Determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2006-2007

Determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Saidja Vervaet

Onder leiding van

Prof. dr. ir. S. Manigart

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2006-2007

Determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Saidja Vervaet

Onder leiding van

Prof. dr. ir. S. Manigart

Permission

II

Woord vooraf Deze scriptie is het sluitstuk van mijn opleiding toegepaste economische wetenschappen. Ik wens dan ook iedereen te bedanken die zijn steentje heeft bijgedragen tot het realiseren van het eindresultaat.

Meer in het bijzonder ben ik mijn promotor Prof. dr. ir. S. Manigart bijzonder dankbaar voor de begeleiding bij het schrijven van mijn scriptie. Ook Lotte Goossens die steeds klaarstond met tips en waardevolle opmerkingen ben ik mijn dank verschuldigd.

Ten slotte wens ik mij ook te richten tot mijn familie en vrienden voor hun steun tijdens het schrijven van deze scriptie.

III

Inhoudsopgave Woord vooraf ........................................................................................................................... III Inhoudsopgave ......................................................................................................................... IV Gebruikte afkortingen ........................................................................................................... VIII Lijst van de grafieken ............................................................................................................... IX Lijst van de tabellen ................................................................................................................. IX Inleiding ..................................................................................................................................... 1 Literatuurstudie ........................................................................................................................ 3 1.

Bankfinanciering en leasing: begripsomkadering en relevantie ........................................ 4 1.1.

Inleiding ..................................................................................................................... 4

1.2.

Bankfinanciering ........................................................................................................ 4

1.2.1.

Definitie.............................................................................................................. 4

1.2.2.

Belang van de banksector in de Belgische economie ........................................ 4

1.2.3.

Financieringsvormen op middellange en lange termijn ..................................... 6

1.3.

2.

1.2.3.1.

Investeringskrediet ..................................................................................... 6

1.2.3.2.

Wentelkrediet ( = roll-over krediet) ........................................................... 6

1.2.3.3.

Uitrustingsfinanciering............................................................................... 7

1.2.3.4.

Termijnkrediet ............................................................................................ 7

Leasing ....................................................................................................................... 7

1.3.1.

Definitie.............................................................................................................. 7

1.3.2.

Belang van leasing voor de Belgische economie ............................................... 8

1.3.3.

De verschillende vormen van leasing............................................................... 10

1.3.3.1.

Financiële en operationele leasing ........................................................... 10

1.3.3.2.

‘true’ lease en ‘non-true’ lease ................................................................. 11

1.3.3.3.

Roerende en onroerende leasing .............................................................. 12

1.3.3.4.

‘Sale and lease back’ ................................................................................ 12

1.3.3.5.

Hefboomleasing ....................................................................................... 12

1.3.3.6.

Synthetische leasing ................................................................................. 12

Determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing .................................... 14 2.1.

Inleiding ................................................................................................................... 14

2.2.

Kwantificeerbare determinanten .............................................................................. 15

2.2.1.

Belastingmotieven ............................................................................................ 15

IV

2.2.2.

Financieel risico ............................................................................................... 18

2.2.3.

Groeiopportuniteiten ........................................................................................ 20

2.2.4.

Eigendomsstructuur van de onderneming ........................................................ 21

2.2.5.

Grootte van de onderneming ............................................................................ 22

2.2.6.

Sector................................................................................................................ 23

2.3.

2.3.1.

Technologische veroudering ............................................................................ 24

2.3.2.

‘Off-balance sheet’ financiering....................................................................... 25

2.3.3.

Ondernemingsspecifieke aard van de activa .................................................... 27

2.3.4.

Asymmetrische informatie ............................................................................... 27

2.3.5.

Onderpand ........................................................................................................ 30

2.4. 3.

Moeilijk kwantificeerbare determinanten ................................................................ 24

Overzicht .................................................................................................................. 30

Bankfinanciering en leasing: substituten of complementen?........................................... 33 3.1.

Inleiding ................................................................................................................... 33

3.2.

De leasingpuzzel van Ang en Peterson (1984)......................................................... 33

3.2.1.

Het model ......................................................................................................... 33

3.2.2.

Kritieken op het onderzoek van Ang en Peterson (1984) ................................ 36

3.3.

Bankfinanciering en leasing zijn substituten............................................................ 39

3.3.1.

Bankfinanciering en leasing zijn perfecte substituten...................................... 40

3.3.2.

Bankfinanciering en leasing zijn imperfecte substituten.................................. 41

3.4.

3.3.2.1.

Leasing reduceert de schuldcapaciteit minder dan bankfinanciering....... 41

3.3.2.2.

Leasing reduceert de schuldcapaciteit meer dan bankfinanciering .......... 43

Bankfinanciering en leasing zijn complementen ..................................................... 44

3.4.1. 3.5. 4.

5.

Potentiële verklaringen..................................................................................... 44

Overzicht .................................................................................................................. 45

Visie van de ondernemingen op de relatie tussen leasing en bankfinanciering ............... 48 4.1.1.

Onderscheid naargelang grootte van de onderneming ..................................... 49

4.1.2.

Onderscheid naargelang de mate van asymmetrische informatie .................... 50

4.1.3.

Onderscheid naargelang van de belastingsituatie............................................. 50

4.1.4.

Onderscheid naargelang van de “marktwaarde op boekwaarde”- verhouding 50

Besluit literatuurstudie ..................................................................................................... 51

Empirisch Onderzoek............................................................................................................ 54 1.

Inleiding ........................................................................................................................... 55

2.

Onderzoeksvraag en hypothesen ...................................................................................... 57 V

2.1.

Onderzoeksvraag...................................................................................................... 57

2.2.

Hypothesen............................................................................................................... 57

2.2.1.

Belastingmotieven ............................................................................................ 57

2.2.2.

Financieel risico ............................................................................................... 58

2.2.3.

Groeiopportuniteiten ........................................................................................ 59

2.2.4.

Eigendomsstructuur van de onderneming ........................................................ 59

2.2.5.

Grootte van de onderneming ............................................................................ 60

2.2.6.

Technologische veroudering ............................................................................ 60

2.2.7.

‘Off-balance sheet’ financiering....................................................................... 61

2.2.8.

Ondernemingsspecifieke aard van de activa .................................................... 62

2.2.9.

Asymmetrische informatie ............................................................................... 62

2.2.10.

Onderpand ........................................................................................................ 63

2.2.11.

Overzicht van de te testen hypothesen ............................................................. 64

3.

Populatiebeschrijving ....................................................................................................... 65

4.

Steekproefbeschrijving..................................................................................................... 66

5.

Beschrijving van de variabelen ........................................................................................ 69 5.1.

Afhankelijke variabelen ........................................................................................... 69

5.2.

Onafhankelijke variabelen........................................................................................ 69

5.2.1.

Financieel risico ............................................................................................... 69

5.2.2.

Groeiopportuniteiten ........................................................................................ 70

5.2.3.

Grootte van de onderneming ............................................................................ 71

5.2.4.

Asymmetrische informatie ............................................................................... 72

5.2.5.

Onderpand ........................................................................................................ 72

5.3. 6.

Controlevariabelen ................................................................................................... 73

Testen van de hypothesen ................................................................................................ 74 6.1.

Beschrijving van de steekproef ................................................................................ 74

6.1.1.

Algemeen ......................................................................................................... 74

6.1.2.

Onafhankelijke variabelen................................................................................ 75

6.1.3.

Controlevariabelen ........................................................................................... 76

6.2.

Bivariate testen ......................................................................................................... 78

6.2.1.

Financieel risico ............................................................................................... 79

6.2.2.

Groeiopportuniteiten ........................................................................................ 80

6.2.3.

Grootte van de onderneming ............................................................................ 80

6.2.4.

Asymmetrische informatie ............................................................................... 81 VI

6.2.5. 6.3.

7.

Onderpand ........................................................................................................ 81

Multivariaat binair logistisch model ........................................................................ 82

6.3.1.

Inleiding ........................................................................................................... 82

6.3.2.

Het model ......................................................................................................... 83

6.3.3.

Robustness check ............................................................................................. 87

Besluit empirisch onderzoek ............................................................................................ 88

Algemeen Besluit ..................................................................................................................... 90 Lijst van de geraadpleegde werken ........................................................................................... X Bijlagen................................................................................................................................. XIX Bijlage 1: Mann-Whitney test bankfinanciering – leasing.................................................... XX Bijlage 2: Correlatietabel ...................................................................................................... XXI Bijlage 3: Logistische regressie (a) ......................................................................................XXII Bijlage 4: Logistische regressie (b) .................................................................................... XXVI

VII

Gebruikte afkortingen BBP: Bruto binnenlands product BLV: Belgische Leasingvereniging BNP: Bruto nationaal product CEO: Chief Executive Officer CKO: Centrale voor Kredieten aan Ondernemingen DR: Schuldratio DRL: Schuldratio van een onderneming die least DRNL: Schuldratio van een onderneming die niet least EUR: Euro GEM: gemiddelde IRS: Internal Revenue Service KB: Koninklijk Besluit KMO: Kleine en middelgrote ondernemingen LIQ: Liquiditeit LR: Lease ratio LRL: Lease ratio van een onderneming die least MED: mediaan OL: Graad van operationele hefboom PE: Prijs/winst-verhouding RET: Rentabiliteit SIZE: Grootte van de onderneming STDEV: standaarddeviatie SV: Variabiliteit in de verkopen

VIII

Lijst van de grafieken Grafiek 1: Overzicht van het relatieve belang van elke categorie............................................ 74 Grafiek 2: Overzicht van de aanwezigheid van elke categorie in de verschillende sectoren... 77

Lijst van de tabellen Tabel 1: Belang van de banksector in de Belgische economie .................................................. 5 Tabel 2: Bankkrediet aan de Belgische vennootschappen volgens grootte ............................... 6 Tabel 3: Evolutie van de leasingproductie (in miljoenen EUR) ................................................ 9 Tabel 4: Overzicht van de determinanten die een rol spelen in de keuze tussen leasing en schuldfinanciering ............................................................................................................ 31 Tabel 5: Overzicht van de empirische studies betreffende complementariteit of substitueerbaarheid van schuldfinanciering en leasing ..................................................................... 46 Tabel 6: Graad van leasing per type actief ............................................................................... 49 Tabel 7: Relatie tussen schuldfinanciering en leasing volgens ondernemingen ...................... 49 Tabel 8: Overzicht hypothesen................................................................................................. 64 Tabel 9: Overzicht van de sectoren die niet in de steekproef opgenomen worden ................. 67 Tabel 10: Overzicht controlevariabelen ................................................................................... 73 Tabel 11: Overzicht van de kengetallen van de verschillende categorieën (in duizenden EUR). .......................................................................................................................................... 75 Tabel 12: Overzicht kentallen onafhankelijke variabelen........................................................ 76 Tabel 13: Overzicht van het relatieve belang van elke categorie in de verschillende sectoren77 Tabel 14: Resultaten Mann-Whitney test................................................................................. 79 Tabel 15: Uitkomsten van de logistische regressieanalyse met betrekking tot de kans om een beroep op leasing dan wel op bankfinanciering te doen. ................................................. 84 Tabel 16: Overzicht resultaten Mann-Whitney testen en binaire logistische regressie ........... 89

IX

Inleiding Deze scriptie gaat dieper in op de keuze tussen twee specifieke financieringsvormen, namelijk leasing en bankfinanciering. Meer specifiek wordt er onderzocht wat de determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing zijn. In de “perfecte wereld”1 geschetst door Modigliani en Miller (1958) zijn financieringsbeslissingen irrelevant. Een onderneming kan de waarde voor de aandeelhouders niet beïnvloeden door wijzigingen in haar kapitaalstructuur. De “echte wereld” wordt echter gekenmerkt door verscheidene imperfecties zoals bijvoorbeeld belastingen. Dit heeft tot gevolg dat financieringsbeslissingen waarde kunnen creëren. Het spreekt voor zich dat inzicht in de motivatie van de keuze voor een bepaalde financieringsvorm heel belangrijk is. Een onderneming moet dan ook met heel wat factoren rekening houden bij deze beslissing. Zo moet een onderneming niet alleen een afweging maken tussen de voor- en nadelen van elke financieringsvorm, maar ook rekening houden met de interactie die er kan bestaan tussen de verscheidene financieringsvormen. In sommige situaties zal het aangaan van bijvoorbeeld meer leasing ervoor zorgen dat een onderneming geen extra bankfinanciering kan aangaan.

Er dient vervolgens nog opgemerkt te worden dat de bestudeerde papers veelal van Angelsaksische hand zijn. In deze landen is er echter vaak een verschillend fiscaal, boekhoudkundig en juridisch kader van toepassing. Dit heeft tot gevolg dat een aantal belangrijke punten in deze onderzoeken in België niet van toepassing zijn. Er zijn wel een aantal papers die zich specifiek op de Belgische situatie toeleggen, maar deze zijn eerder beperkt in aantal.

Bij het schrijven van deze scriptie werd zoveel mogelijk geprobeerd om Engelse termen te vervangen door Nederlandse. In bepaalde gevallen was er echter geen (aanvaardbare) Nederlandse vertaling ter beschikking of zou deze gezorgd hebben voor onduidelijkheid. In deze situaties werd er dan ook voor geopteerd om de Engelse term toch te gebruiken. In andere gevallen werd ervoor gekozen om de Nederlandse term te hanteren, maar het Engelse equivalent in voetnoot weer te gegeven ter verduidelijking.

1

Een perfecte wereld betekent in deze context een wereld zonder belastingen, geen transactiekosten, oneindig

deelbare effecten, rationele beleggers met homogene verwachtingen, gratis en onmiddellijk beschikbare informatie,…

1

Deze scriptie is opgebouwd uit twee grote delen. In het eerste deel wordt er getracht een overzicht te geven van de reeds eerder verschenen literatuur over het onderwerp. Dit literatuuroverzicht bestaat uit vier hoofdstukken. In het eerste hoofdstuk wordt er kort een overzicht gegeven van de verschillende soorten van lange termijn bankfinanciering en leasing. Een volgend hoofdstuk beschrijft de determinanten die een belangrijke rol kunnen spelen in de keuze tussen bankfinanciering en leasing. Vervolgens wordt er een overzicht gegeven van de verschillende standpunten die in de literatuur terug te vinden zijn omtrent de vraag of leasing en bankfinanciering al dan niet substituten of complementen zijn. Ten slotte wordt er geëindigd met de mening van bedrijven betreffende de relatie tussen bankfinanciering en leasing. Aan de hand van dit eerste deel worden dan ook de hypothesen opgebouwd die getest worden in het tweede deel van deze scriptie, namelijk het empirisch onderzoek. Dit bestaat uit twee verschillende soorten testen. Ten eerste worden de hypothesen onderzocht aan de hand van Mann-Whitney testen. Vervolgens worden dezelfde hypothesen getest aan de hand van een binaire logistische regressie. Tot slot wordt er in het algemene besluit een samenvatting gegeven waarbij de informatie uit de literatuurstudie en de resultaten uit het empirisch onderzoek geïntegreerd worden. Indien er afwijkingen tussen beide worden vastgesteld, wordt er gezocht naar een potentiële verklaring.

2

Literatuurstudie

3

1. Bankfinanciering en leasing: begripsomkadering en relevantie 1.1.

Inleiding

In dit hoofdstuk worden de begrippen bankfinanciering en leasing gedefinieerd. Daarnaast wordt voor elke financieringsvorm het belang aangehaald. Ook de verschillende soorten bankfinanciering en leasing worden kort besproken.

1.2.

Bankfinanciering

1.2.1. Definitie Bankfinanciering is een overeenkomst tussen een kredietinstelling en een cliënt waarbij de kredietinstelling een bepaald bedrag ter beschikking stelt aan de cliënt. Op het afgesproken tijdstip dient de cliënt dan het nominale bedrag van de lening en de overeengekomen intrest te betalen (BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (a)).

1.2.2. Belang van de banksector in de Belgische economie In tegenstelling tot de Angelsaksische landen is de kapitaalmarkt in België veel minder uitgebouwd. Als belangrijkste lange termijn externe financieringsbronnen in België kunnen de bankleningen en de intra-groep financiering aangehaald worden (DELOOF M., 1998).

Het belang van de banksector voor de Belgische economie kan verduidelijkt worden aan de hand van tabel 1. Daar waar de totale balans van de Belgische banksector in 1970 “slechts” 116,7 % van het BNP bedroeg, groeide dit aan tot 372 % in 2005.

4

Tabel 1: Belang van de banksector in de Belgische economie

Totale balans van de Belgische banksector2 BNP3 jaar

(in miljarden

in miljarden EUR

in % t.a.v. het BNP

EUR) 1970

31,7

37

116,7

1980

88,2

162,7

184,5

1990

163,6

465,9

284,8

1995

211,4

616,1

291,4

2000

257,4

778,4

302,4

2004

290,7

970,3

333,8

2005

301,4

1123,4

372,7

Bron: BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, 2005, blz. 20.

Uit tabel 2 valt op te merken dat bankfinanciering voor de meeste ondernemingen in België vrij belangrijk is. Vooral kleine ondernemingen doen in grote mate een beroep op bankfinanciering. Dit is onder andere het gevolg van het feit dat België een KMO-land is en dat KMO’s nu éénmaal minder alternatieven ter beschikking hebben. Wanneer we de evolutie doorheen de tijd bekijken, zien we ook duidelijk dat bij de middelgrote en voornamelijk bij de kleine vennootschappen, bankfinanciering de laatste jaren sterk is toegenomen. Bij de grote vennootschappen is er de laatste vijf jaar eerder een terugval, maar bankkrediet blijft er een belangrijke vorm van financiering.

2

Banksector in ruime zin voor 1993. De verhouding van het balanstotaal tot het BNP is niet meer dan een

partiële benadering van het belang van de bankactiviteit. 3

BNP tegen marktprijzen

5

Tabel 2: Bankkrediet aan de Belgische vennootschappen volgens grootte4

Einde jaar

Uitstaande bedragen van de opgenomen kredieten (in miljarden EUR) kleine vennootschappen

middelgrote vennootschappen

grote vennootschappen

1999

25,2

17,7

33,9

2000

27,5

19,5

36,7

2004

32,8

20,6

30,3

2005

34,9

21,5

29

Bron: BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, 2005, blz. 62.

1.2.3. Financieringsvormen op middellange en lange termijn Aangezien deze scriptie hoofdzakelijk gaat over bankfinanciering in verhouding tot leasing en leasing een (middel)lange termijn financieringsbron is, is er voor geopteerd om alleen de (middel)lange termijn vormen van bankfinanciering op te nemen. Het zijn immers voornamelijk die vormen die relevant zijn in de vergelijking met leasing.

1.2.3.1. Investeringskrediet Het investeringskrediet kan gezien worden als een lening op lange termijn tegen een vaste rente die de onderneming in staat moet stellen welomschreven investeringen te financieren. Het krediet wordt niet in één keer opgebruikt, maar de onderneming maakt er gebruik van in functie van de vooruitgang van de investering. De terugbetaling van het kapitaal gebeurt volgens een overeengekomen aflossingsplan aan de hand van periodieke

stortingen

(BELGISCHE

VERENIGING

VAN

BANKEN

EN

BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (b)).

1.2.3.2. Wentelkrediet ( = roll-over krediet) Het wentelkrediet is een krediet dat gebruikt wordt om grote investeringen te financieren. Het bestaat uit opeenvolgende vaste voorschotten op korte termijn die

4

De basisgegevens zijn afgeleid van de CKO. De definities gebruikt in deze bron verschillen op sommige

punten van die in de gedetailleerde boekhoudrapportering van de banken.

6

telkens hernieuwd worden aan het einde van elke deelperiode tot aan de uiteindelijke vervaldag. De rentevoet wordt aan het begin van elke periode bepaald op basis van de op

dat

moment

op

de

geldmarkt

geldende

voorwaarden

(NATIONALE

MAATSCHAPPIJ VOOR KREDIET AAN DE NIJVERHEID, 1986).

1.2.3.3. Uitrustingsfinanciering Uitrustingsfinanciering wordt voornamelijk gebruikt voor het financieren van materieel vaste activa waarbij het betreffend actief als waarborg dient voor de kredietinstelling. De aflossingsduur van het krediet wordt gelijkgesteld met de economische levensduur van het goed. Belangrijk hierbij is dat de kredietinstelling slechts een bepaald percentage van de aankoopprijs van het actief financiert. Hoe hoger de verkoopwaarde van het actief, hoe groter het verstrekte krediet zal zijn (OOGHE H. e.a., 2003).

1.2.3.4. Termijnkrediet Het termijnkrediet is een krediet voor een bepaald bedrag, voor een bepaalde periode en onder afgesproken condities. De looptijd is langer dan één jaar. Het grote voordeel van een termijnkrediet is haar flexibiliteit. Zo kan men onder andere over de rentevoet (vast of vlottend) en het terugbetalingschema onderhandelen. Het termijnkrediet is dus op maat gesneden van de onderneming (ARNOLD G., 2005).

1.3.

Leasing

1.3.1. Definitie Leasing wordt over het algemeen gedefinieerd als een contractuele overeenkomst waarbij de leasinggever (= ‘lessor’) aan de leasingnemer (= ‘lessee’) het recht verschaft om een bepaald actief voor een overeengekomen periode te gebruiken in ruil voor een reeks van periodieke betalingen (HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006; ROSS S.A. e.a., 2005; SCHMIT M., 2004). Bij leasing is het dus zo dat de leasinggever de juridische eigenaar blijft van het te financieren actief (RUYSSCHAERT S. e.a., 2005).

7

1.3.2. Belang van leasing voor de Belgische economie Uit het jaarverslag 2005 van de Belgische Leasingvereniging blijkt dat het belang van leasing de laatste jaren sterk is toegenomen. Zo kan men in tabel 3 zien dat de totale leasingproductie (van de BLV-leden) in België evolueerde van 3080,94 miljoen euro eind 2000 naar 3844,88 miljoen euro eind 2005. Hierbij valt op te merken dat de stijging vooral te wijten is aan de groei van de operationele leasing binnen de roerende leasing. De financiële leasing binnen de roerende leasing blijft de laatste jaren eerder stabiel. De evolutie in de onroerende leasing is daarentegen vooral conjunctuurgebonden. Men kan uit deze evolutie dan ook geen besluiten trekken met betrekking tot het belang van leasing. Uit tabel 3 blijkt duidelijk dat er vier grote vormen van leasing op basis van het uitrustingstype zijn, namelijk: industriële machines en uitrustingen, personenwagens, computers en bureelmateriaal en bedrijfsvoertuigen. Wanneer we de cijfers van 2000 en 2005 met elkaar vergelijken, valt er bij elke grote vorm van leasing een duidelijke stijging te noteren. Opmerkelijk is wel dat de stijging enkel vrij consistent is bij leasing van industriële machines en uitrustingen. Bij de andere grote vormen van leasing heeft men te maken met een grillig patroon in de evolutie van de leasingproductie.

8

Tabel 3: Evolutie van de leasingproductie (in miljoenen EUR)5

Roerende leasing Indeling op basis van financiële/ operationele leasing - financiële leasing - operationele leasing - financiële leasing (%) - operationele leasing (%)

2000 2730,77

2001 2893,53

2002 2725,87

2003 2971,35

2004 3103,46

2005 3200,92

1767,46 963,31

1937,63 955,9

1663,94 1061,93

1800,85 1170,7

1766,94 1336,52

1842,77 1358,15

64,72%

66,96%

61,04%

60,60%

58,93%

57,57%

35,28%

33,04%

38,96%

39,40%

43,07%

42,43%

780,29

684,41

803,12

916,25

937,43

994,49

600,37 464,92 657,76

821,96 472,69 684,70

577,73 433,30 720,11

818,12 504,70 579,40

860,61 542,24 676,81

695,77 627,14 770,59

14,28 211,40

34,98 194,79

12,56 179,06

6,81 146,07

3,14 83,23

16,21 96,71

351,91

325,43

672,96

480,48

397,93

643,97

3080,94

3218,96

3398,83

3451,83

3501,39

3844,88

Indeling op basis van type uitrusting - industriële machines en uitrustingen - computers en bureelmateriaal - bedrijfsvoertuigen - personenwagens - boten, vliegtuigen, rollend spoorwegmat. - andere activa Onroerende leasing Totaal

Bron: BELGISCHE LEASINGVERENIGING, Jaarverslag 2005, blz. 30 en blz. 38.

Het belang van leasing kan ook nog op de volgende wijze aangetoond worden:

“Eind 2005 bedroeg de totale leasingproductie in België 3844 miljoen euro, d.i. een stijging met 9,81%. De stijging bedroeg echter 3,14% op het gebied van de roerende leasing, dat de echte indicator inzake de evolutie van de leasingactiviteit in België is. Die groei steekt duidelijk uit boven die van het Belgische BBP (1,5%) en die van de toename van de kredietverlening aan KMO’s (5,38%) (BELGISCHE LEASINGVERENIGING, jaarverslag 2005, blz. 27).”

5

Enkel BLV-leden

9

1.3.3. De verschillende vormen van leasing Er bestaan heel veel verschillende vormen van leasing. Het volgende overzicht tracht inzicht te verschaffen in de belangrijkste vormen en de verschillende classificaties die men in de literatuur maakt.

1.3.3.1. Financiële en operationele leasing De precieze definitie van financiële leasing is afhankelijk van land tot land. In België luidt de definitie als volgt: “Financiële leasing is die vorm van leasing, waarbij een gespecialiseerde maatschappij een goed aankoopt op de specifieke instructies van de toekomstige huurder en het gedurende een bepaalde vaste periode die overeenstemt met de economische levensduur van het goed aan de ‘leasingnemer’ verhuurt (VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003, blz. 24).” Het is in feite deze vorm van leasing die door de Belgische wetgever gedefinieerd is als financieringshuur in het KB nr. 55 van 10 november 1967.

In de Verenigde Staten maakt men vanuit accounting standpunt een gelijkaardig onderscheid. Men spreekt daar van ‘financial’ of ‘capital’ leasing. Opdat er sprake zou kunnen zijn van financiële leasing, dient minstens één van de volgende criteria in het leasingcontract te zijn opgenomen: •

De eigendom van het materieel gaat op het einde van de leaseperiode over op de leasingnemer;

•

De leasingnemer heeft een aankoopoptie tegen een op voorhand bepaalde, niet met de marktwaarde overeenkomende prijs;

•

De vaste leaseperiode dekt meer dan 75% van de vermoedelijke economische levensduur van het geleasede actief;

•

De contante waarde van de contractueel vastliggende leasebetalingen bedraagt minstens 90% van de marktwaarde van het actief.

(GRAHAM J.R. e.a., 1998; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003; SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995).

Hoewel de precieze definitie van financiële leasing afhankelijk is van land tot land, zijn er toch een aantal specifieke kenmerken die in alle landen voorkomen. Zo wordt

10

financiële leasing onder andere gekenmerkt door de niet-opzegbaarheid van het contract, de aankoopoptie op het einde van de huurtermijn, het economische risico dat wordt doorgeschoven naar de leasingnemer, de wedersamenstelling van het initieel geïnvesteerde kapitaal door de leasebetalingen en de te betalen prijs bij het lichten van de aankoopoptie (BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002; DIELTIENS E., 1992; RUYSSCHAERT S. e.a., 2005; VERVAET A., 1985; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003).

Bij operationele leasing daarentegen kan het contract wel opgezegd worden, is er geen aankoopoptie aan het einde van de huurperiode (of tegen de werkelijke marktwaarde), wordt

het

economische

risico

gedeeld

met

de

leasinggever,

volstaan

de

huurvergoedingen niet om het initieel geïnvesteerde kapitaal weder samen te stellen en voorziet de leasinggever in het onderhoud en de verzekering van het geleasede actief (BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002; DIELTIENS E., 1992; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004; RUYSSCHAERT S. e.a., 2005; VERVAET A., 1985; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003).

1.3.3.2. ‘true’ lease en ‘non-true’ lease In de Verenigde Staten is het zo dat de accounting benadering van leasing (waarbij een onderscheid gemaakt wordt tussen operationele en financiële leasing) anders is dan de benadering door het IRS. Het IRS maakt immers geen onderscheid tussen operationele en financiële leasing, maar wel tussen ‘true’ leasing en ‘non-true’ leasing. Het doel van dit onderscheid is bepalen wie recht heeft op de fiscale voordelen van geleasede actief (zoals de afschrijvingen op het actief). In het geval er sprake is van een ‘true’ lease komen die toe aan de leasinggever, in het geval van een ‘non true’ lease blijven de afschrijvingen bij de leasingnemer. Indien de vergelijking wordt gemaakt met financiële en operationele leasing, kan men besluiten dat een ‘true’ lease normalerwijze overeenkomt met een operationele lease. Een ‘non-true’ lease is echter niet noodzakelijk een financiële lease. Een financiële lease kan immers zowel een ‘true’ lease als een ‘non-true’ lease zijn. (BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002; SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003; YAN A., 2006). Hierbij dient opgemerkt te worden dat men dit onderscheid in België niet maakt.

11

1.3.3.3. Roerende en onroerende leasing Het onderscheid tussen roerende en onroerende leasing wordt enkel en alleen gemaakt op basis van het te leasen actief. Indien er sprake is van een onroerend actief dan gaat het over onroerende leasing. Is het actief daarentegen roerend van aard, dan is er sprake van roerende leasing. Het onderscheid tussen beide vormen van leasing is vooral belangrijk op juridisch en administratief vlak (NATIONALE MAATSCHAPPIJ VOOR KREDIET AAN DE NIJVERHEID, 1986; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003).

1.3.3.4. ‘Sale and lease back’ Het bedrijf dat eigenaar is van een bepaald actief, verkoopt dit actief aan een leasingmaatschappij die het dan onmiddellijk terugverhuurt aan de oorspronkelijke eigenaar (OOGHE H., 2003; ROSS S.A e.a., 2005; VERVAET A., 1985; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003; VOORHELST F.F. e.a., 2003).

1.3.3.5. Hefboomleasing Bij deze overeenkomst zijn drie partijen betrokken: •

De leasingnemer die het goed gebruikt en de periodieke betalingen uitvoert;

•

De leasinggever die het te leasen actief heeft aangekocht, het ter beschikking stelt van de leasingnemer en de periodieke betalingen incasseert. Opmerkelijk is dat de financiering van het actief deels op basis van eigen middelen, maar voor het grootste deel op basis van een lening gebeurt;

•

De kredietgever die de leasinggever een lening verschaft voor een deel van de aankoopprijs van het actief. Meestal eist de kredietgever een hypotheek op het gefinancierde actief en een voorkeurrecht op de huursommen die de leasingnemer aan de leasinggever betaalt.

In de praktijk wordt deze leasing vaak gebruikt ter financiering van grote investeringen (BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002; OOGHE H., 2003; ROSS S.A e.a., 2005; VERVAET A., 1985; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003).

1.3.3.6. Synthetische leasing Synthetische leasing is een vorm van financiering waarbij de boekhoudkundige verwerking analoog is aan die van operationele leasing, maar de fiscale behandeling analoog verloopt aan die van financiële leasing. Deze verrichting wordt als leasing 12

verpakt, maar eigenlijk gaat het hier over een krediet met zekerheden. Na het uitbreken van een aantal schandalen omtrent deze vorm van leasing, is de regelgeving veel strenger geworden. In België echter bestaat deze vorm van leasing niet (HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006; LIM S.C. e.a., 2003; VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003).

13

2. Determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing 2.1.

Inleiding

Op de hedendaagse markt is er een enorme keuzemogelijkheid aan financieringsvormen. Elke financieringsvorm heeft zijn voor- en nadelen en het is dan ook aan de onderneming om een afweging te maken en haar uiteindelijke financieringsstructuur te bepalen. In wat volgt zal er in het bijzonder gekeken worden naar de keuze tussen bankfinanciering en leasing. Beuselinck (2000) wijst erop dat leasing als een financieringstechniek gezien kan worden die investeringen aanspoort. De achterliggende redenering is dat leasing beschouwd kan worden als een alternatief voor het investeringskrediet. In dit hoofdstuk is het de bedoeling om een antwoord te geven op een aantal van de volgende vragen. Welke ondernemingen doen eerder een beroep op bankfinanciering? Welke ondernemingen gebruiken daarentegen eerder leasing? Welke verklaring is van toepassing voor de gemaakte keuzes? Er zijn verscheidene determinanten die een rol spelen in de keuze tussen bankfinanciering en leasing. Om het overzicht te bewaren, is ervoor geopteerd om de belangrijkste motieven onder te verdelen in twee categorieën, namelijk de kwantificeerbare en de moeilijk kwantificeerbare motieven voor leasing.

Opvallend is dat er in de (Angelsaksische) literatuur niet echt de vergelijking wordt gemaakt tussen bankfinanciering en leasing, maar eerder tussen schuldfinanciering en leasing. Filareto (2001) wijst erop dat de meeste auteurs in de literatuur spreken over een verband tussen leasing en schuldfinanciering zonder dat er eigenlijk duidelijk wordt gespecificeerd wat men onder schuldfinanciering verstaat. De meeste auteurs verwijzen dan ook naar de bestudeerde schuldfinanciering als “de niet-leasing schuld”. Dit houdt in dat naast bankleningen ook andere componenten, zoals bijvoorbeeld obligaties, hierin inbegrepen zijn. Een auteur die in zijn onderzoek de homogene schuldklasse en leasingklasse analyseert, is Yan (2006). Hij maakt geen onderscheid naargelang vorm, looptijd, rangorde,… De reden hiervoor is dat hij de relatie tussen leasing en schuldfinanciering in het algemeen wil onderzoeken, eerder dan relaties te leggen tussen specifieke deelcomponenten van beiden. Schuldfinanciering is echter een ruimer begrip dan bankfinanciering. In deze scriptie is er dan ook voor geopteerd om het woord schuldfinanciering te behouden indien er niet duidelijk gespecificeerd wordt wat de auteur precies onder schuldfinanciering verstaat. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de stellingen die betrekking hebben op schuldfinanciering in de meeste gevallen ook zullen 14

gelden

voor

bankfinanciering.

Bankfinanciering

is

immers

een

onderdeel

van

schuldfinanciering. Bepaalde auteurs gebruiken echter het woord schuldfinanciering, maar bedoelen hier eigenlijk bankfinanciering mee. In die gevallen waar schuldfinanciering en bankfinanciering als synoniemen worden gebruikt, werd de vervanging van het woord schuldfinanciering door het woord bankfinanciering wel doorgevoerd.

2.2.

Kwantificeerbare determinanten

De keuze tussen leasing en bankfinanciering wordt in de eerste plaats bepaald door een aantal kwantificeerbare motieven. Kort samengevat zullen belastingmotieven, financieel risico en het onderinvesteringsprobleem, de eigendomsstructuur van een onderneming, de grootte van de onderneming en de sector een rol spelen.

2.2.1. Belastingmotieven Ondernemingen die verlieslatend zijn of te kampen hebben met veel fiscaal recupereerbare verliezen moeten geen belastingen betalen totdat deze verliezen volledig ingelopen zijn. Dit heeft echter tot gevolg dat deze ondernemingen niet kunnen genieten van het belastingvoordeel verbonden aan de aftrekbaarheid van intresten (OOGHE H. e.a., 2003). In de Angelsaksische landen kan leasing voor dit probleem evenwel een oplossing bieden. In België geldt er daarentegen een andere situatie die verder in de tekst besproken wordt.

In de Angelsaksische landen kan leasing een voordeel bieden aan een verlieslatend bedrijf of een bedrijf dat zijn belastingvoordeel verbonden aan schuld niet ten volle kan realiseren. De gebruikte techniek hiervoor, wordt ook wel eens het “verkopen van belastingvoordeel” genoemd. In tegenstelling tot de regelgeving in België, wordt een actief in de Angelsaksische landen bij een lease geboekt door de leasinggever in plaats van de leasingnemer. Hierdoor zal het de leasinggever zijn die kan genieten van de belastingaftrek verbonden aan de afschrijvingen van het geleasede goed. Aangezien er verschillende leasinggevers zijn die maar al te graag van dit voordeel willen genieten, ontstaat er concurrentie tussen de verschillende leasinggevers. Deze concurrentie heeft tot gevolg dat de leasinggever in ruil voor het extra belastingvoordeel lagere leasebetalingen aanrekent aan de leasingnemer. Als gevolg hiervan ontstaat er voor beide partijen een win-winsituatie. De leasinggever kan immers profiteren van een groter belastingvoordeel en de leasingnemer profiteert mee onder de vorm van lagere 15

leasebetalingen. De nadruk in deze verklaring wordt gelegd op het voordeel verbonden aan het “ruilproces” voor de beide ondernemingen (OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

Een aanvulling op de verklaring gegeven door Oxford Economic Forecasting (2004) wordt gegeven door Arnold (2005), Eades en Marston (2002), Ezzell en Vora (2001), Graham e.a. (1998) en Lasfer en Levis (1998). Graham e.a. (1998) wijzen er in dit verband op dat leasing een financiële transactie is waarbij de kosten en de voordelen van eigenaarschap gescheiden zijn van de kosten en voordelen verbonden aan het gebruik van het actief. Wanneer men rekening houdt met de aanwezigheid van belastingen, ontstaat de mogelijkheid dat er waarde gecreëerd wordt voor beide partijen in een leasingcontract door het transfereren van de eigendomsrechten. Arnold (2005), Ezzell en Vora (2001) en Lasfer en Levis (1998) verduidelijken deze stelling van Graham e.a. (1998). Zij stellen dat een onderneming door leasing niet alleen een belastingvoordeel kan realiseren wanneer zij geen belastingen moet betalen, maar ook wanneer zij een lagere belastingvoet heeft dan de leasinggever. Indien een dergelijke onderneming geld leent om een actief aan te kopen, zal deze onderneming minder kunnen genieten van het belastingvoordeel verbonden aan leasing dan een onderneming met een hogere belastingvoet. Door haar lagere belastingvoet zal het voordeel verbonden aan afschrijvingen of intrest immers lager zijn dan voor ondernemingen met een hogere belastingvoet. Zou dezelfde onderneming daarentegen leasen, dan zou de leasinggever de voordelen verbonden aan afschrijvingen en interesten kunnen realiseren. Indien de leasingnemer immers een lagere belastingvoet heeft dan de leasinggever, dan zal het belastingvoordeel gerealiseerd door de leasinggever groter zijn dan indien de leasingnemer het belastingvoordeel zou gerealiseerd hebben. In een competitieve markt zal de leasinggever ook hier in ruil voor de door hem gerealiseerde belastingvoordelen een lagere leasebetaling moeten

toestaan.

Ook

Eades

en

Marston

(2002)

leggen

het

voorbeeld

van

belastingvoordeeltransfer uit. Het proces is identiek aan het hierboven beschreven proces, maar de nadruk in de verklaring wordt gelegd op de minimalisatie van het verschuldigde belastingbedrag over de twee ondernemingen heen.

Men zou dus kunnen besluiten dat de leasingactiviteit omgekeerd evenredig moet zijn met de belastingvoet van de onderneming. Ondernemingen die aan leasing doen, kampen met een lagere belastingvoet dan ondernemingen die dat niet doen. In de praktijk is het daarentegen zo dat de mogelijkheid om belastingvoordelen te transfereren beperkt wordt door de 16

belastingautoriteiten. Zoals reeds in 1.3.3.2 vermeld is, classificeert het IRS leasing als ‘true’ leasing (belastingtransfers toegestaan) of ‘non-true’ leasing (belastingtransfers niet toegestaan). Jammer genoeg is deze ‘IRS’-classificatie niet publiek beschikbaar. In de financiële rapportering wordt leasing daarentegen geclassificeerd als financiële lease of operationele lease. Aangezien financiële leasing zowel betrekking kan hebben op een ‘true’ als op een ‘non-true’ lease, kan er geen uitsluitsel worden gegeven over het toestaan van belastingtransfers. Operationele leasing zal daarentegen over het algemeen wel kunnen gebruikmaken van de belastingvoordelentransfer en is dus meestal een ‘true’ lease. (BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002; SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995; YAN A., 2006). Ezzell en Vora (2001) wijzen er in dit verband op dat de leasingactiviteit negatief gecorreleerd is met de onderneming haar effectieve belastingvoet als gevolg van een transfer van de belastingaftrek van de leasingnemer naar de leasinggever in een ‘true’ lease.

De Bodt e.a. (1996), Lewis en Schallheim (1992), Mehran e.a. (1999), Merton en Upton (1976) merken bovendien op dat de leasingnemer via het systeem van het verkopen van belastingvoordelen verbonden aan leasing ook meer schuld kan aangaan in vergelijking met een identieke onderneming die geen beroep doet op leasing. Twee opmerkingen dienen evenwel gemaakt te worden. Ten eerste gaat deze relatie volgens Mehran e.a. (1999) enkel op in geval van financiële leasing. Indien operationele leasing in het onderzoek wordt opgenomen, vinden Mehran e.a. (1999) geen significante interactie meer. Ten tweede wijzen Beattie e.a. (2000) erop dat het meer kunnen aangaan van schuld als gevolg van leasing deels teniet wordt gedaan door het feit dat leasing over het algemeen als een duurdere financieringsvorm wordt aanzien dan schuld.

Zoals in het begin van 2.2.1 reeds beschreven, is het de leasinggever die in de Angelsaksische landen de afschrijving van het geleasede actief kan aftrekken van zijn belastbaar inkomen. Voor de leasingnemer is het toegelaten om zijn huurbetalingen af te trekken als operationele uitgaven. Deloof en Verschueren (1999) en Deloof e.a. (forthcoming) merken op dat het belastingmotief voor leasing echter niet opgaat in België. In het Belgische leasingsysteem is het immers zo dat de leasingnemer beschouwd wordt als fiscale eigenaar van de activa en het is dus ook de leasingnemer die de activa afschrijft. Het intrestdeel van de leasebetalingen is ook aftrekbaar van de leasingnemer zijn belastbaar inkomen. Belastingverschillen tussen de leasinggever en leasingnemer spelen dan ook geen rol in België.

17

2.2.2. Financieel risico Voor ondernemingen die te kampen hebben met financiële moeilijkheden en een grote kans hebben op faillissement wordt leasing ook wel eens gezien als laatste oplossing om aan financiering te raken6 (COTTRELL M. e.a., 1996; KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994; MERTON H.M. en UPTON C.W., 1976).

De 'trade-off' theorie van kapitaalstructuurbeslissingen verduidelijkt deze stelling. De ‘tradeoff’ theorie stelt immers dat ondernemingen minder schuld zullen gebruiken, wanneer verwacht wordt dat de kosten verbonden aan financiële moeilijkheden en faillissement zullen toenemen (GRAHAM J.R., 2000). Ondernemingen doen in deze omstandigheden dan ook eerder een beroep op leasing. In vergelijking met schuld kennen leasingcontracten een hogere prioriteit in het geval van faillissement. De leasinggever is in een betere positie indien de leasingnemer failliet gaat, dan de klassieke kredietgever indien de kredietnemer failliet gaat. De leasinggever blijft namelijk de juridische eigenaar van het geleasede actief. De gunstigere behandeling als gevolg hiervan, zorgt ervoor dat er geen bijkomende zekerheden door de leasinggever worden vereist. Barclay en Smith (1995) wijzen er in dit verband op dat het eigendomsrecht van de leasinggever terecht beschouwd wordt als de beste waarborg. In het geval van faillissement (en indien de lease bevestigd wordt door de rechtbank) is het immers zo dat de leasingnemer verplicht is om de geplande leasebetalingen te blijven betalen aan de leasinggever. Indien hij de leasebetalingen niet kan of wil uitvoeren, kan de leasinggever het geleasede object onmiddellijk en zonder kosten terughalen bij de gefailleerde leasingnemer. In het geval van bankfinanciering zijn er twee situaties mogelijk, namelijk een banklening met waarborg en een banklening zonder waarborg. Filareto (2001) argumenteert dat de nietgewaarborgde schuldeisers van de onderneming in een slechtere positie komen indien de onderneming bijkomende leasing aangaat in plaats van bijkomende schuld. In het geval van bijkomende leasing zal het geleasede actief niet bij de andere activa (die ook niet als waarborg dienen) terechtkomen in geval van faillissement van de onderneming. Dit heeft voor gevolg dat het actief niet liquide zal worden gemaakt ten voordele van de gewone schuldeisers. Bij een gewone banklening zou dit wel gebeurd zijn. Hoe risicovoller de onderneming is, hoe

6

Leasing als laatste oplossing om aan financiering te raken wordt ook soms aangeduid met de Engelse term

‘Last Resort Solution’.

18

sterker het effect van vermindering van de schuldcapaciteit7 bij het aangaan van leasing zal spelen. Bovendien zal er – zelfs als de schuldeiser over een waarborg beschikt – moeten gewacht worden tot het einde van de faillissementsprocedure. Daarenboven heeft de kredietnemer faillissementskosten te dragen, zoals bijvoorbeeld juridische kosten en kosten ten gevolge van tijdverlies door de trage afhandeling van het faillissement (OOGHE H. e.a., 2003; VAN ACKER C., 2003). Krishnan en Moyer (1994) maken in dit verband meer concreet de vergelijking tussen financiële leasing en gewaarborgde schuld omdat financiële leasing dezelfde gevolgen voor een onderneming zou hebben als gewaarborgde schuld. Als gevolg van de verschillende behandeling bij faillissement komen ook zij tot de conclusie dat er aan leasing lagere verwachte faillissementskosten verbonden zijn dan aan lenen. Als gevolg hiervan is leasing natuurlijk een geliefkoosd instrument voor ondernemingen die te kampen hebben met hoge verwachte faillissementskosten. Ondernemingen met een grote kans op financiële moeilijkheden en faillissement verkiezen dan ook eerder een beroep te doen op leasing dan op schuldfinanciering.

Men zou ook kunnen wijzen op de aard van de operaties van een onderneming. Hoe risicovoller de activiteiten van een onderneming, hoe groter de kans op conflicten tussen de aandeelhouders en de schuldeisers en hoe groter de kans op faillissement. Ook dit is een reden voor ondernemingen om eerder met leasing dan met schuldfinanciering te financieren (MEHRAN H. e.a., 1999).

Eisfeldt en Rampini (2006) wijzen erop dat ondernemingen die te kampen hebben met financiële moeilijkheden zowel meer zullen leasen als lenen. Men zou hierbij kunnen opmerken dat het weinig waarschijnlijk is dat banken zullen lenen aan ondernemingen die in zware financiële moeilijkheden zitten. Het risico op faillissement is in dat geval immers te groot geworden. Ook in geval van leasing is de kans reëel dat de leasinggever weigert te leasen aan een onderneming met een te grote kans op faillissement. Ooghe e.a. (2003) wijzen er in dit verband op dat de zekerheid bij leasing normalerwijze beperkt is tot het betrokken actief. Het zou dan ook kunnen voorkomen dat de (gedwongen) verkoop van het actief niet voldoende oplevert om de resterende schuld af te lossen. Schmit en Stuyck (2002) besluiten echter dat leasinggevers vrij lage verliezen lopen indien de leasingnemers in gebreke blijven

7

Schuldcapaciteit wordt gedefinieerd als: “de hoeveelheid die een onderneming kan lenen tot wanneer ze op het

punt komt waar de ondernemingswaarde niet langer toeneemt (ROSS S.A. e.a., 2005, blz. 895)”.

19

bij het leasingcontract. Eisfeldt en Rampini (2006) verklaren hun stelling evenwel aan de hand van een voorbeeld. Veronderstel twee activa, waarvan één niet geleased kan worden. Dit kan bijvoorbeeld het gevolg zijn van de te grote ‘agency’ kosten omdat de restwaarde van het geleasede actief sterk onderhevig is aan onderhoud. Eisfeldt en Rampini (2006) stellen nu dat een onderneming in financiële moeilijkheden, voor het ene actief (dat niet geleased kan worden) een lening zal aangaan om de aankoop te financieren en het andere actief gewoon zal leasen. Een onderneming die daarentegen niet aan financiële moeilijkheden is onderworpen, zal eerdere de twee activa aankopen om zo de ‘agency’ kosten verbonden aan leasing te vermijden.

2.2.3. Groeiopportuniteiten Groeiondernemingen worden vaak slachtoffer van het onderinvesteringsprobleem. Het onderinvesteringsprobleem houdt verband met faillissementskosten (supra 2.2.2). Deze faillissementskosten bevatten immers naast een directe component ook een indirecte component. Deze indirecte component heeft te maken met het verlies aan waarde voor de onderneming als gevolg van het feit dat het management rendabele projecten niet uitvoert. Dit laatste zou wel eens het geval kunnen zijn wanneer de onderneming in financiële moeilijkheden raakt. Hoe groter de schuldgraad, hoe groter de kans dat de onderneming in deze situatie terechtkomt. De gerealiseerde winsten uit de investeringen zouden immers alleen ten goede komen aan schuldeisers, waardoor aandeelhouders weigerachtig staan tegenover een nieuwe kapitaalinjectie. Als gevolg hiervan zal het management de rendabele investeringsopportuniteit niet doorvoeren. Het spreekt vanzelf dat ondernemingen met veel investeringsopportuniteiten zwaarder onder het onderinvesteringsprobleem zullen lijden dan mature ondernemingen. Ondernemingen met meer groeimogelijkheden zullen namelijk meer nood hebben aan financiering voor het uitvoeren van hun rendabele projecten dan mature ondernemingen. Operationele leasing kan deze groeiondernemingen helpen om het onderinvesteringsprobleem verbonden aan meer schuldfinanciering aan te pakken. Wordt er immers gebruik gemaakt van operationele leasing die niet op de balans verschijnt, dan wordt de hoeveelheid schuld die op de balans staat niet beïnvloed en houdt men het onderinvesteringsprobleem onder controle (BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 2005; HEYMAN D. e.a., 2003; HO S.S.M. e.a., 2004; MYERS S.C., 1977).

20

Mehran e.a. (1999) en Myers (1977) voegen hieraan toe dat het onderinvesteringsprobleem ook vermeden kan worden doordat leasing een hogere plaats inneemt in de pikorde theorie. In de pikorde theorie wordt interne financiering verkozen boven schuld die op zijn beurt dan weer verkozen wordt boven aandelen. Omdat er aan leasing minder informatieproblemen verbonden zijn, zal leasing dus boven “gewone schuld” geprefereerd worden in het pikorde model. Leasing staat met andere woorden aan de top van de pikorde theorie van de externe financieringsmogelijkheden (voor gewaarborgde schuld, gewone schuld en achtergestelde schuld, preferente aandelen en gewone aandelen). Als gevolg hiervan kan leasing de kosten verbonden aan het onderinvesteringsprobleem reduceren. Mehran e.a. (1999) besluiten dat ondernemingen met veel groeiopportuniteiten bij een gegeven niveau van financiering met periodieke betalingen inderdaad een groter beroep doen op leasing dan op leningen. Zij stellen echter dat deze groeiondernemingen in hun totaliteit wel minder beroep doen op financiering met periodieke betalingen dan mature ondernemingen. Hoewel Mehran e.a. (1999) hier niet echt een verklaring voor geven, lijkt het logisch dat groeiondernemingen die over het algemeen minder kasstroom ter beschikking hebben, financiering met periodieke betalingen eerder zullen proberen te vermijden.

2.2.4. Eigendomsstructuur van de onderneming De eigendomsstructuur van een onderneming heeft onder andere betrekking op de al dan niet aanwezigheid van aandeelhouders die een zeer grote aandelenparticipatie in de onderneming hebben of op de proportie van aandelen in handen van het topmanagement. Deze aandelenparticipatie in de onderneming kan immers een invloed hebben op het gedrag van managers en de effectiviteit van de controle door de aandeelhouders op de managers, zoals beschreven wordt in de 'agency’ theorie van Jensen en Meckling (1976). Ho e.a. (2004) stellen dat in een onderneming met manager-eigenaars de belangen van het management en de aandeelhouders op elkaar afgestemd worden en dat er zodoende ‘agency’ kosten vermeden worden. In dit geval betekent ‘agency’ kosten de kosten die nodig zijn om de belangenconflicten tussen managers en aandeelhouders op te lossen. Ze hebben onder andere betrekking op de kosten die nodig zijn om managers een incentive te geven om de waarde voor de aandeelhouders te maximaliseren en om het gedrag van de managers te controleren.

CEO’s die een belangrijke aandelenparticipatie bezitten in de onderneming waar ze CEO zijn, zullen zowel meer schuldfinanciering als meer leasing aangaan. Dit is een gevolg van het feit 21

dat hun belangen beter aansluiten bij die van de aandeelhouders. Door het gebruiken van schuldfinanciering eerder dan van een uitgifte van aandelen, zorgt de CEO ervoor dat zijn aandelenparticipatie in de onderneming gewaarborgd blijft en dat hij de controle over de onderneming behoudt. Bij een groter gebruik van schuldfinanciering stijgt echter het persoonlijke risico voor de CEO. Een voorbeeld hiervan is dat de manager-eigenaar soms persoonlijke garanties moet geven wanneer hij een beroep wil doen op leningen. Leasing kan in dit geval een alternatieve route zijn die aan de ene kant de verdere accumulatie van schuld vermijdt en aan de andere kant de controle van de manager-eigenaar in stand houdt (MEHRAN H. e.a., 1999; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

Men zou kunnen opmerken dat zowel leasing als schuldfinanciering de eigenaars van de onderneming blootstellen aan het financiële risico verbonden aan financiering met periodieke betalingsverplichtingen. Beide financieringsvormen verschillen echter wel in de toewijzing van het risico verbonden aan de waarde van een actief. Wanneer een actief geleased wordt voor een periode korter dan de (nuttige) levensduur, draagt de leasinggever het meeste van het risico op technologische veroudering of andere veranderingen in de waarde van het actief. Een leasinggever met een gediversifieerde portefeuille van activa en sterk verspreid eigenaarschap zal dit risico waarschijnlijk goedkoper kunnen dragen (bijvoorbeeld omdat hij een betere kennis heeft van de tweedehandsmarkt voor dit soort activa) (MEHRAN H. e.a., 1999).

Ho e.a. (2004) stellen daarentegen dat ondernemingen waarbij de manager ook eigenaar van de onderneming is, minder financieren met leasing onafhankelijk van de evolutie van bankfinanciering. Een echte verklaring voor deze stelling, wordt echter niet gegeven.

2.2.5. Grootte van de onderneming De grootte van de onderneming is eigenlijk een determinant van leasing die een verzameling is van een aantal reeds eerder besproken factoren.

Kleinere ondernemingen doen over het algemeen eerder een beroep op leasing dan grotere ondernemingen. Deze laatste worden immers verondersteld voldoende winstgevend te zijn en dus ook belastingen te betalen, waardoor ze kunnen genieten van het belastingvoordeel verbonden aan financiering met schuld (supra 2.2.1). Bovendien wordt er verondersteld dat 22

grotere ondernemingen meer alternatieven ter beschikking hebben om een (standaard)actief in te zetten. Deze grotere diversificatie zorgt ervoor dat het economische risico kleiner is. Daarnaast hebben ze ook meer mogelijkheden om aan financiering te raken. De uitgiftekost van nieuwe lange termijn schuld en aandelen brengt een groot vast bedrag met zich mee. Aangezien grotere ondernemingen nood hebben aan grotere bedragen, zal de uitgiftekost voor hen procentueel kleiner zijn dan voor kleinere ondernemingen. Een ander kenmerk van de meeste grotere ondernemingen is dat zij minder te maken hebben met het asymmetrische informatieprobleem (infra 2.3.4) (BEATTIE V. e.a., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Lasfer en Levis (1998) halen nog een andere reden aan voor het feit dat kleinere ondernemingen vaker een beroep doen op leasing. Kleinere ondernemingen besteden over het algemeen meer aandacht aan groeiopportuniteiten dan grotere (reeds mature) ondernemingen. Als een gevolg hiervan zijn kleinere ondernemingen vaak ook groeiondernemingen en zoals reeds besproken, financieren groeiondernemingen eerder met leasing dan met schuldfinanciering (supra 2.2.3). Uit al deze karakteristieken volgt dan ook dat er voor kleinere ondernemingen meer incentive bestaat om te leasen dan voor grotere ondernemingen.

2.2.6. Sector Ook de sector waarin de onderneming zich bevindt kan een rol spelen in de financieringskeuze. Daar waar men in de verwerkende nijverheid eerder een beroep doet op schuldfinanciering, zal men zich in de kleinhandel eerder beroepen op (operationele) leasing. Een mogelijke verklaring voor het verschil in het gebruik van leasing overheen de verschillende sectoren, is dat de productmarktomgeving verschillend is in de diverse sectoren. Zo

zijn

bepaalde

producten

bijvoorbeeld

eerder

onderhevig

aan

technologische

veranderingen, waardoor deze sectoren als gevolg van het risico op technologische veroudering eerder een beroep doen op leasing (supra 2.3.1) (YAN A., 2006). De activa in verband met de kleinhandel zijn over het algemeen universeel en niet-specifiek en hebben dus weinig te kampen met ondernemingsspecifieke activa die men bijvoorbeeld wel in de verwerkende nijverheid terugvindt. Het zal daardoor gemakkelijker zijn om een actief uit de kleinhandel tegen een treffelijke prijs te verhandelen op de tweedehandsmarkt (BEATTIE e.a., 2000). Ook Kang en Long (2001) denken dat het onderscheid in het gebruik van leasing terug te brengen is tot verschillen in de activa die eigen zijn aan de sector. Zij hebben het hierbij niet zozeer over de ondernemingsspecifieke aard van de activa, dan eerder wel over de 23

gevoeligheid van de activa aan beslissingen van de leasingnemer. Indien de activa sterk onderhevig zijn aan gebruik en onderhoudsbeslissingen, dan zal de leasinggever een sterk restwaarderisico dragen. De leasingnemer zal immers niet bezorgd zijn over de staat van het actief op de vervaldatum gezien hij toch geen recht heeft op de restwaarde. In sectoren waar er een beroep wordt gedaan op dit soort activa, wordt er dan ook eerder geleend om de aankoop te financieren dan dat er geleased wordt.

Men kan hieruit besluiten dat factoren die de financieringsbeslissing beïnvloeden in een sector, eigenlijk terug te brengen zijn tot dieper liggende kenmerken van deze sector zoals de productmarktomgeving, de aard van de activa in de sector (ondernemingsspecifiek of universeel) en de gevoeligheid van de activa aan beslissingen van de leasingnemer.

2.3.

Moeilijk kwantificeerbare determinanten

Een tweede categorie zijn de moeilijk kwantificeerbare determinanten. Ook hier wordt de relatie van de specifieke determinant met leasing en bankfinanciering onderzocht. Onder de moeilijk kwantificeerbare motieven verstaat men onder andere het vermijden van risico op technologische veroudering, ‘off-balance sheet’ financiering en de ondernemingsspecifieke aard van de activa. Ook asymmetrische informatie en onderpand kunnen als moeilijk kwantificeerbaar motieven worden aangehaald.

2.3.1. Technologische veroudering Leasing wordt soms gebruikt om het risico op technologische veroudering te reduceren. Door middel van een leasecontract is het immers mogelijk om bepaalde risico’s verbonden aan de eigendom van het geleasede actief over te dragen van de leasingnemer naar de leasinggever. Aangezien men dit soort risico-overdracht niet terugvindt bij schuldfinanciering, realiseert leasing een voordeel voor ondernemingen die met dure hoogtechnologische activa werken. (FILARETO M.-C., 2001). Mukherjee (1991) wijst erop dat 82% van de door hem onderzochte ondernemingen deze risicoreductie van technologische veroudering als belangrijkste motief beschouwen voor leasing.

Brigham en Ehrhardt (2002) verduidelijken deze reductie van risico op technologische veroudering aan de hand van een voorbeeld. Veronderstel bijvoorbeeld een klein (privaat) 24

ziekenhuis. Indien dit ziekenhuis telkens de allernieuwste medische apparatuur moet aanschaffen, zal het aan zware risico’s blootgesteld zijn. De kans bestaat immers dat de apparatuur sneller dan verwacht verouderd raakt en dus moet vervangen worden door nieuwe medische apparatuur. Indien het ziekenhuis echter voor deze apparatuur een leasecontract met opzegclausule afsluit, dan kan ze het risico op technologische veroudering overdragen naar de leasinggever. Veronderstel nu dat er een leasinggever is die zich gespecialiseerd heeft in hoogtechnologische medische apparatuur. Doordat deze leasinggever veel verschillende hoogtechnologische medische apparatuur aankoopt, zal het risico voor hem gediversifieerd worden. Sommige medische apparatuur zal misschien wel minder lang meegaan dan eerst verwacht, maar dit wordt dan gecompenseerd door de apparatuur die langer meegaat dan verwacht.

Bovendien

zal

de

leasinggever

omwille

van

zijn

specialisatie

in

hoogtechnologische medische apparatuur ook de “oude” apparatuur aan een betere prijs kwijtraken op de tweedehandsmarkt dan het kleine (private) ziekenhuis.

Leasing kan dus een oplossing bieden doordat het risico op (vroegtijdige) technologische veroudering doorgeschoven wordt van de leasingnemer naar de leasinggever. Eades en Marston (2002) wijzen erop dat dit motief voor leasing zelfs belangrijk is, indien de leasing niet opzegbaar is. Zij verwijzen specifiek naar operationele leasing waarbij de looptijd niet groter mag zijn dan 75% van de levensduur van het actief. Het gebruik van het actief voor minder dan de verwachte levensduur zou op zichzelf al een waardevolle optie zijn voor de leasingnemer.

2.3.2. ‘Off-balance sheet’ financiering Graham e.a. (1998), Sharpe en Nguyen (1995) en Vervaet en Ingelbrecht (2003) wijzen erop dat financiële en operationele leasing boekhoudkundig verschillend verwerkt worden in de Verenigde Staten. Een financiële lease wordt zowel bij de leasinggever als bij de leasingnemer geboekt. Voor een operationele lease is dit echter niet het geval. Brigham en Ehrhardt (2002) duiden erop dat operationele leasing soms ook ‘off-balance sheet’ financiering wordt genoemd omdat zowel het geleasede actief, als de leasingverplichting niet op de balans terechtkomen. Er moet enkel een verwijzing gemaakt worden naar de operationele leasing door middel van een voetnoot in de financiële rapportering. Door deze beperkte rapporteringverplichting is het zo dat men de graad van hefboom artificieel naar beneden kan halen. De graad van hefboom op basis van boekwaarden wordt gemeten als de 25

verhouding schuld (inclusief leasing die op de balans vermeld staat) op totaal actief. Lim e.a. (2003) en Huang en Yildirim (2006) sluiten zich aan bij Brigham en Ehrhardt (2002) en wijzen erop dat de onderneming als gevolg van deze lagere graad van hefboom een (schijnbaar) lager risico op faillissement vertoont. De onderneming gebruikt leasing in dit geval dus om de balans mooier voor te stellen dan die eigenlijk is en om op die manier de druk op de ondernemingsstructuur te verlichten.

Deze verklaring speelt enkel een rol in het geval men uitgaat van marktinefficiënties, met andere

woorden

indien

de

markt

voor

schuldfinanciering

en

de

markt

voor

financieringsinstrumenten met de kenmerken van schuld niet efficiënt zijn. Soms is het zo dat aandeelhouders en/of schuldeisers de risico’s inherent verbonden aan de graad van financiële hefboom in de leasingcontracten niet ten volle beseffen. Hierdoor zou je met leasing meer geld kunnen verzamelen dan met schuldfinanciering zelfs al zouden er geen fundamentele verschillen bestaan tussen het leasecontract en dat van schuldfinanciering. Omwille van deze reden zal de leasingnemer dan ook bepaalde leasingcontracten van de balans proberen te houden (ANG J. en PETERSON P., 1984; MARSTON F. en HARRIS R.S., 1988).

Het is belangrijk om op te merken dat deze ‘off-balance sheet’ techniek niet altijd zonder risico is voor de investeerders. Een voorbeeld van hoe het verkeerd kan lopen, is terug te vinden in de Enron-case. Enron deed zeer zware investeringen waarvan eigenlijk niet verwacht werd dat deze op korte termijn inkomsten zouden genereren. Voor die zware investeringen had Enron natuurlijk financiering nodig. Het uitgeven van nieuwe aandelen was echter onaantrekkelijk omdat er op korte termijn geen inkomsten werden verwacht. Ook additionele schuld vormde geen optie omdat het de rating van Enron zou kunnen aantasten. Het management bedacht echter een aantal opties om de druk op de balans wat te verlichten. Synthetische leasing was daar onder andere één van. Zoals reeds in 1.3.3.6 vermeld, is synthetische

leasing

een

vorm

van

‘off-balance

sheet’

financiering

waarbij

de

boekhoudkundige verwerking analoog is aan die van operationele leasing, maar de fiscale behandeling analoog verloopt aan die van financiële leasing. Hierdoor kon Enron ondanks de situatie waarin het zich bevond, zijn hoge rating behouden tot de ineenstorting van de onderneming (HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006).

26

2.3.3. Ondernemingsspecifieke aard van de activa Eades en Marston (2002) argumenteren dat ondernemingspecifieke activa eerder worden aangekocht dan dat deze geleased worden. Ondernemingsspecifieke activa leiden immers tot ‘agency’ kosten (in de vorm van additionele onderhandelingskosten, administratie en eventueel afdwingbare clausules) als gevolg van conflicten die kunnen optreden tussen de leasinggever en de leasingnemer. Ondernemingspecifieke activa hebben namelijk een lage waarde op de tweedehandsmarkt, waardoor de leasinggever aan meer risico blootstaat en hiervoor een compensatie zal eisen. Hierdoor zal leasing dan ook meer schuldcapaciteit reduceren dan een zelfde hoeveelheid schuld zou gedaan hebben (ANG J. en PETERSON P., 1984). Ook Oxford Economic Forecasting (2004) stelt dat het vooral polyvalente en waardebestendige activa zijn die zullen geleased worden. Deze stelling heeft voornamelijk zijn belang in het geval van operationele leasing. Bij operationele leasing zal de leasingnemer het actief normaal niet voor de hele economische levensduur leasen. Als gevolg hiervan zal de leasinggever het actief aan het einde van de leaseperiode moeten herleasen of verkopen. Leaseobjecten die op de tweedehandsmarkt nog een grote waarde hebben zijn uiteraard waardevoller voor de leasinggever. Leasingmaatschappijen zijn dan ook eerder geïnteresseerd in leasing van niet specifieke goederen (zoals bijvoorbeeld vrachtwagens). Deze kunnen over het algemeen snel en zonder waardeverlies aan een andere onderneming verkocht of verhuurd worden.

2.3.4. Asymmetrische informatie Asymmetrische informatiekosten kunnen ervoor zorgen dat men leasing boven lenen verkiest. Ondernemingen die te kampen hebben met hoge informatie-asymmetrie kunnen geen of slechts tegen zeer ongunstige voorwaarden toegang krijgen tot de kapitaalmarkt. Indien leasing inderdaad deze informatiekosten kan reduceren, kan het op deze manier ook de kapitaalkost voor de leasingnemer verminderen (EADES K.M. en MARSTON F.C., 2002; YAN A., 2006).

Het bestaan van asymmetrische informatieproblemen tussen managers en investeerders kan zowel leiden tot ‘adverse selection’ als ‘moral hazard’. In deze paragraaf worden beiden kort algemeen gedefinieerd, in de volgende paragrafen wordt er vervolgens dieper ingegaan op de meer specifieke betekenis in het kader van de keuze tussen bankfinanciering en leasing. ‘Moral hazard’ betekent dat mensen die tegen een bepaald risico verzekerd zijn, grotere 27

risico’s zullen nemen dan ze zouden gedaan hebben indien ze niet verzekerd waren geweest. Het risico wordt met andere woorden uitgelokt door het bestaan van een verzekering tegen dit risico. Bijvoorbeeld een onderneming die verzekerd is voor brand, zal dan minder voorzorgen nemen om brand te vermijden (BREALEY R.A. e.a., 2006). Akerlof (1970) definieerde het begrip adverse selection aan de hand van het ‘lemons’ probleem. Op een tweedehandsmarkt voor wagens heb je zowel goede als slechte tweedehandswagens. Daar waar de verkoper van de tweedehandswagen zeer goed weet tot welke categorie zijn auto behoort, is dit voor de potentiële koper veel minder duidelijk. Deze laatste zal er dan ook voor opteren om slechts een gemiddelde prijs te betalen. Verkopers van goede wagens zullen echter niet bereid zijn om tegen deze prijs hun auto te verkopen en zullen de markt verlaten. Dit heeft tot gevolg dat alleen de verkopers van slechte wagens overblijven. De potentiële kopers merken dat de kwaliteit van de wagens daalt en verlagen de prijs die ze willen betalen voor een tweedehandswagen. Dit heeft tot gevolg dat verkopers van de iets minder slechte wagens de markt verlaten. Dit fenomeen gaat zo verder tot de handel in tweedehandswagens stopt.

Investeerders zijn zich bewust van het asymmetrische informatieprobleem en beseffen dus heel goed dat managers meer informatie hebben dan zijzelf. Ze zullen dan ook proberen om de acties van het management te vertalen en hierop in te spelen. Een voorbeeld verduidelijkt dit. Managers kiezen er vaak voor om aandelen uit te geven wanneer die overgewaardeerd zijn. Investeerders weten dit natuurlijk en zullen als gevolg hiervan de waarde van de aandelen neerwaarts aanpassen. Ook wanneer een onderneming nieuwe schuld aangaat, wordt er een signaal aan de financiële markt gegeven. Zo kan het zijn dat de financiële markt het extra aangaan van schuldfinanciering interpreteert als een signaal dat de onderneming in financiële moeilijkheden zit. Dit kan dan op zijn beurt leiden tot een lagere aandelenkoers (OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

Leasing laat aan de onderneming toe om externe financiering op te halen zonder dat men met het ‘adverse selection’ probleem te maken krijgt. ‘Adverse selection’ zorgt er onder andere voor dat managers investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde gaan verwerpen, terwijl ze dit niet zouden gedaan hebben in een wereld met perfecte informatie. Myers en Majluf (1984) tonen aan dat indien managers in staat zijn om schuld uit te geven die hoger gerangschikt staat in de pikorde theorie, het ‘adverse selection’ probleem dan grotendeels vermeden wordt. Aangezien leasing aan de top staat van de pikorde theorie van de externe financieringsmogelijkheden, kan het dan ook de kosten verbonden aan het ‘adverse 28

selection’ probleem reduceren (EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001; GILLIGAN T.W., 2004; GRAHAM J.R., 2000; HUYGHEBAERT N. en VAN DE GUCHT L.M., 2007; LASFER M.A., 1999; MYERS S.C. en MAJLUF N.S., 1984).

Daartegenover staat wel dat leasing het ‘moral hazard’ probleem erger maakt. ‘Moral hazard’ ontstaat doordat de restwaarde van het geleasede actief toekomt aan de leasinggever. De leasingnemer zal met andere woorden geen incentive hebben om aandacht te besteden aan maatregelen die de restwaarde van het actief ten goede kunnen komen. Als gevolg van het feit dat de leasinggever te kampen heeft met asymmetrische informatie, weet de leasinggever niet op voorhand of een bepaalde leasingnemer goed voor het actief zal zorgen of niet. Om dit probleem op te lossen kan de leasinggever bepaalde clausules in het leasingcontract laten opnemen om de leasingnemer een incentive te bezorgen om het actief degelijk te onderhouden. De kost van het schrijven van een dergelijk contract zal toenemen naarmate het actief gevoeliger is voor onderhouds- en gebruiksbeslissingen. Er bestaat dus met andere woorden een optimaal punt waarop de voordelen van het tekenen van dit contract gelijk zijn aan de kosten ervan. Activa waarvan de kosten verbonden aan het tekenen van een dergelijk contract hoger zijn dan de opbrengsten ervan, zullen eerder worden aangekocht (EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001).

Daarnaast bestaat er ook een verband tussen het motief van asymmetrische informatie voor leasing en reeds eerder genoemde motieven. Zo argumenteren Kang en Long (2001) en Oxford Economic Forecasting (2004) dat er meer leasing gebruikt wordt naargelang de asymmetrische informatie groter is. De betere bescherming van de leasinggever in geval van faillissement heeft tot gevolg dat het asymmetrische informatieprobleem minder speelt. De leasinggever zal zich als gevolg van de betere bescherming bij faillissement immers minder zorgen maken over het al dan niet beschikbaar zijn van informatie dan de banken die een lening verstrekt hebben. Als gevolg hiervan zal de gevraagde vergoeding door de leasinggevers kleiner zijn dan die gevraagd door de banken. Het motief van asymmetrische informatie wordt ook geassocieerd met de grootte van ondernemingen. Zo wijzen Lasfer en Levis (1998) erop dat kleine ondernemingen vaak minder rapporteringvereisten hebben en dat er bijgevolg ook minder informatie over hen publiek gemaakt wordt. Als gevolg hiervan zullen zij dan ook te kampen hebben met grotere informatieproblemen en dus zullen ze eerder leasing verkiezen.

29

2.3.5. Onderpand Ondernemingen die geen of niet voldoende onderpand ter beschikking hebben, beroepen zich eerder op leasing dan op bankfinanciering. Dit is het gevolg van een verschillende benadering bij leasing en bankfinanciering. Bij leasing ligt de nadruk op de winst die gerealiseerd wordt door het gebruik van het actief, eerder dan op het eigenaarschap ervan. Leasing is veel intensiever gefocust op de mogelijkheid van de leasingnemer om kasstromen te genereren door ondernemingsactiviteiten gedurende de periode waarin het leasecontract loopt, dan op het beroep doen van additionele waarborgen. Aangezien de leasinggever echter in alle gevallen eigenaar blijft van het goed en het geleasede materieel dus vrij gemakkelijk kan opeisen in geval van niet betaling door de leasingnemer, bekomt hij reeds een belangrijke zekerheid. Financiële instellingen zullen daarentegen vaak waarborgen eisen in ruil voor het geboden krediet. Waardevolle waarborgen zorgen er bovendien voor dat ondernemingen tegen gunstigere voorwaarden kunnen lenen en dus tegen een lagere kost (BEUSELINCK C., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Schmit (2004) duidt op de belangrijke rol die onderpand speelt in het reduceren van kredietrisico. In de meeste gevallen van kredietverlening zijn er persoonlijke of zakelijke zekerheden vereist. Voor groeiende ondernemingen is het echter vrij moeilijk dergelijke zekerheden ter beschikking van de financiële instelling te stellen. Deze ondernemingen zullen daarom ook eerder voor leasing kiezen. Indien er bij leasing geen aanvullende zekerheden vereist worden, worden er hierdoor twee voordelen gerealiseerd. Ten eerste kan men op deze manier de kredietcapaciteit verruimen en bovendien realiseert men ook een kostenbesparing. Indien men een waarborg wil vestigen, zijn daar immers steeds kosten aan verbonden (BEUSELINCK C., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

2.4.

Overzicht

In tabel 4 wordt een overzicht gegeven van de determinanten die een invloed hebben op de keuze tussen bankfinanciering en leasing. In de eerste kolom wordt de determinant zelf weergegeven. Vervolgens wordt de verwachte relatie getoond van de determinant met leasing en/of bankfinanciering. Tot slot wordt in de derde kolom kort de verklaring voor de gevonden relatie weergegeven.

30

Tabel 4: Overzicht van de determinanten die een rol spelen in de keuze tussen leasing en schuldfinanciering

Determinant

Belastingmotief

Relatie

Ondernemingen die verlieslatend zijn of het

Verklaring

Ondernemingen die geen of weinig belastingen betalen,

belastingvoordeel verbonden aan schuld niet ten volle kunnen door middel van het verkopen van het

Financieel risico

Groeiopportuniteiten

kunnen realiseren of een lage belastingvoet hebben

belastingvoordeel een gunstigere situatie realiseren.


eerder leasing.

Niet in België!

Ondernemingen die te kampen hebben met een hoog

Leasingcontracten kennen in vergelijking met schuld een

financieel risico
eerder leasing.

hogere prioriteit in het geval van faillissement.

Ondernemingen met veel groeiopportuniteiten


Leasing kan een hulpmiddel zijn om het

eerder leasing.

onderinvesteringsprobleem dat veel groeiondernemingen kenmerkt, gedeeltelijk te vermijden.

Eigendomsstructuur van de

Ondernemingen waarin de CEO een grotere

Leasing vermijdt verdere accumulatie van schuld en

onderneming

aandelenparticipatie heeft
eerder leasing.

houdt de controle van de manager-eigenaars in stand.

Grootte van de

Kleine ondernemingen
eerder leasing dan grotere

Kleine ondernemingen: financieringsbeperkingen,

onderneming

ondernemingen.

minder winstgevend en meer asymmetrische informatieproblemen dan grotere ondernemingen.

Sector

Verwerkende nijverheid: eerder schuldfinanciering,

•

kleinhandel: eerder (operationele) leasing.

Productmarktomgeving verschillend overheen de verschillende sectoren.

•

Verschillen in de activa die eigen zijn aan de industrie. 31

Determinant

Relatie

Verklaring

Technologische

Ondernemingen die het risico op technologische

Leasing als oplossing door het risico op technologische

veroudering

veroudering willen reduceren
eerder leasing.

veroudering door te schuiven naar de leasinggever.

‘Off-balance sheet’

Ondernemingen met een hoge graad van hefboom


Geleasede activa en leasingverplichting niet op de

financiering

eerder operationele leasing.

balans. Door deze beperkte rapporteringverplichting kan men de graad van hefboom artificieel naar beneden halen.

Ondernemingsspecifieke

Ondernemingspecifieke activa
eerder aankoop

Ondernemingsspecifieke activa leiden bij (operationele)

activa

gefinancierd met bankfinanciering.

leasing tot grotere ‘agency’ kosten voor de leasinggever als gevolg van lagere restwaarde op de tweedehandsmarkt.

Asymmetrische

Ondernemingen met hoge asymmetrische

Leasing reduceert informatiekosten en vermindert zo de

informatiekosten

informatiekosten
eerder leasing.

kapitaalkost voor de onderneming.

Onderpand

Ondernemingen die geen of niet voldoende

Kredietverlening
meestal persoonlijke of zakelijke

onderpand ter beschikking hebben
eerder leasing.

zekerheden vereist, bij leasing is dit niet het geval.

Bron: eigen interpretatie

32

3. Bankfinanciering en leasing: substituten of complementen? 3.1.

Inleiding

De literatuur die men terugvindt omtrent de vraag of leasing en bankfinanciering al dan niet (perfecte) substituten of complementen zijn, is verre van eenstemmig. De reden hiervoor ligt onder andere in het gebruik van kleine steekproeven, het gebrek aan controle met betrekking tot verschillen in schuldcapaciteit van de verschillende ondernemingen, de bestudeerde markt (in dit overzicht gaat het voornamelijk over de Amerikaanse, Britse en Belgische markt) en de verschillende

meetinstrumenten

die

gebruikt

worden

om

substitutie

dan

wel

complementariteit te meten (BEATTIE V., 2000; FILARETO M.-C., 2001).

Ook hier dient opgemerkt te worden dat de meeste auteurs de complementariteit dan wel substitueerbaarheid van leasing ten opzichte van schuldfinanciering in plaats van bankfinanciering bestuderen. Net zoals hierboven vermeld (supra 2.1), blijft het woord schuldfinanciering staan indien er niet duidelijk gespecificeerd wordt wat men onder dit begrip eigenlijk verstaat. Gebruikt men het begrip “schuldfinanciering” echter als synoniem voor “bankfinanciering”, dan wordt het begrip “bankfinanciering” gebruikt.

In het eerste deel van dit hoofdstuk wordt de leasingpuzzel van Ang en Peterson (1984) uiteengezet. Dit kan beschouwd worden als het basiswerk waarop veel verder onderzoek gebaseerd is. In de volgende delen wordt getracht een overzicht te geven van de verschillende standpunten van de vele auteurs die dit onderwerp bestudeerd hebben. Ten eerste worden de verschillende visies omtrent de substitutierelatie van leasing en bankfinanciering uiteengezet. Dit wordt gevolgd door de argumentatie van auteurs die leasing en bankfinanciering eerder als complementen zien.

3.2.

De leasingpuzzel van Ang en Peterson (1984)

3.2.1. Het model Het doel van het onderzoek van Ang en Peterson (1984) was nagaan in welke mate leasing schuldfinanciering vervangt of dus onderzoeken in welke mate leasing en schuldfinanciering

33

substituten zijn. Dit werd gemeten aan de hand van de ”schuld tot leasing vervangratio”8 α, die gedefinieerd wordt als: DRNL= DRL + α LRL

Hierbij is DRNL de schuldratio van een onderneming die geen gebruik maakt van leasing en DRL de corresponderende schuldratio van een onderneming die wel least. De schuldratio wordt hierbij gedefinieerd als de verhouding van schuld op de boekwaarde van aandelenkapitaal. LRL is de lease ratio van de onderneming die wel least. Hierbij wordt de lease ratio gemeten als de verhouding van leasing op de boekwaarde van aandelenkapitaal. Adedeji en Stapleton (1996) omschreven de “schuld tot leasing vervangratio” meer specifiek als de hoeveelheid waarmee schuldfinanciering vermindert bij elke additionele £1 leasing die wordt aangegaan.

Veronderstel nu dat de onderneming die wel least en degene die dat niet doet op alle andere punten gelijk zijn. De bedoeling is nu om α te berekenen zodanig dat de uitgebreide schuldratio’s (schuldratio + lease ratio = DR + LR) van beide ondernemingen aan elkaar gelijk zijn.

In de veronderstelling dat de schuldratio van een niet-leasing onderneming functie is van een aantal verklarende variabelen (zijnde x1, x2,…), kan er geschreven worden: DRNL = DRL + α LRL = C(x1, x2, …)

Wanneer deze uitdrukking nu herschikt wordt, wordt er bekomen dat de lease ratio gelijk is aan:

LRL = (-1/α) DRL + (1/α) C(x1,x2,…)

8

“schuld tot leasing vervangratio” komt overeen met de Engelse term ‘debt-to-lease displacement ratio’.

34

Dit kan vervolgens geschat worden door: LRL = β0 + β1 (DRL) + Σi β1+i (xi) Als verklarende variabelen opteren Ang en Peterson (1984) voor: •

De graad van operationele hefboom (OL) gemeten door de helling van de regressie van de bedrijfsresultaten op de omzet over de voorbije tien jaar;

•

Variabiliteit in de verkopen (SV) gedefinieerd als de coëfficiënt van de variatie van de omzet over de voorbije tien jaar;

•

Rentabiliteit (RET) gemeten door de return op de netto vaste activa;

•

Verwachte groei gemeten door de prijs/winst-verhouding (PE);

•

De grootte van de onderneming gemeten door totale activa in miljarden Amerikaanse dollar (SIZE) en

•

Liquiditeit (LIQ) gemeten door de liquiditeitsratio in de ruime zin.

Het lineaire model wordt dus: LRL = β0 + β1 (DRL) + β2 (OL)+ β3 (SV)+ β4 (RET)+β5 (PE)+β6 (SIZE)+ β7(LIQ)+ ε

Op basis van vroegere financiële theorieën stelden Ang en Peterson (1984) dat het model drie uitkomsten kon hebben: •

α = 1, wat zou betekenen dat leasing en schuldfinanciering perfecte substituten zijn (infra 3.3.1);

•

0 < α < 1, wat zou betekenen dat leasing en schuldfinanciering geen perfecte substituten zijn, maar dat leasing minder schuldcapaciteit gebruikt dan een zelfde hoeveelheid schuld (infra 3.3.2.1);

•

α > 1, wat zou betekenen dat leasing en schuldfinanciering geen perfecte substituten zijn, maar dat leasing meer schuldcapaciteit gebruikt dan schuldfinanciering (infra 3.3.2.2).

Opmerkelijk hierbij is dat Ang en Peterson (1984) zich enkel de vraag stelden in welke mate leasing en schuldfinanciering substituten waren. Aan de mogelijkheid dat leasing en schuldfinanciering ook complementen konden zijn, werd niet gedacht. Hierbij dient 35

opgemerkt te worden dat het model wel mathematisch op deze uitkomst voorzien was. In het geval leasing en schuldfinanciering complementen waren zou α gewoon kleiner zijn dan 0. Uiteindelijk vinden Ang en Peterson (1984) dat α kleiner is dan 0, hetgeen dus betekent dat leasing en schuldfinanciering complementen zijn. Bovendien blijken de resultaten consistent te zijn voor elk jaar, elke definitie van de graad van operationele hefboom en elke analyse benadering. Zelfs nadat er verfijningen in hun techniek werden aangebracht (zoals bijvoorbeeld aanpassingen voor eventuele heteroskedasticiteit), bleef de complementariteithypothese bestaan.

3.2.2. Kritieken op het onderzoek van Ang en Peterson (1984) Verscheidene auteurs hebben gewezen op eventuele problemen in het onderzoek van Ang en Peterson (1984). Zij wijzen erop dat deze moeilijkheden wel degelijk het resultaat van de studie van Ang en Peterson (1984) kunnen beïnvloed hebben.

Eén van de meest aangehaalde problemen is de moeilijkheid van het controleren voor schuldcapaciteit in de verschillende geanalyseerde ondernemingen en de mate waarin de verschillende ondernemingen hun schuldcapaciteit “opgebruikt” hebben. Zoals hier boven reeds vermeld, wordt schuldcapaciteit gedefinieerd als: “de hoeveelheid die een onderneming kan lenen tot wanneer ze op het punt komt waar de ondernemingswaarde niet langer toeneemt (ROSS S.A. e.a., 2005, blz. 895)”. Het kan bijvoorbeeld zijn dat ondernemingen met een hogere schuldcapaciteit over (verborgen) kenmerken beschikken die ook leasing meer aantrekkelijk maken. Ondernemingen die veel schuld en leasing aangaan, hebben dus ofwel een hoge schuldcapaciteit ofwel een hoge graad van gebruik van hun schuldcapaciteit. In het onderzoek van Ang en Peterson (1984) deden 45 % van de ondernemingen in de steekproef geen beroep op leasing. Maar het waren ook deze ondernemingen die minder schulden gebruikten dan de ondernemingen die wel aan leasing deden. Het blijkt in de praktijk zeer moeilijk te zijn om de schuldcapaciteit van een bepaalde onderneming concreet te bepalen. Het grootste probleem volgens Adedeji en Stapleton (1996), Beattie (2000), Cottrell e.a. (1996), De Bodt e.a. (1996) en De Bodt e.a. (1998), Filareto (2001) en Smith en Wakeman (1985) is overduidelijk dat er geen bepalingen zijn om voor een specifieke onderneming een bepaalde limiet van schuldcapaciteit te bepalen. Dit betekent met andere woorden dat er geen operationele definitie voor schuldcapaciteit is. Indien het mogelijk zou zijn om voor een 36

bepaalde onderneming het optimale of maximale niveau van schuld vast te leggen, zou het mogelijk zijn om te meten of leasing nu wel degelijk gebruikt wordt om de financieringscapaciteit van een onderneming uit te breiden. De Bodt e.a. (1996) menen dat de substitutiehypothese niet definitief kan verworpen worden, tot men een operationele definitie van schuldcapaciteit heeft. Het lijkt hen niet onmogelijk dat financiële leasing en het investeringskrediet als alternatieve financieringsvormen beschouwd worden, aangezien ondernemingen er vaak op uit zijn om hun financieringsbronnen te diversifiëren.

Adedeji en Stapleton (1996) beweren dat indien het mogelijk zou zijn om het niveau van schuldcapaciteit over verschillende ondernemingen constant te houden, er wel degelijk een negatieve relatie tussen leasing en schuldfinanciering zou te zien zijn. Deze negatieve relatie zou er op wijzen dat leasing en schuldfinanciering substituten zijn. Als er daarentegen enkel gekeken wordt naar verschillende ondernemingen zonder rekening te houden met hun verschillend niveau van schuldcapaciteit en hun verschillend gebruik ervan, dan zullen leasing en schuldfinanciering complementen lijken. Ondernemingen die tegen de limieten van hun schuldcapaciteit aanleunen, gebruiken zowel veel leasing als veel schuldfinanciering. Ondernemingen die daarentegen veel verder verwijderd zijn van de limieten van hun schuldcapaciteit, gebruiken daarentegen zowel weinig leasing als weinig schuldfinanciering9. Marston en Harris (1988) trachten het probleem van de controle voor verschillen in schuldcapaciteit op te lossen door rekening te houden met veranderingen eerder dan met niveaus van leasing en schuldfinanciering.

Adedeji en Stapleton (1996) wijzen op vier methodologische tekortkomingen in het onderzoek van Ang en Peterson (1984). Ten eerste wordt het gebrek aan controle voor verschillen in schuldcapaciteit bij de verschillende ondernemingen aangehaald. Hiermee samenhangend wordt ook verwezen naar de mate waarin de verschillende ondernemingen hun schuldcapaciteit “opgebruikt” hebben. Dit argument is reeds hierboven besproken.

9

“Een gelijkaardig probleem ontstaat wanneer we de vraag observeren van klanten naar twee naaste

substituten, zoals bijvoorbeeld appelen en sinaasappelen. De klanten die geen fruit lusten zullen een lage vraag hebben voor beiden (ADEDEJI A., STAPLETON R.C., 1996, blz. 72).”

37

Ten tweede beweren Adedeji en Stapleton (1996) dat de noemer die gebruikt wordt voor de lease ratio en schuldratio, namelijk de boekwaarde van eigen vermogen, zorgt voor een vertekening die dan op complementariteit lijkt te wijzen10. Ten derde duiden Adedeji en Stapleton (1996) erop dat er in het onderzoek van Ang en Peterson (1984) niet duidelijk vermeld wordt hoe schuld nu eigenlijk gedefinieerd is en of leasing er al dan niet is inbegrepen. Een duidelijke definiëring van schuld is nochtans zeer belangrijk. Veronderstel immers dat de schuld die gebruikt wordt om de schuldratio te berekenen inclusief financiële leasing is, dit zou betekenen dat de lease ratio en de schuldratio niet onafhankelijk zijn, maar positief gecorreleerd. Dit kan dus resulteren in het ten onrechte aanschouwen van leasing en schuldfinanciering als complementen. Als laatste methodologische tekortkoming wijzen Adedeji en Stapleton (1996) op het niet opnemen van de belastingvariabele als verklarende variabele. Dit is belangrijk omdat zowel theorie als empirie wijzen op de belangrijkheid van belastingvoeten in de verklaring van financiële leasing (supra 2.2.1).

Volgens Beattie e.a. (2000) ligt het probleem vooral bij het gebrek aan publiek beschikbare informatie over het volledige leasingfenomeen. Omdat operationele leasing niet in de balans 10

“Stel bijvoorbeeld twee ondernemingen met de volgende kapitaalstructuur:

onderneming A

onderneming B

schuld

10

30

financiële leasing

10

10

eigen vermogen

80

60

totale waarde

100

100

Wanneer de definities van Ang en Peterson (1984) gevolgd worden, dan bedraagt de schatting van de lease ratio en de schuldratio het volgende: Financiële leasing/ eigen vermogen

0,125

0,167

Schuld/ eigen vermogen

0,125

0,500

Hieruit blijkt dat onderneming B met de relatief hogere schuldratio ook een relatief hogere lease ratio heeft. Daardoor suggereren de schattingen dat er een positieve relatie bestaat tussen de lease ratio en de schuldratio. Indien men daarentegen totale activa als noemer had gebruikt dan zou de lease ratio van beide ondernemingen 0,1 geweest zijn en dan zou er geen positieve relatie tussen de lease ratio en de schuldratio vastgesteld worden (ADEDEJI A., STAPLETON R.C., 1996, blz. 73).”

38

dient opgenomen te worden in het Verenigd Koninkrijk, heeft men er een onvolledig zicht op. Door operationele leasing uit de analyse te laten, kan men volgens Beattie e.a. (2000) tot verkeerde resultaten komen. Zij streven dan ook naar een maatstaf voor leasing waarin zowel operationele als financiële leasing wordt opgenomen.

3.3.

Bankfinanciering en leasing zijn substituten

Indien leasing en schuldfinanciering substituten zijn, betekent dit dat een toename in de ene component een compenserende daling in de andere component tot gevolg heeft (ANG J. en PETERSON P.P., 1984; BEATTIE V. e.a., 1998). Yan (2006) definieert de substitutierelatie tussen leasing en schuld als de toename in de marginale financieringskost van schuld als gevolg van de toename van leasing en omgekeerd. Algemeen kan men stellen dat er drie visies met betrekking tot de grootte van de substitutiecoëfficiënt zijn (infra 3.3.1, 3.3.2.1, 3.3.2.2)

Wanneer we naar de ‘trade-off’ theorie van kapitaalstructuurbeslissingen kijken, worden leasing en schuld als substituten beschouwd. In de ‘trade-off’ theorie geldt dat elke onderneming zijn eigen optimale schuldgraad heeft. Deze wordt bepaald door de voordelen en de nadelen verbonden aan financiering die gepaard gaat met vaste periodieke betalingen. De voordelen hebben te maken met de belastingvoordelen verbonden aan deze financieringsvorm (op intresten voor leningen en op periodieke leasebetalingen voor leasing). De nadelen hebben daarentegen te maken met de kosten verbonden aan faillissement. Hoe meer financiering met vaste periodieke betalingen men aangaat, hoe groter het risico dat men niet meer aan de periodieke betalingen zal kunnen voldoen en bijgevolg hoe groter de kans op faillissement en dus hoe hoger de faillissementskost. Additionele leasing en schulden verhogen beiden de kans op faillissement en kunnen er beide voor zorgen dat de onderneming niet meer ten volle kan genieten van het belastingvoordeel omdat ze geen of onvoldoende winst realiseert. Hierdoor wordt de kost van financiering verder de hoogte in geduwd. Aangezien zowel leasing als schuld echter financieringsvormen met vaste, periodieke betalingen zijn, worden ze door de ‘trade-off’ theorie beschouwd als substituten (YAN A., 2006). Ook Lasfer en Levis (1998) stellen dat leasing als substituut voor schuldfinanciering kan fungeren. De reden die zij hiervoor aanhalen is dat beide financieringsvormen schuldcapaciteit reduceren.

39

Graham e.a. (1998) maken dan weer een onderscheid tussen operationele leasing en financiële leasing. In hun onderzoek worden financiële leasing en schuldfinanciering als perfect gelijkaardige instrumenten

beschouwd.

Bovendien

wordt

er ook

vastgesteld

dat

ondernemingen die geen beroep doen op lange termijn schuldfinanciering intensiever gebruik maken van operationele leasing dan ondernemingen die dat wel doen. Dit is dan ook consistent met de hypothese dat leasing en lange termijn schuldfinanciering substituten zijn.

3.3.1. Bankfinanciering en leasing zijn perfecte substituten Deze theorie stelt dat één dollar leasing evenveel schuldcapaciteit gebruikt dan één dollar schuld (α = 1). In dit geval stelt men de kasstromen verbonden aan leasing volledig vergelijkbaar aan die van schuldfinanciering. Leasing en schuldfinanciering worden hier dus als volledig equivalent beschouwd. Aangezien zowel leasing als schuldfinanciering de schuldcapaciteit van een onderneming verminderen, zal in het geval van perfecte substitutie een bepaald bedrag aan leasing evenveel schuldcapaciteit reduceren als een zelfde bedrag aan schuldfinanciering zou doen (ANG J. en PETERSON P.P., 1984; FRANKS J.R. en HODGES S.D., 1978; MARSTON F. en HARRIS R.S., 1988; MYERS S.C. e.a., 1976; LASFER M.A. en LEVIS M., 1998).

Indien er sprake is van een perfecte kapitaalmarkt, is het zo dat leasing en schuldfinanciering niet anders kunnen dan perfecte substituten zijn. De risico’s voor de aandeelhouders zijn in een perfecte kapitaalmarkt dezelfde en dus onafhankelijk van het feit of men geld leent om het actief aan te kopen dan wel het actief least. Als gevolg hiervan kan het niet anders dan dat $1 kasstroom uit leasing, $1 kasstroom van de lening vervangt (BREALEY R.A. en YOUNG C.M., 1980; FRANKS J.R. en HODGES S.D., 1978; MYERS S.C. e.a., 1976). In de realiteit zal dit argument echter niet opgaan omdat er in de realiteit geen sprake is van een perfecte markt.

Een andere reden waarom leasing en schuldfinanciering als perfecte substituten aanzien worden, wordt gegeven door Marston en Harris (1988). Zij stellen dat leasing net als een schuld beschouwd wordt als een contractuele overeenkomst waaraan periodieke betalingen verbonden zijn. Leasing zal dus net als schuld de nog niet-opgebruikte schuldcapaciteit reduceren. Bijgevolg zal elke stijging in leasing moeten gecorrigeerd worden door een corresponderende daling in schuld. 40

3.3.2. Bankfinanciering en leasing zijn imperfecte substituten Imperfecte substituten betekent eigenlijk dat leasing en bankfinanciering niet als volledig equivalent worden beschouwd. Een bepaald bedrag aan leasing zal de schuldcapaciteit niet met evenveel reduceren dan een zelfde bedrag aan bankfinanciering zou doen. In het model van Ang en Peterson (1984) worden er twee vormen van imperfecte substituten onderscheiden. In het eerste geval zal een bedrag aan leasing de schuldcapaciteit minder reduceren dan een zelfde bedrag aan bankfinanciering. In het tweede geval daarentegen zal leasing zwaarder doorwegen op de schuldcapaciteit dan een zelfde bedrag aan bankfinanciering zou doen.

3.3.2.1. Leasing reduceert de schuldcapaciteit minder dan bankfinanciering Deze theorie stelt dat één dollar leasing minder schuldcapaciteit gebruikt dan één dollar schuld (0 < α < 1) (ANG J. en PETERSON P.P., 1984; MARSTON F. en HARRIS R.S., 1988; MYERS S.C. e.a., 1976).

Een eerste reden voor verschil in gebruik van schuldcapaciteit zou te vinden zijn in het verschil tussen de termijn en de aard van lease- en schuldcontracten. Met een verschil in termijn

tussen

leasing-

en

schuldcontracten

bedoelt

Filareto

(2001)

dat

leasingcontracten gemiddeld gezien voor een zelfde investering een kortere looptijd hebben dan bankleningen. Als gevolg hiervan zal er minder risico verbonden zijn aan leasing dan aan bankfinanciering en dus zal er minder schuldcapaciteit gereduceerd worden door leasing dan door bankfinanciering. Een verschil in de aard van een leasecontract is dan bijvoorbeeld de overdracht van bepaalde risico’s van de leasingnemer naar de leasinggever. Een voorbeeld hiervan wordt gegeven door Beattie e.a. (1998). De leasinggever moet de restwaarde van een geleased actief aan het einde van de leaseperiode schatten, om op die manier de juiste periodieke leasebetalingen te kunnen bepalen. Indien achteraf zou blijken dat het actief op het einde van die periode minder waard is dan men eerst had ingeschat, loopt de leasinggever een verlies. De leasingnemer is met andere woorden in staat om door de overdracht van risico naar de leasinggever waarde te creëren voor de onderneming waardoor deze haar schuldcapaciteit kan verhogen. Dit soort risico-overdracht vindt men niet terug bij schuldfinanciering. 41

Marston en Harris (1988) wijzen op nog een andere reden die ervoor zorgt dat leasing minder

schuldcapaciteit

marktinefficiënties

zal

reduceert ‘off-balance

dan

schuldfinanciering.

sheet’

financiering

Als

gevolg

van

ervoor

zorgen

dat

ondernemingen met een hogere schuldgraad meer leasing gebruiken (supra 2.3.2). Deze financiering gaat echter wel ten koste van de mogelijkheid om met niet-leasing schuld te financieren. De 'trade-off' tussen leasing en schuldfinanciering wordt wel kleiner dan één gezien. Dit betekent concreet dat leasing minder schuldcapaciteit reduceert dan een zelfde bedrag aan schuldfinanciering. Leasing wordt hierdoor waardevol voor de leasingnemer. Het laat hem immers toe om meer te financieren met vreemd vermogen dan indien hij enkel met niet-leasing schuld gefinancierd had.

Verscheidene auteurs hebben gepoogd om een antwoord te geven op de vraag hoeveel schuld leasing vervangt. Adedeji en Stapleton (1996) gebruiken de “schuld tot leasing vervangratio”, die te vergelijken is met de α in het model van Ang en Peterson (1984), om deze vraag te beantwoorden. Deze “schuld tot leasing vervangratio” kan gedefinieerd worden als

δ Schuld . Bij de schatting van deze ratio wordt er δ Financiële leasing

een gemiddeld resultaat bekomen over drie jaar van -55%. Dit wil zeggen dat indien men £1 financiële leasing aangaat, dit ongeveer £0,55 schuld vervangt. Dit is dus een duidelijk voorbeeld van het feit dat men bij een zelfde hoeveelheid schuldcapaciteit, meer (financiële) leasing kan aangaan dan schuld. Beattie e.a. (1998) vinden daarentegen dat £1 leasing ongeveer £0,26 schuld vervangt. Dit wijst erop dat leasing en schuldfinanciering wel degelijk substituten zijn, maar dat de relatie tussen beiden toch vrij zwak is. Deze relatie wordt bevestigd door een tweede onderzoek dat door Beattie e.a. (2000) werd gevoerd. In dit onderzoek besluit men dat £1 leasing ongeveer £0,23 schuld vervangt. Beattie e.a. (2000) wijzen er bovendien op dat de grootte van het substitutie-effect afhankelijk is van het soort leasing dat in het onderzoek betrokken wordt. Zo blijkt uit nader onderzoek dat het substitutie-effect voornamelijk betrekking heeft op het verband tussen operationele leasing en schuldfinanciering. Hoewel financiële

leasing

eigenlijk

meer

kenmerken

gemeenschappelijk

heeft

met

schuldfinanciering dan operationele leasing, wordt hier toch geen significante relatie gevonden. Beattie e.a. (2000) suggereren dat dit het gevolg zou kunnen zijn van het feit dat financiële leasing eigenlijk meer beschouwd wordt als een “restpost” in het 42

Verenigd Koninkrijk. Een min of meer toevallig bedrag waarvan het management er niet in geslaagd is om het om te zetten naar operationele leasing. Ook Huang en Yildirim (2006) concluderen dat de substitutierelatie tussen schuldfinanciering en leasing sterker is in het geval van operationele leasing, dan in het geval van financiële leasing. De substitutierelatie is ongeveer zes keer sterker tussen operationele leasing en schuld, dan tussen financiële leasing en schuld. De resultaten wijzen erop dat $1 financiële leasing ongeveer 2,24 cent schuld met een looptijd van zes maand vervangt. Daarentegen vervangt $1 operationele leasing 11,28 cent schuld met een looptijd van zes maand. Indien de looptijd van de schuld twintig jaar is, vervangt $1 financiële leasing 9,77 cent schuld, terwijl dit voor $1 operationele leasing 64,27 cent schuld is. De substitutierelatie wordt dus ook sterker naarmate de looptijd van de schuld langer is. Kang en Long (2001) komen tot slot nog tot de bevinding dat de substitutiecoëfficiënt tussen leasen en lenen -0,6 is. Concreet betekent dit dat $1 leasing ongeveer 60 cent bankfinanciering vervangt.

België is een zeer interessant land om te onderzoeken of leasing en bankfinanciering substituten of complementen zijn. Het belastingaspect verbonden aan leasing, geldt in België immers niet (supra 2.2.1). Rekening houdend hiermee, vinden Deloof en Verschueren (1999) dat lange termijn bankfinanciering substituut is voor financiële leasing. Hierbij wordt opgemerkt dat er geen één-op-één relatie bestaat en dat leasing en lange termijn schuld met andere woorden geen perfecte substituten zijn. Ook in een later onderzoek dat zich richt op kleine en middelgrote ondernemingen vinden Deloof e.a. (forthcoming) dat financiële leasing en lange termijn schuldfinanciering imperfecte substituten zijn.

3.3.2.2. Leasing reduceert de schuldcapaciteit meer dan bankfinanciering Wanneer de ‘trade-off’ tussen leasing en schuldfinanciering groter is dan één, dan betekent dit dat één dollar van de leaseverplichting meer schuldcapaciteit gebruikt dan één dollar van de schuldverplichting (α > 1) (ANG J. en PETERSON P.P., 1984).

De verklaring gegeven door Ang en Peterson (1984) stelt dat ondernemingsspecifieke geleasede activa een minder ontwikkelde tweedehandsmarkt hebben waardoor de leasinggever aan meer risico blootstaat en hiervoor een compensatie zal eisen (supra 2.3.3). Als gevolg hiervan zal leasing meer schuldcapaciteit reduceren dan een zelfde 43

hoeveelheid schuld. Men zou kunnen opmerken dat dit argument contradictorisch is aan het argument gegeven door Beattie (1998) en Filareto (2001) in 3.3.2.1. Ook zij wezen daar op een risico-overdracht naar de leasinggever, maar deze zou geen vergoeding eisen voor deze risico-overdracht. Hierdoor zou leasing juist minder schuldcapaciteit verbruiken dan bankfinanciering. Filareto (2001) geeft echter ook een verklaring waarom leasing meer schuldcapaciteit zou kunnen verbruiken dan bankfinanciering. Net als de verklaring van Ang en Peterson (1984) heeft deze uiteenzetting betrekking op een verhoogd risico, maar dan in hoofde van de gewone schuldeiser. Filareto (2001) haalt aan dat leasing meer schuldcapaciteit verbruikt dan bankschuld zonder waarborg. Bij faillissement zal het geleasede actief niet liquide worden gemaakt ten voordele van de gewone schuldeisers, hetgeen bij een gewone banklening wel was gebeurd (supra 2.2.2). Hoe risicovoller de onderneming is, hoe sterker het effect van vermindering van de schuldcapaciteit bij het aangaan van leasing zal spelen.

Bayless en Diltz (1986) concluderen dat financiële leasing in totaal 10 tot 26% meer ongebruikte schuldcapaciteit “opgebruikt” dan bankfinanciering. Dit betekent dat leasing geen oplossing biedt voor ondernemingen die in staat willen zijn om meer schuld te dragen. Banken hun bereidheid om leningen te verschaffen daalt naarmate een onderneming meer leasing aangaat. Een verklaring voor het gevonden resultaat wordt echter niet gegeven.

3.4.

Bankfinanciering en leasing zijn complementen

Ang en Peterson (1984) concluderen uit hun onderzoek dat schuldfinanciering en leasing geen substituten, maar complementen zijn. Het is dit fenomeen dat in de literatuur gekend is als “de leasingpuzzel”. Wanneer schuldfinanciering en leasing complementen zijn, betekent dit volgens Smith en Wakeman (1985) dat ondernemingen die meer schuld aangaan ook meer leasing zullen benutten.

3.4.1. Potentiële verklaringen Er zijn verschillende verklaringen in de literatuur te vinden betreffende de complementariteit tussen leasing en schuldfinanciering. Deze verklaringen kunnen onderverdeeld worden in vier grote categorieën. 44

Ten eerste zijn er verscheidene auteurs die stellen dat leasing en schuldfinanciering wel substituten zijn voor een gegeven onderneming, maar dat ze toch complementen zijn wanneer je over verschillende ondernemingen kijkt (KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994; ROSS S.A. e.a., 2005; SMITH C.W. en WAKEMAN L.M., 1985). De verklaring die Smith en Wakeman (1985) hiervoor geven, heeft te maken met de karakteristieken van de investeringsopportuniteiten van een onderneming. Bepaalde karakteristieken maken immers een hoge schuldcapaciteit mogelijk en leiden bovendien ook tot meer winstgevende leasingopportuniteiten. Hieruit wordt besloten dat er gecontroleerd dient te worden voor de verschillende kenmerken van specifieke activa die door de verschillende ondernemingen gebruikt worden om de graad van substitutie tussen leasing en schuldfinanciering echt te meten.

Daarnaast stelt Finucane (1988) dat leasing en schuldfinanciering complementen zijn omdat er kwalitatieve verschillen zijn in de schuld van ondernemingen die leasen en ondernemingen die dat niet doen. Ang en Peterson (1984) wezen zelf reeds op dit fenomeen als potentiële verklaring voor de leasingpuzzel.

Ten derde kan de leasingnemer meer schuld aangaan in vergelijking met een identieke onderneming die geen beroep doet op leasing als gevolg van het “verkopen van het belastingvoordeel” (supra 2.2.1) (DE BODT E. e.a.,1996; LEWIS C.M. en SCHALLHEIM J.S., 1992; MEHRAN H. e.a., 1999; MERTON H.M. en UPTON C.W., 1976).

Cottrell e.a. (1996), Eisfeldt en Rampini (2006), Krishnan en Moyer (1994) en Merton en Upton (1976) argumenteren tot slot dat ondernemingen die te kampen hebben met financiële moeilijkheden zowel meer leasen als lenen. De verklaring hiervoor werd reeds in 2.2.2 gegeven.

3.5.

Overzicht

Tabel 5 geeft een overzicht van de verschillende studies betreffende de vraag of leasing en schuldfinanciering complementen, perfecte substituten of een van de twee vormen van imperfecte substituten zijn.

45

Tabel 5: Overzicht van de empirische studies betreffende complementariteit of substitueerbaarheid van schuldfinanciering en leasing

Complementen

Perfecte

Leasing reduceert

Leasing reduceert

substituten

de

de

schuldcapaciteit

schuldcapaciteit

minder dan

meer dan

schuldfinanciering schuldfinanciering Adedeji

en

Stapleton

X

(1996) Ang

en

Peterson

X

(1984) Bayless

en

X

Diltz (1986) Beattie

e.a.

X

(1998, 2000). Brealey

en

Young

X

(1980) Cottrell e.a., (1996) De Bodt e.a., (1996). Deloof

X

X

e.a.

X

(fortcoming) Deloof

en

Verschueren

X

(1999) Eisfeldt Rampini

en X

(2006)

46

Complementen

Perfecte

Leasing reduceert

Leasing reduceert

substituten

de

de

schuldcapaciteit

schuldcapaciteit

minder dan

meer dan

schuldfinanciering schuldfinanciering Finucane

X

(1988) Franks

en

Hodges

X

(1978) Huang

en

Yildirim

X

(2006) Kang

en

X

Long (2001) Lewis

en

Schallheim

X

(1992) Marston

en

X

Harris (1988) Mehran

e.a.

(1999) Merton

en

Upton (1976) Myers

e.a.,

(1976) Yan (2006)

X

X

X X

Bron: eigen interpretatie

47

4. Visie van de ondernemingen op de relatie tussen leasing en bankfinanciering Uit een enquête die Mukherjee (1991) bij 103 bedrijven uit de “Fortune 500 grootste Amerikaanse industriële ondernemingen 1988” uitvoerde, blijkt dat bijna 47 % van deze ondernemingen leasing en bankfinanciering als substituten zien. Van de overige ondernemingen gelooft 22 % dat leasing en bankfinanciering complementen zijn en 31 % denkt dat er geen verband is. De belangrijkste reden die opgegeven wordt voor leasing is het risico op technologische veroudering (supra 2.3.1).

Ondernemingen beschouwen leasing en bankfinanciering als substituten omdat ze ervan uitgaan dat je ontleningscapaciteit bepaald wordt door de vaste betalingsverplichtingen die je periodiek moet betalen. Aangezien leasing ook periodieke kosten met zich meebrengt (en ontleners zich daar bewust van zijn), vermindert leasing de ontleningscapaciteit (MUKHERJEE T.K., 1991). Yan (2006) stelt eveneens dat leasing en schuldfinanciering door ondernemingen als substituten worden gezien. Hij voegt daar echter aan toe dat de waarschijnlijkheid dat leasing en schuldfinanciering meer als substituten beschouwd worden, afhankelijk is van enkele karakteristieken van de onderneming zelf. De mate van asymmetrische informatie (infra 4.1.2), de belastingsituatie (infra 4.1.3) en de “marktwaarde op boekwaarde”- verhouding van de onderneming (infra 4.1.4) zouden een belangrijke rol spelen. De meeste ondernemingen zijn er echter wel van overtuigd dat leasing en leningen geen perfecte substituten zijn. De ondernemingen geloven immers dat leasing de nog overblijvende schuldcapaciteit wel vermindert, maar met een kleiner bedrag dan een equivalente lening zou gedaan hebben (DRURY C. en BRAUND S., 1990).

Sommige ondernemingen beschouwen leasing en schuldfinanciering daarentegen als complementen. Zij verklaren hun visie door middel van het “van de balans halen” van operationele leasing (supra 2.3.2) (MUKHERJEE T.K., 1991). In tabel 6 wordt een onderscheid gemaakt tussen twee groepen van ondernemingen, namelijk deze die een beroep doen op leasing en deze die geen beroep doen op leasing. Zoals uit de tabel blijkt, financieren ondernemingen die een beroep doen op leasing niet noodzakelijk minder activa met andere middelen. Integendeel, leasing blijkt een additionele financieringsvorm te zijn, en geen vervangende (DE BODT E. e.a., 1996).

48

Tabel 6: Graad van leasing per type actief code 22 250 23 251 24 252

Beschrijving

13% 11%

non leasing 14% 0%

8%

8%

3% 3% 2%

0% 2% 0%

leasing

Terreinen en gebouwen anders gefinancierd dan door leasing Terreinen en gebouwen gefinancierd door leasing Installaties, machines en uitrusting anders gefinancierd dan door leasing Installaties, machines en uitrusting gefinancierd door leasing Meubilair en rollend materieel gefinancierd anders dan door leasing Meubilair en rollend materieel gefinancierd door leasing

Bron: DE BODT E. e.a., 1996, blz. 10.

Andere ondernemingen beweren dat hun leasingactiviteit geen impact heeft op hun schuldcapaciteit. De belangrijkste reden die hiervoor aangehaald wordt, is dat het bedrag aan financiering door leasing eigenlijk te klein is om een significante invloed op de schuldcapaciteit te kunnen uitoefenen (MUKHERJEE T.K., 1991).

4.1.1. Onderscheid naargelang grootte van de onderneming Uit tabel 7 blijkt dat er een verschil is in de perceptie van de relatie tussen leasing en schuldfinanciering. Daar waar bij de grote ondernemingen (actief ≥ 10 miljard $) 71 % leasing en schuldfinanciering als substituten ziet, is dat slecht 31 % bij de kleine ondernemingen (actief ≤ 1 miljard $) (MUKHERJEE T.K., 1991).

Tabel 7: Relatie tussen schuldfinanciering en leasing volgens ondernemingen grootte actief (in miljarden $) ≤1 1,1 - 5 5,1 - 10 ≥10 totaal

substituten 4 20 4 10 38

Relatie tussen leasing en schuldfinanciering complementen onafhankelijk geen antwoord 3 6 0 11 15 2 1 3 0 3 1 0 18 25 2

totaal 13 48 8 14 83

Bron: MUKHERJEE T.K., 1991, blz. 104.

Deze stelling van Mukherjee (1991) wordt echter tegengesproken door Lasfer en Levis (1998). Zij beweren dat grote ondernemingen leasing en schuldfinanciering eerder als complementen zien. Het zouden daarentegen de kleine en middelgrote beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde

ondernemingen

zijn

die

leasing

als

substituut

zien

voor

schuldfinanciering. Dit wordt geconcludeerd omdat ondernemingen die geen leasing 49

gebruiken, meer beroep doen op bankfinanciering dan kleine en middelgrote ondernemingen die wel leasen. Ondernemingen die leasen, beroepen zich op meer bankleningen dan ondernemingen die zich niet met leasing financieren. De reden hiervoor ligt volgens Lasfer en Levis (1998) in het feit dat kleine en middelgrote ondernemingen aan de ene kant en grote ondernemingen aan de andere kant, leasing anders benaderen. Grote ondernemingen zouden leasing eerder zien als een middel om hun winstgevendheid te stimuleren via het benutten van de belastingvoordelen verbonden aan leasing. Kleine ondernemingen daarentegen gebruiken leasing eerder als een redmiddel bij gebrek aan alternatieve (betaalbare) financieringsbronnen. Aangezien leasing voor Belgische ondernemingen niet echt een belastingvoordeel oplevert, zal een identieke splitsing van de visie van kleine en grote ondernemingen hoogst waarschijnlijk niet voorkomen.

4.1.2. Onderscheid naargelang de mate van asymmetrische informatie Ondernemingen die te kampen hebben met grote ‘agency’ of asymmetrische informatie kosten (bijvoorbeeld omdat er geen dividenden uitbetaald worden) zien leasing en schuldfinanciering meer als substituten (YAN A., 2006).

4.1.3. Onderscheid naargelang van de belastingsituatie Ondernemingen die het belastingvoordeel verbonden aan leasing niet (volledig) kunnen realiseren, beschouwen leasing en schuldfinanciering meer als complementen. Stel immers dat een onderneming over overgedragen verliezen beschikt en dus het belastingvoordeel verbonden aan leasing niet kan realiseren. In dat geval zal de onderneming eerder geneigd zijn om haar belastingvoordeel te verkopen volgens het hiervoor beschreven mechanisme (supra 2.2.1) (YAN A., 2006).

4.1.4. Onderscheid naargelang van de “marktwaarde op boekwaarde”- verhouding De substitutierelatie tussen leasing en schuldfinanciering is duidelijker aanwezig bij ondernemingen waar de “marktwaarde op boekwaarde”- ratio lager is of die dus met andere woorden minder investeringsopportuniteiten hebben (YAN A., 2006).

50

5. Besluit literatuurstudie In dit hoofdstuk wordt er een korte samenvatting gegeven van de volledige literatuurstudie.

In het eerste hoofdstuk werd een overzicht gegeven van wat bankfinanciering en leasing precies zijn, het belang en de relevantie van beiden. Bankfinanciering kan men omschrijven als een overeenkomst tussen een kredietinstelling en een cliënt waarbij de kredietinstelling een bepaald bedrag ter beschikking stelt aan de cliënt. Op het afgesproken tijdstip dient de cliënt dan het nominale bedrag van de lening en de overeengekomen intrest te betalen (BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (a)). In tegenstelling tot de Angelsaksische landen is bankfinanciering in continentaal Europa, en dus ook in België, nog heel belangrijk. In 2005 bedroeg de totale balans van de Belgische banksector volgens de Belgische Vereniging van Banken en Beursvennootschappen (2005) 3,72 keer meer dan het Belgische BNP. Bij de KMO’s wint bankfinanciering nog steeds aan belang. Bij de grote ondernemingen is er de laatste jaren echter wel sprake van een lichte terugval, maar toch blijft bankfinanciering een financieringsvorm waar vaak een beroep wordt op gedaan. Als belangrijkste vormen van middellange en lange termijn bankfinanciering kan men het investeringskrediet, het wentelkrediet, de uitrustingsfinanciering en het termijnkrediet beschouwen. Indien men het daarentegen over leasing heeft, bedoelt men over het algemeen een contractuele overeenkomst waarbij de leasinggever (= ‘lessor’) aan de leasingnemer (= ‘lessee’) het recht verschaft om een bepaald actief voor een overeengekomen periode te gebruiken in ruil voor een reeks van periodieke betalingen (HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006; ROSS S.A. e.a., 2005; SCHMIT M., 2004). Het belang van leasing in België is de laatste jaren alleen maar toegenomen. De Belgische Leasingvereniging wijst er in haar jaarverslag 2005 op dat de totale leasingproductie (van de BLV-leden) in België evolueerde van 3080,94 miljoen euro eind 2000 naar 3844,88 miljoen euro eind 2005. Verschillende vormen van leasing worden onderscheiden zoals: financiële en operationele leasing, ‘true’ en ‘non-true’ leasing, roerende en onroerende leasing, ‘sale and lease back’, hefboomleasing en synthetische leasing.

In het tweede hoofdstuk werd vervolgens een overzicht gegeven van de determinanten die de keuze tussen bankfinanciering en leasing beïnvloeden. Indien er een profiel opgesteld wordt van ondernemingen die een groter beroep doen op leasing, dan zal dit waarschijnlijk meerdere 51

van de volgende kenmerken omvatten. De onderneming kan geen of niet volledig haar belastingvoordeel realiseren en heeft een groter financieel risico. Bovendien is de kans groter dat het gaat om een kleine, groeiende onderneming. Ook ondernemingen waarbij de CEO een aanzienlijke aandelenparticipatie heeft, hebben een grotere kans op leasing. Verder hebben deze ondernemingen vaak dure activa ter beschikking die blootstaan aan technologische veroudering. Ook is er een grotere kans op een vrij grote graad van hefboom waardoor de neiging om aan ‘off-balance sheet’ financiering te doen, groter is. Bovendien vergroot ook de aanwezigheid van universele, niet gespecialiseerde activa de kans op leasing. Dikwijls zijn ondernemingen die vaker een beroep doen op leasing terug te vinden in de kleinhandel. Daarenboven hebben ondernemingen die zich meer financieren met leasing ook te kampen met asymmetrische informatie. Daarnaast beschikken ze meestal over weinig of geen onderpand.

In het derde hoofdstuk werd vervolgens dieper ingegaan op de vraag of leasing en bankfinanciering al dan niet substituten of complementen zijn. In de literatuur heerst er echter geen eensgezindheid omtrent het antwoord op deze vraag. In de eerste plaats werd het basismodel van Ang en Peterson (1984) uitgebreid uit de doeken gedaan. Ook werd er een overzicht gegeven van de kritieken van latere auteurs op deze studie. Vervolgens werd er een overzicht gegeven van de opinies van de verschillende auteurs. Er kunnen vier categorieën van meningen onderscheiden worden. De meerderheid van de studies concludeert dat leasing en schuldfinanciering substituten zijn. Dit betekent dat een stijging in leasing een compenserende daling in schuldfinanciering met zich meebrengt. In de praktijk worden in deze categorie drie visies onderscheiden. Een eerste groep auteurs beschouwt leasing en schuldfinanciering als perfecte substituten. De kasstromen van leasing worden in dit geval volledig gelijkgesteld aan die van schuldfinanciering. Andere auteurs stellen echter dat leasing de schuldcapaciteit minder reduceert dan schuldfinanciering. Ten slotte zijn er ook auteurs die stellen dat leasing de schuldcapaciteit meer reduceert dan schuldfinanciering. Daarnaast zijn er ook auteurs die leasing en schuldfinanciering eerder als complementen beschouwen. Dit betekent dat een toename van leasing ook een toename van bankfinanciering met zich meebrengt.

Ten slotte werd ook nog een kort overzicht gegeven van de visie van ondernemingen op de relatie tussen leasing en bankfinanciering. Het oordeel van de onderneming verschilt naargelang de situatie waarin deze zich bevindt. Een eerste kenmerk dat een invloed kan 52

hebben, is de grootte van de onderneming. In de literatuur heerst er echter geen eensgezindheid over het feit of grote ondernemingen leasing en schuldfinanciering eerder als substituten beschouwen, dan wel als complementen. Yan (2006) voegde hieraan toe dat naargelang ondernemingen meer te kampen hebben met asymmetrische informatie leasing en schuldfinanciering eerder als substituten worden beoordeeld. Ook de belastingsituatie van een onderneming kan een rol spelen volgens Yan (2006). Ondernemingen die het belastingvoordeel verbonden aan leasing niet ten volle kunnen realiseren, aanzien leasing en schuldfinanciering eerder als complementen. Ten slotte duidt Yan (2006) erop dat ook de verhouding “marktwaarde op boekwaarde” een rol speelt. De substitutierelatie tussen leasing en schuldfinanciering is duidelijker aanwezig bij ondernemingen waar de “marktwaarde op boekwaarde”- ratio lager is.

53

Empirisch Onderzoek

54

1. Inleiding In het vorige deel werden de verschillende determinanten die volgens de literatuur een rol spelen in de keuze tussen leasing en bankfinanciering op een rijtje gezet. Uit deze literatuurstudie kunnen een aantal hypothesen afgeleid worden. In dit deel is het dan ook de bedoeling om deze hypothesen te testen aan de hand van een empirisch onderzoek. Op die manier wordt er getracht tot een beter inzicht te komen in de voor België relevante factoren bij deze financieringskeuze.

Verscheidene onderzoeken hebben leasing en schuldfinanciering reeds tegen elkaar afgewogen. Weinig onderzoeken leggen zich echter toe op de vergelijking tussen leasing en bankfinanciering. Bankfinanciering maakt echter wel deel uit van schuldfinanciering, maar het is er geen synoniem van. In de Belgische situatie waar het belang van bankfinanciering enorm is, is het dan ook interessant om de vergelijking tussen bankfinanciering en leasing te maken in plaats van tussen schuldfinanciering en leasing.

Bovendien is het belangrijk om op te merken dat de literatuur vaak van Angelsaksische hand is. Dit betekent dat er verschillen kunnen optreden in het juridisch, boekhoudkundig of institutioneel kader. In het kader van dit onderzoek kunnen verschillen in boekhoudkundige verwerking tussen België en de Angelsaksisch wereld een invloed hebben op de financieringskeuze tussen leasing en bankfinanciering. Rajan en Zingales (1995) geven een drietal voorbeelden van grote potentiële boekhoudkundige verschillen tussen landen. Ten eerste is het niet in alle landen verplicht om een geconsolideerde balans neer te leggen. Ten tweede gebeurt de waardering van de activa in de verschillende landen niet steeds op dezelfde manier. In bepaalde landen worden activa gewaardeerd aan marktwaarde, daar waar men in andere landen waardeert aan de historische kost. Ten derde zijn er de verschillen in rapporteringsverplichtingen van diverse posten op de balans zelf (met andere woorden wat staat er op de balans en wat staat er niet op in de verschillende landen).

Bovendien zorgt een eerste blik op de populatie reeds voor een verrassende vaststelling. In de bestudeerde populatie zijn er 2048 ondernemingen met een volledig schema die enkel een beroep doen op lange termijn bankfinanciering (i.e. zonder leasing). Wat echter veel minder vanzelfsprekend is, is dat er ook 811 ondernemingen zijn die enkel een beroep doen op

55

leasing (i.e. zonder lange termijn bankfinanciering). Ten slotte zijn er nog 1103 ondernemingen die een beroep doen op beide financieringsvormen.

Daarnaast is het belangrijk om op te merken dat er in dit empirisch onderzoek een vergelijking wordt gemaakt tussen lange termijn bankfinanciering en financiële leasing. Zoals hierboven reeds vermeld, wordt leasing over het algemeen beschouwd als een (middel)lange termijn financieringsvorm. Het is dan ook belangrijk dat zij vergeleken wordt met bankfinanciering op lange termijn (i.e. bankfinanciering op meer dan één jaar). Bovendien gaat het enkel over financiële leasing, daar het enkel deze financieringsvorm is die op de balans vermeld wordt. Operationele leasing is immers enkel terug te vinden onder de rubriek 61: huur en huurlasten op de resultatenrekening. Aangezien deze post ook nog andere huurkosten bevat, is het onmogelijk om operationele leasing uit de resultatenrekening te zuiveren. Bovendien is het ook voornamelijk financiële leasing die als een financieringsvorm wordt aanzien en niet operationele leasing.

56

2. Onderzoeksvraag en hypothesen 2.1.

Onderzoeksvraag

De onderzoeksvraag geeft het eigenlijke doel van het onderzoek aan met andere woorden: “wat wordt er eigenlijk onderzocht?”. In dit empirisch onderzoek luidt de onderzoeksvraag als volgt:

Welke determinanten verklaren de keuze tussen bankfinanciering en leasing?

Deze algemene onderzoeksvraag wordt vervolgens op haar beurt vertaald in een aantal specifieke onderzoeksvragen onder de vorm van hypothesen. Deze hypothesen worden afgeleid aan de hand van de literatuurstudie in deel één.

2.2.

Hypothesen

Hierna zal een overzicht gegeven worden van de verschillende hypothesen. Niet alle hypothesen zullen echter in dit empirisch onderzoek onderzocht worden. Indien een hypothese niet getest wordt, dan zal ook de belangrijkste reden hiervoor worden aangehaald.

2.2.1. Belastingmotieven Een eerste hypothese heeft betrekking op de invloed van de belastingvoet op de financieringskeuze tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese 1: Ondernemingen met een lagere belastingvoet doen eerder een beroep op leasing dan op bankfinanciering.

Verschillende auteurs wijzen erop dat ondernemingen met een lagere belastingvoet eerder een beroep doen op leasing dan op bankfinanciering. Er kunnen hiervoor twee redenen aangehaald worden. Oxford Economic Forecasting (2004) wijst erop dat indien ondernemingen verlieslatend zijn of te kampen hebben met veel fiscaal recupereerbare verliezen, zij geen belastingen moeten betalen totdat de verliezen volledig zijn ingelopen. Hierdoor kunnen ze echter ook niet genieten van het belastingvoordeel verbonden aan de aftrekbaarheid van 57

intresten (OOGHE H. e.a., 2003). In de Angelsaksische landen kan leasing hiervoor een oplossing bieden. Het is immers de leasinggever die het goed afschrijft en niet de leasingnemer. Het is dan ook de leasinggever die de afschrijving van het geleasede actief kan aftrekken van zijn belastbaar inkomen. Hierdoor kunnen ondernemingen die bij bankfinanciering niet van het belastingvoordeel zouden kunnen genieten, dit wel doen bij leasing. In een competitieve markt zal de leasinggever namelijk een deel van het belastingvoordeel verbonden aan leasing moeten terugbetalen aan de leasingnemer onder de vorm van lagere leasebetalingen. Arnold (2005), Eades en Marston (2002), Ezzell en Vora (2001), Graham e.a. (1998) en Lasfer en Levis (1998). Graham e.a. (1998) wijzen erop dat ditzelfde mechanisme ook een voordeel oplevert voor de leasingnemer, indien deze een lagere belastingvoet heeft dan de leasinggever.

Deloof en Verschueren (1999) en Deloof e.a. (forthcoming) merken op dat het belastingmotief voor leasing echter niet opgaat in België. In het Belgische leasingsysteem is het immers zo dat de leasingnemer beschouwd wordt als fiscale eigenaar van de activa en het is dus ook de leasingnemer die de activa afschrijft. Het intrestdeel van de leasebetalingen is ook aftrekbaar van de leasingnemer zijn belastbaar inkomen. Belastingverschillen tussen de leasinggever en leasingnemer spelen dan ook geen rol in België. Het belastingsmotief zal hier dan ook niet getest worden.

2.2.2. Financieel risico Een tweede hypothese heeft te maken met de financieringskeuze van ondernemingen die te kampen hebben met een hoog financieel risico:

Hypothese 2: Ondernemingen die een hoger financieel risico kennen, verkiezen eerder leasing dan bankfinanciering.

Ondernemingen met een hoog financieel risico worden gekenmerkt door hogere (directe en indirecte) faillissementskosten. Als gevolg daarvan stelt de 'trade-off' theorie dat ondernemingen in deze omstandigheden minder schuld gebruiken en eerder een beroep doen op leasing. Leasingcontracten kennen immers een hogere prioriteit in het geval van faillissement dan een (niet gewaarborgde) banklening. De leasinggever is in een betere positie dan de klassieke kredietgever omdat hij de juridische eigenaar blijft van het geleasede actief. 58

Dit houdt concreet in dat de leasinggever het goed zonder al te veel kosten kan terugvorderen indien niet meer aan de contractvoorwaarden voldaan wordt (BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 1995; GRAHAM J.R., 2000; KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994; MEHRAN H. e.a., 1999).

2.2.3. Groeiopportuniteiten Hypothese 3 heeft betrekking op de invloed van groeimogelijkheden van de onderneming op haar keuze tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese 3: Ondernemingen met meer groeimogelijkheden prefereren leasing boven bankfinanciering.

Groeiondernemingen hebben meer te kampen met het onderinvesteringsprobleem. Operationele leasing kan deze groeiondernemingen helpen om dit probleem verbonden aan meer schuldfinanciering aan te pakken. Door gebruik te maken van operationele leasing die niet op de balans verschijnt, wordt de hoeveelheid schuld die op de balans staat niet beïnvloed en houdt men het onderinvesteringsprobleem onder controle (BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 2005; HEYMAN D. e.a., 2003; HO S.S.M. e.a., 2004; MYERS S.C., 1977). Mehran e.a. (1999) voegen hieraan toe dat leasing in het algemeen het onderinvesteringsprobleem reduceert doordat het een hogere plaats inneemt in de pikorde theorie.

2.2.4. Eigendomsstructuur van de onderneming Een vierde hypothese wijst op de invloed van de aandelenparticipatie door de CEO op de financieringskeuze:

Hypothese 4: Ondernemingen waar de CEO een grotere aandelenparticipatie heeft, verkiezen leasing boven bankfinanciering.

CEO’s die een belangrijke aandelenparticipatie bezitten in de onderneming waar ze CEO zijn, gebruiken zowel meer schuldfinanciering als meer leasing. Door het gebruik van schuldfinanciering en leasing zorgt de CEO dat zijn aandelenparticipatie gewaarborgd blijft en dat hij dus de controle over de onderneming behoudt. Bij een groter gebruik van 59

schuldfinanciering stijgt echter het persoonlijke risico van de CEO. Leasing kan in dit geval een alternatieve route zijn die aan de ene kant de verdere accumulatie van schuld vermijdt en aan de andere kant de controle van de manager-eigenaar in stand houdt (MEHRAN H. e.a., 1999; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

Ho e.a. (2004) wijzen er echter op dat ondernemingen waarbij de CEO ook de eigenaar is, eerder minder financieren met leasing. Een verklaring hiervoor, wordt echter niet gegeven.

De vierde hypothese wordt echter niet getest omdat er in Bel-First onvoldoende informatie over de aandelenparticipatie van de CEO beschikbaar is.

2.2.5. Grootte van de onderneming De vijfde hypothese wijst op de rol van de grootte van de onderneming in de keuze tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese 5: Kleinere ondernemingen beroepen zich eerder op leasing dan op bankfinanciering.

Kleinere ondernemingen zijn over het algemeen minder winstgevend, hebben meer economisch risico en kennen meer asymmetrische informatieproblemen (BEATTIE V. e.a., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Bovendien zijn het vaker groeiondernemingen (LASFER M.A. en LEVIS M., 1998). Deze verschillende componenten zorgen ervoor dat kleinere ondernemingen eerder een beroep doen op leasing dan op schuldfinanciering.

2.2.6. Technologische veroudering De zesde hypothese verwijst naar de technologische veroudering van de activa als een invloedrijke factor in de beslissing tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese 6: Ondernemingen met activa die gevoeliger zijn voor technologische veroudering, financieren eerder met leasing dan met bankfinanciering.

60

Brigham en Ehrhardt (2002) wijzen erop dat sommige leasingcontracten een opzegclausule bevatten. Als gevolg hiervan wordt het risico op (vroegtijdige) technologische veroudering doorgeschoven van de leasingnemer naar de leasinggever. Indien het geleasede actief verouderd raakt, kan de leasingnemer een beroep doen op deze clausule. Bij bankfinanciering bestaat deze optie niet en dus zullen ondernemingen die gevoelig zijn voor technologische veroudering eerder leasen. Eades en Marston (2002) wijzen erop dat dit motief voor leasing zelfs belangrijk is, indien de leasing niet opzegbaar is. Zij verwijzen specifiek naar operationele leasing waarbij de looptijd niet groter mag zijn dan 75% van de levensduur van het actief. Het gebruik van het actief voor minder dan de verwachte levensduur is op zichzelf al een waardevolle optie voor de leasingnemer.

Deze hypothese zal niet getest worden omdat er onvoldoende informatie over deze materie terug te vinden is in Bel-First.

2.2.7. ‘Off-balance sheet’ financiering Hypothese 7 beschrijft ‘off-balance sheet’ financiering als motief om voor leasing te kiezen:

Hypothese 7: ondernemingen met een hoge graad van operationele hefboom verkiezen operationele leasing boven bankfinanciering.

Brigham en Ehrhardt (2002), Lim e.a. (2003) en Huang en Yildirim (2006) wijzen erop dat er in de financiële rapportering enkel een verwijzing naar operationele leasing wordt gemaakt door middel van een voetnoot. Door deze beperkte rapporteringverplichting is het zo dat men de graad van hefboom artificieel naar beneden kan halen. Hierdoor vertoont de onderneming een (schijnbaar) lager risico op faillissement. De onderneming gebruikt leasing in dit geval dus om de balans mooier voor te stellen dan die eigenlijk is en om op die manier de druk op de ondernemingsstructuur te verlichten.

Deze hypothese zal echter niet getest worden daar dit onderzoek zich beperkt tot financiële leasing. Financiële leasing verschijnt in België sowieso op de balans dus het ‘off-balance sheet’ effect speelt hier niet.

61

2.2.8. Ondernemingsspecifieke aard van de activa De achtste hypothese haalt de ondernemingsspecifieke aard van de activa aan als reden voor de keuze tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese

8:

Ondernemingen

met

ondernemingsspecifieke

activa

verkiezen

bankfinanciering boven leasing.

Eades en Marston (2002) en Oxford Economic Forecasting (2004) argumenteren dat ondernemingspecifieke activa eerder aangekocht worden (waarbij deze aankoop gefinancierd wordt met een lening) dan dat deze geleased worden. Ondernemingsspecifieke activa hebben immers een lagere waarde op de tweedehandsmarkt, waardoor het restwaarderisico van de leasinggever hoog is. Vooral in het geval van operationele leasing speelt dit argument. Aangezien de leasingnemer het actief normaal niet voor de volledige economische levensduur least, zal de leasinggever het aan het einde van de leaseperiode moeten herleasen of verkopen. Leaseobjecten die op de tweedehandsmarkt nog een grote waarde hebben, zijn uiteraard waardevoller voor de leasinggever.

Of een onderneming over zeer gespecialiseerde activa beschikt, is echter niet zo gemakkelijk te bepalen voor een buitenstaander. Men kan trachten om de ondernemingsspecifieke aard van de activa te benaderen aan de hand van de industrietak waarin de onderneming zich bevindt. Bij deze benadering heeft men echter het probleem dat er ook nog andere factoren meespelen die bepalen waarom een bepaalde sector al dan niet beroep doet op leasing. Deze hypothese wordt dan ook niet individueel getest, maar zal aan de hand van de opname van sectordummy’s wel impliciet in de analyse worden opgenomen.

2.2.9. Asymmetrische informatie Hypothese 9 verwijst naar asymmetrische informatie als bepalende factor in de keuze tussen bankfinanciering en leasing:

Hypothese 9: Ondernemingen met hoge asymmetrische informatiekosten beroepen zich eerder op leasing dan op bankfinanciering.

62

Asymmetrische informatiekosten kunnen ervoor zorgen dat ondernemingen leasing boven lenen verkiezen. Leasing staat aan de top van de pikorde theorie (supra 2.3.4) van de externe financieringsmogelijkheden (voor gewaarborgde schuld, gewone schuld en achtergestelde schuld, preferente aandelen en gewone aandelen) en kan dan ook de kosten verbonden aan het ‘adverse selection’ probleem reduceren (supra 2.3.4) (EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001; GILLIGAN T.W., 2004; HUYGHEBAERT N. en VAN DE GUCHT L.M., 2007; LASFER M.A., 1999; MYERS S.C. en MAJLUF N.S., 1984). Er is echter ook een ‘moral hazard’ probleem verbonden aan leasing doordat de restwaarde van het geleasede actief toekomt aan de leasinggever (supra 2.3.4). Om dit probleem op te lossen kan de leasinggever bepaalde clausules in het leasingcontract laten opnemen om de leasingnemer een incentive te bezorgen om het actief degelijk te onderhouden. Activa waarvan de kosten verbonden aan het tekenen van een dergelijk contract hoger zijn dan de opbrengsten ervan, worden eerder aangekocht (EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001).

2.2.10. Onderpand Hypothese 10 heeft betrekking op het al dan niet aanwezig zijn van onderpand als determinerende factor in de vraag of een onderneming eerder bankfinanciering dan wel leasing prefereert:

Hypothese 10: Ondernemingen die geen of onvoldoende onderpand ter beschikking hebben, prefereren leasing boven bankfinanciering.

Leasing is veel intensiever gefocust op de mogelijkheid van de leasingnemer om kasstromen te genereren door ondernemingsactiviteiten dan op additionele vereisten (zoals waarborg of het niet meer mogen aangaan van extra schuld). Aangezien de leasinggever echter in alle gevallen eigenaar blijft van het goed en het geleasede materieel dus vrij gemakkelijk kan opeisen in geval van niet betaling door de leasingnemer, bekomt bij reeds een belangrijke zekerheid. Financiële instellingen zullen daarentegen vaak waarborgen eisen in ruil voor het geboden krediet (BEUSELINCK C., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004).

Men zou volgens mij kunnen opmerken dat deze hypothese tegengesteld is aan de achtste hypothese. Banken vragen immers een waarborg met de bedoeling die te gebruiken in geval 63

van faillissement van de onderneming (of indien niet meer aan de voorwaarden in het contract voldaan is). De liquidatiewaarde van ondernemingsspecifieke activa en dus hun geschiktheid om als onderpand te fungeren zal echter lager zijn. Dit heeft tot gevolg dat banken eerder zullen vermijden om dit soort activa als waarborg te aanvaarden. Het is dus niet vanzelfsprekend dat ondernemingen met meer ondernemingsspecifieke activa eerder voor bankfinanciering kiezen.

2.2.11. Overzicht van de te testen hypothesen Hierboven werden verschillende hypothesen geformuleerd. Omwille van verschillende redenen (supra) is het echter niet mogelijk om deze allemaal te testen. Ter verduidelijking wordt hier een kort overzicht gegeven van de hypothesen die wel getest zullen worden.

Tabel 8: Overzicht hypothesen

Hypothese 1

Ondernemingen die een hoger financieel risico kennen, verkiezen eerder leasing dan bankfinanciering.

Hypothese 2

Ondernemingen met meer groeimogelijkheden prefereren leasing boven bankfinanciering.

Hypothese 3

Kleinere ondernemingen beroepen zich eerder op leasing dan op bankfinanciering.

Hypothese 4

Ondernemingen met hoge asymmetrische informatiekosten beroepen zich eerder op leasing dan op bankfinanciering.

Hypothese 5

Ondernemingen die geen of onvoldoende onderpand ter beschikking hebben, prefereren leasing boven bankfinanciering.

Bron: Eigen interpretatie

64

3. Populatiebeschrijving De populatie kan men definiëren als “de doelgroep waarbij men onderzoek zal verrichten (DE PELSMACKER P. en VAN KENHOVE P., 2002, blz. 96)”. In deze scriptie zal de populatie dus betrekking hebben op Belgische ondernemingen die een beroep doen op leasing, op bankfinanciering of op beiden.

De gegevens voor het onderzoek werden gehaald uit de Bel-First DVD-ROM september 2006 van het Bureau van Dijk. Bel-First is de afkorting van ‘Financial Reports and Statistics on Belgian and Luxembourg Companies’. Het is een database die gedetailleerde financiële informatie bevat. Zo vindt men er alle neergelegde jaarrekeningen van 341 715 Belgische bedrijven en 3 709 Luxemburgse ondernemingen. Daarnaast biedt Bel-First ook de mogelijkheid om verschillende ratio’s te berekenen naast de 105 ratio’s die de database reeds ter beschikking stelt. Verder bevat het ook nog samenvattingen van andere Belgische bedrijven. De informatie over deze kleinere bedrijven heeft betrekking op onder andere: contactgegevens, activiteit, omzet en aantal werknemers (VLAAMSE GEMEENSCHAP, 2005; BUREAU VAN DIJK, 2006 (a); BUREAU VAN DIJK, 2006 (b)).

Aangezien Bel-First een exhaustieve database is met alle neergelegde jaarrekeningen bij de Balanscentrale van de Nationale Bank van België, bevat het zowel verkorte als volledige jaarrekeningen. Ondernemingen die een jaarrekening volgens het volledige schema moeten opmaken, voldoen aan de volgende criteria:

Het gaat over ondernemingen met rechtspersoonlijkheid, die voor het laatst afgesloten boekjaar meer dan 100 personen tewerkstellen (jaarlijks gemiddelde) of meer dan één van de volgende criteria overschrijden (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2006): •

Balanstotaal: 3 650 000 EUR

•

Jaaromzet (exclusief BTW): 7 300 000 EUR

•

Personeelsbestand (jaargemiddelde): 50 tewerkgestelden

In het onderzoek zullen enkel ondernemingen met een volledig schema opgenomen worden. Ondernemingen met verkort schema worden niet gebruikt, daar deze niet verplicht zijn een onderscheid te maken tussen lange termijn bankfinanciering en financiële leasing. 65

4. Steekproefbeschrijving We vertrekken van een populatie van Belgische ondernemingen genoteerd in Bel-First die ofwel een beroep doen op bankfinanciering ofwel op leasing ofwel op beiden. Zoals reeds vermeld, werden ondernemingen met een verkort schema buiten beschouwing gelaten. Dit zou eventueel tot een kaderfout kunnen leiden aangezien het kader in dit geval geen perfecte weergave is voor de te onderzoeken populatie. Ondernemingen met een verkort schema worden immers uitgesloten voor steekproeftrekking hoewel ze eigenlijk wel deel uitmaken van de populatie. De aard en de grootte van deze fout en de invloed op het eindresultaat hangen af van de mate waarin de kenmerken van de ondernemingen met een volledig schema verschillen van deze met een verkort schema. Ook de geconsolideerde jaarrekeningen worden uitgesloten voor analyse. Indien deze niet uitgesloten worden, is er immers kans op dubbeltelling met de niet-geconsolideerde jaarrekeningen die ook deel uitmaken van een geconsolideerde jaarrekening. Alleen de geconsolideerde jaarrekeningen in beschouwing nemen, is niet aan te raden daar deze groep in België vrij beperkt is en ook niet representatief. Wanneer we enkel rekening houden met de Belgische ondernemingen die een volledig nietgeconsolideerd schema voor het boekjaar 2004 hebben neergelegd en die een beroep doen op ofwel leasing ofwel bankfinanciering of beiden, bekomen we 6100 ondernemingen. Deze zijn in te delen in drie groepen, namelijk 1119 ondernemingen die enkel een beroep doen op leasing, 3501 ondernemingen die alleen een beroep doen op bankfinanciering en 1480 ondernemingen die een beroep doen op beide financieringsvormen. Natuurlijk kon deze analyse ook voor het jaar 2005 gedaan worden. Dit zou er echter toe geleid hebben dat er in elke categorie minder waarnemingen waren. In Bel-First waren immers nog niet alle jaarrekeningen die betrekking hadden op het boekjaar 2005 opgenomen. Aangezien er geen grote wijzigingen hebben plaatsgevonden in de leasing- of bankreglementering in de desbetreffende jaren en de methodologie volledig identiek blijft, zouden de resultaten waarschijnlijk vergelijkbaar geweest zijn.

Voor er tot steekproeftrekking kan overgegaan worden, moeten er echter nog een aantal correcties gebeuren. Belangrijk is dat alleen ondernemingen met een gewone rechtstoestand behouden blijven. De gewone rechtstoestand wordt hierbij gedefinieerd als ondernemingen zonder specifieke rechtstoestand en ondernemingen met nieuwe statuten. Dit zorgt ervoor dat er nog 2828 ondernemingen overblijven die een beroep doen op enkel bankfinanciering, 927

66

ondernemingen verkiezen enkel leasing en 1205 ondernemingen doen op beide financieringsvormen een beroep.

Daarnaast worden ondernemingen uit bepaalde sectoren verwijderd omwille van hun speciale karakter. Een overzicht van deze sectoren is te vinden in tabel 9. Na de eliminatie van deze sectoren blijven er nog 2458 ondernemingen over die enkel een beroep doen op bankfinanciering, 842 ondernemingen die enkel leasing prefereren en 1119 die beide financieringsvormen gebruiken.

Tabel 9: Overzicht van de sectoren die niet in de steekproef opgenomen worden

Afdeling Omschrijving 65

Financiële instellingen, exclusief het verzekeringswezen en pensioenfondsen

66

Verzekeringswezen

en

pensioenfondsen,

exclusief

verplichte

sociale

verzekeringen 67

Ondersteunende

activiteiten

i.v.m.

financiële

instellingen

en

het

verzekeringswezen 75

Openbaar bestuur en defensie; verplichte sociale verzekeringen

80

Onderwijs

85

Gezondheidszorg en maatschappelijke dienstverlening

90

Inzameling en verwerking van afvalwater en afval

91

Diverse verenigingen

92

Recreatie, cultuur en sport

95

Huishoudens als werkgever van huishoudelijk personeel

99

Extraterritoriale organisaties en lichamen

Bron: FEDERALE OVERHEIDSDIENST ECONOMIE, KMO, MIDDENSTAND & ENERGIE, 2004, blz. 37.

In een volgende stap worden ook alle ondernemingen zonder personeel uit de overblijvende ondernemingen verwijderd. Dit gebeurt door alle ondernemingen die geen bezoldigingen, sociale lasten en pensioenen (= post 62 uit de resultatenrekening) hadden in het jaar 2004 te verwijderen. Er wordt dus geen gebruik gemaakt van de post “gemiddeld personeelsbestand” uit de toelichting. Ooghe en Spaenjers (2006) wijzen er immers op dat deze rubriek vaak minder

nauwkeurig

is

ingevuld.

Vaak

gaat

het

om

onroerend

goed-

en 67

patrimoniumvennootschappen,

managementvennootschappen

of

zelfstandigen

met

vennootschap. Deze ondernemingen zonder personeel kunnen als een speciaal geval beschouwd worden waarbij “beslissingen vaak op een irrationele manier worden genomen (HEYMAN D., 2001, blz. 44)”. Hierdoor wordt het aantal ondernemingen gereduceerd tot 2051 ondernemingen die enkel een beroep doen op bankfinanciering, 812 ondernemingen die alleen leasing gebruiken en 1106 ondernemingen die beide financieringsvormen benutten.

Aangezien er gebruik gemaakt wordt van de jaarrekeninggegevens die betrekking hebben op 2004, worden er enkel ondernemingen geselecteerd die reeds bestonden op 01/01/2004. Dit resulteert in 2048 ondernemingen die enkel een beroep doen op bankfinanciering, 811 ondernemingen die enkel leasing benutten en 1103 ondernemingen die bankfinanciering en leasing verkiezen. Aangezien de overgebleven groepen vrij beperkt zijn in grootte, zullen alle waarnemingen in de analyse worden opgenomen.

68

5. Beschrijving van de variabelen Vooraleer er overgegaan wordt tot de beschrijving van de variabelen dienen er eerst nog enkele algemene opmerkingen gemaakt te worden. Ten eerste dient er vermeld te worden dat voor elke variabele de uitschieters aan de hand van een scatterplot geïdentificeerd werden en vervolgens voor verder onderzoek uitgesloten werden. Bovendien werd er ook een aanpassing gedaan voor gegevens uit de resultatenrekening. Indien een boekjaar langer of korter dan twaalf maanden duurde, werd de desbetreffende variabele herleid naar een periode van twaalf maanden.

5.1.

Afhankelijke variabelen

In de gedefinieerde hypothesen wordt er telkens getest of een onderneming met bepaalde karakteristieken eerder bankfinanciering dan wel leasing zal benutten. De afhankelijke variabele voor de binaire logistische regressie zal dan ook als dummy worden gedefinieerd. Hierbij zal de afhankelijke variabele gelijk zijn aan nul, indien de onderneming enkel lange termijn bankfinanciering (post 173: kredietinstellingen in de jaarrekening) gebruikt. Benut de onderneming daarentegen enkel financiële leasing (post 172: leasingschulden en soortgelijke schulden), dan zal de afhankelijke variabele gelijk zijn aan één.

5.2.

Onafhankelijke variabelen

5.2.1. Financieel risico De eerste hypothese heeft betrekking op het financiële risico van de onderneming. Er wordt gesteld dat ondernemingen met een hoger financieel risico eerder een beroep zullen doen op leasing (BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 1995; GRAHAM J.R., 2000; KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994; MEHRAN H. e.a., 1999). Financieel risico kan op verschillende manieren benaderd worden.

Een eerste aanwijzing voor het financiële risico wordt gegeven door de winstgevendheid van de onderneming. Hoe minder winstgevend of hoe meer verlieslatend een onderneming is, des te groter het financiële risico. Winstgevendheid wordt in navolging van Deloof e.a. (forthcoming) gemeten als:

69

winstgevendheid


bedrijfswinst / bedrijfsverlies totale activa

Een volgende factor die iets meer kan vertellen over het financiële risico van de onderneming is de variabiliteit. Hoe variabeler de resultaten van een onderneming, hoe hoger het financiële risico. De variabiliteit van een onderneming haar winstgevendheid, wordt gemeten over de periode 2001-2004. Was de onderneming in 2004 jonger dan drie jaar, dan wordt het gemiddelde genomen over de levensduur van de onderneming. In navolging van Deloof e.a. (forthcoming) wordt de variabiliteit dan ook als volgt gemeten: variabiliteit
standaarddeviatie (winstgevendheid) Indien men enkel rekening houdt met winstgevendheid worden bepaalde problemen soms te laat opgemerkt. Kasstroom geeft meestal reeds vroeger een indicatie van verhoogd financieel risico. Hoe lager de kasstroom, hoe meer kans op financiële problemen (YAN A., 2006). Een volgende variabele om het financiële risico te meten is dan ook:

kasstroom


kasstroom totale activa

5.2.2. Groeiopportuniteiten De tweede hypothese vermeldt dat ondernemingen met meer groeimogelijkheden leasing prefereren boven bankfinanciering. Ondernemingen met meer groeiopportuniteiten kunnen via leasing het onderinvesteringsprobleem gedeeltelijk vermijden (BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 2005; HEYMAN D. e.a., 2003; HO S.S.M. e.a., 2004; MEHRAN H. e.a., 1999; MYERS S.C., 1977).

Groei wordt in verscheidene internationale onderzoeken gemeten aan de hand van de Tobin’s q-ratio. Deze ratio is gelijk aan de verhouding van de marktwaarde van een onderneming op haar boekwaarde. In dit onderzoek is dit echter niet mogelijk omdat de meeste van de ondernemingen niet genoteerd zijn op de beurs en het dus zo goed als onmogelijk is om als

70

buitenstaander een goed zicht te hebben op de marktwaarde (LASFER M.A. en LEVIS M., 1998; YAN A., 2006).

Groei zal dit onderzoek net zoals bij Deloof en Verschueren (1999) en Deloof e.a. (forthcoming) gemeten worden als de gemiddelde relatieve groei van de totale activa van de onderneming:

jaarlijkse groei van de totale activa


totale activa t +1 − totale activa totale activa t

t

Van de verschillende jaarlijkse groeicijfers wordt per onderneming het gemiddelde over de periode 2001-2004 genomen. Voor ondernemingen die in 2004 jonger waren dan drie jaar, wordt het gemiddelde genomen over de levensduur van de onderneming.

5.2.3. Grootte van de onderneming De derde hypothese stelt dat kleinere ondernemingen eerder een beroep doen op leasing dan op bankfinanciering (LASFER M.A. en LEVIS M., 1998; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). De grootte van een onderneming wordt door de meeste auteurs gemeten als het natuurlijk logaritme van de totale activa. Enkele voorbeelden van auteurs die deze maatstaf gebruikten als benadering voor de grootte van een onderneming zijn: Beattie e.a. (2000), Deloof en Verschueren (1999), Deloof e.a. (forthcoming), Kang en Long (2001) en Mehran e.a. (1999). Hierbij moet wel opgemerkt worden dat enkel ondernemingen met een volledig schema in onze analyse zijn opgenomen. De ondernemingen die in België een volledig schema moeten neerleggen zijn eigenlijk bijna per definitie groot. Dit vormt echter geen groot probleem voor het onderzoek omdat er binnen de categorie van de grote ondernemingen ook nog altijd duidelijke verschillen in grootte kunnen aanwezig zijn. Grootte wordt dus gemeten door: grootte van de onderneming
ln(totaal actief)

71

5.2.4. Asymmetrische informatie De vierde hypothese stelt dat ondernemingen die meer te kampen hebben met het asymmetrische informatieprobleem eerder een beroep doen op leasing (EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001; GILLIGAN T.W., 2004; HUYGHEBAERT N. en VAN DE GUCHT L.M., 2007; LASFER M.A., 1999; MYERS S.C. en MAJLUF N.S., 1984). Ook hier zijn er verschillende proxy’s voor asymmetrische informatie mogelijk.

Een eerste proxy wordt gegeven door de dividendpolitiek van ondernemingen. Het is namelijk zo dat ondernemingen die geen dividenden betalen, meestal de ondernemingen zijn die het hardst getroffen worden door asymmetrische informatie (MEHRAN H. e.a., 1999; SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995; YAN A., 2006). Omwille van deze redenen zal er dan ook een dummy variabele gecreëerd worden die gelijk is aan 1 voor ondernemingen die wel dividenden uitbetalen en gelijk is aan 0 voor ondernemingen die dat niet doen. dividenden
dummy = 1: wel uitbetalen van dividenden dummy = 0: niet uitbetalen van dividenden Een ander proxy die gebruikt kan worden voor asymmetrische informatie is de hoeveelheid immateriële vaste activa die in het bedrijf aanwezig is. Immateriële activa bestaan voornamelijk uit onderzoek en ontwikkeling, licenties en patenten. De waarde van dit soort activa is zeer moeilijk in te schatten en kan sterk dalen in het geval van faillissement. Een grotere hoeveelheid immateriële activa zal dan ook overeenkomen met meer asymmetrische informatie (BAEYENS K., 2006). In dit onderzoek zal dan ook de volgende ratio worden gebruikt:

asymmetrische informatie


immaterieel vaste activa totale activa

5.2.5. Onderpand In de vijfde hypothese wordt gesteld dat ondernemingen met onvoldoende onderpand leasing prefereren boven bankfinanciering (BEUSELINCK C., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Bij bankfinanciering worden immers vaak waarborgen vereist. Deze waarborgen zijn meestal materieel vaste activa omdat waarde daarvan als “zekerder” 72

beschouwd wordt. Hoe minder materiele vaste activa een onderneming heeft, hoe minder de onderneming aan de bank in onderpand kan geven en dus hoe groter de kans dat de onderneming een beroep zal doen op leasing in plaats van op bankfinanciering (BAEYENS K., 2006; YAN A., 2006). De hoeveelheid die in onderpand door de onderneming kan gegeven worden, wordt gemeten door:

onderpand


5.3.

materieel vaste activa totale activa

Controlevariabelen

In navolging van Adedeji en Stapleton (1996), Beattie e.a. (1998, 2000) en Kang en Long (2001) is de sector waarin een onderneming zich bevindt, als controlevariabele in dit onderzoek opgenomen. Ondernemingen binnen een zelfde industrie hebben immers vaak een gelijkaardige kapitaalstructuur. De sector kan dus beschouwd worden als een verzameling van kenmerken die de gebruikte hoeveelheid bankfinanciering of leasing wel degelijk kan beïnvloeden, maar (nog) niet te vatten is in specifieke hypothesen. De testgroep zelf bestaat uit vier sectoren, namelijk; de bouwsector, de handel, de transportsector en de industrie. Voor elk van deze sectoren zal een dummy variabele worden gecreëerd die gelijk is aan één indien de onderneming zich in de sector bevindt en gelijk is aan nul indien dit niet het geval is. Daarnaast is er ook een controlegroep “andere” die ter vergelijking dient en bestaat uit een samenvoeging van andere sectoren die zelf te klein zijn om in de analyse te worden opgenomen. Het gaat om de sectoren agro, energie en water, zakelijke diensten en overige diensten. Tabel 10: Overzicht controlevariabelen

Sector

Soort groep

Andere

Controlegroep

Bouw

Testgroep

Handel

Testgroep

Transport

Testgroep

Industrie

Testgroep

Bron: eigen interpretatie

73

6. Testen van de hypothesen 6.1.

Beschrijving van de steekproef

6.1.1. Algemeen Zoals hierboven reeds vermeld, hebben we eigenlijk drie steekproeven namelijk één groep van ondernemingen die enkel bankfinanciering gebruikt, een andere groep die zich enkel met leasing financiert en een groep die beide financieringsvormen benut. Grafiek 1 geeft een overzicht van het belang van elk van de drie categorieën. Bankfinanciering is zoals verwacht de grootste categorie. Iets meer dan de helft van de ondernemingen in de steekproef doen enkel een beroep op bankfinanciering. In absolute getallen komt dit neer op 2048 ondernemingen. Eén vijfde van de ondernemingen doen alleen een beroep op leasing wat overeenkomt met 811 ondernemingen. Iets meer dan één vierde van alle ondernemingen kiest zowel voor bankfinanciering als voor leasing. In absolute getallen correspondeert dit met 1103 ondernemingen.

Grafiek 1: Overzicht van het relatieve belang van elke categorie

60% 51,69%

Percentage

50% 40% 27,84%

30% 20,47% 20% 10% 0% Bankfinanciering

Leasing

Bankfinanciering & Leasing

Bron: eigen berekening

In tabel 11 wordt er getracht een dieper inzicht te geven in de verschillende karakteristieken van de drie categorieën. De categorie van ondernemingen die bankfinanciering en leasing benutten hebben een mediaan die duidelijk hoger is dan die van de pure financieringsvormen. Opmerkelijk is dat ondernemingen die enkel leasing verkiezen een mediaan kennen die ongeveer tien keer kleiner is dan ondernemingen die enkel bankfinanciering prefereren. Ook 74

het maximumbedrag aan bankfinanciering benut door een onderneming uit de categorie van ondernemingen die enkel een beroep doen op bankfinanciering, is zeer vele malen groter dan het maximumbedrag aan leasing door een onderneming uit de categorie van ondernemingen die enkel leasing benutten. Men zou hieruit dus kunnen besluiten dat ondernemingen die alleen van bankfinanciering gebruik maken, dit over het algemeen voor een veel groter bedrag doen dan ondernemingen die enkel leasen.

Tabel 11: Overzicht van de kengetallen van de verschillende categorieën (in duizenden EUR).

Bankfinanciering

Leasing

Bankfinanciering & Leasing

Aantal

2 048

811

1 103

446

45

532

18 584 469

137 741

1 995 875

ondernemingen Mediaan Maximum Bron: eigen berekening

6.1.2. Onafhankelijke variabelen Tabel 12 geeft een overzicht van het gemiddelde, de mediaan en de standaarddeviatie van de onafhankelijke variabelen voor elk van de drie categorieën.

75

Tabel 12: Overzicht kentallen onafhankelijke variabelen Bankfinanciering

Leasing

Bankfinanciering & Leasing

GEM

MED

STDEV

GEM

MED

STDEV

GEM

MED

STDEV

Winstgevendheid

0,065

0,049

0,098

0,056

0,041

0,124

0,052

0,041

0,096

Variabiliteit

0,046

0,031

0,054

0,065

0,04

0,081

0,041

0,03

0,039

Kasstroom

0,088

0,073

0,099

0,082

0,071

0,127

0,084

0,074

0,095

Groei

0,152

0,043

0,831

0,156

0,043

0,705

0,132

0,044

0,717

Grootte

9,057

8,853

1,477

9,066

8,867

1,682

9,189

8,977

1,238

-2517

0

51014

-945

0

7643

-1160

0

26241

0,271

0

0,444

0,216

0

0,412

0,219

0

0,414

0,027

0,005

0,066

0,033

0,006

0,07

0,026

0,006

0,058

0,198

0,101

0,231

0,202

0,125

0,210

0,288

0,23

0,221

Dividenden (absolute bedragen) Dividenden (dummy) Immaterieel Vaste Activa Onderpand Bron: Eigen berekening

In het verdere onderzoek zal er worden nagegaan of deze onafhankelijke variabelen significante verschillen vertonen tussen de verschillende categorieën.

6.1.3. Controlevariabelen Grafiek 2 geeft een overzicht van de verschillende sectoren waar de drie categorieën van ondernemingen actief in zijn. Industrie en de handel vormen de belangrijkste sectoren voor

76

elk van de drie categorieën. Transport en bouw zijn daarentegen een stuk minder vertegenwoordigd.

Percentages

Grafiek 2: Overzicht van de aanwezigheid van elke categorie in de verschillende sectoren

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Bankfinanciering Leasing Bankfinanciering & Leasing

Bouw

Handel

Transport

Industrie

Andere Sectoren

Sector

Bron: Eigen berekening

Vervolgens wordt er in tabel 13 een overzicht gegeven van het relatieve belang van elke categorie in de verschillende sectoren. Daaruit kan geconcludeerd worden dat de verschillende sectoren er wel degelijk een andere financieringswijze op nahouden. Ondernemingen die enkel een beroep doen op bankfinanciering komen verhoudingsgewijs voornamelijk voor in de handel. Bij de handelsondernemingen doen 38% enkel een beroep op bankfinanciering. In de bouwsector en de industrie wordt er door respectievelijk 39% en 41% gefinancierd met bankfinanciering en leasing. In de transportsector kiezen 39% van de ondernemingen voor enkel leasing.

Tabel 13: Overzicht van het relatieve belang van elke categorie in de verschillende sectoren Bouw

Handel

Transport

Industrie

Bankfinanciering

32%

38%

27%

26%

Andere Sectoren 41%

Leasing

29%

32%

39%

33%

35%

Bankfinanciering & Leasing

39%

30%

34%

41%

24%

Bron: Eigen berekening

77

6.2.

Bivariate testen

De bivariate testen onderzoeken of de onafhankelijke variabelen van twee categorieën significant van elkaar verschillen. Zo wordt er bijvoorbeeld getest of de winstgevendheid van ondernemingen die alleen een beroep doen op bankfinanciering, significant verschillend is van ondernemingen die enkel leasing gebruiken. Deze test wordt uitgevoerd voor de combinatiemogelijkheid bankfinanciering versus leasing.11

Om te weten welke test er gebruikt moet worden, dient er eerst onderzocht te worden of de gegevens per groep normaal verdeeld zijn. Dit wordt getest aan de hand van een KolmogorovSmirnov test.

De p-waarden van alle variabelen blijken echter gelijk te zijn aan nul en dus kan er geen sprake zijn van een normale verdeling. Als gevolg hiervan zal een beroep gedaan worden op de niet-parametrische Mann-Whitney test. Deze test vergelijkt twee onafhankelijke steekproeven waarvan de gegevens tenminste op ordinaal niveau gemeten kunnen worden.

In het deel dat volgt, zal worden nagegaan of de Mann-Whitney test de hypothesen al dan niet bevestigd. De samenvatting van de resultaten van de Mann-Whitney test is te vinden in tabel 14. De test zelf is te vinden in bijlage 1.

11

Er werden ook bivariate testen gedaan voor de groepen: bankfinanciering versus bankfinanciering en leasing

en leasing versus bankfinanciering en leasing. Men kan echter concluderen dat de gemengde groep niet significant afwijkt van de groep van ondernemingen die ofwel enkel een beroep doen op bankfinanciering ofwel enkel op leasing. Twee uitzonderingen hierop vormen de variabelen grootte en onderpand die beiden significant groter zijn voor de gemengde groep. In het verdere onderzoek wordt deze gemengde groep van verdere analyse uitgesloten.

78

Tabel 14: Resultaten Mann-Whitney test

Variabelen

p-waarde

Gemiddelde leasing Gemiddelde bankfinanciering

Winstgevendheid

0,019*

0,056

0,065

Variabiliteit

0*

0,065

0,046

Kasstroom

0,593

0,082

0,088

Groei

0,302

0,156

0,152

Grootte

0,784

9,066

9,057

Dividenden

0,017*

-945

-2517

0,04**

0,033

0,027

0,001*

0,202

0,198

Immaterieel

Vaste

Activa Onderpand Bron: eigen berekening

* Significant op 1% ** Significant op 5% *** Significant op 10%

6.2.1. Financieel risico De eerste hypothese stelt dat ondernemingen die een hoger financieel risico kennen, eerder leasing dan bankfinanciering verkiezen.

De hypothese wordt gemeten aan de hand van drie variabelen: winstgevendheid, variabiliteit en kasstroom.

Uit de Mann-Whitney test blijkt dat ondernemingen die alleen leasing benutten ook de ondernemingen zijn die te kampen hebben met een significant lagere winstgevendheid (pwaarde = 0,019). Ondernemingen met een lagere winstgevendheid zijn ook de ondernemingen met een hoger financieel risico. Het resultaat is dus in overeenstemming met de eerste hypothese, ondernemingen die een hoger financieel risico kennen, verkiezen inderdaad eerder leasing boven bankfinanciering.

79

Een tweede variabele die gebruikt wordt om het financiële risico te benaderen, is de variabiliteit. Hoe variabeler de winstgevendheid van een onderneming, hoe groter het financiële risico van die onderneming is. Uit het empirisch onderzoek blijkt dat ondernemingen die enkel leasing prefereren inderdaad te kampen hebben met een grotere variabiliteit van hun resultaat dan ondernemingen die enkel bankfinanciering verkiezen (pwaarde = 0). Ook dit resultaat is dus in overeenstemming met de eerste hypothese.

Een derde variabele die het financiële risico benadert, is de kasstroom in een onderneming. Hoe kleiner de kasstroom van een onderneming, hoe groter de kans op financiële moeilijkheden. Hoewel de kasstroom van ondernemingen die leasen kleiner blijkt te zijn dan de kasstroom van ondernemingen die zich beroepen op bankfinanciering, kan er toch geen zeker besluit worden genomen daar de p-waarde 0,593 is en dus niet significant op het 10% significantieniveau is.

6.2.2. Groeiopportuniteiten De tweede hypothese wijst erop dat ondernemingen met meer groeimogelijkheden leasing prefereren boven bankfinanciering.

Om deze hypothese te testen wordt de gemiddelde groei van de totale activa over drie jaar in de periode 2001-2004 gemeten. Uit de Mann-Whitney test blijkt echter dat er geen significant verschil in groei is tussen onderneming die een beroep doen op bankfinanciering en deze die eerder leasing verkiezen. De p-waarde bedraagt immers 0,302.

6.2.3. Grootte van de onderneming De derde hypothese stelt dat kleinere ondernemingen zich eerder op leasing beroepen dan op bankfinanciering.

De grootte van een onderneming wordt gemeten aan de hand van het natuurlijke logaritme van het totale actief. Hoe kleiner de onderneming, hoe groter de kans dat deze leasing prefereert. De Mann-Whitney test geeft echter geen verschil in grootte aan tussen ondernemingen die zich enkel beroepen ofwel op bankfinanciering ofwel op leasing. De pwaarde bedraagt 0,784.

80

6.2.4. Asymmetrische informatie De

vierde

hypothese

haalt

aan

dat

ondernemingen

met

hogere

asymmetrische

informatiekosten eerder een beroep doen op leasing dan op bankfinanciering.

Een eerste variabele die gebruikt wordt om de asymmetrische informatie te benaderen, is de aanwezigheid van dividenden. Aangezien de dummy variabele voor dividenden categorisch is, wordt hier een beroep gedaan op de absolute bedragen van de dividenden. Ondernemingen die geen of lagere dividenden uitbetalen, hebben te maken met hogere asymmetrische informatiekosten. Uit het onderzoek kan geconcludeerd worden dat ondernemingen die zich beperken tot leasing wel degelijk lagere dividenden uitbetalen dan ondernemingen die enkel bankfinanciering verkiezen (p-waarde = 0,017). Dit kan men beschouwen als een bewijs dat dergelijke ondernemingen eerder met hoge asymmetrische informatiekosten zullen te kampen hebben.

Een tweede benadering van de asymmetrische informatiekosten wordt gegeven door de hoeveelheid immateriële activa aanwezig in de onderneming. De hypothese dat ondernemingen met hogere informatiekosten eerder leasing verkiezen, wordt bevestigd door het empirisch onderzoek. Deze ondernemingen bezitten inderdaad een hogere proportie immaterieel vaste activa dan ondernemingen die zich enkel op bankfinanciering beroepen (pwaarde = 0,04). Op deze manier hebben ze dan ook meer te kampen met hoge asymmetrische informatiekosten.

6.2.5. Onderpand De vijfde hypothese duidt erop dat ondernemingen die geen of onvoldoende onderpand ter beschikking hebben, leasing prefereren boven bankfinanciering.

Onderpand wordt gemeten door de verhouding van materieel vaste activa op totale activa. Ondernemingen met minder materieel vaste activa worden verondersteld minder onderpand ter beschikking te hebben. Uit de Mann-Whitney test blijkt dat ondernemingen met meer onderpand eerder deze zijn die enkel een beroep doen op leasing. De p-waarde is 0,001 en dus significant op het 1% significantieniveau. Het gevonden resultaat is echter tegengesteld aan de verwachtingen.

81

6.3.

Multivariaat binair logistisch model

6.3.1. Inleiding Bij het opstellen van een multivariaat binair logistisch model is het de bedoeling om na te gaan wat de invloed is van de verklarende variabelen op de kans of een onderneming zich enkel met leasing financiert versus de kans of de ondernemingen zich enkel op bankfinanciering beroept. De categorie die zich op beide financieringsvormen beroept, wordt in dit deel buiten beschouwing gelaten.

Aangezien er in dit model bestudeerd wordt hoe de onafhankelijke variabelen een invloed uitoefenen op de afhankelijke variabelen, werd ervoor geopteerd om de onafhankelijke variabelen te beschouwen uit het jaar t-1 (in dit geval 2003). Op deze manier wordt er bestudeerd hoe de kenmerken uit het ene jaar een invloed hebben op de samenstelling van de financieringsbronnen (bankfinanciering of leasing) van het volgende jaar.

Eerst en vooral is het belangrijk te controleren of er geen multicollineariteit aanwezig is. Dit wordt getest door het opstellen van een correlatietabel voor de onafhankelijke variabelen (infra bijlage 2). De Pelsmacker en Van Kenhove (2002) stellen dat geen van de correlatiecoëfficiënten tussen elk paar onafhankelijke variabelen de 0,50 mag overschrijden. Enkel

voor

de

variabelen

winstgevendheid

en

kasstroom

wordt

een

bivariate

correlatiecoëfficiënt groter dan 0,5 teruggevonden, de correlatiecoëfficiënt bedraagt 0,751. Beide variabelen kunnen dus niet samen in een model worden opgenomen. In eerste instantie wordt ervoor geopteerd om de variabele winstgevendheid in het model op te nemen. Het model kan dan ook als volgt samengevat worden:

Z = B0 + B1 winstgevendheid + B2 variabiliteit + B3 gemiddelde groei + B4 grootte + B5 dividenden + B6 immaterieel vaste activa + B7 onderpand + B8 bouw + B9 handel + B10 transport + B11 industrie

Op het einde van het onderzoek zal er echter ook nog een robustness check gebeuren. Er zal dus een zelfde model geconstrueerd worden, maar dan met de variabele “kasstroom” in plaats van “winstgevendheid”.

82

Wanneer er rekening gehouden wordt met de gestelde hypothesen, dan zou men verwachten dat de coëfficiënten van winstgevendheid (B1), grootte (B4), dividenden (B5) en onderpand (B7) kleiner zijn dan nul. Dit betekent concreet dat de kans op leasing afneemt in verhouding tot de kans op bankfinanciering indien de desbetreffende onafhankelijke variabele met één eenheid toeneemt. De coëfficiënten variabiliteit (B2), gemiddelde groei (B3) en immaterieel vaste activa (B6) worden daarentegen groter dan nul verwacht. Dit houdt in dat de kans op leasing toeneemt in verhouding tot de kans op bankfinanciering bij toename met één eenheid van de betrokken variabele.

6.3.2. Het model In tabel 15 zijn de resultaten van de multivariate binaire logistische regressie samengevat. De volledige logistische regressie is terug te vinden in bijlage 3.

83

Tabel 15: Uitkomsten van de logistische regressieanalyse met betrekking tot de kans om een beroep op leasing dan wel op bankfinanciering te doen.

B

exp(B)

P-Waarde

Wald

Winstgevendheid

-0,534

,586

,409

0,683

Variabiliteit

4,99

146,878*

,000

15,974

Groei

0,019

1,019

,825

0,049

Grootte

0,325

1,384*

,000

41,581

Dividenden

-0,355

,702**

,041

4,169

Immaterieel Vaste Activa

-0,381

,683

,732

0,117

Onderpand

-0,949

,387*

,003

8,881

Bouw

-0,057

,945

,847

0,037

Handel

-0,005

,995

,982

0,001

Transport

0,651

1,918**

,033

4,547

Industrie

0,326

1,385

,118

2,439

Constante

-3,589

,028*

,000

46,065

2

Nagelkerke pseudo R : 0,105 2

Chi (df =11): 79,961 Hosmer and Lemeshow Goodness-of-Fit Test (df=8): 11,905 (p = 0,155) Bron: Eigen berekening

* Significant op 1% ** Significant op 5% *** Significant op 10%

Dit leidt uiteindelijk tot het volgende model:

Z = - 3,589 - 0,534 winstgevendheid + 4,99 variabiliteit + 0,019 gemiddelde groei + 0,325 grootte - 0,355 dividenden - 0,381 immaterieel vaste activa - 0,949 onderpand - 0,57 bouw 0,005 handel + 0,651 transport + 0,326 industrie

Met Z = Logit = Log odds = Log

Kans ( Leasing ) Kans (Bankfinanciering )

84

Heel belangrijk bij de interpretatie van het model zijn de coëfficiënten en of die significant verschillen van nul. De “Wald” statistiek of de eraan gekoppelde p-waarde wordt gebruikt om na te gaan of de regressiecoëfficiënten al dan niet significant van nul verschillen. De variabelen variabiliteit, grootte, dividenden, onderpand en transport verschillen significant van nul. Winstgevendheid, immaterieel vaste activa, gemiddelde groei, bouw, handel en industrie zijn daarentegen niet significant verschillend van nul.

Om nu te testen of een hoger financieel risico aanleiding geeft tot meer leasing, dient er gekeken te worden naar de coëfficiënten van winstgevendheid en variabiliteit. De onafhankelijke variabele winstgevendheid vertoont wel het verwachte negatieve teken, maar de coëfficiënt is echter niet significant. Variabiliteit van het resultaat is echter wel een significante variabele en vertoont het verwachte teken. Bij een grotere variabiliteit is er een grotere kans op leasing. Met iedere toename van de variabiliteit met één eenheid, neemt de kans op leasing versus de kans op bankfinanciering met 146,878 toe. Dit is een uitzonderlijk hoog getal. Outliers werden reeds vroeger verwijderd en kunnen hier dus geen invloed op hebben gehad. Bovendien bleef dit getal in dezelfde grootteorde, zelfs indien de studie voor andere jaren werd uitgevoerd. Aangezien een grotere variabiliteit van het bedrijfsresultaat overeenstemt met een hoger financieel risico, is de eerste hypothese hiermee dan ook bewezen.

Ondernemingen die meer groeiopportuniteiten hebben, doen volgens de tweede hypothese eerder een beroep op leasing. De coëfficiënt in dit onderzoek vertoont inderdaad het voorspelde positieve teken, maar is niet significant. Er kan dus niet met zekerheid besloten worden dat de tweede hypothese geldt.

De derde hypothese stelt dat kleinere ondernemingen eerder voor leasing kiezen dan voor bankfinanciering. In dit onderzoek wordt dit echter niet teruggevonden. Hoe groter de onderneming, hoe groter de kans dat de onderneming voor leasing zal kiezen. Met iedere toename van de grootte met één eenheid neemt de kans op leasing versus de kans op bankfinanciering met 1,384 toe. Een mogelijke oorzaak voor dit omgekeerde verband, kan te wijten zijn aan een fout in het steekproefkader. Er werden immers enkel ondernemingen opgenomen die hun jaarrekening neerlegden volgens het volledige schema. Dit zijn bijna per definitie grote ondernemingen. Indien het mogelijk zou geweest zijn om ook de 85

bankfinanciering en leasing van kleinere ondernemingen te onderzoeken, was er misschien een ander resultaat bekomen.

Volgens de vierde hypothese verkiezen ondernemingen die meer te kampen hebben met het asymmetrische informatieprobleem eerder leasing. Asymmetrische informatie wordt benaderd door twee onafhankelijke variabelen namelijk: het al dan niet aanwezig zijn van dividenden en de hoeveelheid immateriële activa aanwezig in de onderneming. De verhouding immaterieel vaste activa op totale activa bleek geen significant verklarende variabele te zijn. De al dan niet aanwezigheid van dividenden bleek echter wel de tweede hypothese te bevestigen. De kans om een beroep te doen op leasing dan wel op bankfinanciering is 0,702 keer kleiner voor ondernemingen die dividenden uitkeren dan voor ondernemingen die geen dividenden

uitkeren.

Ondernemingen

die

dividenden

uitkeren

verkiezen

eerder

bankfinanciering. Het niet uitkeren van dividenden wijst op hogere asymmetrische informatiekosten (MEHRAN H. e.a., 1999; SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995; YAN A., 2006). Aangezien een onderneming in dit onderzoek ofwel een beroep doet op enkel bankfinanciering ofwel enkel op leasing betekent dit dat ondernemingen die verkiezen geen dividenden uit te keren, leasing prefereren. Dit bevestigt de vierde hypothese.

De vijfde hypothese stelt dat ondernemingen met minder onderpand eerder leasing prefereren. Dit verband wordt wel degelijk in dit onderzoek teruggevonden. Naarmate een onderneming meer (potentieel) onderpand in haar bezit heeft, wordt er eerder voor bankfinanciering gekozen. De kans om zich op leasing te beroepen versus de kans om bankfinanciering te benutten is 0,387 keer zo klein voor ondernemingen die één eenheid meer onderpand hebben.

Bij de controlevariabelen blijkt enkel de transportsector een significante variabele te zijn. Ondernemingen die in de transportsector actief zijn, hebben een grotere kans om zich eerder met leasing dan met bankfinanciering te financieren. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat transportvoertuigen nu eenmaal snel en tegen een goede prijs verkoopbaar zijn op de tweedehandsmarkt, hetgeen deze activa aantrekkelijker maakt voor de leasinggever.

Om de verklaringskracht van het model te beoordelen, zijn er verschillende mogelijkheden. Een eerste mogelijkheid is Nagelkerke R2 die hier gelijk is aan 0,105. Dit lijkt op het eerste zicht misschien niet zo hoog, maar Sieben (2002) wijst erop dat deze pseudo R2 maat over het algemeen lage waarden aanneemt. Bovendien mag deze maat niet geïnterpreteerd worden als 86

proportie verklaarde variantie. Bij een dichotoom afhankelijke variabele kan je namelijk niet spreken over variantie. Een andere manier om de fit van het model te bepalen is de Chikwadraatwaarde. De Chi-kwadraatwaarde van het model geeft het verschil weer tussen de -2LL waarde van het nulmodel en het volledige model. Zo blijkt de overgang van het nulmodel naar het volledige model gepaard te gaan met een significante daling van de -2LL waarde met 79,961. Dit betekent concreet dat het model met de variabelen: winstgevendheid, variabiliteit, dividenden, immaterieel vaste activa, gemiddelde groei, grootte, onderpand, bouw, handel, transport en industrie beter bij de data past dan een model zonder deze variabelen. Een derde mogelijkheid om de verklaringskracht van het model na te gaan, is de Hosmer en Lemeshow Goodness-of-Fit Test. Hiermee wordt nagegaan of er significante verschillen zijn tussen de frequenties zoals die in de data waargenomen worden en de frequenties zoals die in het model voorspeld worden. Deze verschillen zijn niet significant zodat we kunnen concluderen dat het model goed bij de data past. Sieben (2002) wijst op een beperking bij deze test. Bij kleine steekproeven zal de Hosmer en Lemeshow Goodness-of-Fit Test vaak aangeven dat een model past, hoewel dit in realiteit niet zo hoeft te zijn. Bij heel grote steekproeven geldt daarentegen vaak het omgekeerde. De test geeft dan vaak aan dat er significante verschillen zijn, terwijl het model toch goed bij de data past.

6.3.3. Robustness check In dit onderdeel wordt er gecontroleerd of de voorgaande conclusies ook geldig zijn, indien de variabele “winstgevendheid” vervangen wordt door de variabele “kasstroom”. De twee variabelen konden immers omwille van het multicollineariteitsprobleem niet in hetzelfde model worden opgenomen.

De resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in bijlage 4. Kort samengevat kan men echter stellen dat de voorgaande conclusies allemaal blijven gelden. Bovendien blijkt de variabele kasstroom net als de variabele winstgevendheid niet significant te zijn.

87

7. Besluit empirisch onderzoek In dit empirisch onderzoek werden de determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing onderzocht. De beschrijvende statistieken hadden betrekking op drie soorten groepen van ondernemingen. Ondernemingen die zich enkel met leasing financieren, ondernemingen die enkel bankfinanciering benutten en ondernemingen die een beroep doen op beide financieringsvormen. De Mann-Whitney testen werden uitgevoerd tussen elk van deze categorieën, maar uiteindelijk werd er beslist om enkel de vergelijking tussen ondernemingen die zich enkel financieren met leasing en ondernemingen die zich alleen op bankfinanciering beroepen, verder uit te werken. Het zijn immers de pure groepen die gebruikt worden voor het testen van de hypothesen en bovendien bleek de gemengde groep niet echt significant te verschillen van de “pure” groepen (behalve voor grootte en onderpand die beiden groter waren voor de gemengde groep). In de binaire logistische regressie werd de gemengde categorie van ondernemingen helemaal buiten beschouwing gelaten.

De resultaten met betrekking tot de geteste hypothesen zijn samengevat in tabel 16. Uit deze tabel kan geconcludeerd worden dat de variabele winstgevendheid alleen in de bivariate testen een significant negatief verband vertoont met de kans op leasing. De variabiliteit van het bedrijfsresultaat van een onderneming vertoont zowel in de bivariate testen als de multivariate binaire logistische regressie een positief verband met de kans op leasing. Kasstroom daarentegen blijkt in beide testen geen significante invloed uit te oefenen op de keuze tussen leasing en bankfinanciering. De variabele groei beïnvloedt de kans op leasing ten opzichte van de kans op bankfinanciering niet significant. De grootte van de onderneming vertoont in de binaire logistische regressie een positief verband met de kans op leasing. Uit de MannWhitney test en uit de binaire logistische regressie blijkt dat het niet aanwezig zijn van dividenden de kans op leasing verhoogt. Een verhoogde aanwezigheid van immaterieel vaste activa, leidt volgens de Mann-Whitney test tot een verhoogde kans op leasing. De aanwezigheid van onderpand in de onderneming tot slot, heeft volgens de Mann-Whitney test een positieve invloed op de kans op leasing, daar waar de binaire logistische regressie wijst op een negatieve invloed op de kans op leasing.

88

Tabel 16: Overzicht resultaten Mann-Whitney testen en binaire logistische regressie

Kans op leasing t.o.v. kans op bankfinanciering Bivariaat Winstgevendheid



Variabiliteit

+

Multivariaat

+

Kasstroom Groei

+

Grootte



 

+ + +



Dividenden Immaterieel Vaste Activa Onderpand Bron: Eigen berekening

+ = positief verband op 1% significantieniveau

- = negatief verband op 1% significantieniveau

+ + = positief verband op 5% significantieniveau

- - = negatief verband op 5% significantieniveau

+ + + = positief verband op 10% significantieniveau

- - - = negatief verband op 10% significantieniveau

89

Algemeen Besluit Deze scriptie onderzocht de determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing. Meer specifiek werd er nagegaan welk soort ondernemingen bankfinanciering gebruiken en welke leasing verkiezen. De noodzaak van dit onderzoek vloeit voort uit het beperkte aantal Belgische papers dat omtrent dit onderwerp voorhanden is. De bestudeerde papers waren immers veelal van Angelsaksische hand. In deze landen is de rol van bankfinanciering als financieringsinstrument echter veel minder prominent dan in België. Bovendien vergeleken deze auteurs eerder schuldfinanciering met leasing dan bankfinanciering met leasing.

Vooraleer de determinanten zelf besproken werden, werd er eerst een overzicht gegeven van wat bankfinanciering en leasing nu precies inhouden, welke verschillende vormen er bestaan en wat hun relevantie is voor Belgische ondernemingen. Bankfinanciering kan men beschouwen als een contract tussen een cliënt en een kredietinstelling, waarbij de kredietinstelling een bepaald bedrag leent aan de cliënt en waarbij de cliënt dit bedrag samen met de overeengekomen intrest op een afgesproken tijdstip terugbetaalt (BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (a)). Het belang van bankfinanciering voor de Belgische economie is zeer groot. Bij KMO’s neemt het belang van bankfinanciering de laatste jaren zelfs nog verder toe. Er kunnen verschillende vormen van bankfinanciering op (middel)lange termijn beschouwd worden. Hierbij wordt aangenomen dat het investeringskrediet waarschijnlijk de vorm is die het meeste aanleunt bij leasing. Investeringskrediet is een lening die specifiek aan een bepaalde investering is gebonden. Naarmate de investering verder vordert, wordt er krediet toegekend. Een tweede vorm van (middel)lange termijn bankfinanciering is het wentel- of roll-over krediet. Dit bestaat eigenlijk uit een geheel van elkaar opvolgende vaste voorschotten. Bij

uitrustingsfinanciering dient het te financieren actief ook als waarborg voor de kredietinstelling. Het termijnkrediet is tot slot een krediet over een welbepaalde periode, voor een welbepaald bedrag en onder welbepaalde condities.

Leasing is daarentegen een contractuele overeenkomst waarbij de leasingnemer het recht krijgt van een leasinggever om een overeengekomen actief voor een welbepaalde periode te gebruiken in ruil voor een reeks van periodieke betalingen (HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006; ROSS S.A. e.a., 2005; SCHMIT M., 2004). De laatste jaren is er bovendien een forse stijging waar te nemen in de evolutie van de leasingproductie. Leasing kent verschillende 90

onderverdelingen, waarvan de belangrijkste in deze scriptie het onderscheid tussen financiële en operationele leasing is. De belangrijkste kenmerken van financiële leasing zijn: de niet opzegbaarheid van het contract, het economisch risico dat wordt doorgeschoven naar de leasingnemer, de aankoopoptie op het einde van de huurtermijn, de wedersamenstelling van het initieel geïnvesteerde kapitaal door de huurbetalingen en de te betalen prijs bij het lichten van de aankoopoptie. Bij operationele leasing kan het contract daarentegen wel opgezegd worden, wordt het economisch risico gedeeld met de leasinggever, is er geen aankoopoptie aan het einde van de huurperiode (of tegen de werkelijke marktwaarde), volstaan de huurvergoedingen niet om het initieel geïnvesteerde kapitaal weder samen te stellen en voorziet de leasinggever in het onderhoud en de verzekering van het geleasede actief. Een onderscheid dat enkel in de Angelsaksische landen wordt gemaakt, is het onderscheid tussen een ‘true’ lease en een ‘non-true’ lease. In de Verenigde Staten wordt dit onderscheid gemaakt door de IRS om te bepalen wie recht heeft op de fiscale voordelen van het geleasede actief. Indien het gaat over een ‘true’ lease, dan komen deze voordelen van belastingaftrek toe aan de leasinggever. Is er daarentegen sprake van een ‘non true’ lease dan is het de leasingnemer die deze voordelen geniet. Een onderscheid dat vooral op administratief en juridisch vlak speelt, is het onderscheid tussen onroerende en roerende leasing. Logischerwijze heeft roerende leasing betrekking op een roerend actief en onroerende

leasing op een onroerend actief. Een andere vorm van leasing is ‘sale and lease back’. Bij deze constructie wordt een actief door een bedrijf verkocht aan een leasinggever die het op zijn beurt weer verhuurt aan de oorspronkelijke eigenaar. Hefboomleasing is daarentegen een overeenkomst waarbij drie partijen betrokken zijn: de leasingnemer, de leasinggever en een kredietgever. Het verschil met “gewone” leasing is dat de leasinggever de aankoop van het actief voor het grootste deel gefinancierd heeft met een lening van de kredietgever.

Synthetische leasing tot slot is eigenlijk een krediet met zekerheden, maar meestal wordt deze verrichting als leasing verpakt.

Vervolgens worden de determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing besproken. Het is deze component die ook in het empirisch onderzoek verder uitgewerkt is. De onderzoeksvraag luidt dan ook: “welke determinanten verklaren de keuze tussen

bankfinanciering en leasing?”. Aan de hand van Bel-First werden Belgische ondernemingen met een volledige, niet geconsolideerde jaarrekening geselecteerd. De uiteindelijke selectie van ondernemingen die aan alle voorwaarden voldeden, leidde tot 2048 ondernemingen die enkel bankfinanciering gebruikten, 811 ondernemingen die zich enkel met leasing 91

financierden en 1103 ondernemingen die een beroep deden op bankfinanciering en leasing. Op deze drie verschillende categorieën van ondernemingen werden vervolgens MannWhitney testen uitgevoerd. Enkel de vergelijking tussen de pure financieringsvormen, zijnde enkel leasing en enkel bankfinanciering, werd echter verder uitgewerkt. Tot slot werd er ook een binaire logistische regressie uitgevoerd om te testen of het model met de onafhankelijke variabelen een verklaring biedt voor de keuze tussen bankfinanciering en leasing.

Een eerste determinant heeft betrekking op belastingmotieven verbonden aan leasing. In de Angelsaksische landen wordt dit over het algemeen beschouwd als één van de belangrijkste redenen om op leasing een beroep te doen. Arnold (2005), Eades en Marston (2002), Ezzell en Vora (2001), Graham e.a. (1998), Lasfer en Levis (1998) en Oxford Economic Forecasting (2004) wijzen er in dit verband op dat leasing in deze landen een voordeel kan bieden aan een verlieslatend bedrijf of een bedrijf dat zijn belastingvoordeel verbonden aan schuld niet ten volle kan realiseren of een bedrijf met een lagere belastingvoet dan de leasinggever. Bij het aangaan van een lease zal de leasinggever kunnen genieten van een belastingvoordeel verbonden aan de afschrijvingen van het geleasede goed. Als gevolg van concurrentie zal de leasinggever in ruil voor het extra belastingvoordeel lagere leasebetalingen aanrekenen aan de leasingnemer. Dit leidde vervolgens tot de eerste hypothese dat ondernemingen met een lagere belastingvoet eerder een beroep doen op leasing dan op bankfinanciering. Deze hypothese kon echter niet getest worden daar het belastingmotief niet opgaat in België. Deloof en Verschueren (1999) en Deloof e.a. (forthcoming) merken op dat het de leasingnemer is die in het Belgische leasingsysteem het goed afschrijft. Het belastingvoordeel kan dus niet “verkocht” worden zoals in de Angelsaksische landen.

Een tweede determinant heeft betrekking op het financiële risico waardoor een onderneming gekenmerkt wordt. Graham (2000) stelt dat ondernemingen volgens de ‘trade-off’ theorie van kapitaalstructuurbeslissingen minder schuld zullen gebruiken, wanneer verwacht wordt dat de kosten verbonden aan financiële moeilijkheden en faillissement zullen toenemen. Ondernemingen verkiezen in deze omstandigheden eerder leasing. In vergelijking met schuld kennen leasingcontracten een hogere prioriteit in het geval van faillissement. De leasinggever blijft namelijk de juridische eigenaar van het geleasede actief. In het geval van faillissement is de leasingnemer verplicht om de geplande leasebetalingen te blijven betalen aan de leasinggever. Indien hij de leasebetalingen niet kan of wil uitvoeren, kan de leasinggever het geleasede object onmiddellijk en zonder kosten terughalen bij de gefailleerde leasingnemer. 92

Barclay en Smith (1995) stellen dan ook dat de verwachte faillissementskosten verbonden aan leasing lager zijn dan deze verbonden aan lenen. Krishnan en Moyer (1994) besluiten dat leasing een geliefkoosd instrument is voor ondernemingen die te kampen hebben met hoge verwachte faillissementskosten. Dit resulteerde in de tweede hypothese dat ondernemingen met een hoog financieel risico eerder leasing prefereren dan bankfinanciering. Deze hypothese werd bevestigd door de testen. Zowel de Mann-Whitney test als de binaire logistische regressie gaven aan dat ondernemingen met een grotere variabiliteit in hun bedrijfsresultaat eerder voor leasing kiezen. De Mann-Whitney test gaf ook de lagere winstgevendheid aan als een determinant om leasing boven bankfinanciering te verkiezen.

Een volgende determinant van de keuze tussen bankfinanciering en leasing heeft betrekking op de groeiopportuniteiten van een onderneming. Groeiondernemingen hebben vaker te kampen met het onderinvesteringsprobleem. Dit probleem houdt verband met de indirecte component van de faillissementskosten. Deze indirecte component heeft te maken met het verlies aan waarde voor de onderneming als gevolg van het feit dat het management rendabele projecten niet uitvoert. Dit laatste zou wel eens het geval kunnen zijn wanneer de onderneming in financiële moeilijkheden raakt. De gerealiseerde winsten uit de investeringen zouden immers alleen ten goede komen aan schuldeisers, waardoor aandeelhouders weigerachtig zullen staan tegenover een nieuwe kapitaalinjectie. Als gevolg hiervan zal het management de rendabele investeringsopportuniteit niet doorvoeren. Barclay en Smith (2005), Heyman e.a. (2003) en Ho (2004) wijzen erop dat operationele leasing deze groeiondernemingen kan helpen om het onderinvesteringsprobleem verbonden aan meer schuldfinanciering aan te pakken. Operationele leasing verschijnt immers niet op de balans waardoor de hoeveelheid schuld die op de balans staat niet beïnvloed wordt. Mehran e.a. (1999) en Myers (1977) voegen hieraan toe dat het onderinvesteringsprobleem ook vermeden kan worden doordat leasing een hogere plaats inneemt in de pikorde theorie. Dit resulteerde in de derde hypothese die stelt dat ondernemingen met meer groeimogelijkheden leasing prefereren boven bankfinanciering. Deze hypothese werd echter noch door de Mann-Whitney testen noch door de logistische regressie bevestigt. Een mogelijke verklaring voor het niet gevonden verband tussen groei en de financieringskeuze tussen bankfinanciering en leasing kan een gevolg zijn van het feit dat hier enkel financiële leasing werd onderzocht. In de literatuur wees men naast leasing in het algemeen, vooral operationele leasing aan als oplossing voor het onderinvesteringsprobleem.

93

Een vierde determinant die de keuze tussen bankfinanciering en leasing wel eens kan beïnvloeden is de eigendomsstructuur van de onderneming. Mehran e.a. (1999) en Oxford Economic Forecasting (2004) wijzen erop dat CEO’s die een belangrijke aandelenparticipatie bezitten in de onderneming waar ze CEO zijn, zowel meer schuldfinanciering als meer leasing aangaan. Door het gebruiken van schuldfinanciering eerder dan van een uitgifte van aandelen, zorgt de CEO ervoor dat zijn aandelenparticipatie in de onderneming gewaarborgd blijft en dat hij de controle over de onderneming behoudt. Bij een groter gebruik van schuldfinanciering stijgt echter het persoonlijke risico voor de CEO. Leasing kan in dit geval een alternatieve route zijn die aan de ene kant de verdere accumulatie van schuld vermijdt en aan de andere kant de controle van de manager-eigenaar in stand houdt. Ho e.a. (2004) stellen daarentegen dat ondernemingen waarbij het management ook de eigenaar is, eerder minder financieren met leasing. Een verklaring waarom ondernemingen met manager-eigenaars minder financieren met leasing, wordt echter niet gegeven. Aangezien Mehran e.a. (1999) en Oxford Economic Forecasting (2004) hun stelling wel verduidelijkten, werd ervoor gekozen om de hypothese vanuit hun standpunt te stellen. Dit leidde tot de vierde hypothese dat ondernemingen waar de CEO een grotere aandelenparticipatie heeft, eerder leasing prefereren boven bankfinanciering. Deze hypothese werd echter niet getest omdat er in Bel-First onvoldoende informatie over de aandelenparticipatie van de CEO beschikbaar is.

De grootte van de onderneming is eigenlijk een determinant van leasing die een verzameling is van een aantal reeds eerder besproken factoren. Kleinere ondernemingen worden verondersteld minder winstgevend te zijn, een groter economisch risico te kennen en minder mogelijkheden te hebben om aan financiering te raken dan grotere ondernemingen. Bovendien besteden kleinere ondernemingen meer aandacht aan groeiopportuniteiten en hebben ze meer te kampen met asymmetrische informatie (BEATTIE V. e.a., 2000; GRAHAM J.R., 2000; LASFER M.A. en LEVIS M., 1998; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Deze verschillende componenten geven aanleiding tot de vijfde hypothese waarin gesteld wordt dat kleinere ondernemingen eerder op leasing een beroep doen dan op bankfinanciering. De binaire logistische regressie gaf echter een positief verband weer tussen leasing en grootte. Hoe groter de onderneming, hoe groter de kans dat de onderneming voor leasing zal kiezen. Een mogelijke oorzaak voor dit omgekeerde verband, kan mijn inziens te wijten zijn aan een fout in het steekproefkader. Er werden immers enkel ondernemingen opgenomen die hun jaarrekening neerlegden volgens het volledige schema. Dit zijn bijna per definitie grote ondernemingen. Indien het mogelijk zou geweest zijn om ook 94

bankfinanciering en leasing van kleinere ondernemingen te onderzoeken, was er misschien een ander resultaat bekomen.

Ook de sector waarin de onderneming zich bevindt, kan een rol spelen in de financieringskeuze. In de verwerkende nijverheid zal er eerder een beroep worden gedaan op schuldfinanciering, daar waar men in de kleinhandel meer een beroep doet op (operationele) leasing. Men kan hieruit besluiten dat factoren die de financieringsbeslissing beïnvloeden in een sector, eigenlijk terug te brengen zijn tot dieper liggende kenmerken van deze sector zoals de productmarktomgeving (YAN A., 2006), de aard van de activa in de sector (ondernemingsspecifiek of universeel) (BEATTIE e.a., 2000) en de gevoeligheid van de activa aan beslissingen van de leasingnemer (KANG S. en LONG M.S., 2001). Waarschijnlijk zijn er ook nog een aantal andere kenmerken van de sector die de financieringskeuze beïnvloeden. Er werd dan ook in navolging van Adedeji en Stapleton (1996), Beattie e.a. (1998, 2000) en Kang en Long (2001) gekozen om de sector als controlevariabele in het empirisch onderzoek op te nemen. De testgroep zelf bestaat uit de bouwsector, de handel, de transportsector en de industrie. Daarnaast is er ook een referentiecategorie “andere”. Deze bestaat uit de sectoren: agro, energie en water, zakelijke diensten en overige diensten. Uit de multivariate analyse bleek dat enkel de transportsector een positief verband vertoonde met leasing. Een mogelijke verklaring hiervoor zou mijn inziens kunnen zijn dat activa uit de transportsector gemakkelijk verkoopbaar zijn op de tweedehandsmarkt. Op deze manier houdt leasing minder gevaar in voor de leasinggever en zal deze dus ook sneller geïnteresseerd zijn in het aanbieden van rollend materieel aan leasingnemers.

Een zevende determinant in de keuze tussen leasing en bankfinanciering heeft te maken met de mogelijkheid van leasing om het risico op technologische veroudering te reduceren. Leasing maakt het mogelijk om bepaalde risico’s verbonden aan de eigendom van het geleasede actief over te dragen van de leasingnemer naar de leasinggever. Brigham en Ehrhardt (2002) wijzen erop dat men bij een opzegbare lease een einde kan maken aan het contract wanneer het geleasede actief verouderd raakt. Daarnaast tonen Eades en Marston (2002) aan dat dit motief voor leasing ook speelt indien het leasingcontract niet opzegbaar is, maar het actief wel voor minder dan de verwachte levensduur kan geleased worden. Aangezien men dit soort risico-overdracht niet terugvindt bij schuldfinanciering, zorgt leasing voor een voordeel bij ondernemingen die met dure hoogtechnologische activa werken. Dit 95

leidt tot de zesde hypothese dat ondernemingen met activa die gevoeliger zijn voor technologische veroudering eerder met leasing financieren dan met bankfinanciering. Deze hypothese werd echter niet getest omdat er onvoldoende informatie over deze materie terug te vinden is in Bel-First.

Een volgende determinant heeft betrekking op ‘off-balance sheet’ financiering. Brigham en Ehrhardt (2002) wijzen erop dat operationele leasing niet op de balans terechtkomt. Er moet enkel een verwijzing worden gemaakt naar operationele leasing door middel van een voetnoot in de financiële rapportering. Door deze beperkte rapporteringsverplichting is het zo dat men de graad van hefboom artificieel naar beneden kan halen. Lim e.a. (2003) en Huang en Yildirim (2006) voegen hieraan toe dat de onderneming als gevolg van deze lagere graad van hefboom een (schijnbaar) lager risico op faillissement vertoont. De onderneming gebruikt leasing in dit geval dus om de balans mooier voor te stellen dan die eigenlijk is en om op die manier de druk op de ondernemingsstructuur te verlichten. De zevende hypothese luidt dan ook dat ondernemingen met een hoge graad van operationele hefboom operationele leasing verkiezen boven bankfinanciering. Deze hypothese werd echter niet getest daar het onderzoek zich beperkt tot financiële leasing. Deze financiële leasing verschijnt in België wel op de balans en dus speelt dit motief in dit empirisch onderzoek geen rol.

Ook de ondernemingsspecifieke aard van de activa kan beschouwd worden als een kenmerk van een onderneming die invloed kan hebben op haar financieringskeuze. Ondernemingsspecifieke activa leiden tot ‘agency’ kosten als gevolg van conflicten die kunnen optreden tussen de leasinggever en leasingnemer. Ondernemingspecifieke activa hebben immers een lage waarde op de tweedehandsmarkt, waardoor de leasinggever aan meer risico blootstaat en hiervoor een compensatie zal eisen. Eades en Marston (2002) en Oxford Economic Forecasting (2004) concluderen hieruit dat ondernemingspecifieke activa eerder aangekocht worden dan dat deze geleased worden. Dit leidt tot de achtste hypothese dat ondernemingen met ondernemingsspecifieke activa bankfinanciering verkiezen boven leasing. Aangezien het als buitenstaander zeer moeilijk is om de ondernemingsspecifieke aard van de activa te testen, werd deze hypothese verder buiten beschouwing gelaten.

Daarnaast kunnen ook de asymmetrische informatiekosten aangehaald worden als één van de bepalende factoren in de keuze tussen bankfinanciering en leasing. Hoge asymmetrische informatiekosten leiden tot een moeilijke toegang tot de kapitaalmarkt. Kang en Long (2001) 96

en

Oxford

Economic

Forecasting

(2004)

wijzen

erop

dat

het

asymmetrische

informatieprobleem minder speelt ingeval van leasing, omdat de leasinggever beter beschermd is in het geval van een faillissement. De leasinggever blijft de wettelijke eigenaar tijdens het leasingproces. De leasinggever zal zich dus minder zorgen maken over het al dan niet beschikbaar zijn van informatie dan de banken die een lening verstrekt hebben. Als gevolg hiervan zal de gevraagde vergoeding door de leasinggevers kleiner zijn dan die door de schuldeisers. Lasfer en Levis (1998) voegen daaraan toe dat kleinere ondernemingen als gevolg van beperktere rapporteringsvereisten meer te kampen hebben met het asymmetrische informatieprobleem. De negende hypothese stelt dan ook dat ondernemingen met hogere asymmetrische informatiekosten eerder een beroep doen op leasing dan op bankfinanciering. Deze hypothese wordt zowel bevestigd door de Mann-Whitney test als door de logistische regressie. Ondernemingen die minder of geen dividenden uitbetalen en daardoor te kampen hebben met grotere informatieasymmetrie, verkiezen leasing boven bankfinanciering. Daarenboven bevestigt de Mann-Whitney test dat ook ondernemingen die te kampen hebben met een grotere proportie immateriële activa, en als gevolg daarvan met hogere asymmetrische informatiekosten, leasing verkiezen.

Een laatste determinant heeft betrekking op de voldoende aanwezigheid van onderpand in een onderneming. Aangezien de leasinggever in alle gevallen eigenaar blijft van het goed en het geleasede materieel dus vrij gemakkelijk kan opeisen in geval van niet betaling door de leasingnemer, bekomt hij een belangrijke zekerheid. Financiële instellingen zullen daarentegen vaak waarborgen eisen in ruil voor het geboden krediet. Voor groeiende ondernemingen zal het echter vrij moeilijk zijn dergelijke zekerheden ter beschikking van de financiële instelling te stellen. Als gevolg hiervan zullen zij eerder voor leasing kiezen (BEUSELINCK C., 2000; GRAHAM J.R., 2000; OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004). Dit resulteert in de hypothese dat ondernemingen die geen of onvoldoende onderpand ter beschikking hebben, leasing prefereren boven bankfinanciering. Deze tiende hypothese werd bevestigd door de logistische regressie. De Mann-Whitney test besloot echter tot het tegenovergestelde verband. Ondernemingen met meer onderpand zouden meer leasing verkiezen.

Na de bespreking van de determinanten van de keuze tussen bankfinanciering en leasing, werd er in het volgende deel dieper ingegaan op de problematiek of leasing en

bankfinanciering al dan niet substituten dan wel complementen zijn. 97

Eerst en vooral werd het basismodel van Ang en Peterson (1984) uit de doeken gedaan. Ang en Peterson (1984) komen daarbij tot de conclusie dat schuldfinanciering en leasing complementen zijn. Dit resultaat was echter tegengesteld aan de verwachtingen van substitueerbaarheid van schuldfinanciering en leasing. Deze onverwachte uitkomst werd door hen dan ook herdoopt tot de “leasing puzzel”. Verscheidene auteurs formuleerden echter

kritiek op het onderzoek van Ang en Peterson (1984). De meest aangehaalde kritiek had betrekking op het gebrek aan controle voor verschillen in schuldcapaciteit van de verschillende ondernemingen (ADEDEJI A. en STAPLETON R.C., 1996; BEATTIE V. e.a., 2000; COTTRELL M. e.a., 1996; DE BODT E. e.a., 1996; DE BODT E. e.a.,1998; FILARETO M.-C, 2001; SMITH C.W. en WAKEMAN L.M., 1985). Andere (potentiële) gebreken die in het onderzoek van Ang en Peterson (1984) werden aangehaald, waren: een onduidelijke en bovendien foute definitie van de schuldratio en lease ratio (ADEDEJI A. en STAPLETON R.C., 1996), het niet opnemen van de belastingvariabele (ADEDEJI A. en STAPLETON R.C., 1996) en een gebrek aan publiek beschikbare informatie (BEATTIE V. e.a., 2000). Vervolgens werd de visie dat leasing en schuldfinanciering substituten zijn, verder uitgediept. De substitueerbaarheid van leasing en schuldfinanciering betekent concreet dat een toename in de ene component een compenserende daling in de andere component tot gevolg heeft. Binnen deze substitutiehypothese heersen er drie verschillende opvattingen. De oudste opvatting beschouwt leasing en schuldfinanciering als perfecte substituten. De belangrijkste voorwaarde opdat deze opvatting geldig is, heeft betrekking op een perfecte kapitaalmarkt (BREALEY R.A. en YOUNG C.M., 1980; FRANKS J.R. en HODGES S.D., 1978; MYERS S.C. e.a., 1976). Een tweede opvatting in verband met substitueerbaarheid stelt dat leasing de

schuldcapaciteit minder reduceert dan schuldfinanciering. De belangrijkste verklaring heeft betrekking op de kortere termijn van leasingcontracten ten opzichte van schuldcontracten (FILARETO M.-C, 2001), de overdracht van bepaalde risico’s naar de leasinggever (BEATTIE V. e.a., 1998) en ‘off-balance sheet’ financiering (MARSTON F. en HARRIS R.S., 1988). Wanneer de ‘trade-off’ tussen leasing en schuldfinanciering groter

is dan één, dan betekent dit dat één dollar van de leaseverplichting meer schuldcapaciteit gebruikt dan één dollar van de schuldverplichting. De verklaring van deze stelling heeft betrekking op de compensatie die leasinggevers eisen voor de risico-overdracht (ANG J. en PETERSON P.P., 1984) en de ongunstigere positie van de “gewone” schuldeisers in het geval van extra leasing (FILARETO M.-C, 2001). Daarnaast concluderen sommige auteurs ook dat leasing en bankfinanciering complementen zijn. Dit zou een gevolg zijn van de kwalitatieve 98

verschillen in de schuld van ondernemingen die leasen en ondernemingen die dat niet doen (ANG J. en PETERSON P.P., 1984; FINUCANE T.J., 1988) het verkopen van de belastingaftrek (DE BODT E. e.a.,1996; LEWIS C.M. en SCHALLHEIM J.S., 1992; MEHRAN H. e.a., 1999; MERTON H.M. en UPTON C.W., 1976) en de aanwezigheid van financiële moeilijkheden bij een onderneming (COTTRELL M. e.a., 1996; EISFELDT A.L. en RAMPINI A.A., 2006; KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994; MERTON H.M. en UPTON C.W., 1976).

Vervolgens werd er gekeken naar de visie van ondernemingen op de relatie tussen leasing

en bankfinanciering. Uit een enquête van Mukherjee (1991) blijkt dat bijna 47 % van de ondernemingen leasing en bankfinanciering als substituten zien. Van de overige ondernemingen gelooft 22 % dat leasing en bankfinanciering complementen zijn en 31 % denkt dat er geen verband is. Ondernemingen zien leasing en bankfinanciering als substituten omdat ze ervan uitgaan dat de ontleningscapaciteit bepaald wordt door de vaste betalingsverplichtingen. Aangezien leasing ook periodieke kosten met zich meebrengt (en ontleners zich daar bewust van zijn), vermindert leasing de ontleningscapaciteit. Bovendien is de waarschijnlijkheid dat leasing en bankfinanciering meer als substituten beschouwd worden, afhankelijk van enkele karakteristieken van de onderneming zelf. Zo beschouwen grote ondernemingen leasing en bankfinanciering meer als substituten dan kleinere ondernemingen (MUKHERJEE T.K. e.a., 1991). Lasfer en Levis (1998) spreken deze stelling tegen. Grotere ondernemingen zouden leasing eerder zien als complementen. Leasing wordt door hen beschouwd als een middel om hun winstgevendheid te stimuleren. De belangrijkste stimulans voor de winstgevendheid wordt volgens hen gegeven door de belastingvoordelen verbonden aan leasing. Kleinere ondernemingen beschouwen leasing daarentegen als substituten. Leasing

is

voor

hen

een

redmiddel

bij

gebrek

aan

alternatieve

(betaalbare)

financieringsbronnen. Yan (2006) wijst er aanvullend op, dat ook ondernemingen die te kampen hebben met grote ‘agency’ of asymmetrische informatiekosten leasing en schuldfinanciering eerder als substituten zien. Bovendien is de substitutierelatie tussen leasing en schuldfinanciering duidelijker aanwezig bij ondernemingen waar de “marktwaarde op boekwaarde” - ratio lager is, of met andere woorden bij ondernemingen die minder investeringsopportuniteiten hebben. Sommige ondernemingen beschouwen leasing en schuldfinanciering dan weer als complementen. ‘Off-balance sheet’ financiering en het niet ten volle kunnen realiseren van het belastingvoordeel worden aangehaald als belangrijkste verklaring. 99

Er kan besloten worden met enkele suggesties voor verder onderzoek. Verschillende hypothesen konden niet onderzocht worden wegens een gebrek aan informatie. Zo is het in België vrij moeilijk om informatie te krijgen over de proportie van aandelen in handen van de CEO. Ook informatie over de mate waarin ondernemingen een beroep doen op ondernemingsspecifieke en/of technologische activa die gevoeliger zijn aan veroudering, kan niet zomaar uit een jaarverslag gehaald worden. Bovendien zou men dit onderzoek ook kunnen uitbreiden naar ondernemingen met een verkort schema. Deze werden in dit empirisch onderzoek uitgesloten omdat ze geen onderscheid maken tussen financiële leasing en lange termijn bankfinanciering. Het zou eventueel kunnen dat de opname van de grotere ondernemingen een vertekend beeld heeft gegeven. Een oplossing zou erin kunnen bestaan om een enquête te doen naar de variabelen waarvan onvoldoende informatie beschikbaar is in de jaarrekening bij verschillende Belgische ondernemingen. Vervolgens zou men de verkregen data kunnen toevoegen aan het reeds geconstrueerde model om te kijken of dit leidt tot een stijgende verklaringskracht van het model. Voor verder onderzoek zou men ook eventueel andere proxy’s kunnen gebruiken voor variabelen waarvoor in dit onderzoek geen significant verband is teruggevonden.

100

Lijst van de geraadpleegde werken ADEDEJI A. en STAPLETON R.C., 1996, Leases, debt and taxable capacity, Applied Financial Economics, Vol. 6, Nr. 1, blz. 71-83.

AKERLOF G.A., 1970. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, Nr. 3, blz. 488-500.

ANG J. en PETERSON P.P., 1984, The Leasing Puzzle, The Journal of Finance, Vol.39, Nr.4, blz. 1055-1065.

ARNOLD G., 2005, The Handbook of Corporate Finance, Financial Times/Prentice Hall/Pearson Education, New York, 716 blz.

BAEYENS K., 2006, Essays on the Determinants and Long-Term Effects of Entrepreneurial Financing Choices, doctoraatsthesis, Universiteit Gent. URL: (19/02/2007)

BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 1995, The Priority Structure of Corporate Liabilities, The Journal of Finance, Vol. 50, Nr. 3, blz. 899-917.

BARCLAY M.J. en SMITH C.W., 2005, The Capital Structure Puzzle: The Evidence Revisited, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 17, Nr. 1, blz. 8-17.

BAYLESS M.E. en DILTZ J.D., 1986, An Empirical Study of the Debt Displacement Effects of Leasing, Financial Management, Vol. 15, Nr. 4, blz. 53-60.

BEATTIE V., GOODACRE A. en THOMSON S., 1998, Lease-debt substitutability in the UK using a comprehensive leasing measure, working paper University of Stirling. URL: (27/09/2006) X

BEATTIE V., GOODACRE A. en THOMSON S., 2000, Operating leases and the assessment of lease-debt substitutability, Journal of Banking & Finance, Vol. 24, Nr. 3, blz. 427-470.

BELGISCHE LEASINGVERENIGING, Jaarverslag 2005, Brussel, 50 blz. URL: (27/09/2006)

BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, 2005, Statistisch vademecum van de banksector 2005. URL: (16/10/2006)

BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (a), Een kijk op de bank: dit is de bank, 58 blz. URL: (17/08/2006)

BELGISCHE VERENIGING VAN BANKEN EN BEURSVENNOOTSCHAPPEN, s.d. (b), Kredieten op middellange en lange termijn ter financiering van investeringen. URL: (07/08/2006)

BEUSELINCK C., 2000, The Economic Impact of Leasing, working paper Universiteit Gent, versie: april. URL: (27/09/2006)

BREALEY R.A. en YOUNG C.M., 1980, Debt, Taxes and Leasing – A Note, The Journal of Finance, Vol. 35, Nr. 5, blz. 1245-1250.

BREALEY R.A., MYERS S.C. en ALLEN F., 2006, Principles of corporate finance, McGraw-Hill, New York, 1028 blz.

XI

th

BRIGHAM E.F. en EHRHARDT M.C., 2002 (10 edition), Financial Management: Theory and Practice, Hartcourt College Publishers, USA, 1051 blz.

BUREAU VAN DIJK, 2006 (a), About Bel-First. URL:< http://www.bvdep.com/en/bel-first.html> (09/02/2007).

BUREAU VAN DIJK, 2006 (b), BEL-FIRST: Jaarrekeningen en andere financiële informatie over Belgische en Luxemburgse ondernemingen. URL: < http://www.bvdep.com/pdf/brochure/2006Bel-FirstDutchBrochure.pdf> (09/02/2007).

COTTRELL M., DE BODT E. en HENRION E-F, 1996, Understanding the Leasing Decision with the Help of a Kohonen Map: An Empirical Study of the Belgian Market, The 1996 IEEE International Conference on Neural Networks, Vol. 4, blz. 2027-2032. URL: < http://www.edebodt.net/Paper/ICNN_1996.pdf > (27/09/2006)

DE BODT E., HENRION E-F, COTTRELL M. en VAN WIJMEERSCH C., 1998, SelfOrganizing Maps for Data Analysis: an Application to the Belgium Leasing Market, Journal of Computational Intelligence in Finance, Vol. 6, Nr. 6, blz. 5-23.

DE BODT E., HENRION E-F, WOLFS A en VAN WIJMEERSCH C., 1996, Le leasing financier: complément ou substitut du crédit à l’investissement? Quelques constats empiriques, Congrès de l’Association Française de Comptabilité, Valencienne, mei/juni, 15 blz. URL : (27/09/2006)

DE PELSMACKER P. en VAN KENHOVE P., 2002, Marktonderzoek: methoden en toepassingen, Garant, Antwerpen/Apeldoorn, 836 blz.

DELOOF M., 1998, Internal Capital Markets, Bank Borrowing, and Financing Constraints: Evidence from Belgian Firms, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, Nr. 7&8, blz. 945-968.

XII

DELOOF M. en VERSCHUEREN I., 1999, Are Leases and Debt Substitutes? Evidence from Belgian Firms, Financial Management, Vol. 28, Nr. 2, blz. 91-95.

DELOOF M., LAGAERT L. en VERSCHUEREN I., Leases and debt: complements or substitutes? – Evidence from Belgian SMEs, Journal of Small Business Management, forthcoming.

DIELTIENS E., 1992, Financiële leasing van roerende goederen, Mys en Breesch, Gent, 174 blz.

DRURY C. en BRAUND S., 1990, The Leasing Decision: A Comparison of Theory and Practice, Accounting and Business Research, Vol. 20, Nr. 79, blz. 179-191.

EADES K.M. en MARSTON F.C., 2002, Incentives for Leasing: Evidence from the Largest U.S. Lessees and Lessors, Darden Business School Working Paper Nr. 04-03, University of Virginia. URL: (27/09/2006)

EISFELDT A.L. en RAMPINI A.A., 2006, Leasing, Ability to Repossess, and Debt Capacity, working paper. URL: (30/10/2006)

EZZELL J.R. en VORA P.P., 2001, Leasing versus purchasing: direct evidence on a corporation’s motivations for leasing and consequences of leasing, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 41, Nr.1, blz. 33-47.

FEDERALE OVERHEIDSDIENST ECONOMIE, KMO, MIDDENSTAND & ENERGIE, 2004, NACE-BEL: Activiteitennomenclatuur, Algemene Directie Statistiek en Economische Informatie, Brussel, 338 blz. URL: (10/02/2007)

XIII

FILARETO M.-C, 2001, Décision de crédit-bail – emprunt bancaire et risque moral : étude des interactions offre et demande de financement, doctoraatsthesis. URL: (11/10/2006)

FINUCANE T.J., 1988, Some empirical evidence on the use of financial leases, The Journal of Financial Research, Vol. 11, Nr. 3, blz. 321-333.

FRANKS J.R. en HODGES S.D., 1978, Valuation of Financial Lease Contracts: A Note, The Journal of Finance, Vol. 33, Nr. 2, blz. 657-669.

GILLIGAN T.W., 2004, Lemons and leases in the used business aircraft market, Journal of Political Economy, Vol. 112, Nr. 5, blz. 1157-1180.

GRAHAM J.R., 2000, How Big Are the Tax Benefits of Debt?, The Journal of Finance, Vol. 55, Nr. 5, blz. 1901-1941.

GRAHAM J.R., LEMMON M.L. en SCHALLHEIM J.S., 1998, Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status, The Journal of Finance, Vol. 53, Nr. 1, blz. 131-162.

HEYMAN D., 2001, Determinanten van de maturiteitsstructuur van schulden, scriptie Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde, 78 blz.

HEYMAN D., DELOOF M. en OOGHE H., 2003, The debt maturity structure of small firms in a creditor-oriented environment, Vlerick Leuven Gent Working Paper Series 2003/24.

HO S.S.M., LAM K.C.K. en SAMI H., 2004, The investment opportunity set, director ownership, and corporate policies: evidence from an emerging market, Journal of Corporate Finance, Vol. 10, Nr. 3, blz. 383-408. XIV

HUANG H.-M. en YILDIRIM Y., 2006, Lease Financing, Credit Risk, and Optimal Capital Structure, working paper. URL: (7/8/2006)

HUYGHEBAERT N. en VAN DE GUCHT L.M., 2007, The Determinants of Financial Structure: New Insights from Business Start-ups, European Financial Management, Vol. 13, Nr. 1, blz. 101-133.

JENSEN M.C. en MECKLING W.H., 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, Nr. 4, blz. 305-360.

KANG S. en LONG M.S., 2001, The fixed payment financing decision – To borrow or lease, Review of Financial Economics, Vol. 10, Nr. 1, blz. 41-55.

KRISHNAN V.S. en MOYER R.C., 1994, Bankruptcy Costs and the Financial Leasing Decision, Financial Management, Vol. 23, Nr. 2, blz. 31-42.

LASFER M.A. en LEVIS M., 1998, The Determinants of the Leasing Decision of Small and Large Companies, European Financial Management, Vol. 4, Nr. 2, blz. 159-184.

LASFER M.A., 1999, Debt Structure, Agency Costs and Firm’s Size: An Empirical Investigation, working paper. URL: (27/09/2006)

LEWIS C.M. en SCHALLHEIM J.S., 1992, Are Debt and Leases Substitutes?, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, Nr. 4, blz. 497-511.

LIM S.C., MANN S.C. en MIHOW V.T., 2003, Market evaluation of off-balance sheet financing: You can run but you can’t hide, working paper. URL: (09/10/2006) XV

MARSTON F. en HARRIS R.S., 1988, Substitutability of Leases and Debt in Corporate Capital Structures, Journal of Accounting, Auditing & Finance, Vol. 3, lente, blz. 147-169.

MEHRAN H., TAGGART R.A. en YERMACK D., 1999, CEO Ownership, Leasing, and Debt Financing, Financial Management, Vol. 28, Nr. 2, blz. 5-14.

MERTON H.M. en UPTON C.W., 1976, Leasing, Buying, and the Cost of Capital Services, Journal of Finance, 1976, Vol. 31, Nr. 3, blz. 761-786.

MODIGLIANI F. en MILLER M., 1958, The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment, American Economic Review, Vol.48, Nr.4, blz. 261-297.

MUKHERJEE T.K., 1991, A Survey of Corporate Leasing Analysis, Financial Management, Vol. 20, Nr. 3, blz. 96-107.

MYERS S.C. en MAJLUF N.S., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, Nr. 2, blz. 187-221.

MYERS S.C., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Vol. 5, Nr. 5, blz. 147-175.

MYERS S.C., DILL D.A. en BAUTISTA A.J., 1976, Valuation of Financial Lease Contracts, The Journal of Finance, Vol.31, Nr. 3, blz. 799-819.

NATIONALE MAATSCHAPPIJ VOOR KREDIET AAN DE NIJVERHEID, 1986, Kredietvormen, Brussel: Nationale maatschappij voor krediet aan de nijverheid, 15 blz.

OOGHE H., DELOOF M. en MANIGART S., 2003, Handboek bedrijfsfinanciering, Intersentia, 588 blz.

XVI

OOGHE H. en SPAENJERS C., 2006, De financiële toestand van de Belgische ondernemingen 2006: Ratio’s en totaalscore op basis van de FiTo-meter 1995-2004, working paper, versie: april. URL: < http://www.feb.ugent.be/fac/research/WP/Papers/wp_06_380.pdf> (09/02/2007)

OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2006, Handboek financiële analyse van de onderneming, Intersentia, 508 blz.

OXFORD ECONOMIC FORECASTING, 2004, The economic impact of proposed changes in the corporation tax treatment of finance leases, paper in opdracht van ‘the Finance & Leasing Association (FLA), 49 blz. URL: (24/09/2006)

RAJAN G.R. en ZINGALES L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, National Bureau of Economic Research, working paper nr. 4875. URL: (19/10/2006)

ROSS S.A., WESTERFIELD R.W. en JAFFE J., 2005, Corporate Finance (seventh edition), Mc Graw Hill, New York, 942 blz.

RUYSSCHAERT S., BUYL V. en GIELIS M., 2005, Handboek leasing: roerende en onroerende leasing; cross border leasing; juridische, boekhoudkundige en fiscale aspecten, Maklu, Antwerpen, blz. 255.

SCHMIT M en STUYCK J., 2002, Recovery Rates in the Leasing Industry, working paper. URL: (13/11/2006)

SCHMIT M., 2004, Credit risk in the leasing industry, Journal of Banking & Finance, Vol. 28, Nr. 4, blz. 811-833.

XVII

SHARPE S.A. en NGUYEN H.H., 1995, Capital market imperfections and the incentive to lease, Journal of Financial Economics, Vol.39, Nr. 2-3, blz. 271-294.

SIEBEN I., 2002, Logistische regressieanalyse: een handleiding, Katholieke Universiteit Nijmegen. URL: (16/03/2007)

SMITH C.W. en WAKEMAN L.M., 1985, Determinants of Corporate Leasing Policy, The Journal of Finance, Vol. 40, Nr. 3, blz. 895-908.

VAN ACKER C., 2005, Handels-, economisch- en financieel recht, Cursus gedoceerd aan de Universiteit Gent, 314 blz.

VERVAET A. en INGELBRECHT J., 2003, Leasingzakboekje, Ced Samsom, Mechelen, 427 blz.

VERVAET A., 1985, leasingfenomeen: bedrijfseconomische doorlichting, Tijdschrift voor accountants, administratieve en financiële managers, Nr. 1, blz. 44-55.

VLAAMSE GEMEENSCHAP, 2005, Jaarrekeningen van bedrijven (Belfirst) (ID: 1088). URL: (09/02/2007)

VOORHELST F.F., MAEREVOET K., VAN DEN DRIESSCHE J.F. en FEYAERTS L., 2003, Leasing en fiscus, Ced Samsom, Mechelen, 232 blz.

YAN A., 2006, Leasing and Debt Financing: Substitutes or Complements?, Journal of Financial and Quantatitive Analysis, Vol. 41, Nr. 3, blz. 709-731.

XVIII

Bijlagen

XIX

Bijlage 1: Mann-Whitney test bankfinanciering – leasing Afkortingen: WINST: Winstgevendheid

IVA: Immaterieel vaste activa

VAR: Variabiliteit

COL: Onderpand

KS: Kasstroom

CATEGORI: categorie (zijnde leasing of bankfinanciering)

DIV: Dividenden

Test Statistics(a) WINST

VAR

KS

DIV

IVA

GROEI

GROOTTE

COL

MannWhitney U

769764

589657

798012

785017

163111,5

696852

825004

623853

Wilcoxon W

1095792

2352160

1121622

1114283

573982,5

976230

1154270

2027503

-2,351

-5,973

-0,534

-3,026

-2,054

-1,033

-0,274

-3,299

0,019

0

0,593

0,002

0,04

0,302

0,784

0,001

Z Asymp. Sig. (2tailed)

a Grouping variable: CATEGORI

Ranks categori bankfinanciering WINST

VAR

KS

DIV

leasing

GROEI

GROOTTE

COL

Sum of Ranks

2022

1437,81

2907243

807

1357,86

1095792

Total

2829

bankfinanciering

1877

1253,15

2352160

739

1449,09

1070876

leasing Total

2616

bankfinanciering

2011

1413,18

2841898

804

1395,05

1121622

leasing Total

2815

bankfinanciering

2048

1452,19

2974087

811

1373,96

1114283

leasing Total

IVA

Mean Rank

N

2859

bankfinanciering

906

633,53

573982,5

leasing

388

680,11

263882,5

Total

1294

bankfinanciering

1915

1341,11

2568223

747

1306,87

976230

leasing Total

2662

bankfinanciering

2048

1432,67

2934100

811

1423,27

1154270

leasing Total

2859

bankfinanciering

1675

1210,45

2027503

811

1311,76

1063838

leasing Total

2486

XX

Bijlage 2: Correlatietabel Afkorting variabelen: WINST: Winstgevendheid VAR: Variabiliteit KS: Kasstroom DIV: Dividenden IVA: Immaterieel vaste activa COL: Onderpand

Correlations WINST

WINST

VAR

KS

DIV

IVA

GROEI

GROOTTE

COL

VAR

KS

DIV

IVA

GROEI

GROOTTE

COL

Pearson Correlation

1

0,004

,751(**)

,280(**)

-,062(*)

-0,02

-,081(**)

-0,004

0,004

1

0,017

-,083(**)

,135(**)

,073(**)

-,247(**)

-,059(**)

,751(**)

0,017

1

,210(**)

0,038

-0,029

-,101(**)

,124(**)

,280(**)

-,083(**)

,210(**)

1

-0,049

-0,022

,147(**)

0,013

-,062(*)

,135(**)

0,038

-0,049

1

0,053

-,079(**)

-,093(**)

-0,02

,073(**)

-0,029

-0,022

0,053

1

0,016

-0,021

,081(**)

-,247(**)

-,101(**)

,147(**)

-,079(**)

0,016

1

,161(**)

-0,004

-,059(**)

,124(**)

0,013

-,093(**)

-0,021

,161(**)

1

Pearson Correlation Pearson Correlation Pearson Correlation Pearson Correlation Pearson Correlation Pearson Correlation

-

Pearson Correlation

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

XXI

Bijlage 3: Logistische regressie (a) Afkorting variabelen: WINST: Winstgevendheid VAR: Variabiliteit DIV: Dividenden IVA: Immaterieel vaste activa COL: Onderpand INDUSTRI : Industrie TRANSPOR: Transport ANDERE: Andere sectoren

Case Processing Summary Unweighted Cases(a)

N

Percent

Included in Analysis Selected Cases

994

34,8

Missing Cases

1865

65,2

Total

2859

100

0

0

2859

100

Unselected Cases Total a If weight is in effect, see classification table for the total number of cases.

Dependent Variable Encoding Original Value Internal Value 0

0

1

1

Block 0: Beginning Block Classification Table(a,b) Predicted Observed

afhdummy 0

afhdummy Step 0 Overall Percentage

Percentage Correct

1

0

621

0

100

1

373

0

0 62,5

a Constant is included in the model. b The cut value is ,500

XXII

Variables in the Equation B Step 0

Constant

S.E. -0,51

Wald 0,066

60,55

df

Sig. 1

Exp(B) 0

0,601

Variables not in the Equation Score

Sig.

6,574

1

VAR

10,69

1

0

DIV(1)

4,676

1

0,03

IVA

0,002

1

0,97

GROEI

1,817

1

0,18

GROOTTE Step 0

df

WINST

0,01

33,68

1

0

COL

3,193

1

0,07

BOUW(1)

1,134

1

0,29

HANDEL(1)

8,616

1

0

3,356

1

0,07

5,435

1

0,02

78,58

11

0

Variables

TRANSPOR(1) INDUSTRI(1) Overall Statistics

Block 1: Method = Enter Omnibus Tests of Model Coefficients Chi-square

Step 1

df

Sig.

Step

79,961

11

0

Block

79,961

11

0

Model

79,961

11

0

Model Summary

Step

-2 Log likelihood

Cox & Nagelkerke Snell R R Square Square

1 1235,482(a) ,077 ,105 a Estimation terminated at iteration number 4 because parameter estimates changed by less than ,001.

XXIII

Hosmer and Lemeshow Test Chisquare

Step 1

11,905

df

Sig. 8

,155

Contingency Table for Hosmer and Lemeshow Test afhdummy = ,00 afhdummy = 1,00 Observed 1 2 3 4 5 Step 1 6 7 8 9 10

Expected

Observed

Expected

Total

73

79,364

26

19,636

99

69

74,470

30

24,530

99

78

71,545

21

27,455

99

75

68,823

24

30,177

99

73

66,022

26

32,978

99

61

63,201

38

35,799

99

58

59,470

41

39,530

99

58

55,311

41

43,689

99

45

48,821

54

50,179

99

31

33,972

72

69,028

103

Classification Table(a) Predicted Observed

afhdummy ,00

Step 1

afhdummy

1,00

Percentage Correct

,00

567

54

91,3

1,00

269

104

27,9

Overall Percentage

67,5

XXIV

Variables in the Equation B

Step 1(a)

S.E.

Wald

df

Sig.

Exp(B)

WINST

-,534

,646

,683

1

,409

,586

VAR

4,990

1,248

15,974

1

,000

146,878

DIV(1)

-,355

,174

4,169

1

,041

,702

IVA

,117

1

,732

,683

-,381

1,112

GROEI

,019

,084

,049

1

,825

1,019

GROOTTE

,325

,050

41,581

1

,000

1,384

COL

-,949

,318

8,881

1

,003

,387

BOUW(1)

-,057

,295

,037

1

,847

,945

HANDEL(1)

-,005

,204

,001

1

,982

,995

,651

,305

4,547

1

,033

1,918

,326

,209

2,439

1

,118

1,385

TRANSPOR(1) INDUSTRI(1) Constant

-3,589 ,529 46,065 1 ,000 ,028 a Variable(s) entered on step 1: WINST,VAR, DIV, IVA, GROEI, GROOTTE, COL, BOUW, HANDEL, TRANSPOR, INDUSTRI.

XXV

Bijlage 4: Logistische regressie (b) Afkorting variabelen: KS: Kasstroom VAR: Variabiliteit DIV: Dividenden IVA: Immaterieel vaste activa COL: Onderpand INDUSTRI : Industrie TRANSPOR: Transport ANDERE: Andere sectoren

Case Processing Summary Unweighted Cases(a)

N Included in Analysis

Percent

990

34,6

1869 2859 0 2859

65,4 100,0 ,0 100,0

Selected Cases Missing Cases Total Unselected Cases Total a If weight is in effect, see classification table for the total number of cases.

Dependent Variable Encoding Original Value Internal Value ,00

0

1,00

1

Block 0: Beginning Block Classification Table(a,b) Predicted Observed

afhdummy ,00

Step 0

afhdummy

Percentage Correct

1,00

,00

620

0

1,00

370

0

Overall Percentage

100,0 ,0 62,6

a Constant is included in the model. b The cut value is ,500

XXVI

Variables in the Equation S.E. Wald

B Step 0

Constant

-,516

,066

df

Sig.

61,748

1

Exp(B) ,000

,597

Variables not in the Equation Score VAR

1

,001

4,449

1

,035

,006

1

,940

1,892

1

,169

IVA GROEI

Step 0

Variables

Sig.

11,377

DIV(1)

GROOTTE

df

33,855

1

,000

COL

2,998

1

,083

BOUW(1)

1,073

1

,300

HANDEL(1)

8,420

1

,004

3,462

1

,063

5,753

1

,016

5,205

1

,023

78,958

11

,000

TRANSPOR(1) INDUSTRI(1) KS Overall Statistics

Block 1: Method = Enter Omnibus Tests of Model Coefficients Chidf square Step 1

Sig.

Step

80,431

11

,000

Block

80,431

11

,000

Model

80,431

11

,000

Model Summary

Step

-2 Log likelihood

Cox & Snell R Square

Nagelkerke R Square

1 1228,180(a) ,078 ,106 a Estimation terminated at iteration number 4 because parameter estimates changed by less than ,001.

XXVII

Hosmer and Lemeshow Test Step

Chi-square

1

df

Sig.

14,739

8

,064

Contingency Table for Hosmer and Lemeshow Test afhdummy = ,00 afhdummy = 1,00 Observed

Step 1

Expected

Observed

Expected

Total

1

74

79,530

25

19,470

99

2

69

74,758

30

24,242

99

3

79

71,662

20

27,338

99

4

74

68,923

25

30,077

99

5

71

66,181

28

32,819

99

6

64

63,255

35

35,745

99

7

53

59,603

46

39,397

99

8

63

55,168

36

43,832

99

9

46

48,543

53

50,457

99

10

27

32,377

72

66,623

99

Classification Table(a) Predicted Observed

afhdummy ,00

Step 1

afhdummy

1,00

Percentage Correct

,00

568

52

91,6

1,00

269

101

27,3

Overall Percentage

67,6

a The cut value is ,500

B VAR

5,274

DIV(1) IVA GROEI GROOTTE Step 1(a)

Variables in the Equation S.E. Wald

df

Sig.

Exp(B)

1,253

17,720

1

,000

195,239

-,370

,171

4,660

1

,031

,691

-,277

1,118

,061

1

,804

,758

,015

,084

,033

1

,856

1,015

,330

,051

41,817

1

,000

1,390

COL

-,917

,323

8,078

1

,004

,400

BOUW(1)

-,013

,296

,002

1

,965

,987

HANDEL(1)

,022

,206

,011

1

,916

1,022

TRANSPOR(1)

,703

,307

5,237

1

,022

2,020

INDUSTRI(1)

,364

,210

2,996

1

,083

1,439

KS

-,249 ,650 ,147 1 ,702 Constant -3,695 ,538 47,250 1 ,000 a Variable(s) entered on step 1: VAR, DIV, IVA, GROEI, GROOTTE, COL, BOUW, HANDEL, TRANSPOR, INDUSTRI, KS.

,779 ,025

XXVIII