De rol van Private Equity in een beleggingsportefeuille

WHITE PAPER November 2015 Voor professionele adviseurs

De rol van Private Equity in een beleggingsportefeuille

Thijs Markwat Roderick Molenaar

De rol van Private Equity in een beleggingsportefeuille | 1

INHOUD Introductie

3

De private equity markt

4

Nederlandse pensioenfondsen

8

Performance maatstaven

9

Data Problemen

11

Private equity rendementen

12

Het belang van manager selectie

17

Benodigd verwacht rendement

21

Benchmark keuze

22

Conclusie en aanbeveling

23

Referenties

25

Appendix: IRR en TVPI

27


Introductie In de afgelopen decennia zijn investeringen in private equity flink gestegen en per 2015 wordt het huidige totale private equity vermogen geschat op ongeveer 3 biljoen euro. Dit komt overeen met ongeveer 3% van de totale marktportefeuille. In dit onderzoek bekijken we wat de voor- en nadelen van private equity zijn en of deze belegging thuis hoort in een strategische beleggingsportefeuille. 1

2

Om hierover een gefundeerde uitspraak te kunnen doen moeten we rekening houden met verschillende aspecten. Ten eerste is het van belang om de risico-rendement karakteristieken van private equity goed te bekijken. Vervolgens kan private equity mogelijk ook vanwege diversificatievoordelen een interessante toevoeging aan een beleggingsportefeuille zijn. Een ander punt dat we behandelen is het feit dat private equity zeer illiquide is. Daarom achten we het van belang om te onderzoeken of de belegger een illiquiditeitspremie verdient. De illiquiditeit dient ook goed in ogenschouw genomen te worden in verband met het herbalanceren naar de strategische gewichten. Voor beleggingen in private equity is het niet mogelijk om in een goed gespreide index te beleggen zoals dit voor publieke aandelen wel gedaan kan worden. Het werkelijk behaalde rendement voor een private equity belegger hangt daardoor in sterke mate af van de keuze van de manager. Juist om deze reden achten we het van belang om onderscheid te maken tussen beleggingen in de categorie PE als geheel en de resultaten die behaald worden door afzonderlijke private equity managers. We beginnen met een beschrijving van de private equity markt in het algemeen, gevolgd door een hoofdstuk over de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen. Vervolgens gaan we dieper in op de maatstaven om private equity rendementen te meten en de bijkomende dataproblemen. In de daarop volgende hoofdstukken worden de risicorendement karakteristieken van private equity en het belang van manager selectie uitgebreid onderzocht. Criteria voor opname in een pensioenportefeuille en de keuze voor een geschikte benchmark komen daar na aan de orde. We sluiten af met ons standpunt over de geschiktheid van private equity in een beleggingsportefeuille. Hier zullen we wederom het onderscheid maken tussen private equity beleggingen als geheel en spreiding in rendementen aan de hand van manager selectie.

1 2

Preqin (2015) Doeswijk, Lam en Swinkels (2014)


De private equity markt Beleggingen in private equity zijn anders vormgegeven dan die in publieke markten. In dit hoofdstuk geven we daarom een overzicht van de belangrijkste karakteristieken van private equity. Hoewel er meerdere soorten private equity beleggingen bestaan 3, zullen we ons in dit onderzoek richten op de twee meest voorkomende soorten: buyouts en venture capital. Bij buyout investeringen wordt het kapitaal, vaak in combinatie met leverage, gebruikt om bestaande bedrijven te herstructureren of nieuw groeipotentieel te verschaffen. Hierbij kan men denken aan het afstoten van delen van een bedrijf om zich volledig op de kerntaken van het bedrijf te gaan richten. Ook kunnen bijvoorbeeld twee kleinere bedrijven samengevoegd worden tot één verwacht sterker bedrijf, of kan het private equity kapitaal gebruikt worden om een expansie in nieuwe regio’s te bewerkstelligen. Venture capital wordt gekenmerkt door investeringen in kleine opstartende bedrijven. Het kan hier gaan over kapitaal beschikbaar stellen voor onderzoek, maar ook om een productieproces in gang te zetten. Doordat venture capital investeert in jonge kleine bedrijven met onzekere groeiverwachtingen is het risicovoller dan buyouts. Google is een voorbeeld van een succesvol bedrijf dat met venture capital groot is geworden.

Toegevoegde waarde Theoretisch zou de expertise van private equity managers om slecht lopende bedrijven op te knappen of kleinere bedrijven een groei-impuls te geven kunnen leiden tot hoge verwachte rendementen. In het voorbeeld van herstructureringen kunnen goede private equity managers bijvoorbeeld werknemers in dienst hebben die veel ervaring hebben in het herstructureren van slecht lopende bedrijven. Terwijl een dergelijk bedrijf zelf niet meer in staat is om veranderingen teweeg te brengen, kunnen private equity managers dit mogelijk wel bewerkstelligen. Dit zou dan de toegevoegde waarde van private equity zijn, waardoor het mogelijk hoge rendementen kan opleveren. Dit zou dan tevens ook gelijk het voordeel zijn van PE ten opzichte van leveraged smallcap aandelen.4 Een andere reden om in private equity te beleggen is de mogelijkheid om in delen van de economie te beleggen die via beursgenoteerde aandelen niet te bereiken zijn. Hierbij kan men bijvoorbeeld denken aan beleggingen in het MKB. Beleggingen in private equity kunnen dus van toegevoegde waarde zijn indien de belegger goed over de totale economie gediversifieerd wenst te zijn. Tot slot hebben beleggers bij PE vaak een groter belang in een bedrijf dan bij publieke aandelen en hierdoor kunnen zij indien gewenst meer invloed uitoefenen op strategie en beleid.

Structuur Private Equity investeringen Beleggingen in private equity worden doorgaans vormgegeven door middel van zogeheten partnerships. Dit partnership bestaat uit limited partners (LP’s) en de general

3

Dit zijn onder andere buy-out, venture capital, mezzanine debt, distressed PE, secondaries, funds of funds, infrastructuur en vastgoed PE (zie Preqin website). Deze classificatie kan ook per databron verschillen. 4

Phalippou (2012) laat zien dat 95% van de buyout transacties een waarde hebben van minder dan 1 miljard.Het aandeel met de grootste kapitalisatie in de Fama en French small cap database heeft ook een waarde van 1 miljard. Dit betekent dat buyout fondsen in de orde van grote van deze small cap stocks vallen.


partner (GP). Deze partnerships worden vaak aangegaan voor een periode van 10-12 jaar, zie ook Ang en Sorensen (2012). Hierbij staan de LP’s vermogen af aan de GP die de desbetreffende investeringen doet in bedrijven. Pensioenfondsen zijn in dit geval dus LP’s. Het vermogen dat een LP beschikbaar stelt aan de GP voor investeringen in private equity wordt ‘committed capital’ genoemd. Dit vermogen zal doorgaans niet direct geïnvesteerd worden, maar kan contractueel gedurende de eerste 4 tot 5 jaar van de periode door de GP gevraagd worden voor investeringen (Metrick en Yasuda, 2010). Vaak zal meerdere malen een gedeelte van het committed capital opgevraagd worden, in plaats van alles in één keer. Dit worden ‘capital calls’ genoemd. Het is ook mogelijk dat gedurende de investeringsperiode niet het volledige commited capital door de GP gevraagd wordt. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren als de GP’s gedurende de investeringsperiode niet voldoende geschikte beleggingen hebben gevonden. Een andere reden kan zijn dat een manager een reserve aanhoudt voor vervolginvesteringen die mogelijk in de jaren daarna gedaan moeten worden. Wanneer een investering in een bedrijf beëindigd wordt door de GP, dan zal het resultaat van de investering naar de LP’s gaan. Dit worden ‘capital distributions’ genoemd. Het start jaar van een private equity fonds wordt het ‘vintage’ jaar genoemd. Figuur 1 laat het aantal opgestarte buyout en venture capital fondsen vanaf 1986 per jaar zien die beschikbaar zijn in de Preqin database. Deze gegevens zijn gebaseerd op informatie van enkel die GP’s die ook informatie verschaffen over onder andere kasstromen. Dit universum is uiteraard kleiner dan het volledige universum van alle GP’s, waardoor het werkelijk aantal opgestarte fondsen groter zal zijn. Tot aan ongeveer 1996 was het aantal fondsen dat in een jaar werd opgestart redelijk beperkt, met iets meer venture capital dan buyout fondsen. Tussen 1996 en 2000 nam de groei van beide soorten hard toe, waarbij venture capital fondsen hun hoogtepunt bereikten in 2000. De reden hiervoor is een groot aantal IT-gerelateerde venture capital fondsen dat tijdens de IT-zeepbel zijn opgestart. De meeste buyout fondsen werden in 2007 opgericht. In de recente jaren lijken er opvallend minder nieuwe fondsen opgestart. Het aantal opgestarte fondsen lijkt de economische cyclus te volgen. Figuur 1: Aantal buyout en venture capital fondsen per vintage jaar wereldwijd

Aantal fondsen per vintage jaar

160 140 120 100 80 60 40 20

Buyout

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

0

Venture

Bron: Preqin In Figuur 2 laten we per vintage jaar zien welk percentage van het geïnvesteerd vermogen al terug gedistribueerd (blauwe lijn) is en hoeveel restwaarde er nog in het fonds zit (oranje lijn). Als we kijken naar de distributies van de GP terug naar de LP’s dan zien we dat PE investeringen die gestart zijn tussen 1984 en 1991 gemiddeld ongeveer


verdriedubbeld zijn in waarde. Voor alle fondsen tot vintage jaar 2005 is er tot nu toe meer teruggegeven aan de LP’s dan zij hebben ingelegd. Daarna is de ratio kleiner dan 100%, wat betekent dat LP’s op dit moment meer hebben ingelegd, dan dat ze tot nu toe terug hebben gekregen. Dit kan gedeeltelijk komen doordat deze fondsen verliezen hebben geleden, maar voor een belangrijk gedeelte hiervan is dat deze fondsen nog niet beëindigd zijn. Er zit nog restwaarde in het fonds dat tot nu toe nog niet gerealiseerd en uitbetaald is door de GP. Bijvoorbeeld, voor fondsen gestart in 2004 is al ongeveer 150% van het geïnvesteerd kapitaal terug gedistribueerd naar de LP’s. De gemiddelde residuele waarde van fondsen uit dit vintage jaar wordt op ongeveer 25% geschat. Figuur 2: Distributed en residuele waarde per vintage jaar voor buyout fondsen 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50%

Distributies

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

0% Residuele waarde

Bron: Preqin

Kosten De GP’s brengen voor hun diensten kosten in rekening bij de LP’s, zie Metrick en Yasuda (2010). Ten eerste vragen zij, gedurende de investeringsperiode, over het gehele committed capital een management fee. Deze bedraagt in de meeste gevallen tussen de 1,5% en 2% per jaar. Na de investeringsperiode wordt doorgaans alleen over het netto geïnvesteerde kapitaal nog een management fee betaald en is het fee percentage soms lager dan tijdens de investeringsperiode. Gelijk met de opbouw van de portefeuille zal ook het belegd kapitaal toenemen. Tijdens de investeringsperiode wordt daarom nog over het gecommitteerde kapitaal de fee berekend. Hierdoor zijn de kosten in de eerste paar jaren relatief hoog. Daar bovenop komt ook nog de incentive, ofwel performance, fee. In private equity termen wordt dit ‘carried interest’ genoemd en is doorgaans gelijk aan 20%, wat overeenkomt met de hedgefonds praktijk. Dit betekent dat van het rendement op een bepaalde transactie 20% naar de GP gaat en de overige 80% naar de LP’s. In contracten wordt wel vaak opgenomen dat de GP pas carried interest ontvangt, zodra een bepaald rendement voor de LP’s is behaald. Dit wordt de ‘hurdle rate’ genoemd en is gemiddeld gelijk aan 8% op jaarbasis (zie Jenkinson, Sousa en Stucke, 2013). De combinatie van management fee en carried interest wordt meestal aangeduid als een 2-20 structuur. Buiten deze kosten om kunnen GP’s ook nog andere kosten in rekening brengen zoals transactiekosten en kosten voor het inhuren van externe adviseurs. Deze overige kosten worden tegenwoordig minder vaak aan de LP’s doorberekend en komen dus ten laste van de LP’s. De hoge kosten worden ook bevestigd door Higson en Stucke (2012), die laten in een empirisch onderzoek zien, dat de kosten van private equity kunnen oplopen tot de helft van het bruto rendement.


Secondaire markt Private equity beleggingen bestaan zoals besproken uit contractuele partnerships tussen de GP en LP’s. Deze contracten worden meestal aangegaan voor een periode van 10 jaar, waardoor de LP de belegging 10 jaar vast dient te houden. Het is vaak echter wel mogelijk voor een LP om de belangen in een private equity fonds door te verkopen aan andere LP’s. Dit kan in de secondaire private equity markt. Hoewel deze markt nog steeds relatief klein is, is deze gedurende de afgelopen 20 jaar wel substantieel gegroeid. Figuur 3: Prijzen in de secondaire markt ten opzichte van de NAV 100%

90% 84%

90% 80%

83%

72%

70%

76%

80%

83%

88%

85% 78%

90% 83%

82% 75%

93%

96% 90%

90%

93%

93%

93%

93%

88%

75%

60% 50% 40%

38%

52%

30% 20%

29%

10% 2009 K1 2009 K2 2009 K3 2009 K4 2010 K1 2010 K2 2010 K3 2010 K4 2011 K1 2011 K2 2011 K3 2011 K4 2012 K1 2012 K2 2012 K3 2012 K4 2013 K1 2013 K2 2013 K3 2013 K4 2014 K1 2014 K2 2014 K3 2014 K4 2015 K1 2015 K2 2015 K3

0%

Bron: Credit Suisse Figuur 3 laat de mediane prijzen zien waartegen de private equity belangen sinds 2009 zijn verhandeld. De prijzen zijn hier weergegeven als percentages van de op het moment van verkoop geldende NAV’s. De kortingen waartegen private equity belangen verkocht e worden variëren door de tijd heen. Opmerkelijk zijn de hoge kortingen in de 1 twee kwartalen van 2009, waar de kortingen opliepen tot meer dan 50% van de NAV. Dit suggereert dat in tijden van crises het verkopen van private equity belangen tot grote verliezen kan leiden. In de meest recente periode zijn de kortingen relatief laag en worden private equity beleggingen tegen ongeveer 90-95% van de NAV verhandeld.


Nederlandse pensioenfondsen De percentages in private equity beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen variëren voor verschillende typen pensioenfondsen. Dit hoofdstuk beschrijft de private equity beleggingen van pensioenfondsen. In Figuur 4 staat het percentage weergegeven dat Nederlandse pensioenfondsen beleggen in private equity. Deze gegevens zijn afkomstig uit de online database van DNB 5. De percentages van beleggingen in private equity zijn beschikbaar sinds 2007, aangezien pensioenfondsen door de invoering van het Financieel toetsings kader (FTK) verplicht werden om hun beleggingen in private equity apart op te geven. Voorheen kon private equity namelijk onder de noemer aandelen meegenomen worden. Figuur 4: Private equity investeringen van Nederlandse pensioenfondsen 7%

6% 5% 4% 3% 2% 1% 2007 K1 2007 K2 2007 K3 2007 K4 2008 K1 2008 K2 2008 K3 2008 K4 2009 K1 2009 K2 2009 K3 2009 K4 2010 K1 2010 K2 2010 K3 2010 K4 2011 K1 2011 K2 2011 K3 2011 K4 2012 K1 2012 K2 2012 K3 2012 K4 2013 K1 2013 K2 2013 K3 2013 K4 2014 K1 2014 K2 2014 K3 2014 K4 2015 K1 2015 K2

0%

Totaal pensioenfondsen Bedrijfstakpensioenfondsen

Ondernemingspensioenfondsen Beroepspensioenfondsen

Bron: DNB De figuur laat duidelijk zien dat gemiddelde private equity beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen over de afgelopen acht jaar zijn toegenomen van ongeveer 2% tot 5% van het totale vermogen per ultimo juni 2015. Hieruit blijkt dat private equity, vooral voor grotere pensioenfondsen, een prominente rol speelt in de beleggingsportefeuille. 6 Verder blijkt uit opsplitsing van de bovenstaande data van de DNB dat vooral grote bedrijfstakpensioenfondsen in private equity beleggen. Kleinere pensioenfondsen, voornamelijk ondernemings- en beroepspensioenfondsen beleggen gemiddeld substantieel minder in private equity omdat zij vaak de kennis hiervoor niet in huis hebben. Bovendien kan het lastig zijn voor kleinere pensioenfondsen om in een private equity fonds te beleggen vanwege te hoge minimale inleg eisen die bij het PE fonds gelden. Een alternatief voor kleinere pensioenfondsen zou dan een fund-of-funds belegging zijn, waar de minimum inleg eisen vaak lager zijn.

5

http://www.statistics.dnb.nl/financieele-instellingen/pensioenfondsen/toezichtgegevenspensioenfondsen/index.jsp 6 De stijging die te zien is in de grafiek is mogelijk ook gevolg van relatief sterkere waardestijging van private equity ten opzichte van andere vermogenscategorieën.


Performance maatstaven Het meten van private equity rendementen is veel moeilijker dan voor gewone aandelen doordat er geen duidelijke prijsvorming is. Het gebruik van de traditionele maatstaven geeft daardoor geen goed beeld van de performance van private equity. Dit hoofdstuk bespreekt de mogelijke manieren om performance te meten. In liquide beursgenoteerde markten is de waarde van een belegging in principe altijd bekend. Hierdoor is het rendement op beleggingen te berekenen door de huidige koers te vergelijken met de aankoop waarde, waarbij ook rekening gehouden moet worden met tussentijdse uitbetalingen zoals dividenden. Bij private equity ligt dat anders. Daar hebben we namelijk te maken met een onzekere waardering van de huidige investeringen in bedrijven en onregelmatige kasstromen. Doordat er geen dagelijkse koersen tot stand komen, dient er een inschatting gemaakt te worden van de waarde van de onderneming ten einde het rendement te berekenen. De ingeschatte gezamenlijk waarde van alle bedrijven binnen een fonds wordt Net Asset Value (NAV) genoemd. Om toch een idee te krijgen van de performance van een PE fonds worden andere maatstaven dan rendement gebruikt. Hiervoor worden dan de geobserveerde en verwachte kasstromen gebruikt in plaats van prijzen. De meest gebruikte maatstaven zijn de internal rate of return (IRR), de total value to in-paid capital (TVPI) ook wel bekend als ‘money multiple’, en de public market equivalent (PME). Deze maatstaven worden doorgaans gerapporteerd na aftrek van kosten. Wanneer het fonds beëindigd is, meestal na tien tot twaalf jaar, kan een nauwkeurigere berekening van het rendement worden gedaan omdat dan de daadwerkelijke omvang en tijdstippen van kasstromen bekend zijn.7 De IRR is de verdisconteringsvoet die de contante waarde van de historische en verwachte toekomstige kasstromen inclusief de waarde van de huidige investeringen gelijk stelt aan nul. Omdat er in het begin van de periode slechts kasstromen van de LP naar de GP zijn, zal de IRR in de eerste jaren doorgaans negatief zijn. Dit komt doordat aankopen doorgaans op aankoopprijs gewaardeerd blijven, totdat er grote waardebepalende veranderingen binnen het bedrijf plaats hebben gevonden, en er wel al beheerkosten door de GP in rekening gebracht worden. Dit wordt het J-curve effect genoemd8. Door nieuwe Amerikaanse regelgeving wordt het tegenwoordig steeds gebruikelijker dat de assets van een PE fonds ieder kwartaal op marktwaarde worden gewaardeerd9. Daarbij dient wel opgemerkt te worden dat de waarderingen nog steeds een bepaalde mate van subjectiviteit bevat. Overigens kunnen fund-of-funds managers de effecten van de J-curve mitigeren door fondsen met verschillende vintage jaren in de portefeuille op te nemen. Daarnaast is de IRR zeer gevoelig voor de momenten waarop de kasstromen plaatsvinden. Zoals Ang en Sorensen (2012) stellen: De IRR is gemakkelijk te manipuleren en de IRR is 7

Ook voor fondsen die nog niet beëindigd maar waar de resterende waarde relatief beperkt is (en daarom nog slechts een beperkte invloed heeft op het totaalrendement), kunnen redelijk nauwkeurige berekeningen worden gemaakt. 8 Murphy (2006) geeft een goed overzicht van J-curve effecten. Hij geeft duidelijk aan wat het gevolg van de Jcurve is op de verschillende performance maatstaven zoals IRR en TVPI. 9 Private equity fondsen zijn volgens de International Private Equity Valuation guidelines (IPEV) verplicht hun assets ieder kwartaal te waarderen.


geen echt rendement. Hoe minder tussentijdse kasstromen, hoe meer de IRR na liquidatie van het fonds als een echt rendement kan worden beschouwd. De TVPI is de som van de netto kasstromen van de GP naar de LP en de NAV, gedeeld door de som van de kasstromen van de LP naar de GP. Een TVPI van 2 betekent dat iedere ingelegde euro nu twee euro waard is. De TVPI is niet gevoelig voor de timing van de kasstromen zoals bij de IRR, maar toch kleven er aan de TVPI ook wel problemen. De TVPI houdt geen rekening met de tijdswaarde van geld, er wordt dus een verdisconteringsvoet van 0% aangenomen. Bovendien, een TVPI van 2 over een belegging van 1 jaar geeft iets heel anders weer dan over een periode van 10 jaar. Tot slot houdt de TVPI geen rekening met leverage. Met hogere leverage is makkelijker een hogere TVPI te behalen. Echter, dit brengt ook meer risico met zich mee, wat niet door de TVPI wordt meegenomen. De laatste maatstaf (PME) geeft de relatieve prestatie van private equity ten opzichte van beursgenoteerde aandelen weer en is ontwikkeld door Kaplan en Schoar (2005). De PME wordt berekend als het quotiënt van de verdisconteerde (of geïnvesteerde) capital distributions plus NAV en de verdisconteerde capital calls, waar de verdisconteringsvoet het gerealiseerde publieke markt rendement is. Een PME van 1 betekent dat wanneer de kasstromen van de PE investering geïnvesteerd waren in de publieke markt, dit exact hetzelfde opgeleverd had als de PE belegging. Hoewel deze maatstaf een stap de goede richting op is, neemt het wel aan dat het systematische risico van PE gelijk is aan dat van publieke aandelen (een beta van één).10 In onze ogen is de PME de beste maatstaf om de performance van private equity te beoordelen. De reden hiervoor is dat bij gebruik van deze maatstaf de performance van PE direct gerelateerd kan worden aan de beleggingen in publieke markten. Deze beleggingen in publieke markten zijn het voor de hand liggende alternatief voor beleggingen in PE. Door gebruik van deze maatstaf kan dus een betere afweging gemaakt worden dan wanneer de IRR of TVPI gebruikt wordt. In de rest van deze white paper zullen we ons dus voornamelijk richten op resultaten aan de hand van de PME maatstaf. Voor de volledigheid hebben we in de appendix resultaten met de IRR en TVPI als maatstaf opgenomen.11

10

PME’s zouden gecorrigeerd kunnen worden voor het hogere risico van private equity beleggingen. Dit kan gedaan worden door een beta groter dan 1 in de verdiscontering op te nemen. 11 Via de PME kan ook een jaarlijkse outperformance worden berekend met de methode van Long en Nickels (1996) of Driessen et al. (2012). De eerste methode is gebaseerd op vergelijking van de fonds IRR met de IRR van gelijke investeringen in een publieke index. Het probleem blijft hier dat er op basis van IRR gerekend blijft worden, waardoor de uitkomsten niet als echte rendementen beschouwd mogen worden. De 2e methode schat de outperformance aan de hand van de PME berekeningen. Hoewel dit een technisch betere methode is, is deze wel lastiger om te berekenen.


Data Problemen De data die gebruikt kan worden om private equity rendementen te analyseren zijn van mindere kwaliteit dan data van publiek verhandelbare aandelen. De voornaamste reden hiervoor is dat de meeste databases gebaseerd zijn op vrijwillige rapportage. Ieder onderzoek naar private equity, en illiquide beleggingscategorieën in het algemeen, wordt gekenmerkt door problemen met de data. Een belangrijk probleem van de databases die gebaseerd zijn op data op fondsniveau is de vrijwillige rapportage. Deze databases worden gevuld door LP’s en GP’s die zelf hun performance rapporteren. Er is mogelijk een probleem met deze gerapporteerde rendementen. De LP’s en/of GP’s die rapporteren zijn niet per definitie representatief voor de gehele markt, zie Stucke (2012) voor een goede beschrijving. Zo kan een GP die slechte resultaten haalt besluiten om te stoppen met rapporteren aan de database, aangezien het rapporteren van deze slechte resultaten het mogelijk lastiger maken om nieuw kapitaal aan te trekken. Dit introduceert de zogeheten ‘reporting bias’. Ook kunnen LP’s verschillende redenen hebben om wel of niet te rapporteren, hoewel het effect hiervan kleiner blijkt te zijn dan bij GP’s, aangezien LP’s er minder baat bij hebben om slechte rendementen niet te rapporteren. Beschikbare databases met rendementen van hedgefondsen tonen soortgelijke problemen. Hier zorgt het corrigeren voor de biases voor een substantieel lager rendement dan het in de database gerapporteerde rendement, zie Ibbotson, Chen en Zhu (2011) voor een recent overzicht. Daarnaast is er door het lagere aantal transacties als gevolg van de lagere verhandelbaarheid minder data beschikbaar dan bij publieke markten. Een andere mogelijkheid is het gebruik van data van investeringen op bedrijfsniveau. Hier worden dan de individuele investeringen in bedrijven gebruikt om risico-rendement karakteristieken van private equity te berekenen. In dit geval hebben we te maken met een ‘sample selection’ bias (zie Cochrane, 2005, Ang en Sorensen, 2012 en Korteweg en Sorensen, 2010). Investeringen in succesvolle bedrijven hebben een grotere kans dat er nog een nieuwe private equity investering volgt. Dit kan gebeuren via hetzelfde private equity fonds, dat de eerste investering heeft gedaan, maar ook andere fondsen kunnen dit doen. Dit heeft tot gevolg dat succesvolle bedrijven oververtegenwoordigd zijn in de data. Er zijn econometrische methoden om de effecten van deze sample selectie problemen (grotendeels) te verhelpen, maar deze methoden bevinden zich momenteel nog in de kinderschoenen. Zie Korteweg en Sorensen (2010) voor een beschrijving van deze methoden. Daarbij komt het feit dat data op bedrijfsniveau bruto rendementen betreft, terwijl we uiteindelijk geïnteresseerd zijn in netto rendementen.


Private equity rendementen Het afgelopen decennia is er in de academische literatuur vaak geprobeerd de vraag te beantwoorden of private equity een hogere rendementen en risico heeft dan publieke aandelen. Deze vraag bleek vaak niet gemakkelijk te beantwoorden. In dit hoofdstuk behandelen we de academische literatuur dat zich over dit vraagstuk heeft gebogen. De afgelopen jaren hebben een groot aantal studies getracht het rendement van private equity te vergelijken met dat van publieke aandelen. Kaplan en Schoar (2005) vinden dat private equity geen outperformance laat zien ten opzichte van publieke aandelen aan de hand van een gemiddelde PME van 0.96 voor alle fondsen, 0.96 voor buyouts en 0.97 voor venture capital. Phalippou en Gottschalg (2009) komen grotendeels tot dezelfde conclusie gebaseerd op een grotere dataset dan Kaplan en Schoar. Zij vinden een underperformance van buyouts met een PME van 0.95 en ook voor venture capital met een PME van 0.82. Stucke (2011) vindt wel een netto outperformance van private equity, gebruikmakend van dezelfde data als Phalippou en Gottschalg. Daar waar Phalippou en Gottschalg de NAV’s van volwassen fondsen zonder kasstroomactiviteit gelijk op nul zetten12, laat Stucke zien dat deze fondsen vaak geen kasstroomactiviteit meer laten zien doordat zij dat zelf niet meer aan de database rapporteren.13 Dit betekent dus dat het ontbreken van kasstroomactiviteit zowel kan betekenen dat de GP’s niet meer rapporteren, als dat de investeringen een waarde van nul hebben. Stucke verzamelt de werkelijke waardes van de NAV’s in zijn analyse voor buyout fondsen via de LP’s die in de fondsen actief waren. Met deze aangepaste NAV’s vindt hij voor buyout fondsen een PME van 1.10. Bovenstaande studies zijn allen gebaseerd op de Thomson Venture Economics database. In de recente jaren zijn er echter meerdere databronnen beschikbaar gekomen. Harris, Jenkinson en Kaplan (2014a) maken gebruik van de Burgiss dataset. Burgiss is een organisatie die voor LP’s de monitoring van private equity investeringen kan verrichten. De auteurs claimen dat deze data daardoor geen last heeft van de vrijwillige rapportage problemen. Met deze nieuwe dataset vinden zij een PME van 1.22 voor buyouts en 1.36 voor venture capital fondsen. Daarnaast doen zij een meta-studie gebruik makend van de verschillende databases Burgiss, Venture Economics (VE), Preqin en Cambridge Associates (CA). Zij laten zien dat uit alle datasets ongeveer dezelfde PME’s komen, met als uitzondering VE vanwege de door Stucke (2012) genoemde redenen. In een vervolgstudie waarin ook fondsen uit meer recentere jaren zijn opgenomen bevestigen Harris, Jenkinson en Kaplan (2015a) hun gevonden PME’s (1.20 en 1.35). Ook Robinson en Sensoy (2013) vinden dat buyout (venture capital) fondsen met vintage jaren 1984-2010 met een PME van 1.19 (1.06) een hogere performance hebben behaald dan de S&P500. Zij maken hierbij gebruik van data van één grote limited partner. Deze 12

Dit worden ook wel zombiebedrijven of ‘living-dead investeringen’ genoemd. Als reden geeft Stucke dat de gegevens in VE grotendeels geleverd wordt door GP’s en niet door LP’s. Deze GP’s kunnen gestopt zijn met het aanleveren van data door slechte resultaten of andere strategische redenen. 13


twee studies laten aan de hand van kwalitatief betere data dan de VE database dus een outperformance van private equity zien. Higson en Stucke (2014) doen ook een studie naar private equity rendementen, waarbij zij gebruik maken van de volgens hen grootste dataset tot nu toe, geconstrueerd door meerdere databronnen samen te voegen. Zij vinden dat private equity een hoger jaarlijks rendement heeft gehaald dan beursgenoteerde aandelen gebaseerd op geliquideerde fondsen van 1980 tot 2008 (PME van 1.22). Wanneer zij enkel de geliquideerde fondsen tot 2005 meenemen stijgt de PME zelfs tot 1.30. Dit kan komen door een slechte performance van de fondsen sinds 2005, of dat voor deze nog niet beëindigde fondsen de NAV’s conservatief geschat zijn. Uit Stucke (2011), Robinson en Sensoy (2013) en Harris, Jenkinson en Kaplan (2014a) blijkt dat private equity mogelijk wel beter rendeert dan publieke aandelen. Dit is in tegenstelling tot de algemene consensus in de academische literatuur tot ongeveer 2010. In een commentaar op bovenstaande studies geeft Phalippou (2014) aan dat de resultaten in deze studies grotendeels gebaseerd zijn op de outperformance van smallcap aandelen ten opzichte van gewone aandelen. Volgens hem zouden PME’s dus ook met een smallcap index berekend moeten worden. Hij vindt hierbij een PME van 0.96 voor buyout fondsen. Het is wel van belang hier op te merken dat het om een index van aandelen met kleinere marktkapitalisatie gaat dan de standaard smallcap indices. Voor minder recente studies was dit probleem niet zo groot aangezien in hun steekproef periode het verschil in rendement tussen large-, en smallcap aandelen niet heel groot was. In de recentere jaren is dit volgens hem weer flink toegenomen waardoor de PME maatstaf een te rooskleurig beeld geeft van de private equity performance in de afgelopen jaren. Uit verschillende hoeken is hier weer de kritiek op gekomen dat de smallcap benchmark die Phallipou (2014) gebruikt een veel kleinere marktkapitalisatie heeft dan de kapitalisatie van globale private equity beleggingen. Wanneer in de berekeningen van de PME een standaard smallcap index14 gebruikt wordt, dan verandert de PME nauwelijks (zie Harris, Jenkinson en Kaplan, 2015a) Risico correctie In de bovenstaande berekeningen van de PME’s is geen rekening gehouden met de leverage die vaak in private equity investeringen gebruikt wordt. Kaplan en Schoar (2005), die de PME ontwikkelden, benadrukten al dat zij een beta van één veronderstellen en dat dit invloed heeft op de uiteindelijke PME schatting. Harris, Jenkinson en Kaplan (2015a) laten zien dat de outperformance overeind blijft wanneer een beta van 1,5 of 2 wordt gebruikt. Ook Robinson en Sensoy (2013) corrigeren hun PME van 1.18 door leverage mee te nemen. Zij doen dit door een beta van 1.5 te veronderstellen waardoor de PME afneemt tot 1.12, wat nog steeds een outperformance impliceert. Terwijl bovenstaande artikelen de waarde van beta gelijk aan 1,5 of 2 veronderstellen, ontwikkelen Driessen, Lin en Phalippou (2012) een model om de alfa en beta van private equity fondsen direct uit cash flow data te schatten. Voor buyouts vinden zij een beta van 1.3 en voor venture capital een beta van 2.7, wat in overeenstemming is met Cochrane (2005) en Korteweg en Sorensen (2010) die op een andere manier beta schatten. Dit 14

Bijvoorbeeld de Russel 2000 index.


impliceert dat private equity beleggingen risicovoller zijn dan beleggingen in publieke aandelen. Met deze waardes van beta vinden zij voor buyouts een voor risico gecorrigeerd netto underperformance van 5% per jaar en voor venture capital een underperformance van 12% per jaar. Dit is een substantieel verschil met de bevindingen zoals hierboven beschreven. Driessen, Lin en Phalippou (2012) gebruiken echter wel een andere en substantieel kleinere dataset. Al met al geeft dit wel aan dat de resultaten erg gevoelig zijn voor de gebruikte methoden en databases. Decompositie rendementen Ang et al. (2014a) gaan voor de berekeningen van private equity rendementen nog een stap verder dan de traditionele maatstaven. Zij gebruiken een nieuwe techniek om private equity rendementen te berekenen. Dit doen zij aan de hand van een database met kasstromen van veel verschillende private equity investeringen. Met deze database verklaren zij het totale private equity rendement aan de hand van gebruikelijke factoren zoals de Fama en French factoren en daarnaast een persistente variabele die een specifieke private equity premie representeert. Het gemiddelde van deze private equity premie kan als de private equity outperformance (of alpha) gezien worden. Tabel 1 laat de resultaten zien voor buyout fondsen. In model 1 wordt het PE rendement enkel gecorrigeerd voor de aandelenmarkt als geheel, waardoor het als een CAPM model gezien kan worden. Hier wordt gebruik gemaakt van een waarde gewogen index. De geschatte coëfficiënt is 1.31. Gecorrigeerd voor de publieke aandelenmarkt blijft er een alpha over van 5%. Deze outperformance is redelijk in lijn met de eerder genoemde waarden voor de PME’s. Tabel 1: Decompositie buyout rendementen Cap-gewogen index

Model 1

Model 2

1.31

1.33

Gelijk gewogen index

1.30

Size

-0.04

Value

0.57

Illiquiditeit

0.59

Alpha

Model 3

5%

-2%

0%

Bron: Ang et al. (2014a) In model 2 wordt naast de correctie voor de markt, ook gecorrigeerd voor de size-,valueen illiqiditeitsfactoren. Volgens dit model is beleggen in buyouts dus een manier om een valueen een illiquiditeitspremie te verdienen. Deze laatste premie is, in tegenstelling tot size- en valuepremie, lastig tot niet in de publieke markt te verkrijgen. Het model laat verder zien dat de alpha van buyout rendementen zelfs negatief wordt, indien voor deze extra factoren gecorrigeerd wordt.15 Deze resultaten laten dus zien dat buyouts inderdaad een (geleverde) aandelenmarkt hebben verslagen, maar dat dit komt door exposure naar bepaalde factoren en niet door pure alpha. Dit is ook te zien aan de hand van model 3. Hier wordt enkel gecorrigeerd voor de markt als geheel, maar dit maal via een gelijk gewogen aandelen index. Ook in dit model zien we dat de alpha uit model 1 niet meer aanwezig is. De gelijk gewogen index bevat dus waarschijnlijk tot op bepaalde hoogte de factoren uit model 2.

15

Dit gegeven volgt uit het feit dat de gemiddelde premie voor de combinatie van de drie factoren positief is.


Tabel 2: Decompositie venture capital rendementen Cap-gewogen index

Model 1

Model 2

1.67

1.60

Gelijk gewogen Nasdaq

1.32

Size

0.53

Value

-0.68

Illiquiditeit

0.16

Alpha

Model 3

5%

6%

-2%

Bron: Ang et al. (2014a) In tabel 2 wordt dezelfde analyse uitgevoerd voor venture capital. Model 1 laat zien dat ook venture capital rendementen meer dan evenredig met de markt bewegen. Met een beta van 1.67 is dit effect is zelfs nog sterker dan voor buyouts. Ook voor venture capital is de alpha in het CAPM model 5%. Model 2 laat echter een ander beeld zien dan wat we voor buyouts zagen. Het toevoegen van de size, value en illiquiditeitsfactor leidt niet tot het verdwijnen van de alpha. Het model laat zien dat er een positieve samenhang is met smallcaps en met growth stocks. Dit laatste blijkt uit de negatieve coëfficiënt voor de value-factor. De liquiditeitsfactor is minder belangrijk voor venture capital. Dat de alpha in model 2 weinig verandert ten opzichte van model 1, betekent dat venture capital een andere rendementsbron heeft dan de gebruikte factoren. Dit wordt duidelijk wanneer we naar model 3 kijken, waar in plaats van een marktkapitalisatie gewogen brede aandelen index gebruik wordt gemaakt van de gelijk gewogen Nasdaq index. In dit model is de alpha zelfs negatief. Deze resultaten suggereren dat venture capital rendementen gedreven worden door een technologie factor. Conjunctuurgevoeligheid Robinson en Sensoy (2013) laten zien dat er gedurende crises substantieel meer capital calls dan distributies plaatsvinden. Ook Higson en Stucke (2012) vinden dit cyclische effect terug in hun data en Diller en Kaserer (2009) vinden dat private equity rendementen positief gecorreleerd zijn met economische groei. Omdat tijdens deze perioden pensioenfondsen hun vrije kapitaal juist goed kunnen gebruiken, komt dit zeer ongelegen. Ook vinden Robinson en Sensoy (2013) dat fondsen die starten in goede economische tijden lagere performances halen. Voor fondsen die starten in minder goede economische tijden, wanneer kapitaal schaars is en de risicoaversie hoog is, zijn de verwachte private equity rendementen hoog. Hoewel dit effect ook voor publieke aandelen geldt, is dit effect voor private equity naar verwachting sterker. Dit betekent dat het instapmoment voor private equity beleggingen van groot belang is. Ook verklaart dit mogelijk waarom recentere studies betere resultaten vinden voor buyout fondsen dan eerdere studies. Buyout fondsen met vintage jaren na het uiteenspatten van de dotcom zeepbel hadden namelijk een sterke performance. De effecten van de krediet- en eurocrisis zijn in de academische literatuur nog onvoldoende onderzocht. Dit is mede doordat veel fondsen met vintage jaren tijdens deze crises nog niet beëindigd zijn. Samenvatting literatuur Al met al benadrukken wij dat het erg lastig, misschien zelfs onmogelijk, is om een conclusie te trekken of private equity als geheel gemiddeld hogere rendementen oplevert dan publieke aandelen. De meest recente studies lijken te wijzen op een absolute


outperformance van private equity ten opzichte van publieke aandelen, maar er is nog te veel onzekerheid of dit overeind blijft indien gecorrigeerd wordt voor risico en/of factoren. Wij vinden in de huidige literatuur dan ook geen consensus en niet voldoende bewijs om harde uitspraken doen over de gemiddelde private equity rendementen. Dit komt overeen met de conclusie van Phalippou (2012) die het belang van een allesomvattende, zuivere en goed beschikbare private equity data set benadrukt. Zonder zo’n dataset kunnen geen betrouwbare uitspraken gedaan worden over private equity performance. Een beperking van meeste bovenstaande studies is dat het gericht is op private equity als geheel en maken hooguit de opsplitsing tussen buyouts en venture capital. Specifieke segmenten, zoals in Nederland bijvoorbeeld het MKB, kunnen namelijk andere risicorendementskarakteristieken hebben dan andere segmenten, wat in bovenstaande studies onderbelicht blijft.


Het belang van manager selectie Tot nu toe hebben we enkel gekeken naar het gemiddelde rendement van private equity beleggingen. Beleggers kunnen niet in het gemiddelde private equity fonds beleggen, maar dienen een keuze te maken tussen verschillende managers. Deze keuze blijkt binnen de private equity wereld van groot belang. Bij beleggingen in publieke aandelenmarkten kan een belegger een goed gediversifieerde aandelen portefeuille verkrijgen door bijvoorbeeld een aandelenfonds te kopen. Voor beleggingen in private equity is dit niet mogelijk. Beleggingen in private equity zijn daardoor niet los te koppelen van de keuze van een bepaalde manager. Natuurlijk kan in theorie over een groot aantal managers gespreid worden. Vanwege praktische redenen, zoals een minimum inleg, is dit in de praktijk niet mogelijk. Een mogelijke optie is dan een fund-of-funds structuur, waardoor in meerdere fondsen tegelijk deelgenomen kan worden. Een nadeel van de fund-of-funds beleggingen is de dubbele fee structuur. Zie Harris et al. (2015b) voor een analyse van fund-of-funds rendementen in private equity. Heterogeniteit van managers Kaplan en Schoar (2005), Higson en Stucke (2014) en Sensoy, Wang en Weisbach (2014), Harris et al. (2014b) laten zien dat er een erg grote heterogeniteit is in de prestaties van private equity fondsen. Dit betekent dat de rendementen op beleggingen in private equity voor een groot deel afhangen van het selecteren van het juiste fonds met de juiste managers. Figuur 5: Verdeling PME’s voor verschillende kwartielen 2.8 2.56

2.6 2.4

BO

VC

2.2 2

1.82

PME

1.8 1.6 1.32

1.4

1.16

1.2

1.09

1 0.8

0.81

0.6 0.4 Q1

Q2

Q3

0.79 0.49 Q4

Bron: Harris et al. (2014b)


Figuur 5 toont de dispersie van managers uit de recente en uitgebreide studie van Harris et al. (2014b). De figuur laat duidelijk zien dat de PME’s sterk verschillen voor de verschillende kwartielen. Voor buyout fondsen zien we in het beste kwartiel een PME van 1.82 en in het slechtste kwartiel een PME van 0.79. Bij venture capital zijn de verschillen nog duidelijker aanwezig. De PME varieert van 2.56 tot 0.49 van het beste naar het slechtste kwartiel. Deze resultaten benadrukken het belang van goede manager selectie. Hoewel de verschillen tussen de kwartielen nog steeds groot zijn laten Sensoy, Wang en Weisbach (2014) zien dat de dispersie tussen rendementen van verschillende fondsen is afgenomen. De reden hiervoor is dat de PE markt volgens hen volwassener is geworden. In hun paper stellen zij dat zeer hoge rendementen zijn minder waarschijnlijk zijn omdat er niet veel laaghangend fruit meer is. Deze resultaten worden overigens voornamelijk gedreven door venture capital en minder door buyout fondsen. Hoewel de dispersie tussen private equity managers volgens Sensoy, Wang en Weisbach (2014) dus is afgenomen, is het in vergelijking met publieke managers nog steeds groot. Persistentie Een voor de hand liggende optie voor het selecteren van managers is de keuze te baseren op basis van prestaties van vorige fondsen van dezelfde GP. Indien er persistentie is in de rendementen van managers, dan zal een dergelijke strategie tot goede resultaten leiden. Kaplan en Schoar (2005) waren de eerste die aantoonden dat er voor zowel venture capital als buyouts persistentie is in de behaalde rendementen.16 Dit betekent dus dat fondsen met een goede performance met een relatief grote kans een goede performance halen in de vervolgfondsen. Robinson en Sensoy (2013) en Higson en Stucke (2014) komen tot dezelfde conclusie. Harris et al. (2014b) maken gebruik van een recentere en kwalitatief betere dataset. Hiermee komen zij tot een andere conclusie. Zij bevestigen dat voor 2000 er persistentie was voor zowel buyout als venture capital fondsen. Hun resultaten laten zien dat er na 2000 voor buyout fondsen geen persistentie meer te vinden is, terwijl voor venture capital de persistentie nog steeds aanwezig is. Tabel 3: Manager persistentie buyouts Tot 2000

Vanaf 2001

Volgende fonds Q1 Vorige fonds

Q2 Q3 Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

38% 30% 21% 17%

25% 22% 25% 26%

19% 30% 32% 30%

19% 17% 21% 26%

Q1 Q1 Q2 Q3 Q4

22% 25% 15% 21%

Volgend fonds Q2 Q3

29% 23% 28% 14%

31% 32% 39% 32%

Q4

19% 21% 18% 32%

Bron: Harris et al. (2014b) Tabel 3 toont de resultaten voor buyouts. Wanneer een fonds tot 2000 een topkwartiel status had, dan had een volgend fonds van dezelfde manager 38% kans om weer topkwartiel te zijn. Fondsen die een topperformance hadden, hadden dus een substantieel grotere kans dan 25% om in de volgende periode weer een topperformance te halen. De fondsen met de slechte performance hadden een kans van 26% om in de volgende 16

Ook de grootte van een private equity fonds lijkt een determinant te zijn van het rendement, echter in mindere mate dan de het behaalde rendement (zie Kaplan en Schoar, 2005, Robinson en Sensoy, 2013 en Higson en Stucke, 2014).


periode weer een slechte performance te halen. Omdat dit niet veel afwijkt van 25%, lijkt er aan de onderkant van de verdeling minder persistentie te bestaan. e

De resultaten vanaf 2001 laten een ander beeld zien. De percentages in de 1 rij van de tabel wijken niet veel af van 25%, wat betekent dat er weinig tot geen persistentie te vinden is voor buyout fondsen. De meeste persistentie lijkt nu te vinden te zijn in het slechtste kwartiel. Wanneer een fonds daartoe behoort is de kans 64% (32%+32%) dat een vervolgfonds in één van de onderste twee kwartielen belandt. Tabel 4: Manager persistentie venture capital Tot 2000

Vanaf 2001

Volgende fonds Q1 Vorige fonds

Q2 Q3 Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

49% 33% 27% 9%

14% 27% 36% 20%

23% 27% 18% 26%

14% 13% 20% 46%

Q1 Q1 Q2 Q3 Q4

48% 24% 17% 23%

Volgend fonds Q2 Q3

20% 43% 23% 14%

26% 12% 42% 34%

Q4

6% 22% 19% 29%

Bron: Harris et al. (2014b) Tabel 4 toont de zelfde resultaten, maar dan voor venture capital. Tot 2000 hadden vervolgfondsen van topkwartiel fondsen een kans van 48.7% om in het topkwartiel te eindigen en slechts 14.1% in het onderste kwartiel. Ook aan de onderkant zien we hier persistentie. Voor een fonds uit het onderste kwartiel heeft een vervolgfonds een kans van 46% om weer in het onderste kwartiel terecht te komen en slechts 9% kans om in het topkwartiel terecht te komen. De resultaten vanaf 2001 zijn vergelijkbaar, al lijkt de persistentie in het slechtste kwartiel afgezwakt te zijn. Samengevat kunnen we stellen dat de persistentie voor buyout grotendeels is verdwenen, maar voor venture capital nog steeds aanwezig is. Harris et al. (2014b) merken op dat e vervolgfondsen vaak al worden opgestart terwijl het 1 fonds nog actief is. Dit betekent dat de informatie uit Tabel 3 en Tabel 4 mogelijk nog niet beschikbaar is wanneer de keuze om in een nieuw fonds te beleggen gemaakt wordt. Daarom doen zij dezelfde analyse, maar dan vergelijken ze nieuwe fondsen met twee fondsen terug. Zij komen tot de conclusie dat voor buyout fondsen de persistentie erg laag blijft. Voor venture capital neemt de hoge persistentie af, maar de persistentie blijft hoger dan bij buyout fondsen. Voor de keuze van een goede manager is het dus van belang om verder te kijken dan resultaten van eerdere fondsen. Hierbij dient men zich te verdiepen in de propositie van het fonds. Daarbij dient goed gekeken en begrepen te worden op welke manier het fonds waarde tracht toe te voegen. Het is van groot belang dat de manager dit goed kan onderbouwen. Samenvatting manager selectie Bij de keuze om private equity op te nemen in een portefeuille is het van groot belang om vertrouwen te hebben in de selectiecapaciteiten. Stel dat managers worden geselecteerd die achteraf tot de beste 25% van de managers hoorden, dan zal de keuze voor PE een goede keuze zijn geweest. Wanneer de manager minder goed blijkt te zijn, dan zal PE


achteraf een minder goede keuze geweest zijn.17 Om van te voren de keuze van beleggingen in PE te kunnen verantwoorden moet er voldoende vertrouwen zijn om vooraf te kunnen bepalen welke managers in het bovenste kwartiel zullen eindigen. Beleggingen in PE dienen dus enkel overwogen te worden indien er voldoende vertrouwen is in manager selectie capaciteiten. Bij het evalueren van beleggingen in beursgenoteerde aandelen worden de marktrendementen en het extra rendement behaald door manager selectie doorgaans gescheiden, zodat de manager beoordeeld kan worden op zijn toegevoegde waarde aan de belegging. Bij beleggingen in private equity ligt dit veel lastiger, aangezien de private equity markt en daardoor het “markt” rendement moeilijk te definiëren is. Een andere reden waarom manager selectie zo belangrijk is voor beleggingen in private equity is dat een contract aangegaan wordt voor 10 tot 12 jaar. Bij onvrede over een manager is het niet mogelijk een nieuwe manager in te huren, maar zal het contract uitgediend moeten worden.18

17

Ook het rendement van publieke aandelen is hier van belang. Echter, dit hebben we hier weggelaten om het effect van manager selectie te benadrukken. 18 Strikt genomen is het niet onmogelijk om van manager te wisselen. Er zijn namelijk clausules in het contract waardoor onder sommige omstandigheden de manager op non-actief gesteld kan worden.


Benodigd verwacht rendement Door het illiquide karakter van private equity dient het benodigde verwachte rendement een opslag te bevatten. Private equity is een illiquide belegging met een contract duur van meestal 10 jaar, terwijl de effectieve beleggingsperiode ongeveer 4 tot 5 jaar is. Daardoor is het van belang te beseffen dat het verwachte rendement op private equity een opslag zou moeten hebben vanwege de illiquiditeit. Ang et al. (2014a) laten zien dat beleggers in private equity wel degelijk beloond lijken te worden voor deze illiquiditeit. Tabel 5: Opslag voor beleggen in illiquide assets Frequentie

1 dag

½ jaar

1 jaar

2 jaar

5 jaar

10 jaar

Geëiste premie

0.00%

0.70%

0.90%

2.00%

4.30%

6.00%

Bron: Ang et al. (2014b) Tabel 5 laat aan de hand van Ang et al. (2014b) zien hoe hoog dit extra rendement op een illiquide belegging zou moeten zijn ten opzichte van een anders vergelijkbare liquide belegging. Dit wordt de illiquiditeitspremie genoemd en dit is een beloning voor beleggingen die voor een bepaalde tijd niet verhandeld kunnen worden. Voor een belegging die eens in de 5 jaar, vergelijkbaar met de effectieve belegginsperiode van private equity, geherbalanceerd kan worden is deze premie 4.3%.19 Dit betekent dat het verwachte rendement op deze niet liquide asset 4.3% hoger moet zijn dan wanneer het volledig liquide zou zijn. Als redenen hiervoor geven zij de lage liquiditeit, hoge transactie kosten en de mogelijkheid dat op een gewenst moment geen goede aan- of verkoop mogelijkheden gevonden kunnen worden. Zo laten zij ook zien dat hoe minder vaak er de mogelijkheid is tot herbalanceren, hoe kleiner de positie naar een asset klasse dient te zijn. Door waardeveranderingen van zowel private equity als de andere beleggingen zullen de posities van beleggingen afwijken van de strategische posities. De portfolio zou dan geherbalanceerd moeten worden naar gewenste strategische portefeuille. Door de hoge kosten en lage verhandelbaarheid is dit voor private equity moeilijker. Vooral wanneer de PE posities (gedwongen) verkleind dienen te worden, kan dit tot lastige situaties leiden. Er zijn wel mogelijkheden in de secundaire markt om private equity posities te verkopen, maar zoals beschreven zijn hier mogelijk (zeer) hoge kortingen aan verbonden. Ten tweede speelt ook diversificatie speelt een belangrijke rol in dit verhaal. Wanneer private equity bijvoorbeeld hoge rendementen zou halen in tijden van crises dan zou het verëiste rendement lager kunnen zijn. Private equity is echter een cyclische belegging, wat ook tot uiting komt in de hoge beta. Daarom dichten wij geen hoge diversificatievoordelen aan private equity toe. Wel is er een vorm van diversificatie doordat de waarderingen smoothing vertonen. Dit effect zal in de toekomst waarschijnlijk minder sterk zijn door nieuwe regelgeving (zie voetnoot 8). Tot slot zien wij private equity niet als een categorie die goed voor afdekken van verplichtingen (renterisico) gebruikt kan worden. 19

Dit getal is gebaseerd op een model met verscheidene aannames. Deze 4,3% is dan ook geen exacte schatting waar een belegger zich aan vast dient te houden, maar het geeft wel inzicht in de beslissing wanneer private equity opgenomen dient te worden in een strategische portefeuille.


Benchmark keuze Door het specifieke karakter van private equity beleggingen is de keuze van een benchmark lastig. In dit hoofdstuk leggen wij uit waarom en komen we met adviezen voor een benchmark keuze. Wanneer eenmaal gekozen is om in private equity te beleggen dient er ook een benchmark te worden gehanteerd om de resultaten van de gekozen manager te beoordelen. Een goede benchmark dient hetzelfde beleggingsuniversum te vertegenwoordigen als mogelijke beleggingen zelf. Daarnaast dient de benchmark transparant te zijn en ook repliceerbaar. In het geval van private equity moet dit dus een benchmark zijn die het private equity beleggingsuniversum goed weerspiegelt. Hier stuiten we op het probleem dat net als voor andere illiquide beleggingscategorieën een dergelijke benchmark niet beschikbaar is. Er is geen brede index waaraan de rendementen behaald door de manager mee vergeleken kan worden. Bij de bestaande indices (als bijv. Venture Economics of Preqin) spelen wederom de problemen in de data en de problemen bij het berekenen van rendementen een belangrijke rol. Als keuze voor een lange termijn benchmark is een publieke markt index wellicht de beste keuze. Zoals beschreven in het vorige hoofdstuk dient hier nog een opslag voor de illiquiditeit van private equity bij te komen. Wij raden dan wel aan een referentie-index te kiezen die zo goed mogelijk de karakteristieken van private equity benadert. Zo zal voor buyouts een index bestaande uit smallcap bedrijven doorgaans geschikter zijn dan een largecap index. Echter, ook hier zal vaak maatwerk nodig zijn, want wanneer bijvoorbeeld ook belegd wordt in grotere buyouts, dan zal een midcap index mogelijk beter geschikt zijn. Voor venture capital fondsen is een index van technologiebedrijven, zoals de Nasdaq, waarschijnlijk een betere keuze. De reden hiervoor is het technologische karakter van de beleggingen van veel venture capital fondsen. Een extra mogelijkheid die vanuit de literatuur naar boven komt is opname van een correctie voor leverage. Een aantal studies (zie Driessen et al., 2012 en Ang et al. 2014a) schatten bijvoorbeeld een beta hoger dan één voor buyouts (zie ook het hoofdstuk Private Equity Rendementen). Hierdoor valt het te overwegen om de benchmark nog verder aan te passen aan deze leverage. Gezien de nog hogere beta zal voor venture capital fondsen dan een nog hoger geleveragede benchmark gebruikt moeten worden. In de praktijk is deze aanpassing van een benchmark echter ongebruikelijk. Hierbij is het vooral een probleem welke mate van leverage gebruikt dient te worden. De private equity beta is namelijk lastig te schatten. Daarnaast rapporteren verschillende studies ook behoorlijk uiteenlopende schattingen.20

20

Vooral voor venture capital variëren de schattingen in de literatuur in hoge mate.


Conclusie en aanbeveling Private equity beleggingen zijn complex. Deze beleggingen dienen alleen overwogen te worden indien er voldoende kennis van deze categorie is. Wij vinden dat beleggen in private equity enkel toegevoegde waarde heeft indien er over goede manager selectie capaciteiten beschikt kan worden. We zijn van mening dat de toegevoegde waarde van private equity voor een beleggingsportefeuille moet komen van een hoger verwacht rendement dan beursgenoteerde aandelen of gewenste toegang tot specifieke deelmarkten. Het hogere verwachte rendement zou hierbij een compensatie moeten zijn voor gebrek aan liquiditeit en transparantie. Indien er gealloceerd wordt naar private equity zijn goede managerselectie capaciteiten een noodzakelijke voorwaarde. Data problemen en de waarderingen van geïnvesteerd kapitaal in private equity databases maken het lastig om gefundeerde uitspraken over de toegevoegde waarde van private equity te doen. Dit wordt ook nog versterkt doordat de bestaande rendementsmaatstaven die private equity en publieke aandelen met elkaar vergelijken niet expliciet rekening houden met de mogelijke onderlinge verschillen (bijvoorbeeld leverage). De meeste recente literatuur lijkt te wijzen op een absolute outperformance van private equity ten opzichte van beursgenoteerde aandelen. Hier wordt echter geen rekening gehouden met leverage en met size-, valueen liquiditeitseffecten van de private equity beleggingen. Wanneer hier wel voor gecorrigeerd wordt, blijkt dat de outperformance van private equity grotendeels verklaard kan worden door deze risicofactoren. Dit suggereert dat de outperformance van private equity geen pure alpha is, maar een beloning voor blootstelling aan deze factoren. We hebben in de literatuur geen overtuigende bewijsvoering gevonden voor een voor risico gecorrigeerde out- noch underperformance van private equity ten opzichte van beursgenoteerde aandelen. Wij zien in private equity indien gerepresenteerd via de mediane performance van de categorie als geheel dan ook niet voldoende onderbouwing van de toegevoegde waarde voor een beleggingsportefeuille gezien de bovenstaande risico’s. Ten tweede kan, gezien de grote dispersie in de performances, een allocatie naar private equity wel toegevoegde waarde hebben, met name indien de manager in het topkwartiel valt. Dit vereist echter goede managerselectie kwaliteiten. Dit is een cruciale voorwaarde is voor opname van private equity. Wanneer er veel vertrouwen is in de managerselectie kwaliteiten, kan een toevoeging van private equity aan de portefeuille overwogen worden. In de literatuur vinden we echter weinig bewijs voor persistentie in de performance van GP’s. Daarom adviseren wij, indien private equity wordt opgenomen in de beleggingsportefeuille, verder te kijken dan enkel resultaten van eerdere fondsen. Een laatste reden om in private equity te beleggen kan zijn dat men in specifieke deelmarkten wil beleggen, die via de publieke markten niet of moeilijk te bereiken zijn. Dit is van belang mee te nemen indien gekozen wordt om private equity op te nemen in een beleggingsportefeuille. Zo wordt er bij venture capital bijvoorbeeld belegd in technologische start-ups, terwijl er bij buyouts bijvoorbeeld in (familie)bedrijven belegd


kan worden om expansie te financieren. Het is daarnaast ook mogelijk om via private equity beleggingen in de Nederlandse MKB markt deel te nemen. Samengevat zal de keuze voor opname in een portefeuille dus afhangen van de bovengenoemde redenen. Tot slot raden wij aan om strategisch gewicht van private equity voldoende klein te houden, in verband met de beperkte liquiditeit en het daaraan verbonden risico. Er dient dus goed rekening gehouden te worden met het feit dat het een contract voor veelal tien jaar betreft en dat er veel kennis en aandacht van het fondsbestuur vereist. Het gewicht in de strategische portefeuille dient wel groot genoeg te zijn om te profiteren van een verhoogd verwacht rendement. Een gewicht tussen de 3% en 7% lijkt daarom het meest geschikt, indien in private equity wordt belegd. Daarbij is het van belang om rekening te houden met ander illiquide beleggingen in de portefeuille. Indien al substantieel gewicht is toegekend aan bijvoorbeeld infrastructuur of direct vastgoed beleggingen, dan dient extra rekening gehouden te worden met de lage liquiditeit van private equity.


Referenties Ang, A. en Sorensen, M., 2012, “Risks, Returns and Optimal Holdings of Private Equity: A Survey of Existing Approaches”, Netspar Panel Paper 30 Ang, A., Chen, B., Goetzmann, W.N.en Phalippou, L., 2014a. “Estimating Private Equity Returns from Limited Partner Cash Flows, Netspar Discussion Paper Ang, A., Papanikolaou, D. en, Westerfield, M.M., 2014b, “Portfolio Choice with Illiquid Assets”, Management Science, 60(11):2737-2761 Cochrane, J., 2005, “The Risk and Return of Venture Capital” , Journal of Financial Economics, 75:3-52 Diller, C. en Kaserer, C., 2009, “What Drives European Private Equity Returns? Fund Inflows, Skilled GPs, and/or Risk”, European Financial Management, 15: 643-675 Doeswijk, R.Q., Lam, T.W. en Swinkels, L.A.P, 2014, “Strategic Asset Allocation: The Global Multi-Asset Market Portfolio 1959-2011”, Financial Analysts Journal, 70 (4), 9-11 Driessen, J., Lin, T-C. en Phalippou, 2012. “A New Method to Estimate Risk and Return of Non-traded Assets from Cash Flows: The Case of Private Equity funds”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(3):511-535 Harris, R.S., Jenkinson, T. en Kaplan, S., 2014a, “Private Equity Performance: What do we Know?”, Journal of Finance, 69(5):1851-1882 Harris, R.S., Jenkinson, T., Kaplan, S. en Stucke, R., 2014b, “Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence From Buyout and Venture Capital Funds?”, Working Paper Harris, R.S., Jenkinson, T. en Kaplan, S., 2015a, “How Do Private Equity Investments Perform Compared to Public Equity?”, Journal of Investment Management, forthcoming Harris, R.S., Jenkinson, T., Kaplan, S. en Stucke, R., 2015b, “Financial Intermediation in Private Equity: How Well Do Funds of Funds Perform?”, Working Paper Higson, C, en Stucke, R., 2014 , “The Performance of Private Equity” Working Paper Ibbotson, R.G., Chen, P., en Zhu, K.X., 2011, “The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and Costs,” Financial Analysts Journal 67: 15- 25 Jenkinson, T., Sousa, M. en Stucke, R., 2013, “How Fair are the Valuations of Private Equity Funds?”, Working Paper Kaplan, S.N. en Schoar., A, 2005. “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows”, Journal of Finance, 60:1791-1823 Korteweg, A. en Sorensen, M., 2010, “Risk and Return Characteristics of Venture Capital-Backed Entrepreneurial Companies”, Review of Financial Studies, 23: 3738-3772 Long, A.M. en Nickels, C.J., 1996, “A Private Investment Benchmark”, Working Paper


Metrick, A. en Yasuda, A., 2010, “The Economics of Private Equity Funds”, Review of Financial Studies, 23:23032341 Murphy, D., 2006, “Understanding the J-curve: A Primer on Interim Performance of Private Equity Investments”, Goldman Sachs Strategic Research Phalippou, L. en Gottschalg, O., 2009. The Performance of Private Equity Funds, Review of Financial Studies, 22:1747-1776 Phalippou, L. 2012, “A Comment on Recent Evidence on Private Equity Performance”, working paper Phalippou, L. 2014, “Performance of Buyout Funds Revisited?”, Review of Finance, 18(1):189-218. Preqin, 2015, “Preqin Global Private Equity & Venture Capital Report” Robinson D.T. en Sensoy. B.A. 2013.”Cyclicality, Performance Measurement, and Cash Flow Liquidity in Private Equity”, Working Paper Sensoy, B.A., Wang, Y. en Weisbach, M.S., 2014, “‘Limited Partner Performance and the Maturing of the Private Equity Industry”, Journal of Financial Economics, 112:320-343 Stucke, R., 2011, “Updating history”, Working Paper


Appendix: IRR en TVPI In deze appendix tonen wij de resultaten op basis van de IRR en TVPI voor buyout en venture capital fondsen. Zoals beschreven zijn wij van mening dat de PME een meer geschikte maatstaf is om de performance van PE te beschrijven. Echter, voor de volledigheid worden de IRR en TVPI resultaten hier kort behandeld. We gebruiken in dit hoofdstuk paragraaf resultaten zien uit de Preqin database. De keuze voor de Preqin database is gebaseerd op beschikbaarheid van de data en de bevindingen in Harris, Jenkinson en Kaplan (2014a). Wij benadrukken hierbij nogmaals dat het lastig is om harde conclusies te trekken uit de hier gebruikte performance maatstaven. Tabel 6: Fondskarakteristieken van buyout fondsen per vintage jaar Vintage

TVPI Q1

TVPI Median

TVPI Q3

IRR Q1

IRR Median

IRR Q3

2015

1.00

0.94

0.89

2014

1.04

0.95

0.86

2013

1.13

1.00

0.91

2012

1.33

1.14

2011

1.32

1.18

1.00

27.9

12.5

7.0

1.00

16.7

10.9

6.6

2010

1.65

1.42

1.15

22.3

15.5

7.4

2009 2008

1.74

1.45

1.25

21.9

14.8

10.2

1.76

1.50

1.26

18.5

12.4

8.0

2007

1.80

1.57

1.28

17.0

11.9

8.0

2006

1.86

1.50

1.20

14.8

9.2

4.9

2005

1.95

1.54

1.25

15.2

11.2

6.6

2004

2.31

1.82

1.52

28.0

14.2

8.6

2003

2.39

1.76

1.46

31.7

17.1

9.4

2002

2.17

1.85

1.42

29.4

19.6

12.3

2001

2.78

2.04

1.65

31.3

28.0

13.9

2000

2.51

2.09

1.57

25.7

19.2

11.2

1999

2.05

1.65

1.16

18.2

11.8

5.2

1998

1.90

1.48

1.00

15.7

9.1

0.1

1997

2.13

1.50

1.06

15.2

10.2

1.9

1996

2.30

1.74

0.94

22.5

13.1

0.4

1995

2.33

1.67

1.19

29.7

15.8

3.4

1994

2.37

1.85

1.49

36.5

19.0

11.0

1993

3.45

2.25

1.39

32.2

21.1

9.0

1992

2.96

2.03

1.49

41.0

22.4

11.0

1991

3.02

2.46

2.07

36.2

25.3

24.5

1990

3.31

2.38

1.55

31.1

19.6

8.9

1989

3.81

3.07

1.81

40.4

27.4

18.9

1988

2.70

2.10

1.50

25.4

14.0

10.0

1987

5.22

3.22

1.98

27.6

19.0

11.7

1986

11.02

2.71

1.88

38.8

18.6

11.7

Bron: Preqin


We beginnen met de resultaten voor buyout fondsen in Tabel 6. In de eerste kolom staan de vintage jaren. In kolom 2 tot en met 4 staan de waarden van de TVPI, oftewel de som van de capital distributions plus NAV’s gedeeld door de som van de capital calls. De fondsen die opgestart zijn voor 1994 hebben allemaal een mediane TVPI die groter of gelijk is aan 2. Voor jongere fondsen neemt deze TVPI af. Voor de jongste fondsen moeten we natuurlijk rekening houden met het feit dat jongere fondsen nog actief zijn en de TVPI waarde naar verwachting dus nog hoger zal worden. Dit is wederom het gevolg van het Jcurve effect. Interessant zijn de verschillen tussen de fondsen die duidelijk worden door te kijken naar de kwartielen van de TVPI verdeling. Voor fondsen die in het jaar 2000 zijn opgericht hebben de beste 25% fondsen het ingelegde bedrag door de LP’s minimaal 2.51 keer vergroot, terwijl de slechtste 25% fondsen dit op zijn best 1.57 keer lukte. Hoewel de TVPI zoals boven beschreven geen rekening houdt met risico en de tijdwaarde van geld niet meeneemt, toont dit wel duidelijk aan dat de variëteit van fondsrendementen erg groot is. Ook voor overige vintage jaren zien we grote verschillen. We dienen hierbij wel de kanttekening te plaatsen dat resultaten vanaf ongeveer 2006 voor een waarschijnlijk substantieel deel gebaseerd zijn op waardering van de investeringen. De kolommen 5 tot 7 geven de IRR’s weer voor de fondsen uit de Preqin database. Voor de fondsen met vintage jaren 2013, 2014 en 2015 bestaan te kort om een informatieve waarde van de IRR te kunnen rapporteren. De mediane IRR varieert veel per vintage jaar. Zo waren 2000, 2001 en 2002 bijvoorbeeld substantieel beter dan de jaren daarvoor en was 2006 een minder jaar in termen van IRR. Wederom staan hier de kwartielen ook gegeven. Zo kunnen we zien dat voor vintage jaar 2008 de 25% beste fondsen een IRR hadden van ongeveer 18.5% of meer, terwijl de 25% slechtste fondsen een IRR van minder dan 8% hadden. Uit Tabel 6 is, net als uit de literatuurstudie, gebleken dat de performance van private equity fondsen zeer uiteenlopend is. Vervolgens kijken we in Tabel 7 naar de TVPI en IRR resultaten voor venture capital fondsen. Wanneer we naar deze resultaten kijken zien we vooral rond vintage jaar 1994 interessante waarden. De mediane TVPI’s liggen hier rond de 2.5. De 25% beste fondsen keerden zelfs meer dan 5 keer het ingelegde vermogen uit. Ook de IRR’s laten dit beeld zien. De beste fondsen haalden IRR’s van rond de 70% voor deze vintage jaren. Deze periode bevatte de IT-bubble, waar de venture capital fondsen van geprofiteerd hebben. De fondsen met vintage jaren 1999 en 2000 laten slechtste resultaten zien. De reden hiervoor is dat deze fondsen het uiteenspatten van de IT-bubble volledig hebben meegemaakt. Na 1998 zijn de mediane resultaten van venture capital matig geweest, met waarden voor de TVPI van rond de 1.1 en voor de IRR rond de 4%. Sinds vintage jaar 2008 lijken venture capital fondsen weer beter te presteren. Ook hier dient rekening gehouden te worden dat deze maatstaven (gedeeltelijk) gebaseerd zijn op waarderingen van de investeringen. Hoewel wij de IRR en TVPI dus niet als de meest geschikte maatstaven beschouwen, geven deze resultaten ons wel inzicht in de verschillen tussen venture capital en buyouts. Zowel door de tijd heen als tussen de verschillende managers is vertonen venture capital beleggingen meer variëteit dan buyout beleggingen.


Tabel 7: Fondskarakteristieken van venture capital fondsen per vintage jaar Vintage

TVPI Q1

TVPI Median

TVPI Q3

IRR Q1

IRR Median

IRR Q3

2015

0.95

0.83

0.67

2014

1.02

0.94

0.82

2013

1.24

1.00

0.84

2012

1.33

1.10

0.92

31.30

12.95

0.86

2011

1.63

1.29

1.11

31.60

12.80

5.47

2010 2009

1.96

1.52

1.12

28.45

15.61

5.27

1.81

1.32

1.01

25.25

15.90

2.47

2008

1.79

1.30

0.93

19.19

10.55

0.76

2007

1.89

1.38

0.96

15.50

8.80

0.33

2006

1.62

1.21

0.80

10.10

5.40

-4.21

2005

1.59

1.14

0.79

10.40

4.80

-5.80

2004

1.50

1.04

0.66

7.20

2.27

-2.95

2003

1.52

1.19

0.69

8.50

3.85

-2.92

2002

1.60

1.19

0.79

10.35

3.72

-3.80

2001

1.61

1.23

0.81

9.73

3.81

-1.82

2000

1.31

0.98

0.59

5.88

0.11

-5.50

1999

1.34

0.84

0.44

7.28

-2.03

-11.56

1998

1.66

1.16

0.68

15.10

3.60

-8.48

1997

3.59

1.84

1.27

77.41

32.05

6.49

1996

2.48

1.64

1.10

62.26

13.89

2.63

1995

5.04

2.41

1.49

76.15

26.30

6.14

1994

5.64

2.25

1.12

63.80

28.78

8.30

1993

3.53

2.58

1.13

53.00

30.80

5.72

1992

2.83

1.68

1.13

28.56

18.20

4.40

1991

3.86

2.73

1.76

43.70

25.80

12.60

1990

2.72

1.94

1.18

23.45

17.00

3.30

1989

3.11

2.20

1.43

25.95

14.60

7.00

1988

3.40

2.61

1.69

31.95

22.40

9.80

1987

2.89

1.92

1.29

19.90

13.30

7.27

1986

2.35

1.82

1.39

15.30

10.30

5.50

Bron: Preqin


Belangrijke informatie Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.


De rol van Private Equity in een beleggingsportefeuille

Recommend Documents