vba journaal 24e jaargang winter 2008 Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14

vba

nummer

4

journaal

24e jaargang winter 2008

Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14 Optimaal renteen inflatiebeheer: een integrale matchingaanpak 21

14

De contouren van een Life Settlement index 29 Do value stocks outperform in a prolonged downturn? 38 De kredietcrisis en risk management: Hoe modernere governance structuren het zicht op de risico’s versterken 48 Plan B voor Beleggers 59

21

29

vba

journaal nr. 4, winter 2008

Inhoud

Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14 In deze bijdrage betoogt de auteur dat ondanks de huidige deflatierisico’s de langere termijn trends hogere inflatieniveaus impliceren.

Optimaal renteen inflatiebeheer: een integrale aanpak 21 In deze bijdrage laat de auteur zien dat een integrale matchingaanpak de manier is om op optimale wijze de renteen inflatierisico’s te beheren.

De contouren van een Life Settlement index 29

Agenda januari 2009 14 januari 2009 15 en 22 januari 2009 21 januari 2009

27 januari 2009

De auteur geeft in deze bijdrage een overzicht van de Amerikaanse life settlement markt, alsmede de rendementrisico karakteristieken van deze beleggingscategorie.

Do value stocks outperform in a prolonged downturn? 38 In deze bijdrage tonen de auteurs aan dat een value strategie een robuuste strategie is die zowel zijn waarde behoud in een bull markt als in een bear markt.

De kredietcrisis en risk management: Hoe moderne governance structuren het zicht op de risico’s versterken 48

februari 2009 4 februari 2009

Nieuwjaarsbijeenkomst en prijsuitreiking Sweepstake 2008 IGC te Amsterdam Cursus PE Alternative Investments - Roelof Salomons en Gerard Moerman Rosarium te Amsterdam De bear market, de visie van een belegger op mogelijke scenario’s Rosarium te Amsterdam De wonderenwereld van telefonie Rosarium te Amsterdam

CFA Netherlands Forecasting dinner IGC te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

In deze bijdrage wordt verslag gedaan van een aantal interviews met leden van de commissie risk management.

Plan B voor beleggers 59 In deze bijdrage doet de auteur verslag van zijn zoektocht naar hoe kapitaal kan bijdragen aan de mondiale uitdagingen voor een duurzame toekomst en een robuust financieel-economisch systeem.

2

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Drs. Joost van der Kolk RBA Drs. Jacco Koopmans CFA Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA

Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

Redactieadres & opgave advertenties VBA - Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2009: € 89,00 inclusief verzendkosten

ISSN-nummer 0920-2269

Vormgeving en realisatie z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2009 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

a

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Op moment van verschijnen van dit VBA Journaal ligt het jaar 2008 al weer achter ons en kunnen we ons opmaken voor het jaar 2009. Zoals het er nu naar uit ziet belooft ook 2009 een uitdagend jaar te worden voor beleggers. De ontwikkelde economieën zitten in een recessie en het is nog allerminst zeker dat deze daar in 2009 weer uitkomen. Ook de groei in de opkomende economieën staat onder druk en de gedachte dat landen als China en India ons binnen afzienbare tijd uit het economisch moeras zullen trekken lijkt op dit moment niet waarschijnlijk. Als we naar de financiële markten kijken dan stemt het beeld vooralsnog niet optimistisch. Hoewel de aandelen- en kredietmarkten de afgelopen maand enigszins zijn gestabiliseerd na de forse klappen in de maanden september, oktober en november – ingegeven door de val van Lehman – maakt één zwaluw nog geen zomer. De huidige renteniveau’s in de markt voor staatsleningen – wellicht de nieuwe zeepbel op de financiële markten – doen in ieder geval vermoeden dat beleggers nog steeds acteren volgens het principe ‘beter één vogel in de hand dan tien in de lucht’. De verzwakking van de valuta’s van de opkomende economieën relatief ten opzichte van de US dollar kan in datzelfde licht worden bezien. In plaats van ons te wagen aan allerlei voorspellingen voor 2009 – dat doen we wel in het kader van de sweepstake – is het denk ik goed een stap terug te doen en ons af te vragen welke belangrijke lessen we moeten trekken uit de ervaringen van 2008 en welke belangrijke issues hoog op de agenda dienen te staan. Om te beginnen vereist dit een goed begrip van het ontstaan van de financiële crisis. In mijn visie is de huidige financiële crisis in vele opzichten goed vergelijkbaar met voorgaande crises en kan deze worden herleid tot gedragsfactoren die deels rationeel en deels minder rationeel zijn. Zowel Shiller als Soros leggen in hun analyse van de huidige crisis sterk de nadruk op psychologische, minder rationele aspecten van de besluitvorming. Het is een algemeen gevoel van euforie, de gedachte dat dit keer alles anders is waardoor rendementen en waarderingen zich langdurig boven hun langetermijn gemiddelde kunnen bewegen. De resulterende prijsstijgingen bevestigen de juistheid van dit ‘wereldbeeld’ bij beleggers, hetgeen voeding geeft aan verdere prijsstijgingen. In een

Hans de Ruiter, voorzitter VBA

artikel in het FD van 20 december noemt Carla Rus dit fenomeen collectieve bewustzijnsvernauwing. De meer rationele verklaring voor de financiële crisis is gelegen in de aard van de beloningsstructuren in de financiële sector. In toenemende mate gaven de beloningsstructuren prikkels om meer risico te nemen en goede korte termijn resultaten te laten zien. Er vanuit gaande dat mensen doen waarvoor ze beloond worden, is het dan niet vreemd dat we in de financiële industrie steeds meer werden geconfronteerd met zaken als stijgende leverage niveau’s en het verleggen van risico’s via een goed geoliede securitisatie markt. Terugkijkend kunnen we stellen dat dit niet gepaard is gegaan met de noodzakelijke scrutiny en due diligence, noch bij de toezichthouders noch bij de beleggers. Voor het algemeen belang zou het goed zijn om zeepbellen op de financiële markten te voorkomen, omdat – zoals nu wederom blijkt – dit grote negatieve consequenties heeft voor de stabiliteit van het financieel systeem en de reële economie. Ik behoor echter niet tot de groep mensen die denkt dat dit probleem oplosbaar is via zelfregulering dan wel door een steile leercurve onder beleggers (een vorm van socialisatie zullen we maar zeggen). Indien we accepteren dat de ontwikkeling van zeepbellen een inherente eigen-

3

vba


schap is van financiële markten dan heeft dat een aantal consequenties. Zo dienen toezichthouders de verantwoordelijkheid op zich te nemen ervoor te zorgen dat de zeepbellen niet een zodanige omvang krijgen dat ze het financieel systeem ontwrichten. Terugkijkend kunnen we stellen dat centrale banken op dit punt veel meer proactief hadden moeten zijn. Er ligt echter ook zeker een belangrijke verantwoordelijkheid bij de beleggers. Dit raakt in essentie het vraagstuk van de fiduciaire verantwoordelijkheid van allen die zich op een professionele wijze met het beleggingsvak bezighouden, dus ook de leden van de VBA. We dienen opnieuw kritisch naar ons beleggingsproces te kijken en te bezien of onze missie nog steeds helder geformuleerd is en of deze aansluit bij onze activiteiten. Of de noodzakelijke checks and balances aanwezig zijn. Of onze scrutiny en due diligence van het vereiste niveau zijn. We kunnen ons niet verschuilen achter de rating agencies die de CDOs en CLOs wellicht een te hoge rating hadden gegeven. Er is geen alternatief voor het doen van je eigen huiswerk. Evenmin kunnen we ons verschuilen achter onze modellen, de ‘peer group’ of ‘de markt’. Het inzetten van onze deskundigheid – of dit nu is op het gebied van vermogensbeheer, advisering of financiële analyse – brengt een grote verantwoordelijkheid met zich mee jegens diegene die van onze deskundigheid afhankelijk zijn. Het behoud van dit vertrouwen is een belangrijk goed en dient met alle noodzakelijke middelen geborgd te worden. Het lijkt mij een mooi streven voor 2009 indien we van de huidige financiële crisis de juiste lessen kunnen trekken teneinde de kwaliteit van onze deskundigheid op een hoger plan te brengen. Binnen de vereniging zijn daarvoor tal van mogelijkheden. Ik noem slechts de permanente educatie, de VBA opleiding aan de VU en de activiteiten binnen de commissies. Ik wens een ieder daarbij veel succes en wijsheid.

4

5

vba


Het kapitalisme is dood, leve het kapitalisme! Ik ben mijn studie economie begonnen in 1975. Dat klinkt niet alleen als een eeuwigheid geleden, dat is het ook. Ik ging economie studeren omdat ik mij afvroeg hoe een overheid tekorten kon hebben zonder failliet te gaan, wat de oorzaken waren van inflatie en wat de koersen van aandelen bepaalde. Ik was als kind al geïnteresseerd in beleggen. Ik 1970 kocht ik uit een klein erfenisje mijn eerste obligaties. Het waren 8,25% obligaties van de Nederlandse Spoorwegen. Destijds waren ze nog door de Staat gegarandeerd, maar het zouden nu waarschijnlijk junkbonds zijn. Zou het overigens geen goed idee zijn om de NS obligaties uit te laten geven waarvan de coupon is gerelateerd aan de vertragingen van de treinen? Het lijkt mij een leuke mogelijkheid voor de beleggers om ongecorreleerd risico aan hun portefeuille toe te voegen. De economie verkeerde in 1975 in een forse crisis. We hadden net de eerste oliecrisis achter de rug. Op de autoloze zondagen fietsten we over uitgestorven straten naar onze familie. De inflatie begon snel op te lopen en de eerste tekenen van groeiende begrotingstekorten en stijgende werkloosheid werden zichtbaar. Het kapitalisme als zodanig stond, zeker in de linkse kringen waarin ik destijds verkeerde, ter discussie. Het streven van ondernemingen naar winst leidde slechts tot uitbuiting van de arbeidende klasse. Tijdens de colleges over de leer van Marx werd ons duidelijk gemaakt dat het kapitalisme als ordeningsprincipe op zijn retour was. Er was een belangrijke taak weggelegd voor de overheid. Geheel in de Keynesiaanse traditie van die tijd was het aan de Staat om ervoor te zorgen dat inkomen, werk, macht en arbeid rechtvaardig werden verdeeld. In ieder geval moesten banken en verzekeringsmaatschappijen worden genationaliseerd. Dat was wel het minste. Ik hield mijn belangstelling voor beleggen wijselijk voor mij en ik beloofde plechtig dat ik ontwikkelingseconomie zou gaan studeren.

6

Jaap Koelewijn, hoofdredacteur VBA Journaal

De mooie linkse voornemens zijn niet ten uitvoer gebracht. De tweede oliecrisis maakte duidelijk dat er grenzen waren aan het ingrijpen van de overheid. Het voortdurend oprekken van de overheidstekorten in de Westerse landen leidde slechts tot hogere inflatie en bijgevolg ook tot een hogere rente. De duurder wordende arbeid leidde tot de afbraak van werkgelegenheid, waardoor uiteindelijk hele bedrijfstakken verdwenen. Begin jaren tachtig namen de centrale banken het heft weer in handen. In de VS verhoogde de Fed onder leiding van Paul Volcker – die bij Obama zijn come back maakt als adviseur – de rente tot draconische hoogten. Rentevoeten van 20% waren noodzakelijk om de duivel van inflatie uit te drijven. In het Verenigd Koninkrijk voerde men eveneens een op de aanbodzijde van de economie gericht beleid. Ook in Nederland, DNB president Zijlstra noemde zichzelf niet voor niets een gematigd monetarist, werd de inflatie hardhandig bestreden en het overheidstekort onder de kabinetten Lubbers drastisch gereduceerd. Het geloof in de vrije markt kwam weer terug. Toen ik acht (!) jaar later mijn studie afrondde had ik als hoofdvak financiering en belegging gekozen. Ik heb er geen dag spijt van gehad. De terugkeer van het marktdenken leidde tot een aantal ingrijpende hervormingen in onze economie. De overheid kreeg een meer voorwaardenscheppende rol. Zij werd niet meer als de almachtige bestuurder van de economie gezien. De macht van de factor arbeid werd een stuk kleiner. Tot aan het einde van de jaren zeventig

vba


slaagden de vakbonden erin de hogere kosten van energie en grondstoffen af te wentelen op de winstinkomens. De jaren negentig en tachtig van de vorige eeuw waren de triomfjaren van het aandeelhouderskapitalisme. Vooral in de Angelsaksische landen nam het toepassen van het begrip aandeelhouderswaarde een grote vlucht. Onder invloed van de Amerikaanse econoom Rappaport kregen de beleggers weer oog voor waardecreatie als prominente doelstelling van de onderneming. Er kwam alleen maar waarde tot stand als de netto kasstroom toereikend was om de gewogen gemiddelde kosten van het vermogen te kunnen betalen. Het aandeelhoudersmodel had grote invloed op de ontwikkelingen op financiële markten. De markt voor corporate control deed de afgelopen decennia zijn werk. Ondernemingen die hun huis niet op orde hadden konden rekenen op een hardhandige aanpak door de aandeelhouders. Op grote schaal deden conglomeraten niet rendabele onderdelen van de hand. Het management nam vaak deze onderdelen over. Niet goed functionerende ondernemingen werden door efficiëntere concurrenten overgenomen. Aandeelhouders accepteerden het niet langer dat ondernemingen hun vrije kasstroom binnenboord hielden en daar suboptimale investeringen mee financierden. Aandeelhouders dwongen ook af dat managers en de aandeelhouders gelijkgerichte belangen kregen. Zij maakten de beloningen afhankelijk van de prestaties van het management voor zover deze in het belang waren van de aandeelhouders. Managers kregen steeds vaker een prestatieafhankelijke beloning. Al deze ontwikkelingen deden het klimaat op de aandelenmarkten goed. De rentevoeten daalden omdat de inflatie onder controle was en ondernemingen richtten zich op verbetering van de winstgevendheid. De invoering van nieuwe technologie leidde, met name in de jaren negentig, tot een sterke stijging van de arbeidsproductiviteit. De arbeidskosten per eenheid product bleven daardoor goed onder controle. Vooral in de periode 1995 tot aan 2000 was er sprake van extreem gunstige aandelenrendementen. De combinatie van lage inflatie en hoge en stabiele groei voedde de hoop dat het allemaal anders zou worden. Het zogenaamde ‘goudlokjescenario’ maakte furore. De groei zou zich langdurig op een hoog en stabiel niveau kunnen stabiliseren.

Nu, ruim acht jaar later, zien we wat ervan terechtgekomen is. Na twee crises – de internetcrisis en de kredietcrisis – weten we beter. De markteconomie is en blijft inherent instabiel. Na ruim twintig jaar hoge groei met slechts milde recessies moeten we vaststellen dat zelfs in hoogontwikkelde economieën het volstrekt fout kan gaan. Wat zijn daarvan de oorzaken? Ik denk in de eerste plaats dat aan de langdurige periode van groei een einde is gekomen omdat de drijvende krachten achter de groei - dalende rente en inflatie, meer macht voor de aandeelhouder en nieuwe technologie - een einde is gekomen. De rente kon niet lager en de winsten waren op hun top. Kortom, verdere koersstijgingen waren alleen maar mogelijk door de waardering steeds verder op te rekken. Dat is precies wat er eind jaren negentig gebeurde. Omdat de winsten al hoog waren en de druk om ze te laten groeien alleen maar toenam, namen verschillende ondernemingen uiteindelijk hun toevlucht tot creatief boekhouden of zelfs regelrechte fraude. Deze fraudes kwamen aan het licht in een periode dat de markten stagneerden. De macht van de aandeelhouder was te ver doorgeschoten. Bij de kredietcrisis zien we eenzelfde fenomeen. De druk om kredieten te verlenen was zo groot dat er uiteindelijk wel een crisis moest komen. Het te lang volgehouden monetaire beleid van lage rentes in combinatie met de druk van de Amerikaanse overheid om hoe dan ook krediet te geven, moest uiteindelijk wel resulteren in een complete ontsporing. Is het allemaal de schuld van de bankiers, de graaiende topmanagers en de op winstbeluste aandeelhouders? Het toedelen van de schuld aan slechts een partij zou de analyse onevenredig simplificeren. Aan de huidige crisis liggen meerdere oorzaken ten grondslag. Op macroniveau zijn er grote onevenwichtigheden. De Amerikaanse economie is al jaren uit haar evenwicht. Dat geldt, zij het in spiegelbeeld, ook voor de Chinese. De bereidheid van de rest van de wereld om het Amerikaanse spaartekort te financieren maakt het mogelijk dat de Amerikanen zich ontrekken aan de tucht van de financiële markt. Bankiers konden het zich veroorloven om op grote schaal ingewikkelde en verkeerd geprijsde producten te verkopen omdat beleggers in ruil voor een beetje rendement bereid waren alles wat los en vast zat te kopen. Zij disciplineerden niet, zij accommodeerden. Het beeld dat het alleen maar de bankers waren die

7

vba


in hun jacht op bonussen de economie ruïneerden is te simpel en het spoort niet met de werkelijkheid. Het kapitalisme raakte in een crisis omdat de normale checks and balances niet meer worden uitgevoerd. Nog geen tien jaar geleden disciplineerden de institutionele beleggers in ons land de grote beursondernemingen. Nu beleggen zij het grootste deel van hun geld over de grens. Daardoor verliezen zij hun controlerende functie. Ik begrijp de roep om meer toezicht en het terug restaureren van het financiële systeem naar een oude situatie. Het zal niet werken. Toezicht is nuttig maar het loopt altijd achter de feiten aan. We kunnen wel weer spaarbaken oprichten of de financiële sector nationaliseren, maar daarmee gaan we voorbij aan de enorme welvaartsvoordelen die een modern financieel systeem met zich meebrengt. De oplossing voor de crisis is niet een stap achteruit te zetten. De oplossing is dat de partijen in het financiële systeem zich beraden op hun rol als disciplinerende kracht. Ik denk hierbij vooral aan de beleggers. Zij kochten massaal de complexe producten zonder zich af te vragen of het allemaal wel kon. Het streven naar winst stond voorop. De harde les van deze crisis is dat risico en rendement met elkaar verbonden zijn. Goede beheersing van risico’s en het maken van realistische keuzes zullen de oplossing dichterbij brengen. En goed werkend kapitalisme vereist dat alle partijen hun verantwoordelijkheden nemen en overmatige machtsconcentratie niet accepteren. Het kapitalisme heeft nog steeds de toekomst.

8

vba


Verenigingsnieuws

. Buluitreiking Op 28 november jongstleden vond voor de achtste keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Het bestuur van de VBA feliciteert onderstaande personen.

1. Pieter Bakker – ING Financial Markets 2. Drs. Merel Brandwijk – Mercer Investment Consulting 3. Albert Caspers MSc – JP Morgan Chase Bank 4. Lada Donker – KAS Bank 5. Jan Martin Fokkens RA – TKP Pensioen 6. Drs. Erik Goenee – Cordares Vermogensbeheer 7. Drs. Bruno de Haas – Stichting Pensioenfonds ABP 8. Drs. Floris Hack – APG Vermogensbeheer 9. Drs. Raymond Harmersma – Lombard Odier Darier Hentsch & Cie 10. Drs. Jochen Harkema – ING Bank 11. Wouter Heberle MSc – PGGM 12. Drs. Harry van den Heuvel – Eureko / Achmea Holding 13. Ing. Urmila Kisoen AAG – De Nederlandsche Bank 14. Drs. Barthold Kuipers – APG 15. Drs. Rogier Leeuwenburgh – PGGM

16. Drs. Ronald Logtenstein – Univé Asset Management 17. Drs. Bas van Ooijen – Robein Bank 18. Drs. Noël Paulissen – AZL 19. Ruud de Ruijter MSc – AEGON Nederland 20. Drs. Sander Scheerders – SNS Reaal 21. Drs. Stephan Schüller – APG 22. Drs. Pim van der Stoel – Ortec 23. Drs. Tszchung Tang – DBV Verzekeringen 24. Drs. André Tol AAG – Triple A – Risk Finance 25. Drs. Dick Tol – Delta Lloyd Asset Management 26. Drs. Hoang Tran – APG Vermogensbeheer 27. Drs. Floris Valkema – ABN AMRO 28. Drs. Norbert van Veldhuizen – Barclays Global Investors 29. Ir. Marleen Verhaegh MSRE – Blue Sky Group 30. Drs. Mascha Verhoeven – Fortis MeesPierson 31. Drs.ing. Kees van der Weele – Wallich & Matthes 32. Drs. Pieter van der Weele – Zelfstandig adviseur 33. Drs Pieter Wijnhoven – Ortec

9

vba


Verenigingsnieuws

. Van het bestuur Vooruitlopend op de wisseling van de voorzittershamer van de VBA op donderdag 30 oktober 2008 tijdens de Algemene Ledenvergadering, opende scheidend voorzitter René Willemsen de effectenhandel op Euronext Amsterdam met een ferme slag op de beursgong. Tijdens deze algemene ledenvergadering is dr. René Willemsen RBA statutair afgetreden. Tot zijn opvolger werd benoemd drs. Hans de Ruiter. Hans de Ruiter (43) is sinds 2006 werkzaam bij pensioenfonds Hoogovens. Daarvoor is hij verbonden geweest aan respectievelijk ABP Vermogensbeheer, Kempen & Co en de Vrije Universiteit Amsterdam. Binnen de VBA is Hans de Ruiter op dit moment hoofdredacteur van het VBA Journaal, een functie die hij sinds 2000 bekleedt, maar zal deze functie eind 2008 overdragen aan prof.dr. Jaap Koelewijn. Daarnaast is hij nog verbonden aan de RBA en CFA opleiding aan de VU. Tevens zijn de volgende twee nieuwe bestuursleden aangetreden. Anne Gram CFA (43), nu onafhankelijk beleggings expert, eigenaar Anne Gram B.V. Independent Investment Solutions. Daarvoor Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer bij Fortis MeesPierson,

Het bestuur vlnr. Jos Keijzers, Irma Willemsen, Daan van Leer, Ad van den Ouweland, Anne Gram, Marcel de Berg, Marianne Oomkes, Hans de Ruiter en Frans Mahieu. Kees de Vaan ontbreekt.

10

hoofd van het Europese Core aandelenteam, senior portfolio manager, vice president bij ABN Amro Asset Management, (senior) portfolio manager aandelen bij Robeco, Achmea Global Investors en KPN Pen sioen. Medeoprichter en voorzitter van CFA Society of The Netherlands 2000. Columnist over beleggingsonderwerpen in De Financiële Telegraaf. Lid Raad van Toezicht VEB. Drs. Marianne Oomkes RA (46), TKP Investments, Senior Portfolio Manager. Marianne Oomkes is fondsmanager vastrentende waarden. Daarnaast is zij verantwoordelijk voor de invulling van de activiteiten op het gebied van Verantwoord Beleggen. Na auditing en controlling functies bij Price Waterhouse en Van Ommeren maakte zij via een Treasuryfunctie (KPN Telecom) de overstap in 1997 naar vermogensbeheer bij TKP Investments.

vba


Verenigingsnieuws Accountingcommissie Een frisse herstart van de Accounting Commissie, wie meldt zich aan?

Heeft fair value accounting bijgedragen aan de huidige kredietcrisis? Wat is de waarde van een (financiële) onderneming? De huidige internationale kredietcrisis toont aan hoe belangrijk accounting standaarden zijn. In een alsmaar stijgende aandelenmarkt lijken account standaarden op het tweede plan te staan, maar de huidige status van de financiele markten toont aan hoe belangrijk het is om activa en passiva op adequate wijze te kunnen waarderen, waardoor met grotere zekerheid de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Over bovenstaande vragen wordt internationaal in diverse overleg organen discussie gevoerd en het is belangrijk dat de VBA ook haar ideeën en standpunten laat horen. De Accounting Commissie speelt daarbij een belangrijke rol. De afgelopen 12 maanden heeft de Accounting Commissie een laag activiteitenniveau gehad. Daar willen we verandering in aanbrengen, maar daarvoor hebben we wel nieuwe leden nodig. Meldt u aan bij John van Scheijndel via het e-mail adres: [email protected]. Financial accounting maakt een stormachtige ontwikkeling door. Naast bovenstaand onderwerp

is er bijvoorbeeld veel aandacht voor personeelsbeloningen en pensioenen in de jaarrekening en voor de vorm en inhoud van de jaarrekening. En dan hebben we het nog niet gehad over het feit dat de US Financial Accounting Standards Board overweegt op te schuiven richting de internationale accounting standaarden. Wat staat er op de agenda van de Accounting Commissie voor het huidige verenigingsjaar? • Een belangrijke doelstelling is het organiseren van een workshop in het voorjaar van 2009 over het waarderen van financiele instrumenten op basis van fair value. Heeft fair value accounting bijgedragen aan de kredietcrisis? • Verder dienen wij onze leden in de Raad voor de Jaarverslag geving (RJ) en de Internationale Accounting Commissie van de EFFAS te ondersteunen in het vormen en uitdragen van de mening van de VBA over relevante accounting onderwerpen. De VBA is al sinds jaar en dag vertegenwoordigt in de RJ, een zeer belangrijk orgaan bij het vaststellen van de Nederlandse accounting standaarden. • In januari 2009 wil de Accoun ting Commissie voor de Internationale Financiële Accoun-

11

ting Commissie een bijeenkomst met analisten organiseren over de discussion paper, Preliminary Views on Financial Statement Presentation. Dit is een gezamenlijke publicatie van The International Accounting Standards Board en de US Financial Accounting Standards Board. • En tot slot willen we een reguliere column gaan vullen in het VBA-journaal, waarvoor we schrijvers zoeken. In haar meesterwerk “The complete Works of Shakespeare and Monty Python” hebben de Engelse komieken een artikel opgenomen over “Why Accountancy is not boring?” Natuurlijk haak je af op bladzijde 16 na de mededeling dat Mr. A. Putey om 7.16 opstaat, zijn vrouw om 7.22 en dat ze om 7.53 ontbijt hebben. Maar de financiele markten tonen aan dat accounting standaarden “certainly not boring” zijn, maar van het grootste belang voor het eenduidig vaststellen van de waarde van een onderneming. En de mening van de VBA over accounting standaarden dient gehoord te worden. Daarvoor hebben we actieve leden nodig. Meldt u aan!!!

vba


Verenigingsnieuws

. Commissie Vastgoed Nederlandse (particuliere) huizenmarkt onderuit door de recessie? De ontwikkeling van de Nederlandse huizenmarkt gaat iedereen nauw aan het hart. Woningbezitters hebben in veel gevallen een groot deel van hun persoonlijke rijkdom geïnvesteerd in de eigen woning, al is dat op het eerste gezicht niet altijd even zichtbaar. Over verloop van jaren werd vaak een substantiële overwaarde opgebouwd. De huidige kredietcrisis gooit mogelijk roet in het eten. Zij kent weliswaar haar oorsprong op de Amerikaanse huizenmarkt, toch zou de crisis kunnen overslaan naar Europa. Amerikaanse consumenten die een te dure woning kochten, financierden lopende rentelasten telkenmale met een hogere woningschuld. Deze zeepbel is gebarsten. Maar wat is de impact op Europa? Meerdere Europese huizenmarkten laten waardedalingen zien. In Nederland is de vraag actueel of zich bij ons vergelijkbare situaties kunnen gaan voordoen. De Nederlandse huizenmarkt kenmerkt zich door een aantal structurele factoren. De doorstroming is uiterst beperkt waardoor het fenomeen ‘scheef wonen’ is ontstaan. Woonconsumenten zouden zich een duurdere woning kunnen veroorloven, maar blijven wonen in hun huidige woning omdat het aanbod nieuwe woningen beperkt is. Tussen 2005 en 2007 werd circa 45% van het geplande bouwvolume aan nieuwe huurwoningen niet gerealiseerd. Ingewikkelde gemeentelijke bouwprocedures zijn hieraan debet. Ook speelt de afnemende gezinsgrootte en toenemende individualisering een rol. Hierdoor sluit een deel van het huidige woningaanbod niet meer aan op de vraag. De Commissie Vastgoed tracht in beeld te brengen wat de gevolgen van de kredietcrisis zijn op de Nederlandse vastgoedmarkt. Als onderdeel van een bredere cyclus werd op 9 december gestart met de impact van de kredietcrisis op de Nederlandse huizenmarkt. Belangrijke vraag is of de grotere terughoudendheid van banken bij de hypotheekverstrekking direct leidt tot waardedalingen of dat er slechts sprake is van een afvlakking van prijsstijgingen. Tijdens het seminar werd door prof.dr. J.B.S. Conijn (hoogleraar Woningmarkt aan de Faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Universiteit van Amsterdam

12

en directeur bij het Centraal Fonds Volkshuisvesting), drs. H.G. Hilverink RBA (oud-directie voorzitter van Vesteda) en drs. D. Vos (Senior Manager Research & Strategie bij Redevco) ingegaan op de vele invalshoeken. Onder leiding van de dagvoorzitter, Mr. M. Dubois (Director Residential Funds Benelux bij Bouwfonds Asset Management en tevens secretaris van de VBA commissie Vastgoed), werd uitgebreid ingegaan op de structuur van de Nederlandse woningmarkt, de historische rendementen en allocatie van Nederlandse woningen in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers en de afgenomen betaalbaarheid van de eigen woning en mogelijke daaruit voortvloeiende economische implicaties. Zoals al opgemerkt: het seminar over de Nederlandse woningmarkt maakt onderdeel uit van een cyclus over de impact van de kredietcrisis op de Nederlandse vastgoedmarkt. Mocht u het bovenstaande seminar hebben gemist, dan volgt op korte termijn Informatie over volgende seminars uit dezelfde reeks. Drs. H.Z. Medendorp RBA Voorzitter

. Aanbod PE module januari 2009 Het beste voornemen voor het nieuwe jaar is deelname aan het permanente educatieprogramma van de VBA. Dat kan nog met de module Alternative Investments. Module 3: Alternative Investments Docenten: Roelof Salomons (Pelargos Capital) en Gerard Moerman (Aegon) Doelgroep: Vermogensbeheerders, strategisten, private bankers. Deze cursus biedt een strategisch perspectief op het onderwerp alternative investments, zoals hedge funds, onroerend goed, private equity en commodities. We behandelen de specifieke eigenschappen van de verschillende categorieën, en de wijze waarop het beste exposure kan worden verkregen. Vervolgens behandelen we de strategische vraag of en voor welke alternative investments we moeten kiezen. Daarbij

vba


Verenigingsnieuws

besteden we aandacht aan de economische argumenten voor alternative investments, en de vraag wat je meest geschikte alternative investments zijn voor de verschillende beleggers. Tot slot bespreken we de vraag hoeveel we in alternatives zouden moeten beleggen. De cursus wordt gehouden op 15 en 22 januari 2009, van 13.30 tot 17.30 in het Rosarium te Amsterdam. Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een e-mail aan [email protected].

. Commissie Asset & Liability Management Op 6 november werd het jaarlijkse ALM VBA congres met als onderwerp “Reële ambities van Pensioenfondsen” georganiseerd. We zijn tevreden met zowel de opkomst van 140 investment professionals als de terugkoppelingen die we na het congres ontvangen hebben. Het congres ging in op de indexatie-ambities van pensioenfondsen, spanning tussen nominale en reële doelstellingen en de huidige problematiek van de lage dekkingsgraden. Zoals gebruikelijk was er een mix van ALM VBA commissieleden die presenteerden (Niels Kortleve, Eric Mathijssen, Henk Hoek en Helmut Cardon) en externe sprekers (Casper de Vries (Duisenberg School of Finance), Phil Page (Cardano UK)). Guus Boender (ORTEC) verzorgde het dagvoorzitterschap.

. Van het bestuur Op 4 februari 2009 organiseert de CFA Society of the Netherlands wederom het Forecasting dinner. Dit event staat niet alleen open voor leden van de CFA Society of the Netherlands maar ook voor VBA leden. Als VBA bestuur juichen we dit initiatief van harte toe. Het past in de wens van het bestuur om in de toekomst de samenwerking met de CFA Society of the Netherlands waar mogelijk te intensiveren. Het VBA bestuur zal daarom ook bij dit event aanwezig zijn. De gastsprekers zijn Lars Dijkstra, Chief Investment Officer bij Kempen Capital Management en Sander Boelens, Methodoloog, historicus, vergrijzingsexpert en oprichter van het Intergenerationeel Overleg. Van zijn hand verschenen onder andere de boeken ‘De armoede van het rijkrekenen’ en ‘Verstoorde kringlopen’. Beide sprekers zullen in hun presentatie hun licht laat schijnen op de financieel-economische problemen en uitdagingen voor 2009 (en daarna). De bijeenkomst wordt gehouden in de Industrieele Groote Club, Dam 27 in Amsterdam. Het programma ziet er als volgt uit: 18.30 - 19.00 uur registratie en welkomsdrankje 19.00 - 22.00 uur presentaties en diner

De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. De vergaderfrequentie bedraagt momenteel ongeveer eens in de twee maanden. In het reguliere overleg werd de afgelopen maanden discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s zoals Defined Contribution strategieën, vergelijking ALM buitenlands pensioenfonds en risk-budgeting georiënteerde ALM. Tevens heeft Roy Hoevenaars (APG) een gastpresentatie aan de ALM commissie over zijn ALM proefschrift gegeven.

13

vba


Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen Introductie De financiële crisis heeft geleid tot een schokgolf in de wereldeconomie. De ontwikkelde economieën bevinden zich in een recessie. De onzekerheid omtrent het herstel van de economische groei is daardoor fors toegenomen. Het moment en de omvang van het groeiherstel zijn in belangrijke mate afhankelijk van het huidige proces van kredietreductie (‘deleveraging’) in de financiële sector. Op korte termijn dempt de wereldwijde recessie de inflatie en de inflatieverwachtingen. Een deflatiescenario lijkt aan waarschijnlijkheid te winnen. De fundamentele inflatierisico’s worden hierbij naar mijn opvatting ten onrechte naar de achtergrond verdrongen. Als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico’s de

Drs. Richard Kneepkens Analist bij het Institute for Research and Investment Services, IRIS.1

14

komende jaren juist toe. Deze onderliggende inflatoire krachten zijn nu tijdelijk aan het zicht onttrokken. Naar verwachting leidt een groeiherstel van de wereldeconomie tot de materialisatie van de onderliggende inflatierisico’s. Sterker nog, de financiële crisis versterkt de case van een gemiddeld hogere en meer volatiele inflatie. In dit artikel zal ik mijn visie verder onderbouwen.

De Grote Matiging De inflatie in de ontwikkelde wereld is de laatste decennia structureel gedaald en heeft zich gestabiliseerd op een laag niveau. In een breder kader kan een opmerkelijke verandering in de macro-economische volatiliteit waargenomen worden. De volatiliteit van zowel de inflatie als het BBP zijn sinds de jaren tach-

vba


Figuur 1: G7: CPI en volatiliteit CPI 16

6

14

5

12 4

10 8

3

6

2

4 1

2

0

0 1970

1975

1980

1985

1990

G7: CPI (YoY)

1995

2000

2005

G7: STD. DEVIATIE CPI (RHS)

Bron: Thomson datastream, Irisresearch

Figuur 2: G7: BBP en volatiliteit BBP 3

7 6

2,5

5 2

4

1,5

3 2

1

1 0,5

0

0

-1 1970

1975

1980

1985 G7: GDP (YoY)

1990

1995

2000

2005

G7: STD. DEVIATIE GDP (YoY) (RHS)


tig sterk afgenomen in geïndustrialiseerde landen (Figuur 1 en 2).2 Deze periode wordt in de economische literatuur aangeduid als ‘De Grote Matiging’, ofwel ‘The Great Moderation’ (Bernanke, 2004). De lage macro-economische volatiliteit kent diverse gunstige effecten. Lage volatiliteit van inflatie maakt economische planning minder complex en vergt een lagere vermogensallocatie voor inflatiebescherming. Lage volatiliteit van het BBP hangt nauw samen met een stabiele arbeidsmarkt en een lagere amplitude van de conjunctuurcyclus.

De opmerkelijke daling van de volatiliteit van zowel de inflatie als het BBP van geïndustrialiseerde landen, De Grote Matiging, vraagt om een economische verklaring. De economische wetenschap levert een scala aan plausibele verklaringen voor dit fenomeen. Grosso modo onderscheiden wij twee verklaringen, namelijk beter monetair beleid en structurele veranderingen van de wereldeconomie.3 De Grote Matiging is een breuk met de inflatoire jaren zeventig. Inefficiënt monetair beleid van centrale banken in de ontwikkelde wereld, met name de

15

vba


Federal Reserve (Fed), is de belangrijkste oorzaak voor de hoge inflatiecijfers van de jaren zeventig. Deze inefficiëntie kwam voort uit essentiële misvattingen over de invloed van monetair beleid op de reële economie. Monetair beleid werd in staat geacht om de economische activiteit sterk te beïnvloeden en zodoende structureel een lage werkloosheid te bereiken. De invloed van monetair beleid op inflatie werd daarentegen flink onderschat. Sterker nog, de overtuiging bestond dat inflatie grotendeels buiten het monetaire krachtenveld tot stand kwam. Centrale banken opereerden bovendien onder aanzienlijke politieke druk. Monetaristen, onder leiding van Friedman, stelden begin jaren tachtig dat de groei van geldhoeveelheid bepalend is voor de inflatie op middellange termijn. Anders gezegd, een permanente toename van de geldgroei leidt tot een proportionele toename van de inflatie op lange termijn. De consequentie voor monetair beleid is glashelder. Centrale banken hebben als taak de groeivoet van de geldhoeveelheid zodanig in toom te houden zodat op lange termijn prijsstabiliteit bereikt wordt. Op dit punt wordt vaak verwezen naar de beroemde uitspraak van Friedman (1968) dat “inflatie altijd en overal een monetair verschijnsel is”. Structurele veranderingen van de wereldeconomie vormen, naast een beter monetair beleid, een cruciale factor voor het gunstige inflatiebeeld van de afgelopen decennia.4 Met name de toetreding van opkomende economieën tot het wereldtoneel heeft op mondiaal niveau geleid tot lage en stabiele inflatie en, misschien nog belangrijker, sterk gereduceerde inflatieverwachtingen. De globalisering, de sterke toename van de internationale mobiliteit van goederen, diensten, productiefactoren (kapitaal en arbeid) en financiële effecten, leveren de grootste structurele bijdrage aan het gunstige inflatiebeeld van de afgelopen decennia Globalisering heeft medio jaren ’90 een vlucht genomen als gevolg van gereduceerde restricties voor kapitaalverkeer, ‘outsourcing’ van arbeid naar opkomende markten, technologische innovatie en de toetreding van voormalige plan economieën tot de wereldhandel. Met name de integratie van China in de wereldeconomie verdient aandacht. De toetreding van China tot de WTO in 2001 leverde de wereldeconomie in een keer een gigantisch potentieel aan goedkope arbeidskrachten.

16

Deflatieangst Als gevolg van de kredietcrisis stevent de wereld economie op een scherpe recessie af. Het IMF (2008A) stelde onlangs dat een recessie voorafgegaan door een crisis in de financiële sector langduriger en ingrijpender is dan een separate recessie. Recessies in combinatie met een bankencrisis duren gemiddeld genomen tweemaal zo lang als recessies die niet volgen uit een financiële crisis, zoals het uiteenspatten van de internetzeepbel medio 2000. Bovendien is het verlies in termen van het BBP ongeveer viermaal zo groot. De mondiale groeiverwachtingen zijn in 2008 bij herhaling neerwaarts bijgesteld. In de jongste projectie voor de wereldeconomie, World Economic Outlook, stelt het IMF (2008C) de mondiale groei voor 2009 opnieuw met 0.8% punt neerwaarts bij tot 2.2%. De herziening is opmerkelijk omdat het IMF slechts één maand eerder in de reguliere publicatie (2008B) nog een mondiale groeiprojectie rapporteerde van 3.0%. Het IMF verwacht dat de meeste ontwikkelde economieën in 2009 krimpen. Ten slotte stelt het IMF dat de onzekerheid omtrent het herstel van de mondiale economische groei fors is toegenomen waarbij de risico’s aan de onderzijde liggen. Ook vanuit inflatieperspectief is 2008 een jaar van uitersten. Halverwege het jaar bereikte de inflatie wereldwijd nog recordhoogtes. In de VS noteerde de totaalinflatie (inflatie inclusief energie en voedsel) in augustus 5,6% op jaarbasis, het hoogste niveau sinds 1990. Ook in Euroland liep de totaalinflatie scherp op naar 4,0% in de maanden juni en juli. Dat is tweemaal de inflatiedoelstelling van de ECB van ‘onder, maar dichtbij 2,0%’. Met name grondstoffenprijzen hebben de inflatie aangejaagd. Toenemende zorgen over de verscherping tussen vraag en aanbodverhoudingen in grondstoffenmarkten hebben de inflatie een opwaartse impuls gegeven. De stijgende vraag naar grondstoffen vanuit met name opkomende economieën in combinatie met beperkte uitbreidingsmogelijkheden van het aanbod hebben de koersen van grondstoffen naar ongekende hoogte opgedreven. Bovendien vormden grondstoffen in het zwakke beursklimaat een uitzondering met hun trendmatig positieve performance. Beleggers hebben hun posities in deze asset class uitgebreid met als gevolg verder oplopende koersen. Een groeivertraging van de ontwikkelde economieën heeft een inflatiedempend effect. Immers, bij een

vba


Figuur 3: VS: Breakeven inflatie (5 en 10 jaars horizon) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 2004 2005 2005 2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 VS: BREAKEVEN INFLATIE (5YR)

VS: BREAKEVEN INFLATIE (10YR)


lagere bezettingsgraad daalt de vraag naar grondstoffen en vermindert de opwaartse druk op de loonontwikkeling. De recente omslag in de inflatie en inflatieverwachtingen is op zijn minst opmerkelijk. De zorgen over de sterk stijgende inflatie hebben snel plaats gemaakt voor deflatieangst. Zo is de inflatie in de VS en Euroland in slechts enkele maanden fors gedaald naar respectievelijk 3.7% en 3.2% in oktober. De aanjager van de inflatie, grondstofprijzen, is van zijn voetstuk gevallen. De val van de grondstofprijzen is minstens zo spectaculair als de eerdere opmars. De toonaangevende S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index5 is in de periode van januari 2003 tot juli 2008 met maar liefst 143% gestegen. Inmiddels is de index scherp gedaald, waarbij de stijging van de afgelopen 5.5 jaar in bijna vijf maanden weer teniet is gedaan. De Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, heeft onlangs de inflatieverwachtingen verlaagd. De Fed rekent op een inflatieniveau tussen de 1.0% en 2.2% in 2009, 1.3% en 1.9% in 2010 en 0.8% en 1.8% in 2011. De inflatieverwachtingen liggen aan de onderkant van het 1.5-2.0% bereik, waarbij volgens de Fed sprake is van prijsstabiliteit. Bovendien heeft Fed-voorzitter Bernanke in een recent commentaar gewezen op het toegenomen risico van deflatie als gevolg van de crisis in de financiële sector en de wereldwijde recessie. De impliciete inflatieverwachting van de obligatiemarkt, de spread tussen een reguliere Amerikaanse

staatsobligatie en een Treasury Inflation Protected Security (TIPS) met gelijke looptijden, suggereert dat de Amerikaanse economie op een vijfjarige horizon te kampen heeft met deflatie (Figuur 3). Op een tienjarige horizon is weliswaar nog steeds sprake van inflatie, deze is echter scherp afgenomen. Ook in Euroland vinden we een soortgelijk patroon in de inflatieverwachting. De spread tussen Franse inflatie-linked obligaties en staatsobligaties toont een scherpe daling van de breakeven inflatie, geen deflatie. Structureel lage inflatieverwachtingen kunnen een deflatiespiraal in gang zetten. Deflatie werkt sterk ontwrichtend omdat consumptie, investeringen en kredieten worden uitgesteld. Consumenten stellen (grootschalige) bestedingen uit, hierdoor worden producenten gedwongen om hun productie te verminderen. De economische schade wordt versterkt als gevolg van een oplopende reële schuldenlast. Deflatie dwingt daarmee tot het aflossen van een hogere reële schuld. Bovendien zet deflatie het rentebeleid van een centrale bank buitenspel. Aangezien de nominale rentestand niet negatief kan zijn, bestaat er een absolute grens voor het stimuleren van de economie door renteverlagingen. Uiteindelijk kan de economische groei in dit scenario langdurig stagneren. Een deflatoir scenario wordt waarschijnlijker nu de wereldeconomie op een scherpe recessie afstevent. Ten eerste oefent de harde landing van de grondstofprijzen een neerwaartse druk uit op de totaal-

17

vba


inflatie. Naar mijn opvatting is de terugval van de grondstofprijzen echter van tijdelijke aard. Wanneer een periode van structureel economisch groeiherstel aanbreekt, zullen de prijzen van veel grondstoffen weer gaan stijgen. De jongste hausse van de grondstoffenmarkten verschilde van eerdere pieken omdat deze het aanbod de oplopende vraag niet kon bijhouden. Bij eerdere pieken lokten hogere prijzen investeringen uit in de productiecapaciteit, waardoor het marktevenwicht weer werd hersteld. Tijdens de jongste hausse werd een veel minder sterke reactie van het aanbod van grondstoffen waargenomen, zelfs al stegen de prijzen in 2007 en 2008 tot een recordhoogte. Hoewel de voorraden niet op korte termijn volledig zijn uitgeput, wordt de exploratie van grondstoffen steeds lastiger, duurder en tijdrovender. De huidige recessie onttrekt de onderliggende schaarste wellicht aan het oog, maar verdwenen is ze niet.

in deflatie, waardoor verruimend monetair beleid geen effect meer heeft. Een treffend voorbeeld van deflatie is de Japanse economie en het rentebeleid van de Bank of Japan gedurende de jaren negentig. Vooralsnog lijkt een dergelijk deflatoir scenario onwaarschijnlijk. De ECB en de Bank of England hebben ruimte voor verdere verruiming en geven te kennen deze ruimte ook te benutten. De Fed heeft haar belangrijkste rentetarief onlangs verlaagd naar de range van 0.0% tot 0.25% en heeft daarmee nauwelijks bewegingsruimte meer. Desondanks heeft de Fed zich vindingrijk getoond in het nemen van onconventionele stimuleringsmaatregelen zoals directe kapitaalsinjecties in banken, gecoördineerde injecties van liquiditeit in interbancaire markten en de uitbreiding van onderpandvoorwaarden aan financiële instellingen.

Het werkelijke risico van deflatie is direct gerelateerd aan de crisis die de financiële sector teistert6. De kredietverlening heeft de afgelopen jaren een enorme vlucht genomen als gevolg van lage reële rentes, financiële innovaties en ontoereikende regulering van de financiële sector. Financiële instellingen zijn in hun kredietverlening te genereus geweest en hebben bovendien een te grote hefboom op hun kapitaalbasis opgebouwd. Een gedwongen reductie van kredietportefeuilles is inmiddels in volle gang, al is het moeilijk in te schatten hoe vergevorderd het proces van ‘deleveraging’ is. De toegenomen risicoaversie van financiële instellingen werkt terughoudendheid bij het verstrekken van nieuwe leningen in de hand. Centrale banken zetten momenteel alle instrumenten in om de financiële sector overeind te houden en de kredietverlening weer op gang te brengen. De renteverlagingen en liquiditeitsinjecties van centrale banken worden echter niet weerspiegeld in de kredietverlening van banken. Sterker nog, uit existentiële overwegingen handhaven banken vooralsnog forse risicopremies op de rentes en verzamelen zij liquiditeit.

De kans op deflatie is toegenomen, het is echter geen uitgemaakte zaak dat de ontwikkelde economieën geconfronteerd worden met deflatie. De totaalinflatie kan als gevolg van de sterk gedaalde grondstofprijzen kortstondig in negatief terrein noteren, een structurele daling van de prijzen is echter onwaarschijnlijk. Het IMF (2008C) verwacht eind 2009 een herstel van de mondiale economische groei. Het is echter niet uitgesloten dat de groei van de wereldeconomie pas later weer aantrekt.

Inflatievisie

Volgens de theorie kan een ‘negative feedback loop’ ontstaan als ondanks de inspanningen van centrale banken de reële economie afgesneden blijft van nieuwe kredietverlening. Door een gebrekkige toegang tot kredieten kan de economische groei verder vertragen en de werkloosheid oplopen. Tijdens dit proces daalt de inflatie en slaat deze uiteindelijk om

18

Op middellange termijn liggen de inflatierisico’s naar mijn opvatting aan de bovenzijde. Het lage, stabiele inflatiebeeld van de afgelopen decennia verdwijnt geleidelijk naar de achtergrond. Als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico’s de komende jaren toe. Toenemende schaarste aan grondstoffen leidt onvermijdelijk tot afwenteling van de gestegen prijzen op (eind)gebruikers. Tegelijkertijd wint de opwaartse druk op de loonkosten aan kracht als gevolg van vergrijzing van de ontwikkelde economieën. Verdelingsvraagstukken worden scherper en vergroten de kans op een inflatoir proces. Het wordt voor centrale banken moeilijk de inflatie onder de 2.0% en stabiel te houden. De kans is groot dat de inflatie hoger en volatieler zal worden dan de niveaus waaraan ontwikkelde economieën gewend zijn geraakt. Centrale banken en overheden zijn doordrongen van de ernst van de kredietcrisis en de gevolgen hiervan

vba


voor de wereldeconomie. Centrale banken voeren een sterk verruimend monetair beleid om het stilgevallen interbancaire verkeer en de kredietverlening aan de reële economie weer op gang te brengen. Met de noodmaatregelen is een grote hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem gepompt. Wanneer de kredietverlening weer op gang komt en de economische groei herstelt staan centrale banken voor de uitdaging om de overtollige liquiditeit op te ruimen. Immers, een vergroting van de geldhoeveelheid leidt tot opwaartse druk op de inflatieontwikkeling. Tegelijkertijd spannen overheden zich in om de fall-out van de kredietcrisis naar de reële economie zoveel mogelijk te beperken. De financiële sector wordt overeind gehouden door staatsdeelnemingen en het afgebrokkelde vertrouwen van spaarders wordt hersteld door een uitbreiding van het depositogarantiestelsel. Bovendien worden fiscale stimuleringsmaatregelen genomen. Recente voorbeelden zijn de belastingteruggave van USD 145 miljard van de regering Bush en de beslissing van de Britse regering om het btw-tarief te verlagen naar 15%, het laagste tarief in de EU. De fiscale stimuli zijn erop gericht om consumenten aan te moedigen om meer duurzame bestedingen te doen. De keerzijde van deze inspanningen is een verslechtering van de staatsbalans als gevolg van uitgaven aan stimuleringsmaatregelen tegenover lagere belastinginkomsten. Een oplopende staatsschuld werkt hogere inflatieverwachtingen in de hand waardoor het risico van tweede ronde effecten toeneemt. De combinatie van een groeiende wereldpopulatie en een stijgend gemiddeld mondiaal welvaarts niveau leidt de komende decennia tot toenemende druk op de grondstoffenvoorraad. Niet alleen grondstoffen, energie en voedsel worden schaarser, dit geldt ook voor vrije goederen zoals land, lucht en water. Opkomende economieën nemen de rol aan van concurrent op de mondiale grondstoffenmarkt als gevolg van de transitie van veelal exportgebaseerde economische groei naar groei voortkomend uit de binnenlandse vraag. Trends als urbanisatie en industrialisatie in opkomende landen leiden tot een hogere gemiddelde levensstandaard waardoor de consumptie een sterke impuls krijgt. De explosieve toename van de vraag naar grondstoffen kan bij de huidige prijsniveaus niet worden opgevangen vanwege de beperkte toename van het aanbod en leidt via een structurele verschuiving in de vraag-aanbod-

verhouding tot hogere prijzen. Stijgende prijzen van grondstoffen zullen leiden tot pogingen om de rekening bij anderen neer te leggen. De recente koersval van grondstofprijzen onttrekt de fundamentele schaarste tijdelijk aan het zicht. Naar mijn verwachting zullen de grondstofprijzen snel stijgen wanneer de wereldeconomie herstelt. Sterker nog, als gevolg van de aanscherping van kredietvoorwaarden en oplopende risicopremies worden uitbreidingen van het grondstoffenaanbod momenteel uitgesteld of zelfs geannuleerd. Overheidsbeleid gericht op beïnvloeding van het marktmechanisme, met als doel relatieve prijsstijgingen te voorkomen, is niet verstandig. Protectionistische maatregelen zoals directe beïnvloeding of bevriezing van marktprijzen, toekennen van subsidies, invoeren van importtarieven slaan veelal als een boemerang terug omdat handelspartners identieke maatregelen instellen. Naast de schade aan de binnenlandse bedrijvigheid en de vrije wereldhandel werkt protectionisme inflatie in de hand. Technologische innovatie die inspeelt op toenemende schaarste is gebaat bij stimulerend overheidsbeleid en een optimaal functionerend marktmechanisme. Immers, efficiënte prijsvorming is een adequate manier om innovatie uit te lokken. In ontwikkelde economieën, waaronder Euroland, leidt de vergrijzing tot toenemende schaarste aan arbeid. De vergrijzing in ontwikkelde economieën enerzijds en de potentiële afwenteling van gestegen grondstofprijzen op (eind)gebruikers anderzijds vormt een risicovolle cocktail voor tweederondeeffecten. Het nastreven van prijsstabiliteit door de ECB moet steun vinden in de politieke besluitvorming met als doel de opwaartse druk op de loonontwikkeling te reduceren. Ondanks de aanzienlijke verschillen in arbeidsmarktkarakteristieken tussen opkomende en ontwikkelde economieën is de verwachting dat de loonontwikkeling ook hier opwaartse druk ondervindt. De sterke economische groei in opkomende landen vertaalt zich via stijgende per capita inkomens naar een hoger welvaartsniveau. Sterker nog, het inkomen per capita in opkomende economieën stijgt de komende decennia aanmerkelijk harder dan de inkomens in ontwikkelde economieën. De convergentie van inkomens transformeert opkomende economieën van ‘exporteurs van deflatie’ naar ‘exporteurs van inflatie’.

19

vba


De centrale banken van de ontwikkelde economieën staan voor een grote uitdaging bij het bevorderen van prijsstabiliteit. De ‘base case’ van stijgende prijzen van essentiële goederen in combinatie met toenemende druk op de loonontwikkeling plaatst de ECB voor een groot dilemma. De gebruikelijke aanpak van centrale banken in het nastreven van prijsstabiliteit is het voeren van verkrappend monetair beleid. Het in toom houden van de inflatie door renteverhogingen gaat in eerste instantie echter gepaard met het verkleinen van de ‘economische koek’. Echter, de oorzaak van de inflatoire druk is juist veroorzaakt door strijd over de verdeling van diezelfde ‘economische koek’. Kortom, het dilemma van monetair beleid luidt “hard op inflatie of hard op groei”. De economische opmars van opkomende markten gaat in combinatie met toenemende schaarste aan grondstoffen leiden tot “cost push inflatie”. Door globalisering van de wereldeconomie hebben opkomende markten groeiende invloed op de inflatie waardoor het monetaire instrumentarium van ondermeer de ECB aan kracht inboet. Het strikt nastreven van de inflatiedoelstelling van “onder, maar dichtbij 2.0%” door de ECB kan gepaard gaan met hoge kosten in termen van economische groei voor Euroland. De ECB is weliswaar onafhankelijk in haar monetaire beleidsvorming, maar opereert niet in een politiek vacuüm. De ECB is zich bewust van het politieke draagvlak en de implicatie van het naleven van een strak monetair beleid. Uitgaand van een grotere feitelijke inflatietolerantie van de ECB zal Euroland zich moeten instellen op een hogere en meer volatiele inflatie.

Conclusie Vanaf medio jaren tachtig is de inflatie in de ontwikkelde economieën structureel gedaald en heeft zij zich gestabiliseerd op een laag niveau. Een deflatoir scenario wordt een grotere kans toegedicht nu de wereldeconomie op een scherpe recessie afstevent. Tijdens een ‘debt deflation process’ kan de inflatie aanhoudend dalen en uiteindelijk zelfs omslaan in deflatie. De inflatie kan kortstondig in negatief terrein noteren, een structurele daling van de prijzen is echter onwaarschijnlijk. Sterker nog, als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico’s de komende jaren toe. Centrale banken hebben naar verwachting grote moeite om de inflatie onder de 2.0% en stabiel te

20

houden. Naar verwachting leidt een groeiherstel van de wereldeconomie tot de materialisatie van de onderliggende inflatierisico’s.

Noten 1

2

3

4 5

6

IRIS is een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en Robeco, waarvan de hoofdactiviteit bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch. Blanchard en Simon (2001) leveren empirisch bewijs voor de sterke samenhang tussen de volatiliteit van inflatie en BBP voor de Verenigde Staten en de G7. Toeval wordt eveneens aangevoerd als verklaring (zie ondermeer Ahmed, Levin en Wilson, 2002; Stock en Watson, 2003). Zie onder meer Rogoff (2003) en White (2008). De S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index is variant van de S&P Goldman Sachs Commodity Index, de meest gebruikte grondstoffenindex ter wereld. De S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index is opgebouwd uit futurescontracten op grondstoffen uit vijf subindices (Livestock, Agriculture, Precious Metals, Industrial Metals en Energy). De index bepaalt het excess rendement van de futurescontracten, waarbij de futurescontracten op vaste data worden doorgerold in nieuwe futurescontracten. Fisher (1933) beschrijft in de studie ‘The Debt-Deflation Theory of Great Depressions’ een deflatoir scenario als gevolg van kredietreductie door de financiële sector.

Literatuurlijst Ahmed, S., A. Levin and B. Wilson, 2002, Recent US Macroeconomic Stability: Good Policies, Good Practices or Good Luck?, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Discussion Paper 2002-730 (July) Bernanke, B., 2004, The Great Moderation, Meeting of the Eastern Economic Association, Washington DC Blanchard, O. and J. Simon, 2001, The Long and Large Decline in US Output Volatility, Brookings Papers on Economic Activity, No.1, pp 135-164 Fisher, I., 1933, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica Friedman, M., 1968, The Role of Monetary Policy, American Economic Review 58, (1), pp 1-17 IMF, 2008A, Systemic Banking Crises: A New Database, Working Paper, Washington IMF, 2008B, World Economic Outlook – October 2008, Washington IMF, 2008C, World Economic Outlook – Update – November 2008, Washington Rogoff, K., 2003, Globalization and Global Disinflation, Research Department IMF Stock, J. and M. Watson, 2003, Has the Business Cycle Changed? Evidence and Explanations, prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City symposium “Monetary Policy and Uncertainty” White, W., 2008, Globalization and the Determinants of Domestic Inflation, BIS Working Papers No. 250

vba


Optimaal renteen inflatiebeheer: een integrale matchingaanpak Inleiding Door de malaise op de financiële markten is het voor veel pensioenfondsen zaak om hun financiële beleid (verder) te optimaliseren. Steeds meer pensioenfondsen kiezen ervoor om deze optimalisatie te bewerkstelligen door het scheiden van de beleggingsportefeuille in een matchingportefeuille en een returnportefeuille. De beleggingen in de matchingportefeuille dekken de belangrijkste risico karakteristieken (rente en inflatie) van de geambieerde verplichtingen af, met de returnbeleggingen worden risico’s genomen om een additioneel rendement te genereren. In dit artikel worden de gevolgen van deze scheiding voor de functie van vastrentende

waarden binnen een beleggingsportefeuille besproken. Vanuit mijn ervaring met het beheren van matchingportefeuilles zullen de belangrijkste aandachtspunten/voorwaarden benoemd worden die bij het renteen inflatiebeheer een rol spelen. Op basis van deze aandachtspunten concludeer ik dat veel gebruikte matchingoplossingen, zoals het gebruik van maturity buckets of een separate swap(-tions) overlay, suboptimale oplossingen zijn. De meest doelmatige oplossing is gelegen in een integrale aanpak van de matchingportefeuille, waarbij gebruik wordt gemaakt van het beschikbare beleggings universum en afgeleide instrumenten.

Drs. Stefan Ormel RBA Directeur Matchingbeleggingen bij First Matching Management

21

vba


Functie vastrentende waarden binnen een matching- en returnaanpak Door de scheiding van de beleggingsportefeuille in matching- en returnbeleggingen wordt duidelijk welke rol elke belegging heeft in het nastreven van het uiteindelijke doel van het pensioenfonds: het verstrekken van (waardevaste) pensioenen. Met de matchingbeleggingen worden (waardevaste) kasstromen ingekocht en met de returnbeleggingen wordt additioneel rendement nagestreefd. Vastrentende waarden kunnen beide rollen vervullen: vrijwel elke vastrentende waarde heeft immers zowel kasstroomkarakteristieken als een kredietcomponent (rente-opslag welke samenhangt met de kredietwaardigheid van de uitgevende partij). Door het verdelen van de beleggingen in vastrentende waarden over verschillende portefeuilles kunnen beide functies afzonderlijk van elkaar worden geoptimaliseerd. In dit artikel wordt beschreven onder welke voorwaarden vastrentende waarden een optimale rol kunnen spelen in een matchingportefeuille.

Aandachtspunten renteen inflatiematching De belangrijkste doelstellingen van een matchingportefeuille zijn: • het afdekken van de (renteen inflatie) risico’s van de verplichtingenkasstromen met een hoge mate van zekerheid; • het genereren van voldoende rendement ten opzichte van het rendement van de verplichtingenkasstromen. Er is een aantal belangrijke aandachtspunten bij het beheer ten opzichte van een kasstromenbenchmark op basis van de pensioenverplichtingen.

Kasstromen als benchmark Allereerst bestaat deze benchmark niet uit een index van obligaties, maar uit een projectie van verwachte pensioenkasstromen. DNB heeft pensioenfondsen opgelegd om deze kasstromen contant te maken tegen de Europese swapcurve (de DNB rentetermijnstructuur). Het (reële) swaprendement op de (waardevaste) kasstromen vormt daarmee de enige echte financiële benchmark van de matchingportefeuille. Er bestaan echter geen leningen welke precies dezelfde rendements- en risicokarakteristieken hebben als

22

het swaprendement op de benchmarkkasstromen. Dit betekent dat een matchingbelegger die in obligaties belegt per definitie te maken heeft met een mismatch; deze mismatch kunnen we definiëren als het ‘swap spread risico’ (het risico dat het gemiddelde effectieve rendement van de beleggingen afwijkt van en anders beweegt dan het swaprendement van de benchmark). Als voorbeeld van de afwijkende karakteristieken van obligaties versus de swaprente toont grafiek 1 het relatieve rendement (yield) van Europese staatsobligaties ten opzichte van de swaprente: Grafiek 1 laat zien dat in oktober 2008 het merendeel van de staatsobligaties een lager effectief rendement heeft dan de swaprente (dit is historisch gezien vrijwel altijd het geval geweest). Dit geldt vooral voor de kortere looptijden; in de langere looptijden (>20 jaar) ligt het rendement juist boven de swaprente, zelfs bij Duitse staatsobligaties. Dat het effectieve rendement van langlopende Duitse staatsobligaties boven de swaprente ligt is historisch gezien overigens een vrij uitzonderlijke situatie. Bovendien is dit niet te verklaren op basis van mogelijke twijfels aan de kredietkwaliteit van Duitsland (dan zouden kortlopende Duitse staatsobligaties immers ook boven de swaprente moeten liggen). Een mogelijke oorzaak hiervan is gelegen in een ‘technisch’ effect in de swapmarkt, wat is ontstaan doordat banken renteswaptions hebben verkocht (geschreven) aan onder andere verzekeraars en pensioenfondsen. Door de daling van de swaprente zijn deze swaptionsposities ‘in-the-money’ geraakt, waardoor banken zich genoodzaakt zien dit risico af te dekken door middel van het afsluiten van (receiver) renteswaps (‘gamma hedging’). Dit leidt vervolgens weer tot een verdere daling van de swaprentes. Dit zelfversterkend effect is er de oorzaak van dat de langlopende swaprente harder is gedaald dan de effectieve rendementen op langlopende staatsobligaties. Het gemiddelde rendement van de Europese staatsobligaties ligt zo’n 50 basispunten onder de swaprente. Indien een pensioenfonds besluit om deze obligaties aan te houden als (gedeeltelijke) afdekking van het renterisico betekent dit dus simpel gezegd dat het pensioenfonds gemiddeld 50 basispunten jaar op jaar gaat verliezen versus zijn kasstromenbenchmark.

vba


Grafiek 1: swapspreads Euro-staatsleningen, oktober 2008 100 50

swap spread (in bp)

0 -50 -100 -150 -200 -250 0

10

20

30

40

50

Looptijd (in jaren)

Behalve het renteniveau verschilt ook het risicoprofiel van de obligaties ten opzichte van de swaprente. Swap spreads bewegen immers continu. De ervaring leert dan ook dat, bij een afdekking van de renteen inflatiekarakteristieken, het swapspreadrisico het resultaat van de matchingportefeuille ten opzichte van de benchmark domineert.

Definitie matchinguniversum Een ander aandachtspunt betreft het definiëren van het universum voor de matchingbeleggingen. Het universum bij traditionele obligatiemandaten is vaak beperkt tot de obligaties die zich in een bepaalde marktindex (benchmark) bevinden (bijvoorbeeld Europese staatsobligaties). Slechts indien er sprake is van een actief mandaat met een hoog risicobudget kan de obligatiebelegger sterk afwijken van deze benchmark en obligaties buiten de benchmark opnemen. Het universum van een matchingportefeuille kan veel breder worden gedefinieerd. Immers, elk instrument dat een relatief zekere kasstroom1 oplevert, kan een bijdrage leveren aan de matchingportefeuille. Indien een belegger het universum te beperkt definieert, legt hij zichzelf onnodig beperkingen op ten aanzien van: • de mate van diversificatie die kan worden bereikt;

• de mogelijkheden om toegevoegde waarde te genereren. In grafiek 2 wordt het universum weergegeven voor een obligatiebelegger. De grafiek laat zien dat er in principe twee manieren zijn om het verwachte rendement te verhogen. Het opnemen van obligaties met een hoger kredietrisico (en dus een hogere krediet spread) en/of het opnemen van obligaties die minder liquide zijn (en normaliter een liquiditeitsspread vergoeden). Obligaties met een hoge mate van kredietrisico passen niet binnen een matchingportefeuille; een hoge mate van zekerheid van de kasstromen is immers belangrijk. Obligaties met een liquiditeitsspread daarentegen zijn bij uitstek geschikt voor een matchingportefeuille: de liquiditeitsbehoefte vanuit het moeten uitkeren van pensioenen is immers beperkt. De verplichtingenkasstromen die ingekocht/gehedged moeten worden, zijn relatief stabiel en vinden pas over vele jaren plaats. Het is dus zonde indien binnen een matchingportefeuille niet gebruik wordt gemaakt van het verhogen van het rendement door het opnemen van minder liquide obligaties met een hogere rente. Om te kunnen profiteren van deze illiquide obligaties dient het beheer gericht te zijn op een lage “turn-over”. Dit wordt bereikt door uit te gaan van kasstroomdekking in plaats van sturing

23

vba


Grafiek 2: Het beleggingsuniversum voor de matchingportefeuille

BBB A AA AAA

Mate van Kredietkwaliteit

BB

high yield obligaties

CDO/ ABS

bedrijfsobligaties

onderhandse leningen

commercial paper

deposito staatsobligaties

inflation linked obligaties

financial debt

agencies/ supranational

covered bonds

Voorbeeld universum

Mate van illiquiditeit

op technische factoren (zoals bijvoorbeeld duration) waardoor continu aanpassingen noodzakelijk zijn bij het verstrijken van de tijd. Overigens moet bij het vaststellen van de gewenste mate van liquiditeit in de matchingportefeuille niet alleen gekeken worden naar de liquiditeitsbehoefte vanuit het kunnen uitkeren van pensioenen, maar ook vanuit de overige activiteiten van het pensioenfonds. Indien wordt gewerkt met derivaten (zoals bijvoorbeeld rente-, inflatie- en valutaswaps) dan kan ook vanuit het collateralbeheer behoefte zijn aan liquiditeit. Het pensioenfonds zal daarom te alle tijden een bepaalde mate van liquiditeit in zijn beleggingen moeten aanhouden, bijvoorbeeld door het aanhouden van liquide instrumenten in de matchingportefeuille. Een andere overweging bij het aanhouden van minder liquide obligaties is de correlatie van het relatieve rendement van de matchingportefeuilles (versus zijn kasstromenbenchmark) met het rendement op de returnportefeuille. Het rendement van een matchingportefeuille met daarin veel obligaties die weinig liquide zijn, zal in tijden van stress op de financiële markten (zoals in de huidige kredietcrisis) achterblijven bij het rendement op kasstromen die tegen de swaprente contant worden gemaakt. De gemiddelde liquiditeitsspread neemt immers toe. Het achterblijven van het relatieve rendement in de matchingportefeuille zal in een dergelijke periode

24

samenvallen met achterblijven van het rendement in de returnbeleggingen (aandelen, vastgoed, etc.). Bij de keuze van het universum moeten derhalve meerdere factoren in ogenschouw worden genomen. De mate waarin minder liquide obligaties worden opgenomen is ondermeer afhankelijk van de liquiditeitsbehoefte van het hele pensioenfonds en de kans op perioden van financiële stress.

Afweging tussen verschillende instrumenten Een specifiek aandachtspunt bij het beheer van de matchingportefeuille betreft het feit dat de fysieke omvang van de matchingportefeuille vaak kleiner is dan de exposure van de (waardevaste) pensioenverplichtingen welke worden afgedekt (de benchmark). Een pensioenfonds houdt veelal naast de matchingportefeuille immers ook returnbeleggingen aan om het pensioen betaalbaar te houden. Een logisch gevolg hiervan is het gebruik van derivaten (renteen inflatieswaps) in de matchingportefeuille. Dit maakt matchingbeleggingen tot een interessant allocatievraagstuk. Cruciaal hierbij is het bepalen welke renteen inflatiekarakteristieken worden ingekocht/ afgedekt door middel van fysieke beleggingen (vastrentende waarden) en welke door middel van (renteen inflatie-) swaps. Door een continu, zorgvuldige afweging van de verschillende instrumenten (leningen versus swaps) kan binnen een goed beheerde

vba


matchingportefeuille extra rendement worden toegevoegd (zie kader ‘Goedkope en dure kasstromen’). Samenvattend kunnen we stellen dat het beheer van een matchingportefeuille een aantal specifieke aandachtspunten met zich meebrengt. De toegevoegde waarde van een gespecialiseerde matchingaanpak zit in het optimaal benutten van het universum en de beschikbare instrumenten teneinde het onvermijdelijk aanwezige (swapspread) risico aan te wenden om toegevoegde waarde te realiseren. Bovenstaande aandachtspunten kunnen we vertalen naar algemene (universele) uitgangspunten voor optimaal portefeuillebeheer: 1 elke belegging die in de portefeuille wordt opge nomen is vanwege de veronderstelde risico- en rendementskarakteristieken interessant ten opzichte van de daadwerkelijke benchmark; 2 hoe ruimer het beleggingsuniversum hoe optimaler de portefeuillesamenstelling kan zijn; 3 er wordt optimaal gebruik gemaakt van en een zorgvuldige afweging gemaakt tussen de beschikbare beleggingsinstrumenten. Als we deze criteria vertalen naar de beleggingen in een matchingportefeuille dan zien we dat de keuze voor een bepaalde matchingoplossing wel degelijk tot één of meerdere beperkingen kan leiden in het beheer van de portefeuille.

Evaluatie matchingoplossingen De laatste jaren zijn veel matchingoplossingen door financiële partijen in de markt gezet. De twee oplossingen waar veel partijen voor kiezen zijn: a een swap(-tions)overlay bovenop een bestaande obligatieportefeuille; b een swapoverlay in combinatie met een geldmarktfonds. Deze oplossingen worden geëvalueerd in het licht van de hierboven benoemde randvoorwaarden:

Ad a. Swap overlay bovenop bestaande obligatieportefeuille Veel pensioenfondsen kiezen ervoor om naast een bestaande obligatieportefeuille een swapoverlay te implementeren. Dit kan zowel een overlay zijn van

rente- als van inflatieswaps (of zelfs swaptions). De swapoverlay dekt de renteen (inflatie-)risico’s van de verplichtingenkasstromen die niet worden gedekt door de obligatieportefeuille. De obligatieportefeuille wordt hierbij veelal beheerd ten opzichte van een obligatie-index (bijvoorbeeld de EuroBIG index). Randvoorwaarde 1: elke belegging is interessant ten opzichte van de daadwerkelijke benchmark Een groot probleem hierbij is dat de bestaande obligatieportefeuille niet direct beheerd wordt ten opzichte van de kasstromenbenchmark, maar tegen een soort van proxybenchmark. Zoals we eerder in het artikel hebben aangegeven is de portefeuille hierdoor zowel qua rendement- als risicokarakteristieken niet direct afgestemd op de swapbenchmark en daardoor suboptimaal. Randvoorwaarde 2: hoe ruimer het beleggingsuniversum hoe optimaler de portefeuillesamenstelling Aan deze voorwaarde wordt niet voldaan indien de belegger belegt versus een obligatiebenchmark. De obligatiebenchmark vormt immers de ‘core’ van zijn portefeuille. Elke belegging die niet in zijn benchmark zit, leidt vanuit het oogpunt van de obligatie index belegger tot benchmarkrisico. Hierdoor laat hij mogelijkheden liggen, zoals het profiteren van minder liquide obligaties met een ‘spread’ en de mogelijkheid om beter te diversificeren over de verschillende sectoren. Randvoorwaarde 3: er wordt optimaal gebruik gemaakt van beschikbare instrumenten Bij deze matchingaanpak wordt niet weloverwogen de afweging gemaakt welke kasstroom ingekocht wordt met obligaties en welke met swaps. De samenstelling van de benchmark bepaalt namelijk ‘automatisch’ welke kasstromen met obligaties worden ingekocht. De keuze voor bepaalde obligaties wordt dus niet ingegeven door de relatieve waardering van de gekozen obligatie versus de inkoop van de kasstroom via swaps. Bovendien is het onvermijdelijk dat een groot deel van de inflatiegevoeligheid ingekocht wordt via inflatieswaps; de obligatie benchmark zal immers voor een groot deel bestaan uit nominale obligaties. Ook hierbij geldt dus dat geen weloverwogen beslissing kan worden gemaakt tussen de verschillende beschikbare inflatie-instrumenten.

25

vba


Ad b. Swapoverlay in combinatie met geldmarktfonds Bij deze aanpak worden de renteen inflatierisico’s van de kasstromen gehedged door middel van (renteen inflatie-)swaps. Het fysieke deel van de portefeuille wordt geïnvesteerd in een geldmarktfonds. Het geldmarktfonds moet de korte rente (euribor) verdienen die nodig is voor de financiering van de renteswaps. Daarnaast wordt het geldmarktfonds eventueel gebruikt om liquiditeit te genereren dat nodig is voor het aanvullen van een tekort aan geleverd collateral (onderpand). Deze aanpak wordt veelal gebruikt bij maturity bucket fondsen, waarbij voor elke looptijd van een fonds vaak slechts één swap wordt afgesloten en periodiek wordt doorgerold. Randvoorwaarde 1: elke belegging is interessant ten opzichte van daadwerkelijke benchmark Doordat bij deze benadering gebruik wordt gemaakt van een swap overlay, wordt de benchmark van de fysieke beleggingen verlegd van een gemiddeld lange (reële) swaprente naar een korte rente (euribor). De fysieke belegging wordt gealloceerd naar een geldmarktfonds, welke de korte rente moet verdienen. Het aanwezige swapspreadrisico is het risico dat het geldmarktfonds niet precies de te betalen korte rente op de renteswaps verdient. Pas als aan de volgende twee voorwaarden wordt voldaan, zal er sprake zijn van een bewuste beheersing van het swapspread risico, waarmee aan de eerste randvoorwaarde wordt voldaan: 1 het geldmarktfonds belegt daadwerkelijk tegen (op de swaps te betalen 3 of 6-maands) euribor als benchmark (indien de benchmark bijvoorbeeld eonia is zal er nog steeds sprake zijn van een niet gemanaged basisrisico); 2 het is goed mogelijk dat de inkomsten uit het geldmarktfonds qua timing niet één op één samenvallen met de korte rente betalingen op de renteswap. Dit is een risico dat moet worden beheerst. Randvoorwaarde 2: hoe ruimer het beleggings-universum hoe optimaler de portefeuillesamenstelling. Door alle fysieke beleggingen te concentreren in geldmarktfondsen, beperkt men het universum. Hoewel elk geldmarktfonds weer anders is opgebouwd, kunnen we hier wel de volgende algemene opmerkingen over maken:

26

• de beleggingen moeten meestal liquide zijn omdat veel klanten dagelijks in- en uitstappen: er kan dus niet geprofiteerd worden van het verdienen van liquiditeitspremies; • de looptijd van de meeste instrumenten is veelal kort: er kan niet geprofiteerd worden van interessante obligaties met langere looptijden; • teneinde euribor te verdienen zal veelal belegd moeten worden in instrumenten die gelieerd zijn aan de financiële sector. Dit brengt een hoge mate van concentratierisico met zich mee. Randvoorwaarde 3: er wordt optimaal gebruik gemaakt van beschikbare instrumenten Een geldmarktfonds heeft vrijwel geen renteen inflatieduration. Alle renteen inflatiekarakteristieken zullen dus moeten worden opgebouwd vanuit de swap overlay. Dit betekent dat totaal niet kan worden geprofiteerd van interessante spreadverschillen tussen instrumenten. Indien het inflatierisico wordt afgedekt dan kan dat over het algemeen niet anders dan met behulp van ’dure’ inflatieswaps. De conclusie is dat de matchingoplossingen die tegenwoordig veelal worden geïmplementeerd suboptimale benaderingen zijn. De focus ligt vooral op het afdekken van de renteen inflatierisico’s. Het swapspreadrisico wordt veelal niet beheerst en er worden (door de structuur ontstane) beperkingen opgelegd, waardoor niet optimaal gebruik kan worden gemaakt van inefficiënties in de markt en de mogelijkheid voor diversificatie en het verdienen van liquiditeitsspreads. Een andere aanpak is dus gewenst.

Optimaal renteen inflatiebeheer: integraal matchingbeheer Optimaal renteen inflatiebeheer begint met logisch nadenken. Belangrijk hierbij is om het matchingbeheer zodanig te structureren dat geen (onnodige) beperkingen worden opgelegd, zodat zowel het rendement als het (swapspread) risico optimaal en integraal kan worden beheerd. Een integrale matching aanpak stelt o.a. eisen aan: 1 de inrichting van het matchingmandaat; 2 de beleggingsimplementatie; 3 de beleggingsorganisatie (mensen en systemen)

vba


ad1. Eisen ten aanzien van inrichting matchingmandaat (vaststelling beleggingsrichtlijnen)

Samenvatting en conclusie Onderstaande tabel geeft een samenvattende vergelijking van de verschillende matchingaanpakken:

Bij de inrichting van het matchingmandaat is het belangrijk geen onnodige beperkingen op te leggen ten aanzien van het universum en de instrumenten. Uiteraard zonder concessies te doen aan de doelstelling: relatief zekere kasstromen.

Kasstromen als echte benchmark Obligatiebenchmark + overlay

ad2. Eisen ten aanzien van de beleggingsimplementatie De aanpak dient integraal te zijn. Dat wil zeggen dat een zo breed mogelijk universum en alle beleggingsinstrumenten in de beleggingsafwegingen worden betrokken. Integraal zullen rendementsverwachtingen, het swapspreadrisico en het liquiditeitsrisico worden beschouwd. Enkele voorbeelden van de integrale afweging tussen instrumenten worden weergegeven in het kader “Goedkope en dure kasstromen”. Ook top down moet een visie worden ontwikkeld over hoe de gemiddelde swapspread van de portefeuille (het gemiddelde effectieve rendement van de obligaties versus de swap benchmark) zich gaat ontwikkelen in verschillende economische scenario’s. De top down keuze voor een bepaalde sectorverdeling zal immers het relatieve resultaat versus de benchmark domineren. Zo zal in tijden van financiële onrust de allocatie naar meer liquide/kredietwaardige obligaties kunnen worden verhoogd (en vice versa) zodat geprofiteerd kan worden van de swapspread bewegingen van de obligaties.

ad3. Eisen ten aanzien van de beleggingsorganisatie (mensen en systemen)

Bucket fondsen

Integrale aanpak

× Mismatch tussen obligatie- en kasstroombenchmark v? Mits wordt voldaan aan voorwaarden

v

Geen onnodige beperking sectoren × Veelal beperkt tot liquide benchmark obligaties × Veelal beperkt tot universum geldmarktfondsen v

Optimaal gebruik instrumenten × Geen bewuste afweging obligaties versus swaps × Geen bewuste afweging obligaties versus swaps v

Dat een matchingaanpak suboptimaal is gestructureerd, wordt niet altijd direct zichtbaar. In 2008 hebben alle drie de matchingaanpakken een moeilijke periode doorgemaakt. Het rendement van de swapbenchmark was voor elke fysieke belegging haast onmogelijk bij te houden. Daarnaast hadden veel liquiditeitsfondsen (bij het werken met bucketfondsen) grote problemen om Euribor te genereren. Naar de toekomst toe is er maar één zekerheid: pensioenfondsen met een optimale aanpak hebben een grotere kans om matchingverliezen te voorkomen en waarde toe te voegen.

Noot 1

Een 100% zekere kasstroom bestaat niet.

Een integrale matchingaanpak stelt hoge eisen aan de beleggingsorganisatie, zowel aan de systemen als aan de portefeuillemanagers. Matching is een vak apart, een integrale matchingaanpak vereist dat de portefeuille wordt aangestuurd vanuit één afdeling met beleggers met brede, multidisciplinaire kennis. Ook vergt het een andere controle en beleggings ondersteuning. Bijvoorbeeld risicomodellen dienen in staat te zijn om renteen inflatieberekeningen uit te voeren en tegelijkertijd swapspreadsrisico’s in de portefeuille te kunnen berekenen en toe te delen.

27

vba


Goedkope en dure kasstromen Een vergelijkbaar fenomeen doet zich voor bij het inkopen van de inflatiegevoeligheid. Dit kan zowel door middel van inflatieswaps als door middel van inflation linked obligaties. Bij beide instrumenten betaalt men een soort van ‘verwachte inflatie’ (break even inflatie) en ontvangt men de gerealiseerde inflatie. Het verschil in de break even inflatie in inflatieswaps en de break even inflatie in een inflation linked obligatie hoeft niet per sé aan elkaar gelijk te zijn. Sterker nog, dit verschil is in de afgelopen tijd sterk opgelopen*. Dit maakt dat het op dit moment interessanter/goedkoper is om de inflatie in te kopen via inflation linked obligaties dan via inflatieswaps (zie grafiek 3).

Grafiek 1 (zie pagina 23) toont dat kortlopende staatsobligaties erg duur zijn versus de swaprente. Lange staatsobligaties daarentegen hebben een effectief rendement dat ligt boven de swaprente. Het lijkt op dit moment voor de hand liggend dat een matchingbelegger in het geheel niet belegt in kortlopende staatsobligaties (en dit renterisico dus afdekt door middel van renteswaps). Daarentegen gaat de voorkeur uit naar de beleggingen in langlopende staatsobligaties. De voorkeur voor het swapspreadrisico van langlopende obligaties gaat wel gepaard met grotere (tussentijdse) rendementsverschillen versus de benchmark. De matchingbelegger maakt dan dus weloverwogen de keuze welke kasstroom hij met welk instrument (obligatie of swap) inkoopt.

Grafiek 3: Break-even inflatie van obligaties en swaps, oktober 2008 3,0 2,5

break even (in%)

2,0

inflation linked obligaties inflatieswaps

1,5 1,0 0,5 0,0 2010

2012

2015

2020

2032

2040

Looptijd

* Tot voor kort konden investment banks hun inflatieswapposities, aangegaan met bijvoorbeeld pensioenfondsen, veelal weer van hun boeken halen door tegengestelde posities aan te gaan met hedge funds. De laatste tijd zijn hedge funds niet meer zo bereidwillig om deze tegenpositie in te nemen en moeten investment banks

28

hun inflatie-exposure hedgen door middel van inflation linked obligaties. Hiervoor willen zij een hogere vergoeding hebben. Dit is een van de redenen waardoor het verschil in break even inflatie in inflation linked obligaties versus inflatieswaps in 2008 is gestegen.

vba


De contouren van een Life Settlement index Inleiding “Longevity” wordt door meer en meer institutionele partijen gezien als een beleggingscategorie welke zich sterk ontwikkeld. Wereldwijd zijn pensioenfondsen, overheden en annuïteit-verzekeraars de natuurlijke dragers van langlevenrisico. Daar waar het normaal is dat risico’s als rente, krediet en wisselkoers verhandeld kan worden in een markt van verkopers (zoeken bescherming) en kopers, was dit historisch gezien met betrekking tot langleven risico beperkt. Professionele investeerders hebben toenemende interesse in longevity als een assetclass vanuit de geboden risico/rendementverhouding, portfolio diversificatie en de lage correlatie met andere beleggingscategorieën. Het aantal longevity-instrumenten voor het kopen en verkopen van langleven risico

is als gevolg hiervan substantieel toegenomen in de laatste jaren (swaps, securisatie, LifeMetrics e.d.). Dit artikel gaat over het beleggen in Amerikaanse life settlements, een vorm van “longevity exposure”, waarin de auteur meer dan 3 jaar actief is vanuit institutioneel perspectief (Cordares, Orca Finance). De markt van life-settlements is bij veel institutionele investeerders nog steeds onbekend, of wordt als onethisch beschouwd door onbekendheid op relevante details. Dit artikel gaat vanuit insiders perspectief in op deze relevante details, de drijfveren van de industrie, waarin mede transparantie wordt gegeven met betrekking tot spelers en waargenomen rendementen rekening houdend met de risico’s. Op basis van onderscheidende research data wordt een

Drs. Remco Zomer1 Orca Finance

29

vba


aanzet gegeven tot een eerste relevante (benchmark) index voor de life-settlement industrie.

Wat zijn life-settlements? De Amerikaanse life-settlement markt is een secundaire markt waarin investeerders een bestaande levensverzekering kopen van de verzekerde en als gevolg van deze koop de begunstigde worden. Als gevolg hiervan wordt de plicht tot premiebetaling overgenomen. Aan de verkoper (consument) wordt binnen deze transactie een betere prijs geboden ten opzichte van het alternatief (aanbieden voor afkoop aan de verzekeraar). Het wettelijk kader voor een “life settlement” is in Amerika al lang geleden tot stand gekomen: Life Insurance has been recognized under US Law as being an “assignable” or “transferable” asset since 1911, as confirmed by the US Supreme Court decision in Grigsby v Russell.

De primaire markt Puur naar de cijfers kijkend is de Amerikaanse levensverzekeringsmarkt groot te noemen. Meer dan 1000 levensverzekeraars, met een diversiteit aan levenproducten, met in totaal $19,000 miljard2 aan geschreven protectie (verplichtingen). Meer dan 2/3e van de Amerikaanse gezinnen heeft een levensverzekering afgesloten. In 2006 bedroeg het premievolume van de levensverzekeraars in de VS $149 miljard, met een gemiddelde nieuwe polisuitgifte van $167,000. Een levensverzekering welke in de VS vaak voorkomt betreft een polis met een gegarandeerde uitkering (“face value”). Deze uitkering wordt door de verzekeraar aan de begunstigde uitgekeerd na het overlijden van de verzekerde. Wat veel mensen niet beseffen is dat binnen verzekeringen wereldwijd, en zo ook in Amerika, er sprake is van een natuurlijk jaarlijks polis verloop. Dit weerspiegelt normaal consumentengedrag, waarin allerlei veranderingen in een consumentenleven ook effect hebben op de gewenste verzekeringsdekking. Zo wordt in de VS door de consument, met betrekking tot levensverzekeringen, rond de 5% per jaar aangeboden aan de verzekeraar voor een afkoop of met het verzoek de polis premievrij te maken wat neerkomt op zo’n $1000 miljard contractwaarde. Dit natuurlijke (“lapsing”) aanbod is feitelijk de brutomarkt voor life-settlements.

30

De secundaire markt De infrastructuur voor life-settlements is tot stand gekomen in de jaren ’90 toen HIV-patienten, “viatical” polissen aanboden om liquiditeit te verkrijgen voor medische kosten. Dit beeld van zogenaamde “viaticals” wordt soms nog in de beeldvorming centraal genomen, maar sluit totaal niet aan bij de huidige markt statistieken (minder dan een half procent is een viatical polis). In de huidige secundaire markt halen polissen vooral een transactie mits het senioren van 70 jaar en ouder betreft. Feitelijk heeft dit te maken met de investeringshorizon (in een natuurlijk maximum rond de 10 – 15 jaar) van potentiële investeerders, en het type levensverzekerings product in de VS (een gegarandeerde eindwaarde bij overlijden). Aangezien een life-settlement transactie complex is, met een lange doorlooptijd (8-16 weken) en ook nog administratief omvangrijk is (met 100 pagina’s of meer in een dossier), zoeken investeerders polissen met een hogere eindwaarde ($2 tot $5 miljoen eindwaarde). Het resultaat hiervan is dat polissen in de huidige markt vooral worden gekocht van rijkere (“high net worth”) Amerikanen veelal binnen de context van financiële planning3. Bij deze doelgroep spelen factoren een rol als het verkrijgen van liquiditeit voor een zichtbare donatie aan charity, estate-tax planning maar ook bijvoorbeeld een keyman life insurance polis (een zakelijke polis, met een bedrijf als begunstigde) die niet meer nodig blijkt te zijn. Dit naast meer normale redenen als kinderen het huis uit, hypotheek afbetaald e.d. waarin de dekking minder relevant wordt. De redenen voor verkoop van de rijkere senioren zijn over het algemeen meer divers en anders dan “normale” consumenten met een polis van gemiddelde polisomvang waarin het overgaan tot afkoop of aanbieden vaker gerelateerd is aan inkomen of medische kosten.

Hogere prijs en verbeterde liquiditeit Een consument die een levensverzekering wil stopzetten (uittreden) kan zijn polis volgens de contractvoorwaarden aanbieden aan de verzekeraar voor afkoop. De (“lage”) afkoopprijs4 (surrender-value, zie figuur 1) die verzekeraars normaliter bieden is gerelateerd aan de economische waarde5 die in de polis is opgebouwd (de netto actuariële voorziening) minus

vba


Figuur 1: Economic value versus surrender value Value of policy

face value

more impaired

economic value based on normal health

40 yrs

surrender value based on normal health

65 yrs

Age Bron: Wharton

aftrek voor alle eerste kosten (verkoopprovisie, keuringskosten, aanmaak polis e.d.) plus de doorlopende toekomstige indirecte kosten over de hele voorziene (“beloofde”) periode en eventueel sterfteselectie. Dit omdat in de context van de verzekeringsmaatschappij de blijvende polishouders beschermd moeten worden in het “poolen van risico”. Feitelijk worden verzekerden die al onderdeel vormen van de pool maximaal beschermd ten opzichte van uittreders (afkoop), en is het de verzekeraar die “slechts” de marge over het contract moet laten liggen bij afkoop. De uittreder krijgt als gevolg van deze werkwijze een lagere prijs. De life-settlement markt kan daarentegen de economische waarde in de polis als potentieel vertrekpunt nemen bij het in stand houden van de polis, met daarbij nog een opslag in de waarde van de polis indien sprake is van een verhoogde sterftekans en kortere levensverwachting (en dus een eerdere uitkering) bij beperkende gezondheidskenmerken ten opzichte van de gemiddelde polishouder. De secundaire markt van levensverzekeringen voegt daarmee substantiële waarde toe door een hogere prijs (factor 3 tot 5), verbeterde liquiditeit, en het bieden van

een alternatief voor consumenten die hun levensverzekering willen stopzetten. De QxX index (www.qxx-index.com)6 geeft als illustratieve doorsnede van de markt goed weer wat voor senioren in de afgelopen jaren een transactie hebben uitgevoerd. Deze index bevat 46.000 anonieme levens welke zijn underwritten in de Life Settlement industrie door AVS (een van de grootste medical underwriters gespecialiseerd in het inschatten van levensverwachting). Vanuit deze index kan worden afgeleid dat bijna 50% van de transacties is uitgevoerd met senioren met normale gezondheidskenmerken (dat wil zeggen een normale sterftekans verdeling, onder toewijzing van een 100% mortalitymultiplier). De doorsnede van de huidige markt heeft momenteel een relatieve mortality-multiplier van rond de 145% (ongeveer 22 maanden onder de gemiddelde levensverwachting in de Amerikaanse VBT verzekeringssterftetabel).

Omvang In een rapport van Bernstein Research7, is ingeschat dat de secundaire markt sinds haar start eind jaren

31

vba


’90 zal uitgroeien tot een markt van $160 miljard in de komende jaren. Hierin speelt niet alleen het aantal huidige senioren (36 miljoen) in de VS een rol maar met name de vergrijzing en pensionering van de babyboom generatie in een overgang van asset accumulation naar asset consumption. Huidige statistieken geven aan dat tussen 2002 en 2007 tussen de $308 en $40 miljard aan eindwaarde (‘face-value”) in polissen verkocht zijn ($7 tot $10 miljard investeringvolume) aan de secundaire markt. Hierbij wordt 2007 ingeschat op $12 miljard (eindwaarde), wat rond de 1% is ten opzichte van de aangeboden polissen voor afkoop aan verzekeraars. Een sterke marktgroei wordt blijvend verwacht door aankoop van strategische investeerders op eigen boek, uitbesteding aan gespecialiseerde asset-managers, of professionele beleggingsfondsen met pools van 300-500 levens of meer. Overigens zijn ook in Duitsland en Engeland locale secundaire markten tot ontwikkeling gekomen.

Wie zijn de investeerders? De markt van Life-Settlements is nog in hoge mate intransparant. Geen tot weinig formele research partijen die periodiek actief monitoren, geen gespecialiseerde investment advisors, geen Lipper- of Morningstar- achtige bedrijven die het beleggingsuniversum overzien. Een van de intrigerende vragen in deze context betreft de buy-side: Wie zijn de investeerders? Wat voor producten zijn er? Wat zijn de gerapporteerde rendementen ten opzichte van de uitgesproken verwachtingen? Gedurende de afgelopen jaren is vanuit de institutionele praktijk het beeld meer en meer ingekleurd, en is door de auteur een database aangelegd waarin bottom-up voor meer dan $38 miljard aan face-value transacties is vastgelegd. Hiermee is een unieke dataverzameling ontstaan, van waaruit het volgende beeld is ontstaan betreffende de marktverdeling gedurende 2002-2007: • 40% van de markt betreft closed-end fondsen (buy and hold), in verschillende sub-series in met name landen als Duitsland (van grotere aanbieders zoals Berlin Atlantic, BVT Lifebond, Deutsche Bank, en HvB) en in Zweden (EFG). • 20% van de markt is onderdeel van actief gemanagede open-end buitenlandse beleggings-

32

fondsen. Een beperkt aantal Life Settlement fondsen heeft volumes bereikt boven de $500 miljoen aan investeringen (zoals de beleggingsfondsen ILSP en het Life Settlement Wholesale Fund), danwel life-settlements zijn onderdeel van een insurance-linked investeringsstrategie met een breder mandaat die zowel in life als non-life (bijvoorbeeld cat-bonds) verzekeringstechnisch risico investeren (Orca Finance, Securis). • Ruwweg 15% van het transactie volume van de markt in de periode 2002-2007 is beland bij strategische (institutionele) kopers met een “eigen boek” zoals AIG (meer dan 1 miljard), Berkshire Hathaway, KBC, General Re, CNA Financial Corporation, PME (Bedrijfstakpensioenfonds Metalektro). • 10% van de markt betreft een productvorm van asset backed bonds gebaseerd op securisatie structuren. In dit segment zijn slechts een paar managers van omvang actief (Secure Capital, Orca Finance), waarbij Orca Finance in 2007 een (P) Aa3 rating van Moody’s heeft ontvangen onder andere door toepassing van aanvullende derivaten in haar investeringstrategie. • Zo’n 15% betreft investment banks (zoals Deutsche Bank, Credit-Suisse, Goldman Sachs, RBS) die lifesettlement voorraad opbouwen voor doorverkoop aan fondsmanagers, en ook synthetische producten uitgeven op basis van gefixeerde (langleven) formules. Deze synthetische producten geven zo de mogelijkheid op een indirecte wijze te investeren waarbij rendement wordt berekend door middel van een (optie)formule gekoppeld aan een onderliggende (door de bank gemanagede) referentie portfolio. Naast de zeer beperkte verhandelbaarheid, is in feite sprake van een (op maat) vaste lange termijn formule (bijvoorbeeld 8 jaar) tussen aanbieder en investeerder met risico’s als informatie-arbitrage en intransparantie bij uitgifte. In het geheel speelt dit product concept nog een bescheiden rol waarin in tegenstelling tot de positionering juist vergaande kennis vereist is om het product goed te kunnen beoordelen op het te verwachte rendement. Structured-products (met coupon en/of leverage) zoals van Commerzbank waarin transparantie is over de gebruikte onderliggende actief gemanagede fondsen en assetmanagers zijn ook beschikbaar.

vba


Figuur 2: Risk-Return Profiles annual return % 11 Life Settlement Proxy Life Settlement Proxy

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

annual volatility % HFRI Fixed Income (total)

HFRI Relative Value Arbitrage Index

Lehman US Aggr. Bond Index

Life Settlement Proxy

S&P 500

HFRI Equity Market Neutral Index

• Een paar partijen bieden diensten aan, aan insti tuten voor external-manager mandaten (Surrendalink, BlueCrest, Orca Finance).

return”. Overigens is het beeld binnen de proxy meer divers met een volatiliteit tussen 1,51% en 5,91%. Hierbij wordt ook duidelijk dat fonds-selectie vanuit life-settlements expertise verschil zal maken.

Wat zijn de rendementen? Een van de belangrijkste vragen van potentiële (institutionele) investeerders is gerelateerd aan het rendements/risico profiel naast het ethische vraagstuk. Op basis van door de auteur verricht onderzoek in de afgelopen jaren zijn eerste resultaten geaggregeerd en geanalyseerd in het voorjaar van 2008. Het betrof de samenstelling van een doorsnede van wereldwijde, grotere open-end Life-Settlement fondsen, die te monitoren zijn op rendement. Dit is toen benoemd als “de Life-Settlement proxy”. De kengetallen van de gewogen proxy betrof in totaal zo’n 2.600 polissen van onderliggende life-settlement fondsen waarvan gemiddeld 36 maanden aan “return-data” aanwezig was per fonds (t/m dec-2007). De Life-Settlement proxy (zie figuur 2) leverde binnen dit vergelijk in de periode 2006-2007 een gewogen absoluut dollarrendement van 9,22%, met een volatiliteit van 3,3%. De LS-proxy zou de stelling kunnen onderbouwen “bond volatility with absolute equity

Een andere statistiek welke ook in het eerste onderzoek (voorjaar 2008) nader kon worden gecalculeerd is de beta-coëfficiënt van de Life-Settlement proxy, zie figuur 3. De periode 2006-2007 geeft een zeer lage beta in relatie tot aandelen (VS-markt), waarin met name de beta (in enige mate) oploopt als de beleggingsstrategie meer vastrentend gerelateerd is (0,33). In het najaar van 2008 is het onderzoek verder verdiept en verbreed vanuit het vertrekpunt of een eerste (meer formele) pure Life-Settlement index (performance benchmark) als mijlpaal voor de lifesettlement industrie in het algemeen zou kunnen worden opgesteld. Hierbij is het wereldwijde domein van met name open-end life-settlement fondsen het meest relevant omdat deze meer transparant zijn in periodieke verstrekking van koersinformatie, en er in de basis ook sprake is van (gedeeltelijke) onderliggende liquiditeit (de gemiddelde lockup van investeringen ligt rond de 3 jaar).

33

vba


Figuur 3: The beta van de life settlement proxy voor diverse indices

Beta correlatie met LS-Proxy

0,4 0,35

0,325

0,3 0,25

0,23

0,2

0,182

0,158

0,15 0,1 0,05

0,034

0 Lehman US Aggr. Bond index

HFRI FI Total

HFRI RV Multi-Strategy

HFRI RV Arbitrage

S&P500

Index

In de huidige concept fase is data tot en met 2002 in beeld gebracht en nader geanalyseerd en zo intern een “open-end, equally-weighted” index ontwikkeld onder de naam Orca Life Settlement OE/EW index. Deze index heeft eind 2008 een omvang van rond de 7000 polissen, $7,3 miljard face-value, en 538 datapunten van 12 onderliggende wereldwijde life-settlement fondsen. Deze fondsen vertegenwoordigen een doorsnede aan investeringsstijlen, zijn zonder expliciete leverage, en er wordt van uitgegaan dat ondanks verschillen in waarderingsgrondslagen binnen de fondsen er sprake zal zijn van “reversion to the mean” in gerapporteerde netto rendementen door de open-end structuur van de fondsen.

rationeel risico als te krap cash-flow management (om premies te kunnen blijven betalen) een blow-up van een fonds veroorzaken, of kunnen nieuwe inzichten in longevity leiden tot aanpassing van de waarde van de onderliggende beleggingen.

Wat zijn de (overige) risico’s? Binnen de life-settlement industrie lijkt de aloude 80/20 regel relevant waarbij 80% van de spelers te weinig kennis, omvang en volume vertegenwoordigd. Wereldwijd zijn er rond de 25 spelers echt relevant voor potentiële institutionele investeerders. Binnen bovengenoemd perspectief zijn aanvullend, vanuit de investeerder gezien, een paar onderwerpen van onderscheidend belang.

Gemeten over de hele periode van 76 maanden (Juli2002 tot en met October-2008) bedroeg het rendement van de “equally-weighted, open-end” index op jaarbasis rond de 9% in US-dollars, zie figuur 4. De grotere marktcapitalisatie en langere periode van waarnemingen zijn relevant te noemen, zeker als het in context met andere beleggingsvormen wordt afgezet over deze periode. Verwacht wordt dat de index in 2008 rond de 7,7% dollarrendement zal genereren.

Enerzijds betreft het risico’s die direct samenhangen met de asset waarin men investeert zoals de kredietwaardigheid van de verzekeraar (de uitbetalende partij), de verzekerde (langlevenrisico) waarbinnen de investeerder de begunstigde is, en valutarisico binnen de context van een lange beleggingshorizon in een over het algemeen (deels) illiquide beleggingscategorie.

Nuancering met betrekking tot bovengenoemde resultaten blijft natuurlijk van belang. De life-settlement industrie kent geen uniforme (GIPS) waarderingstandaard, en is grotendeels marked-to-model gedreven. Er is bovendien sprake van lagere liquiditeit ten opzichte van de andere beleggingsindices waar een vergelijk mee is gemaakt. Binnen life-settlement portfolio’s zijn bovendien wat binaire risico’s aanwezig, die tot volatiliteit kunnen leiden die aan de oppervlakte niet (meteen) zichtbaar zijn. Zo kan ope-

Anderzijds betreft het een scala aan overige elementen bij eindinvesteerder en portfolio-manager: zoals voldoende ervaring om de belegging (en het langleven risico) te doorgronden, het onvoldoende besef dat verschillende soorten polissen een ander risico/ rendement vertegenwoordigen, complexe sourcing van polissen in de US binnen een specifiek tax/legal regime, te weinig ervaring met complex cash-flow management van sommige partijen, te weinig actuariële expertise veelal op fondsniveau, en de nood-

34

vba


Figuur 4: Cumulatieve rendementsontwikkeling 180 170 160

Index Value

150 140 130 120 110 100 90

7/2002

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07

10/2008

Time Lehman US Aggregate Bond Index HFRI Fixed Income Corporate Index S&P 500

zaak tot ingebouwde zekerheden om aan toekomstige premiebetalingen te kunnen voldoen die niet altijd aanwezig is. Het zou in dit artikel te ver gaan om alle risico’s verder te verduidelijken en uit te schrijven, maar een verdere illustratie van een paar zeer relevante risico dimensies, welke onderdeel zijn van deze industrie, is hieronder nader uitgewerkt.

Langleven risico • De gemiddelde professionele life-settlement portfolio bevat tussen de 300 – 500 levens met basisdiversificatie9 maar voldoet niet aan de “law of big numbers” (Bernoulli); • De gemiddelde life-settlement portfolio betreft senioren met een gemiddelde leeftijd van 80 jaar waarin de tijdsduur waarin men onderhevig is aan het risico van “forward mortality improvement” een minder groot risico vormt dan grotere portfolio’s zoals van bijvoorbeeld pensioenfondsen (met een lagere gemiddelde leeftijd). Feitelijk is vast te stellen dat er niet sprake is van algemeen langleven “systematisch” risico, maar zeer specifiek Life-Settlement industrieel LE (life-estimate) senioren-risico van een subpopulatie van “high net worth”10 Amerikanen welke bij het bepalen van de bied-prijs voor het verwerven van een individuele levensverzekering een hoofdrol speelt. Dit naast variabelen als de eindwaarde van de polis, de inschat-

Orca Life Settlement OE/EW index HFRI Relative Value (Total) Index

ting van de te betalen periodieke verzekeringspremie (cost of insurance), en de eigen rendementseis. Inschatting van het langleven risico in de LS-industrie wordt uitgevoerd door gespecialiseerde bedrijven (Medical Underwriters), met verschillen in opinie en methode11. Dit zowel in selectie, gebruik en optimalisatie van de “juiste” onderliggende sterftetabel met betrekking tot deze populatie als de inschatting van het effect van eventuele gezondheidsbeperkingen. Toch is opvallend dat de meeste partijen die polissen kopen (“buy-side”), structureel te makkelijk met dit specifieke langleven risico lijken om te gaan en feitelijk een medical underwriter omarmen of verschillende levensverwachtingsuitkomsten in een (te) simpele rekenexercitie veelal middelen (in plaats van hoe groter het verschil, hoe meer risico) zonder zich te verdiepen in de (jonge) historie en mogelijke achterliggende systeemfouten, ruis, bias en daarmee kans op volatiliteit12. Dit is mede te verklaren doordat de meeste partijen die investeringen opbouwen geen eerdere ervaring hebben/hadden met “longevity” of zich niet in de juiste omgeving begeven om dit (versneld) op te doen. De hypothese lijkt reëel dat in de afgelopen jaren (met name 2006, 2007) een behoorlijk aantal nieuwe partijen te weinig vergoeding hebben gezocht (of reserve hebben ingebouwd) voor het specifieke lifesettlement industrie langleven-risico van de senioren doelgroep waarin zij investeren in een uitdaging om

35

vba


versneld onderdeel te zijn van deze industrie. Los van nu gerapporteerde rendementen, is er bij een aantal portfolio’s een risico van bijstellingen. Ter illustratie: modellering laat zien dat bij grotere portfolio’s 1 jaar gemiddeld langer leven van de hele pool ongeveer 2 – 3% impact heeft op het netto rendement over de hele looptijd (extra verzekeringspremie, management fee, en tijdswaarde van de investeringen). Het aan bewegingen onderhevig zijnde “collectieve geloof” van de markt en de mix van (on)ervaren longevity kopers in bepaalde perioden (“hot money”) speelt ook mede een rol waardoor in de afgelopen jaren het niet altijd opportuun was om polissen op ieder moment te kopen (cyclische markt).

Krediet risico Om kredietrisico te diversificeren over verschillende verzekeraars (die de polissen uitbetalen) binnen een omvangrijke Life-Settlement portfolio, worden over het algemeen parameters opgenomen om de maximale exposure naar een specifieke verzekeraar te limiteren (bijvoorbeeld maximaal 15% als guideline van A.M. Best)13, in combinatie met een minimum rating die de onderneming moet hebben (bv. A+). Overigens is er binnen een samengestelde pool van life-settlements indirect sprake van een vorm van “credit-enhancement” (waardoor de kredietkwaliteit feitelijk hoger is). Dit heeft te maken met een achterliggend “state guarantee” systeem in de VS waarin polissen tot $300.000 zijn gegarandeerd bij faillissement van de verzekeraar. Hierbij is aan te tekenen dat polissen sowieso behoren tot het meest senior niveau van de balans van een verzekeraar en bij calamiteiten, in de vorm van een “ring-fenced” pool zijn te isoleren en als “portable” blok potentieel overdraagbaar zijn naar andere verzekeringspartijen (o.a. interesse vanwege cross-selling) waardoor een hoge recovery-rate ontstaat (>80%) als het mis gaat bij een verzekeraar.14 In specifieke tijden kan als risico maatregel, krediet protectie worden gekocht via de CDS-markt.

Markt en Ethiek De life settlement markt zal als “niche markt” zeker blijven bestaan, waarbij verdere groei reëel is. Vanuit die invalshoek is vast te stellen dat verzekeraars enerzijds meer monitoren en vaststellen welk deel van hun business potentieel gerelateerd is aan life-

36

settlements, maar ook komen met nieuwe levensverzekeringen15 die het mogelijk maken een tijdelijke lening uit de polis te extraheren. Anderzijds zijn er ook verzekeraars die direct of door partnership een life-settlement activiteit opbouwen (zoals Phoenix, Transamerica en Genworth)16. Het is van belang dat Amerikaanse consumenten goed worden voorgelicht over een life-settlement transactie, waarbinnen met name “distressed sales” een kwetsbare groep kan zijn. In de VS markt is er momenteel geen overkoepelende wetgeving, maar individuele wetgeving op het niveau van de individuele staten. Dit betekent ook dat het verwerven van polissen kan plaatsvinden in staten zonder nadere specifieke wetgeving, en/of licentie-eisen. Zelfregulering kan hierbij aanvullend een nuttige rol vervullen zoals deze bijvoorbeeld door ILMA (Institutional Life Market Association) zijn opgesteld. De wereldwijde ontwikkelingen in context van de krediet-crisis zijn ook binnen de markt van life-settlements merkbaar. Er is momenteel sprake van een markt met meer polisaanbod dan kopers, waarin potentiële rendementen vanuit perspectief van de investeerders op nieuwe transacties in 2008 omhoog zijn gegaan (met name door een andere visie op kredietrisico). Beleggen in Life-Settlements is daarmee niet eenvoudig, maar door specialisatie (en specialisten) kan een goed geconstrueerde portfolio worden opgebouwd met een interessante rendements/risico verhouding en een lage correlatie tot andere beleggingscategorieën. De ontwikkeling van een Life-Settlement index, als geschetst in dit artikel, kan hierbinnen een additionele bijdrage zijn voor de industrie voor doeleinden van performance-measurement en voor beter begrip en inzicht in het netto rendement binnen een langere tijdsreeks.

Noten 1 Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel. 2 American Councel of Life Insurers, Life Insurers Fact Book (2007) 3 And death shall have no dominion, Pension Institute (july-2008), David Blake – Debbie Harrison. 4 Afkoop, een ondergewaardeerd onderwerp, M.P.M. Visser (UvA, Actuariële wetenschappen, jan-2007). 5 Wharton, the benefits for a secondary market for life insurance policies, N. Doherty & H. Singer (2002). 6 http://www.qxx-index.com

vba


7 “Life Insurance Long View”, Bernstein Research Call, March 2005. 8 Life Settlements, the concept catches on (2006), Conning Research & Consulting. 9 On simulation method of small life insurance portfolio’s, shamita gupta, department of mathematics, Pace University, NY (2006). 10 Tillinghast Older Age Mortality Study, 2003-2005, en TOAMS 2 (2007). 11 Life Settlement Risks – Lessons from the Sub-Prime Mortgage Market, Darwin M. Bayston (2007). 12 Life Settlements Mortality Considerations and their effect on portfolio valuation, Milliman, Ed Mohoric (2008). 13 Life Settlement Securitization, A.M. Best rating methodology (2005-2008). 14 Moody’s Investor service, Life After Death, 1999. 15 Life Settlements could feel heat from new product, Investment news, 25 feb-2008, volume 12, number 8. 16 Insurance Digest, Life Settlements – Investment opportunity or irrational exuberance, (2008).

37

vba


Do value stocks outperform in a prolonged downturn? Introduction There is substantial empirical evidence suggesting that value stocks outperform growth stocks, for example Fama and French (1998) and Brandes Institute (2007). Fundamental justifications for superior performance of value stocks are also ample. Frequently, arguments are rooted in behavioural aspects, such as the fact that growth stocks tend to be over-researched by analysts. Growth stocks even tend to be labelled as glamour stocks. Value stocks on the other hand, tend to be neglected stocks (socalled dogs) that have fallen out of favour by analysts and investors. High earnings growth that (some) glamorous stocks may have realized in the past years, tends to be extrapolated to (many) coming years. Moreover, growth expectations for winners within the peer group are used as anchor or reference for other (potential) growth stories within the group.

Drs. Ivan D. Moen RBA (l) Senior Fund Manager at Optimix Vermogensbeheer NV and Chairman of the TAA committee at the VBA Association

Drs. Jelte de Boer CFA (r) Investment Analyst at Optimix Vermogensbeheer NV

38

Aggregation of these elevated expectations can unveil unrealistic optimism, whereas on the opposite side the neglected stocks become over-pessimistically valued, by sheer lack of attention (and information). Despite the evidence in favour of value stocks, there are – as always – a number of caveats. For one, neglected stocks tend to be small cap stocks and successful stocks tend to have a larger market capitalization. Hence it stands to reason that there is a significant correlation between size and performance on one hand, and value (versus growth) performance on the other hand. This begs the question whether value versus growth is the ‘true’ explanatory factor. Perhaps a value strategy is only a derivative of a small cap bias, the latter being a superior selection factor, or rather not even an alpha, but a small cap

vba


beta, as small caps are riskier than large caps and demand a higher risk premium. There is extensive literature on value and size explaining stock returns, see for example Fama and French (1992) and Asness et al (1997). A second issue could be that value strategies may falter when major developed economies will go through a prolonged structural economic slow-down. It is conceivable that we are at the start of such a regime shift, as it is becoming clear that we are currently undergoing a significant structural change in the macro-environment. Perhaps on aggregate value opportunities will turn out to be value traps when earnings turn structurally scarce in a phase of ever shrinking leverage possibilities. Even absent such a structural shift, growth stocks sometimes outperform over several consecutive years. The late nineties are a good example of such a period.

on the many different options. We will describe the screening we opted for, and briefly touch upon the rationale for preferring this particular method. We used a (value) screening methodology first suggested in a book by Joel Greenblatt (2006), a book with the disputable title ‘The little book that beats the market’. In his book Greenblatt screens stocks on two factors: Return on Capital (ROC): Earnings Yield (EY): where, TCE: EV:

Because of the abovementioned caveats we (as active fund managers) are uncomfortable with a ‘buy and hold approach’ towards the value proposition as such. We require more reassurance on its robustness. For one, we all but rule out the possibility of a prolonged downturn. Secondly, in our profession we cannot afford the unconditional luxury of ‘the long run’. We fear that Keynes’ classic and poignant remark that in the long run we are all dead, may be all too relevant for us as fund managers (professionally at least, anyway…). In the remainder of this article we will address how we dealt with the abovementioned issues. We broadly looked at the following three questions: – How robust is a value strategy for shorter timeframes? – Is a value strategy ‘just’ a derivative of a small cap bias? – Is a value strategy a good idea during a prolonged downturn?

Selecting value stocks We first need to address how we will screen for value stocks. There have been many (comparable) approaches for such screens. Different valuation metrics are used/combined, such as Price/Book, Price/Earnings, Dividend/Price, Enterprise Value/EBITDA, etc. It is beyond the scope of this article to dwell extensively

Earnings Before Interest and Tax (EBIT)/ Tangible Capital Employed (TCE) EBIT/Enterprise Value (EV)

Net Working Capital + Net Fixed Assets Equity Value + Net Debt.

We choose the selection criteria used by Greenblatt, as we believe they offer more information than other more commonly used value factors. For instance, as defined above, Greenblatt uses Return On Capital (ROC), rather than Return On Total Assets (ROA), or ROE (Earnings/Book value). ROC gives a better idea on the total amount of capital actually required to generate operational profits. This is also the main reason to exclude goodwill from this calculation, which is more a historical cost and needs no replacement to maintain future business. Also, Greenblatt makes use of a definition of Earnings Yield (EY) with EBIT (instead of operating earnings) and Enterprise Value (instead of equity value). These metrics are purposely employed to avoid any possible distorting effect from different tax and/or debt levels (i.e. leverage)1. Greenblatt ranks all available stocks on ROC and EY and proposes to select the top 30 (or so) stocks from the summed ranking procedure. We exclude financials and utilities from the screening. For these sectors the required data is either less relevant, or not obtainable/measurable from the regular accounting data we use in this method.

39

vba


Figure 1: Greenblatt Decile Cumulative Returns

200%

150%

100%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

50%

0%

-50%

Backtest on the S&P 500 We used the selection criteria from Greenblatt and applied it to the S&P 500 (ex-utilities and financials), using Bloomberg data from March 2000 to September 2008. We purposely chose this period and the S&P 500 as a test period. For one, we wanted to evaluate the screen performance on the most researched universe we could think of. Secondly, the 2000-2008 period provides both a clear bear market period and a recovery period, which we liked for this test. We ranked and divided stocks of the S&P 500 index into deciles. We used historic members and quarterly data and ranked/rebalanced every six months, starting in the year 2000 ultimo Q1. Figure 1 shows the results on the ranked deciles’ cumulative performances (total returns) over the test period2. Figure 1 demonstrates that top-ranked stocks outperform (the 10% decile, the upper blue line), whereas the bottom-ranked stocks are the biggest underperformer (the 100% decile, the lower red line). Moreover, the deciles in between are fairly consistently scattered in terms of cumulative relative performance. This indicates that the screening metho-

40

sep-08

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

-100%

dology is indeed a consistent explanatory factor for the relative performance of the deciles. Figure 2 depicts how much a Long/Short Strategy with top and bottom deciles (L/S), would have actually outperformed, cumulatively. In similar fashion, the graph shows the performance of the top-decile versus both the Market Cap and Equally Weighted S&P Index (SPX and SPW, respectively). What is reassuring is the extent of the consistency and stability in outperformance, especially from buying the top-decile versus the market (SPX and SPW). On the other hand, what is also clearly visible is the temporary underperformance of a L/S strategy during the recessionary years 2002 and 2003. As a side note, SPW clearly outperformed SPX over the test period, indicating that small(er) cap did relatively well. Size mattered, at least for the overall performance of the S&P 500 during our test period. To make sure the Greenblatt methodology isn’t just a small cap screen, but is indeed a true value strategy, we wanted to know how much size mattered in

vba


Figure 2: Greenblatt Decile Cumulative Returns 250%

200%

150%

L/S L/SPW L/SPX

100%

50%

0%

sep-08

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

-50%

As can be seen in figure 4, there is little correlation between stock size and our screening, in any direction. In fact, most of the test period there is even a slight negative correlation, indicating that highlyranked stocks tend to have a large cap bias. Hence, we can safely assume that our ranking for value, was not a small cap selection in disguise.

ranking our stocks. Therefore, we have calculated the rank-correlations between our stock-rankings and a ranking in stock market capitalizations. The results are in figure 3. A positive number indicates positive correlation between (small cap) size and (high value) ranking.

Figure 3: Correlation Greenblatt Ranking & Market Cap Ranking

100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%

41

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

-100%

vba


Figure 4: Performance Utilities & Financials Vs. S&P 500 80%

60%

40%

Utilitities Financials

20%

S&P 500

0%

-20%

-40%

Could our value outperformance be explained by the deletion of utilities and financials from our screens? We think not, because financials and utilities either outperformed or performed in line with the S&P 500 Index over the test period (see figure 4). So, if anything, omitting these stocks from our selection has probably been a drag on the measured outperformance. We also checked sectorweights during our testperiod. Figure 5, 6 and 7 depict the sector allocations over time for the S&P 500, the SPW (equal weight S&P 500) and for the top 10% picks from our screening (also equal weight) during the test period. We checked to see how big a sector tilt our selection had over time. The graphs show that (apart from the omission of utilities and financials) sector tilts were not structural, though sometimes substantial. For example, the weight of information technology in the screen is at times relatively low, healthcare is relatively big as is the sector consumer discretionary. We think the graphs show that there is no clear structural sector tilt, at least not in such a way that it could significantly undermine the validity of the screening method. We would argue that the dynamic sector tilts are a second order result from the screening, hence the screening method is the real

42

sep-08

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

-60%

theme, and resulting sector weights are a derivative from the screening. To sum up so far, we have seen evidence for consistent outperformance of value stocks over the test period for the S&P 500 Index. This provides us with at least some reassurance that a value strategy –under certain conditions– can perform satisfactory, even over shorter timeframes. We have also seen that in this period, small cap stocks have outperformed large cap stocks, so to be sure, we established that there is no significant link between our value selection procedure (Greenblatt) and a stocks’ market capitalization (i.e. no significant small cap bias). This leaves us with the third and final question, is our value strategy viable in a prolonged downturn? In order to test this, we needed a good proxy for ‘a prolonged downturn’. Given the much debated potential parallel between Japan and the current (global) macro-economic circumstances, we figured that it would be appropriate to test our strategy with data on Japanese stocks during the 1990s. We will not dwell on the matter of legitimacy of this parallel. Suffice to state that we think that it is not

vba


Figure 5: Sector Composition S&P 500 (excl. Financials & Utilities; capital weight) 100%

80%

60%

40%

20%

Telecommunication Services

Information Technology

Health Care

Consumer Staples

Consumer Discretionary

Industrials

Materials

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

0%

Energy

Japan equity in the 1990s as a robustness check

implausible that future events could fold out in a broadly similar fashion to what we have witnessed in Japan. We assume the parallel will at least function as a robustness check on our strategy, even if matters turn out differently.

We performed the same backtest as we did on the S&P 500 on Nikkei data (from most part of the nineties). We collected constituent data starting in 19923

Figure 6: Sector Composition S&P 500 (excl. Financials & Utilities; equal weight) 100%

80%

60%

40%

20%



Health Care

Consumer Staples

43


Industrials

Materials

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

0%

Energy

vba


Figure 7: Sector Composition Top Decile Greenblatt Basket 100%

80%

60%

40%

20%



Health Care

Consumer Staples

(using calendar year data, rebalancing and ranking every 12 months) until 2001. Figure 8 depicts the resulting decile performances for the Nikkei index. What can be seen is that the value ranking also works for this data set. The top 20% of stocks according to this ranking method clearly outperformed


Industrials

Materials

mrt-08

sep-07

mrt-07

sep-06

mrt-06

sep-05

mrt-05

sep-04

mrt-04

sep-03

mrt-03

sep-02

mrt-02

sep-01

mrt-01

sep-00

mrt-00

0%

Energy

and although the bottom decile (the red line) was not the worst performer, the bottom-ranked 30% in our value-ranking was on aggregate the weakest performing part. Figure 9 on Nikkei data, depicts how much a Long/ Short Strategy with top and bottom deciles (L/S),

Figure 8: Greenblatt Decile Cummulative Returns 140% 120% 100% 80% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%

44

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

-80%

vba


Figure 9: Greenblatt Decile Cumulative Returns 250%

200% L/S L/NKY 150%

20/NKY 20/Med

100%

50%

would have actually outperformed, cumulatively. In similar fashion, the graph shows the performance of the top-decile and the top 20% versus the Nikkei Index. Also the top 20% versus the median stock is depicted. The graph makes clear that in the 1990s a

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

0%

value strategy in Japan would have made significant money, but that there were more ‘rough patches’ compared to our results with the S&P 500. Still, especially the L/S Strategy result remains impressive.

Figure 10: Performance Electric Power & Gas, Insurance, Banks & Small Caps Vs. Nikkei 225 40%

20%

0%

EP&G Insurance Banks

-20%

Small Caps Nikkei 225 -40%

-60%

-80%

45

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-100%

vba


Figure 11: Correlation Greenblatt Ranking & Market Cap Ranking 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%

Like with our S&P 500 backtest, we want to make sure that our value-basket outperformance for Japan is not dominated by the structural omission of utilities and financials from our selections. From the same perspective we looked at small cap performance over the test period. Figure 10 illustrates the relative perfomances of utilities (proxy-ed by the Topix Electric Power & Gas sector, TPELEC), financials (proxy-ed by the Topix Insurance and Banks sector, TPINSU and TPNBNK), and small caps (proxy-ed by the Topix Small Caps Index, TPXSM). The graph (perhaps unsurprisingly) shows small caps underperformance to the Nikkei during these economically challenging years. Hence any bias towards small caps in our screening method is -if anything- a drag on the back test performance. Given that utilities and insurance outperformed the Nikkei, its omissions from our selection were also a drag on the (out)performance of the value screen. The opposite is true for banks. Banks underperformed the Nikkei by about 22%. So the omission of the sector helped the performance of our value screen. All in all we think that these results on aggregate do not undermine the validity of the outperformance of our Value screening methodology.

46

2001

2000

1999

1998

1957

1996

1995

1994

1993

1992

-100%

Like with the S&P 500 data, we calculated the rank correlations between our Nikkei stock-ranking and stock market capitalization ranking. The results are in figure 11. A positive number indicates positive correlation between (small cap) size and (high value) ranking. As can be seen, there is some correlation between stock size and our ranking procedure, but not in any disturbing quantity.

Conclusion We were looking to answer three questions. First, how (un)stable, or robust is a value strategy? Using the S&P 500 data from 2000 onwards, we found a notable consistency in value performance, applying the Greenblatt screening method. Second, we wanted to make sure that our performance was not the result of a small cap bias in our selection process. Given the low correlation we found between our ranking results and market capitalizations, this could be dismissed as well. Finally, we wanted to check for robustness during a prolonged downturn by using data on Japan equity during the nineties as a (worst case) template for our value strategy. The consistency in the outperformance of the value screens did suffer somewhat (compared to our S&P 500 outcomes). Still, the remaining outperformance and

vba


overall results provided us with sufficient comfort to allocate risk budget from our own Funds to this type of strategy. We applied (a proprietary variant of) this screening method, to the Optimix America Fund, starting in September this year. This generated outstanding results thus far in relative performance. The Fund is outperforming all peers across Europe this year, to date4.

Notes 1 For more elaborate details, see Greenblatt, J. (2006), “The Little Book That Beats The Market”, John Wile & Sons Inc., New Jersey. 2 We also tested with a 1-month time lag, to avoid any backfill bias in the data. The results were however very similar. This more or less confirmed the reaction we got from Bloomberg, that the backfill issue on the quarterly data is a matter of a couple of days most of the time, and should therefore not affect the results much with six-months’ rotation cycles. To apply a 1-month lag in the data, would therefore be too conservative. 3 We started in 1992 because we were not able to find data on historic members prior to this date. We only had yearly data as well, hence the yearly rebalancing and ranking. 4 See www.Morningstar.nl, Optimix America Fund in the Category US Large Cap Blend Equity.

Literature Asness, C, Lieuw, J.M. and R.L. Stevens (1997), “Parallels Between the Cross-Sectional Predictability of Stock and Country Returns”, Journal of Portfolio Management, Spring, pp. 79-87. The Brandes Institute (2007), “Value vs Glamour: A Study of the Indices”, The Brandes Institute Research Paper. Fama, E.F. and K.R. French (1992), “The Cross-Section of Expected Returns”, Journal of Finance, Volume 45, pp. 427-465. Fama, E.F. and K.R. French (1998), “Value versus Growth: The International Evidence”, Journal of Finance, Volume 53, pp. 1975-1999. Greenblatt, J. (2006), “The Little Book That Beats The Market”, John Wile & Sons Inc., New Jersey.

47

vba


De kredietcrisis en risk management:

Hoe modernere governance structuren het zicht op de risico’s versterken In de nadagen van Enron, Worldcom en Ahold hebben begrippen als corporate governance, compliance en risk management een hoge vlucht genomen. Een groot scala aan codes, wetten en regels, zoals Sarbanes Oxley, Tabaksblat, maar ook IFRS en COSO werden binnen korte tijd onderdeel van de dagelijkse vocabulaire binnen de financiële industrie. Banken en beleggingsinstellingen zagen hun risk management afdelingen gestaag groeien en de positie van compliance officer werd plotseling populair.

Vlnr: Drs. Joeri van Alphen RBA MBA Dr. Tjemme van der Meer Drs. Herialt Mens CFA Drs. Berry Debrauwer Drs. Paul de Beus Op de foto ontbreken Mr.Drs. Rob Schreur Dr. Bob Out Drs. Tom Veerman AAG RBA

48

Sinds de regering Clinton stelde dat iedere Amerikaan, hoe arm ook, een eigen huis moest kunnen aanschaven1, zagen banken de hieruit voortkomende risicovolle hypotheken liever snel van hun balans verdwijnen en verzonnen creatieve oplossingen om de subprime hypotheken door te verkopen. Uit de mortgage backed securities werden specifieke risico’s losgekoppeld en als bijvoorbeeld collateralised debt securities doorverkocht met goedkeuring van de credit rating agencies2.

vba


Particulieren, maar ook professionals bij andere banken en institutionele beleggingsinstellingen kochten graag diverse gestructureerde producten in de veronderstelling het rendement tegenover precies de gewenste risico’s te ontvangen. Vervolgens kwamen er producten op de balans met risico’s die, achteraf gezien, wellicht groter of anders waren dan werd ingeschat. De doorwerkingen van deze vermogensverliezen op de liquiditeitsrisico´s van Investment Banks en van ‘de van balans verdwenen’ oplossingen bleken enorm. Tenslotte bleken overheden niet of nauwelijks in staat om ‘systeembanken’ te redden. Hebben risk managers simpelweg niet goed opgelet? Werd er bij de banken aan de verkoopkant een te grote druk op hen gelegd om de sales en accountmanagers niet te veel in de weg te zitten? Waren professionele portfoliomanagers te gretig bij het maken van beleggingskeuzes? Waren de producten te ingewikkeld om nog te kunnen doorzien of is risk management nog een te nieuw begrip om bij financiële professionals in de genen te zitten? Of zit het werkelijke risico erin dat niemand de risico’s kan zien…? In dit artikel beogen leden van de VBA Risk Management Commissie de kwesties en de valkuilen met betrekking tot de wijze waarop het risicobeheer is ingericht onder ogen te zien en concrete handvatten te bieden voor verbetering.

‘Zonder wrijving geen glans…’ Voordat de details besproken worden, gaan we in op de trade-off tussen risico en rendement: “De mens leert te lopen dankzij vallen en opstaan”. Geldt dit niet ook voor de ‘financiële mensheid?’ We hebben geleerd van de crisis in de jaren ’30, van de krach in ’87, van de LTCM crisis, etc. Moeten we niet accepteren dat we soms met zijn allen een buil vallen? Geen bank zal nu nog hypotheken op de balans nemen die als te risicovol worden gezien en geen belegger zal nu nog middelen alloceren aan producten die te complex en te weinig transparant zijn. Hoe ziet u dit? Paul de Beus: Ja – dat zouden we moeten accepteren. Dit heeft ook te maken met de beperkingen van de menselijke geest. Risicomanagers zijn redelijk goed in het inschatten van de bekende risico’s: de ‘known unknowns’. Het zijn de ‘unknown unknowns’ die tot schade kunnen leiden. Of the ‘unknowns wrongly to believed knowns’. En dat is deels van toepassing op de huidige crisis. Overigens zijn de ‘knowns preferred to remain unknown’ misschien wel nog venijniger. Het gaat dan om bedrijfsspecifieke risico’s die wel onderkend zijn, maar niet in detail verder onderzocht worden, omdat een actie om deze risico’s te mitigeren wellicht dwingt om het business model aan te passen…

Aan de interviews hebben deelgenomen: Tjemme van der Meer, sr. Actuary bij Eureco / Achmea, heeft ervaring als portfolio manager en als hoofd Investment Risk bij ABN AMRO Asset Management. Berry Debrauwer, head operational risk and market control heeft verschillende functies bij Van Lanschot bankiers vervuld. Bob Out, Managing Director Rematch Holding heeft jarenlange ervaring als investment manager en vervult verscheidene commissariaten Joeri van Alphen, risk manager bij Delta Lloyd Group heeft een achtergrond als investment consultant en toezichthouder bij DNB Paul de Beus, partner bij Ernst & Young Rob Schreur, hoofd investments bij Philips Pensioenfonds Tom Veerman, actuaris en managing consultant bij Triple A risk finance. Het interview is verzorgd door Herialt Mens, sr. product manager – special projects bij Robeco. Hij heeft ervaring als asset management strategist bij Cordares. Alle personen hebben aan dit artikel bijgedragen op persoonlijke titel

49

vba


Rob Schreur: Daarnaast lijkt het leereffect niet erg sterk te zijn en als het er is, beperkt het zich vaak tot de concreet gemaakte fout. In het proberen op te lossen van deze fout of de gevolgen ervan is het niet uitgesloten dat er maatregelen worden genomen die uiteindelijk tot weer nieuwe fouten leiden met mogelijk nog grotere consequenties.

bekend waarin een dergelijke department onder druk wordt gezet door de business lines of, als het even kan, zoveel mogelijk genegeerd wordt. Hoe ziet u dit?

Bob Out: Er is bovendien nog steeds sprake van een te grote asymmetrie in de informatie voorziening. Dit leidt voor de belegger tot een verkeerde inschatting van het risico-rendementsprofiel van de belegging.

Joeri van Alphen: ik zie niet dat risk management onder druk wordt gezet om ergens in mee te gaan, of bewust omzeild wordt. Ik zie wel dat op veel plaatsen risk management nog niet altijd betrokken wordt bij besluitvorming, waar dat volgens mij wel zou moeten. Dit vereist ook een andere cultuur, die om te beginnen moet worden uitgedragen door de raad van bestuur.

Berry Debrauwer: Ik ben het eens met de stelling dat we van tijd tot tijd de mist ingaan en de eerstvolgende keer zal het weer over een ander product gaan. Kenmerkend is wel dat in vrijwel alle gevallen iedereen op hetzelfde moment door dezelfde uitgang wil en er dus gebrek aan liquiditeit en een goed functionerende markt ontstaat. Ik zou een rijtje willen maken van slechte leningen aan landen begin jaren tachtig, LTCM en slechte hypotheken. De crisis jaren ‘30, krach ‘87, internet luchtbel 2000 is voor mij een ander rijtje. Het eerste rijtje is het falen van interne (risk) managementsystemen en risk governance bij financiële partijen, het tweede rijtje zijn financiële crises. Hoewel de financiële partijen zich niet aan hun verantwoordelijkheid kunnen onttrekken (zorgplicht naar beleggers deskundig advies), zijn bankiers bij het tweede rijtje niet de veroorzakers maar spelen meer algemene, sociaal-economische en psychologische factoren een rol en zorgen voor de in deze gevallen heftige gangbare bewegingen in economische cycli. Tjemme van der Meer: Dit roept wel een vraag op: “Zou ‘too big to fail’ niet moeten betekenen ‘too big to exist?’”

Checks and balances De huidige crisis wordt deels geweten aan een tekort van checks and balances binnen ondernemingen. Voor ondernemingen is het generen van business de eerste prioriteit en wordt de inrichting van een goede risk management department soms als een obligate extra beschouwd. Ook binnen een financiële onderneming wordt de risk department soms gezien als ‘dure overhead’ die enkel de commerciële functies (“immers de raison d’être van de onderneming”) in de weg staat. Er zijn zelfs gevallen

50

Paul de Beus: Dit is dus typisch een geval van ‘knowns preferred to remain unknown’.

Berry Debrauwer: Goede risk en corporate governance kan het risico van ontsporen reduceren, maar niet uitbannen. Uiteindelijk gaat het om persoonlijkheden, ego’s, het gebruik van gezond verstand door de key decision makers. Misschien kan coaching van key decision makers individueel en als groep nog iets toevoegen aan de effectiviteit van de formele governancemodellen. Deze gedachte sluit aan bij de roep om een andere cultuur die er meer een zou moeten zijn van financiële professionals die zich dienen te committeren aan wat het beste voor de klant is in plaats van wat op korte termijn het beste voor henzelf of hun bedrijf lijkt te zijn. Je zou dus de coach samen met de risk manager dienen in te zetten als bewaker van de goede cultuur? Tjemme van der Meer: Ik kan me vinden in de opmerking van Berry. Ik heb een paar keer gehoord van organisatiedeskundigen die een slecht functionerende organisatie vaak toerekenden aan iemand die niet lekker in zijn vel zat. Het hoort volgens mij bij goed HR beleid. Corporate Values, hoe abstract ook, kunnen toegevoegde waarde bieden. Bob Out: Toch zijn er wel degelijk oplossingen te vinden in het ontwerp van de governance: iedere onderneming, inclusief een financiële instelling, kent in feite een interne vermogensmarkt. Middelen dienen zodanig aangewend te worden dat zij, gegeven de aan het verdienmodel inherente risico’s, bij die business line worden ingezet waar de middelen het meest naar verwachting zullen renderen. In die

vba


zin kunnen riskmanagers een belangrijke verificatietoets uitvoeren en nagaan of de checks en balances adequaat zijn. Paul de Beus: Bovendien ziet men steeds meer partijen die juist risico als een belangrijke performance instrument en indicator zien, zolang ze bekend zijn (de known unknowns). Er wordt steeds bewuster op risico gehandeld en tevens wordt aan risico’s een prijs toegekend en worden de risico’s gemanaged in producten. Denk aan rendementsgaranties in Unit Linked contracten. Daarnaast worden risk management afdelingen nogal eens verward met risk measurement afdelingen. De risk measurement afdelingen hebben meer een rapporterende en/of controlerende functie terwijl de risk management afdeling een meer beleidsmatige functie zou moeten hebben. Tom Veerman: Toch ligt de focus nu nog veel op ontwikkeling van theoretisch mooie modellen en te weinig op handelen op basis van uitkomsten uit de modellen. Berry Debrauwer: Mee eens, dat loopt als een rode draad door dit gesprek heen. Het falen van de modellen en daar waar ze niet faalden leidde bij de besluitvorming tot het negeren van de uitkomsten van de modellen dan wel dat ze als een te laag risico werden ingeschat. Paul de Beus: Maar vergeet niet: “All models are wrong, but some are useful3” Op welke wijze zou de commerciële druk op risicomanagers verminderd kunnen worden en zouden veranderende verantwoordelijkheden of bonusstructuren aan de kant van de business lines hieraan kunnen bijdragen? Of dienen bonussen juist aan de kant van de risk management departments gedefinieerd te worden? Paul de Beus: de bonusstructuur zou de business strategie en het beleid moeten weerspiegelen en niet andersom. Het is zeer raar dat beleggers het neerwaartse risico grotendeels zelf lopen terwijl uitvoerders, de managers, een call optie hebben: minimum inkomen met (onbeperkt) opwaarts potentieel en nauwelijks een neerwaarts risico. Kijk ook naar hedge funds waar dit principe werkt in de relatie tussen het fund en de belegger4! In de VS is deze asymmetrie in de feestructuren van mutual

funds niet toegestaan. Gelukkig zijn er steeds meer partijen die risicogewogen rendementsmaatstaven en high watermarks gebruiken, al kan dat concept veel verder doorgevoerd worden. Berry Debrauwer: Ik heb geen enkel probleem met hoge fees en bonussen van hedge funds. Valt een hedge fund om, afgezien van frauduleus handelen, dan is de individuele belegger weliswaar zijn geld kwijt, maar hij heeft de keuze gehad om niet in dat fund te beleggen. Het omvallen van het fund veroorzaakt in principe geen systeemcrisis, dit in tegenstelling tot bij banken, waar dit risico sterker aanwezig is. Bob Out: Belangrijk is niet alleen een rendementscomponent in de bonus van individuele managers op te nemen, maar ook een risico component, dat initieel gemeten kan worden aan de hand van Corporate Governance scoring modellen. Daarnaast kunnen ook zeg maar milieu en sociale te realiseren doelstellingen opgenomen worden in het ontwerp van de bonus. Kortom het werkt twee kanten op. Tjemme van der Meer: Problemen kunnen niet altijd opgevangen worden door uitkeringen pas na bijvoorbeeld drie jaar te doen. Strategische beslissingen rond verzekeringsconstructies vereisen bijv. een grotere horizon. Met uitgestelde bonusuitkeringen vang je niet alle risico´s af. We kunnen in deze steeds dynamischere wereld niet wachten totdat iemand dood is met iemand ‘heilig verklaren’. Zoals Bob zegt, dienen we bonussen ook te baseren op risico. Joeri van Alphen: Bonussen moeten mijns inziens in ieder geval gebaseerd worden op de overall doelstelling van de onderneming, zoals RAROC, embedded value profit, of iets waarin risk- en return zijn meegenomen. Zouden oplossingen voor belangenconflicten gevonden kunnen worden in meerdere decentrale risk departments of juist door het onderdeel te laten zijn van het top management? Paul de Beus: Dat is sterk afhankelijk van hoe de rest van de organisatie is ingericht. Risk Measurement en Control zou best een centrale service functie kunnen zijn. Risk Management kan prima decentraal, ook al worden de kaders op centraal niveau door

51

vba


topmanagement bepaald. Denk bijvoorbeeld aan de coöperatieve Rabobank met alle aangesloten lokale banken. Dit lijkt nog steeds prima te werken.

Met andere woorden: het gaat er steeds om, om laag voor laag in de organisatie de belangen gelijk te schakelen. Dit komt mij toch wel enigszins utopisch over…

Joeri van Alphen: Risk management moet vertegenwoordigd zijn in het top management, in de persoon van een Chief Risk Officer, naar wie functionele rapportagelijnen lopen door de gehele organisatie, conform de organisatiestructuur. Vertegenwoordiging van de CRO in de RvB is van belang om een onafhankelijke rapportagelijn tot het hoogste niveau toegang te bieden. Verder kan in officiële overleggen de risk manager vetorecht worden gegeven.

Tjemme van der Meer: Dit lijkt me juist een uiterst waardevol punt van Bob. Iedereen moet verantwoordelijkheid; ‘ownership’ nemen, transparantie verschaffen aan managers en transparantie eisen van ondergeschikten.

Creëer je hiermee niet het risico van afschuiven: “We hebben een CRO, dus ons kan niets gebeuren en als het toch mis gaat is hij de schuldige”. Tjemme van der Meer: Eens. Het mandaat van risk management is niet altijd duidelijk. Wie wordt er ontslagen als het fout gaat? Wat mij betreft is dit de manager. Het introduceren van risk managers moet een toevoeging zijn aan het arsenaal, geen vervanging. We kunnen geen managers hebben die geen ownership over risico voelen. Risico en rendement moeten in één hand liggen. Het meten van risico op afstand is onvoldoende. Als er verliezen ontstaan, moeten visies en risico’s snel opnieuw ingeschat kunnen worden en actieplannen ontwikkeld, inclusief het definiëren van stop-losses, en het aanpassen van beleggingshorizonnen. Joeri van Alphen: Ik denk dat de CRO, of risk management meer in het algemeen, verantwoordelijk mag worden gehouden voor het niet rapporteren van bepaalde risico’s. Het management blijft echter altijd verantwoordelijk voor alle beslissingen. Risk management zie ik als een tweedelijns orgaan. Bob Out: Het Corporate Governance model gaat ervan uit dat het eerste risico wordt gecreëerd door het principal-agent probleem. Door op vermogensverschaffer niveau mechanismes te introduceren waardoor management en vermogensverschaffer conformiteit in de belangen nastreving hebben, kan vervolgens het model topdown worden uitgerold tot het laatste echelon in de organisatie aan toe.

52

Zouden externe risk bureaus de oplossing kunnen bieden? Op welke wijze zouden dergelijke externe bureaus zich verhouden tot de ervaringen die we nu met rating agencies hebben opgedaan? Tom Veerman: Alleen ten aanzien van educatie van interne risk managers. Er is veel kennis aanwezig die goed benut kan worden door de interne risk management afdeling. Rob Schreur: Ik verwacht niet dat externe risk bureaus de oplossing kunnen bieden doch mogelijk wel deel ervan kunnen uitmaken. Veel pensioenfondsen maken gebruik van bijvoorbeeld ALM consultants om inzicht te krijgen in de diverse pensioenfondsrisico’s en hoe deze verschillen afhankelijk zijn van het gekozen beleggingsbeleid. Belangrijk is dat deze consultants niet alleen beschikken over de juiste kwantitatieve bagage en modellen, maar vooral de ervaring en expertise hebben om buiten de modellen om te denken over de niet gemodelleerde risico’s of de risico’s van de gebruikte modellen en aannames. Het blind vertrouwen op model uitkomsten is niet zonder risico. Paul de Beus: Een onderneming kan nooit de verantwoordelijkheid voor het risicobeheer delegeren aan een externe partij (zie bv recente SII Governance implementing measures issues paper van CEIOPS5). Externen kunnen bijdragen aan het verbeteren van de professionaliteit van een organisatie, maar moeten ook pro actief acteren op de strategie of het beleid van de te servicen partij en niet meer. Joeri van Alphen: Ik denk dat risicobewustzijn vanuit de organisatie zelf moet komen. Interne auditors en de RvC hebben vervolgens de taak te beoordelen of risk management haar werk goed doet. Het inschakelen van externe bureaus leidt tot een checkboxcultuur.

vba


Tjemme van der Meer: Voorzover externe stakeholders risk control vereisen, is een externe risk manager (rating agency / regulator) het meest onafhankelijk. In zekere zin vervullen de rating agencies de rol van een toezichthouder, zij het op commerciële basis. Hebben we nu niet juist gezien dat daar ook weer risico’s aan verbonden zijn? Berry Debrauwer: Ik denk dat er aanmerkelijke ver schillen zijn tussen toezichthouders en rating agencies, alleen al op basis van het mandaat dat ze hebben. De huidige omstandigheden hebben de beperkingen van rating agencies / externe bureau’s aangetoond, maar dat is ook gebeurd ten aanzien van het interne riskmanagement. Maar zoals we intern riskmanagement niet overboord gooien, zelfs eerder versterken, zo blijft er een rol voor externe bureau’s. Alleen zal er altijd het besef moeten bestaan dat ook zij niet onfeilbaar zijn, zowel qua inzicht als qua snelheid van handelen. Bij snelle ontwikkelingen zoals de afgelopen 12 maanden zullen ze achter de feiten aan blijven hollen, net zoals rapporten van de economische voorspellers, zoals OESO en IMF vaak rapporteren over de stand van zaken van de economie zoals we die zelf al aan den lijve ervaren hebben 2 tot 3 maanden terug. Zou je in het algemeen kunnen zeggen dat risk management achter de feiten aanloopt?

ne actuarissen risk ownership blijven houden en als de certificerend actuaris over verzekeraars heen kan kijken. Naarmate annual reports meer informatie geven over risico, valt de eindverantwoordelijkheid meer toe aan externe accountants. Berry Debrauwer: Ik weet niet of dat dé oplossing is. Van de externe partijen zijn auditors wel één van de partijen die behoorlijk diep in de organisatie mogen en kunnen kijken. Alleen vraag ik me af of zij meer zullen constateren dan die riskmanagers, die vervolgens overruled worden door de business in het krachtenveld binnen de onderneming. Paul de Beus: Auditors kijken in hun opdracht met name naar gerealiseerde, historische resultaten, terwijl risico juist toekomstgericht is. Dat zit nog niet in de standaard bagage van auditors, wat juist de reden en eis is van audit standard setters voor de inzet van experts (zie bv ISA 545). Deze ontwikkeling zal nu sneller vervolg krijgen, mede gezien de ontwikkelingen naar toekomstgerichte informatie (bijvoorbeeld Wft, IFRS fase 2, Solvency II, MCEV, maar ook IFRS7). Tjemme van der Meer: Ik denk niet dat auditors zinvol subjectieve risico-inschattingen kunnen monitoren, maar ze zouden wel ‘objectieve’ risico-inschattingen kunnen monitoren, zoals risico’s gebaseerd op historische data.

Kennis Berry Debrauwer: Nee, zeker niet voor producten die nog in ontwikkeling zijn. Riskmanagement zal bijvoorbeeld bijna altijd onderdeel zijn van het ‘product approval’ proces. Tjemme van der Meer: Risk management heeft niet altijd direct contact met markt / stakeholders. Maar ze dienen die wel pro-actief te volgen, net als interne exposures. Zou in dit verband de externe auditor nog meer naar de risicoposities van de onderneming moeten kijken dan nu het geval is? Tjemme van der Meer: Op dit moment richt audit zich vooral op processen. Bij verzekeraars bestaat sinds enkele jaren het begrip ‘certificerend actuaris’ die onafhankelijk naar de cijfers kijkt. Dat biedt mijns inziens toegevoegde waarde, met name als de inter-

Over de huidige crisis wordt vaak beweerd dat er assets verkocht zijn, zoals gestructureerde producten, doorverpakte mortgage backed securities e.d. waarvan niemand nog begreep wat ze inhielden. Is dit een correcte veronderstelling, of verschuilt men zich nu achter de complexiteit en had men beter moeten weten? Bob Out: Natuurlijk wist een deel niet waar het om gaat en een ander deel wel, dat is met bijna alle producten zo. De angel zit hem in het feit dat producten nooit zijn gestandaardiseerd en daardoor vergelijking van pricing minder inzichtelijk is. De mogelijkheden om producten op een secundaire markt te verhandelen zijn van onschatbare waarde indien liquiditeit moet worden gegenereerd. Vandaar dat een centraal clearing systeem een mogelijke oplossing is.

53

vba


De centrale clearing kan dan toezien op een goede verhandelbaarheid tussen marktpartijen onderling en nauwlettend bijhouden wat de netto liquidatiewaarde is van de positie van de diverse partijen verbonden aan de centrale clearing. Daarbij komt dat een clearing systeem OTC producten die niet volstaan conform een aantal criteria, niet hoeft toe te laten. Het wederpartij risico wordt hiermee tegengegaan en tevens krijgen centrale banken een extra instrument in handen, namelijk dat het percentage dat niet via een centrale clearing wordt verhandeld niet hoger mag zijn dan zeg bijvoorbeeld 12,5% van de activa. Tjemme van der Meer: We hebben zelfs voor gestandaardiseerde producten, zoals LIBOR, gezien dat het OTC-karakter aanleiding heeft gegeven tot problemen. Misschien moet LIBOR gebaseerd gaan worden op verhandelbaar papier (CDs). Laten we veronderstellen dat het centrale clearingsysteem werkt en dat op zijn minst een deel van de markt hiervan gebruik maakt. Desondanks zullen er altijd partijen zijn die onderlinge contracten aangaan die niet in het keurslijf van het clearinghouse passen. Blijft het probleem van gebrek aan kennis hier niet nog steeds van toepassing? Paul de Beus: ‘Zij die niet zwemmen kunnen, ga het water niet in’. De industrie heeft te makkelijk gesteund op externen zoals rating agencies. Achteraf is dit gemakkelijk te zeggen, maar het is wel objectief aanwijsbaar dat weinigen een serieuze due dilligence hebben uitgevoerd naar de producten waarin zij of hun klanten in belegd hebben. Dit is dan weer een concreet voorbeeld van de ‘unknowns wrongly believed to be knowns’. Tjemme van der Meer: Ik maak me zorgen of we als maatschappij wel voldoende geld over hebben voor goede research. Wie betaalt de rating agencies om goede kwaliteit te leveren? De overheid wil dat ze niet gefinancierd worden door de sell-side (conflict of interest), maar aan de buy-side is het ‘free-rider’ probleem levensgroot. Shiller6 heeft voorgesteld dat de overheid een zwaardere rol moet spelen bij improved Financial disclosure. De derde pijler van Basel II7 is derhalve een belangrijke stap.

54

In uw antwoorden geeft u aan dat de kopende partijen en dan vooral de professionele beleggers, verweten kan worden onvoldoende buy side analyse te doen en zomaar ergens in te stappen, ofwel dat professionele beleggers niet hebben gedaan waar ze voor betaald worden. Is dit een juiste conclusie uit uw antwoord? Tjemme van der Meer: Ik denk inderdaad dat dit het geval is voor heel wat beleggers. Berry Debrauwer: Het gaat mij te ver om professionele beleggers te verwijten dat ze zomaar ergens in zijn gestapt. Ik vind wel dat dit een goed moment is voor zelfreflectie van beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars die middelen moeten beleggen waar anderen van moeten leven. Je eerste taak is de uitkeringen veilig te stellen en misschien hoort daar wel per definitie een heel risicomijdend beleid bij met betrekking tot het onderscheid tussen complexe en niet-complexe producten. Kunnen professionele beleggers zich nog verschuilen achter het argument dat ze met wereldwijde beleggingen niet ieder risico apart meer kunnen inzien? Grote institutionele beleggers hebben vele beleggingsspecialisten in huis en anders kunnen zij wel gespecialiseerde beleggingsfondsen of mandaten in de portefeuille opnemen. Wat is hierover uw mening? Tjemme van der Meer: Niet alle grote institutionele beleggers hebben vele beleggingsspecialisten in huis. Ook het verantwoord uitbesteden van mandaten vereist intern heel wat kennis. Berry Debrauwer: Uit mijn vorige antwoord mag je afleiden dat zij zich daarachter niet kunnen verschuilen. Als zij zich beperkt of niet competent voelen in het kunnen overzien van alle individuele risico’s, dan moet het voor pensioenfondsen en verzekeraars met hun verantwoordelijkheid naar hun belangrijke stakeholders duidelijk zijn: niet aangaan, die risico’s. Organisaties als PRMIA, GARP, het CFA Institute en de VBA hebben zich tot doel gesteld om kennis binnen de financiële industrie zo diep mogelijk te ontwikkelen en tegelijk zo breed mogelijk te verspreiden. PRMIA en GARP zijn hierbij het meest gericht op risk management. Dienen zij het curriculum te verzwaren opdat risk managers complexe structuren beter kunnen doorzien?

vba


Tom Veerman: De diepgang van de kennis van deze instituten is mijns inziens geen probleem. Het is de verantwoordelijkheid van de verzekeraar of bank om te waarborgen dat voldoende kennis aanwezig is indien men besluit zich toe te leggen op verkoop of aankoop van complexe producten. Zou je dan kunnen zeggen dat beslissers op zijn minst gecertificeerd moeten zijn? Tjemme van der Meer: Op dit moment kan iedereen zich risk manager noemen. Een parallel met de beschermde titel van actuaris zou een flinke verbetering betekenen. Berry Debrauwer: Op zich is er niets mis mee om beroepseisen te verzwaren, maar of het deze problemen oplost is de vraag. Een aantal partijen die het niet begrepen, hebben daardoor niet of nauwelijks meegedaan aan deze producten en zijn daardoor in ieder geval niet direct geraakt door de crisis. Kennis kan het verkeerde gevoel van comfort geven. Dienen risk managers dan simpelweg “nee” te zeggen op het moment dat ze een structuur als zijnde te complex beoordelen?

Rob Schreur: Afhankelijk van de aard van het risico kan de frequentie van monitoring verschillen. Marktrisico of tegenpartij risico zou frequenter bezien kunnen worden dan bijvoorbeeld procesrisico’s. Belangrijk is wel dat er een continue nieuwsgierigheid is naar de diverse risico’s en dat deze vanuit diverse invalshoeken worden belicht en dat men elkaar uitdaagt ook naar risico’s te kijken waarvan de waarschijnlijkheid laag wordt geacht. Bob Out: Het is niet zo dat risico’s niet werden gevolgd. Ze waren op dat moment domweg niet eminent. Dat is ook het probleem van risico, het is latent altijd aanwezig maar je weet nooit wanneer het manifest wordt en als je dat wel voelt aankomen dan weet je vaak niet wat de katalysator ervan is. Monitoren is dus van groot belang en zodra een bel gaat dient de rode vlag worden gehesen tezamen met een vooraf vastgesteld actie programma, omdat anders te veel tijd wordt verloren. Zouden we meer aandacht moeten besteden aan risicoinnovatie? Paul de Beus: Absoluut!

Bob Out: Moeilijk te beantwoorden, maar de markten worden door innovatie gedreven, dus de ontwikkeling van nieuwe en dus onbekende producten is toch niet stop te zetten. Het vereist vanuit die redenering dus een toenemende kennis van de risico’s die aan een product of verdienmodel ten grondslag liggen. Een goed begin zou een apart risicohoofdstuk in analistenrapporten zijn die niet op juridische grondslag, maar meer vanuit een economisch financieel perspectief worden behandeld. In de zin van what if en dan doorrekenen.

Tjemme van der Meer: Of misschien juist wat minder! Het was achteraf niet altijd verstandig om vooral te vertrouwen op ‘geavanceerde’ risico-maatstaven, en daarbij ‘ouderwetse’ maatstaven als leverage nauwelijks mee te nemen. Veranderende risico-perspectieven kunnen ontstaan vanuit stakeholders, vanuit de markt en vanuit de organisatie. Contactpunten met stakeholders en met de markt hebben derhalve een belangrijke verantwoordelijkheid om een veranderende omgeving op een effectieve manier te communiceren aan het management. En het management moet daar ook van doordrongen zijn. Twee lessen: (1) je moet opnieuw en zorgvuldiger naar een product kijken als het ‘groot’ geworden is, (2) al was het maar om te checken of destijds de juiste expertise is ingeschakeld.

Bepaalde risico’s die vroeger nog niet bekend waren, kregen later de volle aandacht en andere risico’s werden na verloop van tijd steeds minder belangrijk gevonden. Op welke wijze dient een onderneming risico’s te monitoren en op welke wijze dient deze monitoring embedded te zijn in de organisatie?

Waar ligt de grens? Zouden we dan kunnen stellen dat we te maken hebben gehad met een extreme vorm van de productlevenscyclus? Zitten we niet domweg in de fase waarin de winstgevendheid van gestructureerde producten daalt, omdat er een kritische massa in het aantal partijen is bereikt, met daarbij het vervelende

Tom Veerman: Ja. Het is dan ook van belang dat risicolimieten niet alleen kwantitatief, maar ook kwalitatief van aard zijn.

55

vba


bijeffect dat we te maken hebben met een product dat ook nog eens financiële risico’s in zich draagt? Tjemme van der Meer: Ik denk inderdaad dat dit het geval is. Mensen gingen steeds meer risico nemen om bij te blijven. In welke mate is het de rol van de professionele belegger om meer transparantie af te dwingen in de producten die hem worden aangeboden? Joeri van Alphen, Tom Veerman en Rob Schreur zijn hierover eensgezind: Als een belegger als vertrekpunt neemt beleggingen die hij niet begrijpt te mijden dan hebben professionele beleggers zeker een belangrijke rol te spelen en ook tezamen een behoorlijk zware stem. Met name ook de wisselwerking tussen belegger en riskmanager kan hier belangrijk zijn omdat ze aanvullend op elkaar kunnen werken. Bob Out: Vooral binnen de governance structuur van de belegger zouden richtlijnen en toetsing comités van nieuwe titels die kandidaat zijn voor opname in een portefeuille een belangrijke rol kunnen spelen. Hierdoor is de belegger zelf ook beter in staat de rendement/risico relatie in kaart te brengen. Daarnaast zou additionele transparantie bijvoorbeeld via de website om de achterban ook op de hoogte te houden de verassingen kunnen verkleinen. Transparantie en complexiteit lijken nog wel eens door elkaar gehaald te worden. Wat is hierover uw mening? Berry Debrauwer: Complexiteit leidt volgens mij per definitie tot minder transparantie en legt een grote verantwoordelijkheid bij de verkopers om het goed uit te leggen, de nodige transparantie te verschaffen. Maar in de keten van bedenkers van een complex product tot aan de uiteindelijke eindbeleggers zitten de nodige schakels, dus daar gaat in de keten veel informatie verloren of wordt deze verkeerd geïnterpreteerd.

Toezicht / Aandeelhouders Wat vindt u van de maatschappelijke roep om meer toezicht van overheden? Tjemme van der Meer: De ontwikkelingen rond toezicht op risk management gingen al heel snel voordat de crisis dit jaar losbarstte. En er lijkt nu een

56

vlucht naar voren te komen van regulators: “We zullen en moeten alle risico’s aantoonbaar identificeren, meten, managen en controleren”. Het zou geen kwaad kunnen om even stil te staan om te kijken of we op de goede weg zijn. Als bedrijven al terughoudend zijn met het geven van winstprognoses voor het komende jaar, mogen we dan realistisch van ze verwachten dat ze aangeven hoe betrouwbaar die ramingen zijn in een 1-200 (!) jaar scenario? Praktisch gezien dwingen regulators en rating agencies, misschien onbedoeld, een gestandaardiseerde, bureaucratische risk management aanpak af. Dat creëert niet alleen extra kosten, maar vergroot ook de spanning tussen business en risk management. De budgetten voor risk management worden (in eerste instantie) vooral besteed aan externe compliance in plaats van aan het voeren van goede interne risicobeheersing. De RvB zou ook zelf verantwoordelijkheid moeten nemen voor het beïnvloeden van regelgeving. Paul de Beus: Ik ben het niet met Tjemme eens. De gebruiker moet meer informatie eisen van de leverancier en de leverancier moet aan een bepaald minimum voldoen volgens regels van nationale of Europese toezichthouders / overheid. Solvency II is daar een heel goed, positief, voorbeeld van. Maar laat het ondernemersschap ook nog ambities hebben! In zekere zin dient een ondernemer juist de ‘unknown unknowns’ op te zoeken en kansen te benutten die niemand anders ziet. Joeri van Alphen: Ik geloof ook niet zo in ‘meer toezicht’ door bijvoorbeeld de regels uit te breiden of zaken te verbieden. Toezicht moet zich ervan vergewissen dat een onderneming zelf alle risico’s onder controle heeft. Ik denk dat het toezicht hier en daar dieper moet prikken als een onderneming zegt ‘in control’ te zijn. Als dit niet het geval blijkt te zijn, heeft zij bijvoorbeeld de mogelijkheid extra kapitaalseisen op te leggen (formeel onder de tweede pijler van Basel II en Solvency II). Op welke wijze zou de toezichthouder moeten prikken? Door het inhuren van financiële analisten of door nog zwaarder te tillen aan de “in control statement” van auditors of openbaarheid eisen van de financiële databases etc?

vba


Joeri van Alphen: De toezichthouder in Nederland heeft de capaciteit, kennis en kunde in huis om on-site onderzoeken uit te voeren en DNB doet dit regelmatig. Hierbij zal DNB zich niet zozeer moeten baseren op openbare statements maar vooral focussen op gebieden waar zij zelf de grootste risico’s ziet in de organisatie. In welke mate dient de industrie zich zelf te reguleren? Tom Veerman: Zoveel mogelijk. Joeri van Alphen: Externe toezichthouders, zoals DNB, kunnen de risk governance niet negeren omdat het een wezenlijk element is van de stabiliteit van financiële ondernemingen, en dus van de belangen van polishouders en spaarders. Volledige zelfregulering is dus niet aan de orde. Berry Debrauwer: Zelfregulatie is een mooi ding, maar kan nooit alleen de oplossing zijn. De historie heeft dat bij herhaling aangetoond. Kijk maar eens naar alle mooie rapporten, bijvoorbeeld IIF8, die door de industrie al in het voorjaar van 2008 geschreven zijn naar aanleiding van de zichtbaar geworden problemen in augustus 2007. Deze voorkwam desondanks niet de diepe val in Q3 en Q4 2008. Tjemme van der Meer: Het IIF en de Counterparty Risk Management Group9 hebben goed werk geleverd. Ik denk dat Amerikaanse banken kunnen leren van de Gedragscode Hypothecaire Financieringen zoals we die in Nederland kennen10. PRMIA en GARP zouden standaarden kunnen ontwikkelen voor het objectief meten van risico’s op historische basis. Echter, hoe belangrijk deze codes ook zijn, ik deel de scepsis van Stiglitz11 dat codes of conduct moeilijk hard te maken zijn, en het best werken als de stakeholders die afdwingen. Op welke wijze kan de rol van de auditor met betrekking tot toezicht worden verbeterd? Berry Debrauwer: De externe auditor is bij uitstek de instantie die van buitenaf diep een kijkje in de onderneming kan nemen, veel meer dan andere partijen, ook al hebben die in het geval van bijvoorbeeld DNB en AFM meer bevoegdheden. De externe auditor zou dan de extra spiegel zijn, die ook nog toegang heeft tot de RvC.

Bob Out: Een auditor kijkt en registreert het verleden. Natuurlijk is hieruit informatie te verzamelen die kan bijdragen aan de benoeming van indicatoren. De verantwoordelijkheid voor strategische beslissingen kan echter niet in handen zijn van een auditor. De crises rond Enron, Worldcom en Ahold zijn aanjager geweest voor Sarbanes Oxley en in Nederland de code Tabaksblat. Doel hierbij was om de aandeelhouders meer macht te geven en om professionele lange termijn aandeelhouders, zoals pensioenfondsen, meer aan te sporen van hun zeggenschap gebruik te maken. In Nederland heeft dit geleid tot een heroriëntatie bij Eumedion, de oprichting van het Governance Platform en toegenomen aandacht voor de VEB. Kunnen we nu stellen dat aandeelhouders desondanks hebben gefaald? Bob Out: Neen, integendeel. De initiatieven die ontplooid zijn hebben geleid tot minder kapitaalvernietiging in vergelijking met de situatie dat deze organisaties niet zouden zijn opgezet. Iedere hausse cyclus in een financieel systeem wordt gevolgd door een inzinking. Rob Schreur: Een meer actieve opstelling van aandeelhouders kan ook vanuit andere gezichtspunten zinvol zijn. Naast aandacht voor aandeelhouderswaarde kunnen ook aspecten rond duurzaam ondernemen bespreekbaar worden gemaakt. Natuurlijk is het niet zo dat aandeelhouders in het proces geen fouten maken doch per saldo lijkt mij dit systeem een betere verdeling van checks en balances op te leveren dan een systeem waarbij de aandeelhouder niet wordt gehoord. Berry Debrauwer: Aandeelhouders zijn een heel heterogene groep. Activisme onder aandeelhouders, gecombineerd met toegenomen wettelijke macht van aandeelhouders heeft geleid tot het in eigen voet schieten: de korte termijn focus waartoe ondernemingsbesturen werden gedwongen heeft mede ten grondslag gelegen aan de huidige crisis en dus de massale vernietiging van aandeelhouderswaarde. Deze korte termijn focus was er ook al vóórdat corporate governance richtlijnen in zwang kwamen. Heeft aandeelhoudersactivisme deze korte termijn focus versterkt?

57

vba


Berry Debrauwer: Interessant in deze zou het antwoord op de vraag zijn of het relatief goed presteren van de Rabobank toe te schrijven is aan het management of aan het coöperatieve karakter. Joeri van Alphen en Tom Veerman: Aandeelhouders kunnen geen onafhankelijk oordeel vellen over de risk governance vanwege te beperkte informatieverstrekking. Toevoegen van een groepsbreed risk report (met bijbehorende risicolimieten en naleving daarvan) als additionele disclosure bij het jaarverslag vormt een mogelijke oplossing. Kunnen we hieruit concluderen dat aandeelhouders geen blaam treft in de crisis? Joeri van Alphen: Ik denk inderdaad dat de aandeelhouders niet de eerste aangewezen groep zijn van wie verwacht had mogen worden dat zij een forse bijdrage hadden kunnen leveren aan het voorkomen van de crisis. Ik denk inderdaad dat aandeelhouders van Nederlandse banken die overheidssteun hebben aangevraagd geen blaam treft. Voor banken waarbij de distributie van CDO’s core business was, zoals enkele zakenbanken als UBS en Lehman Brothers, was een meer kritische houding van aandeelhouders (in ieder geval achteraf gezien) op zijn plaats geweest. Zou men kunnen stellen dat deze regels nog te recent zijn ingevoerd waardoor (professionele) aandeelhouders te weinig tijd hebben gehad zich als zodanig te bewijzen en zijn ze door de tijd ingehaald? Tjemme van der Meer: Ik denk inderdaad dat banken, ook vanwege hun leverage, relatief veel instrumenten hadden waarbij geen gegarandeerde liquiditeit / prijsvorming was en waarbij onvoldoende breed gedragen risicomaatstaven waren. Of zijn de opgestelde codes en regels van corporate governance toch nog te zwak? Bob Out: Nee, niet als de situatie wordt bezien van een transparantie en accountabilitiy invalshoek, de twee hoofdpijlers van Corporate Governance. Immers, indien dit goed gebruikt was geweest in de communicatie richting onder meer de toezichthouders en van toezichthouders richting de markt dan wisten we lang geleden al veel meer.

58

Rob Schreur: Dat durf ik niet te zeggen. Er moet ook een balans zijn tussen codes en regels en hetgeen verwacht mag worden van aandeelhouders. Overigens verwacht ik wel in de toekomst dat de risicoparagraaf van met name financiële instellingen meer aandacht zal krijgen waarbij niet alleen hetgeen er wel staat doch ook hetgeen er niet staat beschreven de nodige aandacht zal krijgen.

Noten 1

New York Times, 30 september 1999: “Fannie Mae eases credit to aid mortgage lending”. In het artikel wordt er reeds voor gewaarschuwd dat Fannie Mae als gevolg van deze wet significant meer risico in de boeken neemt en dat dit in tijden van economische downturns tot een ‘governent bail out’ zou kunnen leiden. 2 Hans de Ruiter: “Lessen van de huidige financiële crisis”, VBA Journaal 2008 3 “Empirical Model-Building and Response Surfaces”, George E. P. Box et al, 1987 4 Jan Bertus Molenkamp heeft 11 nov. j.l. een presentatie over dit onderwerp gegeven voor het VBA (´fee structuren en gelijkschakeling van belangen´). 5 CEIOPS, Nov. 2008, “Implementing Measures on Systems of Governance” http://www.ceiops.eu/media/docman/ public_files/consultations/IssuesPaper-on-Governance. pdf 6 Shiller, Robert J., 2008, “The Subprime Solution”. 7 De drie pijlers betreffen (1) kapitaalvereisten ten opzichte van de gelopen risico’s; (2) wijze waarop toezichthouders op de eerste pijler reageren; (3) transparante informatie. 8 �� IIF, Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices: Principles of Conduct and and Best Practice Recommendations, July 2008. 9 CRM Policy Group, Containing Systematic Risk: The Road to Reform, Augustus 2008. 10 Zie: http://www.nvb.nl/scrivo/asset.php?id=103344 11 http://www.vanityfair.com/magazine/2009/01/stiglitz 200901?currentPage=1.

vba


Plan B voor Beleggers Stop being responsible, start making sense! Inleiding Dit artikel is een samenvatting1 van het verslag van mijn recente zoektocht naar hoe kapitaal in het algemeen en ons pensioenkapitaal in het bijzonder kan bijdragen aan de mondiale uitdagingen voor een duurzame toekomst en kan bijdragen aan een stabiele, robuuste economie en financieel stelsel: een Plan B voor beleggers.

het ‘Earth Policy Institute’. Het ‘Earth Policy Institute’ heeft als doel een plan te leveren om een duurzame toekomst te bouwen en de routekaart om daar vanuit de huidige situatie te komen. De term ‘Plan B’ sprak mij aan. Nog voordat de huidige financiële crisis schreeuwde om een financieel Plan B intrigeerde het mij of een Plan B voor beleggers de voor mij huidige leegte van de termen verantwoord of duurzaam beleggen kon vullen?

Plan B 3.0 De zoektocht begon in het begin van dit jaar met het voor mezelf herijken van het werkveld van verantwoord of duurzaam beleggen, het moest praktischer worden en meer bijdragen aan de uitdagingen die we als maatschappij de komende jaren moeten aangaan. Bij deze zoektocht viel mijn oog in het blad ‘People Planet Profit’ op een verwijzing naar Plan B 3.0 ‘Mobilizing to save civilization’2 van Lester Brown van

Na eerst gratis het boek van de website van het Earth Policy Institute gedownload te hebben en vervolgens de hardcopy van het boek besteld te hebben, kwam ik inderdaad tot de conclusie dat Plan B een goed aanknopingspunt is om het begrip verantwoord en duurzaam beleggen te herijken. Dit leidde in juni van dit jaar tot een eerste aanzet van een Plan B voor beleggers, dat ingrijpt op macro en mondiaal niveau

Drs. Marcel de Berg RBA, Is werkzaam bij 21C

59

vba


en richt zich op het fundament van onze maatschappij dat zo essentieel is voor de pensioenfondsen als lange-termijn universele beleggers. Zonder een duurzame toekomst is er geen duurzaam rendement. Tevens leidde het op 10 september tot een geslaagde eerste bijeenkomst met geïnteresseerde spelers in de financiële wereld.

Opbouw artikel Eerst zal ik nader ingaan op Plan B 3.0 en de koppeling met de financiële wereld en met de macro dimensie van ons (pensioen)kapitaal. Mede aan de hand van de analyse van Lester Brown zal ik eerst de belabberde status van de wereld schetsen, inclusief in mijn ogen de belangrijkste bron voor de huidige economische crisis. Daarna zal ik net als in Plan B de volgens mij belangrijkste oplossingen schetsen.

Plan B is een plan van hoop Plan B 3.0 is een pleidooi voor een onconventionele aanpak om de globale opwarming af te remmen, de armoede te bestrijden, de demografische groei af te remmen en de ecosystemen te herstellen. Het is ook een plan van hoop omdat de nodige technologie, economische instrumenten en financiële middelen allemaal voorhanden zijn. Echter de complexiteit van de onderliggende systemen en de interactie tussen de drie onderliggende systemen, te weten het economische systeem, het ecosysteem van de aarde en het politiek-sociale systeem gaan zeer waarschijnlijk onze capaciteit te boven. Daarnaast ontbreken de wil, de noodzaak en een vruchtbare politieke omgeving. We gedragen ons als een kikker in een steeds heter wordende pan water. Wellicht kan de huidige financiële crisis een blessing in disguise zijn omdat er ineens zo’n stoot energie bijkomt dat we van schrik uit de pan springen en dan maar hopen dat we de juiste weg inslaan.

Interactie Plan B voor Beleggers en oplossingsrichting financiële crisis Ondertussen lijkt de timing perfect nu ook de financiële wereld schreeuwt om een Plan B. Mijns inziens is het Plan B van Lester Brown een essentieel onderdeel van de oplossing voor de financiële crisis, maar andersom ook: de financiële wereld is een essentieel onderdeel voor het Plan B van Brown. Brown heeft echter tot nu toe de financiële wereld niet in zijn plan verwerkt. Hij zou dat in Plan B 4.0 wel moet en doen. Met mijn zoektocht wil ik daartoe een aanzet geven.

60

Zoals Lester Brown zich niets aantrekt van de politieke haalbaarheid zo zal ik mij niets aantrekken van mogelijk gevestigde financiële denkbeelden bij het aandragen van oplossingen voor de financiële wereld3. Net zoals Lester Brown aangeeft dat de problemen, maar ook de oplossingen, met elkaar samenhangen, zo geldt dat ook voor de financiële dimensie van Plan B 4.0.

Maatschappelijke dimensie Plan B kent een zeer sterke macro dimensie. Dit sluit perfect aan bij mijn interesse in de maatschappelijke dimensie van ons pensioenkapitaal – wel te verstaan op macro niveau. Deze interesse begon in 1994 toen ik bij PGGM betrokken was bij de eerste asset liability studie. Ik realiseerde mij toen dat met de groei van ons pensioenstelsel de verantwoordelijkheid voor het pensioenkapitaal verschoof. In de begin- en groeifase van ons pensioenstelsel lag de verantwoordelijkheid voor de te werk stelling van het pensioenkapitaal bij de maatschappij op macroniveau; er werd namelijk zeer sterk belegd in Nederlandse staatsleningen en daarmee lag per definitie de verantwoordelijkheid bij de overheid. Echter naarmate de pensioenfondsen volwassen werden, het pensioenvermogen sterk toenam en er in de jaren negentig een versnelling werd ingezet naar meer zakelijke waarden, verschoof de verantwoordelijkheid van macro (maatschappij) naar meso (bedrijfstakpensioenfonds) en micro (ondernemingspensioenfonds) niveau. Dit werd mede versterkt door de doelstelling van de overheid om de staatsschuld af te bouwen in verband met de invoering van de euro bij het Verdrag van Maastricht en later met het oog op de vergrijzing. Op het moment dat de verantwoordelijkheid voor het pensioenkapitaal verschoof deden de termen (maatschappelijk) verantwoord beleggen en duurzaam beleggen hun intreden binnen de pensioenfondsen, met name eind jaren negentig. Deze termen hebben betrekking op meso- en microniveau en zo goed als niet op het macroniveau.

De ontwikkeling van verantwoord of duurzaam beleggen Ondertussen staat de term verantwoord mij na al die tijd in het geheel niet meer aan, ik associeer het met stroperigheid, met het vingertje wijzen van wat er niet mag en ben moe van de discussies over uitsluitingscriteria per pensioenfonds. Grosso modo zullen

vba


de normen en waarden van de deelnemers van elk pensioenfonds een afspiegeling zijn van de maatschappij waarin we leven. Geef daarom op nationaal niveau inhoud aan een set van minimale criteria met daaraan gekoppeld een ‘pas toe of leg uit’ principe, dit scheelt een hoop tijd en energie. Wil een pensioenfonds nog een extra accent leggen dan houden ze hiervoor de ruimte. Dit biedt daarnaast de mogelijkheid om bijvoorbeeld passende index-trackers te ontwikkelen voor institutioneel Nederland. Ik ben altijd meer gecharmeerd geweest van de term duurzaam, maar deze term wordt net als de term communicatie inhoudsloos op het moment je het te vaak hoort en je de resultaten die onder deze noemer tot stand komen te miniem vindt. Natuurlijk zijn er stappen gezet op het terrein van uitsluitingen, integratie van milieu, sociale en governance criteria in het beleggingsproces, op het stembeleid en engagement en er zijn beleggers die met een lange termijn en positieve blik met dit thema aan de slag zijn gegaan, maar de oogst van al die jaren noem ik niet spectaculair. Zeker niet als je bedenkt hoe slecht de wereld voor toekomstige generaties er uit zou kunnen zien als we niet meer oog krijgen voor een duurzamere wereld. De resultaten zijn te weinig structureel van aard en weerspiegelen mijns ziens onvoldoende het belang van pensioenfondsen als universele en lange-termijn beleggers. Ik vind dat de macro dimensie al die tijd sterk onderbelicht is gebleven. Mijn stelling in 1995 dat “structureel investeren in de basisstructuur van een economie de best denkbare kapitaaldekking is” vind ik nog steeds de essentie. Pensioenfondsen zijn lange-termijn universele beleggers. Zij hebben baat bij een sterke basisstructuur. Niemand zal dit in de huidige crisis meer ontkennen. De maatschappij moet er hierbij wel voor zorgen dat beleggingen in deze basisstructuur goed worden beloond. Hiervoor zijn overheden als sterke en betrouwbare partners nodig.

Belabberde status van de wereld Ik zal de belabberde status van de wereld schetsen zoals Lester Brown dit heeft gedaan voor de terreinen: globale opwarming van de aarde, armoede, demografische groei en de ecosystemen. Aanvullend zal ik deze op zich al niet aangename analyse aanvullen met nog enkele pijnlijke observaties. Zoals

hoe onze pensioenstelsels en onze lage en middenklassen onder druk staan. Hoe we onze welvaart meten. De ontkoppeling tussen onze lange termijn investeringen en het gebrek aan beloning van de positieve neveneffecten die deze investeringen met zich meebrengen. Verder werp ik nog een kleine blik in het verleden naar welke instrumenten in de crisis van de jaren ’30 zijn ingezet. Tevens geef ik kort aan wat mijns inziens de fundamentele oorzaak is van de huidige kredietcrisis. Ik waarschuw u alvast: dit deel schetst geen vrolijk plaatje!

Analyse status van de wereld De analyse van de status van de wereld beginnend met de analyse van Lester Brown.

Verslaafd aan goedkope olie Brown richt zich eerst op de olieafhankelijkheid. De wereld is verslaafd aan goedkope olie, olie waarvan de productie sinds 1984 de vondsten overtreft en dit gat wordt alleen maar groter. Het verhogen van de productie vergt enorme investeringen in onstabiele landen en moeilijk bereikbare plaatsen. De huidige crisis zal de olievraag doen afnemen, maar zal slechts een klein uitstel vormen van het moment dat de productie niet meer kan voldoen aan de vraag, met alle gevolgen voor de economie van dien. Als de olieprijs fors stijgt beginnen de alarmbellen te rinkelen. Er is wereldwijd een onevenwichtige verdeling van energie, inkomen en vervuiling, terwijl steeds meer delen van de wereld beseffen dat welvaart gelijk staat aan energie. De focus om controle te krijgen over grondstoffen neemt toe en daarmee de kans op conflicten. Met de gebieden waar ongeveer 70% van de olie en gasreserves van deze wereld liggen, heeft de grootste verslaafde, de VS, een moeizame relatie. Daarnaast doet de stroom van oliedollars het machtsevenwicht veranderen en spanningen toenemen.

Voedsel, landbouw en water Onze moderne landbouw is sterk afhankelijk van fossiele brandstoffen, voor irrigatie, transport en verpakking. Ook het gebruik van kunstmest is energieintensief. Daarnaast concurreren auto’s en voedsel steeds meer met elkaar. De eerste generatie biobrandstoffen zorgden voor een extra druk op landbouwgronden en voor stijgende voedselprijzen, met toenemende onrust tot gevolg.

61

vba


Er ontstaan toenemende water- en voedseltekorten. Op steeds meer plekken, zoals in China en India, moet honderden meters diep worden geboord voor water om te kunnen irrigeren, waterlagen die duizenden jaren geleden zijn gevormd en op de korte termijn als eindig moeten worden beschouwd. Smeltende gletsjers van de Himalaya maken, bijvoorbeeld in de dichtbevolkte gebieden in India en China, op termijn van belangrijke rivieren slechts seizoenstromen, met ernstige gevolgen voor de irrigatie. Op veel plaatsen wordt de grond, mede dankzij irrigatie, maximaal benut (winter en zomer), waardoor in de afgelopen decennia in de voedselbehoefte kon worden voorzien. De grond wordt echter armer aan mineralen en natuurlijke bemesting blijft achter. De stijgende temperatuur vermindert in de meeste gevallen ook de opbrengst. Daarnaast zorgt de nog steeds groeiende wereldbevolking tot 2050 voor een grotere vraag naar voedsel. Tevens zorgt de groeiende welvaart in opkomende landen er voor dat men daar hoger in de voedsel keten gaat consumeren; een verschuiving van een vegetarisch dieet naar een dieet met meer vlees. Des te vleesrijker het dieet, des te meer water en granen er nodig zijn om dezelfde hoeveelheid eiwitten te produceren, en dat leidt tot een nog grotere druk op de landbouwgronden en waterniveaus. Tussen september 2007 en mei 2008 hebben we al een voorproefje gezien van de invloed die stijgende voedselprijzen hebben op de onrust in de wereld. Door het verlies van toplagen ten gevolge van verdroging (toenemend aantal stofstormen), een effect dat versterkt wordt door het verdwijnen van vegetatie door overbegrazing en bomenkap, hierdoor nemen overstromingen toe en daarmee ook weer het wegspoelen van de toplaag. Dit zorgt er voor dat er steeds minder vruchtbare grond voor handen is. Daarnaast hebben we nog tot 2050 te maken met een groeiende wereldbevolking, wat weer een versterkend effect heeft; zo concurreren steden meer en meer met landbouwgronden. Door deze ontwikkelingen en economische ongelijkheid neemt de sociale spanning toe en zien we steeds meer afglijdende staten.

62

Ons bedrijfsproces: nemen, maken en weggooien Verder maken we gebruik van een vernietigend bedrijfsmodel, dat wel aan veranderingen onderhevig is, maar nog steeds te veel leunt op de premisse dat grondstoffen blijvend goedkoop en eeuwig voorhanden zijn, dat onze activiteiten niet de toekomst van onze kinderen raakt en dat zich houden aan de wet volstaat. Tot slot gaan we er vanuit dat wat we produceren we ook gemakkelijk, veilig en tegen lage kosten kunnen storten. Het afval uit een stad als New York moet echter honderden kilometers afleggen om gestort te kunnen worden. Dit kan niet oneindig doorgaan en is zeker geen duurzaam proces.

Steden Onze steden hebben steeds meer gebrek aan gezonde lucht. In de vorige eeuw was de inrichting van onze steden gericht op mobiliteit met de auto en niet op het welbevinden van de inwoners. Nu er te veel auto’s zijn, is er juist een gebrek aan mobiliteit ontstaan. Het watergebruik in veel steden in de wereld is zeer inefficiënt. Sommige steden moeten hun water van meer dan 1000 km ver halen, het hergebruik is slecht geregeld en riolering en afvoersystemen zijn massaal aan vervanging toe.

Stijging temperatuur & zeespiegel, verlies biodiversiteit Klimaatwetenschappers geven met zeer grote zekerheid aan dat de temperatuur stijgt. We krijgen te maken met grotere weersinstabiliteit (meer stormen en grotere schades) en meer droogte, met een verhoogde druk op de landbouw en met afnemende voedselproductie als gevolg. Meer watergebieden raken ongeschikt voor vis. Daarnaast storten visstanden in door overbevissing. Er ontstaan steeds meer grote levenloze gebieden in de oceanen en kraamkamers voor de vissen verdwijnen. Het Noordpoolijs smelt sneller dan verwacht. Op zich zorgt dit niet direct voor stijgende zeespiegels, omdat het zeeijs betreft, maar het Noordpoolijs kaatst als een spiegel het zonlicht terug. Wanneer het ijs weg is, valt deze functie weg en warmt het water én de aarde sneller op. Door dooiende permafrost komt methaan vrij. Dit is een 25 keer sterker broeikas dan CO2 en zal het proces versnellen. Smeltend landijs op Groenland en het Westelijk Zuidpoolgebied zal de waterspiegel doen stijgen. Kustgebieden komen

vba


in gevaar met als gevolg dat grote groepen mensen zich moeten gaan verplaatsen. Hierdoor ontstaat een grotere druk op woonruimte, minder ruimte voor landbouw en toenemende sociale onrust.

worden de problemen versterkt door de pensioensystemen die voornamelijk gebaseerd zijn op omslagstelsels.

Financiële analyse De wereld glijdt langzaam af naar een onvermijdbare situatie en een onomkeerbaar kantelpunt (tipping point). Het is nu een kwestie van jaren waarin we het tij eventueel nog kunnen keren, alhoewel de huidige gestelde doelen te beperkt zijn. De VN-rapporten geven ons daarvoor tien jaar de tijd. Brown twijfelt of we nog zolang hebben. Hij geeft aan dat we op een punt zijn gekomen waarop elke dag telt.

Onbalans in de demografie Naast deze analyse van Lester Brown hebben we nog te maken met een onbalans in de demografie. In een bestek van iets meer dan 100 jaar heeft er een versnelling plaats gevonden van onze levensverwachting. In de tweede helft van de twintigste eeuw heeft Europa en in mindere mate Amerika te maken gehad met een babyboom. Verder is er wereldwijd in de ontwikkelde landen een ontgroening gaande: het aantal kinderen per vrouw is onder het evenwichtsniveau van 2,1 gekomen, ook in China door het 1-kind beleid. Door de langere levensduur zal de bevolking eerst nog toenemen, maar daarna door de ontgroening sterk afnemen. Duitsland, Italië en Spanje zitten op een ratio van nog geen 1,4 kinderen per vrouw. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat de bevolkingsafname ten opzichte van de huidige bevolking in Duitsland in 2080 49% kan bedragen, in Spanje 57% en in Italië 61%. Ecologisch is het goed dat onze voetafdruk afneemt, echter een krimpende bevolking zal leiden tot economische krimp, dat gezien vanuit ons huidige groeidenken als rampzalig wordt ervaren. Japan ging ons qua bevolkingsontwikkeling voor.

Reële inkomens en pensioenstelsels onder druk In Europa, en ook in de Verenigde Staten, bereiken steeds minder mensen door achterblijvende reële inkomens economisch gezien de middenklasse. Dit wordt onder andere veroorzaakt door het feit dat de werkende bevolking onder grotere druk komt te staan door de zorg voor de snel groter wordende groep ouderen: de babyboomers komen immers op leeftijd. In landen zoals Duitsland, Frankrijk en Italië

Overvloed aan kapitaal Alsof dit niet genoeg is, lijkt ons financiële systeem op de rand van een meltdown te staan. De rode draad is wat mij betreft dat er al decennia sprake is van een overvloed aan geld dat geen structurele lange termijn doel kan vervullen en waar dan ook geen reële waarde tegen over staat. Dit geld is niet alleen afkomstig van centrale banken, of van de banken die geld creëren binnen het fractional banking systeem waar een hefboom van tien tussen geld aangehouden bij de centrale bank en geld uitgeleend geen uitzondering is, maar ook door een golf van pensioengelden. Wanneer er sprake is van het pompen van geld in een economie die dit geld niet op een gezonde manier kan opslaan in de basisstructuur van die economie, komt het als afvalproduct terecht in het systeem; ofwel in de vorm van stijgende prijzen van goederen (prijsinflatie), ofwel in financiële producten (kapitaalinflatie) en bonussen in de zakken van werknemers die die producten bedenken, met een primaire focus op korte termijn doelen.

Destructieve positieve feedback mechanismes Daarnaast hebben de enorme vloed van (pensioen) gelden een zelfbevestigende voorspelling (een positieve feedback mechanisme4) te weeg gebracht: we beleggen in schaarse aandelen (dat wil zeggen de basis van onze economische structuur is te smal voor het aanbod van kapitaal en daarom zijn in vergelijking met het aanbod van kapitaal de aandelen schaars), de prijs gaat omhoog, we nemen de gerealiseerde rendementen mee in onze modellen en alloceren nog meer geld naar aandelen, etc. Sander Boelens noemt dit laatste de armoede van het rijkrekenen5. Zo is er in kapitaalgedekte stelsels een mismatch ontstaan in verwachtingen bij huidige en toekomstige gepensioneerden. Men verwacht hogere pensioenen dan er waarschijnlijk zullen worden uitgekeerd. In de asset liability-modellen is zeer waarschijnlijk met te hoge verwachte rendementen gerekend, die uiteindelijk niet gerealiseerd zullen worden.

63

vba


Tabel 1. Plan B Budget: Additional Annual Expenditures Needed to Meet Social Goals and to Restore the Earth Funding Billion Dollars Basic Social Goals Universal primary edu10 cation Eradication of adult il4 literacy School lunch programs for 6 44 poorest countries Assistance to preschool children and pregnant women in 44 poorest 4 countries Reproductive health and 17 family planning Universal basic health 33 care Closing the condom gap 3 Total

77

Earth Restoration Goals Planting trees to reduce flooding and conserve soil Planting trees to sequester carbon Protecting topsoil on cropland Restoring rangelands Restoring fisheries Protecting biological diversity Stabilizing water tables

6

Military Budgets by Country and for the World in 2006 and Plan B Budget Country

United States United Kingdom

Budget Billion Dollars 560 59

France

53

China

50

Japan

44

Germany

37

Russia

35

Italy

30

Saudi Arabia India All Other

29 24 314

World Military Expenditure Plan B Budget

1.235 190 15%

20 24 9 13 31 10

Total

in ieder geval niet gesteld. Een ander voorbeeld uit het recente verleden is de ICT-bubble. Mijns inziens hebben de pensioenfondsen een zeer belangrijk aandeel gehad in de financiële crisis. Als partijen aan het eind van de keten hebben zij direct dan wel indirect (bijvoorbeeld via hedgefondsen) belegd in deze exotische producten die zogenaamd de economie efficiënter maakt. Deze producten maakten de markten wellicht tijdelijk efficiënter, maar de economie zeker niet effectiever. Zij waren in ieder geval een mooi middel om de overvloed van kapitaal in op te slaan. De producten genereerden door de hoeveelheid kapitaal die er in gepompt werd in het begin zijn eigen hoge rendementen en in dit geval ook een destructief versterkend mechanisme. De universele eind belegger is mijns inziens bij uitstek de partij die moet controleren of er een fundamentele basis onder het rendement ligt. Effectiviteit lijkt mij in deze belangrijker dan efficiëntie.

Oplossingen Lester Brown heeft in Plan B 3.0 een budget opgesteld om de problemen te lijf te gaan, zie tabel 1. Met de huidige technieken is het mogelijk met een jaarlijks budget van 190 miljard dollar (15% van het jaarlijkse militaire budget) zijn Plan B te realiseren. Zo zijn er geen beperkingen om voor de hele wereld duurzame energie te realiseren. In zijn routemap zit een CO2reductie van 80% in 2020! Wie denkt dat afkicken van goedkope olie en onze weggooimaatschappij economisch rampzalig is, moet eens kijken naar het succes van de nieuwe economie die in Duitsland uit de grond is gestampt rondom zonne-energie.

113

Grand Total

190

Source: Compiled by Earth Policy Institute.

Bijdrage pensioenfondsen aan de crisis Ik kan me goed bezochte bijeenkomsten van een paar jaar geleden herinneren waar zakenbanken aan gretige pensioenfondsen die op zoek waren naar rendement collateralized debt obligations ( CDO’s), collateralized loan obligations ( CLO’s) en ander soortgelijke producten aanboden. Of het rendement gebaseerd was op een structureel gezonde basis was niet van belang, die vragen werden tijdens die bijeenkomsten

64

Denk aan de mogelijkheden van het verhogen van de energie-efficiëntie die voor het oprapen liggen. Het heruitvinden van de landproductiviteit door landbouwtechnieken die inherent zorgen voor meststoffen. Het is aangetoond dat het instellen van visreservaten niet leidt tot een instorting van de visserij, maar juist tot een bloei hiervan. Denk aan het ontwikkelen van ecologische steden, waarin water en afvalstoffen optimaal worden gerecycled en de kringloop zoveel mogelijk wordt gesloten, door bijvoorbeeld af te stappen van het energie-intensieve mineraalwater naar leidingwater. Verder door droge toiletvoorzieningen te realiseren (minder watergebruik) en de menselijke afvalstoffen te gebruiken voor meststoffen. Door voedsel meer in de buurt van de stad – en waar mogelijk ook in de stad – te produ-

vba


ceren en door steden op een meer natuurlijke manier te verwarmen en te koelen. Daarnaast moet er gewerkt worden aan het herstellen van het eco-systeem. Het planten van bomen is essentieel om regenwater vast te houden, zodat regio’s tot recycling van binnenlands regenwater in staat zijn, overstromingen en bodemerosie worden tegengegaan en om CO2 vast te leggen. Tevens is het van belang om de armoede te bestrijden en de bevolking te stabiliseren. Zoals eerder gezegd hangen de problemen met elkaar samen, maar ook de oplossingen. Door vrouwen uit de armoede te helpen en hen te laten studeren wordt de bevolkingsgroei in ontwikkelingslanden afgeremd. Door de biodiversiteit te herstellen, bestrijd je extreme armoede. Door een lage cleantech koolstofeconomie te installeren, verbeter je het klimaat.

Fundamenteel beleggen en positieve neveneffecten Alle hierboven geschetste uitdagingen dragen zonder uitzondering bij aan een beter fundament van onze maatschappij en wat mij betreft per definitie aan een voedingsbodem van lange termijn gezonde rendementen. Investeringen in de uitdagingen leiden tot veel positieve publieke neveneffecten. Wanneer je als belegger hierin investeert, heb je dus een partner nodig die deze positieve neveneffecten kan oogsten en / of kan sturen richting de investeerder. Die partners zijn de overheden. De overheden zijn nodig om waar dit van belang is planologisch, fiscaal of juridisch bij te sturen, zodat de neveneffecten optimaal terugstromen naar de kapitaalverschaffer. Daar de neveneffecten niet stoppen bij de landgrenzen is in veel gevallen een gecoördineerde samenwerking nodig tussen internationale overheden. In de huidige financiële crisis komt de internationale samenwerking ook van de grond en is het beschikbaar stellen van honderden miljarden aan smeerolie om het financiële systeem te redden mogelijk, zonder dat men met zekerheid weet dat het zal werken. Ik ben er van overtuigd dat het voorkomen van een nieuwe financiële crisis – indien we deze economisch overleven – ligt in de mobilisatie van samenwerkingsverbanden om onze toekomst te redden door financieel te investeren in het tastbare fundament van onze economie, in de samenwerking tussen het

private, het semi-publieke-private kapitaal (pen sioenkapitaal), ons bedrijfsleven, de internationale overheden en niet te vergeten de consument.

Publiek Privaat Beleggingsfonds Voor een nieuw beleggingsvehikel doe ik de volgende suggestie: een publiek privaat beleggingsfonds (PPB). Een PPB belegt in bedrijven die oplossingen hebben voor de maatschappelijke doelstellingen met veel positieve neveneffecten, zoals: duurzame energie, waterinfrastructuur, efficiënt grondstoffen gebruik, infrastructuur, bestrijding armoede via bijvoorbeeld microfinanciering, etc. De overheden / de maatschappij dekt het neerwaarts risico af, zodanig dat de PPB in de overheid een betrouwbare partner heeft. Dat wil zeggen dat de financiële dekking door de overheid, wanneer het niet goed zou gaan met de PPB, een voldoende prikkel is voor diezelfde overheid om continu te werken aan de juiste omgevingsvariabelen die alleen de overheid kan beïnvloeden via wetgeving, subsidies, het fiscale stelsel, planologie, etc.). De financiële zekerheid (een minimaal rendement wanneer het mis gaat) en het vertrouwen dat de overheid een betrouwbare partner is, moet voldoende zijn voor private en institutionele partijen om te investeren, omdat dit past in hun eigen financiële doelstellingen (bijvoorbeeld het realiseren van goede pensioenen). Als instrument kan de overheid een langlopende putoptie schrijven. Een deel van de putopties is vrij verhandelbaar en samen met de waarde van de aandelen van de PPB geeft dit een indicatie door de markt van de gezondheid van de PPB en is een indicator voor de overheid of zij de omgevingsvariabelen van de PPB goed beheert. Het is een unieke beleggingscategorie, doordat het uitzicht geeft op interessante marktconforme rendementen, met een minimale garantie door overheden. Het is anders dan een aandeel met een putoptie die is geschreven door dezelfde markt waar in je belegt. Hoe hoog die garantie moet zijn, is aan de markt (denk aan pensioenfondsen) en overheid om te bepalen. De putoptie is een latente staatsschuld, alleen op het moment van uitoefenen wordt het direct een schuld. De marktwaarde van de putoptie zou eventueel bij de staatsschuld moeten worden opgeteld.

65

vba


Een probleem in de hele maatschappij is freerider gedrag en ook de overheid is dit niet vreemd. Wanneer de overheid echter denkt dat ze op deze manier goedkoop doelstellingen kan realiseren door, nadat er door de PPB is geïnvesteerd, haar handen terug te trekken en de putoptie uit te betalen, zullen volgende PPB’s niet gerealiseerd worden wegens gebrek aan vertrouwen.

Meer is niet altijd beter Bij het meten van de voortgang van onze doelstellingen zullen we ook moeten afstappen van het bruto nationaal product als indicator van vooruitgang. Meer is niet altijd beter! Op basis van de genuine progress indicator blijkt dat al sinds 1970 voor een land als de VS de echte welvaart structureel afneemt. Dit is voor veel meer landen het geval. Wellicht is het beter een indicator als de happy planet index (HPI) te nemen, geformuleerd als (voldoening in het leven x levensverwachting) / (ecologische footprint) om vooruitgang te meten.

Complementaire geldsystemen Last-but-not-least nog aandacht voor alternatieve complementaire geldsystemen6. Toen er geen vertrouwen meer was in het gelden het banksysteem in de nasleep van de Duitse hyperinflatie en de Krach van 1929 begonnen duizenden gemeenschappen hun eigen muntstelsel, zogenaamde complementaire geldsystemen. Het overheersende doel was ervoor te zorgen dat mensen, toen geld als ruilmiddel wegviel, toch een ruilmiddel hadden voor hun activiteiten en om elkaar werk te verschaffen. Er kwamen prikkels voor circulatie van het geld; een anti-oppottingsvergoeding of vertragingsrente.

Kan je niet mee in de wereldwijde concurrentie, dan word je snel als nutteloos beschouwd, terwijl jouw capaciteit zeer gewild zal zijn in de lokale gemeenschap. Denk ook aan ouderen die nog gezond zijn, maar niet werken; zij zijn ook waardevol voor lokale gemeenschappen (voor jongeren maar ook voor ouderen). Twee voorbeelden zijn “tijd voor tijd” systemen zoals LETS in Nederland en zorggeld in Japan; dit zorggeld kun je verdienen door de zorg voor een buurtgenoot op je te nemen waarna je het zorggeld kan overmaken naar bijvoorbeeld een familielid die het dan weer lokaal kan uitgeven.

Samenvattend: “ ¥€$ we can!” Het redden van de samenleving en een nieuwe financiële basis van die samenleving bestaan mijns inziens uit de volgende elementen: 1) het realiseren van Plan B 3.0, waarbij 2) naast de samenleving als geheel de investeerder in het bijzonder wordt gemobiliseerd, 3) hierbij wordt de investeerder beloond voor de publieke neveneffecten die voortvloeien uit zijn investeringen, zodat deze aan zijn eigen rendementsdoelstelling kan voldoen, bijvoorbeeld via publiek private beleggingsfondsen en ten slotte 4) dat de lokale capaciteit van lokale gemeenschappen met behulp van alternatieve geldsystemen optimaal wordt benut. Op de website trendsvoorbeleggers.nl is een zoektocht gestart naar de wijze waarop beleggers hier concreet aan kunnen bijdragen. Tot slot: “Stop being responsible, start making sense!”

Noten De kenmerken van een complementair geldsysteem zijn: het is een ruilmiddel gecreëerd door en voor locale gemeenschappen en in tijden van een economische crisis (’30) ook door staten. Het bestaat parallel aan een nationale / regionale geldeenheid, het zorgt voor grote mate van economische autonomie. Het is interest vrij, het promoot de lokale productie, het verhoogt de kwaliteit van leven, de geldeenheid blijft lokaal, er kan geen belasting mee worden betaald en er kan niet mee worden gespeculeerd. Lokale complementaire geldsystemen zorgen daarnaast voor een stabieler lokaal economisch systeem, waar op terug gevallen kan worden in tijden van internationale systeemperikelen.

66

1 2 3 4

5

6

Een uitgebreider verslag is te vinden op www.trendsvoorbeleggers.nl Te downloaden via http://www.earthpolicy.org/Books/ PB3/pb3book.pdf Met name de rol ons maatschappelijke kapitaal, lees pensioenvermogen hierin kan spelen. Wilt u meer lezen over positieve feedback mechanismen die verband houden met de huidige financiële crisis, lees dan het zeer goede stuk van Hans de Ruiter getiteld “Lessen van de huidige financiële situatie” in het VBA-journaal, nr 3. najaar 2008. Sander Boelens en Lies van Rijssen, De armoede van het rijkrekenen; Waarom het Nederlands pensioenstelsel aan het succes ten onder gaat, 2007. Aanrader om te lezen: Bernard Lietaer, Het geld van de toekomst, ‘Een nieuwe visie op welzijn, werk en een humanere wereld’, 2001.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Anne Gram CFA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

67

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 24e jaargang winter 2008 Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14

Recommend Documents