Vastgoed in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen Investeren in vastgoed is van alle tijden. 2000 jaar geleden waren de Romeinen er bijvoorbeeld volop mee bezig. Factoren als locatie, omvang en kwaliteit van een pand waren toen al bepalend voor de prijs. Een villa in Rome was dan ook allerminst goedkoop. Zo betaalde de Romeinse senator Cicero in de eerste eeuw voor Christus circa 3,5 miljoen sestertiën voor een villa op de Palatijn, een bedrag waar een legioen van 5000 soldaten een jaar van kon worden betaald. Maar investeren in vastgoed ging in de Romeinse tijd gepaard met risico’s. Zo moest Cicero zich diep in de schulden steken om zijn villa te kunnen bekostigen. De schuldenlast was zo zwaar dat hij naar eigen zeggen tegen betaling ‘aan een samenzwering zou deelnemen, als iemand hem zou willen hebben.’ Tot overmaat van ramp werd zijn duurbetaalde villa een paar jaar later door politieke tegenstanders met de grond gelijk gemaakt. Gelukkig voor Cicero was de Staat bereid dit verlies te vergoeden. Door een daling van vastgoedprijzen werd de waarde van zijn villa echter geschat op slechts 2 miljoen sestertiën, ongeveer 40 procent minder dan het bedrag dat hij er enkele jaren eerder voor had betaald. Het voorbeeld van Cicero laat zien dat vastgoedcrises dus ook van alle tijden zijn.
Ook nu beleeft de vastgoedsector turbulente tijden. De afgelopen jaren zijn de waarden van vastgoed in grote delen van de wereld aanzienlijk gedaald. Dit raakt alle institutionele beleggers in vastgoed. In mijn verhaal vandaag besteed ik vooral aandacht aan pensioenfondsen. Ontwikkelingen in vastgoed zijn belangrijk voor de pensioensector. Pensioenfondsen zijn immers al meer dan een halve eeuw actief als beleggers in vastgoed. Sindsdien is het belang van vastgoed geleidelijk toegenomen in de portefeuilles van pensioenfondsen. Gezamenlijk bezitten pensioenfondsen momenteel ongeveer 71 miljard euro aan vastgoed.
Op vastgoedterrein is er de laatste jaren een verschuiving gaande binnen de portefeuille van pensioenfondsen. Vanwege de gewenste internationale spreiding en de betere verhandelbaarheid kiezen pensioenfondsen steeds meer voor indirect vastgoed. Verder zijn door sommige fondsen ook gesecuriseerde vastgoedbeleggingen aan de portefeuille toegevoegd. In tegenstelling tot in de Angelsaksische landen zijn deze posities bij Nederlandse pensioenfondsen doorgaans beperkt van omvang. Tegelijkertijd is het relatieve belang van direct vastgoed de laatste jaren wat afgenomen. Volgens sommige critici ligt de oorzaak van deze afname ten dele bij het Financieel Toetsingskader (FTK). De perceptie bestaat dat het huidige toezichtkader niet vastgoedvriendelijk is en beleggingen in vastgoed zou beperken. Deze misperceptie wil ik graag bij u wegnemen.
De rol van DNB en het FTK bij beleggen in vastgoed Beleggen in vastgoed is in bepaalde opzichten aantrekkelijk voor pensioenfondsen. Denk bijvoorbeeld aan de koppeling van huurinkomsten aan de inflatie. Historisch gezien bedraagt deze samenhang circa 40 à 50 procent. Dit is een aantrekkelijk kenmerk met het oog op de reële ambities van pensioenfondsen. De beslissing om daadwerkelijk in vastgoed te beleggen is echter aan de fondsen zelf. Het is immers de taak van het bestuur om een beleggingsbeleid te kiezen dat past bij de financiële opzet van het fonds. Als toezichthouder is het de rol van DNB om toe te zien op naleving van de wettelijke regels en daarmee de belangen van de deelnemers te beschermen. In dit kader kijkt DNB of het gevoerde beleggingsbeleid in lijn is met het prudent person beginsel, zonder op de stoel van de bestuurders te gaan zitten.
Een gezonde balans tussen het nemen van beleggingsrisico’s en het kunnen dragen van die risico’s is daarbij van belang. Deze koppeling tussen rendement en risico zien we ook in het FTK terug. Zo gaat een relatief laag maximaal rendement gepaard met een relatief lage buffereis. Bij alle beleggingscategorieën in het FTK is deze koppeling aanwezig. Het doel van de parameters is niet om beleggingen in een bepaalde categorie te beperken of te stimuleren. Het doel is te zorgen dat pensioenfondsen zich niet rijk rekenen of de risico’s onderschatten. De financiële gezondheid van pensioenfondsen wordt uiteindelijk niet bepaald door verwachtingen maar door realisaties. Overigens gelden de parameters alleen voor toezichtdoeleinden, dus bijvoorbeeld voor de kostendekkende premie. Een fonds is uiteraard vrij om in een ALM-studie haar eigen investment beliefs te verwerken.
Dit neemt niet weg dat DNB al vaker heeft gewaarschuwd voor teveel optimisme. Niet alleen in het geval van vastgoed, maar ook bij andere beleggingscategorieën. Zo hebben sommige pensioenfondsen de neiging om scherp aan de wind te varen als het gaat om toekomstige beleggingsrendementen. Dit maakt deze fondsen kwetsbaar voor tegenvallers. Besef van dit soort risico’s moet doorwerken in de beleggingsstrategie en de risicobeheersing.
Vastgoedrisico’s en adequate risicobeheersing Om een scherp beeld te krijgen van de risico’s heeft DNB dit jaar extra aandacht besteed aan beleggingen in vastgoed. Zo hebben wij in het kader van onze toezichtthema’s onderzoek verricht naar de vastgoedportefeuilles van Nederlandse financiële instellingen. Verder heeft DNB dit jaar een aantal specifieke onderzoeken bij pensioenfondsen uitgevoerd naar de beheersomgeving rond de beleggingen. Het algemene beeld dat uit
deze onderzoeken naar voren komt is dat de invulling van het risicobeheer in veel gevallen onvoldoende aansluit op de complexiteit van het beleggingsbeleid. Ook voor beleggen in vastgoed is dit van belang, aangezien dit gepaard gaat met specifieke risico’s.
Denk aan de waardering van direct vastgoed. Pensioenfondsen moeten vastgoed tegen marktwaarde in de boeken zetten. In de uitwerking is dit echter anders dan voor bijvoorbeeld aandelen. Aandelen worden gewaardeerd tegen beurskoersen, vastgoed tegen taxatiewaarden. Voor het vaststellen van die taxatiewaarden gebruiken taxateurs recente transactieprijzen en taxaties van vergelijkbare objecten. Hierdoor kunnen marktontwikkelingen vertraagd en gedempt worden verwerkt in de waardering. Dit leidt tot een onderschatting van het risico en een overschatting van diversificatievoordelen. Het is belangrijk dat pensioenfondsen de mogelijke gevolgen hiervan helder op hun netvlies hebben en zelf nadenken over voldoende robuuste waarderingsmethodieken.
Een belangrijk risico bij indirect vastgoed waar pensioenfondsen zich veelal onvoldoende van bewust zijn is het risico van leverage. Beursgenoteerde vastgoedfondsen maken doorgaans gebruik van vreemd vermogen. Op deze manier wordt niet alleen het verwachte rendement verhoogd, maar neemt ook het risico toe. Denk bijvoorbeeld aan herfinancieringsrisico’s. Het aangetrokken vreemd vermogen moet periodiek namelijk weer worden geherfinancierd. Hierbij bestaat het risico dat het vastgoedfonds eigen vermogen moet aanvullen, beleggingen geforceerd moet verkopen of een negatief eigen vermogen krijgt en de sleutels van het vastgoed aan de financiers moet geven. Tijdens de financiële crisis hebben we hier voorbeelden van gezien. In sommige gevallen waren kredietverschaffers bijvoorbeeld niet langer bereid om de leningen aan vastgoedfondsen door te rollen. De herfinancieringkosten liepen hierdoor snel op. Als gevolg moesten deze vastgoedfondsen hun posities noodgedwongen afbouwen op het dieptepunt van de markt. Als beleggers in deze producten werden pensioenfondsen vervolgens geconfronteerd met forse verliezen. De risicobeheersing was hier dus niet voldoende op orde.
Om dit soort verliezen te beperken is het van belang dat pensioenfondsen hun risicobeheersing aansluiten op de specifieke risico’s van vastgoed. Hiervoor moet het risicobeheer in alle fasen van het beleggingsproces worden betrokken. Dus van het vaststellen van het strategische beleggingsbeleid tot aan de daadwerkelijke uitvoering daarvan. Alleen op deze manier is het mogelijk om te beoordelen of risico’s voldoende duidelijk en acceptabel zijn voordat er in producten wordt belegd. Neem het voorbeeld van leverage. Bij het bepalen van de strategie dient het pensioenfonds heldere uitgangspunten vast te stellen voor het beleggen in producten met leverage. In de
uitvoering moet hier dan vervolg aan worden gegeven. Bijvoorbeeld door de mandaten voor vermogensbeheer regelmatig aan de opgestelde uitgangspunten te toetsen. Ook stress scenario’s spelen een belangrijke rol. Wat zijn bijvoorbeeld de gevolgen voor de portefeuille indien de waardeverandering van beleggingen met leverage ongunstig uitpakt? Deze uitkomsten weegt een fonds vervolgens mee in het strategische risicokader. Ook een kritische en onafhankelijke grondhouding van het pensioenfondsbestuur speelt een belangrijke rol. Bijvoorbeeld ten aanzien van de risicorapportages. Zo moet het bestuur zelf bepalen op welke risico’s men wil sturen en zich niet alleen laten leiden door de rapportages van vermogensbeheerders of fiduciair managers. Dit stelt fondsen in staat om de risicoblootstelling vroegtijdig bij te sturen als blijkt dat de risico’s anders zijn qua aard en omvang dan vooraf gedacht.
Gelukkig zijn we bij onze onderzoeken ook positieve voorbeelden tegen gekomen. Zo is de leegstand in de directe vastgoedportefeuille van pensioenfondsen relatief laag. Verder hebben pensioenfondsen hun indirecte vastgoedportefeuille in het algemeen geografisch goed gespreid. Bovendien is de allocatie naar landen die kampen met een sterk dalende vastgoedmarkt, zoals het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Spanje beperkt. Ook vind ik het een positieve ontwikkeling dat risicobeheer hoog op de agenda staat van IVBN. Vastgoed en integriteit Naast financiële risico’s brengt beleggen in vastgoed ook niet-financiële risico’s met zich mee. Een voorbeeld waar ik graag verder op in wil gaan is het belang van transparantie en integriteit. Transparantie en integriteit zijn twee aan elkaar verbonden begrippen: Transparant zijn over je handelen, transparantie in je zakelijke relaties en de belangen die een rol spelen bij genomen beslissingen….Transparantie bevordert en versterkt de integriteit van een financiële onderneming. Integriteit is én blijft een thema van belang voor DNB. Naast soliditeit is integriteit een voorwaarde voor een stabiele financiële markt. De aandacht van DNB voor vraagstukken rondom integriteit zal in de komende jaren verder toenemen.
Binnen de zakelijke vastgoedsector heeft zich de laatste jaren een aantal incidenten voorgedaan. De vastgoedfraude is ongetwijfeld in uw geheugen gegrift en onlangs is een zaak uit 2005, waar tevens een pensioenfonds bij betrokken is geweest, in de media verschenen. Integriteit, belangenverstrengeling en gebrek aan transparantie speelden hierbij een grote rol. Het thema ´vastgoed´ is ook binnen het integriteittoezicht van DNB al een aantal jaren één van de speerpunten. Er zijn diverse onderzoeken uitgevoerd bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen en ook hier wordt het belang van transparantie
benadrukt. Zo is het niet altijd duidelijk wat pensioenfondsen doen om de integriteit van tegenpartijen bij transacties vast te stellen. Dit zou een cruciaal onderdeel moeten zijn van de beleggingsbeslissing. Met wie doet een pensioenfonds zaken en op welke wijze kunnen deze zakenrelaties een indirect of direct effect hebben?
Wat zou u bijvoorbeeld doen als een relatie van u negatief in de pers komt en in verband gebracht wordt met een malafide vastgoedhandelaar? Is dit een reden voor het aanscherpen van uw due diligence, maar op grond waarvan? De betrokkene is immers niet veroordeeld. En hoe vertelt u het aan uw klant als u niet meer met hem verder wilt? We snappen de dilemma´s in deze cases, maar willen toch benadrukken ´haal bij twijfel niet in!´. Gezien onze taak om de stabiliteit van de financiële sector te waarborgen en de belangrijke rol die integriteit hierin speelt heeft DNB daarom onlangs de beleidsregel ´Integriteitbeleid ten aanzien van vastgoedactiviteiten´ ter consultatie uitgebracht. Vastgoedtransacties vormen, vanwege de relatief hoge waarde van vastgoedobjecten, de vaak ondoorzichtige prijsvorming en de complexiteit van transacties, een verhoogd risico op fraude en witwassen. Ook pensioenfondsen zijn, op grond van de Pensioenwet, verplicht tot het waarborgen van een beheerste en integere bedrijfsvoering. Pensioenfondsen moeten in hun wettelijk voorgeschreven integriteitbeleid- en analyse hier dus rekening mee houden.
Door de vaak complexe structuur bij vastgoedtransacties is er sprake van een veelheid aan partijen. Er is hierbij niet altijd sprake van een directe relatie tussen het pensioenfonds en deze partijen, maar deze partijen kunnen wel degelijk van invloed zijn op de integriteit van het pensioenfonds. Dit kan de gehele keten van wederpartijen omvatten, inclusief tussenpersonen en externe adviseurs. Niet integere zakenrelaties en cliënten kunnen leiden tot een zogenaamd afgeleid of indirect integriteitrisico. Een gedegen tegenpartijanalyse is de eerste stap in het voorkomen van zogenaamde ´besmette cliënten en relaties´.
Belangrijke boodschap van de beleidsregel is daarom: Ken uw cliënt, maar weet ook met wie uw cliënt zaken doet en onder welke voorwaarden. Mitigeer en beheers vervolgens de risico’s die hiermee gepaard gaan. Het doel is te voorkomen dat een pensioenfonds betrokken raakt bij misstanden veroorzaakt door cliënten of zakenrelaties. Staar u dus niet blind op de mogelijkheid van snelle, grote winsten, maar steek ook voldoende energie in een gedegen background check: met wie heb ik hier nu echt te maken, wie heeft de touwtjes in handen?
Ook vanuit mijn rol als voorzitter van het Financieel Expertise Centrum én als deelnemer aan de Regiegroep Voorkoming misbruik vastgoed die wordt voorgezeten door de ministeries van Financiën en Justitie, ben ik nauw betrokken bij het onderwerp vastgoedfraude. Het FEC is een samenwerkingsverband van toezichthouders, opsporing en vervolging met als gezamenlijk doel de versterking van de integriteit van de financiële sector. Door in de keten samen op te trekken kan de voorkoming en bestrijding van fraude efficiënter en effectiever worden aangepakt. Eén van de speerpunten van het FEC is de voorkoming van misbruik van vastgoed. Het FEC heeft daartoe onlangs de risicoindicatoren die kunnen duiden op mogelijk misbruik van vastgoedtransacties geactualiseerd. Deze red flags zijn geïntroduceerd in de FEC-rapportage Project Vastgoed (2008). De sector heeft in reactie op de vastgoedfraude ook zelf de nodige maatregelen genomen. Zo hebben de pensioenkoepels in 2008 de notitie ´vastgoed en integriteit´ gepubliceerd en ook het IVBN heeft in 2008 een publicatie uitgebracht, ´beheersing van frauderisico´s in de institutionele vastgoedsector en de IVBN Code of Ethics´. De vastgoedfraude heeft wat dat betreft een impuls gegeven om meer aandacht te besteden aan integriteit. DNB en het FEC juichen deze initiatieven toe en onderstrepen het belang van integriteitbevordering van de sector. Het is uiteindelijk ook vooral de sector zelf die baat heeft bij het voorkomen van financiële- en reputatieschade. Integriteit dient daarom continu hoog op de agenda te worden geplaatst en we blijven ook kritisch kijken naar het niveau en tempo waarin de zelfregulering tot stand komt. Ik hoop dat de beleidsregel van DNB zal bijdragen aan een verdere verbetering van het beheerskader bij pensioenfondsen met vastgoedactiviteiten. Dames en heren, ik heb vandaag stilgestaan bij verschillende risico´s die het beleggen in vastgoed met zich mee brengt en bij de wijze waarop pensioenfondsen deze risico´s kunnen beheersen. Zoals vastgoed van alle tijden is, is ook de discussie over integriteit, over goed en kwaad van alle tijden. Naast belegger in vastgoed staat Cicero vooral bekend als schrijver op het vlak van de filosofie en de religie. Om dan ook met een citaat van Cicero af te sluiten ´Als begeerte de overhand heeft, is er geen plaats voor matigheid´ (Cicero, De kunst van het oud worden). Wat mij betreft een belangrijke boodschap aan alle pensioenfondsen. De rol van een pensioenfonds is in de eerste plaats het behartigen van de belangen van de deelnemers en een gedegen risicobeheersing is hierbij evident. IVBN kan een belangrijke rol spelen bij het benadrukken van deze boodschap. Het voornemen van IVBN om een paper over risicomanagement te publiceren is hier een voorbeeld van. In de Romeinse tijd kon men helaas nog niet bouwen op dergelijke initiatieven. Jammer voor Cicero. Het had hem voor veel financiële malaise kunnen behoeden.
