Hedgefondsen en private equity, kansen in de crisis. De UFR in acht vragen

Hedgefondsen en private equity, kansen in de crisis De UFR in acht vragen

Jaargang 15 - september 2012

Colofon Hedgefondsen en private equity Redactie Rogier van Aart, Justin Boers, David van Bragt, Remco Flapper, Lieuwe Jousma, Menso van Leeuwen, Joost van Schagen, Alexandra van Vliet, Jacob Vijverberg Ontwerp Vormplan design, Amsterdam

Kansen in de crisis “Selectie en monitoring als sleutel tot succes” Pagina 6

Oplage 1.500 exemplaren Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 72 09 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

En verder: Voorwoord Pagina 3

Macro-economie, financiële markten en vooruitzichten Pagina 4

Hoge winst(marges) slecht voor aandelenrendementen? Pagina 9 Winnaar in de categorie ‘Mixfondsen EUR Neutraal’

De UFR in 8 vragen Pagina 10

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samen­gesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig. Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.

Bekijk onze beleggingsvisie nu ook bij ! Iedere werkdag, ’s ochtends van half negen tot negen in het programma Voorbeurs: een blik op de beursdag en de actuele politieke en economische ontwikkelingen. Ook de strategen van AEGON Asset Management verlenen nu regelmatig hun mede­werking. Op 4, 17 en 30 oktober hoort u de visie van Olaf van den Heuvel of Gerard Moerman.

Inhoudsopgave

Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management, Hennie Poortinga

Beste lezer,

In deze Beleggingsvisie is er onder meer aandacht voor alternatieve beleggingen. De belangstelling voor deze beleggingscategorieën is fors toegenomen nu de traditionele categorieën tegenvallende beleggingsresultaten laten zien. In het artikel gaan wij met name in op de, soms verrassende, karakteristieken van hedgefondsen en private equity, twee van de meest bekende alternatieve producten. Daarnaast bespreken we opnieuw de ultimate forward rate. Al een paar maanden houdt die op veel manieren de gemoederen bezig. Voor- en tegenstanders rollen soms bijna over elkaar heen. Maar er zijn ook veel vragen over de UFR. De vragen die onze accountmanagers over dit onderwerp hebben binnengekregen, staan in ons artikel centraal.

Voorwoord

Voor u ligt de nieuwe Beleggingsvisie. Dit is voor mij niet zomaar het volgende nummer, maar een bijzonder exemplaar. Want dit is de laatste keer dat ik u in dit voorwoord mag toespreken. Na negentien mooie jaren, waarvan negen jaar in het pensioenbedrijf, neem ik afscheid van AEGON. De afgelopen jaren was er aan mogelijke onderwerpen nooit gebrek. Een blik op de financiële markten leverde voldoende inspiratie op. En soms ook kopzorgen… Gelukkig hadden we in Beleggingsvisie altijd ruimte voor de nodige duiding door interne en externe specialisten. En mag ik nog wijzen op de AEGON Pensioenweek? Vier dagen helemaal in het kader van pensioen, waarbij we de focus per dag op een specifieke groep relaties leggen. Op dindag 6 november presenteert Olaf van den Heuvel traditiegetrouw zijn lange­ termijnscenario’s. Ik kan u deze bijeenkomst van harte aanbevelen. Ik wens u het allerbeste.

Met vriendelijke groet, Jeroen de Munnik

4

Macro-economie

Verenigde Staten De economische cijfers uit de Verenigde Staten vielen tegen: meerdere indicatoren wijzen op een lager dan verwachte groei. Vooral de export heeft last van de afzwakkende vraag uit Europa en de opkomende landen. De huizenmarkt lijkt zich voorzichtig te herstellen. De voorraad onverkochte huizen is sterk geslonken en er zijn opnieuw iets meer huizen gebouwd. In januari lopen enkele stimuleringsmaatregelen af. Hierdoor daalt weliswaar het overheidstekort, maar zal tegelijkertijd de economie krimpen. In deze onzekere situatie stellen bedrijven investeringen uit, wat negatief uitpakt voor het economisch herstel.

Financiële markten

Aandelen In het tweede kwartaal van 2012 behaalden de meeste aandelenmarkten een negatief rendement. Vooral Europese aandelen daalden sterk, waarbij ook Duitsland zich niet langer aan de schuldencrisis kon onttrekken. De Duitse DAX daalde met 8%. De Spaanse IBEX ging 12% onderuit. De Amerikaanse S&P500 daalde met 4%, aangezien beleggers verwachten dat de Europese schuldencrisis negatief uitpakt voor de Amerikaanse economie. In Europa daalden de bedrijfswinsten, maar gezien de omstandigheden bleef het verlies beperkt. In de Verenigde Staten stegen de bedrijfswinsten echter en die bleken daarmee vooralsnog resistent tegen de Europese crisis.

Vooruitzichten

Aandelen Op de lange termijn zijn de vooruitzichten voor aandelen gematigd positief. Het dividendrendement en de koers-winstverhouding van aandelen in Europa en diverse opkomende landen zijn aantrekkelijk. Veel hangt echter af van de ontwikkelingen rond de Europese schuldencrisis. In de Verenigde Staten zijn aandelen aanzienlijk duurder. Hier is de kans op een sterke terugval echter kleiner dan in Europa.

Vastrentende waarden In ons hoofdscenario verwachten we dat de crisis zich de komende maanden blijft voortslepen, maar dat Duitsland zijn status als veilige haven behoudt. Dit scenario gaat gepaard met een lange periode van lage renteniveaus, omdat de Europese centrale bank de officiële rente verlaagt om zo de economie te stimuleren. Tegelijkertijd maakt dit de eerdere

Europa Europa is nog volop verwikkeld in de schulden­ crisis. In het tweede kwartaal kibbelden politici verder over de beste oplossing voor de crisis. Zuid-Europa, inclusief de nieuwe Franse president Hollande, is voorstander van Euro-obligaties. Noord-Europa is hier echter fel op tegen omdat hierdoor de druk om te hervormen afneemt. Spanje heeft 100 miljard uit het Europese noodfonds toegezegd gekregen om banken te herkapitaliseren, wat echter wel leidt tot een hogere Spaanse over­heidsschuld. De Griekse verkiezingen pakten positief uit voor de pro-Europese partij New Democracy, die vervolgens een coalitie kon vormen.

Vastrentende Waarden De Europese centrale bank hield de rente onveranderd op 1,0%, verstrekte geen nieuwe liquiditeiten en kocht nauwelijks perifere obligaties op. Hiermee gaf de bank een duidelijk signaal: het is nu aan de Europese landen om tot een politieke oplossing te komen. De Europese kapitaalmarktrente vertoonde forse uitslagen en bewoog tussen de 1,17% en de 1,71%. In mei daalde de rente sterk, maar nadat een Griekse exit leek te zijn afgewend liep de rente weer op. Na de Europese top eind juni sloot de rente het kwartaal op 1,58%.

Grondstoffen In het tweede kwartaal van 2012 daalde de grondstofindex S&P GSCI in dollars met bijna 15%. Vooral de Europese schuldencrisis en de tegen­ vallende economische cijfers in de Verenigde

liquiditeitsoperaties goedkoper en opent het de weg voor nieuwe liquiditeitsinjecties aan banken. Westerse centrale banken nemen waarschijnlijk extra maatregelen om de landen- en bankencrisis te verzachten. Hierbij is het inflatierisico ondergeschikt aan stabilisatie van de kapitaalmarkt en stimulatie van de groei.

Grondstoffen Onze verwachting voor grondstoffen is neutraal tot negatief. Er heerst grote onzekerheid over de wereldwijde economische groei, vooral omdat de G7 met hoge staatsschulden kampt. Ook de vraag uit de opkomende landen lijkt af te nemen, bij toenemende voorraden. Hierdoor verwachten we dat grondstofprijzen licht dalen. Echter, nieuwe spanningen in het Midden-Oosten of verruimend monetair beleid kunnen een opwaarts effect hebben op vooral de metaal- en energieprijzen. Al met al

5

BELEGGINGSVISIE september 2012

Tijdens de Europese top eind juni dwongen de Zuid-Europese landen enkele concessies af, waarop de kredietopslag op Spaanse en Italiaanse obligaties sterk daalde.

minder hard dan vorig jaar. Het is moeilijk te voorspellen of dit leidt tot de gevreesde ‘harde landing’, aangezien er maar weinig betrouwbare cijfers beschikbaar zijn.

Azië Door de schuldencrisis nam de Europese vraag af, zodat Aziatische landen minder exporteerden. Japan vormde echter een positieve uitzondering en presteerde verrassend goed. Het enorme overheids­tekort blijft hier – net als in de Verenigde Staten – wel een grote bron van zorgen. In China daalden de huizenprijzen, wat negatief is voor de financiële sector en de consumenten­ bestedingen. Hierdoor groeide de Chinese economie

Staten en China zorgden voor deze scherpe daling. De rendementen van de verschillende sectoren binnen de grondstoffenmarkt liepen sterk uiteen. De olieprijs daalde sterk, net als de metaalprijzen – inclusief edelmetalen. Agrarische grondstoffen kwamen nauwelijks van hun plaats, maar de Amerikaanse gasprijs herstelde zich van de eerdere scherpe daling en steeg met ongeveer 30%.

Vastgoed Beursgenoteerd vastgoed steeg in euro met bijna 5% in het tweede kwartaal van 2012 en deed het hiermee beter dan de wereldaandelen-index. Er lijkt eindelijk een einde te komen aan het aanhoudend negatieve sentiment op de Amerikaanse huizenmarkt. Toch verwachten we op korte termijn geen krachtig herstel, aangezien de financiering van koophuizen door de hoge werkloosheid problematisch blijft.

gaan we uit van forse verschillen tussen de diverse sectoren.

Vastgoed De vooruitzichten voor vastgoed blijven gematigd positief. Aan de ene kant zijn dividendrendement en andere waarderingen aantrekkelijk. Ook de huizenmarkt in de Verenigde Staten lijkt zich verder te stabiliseren. Aan de andere kant blijft de situatie in China onzeker. Als de economie zich hier negatief ontwikkelt, levert dit grote risico’s op voor de huizenmarkt. De leegstand blijft dan hoog, zodat huurverhogingen nauwelijks mogelijk zijn.

Private Equity De negatieve aandelenresultaten in het tweede kwartaal drukken naar verwachting de waardering van private equity in de komende periode. De belangstelling voor private equity-fondsen lijkt

Private Equity De waardering van niet-beursgenoteerde private equity steeg in het tweede kwartaal van 2012. Dit kwam vooral door de sterke aandelenbeurzen in het eerste kwartaal en de goede financiële cijfers van de onderliggende bedrijven. Beursgenoteerde private equity daalde licht in waarde, maar deze daling was minder sterk dan die van de aandelenbeurzen.

Hedge funds Met een gemiddeld verlies van 2% verliep het tweede kwartaal van 2012 teleurstellend voor hedgefondsen. Het rendement in mei was flink negatief, de beide andere maanden waren licht negatief.

na jaren eindelijk weer wat toe te nemen, met name bij grotere (semi-)overheidspensioenfondsen. Tegelijkertijd proberen financiële instellingen wereldwijd de komende jaren waarschijnlijk miljarden aan private equity-belangen af te bouwen vanwege de strengere kapitaaleisen.

Hedge Funds Het huidige negatieve investeringsklimaat maakt het voor hedgefondsen lastig om geld te verdienen met strategieën voor de korte termijn. Op de langere termijn kunnen hedgefondsen profiteren van de lage rentestand. Vooral strategieën die werken met gestructureerde obligaties en verpakte hypotheekschulden hebben goede vooruitzichten. De liquiditeit van deze strategieën is echter laag.

6

Hedgefondsen en private equity

Kansen in de crisis De belangstelling voor alternatieve beleggingen neemt de laatste jaren flink toe. Niet verwonderlijk, als je kijkt naar de tegenvallende beleggingsresultaten van traditionele beleggingscategorieën. Maar wat hebben alternatieve beleggingen ons nu te bieden aan rendement? En welke risico’s zijn hieraan verbonden? In dit artikel verdiepen we ons in hedgefondsen en private equity.

Hedgefondsen: ruimte voor alternatieve beleggingsstrategieën

Breed scala beleggingsstrategieën

Een hedgefonds richt zich op het omzetten van ‘market opportunities’ in rendement. Net als de term ‘beleggingsfonds’, verwijst ‘hedgefonds’ dus niet naar een specifieke beleggingsstrategie of beleggings­ categorie, maar naar een breed scala aan beleggings­ strategieën. In tegenstelling tot de meer traditionele beleggingsfondsen, maken hedgefondsen gebruik van short selling, beleggen ze deels met geleend geld – leverage – en hebben ze geen benchmark. Short selling – Hedgefondsen mogen een shortpositie innemen. Een hedgefonds leent daartoe effecten en verkoopt ze meteen, met de bedoeling om ze later tegen een lagere prijs terug te kopen. Deze strategie is geschikt als de fondsmanager een koersdaling verwacht, maar wordt ook vaak gebruikt voor het geheel of gedeeltelijk afdekken van bepaalde beleggingsrisico’s. Dit laatste heet hedging, vandaar ook de naam hedgefonds.

Hedgefondsen en private equity

Leverage – Hedgefondsen gebruiken vaak geleend geld om een bepaalde positie in te nemen. Leverage zorgt voor extra grote uitslagen, zowel naar boven als naar beneden. Het rendement kan hierdoor hoger uitpakken, maar het risico is ook groter. Gezien de grotere risico’s die hedgefondsen door leverage kunnen lopen, is geavanceerd risicomanagement belangrijk. Geen benchmark – Traditionele beleggings­fondsen hebben meestal als doel om een bepaalde benchmark te verslaan. Een fonds dat belegt in Nederlandse aandelen tracht bijvoorbeeld een hoger rendement te behalen dan de AEX. Hedgefondsen werken daaren­ tegen niet met een benchmark, zodat ze gebruik kunnen maken van veel meer beleggings­ instrumenten.

Profiteren van marktinefficiënties Door short selling, leverage en het ontbreken van een benchmark zijn hedgefondsen beter dan

traditionele fondsen in staat om te profiteren van marktinefficiënties. Bovendien kan een hedgefonds precies dát risico aangaan waar de fondsmanager de hoogste verwachtingen van heeft. Tegelijkertijd dekt het fonds ongewenste risico’s af met hedges, zoals short selling. Door deze manier van beleggen zijn hedgefondsen minder gevoelig voor marktontwik­ kelingen – minder bèta – en gevoeliger voor de specifieke gebeurtenissen waarop het fonds inspeelt – meer alpha.

Aantrekkelijk risico-rendementsprofiel Hedgefondsen hebben historisch gezien een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel: over de afgelopen twintig jaar was het rendement goed bij een beperkt risico. Gezien het hoge risicoprofiel van

Box 1: Onderzoek DNB De Nederlandsche Bank (DNB) heeft in het kader van thematisch toezicht in 2011 bij meerdere pensioenfondsen onderzoeken uitgevoerd naar het beleggingsbeleid en de risicobeheersing met betrekking tot alter­ natieve beleggingen. Met een brief heeft DNB pensioenfondsbesturen geïnformeerd over de generieke uitkomsten van deze beleggingsonderzoeken. Daarmee streeft DNB ernaar om ‘guidance’ aan de pensioensector te geven en zo de totstandkoming van ‘good practices’ te bevorderen. AEGON onderschrijft dat zorgvuldige selectie en voortdurende monitoring van externe managers op het gebied van alternatieve beleggingen zeer belangrijk is. Voor hedge fondsen en private equity worden deze taken uitgevoerd door AEGON-dochter TKP Invest­ ments in Groningen, die op dit gebied een jarenlange ervaring heeft. Het beleggings­ proces bij TKP Investments is speciaal ingericht voor beleggingen in externe managers.

7

BELEGGINGSVISIE september 2012

De grafiek hiernaast toont het risico en rendement van diverse beleggingscategorieën over de afgelopen twintig jaar. Opvallend is dat het risico-rendements­ profiel van een goed gespreide portefeuille hedge­ fondsen heel dicht bij dat van obligatie­portefeuilles ligt, terwijl aandelen en beursgenoteerd vastgoed een vergelijkbaar rendement behalen tegen een veel hoger risico.

Specifieke risico's Toch zijn hedgefondsen geen panacee voor alle beleggings­problemen. Beleggen in hedgefondsen brengt namelijk specifieke risico’s met zich mee. De belangrijkste risico’s zijn: style drift (afwijken van de beoogde strategie), key-person risk (vertrek van goede en ervaren fondsbeheerders), lage liquiditeit en de al eerder genoemde leverage. De liquiditeit van hedge­fondsen is lager dan die van aandelen en obligaties, maar wel weer hoger dan die van andere alternatieve beleggingen, zoals private equity. Bij AEGON gaan we voor het liquideren van een hedgefondsportefeuille uit van drie tot zes maanden.

Private equity: investeren op de lange termijn Niet-beursgenoteerd

Private equity is kapitaal belegd in niet beurs­ genoteerde ondernemingen, zoals familiebedrijven en bedrijven die door het management worden overgenomen. Ook jonge, snel­groeiende bedrijven kunnen onder private equity vallen, maar dan wordt vaak de term durfkapitaal of venture capital gebruikt.

Lange belegginshorizon Een private equity-fonds neemt doorgaans een aandeel in een onderneming die naar verwachting in waarde gaat stijgen. Tegelijkertijd krijgt het fonds medezeggenschap, zodat het zijn kennis, ervaring en netwerk in kan zetten om een actieve bijdrage aan het succes van het bedrijf te leveren. Aangezien het tijd kost om waarde toe te voegen bij de gekochte bedrijven, moet de private equity-belegger een lange beleggingshorizon hebben. De gemiddelde looptijd van een private equity-fonds is tien jaar. Het is wel de bedoeling dat deze lange adem beloond wordt met een hoger rendement dan dat van beursgenoteerde aandelen.

Verschillende doelen Een onderneming kan het vermogen van private equity-fondsen gebruiken voor een overname of om de internationale markt op te gaan. Private equityfondsen werken ook vaak mee aan de verzelfstandiging van een onderneming of bedrijfs­onderdeel, de ‘buy-out’. Als een bedrijfsonderdeel niet meer in de

Rendement en risico (1992 - 2012) 7,0%

Rendement %

de afzonderlijke hedgefondsstrategieën, is het wel belangrijk om te spreiden en te beleggen in een voldoende aantal goede hedgefondsen (enkele tientallen), die gebruik maken van uiteenlopende strategieën.

Obligaties

6,0%

Vastgoed (beursgenoteerd)

Hedge Funds

Aandelen (MSCI World)

5,0% 4,0% 3,0%

Libor (EUR 3 month)

Grondstoffen

2,0% 1,0% 0,0% 0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Risico (Volatiliteit %)

holdingstrategie past, kan het zittende management dit onderdeel overnemen, de ‘management buy-out’. Ook financieren private equity-fondsen de herstruc­ turering van bedrijven die in de problemen zijn geraakt, de ‘turnaround’. In dit geval maakt de kapitaalinjectie het mogelijk om de strategie of financieringsstructuur van een bedrijf drastisch te wijzigen.

Selectie en monitoring als sleutel tot succes Externe manager selecteren

In tegenstelling tot beleggen in de traditionele categorieën, gaat beleggen in hedgefondsen of private equity doorgaans indirect via een externe manager. Deze extra schakel in het beleggings­proces stelt hoge eisen aan de risicobeheersing. Een grondige selectieprocedure is essentieel om tot een verant­ woorde keuze van de externe beleggings­manager te komen. Hierbij kijkt de belegger onder andere naar

Box 2: Vooroordelen over hedge fondsen Veel gehoorde vooroordelen over hedge fondsen zijn dat de fondsen riskant zijn door onder andere gebruik van leverage en derivaten, dat ze bedrijven negatief beïnvloeden met een activistische houding en door te speculeren op koersdalingen (“short selling”). Ook zou beleggen in hedge funds hoge kosten met zich meebrengen. Een nadere blik leert echter dat een investering in een gespreide portefeuille van hedge fondsen veel minder riskant is dan een investering in aandelen en dat hedge fondsen vaak gebruik maken van derivaten om juist risico’s te beperken! Verder speculeren de fondsen doorgaans alleen op koersdalingen van bedrijven die het slecht (gaan) doen; de relatie ligt niet andersom, zoals vaak wordt gesug­ gereerd. En ja, de kosten liggen hoger dan bij traditionele fondsen, maar ook na aftrek van kosten doorstaan hedge funds de vergelijking met andere beleggingscategorieën vaak goed. Dat laatste zou voor beleggers zwaar moeten wegen.

8

investerings­processen, risico­management, track record, operationele processen, externe service providers, werknemers, klanten, eigendoms­ verhoudingen, kosten en fonds­voorwaarden.

Private Eguity Quarterly Index: Fund Quartile 500 450 400 350 300

Due diligence-onderzoek

250

De laatste stap vóór de daadwerkelijke investering is altijd een onderzoek ter plaatse, waarbij de belegger de hele organisatie van de externe manager door­ licht. Dit uitgebreide due diligence-onderzoek moet voorkomen dat er later nog verrassingen opduiken. Bovendien leert de ervaring dat het rendement van de beste managers – de ‘top quartile’ – aanzienlijk hoger is dan dat van de gemiddelde en minder presterende managers (zie de grafiek hiernaast).

150

Zorgvuldig monitoren Zodra een belegger gekozen heeft voor een bepaalde hedgefondsmanager of private equitymanager, is zorgvuldig monitoren noodzakelijk. Dit om de specifieke risico’s te verminderen die horen bij alternatieve beleggingen. Gedegen risicobeheersing is echter alleen mogelijk als de belegger tijdig over alle relevante informatie beschikt, bijvoorbeeld over strategie, positionering, performance en risico. Met deze informatie kan de belegger ingrijpen als een manager zijn afspraken niet nakomt of als de resultaten tegenvallen. Eventueel kan de belegger besluiten om de manager te vervangen.

Alternatieve beleggingen, niet zo alternatief meer? Logische stap

Beleggers zien hedgefondsen, private equity en andere alternatieve beleggingen nog vaak als radicaal verschillend van traditionele beleggingen, zoals aandelen en vastrentende waarden. Eigenlijk is dit vreemd, want private equity is beleggen in (niet-beursgenoteerde) aandelen. Het rendement van private equity hangt dan ook nauw samen met aandelen­indices. Vandaar dat het een logische stap is voor institutionele beleggers en pensioenfondsen om private equity op te nemen in de totale allocatie naar aandelen. Tegelijkertijd hebben ook hedge­ fondsen raakvlakken met de traditionele categorieën, omdat deze fondsen uiteindelijk beleggen in aandelen, obligaties en grondstoffen.

'Core satellite'-strategie De afgelopen jaren is de positie van alternatieve beleggingen binnen de institutionele beleggings­ portefeuille aan het veranderen. Vooral in de Verenigde Staten zien veel institutionele beleggers hedgefondsen niet meer als een alternatieve beleggingscategorie. Hedgefondsen zijn bij deze instellingen een onderdeel van een zogenaamde ‘core satellite’-strategie, een combinatie van passief en actief beleggen. Het passieve gedeelte vormt de core, die bijvoorbeeld bestaat uit beleggingen die één-op-één een index volgen. De core vormt het zwaartepunt van de portefeuille. De kosten van de

200 100 50

PrEQIn Top Quartile

PrEQIn Second Quartile

PrEQIn Third Quartile

30/09/2011

31/03/2011

30/09/2010

31/03/2010

30/09/2009

31/03/2009

30/09/2008

31/03/2008

30/09/2007

31/03/2007

30/09/2006

31/03/2006

30/09/2005

31/03/2005

30/09/2004

31/03/2004

30/09/2003

31/03/2003

30/09/2002

31/03/2002

30/09/2001

31/03/2001

0

PrEQIn Fourth Quartile

bron: Preqin

core zijn laag, zeker in vergelijking met veel (actieve) aan­delenstrategieën. Met de satellites probeert de belegger vervolgens de markt te verslaan en een hoger rendement |te behalen.

Diverse mogelijkheden uitproberen Hedgefondsen passen goed binnen de satellite-portefeuille. Immers, door een deel van de (passieve) aandelen­ portefeuille te vervangen door hedge­fondsen met een aandelenstrategie, daalt het marktrisico – de bèta – van de gehele portefeuille. Tegelijkertijd bieden hedgefondsen met hun actieve strategieën een aantrek­kelijk rendement bij een relatief laag risico (zie de eerste grafiek op pagina 7). De solide core geeft de ruimte om via de satellites diverse mogelijkheden uit te proberen én om snel bij te sturen als de prestatie van een bepaald fonds tegenvalt. In dat geval kan een zwakker presterend fonds in de satellites portefeuille vervangen worden, zonder de samenstelling van de hele portefeuille aan te passen. Al met al vormen hedgefondsen en private equity-fondsen belangrijke bouwstenen voor een vernieuwd aandelen­ mandaat, dat beter past in het huidige lastige beleggings­ klimaat. AEGON helpt u daarbij: via onze SAF-fondsen kunt u beleggen in het AEGON Private Equity Fonds en het AEGON Absolute Return Fonds, dat in hedgefondsen belegt.

Box 3: Vooroordelen over private equity In de media wordt nogal eens het beeld geschetst van private equity fondsen die als sprinkhanen ondernemingen kaalvreten, alleen oog hebben voor korte termijn winsten en niet voor werkgelegenheid en continuïteit. Daarnaast wordt gezegd dat bedrijven worden opgezadeld met te veel leningen en dat de kosten van private equity beleggingen hoog zijn. De werkelijkheid is echter dat private equity fondsen vaak meer oog hebben voor de langere termijn, ondernemingen sterker maken, werkgelegenheid creëren en zoveel mogelijk samen­ werken met het zittende management. Het excessief gebruik van geleend geld betrof een beperkt aantal grote overnames en vindt dezer dagen bijna niet meer plaats. De kosten zijn hoog, maar private equity is zeer arbeidsintensief en vanuit beleggings­ oogpunt zou men meer moeten kijken naar wat er na kosten overblijft.

9

BELEGGINGSVISIE september 2012

Hoge winst(marges) slecht voor aandelen-rendementen? Door: Rogier van Aart, CFA, Portfolio manager, Multi Asset Group

De Amerikaanse economie heeft zich laten zien als één van de sterkste ontwikkelde economieën. Amerikaanse bedrijven wisten een winstgroei van 11% te laten zien in het tweede kwartaal van dit jaar. Amerika kent niet alleen winstgroei, maar ook hoge winstgevendheid van 12%. De winstmarge bevindt zich op een hoogtepunt, Europa heeft een winst­ marge van 8% en Japan van slechts 6%. Winstmarge V.S. 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4%

termijn gemiddelde (mean-reverting). Volgens Jeremy Grantham van de Amerikaanse vermogens­ beheerder GMO is dit een kenmerk van het kapitalisme: “If profit margins aren't mean-reverting, then capitalism is broken.” Het andere kamp geeft aan dat marges hoog blijven. De Amerikaanse industrie is er in geslaagd de lage marge industrieën te verplaatsen naar de opkomende markten. Hierdoor blijven alleen de bedrijven over met hoge winstmarges (denk aan innovatieve tablets, technologische kapitaalgoederen en farmacie).

Hoge winstgroei en hoge marges, is dat niet hetzelfde? Nee, de winstmarge is één van de factoren die de winst beïnvloed. Marges zijn het verschil tussen omzet en kosten. De omzet hangt af van de econo­ mische groei, terwijl de kosten voor een groot gedeelte vast liggen. De winst wordt door nog twee factoren beïnvloed. Enerzijds heeft de hefboom (leverage) invloed. Door meer schuld op de balans te nemen, stijgt de hefboom. Er blijft zo meer over voor de aandeelhouder. Anderzijds is de bedrijfsefficiency (asset turnover) van belang. Hoe efficiënter een bedrijf werkt, hoe gunstiger dat is voor de winst.

Waarom zijn de winstmarges momenteel hoog, zo goed gaat het toch niet? Door de grote werkloosheid in de Verenigde Staten hoeven de loonkosten niet mee te stijgen met de economische groei. Daarnaast profiteren bedrijven van de gedaalde rente. Tenslotte ontwijken bedrijven de belasting door slim te rekenen.

Is die hoge winstgevendheid blijvend? Er zijn twee kampen. Eén kamp beargumenteert dat hoge marges tijdelijk zijn en dalen naar een lange

Hoe belangrijk zijn winstmarges voor toekomstige rendementen? Naast winstmarges zijn onder andere waarderingen, economische groei en dividenden belangrijk bij het bepalen van de toekomstige rendementen. Hierover wordt meer verteld in de volgende beleggingsvisie met daarin de Lange Termijn Scenario’s. Winstmarge en toekomstig rendement in Amerika 15% 10% 5% 0% -5% -10% 6

7

8

9

Niveau winstmarge

Bron: Shiller, Thomson Financial Datastream Periode: 1960 -2001

10

11

12

Winstmarges

Bron: Thomson Financial Datastream Periode: 1950 -2012

Winstmarges zijn sterk cyclisch en neigen terug te keren naar een lange termijn gemiddelde. Aandelen­ markten zijn goed in extrapoleren: zij trekken de hoge marges door tot in de verre toekomst. Als marges toch dalen, dan waren de verwachtingen té positief. Dalende koersen zijn het gevolg. Vandaar dat er een tegengestelde relatie bestaat tussen winstmarges en aandelen­rendementen. Hoe hoger (lager) de winstmarge, hoe lager (hoger) het toekomstige rendement. Het huidige niveau van 12% impliceert een negatief gemiddeld rendement voor de komende 10 jaar (zie grafiek). Dus hoge winstmarges zijn negatief voor aandelenmarkten, omdat hoge winstmarges alleen nog maar kunnen dalen.

rendement 10 jaar vooruit

Q4 1950 Q4 1952 Q4 1954 Q4 1956 Q4 1958 Q4 1960 Q4 1962 Q4 1964 Q4 1966 Q4 1968 Q4 1970 Q4 1972 Q4 1974 Q4 1976 Q4 1978 Q4 1980 Q4 1982 Q4 1984 Q4 1986 Q4 1988 Q4 1990 Q4 1992 Q4 1994 Q4 1996 Q4 1998 Q4 2000 Q4 2002 Q4 2004 Q4 2006 Q4 2008 Q4 2010

Wat denkt AEGON Asset Management hiervan?

10

De UFR in 8 vragen Wordt de Ultimate Forward Rate (UFR) in het nieuwe FTK het uitgangspunt voor de waardering van pensioenverplichtingen? Het ziet er wel naar uit. Veel van onze klanten oriënteren zich daarom nu al op de mogelijke gevolgen. Dat lijkt ons ook verstandig. Want de UFR werd voor verzekeraars inmiddels al vervroegd ingevoerd. Klanten stellen ons niet alleen vragen over de gevolgen voor de dekkingsgraad, maar ook over de gevolgen voor de renteafdekking. In dit artikel gaan we in op acht veelgestelde vragen.

1. Moeten we lange verplichtingen straks tegen 4,2% waarderen? Nee, die 4,2% is geen vaste rekenrente. Het is de Ultimate Forward Rate (UFR) die wordt gebruikt voor de langere looptijden van de forwardcurve. Van deze curve leiden we de spotcurve af (zie ook de onderstaande figuur), op basis waarvan de waarde van de verplichtingen wordt bepaald. De UFR is het niveau waar – volgens de UFRmethodiek – de 1-jaars forwardrente voor lange looptijden naar toe groeit (convergeert). Bij de spotrente werkt dit vertraagd door, waardoor deze pas op de ultralange termijn naar 4,2% convergeert. Voor de meer relevante looptijden (bijvoorbeeld tot 60 jaar) ligt de spotrente beneden de 4,2%.

Het is nog niet bekend of DNB pensioenfondsen gaat toetsen op basis van dezelfde UFR-curve die geldt voor Nederlandse verzekeraars: de zgn. UFR 20 + 40 curve. Voor deze curve start de extrapolatie naar de UFR na 20 jaar en wordt de UFR 40 jaar later (dus na 60 jaar) bereikt. Wel hecht DNB aan een gelijk speelveld voor pensioenfondsen en verzekeraars. Dat maakt het wel waarschijnlijk dat DNB op de lange termijn dezelfde UFR-curve gaat gebruiken voor pensioenfondsen en verzekeraars.

3. Wat betekent de UFR voor onze dekkingsgraad? Bij de huidige marktrente stijgt de dekkingsgraad wanneer we de verplichtingen waarderen op basis van de UFR-methode. De mate waarin dit gebeurt, hangt sterk af van de “rijpheid” van het fonds. Bij een jong pensioenfonds is het effect groter dan bij een ouder pensioenfonds. Dit is logisch, omdat een jong pensioenfonds relatief veel langlopende verplichtingen heeft, die met een hogere rente worden verdisconteerd.

Spot curve Rente

2. Geldt voor een pensioenfonds in eigen beheer dezelfde UFR-curve als voor verzekeraars?

5%

4%

3%

2%

UFR 20+ 40 curve (eind 2011)

1%

Euro swap curve (eind 2011) 0% 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

UFR

Looptijd

De tabel op pagina 11 laat zien hoe de dekkings­ graad van een pensioenfonds verandert bij de overgang van een Euro swaprente naar de UFRcurve (in 3 varianten: UFR 20 + 30, 20 + 40 en 30 + 60). Zichtbaar is dat het effect op de dekkings­ graad sterk afhankelijk is van de gekozen curve en de volwassen­heid van het fonds, en varieert van beperkt (+ 0,4%) tot fors (+ 16,1%).

11

BELEGGINGSVISIE september 2012

Effect op dekkings­ Rijp fonds graad (eind 2011) (duration 13) Euro swap curve 0,0%

Gemiddeld fonds (duration 16) 0,0%

Jong fonds (duration 20) 0,0%

Nieuw fonds (duration 27) 0,0%

UFR 20 + 10

+3,6%

+5,1%

+8,2%

+16,1%

UFR 20 + 40

+2,7%

+3,8%

+6,1%

+12,2%

UFR 30 + 60

+0,4%

+0,5%

+0,9%

+2,5%

4. Moeten we de huidige rente­ afdekking aanpassen voor de UFR-curve? Ja, de hoeveelheid renteafdekking voor lange looptijden kan doorgaans substantieel omlaag indien de UFR-curve leidend wordt voor een pensioenfonds. De mate waarin hangt sterk af van de gebruikte UFR-parameters en het type pensioenfonds. De huidige rentehedges – zowel obligaties als rentederivaten – zijn in het algemeen sterk gecorreleerd met het niveau van de actuele swaprentes. Veranderingen in de swapcurve worden door de UFR-methode echter maar gedeeltelijk vertaald in veranderingen van de disconteringsrente voor de verplichtingen. De volatiliteit van de lange waarderingsrente neemt dus substantieel af, wat betekent dat langlopende pensioenverplichtingen minder rentegevoelig zijn. Voor een optimale 'UFR-rentehedge' moeten we voor deze lagere rentegevoeligheid corrigeren.

5. Wat betekent de UFR-methode voor de effectiviteit van het LDO fonds? AEGON Asset Management heeft de hedgeeffectiviteit van het LDO fonds onderzocht. Die blijft intact bij gebruik van de UFR-methodiek indien het aantal participaties in het LDO fonds in de juiste mate wordt gereduceerd (zie het antwoord op vraag 4). Feitelijk kan er zelfs een verbetering optreden in termen van de volatiliteit van de dekkingsgraad. Dit effect kan worden verklaard doordat het LDO fonds met name belegt in de meest liquide swaps, met een looptijd van 20 tot 35 jaar. Voor looptijden langer dan 35 jaar is de rentegevoeligheid dus vrij beperkt. Onder de UFR-methodiek is dit een minder groot probleem, omdat voor de zeer lange looptijden namelijk veel minder rentegevoeligheid nodig is. Deze lagere rentegevoeligheid komt doordat de minder liquide forward swaprente voor deze loop­ tijden overgaat in de stabiele UFR. We zien dus dat de effectiviteit van bestaande rentehedges verder kan verbeteren bij gebruik van de UFR-methodiek.

6. Blijft het LDO fonds beleggen in lange interest rate swaps? Het LDO fonds belegt nu in swaps met een looptijd van 20 tot 50 jaar, met het zwaartepunt in het segment van 20 tot 35 jaar. Dit sluit aan bij de verplichtingen van een gemiddeld pensioenfonds. De positionering van het LDO fonds is hierdoor al gunstig voor rentecurve-versteilingen als gevolg van de vernieuwde regelgeving. We verwachten een verdere versteiling van de swapcurve en sluiten voorlopig geen nieuwe receivers af in het segment van looptijden langer dan 35 jaar.

7. Brengt de UFR-methodiek grote schommelingen teweeg in de markt – koopt iedereen nu het laatste stukje liquiditeit op het 20-jaars stuk? Wij verwachten dat door de UFR-methodiek de vraag naar de 20-jaars rente toeneemt. Daardoor ontstaat extra volatiliteit en lopen de renteverschillen tussen de 20-jaarsrente en de langere looptijden op. Dit effect wordt wel gematigd doordat: 1. partijen ervoor kiezen hun economisch risico te blijven afdekken 2. veel partijen niet zijn afgedekt en dit ook niet alsnog gaan doen vanwege invoering van de UFR-methodiek 3. de markt deels al heeft geanticipeerd op de toegenomen vraag naar 20-jaars papier. Het verschil tussen de 20- en 50-jaarsrente is inmiddels ook al opgelopen naar historisch hoge niveaus.

8. Moet er gekeken worden naar het economisch risico of naar het risico o.b.v. de UFR? Indien pensioenfondsen hun renteafdekking geheel gaan baseren op de UFR-curve bestaat het risico dat pensioenfondsen zich te rijk rekenen. Het is namelijk niet zeker dat de (forward) rente op de lange termijn ook daadwerkelijk een niveau van 4,2% bereikt. Wanneer deze rentevisie niet uitkomt kan dit negatieve consequenties hebben voor pensioen­ fondsen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een “Japan scenario”, waarbij de lange rente gedurende een lange periode op een laag niveau blijft. In dit geval kan het rekenen met een hoog verwacht rendement op lange termijn leiden tot een afnemende dekkings­ graad voor pensioenfondsen. Het blijft dus van belang om de economische werkelijkheid in het oog te houden en het (rente) beleid niet uitsluitend te baseren op de UFR-curve.

www.aegon.nl