturen moeten beleggingsinstrumenten beter doorgronden, gebruikmakend van de inzichten die in de kredietcrisis zijn verworven. Voor beleggingsexperts de uitdaging om de eigen vakdiscipline nadrukkelijker in de context van

34

de pensioenproblematiek van een specifiek fonds uit te oefenen. Als beleggingsexperts er niet in slagen zowel de fundamentele werking van die instrumenten als de toegevoegde waarde daarvan over te brengen, moeten besturen er niet aan beginnen. Goede afstemming van de duratie van activa op de looptijd van verplichtingen is een eerste vereiste, maar er is meer nodig voor een effectieve afdekking van het renterisico. Besturen zullen dat ook met meer nadruk moeten monitoren. Een gedegen ALM studie is een prima basis voor het financieel beleid, maar besturen mogen kritischer zijn in het omgaan met de uitkomsten van die analyses: prognoses hoe goed onderbouwd ook blijven slechts voorspellingen. Een andere les van de kredietcrisis is dat de waardering van activa en verplichtingen uitsluitend op basis van dagkoersen geen reëel beeld geeft van de financiële positie van pensioenfondsen een breder referentiekader voor de beoordeling van ‘de gezondheid’ is gewenst. In de toegenomen complexiteit en toegenomen dynamiek een uitdrukkelijk pleidooi om aandacht te besteden aan een verdere professionalisering van het pensioenfondsbestuur door middel van het inrichten van een gedegen bestuursondersteuningsorganisatie. Besturen hebben de vaardigheid nodig om slagvaardig te opereren en moeten vooral waakzaam zijn in deze periode waarin de aandacht voor risico’s overgewaardeerd lijkt te worden en de aandacht voor noodzakelijk rendement naar de achtergrond dreigt te raken.

Noot 1

Voor een uitvoerige behandeling van het renterisico verwijs ik naar het artikel van Stefan Ormel in het VBA Journaal nr. 4.

vba


Gelijkschakeling van belangen door performance fees? Een overbrugging van de kloof tussen theorie en praktijk

Inleiding Als één van de oorzaken van de huidige kredietcrisis wordt de beloningscultuur in de financiële wereld genoemd. Er wordt daarbij beweerd dat deze niet goed gelinked is aan lange termijn doelen. Managers/beleggers lopen met miljoenen weg terwijl klanten/investeerders uiteindelijk met een negatieve performance blijven zitten. Voorbeelden van bestuurders van slechtlopende bedrijven (banken) die met miljoenenbonussen de deur uit gaan zijn er legio. Ook in het vermogensbeheer kan dezelfde tendens worden onderscheiden.

Eén van de bekendere voorbeelden is het Magellan fund (beschreven door John Bogle [2005]) dat in het verleden zeer veel kapitaal heeft vernietigd voor haar klanten, maar waarvan de managers met miljoenen beloond zijn. Een Nederlands voorbeeld is Go(ne) Capital die na haar sluiting maar meteen de lancering van een nieuw fonds heeft aangekondigd. De essentie van de problematiek is dat de belangen van klanten en leveranciers niet parallel lopen. Dit kan verschillende oorzaken hebben: onjuiste meetlat (benchmark), korte termijn beoordeling, verkeerde beloningsstructuur, etcetera. Er valt veel te

Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA RO1 Fiduciair Manager bij Kempen Capital Management en verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam

35

vba


zeggen over de verkeerde meetlat/benchmark (denk bijvoorbeeld aan peergroup vergelijking, wat niets te maken heeft met de eigen doelstellingen) en de korte termijn waarop vermogensbeheer beoordeeld wordt. Echter hier zullen we met name ingaan op de beloningssystematiek zelf en haar mogelijke consequenties. Dit onderwerp willen we hier uitdiepen aan de hand van een pensioenfonds die een manager (vermogensbeheerder) inhuurt en met haar een goede beloning (fee) moet vaststellen. De vraag is hoe dat op een zo optimaal mogelijke manier gebeurt, waarbij er sprake is van gelijkschakeling van de belangen. Vertrekpunt hierbij is de theorie van ‘delegated asset management’ (principal-agent). Hieruit komt een bepaalde vorm van variabele beloning naar voren. Daarna halen we de praktijk erbij. Interessant hierbij is dat theorie en praktijk vrij ver uit elkaar blijken te liggen. Via een paar eenvoudige ideeën is het mogelijk om de praktijk en theorie beter op elkaar te laten aansluiten en om zodoende een grotere gelijkschakeling van belangen te creëren. We zullen afsluiten met het plaatsen van een beloningsmodel in een breder kader.

Theorie In Stracca [2006] wordt een overzicht geboden van de literatuur op het gebied van het portefeuille delegatie probleem. De algemene formulering is dat een principaal (=pensioenfonds) een agent inhuurt (=manager) die informatie bezit die onbekend is aan de principaal (‘informatie asymmetrie’). De hamvraag is hoe een optimaal contract tussen het pensioenfonds en de manager te maken. De belangrijkste doelen van een goed contract zijn: motivering van de manager om zich in te spannen, risicodeling en signalering. Het eerste doel mag helder zijn; de manager dient geprikkeld te worden om zijn informatie ‘prijs te geven’. Risico deling is vooral relevant als zowel pensioenfonds als manager risico-avers zijn; hiermee kan worden voorkomen dat bijvoorbeeld de manager risico’s neemt ten koste van het pensioenfonds. Als een contract zodanig is dat een goede manager (met ‘skill’) dit wil tekenen en een slechte manager (zonder ‘skill’) niet, dan is het een ‘separerend’ contract en daarmee signalerend. Zo niet, dan wordt dit een ‘pooling’ contract genoemd en heeft het geen signalerende werking. In de meeste onderzoeken wordt een optimalisatie probleem opgezet om te komen tot een optimale

36

fee structuur. Onder gebruikelijke aannames inzake risicoaversie (nutsfuncties) is een lineaire2 verdelingsregel van de opbrengsten optimaal. Deze ziet er als volgt uit: Optimale fee = Bedrag + %* Performance Opvallend is dat zelfs in deze relatief eenvoudige modellen niet alle doelen van een goed contract kunnen worden gehaald. Het bovenstaande contract is een compromis tussen het motiveren van de manager tot inspanning en de risicodeling. Het is een compromis omdat de manager geneigd is om minder inspanning te verrichten dan optimaal is voor het pensioenfonds. Deze lineaire contracten zijn signalerend; goede managers kunnen zichzelf hiermee onderscheiden van slechte managers. Een belangrijk resultaat in de modellen is daarnaast het “irrelevantie” resultaat (zie Admati-Pfleiderer [1997]): De agent kan altijd zijn opbrengst beïnvloeden door in te spelen op de vorm van het contract. Een concreet voorbeeld hiervan is dat de manager door de mate van risico te kiezen de verwachte opbrengst in haar voordeel kan veranderen. Dit betekent dat er altijd sprake is van een ‘moral hazard’ probleem. Naast lineaire contracten zijn ook allerlei andere structuren geanalyseerd. Bijvoorbeeld een kwadratisch contract3. Hierbij wordt de manager gemotiveerd om goede inschatting te geven van haar eigen prestaties en afgestraft voor grote afwijkingen naar boven en naar beneden. Dit is in een analisten framework, waarbij de analist beoordeeld wordt op een goede voorspelling, mogelijk een goede aanpak. Echter in ons voorbeeld minder toepasbaar. Veel is ook geschreven over de optieachtige (bonus) contracten die managers mogelijk verleiden om meer risico te nemen dan optimaal is voor het pensioenfonds. Aangetoond is dat lineaire contracten waarbij sprake is van een beperkte aansprakelijkheid van de manager gelijk te stellen zijn aan optiecontracten. Algemeen geldt dat symmetrische contracten beter met risicodeling omgaan dan asymmetrische contracten. Op basis van de literatuur moeten we concluderen dat er tot nu toe zelfs voor het relatief eenvoudige

vba


portefeuille delegatie probleem geen generieke oplossing bestaat die ook alle kernpunten (motivatie, risicodeling, signalering) adresseert. De gepresenteerde fee structuren zijn zeer afhankelijk van specifieke aannames met betrekking tot de risicoaversie van de principaal en de agent. Er wordt gestreefd naar zogenaamde ‘closed form’ oplossingen waarbij het resultaat bestaat uit een mooie wiskundige formule, maar om deze te bereiken moeten vaak enige ‘heroïsche’ aannames worden gedaan. Vervelend is ook dat de oplossingen uit de praktijk niet lijken op de theoretisch juiste oplossingen. Praktijk fee = %* Vermogen + %* Outperformance De typische fee in de praktijk is een basis fee uitgedrukt in een percentage van het vermogen plus een percentage van de outperformance. Vergeleken met de optimale fee structuur is deze duidelijk afwijkend. Allereerst is het vaste bedrag vervangen door een percentage van het vermogen. Daarnaast is het een asymmetrische feestructuur; alleen bij outperformance is er sprake van een betaling. Het feit dat de theorie niet komt tot deze fee structuur impliceert dat er mogelijk elementen zijn buiten de modellen die worden genegeerd, dan wel dat de huidige praktijkcontracten niet optimaal zijn. Eén van die elementen is dat in de markt de agenten mogelijk de kracht hebben om die fee structuur te kiezen die voordelig is voor hen en daarmee nadelig voor pensioenfondsen (marktmacht). Een andere mogelijkheid is dat in de werkelijkheid de ‘incentive’ structuur voor de agent er heel anders uitziet dan in het model omdat er meer exogene variabelen zijn. Voorbeelden hiervan zijn reputatierisico’s, de kans op ontslag en een manager die meerdere producten aanbiedt (en dus te maken heeft met meerdere feestructuren).

Praktijk In deze paragraaf vergelijken we verschillende performance fee modellen. We gaan dit doen onder een aantal simplificerende aannames. Pensioenfonds en manager zijn beiden risiconeutraal. Er is geen relatie tussen de informatie ratio4 van een manager en haar fee structuur. Om de feestructuren te vergelijken worden de verwachte performance fees uitgerekend. Deze zullen we benoemen als de Equivalente Base Fee (EBF)5.

Naast de lineaire performance fee (% van de performance), die we vanuit de theorie meenemen, en de ‘zuivere’ optie-fee (% van de outperformance) introduceren we tussenliggende structuren met een zogenaamde ‘Negative Carry Forward’ (NCF); dit is vergelijkbaar met een ‘highwatermark’ waarbij een performance fee wordt betaald als er sprake is van cumulatieve outperformance over een bepaalde periode. Bij deze NCF structuren worden verschillende varianten bekeken. • Highwatermark met oneindige looptijd • Highwatermark met beperkte looptijd • Highwatermark met beperkte looptijd en ‘clawback’ karakteristieken ‘Claw back’ is het terugbetalen van eerdere performance fees vanwege latere underperformance. Laten we hier meteen helder zijn. De NCF structuren lossen op zichzelf niet het gelijkschakelingprobleem op. Ze bieden wel een mitigering van de zuivere optiestructuren en slaan mogelijk een brug naar een langere termijn evaluatie. Concreet analyseren we de structuren zoals aangegeven in de tabel. Tabel 1 Vorm fee contract Optie Lineair NCF-∞ NCF-3 NCF-3 gemiddeld

Formule 20% outperformance (>0) 20% performance 20% outperformance, als cumulatieve performance > 0 20% outperformance, als 3 perioden cumulatieve performance > 0 1/3 van 20% van cumulatieve 3 perioden performance >0 per jaar

De analyses worden gedaan vanuit een meer-perioden perspectief en onder de veronderstelling dat de rendementen normaal6 verdeeld zijn. De ‘tracking error’ of standaarddeviatie ten opzichte van de benchmark is op 4% gezet. De kwaliteit of ‘skill’ van de manager wordt gemeten aan de hand van de informatie ratio. Voor verschillende niveaus van ‘skill’ worden de verwachte performancefees (EBF’s) uitgezet. In figuur 1 worden de resultaten hiervan getoond.

37

vba


Figuur 1

:fj^kVaZci7VhZ[ZZd['%^cXZci^kZ[ZZ

Dei^dc

$

A^cZVg C8;

"

C8;"(VkZgV\ZY C8;"(

"

%

" $ >c[dgbVi^dcGVi^d

Figuur 2

:fj^kVaZci7VhZ[ZZd[^cXZci^kZ[ZZ

Dei^dc A^cZVg C8; C8;"(VkZgV\ZY

!

!

!

!

!

!

!

>c[dgbVi^dcGVi^d

De lineaire fee laat duidelijk de eigenschap van risicodeling zien: bij negatieve ‘skill’ en dus naar verwachting negatieve performance wordt door de manager betaald en niet ontvangen. De zuivere optie fee laat duidelijk het convexe karakter zien. Ook als de manager geen ‘skill’ heeft is de verwachte waarde van de performance fees positief. De NCF structuren zitten tussen de lineaire en de optiestructuren in. Bij de oneindige high watermark (NCF of NCF-∞) is er naar verwachting alleen sprake van een fee betaling als de

38

skill groter is dan 0. Bij afwezigheid van ‘skill’ of zelfs negatieve ‘skill’ bestaat er een kans dat in de eerste perioden fee is uitgekeerd waardoor de verwachting iets groter is dan 0. De beperking van de looptijd van de high watermark tot 3 perioden heeft vooral consequenties (zoals verwacht) bij negatieve skill. Wordt de uitbetaling uitgesmeerd over 3 perioden dan gaat in verwachting de betaling omlaag (versus de optiefee) over de hele curve.

vba


In de praktijk wordt vaak gebruik gemaakt van een van de hierboven geanalyseerde structuren waarbij eveneens nog een ‘cap’ wordt ingesteld op de feebetaling per jaar. In figuur 2 worden de verwachte fees inclusief een dergelijke cap geanalyseerd. Voor de lineaire structuur impliceert dit eveneens dat er een ‘floor’ geldt voor de te betalen negatieve fee. De x-as informatie ratio schaal is bewust wat opgerekt om de effecten te laten zien. Logisch is dat de EBF’s van de verschillende structuren lager worden. De helling van de lijnen nemen duidelijk af bij skill niveaus waarvan de verwachte performance fees in de buurt van de cap liggen. De structuur die het minste wordt beïnvloed is de NCF-3 gemiddeld. Dit komt vanwege de geleidelijke uitbetaling van de fees waarbij minder snel de cap wordt geraakt. Voor positieve ‘skill’ niveaus ligt de NCF-3 gemiddeld zelfs boven de optie structuur. Uit de grafieken en gegeven onze simplificerende aannames mag worden vastgesteld dat een lineaire fee duidelijk andere eigenschappen heeft en wel vooral aan de kant waar geen skill aanwezig is. En dit is waar de discussie om draait: je wilt als pensioenfonds geen manager belonen die een negatieve toegevoegde waarde brengt. Het liefste wil je nog een stap verder gaan: de beloningstructuur zou goede managers moeten aantrekken en slechte managers moeten afstoten (signalerend).

Op naar gelijkschakeling van belangen! Het theoretisch optimale contract lijkt slechts ten dele aan te sluiten bij de praktijk. Het modelleert alleen het onderliggende beleggingsproces terwijl in de praktijk dit slechts een deel is van de afwegingen van de manager. Bogle [2005] wijst op verschillende principaal-agent problemen die, door ze te negeren, serieuze consequenties hebben voor de principalen (lees: pensioenfondsen). De gemakkelijkste manier voor managers om zo veel mogelijk geld te verdienen is om het vermogen onder beheer te vergroten. Dit is echter op een gegeven moment nadelig voor de klanten van deze manager. Een andere manier om meer geld te verdienen is door het lanceren van veel, verschillende beleggingsproducten. Hiermee kan de focus bijzonder afnemen voor het specifieke product dat het pensioenfonds afneemt. Een beproefde manier hierbij is de zogenaamde incubatorstrategie. De manager test meerdere beleggingsideeën met een

kleine investering. Een van deze producten zal het op een gegeven moment goed doen. Op dat moment gaat de manager dit specifieke product marketen en zo snel groter laten groeien. Beide zaken die hier worden aangedragen zijn voorbeelden van ‘outside options’, mogelijkheden die op dit moment buiten de modellen liggen. Wat we dus moeten doen is deze zaken binnen de modellen halen en komen tot beloningsstructuren die hier rekening mee houden. Hieronder zullen we een paar eenvoudige ideeën introduceren die ontleend zijn aan de praktijk, maar nog niet eerder in modelmatig verband zijn geanalyseerd. Performance fee op basis van informatie ratio Het idee is eenvoudig: betaal de manager vooral als zij de outperformance levert die het pensioenfonds van haar verwacht. Als we aannemen dat de manager haar informatie ratio kan beïnvloeden door het leveren van meer inspanning dan zou hiermee de gelijkschakeling positief beïnvloed kunnen worden tussen manager en pensioenfonds. De idee is niet zozeer dat de manager haar informatie ratio kan verbeteren, maar meer dat de informatie ratio niet verslechterd. Het draait hier vooral om het ‘capacity constrained’ zijn van beleggingsaanpakken. Laten we aannemend dat de principaal een minimale informatie ratio van de manager wil zien van IRA. De principaal is bereid om een extra hoge performance fee, xH te betalen als de informatie ratio daadwerkelijk hoger of gelijk is. Echter als de informatie ratio lager is, maar nog wel groter dan 0, zal slechts een lagere performance fee, xL, betaald worden. Dat resulteert in de volgende structuur:

Fee = BF + x L ⋅OP ⋅( 1 − I (IR ≥IR A )) + x H ⋅OP ⋅I (IR ≥IR A ) BF = basefee OP = outperformance IR = informatie ratio I(.)= Indicator functie; deze is 1 als de expressie tussen haakjes waar is en anders 0. Merk op dat de manager niet zal profiteren van een hoge performance als gevolg van het lopen van veel risico (hoge tracking error). Door xH >> xL en een lage base fee te kiezen motiveert het pensioenfonds de manager om echt in haar beleggingsproces te investeren. Deze structuur zou de manager kunnen bewe-

39

vba


Figuur 37 CdgbVa[ZZ >c[dgbVi^dcGVi^d;ZZ

;ZZ^c

!

!

"

"

$

>c[dgbVi^dcgVi^d

gen om meer inspanning op dit beleggingsproduct en minder op haar marketing te plegen. Voorbeeld (zie figuur 3) Een constante 4% tracking error wordt verondersteld. IRA=0,25, xH=40%, xL=10% en BF=0,1%. De ‘normale’ fee is gebaseerd op een basis vergoeding van 0,2% en 20% van de outperformance. Vergeleken bij een ‘normale’ optie fee wordt er bij een lager informatie ratio weinig verdiend; een hoge informatie ratio kan een duidelijk hogere verdienste betekenen. De vraag is hoe deze structuur de afwegingen van de manager gaat beïnvloeden. Laten we naar een beleggingsfonds kijken met een omvang van 100 miljoen euro en laten we aannemen dat de verwachting van de informatie ratio van de manager 0,5 is en zal terugvallen naar 0,25 als het fonds in omvang verdubbeld. Tabel 2 Fees (mln euro) Normale fee IR fee Verschil

Basis 100 miljoen 0,6 0,7 +0,1

Basis 200 miljoen 0,8 0,4 -0,4

Verschil +0,2 -0,3

De uitbreiding van het vermogen onder beheer zal bij een normale fee structuur leiden tot hogere inkomsten voor de manager van 0,2 miljoen euro. Onder de IR fee structuur leidt dit tot een verlies van inkom-

40

sten van 0,3 miljoen, vanwege de verslechterde informatie ratio. Dit is wat de principaal beoogd met deze structuur. Dus door minder te betalen bij lage (positieve) informatie ratios en meer bij hoge informatie ratios kan de principaal de manager beïnvloeden in haar interne belangenafwegingen tussen beleggingsinspanningen en marketinginspanningen. In het gebruik van de informatie ratio zit een moral hazard verscholen. Een manager met een goed eerste halfjaar performance kan haar performance fee ‘inlocken’; de informatie ratio beïnvloeden door de tracking error in het tweede halfjaar te minimaliseren (passief beleggen)8. Hiermee wordt de noemer omlaag gebracht terwijl de teller gelijk blijft. In de praktijk kan dit worden voorkomen door monitoring door de principaal op normaal beleggingsgedrag en mogelijk door grenzen te stellen aan de tracking error. Meer en meer managers roepen dat ze een ‘capacity constrained’ zijn, o.a. omdat ze weten dat hun klanten op de hoogte zijn van dit fenomeen. Belangrijk is dat i) er een gespecificeerde limiet bestaat voor de beleggingsaanpak, ii) deze inderdaad de informatie ratio beschermd en iii) hoe ver deze limiet ligt van het huidige vermogen onder beheer (met andere woorden: hoeveel marketing inspanning is nog onderweg). Hiermee wordt overigens niet het probleem geadresseerd van de outside optie om nieuwe

vba


Figuur 49

BVcV\ZgGZkZcjZh &% ! BVcV\ZgGZkZcjZh 20%)

;ZZ^c

!

$ " -

"

$

!

>c[dgbVi^dcgVi^d

producten te lanceren en minder focus te hebben op dit product. De hierboven voorgestelde feestructuur kan daar nog steeds bij helpen. Co-investering door manager om belangen gelijk te schakelen De meest gebruikte performance fee structuur is de optiestructuur. Dit is een calloptie voor de manager waarin wel up-side maar geen down-side bestaat. Los van een meer gelijkgeschakelde, symmetrische fee structuur kan een manager haar commitment signaleren door zelf te investeren in de onderliggende strategie. Hierdoor wordt de totale beloning van de manager meer lineair en lijkt dit meer op een theoretische optimaal contract. Het is een bekende manier die bijvoorbeeld veel bij private equity voorkomt. De logische vraag om te stellen is dan hoeveel een manager dient te co-investeren om serieus te worden genomen in haar commitment signaal. Abstract geformuleerd zal de impact van de performance op de totale inkomsten substantieel dienen te zijn. Voorbeeld Gegeven de omvang van een beleggingsfonds en de verwachte informatie ratio kunnen de verwachte fees worden berekend. Laten we een 100 miljoen euro fonds analyseren bij een outperformance fee van 20% en een tracking error van 4%. We analyseren het effect van verschillende percentages aan coinvesteringen.

In figuur 4 kunnen we waarnemen dat door co-investeringen de totale opbrengst voor de manager meer lineair is in de informatie ratio. Eveneens kunnen we constateren dat een kleine co-investering (<10 % van het vermogen) nauwelijks effect heeft op de opbrengsten van de manager. Bij de start van een fonds kan de manager (en vaak is zij daartoe bereid) voor een substantieel percentage deelnemen. Echter om op deze structuur te bouwen is het belangrijk dat dit een substantieel percentage blijft anders is de ‘moral hazard’ van het verzamelen van vermogen even sterk aanwezig (‘asset gathering’). Combinatie van co-investeringen en informatie ratio fee De combinatie van deze twee ideeën is meer lineair dan de informatie ratio fee alleen. In het linkerdeel van figuur 5 wordt het effect getoond op de opbrengsten voor de manager van de combinatie. Het zal een groter discriminerende werking hebben tegen managers met lage dan wel geen ‘skill’. Hiermee is de combinatie fee duidelijk meer signalerend dan de normale optie fee. Ook de motivatie tot de (juiste) inspanningen van de manager wordt vergroot en de risicodeling tussen pensioenfonds en de manager wordt vergroot.

41

vba


!

;ZZ^c

!

!

!

DjieZg[dgbVcXZ CdgbVa;ZZ >c[dgbVi^dcGVi^d;ZZ 8dbW^cVi^dc[ZZ

Als we deze feestructuur laten zien versus de al eerder getoonde feestructuren op basis van de verwachte fees, dan krijgen we het figuur aan de rechterkant van figuur 5. Door het introduceren van de informatie ratio fee wordt de helling van de EBF lijn veranderd ten opzichte van de optie fee; eveneens wordt de EBF lijn aan de positieve skill zijde convexer (de steilheid neemt toe in de informatie ratio). De co-investering zorgt voor meer linearisering van de verwachte EBF; vooral bij negatieve informatie ratios. De pay-off van de optie fee en de combinatie fee bij een informatie ratio van 0 is vrijwel gelijk. Een manager met meer skill is beter af in de combinatie fee dan met de optie fee (dit alles nog steeds onder de aanname van risiconeutraliteit).

Invloed van risico aversie De voorgaande analyses zijn nog van een zeer eenvoudige, simplificerende aard. De afwegingen worden alras complex indien we de aannames wat minder heroïsch maken. We zullen hier vooral ingaan op het effect van risicoaversie bij zowel pensioenfonds als manager. Vanuit de literatuur weten we al dat slechts bij eenvoudige nutsfuncties er oplossingen bestaan. Vaak wordt daar uitgegaan van negatief exponentiële nutsfunctie. Het voorbeeld dat we hier geven is gebaseerd op kwadratische risico aversie en is puur bedoeld om de complexiteit van de analyses te demonstreren.

42

:fj^kVaZci7VhZ[ZZd['%^cXZci^kZ[ZZ

Figuur 5 ! ! !

"

!

%

>c[dgbVi^dcGVi^d Dei^dc A^cZVg C8;"(VkZgV\ZY >G;ZZ >G;ZZ Xd^ckZhibZci

In het volgende voorbeeld mag de manager het risiconiveau (tracking error) bepalen. Aangenomen wordt dat haar informatie ratio constant is. Voor de helderheid van de uiteenzetting wordt de vergelijking gemaakt tussen twee beloningsstructuren: de optie fee en de gecombineerde fee (informatie ratio + coinvestment) uit de vorige paragraaf. De risico aversie van de principaal is met betrekking tot de standaarddeviatie van de verwachte netto rendementen, dus na aftrek van de fee van de manager. De risico aversie van de manager is met betrekking tot de standaarddeviatie van haar verwachte inkomsten. Het linkerdeel van figuur 6 geeft de situatie weer bij een informatie ratio van 0.5. Bij de optiefee is de vorm van de nutsfunctie voor de manager positief, (vrijwel) lineair in de tracking error. Dit terwijl de nutsfunctie voor de principaal een bergparabool (concaaf) is. Losjes analyserend kun je stellen dat er gelijkschakeling van belangen is als het marginale nut (‘de afgeleide’) voor zowel de agent als de principaal over het hele spectrum een gelijk teken heeft (+/-/0). In dit voorbeeld zijn de belangen redelijk gelijk geschakeld tot een tracking error van iets onder de 5; boven deze grens lopen de belangen tegengesteld. Bij de combinatie fee zijn de nutscurves meer gelijkvormig (allebeide concaaf). Bij een tracking error tussen de 5 en 8 is het marginale nut tegengesteld. Onder de 5 en boven de 8 is sprake van dezelfde richting. Dus er is sprake van meer gelijkschakeling van belangen dan bij de optiefee. De nutscurve van de manager is

vba


Figuur 6

>c[dgbVi^dcgVi^d2%#*

!

>c[dgbVi^dcgVi^d2%#* Jiâîn

Jiâîn

!

!

" $

!

!

-! -

!

IgVX`^c\Zggdg^c

IgVX`^c\Zggdg^c

Dei^dc6\Zci Dei^dcEg^cXêVa >G 8d^ck6\Zci >G 8d^ckEg^cXêVa

vooral beter gevormd en leidt minder snel tot excessief risico gedrag. Bij elke informatie ratio kan dezelfde analyse worden gemaakt. Bij negatieve informatie ratios is de gecombineerde fee structuur nog meer gelijkgeschakeld. Het rechter paneel in figuur 6 laat hier een voorbeeld van zien. Het marginale nut heeft voor de manager en het pensioenfonds dezelfde richting. De manager zou volledig ‘passief’ dienen te beleggen, dan wel deze opdracht niet moeten aanvaarden (een andere baan zoeken). De optiefee geeft ondanks de negatieve informatie ratio nog steeds een positief nut voor de manager. De conclusie lijkt gerechtvaardigd, dat onder risicoaversie de eerder gemaakt observaties (in de risico neutrale analyse) overeind blijven en dat ook in nutstermen de voorgestelde aanpassingen het gewenste effect sorteren.

Conclusies en suggesties voor verder onderzoek De bovenstaande analyses zijn allemaal eenvoudig. Er wordt uitgegaan van aannames als normaal verdeelde rendementen, 1- periode modellen (ook al worden ze over meerdere periodes geëvalueerd), er wordt geen poging ondernomen tot (wiskundige) optimalisatie, er wordt aangenomen dat performance fees het gedrag sturen van de manager,

Dei^dc6\Zci Dei^dcEg^cXêVa >G 8d^ck6\Zci >G 8d^ckEg^cXêVa

de marktstructuur waarop de fees worden bepaald wordt niet meegenomen, slechts 1 principaal 1 manager etc. Los van al deze bezwaren laten de analyses wel zien dat bijvoorbeeld de zuivere optiefee niet goed de belangen van het pensioenfonds en de manager gelijkschakelt. En ook al is dit soort van beloningen wellicht niet de enige oorzaak van de kredietcrisis, dan is toch de kredietcrisis nog steeds de aanleiding om hier aanpassingen in aan te brengen. Het is wel degelijk mogelijk om deze feestructuur zodanig aan te passen dat de gelijkschakeling van belangen (behoorlijk) verbetert. Een advies aan pensioenfondsen, immers die trekken in optiefees aan het korte eind, is om rekening te houden met deze inzichten om te komen tot fee afspraken die • meer langjarig zijn • meer rekening houden met ‘outside’ opties van de manager • meer ‘skill’ van ‘noise’ onderscheiden en dus meer aantrekkelijk zijn voor ‘skilled’ managers Los van de in dit artikel gepresenteerde ideeën mag duidelijk zijn dat fee structuren slechts de gelijkschakeling van belangen kan ondersteunen en een onderdeel vormen van de totale governance. Monitoring van gedrag van managers is van essentieel belang om het geheel te blijven overzien.

43

vba


Er blijven nog veel vragen over die verder onderzoek verdienen. – Wij zijn niet ingegaan op de afweging tussen performance fee en vaste fees. Deze afweging kan wel degelijk worden gemaakt. Een bekende paradox in dezen is dat de goede manager altijd een performance fee zou moeten voorstellen om zijn opbrengsten te maximaliseren en dat het pensioenfonds de goede manager altijd tegen een vaste fee in dienst zou moeten nemen. Natuurlijk ligt dit wel wat subtieler. Bijvoorbeeld, een onderliggende vraag is hoe groot je skills zijn als pensioenfonds om goede managers te selecteren. – Gezien de organisatie van pensioenfondsen gaat het in de praktijk niet om een 1 principaal 1 agent (P-A) vraagstuk, maar om 1 principaal – 1 fiduciair/ multi-manager – N agenten vraagstuk (P-A-AN). Dit betekent dus niet alleen meer managers maar ook meer lagen. Een vraag die zich hierin ook aandient is hoe beloon ik de fiduciaire/multi-manager. – Een heel ander soort vraag is de vraag naar het risico van performance beloningen omdat deze een positieve feedback loop kunnen vormen. Door te veel (wereldwijde) gelijkschakeling krijg je wellicht het effect van omvallende managers als ook de rendementen slecht zijn. Dit hangt niet alleen samen met de performancestructuur maar ook met de onderliggende benchmarking. Als iedereen dezelfde benchmarks gebruikt zal het risico hierop groter zijn. – De markt waarin fees/beloningstructuren tot stand komen is ook zeer relevant, denk hierbij aan de tot voor kort onbetwiste 2% + 20% van de outperformance fee structuur bij hedge funds. De vraag is hier hoe investeerders betere beloningsstructuren kunnen afdwingen.

Stellingen Hieronder zijn een paar stellingen geponeerd waarvoor u wordt uitgenodigd om op te reageren in het VBA Journaal. 1. Goede performance fee afspraken zijn te gecompliceerd; daarom moeten we helemaal af van alle performance fee structuren. 2. Betere performance fee afspraken zijn absoluut nodig om de ‘slechte’ managers uit de markt te drijven.

44

3. Veel pensioenfondsen doorzien onvoldoende performance afspraken die worden gemaakt met managers.

Literatuur Admati, Anat R., Paul Pfleiderer, “Does it all add up? Benchmarks and the compensation of Active Portfolio managers”, Journal of Business, 1997, Vol. 70, No. 3, pp. 323-350. Bogle, John, “The battle for the soul of capitalism”, Yale University Press, 2005. Grinblatt, Mark, Titman, S., “Adverse risk incentives and the design of performance-based contracts”, Management Science, Juli 1989, vol 35 no. 7, pp. 807-822. Kritzman, Mark P., “Incentive fees: Some problems and some solutions”, Financial Analysts Journal, January/February 1987, pp. 21- 26. Livia Stracca, “Delegated Portfolio management, a survey of the theoretical literature”, Journal of Economic Surveys, Vol. 20, No.5, 2006, pp 823-848 Sharpe, W.F., “Decentralized Investment Management”, The Journal of Finance, Vol. 36, No.2, pp.217-234.

Noten 1

2 3

4 5 6

7 8 9

Dit artikel geeft de visie van de auteur weer niet noodzakelijkerwijs van Kempen Capital Management. De auteur dankt de referent van het VBA Journaal voor de goede suggesties. Dit wil zeggen: lineair in de performance. De vorm van zo’n contract is bijvoorbeeld: vast bedrag –c(x-b)2, waar c een constante (>0), b de afgegeven doelstelling en x de uitkomst. Afwijkingen van b worden dus kwadratisch ‘afgestraft’. Informatie ratio = verwachte outperformance / tracking error. Concept van Kritzman [1987] De mogelijke verwachte fees hangen natuurlijk samen met de gekozen verdeling. In het beoordelen van de verwachte performance fees blijft echter de volgorde van de verschillende structuren onder verschillende statistische verdelingen in tact. Let op: hier worden op de verticale as fees en geen verwachte fees weergegeven. Dit is een voorbeeld van het eerder genoemde irrelevantie resultaat. Revenues = fees + co-investment rendement.

vba


Kredietbeoordelaars geven hun informatievoorsprong uit handen met stabiele ratings Inleiding De discussie over de rol, prestaties en institutionele setting van de kredietbeoordelaars Standard&Poor’s, Moody’s en Fitch is de afgelopen tijd wederom opgelaaid. Directe aanleiding is het massaal afschrijven op gestructureerde producten met een triple A rating. Met Enron en Worldcom nog vers in het geheugen wordt de roep om (nog) meer regulering en toezicht sterker en gaan er zelfs stemmen op om de kredietbeoordeling alleen door de overheid te laten uitvoeren. Maar is het wel gerechtvaardigd om de kredietbeoordelaars alle schuld te geven? (Bijna) iedereen in de markt was eind jaren ’90 enthousiast

over de ICT businessmodellen en tot twee jaar terug vast overtuigd dat met gestructureerde producten een nieuw tijdperk was aangebroken. Kredietbeoordelaars waren onderdeel van het feestje dat niet verstoord mocht worden. Alvorens al te drastische veranderingen door te voeren in de institutionele setting van kredietbeoordelaars is het goed vast te stellen in welke mate kredietbeoordelaars kwaliteit kunnen leveren. Dit kan het best worden getoetst voor de traditionele business van kredietbeoordelaars: de lange termijn ratings voor ondernemingen, i.e. de corporate issuer

Prof.dr.ir. H.A. Rijken1

45

vba


ratings. Enron, Worldcom zijn incidenten met relatief nieuwe business modellen en financiële innovaties, zonder de impact overigens te bagatelliseren. Uitgifte van corporate issuer ratings2 is daarentegen al jaren de “core business” van kredietbeoordelaars. Deze ratings zijn een maatstaf voor de relatieve kredietwaardigheid van ondernemingen. Over deze ratings gaat het in dit artikel. Uit onderzoek gepresenteerd in dit artikel blijkt dat kredietbeoordelaars superieure kredietinformatie produceren ten opzichte van eenvoudige kredietscore modellen met enkele financiële kenmerken als input. Kredietbeoordelaars geven deze informatievoorsprong echter geheel uit handen door het stabiliseren van ratings met een stringente “throughthe-cycle” rating methodologie. Meer transparantie in de onderlinge prestaties zou kredietbeoordelaars kunnen stimuleren om de markt meer tijdige kredietinformatie te leveren. Eerst wordt nader ingegaan op de traditionele business van kredietbeoordelaars, de motieven om ratings te stabiliseren en een uitleg van de “throughthe-cycle” methodologie. Daarna wordt verslag gedaan van het onderzoek naar de impact van de “through-the-cycle” methodologie op de informatiekwaliteit van ratings. Tot slot wordt bediscussieerd of de huidige institutionele setting kredietbeoordelaars voldoende stimuleert om tijdige informatie te verstrekken.

De traditionele business van kredietbeoordelaars NRSRO kredietbeoordelaars Tien kredietbeoordelaars – waarvan Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service en Fitch de grootste zijn – hebben een NRSRO status gekregen van de SEC in de Verenigde Staten (NRSRO = National Recognised Statistical Rating Organisations). Vanwege wettelijke en contractuele beperkingen mogen wereldwijd de meeste institutionele investeerders alleen investeren in ondernemingen met een rating van een kredietbeoordelaar met een NRSRO status. Ook al ligt de wettelijke basis in de Amerikaanse wetgeving, op wereldschaal kan geen enkele grote onderneming met een significante kapitaalbehoefte om de NRSRO kredietbeoordelaars heen3. Hierdoor zijn met name grote ondernemingen gedwongen om een rating

46

aan te vragen bij de grote welbekende kredietbeoordelaars Standard&Poor’s en Moody’s om voldoende toegang tot de kapitaalmarkt te hebben. Veel grote ondernemingen hebben van zowel Standard&Poor’s als Moody’s een rating die elkaar in de praktijk niet veel ontlopen. Uit diverse enquêtes, uitgevoerd in de Verenigde Staten, blijkt dat investeerders ontevreden zijn over de snelheid waarmee kredietbeoordelaars ratings aanpassen aan veranderende omstandigheden (zie Ellis, 1998). Enquêtes uitgevoerd door de Association for Financial Professionals wijzen uit dat investeerders de tijdigheid van ratings een onvoldoende geven4. Paradoxaal aan deze jarenlange kritiek op kredietbeoordelaars is dat vele financiële markten niet zonder rating informatie kunnen functioneren. De afhankelijkheid van rating informatie wordt zelfs alleen maar groter in de huidige neergaande kredietcyclus en door de invoering van het Basel II akkoord. De rating schaal van de kredietbeoordelaars is een algemeen geaccepteerde standaard voor de berekening van Basel II kapitaaleisen. Ook banken maken gebruik van historische rating informatie bij de ontwikkeling van hun eigen kredietrisico systemen. Motieven voor stabiele ratings Niet tijdige ofwel te stabiele ratings zetten de reputatie van kredietbeoordelaars onder druk. Toch geven zij aan dat zij bewust streven naar stabiele ratings. Hiervoor zijn meerdere motieven aan te geven: 1 Standard&Poor’s zijn er van overtuigd dat stabiele ratings de meeste waarde hebben voor de investeerders. Moody’s (2002) concludeert na een brede consultatieronde in de financiële markt dat stabiliteit van ratings positief wordt gewaardeerd. Het argument is dat investeerders niet zitten te wachten op jojo ratings waardoor bijvoorbeeld portfolio’s voortdurend moeten worden aangepast. Vraag is in welke mate investeerders rating stabiliteit wensen. De uitkomsten van enquêtes onder investeerders laten zien dat er een wens bestaat voor minder rating stabiliteit dan het huidige niveau. 2 Ratings die zich tijdig en volledig aanpassen aan de actualiteit kunnen een financiële crisis versterken. Deze mogelijkheid wordt ook wel procycliciteit genoemd. Beleggingsbeleid is via restricties gekoppeld aan ratings en de Basel II

vba


kapitaalvereisten zijn o.a. gekoppeld aan ratings van kredietbeoordelaars. Deze contractuele en wettelijke koppelingen kunnen investeerders en banken dwingen hun posities in een crisis versneld af te bouwen, hetgeen kan resulteren in een zogenaamde ‘credit crunch’. Meer stabiele ratings kunnen deze procyclische effecten afzwakken. 3 Een zekere mate aan rating stabiliteit beschermt de reputatie van kredietbeoordelaars. Voor de noodzakelijke aanpassingen nemen kredietbeoordelaars de nodige tijd. Hun reputatie is meer gediend met beter laat en goed, dan snel en fout. Daar komt nog bij dat neerwaartse aanpassingen van ratings vaak ernstige financiële consequenties kunnen hebben voor de desbetreffende onderneming, hetgeen een motief kan zijn om een aanpassing uit te stellen. 4 Rating stabiliteit houdt de organisatiekosten van kredietbeoordelaars in de hand. Plat gezegd hoe minder rating aanpassingen hoe minder organisatiekosten. Elke rating aanpassing vergt het doorlopen van procedures, een nieuwe up-to-date analyse en werk voor interne kredietcomités. Dit motief wordt zelden genoemd maar speelt waarschijnlijk een belangrijke rol. De “through-the-cycle” methodologie Een algemeen geaccepteerde verklaring voor de onbevredigende tijdigheid van ratings is de gehanteerde “through-the-cycle” (TTC) methode door kredietbeoordelaars. De TTC methodologie kent twee aspecten. Het eerste aspect is een focus op de lange termijn trend in kredietwaardigheid. In tegenstelling tot het “point-in-time” PIT perspectief dat de actuele positie in de kredietwaardigheidcyclus beziet, negeert het TTC perspectief de korte termijn cycli in kredietwaardigheid. Standard&Poor’s is overtuigd dat “the value of it’s rating products is greatest when it’s ratings focus on the long term and do not fluctuate with near term performance” (Standard&Poor’s, 2003). Dat de doelstelling van rating stabiliteit conflicteert met de tijdigheid van ratings wordt erkend door onder andere Moody’s: “Moody’s analysts atempt to balance the market’s need for timely updates on issuer risk profiles, with its conflicting expectation for stable ratings” (Cantor, 2001).

Een tweede aspect van de TTC methodologie is een prudent migratiebeleid. Alleen een significante verandering in de actuele lange termijn kredietwaardigheid initieert een rating aanpassing. En als een rating aanpassing wordt geinitieerd, dan past de kredietbeoordelaar het rating niveau slechts gedeeltelijk aan5. Hoe kredietbeoordelaars precies de lange termijn kredietwaardigheid schatten is niet helemaal duidelijk. Treacy en Carey (2000) beschrijven de TTC methodologie als een rating beoordeling in een “worst case” scenario, op de bodem van een veronderstelde kredietwaardigheidcyclus. Een meer praktische uitleg is dat kredietbeoordelaars de strategische positie van ondernemingen proberen in te schatten voor de middenlange termijn van 3 – 5 jaar, en dit als basis nemen voor de kredietwaardigheidbeoordeling. Bankiers beoordelen de kredietwaardigheid van ondernemingen op basis van een PIT perspectief met een horizon van 1 tot 7 jaar (zie Basel Committee on Banking Supervision, 2000 en Treacy en Carey, 2000). Verreweg de meeste bankiers hebben een korte horizon van 1 jaar, gelijk aan de horizon die Basel II voorschrijft bij het meten van kredietwaardigheid van uitstaande leningen. Het gebruik van TTC ratings van kredietbeoordelaars is dus niet geschikt voor het bepalen van Basel II kapitaaleisen. Toch wordt dit grootschalig gedaan door banken ondanks de waarschuwingen van kredietbeoordelaars.

Onderzoek naar de informatiekwaliteit van ratings De benchmark: PIT kredietscores en TTC kredietscores Rating stabilisatie gaat ten koste van de tijdigheid en daarmee van de informatiekwaliteit van ratings. Onduidelijk is echter in welke mate ratings achterlopen en in welke mate de informatiekwaliteit van ratings wordt aangetast door rating stabilisatie. Om deze vragen te beantwoorden is onderzoek uitgevoerd naar de impact van de TTC methodologie op de informatiekwaliteit van de Moody’s ratings voor beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek is uitgevoerd voor de jaren 1995-2007. De dataset bevat 1426 niet-financiële Amerikaanse ondernemingen met gemiddeld 37 maandelijkse observaties. Voor elk van deze observaties is rating, Outlook en Review informatie, de meest recente

47

vba


kwartaalcijfers en de beurskoersinformatie beschikbaar. Van elke observatie is bekend of de onderneming binnen 1 jaar in default is gegaan6. Met deze data is een default voorspelmodel geschat. Dit is feitelijk een (logit) regressiemodel met 7 financiële kenmerken als onafhankelijke modelvariabelen. De statistische schattingsprocedure van dit regressiemodel probeert gezonde ondernemingen zo goed mogelijk te scheiden van ondernemingen die binnen 1 jaar in default zijn gegaan. Na schatting van de parameters bi worden kredietscores als volgt berekend

kredietscore = b1

VA −VL CW EBIT MW + b2 + b3 + b4 + b5Size + b6 AR + b7σ ( AR ) TA TA TA TL VA – VL is het netto werkkapitaal, TA is de totale activa, TL is het totaal vreemd vermogen, CW is de cumulatief ingehouden winst, EBIT is de winst voor interest en belasting. MW is de marktwaarde van het eigen vermogen. Size is de geïndexeerde totale activa. AR is het abnormaal rendement op de beurs in de laatste 12 maanden en σ(AR) is de standaard deviatie in het abnormaal rendement in de laatste 12 maanden. σ(AR) is een maatstaf voor de onzekerheid in de markt over het toekomstig rendement. Behalve voor het PIT perspectief zijn ook kredietscores voor het TTC perspectief bepaald. Dit gebeurt in twee stappen. In stap 1 is een rating voorspelmodel geschat. Deze schatting verloopt vrijwel identiek aan de schatting van het default voorspelmodel, echter de afhankelijke variabele is de Moody’s rating7. Strikt genomen zijn de kredietscores van dit rating

voorspelmodel een benadering voor de lange termijn trend in kredietwaardigheid zoals Moody’s deze inschat. In stap 2 wordt de dynamiek van deze kredietscores aangepast/vertraagd met de parameters van het prudente migratiebeleid van de Moody’s. Deze gesimuleerde TTC kredietscores hebben daarmee een vergelijkbare dynamiek als die van actuele ratings. Voor een goed vergelijk met actuele ratings zijn de PIT en TTC kredietscores geconverteerd naar kredietscore ratings. Elk kwartaal worden de ondernemingen gerangschikt naar kredietscore. Op basis van deze rangschikking worden kredietscore ratings Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, Baa1, Baa2, Baa3, Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3, Caa, Ca toegekend aan de ondernemingen. Deze toekenning is zodanig uitgevoerd dat de verdeling van kredietscore ratings exact gelijk is aan de verdeling van actuele ratings in het betreffende kwartaal. De impact van de TTC methodologie op de informatiekwaliteit van ratings In tabel 1 zijn stabiliteit, tijdigheid en de informatiekwaliteit van PIT en TTC kredietscore ratings met actuele ratings vergeleken. De impact van de TTC methodologie kan worden bepaald aan de hand van verschillen in eigenschappen tussen PIT en TTC kredietscore ratings. Vanuit het PIT perspectief bezien daalt de kans op een rating migratie met een factor 4 door de toepassing van de TTC methodologie. Toename van de stabiliteit heeft een negatieve impact op de tijdigheid van ratings. Conditioneel aan neergaande en opgaande aanpassingen van actuele ratings

Tabel 1. Verschillen in stabiliteit, tijdigheid en informatiekwaliteit tussen PIT en TTC kredietscore ratings en actuele ratings rating stabiliteit afname rating migratie

Impact TTC methodologie (bezien vanuit het Basel II PIT perspectief) Verschil tussen TTC en PIT kredietscore ratings Impact analysekwaliteit van kredietbeoordelaars (ten opzichte van PIT kredietscore model) Verschil tussen actuele ratings en TTC kredietscore ratings

48

rating tijdigheid vertraging in rating migratie (in maanden)

Informatiekwaliteit verandering in ACR (ACR = maat voor default voorspelkwaliteit)

upgrade

downgrade

1 jaar

6 jaar

×4

-12

-10

-11%

+1%

-

3

1

+3%

+3%

vba


Figuur 1. Bepaling ACR waarde (default voorspelkwaliteit) voor ratings

[gVXi^ZYZ[VjaihW^ccZc]Zi@LeZgXZci^Za

$

"

68G2'mdeeZgkaVìZ\ZVgXZZgYkaV`

"

$

`gZY^ZilVVgY^\]Z^Y@LeZgXZci^Za

Figuur 2. ACR waarde als functie van de voorspelhorizon &%% `gZY^ZihXdgZgVi^c\E>I&_VVg .%

68GgVi^c\

VXijZaZgVi^c\ -%

,%

+%

*% %

&%

'%

(%

)%

*%

+%

,%

kddgheZa]dgôdcbVVcYZc

bewegen PIT kredietscore ratings respectievelijk 10 en 12 maanden eerder dan TTC kredietscore ratings. De TTC methodologie heeft ook een aanzienlijke invloed op de informatiekwaliteit van ratings. Deze is gemeten aan de hand van de accuracy ratio ACR, een maat hoe goed ratings default gebeurtenissen kunnen voorspellen. De wijze waarop ACR wordt berekend is geïllustreerd in figuur 1. Alle observa-

ties in de dataset worden gerangschikt op basis van hun rating. Voor elke rating categorie wordt bepaald welke fractie van alle default observaties (observaties van ondernemingen die binnen 1 jaar in default gaan) zich in die rating categorie of lager bevindt. In figuur 1 is de rating categorie in percentages (x-as) uitgezet tegen deze fractie (y-as). Voor een ideale rating schaal bevinden alle default ondernemingen zich in de laagste rating categorieën. In dat geval

49

vba


Figuur 3. Realtieve ACR waarden van kredietscore ratings ten opzichte van actuele ratings `gZY^ZihXdgZgVi^c\E>I&_VVg

$ "

`gZY^ZihXdgZgVi^c\II8

"

"

$

"

#

kddgheZa]dgôdcbVVcYZc

is de oppervlakte boven de diagonaal maximaal, de voorspelkwaliteit maximaal en is de ACR gelijk aan 100%. Bij geen enkele voorspelkracht zijn de default observaties gelijkelijk verdeeld over alle rating categorieën en is de oppervlakte boven de diagonaal gelijk aan 0 en is de ACR gelijk aan 0%. In figuur 2 zijn de ACR waarden voor PIT kredietscore ratings en actuele ratings uitgezet tegen de voorspelhorizon. De voorspelkwaliteit is natuurlijk het best voor korte voorspelhorizons met ACR waarden tussen de 80% en 95%. Voor een voorspelhorizon van 6 jaar is de voorspelkwaliteit minder en vallen ACR waarden terug naar 55% – 65%. In figuur 3 zijn de verschillen in ACR waarde tussen kredietscore ratings and actuele ratings gegeven. Voor de Basel II voorspelhorizon van 1 jaar zijn de PIT kredietscore ratings superieur ten opzichte van actuele ratings. In dat geval heeft de TTC methodologie een negatieve impact van -11% op de ACR waarde. Voor ACR waarden die rond de 85% bewegen is dit een majeure impact. De negatieve impact van de TTC methodologie verdwijnt voor voorspelhorizons van meer dan 5 jaar. Dan is de lange termijn component meer informatief en werkt de relatief hoge weging van de korte termijn component contraproductief. Voor kleine voorspelhorizons beneden een half jaar lijkt de impact van de TTC methodologie veel minder te zijn. Dit heeft niet zozeer te maken met de TTC

50

methodologie zelf, als wel met het feit dat voor de zeer korte termijn default ondernemingen met meer zekerheid te scheiden zijn van gezonde ondernemingen. Kredietbeoordelaars blijven ondernemingen die duidelijk in de problemen zijn niet beoordelen met de stringente TTC methodologie. Ratings hebben dan meer een PIT karakter. Dit effect is vrijwel afwezig voor voorspelhorizons van een jaar of langer. De nadelige effecten van de TTC methodologie zijn maximaal voor een voorspelhorizon van ongeveer één jaar, precies de voorspelperiode die wordt voorgeschreven door Basel II. Analysekwaliteit van kredietbeoordelaars Een maat voor de analysekwaliteit van kredietbeoordelaars is het 3% verschil in ACR waarde tussen de TTC kredietscore ratings en actuele ratings. Dit verschil is alleen toe te schrijven aan het feit dat TTC kredietscore ratings zijn gebaseerd op 7 financiële kenmerken en dat actuele ratings gebaseerd zijn op kredietanalyses uitgevoerd door rating analisten van kredietbeoordelaars die gebruik maken van alle beschikbare informatie, inclusief private informatie. Er bestaan nauwelijks verschillen in dynamische eigenschappen tussen TTC kredietscore ratings en actuele ratings. Ze ondervinden immers dezelfde impact van de TTC methodologie. Vandaar dat het verschil in ACR waarde niet afhankelijk is van de voorspelhorizon (zie figuur 3). Voor beursgenoteerde

vba


ondernemingen is de toegevoegde waarde van 3% in ACR waarde bescheiden te noemen. Moody’s geeft behalve de “kale” ratings additionele Outlook en Review informatie. Om de informatiekwaliteit van Moody’s goed te kunnen beoordelen moet ook deze informatie mee worden gewogen. Outlooks – Positive, Stable en Negative – geven een indicatie voor rating aanpassingen die Moody’s op een termijn van 18 – 24 maanden het meest waarschijnlijk acht. Reviews zijn een sterker signaal. Met een Down Review geeft Moody’s aan dat een grote kans bestaat dat een rating binnen 3 maanden naar beneden wordt aangepast. In de praktijk is deze kans gelijk aan 2/3. Actuele ratings zijn met Outlook en Review informatie aangepast door het optellen en aftrekken van enkele notch stappen8. Vervolgens is de ACR waarde voor deze aangepaste ratings berekend. Outlook en Review informatie verhogen de analysekwaliteit met ongeveer 2% (toename in ACR). Hiermee komt het totale verschil in analysekwaliteit tussen beoordelingen van kredietbeoordelaars en kredietscores uit op 5%. Outlooks en Reviews verzachten ook de impact van de TTC methodologie van –11% naar –8%. Ook met Outlooks en Reviews informatie is de eindconclusie dat Moody’s haar voorsprong in analysekwaliteit van 5% uit handen geeft met de stringente TTC methodologie. Daardoor loopt de informatiekwaliteit van haar ratings plus Outlooks en Reviews met 3% achter op een relatief eenvoudig PIT kredietscore model9. Het onderzoek is uitgevoerd met ratings van Moody’s. Vergelijkbare resultaten zijn ook gevonden voor Standard&Poor’s ratings (Altman en Rijken, 2006). Daarom worden de implicaties van resultaten hieronder besproken in algemene termen voor de NRSRO kredietbeoordelaars Moody’s en Standard&Poor’s.

Implicaties van de onderzoeksresultaten en discussie Het zoeken van een optimum tussen stabiele en tijdige ratings Corporate ratings van Moody’s en Standard&Poor’s zijn vertraagde opinies die met kwalitatief goede analyses zijn onderbouwd, maar in hun actualiteit niet beter zijn dan ratings gebaseerd op relatief

eenvoudige PIT kredietscore modellen. Toch zijn investeerders sterk geneigd de informerende rol van kredietbeoordelaars hoog in te schatten en daarin worden ze vanzelfsprekend teleurgesteld. Goede investeerders maken gebruik van meerdere kwalitatief goede informatiebronnen. Zoals kredietbeoordelaars het ook zelf aangeven: ratings mogen alleen worden beschouwd als opinies – gebaseerd op het recht van vrijheid van meningsuiting (ook vanwege juridische redenen). Door het toepassen van een stringente TTC methodologie spelen kredietbeoordelaars geen informerende rol maar alleen een regulerende rol. Krediet beoordelaars verschaffen de markt een referentiepunt voor de prijsvorming in kredietgerelateerde transacties. Het stabiliseren van ratings ondersteunt deze regulerende rol. Ze geven marktpartijen een stabiel houvast bij het aangaan van transacties, het formuleren van beleggingsmandaten etc., al geeft het een zekere mate van schijnzekerheid. Echter, de autoriteit om deze regulerende rol goed te kunnen vervullen moet gevoed worden door een goede informerende rol. Om hun informerende rol te herstellen zouden kredietbeoordelaars meer tijdige informatie moeten geven, door het toepassen van een minder stringente TTC methodologie. Hiertoe zijn ze van nature niet geneigd. Meer tijdige ratings jaagt kredietbeoordelaars op kosten: meer organisatiekosten en significante reputatiekosten. Het verschaffen van meer tijdige informatie betekent meer frequent aanpassen van ratings en daardoor meer fluctuaties in de hoogte van ratings. Dit leidt waarschijnlijk tot meer publieke discussie die per definitie geen einde kent omdat ratings altijd een subjectieve beoordelingscomponent bevatten. Een eindeloze publieke discussie over de hoogte van ratings doet afbreuk aan de reputatie en autoriteit van kredietbeoordelaars. Het is niet geheel duidelijk waar precies het optimum ligt tussen tijdige en stabiele ratings, tussen de regulerende rol en informerende rol en tussen organisatiekosten en reputatiekosten op de langere termijn. Verbetert meer concurrentie de kwaliteit van kredietbeoordelaars? Toch blijft de vraag hangen of de balans tussen rating stabiliteit en informatiekwaliteit van ratings niet teveel is doorgeschoten naar rating stabiliteit.

51

vba


Blijven kredietbeoordelaars niet al te gemakkelijk stabiele ratings prevaleren boven tijdige ratings? Hebben kredietbeoordelaars in een oligopolie – met slechts enkele grote NRSRO erkende kredietbeoordelaars – genoeg prikkels om scherper het optimum te zoeken tussen stabiele en tijdige ratings? Meer concurrentie kan kredietbeoordelaars stimuleren haar ratings beter te laten aansluiten op het PIT perspectief van investeerders. De single A ratings voor Enron en Worldcom vlak voor het faillissement in 2001 waren een directe aanleiding voor de Amerikaanse wetgever om meer competitie toe te laten en de toezichthoudende rol van de SEC scherper te definiëren. De Credit Rating Agency Reform Act uit 2006 beoogt met meer concurrentie de rating kwaliteit te verbeteren. In het kort komt de wet hier op neer: marktpartijen doen de inhoudelijke beoordeling van de kredietwaardigheid en de overheid (de SEC) houdt toezicht op de kwaliteit en zorgvuldigheid van de procedures die de NRSRO kredietbeoordelaars hanteren. Het is verstandig van de Amerikaanse wetgever om de inhoudelijke beoordeling aan marktpartijen over te laten. De overheid moet dit niet zelf willen doen, want wie doet dan het toezicht? Europa zou kunnen kiezen voor vergelijkbare wetgeving. Dit is nog niet zover vanwege de afwezigheid van een Europese toezichthouder voor financiële markten met voldoende schaal en autoriteit10. De grote kredietbeoordelaars zouden in Europa onder vergelijkbaar toezicht moeten staan als in de Verenigde Staten. Een Europese toezichthouder en de SEC kunnen het toezicht op elkaar afstemmen met behoud van autonomie. Hoe het wereldwijde toezicht op kredietbeoordelaars precies geregeld kan worden is een uitvloeisel van keuzes die gemaakt worden in het organiseren van wereldwijd toezicht op financiële markten. De effecten van Credit Rating Agency Reform Act zijn nu nog moeilijk in te schatten. Het aantal door de SEC erkende kredietbeoordelaars (NRSRO’s) is inmiddels snel uitgebreid tot 1011. Het Canadese Dominion Rating Service heeft een NRSRO erkenning al in 2003 gekregen. Echter het lijkt erg moeilijk de dominante positie van Standard&Poor’s en Moody’s te doorbreken. Investeerders accepteren niet zomaar een andere “standaard”. Een goede uitzondering is Fitch12.

52

Tegenstanders van meer concurrentie betwijfelen of meer transparantie de verwachte bruikbare en consistente informatie oplevert voor investeerders. Transparante verantwoording in individuele gevallen leidt waarschijnlijk tot eindeloze en verwarrende discussies die afbreuk doen aan de reputatie en autoriteit van kredietbeoordelaars, omdat ratings altijd een subjectieve beoordelingscomponent bevatten. Ook wordt gevreesd dat meer concurrentie juist in het nadeel zal werken van de bruikbaarheid van ratings. Met veel nieuwe toetreders zal mogelijk meer diversiteit ontstaan in de ratingschalen. Het gevaar bestaat dat de huidige bakens AAA (Aaa) – CCC (Caa) minder herkenbaar en geaccepteerd worden. Bovendien is het reëel te veronderstellen dat met veel kredietbeoordelaars ondernemingen gaan “shoppen” om een voor hen zo gunstig mogelijke rating te verkrijgen. Hiermee komt niet alleen de informerende rol, maar ook de regulerende rol van NRSRO kredietbeoordelaars in gevaar. Of het aantal grote wereldwijd opererende krediet beoordelaars echt uit de hand gaat lopen is maar zeer de vraag. Het is immers te verwachten dat in een vrije markt maar een beperkt aantal plaatsen beschikbaar is voor grote internationale krediet beoordelaars op wereldschaal, eerder 5 dan 10. Meer kredietbeoordelaars kunnen marktpartijen niet overzien wat een natuurlijke beperking is in het aantal geaccepteerde kredietbeoordelaars. Concurrentie is gebaat bij vergelijking van prestaties tussen kredietbeoordelaars Het is een kunst om kredietbeoordelaars in een zodanig institutioneel raamwerk te plaatsen dat zowel de rol van informatieverschaffing als die van regulering voldoende tot hun recht komen. De Credit Rating Agency Reform Act is een goede basis, maar het succes zit in de uitwerking van de details. Wat de wet niet aanpakt is het probleem wie de kredietbeoordelaars betaalt. De gedachte is: wie betaalt bepaalt. Effecten uitgevende ondernemingen betalen kredietbeoordelaars. Vraag is of hiervoor een goed alternatief bestaat. De nieuwe NRSRO kredietbeoordelaar Egan Jones wordt betaald door institutionele beleggers. Maar ook hier is niet uit te sluiten dat wie betaalt bepaalt. De oplossing moet gevonden in het doorbreken van dit principe: het laten betalen door ondernemingen en het laten bepalen door de investeerders. Nu is dat nog nauwelijks het geval.

vba


Investeerders zouden leidend moeten zijn in de keuze van de kredietbeoordelaar door de onderneming. Momenteel bepaalt de onderneming voornamelijk zelf de keuze voor de kredietbeoordelaar al hebben grote ondernemingen in de huidige praktijk ook niet al te veel keuze. Een grote bank moet ratings hebben van de grote drie (Standard&Poor’s, Moody’s en Fitch) en een wat kleinere bank van minstens twee uit deze drie. Met de huidige 10 NRSRO kredietbeoordelaars hebben ondernemingen meer keuze. Echter investeerders zijn zich nog niet echt bewust van deze keuze en verwachten ratings van Standard&Poor’s, Moody’s en Fitch. Dit kan met de huidige onvrede over de prestaties van Standard&Poor’s, Moody’s en Fitch veranderen. Een goede openbare en transparante vergelijking van de prestaties van NRSRO kredietbeoordelaars maakt investeerders zich op zijn minst meer bewust van het bestaan van andere kredietbeoordelaars. Het zichtbaar maken van de onderlinge prestaties van kredietbeoordelaars is een manier om investeerders meer invloed te geven in de keuze van de kredietbeoordelaar door de onderneming. Een onafhankelijk bureau of de SEC zelf kan de prestaties van NRSRO kredietbeoordelaars op een rij zetten. Er zijn vele prestatie-indicatoren te bedenken, bijvoorbeeld de ACR waarde, de snelheid waarmee geanticipeerd wordt op veranderingen in de kredietwaardigheid van ondernemingen etc. Natuurlijk zijn er altijd argumenten te bedenken waarom een 100% zuivere vergelijking niet mogelijk is tussen de NRSRO kredietbeoordelaars. Zo is Fitch bijvoorbeeld meer gespecialiseerd in de financiële sector en heeft Standard&Poor’s een andere definitie van default etc. Dit hoeft geen probleem te zijn. Met volledige transparantie in het vergelijkingsproces wordt de uiteindelijke beoordeling aan de markt overgelaten. Alleen al een publieke discussie over de onderlinge prestaties zal de NRSRO kredietbeoordelaars scherper doen letten op informatiekwaliteit.

Literatuur Altman E.I. en H.A. Rijken, 2004, “How rating agencies achieve rating stability”, Journal of Banking & Finance 28, 26792714 Altman E.I. and H.A. Rijken, 2006, “The effects of rating trough-the-cycle on rating stability, rating timeliness and default-prediction performance”, Financial Analysts Journal, Vol 62, no 1, 54 – 70 Basel Committee on Banking Supervision, 2000, “Range of practice in banks’ internal rating systems”, discussion paper Cantor R., 2001, “Moody’s investor service response to the consultative paper issued by the Basel Committee on Bank Supervision “A new capital adequacy framework”, Journal of Banking & Finance 25, 171 – 185 Ellis D., 1998, “Different sides of the same story: investors’ and issuers’ views of rating agencies”, The Journal of Fixed Income 7(4), 35 – 45 Moody’s Investor Service, 2002 “Understanding Moody’s corporate bond ratings and rating process”, Special Comment, May Standard&Poor’s, 2003. “Corporate Ratings Criteria.” Standard& Poor’s Corporation Treacy W.F. and M. Carey, 2000, “Credit rating systems at large US banks”, Journal of Banking & Finance 24, 167 – 201

Noten 1

2

3

4

5

Afdeling Financiering, Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde, Vrije Universiteit, De Boele laan 1105, 1081 HV Amsterdam. In het verdere verloop van het artikel worden lange termijn ratings van Standard&Poor’s, Moody’s Investor Service en Fitch kortweg als ratings aangeduid. Naast lagere financieringskosten verschaft een goede rating van een NRSRO kredietbeoordelaar de onderneming een meer solide status, niet alleen in de financiële wereld, maar ook in de eigen markt van klanten en leveranciers. In de Verenigde Staten heeft de AFP (Association for Financial Professionals) in 2002 een enquête uitgevoerd onder haar leden. 65% van de vertegenwoordigers van ondernemingen die obligaties uitgeven zijn redelijk tot zeer tevreden over het niveau van ratings en het kennisniveau van de kredietbeoordelaars aangaande hun onderneming en sector. Vergelijkbare cijfers gelden voor de gebruikers van de ratings (investeerders). Beide groepen zijn minder te spreken over de tijdigheid waarmee de ratings worden bijgesteld. Minder dan 40% is het eens met de stelling dat kredietbeoordelaars tijdig ratings aanpassen aan veranderende omstandigheden. Altman en Rijken (2004) hebben het prudente migratiebeleid van Standard&Poor’s gekwantificeerd en vinden een kritische drempel van 1.25 notch stappen om een rating verandering te initiëren (1 notch stap is bijvoorbeeld een stap van BBB+ naar A- of A naar A+) en een gedeeltelijk aanpassing van ratingniveaus met 60 – 70% als een rating verandering is geïnitieerd (dus bijvoorbeeld 2 notch stappen in plaats van 3 stappen). Ondanks het feit dat dit prudente migratiebeleid niet officieel gedocumenteerd is, geeft Moody’s het bestaan er

53

vba


6

7 8

9

10

11

12

van toe: “Under consideration are more aggressive ratings changes – such as downgrading a rating by several notches immediately in reaction to adverse news rather than slowly reducing the rating over a period of time – as well as shortening the rating review cycle to a period of weeks from the current period of months” (zie de The Financial Times, 19 januari 2002, “Moody’s mulls changes to its ratings process”). Een onderneming is in default als het 90 dagen in gebreke is met een interest betaling of een afbetaling van de lening. In dit geval is sprake van een ordered logit regressiemodel in plaats van een logit regressiemodel. Voor een rating met een Down Review worden 3 notch stappen afgetrokken. Een A+ rating wordt in dat geval een BBB+ rating. Bij een Up Review worden 2 notch stappen opgeteld. Voor een positieve en negatieve Outlook worden respectievelijk 1 notch stap opgeteld en 2 notch stappen afgetrokken. Deze conclusies zijn niet al te gevoelig voor de arbitraire keuzes in kredietscore modellen en modelvariabelen. Andere kredietscore modellen veranderen de conclusies niet drastisch. Zo zijn met andere kredietscore modellen vergelijkbare resultaten gevonden voor ratings van Standard&Poor’s (zie Altman en Rijken, 2006). Nationale toezichthouders en eigen nationale wetgeving zijn geen optie voor wereldwijd opererende markten. Dit maakt het toezicht gefragmenteerd en ondoorzichtig wat de autoriteit van het toezicht aantast. In het begin van de jaren tachtig waren 7 NRSRO kredietbeoordelaars actief. Dit aantal is begin 1990 afgenomen naar 3. De zware kritiek op deze oligopolie en de Credit Rating Agency Reform Act in 2006 hebben het aantal NRSRO kredietbeoordelaars doen toenemen. In 2003 werd het Canadese Dominion Bond Rating Service toegelaten, A.M. Best (een specialist voor verzekeraars) in 2005 en in 2007 twee Japanse kredietbeoordelaars Japan Credit Ratign Agency Ltd en Ratingsa dn Investment Information Inc. Zeer recent in januari 2008 heeft Egan Jones de NRSRO status gekregen. Met de overnames van Duff & Phelps en Thomson Financial BankWatch in 2000 heeft Fitch zich naast Standard&Poor’s en Moody’s gepositioneerd.

54

vba

journaal nr. 4, winter 2008

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Anne Gram CFA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol RBA, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

55

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 25e jaargang voorjaar 2009 Lessen in bescheidenheid: het toezichtkader en de crisis op financiële markten 10

Recommend Documents