DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE   ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Veerle Bringmans onder leiding van Prof. dr. M. Knockaert

             

 

 

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE   ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Veerle Bringmans onder leiding van Prof. dr. M. Knockaert  

 

 

                                              PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Veerle Bringmans      

Woord vooraf  Deze  masterproef  is  het  sluitstuk  van  mijn  tweejarige  master  handelsingenieur,  afstudeerrichting  operationeel  management.  Bij  deze  zou  ik  graag  de  mensen  willen  bedanken  die  het  voor  mij  mogelijk gemaakt hebben om deze masterproef te realiseren.  In  de  eerste  plaats  zou  ik  graag  mijn  promotor,  Prof.  dr.  M.  Knockaert,  willen  bedanken  om  mij  te  begeleiden en te ondersteunen gedurende het ontwikkelingsproces van mijn masterproef. De data,  tips en feedback die ze mij verschaftte, heb ik als zeer waardevol ervaren.  Daarnaast zou ik ook graag mijn familie en vrienden willen bedanken voor de steun die ze mij hebben  gegeven  voor  het  realiseren  van  deze  masterproef.  In  het  bijzonder  zou  ik  mijn  ouders  willen  bedanken,  omdat  zij  mij  de  kans  gegeven  hebben  om  te  studeren.  Ze  hebben  altijd  achter  mij  gestaan en me gesteund in de moeilijke momenten. Katrien zou ik graag bedanken voor het nalezen  van  mijn  literatuurstudie.  Als  laatste  wil  ik  graag  mijn  vriend  Thomas  bedanken  op  wiens  steun  ik  meermaals kon rekenen voor raad.     

 

I   

Inhoudstabel  Woord vooraf ........................................................................................................................................... I  Inhoudstabel ............................................................................................................................................ II  Gebruikte afkortingen ............................................................................................................................ IV  Lijst van tabellen en figuren .................................................................................................................... V  1. 

Inleiding ........................................................................................................................................... 1 

2. 

Definitie van de kernconcepten ...................................................................................................... 3 

3. 

4. 

2.1. 

Venture capital ........................................................................................................................ 3 

2.2. 

Exit routes ................................................................................................................................ 6 

2.2.1. 

Inleiding ........................................................................................................................... 6 

2.2.2. 

Beurslancering ................................................................................................................. 7 

2.2.3. 

Trade sale ........................................................................................................................ 8 

2.2.4. 

Liquidatie van de onderneming ....................................................................................... 9 

2.2.5. 

Management buy‐out ..................................................................................................... 9 

2.2.6. 

Secondary sales ............................................................................................................. 10 

2.2.7. 

Conclusie ....................................................................................................................... 10 

Theorie en hypothesen ................................................................................................................. 11  3.1. 

Succes van een venture capital investering .......................................................................... 11 

3.2. 

Menselijk kapitaal .................................................................................................................. 12 

3.3. 

Algemeen en specifiek menselijk kapitaal ............................................................................. 15 

Onderzoeksmethodologie ............................................................................................................. 17  4.1. 

Dataset .................................................................................................................................. 17 

4.1.1. 

Steekproefkader ............................................................................................................ 17 

4.1.2. 

Steekproef ..................................................................................................................... 17 

4.1.3. 

Gegevensverzameling.................................................................................................... 19 

4.2. 

Meetstaven............................................................................................................................ 19 

4.2.1. 

Afhankelijke variabele ................................................................................................... 19 

4.2.2. 

Onafhankelijke variabelen ............................................................................................. 19  II 

 

4.2.3.  5. 

6. 

Controlevariabelen ........................................................................................................ 21 

Analyse en resultaten .................................................................................................................... 22  5.1. 

Analyse .................................................................................................................................. 22 

5.2. 

Resultaten .............................................................................................................................. 25 

Conclusie ....................................................................................................................................... 28 

Lijst van geraadpleegde werken ............................................................................................................. VI         

 

III   

Gebruikte afkortingen  IPO 

 Initial Public Offering   Beurslancering 

NASDAQ 

National Association of Securities Dealers Automated Quotations 

 

 

Nationale Associatie van Effectenhandelaren Automatische Prijsstelling 

ICT 

 

Informatie‐ en Communicatietechnologie 

EVCA   

European Private Equity and Venture Capital Association 

 

 

Europese Vereniging voor Risicokapitalisten 

SPSS 

 

Superior Performing Software Systems 

   

 

IV   

Lijst van tabellen en figuren  Figuur 1: De venture capital investeringscyclus (Manigart en Meuleman, 2004) .................................. 4    Tabel 1: Verdeling van de geïnterviewde venture capitalists volgens regio (Knockaert, 2005) ........... 18  Tabel 2: Beschrijvende statistieken en correlaties ................................................................................ 24  Tabel 3: Binair logistische regressie ...................................................................................................... 26         

V   

1. Inleiding  Als toekomstig afgestudeerde met interesse in finance en ondernemerschap, werd ik aangetrokken  door de onderwerpen met betrekking tot venture capital op de lijst met mogelijke onderwerpen voor  een  masterproef.  Uiteindelijk  koos  ik  voor  het  onderzoek  naar  determinanten  die  van  een  venture  capital investering een succes verhaal maken.  Opstartende bedrijven hebben het steeds moeilijker om financiering te vinden en hun projecten te  realiseren.  Banken  willen  niet  altijd  kredieten  of  leningen  op  afbetaling  ter  beschikking  stellen.  Ondernemers  moeten  dus  financiering  trachten  te  verkrijgen  via  venture  capitalists  of  business  angels.  Ook  dit  loopt  niet  altijd  van  een  leien  dakje.  “Banken  reiken  een  paraplu  aan  als  de  zon  schijnt,  risicokapitalisten  schuwen  risico  en  business  angels  zoeken  geld  te  verdienen  op  de  rug  van  jonge ondernemers” (Aernoudt, 2004, p7).  Voor  de  venture  capitalist  blijft  er  aan  een  investering  een  groot  risico  en  veel  onzekerheid  verbonden.  Een  venture  capitalist  tracht  zijn  portefeuille  zodanig  te  diversifiëren  dat  de  risico’s  en  onzekerheden tot een minimum beperkt blijven. Het doel van de venture capitalist is het creëren van  zoveel  mogelijk  succesvolle  investeringen  en  het  beperken  van  onsuccesvolle.  De  vraag  welke  determinanten het succes van een investering bepalen, wordt in deze masterproef onderzocht.  De  Europese  vereniging  voor  risicokapitalisten  (EVCA)  heeft  venture  capital  gedefinieerd  als  volgt:  “Risicokapitaal  is  de  financiering  van  niet‐beursgenoteerde  ondernemingen  door  middel  van  eigen  vermogen, waarbij het rendement voornamelijk bekomen wordt dankzij meerwaarde op middellange  termijn en waarbij de kapitaalverschaffers actieve managementondersteuning aan de gefinancierde  bieden” (Aernoudt, 2004, p.190).  Om te begrijpen waarom sommige venture capital investeringen succesvol zijn en andere niet, zal in  deze  masterproef  onderzocht  worden  welke  factoren  van  het  menselijk  kapitaal  een  invloed  uitoefenen op het succes. In lijn met voorgaande studies zal menselijk kapitaal opgesplitst worden in  algemeen  en  specifiek  menselijk  kapitaal  (Dimov  en  Shepherd,  2005;  Walske  en  Zacharakis,  2009;  Knockaert,  Wright,  Clarysse,  Lockett,  2010).  In  dit  onderzoek  zal  er  gefocust  worden  op  Europese  high tech start‐ups.  Deze studie kan interessant zijn voor venture capitalists en ondernemers. Voor venture capitalists is  het interessant om te begrijpen hoe menselijk kapitaal het succes kan beïnvloeden. Bij het selecteren  van  nieuwe  interessante  potentiële  investeringsprojecten  kunnen  ze  rekening  houden  met  de  bevindingen uit deze studie. Zo kunnen ze bijvoorbeeld bij hun selectiegedrag rekening houden met  1   

het  menselijk  kapitaal  dat  reeds  aanwezig  in  het  managementteam  van  een  potentieel  investeringsproject en dit meenemen in hun investeringsbeslissing.   Ondernemers  daarentegen  zijn  geïnteresseerd  in  het  kiezen  van  de  juiste  investeerder.  Bij  hun  zoektocht  naar  een  geschikte  venture  capitalist  kunnen  ze  op  zoek  gaan  naar  de  investeringsmanagers met de juiste capaciteiten qua opleiding en ervaring om complementair te zijn  met het managementteam. Zo hebben ze financiering verworven, maar ook de benodigde kennis en  expertise om samen met de venture de beoogde groeiverwachtingen te realiseren.  De masterproef bestaat uit twee delen. Het  eerste  deel bestaat  uit een literatuurstudie waarbij op  basis van wetenschappelijke alsook niet wetenschappelijke literatuur de verschillende kernconcepten  van  het  onderzoek  gedefinieerd  worden.  In  dit  deel  wordt  de  venture  capital  investeringscyclus  nader besproken. Ook worden de verschillende exit mogelijkheden toegelicht. Daaropvolgend wordt  de  ‘menselijke  kapitaal  theorie’  nader  besproken.  Hierin  worden  eerst  verschillende  algemene  determinanten  van  het  menselijk  kapitaal  toegelicht  om  nadien  te  focussen  op  het  onderscheid  tussen algemeen en specifiek menselijk kapitaal. Tot slot eindigt dit deel met het naar voor schuiven  van de onderzoekshypothesen.  In het tweede deel volgt het kwantitatief onderzoek. Op basis van een geactualiseerde dataset van  Europese  portfoliobedrijven  en  hun  investeringsmanagers  wordt  er  een  binair  logistisch  regressiemodel  opgesteld.  Vooreerst  wordt  er  gestart  met  de  bespreking  van  de  methodologie.  Hierin  wordt  uitgelegd  hoe  de  dataset  tot  stand  kwam  en  worden  de  gebruikte  meetstaven  uitgelegd.  Vervolgens  worden  de  data  en  het  regressiemodel  geanalyseerd.  Ten  slotte  worden  de  resultaten voorgelegd en getracht conclusies te trekken. Deze masterproef eindigt met de bespreking  van enkele beperkingen en aanbevelingen voor verder onderzoek.     

 

2   

2. Definitie van de kernconcepten  2.1.

Venture capital 

Venture capital of risicokapitaal is één van de belangrijkste types private equity investeerders naast  business  angels.  Het  impliceert  de  financiering  van  startende  en/of  snelgroeiende  ondernemingen  die niet op de beurs genoteerd zijn en wordt verstrekt door venture capitalists. Slechts een beperkt  aantal  ondernemingen  in  startfase  kan  venture  capital  aantrekken.  Toch  blijkt  het  een  belangrijk  financieringsalternatief  voor  deze  ondernemingen  (Sahlman,  1990),  aangezien  banken  niet  vaak  leningen  verstrekken  aan  ondernemingen  in  startfase  omdat  deze  ondernemingen  weinig  of  geen  garanties kunnen bieden (Knockaert, 2005).  Een  venture  capitalist  of  risicokapitaalverschaffer  investeert  in  niet‐genoteerde,  potentieel  snelgroeiende bedrijven (Manigart en Meuleman, 2004). Het zijn vermogende particulieren, private  equity  fondsen  of  hedgefondsen,  maar  soms  ook  banken  die  meestal  investeren  in  early  stage  ventures.  Early  stage  ventures  zijn  ondernemingen  in  de  vroege  levensfase  van  hun  ondernemingscyclus  en  hebben  slechts  weinig  naambekendheid  verworven.  Aan  deze  financiering  zijn  hoge  risico’s  en  onzekerheden  verbonden.  Omdat  het  falingsrisico  in  een  early  stage  start‐up  hoger  is  dan  bij  een  late  stage  venture,  vereist  deze  eerste  een  intensievere  opvolging  door  de  investeerder (Aernoudt, 2004). In ruil hiervoor verwacht de venture capitalist een hoog rendement.  Het rendement wordt pas gerealiseerd als de venture capitalist uit de onderneming stapt.  Het  doel  van  een  venture  capitalist  is  dan  ook  het  realiseren  van  waarde  door  kapitaalwinst  bij  de  uittrede van de venture, eerder dan door dividenden of interestbetalingen (Manigart en Meuleman,  2004).  Om  het  risico  dat  verbonden  is  aan  een  venture  capital  investering  te  beperken,  concentreren  venture  capitalists  zich  meestal  op  specifieke  sectoren  (Dolvin,  2005).  Door  enkel  te  focussen  op  bepaalde  industrieën  kunnen  venture  capitalists  relaties  en  netwerken  uitbouwen  met  het  oog  op  toekomstige  opportuniteiten.  In  1999  bijvoorbeeld  investeerde  zestig  procent  van  de  venture  capitalists in de informatietechnologie sector (Gompers en Lerner, 2001).  De  venture  capital  investeringscyclus  volgt  verschillende  fasen  (zie  figuur  1),  waarin  de  venture  capital  onderneming  centraal  staat  (Walske  en  Zacharakis,  2009).  Eerst  wordt  de  investeringsstrategie gedefinieerd. In deze fase worden de vereisten vastgelegd waaraan het project  moet  voldoen.  Dit  zijn  eisen  met  betrekking  tot  de  fase  waarin  de  venture  zich  bevindt,  het  geografisch  gebied,  de  sector  en  het  minimum  en  maximum  dat  geïnvesteerd  wordt  per  project  (Manigart en Meuleman, 2004).  3   

Funding

Deal flow creation

Screening ‐ Initial screening ‐ Due diligence

Investment: the contract

Monitoring/ Value‐adding

Exit

  Figuur 1: De venture capital investeringscyclus (Manigart en Meuleman, 2004) 

  Na het bepalen van de investeringsstrategie wordt de deal flow gecreëerd. Dit betekent dat venture  capital  managers  ervoor  moeten  zorgen  dat  ze  worden  uitgenodigd  voor  het  investeren  in  interessante projecten. Venture capitalists kunnen op de hoogte worden gebracht van projecten via  banken,  consultants,  advocaten,  accountants,…  ofwel  direct  door  de  ondernemer  (Manigart  en  Meuleman, 2004). Het is dus belangrijk voor een venture  capitalist om een netwerk uit te bouwen  om in de toekomst op de hoogte te blijven van interessante investeringsprojecten.  Een  goed  georganiseerde  venture  capitalist  krijgt  zo  een  honderd  investeringsverzoeken  per  jaar,  terwijl  ze  maar  in  enkele  kunnen  investeren  (Manigart  en  Meuleman,  2004).  De  venture  capitalist  moet de beste projecten proberen te selecteren; dit zijn de projecten die het potentieel hebben om  sterke  groei  te  realiseren  (Knockaert,  2005).  Voor  de  ondernemer  is  de  kans  om  financiering  te  krijgen  dus  zeer  klein.  Eerst  wordt  er  nagegaan  of  de  investeringsverzoeken  in  de  investeringsstrategie  van  de  venture  capitalist  passen.  Indien  dit  het  geval  is  en  dus  de  initiële  selectie overleeft, wordt het investeringverzoek verder onderzocht.  Hierop  volgend  voert  de  venture  capitalist  een  due  diligence  uit,  dit  wil  zeggen  dat  het  investeringsverzoek uitgebreider onderzocht wordt en heeft als doel de aantrekkelijkheid en risico’s  van  een  project  in  te  schatten  (Aernoudt,  2004).  In  deze  fase  moet  er  eerst  een  vertrouwelijk  akkoord  getekend  worden,  omdat  in  dit  onderzoek  een  dieptebeoordeling  wordt  gemaakt  van  de 

4   

technologie, de marktopportuniteiten, de concurrenten, het ondernemingsteam, de financiën, en de  andere  belangrijke  onderdelen  (Manigart  en  Meuleman,  2004).  In  deze  fase  wordt  de  achtergrond  van de oprichters en hun bedrijfsconcepten uitgebreid gescreend (Knockaert, 2005).  Wanneer de due diligence positief verloopt, wordt er een intentieverklaring getekend. Hierna moet  het investeringscomité beslissen of ze in het project investeren of niet. Indien er beslist wordt om te  investeren, wordt het contract getekend en wordt het geld overgedragen aan de venture. Het totale  selectieproces,  inclusief  de  contractfase,  duurt  tussen  de  drie  en  zes  maanden  (Manigart  en  Meuleman, 2004).  Eens  het  contract  getekend  is,  stopt  het  werk  voor  de  venture  capitalists  niet.  In  ruil  voor  hun  investering ontvangen ze equity ownership (Dolvin, 2005). Normaal gezien wensen ze een zetel in de  raad van bestuur en zijn ze betrokken bij alle belangrijke beslissingen (Manigart en Meuleman, 2004).  Ook zijn venture capitalists betrokken in activiteiten die waarde toevoegen aan de onderneming. Ze  zijn met andere woorden naast financierder ook consultant voor de onderneming (Knockaert, 2005).  Dit  komt  de  onderneming  ten  goede,  aangezien  ze  vaak  zelf  geen  management  consultants  kan  inhuren  door  gebrek  aan  voldoende  cash  flow  (Gifford,  1997).  Sommige  venture  capitalists  spenderen  meer  tijd  in  en  zijn  nauwer  betrokken  bij  postinvesteringsactiviteiten  zoals  controle,  opvolgactiviteiten,… dan andere (Manigart en Meuleman, 2004; Knockaert, 2005). Venture capitalists  investeren  dus  meestal  niet  alleen  geld,  maar  ook  de  ervaring,  de  connecties,  de  technische  vaardigheden en de managementkennis kunnen ter beschikking worden gesteld van de onderneming  (Hinoul, 1999; in aernoudt p 187).  Na vier tot zeven jaar zoeken de venture capitalists naar de best mogelijke exit om hun gecreëerde  waarde  te  realiseren  (Schwienbacher,  2008).  De  opbrengst  van  hun  investering  wordt  dus  pas  gerealiseerd bij uittrede van de onderneming en niet door het opstrijken van dividenden gedurende  de  investeringsperiode.  Er  zijn  verschillende  uittredemogelijkheden  mogelijk,  met  als  belangrijkste  exits de initial public offering (IPO) of beurslancering en de trade sale of acquisitie. De mogelijke exit  routes worden in het volgend hoofdstuk toegelicht.   

5   

2.2.

Exit routes 

2.2.1. Inleiding  Wanneer venture capitalists in een venture betrokken zijn is een exit onvermijdelijk om rendement  op hun investering te realiseren (Manigart en Meuleman, 2004). De enige manier om dit te bereiken  is het verkopen van de aandelen op een gegeven moment (Manigart en Meuleman, 2004).  De  venture  capitalist  vindt  het  belangrijk  om  de  controle  te  houden  over  het  type  exit  en  het  moment van uittrede uit de venture capital onderneming. Hij houdt zich dus niet enkel bezig met de  vraag hoe hij best kan uittreden, maar ook met de vraag hoe lang het nodig is om betrokken te zijn in  de venture vooraleer uit te treden (Giot and Schwienbacher, 2007). Het kiezen van de juiste exit is  belangrijk  om  de  venture  capital  investering  rendabel  te  maken,  aangezien  de  meeste  ondernemingen  onvoldoende  winst  maken  om  dividenden  uit  te  keren  of  de  aandelen  terug  te  kopen.   Het type exit is niet alleen belangrijk voor de venture capitalist, maar ook voor de onderneming zelf.  Indien de venture capitalist wil uittreden en de onderneming zelf de touwtjes in handen wil houden,  moet  deze  laatste  ervoor  zorgen  dat  zij  aan  voldoende  financiële  middelen  kan  geraken  om  de  venture  capitalist  uit  te  kopen  of  dat  zij  over  de  mogelijkheid  beschikt  om  de  onderneming  op  de  beurs te lanceren (Black en Gilson, 1998). Indien de onderneming hier niet in slaagt, zal de venture  verkocht moeten worden aan een andere onderneming.  De  keuze  van  het  juiste  tijdstip  om  uit  te  treden  heeft  een  belangrijke  impact  op  de  gerealiseerde  waarde en het rendement van de investeerder (Manigart en Meuleman, 2004). Door de tijdswaarde  van  geld,  geldt  hoe  sneller  het  mogelijk  is  om  uit  te  treden  voor  de  investeerders,  hoe  beter  dit  is  voor  hun  rendement,  indien  al  de  andere  factoren  gelijk  blijven  (Manigart  en  Meuleman,  2004).  Verder  is  de  keuze  van  het  juiste  tijdstip  afhankelijk  van  de  trends  in  de  industrie  en  de  algemene  marktvoorwaarden (Manigart en Meuleman, 2004).  De onderneming voorbereiden op een succesvolle exit brengt zowel formele kwesties als bestuurlijke  kwesties  met  zich  mee  (Manigart  en  Meuleman,  2004).  De  controle  van  de  jaarrekening  is  een  voorbeeld  van  een  formele  kwestie,  terwijl  bestuurlijke  kwesties  eerder  te  maken  hebben  met  de  waarde van de onderneming (Manigart en Meuleman, 2004).  Sommige  venture  capitalists  plannen  hun  exit  type  en  tijdstip  op  voorhand.  Een  geplande  exit  strategie  impliceert  een  billijke  verwachting  over  het  verkopen  van  de  investering  zowel  bij  een  beurslancering  als  bij  een  acquisitie  en  deze  verwachting  is  gevormd  voor  de 

6   

contractonderhandelingen met de onderneming. De venture capitalist kan de onderneming inlichten  over  zijn  geplande  exit  strategie,  maar  veel  venture  capitalists  doen  dit  niet  tijdens  de  contractonderhandelingen.  Geplande  exit  routes  houden  enkel  beurslanceringen  en  acquisities  in,  omdat andere exits een te laag rendement opleveren (Cumming en Johan, 2008).  De beslissing van de exit kan gepaard gaan met belangenconflicten tussen de venture capitalist en de  onderneming zelf, omdat hun doelen niet noodzakelijk afgestemd zijn op elkaar. Beide partijen zijn  geïnteresseerd in het exit type en moment dat voor hen het meest winstgevend is (Bessler en Kurth,  2007). Er kunnen bijvoorbeeld belangenconflicten optreden wanneer de onderneming er voordeel bij  heeft  om  onafhankelijk  te  blijven  na  uittreding  van  de  venture  capitalist  (Schwienbacher,  2008).  Bessler  en  Kurth  (2007)  analyseerden  de  impact  van  venture  capital  financiering  op  de  onderwaardering  en  de  lange  termijn  performantie  van  aandelen  in  de  Duitse  ‘Neuer  Markt’.  Hun  empirische  bevindingen  suggereerden  dat  er  vooral  belangenconflicten  optreden  bij  een  beurslancering. Dit fenomeen wordt nog versterkt indien de venture capitalist een commerciële bank  is  en  deze  bank  dus  optreedt  als  venture  capitalist,  als  verzekeraar  en  als  uitvoerder  van  het  investeringsonderzoek.  De belangrijkste exit routes zijn een beurslancering of initial public offering (IPO) en een trade sale of  acquisitie  (Giot  en  Schwienbacher,  2007).  Het  uitkopen  van  de  venture  capitalist  is  een  andere  mogelijke exit route. Dit kan twee vormen aannemen, namelijk management buy‐out en secondary  sales.  Ander  mogelijkheden  zijn  liquidatie  of  write‐off  en  reorganisatie  van  de  onderneming  (Gladstone, 1988). De belangrijkste exit types worden hieronder nader besproken.   2.2.2. Beurslancering  Bij een beurslancering of Initial Public Offering (IPO) lanceert een onderneming haar aandelen voor  het eerst op de beurs. De IPO is de meest winstgevende exit. Volgens Black en Gilson (1999) brengt  een  IPO  gemiddeld  60  procent  op.  Dit  is  vier  keer  hoger  dan  de  tweede  meest  winstgevende  exit,  namelijk de trade sale die een opbrengst oplevert van 15 procent (Gompers, 1995).  Vele  ondernemingen  verkiezen  ook  de  IPO  boven  de  trade  sale,  omdat  de  onderneming  hierbij  onafhankelijk blijft en zij dus de controle blijft behouden. In feite geeft de venture capitalist bij een  exit via een beurslancering de controle terug aan de onderneming (Black en Gilson, 1998). Een ander  belangrijk voordeel voor de onderneming is dat ze in een financieel sterke positie blijft. Hierdoor kan  ze blijven groeien, haar liquiditeitspositie versterken en haar imago verbeteren (Richardson, 1993).  Doordat de IPO de meest winstgevende exit is voor zowel de venture capitalist als de onderneming  wordt deze exit vaak geprefereerd door beide partijen. In 1999 bijvoorbeeld was 56 procent van de  7   

aandelen die op de beurs genoteerd werden afkomstig van venture capitalists (Gompers en Lerner,  2001).  Maar ondanks het feit dat een beurslancering het doel van veel ondernemers en investeerders is, zijn  deze zeer zeldzaam in Europa (Manigart en Meuleman, 2004). Onderzoekers halen als belangrijkste  reden de afwezigheid van goed ontwikkelde Europese aandelenmarkten voor jonge ondernemingen  aan. Een voorbeeld  hiervan is de NASDAQ in de Verenigde Staten. Hierdoor is de Europese private  equity  markt  onderontwikkeld  in  vergelijking  met  de  Amerikaanse  markt  (Manigart  en  Meuleman,  2004).  Een  beurslancering  gaat  gepaard  met  voor‐  en  nadelen.  Een  aantal  voordelen  volgens  Manigart  en  Meuleman  (2004)  zijn  de  liquiditeit  van  de  aandelen,  een  gemakkelijkere  cashverhoging  en  toegenomen  publiciteit  in  de  zin  van  betere  transparantie  van  financiële  analisten,  pers,  enz.  Dit  laatste voordeel kan leiden tot een betere bekendheid van de producten van de onderneming. Het  management  van  de  onderneming  na  beurslancering,  openbaarmaking  van  informatie,  gebrek  aan  interesse  in  aandelen  van  kleine  ondernemingen  en  een  toenemende  publiciteit  indien  de  onderneming  moeilijkheden  ervaart  zijn  een  aantal  nadelen  van  een  beurslancering  (Manigart  en  Meuleman, 2004).  2.2.3. Trade sale  Een trade sale of acquisitie impliceert de verkoop van een gedeelte of van de volledige onderneming  aan een andere onderneming (Wang en Sim, 2001; Manigart en Meuleman, 2004). De verwerver kan  een  directe  concurrent,  een  leverancier  of  een  klant,  of  elke  andere  onderneming  zijn  die  een  strategische interesse vertoont in de venture  (Manigart en Meuleman, 2004). Volgens Manigart en  Meuleman  (2004)  is  een  trade  sale  de  belangrijkste  exit  route  voor  Europese  venture  capital  ondernemingen in de laatste decennia.  Over  het  rendement  van  een  trade  sale  verschijnen  in  de  literatuur  tegenstrijdigheden.  Enerzijds  beweren bepaalde onderzoekers (Schilit, 1991; Rind en Mushkin, 1996) dat een trade sale een hoger  rendement  oplevert  voor  de  venture  capitalist,  omdat  de  verwerver  die  de  onderneming  koopt  meestal een beter inzicht heeft in de ondernemingsbusiness dan het gewone publiek. De verwerver  is bereid een hogere verkoopsprijs te betalen voor de ontwikkelde technologieën en de expertise die  opgebouwd  werd  door  de  venture  capital  onderneming.  Anderzijds  wordt  in  een  ander  onderzoek  net het tegendeel beweerd, dat het rendement van een trade sale lager is in geval van exit via een  trade sale in vergelijking met een exit via een beurslancering (Bygrave en Timmons, 1992). 

8   

Volgens  Wang  en  Sim  (2001)  is  voor  een  specifieke  sector  en  onder  zekere  marktomstandigheden  een trade sale beter dan een beurslancering. Het omgekeerde geldt in algemene omstandigheden.  Volgens Manigart en Meuleman (2004) zijn er nog andere voordelen verbonden aan een trade sale in  vergelijking met een beurslancering. Lagere transactiekosten is een eerste bijkomend voordeel. Ten  tweede  is  er  een  lagere  informatieasymmetrie,  omdat  het  gemakkelijker  is  om  informatie  over  te  dragen  aan  een  beperkt  aantal  partijen  dan  aan  het  publiek.  De  directe  overdracht  van  het  eigendomsrecht  is  een  derde  voordeel.  Ten  slotte  is  het  mogelijk  dat  er  een  potentiële  synergie  is  voor  de  verwerver,  dat  kan  leiden  tot  een  hogere  waarde  voor  de  onderneming  dan  wanneer  de  onderneming zelfstandig blijft.  Als  een  trade  sale  als  exit  route  wordt  gekozen,  moet  er  nog  beslist  worden  welke  procedure  er  gevolgd  gaat  worden.  De  aandeelhouders  kunnen  kiezen  voor  één‐op‐één  onderhandelingen  met  één of een beperkt aantal geselecteerde potentiële verwervers of ze kunnen kiezen voor een veiling  waar  er  geboden  kan  worden  op  de  onderneming  op  basis  van  kerninformatie  (Manigart  en  Meuleman, 2004).  2.2.4. Liquidatie van de onderneming  Dit  type  exit  komt  voor  in  ondernemingen  die  niet  meer  solvabel  zijn.  Dit  wil  zeggen  dat  de  onderneming haar vreemd vermogen (schulden) niet meer kan financieren met haar eigen vermogen  (middelen  die  ter  beschikking  zijn  van  de  onderneming  om  haar  risico’s  of  verliezen  te  dekken)  (Ooghe, Deloof en Manigart, 2003). Om een goed beeld te krijgen van de onderneming is het beter  om  na  te  gaan  hoeveel  van  het  vreemd  vermogen  gefinancierd  kan  worden  met  de  vaste  activa.  Vaste activa, zoals gebouwen zijn gemakkelijker te verkopen dan de vlottende activa, zoals patenten.  Wanneer  een  onderneming  veel  vaste  activa  bezit,  kan  de  venture  capitalist  meer  vermogen  recupereren in geval liquidatie noodzakelijk is (Gompers, 1995).  Liquidatie  is  de  minst  gewenste  en  minst  winstgevende  exit  voor  een  venture  capitalist  (Wang  en  Sim, 2001). Dit is de reden waarom deze exit strategie niet vaak voorkomt. Men zal enkel kiezen voor  dit type exit strategie als andere, betere opties, zoals een beurslancering, niet meer mogelijk zijn.  2.2.5. Management buy­out  Een andere naam voor deze uittredemogelijkheid is company buyback. Deze exit route impliceert dat  de  onderneming  de  aandelen  van  de  venture  capitalist  koopt  met  behulp  van  andere  financiële  middelen (Schwienbacher, 2008). 

9   

De management buy‐out exit route is meestal beschreven in een overeenkomst en kan twee vormen  aannemen, de put of de call optie (Wang en Sim, 2001). De put optie verleent de venture capitalist  het recht om zijn aandelen te verkopen tegen een vooraf bepaalde prijs. De call optie daarentegen  geeft  de  onderneming  het  voordeel  om  de  aandelen  van  de  venture  capitalist  te  kopen  tegen  een  vooraf bepaalde prijs, namelijk de uitoefenprijs (Ooghe et al., 2003).  2.2.6. Secondary sales  Dit type exit houdt in dat de venture capitalist zijn aandelen rechtstreeks verkoopt aan een andere  grote  investeerder  (Schwienbacher,  2008).  Secondary  sales  is  de  exit  route  die  het  minst  vaak  voorkomt,  aangezien  er  niet  veel  venture  capitalists  zijn  die  de  aandelen  van  een  andere  venture  capitalist willen overkopen (Gladstone, 1988).  2.2.7. Conclusie  Het kiezen van het juiste exit type en tijdstip is belangrijk voor de venture capitalist om een zo hoog  mogelijk  rendement  uit  zijn  investering  te  halen.  Het  is  dan  ook  vanzelfsprekend  dat  de  exit  zorgvuldig gepland wordt door de venture capitalist.   In deze studie zullen een trade sale en een beurslancering als succesvolle exits worden gedefinieerd.  De  andere  exit  types  en  een  faillissement  van  de  venture  capital  onderneming  worden  als  niet  succesvol beschouwd.     

 

10   

3. Theorie en hypothesen  3.1.

Succes van een venture capital investering 

In deze studie definiëren we een venture capital investering als succesvol indien de venture capital  onderneming  een  succesvolle  exit  heeft  ondergaan.  Dit  wil  zeggen  dat  de  onderneming  nu  op  de  beurs  genoteerd  staat,  of  dat  het  type  exit  een  trade  sale  was.  Indien  er  een  ander  exit  type  plaatsvond  of  indien  de  onderneming  failliet  verklaard  is,  wordt  de  venture  capital  investering  als  niet succesvol beschouwd.  Het  rendement  van  een  venture  capital  investering  is  een  typische  maatstaf  om  te  bepalen  als  de  investering  succesvol  was  of  niet.  Het  is  belangrijk  om  de  determinanten  te  onderzoeken  die  een  invloed  uitoefenen  op  het  succes  ervan,  aangezien  een  onderneming  die  een  succesvolle  exit  ondergaat het rendement op de venture capital investering doet stijgen, terwijl een onderneming die  failliet  verklaard  wordt  het  rendement  voor  de  venture  capitalist  sterk  doet  dalen.  Een  venture  capitalist  tracht  dan  ook  het  aantal  portfoliobedrijven  die  falen  te  reduceren  (Dimov  en  Shepherd,  2005).   Om het onderliggende idee te begrijpen achter de factoren die een invloed uitoefenen op het succes  van een venture capital investering, is het noodzakelijk om de taken van een venture capitalist in de  onderneming  te  identificeren.  Hiervoor  wordt  er  een  opsplitsing  gemaakt  tussen  pre‐ investeringsactiviteiten en postinvesteringsactiviteiten. Dimov en Shepherd (2005) definiëren de pre‐ investeringsactiviteiten  als  de  voorafgaande  taken,  inclusief  de  ondertekening  van  de  investeringsovereenkomst  alsook  het  onderhandelen  en  structureren  van  de  relatie  tussen  de  venture  capitalist  en  de  onderneming.  Postinvesteringsactiviteiten  daarentegen  impliceren  volgens  Dimov en Shepherd (2005) alle taken na de ondertekening van de initiële investeringsovereenkomst,  zoals het vinden en rekruteren van een uitstekend management. Daarnaast zijn de venture capitalists  voor de onderneming ook nog een waardevolle bron van strategisch en operationeel advies (Lerner,  1994a, 1995; Sweeting, 1991).  Percepties  met  betrekking  tot  risico’s,  rendementen,  opportuniteiten  en  bedreigingen  beïnvloeden  het  succes  van  een  venture  capital  onderneming  (Dimov  en  Shepherd,  2005).  Deze  percepties  worden  naargelang  de  onderneming  bepaald  door  verschillende  factoren.  Sitkin  en  Pablo  (1992)  bepaalden  het  vertrouwd  zijn  met  het  activiteitendomein  als  een  van  deze  determinanten.  Er  is  namelijk minder risico waar te nemen in vertrouwde domeinen dan in onbekende, niet vertrouwde  domeinen.  Een  andere  determinant  die  de  hierboven  vermelde  percepties  ook  beïnvloedt  is  het  menselijk kapitaal. Deze determinant wordt in het volgend hoofdstuk uitvoerig besproken.  11   

3.2.

Menselijk kapitaal 

Menselijk  kapitaal  (  of  human  capital)  is  een  veel  omvattende  determinant  die  kennis,  zowel  impliciete als expliciete, en ervaringen van de venture capitalists omvat. Het menselijk kapitaal heeft  ook  een  invloed  op  de  grootte  en  samenstelling,  ofwel  homogeen  ofwel  heterogeen,  van  het  oprichtings‐  of  managementteam.  Zowel  de  ‘similar‐to‐me’  hypothese  als  de  ‘self‐efficacy’  theorie  (infra, p.14) geven aan hoe menselijk kapitaal het selectiegedrag hiervan kan beïnvloeden (Knockaert  et al., 2010).  Menselijk kapitaal impliceert de kennis en vaardigheden die individuen bijbrengen tot de organisatie.  Deze  kennis  en  vaardigheden  zijn  ontwikkeld  door  hun  studies  en  hun  persoonlijke  ervaringen  waardoor deze tot zowel de impliciete als de expliciete kennis behoren (Dimov en Shepherd, 2005).  Met  andere  woorden  het  menselijk  kapitaal  is  de  ‘knowhow’  die  de  venture  capitalists  binnenbrengen  in  de  onderneming  en  kan  dus  een  competitief  voordeel  voor  de  venture  capital  onderneming betekenen. Dit wordt ook bevestigd in de literatuur door Becker (1975). Volgens deze  onderzoeker  is  het  basisprincipe  van  de  menselijke  kapitaal  theorie:  hoe  groter  het  menselijke  kapitaal, hoe groter het succes van een specifieke taak. Dimov en Shepherd (2005) weerleggen deze  bewering  op  ondernemingsniveau.  Volgens  hen  verandert  de  aard  van  deze  bewering  op  ondernemingsniveau  en  in  de  context  van  de  onderneming  met  significante  aantallen  menselijk  kapitaal.  Een  belangrijke  component  van  het  menselijk  kapitaal  is  kennis.  De  percepties  met  betrekking  tot  risico,  rendement,  opportuniteiten  en  bedreigingen  worden  onder  andere  beïnvloed  door  de  mogelijkheid  om  nieuwe  kennis  te  accumuleren  dewelke  afhankelijk  is  van  de  bestaande  opgebouwde kennis (Cohen en Levinthal, 1990). Deze opgebouwde kennis bevat zowel expliciete als  impliciete kennis.   Kennis is een middel dat waardevol, zeldzaam en niet imiteerbaar is. Hierdoor kan kennis dus gezien  worden  als  een  link  tussen  menselijk  kapitaal  en  succes.  Het  is  vooral  de  impliciete  kennis  die  een  verschil  kan  maken  tussen  de  verschillende  ondernemingen.  De  verklaring  hiervoor  volgt  uit  de  definities  van  expliciete  en  impliciete  kennis.  Expliciete  kennis  is  kennis  die  verworven  wordt  uit  boeken en geschriften en wordt daarom ook vaak feitenkennis genoemd. Expliciete kennis is dan ook  gemakkelijk overdraagbaar. Daartegenover staat impliciete kennis die inherent is aan een individu en  dus  vaak  enkel  is  opgeslagen  in  zijn  of  haar  hoofd.  Impliciete  kennis  is  opgebouwd  door  waarden,  attituden en ervaringen uit het verleden en is dus zeer moeilijk overdraagbaar. Het is enkel mogelijk  impliciete kennis over te dragen door interactie tussen verschillende individuen.  

12   

De mate waarin impliciete kennis overgedragen wordt is afhankelijk van enkele factoren. Individuele  venture capitalists doen hun intrede in een onderneming met kennis en ervaringen op verschillende  domeinen. De mate waarin hun verworven kennis en ervaringen op specifieke domeinen bijdragen  tot de impliciete kennis van de onderneming hangt af van de mate waarin de andere leden van de  onderneming ook ervaringen hebben in die specifieke domeinen (Dimov en Shepherd, 2005). Dimov  en Shepherd (2005) constateerden ook dat de bijdrage tot de impliciete kennis groot is in de venture  capital context aangezien venture capital ondernemingen uit een klein aantal partners bestaan met  grote waardetoevoegende vaardigheden.  Ervaring  is  een  volgende  belangrijke  component  van  het  menselijk  kapitaal.  Volgens  Child  (1972)  kunnen we aannemen dat de ervaringen van de oprichter van de venture capital onderneming een  grotere  impact  hebben  op  haar  succes  dan  de  ondernemingsstrategie  of  de  omgeving  van  de  onderneming. Walske en Zacharakis (2009) geven hiervoor twee redenen, namelijk (1) de cultuur van  de venture capital onderneming is in grote mate een weerspiegeling van de oprichters en (2) venture  capital expertise is vaak gebaseerd op impliciete kennis.   Walske en Zacharakis (2009) toonden in hun onderzoek aan dat venture capital, senior management  en  consulting  ervaringen  bijdragen  tot  het  succes  van  een  venture  capital  onderneming,  terwijl  ondernemingservaringen  het  succes  belemmeren.  Venture  capital  ondernemingen  die  oprichters  hebben die reeds ervaringen hebben in de venture capital sector, zullen sneller een positief resultaat  behalen in vergelijking met ondernemingen die niet beschikken over ervaren venture capitalists als  oprichters  (Walske  en  Zacharakis,  2009).  Deze  ervaren  venture  capitalists  beschikken  meestal  over  meerdere  netwerken  die  nuttig  kunnen  zijn  in  het  opsporen  van  nieuwe  investeringen  (Seppä  en  Jääskeläinen,  2002).  Voorgaande  ervaringen  kunnen  ook  van  pas  komen  in  het  controleren  van  portfoliobedrijven  (Fried  en  Hisrich,  1989)  en,  indien  ze  samenwerken  met  ondernemers,  in  het  opbouwen van ondernemerswaarde (Spender, 1996). Venture capital ondernemingen die oprichters  hebben met senior management ervaringen bepalen mee het succes volgens Walske en Zacharakis  (2009),  omdat  senior  managers  de  standaard  zijn  waarnaar  de  ondernemers  streven.  Een  ondernemer  hoopt  zijn  start‐up  te  doen  groeien  tot  een  beurslancering  en  idealiter  zijn  positie  als  senior te behouden bij de beurslancering (Walske en Zacharakis, 2009). Ook bezitten ervaren senior  managers  operationele  vaardigheden  die  zeer  nuttig  kunnen  zijn  bij  het  controleren  van  investeringen (Walske en Zacharakis, 2009). Bovendien houden senior managers er netwerken op na  in  sectoren  waarin  ze  vroeger  gewerkt  hebben,  die  zeer  nuttig  kunnen  zijn  in  het  rekruteren  van  talent (Walske en Zacharakis, 2009). Consulting ervaringen ten slotte hebben een positieve invloed  op  het  succes  van  een  venture  capital  onderneming  doch  in  mindere  mate  dan  venture  capital  en  senior management ervaring (Walske en Zacharakis, 2009). Mensen die getraind zijn in management  13   

consulting hebben vaardigheden ontwikkeld in het ontwikkelen, verspreiden en gebruiken van kennis  (Werr  en  Stjernberg,  2003).  Consultants  kunnen  bedrijven  ook  adviseren  over  hoe  ze  efficiënter  kunnen werken, meestal door het implementeren van ‘best practices’ (Walske en Zacharakis, 2009).  Het  managementteam  is  vaak  homogeen  samengesteld  wat  betreft  opleiding,  ervaringen  in  een  bepaald  domein,  functionele  expertise  en  vaardigheden  (Ensley  en  Hmieleski,  2005).  De  verklaring  hiervoor is dat men zich in hun selectiegedrag laat beïnvloeden door de ‘similar‐to‐me’ hypothese en  door de ‘self‐efficacy’ theorie (Knockaert et al.,2010).  De  ‘similar‐to‐me’  hypothese  verklaart  duidelijk  waarom  de  managementteams  vaak  zo  homogeen  zijn samengesteld. Venture capitalists prefereren teams die op henzelf lijken wat betreft opleiding en  professionele ervaringen (Franke et al., 2006). Individuen staan dus positiever tegenover mensen die  meer op henzelf lijken (Byrne, 1971). Een verklaring voor de ‘similar‐to‐me’ hypothese kan gezocht  worden in drie verschillende theorieën, namelijk de leertheorie, de zelf‐categoriseringstheorie en de  sociale identiteitstheorie. De leertheorie houdt in dat gelijkheid als lonend wordt beschouwd, terwijl  ongelijkheid  veel  negatiever  beschouwd  wordt  (Lefkowitz,  2000).  De  zelf‐categoriseringstheorie  vervolgens houdt in dat het zelfbeeld van een persoon gebaseerd is op sociale categorieën waarin hij  of zij zichzelf plaatst en dat iedere persoon streeft naar een positieve zelfidentificatie (Jackson et al.,  1991).  Tenslotte  impliceert  de  sociale  identiteitstheorie  dat  mensen  ernaar  streven  om  te  behoren  tot een groep die leidt tot een positief gevoel van sociale identiteit (Tajfel, 1982).   De  ‘self‐efficacy’  theorie  houdt  in  dat  mensen  die  denken  dat  ze  beter  kunnen  presteren  op  een  bepaalde  taak  het  beter  doen  dan  mensen  die  denken  dat  ze  gaan  falen  (Gist  en  Mitchell,  1992).  Mensen  voeren  dus  activiteiten  uit  en  zoeken  omgevingen  op  die  ze  volgens  hun  eigen  oordeel  kunnen  beheersen  (Wood  en  Bandura,  1989).  Dit  impliceert  dat  venture  capitalists  de  voorkeur  geven om te investeren in teams met een gelijkaardig menselijk kapitaal en die actief zijn in hetzelfde  domein  als  zijzelf.  Zij  achten  zichzelf  namelijk  meer  bekwaam  om  onzekerheden  en  investeringsrisico’s te beoordelen alsook het potentiële succes en het samenhangende rendement in  te schatten (Knockaert et al., 2010). Venture capitalists voelen zich ook zekerder van hun kunnen om  waarde  toe  te  voegen  wanneer  ze  nauw  met  de  ondernemer  kunnen  samenwerken  in  een  competentiegebied waar ze vertrouwd mee zijn (Knockaert et al., 2010).  Er  zijn  in  de  literatuur  ook  studies  te  vinden  die  de  heterogeniteit  van  een  managementteam  onderzoeken. Indien in dit team veel  diversiteit  met betrekking  tot ervaringen te vinden is, kan  dit  voordelen opleveren in turbulente en onstabiele omgevingen (Beckman, Burton en O’Reilly, 2007). In  zulke  omgevingen  zijn  heterogeen  samengestelde  teams  beter  in  staat  problemen  op  te  lossen  omdat  ze  kunnen  vertrouwen  op  verschillende  cognitieve  kaders  (Wiersma  en  Bantel,  1992).  14   

Bovendien hebben ze toegang tot een gevarieerdere groep van netwerken en middelen (Walske en  Zacharakis, 2009).  Bij  de  beoordeling  van  de  verschillende  determinanten  van  het  menselijk  kapitaal  en  hun  bijdrage  aan  het  succes  van  een  venture  capital  investering  is  het  voor  deze  studie  aangewezen  om  een  onderscheid  te  maken  tussen  algemeen  en  specifiek  menselijk  kapitaal.  In  het  volgende  hoofdstuk  wordt er getracht een definitie te formuleren voor algemeen en specifiek menselijk kapitaal. 

3.3.

Algemeen en specifiek menselijk kapitaal 

Zodat we zo nauwkeurig mogelijk de verschillende componenten van het menselijk kapitaal op het  succes van de venture capital onderneming kunnen bestuderen, is het aangewezen om het menselijk  kapitaal op te splitsen in algemeen en specifiek menselijk kapitaal (Dimov en Shepherd, 2005).  Algemeen  menselijk  kapitaal  impliceert  de  algemene  opleiding  en  praktische  ervaringen,  terwijl  specifiek menselijk kapitaal betrekking heeft op de opleiding en ervaringen gericht op een toepassing  binnen een specifieke taak of context (Becker, 1975; Gimeno et al., 1997). Wanneer we deze definitie  toepassen op de venture capital context impliceert specifiek menselijk kapitaal dus de opleiding en  ervaringen  die  rechtstreeks  gerelateerd  zijn  op  de  taken  van  de  venture  capitalist  (Dimov  en  Shepherd, 2005).  In  dit  onderzoek  wordt  nagegaan  welke  factoren  van  het  algemeen  en  specifiek  menselijk  kapitaal  het succes van een venture capital onderneming beïnvloeden. Daarvoor is het belangrijk om exact te  definiëren wat er verstaan wordt onder beide termen.   Opleidingen  en  ervaringen  die  rechtstreeks  betrekking  hebben  op  de  activiteiten  van  de  venture  capitalist, behoren tot het specifiek menselijk kapitaal. Met de activiteiten van de venture capitalist  worden  er  zowel  de  pre‐investerings‐  als  de  postinvesteringsactiviteiten  bedoeld  (Dimov  en  Shepherd, 2005) (cf. supra). Business opleiding en ervaring verleent de venture capitalist expertise in  het  screenen  van  potentiële  ondernemingen  en  in  het  adviseren  van  het  management  team  met  betrekking  tot  operationele  en  strategische  kwesties  (Dimov  en  Shepherd,  2005).  Een  financiële  opleiding  en  ervaring  in  financiële  domeinen  is  relevant  voor  het  structureren  van  de  investeringsovereenkomst (Dimov en Shepherd, 2005). Een rechtenopleiding en ervaring hierin geeft  de  venture  capitalist  de  nodige  vakkennis  voor  de  investeringsovereenkomst,  in  geval  van  een  due  diligence onderzoek en bij het uittreden van de venture  capital onderneming (Dimov en Shepherd,  2005). Ervaring als consultant verleent expertise in het ontdekken van problemen in de onderneming  en  in  het  communiceren  van  advies  naar  het  topmanagementteam  (Dimov  en  Shepherd,  2005). 

15   

Dimov en Shepherd (2005) definiëren specifiek menselijk kapitaal in hun studie dus als opleidingen  en ervaringen in business, financiën, rechten en consulting.  Daartegenover  zijn  opleidingen  en  ervaringen  die  niet  rechtstreeks  betrekking  hebben  op  de  activiteiten  van  de  venture  capitalist  ondergebracht  in  het  algemeen  menselijk  kapitaal.  In  een  venture  capital  context  definiëren  Dimov  en  Shepherd  (2005)  het  algemeen  specifiek  kapitaal  als  opleidingen  en  ervaringen  met  betrekking  tot  menswetenschappen  en  exacte  wetenschappen,  aangezien deze niet rechtstreeks tot de activiteiten van de venture capitalist behoren.  In  dit  onderzoek  worden  voorgaande  definities  van  algemeen  en  specifiek  menselijk  kapitaal  aangepast, omdat de data gebruikt om dit onderzoek uit te voeren enkel high tech ondernemingen  bevatten.  Naar  analogie  met  de  studie  in  Knockaert  et  al.  (2010)  die  ook  betrekking  heeft  op  high  tech  ondernemingen  en  waarvoor  dezelfde  ondernemingen  in  de  dataset  waren  opgenomen,  zal  algemeen en specifiek als volgt gedefinieerd worden.  Indien  de  definitie  van  specifiek  kapitaal  van  Dimov  en  Shepherd  (2005)  toegepast  wordt  op  high  tech  ondernemingen,  horen  er  ervaringen  of  opleidingen  in  high  tech  domeinen  onder  verstaan  te  worden. In die context is specifiek menselijk kapitaal dus gedefinieerd als technische opleidingen of  academische  ervaringen.  Algemeen  menselijk  kapitaal  in  deze  high  tech  venture  capital  context  wordt  gedefinieerd  als  opleidingen  met  betrekking  tot  menswetenschappen  of  ervaringen  in  financiën, consulting, management of ondernemerschap (Knockaert et al., 2010).  Gebaseerd  op  de  definitie  van  het  succes  van  een  venture  capital  investering  kan  er  verondersteld  worden dat venture capital ondernemingen met meer specifiek menselijk kapitaal de kans op succes  vergroten  en  er  dus  minder  kans  is  om  failliet  te  gaan,  terwijl  venture  capital  ondernemingen  met  meer algemeen kapitaal een grotere kans hebben om failliet verklaard te worden. We schuiven hier  de volgende hypothesen naar voor:    Hypothese  1:  Hoe  groter  de  mate  van  specifiek  menselijk  kapitaal  wat  betreft  technische  opleidingen  en  academische  ervaringen  in  een  venture  capital  onderneming  haar  topmanagementteam, hoe groter de kans op succes is in hun portefeuilles  Hypothese 2: Hoe groter de mate van algemeen menselijk kapitaal wat betreft opleidingen met  betrekking  tot  menswetenschappen  of  ervaringen  in  financiën,  consulting,  management  of  ondernemerschap  in  een  venture  capital  onderneming  haar  topmanagementteam,  hoe  lager  de kans op succes is in hun portefeuilles 

 

16   

4. Onderzoeksmethodologie  4.1.

Dataset 

Dit  onderzoek  vereist  informatie  over  de  karakteristieken  van  de  venture  capitalists  en  hun  investeringen  in  portfoliobedrijven.  Hieromtrent  zijn  geen  databases  en  informatiebronnen  publiek  toegankelijk. Voor dit onderzoek werd daarom gebruik gemaakt van de geactualiseerde versie van de  dataset uit ‘Does Venture Capital Matter for High Tech Start‐ups? An analysis of European Early Stage  Investors’  (Knockaert,  2005)  over  Europese  venture  capitalists  en  hun  portfoliobedrijven  waarin  zij  hebben geïnvesteerd.  4.1.1. Steekproefkader  Naar  analogie  met  Knockaert  (2005)  is  er  een  gestratificeerde  steekproef  van  68  venture  capital  investeerders  samengesteld  uit  verschillende  regio’s  in  Europa.  De  regio’s  met  een  hoge  R&D  intensiteit en venture capital aanwezigheid in Europa werden geselecteerd om het steekproefkader  samen  te  stellen.  Volgende  regio’s  zijn opgenomen  in  de  dataset:  Ile‐de‐France  (Frankrijk),  Helsinki  regio (Finland), Stockholm regio  (Zweden), Vlaanderen  (België), Bavaria‐Munchen regio  (Duitsland),  Zuidoost  Engeland  (Verenigd  Koninkrijk)  en  Noord‐Holland  (Nederland)  (Knockaert,  2005).  In  elke  regio is er gezocht naar kleine en grote fondsen met verschillende graden van overheidsfinanciering.  Dit resulteert in een steekproefkader van 220 fondsen in de zeven regio’s. Deze fondsen investeren  allemaal in early stage.   4.1.2. Steekproef  In  lijn  met  Knockaert  (2005)  werd  het  steekproefkader  gestratificeerd  in  verschillende  groepen  of  subpopulaties  rekening  houdend  met  de  omvang  van  de  fondsen  (kleine  fondsen  versus  mega  fondsen)  en  hun  institutionele  investeerders  (private  equity  arms  van  banken,  private  fondsen,  publieke fondsen, privaat/publieke partnerships).   In  totaal  werd  er  een  gestratificeerde  steekproef  van  68  venture  capitalists  getrokken  uit  het  steekproefkader.  Deze  venture  capitalists  werden  vervolgens  geïnterviewd.  De  interviews  zijn  afgenomen  tussen  januari  2003  en  december  2003  (Knockaert,  2005).  Tabel  1  geeft  het  aantal  venture capitalists weer die werden geïnterviewd per regio. Elk interview verstrekte informatie over  fondskarakteristieken en over het menselijk kapitaal van de investeringsmanagers.   

 

17   

  Regio 

Land 

Aantal interviews 

Ile‐de‐France 

Frankrijk 

10 

Helsinki regio 

Finland 

7 

Stockholm regio 

Zweden 

11 

Vlaanderen 

België 

8 

Bavaria‐Munchen regio 

Duitsland 

10 

Zuidoost Engeland 

Verenigd Koninkrijk 

11 

Noord‐Holland 

Nederland 

11 

 

 

68 

  Tabel 1: Verdeling van de geïnterviewde venture capitalists volgens regio (Knockaert, 2005) 

  We  kunnen  de  fondsen  opdelen  met  betrekking  tot  hun  omvang  in  33  kleine,  21  grote  en  14  megafondsen.  Een  fonds  wordt  als  klein  beschouwd  indien  de  fondsgrootte  kleiner  is  dan  100  miljoen  euro.  Wanneer  de  fondsgrootte  tussen  de  100  miljoen  euro  en  de  250  miljoen  euro  ligt,  wordt het fonds als groot gecategoriseerd. Een megafonds heeft een fondsgrootte van meer dan 250  miljoen euro (Knockaert, 2005).   Indien we de fondsen opdelen ten opzichte van de institutionele investeerders, zijn 6 fondsen private  equity arms van banken, 9 fondsen publieke fondsen, 12 publiek/private partnerships en de andere  zijn private fondsen.  Gedurende de interviews werd er informatie verzameld over het menselijk kapitaal van de venture  capitalists  (Knockaert,  2005).  De  opleidingsachtergrond  van  de  investeringsmanagers  werd  in  kaart  gebracht.  Er  werd  een  onderscheid  gemaakt  tussen  investeringsmanagers  met  een  business  achtergrond,  een  technische  achtergrond,  en  investeringsmanagers  met  beide  achtergronden.   Ook werd er gepeild naar de professionele ervaring van de investeringsmanagers. Met betrekking tot  hun ervaring werd er een onderscheid gemaakt tussen investeringsmanagers die gewerkt hebben in  de academische wereld, in de financiële wereld, als consultant, als manager of als ondernemer.   Een  aantal  van  de  geïnterviewde  investeringsmanagers  verstrekten  medio  2004  een  lijst  met  hun  portfoliobedrijven.  Dit  resulteerde  in  een  database  van  172  high‐tech  ondernemingen  (Knockaert,  2005). 

18   

4.1.3. Gegevensverzameling  De  gegevens  van  de  68  venture  capitalists  en  de  gegevens  van  de  172  portfoliobedrijven  werden  samengevoegd  tot  één  dataset  door  de  venture  capitalists  te  linken  aan  hun  investeringen  in  de  portfoliobedrijven. Vervolgens werden alle portfoliobedrijven gescreend om na te gaan of de venture  capitalists  uit  de  portfoliobedrijven  gestapt  waren.  Er  konden  60  exits  waargenomen  worden,  waarvan  55  positief  (beurslancering/  trade  sale)  en  5  negatief  (failliet  of  andere  exit  type).  74  portfoliobedrijven worden nog altijd opgevolgd door hun investeringsmanagers. Over de overige 38  portfoliobedrijven  waren  er  geen  gegevens  terug  te  vinden  met  betrekking  tot  uittrede  van  de  betrokken venture capitalists. Deze laatsten worden dan ook uitgesloten in de analyse wat resulteert  in een dataset van 134 bedrijven. 

4.2.

Meetstaven 

4.2.1. Afhankelijke variabele  De  afhankelijke  variabele  ‘succes’  is  een  categorische  variabele  die  ingedeeld  is  in  twee  groepen,  namelijk 0  en 1, die aanduid als de venture  capital  investering succesvol is of niet voor de venture  capitalist. De variabele krijgt de waarde 0 indien het een onsuccesvolle investering is. Dit wil zeggen  dat  de  onderneming  failliet  verklaard  is,  ofwel  dat  de  onderneming  een  onsuccesvolle  exit  heeft  ondergaan. Ook wordt de waarde 0 toegekend aan de variabele ‘succes’ indien het portfoliobedrijf  nog  steeds  gevolgd  wordt  door  haar  venture  capitalist.  De  variabele  krijgt  de  waarde  1  indien  de  investering succesvol is. Dit wil zeggen wanneer het portfoliobedrijf een succesvolle exit ondergaan  heeft. Deze waarde wordt dus enkel toegekend indien de exit een beurslancering of trade sale is.  4.2.2. Onafhankelijke variabelen  Als  onafhankelijke  variabelen  worden  verschillende  determinanten  van  het  menselijk  kapitaal  gebruikt om hun invloed op het succes van de venture capital investering na te gaan. Naar analogie  met  voorgaande  studies  wordt  het  aantal  jaren  ervaring  gebruikt  als  variabelen  van  het  menselijk  kapitaal  en  wordt  er  een  onderscheid  tussen  algemeen  en  specifiek  menselijk  kapitaal  (Dimov  en  Shepherd, 2005; Knockaert et al., 2010).  a. Algemeen menselijk kapitaal  De  onafhankelijk  variabele  ‘algemeen  menselijk  kapitaal’  impliceert  het  menselijk  kapitaal  dat  niet  rechtstreeks gerelateerd is aan het succes van een venture capital onderneming. Voor het vastleggen  van deze variabele zijn er vijf variabelen gecreëerd in lijn met de definities van Dimov en Shepherd  (2005) en Knockaert et al. (2010).  19   

Ten  eerste  de  variabele  ‘ondernemerservaring’.  Deze  variabele  impliceert  het  aantal  jaren  dat  de  investeringsmanager  eerder  betrokken  was  in  nieuwe  ventures  als  ondernemer  of  als  oprichter.  In  deze  steekproef  hebben  15  investeringsmanagers  ondernemerservaring  met  een  gemiddeld  aantal  jaren ervaring van 1,15 jaar.  ‘Financiële ervaring’ is een tweede variabele om het algemeen menselijk kapitaal te meten dewelke  gemeten is als het aantal jaren ervaring in commercial, investment, en merchant banking alsook het  beheren  van  beleggingsfondsen  in  zowel  publieke  als  private  markten.  Bijna  alle  geïnterviewde  investeringsmanagers hebben financiële ervaring met gemiddeld 6,9 jaar ervaring.  Vervolgens is er de variabele ‘consulting ervaring’ gecreëerd die gemeten is als het aantal jaren dat  de  investeringsmanagers  gewerkt  hebben  voor  een  bedrijf  dat  consulting  diensten  aanbiedt.  De  investeringsmanagers  in  de  steekproef  hebben  gemiddeld  1,03  jaar  ervaring  in  deze  branche.  Van  alle geïnterviewden hebben 18 investeringsmanagers consulting ervaring.  ‘Managementervaring’  is  een  vierde  determinant  van  het  algemeen  menselijk  kapitaal.  Deze  variabele  impliceert  het  aantal  jaar  ervaring  dat  een  investeringsmanager  heeft  in  algemeen  management.  Ongeveer  de  helft  van  de  geïnterviewden  heeft  deze  ervaring  met  een  gemiddeld  aantal jaren ervaring van 4,04 jaar.  Tenslotte is er de onafhankelijke variabele ‘opleiding met betrekking tot menswetenschappen’. Deze  variabele is gemeten als een dummy. De dummy krijgt de waarde 1 indien de investeringsmanager  van  deze  opleiding  heeft  genoten,  in  alle  andere  gevallen  de  waarde  0.  Ongeveer  de  helft  van  de  geïnterviewden hebben deze opleiding gevolgd.  b. Specifiek menselijk kapitaal  De  onafhankelijke  variabele  specifiek  menselijk  kapitaal  wordt  vastgelegd  aan  de  hand  van  twee  variabelen. Het specifiek menselijk kapitaal impliceert de opleidingen en ervaringen die rechtstreeks  gerelateerd  zijn  aan  de  taken  van  de  venture  capitalist  rekening  houdend  dat  de  steekproef  enkel  high  tech  ondernemingen  bevat.  Daarvoor  worden  de  variabelen  academische  ervaring  en  technische opleiding gecreëerd.  De  variabele  ‘academische  ervaring’  impliceert  hoeveel  jaar  ervaring  de  investeringsmanagers  hebben door een doctoraatstudie uitgevoerd te hebben of een onderzoekspositie te bezitten op de  universiteit  of  in  een  onderzoeksinstituut.  Slechts  9  geïnterviewden  hebben  academische  ervaring  met  gemiddeld  1,09  jaar  ervaring.  Hieruit  volgt  dus  dat  de  meerderheid  in  onze  steekproef  geen  academische ervaring heeft. 

20   

Om de variabele ‘technische opleiding’ te meten is er een dummy variabele gecreëerd. De variabele  heeft de waarde 1 indien de investeringsmanager een technische opleiding gevolgd heeft, indien niet  wordt  de  waarde  0  toegekend  aan  deze  dummy  variabele.  36  van  de  geïnterviewde  investeringsmanagers hebben genoten van deze opleiding.  4.2.3. Controlevariabelen  In  dit  onderzoek  wordt  er  gecontroleerd  voor  de  leeftijd  van  de  venture  capital  onderneming,  de  ondernemingsgrootte op het moment van de investering, de sector waarin de onderneming actief is  en de investering in het bedrijf. Deze variabelen worden hier kort toegelicht.   

Leeftijd van de venture capital onderneming. Het oudste portfoliobedrijf in de dataset werd 

opgericht  in  1981  terwijl  het  jongste  gesticht  werd  in  2003.  De  portfoliobedrijven  werden  gemiddelde  genomen  gesticht  in  1998  waaruit  volgt  dat  de  gemiddelde  leeftijd  van  de  portfoliobedrijven op dit moment twaalf jaar is.   

Ondernemingsgrootte  op  het  moment  van  investering.  Het  kleinste  portfoliobedrijf  beheert 

62.000  euro,  het  grootste  daarentegen  zo  een  173  miljoen  euro.  De  gemiddelde  ondernemingsgrootte op het moment van investering bedraagt 14 miljoen euro.   

Sector  waarin  het  portfoliobedrijf  actief  is.  Er  wordt  gecontroleerd  als  het  portfoliobedrijf 

actief  is  in  de  informatie‐  en  communicatietechnologische  (ICT),  biotechnologische  of  industriële  automatisering sector. Indien een portfoliobedrijf  niet actief is  in een van  deze sectoren  wordt het  gecategoriseerd als andere sectoren.   

Investering  in  portfoliobedrijf.  Gemiddeld  genomen  werd  er  initieel  13  miljoen  euro 

geïnvesteerd in de portfoliobedrijven door de venture capitalists.       

 

21   

5. Analyse en resultaten  5.1.

Analyse 

Vooraleer  de  hypothesen  getest  worden,  wordt  eerst  de  gebruikte  dataset  geanalyseerd.  Dit  onderzoek gaat uit van 134 portfoliobedrijven waarin 68 venture capitalists in geïnvesteerd hebben.  In deze steekproef konden er slechts 60 exits, zowel positieve als negatieve, waargenomen worden.  Volgens Schwienbacher (2008) zoeken venture capitalists nochtans vier tot zeven jaar na hun intrede  naar  de  best  mogelijke  exit.  Aangezien  deze  steekproef  van  portfoliobedrijven  dateert  van  medio  2004  zouden  een  groter  aantal  exits  waargenomen  moeten  worden.  Een  verklaring  waarom  de  venture capitalists de overige 74 portfoliobedrijven nog steeds opvolgen kan gezocht worden in het  ongunstige economische klimaat.  Het  ongunstige  economische  klimaat  te  wijten  aan  de  financiële  crisis  is  ongetwijfeld  een  reden  waarom  er  zo  weinig  exits  waar  te  nemen  zijn.  Momenteel  heeft  de  economie  te  maken  met  een  cold market en dit heeft zijn invloed op de investeringsmarkt. Investeringsmanagers die een exit aan  het  plannen  waren  vooraleer  het  economisch  klimaat  in  de  financiële  crisis  terechtkwam,  stellen  deze hun exit nu uit. Indien investeringsmanagers bijvoorbeeld een beurslancering aan het plannen  waren,  hebben  ze  deze  beurslancering  nu  uitgesteld.  Een  reden  hiervoor  kan  zijn  dat  investeringsmanagers  vrezen  dat  investeerders  hun  aandelen  op  de  beurs  niet  zullen  kopen,  en  de  exit dus onsuccesvol zal zijn.  Er konden 60 exits waargenomen worden, waarvan 55 positieve en 5 negatieve. Van de 55 positieve  exits waren er 18 beurslanceringen en 37 trade sales. In tegenstelling tot wat er in de literatuur te  lezen is, namelijk dat de meest winstgevende exit een beurslancering is en daarom vaak geprefereerd  wordt  door  zowel  venture  capitalist  als  ondernemer  (Gompers  en  Lerner,  2001),  komt  in  deze  steekproef  dit  exit  type  in  mindere  mate  voor.  Het  grotere  aantal  trade  sales  in  deze  steekproef  wordt bevestigd in de literatuur door Manigart en Meuleman (2004). Zij stellen vast dat ondanks een  beurslancering  het  doel  is  van  veel  ondernemers  en  investeringsmanagers,  beurslanceringen  zeldzaam zijn in Europa. Ook stellen zij vast dat de laatste decennia de belangrijkste exit route voor  Europese  portfoliobedrijven  een  trade  sale  is.  Beide  stellingen  worden  dus  bevestigd  in  deze  steekproef.  De  5  exits  die  in  dit  onderzoek  als  onsuccesvolle  investering  worden  bestempeld,  bestaan  uit  2  portfoliobedrijven  die  failliet  verklaard  zijn  en  door  3  management  buy‐outs.  De  74  portfoliobedrijven  die  nog  steeds  opgevolgd  worden  door  hun  venture  capitalists  zijn  in  dit  onderzoek ook opgenomen als een onsuccesvolle investering.  22   

In  totaal  zijn  de  134  portfoliobedrijven  in  de  steekproef  dus  verdeeld  over  79  onsuccesvolle  en  55  succesvolle investeringen.  Om  de  verschillende  hypothesen  te  testen  wordt  er  gebruik  gemaakt  van  een  binair  logistisch  regressiemodel.  Deze  regressie  wordt  uitgevoerd  in  het  softwarepakket  voor  statistische  analyse  SPSS.  De  correlatiematrix  evenals  de  beschrijvende  statistieken  voor  de  onafhankelijke  en  controlevariabelen  die  opgenomen  zijn  in  de  analyse  worden  getoond  in  tabel  2.  De  correlaties  tussen  de  verschillende  variabelen  zijn  laag  genoeg  om  te  kunnen  stellen  dat  er  geen  multicollineariteit aanwezig is in dit model.  Logistische regressie analyse heeft tot doel het verklaren van een categorische variabele, ingedeeld  in  twee  groepen,  aan  de  hand  van  interval  of  categorische  variabelen  (Wijnen,  Janssens,  De  Pelsmacker en Van Kenhove, 2002). Het is van belang om aandacht te besteden aan de aanwezigheid  van uitschieters in dit logistisch regressiemodel. Ook wordt de geschiktheid van het model bekeken.  Er  wordt  gestart  met  het  logistisch  regressiemodel  met  134  observaties  welke  de  134  portfoliobedrijven  van  de  steekproef  zijn.  Als  afhankelijke  variabele  wordt  de  variabele  ‘succes’  ingeput.  Ook  worden  de  controlevariabelen,  leeftijd  van  het  portfoliobedrijf,  ondernemingsgrootte  op het moment van de investering, sector waarin het portfoliobedrijf actief is en de investering in het  portfoliobedrijf  toegevoegd  aan  het  model.  Er  wordt  gekozen  voor  de  enter  methode  omdat  deze  methode alle variabelen op hetzelfde moment toevoegt.  De outputtabellen geven in de tabel casewise list de uitschieters van het ingevoerde model weer. Er  komen twee uitschieters in voor. Deze worden verwijdert in het regressiemodel waardoor het model  nu nog 132 observaties bevat. Om zeker te zijn dat er geen uitschieters meer aanwezig zijn, wordt de  logistische  regressie  opnieuw  uitgevoerd  met  de  enter  methode.  De  casewise  list  bevat  geen  uitschieters  meer,  dit  wil  zeggen  dat  er  in  het  regressiemodel  geen  uitschieters  meer  voorkomen.  Hieruit volgt  dat dit laatste model met 132 observaties als basismodel beschouwd kan worden. Dit  basismodel heeft een verklaringskracht van 12,4 procent (Nagelkerke R² = 0,124). Dit betekent dat de  afhankelijke variabele voor 12,4 procent wordt verklaard door de onafhankelijke variabelen.  Vervolgens worden de voorspellende variabelen toegevoegd. Aan de variabelen van het basismodel  worden de onafhankelijke variabelen van het algemeen en specifiek menselijk kapitaal een voor een  toegevoegd. Er wordt nu dus een logistische regressie uitgevoerd met de enter methode met zeven  controlevariabelen  (leeftijd  portfoliobedrijf,  ondernemingsgrootte,  investering,  ICT  sector,  biotechnologische sector, industriële automatisering sector en andere sectoren) en zeven    

  23 

 

 

Gemiddelde

(1) Technische opleiding (2) Opleiding menswetenschappen  (3) Ondernemerservaring (4) Financiële ervaring (5) Consulting ervaring (6) Management ervaring (7) Academische ervaring (8) Leeftijd portfoliobedrijf (9) Ondernemingsgrootte (10) Investering  (11) ICT sector  (12) Biotechnologische sector (13) Andere sectoren (14) Industriële automatisering sector 

0,50  0,50  1,15  6,90  1,03  4,04  1,09        ‐0,11  ‐0,17  ‐0,09  ‐0,50 

Standaard‐ afwijking  2,44 2,44 1,98 6,76 2,14 5,50 2,41

2,15 2,13 2,00 2,16

(1)

(2)

1 0,92** ‐0,54** ‐0,21* 0,14 ‐0,33 0,19 0,49** 0,14 0,14 ‐0,01 ‐0,02 ‐0,12 ‐0,09

1 ‐0,53** 0,02 0,11 0,00 0,02 0,48** 0,09 0,10 ‐0,02 ‐0,05 ‐0,14 ‐0,11

(3)

1 ‐0,4 0,02 ‐0,06 ‐0,20* ‐0,29** ‐0,12 ‐0,12 0,02 ‐0,08 ‐0,02 0,02

(4)       1  ‐0,18*  ‐0,328**  ‐0,416**  ‐0,04  ‐0,04  ‐0,03  0,07  ‐0,06  0,08  ‐0,05 

(5) 

1 ‐0,06 ‐0,15 0,03 0,06 0,05 ‐0,07 ‐0,11 ‐0,11 ‐0,10

(6)

1 0,05 ‐0,9 ‐0,15 ‐0,15 ‐0,08 0,02 ‐0,10 ‐0,03

(7)

1 0,12 ‐0,10 ‐0,10 ‐0,10 ‐0,03 ‐0,09 ‐0,06

(8)

1 0,12 0,12 0,21* 0,19* 0,03 0,17*

(9)

1 0,98* 0,07 0,16 0,03 0,10

(10)

1 0,08 0,17 0,04 0,10

(11)

1 0,93** 0,84** 0,91**

(12)

(13) 

(14) 

1 0,84** 0,91**

                        1  0,82** 

  **

. Pearson correlatie is significant op het 0,01 significantieniveau; n = 134.  . Pearson correlatie is significant op het 0,05 significantieniveau; n = 134. 

*

Tabel 2: Beschrijvende statistieken en correlaties 

   

24   

                          1 

onafhankelijke 

variabelen 

(technische 

opleiding, 

opleiding 

menswetenschappen, 

ondernemerservaring,  financiële  ervaring,  consulting  ervaring,  management  ervaring  en  academische ervaring).  De outputtabellen van dit volledige model geven in de casewise list nog twee uitschieters weer, die  op hun beurt ook verwijdert worden. Er wordt opnieuw een logistische regressie uitgevoerd met de  overgebleven  130  observaties.  Dit  regressiemodel  bevat  geen  uitschieters  meer  en  zal  dan  ook  als  volledig  model  gebruikt  worden.  Het  volledige  model  heeft  een  verklaringskracht  van  29,7procent  (Nagelkerke  R²  =  0,297).  Uit  de  verklaringskracht  kunnen  we  besluiten  dat  het  model  statistisch  significant  is.  De  toevoeging  van  de  onafhankelijke  variabelen  heeft  een  significante  bijdrage  geleverd aan de verklaringskracht (∆R² = 0,173). 

5.2.

Resultaten 

Naar  aanleiding  van  het  bestuderen  van  de  determinanten  van  het  succes  van  een  venture  capital  investering  werden  twee  hypothesen  naar  voor  gebracht.  De  hypothesen  stellen  dat  een  hogere  mate van specifiek menselijk kapitaal een positief effect heeft op het succes van een venture capital  investering terwijl een hogere mate van algemeen menselijk kapitaal een negatief effect heeft op het  succes ervan.    Hypothese  1:  Hoe  groter  de  mate  van  specifiek  menselijk  kapitaal  wat  betreft  technische  opleidingen  en  academische  ervaringen  in  een  venture  capital  onderneming  haar  topmanagementteam, hoe groter de kans op succes is in hun portefeuilles  Hypothese 2: Hoe groter de mate van algemeen menselijk kapitaal wat betreft opleidingen met  betrekking  tot  menswetenschappen  of  ervaringen  in  financiën,  consulting,  management  of  ondernemerschap  in  een  venture  capital  onderneming  haar  topmanagementteam,  hoe  lager  de kans op succes is in hun portefeuilles    De resultaten voor deze hypothesen zijn gemengd. De hypothesen worden maar deels ondersteund  door  de  variabelen  in  het  regressiemodel.  De  outputtabel  voor het  binair  logistisch  regressiemodel  wordt  getoond  in  tabel  3.  De  variabelen  zullen  nu  nader  besproken  en  vergeleken  worden  met  de  vooropgestelde hypothesen.    25   

       

Succes (0/1) 

Onafhankelijke variabelen

 

Specifiek menselijk kapitaal

 

     Academische ervaring

0,052 

     Technische opleiding

‐0,486 

Algemeen menselijk kapitaal      Ondernemerservaring

  0,001 

     Financiële ervaring 

‐0,131 

     Consulting ervaring 

‐0,088 

     Management ervaring

0,057 

     Opleiding menswetenschappen

0,707 

Controlevariabelen 

 

Leeftijd portfoliobedrijf

‐0,001 

Ondernemingsgrootte 

0,000 

Investering 

0,000 

ICT sector 

‐0,129 

Biotechnologische sector

‐2,245 

Andere sectoren 

‐1,014 

Industriële automatisering sector

3,456 

Constante 

1,913 

Nagelkerke R² 

0,297 

  Tabel 3: Binair logistische regressie 

 

26   

Ten eerste, wanneer er gekeken wordt naar de variabelen van het specifiek menselijk kapitaal, kan er  vastgesteld  worden  dat  de  mate  van  aanwezigheid  van  investeringsmanagers  met  academische  ervaring  een  positief  effect  heeft  op  het  succes  van  de  investering.  Het  feit  dat  de  investeringsmanager een technische opleiding gevolgd heeft, heeft eerder een negatief effect op het  succes  van  de  investering.  De  hypothese  die  gesteld  wordt  dat  een  hogere  mate  van  specifiek  menselijk kapitaal een positief effect heeft op het succes van een venture capital investering wordt  dus maar gedeeltelijk ondersteund door dit regressiemodel.  Ten tweede kan er vastgesteld worden dat investeringsmanagers met opleidingen met betrekking tot  menswetenschappen  een  positief  effect  hebben  op  het  succes  van  de  venture  capital  investering  (beta  =  0,707;  p  <  0,05).  De  vooropgestelde  hypothese  geeft  aan  dat  deze  determinant  van  het  algemeen  menselijk  kapitaal  geen  positieve  invloed  heeft  op  het  succes  van  de  investering.  Aangezien  het  regressiemodel  wel  een  positief  effect  geeft,  is  de  relatie  tussen  ‘opleidingen  met  betrekking  tot  menswetenschappen’  en  ‘het  succes  van  de  investering’  het  tegenovergestelde  resultaat van de vooropgestelde veronderstelling in hypothese 2.  Ten derde, investeringsmanagers met ervaringen in de financiële wereld hebben een negatief effect  op het succes van de investeringen in het high tech domein (beta = ‐0,131; p < 0,05). Opnieuw wordt  tussen  deze  variabele  van  het  algemeen  menselijk  kapitaal  en  het  succes  van  de  investering  een  negatieve relatie verondersteld. Deze variabele ondersteunt dus hypothese 2.   De  andere  variabelen  van  het  algemeen  menselijk  kapitaal,  consulting  ervaring,  management  ervaring en ondernemerservaring, blijken geen significante invloed te hebben op het succes van een  venture capital investering.  In  het  algemeen  kan  er  besloten  worden  dat  enkele  onderzochte  variabelen  van  het  menselijk  kapitaal  een  significante  invloed  hebben  op  het  succes  van  een  venture  capital  investering.  Er  kan  dus geconcludeerd worden dat de veronderstelde hypothesen gedeeltelijk ondersteund worden door  dit onderzoek.     

 

27   

6. Conclusie  Door  gebruik  te  maken  van  een  geactualiseerde  dataset  van  Europese  high  tech  start‐ups  en  hun  early  stage  investeringsmanagers,  is  in  deze  masterproef  de  relatie  onderzocht  tussen  de  determinanten van het menselijk kapitaal en het succes van een venture capital investering.   Binnen het menselijk kapitaal werd onderscheid gemaakt tussen twee vormen, namelijk algemeen en  specifiek menselijk kapitaal. Beide termen werden gedefinieerd in lijn met Dimov en Shepherd (2005)  en Knockaert et al. (2010). ‘Ervaring in de academische wereld’ en ‘een technische opleiding’ worden  ondergebracht  onder  de  term  specifiek  menselijk  kapitaal.  Algemeen  menselijk  kapitaal  duidt  op  investeerders  die  een  opleiding  genoten  hebben  met  betrekking  tot  menswetenschappen  en  financiële, management, consulting en ondernemerservaring.  Om een venture capital investering te  beoordelen als succesvol, wordt deze gekoppeld aan de exit  route  van  de  venture  capitalist.  Indien  er  een  positieve  exit  plaatsvond  werd  de  investering  als  succesvol  beschouwd.  Concreet  betekent  deze  exit  een  beurslancering  of  trade  sale.  Indien  er  een  ander  exit  type  plaatsvond  of  de  onderneming  failliet  is  verklaard,  werd  de  investering  als  onsuccesvol beschouwd. Ook als de venture capitalist de onderneming nog steeds opvolgt en er dus  nog geen exit heeft plaatsgevonden, wordt de investering als onsuccesvol bestempeld.  De  vooropgestelde  veronderstellingen  in  de  hypothesen  stelden  dat  meer  specifiek  menselijk  kapitaal  een  positieve  invloed  heeft  op  het  succes,  terwijl  meer  algemeen  menselijk  kapitaal  een  eerder negatieve invloed heeft op het succes van een venture capital investering.  Uit het binair logistisch regressiemodel dat werd toegepast konden enkele interessante bevindingen  geconcludeerd worden.  Ten  eerste  worden  de  variabelen  van  het  specifiek  menselijk  kapitaal  vanuit  de  literatuur  verondersteld een positief effect te hebben op het succes van de investering. Uit de resultaten volgt  dat  academische  ervaring  een  positief  effect  heeft,  terwijl  een  technische  opleiding  een  negatieve  invloed heeft. De veronderstelling wordt dus maar deels ondersteund.   In de academische wereld wordt er veel onderzoek verricht. Investeringsmanagers met ervaringen in  dit  domein  zijn  dus  snel  op  de  hoogte  van  nieuwe  ontwikkelingen.  Dankzij  hun  contacten  met  de  academische  wereld  kunnen  zij  in  contact  komen  met  nieuwe  ontwikkelingen  die  voortvloeien  uit  wetenschappelijk  onderzoek  en  dit  doorgeven  aan  de  venture.  Hun  academische  achtergrond  kan  fungeren  als  katalysator  voor  het  sneller  verwerven  van  inzichten  in  nieuwe  ideeën  en  technieken  om  op  deze  manier  opportuniteiten  te  ontdekken  binnen  het  high  tech  domein  of de ontwikkeling  28   

van  prototypes.  Bovendien  zal  dit  contact  ook  kunnen  fungeren  als  netwerk  om  samenwerkingsmogelijkheden  en  kennisuitwisseling  te  faciliteren.  In  high  tech  start‐ups  die  nog  in  volle  ontwikkeling  zijn,  kunnen  investeringsmanagers  met  academische  ervaringen  dus  zeker  een  meerwaarde bieden.  Het  resultaat  dat  een  technische  opleiding  een  negatief  effect  heeft  op  het  resultaat  van  een  investering in een high tech onderneming is eerder merkwaardig. Een eventuele verklaring voor de  negatieve  relatie  tussen  beide  variabelen  zou  kunnen  zijn  dat  deze  investeringsmanagers  te  sterk  gefocust  zijn  op  nieuwe  technologieën.  Hierdoor  worden  er  te  hoogstaande  producten  ontwikkeld  die door de klant mogelijks niet naar waarde worden geschat, omdat hij of zij ze niet nodig heeft en  bijgevolg de hoge prijs niet wil betalen.  Ten  tweede  hebben  investeringsmanagers  die  opleidingen  met  betrekking  tot  de  menswetenschappen  gevolgd  hebben,  een  positief  effect  op  het  succes  van  een  venture  capital  investering.  Deze  conclusie  is  consistent  met  de  bevindingen  van  Dimov  en  Shepherd  (2005).  De  onderzoekers  kwamen,  zoals  ze  verondersteld  hadden,  tot  de  conclusie  dat  venture  capital  ondernemingen  met  een  grotere  mate  aan  opleidingen  met  betrekking  tot  menswetenschappen  in  hun  topmanagementteams  grotere  mate  van  home  runs,  i.e.  portfoliobedrijven  die  op  de  beurs  gelanceerd  zijn,  hadden  in  hun  portefeuilles.  Een  grotere  kennis  van  menswetenschappen  zou  kunnen  leiden  tot  een  effectief  en  efficiënt  Human  Resource  Management.  Dit  zou  kunnen  betekenen dat het succes van high tech start‐ups niet enkel afhankelijk is van de technologie, maar  ook van de mensen die het ontwikkelen en verkopen.  Ten derde heeft ervaring in de financiële wereld een negatief effect op het succes van een venture  capital investering. Dit kan dus leiden tot een onsuccesvolle investering. In eerste instantie kan een  verklaring hiervoor zijn dat financiële ervaringen geen rechtstreekse invloed hebben op het gebeuren  in high tech domeinen. Toch is dit een merkwaardig resultaat, aangezien financiële netwerken altijd  hun  nut  kunnen  bewijzen  bij  de  zoektocht  naar  financiering  om  verder  onderzoeken  en  groei  te  ondersteunen.  Ook  kunnen  financiële  netwerken  nuttig  zijn  bij  het  verkrijgen  van  een  financiering  indien er kapitaalverhogingen noodzakelijk zijn. Het is niet altijd eenvoudig om kapitaalverhogingen  te  financieren  in  latere,  soms  cruciale  en  nog  steeds  risicovolle,  stadia  van  de  ontwikkeling  van  de  venture.  Bovendien  kan  financiële  ervaring  relevant  zijn  voor  het  opstellen  van  investeringsovereenkomsten.  Echter  veel  variabelen  van  het  algemeen  menselijk  kapitaal  werden  niet  significant  bevonden,  waardoor de hypothesen maar gedeeltelijk ondersteund konden worden door de resultaten van het  binair  logistisch  regressiemodel.  Indien  er  toch  gekeken  wordt  naar  de  resultaten  van  consulting,  29   

management  en  ondernemerservaring,  kan  er  vastgesteld  worden  dat  management  en  ondernemerservaring  een  positief  effect  hebben  op  het  succes  van  de  venture  capital  investering,  terwijl consulting ervaring een negatief effect heeft. Het is echter van belang om bewust te zijn van  het feit dat deze resultaten niet signifcant werden bevonden.  Walske en Zacharakis (2009) concludeerden in hun onderzoek dat managementervaring een positief  effect heeft. Aangezien het significantieniveau van deze variabele lager is dan 0,20 en het consistent  is met de bevindingen van Walske en Zacharakis (2009) zou er toch geconcludeerd kunnen worden  dat  deze  positieve  relatie  ook  geldt  voor  dit  onderzoek.  Investeringsmanagers  met  managementervaring  bezitten  namelijk  operationele  vaardigheden  en  uitgebreide  netwerken  om  met  de  venture  succes  te  realiseren.  Bovendien  beschikken  zij  over  de  expertise  voor  het  managementteam  te  adviseren  met  betrekking  tot  operationele  en  strategische  kwesties.  Deze  mogelijke relaties en verklaringen zijn speculaties en kan onderwerp uitmaken van verder onderzoek.  Voor de positieve relatie tussen ondernemerservaring en het succes van de investering kan er in de  literatuur  geen  ondersteuning  gevonden  worden.  Walske  en  Zacharakis  (2009)  vonden  een  significant  negatieve  relatie  tussen  beide  variabelen.  Aangezien  in  dit  onderzoek  het  significantieniveau zodanig hoog is (p = 0,992) kunnen hier geen conclusies getrokken worden.  De  negatieve  relatie  tussen  consulting  ervaring  en  het  succes  is  niet  consistent  met  eerdere  onderzoeken die te vinden zijn in de literatuur. Walske en Zacharakis (2009) kwamen tot de conclusie  dat  er  een  positief  verband  is  tussen  beide.  Dimov  en  Shepherd  (2005)  besloten  dat  een  grotere  mate  van  venture  captialists  met  consulting  ervaring  in  een  onderneming’s  managementteam,  een  lager aantal faillissementen teweeg brengt.  Ook hier kunnen geen conclusies gespeculeerd worden  door de tegenstrijdigheid tussen dit onderzoek en de literatuur.  Een verklaring voor het feit dat de resultaten van dit onderzoek niet volledig consistent zijn met de  literatuur kan gezocht worden in de data. In de literatuur bestaat de data meestal uit Amerikaanse  bedrijven,  terwijl  in  dit  onderzoek  Europese  high  tech  ondernemingen  gebruikt  zijn.  Het  geprefereerde  exit  type  verschilt  tussen  beide  continenten.  Ondanks  het  feit  dat  beurslanceringen  het  doel  zijn  van  veel  ondernemers  en  investeerders,  zijn  deze  volgens  Manigart  en  Meuleman  (2004)  zeer  zeldzaam  in  Europa.  In  Europa  zullen  venture  capitalists  eerder  voor  een  trade  sale  kiezen. Doordat het gekozen exit type invloed heeft op het succes van de investering, kan het zijn dat  er een verschil ontstaat in resultaten tussen beide continenten.   

 

30   

Deze studie heeft enkele beperkingen en mogelijkheden voor verder onderzoek.  Ten eerste waren het aantal onsuccesvolle exits beperkt tot vijf. Hierdoor zijn de portfoliobedrijven  die nog steeds opgevolgd worden door hun investeerders ook opgenomen als onsuccesvol. Dit werd  toegelaten  omdat,naar  analogie  met  de  literatuur,  investeerders  hun  exit  meestal  plannen  vier  tot  zeven  jaar  na  hun  investering  plannen  en  dit  hier  dus  niet  het  geval  was.  Een  verklaring  voor  het  weinig aantal exits kan mogelijks gezocht worden in het slechte economische klimaat dat te wijten is  aan de financiële crisis.   Ten  tweede  kan  de  speculatieve  conclusie  die  hierboven  getrokken  werd,  namelijk  dat  managementervaring  een  positief  effect  heeft  op  het  succes  van  een  venture  capital  investering  verder onderzocht worden.  Ten  derde  kan  het  interessant  zijn  om  onderzoek  te  verrichten  naar  de  samenstelling  van  managementteams.  In  welke  mate  verkiezen  venture  capitalists  homogeen  of  heterogeen  samengestelde  teams  om  mee  samen  te  werken?  Homogene  teams  kunnen  een  voordeel  bieden  wanneer er vaak tot consensus gekomen moet worden, terwijl heterogene teams eerders succesvol  gaan  zijn  in  dynamische  omgevingen.  Dit  omdat  er  dan  vanuit  verschillende  invalshoeken  naar  bepaalde standpunten, problemen, enz. kan gekeken worden.   Ten slotte betreft dit onderzoek enkel early stage high tech ondernemingen, omdat de data beperkt  was  tot  dit  soort  portfoliobedrijven.’In  welke  mate  zijn  de  in  dit  onderzoek  getrokken  conclusies  veralgemeenbaar  naar  early  stage  ondernemingen  in  andere  domeinen?’,  kan  een  interessant  onderwerp vormen voor verder onderzoek.     

31   

Lijst van geraadpleegde werken  Aernoudt, R. (2004) Ondernemingsfinanciering over bankkredieten, business angels en risicokapitaal,  Trends business books.  Becker, G.S. (1975) Human Capital, in: Dimov, D.P., Shepherd, D.A. (2005) Human capital theory and  venture capital firms: exploring “home runs” and “strike outs”, Journal of Business Venturing, 20, 1‐ 21.  Beckman,  C.,  Burton,  D.,  O’Reilly,  C.  (2007)  Early  teams:  The  impact  of  team  demography  on  VC  financing and going public, Journal of Business Venturing, 22, 174‐173.  Bessler,  W.,  Kurth,  A.  (2007)  Agency  problems  and  the  performance  of  venture‐backed  IPOs  in  Germany:  Exit  strategies,  Lock‐up  periods  and  Bank  ownership,  The  European  Journal  of  Finance,  13(1), 29‐63.  Black, B.S., Gilson, R.J. (1998) Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock  markets, Journal of Financial Economics, 47, 243‐277.  Black,  B.,  Gilson,  R.  (1999)  Does  venture  capital  require  an  active  stock  market,  Journal  of  Applied  Corporate Finance, 37(4), 36‐48.  Bygrave,  W.D.,  Timmons,  J.A.  (1992)  Venture  capital  at  the  crossroads,  in:  Wang,  C.K.,  Sim,  V.Y.L.  (2001) Exit strategies of venture capital‐backed companies in Singapore , Venture capital, 3(4), 337‐ 358.  Byrne,  D.  (1971)  The  Attraction  Paradigm,  in:  Knockaert,  M.,  Wright,  M.,  Clarysse,  B.,  Lockett,  A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects  and  the  VC’s  attitude  towards  academic  spin‐out  investing,  J.  Technol. Transf.  Child, J. (1972) Organizational structure, environment and performance: The role of strategic choice,  in: Walske, J.M., Zacharakis, A. (2009) Genetically Engineered: Why some Venture Capital Firms Are  More Successful Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Cohen,  W.M.,  Levinthal,  D.A.  (1990)  Absorptive  capacity:  a  new  perspective  on  learning  and  innovation,  in:  Dimov,  D.P.,  Shepherd,  D.A.  (2005)  Human  capital  theory  and  venture  capital  firms:  exploring “home runs” and “strike outs”, Journal of Business Venturing, 20, 1‐21. 

VI   

Cumming, D., Johan, S.A.B. (2008) Preplanned exit strategies in venture capital, European Economic  Review, 52, 1209‐1241.  Dimov, D.P., Shepherd, D.A. (2005) Human capital theory and venture capital firms: exploring “home  runs” and “strike outs”, Journal of Business Venturing, 20, 1‐21.  Dolvin, S. (2005) Venture capitalist certification of IPOs, Venture Capital, 7(2), 131‐148.  Ensly, M., Hmieleski, K. (2005) A comparative study of new venture top management composition,  dynamics and performance between university‐based and independent start‐ups, in: Knockaert, M.,  Wright,  M.,  Clarysse,  B.,  Lockett,  A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects  and  the  VC’s  attitude  towards academic spin‐out investing, J. Technol. Transf.  Franke, N., Gruber, M., Harhoff, D., Henkel, J. (2006) What are you like‐ similarity biases in venture  capitalists’ evaluations of start‐up teams, in: Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., Lockett, A(2010)  Agency and similarity effects and the VC’s attitude towards academic spin‐out investing, J. Technol.  Transf.  Fried,  V.,  Hisrich,  R.  (1989)  Venture  capital  from  the  investors’  perspective  in:  Walske,  J.M.,  Zacharakis, A. (2009) Genetically Engineered: Why some Venture Capital Firms Are More Successful  Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Gifford,  S.  (1997)  Limited  attention  and  the  role  of  the  venture  capitalist,  Journal  of  Business  Venturing, 12, 459‐482.  Gimeno, J., Folta, T.B., Cooper, A.C., Woo, C.Y. (1997) Survival of the fittest? Entrepreneurial human  capital and the persistence of underperforming firms, in: Dimov, D.P., Shepherd, D.A. (2005) Human  capital theory and venture capital firms: exploring “home runs” and “strike outs”, Journal of Business  Venturing, 20, 1‐21.  Giot, P., Schwienbacher, A. (2007) IPOs, trade sales and liquidations: Modeling venture capital exits  using survival analysis, Journal of Banking & Finance, 31, 679‐702.  Gist,  M.E.,  Mitchell,  T.R.  (1992)  ‘Self‐efficacy:  a  theoretical  analysis  of  its  determinants  and  malleability’,  in:  Knockaert,  M.,  Wright,  M.,  Clarysse,  B.,  Lockett,  A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects and the VC’s attitude towards academic spin‐out investing, J. Technol. Transf.  Gladstone, D.J. (1988) Venture capital investing: the complete handbook for investing in small private  businesses for outstanding profits, in: Wang, C.K., Sim, V.Y.L. (2001) Exit strategies of venture capital‐ backed companies in Singapore , Venture capital, 3(4), 337‐358.  VII   

Gompers, P.A. (1995) Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital, The Journal  of Finance, L(5), 1461‐1489.  Gompers,  P.A.,  Lerner,  J.  (2001)  The  Venture  Capital  Revolution,  Journal  of  Economic  Perspectives,  15(2), 145‐168.  Hinoul,  M.  (1999)  Silicon  Valley,  in:  Aernoudt,  R.  (2004)  Ondernemingsfinanciering  over  bankkredieten, business angels en risicokapitaal, Trends business books.  Jackson, S.F., Brett, J.F., Sessa, V.I., Cooper, D.M., Julin, J.A., Peyronnin, K. (1991) Some Differences  make  a  Difference:  Individual  Dissimilarity  and  Group  Heterogeneity  as  Correlates  of  Recruitment,  Promotion and Turnover, in: Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., Lockett, A. (2010) Agency and  similarity effects and the VC’s attitude towards academic spin‐out investing, J. Technol. Transf.  Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., Lockett, A. (2010) Agency and similarity effects and the VC’s  attitude towards academic spin‐out investing, J. Technol. Transf.  Knockaert, M. (2005) Does Venture Capital Matter for High Tech Start‐ups? An analysis of European  Early Stage Investors, doctoraatstudie.  Lefkowitz,  J.  (2000)  The  role  of  Interpersonal  Affective  Regard  in  Supervisory  Performance  Ratings:  Literature Review and Proposed Causal Model, in: Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., Lockett, A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects  and  the  VC’s  attitude  towards  academic  spin‐out  investing,  J.  Technol. Transf.  Lerner,  J.  (1994a)  Venture  capitalists  and  the  decision  to  go  public,  in:  Dimov,  D.P.,  Shepherd,  D.A.  (2005)  Human  capital  theory  and  venture  capital  firms:  exploring  “home  runs”  and  “strike  outs”,  Journal of Business Venturing, 20, 1‐21.  Lerner, J. (1995) Venture capitalists and the oversight of private firms, in: Dimov, D.P., Shepherd, D.A.  (2005)  Human  capital  theory  and  venture  capital  firms:  exploring  “home  runs”  and  “strike  outs”,  Journal of Business Venturing, 20, 1‐21.  Manigart, S., Meuleman, M. (2004) Financing entrepreneurial companies. How to raise private equity  as a high‐growth company, Larcier.  Ooghe, H., Deloof, M., Manigart, S. (2003) Handboek bedrijfsfinanciering, Intersentia. 

VIII   

Richardson,  C.  (1993)  Growth  company  guide  to  investors,  deal  structures,  and  legal  strategies,  in:  Wang,  C.K.,  Sim,  V.Y.L.  (2001)  Exit  strategies  of  venture  capital‐backed  companies  in  Singapore  ,  Venture capital, 3(4), 337‐358.  Rind, K.W., Mushkin, M. (1996) Exiting through the public market, in: Wang, C.K., Sim, V.Y.L. (2001)  Exit strategies of venture capital‐backed companies in Singapore , Venture capital, 3(4), 337‐358.  Sahlman, W. (1990)The structure and governance of venture capital organizations, in: Walske, J.M.,  Zacharakis, A. (2009) Genetically Engineered: Why some Venture Capital Firms Are More Successful  Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Schilit,  W.K.  (1991)  Dream  makers  and  deal  breakers  inside  the  venture  capital  industry,  in:  Wang,  C.K.,  Sim,  V.Y.L.  (2001)  Exit  strategies  of  venture  capital‐backed  companies  in  Singapore  ,  Venture  capital, 3(4), 337‐358.  Schwienbacher,  A.  (2008)  Innovation  and  venture  capital  exits,  The  Economic  Journal,  118,  1888‐ 1916.  Seppä, T., Jääskeläinen, M. (2002) How the rich become richer in venture capital: Firm performance  and position in syndication networks in: Walske, J.M., Zacharakis, A. (2009) Genetically Engineered:  Why  some  Venture  Capital  Firms  Are  More  Successful  Than  Others,  Entrepreneurship  Theory  and  Practice Journal, 297‐318.  Sitkin,  S.B.,  Pablo,  A.L.  (1992)  Reconceptualizing  the  determinants  of  risk  behavior,  in:  Dimov,  D.P.,  Shepherd,  D.A.  (2005)  Human  capital  theory  and  venture  capital  firms:  exploring  “home  runs”  and  “strike outs”, Journal of Business Venturing, 20, 1‐21.  Spender,  J.  (1996)  Making  knowledge  the  basis  of  a  dynamic  theory  of  the  firm,  in:  Walske,  J.M.,  Zacharakis, A. (2009) Genetically Engineered: Why some Venture Capital Firms Are More Successful  Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Sweeting, R.C. (1991) UK  venture  capital funds and  the funding  of new technology‐based business:  process and relationships, in: Dimov, D.P., Shepherd, D.A. (2005) Human capital theory and venture  capital firms: exploring “home runs” and “strike outs”, Journal of Business Venturing, 20, 1‐21.  Tajfel, H. (1982) Social Identity and Intergroup Relations, in: Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B.,  Lockett,  A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects  and  the  VC’s  attitude  towards  academic  spin‐out  investing, J. Technol. Transf. 

IX   

Walske,  J.M.,  Zacharakis,  A.  (2009)  Genetically  Engineered:  Why  some  Venture  Capital  Firms  Are  More Successful Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Wang,  C.K.,  Sim,  V.Y.L.  (2001)  Exit  strategies  of  venture  capital‐backed  companies  in  Singapore  ,  Venture capital, 3(4), 337‐358.  Werr,  A.,  Stjernberg,  T.  (2003)  Exploring  management  consulting  firms  as  knowledge  systems,  in:  Walske,  J.M.,  Zacharakis,  A.  (2009)  Genetically  Engineered:  Why  some  Venture  Capital  Firms  Are  More Successful Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Wiersma,  M.F.,  Bantel,  K.S.  (1992)  Top  management  team  demography  and  corporate  strategic  change,  in:  Walske,  J.M.,  Zacharakis,  A.  (2009)  Genetically  Engineered:  Why  some  Venture  Capital  Firms Are More Successful Than Others, Entrepreneurship Theory and Practice Journal, 297‐318.  Wijnen,  K.,  Janssens,  W.,  De  Pelsmacker,  P.,  Van  Kenhove,  P.  (2002)  Marktonderzoek  met  SPSS,  Garant.  Wonglimpiyarat,  J.  (2009)  The  influence  of  capital  market  laws  and  initial  public  offering  (IPO)  process on venture capital, European Journal of Operational Research, 192, 293‐301.  Wood, R., Bandura, A. (1989) ‘Social Cognitive Theory of Organizational Management’, in: Knockaert,  M.,  Wright,  M.,  Clarysse,  B.,  Lockett,  A.  (2010)  Agency  and  similarity  effects  and  the  VC’s  attitude  towards academic spin‐out investing, J. Technol. Transf.   

X