vba journaal 19e jaargang maart 2003 Verenigingsnieuws 5 Global stock, country and sector momentum strategies 8

nummer

vba

1

journaal

19e jaargang maart 2003

Verenigingsnieuws 5 Global stock, country and sector momentum strategies 8 Focusbeleggen met Warren Buffett: ‘more an art than a science’ 15

8

Defined Benefit Plans, Asset Allocation and Surplus Management: European experience to provide an inflation hedge to retirees 22 The dangers of using correlation to measure dependence 31

15

22

vba

journaal nr. 1, maart 2003

Inhoud

Agenda

Global stock, country and sector momentum strategies 8

Programma VBA

Deze bijdrage doet verslag van de winstgevendheid van momentum strategieën voor een ‘global stock portfolio’. Momentum blijkt een winstgevende strategie te zijn. Het positieve resultaat is te attribueren naar een positieve alpha voor zowel de country, sector als de stock component.

Focusbeleggen met Warren Buffett: ‘more an art than a science’ 15 Deze bijdrage gaat in op de grondslagen van Warren Buffett’s beleggingsfilosofie. Besproken worden Buffett’s eigen visie op het begrip risico en diversificatie, zijn denken in kansen en waarschijnlijkheden, alsmede de invloed die Philip Fisher heeft gehad op de beleggingsaanpak van Buffett.

Defined Benefit Plans, Asset Allocation and Surplus Management 22 Deze bijdrage gaat in op de interactie tussen het asset allocatie vraagstuk van pensioenfondsen en inflatie risico. De verplichtingen van pensioenfondsen zijn – vanwege de eindloonregeling – gecorreleerd met de inflatie. Tevens wordt de invloed van index leningen besproken op de premie(-volatiliteit) en dekkkingsgraad.

Dangers of using correlation to measure dependence 31 De correlatie wordt frequent gebruikt in de beleggingspraktijk voor het meten van de afhankelijkheid tussen twee variabelen. Gebruik van de correlatie legt echter eisen op aan de kansverdeling van de rendementen, waaraan in de praktijk lang niet altijd wordt voldaan. In deze bijdrage worden de potentiele gevaren van het verkeerd gebruik van de correlatie coefficient toegelicht en worden alternatieven besproken.

VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

april 2003 2 april 2003 3 april 2003 15 april 2003 23 april 2003

mei 2003 20 mei 2003 21 mei 2003

juni 2003 18 juni 2003

Presentatie door PVK voorzitter Witteveen, IGC, Amsterdam Presentatie Nedschroef Okura Hotel, Amsterdam Fieldtrip Heineken Heineken Experience, Amsterdam Presentatie dhr. Von Dewall van ING Bank, IGC, Amsterdam

College door Prof.Dr. J.M.G. Frijns Arena, Amsterdam Presentatie Hagemeyer (CFO Tiemstra) nog te bepalen

Seminar Duurzaam Beleggen Erasmus Universiteit, Rotterdam

november 2003 5 november 2003 42e Jaarvergadering VBA IGC, Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 – 618 28 12 of e-mail: [email protected]

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA A. Ratra Drs. M.B.A. Sander RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2003: ¤ 77,50 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Copyright © 2003

vba


Van de voorzitter

De analist onder vuur ... Ongeveer één op de zeven leden van de VBA zijn analisten, medewerkers van researchafdelingen op banken of effectenbedrijven, de zogenaamde ‘sell-side’ analisten. Zij vormen dus een relatief klein deel van ons ledenbestand maar de aandacht in de media is de afgelopen maanden vooral naar die categorie uitgegaan. Het merendeel van onze leden werkt als vermogensbeheerders of ‘buy-side’ bij pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsinstellingen of zijn adviseur op één van de vele het terrein van beleggingen/financiering. De analisten zijn door de media flink in de schijnwerpers geplaatst. De verwijten die zij in de afgelopen maanden te horen hebben gekregen liegen er niet om. U hebt allemaal de kranten kunnen lezen, dus ik hoef die hier niet te herhalen. Niet alleen de media stond bol van ongenuanceerde verhalen. Ook de Autoriteit F.M. bij monde van Jacob Kaptein, deed tijdens zijn lezing op ons eigen jaardiner van zich spreken. De verwijten die men ons maakt zijn terug te voeren op drie punten: een vermeende belangenverstrengeling, de oververtegenwoordiging van koopadviezen en het ontbreken van informatie over betrokkenheid van bank of analist bij de geanalyseerde bedrijven. Autoriteit F.M. en journalisten vragen de VBA om deze zaak op te lossen en actie te nemen. Maar de vraag is gerechtvaardigd of de VBA wel de geëigende partij is om op deze terreinen de vragen en verwijten te weerleggen. Wat betreft het ernstigste verwijt – de belangenverstrengeling – verwijzen we naar de bestaande weten regelgeving. De researchafdelingen van banken en effectenbedrijven en de ‘corporate finance’afdelingen (in de praktijk de emissie afdelingen) dienen nadrukkelijk gescheiden te worden. Tussen deze afdelingen dient een ‘chinese wall’ te bestaan en de regelgeving schrijft voor dat deze muur tot zo hoog

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

mogelijk in de organisatie is opgetrokken. De bestuurders van banken en effectenbedrijven moeten ervoor waken dat deze scheiding van werkzaamheden in de praktijk optimaal functioneert. Indien er sprake is van belangenverstrengeling dan hebben de bestuurders zich niet gehouden aan de verplichte regelgeving. Uiteraard draagt een analist in dat geval een medeverantwoordelijkheid, maar de eerst verantwoordelijken zijn toch de bestuurders van de organisatie. De regelgeving op dit terrein is noodzakelijk voor het goed en adequaat functioneren van de financiële markten. De Autoriteit F.M. houdt toezicht op het naleven van deze regelgeving. Dat maakt ons uiteraard nieuwsgierig naar de wijze waarop de Autoriteit F.M. deze ‘chinese wall’ in de praktijk onderzoekt. Voor zover wij weten heeft de Autoriteit F.M. nooit een veroordeling uitgesproken of een boete opgelegd voor een zaak van belangenverstrengeling tussen een emissiebedrijf en een researchafdeling. Het onderzoeken van vermeende belangenverstrengeling is op de eerste plaats een zaak voor de Autoriteit F.M. De Autoriteit F.M. komt namelijk bij alle effecteninstellingen binnen en kan het gedrag van de bestuurders op dit punt controleren: de VBA kan dat nadrukkelijk niet. Binnen de effecteninstellingen zijn het de bestuurders op het hoogste niveau die over de ‘chinese wall’ kunnen heenkijken. Zij dienen hun analisten te beschermen om vermenging van belangen te voorkomen. Werkgevers moeten hun werknemers – de analisten – de zekerheid bieden dat zij geen nadelige gevolgen ondervinden wanneer niet het belang van het emissiebedrijf op de eerste plaats kwam

3

vba


maar het belang van de consument. Analisten mogen niet het slachtoffer worden van een rechte rug of het weerstaan van ongeoorloofde druk om rapporten aan te passen. Met de oververtegenwoordiging van positieve adviezen komen we in het domein van de persoonlijke integriteit van de analist zelf. Wij moeten er van uitgaan dat analisten hun werkzaamheden naar eer en geweten uitvoeren en dat betekent dat gemiddeld over een langere periode er een evenwichtige verdeling zal zijn tussen koop- en verkoopadviezen. Wij moeten ons wel altijd realiseren dat de analist uitsluitend werkt met openbare gepubliceerde gegevens. Ook moeten we ervan uit gaan dat de gepubliceerde gegevens juist zijn. De controle op de volledigheid en nauwkeurigheid van de gegevens berust bij de Raden van Bestuur, de Raden van Commissarissen en de accountants, en niet bij de analist. De analist heeft een eigen verantwoordelijkheid om de consumenten goed te adviseren, daar horen uiteraard ook verkoopadviezen bij. Het derde punt van kritiek betreft het ontbreken van transparantie bij mogelijke betrokkenheid van effecteninstellingen of analisten bij bedrijven die onderwerp van analyse zijn. Het is opmerkelijk dat buitenlandse researchrapporten zijn voorzien van uitgebreide disclaimers. Er wordt melding gemaakt van het feit of de effecteninstelling zaken doet met het geanalyseerde bedrijf; er wordt melding gemaakt of de analist zelf aandelen heeft in dat bedrijf; er wordt melding gemaakt of de analist op een of andere wijze een geldelijke beloning heeft ontvangen; er wordt melding gemaakt of de bank of het effectenbedrijf aandelen van het bedrijf in bezit heeft. Ook lezen we steeds vaker een verklaring van de analist waarin hij/zij verklaart in het rapport uitsluitend de eigen mening te hebben weergegeven die niet is beïnvloed door belangenverstrengeling of door het reeds ontvangen of wellicht in de toekomst ontvangen van geldelijke beloningen. Het is opmerkelijk dat dergelijke ontwikkelingen binnen de Nederlandse banken niet of nauwelijks lijken te worden waargenomen of althans niet worden nagevolgd.

4

Hoe denkt het bestuur nu met dergelijke zaken om te gaan of daar waar nodig actie te ondernemen? Op de eerste plaats dient genoemd te worden de Commissie Regelgeving en Integriteit; deze commissie is nieuw leven ingeblazen en verzwaard en zal een sleutelrol gaan spelen in deze en aanverwante discussies. Wat betreft het onderzoek en de beteugeling van belangenverstrengeling zullen we in eerste instantie met de Autoriteit F.M. in gesprek gaan om te vernemen hoe het toezicht hierop wordt uitgevoerd. Het bestuur zal een actieve rol spelen in het adviseren en aandragen van methoden om dit toezicht aan te scherpen en de discussie over vermeende belangenverstrengeling uit de wereld te helpen. De VBA heeft al jarenlang de persoonlijke integriteit van analisten hoog in het vaandel. Daartoe hebben we een gedragscode gemaakt die alle leden hebben getekend. Uiteraard zal het bestuur onderzoeken of onze gedragscode nadere aanpassingen nodig heeft. Internationale ontwikkelingen zullen daar zeker een rol bij spelen. Daarnaast zullen wij in gesprek gaan met banken en effectenbedrijven over het nastreven van meer transparantie en het vermelden van zaken als aandelenbezit of het opnemen van een persoonlijke verklaring van de analist. Kortom zowel voor het bestuur als voor de leden volop werk aan de winkel om onze bedrijfstak te schonen van ongenuanceerde aanvallen en om de kwaliteit van onze producten te verhogen en de persoonlijke integriteit van de analist te waarborgen.

vba


Verenigingsnieuws

. Nieuwe lay-out VBA Journaal Het bestuur heeft besloten voor het VBA Journaal en de katernen een nieuw lay–out te laten ontwerpen. Het eerste nummer met het nieuwe jasje treft u hierbij aan. Ook is nieuw dat de VBA zelf als uitgever optreedt zowel voor het journaal als de Katernen. Het nieuwe ontwerp is gemaakt door az grafisch serviceburo gevestigd in Den Haag. Dit bedrijf zal ook voor de komende nummers de vormgeving verzorgen. Het bestuur is van mening dat het een strakke en moderne vormgeving is en een zekere frisheid uitstraalt, zaken waarmee het nieuwe bestuur zich graag associeert.

. Van het secretariaat Op de dag dat de functiebeschrijving voor een medewerker secretariaat VBA per e-mail naar alle leden werd gestuurd, werd ik door drie leden van de vereniging hiervan op de hoogte gesteld.

. Effas – FSA Van Effas (European Federation of Financial Analysts Societies) is een brief ontvangen met de bevestiging van de erkenning van het CEFA (Certified European Financial Analyst) diploma door de FSA in Londen. Deze erkenning is belangrijk omdat het gediplomeerden mogelijk maakt om de benodigde vergunningen te verkrijgen om in het VK te mogen werken in de financiële sector. Voor de VBA is deze erkenning van betekenis omdat de noodzaak voor vele financiële analisten om de CFA opleiding te volgen in verband met een internationale erkenning is komen te vervallen. De tekst van de brief luidt als volgt: The Dutch Society VBA is accredited by EFFAS and entitled to issue the CEFA diploma. The CEFA exam is recognised by the Financial Securities Authority – FSA, the UK regulator.

. Commissie Performance Presentatie Standaarden Rectificatie: In het vorige nummer van het VBA Journaal (december 2002) heeft een uitgebreid verhaal gestaan over onze commissie. Helaas stond er dat het de Accounting Commissie PPS betrof, terwijl het de commissie Performance Presentatie Standaarden moet zijn.

Irma Willemsen

Na ruim 15 jaar bij FDA gewerkt te hebben is dit een leuke, nieuwe uitdaging. Bij FDA heb ik o.a. de abonnementenadministratie voor Het FIA Beleggersblad gedaan. Daarvoor heb ik vijf jaar bij Digital gewerkt. Diverse leden van de vereniging zijn ex-collega’s van mij, zo merk je dat de Nederlandse financiële wereld klein is. Het secretariaat is er voor de leden dus schroom niet om contact op te nemen. Voor de nieuwsgierige onder de lezers, ik ben geen familie van … de voorzitter. Met vriendelijke groet, Irma Willemsen

. Seminar uitgesteld Op 24 maart jl. stond een bijeenkomst op het programma over de relatie tussen accountinginformatie en economie. Aanleiding vormde onder meer het eerder genoemde katern. Als prikkelende titel was gekozen voor: ‘Financiële informatie…..Economisch verantwoord?’ Als het laatste woord met een ‘t’ aan het eind wordt geschreven ontstaat een tamelijk prikkelend onderwerp waarover veel valt te zeggen. Tot onze teleurstelling kon de bijeenkomst geen doorgang vinden wegens te weinig inschrijvingen. Inmid-

5

vba


Verenigingsnieuws

dels hebben wij van enkele kanten vernomen dat toch grote belangstelling voor het onderwerp blijkt te bestaan. De commissie overweegt het onderwerp opnieuw op de agenda te zetten en in de nabije toekomst een nieuwe poging te wagen. Ook op dit gebied lijkt ons samenwerken van groot belang. Naast beleggingsanalisten en vermogensbeheerders is het onderwerp zeker ook van belang voor register valuators en accountants.

. Werkgroep tactische asset allocatie (TAA) van start Op 5 november 2002 is de werkgroep tactische asset allocatie (TAA) van start gegaan. De werkgroep bestaat uit 8 leden en doet onderzoek naar verschillende aspecten van TAA. Drie deelonderwerpen worden onderzocht: – Overzicht TAA in Nederland: Hoe wordt TAA gebruikt door Nederlandse partijen? Welke beleggingscategorieën worden bij TAA betrokken? Hoe is het proces organisatorisch, praktisch en inhoudelijk ingericht? – Toegevoegde waarde van tactische asset allocatie: In hoeverre is TAA een methode om waarde toe te voegen? Hoe verhoudt TAA zich tot andere beleggingsbeslissingen? Is TAA een middel om risico's te beheersen? – Modelbouw: Moet TAA gebaseerd worden op kwalitatieve en/of kwantitatieve beslissingen? Hoe moet je omgaan met structurele veranderingen in de economische omgeving? Waar moet een TAA-model aan voldoen om perioden van grote onevenwichtigheden te doorstaan? De werkgroep richt zich in eerste instantie op een publicatie. Wellicht zal in de toekomst via een seminar aandacht aan het onderwerp TAA besteed worden. Neem voor vragen of opmerkingen contact op met Loranne van Lieshout (voorzitter, 070-3448043, [email protected]) of Lodewijk van der Kroft (secretaris, 020-5570423, [email protected]).

6

. Bestuur Dutch Securities Institute (DSI) De VBA heeft een zetel in het bestuur van de DSI. Vanaf de start van deze organisatie is de VBA-zetel bezet geweest door de heer Harry Panjer. Het bestuur van de VBA heeft voor de VBA-zetel de voorzitter de heer Dr. René Th.H. Willemsen RBA voorgedragen, de benoeming is op 28 maart geëffectueerd. De heer Panjer is een van de initiatiefnemers geweest van de DSI en heeft een belangrijke stempel gezet op werkwijze en ontstaan van het DSI. Het bestuur van de VBA dankt de heer Panjer hartelijk voor zijn tomeloze inzet en voor het vele dat hij tot stand heeft gebracht. Gelukkig blijft de heer Panjer actief voor de Vereniging en wel als voorzitter van de belangrijke en actuele commissie Regelgeving en Integriteit.

. Werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen De werkgroep heeft samen met de universiteit van Nijenrode een enquête gehouden onder 300 pensioenfondsen bestaande uit de grootste ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen, aangevuld met een willekeurige selectie uit de overige pensioenfondsen. De resultaten zullen eind maart of begin april worden bekend gemaakt. Op 18 juni 2003 organiseert de werkgroep aan de Eramus Universiteit een seminar bestaande uit een vijftal paneldiscussies over de onderwerpen rondom duurzaam beleggen, zoals: aanpak / knelpunten; criteria; implementatie; dialoog / engagement en communicatie en verslaglegging over het gevoerde beleid. De samenstelling van de panels bestaat uit vertegenwoordigers van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen en een brede vertegenwoordiging van stakeholders rondom de pensioenfondsen, zoals koepels, vakbonden, bedrijven, researchinstellingen, vermogensbeheerders, NGO’s, consultants en wetenschap.

vba


Verenigingsnieuws

. Werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën De werkgroep heeft op dit moment de volgende samenstelling. Er zijn 14 personen actief, verdeeld over 3 werkgroepen die de onderwerpen allocatie, risico en rendement aanpakken. Voor iedere werkgroep is een coördinator aangesteld. Bij de eerstvolgende bijeenkomst zal iedere groep een voorstel doen over specifieke deelonderwerpen, de tijdsindeling en de te realiseren doelen. Verder zijn afspraken gemaakt om literatuur uit te wisselen over de genoemde onderwerpen tussen de verschillende werkgroepen. Zo wordt getracht om snel synergyvoordelen te behalen. Daarnaast is er een handvest gemaakt dat door alle werkgroepleden is geaccepteerd. Kortom de eerste stappen van deze nieuwe werkgroep zijn gezet. Risico - Jaap Koelewijn Rendement - Owen Thiers Allocatie - ntb

. Accountingcommissie Voorzitter neemt afscheid Vorig jaar heeft de Accountingcommissie onder voorzitterschap van Hugo Haarbosch veel tijd besteed aan het onderwerp Goodwill. Dit heeft geresulteerd, begin dit jaar, in de verschijning van Katern 7: “Goodwill in het licht van de economische benadering”. Daarnaast houdt de commissie zich bezig met vragen rond verslaggeving en verslaggevingsregels. Afgevaardigden (Wijnand Heineken en Frie van Helvoort) van de commissie zijn aanwezig op nationaleen internationale bijeenkomsten waar deze onderwerpen aan bod komen. Verder worden allerlei verzoeken om deel te nemen aan onderzoeken en interviews behandeld en soms gehonoreerd. Hugo Haarbosch heeft na ongeveer 17 jaar de voorzittershamer overgedragen aan Jan Vis. Ook dit jaar zal de commissie zich weer bezig houden met de hierboven vermelde onderwerpen. De immer groeiende stroom regels en voorstellen voor regels vraagt naast oplettendheid ook een oordeel over de wenselijkheid van bepaalde regels.

Wij zien steeds meer dat naast het verantwoorden van resultaat inzicht gegeven moet worden over verwachte resultaten. Het lijkt erop dat ook deze toekomstgerelateerde informatie binnen het vertrouwde verantwoordings-framework zijn plaats zal moeten vinden. De grote vraag hierbij is of dat zonder meer kan. Lopen wij niet het gevaar dat een uiterst complex informatiemodel zal ontstaan dat zijn basisfunctie, informeren over relevante ontwikkelingen, niet kan uitoefenen. Alle goede bedoelingen ten spijt. In de toekomst zal de commissie zich nadrukkelijk ook op deze vraag richten. Het werk binnen de commissie gebeurt, zoals meestal binnen verenigingen, door vrijwilligers. Daarbij geldt nog steeds dat vele handen licht werk maken. In de praktijk valt waar te nemen dat de hoeveelheid handen te wensen overlaat. Een relatief klein groepje verzet veel werk. De commissie zou graag enthousiaste nieuwe leden begroeten, die bereid zijn de handen uit de mouwen te steken. Ook mensen die alleen voor een specifiek onderwerp en/of project belangstelling hebben, zijn van harte welkom.

. Programmacommissie Gesteld kan worden dat het aantal activiteiten in de tweede helft van het kalenderjaar 2002 om uiteenlopende redenen wat is achtergebleven. Echter, in de eerste helft van 2003 is de gang er weer goed in gezet. Het aantal presentaties door ondernemingen loopt terug bij voorgaande jaren. Dit komt doordat steeds meer ondernemingen zelf presentaties voor analisten verzorgen en de VBA niet (meer) zo nodig hebben. Gezocht wordt dus naar andersoortige presentaties. Hierbij valt te denken aan presentaties die door de verschillende commissies en werkgroepen verzorgd kunnen worden, presentaties over macroeconomische en (belegging-) strategische onderwerpen. Dit lukt de programmacommissie met vooralsnog wisselend, maar groeiend succes. In de agenda (zie pagina 2) zijn de activiteiten voor de komende periode opgenomen. Daarnaast worden door anderen (de Duitse DVFA, Euronext en AIMR) nog activiteiten georganiseerd, waarvoor leden via de VBA uitnodigingen ontvangen.

7

vba


Global stock, country and sector momentum strategies* Introduction Academic research has shown that a simple investment strategy based on momentum in stock returns is profitable. Former research mainly concentrated on stock momentum in the United States (Jegadeesh & Titman, 1993 and Chan, Jegadeesh & Lakonishok, 1996), but also on stock momentum in other regions (Rouwenhorst, 1999). The research has been extended by testing momentum for countries and sectors (Chan, Hameed & Tong, 2000 and Moskowitz & Grinblatt, 1999).

Anita JoostenHendriks Investment Strategist at Schootse Poort Pensioen- en Vermogensbeheer

Judit Vennix Financial Consultant at SNS Asset Management

* This article represents the ideas and opinions of the authors and not necessarily the author’s employers.

8

While former research was limited to specific regions or countries, we use in our research a global sample of stock returns to test momentum strategies. We furthermore extend the analysis of momentum strategies by splitting up the raw stock returns in four components: a global market return, a pure country component, a pure sector component and a stock specific return. In this way we can test stock specific momentum strategies and pure country and sector momentum strategies, and see if the conclusions of former research will change. At the same

vba


time we can determine the cause of the profitability of stock momentum strategies.

Overview of research on momentum strategies Evidence on the profitability of momentum strategies is extensive. Jegadeesh & Titman (1993) find for the US stock market that over a horizon of three to twelve months a strategy of buying past winners and selling past losers will generate about 1% performance per month. In a more recent paper (Jegadeesh and Titman, 2001) they show that momentum profits have continued in the 1990s. The persistence of performance is not specific to the US stock market. As Rouwenhorst (1998) demonstrates a European sample. Jegadeesh & Titman (1993) suggest the explanation for the momentum effect might be irrational behaviour by market agents. According to Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996) the market takes time to adjust to news. Several behavioural models that are based on cognitive biases by investors have been developed to explain return continuation. The model of Barberis, Shleifer & Vishny (1998) incorporates how investors form expectations on future earnings. Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam (1998) model overconfidence of investors, causing stock prices to overreact. In the model of Hong & Stein (1999), which features two types of irrational agents, information diffuses only gradually across the investing public. The findings of Hong & Stein (2000), that momentum strategies work better for small stocks and stocks with low analyst coverage, confirm the gradual spreading of information. There are also explanations, which are consistent with efficient markets. Conrad & Kaul (1998), Berk, Green & Naik (1999) and Chordia & Shivakumar (2001) for example find the explanation in the cross-sectional variability in expected returns. Jegadeesh and Titman (2000), however, refute the argument of Conrad & Kaul that the dispersion in expected returns generates momentum profits. Return continuation in the first twelve months after the formation period, which is followed by return reversal in months thirteen to sixty, is more in line with overreactions that are eventually reversed. Furthermore, Grundy & Martin (2000) find that the profitability of a momentum strategy cannot be explained by extra risk exposure to the three factors of the Fama and French model, nor by cross-sectional variability in stocks’ average returns.

The outperformance of momentum strategies is useful for stock selection. But also for country and sector selection return continuation can be a useful selection criterion. Chan, Hameed & Tong (2000) implement momentum strategies on international stock market indices. Their conclusion is that a global asset allocation strategy that reallocates an equity investment from loser to winner countries will outperform a buy-and-hold strategy. The profits arise mainly from return continuation in stock market indices, very little comes from currency momentum. Asness, Liew & Stevens (1997) compare the profitability of stock momentum strategies in the US stock market with a country momentum strategy (based on 18 MSCI country indices). They find that patterns in profitability for country momentum strategies are comparable to stock momentum strategies in the US. Industry momentum investment strategies in the US stock market, which buy stocks from past winning industries and sell stocks from past losing industries, are also highly profitable according to Moskowitz & Grinblatt (1999). Moskowitz & Grinblatt find that much of the individual stock momentum anomaly is actually accounted for by industry components of stock returns. These results are in contrast to those of Asness, Porter & Stevens (2000), who find that the profitability of a market wide momentum effect can be explained by both a strong within-industry momentum effect and a strong across-industry momentum effect. Grundy and Martin (2000) and Chordia and Shivakumar (2001) show furthermore that industry momentum alone does not explain the profitability of stock momentum strategies. To test the practical consequence of using a sector momentum strategy, O’Neal (2000) tests the profitability of buying the best performing sector mutual funds. This strategy beats the S&P 500 in the period 1989 through 1999, but entails greater risk than buying the index.

Data & methodology Data – In our research we use total returns on stocks from 22 developed countries in the period January 1987-January 2000. To adjust for disturbances due to currency movements we use hedged returns. The composition of the universe changes every month. We use a market capitalisation restriction to determine which stocks we will use in our research. The minimum market cap required in December 1999 is

9

vba


USD 500 million. We use this restriction to exclude small and illiquid companies from our universe. We deflate this market cap restriction with 0.8% per month. This implies that the minimum market cap is about 10% lower in December 1998, and another 10% lower the year before that. Because the stock market rises about 10% a year on average, the number of stocks in our universe remains reasonably stable. Moreover, in this way we always focus on the largest companies in a specific period. This also reduces survivorship bias in the universe. We use Compustat data on market capitalisation and returns on US and Canadian stocks, and Worldscope and Factset data for the other countries. To divide the universe in sectors we use the MSCI sector classification. To determine whether the profitability of a global stock momentum strategy can be explained by stock specific momentum, or is due to a country or sector momentum effect, we use pure stock, country and sector returns. For each month, we calculate these returns by estimating the following cross-sectional regression model: ri,t = αt + fC1,t*IC1,i + ..... + fC22,t*IC22,i + fS1,t*IS1,i + ..... + fS10,t*IS10,i + εi,t with: ri,t : αt : ICp,i : ISq,i : fCp,t : fSq,t : εi,t :

Methodology – Based on the data described in the previous paragraph we compose monthly relative strength or momentum portfolios. At the end of each month all stocks, or countries, or sectors are ranked into quintiles based on their returns in the past 1, 6 or 12 months. The first quintile reflects the winner portfolio (the highest past returns) and the fifth quintile reflects the loser portfolio (the lowest past returns). These portfolios are held for six subsequent months, during which period the portfolios are not rebalanced. Our strategy implies buying the winner portfolio and selling the loser portfolio. Because the holding period exceeds the interval over which return information is available, an overlap occurs in the holding period returns. Therefore we adopt the same method of performance calculation as in Jegadeesh and Titman (1993) and Rouwenhorst (1998). This means that we report the monthly average return across six portfolios, each starting one month apart to handle the issue of overlapping observations.

(1)

return of share i in period t global market return in period t dummy for country p; p = 1,...,22 dummy for sector q; q = 1,...,10 pure return of country p in period t pure return of sector q in period t stock specific return of share i in period t (error term)

These returns cannot be estimated directly as there is perfect multi-collinearity between the country dummies as well as the sector dummies, as each share is part of exactly one country and one sector. This problem can be solved by estimating the sector and country returns, compared to an equally weighted benchmark. As a result the average of country returns and the average of sector returns are equal to zero. If we look at an American energy company for example, the total return can be partly explained by market sentiment, partly by a country effect e.g. economic growth in the US, partly by a sector effect e.g. a change in the oil price, and partly by firm specific effects. The cross-sectional regression filters all

10

these components out of returns and leaves only pure stock, country and sector returns.

Results of a simple stock momentum strategy Momentum in global raw stock returns – First we test a simple global momentum strategy, based on raw stock returns. Buying world wide the 20% best performing stocks over the last six or twelve months Figure 1 Average annualised outperformance of quintiles of a six month momentum strategy with a holding period of six months, based on raw returns 6% 5,5%

4% 2%

0,9%

0 –0,3%

–2% –2,8%

–4%

–3,8%

–6% 1

2

3

4

5

Legend: Quintile 1 represents the 20% companies with the highest 6 month momentum, while quintile 5 consist of the companies with the lowest momentum.

vba


Table 1 Returns (annualised) of global stock momentum strategies Holding Period 6 months

1M mom

6M mom

12M mom

Outperformance winners Outperformance losers Performance winners vs losers

1.3% –0.9% 2.8%

5.5% –3.8% 10.0%

6.0% –3.9% 10.4%

T-value winners T-value losers T-value winners vs losers

1.3 –0.8 1.5

3.4 –1.9 2.9

3.2 –1.9 2.7

Legend: We calculate the outperformance of the winners as (1+return winners)/(1+return benchmark) –1. The benchmark is defined as the average return of all stocks in the universe. The same applies to the outperformance of the losers. The performance of winners versus losers is calculated as (1+return winners)/(1+return losers) –1.

and selling the worst performing stocks yields a significant performance of 10% per year (Table 1). Both the persisting high performance of past winners and the persisting bad performance of past losers can explain the significant high performance. In Figure 1 we show the results of the five quintiles we distinguish, based on a six month momentum strategy using raw returns. The profits are decreasing steadily from the first quintile (highest momentum) to the last quintile (lowest momentum), as can be seen in Figure 1. A 1-month momentum strategy gives an insignificant return with a holding period of six months. We have also tested the strategies with a 1-month holding period. In that case a 1-month momentum strategy even gives a negative return (results not shown), although the result is insignificant.

Country neutral and sector neutral results – To get a first impression of the possibility of a country or sector momentum component being responsible for the results, we tested the stock momentum strategy country and sector neutral. This implies, that in every country we buy the 20% best performing stocks and sell the 20% percent worst performing stock. In this way the portfolio is well diversified across all countries, and a country momentum component cannot disrupt the results. We also buy in every sector the winners and sell the losers. The results for both the country neutral and the sector neutral strategy are shown in Table 2. The results suggest that both a country momentum and a sector momentum component can partly explain the profitability of a stock momentum strategy based on raw returns, as is performed in most prior research. In a country neutral strategy the performance decreases from 10% per year to about 7%, while in a sector neutral strategy the performance decreases to 8.5%. But the performance is still large and significant, so the sector and country component cannot explain all performance of a raw stock momentum strategy. In the next section we try to determine this country and sector component more precisely by splitting up the raw stock returns in a pure stock, country and sector component.

Pure momentum strategies Stock specific momentum – If we filter out the country and sector return components, a global stock momentum strategy is less successful, but there still remains a significant stock specific momentum effect. As can be seen in Table 3, a 6month momentum strategy, that is based on stock

Table 2 Returns (annualised) of country and sector neutral momentum strategies Holding period six months

country neutral 1M mom 6M mom

12M mom

sector neutral 1M mom 6M mom

12M mom

outperformance winners outperformance losers perf winners vs losers

0.3% –0.7% 1.2%

3.4% –3.0% 6.7%

3.9% –3.5% 7.8%

0.3% –0.8% 1.5%

4.3% –3.7% 8.5%

4.4% –3.4% 8.2%


0.4 –1.2 0.9

2.4 –2.7 2.8

2.7 –3 3

0.4 –0.8 1

3.1 –2 2.7

2.8 –1.8 2.4

Legend: To get country/sector neutral results, we buy in every country/sector the 20% best performing stocks and sell the 20% percent worst performing stock.

11

vba


specific returns, generates a return of 5.8% per year. The results of a 12-month momentum strategy are comparable. Both winners and losers contribute to this result. When sector and country return components are filtered out of the returns, the profitability thus decreases from about 10% to less than 6%. Just as in the case of raw stock returns, the results of a 1-month momentum strategy with a 6month holding period are insignificant. We also tested the 1-month momentum strategy with a 1-month holding period. These results are more striking: the return of the strategy is significantly negative, with 10.6% return per year. This result is in line with short term return reversal found by, for example, Jegadeesh (1990) and Lehman (1990). The 1-month reversion effect for individual stocks is often explained by measurement problems due to a bid-ask bounce. But this explanation does not seem probable, because we use a market capitalisation restriction for the stocks in our universe to include only tradable stocks. However due to high transaction costs this

Table 3 Returns (annualised) of pure stock momentum strategies Holding period 6 months

Holding period 1 month

1M mom

6M mom

12M mom


–0.7% –0.3% –0.3%

2.6% –3.0% 5.8%

2.5% –2.7% 5.4%


–1.1 –0.5 –0.3

2.5 –3 2.9

2.3 –2.5 2.5

1M mom –6.0% 5.2% –10.6% –5.9 4.8 –5.7

Table 4 Returns (annualised) of pure country momentum strategies Holding period 6 months


1M mom

6M mom


0.3% –2.2% 3.4%

4.8% –5.4% 11.3%

0.0% –0.2% 1.0%

5.1% –6.6% 12.5%


0.2 –1.2 1.4

2.3 –2.1 2.7

0 –0.2 0.5

1.9 –2.5 2.8

12

12M mom

1M mom

strategy will not be very profitable in practice. The explanation for the 1-month reversal for individual stocks might be found in irrational behaviour of investors. In the short term investors overreact to irrelevant news, both good and bad. Because only news that is fundamentally important for earnings growth should effect prices, reversion occurs as soon as investors realise they reacted unjustly. This could result in the price reversion after one month. The momentum effect we find on a longer horizon is caused by fundamental, relevant news. It takes some time before investors realise news is relevant, but as the importance of the fact is discovered after more confirming news, the market’s mindset about the company shifts, causing return continuation. The irrational behaviour of investors can be caused by naive reliance on the biased opinion of analysts (see La Porta (1996) and Dechow and Sloan (1997)). 4.2 pure country momentum strategies – The results of a 6-month country momentum strategy are better than the results of a stock specific momentum strategy. Buying winner and selling loser countries generates a significant positive return of 11.3% a year (see Table 4). Both winner and loser countries contribute to the positive return. In contrast to the findings of Asness, Liew & Stevens (1997), a longer momentum strategy (12 months) does not seem to work using pure country returns. In contrast to the stock momentum results, a 1month country momentum strategy with a 1-month holding period generates a significant positive return of 12.5%. On an aggregate level, it might be more clear whether information is relevant or not, so that there is no reversion effect in the short term. When macro-economic news about a country is released, which effects all companies in that country, it is easier to determine that it is relevant news. The 1month return continuation can then be explained by an overreaction of investors to relevant news, just as in the case of longer individual stock momentum. If relevant information about a country can be identified more easily, this can also explain why longer momentum strategies (12 months) don’t work for countries. The return continuation ends sooner because relevant information can be identified easier and the market’s mindset adjusts sooner. Pure sector momentum strategies – Moskowitz & Grinblatt (1999) find that buying the winning sectors

vba


Table 5 Returns (annualised) of pure sector momentum strategies Holding period 6 months


1M mom

6M mom

12M mom


2.9% –2.5% 6.1%

5.0% –2.3% 7.7%

–0.8% 1.2% –1.4%


2.2 –2.0 2.7

3.2 –1.3 2.4

–0.9 1.3 –1.0

1M mom 10.7% –10.1% 23.2% 4.2 –5.6 5.6

of the last six months and selling the losing sectors produces average monthly profits of 0.43%. Asness, Porter and Stevens (2000) use a longer momentum strategy and find 0.35% performance. These results are similar to our 6-month pure sector momentum strategy, which gives a significant return of 7.7% a year. However, we do not find positive returns for a longer (12-month) momentum strategy and for a shorter (1-month) momentum strategy. We also tested a 1-month sector momentum strategy with a 1-month holding period. The results are very strong (23.2% per year), just as in the case of a country momentum strategy. The high performance can be mainly explained by the TMT-rally of the last few years, but also before that period the 1-month sector momentum strategy generated a significantly positive return. In the period 1987-1996 the strategy generated 15.6% return per year. So these results are also contrarian to the reversion effect at the stock level. According to Assness, Porter & Stevens the contrarian effect of a market wide 1-month stock momentum strategy can be at least partly explained by a bid-ask bounce, which causes measurement problems. But the strong short-term industry momentum effect appears not due to measurement problems and is real according to their research. As explained, we believe the main explanation for the 1month reversal effect on a stock level is to be found in investor behaviour. Just as in the case of a country momentum strategy, we believe it is easier to determine for an investor if sector news is relevant or not compared to company specific news. When several companies within a sector release comparable news, the news is probably relevant for the whole sector. Return continuation therefore exists on a very short

horizon and ends sooner, as a 12-month momentum strategy even generates a negative return. Sensitivity analysis – To test for the robustness of the results we performed several sensitivity analyses (results not shown). Both a 6-month and a 12-month stock momentum strategy generate a positive return in all countries and in all sectors, although the results are not significant in every country and sector. Besides, stock, country and sector momentum strategies give about the same results in different subperiods, in both rising and declining stock markets and in both high and low volatility markets. The outcomes therefore suggest performance continuation is not restricted to one or a few countries/sectors, and that it is consistent in different periods and states of the market.

Summary and conclusions This article showed that a momentum strategy based on pure, i.e. stock specific, returns generates a lower performance than a momentum strategy based on raw returns, but is still significant. This implies that a country and sector component can explain a large part of the success of momentum strategies. If we use the pure country and sector returns we isolated from the raw stock returns, both a country momentum and a sector momentum strategy are very profitable. This implies that the profitability of a stock momentum strategy can be explained by strong momentum in stock specific returns, in country returns and in sector returns. Therefore momentum can be used in the stock, country and sector selection process. The stock momentum effect is a world wide effect and does not seem to be constrained to one country or one sector, nor does it seem to be caused by higher risk. We believe the cause of the profitability of momentum strategies is to be found in investor behaviour, causing an overreaction in stock prices. The most important difference between stock specific momentum and country and sector momentum is that a 1-month momentum strategy with a 1month holding period generates a negative return for stocks, and a positive return for country’s and sectors. We think the explanation can be found in the ability of investors to determine whether news is relevant or not. More in depth research about the difference and speed of the market adjustment after

13

vba


stock specific news as opposed to sector or country news is interesting for future research. Although the profitability of momentum is inconsistent with the efficient market hypothesis, we believe this anomaly will not disappear in the near future. First of all, momentum is still profitable, despite much research on this subject. Furthermore, as the main explanation can be found in investor psychology, we do not expect investors to change their behaviour suddenly.

References Asness,C., J. Liew and R. Stevens, 1997, Parallels between the cross-sectional predictability of stock and country returns, Journal of Portfolio Management, pp. 79-87 Asness, C., R. Porter and R. Stevens, 2000, Predicting stock returns using industry-relative firm characteristics, Working Paper Barberis, N., A. Shleifer and R. Vishny, 1998, A model of investor sentiment, Journal of Financial Economics, vol. 49, pp. 307343 Beckers, S., G. Connor and R. Curds, 1996, National versus global influences on equity returns, Financial Analyst Journal, March/April, pp.31-39 Berk, J. B., R. C. Green and V. Naik, 1999, Optimal investment, growth options, and security returns, Journal of Finance, vol. 54, pp. 1553-1607 Chan, K, A. Hameed and W. Tong, June 2000, Profitability of momentum strategies in the international capital markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 35, pp. 153-172 Dechow, P.M. and R.G. Sloan, 1997, Returns to contrarian investment strategies: tests of naive expectations hypotheses, Journal of Financial Economics, vol. 43, pp. 3-27 Chan, L., N. Jegadeesh and J. Lakonishok, December 1996, Momentum Strategies, Journal of Finance, vol. 51, pp. 16811713 Chordia, T. and L. Shivakumar, 2001, Momentum, business cycle and time-varying expected returns, Working Paper Conrad, J. and G. Kaul, 1998, An Anatomy of trading strategies, The Review of Financial Studies, vol. 11, pp. 489-519 Daniel, K., D. Hirshleifer and A. Subrahmanyam, 1998, Investor psychology and security market under- and overreaction, Journal of Finance, vol. 53, pp. 1839-1885 Grundy, B. D. and J. S. Martin, 2000, Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing, Review of Financial Studies, vol. 14, pp. 29-78 Heston, S.L., and K.G. Rouwenhorst, 1995, Industry and country effects in international stock returns, Journal of Portfolio Management, vol. 21, pp. 53-58 Hong, H. and J. C. Stein, December 1999, A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets, Journal of Finance, vol. 54, pp. 2143-2184

14

Hong, H. and J. C. Stein, February 2000, Bad news travels slowly: size, analyst coverage and the profitability of momentum strategies, Journal of Finance, vol. 55, pp. 265-295 Jegadeesh, N., 1990, Evidence of predictable behavior of security returns, Journal of Finance, vol. 45, pp. 881-898 Jegadeesh, N. and S. Titman, March 1993, Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance, vol. 48, pp. 65-91 Jegadeesh, N. and S. Titman, 2001, Profitability of momentum strategies: an evaluation of alternative explanations, Journal of Finance, vol. 56, pp. 699-720 La Porta, R., December 1996, Expectations and the cross-section of stock returns, Journal of Finance, vol. 51, pp. 1715-1742 Lehman, B.N., 1990, Fads, martingales and market efficiency, Quarterly Journal of Economics, vol. 105, pp. 1-28 Moskowitz, T.J. and M. Grinblatt, August 1999, Do industries explain momentum?, Journal of Finance, vol. 54, pp. 12491290 O’Neal, E.S., July/August 2000, Industry momentum and sector mutual funds, Financial Analyst Journal, vol. 56, pp. 3749 Richards, A.J., 1996, Winner-loser reversals in national stock market indices: Can they be explained?, Journal of Finance, vol. 52, pp. 2129-2144 Rouwenhorst, K.G., February 1998, International momentum strategies, Journal of Finance, vol. 53, pp. 267-284

Notes 1

2

For companies that are not in the MSCI-universe, we use the Factset sector classification, to determine to which MSCI-sector the company belongs. We start by constructing a portfolio at the beginning of month 1 and we hold the portfolio for six months. In the next month we construct another portfolio and also hold this portfolio for six months. The performance in month 2 is the average performance of the two portfolios constructed at the beginning of respectively month 1 and 2. In month 3 we construct the third portfolio and so on. After six months we have constructed six portfolios and we calculate the average performance of these six portfolios. At the beginning of the 7th month the first portfolio will be sold and we construct a new portfolio. In this way we always hold six portfolios at the same time. We note that this method should not be seen as a realistic implementation of a stock selection strategy or country/sector allocation, but as a method to make as much use as possible of the monthly data with a 6-month holding period.

vba


Focusbeleggen met Warren Buffett: ‘more an art than a science’ Als Warren Buffett spreekt, zwijgt de financiële wereld. In een tijd waarin beurzen wankelen en traditionele wijsheden naar de prullenbak verwezen worden, duikt zijn naam weer op in artikelen die met behulp van zijn methode onder- of overgewaardeerde aandelen trachten te selecteren en/of onder- en overwaarderingen trachten te verklaren. Wat hierbij opvalt is dat de gebruikte verklaringen zich voornamelijk richten op de financiële aspecten uit zijn model. Met deze ééndimensionale interpretatie wordt voorbij gegaan aan een reeks andere grondslagen waarop Buffett zijn beleggingsbeslissingen baseert. Deze grondslagen, die ik zal aanduiden als de ‘onderbelichte aspecten’ zullen in dit artikel aan de orde komen. Niet alleen omdat ze de kern raken van Buffett’s doen en denken, maar omdat ze tegelijk een verklaring kunnen zijn voor het fenomenale succes van zijn beleggingsfonds. De aspecten zijn: (1) de invloed van Philip Fisher op Buffett, (2) een totaal andere opvatting van het begrip ‘risico’, welke haaks staat op de heersende academische benadering; (3) het denken in kansen of waarschijnlijkheden; hetgeen allemaal samensmelt in (4) het focusbeleggen.

Ron Boer Partner Boer & Olij Effectenhuis

15

vba


Inleiding Een samenvatting van Buffett’s werkwijze treffen we aan in 1984, in een speech1 ter gelegenheid van het 50-jarig bestaan van “Security Analysis”2. Buffett begint met de stelling: Is de Graham-and-Doddbenadering van de beleggingsanalyse “het zoeken naar waarde met een behoorlijke veiligheidsmarge ten opzichte van de prijs” achterhaald?”. Volgens vele wetenschappelijke verhandelingen en onderzoeken wel: de markt zou efficiënt zijn. Ondergewaardeerde aandelen bestaan niet meer, anders waren ze allang ontdekt door slimme analisten en beleggers. En beleggers die het stelselmatig beter doen dan de markt hebben gewoonweg geluk. Hoe is het dan mogelijk, zo stelt Buffett, dat er een groep beleggers rondloopt die het jaar in, jaar uit, beter hebben gedaan dan de S&P500 index. Niet door te letten op de beta, op het CAPM, of op het prijsgedrag, het volume of de marktkapitalisatie van het onderliggende aandeel. Ook niet door seizoenspatronen als het januari-effect te onderzoeken, of dat je aandelen moet kopen op een maandag of juist niet op een vrijdag. Maar enkel door zich bewust te zijn van “buying the business, not the stock”3. En tevens door zich te concentreren op waar het bij beleggen allemaal om draait: het zoeken naar discrepanties tussen de waarde van een onderneming en de prijs van die onderneming op de beurs.

Benjamin Graham, ‘value investor’ Warren Buffett heeft zichzelf ooit omschreven als 85 procent Benjamin Graham en 15 procent Philip Fisher. Het staat vast dat Benjamin Graham, op Buffett’s vader na, de grootste invloed heeft gehad op Warren Buffett’s beleggingsfilosofie4. Graham’s methode voor de financiële analyse van een onderneming werd de hoeksteen van Buffett’s beleggingsfilosofie. Graham leerde Buffett zich op te stellen als een ‘value investor’5 door de beurs te negeren en zich te concentreren op de onderliggende intrinsieke waarde van het aandeel. Aandelen kopen die onder hun intrinsieke waarde noteerden en dan ook nog eens een veiligheidsmarge (‘margin of safety’) bezaten, zijn belangrijke beleggingsthema’s van Graham. Een belegger dient alleen die aandelen te zoeken die weinig risico bevatten. Dat kan door aandelen te kopen als deze minder waard zijn dan tweederde van de net-current-assets6, waarbij dus de waarde van alle andere activa als gebouwen, machines, kantoren en goodwill buiten beschouwing wordt gelaten. De

16

aandelen zouden weer verkocht moeten worden als deze de waarde van één maal de net-current-assets hebben, of na drie jaar indien dit criterium niet wordt gehaald. Ten slotte kent Graham grote waarde toe aan een conservatieve schuldpositie, stabiele resultaten en een consistente dividendhistorie.

Philip Fisher: ‘minder is meer’ Doordat Buffett wordt beschouwd als dé leerling van Graham, wordt er minder gewicht toegekend aan de invloed die Philip Fisher op het denken en handelen van Buffett heeft gehad. Dat is onterecht. Fisher is gedurende meer dan vijftig jaar actief geweest als investeerder. Hij staat bekend om zijn ‘focus-portefeuille’: het is beter een paar uitmuntende ondernemingen te bezitten waar men alles van af weet dan een groot aantal ondernemingen waar men weinig van af weet. Fisher heeft vrijwel altijd belegd in minder dan tien aandelen, waarbij drie of vier aandelen 75 procent van het totale vermogen uitmaakten. Bij de speurtocht naar ondergewaardeerde ondernemingen dient een belegger zich op te stellen als een ‘investigative reporter’: lees alles wat je over de onderneming te weten kunt komen; interview zoveel mogelijk mensen die, direct of zijdelings, met die onderneming te maken hebben; dus behalve de directie ook personen uit het middelmanagement, chauffeurs, klanten, leveranciers en, niet als onbelangrijkste, concurrenten; bezoek behalve het hoofdkantoor ook filialen van de onderneming. Om succesvol te kunnen zijn als investeerder hoeft een belegger maar een paar dingen te doen, maar dan wel goed. In drie woorden: minder is meer.

Graham vs. Fisher Waar Graham zich voornamelijk toelegde op een financiële analyse van een onderneming waarna deze aangeschaft moest worden met een flinke korting op de werkelijke waarde, daar kent Fisher groot gewicht aan zaken als het management. Fisher koopt alleen een onderneming die hij, na zorgvuldig onderzoek, excellent acht. Graham kijkt vooral naar een onderneming die ‘goedkoop’ is. Hij ging hiermee voorbij aan het feit dat een onderneming misschien goedkoop was omdat zij slecht presteerde. (Buffett zou hier later aan refereren in zijn cigar butt anekdote; zie hierna). Ten slotte verschillen Graham en Fisher in hun beleggingshorizon. Fisher zoekt naar ondernemingen die in staat zijn om langdurig goed te presteren. Een onderneming die aan die criteria

vba


voldoet, wordt dus lange tijd in portefeuille gehouden. Graham’s methode vereist een zekere transactiesnelheid: het aandeel wordt verkocht als het koersdoel bereikt is, of anders na drie jaar. De voorkeur van Buffett staat wel vast. “Forever” is een bekend antwoord op de vraag naar zijn favoriete beleggingshorizon.

The ‘cigar butt’ approach Door de samenwerking met zijn latere zakenpartner Charlie Munger is Buffett meer in de richting van Fisher opgeschoven. Buffett kwam er achter dat ondernemingen in de textielindustrie7, die hij had aangeschaft op basis van de pure Graham-criteria, slecht rendeerden. Als je $8 miljoen betaalt voor een onderneming waarvan de bezittingen alleen al $10 miljoen waard zijn, maak je een aardig rendement als je de onderneming kunt verkopen voor $10 miljoen. Echter, als de onderliggende activiteiten weinig of geen rendement opleveren en het tien jaar duurt om het bedrijf te verkopen, dan is het totale rendement toch ondermaats. “I call this the “cigar butt” approach to investing. A cigar butt found on the street that has only one puff left in it may not offer much of a smoke, but the “bargain purchase” will make that puff all profit. Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish.” Om daar aan in de geest van Fisher toe te voegen: “Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.”8

Het financiële model van Buffett? De kwestie bij Warren Buffett is dat hij altijd open over zijn beleggingen spreekt, maar nooit de exacte details prijsgeeft. Om zijn eigen markt niet te verpesten zal hij van tevoren nooit zeggen wat hij van plan is te kopen of te verkopen. Hetzelfde geldt voor de informatie in de jaarverslagen en ‘brieven aan aandeelhouders’ van zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway9. Een voorbeeld. In eerste aanleg geeft hij een verhelderende analyse van een bedrijfstak en zijn beleggingen in die sector. Als je echter de details wilt weten waarom juist op dat ene moment dat specifieke fonds goedkoop is, dan wordt het een kwestie van interpreteren. Zo baseert Buffett zijn keuzes voor een deel op basis van ‘intrinsieke waarde’. In de ‘owners manual’10 wordt ‘intrinsic value’ gedefinieerd als: ‘The discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.’ Om daar meteen aan toe te voegen:

‘The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. (…) That is one reason we never give you our estimates of intrinsic values.” Daar komt een onderzoeker dus niet verder mee. Er wordt wel gesuggereerd dat Buffett gebruik maakt van het ‘discounted cash flow model’11 maar daarover meldde Charlie Munger dat hij Buffett nooit cash flow-berekeningen heeft zien maken. Een bevestiging van deze uitspraak geeft Munger tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering in 1996. “There is no formula to figure it out. You have to know the business.”

Risico en rendement volgens Buffett De definitie van risico volgens Buffett is: “the possibility of loss or injury.”12 Zit er risico aan een mogelijke belegging, stop en ga op zoek naar iets anders. “Don’t worry about risk the way it is taught at Wharton13. Risk is a go/no go signal for us—if it has risk, we just don’t go ahead. We don’t discount the future cash flows at 9% or 10%; we use the U.S. treasury rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You can’t compensate for risk by using a high discount rate.”14 In de theorie zijn de variabelen risico en rendement onlosmakelijk met elkaar verbonden. Hoe hoger het risico op een investering is, des te hoger het geëiste rendement zal zijn. Maar als een belegger een dollarbiljet kan kopen voor 60 cent loopt hij meer risico dan dat hij het koopt voor 40 cent, terwijl de winstverwachting in het laatste geval groter is. Een ‘value-investor’ zal dus precies het omgekeerde vinden: hoe groter de mogelijke opbrengst, des te lager het risico. Buffett gebruikt een soortgelijke redenatie om zijn twijfels over een andere risicomaatstaf te uiten, namelijk de ‘beta’.

De beta als risicomaatstaf verworpen Volgens de heersende academische opvattingen wordt het risico van een aandeel opgevat als het relatieve prijsgedrag van dat aandeel ten opzichte van een ander aandeel, een bepaalde index of de markt als geheel, hetgeen uitgedrukt wordt in een cijfer, de ‘beta’. Door voldoende te diversificeren kan het specifieke risico van de individuele aandelen geneutraliseerd worden. Buffett over deze benadering: “Employing data bases and statistical skills, these academics compute with precision the “beta” of a stock – its relative volatility in the past – and then build arcane investment and capital-allocation theories around this calculation. In their hunger for a

17

vba


Berkshire’s Corporate Performance vs. the S&P 500 Annual Percentage Change in Per-Share S$P 500 Book Value of with Dividends Relative Berkshire Included Results 1 2 1 minus 2

Year 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Average Annual Gain Overall Gain - 1964-2002

23,8 20,3 11,0 19,0 16,2 12,0 16,4 21,7 4,7 5,5 21,9 59,3 31,9 24,0 35,7 19,3 31,4 40,0 32,3 13,6 48,2 26,1 19,5 20,1 44,4 7,4 39,6 20,3 14,3 13,9 43,1 31,8 34,1 48,3 0,5 6,5 -6,2 10,0

10,0 -11,7 30,9 11,0 -8,4 3,9 14,6 18,9 -14,8 -26,4 37,2 23,6 -7,4 6,4 18,2 32,3 -5,0 21,4 22,4 6,1 31,6 18,6 5,1 16,6 31,7 -3,1 30,5 7,6 10,1 1,3 37,6 23,0 33,4 28,6 21,0 -9,1 -11,9 -22,1

13,8 32,0 -19,9 8,0 24,6 8,1 1,8 2,8 19,5 31,9 -15,3 35,7 39,3 17,6 17,5 -13,0 36,4 18,6 9,9 7,5 16,6 7,5 14,4 3,5 12,7 10,5 9,1 12,7 4,2 12,6 5,5 8,8 0,7 19,7 -20,5 15,6 5,7 32,1

22,2 214.433

10,0 3.663

12,2

Notes: Data are for calendar years with these exceptions: 1965 and 1966, year ended 9/30; 1967, 15 month ended 12/31 Bron: Berkshire Hathaway Annual Report 2002

18

single statistic to measure risk, however, they forget a fundamental principle: It is better to be approximately right than precisely wrong.”15 Bij het bepalen van het risico zal een beta-purist voorbijgaan aan wat de onderneming doet, hoe sterk de concurrenten zijn en in welke mate de onderneming gebruik maakt van geleend geld. Eigenlijk is de naam niet eens van belang. Het enige wat telt is de prijshistorie van het aandeel. Het is interessant te evalueren hoe een typische ‘value-investor’ als Buffett botst met een bewegelijkheidsindicator als de beta. Dan treedt er namelijk een curiositeit op, die Buffett met een praktijkgeval verduidelijkt: “We bought The Washington Post Company at a valuation of $80 million back in 1974. If you’d asked any one of 100 analysts how much the company was worth when we were buying it, no one would have argued about the fact it was worth $400 million. Now, under the whole theory of beta and modern portfolio theory, we would have been doing something riskier buying stock for $40 million than we were buying it for $80 million, even though it’s worth $400 million – because it would have had more volatility. With that, they’ve lost me.”16 Het is inderdaad vreemd dat een investering risicovoller wordt omdat de volatiliteit (de beta) is toegenomen, terwijl tegelijkertijd de aanschafprijs van die investering daalt.

‘Value investing’ in de praktijk Buffett heeft een forse daling van de koers vaak aangegrepen om aandelen bij te kopen. Zo’n kans deed zich in 1963 voor bij het bedrijf American Express, tijdens het roemruchte Tino de Angelisschandaal. American Express ontving voor honderden miljoenen dollars aan schadeclaims als gevolg van zwendelpraktijken met plantaardige olie die niet bleek te bestaan. Toen verwacht werd dat de onderneming aansprakelijk gehouden zou worden voor de fraude daalde de koers van American Express van $65 naar $35. Buffett was van mening dat de belangrijkste activiteiten van de onderneming, credit cards en traveler’s cheques, onverminderd rendeerden en hij investeerde voor zijn fonds $13 miljoen – maar liefst 40 procent van het totale vermogen – in de aandelen. Twee jaar later was de lucht weer opgeklaard en de koers van American Express verdrievoudigd. Hij kon $20 miljoen winst bijschrijven.

vba


Volgens de Moderne Portefeuille Theorie is het nemen van zo’n beslissing financiële zelfmoord. Een fondsbeheerder die zulke koopaanbevelingen kenbaar maakt aan het beleggingscomité vraagt om opsluiting in een veilige inrichting. Het academische adagium luidt immers: gij zult diversificeren. Als een beleggingsfonds al een groot belang neemt in een onderneming, dan blijft het aan de veilige kant met een (statutair gewaarborgd) belang tussen de 5% en 10%.

Beleggen is pokerspelen Buffett leerde Charlie Munger kennen in 1959. Munger had een eigen advocatenpraktijk maar Buffett wist hem ervan te overtuigen dat hij meer kon verdienen met beleggen dan met recht. Hij richtte in 1962 zijn eigen beleggingsmaatschappij op die tot aan de fusie met Berkshire Hathaway, in 1975, een gemiddeld jaarlijks rendement van 19,8% zou behalen (Dow Jones Industrials over diezelfde periode: 5,0%)17. Ofschoon Buffett al aan te merken viel als focusbelegger in de trant van Fisher (neem een groot belang als de kans op succes het grootst is; zie American Express), heeft Charlie Munger het kansrekenen voor Buffett in een raamwerk gezet. Munger maakte bij het nemen van beleggingsbeslissingen voor zijn fonds al gebruik van de kennis die hij opgedaan had in het pokerspel. Zijn filosofie: liggen de kaarten in je voordeel, zet dan fors in. Bij alle andere combinaties: passen. Munger concludeert dat zolang hij maar opgewassen is tegen de koersschommelingen, drie aandelen in portefeuille meer dan voldoende zijn. Het behaalde rendement van zijn beleggingsmaatschappij is daar het bewijs van. Alleen kan de weg naar dat rendement van tijd tot tijd forse hobbels vertonen. De onderliggende economische kracht van de onderneming zal het op de lange termijn echter winnen van de koersfluctuaties op de korte termijn.

De kans op winst minus de kans op verlies “Het rendement op een investering hangt af van de kans op winst maal de mogelijke opbrengst minus de kans op verlies maal het mogelijke verlies. Dat is wat we proberen te doen. Het is niet perfect, maar dat is waar het allemaal om draait.”18, zegt Buffett. Een voorbeeld zal dit verduidelijken. Er verschijnt een bericht dat een minderheidsaandeelhouder voornemens is om het resterend belang in een beursgenoteerde onderneming over te nemen. De koers vooraf-

gaand aan het bod staat op ¤12. De overnemende partij biedt ¤21 per aandeel. Meteen na het bekend worden van het bod vliegt de koers omhoog naar ¤19,30 om zich daar te stabiliseren. Buffett ziet het bericht en redeneert als volgt: als de kans op doorgaan 90% is waarbij ik ¤1,70 kan verdienen, en de kans op mislukken is 10% waarbij de koers ¤7,30 zal terugvallen naar het niveau voorafgaand aan het bod, dan luidt de vergelijking: 0,90 x 1,70 minus 0,10 x 7,30 = 0,80. Als je de aandelen koopt op ¤19,30 met een statistische opbrengst van ¤0,80, dan bedraagt het rendement 4,1%. Stel dat de overname zes maanden in beslag neemt, dan bedraagt het jaarrendement 8,2%. Buffett kijkt vervolgens of er geen andere mogelijkheden op een hoger rendement zijn, zo niet dan gaat hij van start.

Kansrekenen met de Wells Fargo Bank Buffett kocht in 1990 een 10%-belang in de bank Wells Fargo voor $290 miljoen19, temidden van de chaos in bankaandelen. De bankencrisis woedde in alle hevigheid en het regende berichten van banken die in problemen waren vanwege oninbare leningen. Natuurlijk, zo redeneert Buffett, brengt het bankbedrijf risico’s met zich mee. In het bijzonder bij die banken die actief zijn in Californië, waar het gevaar van een aardbeving altijd op de loer ligt. Het tweede risico is systematisch, namelijk de kans op een inkrimpende markt of financiële paniek waardoor een zwaargeleveraged instituut als een bank in gevaar komt. Tenslotte bestaat er het gevaar dat de onroerendgoedmarkt aan de westkust instort, waardoor een financier van dat onroerend goed in problemen komt. Het feit dat Wells Fargo de belangrijkste hypotheekverstrekker in de regio is, maakt de bank extra kwetsbaar. Geen enkele van deze gebeurtenissen mag uitgesloten worden. De kans op een aardbeving of financiële chaos is echter klein en het inzakken van de onroerendgoedmarkt hoeft geen probleem te zijn voor een goed geleide financiële instelling. Dan de volgende berekening: Wells Fargo verdient $1 miljard voor belastingen waarbij nog eens $300 miljoen gereserveerd is voor oninbare leningen. Stel dat 10% van alle bankleningen – dus niet alleen de hypotheekleningen – ter waarde van $48 miljard getroffen zouden worden door de opgetreden problemen, en 30% van die leningen zou oninbaar zijn (dus niet alleen de hoofdsom maar ook de gederfde rente), dan nog zou Wells Fargo ongeveer quitte draaien. Buffett trekt de conclusie dat als dit scenario

19

vba


uit zou komen (en de kans daarop is zeer klein), het hem niet echt zou raken.

Focusbeleggen Als we de term ‘diversificatie’ zouden willen vertalen naar de alledaagse praktijk, dan komen we uit bij de beurswijsheid: het is onverstandig om al je eieren in een mandje te leggen. Dat klopt, zo leerde Buffett van Fisher, maar dan treedt het probleem op dat je niet alle mandjes in de gaten kan houden. Spreiding is in zijn beleving dus niet verkleining maar vergroting van het risico, hetgeen tot uitdrukking komt in het verschil tussen ‘weten’ en ‘niet-weten’. Het is voor een belegger met een gediversifieerde portefeuille vrijwel onmogelijk om alles te weten van de bedrijven in die portefeuille. “On the other hand, if you are a know-something investor, able to understand business economics and to find five to ten sensibly- priced companies that possess important long-term competitive advantages, conventional diversification makes no sense for you. It is apt simply to hurt your results and increase your risk.”20. Volgens Buffett zal een belegger zich moeten focussen. Focusbeleggen kan samengevat worden als: 1 Selecteer enkele excellente ondernemingen, waarvan de kans groot is dat de huidige groei zich zal voortzetten (Fisher). 2 Concentreer de beleggingen in die mate dat het grootste belang wordt genomen in de onderneming met de grootste kans op een bovengemiddeld rendement (Munger). 3 Laat de portefeuille intact voor een periode van tenminste vijf jaar (Fisher) en negeer prijsschommelingen (Graham/Fisher/Munger). Focusbeleggen is dus het tegenovergestelde van een gediversifieerde portefeuille waarin regelmatig gemuteerd wordt. Waar bij focusbeleggen forse koersfluctuaties een bijverschijnsel zijn, daar dient een gediversifieerde portefeuille regelmatig bijgesteld te worden als bepaalde fondsen te afwijkend gedrag vertonen van de benchmark. Het moge duidelijk zijn dat focusbeleggers in een volslagen andere wereld leven dan wat gebruikelijk is in de beleggingswereld. Dat komt omdat ze verschillend denken, andere logica hanteren. Een focusbelegger koestert de waarde van de onderneming in plaats van de prijs van het aandeel, denkt in modellen en raamwerken, rekent in kansen en waarschijnlijkheden.

20

Een publiek geheim Als het zo simpel is om met enkele fondsen een portefeuille samen te stellen die de beurs stelselmatig kan verslaan, waarom schromen beleggers dan om zo te handelen. Buffett gaf het antwoord hierop in dezelfde speech als genoemd in de inleiding: “In conclusion, some of the more commercially minded among you may wonder why I am writing this article. Adding many converts to the value approach will perforce narrow the spreads between price and value. I can only tell you that the secret has been out for 50 years, ever since Ben Graham and Dave Dodd wrote Security Analysis, yet I have seen no trend toward value investing in the 35 years that I’ve practiced it. There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult. The academic world, if anything, has actually backed away from the teaching of value investing over the last 30 years. It’s likely to continue that way. Ships will sail around the world but the Flat Earth Society will flourish. There will continue to be wide discrepancies between price and value in the marketplace, and those who read their Graham & Dodd will continue to prosper.”21

Conclusie Buffett kan gerust zijn. Nu, bijna negentien jaar na dato, zijn er geen tekenen die het in 1984 uitgesprokene in twijfel trekken. Al wordt ‘value investing’ door velen met de mond beleden, in de praktijk wordt het zelden toegepast, zeker niet in de vorm zoals Buffett het toepast. Toch is het te simpel te stellen dat de schuld bij de academische wereld ligt. Misschien voor een deel. Uit het financiële laboratorium afkomstige zaken als diversificatie, indexering en benchmarking leiden tot mutatiedrang of zelfs mutatiedwang. Een ander deel speelt zich buiten de rationaliteit af. Wat de beweegreden ook moge zijn, het komt altijd weer ten goede aan een industrie die leeft van de handel in effecten. Als elke belegger zich als Buffett zou gedragen, zou dat desastreuze gevolgen hebben voor de werkgelegenheid in een bedrijfstak die handelt op een voedingsbodem van research, die muteert op geruchten uit de handel en in de pers, en die beleggers aanmoedigt mee te lopen met de beste prijsstunter van het afgelopen kwartaal. Het is een illusie te veronderstellen dat dit snel zal veranderen.

vba


Noten Benjamin Graham. The intelligent investor, 4de ed, New York 1973. Appendices, p. 291. De speech ‘The Superinvestors of Graham-and-Doddsville’ is bewerkt tot een artikel en oorspronkelijk verschenen in een publicatie van de Columbia Business School, Hermes (herfst 1984). 2 Benjamin Graham, David L. Dodd. Security Analysis. New York 1934. Het wordt wel aangemerkt als het standaardwerk van de moderne beleggingsanalyse. 3 Benjamin Graham. The intelligent investor, 4de ed, New York 1973. Appendixes, p. 299. 4 Benjamin Graham. The Intelligent Investor, 4de ed., New York 1973, p. vii. 5 De traditionele discussie tussen ‘value’ en ‘growth’ is voor Buffett irrelevant: de groeivoet van de winst is slechts een onderdeel van de vergelijking bij de waardebepaling van de onderneming. 6 Vlottende activa minus kort- en langlopende schulden. 7 Waaronder Berkshire Hathaway, dat later de naam zou geven aan zijn beleggingsmaatschappij. 8 Warren Buffett. ‘Letter to shareholders’, Berkshire Hathaway Jaarverslag 1989, p. 23. 9 Jaarverslagen, ‘letters to shareholders’, de ‘owners manual’ en overige wetenswaardigheden zijn te vinden op www.berkshirehathaway.com. 10 Warren Buffett. ‘An owner’s manual’. Berkshire Hathaway Jaarverslag 1996, p. 6.

11

1

12 13 14 15 16 17

18

19 20 21

De contante waarde van de toekomstige kasstromen, afgezet tegen de risicovrije rentevoet. Warren Buffett. Berkshire Hathaway Jaarverslag 1993, p. 15. Wharton School of Finance and Commerce in Pennsylvania, alwaar Buffett twee jaar gestudeerd heeft. Warren Buffett. Uitspraak tijdens de aandeelhoudersvergadering van Berkshire Hathaway, 4 mei 1998. Warren Buffett. Berkshire Hathaway Jaarverslag 1993, p. 15. Outstanding Investor Digest, 18 april 1990, p. 18. Robert G. Hagstrom. The Warren Buffett Way. Investment Strategies of the World’s Greatest Investor. New York 1994, p. 18. Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, p. 800. Uit: Robert G. Hagstrom. The Warren Buffett Portfolio. Mastering the Power of the Focus Investment Strategy. New York 1999, p. 119. Warren Buffett. Berkshire Hathaway Jaarverslag 1990, p. 16. Warren Buffett. ‘Letter to shareholders’, Berkshire Hathaway Jaarverslag 1993, p. 15 Benjamin Graham. The intelligent investor, 4de ed, New York 1973. Appendixes, p. 300.

21

vba


Defined Benefit Plans, Asset Allocation and Surplus Management: European experience to provide an inflation hedge to retirees Dit artikel is meer dan 10 jaar geleden geschreven en sluit aan bij twee artikelen in ESB in 1989 en 1990. Beide artikelen waren coproducties met Dr J.M.G. Frijns die de modellering verzorgde. Het was de periode dat binnen het APB de eerste inzichten rond ALM ontwikkeld werden. In het 1989 artikel lieten we zien dat een optimale allocatie onafhankelijk is van het inflatie niveau1. In het

Dr J.H.W. Goslings

22

1990 artikel lieten we zien hoe het systeem van premieaanpassing van invloed is op het gedrag van de dekkingsgraad in de tijd2. Het derde artikel was bedoeld als overzichtsartikel voor de Amerikaanse/Engelse lezer maar ging daarnaast nader in op het probleem van inflatie en keek naar de betekenis van index-leningen. In ons land toonde de Nederlandsche Bank en Finan-

vba


ciën zich grote tegenstanders van index-leningen. Alleen in Engeland waren deze leningen in beperkte maten voor handen. Sindsdien is de indexlening door de introductie in de Verenigde Staten van geïndexeerde treasuries met een scala van looptijden een geaccepteerd instrument. De opzet om het artikel in een Amerikaans tijdschrift te publiceren is nooit gerealiseerd, mede omdat de indexering van pensioenaanspraken een typisch Nederlandse problematiek is. De recente plaatsing van een euro index lening door de Franse staat gaf binnen een beleggingscommissie waarvan ik deel uitmaak een discussie over de rol van dit soort leningen in de portefeuille van een pensioenfonds. Nadat het artikel door een aantal mensen gelezen was en de analyse nog verrassend actueel bleek te zijn kwam het idee op het alsnog te publiceren. Gekozen is voor publicatie in een vrijwel ongewijzigde vorm, maar aangevuld met duidelijk herkenbare commentaren die ingaan op inzichten zoals die de afgelopen jaren ontstaan zijn. In overleg met Jean Frijns is deze bewerking geheel van mijn hand. De commentaren zijn in het nederlands en cursief.

Introduction Surplus management is a continuous concern to managers of pension funds. One reason may be the fact that there are no clear cut analytical solutions as the world is changing almost continually. Another aspect is the fact that the environment each manager is facing may be different. We felt it might be of interest to the readers of this journal to share some views as they have evolved at a large Dutch pension fund. The Netherlands might be called a pension country. Almost 25% of the pension assets of the EEC are held in our country. The United Kingdom dominates the scene with about 60%. France and Italy have pay as you go systems for occupational benefits, whereas in Germany companies carry the pension obligation on their own balance sheet; the book reserve method. In the countries mentioned defined benefit schemes are prevalent, although defined contribution schemes are making headway in the United Kingdom. Only the United Kingdom and The Netherlands are faced with the surplus management problem. France and Italy face the more fundamental problem whether they will be able at all to honour the unfunded promises to their people.

Benefit plans The nature of the obligations is of overriding importance in choosing the approach to surplus management. We know that a tendency exists in the United States and the United Kingdom to move to defined contribution plans and to individual pensions. We feel there are many disadvantages to such an approach. • Defined contribution plans tend to invest more in fixed income thereby foregoing the long term higher return on equity. • Defined contribution plans shift the burden of inflation to the individual. This is unreasonable, as the individual cannot possibly hedge against inflation and it will be socially and economically disruptive as large groups in society will face poverty in periods of high inflation. • Individual pensions face the problem of proper risk coverage for life expectancy and disability. • Individuals will be exposed to intense marketing efforts. It is questionable whether that process will guarantee balanced decisions or will be cost effective. Our comment will not change the course of events, but we feel that defined benefit plans, based to a certain extent on solidarity between the participants will remain a valid solution for pension plans. De recente publicatie van niet-financiële gegevens van pensioenfondsen voor de PVK laat zien dat in een aantal regelingen defined contribution wel sterk gegroeid is, maar in geld spelen ze nog een geringe rol. De bezwaren lijken mij onveranderd te gelden.

An unstable world Looking at the character of the obligations we note that defined benefit plans are based on final income and are thus closely linked to inflation. We will not go into detail as to the exact form of indexation but will look only at the impact of inflation in a general Table 1: 10 year averages of 100 years American inflation Period 1 2 3 4 5

23

Inflation

Period

–0.3 2.7 6.2* –1.8 –1.4

6 7 8 9 10

Inflation 5.3* 1.6 2.4 6.8* 3.9

vba


sense. Historical analysis shows that inflation is an unstable process. Table 1 presents ten 10 year averages of which three periods, marked with a *, fall outside the two σ interval Not only inflation is unstable, so are returns. For The Netherlands the available data cover a shorter period as presented in table 2. An interesting aspect is the inclusion of real estate data of a major insurance company since 1947 3. These are returns based on appraisal values, the problems of which are well known 4. The periods are chosen in such a way as to create periods with contrasting average inflation levels. Although the long term average returns are in line with conventional wisdom, period returns are not. We find two periods in which real estate outperforms equity, one in which bonds outperforms equity and one in which bonds outperform real estate. Table 2: Returns and inflation in the Netherlands (s’s in brackets) Period

Realestate

Equity

Bonds

Inflation

’47-51 ’52-68 ’69-81 ’82-91

4.3 (0.9) 6.7 (3.2) 10.6 (4.0) 8.3 (1.6)

3.7 (9.5) 13.9 (22.6) 4.3 (19.1) 18.4 (23.2)

0.0 (4.8) 3.6 (5.2) 6.2 (5.6) 9.2 (9.1)

6.6 (2.1) 3.2 (2.7) 7.2 (2.0) 2.0 (1.6)

7.9 (3.6)

10.8 (21.1)

5.1 (6.8)

4.4 (3.0)

average

Even more worrying is the fact that the correlations between the asset returns and inflation or liability returns seems to be weak and unstable. Table 3 presents the correlations in The Netherlands. If we had presented returns in real terms, the outcome would have been similar, suggesting that inflation instability and return instability are independent processes. At this stage we note that only indexed bonds have the required elasticity of one. If such assets are available complete matching is possible. In other words, a hedge against the instability of inflation is provided. Whether indexed bonds would get a high weighting in the portfolio is a different matter. One provison must be made at this stage. It is the question of time horizon. Asset return characteristics may not be stable over short term periods, they may be close to stable over long periods. Instead of working with annual figures we might work with five or ten year averages as allowed by statement 87 of the FASB or we might employ

24

smoothing assumption in our actuarial calculations. These methods are not commonly used in the Netherlands. This means that the funded ratio will be more volatile. Table 3: Correlation between returns and inflation Period

Real estate

47-51 52-68 69-81 82-91 average

+0.12 +0.65 –0.46 –0.31 +0.23

Equity –0.92 –0.17 –0.09 +0.40 –0.27

Bonds –0.51 –0.67 +0.24 +0.52 –0.18

Deze data zijn natuurlijk gedateerd, maar de vraag is of de laatste 10 jaar zoveel toevoegt. Het is nu wel duidelijk dat aandelenmarkten een uitzonderlijke bubble hebben laten zien die de instabiliteit bevestigt. Het optreden van extreme situaties doet wel de vraag rijzen of we toch niet iets moeten doen met de modellering van mean reversion van asset prijzen. Dat is ingrijpend want er ontstaan dan in feite drie wereldbeelden met aparte regels: een normale wereld, een wereld waarin prijzen te hoog zijn en een wereld waarin prijzen te laag zijn. Het is verhelderend voor de dilemma’s om in ‘The General Theory’ het hoofdstuk 12 ‘The state of longterm expectation’ nog eens door te lezen. De vaste allocaties waarmee nu vaak gewerkt wordt lijkt mij gebaseerd op zoals Keynes dat formuleert: ‘Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally’.

Implication for the analysis The definition of the problem and the characteristics of asset and liability returns determine the type of analysis. Let us first make three observations. • The low or negative inflation elasticities of asset returns will have as consequence that returns are dependent upon the inflation level. The question is then whether portfolio composition becomes a function of inflation level and thereby on forecasting of that level. Elsewhere we have shown that the effects on the optimal portfolio are minimal. Inflation is a state of the world with its unescapable consequences. • In finance risk and return are the generally accepted goal variables. It is questionable whether this is the complete picture. We already mentioned the time horizon and surplus management itself.

vba


•

A longer time horizon means the acceptance of undesirable results on the short term. How far one goes is a matter of judgement and situational aspects. Surplus management means premium adjustments, a sensitive matter to many sponsors, and temporary underfunding, a sensitive matter to supervisory agencies. Considering the instability of variables probability calculus will be of little help to project obligations or to predict the behaviour of inflation. Although we will make similar observations as to the return on assets, it is clear that this observation alone has a serious impact. Sometimes, Leibowitz and Kogelman (1991) and Leibowitz, Kogelman and Bader (1992), the portfolio representing the surplus is analyzed in an efficient frontier context 5. Unstable asset and liability returns make the value of such an analysis doubtful.

These observations lead us away from straight forward optimization or efficient frontier analysis with its specific solutions. We rather prefer to use stochastic simulation to get some feeling for the time path of multiple goals like: premium level, premium fluctuations and the funded ratio. The environment, specially inflation, may be modelled on the historical characteristics taking instability into account. The decision variables are portfolio composition and premium adjustment rules. In a sense our approach is a next best solution. Straight forward optimization is not possible due to unstable relationships. We can offer also no short term solutions or insights. The best thing to be done is to model the world in a realistic way such that the long term behaviour of decision variables can be better understood. Deze relativering contrasteert met het huidige gebruik, ook gestimuleerd door de PVK, om ALM te beoordelen op zeer kleine van nature onbetrouwbare overschrijdingskansen, waarbij aan die kansen een buitenproportionele betekenis wordt toegekend. We hebben natuurlijk recent gezien dat deze kansen, die berekend zijn voor een lange termijn op zeer korte termijn volledig achterhaald kunnen zijn. De nadruk zou daarom veel meer moeten liggen op aanpassingsprocessen. In het bijzonder denk ik aan: • De afbakening van solidariteit tussen deelnemers. Solidariteit is een noodzakelijke voorwaarde voor ons systeem. Er is echter behoefte aan duidelijke

afspraken hoe ver die gaat. • De grenzen van verantwoordelijkheid van de sponsor, zowel in het afromen van surplussen als in het financieren van tekorten. Onze benadering verschilt ook met modellering die het verleden naar de toekomst doortrekken, zoals de autoregressieve benadering van Ortec. Uit die modellering komt één toekomst, weliswaar als resultante van een groot aantal simulaties. In onze benadering zien we werelden die er steeds anders uitzien, wereldbeelden, waaruit we niet kunnen kiezen.

The analysis We proceed to model the environment in which the multiple goals have to be satisfied. Our first step is to construct a standard case describing the character of the benefit obligation, the premium adjustment process as well as the inflation and return characteristics. The second step will be to analyze the sensitivity for changes in the inflation modelling, the premium system and the introduction of a new asset class, indexed bonds.

The modelling of returns and inflation Many researchers have studied inflation elasticities of asset returns. We did our estimations on Dutch data (1947-1990). The bond equations have the interest rate as explanatory variable whereas the equity equation explains the total rate of return. The real estate equation does not produce satisfactory results. A crude approximation is used. Finally a return assumption for indexed bonds is made. Table 4 gives the values for the constant term (denoted by a) and the coefficients of the variables: r = interest rate i = inflation rate ie = expected inflation, based on the auto regressive scheme iet = 0.85 iet–1 + 0.15 i t–1 σ = standard deviation of the returns; the standard deviation of i is endogenous The asset classes considered are: bonds (B), equity (E), real estate (RE) and indexed bonds (I). The correlation between bonds and equity is set at 0.4; between bonds and real estate at 0.3 and between equity and real estate at 0.15. As we will not only simulate returns, but also look at the funded ratio we must state how we will value the various asset classes in the balance sheet. Equity and real estate is valued at market value. The

25

vba


Table 4: Coefficients in the return equations

a

r

r-1

r-r-1

i

ie

i-ie

σ

B .36 E 4.8 RE 3.0 I -

1.0 1.0

.91 -

-7.0 -

-1.0

.06 1.0 -

.11 -1.0 -

.68 17.7 12.0 -

return is the change in market value plus the cash return. Bonds are valued at par. The annual return is the average coupon on the portfolio. This is the standard valuation in The Netherlands justified by the fact that a fixed discount rate is used to discount the obligations. The principle of indexed bonds is indexed. Annual return is the base rate plus the indexation. Deze benadering van waardering past mijns inziens nog steeds als de verplichting met een vaste discontovoet berekend wordt. Met de waardering van vastrentende waarden tegen marktwaarde (noodzakelijk voor performance meting) wordt alleen de actief kant van de balans op marktwaarde gebracht en verhogen we de volatiliteit. Als we dat doen moeten we ook de passief kant op marktwaarde brengen. Dat lijkt de huidige tendens te zijn, wat een aansluiting betekent bij het AngelSaksische systeem. Hoe je dit systeem op een objectieve wijze toepast op aandelen is een andere vraag, nog afgezien van het logische probleem dat de waardering van een verplichting niet afhankelijk kan zijn van de samenstelling van de beleggingen. Dit is het spiegelbeeld van het vermogenskosten probleem van de onderneming. The specification of the return equations imply that ex post real returns not only depend on the inflation level but also on the dynamics of the inflation process itself. We assume a fairly stable stochastic process: i t = 0.7 i t–1 + 0.3 ie + σ.z

(1)

where ie equals the structural inflation level and z is stochastic term with a standard normal distribution. The values of the parameters are set in such a way that the average inflation is close to the historic level, about 3.8% 6. The return equations together with the inflation process generate the returns used in our modelling.

26

Premium and funded ratio in an uncertain world Having stressed the uncertainty and instability of returns and inflation, the question becomes how pension funds should balance their multiple goals. To proceed we have to define two factors specific for pension funds; the pension obligation and the premium adjustment process. We consider only the vested rights at any moment in time or the accumulated benefit obligation. The vesting period is minimal. Benefits are accumulated at the rate of 1 3/4 percent per annum based on final pay. The level of funding is expressed by the funded ratio. Supervisory institutions will determine the acceptable bandwidth for the funded ratio. We assume a target of 110. Deviations from that ratio may be corrected by premium adjustments. We start with a moderate adjustment process: p = p* + 0.125 (F* – F).(assets/wage sum), |δp| < 2%

(2)

where p = actual premium level; p* = structural or base premium; F = actual funded ratio; F* = the normative funded ratio. The factor (assets/wage sum) is required because the funded ratio is expressed in a percentage of the fund’s assets, whilst the premium is calculated as a percentage of the relevant wage sum. This factor depends on the ‘maturity’ of a pension fund and is usually between 3 and 5. The normative funded ratio F* is set at 110%. It turns out that including a base premium makes the system more stable. As the stochastic characteristics of the asset returns will influence the behaviour of the system we study a range of asset allocation strategies with varying allocation to bonds and a 80/20 mix of equity and real estate, indicated as real assets (RA). Table 5 presents the results in terms of the decision variables: the premium p, the standard deviation of the premium σ(p), the average premium adjustment δpavg, and the probability of a funded ratio lower than 80%, P(F)<80. The trade off is obvious. High asset returns generated by real assets reduce the premium level and increase the standard deviation. Negative premium levels are attained by high equity returns, which cause overfunding over long periods. The probability of underfunding is substantial even with so called

vba


Table 5: Values of decision variables; base case

% RA 0 20 40 60 80 100

p

σ(p)

av. δp

P(F)<80

16.9 12.9 8.6 0.4 –1.5 –6.0

6.7 8.6 11.3 15.0 16.4 19.8

1.6 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0

7.5 10.7 13.7 14.8 17.9 17.3

conservative allocations and does rise quite moderately afterwards. The outcome would suggest fairly high weights for real assets as seen in the United States and the United Kingdom, but not in continental Europe. De overschrijdingskansen gaan substantieel omlaag als de normatieve dekkingsgraad omhoog wordt gebracht. Tegenwoordig zou een hogere doeldekkingsgraad gekozen worden en zouden ook beleggingsbuffers mee gemodelleerd worden. Een vergelijkbare tabel ontstaat met lagere overschrijdingskansen. Een bijzonder vervelend probleem ontstaat door het feit dat de uitkomsten sterk afhankelijk zijn van de beginstand van de dekkingsgraad. Als we een lange termijn beslissing over de ALM-beslisvariabelen nemen kunnen de beslissingen het volgende jaar, zoals nu gebeurt, achterhaald zijn omdat de nieuwe beginsituatie drastisch verslechterd is. Dit betekent niet alleen dat het hele concept van lange termijn beleid ondergraven wordt, maar de consequentie is ook dat bij lage actuele dekkingsgraden de aandelenweging omlaag gaat en omgekeerd. Dat geeft sterk cyclische effecten die we juist zouden willen vermijden. De toegestane premiesprongen in de gebruikte orde van grootte zijn relevant wanneer de premie-sprong onderdeel van de jaarlijkse loonruimte is. Dit is het afgelopen jaar natuurlijk actueel geworden. Het geschetst model en de denkwereld waarbinnen ALM in ons land ontwikkeld is, is gebaseerd op het lange termijn karakter van pensioenfondsen. De aanpassingsprocessen zijn hiervan afgeleid. De PVK heeft de afgelopen jaren een snelle beweging gemaakt naar korte termijn solvabiliteitseisen op basis van liquidatiewaarde. Los van het feit dat dit volledig voorbij gaat aan de aard van de verplichting, betekent dit ook dat een grondige heroverweging van bijsturingsmechanismen zoals hier besproken nodig is. Het lijkt daarbij onvermijdelijk dat het pensioensysteem aangetast gaat worden. Het is verbazingwekkend dat een systeem dat de weerslag

is van maatschappelijke consensus diep ingrijpt op het sociale systeem zo makkelijk beïnvloed kan worden door een financiële toezichthouder die zich baseert op zeer discutabele zo niet aantoonbaar onjuiste uitgangspunten.

The sensitivity analysis We will now study the sensitivity to three factors, inflation, the premium system and the availability of indexed bonds. Starting with inflation, we have modelled a more volatile and unstable process. It is a stochastic process with variable inflation or an ARCH-process, where: σ2t = 0.5 σ2t–1 + 0.5 (σ*)2 + 0.2 (i t–1 – i t–2)2

(3)

and σ* equals the structural standard deviation. This process generates inflation figures which mimic the past very well. To our surprise the outcome of the simulation produces figures quite similar to those produced in table 5 and they are subsequently not shown. The fairly high probability of underfunding raises the question whether a faster premium adjustment would alleviate this problem. We reset the parameters in the premium equation such that: p = p* + 0.5 (F* – F)⋅(assets/wage sum) , |δp| < 4%

(4)

Table 6 presents the results. Table 6: Values of decision variables; fast premium adjustment

% RA 0 20 40 60 80 100

p

σ(p)

av. δp

P(F)<80

15.9 12.1 7.1 1.6 -3.0 –12.1

14.2 18.9 22.9 27.3 31.4 33.5

3.8 3.9 3.9 4.0 4.0 4.0

5.7 14.3 20.7 25.3 28.8 26.0

We see the whole system becoming more volatile.The goal of reducing P(F)<80 is not attained. The probabilities of underfunding are even increased over the whole accepted range of asset allocations. The explanation is that we have structured a cybernetic process. Quick adjustments lead to greater swings just as jerking at the wheel of your car leads to uncontrolled swerves. This result holds important implications for sponsors, pension funds and supervisory agencies.

27

vba


Table 7: Simulated portfolios; allocations to indexed bond, bonds and real assets

(I,B,RA)

(I,B,RA)

(I,B,RA)

(I,B,RA)

(I,B,RA)

100,0,0 — — — — —

75,25,0 75,20,5 75,15,10 75,10,15 75,5,20 75,0,25

50,0,50 50,10,40 50,20,30 50,30,20 50,40,10 50,50,0

25,0,75 25,15,60 25,30,45 25,45,30 25,60,15 25,75,0

0,100,0 0,80,20 0,60,40 0,40,60 0,20,80 0,0,100

Het aanpassingsproces is geheel via de premie gestructureerd. Nog relevant is het inzicht dat snelle premie aanpassingen niet optimaal lijken. Tegelijkertijd blijkt dat de doelstelling van een acceptabele dekkingsgraad maar beperkt realiseerbaar is. Het lijkt onvermijdelijk dat in extreme situaties, zoals we nu meemaken, afspraken rond fasering of partiële indexatie gemaakt worden. Dit zou mijns inziens moeten gelden voor actieven, slapers en ingegane pensioenen. Daarbij past een heldere en redelijke afbakeningen van solidariteit. De laatste paragraaf van het artikel loopt al op deze noodzaak vooruit. Dit was destijds een zeer gevaarlijke uitspraak voor een directielid van het ABP. Finally we are interested in the impact of the availability of indexed bonds. One would expect that with more complete markets it would be possible to reach higher efficiency levels. Adding an asset class explodes the number of possible allocations. Table 7 presents the allocations, which were analysed. Note that we use the same fractions as before for the alloTable 8: Efficient allocation to indexed bonds (I)

σ(p) 3.4 4.0 4.5 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 12.0 15.0 20.0

premium level (p) and allocation to I 100%

75%

50%

25%

0%

16.3 -

16.3 15.0 14.0 11.5 10.4 -

16.2 13.9 12.7 10.6 8.7 7.3 3.6 -

15.5 13.0 11.1 9.4 7.8 5.2 0.4 -

16.3 14.2 12.3 10.7 7.0 0.4 –6.0

28

cation to bonds and real assets for the part not allocated to indexed bonds. From the outcome of the simulations we may derive an efficient set taking the premium and its standard deviation as determining variables. It is the envelope of the individual curves for each allocation to indexed bonds. The results are presented in table 8. The shaded cells are the efficient portfolios. As expected adding the missing asset produces more efficient portfolios. A previously nonexistent range of low risk portfolios is added. Only in the high risk/low premium range portfolios with I=0% are efficient or close to efficient. Taking he mid range of I = 50% as an example, we may get an idea of the possible benefits in terms of our decision variables. Table 9 presents the results. Real assets (RA) are still defined as equity and real estate in the proportion 80/20. Comparing the results with table 5 confirms our earlier conclusion. Given a certain level for σ(p) it is possible to achieve a lower premium and a significantly lower probability of underfunding. The cost to society of the general unavailability of indexed bonds must be substantial indeed. It continues to amaze us that so few economic agents with indexed assets, including governments, issue indexed debt. For them the same would apply as for pension fonds; lower cost and less risk. Inmiddels is in de Verenigde Staten een scala van indexed treasury bonds geintroduceerd. In het eurogebied is een schoorvoetend begin gemaakt. De analyse laat duidelijk zien dat indexleningen thuis horen in de portefeuille van pensioenfondsen tenzij men kiest voor zeer hoge aandelen allocaties. Enerzijds is een gebied met lager risico bereikbaar terwijl anderzijds in het middengebied van risico een hele reeks van meer efficiente portefeuilles ontstaat. Absoluut is het risico trouwens onderschat omdat geen rekening is gehouden met reële loonstijgingen. Een index-lening is het meest effectief als de indexering dezelfde is als de indexering van de verplichtingen. Nederland kent via de woningcorporatie een grote geïnstitutionaliseerde met inflatie geïndexeerde huurstroom. Het blijft relevant de instrumenten te ontwikkelen om deze te transformeren naar een geïndexeerde belegging voor pensioenfondsen die grootschalige toepassing mogelijk maken.

vba


Table 9: Values of decision variables; 50 % indexed bonds

% RA 0 10 20 30 40 50

p

σ(p)

av. δp

P(F)<80

16.5 14.5 12.6 9.2 5.8 2.6

4.9 5.5 7.1 8.6 11.1 12.4

1.1 1.4 1.7 1.8 1.9 1.9

1.0 1.2 3.2 5.4 8.2 9.1

in which we indicated the advantages of that approach. We feel that the public sector is an area well suited to this approach. In situations where underfunding is not possible the same result might be attained by other means. For example indexation could be made contingent on the availability of assets combined with an obligation to increase premiums over time to finance the temporarily postponed vesting rights.

Time horizon and solidarity Our analysis must now return to the question of time horizon and solidarity. It is obvious that an individual will run into serious financial problems in periods of underfunding, particularly so if he has to liquidate his equity portfolio in depressed equity markets. As we saw this danger will cause him to avoid equities thereby foregoing the higher long term return. Defined contribution systems, which do not allow for temporary deficits have this unpleasant side effect. On the other hand defined benefit pension plans, which have to pass an annual test for a funded ratio are also in trouble. However if plans would be allowed to smooth their premium and funded ratio, they might bridge periods with unfavourable return characteristics. Of course the sponsors of such plans should be financially strong. A long-term time horizon and some measure of solidarity would be required. This brings us back to our introduction

Notes 1 2

3 4

5

6

Frijns, J.M.G. en J.H.W. Goslings, Matching voor het Pensioenbedrijf, 6 september 1989, pp. 868-871. Frijns, J.M.G. en J.H.W. Goslings, Premiesystemen en Beleggingssamenstelling, ESB 5 december 1990, pp. 11681172. Eichholtz P.M.A. en N. Tates, Investment in real estate in the Netherlands, January 1993, ESB 3895. See e.g. Ross S.A., R.C. Zisler, Risk and Return in Real Estate. Journal of Real Estate Finance and Economics, 4, 1991 and Firstenberg P.M., S.A. Ross and R. Zisler: Real Estate: The Whole Story. The Journal of Portfolio Management, Spring 1988. M.L. Leibowitz and S. Kogelman, Asset Allocation under shortfall Constraints, Winter 1991 and M. L. Leibowitz, S. Kogelman and L.N. Bader, Journal of Portfolio Management, Winter 1992. The specification also assures that the lagged weights of ie in the interest equation equal the weight of ie in the long-term equilibrium for the interest rate r = 4 + 0.67 ie.

29

vba


Boekbespreking

Bestuur en Management van pensioenen Regelingen, beleggingen en uitvoering Onder redactie van Dr. Carel Petersen

ISBN 90 5409 281 5 Sdu Uitgevers

In zijn voorwoord bij dit boek sluit Prof. Dr. B. de Vries af met de zin: ‘Naar mijn overtuiging hoort dit naslagwerk thuis in de boekenkast van elke bestuurder en manager van een pensioenfonds. Maar pas nadat het goed is gelezen.’ Ik wil mij hier van harte bij aansluiten, en zou er aan toe willen voegen “en het regelmatig weer ter hand wordt genomen.” Dr. Carel Petersen is er als redacteur in geslaagd om de medewerkende auteurs een compleet beeld van de huidige situatie in de Nederlandse pensioenbranche te laten weergeven. Het boek bevat vier clusters van hoofdonderwerpen, die elk in verscheidene hoofdstukken uitgediept worden. Deze clusters omvatten achtereenvolgens, het pensioen en financieringsbeleid, het beleggingsmanagement, het management van organisatie en uitvoering en de strategische ontwikkelingen in de pensioenbranche. Naar mijn mening zijn hiermee de belangrijkste thema’s in de huidige pensioensetting afgedekt. Binnen deze thema’s mag een keur van auteurs zijn licht laten schijnen op deelgebieden waarop men uitermate deskundig is. Dit leidt er toe dat de behandelde onderwerpen op een duidelijke en doorwrochte wijze voor het voetlicht verschijnen en zelfs de details op een overzichtelijke manier gepresenteerd worden. Van Pensioenbeleid tot verslaglegging, van besturingsmodellen tot ALM, alle onderwerpen worden op een toegankelijke en begrijpelijke wijze uitgelegd. Hierbij valt op te merken dat de veelvuldig voorkomende illustraties, grafieken en tabellen het begrip makkelijker maken. Naast de bovengenoemde feitelijke onderwerpen wordt gelukkig veel aandacht besteed aan meer normatieve elementen zoals het grote maatschappelijke belang van ons pensioenstelsel, de toenemende kwetsbaarheid van ditzelfde pensioenstelsel en de hieruit voortvloeiende eisen van professionaliteit van zowel besturen als uitvoeringsorganisaties. Al met levert het boek een samenhangende, zeer leesbare en waardevolle beschrijving van de huidige pensioensituatie in Nederland.

30

De enige kritische noot die ik bij dit boek wil plaatsen is dat er relatief weinig aandacht aan de toekomst van pensioenfondsen en het pensioenstelsel wordt besteed. Sporadisch werpen enkele auteurs een blik vooruit en bevat het boek slechts één hoofdstuk dat daadwerkelijk een visie op de toekomst van pensioenfondsen geeft. Gegeven de relevante en mogelijk ingrijpende fenomenen die voor iedereen waarneembaar zijn zoals de vergrijzing, de afnemende solidariteit, de mogelijke harmonisatie van regelingen in Europees verband, en de malaise op de kapitaalmarkten, ware een meer diepgaande analyse van de toekomst voor pensioenfondsen op zijn plaats geweest. Ik besef terdege dat de toekomst van Nederlandse pensioenfondsen voor een groot gedeelte door de Nederlandse en Europese politiek bepaald zal worden, en dat het moeilijk is de uitkomsten van het politieke besluitvormingsproces te voorspellen. Verder is het natuurlijk ook zo dat de rationele en irrationele ontwikkelingen op de kapitaalmarkten niet meer bij te houden zijn, waardoor iedere analyse op het moment van schrijven reeds achterhaald kan zijn, en dit de auteurs niet te verwijten valt. Toch denk ik dat een diepere analyse van de mogelijke toekomst scenario’s op zijn plaats was geweest. Wellicht is dit laatste een idee voor een vervolg voor dit op zichzelf uitstekende naslagwerk. Dr. Fred G.M.C. Nieuwland Chief Development Officer PensionFactory N.V.

vba


The dangers of using correlation to measure dependence

4

2

0

–2

Introduction

Harry M. Kat Professor of Risk Management, Cass Business School, City University, London. Comments by Mark Salmon are gratefully acknowledged. As always, all errors are mine.

Correlation is without doubt the single most important parameter in modern portfolio theory, where it is used to measure the dependence between the returns on different assets or asset classes. The rule is simple: low correlation makes for good diversification and highly correlated assets or asset classes are to be avoided. Fifty years after Markowitz this way of thinking has become so common that nowadays most people use the terms ‘correlation’ and ‘dependence’ interchangeably. When dealing with the normal distributions that modern portfolio theory is based on there is nothing wrong with this. Unfortunately, however, the returns on most assets and asset classes are not exactly normally distributed and tend to exhibit a relatively high probability of a large loss (known formally as ‘negative skewness’) and/or a relatively high probability of extreme outcomes (known as ‘excess kurtosis’). In cases like this correlation is not a good measure of dependence and may actually be seriously misleading. Another problem is that even in cases where correlation is a valid measure of dependence, people do not seem to fully appreciate its exact nature. Although it appears quite surprising at first sight, at least part of the finding that the correlation between hedge fund returns and stock market returns is higher in down than in up markets for example can be attributed purely to technicalities. Even a normal distribution with a constant correlation coefficient will exhibit this sort of behaviour. In this brief note I will discuss these matters in some more detail and provide some examples.1

Correlation and non-elliptical distributions When it comes to correlation and dependence the big question is whether the correlation coefficient is sufficient to describe the complete dependence structure between two variables. Although beyond the scope of this note, it can be shown that this is

–4 –4

–2

0

2

4

Figure 1: Drawings from a bivariate standard normal distribution with correlation coefficient of 0.5. Taken from Loretan and English (2000).

only the case when the joint (or bivariate) probability distribution of both variables is elliptical. Elliptical simply means that when the joint distribution is viewed from above, the contour lines of the distribution are ellipses. The best-known member of the family of elliptical distributions is of course the normal distribution. From statistics 101 we all know that each and every bivariate normal distribution can be fully described by just two expectations, two variances and one correlation coefficient. Figure 1 shows a plot of a number of drawings from a standard normal bivariate distribution with correlation coefficient 0.5. From the plot we clearly see the elliptical contour shape of the distribution. Most real-life distributions exhibit positive or negative skewness and/or some degree of excess kurtosis. Elliptical distributions are therefore nothing more than an ideal type that is rarely encountered in practice. Elliptical distributions, however, are also the easiest distributions to work with mathematically. As a result, the assumption of normality has become the single most important assumption in econometrics, which has left us in the awkward situation where 95% of the econometric tools we have at our disposal assume a distribution that is hardly ever observed in reality.2 As said, if the joint distribution is not elliptical, the correlation coefficient is not a good measure for the dependence structure between the two variables involved. An example is provided in figure 2, which shows plots of a large number of drawings from a normal (on the left) and a non-elliptical (on the right) bivariate distribution. Both plots look

31

vba


4

4

2

2

X2 0

X2 0

–2

–2

–4

–4 –4

–2

0 X1

2

4

–4

–2

0 X1

2

4

Figure 2: Drawings from a normal (left) and non-elliptical (right) bivariate distribution, both with the same correlation coefficient. Taken from Embrechts et al. (1999).

very different, implying a completely different dependence structure. The so-called ‘tail dependence’ in the non-elliptical distribution is quite pronounced as it shows a clear tendency to generate extreme values for both variables simultaneously. Surprisingly, however, both these distributions have the same correlation coefficient, which immediately shows how dangerous it can be to rely on just the correlation coefficient to measure dependence. Another

12

12

10

10 8

8 Y1

example can be found in figure 3. Again, despite the fact that in the distribution on the right there is a much stronger tendency for extreme values to go together, both these distributions have the same correlation coefficient. In the above context two other points are important as well. First, if two variables are both normally distributed this does not automatically mean that their joint distribution is normal as well. This is only the case if we assume that the joint distribution is elliptical. If not, there are an infinite number of bivariate distributions that fit this description. Second, we all know that because the correlation coefficient equals the normalized covariance, it will always lie between +1 and –1. However, whether it is actually possible for the correlation coefficient to take on these extreme values is another matter. For non-elliptical distributions the actually attainable interval might well be smaller. For some distributions the attainable interval can be very small, say between –0.1 and +0.2 for example. If this was indeed the case, finding a correlation coefficient of 0.2 and concluding that there was only very weak dependence between both variables involved would be a terrible mistake as both variables in question are actually perfectly dependent. The above emphasizes how limited the available econometric toolbox still is and how preconditioned we all have become on the assumption of normality. Fortunately, this is changing. More and more econometric research is turning towards non-normal distributions. Also, empirical research no longer aims to show that real-life distributions can be assumed to be normal after all. Partly driven by the fast development of the risk management profession, we seem to be taking things much more the way they really are, i.e. not normally distributed.

Y2

Conditional correlations

6

6 4

4

2

2

0

0 0

2

4

6 8 X1

10

12

0

2

4

6 8 X2

10

12

Figure 3: Drawings from two bivariate distributions with a different dependence structure but the same correlation coefficient. Taken from Embrechts et al. (2002).

32

One way to deal with the problem mentioned above is to calculate what are known as ‘conditional correlations’. This means splitting up the available data sample based on the size or the volatility of one or both of the variables involved and subsequently calculate correlation coefficients for these sub-samples separately. This technique has been used to study the correlation between different assets and asset classes in up and down markets for example. The conclusion is always the same: during major market events correlations go up dramatically. Based on this many inve-

vba


stors have come to believe that during times of large moves in financial markets the benefits of (international) diversification are dramatically reduced. In a recent book, Lhabitant (2002, p. 171) uses the same technique to study the dependence between hedge funds and the stock market. Using data over the period January 1994 to August 2001 he finds that the correlation between most hedge fund indices and US and European equity is much higher in down markets than in up markets. Overall (as measured by the CSFB/Tremont index), the correlation between hedge funds and US equity is 0.18 in up markets but a whopping 0.53 in down markets. The biggest differences between up and down market correlations are observed in convertible arbitrage, emerging markets, and event driven strategies. Similar results can also be found in Schneeweis and Spurgin (2000) and Jaeger (2002, p. 124). At first sight, findings like the above seem quite worrisome. Fortunately, however, this need not necessarily be the case. It is not difficult to show that conditional correlations should actually display some of the observed behaviour for purely technical reasons. Suppose we had two random variables X and Y with a bivariate standard normal distribution and a correlation coefficient of 0.5, just like the one shown in figure 1. Now suppose we split the range of possible outcomes of X into 10 different segments such that X had exactly 10% chance ending up in either one of these segments. Subsequently, we made a large number of drawings from the bivariate distribution and then calculated the conditional correlation for every segment separately. This would produce the results in table 1. From the table we clearly see that the conditional correlation in segment 1 and 10 Table 1: Correlations bivariate standard normal distribution conditioned on outcome range. Segment 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Range

< -1.282 –1.282 / -0.842 –0.842 / -0.524 –0.524 / -0.253 –0.253 / 0.000 0.000 / 0.253 0.253 / 0.524 0.524 / 0.842 0.842 / 1.282 > 1.282

Cond. Correlation

Cond. Variance

0.2310 0.0725 0.0526 0.0451 0.0421 0.0421 0.0451 0.0526 0.0725 0.2310

0.1690 0.0159 0.0083 0.0061 0.0053 0.0053 0.0061 0.0083 0.0159 0.1690

is several times higher than in segment 5 or 6, suggesting that large drawings are much more correlated than smaller ones. This is not an empirical observation though, but a purely technical matter as the actual correlation coefficient is fixed.3 It turns out that what is important is the ratio of the conditional variance of X, i.e. the variance within the chosen segment, and the overall variance of X, i.e. the variance calculated over all segments. In our example, the former is given in the last column of table 1 while the latter equals 1 by assumption. The higher the conditional variance relative to the overall variance, the higher the conditional correlation we will find. This means that when we move from the normal distribution to distributions with significant skewness and/or excess kurtosis, the effect may be much stronger. When a distribution is skewed it means that compared to the normal distribution it has a long tail to the left or right. This long tail will raise the conditional variance relative to the overall variance and therefore produce a higher conditional correlation. The same happens with excess kurtosis, i.e. when the distribution in question has ‘fatter’ tails than the normal distribution. When a distribution is sufficiently skewed or leptokurtic this may raise the conditional variance so much that, unlike in the above example, the conditional correlation becomes higher than the unconditional correlation. Since this is a purely technical matter, however, one would be wrong to conclude from this that more extreme movements are more correlated than overall movements. Given the above, it is interesting to take another look at Lhabitant’s conditional correlations mentioned before. In a recent paper Brooks and Kat (2001) studied a large number of hedge fund indices, including those studied by Lhabitant. From their study it is clear that the indices that exhibit the biggest difference between up and down market correlation in Lhabitant’s study also happen to be the indices that exhibit the highest levels of negative skewness and excess kurtosis. This strongly suggests that part of Lhabitant’s findings is attributable to technicalities. How much is real is very hard to determine, however, as to do so we would have to know each index’s exact distribution so we could calculate what conditional correlations to expect on purely technical grounds.4 Another interesting example of the dangers of conditional correlations can be found in research

33

vba


that aims to find out whether correlation is higher in more volatile times. This case is quite straightforward because the conditioning is done on the conditional variance itself. We therefore know in advance that the higher we set the threshold of what constitutes high volatility, the more likely we are to find a high conditional correlation. Let’s return to the bivariate standard normal distribution with a fixed correlation of 0.5. Suppose we made a large number of drawings from this distribution, sorted them on whether the absolute value of X was higher or lower than 0.674 and subsequently calculated the conditional correlations of the two resulting sub-samples. Table 2: Correlations bivariate standard normal distribution conditioned on sub-sample volatility. Variance greater than

Cond. Correlation

1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0

0.615 0.610 0.603 0.595 0.585 0.575 0.564 0.553 0.541

Doing so, we would find a conditional correlation of 0.21 for the small and 0.62 for the high values sample. Many people would be inclined to conclude from this that correlation differs dramatically between volatile and quiet periods. However, this would clearly be incorrect as the correlation is constant by construction. If we sorted the data directly on the variance of X we would get the results displayed in table 2. From the table we clearly see how the conditional correlation rises with the variance threshold, again suggesting that correlation is higher in more volatile markets while by construction it is not.

Conclusion The above are only simple examples but they make it painfully clear how misleading (conditional) correlation can be. Low (high) correlations do not necessarily imply low (high) dependence. We therefore need other methods to investigate whether for example more extreme movements in financial markets are indeed more highly correlated than overall movements. Given the complexity of real-life distributions, however, such methods are likely to be a lot more complicated than our old friend the correlation coefficient.

34

Footnotes 1

2

3

4

I do not claim any originality with respect to the ideas or even the examples discussed in this note. More details can be found in Boyer et al. (1999), Loretan and English (2000), Embrechts et al. (1999, 2002), or Malevergne and Sornette (2002) and the references therein. Note that this is somewhat of an exaggeration as strictly speaking most econometric tools only rely on asymptotic convergence to normality and not on finite sample normality. The basic problem here is that the correlation coefficient is dependent on the marginal distributions of the variables in question. Conditioning changes the marginal distributions and thereby changes the correlation coefficient. Amin and Kat (2002) find that when forming portfolios of hedge funds, stocks and bonds the negative skewness of the portfolio return distribution increases substantially when the hedge fund allocation is increased. This suggests that a significant part of the observed effect is indeed real.

References Amin, G. and H. Kat (2002), Stocks, Bonds and Hedge Funds: Not a Free Lunch!, Working Paper, ISMA Centre, University of Reading. Boyer, B., M. Gibson and M. Loretan (1999), Pitfalls in Tests for Changes in Correlations, International Finance Discussion Paper Board of Governors of the Federal Reserve System. Brooks, C. and H. Kat (2001), The Statistical Properties of Hedge Fund Index Returns and Their Implications for Investors, forthcoming Journal of Alternative Investments. Embrechts, P., A. McNeil and D. Straumann (1999), Correlation: Pitffalls and Alternatives, RISK Magazine, May, pp. 69-71. Embrechts, P., A. McNeil and D. Straumann (2002), Correlation and Dependence in Risk Management: Properties and Pitfalls, in M. Dempster (ed.), Risk Management: Value at Risk and Beyond, Cambridge University Press, pp. 176-223. Jaeger, L. (2002), Managing Risk in Alternative Investment Strategies, FT Prentice Hall. Lhabitant, F. (2002), Hedge Funds: Myths and Limits, Wiley. Loretan, M. and W. English (2000), Evaluating Correlation Breakdowns During Periods of Market Volatility, International Finance Discussion Paper Board of Governors of the Federal Reserve System. Malevergne, Y. and D. Sornette (2002), Investigating Extreme Dependences: Concepts and Tools, Working Paper Laboratoire de Physique de la Matiere Condensee, University of Nice – Sophia Antipolis. Schneeweis, T. and R. Spurgin (2000), Hedge Funds: Portfolio Risk Diversifiers, Return Enhancers or Both, Working Paper CISDM.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is voor de lezer en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering - ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. de redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. Van der Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, 1e penningmeester Dhr. M.J. van Poeteren RBA, 2e penningmeester Drs. C.J.M.M. Estourgie RBA Dhr. A.A.M. Lute RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. A.G.M. Enthoven, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving - Integriteit Mr. G.St. Panjer, voorzitter PC - Programmacommissie Mr. A.F.J.A. van der Sommen, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter CPM - Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Drs.Ir. K. Zweekhorst, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter Commissie Performance Presentatie Standaarden Drs. W. Hensbergen RBA, voorzitter Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Raad voor de Effectenbranch Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 6182812

35

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 612 28 12

vba journaal 19e jaargang maart 2003 Verenigingsnieuws 5 Global stock, country and sector momentum strategies 8

Recommend Documents