1 Gepubliceerd in Ondernemingsrecht nr (15 oktober 2013) Onderzoek korte termijngedrag Nederlandse institutionele beleggers Wouter Kuijpers 1. Inlei...
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht nr. 2013-14 (15 oktober 2013)
Onderzoek korte termijngedrag Nederlandse institutionele beleggers
Wouter Kuijpers
1. Inleiding
In het politieke debat bestaat er de laatste jaren de nodige aandacht voor de (gewenste) duur van het aandeelhouderschap bij beursvennootschappen. 1 De veronderstelling dat veel aandelen in beursvennootschappen maar voor een betrekkelijk beperkte termijn worden gehouden speelt daarbij vaak een belangrijke rol. In de juridische literatuur wordt stimulering van langetermijnaandeelhouderschap bepleit, bijvoorbeeld door de introductie van zogenoemde loyaliteitsinstrumenten. 2 Die zouden de belangen van aandeelhouders beter in evenwicht brengen met het (langetermijn)belang van de vennootschap. Van Olffen heeft recentelijk in dit tijdschrift een praktijkvoorbeeld beschreven van een Nederlandse beursvennootschap waarbij loyaliteitsstemrecht werd geïntroduceerd. 3
Het debat over de introductie van loyaliteitsinstrumenten concentreert zich met name op de vraag op welke wijze het vanuit vennootschapsrechtelijk oogpunt mogelijk is om loyaliteitsinstrumenten te introduceren en of deze invoering wenselijk is gelet op het vennootschappelijk belang, bescherming van minderheidsaandeelhouders en/of de
1
Zie o.m. European Commission’s Green Paper of 20 March 2013 on the long term financing of the European economy (COM(2013) 150 final); brief van de Minister van Financiën van 25 juni 2012 (Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 30); brief van de Minister van Veiligheid en Justitie van 28 april 2011 (Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48) Motie Blanksma-Van der Heuvel en Slob (Kamerstukken II 2010/2011, 31980, nr. 25.); Aanbeveling 9 uit het rapport van de Tijdelijke commissie parlementair onderzoek financieel stelsel (Kamerstukken 2009/10, 31 980, nr. 3-4, p. 16). 2 Zie o.m. B. Bootsma, ‘L-warrants’, in: Meijer, Storm & Timmerman 2012, 37–40. J.M. de Jongh, ‘Het loyaliteitsstemrecht. Een terreinverkenning’, Ondernemingsrecht 2009/105, 442–455. S.J. van den Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder Management – Naar een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, TvOB 2010-1, 10-17. 3
M. van Olffen, ‘Nederlandse loyaliteitsaandelen met een Frans sausje’, Ondernemingsrecht 2013/67.
1
verhandelbaarheid van het aandeel. 4 Minder aandacht wordt tot nog toe besteed aan de kwestie of de bestaande houdtermijnen het ook nodig maken om langetermijnaandeelhouderschap door middel van loyaliteitsinstrumenten te bevorderen. Dit laatste is ook niet zo vreemd. Er bestaat geen publiek raadpleegbaar register waaruit kan worden afgeleid hoe lang beleggers hun aandelen in beursvennootschappen houden. Wetenschappelijke studies naar de duur van het aandeelhouderschap zijn bovendien schaars. Interessant is daarom het recente onderzoek dat de hoogleraren De Roon en Slager van de faculteit Economie en Management van de Universiteit van Tilburg hebben gedaan naar de Nederlandse deelnemingen van een aantal vooraanstaande pensioenfondsen en vermogensbeheerders in de periode tussen 2000 en 2011.5 Dit onderzoek, waarover op 7 maart 2013 door Eumedion een rondetafelbijeenkomst met beleggers, wetenschappers en commissarissen werd gehouden onder leiding van René Maatman, zal hieronder beknopt worden toegelicht.
2. Het onderzoek
De Roon en Slager hebben voor vier grote Nederlandse pensioenfondsen (ABP, Pensioen fonds Zorg en Welzijn, PME en Spoorwegpensioenfonds) alsmede twee vermogensbeheerders (Robeco en Teslin Capital Management) de duur van hun deelnemingen in de 75 grootste Nederlandse beursvennootschappen onderzocht. Het onderzoeksrapport begint met een analyse van de bestaande economische literatuur in de periode 2000-2011. Daarin schrijven de onderzoekers onder meer dat de duur van het aandeelhouderschap (houdtermijn) vaak verward wordt met de beleggingshorizon (periode dat bijvoorbeeld een pensioenfonds beleggingen kan aanhouden alvorens deze te moeten afbouwen om uitkeringen te doen). Wanneer een investeerder beleggingen voor lange duur aanhoudt, is dat een indicatie voor een langetermijnbeleggingshorizon. Een korte houdtermijn, impliceert echter niet dat ook de beleggingshorizon kort is.6 4
Zie naast eerder aangehaalde literatuur: S.F. De Beurs, ‘Loyaliteitsdividend bij beursvennootschappen; gerechtvaardigd?’ Onderneming en Financiering (2011), p. 4; Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010/122. 5 F. de Roon en A. Slager, ‘The Duration and Turnover of Dutch Equity Ownership A Case Study of Dutch Institutional Investors’, november 2012. Het onderzoek is terug te vinden via: www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/publicaties/2012_research_report_duration_and_turnover_dutch_equities.pdf. 6 P. 6 van het onderzoek.
2
2.1 Houdtermijn Vervolgens worden de feitelijke onderzoeksresultaten gepresenteerd. Het blijkt dat de zes onderzochte pensioenfondsen en vermogensbeheerders hun Nederlandse deelnemingen in die periode gemiddeld gesproken tamelijk lang aanhouden. De onderzochte zes partijen houden hun Nederlandse aandelen gemiddeld 3,5 jaar onafgebroken aan. Daarbij geldt dat 80% van de aandelen voor langer dan vijf jaar wordt aangehouden. Bij twee institutionele beleggers wordt 55% van de beleggingen zelfs voor langer dan 10 jaar aangehouden. 7 Slechts 4% van de aandelen in portefeuille wordt korter dan een jaar aangehouden. Interessant is verder de constatering dat de gemiddelde houdtermijnen sinds het uitbreken van de financiële crisis niet zijn gedaald, anders dan wellicht verwacht. Hoewel er geen onderzoek is gedaan naar verklaringen voor de gevonden houdtermijnen, geven De Roon en Slager aan dat houdtermijnen passen bij de ontwikkeling waarin institutionele beleggers voor een substantieel deel van hun portefeuille indices volgen. 8 De resultaten sluiten ook aan bij het onderzoek dat in 2005 is gedaan naar de houdtermijnen van aandelen van Noorse beursvennootschappen en waarbij een gemiddelde houdtermijn van iets onder de 3 jaar werd geconstateerd. 9
2.2 Omloopsnelheid Naast de houdtermijn hebben de onderzoekers ook de waarde van de verrichte transacties onderzocht ten opzichte van de waarde van de totale Nederlandse portefeuille van de zes beleggers (omloopsnelheid). De Roon en Slager wijzen erop dat de omloopsnelheid niet zonder meer kan worden gezien als het tegenovergestelde van de houdtermijn. Wanneer in een portefeuille jaarlijks een omloopsnelheid van 100% wordt gerealiseerd, zou dat kunnen betekenen dat na twee jaar alle aandelen zijn verhandeld (transactiewaarde omvat zowel de aan- als verkooptransacties). Het kan echter ook zo zijn dat de transacties slechts in een klein gedeelte van de portefeuille plaatshebben, terwijl de rest van de portefeuille langdurig wordt aangehouden. 7
P. 22-23 van het onderzoek. Hierbij zij opgemerkt dat de onderzoekperiode ‘slechts’ 11 jaar was, zodat niet uit te sluiten is dat de werkelijke houdtermijn van dit percentage van de aandelenpositie veel langer is dan 10 jaar. 8 P. 3 van het onderzoek. 9 Ø. Bøhren, R. Priestley & B.A. Ødegaard, ‘The Duration of Equity Ownership’ Working Paper 2005, BI Norwegian School of Management.
3
Dat laatste lijkt het geval te zijn bij de zes onderzochte institutionele beleggers. Vier institutionele beleggers kennen in hun Nederlandse portefeuille een relatief hoge omloopsnelheid van 8% op maandbasis. Bij twee andere fondsen ligt die omloopsnelheid op 4%.10 Een opvallende bevinding is dat het gros van de transacties plaatsvindt in een klein gedeelte van de portefeuille. 90% van de transacties vindt plaats in minder dan 15% van de aangehouden deelnemingen. Bij twee institutionele beleggers vindt die 90% zelfs plaats in minder dan 4% van de aangehouden deelnemingen. Volgens de onderzoekers kunnen deze uitkomsten niet alleen worden verklaard uit het feit dat veel institutionele beleggers voor een beperkt deel van hun portefeuille een ´actieve´ beleggingsstrategie toepassen. Veel transacties hangen samen met indices die door een institutionele belegger worden gevolgd. Wanneer de samenstelling van een gevolgde index wijzigt, past de institutionele belegger zijn portefeuille aan om te voorkomen dat zijn beleggingsresultaat te veel afwijkt van het resultaat van de nieuw samengestelde index.
3. Overwegingen naar aanleiding van het onderzoek
Hoe kunnen de uitkomsten van het onderzoek worden geduid? Uit het onderzoek blijkt dat er een kern van aandelen in Nederlandse beursvennootschappen bestaat die door grote Nederlandse institutionele beleggers voor langere tijd wordt aangehouden. Het soms opgeroepen beeld van kortetermijngerichtheid wordt daarmee voor deze institutionele beleggers ontkracht. Algemene conclusies over de mate van kortetermijngeneigdheid van houders van aandelen in Nederlandse vennootschappen kunnen echter niet worden getrokken. Het onderzoek heeft zich immers beperkt tot een zestal institutionele aandeelhouders. Wel was tijdens de rondetafelbijeenkomst de algemene verwachting dat bij andere (niet in het onderzoek opgenomen) institutionele beleggers vergelijkbare houdtermijnen bestaan. Een vertegenwoordiger van Blackrock, de belegger met het grootst belegde vermogen in Nederlandse beursvennootschappen, gaf aan dat uit eigen onderzoek een gemiddelde houdtermijn van iets minder dan vier jaar was gebleken. 11
10
P. 24-26 van het onderzoek. Het onderzoek van Blackrock is terug te vinden via: www2.blackrock.com/webcore/litService/search/getDocument.seam?contentId=1111153401&Source=SEARCH&Venue=PU B_IND. 11
4
3.1 Home bias Een volgende overweging is meer geografisch van aard. Alleen het Nederlandse gedeelte van de portefeuille van de zes onderzochte institutionele beleggers is bezien. De vraag kan gesteld worden of er bij de zes onderzochte institutionele beleggers wellicht sprake is van een vorm van home bias. Nederlandse pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zouden zich zodanig verbonden kunnen voelen met Nederlandse ondernemingen dat zij genegen zijn een onevenredig groot deel van het geïnvesteerde vermogen voor een relatief lange duur in Nederlandse beursvennootschappen te investeren. Home bias heeft bij Nederlandse pensioenfondsen zeker bestaan, maar is de laatste decennia sterk verminderd. 12 Oorzaken van deze teruggang zijn de opkomst van nieuwe methoden van portefeuillebeheer met meer diversificatie in de portefeuilles, de introductie van euro en het beperkte aanbod op de Nederlandse markt, afgezet tegen de groei van de pensioenfondsen. Tijdens de rondetafelbijeenkomst gaven de onderzoekers dan ook aan geen wezenlijk andere uitkomsten te verwachten als het geïnvesteerd vermogen in andere Europese landen zou zijn meegenomen. Zij wezen erop dat institutionele beleggers vaak een uniforme beleggingsstrategie voor de eurozone hanteren en ook Europabrede indices volgen.
3.2 Relevantie houdtermijn Dat we nu weten hoe lang vooraanstaande Nederlandse hun aandelen houden is mooi, maar welk belang moet er eigenlijk worden gehecht aan de duur van het aandeelhouderschap? De Roon en Slager laten zien dat het antwoord kan verschillen afhankelijk van het gezichtspunt. 13 Vanuit de beleggingsleer beschouwd is de duur van het houderschap van individuele deelnemingen geen doel op zich. De taak voor institutionele beleggers is, kort gezegd, het optimaliseren van het verwachte rendement op geïnvesteerd vermogen tegen een aanvaardbaar risiconiveau. Daartoe beheren zij een portefeuille met deelnemingen in verschillende beursvennootschappen, die individueel beschouwd niet in gelijke mate
12
G. Rubbaniy, ´Investment bahevior of institutional investors´, proefschrift, mei 2013, terug te vinden via: (http://repub.eur.nl/res/pub/40068/EPS2013284F%26A9789058923363.pdf); I.V. Lelyveld, W.F.C. Verschoor en G. Rubbaniy, (2010). ‘Home Bias and Dutch Pension Funds’ Investment Behaviour’. SSRN Electronic Journal. 13 P. 8 van het onderzoek.
5
aantrekkelijk zijn, maar gezamenlijk het optimale verwachte rendement tegen aanvaardbaar risiconiveau opleveren. 14
Dit betekent echter niet dat de duur van het aandeelhouderschap zonder betekenis is voor institutionele beleggers, integendeel. In het Nederlandse systeem van corporate governance wordt immers van aandeelhouders verwacht dat zij de vennootschap en haar onderneming actief monitoren en een zekere disciplinerende rol ten opzichte van het bestuur en de raad van commissarissen vervullen.15 Wanneer een belegger nog maar kort een deelneming houdt in een vennootschap zal hij de voor die verantwoordelijkheid benodigde kennis en ervaring kunnen ontberen. In termen van de (niet-onomstreden) agency-theorie is er dan relatief grote informatieasymmetrie en wordt de aandeelhouder geconfronteerd met hoge agency costs. Houdt een institutionele belegger de aandelen langer, dan zal deze gemiddeld gesproken gemakkelijker zijn verantwoordelijkheid als ‘betrokken aandeelhouder’ kunnen nemen. 16 Diverse langetermijnbeleggers, met name voor het deel van hun portefeuille dat zij via indices beleggen, blijken in de praktijk tot nog toe echter tamelijk passief.17 De Europese Commissie heeft er in het Actieplan blijk van gegeven betrokken aandeelhouderschap te willen bevorderen. 18
Ook vanuit het gezichtspunt van ondernemingen kan een 'basis' van langetermijnaandeelhouders wenselijk zijn. Bestuurders ervaren soms dat ze onvoldoende ruimte krijgen om te innoveren en nieuwe projecten op te starten wanneer dit niet gelijk tot verbetering van de resultaten leidt vanwege de druk van op de korte termijn gerichte aandeelhouders. 19 Door de informatieassymetrie en de agency-kosten te beperken kan het 14
Bodie, Kane & Marcus, ‘Investments and Portfolio Management’, 2011, p. 225. Zie bijv. de principes I, IV. 3, en IV.4 van de Nederlandse corporate governance code. 16 J. van der Ende en A. van der Krans, ’Aandeelhouders: van “flitskapitaal” naar “geduldig kapitaal”’, Onderneming en Financiering 2013, afl. 2. 17 J. Kay, The Kay Review of UK Equity Markets and Long-term Decision Making, 2012, p. 38 e.v.; S. Wong, ’Why Stewardship is Proving Elusive for Institutional Investors’, Journal of International Banking and Financial Law, July/August 2010, p. 406 e.v. 18 Communication from the European Commission of 12 December 2012, ‘Action Plan: European company law and corporate governance – a modern legal framework for more engaged shareholders and sustainable companies’, p. 8-11 (COM (2012) 740 final). Zie voor een bespreking: H. Schutte-Veenstra en M. Verbrugh, ‘Actieplan 2012 van de Commissie betreffende Corporate Governance en Europees vennootschapsrecht’, Ondernemingsrecht 2013/69. 19 C. Mayer, ‘Firm Commitment. Why the corporation is failing to us and how to restore trust in it’, Oxford University Press 2013, p. 185. J. Kay, p. 14-20. Zie anders: L.A. Bebchuk, ‘The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value’, working paper 2013 (www.ssrn.com); G.W. Dent, ‘The Essential Unity of Shareholders and the Myth of Investor Short-Termism’, Delaware Journal of Corporate Law 2010, p. 122-130. 15
6
voor aandeelhouders aantrekkelijker worden om zich voor langere duur aan deze vennootschappen te verbinden. 20 Deze langere verbintenis geeft aandeelhouders de gelegenheid kennis en ervaring over de vennootschap op te doen waaraan ze het vertrouwen kunnen ontlenen om steun te verlenen aan investeringen die eerst op den duur rendement opleveren. 21 Echter, zoals De Roon en Slager laten zien, is een te lange houdtermijn evenwel ook weer niet goed omdat na verloop van tijd de aandeelhouder genegen is het wat minder nauw te nemen met zijn ‘disciplinerende rol’. Dit alles lijkt te suggereren dat er een optimale houdtermijn zou kunnen bestaan, maar welke is deze? Of moet het optimum misschien worden gezocht in een gezonde mix tussen langetermijn- en kortetermijnaandeelhouders, zoals ook wel wordt beweerd. 22 Een lange houdtermijn betekent overigens niet dat er geen sprake zal kunnen zijn van kortetermijngedrag. Zo kan de looptijd van het mandaat dat een pensioenfonds verleent aan een vermogensbeheerder, ertoe leiden dat een beursvennootschap waarin een deelneming wordt gehouden door de vermogensbeheerder vooral op basis van de kortetermijnperformance wordt beoordeeld. 23
Hoe dan ook, De Roon en Slager hebben een waardevol inzicht geboden in hoe lang vooraanstaande institutionele beleggers hun aandelen in Nederlandse beursvennootschappen houden. Voor deze institutionele beleggers lijkt bevordering van de houdtermijn niet erg nuttig. Veel zinvoller lijkt het om te bevorderen dat meer van deze langetermijnaandeelhouders werkelijk betekenisvolle betrokkenheid tonen bij de onderneming en zo tegendruk geven aan mogelijke tegengestelde krachten.
20
J. Kay, p. 72-75; G. Haldane & R. Davies, ‘The Short Long’, Speech May 2011, (www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011); J. Fuller & M. Jensen, ‘Just Say No to Wall Street: Putting a Stop to the Earnings Game’, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 4 2002 p. 42-43. 21
C. Mayer, p. 186; J. Kay, p. 43 en 53. R. Abma, ’Belonen van loyale aandeelhouder onzalig plan’, Financieel Dagblad 27 mei 2013. 23 Zie het position paper van Eumedion inzake betrokken aandeelhouderschap, maart 2010, terug te vinden op: www.eumedion.nl. 22
