vba journaal 23e jaargang najaar 2007 Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16

vba

nummer

3

journaal

23e jaargang najaar 2007

Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16

7

Beleggen in grondstoffen nog steeds de moeite waard 24 Infrastructuur 33

16

24

vba

journaal nr. 3, najaar 2007

Inhoud

Institutionele beleggers laten geld liggen 7 In deze bijdrage laten de auteurs de empirische en theoretische beperkingen zien van een marktwaardegewogen aandelenindex. Als alternatief presenteren zij de Fundamentele indexatie strategie en de Hoog Dividendrendement strategie welke volgens hen over langere perioden bezien betere resultaten laat zien.

Agenda november 2007 1 november 2007 6 november 2007

46e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner IGC te Amsterdam ALM conferentie in samenwerking met het AG ‘Waardecreatie door beter risico-management’ Groot Kievitsdal te Baarn

Normal backwardation, is dat normaal? 16 In deze bijdrage wordt stil gestaan bij de vraag of backwardation bij commodityfutures inderdaad zo normaal is als algemeen wordt aangenomen. De auteur laat aan de hand van zowel de theorie alsook verschillende historische bevindingen zien dat backwardation eerder uitzondering dan regel is.

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Beleggen in grondstoffen nog steeds de moeite waard 24 In deze bijdrage maakt de auteur de case voor een lange termijn belegging in grondstoffen. De focus ligt hierbij op de energie-gerelateerde grondstoffen omdat deze een dominante rol spelen in de bekende commodity indices. Hoewel de huidige roll yield in de commodityfutures markt negatief is, beargumenteerd de auteur dat dit voor de langere termijn niet zo hoeft te zijn indien de capital flow naar commodities en de voorraden afnemen.

Infrastructuur: een brug te ver of een goed alternatief? 33 Infrastructuurbeleggingen krijgen de laatste paar jaar steeds meer aandacht van institutionele beleggers. Onder andere vanwege de langere termijn stabiele (reële) cash flows lijkt infrastructuur voor pensioenfondsen een interessante beleggingscategorie. In deze bijdrage geven de auteurs een overzicht van de infrastructuurmarkt, alsmede de rendement-risico karakteristieken.

VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA vier keer per jaar Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Drs. Hans de Ruiter opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2007: ¤ 84,80 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2007 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Het bestuur heeft zoals gemeld een open sollicitatieronde gehouden voor het vervullen van bestuursfuncties. Dit jaar zullen enkele bestuursleden aftreden en ook volgend jaar is een aantal bestuursleden aan het einde van de tweede termijn. Omdat het verloop tamelijk groot is hebben wij besloten om nu vier nieuwe kandidaten voor te stellen zodat een jaar kan worden gebruikt om de nieuwe bestuursleden in te werken en zo de continuïteit te waarborgen. Op onze oproep hebben wij vele reacties mogen ontvangen. De gegadigden voor bestuursfunctie zijn van zeer hoog niveau en het bestuur prijst zich gelukkig om een weloverwogen voorstel aan de ledenvergadering te doen. Binnenkort zullen wij bekendmaken welke vier leden wij voordragen voor een bestuursfunctie. Het bestuur is aan het onderzoeken of het introduceren van een nieuwe opleiding tot de mogelijkheden behoort. Het betreft de opleiding die opleidt tot het diploma CIPM: certificate in investment performance measurement. Het initiatief tot deze opleiding komt van het CFA Institute en is naar aanleiding van het tot stand komen van de nieuwe GIPS enkele jaren geleden. De CIPM staat enigszins los van de CFA en heeft een eigen verantwoordelijkheid in het bewaken van de kwaliteit en het afnemen van de examens. Het programma bestaat uit twee onderdelen: de Principle en de Expert. Het eerste examen bestaat uit 100 multiple choice vragen en het tweede uit 20 onderdelen. Er zijn geen eisen aan de deelname van de examens. Binnen bepaalde vastgestelde periodes kunnen kandidaten op eigen gekozen tijdstip ergens in Nederland de examens doen. Het bestuur vindt dat een belangrijke opleiding omdat de performance berekening steeds hogere eisen stelt. De VBA is de lokale sponsor van GIPS en wij hebben de GIPS met een Nederlandse vertaling gepubliceerd. De opleiding is breder dan uitsluitend GIPS, want daarnaast komt bijvoorbeeld ook attributie aan de orde. De opleiding is volgens ons niet alleen geschikt voor portfoliomanager bij institutionele beleggers maar ook voor consultants, accountant, controllers en compliance officers. Er wordt nu hard aan de opzet gewerkt en wellicht kunnen we binnen enkele maanden met dit programma starten. Wij houden u op de hoogte.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Nu de grootste bank van Nederland in buitenlandse handen dreigt te vallen is extra waakzaamheid geboden om de nationale belangen van de financiële sector te verdedigen. Het bestuur werkt aan plannen om een actieve bijdrage aan activiteiten die hier en daar van de grond zijn gekomen te ondersteunen. Het programma van permanente educatie is midden augustus naar alle leden verstuurd. Het programma is voor de periode van september tot begin januari en wij verwachten het programma van januari tot juni 2008 in oktober of november rond te kunnen sturen. Het bestuur wil nogmaals met klem wijzen op het belang van permanente educatie. Elke beroepsgroep die zichzelf serieus neemt kent een dergelijk programma. Het behalen van de RBA titel en dan vervolgens tien jaar lang niets meer aan opleiding doen, past niet meer bij de eisen die de samenleving aan een hoogwaardige beroepsgroep stelt. Zoals bekend is het secretariaat begonnen met het bijhouden van puntenregistratie. Wij zijn bezig om dit met terugwerkende kracht vanaf 2005 te doen. Punten worden gegeven voor het bijwonen van bijeenkomsten, het volgen van permanente educatie, het actief zijn in commissies en dergelijke. De registratie is nog niet openbaar maar wij sluiten niet uit dat een ledenvergadering er ooit voor zal stemmen om dit wel publiek te maken.

René Willemsen

vba


Verenigingsnieuws

. Van het bestuur Zoals u in het vorige VBA Journaal heeft kunnen lezen heeft de VBA per 1 september 2007 de PE puntenregistratie ingevoerd. U kunt deze punten raadplegen op de website onder ‘mijn gegevens’ onder het tabblad ‘PE puntenregistratie’. De punten voor het bijwonen van alle bijeenkomsten in 2006 en 2007 zijn nog niet allemaal toegekend. • Punten worden op jaarbasis bijgehouden • Het bestuur formuleert als doelstelling voor de leden 20 punten per jaar; gemiddeld per jaar over een periode van drie jaar te halen (60 punten) • Registratie gebeurt centraal op secretariaat; register is niet openbaar maar wel door lid zelf te raadplegen • Voor bijeenkomsten geldt uitsluitend daadwerkelijke aanwezigheid blijkens getekend paraaf op presentielijst

. Aanbod van PE modules in de komende vier maanden Er zijn nog plaatsen voor twee modules die in het najaar en de winter worden aangeboden! Het betreft de volgende twee modules: • • •

Zorgplicht en MiFID 18 en 25 oktober 2007 Private Banking for high net worth individuals 8 november 2007 * Risk budgetting en portefeuille management is vol

* In afwijking van de andere modules zal deze cursus op 1 dag worden gehouden en is het aantal participanten niet gelimiteerd tot 25. Op de website treft u korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. Bij deze korte modules wordt basiskennis uit de VBA opleiding bekend verondersteld. Het aantal cursisten per module wordt beperkt tot maximaal 25 om een gezonde interactie met de docent en medecursisten mogelijk te maken. De docenten zullen cases integreren in het programma. Wanneer u intekent voor een module, kunt u het cursusmateriaal voorafgaand aan de module down-

loaden van de website. Dit materiaal bestaat uit powerpoint presentaties, case studies en artikelen die geselecteerd zijn door de docent. De docenten worden bij de voorbereiding begeleid door de coördinator opdat de kwaliteit van de cursussen in overeenstemming is met de doeleinden van de VBA. Na uw deelname aan de module zult u ook gevraagd worden naar uw mening over deze module, opdat we er voor zorg kunnen dragen dat de modules goed aansluiten bij de verwachtingen van de leden van de VBA. In de loop van het najaar zullen we het programma voor het voorjaar 2008 bekendmaken. De prijs per module bedraagt 495 Euro voor leden van de VBA, 575 Euro voor leden van de zusterorganisatie CFA Netherlands en 750 Euro voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven via de website of door een mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en de module vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag.

. Commissie Asset & Liability Management VBA en AG organiseren op 6 november 2007 het spraakmakende congres

Waardecreatie door beter risicomanagement Goed risicomanagement leidt tot een beter rendement. Toezichthouders stimuleren instellingen dan ook hun risicomanagement te ontwikkelen op zowel nationaal niveau (bijv. FTK), als Europees niveau (zoals Solvency II). De beleggingsprofessional en de actuaris kwamen elkaar al tegen op ALM-gebied. Solvency II leidt er toe dat ook risicomanagement een gemeenschappelijk speelveld wordt. Op dit unieke congres brengen de VBA en het AG het gezamenlijke speelveld met de laatste trends en do’s en don’ts in beeld. Noteer 6 november in uw agenda en schrijf u nu in! U bent vanaf 08.30 uur van harte welkom in Groot Kievitsdal, Hilversumsestraatweg 19 te Baarn.

vba


Verenigingsnieuws

. Dutch Commission on Bonds Ditmaal een bijdrage volledig in het kader van de actualiteit die de gehele financiële wereld in haar macht houdt: liquiditeitsproblemen en crisis op de kredietmarkten, in het bijzonder de Amerikaanse subprime(hypotheek)-markten.

Wereldwijde liquiditeitsproblemen … Banken verstrekken doorgaans duizenden zogeheten overnight-leningen aan elkaar. Een bank die geld leent, betaalt dat aan het begin van de volgende werkdag terug. In augustus j.l. stoktte dat proces. Er heerste angst onder bankiers en handelaren. Ze durfden elkaar geen leningen meer te verstrekken, zelfs niet voor een nacht. In de eurozone lag de rente die banken elkaar in rekening brengen voor overnightleningen iets boven de 4 procent, de officiële rente van de Europese Centrale Bank. Maar kort daarop zagen handelaren vol ongeloof de Europese rente naar 4,6 procent schieten. Het gevolg: een aantal banken dreigde in ernstige liquiditeitsproblemen te komen. De ECB kwam in actie om de financiële markten tot rust te brengen. Ze beloofde de leningaanvragen van de Europese banken onbeperkt te zullen honoreren. De ingreep van de centrale banken werkte. De rente in Europa daalde naar normale standen, net als die in de VS.

… door de crisis op de Amerikaanse subprime-markt (hypotheken) De oorzaak voor het tumult ligt in Amerika. Uit de Verenigde Staten kwamen steeds meer signalen dat er problemen waren op de hypotheekmarkt voor de slechtste crediteuren, de zogeheten subprime-markt. Jarenlang verstrekten Amerikaanse banken leningen aan mensen zonder baan of met een te laag inkomen om aflossingen te kunnen betalen. Ze kregen de leningen omdat de banken ervan uitgingen dat de waarde van het onderpand sterk zou stijgen. De banken verpakten de leningen in pakketten (o.m. MBS en CDO’s) en boden die op de beurs aan andere partijen aan, die recht kregen op de aflossingen. Vooral geldmarktfondsen bleken grote afnemers van die hypotheekpakketten. Sinds enkele maanden stijgen de huizenprijzen in de VS echter niet meer. De meest kwetsbare groep consumenten kwam in problemen. De geldmarktfondsen kregen koude voeten en de bereidheid om te blijven kopen daalde snel. Daardoor

hoopten zich op de balansen van veel Amerikaanse banken ineens leningen op van slechte kwaliteit. Dat op zijn beurt zorgde ervoor dat ze zelf extra geld moesten lenen. Mede omdat de bewuste leningen in pakketten werden verpakt en geplaatst zijn bij institutionele beleggers wereldwijd, sloeg de crisis al snel over naar Europa. De eerste besmettingsgevallen in Europa werden in Duitsland (IKB) en Frankrijk (BNP) waargenomen. In Frankrijk sloot BNP Paribas drie van zijn fondsen, met beleggingen in onder meer Amerikaanse hypotheken als onderpand, zodat investeerders hun geld er niet uit kunnen halen. Reden: de waarde van die fondsen is niet langer te bepalen nu de markt zo onstuimig beweegt.

Vertrouwen in het bankwezen cruciaal Naast directe verliezen op subprime-beleggingen, zijn er talloze andere wegen waarlangs de huidige kredietcrisis schade kan berokkenen aan banken. Goldman Sachs (GS) kwam bijvoorbeeld vervelend in het nieuws toen haar Global Equity Opportunities hedgefonds in één maand 1,4 miljard dollar verloor. De 2 miljard dollar die GS nu investeert in het fonds, vormen volgens de bank geen reddingsactie, maar onderstrepen dat nu het moment is om te profiteren van de marktomstandigheden. Die reactie van GS is typerend voor de wijze waarop banken crises trachten te bezweren: beleggers en klanten mogen onder geen voorwaarde het vertrouwen verliezen. Want wanneer het vertrouwen in banken verdwijnt, slaan crises over op de reële economie. De renteverlaging van 50 bp door de FED is in dat licht verrassend te noemen. Geeft de Fed daarmee niet teveel toe aan de druk van de markt en wordt het nemen van risico’s daarmee niet aangemoedigd? De volgende passage uit de Macro Economische verkenning 2008 (CPB) is treffend: ‘Onmiskenbaar staan de monetaire autoriteiten voor een dilemma. Enerzijds is stabiliteit van het financiële systeem essentieel en is een renteverlaging daarvoor wellicht noodzakelijk. Anderzijds kan een renteverlaging ongewenste gevolgen hebben voor de inflatie en onverantwoord gedrag door marktpartijen in de toekomst bevorderen (moral hazard probleem). Dit dilemma betekent dat de onzekerheid over het toekomstig monetair beleid sterk is toegenomen. Hetzelfde geldt voor de ontwikkeling van de rente op overheidsobligaties’.

vba


Verenigingsnieuws Tot slot

Northern Rock, de 5e grootste hypotheekverstrekker in Engeland, heeft inmiddels een noodkrediet aangevraagd bij de Centrale Bank in Engeland om het hoofd te bieden aan de huidige crisis op de kredietmarkten en de liquiditeitskrapte die daaruit ontstaan is. Het beeld van rekeninghouders die in de rij staan voor de Northern Rock filialen in Engeland (op de dag van onze laatste DCB- vergadering, 14 september j.l.) zullen de mensen echter aan het denken zetten: what’s next? (mede gebruik gemaakt van artikelen uit De Tijd en FEM Business)

Commissie Vastgoed Op 11 september 2007 organiseerden IVBN, ROZ en de Commissie Vastgoed hun jaarlijkse researchseminar. Universiteit Nyenrode was evenals vorig jaar de gastheer van dit goed bezochte seminar. Vanuit meerdere perspectieven werd het thema ‘Alternatieve Vastgoedbeleggingen’ belicht. Beleggers zijn voortdurend op zoek naar investeringsmogelijkheden die hen toegang verschaffen tot betere diversificatiemogelijkheden, liability hedges en absolute returns. Zorgvastgoed en infrastructuur zijn hier van actuele voorbeelden. De rol van ‘Alternatieve Vastgoedbeleggingen’ binnen de strategische allocatie werd belicht door het ABP, terwijl PriceWaterhouseCoopers, Pramerica, ING Real Estate, Macquarie en het Martini Ziekenhuis (uit Groningen) ingingen op de praktische aspecten van zorgvastgoed en infrastructuur. Hoewel genoemde categorieën zich wellicht kenmerken door een geringe volatiliteit en een lage correlatiecoëfficiënt met andere beleggingsvormen, nopen ‘Alternatieve vastgoedbeleggingen’ tot specialistische kennis van het management en zijn de toetredingsbarrières vaak hoog. De commissie heeft het voornemen om in het voorjaar van 2008 wederom een seminar te organiseren. De eerste voorbereidingen daartoe hebben hun aanvang genomen. Tijdens de laatstelijk gehouden vergadering van de commissie droeg Raymond Satumalaij de voorzittershamer over aan Harm-Zwier Medendorp. Raymond was één van de initiatiefnemers van de Commissie Vastgoed en heeft in de

afgelopen jaren een grote bijdrage geleverd aan de positieve ontwikkelingsrichting van onze commissie. Hoewel hij nog immer lid is van de commissie, is een woord van dank zeker op zijn plaats.

vba


Institutionele beleggers laten geld liggen Marktwaardegewogen strategieën voldoen niet

Inleiding De bewijzen tegen de efficiëntie van de aandelenmarkt stapelen zich op, zowel in theorie als in de praktijk. Verschillende partijen brengen producten op de markt met een systematische aanpak die historisch gezien een duidelijk beter rendement-risico profiel laten zien dan de marktwaardegewogen indices. Het is geen wonder dat institutionele beleggers meer en meer interesse krijgen voor deze aandelen-

strategieën die afwijken van de ‘normale’ marktwaardegewogen indices. In dit artikel zullen wij ingaan op enkele van de mogelijke alternatieven. Allereerst zullen we kort de ontwikkelingen in de literatuur aangeven en ingaan op de reden waarom marktwaardegewogen indices niet efficiënt zijn. Daarna zullen we twee alternatieven analyseren: de fundamentele indexering aanpak en de “hoog dividendrendement”-strategie. We hopen

Jorik van den Bos (l), en Jan Bertus Molenkamp1 (r)

vba


aan te tonen dat deze alternatieven goede resultaten beloven en dat deze niet zonder meer af te doen zijn als een stijlkenmerk (‘value’). Tenslotte zullen we laten zien dat alternatieve strategieën mogelijk beter aansluiten bij institutionele beleggers zoals pensioenfondsen die langlopende verplichtingen moeten bekostigen.

De dood van de klassieke ‘beta’? Al langere tijd bestaan er twijfels of aandelenmarkten wel efficiënt zijn met de marktwaardegewogen indices als optimale risico portefeuilles. Deze twijfels en kritieken vinden plaats vanuit meerdere invalshoeken. De klassieke benadering is het aantonen van anomalieën, en die blijken vaak persistent te zijn. Voorbeelden hiervan zijn het small firm effect, het value effect en het januari effect. In Fama/French [2004]) wordt aangetoond dat het CAPM de rendementen van lage beta aandelen onderschat en van hoge beta aandelen overschat. Een andere benadering vanuit de behavioral finance stelt al langer dat systematische irrationaliteiten bestaan die te verklaren zijn vanuit de psychologie van de beleggers. Voorbeelden hiervan zijn het verschijnsel ‘overreactie’ (DeBondt/Thaler [1985]), verliesaversie en kortetermijnpolitiek (zie o.a. Kahneman & Tversky [1982]). Deze elementen worden vaak meegenomen in actieve aandelen strategieën. Kortgeleden heeft Jason Hsu een artikel geschreven geheten: “Cap-weighted portfolios are sub-optimal portfolios”. Hsu doet slechts één aanname, namelijk hij veronderstelt dat bij prijsvorming inefficiënties bestaan. Daarmee is hij in staat zijn stelling te onderbouwen. Naar onze mening is dit een beperkte aanname en dus een krachtig resultaat. Marktwaardegewogen (MW) indices hebben de neiging om aandelen te overwegen die relatief hoog geprijsd zijn versus hun fundamentele waarde en aandelen te onderwegen die relatief laag geprijsd zijn versus hun fundamentele waarde. Het effect is dat een MW index achterblijft in performance. De mate waarin is afhankelijk van de grootte van de prijs inefficiëntie2. Hsu gebruikt het volgende voorbeeld om dit te verhelderen: Stel in periode 0 bestaat een markt uit twee aandelen die elk een ‘echte’ waarde hebben van 10 euro3. Doordat de prijzen kunnen afwijken van de echte waarde is het aandeel A geprijsd op 12 euro en het aandeel B op 8 euro. Na 1 periode worden de fouten

in de prijzen opgelost en zullen beide aandelen een waarde hebben van 10 euro. Wat is nu het rendement van een marktwaardegewogen index versus een index gewogen met de echte waarde? In de MW index heb je 12/20=60% in aandeel A en 40% in aandeel B. Het rendement over de periode is: 60%*-16,7% (=10/12-1) + 40%*25% (=10/8-1) = 0%. Het rendement van de op ‘echte’ waarde gewogen index is: 50%*-16,7%+50%*25%=4,2%. Vanwege het hogere gewicht van de MW index in het overgewaardeerde aandeel A blijft het rendement achter bij de op echte waarde gewogen index. Naast de wegingsmethodologie kunnen er ook vraagtekens worden geplaatst bij het passief volgen van een MW index waar geen andere gedachte aan ten grondslag ligt dan ‘de optimale risicovolle belegging’. Laten we dit in een voorbeeld verduidelijken. In de crash die begon in 2000 was de marktwaardegewogen index bijzonder ‘groei’ georiënteerd (grote weging naar o.a. IT & Media & Telecom). Die ‘tilt’ van de benchmark werd door beleggers zonder veel tegengeluid geaccepteerd, met uiteindelijk alle gevolgen van dien. Onrealistische verwachtingen lagen ten grondslag aan deze ‘bubble’, maar met name door het passieve en quasi-passieve beleggen in een MW index werd olie op het vuur gegooid; iedereen moest en zou dezelfde namen hebben anders werd de afwijking ten opzichte van de MW index te groot (Woolley [2003]). De grote lering die hieruit kan, en naar ons idee moet, worden getrokken, is dat het passief volgen van de benchmark ook een actieve keuze inhoudt ten aanzien van alle bijbehorende stijlkenmerken. De keuze voor een MW index is als het meewaaien met elke (stijl) wind.

Alternatieven: Fundamentele indexatie & Hoog dividendrendement Alternatieven voor de MW index zijn voorhanden. Onlangs heeft Robert Arnott een lezing gegeven voor de VBA waarin hij zijn visie presenteerde op de MW index problematiek (Arnott [2005]). Zijn idee is om indices te wegen via de fundamentele indexatie (FI) aanpak. Wij zullen zijn aanpak hieronder toelichten. Dit is één van de voorbeelden hoe institutionele beleggers het hierboven gepresenteerde probleem kunnen oplossen. De gelijkgewogen index is een ander voorbeeld. Allemaal maken ze in ieder geval gebruik van het feit dat het gebruik van prijzen in de

vba


wegingsmethodologie voor de constructie van een index niet optimaal is. Daarnaast zullen we een strategie presenteren die een duidelijke beleidskeuze voorstaat: de hoogdividendrendement-strategie. Fundamentele indexatie Op basis van de argumentatie tegen de MW index heeft Arnott et al. [2005] een marktwaarde indifferente wegingsmethodologie ontworpen. Het basis argument (naast het argument van Hsu) is dat marktwaardes geen goede afspiegeling zijn van de werkelijke omvang van het bedrijf. Omvang blijft in deze aanpak een belangrijk criterium om te komen tot een investeerbare, liquide portefeuille. Hij komt met een vijftal alternatieven op de proppen die dat wel zouden kunnen zijn: operationeel inkomen, opbrengsten, bruto dividend, boekwaarde en het aantal werknemers. Voor de eerste drie alternatieven en de laatste worden vijfjarige gemiddeldes gebruikt. De aanpak is eenvoudig: • Sorteer het universum op elke factor • Bepaal de weging per aandeel door de factorwaarde van dat aandeel te delen door de som van alle factor waardes. De fundamentele indices, op deze manier geconstrueerd, leveren goede resultaten versus een MW index als de S&P 500. De fundamentele index die als beste naar voren komt is de gelijkgewogen samengestelde benchmark van de eerste vier genoemde factoren. Overigens is dit geen optimale strategie, hetgeen ook niet door Arnott wordt beweerd. Het mooie aan deze benadering is de eenvoud. De weging is zodanig dat grotere bedrijven meestal ook een hogere weging krijgen zodat er maar zeer beperkt sprake is van een small-cap bias versus een marktwaardegewogen index. Anders gezegd, de verdeling van de wegingen lijkt op die van een MW index en daarom is de liquiditeit van de fundamentele index goed. Het belangrijkste waardetoevoegende element ligt in de marktwaarde indifferentie (zie Treynor). De fundamentele en lastige vraag is waarom je de index fundamenteel zou moeten wegen, wat de factoren zouden moeten zijn en waarom je bijvoorbeeld vijf jaar in de historie moet duiken om het beter te doen dan een MW index. Gezien het feit dat het geen

(theoretisch) optimale index betreft lijkt er ruimte om te komen tot hetzij andere factoren hetzij een andere indexconstructie. In de volgende paragraaf zal de Arnott-dividend factor specifiek aan bod komen. Hoog dividendrendement strategie Literatuur op het gebied van principal-agent theorie (zie o.a. DeAngelo [2004]) toont aan dat dividend een functie heeft in het scherp houden van het management. Het argument luidt, dat hoe meer dividend er wordt uitgekeerd, hoe scherper de afwegingen zullen zijn bij het aangaan van nieuwe investeringsprojecten, omdat kapitaal binnen de onderneming schaarser is. Indien een bedrijf geen dividend uitkeert, voelt het management minder druk en zal het daarom de neiging hebben minder rendabele projecten uit te voeren. Daarnaast is er een andere belangrijke reden om dividend niet te onderschatten. Het is namelijk geen boekhoudkundig gegeven zoals winst of boekwaarde dat wordt vervuild door verschillende regels dan wel verschillend boekhoudkundig beleid. Het zijn zeer goed observeerbare waarnemingen met weinig foutmarge. Dividend is echt geld! Een veel gebruikte maatstaf zoals P/E (Price/Earnings) kent zeer veel volatiliteit door alleen al de volatiliteit van winsten (zie figuur 1). Dit nadeel kent een dividend maatstaf veel minder. Dividenden komen ook naar voren als een van de fundamentele factoren bij Arnott. Hij gebruikt een lopend 5-jaars gemiddelde van het (absolute) bruto dividend van bedrijven en rangschikt deze op grootte. Het relatieve gewicht naar dividend bepaalt de weging in de fundamentele index. Bij Arnott’s benadering ten aanzien van dividend zullen automatisch grote bedrijven die de afgelopen 5 jaren een relatief laag dividend uitkeren ten opzichte van hun omvang toch een groot gewicht krijgen. Dat is niet wat op grond van de principal-agent theorie verwacht zou mogen worden. Een andere benadering is om alleen bedrijven te selecteren die minimaal een bepaald dividendrendement laten zien. Dit is weliswaar gerelateerd aan de ‘verguisde’ marktwaarde van een bedrijf en lijkt daarom op het eerste gezicht in strijd met onze eerdere opmerkingen. Maar de relatie werkt zodanig dat juist gebruik gemaakt wordt van de inefficiënties die ontstaan bij de prijsvorming. Als namelijk de prijs te hoog is versus de ‘echte’ waarde, dan is het dividendrendement op basis van de

vba


Figuur 1 Source: MSCI, Datastream Total dividends versus total earnings of the MSCI World (1970 = 100)

1,750 1,500 1,250 1,000 750 500 250 0 Jan-70

Jan-74

Jan-78

Jan-82

Jan-86

Jan-90

Dividends

marktwaardeweging lager. En, andersom, als de prijs te laag is versus de ‘echte’ waarde, dan wordt het dividendrendement hoger. Op basis van een minimaal dividendrendement selec teren we zo een groep aandelen die vervolgens nog gewogen moeten worden tot een index. Er zijn verschillende wegingen mogelijk. We zullen eerst, eenvoudigweg vanwege de beschikbaarheid, een hoog dividendrendement MW gewogen index4 gebruiken, later zullen wij een niet-MW index aanpak analyseren. Overigens is het idee achter een hoog dividendrendement strategie bepaald niet nieuw. In de afgelopen decennia zijn er meerdere wetenschappelijke studies verschenen over dit onderwerp.

Jan-94

Jan-98

Jan-02

Earnings

Empirische resultaten Laten we de hoog dividendrendement index, de fundamental index en traditionele indices eens analyseren. Allereerst zullen we de rendementen en risico’s laten zien ten opzichte van de marktwaardegewogen index. Vaak wordt beweerd dat dit soort strategieën niets meer en niets minder zijn dan ‘value’ strategieën; dit zullen we expliciet onderzoeken. Als laatste analyseren we een niet-marktwaardegewogen hoog dividendrendement aanpak. Fundamentele indices en de hoog dividendrendement strategie scoren beter We hebben de periode van juni 1989 tot en met december 2006 geanalyseerd met behulp van maandelijkse data. Beperkend is in dit geval de “hoog dividend” index die pas in juni 1989 start. De studies van Arnott voor de

Tabel 1 Brondata analyses Aandelen wereld

MSCI World Net TR index EUR

Bloomberg

Aandelen wereld value

MSCI World Value Net TR index EUR

Bloomberg

Aandelen wereld small cap

Citigroup EMI World Net TR index EUR

Bloomberg

Hoog dividendrendement

S&P/Citigroup High Income World Net TR EUR

Bloomberg

Fundamentele indexatie

Global Fundamental Index

PMI /FTSE RAFI

10

Jan-06

vba


Tabel 2 Statistieken aandelen indices over periode juni 1989 t/m december 2006 Periode 6/89 – 12/06 Indices

Jaarlijks gemiddelde (geometr.)

Standaard deviatie

Semistandaard deviatie

Maximum Drawdown (DD)5

Lengte DD periode (maanden)

Sharpe ratio

Aandelen Wereld

6,5%

16,4%

9,5%

-54,3%

31

0,10

Value

7,6%

16,2%

9,4%

-50,3%

29

0,17

Small Cap

10,5%

17,2%

9,6%

-42,7%

31

0,33

Fundamenteel

11,2%

13,0%

7,2%

-28,8%

26

0,49

Hoog DivRend

12,3%

14,5%

8,0%

-36,5%

22

0,56

fundamentele wereld index gaan terug tot 1987; de studie gericht op de Amerikaanse markt gaat terug tot 1962.

is het vooral van belang om, naast standaarddeviatie als eerste schatting, de negatieve rendementen te analyseren. De semi-standaard deviatie meet bijvoorbeeld de standaarddeviatie van de rendementen onder 0%. De maximum drawdown meet het grootste verlies vanaf een historische top tot een dal in het cumulatieve totaal rendement van een index. Op alle risicomaten scoren de fundamentele index en de hoog dividendrendement index beter.

Over de geanalyseerde periode blijken de fundamentele indexatie strategie en de hoog dividendrendement strategie een hoger gemiddeld rendement en een lager risico op te leveren dan de wereldwijde MW index. De fundamentele indexatie zou 4,6% per jaar meer opleveren dan de wereld index. De hoog dividendrendement index zou 5,7% per jaar meer opleveren. Goed is om te melden dat Arnott in zijn fundamentele indexatie artikel resultaten tot en met 2003 laat zien. Het barsten van de bubble zorgt daarin voor een stevige bijdrage aan de outperformance van Fundamentele indexatie. Dat is wat je zou verwachten. Maar ook de afgelopen jaren leveren een outperformance van beide strategieën ten opzichte van een MW index. De 90-er jaren zijn nu typisch de jaren dat deze strategieën zouden kunnen achterblijven bij de MW index. Voor de fundamentele index geldt inderdaad dat in de tweede helft van de jaren 90 de rendementen achterblijven bij de rendementen van de MW index. Voor de hoog dividendrendement index geldt dit in veel mindere mate; de hoog dividendrendement index heeft de MW index volledig bijgehouden in dit tijdvak. Voor de vaststelling van het risico

Een belangrijk aspect bij de analyse is de praktische uitvoerbaarheid van de strategieën waarbij wordt gekeken naar de turnover en de liquiditeit van de indices. Voor de fundamental index is dit uitgebreid geanalyseerd. De hoofdconclusie daarvan is dat het een liquide index betreft die in de praktijk gevolgd kan worden. De turnover is iets meer dan die van een marktwaardegewogen index; voor de Verenigde Staten kwam dit uit op iets minder dan 2 keer de turnover van de marktwaardegewogen index. Dit heeft overigens te maken met het gebruiken van het 5-jaarsgemiddelde en het 1 keer per jaar herwegen. Voor de hoog dividendrendement index geldt bij gebruik van de marktwaardeweging dat deze liquide is. De turnover is hoger dan die van een traditionele marktwaardegewogen index en zal waarschijnlijk hoger zijn in een volatielere omgeving6.

Tabel 3 Correlaties tussen de verschillende aandelenindices Correlaties Aandelen Wereld Value

Aandelen Wereld

Value

Small Cap


Hoog Dividend

1

0,97

0,85

0,75

0,86

1

0,83

0,77

0,91

1

0,85

0,76

1

0,86

Small Cap Fundamentele indexatie Hoog dividendrendement

1

11

vba


Tabel 4 ‘Bear market’ correlaties tussen de verschillende aandelen indices Bear Market Correlaties

Aandelen Wereld

Value

1

Aandelen Wereld Value

Small Cap


0,95

0,81

0,64

0,64

1

0,81

0,68

0,74

1

0,68

0,62

1

0,63

Small Cap Fundamentele indexatie Hoog dividendrendement

1

Nieuwe strategieën: Niets anders dan value? Kunnen hoog dividendrendement en fundamentele indexatie worden afgedaan als een value-strategie of een small cap strategie of een combinatie van beiden? Tabel 3 biedt enig inzicht. De correlatie van de fundamentele indexatie met de gangbare, marktwaardegewogen indices is relatief laag. Hoog dividendrendement heeft met name een relatief lage correlatie met de Small Cap index. Als we specifiek de correlatie analyseren in maanden waarin de wereld index 1% of meer heeft verloren (‘bear market correlation’) dan zijn met name de correlaties van fundamentele indexatie en de hoog dividendrendement index lager respectievelijk met gemiddeld 0,1 en 0,2 (zie tabel 4). Dit is consistent met de observaties op basis van de verschillende (neerwaartse) risicomaatstaven. Verdere analyse met behulp van regressievergelijkingen leert ons i) dat beide besproken benaderingen wel een ‘value’ bias hebben, maar toch iets meer dan dat zijn, en ii) dat beide benaderingen verschillend van elkaar zijn, omdat ze niet terugkomen in elkaars regressie vergelijking. Dit is resultaat van onderzoek met de methode van de “terugwaartse” regressie7 (zie tabel 5). Deze leert ons dat de fundamentele index voor circa 60% wordt verklaard door de Value index, met daarnaast een significant positieve (maandelijkse) constante. De Hoog Dividendrendement index wordt voor 83% verklaard door een combinatie van de Wereld index (1,96) en de Groei index (1,15) waarbij

ook nog een significant positieve constante aanwezig is. De combinatie van Wereld en Groei is natuurlijk een proxy voor value. Al deze resultaten hebben hoge statistische significantie gezien de t-waardes van tenminste 7,8. Resultaten van een niet-marktwaardegewogen hoog dividendrendement aanpak In de analyse van de hoog dividendrendement strategie is gebruik gemaakt van een MW index. Gezien de lijn van ons betoog lijkt het niet logisch om deze weging te gebruiken aangezien marktwaarde wegingen uiteindelijk leiden tot inefficiëntie. We laten daarom de resultaten zien uit de praktijk waarbij een actieve strategie is gebruikt die afwijkt van de hoog dividendrendement index. Naast de selectie van individuele aandelen, waarbij wordt gelet op het vermijden van het risico op dividend verlagingen en de keuze voor potentiële dividendgroei, zorgt de alternatieve weging voor toegevoegde waarde. In plaats van marktwaarde weging is gekozen voor een gelijkgewogen risico strategie8. Deze gaat uit van het principe dat er geen onderscheid is in het verwachte rendement tussen de geselecteerde bedrijven (die allemaal een hoog dividendrendement hebben). Dit heeft meestal als consequentie dat er een mid/ small-cap bias ontstaat ten opzichte van de ander genoemde indices. Tabel 6 laat een vergelijking zien van de Hoog dividendrendement index met het hierboven (kort) beschreven actief beleid9.

Tabel 5 Regressie resultaten Fundamentele index

= 0,39 + 0,62* MSCI Value R2=0,59

t-waarden

Hoog dividendrendement

(10,9)

(17,5)

= 0,20 + 1,96* MSCI World – 1,15 * MSCI Growth R2=0,83

12

Hoog Dividend

t-waarden

(7,8) (16,9)

(-10,5)

vba


Tabel 6 Statistieken actief beleid versus aandelenindices

6/00 – 12/06

Jaarlijks gemiddelde (geometr.)

Standaard deviatie

Semi-standaard deviatie

Maximum Drawdown

Lengte DD periode (maanden)

Wereld index

-2,2%

15,6%

10,6%

54,3%

31

Hoog DivRend index

9,4%

13,8%

9,0%

36,5%

22

Actief beleid

11,3%

13,4%

8,4%

34,2%

12

Periode

Een risico gelijkgewogen strategie is uiteindelijk minder liquide dan een marktwaardegewogen strategie. Bij grotere omvang van een portefeuille (meer dan circa vijf miljard euro) wordt het gelijkhouden van de gewichten lastig. De praktijk heeft geleerd dat de turnover van een actieve hoog dividendrendement strategie ongeveer rond de 15%-20% per kwartaal ligt. De correlatie van het actieve beleid met andere indices is fors lager geweest. De bear market correlatie met de andere indices (wereld, value, small cap) is zelfs erg laag met 0,1 tot 0,3. De aanpak lijkt dus zowel het rendement te verhogen als het risico te verlagen. Institutionele beleggers laten geld liggen? Waarom zijn, gegeven de voorgaande, historische resultaten, deze aanpakken nog geen gemeengoed onder de institutionele beleggers? Het is gangbaar om marktwaardegewogen indices als benchmark te gebruiken. Bij beoordelingstermijnen die steeds korter lijken te worden, stimuleert dit om niet te veel van deze benchmarks af te wijken. Hoe dieper deze beoordeling gaat hoe meer dit gedrag wordt gestimuleerd. Dit leidt gemakkelijk richting compartimentering oftewel hokjes denken. Echter de eerste analyses van de alternatieve wegingsmethodieken zijn niet zonder meer in een van deze hokjes te plaatsen én ze leveren extra rendement op bij een lager risico. Een lager risico is met name ook gunstig bij rijpe pensioenfondsen (uitkeringen > premies) die regelmatig geld moeten onttrekken aan hun vermogen om de uitkeringen te doen. Naast gunstige absolute risico en rendementcijfers is het van belang om de relatie met de verplichtingen van institutionele beleggers te analyseren. Als voorbeeld zullen we uitgaan van een pensioenfondsverplichting. Vatten we dit op als een langlopende obligatielening, dan kunnen we de verschillende indices vergelijken met lange obligaties10. Een hoge

positieve correlatie zou het ideaal zijn; de waarde van de verplichtingen loopt op, terwijl de aandelenbeleggingen ook oplopen. Dit is, zoals bekend, niet het geval voor aandelen; wel leiden verschillende aanpakken tot verschillende correlaties. In tabel 7 zijn de correlaties voor de verschillende strategieën weergegeven (berekend op maandbasis). De ‘bearmarket’ correlaties zijn berekend als de correlaties gegeven het feit dat de verplichtingen met meer dan 1% omhoog gaan. Een aantal zaken vallen op bij de beschouwing van de tabel. • De correlaties zijn niet stabiel over de tijd. Waar over 1989 t/m 2006 positieve correlaties bestaan, is over de periode juni 2000 t/m 2006 sprake van negatieve correlaties. • De verschillen tussen de strategieën lijken op zich gering. De fundamentele index lijkt zich niet te onderscheiden van de wereld index. • Over de langste beschouwde periode heeft de hoog dividendrendement index toch een consistent betere correlatie met de verplichtingen. Met name de bearmarket correlatie, als de verplichtingen relatief snel stijgen, is significant beter. • Het anders wegen van de hoog dividendrendement index heeft over de gemeten periode (juni 2000 t/m 2006) een gunstige invloed op de correlatie met verplichtingen. In Djehiche [2006] worden de eigenschappen van fundamenteel gewogen en marktwaardegewogen aandelen indices versus verplichtingen geanalyseerd. Eén van hun bevindingen is dat de empirische duration (de negatieve beta in de regressielijn van aandelen rendementen versus veranderingen in de obligatie yield) van fundamentale indices duidelijk hoger is dan die van MW gewogen indices. Dit geldt voor alle landen die zij hebben onderzocht: Verenigde Staten, Euro gebied, Zweden en Wereld ex Japan11. Al met al zijn de correlatie cijfers niet meteen het onderscheidende criterium (zeker niet statistisch

13

vba


Tabel 7 Correlaties met verplichtingen 6/00 – 12/06

1/89 – 12/0612

Bearmarket 1/89 – 11/06

Wereld index

-0,27

0,15

0,03

Fundamentele index

-0,27

0,15

-0,03

Hoog DivRend index

-0,24

0,20

0,14

Actief Hoog Dividend

-0,11

-

-

Correlaties met verplichtingen

onderscheidend) ook al lijkt er een lichte ondersteuning te bestaan voor de alternatieve wegingen. We mogen echter verwachten dat deze strategieën ook in de toekomst extra rendement zullen leveren (en zeker op de langere termijn). Dit kan enerzijds uit de (persistente) anomalieën afgeleid worden. Anderzijds wordt het verklaard door de analyse van Arnott en Markowitz. Het verbeteren van het CAPM door ruis toe te voegen geeft als resultaat dat de factoren ‘value’ en ‘size’, theoretisch onderbouwd (dus geen anomalie), extra rendement moeten leveren.

Conclusie De klassieke marktwaardegewogen aandelenindex die eens zo onverslaanbaar en efficiënt leek, blijkt (ook) in onze analyse een zwakkere broeder met duidelijk zichtbare gebreken. Professionele beleggers zijn op zoek naar die strategieën die niet alleen een beter rendement-risico-profiel hebben, maar eveneens inhoudelijk beter passen bij hun doelstellingen. In dit artikel is aangetoond dat alternatieve aandelen indices waarde toevoegen ten opzichte van een traditionele marktwaardegewogen index. Deze alternatieven afdoen als een ‘value bias’ is te kort door de bocht, aan de ander kant zullen ze in een periode dat ‘growth’ het (extreem) goed doet achter kunnen blijven bij de marktwaardegewogen index. Op lange termijn mag echter verwacht worden dat deze strategieën het beter doen dan de marktwaardegewogen index. Hiervoor zijn theoretische en empirische argumenten aangevoerd. Fundamentele indexatie en Hoog Dividendrendement zijn wezenlijk verschillende strategieën. De fundamentele factoren hoeven overigens niet de ultieme, optimale factoren te zijn en zouden wellicht nog kunnen worden verbeterd. De gedachten achter de hoog dividendrendement strategie zijn wetenschappelijk, kwalitatief het meest onderbouwd. Beide alternatieven passen beter bij de uitgangspunten van institutionele beleggers die te maken heb-

14

ben met langlopende verplichtingen en/of absolute rendementsdoelstellingen. Het actief beleggen ten opzichte van een hoog dividendrendement index met als belangrijk element een gelijk gewogen risico maakt het goed mogelijk extra rendement te genereren. De analyse in dit artikel is naar wij beseffen niet volledig. De analyseperiode vanaf 1989 is relatief kort; de onderbouwing van de alternatieven vanuit bijvoorbeeld de principal-agent theorie is echter tijdloos. De analyses in dit artikel zijn met name op het niveau van benchmarks gedaan. Hier valt nog meer inhoud aan te geven door ook op fondsniveau te analyseren en mogelijke verschillen te attribueren en eventuele statische of dynamische ‘biases’ vast te stellen. De resultaten die in dit artikel vermeld zijn maken het zinvol om deze onderzoeken daadwerkelijk te gaan uitvoeren.

Literatuur Arnott, Robert D. and Clifford S. Asness, “ Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth,” Financial Analysts Journal, Jan/Feb 2003, pp. 70-87. Arnott, Robert D., Hsu, J.C., Liu, J., Markowitz H., “Does noise create the size and value effects?”, Working paper SSRN, 9 oktober, 2006. Arnott, Robert D., Jason C. Hsu and Philip Moore, “Fundamental Indexation”, Financial Analysts Journal, 2005, Vol. 61, No. 2. DeAngelo, Harry, DeAngelo, L., Stulz, R.M., “Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equity”, NBER Working paper Nr. 10599, July 2004. Debondt W.F.M. and R. Thaler, “Does the stock market overreact”, Journal of Finance, 1985, Vol. 40, p 557-581. Djehiche, Boualem and Jonas Rinné, “Can Stocks help Mend the Asset and Liability Mismatch”, Working paper, Royal Institute of technology in Stockholm, version December 8th 2006.

vba


Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, “Dividend yields and expected stock returns,” Journal of Financial Economics, 25 (1988), pp. 3-24. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”, Amos Tuck School of Business at Dartmouth College, Working Paper No. 03-26, revised version, January 2004. Hsu, Jason, “Cap-Weighted Portfolios are Sub-optimal Portfolios,” Research Affiliate Working Paper (2004). Kahneman D. and A. Tversky, “Intuitive prediction: biases and corrective procedures” in ‘Judgement under uncertainty, heuristics and biases’ (book). Editors Kahneman, Slovic and Tversky, Cambridge University Press, London, 1982. Treynor, Jack, “Why Market-valuation-indifferent indexing works”, Financial Analysts Journal, Sep/Oct 2005, Vol. 61, No. 5, pp. 65-69 Woolley, Paul, Ron Bird, “Economic implications of passive investing”, Journal of Asset Management, Maart 2003, Vol. 3, p. 303-312.

Noten 1. Jorik van den Bos is Senior Portfolio Manager bij Kempen Capital Management; Jan Bertus Molenkamp is Senior Fiduciair Manager bij Kempen Capital Management en werkzaam aan de Vrije Universiteit. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en staat niet noodzakelijkerwijs voor de visie van Kempen Capital Management. 2. Arnott onderzoekt onder andere samen met Markowitz in een working paper (Arnott et al. [2006]) het integreren van ruis in de efficiënte markt hypothese. Hiermee kunnen ze ‘size’ en ‘value’ anomalieën, zoals gevonden door Fama en French, verklaren. 3. Overigens is dit argument niet afhankelijk van de gekozen ‘echte’ waarde. Jack Treynor laat netjes zien hoeveel een marktwaarde ongevoelige index kan profiteren versus een marktwaardegewogen index op basis van enkele aannames over de verdeling van de fouten in de prijzen.

4. Deze is gebaseerd op een minimaal dividendrendement van 3% waarbij de index één keer per jaar wordt herwogen. De minimale market cap waarop wordt geselecteerd is 100 miljoen US Dollar. 5. De maximum drawdown is de grootste daling van het vermogen over de geanalyseerde periode (van piek naar dal). De lengte van de drawdown periode geeft aan in hoeveel maanden deze beweging heeft plaatsgevonden. 6. De gemiddelde turnover zal tussen de 20% en 40% per jaar zijn. 7. Backward regression is een aanpak waarbij ter verklaring van de y-variabele (bijvoorbeeld de fundamental index) eerste alle hierboven genoemde indices worden meegenomen. De minst significante variabele wordt daarna verwijderd. Dan start het proces opnieuw met 1 variabele minder. Dit gaat door totdat alle variabelen statistisch significant zijn. De regressievergelijkingen zijn gebaseerd op maanddata en geven dus een verband voor het maandelijks rendement. De R2 betreft de zogenaamde ‘adjusted’ R2. 8. Dit betreft een weging waarbij de marginale risicobijdrage van elk aandeel in de portefeuille even hoog is. 9. Het actief beleid is geïmplementeerd in het ING Hoog Dividend Aandelen fonds en vanaf juni 2006 in het Friesland Bank Aandelen Fonds. Beide fondsen zijn gemanaged door Jorik van den Bos, Joris Franssen en Joost de Graaf, nu werkzaam bij Kempen Capital Management. Het betreft dus geen backtest, maar ‘live’ resultaten. 10. Als proxy is gebruikt de Nederlandse lange obligatie index uit Datastream waarbij de duration is verlengd tot 15 om de lange gemiddelde looptijd van een pensioenfonds uit te drukken. 11. Hun datareeks voor de wereld ex Japan loopt van 1988 t/m 2005. 12. De jaarbasis berekende correlaties zijn: Wereld index 0,16; Fundamentele index 0,17; Hoog dividendrendement index 0,36.

15

vba


Normal backwardation, is dat normaal? Inleiding Commodities staan de laatste jaren steeds meer in de belangstelling van beleggers. Het snel stijgende aantal mogelijkheden om in commoditymarkten te beleggen, de (veronderstelde) lage correlatie met traditionele beleggingscategorieën en de relatief hoge rendementen in de afgelopen jaren hebben de interesse van beleggers gewekt (zie V.d. Kolk, [2006] en Vrugt, Wuijster en V.d. Goorbergh, [2006]). Een grondstoffenbelegging wordt in de regel ingericht met behulp van commodityfutures. Naast de hoge mate van liquiditeit wordt ook vaak gewezen op de aanwezigheid van backwardation, de situatie waarbij de futuresprijs onder de huidige spotprijs ligt, als één van de aantrekkelijke kenmerken van deze beleggingsvorm. Indien sprake is van backwarda-

Drs. Jeroen Blokland RBA Beleggingsstrateeg bij IRIS Research

16

tion wordt bij het doorrollen van futurescontracten een positief rendement behaald, het rolrendement. Veel beleggers beschouwen dit rolrendement als een soort ‘bonusrendement’ wat een grondstoffenbelegging extra interessant maakt. Aanbieders van grondstoffengerelateerde beleggingsproducten spelen hier handig op in door, bij het aanprijzen van die producten, simpelweg te veronderstellen dat backwardation een kenmerkende eigenschap is voor commodityfutures. Maar die veronderstelling is niet zonder meer juist. De ‘case’ voor de tegenhanger van backwardation, contango, waarbij de futures prijs boven de spotprijs ligt en het rolrendement dus negatief is, kan vanuit theoretisch oogpunt minstens net zo goed worden gemaakt. Bovendien wijst

vba


historische data uit dat backwardation slechts aan een beperkt aantal commodities is voorbehouden. Uit ons onderzoek naar de 24 commodityfutures die in de Goldman Sachs Commodity Index zijn opgenomen, volgt dat op slechts twee oliegerelateerde commodities een significant positief rolrendement kon worden behaald. De aanname dat commodityfutures worden gekenmerkt door een bepaalde mate van backwardation kan dus niet worden gerechtvaardigd. Hoewel dat niet per definitie betekent dat commodityfutures geen aantrekkelijke belegging zijn, dient een belegger dit goed voor ogen te houden alvorens hij besluit in grondstoffen te beleggen.

Rendement op commodityfutures Het rendement op commodityfutures is opgebouwd uit drie componenten: het spotrendement, het rolrendement en het collateral rendement. Zoals de naam aangeeft, heeft een future betrekking op de toekomstige (spot)prijs. Huidige verwachtingen met betrekking tot de toekomstige spotprijs zijn meegenomen in de futuresprijs. Dit betekent dat verwachte bewegingen in de spotprijs geen bron van (spot)rendement zijn voor beleggers in commodity futures1. Vanwege het volatiele karakter van de spotprijzen is het lastig vast te stellen in welke mate het spotrendement bijdraagt aan het totaalrendement op commodityfutures. Maar doorgaans wordt aan het rolrendement een grotere rol toebedacht omdat dit rendement historisch gezien het grootste gedeelte van het totaalrendement weet te verklaren. Het rolrendement wordt bepaald door de vorm van de futurescurve. Wanneer de futuresprijzen lager liggen dan de huidige spotprijs is sprake van backwardation. Gedurende de looptijd schuift de futuresprijs omhoog richting de spotprijs waardoor bij het systematisch doorrollen van een futurespositie met een korte looptijd naar een positie met een langere looptijd een positief rolrendement wordt gerealiseerd. Omgekeerd geldt dat indien de futuresprijs boven de spotprijs ligt het rolrendement negatief is. Er is nu sprake van contango. Tot slot is er het collateral rendement. Bij een belegging in een future hoeft slechts een fractie van de onderliggende waarde te worden ingelegd (margin). Het restant kan worden belegd tegen de risicovrije rentevoet ofwel de collateral return. Omdat een future slechts een beperkte investering vergt, is het gebruikelijk de collateral return over de volledige onderliggende waarde te bepalen. Maar ook vaak wordt dit rendement helemaal buiten

beschouwing gelaten en kijkt men uitsluitend naar de som van het spotrendement en het rolrendement, aangeduid als het excess rendement. Immers, het is juist het additionele rendement ten opzichte van de risicovrije voet wat een belegging wel of niet aantrekkelijk maakt.

Theoretisch kader Veronderstellingen ten aanzien van het verwachte rendement op commodityfutures worden feitelijk gedomineerd door veronderstellingen ten aanzien van de mate van backwardation (of contango). De andere component van het excess return, de onverwachte beweging van de spotprijs, is immers per definitie niet te voorspellen. Wanneer we kijken naar de meest gangbare theorieën met betrekking tot de vorm van de futurescurve dan moet worden geconcludeerd dat een positief rolrendement helemaal niet zo vanzelfsprekend is. Eén van de oudste raamwerken op dit gebied is het verzekerings- of hedgeperspectief, dat zijn oorsprong heeft in de normal backwardation theorie van Keynes (1930). Die theorie stelt dat er sprake is van normal backwardation indien de futuresprijzen lager liggen dan de verwachte toekomstige(!) spotprijs. Grondstoffenproducenten kunnen hun toekomstige prijzen ‘verzekeren’ door middel van de verkoop van futures. Beleggers ontvangen in ruil voor hun bereidheid om de prijsrisico’s van de producenten over te nemen een premie. Die risicopremie komt tot uiting in een futuresprijs die lager ligt dan de verwachte toekomstige spotprijs. Keynes’ gedachte is dat de risicoaversiteit van grondstoffenproducenten ertoe leidt dat zij altijd de verkopers zijn van futures en er dus ook altijd sprake is van (normal) backwardation. Hicks (1939) haakt hierop in en stelt dat de risico aversiteit van grondstoffenproducenten zijn oorsprong heeft in het feit dat afnemers of gebruikers van commodities over meer flexibiliteit beschikken met betrekking tot het tijdstip van aankoop. Producenten zijn kwetsbaarder en moeten vaak binnen een bepaalde termijn hun goederen verkopen om te voorkomen dat de waarde ervan verloren gaat of de opslagkosten enorm oplopen. Binnen het verzekerings- of hedgeperspectief is daarom altijd sprake van een positief rolrendement. Het is in het kader van de normal backwardation theorie belangrijk om te benadrukken dat de risicopremie is gedefinieerd als het verschil tussen de futuresprijs en de toe-

17

vba


komstige verwachte spotprijs. Echter, aangezien de toekomstige verwachte spotprijs niet kan worden waargenomen, gaat men in de praktijk uit van het verschil tussen de futuresprijs en de huidige spotprijs. Indien de futuresprijs onder de spotprijs ligt, is sprake van backwardation, ligt de futuresprijs boven de spot dan is sprake van contango. Het prijsverschil waarmee (de mate van) backwardation wordt gemeten, ook wel aangeduid als de basis, verschilt dus in de praktijk van het prijsverschil dat binnen de theorie van normal backwardation wordt gehanteerd. Dit impliceert dat er voor bepaalde commodityfutures zowel sprake kan zijn van contango als van normal backwardation. In het vervolg wordt met de term backwardation gedoeld op het verschil tussen de futuresprijs en de huidige spotprijs.

De opslagtheorie (theory of storage) richt zich op de rol die voorraden spelen bij de prijszetting van commodityfutures. De centrale gedachte is dat aanbodverstoringen minder invloed hebben op de prijzen naarmate de omvang van de voorraden groter is. Anders gezegd, het aanhouden van een voorraad brengt een voordeel met zich mee, namelijk dat de kans op (negatieve) prijsschommelingen afneemt. Kaldor (1939), grondlegger van de opslagtheorie, omschrijft dit voordeel als de ‘convenience yield’. De convenience yield is een functie van de voorraden. Bij grote voorraden is de kans op prijsschommelingen klein en is de convenience yield dus laag. Bij kleine voorraden geldt het omgekeerde. Fama & French (1987) formuleren dit als volgt:

Cootner (1960) en Deaves & Krinskey (1995) nuanceren de theorie van normal backwardation door de veronderstelling dat grondstoffenproducenten per definitie short zijn in commodityfutures los te laten. Ook wanneer de futuresmarkt in contango is, is sprake van een risicopremie, alleen wordt die premie nu betaald aan de producenten in plaats van aan de afnemers van grondstoffen. In het verlengde hiervan stellen Bessembinder (1992) en De Roon, Nijman en Veld (2000) dat de hoeveelheid druk die bedrijven ondervinden om prijsrisico’s af te dekken een belangrijke rol speelt bij de verklaring van commodityrendementen. Anson (1999) gaat ook in op deze ‘hedging pressure hypothese’ en maakt onderscheid tussen commoditymarkten die een verzekering vormen voor producenten (backwardation) en commoditymarkten die een verzekering vormen voor consumenten (contango). Anson illustreert dit aan de hand van een voorbeeld. Olieproducent Exxon beschikt over voorraden olie (long positie) om de markt te bedienen. Prijsrisico’s kunnen, uiteraard tegen betaling van een verzekeringspremie, worden afgedekt door de verkoop van futures (short positie). Er is in deze situatie sprake van backwardation. Aluminiumconsument Boeing daarentegen beschikt niet over eigen voorraden aluminium (short positie) en kan de invloed van prijsschommelingen reduceren door aankoop van futures (long positie). Boeing betaalt nu de premie aan de aluminiumproducent en de markt is in contango. Dit voorbeeld illustreert dat binnen de hedging pressure hypothese de vorm van de futurescurve afhangt van de relatieve risico aversiteit van producenten en consumenten.

; ; i!I H i =

18

Hi

G i!I

;L i!I 8N i!I =

Hi

(1)

waarbij: Ft,T

= futuresprijs op tijdtstip t,

St

= spotprijs op tijdstip t,

Rt,T

= rentevoet op tijdstip t,

Wt,T

= marginale opslagkosten op tijdstip t,

CYt,T

= convenience yield op tijdstip t.

Bovenstaande formule geeft aan dat wanneer de convencience yield en de marginale opslagkosten aan elkaar gelijk zijn, bijvoorbeeld in een situatie waarin de voorraden oneindig groot zijn en de opslagkosten nihil, de prijs van een commodityfuture (ten opzichte van de spotprijs) wordt bepaald door de rentevoet. Bij een normale termijnstructuur met oplopende rentevoeten ligt de futuresprijs dan dus boven de spotprijs (contango). Naarmate de opbouw van voorraden lastiger wordt, loopt de convenience yield op en kan bij voldoende omvang het rente-effect domineren. De prijzen van commodityfutures zakken ten opzichte van de spotprijs en de futuresmarkt wordt nu gekenmerkt door backwardation. Samengevat kan worden gesteld dat de convenience yield de risicopremie weerspiegelt die is gerelateerd aan het

vba


voorraadniveau van een commodity en bepalend is voor de vorm van de futuresmarkt. Hierin verschilt de opslagtheorie dus wezenlijk van de twee voorgaande theorieën. Daarin wordt gesteld dat de risicopremie samenhangt met de risicoaversie van producenten (normal backwardation) respectievelijk de relatieve risicoaversiteit tussen producenten en consumenten (de hedging pressure hypothese) ten aanzien van prijsschommelingen.

Historische bevindingen Het probleem met bovenstaande theorieën is dat geen van alle voorziet in een ex ante definiëring van de mate van backwardation in commoditymarkten. Binnen de normal backwardation theorie is de verwachte toekomstige spotprijs niet waarneembaar. De hedging pressure hypothese laat in het midden op welke wijze de druk die producenten of consumenten ondervinden om hun prijsrisico’s af te dekken, moet worden gekwantificeerd. En ook de opslag theorie biedt geen vuistregels waarmee de convenience yield kan worden bepaald. Om toch een uitspraak te doen over de mate van back wardation in futuresmarkten wordt daarom gekeken naar historische rendementen. Maar een blik op die data leert al snel dat een positief rolrendement helemaal niet zo vanzelfsprekend is. Kolb (1992) voert een aantal simpele toetsen uit om de aanwezigheid van normal backwardation in 29 commodity futuresmarkten over een periode van 1957-1988 vast te stellen. Normal backwardation veronderstelt dat de futuresprijzen door de tijd heen stijgen richting de spotprijs. Daarom bekijkt Kolb in de eerste plaats of het gemiddelde dagrendement op de verschillende futures positief is. Daarnaast bepaalt Kolb of de futuresprijs vóór expiratie onder de uiteindelijke slotprijs ligt en stelt hij vast of de futuresprijs lager ligt naarmate de resterende looptijd toeneemt. Kolb motiveert zijn keuze voor deze criteria door te stellen dat dit de drie toetsbare kernimplicaties zijn die volgen uit de normal backwardation theorie. Uit zijn studie volgt dat slechts vier commoditycontracten (feeder cattle, live cattle, hogs en oranje juice) aan alledrie de criteria voldoen. Een vijftal commodities (copper, cotton, soybeans, soy meal en soy oil) slaagt voor twee van de drie toetsen. De overige 20 commodityfutures vertonen geen tekenen van back wardation. De studie van Allen (1999) is parallel aan die van Kolb (1992), maar richt zich op de futures-

markten in Sydney, Londen en Singapore in plaats van die in de VS . De resultaten zijn vergelijkbaar: slechts twee van de 12 futurescontracten (electricity en sugar) slagen voor de backwardationtoetsen. Allen stelt bovendien vast dat in slechts 38% van alle waarnemingen de futuresprijs lager ligt dan de spotprijs. Ook is het totaalrendement maar op vier commodities positief. Allen concludeert daarom het volgende: “normal backwardation does not appear to be a feature of these commodity futures markets – normal backwardation is not normal.” Nash en Smyk (2001) schetsen een vergelijkbaar beeld en stellen vast dat welgeteld één van de 12 futurescontracten in hun studie (electricity) meer dan de helft van de tijd in backwardation is. Nash en Smyk geven bovendien aan dat het excess rendement op commodityfutures in backwardation doorgaans hoger is dan dat op commodityfutures in contango. Tot deze belangrijke conclusie komen ook Erb & Harvey (2006). Uit hun studie, die een periode van 1982 tot juni 2004 bestrijkt, volgt dat het excess rendement op commodities in backwardation bijna 9% hoger ligt dan op commodities in contango. Daarvan is het rolrendement alleen goed voor een verschil van maar liefst 7.5%. Erb & Harvey onderstrepen daarmee de dominantie van het rolrendement en becijferen dat 91% van de cross-sectionele variantie in commodityfuturerendementen wordt verklaard door het rolrendement. Uit de resultaten van Erb & Harvey en die van hun voorgangers mogen twee opmerkelijke conclusies worden getrokken: positieve rolrendementen zijn eerder uitzondering dan regel en commodities met negatieve rolrendementen realiseren gemiddeld genomen ook negatieve excess rendementen.

De Goldman Sachs Commodity Index Wij hebben, aan de hand van de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), bekeken in hoeverre in het verleden sprake is geweest van backwardation in commoditymarkten. Voor de 24 individuele futurescontracten en de vijf subindices (Livestock, Agriculture, Precious Metals, Industrial Metals en Energy) waaruit de GSCI is opgebouwd, kunnen met behulp van Datastream de gemiddelde excess rendementen, spotrendementen en dus ook de rolrendementen op maandbasis eenvoudig worden bepaald. De analyse bestrijkt in totaal een periode van december 1969 tot maart 2007. Wel moet worden opgemerkt dat een belangrijk deel van de contracten pas na 1969 is geïntroduceerd. In Figuur 1 is per commodity(groep)

19

vba


Figuur 1. Aantal maanden met een positief rolrendement als % van het totaal aantal maanden sinds inceptie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Bron: Datastream, Goldman Sachs Commodity Index, IRIS

weergegeven in hoeveel procent van de maanden sinds inceptie sprake is geweest van een positief rolrendement. Voor slechts vijf van de 24 commodities geldt dat het percentage boven de 50% uitkomt. Bovendien zijn die percentages niet echt overtuigend. Zo is er voor de koploper, Brent Oil, in 59% van de tijd sprake van backwardation. De resterende 19 futurescontracten realiseren historisch gezien vaker een negatief dan een positief rolrendement. De percentages zijn in een aantal gevallen ook nog eens heel uitgesproken. De rolrendementen op futures aluminium (13%), zink (12%) en Natural Gas (15%) zijn vrijwel altijd negatief en hier mag dus met recht worden gesproken van contangomarkten. De percentages in Figuur 1 geven een goede indicatie in hoeverre voor de verschillende grondstoffenfutures sprake is geweest van backwardation. Om de aanwezigheid van backwardation in commoditymarkten verder in kaart te brengen, zijn in Tabel 1 de gemiddelde excess-, spot, rol- en totaalrendementen per maand opgenomen voor de vijf subindices. Uit Tabel 1 kan worden afgeleid dat het totaalrendement op alle subindices positief is. Echter, alleen voor Livestock en Industrial Metals zijn de rendementen significant2. Ook het spotrendement is in de meeste gevallen positief, maar dit rendement is voor geen enkele subindex significant. Kijken we naar het rolrendement dan volgt dat dit rendement op drie van de vijf indices, te weten Agricultural, Precious Metals en Industrial Metals, negatief is. De rendementen op Agriculture en Precious Metals zijn aanzienlijk (-0.32% en -0.52%) en belangrijker: ze zijn bijzon-

20

der signifcant. Met andere woorden hier is sprake van contango en beleggers moeten in deze markten rekening houden met een negatief rendementseffect bij het doorrollen van hun futurespositie. In principe geldt dit ook voor futuresbeleggingen in Industrial Metals, zij het dat dit negatieve rendement historisch gezien niet significant is geweest. Op de overige subindices, Livestock (0.11%) en Energy (0.20%), is het rolrendement positief, maar niet significant. Afgaand op de uitkomsten in Figuur 1 en Tabel 1 is het lastig de veronderstelling dat commodityfutures worden gekenmerkt door een zekere mate van backwardation te verdedigen. Sterker nog, indien we toch een conclusie willen trekken, dan wijzen de resultaten eerder op het feit dat er voor enkele groepen commodities in ieder geval géén sprake is van backwardation. Wanneer we de 24 individuele contracten onder de loep nemen, wordt het beeld extremer. Figuur 2 geeft het spot- en rolrendement weer voor zowel de individuele futurescontracten als ook de vijf subindices. Op niet minder dan 16(!) van de 24 futurescontracten is het gemiddelde rolrendement sinds inceptie negatief. Maar liefst 12 van die rendementen zijn statistisch gezien significant. Met andere woorden, voor de helft van het aantal futurescontracten in de GSCI (Cacao, Coffee, Corn, Sugar, Kansas wheat, CBOT wheat, Gold, Silver, Aluminium, Lead, Zinc en Natural Gas) wijzen de statistieken sterk in de richting van contango. Zoals op basis van de resultaten in Tabel 1 mocht worden verwacht, concentreren die negatieve rolrendementen zich vooral in de groepen Agricultural, Precious Metals en Industrial Metals.

vba


Tabel 1. Gemiddelde maandrendementen Goldman Sachs Commodity Index futures Commodity

Start

Total Return

Stdev

T-stat

Excess Stdev Return

T-stat Spot Return

Stdev

T-stat

Roll Return

Stdev

Livestock

31-12-1969

0,81%

5,25%

3,27

0,30%

Agricultural

31-12-1969

0,42%

5,47%

1,63

-0,09% 5,47%

1,21

0,19%

5,61%

0,72

0,11%

2,38%

0,99

55%

-0,34

0,23%

5,60%

0,87

-0,32% 1,63%

-4,12

Precious Metals

02-01-1973

0,54%

6,45%

1,71

0,02%

6,47%

32%

0,08

0,55%

6,44%

1,72

-0,52% 0,72%

-14,74

15%

Industrial Metals

03-01-1977

0,82%

6,69%

2,32

0,30%

6,72%

0,86

0,41%

6,49%

1,20

-0,11%

1,74%

-1,16

36%

Energy

31-12-1982

0,90%

8,83%

1,74

0,47%

8,83%

0,91

0,27%

8,84%

0,52

0,20%

2,26%

1,50

51%

5,26%

T-stat % maand

Bron: Datastream, Goldman Sachs Commodity Index, IRIS

Het gemiddelde rendement per maand varieert van -0.02% voor nikkel tot -2.50% voor Natural Gas. Overigens mogen de rendementen niet zonder meer met elkaar worden vergeleken, aangezien de startdatum van de verschillende futurescontracten vaak verschilt. Wel mag met een hoge mate van betrouwbaarheid worden gesteld dat deze futuresmarkten niet worden gekenmerkt door backwardation. Op de overige acht futurescontracten is het rolrendement positief. De rendementen variëren van 0.06% tot 0.43% per maand. Echter, alleen op de twee oliecontracten Brent Oil (+0.26%) en Crude Oil (+0.37%) en dus ook maar op twee van de in totaal 24 individuele futurescontracten in het GSCI universum, is het rendement ook significant. De resultaten voor de individuele commodities versterken het beeld dat al werd geschetst door de vijf subindices: contango is een vaker voorkomend fenomeen binnen commoditymarkten dan backwardation. Vooral op futurescontracten in de subindices Agriculture, Precious Metals en Industrial Metals is het rolrendement vaak negatief. Dat is een belangrijk

gegeven waarmee grondstoffenbeleggers rekening moeten houden. Zeker wanneer zij zich realiseren dat op 11 van de 12 commodities met een significant negatief rolrendement ook het excess rendement negatief is. Dit sluit aan bij de bevindingen van Nash en Smyk (2001) en Erb & Harvey (2006).

Samenvatting & implicaties Backwardation, de situatie waarbij de futuresprijs boven de huidige spotprijs ligt, wordt vaak neergezet als een aantrekkelijk kenmerk van het beleggen in commodities. Een belegger dient zich echter te realiseren dat de aanwezigheid van backwardation vanuit theoretisch oogpunt helemaal niet vanzelfsprekend is. Sterker nog, de hedging pressure hypothese en de opslagtheorie bieden een flexibelere en daarom intuïtief gezien misschien wel aantrekkelijkere onderbouwing voor de vorm van de futurescurve dan de normal backwardation theorie van Keynes. Een contangomarkt waarbij de afnemer of gebruiker van de commodity een premie betaalt aan de grondstoffenproducent om toekomstige levering zeker te stellen, klinkt zeker niet onlogisch. De verschillende

Figuur 2. Gemiddelde maandelijkse spot- en rolrendementen Goldman Sachs Commodity futures 0,02

Roll return

0,015 0,01 0,005 0 -0,005 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03

Bron: Bron: Datastream, Goldman Sachs Commodity Index, IRIS

21

Spot return

vba

3, najaar zomer 2007 journaal nr. 2,

theoretische onderbouwingen delen echter een probleem, namelijk dat de vorm van de futurescurve ex ante niet kan worden bepaald. Maar ook wanneer we ons richten op historische data kan de ‘case’ voor backwardation niet hard worden gemaakt. Slechts op twee van de in totaal 24 individuele futurescontracten, die in de Goldman Sachs Commodity Index zijn opgenomen, is het rolrendement in het verleden significant positief geweest. Hier staan maar liefst 12 futurescontracten met een significant negatief rolrendement tegenover. Dat maakt het bijzonder lastig om de hypothese dat commodityfutures worden gekenmerkt door backwardation overeind te houden. De conclusie is dan ook dat contango de meer voor de hand liggende vorm van de futuresmarkt is.

gieverbruik vervangen door alternatieve energiebronnen. Aangezien de GSCI-wegingen worden bepaald aan de hand van de wereldproductie, impliceert dit een afnemend belang van oliefutures in de index. Dat heeft gevolgen voor het rolrendement. Zo zou een gelijkgewogen index van de vijf GSCI subindices, die jaarlijks wordt ‘gerebalanced’, over de periode 1983 tot maart 2007, geen positief, maar een negatief rolrendement hebben behaald van -0.9% op jaarbasis. Dat betekent dat het verwachte totaalrendement op de GSCI index, indien we uitgaan van mean reversion van spotprijzen (spotrendement = 0%), dan dus onder de risicovrije voet komt te liggen. Dat is vanuit het rendementsperspectief natuurlijk geen aantrekkelijk vooruitzicht.

Waarom wordt backwardation dan toch vaak genoemd als een aantrekkelijk kenmerk van beleggen in commodityfutures? Dat heeft vooral te maken met de positieve rolrendementen op grondstoffenindices. Men gaat daarbij gemakshalve voorbij aan het feit dat het rolrendement op zo’n index grotendeels wordt bepaald door de zware weging van oliefutures. Voor de GSCI is dit niet anders. Brent en Crude olie hebben samen een gewicht van afgerond 50% in de index en domineren daarmee dus het rolrendement.

Tot slot moet de vraag worden beantwoord of back wardation ook in de toekomst kenmerkend is voor oliefutures. Want hoewel het vrijwel onmogelijk is om te bepalen wanneer de olieproductie precies piekt, worden de korte termijn onzekerheden met betrekking tot de productie en levering aan afnemers momenteel weerspiegeld in de futuresmarkten. In de afgelopen 36 maanden werd op Crude olie slechts drie keer een positief rolrendement gerealiseerd. Voor de Brent futures lag dit aantal op vijf. Over de laatste twee jaar zijn de cijfers nog sprekender. Op Crude oil futures was het rolrendement maar in één maand positief. Op de Brent future zelfs geen enkele keer.

De belegger moet zich afvragen of het niet zinvoller is, wanneer het realiseren van een positief rolrendement centraal staat, om uitsluitend een belang op te bouwen in oliefutures. Dat gaat dan wel ten koste van de spreiding in de commodityportefeuille aangezien de correlatie tussen de twee oliefutures bijna 100% is. En dat kan weer betekenen dat de diversificatievoordelen in de beleggingsportefeuille niet optimaal worden benut. Immers, ook vanuit diversificatieoogpunt kunnen commodities een interessante belegging zijn. Van belang is in ieder geval dat de afweging tussen rendement aan de ene kant en risicospreiding aan de andere kant zorgvuldig wordt gemaakt. Een tweede vraag die de belegger kan stellen, is in hoeverre zo’n zware weging van oliefutures in de toekomst nog is te rechtvaardigen. Olie wordt steeds schaarser. Sinds begin jaren ’80 zijn er geen grote olievelden meer gevonden. Dat betekent dat de groei van de olieproductie in de toekomst afneemt en uiteindelijk zelfs negatief wordt. Bovendien willen veel landen een belangrijk deel van het traditionele ener-

22

Conclusie Wij stellen, op basis van de resultaten van de studie naar de 24 futurescontracten opgenomen in de Goldman Sachs Commodity Index, vast dat de veronderstelling dat commodityfutures worden gekenmerkt door backwardation moet worden losgelaten. Een belegging in commodities mag dan ook niet zijn gebaseerd op een verwacht ‘bonusrendement’ in de vorm van een positief rolrendement. Immers, normal backwardation is niet normaal.

Literatuur Allen, David E., S. Cruickshank, N. Morkel-Kingsbury en N. Souness, (1999), “Backward to the Future: a test of three futures markets”, Edith Cowan University, School of Finance and Business Economics. Anson, Mark J. P., (1999), “Maximizing Utility with Commodity Futures Diversification”, Journal of Portfolio Management, Summer, p. 86-94.

vba

journaal nr. 2, zomer 2007

Bessembinder, Hendrik., (1992), “Systematic Risk, Hedging Pressure, and Risk Premiums in Futures Markets”, Review of Financial Studies 5, p. 637-667. Cootner, Paul H., (1960), “Returns to Speculators: Telser versus Keynes”, Journal of Political Economy, vol. 68., p. 396-404. Deaves, Richard, en Itzhak Krinsky., (1995), “Do Futures Prices For Commodities Embody Risk Premiums”, Journal of Futures Markets, September, p. 637-648. Erb, Claude, en Campbell R. Harvey. (2006), “The Tactical and Strategic Value of Commodity Futures,” Financial Analysts Journal, March/April. Fama, Eugene F., en Kenneth R. French., (1987), “Commodity Futures Prices: Some Evidence on Forecast Power, Premiums and the Theory of Storage”, Journal of Business, 60, p. 55-73. Gorton, Gary, en Geert Rouwenhorst, (2005), “Facts and Fantasies about Commodity Futures.” Financial Analysts Journal, forthcoming. Hicks, John R., (1939), “Value and Capital”, Oxford University Press, p. 130-152. Hull, John, (2006), Options, Futures and Other Derivatives (6th edition, Prentice Hall). Kaldor, Nicholas, (1939-40), “Speculation and Economic Theory,” Review of Economic Studies, vol. 7, p. 1-27. Keynes, John M., (1930), “A Treatise on Money”, volume 2. London: Macmillan. Kolb, Robert W., (1992), “Is Normal Backwardation Normal?”, Journal of Futures Markets, volume 12, iss. 1, February, p. 75-90. Kolk, Joost van der, (2006), “Redenen om niet in commodities te beleggen”, VBA Journaal, winter, nr. 4. Nash, Daniel, en Yuliya Smyk, (2003), “Backwardation of Commodities and Returns on a GSCI Investment”, MorganStanley Global Pensions Group. Roon, Frans de, Theo E. Nijman, en Chris Veld, (2000),”Hedging Pressure Effects in Futures Markets”, Journal of Finance, vol. 55, no. 3, p. 1437-1456. Vrugt, Evert, Wuijster, Ronald, en Goorbergh, Rob van den, (2006), “Waarom ABP in grondstoffen belegt”, VBA Journaal, winter, nr. 4.

Noten 1. Hiermee wijkt de prijszetting van commodityfutures af van die van futures met financiële onderliggende waarden. Gorton & Rouwenhorst (2005) wijzen op de afwijkende karakteristieken van futures met grondstoffen als onderliggende waarden die onder meer worden gekenmerkt door de afwezigheid van arbitragemogelijkheden. Hierdoor is het cost of carry model zoals toegepast op de futures met financiële onderliggende waarden geen goede beschrijving voor de prijs van futures met grondstoffen als onderliggende waarden. Gorton & Rouwenhorst beargumenteren daarom dat onverwachte spotprijsbewegingen en het rolrendement bronnen van rendement zijn op commodityfutures. Zie voor een gedetailleerde beschrijving van de prijsvorming van commodityfutures onder andere Hull (2006). 2. Statistische significantie op basis van een betrouwbaarheidsinterval van 95%.

23

vba


Beleggen in grondstoffen nog steeds de moeite waard Grondstoffen waren met afstand de slechtst presterende vermogenscategorie in 2006. De toonaangevende GSCI Total Return index daalde met meer dan 20% en de GSCI Total Return Energy deed het met een daling van 30% zelfs nog slechter. Voldoende reden om de aantrekkelijkheid van beleggingen in grondstoffen opnieuw ter discussie te stellen. In hoeverre heeft de entree van grote institutionele beleggers en andere vermogensbeheerders de situatie op de grondstoffenmarkten definitief veranderd?

ABP versus SPH Is het nog aantrekkelijk om in grondstoffen te beleggen? De twee artikelen in het eerste VBA-journaal van dit jaar geven en mooi overzicht van de argumenten die de voor- en tegenstanders vaak gebruiken1. De voorstander –in dit geval het ABP– wijst daarbij op de mooie risicokarakteristieken. Grondstoffen doen het veelal goed als andere beleggingen het slecht doen. De prijsontwikkeling is bovendien positief gecorre-

Harrie Dielen Senior Investment Strategist, PGGM Investments

24

leerd met de inflatie en daarmee ook met de ontwikkeling van de verplichtingen bij veel pensioenfondsen. Zie Beenen (2005) voor een goed overzicht. De tegenstander –de Stichting Pensioenfonds Hoogovens (SPH)– hecht de meeste waarde aan de magere rendementsvooruitzichten en de hoge volatiliteit die ervoor zorgen dat de beleggingscategorie een zeer lage Sharpe ratio kent.

vba


Figuur 1. GSCI Roll Yield (geannualiseerd, 12 maands voortschrijdend gemiddelde) 40%

20%

0%

-20%

-40% Jan-85

Jan-90

Jan-95

Twee verschillen leiden ertoe dat het ABP op dit moment zo’n EUR 10 miljard in grondstoffen belegt, terwijl SPH opnieuw heeft besloten om dit niet te doen. Meest in het oogspringend is het verschil in de beleggingsdoelstelling. Zo houdt het ABP bij het bepalen van zijn beleggingsmix rekening met de ontwikkeling van de verplichtingen en de gevoeligheid voor inflatie. SPH, dat zijn inflatierisico heeft afgedekt, hanteert daarentegen louter een absolute rendementseis.

Jan-00

Jan-05

Het tweede grote verschil tussen de twee pensioenfondsen is de rendementsverwachting voor grondstoffen. Hoewel precieze cijfers ontbreken, kan worden afgeleid dat het ABP een positief rendement verwacht, terwijl de rendementsverwachting van het SPH ergens in de buurt van 0% ligt. Het verschil van inzicht wordt hierbij veroorzaakt door de mate waarin men gelooft dat er nog een risicopremie bestaat voor het beleggen in grondstoffen. SPH gelooft dat de komst van grote institutionele beleggers ertoe

Commodities bij PGGM Onder commodities worden bulkgoederen verstaan die als grondstof voor (industriële) processen dienen, bijvoorbeeld olie, metalen en granen. In 2000 nam PGGM, als een van de eerste institutionele beleggers ter wereld, commodities op in de beleggingsportefeuille. De voornaamste redenen hiervoor zijn: • Diversificatie: de negatieve correlatie van commodities met andere beleggingscategorieën waarin PGGM belegt. Commodities halen vaak de hoogste rendementen als andere beleggingscategorieën het minder goed doen. Dit zorgt voor risicodemping van de totale beleggingsportefeuille. • De positieve correlatie die commodities met inflatie en de verplichtingen van PGGM heeft. Bij stijgende inflatie stijgen ook de verplichtingen, maar worden ook vaak hoge rendementen met beleggingen in commodities behaald. • Een rendement dat op lange termijn vergelijkbaar is met aandelen. De Goldman Sachs Commodities Index (GSCI) vormt de grondslag voor PGGM’s strategische benchmark. Deze index belegt in een twintigtal commodities die onder te verdelen zijn in de sectoren energie, landbouw, vee, industriële metalen en edelmetalen. De strategische weging van de sector energie in PGGM’s commodities portefeuille is hoger dan die van de Goldman Sachs Commodities Index. PGGM kiest hiervoor omdat de sector energie de grootste invloed op de economie heeft en vice versa. De sector energie levert de hoogste diversificatie met de andere beleggingscategorieën waarin PGGM belegt. Bovendien levert het doorrollen van termijncontracten in de energiesector op lange termijn een hoger rendement op dan het doorrollen van termijncontracten in de meeste andere sectoren in commodities. Bron: www.pggm.nl

25

vba


heeft geleid dat de risicopremie die normaliter op de markt aanwezig was vrijwel is opgedroogd of misschien zelfs wel negatief is geworden. De prijsontwikkeling van de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) lijkt deze laatste visie te onderbouwen. Al drie jaar drukt een negatieve roll yield van de grondstoffen in de index het resultaat2. Ook het ABP erkent dat de toestroom van extra kapitaal de rendementen in de markt heeft verlaagd, maar bij dit pensioenfonds verwacht men wel dat de risicopremie op lange termijn weer terug zal keren, zij het op een lager niveau dan eerder werd gedacht. Een numerieke onderbouwing voor de aanname met betrekking tot de risicopremie ontbreekt helaas bij zowel het ABP als de SPH. Waarschijnlijk als gevolg van een gebrek aan data beperken beide pensioenfondsen zich tot een kwalitatieve inschatting. In dit artikel proberen we dit hiaat op te vullen. Naast een meer uitgebreide opsomming van de argumenten vóór en tegen een risicopremie zullen we ook proberen om onze vooruitzichten numeriek te onderbouwen. De focus van dit artikel ligt op beleggingen in olie (WTI), goed voor een derde van de totale GSCI en een van de grondstoffen met de meest negatieve risicopremie op dit moment. Later in het artikel komen ook de andere grondstoffen aan bod.

Bepaling van de rendements verwachtingen “The expected payoff to a futures position is the risk premium. The realized payoff is the risk premium plus any unexpected deviation of the future spot price from the expected future spot price.” Gorton en Rouwenhorst (2006, p. 48). Beleggingen in grondstoffen worden doorgaans geïmplementeerd via de aankoop van futures. Bovenstaande quote leert dat verwachte prijsstijgingen al worden verwerkt in de prijs van een future, waardoor ze geen rendement opleveren voor een belegger3. Omdat op lange termijn ook de onverwachte prijsstijgingen gelijk mogen worden gesteld aan nul, resteren twee rendementsbronnen voor grondstoffen: de rente die men ontvangt op het geld dat als onderpand dient (collateral yield) en een eventuele risicopremie () waarover later meer. De verwachte Total Rate of Return (TRR) kan als volgt bepaald worden: (1) TRR = Collateral yield + 

26

De verwachte collateral yield is vrij eenvoudig in te schatten. Deze wordt doorgaans gelijk gesteld aan de verwachte korte rente in de VS, omdat deze ook de basis vormt voor de berekening van het rendement van de GSCI total return index (aangenomen wordt dat het onderpand wordt aangehouden in 3maands T-bills). Het grote probleem bij deze formule is de bepaling van de risicopremie. Deze is niet eenduidig uit de futuresprijs af te leiden. De futuresprijs (FP) komt op financiële markten tot stand door de verwachte prijsstijging op te tellen bij de spotprijs (SP) en deze vervolgens te verminderen met de risicopremie die verkopers van een future bereid zijn om te betalen: (2) FP = SP + verwachte prijsontwikkeling –  Ofwel: (3)  = SP – FP + verwachte prijsontwikkeling Door de verwachte prijsontwikkeling van de risicopremie af te trekken resteert de roll yield (SP-FP). In tegenstelling tot de risicopremie die niet precies kan worden afgeleid, kan de roll yield elke seconde worden afgelezen van de Bloomberg-terminal. Met dit in het achterhoofd kan formule (1) herschreven worden tot: (3) TRR = Collateral yield + roll yield + verwachte prijsontwikkeling Conceptueel is de rendementsopbouw in deze formule misschien minder goed te begrijpen. De risicopremie ligt verborgen in de roll yield en in tegenstelling tot de definitie aan het begin van deze paragraaf leidt een verwachte prijstoename nu wel degelijk tot een rendement voor de belegger in futures. Het voordeel van deze methodiek is dat we voor alle onderdelen enig houvast hebben aan de historische data die hierover beschikbaar zijn4. Aan de hand van vergelijking (3) zullen we het verwachte rendement van grondstoffen bepalen. Eerder al zagen we dat de collateral yield vaak gelijk wordt gesteld aan de korte Amerikaanse rente. Verder moet ook een aanname gemaakt worden voor de toekomstige prijsontwikkeling. Deze kan variëren van zeer laag indien deze gebaseerd wordt op historische reeksen, tot zeer hoog als bijvoorbeeld de eindigheid van fossiele brandstoffen (“peak oil”)

vba


Figuur 2. Prijscurves olie

Olieprijs ($)

65 60 55 Sep'04

50

Dec'06 45 1

2

3

4

5

6

Futures contract (CL)

als uitgangspunt wordt genomen. Als een soort gulden middenweg kiezen institutionele beleggers veelal voor een waarde die redelijk in de buurt ligt van de verwachte consumentenprijsinflatie in de VS. Nu we aannames hebben voor de eerste en de derde component van de rendementsvergelijking is er nog een aanname nodig voor de roll yield.

De roll yield De roll yield is het rendement dat ontstaat doordat de futuresprijs steeds meer richting de spotprijs opschuift naarmate de expiratiedatum van het contract steeds dichterbij komt. Op de expiratiedatum zelf zal de spotprijs altijd gelijk zijn aan de futuresprijs. Bij een prijscurve in backwardation, zoals dit voor olie het geval was in september 2004, betekent dit dat de roll yield op beleggingen steeds groter wordt naarmate de einddatum van het contract verder weg ligt. Is de curve in contango, zoals in december 2006 en ook medio 2007 nog, dan daalt de futuresprijs naarmate de looptijd vordert en is er ceteris paribus een negatief rendement.

Figuur 1 van de GSCI roll yield doet niet alleen vermoeden dat sprake is van mean reversion, maar het toont ook dat de roll yield zeer volatiel is. De bepaling van een gemiddelde over de afgelopen jaren hangt dan ook zeer sterk af van het gekozen startpunt. Kijkt men twintig jaar terug dan is de gemiddelde roll yield gelijk aan 2%. Over de afgelopen 10 jaar was daarentegen sprake van een negatief rendement van 4% en begint men bij de eeuwwisseling dan is de waarde ongeveer gelijk aan nul. In de wetenschappelijke literatuur worden doorgaans twee bronnen onderscheiden die in ieder geval voor bepaalde grondstoffen ertoe leiden dat futuresprijzen lager liggen naarmate de expiratiedatum verder in de toekomst ligt. De eerste bron is de verzekeringspremie die grondstoffenproducenten bereid zijn om te betalen om zo het prijsrisico van toekomstige productie af te dekken (de normal backwardation van Keynes). De tweede bron is de zogenaamde convenience yield. In tijden van lage voorraden zijn grondstoffenconsumenten bereid om een iets hogere prijs te betalen

Figuur 3. Relatie tussen olievoorraden en de roll yield 350

-8%

325

-4%

Olievoorraden (mln vaten, linkeras)

300

0%

275

4%

Roll yield olie (% per maand, rechteras, omgekeerde as)

250 Jan-95

8% Jan-00

Jan-05

27

vba


voor bijvoorbeeld olie die ze op korte termijn willen afnemen. Zodoende zijn ze namelijk beschermd tegen plotselinge productieverstoringen die tijdelijk de prijs flink op kunnen jagen. Naarmate de expiratiedatum van futures verder weg ligt zal de convenience yield afnemen. Hetzelfde geldt bij grote voorraden, want bij een zeer grote reserve zullen productieverstoringen veel minder snel tot korte termijn prijsstijgingen leiden.

activa gedragen. Goud is bijvoorbeeld nog nooit in backwardation geweest. Het verwachte rendement op grondstoffen is dus sterk afhankelijk van het type grondstof. In het vervolg van dit artikel richten we ons verder op de verwachtingen voor beleggingen in olie. Olie is goed voor circa tweederde van de totale GSCI, de index die door de meeste institutionele beleggers als benchmark gebruikt wordt. Welke aanname moeten we nu nemen om het verwachte rendement van olie te bepalen? Om een antwoord te kunnen geven op deze vraag moet worden beoordeeld of de negatieve roll yield in de markt beïnvloed wordt door tijdelijke danwel structurele factoren. Blijft de oliemarkt voor lange tijd in contango of keren we uiteindelijk weer terug naar backwardation?

Opslagkosten en -capaciteit zorgen voor een verdere verkleining van de convenience yield bij grote voorraden. Marktpartijen zullen een lagere spotprijs voor olie willen betalen als de opslag ervan heel moeilijk of heel duur is. Hiervan is op dit moment duidelijk sprake. Mede als gevolg van bottlenecks in de huidige infrastructuur (pijpleidingen) en raffinagecapaciteit hopen de voorraden in de VS zich op en is er een tekort ontstaan aan opslagcapaciteit. Dit drukt vervolgens de spotprijs van Amerikaanse olie (WTI) onder de futuresprijzen, waardoor de contango versterkt wordt. Algemeen kan gesteld worden dat de convenience yield en de verzekeringspremie a la Keynes beiden hoger zullen zijn bij grondstoffen die moeilijk of duur zijn om op te slaan (bijv. olie en levend vee). Verder speelt ook de kans op een stockout, de situatie waarin producenten de beloofde goederen niet kunnen leveren, een belangrijke rol. Arbitrage is in dat geval namelijk een stuk moeilijker. De premies zullen juist niet aanwezig zijn bij grondstoffen die juist eenvoudig zijn om op te slaan en waarvan voldoende in voorraad is. De mogelijkheid tot arbitrage maakt dat deze grondstoffen zich veel meer als financiële

Argumenten voor contango Figuur 1 van de GSCI roll yield duidt niet alleen op mean reversion en volatiliteit, maar doet ook vermoeden dat er sprake is van een dalende trend. De gemiddelde risicopremie wordt met andere woorden steeds lager en mogelijk zelfs negatief. Een dergelijke contango ontstaat als de (niet te meten) risicopremie kleiner is dan de verwachte prijsstijging van grondstoffen. Er bestaan twee belangrijke redenen om aan te nemen dat de risicopremie op grondstofbeleggingen is gedaald of zelfs volledig verdwenen is. De eerste en belangrijkste reden is de forse toename van nieuwe investeringen op de grondstoffenmarkt. Sinds een aantal jaren hebben institutionele beleggers en andere vermogensbeheerders grondstoffen ontdekt als nieuwe beleggingscategorie. Het aantal kopers van futures is daardoor sterk gestegen ten

Figuur 4. Gemiddelde roll yield per werkdag (januari 2006 – juni 2007) 0.00

Roll Yield

-0.50

-1.00

-1.50

1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 Werkdag

28

12

13

14 15

16 17

18

19

vba


Figuur 5. Het verband tussen olievoorraden en de roll yield (januari 2000 – juni 2007) R2 = 0,55 2

Roll yield

1 0 -1 -2 250

275

300

325

350

Olievoorraden VS (mln vaten)

opzichte van het aantal verkopers, waardoor de laatste groep, de hedgers, minder hoeft te betalen om het prijsrisico af te kunnen wentelen. In de meeste grondstofmarkten ontvangen deze hedgers op dit moment zelfs een premie nu de verkoopprijs die ze afspreken boven de spotprijs ligt. Figuur 4 bevestigt het vermoeden dat de beleggingen van institutionele beleggers de prijzen op de futuresmarkten inderdaad beïnvloeden. In figuur 4 staat het gemiddelde prijsverschil per werkdag tussen het eerste en het tweede olieprijscontract. De balkjes die de roll yield voor de vijfde tot en met de negende werkdag aangeven, hebben een andere kleur omdat dit de dagen zijn waarop de GSCI wordt doorgerold. Op elk van deze dagen wordt een vijfde van de contracten verkocht, die aan het einde van de maand aflopen en vervangen door contracten die een maand langer lopen. Door de grotere vraag naar het “tweede contract” en het aanbod van het “eerste contract” tussen de vijfde en de negende werkdag was de negatieve roll yield in deze periode gemiddeld 15 dollarcent hoger dan in de dagen waarin niet wordt doorgerold. Waarschijnlijk wordt het effect van institutionele beleggers in figuur 4 onderschat, omdat steeds meer beleggers er voor kiezen om alternatief door te rollen. In de wetenschap dat bepaalde futures duurder zijn op de dagen dat de GSCI wordt doorgerold kan ervoor gekozen worden om op andere dagen door te rollen of om futurescontracten te kopen waarvan de looptijd iets langer is dan anderhalve maand. De effecten van deze aankopen zijn niet in deze grafiek terug te vinden.

Een andere reden om aan te nemen dat de futuresprijzen niet snel meer onder de spotprijs zullen duiken, is de optionaliteit die aanwezig is in futuresbeleggingen. Een koper van een future koopt in optietermen een call en schrijft tegelijkertijd een put. Bij een symmetrische kansverdeling van de prijzen zou de waarde van deze twee opties gelijk moeten zijn, maar op de oliemarkt is van een dergelijke verdeling geen sprake. Door de schaarste van het aanbod hebben producenten de macht om de prijs te ondersteunen als deze naar hun mening te veel dreigt te dalen. Productieverhogingen bij hoge prijzen zijn er ook, maar die zijn vaak een stuk moeilijker door te voeren. Er ontstaat zo een scheefheid in de kansverdeling die nog eens wordt versterkt doordat de kans op hoge uitschieters naar boven in de grondstofprijs sowieso al een stuk groter is, wanneer men denkt aan de gevolgen van allerlei crisissituaties en doemdenkerij over peak oil en de eindigheid van grondstoffen. Het gevolg is dat de call optie meer waard is dan de put optie, waardoor de koper van de future een voordeel heeft en met een lagere risicopremie genoegen kan nemen.

Argumenten voor backwardation Degenen die beweren dat de huidige contango van tijdelijke aard is, geloven dat de convenience yield de belangrijkste drijfveer is achter futuresprijzen op de oliemarkt. De negatieve roll yield die we al sinds het begin van 2005 kennen, wordt in deze visie vooral veroorzaakt door de hoge voorraden van dit moment. Dat er een negatief verband bestaat tussen de roll yield en de voorraden blijkt ook uit de volgende figuur:

29

vba


Figuur 6. De roll yield van beleggingen in varkens (‘lean hogs’) 6%

0%

-6%

-12% Mar-90

Mar-95

Mar-00

Mar-05

Een terugkeer van backwardation bij een normalisatie van de voorraden is echter alleen mogelijk als de invloed van de toestroom van nieuwe investeringen de prijzen niet al te veel beïnvloedt. Omdat veel transacties op de oliemarkt over-the-counter gaan is de totale omvang van de markt niet goed te bepalen. Verschillende zakenbanken schatten in dat de oliecontracten die maandelijks worden doorgerold als gevolg van beleggingen in grondstofindices maximaal 6% tot 7% zijn van het totaal aantal contracten dat per maand wordt verhandeld. Bij een dergelijk laag percentage mag verwacht worden dat het aantal hedgers nog steeds groter is dan het aantal aanbieders van de verzekering, waardoor op lange termijn een risicopremie te verwachten blijft5. De prijsontwikkelingen op andere grondstoffenmarkten ondersteunen de gedachte dat de entree van nieuwe beleggers niet de belangrijkste reden is voor de contango op de oliemarkt. Beleggingen in grondstoffen worden veelal geïmplementeerd door te beleggen in een van de bekende grondstofindices (GSCI, DJ-AIG, CRB). Indien contango op de oliemarkt wordt veroorzaakt door de toestroom van nieuw kapitaal, dan moet dit ook zichtbaar zijn in de roll yield van andere markten. Vooral op illiquide markten zou het effect het grootst moeten zijn. Dit is echter niet het geval. Illustratief is bijvoorbeeld de prijsontwikkeling van varkens (‘lean hogs’). Het maandelijkse

handelsvolume voor deze categorie ligt op ongeveer 13 miljard dollar en daarmee is het waarschijnlijk de kleinste markt binnen de GSCI. Desondanks is er de laatste jaren geen structurele verandering waar te nemen van de roll yield. Er is tot slot nog een andere iets minder plezierige reden om een terugkeer van backwardation te veronderstellen. Niet alleen bij de lean hogs, maar ook op andere grondstofmarkten is sprake van een varkenscyclus. De overvloed van nieuw kapitaal heeft de rendementen zodanig verlaagd dat grondstoffen nog nauwelijks aantrekkelijke beleggingen zijn voor beleggers met een korte termijn horizon. Hoe lang zal het duren bij een negatieve roll yield van 20% op jaarbasis voordat de eerste partijen zich terugtrekken? Veel pensioenfondsen zullen de beleggingen nog handhaven vanwege de link met de verplichtingen en de focus op de lange termijn, maar asset only beleggers hebben veel sneller een prikkel om grondstoffen uit te sluiten van de beleggingsmix.

Modelanalyse Samen met het GIC, de vermogensbeheerder die speciaal in het leven is geroepen om de buitenlandse reserves van Singapore zo goed mogelijk te beleggen, heeft PGGM pas geleden gekeken naar de onderbouwing van de verwachte rendementen op grondstoffen. Onderdeel hiervan was een regressieanalyse waarbij de roll yield van olie werd afgezet tegen de hoogte van de voorraden en de omvang van de investeringen in grondstoffenindices (zie tabel 1). Het blijkt dat voorraden in ieder geval voor de periode vanaf 1995 de grootste verklarende variabele zijn, maar dat in de laatste drie jaren ook indexinvesteringen een belangrijke rol hebben gespeeld6. Zeker op langere termijn zijn de voorraden een onmisbare variabele bij de verklaring van de roll yield. Op meer korte termijn zijn de index investerin-

Tabel 1. Uitkomsten regressieanalyse Model

Modelvariabele

R² 1995-2006

2004-2006

Voorspelde roll yield olie feb’07*

A

Voorraden

63%

82%

-0,5%

B

Index investeringen

43%

81%

-0,9%

C

Voorraden en index investeringen

69%

85%

-2,1%

*De werkelijke roll yield voor olie eind mei 2007 was -1,5%.

30

vba


gen even belangrijk, maar hierbij moet bedacht worden dat het aantal datapunten beperkt is. Indien het verleden een goede indicator is voor de toekomst, zijn beide variabelen belangrijk om een goede verwachting voor de toekomst op te kunnen stellen.

Het verwachte rendement op grondstoffen Het huidige rendement op grondstoffen wordt gedrukt door tijdelijke factoren (de relatief hoge olievoorraden) en meer structurele factoren (de toestroom van beleggingsgeld). Met betrekking tot de korte termijn hoeven beleggers niet lijdzaam toe te zien hoe het negatieve rolrendement hun rendementen aantast. Zeker als men verwacht dat de huidige onevenwichtigheden rondom de olievoorraden in Cushing nog wel even voortduren, zal goed moeten worden gekeken hoe men hier het best mee om kan gaan. Een tijdelijke onderweging van de vermogensklasse in de allocatie en/of een verandering van de mix richting grondstoffen met een beter rolrendement lijken de meest voor de hand liggende moge-

lijkheden, maar hierbij is het gevaar dat men ook de mooie kenmerken van grondstoffen in de portefeuille vermindert. Ondanks de huidige contango in de markt blijven grondstoffen een waardevolle toevoeging aan een lange termijnportefeuille. Wanneer we in de vergelijking die volgt uit de regressieanalyse van de vorige paragraaf een lange termijn gemiddelde invullen voor de olievoorraden en rekening houden met een stabilisatie van het belegd vermogen, dan volgt een roll yield voor olie die licht positief is. Deze ligt dan echter wel lager dan het lange termijngemiddelde van 2,5%. Aangezien olie en andere energiegerelateerde componenten ruim tweederde van de GSCI vormen, bepaalt dit in grote mate het verwachte rendement op grondstoffen. Voor vele andere grondstoffen verandert er in de toekomst waarschijnlijk niet veel. Hier blijft de contango bestaan waarvan altijd al sprake is. Beleggingen in deze grondstoffen blijven daardoor wat betreft lange termijn rendement iets minder aantrekkelijk,

advertentie

NEEM DE ALTERNATIEVE ROUTE.

Alternatief beheer betekent positieve rendementen nastreven, zowel in stijgende als dalende markten. Klinkt eenvoudig. Maar het is een uitdaging die u beter niet aangaat zonder de hulp van een team van experts. Mensen die beschikken over jaren ervaring, beproef de methodes en verfijnde technieken om risico’s in te schatten. Precies wat Dexia Asset Management u biedt. Vandaag beheren wij € 111,1 miljard, ons toevertrouwd door Europese institutionele en particuliere cliënten. Dus wilt u teleurstellingen vermijden, informeer dan wat onze mensen voor u kunnen doen.

www.dexia-am.com

l

[email protected]

31

vba


tenzij men een sterke visie heeft op de ontwikkeling van de spotprijzen hiervan. Combinatie van de verwachte risicopremie en het rendement op het onderliggend collateral (gelijk aan het rendement op T-bills) levert een verwacht rendement op lange termijn voor de totale GSCI in de buurt van 7%. Rekening houdend met de diversificatievoordelen in een beleggingsportefeuille en de hedge die grondstoffen vormen tegen geopolitiek risico, is dit ook na aftrek van allerlei kosten nog ruim voldoende om een plekje te bemachtigen in de asset mix van een groot pensioenfonds zoals dat van PGGM.

Literatuur Beenen, J. (2005), Commodities as a strategic investment for PGGM, in Michael Lewis (ed), An investor guide to commodities, Deutsche Bank. Erb, C. en Harvey, C. (2006), The Strategic and tactical Value of Commodity Futres, Financial Analysts Journal, volume 62, nummer 2, maart 2006 , pp. 69-97. Goorbergh, R. van den, Vrugt, E. en Wuijster, R. (2006), Waarom ABP in grondstoffen belegt, VBA Journaal, winter 2006, pp 13-17. Gorton, G. en Rouwenhorst, K. (2006), Facts and Fantasies of Commodity Futures, Financial Analysts Journal, volume 62, nummer 2, maart 2006 , pp. 47-68. Kolk, J. van der (2006), Redenen om niet in commodities te beleggen, VBA Journaal, winter 2006, pp 18-23.

32

Noten 1. Zie Van den Goorbergh, Vrugt en Wuijster (2006) en Van der Kolk (2006). 2. We definiëren de roll yield hier als het procentuele verschil tussen de prijs van het dichtstbijzijnde termijncontract West Texas Intermediate en het contract dat een maand later afloopt (Bloomberg: CL1 versus CL2). 3. Bij financiële activa zit de verwachte prijsstijging juist niet in de futuresprijs verwerkt, omdat dit aanleiding zou geven tot arbitrage. Door de aanwezigheid van opslagkosten en een inflexibel aanbod is de arbitrage bij de meeste grondstoffen een stuk minder groot. 4. In dit artikel kijken we direct naar de index. Wanneer de rendementsverwachting van de index zou worden bepaald aan de hand van de individuele componenten dan is het noodzakelijk om ook rekening te houden met de voordelen van diversificatie en herbalanceringseffecten. Zie eventueel Erb & Harvey (2005). 5. Er bestaat natuurlijk ook een groep grondstoffenconsumenten die het prijsrisico willen hedgen door futures te kopen, maar deze groep is een stuk kleiner dan het aantal hedgers bij de producenten van grondstoffen. 6. De t-waarden van het model duiden voor alle variabelen op significantie op 1%-niveau.

vba


Infrastructuur Een brug te ver of een goed alternatief? Inleiding De rente is de afgelopen zes jaar sterk gedaald terwijl de stijgingen op de aandelenmarkten per saldo van beperkte omvang bleven. Dit leidde tot de zoektocht naar beleggingsalternatieven met andere risico/rendementsperspectieven en diversificatiepotentieel: alternatieve beleggingscategorieën. Infrastructuur is zo’n alternatieve belegging. Institutionele beleggers lijken zich meer te richten op deze beleggingscategorie met als doel stabiele, voorspelbare en vaak inflatiegerelateerde kasstromen te genereren. Daarbij wordt beoogd een aantrekkelijk rendement te behalen om aan de (langere) termijnverplichtingen te kunnen voldoen.

Wat houdt beleggen in infrastructuur eigenlijk in? En verdient infrastructuur het predicaat ‘here to stay’? In dit artikel gaan wij daar dieper op in. Eerst komen de algemene karakteristieken van deze alternatieve belegging aan bod. Vervolgens bespreken wij waarom de belangstelling voor infrastructuur groter wordt. Daarna gaan we in op de risico’s en het rendement. Het zal duidelijk worden dat infrastructuur, naast de relatief gunstige risico/rendementsverhouding, tegelijkertijd een ‘duurzaam’ (lees: qua economische levensduur) karakter heeft1. Met infrastructuur belegt men in de wereld van morgen.

Sjoerd Lont (l) Manager Business Development bij Lombard Odier Darier Hentsch in Amsterdam

Marc Hari (r) Directeur bij de Investment Banking Group van Macquarie Bank in Zurich

33

vba


Figuur 1. De subsectoren van infrastructuur (Bron: LODH / Macquarie) Sociale infrastructuur

> > > > >

Ziekenhuizen Bejaardetehuizen Scholen Rechtbanken Gevangenissen

> > > >

Gereguleerde

Beleggingen

Gecontracteerde

beleggingen

aangaande verbindingen

beleggingen

Electriciteitsdistributie Electriciteitstransmissie Gas distributie Water distributie

Wat is infrastructuur? Infrastructuur lijkt tastbaar genoeg om zowel de particuliere als institutionele belegger te interesseren. Infrastructuur vormt immers de ruggengraat van onze samenleving en voorziet in essentiële behoeften waar veel mensen gebruik van maken. Wij maken daarin onderscheid tussen infrastructuur in brede zin en infrastructuur in enge zin. Infrastructuur in brede zin Infrastructuur kent meerdere definities. Infrastructuur is de onderbouw van het economische leven, het totaal van onroerende voorzieningen, zoals wegen, bruggen, opslagplaatsen, vliegvelden, oefenterreinen en pijpleidingen. Ook valt het te beschouwen als de verbindingen te land en water, de energievoorziening en andere werken van openbaar nut2. Interessant hierbij is te bedenken wat dat economische leven behelst. Het is dan ook niet verwonderlijk dat critici betogen dat de grens van wat nu wel en wat niet tot infrastructuur behoort langzamerhand opschuift. Infrastructuur voorziet in een basisbehoefte die de groei van onze samenleving in meest brede zin vorm geeft. Het behelst hier immers de structurele kant van de economie. Luchthavens, havens, spoor- en tolwegen, bruggen, water-, afval-, electriciteits- en gasdistributiebedrijven, allen behoren tot infrastructuur in brede zin. Figuur 1 geeft een overzicht van de verschillende subsectoren binnen infrastructuur. Aardig daarbij is te bedenken dat, bij luchthavens, het een wezenlijk verschil uitmaakt of deze lijndiensten dan wel transferdiensten (een zogenaamde hub) aanbiedt. Dit alles bepaalt de uiteindelijke stroom van mensen (lees: kasstromen) die er gebruik van maken. De beleggingscategorie infrastructuur vertoont sterke ver-

34

> > > > > >

Wegen Tunnels Bruggen Vlieghavens Havens Railwegen

> District energie > Energie opwekking > Communicatie / zendmasten

schillen met onroerend goed. Deze kent immers in de regel geen monopolistische structuren als gevolg van concessies die uitgegeven worden door overheden. Ook zijn er doorgaans meer partijen in de markt die de financiering van onroerend goed voor hun rekening willen nemen. Daarnaast werkt infrastructuur in de regel, in tegenstelling tot onroerend goed, met zogenaamde toezeggingen die gedaan moeten worden alvorens er wordt belegd. Van brede blik naar focus Gelukkig zijn er criteria in enge zin waarlangs beleggers infrastructuur kunnen evalueren. Ten eerste, betreft het hier kapitaalintensieve projecten die een lange economische levensduur hebben. Ten tweede, is de vraag naar infrastructuur relatief inelastisch en lijkt deze dientengevolge stabiel. Infrastructuur is daarmee een relatief voorspelbare beleggingscategorie. Dat gaat zelfs zo ver dat vooraf prognoses worden gemaakt wat het effect is van een evenement, bijvoorbeeld een voetbalwedstrijd, op de potentiële kasstromen van een tolweg. De groei van deze kasstromen zijn op een hoger abstractieniveau gecorreleerd met de reële BBP groei. Dit betreft doorgaans een factor 1,5 van het reële locale BBP. Voor luchthavens is dit een factor van tussen de 1,3 en 2,2 hiervan. Daar komt nog bij dat infrastructuur een beschermde beleggingscategorie betreft. Infrastructuur heeft namelijk een sterk strategisch competitief voordeel ten opzichte van andere beleggingscategorieën aangezien de toetredingsbarrières erg hoog liggen. Dit komt onder andere door exclusieve concessies die door regelgevers/overheden over een langere periode uitgegeven moeten worden. Het is dientengevolge een sterk gereguleerde markt met monopolistische karakteristieken.

vba


In Nederland komt tevens de Private Publieke Samenwerking (PPS) voor. Deze bevrijdt de overheid van geïntegreerde verantwoordelijkheid voor ontwerp, beheer en onderhoud van het werk waardoor zogeheten ‘interface risico’s’ namelijk graag worden vermeden. Een voorbeeld van een interface risico is het bewijsprobleem dat kan ontstaan bij openbaring van gebreken van het onderhanden werk. Daarnaast zal de private partij de economische kosten gedurende de levensduur in toom willen houden door goed toezicht. Dit geeft duidelijke voordelen aangezien de financiers in wezen tot bondgenoot verworden van de overheid. Infrastructuur biedt bescherming tegen inflatie omdat deze beleggingscategorie vrijwel alle concessies bevat die erin voorzien dat prijsstijgingen kunnen worden doorbelast aan de gebruiker van het object. De kasstromen uit het infrastructuur object worden dus nog verhoogd met de inflatie. De operationele kosten van het onderhouden van een dergelijk project maken overigens een relatief klein deel uit van de operationele kasstromen. Figuur 2 laat de karakteristieken van infrastructuur nog eenmaal zien.

Infrastructuur, quo vadis? De belangstelling voor infrastructuur vanuit de institutionele wereld is de laatste jaren toegenomen. Dit werd mede gedreven door tegenvallende aandelenresultaten, een lage renteomgeving, solvabiliteits-

vereisten bij instituten, en een grotere behoefte aan beleggingen in activa met verplichtingen gerelateerde kenmerken. In 2006 is er in Europa voor EUR 80 miljard geïnvesteerd in infrastructuur projecten. De Wereld Bank schat dat er de komende jaren voor EUR 560 miljard geïnvesteerd zal worden in infrastructuur in Europa. Daarmee wordt de prijs ervan – mede gezien het aanbod – wellicht sterk beïnvloedt. Kritische geluiden van overwaardering gaan dan snel op en dat is mede gezien het sterk inefficiënte karakter (als gevolg van aanwezige informatie asymmetrie) ook niet helemaal onterecht. De roep om transparantie wordt groter. En die transparantie is helaas niet altijd voorhanden. Beleggen in infrastructuur vereist, vanwege extensieve due diligence trajecten, veel kunde in selectie en management. Alleen dan zijn (over)waarderingen goed in te schatten. Infrastructuur werkt feitelijk net als private equity waarbij toezeggingen door beleggende partijen worden afgegeven. Het is dan aan de aanbieder van infrastructuurbeleggingen om uit te maken in welke projecten belegd kan worden (blind pool). Maar wat nu als er geen kwalitatief hoogwaardige projecten meer zijn? Een manier om dat op te lossen lijkt de eerder genoemde vervaging van wat nu wel en wat niet tot infrastructuur behoort. Die grens schuift op doordat verschillende aanbieders van infrastructuur steeds creatiever worden in het creëren van waarde uit dergelijke objecten. Dat roept aan de ene kant de vraag op of dit wenselijk is vanuit klantperspectief. Aan

Figuur 2. Infrastructuur biedt stabiliteit van kasstromen (Bron: LODH / Macquarie)

:hhZciâZ :hhZci^ aZ Y^Zchi Y^Zchi

3 >c[gVhigjXijjg^hZZcZhhZciâZ`ZgcY^ZchilVVgkddg\ZaYiYViYZkgVV\gZaVi^Z[dc\ZkdZa^\ > Infrastructuur is een essenti ë le (kern)dienst waarvoor geldt dat de vraag relatief ongevoelig ^hkddgkZgVcYZg^c\Zc^cYZZXdcdb^hX]ZXnXajh is voor veranderingen in de economische cyclus

IdZigZY^c\h" IdZigZY^c\h " WVgg^gZh WVgg^gZh

3 >c[gVhigjXijjg^hkVV`WZhX]ZgbYYddg]d\ZidZigZY^c\hWVgg^gZh!^cXajh^Z[ZmXajh^ZkZ > Infrastructuur is vaak beschermd door hoge toetredingsbarri è res , inclusief exclusieve XdcXZhh^ZhkddgWZeVVaYZeZg^dYZcZcWkWZhX]^`WVVg]Z^YkVcaVcY concessies voor bepaalde perioden en bv beschikbaarheid van land

AVc\ZiZgb^_c AVc\Z iZgb^_c ]dgôdc ]dgôdc

3 >

>c[gVhigjXijjg]ZZ[ikVVàVc\ZiZgb^_ckZgW^ciZc^hbZidkZg]ZYZcZcad`VaZVji]dgîZîZc Infrastructuur heeft vaak lange termijn verbintenis met overheden ( lokale ) ZcYZ\ZWgj^`ZghZgkVckVaaZcdcYZgidZo^X]iZc$d[YZWZhX]Zgb^c\kVcZZchiZg` authoriteiten en de gebruikers ervan vallen onder toezicht en/of de gZ\jaZgZcYgZ\^bZ bescherming van een (sterk ) regulerend regime

>c[aVi^Z" >c[aVi^Z" WZhX]Zgb^c\ WZhX]Zgb^c\

3 >

KZZakVcYZoZWZaZ\\^c\ZcWZiVaZcgZcYZbZciZc\ZcZgZgZcdboZiiZcdeWVh^hkVc Veel van deze beleggingen betalen rendementen (genereren omzetten ) op ZZc[dgbjaZY^ZVVceVhh^c\Zckddg^c[aVi^ZZcaVc\ZiZgb^_cgZciZ basis van een formule die aanpassingen voor inflatie en lange termijn rente WZlZ\^c\ZcWZkViiZc bewegingen bevatten

KddgheZaWVgZ KddgheZaWVgZ `dhiZc `dhiZc

3 >

DeZgVi^dcZaZ`dhiZcbV`ZckVV`bVVgZZcàZ^cYZZajîkVcYZdeZgVi^dcZaZ`VhhigdbZc Operationele kosten maken vaak maar een klein deel uit van de operationele ZcXVeZm^ckZhiZg^c\Zc!dbW^_kddgWZZaY^c[gVhigjXijjgiZ]VcY]VkZc$kZgWZiZgZc! kasstromen en capex investeringen , om bijvoorbeeld infrastructuur te o^_ckVV`\Za^ZZgYVVc\ZVjidg^hZZgYZeg^_hkZg]d\^c\Zc handhaven/verbeteren , zijn vaak gelieerd aan geautoriseerde prijsverhogingen

35

vba


Grafiek 1. Verwachte jaarlijkse infrastructurele behoeften voor 2005-2010 wereldwijd (Bron: Wereld Bank) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Emerging Markten Ontwikkelde Markten

Electriciteit

Telecom

Wegen/Spoor

de andere kant dient toch ook het waardecreërende vermogen van dergelijke partijen in ogenschouw te worden genomen. Nog een risico is dat de beleggende partij haar vermogen belegt in projecten die misschien minder renderen of hogere aanloopinvesteringen vergen. Dit kan het interne rendement van een dergelijke investering drukken. De klant krijgt dan minder waar voor zijn/haar geld. Aanbieders van infrastructuur kiezen terecht de verdediging en beargumenteren dat zij liever geen beleggingen onder beheer nemen indien dit niet op redelijke korte termijn en op prudente wijze kan worden belegd. Het reputatierisico zou immers te hoog kunnen worden. In de praktijk lijkt deze belofte echter niet altijd te worden ingelost.

Water

Toch lijkt voorlopig voldoende aanbod beschikbaar te blijven. De verwachte jaarlijkse infrastructurele behoeften voor 2005-2010 wereldwijd worden in grafiek 1 weergegeven. Hierbij is onderscheid gemaakt tussen ontwikkelde en opkomende markten. In grafiek 2 is overigens ook duidelijk te zien dat het percentage overheidsuitgaven aan infrastructuur is afgenomen over de laatste jaren. Over een langere periode beschouwd mag hier toch van een trend gesproken worden.

Risico/rendementsperspectief Infrastructuur is niet zonder risico’s. Allereerst is er het renterisico. Infrastructuur wordt voor een groot deel met vreemd vermogen gefinancierd. Dit kan

Grafiek 2. Een brug te ver of een nieuwe trend? in % van overheidsuitgaven aan infrastructuur (Bron: OECD) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

36

1970

1980

1990

1997

2002

vba


doorwerken in de prijs. Eveneens kan er een wisselkoersrisico zijn bij belegging in verschillende landen. Ten derde is daar het landenrisico. Een wijziging in regime of regelgeving kan infrastructuur nadelig beïnvloeden. Het eerder genoemde voordeel van ‘bondgenoot’ van de overheid kan dan alsnog teniet worden gedaan. Daar komt nog bij dat er een operationeel risico is. Een efficiënte bedrijfsvoering is immers onontbeerlijk om de operationele kosten, bijvoorbeeld onderhoud, van een dergelijk project inderdaad in de hand te houden. Een ander risico betreft de mate van leverage in de onderliggende projecten. Tot slot is er natuurlijk het force majeur risico: oorlog, terrorisme, stakingen en andere gebeurtenissen die buiten beïnvloeding door de gewone belegger liggen. Overigens zijn bovengenoemde risico’s niet onoverkomelijk, maar de belegger dient ze wel (tijdig) te onderkennen en de effecten ervan in zijn afweging mee te nemen. Het rente- en wisselkoersrisico kan worden afgedekt. Daarbij draagt het van nature ‘index linked’ karakter van infrastructuur bij aan de reductie van het renterisico door vreemd vermogen3. Het landenrisico wordt gespreid door in verschillende landen te beleggen, maar ook doordat men zich beperkt tot die landen waar een stabiel regelgevend regime voorhanden is. Daarnaast bestaan er sterke relaties tussen de verschillende spelers binnen de infrastructuur industrie (kennisdeling) waardoor dit risico beter is in te schatten. De winstgevendheid, mede beïnvloed en inge-

geven door het operationele risico, wordt benaderd door zoveel mogelijk projecten op mondiale schaal uit te kiezen en zorg te dragen voor juiste (management) expertise om dit risico te beteugelen. Voor wat betreft leverage leent infrastructuur zich hier uitstekend voor, aangezien de kasstromen een stabiel en zeer voorspelbaar karakter hebben. Tot slot wordt het risico van rampen zoveel mogelijk beperkt door diversificatie binnen de portefeuille, alsook het overhevelen van dit risico aan derden. Sommige van deze risico’s zijn immers wel degelijk te verzekeren. Infrastructuur biedt tegenover de genoemde risico’s zeer stabiele en voorspelbare kasstromen met een lange duration, inflatie ‘hedge’ en een lage correlatie met overige beleggingscategorieën. Infrastructuur voorziet eveneens in sterk betrouwbare kasstromen doordat deze beleggingscategorie (wegen, vliegvelden, bruggen etc.) niet zo maar zal verdwijnen. Met andere woorden, de vraag hiernaar is inelastisch en wordt in stand gehouden door de essentiële behoefte eraan. Onderscheid dient wel gemaakt te worden in genoteerde en niet-genoteerde infrastructuur. Figuur 3 laat die verschillen zien. Niet-genoteerde infrastructuur heeft als voordeel boven genoteerde infrastructuur dat er een illiquiditeitspremie valt te verkrijgen. Ook de volatiliteit en correlatie liggen laag, maar dat komt mede door het ontbreken van dagelijkse prijsvorming. Overigens is door de illiquiditeitspremie bij

Figuur 3. Combinatie van genoteerde en niet– genoteerde infrastructuur loont (Bron: LODH) IneZ C^Zi"\ZcdiZZgYZ ^c[gVhigjXijjg

8dbW^cVi^ZkVcc^Zi \ZcdiZZgYZZc \ZcdiZZgYZ ^c[gVhigjXijjg

N^ZaY

>GG

Kda

8]VgVXiZg^hi^Xh

+"-

&% "&)

, "&%

3

9jjgoVbZZckddgheZaWVgZ`VhhigdbZc

3

3

B^cYZgkdaVi^ZagZcYZbZci

3

BZZgY^kZgh^[^XVi^ZkddgYZaZc^cZZcbjai^"VhhZi edgiZ[ZjâaZ

3

3

EdiZciâZ`dgi^c\d[egZb^Zkh#C6K

3

=d\ZgZXdggZaVi^ZbZiVVcYZaZcbVgìZc

3

HiZg`VeegZX^Vi^ZediZci^ZZa

3

8dbW^cVi^ZkVcc^Zi"\ZcdiZZgYZZc\ZcdiZZgYZ ^c[gVhigjXijjggZhjaiZZgi^cVVcigZ``Za^_`Zg^h^Xd$ gZcYZbZcih`VgVìZg^hi^Z`Zc

* "+

* ",

-"&%

-"&%

'%

&%

37

vba


infrastructuur de afwezigheid van een premium/discount ten opzichte van de Net Asset Value (NAV) eerder regel dan uitzondering. Ten opzichte van aandelen en obligaties voorziet infrastructuur in een hoog en stabiel rendement, en dientengevolge bruikbaar voor matching van lange termijnverplichtingen, en vormt het een effectieve inflatie hedge. Het combineren van genoteerde en niet-genoteerde infrastructuur heeft duidelijke voordelen voor risico/ rendement zoals figuur 3 aangeeft. Van beide typen karakteristieken kan in de portefeuille the best of both worlds gecreëerd worden zodat een aantrekkelijk(er) risico/rendementsprofiel ontstaat. Het NAV verloop van infrastructuur kent, net als private equity, een J-curve structuur. In het begin worden de oprichtingskosten van het fonds ten laste gebracht van de NAV. Waardering van de investeringen, die tot dan toe gedaan zijn, geschiedt vervolgens wèl tegen gemaakte kosten, inclusief management fees, en dat terwijl er eigenlijk nog geen directe opbrengsten tegenover staan. In de loop van de tijd zal dit patroon zich weliswaar positief herstellen.

Vanuit de aanbodzijde zien we een lange termijn trend van toegenomen belangstelling naar de ontwikkeling en het onderhoud van infrastructuur. Infrastructuur vormt nu eenmaal de ruggengraat van onze samenleving. Eveneens is het percentage van overheidsuitgaven aan deze beleggingscategorie gedaald in de jaren. Punten van kritiek zijn wel dat de grens van wat nu wel en wat niet tot infrastructuur gerekend kan worden in snel tempo lijkt te vervagen. Geluiden van overwaardering gaan zelfs op en transparantie is helaas niet altijd voorhanden. Toch lijkt, in combinatie met het juist duurzame karakter (lees: qua economische levensduur) van beleggen in infrastructuur en het aanbod van dergelijke projecten, een belangrijke weg ingeslagen naar beleggen in de wereld van morgen. Voordelen als lage correlaties, inflatiecompensatie, illiquiditeitspremie en een inelastische vraag zijn hierbij leidend. Wel dienen de beleggers de aanwezige onderliggende en karakteristieke risico’s tijdig te onderkennen. Het beleggen in infrastructuur vraagt om deskundigheid, transparantie en oplettendheid.

Tot slot Zijn infrastructuurbeleggingen niet een brug te ver? Met andere woorden, is het niet slechts een modegril? Bezien wij de vraagzijde, dan zijn de lage renteniveaus en het volatiliteitsrisico van aandelenmarkten voldoende geweest om beleggers (structureel) een alternatieve richting zoals hedge funds, commodities, private equity en dus ook infrastructuur op te sturen. Langere due diligence trajecten, noch de inefficiëntie van deze beleggingscategorie zijn daarbij een beperkende factor gebleken. Sterker nog, een kundige selecteur zal juist in staat zijn een dergelijk proces in zijn/haar voordeel te beslechten en profijt te trekken uit de illiquiditeitspremie.

38

Infrastructuur lijkt hard op weg om als beleggingscategorie een plaats te veroveren in de particuliere en institutionele portefeuilles. Daarmee is het duidelijk geen brug te ver maar wordt het een structurele bouwsteen in de lange termijn middelenverdeling.

Noten 1 Moge daarmee gelijk de rekbaarheid van het begrip ‘duurzaamheid’ zijn verklaard. 2 Uit: van Dale groot woordenboek der Nederlandse taal. 3 Hedging kan bijvoorbeeld plaatsvinden op ‘rolling basis’ om de 18-20 maanden.

vba

journaal nr. 2, zomer 2007

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Sylvia van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. Anne-Marie Munnik RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Drs. Kees de Vaan RBA Roelie van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Patrick Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mr. Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mr. Mark van Eijk Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mr. Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

39

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 23e jaargang najaar 2007 Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16

Recommend Documents