HEDGEFONDSEN EN PRIVATE EQUITY IN NEDERLAND samenvatting
Prof. dr. A. de Jong Dr. P. J.G. Roosenboom Prof. dr. M.J.C.M. Verbeek Drs. P. Verwijmeren RSM Erasmus University, Rotterdam
4 oktober 2007
Dit rapport is door de auteurs samengesteld in opdracht van het Ministerie van Financiën, in de periode juni-september 2007. De auteurs zijn de leden van de betrokken klankbordgroep erkentelijk voor hun commentaar en suggesties. Alle verantwoordelijkheid voor de tekst in dit rapport ligt bij de auteurs.
Samenvatting Dit rapport presenteert de resultaten van een inventariserend feitenonderzoek betreffende hedgefondsen en private equity, met specifieke aandacht voor de rol van dit type investeerders in Nederland. Opzet Het onderzoek is gebaseerd op een literatuurstudie, waarbij met name aandacht besteed wordt aan de recente wetenschappelijke literatuur over hedgefondsen en private equity en aan kengetallen afgeleid uit externe databronnen. Specifieke informatie met betrekking tot de activiteiten bij Nederlandse beursvennootschappen wordt geleverd door een beschrijving van een groot aantal casussen sinds 1985, waarin hedgefondsen als activistische aandeelhouder of private equity huizen als overnemende partij hebben opgetreden. Deze casussen hebben betrekking op Nederlandse beursondernemingen waarbij in de media melding is gemaakt van hedgefonds-activisme of een overname door een private equity-instelling. Tevens worden gegevens gepresenteerd uit de registers van de Autoriteit Financiële Markten, alsmede de resultaten van een enquête onder Nederlandse beursvennootschappen betreffende activisme van hedgefondsen. Begrippen Er zijn belangrijke verschillen tussen hedgefondsen en private equity. Deze verschillen liggen vooral in de activiteiten die deze twee groepen investeerders ontplooien en niet zozeer in juridische definities of regelgevende aspecten. Private equity investeerders stellen risicodragend vermogen beschikbaar aan niet-beursgenoteerde vennootschappen. In bepaalde gevallen wordt private equity gebruikt om een bedrijfsonderdeel te verzelfstandigen of een bedrijf van de beurs te halen. Hedgefondsen zijn beleggingsfondsen, open voor een beperkte groep investeerders, die proberen in alle marktomstandigheden een goed rendement te halen. De beleggingsstrategieën die hiervoor ontwikkeld en gebruikt worden zijn zeer divers en maken onder meer gebruik van obligaties, aandelen, grondstoffen, valuta’s en daarvan afgeleide producten, zoals opties, futures en swaps. Hedgefondsen die in aandelen beleggen van beursgenoteerde ondernemingen hebben niet als doel de onderneming over te nemen. Hoewel de verschillen tussen private equity en hedgefondsen duidelijk zijn, zijn er wel enkele trends waarneembaar die het onderscheid soms wat diffuus maken Kengetallen De afgelopen twee decennia is de hedgefonds sector sterk gegroeid. Eind 2006 is wereldwijd naar schatting $ 2000 miljard belegd via hedgefondsen. Dit is 10 tot 20% van het vermogen dat via reguliere beleggingsfondsen wordt belegd. Momenteel zijn naar schatting ruim 10.000 hedgefondsen actief. Hiervan treedt naar schatting 2 tot 5 % op als activistische aandeelhouder. Deze laatste fondsen beleggen in beursgenoteerde ondernemingen en proberen het beleid en/of de beurskoers te beïnvloeden. De meerderheid van de hedgefondsen is formeel niet in Europa gevestigd en een zeer klein aantal is gevestigd in Nederland.
Ook de private equity sector is wereldwijd sterk in omvang toegenomen. In Nederland werd in 1985 € 111,4 miljoen via private equity geïnvesteerd en in 2006 is dit gestegen tot bijna € 2,4 miljard. Niettemin bedraagt dit slechts zo’n 0,5% van het Nederlandse bruto binnenlands product. Aanvankelijk bestaat de Nederlandse markt voornamelijk uit groei- en expansiefinancieringen. In aantallen komen investeringen in bedrijven in de expansiefase in elk jaar sinds 1985 het meest voor. Deze bedrijven hebben geld nodig om verder te groeien. De golf aan buyoutfinancieringen zoals die zich in de jaren tachtig in Amerika voordeed is grotendeels aan Nederland voorbij gegaan. Vanaf 1996 worden buyoutfinancieringen in Nederland belangrijker. Met name vanaf 2001 groeit de buyout markt snel, met name gedreven door een beperkt aantal grote transacties. In 2006 wordt € 1,85 miljard in buyouts geïnvesteerd wat 77,2 % van de totale private equity investeringen uitmaakt. Het merendeel van de buyout transacties in Nederland betreffen buyouts van kleine en middelgrote niet-beursgenoteerde ondernemingen (private-toprivate) vaak in samenwerking met het zittende management via een zogeheten management buyout. Het van de beurs halen van bedrijven (public-to-private transacties) door professionele private equity spelers komt in de periode januari 1985 tot en met juni 2007 slechts 13 keer voor. Mega buyouts zoals Vendex KBB en VNU komen in Nederland niet vaak voor. Dit segment wordt vrijwel uitsluitend bediend door Angelsaksische private equity investeerders, soms in samenwerking met een Nederlandse private equity speler. Rol en effecten van hedgefondsen en private equity Hedgefondsen en private equity vormen een belangrijke toevoeging aan een traditionele beleggingsportefeuille van aandelen en obligaties. Hierdoor wordt het mogelijk hogere verwachte rendementen te realiseren zonder toename van het risico. Om deze reden beleggen veel Nederlandse institutionele beleggers (met name pensioenfondsen) een (beperkt) deel van hun vermogen in hedgefondsen. Daarnaast vervullen hedgefondsen en private equity een nuttige rol bij het vergroten van de efficiëntie en de liquiditeit van financiële markten en zorgen ze voor innovatie op deze markten. Hiertegenover staan zorgen over de mogelijke risico’s voor de financiële stabiliteit, vooral door de blootstelling van kredietverleners aan hedgefondsen en private equity, mede samenhangend met de beperkte mate van publieke transparantie van deze entiteiten. Vooralsnog geeft de wetenschappelijke literatuur geen eenduidig antwoord op de vraag in hoeverre hedgefondsen en private equity partijen de stabiliteit van financiële markten in positieve of negatieve zin beïnvloeden. Volgens wetenschappelijke studies zijn de gevolgen voor doelwitondernemingen van activisme door hedgefondsen dat de kans op benoeming van een nieuwe voorzitter van de Raad van Bestuur toeneemt, de onderneming meer dividend uitkeert, en de boekhoudkundige rendementen licht verbeteren. Opgemerkt dient te worden dat slechts een klein aantal studies deze effecten heeft bestudeerd en dat de nadruk op publieke activiteiten ligt. De gevolgen voor de aandeelhouders van de doelwitondernemingen zijn op korte termijn positief. Wat betreft de gevolgen van private equity kan met enige voorzichtigheid geconcludeerd worden dat de financiële prestaties na een buyout verbeteren. Er is enig bewijs dat private equity investeerders een positieve rol spelen bij het verbeteren van de winstgevendheid. Volgens wetenschappelijk onderzoek zijn de hernieuwde strategische
focus van de onderneming en een beter gemotiveerd management belangrijke redenen voor de verbeterde prestaties. De meeste wetenschappelijke studies laten zien dat de werkgelegenheid na een buyout niet vermindert. De macro-economische effecten van private equity op de werkgelegenheid zijn echter moeilijk vast te stellen. De productiviteit en innovatiekracht van de onderneming verbeteren na een buyout. Betrokkenheid van private equity investeerders speelt hierbij mogelijk een positieve rol. Eén studie vindt dat de uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling worden na de buyout worden verminderd. Echter de meeste buyout ondernemingen zijn niet actief in onderzoeksintensieve sectoren zodat de invloed van buyouts op de totale uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling in de economie waarschijnlijk beperkt is. Door te financieren met te risicovolle leningen of met teveel vreemd vermogen kan de kans op faillissement worden vergroot. Activiteiten van private equity investeerders in Nederland In de onderzochte periode januari 1985 tot juli 2007 zijn in Nederland 13 beursgenoteerde bedrijven in z’n geheel door private equity investeerders overgenomen. In 38% van de gevallen komt het voorstel om het bedrijf van de beurs te halen van het management. Redenen om van de beurs te gaan zijn de hoge kosten verbonden aan een beursnotering, onbenutte groeimogelijkheden vanwege een ondergewaardeerde koers en beperkte mogelijkheden om via de beurs nieuw kapitaal aan te trekken. In 62% van de gevallen vindt de beursexit plaats op initiatief van de private equity investeerder. Veelal worden de plannen tot overname gesteund door het zittende management. Slechts in één geval heeft het bod niet de steun van het management. In de media valt weinig terug te vinden omtrent kritiek van ondernemingsraden en vakbonden. De Vereniging van Effectenbezitters uit regelmatig kritiek op de hoogte van het bod en de manier waarop minderheidsaandeelhouders worden uitgekocht. Er zijn vijf bedrijven (38%) waarbij onderdelen worden afgestoten na de beursexit. In één geval worden ontslagen aangekondigd. In de onderzochte periode zijn daarnaast tien gevallen waarbij Nederlandse beursondernemingen bedrijfsonderdelen verkopen aan private equity investeerders. Acht van de tien verkopen vindt plaats op voorstel van het management. Er is meestal sprake van meerdere bieders. In de media valt verscheidene keren kritiek te vinden van vakbonden en ondernemingsraden. Ze maken bezwaar tegen mogelijk banenverlies en veranderingen in de werkomgeving. In drie gevallen (30%) zijn er aangekondigde ontslagen. In twee gevallen worden onderdelen van de divisie weer doorverkocht door de private equity investeerder. Activiteiten van hedgefondsen in Nederland In Nederland zijn in de periode vanaf 1985 tot 1 juli 2007 14 casussen gevonden waarin Nederlandse beursondernemingen publiekelijk actief worden benaderd door hedgefondsen. Alle gevallen hebben zich vanaf 2004 voorgedaan. De betrokken fondsen nemen een relatief klein aandelenbelang in de onderneming en werken vaak samen met andere hedgefondsen of andere aandeelhouders. De verzoeken van de hedgefondsen zijn divers. In 36% van de gevallen wordt verzocht om opsplitsing of verkoop. Andere verzoeken betreffen o.a. aanpassing van de governance structuur (14%) of invloed bij een aanstaande acquisitie (14%). In 21% van de gevallen vragen de fondsen niet op een bod tot overname in te gaan. Bij één casus wordt verzocht om een
dividenduitkering. Ook de reactie van de vennootschap verschilt sterk, van coöperatief tot uitgesproken negatief. Als vakbonden of ondernemingsraden reageren op de activiteiten is dit, behoudens een enkele uitzondering, negatief. In 8 van de 14 casussen is uiteindelijk het verzoek van het hedgefonds geheel of gedeeltelijk ingewilligd, in vier gevallen afgewezen, en in twee gevallen is de uitkomst nog onbekend. Naast publieke activiteiten zoeken hedgefondsen ook contact met vennootschappen zonder dat dit via persberichten en de media bekend wordt. Door middel van een enquête onder Nederlandse beursondernemingen is deze private benadering beschreven. In totaal hebben 46 ondernemingen een reactie gegeven. In 57% van de reacties is aangegeven dat de bestuurders geen weet hebben of een hedgefonds aandeelhouder is of de laatste drie jaren is geweest. De overige 20 ondernemingen (43%) hebben één of meer hedgefondsen als aandeelhouder (gehad); in totaal zijn 64 belangen vermeld. In het algemeen zijn de fondsen volgens de respondenten gevestigd in de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk en informeren de hedgefondsen de onderneming over hun aandelenbelang. Van de 64 belangen is in 26 gevallen (41%) sprake geweest van actieve benadering door het hedgefonds, welke in twee gevallen publiek is gemaakt. De verzoeken van de hedgefondsen hebben betrekking op uitkering aan aandeelhouders (15%), verkoop of opsplitsing (38%), invloed bij een voorgenomen overname (12%), aanpassing van de governance-structuur (8%) of een algemene strategiewijziging (35%). De ondernemingsleiding reageert meestal neutraal (62%) en in aantal gevallen uitgesproken positief (19%) of negatief (19%). Beperkingen van het onderzoek De bevindingen gepresenteerd in dit rapport zijn gebaseerd op gepubliceerde wetenschappelijke rapporten en artikelen, en gegevens afkomstig uit externe, grotendeels publiek beschikbare, bronnen. Dit levert noodzakelijkerwijs een aantal beperkingen op, die in dit rapport op de relevante plaatsen worden genoemd en besproken; voor de volledigheid geven we hier een kort overzicht. Aangezien hedgefondsen vrijwillig rapporteren (of niet rapporteren) aan een of meerdere databases is een volledig beeld van de sector niet beschikbaar. Er is weinig te zeggen over fondsen die aan geen enkele database rapporteren (en dus in geen enkel wetenschappelijk onderzoek voorkomen). Het wetenschappelijk onderzoek naar private equity richt zich grotendeels op de Verenigde Staten en/of de jaren tachtig van de vorige eeuw en hoeft daarmee niet geheel representatief te zijn voor de huidige Nederlandse situatie. De analyse van de activiteiten van hedgefondsen in Nederland op basis van meldingen bij de AFM betreffen alleen belangen groter dan de laagste meldingsdrempel van 5%. De enquête onder Nederlandse beursondernemingen kent een respons van 35%. Het is voor ons niet na te gaan in hoeverre de deelnemende ondernemingen representatief zijn voor de gehele populatie. De beschrijvingen van de casussen zijn gebaseerd op berichten zoals die in de media (met name Het Financieele Dagblad) zijn verschenen en op informatie op de websites van betrokken partijen. De private equity cases hebben alleen betrekking op public-toprivate transacties omdat de recente media-aandacht naar deze transacties uitgaat. Deze public-to-private transacties zijn mogelijk niet geheel representatief voor de
buyouts van kleine tot middelgrote niet-beursgenoteerde ondernemingen (private-toprivates) die in Nederland de meerderheid van het aantal buyoutfinancieringen uitmaken. Het is tevens belangrijk op te merken dat we ons hierbij alleen baseren op krantenartikelen en de betrokken partijen niet zelf om reacties hebben gevraagd. Conclusie In dit feitenonderzoek naar private equity en hedgefondsen is een beschrijving gegeven van de kenmerken van deze financiële partijen en zijn statistieken gepresenteerd waaruit het belang van deze partijen in de mondiale en Nederlandse economie blijkt. Aan de hand van een literatuurstudie is een breed scala aan effecten geschetst van private equity en hedgefondsen. Ten slotte is een beschrijving gegeven van de gevolgen van private equity en hedgefondsen voor Nederlandse beursondernemingen vanaf 1985. Uit de literatuurstudie en empirische analyse voor Nederland blijkt dat de private equity en hedgefonds sectoren in termen van strategie en effecten een hoge mate van heterogeniteit vertonen.
