vba journaal 23e jaargang voorjaar 2007 Alternatives vanuit een ALM perspectief 6 Alternatieve beleggingen: een hype? 12

nummer

vba

1

journaal

23e jaargang voorjaar 2007

Alternatives vanuit een ALM perspectief 6 Alternatieve beleggingen: een hype? 12

6

Ook bij beschikbare premie pensioenregelingen de duration verlengen? 18 Middelen verdelen in een marktwaardewereld en het fenomeen van portable everything 24 Het grote belang van tactische asset allocatie 30

18

24

vba

journaal nr. 1, voorjaar 2007

Inhoud

Agenda

Alternatives vanuit een ALM perspectief 6 In de eerste twee artikelen wordt uitgebreid ingegaan op alternatieve beleggingen, momenteel een zeer actuele discussie. Henk Hoek beziet de aspecten die een rol spelen bij het toevoegen van alternatives aan een portefeuille binnen een ALM context.

april 2007 3 april 2007

19 en 26 april 2007

Alternatieve beleggingen: een hype? 12 Vervolgens gaat Tom Steenkamp in op de meerwaarde van alternatives binnen (institutionele) portefeuilles. Zijn alternatieve beleggingen een “hype” en hebben we hier te maken met kuddegedrag?

Ook bij beschikbare premie pensioenregelingen de duration verlengen? 18 Binnen het nieuwe Financiële Toetsingskader dienen pensioenfondsen hun verplichtingen op marktwaarde te waarderen. David Blitz gaat in op het reduceren van het solvabiliteitsrisico binnen een individueel DC-plan door middel van duration verlenging.

Middelen verdelen in een marktwaardewereld en het fenomeen van portable everything 24

mei 2007 8 mei 2007

Klimaatverandering en alternatieve/duurzame vormen van energie. Wat kan de belegger ermee? – Ad Schellen IGC te Amsterdam Cursus PE Value based ALM voor pensioenfondsen en de nieuwe Pensioenwet – Gaston Siegelaar Rosarium te Amsterdam

5e Frijns lezing Rosarium te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

In dit artikel beschrijft de auteur een alternatief voor de middelenverdeling bij een pensioenfonds. Deze benadering kan tot een aanzienlijk lager en stabieler premieniveau leiden en tevens de indexatiezekerheid vergroten.

Het grote belang van tactische asset allocatie 30 Dat tactical asset allocation een belangrijke bijdrage kan leveren aan het resultaat is bekend. Dit artikel betoogt dat via een landenmodel met een “bottomup” toevoeging een substantiële alpha kan worden gegenereerd.

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar Hoofdredacteur Drs. Hans de Ruiter

2

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen Drs. Joost van der Kolk RBA Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2007: ¤ 84,80 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2007 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

De nieuwe aflevering van het VBA journaal is gevuld met artikelen die zijn voortgekomen uit het VBA ALM congres. Het VBA ALM congres is een jaarlijks terugkerend fenomeen dat altijd veel belangstelling trekt en buitengewoon succesvol is. De verscheidenheid aan artikelen laat zien hoe groot het werkterrein is van de VBA commissie ALM en hoeveel er steeds aan nieuwe ontwikkelingen op pensioenfondsen afkomt. In dat kader wil ik de leden nadrukkelijk wijzen op de cursus in het programma voor Permanente Educatie. In april staat op het programma ‘Value based ALM voor pensioenfondsen’, waarvan de docent Gaston Siegelaar is, de grote man achter de FTK. Voor deze cursus zijn nog enkele plaatsen beschikbaar. Uiteraard kijken we niet alleen naar de grote institutionele beleggers ook de private bankers krijgen volop aandacht met een PE cursus over ‘Financial Management for high net worth Individuals’. Onlangs heeft het bestuur besloten om een begin te maken met het registreren van PE punten. Ofschoon de VBA permanente educatie niet verplicht is, vinden we het in het kader van kwaliteitsbevordering noodzakelijk om hiermee te beginnen. We starten op een eenvoudige wijze. Alle cursussen uit het PE programma krijgen punten, net zoals het bijwonen van alle VBA bijeenkomsten. Het actief deelnemen in VBA commissies levert ook punten op, maar ook het schrijven in het VBA Journaal of de katernen. Als richtlijn hanteren we 20 punten per jaar, hetgeen neerkomt op een werkbelasting van één week per jaar. Wij zullen de leden binnenkort informeren over het puntenregistratie reglement en over de puntentoekenning. De registratie gebeurt centraal op het secretariaat en het register zal in eerste instantie alleen persoonlijk zijn te raadplegen.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Op verzoek van actieve leden in de commissie ALM heeft het bestuur besloten tot de oprichting van een Commissie Risk Management. Binnenkort zal er een oproep uitgaan voor belangstellende om zich te melden en actief te gaan werken aan de oprichting en het formuleren van de doelstellingen. De activiteiten van deze nieuwe commissie zien we met belangstelling tegemoet. Uiteraard staan er nu ook weer interessante bijeenkomsten te wachten. Op 8 mei vindt de vijfde Jean Frijns lezing plaats, waar ik vele leden hoop te mogen ontmoeten. Ook dit jaar organiseren wij weer een bijeenkomst voor de actieve deelnemers aan commissies. Leden van commissies die ideeën hebben voor dit sociale evenement worden nadrukkelijk gevraagd contact met het secretariaat op te nemen.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Coördinatie commissies overgebracht naar de Programmacommissie Zoals bij de commissies bekend vervult Dick Wenting de rol van coördinator van de diverse kenniscommissies binnen de VBA. Binnen de VBA opereren naast de kenniscommissies ook procescommissies, waaronder de Programmacommissie. De Programmacommissie organiseert ook zelf VBA (thema)bijeenkomsten. Hierbij wordt uiteraard rekening gehouden met onderzoek dat bij de diverse commissies loopt. Hiertoe onderhoudt de PC ook contact met de diverse kenniscommissies en is er ook terugkoppeling naar het bestuur. Teneinde de diverse taken te stroomlijnen en transparanter te maken is besloten de taak van Dick als coördinator onder te brengen bij de PC, waartoe Dick dan ook tot de PC toetreedt. Hiermee is ook de continuïteit van de taak beter geregeld.

. Seniorenconvent Verslag ENRON-bijeenkomst d.d. 11-01-2007 Op 11 januari vond de eerste SeCo-bijeenkomst van dit jaar plaats. Na een geanimeerde lunch werd de film over de “rise and fall” van ENRON, “The Smartest Guys In The Room” vertoond. Daarna analyseerde Jan van de Poel de ENRON schandalen met de perikelen rond Ahold. Prof.Dr. Van de Poel trad eerder op als gerechtsdeskundige in de zaak Ahold. De belangstelling voor deze bijeenkomst was groot. Van de 75 SeCo leden waren er 43 bij de ENRON presentatie aanwezig, hetgeen een opkomstpercentage van 57,3% vertegenwoordigt. Daarnaast waren er een groot aantal andere VBA-leden aanwezig zodat de zaal in de Industrieele Groote Club goed gevuld was. Na het zien van de ENRON-flim waren vele aanwezigen verbijsterd dat er sprake was van een reeks van mistanden die in de loop der jaren waren ontstaan bij ENRON:

4

•

Naast de special purpose vehicles, waar verliezen - onzichtbaar voor de buitenwereld – werden gestald, werd veel geld verdiend met de • hypothetical futures en met • manipulatie van de stroomprijzen op de futuresmarkt, bijvoorbeeld door centrale stil te leggen; • er vond zelfverrijking ten laste van de maatschappij plaats, • beleggers werden tegen beter weten in goede vooruitzichten voorgeschoteld, • etc. In de tussentijd werden voorzichtig-kritische aandeelhouders door de top uitgemaakt voor “assholes”: the dark side of the American Dream…… Achteraf kan worden geconstateerd dat de eerste scheurtjes reeds in 2001 bij ENRON ontstonden, maar de koersstijging van de aandelen versnelde alleen maar. Beleggers en analisten lieten zich in slaap wiegen. Het was een journaliste die de ENRON ballon doorprikte. In zijn vergelijking van ENRON met Ahold wees Van de Poel op de omstandigheid dat ENRON zich altijd heeft gehouden aan de geldende accounting rules, die in sommige opzichten in de VS anders zijn dan in Nederland. Ahold overtrad wel boekhoudregels. Ten aanzien van de consolidatie van deelnemingen geldt • in de VS het feitelijkheids-criterium en in geval van twijfel dient te worden geconsolideerd; • in Nederland gaat het erom of er de sprake is van substantieve control. In geval van twijfel moet juist niet worden geconsolideerd. Als ENRON had gedaan wat Ahold wordt verweten ten aanzien van consolidatie van deelnemingen, was het allemaal niet zo ver gekomen! Van de Poel wees er ook op dat de tenlasteleggingen bij Ahold in Nederland vooral betrekking hadden op • misleiding van de accountant, • valsheid in geschrifte en • overtreding van de boekhoudregels. Buiten schot bleven • de accountant, • de commissarissen (die 30 keer waren gewaarschuwd), terwijl • de fraude bij US Foodservices in Nederland niet te berechten was.

vba


Verenigingsnieuws

Enige conclusies van Van de Poel: • het uitgangspunt van funktiescheiding bij de Corporate Governance draagt een zwakte in zich: als twee disciplines falen kan het nog fout gaan. • Aan commissarissen moeten hogere eisen worden gesteld ten aanzien van deskundigheid en onafhankelijkheid. • De accountant moet aansprakelijk worden.

•

Met de in-control-statements wordt te gemakkelijk omgegaan. Overtredingen zouden in het strafrecht moeten worden opgenomen.

Aansluitend op deze door SeCo georganiseerde bijeenkomst vond de drukbezochte VBA nieuwjaarsreceptie plaats. Carlo J. Bogerd

KLAAR VOOR DE TOEKOMST ?

Duurzame energie heeft betrekking op het intelligent aanwenden van rijkdommen. Hetzelfde geldt voor duurzaam beheer. We vertrekken hierbij vanuit een langetermijnvisie die zowel ecologische en sociale als economische belangen verenigt. Een helder inzicht in de wisselwerking tussen deze drie factoren deed ons uitgroeien tot algemeen erkend leider in duurzaam beheer. Vandaag beheren we bij Dexia Asset Management € 105,2 miljard, ons toevertrouwd door Europese institutionele en particuliere cliënten. Bent u klaar voor de toekomst? Ontdek dan wat onze mensen voor u kunnen doen.

www.dexia-am.com

l

[email protected]

5

vba


Alternatives vanuit een ALM perspectief Inleiding Het doel van een ALM studie is om tot een integraal premie-, indexatie- en beleggingsbeleid te komen. Onder beleggingsbeleid werd, tot een aantal jaren geleden, hierbij uitsluitend de afweging tussen de hoofdcategorieën aandelen, vastrentend en eventueel vastgoed beschouwd. Verdere verbijzondering van de beleggingsportefeuille werd meer als een tactische dan een strategische beleidskeuze gezien. Sinds de millenniumwisseling zijn er echter steeds meer pensioenfondsen die van plan zijn (of al besloten hebben) om alternatieve beleggingscategorieën,

Henk Hoek Senior ALM Consultant, ORTEC B.V.

6

of kortweg alternatives, in hun strategische beleggingsportefeuille op te nemen. Aan de ene kant spelen rendementsoverwegingen hierbij een rol, maar aan de andere kant kunnen alternatives ook aanzienlijke diversificatievoordelen bieden en op die manier bijdragen aan het reduceren van strategische beleggingsrisico’s. Enkele alternatives die om deze redenen volop in de belangstelling staan zijn commodities en (marktneutrale) hedge fund strategieën. De toenemende belangstelling vanuit pensioenfondsen heeft ervoor gezorgd dat alternatives inmiddels ook een plaats in de ALM studie veroverd hebben.

vba


0.00

0.10

0.20

0.30

Figuur 1: Hedge funds market neutral, werkelijk en geschat

1972

1978

1984

1990

1996

2002

Het analyseren van alternatives in een ALM kader is echter minder eenvoudig dan het analyseren van de traditionele keuze tussen aandelen en vastrentend. In dit artikel gaan wij in op enkele aspecten die een rol spelen bij het meenemen van alternatives in een ALM context. In de eerste plaats bespreken wij de (on)mogelijkheden die er zijn om alternatieve beleggingscategorieën te modelleren in een ALM studie. In de tweede plaats presenteren wij enkele voorbeeldanalyses naar de betekenis van alternatives in de strategische beleggingsportefeuille. We besluiten het artikel met enkele slotopmerkingen.

Modelleren van alternatives in ALM studies Scenario analyse speelt een belangrijke rol in ALM studies. Op basis van een theoretisch of statistisch model worden scenario’s gegenereerd van relevante economische variabelen, zoals inflaties, rentes en aandelenrendementen, en worden voor elk scenario de verschillende beleidsalternatieven met betrekking tot premies, indexaties en beleggingen doorgerekend. Bij het gebruik van statistische modellen is het belangrijk dat er representatieve historische reeksen aanwezig zijn op basis waarvan de modellen geschat kunnen worden. Hierin schuilt een groot probleem in de analyse van alternatives: representatieve benchmarkreeksen ontbreken, of kennen een te korte historie om tot betrouwbare modelschattingen te komen. Daarnaast is een eigenschap zoals illiquiditeit, wat voor alternatives een grotere rol speelt dan

voor aandelen en obligaties, moeilijk in historische data te vangen. Om toch scenario’s van alternatives te kunnen genereren heeft een ALM-er een drietal mogelijkheden: • Construeer een historische reeks en voeg deze alsnog toe aan het statistische model. Deze aanpak is, weliswaar niet in een ALM kader, bijvoorbeeld toegepast door Agarwal en Naik (2004) in de analyse van hedge funds. In navolging hiervan hebben wij, op basis van maandreeksen van HFR die beschikbaar zijn vanaf 1990, factormodellen geschat voor diverse hedge fund stijlen. Als factoren zijn hierbij reeksen gebruikt, zoals aandelenrendementen, rentes en credit spreads, die een historie kennen tot 1970, zodat het mogelijk is om gegeven het geschatte model de betreffende hedge fund reeksen terug te rekenen tot 1970. Een voorbeeld hiervan is te zien in figuur 1. Merk op dat vanwege de lange horizon in een ALM studie meestal met jaardata gewerkt wordt, en dat enkele van de typerende karakteristieken van hedge funds (zoals niet-normaliteit) op jaarniveau slechts beperkt aanwezig zijn. • Bepaal de gewenste karakteristieken van de beleggingscategorie, zoals verwacht rendement, volatiliteit en enkele correlaties, en genereer scenario’s op basis van deze karakteristieken. Het bepalen van de gewenste karakteristieken kan hierbij gebaseerd zijn op een combinatie van expert opinion, (academisch) onderzoek en (beperkt) historisch datamateriaal. Zo worden bijvoorbeeld in Budhraja en de Figueiredo Jr. (2005) standaarddeviaties, correlaties en autocorrelaties genoemd voor Private Equity (zowel Venture Capital als Buyouts), die gebruikt kunnen worden om voor deze beleggingscategorie scenario’s te genereren. • Modelleer expliciet de eigenschappen van de beleggingscategorie. Hierbij kan weer gedacht worden aan Private Equity, waarbij het beleggingsproces met de initiële toezegging (“commitment”), stortingen (“contributions”) en terugbetalingen (“distributions”) expliciet gemodelleerd wordt, maar ook aan het modelleren van vastrententende portefeuilles. In dit laatste geval wordt een looptijdverdeling van de obligatieportefeuille verondersteld en worden rendementen bepaald op basis van scenario’s van rentetermijnstructuren en (stochastische) default kansen. Op deze wijze kan zowel reke-

7

vba


ning worden gehouden met het duration beleid als met de “kredietwaardigheid” van de obligatieportefeuille. Dit is minder goed mogelijk als het vastrentende rendement als een zogenaamde “total return” reeks gemodelleerd wordt. Tot slot van deze paragraaf merken wij op dat voor sommige alternatieve beleggingscategorieën, zoals commodities, voldoende historische data aanwezig zijn waardoor het genereren van scenario’s relatief eenvoudig is.

Voorbeeld analyses Kort gezegd kan binnen ALM studies de volgende fasering beschouwd worden: 1 Vaststelling van premie- en indexatiebeleid, vaststelling van strategisch beleggingsbeleid op hoofdcategorieën, inclusief duration- en valutabeslissing 2 Verbijzondering van het beleggingsbeleid waarbij a Het premie- en indexatiebeleid als gegeven worden beschouwd. b Alternatives worden toegevoegd aan de strategische asset allocatie. c De analyse horizon vaak korter is dan in de eerste fase.

d

De gevolgen van het opnemen van alternatives voor het premie- en indexatiebeleid geëvalueerd worden, eventueel leidend tot aanpassing.

We laten aan de hand van enkele voorbeeldanalyses zien hoe deze tweede fase ingevuld kan worden. In de voorbeeldanalyses beschouwen wij een representatief Nederlands pensioenfonds, met een nominale marktwaarde dekkingsgraad van 130% en een huidige strategische asset allocatie bestaande uit 50% obligaties (Eurozone, duration 5) en 50% aandelen (25% Europa, 12.5% VS, 5% Japan en 2.5% emerging markets). We veronderstellen dat het valutarisico volledig is afgedekt. We beschouwen nu twee situaties: 1 Het pensioenfonds is slechts geïnteresseerd in één alternative, namelijk commodities 2 Het pensioenfonds wil meerdere alternatives toevoegen.

Het toevoegen van één alternative De analyse voor het toevoegen van één alternative aan de strategische asset allocatie is eenvoudig. Stel bijvoorbeeld dat overwogen wordt om binnen de zakelijke waarden portefeuille aandelen gedeeltelijk

Figuur 2: Effect van commodities i.p.v. aandelen 5.0 Kans op dekkingstekort

period x=(1/15),y=(1/15) 15% commodities 35% aandelen

4.5

10% commodities 40% aandelen

4.0

60% aandelen

3.5 huidig

40% aandelen

3.0

Money duration match

2.5 Commodities hebben alleen 2.0

na afdekken van het renterisico toegevoegde waarde.

1.5 60% aandelen 1.0 40% aandelen

0.5 0.0 140

8

142

144

146

Commodities i.p.v. aandelen 148

150

152

154 156 158 Gemiddelde dekkingsgraad

vba


door commodities te vervangen. In de analyse ruilen wij nu, in stappen van 5%, aandelen in voor commodities, en kijken vervolgens of de asset allocatie hiermee “efficiënter” wordt. Met efficiënter wordt hierbij bedoeld dat bij een gelijkblijvend “risico” een hoger verwacht “rendement” behaald kan worden, waarbij uiteraard de keuze van het rendements- en risicocriterium een belangrijke rol kan spelen. In dit voorbeeld kijken wij naar de gemiddelde marktwaarde dekkingsgraad als rendementscriterium en de kans op een dekkingstekort als het risicocriterium. Figuur 2 laat het effect zien op deze criteria van het opnemen van commodities in de strategische asset allocatie. Ter referentie wordt ook het effect van 10% meer of minder aandelen getoond. Vanwege de belangrijke rol van renterisico beschouwen wij eveneens zowel de situatie waarin het renterisico niet is afgedekt als de situatie waarin het renterisico volledig is afgedekt (“money duration match”). Als eerste bekijken wij de situatie waarin het renterisico niet is afgedekt, overeenkomend met de bovenste helft van de figuur. Het opnemen van commodities in de strategische portefeuille lijkt in dit geval geen toegevoegde waarde te hebben en leidt zelfs tot verlies van efficiency. Bij het vervangen van aandelen voor commodities daalt de gemiddelde dekkingsgraad en neemt de kans op onderdekking toe. Deze conclusie kan merkwaardig overkomen gegeven het welbekende diversificatie-voordeel van commodities. Zo is het rendement op de Goldman Sachs Commodity Index negatief gecorreleerd met het rendement op een Euro-obligatie portefeuille. Dit betekent in de huidige marktwaarde context echter ook dat commodities negatief gecorreleerd zijn met de verplichtingen. We bekijken daarom opnieuw het opnemen van commodities in de asset allocatie, maar veronderstellen dat het pensioenfonds inmiddels besloten heeft het renterisico volledig af te dekken (“money duration match”). We zien in de onderste helft van figuur 2 dat het opnemen van commodities in plaats van aandelen nu wel degelijk toegevoegde waarde heeft. Bij een vrijwel gelijkblijvende gemiddelde dekkingsgraad (ten opzichte van de asset allocatie zonder commodities) daalt de kans op een dekkingstekort van ongeveer 1.3% naar 0.2% (bij 15% commodities). Ook zien wij dat het effect van telkens meer commodities toevoegen geleidelijk afneemt.

Deze bevindingen tonen nog eens het belang aan van een integrale aanpak, waarbij niet naar individuele beslissingen gekeken wordt maar naar de samenhang tussen de verschillende beleidskeuzes. Vanzelfsprekend speelt in de huidige marktwaarde context het duration beleid daarbij een erg belangrijke rol.

Het toevoegen van meerdere alternatives Bij het toevoegen van meerdere alternatives is de keuze tussen de te analyseren beleggingsvarianten minder gemakkelijk te maken, zeker naarmate het aantal te analyseren alternatives toeneemt. Een goede indruk van de toegevoegde waarde van de verschillende alternatives kan echter verkregen door gebruik te maken van het mean-variance framework van Markowitz. Dit framework kan toegepast worden op de traditionele maatstaven, namelijk het gemiddelde rendement en de standaarddeviatie van het beleggingsrendement, maar ook op het gemiddelde en standaarddeviatie van het zogenaamde dekkingsgraadrendement (of “funding ratio return”, zie Leibowitz, Kogelman en Bader (1994)). Dit dekkingsgraadrendement wordt gedefinieerd als: ∆dg dg

=

BV × ( 1 + R ( A )) BV BV R ( A ) − R ( L ) / = − ( VPV ) 1 −R ( L ) × ( 1 + R ( L )) VPV VPV

waarbij BV: belegd vermogen, VPV: marktwaarde van de verplichtingen, R(A): rendement op de beleggingen (assets), en R(L): rendement op de verplichtingen. Om het idee van het gebruik van het dekkingsgraadrendement te illustreren keren wij eerst terug naar het commodities voorbeeld. Figuur 3 toont de eerdere analyses, maar nu met het gemiddelde en standaarddeviatie van het (nominale) dekkingsgraadrendement als criteria. De toegevoegde waarde van commodities, na toepassing van een volledige money duration match, is duidelijk te zien. Het gemiddelde dekkingsgraadrendement blijft ongeveer gelijk, maar de standaarddeviatie komt aanzienlijk lager te liggen. Na deze illustratie passen wij het mean-variance framework toe met als onderliggend rendement zowel het beleggingsrendement (asset-only context) als het dekkingsgraadrendement (ALM context). We beschouwen het toevoegen van Private Equity, commodities, hedge funds en indexleningen aan de strategische portefeuille. Om tot enigszins realistische asset allocaties te komen zijn hierbij enkele restric-

9

vba


3.0 Gemiddeld dekkingsgraadrendement nominaal

Figuur 3: Voorbeeld afweging rendement en risico van dekkingsgraad

period x=(1/15),y=(1/15) 60% aandelen 60% aandelen

2.5 Commodities i.p.v. aandelen

huidig

2.0 Money duration match

huidig

1.5 40% aandelen

40% aandelen

1.0 Afweging rendement/risico dekkingsgraad laat duidelijk 0.5

de toegevoegde waarde zien, met name van de duration beslissing.

0.0 7

8

9

10

11

12

13

14

15

Stdev dekkingsgraadrendement nominaal

ties opgelegd. Het belang van iedere afzonderlijke alternative is bijvoorbeeld begrensd op 10% en de regio-allocatie van de aandelenportefeuille is constant verondersteld. Ook veronderstellen wij dat het belang van aandelen respectievelijk obligaties maximaal 50% bedraagt, zodat er inderdaad een uitwisseling van aandelen en obligaties enerzijds en alternatives anderzijds zal plaatsvinden. Tenslotte wordt Figuur 4: Efficiënte allocaties in termen van dekkingsgraadrendement 100%

Aandelen Private Equity

90%

Commodities 80%

Hedge Funds: Market Neutral

70%

Hedge Funds: Fund of Funds Index linked Zero

60%

Obligaties Europa

50% 40%

er in de optimalisatie1 van uitgegaan dat er geen sprake is van duration matching. Als eerste beschouwen wij de efficiënte asset allocaties vanuit de dekkingsgraadrendement optimalisatie. In figuur 4 worden de samenstellingen van de dekkingsgraad-mean-variance efficiënte allocaties getoond. Deze figuur laat zien dat de alternatieve beleggingscategorieën eerst de aandelen uit de beleggingsportefeuille verdringen en vervolgens pas de obligatieportefeuille. Uiteraard zal ook dit resultaat weer sterk afhangen van de gekozen duration strategie. Vanwege het niet afdekken van het renterisico vormen nu bijvoorbeeld de vastrentende categorieën, die de hoogste correlatie met de verplichtingen hebben, samen volledig de minst risicovolle asset allocatie. Met betrekking tot de alternatives blijken de beide hedge fund categorieën de meest interessante categorieën te zijn. Private Equity is daarentegen pas terug te vinden in de meest risicovolle efficiënte allocatie.

30% 20% 10% 0% Risico -->

10

Het effect van de efficiënte allocaties op de eerdere ALM criteria is terug te zien in figuur 5. Het optimaliseren op dekkingsgraadrendement levert hierbij efficiency-winst op ten opzichte van de allocaties die verkregen zijn door te optimaliseren op het beleg-

vba


gingsrendement: bij een gelijke gemiddelde dekkingsgraad kan een lager risico bereikt worden. Dit resultaat toont wederom aan dat asset-only resultaten in een ALM context inefficiënt kunnen zijn.

ance optimalisatie en is wellicht een meer robuuste methodologie wenselijk. Niettemin verschaffen de mean-variance analyses op basis van dekkingsgraadrendement nuttige inzichten in de aantrekkelijkheid van de diverse alternatieve beleggingscategorieën en bieden ze daarmee toegevoegde waarde in de verbijzonderingsfase van een ALM studie.

Tot besluit Er zijn verschillende methoden om, ondanks het gebrek aan historische data, alternatives in een ALM context te kunnen analyseren. Uiteraard zullen, zolang de historische onderbouwing beperkt blijft, gevoeligheidsanalyses een belangrijke rol moeten spelen. Aangezien de toegevoegde waarde van alternatives met name gebaseerd is op diversificatieeffecten zullen deze gevoeligheidsanalyses zich niet alleen moeten richten op de verwachte rendementen maar vooral op de veronderstelde volatiliteiten en correlaties. De voorbeeldanalyses laten zien dat de keuze om alternatives aan de strategische portefeuille toe te voegen niet los gezien kan worden van andere strategische keuzes zoals het duration- en valutabeleid. Het verdient zeker aandacht om deze beleidskeuzen in de optimalisatie te betrekken. Ook laten de analyses zien dat asset-only analyses kunnen leiden tot efficiency verlies in een ALM context. Uiteraard zijn er vele kanttekeningen te plaatsen bij het gebruik van mean-vari-

Literatuur Agarwal, Vikas en Narayan Y. Naik, 2004, “Risk and Portfolio Decisions involving Hedge Funds”, Review of Financial Studies, Spring, Vol 17:1, blz. 63-98. Budhraja, Vineet en Rui J.P. de Figueiredo, Jr., 2005, “How Risky Are Illiquid Investments?”, The Journal of Portfolio Management, Winter, blz. 83-93. Leibowitz, Martin, Lawrence Bader en Stanley Kogelman, 1994, “Funding Ratio Return”, The Journal of Portfolio Management, Fall, blz. 39-47.

Noten 1

Met “optimalisatie” bedoelen wij hier het bepalen van de mean-variance efficiënte asset allocaties. Dit gebeurt door de asset allocaties te vinden die, bij een gegeven risiconiveau, het verwachte rendement maximaliseren.

Figuur 5: Vergelijking asset-only and ALM efficiënte allocaties Kans op dekkingstekort

10.0

periode x=(1/15),y=(1/15)

9.0 Dekkingsgraadrendement efficiënte Dekkingsgraadrendement (ALM) efficiënte mixen 8.0

leiden bij eenzelfde gemiddelde dekkingsgraad tot lagere ontdekkinskansen dan rendement (asset-only) efficiënte mixen.

7.0

6.0

Beleggingsrendement efficiënte allocaties

Dekkingsgraad rendement efficiënte allocaties

5.0

4.0

3.0

2.0 120

125

130

135

140

145

150

11

155

160

165

170

vba


Alternatieve beleggingen: een hype? 1 Inleiding De toegenomen belangstelling voor alternatieve beleggingen in de beleggingsportefeuilles leidt tot een grote toestroom van geld naar deze beleggingscategorie. Veel institutionele beleggers overwegen of om het aandeel alternatives uit te breiden of belegging in alternatives op te starten. Het kan dan ook geen kwaad om zo nu en dan weer eens aandacht te vragen voor de vraag wat de meerwaarde van alternatieve beleggingen is. Hebben alternatieve beleggingen meerwaarde in de (institutionele) portefeuilles of is er een tendens ontstaan dat iedereen elkaar maar volgt. Met de “internet bubble” nog vers in het geheugen is de vraag of alternatieve beleggingen niet de volgende hype zijn gerechtvaardigd. In dit artikel gaan we in op de meerwaarde van alternatie-

Tom Steenkamp1

ve beleggingen voor de beleggingsportefeuille, maar wordt ook ingegaan op de risico’s bij implementatie en een verkeerd gebruik van data. In deze bijdrage ga ik in paragraaf 2 kort in op de definitie van alternatieve beleggingen (‘alternatives’) en geef ik met een aantal cijfers aan wat het huidige belang is van deze groep in de asset allocatie van (institutionele) beleggers. In paragraaf 3 ga ik vervolgens in op de vraag waarom alternatieve beleggingen meerwaarde hebben in de (strategische) portefeuilles van (institutionele) beleggers. Theoretische argumenten uit de academische literatuur worden gecombineerd met empirische data uit de ABP-praktijk. In paragraaf 4 staat de vraag centraal wat de optimale asset allocatie naar alternatives zou kunnen zijn en waarom allocatie op basis van alleen historische rendements- en risicogegevens tot te hoge allocaties kan leiden. Paragraaf 5 sluit af met een korte samenvatting en conclusies.

2 Het belang van alternatives in de asset-allocatie

ABP Investments

Alternatieve beleggingen is een verzamelnaam voor een zeer heterogene categorie beleggingen, waarvan de definitie niet eenduidig is. Elke belegger geeft aan het begrip een eigen invulling en dat maakt het moeilijk om cijfers over alternatieve beleggingen als “container” begrip te interpreteren. Een definitie zou kunnen zijn alle beleggingen buiten het reguliere universum van de liquide marktportefeuilles (vastrentende waarden, aandelen en listed onroerend goed). In het algemeen vallen onder alternatieve beleggingen de reeds bekende beleggingscategorieën private equity, hedge funds, commodities en onroerend goed (listed en unlisted). Ook minder bekende beleggingen als CO2 emissierechten, Cat Bonds en Timber kunnen echter onder de verzamelnaam alternatieve beleggingen worden geplaatst. Over het belang van ‘alternatives’ in de huidige beleggingsportefeuilles is gefragmenteerde informatie beschikbaar. Uit een rapport van Goldman Sachs en Russell blijkt bijvoorbeeld dat in de VS (Europa) ultimo 2005 9 (4)%

12

vba


Tabel 1: Asset Allocatie ABP 1970-2009 Target 1970

1980

1990

2000

Aandelen

0.4%

0.2%

5.3%

Onroerend Goed

3.3%

4.3%

6.8%

-

-

-

-

96.3%

95.5%

87.9%

49.7%

40.4%

33.0%

Private Equity

-

-

-

1.5%

2.4%

5.0%

Geindexeerde obligaties

-

-

-

-

4.2%

7.0%

Grondstoffen

-

-

-

-

2.5%

3.0%

Hedge funds

-

-

-

-

3.2%

5.0%

Infrastructuur Vastrentende Waarden

Innovatie

2005

2009

39.0%

37.0%

34.0%

9.9%

10.4%

9.0% 2.0%

-

-

-

-

-

2.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

Totaal vermogen (EUR mrd)

10

37

67

150

190

250

Beleggingsresultaat (EUR mrd)

0.5

2.6

5.4

3.6

18.2

17.5

Premie (EUR mrd)

1.2

3.7

2.0

3.1

6.3

na

van het totale vermogen in private equity, 6 (4)% in hedge funds en 7 (9)% in onroerend goed werd belegd. In tabel 1 is het (toegenomen) belang van alternatives weergegeven in de ABP-beleggingsportefeuille. Inclusief onroerend goed is het aandeel altenatives gestegen van 7% in 1990 naar 18.5% in 2005. Voor 2009 zou dit aandeel moeten groeien naar 26%. In deze 26% is ook 2% opgenomen voor innovaties. Met deze allocatie wil ABP expliciet het beleggen in nieuwe beleggingscategorieën die bijdragen aan een hoger en/of stabieler reëel rendement stimuleren2. Het gaat hier om de toekomstige categorie “alternatives”.

3. Meer rendement en minder risico? Hebben alternatieve beleggingen meerwaarde in de strategische portefeuille van institutionele beleggers? Het antwoord vanuit de beleggingstheorie is daarop een volmondig “ja”. Op een hoog abstractieniveau geeft het Mutual Fund theorema in combinatie met het Capital Asset Pricing Model aan dat de optimale beleggingsportefeuille een combinatie is van twee portefeuilles, namelijk een risicoloze en een optimale portefeuille van risicovolle beleggingstitels. Deze laatste portefeuille bestaat uit het market cap gewicht van alle asset klassen in het universum. Het simpele bestaan van alternatieve beleggingen rechtvaardigt dus het beleggen in deze asset categorie. In

een intertemporele variant van de beleggingstheorie is de risicoloze portefeuille een “hedging portefeuille” waarin alternatieve beleggingen een belangrijke rol kunnen spelen. In dit kader onderzoeken Hoevenaars cs. (2006) de relatie tussen de samenstelling van de optimale beleggingsportefeuille en de beleggingshorizon voor een pensioenfondsbelegger. Gebruikmakend van het traditionele (verwachte) nutsmaximalisatie model en tijdsvariërende risicopremies geschat met een VAR-model komen zij tot de conclusie dat alternatives deel uitmaken van de optimale beleggingsportefeuille, zowel voor defensieve- als offensieve beleggers. Op een minder hoog abstractieniveau leidt in het tekstboekmodel van de asset-allocatie, Markowitz’ mean-variance model, de toevoeging van alternatieve beleggingen tot een opwaartse verschuiving van de efficiënte grenslijn. De spreiding over alternatives leidt tot efficiëntere portefeuilles, tot meer rendement per eenheid risico. Meer rendement? In de beleggingstheorie correspondeert het rendement met de marginale risicotoevoeging aan de portefeuille en is een lager risico en een hoger rendement zoiets als “vloeken in de kerk”. Toch zijn er een aantal redenen waarom de toevoeging van alternatieve beleggingen aan een traditionele aandelen-obligatieportefeuille meer rendement kan opleveren. Alternatieve beleggingen zijn veelal illiquide beleggingen (bijvoorbeeld private equity

13

vba


en direct onroerend goed). Voor de beperkte verhandelbaarheid eisen beleggers een premie3. Verder gaat het bij alternatieve beleggingen vaak om minder ontwikkelde en minder volgroeide markten die de belegger de kans bieden om extra rendement te genereren. In beleggingstaal: het gaat vaak om inefficiënte markten waardoor de mogelijkheden om alpha te genereren groter zijn. Een andere mogelijkheid voor meer rendement is natuurlijk wanneer de prijsvorming in werkelijkheid zich weinig aantrekt van de theoretische asset-pricing modellen. Een bekende vermogensbeheerder als Bridgewater (2006) bijvoorbeeld gaat in het vaststellen van (verwachte) rendementen van asset-klassen uit van de idee dat rendementen vooral worden bepaald door het eigen risico van de asset-klasse zelf en niet door de correlaties met andere vermogenstitels. Dit betekent dat vermogenstitels met een lage correlatie met de traditionele asset categorieën vanuit een portefeuilleperspectief vaak aantrekkelijk geprijsd zijn. Minder risico? Minder risico omdat de samenhang met andere beleggingscategorieën van alternatieve beleggingen gering is. Dit telt des te meer omdat de correlatie tussen de publieke markten toenemen en daardoor de diversificatiebaten van traditionele asset allocaties reduceren. Ook, en belangrijker, minder risico omdat de samenhang van alternatieve beleggingscategorieën als hedge-funds en grondstoffen met de waarde van de pensioenverplichtingen op de balans groter is dan die van de traditionele beleggingscategorieën. Tabel 2 geeft een overzicht van zowel de correlaties op korte termijn (1 jaar) als Tabel 2: Correlatiematrices korte en lange termijn Correlatiematrix korte termijn (1 jaar)

de correlaties op lange termijn (15 jaar) zoals deze in de simulatiemodellen van ABP voor de verschillende asset klassen worden gehanteerd4. Bekijken we de waarden in de tabel dan zien we dat zowel op korte- als de lange termijn alternatives risico’s spreiden ten opzichte van een traditionele aandelen/obligatieportefeuille en bovendien een betere hedge zijn tegen de looninflatie. Het (verwachte) effect van alternatieve beleggingen in de strategische portefeuille is met behulp van het ABP-ALM-model doorgerekend. Referentiepunt in de analyse is de risico- en rendementsportefeuille van 60% aandelen en 40% vastrentend. Deze portefeuille is gekozen omdat hij naar verwachting op lange termijn precies genoeg rendement genereert om de pensioenverplichtingen te kunnen indexeren uit het rendement boven de rekenrente. Tevens is een portefeuille samengesteld bestaande uit 40% aandelen, 40% vastrentend en 20% alternatives, dat eenzelfde verwacht rendement genereert als de referentieportefeuille. Vervolgens zijn de effecten van beide portefeuilles becijferd voor het premieniveau, dekkingsgraad en het pensioenresultaat5 op korte (2009) en lange termijn (2021). Omdat beleggingsrendementen en inflatie onzekere variabelen in de tijd zijn, zijn ook variabelen als premieniveau, dekkingsgraad en pensioenresultaat onzekere variabelen met een kansverdeling. In de tabel is een aantal kengetallen van deze kansverdeling gegeven. Tabel 3: Kengetallen kansverdeling verschil portefeuille met alternatieve beleggingen en een referentieportefeuille zonder alternatieve beleggingen Mediaan

< 85%

< 100%

Looninflatie

Dekkingsgraad (Nom) 2009

+0%

0%

–1%

0.3

-2.0

2021

+3%

–1%

–2%

0.2

-0.3 <80%

<90%

0%

–1%

–3%

–5%

Aandelen

Vastrentend

1.0

0.4 1.0

1.0

-0.1

Pensioenresultaat

1.0

2009

0%

2021

+1%

Aandelen Vastrentend

Alternatives

Alternatives Looninflatie Correlatiematrix korte termijn (1 jaar) Aandelen

Vastrentend

Alternatives

Looninflatie

1.0

0.4

0.3

-2.0

1.0

0.2

-0.3

1.0

-0.1

Aandelen Vastrentend Alternatives Looninflatie

1.0

14

De getallen geven het verschil aan tussen de portefeuille met alternatieve beleggingen en de referentieportefeuille. De mediaan is een maatstaf voor het gemiddelde en geeft die waarde aan waarvoor in de helft van de toekomstige scenario’s de uitkomst hoger en in de andere helft de uitkomst lager is. In

vba


de tabel is bijvoorbeeld te lezen dat de mediaan van de toekomstige dekkingsgraad in 2021 voor de portefeuille met alternatieve beleggingen 3 procentpunt hoger ligt dan de referentieportefeuille. De overige kolommen van de tabel geven een indruk van de spreiding van de uitkomsten. Zo geeft bijvoorbeeld de kolom < 85% de kans aan dat de dekkingsgraad onder de 85% uitkomt. De portefeuille met alternatieve beleggingen doet deze kans in 2021 met 1 procentpunt afnemen. De cijfers in de tabel laten zien dat door toevoeging van alternatieven in de portefeuille het neerwaartse risico voor zowel de dekkingsgraad als het pensioenresultaat kleiner wordt. Met andere woorden, met alternatieve beleggingen in de portefeuille is de kans op een slecht pensioenresultaat of een lage dekkingsgraad kleiner.

4 Optimale asset allocatie In de vorige paragraaf is bekeken of alternatieve beleggingen meerwaarde hebben in termen van (meer) rendement en/of (minder risico). In deze paragraaf gaan we in op de vraag hoe groot de allocatie naar alternatieve beleggingen zou moeten zijn. Het antwoord op deze vraag wordt vaak gebaseerd op het berekenen van een optimale portefeuille met behulp van historische rendementsgegevens. Deze berekeningen leiden in het algemeen tot een hoog – en onrealistisch − percentage alternatieve beleggingen in de portefeuille. Zo becijferen Terhaar cs. dat een niet gerestricteerd mean-variance optimalisatie, met hetzelfde risico als een 60% aandelen/40% obligatieportefeuille, leidt tot een portefeuille met 100% alternatives. Om een voorbeeld te geven: in een optimale MV portefeuille is het gewicht van een asset gelijk aan de verhouding tussen het excess rendement (t.o.v. kasgeld) en de marginale toevoeging aan het portefeuillerisico6. Op basis van historische gegevens ligt dit gewicht voor bijvoorbeeld hedge funds op 0.04/0.10 = 40%! Op basis van deze uitkomsten is de vraag gerechtvaardigd of we rendement en risico wel goed meten bij dit soort alternatieve beleggingen. Het antwoord daarop is nee en is in de literatuur uitgebreid verantwoord. Voor veel alternatieve beleggingsklassen worden rendementsgegevens berekend op basis van gegevens die vrijwillig door externe managers ter beschikking worden gesteld. Dit leidt tot subjectief gefilterde informatie. Onderzoek van bijvoorbeeld Posthuma en van der Sluis (2003) geeft aan dat alleen al door de zogenaamde “backfill bias” het rendement op hedge funds 4% lager zou moeten zijn dan dat de

historische reeksen aangeven. De hoge rendementen uit historische reeksen zijn bovendien een gevolg van het feit dat het hier minder ontwikkelde en minder volgroeide markten betrof. De grote belangstelling voor deze asset-klasse brengt daar natuurlijk wel verandering in. Hierdoor dalen de verwachte rendementen in de toekomst, denk daar bij bijvoorbeeld aan private equity en illiquiditeitspremies. In de ABP lange termijn scenario’s zijn de verwachte rendementen voor de meeste alternatieve beleggingscategorieën daarom fors lager dan op basis van historie zou kunnen worden becijferd. De geringe liquiditeit van sommige beleggingscategorieën brengt met zich mee dat nieuwe informatie niet zelden met een forse vertraging in de prijs van de belegging wordt verwerkt. Hierdoor wordt het risico van alternatieve beleggingen en de samenhang tussen alternatieve beleggingen met bijvoorbeeld aandelen en obligaties onderschat. Asness cs. (2001) geeft aan dat door dit “stale pricing” effect correlatieberekeningen misleidend zijn. Intertemporele correlaties zijn vaak veel hoger. Door het illiquide karakter van veel alternatieve beleggingen is sprake van scheefheid en dikstaartigheid (skewness and kurtosis) in de rendementsverdeling door “event en liquidity” risico. Deze factoren maken, zo betoogd onder andere Goetzmann cs. (2001), dat voor risico gecorrigeerde rendementsmaatstaven als de Sharpe ratio vertekend zijn. Last but not least zijn de niet-marktrisico factoren bij alternatives hoger: operationeel risico (fraude, juridisch, waardering, intensief gebruik derivaten e.d.), transparantie (geen repliceerbare benchmarks, leverage) en manager-risico (selectie, stijl-drift). De risico’s die uit de historische reeksen kunnen worden berekend dienen daarom gecorrigeerd te worden voor de effecten van illiquiditeit, vertekeningen in de database en de meerkosten van niet-marktrisico’s. Wanneer hiermee rekening wordt gehouden daalt het optimale aandeel van alternatives in de asset allocatie. Uit veel onderzoek, onder meer dat van Terhaar cs. (2003), volgt dan een allocatie van 20%. Veel meer dan een vuistregel is dit echter niet.

5 Samenvatting en conclusie In de inleiding van dit artikel werd de vraag gesteld of er meerwaarde is van alternatieve beleggingen in een beleggingsportefeuille of dat er sprake is van een hype. Het antwoord op de gestelde vraag ligt genuanceerd. Vanuit de beleggingstheorie kan worden aangevoerd dat toevoeging van alternatieve beleggingen

15

vba


zal leiden tot een betere afruil tussen risico en rendement indien de nieuwe categorieën niet perfect zijn gecorreleerd. Daarnaast is het verwachte rendement op titels met een lage verhandelbaarheid iets hoger door de premie voor illiquiditeit. Ook kunnen bekwame managers hogere rendementen behalen doordat de markt voor een aantal van deze beleggingen minder efficiënt is dan liquide kapitaalmarkten waar de concurrentie tussen beleggers voor extra rendement hevig is. Tot slot hebben sommige alternatieve beleggingen een relatie met de verplichtingen van (bijvoorbeeld) pensioenfondsen, waardoor de wig tussen beleggingen en verplichtingen kan worden gereduceerd. De waarde van alternatieve beleggingen in een (pensioenfonds) portefeuille is bovendien ook empirisch vastgesteld: analyses op basis van historische data geven aan dat de toevoeging van alternatives leidt tot een betere rendements/risicoverhouding van de beleggingsportefeuille. De toegevoegde waarde van alternatieve beleggingen in de portefeuille van institutionele beleggers is hiermee een functie van argumenten uit de beleggingstheorie evenals deugdelijk empirisch onderzoek en niet “omdat iedereen het doet” (“hype”). Dit is echter niet het hele verhaal. Alternatieve beleggingen zijn “moeilijke” beleggingen waarvan het risico-rendement profiel vaak niet eenvoudig na te bootsen is. Hierdoor zijn voor beleggingen in deze categorieën specifieke competenties nodig, beleggingsexpertise noodzakelijk en is goed risicomanagement essentieel. Uit onderzoek blijkt dat een groot deel van beleggers in alternatives naar eigen zeggen niet voldoende informatie heeft om geïnformeerde beslissingen te nemen. Gecombineerd met het grote aanbod van kapitaal van dit moment zou dit kunnen leiden tot een zeepbel. Het risico van “het veel te veel betalen voor een asset categorie” is daarmee groot. Dit teveel betalen wordt nog versterkt doordat voor de manager skill bij een aantal alternatieve beleggingen (hedge funds, private equity) veel moet worden betaald en vaak niet transparant is wat de manager precies doet. “Selling alpha for beta”, het feit dat je via een hedge fund veel betaalt voor een simpel te repliceren beta strategie, is een gevaar dat bij niet-geïnformeerd beleggen in alternatives om de hoek ligt. Kortom je huiswerk doen loont, zeker bij alternatieve beleggingen en het extrapoleren van historische realisaties heeft weinig waarde. Ook bij lagere verwachte rendementen en een verstandige implementatie blijft het diversificatiepotentieel van alternatives

16

lonend voor de beleggingsportefeuille van (institutionele) beleggers.

Literatuur Asness, Krail and Liew (2001), “Do Hedge Funds Hedge”, Journal of Portfolio Management. Bridgewater Associates (2005), “CAPM vs. All-Weather”. Goetzmann, Ingersol, Spiegel and Welch (2002), “Sharpening Sharpe ratios”, working paper Yale. Hoevenaars, Molenaar en Steenkamp (2003), “Simulation for the Long Run”, in: Asset and Liability Management Tools (B. Scherer e.d.), Risk Books, Risk Waters Group London. Hoevenaars, Molenaar, Schotman and Steenkamp (2006), “Strategic Allocation with Liabilities: Beyond Stocks and Bonds”, working paper Vrije Universiteit. Posthuma and van der Sluis (2003), “A reality check on hedge funds”, working paper Vrije Universiteit. Steenkamp (2004), “Asset Allocation and Portfolio Construction”, Riskmatrix. Terhaar, Staub, Singer (2003), “Appropiate Policy Allocation for Alternative Investments”, Journal of Portfolio Management.

Noten 1.

2.

3.

4.

6.

Dit artikel is geschreven naar aanleiding van een presentatie op het VBA-ALM congres “De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM perspectief”. Prof. dr T.B.M. Steenkamp is CIO Allocatie & Research en lid van de directie van ABP Vermogensbeheer. Hij is tevens als hoogleraar beleggingsleer verbonden aan de Vrije universiteit Amsterdam, waar hij verantwoordelijk is voor de VBA-opleiding. Naast de allocatie naar de categorie “innovatie” is ook een proces ingericht om interne – en externe innovatie te stimuleren. Zie hiervoor onder meer de brochure “Strategisch beleggingsplan” dat te downloaden is vanuit www.abp.nl, vermogensbeheer, brochures. In de academische literatuur wordt het bestaan van deze illiquiditeitspremie in een aantal onderzoeken in twijfel getrokken. In het ABP ALM model worden scenario’s gegenereerd op basis van VAR-modellen. In deze modellen is enige voorspelbaarheid van rendementen op de lange termijn meegenomen, waardoor de risico’s (varianties en correlaties) voor de korte- en de lange termijn verschillen. Voor een beschrijving van deze methodologie zie Hoevenaars cs. (2003). Zie voor een uitleg van deze formule Steenkamp (2004), p. 46-47.

ABP | POSTBUS 75753 | 1118 ZX SCHIPHOL | WWW.ABP.NL

MIK HOOG. MIK ABP. Daarom staan wij aan de top • Koploper in innovatie Financiering van complexe overgangsregelingen, state-of-the art automatisering

• Grootste pensioenfonds van Nederland, één van de grootste wereldwijd 2,6 miljoen klanten, ruim 200 miljard belegd vermogen

• Veel verschillende banen Van actuaris tot web-ontwikkelaar

• Volop rugwind voor je carrière Uitdagend werk, management development programma, persoonlijk opleidingsbudget, loopbaanwinkel

• Prima arbeidsvoorwaarden Uitstekend salaris. Kies je andere arbeidsvoorwaarden uit de CAO à la carte

• Beste pensioenfonds van Europa in 2004, 2005 en 2006

De afdeling Algemeen Financieel Beleid van ABP heeft een vacature binnen het cluster ALM en Risicomanagement. Hier ligt de verantwoordelijkheid voor het gebruik, het beheer en de verdere ontwikkeling van het ALM-model en de interne risicomodellen van ABP. Deze worden binnen de Nederlandse pensioensector als zeer vernieuwend beschouwd. Ter versterking van ons team op Schiphol zijn wij op zoek naar een:

(senior) medewerker ALM Je hebt een afgeronde universitaire studie econometrie of kwantitatieve economie. Je hebt ervaring met programmeren, je bent kritisch en innovatief en je hebt een vlotte pen. Je komt te werken in een team van enthousiaste medewerkers dat zich met ALM-vraagstukken bezighoudt. Je moet ook in staat zijn zelfstandig met het ALM-model en interne risicomodellen te werken. Daarnaast denk je mee over het ﬁnancieel beleid van het pensioenfonds en lever je een eigen bijdrage aan onderzoek op het gebied van ALM en aan de interne en externe vertegenwoordiging van de afdeling.

Ben je geïnteresseerd? Ga voor de uitgebreide functiebeschrijving en meer informatie naar de rubriek ‘Werken bij ABP’ op www.abp.nl. Voor inhoudelijke vragen over de functie kun je contact opnemen met dr. Onno Steenbeek, plv. directeur Algemeen Financieel Beleid, tel. 020 405 43 92 of via: [email protected]. Wil je solliciteren? Stuur dan je brief met CV vóór 21 april 2007 naar ABP, t.a.v. Maartje Baltus, management assistente Algemeen Financieel Beleid, Postbus 75753, 1118 ZX Schiphol. Mailen kan ook: [email protected].

24.0064.07

MAAK JE TOEKOMST BIJ ABP

vba


Ook bij beschikbare premie pensioenregelingen de duration verlengen? Inleiding Onder de werkingssfeer van het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) voor pensioenfondsen dienen de verplichtingen op marktwaarde te worden gewaardeerd. Omdat de pensioenverplichtingen zich in deze systematiek als langlopende obligatiebeleggingen gedragen, is het vanuit asset liability management (ALM) oogpunt aantrekkelijk om ook te gaan beleggen in langlopende obligaties, of de duration met

behulp van bijvoorbeeld een swap overlay te verlengen. Op die wijze kunnen de solvabiliteitsrisico’s namelijk sterk worden gereduceerd. Het FTK heeft vooral betrekking op pensioenfondsen die een toegezegde pensioen (DB) regeling uitvoeren. De gevolgen van het FTK voor (individuele) beschikbare premie (DC) pensioenregelingen zijn tot nu toe onderbelicht gebleven en vormen het onderwerp van dit artikel.2

Achtergrond beschikbare premieregelingen In de praktijk komen zowel volledige DC-pensioenregelingen voor, als regelingen waarin DB en DC worden gecombineerd. In zo’n combinatieregeling is bijvoorbeeld een DB-regeling van toepassing op het salaris tot een bepaalde grens, met daarnaast een DC-regeling voor het eventuele meerdere salaris boven deze grens. Het essentiële verschil tussen DB- en DC-regelingen is dat bij DB de pensioenrechten worden toegezegd, terwijl bij DC de sponsor zich alleen committeert tot het doen van bepaalde premiestortingen. Het uiteindelijke pensioenniveau dat in een DC-regeling wordt bereikt, is dus op voorhand onzeker en hangt met name af van het rendement dat de deelnemer maakt op het DC-kapitaal. De verantwoordelijkheid voor de beleggingen kan onder de nieuwe Pensioenwet, die in 2007 in werking treedt, niet simpelweg bij de deelnemers worden neergelegd. Een essentieel element in de Pensioenwet is namelijk het begrip “zorgplicht”. In artikel 52, lid 3 en 4 van de Pensioenwet wordt gesteld dat:

David Blitz Deputy Head Quantitative Strategies bij Robeco1

“3. Indien de deelnemer of gewezen deelnemer de verantwoordelijkheid voor de beleggingen heeft overgenomen, adviseert de pensioenuitvoerder de deelnemer of de gewezen deelnemer over de spreiding van de beleggingen in relatie tot de duur van de periode tot pensioendatum, waarbij het beleggingsrisico kleiner wordt naarmate de pensioendatum afneemt.

18

vba


4. De pensioenuitvoerder onderzoekt ten minste een keer per jaar of de beleggingen van de deelnemer of gewezen deelnemer zich binnen de op basis van het derde lid gestelde grenzen bevinden en informeert de deelnemer en de gewezen deelnemer hierover.” Hieruit kan worden opgemaakt dat de pensioenuitvoerder een normstrategie moet opstellen die goed gespreid is en waarbij het beleggingsrisico wordt afgebouwd naarmate de pensioendatum nadert. Verder moet de uitvoerder minimaal eens per jaar verifiëren of de feitelijke portefeuilles in lijn zijn met de gestelde normen. De pensioenuitvoerder kan daarbij zelf bepalen in welke mate het deelnemers toestaat om af te wijken van de normstrategie.3 Het over de jaren afbouwen van het beleggingsrisico in het kader van de zorgplicht sluit aan bij het bekende life cycle beleggingsmodel, dat ook gekenmerkt wordt door leeftijdsafhankelijke beleggingsmixen met een afnemend risico. Een klassieke vuistregel is bijvoorbeeld om honderd minus de actuele leeftijd (“100-X”) als percentage aandelen in de beleggingsmix aan te houden. Malkiel (1996, p. 420) geeft in de klassieker A random walk down Wall Street concrete adviesmixen met afnemend risico voor verschillende leeftijdscategorieën. De motivatie voor het afbouwen van het beleggingsrisico is dat de risicobereidheid in het algemeen afneemt naarmate iemand ouder wordt. Dit kan onder meer worden verklaard uit: 1 Toenemende afhankelijkheid van inkomsten uit het reeds opgebouwde vermogen in combinatie met afnemende resterende inkomsten uit arbeid. 2 Een kortere resterende levensverwachting en daarmee per definitie een kortere beleggingshorizon. Conform de zorgplicht en het life cycle beleggingsmodel is het gebruikelijk om een relatief hoog percentage zakelijke waarden in de beleggingsmix te hanteren voor jonge deelnemers en dat percentage af te bouwen naarmate de pensioendatum nadert. Door in de laatste jaren van opbouw de zakelijke waarden geleidelijk te liquideren en de daarmee vrijkomende gelden op een spaarrekening te zetten wordt het reeds opgebouwde kapitaal veiliggesteld. Op de pensioendatum moet het eindkapitaal in een pensioenaanspraak worden omgezet. In sommige gevallen is de deelnemer hiervoor aangewezen op

een verzekeraar. Indien echter sprake is van een pensioenfonds waarbij de DC-regeling een aanvulling vormt op een basis DB-regeling, moet het pensioenfonds de deelnemer ook de mogelijkheid bieden om het pensioen bij het fonds zelf in te kopen. Dit kan aantrekkelijk zijn, omdat een pensioenfonds geen winstoogmerk heeft en omdat op het moment dat het DC-kapitaal is omgezet in een DB-aanspraak, deze DB-rechten onder het reguliere indexatiebeleid van het pensioenfonds vallen. Het is dus goed om te beseffen dat het DC-karakter van DC-regelingen slechts van tijdelijke aard is, namelijk alleen gedurende de opbouwfase. Pensioenfondsen kunnen op het moment van pensionering van de deelnemer plotseling weer DB-rechten op hun balans krijgen, die vanaf dat moment, net als de overige DB-aanspraken, kunnen profiteren van de vermogensbuffer van het pensioenfonds. De traditionele focus op de absolute hoogte van het eindkapitaal impliceert dat in feite van een assetonly benadering sprake is. Voor de komst van het FTK was dit een terechte insteek, aangezien de hoogte van het uiteindelijke pensioen recht evenredig was met de hoogte van het opgebouwde kapitaal. De kostprijs bij de inkoop werd namelijk berekend tegen de klassieke vaste rekenrente van 4%, net als bij waardeoverdrachten en bij de inkoop van reguliere DB-aanspraken. In het licht van het FTK valt echter te verwachten dat de inkoopprijs voor het pensioen op de pensioendatum afhankelijk van de marktrente zal worden. Dit roept de vraag op of durationverlenging ook wenselijk is voor deze regelingen. De beantwoording van deze vraag staat centraal in het vervolg van dit artikel.

Marktrente of vaste rekenrente? Het FTK gaat weliswaar van marktwaardering uit, maar dat betekent nog niet dat daarmee de vaste rekenrente in één klap geheel is verdwenen uit de pensioenwereld. Bij waardeoverdrachten zijn pensioenfondsen bijvoorbeeld vooralsnog wettelijk verplicht om de klassieke vaste rekenrente van 4% te hanteren.4 Ook de inkoop van een pensioen aan het einde van de opbouwfase van een beschikbare premieregeling vindt nog steeds plaats tegen diezelfde vaste rekenrente van 4%. Zolang de pensioeninkoop tegen de vaste rekenrente van 4% plaatsvindt, zal de hoogte van het pensioen één op één blijven samenhangen met de hoogte van het opgebouwde kapitaal.

19

vba


Traditionele life cycle beleggingsmixen, die gericht zijn op het bereiken van een zo hoog mogelijk eindkapitaal tegen een aanvaardbaar risico, blijven in dat geval optimaal. Vanwege de trend richting marktwaardering valt echter te verwachten dat de vaste rekenrente vroeg of laat geheel zal verdwijnen. Voor alle deelnemers die niet in de nabije toekomst met pensioen gaan is het dan ook verstandig om op die verandering te anticiperen. Het gaat daarbij naar onze mening vooral om de deelnemers die binnen tien jaar met pensioen verwachten te gaan. Voor hen zijn de nog resterende toekomstige premiestortingen immers relatief laag ten opzichte van het reeds opgebouwde kapitaal en bovendien worden de beleggingen in zakelijke waarden van deze deelnemers doorgaans in snel tempo afgebouwd. We concentreren ons in het vervolg op de situatie waarbij het pensioen op de pensioendatum tegen de dan geldende marktrente moet worden ingekocht, waarbij we met name ingaan op de consequenties voor de optimale beleggingsmix.

Renterisico voor een beschikbare premie deelnemer Tabel 1 geeft inzicht in het belang van de hoogte van de rekenrente op het moment dat een pensioen moet worden ingekocht. De zogenaamde inkoopfactor kan worden geïnterpreteerd als het aantal euro’s dat moet worden betaald per euro pensioen dat wordt ingekocht. Deze factoren zijn actuarieel berekend door de verwachte pensioenuitkeringen (gegeven sterftekansen) te verdisconteren met een bepaalde vaste rentevoet. Te zien is dat de inkoop van één euro pensioen 14.5 euro kost bij de traditionele rekenrente van 4%. Uitgaande van een 1% lagere rente stijgt de kostprijs echter ongeveer 10%, terwijl uitgaande van een 1% hogere rente de kostprijs ongeveer 10% daalt. Hieruit kunnen we concluderen dat het pensioen op de pensioendatum een rentegevoeligheid, ofwel duration, van ongeveer 10 jaar kent. Tabel 1: Inkoopfactoren bij verschillende rekenrentes (65-jarige man, OP + 70% NP) Rekenrente

Inkoopfactor

Inkoopfactor t.o.v. 4%

2% 3% 4% 5% 6%

17.9 16.1 14.5 13.2 12.0

23.6% 10.8% 0.0% -9.2% -17.0%

20

Stel nu dat een deelnemer er op mikt om over N jaar met pensioen te gaan en het renterisico tot die tijd volledig wil afdekken. Met andere woorden, de deelnemer wil geen risico lopen met betrekking tot de hoogte van het nominale pensioen dat kan worden ingekocht op de pensioendatum gegeven het reeds opgebouwde kapitaal. De pensioenduration van 10 jaar impliceert dan dat de deelnemer consequent zou moeten beleggen in obligaties met een duration van 10+N jaar, dus tien jaar plus het aantal resterende jaren tot de pensioendatum.5 In dat geval is het effect van een renteverandering op de inkoopprijs van het pensioen namelijk even groot als de waardeverandering van de portefeuille. Als de rente daalt, stijgt de inkoopprijs van het pensioen, maar neemt de waarde van de portefeuille ook navenant toe. Omgekeerd geldt ook dat bij een rentestijging de waarde van de portefeuille weliswaar afneemt, maar de inkoop van het pensioen navenant goedkoper wordt. Figuur 1 illustreert tot welke durations dit concreet leidt voor een deelnemer die mikt op pensionering op 65-jarige leeftijd. Het is duidelijk dat dit neerkomt op het doorvoeren van een aanzienlijke looptijdverlenging, aangezien traditionele obligatiebeleggingen slechts een duration van circa 5 jaar kennen, en gezien het feit dat de duration van spaarproducten zelfs praktisch nihil is. Merk op dat voor pensioenfondsen met DB verplichtingen de duration typisch slechts zo’n 15 tot 20 jaar bedraagt. Daaronder vallen echter ook tevens de reeds ingegane pensioenen, die een relatief lage duration kennen.

Veiligstellen van de nominale pensioenaanspraak De conclusies in de voorgaande paragraaf volgen rechtstreeks uit de veronderstelling dat de deelnemer het nominale renterisico wil afdekken. De voor de hand liggende vraag is derhalve in hoeverre deze veronderstelling valide is. Hierbij is het van belang om onderscheid te maken tussen jonge en oude deelnemers. Eerst staan we stil bij de oude deelnemers, zeg de 55plussers.6 Deze deelnemers hebben doorgaans een relatief hoog kapitaal opgebouwd, dat gegeven het beperkte aantal resterende jaren van opbouw (premiestortingen) nog slechts relatief weinig zal groeien. Het reeds opgebouwde kapitaal representeert voor deze deelnemers een pensioen dat overeenkomt met een

vba


Figuur 1: Optimale duration op verschillende leeftijden

60

Optimale duration

50 40 30 20 10 0 25

30

35

40

45

50

55

60

65

f ijd i j

bepaald percentage van bijvoorbeeld hun eindloon, en het zal hen er vooral om gaan om dat pensioenniveau veilig te stellen. Stel bijvoorbeeld dat een deelnemer vlak voor het moment van pensioeninkoop uitzicht heeft op 65% eindloon, dan willen we voorkomen dat als gevolg van een plotselinge rentedaling bijvoorbeeld nog maar een pensioen overeenkomend met 60% eindloon kan worden ingekocht. Of dat de deelnemer in feite gedwongen is om nog een aantal jaren door te werken en aanvullend pensioen op te bouwen. Om die reden is voor deze groep deelnemers verlenging van de duration conform Figuur 1 wenselijk.

argumenten. Zoals gezegd beleggen jonge deelnemers in het kader van een life cycle model doorgaans relatief veel in zakelijke waarden. Als durationverlenging praktisch alleen gerealiseerd kan worden door een forse allocatie naar een obligatiefonds met een hoge duration, kan dat ten koste gaan van de allocatie naar zakelijke waarden. Dit heeft een nadelig effect op het verwachte rendement van de portefeuille. Verder kan ook worden gesteld dat het inkooprisico relatief minder groot is voor jonge deelnemers, omdat (a) een eventuele tegenvaller over een groot aantal jaren kan worden uitgesmeerd en (b) rentes op lange termijn mean reversion vertonen.

Voor jonge deelnemers is verlenging van de duration echter minder wenselijk, met name omdat het voor jonge deelnemers van groot belang is dat hun pensioenkapitaal waardevast blijft. Naarmate de inflatie in de toekomst hoger is zal het salaris naar verwachting harder groeien. Het pensioenkapitaal dient dan dus navenant mee te groeien om te zijner tijd hetzelfde pensioen, uitgedrukt als percentage van het eindloon, in te kunnen kopen. Een belegger in langlopende obligaties legt het rendement over de gehele looptijd echter in feite vast en heeft daardoor geen enkele bescherming tegen stijgende inflatie. In onder meer Campbell & Viceira (2002) en Blitz (2005) wordt aangetoond dat traditionele, kortlopende obligaties zijn te prefereren boven langlopende obligaties voor beleggers die zijn geïnteresseerd in inflatiebestendige rendementen op lange termijn.7

Het punt van inflatierisico is ook de reden waarom pensioenfondsen in het kader van DB-regelingen bedenkingen hebben bij de strategische wenselijkheid van durationverlenging.8 Toch is het naar onze mening gerechtvaardigd, dat oudere deelnemers aan een beschikbare premie regeling zich concentreren op het veiligstellen van het nominale pensioen dat op de pensioendatum kan worden ingekocht en uit dien hoofde de duration verlengen. Met name indien geldt dat het DC-kapitaal op de pensioendatum kan worden omgezet in een DB-pensioenaanspraak bij het pensioenfonds in kwestie. In dat geval wordt de waardevastheid immers gewaarborgd, doordat het pensioen vervolgens onder het reguliere indexatiebeleid van het pensioenfonds valt.

Durationverlenging voor jonge deelnemers is tevens minder interessant vanwege een tweetal aanvullende

Stel nu echter dat er weinig of geen perspectief op waardevastheid is, bijvoorbeeld omdat het pensioen

Meer over waardevastheid

21

vba


wordt ingekocht bij een pensioenfonds met een zwakke financiële positie of omdat het pensioen wordt ingekocht bij een verzekeraar die alleen een nominaal pensioen biedt. In theorie kunnen dan vraagtekens worden gezet bij de wenselijkheid van durationverlenging. De deelnemer zou namelijk als volgt kunnen redeneren. Stel dat de nominale rente stijgt, maar de reële rente niet. Met andere woorden, de verwachte inflatie neemt toe. Als de duration is verlengd, daalt het DC-kapitaal door de stijging van de nominale rente, maar de inkoopprijs van een nominaal pensioen daalt navenant. Per saldo kan dan hetzelfde nominale pensioen in euro’s worden ingekocht. De reële waarde daarvan is echter lager in verband met de hogere verwachte inflatie. Als de duration niet was verlengd, dan zou het DC-kapitaal niet zijn gedaald en had een hoger nominaal pensioen ingekocht kunnen worden, dat compensatie biedt voor de hogere inflatie. De medaille kent echter ook een keerzijde. Namelijk het omgekeerde scenario van een dalende nominale rente bij gelijkblijvende reële rente, ofwel een daling van de verwachte inflatie. Volgens dezelfde redenering zou de deelnemer die de duration niet heeft verlengd dan niet rouwig moeten zijn om een lager nominaal pensioen, omdat dit in reële termen wordt gecompenseerd door een lagere verwachte inflatie. Wij denken echter dat de gemiddelde deelnemer dat niet zo zal ervaren, omdat deze voornamelijk zal kijken naar het nominale pensioen in concrete euro’s, in plaats van de veel minder tastbare reële, voor inflatie gecorrigeerde waarde die dat pensioen representeert. Zelfs wanneer er weinig of geen perspectief op indexatie is denken wij daarom dat de meeste deelnemers toch primair hun nominale aanspraken veilig zullen willen stellen, wat impliceert dat durationverlenging ook voor hen de voorkeur verdient.

Goede communicatie is essentieel Als een deelnemer van 55 jaar zijn nominale pensioen wil veiligstellen en mikt op pensionering op 65-jarige leeftijd, volgt uit onze voorgaande analyse dat de duration van het kapitaal 20 jaar zou moeten bedragen. Dit zou bijvoorbeeld kunnen worden gerealiseerd door 50% te beleggen in een “long duration” fonds met een duration van 40 jaar.9 Dergelijke fondsen zijn op de institutionele markt reeds beschikbaar.10 Wanneer wordt overgegaan tot het substantieel verlengen van de duration in de indivi-

22

duele portefeuille van een deelnemer zal goede communicatie essentieel zijn. In absolute zin neemt het risico namelijk sterk toe. Een renteverandering van 1% leidt bijvoorbeeld tot een koersverandering van 40% voor het genoemde “long duration” fonds. De volatiliteit van het te realiseren pensioenniveau zal evenwel sterk verminderen. Het nut van durationverlenging wordt de deelnemer dus alleen duidelijk indien een rechtstreekse link wordt gelegd met het pensioen dat door de deelnemer kan worden ingekocht. Als een dergelijke link niet wordt gelegd, zal dat naar verwachting tot veel verwarring en onbegrip leiden bij de deelnemers. Bij de durationkeuze dient verder rekening te worden gehouden met de mogelijkheid van vervroegde pensionering en/of de mogelijkheid dat bij een tussentijdse waardeoverdracht van het DC kapitaal een omzetting naar een pensioenaanspraak plaatsvindt. De logische manier om hier mee om te gaan, is door een soort gemiddelde verwachte pensioendatum in te schatten en de durationkeuze daarop af te stemmen. Merk op dat aangezien wij alleen voor oudere deelnemers tot de conclusie komen om de duration te verlengen, we het hebben over deelnemers die hun verwachte pensioendatum redelijk goed zullen kunnen inschatten.

Samenvatting In dit artikel hebben we stilgestaan bij de vraag of verlenging van de duration aantrekkelijk is voor deelnemers aan beschikbare premieregelingen. Vooralsnog wordt bij de inkoop van een pensioen op de pensioendatum uitgegaan van de vaste rekenrente van 4%, zodat een asset-only benadering in feite volstaat. Traditionele life cycle mixen, die richting de einddatum afbouwen naar spaarproducten, zijn in dat geval optimaal. Zeker voor deelnemers die binnen tien jaar met pensioen verwachten te gaan, is het echter raadzaam te anticiperen op een toekomst waarin het pensioen waarschijnlijk tegen een actuele marktrente moet worden ingekocht. Voor oudere deelnemers representeert het reeds opgebouwde, relatief hoge kapitaal een pensioen dat overeenkomt met een bepaald percentage van het salaris. Deze deelnemers zullen naar onze mening vooral de nominale hoogte van dit pensioen willen veiligstellen. Uit onze uiteenzetting blijkt dat het in dit geval optimaal is om de duration van de

vba


portefeuille te verlengen tot 10 jaar plus het aantal nog resterende jaren tot de pensioendatum. Als men namelijk zou vasthouden aan beleggingen in traditionele obligaties en/of spaarproducten kan zich een behoorlijke tegenvaller voordoen, als de rente op het moment van inkoop blijkt te zijn gedaald. Door de duration te verlengen realiseren oudere deelnemers in feite een “pensioenclick”, waarmee vervelende verrassingen met betrekking tot het uiteindelijke pensioenniveau worden voorkomen. Theoretisch hoeft durationverlenging voor oudere deelnemers niet meer optimaal te zijn, als er weinig of geen perspectief op waardevastheid is vanaf het moment van pensionering. Als het DC-kapitaal op de pensioendatum kan worden omgezet in een DB-aanspraak bij het pensioenfonds in kwestie is dat echter nauwelijks aan de orde, aangezien deze aanspraak vanaf dat moment onder het reguliere indexatiebeleid van het fonds valt. Maar zelfs als er echt geen perspectief op indexatie is, dan nog denken wij dat de meeste deelnemers de voorkeur geven aan het veiligstellen van hun nominale aanspraak in euro’s, in plaats van te sturen op een minder tastbare reële waarde. Voor jonge deelnemers is waardevastheid wel van essentieel belang. Verlenging van de duration is voor deze groep minder opportuun, aangezien traditionele obligaties een betere bescherming bieden tegen een mogelijk oplopende inflatie op langere termijn. Bovendien zou het voor deze deelnemers vanuit het oogpunt van verwacht rendement onwenselijk zijn om het gewicht in zakelijke waarden te verlagen, om ruimte vrij te maken voor producten waarmee de duration kan worden verlengd. Ten slotte is het inkooprisico voor deze groep ook relatief minder groot in verband met lange termijn mean reversion van rentes. Verder hebben we benadrukt dat goede communicatie bij het beleggen in langlopende obligaties essentieel is. Durationverlenging verhoogt het risico van de portefeuille in absolute zin en het nut ervan wordt alleen duidelijk, indien een rechtstreekse link wordt gelegd met het pensioen dat kan worden ingekocht. Voor aanbieders van beschikbare premieregelingen betekent dit een verschuiving van louter informatieverschaffing over de hoogte van het opgebouwde kapitaal naar informatie over de hoeveelheid pensioen die te zijner tijd kan worden ingekocht.

Referenties Blitz, D.C. (2005), Renterisico voor pensioenfondsen, VBA Journaal, 21e jaargang, nr. 1, p. 13-21 Campbell, J.Y. en Viceira, L.M. (2002), Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors, Oxford University Press Koijen, R., Nijman, Th.E., en Werker, B.J.M. (2005), Labour Income and the Demand for Long-Term Bonds, Netspar Discussion Paper 09 Malkiel, B. (1996), A Random Walk Down Wall Street, W.W. Norton & Company

Noten 1

Dit artikel is geschreven in nauwe samenwerking met Ad van Hulst en Bas Zwaal van de afdeling Pension Providers van Robeco. 2 Zogenaamde “collectieve DC-regelingen” vallen buiten het bestek van dit artikel. 3 De ervaring bij Robeco is dat het overgrote deel van de deelnemers in de praktijk kiest voor aansluiting bij de normstrategie zoals door het pensioenfonds gedefinieerd. 4 Overigens lijken pensioenfondsen inmiddels wel overeenstemming te hebben bereikt over een jaarlijks wijzigende, centraal vastgestelde rekenrente. 5 Gegeven de veronderstelling dat de deelnemer de N jaar tot de pensioendatum overleeft. 6 Merk op dat we in deze uiteenzetting een nogal zwart/wit onderscheiding maken tussen oude en jonge deelnemers. In een praktische uitwerking zou uiteraard voor een meer gefaseerde invulling kunnen worden gekozen. 7 (Inflatie)geïndexeerde obligaties kunnen vanuit dit perspectief overigens ook interessant zijn, alhoewel deze een wat lager verwacht rendement kennen en Koijen et al. (2005) aantonen dat de aantrekkelijkheid van deze beleggingscategorie vaak wordt overschat. 8 Daarnaast vragen veel fondsen zich ook sterk af of het wel aantrekkelijk is om de huidige, relatief lage renteniveau’s voor langere termijn vast te leggen, maar dat is meer een tactische (korte termijn) overweging. 9 Hierbij veronderstellen we gemakshalve een duration van nul voor aandelen. In het verleden heeft de rentegevoeligheid van aandelen een grillig verloop gekend. Er zijn perioden geweest waarin aandelen empirisch een positieve duration vertoonden, maar ook perioden waarin de duration juist negatief was. Een veronderstelde rentegevoeligheid van nul is dan ook redelijk in lijn met het lange termijn historische gemiddelde. 10 Merk op dat we ons in het kader van DC richten op fondsbeleggingen. Institutionele alternatieven zoals swap overlays zijn bij DC doorgaans niet van toepassing.

23

vba


Middelen verdelen in een marktwaardewereld en het fenomeen van portable everything Nieuwe uitdagingen vragen om passende antwoorden. Door de Pensioenwet krijgen pensioenfondsen te maken met verplichtingen op marktwaarde, vervolgens de daaruit voortkomende zichtbaarheid van tot op dat moment verborgen risico’s en in potentie grote jaarlijkse fluctuaties van de dekkingsgraad en de kostendekkende premie. Dit artikel gaat in op een alternatieve aanpak van de middelenverdeling voor pensioenfondsen. Met behulp van de uitkomsten van de ALM studie voor De Eendragt laten we zien dat de geboden oplossingen het dekkingsgraadrisico reduceert tot vrijwel nihil onder gelijktijdige maximalisatie van de rendementspotentie. Zowel in een één periode als in een multiperiode raamwerk leidt de gekozen aanpak tot aanzienlijk grotere indexatiezekerheid en een substantieel lager en meer stabiel premieniveau.

Philip Menco Algemeen directeur De Eendragt Pensioen N.V.

24

Marktwaarde dilemma’s Evenals in een ‘vaste rekenrentewereld’ hebben pensioenfondsen anno 2007 te maken met de voorziening pensioenverplichtingen (VPV) en de algemene reserve (AR). De waarde van de beleggingen ten opzichte van de VPV levert grosso modo de dekkingsgraad op. In het verleden steeg de VPV min of meer alleen met actuariële oprenting door gebruik te maken van een vaste rekenrente. Met de invoering van de marktwaardegedachte voor de verplichtingen kan de VPV jaarlijks sterke uitslagen vertonen. Hoe hoger de rentegevoeligheid (duration), des te harder zal de VPV dalen bij een rentestijging en vice versa. Een gemiddeld pensioenfonds heeft een duration van 12 tot 15. De kapitaalmarktbewegingen gedurende 2005 en 2006 zouden de verplichtingen dus met 10 tot 12% hebben laten stuiteren.

vba


De actief zijde van de balans bevat doorgaans 35 tot 50% vastrentende waarden met normaliter een duration van 5 à 6. Van aandelen, vastgoed en andere beleggingscategorieën valt de rentegevoeligheid niet eenduidig vast te stellen, zodat die buiten beschouwing blijven. Stel de rente daalt over de hele linie (curve) met 1%, dan zouden de verplichtingen bij een fonds met een duration van 14 met dit percentage stijgen, terwijl de bezittingen die voor 45% uit obligaties met een duration van 5 bestaan ceteris paribus 0,45•5 = 2,25% toenemen. Niet voor niets rekent de toezichthouder, DNB, het (nominale) mismatch risico pensioenfondsen zwaar aan en komt dit in veelvoud tot uitdrukking in de buffereisen. In feite maakt de marktwaarde waardering van de VPV een risico manifest dat altijd al bestond, echter tot dat moment verscholen bleef dankzij de onevenwichtige waardering van bezittingen en verplichtingen. Helaas voor de hele Nederlandse pensioenfondssector komt de omschakeling van vaste rekenrente naar marktwaarde op een moment dat de kapitaalmarktrente historisch gezien weer op een normaal niveau staat in plaats van een relatief hoog peil. Dat had immers de mogelijkheid geboden om een aantrekkelijke rekenrente, dus lage VPV, te fixeren en daarmee ook de algemene reserves en de dekkingsgraad een eenmalige impuls te geven. Met die extra ruimte had een deel van de vergrijzingsproblematiek kunnen worden opgevangen. Opvallend veel pensioenfondsen worstelen momenteel met de duration problematiek. We zien fondsen die bewust het grote risico nemen in de verwachting dat de rente wel verder zal stijgen. Anderen dekken geheel of gedeeltelijk het risico af. De performance cijfers over 2006 zullen wat dat betreft boekdelen spreken, hetgeen overigens pleit voor een vergelijking op gelijkwaardige basis. In feite gedragen fondsen die het verschil in rentegevoeligheid tussen bezittingen en verplichtingen niet indekken zich als gokkers en speculanten. Als een fonds 100% van zijn geld belegt in één risicovolle beleggingscategorie, bijvoorbeeld aandelen opkomende markten, onder het argument dat het management hier de hoogste opbrengst verwacht, vindt eenieder dat een toonbeeld van roekeloos gedrag. Hetzelfde fonds dat hoopt op een rentestijging, achten we als prudente schatkistbewaarder

bezig. Het risico dat dit fonds neemt, is misschien wel groter dan in eerstgenoemde voorbeeld. Afgezien van de verwachting dat de rente verder zal stijgen, lijkt een belangrijke drijfveer om de duration niet in te dekken, dat dit mogelijk gepaard zal gaan met een substantieel lagere beleggingsopbrengst. Bij een dekkingsgraad op marktwaarde van 130% zit immers 77% van de beleggingen vast in obligaties die anno 2007 na kosten niet veel meer dan 4% opleveren. En bovendien is dat rendement actuarieel ook nog vereist. Met de resterende 23% moet het fonds enerzijds de indexatie zien te realiseren en anderzijds ook nog de sponsor plezieren met een aanvaardbare premie. Voor een deel valt in dit spanningsveld te voorzien door gebruik te maken van derivaten in plaats van fysieke beleggingen in obligaties, zogeheten duration mandjes en andere prijzige verlokkingen uit de vermogensbeheerderswereld. Hoewel cashflow matching alle risico’s volledig dicht, legt deze methode een groot beslag op het vermogen. Met een combinatie van obligaties en overlays, zoals renteswaps valt al het grootste rentegevoeligheidsgat te stoppen. Een meer geavanceerde strategie berust op swaptions in plaats van swaps. Deze opties op renteswaps beschermen in hoge mate bij een rentedaling, maar zorgen voor een stijging van de algemene reserve bij een oplopende rente. Het verlies op deze swaptions zal in dat scenario namelijk achterblijven bij de waardedaling van de VPV. Ter illustratie, De Eendragt zag in 2006 dankzij de rentestijging haar voorzieningen met ruim ¤ 64 miljoen verminderen, terwijl de swaptions portefeuille met slechts ¤ 12 miljoen terugliep. Het verschil kwam ten goede aan de algemene reserve.

Splits de beleggingsportefeuille Merkwaardig genoeg benaderen pensioenfondsen hun passiefzijde wel als VPV plus AR, maar zien zij aan de actiefzijde van de balans één grote pot beleggingsgeld staan. Ze meten daarvan het rendement en soms het risico, alsof het één geïntegreerd geheel betreft. Pensioenfondsen, maakt u los van die gedachte en sta eens open voor de volgende suggestie. Splits de beleggingen in twee delen: een bedrag nodig voor de verplichtingen en een vrij beschikbaar gedeelte. En belangrijker, neem in het beklemde gedeelte geen enkel risico, maar zorg dat dit continu meebeweegt met de VPV (met een extra buffer van 5%). Risico hoort alleen thuis in het vrije deel.

25

vba


Het beklemde vermogen heeft een identieke duration als de verplichtingen en zal dus volledig met de VPV meebewegen, ongeacht de ontwikkeling van de rentestand. Op het moment dat de splitsing tot stand komt, bevriest dat uiteraard wel de beginwaarde van de verplichtingen, maar, zoals we later zullen zien, niet de algemene reserve, dus de dekkingsgraad. Gezien het niveau van de kapitaalmarktrente per primo 2007 kunnen veel pensioenfondsen nog een kleine “dekkingswaardewinst” maken op hun VPV ten opzichte van de 4% of iets lagere rekenrente van begin 2006. Het overige, niet beklemde bedrag, staat ter beschikking om risico mee te nemen, dus geld te verdienen. Door deze middelen als risicobudget te beschouwen, ontstaat bovendien de mogelijkheid om het rendement uit additionele bronnen op beheerste wijze te vergroten. Grafisch ziet de nieuwe middelenverdeling er dus als volgt uit.

risico = extra rendement

volledig matching rentegevoeligheid geen beleggingsrisico geen extra rendement

Beleggen met het risicobudget Het vrij beschikbare vermogen staat ter beschikking om rendement mee te generen dat tegemoet moet komen aan de doelstellingen van het pensioenfonds, zoals indexatie, premiereductie en een hogere dekkingsgraad. Alvorens dit geld te beleggen, dient eerst het risicobudget te worden bepaald en ingevuld. Dat laatste gebeurt niet alleen met de beleggingen in het vrije stuk, maar eventueel ook met risico’s in het VPV deel. Denk daarbij aan bijvoorbeeld het risico van derivaten om de duration in de VPV af te dekken, maar ook aan andere mogelijkheden die later in dit artikel aan bod komen. Voorop staat dat alle risico’s in de hele beleggingsportefeuille in dit deel thuis horen en geen enkel risico in het onderste segment. Ieder pensioenfonds dient zelf ex ante te bepalen

26

welk risico nog aanvaardbaar is. Denk daarbij aan een percentage dat in enig jaar met 95% of 99% zekerheid niet mag worden overschreden. Vervolgens valt niet te ontkomen aan het maken van ramingen voor het rendement, de standaarddeviatie en de correlatie met andere beleggingen van iedere afzonderlijke beleggingscategorie. Het verleden biedt hier maar beperkt houvast. Bij ALM studies gebruikt men veelal een periode van 25 jaar. De representativiteit daarvan valt helaas te betwijfelen voor de toekomst. Gezien de dalende trend in de volatiliteit en de toenemende verwevenheid van markten, dus hogere correlaties van de rendementen, achten wij een historische periode van zes tot tien jaar daarvoor meer geschikt. Het ramen van toekomstige rendementen blijft giswerk, maar is in feite ondergeschikt aan de risicofactoren. Neem de totale opbrengst ook vooral na kosten. In veel gevallen maken hoge beheervergoedingen een belegging een stuk minder aantrekkelijk dan in eerste instantie voorgespiegeld of verwacht. Vooral correlaties hebben een zwaarwegende invloed op het portefeuillerisico. Hoe dichter bij nul, des te beter, luidt hier het motto. Een portefeuille bestaande uit vier even grote beleggingen met ieder een risico van 20% en een onderlinge correlatie van 25% heeft een standaarddeviatie van 13,2%. Beschouw hoogcorrelerende portefeuille bestanddelen dus als blokken waartussen juist een lage samenhang moet bestaan. Het loslaten van traditionele verdelingen blijkt daarbij in de praktijk op veel psychologische weerstand te stuiten. We lijken allemaal verslaafd aan dure aandelen, die nu juist een hoog risico en onderling ook nog hoge correlaties kennen. Helaas bieden veel alternatieve beleggingen, zoals hedge funds, private equity en beursgenoteerd vastgoed in de praktijk geen verbetering, omdat deze categorieën, zeker in tijden van crises, naar een hoge correlatie met aandelen tenderen. Niet-beursgenoteerd vastgoed, risicovolle obligaties en grondstoffen vormen in dat opzicht betere spreiders. Wie werkelijk op zoek gaat naar laagcorrelerende producten, komt al snel tot de ontdekking dat vooral speciale derivaten zich daarvoor lenen. Gelukkig komen dit soort alternatieven in toenemende mate beschikbaar. Maar ook hier geldt, dat er schrikbarend weinig koren onder het rijkelijk aanwezige kaf staat en dat deze producten weer hun eigen specifieke risico’s kennen.

vba


‘Portable everything’ De charmes van de gesplitste portefeuille gaan helaas ten dele verloren onder de omvang van het risicoloze deel ten opzichte van het vrij belegbare. Om bij het eerder gebruikte rekenvoorbeeld te blijven, bij een dekkingsgraad van 130% op marktwaarde, verhoudt de VPV zich tot de algemene reserve als 100 staat tot 30, of feitelijk als 105 tot 25. Minder dan 20% van het totaal behoort dus tot het vrije vermogen. Wie met dit percentage gemiddeld 8% netto rendement behaalt, realiseert dus op totaal niveau een extra opbrengst van 1,54% (2% op 130). De bulk van het geld zit vast in het beklemde vermogen en levert daar doorgaans vooral kosten op. Deze constatering berust ten dele op een traditionele benadering van rendement en risico. Met het beklemde gedeelte kan namelijk wel degelijk een extra opbrengst worden verwezenlijkt, zolang deze en het bijbehorende risico maar in het andere budget vallen. Wij noemen dat portable risk, want het risico staat geheel los van de in het vrije gedeelte aanwezige beleggingen en valt naar hartenlust te verschuiven naar een ander risicobudget. Maak bij voorkeur gebruik van portable alpha. Dit is kort gezegd een rendement dat wordt behaald met beleggingen die zich onafhankelijk gedragen van een onderliggende index. Zo benut De Eendragt een aanzienlijk stuk van haar vastrentende portefeuille in het VPV deel om portable alpha mee te genereren. Overigens gebeurt dat in een geïntegreerd mandaat van fysieke beleggingen, indexfutures en andere derivaten. Door de hefboomwerking naar het vrij belegbare gedeelte werken rendement, maar uiteraard ook risico daar flink door. Althans, theoretisch, want de correlatie met de rest van de daar aanwezige beleggingen ligt opmerkelijk laag. Juist dat maakt portable alpha zo aantrekkelijk: het is een fantastische manier om het risico te verlagen bij een bepaald verwacht rendement, of omgekeerd de opbrengst te verhogen bij een ongewijzigd risico. In het geval van De Eendragt stijgt het op het vrij vermogen behaalde rendement met ruim 1%, terwijl de portefeuille standaarddeviatie met minder dan 0,6% toeneemt. Een soortgelijke verhouding komt niet alleen uit korte termijn berekeningen, maar ook uit de ALM modellen met een horizon van 25 jaar. Een bedrag van ¤ 100 geeft over 25 jaar bij 7,5 of 8,5% rendement een eindwaarde van respectievelijk ¤ 610 en ¤ 769 (een verschil van 26%). In ALM context vergroot dat

bovendien substantieel de kans op indexatie en premiereductie.

Splitsing actieven en niet-actieven De Eendragt onderscheidt zich sinds 1982 al van andere pensioenfondsen door de actieven in een ander depot te houden dan de niet-actieven. In het geval van De Eendragt ging het zelfs om 16 actieven en 1 groot niet-actieven compartiment. Wie met pensioen gaat, in de WAO terecht komt of tot de gewezen deelnemers gaat behoren, stapt automatisch over van het depot van de sponsor naar het algemene niet-actieven compartiment en komt daarmee voor rekening en risico van het fonds zelf. Ook in de hoedanigheid van verzekeraar blijft deze splitsing bestaan. Deze aanpak heeft verschillende voordelen. In de eerste plaats draagt het bij aan een oplossing voor het dilemma van de intergenerationele solidariteit. De actieve deelnemers betalen immers geen premie meer voor de niet-actieven. Als voorts het beleggingsbeleid wordt gesplitst hebben beide groepen naast hun eigen rendement-risico criteria ook hun eigen indexatie en eventueel daarmee samenhangende buffereisen. Voor de IFRS berekening vallen de niet-actieven – doorgaans het leeuwendeel van de deelnemers – buiten de cijfers. De onderneming draagt deze staart die de hond doet kwispelen niet langer mee. Wel moeten van de accountant voor deze constructie ondoordringbare muren tussen beide groepen staan. De splitsing van actieven en niet-actieven verdient meer aandacht dan deze nu krijgt. Pensioenfondsen en hun sponsors zouden er goed aan doen minder te kijken naar de “hoe veeg ik mijn eigen straatje schoon” DC regeling van de buurman en zelf meer creativiteit aan de dag te leggen om in te spelen op de eigen situatie.

Resultaten in ALM context Uiteraard zullen de uitkomsten van het hier gepresenteerde beleid van geval tot geval sterk verschillen. Pensioenfondsen hebben immers uiteenlopende dekkingsgraden, een andere samenstelling van de beleggingen, zien zich beperkt in de mogelijkheden om in derivaten te handelen en maken ook nog gebruik van diverse vermogensbeheerders. Daarnaast hebben veel fondsen al een keuze gemaakt voor de afdekking van de duration. Niet iedere strategie leent zich voor portable risk, sowieso een schaars product.

27

vba


Toch willen wij u niet onthouden welke invloed de beleidskeuzes hebben op de uitkomsten van een door ORTEC recent voor De Eendragt gemaakte ALM studie. Hierbij dient opgemerkt dat De Eendragt beschikt over een ruime dekkingsgraad en naast een separate algemene reserve voor zowel de actieven als de niet-actieven ook nog zijn volledige vrije eigen vermogen inzet ten gunste van de deelnemers en de aangesloten ondernemingen. Daarnaast heeft de pensioenverzekeraar haar hele verzekeringsverplichting afgedekt met obligaties, aangevuld met een duration overlay in de vorm van swaptions. Circa tweederde van de obligatieportefeuille maakt deel uit van een product dat bestaat uit een combinatie van vastrentende waarden en portable alpha. Uiteraard vallen de opbrengst en het risico daarvan in het vrije gedeelte. In dit geval betreft dat ruim 30% van het totale vrije vermogen. De middelenverdeling van laatstgenoemde stuk ziet er ook wat ongebruikelijk uit. Bij de niet-actieven zit 30% in een gediversifieerde aandelenportefeuille, 60% in niet-beursgenoteerd vastgoed en de rest in hoogrentende obligaties. De actieven hebben een zo mogelijk nog ongebruikelijkere mix. Hier worden de genoemde beleggingscategorieën aangevuld met een forse portie synthetisch zero correlation fund. Een combinatie van deposito’s en een mandje aan indexfutures zonder enige correlatie met de rest van de beleggingen zorgt voor een

rendement van naar verwachting meer dan 10% per jaar bij een standaarddeviatie van ruim 8%. De uitkomsten van de ALM studie houden overigens met de laatstgenoemde toevoeging nog geen rekening. In de eerste plaats laten we het effect zien van de portable alpha op de uitkomsten over langere termijn (25 jaar), uitgaande van conservatieve ORTEC aannames ten aanzien van rendement, risico en onderlinge correlaties. Het rendement en de standaarddeviatie van de nietactieven ligt een fractie hoger door enerzijds de gebruikte aannames en anderzijds het hogere percentage portable alpha in samenhang met de veel grotere verplichtingen (in geld en als percentage) dan bij de actieven. Op korte termijn ziet dezelfde grafiek met een wat minder sombere kijk op de risico’s, hogere rendementsverwachtingen voor vastgoed en een wat aangepaste covariantiematrix er als volgt uit. ORTEC heeft voor De Eendragt berekend welke gevolgen de gekozen strategie op termijn van 5 jaar en 25 jaar heeft voor een aantal belangrijke variabelen. De duration afdekking van de verplichtingen met in dit geval een opslag van 5,9% zorgt er voor dat de dekkingsgraad van de verplichtingen op marktwaarde (theoretisch) nooit kan dalen tot onder het vereiste, en tevens afgedekte minimum. De bezittingen

Figuur 2: gevolgen van de toevoeging van portable alpha op een 25 jaar horizon rendement 9.0

8.5

8.0 actieven niet- actieven 7.5

7.0

6.5

6.0 8.0

8.5

9.0

9.5

10.0 risico

Bron: ORTEC

28

10.5

11.0

11.5

12.0

vba


Figuur 3: gevolgen van de toevoeging van portable alpha over een drie jaar horizon 10.0

rendement

9.5 niet- actieven

actieven

9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 6.0

6.5

7.0

7.5

8.0 risico

8.5

9.0

9.5

10.0

Bron: De Eendragt Pensioen N.V.

zullen immers altijd precies in de pas hiermee blijven lopen. Verder zien we dat de gemiddelde dekkingsgraad over 25 jaar door toevoeging van portable alpha stijgt van 136,6 naar 142,7%. Vooral bij de actieven neemt deze aanzienlijk toe. De Eendragt heeft in de afgelopen 25 jaar onverkort haar 100% indexatie-ambitie voor de niet-actieven weten waar te maken. Het moge niet verbazen dat dit principe ook in de toekomst hoge prioriteit heeft en het beleggingsbeleid daarop aansluit. Met de ingezette strategie lijkt dat ook mogelijk. Binnen een 95% betrouwbaarheidsinterval kan tenminste 94% van de indexatie-ambitie worden gerealiseerd ten opzichte van circa 90% zonder portable alpha. Daarbij moet opgemerkt dat De Eendragt de toekomstige inflatierisico’s met inflation linked swaps heeft afgedekt en daardoor voor de komende 30 jaar een redelijke schatting kan maken van de feitelijk reeds ingekochte indexatiekosten (circa 2,2%). De aangesloten ondernemingen streven alle een uitstekend pensioen voor hun medewerkers na, maar dan natuurlijk wel tegen een zo laag mogelijke prijs. Ook dat komt met gebruik van de gehanteerde beleggingsstrategie dichterbij. De eerste jaren daalt de kostendekkende premie gemiddeld met 40%, terwijl op lange termijn het voordeel nog altijd ruim 22% bedraagt. De afname houdt verband met de

gekozen streefdekkingsgraad die lager ligt dan het gemiddelde begin 2007.

Samenvatting en conclusies In dit artikel wordt aan pensioenfondsen een aantal aanbevelingen gedaan ter zake hun beleggingsbeleid die bijdragen aan een substantiële vermindering van de risico’s onder behoud van rendement. • splitsen van de beleggingen overeenkomstig de verplichtingen en de algemene reserve • het elimineren van alle risico’s in het gedeelte dat overeenkomt met de verplichtingen • het nemen van risico in het vrije stuk van de beleggingsportefeuille • het gebruik van een zorgvuldig samengesteld en toegewezen risicobudget • het gebruik van portable alpha en portable risk om te kunnen profiteren van de hefboommogelijkheden van het risicovrije deel. Ieder pensioenfonds heeft zijn eigen prioriteiten en doelstellingen die om een passend antwoord vragen. De hier gepresenteerde strategieën pretenderen geenszins de wijsheid in pacht te hebben. Wel bevatten ze bruikbare ideeën die afwijken van het gangbare. En ook hier geldt het principe van de portable everything.

29

vba


Het grote belang van tactische asset allocatie In een studie van Brinson cs. uit 1986 bleek dat 93% van de variabiliteit van de kwartaalrendementen van 91 grote beleggers wordt bepaald door de gekozen asset allocatie, dus de keuze hoeveel in obligaties, aandelen en andere assetcategorieën wordt belegd. Stockpicking zou maar enkele procenten aan het rendement bijdragen. Het onderzoek van Brinson cs. maakte – het zal niet verbazen – veel reacties en tegenonderzoeken los, waarna vele beleggers uiteindelijk in verwarring achterbleven. Tijd voor een overzicht, aangevuld met eigen onderzoek. Brinson, Hood en Beehower (Financial Analysts Journal 1986, 1991) toonden aan dat asset allocatie een dominante rol speelt bij de bepaling van de performance van een beleggingsportefeuille. Stockpicking zou minder dan 10% aan het resultaat toevoegen. Een vermogensbeheerder als Vanguard, de grootste in de wereld, met meer dan duizend miljard onder beheer, heeft in zekere zin min of meer zijn gehele business model opgehangen aan de vermeende conclusies van onderzoeken als Brinson cs. Kies de asset allocatie en de benchmarks die daarbij horen en volg die benchmarks vervolgens met behulp van goedkope passieve beleggings- of indexfondsen. Het kopen van dure, actief beheerde fondsen zou geen

Erik L. Van Dijk en Harry Geels1

30

zin hebben, omdat de eventuele outperformance of alpha die zij zouden boeken (als ze die al kunnen boeken door de hogere kosten), toch in het niet valt bij de allesbepalende initiële asset allocatie. Maar zo eenvoudig is het natuurlijk niet. Ten eerste is het onderzoek van Brinson cs., onder andere door partijen als Vanguard, al dan niet bewust, op de voor hun commercieel gunstige wijze geïnterpreteerd. Brinson cs. constateerden met hun onderzoek niets anders dan dat de ontwikkeling van de individuele assetcategorieën waarin wordt belegd op kwartaalbasis (voor 91%) de ontwikkeling van het rendement van de totale portefeuille bepaalt. Je zou bijna zeg-

vba


gen dat dit gelijk staat aan ‘stating the obvious’. Het onderzoek zegt niets over hoe de ene belegger uiteindelijk meer of minder rendement kan (of had kunnen) boeken door enerzijds van te voren de juiste asset allocatie te vinden en anderzijds door tussentijds de allocatie aan de veranderende omstandigheden aan te passen. Ibbotson en Kaplan (FAJ, 2000) hebben aangetoond dat Brinson cs. weliswaar gelijk hebben met hun bewering dat meer dan 90% van de resultaatsfluctuaties in een kwartaal worden bepaald door de asset allocatie, maar dat eveneens 40% van de resultaatsfluctuaties tussen de verschillende fondsen/portefeuilles kan worden afgeleid door verschillen in de asset allocatie en dat de resterende 60% van de variatie in de resultaten afkomstig is van factoren als de timing van de bewegingen tussen de assetcategorieën, stijlbeleggen binnen assetcategorieën (bijvoorbeeld wanneer in waarde- en wanneer in groeiaandelen), stockpicking en kosten. Vervolgens is er nog een tweede reden waarom we moeite hebben met de allesbepalende stelling dat men alleen maar passief hoeft te beleggen in de index. Is het, als we er goed over nadenken, namelijk niet merkwaardig dat de samenstellers van een index, zijnde doorgaans uitgevers of beurzen, eigenlijk bepalen in welke fondsen of instrumenten wordt belegd? Alsof de samenstellers van de index, en dat zijn dus geen beleggers, weten wat goed is voor de belegger. We weten allemaal dat veel indices de neiging hebben tot ‘survivorship bias’: in een index worden na verloop van tijd de populaire of goed presterende aandelen opgenomen, maar dat zegt geenzins iets over de toekomst en de resultaten die een belegger zelf nodig heeft. Daarnaast impliceert indexbeleggen feitelijk dat de markt niet verslagen kan worden, althans niet zodanig dat dit opweegt tegen de kosten. We willen hier verder niet op ingaan gezien het onderwerp van dit artikel, maar willen volstaan met de opmerking dat er tegenwoordig ook grote hoeveelheden studies verschijnen waarin markt efficiency niet meer als 100% zekerheid wordt geaccepteerd. Het voorbeeld van een asset allocatiemodel dat we later in dit artikel bespreken lijkt eveneens aan te tonen dat het mogelijk is een gedeelte van het rendement te verklaren uit een model dat niet volledig op efficiency gebaseerd is.

Soorten asset allocatie De verwarring over asset allocatie, vooral na het onderzoek van Brinson cs. ligt hem in het feit dat er

meerdere vormen van asset allocatie zijn. Laten we ze even op een rijtje zetten: 1 Strategische asset allocatie. De hoogste of overkoepelende vorm van asset allocatie is de strategische asset allocatie (SAA). Kleine beleggers voeren die doorgaans niet uit, maar instituten bepalen eens in de zoveel jaar aan de hand van een (ALM2-)studie naar de verplichtingen die ze in de toekomst moeten voldoen uit de opbrengsten van de beleggingen en hun risicopreferentie en andere randvoorwaarden wat hun SAA is, bijvoorbeeld 40% in obligaties, 40% in aandelen, 5% in vastgoed en 15% in alternatieve beleggingen. Op dit niveau staat met name ook de link tussen beleggingen en verplichtingen – de kern van zogenaamde ALM (asset liability management) studies – centraal. 2 Tactische asset allocatie. Door veranderende koersen op de beurzen gaan de allocaties in de verschillende assetcategorieën vanzelf wijzigen. De tactische allocatie kan, afhankelijk van de actuele ontwikkelingen op de beurzen, een indicatie bieden of en in hoeverre een bepaalde assetcategorie al dan niet tijdelijk mag afwijken van de oorspronkelijk gekozen strategische allocatie. 3 Stijlallocatie en/of sectorrotatie. Binnen een bepaalde assetcategorie kan men dan daarna bijvoorbeeld een keuze maken om tijdelijk meer of minder binnen een bepaalde subcategorie te doen. Bij aandelen zou men er bijvoorbeeld tijdelijk voor kiezen om meer of minder in grote of kleine danwel waarde- of groei-aandelen te beleggen. Bij obligaties heeft men bijvoorbeeld de keuze tussen langlopende obligaties of obligaties met kortere looptijden. Tot slot is er natuurlijk nog een vierde dimensie van beleggen en dat is het uiteindelijke stockpicking zelf. Hoe belangrijk zijn nu de individuele vormen van asset allocatie voor het uiteindelijke rendement van de portefeuille? Gebaseerd op de onderzoeken van Ibbotson en Kaplan en N. Amenc en L. Martelinni van Edhec-Risk3 zou een verdeling zoals afgebeeld in Figuur 1 afgeleid kunnen worden. De tactische allocatie bepaalt dan voor 45,5% het totaalresultaat. Daarna is de strategische allocatie het belangrijkst 40%. Stockpicking kan een bijdrage leveren van ruim 10%. In feite bepaalt de asset allocatie dus inderdaad heel veel van het rendement en blijft stockpicking

31

vba


worden afgeleid. De enige tactische beslissing is hier dus de vraag wanneer en/of hoeveel te herbalanceren. 2 Guided allocation: het maandelijks of op kwartaalbasis tactisch bijsturen van de portefeuille waarbij binnen een van te voren afgesproken bandbreedte van de strategische allocatie en de daaruit afgeleide benchmarks mag worden afgeweken. 3 Free allocation: het min of meer zonder enige belemmering van strategische allocatie uitvoeren van de (tactische) asset allocatie, ofwel het op basis van een bepaalde visie min of meer vrij bepalen hoeveel en in welke assetcategorieën wordt belegd.

relatief onbelangrijk. Het voordeel van deze uiteenrafeling van resultaatsbepalers (ten opzichte van het onderzoek van Brinson cs.) is dat we nu meer grip hebben op het totaalbegrip asset allocatie, waarna hopelijk de verwarring die ontstond na het onderzoek van Brinson cs. wordt weggenomen. Overigens blijft stockpicking met een belang van zo’n 11% in onze ogen nog steeds belangrijk. Dit verwaarlozen kan dus al snel enkele procenten rendement kosten, hetgeen, als dit jaren aanhoudt, natuurlijk op de lange termijn grote negatieve implicaties heeft voor het rendement van de portefeuille. We veronderstellen dat die 11% een gemiddeld percentage is. Als beleggers echter in staat zijn de goede stockpicks te doen, dan wel de goede fondsmanagers te selecteren, dan kunnen zij meer waarde toevoegen aan de portefeuille. Hetzelfde geldt voor beleggers die verstandig met de kosten overweg gaan, bijvoorbeeld door goed te onderhandelen met brokers en asset managers.

Laten we vooropstellen dat alle hier boven geschetste methoden – mits uitgevoerd binnen een gestructureerd kader (en in de gevallen 2 en 3 op basis van een systeem met in ieder geval enige mate van bewezen significantie) beter zijn dan de zogenaamde ‘vrije drift’ van de portefeuille. Uit verschillende onderzoeken komt naar voren dat regelmatige ‘rebalancing’ beter is dan de ontwikkeling van de assetcategorieen volledig vrij op z’n beloop te laten. We verwijzen hier naar bijvoorbeeld de onderzoeken van Arnott en Plaxco (JPM, 2002) en Buetow, Sellers, Trotter, Hunt en Whipple (JPM, 2002). Buetow cs. zijn stellig in hun conclusie dat zeer regelmatige rebalancing leidt tot betere risicogecorrigeerde resultaten. De conclusie van Arnott en Plaxco kan als volgt wordt samenge-

Vormen van tactische asset allocatie Tactische asset allocatie (TAA) speelt dus een belangrijke rol in het beleggingsproces. Feitelijk zijn er globaal drie methoden om tactische asset allocatie uit te voeren: 1 Pure rebalancing: het tamelijk ‘visieloos’, periodiek (bijvoorbeeld eens per kwartaal of jaar) bijsturen van de portefeuille, terug naar de strategische gewichten die uit de ALM-studie en/of afgesproken strategische asset allocatie kan

Figuur 1: Percentage van rendementsvariatie tussen fondsen 3,5% 40,0% 45,5%

Strategic asset allocation

Stock picking

Tactical asset allocation

Fees

Bron: Ibbotson/Kaplan (2000); Edhec-Risk Asset Management Research (2001)

32

vba


Figuur 2: De ‘risk gap’

Alpha At Risk

Current Practice

BETTER structure for increased risk-adjusted returns:

ALM/ SAA

ALM/ SAA Risk Control Gap

Structured TAA

???

Fixed Income

Equities

Fixed Income

Other

Equities

Other

Veel grote beleggers herbalanceren niet regelmatig of doen dat ad-hoc. Hierdoor lopen ze alpha mis en vergroten ze het risico.

vat: ‘Ons onderzoek toont aan dat de strategie van rebalancing niet altijd betere absolute rendementen genereert in vergelijking tot een drifting strategie, maar een rebalancing strategie domineert wel altijd als we uitgaan van risicogecorrigeerde rendementen. De superioriteit van de strategie is vooral op de lange termijn significant. Rebalancing vermindert het risico van de portefeuille en geneneert gedurende de meeste tijd alpha voor de portefeuille.’ Zie ook Figuur 2 waarin een en ander wordt gevisualiseerd. Zowel in Arnott en Plaxco (2002) alsook in Buetow, Sellers, Trotter, Hunt en Whipple (2002) worden verschillende methoden van herallocatie getest. Zo werden kalender- (op vaste tijden), interval- (als de koers buiten een bandbreedte komt) en tactische rebalancing onderzocht. Uit het onderzoek van Arnott en Plaxco bleek dat over de periode 1980-2000 tactische allocatie het beter deed dan op kwartaalbasis te herbalanceren. Ook logisch redenerend moet men met een goede tactische allocatie tot betere uitkomsten komen. Nieuwe marktomstandigheden kunnen het namelijk noodzakelijk maken dat al dan niet tijdelijk van de strategische verdeling moet worden afgeweken. Denk aan Japan eind jaren tachtig. Veel grote beleggers zaten, mede op basis van hun strategische gewichten afgeleid uit bijvoorbeeld de ALM-studie, toen onder invloed van de sterk gestegen koersen in de lange Japanse groeiperiode daarvoor, met relatief grote allocaties in Japanse aandelen. Zeker vanuit

tactisch oogpunt ontstonden in het begin van de jaren negentig indicaties dat dit belang moest worden afgebouwd. Is methode 3 – de vrije (tactische) asset allocatie – dan een optie? Voor particuliere beleggers waarschijnlijk wel. Maar voor institutionele beleggers veel minder als gevolg van de zeer directe link die bestaat tussen de beleggings- en verplichtingenzijde van de balans. Een pensioenfonds moet ook kijken naar zijn ‘liability’-structuur. Als het met name verplichtingen heeft in de ver weg gelegen toekomst dan zouden volatielere assetklassen gebruikt kunnen worden, dan wel assetklassen met een langere duration. Heeft een pensioenfonds veel verplichtingen op de korte termijn, dan moet de portefeuille zeker op korte termijn een groter percentage assets bevatten die min of meer ‘absolute’ returns genereren of althans assets, die op korte termijn niet een grote kans lopen door fluctuaties even tijdelijk minder goed te renderen (danwel assets met een kortere duration). Kortom, er moet afhankelijk van de verplichtingenstructuur een strategische allocatie worden opgezet die het beste past bij de toekomstige verplichtingen. Daar kan men dan tactisch binnen een bepaalde bandbreedte van afwijken om meer rendement te boeken. De omvang van deze bandbreedte zelf is daarbij weer een functie van de speelruimte die de belegger heeft en van de kwaliteit van zijn tactische allocatiesysteem. Hoe groter het surplus van de waarde van de bezittingen ten opzichte van de waarde van de

33

vba


verplichtingen, des te groter kan ze zijn. En hoe beter (qua voorspelkracht en track record) het tactische asset allocatiesysteem, des te groter de bandbreedte. Omdat tactische asset allocatie per definitie gaat om een relatief gering aantal ‘bets’ (het aantal beleggingsmogelijkheden is beperkt) met in veel gevallen onderliggende databanken met een historie die niet veel verder gaat dan zo’n 40 jaar maandgegevens voor de ontwikkelde markten en circa 20 (maximaal) voor emerging markets, moet vooral niet te snel worden geconcludeerd dat de bandbreedte wel heel groot mag zijn ‘vanwege getoonde voorspelkracht’. De eerstgenoemde bandbreedte-bepaler (omvang van het surplus) lijkt dus dominant te zijn.

De opzet van een TAA-model Nu zo langzamerhand het belang en de verschillende manieren van tactische asset allocatie duidelijk zijn geworden wordt het tijd concreter stil te staan bij hoe zo’n model er dan uit kan zien. Wij gaan hierbij uit van een puur kwantitatieve benadering, en wel vanwege een aantal redenen: • TAA bevat vele facetten (risicopreferenties en allocatievraagstukken tussen vaak vele assetcategorieën, maar ook tussen subcategorieën en landen); vanwege de mate van complexiteit en de noodzaak van structurering (immers: de geringe hoeveelheid beschikbare ‘bets’ maakt dit een absolute must) lijkt kwantitatieve incorporatie van factoren additionele veiligheid op te leveren (uiteraard op voorwaarde dat het systeem voldoende vaak geupdate wordt, want markten veranderen). • Kwantitatieve analyse heeft als voordeel dat het meetbaar is; we kunnen de voorspelkracht van de modellen uitrekenen en we kunnen ieder moment teruggaan waarom we bepaalde beslissingen hebben genomen en of dit achteraf terecht was. Dit bevordert ‘dynamic learning’. Het is belangrijk van te voren te bepalen hoeveel het tactische model mag afwijken van de strategische allocatie. De grootte van deze afwijking hangt ons inziens van drie zaken af: 1 de risicopreferentie van het pensioenfonds, ook wel ‘λ’ genoemd4; 2 de voorspelkracht van het model dat gebruikt wordt voor het voorspellen van een bepaalde assetklasse;

34

3. de beweeglijkheid van de assetklasse, want dat bepaalt in hoge mate hoe ‘kostbaar’ een fout of tegenvaller is. In formulevorm zouden we dat als volgt kunnen opschrijven: Δi(TAA-ALM) = f (λ; R2TAAi; σ2(Ri)) Ofwel de afwijking tussen het strategische en tactische gewicht van assetcategorie ‘i’ is een functie van de risicopreferentie (λ), verklaringskracht (R2 TAAi) van het TAA-model voor assetklasse ‘i’ en de beweeglijkheid, ofwel de variantie (σ(Ri)) van de rendementen in assetklasse ‘i’. Hoe groter de voorspelkracht van een model is, des te groter in principe de afwijking van de strategische allocatie mag zijn. Weten we geen goed model te construeren, dan zouden we feitelijk moeten concluderen dat we het niet zo goed weten met betrekking tot die (sub)assetklasse en dat we dus dicht op het strategische gewicht moeten blijven (= lagere of geen bandbreedte toestaan). Weten we het wel (heel) goed, dan mag de afwijking groter zijn. Op deze manier wordt indirect ook aan risicobeheersing gedaan. Immers we nemen alleen grotere ‘bets’ als we daar ‘zekerder’ van zijn. Daarnaast speelt ook de beweeglijkheid een rol. Een assetklasse die beweeglijker is moet eigenlijk bij een bepaalde mate van voorspelkracht een ruimere bandbreedte rond de strategische allocatie hebben dan een minder beweeglijke (met vergelijkbare voorspelkracht), omdat anders teveel moet worden gehandeld. Dat laatste leidt dan tot onnodige transactiekosten. Voor alle duidelijkheid gaat het om een procentuele band uitgedrukt in een percentage (boven en onder de strategische allocatie). Het zou in theorie kunnen dat, als de verklaringskracht van het model, de risicopreferentie van de belegger en de volatiliteit van het model voor een bepaalde assetcategorie of land alledrie erg hoog zijn, de tactische allocatie erg kan gaan afwijken van de strategische. Als je bijvoorbeeld een goed aandelenmodel voor Turkijë hebt ontwikkeld (een van de meest volatiele aandelenmarkten in de wereld), en je bent bovendien een risicozoekende belegger, dan zou je in theorie een grote exposure in Turkse aandelen kunnen opbouwen als het model op een bepaald moment erg positief is. Aan de andere kant moeten we ook ‘nederig’ zijn: zoals onderstaande Tabel laat zien geldt vrijwel altijd dat wat we weten minder is dan wat we niet weten. Zeker ook

vba


bij meer gevaarlijke en volatiele beleggingsmogelijkheden is het daarbij niet verkeerd om een maximale bandbreedte (‘cap’) af te spreken.

Een casestudie van een tactisch (aandelen-) model Als afsluiting willen we een onderdeel van ons eigen Compendeon GTAA-model bespreken teneinde een en ander meer concreet te krijgen. Het Compendeon GTAA-model werkt zowel top-down als bottom-up. Voor de belangrijkste assetcategorieën als aandelen, obligaties, valuta’s en cash hebben we individuele landen- (of regio-)modellen ontwikkeld, zowel voor de korte termijn (maandmodel) als ook de lange termijn (jaarmodel). Naarmate bijvoorbeeld bij aandelen meer landen positief worden (eventueel zowel lang als kort), dan dringt de assetcategorie aandelen bottom-up aan op een grote allocatie in de portefeuille, mits dat natuurlijk hetzelfde tegelijkertijd ook niet gebeurt bij de andere assetcategorieën. Daarnaast hebben we ook een top-down macro-economisch model, maar dit model gaat in zekere zin in competitie met de bottom-up signalen, waarbij bevestiging weer leidt tot extra verklaringskracht en tegengestelde signalen tot een mitigering (neerwaartse bijstelling van de afwijking (absoluut)) tussen TAA en ALM signaal. In de modellen gebruiken we verschillende variabelen: fundamentele (zowel waarderings- als financiële ratio’s), technische variabelen (voornamelijk momentum en overreactie), risico-variabelen (volatility, bèta, duration), monetaire variabelen en overige variabelen (als bijvoorbeeld ‘insider trading’). De bottom-up en top-down modellen kunnen verschillende (groepen) variabelen in zich hebben. Een belangrijke rol van de top-down modellen is ook te garanderen dat in voldoende mate rekening wordt gehouden met internationale correlaties (vergelijk bijvoorbeeld ook het werk van de Franse hoogleraar Bruno Solnik), iets dat niet goed mogelijk is als uitsluitend wordt gewerkt met bottom-up landenmodellen. Ter illustrie is Tabel 1 opgenomen die de uitkomsten van 49 landenmodellen weergeeft (data per eind december 2006), zowel op maandbasis als op jaarbasis. We kijken hierbij naar de multipele correlatiecoëfficient R2 die de verklaringskracht van het model aangeeft en naar de vraag of een bepaalde variabele uiteindelijk een rol in het (bottom-up) regressiemodel heeft gekregen.

Belangrijke variabelen die in de bottom-up aandelenmodellen voor individuele landen zitten zijn: • het 3-, 6-, en 12-maands momentum (een sterk opwaarts momentum zou volgens de theorie moeten duiden op continuering van de opwaartse trend en vice versa); • de 36-maands overreactiecyclus (volgens de wetenschappers DeBondt en Thaler bewegen koersen zich in trends van zo’n drie tot vijf jaar waarna de markt weer tegendraads corrigeert); • het januari-effect (januari is volgens de wetenschap de beste beursmaand van het jaar) • het part-of-the year effect (de maanden mei tot en met oktober zouden weer de mindere maanden zijn); • de volatiliteit van de markt in zijn geheel (hogere volatiliteit zou in principe rendementsverhogend moeten werken); • het dividendrendement van de markt (hoog dividendrendement is volgens de theorie een mooi instapmoment en een laag dividendrendement een mooi uitstapmoment);5 • inter-market flow variabelen, waarbij de invloed van bijvoorbeeld obligatierendementen en valutakoersbewegingen op de aandelenmarktreturns wordt weergegeven. In Tabel 1 analyseren we in welke mate rendementen op aandelen een functie zijn van andere variabelen die betrekking hebben op aandelen. Met andere woorden: we laten de flow-componenten buiten beschouwing. Deze zijn wel meegenomen bij de bepaling van de R2. Als we naar de inhoud van Tabel 1 kijken, dan valt op dat de verklaringskracht van de jaarmodellen over het algemeen licht hoger is dan die van de maandmodellen. Dit is zeker zo wanneer we ons bedenken dat de maanduitkomsten in een aantal gevallen een opwaartse bias vertonen bij landen die nog een relatief korte dataset hebben. Daar kunnen uitschieters in bepaalde maanden tot extremen leiden. Indien we hiervoor zouden corrigeren dan wordt het gat tussen maanden jaarmodel groter. In de uiteindelijke strategie die wij binnen het Compendeon GTAA model voeren, wordt gewerkt met een gemiddelde van het maanden jaarmodel, waarbij tevens risicomodellen in ogenschouw worden genomen, zodat de mogelijke negatieve effecten die uitgaan van de instabiliteit bij sommige emerging market modellen verder worden afgezwakt. De succesvolle performance over de periode

35

vba


1994-heden indiceert dat deze benadering, die voor wat betreft de portefeuilleoptimalisatietechniek voortbouwt op het werk van Markowitz en Van Dijk (2003), goed functioneert.6 Markowitz en Van Dijk (2006) bepleiten daarbij dat met name de integratie van rendement en risico hierbij van groot belang is: juist als het aantal ‘bets’ klein en de gemiddelde ‘bet size’ groot is. Op zich is het natuurlijk niet onlogisch dat het gemiddeld genomen makkelijker is om aan te geven wat er qua richting in de komende 12 maanden gaat gebeuren dan aan te geven hoe de komende maand er uit ziet. Volatiliteiten en daarmee ook de kans op voorspelfouten zijn op de korte termijn relatief groter dan op de langere termijn. Daarnaast is er een groter verschil in R2-niveau’s wanneer we de maandmodellen vergelijken dan wanneer we ons concentreren op de jaarmodellen. In het algemeen kunnen we stellen dat een R2 van 5-10% al krachtig is om in ieder geval een reële kans te hebben alpha toe te voegen. Met name voor de emerging markets heeft ons model in deze vorm een substantiële toegevoegde waarde. Natuurlijk zijn er ook landen waarvoor de verklaringskracht substantieel slechter is. Ten tweede valt op dat ieder land zo zijn eigen variabelen belangrijk lijkt te vinden. Zo komt het bekende januari-effect in lang niet alle landen naar voren (slechts 11 van de 49 maandmodellen). Het part-ofthe-year-effect is als rendementsverklarer in meer landen van belang (23 van de 49 maandmodellen). Het dividendrendement blijkt verreweg de belangrijkste variabele te zijn, vooral bij de verklaring en voorspelling van de jaarrendementen. Bij sommige landen blijkt dit een extreem goede voorspeller te zijn (39 van de 49 jaarmodellen).7 Ook risico – gemeten door volatiliteit – speelt een belangrijke rol. Dit geldt met name voor de jaarmodellen, waar de volatiliteit in 39 van de 49 jaarmodellen opduikt als belangrijke, statistisch-significante variabele. Voor wat betreft de importantie van technische analyse blijkt dat ook het korte (kwartaal-) momentum (MOM3) in het jaarmodel een relatief belangrijke rol vervult. Tot slot zien we ook duidelijk dat de inter-market flow component van substantieel belang is. Spin-off

36

effecten vanuit de obligatie- en valutamarkt naar de aandelenmarkt toe spelen een belangrijke rol. Dit wordt bijvoorbeeld het meest duidelijk in het geval van Israel (maandmodel) en Hongarije (jaarmodel), waar de volledige verklaringskracht wordt gerealiseerd via de inter-market flowcomponent van het bottom-up model. De aandelenmarktvariabelen zijn alle niet significant.

Tot besluit De juiste asset allocatie is de belangrijkste rendementsbepaler van de portefeuille. Asset allocatie bestaat uit verschillende facetten, waarbij met name onderscheid kan worden gemaakt tussen strategische en tactische asset allocatie. Beide zijn ongeveer even belangrijk en bepalen tezamen zo’n 90% van het rendement van de totale portefeuille. De meeste beleggers gebruiken een ad-hoc TAA-benadering waarbij de ‘risk control gap’ wijd open staat. In het licht van ‘pension fund governance’ verwachten we grotere vraag met betrekking tot transparantie van het beleggingsproces. TAA-modellen bestaan er in vele gedaanten, waarbij de ene meer top-down en de andere meer bottom-up werkt, waarbij in onze ogen een bottom-up benadering een belangrijke rol moet spelen. In dit artikel hebben we met een eenvoudig landenmodel, als onderdeel van een totaal TAA-model, laten zien dat we al veel verklarings- en voorspelkracht – en dus potentieel voor alpha – kunnen blootleggen.

vba


Tabel 1: De resultaten van een aantal belangrijke aandelenmarktvariabelen uit de bottom-up landenmodellen binnen de Compendeon GTAA structuur

Argentina Australia Austria Belgium Brazil Canada Chile China Colombia Czech Republic Denmark Egypt Finland France Germany Greece Hong Kong Hungary India Indonesia Ireland Israel Italy Japan Jordan Korea Malaysia Mexico Morocco Netherlands New Zeeland Norway Pakistan Peru Philippines Poland Portugal Russia Singapore South Africa Spain Sweden Switzerland Taiwan Thailand Turkey UK USA Venezuela Total

X X X

X X

X X X

X

X X X X X X X X

X X

X

X X X X X

X X

X X X

X

X X X

X X X

X X X X

X

X X

X X X X

X X

X X X X X

X

X

X X

X

X X

X X

X X

X

X

X X

X X

X X X

X

X

X

X X X X X

X

X

X X X X X X 11

X X

X

X

X X X X X

X

X X X

X X X X 23

X X

X

X

X

21

X

X

X

X X 11

X X

13

X X X X X X X X X X 35

X X X X

9

X X X

X

X X

20

9,75% 9,66% 16,46% 18,73% 12,73% 12,89% 6,69% 14,48% 11,74% 29,36% 20,42% 31,27% 14,17% 18,71% 7,65% 29,56% 6,05% 39,40% 14,84% 11,88% 11,75% 3,09% 13,06% 22,05% 7,90% 11,40% 5,79% 8,80% 20,97% 17,61% 8,27% 14,62% 3,54% 14,46% 9,02% 46,23% 33,91% 55,39% 2,77% 44,17% 15,55% 12,41% 13,75% 3,06% 12,28% 8,48% 21,68% 8,78% 12,02% 16,31%

37

X X X X X X X

X

X X

X X X X X

X X X X

X X X X

X X

X X X

X

X X

X X

X X X X X X X X X

X

X X X

X X X X X X

X

X

X

X X

X X

X

X X X X

X

X X X X X X

X X

X

X

X X

X X

1

X 9

X X X X 37

X

X 16

X X 26

X X X X X

X X

X

X X X

X X X X X X X X X X X

X X X X

X X X X X X X

X X X

X

X

X X X

X X X X X X X 39

vol36

over36 X

X

X

X X X

div.%

X

X

X

X X X X X X X X X X X X

X X

X X X X X X X X X

mom12

mom6

mom3

Jan

vol36

over36

div.%

mom12

mom6

mom3

PofY

X X X

R2

12m model PofY

R2

1m model Jan

Country

X

X 26

X X X X X X X X X

X

X X

X X X X X X X X X X X 39

17,70% 15,71% 22,63% 18,48% 8,11% 16,07% 12,64% 16,54% 18,18% 24,04% 19,28% 25,29% 17,85% 18,90% 14,05% 27,52% 8,17% 24,32% 14,90% 19,90% 17,85% 16,38% 20,08% 24,81% 9,79% 15,35% 13,83% 18,26% 19,98% 17,77% 14,38% 24,04% 18,24% 7,20% 13,74% 21,71% 26,70% 17,16% 7,24% 25,06% 16,18% 17,36% 14,83% 10,75% 11,04% 15,07% 19,14% 13,55% 21,30% 17,33%

vba


Literatuur: Arnott, R. & L. Plaxco, ‘Rebalancing a Global Policy Benchmark’, Journal of Portfolio Management, Winter 2002; Brinson, G.P., L.R. Hood & G.L. Beebower, ‘Determinants of Portfolio Performance’, Financial Analysts Journal, July/ August 1986; Brinson, G.P., L.R. Hood & G.L. Beebower, ‘Determinants of Portfolio Performance II; An Update’, Financial Analysts Journal, May/June 1991; Buetow, G., R. Sellers, D. Trotter, E. Hunt & W. Whipple, ‘The Benefits of Rebalancing’, Journal of Portfolio Management, Winter 2002; Ibbotson, R. & P. Kaplan, ‘Does Asset Allocation Policy Explain 40%, 90%, or 100% of Performance?’, Financial Analysts Journal, January/February 2000; Markowitz, H.M. & E.L. van Dijk, Single-period Mean Variance Analysis in a Changing World, Financial Analysts Journal, March/April 2003; Markowitz, H.M. & E.L. van Dijk, ‘Risk-Return Analysis’ in Zenios, S.A. & W.T. Ziemba, ‘Handbook of Asset and Liability Management’, North-Holland Science Publishers, 2006.

Noten 1

2

3 4

5

Erik L. van Dijk is CIO & partner bij Compendeon Pension & Investment Management en Harry Geels is directeur research bij INMAXXA Research. ALM staat voor Asset Liability Management ofwel het afstemmen van de rendementen uit de beleggingen op de verplichtingen aan de deelnemers van een pensioenfonds. Zie verder www.edhec-risk.com Zoals hier boven ook al aangegeven is bij de inschatting van deze risicopreferentie ook van belang hoe de surplus-situatie van een institutionele belegger is. Wie geconfronteerd wordt met een hogere waarde van de verplichtingen ten opzichte van de bezittingen zal meer risico-avers moeten beleggen. Daarnaast spelen natuurlijk macro-economische en monetaire variabelen een rol. De macrocomponent is geïncorporeerd in de top-down component van het systeem door middel van een index die het Bruto Binnenlands Produkt (BBP) vergelijkt met de marktkapitalisatie van een land. Op deze wijze wordt een analysecomponent gecreëerd die lijkt op de pricebook ratio die zo’n belangrijke rol speelt in het werk van Fama en French, maar dan op marktniveau. Een andere, belangrijke monetaire variabele, de korte termijn rente (Rf), wordt in een tweetrapsraket meegenomen. Enerzijds kan de allocatie in kasgeld (die in principe 0% is) worden uitgebreid als andere assetcategorieën bottom-up te

38

6

7

weinig aandringen op een grote allocatie, anderzijds werken we met risicogecorrigeerde rendementen in onze modellen (ook gecorrigeerd voor de rente). Over de periode 1994-2004 was de outperformance in een backtest gelijk aan 3.5% op geannualiseerde basis. Voor de ‘live’ periode 2005-heden werd een geannualiseerde alpha van bijna 4% gerealiseerd. Opmerking: de hier genoemde performance betreft het gehele model, bestaande uit de assetcategorieën aandelen, obligaties, cash en valuta’s. In de hier gepresenteerde case study focussen wij ons met name op verschillen tussen aandelenmarkten. Deze conclusie met betrekking tot het dividendrendement is in lijn met onderzoek van de professoren Campbell Harvey (Duke University) en Geert Bekaert (Columbia University), twee van de meest gerespecteerde TAAspecialisten in de academische gemeenschap. Volgens hen speelt dividendrendement een dominerende rol in TAA-modellen. Zie voor meer informatie Harvey’s persoonlijke website: http://www.duke.edu/~global_ asset_allocation/gtaa.htm.

Noot: de R2 waarden voor de jaarregressies zijn gecorrigeerd voor het feit dat de datasets zogenaamde ‘rolling windows’ omvatten.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Sylvia van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. Anne-Marie Munnik RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Drs. Kees de Vaan RBA Roelie van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen, RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA , voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Patrick Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Raymond Satumalaij RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. Corné Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. Corné Reniers RBA Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

39

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 23e jaargang voorjaar 2007 Alternatives vanuit een ALM perspectief 6 Alternatieve beleggingen: een hype? 12

Recommend Documents