UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011 – 2012
DE KEUZE TUSSEN BANK, VENTURE CAPITAL EN BUSINESS ANGEL FINANCIERING : INZICHTEN OP BASIS VAN AMERIKAANSE BEDRIJVEN
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Annelies Danis en Elien De Clercq onder leiding van Prof. Dr. Tom Vanacker
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011 – 2012
DE KEUZE TUSSEN BANK, VENTURE CAPITAL EN BUSINESS ANGEL FINANCIERING : INZICHTEN OP BASIS VAN AMERIKAANSE BEDRIJVEN
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Annelies Danis en Elien De Clercq onder leiding van Prof. Dr. Tom Vanacker
PERMISSION
Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Annelies Danis Elien De Clercq
VOORWOORD Graag hadden we enkele personen willen bedanken voor de ondersteuning bij de totstandkoming van deze masterproef. Vooreerst willen we onze promotor Prof. Dr. Tom Vanacker bedanken voor de uitstekende begeleiding in de loop van het academiejaar. Zijn deskundig advies en constructieve feedback betekende voor ons een grote hulp. Ook willen we Arnout Seghers bedanken voor het lezen en beoordelen van deze masterproef. Met betrekking tot de gebruikte data willen we de Kauffman Foundation bedanken voor de terbeschikkingstelling van de uitgebreide database. Tot slot nog een woord van dank aan alle personen die ons hielpen met het kritisch nalezen van onze masterproef en de algemene steun die zij verleend hebben.
I
INHOUDSTAFEL VOORWOORD ................................................................................................................................................... I INHOUDSTAFEL ................................................................................................................................................ II LIJST MET AFKORTINGEN .................................................................................................................................. III LIJST MET FIGUREN ......................................................................................................................................... III LIJST MET TABELLEN ........................................................................................................................................ IV 1 INTRODUCTIE ................................................................................................................................................ 1 2.1 De financiële groeicyclus .................................................................................................................... 5 2.1.1 BELANG VAN INFORMATIE-ASYMMETRIE IN DE FINANCIËLE GROEICYCLUS ................................................... 5 2.1.2 MECHANISMEN VAN BANKEN OM INFORMATIE-ASYMMETRIE TE REDUCEREN ............................................. 9 2.1.3 MECHANISMEN VAN BUSINESS ANGELS VERSUS VENTURE CAPITALISTS OM INFORMATIE-ASYMMETRIE TE REDUCEREN ........................................................................................................................................... 10 2.2 Human capital .................................................................................................................................. 12 2.2.1 BELANG VAN HUMAN CAPITAL ......................................................................................................... 12 2.2.2 INVLOED VAN HUMAN CAPITAL OP BANKFINANCIERING VERSUS RISICOKAPITAALFINANCIERING .................... 13 2.2.3 INVLOED VAN HUMAN CAPITAL OP BUSINESS ANGEL-FINANCIERING VERSUS VENTURE CAPITAL-FINANCIERING 14 2.3 Groeiambities ................................................................................................................................... 17 2.3.1 BELANG VAN GROEIAMBITIES ........................................................................................................... 17 2.3.2 INVLOED VAN GROEIAMBITIES OP BANKFINANCIERING VERSUS RISICOKAPITAALFINANCIERING...................... 18 2.3.3 INVLOED VAN GROEIAMBITIES OP BUSINESS ANGEL-FINANCIERING VERSUS VENTURE CAPITAL-FINANCIERING 19 3 METHODOLOGIE ......................................................................................................................................... 21 3.1 Database........................................................................................................................................... 21 3.2 Variabelen ........................................................................................................................................ 22 3.2.1 AFHANKELIJKE VARIABELEN ............................................................................................................. 22 3.2.2 ONAFHANKELIJKE VARIABELEN ......................................................................................................... 23 3.2.3 CONTROLEVARIABELEN ................................................................................................................... 25 3.3 Methode............................................................................................................................................27 4 RESULTATEN ............................................................................................................................................... 28 4.1 Univariate analyse ............................................................................................................................ 28 4.2 Multivariate analyse ......................................................................................................................... 36 4.3 Robustness checks ........................................................................................................................... 41 5 BESLUIT ..................................................................................................................................................... 42 REFERENTIES ................................................................................................................................................... V APPENDIX ....................................................................................................................................................... X Appendix 1.1 ............................................................................................................................................ X Appendix 1.2 ........................................................................................................................................... XI Appendix 2.1 .......................................................................................................................................... XII Appendix 2.2 ......................................................................................................................................... XIII Appendix 3 ............................................................................................................................................ XIV
II
LIJST MET AFKORTINGEN
BA
Business Angel
VC
Venture Capital(ist)
IPO
Initial Public Offering
R&D
Research and Development
RSZ
Rijksdienst voor Sociale Zekerheid
FICA taxes
Federal Insurance Contributions Act taxes
CATI
Computer Aided Telephone Interview
KFS
Kaufmann Firm Survey
NAICS code
North American Industry Classification System code
LIJST MET FIGUREN Figuur 1
Financiële groeicyclus
pg. 6
III
LIJST MET TABELLEN Tabel 1
Opsplitsing gefinancierde bedrijven naargelang jaartal en soort externe financiering
pg. 29
Tabel 2
Descriptieve statistiek van de afhankelijke variabelen, onafhankelijke variabelen en controlevariabelen
pg. 31
Tabel 3
Descriptieve statistiek van de onafhankelijke variabelen opgesplitst naargelang de financieringsvorm
pg. 34
Tabel 4a
Correlatietabel van de continue onafhankelijke variabelen en controlevariabelen bij de opsplitsing tussen bankfinanciering en risicokapitaalfinanciering
pg. 35
Tabel 4b
Correlatietabel van de continue onafhankelijke variabelen en controlevariabelen bij de opsplitsing tussen BA-financiering en VC-financiering
pg. 35
Tabel 5a
Logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering
pg. 38
Tabel 5b
Logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering
pg. 40
Tabel 6a
Eerste alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering
pg. X
Tabel 6b
Eerste alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering
pg. XI
Tabel 7a
Tweede alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering
pg. XII
Tabel 7b
Tweede alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering
pg. XIII
Tabel 8
Multinominiaal logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van BAfinanciering of VC-financiering ten opzichte van het verkrijgen van bankfinanciering
pg. XIV
IV
1 INTRODUCTIE Startende bedrijven met een hoog groeipotentieel spelen een belangrijke rol in de samenleving. Ze leveren een bijdrage tot het creëren van werkgelegenheid en economische welvaart. Het aantrekken van financiering is voor vele van deze bedrijven belangrijk om hun activiteiten te operationaliseren en hun groeiambities waar te maken. De specifieke kenmerken van groeibedrijven – waaronder de aanwezigheid van hoge informatie-asymmetrie en hoge risico’s – kunnen echter belemmeringen veroorzaken in de zoektocht naar financiering. De ondernemer dient tevens belangrijke afwegingen te maken tussen de verschillende financieringsvormen. De karakteristieken van kapitaalverschaffers kunnen grote verschillen vertonen. Elk van de investeerders kan een verschillende invloed uitoefenen op het gedrag evenals op de resultaten van de onderneming. Het is bijgevolg interessant deze problematiek van dichterbij te bekijken. Deze masterproef onderzoekt welke determinanten een invloed uitoefenen op de ondersteuning door bepaalde vormen van externe financiering bij startende ondernemingen. In eerste instantie wordt gekeken naar bankfinanciering versus risicokapitaalfinanciering. Vervolgens wordt – binnen de categorie van bedrijven die ondersteund worden door risicokapitaal – gekeken naar business angel-financiering versus venture capital-financiering. Een business angel (BA) staat bekend als een kapitaalkrachtig individu dat zijn eigen middelen evenals zijn kennis in een bedrijf wil investeren. Typerend voor de BA is dat deze meestal een ex-ondernemer is. De venture capitalist (VC) is de formele tegenhanger van de BA. Deze werkt als tussenpersoon en brengt geld, komende van individuen en financiële instellingen, bijeen in een VC-fonds. Deze fondsen worden geïnvesteerd in bedrijven met als doelstelling een hoog rendement op te leveren. In ons onderzoek naar de drijvende factoren die een invloed uitoefenen op de ondersteuning van externe financiering, ligt de focus op het human capital van de ondernemer, de groeiambities van de ondernemer en de financiële groeicyclus, met daaraan gekoppeld de aanwezige informatie-asymmetrie bij startende ondernemingen. De onderzoeksvraag kan opgesplitst worden in twee deelvragen. Onderzoeksvraag 1a luidt: “Wat zijn de determinanten bij startende ondernemingen die een invloed hebben op de ondersteuning door bankfinanciering enerzijds en door risicokapitaal anderzijds?”. Onderzoeksvraag 1b luidt: “Wat zijn de determinanten bij startende ondernemingen die een invloed hebben op de ondersteuning door BA-financiering enerzijds en door VC-financiering anderzijds?”. Het belang van het onderzoek wordt zowel vanuit theoretisch als vanuit praktisch oogpunt duidelijk. Vanuit theoretisch oogpunt zien we dat er al heel wat onderzoek is gedaan naar VC-financiering en BA-
1
financiering binnen elk segment afzonderlijk (Hall & Hofer, 1993; Wiltbank, Read, Dew, Sarasvathy, 2009; Jeng & Wells, 2000; Van Osnabrugge & Robinson, 2001; Amit, Brander, Zott, 1998; Kaplan & Strömberg, 2000; Baum & Silverman, 2004; Valliere & Peterson, 2007). Daarnaast zijn er auteurs die zich focussen op bankfinanciering enerzijds en VC-financiering anderzijds als mogelijke financieringsbronnen (Bettignies & Brander, 2007; Ueda, 2004; Winton & Yerramilli, 2008). Weinig auteurs houden hierbij rekening met het informele segment van de VC-markt, namelijk de BA-markt. Het is evenwel belangrijk om ook dit segment in het onderzoek te betrekken. De BA-markt is niet enkel het oudste, maar ook het grootste segment binnen de Amerikaanse venture capital-markt (Sohl, 1999; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Fenn, Liang, Prowse, 1997; Mason & Harrison, 1996). Er is met andere woorden een tekort aan literatuur die rekening houdt met een breed spectrum aan externe financieringsmogelijkheden. Onze masterproef vult dit tekort aan door zowel bankfinanciering, BA-financiering als VC-financiering met elkaar te vergelijken. Dit ligt in lijn met het onderzoek van Cosh, Cumming & Hughes (2009). We onderscheiden ons van dit onderzoek doordat enkel de vergelijking wordt gemaakt tussen bankfinanciering, BAfinanciering en VC-financiering, hierbij rekening houdend met het human capital van de ondernemer. Verder zijn er al financiële theorieën ontwikkeld, zoals bijvoorbeeld de “pecking order theorie” en de “trade-off theorie”, die de kapitaalstructuur in bedrijven trachten te verklaren. Toch kunnen dergelijke theorieën niet steeds een volledige verklaring bieden voor de ondersteuning door bepaalde financieringsvormen in startende bedrijven (Zaleski, 2010). Daarom is het belangrijk verschillende factoren in acht te nemen bij de verklaring van de soort financiering die startende bedrijven aantrekken (Barton & Gordon, 1998). Deze masterproef onderzoekt zowel de invloed van financiële, strategische als human capital-factoren op de ondersteuning door bepaalde financieringsvormen. Het praktisch belang van het onderzoek wordt weerspiegeld in de maatschappij. Startende groeibedrijven zijn de motor van de economische welvaart. Om op te starten en hun activiteiten te ontwikkelen, hebben startende ondernemingen met hoog groeipotentieel een ruime nood aan financiële middelen. Bij de zoektocht naar financiering ondervinden deze bedrijven vaak moeilijkheden om het nodige kapitaal – en in het bijzonder bankfinanciering – aan te trekken. Het verkrijgen van bankleningen wordt bemoeilijkt door het gebrek aan activa die kunnen dienen als onderpand (Cosh et al., 2009), de aanwezigheid van informatie-asymmetrie en het gebrek aan jarenlange operationele data (Cassar, 2004). Hierdoor zijn ze vaak genoodzaakt op zoek te gaan naar alternatieve financieringsvormen. Een mogelijkheid is om het bedrijf te financieren met risicokapitaal, meer bepaald met VC-financiering of BA-financiering. Hoewel bedrijven met bankfinanciering nog steeds meer voorkomen dan bedrijven met risicokapitaal (Berger & Udell, 1998; Bettignies & Brander, 2007), mag de rol van risicokapitaal niet onderschat worden. De risicokapitaalmarkt wint aan belang en kent de laatste jaren een groeiende trend
2
(Ueda, 2004; Sohl, 2003; Jeng & Wells, 2000; Batjargal & Liu, 2004; Fenn et al., 1997). Verder wordt het belang van risicokapitaal weerspiegeld in het succes dat de met risicokapitaal gefinancierde bedrijven kennen (Berger & Udell, 1998). Ondanks het belang van risicokapitaal wordt deze markt gekenmerkt door heel wat inefficiënties, waardoor vraag en aanbod elkaar niet steeds vinden. Vooral voor de heel jonge bedrijven is dit een prangend probleem. In voorgaande literatuur is nochtans aangetoond dat er nog heel wat risicokapitaal ter beschikking is (Sohl, 1999; Mason & Harrison, 2002; Fiet, 1995; Harrison & Mason, 1992; Mason & Harrison, 1996). De BA-markt wordt gekenmerkt door de grootste inefficiënties. De meeste actieve BA’s zouden hun investeringen willen verdubbelen (Mason & Harrison, 2002), maar vinden geen interessante bedrijfsideeën om in te investeren (Sohl, 1999; Sohl & Sommer, 2006). Mason & Harrison (2002) vinden daarentegen dat het probleem veeleer kan toegeschreven worden aan een gebrek aan kennis over passende technieken om succesvolle opportuniteiten te identificeren. Om de inefficiënties in de kapitaalmarkt te onderdrukken is het zowel vanuit het standpunt van de onderneming als vanuit het standpunt van de investeerder belangrijk om te weten wat de beïnvloedende kenmerken zijn bij de ondersteuning door bepaalde externe financieringsvormen (Fairchild, 2011). Vanuit het standpunt van de investeerders is het nuttig kennis te verwerven over de determinanten die de financieringsbeslissing van de ondernemers beïnvloeden. Zo kunnen ze zich doelgerichter wenden tot ondernemers en projecten waarvan ze weten dat de verwachtingen van beide kanten met elkaar stroken. Vanuit het standpunt van de ondernemers is het belangrijk te weten wat de investeringscriteria zijn van de investeerders. Hierdoor kunnen ondernemers de investeerders efficiënter benaderen en zo de kans tot het bekomen van financiering voor hun project vergroten. Onze masterproef helpt kennis te verwerven over de determinanten die invloed uitoefenen op de ondersteuning door bepaalde externe financieringsvormen en focust zich hierbij zowel op de vraagzijde als op de aanbodzijde. Deze kennis is nuttig voor ondernemers en investeerders en kan de stroming van kapitaal helpen bevorderen. Startende groeibedrijven die kapitaal kunnen aantrekken om hun activiteiten te ontwikkelen kunnen op deze manier een positieve invloed uitoefenen op de welvaart in de maatschappij. Het onderzoek wordt uitgevoerd aan de hand van de Kauffman database. Deze longitudinale studie (2004-2010) bevat data over Amerikaanse bedrijven die opgestart zijn in 2004. Een eerste sterkte van de database is dat ze zowel financiële gegevens van het bedrijf als gegevens over de belangrijkste eigenaars van het bedrijf bevat. Een tweede sterkte is dat de dataset is opgebouwd vanuit het standpunt van het bedrijf en niet vanuit het standpunt van de investeerder. Dit levert een voordeel op voor het onderzoek aangezien er op die manier een breder spectrum ontstaat en dit het onderzoeken van verschillende
3
financieringsvormen mogelijk maakt. Bij de studie wordt gekeken naar de eerste vorm van externe financiering die de onderneming in de loop van de jaren heeft verkregen, ongeacht latere financieringsinjecties. In de loop der jaren van de studie zijn er 733 bedrijven die initieel ondersteund worden door bankfinanciering en 317 bedrijven die initieel ondersteund worden door risicokapitaal. Binnen de groep van bedrijven met risicokapitaalfinanciering is er een duidelijke meerderheid van bedrijven die gefinancierd worden door BA’s. De masterproef is verder opgedeeld in vier onderdelen. In het eerstvolgende deel worden de hypotheses opgebouwd aan de hand van bestaande literatuur. Daarna wordt de methode besproken. In de daaropvolgende sectie worden de resultaten van het onderzoek uitgeschreven en geïnterpreteerd. De masterproef wordt afgesloten met de conclusies van het onderzoek, de beperkingen aangaande het onderzoek en richtlijnen voor verder onderzoek.
4
2 THEORIE EN HYPOTHESES In dit deel van de masterproef worden de hypotheses opgebouwd aan de hand van bestaande literatuur. Deze sectie is opgedeeld in drie delen. Vooreerst gaan we met behulp van de financiële groeicyclus na welke invloed informatie-asymmetrie uitoefent op de ondersteuning door bepaalde vormen van financiering. Daarna wordt het human capital van de ondernemer onder de loep genomen als mogelijke determinant die de ondersteuning door bepaalde financieringsvormen beïnvloedt. Tenslotte wordt dieper ingegaan op de groeiambities van de ondernemer als verklarende factor. Hierbij wordt telkens de opsplitsing gemaakt tussen bankfinanciering en risicokapitaalfinanciering enerzijds en BA-financiering en VC-financiering anderzijds.
2.1 De financiële groeicyclus 2.1.1 BELANG VAN INFORMATIE-ASYMMETRIE IN DE FINANCIËLE GROEICYCLUS De aanwezigheid van hoge informatie-asymmetrie bij startende ondernemingen ligt aan de grondslag van het ontstaan van de financiële groeicyclus (Berger & Udell, 1998). Eigenaars en managers van startende bedrijven worden verondersteld te beschikken over interne informatie die voor externen niet toegankelijk is. Dit staat bekend als het fenomeen informatie-asymmetrie (Myers, 1984). De informatieasymmetrie is vooral groot bij startende ondernemingen omdat deze nog niet veel informatie publiek bekend moeten maken (Berger & Udell, 1998). Sommige ondernemers, waaronder vaak leiders van jonge en innovatieve bedrijven, geven niet graag informatie prijs over hun bedrijf uit vrees dat handelsgeheimen zouden lekken naar de concurrentie of dat andere partijen hun idee zouden afnemen (Nooteboom, 1993; Ueda, 2004). Door de aanwezigheid van informatie-asymmetrie is het voor de investeerder anderzijds moeilijk om bepaalde misbruiken van de ondernemer na te gaan. Als een investeerder zijn geld belegt in een bedrijf, heerst bij hem de vrees dat de ondernemer het kapitaal niet zal gebruiken zoals afgesproken. Amit et al. (1998) onderscheiden twee vormen van informatieasymmetrie. Eerst en vooral is er het “Adverse selection”-probleem. “Adverse selection” ontstaat doordat de ene partij in de transactie beschikt over meer informatie dan de andere partij. Ondernemers met minder kwalitatieve projecten zullen hun project proberen beter voor te stellen dan het in werkelijkheid is. Hierdoor wordt de markt overspoeld door minder kwaliteitsvolle projecten, die de investeerder moeilijk kan onderscheiden van kwaliteitsvolle projecten. Ten tweede is er het “Moral hazard”-probleem. Na het afsluiten van de overeenkomst, is het voor beide partijen niet mogelijk om steeds elkaars acties te observeren. Het gevaar ontstaat dat een van de partijen zich niet gaat gedragen zoals overeengekomen.
5
Berger & Udell (1998) tonen in hun studie aan dat er een financiële groeicyclus waar te nemen is bij jonge bedrijven. Een bedrijf evolueert doorheen een financiële cyclus waarbij in opeenvolgende fases andere financieringsopties naar voren komen. Het ontstaan van deze cyclus kan toegeschreven worden aan het feit dat de financiële behoeften en mogelijkheden zich wijzigen samen met de maturiteit, ervaring en transparantie van het bedrijf. De financiële groeicyclus bestaat uit verschillende fases: zaaifase, opstartfase, groeifase en maturiteitsfase (Figuur 1). Hierbij dient opgemerkt te worden dat niet alle ondernemingen deze financiële groeicyclus doorlopen. Ook de fases in de groeicyclus kunnen verschillen van onderneming tot onderneming. Figuur 1 Financiële groeicyclus
De zaaifase – het allereerste stadium in de financiële groeicyclus – is het stadium waarin ondernemers een idee ontwikkelen en financiering nodig hebben om te testen of het idee verdere aandacht verdient (Sahlman, 1990). De aanwezigheid van hoge informatie-asymmetrie is inherent aan bedrijven in dit stadium. Er wordt slechts weinig informatie publiek bekend gemaakt en deze schaarse informatie wordt nog niet gecontroleerd door externe partijen. Hierdoor hebben deze bedrijven het moeilijk om externen te overtuigen van de kwaliteit van de informatie die ze verstrekken en de ideeën die ze bekend maken. De aanwezigheid van hoge informatie-asymmetrieën in de vroege stadia van de financiële groeicyclus veroorzaakt hoge kosten voor investeerders alsook voor ondernemers. Om deze redenen, evenals door het gebrek aan vaste activa, staan risicokapitalisten en vooral banken weigerachtig tegenover het verstrekken van financiering aan bedrijven in de zaaifase. Interne financiering – middelen van de eigenaar(s), familie of vrienden – is in dit stadium dan ook de meest gebruikte bron van financiering
6
(Berger & Udell, 1998). Naast het financieren met interne middelen, kunnen ook “financial bootstrapping”-methodes gebruikt worden (Winborg & Landström, 2001; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Deze creatieve methodes kunnen een belangrijk hulpmiddel zijn om de activiteiten van de onderneming te operationaliseren en zich aantrekkelijk te maken naar externe investeerders toe. Een onderneming die zich in de beginfase uit de slag kan trekken door zich te financieren met interne middelen heeft een grotere kans om later ondersteund te worden door extern kapitaal tegen een lagere kost en hierbij meer onafhankelijkheid te behouden (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Ook financiering via handelskredieten is een belangrijke financieringsoptie in de zaaifase (Sahlman, 1990; Berger & Udell, 1998). Ondanks de hoge informatie-asymmetrie en de afwezigheid van onderpand, is financiering via risicokapitaal een belangrijke financieringsvorm in de vroege stadia van de financiële groeicyclus. Bedrijven met een forse groei en een hoog risico zullen vaak in een vroege fase risicokapitaal ontvangen vooraleer ze in een later stadium bankfinanciering ontvangen. Het enthousiasme van de BA lijkt hierbij groter te zijn dan het enthousiasme van de VC. De VC zal vermijden bedrijven te financieren die zich nog bevinden in de vroege stadia en zal zich meer focussen op bedrijven in de groeifase (Berger & Udell, 1998). BA-financiering komt typisch naar voren na het financieren met interne middelen, meer bepaald tijdens de opstartfase. In de opstartfase wordt het businessplan ontwikkeld, welke een hulp biedt bij de onderhandelingen tussen de ondernemer en de BA (Berger & Udell, 1998). De ondernemer heeft in dit stadium financiering nodig voor het uitvoeren van R&D, het bouwen van een prototype, het uitvoeren van marktonderzoek, het ontwikkelen van een businessplan, het opzetten van een marketingcampagne of het rekruteren van het management (Fenn et al., 1997; Sahlman, 1990; Sohl, 1999). Een investering in dit stadium, bijvoorbeeld voor de ontwikkeling van een prototype, zal in de lijn liggen van $500 000 (Fenn et al., 1997). Een typische investering in de vroegere stadia van de financiële groeicyclus, door ongeveer zes tot acht BA’s, zal een omvang kennen van $100 000 tot $1 000 000 (Sohl, 1999). Er is met andere woorden een overeenkomst tussen het bedrag dat gezocht wordt door de onderneming en het bedrag dat een BA wil investeren. Andere auteurs bevestigen dat BA’s verkiezen om bedrijven te financieren in een vroeg stadium (Prowse, 1998; Sohl, 2003; Sohl & Sommer, 2006; Sudek, 2006; Elitzur & Gavious, 2003; Freear & Wetzel, 1990; Mason & Harrison, 1996). De BA-markt speelt een niet te onderschatten rol in het verkleinen van de zogenaamde “equity gap”. De oorsprong van deze “equity gap” ligt in het feit dat VC’s verkiezen om grotere bedragen te investeren waardoor de kleinere financieringsnoden in de vroege fases van de groeicyclus uit de boot vallen (Schwienbacher, 2007; Harrison & Mason, 1992; Mason & Harrison, 1996). Na het aantrekken van een eerste ronde BA-
7
financiering kan er evenwel een sneeuwbaleffect ontstaan. Door de eerste investering wordt er een signaal gegeven naar andere investeerders, zodat ook andere BA’s of VC’s gemakkelijker financieren in een volgende ronde (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Wong, 2002). Een minderheid in de VCpopulatie zijn de “seed VC’s”. Deze zijn, in tegenstelling tot de normale VC’s, wel geïnteresseerd in investeringen in de eerste stadia. De “seed VC’s” investeren bedragen die lopen van $500 000 tot $4 000 000 (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). De aanwezigheid van informatie-asymmetrie is inherent aan opstartende ondernemingen. Toch gaan VC’s zoeken naar bedrijven waar die kost van informatie-asymmetrie het meest gering is (Amit et al., 1998), meer bepaald in de latere fases in de financiële groeicyclus. Daarom komt vanaf de groeifase – het volgende stadium in de financiële groeicyclus – VC-financiering op de voorgrond. De groeifase is het stadium waarin het product al getest werd op de markt en er financieringsnood ontstaat om de productie op te starten en de bijhorende marketingcampagnes te voeren (Berger & Udell, 1998; Fenn et al., 1997). Het kapitaal in dit stadium is ook bestemd voor de expansie van het bedrijf (Sohl, 1999). Bedrijven in de groeifase bevinden zich al in de mogelijkheid tot het voorleggen van resultaten en beschikken eveneens over enige activa. Dit zorgt ervoor dat de informatieproblemen gereduceerd worden (Amit et al., 1998). De investeringen in de groeifase, bijvoorbeeld om het bedrijf klaar te maken voor productie, zullen ongeveer een omvang kennen van $2 000 000 (Fenn et al., 1997). VC’s zullen typisch investeringen doen tussen de $2 000 000 en $5 000 000 (Sohl, 1999). Voor bedrijven in de groeifase zal er met andere woorden een overeenkomst zijn tussen de noden van de ondernemer en het bedrag dat de VC wil investeren. Verder zien we dat VC’s een bijkomende verplichting hebben om te voldoen aan de rendementseisen van de individuen die hun geld beleggen in fondsen. VC’s willen een goede reputatie opbouwen zodat ze beleggers in de toekomst kunnen overtuigen geld te beleggen in hun VC-fondsen. Het is echter moeilijk om een goede reputatie op te bouwen door te investeren in de aller vroegste stadia, omdat de rendementen hier heel onzeker zijn. Voor vele VC-fondsen wegen de hoge potentiële rendementen niet op tegen de grote risico’s en onzekerheden die gepaard gaan met investeren in de aller vroegste stadia. Investeringen in de groeifase en maturiteitsfase leveren minder hoge rendementen op, maar zijn daarentegen minder risicovol en laten de VC’s toe om een goeie reputatie op te bouwen en meer fondsen aan te trekken (Norton, 1995). Daarnaast verandert ook het oordeel van banken wanneer een bedrijf zich in de groeifase bevindt. De beslissing van de banken om financiering te verstrekken aan ondernemers wordt grotendeels bepaald door de mogelijkheid van het bedrijf om leningen af te lossen alsook om activa ter beschikking te stellen als onderpand. Vele bedrijven in de groeifase zijn al hun productie begonnen. Hierdoor ontstaan activa die dienst kunnen doen als onderpand (Berger & Udell, 1998), en komen bedrijven in de mogelijkheid tot
8
het aantonen van stabiele kasstromen. Verder hebben sommige bedrijven in de groeifase al financiering aangetrokken van externe investeerders, waardoor er een positief signaal gegeven wordt naar andere geldschieters. Hierdoor beschikken deze bedrijven over een betere balanspositie, wat een positief signaal kan geven in de onderhandelingen met banken (Mason & Harrison, 1996). Om deze redenen vergroot de toegang tot bankfinanciering voor bedrijven in de groeifase (Berger & Udell, 1998). Wanneer de onderneming verder groeit en enige maturiteit krijgt, bevindt ze zich in de maturiteitsfase. Bedrijven in dit stadium hebben een bewezen technologie en een product waar een markt voor beschikbaar is. Desondanks blijft de nood aan financiële middelen bestaan. Kapitaal in dit stadium van de financiële groeicyclus kan gebruikt worden ter uitbreiding van de huidige capaciteit of ter vernieuwing van de huidige installaties. Dit is nodig om een bepaalde groei te behouden (Fenn et al., 1997). Reserves worden hier een belangrijk middel als aanvulling op andere financieringsbronnen. Slechts een klein percentage van de mature bedrijven evolueren tot een IPO (Berger & Udell, 1998).
2.1.2 MECHANISMEN VAN BANKEN OM INFORMATIE-ASYMMETRIE TE REDUCEREN Ons onderzoek focust zich op de financiering van startende bedrijven, waar de informatie-asymmetrie heel hoog is. Aangezien informatie-asymmetrie aan de grondslag ligt van de financiële groeicyclus, is het interessant om een blik te werpen op de mechanismen die de verschillende partijen (banken, BA’s en VC’s) gebruiken om deze informatie-asymmetrie te reduceren. Eerst en vooral nemen we de mechanismen in beschouwing die banken hanteren voor het verminderen van informatie-asymmetrie. Het eerste middel dat een bank gebruikt om zich in te dekken tegen de risico’s van startende ondernemingen is het eisen van onderpand bij het toekennen van leningen. De aanwezigheid van onderpand wordt vaak gezien als een essentiële voorwaarde voor het verkrijgen van bankleningen (Ueda, 2004; Sapienza, Korsgaard, Forbes, 2003; Smith, 2011). Handelskredieten en voorraden worden het vaakst gebruikt als onderpand (Berger & Udell, 1998). Wanneer blijkt dat de onderneming zijn verplichting tot het terugbetalen van de lening niet kan nakomen, kan beslag gelegd worden op dit onderpand. Door deze verplichting zal de ondernemer minder geneigd zijn onnodige risico’s te nemen. Verder leggen financiële instellingen beperkingen op aan de handelingen van de startende bedrijven door het invoeren van contractuele clausules. Deze contractclausules pakken de “adverse selection”-problemen aan evenals de eventuele “moral hazard”-problemen die opduiken nadat het krediet werd verschaft (Berger & Udell, 1998). Tot slot proberen banken informatie-asymmetrie te reduceren door middel van relatiemanagement. De financiële instelling staat constant in contact met de onderneming aan wie hij financiering heeft verstrekt. Op basis van alle recente informatie die de onderneming doorgeeft aan de financiële instelling worden op regelmatige tijdstippen beslissingen
9
genomen over de eventuele aanpassing van de contractuele clausules en de nodige controle (Berger & Udell, 1998). Door middel van onderpand, contracttermen en relatiemanagement verkeren financiële instellingen in de mogelijkheid om toch krediet te verstrekken aan startende bedrijven.
2.1.3 MECHANISMEN
VAN BUSINESS ANGELS VERSUS VENTURE CAPITALISTS OM INFORMATIE-ASYMMETRIE TE
REDUCEREN
Vervolgens beschouwen we de manier waarop BA’s omgaan met informatie-asymmetrie. BA’s staan bekend om hun persoonlijke aanpak bij het besturen van de bedrijven waarin ze geïnvesteerd hebben (Sudek, 2006; Van Osnabrugge, 2000). Door deze persoonlijke aanpak ontstaat een dichte en persoonlijke band tussen de BA en de ondernemer. Dit resulteert in een reductie van de “double-sided moral hazard”-problemen. Het “double-sided moral hazard”-probleem staat beter bekend als het gevaar dat beide partijen geprikkeld worden om eigen acties te ondernemen, zoals bijvoorbeeld het stelen van het project (Fairchild, 2011). De persoonlijke band heeft ook tot gevolg dat er minder contractuele termen ingevoegd worden bij het opstellen van de overeenkomst (Batjargal & Liu, 2004). De BA past eerder de “incomplete contract approach” toe, waarbij in de loop van de tijd aanpassingen worden aangebracht aan het contract (Van Osnabrugge, 2000). De contracten opgesteld bij BA-investeringen zullen – in tegenstelling tot de contracten bij VC-investeringen – zowel minder omvangrijk als minder formeel zijn (Sohl, 1999). Een BA zal tijdens de onderhandelingen met de ondernemer een minder harde aanpak hanteren omdat hij de vertrouwelijke en persoonlijke band bij hun verdere samenwerking niet wil schaden (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Verder stellen BA’s een geografische limiet voorop bij hun investeringsbeslissing (Sohl, 1999; Sohl, 2003; Freear, Sohl, Wetzel, 1994; Mason & Harrison, 2002; Berger & Udell, 1998; Fenn & Liang, 1998). Zij willen zich geografisch dicht bij de ondernemingen bevinden waarin ze geïnvesteerd hebben. Daarnaast vertrouwen ze op hun buikgevoel, op netwerken en op face-to-face-contacten bij de doorlichting van verschillende opportuniteiten (Sohl & Sommer, 2006). Een BA zal meer gebruik maken van intuïtieve en informele methoden bij de beslissing om al dan niet te investeren in een bedrijf (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Prowse, 1998). Bij de beslissing achten BA’s de geloofwaardigheid en bekendheid van de ondernemer als een belangrijk beslissingscriterium. Hierbij raadplegen ze de kennis die vrienden, familie en andere BA’s hebben over de ondernemer. Dit is ook een van de redenen waarom angels dicht bij huis investeren; de reikwijdte van hun netwerken loopt namelijk niet eindeloos ver (Prowse, 1998). De vertrouwelijke band, de geografische limiet, de persoonlijke netwerken en de face-to-face-contacten zijn belangrijke hulpmiddelen om de grote onzekerheid en informatie-asymmetrie bij startende bedrijven te reduceren.
10
Tenslotte kijken we naar de mechanismen die VC’s hanteren om de aanwezige informatie-asymmetrie te reduceren. VC’s zijn gespecialiseerd in het efficiënt selecteren van mogelijke opportuniteiten en in het controleren van de bedrijven waarin ze geïnvesteerd hebben. Hierdoor bevinden ze zich in een voordeelpositie ten opzichte van andere investeerders in de markt (Amit et al. 1998; Van Osnabrugge, 2000). De efficiëntie bij de screening wordt onder meer bevorderd doordat VC’s zich meer gaan specialiseren in bepaalde industrieën (Van Osnabrugge, 2000). Daarnaast maken VC’s – in tegenstelling tot BA’s – meer gebruik van gestructureerde en formele netwerken bij de screening van potentiële investeringen (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Van Osnabrugge, 2000). Deze intermediërende netwerken oefenen een beïnvloedende rol uit bij het selectieproces van de VC (Hall & Hofer, 1993). Bij het uitgebreide screeningsproces, blijven enkel diegenen over die enerzijds voldoen aan de investeringscriteria en anderzijds diegenen die een goede slaagkans vertonen (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). VC’s genieten hierbij het voordeel om tussen een groter aantal voorstellen te kunnen kiezen. Vaak worden VC’s gezien als zijnde echte “scouts” die hun talenten gebruiken om veelbelovende bedrijven te identificeren (Baum & Silverman, 2004). Verder is in voorgaand onderzoek aangetoond dat VC’s een meer uitgebreide “due diligence” uitvoeren dan BA’s (Sudek, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Van Osnabrugge, 2000). De “due diligence”procedure wordt uitgevoerd nadat een investeringsvoorstel de initiële screening heeft doorstaan (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Hall & Hofer, 1993). Deze “due diligence”-procedure duurt bij VC’s gemiddeld vierenhalve maand, waar dit bij BA’s slechts tweeënhalve maand in beslag neemt (Sohl & Sommer, 2006). De kortere “due diligence”-procedure bij BA’s is te wijten aan het kleiner aantal personen dat betrokken is bij het beslissingsproces en de attitude die BA’s hebben ten opzichte van het tijdsaspect, namelijk dat een uitgebreidere “due diligence” teveel tijd in beslag neemt. Ook kunnen BA’s sneller een oordeel vellen over de risico’s van potentiële investeringen doordat ze meer investeren in sectoren waarmee ze goed vertrouwd zijn (Sohl & Sommer, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Wong, 2002). VC’s beschikken – in tegenstelling tot BA’s – over vakkundige medewerkers en kantoren om een uitgebreide, professionele “due diligence” uit te voeren (Fiet, 1991; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Gezien het feit dat het zoeken naar de juiste investeringen een full-time job is voor de VC, bouwt hij hierin veel ervaring en knowhow op die hem van pas komt bij het beoordelen van nieuwe opportuniteiten. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat de uitgebreidere “due diligence”, evenals de professionele medewerkers en kantoren worden weerspiegeld in hogere kosten (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Door de hogere kosten is de investering pas efficiënt wanneer er geïnvesteerd wordt in grote investeringsprojecten. Hierdoor zijn kleinere investeringsprojecten minder aantrekkelijk voor VC’s (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Door schaaleffecten te genereren bij het schrijven van deze contracten reduceren ze de kosten die hiermee gepaard gaan. Ondanks de heel uitgebreide screening en
11
“due diligence”, kunnen ook VC’s de problemen betreffende “moral hazard” en “adverse selection” niet volledig reduceren (Fiet, 1995). Bovenstaande theorie leidt tot volgende hypotheses. H1a: Bedrijven met een hoge informatie-asymmetrie hebben een hogere kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering H1b: Bedrijven met een hoge informatie-asymmetrie hebben een hogere kans om ondersteund te worden door business angel-financiering in vergelijking met venture capital-financiering
2.2 Human capital 2.2.1 BELANG VAN HUMAN CAPITAL In vergelijking met grote bedrijven die beschikken over financiële departementen, zal bij startende ondernemingen de individuele ondernemer een belangrijke invloed hebben op de beslissingen die genomen worden binnen de onderneming (Cassar, 2004). Bijgevolg is het zinvol om de invloed van het human capital van de ondernemer te onderzoeken op de ondersteuning door bepaalde financieringsvormen. De human capital-theorie toont aan dat de aanwezigheid van meer human capital zal leiden tot betere resultaten bij het uitvoeren van relevante taken (Becker, 1975). Bedrijven hebben baat bij ondernemers met veel ervaring doordat zij ondervindingen en contacten uit vorige jobs met zich meebrengen en zo waarde kunnen toevoegen aan het bedrijf (Beckman, Burton, O’Reilly, 2007). De aanwezigheid van meer human capital bij de ondernemer heeft zowel een direct als indirect effect op de groei van de onderneming (Colombo & Grilli, 2010). Daarnaast heeft het ook een positieve invloed op de overlevingskansen van de onderneming (Cooper, Gimeno-Gascon, Woo, 1994) en op de kans om tot een succesvolle IPO te komen (Beckman et al., 2007; Kaplan & Strömberg, 2000). Ondernemers met veel human capital zullen bijgevolg in het voordeel zijn bij het overtuigen van bepaalde investeerders. Voorgaande werkervaring, voorgaande opstartervaring, management ervaring, academische status en technologische expertise zijn enkele human capital-indicatoren (Gimmon & Levie, 2010; Cassar, 2004; Smith, 2011). Ervaring, alsook een hoge opleidingsgraad, zorgen voor meer human capital bij de ondernemer (Cassar, 2004). Eerdere opstartervaringen van een ondernemer kunnen zowel een positief als een negatief signaal uitzenden. Enerzijds vonden Hall & Hofer (1993) in hun studie dat een VC het als positief ervaart als de CEO erkend wordt als iemand die al eerdere opstartervaringen heeft in dezelfde soort industrieën. Anderzijds kan een ondernemer met veel opstartervaring ook een signaal geven dat hij al veel heeft gefaald in het succesvol opstarten van bedrijven en bijgevolg meerdere pogingen heeft moeten ondernemen (Baum & Silverman, 2004). Toch gaan we in dit onderzoek uit van een positieve
12
bijdrage van opstartervaring aan het human capital van de ondernemer.
2.2.2 INVLOED VAN HUMAN CAPITAL OP BANKFINANCIERING VERSUS RISICOKAPITAALFINANCIERING Ondernemers met veel human capital worden onderscheiden van ondernemers met weinig human capital doordat deze laatste meer nood hebben aan de potentiële waardetoevoegende rol van bepaalde investeerders. Dit is een gevolg van het feit dat ondernemers met weinig human capital over minder uitgebreide netwerken beschikken evenals over minder marktkennis en ervaring. In het algemeen zullen ondernemers de neiging vertonen om zelf de leiding te behouden en zo ook zelf de controle te bewaren bij het besturen van het bedrijf. Een typische karakteristiek van startende bedrijven is dat de eigenaars doorgaans zelf de manager zijn. Ze staan hierbij weigerachtig tegenover het afgeven van controle en eigenaarschap in het bedrijf. Dit is minder relevant voor de meer mature ondernemingen (Berger & Udell, 1998). Het gevaar voor controleverlies – of anders verwoord – de drive voor onafhankelijkheid wordt veel besproken als één van de belangrijkste drijfveren voor ondernemers bij hun financieringsbeslissing (Chaganti, DeCarolis, Deeds, 1995). De afweging die hierbij gemaakt moet worden door de ondernemer is of hij al dan niet enige controle en eigenaarschap wil afstaan in ruil voor toegevoegde waarde en risicospreiding (Bettignies & Brander, 2007; Brav, 2009). Ondernemers ondervinden dat het gevaar voor controleverlies binnen de onderneming groot is wanneer ze ondersteund worden door risicokapitaal (Sapienza et al., 2003; Brav, 2009). Wanneer men slechts een klein risico wil lopen voor het verliezen van controle lijkt schuldfinanciering een betere keuze. Hoewel banken beperkingen opleggen aan de operaties van de onderneming via het vastleggen van contracttermen, zullen BA’s en VC’s toch meer controle uitoefenen, onder andere op het nemen van strategische beslissingen (Sapienza et al., 2003). Desondanks hebben sommige ondernemers toch een voorkeur voor risicokapitaal wegens de toegevoegde waarde en de risicospreiding die een risicokapitalist bewerkstelligt (Bettignies & Brander, 2007; Berger & Udell, 1998). Bij de keuze voor bankfinanciering behoudt de ondernemer het volledige eigenaarschap van de onderneming en de volledige controle over het management, maar misloopt hierbij de mogelijke input van risicokapitaalverschaffers in het management (Bettignies & Brander, 2007; Berger & Udell, 1998). Aangezien de ondernemer met weinig human capital meer baat heeft bij de bijstand van externe investeerders, veronderstellen we dat ze in de afweging tussen het controlebehoud bij bankfinanciering en de toegevoegde waarde bij risicokapitaal de voorkeur zullen geven aan deze laatste. Er bestaat daarentegen ook een verband tussen ondernemers met veel human capital en de ondersteuning door risicokapitaal. Uit het onderzoek van Seghers, Manigart & Vanacker (2009) wordt duidelijk dat samen met het human capital van de ondernemer ook de kennis over complexe
13
financieringsvormen stijgt. Verder beschikken ervaren ondernemers vaak over uitgebreide netwerken en connecties die de informatiestroom en kennis over financieringsalternatieven bevorderen. Er ontstaat met andere woorden een grotere alertheid voor complexe financieringsvormen zoals bijvoorbeeld risicokapitaal, wat tot gevolg kan hebben dat de kans groter is dat ondernemers hiervan gebruik zullen maken. Desalniettemin gaan we er in de formulering van de hypothese van uit dat het ondersteund zijn door risicokapitaal een sterkere link heeft met de ondernemer met weinig human capital.
2.2.3 INVLOED VAN HUMAN CAPITAL OP BUSINESS ANGEL-FINANCIERING VERSUS VENTURE CAPITAL-FINANCIERING Eerst en vooral kijken we naar het human capital van de ondernemer als selectiecriterium. De BA vertrouwt op zijn buikgevoel bij het selecteren van mogelijke financieringsprojecten. De toewijding, de passie, het vertrouwen, alsook het enthousiasme van de ondernemer of het managementteam spelen voor hem een heel belangrijke rol in zijn investeringsbeslissing (Sudek, 2006; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Vele BA’s willen vele jaren samenwerken met de ondernemer waardoor het voor hen belangrijk is dat beide persoonlijkheden enigszins bij elkaar aansluiten (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Bij de selectie van projecten kijkt de BA verder dan alleen de “Return On Investment”. Hij zal een groot belang hechten aan het prestige en het plezier dat de investering met zich meebrengt. Vorig onderzoek toont aan dat de voldoening die het helpen van een onderneming met zich meebrengt een belangrijk gegeven is voor de BA (Prowse, 1998; Sudek, 2006; Van Osnabrugge, 2000; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Berger & Udell, 1998; Mason & Harrison, 2002). De VC daarentegen heeft andere objectieven bij het doen van investeringen. Hij bekijkt de onderneming op een meer objectieve manier en legt hierbij de nadruk op de financiële projecties. Hij kijkt eerder naar het idee op zich, en zal minder emotioneel betrokken zijn (Sudek, 2006; Van Osnabrugge, 2000; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). De belangrijkste doelstelling van de VC is het realiseren van rendement voor de individuen die hun geld investeren in fondsen. Het bewerkstelligen van deze doelstelling kan bevorderd worden door te kiezen voor een ondernemer met veel human capital. Bedrijven die geleid worden door ondernemers met veel human capital hebben namelijk een grotere overlevingskans en een grotere kans om tot een succesvolle IPO te komen, wat VC’s als een heel aantrekkelijke exit beschouwen (Amit et al., 1998; Jeng & Wells, 2000). Sommige VC’s suggereren dat er niet steeds voldoende voorstellen zijn van gekwalificeerde ondernemers om in te investeren, waardoor ze zich meer focussen op de kwaliteit van het idee (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Echter, zonder een goed managementteam en een goed idee zijn goeie financiële voorspellingen nietszeggend aangezien deze slechts een kleine kans hebben om gerealiseerd te worden (Muzyka, Birley, Leleux, 1996). Bijgevolg hechten VC’s ook een groot belang aan het human capital van de ondernemer en het managementteam (Muzyka et al., 1996; Gimmon & Levie, 2010; Macmillan, Siegel, Narasimha, 1985; Baum & Silverman,
14
2004; Colombo & Grilli, 2010; Gorman & Sahlman, 1989; Knockaert, Lockett, Clarysse, Wright, 2005). Er kan geconcludeerd worden dat aan de aanbodzijde zowel de BA’s als de VC’s het human capital van de ondernemer als een heel belangrijk beslissingscriterium beschouwen. Bijgevolg moet de relatie tussen het human capital van de ondernemer en de ondersteuning door BA-financiering of VC-financiering verder onderzocht worden aan de vraagzijde. Binnen de groep van risicokapitaalverschaffers, hanteren VC’s en BA’s een verschillende aanpak bij het controleren en het besturen van bedrijven in hun investeringsportfolio. We kijken hoe de houding van de ondernemer met veel human capital is tegenover deze verschillen. BA’s en VC’s hanteren beiden andere controlemechanismen (Wong, 2002). Eerst en vooral kijken we naar de controlemechanismen van de BA’s. Deze maken – in tegenstelling tot VC’s – minder gebruik van traditionele controlemechanismen. De vertrouwelijke band tussen de BA en de ondernemer en de geografische nabijheid bij het geïnvesteerd bedrijf zorgt ervoor dat het minder noodzakelijk is om controlemechanismen in te voeren. BA’s gaan daarentegen wel een grotere deelname in het eigen vermogen eisen om de risico’s die gepaard gaan met het investeren in bedrijven in vroege stadia te compenseren. Verder gaan ze dikwijls samen met andere BA’s investeren om op die manier de kosten van de “due diligence” en de risico’s te spreiden (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Gemiddeld gaan twaalf BA’s samen investeren in een bedrijf (Wong, 2002). Door het vertrouwen en de familiaire band tussen lokale investeerders (BA’s) komt syndicaatvorming meer voor bij deze (Wong, 2002; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Vervolgens bekijken we de controlemechanismen die VC’s hanteren. Ten eerste gaan VC’s een heel uitgebreide onderhandeling voeren met ondernemers en trachten ze controle te verwerven via het opleggen van heel gedetailleerde contracten (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Wong, 2002). Dit controlemechanisme staat bekend als de “principle agent approach” (Van Osnabrugge, 2000). Via het gebruik van gedetailleerde contracten worden de belangen van beide partijen op één lijn gebracht en worden de onzekerheden van de investeerders verminderd. Ten tweede zal de VC zetels in de raad van bestuur eisen. VC’s beschikken gemiddeld over 37% tot 47% van de zetels in de raad van bestuur (Kaplan & Strömberg, 2003). Via deze zetels kunnen VC’s een invloed uitoefenen op de beslissingen in de onderneming (Wong, 2002; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Kaplan & Strömberg, 2003). Ten derde gaan VC’s controle uitoefenen via stemrecht en liquidatierecht. Door zetels in de raad van bestuur, stemrecht en liquidatierecht is het mogelijk dat de VC de volledige controle verwerft indien de onderneming zwak presteert (Kaplan & Strömberg, 2003). Tenslotte maken VC’s gebruik van “staging” als controlemechanisme. Dit houdt in dat ze financiering geven in verschillende fases in plaats van op één moment het totale bedrag ter beschikking te stellen (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Wong, 2002).
15
Tenslotte wordt de manier waarop de investeerder participeert in het bestuur van de onderneming in acht genomen. Een BA is vaak een ex-ondernemer die al ervaring heeft in het besturen van bedrijven (Prowse, 1998; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Naast kapitaal zal hij ook zijn kennis ter beschikking stellen, en zal hij een waardetoevoegende rol spelen in het bedrijf waarin hij investeert (Sohl, 1999). Een typisch kenmerk van de actieve BA is zijn inmenging in het dagelijkse bestuur van de onderneming. Hij zal toezicht houden op de onderneming en het bedrijf adviseren waar nodig (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Een ondernemer met veel human capital die zelf de leiding en het eigenaarschap in handen wil houden zal weigerachtig staan tegenover deze dagelijkse inmenging. Ervaren ondernemers hebben minder toezicht nodig omdat hun reputatie al gevestigd is (Wong, 2002). Een ondernemer met een gebrekkige ervaring en dus minder human capital zal daarentegen de hulp en know-how van de BA als meer wenselijk ervaren. Een VC zal – in tegenstelling tot zijn informele tegenhanger – een kleinere invloed uitoefenen in het dagelijkse bestuur (Kaplan & Strömberg, 2000; Van Osnabrugge & Robinson, 2000). De controlemechanismen die VC’s het meest gebruiken – zoals zetelen in de raad van bestuur, adviseren bij strategische beslissingen en controleren van financiële verslagen – zijn eerder passieve opties. Hierbij zal hij niet continu meekijken over de schouder van de ondernemer, maar eerder een passieve rol innemen. Dit is ook te wijten aan het feit dat hij helpt bij de samenstelling van het managementteam en bepaalde verantwoordelijkheden aan hen overlaat (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Niettegenstaande de passievere houding spendeert de VC ook heel wat tijd aan het beheren van zijn investeringsportfolio. Een VC verleent naast het ter beschikking stellen van kapitaal nog bijkomende toegevoegde waarde. Hij is onder andere actief bij de strategische en operationele planning, helpt bij het aantrekken van verdere investeerders en vult tekorten in het managementteam aan (Gorman & Sahlman, 1989; Berger & Udell, 1998; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Hellmann & Puri, 2002; Kaplan & Strömberg, 2000). VC’s zullen vaak nieuwe medewerkers rekruteren om het bedrijf te vervolledigen om zo controle uit te oefenen en groei te sturen. De BA daarentegen zal zelf het heft in handen nemen en zowel zijn kennis als zijn vaardigheden zelf implementeren in de onderneming (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Van Osnabrugge, 2000; Kaplan & Strömberg, 2000; Hellman & Puri, 2002). Uit het onderzoek van Kaplan & Strömberg (2000) wordt duidelijk dat VC’s bezorgd zijn dat de investering teveel tijd in beslag zou nemen, wat controle en betrokkenheid betreft. Dit geeft aan dat de VC niet té betrokken wil raken in het bedrijf en zich probeert te beperken tot het uitoefenen van een meer controlerende rol. Er kan worden aangenomen dat de BA een meer adviserende en de VC een meer controlerende rol op zich neemt. We stellen dat een ondernemer met weinig human capital een voorkeur zal hebben voor een BA omdat hij baat heeft bij de inmenging en hulp die de BA uitoefent in het dagelijkse bestuur van
16
de onderneming. Een ervaren ondernemer zal daarentegen de knowhow en het advies van de BA minder noodzakelijk achten. Bovenstaande theorie leidt tot volgende hypotheses. H2a: Een ondernemer met weinig human capital heeft een hogere kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering H2b: Een ondernemer met weinig human capital heeft een hogere kans om ondersteund te worden door business angel-financiering in vergelijking met venture capital-financiering
2.3 Groeiambities 2.3.1 BELANG VAN GROEIAMBITIES In deze sectie kijken we naar het strategisch perspectief van de ondernemer. De waarden en doelen van het managementteam spelen een belangrijke rol in de financieringsbeslissing (Barton & Gordon, 1998; Chaganti et al., 1995). Aangezien groeiambitie een belangrijk doel kan zijn voor het managementteam gaan we er hier dieper op in. Voorgaande studies tonen aan dat individuen verschillen in hun bereidheid om te groeien (Davidsson, 1989), met daaraan gekoppeld het belang dat ze hechten aan het behalen van successen. Ondernemers zullen bijgevolg verschillen in de prestaties die ze bereid zijn te leveren om dit succes te behalen (McClelland, 1961). Schwienbacher (2007) maakt in zijn onderzoek een onderscheid tussen ondernemers met een grote groeiambitie en ondernemers met een kleine groeiambitie. De eerste soort ondernemer wil het ene bedrijf na het andere opstarten. De tweede soort ondernemer wil een bedrijf opstarten en dit zelf tot een goed einde brengen. Niet elke ondernemer heeft de ambitie om zijn bedrijf tot een succesvolle IPO te brengen. Sommige startende ondernemingen zijn familiebedrijven en zijn niet geneigd een agressieve groeistrategie door te voeren (Berger & Udell, 1998). Ondernemers van groeibedrijven daarentegen zijn actief bezig met het uitbreiden van hun activiteiten en het zoeken naar financiering om deze groeistrategie te bewerkstelligen. Ondernemers trachten de groei zoveel mogelijk intern en via “financial bootstrapping”-methodes te financieren, tot dit op een bepaald moment niet meer voldoende is en de nood zich opdringt om op zoek te gaan naar extern groeikapitaal (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Wanneer enkel interne middelen worden gebruikt bij de financiering van het bedrijf wordt een heel snelle groei belemmerd (Hughes, 1997). Groeiambities zullen ondernemers daarom aanzetten tot het zoeken van additionele vormen van externe financiering. In vorig onderzoek is al aangetoond dat snel groeiende bedrijven vaak
17
financiering krijgen vanuit verschillende bronnen (Hughes, 1997).
2.3.2 INVLOED VAN GROEIAMBITIES OP BANKFINANCIERING VERSUS RISICOKAPITAALFINANCIERING Eerst en vooral onderzoeken we de link tussen ondernemers met grote groeiambities en de invloed hiervan op de ondersteuning door bankfinanciering versus risicokapitaalfinanciering. In het onderzoek van Steward and Roth (2001) wordt aangetoond dat ondernemers met een grote groeiambitie meer risicozoekend zijn. Hierdoor zullen deze een positievere houding hebben tegenover risicokapitaal. Sapienza et al. (2003) bewijzen dat wanneer waardecreatie en groei belangrijke doelen zijn voor de ondernemer en wanneer het verliezen van controle minder belangrijk wordt geacht, de ondernemer BAfinanciering of VC-financiering zal proberen aan te trekken, afhankelijk van het nodige bedrag en de fase in de groeicyclus. Vanuit het standpunt van de aanbodzijde blijkt dat banken minder geneigd zullen zijn om financiering te verschaffen aan groeibedrijven (Daskalakis & Psillaki, 2008). Hiervoor bestaan verschillende redenen. Eerst en vooral zijn ondernemers met een grote groeiambitie vaak overijverig in het realiseren van hun objectieven, wat verhoogde “moral hazard”-problemen tot gevolg kan hebben (Myers, 1977). Ten tweede kan groei ook schommelingen in de waarde van bedrijven veroorzaken. Bedrijven met grote waardeschommelingen worden vaak gezien als bedrijven met een hoger risico omdat ze minder constante en voorspelbare kasstromen kunnen aantonen. Omwille van deze verhoogde risico’s zullen groeibedrijven het moeilijker hebben om banken te overtuigen (Psillaki & Mondello, 1996). Risicokapitaalverschaffers daarentegen hebben zelf een voorkeur om te investeren in bedrijven met een grote groeiambitie. Deze investeerders vragen een hoge “Return On Investment”, die bedrijven alleen kunnen waarmaken via het realiseren van een snelle groei (Sahlman, 1990). Bedrijven die een matige groei ambiëren richten zich daarom beter op schuldfinanciering, aangezien ze de hoge rendementsverwachtingen van BA’s en VC’s moeilijk zullen kunnen invullen. Cosh et al. (2009) tonen in hun studie aan dat groeigerichte bedrijven vaker ondersteund zijn door risicokapitaal. Desondanks toont de studie van Cassar (2004) aan dat er een positieve relatie is tussen groei-intenties en bankfinanciering. In de studie van Cassar werd geen relatie gevonden met andere vormen van financiering. Toch gaan we in ons onderzoek uit van een positieve relatie tussen groeiambities en risicokapitaal. Er is tevens een link waarneembaar tussen het hebben van R&D-uitgaven – een proxy voor groeiambitie – en de ondersteuning door risicokapitaal. De activa die ontstaan uit R&D-projecten zijn grotendeels immaterieel en de output van de projecten is vaak onzeker. Hierdoor zal bankfinanciering minder in aanmerking komen, daar zowel de aanwezigheid van onderpand als de aanwezigheid van stabiele kasstromen belangrijke factoren zijn bij de financieringsbeslissing (Hall, 2002; Müller & Zimmermann,
18
2009; Berger & Udell, 1998). Het is al bewezen dat meer innovatieve ondernemingen het moeilijker hebben om leningen te verkrijgen dan minder innovatieve ondernemingen (Freel, 2007). Risicokapitaal zal hier meer in aanmerking komen, gezien de onzekere aard van R&D-projecten. Risicokapitaal wordt dikwijls gezien als “smart money” omdat de knowhow en de assistentie van de investeerders een grote toegevoegde waarde kan zijn voor R&D-projecten. Risicokapitalisten zijn zelf ook meer bereid om deel te nemen aan R&D-projecten omdat ze kunnen participeren in het eventuele succes van het project. Banken kunnen dit evenwel niet en moeten grote risico’s nemen terwijl ze niet kunnen delen in het eventuele succes (Hall, 2002; Müller & Zimmermann, 2009).
2.3.3 INVLOED VAN GROEIAMBITIES OP BUSINESS ANGEL-FINANCIERING
VERSUS VENTURE CAPITAL-FINANCIERING
Tenslotte worden de factoren in acht genomen die ondernemers met grote groeiambitie drijven tot het prefereren van één van de vormen van risicokapitaalfinanciering. Zoals al vermeld gaat een grote groeiambitie gepaard met een hoge financieringsnood. Binnen de groep van risicokapitaalverschaffers worden de VC’s gekenmerkt door het feit dat ze grotere bedragen investeren in omvangrijke projecten, in tegenstelling tot de BA’s die eerder kleinere bedragen financieren. Naarmate de grootte van het financieringsbedrag stijgt, wordt de rol van de BA kleiner en vervangen door een groter aandeel VCfinanciering (Sohl, 1999; Freear & Wetzel, 1990; Wong, 2002). Vanuit de aanbodzijde is er een onderscheid waarneembaar in het belang dat de verschillende risicokapitalisten hechten aan groeiambities. VC’s hebben een specifieke voorkeur om te investeren in bedrijven met hoge groeiverwachtingen (Berger & Udell, 1998). VC’s eisen een grotere groeisnelheid van hun investeringsprojecten in vergelijking met BA’s. Ze zijn niet geïnteresseerd in bedrijven die basisproducten produceren, maar in bedrijven en ideeën die een enorm potentieel hebben. VC’s focussen zich op nieuwe industrieën – zoals software, communicatie, biotechnologie of medisch – waar veel ruimte is voor groei (Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Fenn & Liang, 1998). Rea (1989) toont in zijn studie aan dat bedrijven die opereren in een markt met groot groeipotentieel meer succesvol zijn in de onderhandeling met VC’s. Hoewel ook BA’s groeipotentieel een belangrijk criterium vinden, is in een vorige studie bewezen dat het voorspelde groeipotentieel van de bedrijven waarin VC’s investeren veel groter is dan dat van de bedrijven waarin BA’s investeren (Freear, Sohl, Wetzel, 1991). Samenhangend met het groeipotentieel in de markt is de mogelijkheid om het idee te beschermen tegen de concurrentie. De BA focust zich in mindere mate op de mogelijkheid om het idee te beschermen (Haar, Starr, Macmillan, 1988). De aanwezigheid van patenten – een proxy voor groeiambitie – vertoont een link met – VC-financiering. De aanwezigheid van patenten vormt een positief signaal voor investeerders waardoor de informatie-asymmetrie en de geassocieerde agency
19
kosten gereduceerd worden. In het onderzoek van Baum & Silverman (2004) komt naar voren dat de aanwezigheid van patenten – of anders verwoord – de mogelijkheid om het idee te beschermen tegen de concurrentie, een belangrijk beslissingscriterium is voor de VC. Bij de selectieprocedure focust de VC zich op bedrijven met al een interessant idee (patent) om te financieren. Hij verschaft in mindere mate financiering aan bedrijven die nog zoeken naar een idee/innovatie (Cao & Hsu, 2011). Vorige studies tonen aan dat VC’s startende bedrijven met patenten hoger waarderen (Hsu & Ziedonis, 2007). Patenten hebben een positieve invloed op de overlevingskans van een bedrijf en op de kans om tot een IPO te komen. VC’s zullen bedrijven die al een patent in bezit hebben positiever gaan benaderen dan bedrijven die geen patenten in bezit hebben. Dit is toonbaar in de grotere bedragen die ondernemingen met al enige patent activiteiten verwerven van meerdere VC’s (Cao & Hsu, 2011). Bovenstaande theorie leidt tot volgende hypotheses. H3a: Een ondernemer met een grote groeiambitie heeft een hogere kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering H3b: Een ondernemer met een grote groeiambitie heeft een hogere kans om ondersteund te worden door venture capital-financiering in vergelijking met business angel-financiering
20
3 METHODOLOGIE In het gedeelte Methodologie wordt de aanpak verduidelijkt aan de hand waarvan de hypotheses getest zullen worden. In het eerste deel wordt de database voorgesteld die we gebruiken voor de uitvoering van het onderzoek. Vervolgens volgt een bespreking van de gebruikte variabelen, waarna we in het laatste deel de gehanteerde methode verder verklaren.
3.1 Database Het onderzoek is gebaseerd op de Kauffman database. Deze wordt vrij ter beschikking gesteld door de Kauffman Foundation. De KFS is de grootste beschikbare longitudinale studie over startende bedrijven. De dataset bevat 4 928 bedrijven die in 2004 opstartten in de Verenigde Staten. Een voordeel van de database is dat ze zowel financiële gegevens als gegevens over de belangrijkste eigenaars van het bedrijf bevat. Een tweede sterkte is dat de database opgebouwd is vanuit het standpunt van de onderneming en niet vanuit het standpunt van de investeerder. Op die manier kan het onderzoek zich richten op verschillende financieringsvormen. Er dient hierbij opgemerkt te worden dat uit de database niet kan worden afgeleid of de ondernemer al dan niet de keuze had tussen verschillende financieringsopties en ook niet hoe de financieringsovereenkomst tot stand kwam. Eerst en vooral bespreken we hoe de Kauffman database werd opgebouwd door de Kauffman Foundation. Voor de samenstelling van de KFS werd een willekeurige steekproef genomen uit de Dun&Bradstreet database. Hierbij is een overwicht genomen van high-tech bedrijven, gebaseerd op de intensiteit van hun R&D-uitgaven. Vervolgens werd bij 17 258 bedrijven nagegaan of ze effectief startende bedrijven zijn. Een onderneming kan als ‘startend’ gezien worden als het minstens aan één van volgende criteria voldeed in 2004 en aan geen enkel voldeed in de jaren vóór 2004. De vijf criteria betreffen: –
het hebben van een werkgeversnummer;
–
het bezitten van een vennootschapsvorm;
–
het betalen van een werkloosheidsverzekering;
–
het gebruiken van een schedule C income om bedrijfsinkomsten te rapporteren
–
het betalen van RSZ-bijdragen (FICA taxes)
Alle bedrijven die niet tot de classificatie ‘startende onderneming’ behoren werden niet in de Kauffman database opgenomen. Ook
dochterondernemingen, geërfde bedrijven en non-profit organisaties
werden uitgesloten. De resterende bedrijven (6 030) werden gecontacteerd voor het invullen van een
21
vragenlijst via internet of werden ondervraagd via de CATI methode. Op die manier werd voor het jaar 2004 data verzameld over 4 928 bedrijven. Van 2005 tot en met 2010 werden deze bedrijven opnieuw gecontacteerd voor het invullen van een vragenlijst. Dit resulteerde in een longitudinale studie. Voor een verdere en meer gedetailleerde beschrijving van de KFS verwijzen we naar het werk van Robb et al. (2010). Vervolgens gaan we dieper in op de herwerking van de oorspronkelijke Kauffman database tot de database die gebruikt wordt voor de uitvoering van ons onderzoek. Eerst en vooral splitsen we de database op in twee aparte databases. In de eerste database worden enkel de bedrijven overgehouden die ofwel door bankfinanciering ofwel door risicokapitaal als eerste vorm van externe financiering (1 076 bedrijven) ondersteund werden. De overige bedrijven die noch bankfinanciering noch risicokapitaal hebben ontvangen (3 852 bedrijven), alsook de bedrijven die zowel door bankfinanciering als door risicokapitaalfinanciering gefinancierd worden in hetzelfde jaar (26 bedrijven), worden uit de database verwijderd. Uit deze bewerking vloeit een dataset voort met gegevens over 1 050 bedrijven. Van dit aantal werden 733 ondernemingen initieel ondersteund door bankfinanciering en 317 ondernemingen initieel ondersteund door risicokapitaal. Vervolgens wordt een tweede database gecreëerd die enkel bedrijven bevat met risicokapitaal als eerste vorm van externe financiering. De bedrijven die zowel door BA-financiering als VC-financiering ondersteund zijn (8 bedrijven) in hetzelfde jaar worden tevens uit de database verwijderd. Er wordt een dataset overgehouden van 309 bedrijven, waarvan 256 bedrijven initieel ondersteund werden door BA-financiering en 53 bedrijven initieel ondersteund werden door VCfinanciering. Deze bewerkingen resulteren in twee databases die zuivere klassen van bedrijven bevatten – zonder enige overlapping – met enerzijds bankfinanciering of risicokapitaalfinanciering, en anderzijds BA-financiering of VC-financiering. Verder wordt de oorspronkelijke longitudinale studie herwerkt tot een niet-longitudinale studie. In ons onderzoek wordt enkel gekeken naar de gegevens uit het jaar waarin het bedrijf voor het eerst ondersteund wordt door externe financiering. De financiering die het bedrijf eventueel later nog heeft aangetrokken is voor het onderzoek niet van belang. De gegevens uit de jaren waarin het bedrijf later nog financiering kreeg worden bijgevolg niet in acht genomen. Op die manier wordt de longitudinale studie herwerkt tot een niet-longitudinale database.
3.2 Variabelen 3.2.1 AFHANKELIJKE VARIABELEN De eerste afhankelijke variabele ‘Dummy risicokapitaal’ is een dummy die de waarde 0 aanneemt indien het bedrijf bankfinanciering heeft ontvangen en 1 indien het bedrijf risicokapitaal heeft ontvangen. Deze
22
dummy wordt opgenomen in de eerste database. Bankfinanciering werd in de vragenlijst als volgt omschreven: “Business loans from a commercial bank, not including any personal debt obtained on behalf of the business” (Robb, 2010, pg. 24). Een bedrijf krijgt een status toegewezen die niet meer verandert, ongeacht of het bedrijf in de verdere jaren van de studie nog andere vormen van financiering aantrekt. De tweede afhankelijke variabele ‘Dummy VC’ is een dummy die de waarde 0 aanneemt indien het bedrijf BA-financiering heeft ontvangen en 1 indien het bedrijf VC-financiering heeft verkregen. Deze dummy wordt opgenomen in de tweede database. In de vragenlijst werden BA’s omschreven als: “Individuals who are not spouses or life partners, parents, in-laws or children of the owners, excluding venture capitalists” (Robb, 2010, pg. 38) Ook hier geldt dat een bedrijf een status 0 of 1 krijgt toegewezen naargelang de vorm van risicokapitaalfinanciering – BA of VC – die het bedrijf eerst heeft ontvangen.
3.2.2 ONAFHANKELIJKE VARIABELEN Ten eerste bekijken we het concept informatie-asymmetrie. Om de informatie-asymmetrie in een bedrijf te meten, wordt gebruik gemaakt van de variabelen ‘Totaal actief’ en ‘Leeftijd’. Totaal actief is een benadering voor de grootte van het bedrijf. Hoe groter het bedrijf, hoe lager de informatie-asymmetrie zal zijn. Grotere bedrijven zijn namelijk transparanter en maken meer informatie publiek beschikbaar (Berger & Udell, 1998). Hierdoor is de variabele ‘Totaal actief’ een relevante proxy voor het meten van informatie-asymmetrie. Er worden drie dummy’s gecreëerd voor de variabele ‘Totaal actief’. ‘Dummy totaal actief laag’ krijgt de waarde 1 indien het bedrijf een totaal actief heeft tussen $0 en $3 000. ‘Dummy totaal actief midden’ krijgt de waarde 1 indien het bedrijf een totaal actief heeft tussen $3 001 en $25 000. ‘Dummy totaal actief hoog’ krijgt de waarde 1 indien het bedrijf een totaal actief heeft hoger dan $25 000. De tweede proxy voor informatie-asymmetrie is de variabele ‘Leeftijd’. Hoe jonger het bedrijf, hoe groter de informatie-asymmetrie. Hierdoor is de variabele ‘Leeftijd’ een relevante proxy voor het meten van informatie-asymmetrie. De variabele ‘Leeftijd’ is een eigen gecreëerde variabele, die de leeftijd krijgt die het bedrijf heeft in het jaar waarin het voor de eerste keer externe financiering ontving. Aangezien de longitudinale studie zes jaar omvat en er in elk jaar van de studie bedrijven voorkomen die voor de eerste maal financiering ontvingen, kan de variabele ‘Leeftijd’ een waarde aannemen van 0 tot en met 6. Ten tweede gaan we dieper in op het meten van het concept human capital. De variabelen ‘Jaren werkervaring’, ‘Opstartervaring’ en ‘Opleiding’ worden gebruikt als maatstaven om het concept human capital te meten. Het human capital van de ondernemer zal groter zijn naarmate het opleidingsniveau
23
van de ondernemer groter is, de ondernemer een groter aantal jaren werkervaring op zijn palmares heeft staan en hij al heel wat opstartervaring heeft. We kijken naar de human capital-factoren van de hoofdeigenaar van het bedrijf. De hoofdeigenaar is de persoon die in het jaar van financiering procentueel het meeste aandelen in bezit had. Indien het eigenaarschap gelijk verdeeld was of indien de gegevens ontbreken bij de variabele ‘Eigenaarschap’ beschouwen we de eerste eigenaar als de hoofdeigenaar. Indien de human capital-gegevens van de belangrijkste eigenaar ontbreken kijken we verder naar de – indien aanwezig – opvolgende eigenaar van wie deze gegevens wel beschikbaar zijn. De onafhankelijke variabele ‘Jaren werkervaring’ is een continue variabele die meet hoeveel jaren ervaring de ondernemer heeft in de industrie waarin het bedrijf momenteel actief is. Sommige bedrijven nemen echter een niet-numerieke waarde aan voor deze variabele. Om het mogelijk te maken deze variabele als numeriek te beschouwen maken we van de ‘+ categorieën’ numerieke waarden. Voor de ondernemers met jaren werkervaring van 25+, 35+ of 40+ stellen we 25 als grens voorop en geven deze bedrijven de numerieke waarde 25. De onafhankelijke variabele ‘Opstartervaring’ is een continue variabele die meet hoeveel andere bedrijven (in een andere industrie) de ondernemer al heeft opgestart naast zijn bestaand bedrijf. Ook deze variabele bezit enkele niet-numerieke waarden. De bedrijven met de waarde 5+ of 11+ krijgen de numerieke waarde 5 toegewezen. Om te controleren op uitschieters, wordt de natuurlijke logaritme van ‘Opstartervaring’ plus een constante genomen. Verder bekijken we de onafhankelijke variabele ‘Opleiding’. Deze is gegeven in klassen (1 tot en met 10). Er werden drie dummy’s gecreëerd voor deze variabele. De bedrijven die een waarde 1 krijgen voor ‘Dummy opleiding laaggeschoold’ hebben een opleiding genoten van één van volgende types: minder dan middelbaar onderwijs, middelbaar onderwijs zonder behalen diploma of middelbaar onderwijs met behalen diploma. De bedrijven die een waarde 1 krijgen voor ‘Dummy opleiding middengeschoold’ hebben een opleiding genoten van één van volgende types: beroepsdiploma, hogere beroepsschool zonder behalen diploma of tweejarige academische opleiding. De bedrijven die een waarde 1 krijgen voor ‘Dummy opleiding hooggeschoold’ hebben een opleiding genoten van één van volgende types: bachelor diploma, houder van een diploma hoger onderwijs, master diploma, professionele school of doctoraat. Tenslotte beschouwen we de groeiambitie van de ondernemer. Dit meten we aan de hand van vier proxy’s. Als eerste proxy nemen we de natuurlijke logaritme plus constante van het aantal patenten toegekend door de overheid. De tweede proxy voor groeiambitie is de aanwezigheid van R&D-kosten. Hierbij kijken we of de onderneming al dan niet geld heeft gespendeerd aan R&D in het jaar waarin het bedrijf externe financiering verkrijgt. In vorige studies werden het aantal patenten en R&D-uitgaven al gebruikt om de innovativiteit van een bedrijf te meten (Freel, 2007; Lerner, Sorensen, Strömberg, 2011; Smith, 2011). In het onderzoek van Davidsson (1991) wordt duidelijk waarom de innovatiegraad een
24
proxy is voor groeiambitie. Innovatiegraad is een belangrijke indicator voor de aanwezigheid van groeiopportuniteiten. Dit heeft op zijn beurt een positieve invloed op de groeiambities van de ondernemer. Patenten en R&D-uitgaven – indicatoren voor de innovatiegraad van een onderneming – hebben dus een indirecte invloed op groeiambities en kunnen daarom gebruikt worden als maatstaf om deze groeiambities te meten. Vervolgens bekijken we werknemersgroei en het al dan niet tewerkgesteld hebben van werknemers als proxy’s voor groeiambitie. Hoewel verschillende groeiconcepten en formules in aanmerking komen voor het meten van groei, vallen vele van deze buiten onze mogelijkheden door de structuur van de Kauffman database. Zo zijn er enerzijds groeiconcepten waarvan er geen data aanwezig zijn, bijvoorbeeld toegevoegde waarde. Daarnaast zijn andere groeiconcepten, zoals totale activa, wel aanwezig in de database maar zijn deze in klassen onderverdeeld waardoor we geen groei kunnen berekenen in absolute cijfers. Hierdoor wordt de keuze beperkt in het gebruik van groeiconcepten en moeten we ons focussen op werknemersgroei, wat een continue variabele is. Deze variabele correleert significant met andere groeiconcepten – zoals totaal activa – en kan daarom als een goede maatstaf beschouwd worden (Weinzimmer, Nystrom, Freeman, 1998). De absolute groei in aantal werknemers wordt berekend op basis van de variabele ‘Werknemersaantal’ van het actuele jaar en van het vorige jaar. Deze variabele bevat eveneens niet-numerieke waarden. Dit wordt opgelost door de bedrijven met waarden 25+, 26+ of 30+ de numerieke waarde 25 toe te kennen. Om te controleren op uitschieters nemen we de natuurlijke logaritme van ‘Werknemersgroei’ plus constante. Verder kijken we of het bedrijf al dan niet werknemers tewerkstelt. Dit kan als een signaal gezien worden dat de ondernemer streeft naar een zekere groei en grootte van het bedrijf.
3.2.3 CONTROLEVARIABELEN Vervolgens worden enkele controlevariabelen opgenomen in het model. Ten eerste voegen we de controlevariabele ‘Industrie’ toe. Bedrijven in bepaalde industrieën hebben een betere toegang tot bepaalde vormen van financiering (Beckman et al., 2007). Startende bedrijven die zich bevinden in hoge groeisectoren en hoge risicosectoren hebben een grotere kans om ondersteund te worden door risicokapitaal, terwijl bij bedrijven met een stabiele inkomensstroom de kans groter is om bankfinanciering te ontvangen (Berger & Udell, 1998). De variabele ‘Industrie’ bevat de NAICS code van de sector waarin het bedrijf opereert. Voor deze variabele werd een dummy ‘Dummy diensten’ gecreëerd die de waarde 0 aanneemt indien het bedrijf zich in de industriesector bevindt en 1 indien het bedrijf zich in de dienstensector bevindt. Bedrijven in de industriesector hebben een NAICS-code van 11 tot en met 33. Bedrijven in de dienstensector hebben een NAICS-code van 42 tot en met 92. We maken het onderscheid tussen de industrie- en de dienstensector omdat deze twee het meest verschillend zijn
25
wat arbeidsintensiviteit en kapitaalintensiviteit betreft. Deze verschillen kunnen implicaties hebben op het aantrekken van kapitaal. Ten tweede controleren we voor de rechtsvorm van de onderneming. De rechtsvorm kan een invloed uitoefenen op het aantrekken van financiering. Het hebben van een rechtspersoonlijkheid geeft een positief signaal aan de kapitaalmarkt – in het bijzonder aan banken – dat de activiteiten van het bedrijf als geloofwaardig kunnen worden gezien (Cassar, 2004; Storey, 1994). In de database worden zeven rechtspersoonlijkheden onderscheiden. Voor de variabele ‘Rechtsvorm’ worden vijf dummy’s gecreëerd: ‘Dummy rechtsvorm eenmanszaak’, ‘Dummy rechtsvorm beperkte aansprakelijkheid’, ‘Dummy rechtsvorm Sbedrijf’, ‘Dummy rechtsvorm Cbedrijf’, ‘Dummy rechtsvorm overige’. Bij de laatste drie dummy’s volgt een meer gedetailleerde uitleg. Bedrijven die de waarde 1 krijgen voor ‘Dummy rechtsvorm Sbedrijf’ vallen onder het Subchapter-S regime. Bedrijven die de waarde 1 krijgen voor ‘Dummy rechtsvorm Cbedrijf’ vallen onder het C regime. Bedrijven die de waarde 1 krijgen voor ‘Dummy rechtsvorm overige’ hebben een rechtsvorm van het type VOF, CV of een andere dan de al vermelde rechtsvormen. Ten derde controleren we voor locatie, de belangrijkste plaats van waaruit het bedrijf opereert. Ondernemers winnen aan geloofwaardigheid door de activiteiten uit te oefenen vanuit een kantoor of een werkplaats verschillend van de eigen woonplaats. Het geeft een signaal dat de ondernemer overtuigd is van zijn zaak en een duurzame onderneming wil opbouwen (Zaleski, 2010). Hiervoor worden vier dummy’s gecreëerd. Bedrijven die van thuis uit opereren krijgen de waarde 1 voor ‘Dummy locatie garage huis’. Bedrijven die opereren vanuit een gehuurde of geleasede plaats krijgen de waarde 1 voor ‘Dummy locatie gehuurd geleased’. De bedrijven die hun activiteiten uitoefenen vanuit een gekochte locatie krijgen de waarde 1 voor ‘Dummy locatie gekocht’. Bedrijven die opereren vanuit de locatie van de klant of vanuit een andere dan de al vermelde locaties krijgen de waarde 1 voor ‘Dummy locatie overige’. Tot slot controleren we voor verkopen, winstgevendheid en aantal eigenaars. Indien het bedrijf al vanaf een jonge leeftijd verkopen realiseert, wordt een hogere overlevingskans voorspeld voor het bedrijf (MacMillan, Zemann, Narasimha, 1987). We veronderstellen tevens dat de financiële nood kleiner zal zijn naarmate het bedrijf verkopen realiseert en winstgevend is. De controlevariabele ‘Verkopen’ meet of het bedrijf al dan niet verkopen realiseert in het jaar waarin het externe financiering ontvangt. De controlevariabele ‘Winstgevendheid’ is een variabele die de waarde 1 aanneemt indien het bedrijf winstgevend is en 2 aanneemt indien het bedrijf verlieslatend is. Van de controlevariabele ‘Aantal eigenaars’ wordt de natuurlijke logaritme plus constante genomen om te controleren op uitschieters.
26
3.3 Methode Eerst en vooral onderzoeken we de invloed van informatie-asymmetrie, human capital en groeiambities op de ondersteuning door bankfinanciering versus risicokapitaal. Omwille van de binaire aard van de afhankelijke variabele wordt geopteerd voor een logistische regressie. In het model werden de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen opgenomen. De afhankelijke variabele is ‘Dummy risicokapitaal’. De onafhankelijke variabelen zijn ‘Leeftijd’, ‘Totaal actief’ dummy’s, ‘Jaren werkervaring’, ‘LN Opstartervaring’, ‘Opleiding’ dummy’s, ‘Al dan niet R&D-uitgaven’, ‘LN Aantal patenten’, ‘LN Werknemersgroei’ en ‘Al dan werknemers tewerkgesteld’. De controlevariabelen zijn ‘Dummy diensten’, ‘Locatie’ dummy’s, ‘Rechtsvorm’ dummy’s, ‘LN Aantal eigenaars’, ‘Al dan niet hebben van verkopen’ en ‘Winstgevendheid’. Voor de concepten die dummy’s omvatten werden telkens slechts n-1 dummy’s toegevoegd aan het model. Vervolgens worden de hypotheses 1a, 2a en 3a getest. Ten tweede gaan we de invloed na van informatie-asymmetrie, human capital en groeiambities op BAfinanciering versus VC-financiering. Een tweede logistische regressie wordt uitgevoerd. De afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen worden samen in het model opgenomen. De afhankelijke variabele is ‘Dummy VC’. De onafhankelijke en controlevariabelen zijn dezelfde als bij de voorgaande regressie. Vervolgens worden hypotheses 1b, 2b en 3b getest.
27
4 RESULTATEN 4.1 Univariate analyse Tabel 1 geeft de gefinancierde bedrijven weer opgesplitst naargelang het jaar waarin ze voor het eerst ondersteund werden door externe financiering en naargelang de soort externe financiering. Uit de tabel kan afgeleid worden dat het grootste deel (29,46%) van de bedrijven in het jaar van opstart (2004) bankfinanciering verkregen. Slechts 17,16% van de bedrijven werden tijdens het opstartjaar ondersteund door risicokapitaal. Het aandeel van bedrijven met bankfinanciering blijft doorheen de jaren van de studie groter dan het aandeel van bedrijven met risicokapitaalfinanciering. Naarmate de onderneming langer actief is, daalt zowel het percentage bedrijven dat voor het eerst ondersteund wordt door bankfinanciering als het percentage bedrijven dat voor het eerst ondersteund wordt door risicokapitaal. In het laatste jaar van de studie wordt slechts 2,67% van de bedrijven nog voor de eerste keer door bankfinanciering ondersteund en slechts 0,57% door risicokapitaalfinanciering. Deze bevindingen zijn consistent met voorgaand onderzoek, waarin aangetoond wordt dat de meerderheid van
de
bedrijven
gefinancierd
wordt
met
bankfinanciering
en
een
minderheid
met
risicokapitaalfinanciering (Berger & Udell, 1998; Bettignies & Brander, 2007). Binnen de groep van bedrijven met risicokapitaal kijken we naar de ondernemingen die zuiver gefinancierd worden met ofwel BA-financiering ofwel VC-financiering. Uit tabel 1 volgt dat het overgrote deel van de bedrijven in het jaar van opstart ondersteund worden door BA-financiering (45,95%). In ditzelfde jaar wordt 10,36% van de bedrijven ondersteund door VC-financiering. Deze trend zet zich verder door gedurende de volgende jaren van het onderzoek. Binnen het segment van bedrijven met risicokapitaal liggen de resultaten eveneens in lijn met voorgaand onderzoek, waarin gesteld wordt dat het BA-segment het grootste segment is binnen de risicokapitaalmarkt (Sohl, 1999; Van Osnabrugge & Robinson, 2000; Fenn et al., 1997, Mason & Harrison, 1996) .
28
Tabel 1 Opsplitsing gefinancierde bedrijven naargelang jaartal en soort externe financiering
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % van extern gefinancierde bedrijven Totaal aantal financieringen
Bankfinanciering 29,46% 12,87% 8,87% 7,63% 4,29% 4,10% 2,67% 69,88% 733
Risicokapitaal 17,16% 6,48% 3,05% 1,72% 0,57% 0,67% 0,57% 30,22% 317
% van extern gefinancierde bedrijven 46,57% 19,33% 11,90% 9,33% 4,86% 4,76% 3,24% 100% 1050
BA-financiering 45,95% 19,09% 7,77% 4,53% 1,94% 1,94% 1,62% 82,85% 256
VC-financiering 10,36% 2,59% 2,27% 1,29% 0,00% 0,32% 0,32% 17,15% 53
% van extern gefinancierde bedrijven 56,31% 21,68% 10,03% 5,83% 1,94% 2,27% 1,94% 100% 309
29
De descriptieve statistiek van de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen van alle gefinancierde bedrijven wordt weergegeven in tabel 2. De gemiddelde leeftijd is relatief laag, wat aantoont dat de bedrijven die financiering aantrekken relatief jong zijn. De mediaan van de dummy variabele ‘Totaal actief hoog’ toont aan dat de ondernemingen die financiering aantrekken een hoog totaal actief hebben (>$25 001). Verder worden de human capital-factoren van de ondernemer in acht genomen. De ondernemers van de gefinancierde bedrijven hebben gemiddeld 12 jaar en 303 dagen werkervaring achter de rug. Wat de opstartervaring van de ondernemer betreft, kan uit de mediaan afgeleid worden dat de meeste ondernemers weinig of geen opstartervaring hebben. De mediaan van de ‘opleiding’ dummy’s tonen aan dat de meeste ondernemers een hoge opleiding hebben genoten. De ondernemers van de gefinancierde bedrijven worden gekenmerkt door een hoge human capital, meer bepaald op vlak van werkervaring en opleidingsniveau. Tenslotte nemen we de proxy’s voor groeiambitie in beschouwing. Het overgrote deel van de bedrijven heeft nog geen R&D-kosten gerealiseerd in het jaar van financiering en heeft slechts een gering aantal patenten. De meerderheid van de bedrijven hebben al werknemers in dienst in het jaar van financiering en zagen in dit jaar hun personeelsbestand zelfs toenemen.
30
Tabel 2 Descriptieve statistiek van de afhankelijke variabelen, onafhankelijke variabelen en controlevariabelen1 Gem Mediaan
Std dev Minimum Maximum
Afhankelijke variabele Dummy risicokapitaal
,30
,00
,46
,00
1,00
Dummy VC
,17
,00
,38
,00
1,00
1,34
1,00
1,69
,00
6,00
Dummy totaal actief laag
,08
,00
,27
,00
1,00
Dummy totaal actief midden
,13
,00
,33
,00
1,00
Dummy totaal actief hoog
,79
1,00
,41
,00
1,00
12,83
11,00
10,03
,00
39,00
1,12
,00
1,69
,00
10,00
Dummy opleiding laaggeschoold
,13
,00
,33
,00
1,00
Dummy opleiding middengeschoold
,33
,00
,47
,00
1,00
Dummy opleiding hooggeschoold
,53
1,00
,50
,00
1,00
Al dan niet R&D-uitgaven
,29
,00
,45
,00
1,00
Aantal patenten
,37
,00
3,41
,00
100,00
2,90
1,00
5,783
-22,00
25,00
,70
1,00
,46
,00
1,00
Dummy diensten
,65
1,00
,48
,00
1,00
Dummy locatie garage huis
,28
,00
,45
,00
1,00
Dummy locatie gehuurd geleased
,56
1,00
,50
,00
1,00
Dummy locatie gekocht
,12
,00
,33
,00
1,00
Dummy locatie overige
,03
,00
,17
,00
1,00
Dummy rechtsvorm eenmanszaak
,11
,00
,32
,00
1,00
Dummy rechtsvorm beperkte aansprakelijkheid Dummy rechtsvorm Sbedrijf
,40
,00
,49
,00
1,00
,28
,00
,45
,00
1,00
Dummy rechtsvorm Cbedrijf
,16
,00
,36
,00
1,00
Dummy rechtsvorm overige
,05
,00
,22
,00
1,00
2,86
2,00
5,95
,00
100,00
,88
1,00
,32
,00
1,00
1,54
2,00
,50
1,00
2,00
Onafhankelijke variabelen Leeftijd
Jaren werkervaring Opstartervaring
Werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
Controlevariabelen
Aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid
1
Voor het uitvoeren van de descriptieve statistiek worden de niet-getransformeerde variabelen gebruikt. Voor het uitvoeren van de correlatietabellen en de regressies daarentegen wordt de natuurlijke logaritme plus constante gebruikt voor bepaalde variabelen.
31
Tabel 3 toont de descriptieve statistiek van de onafhankelijke variabelen waarbij de dataset opgesplitst wordt naargelang de verschillende financieringsvormen. De significantie van het verschil in medianen enerzijds tussen bedrijven met bankfinanciering of risicokapitaalfinanciering, en anderzijds tussen bedrijven met BA-financiering of VC-financiering wordt nagegaan aan de hand van een Mann Whitney test. We bekijken eerst de verschillen tussen de bedrijven ondersteund door bankfinanciering en de bedrijven ondersteund door risicokapitaal. Eerst en vooral gaan we dieper in op de proxy’s voor informatieasymmetrie. Het significante verschil in medianen voor de variabele ‘Leeftijd’ toont aan dat de bedrijven die ondersteund zijn door bankfinanciering significant ouder zijn (med=1) dan de bedrijven die ondersteund zijn door risicokapitaal (med=0). De medianen van de variabelen ‘Dummy totaal actief laag’ en ‘Dummy totaal actief hoog’ zijn significant verschillend voor de bedrijven ondersteund door bankfinanciering en de bedrijven ondersteund door risicokapitaal. De richting van dit verschil kan afgeleid worden uit de gemiddeldes. Bedrijven ondersteund door bankfinanciering bezitten een hoger totaal actief (gem=0,81) dan bedrijven ondersteund door risicokapitaal (gem=0,72). Deze bevindingen zijn in lijn met de groeicyclus, waarin aangetoond wordt dat banken verkiezen om financiering te verschaffen aan de meer mature bedrijven (Berger & Udell, 1998). Ten tweede, bij de analyse van de human capital-factoren, kunnen significante verschillen waargenomen worden in de medianen van ‘Opstartervaring’ en ‘Opleiding’ tussen de bedrijven gefinancierd met bankleningen en bedrijven gefinancierd met risicokapitaal. De opstartervaring is groter voor ondernemers van bedrijven die gefinancierd zijn met risicokapitaal (med=1) dan voor ondernemers van bedrijven die
gefinancierd zijn met bankleningen (med=0). Ook de variabele ‘Dummy opleiding
hooggeschoold’ toont aan dat ondernemers die ondersteund zijn door risicokapitaal een hogere opleiding hebben genoten (med=1) dan ondernemers die ondersteund zijn door bankfinanciering (med=0). Dit is echter het omgekeerde van wat beweerd wordt in hypothese 2a. Ten derde bekijken we de proxy’s voor groeiambitie. De medianen voor ‘Al dan niet R&D-uitgaven’, ‘Aantal patenten’ en ‘Al dan niet werknemers tewerkgesteld’ zijn significant verschillend voor bedrijven met bankfinanciering en bedrijven met risicokapitaal. De richting van deze verschillen kan afgeleid worden uit de gemiddeldes. Bedrijven ondersteund door risicokapitaal worden meer gekenmerkt door het hebben van R&D-uitgaven (gem=0,47) dan de bedrijven ondersteund door bankfinanciering (gem=0,21). Bedrijven met risicokapitaal hebben tevens een groter aantal patenten in bezit (gem=0,70) dan bedrijven met bankfinanciering (gem=0,23). Bedrijven die bankfinanciering hebben aangetrokken worden meer gekenmerkt door het hebben van werknemers (gem=0,72) dan bedrijven die risicokapitaal
32
hebben aangetrokken (gem=0,66). Dit laatste verschil is echter weinig significant. We kunnen concluderen dat de eerste twee bevindingen in lijn liggen met wat verondersteld wordt in hypothese 3a. Vervolgens bekijken we de verschillen tussen bedrijven ondersteund door BA-financiering en bedrijven ondersteund door VC-financiering. Er zijn slechts weinig significante verschillen tussen deze twee categorieën. De mediaan van de variabele ‘Dummy totaal actief midden’ is significant verschillend voor bedrijven met BA-financiering in vergelijking met bedrijven met VC-financiering. De richting van dit verschil kan afgeleid worden uit de gemiddeldes. Bedrijven ondersteund door BA-financiering worden meer gekenmerkt door het hebben van een middelmatig totaal actief (gem=0,14) dan bedrijven ondersteund door VC financiering (gem=0,06). Dit verschil vertoont slechts een kleine significantie. Verder is het al dan niet hebben van R&D-uitgaven en de werknemersgroei significant groter voor de bedrijven met VC-financiering (med=1; med=2) in vergelijking met de bedrijven met BA-financiering (med=0; med=1). Tot slot zien we dat de mediaan van de variabele ‘Aantal patenten’ is significant verschillend voor bedrijven met BA-financiering in vergelijking met bedrijven met VC-financiering. De richting voor dit verschil wordt duidelijk uit de gemiddeldes. Het hebben van patenten is meer inherent aan bedrijven met VC-financieirng (gem=1,68) dan aan bedrijven met BA-financiering (gem=0,47). Dit is in lijn met wat we vooropstellen in hypothese 3b. In tabel 4a worden de correlaties tussen de continue onafhankelijke variabelen en continue controlevariabelen weergegeven voor de database waar de opsplitsing tussen bankfinanciering en risicokapitaalfinanciering wordt gemaakt. Tabel 4b geeft de correlaties weer voor de continue onafhankelijke variabelen en continue controlevariabelen voor de database waar de opsplitsing tussen BA-financiering en VC-financiering wordt gemaakt. Er is geen enkele hoge correlatie waarneembaar die multicollineariteitsproblemen zou kunnen veroorzaken.
33
Tabel 3 Descriptieve statistiek van de onafhankelijke variabelen opgesplitst naargelang de financieringsvorm Bankfinanciering Gem Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Dummy totaal actief hoog Jaren werkervaring Opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Dummy opleiding hooggeschoold Al dan niet R&Duitgaven Aantal patenten Werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
Mediaan
Risicokapitaal
Std dev
Gem
Mediaan
1,53
1,00
1,78
,89
,00
,05
,00
,22
,15
,13
,00
,33
,81
1,00
12,83
BA-financiering Std dev 1,37
a
Sig
Gem
Mediaan
VC-financiering Std dev
Gem
Mediaan
Std dev
b
Sig
***
,91
,00
1,39
,85
,00
1,35
,00
,36 ***
,14
,00
,35
,21
,00
,41
,13
,00
,33
,14
,00
,35
,06
,00
,23
,39
,72
1,00
,45 ***
,72
1,00
,45
,72
1,00
,45
12,00
10,07
12,84
11,00
9,94
12,72
11,00
9,99
12,71
11,00
9,78
,99
,00
1,59
1,41
1,00
1,89
***
1,35
1,00
1,76
1,73
1,00
2,43
,16
,00
,37
,05
,00
,21 ***
,05
,00
,21
,04
,00
,19
,34
,00
,47
,30
,00
,46
,30
,00
,46
,32
,00
,47
,48
,00
,50
,65
1,00
,48 ***
,65
1,00
,48
,62
1,00
,49
,21
,00
,41
,47
,00
,50 ***
,44
,00
,50
,57
1,00
,50
*
,23
,00
3,76
,70
,00
2,35
,47
,00
1,71
1,68
,00
4,08
***
2,94
1,00
5,95
2,81
1,00
5,40
2,34
1,00
4,79
4,60
2,00
7,00
**
,72
1,00
,45
,66
1,00
,47
,65
1,00
,48
,68
1,00
,47
***
*
*
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1 a duidt aan of de medianen van bank en risicokapitaal significant verschillend zijn b duidt aan of de medianen van BA en VC significant verschillend zijn
34
Tabel 4a Correlatietabel van de continue onafhankelijke variabelen en controlevariabelen bij de opsplitsing tussen bankfinanciering en risicokapitaalfinanciering Leeftijd
Leeftijd Jaren werkervaring
Jaren LN LN werkervaring OpstartAantal ervaring patenten
LN Werknemers groei
LN Aantal eigenaars
1 ,024
1
LN Opstartervaring
-,043
,039
1
LN Aantal patenten
-,047
-,020
,066*
1
LN Werknemersgroei
-,282**
,134**
,052
,068*
1
LN Aantal eigenaars
-,177**
,054*
,140**
,254**
,179**
1
** significant op 0,01 * significant op 0,05
Tabel 4b Correlatietabel van de continue onafhankelijke variabelen en controlevariabelen bij de opsplitsing tussen BA-financiering en VC-financiering Leeftijd
Leeftijd
Jaren LN LN werkervaring Opstart- Aantal ervaring patenten
LN Werknemers groei
LN Aantal eigenaars
1
Jaren werkervaring
-,012
1
LN Opstartervaring
-,031
,031
1
LN Aantal patenten
-,007
-,010
,035
1
LN Werknemersgroei
-,175**
,131*
,006
,057
1
LN Aantal eigenaars
-,180**
,138*
,064
,191**
,235**
1
** significant op 0,01 * significant op 0,05
35
4.2 Multivariate analyse In tabel 5a en tabel 5b worden de resultaten van de logistische regressies weergegeven. We voeren twee modellen uit. Het eerste model maakt de opsplitsing tussen bankfinanciering en risicokapitaalfinanciering. In het tweede model wordt gekeken naar de opsplitsing BA-financiering en VC-financiering binnen de groep van bedrijven met risicokapitaalfinanciering. Beide modellen zijn statistisch significant (p<0,05). Tabel 5a bevat de resultaten van het logistisch model ter voorspelling van de ondersteuning door risicokapitaalfinanciering. Ten eerste worden de proxy’s voor informatie-asymmetrie in acht genomen. De resultaten tonen aan dat de kans om risicokapitaalfinanciering te verkrijgen lager zal zijn naarmate de onderneming ouder is (β=-0,158; p<0,05). Verder zien we dat de kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering hoger is voor bedrijven met een laag (β=1,374; p<0,01) of middelmatig (β=0,617; p<0,05) totaal actief in vergelijking met bedrijven met een hoog totaal actief. Deze resultaten liggen in lijn met hypothese 1a, waarin gesteld wordt dat bedrijven met een hoge informatie-asymmetrie een hogere kans hebben om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering. Ten tweede bekijken we de proxy’s voor het human capital van de ondernemer. Het aantal opstartervaringen evenals het aantal jaren werkervaring vertonen geen statistisch significant verband met de ondersteuning door risicokapitaal. De kans om ondersteund te worden door risicokapitaal zal kleiner zijn voor laaggeschoolde ondernemers (β=-0,727; p<0,05), ten opzichte van hooggeschoolde ondernemers. Een ondernemer met een lage opleiding – dus weinig human capital – heeft met andere woorden een kleinere kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering. Deze bevinding ligt niet in lijn met wat vooropgesteld wordt in hypothese 2a, waarin gesteld wordt dat ondernemers met weinig human capital – waaronder een lage opleiding – een hogere kans hebben om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering. Vervolgens wordt de focus gelegd op de proxy’s voor groeiambitie. Het hebben van R&D-uitgaven, het aantal patenten en de werknemersgroei hebben een significante invloed op de ondersteuning door risicokapitaal. Het al dan niet tewerkstellen van werknemers is niet significant in het model. De resultaten tonen aan dat de kans om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering hoger zal zijn indien de onderneming R&D-uitgaven heeft (β=0,417; p<0,05) en indien de onderneming over meer patenten (β=0,680; p<0,01) beschikt. De kans om ondersteund te worden door risicokapitaal zal daarentegen lager zijn naarmate de onderneming een hogere werknemersgroei (β=-0,320; p<0,01) heeft. Deze resultaten liggen slechts gedeeltelijk in lijn met hypothese 3a, waarin gesteld wordt dat een
36
ondernemer met een grote groeiambitie een hogere kans heeft om ondersteund te worden door risicokapitaalfinanciering in vergelijking met bankfinanciering. Slechts twee proxy’s voor groeiambitie – het al dan niet hebben van R&D-uitgaven en het aantal patenten – vertonen een positieve relatie met de ondersteuning door risicokapitaal. Een derde proxy – werknemersgroei – vertoont een negatieve relatie met de ondersteuning door risicokapitaal. Bij de controlevariabelen heeft het opereren vanuit een gekochte locatie ten opzichte van het opereren vanuit een gehuurde of geleasede locatie een significante invloed op de ondersteuning door risicokapitaal. Ook het bezitten van een rechtsvorm van het type eenmansbedrijf , Cbedrijf of Sbedrijf, in vergelijking met de bedrijven met een rechtsvorm van het type beperkte aansprakelijkheid, heeft een significante invloed op de ondersteuning door risicokapitaal. Tenslotte hebben de controlevariabelen ‘LN aantal eigenaars’, ‘Al dan niet hebben van verkopen’ en ‘Winstgevendheid’ een significante invloed op de ondersteuning door risicokapitaal.
37
Tabel 5a Logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering Coëfficiënt
Std dev
Sig
-,158 1,374 ,617 -,002 ,199 -,727 ,156 ,417 ,680 -,320 ,215
,070 ,346 ,283 ,009 ,147 ,354 ,206 ,208 ,264 ,120 ,267
** *** **
-,002 -,250 -,913 -,424 -2,937 -,385 ,739 -,061 1,498 -,752 ,671 -2,934 ,000 331,680 ,440 761,181 893
,200 ,228 ,316 ,570 1,027 ,222 ,263 ,370 ,224 ,293 ,192 ,579
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
** ** *** ***
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
*** *** * *** *** *** *** ***
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
38
Het tweede model (tabel 5b) geeft de resultaten weer van de logistische regressie ter voorspelling van de ondersteuning door VC-financiering. Ten eerste worden de proxy’s voor informatie-asymmetrie in acht genomen. De leeftijd van het bedrijf oefent geen significante invloed uit op de ondersteuning door VC-financiering. Verder is de kans om ondersteund te worden door VC-financiering lager wanneer de onderneming over een midden totaal actief (β=-1,473; p<0,10) beschikt dan wanneer het over een hoog totaal actief beschikt. Deze resultaten leiden tot weinig conclusies die in lijn liggen met hypothese 1b, waarin gesteld wordt dat bedrijven met een hoge informatie-asymmetrie een hogere kans hebben om ondersteund te worden door BA-financiering in vergelijking met VC-financiering. Ten tweede bekijken we de proxy’s voor human capital van de ondernemer. Het aantal jaren werkervaring evenals het aantal opstartervaringen oefenen geen significante invloed uit op de ondersteuning door VC-financiering. De kans om ondersteund te worden door VC-financiering is groter indien de ondernemer middengeschoold (β=0,826; p<0,10) is dan indien de ondernemer hooggeschoold is. Deze resultaten liggen niet in lijn met hypothese 2b, waarin gesteld wordt dat een ondernemer met weinig human capital een hogere kans heeft om ondersteund te worden door BA-financiering in vergelijking met VC-financiering. Vervolgens kijken we naar de proxy’s voor groeiambitie. Het hebben van R&D-uitgaven evenals het tewerkstellen van werknemers hebben geen significante invloed op de kans om ondersteund te worden door VC-financiering. Het aantal patenten dat de onderneming in bezit heeft evenals de werknemersgroei oefenen daarentegen wel een significante invloed uit. De kans om ondersteund te worden door VC-financiering is groter naarmate de onderneming een hoger aantal patenten in bezit heeft (β=0,789; p<0,01) en naarmate de onderneming een hogere werknemersgroei kent (β=0,709; p<0,01). Deze resultaten liggen in lijn met hypothese 3b, waarin gesteld wordt dat een ondernemer met een grote groeiambitie een hogere kans heeft om ondersteund te worden door VC-financiering in vergelijking met BA-financiering. Van de controlevariabelen hebben enkel ‘Aantal eigenaars’ en ‘Winstgevendheid’ een significante invloed op de ondersteuning door VC-financiering.
39
Tabel 5b Logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering Coëfficiënt
Std dev
,149 ,449 -1,473 -,011 ,105 ,569 ,826 ,329 ,789 ,709 -,811
,133 ,523 ,869 ,019 ,278 ,901 ,429 ,443 ,297 ,259 ,548
-,391 -,153 -,537 ,258 23,525 -,392 ,602 -1,048 -,542 -,534 -,851 ,481 ,007 41,772 ,240 207,362 261
,388 ,454 ,798 1,181 40192,970 ,554 ,432 1,152 ,312 ,424 ,417 1,028
Sig
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
*
* *** ***
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
* **
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
40
4.3 Robustness checks Voor het uitvoeren van de eerste robustness check worden twee additionele modellen uitgewerkt waarbij telkens ruimere categorieën van bedrijven met risicokapitaal gecreëerd worden. In het eerste alternatief model worden de 26 bedrijven die zowel bankfinanciering als risicokapitaalfinanciering verkrijgen in het initiële jaar van externe financiering beschouwd als zijnde bedrijven met risicokapitaalfinanciering. Dit zorgt voor een grotere vertegenwoordiging van bedrijven met risicokapitaal in de database. Van deze 26 bedrijven zijn er 21 bedrijven met BA-financiering en 5 bedrijven met VC-financiering. Het tweede alternatief model bouwt verder op het eerste alternatief scenario. Aanvullend op het eerste alternatief scenario worden ook de bedrijven die risicokapitaal aantrekken, nadat ze al bankfinanciering hadden verkregen in voorgaande jaren, beschouwd als zijnde bedrijven met risicokapitaalfinanciering. Dit zorgt voor een nog grotere vertegenwoordiging van bedrijven met risicokapitaal in de database. Er zijn 20 ondernemingen die ondersteund zijn door risicokapitaal, nadat ze in een voorgaand jaar al bankfinanciering hadden aangetrokken. Van deze 20 ondernemingen zijn er 18 die ondersteund zijn door BA-financiering en 2 die ondersteund zijn door VCfinanciering. Vervolgens wordt een logistische regressie uitgevoerd voor de twee alternatieve modellen. Hierbij controleren we bijkomend voor het feit of de onderneming al dan niet bankfinanciering heeft verkregen, terwijl het ook ondersteund is door risicokapitaal. De resultaten van het eerste alternatieve scenario zijn te vinden in tabellen 6a (Appendix 1.1) en 6b (Appendix 1.2). De resultaten van het tweede alternatieve scenario zijn te vinden in tabellen 7a (Appendix 2.1) en 7b (Appendix 2.2). Voor beide alternatieve modellen vertonen de resultaten van de logistische regressies geen relevante verschillen in vergelijking met de resultaten van het model besproken in de masterproef. In de tweede robustness check worden de twee binaire logistische regressies vervangen door één multinomiale logistische regressie. Voor het uitvoeren van deze regressie wordt een nieuwe afhankelijke variabele gecreëerd, die de waarde 0 aanneemt indien het bedrijf ondersteund is door bankfinanciering, 1 indien het bedrijf ondersteund is door BA-financiering en 2 indien het bedrijf ondersteund is door VCfinanciering. De categorie van bedrijven met bankfinanciering wordt gebruikt als referentiecategorie. De resultaten van de multinomiale logistische regressie zijn te vinden in tabel 8 (Appendix 3). Deze liggen in lijn met de resultaten van de afzonderlijke binaire logistische regressies.
41
5 BESLUIT Deze studie onderzocht de determinanten die invloed hebben op de ondersteuning door bankfinanciering of risicokapitaalfinanciering enerzijds en VC-financiering of BA-financiering anderzijds. Hiervoor werd gebruik gemaakt van een Amerikaanse dataset bestaande uit opstartende bedrijven. Eerst en vooral onderzochten we de invloed van informatie-asymmetrie. Er werd een positieve relatie vastgesteld tussen de aanwezigheid van informatie-asymmetrie en de ondersteuning door risicokapitaal. Hiermee wordt een gedeeltelijk bewijs geleverd voor het bestaan van een financiële groeicyclus, zoals ook in de studie van Berger & Udell (1998) naar voren komt. Onze resultaten tonen aan dat in de eerste fases van de financiële groeicyclus ondernemingen een grotere kans hebben om ondersteund te worden door risicokapitaal. Door de specifieke kenmerken van startende groeiondernemingen – meer bepaald het gebrek aan onderpand en de aanwezigheid van informatie-asymmetrie – ondervinden deze bedrijven moeilijkheden om bankfinanciering aan te trekken en zijn ze genoodzaakt op zoek te gaan naar alternatieve financieringsvormen. Er werd echter geen significante en relevante relatie gevonden tussen de aanwezigheid van informatie-asymmetrie en de ondersteuning door VC-financiering of BAfinanciering. We vinden met andere woorden geen bewijs dat binnen de financiële groeicyclus BAfinanciering eerder komt dan VC-financiering. Onze bevindingen tonen enkel aan dat de kans om ondersteund te worden door BA-financiering groter is wanneer het bedrijf een midden totaal actief heeft ten opzichte van een hoog totaal actief. Vervolgens werd de invloed van human capital onderzocht. Hierbij werden weinig significante resultaten gevonden. Er werd wel bewezen dat laaggeschoolde ondernemers (ondernemers met weinig human capital) een kleinere kans hebben om ondersteund te worden door risicokapitaal in vergelijking met hooggeschoolde ondernemers. Dit is tegenovergesteld aan wat beweerd wordt in de hypothese. Een mogelijke verklaring hiervoor kan zijn dat ondernemers met weinig human capital – in tegenstelling tot ondernemers met veel human capital – een kleinere alertheid hebben voor complexe financieringsvormen zoals risicokapitaal (Seghers et al., 2009). Tenslotte werd de invloed van de groeiambitie van de ondernemer bij het verkrijgen van externe financiering bekeken. Er werd een gedeeltelijk bewijs gevonden voor zowel een positieve relatie tussen groeiambitie en de ondersteuning door risicokapitaal als een positieve relatie tussen groeiambitie en de ondersteuning door VC-financiering. Deze resultaten zijn in lijn met de studie van Cosh et al. (2009), waarin aangetoond wordt dat bedrijven die gekenmerkt worden door een grote groeiambitie een hogere kans hebben om ondersteund te worden door VC-financiering dan ondersteund te worden door bankfinanciering of andere externe financieringsvormen. De positieve relatie tussen de groeiambitie van
42
de ondernemer en de ondersteuning door risicokapitaal werd in ons onderzoek enkel ondersteund door twee proxy’s voor groeiambitie, namelijk het al dan niet hebben van R&D-uitgaven en het aantal patenten. Gezien het feit dat R&D-uitgaven en aantal patenten de innovativiteit van een bedrijf meten, wordt hier tevens bewijs gevonden dat innovatieve ondernemingen een grotere waarschijnlijkheid hebben om ondersteund te worden door risicokapitaal en een kleinere waarschijnlijkheid hebben om ondersteund te worden door bankfinanciering. Dit is consistent met het onderzoek van Freel (2007) waarin bewezen wordt dat meer innovatieve ondernemingen het moeilijker hebben om leningen te verkrijgen dan minder innovatieve ondernemingen. Ook het positief verband tussen groeiambities en de ondersteuning door VC-financiering werd enkel ondersteund door twee proxy’s voor groeiambitie, namelijk het aantal patenten en werknemersgroei. De positieve impact van het aantal patenten op het aantrekken van VC-financiering is consistent met vorig onderzoek (Baum & Silverman, 2004; Cao & Hsu, 2011; Hsu & Ziedonis, 2007). Het feit dat VC’s zich eerder focussen op bedrijven met al een interessant idee om te financieren en hierbij belang hechten aan de beschermbaarheid van dit idee, wordt door dit onderzoek bevestigd. Hoewel het onderzoek relevante bijdragen levert, wordt het ook gekenmerkt door enkele beperkingen. Een eerste beperking van het onderzoek heeft betrekking op de database. Het is aan de hand van de beschikbare gegevens niet duidelijk hoe de financieringskeuze tot stand kwam. Het volledige onderhandelingsproces en het feit of de ondernemer keuze had tussen verschillende financieringsalternatieven kan niet worden afgeleid uit de database. Om deze beperking enigszins op te vangen, kijken we in de opbouw van de hypotheses zowel naar het standpunt van de aanbodzijde als naar het standpunt van de vraagzijde. Zo gaan we zowel dieper in op de drijvende factoren die bepalen waarom investeerders meer geïnteresseerd zijn in het ene bedrijf dan in het andere en waarom het bedrijf de ene financieringsvorm boven de andere verkiest. Een tweede beperking van het onderzoek is het ontbreken van omgekeerde causaliteit. Om omgekeerde causaliteit te bevorderen is het goed om de afhankelijke variabele op tijdstip t te nemen en de onafhankelijke variabele op tijdstip t–1. Er zijn echter geen gegevens beschikbaar vóór het jaar 0. Dit vormt slechts een probleem voor de onafhankelijke variabelen ‘Totaal actief’, ‘Al dan niet R&D-uitgaven’, ‘Al dan niet werknemers tewerkgesteld’, ‘Werknemersgroei’ en ‘Winstgevendheid’. Vervolgens volgen enkele richtlijnen voor verder onderzoek. In deze studie werd onderzoek gedaan naar de determinanten die invloed hebben op het al dan niet ondersteund zijn door bepaalde vormen van externe financiering. Hierbij werd het gefinancierde bedrag buiten beschouwing gelaten. Naast de determinanten die het al dan niet verkrijgen van financiering bepalen, is het interessant in een verder onderzoek na te gaan wat de determinanten zijn die de financieringsgrootte bepalen. Daarnaast kon uit
43
de dataset niet worden afgeleid wat de specifieke motivaties zijn van de investeerder om financiering te verlenen en of de ondernemer in de mogelijkheid was om een keuze te maken tussen verschillende externe financieringsbronnen. Via het gebruik van interviews is het mogelijk om in verder onderzoek relevante informatie hieromtrent te bekomen. Het belang van het onderzoek wordt zowel vanuit theoretisch oogpunt als vanuit praktisch oogpunt duidelijk. Vanuit theoretisch oogpunt zien we dat er een tekort bestaat aan literatuur die rekening houdt met een breed spectrum aan financieringsmogelijkheden. Onze masterproef vult dit tekort aan door zowel bankfinanciering, BA-financiering als VC-financiering met elkaar te vergelijken. Ten tweede zien we dat bestaand onderzoek zich vaak focust op ofwel financiële, ofwel strategische ofwel human capitalfactoren in het onderzoek naar de determinanten die de ondersteuning door bepaalde financieringsvormen beïnvloeden. Onze masterproef onderzoekt zowel de invloed van financiële, strategische als human capital-factoren. Een derde sterkte aan dit onderzoek is dat zowel het standpunt van de vraagzijde als het standpunt van de aanbodzijde in rekening wordt gebracht. Het praktisch belang van het onderzoek wordt weerspiegeld in de maatschappij. Door de inefficiënties die zich voordoen in de financieringsmarkt ondervinden bedrijven moeilijkheden om het nodige kapitaal aan te trekken, terwijl aangetoond werd dat er nog heel wat kapitaal ter beschikking is (Sohl, 1999; Mason & Harrison, 2002; Fiet, 1995; Harrison & Mason, 1992). Voor de bedrijven die op zoek zijn naar financiering is het belangrijk te weten op welke investeerders zich te focussen, evenals wat de verwachtingen zijn van deze kapitaalverschaffers. Hierdoor kunnen ondernemers de investeerders efficiënter benaderen en zo de kans tot het bekomen van financiering voor hun project vergroten. Zo is uit ons onderzoek naar voren gekomen dat startende ondernemingen met een grote groeiambitie zich beter wenden tot risicokapitaalverschaffers. Vanuit het standpunt van de investeerders is het nuttig kennis te verwerven over de determinanten die de financieringsbeslissing van de ondernemers bepalen. Zo kunnen ze doelgerichter hun selectieproces uitvoeren. Bij het lezen van deze masterproef kan met andere woorden nuttige kennis verworven worden die de stroming van kapitaal helpt bevorderen. Startende groeibedrijven die kapitaal aantrekken om hun activiteiten te ontwikkelen kunnen op deze manier een positieve invloed uitoefenen op de welvaart in de maatschappij.
44
REFERENTIES Amit R., Brander J. en Zott C. (1998) Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence, Journal of Business Venturing, 13, pp. 441-466 Barton S. en Gordon P. (1988) Corporate strategy and capital structure, Strategic Management Journal, 9, pp. 623-632 Batjargal B. en Liu M. (2004) Entrepreneurs’ access to private equity in China: The role of social capital, Organization Science, 15, pp. 159-172 Baum J. en Silverman B. (2004) Picking winners or building them? Alliance, intellectual, and human capital as selection criteria in venture financing and performance of biotechnology startups, Journal of Business Venturing, 19, pp. 411-436 Becker G. (1975) Human Capital, Chicago University Press, Chicago, IL. Beckman C., Burton M. en O’Reilly C. (2007) Early teams: The impact of team demography on VC financing and going public, Journal of Business Venturing, 22, pp. 147-173 Berger A. en Udell G. (1998) The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle, Journal of Banking and Finance, 22, pp. 613-673 Bettignies J. en Brander J. (2007) Financing entrepreneurship: Bank finance versus venture capital, Journal of Business Venturing, 22, pp. 808-832 Brav O. (2009) Access to capital, capital structure and the funding of the firm, The Journal of Finance, 64, pp. 263-308 Cao J. en Hsu P. (2011) The informational role of patents in venture capital financing, working paper, Singapore Management University, University of Connecticut Cassar G. (2004) The financing of business start-ups, Journal of Business Venturing, 19, pp. 261-283 Chaganti R., DeCarolis D. en Deeds D. (1995) Predictors of capital structure in small ventures, Entrepreneurship Theory & Practice, 2, pp. 7-18 Colombo M. en Grilli L. (2010) On growth drivers of high-tech start-ups: Exploring the role of founders’ human capital and venture capital, Journal of Business Venturing, 25, pp. 610-626 Cooper A., Gimeno-Gascon J. en Woo C. (1994) Initial human and financial capital as predictors of new venture performance, Journal of Business Venturing, 9, pp. 371-395 Cosh A., Cumming D. en Hughes A. (2009) Outside entrepreneurial capital, The Economic Journal, 119, pp. 1494-1533 Daskalakis N. en Psillaki M. (2008) Do country or firm factors explain capital structure? Evidence from SMEs in France and Greece, Applied Financial Economics, 18, pp. 87-97 Davidsson P. (1989) Entrepreneurship – and after? A study of growth willingness in small firms, Journal of
V
Business Venturing, 4, pp. 211-226 Davidsson P. (1991) Continued entrepreneurship: Ability, need and opportunity as determinants of small firm growth, Journal of Business Venturing, 6, pp. 405-429 Elitzur R. en Gavious A. (2003) Contracting, signaling, and moral hazard: A model of entrepreneurs, ‘angels,’ and venture capitalists, Journal of Business Venturing, 18, pp. 709-725 Fairchild R. (2011) An entrepreneur’s choice of venture capitalist or angel-financing, Journal of Business Venturing, 26, pp. 359-374 Fenn G. en Liang N. (1998) New resources and new ideas: Private equity for small businesses, Journal of Banking & Finance, 22, pp. 1077-1084 Fenn G., Liang N. en Prowse S. (1997) The private equity market: An overview, Financial Markets, Institutions & Instruments, 6, pp. 1-106 Fiet J. (1991) Managing investments in specific information: A comparison of business angels and venture capital firms, Unpublished doctoral dissertation, Texas A&M University Fiet J. (1995) Risk avoidance strategies in venture capital markets, Journal of Management Studies, 32, pp. 551-574 Freear J. en Wetzel Jr. W. (1990) Who bankrolls high-tech entrepreneurs?, Journal of Business Venturing, 5, pp. 77-89 Freear J., Sohl J. en Wetzel Jr. W. (1991) Raising venture capital to finance growth, Frontiers of Entrepreneurship Research, Babson College Freear J., Sohl J. en Wetzel Jr. W. (1994) Angels and non-angels: Are there differences?, Journal of Business Venturing, 9, pp. 109-123 Freel M. (2007) Are small innovators credit rationed?, Small Business Economics, 28, pp. 23-35 Gimmon E. en Levie J. (2010) Founder’s human capital, external investment, and the survival of new high-technology ventures, Research Policy, 39, pp. 1214-1226 Gorman M. en Sahlman W. (1989) What do venture capitalists do?, Journal of Business Venturing, 4, pp. 231-248 Haar N., Starr J. en Macmillan I. (1988) Informal risk capital investors: Investment patterns on the East Coast of the U.S.A., Journal of Business Venturing, 3, pp. 11-29 Hall B. (2002) The financing of research and development, Oxford Review of Economic Policy, 18, pp. 3551 Hall J. en Hofer C. (1993) Venture capitalists’ decision criteria in new venture evaluation, Journal of Business Venturing, 8, pp. 25-42 Harrison R. en Mason C. (1992) International perspectives on the supply of informal venture capital, Journal of Business Venturing, 7, pp. 459-475 Hellmann T. en Puri M. (2002) Venture capital and the professionalization of start-up firms: Empirical
VI
evidence, The Journal of Finance, 57, pp. 169-179 Hsu D. en Ziedonis R. (2007) Patents as quality signals for entrepreneurial ventures, working paper, University of Pennsylvania and University of Michigan Hughes A. (1997) Finance for SMEs: A U.K. perspective, Small Business Economics, 9, pp. 151-166 Jeng L. en Wells P. (2000) The determinants of venture capital funding: Evidence across countries, Journal of Corporate Finance, 6, pp. 241-289 Kaplan S. en Strömberg P. (2000) How do venture capitalists choose their investments?, Working paper, University of Chicago Kaplan S. en Strömberg P. (2003) Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts, Review of Economic Studies, 70, pp. 281-345 Kaplan S. en Strömberg P. (2004) Characteristics, contracts and actions: Evidence from venture capitalist analyses, The Journal of Finance, 59, pp. 2177-2210 Knockaert M., Lockett A. en Clarysse B. (2005) How do early stage high technology investors select their investments?, Working paper, University of Ghent Lerner J., Sorensen M. en Strömberg P. (2011) Private equity and long-run investment: The case of innovation, The Journal of finance, 66, pp. 445-477 Macmillan I., Siegel R. en Narasimha S. (1985) Criteria used by venture capitalists to evaluate new venture proposals, Journal of Business Venturing, 1, pp. 119-128 Macmillan I., Zemann L. en Narasimha S. (1987) Criteria distinguishing successful from unsuccessful ventures in the venture screening process, Journal of Business Venturing, 2, pp. 123-137 Mason C. en Harrison R. (1996) The UK clearing banks and the informal venture capital market, International Journal of Bank Marketing, 14, pp. 5-14 Mason C. en Harrison R. (2002) Barriers to investment in the informal venture capital sector, Entrepreneurship and Regional Development, 14, pp. 271-287 McClelland D. (1961) The achieving society, Princeton, New Jersey Müller E. en Zimmermann V. (2009) The importance of equity finance for R&D activity, Small Business Economics, 33, pp. 303-318 Muzyka D., Birley S. en Leleux B. (1996) Trade-offs in the investment decisions of European venture capitalists, Journal of Business Venturing, 11, pp. 273-287 Myers S. (1977) Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5, pp. 147-175 Myers S. (1984) The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, pp. 575–592 Nooteboom B. (1993) Firm size effects on transaction costs, Small Business Economics, 5, pp. 283-295 Norton E. (1995) Venture capital as an alternative means to allocate capital, Entrepreneurship theory and practice, 20, pp. 19-29 Prowse S. (1998) Angel investors and the market for angel investments, Journal of Banking & Finance,
VII
22, pp. 785-792 Psillaki M. en Mondello G. (1996) Financing small and medium sized firms: Coordination and transaction costs, Cahiers Monnaie et Financement, 24, pp. 47-70 Rea R. (1989) Factors affecting success and failure of seed capital/start-up negotiations, Journal of Business Venturing, 4, pp. 149-158 Robb A. (2010) Kauffman Firm Survey: Baseline/First/Second/Third follow-up/Fourth follow-up, University of California Robb A., Reedy E.J., Ballou J., DesRoches D., Potter F. en Zhao Z. (2010) An overview of the Kauffman Firm Survey: Results from the 2004-2008 data, Kansas city, Ewing Marion Kauffman Foundation Sahlman (1990) The structure and governance of venture-capital organizations, Journal of Financial Economics, 27, pp. 473-521 Sapienza H., Korsgaard M. en Forbes D. (2003) The self-determination motive and entrepreneurs choice of financing, In: Advances in Entrepreneuship, Firm Emergence & Growth (Ed. By J. Katz & D. Shepherd) Greenwich, JAI Press Schwienbacher A. (2007) A theoretical analysis of optimal financing strategies for different types of capital-constrained entrepreneurs, Journal of Business Venturing, 22, pp. 753-781 Seghers A., Manigart S. en Vanacker T. (2009) Entrepreneurs’ knowledge about financing alternatives: The impact of human and social capital, Frontiers of Entrepreneurship Research, 29, Article 4 Smith S. (2011) Beg, borrow and deal? Entrepreneurs’ choice of financing and new firm innovation, working paper, Temple University Sohl J. (1999) The early stage equity market in the USA, Venture capital, 1, pp. 101-120 Sohl J. (2003) The US angel and venture capital market: Recent trends and developments, Journal of Private Equity, 6, pp. 7-17 Sohl J. en Sommer B. (2006) Angel investing: Changing strategies during volatile times, working paper, University of New Hampshire Steward W. en Roth P. (2001) Risk propensity differences between entrepreneurs and managers: A metaanalytic review, Journal of Applied Psychology, 86, pp. 145-153 Storey D. (1994) The role of legal status in influencing bank financing and new firm growth, Applied Economics, 26, pp. 129-136 Sudek R. (2006) Angel investment criteria, Journal of Small Business Strategy, 17, pp. 89-103 Ueda M. (2004) Banks versus venture capital: Project evaluation, screening, and expropriation, The Journal of Finance, 2, pp. 601-621 Valliere D. en Peterson R. (2007) When entrepreneurs choose VCs: Experience, choice criteria and introspection accuracy, Venture Capital, 9, pp. 285-309 Van Osnabrugge M. (2000) A comparison of business angel and venture capitalist investment
VIII
procedures: An agency theory-based analysis, Venture capital, 2, pp. 91-109 Van Osnabrugge M. en Robinson R. (2000) Angel investing: Matching start-up funds with start-up companies, Jossey-Bass, San Francisco, 422 blz Van Osnabrugge M. en Robinson R. (2001) The influence of a venture capitalist’s source of funds, Venture capital, 3, pp. 25-39 Weinzimmer L., Nystrom P. en Freeman S. (1998) Measuring organizational growth: Issues, consequences and guidelines, Journal of Management, 24, pp. 235-262 Wiltbank R., Read S., Due N. en Sarasvathy S. (2009) Prediction and control under uncertainty: Outcomes in angel investing, Journal of Business Venturing, 24, pp. 116-133 Winborg J. en Landström H. (2001) Financial bootstrapping in small businesses: Examining small business managers’ resource acquisition behaviors, Journal of Business Venturing, 16, pp. 235-254 Winton A. en Yerramilli V. (2008) Entrepreneurial finance: Banks versus venture capital, Journal of Financial Economics, 88, pp. 51-79 Wong A. (2002) Angel finance: The other venture capital, working paper, University of Chicago Zaleski P. (2011) Start-ups and external equity: The role of entrepreneurial experience, Business Economics, 46, pp. 43-50
IX
APPENDIX Appendix 1.1 Tabel 6a Eerste alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering Coëfficiënt
Std dev
Sig
-,158 1,374 ,617 -,002 ,199 -,727 ,156 ,417 ,680 -,320 ,215
,070 ,346 ,283 ,009 ,147 ,354 ,206 ,208 ,264 ,120 ,267
** *** **
-,002 -,250 -,913 -,424 -2,937 -,385 ,739 -,061 1,498 -,752 ,671 21,826 -2,934 ,000 387,833 ,483 761,181 917
,200 ,228 ,316 ,570 1,027 ,222 ,263 ,370 ,224 ,293 ,192 6897,930 ,579
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
** ** *** ***
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Dummy al bankfinanciering gekregen Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
*** *** * *** *** *** *** ***
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
X
Appendix 1.2 Tabel 6b Eerste alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering Coëfficiënt
Std dev
,126 ,395 -1,372 -,015 ,092 ,456 ,779 ,474 ,622 ,588 -,553
,130 ,509 ,844 ,018 ,259 ,888 ,410 ,421 ,278 ,239 ,521
-,475 -,163 -,136 ,347 23,288 -,608 ,488 -1,172 -,455 -,479 -,843 -,143 ,447 ,008 42,432 ,224 231,349 285
,363 ,446 ,691 1,171 40192,970 ,533 ,402 1,125 ,289 ,404 ,390 ,645 ,975
Sig
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
* ** **
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Dummy al bankfinanciering gekregen Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
**
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
XI
Appendix 2.1 Tabel 7a Tweede alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van risicokapitaalfinanciering Coëfficiënt
Std dev
Sig
-,160 1,433 ,618 -,002 ,240 -,740 ,163 ,445 ,991 -,302 ,213
,071 ,353 ,285 ,009 ,150 ,355 ,208 ,212 ,292 ,126 ,273
** *** **
,013 -,244 -,908 -,484 -2,980 -,357 ,737 -,012 1,520 -,692 ,650 22,103 -3,024 ,000 436,124 ,523 740,658 918
,203 ,230 ,320 ,586 1,031 ,225 ,268 ,377 ,230 ,297 ,195 5198,213 ,585
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
** ** *** **
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Dummy al bankfinanciering gekregen Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
*** *** *** *** ** *** ***
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
XII
Appendix 2.2 Tabel 7b Tweede alternatief logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van VC-financiering Coëfficiënt
Std dev
,158 ,357 -,990 -,014 ,100 ,321 ,641 ,465 ,530 ,619 -,729
,117 ,499 ,728 ,018 ,253 ,885 ,395 ,406 ,249 ,221 ,499
-,389 -,266 -,370 ,247 22,886 -,592 ,637 -,386 -,488 -,523 -,950 -,349 ,734 ,010 41,816 ,210 245,639 304
,357 ,438 ,668 1,161 40192,970 ,522 ,391 ,858 ,278 ,399 ,376 ,534 ,942
Sig
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
** ***
Controlevariabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Dummy al bankfinanciering gekregen Constante Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
* **
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
XIII
Appendix 3 Tabel 8 Multinomiaal logistisch model ter voorspelling van het verkrijgen van BA-financiering of VC-financiering ten opzichte van het verkrijgen van bankfinanciering BA Coëfficient
VC
Std dev
Sig
Std dev
Coëfficient
Sig
Onafhankelijke variabelen Leeftijd Dummy totaal actief laag Dummy totaal actief midden Jaren werkervaring LN opstartervaring Dummy opleiding laaggeschoold Dummy opleiding middengeschoold Al dan niet R&D-uitgaven LN aantal patenten LN werknemersgroei Al dan niet werknemers tewerkgesteld
-,183 1,309 ,674 -,001 ,181 -,772 ,083 ,380 ,469 -,418 ,311
,075 ,361 ,294 ,010 ,155 ,383 ,220 ,220 ,283 ,127 ,279
,060 -,285 -,851 -,585 -21,625 -,341 ,653 ,049
,213 ,242 ,335 ,640 ,000 ,235 ,278 ,380
** *** **
** * * ***
,004 1,781 -,195 -,004 ,342 -,484 ,671 ,716 1,067 ,167 -,407
,128 ,516 ,682 ,017 ,258 ,802 ,387 ,388 ,322 ,234 ,515
-,135 -,407 -1,223 -,049 -1,203 -,711 1,163 -,998
,353 ,437 ,682 ,884 1,079 ,486 ,417 1,088
***
* * ***
Controle variabelen Dummy diensten Dummy locatie garage huis Dummy locatie gekocht Dummy locatie overige Dummy rechtsvorm eenmanszaak Dummy rechtsvorm S bedrijf Dummy rechtsvorm C bedrijf Dummy rechtsvorm overige
**
**
*
***
XIV
Tabel 8 Vervolg BA LN aantal eigenaars Al dan niet hebben van verkopen Winstgevendheid Intercept Prob. Chi-square Pseudo R² -2 Log Likelihood N
Coëfficient 1,561 -,670 ,795 -3,433 ,000 356,496 ,427 964,747 885
VC Std dev ,233 ,307 ,207 ,618
Sig *** ** *** ***
Coëfficient 1,070 -1,276 ,132 -3,397
Std dev ,340 ,439 ,360 ,986
Sig *** *** ***
*** significant op 0,01 ** significant op 0,05 * significant op 0,1
XV
