vba journaal 24e jaargang voorjaar 2008 Convergentie in risicomanagement bij financiële instellingen 7

vba

nummer

1

journaal

24e jaargang voorjaar 2008

Convergentie in risicomanagement bij financiële instellingen 7 Balansmanagement, op zoek naar doelmatig pensioenfondsbeheer 16

7

Het nut van risicodeling bij beschikbare premieregelingen 25 Afdekken reële rente: 10 bevindingen uit de praktijk 34 Het onzekere voor het zekere nemen 42

16

34

vba

journaal nr. 1, voorjaar 2008

Inhoud

Convergentie in risicomanagement bij financiële instellingen 7 Risicomanagement heeft zich bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen sterk ontwikkeld. René Doff, Niels Kortleve & Inge Zeilstra bespreken de trends in risicomanagement, de regelgeving en de impact van de huidige kredietcrisis voor deze partijen.

Balansmanagement, op zoek naar doelmatig pensioenfondsbeheer 16 Jelles van As betoogt in dit artikel dat de focus van pensioenfondsen terug moet naar het financiële beheer. In plaats van traditioneel ALM bepleit hij een bedrijfsmatige aanpak en probeert de discussie hierover met u aan te gaan.

Het nut van risicodeling bij beschikbare premieregelingen 25 Een nieuw collectief DC wordt besproken waarin het neerwaartse risico voor de individuele deelnemer ten opzichte van traditioneel DC sterk wordt beperkt. Deze innovatieve pensioenregeling is door Cordares en Cardano ontwikkeld en in de praktijk toegepast.

Afdekken reële rente: 10 bevindingen uit de praktijk 34 Jeroen Trip beschrijft niet het ‘waarom’ van reële afdekking, maar belicht de praktische kant. Hij beschrijft 10 aspecten die bij de implementatie van reële rente afdekking een rol spelen.

Het onzekere voor het zekere nemen 42 In deze bijdrage laten Wilma de Groot en Laurens Swinkels zien dat het incorporeren van onzekerheid over het verwachte rendement van beleggingscategorieën in besluitvorming belangrijke gevolgen heeft voor de strategische of tactische asset allocatie van pensioenfondsen.

VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA vier keer per jaar Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Drs. Hans de Ruiter opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Agenda april 2008 10 en 17 april 2008 21 april 2008 23 april 2008 29 april 2008 mei 2008 14 mei 2008 21 mei 2008 juni 2008 10 juni 2008 5 en 12 juni 2008 18 juni 2008

Cursus PE Value Based ALM voor Pensioenfondsen – Gaston Siegelaer Rosarium te Amsterdam Credit Risk – Tom van Zalen en Marc Friedel Rosarium te Amsterdam Fundamental Indexation: Theory and Practice – Jason Hsu Kempen Capital Management te Amsterdam Duurzaam Beleggen – Eric Breen Rosarium te Amsterdam

Bedrijfsbezoek Smit Internationale, Rotterdam Monetaire aspecten – Jan Marc Berk IGC te Amsterdam

Dutch Round Table on performance measurement Rosarium te Amsterdam Cursus PE Duurzaam Beleggen – Erik Breen Rosarium te Amsterdam Fee structuren – Jan Bertus Molenkamp Rosarium te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2008: ¤ 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2008 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Net nu de gehele wereld is overgegaan op fair-value accounting en marked-to-market waarderingen, laat de markt het afweten. Prijsvorming voor bepaalde gestructureerde producten is nagenoeg afwezig waardoor accountants toch weer met modellen moeten gaan werken. De hoge volatiliteit op de markten is een momentopname, maar heeft grote gevolgen voor onze sector. Het nadeel van de marked-to-market benadering is dat de pijn snel komt. Maar elk nadeel heeft zijn voordeel: bij een herstel van de markt, en die zal zeker komen, kan het herstel van de winsten ook weer snel komen. Kortom, zaken waarover het van belang is om met beroepsgenoten te spreken op de bijeenkomsten van de VBA. Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Zoals eerder aangekondigd is een begin gemaakt met het toekennen van PE punten. Alle leden kunnen op de website hun totaal score bekijken. Deze gegevens zijn nog niet openbaar; daar zal een algemene ledenvergadering zich eerst eventueel over moeten uitspreken. De toekenning van PE punten is gedaan voor alle activiteiten die binnen de VBA zijn ondernomen. Het bijwonen van seminars, bijeenkomsten, het deelnemen aan commissies en dergelijke levert punten op. Deze activiteiten zijn door het secretariaat vanaf 2005 geïnventariseerd. Dat betekent dat er over een periode van drie jaar punten is verzameld. Als doelstelling is geformuleerd dat gemiddeld over een periode van drie jaar 20 punten per jaar zouden moeten worden gehaald. Indien uw totaal telling dus boven de 60 uitkomt heeft u dus aan die doelstelling voldaan. Er zijn leden die zich het nut van permanente educatie en een puntenregistratie afvragen. Het bestuur wil er graag op wijzen dat PE voor nagenoeg alle beroepsgroepen een geaccepteerd gegeven is. Bij de meeste beroepen is een vorm van PE zelfs verplicht, zoals bij artsen, advocaten, en sinds kort ook voor actuarissen. De registratie heeft zich in eerste instantie gericht op de activiteiten die binnen de VBA zijn verricht. De volgende stap die we gaan nemen is het registreren

van activiteiten die extern zijn gedaan. Daartoe zullen een aantal organisaties worden geïnventariseerd met een bewezen staat van dienst, waarvan het volgen van opleidingen mee gaan tellen voor de VBA PE punten. Een daarvan zal zeker zijn het DSI en het voldoen aan de PE eisen van die organisatie. Wij adviseren de leden om hun PE punten registratie serieus te nemen omdat de markt daarom vraagt en omdat in toenemende mate werkgevers bij sollicitaties en beoordelingen dit zullen meewegen. Een aantal enthousiaste VBA leden heeft het mogelijk gemaakt dat we zijn begonnen met het aanbieden van de CIPM (Certified Investment Performance Measurement) opleiding. Dit is een opleiding voor gespecialiseerde resultaat berekenaars. Deze opleiding is naast de VBA leden ook geschikt voor compliance officers, accountants en controllers. Voor nadere informatie over deze opleiding verwijzen wij u naar de VBA website.

René Willemsen

vba


Verenigingsnieuws

. Commissie Behavioral Finance in oprichting Het vakgebied behavioral finance is een uitdaging aan het paradigma van de homo economicus die op zuiver rationele wijze tot zijn beslissingen komt. Experimenten en marktdata geven aan dat hardnekkige vooroordelen en misvattingen het economische oordelen beïnvloeden. Een voorbeeld is overconfidence. Bij schattingen blijken mensen veelal de zekerheid van hun oordeel te overschatten. Het bestuur ondersteunt het initiatief van Patrick Bronger een commissie behavioral finance in het leven roepen. De commissie heeft een tweetal belangrijke doelstellingen: – Kritisch doordenken van nieuwe ontwikkelingen op het gebied van behavioral finance alsmede de impact van die ontwikkelingen op het beleggingsvak. Een voorbeeld van zulk een nieuwe ontwikkeling is ne rofinance, aandacht voor het biologisch substraat van het oordelen. Hierbij is het de bedoeling dat zowel practitioners als academici deelnemen omdat een van de vele uitdagingen is de inzichten van behavioral finance ook praktisch relevant te maken. – Informeren van de leden van de VBA over behavioral finance middels publicaties en/of themabijeenkomsten. Leden die geïnteresseerd zijn te participeren in de nieuw op te richten commissie behavioral finance kunnen dit bij Patrick Bronger [[email protected]] kenbaar maken. Op korte termijn zal dan contact met u worden opgenomen. Mocht u kandidaten weten, die interesse kunnen hebben om deel uit te maken van deze commissie, wilt u dit dan ook doorgeven.

. Commissie Risk Management Na een aantal opstartvergaderingen is de Commissie Risk Management officieel van start gegaan. De commissie mag zich met zo’n 25 aangemelde deelnemers in een grote belangstelling verheugen. Dit grote aantal heeft zeker ook te maken met de veelheid aan onderwerpen die kleven aan het nogal brede begrip Risk Management. Vooralsnog onderkent de commissie de volgende studieonderwerpen: Solvency II,

Risk Management Governance, Risk Budgeting/Risk Reporting, Risk Management Informatie in de Jaarrekening en tenslotte Risk Management Modellering. Deze onderwerpen worden in kleine werkgroepjes behandeld en voorbereid waarna plenaire behandeling volgt. Reeds in de vergadering van 19 februari werden de eerste plannen door de werkgroepjes gepresenteerd. Indien mogelijk en zinvol wil de commissie naar buiten treden. In dit verband mag worden vermeld dat Tom van Zalen in april een themabijeenkomst zal verzorgen over de relatie risk management en credit crunch (als onderdeel van de serie lezingen over de credit-crunch geïnitieerd door de Programma Commissie). Dick Wenting (voorzitter) John Oost (secretaris)

. Commissie Investment Performance Measurement De VBA-IPM commissie heeft in het afgelopen jaar een kleine metamorfose ondergaan. Corné Reniers heeft zich als voorzitter teruggetrokken. Mede vanwege zijn verdiensten als voorzitter van onze commissie heeft Corné de gouden VBA-speld gekregen. Hierbij willen we Corné nogmaals feliciteren en bedanken voor zijn inzet. We zijn ook verheugd dat hij zich actief blijft inzetten als lid van de commissie. Lennart Cattel (KPMG), Remco van Eeuwijk (ABN AMRO Asset Management) en Jos Keijzers (Blue Sky Group) hebben afscheid genomen als lid. De opengevallen plaatsen in de commissie hebben we goed op kunnen vullen met Murat Bozdemir (KPMG), Tony de Graaf (Ernst&Young), Jan Visee (ABN AMRO Asset Management), Hans Braker en Stijn de Bont (Blue Sky Group). Dit betekent dat de VBA-IPM commissie nu uit 10 personen bestaat met Mark van Eijk(PwC) als de nieuwe voorzitter. De VBA-IPM commissie spendeert een groot gedeelte van haar tijd aan de GIPS-Standards. De volgende versie van deze GIPS-Standards verwachten wij in 2010. Dit betekent echter niet dat wij als commissie stil zitten. Onder andere heeft de GIPS-Council dit jaar

vba


Verenigingsnieuws

Amsterdam uitgekozen als vergaderlocatie. Alle regionale/landelijke GIPS-Sponsors zullen bij deze meeting aanwezig zijn. De VBA-IPM commissie zal hierbij als gastheer optreden en dit vergt de nodige voorbereidingen. Mede in het kader van permanente educatie verzorgen wij dit jaar voor het eerst de CIPM prep course (Certificate in Investment Performance Measurement). In de volgende jaren hopen wij dit als VBA verder te professionaliseren om dit te kunnen blijven aanbieden aan zowel leden als niet-leden. In juni 2008 organiseren we de Dutch Round Table on Performance Measurement, waarbij de focus zal liggen op performance measurement, attributie, software en de GIPS-Standards. Het programma zal bestaan uit presentaties en uitgebreide round table discussies. Buiten deze evenementen hebben een aantal van onze leden ook nog zitting in werkgroepen van GIPS en RIPS-EMEA. Zoals hierboven blijkt gaan wij als VBA-IPM commissie een drukke tijd tegemoet. Hiermee blijven wij als commissie behoorlijk actief, zowel binnen Nederland als daarbuiten.

. Commissie Asset & Liability Management De ALM VBA commissie is inmiddels begonnen met de voorbereiding van een nieuw congres met als onderwerp “Reële ambities van Pensioenfondsen” dat in november plaats zal vinden. Hierbij zal ingegaan worden op indexatie-ambities van pensioenfondsen, spanning tussen nominale en reële doelstellingen en er zullen ook een aantal case studies aan de orde komen. Daarnaast werd in het reguliere overleg discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s zoals return matching bij verzekeraars, balansmanagement van kleine pensioenfondsen en intergenerationele aspecten binnen pensioenfondsen. De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. De vergaderfrequentie bedraagt momenteel ongeveer eens in de twee maanden.

Da g p r o g r a m ma

C ongres W im Bogers S t icht ing 22 mei 2 0 0 8

9.00

Ontvangst

9.30

Opening door de voorzitter van de congrescommissie Manon Geertsen

9.35

Opening door de dagvoorzitter Dhr. N. Steenbergen, Financieel economisch journalist

9.50

Risico management van pensioenfondsen en verzekeraars Prof.dr. Theo E. Nijman, Hoogleraar Econometrie van de Financiële Markten

10.20

Alternative Beta: Alternatieve beleggingen strategisch ingezet Dr. J. Beenen, Head of Investment Strategy Consulting, Mercer

11.00

Pauze

11.20

Credit Derivatives in an Investment Portfolio Prof.dr. A.C.F. Vorst, Global Head of Quantitave Risk Analytics, ABN AMRO

12.00

Extern toezicht op risicobeheer alternatieve beleggingen Drs. D.W.G.A. Broeders RBA, Senior econoom, De Nederlandsche Bank

12.40

Lunch

13.30

Workshop* Alternatives in portfolio construction Drs. D.H.G. Haesen, Quantitative Researcher, Robeco Asset Management, Drs. A.J.H. Klep, Head of Structured Finance Trading, Robeco Alternative Investments

13.30

Parallel session 1 Private Equity: Recent Developments and Outlook Prof.dr. P.K. Cornelius, Head of Economic and Strategic Research, Alpinvest Partners Van Micro tot Macro; Verschillende hedgefundstijlen onder de loep Dhr. L.V. Sigling, Marketing Manager, Superfund

14.10

Break

14.20

Parallel session 2 Life Settlements - Emerging Asset Class Ir. C.L.J. Tjebbes, Alternatives & Structured Solutions, Credit Suisse, Dutch Institutional Coverage Profiteren van trends in financiële markten Drs. K.A. Heeregrave, Investor Relations Manager, Transtrend B.V.

15.00

Break

15.10

Managing the client’s mandate; the big challenge Drs W.Th.J. Pelser, Chief Investment Officer, MN Services

15.50

Break

16.00

How to model alternatives in an ALM framework? Drs. L.M. van Lieshout RBA, Senior Consultant, ORTEC

16.45

Closure by Dhr. N. Steenbergen

16.55

Closure by Manon Geertsen

17.00

Drink * De workshop is alleen toegankelijk voor studenten

Wim Bogers Stichting, Universiteit van Tilburg, Kamer E110, Postbus 90153, 5000 LE Tilburg Tel 013 466 2747, E-mail [email protected], Internet www.HetNieuweBeleggen.com

vba


Convergentie in risicomanagement bij financiële instellingen 1. Inleiding1 Risicomanagement heeft zich de afgelopen jaren zowel bij banken, verzekeraars als pensioenfondsen sterk ontwikkeld. In dit artikel gaan we in op die ontwikkelingen en vergelijken we banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Enerzijds zien we dat de verschillende instellingen veel voortgang hebben geboekt en van elkaar hebben geleerd. Risicomanagementconcepten ontwikkeld bij banken treffen we tegenwoordig ook aan bij verzekeraars en pensioenfondsen. Hier vindt convergentie plaats van de risicomanagement technieken en toepassingen. In het kader hiervan zien we dat deze laatste instellingen een inhaalslag hebben gemaakt en banken op sommige terreinen voorbijgestreefd zijn. Anderzijds constateren we nog steeds verschillen in kerntaken

en daarmee ook in de risico’s en hoe men die op dit moment beheert. In dit artikel werken we de convergentie verder uit en verklaren we de verschillen. We onderkennen in dit artikel drie belangrijke trends binnen deze brede ontwikkeling van risicomanagement (zie paragraaf 2). Door verschillen in de bedrijfsvoering van de genoemde instellingen verschilt de focus van risicomanagement. Dat zien we niet alleen voor de interne methodieken en meetinstrumenten (zoals Economic Capital), maar ook voor het sturen van balansrisico’s en voor de regelgeving (Bazel II, Solvency II en FTK). Dit komt in paragraaf 3 aan de orde. Ter illustratie van een belangrijk en actueel risico bespreekt paragraaf 4 de huidige kredietcrisis op de financiële markten en geeft aan wat de invloed is op elk van de drie instellingen. We zullen zien dat

René Doff (l) Achmea

Niels Kortleve (r) PGGM, Netspar

Inge Zeilstra (m) ABN Amro

vba


deze en andere crises niet identiek uitwerken. Dit artikel besluit met een blik in de toekomst. De uitdaging is om meer van elkaar te leren in de vervolg fasen van ontwikkelingen in risicomanagement om zo de convergentie verder vorm te geven.

2. Ontwikkelingen in risicomanagement Het risicomanagement van financiële instellingen is tegenwoordig steeds professioneler, met name door een drietal trends. Deze trends zijn breed in de financiële sector waarneembaar, waarbij soms banken, dan weer verzekeraars of pensioenfondsen voorop hebben gelopen. De trends hangen met elkaar samen en hebben elkaar versterkt. De belangrijkste trends zijn dat: 1. instellingen de risico’s steeds beter kunnen inschatten en berekenen; 2. ze steeds beter in staat zijn de marktwaarde van die risico’s te bepalen; 3. instellingen en toezichthouders hun beleid steeds meer baseren op de (gemeten) risico’s. Trend 1: Modellen en scenario’s gebruiken om risico’s te bepalen De eerste trend is dat instellingen veel meer (kwantitatieve) analyses maken van de risico’s. Instellingen gebruiken steeds meer modellen, simulaties, scenario’s en stresstesten om de risico’s in beeld te brengen. Waar in het verleden instellingen het beleid meer baseerden op de verwachte uitkomsten, ligt de focus recent meer op spreiding van resultaten of vooral negatieve uitschieters. Om dit goed te kunnen bepalen ontwikkelen financiële instellingen allerlei modellen. De theorieën die ten grondslag liggen aan deze modellen bestaan al langer, maar pas recent worden ze breed toegepast vanwege de opkomst van steeds snellere computers. We sommen hier de belangrijkste modelontwikkelingen op, zonder de illusie te hebben compleet te zijn: 1. Rentemodellen bestaan al langer (zeker sinds Macaulay’s duration, 1938), maar hebben een sterke stimulans gekregen door de ontwikkeling van rentederivaten eind jaren tachtig; 2. Beta en factormodellen voor aandelen; 3. De portefeuilletheorie van Markovitz (1953) heeft de visie op risico en diversificatie fundamenteel veranderd. Deze theorie kreeg vrij snel voet aan de grond binnen de beleggerswereld, maar pas zeer recent binnen financiële instellingen (bancaire kredietportefeuille’s en verzekeringsportefeuille’s).

4. Sinds het Black-Scholes-model voor optieprijzen in 1973 heeft de ontwikkeling van optiemodellen een enorme vlucht genomen; 5. Op gebied van balansmanagement hebben we sinds begin jaren negentig de opkomst van ALMmodellen gezien. Hierin worden diverse bovenstaande modellen gebruikt om de gevoeligheid van de gehele financiële balans voor risico’s te bepalen; 6. Toepassing van Value-at-Risk-modellen, waarin marktwaarde-denken (zie trend 2) en portefeuille theorie zijn verenigd. Trend 1 is voor alle soorten instellingen relevant, hoewel niet elke instelling alle modellen gebruikt. In de zoektocht naar een steeds betere modellering van alle risico’s komt daarin geleidelijk verandering. Zo gebruikten banken al vroeg optiemodellen en zijn verzekeraars en pensioenfondsen daar recent mee gestart. We kunnen dus verwachten dat de modellen meer en meer naar elkaar toegroeien. Trend 2: Risico’s uitdrukken in marktwaarde De tweede trend is dat we risico’s steeds vaker uitdrukken in marktwaarde: wat is de prijs van dit risico in de markt (mark-to-market).2 In het verleden waardeerden instellingen veel financiële producten op boekwaarde, bijvoorbeeld de aanschafwaarde of de accrual waarde. Daardoor waren fluctuaties van de waarde en daarmee gepaard gaande risico’s niet zichtbaar en impliciet. Marktwaardering is ook usance geworden doordat dit het uitgangspunt is dat de instellingen tegenwoordig moeten hanteren voor hun accounting standards en voor het toezicht. Doordat van steeds meer financiële producten marktprijzen beschikbaar zijn en omdat instellingen steeds actiever producten verhandelen, geeft boekwaarde geen goed beeld meer. Het is meermalen voorgekomen dat producten met een hoge boekwaarde op de balans stonden, maar dat ze feitelijk nauwelijks financiële marktwaarde hadden. Dit verschijnsel heeft in de jaren ’90 een aantal grote debacles veroorzaakt in de financiële wereld, zowel bij banken, als bij verzekeraars als bij pensioenfondsen. Het meest in het oog springt bijvoorbeeld de gehele Savings & Loans-crisis in de VS, waarbij veel spaarbanken failliet gingen. In Nederland was het faillissement van verzekeraar Vie d’Or een belangrijk voorbeeld3. De instellingen moeten niet alleen

vba


hun beleggingen op marktwaarde waarderen, maar ook hun verplichtingen. Een belangrijke verandering is dat de waarde van financiële producten daarmee veel meer schommelt dan voorheen. En dat is ook ‘fair’ want de waarde is afhankelijk van financiële parameters, zoals rentestanden of beurskoersen.

Trend 3: Beleid baseren op risico’s De derde trend is dat we het beleid en het toezicht steeds meer baseren op het risico dat de instelling loopt. De instellingen kunnen een steeds betere inschatting maken (trend 1) van de mogelijke risico’s en de mogelijke spreiding van de resultaten.

Zo moeten bijvoorbeeld verzekeraars (onder Solvency II) en pensioenfondsen (onder FTK) hun verplichtingen disconteren met een marktrente in plaats van een vaste rekenrente van 3% (was lange tijd 4%). Zonder dat de nominale verplichting verandert, kan de waarde wijzigen door de schommelingen in de rentestand (discontovoet). De oude rekenrentemethodiek was gebaseerd op een lange termijn verwachting voor de rentestand. Marktwaardewaardering geeft een meer actueel beeld van de waarde doordat men zich baseert op de daadwerkelijke rentestand op het tijdstip van waarderen. Dit is vergelijkbaar met de veranderende focus van verwachtingswaarde naar spreiding van mogelijke resultaten die we ook bij trend 1 al benoemden. Daarnaast moeten verzekeraars de afgegeven rentegaranties of de winstdeling voor hun polishouders ook waarderen op marktwaarde en op de balans zetten. Het lijkt erop dat Solvency II daarmee weer een stap verder gaat dan de gangbare praktijk bij banken (onder Bazel II). Zo waardeert men bancair spaargeld niet op marktwaarde en verplichtingen bij verzekeraars en pensioenfondsen wel. Daarnaast kennen banken veel minder embedded options in hun verplichtingen. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat de toepassing van marktwaarde voor verzekeraars en pensioenfondsen sterk is gedreven door toezichtsregels die zijn beïnvloed door Bazel II voor banken.

Het toezicht op de financiële instellingen heeft die focus op risicogebaseerd beleid versterkt. Zo kende Bazel I al een grofmazige risicoclassificatie, die in Bazel II enorm is verfijnd. Deze mate van risicogevoeligheid komt ook terug in Solvency II voor verzekeraars en FTK voor pensioenfondsen. Bazel II heeft een sterke impuls gegeven aan balans-/risicomanagement. Het stimuleert banken tot beter risicomanagement, omdat dat leidt tot lagere kapitaalseisen en daarmee een betere benutting van het kapitaal. Het toezicht bij banken liep met Bazel II voorop ten opzichte van Solvency II en FTK. We zien nu echter duidelijke convergentie. De andere toezichtregimes hebben de pijlers van Bazel II overgenomen; alle drie de regimes baseren zich op dezelfde drie pijlers:4 • Pijler 1: minimumkapitaaleisen; • Pijler 2: ‘supervisory review’ (toezicht). Dit heeft vooral betrekking op het benodigde economische kapitaal/solvabiliteitseisen; • Pijler 3: marktdiscipline, met name transparantie door publicatievereisten van risico-informatie.

Het grote voordeel van waardering tegen marktwaarde is dat op elk moment inzicht is in de werkelijke waarde en dat plotse tegenvallers voorkomen worden. Daarnaast weerspiegelt de marktwaarde het werkelijke risico. Daarmee is het inzicht in de risico’s enorm vergroot in vergelijking met de vroegere boekwaarde. Dat is prettig voor beleggers, bestuurders, klanten en toezichthouders. Dit verschijnsel speelt voor alle financiële instellingen, hoewel banken in eerste instantie voorop liepen. De verwachting is dat met Solvency II en FTK verzekeraars en pensioenfondsen weer naar de banken toegroeien.

Een belangrijk onderdeel van het toezicht in Pijler 1 is dat een instelling ook interne risicomodellen mag gebruiken voor het bepalen van de minimumkapitaalseisen. Dat mag alleen als de instelling het model ook gebruikt voor interne beleidsbesluiten en het model dus echt is ingebed in de bedrijfsvoering. De gedachte hierachter is dat wanneer de instelling zelf gelooft in de uitkomsten van het risicomodel, het model een goede weergave geeft van het risicoprofiel. Interne modellen hebben het grote voordeel dat ze zijn toegespitst op specifieke aspecten van de instelling in plaats van de “one-size-fits-all” formules in een standaardmethode. In hun balansmanagement zoeken instellingen niet alleen naar een optimale allocatie, maar ook, zoals hierboven al aangegeven, naar zo laag mogelijke kapitaaleisen. In het toezicht – vooral bij Bazel II – bestaat een prikkel tot beter risicomanagement en goede interne (risico)modellen. Het belang van ALM/ALCO’s5 en riskmanagement neemt dan ook sterk toe; sommige financiële instellingen hebben

vba


zelfs een Chief Risk Officer opgenomen in de raad van bestuur. Ook los van de toezichthouder gebruiken instellingen de modeluitkomsten voor hun beleid. Banken baseren bij hun pricing van producten en diensten zich steeds meer op een risicogebaseerde benadering. Ook baseren zij de limietsystemen op modeluitkomsten. Bovendien stroomlijnen ze aan de hand van het risicoprofiel van de klant (gebaseerd op de modeluitkomsten) hun kredietprocessen. Voor minder risicovolle klanten gebruikt men een korter proces. Bij verzekeraars en pensioenfondsen is het actief managen van de duration mismatch sinds een paar jaar steeds meer gemeengoed. Het renterisico van de mismatch staat daarbij centraal. We zien bij alle instellingen dat men productkenmerken aanpast vanwege risico-inzichten en dat men bijvoorbeeld geen gratis ‘embedded options’ meer weggeeft aan klanten. Hoewel bij banken het moderne risicomanagement tot dieper in de primaire processen is doorgedrongen dan bij verzekeraars en pensioenfondsen, zien we bij alle instellingen dat de hoofdlijnen van beleid op risico’s zijn gebaseerd. Daarnaast vindt in de algemene sturing capital allocation plaats, waarbij men eenheden van het risicobudget toebedeelt aan de organisatieonderdelen en/of processen. Financiële instellingen zijn daarmee beter in staat een afweging te maken tussen rendement en risico. De instellingen zoeken naar een optimale benutting van economic capital; ze willen zo veel mogelijk rendement op elke euro vermogen die ze (moeten) aanhouden om te voldoen aan de zekerheidseisen die ze nastreven. Economic capital en RAROC zijn – vooral voor banken en verzekeraars – daarbij belangrijke sturingspara meters.6

3. Risicomanagement bij verschillende financiële instellingen In het bovenstaande hebben we drie trends aangegeven die de ontwikkelingen in het risicomanage ment hebben versneld. We hebben gezien dat deze ontwikkelingen voor alledrie de soorten instellingen gelden. Er zijn echter ook verschillen in het risicomanagement. Ontwikkelingen in de tijd De ontwikkelingen in balansmanagement bij pensioenfondsen, verzekeraars en banken zijn verschillend gelopen in de tijd. De Value-at-Risk-methodiek

10

en de daaraan gekoppelde (interne) modellen zijn ontwikkeld ten behoeve van het risicobeheer voor de handelsportefeuille van banken. Toen banken hun handelsactiviteiten en kredietverlening mochten combineren (deregulering), wilden zij natuurlijk hun activiteiten op dezelfde manier sturen. Daarmee is midden jaren ’90 Value-at-Risk overgenomen voor de kredietportefeuille. Banken baseren hun businessmodel ook van oudsher op de rentestructuur (kort spaargeld gebruiken voor de financiering van lange kredieten). Banken dekken ongewenste renterisico’s af via de financiële markten (renteswaps en -opties). Door het afdekken en spreiden van risico’s in zowel de handels-, kredieten financieringsactiviteiten staan de financiële markten en de marktwaardeprincipes dus dicht bij de corebusiness van banken. Verzekeraars en pensioenfondsen hebben grote verliezen geleden ten tijde van de beurscrisis van 20012003. Tot hun schrik ontdekten zij hoe gevoelig zij waren voor de aandelenkoersen en rentestanden. Dit heeft het inzicht in beleggingsrisico’s (vooral aandelen- en renterisico’s) enorm vergroot en er heeft een inhaalslag plaatsgevonden op het gebied van het waarderen op marktwaarde van zowel activa als passiva (inclusief rentegaranties). In het verlengde hiervan zullen Solvency II en FTK de komende jaren een versnelling in het risicomanagement tot stand brengen, hoewel banken nog altijd voorop lopen. Over risicospreiding en risicodeling De verschillen van pensioenfondsen en verzekeraars ten opzichte van banken zijn niet alleen te verklaren door de ontwikkeling in de tijd, maar ook door de kerntaken van banken, verzekeraars en pensioenfondsen, hun balansstructuur en businessmodel. Hieronder gaan we vooral in op twee aspecten in het risicomanagement die voor alle instellingen van belang zijn: risicospreiding en risicodeling. Risicospreiding is belangrijk voor de handelsportefeuille van banken en voor de beleggingen van verzekeraars en pensioenfondsen. Bij risicospreiding gaat men actief op zoek naar verschillende risico’s omdat verschillende risico’s elkaar deels opheffen (diversificatie à la Markowitz dus). Dit zien we terug in het beleggings- en het ALM-beleid. Risicodeling geldt veel meer voor het bancaire kredietproces en het acceptatieproces bij verzekeraars en pensioenfondsen. Levensverzekeraars en pensioenfondsen

vba


zorgen bijvoorbeeld dat deelnemers langlevenrisico met elkaar delen: als iemand langer leeft dan verwacht dan draagt het collectief het risico en niet het individu. Zo delen deelnemers/polishouders bij pensioenfondsen en verzekeraars ook sterfterisico, risico van arbeidsongeschiktheid, autoschade, inbraak enz. Door deze risico’s te poolen, te delen hoeft niet ieder individu een eigen buffer aan te houden voor dit risico, maar kan men toe met een gemiddeld lagere buffer. Door het delen van vergelijkbare risico’s richting de polishouders – ook wel risicosolidariteit genoemd – gaan de gemiddelde kosten omlaag; het is bijvoorbeeld goedkoper met 1.000 mensen het risico van een brandverzekering te delen dan met 10, omdat de kans op uitschieters daarmee kleiner is. Het gevolg is dat de verzekeraar minder vermogen hoeft aan te houden als er meer risicodeling plaatsvindt. Langzaam zien we in het bancaire kredietproces ook actieve risicospreiding optreden. Dat kan in het primaire proces door te spreiden in klanten, maar ook door het aanschaffen van kredietderivaten om gewenste risico’s toe te voegen (of ongewenste risico’s af te dekken). Ter illustratie een voorbeeld voor een verzekeraar: de levensverzekeraar die zowel langlevenrisico (bijvoorbeeld uitkering bij leven vanaf 65 jaar) als kort levenrisco (overlijdensrisico) verkoopt. Als men beide polissen aan één persoon verkoopt heft de winst op de ene polis het verlies op de andere op en spreidt de verzekeraar dus risico. Als men bijvoorbeeld relatief jong sterft moet de verzekeraar uitbetalen op de overlijdensrisicoverzekering, maar verdient hij op het langlevenrisico. Niet alleen in levensverzekeringen maar ook in schadeverzekeringen zou het actief opzoeken van verschillen grote risicodiversificatie tot stand kunnen brengen. Bij de verkoop van nieuwe polissen zien we nu nauwelijks de overweging hoe het risico van een nieuwe post in gehele risicoprofiel past. Op dit moment zit hier vooral een commerciële drijfveer achter, terwijl het risico-aspect onderbelicht blijft. Hoewel we kunnen verwachten dat de gedachte van risicospreiding ook langzaam in de primaire processen zal doordringen, is het niet vreemd dat dit nog niet is gebeurd. Immers, verzekeraars sturen hun risicoprofiel zeer actief ‘aan de achterkant van het proces’, dat wil zeggen via het herverzekerings- en beleggingsbeleid. Men organiseert deze twee instru-

menten juist vaak op groepsniveau om de business – het verkopen van verzekeringspolissen – er zo min mogelijk mee te belasten. Daarmee verschillen verzekeraars dus in hun business model erg van banken en pensioenfondsen. De belangrijkste risico’s Naast het verschil in focus op risicospreiding en risicodeling zijn ook de belangrijkste risico’s per instelling verschillend. Voor banken zijn kredietrisico, renterisico en liquiditeitsrisico het belangrijkste, waarbij kredietrisico vaak de meeste aandacht heeft. Als we kijken naar gepubliceerde Economic Capital-informatie, is kredietrisico vaak ca. 50% van het totale risicoprofiel en renterisico ca. 25% (voor liquiditeitsrisico berekent men geen Economic Capital). Bij grote verzekeraars zijn renterisico en aandelenrisico (samen ca. 40%) en verzekerings-/catastroferisico (ca. 30%) het belangrijkste. Afhankelijk van de portefeuille is natuurlijk het langlevenrisico (10-20%) ook belangrijk. Het aandelenbelang in de beleggingen (gemiddeld 20-30%) is enorm van invloed op het totale risicoprofiel. Bij pensioenfondsen is dat belang groter, gemiddeld zo’n 50% van de beleggingen. Aandelenrisico domineert dan ook het risicoprofiel van pensioenfondsen en in mindere mate rente- en/of inflatierisico. Verzekeraars en pensioenfondsen richten zich bij ALM-studies de laatste jaren steeds meer op de samenhang tussen verplichtingen (op marktwaarde) en beleggingen. Verzekeraars en pensioenfondsen maken hiermee een grote inhaalslag en streven banken zelfs voorbij, omdat ze beide kanten van de balans op marktwaarde waarderen als samenhangend geheel (‘total balance sheet approach’ onder Solvency II). Overigens moeten we daarbij wel de kanttekening maken dat verzekeraars en pensioenfondsen minder intensief hun balans beheersen (vaak op maand- of kwartaalbasis), terwijl banken dit letterlijk op dagbasis doen en daarbij wat pragmatischer te werk gaan. Tijdshorizon en sturingsmiddelen Deze intensieve vorm van balansmanagement bij banken is logisch als je kijkt naar de eisen en risico’s van banken ten opzichte van hun spaarders. Een bankrun ligt steeds op de loer, zoals we ook hebben gezien bij Northern Rock.

11

vba


Verzekeraars en pensioenfondsen kennen dit liquiditeitsrisico nauwelijks. Waar verzekeraars een duration van de verplichtingen hebben van 5-10 jaar (afhankelijk van hun business), hebben pensioenfondsen een duration van 15-20 jaar. Dat betekent dat de tijd om crises te overleven veel langer is. En dat zien we ook terug in de regelgeving. Een bank moet te allen tijde aan haar verplichtingen voldoen en DNB verwacht dat banken ruim boven de minimale vermogenseis opereren. Daarom kent een bank ook zogenaamde ‘stop-loss’-limieten: zodra het economische verlies een drempel overschrijdt, liquideert de bank een post of portefeuille. Verzekeraars mogen onder Solvency II rondom de vermogenseis opereren en hebben in geval van nood een jaar de tijd om crises te bezweren. Pensioenfondsen krijgen daarvoor onder het FKT zelfs vijftien jaar de tijd om hun solvabiliteit te herstellen7. Stop-loss-limieten zijn daarom niet nodig en zijn ook geen gemeengoed.

in het primaire proces risicodeling van oudsher een belangrijke rol speelt, in de bancaire handelsportefeuille en beleggingsportefeuilles van verzekeraars en pensioenfondsen staat juist risicospreiding centraal. We kunnen verwachten dat risicospreiding steeds belangrijker wordt door de trends in paragraaf 2.

4. De kredietcrisis onder de loep

Het verschil in duration – en daaraan gekoppeld de termijn waarop een instelling zijn uitkeringen moet doen – en de aanwezigheid van mogelijkheden om crises bij te sturen, zien we terug in de hoogte van de vermogenseisen. Zo moeten banken onder Bazel II vermogen aanhouden om met 99,9% zekerheid aan de verplichtingen te voldoen. Verzekeraars moeten onder Solvency II 99,5% hanteren en pensioenfondsen in het FTK 97,5%. Bij een identiek risicoprofiel moeten banken dus een veelvoud aan vermogen aanhouden ten opzichte van verzekeraars en pen sioenfondsen.8

De huidige crisis op de financiële markten is een interessante illustratie van hoe risico’s verschillend doorwerken op elk van de drie soorten instellingen. De belangrijkste reden is dat de balansstructuur verschilt tussen banken, verzekeraars en pensioenfondsen. We hebben eerder gezien dat banken, verzekeraars en pensioenfondsen in verschillende mate te maken hebben met liquiditeitsrisico. De huidige crisis op de financiële markten illustreert dit. De kredietcrisis is een uitvloeisel van de verregaande verstrekking van (tijdelijk) goedkope hypothecaire leningen aan laagkredietwaardige mensen (subprime) in Amerika. Deze leningen zijn in tranches met verschillende risico’s doorverkocht aan derden via de kapitaalmarkt, zogenoemde Collateral Debt Obligations (CDO’s). Door het verkopen van CDO’s zijn banken dus in staat gesteld een groot gedeelte van het hypothekenrisico van hun balans te halen, waardoor banken hun kapitaalbehoeften verlagen en de omloopsnelheid van de activa verhogen. Het probleem van de CDO-structuren is dat ze moeilijk te waarderen en te raten zijn en dat het voor de markt niet transparant is welke partijen welke risico’s op hun balans hebben. Toen de hypotheekrente steeg en huizenprijzen daalden in de VS, zijn veel Amerikaanse huishoudens in problemen gekomen. Een grotere betalingsachterstand en minder belangstelling voor huizen, evenals terughoudende beleggers in hypotheekbanken zorgden voor verliezen in de subprime-hypotheken. De ondoorzichtige CDO-structuren maakten de markt ongerust en het vertrouwen van banken onderling daalde. Een stijging van de interbancaire rentes was het gevolg; het begin van de crisis.

De verschillen op een rij Concluderend kunnen we stellen dat de verschillen tussen banken, verzekeraars en pensioenfondsen gedeeltelijk historisch zijn bepaald, maar ook gebaseerd zijn op verschillende producten, tijdshorizon en sturingsinstrumenten. We hebben ook gezien dat

Gevolgen voor banken Aankondigingen door grote zakenbanken (o.a. Citigroup, Merril Lynch, HSBC, UBS) van directe of indirecte verliezen uit beleggingen in subprimehypotheken voedde de malaise. Men schat de totale verliezen op ‘subprime’-beleggingen boven de USD

Naast het verschil in duration van verplichtingen, hebben pensioenfondsen ook instrumenten in handen om de crises van vandaag in de toekomst het hoofd te bieden, zoals voorwaardelijke indexatie en flexibele bijdragen van de sponsor en deelnemer. Bij verzekeraars is winstdeling een vergelijkbaar instrument, maar veel minder eenvoudig in te zetten dan bij pensioenfondsen. Banken hebben hier nauwelijks directe instrumenten voor (behalve het verlagen van hun dividenden).

12

vba


Figuur 1: impact van liquiditeitscrisis op balans banken, verzekeraars en pensioenfondsen Bank Liquiditeiten Handelsportefeuille

Verzekeraar Kapitaal

Zakelijke waarden

Pensioenfonds Surplus (Kapitaal)

Kapitaal Zakelijke waarden

Funding Verpl. Schade

Verzekeringsverplichtingen

Deposito’s Obligaties

Kredietportefeuille

Verpl. Leven

Obligaties Nieuwe verplichtingen

Spaargeld Overig

Reinsurance

300 miljard. Naast dit directe verlies in de handels portefeuille, is er ook een impact op de financieringskosten van banken. Interbancaire rentes bleven stijgen en kortlopend krediet werd zo duur dat het in het vierde kwartaal van 2007 zelfs nauwelijks was te verkrijgen. Voor Northern Rock leidde dit tot zichtbare problemen. Northern Rock heeft zelf geen subprime-hypotheken uit de VS op haar balans, maar is voor haar funding voornamelijk afhankelijk van interbancaire rentes. De bank kwam in de problemen omdat het publiek bekend werd dat het moeite had om zich te financieren. Het dalende consumentenvertrouwen zorgde voor een bankrun. Terwijl er met de activa van Northern Rock zelf niets aan de hand was, moest de Bank of England ingrijpen door extra liquiditeit aan te bieden. Naast deze directe en indirecte verliezen daalden het aantal securitisatie en hybride transacties enorm in het vierde kwartaal van 2007. Dit zorgde voor lagere fee-inkomsten en grote ontslagen bij Capital Markets-afdelingen van zakenbanken. Banken moesten ook blijven voldoen aan gestelde kapitaaleisen voor de eindejaarsbalans van de regelgevers. Grote zakenbanken als UBS en Citigroup hebben noodgedwongen contracten met staatsinvesteerders uit respectievelijk Government of Singapore Investment Corporation (USD 9,7 miljard) en Abu Dhabi Investment Authority (USD 7,5 miljard) moeten afsluiten om aan deze gezonde balanseisen te kunnen voldoen.

Winstdeling

Premie

Indexering

Gevolgen voor pensioenfondsen en verzekeraars Figuur 1 laat zien dat vooral de banken de nadelige gevolgen ondervinden van een liquiditeit/kredietcrisis. Hun kapitaal (eigen vermogen) komt sterk onder druk door stijgende financieringskosten (funding) en deposito’s aan de passiefzijde van de balans en een dalende waarde van hun handelsportefeuille aan de actiefzijde; dus hogere verplichtingen en lagere “beleggingen”. Verder neemt ook hun winst af doordat het transactievolume van de Capital Markets-afdelingen enorm terugloopt. Verzekeraars en pensioenfondsen hebben minder last van een liquiditeitscrisis, te meer omdat de verplichtingen centraal staan bij deze instellingen. Deze verplichtingen hebben bovendien een langere looptijd. Ten aanzien van hun beleggingen zijn ze wel blootgesteld aan de crisis. Zo heeft Swiss Re verliezen van CHF 1.2 miljard moeten afschrijven door haar beleggingen in de subprimesector. Gevolgen van de kredietcrisis voor de rentestand en aandelenkoersen Om de crisis te bezweren hebben de centrale banken meerdere malen noodgedwongen de rente voor kortlopend krediet verlaagd. Met name de Federal Reserve heeft in korte tijd een reeks renteverlagingen aangekondigd om de Amerikaanse economie draaiende te houden. In de VS probeert men ook maatregelen te treffen (zoals het bevriezen van de rente van bepaalde subprime-hypotheken gedurende vijf jaar en het versoepelen van de voorwaarden) om te voorkomen

13

vba


dat Amerikanen gedwongen hun woning uit worden gezet. Men probeert dus de crisis te bezweren en het vertrouwen van beleggers terug te winnen. Toch verwachten vele partijen dat de Amerikaanse economie in recessie raakt. Het is interessant te kijken naar gevolgen voor de verschillende financiële instellingen bij het overslaan van de crisis naar de rentestand en de aandelenmarkten. Een dalende aandelenmarkt raakt, in tegenstelling tot de kredietcrisis, banken het minst hard door hun VaR-benadering. Banken hanteren stop-losslimieten en verkopen posities eerder. Dalende aandelen doen vooral pijn bij pensioenfondsen en ook, in mindere mate, bij verzekeraars. Pensioenfondsen hebben een grote aandelenexposure en dus verreweg de grootste directe impact, maar wel meer tijd en maatregelen (indexatie- en premiebeleid) om een crash op te vangen. Verzekeraars hebben relatief minder aandelen en hebben ook Economic Capitalen winstdelingsbuffers om verliezen op te vangen. Zowel pensioenfondsen als verzekeraars hanteren buffers, maar verzekeraars sturen sterker op hun aanwezig vermogen ten opzichte van de benodigde buffer, ook omdat ze striktere toezichteisen hebben. Bij veranderingen in de rentestand hangt de impact per financiële instelling af van de mismatch tussen de activa en de verplichtingen. Banken managen deze mismatch zeer nauwkeurig en ondervinden bij kleine schommelingen de minste gevolgen. Pensioenfondsen hebben de rentemismatch vaak (gedeeltelijk) afgedekt met langlopende obligaties, swaps en swaptions (opties op swaps) en hebben een langere herstelperiode. Wanneer een rentestijging gepaard gaat met een sterk stijgende (loon)inflatie dan zal de toenemende indexatie wel drukken op balans van pensioenfondsen. Verzekeraars hebben vaak de meeste last, omdat zowel kleine rentestijgingen als -dalingen tot een marked-to-market-verlies kunnen leiden door het samenspel van de rentestand, winstdeling en garanties. Grote schommelingen hebben ook voor banken en pensioenfondsen een impact. Banken ondervinden bij grote rentedalingen een negatieve impact doordat het voor spaarders minder aantrekkelijk wordt hun geld weg te zetten en doordat er een mismatch is tussen hypotheken en spaargeld.

14

Pensioenfondsen hebben bij sterke rentestijgingen vaak last van de sterk toenemende indexatie met (loon)inflatie die vaak optreedt bij hoge rentestanden. Bij sterke rentedalingen hebben ze last van stijgende verplichtingen en dus een dalend surplus, voor zover ze het renterisico daarvan niet hebben afgedekt. Voor verzekeraars geldt dat grote schommelingen hetzelfde effect hebben als kleine schommelingen, maar de verliezen zijn groter. De cases van de kredietcrisis en mogelijke bijkomende effecten in de rentestand en aandelenmarkt illustreren duidelijk de verschillende focus, risico’s en beleid van verzekeraars, pensioenfondsen en banken. Hierdoor begrijpen we de verschillen in aanpak van balansmanagement en ontwikkeling van toezicht beter.

Tot slot Risicomanagement is de afgelopen jaren steeds belangrijker geworden bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen. We hebben drie trends besproken die hieraan ten grondslag liggen: betere risicoanalyses, marktwaardering van die risico’s en risicogebaseerd beleid. Er is convergentie in risicomanagement van financiële instellingen maar de stadia van ontwikkeling en de focus van risicomanagementterrein verschillen per instelling. Bovendien hebben we gezien dat de drie instellingen verschillende instrumenten hebben om risico’s het hoofd te bieden. Wij geloven dat het risicomanagement van banken, verzekeraars en pensioenfondsen meer en meer naar elkaar zal toegroeien. Er liggen mooie kansen om in de vervolgfasen in de ontwikkeling van elkaar te leren. Ingewijden noemen securitisatie van (verzekerings)verplichtingen als een nieuw actief sturingsinstrument voor verzekeraars en eventueel pensioenfondsen. Dit instrument bestaat al in de bancaire wereld en bij toepassing bij verzekeraars en pensioenfondsen ligt het voor de hand om de bancaire lessen uit het verleden daarbij te gebruiken. Een ander voorbeeld kan winstdeling en voorwaardelijke indexatie zijn. Waar verzekeraars en pensioenfondsen dit principe al sinds jaren kennen en recent de risicomanagementeigenschappen hebben leren waarderen (op marktwaarde), is een equivalent bij banken nog niet echt beschikbaar, bijvoorbeeld in het krediet- of spaarproces. Deze en andere voorbeelden bieden bij uitstek de mogelijk-

vba


heid om van elkaar te leren en de convergentie in het vakgebied een stap verder te brengen. Aan de lezer de uitnodiging om de handschoen op te pakken.

Bronnen Niels Kortleve: ‘De waarde van beleidsopties’, ESB, 12 december 2003 Niels Kortleve: ‘De marktwaarde van beleggingsopties’, VBA Journaal, nr. 2, zomer 2004 Mohamed Lechkar en Marc Pröpper: ‘Risico’s op het grensvlak van toezichtkaders’, De Actuaris, september 2007 René Doff: ‘Risk Management for Insurers: Risk Control, Economic Capital and Solvency II’, Risk Books, 2007

Noten 1

2

3

4 5 6 7 8

Dit artikel is een weerslag van onze presentatie op het seminar ‘Waardecreatie door beter risicomanagement’ van VBA en AG (6 november 2007). In De Actuaris verschijnt een beknoptere versie. Indien er geen markt is, dan benaderen we die marktwaarde zo goed mogelijk met modellen (mark-to-model). Hier zien we dus weer samenhang met trend 1. Overigens spelen bij dergelijke faillissementen altijd meerdere oorzaken omdat meerdere risico’s zich gelijktijdig manifesteren. Zie ook Lechkar&Pröpper (2007). Asset Liability Management en Asset Liability Committee. Zie ook Doff (2007). RAROC staat voor Risk Adjusted Rate Of Return. Bij onderdekking geldt een hersteltermijn van maximaal 3 jaar. Bij een normale kansverdeling zijn de verhoudingen 1.6:1.3:1.0.

15

vba


Balansmanagement op weg naar doelmatig pensioenfondsbeheer Pensioenfondsen, tijd voor iets anders?1 De gemakkelijke tijden voor pensioenfondsen zijn vervlogen. De veranderingen in wetgeving en toezicht bezorgen bestuurders handen vol werk, terwijl de ontwikkelingen op de financiële markten leiden tot heftige bewegingen in de dekkingsgraden.

Daarnaast ontwikkelden pensioenfondsen nieuwe aanvullende producten. En, alsof het nog niet genoeg is, haastten bestuurders zich om door middel van fusies kolossale uitvoeringsorganisaties te creëren onder het mom van schaalvoordelen, professionalisering en de ambities van Holland Financial Center.

In de afgelopen jaren hebben pensioenfondsen veel energie gestoken in een schijnbaar eindeloze reeks onderwerpen, zoals de zeggenschap van gepensioneerden, intern toezicht (‘pension fund governance’), de overgang naar middelloon, wijzigingen in de risicodeling, de communicatie van pensioenen, zorgplicht bij individuele keuzes, uitbesteding (‘fiduciaire rol’), duurzaam beleggen, corporate governance, etc.

Alle inspanningen van de pensioenfondsbestuurders ten spijt is er in de pensioensector over de afgelopen jaren slecht gepresteerd. De pensioenrisico’s voor de verzekerden zijn verhoogd, pensioenpremies zijn gestegen en indexatieverwachtingen zijn niet waargemaakt.3 Dit roept de vraag op of het niet tijd wordt voor ‘meer focus op het financiële beheer van pensioenen’.

Jelles van As2 Stichting Pensioenfonds Hoogovens

16

vba


In dit artikel beschrijft de auteur een bedrijfsmatige aanpak voor pensioenfondsen, waarmee goede pensioenen4 doelmatig worden nagestreefd.

Inleiding balansmanagement, een terugblik Scenario-analyses domineren sedert jaar en dag het balansmanagement bij pensioenfondsen. Deze onderzoeken, welke veelal worden aangeduid met de term asset liability management (ALM), bestaan uit vele honderden gesimuleerde economische scenario’s op basis waarvan de financiële toekomst van een pensioenfonds zichtbaar wordt gemaakt. Deze scenariobeelden vormen de grondslag voor het te voeren financiële beheer van pensioenfondsen (m.n. het premie-, indexatie- en beleggingsbeleid). Tekortkomingen en schattingsproblemen maken deze ALM-modellen echter ongeschikt als basis voor het samenstellen van de beleggingsportefeuille. Zo is de modellering van de “economie” grof. Het is namelijk ondoenlijk om allerlei complexe economische patronen en samenhangen in rekenregels te vatten. Daarnaast ontbreken waarderingen van beleggingsmarkten in de ALM-modellen. Hierdoor hebben de aannamen voor risicopremies en risiconiveaus een arbitrair karakter, terwijl deze wel grote invloed hebben op de berekende uitkomsten voor het pensioenfonds. Daarnaast is de gemodelleerde asset-mix slechts een verregaande abstractie van de werkelijkheid. Tegenwoordig is een belangrijke plaats binnen de beleggingsportefeuille ingeruimd voor dynamische strategieën en alternatieve beleggingscategorieën, zoals private equity, grondstoffentermijncontracten en hedgefunds. Als geprobeerd wordt om deze beleggingscategorieën in het ALMmodel op te nemen, dan zijn de lange termijn rendementskarakteristieken meestal te gekunsteld om er een optimale beleggingsportefeuille op te baseren. De ALM-onderzoeken zijn vaak onvolledig. Door beleggingen te beperken tot marktindices ontbreekt de risicovrije beleggingscategorie van het pensioenfonds als natuurlijke beleggingsoptie. Deze risicovrije (matching) portefeuille, welke rente- en inflatierisico’s van de pensioenverplichtingen neutraliseert, blijft achterwege. Het onderzoek naar de optimale beleggingsstrategie blijft veelal beperkt tot durationverlenging en soms het toevoegen van derivaten zoals opties.

Door de hierboven genoemde tekortkomingen en beperkingen van ALM-modellen voeren pensioenfondsen nog steeds beleggingsstrategieën welke gepaard gaan met grote schommelingen in de dekkingsgraad (solvabiliteit). De traditionele ALM-studies voldoen hooguit als continuïteitstoets5. Inzicht in de korte termijn effecten van afzonderlijke beleidsinstrumenten ontbreekt echter. Daarnaast vormt het geen concreet kader voor de dagelijkse beleggingsuitvoering. Dit geldt specifiek voor het korte termijn risicobeheer, waarmee pensioenfondsen in de knoop komen met het toezicht van DNB op de vereiste risicobuffers. Het bovenstaande is niet bedoeld om de ALM-modellen, de uitgevoerde onderzoeken en uitgebrachte adviezen te diskwalificeren. Het is een oproep aan pensioenfondsen om ‘een financiële strategie te voeren op basis van eigen oordelen in plaats van onbegrepen risicowetenschap’.6

Bedrijfseconomisch pensioenbeheer: het balansmanagement van de toekomst Doordat ALM-studies niet leiden tot realisatie van de financiële doelstellingen, leeft bij pensioenfondsen de behoefte om het balansmanagement op een andere leest te schoeien. Het balansmanagement van de toekomst is bedrijfseconomisch pensioenbeheer. Bij deze aanpak wordt het pensioenfonds op eenzelfde wijze bestuurd als een (gewone) onderneming en staat een doelmatige realisatie van goede pen sioenen, nu en in de toekomst, voorop. Hierna wordt het bedrijfseconomische pensioenbeheer toegelicht en wordt aangegeven hoe dit de financiële prestaties van pensioenfondsen sterk kan verbeteren. Pensioenfonds als onderneming Bij bedrijfseconomisch pensioenbeheer wordt het pensioenfonds gezien als een financiële onderneming. Pensioenfondsen produceren (en verkopen) pensioenen en streven daarbij naar efficiency en doelgerichtheid om waardevaste pensioenen tegen een concurrerende prijs met een hoge mate van zekerheid te realiseren. Weliswaar kent de ‘stichting pensioenfonds’ geen formele aandeelhouders, maar er wordt wel geproduceerd met een winstdoelstelling (surplusverhoging, lage premie). Het pensioenfonds is in wezen een onderneming met twee bedrijfsactiviteiten: het produceren van pensioenen en het doen van (beleggings-)investe-

17

vba


Figuur 1: Jaarlijkse opbouw pensioen (in 2007)

Figuur 2: Opgebouwde voorraden (per 31-12-2007)

100

350

300

bedrag in (x 1 � mln)

bedrag in (x 1 � mln)

80

60

250

200

150

40

100 20

50

nominaal

Omvang: Waarde/kosten:

€ 209 mln € 61 mln

ringen. De pensioenen worden geproduceerd en verkocht tegen een vooraf overeengekomen prijs (te heffen premie). Voor de financiering van de pen sioenopbouw kiest het pensioenfondsbestuur voor een bepaalde verhouding tussen premie- en beleggingsinkomen. Immers, de enige reden voor het nastreven van extra beleggingsrendement is het streven naar een ‘verkoopprijs’ onder het niveau van de (risicovrije) kostprijs van pensioen7. De andere bedrijfsactiviteit bestaat uit het doen van investeringen (beleggingen), welke naar verwachting meer rendement zullen opleveren dan de financieringskosten ervan. Met deze activiteit wordt een winst (waardecreatie) beoogd. De uiteindelijke doelstelling van het pensioenfonds betreft het realiseren van een financieel resultaat, waarmee het surplus van het pensioenfonds zich in de gewenste richting ontwikkelt (sturing van de dekkingsgraad), terwijl het beoogde pensioenproduct nu en in de toekomst wordt gerealiseerd (ambitie waardevastheid) bij een gewenst premieniveau. Het pensioenproduct: kasstromen Bij de bedrijfseconomisch aanpak is het productieproces van pensioenfondsen het produceren van pensioenen. Het pensioenproduct wordt verkocht (pensioenverplichtingen aangaan8), al dan niet met een wettelijk verplicht gestelde afname, en na een meestal lange periode geleverd. Hoewel de levering voor een deel voorwaardelijk kan zijn, is de missie helder: goede pensioenen leveren tegen een concurrerende prijs.

18

nominaal

indexaties

Omvang: Waarde:

92 20

80 20

68 20

56 20

44 20

32 20

20

08 20

Jaar

indexaties

20

8 208

8 207

8

-

206

8 205

8 204

8 203

202 8

8 201

200

8

-

jaar

€ 11.342 mln € 4.990 mln

Pensioen behelst simpelweg een serie uitkeringen (kasstroom) over een bepaalde periode. Ondanks het toekomstige karakter ervan, zijn deze kasstromen voor grote aantallen verzekerden nauwkeurig te schatten. Daarnaast kan de invloed van de toekomstige indexaties9 op de nominale kasstromen zichtbaar gemaakt worden met behulp van de marktverwachting voor toekomstige inflatie (break even inflatie10). De kasstroomkarakteristieken geven inzicht in de omvang van de nieuwe pensioenproductie (coming service over een bepaalde periode) en de voorraden nog niet geleverd pensioen (opgebouwde pensioen rechten over het verleden) op de balans van het pensioenfonds. Voor pensioenfondsen zijn de kasstromen bijzonder stabiel. Pensioenen vervallen wanneer deze worden uitgekeerd. Terwijl de opbouw van nieuwe pensioenkasstromen bestaat uit het toekennen van pensioenrechten. Deze zijn voor een ‘rijp’ pensioenfonds relatief beperkt van omvang. Dit wordt geïllustreerd met figuur 1 en 2 op basis van data voor Stichting Pensioenfonds Hoogovens. Pensioen is hier een reeks betalingen inclusief een geambieerde waardevastheid. Door de hoge mate van stabiliteit lenen de pensioenkasstromen zich uitstekend voor de rol van benchmark van de (vastrentende waarden) beleggingen. In tegenstelling tot de stabiliteit van de pensioenkasstromen zelf, is de waarde van deze pensioenkasstromen aan grote schommelingen onderhevig. Deze waardeveranderingen ontstaan

vba


door veranderingen in de nominale (swap-) rente én de verwachte inflatie. Goed voorraadbeheer biedt bescherming tegen deze waardemutaties. De financieringsopzet van een pensioenfonds Bij de bedrijfseconomische aanpak wordt gebruik gemaakt van de bedrijfseconomische balans. Hierop worden de ten doelgestelde waardevaste pensioenen opgenomen. Deze pensioenverplichtingen worden opgenomen door de geprojecteerde pensioenkasstroom te verdisconteren tegen de marktrente (swap rente) en rekening te houden met de (realistische) indexatie-ambitie op basis van de marktprijs voor de toekomstige inflatie. Immers, tegen deze condities vindt ook het (beleggings-) beheer van de pensioenen plaats als onderdeel van het balansmanagement. Als het doel van de balansopstelling is, het verschaffen van inzicht in de financiële positie en de wijze waarop investeringen en voorraden worden gefinancierd, dan is een scheiding van de activa in matchingbeleggingen (voorraden) en returnbeleggingen (investeringen) een uitstekend hulpmiddel. Op de balans staan dan de matchingbeleggingen tegenover de pensioenverplichtingen. Immers deze beleggingen worden door het pensioenfonds aangehouden om de kasstroomkarakteristieken van de pensioenverplichtingen te volgen en daarmee de voorraadrisico’s te beperken (pensioenen zeker stellen). Terwijl de returnbeleggingen tegenover het surplus en (eventuele) leningen staan. Immers deze investeringen worden gedaan om extra beleggingsopbrengsten te genereren boven de financieringskosten (geld verdienen).

Door deze opsplitsing ontstaat een eerste indruk inzake de mismatch tussen het bezit aan kasstroomvoorraden (matchingbeleggingen) enerzijds en de pensioenverplichtingen anderzijds. Als bij de financiering van de pensioenen gebruik wordt gemaakt van renteswaps, kunnen deze ook op de balans zichtbaar gemaakt worden. Door de lange en de korte rentekant van de swap te splitsen, kan door vermelding van de ‘swap waarde’11 de financiering van de returnbeleggingen zichtbaar worden gemaakt. In onderstaande balans valt af te lezen dat de returnbeleggingen voor ¤ 2.900 miljoen zijn gefinancierd met korte rente-verplichtingen en voor ¤ 100 miljoen met het (kostenloze) surplus. Eigenlijk is er dus voor ¤ 2.900 miljoen geleend van de kasstroomvoorraden en geïnvesteerd in returnbeleggingen. Als in de risicoparagraaf van het jaarverslag aanvullend het mismatchrisico en het beleggingsrisico op de investeringen separaat worden vermeld, ontstaat een goed inzicht in de financieringsstructuur van het pensioenfonds. Behalve inzicht in de financiering van een pen sioenfonds, zoals deze uit de bedrijfseconomische balans naar voren komt, is ook inzicht in de prestaties van pensioenfondsen gewenst. In de volgende paragrafen komt het bedrijfsmatig managen van het pensioenfondsbedrijf aan de orde. Bedrijfsmatig pensioenfondsbeheer: vier bedrijfsactiviteiten Na de introductie van het pensioenfonds als onderneming en de beschrijving van het pensioenproduct worden in dit onderdeel de bedrijfsactiviteiten van het pensioenfonds besproken. Deze bedrijfsactiviteiten bestaan vanuit het oogpunt van financieel beheer grofweg uit vier onderdelen: 1. het beheer van de voorraad pensioenen (rente- en inflatiekarakteristieken managen) 2. het doen van investeringen (in beleggingen met een verwachte risicopremie) 3. de prijsstelling (premieniveau) voor de nieuwe pensioenproductie (coming service) 4. het beheersen van de uitvoeringskosten Pensioenfondsen verkopen pensioenen. Tegenover deze verkochte pensioenkasstromen, houden pen sioenfondsen ter dekking beleggingskasstromen

19

vba


aan. Veelal is er een tekort aan voorraad kasstromen. In dat geval spreekt men van een (rente- en inflatie-) mismatch. Naast het voorraadbeheer wordt met de overige activa een tweede doelstelling nagestreefd: het realiseren van toegevoegde waarde. Van deze investeringen wordt verwacht dat een risicopremie wordt gerealiseerd boven de financieringskosten. De derde bedrijfsactiviteit betreft het premiebeleid. De prijs van het pensioenproduct (het premieniveau) ligt grotendeels buiten de invloedsfeer van het pensioenfonds en wordt door sociale partners (werkgever/werknemer) gedomineerd. Het premieniveau ligt normaal gesproken onder de kostprijs van het pensioenproduct. Dat de pensioenkosten wel gedekt worden, komt dan door de andere financieringsbron: de toegevoegde waarde uit beleggingen. Daarmee is, gegeven het geambieerde pensioenproduct, het premieniveau bepalend voor het benodigde beleggingsrendement (en -risico). Ten slotte het managen van de uitvoeringskosten. De ‘harde’ organisatiekosten zijn bij pensioenfondsen meestal vrij laag in vergelijking tot de kosten en opbrengsten van de andere bedrijfsactiviteiten. De actuele roep uit de politiek om te komen tot kostentransparantie heeft voornamelijk relevantie in het geval van excessieve kostenniveaus. Een kleine omvang van het verzekerdenbestand, hoge winstopslagen van de uitvoeringsorganisatie of grote inefficiënties kunnen het kostenniveau sterk opdrijven. Onder ‘normale’ omstandigheden zal het (lage) kostenniveau bij bedrijfstak- en ondernemingspensioenfondsen slechts een geringe invloed hebben op de financiële prestaties van een pensioenfonds. De financiële prestatie wordt dan gedomineerd door het matching- en het returnresultaat. Het managementconcept: scheiden van voorraadbeheer en geld verdienen Bij bedrijfseconomisch pensioenfondsbeheer hoort een doelmatig managementconcept. Dit is voor pensioenfondsen ‘Matching & Return’. Bij deze aanpak worden de twee bedrijfsactiviteiten ‘voorraadbeheer’ en ‘geld verdienen’ gescheiden uitgevoerd. Dit resulteert in twee beleggingsportefeuilles met afzonderlijke doelstellingen en richtlijnen, die kunnen worden beheerd door specialistische beleggingsteams. Deze ‘Matching & Return’ opsplitsing biedt transparantie en sturingskracht. Het concept ontleent zijn doelmatigheid aan de gelijkstelling van de beleggings-

20

opdrachten aan de pensioenfondsdoelstellingen, het toepassen van risicobudgetten direct gekoppeld aan de rendementsbehoefte en risicohouding van het pensioenfonds en de inzet van gespecialiseerde beleggingsteams bij de uitvoering. In het kort werkt het concept als volgt. Er wordt enerzijds een ‘matching portfolio’ gehanteerd voor het beheer van de pensioenen op de balans van het pensioenfonds. Met deze portefeuille worden de voorraden geambieerde pensioenen veilig gesteld voor veranderingen in de economische omgeving (rente en inflatie). Anderzijds wordt een separate ‘return portfolio’ gehanteerd voor het genereren van extra beleggingsrendement om de “verdien”-doelstellingen van het pensioenfonds na te streven, binnen de risicohouding van het pensioenfondsbestuur. Het ‘Matching & Return’ concept is in de praktijk bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens ontwikkeld en wordt vanaf 2004 toegepast. Een theoretische onderbouwing voor deze scheiding wordt gegeven door bijvoorbeeld Bazdarich15. In zijn artikel ‘Separability and Pension Optimalisation” trekt Bazdarich de voor de hand liggende parallel tussen ‘Matching & Return’ en de ‘Capital Asset Pricing Theory’.16 Balansmanagement op basis van financiële targets Voor het beheren van de kosten en opbrengsten van een pensioenfonds wordt bij bedrijfseconomisch pensioenfondsbeheer de resultatenrekening langs de lijnen van de bedrijfsactiviteiten opgezet. Deze bedrijfsactiviteiten vormen tevens het uitgangspunt voor het opzetten van budgetten voor opbrengsten, kosten en niet te vergeten de beleggingsrisico’s. Dit geeft bestuurders inzicht in de bronnen van het resultaat (en het veranderde surplus). Het maakt ook over kortere perioden over alle bronnen resultaatverantwoording en accountability mogelijk. Dit geeft meer control over het pensioenfonds en het pen sioenproduct. Uit nevenstaande bedrijfseconomische begroting kan afgelezen worden dat het pensioenfonds een resultaat (winst) van ¤ 30 beoogt. Dit komt, uitgaande van pensioenverplichtingen met een waarde van ¤ 5 miljard, overeen met iets meer dan 0,5%-punt dekkingsgraad. Het resultaat is opgebouwd uit ondermeer een neutraal resultaat op het beheer van de pensioenverplichtingen. De matching van alle rente- en infla-

vba


tiekarakteristieken kost niks, levert geen bijdrage aan de toegevoegde waarde en gaat gepaard met een laag risicobudget. In de praktijk zullen bij kasstroom-matching mismatches ontstaan doordat niet alle kasstromen in de ‘markt’ voorhanden zijn. Deze mismatches worden voornamelijk veroorzaakt door de zeer lange looptijd van pensioenkasstromen, terwijl bijvoorbeeld de renteswaps slechts tot 50 jaar een goede liquiditeit en prijsvorming kennen. Het risicobudget dat wordt gehanteerd voor de matching bedraagt ¤ 50 miljoen in termen van de 97,5% 1 jaar Value at Risk. Dit komt voor dit pensioenfonds overeen met circa 1%-punt dekkingsgraad. De beoogde toegevoegde waarde van de beleggingen (¤ 110 miljoen) wordt nagestreefd met het nemen van risico (¤ 330 miljoen 97,5% 1 jaar Value at Risk) met de returnbeleggingen. Hiertoe zal een goed gediversificeerde beleggingsportefeuille samengesteld dienen te worden, waarbij tevens rekening wordt gehouden met de financieringskosten. Met de opbrengst van de returnbeleggingen kan een groot deel van de kosten van het pensioenfonds worden gedragen. De in het voorbeeld genoemde bedrijfslasten omvatten naast de organisatiekosten, vooral reserveringen voor actuariële resultaten (bijvoorbeeld wijzigingen overlevingskansen) en voor verschillen tussen de marktinflatie en de inflatiedruk van het pensioenfonds.

Wat levert bedrijfeconomisch pensioenbeheer op? De bedrijfsmatige financieringsopzet en het managementconcept met gescheiden matching en De opzet van een begroting wordt geïllustreerd met onderstaande opstelling.

return portefeuilles leidt tot het beter realiseren van de pensioendoelstellingen. Dat wil zeggen: de pensioenen worden gerealiseerd met een hogere toegevoegde waarde uit de beleggingen per eenheid surplusrisico, ook wel de ‘pensioenfonds efficiencyratio’17 genoemd. Het bedrijfseconomische pensioenbeheer maakt het financiële beheer inzichtelijk en begrijpelijk voor het pensioenfondsbestuur waardoor zij de aansturing van het fonds sterk kan verbeteren. Het management wordt verantwoordelijk en is afrekenbaar op de bedrijfsactiviteiten. De focus van het management is gericht op het expliciet ten doel gestelde pensioenproduct (de zekere waardevaste betaalbare pensioenen) en de prestaties met betrekking tot de afzonderlijke bedrijfsactiviteiten; het voorraadbeheer, de investeringen (beleggingsrisico), het prijsbeleid en het kostenbeheer. De hogere efficiency op beleggingsgebied wordt vooral bereikt doordat het mogelijk wordt om de beleggingsopdrachten gelijk te schakelen aan de pensioenfondsdoelstellingen. De superieure beleggingsportefeuille ontstaat door de volgende bronnen van efficiencyverbetering: strategie en organisatie – optimale benchmark: beleggingsrisico en rendement worden beheerd in de context van het pensioenproduct; de geambieerde waardevaste pen sioenkasstromen en de gekozen financieringswijze (verhouding premie- en beleggingsinkomsten) – professionalisering door specialisatie in matching en return beheer tactiek: portefeuillesamenstelling en omvang – de omvang van het (korte termijn) beleggingsrisico wordt afgestemd op de voor het pensioenfonds benodigde toegevoegde waarde – naar verwachting niet-lonende risico’s worden weggenomen (matching) – uitsluitend naar verwachting lonende risico’s worden genomen (return) – de omvang en samenstelling van de returnbeleggingen wordt onafhankelijk van de pensioenverplichtingen vastgesteld financiering: flexibel toepassen – de financiering van de investeringen in returnbeleggingen is een expliciete keuze, waarbij rekening gehouden kan worden met:

21

vba


Niet scherp gefinancierde balansen vallen ten prooi aan de markt12 In het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten vormen pensioenfondsen met een ‘defined benefit’ regeling een verlengstuk van de onderneming (‘sponsor’)13. Dit zien we ondermeer terug in de internationale boekhoudregels en de ‘securitisatie’ van pensioenverplichtingen. In het fusie en overnamegeweld van de afgelopen jaren worden de (ondernemings-) pensioenfondsen meer en meer beschouwd als een financiële (dochter-) onderneming. Dit perspectief leidt tot nieuwe mogelijkheden. Een dochteronderneming kan worden verkocht, natuurlijk nadat de balans is geherstructureerd. Het recept van de markt (lees: investment banks) is relatief eenvoudig. Verwijder allereerst de staart van de ‘pensioen-dino’. Oftewel, beperk het (indexatie- en langleven-) risico door wijziging van de aanspraken. Hak de kop eraf door het pensioenfonds te sluiten voor nieuwe deelnemers. Daarmee is voor de sponsor de weg vrij om weg te lopen van zijn verplichtingen. Het lijf, de opgebouwde rechten, kunnen nu herverpakt worden en als kasstromen aan een verzekeraar worden verkocht. Het verschil tussen boekwaarde en marktwaarde valt vrij, en als het even mogelijk is ook het verschil tussen nominale en reële pensioenen. Oftewel, surplus en (indexatie-) aanspraken worden onttrokken aan de vermogenspoule van de pensioenverzekerden. Deze ontwikkelingen vinden op ruime schaal plaats in de Angelsaksische omgeving, maar komen ook in Nederland voor14.

a) het financieringsrisico; door het op elkaar afstemmen van de rente- en inflatiekarakteristieken van de investeringen en de financiering b) het kostenniveau; door gebruik te maken van het (over langere perioden) lagere niveau van de korte rente versus de lange rente Naast de voordelen bij het beleggen is er ook een groot voordeel bij het beheer van de pensioenkosten. Het is algemeen gebruik onder pensioenfondsen om kosten welke voortvloeien uit wijzigingen in de pensioenrechten actuarieel te nemen. Oftewel, te nemen naar de geschatte lange termijn invloed op de voorziening pensioenverplichtingen. Door matching worden de kosten welke voortkomen uit veranderingen in pensioenrechten gefixeerd op basis van de geldende marktrente. Deze zekerheid is aan-

22

trekkelijk bij het managen van het premieresultaat. De kosten van de jaarlijkse nieuwe rechtenopbouw kunnen bij aanvang van het jaar worden ‘vastgelegd’ versus de te ontvangen premie. Deze premie wordt veelal eveneens vooraf vastgesteld. Door de (tijdige) inkoop van de nieuwe kasstromen kan daarmee het resultaat op premie zeker gesteld worden. Stichting Pensioenfonds Hoogovens hanteert de in dit artikel beschreven aanpak sedert 2004. De praktijkervaringen zien er tot op heden veelbelovend uit. De eindloonregeling is overeind gebleven, volledig waardevaste pensioenen voor ‘hetzelfde’ premieniveau evenwel met 50% minder volatiliteit van de dekkingsgraad dan voorheen.

vba


Pensioenfondsen aan de slag, op weg naar doelmatig pensioenfondsbeheer voor zekere waardevaste en betaalbare pensioenen.

Samenvatting In dit artikel wordt betoogd dat de focus van pen sioenfondsbestuurders terug moet naar het financiële beheer. De (pensioen-)prestaties zijn in de afgelopen jaren ondermaats geweest: hogere kosten voor een slechter pensioenproduct. De traditioneel veelvuldig gehanteerde ALM-aanpak van pensioenfondsen is daarmee ongeschikt gebleken als basis voor het vaststellen van een doelmatige financiële strategie. De ALM-modellen blijven voor pensioenfondsbestuurder veelal onbegrepen. Tegen deze achtergrond wordt gepleit voor een financiële strategie op basis van de eigen inzichten en oordelen van bestuurders. Hiertoe wordt een bedrijfsmatige aanpak gepresenteerd, waarmee op efficiënte wijze goede pensioenen worden nagestreefd. De kern van deze aanpak (‘bedrijfseconomisch pensioenbeheer’), bestaat uit de opsplitsing van de bedrijfsvoering naar vier afzonderlijke activiteiten: voorraadbeheer, investeren (beleggingsrisico nemen), prijsbeleid en kostenbeheer. Het pensioenfonds stuurt deze activiteiten aan met behulp van budgetten en is hierop afrekenbaar. Deze aanpak verhoogt de efficiency van pensioenfondsen aanzienlijk, waardoor ouderwets waardevaste pensioenen en pensioenzekerheid weer de standaard in de sector kunnen worden. De volgende stellingen vatten de kern van het artikel samen:

1) Het financiële beheer van Pensioenfondsen is onder de maat door onkunde, een ondoelmatige aanpak en het ontbreken van kritische beleggingsfilosofie. a. Het financiële beheer van pensioenfondsen berust teveel op onbegrepen risicomodellen en te weinig op de eigen oordelen van bestuurders. b. De beleggingsstrategie van pensioenfondsen is niet doelmatig doordat deze wordt gebaseerd op de allocatie van kapitaal naar beleggingscategorieën in plaats van een risico-allocatie naar matching- en returnbeleggingen. c. Beleggingsportefeuilles worden gestructureerd op basis van nietszeggende mode-begrippen (opsplitsingen growth-value, alpha-beta, 130/30-long only) in plaats van een kritische beleggingsfilosofie. 2) Het pensioenproduct wordt vernietigd door slechte communicatie en het ontbreken van de missie ‘goede pensioenen’ bij de ‘professionals’. d. Pensioenuitvoerders zijn niet in staat om met verzekerden over het pensioenproduct te communiceren omdat zij zelf niet denken in economische grootheden (bedragen), maar in juridische termen (pensioenrechten). e. De pensioensector reduceert het pensioenproduct van inkomen na pensionering tot een onzekere beleggingsopbrengst. 3) Echte pensioenfondsen zullen voor een bedrijfseconomische aanpak kiezen en in de toekomst waardevaste pensioenen matchen. f. De (geambieerde) waardevaste pensioenen worden het uitgangspunt voor het financiële beheer door en het wettelijke toezicht op pensioenfondsen. g. De financieringsopzet van de toekomst is geschoeid op een bedrijfseconomische leest, welke leidt tot superieure financiële resultaten. h. Niet scherp gefinancierde balansen van pensioenfondsen zullen ten prooi vallen aan de markt. De lezer wordt uitgenodigd te reageren op deze stellingen. Eventuele reacties zullen worden opgenomen in het volgende nummer van het VBA journaal.

23

vba


Noten 1

2

3 4 5

6

7

8

9 10

11

12

Dit artikel is geschreven op basis van de gelijknamige presentatie gehouden op het congres “Waardecreatie door beter risicomanagement” van VBA en AG op 6 november 2007. De auteur is werkzaam bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens als CIO en is daarnaast ondermeer actief bij First Pensions B.V. als projectmanager. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven. DNB Kwartaalbericht december 2007, pagina 20 inzake indexaties. Goed pensioen is de voortzetting van het inkomen na pensionering: zeker, betaalbaar en waardevast. Bij deze, in de Pensioenwet verankerde toets, staat centraal hoe de solvabiliteit, premie en indexatie zich in de tijd ontwikkelen gegeven een in de uitvoeringsovereenkomst vastgelegd beleid. Dezelfde problematiek speelt bij toezichthouders, politici en consumenten, waar zelf nadenken lijkt te worden vervangen door Z-scores, VaR-buffers, continuïteitstoetsen en indexatielabels. De kostprijs betreft de (inkoop) waarde van de toegezegde pensioenkasstromen rekening houdende met de geambieerde indexaties op basis van de ‘break even inflatie’ (marktprijs voor de verwachte consumentenprijsinflatie) en verdisconteerd op basis van de ‘zerocoupon swapcurve’ (marktrente). Indien welvaartsvaste pensioenen worden nagestreefd kan in de kasstromen rekening worden gehouden met een eventueel verwacht structureel verschil tussen loon- en prijsinflatie. Veelal wordt het pensioenproduct verkocht zonder te zijn geproduceerd. De productie bestaat eigenlijk uit het bouwen van de pensioenuitkeringen, dat wil zeggen het inkopen van een kasstroom met een gelijke looptijd, valuta en inflatiekarakteristieken als de uit te keren pensioenen. Dit wordt ook wel kasstroom-matching genoemd. De verwachte waardevastheid op basis van een realistische indexatie-ambitie. Indien van toepassing aangevuld met een aanpassing voor verwachte structurele verschillen tussen loon- en prijsinflatie. De ‘swap waarde’ betreft het bedrag aan fysieke middelen dat ontbreekt in de matching beleggingen maar wordt gerepresenteerd door renteswaps. Niet scherp gefinancierde balansen worden gekenmerkt door boekwaarden, het ontbreken van (impliciete) verplichtingen en financieringen met onnodig veel beleggingsrisico.

24

13 Dit onderwerp wordt behandeld in het proefschrift “Het pensioenfonds in een corporate finance perspectief” van T.B.M. Steenkamp (VU, 1998). 14 Bijvoorbeeld de pensioenaanspraken van 16.000 oudmedewerkers van Friesland Foods B.V. zijn per 1 januari 2008 uit het pensioenfonds overgegaan naar Delta Lloyd Levensverzekering NV. Maar ook de koop in 2007 door Aegon van Optas N.V. (opvolger van de Stichting Pen sioenfonds voor de Vervoer en Haven bedrijven die in 1997 werd omgezet in een naamloze vennootschap) levert in dit kader een interessante casestudie op inzake de claim van verzekerden op het ‘surplus’ en ‘indexatiezekerheid’. 15 Michael J. Bazdarich, Separability and Pension Optimization, The Journal of Fixed Income, Winter 2006. 16 Zie voor een eenvoudige bespreking van dit artikel http://www.firstpensions.nl/pers/default.htm 17 Zie voor een introductie: http://www.imf.org/external/ np/seminars/eng/2007/ageing/pdf/vanas.pdf sheet 16.

vba


Het nut van risicodeling bij beschikbare premieregelingen 1. Inleiding Pensioenregelingen veranderen. De laatste jaren is veel aandacht besteed aan de risico’s die pensioenregelingen met zich meedragen, met als gevolg dat een groot aantal regelingen is aangepast. Eindloon is bij de meeste defined benefit (DB)-regelingen vervangen door geïndexeerd middelloon, DB-regelingen zijn versoberd en in sommige gevallen zelfs geheel vervangen door beschikbare premieregeling (defined contribution of DC). Een ander gevolg is dat het aantal deelnemers aan DC-regelingen in Nederland in de afgelopen jaren is verdubbeld2. Zonder verdere bescherming tegen marktrisico’s en richtlijnen hoe te beleggen neemt de kans sterk toe dat deze op de pensioendatum worden geconfronteerd met een pensioentekort.

In dit artikel stellen we een innovatie in DC voor door een combinatie van collectiviteit en marktrisicobescherming te introduceren, zodat het neerwaartse risico van de individuele deelnemer sterk wordt beperkt. Het nieuwe collectieve DC kan in de praktijk kostenefficiënt worden opgezet door gebruik te maken van rente- en inflatieswaps en opties. De pensioenregeling die in dit artikel wordt beschreven, is door Cordares in samenwerking met Cardano ontwikkeld.

2. Behoefte aan betere oplossingen voor DC DC wint aan populariteit. In bepaalde pensioenmarkten, zoals de VS, speelt het traditioneel al een belangrijke rol. In andere markten, zoals het Ver-

Herialt Mens (r)1 Capgemini

Alwin Oerlemans (l) Cordares

Joeri Potters en Jorrit-Jaap de Jong Cardano (foto pagina 26)

25

vba


enigd Koninkrijk, maakt DC een ferme groei door sinds de introductie van nieuwe accountingregels (FRS-17, IFRS). Ondernemingen sturen aan op DC om zo de gevolgen van volatiliteit in de dekkingsgraad van hun DB-regelingen op hun balans en resultatenrekening in te perken. Ook in opkomende markten wint DC snel terrein.

de werkgever daaraan meebetaalt; (3) deelnemers weten vaak niet hoeveel en waarin te beleggen en (4) kosten en rendementen vallen tegen3. Per saldo resteert voor de deelnemer een pensioen dat veel lager uitvalt dan verwacht, met als gevolg dat veel gepensioneerden in vooral de VS een baan moeten zoeken om in hun levensonderhoud te voorzien.

Toch is DC geen perfecte oplossing. Ervaringen in de VS, waar circa 3 biljoen dollar in DC-regelingen is ondergebracht, laten zien dat het huidige DC een aantal serieuze tekortkomingen heeft: (1) de bijdragen zijn vaak laag; (2) deelnemers doen in onvoldoende mate mee bij vrijwillige regelingen, zelfs als

Het probleem met DC is tweeledig. Het bewustzijn van deelnemers ten aanzien van hun pensioen is in het algemeen laag. Men is zich onvoldoende bewust van de risico’s van een te klein pensioen. Daarnaast zijn er bepaalde risico’s die een individu eenvoudigweg niet efficient kan afdekken. Daarvoor is de steun van een collectief nodig. We gaan op deze problemen in.

Joeri Potters (o) en Jorrit-Jaap de Jong (b), Cardano

26

Individuen blijken moeilijk in staat zelf de complexe financiële keuzes te maken die nodig zijn voor een goed pensioen4. Munnell et al. (2006) laten zien dat deelnemers in de VS veelal slecht gebruik maken van de voordelen van diversificatie: bijna de helft van de 401 (k) deelnemers is helemaal niet of juist volledig in aandelen belegd5. Zelfs wanneer beleggingen wel worden gespreid, bestaat er nog een forse kans dat het pensioen uiteindelijk tegenvalt. Om dat te illustreren, simuleren we de ontwikkeling van een pensioenvermogen in een DC-regeling. We onderzoeken het risico dat het pensioenvermogen op de einddatum achterblijft bij de geïndexeerde inleg, d.w.z. het pensioenvermogen dat ontstaat wanneer iedere inleg jaarlijks met de gerealiseerde inflatie wordt opgehoogd. We nemen aan dat jaarlijks eenzelfde premie wordt geïnvesteerd in een beleggingsmix die voor de helft uit staatsobligaties en voor de helft uit aandelen bestaat. Deze mix van zakelijke en vastrentende waarden komt grofweg overeen met de strategische mix van veel pensioenfondsen. Uit de simulatie volgt dat na dertig jaar het belegd vermogen in 8,4% van de gevallen achterblijft bij de geïndexeerde inleg, bij een vooraf bepaalde rendementsveronderstelling6. De hoogte van het tekort bedraagt in die gevallen gemiddeld maar liefst 14,6% van de geïndexeerde inleg. Een gemiddelde pensioendeelnemer is zich niet bewust van dergelijke risico’s. Pensioenfondsen kunnen een belangrijke rol spelen door een transparante regeling op te zetten, die het aantal keuzemogelijkheden voor de consument inperkt en expertise op het terrein van beleggen voor deelnemers toegankelijk maakt. Het fonds kan de voordelen van diversificatie benutten, de kosten verlagen

vba


en eventueel derivaten inzetten om ongewenste risico’s af te dekken. Het tweede nadeel van DC is dat een individuele deelnemer bepaalde risico’s niet zelf, of alleen tegen hoge kosten, kan afdekken. Hierbij gaat het om beleggings-, inflatie- en langlevenrisico’s. Sommige instrumenten liggen buiten het bereik van de individuele deelnemer omdat ze alleen in grote volumes beschikbaar zijn, zoals swaps. Voor andere risico’s, bijvoorbeeld langlevenrisico, zijn in de markt nog maar beperkt instrumenten beschikbaar. Individuen kunnen zich feitelijk alleen tegen deze risico's beschermen door ze collectief te delen. Pensioenfondsen kunnen toegevoegde waarde leveren bij het efficiënt omzetten van pensioenkapitaal naar een pensioenuitkering. In traditioneel DC vallen veel van deze voordelen weg, waardoor de regeling duurder wordt. Ambachtsheer (2007)7 onderstreept het verlies aan efficiency door te becijferen dat een collectieve variant 3% extra beleggingsrendement per jaar bereikt. Hierdoor komt een deelnemer bij individueel DC na 30 jaar op een 50% lager pensioen uit. In dit artikel stellen we een nieuw collectief DC (“nieuw CDC”) voor waarin de voordelen van de collectiviteit worden benut om een beter pensioen te realiseren. Risico’s binnen en tussen generaties kunnen daarbij worden gedeeld. De risico’s voor de sponsor worden gemitigeerd (de bijdrage staat vast), terwijl de deelnemer inzicht heeft in het opgebouwde kapitaal. Het nieuwe CDC heeft voor de sponsor dezelfde impact als het CDC dat de afgelopen jaren in Nederland onder andere bij AKZO Nobel en SNS Reaal8 is ingevoerd en veel aandacht heeft gekregen. Bij die regelingen heeft de sponsor zijn bijdrage aan een DB-regeling tijdelijk gefixeerd en dragen de deelnemers sindsdien gezamenlijk de risico’s. Of alle risico’s echt bij de deelnemers liggen is vanwege het tijdelijke karakter van de afspraken overigens nog onzeker en daarmee de IFRS-status van deze regelingen ook. Bovendien biedt het nieuwe CDC voor de deelnemer meer transparantie – omdat het vanuit een DC-optiek ontwikkeld is – en betere marktbescherming. Ook missen de traditionele regelingen vaak transparantie en accepteren ze belangrijke verschillen in de mate waarin deelnemers aan neerwaartse risico’s zijn blootgesteld (zie Kocken (2006))9. Bij nieuw CDC

ligt dat anders: het wordt opgebouwd vanuit DC en is voor de deelnemer aanzienlijk transparanter.

3. Collectieve risicodeling in nieuw CDC Nieuw CDC combineert de sterke elementen van DB en DC. De regeling die wij voorstellen, heeft de volgende eigenschappen: • Collectieve regeling: er wordt gebruik gemaakt van de voordelen die het collectief verschaft. Daardoor wordt de regeling efficiënter en kan de individuele deelnemer profiteren van de kennis van het pensioenfonds. • Defined Contribution: de hoogte van de premie wordt vastgelegd, de kwaliteit van de regeling voor een gepensioneerde hangt af van het behaalde rendement. • Persoonsgebonden, koopkrachtvaste inlegbescherming: iedere deelnemer ontvangt de inleg terug, gecorrigeerd voor de gerealiseerde inflatie. • Opwaarts potentieel: de persoonsgebonden zekerheid zorgt voor een solide ondergrens. Daarnaast wordt een deel van de inleg belegd in zakelijke waarden om een upside mogelijk te maken. Deze beleggingen vullen de basispensioenuitkering (inleg plus minimum rendement) aan. • Efficiënt: in vergelijking met een verzekerde regeling worden de kosten laag gehouden. De persoonsgebonden inlegbescherming springt het meest in het oog. Inleg- en rendementsbescherming komen wel vaker voor in pensioenregelingen, maar vaak betreft het nominale bescherming waarbij een deelnemer in de toekomst ten minste zijn nominale inleg terugkrijgt. Door inflatie wordt de koopkracht echter flink uitgehold, zeker gezien de lange looptijd van pensioencontracten. Bij de reële inlegbescherming die we hier voorstellen, ontvangt de deelnemer in de toekomst een bedrag met vergelijkbare koopkracht als de premie had toen die werd ingelegd. Dit is ook intuïtief eenvoudiger voor de deelnemer. De inleg- en inflatiebescherming geldt voor iedere deelnemer apart. Op de individuele rekening kan de deelnemer zien hoe hoog de ingelegde premies zijn (eventueel na aftrek van kosten in verband met aanvullende verzekeringen en/of kosten voor beheer). Deze premies worden vervolgens zo beheerd dat op deze inleg een minimaal rendement ter hoogte van de inflatie op de pensioendatum wordt bereikt (zie kader inflatierisico).

27

vba


Inflatierisico Inflatierisico kan worden afgedekt. Financiële markten maken het mogelijk om via inflatiederivaten een minimumrendement op basis van een gekozen inflatie te construeren. Voor Nederlandse pensioenregelingen geldt een voorkeur voor afstemming op Nederlandse inflatie. Aangezien Nederlandse inflatie op financiële markten relatief weinig verhandeld wordt, is dit relatief duur. Als alternatief zou daarom afstemming kunnen gelden op Eurozone-inflatie, waarvoor wel een liquide markt bestaat. Figuur 1 toont het verloop van Nederlandse versus Eurozone-inflatie op maandbasis. De correlatie tussen beide reeksen is niet erg hoog, zodat de Eurozone-inflatie wellicht minder geschikt is om fluctuaties in de Nederlandse inflatie te hedgen. De verschillen hangen mede samen met verschillen in overheidsbeleid die van invloed zijn op nationale inflatie (zoals energiebelasting, BTW, etc.). Wanneer we op langere termijn kijken naar de cumulatieve ontwikkeling (figuur 2), zien we echter dat de verschillen redelijk worden uitgemiddeld. Met het oog op de toekomst is het zelfs te overwegen koopkrachtbescherming toe te zeggen op basis van Europese gerealiseerde inflatie. De deelnemers dragen dan het risico dat de Nederlandse inflatie in de toekomst fors hoger uitvalt dan het Europees gemiddelde. Anderzijds profiteren zij ervan als de Eurozone-inflatie boven de Nederlandse inflatie ligt, zoals de afgelopen vijf jaar het geval was.

6% 5%

Gerealiseerde inflatie

Figuur 1 Verloop Eurozoneen Nederlandse inflatie op maandbasis tussen 1990 en 2007. Bron: Ecowin

4% 3% 2% 1% 0% 1991

1995 NL

2003

2007

Tijd

Euro

160 Comul. gerealiseerde inflatie

Figuur 2 Verloop cumulatieve Eurozone en Nederlandse inflatie tussen 1990 en 2007 (1990 = 100). Bron: Ecowin

1999

150 140 130 120 110 100 1990

1994 NL

28

1998 Euro

Tijd

2002

2006

vba


Collectieve risicodeling in de context van de beschikbare premieregeling kan worden bereikt door een deel van de premie te storten in een collectief fonds, vergelijkbaar met een onderling waarborgfonds. Simulaties laten zien dat het delen van beleggingsrisico’s en ook langlevenrisico’s over en tussen generaties op lange termijn de individuele risico’s substantieel reduceert. Om op de pensioendatum ten minste een vermogen over te houden met dezelfde koopkracht als de inleg, hoeft in iedere periode slechts een deel van de premie apart gezet te worden. Met behulp van cash en swaps wordt als het ware een reële zero coupon bond nagebootst, die aangroeit tot het gewenste bedrag. Het resterende deel van de premies wordt collectief in zakelijke waarden belegd. Er kan enig risico worden genomen, omdat al een minimaal pensioen gewaarborgd is. Het nemen van risico is overigens geen overbodige luxe: simulatieresultaten wijzen uit dat het hogere verwachte rendement van zakelijke waarden wenselijk is om een goede pensioenregeling te bewerkstellingen. Iedere deelnemer maakt, behalve op zijn eigen beschermde inleg, aanspraak op een deel van het collectief beheerd vermogen. In de volgende paragraaf bespreken we hoe premies in deze regeling worden verdeeld ten behoeve van de inlegbescherming en de collectieve beleggingen, hoe we er zeker van kunnen zijn dat de reële waarde van de inleg wordt beschermd en hoe de risicovolle beleggingen kunnen worden gealloceerd.

4. Opzet van de regeling De verdeling van de netto premies over de inlegbescherming en de collectieve beleggingen is rechttoe rechtaan. Bij iedere premiebetaling wordt een deel van de inleg gereserveerd voor de zekerheid op een minimumrendement ter hoogte van de inflatie. De grootte van dat deel hangt af van de resterende looptijd en van de reële rente. Het resterende premiebedrag wordt daarna toegevoegd aan de collectieve beleggingen.

4.1. Het realiseren van een minimaal rendement met behulp van derivaten Het percentage van de inleg dat voor de inlegbescherming wordt gereserveerd, komt overeen met de waarde van een reële zero coupon bond10. De waarde hangt af van de reële rente rr en de resterende loop-

tijd T. We kiezen het premiedeel gi immers zo, dat het in reële termen zal aangroeien tot honderd procent van de oorspronkelijke premie pi op geplande pen sioendatum: gi =

pi

( 1+rr ) T

Het resterende deel van de premie (pi-gi) is beschikbaar voor de risicovolle beleggingen. Vanwege de lange resterende looptijd belegt een jonge deelnemer een relatief klein deel van zijn inleg ten behoeve van de inlegbescherming en blijft meer ruimte over om risico te zoeken. Naarmate men ouder wordt, investeert men – bij gelijkblijvende rente – automatisch behoudender. Bij een reële rente van 2% en een looptijd van tien jaar wordt 82% van de inleg voor de inlegbescherming gereserveerd. Bij een resterende looptijd van dertig jaar is ongeveer 55% nodig en houdt men 2½ keer zoveel middelen (45% in plaats van 18%) over om risicovol te beleggen. Door geld te reserveren voor de inlegbescherming, bereiken we hetzelfde dat ook in life cycle-regelingen wordt nagestreefd: de allocatie in zakelijke waarden wordt gradueel afgebouwd naarmate een deelnemer dichter bij de pensioengerechtigde leeftijd komt. Er is een duidelijke gevoeligheid voor de reële rente. Wanneer de reële rente afneemt, moet een groter deel van de premie worden gereserveerd om de inleg te beschermen. Het opwaarts potentieel neemt daardoor af. Zodra de reële rente stijgt, ontstaat er weer meer ruimte voor risicovol beleggen. Bij een looptijd van 30 jaar en een reële rente van 3% bedraagt de reservering 41%. Bij een rente van 1%, loopt de reservering op tot 74% van de ingelegde premie.

4.2. Het creëren van upside door collectief in zakelijke waarden te beleggen Het doel van de collectieve beleggingsregeling is om extra rendement te halen bovenop de gerealiseerde inflatie. In principe kan iedere gewenste beleggingsstrategie worden toegepast, mits niet meer dan de investering zelf verloren kan gaan. Een collectieve beleggingsregeling kan hier toegevoegde waarde leveren door de deelnemer toegang te geven tot alternatieve beleggingsklassen. Wij beschrijven twee strategieën met beleggingen in zakelijke waarden, zowel met als zonder opties. De inzet van opties biedt twee voordelen. Ten eerste kan men profiteren

29

vba


van de hefboomwerking van de opties, waardoor het mogelijk is substantiële rendementen voor de totale portefeuille te behalen met slechts een deel van de beleggingen. Ten tweede bieden derivaten de mogelijkheid een strategie op maat te maken. Men kan ervoor kiezen bepaalde extreme risico’s wel of niet zelf te dragen. De opties nemen in zekere zin de rol over die in een DB-regeling aan de sponsor is voorbehouden: de strategie betaalt uit in economisch slechte tijden, daartegenover staat dat er ten tijde van economische welvaart de strategie geld kost. Met behulp van opties worden de risico’s op een derde partij overgedragen, ten koste van een lager rendement. Wanneer een Value-at-Risk-maat wordt gebruikt om het risico van een strategie te beoordelen, zijn opties bij uitstek geschikte instrumenten.

aandelenbeleggingen in enkele scenario’s zeer sterk in waarde zullen toenemen, maar dat er tevens een reële kans op een zeer matig pensioen bestaat. Kiezen we de factor te laag, dan worden de risicovolle beleggingen continu afgeroomd. Daardoor komt in feite het hele vermogen in het verzekerde gedeelte terecht en wordt de upside zeer beperkt. In figuur 3 staan de simulatieresultaten. Er worden 1000 punten weergegeven, één punt voor iedere simulatie. Op de verticale as van de grafiek wordt het behaald rendement van een bepaalde strategie weergegeven. Het betreft een gemiddeld jaarrendement. Op de horizontale as staat de gemiddelde gerealiseerde inflatie in het scenario. De gestippelde lijn geeft het niveau weer van de gerealiseerde inflatie: wanneer een waarneming op deze lijn ligt, valt het gemiddelde rendement in dat scenario precies samen met de gerealiseerde inflatie.

Eerste strategie: belegging in aandelen Bij de eerste strategie wordt het collectieve beleggingsvermogen geheel in aandelen belegd. De beleggingshorizon is 30 jaar en er worden vooralsnog geen posities in opties genomen. Wel wordt in de regeling een automatische herverdeling vastgelegd. Dit herverdelingsmechanisme meet periodiek de verhouding tussen het collectief belegd vermogen en de waarde van het kapitaal voor de individuele inlegbescherming. Wanneer het collectieve vermogen het kapitaal voor de inlegbescherming met een bepaalde factor overtreft, wordt vermogen van het risicodragende collectieve kapitaal naar het beschermde deel overgeheveld, wat leidt tot een hoger gegarandeerd kapitaal op pensioendatum. Herverdeling zal voornamelijk plaats vinden als de beleggingen in zakelijke waarden sterk in waarde zijn gestegen. Dit is vergelijkbaar met het herbalanceren van een beleggingsportefeuille, waarbij het verband tussen zakelijke en vastrentende waarden naar een bepaalde streefverhouding wordt teruggebracht. Een belangrijk verschil is dat de uitwisseling altijd slechts in één richting plaats vindt: er worden geen middelen overgeheveld van het beschermde deel naar de risicovolle beleggingen, omdat daardoor de oorspronkelijke inlegbescherming in gevaar zou kunnen komen.

Tweede strategie: belegging in aandelen en een aandelencollar Voor de tweede strategie voegen we een aandelencollar toe aan de aandelenbelegging. De collar bestaat uit een long positie in een putoptie en een short positie in een call met een hogere uitoefenprijs. De put wordt ingezet om bescherming te bieden in de slechte scenario’s. Voor deze vorm van bescherming wordt een optiepremie gevraagd. De callopties worden geschreven om de optiepremies van de put te compenseren. Het is mogelijk een “zero cost collar” op te zetten die geen initiële investering vergt omdat de premie voor de aankoop van de put betaald wordt uit de ontvangen premie voor de geschreven call.

In onderstaande voorbeelden gaan we uit van herverdeling bij een factor van 1½ (dat wil zeggen wanneer de zakelijke waarden meer dan 60% van de totale portefeuille uitmaken). Wanneer de factor te hoog wordt gekozen, vindt er niet of nauwelijks herverdeling plaats. Het impliciete gevolg hiervan is dat de

De werking van de aandelencollar is goed zichtbaar in figuur 4. De strategie is doorgerekend met puts en calls met een looptijd van vijf jaar. De uitoefenprijs van de put is 95% van de huidige spotkoers; de call wordt geschreven op 180% van de huidige spotprijs. Vertaald naar rendementen wordt de call uitgeoe-

30

Uit de grafiek blijkt dat de doelstelling is bereikt en dat het rendement in ieder scenario boven de gerealiseerde inflatie ligt. De verdeling is zeer gespreid. In vijf procent van de gevallen wordt een rendement van meer dan 8,8% gehaald. Tegenover deze uitbundige scenario’s staan de vijf procent slechtste scenario’s, waarin het totale rendement onder 2,7% op jaarbasis ligt.

vba


Figuur 3 Simulatieresultaten eerste strategie (beleggingen in aandelen) 16% 14%

Gerealiseerd rendement

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%


Figuur 4 Simulatieresultaten tweede strategie (beleggingen in aandelen en aandelencollar) 16% 14%

Gerealiseerd rendement

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%


fend wanneer het gemiddeld rendement gedurende vijf jaar boven de 12,5% per jaar ligt. Aan de onderkant van de puntenwolk, in de slechtste scenario’s, verbetert de collar het rendement met enkele tientallen basispunten. De keerzijde van de strategie zien we aan de bovenkant van de puntenwolk. De beste scenario’s worden geraakt door het schrijven van de callopties en komen substantieel lager te liggen. De hele verdeling verandert van vorm en concentreert zich sterker rond het gemiddelde. We noemen hier

slechts één mogelijke optiestrategie. Door opties in verschillende combinaties in te zetten, kan de verdeling van de rendementen worden afgestemd op de risico/rendement behoefte van het pensioenfondsbestuur. In tabel 1 geven we de resultaten van drie strategieën. De twee CDC-strategieën worden vergeleken met de eerder besproken traditionele DC-regeling. We geven het gemiddelde als rendementsmaatstaf en

31

vba


Tabel 1: Overzicht uitkomsten strategieën

Traditioneel DC

Gemiddelde

VaR 5%

VaR 95%

Kans op tekort (*)

5.2%

1.6%

8.7%

8.4% 0.0% 0.0%

CDC: Zakelijke waarden

5.1%

2.7%

8.8%

CDC: Zakelijke waarden + collar

4.6%

3.1%

6.9%

* kans op tekort: geeft de kans weer dat niet aan de inlegbescherming voldaan kan worden

als risicomaatstaf nemen we de kans dat er onvoldoende vermogen is om de inleg inclusief de gerealiseerde inflatie op de pensioendatum uit te keren. Tot slot bekijken we de 5% en 95% percentiel van het rendement (IRR) om het effect van de opties op de staartrisico’s goed te begrijpen. De genoemde rendementen zijn bepaald na aftrek van beheersen uitvoeringskosten en zijn al haalbaar voor een relatief klein pensioenfonds. Zoals verwacht wordt het hoogste rendement met traditioneel DC gerealiseerd. De keerzijde van deze strategie is ook duidelijk: in één op de twaalf gevallen wordt zelfs de indexatiedoelstelling niet gehaald en resteert een zeer mager pensioen. De beide CDCstrategieën brengen de kans tot nihil terug dat er niet aan de inlegbescherming kan worden voldaan. De doelstelling voor meer zekerheid is daarmee bereikt. Een afweging tussen risico en rendement moet uiteindelijk bepalen of de collar al dan niet wordt ingezet. Het effect van de collar is goed zichtbaar in het gemiddelde en de extremen. De extreem goede uitkomsten worden grotendeels opgegeven en het gemiddelde daalt met een half procentpunt. In ruil daarvoor stijgt het rendement in de minder gunstige scenario’s met circa veertig basispunten. Door de inzet van de collar kan zelfs in een slecht scenario nog een gemiddeld rendement van meer dan drie procent worden gerealiseerd.

4.3 Van theoretisch plan naar praktische implementatie Wanneer de collectieve DC-regeling met inlegbescherming in de praktijk wordt uitgevoerd, zijn er enkele praktische zaken waar expliciet aandacht aan moet worden besteed. We noemen de aanspraken van individuele deelnemers op het collectieve beleggingsvermogen en de aanschaf van derivaten bij nieuwe inleg.

32

Aanspraken van individuele deelnemers Transparantie is een belangrijk doel van het nieuwe CDC. Daarom moet expliciet worden geformuleerd welke aanspraak een individuele deelnemer tussentijds en op de pensioendatum heeft op de collectieve zakelijke beleggingen. Er zijn verschillende manieren om de verdeelsleutel vast te stellen waarbij men bijvoorbeeld rekening kan houden met het aantal betalingen en de hoogte van de ingelegde premies van de individuele deelnemer. Hoe dichter men bij de verdeling blijft bij een recht op een “eigen positie”, hoe minder er sprake is van inter- en intragenerationale solidariteit. In de analyses die aan dit artikel ten grondslag liggen, zijn wij uitgegaan van een verdeelsleutel die is gebaseerd op de historie van de premie-inleg: iedere inleg uit het verleden wordt gewogen met de looptijd vanaf de stortingsdatum. Deze waarde wordt zowel voor de individuele deelnemer als voor het fonds als geheel bepaald. De ratio van de beide getallen bepaalt op welk percentage van de collectieve waarde een individu aanspraak kan maken. Doel van de inlegbescherming is het realiseren van een koopkrachtvaste inleg op de einddatum. Over de tussentijdse waarde is niets vastgelegd. Het is goed mogelijk dat de marktwaarde van de beleggingen tussentijds lager ligt dan de inleg. Bekijk het eenvoudige voorbeeld dat 75% van een inleg wordt aangewend voor de inlegbescherming en 25% in aandelen wordt belegd. De constructie is zo gekozen dat de 75% op termijn zal aangroeien tot boven de oorspronkelijke inleg. Direct na aanschaf is dit echter nog niet het geval: wanneer de aandelen dan een paar procentpunten in waarde dalen, zakt de totale waarde tijdelijk onder het niveau van de premieinleg. Juist de keuze voor inlegbescherming op einddatum (in plaats van jaarlijkse inlegbescherming) creëert ruimte om in zakelijke waarden te beleggen en hogere rendementen te bereiken.

vba


Derivaten voor een pragmatische aanpak In de theoretische toelichting van de strategie wordt bij iedere nieuwe inleg een aantal derivaten verhandeld: nominale swaps en inflatieswaps voor de inlegbescherming en puts en calls om de kansverdeling voor de collectieve zakelijke beleggingen bij te stellen. Bij de praktische implementatie worden premies opgespaard tot een voldoende volume is bereikt om de swaps en opties te verhandelen. Afhankelijk van de grootte van het pensioenfonds kan dat bijvoorbeeld eens per één tot drie maanden gebeuren. In de tussentijd moeten de cashflows adequaat beheerd worden om de transactiekosten te minimaliseren.

5. Kansen voor nieuw CDC in Nederland en daarbuiten In veel bestaande DC-regelingen lopen deelnemers een significant risico dat hun opgebouwde kapitaal op de pensioendatum tegenvalt. DC-regelingen kunnen echter worden verrijkt door vormen van risicodeling toe te voegen zoals we die in collectieve DB-regelingen al kennen. Daarbij wordt de kans op negatieve uitkomsten voor het individu beperkt en ontstaat er een nieuw collectief DC. Ook is het mogelijk deelnemers koopkrachtbescherming te bieden. Het collectief stelt deelnemers niet alleen in staat om samen de gevolgen van negatieve scenario’s op te vangen, maar ook te profiteren van het potentieel van lange-termijn beleggen in een gespreide beleggingsportefeuille (inclusief toegang tot alternatieve beleggingsklassen). Het pensioenfonds creëert aldus de mogelijkheid om risico’s te hedgen. Derivaten zijn effectieve instrumenten om een CDCregeling vorm te geven. In onze strategie worden ze op twee manieren toegepast. Aan de ene kant worden nominale en inflatieswaps gebruikt om de inlegbescherming mogelijk te maken. Daardoor wordt het inflatierisico in zijn geheel bij een derde partij gelegd en is het risico kostenefficiënt herverzekerd. Verder worden aandelenopties gebruikt om het risicoprofiel van het pensioenfonds bij te stellen. De gekochte putoptie neemt in zekere zin de rol over die in een DB-regeling aan de sponsor put is voorbehouden, door bij te springen met extra stortingen wanneer het economisch gezien slecht gaat. Door puts te combineren met geschreven calls wordt het pen sioenvermogen aanzienlijk verbeterd in slechte economische scenario’s en wordt de onzekerheid in het pensioenfonds sterk gereduceerd.

Het nieuwe type CDC is in de praktijk goed toepasbaar. De aanpak werkt niet alleen voor nieuw op te zetten regelingen, ook bestaande DC-regelingen kunnen betrekkelijk eenvoudig worden omgevormd. We verwachten dat de wezenlijke verbeteringen ten opzichte van traditioneel DC ertoe zullen leiden dat het nieuwe CDC de komende jaren in Nederland en daarbuiten een grote vlucht zal nemen.

Noten 1 Herialt Mens (Capgemini) werkte ten tijde van dit onderzoek bij Cordares. 2 Pensioenmonitor DNB, 2007 3 Zie J.A. Bikker en J. de Dreu, “Uitvoeringskosten van pensioenverstrekkers”, in: S.G. van der Lecq en O. Steenbeek, “Kosten en baten van collectieve pensioensystemen”, Kluwer, 2006 en K. Ambachtsheer, “Pension Revolution; A solution to the Pensions Crisis”, Wiley, 2007 4 Zie o.a. publicaties Stichting Pensioenkijker.nl en H. Prast, “Complexe producten: wat kunnen ze betekenen en wie moet ze begrijpen”, Amsterdam, november 2007. 5 A.Munnell, M. Soto, J. Libby en J. Prinzivalli, “Investment returns: defined benefit vs. 401 (k) plans”, CRR Boston College, September 2006 6 Er is gerekend met een rekenkundig gemiddeld rendement op aandelen van 7,8% en een volatiliteit van 20%. Voor obligaties wordt een gemiddelde rentestand van 4,4% verondersteld met een volatiliteit van 70 basispunten. Het rendement op obligaties wordt bepaald als het rendement op een jaarlijks doorgerolde obligatie met een vaste duratie. In de berekeningen is rekening gehouden met beheersen uitvoeringskosten. 7 K. Ambachtsheer, “Pension Revolution; A solution to the Pensions Crisis”, Wiley, 2007 8 Zie A.G. Oerlemans en J.M. Tielman, “Transparante risicodeling basis voor houdbaar pensioen”, Bank- en Effectenbedrijf, juli-augustus 2006. 9 T. P. Kocken, “Curious Contracts. Pension fund redesign for the future”, PhD Thesis, Vrije Universiteit Amsterdam, 2006. 10 Het bedrag wordt overigens niet in een reële zero coupon bond geïnvesteerd. Om praktische redenen wordt de inlegbescherming gerealiseerd met liquide verhandelbare producten. De premie wordt geïnvesteerd in een cash deposito. Met behulp van een zero coupon renteswap en een inflatieswap wordt bereikt dat op de pensioendatum een bedrag beschikbaar is ter grootte van de oorspronkelijke inleg, opgehoogd met gerealiseerde cumulatieve inflatie.

33

vba


Afdekken reële rente: 10 bevindingen uit de praktijk Pensioenfondsen hebben de afgelopen jaren veel inspanningen gepleegd om het financieel toetsingskader (FTK) te vertalen in een nominaal rentebeleid. De looptijd van de obligatieportefeuille is veelal aangepast aan de verplichtingen en eventueel zijn renteswaps gebruikt om de looptijd verder te verlengen. Het herstel van de financiële positie in recente jaren, door hoge beleggingsrendementen in combinatie met een gestegen rente, hebben voor een hogere dekkingsgraad gezorgd. Bij een hogere dekkingsgraad verschuift de blik van bestuurders van de garantie van nominale toezeggingen naar ambitieniveaus voor reële toezeggingen. Een nominaal rentebeleid is dan minder passend omdat een stijgende inflatie, en daarmee gepaard gegaande stijgende nominale rentes, voor verliezen zorgen. Waar een ‘arm’ pensioenfonds zich vooral richt op het nominale renterisico, kan een ‘rijk’ pensioenfonds zich richten op de reële

Jeroen Trip Mn Services

34

rente. De doelstelling is hiermee tweeledig geworden: stabiliseer de reële dekkingsgraad maar verlies de nominale dekkingsgraad niet uit het oog. Waar het omslagpunt ligt, hangt af van specifieke fondskenmerken, zoals het premie- en indexatiebeleid, de pensioenregeling en demografie. Dit artikel gaat niet in op de keuze óf de reële rente moet worden afgedekt. Over het ‘waarom’ zijn verschillende artikelen in het VBA journaal verschenen. Het artikel belicht de praktische kant en beschrijft tien aspecten die bij de implementatie van een reële rente afdekking een rol spelen.

Inflation linked bonds zijn veelgebruikte instrumenten in een reële rentehedge Inflation linked bonds (ILB’s) zijn (veel) voorkomende instrumenten om de reële rente af te dekken om verschillende redenen. Omdat het staatsobliga-

vba


ties zijn, voelen pensioenfondsen zich vertrouwd met het gebruik van deze instrumenten. Het enige verschil met een ‘gewone’ staatsobligatie is dat de jaarlijkse coupon en de hoofdsom meegroeit met de prijsinflatie. Waarom een ILB gedreven wordt door de reële rente, is te zien als we naar de relatie tussen de nominale en reële rente kijken:

Tabel 1: ILB

= =

Nominaal Reële rente

=

ILB Nominaal

= =

ILB Nominaal

Nominale rente = reële rente + inflatieverwachting + inflatierisicopremie

=

= =

Inflatieverwachting

De inflatierisicopremie en inflatieverwachting zijn niet separaat te observeren. Het is echter te onderbouwen dat de koper van een ILB een inflatierisicopremie betaalt omdat een ILB een verzekeringselement bevat. Op basis van marktprijzen is slechts de nominale en de reële rente observeerbaar. Het verschil wordt meestal gezien als de inflatieverwachting omdat de inflatierisicopremie een relatief beperkt onderdeel hiervan is. In de rest van dit artikel wordt dit ook aangeduid met inflatieverwachting. De waarde van een ILB is te verkrijgen door coupons te verhogen met de verwachte inflatie en vervolgens met de nominale rentetermijnstructuur te waarderen. Een hogere inflatieverwachting hoeft echter niet te leiden tot een hogere prijs. Hoewel de coupons wel toenemen, is de nominale rente ook hoger en die twee effecten kunnen elkaar opheffen. Primair is de reële rente van belang voor de waarde van een ILB. In de tabel is schematisch weergeven hoe een ILB en een nominale obligatie reageren op veranderingen van de reële rente en de inflatieverwachting. De liquiditeit van de ILB markt is geringer dan de ‘gewone’ staatsobligatiemarkt. Een oorzaak is dat het aantal uitstaande leningen en het uitstaande vermogen beperkt is. Hierdoor zijn de verhandelde

volumes kleiner. Bovendien is een gedeelte van de uitstaande ILB’s opgenomen in strategische portefeuilles waarin slechts beperkt wordt gehandeld. De transactiekosten van ILB’s zijn hoger dan gewone obligaties. Waar een 10-jaars nominale staatsobligatie een normale bied/laat spread heeft van 5 eurocent is dat bij een vergelijkbare inflation linked bond 20 eurocent. Dit is niet onoverkomelijk omdat een ILB portefeuille meestal een strategische positie is die passief van aard is. Transacties komen met name voor wanneer de hedge moet worden bijgesteld indien er nieuwe verplichtingen bekend zijn of de reële rente aanzienlijk gewijzigd is. Verschillende Europese overheden hebben ILB’s uitgegeven de afgelopen jaren. Echter, het segment het de langere looptijden (>10 jaar) is nog relatief klein in vergelijking met het Nederlandse pensioenvermogen. Een pensioenfonds zal vooraf criteria op willen stellen voor landenspreiding, kredietwaardigheid en onderliggende inflatie. De Franse staat geeft bijvoorbeeld twee verschillende ILB’s die de Franse of de Europese inflatie uitbetalen (bevinding #6 gaat hier

Figuur 1: Overview inflation linked bond markt: omvang en issuers (bron: UBS delta) Duitsland 14%

Duitsland 0%

Italie 43% Italie 55%

Frankrijk 44%

Frankrijk 31%

Griekenland 0%

Griekenland 13%

Looptijd > 10 jaar: +/- 60 mld

Looptijd < 10 jaar: +/- 108 mld

35

vba


Tabel 2: Nominaal ZCIS Netto

=

Reële rente

=

Nominaal ZCIS Netto Nominaal ZCIS Netto

=

= = = = =

= =

=

Inflatieverwachting

verder op in). Wil een pensioenfonds bijvoorbeeld alleen landen met een AAA rating dan blijven Frankrijk en Duitsland over. Gezien het beperkte aanbod van Duitse ILB’s zal dit als gevolg hebben dat de ILB portefeuille grotendeels uit Franse obligaties bestaat. Een eventuele downgrade van Frankrijk, van AAA naar bijvoorbeeld AA, zorgt dan voor een verlies op een groot gedeelte van de portefeuille. Het opnemen van Italiaanse of Griekse ILB’s is mogelijk maar heeft echter ook nadelen, gezien de lagere kredietwaardigheid. Hoewel ILB’s dus gebruikt kunnen voor het afdekken van de reële rente is het raadzaam vooraf te bepalen aan welke criteria een ILB portefeuille moet voldoen: de beperkte marktomvang dwingt een pensioenfonds een afweging te maken tussen zaken als volume, kredietwaardigheid en onderliggend inflatie.

Inflatie derivaten bieden flexibiliteit en efficiënte In de praktijk komt het regelmatig voor dat de fysieke allocatie naar ILB’s niet groot genoeg is om de gewenste hedge positie voor de reële rente te bereiken. Soms is de maximale allocatie naar vastrentende waarden in een ALM studie vastgesteld en is het belang en de looptijd van de ILB’s niet voldoende om de gewenste duration te krijgen. Inflatie derivaten bieden dan uitkomst. Er zijn twee soorten inflatiederivaten: de year-on-year (YOY) inflatie swap en de zero coupon inflatie swap (ZCIS). Op de eerste soort ontvangt een pensioenfonds ieder jaar de gerealiseerde inflatie over een vast bedrag en betaalt het pensioenfonds ieder jaar de verwachte inflatie die wordt vastgesteld op het moment van afsluiten. Het nadeel van dit instrument is dat de inflatie over een vast bedrag wordt betaald en geen cumulatief karakter heeft. In de verplichtingen werkt indexatie cumulatief wel door waardoor de hedge regelmatig aangepast moet

36

worden. Een ZCIS heeft daarentegen gedurende de looptijd slechts één ‘betaalmoment’ en dat is aan einde van de looptijd. Een pensioenfonds ontvangt dan de cumulatief gerealiseerde inflatie over de looptijd over een zeker bedrag. Het pensioenfonds betaalt hiervoor een vooraf afgesproken vast percentage. Dit percentage is de verwachte inflatie plus een inflatierisicopremie bij aanvang van het contract. De meerwaarde van een ZCIS is duidelijk: als de inflatie hoger uitvalt dan verwacht, dan is een pensioenfonds netto ontvanger op de swap en anders betaler. Net zoals renteswaps gemeengoed zijn geworden om de nominale duration te verlengen, worden ZCIS’s gebruikt om de reële duration te verlengen. Een ZCIS heeft echter geen reële rentegevoeligheid omdat de waarde van een ZCIS primair afhankelijk is van de inflatieverwachting. Een combinatie van een ZCIS en een nominale obligatie (of een renteswap) is wel in staat om de reële rente af te dekken. In onderstaande tabel is weergegeven hoe een combinatie van een nominaal instrument en een ZCIS reageert op veranderingen van de reële rente en de inflatieverwachting. De combinatie van een ZCIS en een nominaal instrument (obligatie of renteswap) resulteert in een identieke gevoeligheid voor de reële rente als een ILB. Met andere woorden, een pensioenfonds heeft een ILB gerepliceerd. Door de looptijd en de notionals goed te kiezen, kun je een portefeuille samenstellen die alleen gevoelig is voor de reële rente en niet voor inflatieverwachtingen. De liquiditeit van de inflatieswap markt is beter dan die van de ILB markt. Omdat banken inflatieswaps aan- en verkopen met verschillende tegenpartijen, is de omvang de inflatiemarkt groter dan de fysieke ILB markt. De maximale volumes zijn echter wel kleiner dan bij renteswaps.

Afweging inflation linked bonds of inflatie en renteswaps afhankelijk van doelstelling en randvoorwaarden Zowel ILB’s als een portefeuille van inflatie en renteswaps zijn geschikt als reële rente hedge. In de praktijk komt een combinatie uiteraard ook voor. Welke strategie de voorkeur verdient, hangt af van de criteria dat een pensioenfonds stelt. Als een bestuur het gebruik van derivaten wil beperken, zal de hedge zoveel mogelijk fysiek met ILB’s worden opgezet en eventueel aangevuld inflatie en renteswaps. Een

vba


Figuur 2: 5%

Inflatie (yoy)

4%

3%

2%

1%

0% 2000

2001

2002

Europese HCPI ex Tabacco

2003

2004

2005

2006

2007*

Nederlandse CPI

limitering van de derivatenposities is mogelijk gedreven vanuit de gedachte dat de derivatenmarkt nog niet voldoende op de proef gesteld is om langjarige (30 jaar +) strategische posities aan toe te vertrouwen. De directe verliezen van een pensioenfonds bij faillissement van een tegenpartij zijn beperkt door het tijdig plaatsen van collateral. De indirecte gevolgen kunnen echter groter zijn. Een fonds verliest namelijk een strategische hedge en ze loopt daardoor meer risico dan gewenst. Wellicht zijn de dan geldende marktomstandigheden dusdanig slecht (een faillissement van een tegenpartij treedt immers niet zomaar op) en zijn banken minder geneigd langjarige derivaten met (hoge) notionals aan te gaan, of tegen een hogere prijs. Hoewel ILB’s ook tegenpartijrisico hebben, voelen bestuurders zich mogelijk comfortabeler met obligaties uitgegeven door een Europese staat. Het voordeel van een derivatenportefeuille is de flexibiliteit in het kiezen van looptijd en notionals. Hierdoor is de hedge nauwkeuriger af te stemmen op de verplichtingen dan ILB’s. Deze flexibiliteit is ook aanwezig bij een combinatie van ILB’s die aangevuld worden met derivaten. In de praktijk zal een combinatie daarom vaak de voorkeur hebben.

Het gebruik van derivaten vereist juridische inspanning Het gebruik van inflatieswaps vereist juridische contracten tussen een bank en een pensioenfonds. In een International Standard Derivatives Agreement (ISDA)

staat gespecificeerd in welke derivaten gehandeld mag worden. Voor de pensioenfondsen die renteswaps gebruiken, zal dit niet nieuw zijn. Renteswaps handelen immers ook onder een ISDA. Bij het afsluiten van een inflatieswap is de mark-to-market waarde nul (de verwachte ontvangsten zijn gelijk aan de verwachte betalingen). Na verloop van tijd ontstaat een positieve of negatieve waarde, afhankelijk van de veranderde inflatieverwachting. Omdat de onderliggende notionals vaak groot zijn, kan de waardeontwikkeling substantieel zijn. Om een pensioenfonds te beschermen tegen een faillissement van een tegenpartij en vice versa, wordt vaak elke maand (of vaker) verrekend. In een Collateral Service Annex (CSA) wordt afgesproken hoe en wat er precies aan collateral wordt gestort. In veel gevallen zal de storting met cash gebeuren (vooral als de premie-instroom groter is dan de uitkeringen) maar hier kunnen ook obligaties voor gebruikt worden. Een nadeel van cash is dat er een rentevergoeding op het collateral (als de bank bij het pensioenfonds stort) moet worden vergoed wat tot een rendementsverlies leidt. Obligaties zijn echter niet bruikbaar als een pensioenfonds in een beleggingsfonds voor gemene rekening participeert waardoor ze geen ‘eigen’ obligaties heeft.

Bepaal vooraf waar een negatieve mark-to-market uit onttrokken wordt Derivaten bieden een efficiënte invulling van een gewenst hedgebeleid. Naast de invulling van de ‘optimale’ swapportefeuille en juridische aspecten

37

vba


Figuur 3: 3.5%

6%

3.0%

2.5%

Reële rente

4% 2.0% 3% 1.5%

Nominale rente

5%

2% 1.0%

10-jaars reële rente (linker as) 0.5%

1%

10-jaars nominale rente (rechter as)

0.0%

/2

2 5/0

10

0%

04

/1

3 8/0

10

/1

3 0/0

04

/0

4 2/0

09

/2

4 4/0

5 8/0

/1

03

/0

09

verdienen ook de operationele aspecten aandacht. Een daling van de inflatieverwachting kan immers voor substantiële verliezen op een inflatieswap zorgen. De tegenpartij verwacht in dit geval een storting van collateral, zoals afgesproken in de CSA. Bij cash collateral zou dit een verkoop van liquide beleggingen, zoals aandelen, kunnen betekenen. Dit zou kunnen resulteren in een ongewenste verandering van de beleggingsmix. Dit is te voorkomen door vooraf beleid te formuleren met betrekking tot wat te doen in een dergelijke situatie.

Welke inflatie (Nederlandse of Europese) de voorkeur heeft, hangt af van de doelstelling van de reële rentehedge Het indexatiebeleid is meestal gekoppeld aan een bedrijf- of sectorspecifieke looninflatie of Nederlandse prijsinflatie. Hierbij wordt vaak onderscheid gemaakt tussen actieve en niet-actieve deelnemers. Een pensioenfonds zou bij voorkeur een belegging opnemen die de looninflatie uitkeert maar gezien de specifieke aard is dat niet realistisch. Ook het afdekken van Nederlandse prijsinflatie is niet goed mogelijk. Hoewel er af en toe Nederlandse prijsinflatie wordt aangeboden, is de omvang vaak beperkt en onregelmatig. Ook de kosten zijn hoger. Meestal heeft een Nederlandse inflatieswap een opslag boven de Europese breakeven inflatie tussen de 10 en 30 basispunten. De markt voor Europese prijsinflatie is de grootste en meest liquide markt. Dat de Europese inflatie geen perfecte hedge geeft voor Nederlandse pensioenfondsen is duidelijk. Figuur 2 toont de Nederlandse en Europese prijsinflatie.

38

5 9/0

/0

6 3/0

03

08

/2

6 5/0

02

/1

7 6/0

08

/1

7 0/0

8 1/0

/0

02

De verschillen tussen de Nederlandse en Europese inflatie kunnen substantieel zijn. In 2001 en 2002 lag de Nederlandse inflatie boven de Europese inflatie en in 2007 is het beeld omgedraaid. Wat betekent dit voor de implementatie van een reële rentehedge? Ten eerste is de toekomstige dynamiek van inflatie waarschijnlijk niet hetzelfde als de historie. Hierover verschillen economen echter van mening. Zo is te onderbouwen dat de Europese economieën convergeren waardoor de verschillen in inflatie mogelijk afnemen. Echter, omdat het monetaire beleid (en de rente) voor alle landen gelijk is, beweren andere economen dat de inflatie de enige uitlaatklep wordt voor regionale verschillen. De argumenten van beide zienswijzen valt buiten het doel van dit artikel en is mogelijk ook minder van belang als we naar de doelstelling van de reële rentehedge kijken. Dit kunnen we illustreren door vanuit twee invalshoeken naar een reële rentehedge te kijken. Zo kan een pensioenfonds het inflatierisico altijd willen afdekken, zowel bij hoge als bij lage inflatie. Dan sluit Europese inflatie niet goed aan op de doelstelling maar misschien nog wel beter dan andere beleggingsinstrumenten. Een andere mogelijke doelstelling is dat het pen sioenfonds met name het risico van forse stijgingen in inflatie wil beperken. Juist dan komt de doelstelling van waardevast pensioen in gevaar. Een piek in de Europese en Nederlandse inflatie zal eerder gelijk optreden (denk aan de nasleep van de oliecrisis uit de jaren ’70). Met andere woorden, de correlatie neemt toe bij hoge inflaties. In deze situatie zal een Europese inflatieswap een vergelijkbare hedge geven als voor de Nederlandse inflatie. Ook kunnen inflatie

vba


opties gebruikt worden om bescherming tegen hoge inflatie te krijgen. Op dit moment is deze markt nog beperkt qua liquiditeit en verhandelde volumes maar is mogelijk in de toekomst een serieuze overweging bij het vormgeven van een reële rente hedge.

Het verschil tussen een hedge van de reële rente of een positieve correlatie met de reële rente is bepalend voor implementatie Bij het afdekken van de reële rente dient een verschil gemaakt te worden tussen beleggingen met hedge karakteristieken en beleggingen die correleren. Inflation linked bonds en inflatiederivaten zijn hedge instrumenten: er bestaat een direct verband tussen de prijs van een instrument en de gerealiseerde en verwachte inflatie. Echter, in andere gevallen is er slechts sprake van een correlatie tussen de inflatie en de prijsvorming. Tussen aandelen en inflatie is er wellicht een (lange termijn) positieve correlatie maar dat betekent niet dat aandelen een hedge zijn tegen stijgende inflatie. De kans is groot dat de verwachte positieve correlatie niet aanwezig is op het moment dat de inflatie stijgt. Een ander voorbeeld is het gebruik van nominale obligaties wanneer de inflatieverwachting laag en stabiel is. Inflation linked bonds leveren, naar verwachting, een lager rendement dan nominale obligaties met dezelfde looptijd. Een belegger betaalt namelijk impliciet een inflatierisicopremie voor de inflatiebescherming en dat kost rendement. Bij een hoge correlatie tussen beide obligaties kan een pensioenfonds ook de reële rente hedgen door nominale obligaties te kopen. Bij stabiele inflatieverwachtingen bewegen de reële en nominale rentes parallel en treedt hoge correlatie op. De afgelopen jaren was dit het geval, zoals figuur 3 laat zien. De correlatie tussen de 10-jaars rentes (reëel en nominaal) was ruim boven 0.9. Een hoge correlatie zou tot de conclusie kunnen leiden dat bij stabiele inflatieverwachtingen inflation linked bonds suboptimaal zijn ten opzichte van nominale obligaties. Deze conclusie gaat echter voorbij aan de doelstelling, namelijk het afdekken van de reële rente. Snel stijgende inflatie en inflatieverwachtingen zorgen immers voor verliezen bij nominale staatsobligaties, zeker bij lange looptijden. Van een reële rente hedge is dan geen sprake meer. De boodschap is: leun niet te sterk op histo-

rische correlaties wanneer je eigenlijk op zoek bent naar een hedge.

Neem ook onroerend goed en andere inflatie gevoelige beleggingen mee in de reële rentehedge Inflatie is een belangrijke economische variabele die veel beleggingen beïnvloedt. Tussen de verschillende beleggingscategorieën bevinden zich ook van nature geschikte kandidaten die een inflatiegevoeligheid bevatten. Hiervan is onroerend goed de meest voor de hand liggende. Huurcontracten hebben vaak een clausule waardoor de huur wordt verhoogd met inflatie, al dan niet gemaximeerd. Voor pensioenfondsen is dit aantrekkelijk omdat hoge indexatielasten deels door hogere huurinkomsten verminderd worden. Echter, bij snel stijgende inflatie lopen de aanpassingen vaak achter, deze vermindert de effectiviteit van de hedge. Op onroerend goed en andere inflatie gevoelige beleggingen is bevinding #7 (hedge of correlatie) ook van toepassing. Onroerend goed levert geen reële rente hedge maar alleen een correlatie. Een groot deel van het rendement en variabiliteit wordt gedreven door herwaardering en dat kan de reële rente hedge teniet doen. De relatie tussen inflatie en onroerend goed zou kunnen leiden tot een hogere allocatie naar onroerend goed en dan wellicht speciaal naar Nederlandse gebouwen. De nodige terughoudendheid is echter geboden. Hoewel Nederlands vastgoed mogelijk een goede hedge is tegen Nederlandse inflatie, verhoogt een pensioenfonds de risico’s op een ander vlak. Ten eerste neemt het concentratierisico toe. Om enig effect te sorteren, zal een allocatie toch een bepaalde omvang moeten hebben. Hiermee worden de rendementen uitermate gevoelig voor de omstandigheden op de Nederlandse onroerend goed markt. Vanuit het oogpunt van risicospreiding is dit niet wenselijk. Een tweede risico van een omvangrijke Nederlandse onroerend goed portefeuille ligt op een ander vlak. Deelnemers aan een pensioenregeling hebben vaak zelf een ‘long positie’ in onroerend goed. In een extreem geval, bij een daling van onroerend goed prijzen, kan een gepensioneerde aan twee kanten risico’s lopen: zijn huis daalt in waarde en het pensioenfonds indexeert niet vanwege de verliezen in de vastgoed portefeuille. Een relatief nieuwe beleggingscategorie met aantrekkelijke inflatiegerelateerde eigenschappen is

39

vba


Figuur 4: Illustratie van een dynamisch hedge beleid

Reëel Samenstelling renteafdekking

Nominaal

Laag

infrastructuur. Niet alle infrastructurele projecten zijn echter even geschikt. Maar participeren in bijvoorbeeld tolwegen, waarbij de tol direct gekoppeld is aan inflatie, kan een gedeeltelijke vervanging zijn van inflation linked bonds. Hierop is ook bevinding #7 van toepassing. Infrastructuur levert geen reële rente hedge maar alleen correlatie. Als een pensioenfonds haar onroerend goed allocatie of andere beleggingen niet meeweegt, is een ‘overhedge’ van de reële rente mogelijk. Hiermee wordt er geen recht meer gedaan aan de ALM conclusies en loopt het fonds andere risico’s dan ze wil. Een analyse van de reële renteafhankelijkheid van de gehele beleggingsmix is daarom belangrijk voordat een allocatie naar bijvoorbeeld inflation linked bonds gedaan wordt.

Onderzoek de voor- en nadelen van een dynamische rentehedge In veel gevallen luidt een conclusie van een ALM studie: het afdekken van x% van de reële rente verbetert de indexatiekwaliteit. Hierbij wordt een pen sioenfonds mogelijk te statisch voorgesteld. Zo werkt een reële rente hedge juist risicoverhogend in situaties waarin een pensioenfonds niet indexeert: geen indexatie betekent ook geen inflatierisico. Hoewel het indexatiebeleid in een ALM studie meegenomen wordt, heeft de conclusie vaak betrekking op de optimale ‘gemiddelde’ hedge. Een ALM studie gaat veelal uit van een statisch beleid. Bij lage dekkingsgraden is echter een nominale hedge wellicht te pre-

40

Dekkingsgraad

Hoog

fereren en bij hoge dekkingsgraden een reële hedge. Een dynamische staffel zou de volgende vorm kunnen hebben zoals weergegeven in figuur 4. Hierbij is de dynamiek alleen afhankelijk van de dekkingsgraad. De getoonde staffel kan mogelijk worden aangevuld met een component die rentestand afhankelijkheid is. Een dekkingsgraad van 150% bij rentes van 2% is niet hetzelfde als bij een rente van 10%. De boodschap is dat een statische reële rente hedge, wellicht onbewust, mogelijk een onwenselijk risicoprofiel veroorzaakt. Bijvoorbeeld omdat een pensioenfonds bij een lage dekkingsgraad de reële rente afdekt waar een nominale hedge meer risico zou reduceren. Of een pensioenfonds dat bij een sterk gestegen dekkingsgraad slechts een gedeeltelijke reële hedge hanteert, terwijl een volledige reële hedge meer stabiliteit in de reele dekkingsgraad zou geven.

Blijf het hoe en waarom van een reële rente uitleggen Het afdekken van de reële rente is en blijft een lastig onderwerp. Tijdens een ALM studie wordt er voldoende aandacht besteed aan begripsvorming. Wat is de reële rente? Waarom de reële en niet de nominale rente afdekken? Echter, de begripsvorming ebt vaak weg na implementatie. En na verloop van tijd bestaat de kans dat de begripsvorming vermindert. Om dit voorkomen is permanente educatie over het “hoe en waarom” van een reële rente afdekking noodzakelijk, ook ná implementatie.

vba


Een praktische noot De tien bevindingen zijn gebaseerd op praktische ervaringen bij de implementatie van een reële rente afdekking bij pensioenfondsen. De doelstelling van het artikel is de belangrijkste aspecten op hoofdlijnen te benoemen waardoor de mate van detail gering is. Bij een implementatie van een reële rentehedge geldt dat geen twee pensioenfondsen identiek zijn en dat een op maat gemaakte oplossing altijd noodzakelijk is.

41

vba


Het onzekere voor het zekere nemen Opnemen van onzekerheid in de asset allocatie voor pensioenfondsen

1. Inleiding Het inrichten van de beleggingsportefeuille is er de afgelopen jaren niet eenvoudiger op geworden voor pensioenfondsen. Dit heeft twee belangrijke oorzaken. Ten eerste heeft het Financieel Toetsingskader pensioenfondsen ertoe gedwongen om beleggingen steeds ten opzichte van de pensioenverplichtingen te beoordelen. Hierdoor is de keuze om het renterisico (gedeeltelijk) af te dekken van groot belang. Ten tweede zijn er de afgelopen jaren steeds meer beleggingscategorieën bijgekomen. In vergelijking met traditionele beleggingen is er meer onzekerheid omtrent het rendement-risicoprofiel van deze nieuwe beleggingscategorieën. Toch zal het pen sioenfonds een beslissing moeten nemen of, en zo ja, hoeveel vermogen het hierin belegt.

Wilma de Groot (r)1 Robeco Quantitative Strategies

Laurens Swinkels (l) Robeco Quantitative Strategies Erasmus Universiteit Rotterdam

42

In dit artikel laten we de invloed zien van het opnemen van onzekerheid over het verwachte rendement van beleggingscategorieën in de asset allocatie. We doen dit door middel van twee voorbeelden die aansluiten bij bovengenoemde keuzes: (a) afdekken van renterisico en (b) het portefeuillegewicht in emerging markets aandelen. Hoewel tal van overwegingen bij deze keuzes een belangrijke rol spelen, zoals liquiditeit en transparantie van een beleggingscategorie, richten wij ons op één aspect namelijk de onzekerheid over verwachte toekomstige rendementen. Voor een illustratie van de optimale allocatie naar alternatieve beleggingen zoals commodities, private equity, en hedge funds verwijzen we naar De Groot en Swinkels (2008).

vba


2. Het analysekader De basis voor onze analyse met onzekerheid is het mean-variance model dat door Sharpe en Tint (1990) is aangepast om ook verplichtingen mee te nemen. Hoewel er aan het mean-variance model belangrijke nadelen kleven, zoals het gebruik van de variantie van de rendementen als risicomaatstaf, is het een kader dat in alle tekstboeken als basis voor portefeuillekeuze gebruikt wordt. In dit artikel gaan we voorbij aan een aantal van deze nadelen, maar concentreren we ons op de extreme gevoeligheid van de allocaties naar de veronderstelde rendementen op beleggingscategorieën. Het gebruik van traditionele mean-variance technieken kan leiden tot allocaties met onrealistisch hoge gewichten voor alternatieve beleggingscategorieën. Dit probleem werd al uitvoerig beschreven door Michaud (1989). Het kader dat Black en Litterman (1992) introduceren omzeilt dit probleem grotendeels door expliciet de onzekerheid over de verwachte rendementen mee te nemen in de optimalisatie. In dit artikel passen we dit idee toe in het asset-liability-management kader van Sharpe en Tint (1990). We kiezen ervoor de groeivoet van de dekkingsgraad te maximaliseren in de optimalisatie, waarbij we veronderstellen dat het pensioenfonds een mean-variance nutsfunctie heeft in de groeivoet van de dekkingsgraad. Het pensioenfonds wil hierbij een hoge groeivoet van de dekkingsgraad en prefereert een lage volatiliteit van diezelfde dekkingsgraad. De groeivoet van de dekkingsgraad definiëren we als RtS = RtA – RtL met RtA het rendement op de beleggingen en RtL het rendement op de verplichtingen. Deze definitie wordt ook gebruikt in Ponds en Quix (2002) en wordt funding ratio return genoemd in Leibowitz, Kogelman, en Bader (1994). In dit kader kan de optimale strategische asset allocatie bepaald worden door de nutsfunctie te maximaliseren als de risicobereidheid van het pensioenfonds bekend is. Een gebruikelijke methode voor pensioenfondsen om in de praktijk tot de strategische asset allocatie te komen is om de set van verwachte rendementen, risico’s, en correlaties als uitgangspunt te nemen en de mean-variance optimale portefeuille te bepalen. Indien de portefeuille op basis van deze optimalisa-

tie te veel afwijkt van de huidige strategische allocatie is het niet ongebruikelijk om terug naar de tekentafel te gaan en de verwachte rendementen aan te passen zodanig dat de resulterende allocatie minder afwijkt van de huidige, waardoor die gemakkelijker te accepteren is door een bestuur of beleggingscommissie. Hoewel deze manier wel inzicht kan geven in de gevoeligheid van de optimale strategische allocatie naar het verwachte rendement, is hierbij geen sprake meer van portefeuilleoptimalisatie. Een andere remedie om een minder extreme strategisch allocatie te verkrijgen is het invoeren van restricties op de portefeuillegewichten; bijvoorbeeld door het gewicht van emerging markets aandelen te maximeren op 5%. Dit geldt met name voor een aantal nieuwe belegggingscategorieën die op basis van de korte rendementshistorie een gunstig rendement-risicoprofiel laten zien. Dit leidt vaak tot een optimale portefeuille waarvan het gewicht in alternatieve beleggingen gelijk is aan de bijbehorende restrictie, wat de keuze van de maximaal toegestane portefeuillegewichten soms gelijk stelt aan een beleggingsadvies. In dit artikel maken we gebruik van een alternatieve manier die pensioenfondsen kunnen toepassen om tot een portefeuille te komen die minder gevoelig is naar de verwachte rendementen, namelijk door rekening te houden met de onzekerheid over deze rendementen. In onze analyses gaan we uit van de huidige beleggingsportefeuille. We stellen vast welke verwachte rendementen de input waren om de huidige portefeuille als uitkomst te krijgen van het mean-variance optimalisatieprobleem. Dit heet ook wel reverse engineering. Het niet overeenkomen van deze geïmpliceerde verwachte rendementen met de verwachtingen van het pensioenfonds kan aanleiding zijn om het strategische beleggingsplan aan te passen, zoals we illustreren in paragraaf 4. Het kader dat we in dit artikel beschrijven is daarnaast ook geschikt voor het consistent implementeren van tactische visies van de beleggingscommissie van het pensioenfonds. De kern hiervan is dat we veronderstellen dat de beleggingscommissie wel een tactische visie heeft, maar hier niet 100% van overtuigd is. Deze onzekerheid nemen we vervolgens mee om tot een optimale tactische afwijking van de strategische asset allocatie te komen, zoals we illu-

43

vba


streren in paragraaf 5. De intuïtie is dat hoe onzekerder het pensioenfonds is over de tactische visie, hoe kleiner de tactische allocatie zal zijn. Een voordeel van deze kwantitatieve manier van implementeren is dat de correlatie tussen verschillende beleggingscategorieën wordt meegenomen bij het bepalen van de tactische afwijkingen.

3. Databeschrijving De gegevens die we gebruiken om deze analyse uit te voeren zijn afkomstig uit Thomson Financial en bestrijken ieder kwartaal in de periode januari 1985 t/m juni 2007.2 In Tabel 1 staan de beschrijvende statistieken van onze data. Door de gedaalde rente in deze periode is het rendement op obligaties (met een duration van ongeveer zes jaar) en pensioenverplichtingen (de zogenaamde liability benchmark) 0,48% en 2,02% hoger dan kas. Aandelen kennen een substantieel hoger gemiddeld rendement van 4,59% en emerging markets aandelen behaalde 6,51% meer dan kas. We zien dat deze risicopremie een vergoeding is voor het lopen van extra risico, gemeten door volatiliteit, welke voor emerging markets aandelen wel 33,6% is. De correlaties tussen deze beleggingscategorieën zijn te vinden in Tabel 2: In Tabel 2 is te zien dat de correlatie tussen obligaties en de liability benchmark hoog is met 92%. Zakelijke waarden kennen onderling ook een hoge correlatie, met bijvoorbeeld 59% tussen aandelen van ontwikkelde en emerging markets. Grondstoffen zijn een uitzondering met lage en vaak zelfs negatieve correlaties met de overige categorieën. Dit betekent dat grondstoffen diversificatievoordelen bezitten als ze toegevoegd worden aan traditionele beleggingen. De correlatie tussen verplichtingen en aandelen is klein met 6%, wat erop wijst dat aandelen, in ieder geval op kwartaalbasis, geen goede bescherming bieden tegen renteschommelingen. In onze analyses zijn de verwachte rendementen in de optimalisaties met onzekerheid niet gebaseerd op de gemiddelde rendementen uit het verleden, maar op verwachte toekomstige rendementen van het pensioenfonds of beleggingsadviseur. Enkel voor het berekenen van de volatiliteit van de diverse beleggingscategorieën en de onderlinge correlaties maken we gebruik van de historische rendementen.

44

4. Rentevisie, liability matching, en onzekerheid In deze paragraaf beschouwen we twee gestileerde pensioenfondsen met een ander beleid ten aanzien van het afdekken van renterisico’s en analyseren we de impliciete rentevisie. Daarnaast illustreren we hoe onzekerheid omtrent een rentevisie de mate van afdekking kan beïnvloeden. Beide pensioenfondsen hebben dezelfde zakelijke waarden portefeuille. Pensioenfonds 1 heeft geen renterisico afgedekt anders dan de hoeveelheid die volgt uit de obligatieportefeuille, terwijl pensioenfonds 2 al het nominale renterisico heeft afgedekt. We nemen aan dat beide pensioenfondsen een optimale portefeuille hebben gekozen, maar dat het beleggingsbeleid een verschillende rentevisie weerspiegelt.3 In Tabel 3 laten we zien wat de allocaties van beide pensioenfondsen zijn. Pensioenfonds 1 heeft een allocatie naar de categorieën volgens het gemiddelde pensioenfonds aangeduid in het FTK consultatiedocument uit oktober 2004. Pensioenfonds 2 dekt het renterisico van de pensioenverplichtingen voor 100% af door exposure te krijgen naar de liability benchmark, bijvoorbeeld door de 50% traditionele obligaties om te zetten naar langlopende obligaties en voor 50% een renteswap af te sluiten. Dit laatste komt neer op tegelijk 50% in langlopende obligaties beleggen en 50% lenen tegen de geldmarktrente, wat in de tabel naar voren komt als de short-positie in kasgeld. We passen eerst reversed engineering toe op de allocaties van beide pensioenfondsen. Hierbij zijn de huidige allocatie, de historische correlaties en volatiliteiten en een risico-aversieparameter nodig. We stellen de risico-aversie bij deze reversed engineering zodanig vast dat het impliciete rendement van aandelen 3.0% hoger is dan kas. Deze 3% is de maximale risicopremie die DNB hanteert bij de beoordeling van de continuïteitsanalyse. We vertalen de verkregen exces rendementen naar totale rendementen door er 2% bij op te tellen, zodat het verwachte totale rendement op kasgeld gelijk is aan 4%.4 In beide portefeuilles is het impliciete rendement van aandelen en vastgoed ongeveer hetzelfde. Geen allocatie naar grondstoffen in deze portefeuille wijst erop dat de pensioenfondsen een rendement gelijk aan of lager dan kasgeld verwachten; zie ook Van der Kolk (2006). Wanneer het verwachte rendement hoger zou zijn

vba


Tabel 1: Geannualiseerde statistieken januari 1985 t/m juni 2007 Liability benchmark

Kasgeld

Obligaties

Aandelen

Emerging mkts

Vastgoed

Grond stoffen

Rendement

7,91%

5,89%

6,37%

10,48%

12,40%

9,24%

9,10%

Extra rendement (boven kas)

2,02%

0,00%

0,48%

4,59%

6,51%

3,35%

3,21%

Volatiliteit

10,0%

1,4%

3,9%

16,0%

33,6%

18,9%

20,6%

0,20

0,00

0,12

0,29

0,19

0,18

0,16

Sharpe ratio

geweest dan 4.0% (3.1%) voor Pensioenfonds 1 (2), zou de optimale portefeuille wel grondstoffen hebben bevat.

allocatie, ontstaat de portefeuille onder “rentevisie asset allocatie”. De liability matching zal door deze rentevisie halveren. Dat de afdekking niet verdwijnt zoals bij Pensioenfonds 1 het geval is, heeft te maken met de onzekerheid over de rentevisie die Pensioenfonds 2 wel meeneemt en Pensioenfonds 1 niet.

Wat zegt Tabel 3 nu over de rentevisie? De allocatie van Pensioenfonds 1, dat geen renteafdekking heeft anders dan die volgt uit de traditionele obligatieportefeuille, is alleen optimaal wanneer het een rentestijging verwacht. Bij een verwachte rentestijging van 12 basispunten zullen de verplichtingen een rendement van 2,0% hebben, wanneer kasgeld 4,0% rendeert.5 Het verwachte exces rendement van kasgeld ten opzichte van de verplichtingen is dan dus 2,0%. Pensioenfonds 2 heeft al het nominale renterisico afgedekt. Deze allocatie impliceert dat het pensioenfonds geen renteverandering verwacht; het rendement van kasgeld, obligaties, en de liability benchmark bedraagt allemaal zo’n 4%. Dit is consistent met een visie van een constante toekomstige rente van 4%.

5. Allocatie naar emerging markets aandelen In deze paragraaf laten we zien hoe onzekerheid omtrent de visie op het rendement op emerging markets aandelen de optimale allocatie van het pensioenfonds kan beïnvloeden. Wat is het idee achter het meenemen van onzekerheid? Evenals in de vorige paragraaf veronderstellen we dat de huidige portefeuille optimaal is als het pensioenfonds de geïmpliceerde verwachte rendementen onderschrijft. Als een pensioenfonds een andere visie heeft, zal de optimale van de huidige allocatie afwijken. We zagen dit eerder al bij de halvering van de liability matching portefeuille bij een visie van een stijgende lange rente. De mate van afwijking van de huidige portefeuille hangt af van de zekerheid van de visie van het pensioenfonds. Hoe zekerder de visie, hoe groter de afwijking van de huidige allocatie, zelfs als het verwachte rendement gelijk blijft. Wanneer men erg onzeker is over de visie zal de nieuwe allocatie niet afwijken van de huidige allocatie, ongeacht de inhoud van de visie.

Stel nu dat Pensioenfonds 2 afstapt van de visie van een constante rente van 4% en, evenals Pensioenfonds 1 de visie heeft dat de rente met 12 basispunten zal gaan stijgen. Echter, Pensioenfonds 2 is er niet zeker van dat deze visie het komende jaar ook uit zal komen, en kent een kans toe van 60% aan een rentestijging. Door deze onzekerheid omtrent de visie mee te nemen bij de berekening van de optimale asset Tabel 2: Correlatiematrix januari 1985 t/m juni 2007 (in %) Liability benchmark Liability benchmark

Kasgeld

Obligaties

Aandelen

Emerging mkts

Vastgoed

Grond stoffen

100

Kasgeld

2

100

Obligaties

92

19

100

Aandelen

6

-6

-5

100

Emerging mkts

-15

0

-21

59

100

Vastgoed

18

-11

13

71

64

100

Grondstoffen

-24

2

-21

-25

-14

-17

45

100

vba


Tabel 3: Geïmpliceerd verwacht rendement voor Pensioenfonds 1 zonder renteafdekking en Pensioenfonds 2 met volledige renteafdekking Pensioenfonds 1

Pensioenfonds 2

Rentevisie

Asset

Impliciet

Excess t.o.v.

Asset

Impliciet

Excess t.o.v.

Asset

Allocatie

Rendement

Verplichtingen

Allocatie

Rendement

Verplichtingen

Allocatie

Kasgeld

0%

4,0%

2,0%

-50%

4,0%

-0,2%

0%

Obligaties

50%

3,2%

1,2%

0%

4,0%

-0,2%

0%

Aandelen developed

37%

7,0%

5,0%

37%

7,0%

2,8%

37%

Aandelen emerging

3%

10,0%

8,0%

3%

8,6%

4,4%

3%

Vastgoed

10%

6,6%

4,6%

10%

7,1%

2,9%

10%

Grondstoffen

0%

4,0%

2,0%

0%

3,1%

-1,1%

0%

Liability benchmark

0%

2,0%

100%

4,2%

Beleggingscategorie

De onzekerheid wordt in het model uitgedrukt als de volatiliteit rond het verwachte rendement van de visie. Een grotere onzekerheid wordt dus uitgedrukt als een grotere volatiliteit. Het is gebruikelijk, maar niet noodzakelijk, om de onzekerheid van de visie te relateren aan de historische volatiliteit van de beleggingscategorie; zie He en Litterman (1999). De intuïtie hierachter is dat het verwachte rendement van een beleggingscategorie met een hoger risico moeilijker in te schatten is dan die van een categorie met een lager risico. Dit veronderstelt dus een grotere onzekerheid over de visie op aandelen van emerging markets dan op aandelen van ontwikkelde markten. Het verwachte extra rendement van aandelen van emerging markets boven ontwikkelde markten en de zekerheid waarmee we onze verwachting uitspreken, bepalen dus de allocatie. In Figuur 1 zien we de allocatie weergegeven op de verticale as, en worden op de horizontale assen het verwachte rendement en de onzekerheid weergegeven. In Figuur 1 zien we aan de rechterkant een horizontale lijn op een constant portefeuillegewicht van 3%. Wanneer we erg onzeker zijn zal het uiteindelijke portefeuillegewicht dus niet afwijken van de huidige strategische allocatie van 3%, ongeacht de hoogte van onze verwachting. Aan de linkerkant van Figuur 1 zien we de allocatie naar emerging markets aandelen wanneer we erg zeker zijn van onze visie. De allocatie is dan -11% als we hetzelfde rendement verwachten op emerging markets en ontwikkelde markten. Wanneer we 5%

46

50%

extra rendement verwachten resulteert een allocatie van wel 28%. Een grote zekerheid over het verwachte rendement leidt dus tot dezelfde allocatie als de mean-variance optimalisatie. He en Litterman (1999) geven als richtlijn om in Figuur 1 de allocatie bij de historische volatiliteit van 33,6% te gebruiken. Bij deze onzekerheid en een verwacht extra rendement van 3% levert dit een allocatie naar emerging markets aandelen van 6,9%. In Tabel 4 laten we zien wat de verschillen zijn tussen traditionele mean-variance optimalisatie en het gebruik van onzekerheid rond de tactische visie. Hierbij relateren we de onzekerheid aan de historische volatiliteit van 33,6% van emerging markets. We zien duidelijk dat de verschuivingen in allocatie minder extreem zijn wanneer we onzekerheid meenemen. Dit leidt dus tot stabielere en daarom logischere uitkomsten in een portefeuillecontext. In Tabel 4 zien we duidelijk de bezwaren tegen het mean-variance analysekader. Het extra verwachte rendement van emerging markets aandelen ten opzichte van ontwikkelde aandelenmarkten is zeer belangrijk voor de optimale allocatie. Bijvoorbeeld, als we 3% in plaats van 2% extra rendement verwachten betekent dit een toename van de optimale portefeuille van 5,5% naar 17,6%. Dit is een van de belangrijkste redenen tegen het gebruik van dergelijke asset allocatie modellen in de praktijk. De methode met onzekerheid die we in dit artikel beschrijven levert een meer bruikbaar portefeuilleadvies. In de rechterkolom zien we een toename van het portefeuillegewicht in emerging markets aandelen van

vba


ongeveer 3% wanneer het verwachte rendement met 1% stijgt.

posities op te leggen. Zo kunnen bijvoorbeeld shortposities in beleggingscategorieën uitgesloten worden, of allocaties gemaximeerd worden op 5%. Dit zal er voor zorgen dat de spreiding in gewichten ook kleiner wordt. Deze manier is echter indirect, legt een grote verantwoordelijkheid bij de bepaler van de hoogte van de restrictie, en neemt niet expliciet het vertrouwen in het verwachte rendement mee in de allocatiebeslissing.

Verder zien we in Tabel 4 dat wanneer we hetzelfde rendement verwachten voor emerging markets als voor ontwikkelde aandelenmarkten er volgens de mean-variance optimalisatie een grote negatieve positie van 18,9% ingenomen zou moeten worden. Dit is nog negatiever dan de -11% die we in Figuur 1 al zagen, omdat we in Tabel 4 volledige zekerheid van alle verwachte rendementen meenemen, en bij Figuur 1 slechts voor het rendement op emerging markets. De allocatie van 42% bij een 5% extra verwacht rendement gaat gepaard met grote negatieve posities in andere beleggingscategorieën. Voor deze grote verschuivingen in de portefeuille moet het pensioenfonds wel heel zeker zijn van de aannames omtrent het verwacht rendement, en dat is men vaak niet. De verschuivingen zijn vaak veel beperkter bij de methode met onzekerheid. Een veelgebruikte manier om in de mean-variance optimalisatie meer stabiele uitkomsten te krijgen is door restricties op

De toezichthouder staat pensioenfondsen niet toe meer dan 1% extra rendement te verwachten voor emerging markets aandelen bij de continuïteitsanalyse in het Financieel Toetsingskader. Dit maximale verwachte rendement impliceert (gegeven de historische volatiliteiten en correlaties) volgens ons kader dat de allocatie naar emerging markets teruggebracht dient te worden van 3,0% naar 0,6% met, of zelfs een negatieve positie van 6,7% ingenomen dient te worden bij mean-variance optimalisatie. De regelgever lijkt met de restrictie op het extra verwachte rendement op emerging markets aandelen

Figuur 1: Portefeuillegewicht van emerging markets bij optimalisatie met onzekerheid bij verschillende verwachte extra rendementen van emerging markets boven ontwikkelde markten en verschillende maten van onzekerheid hierin. Portefeuillegewicht emerging markets bij onzekerheid over verwacht rendement

30%

20%

15%

10%

Portefeuillegewicht

25%

5%

0%

-5% 0.0%

-10%

10.0% 20.0%

Volledig zeker

-15%

30.0% 33.6%

5% 40.0%

Onzekerheid in verwacht rendement

4% 50.0%

3% 70.0%

2% 100.0%

Erg onzeker

47

∞

1% 0%

0% 141.4%

Extra verwacht rendement emerging markets

vba


het beleggen in deze categorie te ontmoedigen. Onze analyse laat zien dat een hoger, maar onzeker verwacht rendement nog steeds kan leiden tot een prudente allocatie.

Tot besluit In dit artikel laten we zien dat het gebruik van onzekerheid omtrent verwachte rendementen als ondersteuning kan dienen bij het strategische of tactische beleggingsbeleid voor een belegger met pensioenverplichtingen. Het gebruik van onzekerheid is een manier om de portefeuillegewichten uit het model van Sharpe en Tint (1990) minder gevoelig te maken voor het verwachte rendement dat als input dient. Dit maakt het model meer geschikt om in de praktijk te gebruiken als beleidsondersteunend instrument. We illustreren het model aan de hand van twee voorbeelden. We analyseren wat de impliciete rentevisie is van twee pensioenfondsen met een ander beleid ten aanzien van het afdekken van renterisico’s en hoe onzekerheid omtrent een rentevisie de mate van afdekking kan beïnvloeden. In een tweede toepassing laten we zien hoe de allocatie naar emerging markets aandelen bij een scala aan verwachte rendementen tot meer robuuste beleggingsportefeuilles leidt door gebruik te maken van onzekerheid. Dit is een manier om de extreme allocaties die volgen uit de standaard mean-variance optimalisatie in te perken. Wij denken daarom dat deze methode een bruikbare kwantitatieve ondersteuning biedt bij strategische en tactische asset allocatie beslissingen.

Appendix Afleiding van de optimale allocatie rekening houdend met verplichtingen en onzekerheid. We nemen aan dat de huidige strategische allocatie optimaal is en leiden hieruit de geïmpliceerde verwachte rendementen (µ) af, gegeven de covariantiematrix van de rendementen (Σ). (1)

µ = lΣw

Hierbij is w de vector met de huidige portefeuillegewichten. In de ALM-context is het verwachte rendement echter niet het absolute rendement, maar het relatieve rendement van de beleggingscategorie ten opzichte van de pensioenverplichtingen. Hetzelfde geldt voor de covariantiematrix, die in een ALM-

48

Tabel 4: Portefeuillegewicht van emerging markets bij standaard mean-variance optimalisatie en de methode met onzekerheid Verwacht extra rendement

Portefeuillegewicht

Emerging markets

Traditioneel

Onzekerheid

0%

-18,9%

-2,8%

1%

-6,7%

0,4%

2%

5,5%

3,7%

3%

17,6%

6,9%

4%

29,8%

10,1%

5%

42,0%

13,4%

context de covariantie van het relatieve rendement van de beleggingen ten opzichte van de pensioenverplichtingen weergeeft. De parameter λ geeft de risico-aversie weer en kan gebruikt worden om de rendementen te schalen. Wij kiezen deze parameter zodanig dat de risicopremie van aandelen 3% is ten opzichte van kas. Onze analyse is gebaseerd op het bestaan van onzekerheid over het verwachte rendement van verschillende beleggingscategorieën. De geïmpliceerde rendementen kunnen we gebruiken als het gemiddelde van de verwachte rendementen m. De vector m heeft een normale verdeling met µ als gemiddelde en een variantie die de onzekerheid weergeeft: (2)

m ∼ N(µ,t · Σ)

waarbij de parameter τ typisch een klein getal is (zie Idzorek 2004), waarbij gedacht kan worden aan τ = 1/T, met T het aantal historische jaar-observaties dat we beschikbaar hebben om de verwachting te onderbouwen. We veronderstellen verder dat de belegger K tactische visies heeft op één of meerdere beleggingscategorieën N. Ook deze visies zullen omgeven worden door onzekerheid, vandaar dat deze ook gemodelleerd worden als een kansverdeling: (3)

P x m = Q + ε, ε ∼ N (0, Ω)

waarbij P een K x N matrix is met K lineaire combinaties van de N beleggingen, Q een K x 1 vector met de K waarden van de K lineaire combinaties en ε de K storingstermen zijn van de K visies. In onze ana-

vba


lyses drukken we visies enkel uit ten opzichte van de verplichtingen, waardoor P een eenheidsmatrix is, maar het is ook mogelijk visies ten opzichte van andere assets uit te drukken. De mate van onzekerheid van een bepaalde visie wordt gemeten door de standaarddeviatie van de bijbehorende storingsterm. Hoe hoger de standaarddeviatie, hoe onzekerder het pensioenfonds is over de visie. We nemen in onze empirische applicatie aan dat de visies onafhankelijk van elkaar zijn. Dit betekent dat Ω een diagonaalmatrix is met nullen op de niet-diagonaal elementen. Dit is in het algemeen echter niet noodzakelijk. De parameter τ en de matrix Ω zijn het moeilijkst te bepalen. Een aantal methoden wordt behandeld in Idzorek (2004). Hoe kleiner Ω ten opzichte van τ, hoe groter de tactische afwijkingen zullen zijn. Wij passen de methode van He and Litterman (1999) toe waarbij we Ω/τ gelijk zetten aan de variantie van de visieportefeuille. Hieruit volgt dan het nieuwe verwachte rendement op ieder van de beleggingscategorieën: (4)

m = [(τ∑)-1 +'P' Ω-1 P]-1 [(τΣ)-1 μ + P' Ω-1Q]

Dit nieuwe verwachte rendement is een combinatie tussen het geïmpliceerde verwachte rendement uit (2) en de tactische visie (3), met het relatieve gewicht van beide afhankelijk van de kracht van de visie. Deze vector van verwachte rendementen gebruiken we vervolgens om de robuuste optimale portefeuillegewichten (wopt) te bepalen: (5)

Wopt (λ∑)-1 m

Indien de optimale portefeuille over- of onderbelegd is, betekent het restant gewicht een long of short positie in de liability benchmark.

Referenties Black, F. en Litterman, R. (1992), “Global portfolio optimization”, Financial Analysts Journal 48(5), pp. 28-43. Blitz, D.C. (2005), “Renterisico voor pensioenfondsen” VBA Journaal 21, 13-21. Groot, W. de, en Swinkels, L., 2008, “Incorporating uncertainty about alternative assets in strategic pension fund asset allocation”, Pensions 13. He, G. en Litterman, R. (1999), “The intuition behind BlackLitterman Model Portfolios”, Investment Management Research, Goldman, Sachs & Company, December

Idzorek, T.M., (2004), “A step-by-step guide to the Black-Litterman model”, Working paper Kolk, J. van der, (2006), “Redenen om niet in commodities te beleggen”, VBA Journaal 22, 18-23. Leibowitz, M.L., Kogelman, S., and Bader, L.N., (1994), “Funding Ratio Return,” Journal of Portfolio Management, Fall, pp. 39–47. Michaud, R. (1989), “The Markowitz optimization enigma: is ‘optimized’ optimal?” Financial Analyst Journal 45(1), pp. 31-42. Ponds, E.H.M., en Quix, A.C.M. (2002), “Groeivoet dekkingsgraad als afwegingskader voor beleid van pensioenfondsen”, VBA journaal 18, 10-17. Sharpe, W.F., en Tint, L.G. (1990), “Liabilities – A new approach”, Journal of Portfolio Management 16(2), pp. 5-10.

Noten 1 Deze bijdrage is op persoonlijke titel geschreven. Met dank aan de referenten voor hun waardevolle commentaar. 2 We gebruiken voor kas de JP Morgan Euro 3M Cash, voor obligaties de JP Morgan Euro Aggregate, voor aandelen de MSCI World hedged, voor emerging markets de IFC/S&P Emerging Markets (inclusief valutarisico, om dat afdekken in deze markten relatief relatief lastig is), voor vastgoed de GPR General, en voor grondstoffen de GSCI Total return index hedged. Voor de liability benchmark gebruiken we een combinatie van lange termijn obligatiereeksen met een gemiddelde duration van 16 jaar. 3 Een andere motivatie om geen volledige renteafdekking door te voeren is dat het pensioenfonds het beleggingsbeleid niet op de nominale pensioenverplichtingen maar op de indexatieambitie af wil stemmen; zie Blitz (2005). Het model dat wij gebruiken kan hierop aangepast worden door in plaats van nominale verplichtingen de geïndexeerde verplichtingen als uitgangspunt te nemen. De uitdaging is dan om een goede benadering te vinden voor de marktwaardeverandering van met Nederlandse (loon)inflatie geïndexeerde obligaties. 4 Zie voor een gedetailleerde implementatie van het BlackLitterman model Idzorek (2004). 5 We gebruiken hier de duration-benadering om het rendement te bepalen: 16 jr x 0,12% = 2%. Deze 0,12% is consistent met het extra geïmpliceerde rendement voor obligaties met een duration van ongeveer 6 jaar in Tabel 3: (16 jr – 6 jr) x 0,12 = 1,2%.

49

Advertentie

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Dhr. Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Anne-Marie Munnik RBA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dhr. Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Patrick Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Dhr. Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs. Corné Reniers RBA Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Drs. Corné Reniers RBA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

51

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 24e jaargang voorjaar 2008 Convergentie in risicomanagement bij financiële instellingen 7

Recommend Documents