innovatie technologie wetenschap Financiering van innovatie in Vlaanderen De venture capital sector in internationaal perspectief

ST U

D

IE

S

24

Financiering van innovatie in Vlaanderen De venture capital sector in internationaal perspectief

Sophie Manigart Wim Van Hyfte

innovatie wetenschap

technologie VLAAMS INSTITUUT VOOR DE BEVORDERING VAN HET WETENSCHAPPELIJK-TECHNOLOGISCH ONDERZOEK IN DE INDUSTRIE

C o l o f o n Colofon

IWT-Studies worden uitgegeven door het IWT in het kader van het werkprogramma van het IWT-Observatorium. De auteurs zijn echter persoonlijk verantwoordelijk voor de standpunten die worden ingenomen bij de uitwerking van deze Studies. Redactie } Ann Van den Bremt (secretariaat) Jan Larosse (coördinatie) Productie } Lemahieu & Partners Copyright } reproductie en gebruik is toegestaan mits bronvermelding.

IWT-Observatorium Jan Larosse, Coördinator Donald Carchon, Informatiesysteem Ann Van den Bremt, Secretariaat Vincent Duchêne, Beleidsanalyse Bischoffsheimlaan 25 1000 Brussel Tel.: 02/209 09 00 Fax: 02/223 11 81 E-mail: [email protected] Web-site: http://www.iwt.be Depotnummer: D/1999/7037/8 Verschenen in april 1999

24

Financiering van innovatie in Vlaanderen De venture capital sector in internationaal perspectief Prof. Sophie Manigart (Vlerick Leuven Gent Management School) Wim Van Hyfte (U Gent)

2

E n g l i s h a b s t r a c t Abstract

In this paper, we examine the evolution of the venture capital industry in Belgium and, when possible in Flanders, from 1985 to 1997 and compare it with the situation in the United Kingdom, Germany, the Netherlands and France. Compared to the size of the Belgian economy, the venture capital sector is not lagging the development in other countries. The Belgian venture capital sector does, however, invest relatively less than in the Netherlands, and invest less in high tech companies than in the UK. There is no significant difference in investment size compared to the French and the German venture capital sectors, nor is the inflow of funds or the amount invested in early stage companies smaller. The most important factor positively influencing the development of the venture capital sector in the countries of the study, is the number of initial public offerings on the stock exchanges, whether it is on the main market, Euro.NM, Easdaq or Nasdaq. An important feature of the Flemish venture capital industry is the importance of direct government investment. Whereas in the other countries of the study, government prefers indirect measures to stimulate the venture capital sector, the Belgian and Flemish governments favour direct intervention. On the other hand, institutional investors such as insurance companies and pension funds, invest much less in venture capital companies than in the UK or the Netherlands. An interesting, but potentially dangerous evolution, is the fact that the capital under management has grown at a much higher rate than the number of professional venture capital managers. This implies that, on average, every venture capital manager has to invest and manage a larger portfolio than ten years ago. This may indicate that smaller deals will have a harder time finding an interested backer, but also that it is nowadays easier to finance very large deals.

3

I n h o u d s t a f e l Inhoudstafel

2

English abstract

5

Samenvatting

6

Inleiding

8

Waarom bestaat venture capital als onderscheiden financiële intermediair ?

12

Vergelijking van overheidsinitiatieven ter bevordering van venture capital

18

Evolutie van het aanbod van venture capital in Europa

23

Evolutie van de investeringen door de venture capital sector

32

Conclusie

34

Referenties

37

Appendix A: Basisstatistieken van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen

38

Appendix B: Enkele voorbeelden van belangrijke indirecte initiatieven ter bevordering van venture capital in West Europa

40

Appendix C: Definitie van verschillende investeringsstadia

4

5

S a m e n v a t t i n g Samenvatting

In dit artikel wordt de evolutie van de venture capital industrie van 1985 tot 1997 bestudeerd in België en, indien mogelijk, in Vlaanderen, en vergeleken met de industrie in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Nederland en Frankrijk. Deze industrie is belangrijk voor het financieren van ondernemingen die gebukt gaan onder grote informatie-asymmetrieën en potentiële agency-problemen, dus voornamelijk voor innovatieve en jonge ondernemingen. De cruciale rollen van venture capital managers bestaan dan ook uit het selecteren van de meest veelbelovende projecten vóór de financiering en het opvolgen en leveren van toegevoegde waarde na de financiering. Relatief t.o.v. de grootte van de Belgische economie, is de Belgische venture capital sector niet kleiner dan deze in de andere landen van de studie. Er blijkt wel dat de Belgische venture capital sector relatief minder investeert dan de Nederlandse, en minder in hoogtechnologische ondernemingen dan in het Verenigd Koninkrijk. Er is echter geen significant verschil t.o.v. de Franse en Duitse venture capital industrie. Bovendien is noch de instroom van middelen in de sector, noch de investering in startende ondernemingen, kleiner. De factor die de grootste impact heeft op de evolutie van de venture capital industrie, is het aantal beursintroducties op ofwel de eerste markten, ofwel op Euro.NM, Easdaq of Nasdaq. Een belangrijk verschil van de Vlaamse venture capital industrie t.o.v. deze in de ons omringende landen is het belang van directe overheidsinvesteringen. In de buurlanden verkiest de overheid om de sector te stimuleren via indirecte maatregelen, zoals waarborgregelingen of fiscale tegemoetkomingen. In België en Vlaanderen is, via GIMV, SRIW en GIMB de overheid een zeer belangrijke directe investeerder in de venture capital sector. Daartegenover is het belang van institutionele investeerders, zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, veel lager in België dan in Nederland of het Verenigd Koninkrijk. Indien deze investeerders gestimuleerd worden om méér in venture capital te investeren, dan zou dit een enorme groei van de venture capital industrie in België teweeg kunnen brengen.

Een interessante, maar potentieel gevaarlijke evolutie in alle landen is het feit dat het totaal beheerde bedrag veel meer gegroeid is dan het aantal professionele venture capital managers. Dit heeft tot gevolg dat elke venture capital manager gemiddeld een groter bedrag beheert en dient te investeren dan voorheen. Daardoor zullen zij enerzijds minder geïnteresseerd zijn in kleinere investeringen, maar zullen anderzijds grote projecten nu veel gemakkelijker financiering vinden. Er blijkt dat er in Vlaanderen enkele venture capital maatschappijen ontstaan zijn om de niche van kleinere projecten te bedienen.

6

Inleiding Inleiding

‘Venture capital’1 wordt door de European Venture Capital Association (EVCA) gedefinieerd als het financieren van niet-beursgenoteerde ondernemingen d.m.v. (quasi) eigen vermogen, waarbij het rendement voornamelijk bekomen wordt dankzij meerwaarde bij verkoop op middellange termijn en waarbij de kapitaalverschaffers actieve managementondersteuning aan de gefinancierde onderneming bieden. Algemeen wordt aangenomen dat de venture capital industrie een belangrijk bijdrage kan leveren om jonge en innovatieve ondernemingen en industrieën te helpen tot bloei te brengen. Alhoewel slechts een zeer beperkt aantal ondernemingen met venture capital gefinancierd worden (Fenn en Liang, 1998; Manigart en Struyf, 1997), is dit voor deze ondernemingen vaak een zeer belangrijke bron van financiering die een hogere en vluggere groei mogelijk maakt (Manigart en Van Hyfte, 1999). Qua concept is venture capital eeuwenoud. De OostIndische Companie en andere handelsvloten, die specerijen en andere kostbaarheden meebrachten uit het Verre Oosten werden vaak gefinancierd met kapitaal van kleine investeerders, die in ruil aandelen in de onderneming kregen. Indien de schepen zonder averij terugkeerden uit hun verre reizen en hun kostbaarheden tegen hoge prijzen verkocht werden, streken de financiers een aanzienlijke meerwaarde op. Vaak echter vergingen de schepen met man en muis, waarbij de financiers hun volledige inleg verloren. Deze vorm van financiering verdient terecht het predikaat van venture capital. De venture capital sector als volwaardige industrie is echter van recentere datum. Na de Eerste Wereldoorlog verleenden rijke families en private investeerders in de Verenigde Staten opstartfinanciering aan ondernemingen zoals Xerox (Bygrave en Timmons, 1992). De eerste formele venture capital onderneming, ARD, werd in 1946 opgericht door generaal Doriot, een professor van Harvard Business School, en onder impuls van de president van de Federal Reserve Bank in Boston en van verschillende vooraanstaande professoren van MIT. Eén van de succesverhalen van ARD is haar investering van $70.000 in 1957 voor 77% van de aandelen van een startende onderneming, Digital Equipment Corporation (Bygrave en Timmons, 1992). Onnodig te specifiëren dat dit een uiterst rendabele investering bleek te zijn !

In Europa waren er eveneens enkele vergelijkbare, maar geïsoleerde initiatieven in de na-oorlogse periode : er werden investeringsmaatschappijen opgericht met als doel eigen vermogen te verschaffen aan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Denken we hierbij aan Investco uit de Almanij-groep in Vlaanderen, de Nationale Investeringsbank in Nederland en 3i in het Verenigd Koninkrijk. Er waren echter belangrijke verschillen tussen de Europese en de Amerikaanse investeringsmaatschappijen : de eersten investeerden voornamelijk in meer mature, meestal familiale ondernemingen in traditionele sectoren, terwijl de laatsten voornamelijk investeerden in startende ondernemingen, veelal met een hoogtechnologische component. Vandaar dat algemeen aanvaard wordt dat de Amerikaanse venture capital industrie één van de belangrijkste katalysatoren is in de groei van Amerikaanse hoogtechnologische sectoren, zoals de halfgeleiderindustrie, de computerindustrie en de biotechnologie (Bygrave en Timmons, 1992). Dit verschil tussen de Amerikaanse en Europese venture capital industrie is voornamelijk toe te schrijven aan de achtergrond van de pioniers : daar waar de Amerikaanse investeerders zeer dicht bij de ondernemers stonden en dikwijls zelf ondernemers geweest waren, waren de Europese pioniers in de sector hoofdzakelijk ex-bankiers (Manigart, 1994 ; Sapienza et al., 1996). In de jaren ’70 hebben Amerikaanse venture capital ondernemingen fondsen opgezet in het Verenigd Koninkrijk, die werkten naar Amerikaans voorbeeld ; daarna zijn gelijkaardige initiatieven genomen op het Europese vasteland, te beginnen met Nederland (Ooghe et al., 1991; Manigart, 1994). De eerste Vlaamse venture capital maatschappij is de Gewestelijke Investeringsmaatschappij van Vlaanderen (GIMV), opgericht in 1980. Door frequente contacten met Amerikaanse venture capital managers, door opleiding van Vlaamse investeringsmanagers in Amerikaanse maatschappijen en door participaties in Amerikaanse venture capital fondsen (Boogmans, 1988), heeft de GIMV de Amerikaanse manier van werken aangeleerd. Het was wachten tot het midden van de tachtiger jaren vooraleer de privé-sector gelijkaardige initiatieven genomen heeft in Vlaanderen ; de actieve pioniers waren Advent België (gelinkt met het Amerikaanse investeringsfonds Advent), Euroventures

7

Benelux (de Benelux-arm van het Euroventures Europees netwerk van venture capital fondsen) en Benevent (Boogmans, 1988; Manigart, 1993).

gegevens gebruikt in deze bijdrage zijn de jaarlijkse statistieken van de Europese Venture Capital Association2, aangevuld met gegevens uit andere statistische bronnen of uit eerder uitgevoerde studies. Een besluit rondt het geheel af.

In deze bijdrage zal nagegaan worden hoe de venture capital industrie zich ontwikkeld heeft in Vlaanderen, of indien specifieke Vlaamse gegevens ontbreken zal België het studie-object zijn. De evolutie zal vergeleken worden met deze in andere Europese landen, met name het Verenigd Koninkrijk, Nederland, Frankrijk en Duitsland. Deze landen zijn weerhouden in deze studie wegens het feit dat ze belangrijke handelspartners zijn voor Belgische ondernemingen en/of omdat ze een sterk ontwikkelde venture capital industrie hebben. Er zal benadrukt worden wat het belang van deze industrie is voor het financieren van hoogtechnologische en innovatieve ondernemingen. In deze bijdrage zullen we de situatie in Europa op zich bestuderen, zonder veel te vergelijken met wat gebeurt in andere delen van de wereld. Hiervoor verwijzen we naar de recente benchmarking-studie van Bannock Consulting (1998), waar de Europese venture capital industrie en omgevingsfactoren vergeleken worden met deze in de Verenigde Staten en Israël. We zullen ons hier bovendien beperken tot de formele venture capital industrie. Informele investeerders of business angels zijn belangrijk voor de financiering van innovatieve ondernemingen in Vlaanderen (Debackere et al., 1998 ; Manigart en Struyf, 1997), maar omdat overzichtsstatistieken hierover ontbreken, worden deze intermediairs buiten beschouwing gelaten. Vooraleer empirisch na te gaan hoe de venture capital industrie geëvolueerd is, zullen theoretische verklaringen gegeven worden voor het bestaan van venture capital als financiële intermediair, naast banken en kapitaalmarkten. Hieruit zal blijken dat venture capital financiering vooral belangrijk is voor ondernemingen met hoge informatieasymmetrieën, dus voor jonge en hoogtechnologische ondernemingen. Daarna worden overheidsinitiatieven ter stimulering van de venture capital industrie vergeleken en wordt nagegaan wat de determinanten zijn van directe overheidsinvesteringen in deze sector. De evolutie van het globale aanbod van venture capital wordt geanalyseerd, gevolgd door de evolutie van de investeringen, met de nadruk op investeringen in jonge ondernemingen en in hoogtechnologische sectoren. De voornaamste bron van

1 In deze tekst zal de Engelse term ‘venture capital’ gebruikt worden. De Nederlandse vertaling die soms gebruikt wordt, risicokapitaal, dekt een veel ruimer begrip : alle financiering met aandelenkapitaal is immers risicokapitaal. 2 Alhoewel er zeker in de beginjaren van het verzamelen van deze statistieken kritiek kan gegeven worden op de validiteit en de volledigheid van deze statistieken, worden deze gegevens toch consistent gebruikt in deze studie teneinde de vergelijkbaarheid over de jaren heen te vrijwaren.

8

Hoofdstuk 1


Om inzicht te verwerven in het belang van venture capital, is het nuttig inzicht te krijgen in de redenen van bestaan van deze sector. Wat kan de venture capital sector als financiële intermediair wat andere financiers, zoals banken of de publieke financiële markten, niet kunnen ? In perfecte markten is er steeds financiering beschikbaar voor goede projecten. In de reële economische wereld zijn er echter twee grote obstakels : informatie-asymmetrieën en potentiële agency problemen. ‘Informatie-asymmetrieën’ duiden op het feit dat ondernemers meer informatie hebben over het project, de technologie, de vooruitzichten, enz. dan buitenstaanders, zoals potentiële financiers. Het louter vertellen wat er gebeurt, lost dit probleem niet op, aangezien een derde partij nooit zeker is dat de volledige waarheid verteld wordt. Bovendien bezitten de buitenstaanders niet steeds de nodige kennis om gespecialiseerde know-how te vatten : het is bijvoorbeeld uiterst moeilijk om de waarde van een biotechnologisch project in te schatten voor een leek. ‘Agency problemen’ duiden op het feit dat, wanneer ondernemers gefinancierd worden met externe middelen, hetzij een lening, hetzij kapitaal, de externe financiers weinig controle kunnen uitoefenen op de aanwending van die middelen. Dit kan twee problemen met zich meebrengen : (i) de ondernemer kan moedwillig de middelen aanwenden voor andere doeleinden dan oorspronkelijk gepland, met als extreem geval het plegen van fraude (dit wordt in de literatuur het ‘moral hazard’ probleem genoemd) en (ii) het is mogelijk dat de ondernemer onvoldoende capaciteiten bezit als ondernemer om het project succesvol uit te voeren en daardoor onvrijwillig verkeerde beslissingen neemt (het zogenaamde ‘adverse selection’ probleem). Informatie-asymmetrieën en agency problemen maken dat economisch goede projecten soms niet gefinancierd worden. Traditionele bankiers lossen deze problemen op door de recente geschiedenis van de onderneming in kwestie door te lichten vóór de financiering, door zakelijke en/of persoonlijke waarborgen te eisen en door beschermende clausules in te bouwen, wat hun positie ná de financiering beschermt tegen negatieve ontwikkelingen en/of slechte beslissingen in de onderneming. Indien echter de onderneming geen materiële activa heeft die als waarborg kunnen gebruikt worden, indien ze nog

geen geschiedenis heeft, of indien er grote informatieasymmetrieën zijn, dan zullen bankiers – terecht – kredieten weigeren aan deze onderneming, zelfs indien de voorgestelde projecten goed zijn. Hoogtechnologische, innovatieve en startende ondernemingen zullen dus dikwijls moeilijkheden ondervinden om traditionele financiering te verkrijgen (Amit et al., 1998). Bij innovatieve ondernemingen zijn immers de informatie-asymmetrieën hoog : voor niet-specialisten is het vaak zeer moeilijk om te begrijpen waar het project om gaat en in te schatten wat het economisch potentieel ervan is. Bovendien is het belangrijkste bezit van deze ondernemingen vaak immateriële kennis, opgedaan via onderzoek en ontwikkeling. Dit heeft weinig waarde als potentiële waarborg, maar is uiterst belangrijk voor de toekomstige ontwikkeling. Bij startende ondernemingen kan het verleden bovendien geen richtsnoer zijn voor het toekomstpotentieel. Deze ondernemingen en sectoren hebben dus het meeste nood aan financiers die informatie-asymmetrieën kunnen minimaliseren, een taak die noch door bankiers, noch door de kapitaalmarkten kan vervuld worden. Venture capital maatschappijen hebben als fundamentele taak het dichten van de financieringskloof, die bestaat voor goede projecten die geen traditionele financieringsbronnen kunnen aanspreken wegens informatie-asymmetrieën en agency problemen (Manigart en Sapienza, 1999). Om dit goed te kunnen doen moeten ze zich specialiseren in het screenen en selecteren van de projecten vóór de investering en het opvolgen ervan ná de investering (Admati en Pfleiderer, 1994 ; Reid, 1996). De voornaamste taken van venture capital managers bestaan er dan ook in ervoor te zorgen dat (Berger en Udell, 1998) (i) ondernemers alle relevante informatie doorspelen naar financiers, teneinde de informatie-asymmetrieën te reduceren, en dit zowel vóór als ná de investering en (ii) de kosten voor het delegeren van beslissingen naar ondernemers te minimaliseren, teneinde de agency kosten te minimaliseren. Venture capital managers dienen in eerste instantie efficiënt te zijn in het selecteren van goede ondernemingen en projecten (Fried en Hisrich, 1994). Om de voorgestelde projecten op hun economische merites te beoordelen, voeren venture capital managers uitgebreide screenings-

9

en waarderingsprocedures uit (Manigart et al., 1997). Hiervoor gebruiken ze voornamelijk informatie uit het business plan van de onderneming, aangevuld met interviews met het management team, en gaan ze te rade bij sectorspecialisten, vooral voor innovatieve, hoogtechnologische projecten (Manigart et al., 1997). Hierdoor kunnen ze zich een beter beeld vormen van de projecten dan bankiers, die uiteraard een groter aantal projecten dienen te beoordelen en dit niet zo diepgaand kunnen doen. Het selectieproces van dit soort projecten kan door venture capital managers efficiënter uitgevoerd worden dankzij schaaleconomieën, die ze realiseren door te investeren in een groot aantal projecten, of door leercurve-effecten, m.n. door te investeren in gelijkaardige projecten en dus te specialiseren in bepaalde sectoren, technologieën of stadia van ondernemingsgroei (Sahlman, 1990). De tweede rol van venture capital managers is het opvolgen of monitoren van de onderneming na de investering (Sapienza et al., 1996), in tegenstelling tot bankiers die zich door hun groot aantal financieringen dienen te beperken tot een zeer passieve en weinig diepgaande opvolging. De permanente en intensieve opvolging heeft een tweeledig doel : controle en waardecreatie. Vooreerst zorgt regelmatige controle ervoor dat agency problemen, en voornamelijk ‘moral hazard’ problemen, geminimaliseerd wordt (Admati & Pfleiderer, 1994; Barry et al., 1990; Lerner, 1995). Dit betekent dat ondernemers veel moeilijker moedwillig acties kunnen ondernemen die ingaan tegen het belang van de financiers. Opnieuw kan gespecialiseerde kennis van het ondernemingsgebeuren of van sectoren en technologieën hierbij een voorsprong geven aan venture capital managers (Hall en Hofer, 1993; Sahlman, 1990). Vooral in sectoren waar de activa weinig waarde hebben als waarborg, omdat ze voornamelijk immaterieel (vb. door onderzoek en ontwikkeling) of zeer specifiek zijn (dus moeilijk verkoopbaar aan andere partijen), is dit belangrijk (Sahlman, 1990). Ook indien toekomstige groei-opties de belangrijkste waardecomponent van ondernemingen uitmaken is het intensief opvolgen van projecten noodzakelijk, aangezien de waarde van de onderneming in dit geval volledig afhangt van de toekomst, eerder dan van de huidige bezittingen van de onderneming (Gompers, 1996). Opnieuw blijkt dat intensieve opvolging voornamelijk van belang is voor onderne-

mingen waar grote informatie-asymmetrieën bestaan (Amit et al., 1998; Sapienza en Gupta, 1994), dus voor de innovatieve, hoogtechnologische, jonge ondernemingen. De tweede doelstelling van een intensieve begeleiding is toegevoegde waarde te creëren in de onderneming (Amit et al., 1998; Sapienza et al., 1996), waardoor de waarde voor zowel ondernemers als financiers toeneemt3. De meeste studies over dit onderwerp concluderen dat voornamelijk de goede venture capital managers dit effectief doen (vb. Lerner, 1994) : venture capital financiering is méér dan enkel geld. Opnieuw is dit een rol waarin venture capital zich onderscheidt van traditionele bankfinanciering. Dit betekent niet dat bankfinanciering niet belangrijk is voor het financieren van KMOs. Integendeel : Bannock (1998) schat dat er ongeveer 100 maal meer financiering ter beschikking gesteld wordt aan KMOs door banken dan door de venture capital industrie. Er zijn echter geen gegevens beschikbaar met betrekking tot het financieren van innovatieve ondernemingen door de banksector. Vermoed wordt dat, voornamelijk in vroege ontwikkelingsstadia van innovatieve ondernemingen, venture capital een zeer positieve rol speelt. Die rol is, zoals beschreven, niet enkel uit te drukken in monetaire termen, maar de signaalfunctie die uitgaat van het doorstaan van strenge selectieprocedures en het actief opvolgen van de participatie na het investeren door venture capital managers zullen bankiers ertoe aanzetten om soms aanzienlijke kredieten te verstrekken aan ondernemingen, die ze zonder venture capital participatie niet gefinancierd zouden hebben. Om een eerste idee te krijgen over de omvang van de venture capital industrie in Vlaanderen, toont tabel 1 de evolutie van het aantal Vlaamse en niet-Vlaamse leden van de European Venture Capital Association van 1988 tot 1997, samen met het beheerd vermogen. Alle organisaties die hun werkadres in Vlaanderen hebben, samen met enkele Brusselse venture capital organisaties die een duidelijk Vlaams profiel hebben (vb. Investco van de Almanijgroep), worden als Vlaamse venture capital maatschappijen gedefinieerd. Organisaties met een duidelijk nationaal karakter worden niet als Vlaams beschouwd (vb. Isep

10


tot 1993 ; daarna wordt Isep als Vlaams beschouwd, want in dat jaar is de maatschappij verhuisd naar Mechelen). Bij de interpretatie van het beheerd vermogen door nietVlaamse leden dient rekening gehouden te worden met het feit dat niet alle niet-Vlaamse leden het beheerd vermogen rapporteren ; kolom (7) geeft weer hoeveel nietVlaamse leden dit wel doen4. Het procentueel aandeel van het vermogen, beheerd door Vlaamse EVCA-leden, is daardoor wat overschat. In kolom (9) wordt niet enkel rekening gehouden met het beheerd vermogen, zoals gerapporteerd door alle Belgische EVCA-leden, maar wordt het geschat vermogen, beheerd door de S.R.I.W. (de Waalse tegenhanger van de GIMV), bij het totaal vermogen beheerd door Belgische EVCA-leden gevoegd in die jaren waarin S.R.I.W. geen EVCA-lid is. Deze correctie wordt doorgevoerd, omdat de S.R.I.W. een vermogen van bijna 24 miljard BEF beheerde in 1994 (laatst beschikbare gegevens). Het ontbreken van S.R.I.W. brengt dan ook een grote onderschatting van het beheerd vermogen door niet-Vlaamse EVCA leden met zich mee en dus een overschatting van het Vlaamse aandeel in het geheel in kolom 8. Bij het interpreteren van de tabel dienen we te benadrukken dat niet alle venture capital maatschappijen lid zijn van EVCA ; het vermogen, beheerd door alle Belgische venture capital maatschappijen, is dus groter dan gerapporteerd in tabel 1. Het is echter onmogelijk om in te schatten of het voornamelijk Vlaamse, dan wel nietVlaamse maatschappijen zijn die geen lid zijn van EVCA. Dit kan uiteraard een vertekening van het Vlaamse aandeel met zich meebrengen. Tabel 1 dient dan ook met de nodige voorzichtigheid geïnterpreteerd te worden. Uit tabel 1 blijkt dat er telkens méér Vlaamse venture capital maatschappijen lid zijn van EVCA dan nietVlaamse, behalve in 1992 en 1993. Tot en met 1993 beheren de Vlaamse en niet-Vlaamse EVCA leden ongeveer hetzelfde vermogen ; tot die datum is dus ongeveer evenveel financiering beschikbaar voor Vlaamse en voor niet-Vlaamse ondernemingen. Vanaf 1994 wordt het Vlaamse aandeel wel aanzienlijker : ongeveer twee derden van het vermogen, beheerd door EVCA-leden, wordt beheerd door Vlaamse venture capital maatschappijen (kolom 9). Deze conclusies dienen wel voorzichtig geïnterpreteerd te worden, aangezien niet alle Belgische ven-

ture capital maatschappijen lid zijn van EVCA. In 1995 waren bijvoorbeeld 19 venture capital maatschappijen lid van de Belgian Venturing Association (BVA - de nationale sectorvereniging), tegenover 14 Belgische EVCA-leden ; in 1996 waren er 23 BVA-leden ten opzichte van 13 Belgische EVCA-leden. De belangrijkste maatschappijen zijn wel allen lid, behalve S.R.I.W. vanaf 1995. Het gerapporteerd beheerd vermogen door BVA-leden bedroeg immers in 1995 48 miljard BEF in 1995 en 53 miljard in 1996, t.o.v. 60 miljard BEF beheerd door Belgische EVCAleden in 1995 en 1996. Debackere et al. (1998) schatten het belang van de Vlaamse venture capital maatschappijen in de Belgische venture capital sector op 87% in 1997, wat heel wat hoger is dan 67% volgens het EVCA ledenbestand. Gezien het feit dat de schatting van Debackere et al. veel nauwkeuriger is dan de schatting in tabel 1, wordt de schatting van 87% verder gebruikt in deze studie. Gebrek aan historische gegevens laten echter niet toe om dezelfde werkwijze als Debackere et al. toe te passen op historische gegevens.

3 Traditionele bankiers hebben geen baat bij grote waardecreatie, aangezien hun rendement beperkt blijft tot de vooraf afgesproken interesten. Aangezien venture capital maatschappijen voornamelijk met (quasi) eigen vermogen financieren, verhoogt hun rendement wel evenredig met de waardestijging van de onderneming. 4 Quasi alle Vlaamse leden rapporteren het beheerd vermogen.


11

tabel 1 Aantal Belgische EVCA leden en beheerd vermogen, opgesplitst in Vlaamse en niet-Vlaamse leden5 JAAR

# VLAAMSE LEDEN

# NIETVLAAMSE LEDEN

# BELGISCHE LEDEN

BEHEERD VERMOGEN VLAAMSE LEDEN (BEF)

BEHEERD VERMOGEN NIET-VLAAMSE LEDEN (BEF)

# NIET -VLAAMSE

% VLAAMS

% VLAAMS NA CORRECTIE

(1) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

(2) 7 7 8 8 5 6 9 9 8 10

(3) 4 4 4 6 6 8 7 5 5 6

(4) 11 11 12 14 11 14 16 14 13 16

(5) 22.689.347.826 24.284.904.000 23.943.357.913 24.888.407.286 22.251.851.440 25.192.977.550 56.507.170.190 54.377.737.470 53.279.722.097 74.863.357.146

(6) 841.000.000 3.565.744.000 23.974.220.710 26.058.528.540 27.544.363.600 28.752.213.238 30.206.896.748 6.114.260.250 6.389.337.500 12.669.375.000

(7) 1 3 3 4 5 7 6 4 4 5

(8) 96 87 50 49 45 47 65 90 89 86

(9) 94 49 50 49 45 47 65 65 64 67

1

: aantal EVCA-leden met zetel in Vlaanderen of in Brussel, met Vlaams karakter : aantal Belgische EVCA-leden, die niet vervat zijn in kolom (2) : totaal aantal Belgische EVCA-leden = (1)+(2) : totaal gerapporteerd vermogen beheerd door de EVCA-leden, begrepen in kolom (2) : totaal gerapporteerd vermogen beheerd door de EVCA-leden, begrepen in kolom (3) : aantal niet-Vlaamse leden die beheerd vermogen gerapporteerd hebben, begrepen in kolom (6) : procentueel aandeel van het vermogen, beheerd door Vlaamse EVCA-leden, in het totaal vermogen, beheerd door Belgische EVCA-leden : procentueel aandeel van het vermogen, beheerd door Vlaamse EVCA-leden, in het totaal vermogen, beheerd door Belgische EVCA-leden, aangevuld met geschat beheerd vermogen door SRIW in 1988, 1995, 1996 en 1997

• Venture capital maatschappijen hebben als fundamentele taak het dichten van de financieringskloof, die bestaat voor goede projecten die geen traditionele financieringsbronnen kunnen aanspreken wegens informatie-asymmetrieën en agency problemen (Manigart en Sapienza, 1999). Om dit goed te kunnen doen moeten ze zich specialiseren in het screenen en selecteren van de projecten vóór de investering en het opvolgen ervan ná de investering.

1

• Intensieve opvolging is voornamelijk van belang voor ondernemingen waar grote informatie-asymmetrieën bestaan, dus voor de innovatieve, hoogtechnologische, jonge ondernemingen. • Ongeveer 100 maal meer financiering ter beschikking gesteld wordt aan KMOs door banken dan door de venture capital industrie.

HOOFDSTUK

(2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

SAMENVATTING

Kolom Kolom Kolom Kolom Kolom Kolom Kolom Kolom

12

Hoofdstuk 3


Gezien het feit dat de venture capital sector duidelijk een onderscheiden rol speelt in een economie, en voornamelijk belangrijk is voor de ontwikkeling van startende en innovatieve ondernemingen die kunnen zorgen voor economische hernieuwing, is het te begrijpen dat zowel nationale overheden als de Europese Gemeenschap initiatieven genomen hebben ter stimulering van venture capital (OECD, 1997). Dit kunnen zowel directe initiatieven zijn, m.n. het opzetten van venture capital ondernemingen met overheidsgeld, als indirecte maatregelen, zoals het zorgen voor een aantrekkelijker institutioneel, fiscaal en wettelijk kader.

DIRECTE OVERHEIDSINVESTERINGEN Figuren 1a5, 1b en 1c vergelijken de directe overheidsinvesteringen in venture capital in verschillende Europese landen, zowel in absolute bedragen (figuur 1a) als relatief t.o.v. het totaal bedrag aan nieuwe middelen dat in dat welbepaalde jaar naar de venture capital industrie gevloeid is (figuur 1b) en t.o.v. het Bruto Binnenlands Product van het betreffende land (figuur 1c). Het is duidelijk dat directe overheidsinvesteringen in de tweede helft van de jaren ’80 door de meeste overheden beschouwd werden als een belangrijke stimulans voor de sector6. De evolutie van directe overheidsinvesteringen in het Verenigd Koninkrijk is zeer opvallend. Daar waar dit vanaf 1990 quasi tot nul gereduceerd was, steeg het vanaf 1994 continu ; in 1996 heeft de overheid 88.000 Ecu geïnvesteerd en in 1997 zelfs 209.000 Ecu. Alhoewel dit absoluut en uitgedrukt als percentage van het BBP belangrijk is, is het relatief belang ervan t.o.v. de totale investering in de industrie gering, doordat de venture capital industrie daar zo groot is (cfr. infra). Eenzelfde evolutie kan geconstateerd worden in Duitsland. In België daarentegen is het relatieve aandeel van de overheid uiterst belangrijk : méér dan de helft van het kapitaal, geïnvesteerd in de venture capital industrie in de jaren ’80, kwam van de overheid. Dit is het grootste percentage van de landen uit de studie. Uiteraard zijn hierbij de investeringen in GIMV, GIMB, SRIW en dochtermaatschappijen belangrijk. Zowel het absolute als het relatieve belang van directe overheidsinvesteringen is echter afgenomen in België vanaf 1990 (met 1993 als uitzonderingsjaar).

Teneinde de evolutie van directe overheidsinvesteringen in de venture capital sector te verklaren, werden regressieanalyses uitgevoerd. De afhankelijke variabele is telkens het bedrag aan directe overheidsinvesteringen in de venture capital sector, relatief t.o.v. het bruto binnenlands product. De verklarende variabelen zijn : (i) 4 dummyvariabelen, om de invloed van de landen Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Nederland en Duitsland t.o.v. België na te gaan ; (ii) macro-economische variabelen7, nl. de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP), de outputgap8 als conjunctuurindicator, de reële langetermijn en kortetermijn interestvoet, het aantal beursintroducties en het beursrendement van de respectievelijke nationale beurzen ; en (iii) de evolutie van de venture capital industrie in elk land, met een tijdsverschuiving van één jaar9, zoals het totaal bedrag aan nieuwe middelen, het bedrag aan nieuwe middelen aangebracht door privépartijen, het totaal bedrag aan investeringen, het totaal bedrag aan investeringen in de zaaien opstartfase10 en het totaal bedrag aan investeringen in hoogtechnologische ondernemingen, telkens relatief t.o.v. het BBP uitgedrukt. De keuze van de macro-economische variabelen is geïnspireerd doordat ze geacht worden een verklaring te kunnen geven voor venture capital investeringen (Bygrave en Timmons, 1992 – zie ook verder). Appendix A geeft de basisstatistieken en de correlatie tussen de verschillende variabelen. Het gemiddeld bedrag aan overheidsinvestering in de venture capital sector bedraagt 0,017% van het BBP, voor de 13 jaar van de studie en voor de vijf landen samen, terwijl het minimum 0% en het maximum 0,343% van het BBP bedraagt. Hieruit blijken opnieuw de enorme verschillen die tussen de verschillende landen bestaan. Uit de correlatietabel blijkt verder dat de macro-economische variabelen niet sterk met elkaar gecorreleerd zijn, behalve de groei van het BBP met de outputgap (beiden zijn immers conjuncturele indicatoren), de korte- met de langetermijn interestvoeten en het rendement van de aandelenbeurzen met de interestvoeten. In tabel 2 worden de resultaten van twee regressiemodellen weergegeven. In het eerste model (regressie 1) werden enkel de macro-economische variabelen opgenomen; in het tweede model (regressie 2) werden deze aan-

13

gevuld met de sectorvariabelen. Voor elk model wordt voor elke variabele de geschatte coëfficiënt gegeven en de p-waarde, wat een statistische maatstaf is voor de waarschijnlijkheid dat de coëfficiënt inderdaad verschillend is van nul. Een waarde van 0,1 wordt hier als bovengrens genomen voor statistische signficantie : indien de pwaarde kleiner is dan 0,1 kunnen we met vrij grote waarschijnlijkheid zeggen dat de coëfficiënt verschillend is van nul. Deze coëfficiënten worden in het vet aangeduid ; de niet-statistisch significante coëfficiënten zullen niet besproken worden. Verder wordt voor elk model de aangepaste R2 gegeven, wat een maatstaf is voor de mate waarin het model een verklaring geeft voor variaties in de afhankelijke variabele. Hoe hoger R2 hoe groter de verklarende kracht van het model. De aangepaste R2 houdt bovendien rekening met het aantal variabelen in het model11. Uiteindelijk geeft N aan hoeveel cases gebruikt werden om het model te schatten. Uit de regressies blijkt dat de land-dummies en de macroeconomische variabelen alleen de verschillen in overheidsinvesteringen niet kunnen verklaren (regressie 1 : aangepaste R2 kleiner dan nul). In het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland zijn de directe overheidsinvesteringen (relatief t.o.v. het BBP) wel significant kleiner dan in België. In het uitgebreid model blijven alle land-coëfficiënten negatief, maar enkel de coëfficiënt van Duitsland is significant. Hieruit kunnen we concluderen dat, controlerend voor macro-economische en sectorspecifieke effecten, de overheid in België veel meer dan in de ons omringende landen direct investeert in de venture capital sector. De groei van het BBP en de reële interestvoeten hebben geen enkel effect op overheidsinvesteringen. De outputgap als conjunctuurindicator en het rendement van de aandelenbeurzen hebben echter een significant positieve invloed en het aantal beursintroducties een negatieve invloed op de overheidsinvesteringen, wanneer sector-specifieke variabelen in de regressie opgenomen worden. De belangrijkste verklarende factoren voor de directe investeringen van de overheid in de venture capital sector zijn de evoluties in de sector zelf. Indien deze variabelen in de regressies opgenomen worden, stijgt de verklarende kracht tot een aangepaste R2 van 64% (regressie 2). Hoe

Tabel 2 verklaring van directe overheidsinvesteringen (relatief t.o.v. BBP)

REGRESSIE 1 coëfficiënt p- waarde

REGRESSIE 2 coëfficiënt p-waarde

Intercept Verenigd Koninkrijk Frankrijk Nederland Duitsland

,038237 -,512773 -,635099 -,279288 -,466791

,947 ,073 ,016 ,299 ,077

,60706 -,14218 -,25291 -,19938 -,36926

,130 ,731 ,168 ,272 ,041

Groei BBP Outputgap Reële LT interest Reële KT interest # Beursintroducties Rendement beurs

2,803206 -,067669 ,000371 ,057009 ,002041 ,003714

,544 ,376 ,997 ,435 ,670 ,330

-2,85045 ,16522 ,06120 -,07654 -,01031 ,00844

,336 ,005 ,336 ,111 ,012 ,000

,91762 -,84985 ,07306

,000 ,000 ,681

-5,02138 -,05238

,000 ,855

Volgende variabelen met één jaar vertraging Totale inflow Privé inflow Totaal investeringen Zaai- & opstartinvesteringen High tech investeringen Aangepaste R2 N

— 65

0,64 60

méér geld er gevloeid is naar de venture capital industrie het jaar voordien, maar hoe minder daarvan geïnvesteerd werd door private investeerders, hoe belangrijker de overheidsinvesteringen worden. Dit resultaat dienen we echter voorzichtig te interpreteren : het verschil tussen de totale inflow en de inflow van privé-investeerders is gelijk aan inflow van de overheid, vermeerderd met gerealiseerde meerwaarden die beschikbaar blijven voor herinvesteringen. Het belang van overheidsinvesteringen lijkt dus sterk gedetermineerd te worden door het bedrag dat het jaar voordien geïnvesteerd werd. Er blijkt wel zeer duidelijk dat hoe minder de venture capital industrie geïnvesteerd heeft in startende ondernemingen, hoe belangrijker directe overheidsinvesteringen worden, onafhankelijk van het totaal bedrag aan investeringen of van investeringen in hoogtechnologische ondernemingen. Deze evolutie zien we duidelijk in bij voorbeeld Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Daar werden de

14

Figuur 1a Directe Overheidsinvesteringen in Venture Capital (in 000 Euro) 400.000

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0 1985

1986

1987

België

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

1992

1993

1994

Nederland

Duitsland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

Figuur 1b Directe Overheidsinvesteringen t.o.v. totale investeringen in Venture Capital (in %)

80

70

60

50

40

30

20

10

0 1985

1986

België

1987

1988

Frankrijk

1989

1990

1991

Duitsland

1992

1993

Nederland

1994

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

15

Figuur 1c Directe Overheidsinvesteringen t.o.v. BBP (in %) 0,40

0,35

0,30

0,25

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00 1985

1986

1987

België

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

1992

1993

1994

Nederland

Duitsland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

Figuur 1c bis Directe Overheidsinvesteringen t.o.v. BBP (in %) 0,050 0,045 0,040 0,035 0,030 0,025 0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 1985

1986 België

1987

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

Duitsland

1992

1993

1994

Nederland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

14


laatste jaren directe overheidsinvesteringen in absolute bedragen opnieuw belangrijk, niettegenstaande de sector als geheel zeer sterk gegroeid is. Dit kan tegenstrijdig lijken : waarom dient de overheid immers rechtstreeks te investeren in een sector die zich, dankzij privé-geld, zeer sterk ontwikkeld heeft ? De regressies tonen duidelijk aan dat de overheid investeert om het gebrek aan investeringen in de zaai- of startfase van ondernemingen op te vangen. Deze fase is de meest risicovolle en heeft zich daarom minder sterk ontwikkeld dan investeringen in latere ondernemingsfasen (cfr. infra). Vandaar dat verschillende overheden gemeend hebben zich verder expliciet te moeten engageren voor dit soort investeringen.

INDIRECTE OVERHEIDSSTIMULANSEN In appendix B, voornamelijk gebaseerd op OECD (1997) en diverse jaargangen van het Europese Venture Capital Yearbook (uitgegeven door EVCA), wordt een beperkt overzicht gegeven van belangrijke indirecte stimulansen ter bevordering van risicokapitaal. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen financiële stimulansen en institutionele regelgeving. In deze laatste categorie is voornamelijk begrepen het versoepelen van beleggingsregels voor institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, waardoor ook zij méér kunnen investeren in hetzij venture capital maatschappijen, hetzij rechtstreeks in kleine, niet-beursgenoteerde ondernemingen. Zo werden in Frankrijk in 1998 de restricties op beleggingen van levensverzekeringsmaatschappijen soepeler, om hen toe te laten een relatief beperkt deel van hun beleggingen toe te wijzen aan venture capital beleggingen. In België mogen pensioenfondsen (tot 31/12/1998) en verzekeringsmaatschappijen maximaal 30% van hun vermogen investeren in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Niettegenstaande het feit dat de overheid venture capital wenst te promoten, is het verwonderlijk dat er recent een Koninklijk Besluit goedgekeurd geworden is waardoor pensioenfondsen slechts 10% van hun vermogen in niet-genoteerde effecten mogen beleggen vanaf 1/1/1999. Dit houdt in dat de potentiële groei van de venture capital sector afgeknot geworden is. Toch wordt vermoedelijk het huidige maximum van 10% nog niet bereikt, waardoor er een beperkte groei van de instroom door pensioenfondsen mogelijk blijft.

Financiële stimulansen ter bevordering van risicokapitaal vallen uiteen in drie categorieën : fiscale stimulansen, subsidies voor venture capital fondsen en waarborgen voor venture capital investeringen. De directe fiscale stimulansen zijn voornamelijk gericht op vrijstellingen toegekend aan privé-personen, indien ze - rechtstreeks of via een venture capital onderneming - investeren in kleine, eventueel innovatieve ondernemingen. In België kwam de eerste fiscale maatregel er slechts in 1997, namelijk de Privak. Tot nog toe is er slechts één Privak opgericht, m.n. Quest for Growth, in 1998. Er dient wel opgemerkt te worden dat de fiscale situatie voor venture capital investeringen door privé-personen in België uiterst gunstig is : gerealiseerde meerwaarden zijn immers volledig onbelast. Gompers en Lerner (1997) beschouwen de meerwaardebelasting als één van de meest belangrijke factoren ter verklaring van het totale aanbod van venture capital ; hierbij wijzen ze erop dat dit niet zozeer de aanbodzijde van risicokapitaal beïnvloedt, maar wel de vraagzijde. Immers, indien de meerwaardebelasting laag is, dan geeft dit een sterke stimulans aan ondernemers om ondernemingen op te richten en zo waarde te creëren voor zichzelf. Deze verklaring blijkt hier minder waar te zijn: niettegenstaande België de meest gunstige fiscale behandeling van meerwaarde heeft, worden hier relatief minder ondernemingen opgestart dan in andere Europese landen en dan in de Verenigde Staten, zeker tijdens de tweede helft van de jaren ‘90 (Bannock, 1998). Eén van de eerste meest opvallende maatregelen ter bevordering van risicokapitaal in Europa was de Garantieregeling Particuliere ParticipatieMaatschappijen, die van 1981 tot 1995 van kracht was in Nederland ; een gelijkaardige regeling was van kracht in Duitsland sedert 1975 en in Frankrijk (Sofaris) van 1982 tot 1997. Onder deze regelingen werden een deel van de verliezen van venture capital maatschappijen gewaarborgd, waardoor het risico van venture capital investeringen verminderde. Deze verzekeringen hebben het aanbod van venture capital sterk gestimuleerd ; er wordt geschat dat het rendement van de Franse venture capital ondernemingen dankzij deze regeling 20% procent hoger was (AFIC, 1996). Ze werden echter afgeschaft omdat enerzijds de doelstelling van de regelgeving gerealiseerd werd - de venture capital industrie werd gestimuleerd - en anderzijds deze goedkope verzekering voor de overheid uiteindelijk zeer duur was.


15

Gelijkaardige waarborgregelingen werden in andere Europese landen of regio’s ingevoerd op het ogenblik dat de Nederlandse en Franse regelingen afgeschaft werden, namelijk in Finland, Denemarken, Vlaanderen (via het Vlaams Waarborgfonds) en Oostenrijk.

5 Bron van alle figuren: EVCA statistieken. 6 Gegevens over overheidsinvesteringen in deze periode zijn niet beschikbaar voor Frankrijk en Duitsland. 7 Een argumentatie voor het opnemen van deze variabelen wordt gegeven in de volgende sectie. 8 De output-gap wordt bepaald als het procentueel verschil tussen het feitelijk reëel product of het outputniveau in de economie en zijn trend. Het reëel product duidt aan wat een economie in de loop van een bepaalde periode aan koopkracht of productievolume van goederen en diensten voortbrengt. 9 Er is een tijdsverschuiving van één jaar ingebouwd om de reactietraagheid in rekening te brengen. Indien bijvoorbeeld de privé-partijen minder dan gewenst investeren in risicokapitaal in 1998, dan zal dit slechts met vertraging geconstateerd worden, waardoor de overheid ten vroegste in 1999 corrigerend zal kunnen optreden, indien gewenst. De modellen werden eveneens geschat zonder de tijdsvertraging, maar gaven minder goede resultaten, zoals verwacht. 10 Zie appendix C voor de definitie van de verschillende investeringsfazen, zoals gehanteerd door EVCA. 11 Een groter aantal variabelen in een model, ceteris paribus, leidt immers automatisch tot een beter model en een hogere R2.

• Hoe minder de venture capital industrie geïnvesteerd heeft in startende ondernemingen, hoe belangrijker directe overheidsinvesteringen worden. • Pensioenfondsen slechts 10% van hun vermogen in niet-genoteerde effecten mogen beleggen. • Financiële stimulansen ter bevordering van risicokapitaal vallen uiteen in drie categorieën : fiscale stimulansen, subsidies voor venture capital fondsen en waarborgen voor venture capital investeringen.

SAMENVATTING

2

• De overheid in België veel meer dan in de ons omringende landen direct investeert in de venture capital sector.

HOOFDSTUK

2

Uiteindelijk geven enkele landen en ook de Europese Gemeenschap directe financiële stimulansen aan venture capital maatschappijen, hetzij onder de vorm van directe subsidies, hetzij onder de vorm van goedkope of renteloze leningen. Opvallend is de evolutie van de stimuli ter bevordering van de venture capital industrie in het algemeen, naar stimuli - hetzij direct, hetzij indirect - die specifiek gericht zijn op het bevorderen van investeringen in jonge en innovatieve ondernemingen. Dit komt overeen met de conclusies van de regressies ter verklaring van de directe overheidsinvesteringen in de venture capital sector. In Europa in het algemeen, en in Vlaanderen in het bijzonder, lijkt venture capital in de ruime zin voldoende ontwikkeld : er is voldoende aanbod van kapitaal voor nietbeursgenoteerde ondernemingen. Veel Europese overheden achten het echter nog steeds noodzakelijk om financiering voor innovatieve of jonge ondernemingen te stimuleren. Dit soort financiering brengt het hoogste risico met zich mee, maar het is precies daar dat de venture capital industrie de grootste rol kan spelen (cfr. supra). Er kan opgemerkt worden dat de Vlaamse overheid niet bevoegd is voor fiscale materies, waardoor ze hierop uiteraard weinig impact kan hebben.

16

Hoofdstuk 4


DE INVESTEERDERS Figuur 2a en 2b geven de evolutie weer van het totaal aan financiële middelen die jaarlijks geïnvesteerd worden in de venture capital industrie, de zogenaamde inflow van middelen. Het is meteen duidelijk dat deze industrie een gestage groei gekend heeft sedert 1987, het eerste jaar waarvoor statistieken beschikbaar zijn. Zeker in de tweede helft van de jaren ‘90 was de groei explosief, met 1997 als recordjaar. In Europa als geheel werd toen het equivalent van 3 300 miljard BEF geïnvesteerd in de venture capital sector ; in België bedroeg dit 63 miljard BEF. Uit appendix A blijkt dat de totale instroom van middelen over de periode en in de landen van de studie gemiddeld 0,16% van het BBP bedroeg, met een maximum van 1,079% (bereikt door het Verenigd Koninkrijk in 1997). Hieruit blijkt nogmaals de grote verschillen die bestaan tussen de verschillende landen en jaren, gebruikt in dit overzicht. Figuur 3 toont wie de investeerders in venture capital zijn. In Europa als geheel zijn de institutionele investeerders (verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen) en de

banken de belangrijkste spelers. In België waren investeringen door de overheid, voornamelijk via de gewestelijke investeringsmaatschappijen, zeer belangrijk in de jaren ’80. De rol van de GIMV in Vlaanderen, SRIW in Wallonië en GIMB of SRIB in Brussel werd hiervoor reeds belicht. Het feit dat privé-investeerders onbelangrijk waren in die periode, is mede een gevolg van het typisch rendementspatroon waar elke venture capital maatschappij doorheen moet. Het is goed gedocumenteerd dat het slechts enkele jaren duurt vooraleer de niet succesvolle participaties slecht aflopen (vb. failliet gaan), maar dat het veel langer duurt vooraleer de goede participaties tot volle bloei komen en kunnen verkocht worden tegen een meerwaarde. De meeste pioniers onder de venture capital ondernemingen zijn opgericht rond 1984 ; in de jaren ’80 waren er dan ook weinig participaties die succesvol afgelopen waren en als voorbeeld konden dienen. Integendeel, vooral de slecht afgelopen participaties werden volop belicht in de pers, wat leidde tot een negatief imago van de sector in het algemeen. Denken we hierbij maar aan het Superclub-dossier als exponent van negatieve publiciteit, maar ook andere kleinere participaties werden uitgebreid

Figuur 2a Cumulatief Bedrag aan Middelen opgehaald door Venture Capital (in 000 Euro)

45.000.000 40.000.000 35.000.000 30.000.000 25.000.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 0 1987

België

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

Duitsland

1992

1993

1994

Nederland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

19

Figuur 2b Private Equity raised by Type of Investor 1990-1997??????????? 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Europe

Capital gains

Belgium

Others

France

Institutional investors

Germany

Banks

Netherlands

Government agencies

United Kingdom

Private individuals

Figuur 3 Cumulatief Bedrag per Private Equity Executive???????????

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0 1991

Europa

1992

België

1993

Frankrijk

1994

Duitsland

1995

Nederland

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

20


becommentarieerd. Zo was er bijvoorbeeld de geschiedenis van het Laura-oorimplantaat, ontwikkeld door een spin-off van de Universitaire Instellingen Antwerpen. Alhoewel het product technologisch goed was, is de spinoff nooit doorgebroken door managementproblemen en werd ze uiteindelijk overgenomen door Philips. Aangezien er in die periode voornamelijk negatieve berichten kwamen uit de sector, die op dat ogenblik helemaal niet gecompenseerd werden door positieve voorbeelden, groeide de overtuiging dat venture capital niet kon gedijen in Vlaanderen en enkel weggelegd was voor de Angelsaksische landen. In de jaren ’90 komt er een kentering, die zich o.a. uit in een verschuiving van rechtstreekse financiering door de overheid naar financiering door banken en worden de gerealiseerde meerwaarden, die niet uitgekeerd zijn aan de aandeelhouders van de fondsen maar kunnen geherinvesteerd worden in nieuwe projecten, uiterst belangrijk. Het is niet toevallig dat meerwaarden belangrijk worden in de jaren ’90. Immers, op dat ogenblik is het voor de Belgische venture capital maatschappijen die tot de pioniers behoren, 5 tot 10 jaar geleden dat de eerste participaties werden genomen. Dit is de tijd die nodig is vooraleer een participatie tot maturiteit komt. Voor het eerst werden in die periode succesvolle participaties van het eerste uur ‘geoogst’ tegen een aanzienlijke meerwaarde ten opzichte van de initiële investering. Voorbeelden als Lernout & Hauspie Speech Products, Innogenetics, Plant Genetic Systems en Xeikon zijn slechts enkele van een reeks ster-participaties (althans voor die venture capital maatschappijen die voldoende geduld gehad hebben !). Deze schitterende voorbeelden hebben een zeer belangrijke voortrekkersrol vervuld en aangetoond dat het ook in Vlaanderen mogelijk is om een onderneming succesvol op te starten en te laten uitgroeien tot een waardevolle entiteit. De aanzienlijke rendementen die met dit soort participaties behaald werden, hebben veel marktpartijen ertoe aangezet om ook in dit soort ondernemingen te investeren, hetzij rechtstreeks, hetzij via een venture capital maatschappij. Ten opzichte van de situatie in de ons omringende landen zijn de Belgische institutionele investeerders echter nog steeds weinig actief in de venture capital sector. De wette-

lijk opgelegde limieten t.o.v. investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen worden bovendien helemaal niet bereikt, zeker niet bij de verzekeringsmaatschappijen. Verdere groei van het aanbod aan venture capital lijkt dus zeker in België mogelijk, indien de institutionele investeerders deze beleggingscategorie ten volle zouden exploiteren. De groei van de venture capital industrie kan echter ook negatieve gevolgen hebben. De groei is bijvoorbeeld niet gevolgd door een evenredige groei van het aantal venture capital managers, wat met zich meebrengt dat het gemiddeld bedrag, beheerd door een venture capital manager, gestaag gestegen is in de jaren ’90 (zie figuur 3). Dit gemiddeld bedrag is het laagst in Duitsland (500 miljoen BEF per manager), gemiddeld in Nederland en België (1,1 miljard BEF per manager) en het hoogst in het Verenigd Koninkrijk (2 miljard BEF per manager). Dit laatste is waarschijnlijk toe te schrijven aan het feit dat er enkele zeer grote management buy-out fondsen opgericht geworden zijn in het Verenigd Koninkrijk, waar de gemiddelde investeringsbedragen veel groter zijn dan bij andere investeringen, waardoor het gemiddelde daar gevoelig hoger ligt. Het feit dat elke investeringsmanager gemiddeld meer middelen beheert, kan tot ongunstige effecten leiden. Ofwel leidt dit ertoe dat kleinere investeringsbedragen per project niet meer aantrekkelijk zullen zijn, waardoor kleine, dus voornamelijk jonge, projecten in de toekomst potentieel uit de boot vallen, ofwel is onmiddellijke aanwerving van onervaren venture capital managers nodig, wat het professionalisme in de sector niet ten goede zal komen.

VERKLARING VAN DE EVOLUTIE VAN HET AANBOD VAN VENTURE CAPITAL Het aanbod van de venture capital wordt verklaard op basis van statistische analyses. Vooreerst wordt het macro-economische klimaat geacht belangrijk te zijn voor de evolutie van de venture capital industrie (Bygrave en Timmons, 1992 ; Gompers en Lerner, 1997 ; Manigart, 1993 ; Ooghe et al., 1991). Indien het economische klimaat gezond is – wat zich weerspiegelt in een groeiend BBP en positieve conjunctuur-indicatoren - dan zijn er meer interessante opportuniteiten voor ondernemers, waardoor de vraag naar venture capital toeneemt en, in


een goed functionerende economie, het aanbod aan venture capital ook zal toenemen. Bovendien zullen lagere langetermijn interestvoeten venture capital aantrekkelijker maken als investeringscategorie (Manigart, 1993), wat de instroom van middelen zal doen toenemen. Eén van de belangrijkste factoren die het aanbod van venture capital in de Verenigde Staten verklaart, is het historisch rendement dat behaald wordt in de sector (Gompers en Lerner, 1997). Alhoewel de hiervoor geschetste historische evolutie in België dit bevestigt, kunnen we dit niet formeel testen : gestandaardiseerde gegevens over behaalde rendementen zijn helaas niet beschikbaar in Europa. We zullen wel het aantal beursintroducties in een bepaald land opnemen (Bygrave en Timmons, 1992 ; Gompers en Lerner, 1997). Deze variabele wordt geacht een goede indicator te zijn voor het potentieel rendement op venture capital investeringen. Immers, het hoogste rendement op venture capital investeringen kan verkregen worden door portefeuille-ondernemingen te introduceren op een aandelenbeurs (Bygrave en Muzyka, 1994). Indien het aantal beursintroducties hoog is, is het potentieel rendement voor venture capital ondernemingen dus ook hoog. Black en Gilson (1998) hebben bovendien aangetoond dat gezonde kapitaalmarkten, en voornamelijk de groei ervan, een positieve impact hebben op de evolutie van de venture capital industrie in de Verenigde Staten, Duitsland en Japan. Om de instroom aan middelen te verklaren, werden regressies uitgevoerd met als afhankelijke variabelen het jaarlijks totaal aan nieuwe middelen en het jaarlijks totaal aan nieuwe middelen verstrekt door private investeerders12, voor elk van de 12 jaren van de statistieken en voor elk van de 5 landen (60 waarnemingen), telkens relatief uitgedrukt t.o.v. het BBP van het betreffende land. De onafhankelijke variabelen zijn de reële lange termijn interestvoet, de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) en de output-gap als conjunctuur-indicatoren, het beursrendement (all-share index) in elk land en het aantal beursintroducties in het betreffende land, zowel op de officiële markten als op de tweede markten (Euro.NM in België, Nederland, Frankrijk en Duitsland en AIM in het Verenigd Koninkrijk). Het relatief belang van investeringen in aandelen (al dan niet beursgenoteerd) in de porte-

feuille van institutionele investeerders is een variabele die opgenomen werd in de benchmark studie (Bannock, 1998), maar de historiek hiervan is te beperkt om deze variabele te kunnen gebruiken in een longitudinale analyse. Uit appendix A blijkt wel dat de totale instroom van middelen sterk positief gecorreleerd is met het relatief belang van investeringen in aandelen in institutionele portefeuilles : hoe meer institutionele beleggers investeren in aandelen, hoe meer er geïnvesteerd wordt in de venture capital industrie. Vandaar onze aanbeveling om deze variabele systematisch te collecteren, zodat deze in de toekomst wel kan opgenomen worden. Appendix A toont verder dat de totale instroom van middelen positief gecorreleerd is met het aantal beursintroducties als maatstaf voor de winstgevendheid van de sector, en met alle andere sector-variabelen, zowel deze die betrekking hebben op de verdeling van de inflow als op de verdeling van de investeringen. We kunnen dus reeds tentatief besluiten dat, wanneer het totaal pakket aan middelen dat naar de venture capital industrie vloeit toeneemt, dit ten goede zal komen aan alle bestudeerde categorieën van investeringen, dus ook aan investeringen in de zaaien startfase en investeringen in hoogtechnologische ondernemingen. Tabel 3 geeft de resultaten van de regressies met de totale instroom van middelen en de inflow van privé-partijen. Hieruit blijkt dat de totale inflow en de inflow van privépartijen in het Verenigd Koninkrijk significant hoger is dan in België, terwijl de verschillen met de andere landen niet statistisch significant zijn. Dit betekent dat, indien de macro-economische toestand in België en in het Verenigd Koninkrijk gelijk zouden zijn, dan zou in het Verenigd Koninkrijk het equivalent van 1,72% van het BBP méér geïnvesteerd worden in de venture capital sector dan in België, of 1,94% van het BBP méér door privé-partijen. De enige macro-economische factor met verklarende kracht is het aantal beursintroducties. Hoe méér beursintroducties er zijn in een bepaald jaar, hoe groter het aanbod van venture capital is in het betreffende land, zoals voorspeld. Een coëfficiënt van 0,036 betekent dat één bijkomende beursintroductie per jaar de totale instroom van middelen in de venture capital industrie met 0,036% van

21

22


Tabel 3 Verklaring van inflow in de venture capital sector (relatief t.o.v. BBP) TOTALE INFLOW coëfficiënt

p- waarde


,22818 1,72831 -,63743 ,13823 -,82774

,885 ,026 ,355 ,844 ,249

,10090 1,94538 -,17804 ,22563 -,36838

,935 ,002 ,740 ,681 ,509

Groei BBP Outputgap Reële LT interestvoet Reële KT interestvoet # beursintroducties Rendement beurs

-1,81520 ,13393 ,15468 -,01072 ,03581 ,01256

,880 ,488 ,556 ,954 ,006 ,257

-3,23789 ,19583 ,14257 -,05436 ,03267 ,00876

,731 ,196 ,487 ,711 ,002 ,310

HOOFDSTUK

3

Aangepaste R2_ N

SAMENVATTING

INFLOW VAN PRIVÉ-PARTIJEN coëfficiënt p-waarde

0,37 65

0,48 65

het BBP doet toenemen, indien alle overige variabelen constant blijven.13 Merk op dat deze relatie omgekeerd was in de vorige regressies, waar de directe overheidsinvesteringen verklaard werden. Uit deze analyse blijkt zeer duidelijk het belang van goed werkende aandelenbeurzen, als stimulans voor een gezonde venture capital industrie. Indien een overheid wenst de venture capital industrie in een bepaald land op een indirecte wijze te stimuleren, is het scheppen van een goed klimaat voor aandelenbeurzen ten zeerste aangewezen. In deze context zijn de recente initiatieven zoals EASDAQ en Euro.NM zeker toe te juichen ; ontegensprekelijk hebben deze nieuwe aandelenbeurzen bijgedragen tot de geconstateerde groei in de venture capital sector. De coëfficiënten van sommige andere macro-economische variabelen zijn, alhoewel niet significant, toch in de voorspelde richting, zoals het rendement van de aandelenbeurzen en de outputgap. De coëfficiënten van de groei van het bruto binnenlands publiek en de reële langetermijn interestvoet wijzen echter in de tegenovergestelde richting.

• Zeker in de tweede helft van de jaren ‘90 was de groei explosief. In Europa als geheel werd toen het equivalent van 3 300 miljard BEF geïnvesteerd in de venture capital sector ; in België bedroeg dit 63 miljard BEF.

3

• Voor het eerst werden in die periode succesvolle participaties van het eerste uur ‘geoogst’ tegen een aanzienlijke meerwaarde ten opzichte van de initiële investering. • Ten opzichte van de situatie in de ons omringende landen zijn de Belgische institutionele investeerders echter nog steeds weinig actief in de venture capital sector • Het gemiddeld bedrag, beheerd door een venture capital manager, gestaag gestegen is in de jaren ’90 • Hoe méér beursintroducties er zijn in een bepaald jaar, hoe groter het aanbod van venture capital is

12 Dus met uitsluiting van directe overheidsinvesteringen. 13 We hebben een positief lineair verband verondersteld tussen het aantal beursintroducties en de inflow in de venture capital industrie. Waarschijnlijk neemt de impact van beursintroducties af, naarmate het aantal beursintroducties toeneemt. Gezien er maximaal 95 beursintroducties per jaar in een bepaald land in de steekproef zijn (zie appendix A), is deze niet-lineariteit niet gedetecteerd kunnen worden.

23

Hoofdstuk 5


TOTAAL BEDRAG AAN INVESTERINGEN De groei van het aanbod aan venture capital ging gepaard met een evenredige groei van de vraag naar venture capital, gemeten naar het totale bedrag dat jaarlijks geïnvesteerd werd door de sector (zie figuur 4). Het totale investeringsbedrag omvat investeringen in de zaaifase, de startfase, de groeifase, turn-around en management buy-out fase, in om het even welke sector. Gemiddeld werd in de jaren en landen van de steekproef jaarlijks 0,11% van het BBP geïnvesteerd door de venture capital sector, met een maximum van 0,39% (appendix A). Het Europese gemiddelde bedroeg 0,13% van het BBP in 1997. Het grote verschil tussen het maximum aanbod van venture capital en vraag naar venture capital is voornamelijk te wijten aan de laatste jaren van de studie, 1996 en 1997. In deze laatste jaren werden zeer veel middelen aangetrokken door de venture capital industrie, die (nog) niet allemaal geïnvesteerd werden. Hieruit blijkt dat de sector op dit ogenblik zeer liquide is en een overschot aan middelen heeft, die wachten op een investeringsopportuniteit. De correlatie tussen de jaarlijkse instroom in de venture capital sector en het jaarlijks geïnvesteerd bedrag

is significant positief en bedraagt 0,68. De causaliteit tussen vraag naar en aanbod van venture capital is echter voorwerp voor debat : volgt het aanbod aan venture capital de vraag ernaar of wordt de vraag naar financiering gestimuleerd door het aanbod van middelen ? (Gompers en Lerner, 1997) Het geïnvesteerd bedrag stijgt quasi continu. 1997 was ook voor de investeringen een recordjaar : in Europa werd bijna voor 400 miljard BEF geïnvesteerd. Tabel 4 geeft een overzicht van de geïnvesteerde bedragen in 1997, zowel absoluut (in miljoen ECU) als relatief t.o.v. het BBP. Het Verenigd Koninkrijk is opnieuw de koploper, voornamelijk te verklaren door de zeer grote bedragen die geïnvesteerd worden in management buy-outs. De geïnvesteerde bedragen in België, die tot 1993 bijna even groot waren als in Nederland, bleven de laatste jaren echter op een gevoelig lager niveau ; in 1997 werd 7,2 miljard geïnvesteerd, wat overeenkomt met 0,08% van het BBP. Debackere et al. (1998) schatten dat 87% van alle Belgische venture capital investeringen betrekking hebben op investeringen door Vlaamse financiers. Rekening hou-

Figuur 4a Jaarlijks totaal geïnvesteerd bedrag (in 000 Euro) 12.000.000

10.000.000

8.000.000

6.000.000

4.000.000

2.000.000

0 1985

Europa

1986

1987 1988

België

1989

Frankrijk

1990

1991 1992

Duitsland

1993

1994 1995

Nederland

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

24


Tabel 4 Geïnvesteerde bedragen door de venture capital sector in 1997 TOTAAL Absoluut (miljoen ECU) % t.o.v. BBP

Europa België Vlaanderen* Duitsland Frankrijk Nederland Verenigd Koninkrijk

9.655 179 153 1.326 1.247 759 4.428

ZAAI- EN STARTFAZE Absoluut (miljoen ECU) % t.o.v. BBP

0,13% 0,08% 0,12% 0,07% 0,10% 0,24% 0,39%

711 29 26 200 110 152 100

0,010% 0,013% 0,020% 0,011% 0,009% 0,048% 0,009%

Bron : EVCA statistics 1997

HOOGTECHNOLOGISCH Absoluut (miljoen ECU) % t.o.v. BBP

2.307 134 116 336 254 171 1.109

0,031% 0,060% 0,091% 0,018% 0,020% 0,054% 0,098%

* : schatting

dend met het aandeel van Vlaanderen in het totale Belgische BBP, kan vastgesteld worden dat de Vlaamse financiers het equivalent van 0,12% van het ‘Bruto Vlaams Product’ geïnvesteerd hebben, wat gelijk is met het Europese gemiddelde.

vertraging) opgenomen14. In het Verenigd Koninkrijk en Nederland wordt significant méér geïnvesteerd door de venture capital industrie in zijn totaliteit dan in België, terwijl in Duitsland minder geïnvesteerd wordt, wat een bevestiging is van de situatie in 1997 (tabel 4).

Tabel 5 geeft de resultaten van twee regressies met het jaarlijks bedrag aan investeringen, relatief t.o.v. het BBP, als afhankelijke variabele. In het eerste model worden enkel de land-dummies en de macro-economische variabelen opgenomen ; in het tweede model wordt ook de totale inflow in de venture capital industrie (met één jaar

Het totaal bedrag, geïnvesteerd door de sector, wordt beter verklaard door de macro-economische factoren dan de instroom van middelen in de venture capital industrie. De conjunctuur (outputgap) en het aantal beursintroducties hebben beiden een significant positief effect op de investeringen door de venture capital industrie. Indien de outputgap met 1 procent toeneemt, zal het geïnvesteerd bedrag door de venture capital sector met 0,12% van het BBP stijgen, ceteris paribus. Niettegenstaande het feit dat het relatief belang van beursintroducties als exit mechanisme voor venture capital ondernemingen lager is dan in de Verenigde Staten (Bannock, 1998), vinden we hier toch eenzelfde positieve invloed die uitgaat van het aantal beursintroducties als in de Verenigde Staten (Black en Gilson, 1997 ; Gompers en Lerner, 1997). Wanneer het jaarlijks aantal beursintroducties in een land met één eenheid toeneemt, wordt verwacht dat de venture capital industrie in dat land een equivalent bedrag van 0,014% van het BBP méér investeert, ceteris paribus (zie ook voetnoot 12). Opnieuw blijkt dat het aantal beursintroducties een grotere impact heeft dan het rendement op aandelenbeurzen, net zoals bij de verklaring van het aanbod aan venture capital.

Tabel 5 Verklaring van de totale investeringen (relatief t.o.v. BBP) COËFFICIËNT

P-WAARDE

COËFFICIËNT

P-WAARDE

1,69329 1,46623 ,04400 ,35850 -,66729

,000 ,000 ,788 ,040 ,000

1,64892 1,37572 ,09311 ,36589 -,60256

,000 ,000 ,571 ,033 ,001

Groei BBP -3,55179 Outputgap ,12196 Reële LT interestvoet -,08818 Reële KT interestvoet -,05886 # beursintroducties ,01436 Rendement beurs -,00196 Inflow Jaar-1

,232 ,015 ,163 ,209 ,000 ,421

-3,32995 ,11649 -,09642 -,06131 ,01373 -,00197 ,05763

,254 ,018 ,123 ,184 ,000 ,411 ,108

Intercept Ver. Koninkrijk Frankrijk Nederland Duitsland

Aangepaste R_ N

0,83 60

0,84 60

De hoogte van zowel de kortetermijn als de langetermijn interestvoeten en de beursrendementen hebben een nega-


tief, maar niet significant effect op het investeringsniveau. Investeringen in venture capital worden dus gestimuleerd door een goed beursklimaat, voornamelijk gemeten aan de hand van het aantal beursintroducties, en een goede conjunctuur. De totale inflow van middelen het voorbije jaar heeft ook een positieve, marginaal significante invloed.

basis van de beschikbare gegevens in de EVCA statistieken definiëren als de communicatie, computer, electronica, biotechnologie en medische sectoren16. Uit de beschikbare gegevens valt niet op te maken in welke ondernemingsfase de investeringen in deze hoogtechnologische sectoren zich bevinden. De vermelde gegevens bevatten hier dus ook investeringen in management buyouts of turnaround investeringen.

In de Verenigde Staten worden investeringen in management buy-outs en turnarounds niet beschouwd als venture capital, aangezien het hier om zeer specifieke types van ondernemingen gaat, die niet te vergelijken zijn met de andere categorieën. Enkel investeringen in de opstartfase (zaaien startfinanciering) en in de expansie- of groeifase worden er als ‘zuiver’ venture capital beschouwd. Dit zijn ook de meest relevante categorieën indien de aandacht gaat naar het financieren van hoogtechnologische of innovatieve ondernemingen. Vandaar dat we verder onze aandacht zullen richten op het totaal bedrag en aantal investeringen in zaaien startfase, en de determinanten hiervan pogen te achterhalen.15 Daarna zullen we dezelfde analyses uitvoeren voor het totaal bedrag en aantal investeringen in hoogtechnologische sectoren, die wij op

ZAAI- EN OPSTARTFASE Uit figuur 5 (zie ook tabel 4 voor de situatie in 1997) blijkt dat zowel het totaal bedrag aan investeringen in de zaaien startfase als het relatief bedrag, gerelateerd aan het BBP, continu stijgend is in de meeste landen van de studie, zeker in de jaren ’90. In België is het bedrag, geïnvesteerd in de zaaien startfase, vrij stabiel in de tijd. In ’96 en ’97 is dat bedrag wel toegenomen tot ongeveer 1 miljard BEF, maar de toename is niet zo groot als in de andere landen. Deze vaststelling, gecombineerd met de eerdere vaststellingen over de overheidsinvesteringen, doet ons besluiten dat directe overheidsinvesteringen

Figuur 5a Zaai- en Opstartfase (in 000 Euro) 240.000 220.000 200.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1985

1986

België

1987

1988

Frankrijk

1989

1990

1991

Duitsland

1992

1993

Nederland

1994

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

25

26


Figuur 5b Zaai- en Opstartfase (in % van het BBP) 0,07

0,06

0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0 1985

1986

1987

België

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

1992

1993

1994

1995

Nederland

Duitsland

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

Figuur 5c Gemiddeld Investeringsbedrag in Zaai- en Opstartfase (in 000 Euro) 1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0 1988

1989

België

1990

Frankrijk

1991

1992

Duitsland

1993

1994

Nederland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk


(voornamelijk belangrijk in België) minder efficiënt zijn voor het stimuleren van dit soort investeringen dan indirecte, maar specifiek op dit soort investeringen gerichte, maatregelen, zoals vooral van toepassing in Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Relatief t.o.v. het BBP is de situatie in Vlaanderen en België positiever, behalve ten opzichte van Nederland. Relatief gezien investeert men in Nederland méér dan vier maal zoveel in de zaaien startfaze dan in de andere landen van de studie ! Nederland is het enig Europese land waar ongeveer evenveel geïnvesteerd wordt in jonge ondernemingen als in de Verenigde Staten (Bannock, 1998). 0,048% van het BBP wordt daar geïnvesteerd in de vroege ondernemingsfaze, terwijl dit in België en Duitsland iets meer dan 0,01% bedraagt. Rekening houdend met de schatting van Debackere et al. dat 87% van de Belgische investeringen door Vlaamse maatschappijen gebeurd zijn (1998) en veronderstellend dat de investeringen in de zaaien startfase evenredig verdeeld zijn over Vlaanderen en Wallonië, blijkt dat naar schatting het equivalent van 0,02% van het ‘Bruto Vlaams Product’ geïnvesteerd werd in dit soort ondernemingen in 1997. Dit is nog steeds veel minder dan in Nederland, maar is dubbel zo hoog als het Europese gemiddelde, wat verheugend is. Opmerkelijk is verder de relatief zwakke positie van het Tabel 6 Verklaring van investeringen in zaaien startfase (relatief t.o.v. BBP) COËFFICIËNT

P-WAARDE

COËFFICIËNT

P-WAARDE

,215720 ,020169 -,057816 ,016113 -,125953

,033186 ,675865 ,191575 ,724668 ,006438

,190286 -,031719 -,029661 ,020348 -,088843

,033216 ,476336 ,451276 ,613343 ,031254

Groei BBP -,368847 Outputgap ,025135 Reële LT interestvoet ,005515 Reële KT interestvoet-,018459 # beursintroducties -,000821 Rendement beurs ,000810 Inflow Jaar-1

,640537 ,058067 ,742212 ,142687 ,318162 ,215326

-,241670 ,021999 ,000789 -,019866 -,001184 ,000804 ,033037

,728059 ,059919 ,957449 ,074612 ,107677 ,162812 ,000279


Aangepaste R2_ N

0,22 60

0,39 60

Verenigd Koninkrijk. Niettegenstaande het feit dat de Britse venture capital industrie de grootste van Europa is, wordt daar toch heel wat minder geïnvesteerd in de vroege ondernemingsfase dan in Vlaanderen en Nederland : slechts 0,009% van het BBP (tabel 4), wat minder dan het Europese gemiddelde is en veel minder dan in de Verenigde Staten. Bannock (1998) verklaart de bevinding dat in Europa minder geïnvesteerd wordt in jonge ondernemingen dan in de Verenigde Staten doordat de gerealiseerde rendementen (voor zover beschikbaar) op investeringen in vroege ondernemingsstadia veel lager – alhoewel stijgend zijn in Europa dan in de Verenigde Staten. Zo wordt het gemiddeld jaarlijks cumulatief rendement van Europese fondsen, die deze investeringen als focus hebben, geschat op 5,7%, terwijl de Amerikaanse fondsen in dit segment een rendement van 14,2% behalen (Bannock, 1998). Het aantal investeringen in startende ondernemingen vertoont een vrij stabiele, licht stijgende tendens in België en Nederland, een sterk stijgende tendens in Duitsland en een dalende tendens (behalve de laatste twee jaar) in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Dit betekent dat het gemiddeld investeringsbedrag per investering in deze fase toegenomen is, zoals verduidelijkt wordt in figuur 6. Deze tendens is merkbaar in alle landen van de studie. Een voorzichtige conclusie kan zijn dat startende ondernemingen die op zoek zijn naar kleine bedragen, het steeds moeilijker hebben om dit te vinden. Het wordt gemakkelijker om grote bedragen gefinancierd te krijgen dan kleinere bedragen, consistent met onze eerdere vaststelling dan het gemiddeld investeringsbedrag per venture capital manager ook continu stijgt. Aangezien de EVCA gegevens ons niet toelaten om dispersie-maatstaven te berekenen, kunnen we echter niet uitsluiten dat de grotere gemiddelden voornamelijk beïnvloed worden door enkele grote investeringen, waardoor voorgaande conclusie zou genuanceerd dienen te worden. Uit appendix A blijkt dat het bedrag aan investeringen in deze fase sterk positief gecorreleerd is met alle andere sectorspecifieke variabelen. Bovendien is de correlatie met de outputgap ook significant positief. In tabel 6 worden de resultaten van twee regressiemodellen weergegeven met als onafhankelijke variabele het totaal bedrag

27

28


geïnvesteerd in zaaien opstartfase, relatief t.o.v. het BBP. Het eerste model bevat de land-dummies en de macroeconomische variabelen ; in het tweede model wordt bovendien de totale inflow van middelen in de venture capital industrie met één jaar vertraging opgenomen. Dat het relatief belang van investeringen in zaaien startfase in België niet lager is dan in de ons omringende landen, wordt bevestigd door de resultaten van de regressies. De Belgische venture capital industrie investeert zelfs significant méér dan de Duitse in de vroege ondernemingsfasen ; de groei van de Duitse industrie in dit segment is dus eerder te interpreteren als een inhaalmaneuver dan het nemen van een voorsprong. Net zoals in de Verenigde Staten (Gompers en Lerner, 1997), heeft het aantal beursintroducties geen significant effect op de investeringen in de vroege ondernemingsstadia, maar wel de conjunctuur (outputgap). Indien de outputgap met 1% toeneemt, dan zal naar schatting het bedrag, geïnvesteerd in de zaaien startfase, met 0,02% van het BBP stijgen. Gompers en Lerner (1997) verklaren deze vaststellingen door op te merken dat een potentiële beursintroductie als exitmechanisme vooral belangrijk is voor rijpere ondernemingen, dus niet voor ondernemingen in de zaai- of startfase. De algemene conjunctuur heeft echter wel een significant effect op het aantal startende ondernemingen, dus ook Tabel 7 Verklaring van investeringen in hoogtechnologische ondernemingen (relatief t.o.v. BBP) COËFFICIËNT

P-WAARDE

COËFFICIËNT

P-WAARDE

Intercept Ver. Koninkrijk Frankrijk Nederland Duitsland

-,193606 ,334690 -,271304 ,021331 -,209818

,552 ,038 ,064 ,887 ,155

-,261618 ,195940 -,196017 ,032658 -,110587

,387 ,205 ,153 ,814 ,428

Groei BBP Outputgap Reële LT int. Reële KT int. # beursintroducties Rendement beurs Inflow Jaar-1

,165688 -,001317 ,082113 ,010253 ,001971 ,003291

,949 ,975 ,140 ,802 ,464 ,126

,505766 -,009705 ,069476 ,006491 ,001002 ,003275 ,088341

,833 ,807 ,178 ,864 ,689 ,101 ,004

Aangepaste R2_ N

0,27 60

0,38 60

op de vraag naar deze soort investeringen. De kortetermijn interestvoet heeft een significant negatief effect op zaaien startfinanciering, zoals verwacht ; het is wel eigenaardig dat deze interestvoet enkel in dit model belangrijk wordt, en niet in de voorgaande modellen. Uiteindelijk heeft de totale groei van het aanbod aan venture capital een positief effect op investeringen in jonge ondernemingen : indien het aanbod aan venture capital stijgt met 1% van het BBP, zal naar schatting dit soort investeringen toenemen met het equivalent van 0,03% van het BBP.

INVESTERINGEN IN HOOGTECHNOLOGISCHE SECTOREN De venture capital industrieën in de verschillende landen investeren steeds meer in hoogtechnologische ondernemingen (figuren 6a en 6b). Vooral in de jaren ’90 wordt dit zowel absoluut als relatief t.o.v. het BBP belangrijker, alhoewel de absolute bedragen nog steeds vrij gering zijn. De Belgische venture capital sector is hier de rode lantaarn : zij investeert het minst in hoogtechnologie. Dit verbetert echter sterk tijdens de laatste jaren. Relatief t.o.v. het BBP oogt de Vlaamse (schatting) en de Belgische situatie beter. Zeer opvallend is de opgang in 1996 en 1997: de investeringen in high tech stijgen er tot respectievelijk 0,033% en 0,062% van het BBP. België investeert dubbel zoveel en Vlaanderen zelfs drie maal zoveel in high tech als het Europees gemiddelde en laat landen als Frankrijk en Duitsland ver achter zich. Ten opzichte van de andere landen uit de studie, wordt enkel in het Verenigd Koninkrijk relatief méér geïnvesteerd in high tech dan in Vlaanderen.17 In het VK schommelt het relatief belang van hoogtechnologische investeringen rond 0,04% van het BBP en stijgt het zelfs tot 0,098% in 1997. Uit deze resultaten blijkt dat er in Vlaanderen en België geen achterstand is met betrekking tot investeringen in hoogtechnologische ondernemingen door venture capital ondernemingen, wel integendeel. De stijging van de geïnvesteerde bedragen in hoogtechnologische sectoren gaat niet gepaard met een evenredige stijging van het aantal hoogtechnologische ondernemingen waarin geïnvesteerd werd, wat ertoe leidt dat het gemiddeld investeringsbedrag per hoogtechnologische onderneming sterk gestegen is. Daar waar in de tweede helft van de jaren ’80 het gemiddeld investeringsbedrag per hoogtechnologi-


Figuur 6a Investeringen in Hoogtechnologische Sectoren (in 000 Euro) 1.200.000

1.000.000

800.000

600.000

400.000

200.000

0 1985

1986

1987

België

1988

1989

Frankrijk

1990

1991

Duitsland

1992

1993

1994

Nederland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

Figuur 6b Investeringen in Hoogtechnologische Sectoren (in % van het BBP) 0,22 0,20 0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0 1985

1986

België

1987

1988

Frankrijk

1989

1990

1991

Duitsland

1992

1993

Nederland

1994

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

29

30


Figuur 6c Gemiddeld Investeringsbedrag in Hoogtechnologische Sectoren (in 000 Euro)

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0 1988

1989

België

1990

Frankrijk

1991

1992

1993

Duitsland

sche investering in België schommelt rond 20 miljoen BEF, bedroeg dit in 1996 44 miljoen BEF en in 1997 zelfs 69 miljoen BEF. Deze vergrotende tendens vinden we terug in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en in mindere mate Duitsland, maar helemaal niet in Frankrijk. Indien het gemiddelde een indicatie geeft van de algemene trend, kunnen we hier opnieuw besluiten dat de groei van de venture capital industrie ertoe leidt dat grotere projecten nu kunnen gefinancierd worden – denken we hierbij aan recente Vlaamse voorbeelden in de telecommunicatiesector (Telenet Vlaanderen) en in de biotechnologie (Devgen). In het recente verleden was het uiterst moeilijk om grote bedragen te vinden voor hoogtechnologische projecten ; het gekende verhaal van Lernout en Hauspie Speech Technology is hiervan de beste illustratie. Dankzij de algemene groei van de venture capital industrie (appendix A toont immers aan dat het bedrag, geïnvesteerd in hoogtechnologie, sterk positief gecorreleerd is met de totale inflow en het totaal bedrag aan investeringen door de venture capital industrie), lijkt dit nu wel te lukken voor veelbelovende dossiers.

1994

Nederland

1995

1996

1997

Verenigd Koninkrijk

Het nadeel van deze tendens zou kunnen zijn dat het voor kleine projecten moeilijker wordt om geïnteresseerde financiers te vinden. De EVCA-statistieken laten echter niet toe om de spreiding van investeringsbedragen te bepalen, waardoor we hier geen uitspraak kunnen over doen. De laatste jaren zijn wel enkele niche-spelers verschenen op de venture capital markt (Debackere et al., 1998), die wel bereid zijn om kleinere bedragen te investeren in hoogtechnologische ondernemingen, zoals Quadra Invest of Pythagoras. Een tentatieve conclusie is dat de vergrotende tendens zeker positieve gevolgen heeft (grote dossiers worden mogelijk), terwijl de potentieel negatieve gevolgen mogelijks beperkt blijven in Vlaanderen. Indien de overheid een actieve rol wenst te blijven spelen in de Vlaamse venture capital sector, lijkt het aangeraden om vooral aandacht te hebben voor kleine, startende, hoogtechnologische ondernemingen. Net zoals voor investeringen in de zaaien opstartfase, is het bedrag aan investeringen in hoogtechnologische sectoren sterk positief gecorreleerd met het totaal bedrag aan investeringen, evenals met de totale inflow van middelen, de inbreng door de overheid en door privé-partijen

De regressies tonen aan dat in het Verenigd Koninkrijk significant méér en in Frankrijk significant minder geïnvesteerd wordt in hoogtechnologische ondernemingen dan in België, wat bevestigt wat de figuur reeds aangetoond heeft. Deze coëfficiënten zijn echter niet meer significant – maar wijzen nog steeds in dezelfde richting wanneer ook de inflow van middelen met één jaar vertraging in het model opgenomen wordt. Het rendement op de aandelenbeurzen, eerder dan het aantal beursintroducties, heeft een positieve invloed op hoogtechnologische investeringen, aangezien de coëfficiënt marginaal significant is in het tweede model. De belangrijkste verklarende variabele is de totale inflow van middelen in de venture capital industrie : wanneer het aanbod van venture capital toeneemt met 1% van het BBP, dan zal naar schatting het equivalent van 0,088% van het BBP méér geïnvesteerd worden in hoogtechnologische projecten. Een groei van de industrie in het algemeen heeft dus een positief effect op high tech investeringen.

14 Er werd opnieuw gewerkt met een vertraging van 1 jaar, gezien de werking van de industrie : middelen die in een bepaald jaar opgehaald worden bij investeerders, worden slechts de komende 3 tot 5 jaar geïnvesteerd in ondernemingen. Analyses met dezelfde variabele zonder tijdsvertraging leveren gelijkaardige, maar minder sterke resultaten op. 15 Deze analyses worden vaak uitgevoerd, relatief ten opzichte van het totaal aan investeringen. Aangezien het gemiddelde bedrag, geïnvesteerd in een zaai- of startende onderneming significant kleiner is dan in een groeionderneming, MBO of turnaround, krijgt men bij dit soort analyses vaak de foutieve indruk dat het relatieve belang van dit soort investeringen gering is. 16 Terecht kan opgemerkt worden dat de hier gedefinieerde ‘hoogtechnologische’ sectoren zeer divers zijn. Het beperkt aantal investeringen in elk van de onderscheiden sectoren, samen met de minder gedetailleerde rapportering van de investeringen in de verschillende sectoren in sommige landen van de studie, maken echter dat er geen zinvolle analyse kan gemaakt worden van elke hoogtechnologische ‘deel’sector afzonderlijk. 17 De zeer hoge bedragen in 1985 en 1986 in het Verenigd Koninkrijk en België zijn vermoedelijk toe te schrijven aan foutieve datacollectie.

• Volgt het aanbod aan venture capital de vraag ernaar of wordt de vraag naar financiering gestimuleerd door het aanbod van middelen ? • De conjunctuur (outputgap) en het aantal beursintroducties hebben beiden een significant positief effect op de investeringen door de venture capital industrie. • Zowel het totaal bedrag aan investeringen in de zaaien startfase als het relatief bedrag, gerelateerd aan het BBP, is continu stijgend.

4

• Het gemiddeld investeringsbedrag per investering is in deze fase toegenomen. • Indien het aanbod aan venture capital stijgt met 1% van het BBP, zal naar schatting dit soort investeringen toenemen met het equivalent van 0,03% van het BBP. • België investeert dubbel zoveel en Vlaanderen zelfs drie maal zoveel in high tech als het Europees gemiddelde en laat landen als Frankrijk en Duitsland ver achter zich. • Het gemiddeld investeringsbedrag per hoogtechnologische onderneming is sterk gestegen. • Grotere projecten nu kunnen gefinancierd worden. In het recente verleden was het uiterst moeilijk om grote bedragen te vinden voor hoogtechnologische projecten. • Indien de overheid een actieve rol wenst te blijven spelen in de Vlaamse venture capital sector, lijkt het aangeraden om vooral aandacht te hebben voor kleine, startende, hoogtechnologische ondernemingen. • Een groei van de industrie in het algemeen heeft dus een positief effect op high tech investeringen.

4

• De sector is op dit ogenblik zeer liquide en heefteen overschot aan middelen die wachten op een investeringsopportuniteit.

HOOFDSTUK

en met investeringen in startende ondernemingen (appendix A). Verder is de correlatie met het relatief belang van investeringen in aandelen door institutionelen sterk significant en positief. Dit geeft aan dat, hoe meer institutionele investeerders beleggen in aandelen, hoe méér geïnvesteerd wordt in hoogtechnologische projecten. In tabel 7 worden de resultaten van twee regressiemodellen weergegeven met als onafhankelijke variabele het totaal bedrag geïnvesteerd in hoogtechnologische ondernremingen, relatief t.o.v. het BBP. Net zoals in tabel 6 bevat het eerste model de land-dummies en de macroeconomische variabelen ; in het tweede model wordt de totale inflow van middelen in de venture capital industrie met één jaar vertraging opgenomen.

31

SAMENVATTING


32

Conclusie Conclusie

Gebrek aan financiering is vaak een belemmering voor de opstart en groei van innovatieve ondernemingen. De venture capital industrie kan hierbij een positieve rol spelen. Vanuit theoretisch oogpunt hebben venture capital ondernemingen een belangrijke rol naast traditionele financiële intermediairs, indien ze zich toeleggen op selectie, opvolging en het geven van toegevoegde waarde. De overheden hebben dit vanaf de jaren ’80 ook ingezien en hebben op diverse wijzen gepoogd om deze industrie te stimuleren, zowel via directe investeringen in de sector als op indirecte wijze, door het fiscale en juridische kader te optimaliseren. In België zijn vooral directe investeringen belangrijk, terwijl in de andere Europese landen van deze studie vooral indirecte stimulansen gehanteerd worden. In dit kader is een recent initiatief van de Vlaamse regering vermeldenswaard : vorig jaar werd immers een waarborgregeling voor risicokapitaal in Vlaamse ondernemingen goedgekeurd. Een belangrijke determinant van directe overheidsinvesteringen lijkt het gebrek aan investeringen in vroege ondernemingsstadia te zijn ; daar kan en wordt door de overheid een corrigerende rol gespeeld. Deze rol kan echter ook met indirecte stimuli volwaardig ingevuld worden ; dit wordt gestaafd door de vaststelling dat de Nederlandse, Franse en Britse investeringen in vroege ondernemingsstadia geen achterstand vertonen t.o.v. de Belgische situatie, waar het belang van overheidsinvesteringen nog steeds zeer groot is. Algemeen gezien is de toestand van de venture capital sector in België, en meer in het bijzonder in Vlaanderen, niet minder gunstig dan in de ons omringende landen, relatief t.o.v. de grootte van onze economie. Er is in België wel een significante achterstand t.o.v. het Verenigd Koninkrijk met betrekking tot investeringen in hoogtechnologische ondernemingen en t.o.v. Nederland met betrekking tot het totaal bedrag aan investeringen. Gegeven echter het feit dat de Vlaamse venture capital industrie kan geschat worden op 87% van de totale Belgische industrie (Debackere et al., 1998), kan gesteld worden dat deze achterstand in Vlaanderen wellicht onbestaande is. Integendeel : in Vlaanderen wordt relatief méér geïnvesteerd in hoogtechnologische ondernemingen dan in de ons omringende landen, terwijl enkel in Nederland méér geïnvesteerd wordt in startende ondernemingen dan in Vlaanderen.

Het beursklimaat, en voornamelijk het aantal beursintroducties, is een zeer belangrijke factor ter verklaring van de evolutie van deze sector. Vandaar dat initiatieven zoals de recent opgerichte alternatieve markten (Easdaq, Euro.NM en AIM) uiterst positief zijn en verder dienen ondersteund te worden. Bannock (1998) evalueert de regelgeving op deze markten als adequaat en de toetredingskosten als lager dan in de Verenigde Staten. Nochtans is het belang van de alternatieve markten, alhoewel groeiend, nog steeds zeer klein in Europa, vergeleken met Nasdaq in de Verenigde Staten. Het blijvend ondersteunen van de groei van aandelenmarkten waar kleinere, maar potentieel sterk groeiende bedrijven kunnen op genoteerd worden, is dan ook belangrijk voor een gezonde venture capital industrie in Europa. Het belang van investeringen door institutionele investeerders is, wegens gebrek aan data, niet kunnen aangetoond worden. Dit kan echter wel één van de verklarende factoren zijn waarom de venture capital industrie in Nederland en het Verenigd Koninkrijk op sommige indicatoren een voorsprong vertoont. Stimulering van deze zeer belangrijke groep investeerders kan een bijkomende groei teweeg brengen in de venture capital industrie, wat een gunstig effect zal hebben op het financieren van jonge, innovatieve ondernemingen. Dit effect zal zowel direct zijn, indien meer institutionele investeerders rechtstreeks investeren in venture capital fondsen, als indirect (Bannock, 1998). Immers, indien institutionele investeerders meer beleggen in beursgenoteerde aandelen, zullen de prijzen op de aandelenmarkten, en dus de rendementen, toenemen, wat ook positief is voor de evolutie van de venture capital industrie. Opmerkelijk is dat onlangs de mogelijkheid voor pensioenfondsen om in venture capital te investeren, sterk beperkt geworden is. Zorgwekkende evoluties zijn dat het bedrag, beheerd per investeringsmanager, steeds groter wordt, en dat daarbij aansluitend het gemiddeld bedrag per investering stijgt, ook in de vroege ondernemingsfase en voor hoogtechnologische ondernemingen. Dit betekent dat het misschien moeilijker wordt om kleine projecten gefinancierd te krijgen, tenzij nichespelers in de venture capital industrie het domein van kleinere investeringsprojecten succesvol bespelen. Verder onderzoek is nodig om hierover een uit-

33

Het blijvend ondersteunen van de groei van aandelenmarkten waar kleinere, maar potentieel sterk groeiende bedrijven kunnen op genoteerd worden, is dan ook belangrijk voor een gezonde venture capital industrie in Europa

SAMENVATTING

Uiteindelijk blijft een belangrijke onbeantwoorde vraag hoe de relatie tussen vraag naar en aanbod van venture capital is. Brengt een verhoging van het aanbod van financiering automatisch een hogere vraag met zich mee ? Zullen meer jonge, innovatieve ondernemingen gecreëerd worden indien de inflow van middelen in de venture capital sector blijft toenemen ? Of volgt het aanbod de vraag : worden er meer middelen aangetrokken door de venture capital industrie, wanneer blijkt dat het aantal innovatieve ondernemingen dat financiering zoekt toeneemt ? In een goed functionerende markt zullen vraag en aanbod gezamenlijk evolueren. Indien de inflow van middelen toeneemt, zonder een evenredige toename van de vraag, krijgt met een oververhitting van de venture capital industrie, zoals in de Verenigde Staten op het einde van de jaren ’80. De toenmalige situatie leidde ertoe dat er meer middelen waren dan goede projecten, waardoor er een hevige concurrentie ontstond om de goede projecten te mogen financieren. Dit had als gevolg dat de instapwaarderingen hoger waren dan economisch verantwoord : ‘too much money chasing too few deals’. Op termijn leidt dit uiteraard tot een te laag rendement, waardoor investeerders in de venture capital sector (institutionelen, banken,…) in het begin van de jaren ’90 afhaakten. Dit heeft gezorgd voor een (tijdelijke) negatieve spiraal en toont aan dat deze sector een cyclisch karakter kan hebben. Een explosieve groei van de venture capital sector is niet steeds optimaal op lange termijn, maar een gezonde afstemming van aanbod en vraag komt zeker de economie in haar geheel ten goede.

CONCLUSIE

spraak te kunnen doen. Andere interessante onderzoeksdomeinen, die niet aan bod zijn kunnen komen in het kader van deze studie, zijn de evolutie van het co-investeringsgedrag en van de internationalisatie van de sector.

34

Referenties Referenties

• Admati, A.R., and Pfleiderer, P. 1994. Robust financial contracting and the role of venture capitalists. Journal of Finance, 49(2): 371-402.

• Fenn, G.W., en Liang, N. 1998. New resources and new ideas: Private equity for small businesses. Journal of Banking and Finance, 22(6-8): 1077-1084.

• AFIC, 1996. Mesure de la performance de l’activité du capital investissement en France (1978-1995). Paris: Association Française des Investisseurs en CapitalRisque.

• Fried, V.H., and Hisrich, R.D. 1995. The venture capitalist: A relationship investor. California Management Review, 37(2): 101-113.

• Amit, R., Brander, J., en Zott, C. 1998. Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence. Journal of Business Venturing 13: 441-466. • Bannock Consulting, 1998. Innovation finance in Europe : A pilot project in benchmarking. Bannock Consulting, London. • Berger, A.N., en Udell, G.F. 1998. The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle. Journal of Banking and Finance, 22(6-8): 613-673. • Black, B.S. en Gilson, G.D., 1998. Venture capital and the structure of capital markets : Banks versus stock markets. Journal of Financial Economics, (47)3:243-277. • Boogmans, D. 1988. Venture capital : Een analyse van het verschijnsel. Brussel : Gewestelijke Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen. • Bygrave, W.D. en D. Muzyka, 1994. Realizing value in Europe : A pan-European perspective. In W.D. Bygrave, M. Hay en J.B. Peeters (editors), Realizing Investment Value, Financial Times/Pitman Publishing:163-198. • Bygrave, W.D., en Timmons, J.A. 1992. Venture capital at the crossroads. Boston: Harvard Business School Press. • Debackere, K., Vermeulen, H., Van Looy, B., en Zimmermann, E., 1998. Financiering van innovatie in Vlaanderen : Het aanbod van risicokapitaal. Vlaams Technologie Observatorium – Studie 15. Instituut voor Wetenschap en Technologie, Brussel.

• Gompers, P.A. 1996. Grandstanding in the venture capital industry. Journal of Financial Economics, 42: 133-156. • Gompers, P.A. en J. Lerner, 1997. What drives venture capital fundraising ? Working paper, Harvard University en National bureau of Economic Research. • Hall, J., en Hofer, C.W. 1993. Venture capitalists’ decision criteria in new venture evaluation. Journal of Business Venturing 8: 25-42. • Lerner, J. 1994. Venture capitalists and the decision to go public. Journal of Financial Economics, 35: 293316. • Manigart, S. 1993. Founding patterns of the venture capital organizations in the Netherlands, France en the United Kingdom : A population ecology perspective. Doctoraatsverhandeling, Universiteit Gent. • Manigart, S. 1994. The founding rate of venture capital firms in three European countries (1970-1990). Journal of Business Venturing, 9(6):525-541. • Manigart, S., en Struyf, C. 1997. Financing high technology startups in Belgium: An explorative study. Small Business Economics 9: 125-135. • Manigart, S., en Sapienza, H. 1999. Venture capital and growth. In D. Sexton en H. Landström (editors), State of the Art in International Entrepreneurship Research. Blackwell Publishers, in publicatie. • Manigart, S., en Van Hyfte, W. 1999. Post-investment evolution of Belgian venture backed companies. Paper gepresenteerd op het 19e Babson-Kauffmann

35

Entrepreneurship Research Conference, Columbia, USA, mei 1999. • Manigart, S., Wright, M., Robbie, K., Desbrières, P., en De Waele, K. 1997. Venture capitalists’ appraisal of investment projects: An empirical European study. Entrepreneurship Theory and Practice, 21(4): 29-43. • OECD, 1997. Government venture capital for technology-based firms. OCDE/GD(97)201, Paris. • Ooghe, H., Manigart, S. en Fassin, Y., 1991. Growth patterns of the European venture capital industry. Journal of Business Venturing, 6:381-404. • Reid, G.C. 1996. Fast growing small entrepreneurial firms and their venture capital backers: An applied Principal-Agent analysis. Small Business Economics, 8(3): 235-248. • Sahlman, W.A. 1990. The structure and governance of venture-capital organizations. Journal of Financial Economics, 27: 473-521. • Sapienza, H.J. 1992. When do venture capitals add value? Journal of Business Venturing 7: 9-27. • Sapienza, H.J., en Gupta, A.K. 1994. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist CEO interaction. Academy of Management Journal, 37(6): 1618-1632. • Sapienza, H., Manigart, S. en Vermeir, W. 1996. Venture capitalist governance and value-added in four countries. Journal of Business Venturing, 11(6):439-470.

36

37

Appendix

Appendix A: Basisstatistieken van de afhankelijke variabelen

GROEI BBP (1)

REËLE LT INT. (2)

REËLE KT INT. (3)

OUTPUT GAP (4) TERING (INSTIT.) (5)

AANDEEL INVES(6)

# BEURSINTRODUCTIES

REND. BEURS (7)

gem.

0,053703

5,137299

4,423499

-0,36129

st.dev.

0,026338

1,151873

1,777659

min.

0,006705

2,282889

0,702758

max.

0,176257

7,317741

8,372967

TOTALE INFLOW (8) (9)

INFLOW OVERHEID

INFLOW PRIVÉ (10) (11)

TOTALE INVESTERING FASE (12)

30,62069

10,73846

17,89091 0,1609214

1,968783

35,19681

18,77854

-3,486

3

1

-35,20610

—

—

—

—

5,432

115

95

78,79777

1,079464

0,343603

1,031927

0,39033

ZAAI& START-

HIGH TECH (13)

0,017688 0,1228109 0,1104565 0,0109681 0,0337981

22,87931 0,2046653 0,0589065 0,1736422 0,0919088

0,011393 0,0387485 —

—

0,058706 0,2042497

CORRELATIES TUSSEN DE VARIABELEN (VET GEDRUKT = SIGNIFICANT, P<0,05)

(2)

-,13

1,00

(3)

,18

,53

1,00

(4)

,69

-,02

,47

1,00

(5)

-,06

-,02

-,15

-,32

1,00

(6)

,02

,00

-,15

-,05

,45

1,00

(7)

-,06

-,33

-,26

-,22

,22

,09

(8)

,14

,01

,12

,18

,79

,44

,12

1,00

(9)

-,05

,01

-,01

-,12

-,05

-,03

,15

,47

1,00

(10)

,19

-,00

,15

,26

,77

,50

,08

,95

,19

1,00

(11)

,19

-,10

,13

,30

,94

,51

,00

,68

,04

,73

1,00

(12)

,12

-,07

,03

,26

,14

-,06

,12

,56

,39

,45

,42

1,00

(13)

,07

,14

,20

,12

,70

,23

,11

,78

,42

,71

,48

,69

1,00

1,00

38

Appendix B : Enkele voorbeelden van belangrijke indirecte initiatieven ter bevordering van venture capital in West-Europa

FINANCIËLE STIMULANSEN

SEDERT

BENAMING

afgeschaft

Business Expansion Scheme

WAT ?

Fiscale stimulansen Verenigd Koninkrijk

Belastingsvrijstelling voor privé-investeerders in kleine, niet beursgenoteerde ondernemingen

Ierland

1984

Business Expansion Scheme


Duitsland

1987

Unternehmensbeteilungsgesellschaften

Belastingsvermindering voor onafhankelijk venture capital fondsen

Verenigd Koninkrijk

1994

Enterprise Investment Scheme


Verenigd Koninkrijk

1995

Venture capital Trust

Beursgenoteerde trust die investeert in ondernemingen met totaal actief < £1miljoen Belastingsvrijstelling voor privé-investeerders

Nederland

1995

‘Rijke oom’ regel

Belastingsvrijstelling voor privé-investeerders of groepen voor investeringen in jonge ondernemingen

Belgium

1997

Privak

Beursgenoteerde trust die investeert in kleine ondernemingen Belastingsvrijstelling voor privé-investeerders

Waarborg voor eigen vermogen-investering Duitsland

1975

Deutsche Gesellschaft für Wagniskapital

75% van de verliezen van dit eerste en onafhankelijke venture capital fonds worden gewaarborgd.

Nederland

1981-1995

PPM

50% van de verliezen van venture capital investeringen worden gewaarborgd, max. 4 miljoen NLG

Frankrijk

1982-1997

Sofaris

Max. 70% van de verliezen van venture capital

Denemarken

1994

Udviklingsselskaber

50% van de verliezen op investeringen in kleine

Finland

1994

Finnish Guarantee Board

50% van de verliezen op investeringen in kleine

België (Vlaanderen)

1997

Vlaams Waarborgfonds

50% van de verliezen op investeringen in kleine,

investeringen worden gewaarborgd

ondernemingen worden gewaarborgd

ondernemingen worden gewaarborgd

innovatieve ondernemingen worden gewaarborgd Oostenrijk

1997

Finanzierungsgarantie-Gesellschaft

Optie om 50% van een investering te verkopen aan kostprijs aan Finanzierungsgarantiegesellschaft

39

FINANCIËLE STIMULANSEN

SEDERT

BENAMING

WAT ?

1989-1995

Beteiligungskapital für Junge

Co-investeringen met venture capital fondsen in

Technologieunternehmen

jonge, technologische ondernemingen, met zeer

Beteiligungskapital für

Co-investeringen met venture capital

Andere Duitsland

lage rendementseis Duitsland

1995

Kleine Technolgieunternehmen

fondsen in jonge, technologische ondernemingen, met zeer lage rendementseis

Duitsland

1989-1994

Refinancing form

Zero-interest leningen aan venture capital ondernemingen

Nederland

1995

Techno-starter Fund

Subsidie van max. 25% aan venture capital fondsen die investeren in startende ondernemingen

Verenigd Koninkrijk

1982-1992

British Technology Group

Co-investeringen met onafhankelijk early-stage venture capital fondsen

EG

1986-1993

Venture capital Consort Scheme

Subsidie voor leningen aan venture capital fondsen die investeren samen met fondsen uit andere Europese landen

EG

1988

Seed Capital Programme

EG

1994

European Regional Development Fund

Werkingssubsidie voor early-stage venture capital fondsen Subsidie voor onafhankelijke, regionale venture capital fondsen

Regulering voor institutionele investeerders Italië

1987

Banken worden toegelaten te investeren in

Frankrijk

1998

Restricties op investeringen van levensverzekerin-

ondernemingen

gen worden soepeler Bron : EVCA Yearbook, diverse jaargangen, Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OECD), 1997

40

Appendix C : Definitie van verschillende investeringsstadia

Vertaald uit EVCA Yearbook Zaai : Financiering voor onderzoek en ontwikkeling en het uitwerken van een ondernemingsconcept vooraleer de onderneming opgestart is. Start : Financiering voor ondernemingen die opgestart worden of net opgestart werden, maar nog geen verkopen gerealiseerd hebben. Financiering voornamelijk voor product ontwikkeling en initiële marketing. Andere vroege investeringsstadia : Financiering voor ondernemingen die een commercialiseerbaar product hebben, maar nog steeds verlieslatend zijn. Financiering voornamelijk voor het opzetten van productie en marketing. Expansie : Financiering voor de groei en expansie van een break-even of winstgevende onderneming. Overbruggingsfinanciering : Financiering voor ondernemingen die in de transitiefase zijn van een private naar een publieke onderneming. Management buy-out : Financiering aan interne managers om een bestaande ondernemingsentiteit te kopen. Management buy-in : Financiering aan externe managers of investeerders om een bestaande ondernemingsentiteit te kopen. Turnaround : Financiering voor bestaande ondernemingen die operationele en financiële problemen hebben, zodat een herstructurering kan plaats vinden. Replacement capital : Aankoop van bestaande aandelen in een onderneming van een andere venture capital onderneming of van andere aandeelhouders.

41

42

R e e d s v e r s c h e n e n

Reeds verschenen bij het IWT-observatorium (voorheen VTO) :

1/

Het Vlaams Innovatiesysteem: een nieuw statistisch beleidskader 1annex/ Theoretische en empirische bouwstenen van het ‘Vlaams Innovatie Systeem’

2/

Innovatiestrategieën bij Vlaamse industriële ondernemingen

3/

Octrooien in Vlaanderen: technologie bekeken vanuit een strategisch perspectief deel 1: Octrooien als indicator van het technologiesysteem

4/

De impact van technologische innovaties op jobcreatie en jobdestructie in Vlaanderen

5/

Strategische verschillen tussen innovatieve KMO’s : Een kijkje in de zwarte doos

6/

Octrooien in Vlaanderen: technologie bekeken vanuit een strategisch perspectief deel 2: Analyse van het technologielandschap in Vlaanderen

7/

Diffusie van belichaamde technologie in Vlaanderen: een empirisch onderzoek op basis van input/outputgegevens 7 annex/ Methodologische achtergronden bij het empirisch onderzoek naar de Vlaamse technologiediffusie

8/

Schept het innovatiebeleid werkgelegenheid?

9/

Samenwerking in O&O tussen actoren van het “VINS”

10/ Octrooien in Vlaanderen: technologie bekeken vanuit een strategisch perspectief deel 3: De internationale technologiepositie van Vlaanderen aan de hand van octrooiposities deel 4: Sporadische en frequent octrooierende ondernemingen : profielen 11/ Technologiediffusie in Vlaanderen. Enquêteresultaten - Product- en diensteninnovatie : evolutie 1992-1994-1997 12/ Technologiediffusie in Vlaanderen. Enquêteresultaten - Hoogtechnologische producten : evolutie 1992-1994-1997 13/ Technologiediffusie in Vlaanderen. Enquêteresultaten - Procesautomatisering : evolutie 1992-1994-1997 14/ Technologiediffusie in Vlaanderen. Methodologie en vragenlijst 15/ Financiering van innovatie in Vlaanderen. Het aanbod van risicokapitaal. 16/ Product- en diensteninnovativiteit van Vlaamse ondernemingen. Enquêteresultaten 1997 17/ Adoptie van procesautomatisering en informatie- en communicatietechnologie in Vlaanderen. Enquêteresultaten 1997 18/ Performantieprofiel en typologie van innoverende bedrijven in Vlaanderen. Waarin verschillen innoverende bedrijven van niet-innoverende bedrijven. Enquêteresultaten 1997 19/ De werkgelegenheidsimpact van innovatie: is de aard van de innovatie-strategie belangrijk? 20/ Samenwerking in O&O tussen actoren van het “VINS” deel 2: Samenwerking in een aantal specifieke technologische disciplines

43

R e e d s v e r s c h e n e n Reeds verschenen bij het IWT-observatorium :

21/ Clusterbeleid: Een innovatie instrument voor Vlaanderen? Reflecties op basis van een analyse van de automobielsector 22/ Benchmarken en meten van innovatie in KMO’s 23/ Samenwerkingsverbanden in O&O en kennisdiffusie 24/ Financiering van innovatie in Vlaanderen. De venture capital sector in internationaal perspectief 25/ De O&O-inspanningen van de bedrijven in Vlaanderen - De regionale uitsplitsing van de O&O-uitgaven en O&O-tewerkstelling in België 1971-1989 26/ De O&O-inspanningen van de bedrijven in Vlaanderen - Een perspectief vanuit de enquête voor 1996-1997 27/ Identificatie van techno-economische clusters in Vlaanderen op basis van input-outputgegevens voor 1995 28/ The flemish innovation system : an external viewpoint

Biografie

Sophie Manigart Sophie Manigart is hoofddocent aan de Vlerick Leuven Gent Management School en aan de vakgroep Bedrijfsfinanciering, Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Universiteit Gent. Zij is burgerlijk ingenieur en doctor in management. Haar wetenschappelijke interesses situeren zich voornamelijk in het domein van het financieren van groeiende ondernemingen, meer in het bijzonder venture capital. Hierover heeft zij in diverse wetenschappelijke tijdschriften gepubliceerd. Zij is tevens stichtend lid van het Vlerick Business Angels Netwerk.

Wim Van Hyfte Wim Van Hyfte is assistent aan de vakgroep Bedrijfsfinanciering, Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Universiteit Gent. Daarnaast volgt hij deeltijds de MBA in Financieel Management aan de Vlerick Leuven Gent Management School. Hij heeft het diploma van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen behaald aan de Universiteit Gent. In zijn eindverhandeling heeft hij de impact van het financieren met venture capital op de ontwikkeling van ondernemingen bestudeerd.

Wat is het

Het Vlaams Instituut voor de Bevordering van het Wetenschappelijk-Technologisch Onderzoek in de Industrie (IWT) is een autonome overheidsinstelling, opgericht in 1991 door de Vlaamse regering, voor de ondersteuning van de industriële O&O in Vlaanderen. Hiervoor beschikt het IWT over verschillende financieringsinstrumenten waarmee jaarlijks een 4 mld BF financiële steun wordt verleend. Daarnaast is er ook dienstverlening aan de Vlaamse bedrijven op het gebied van technologietransfert, partner search, voorbereiding van projecten in Europese programma’s, enz.... Mede door deze activiteiten bouwt het IWT zich uit tot een kenniscentrum inzake O&O en innovatie in Vlaanderen.

Wat is het

Het Innovatie-Wetenschap-Technologie (IWT) Observatorium is een afdeling van het IWT gericht op beleidsondersteuning d.m.v. beleidsindicatoren en beleidsstudies. Het IWT-Observatorium organiseert technologie-enquêtes en verzamelt indicatoren over O&O- en innovatieinspanningen van de bedrijven in Vlaanderen. De belangrijkste opdracht van het IWT-Observatorium is echter de organisatie van innovatiestudies, met steun van externe onderzoeksgroepen, voor de verdieping van de kennis over het Vlaams Innovatiesysteem, bench-marking met buitenlandse (beleids)ervaring, introductie van nieuwe inzichten uit de innovatietheorie, ontsluiting van de gegevens van gespecialiseerde enquêtes en databanken. Tot eind 1998 stond het IWT-Observatorium bekend onder de naam Vlaams Technologie Observatorium (VTO).

innovatie technologie wetenschap Financiering van innovatie in Vlaanderen De venture capital sector in internationaal perspectief

Recommend Documents