Masterproof
De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed in de beleggingsportefeuille
Bas Tiemstra september 2006 1e corrector: D. Brounen, RSM Erasmus University 2e corrector en interne begeleider: G.J. Vos, Universiteit van Amsterdam A. van Spaandonk, Achmea Vastgoed Master of Real Estate Jaargang 2004-2006 Amsterdam School of Real Estate Universiteit van Amsterdam
Inhoudsopgave Executive Summary............................................................................................ 3 1 Inleiding ........................................................................................ 8 2 Theoretisch kader ........................................................................ 12 2.1 Inleiding .......................................................................................12 2.2 Beleggings- & Portefeuilletheorie ......................................................12 2.2.1 De rendements-risicoafweging ..................................................12 2.2.2 Moderne portefeuilletheorie (MPT) .............................................13 2.2.3 Downside risk benadering.........................................................17 2.3 Vastgoed in de beleggingsportefeuille ...............................................19 2.3.1 Inleiding ................................................................................19 2.3.2 Voordelen van vastgoedbeleggingen ..........................................19 2.3.3 Nadelen van vastgoedbeleggingen .............................................20 2.3.4 Allocatie naar vastgoed ............................................................21 2.4 Alternatieve vastgoedbeleggingen: the dark side of the moon ..............23 2.4.1 Inleiding ................................................................................23 2.4.2 Onderzoek naar diversificatie binnen een vastgoedportefeuille .......25 3 Strategisch kader Achmea Vastgoed ............................................ 27 3.1 Inleiding .......................................................................................27 3.2 De portefeuille...............................................................................28 3.3 Strategie ......................................................................................29 4 Methodologie en data ................................................................... 31 4.1 Inleiding .......................................................................................31 4.2 Methodologie.................................................................................31 4.3 Data ............................................................................................36 5 De alternatieve vastgoedsector in beeld ...................................... 38 5.1 Inleiding .......................................................................................38 5.2 Omvang en samenstelling Engelse markt...........................................38 5.3 Omvang en samenstelling Nederlandse markt ....................................41 5.4 Performance Alternatief Vastgoed.....................................................43 6 Empirische resultaten: portefeuille-effecten ................................ 48 6.1 Inleiding .......................................................................................48 6.2 Samenhang asset class indices ........................................................48 6.3 De geoptimaliseerde beleggingsportefeuille........................................49 7 Conclusie en (strategische) aanbevelingen .................................. 54 7.1 Inleiding .......................................................................................54 7.2 Conclusie en aanbevelingen.............................................................54 7.3 Aanvullend strategisch advies ..........................................................56 Bijlage 1: Bronnen ....................................................................................... 60 Bijlage 2: nieuw Financieel Toetsingskader ................................................. 63 Bijlage 3: Fondsnamen, SIC codes, Sectoren ............................................... 64 Bijlage 4: Lijst met afkortingen.................................................................... 67
2
Executive Summary De toegevoegde waarde van vastgoed in een beleggingsportefeuille is in het verleden al in vele onderzoeken aangetoond. Vaak zelfs is de uitkomst dat de allocatie van vastgoedbeleggingen in theorie veel hoger zou moeten zijn dan de waargenomen allocatie. Vastgoed heeft, zo blijkt uit deze onderzoeken, dusdanige beleggingskarakteristieken dat door toevoeging hiervan aan de totale asset mix van aandelen, obligaties en overige assets, de rendements-risicoverhouding van de portefeuille verbetert, omdat deze efficiënter is gediversifieerd. In de voornoemde onderzoeken wordt met vastgoed dan eigenlijk altijd bedoeld directe of indirecte vastgoedbeleggingen. Dat wil zeggen directe en indirecte beleggingen in bestaande of turn-key
op
te
leveren
kantoren,
bedrijfsruimten,
winkels
en
woningen
(reguliere
vastgoedbeleggingen). Door (institutionele) beleggers wordt zelden overwogen om ook te investeren in andere sectoren van de vastgoedbranche, zoals speculatieve grondposities, projectontwikkeling, bouwactiviteiten of agrarische grond (alternatieve vastgoedbeleggingen). Een veel gehoorde motivatie voor het ontbreken van alternatieve vastgoedsectoren in de beleggingsportefeuille is dat het te risicovol zou zijn. Of te onvoorspelbaar. Of te ondoorzichtig. Of iets anders. Ook in de wetenschap wordt relatief veel aandacht besteed aan al dan niet beursgenoteerde reguliere vastgoedbeleggingen in kantoren, bedrijfsruimten, winkels en in mindere mate woningen. Aan alle mogelijke alternatieve vastgoedbeleggingen wordt in de vastgoedwetenschap weinig tot geen aandacht geschonken. Toch zijn er (intuïtief) wel redenen te bedenken waarom beleggingen in die alternatieve vastgoedsectoren iets zou kunnen toevoegen aan de (vastgoed)portefeuille. Een voorbeeld: wanneer de rendementen in de vastgoedbeleggingsmarkt dalen is dit voor acquisities van vastgoedbeleggers ongunstig. Voor projectontwikkelaars daarentegen zijn dit juist perioden waarin grote(re) winsten kunnen worden geboekt. De rendementen van vastgoedbeleggingen en projectontwikkeling hebben, in ieder geval in de tijd, een verschillend rendementsverloop. Dit verschil zou het diversificatiepotentieel kunnen vergroten. Het doel van dit onderzoek is om antwoord te vinden op de volgende vraag: Is de portefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifieerd door ook alternatief vastgoed aan de portefeuille toe te voegen en welke implicaties heeft dit voor de bedrijfsstrategie van een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed? De centrale vraagstelling kan worden opgedeeld in een aantal deelvragen. Wat is de samenstelling en omvang van de markt voor alternatieve vastgoedbeleggingen?
3
Welke effecten heeft de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie? Welke consequenties kunnen de uitkomsten van het onderzoek hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed? Om te onderzoeken of het terecht is dat institutionele beleggers weinig tot geen middelen naar alternatief vastgoed alloceren, is gebruik gemaakt van de zogenaamde mean-variance analyse uit de Moderne Portefeuille Theorie (MPT). Ten behoeve van deze analyse is voor de Nederlandse en de Engelse markt gebruik gemaakt van indices voor aandelen, obligaties en regulier vastgoed op basis van maandrendementen voor de periode 1991-2005. Voor alternatief vastgoed is een eigen index ontwikkeld. De alternatieve vastgoedindex is geconstrueerd op basis van fondsen die op de betreffende beurs (Euronext en FTSE) onder de categorie Vastgoed vallen, maar die niet binnen de definities van GPR passen. De motivatie voor deze selectie is dat de GPR fondsen voor het overgrote deel bestaan uit regulier vastgoed. Het residu dat vervolgens overblijft, is het alternatieve vastgoed. Deelvraag I Wat opvalt bij de analyse van de markt voor alternatief vastgoed op basis van de geconstrueerde indices, is dat de alternatieve vastgoedbeleggingen evenals de reguliere beleggingen de laatste vijftien jaar een sterke groei hebben doorgemaakt. In het Verenigd Koninkrijk groeide de markt met 176% en in Nederland zelfs met 1400%. Ook de sectorale verdeling binnen de indices voor alternatief vastgoed is opvallend. Er is sprake van een grote diversiteit aan ondernemingen. Desalniettemin
wordt
de
bouwbedrijven,
die
vaak
alternatieve ook
voor
vastgoedmarkt een
in
substantieel
beide deel
landen van
gedomineerd
hun
balanstotaal
door uit
projectontwikkelingsactitiviteiten en (daarmee samenhangende) speculatieve grondbeleggingen bestaan. Vervolgens is per land voor de vier indices de volgende zaken berekend. Gemiddeld (maand)rendement Variantie van het rendement Standaarddeviatie van het rendement De correlatiecoëfficiënten De covariantie De gewogen covariantie Uit de analyse van de performance van alternatief vastgoed blijkt dat het rendement substantieel hoger is dan dat van aandelen, obligaties en regulier vastgoed. Helaas is ook het risico hoger. Desalniettemin kan op basis van de Sharpe ratio worden geconcludeerd dat alternatief vastgoed qua rendements-risicoverhouding na obligaties het beste presteert. Dit geldt zowel voor Nederland als voor het Verenigd Koninkrijk. De beperkte aandacht die beleggers hebben voor alternatief vastgoed lijkt op basis van de performance onterecht. In tabellen 1 en 2 worden de Sharpe ratio’s voor Nederland en het Verenigd Koninkrijk weergegeven.
4
Tabel 1. Sharpe ratio’s Nederland
Sharpe ratio's NLD Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
0,15 0,27 0,14 0,23
Tabel 2. Sharpe ratio’s Verenigd Koninkrijk
Sharpe ratio's UK Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
0,10 0,17 0,11 0,16
Deelvraag II Bovengenoemde parameters zijn vervolgens gebruikt om met de Solver functie uit Windows Excel twee portefeuilles samen te stellen die de beste rendements-risicoverhouding, oftewel de hoogste Sharpe ratio heeft. Een portefeuille bestaande uit aandelen, obligaties en regulier vastgoed en een portefeuille waar alternatief vastgoed aan is toegevoegd. In het model is een aantal allocatierestricties opgenomen die een minimum en een maximum stellen aan de allocatie naar de belangrijkste
asset
classes,
aandelen
en
obligaties,
waardoor
de
uitkomst
een
hoger
realiteitsgehalte zal hebben. De uitkomst van het model is dat met een allocatie van 15% van de middelen naar alternatief vastgoed, 32% naar aandelen, 53% naar obligaties en 0% naar regulier vastgoed de portefeuille het meest efficiënt is gediversifieerd. Dit geldt zowel voor Nederland als voor het Verenigd Koninkrijk. Ten opzichte van een portefeuille waarin niet wordt belegd in alternatief vastgoed, verbetert de rendements-risicoverhouding met 12,14% in Nederland en 9,93% in het Verenigd Koninkrijk. Concluderend kan worden gesteld dat alternatief vastgoed niet alleen op basis van de performance een substantiële rol zou moeten spelen in de beleggingsportefeuille, maar ook op basis
van
het
diversificatiepotentieel.
De
beleggingsportefeuille
is
duidelijk
efficiënter
gediversifieerd wanneer ook wordt belegd in alternatief vastgoed. Ter illustratie worden in onderstaande figuren de efficiënte grenslijnen weergegeven. Figuur 1. Efficiënte grenslijn Engelse portefeuilles
Efficiënte Grenslijn UK 1,05%
Rendement
1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 2,15%
2,35%
2,55%
2,75%
2,95%
3,15%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
5
Figuur 2. Efficiënte grenslijn Nederlandse portefeuilles
Efficiënte Grenslijn NLD 1,20% 1,15%
Rendement
1,10% 1,05% 1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 2,00%
2,20%
2,40%
2,60%
2,80%
3,00%
3,20%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed is zelfs nog groter wanneer men zou kunnen en willen beleggen zonder allocatierestricties. Voor de portefeuille met de beste rendementsrisicoverhouding levert de allocatie naar alternatief vastgoed een toename van de Sharpe ratio op van 14,75% in Nederland en van 16,07% in het Verenigd Koninkrijk. De allocatie naar alternatief vastgoed is dan respectievelijk 11,43% en 18,68%. Overigens worden dergelijke grote allocaties naar alternatief vastgoed in de praktijk wel beperkt door de marktomvang. Tot slot wordt opgemerkt dat beleggers vanzelfsprekend reeds nu posities hebben in alternatieve vastgoedondernemingen. Deze ondernemingen c.q. activiteiten worden echter nooit benaderd als een separate beleggingscategorie. Gezien de interessante beleggingskarakteristieken en de omvang van de markt is de conclusie gerechtvaardigd dat alternatief vastgoed een plaats verdient tussen de andere beleggingscategorieën. Deelvraag III Op dit moment wordt door Achmea Vastgoed niet of nauwelijks belegd in alternatief vastgoed, niet direct en niet via de aandelenbeurs. De vraag is of Achmea Vastgoed, gezien de uitkomst van het onderzoek, haar strategie zou moeten aanpassen en voor haar klanten wel een exposure naar alternatieve vastgoedbeleggingen zou moeten aanbieden. Het aanvullend strategisch advies richt zich op een drietal vraagstukken, te weten: 1)
Past een uitbreiding naar alternatief vastgoed binnen de uitgangspunten van de huidige strategie van Achmea Vastgoed?
2)
Hoe zouden de (toekomstige) klanten van Achmea Vastgoed een uitbreiding naar alternatief vastgoed waarderen?
3)
In welke mate is de organisatie in staat een dergelijke uitbreiding van de activiteiten op te vangen c.q. welke organisatorische veranderingen zouden moeten worden doorgevoerd?
Ad 1. Uit de analyse komt naar voren dat de huidige strategische uitgangspunten een uitbreiding naar alternatief
vastgoed
niet
in
de
weg
staan.
Sterker
nog,
een
uitbreiding
van
de
6
beleggingsmogelijkheden is zeer welkom, vooral omdat de markt voor directe reguliere vastgoedbeleggingen momenteel zeer krap is, waardoor op termijn de groeistrategie van Achmea Vastgoed in het gevaar komt. Gezien het feit dat, vanuit een beleggingsperspectief zoals gepresenteerd in dit onderzoek, alternatief vastgoed duidelijk van toegevoegde waarde is, kan worden geconcludeerd dat Achmea Vastgoed haar strategie zou moeten aanpassen en haar klanten beleggingen in alternatief vastgoed moet aanbieden. Ad 2. In het algemeen hebben beleggers een voorkeur voor ondernemingen die zich focussen op hun kernactiviteiten. Deze voorkeur wordt vaak gemotiveerd met het argument dat ondernemingen moeten doen waar ze goed in zijn en dat de toevoeging van eventuele andere activiteiten wellicht tot bepaalde synergievoordelen leidt, maar dat per saldo de efficiency van de onderneming verslechterd. Deze voorkeur voor gefocuste ondernemingen wordt gedeeltelijk ondersteund door verschillende onderzoeken naar de performance van (beursgenoteerde) hybride ondernemingen. Daaruit
komt
naar
voren
dat
het
combineren
van
projectontwikkeling
en
reguliere
vastgoedbeleggingen binnen een onderneming leidt tot een daling van de waarde van de onderneming en een afnemend beursrendement. Dit zou aanleiding zijn om een uitbreiding naar alternatief vastgoed met enige voorzichtigheid te benaderen. Geadviseerd wordt het genoemde nadeel
van
het
combineren
van
alternatieve
vastgoedactiviteiten
met
reguliere
vastgoedbeleggingen, op te heffen door de activiteiten gescheiden aan te bieden, in fondsen met een eigen focus en daarmee een eigen en transparant beleggingskarakter. Op die manier is de acceptatiegraad c.q. de waardering van klanten waarschijnlijk hoger. Ad 3. Bij de beantwoording van de vraag of van Achmea Vastgoed vanuit een organisatorisch oogpunt is staat zou zijn een uitbreiding naar alternatief vastgoed te realiseren, is het van belang te weten of de uitbreiding naar alternatief vastgoed direct of middels beursgenoteerde fondsen zou moeten geschieden. Deze vraag is op basis van dit onderzoek niet zuiver te beantwoorden. Het onderzoek is
immers
gebaseerd
op
data
van
beursgenoteerde
ondernemingen.
Het
advies
vanuit
organisatorisch perspectief is tweeledig. Hierbij wordt uitgegaan van een positieve uitkomst van het nog uit te voeren onderzoek naar de toegevoegde waarde van directe alternatieve vastgoedbeleggingen. Enerzijds dient op korte termijn het participeren in grondposities en ontwikkelingen van projectontwikkelaars opgenomen te worden in de strategie van Achmea Vastgoed. Anderzijds kan na de fusie met Interpolis Vastgoed worden gewerkt aan een uitbreiding van hun grondbeleggingen en ontwikkelingsactiviteiten. Op die manier kan de organisatie groeien in de rol van speler in direct alternatief vastgoed. Deze methodiek voorkomt ook grote cultuurschokken. Mocht dit niet met voldoende snelheid leiden tot een efficiënt apparaat, dan kan alsnog worden overwogen een projectontwikkelaar over te nemen. In antwoord op de centrale vraagstelling kan concluderend worden gesteld dat alternatief vastgoed duidelijk een toegevoegde waarde heeft voor een beleggingsportefeuille en dat Achmea Vastgoed haar strategie om die reden dient aan te passen zodat zij richting haar klanten een completere en efficiënter gediversifieerde vastgoedportefeuille kan aanbieden.
7
1
Inleiding
De toegevoegde waarde van vastgoed in een beleggingsportefeuille is in het verleden al in vele onderzoeken aangetoond. Vaak zelfs is de uitkomst dat de allocatie van vastgoedbeleggingen in theorie veel hoger zou moeten zijn dan de waargenomen allocatie. Vastgoed heeft, zo blijkt uit deze onderzoeken, dusdanige beleggingskarakteristieken dat door toevoeging hiervan aan de totale asset mix van aandelen, obligaties en overige assets, de rendements-risicoverhouding van de portefeuille verbetert, omdat deze efficiënter is gediversifieerd. Een Nederlands voorbeeld van dergelijk onderzoek is dat van Van der Geer en Berkhout (2005). Zij komen tot de conclusie dat direct vastgoed vrijwel altijd een belangrijke rol speelt in de beleggingsportefeuille. Afhankelijk van het gekozen rendementsprofiel van de portefeuille beweegt de allocatie zich grofweg tussen de 15 en 70% van de totale portefeuille. Slechts wanneer door de belegger een relatief hoog portefeuillerendement wordt geëist, neemt het belang van direct vastgoed weer af. Een internationaal voorbeeld is het onderzoek van Webb en Rubens (1987). Zij komen tot de conclusie dat minstens 43% van de middelen naar vastgoed zou moeten worden gealloceerd. In meer recent internationaal onderzoek van onder andere Chun e.a. (2004) wordt dit beeld overigens genuanceerd 1 . Dat wil zeggen, vastgoed speelt nog steeds een belangrijke rol in de beleggingsportefeuille, maar de grote discrepantie tussen de theoretische allocatie naar vastgoed en de allocatie die wordt waargenomen in de praktijk neemt af. In de voornoemde onderzoeken wordt met vastgoed dan eigenlijk altijd bedoeld directe of indirecte vastgoedbeleggingen. Dat wil zeggen directe en indirecte beleggingen in bestaande of turn-key
op
te
leveren
kantoren,
bedrijfsruimten,
winkels
en
woningen
(reguliere
vastgoedbeleggingen). Door (institutionele) beleggers wordt zelden overwogen om ook te investeren in andere sectoren van de vastgoedbranche, zoals speculatieve grondposities, projectontwikkeling, bouwactiviteiten of agrarische grond (alternatieve vastgoedbeleggingen). De desinteresse voor alternatieve vastgoedbeleggingen komt duidelijk naar voren bij een rondgang langs de voor institutionele beleggers zeer belangrijke benchmarkinstituten. De belangrijkste instituten voor de Verenigde Staten en Europa zijn respectievelijk de National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) en de Investment Property Databank (IPD) voor direct vastgoed en de National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) en European Public Real Estate Association (EPRA) voor beursgenoteerd vastgoed. Met uitzondering van de EPRA concentreren de benchmarkinstituten zich bij hun waarnemingen vrijwel volledig op beleggingen in
kantoren, bedrijfsruimten,
winkels en
woningen. Gezien het
belang dat
institutionele beleggers normaliter hechten aan benchmarking, lijkt dit een aanwijzing dat het voor de klanten van NCREIF, IPD, NAREIT en EPRA niet van belang om ook kennis te verzamelen over alternatieve vastgoedbeleggingen. Een veel gehoorde motivatie voor het ontbreken van alternatieve vastgoedsectoren in de beleggingsportefeuille is dat het te risicovol zou zijn. Of te onvoorspelbaar. Of te ondoorzichtig. Of iets anders. 1 Andere voorbeelden van onderzoeken die aangeven dat de in de praktijk waargenomen lage allocatie naar vastgoed ook theoretisch kan worden onderbouwd, zijn onder andere die van Brown & Schuck (1996) en van Ziobrowski e.a. (1999)
8
Ook in de wetenschap wordt relatief veel aandacht besteed aan al dan niet beursgenoteerde reguliere vastgoedbeleggingen in kantoren, bedrijfsruimten, winkels en in mindere mate woningen. Aan alle mogelijke alternatieve vastgoedbeleggingen wordt in de vastgoedwetenschap weinig tot geen aandacht geschonken. Een van de weinige voorbeelden van onderzoek naar alternatieve vastgoedbeleggingen is dat van Hardin & Cheng (2005). Zij onderzochten op basis van Amerikaanse data of de toevoeging van beleggingen in agrarische gronden het rendementsrisicoprofiel van een portefeuille zou verbeteren. De conclusie was dat een geringe allocatie naar agrarische gronden zou leiden tot enige verbetering van de rendements-risicoverhouding van de portefeuille, maar dat het noodzakelijkerwijs geen substantieel onderdeel van de portefeuille behoeft te zijn. Toch zijn er (intuïtief) wel redenen te bedenken waarom beleggingen in die alternatieve vastgoedsectoren iets zou kunnen toevoegen aan de (vastgoed)portefeuille. Sowieso zijn er veel beleggers die beleggen in de marktportefeuille, zijnde een portefeuille bestaande uit in principe alle mogelijke beleggingen. De alternatieve vastgoedsectoren maken een substantieel deel uit van de marktportefeuille en zouden alleen al om die reden voor een aantal beleggers interessant moeten zijn. Een ander wellicht meer aansprekend voorbeeld: wanneer de rendementen in de vastgoedbeleggingsmarkt dalen is dit voor acquisities van vastgoedbeleggers ongunstig. Voor projectontwikkelaars daarentegen zijn dit juist perioden waarin grote(re) winsten kunnen worden geboekt. De rendementen van vastgoedbeleggingen en projectontwikkeling hebben, in ieder geval in de tijd, een verschillend rendementsverloop. Dit verschil zou het diversificatiepotentieel kunnen vergroten. In deze Masterproof wordt onderzocht of het voor beleggers, in termen van efficiënte diversificatie,
aantrekkelijk
is
om
naast
de
reguliere
vastgoedbeleggingen
als
kantoren,
bedrijfsruimten, winkels en woningen, ook te investeren in alternatieve vastgoedsectoren, zoals (speculatieve)
grondbeleggingen,
projectontwikkeling
en
bouwactiviteiten.
Op
basis
van
maandelijkse rendementsdata (1991-2005) van beursgenoteerde vastgoedondernemingen zal worden nagegaan of de totale portefeuille inderdaad efficiënter gediversifieerd is na toevoeging van de alternatieve vastgoedsectoren. In tegenstelling tot veel vastgoedallocatie-onderzoeken waarbij veelal gebruik wordt gemaakt van kwartaal- of jaarrendementen, wordt dit onderzoek gebaseerd op maandrendementen. Het groter aantal waarnemingen komt de robuustheid van het onderzoek ten goede. De analyse wordt uitgevoerd voor Nederlandse fondsen en fondsen uit het Verenigd Koninkrijk. Tevens wordt onderzocht welke consequenties de uitkomst van het onderzoek hebben voor de strategievorming van Achmea Vastgoed. De centrale vraagstelling in deze Masterproof luidt als volgt: Is de portefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifieerd door ook alternatief vastgoed aan de portefeuille toe te voegen en welke implicaties heeft dit voor de bedrijfsstrategie van een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed?
9
De centrale vraagstelling kan worden opgedeeld in een aantal deelvragen. Wat is de samenstelling en omvang van de markt voor alternatieve vastgoedbeleggingen? Welke effecten heeft de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie? Welke consequenties kunnen de uitkomsten van het onderzoek hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed? Ook voor mijn werkgever Achmea Vastgoed is dit vraagstuk relevant. Sinds enige jaren is het de strategie van Achmea Vastgoed om een vastgoedvermogensbeheerder pur sang te zijn. Hiermee wordt
bedoeld
dat
slechts
wordt
geïnvesteerd
in
Nederlandse
reguliere
directe
vastgoedbeleggingen en in internationale niet-beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen (fund of funds). De vroegere ontwikkelings- en grondbeleggingsactiviteiten zijn vrijwel geheel afgestoten. Zelfs grootschalige herontwikkelingen van vastgoed in de beleggingsportefeuille worden volledig uitbesteed, al dan niet door middel van verkoop en terugkoop na herontwikkeling. Het is echter de vraag of dit de juiste strategie is en of hiermee het belang van de klant (voornamelijk pensioenfondsen) wel optimaal wordt gediend. De uitkomst van dit onderzoek kan uitwijzen
dat
de
toevoeging
van
de
alternatieve
vastgoedsectoren
aan
de
totale
beleggingsportefeuille leidt tot efficiëntere diversificatie. Dat betekent dat de opdrachtgevers van Achmea
Vastgoed
gebaat
zouden
zijn
bij
het
toevoegen
van
grondbeleggingen,
projectontwikkeling en dergelijke aan de asset mix. Dit zou vervolgens betekenen dat Achmea Vastgoed haar strategie zou moeten aanpassen en ook zaken als grondbeleggingen en projectontwikkeling (weer) tot de kernactiviteiten zou moeten laten behoren. Ook zal worden besproken of Achmea Vastgoed haar kernactiviteiten zou moeten uitbreiden naar de markt voor beursgenoteerd regulier en alternatief vastgoed. Het onderzoek is opgebouwd conform onderstaande leeswijzer. In hoofdstuk 2 wordt allereerst een theoretisch kader geschapen waarbinnen het onderzoek zal plaatsvinden. Daarbij wordt aandacht besteed aan de algemene beleggings- en portefeuilletheorie en aan de rol van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille. Ook worden in dit hoofdstuk theoretische motivaties om te beleggen in alternatief vastgoed beschreven. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het strategisch kader van Achmea Vastgoed besproken. In hoofdstuk 4 wordt beschreven hoe en met welke dataset zal worden onderzocht of de toevoeging van alternatieve vastgoedbeleggingen leidt tot een efficiënter gediversifieerde beleggingsportefeuille. Daarna wordt in hoofdstuk 5 de alternatieve vastgoedsector in beeld gebracht. Beschreven wordt hoe groot deze markten in het Verenigd Koninkrijk en Nederland zijn, hoe deze zich in de tijd hebben ontwikkeld en hoe de sectorverdeling is opgebouwd. Tevens wordt performance van alternatief vastgoed in Nederland en in Engeland in kaart gebracht. In hoofdstuk 6 wordt het feitelijke onderzoek gepresenteerd, waarbij wordt aangegeven in welke mate de toevoeging van alternatief vastgoed bijdraagt aan een portefeuille die efficiënter is gediversifieerd. Tot slot worden in hoofdstuk 7 de bevindingen uit het onderzoek vervat in conclusies en strategische aanbevelingen voor Achmea Vastgoed.
10
Voorts zij opgemerkt dat zowel in de vastgoedbeleggingstheorie als in de praktijk het gebruik van Engelse termen veelvuldig voorkomt. Ondanks het streven om zoveel mogelijk de Nederlandse terminologie te hanteren, kan de Engelse terminologie niet geheel worden vermeden. Ook zal geregeld gebruik worden gemaakt van afkortingen. In de bijlage is een verklarende lijst met afkortingen opgenomen. De opbouw van het onderzoek wordt in onderstaande figuur schematisch weergegeven.
Onderzoeksopbouw
Centrale Vraagstelling
Is de portefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifieerd door ook alternatief vastgoed aan de portefeuille toe te voegen en welke implicaties heeft dit voor een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed?
Basis
H1
Inleiding
H2
Theoretisch kader
H3
Strategisch kader Achmea Vastgoed
H4
Methodologie
Deelvraag I
Wat is de samenstelling en omvang van de markt voor alternatieve vastgoedbeleggingen?
H5
Alternatief vastgoed in beeld
Deelvraag II
Welke effecten heeft de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie?
H6
Empirische resultaten: portefeuille-effecten
Welke consequenties kunnen de uitkomsten van het onderzoek hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed?
H7
Conclusie en (strategische) aanbevelingen
Deelvraag III
11
2
Theoretisch kader
2.1
Inleiding
In paragraaf 2.2 wordt vanuit een literatuurstudie een theoretisch kader geschapen waarbinnen het
onderzoek
zal
plaatsvinden.
Daarbij
wordt
aandacht
besteed
aan
de
algemene
beleggingstheorie, portefeuilletheorie en de rol van vastgoed in de gehele beleggingsportefeuille. Getracht is de beleggings- en portefeuilletheorie die relevant is voor een goed begrip van deze Masterproof kort en bondig weer te geven. In de voetnoten wordt verwezen naar literatuur die de onderwerpen uitvoeriger behandelen. Zij die reeds bekend zijn met de theorie kunnen deze paragrafen desgewenst overslaan. Paragraaf 2.3 behandelt de rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille. De voor- en nadelen van vastgoed als belegging worden besproken, alsook de onderzoeken naar de allocatie naar vastgoed. In paragraaf 2.4 wordt vanuit een literatuurstudie de alternatieve vastgoedbeleggingssector beschreven. Naar zal blijken is de alternatieve vastgoedbeleggingssector niet alleen bij de institutionele vastgoedbeleggers een blinde vlek. Ook in de vakliteratuur is over deze sector weinig geschreven. Wel is het nodige geschreven over diversificatie. Omdat diversificatie het doel is van het toevoegen van alternatief vastgoed, wordt deze literatuur uitgebreider besproken.
2.2
Beleggings- & Portefeuilletheorie 2
2.2.1
De rendements-risicoafweging
Wanneer iemand over meer middelen beschikt dan hij of zij nodig heeft voor directe consumptie kunnen deze middelen worden belegd. Het doel hiervan is het genereren van een extra opbrengst ten opzichte van het aanhouden van die “overtollige” middelen. Tegenwoordig is het aantal beleggingsmogelijkheden zeer groot. Men kan (internationaal) beleggen in aandelen, obligaties, vastgoed, edelmetalen, opties, futures, warrants etc. Het genereren van die extra opbrengst, het rendement, gaat echter gepaard met een bepaalde mate van onzekerheid over het toekomstige rendement. Deze onzekerheid wordt risico genoemd. In het algemeen neemt het risico toe naarmate het verwachte rendement hoger is en andersom. De belegger zal een afweging moeten maken tussen rendement en risico. De afweging tussen rendement en risico is de basis van de beleggings- en portefeuilletheorie. Alle beleggers staan bij de verdeling van hun middelen (de zogenaamde asset allocatie) voor de keuze hoeveel van hun middelen zal worden belegd in een risicovrije asset en hoeveel wordt belegd in risicovolle assets. In de beleggingstheorie wordt de risicoafweging ook wel grafisch weergegeven door middel van de Capital Allocation Line (CAL).
2
Deze paragraaf is grotendeels gebaseerd op Bodie e.a. (2003).
12
Figuur 1.
Capital allocation line
Deze figuur laat zien wat het rendement is indien belegd wordt in een risicovrije portefeuille (rf), in de risicovolle portefeuille (E[rp]) en alle combinaties daarvan. Het risico wordt weergegeven als ơ, zijnde de maatstaf voor risico, de standaarddeviatie. Uit de figuur blijkt ook dat het risico toeneemt, naarmate het rendement hoger wordt. De hellingshoek (S) van de CAL wordt de reward-to-variability ratio genoemd 3 . Deze ratio geeft aan
hoeveel
extra
rendement
wordt
verkregen
per
eenheid
extra
risico.
Alle
portefeuillesamenstellingen die liggen op de CAL hebben een gelijke reward-to-variability ratio. Individuele beleggers met elk een eigen risico-aversiteit, zullen verschillende posities op de CAL kiezen.
2.2.2
Moderne portefeuilletheorie (MPT)
In het vorengaande werd naast de risicovrije belegging gesproken over een risicovolle portefeuille. De vraag is nu hoe beleggers de best mogelijke risicovolle portefeuille kunnen construeren. Het belangrijkste theoretische concept daarbij is efficiënte diversificatie, afkomstig uit de Moderne Portefeuilletheorie van Markowitz. Het spreiden van de middelen over verschillende beleggingen, diversifiëren, leidt tot een afname van het risico (het aloude “don’t put all your eggs in one basket” principe). In feite kan men al het risico
dat
specifiek
is
voor
een
bepaalde
belegging,
het
zogenaamde
unieke
risico,
“wegdiversifiëren”. Een veel gebruikt voorbeeld van diversificatie is dat van een fabrikant die ijsjes verkoopt en een die paraplu’s verkoopt. Bij goed weer zal de eerste goede zaken doen en de tweede niet, bij slecht weer geldt precies het omgekeerde. Echter, voor een fabrikant die beide verkoopt maakt het niet veel uit of het goed weer is of slecht, hij zal in ieder geval een van de twee producten verkopen. Door die twee producten te verkopen sluit hij het unieke risico uit dat gepaard gaat met de verkoop van ijsjes (slecht weer) en de verkoop van paraplu’s (mooi weer). Wat dan nog overblijft, is het zogenaamde marktrisico. Het risico dat wordt veroorzaakt door risicofactoren die voor de gehele beleggingsmarkt gelden. In het voorbeeld van de fabrikant is dit
3
S = (E[rp] - rf) / ơp
13
bijvoorbeeld het risico dat men geen geld meer heeft voor relatieve luxegoederen als ijsjes en paraplu’s. Dit principe wordt weergegeven in onderstaande figuur. Figuur 2.
Portefeuillerisico
De voornaamste reden voor het feit dat het portefeuillerisico kan worden verminderd door te diversifiëren, is de correlatie tussen de rendementen van de assets. Met correlatie wordt bedoeld de mate waarin assets al dan niet een samenhangende rendementsontwikkeling kennen. In het voorbeeld van de fabrikant is de verkoop van ijsjes tegengesteld samenhangend (negatief gecorreleerd) met de verkoop van paraplu’s. De statistische maatstaven voor correlatie zijn covariantie en de correlatiecoëfficiënt. De correlatiecoëfficiënt 4 kan variëren tussen -1 en +1, waarbij -1 een perfecte negatieve correlatie aangeeft en +1 een perfect positieve correlatie. Bij een correlatiecoëfficiënt van 0 zijn de rendementen van de betreffende assets niet aan elkaar gerelateerd. In de onderstaande figuur wordt weergegeven hoe krachtig het diversificatieinstrument is. Al bij een portefeuille van ongeveer 20 aandelen is het merendeel van het unieke risico verdwenen. Figuur 3.
4
Het diversificatie-effect
Correlatiecoefficiënt = ρ = (Covariantie / [ơasset A x ơasset B])
14
Er
zijn
zeer
veel
mogelijke
portefeuillesamenstellingen
die
elk
een
eigen
rendements-
risicoverhouding hebben. De vraag is echter welke samenstellingen gewenst zijn. In het algemeen kan worden gesteld dat dit die portefeuilles zijn die bij een gegeven risico het hoogste rendement genereren. Dit zijn de meest efficiënt gediversifieerde portefeuilles die worden weergegeven middels de efficiënte grenslijn in onderstaande figuur. Figuur 4.
De efficiënte grenslijn
Om te bepalen of portefeuille A efficiënter is gediversifieerd dan portefeuille B kan gebruik worden gemaakt
van
het
zogenaamde
mean-variance
criterion.
Hierbij
domineert portefeuille A
portefeuille B indien het rendement van A groter of gelijk is aan dat van B en de standaarddeviatie van A kleiner of gelijk is aan die van B. E(rA) ≥ E(rB) en ơA ≤ ơB B
B
In figuur 4 zijn de portefeuilles weergegeven. Elke portefeuille die noordwestelijk ligt ten opzichte van een ander is efficiënter gediversifieerd. Alle portefeuilles die liggen op het oplopende deel van de efficiënte grenslijn zijn efficiënt, dat wil zeggen dat zijn die portefeuillesamenstellingen die gegeven een bepaald risico het hoogste rendement genereren. Op de efficiënte grenslijn is de ene
15
portefeuille is dus niet “beter” dan de andere. De keuze tussen de portefeuilles wordt bepaald door de risico-aversiteit van de belegger. In het vorengaande was de risico-aversiteit bepalend voor de verhouding tussen A en B in de portefeuille. Echter, wanneer tevens rekening wordt gehouden met de mogelijkheid om een gedeelte van de middelen te beleggen in een risicovrije belegging zoals staatsleningen, is de risico-aversiteit niet langer bepalend voor de gekozen verhouding tussen A en B. In dat geval kiezen alle beleggers voor een combinatie van A en B waarbij de hellingshoek van de CAL maximaal is, oftewel wanneer de reward-to-variability ratio het hoogste is. Dit is weergegeven in figuur 5.
16
Figuur 5.
De optimale Capital Allocation Line
De in het voorgaande genoemde reward-to-variability ratio wordt meestal de Sharpe ratio genoemd en is een van de meest gebruikte maatstaven voor risk-adjusted return (een voor risico gecorrigeerd rendement). In dit onderzoek zal deze maatstaf ook worden toegepast om de gekozen portefeuillesamenstellingen qua rendements-risicoverhouding te rangschikken. Beleggers kunnen vervolgens het gewenste rendements-risicoprofiel bereiken door te variëren in de verdeling van de middelen over de risicovrije belegging en de optimale risicodragende portefeuille. Naarmate een groter deel van het vermogen wordt belegd in de risicovrije belegging zal het portefeuillerisico afnemen. Het omgekeerde geldt uiteraard ook. Het verhogen van het risicoprofiel kan zelfs zo ver gaan dat risicovrij geld wordt geleend om extra te investeren in de optimale risicodragende portefeuille. In het voorgaande is aangegeven hoe een belegger volgens de Moderne Portefeuilletheorie (MPT) in drie stappen tot een optimale allocatie van middelen kan komen. Voor dit onderzoek zijn daarbij met name stap 1 (het bepalen van de meest efficiënte rendements-risicocombinatie) en stap 2 (het bepalen van de optimale risicodragende portefeuille) relevant. Dit wordt in hoofdstuk 4 nader uitgewerkt.
2.2.3
Downside risk benadering
Teneinde in termen van risico en rendement een optimale portefeuille te construeren wordt in de MPT, zoals besproken in de vorige subparagrafen, een mean variance benadering toegepast. Ook in dit onderzoek wordt deze methodiek gebruikt. Voor de volledigheid zij vermeld dat deze methodiek van portefeuilleoptimalisatie echter twee belangrijke nadelen heeft. Ten eerste is de mean variance benadering gebaseerd op de veronderstelling dat rendementen normaal verdeeld zijn. Uit onderzoek blijkt echter dat rendementen, en meer in het bijzonder vastgoedrendementen, niet normaal verdeeld zijn. Voor vastgoed geldt dat het risico op negatieve afwijkingen ten opzichte van het gemiddelde groter is dan een normale verdeling veronderstelt (Sivitanides, 1998). Oftwel, vastgoedrendementen zijn negatief scheef verdeeld. Wanneer men
17
ondanks de negatief scheve verdeling toch uitgaat van een normale verdeling, wordt het risico onderschat. Een tweede nadeel is dat het mean-variance raamwerk geen onderscheid maakt tussen rendementen die boven de rendementseis liggen en rendementen die onder de rendementseis liggen. Hierdoor worden risico’s overschat. Immers ook uitschieters naar boven worden “afgestraft” als zijnde risico, terwijl maar weinig beleggers een outperformance als negatief zullen ervaren. Veel belangrijker is het risico dat het rendement lager is dan het Minimum Required Return (MRR). Dit geldt zeker ook voor institutionele beleggers zoals pensioenfondsen. Een alternatief voor de mean-variance analyse is de downside-risk benadering, waarbij kort gezegd alleen afwijkingen beneden het gemiddelde of beneden het minimale vereiste rendement wordt gerekend als risico. Afwijkingen boven het gemiddelde of boven het minimale vereiste rendement worden niet meer meegenomen als zijnde risico. De belangstelling voor de downside risk benadering is de laatste jaren niet alleen in de wetenschap, maar ook bij veel institutionele beleggers alleen maar sterker geworden. Dit wordt onder andere ingegeven door de focus van instituten zoals bijvoorbeeld de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) op doemscenario’s. Volgens de PVK schieten de huidige waarderingsmethoden tekort om het financiële risicoprofiel van een instelling te beoordelen, met name waar het de wederzijdse afstemming van beschikbare middelen en aangegane verplichtingen betreft (asset liability management). Om die reden wordt het nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) van kracht. Het nFTK heeft onder andere tot gevolg dat er extra aandacht zal ontstaan voor diversificatie. Voor (directe) vastgoedbeleggingen heeft het nFTK positieve gevolgen vanwege het relatief stabiele directe rendement, de lage correlatie met andere beleggingscategorieën en het feit dat ten opzichte van andere zakelijke waarden een relatief lage reserve-eis geldt 5 . Verschillende wetenschappelijke studies hebben aangegeven dat een semi variance (risico-) maatstaf die gefocust is op afwijkingen in het rendement beneden het verwachte rendement of beneden een MRR een meer robuuste maatstaf voor risico is (Sing & Ong, 2000). Hoewel de downside-risk benadering een aanlokkelijk alternatief lijkt, blijkt de vraag of deze methodiek ook daadwerkelijk superieure portefeuilles tot stand brengt niet gemakkelijk te beantwoorden (Cheng, 2000). Om die reden wordt in dit onderzoek de veelgebruikte en eenvoudigere mean variance methodiek toegepast. In de voorgaande paragraaf is de voor dit onderzoek relevante beleggingstheorie beknopt beschreven.
Daarbij
portefeuilletheorie.
is
met
Vooral
de
name
aandacht
besproken
besteed
mean
aan
variance
de
algemene
analyse
als
beleggings-
instrument
om
en de
samenstelling van een beleggingsportefeuille te optimaliseren, zal in latere hoofdstukken nog terugkomen. In de volgende paragraaf zal de rol van vastgoed als asset class in een beleggingsportefeuille worden besproken.
5
Voor meer informatie over Vastgoed in het nFTK zij verwezen naar bijlage 2.
18
2.3
Vastgoed in de beleggingsportefeuille
2.3.1
Inleiding
Voor institutionele beleggers is een optimale allocatie van de middelen naar de verschillende asset classes van het grootste belang. De allocatiekeuzes hebben een substantiële invloed op het rendement van de portefeuille. In de (institutionele) beleggingsportefeuilles wordt vaak een deel van de middelen gealloceerd naar vastgoed. Veelgenoemde motivaties voor deze allocatie zijn onder
andere
bescherming
het
tegen
diversificatiepotentieel,
een
inflatie,
vastgoed
het
feit
dat
gunstige nu
rendements-risicoverhouding, eenmaal
deel
uitmaakt
van
de de
marktportefeuille (voor indexbeleggers) en de stabiliteit van inkomstenstromen. Hoewel de genoemde eigenschappen van (direct) vastgoed zeer aantrekkelijk klinken voor beleggers, wordt in de Nederlandse praktijk slechts een beperkt percentage, gemiddeld variërend tussen 9 en 11 procent van de totale actuele waarde van de beleggingen geïnvesteerd in direct vastgoed 6 . In de Verenigde Staten is dit percentage zelfs nog veel lager, gemiddeld variërend van 2 tot 4 procent (Chun e.a., 2004, Brown & Schuck, 1996). Overigens is de samenstelling van de allocatie naar vastgoed de afgelopen jaren sterk gewijzigd. Werd in Nederland in 1980 nog 10,8% van de middelen naar direct vastgoed gealloceerd, in 2004 was dit al gedaald tot 6,4%. De verdeling van de middelen tussen direct vastgoed en indirect vastgoed is inmiddels 62,6% aan directe vastgoedbeleggingen en 37,4% aan indirect vastgoed (FGH, 2006). De oorzaak van de bescheiden allocatie naar vastgoed kan wellicht gedeeltelijk worden verklaard door de nadelen die met vastgoedbeleggingen gepaard gaan. Dit zijn onder andere de managementintensiviteit, de transactiekosten, de illiquiditeit, de grote bedragen die er per eenheid mee gemoeid zijn en het gebrek aan transparantie. De voor- en nadelen van vastgoed als belegging worden in het navolgende uitgebreider behandeld.
2.3.2
Voordelen van vastgoedbeleggingen
Een van de belangrijkste voordelen van (directe) vastgoedbeleggingen is het diversificatiepotentieel en de mogelijkheid om daarmee het risico van een portefeuille te verlagen. De correlaties in onderstaande tabel geven aan dat vastgoed inderdaad een belangrijke rol kan spelen in termen van efficiënte diversificatie van een portefeuille. Hierbij dient te worden opgemerkt dat dit slechts een voorbeeld is van rendementen, risico’s en correlaties. De uitkomsten van diverse onderzoeken zijn zeer verschillend 7 . Deze verschillen komen onder andere voort uit verschillen in de
onderzoeksperiode
en
verschillen
in
de
rendementsperiode
(dag-,
kwartaal-
of
jaarrendementen).
6
Gebaseerd op cijfers van DNB 1997-2004; actuele waarde terreinen en gebouwen als percentage van de totale actuele waarde van de beleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen. 7 Benjamin e.a. (2001) schreven een interessant artikel over de uitkomsten van recente vastgoedonderzoeken aangaande rendementen, risico’s, diversificatie, etc. Het onderzoek geeft een breed beeld van eerdere onderzoeken.
19
Tabel 1. Rendementen, Risico’s en Correlaties, 1987-2002Q3
in %
Rendement
Risico
Vastgoed
7,60 8,20 13,60 5,40
3,70 5,20 17,10 1,50
Correlaties 1,00 0,342 0,065 0,259
Vastgoed Obligaties Aandelen Cash
Obligaties Aandelen
1,00 0,079 0,220
1,00 0,233
Cash
1,00
Bron: Hudson-Wilson e.a. (2003)
Een tweede voordeel van vastgoed is het goede rendement. Hoewel uit de vorige tabel blijkt dat vastgoed geen outperformance laat zien in absolute termen, is het rendement in verhouding tot het risico wel hoger dan bij aandelen en obligaties. Uit onderzoek van Hudson-Wilson e.a. (2003) blijkt dat de Sharpe-ratio voor vastgoed 0,60 bedraagt tegen 0,55 voor obligaties en 0,48 voor aandelen. In hoofdstuk 6 worden zowel voor de Nederlandse markt als de markt in het Verenigd Koninkrijk ook de Sharpe ratio’s genoemd die uit dit onderzoek voortkomen. Ook uit een recent onderzoek van Berkhout & Van der Geer (2005) voor Nederlandse vastgoedbeleggingen komt naar voren dat vastgoed een goede rendements-risicoverhouding kent en om die reden een belangrijke rol speelt in de beleggingsportefeuille. Een derde vermeend voordeel van vastgoedbeleggingen is dat het een hedge (bescherming) vormt tegen inflatie dankzij het feit dat de huurinkomsten jaarlijks worden geïndexeerd met de inflatie. Dit in tegenstelling tot aandelen en obligaties. Echter, uit meer recente onderzoeken is gebleken dat de veronderstelde hedge in de praktijk slechts een beperkt effect sorteert. Daar komt bij dat de inflatie de laatste 20 jaar dusdanig laag is geweest dat de problemen die gepaard gaan met (onverwachte) inflatie zich feitelijk nauwelijks hebben voorgedaan (Chun e.a., 2004). Het voordeel van de inflatiehedge lijkt dus enigszins aan belang te hebben verloren. Het vierde argument om vastgoed in een beleggingsportefeuille op te nemen is dat vastgoed nu eenmaal onderdeel uitmaakt van het beleggingsuniversum, de marktportefeuille. Sowieso is dit voor veel (index)beleggers (alsook in de MPT) een belangrijke reden om ook in vastgoed te beleggen. Beleggers die niet of relatief weinig in vastgoed beleggen gaan er kennelijk van uit dat een portefeuille met vastgoed slechter zal presteren dan een portefeuille zonder of met minder vastgoed. Het vijfde voordeel is het stabiele en redelijk goed te voorspellen kasrendement, omdat dit voortkomt uit langdurige contractuele verbintenissen (huurovereenkomsten) met de gebruikers van het vastgoed. Zeker voor beleggers waarvoor de afstemming tussen assets en liabilities van groot belang is, zoals pensioenfondsen, is het voorspelbare kasrendement een voordeel.
2.3.3
Nadelen van vastgoedbeleggingen
Vastgoedbeleggingen kennen ook nadelen. Een praktisch nadeel is de managementintensiviteit. Direct vastgoed is een zeer bewerkelijke asset in vergelijking tot aandelen en obligaties. Dit geldt vooral voor direct vastgoed. Een ander nadeel zijn de transactiekosten die met vastgoed gepaard gaan. Hoewel deze kosten internationaal aanzienlijk verschillen, zijn ze vrijwel altijd substantieel. Zo zijn ze in Nederland ongeveer 7 procent (6 procent overdrachtsbelasting plus courtage en notariële kosten). In
20
Frankrijk kan dit oplopen tot 6 procent en in het Verenigd Koningrijk bedragen de transactiekosten een kleine 6 procent. In België bedragen de transactiekosten zelfs meer dan 10% 8 . Een derde nadeel van (directe) vastgoedbeleggingen is de hoge eenheidsprijs in vergelijking tot andere vermogenstitels. Daardoor is het met name voor kleinere beleggers niet gemakkelijk om de beleggingen goed te spreiden. Ook de illiquiditeit is een nadeel. Het verkopen van vastgoed kost al gauw enkele maanden, waar aandelen en vastrentende waarden binnen enkele seconden kunnen worden verhandeld. Dit effect wordt nog versterkt in een neergaande markt, terwijl juist dan de dispositiesnelheid van groot belang is. Tot slot een belangrijk aspect van de vastgoedmarkt dat eerder genoemd is als het vijfde nadeel, maar dat ook een voordeel kan zijn. Dit is dat vastgoedmarkten niet transparant en onder andere daardoor inefficiënt zijn. Dankzij deze inefficiëntie kunnen partijen die een kennis- en informatievoorsprong hebben structureel de markt verslaan. De keerzijde van deze medaille is echter dat waar partijen buitengewone winsten maken, er ook partijen zijn die buitengewone verliezen maken.
2.3.4
Allocatie naar vastgoed
In de wetenschap maar ook in de praktijk wordt al gedurende lange tijd aandacht besteed aan de vastgoedallocatieproblematiek: hoeveel procent van de middelen worden idealiter in vastgoed belegd? Uit verschillende onderzoeken komt naar voren dat vastgoed laag gecorreleerd is met aandelen
en
obligaties
en
dat
de
allocatie
naar
vastgoed
volgens
een
mean-variance
portefeuillemodel idealiter ongeveer 15 tot meer dan 30 procent zou moeten bedragen 9 . In de praktijk is de allocatie naar vastgoed vrijwel zonder uitzondering lager dan de theoretische allocatie. De vraag is waarom dit verschil bestaat. Veel genoemde redenen voor het verschil tussen de theoretische vastgoedallocatie en de allocatie die in de praktijk wordt waargenomen, zijn onder andere het gebruik van historische data in plaats van toekomstverwachtingen waardoor vrijwel per definitie een verschil bestaat, het gebruik van vastgoedindices die onderhevig zijn aan smoothing en lagging 10 , waardoor het risico wordt onderschat, en de verschillen in leverage die worden toegepast bij vastgoedbeleggingen waardoor de waargenomen rendementen moeilijk vergelijkbaar zijn. In een onderzoek van Brown en Schuck (1996) wordt gebruik gemaakt van een benadering (bootstrapping approach) die het risico en de correlatie van aandelen en vastgoed voor de toekomst voorspelt, die vervolgens worden gebruikt in een mean variance analyse. Zij komen tot de conclusie dat de waargenomen allocaties naar vastgoed juist niet inconsistent zijn met de theorie,
wanneer
de
onzekerheid,
het
effect
van
matig
gediversifieerde
portefeuilles,
risicomanagementtechnieken en het gebrek aan voorspellend vermogen worden meegewogen in de analyse.
8
De transactiekosten zijn herleid uit een publicatie van Deloitte in European Property 2006 Zie onder andere Hoesli e.a. (2004), Brown & Schuck (1996) en Chun e.a. (2004) 10 Smoothing en lagging is het verschijnsel dat de rendementen van direct vastgoed een relatief vlakke ontwikkeling kennen, doordat het indirect rendement veelal wordt bepaald door taxaties. Deze taxaties komen veelal tot stand door naar het verleden te kijken, waardoor actuele marktomstandigheden vertraagd (lagging) en vervlakt (smoothing) in de taxatiewaarden worden verwerkt. 9
21
Ziobrowski e.a. (1999) hebben voor de periode 1973 tot 1994 een analyse gemaakt van de optimale vastgoedallocatie in een mean variance analyse met een investeringstermijn van 5 jaar. Er wordt een investeringstermijn van 5 jaar aangehouden om de betrouwbaarheid van de uitkomsten
te
verbeteren.
Zij
komen
tot
de
conclusie
dat
binnen
een
redelijk
betrouwbaarheidsinterval de allocatie gedurende de onderzoeksperiode stabiel laag is en daarmee consistent met de praktijk. Een ander interessant onderzoek aangaande de allocatie naar vastgoed is dat van Chun e.a. (2000). In tegenstelling tot het merendeel van de vastgoedallocatieonderzoeken maken zij geen gebruik van een mean variance analyse, maar van een allocatiemethodiek in het zogenaamde asset-liability framework. In een asset-liability raamwerk wordt naast het rendement en risico van de beleggingen nadrukkelijk rekening gehouden met de relatie tussen de beleggingen van een pensioenfonds en de verplichtingen van een pensioenfonds. Rekening houdend met die relatie ligt de toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen aan de passiefzijde van de balans als een bescherming tegen inflatie. Dit in tegenstelling tot de veelgebruikte mean variance analyse, die zich richt op de actiefzijde van de balans waarbij vastgoed fungeert als diversificatie-instrument van een grote aandelen- en obligatieportefeuille. In het door hen gebruikte asset-liability raamwerk is de allocatie naar vastgoed veel lager dan bij een mean variance analyse en daarmee veel meer in lijn met de praktijk. De lagere allocatie wordt met name veroorzaakt doordat vastgoed een lagere positieve correlatie met de verplichtingen van pensioenfondsen kent dan (staats)obligaties. Ook in een onderzoek voor de Nederlandse markt door Van Gool en Muller (2005) is aandacht besteed aan de vastgoedallocatieproblematiek in een asset liability raamwerk. Zij hebben gekozen voor een pragmatische benadering waarbij aan een aantal pensioenfondsen is gevraagd hoe zij hun allocatie naar vastgoed bepalen. De uitkomst is dat er nog geen eenduidige wijze is ontwikkeld om vastgoed te plaatsen in een asset liability raamwerk. Men gebruikt verschillende rendementsreeksen en corrigeert vervolgens veelal de uitkomsten als compensatie voor zaken als smoothing en lagging en illiquiditeit. Dit heeft een hoog subjectief gehalte, waarmee een oplossing voor de vastgoedallocatieproblematiek nog niet eenvoudig zal worden gevonden. Op basis van diverse onderzoeken kan geconcludeerd worden dat de allocatie naar vastgoed in theorie waarschijnlijk toch lager zou moeten zijn dan de eerdere “gewone” mean variance analyses lieten zien. De discrepantie tussen de theoretische allocatie en de in de praktijk waargenomen allocatie naar vastgoed lijkt dan ook af te nemen, al is een definitieve oplossing voor de vastgoedallcatieproblematiek nog niet binnen handbereik. In deze paragraaf is aangegeven waarom beleggers middelen alloceren naar vastgoed en welke voor- en nadelen dit met zich meebrengt. Tevens is aandacht besteed aan de verschillende inzichten met betrekking tot de ideale allocatie naar vastgoed. Dat vastgoed een rol speelt in de optimalisatie van een beleggingsportefeuille is zeker. Echter, over wat meestal wordt verstaan onder de noemer “vastgoed” is nog weinig gezegd. In de volgende paragraaf wordt besproken wat veelal wordt verstaan onder vastgoed, welke alternatieven mogelijk zijn en wat die zouden kunnen toevoegen aan een beleggingsportefeuille.
22
2.4
Alternatieve vastgoedbeleggingen: the dark side of the moon
2.4.1
Inleiding
Zowel in theorie als in de praktijk wordt onder het begrip “vastgoedbeleggingen” meestal verstaan beleggingen in opgeleverde (en veelal verhuurde) kantoren, winkels, bedrijfsruimten en woningen (turn-key beleggingen zoals opgenomen in indices van IPD, NCREIF etc.). In een aantal gevallen wordt ook belegd in ziekenhuizen, hotels, gevangenissen, etc., maar het merendeel van de middelen
wordt
naar
de
reguliere
vastgoedbeleggingen
zijnde
verhuurde
kantoren,
bedrijfsruimten, winkels en woningen gealloceerd. Soms lijkt het wel of het beleggingsuniversum in de ogen van wetenschappers en institutionele beleggers simpelweg niet groter is. Dit is wellicht niet geheel terecht. Zo zou men ook kunnen beleggen in alternatieve vastgoedbeleggingen zoals (agrarische) speculatieve grondposities, projectontwikkeling en bouwactiviteiten. Dit valt immers ook onder de noemer vastgoed. Zeker in de huidige vastgoedbeleggingsmarkt, waarin de aanvangsrendementen
vanwege
de
relatieve
krapte
nog
steeds
dalen,
zijn
extra
beleggingsmogelijkheden zeer welkom. Een belangrijk verschil tussen reguliere en alternatieve vastgoedbeleggingen is de wijze waarop de opbrengsten worden gegenereerd. Bij de eerste categorie komen de herhaaldelijke periodieke opbrengsten voort uit een contractuele relatie met een gebruiker, terwijl bij de tweede categorie de eenmalige opbrengsten veelal afhankelijk zijn van het succes van steeds weer nieuwe projecten. Een voorbeeld hiervan is een projectontwikkelaar die op een gegeven moment een grondpositie inneemt, zich enige jaren inzet om de bestemming van agrarisch naar wonen om te zetten, vervolgens overgaat tot verkoop en bouw. Gedurende enkele jaren kent het project dus geen direct rendement. Het rendement wordt pas na enkele jaren gerealiseerd. Dit in tegenstelling tot een reguliere vastgoedbelegging die veelal verhuurd wordt aangekocht en vervolgens elke maand of elk kwartaal een directe opbrengst genereert. Het is de vraag of het terecht is dat dit alternatieve segment van het vastgoeduniversum genegeerd wordt door een groot deel van de institutionele vastgoedbeleggers. Intuïtief zijn allocaties
naar
bijvoorbeeld
projectontwikkelingsactiviteiten
in
het
kader
van
efficiënte
diversificatie verdedigbaar. Zo zijn de rendementen voor projectontwikkelaars het hoogst als beleggers bereid zijn de hoogste prijs en daarmee het laagste rendement te betalen. Het omgekeerde gaat uiteraard ook op. Een ander, meer theoretisch argument, is dat het spreiden van middelen binnen een vastgoedportefeuille het unieke risico van die portefeuille verder verlaagd. Deze spreiding hoeft niet beperkt te blijven tot een spreiding over sectoren, huurcontracten, huurdersmix, locaties 11 etc., maar kan ook worden uitgebreid naar “the dark side”, de alternatieve vastgoedbeleggingen. Immers, diversificatie is een kosteloos middel om de rendements-risicoverhouding van een portefeuille te verbeteren. Een van de mogelijke bronnen van het diversificatiepotentieel van alternatief vastgoed kan worden gevonden in het verschil in de (rendements-)ontwikkeling in de tijd ten opzichte van bijvoorbeeld
11
Voor meer informatie over diversificatie in een vastgoedportefeuille zij verwezen naar Viezer (2000)
23
regulier vastgoed, maar ook ten opzichte van aandelen en obligaties. Hoewel er betrekkelijk veel onderzoek is gedaan naar vastgoedcycli, wordt daarbij weinig aandacht besteed aan het verschil in cycli tussen de asset classes in een beleggingsportefeuille en het daaruit voortkomende diversificatiepotentieel. In een onderzoek van Grebler en Burns (1986) wordt geconcludeerd dat de bouwcyclus een duidelijke invloed heeft op de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) en dat in veel gevallen de bouwcyclus vooruit loopt op de ontwikkeling van het BBP. Aannemende dat reguliere vastgoedbeleggingen vaak achter lopen op de ontwikkeling van het BBP, zou de combinatie
van
alternatieve
en
reguliere
vastgoedbeleggingen
op
termijn
het
diversificatiepotentieel van de portefeuille kunnen verhogen. Een ander onderzoek dat impliciet aangeeft dat alternatief vastgoed een andere cyclische ontwikkeling kent dan de economie in zijn geheel is van Hoyt (1933). Hoewel het onderzoek erg oud is, is het wel interessant. Op basis van de ontwikkeling van de grondprijzen, bouwactiviteiten en de algemene economische ontwikkeling van Chicago voor de periode 1830 tot 1930, komt hij tot de conclusie dat grondprijzen (met een duidelijke relatie tot projectontwikkeling) en bouwactiviteiten redelijk een gelijke cyclus volgen. De cyclus valt echter niet samen met die van de economische ontwikkeling. Er zou in theorie dus een diversificatievoordeel kunnen ontstaan door de combinatie van grond en bouwactiviteiten (alternatief vastgoed) en aandelen (algemene economische ontwikkeling). Overigens blijkt uit het onderzoek van Hoyt tevens heel duidelijk dat ook voor de periode 1830 tot 1930 duidelijk de nu zo bekende varkenscyclus kan worden waargenomen bij vastgoed. Brounen & Eichholtz (2004) hebben voor de vijf dominante beursgenoteerde vastgoedmarkten onderzocht wat het economisch effect is van het combineren van vastgoedbeleggingen en projectontwikkeling in een vastgoedfonds. Oftwel, wat de toegevoegde waarde is van alternatief vastgoed in een vastgoedbeleggingsfonds. Zij hebben dit gedaan door per vastgoedfonds te bepalen welk percentage van het balanstotaal kan worden toegeschreven aan projectontwikkeling, om vervolgens te onderzoeken of er een relatie is tussen de mate van projectontwikkeling en het rendements-risicokarakter van een vastgoedfonds. De conclusie is dat naarmate het aandeel projectontwikkeling op het balanstotaal groter is, zowel het rendement als ook het risico toenemen. Daarbij zij opgemerkt dat zij slechts een zwak verband vonden tussen de mate van projectontwikkeling en Jensen’s Alpha, een maatstaf voor risk-adjusted return. Desalniettemin is dit een indicatie dat alternatieve vastgoedbeleggingen, zoals projectontwikkeling, een positieve bijdrage kunnen leveren aan de rendements-risicoverhouding van een beleggingsportefeuille. Overigens is de aanleiding voor het onderzoek van Brounen & Eichholtz niet zozeer het portefeuille-optimalisatievraagstuk, maar gaat het hen meer om de vraag of het economisch te rechtvaardigen is dat beleggingsfondsen die een speciale fiscale behandeling kennen, zoals de Amerikaanse
REIT’s
of
de
Nederlandse
Fiscale
Beleggingsinstelling
(FBI),
ook
aan
projectontwikkeling zou moeten mogen doen. En dat brengt een interessant punt naar voren. In veel professionele vastgoedmarkten, zoals de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Australië, Frankrijk en Nederland, worden activiteiten die niet vallen onder wat in dit onderzoek “reguliere vastgoedbeleggingen” worden genoemd, fiscaal onvoordelig behandeld. Voor de Amerikaanse REIT’s en voor de Nederlandse FBI is het niet of nauwelijks mogelijk om met enige substantie alternatieve vastgoedactiviteiten te ontplooien. Anders komt de fiscaal vriendelijke status direct in gevaar. Dit heeft vrijwel automatisch tot gevolg dat het overgrote deel van de vastgoedfondsen zich richt op reguliere vastgoedbeleggingen en alternatief vastgoed links laat
24
liggen. Dit zou ook een belangrijke verklaring kunnen zijn voor de relatief beperkte aandacht die door institutionele vastgoedbeleggers wordt besteed aan alternatieve vastgoedbeleggingen. Of de weinige aandacht voor alternatief vastgoed terecht is, oftewel of de toevoeging van alternatief vastgoed vanuit het oogpunt van efficiënte diversificatie van beleggingsportefeuilles gewenst is, wordt in hoofdstuk 6 beantwoord.
2.4.2
Onderzoek naar diversificatie binnen een vastgoedportefeuille
In een vastgoedportefeuille wordt het unieke risico en daarmee het diversificatiepotentieel voornamelijk bepaald door aan het object verbonden zaken als huurcontracten, exploitatiekosten, huurdersmix en de locatie. Deze unieke risicofactoren worden elk weer beïnvloed door onder andere algemene economische ontwikkelingen (lokaal, regionaal, nationaal en internationaal), demografische
ontwikkelingen,
werkgelegenheid,
inflatie
en
de
rente.
Veelal
wordt
het
diversificatiepotentieel gemeten op basis van locatie en type vastgoed. In meer recent onderzoek is gezocht naar verdere verfijningen, zoals ook diversificatie door middel van alternatieve vastgoedbeleggingen een verfijning is 12 . Zo heeft Viezer (2000) 13 diversificatiestrategieën getoetst binnen het mean variance raamwerk van de MPT. Hij komt tot de conclusie dat economische diversificatie (diversificatie op basis van economische regio’s) superieur is ten opzichte van geografische diversificatie. Binnen de economische diversificatie is de dominante werkgelegenheid van een economische regio de meest efficiënte manier om te diversifiëren. Het is echter niet eenvoudig om economische regio’s te definiëren. Ook het type vastgoed is van groot belang. Het verklaart voor ongeveer eenderde de verschillen in de rendementen voor de 13 strategieën. In een onderzoek van Addae-Dapaah e.a. (2002) is de hypothese getoetst dat diversificatie door middel van spreiding over verschillende inkomstenpatronen de rendements-risicoverhouding van een vastgoedportefeuille kan verbeteren (de zogenaamde “contrarian investment strategy”). Met verschillende inkomstenpatronen wordt bedoeld het onderscheid tussen objecten met een relatief laag en stabiel kasrendement en een relatief goede waardeontwikkeling (core objecten) en objecten met een hoger kasrendement en een lager waardeontwikkelingspotentieel (satellite of value-added objecten). Uit onderzoek bij aandelen is overduidelijk gebleken dat op lange termijn een significant hoger rendement kan worden behaald door te beleggen in satellite-aandelen. In het onderzoek van Addae-Dapaah e.a. wordt dit beeld bevestigd bij vastgoedbeleggingen, omdat ook hier blijkt dat satellite objecten beter presteren dan de core objecten en dat de rendementsrisicoverhouding evenwichtig
van
zijn
een
vastgoedbeleggingsportefeuille
verspreid
over
core
en
verbetert
satellite
naarmate
objecten.
de
middelen
Vanuit
een
portefeuillemanagementoptiek loont het dan ook om naast de gebruikelijk vormen van diversificatie zoals locatie, huurcontract, segment etc. ook te diversifiëren op basis van de verdeling van het totaalrendement over direct en indirect rendement. Het onderzoek van Addae-Dapaah is ook relevant voor dit onderzoek. Zoals gezegd is het belangrijkste verschil tussen reguliere en alternatieve vastgoedbeleggingen de wijze waarop het rendement wordt gegenereerd. Wellicht dat de alternatieve vastgoedbeleggingen samen met core 12 Het artikel van Seiler e.a. (1999) geeft een overzicht van onderzoeken die zijn uitgevoerd naar diversificatie.
25
en satellite objecten leiden tot een portefeuille met een betere rendements-risicoverhouding, omdat zo een nog gevarieerder rendementspatroon wordt gerealiseerd. Dit zal het onderzoek moeten uitwijzen. In dit hoofdstuk is het theoretisch kader van het onderzoek geschetst. Daarbij is stilgestaan bij de Moderne Portefeuilletheorie en hoe men binnen dit raamwerk met het mean-variance criterion tot een optimale portefeuille kan komen. Ook is beschreven welke voor- en nadelen verbonden zijn met vastgoedbeleggingen. Vervolgens is middels een literatuurstudie inzicht gegeven in de vastgoedallocatieproblematiek. Weliswaar geeft dit geen antwoord op de vraag hoe groot de allocatie naar vastgoed zou moeten zijn, maar het geeft wel een interpretatiekader waardoor de resultaten van dit onderzoek beter op hun waarde kunnen worden geschat. Tot slot is beschreven wat moet worden verstaan onder alternatief vastgoed en op welke manier dit zou kunnen verschillen van reguliere vastgoedbeleggingen. In het volgende hoofdstuk wordt het tweede deel van de basis van het onderzoek uitgewerkt: het strategisch kader van Achmea Vastgoed. Dit hoofdstuk fungeert als uitgangpunt voor de beantwoording van de derde deelvraag van het onderzoek: welke consequenties kunnen de uitkomsten van het onderzoek hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed?
26
3
Strategisch kader Achmea Vastgoed
3.1
Inleiding
Achmea Vastgoed B.V., onderdeel van de Achmea Groep, is een vermogensbeheerder voor ongeveer 60 institutionele beleggers, voornamelijk pensioenfondsen. Namens de klanten wordt belegd in direct Nederlands vastgoed, in indirect internationaal vastgoed en in zakelijke en woninghypotheken. Onder direct vastgoed wordt in dit geval verstaan kantoren, bedrijfsruimten, winkels en woningen. In bijvoorbeeld agrarische gronden, speculatieve grondposities en projectontwikkeling
(de
alternatieve
vastgoedsectoren)
wordt
niet,
of
slechts
marginaal
geïnvesteerd. Ook in beursgenoteerd vastgoed wordt niet belegd. De reden voor het ontbreken van beursgenoteerde beleggingen is dat deze in het verleden zijn toebedeeld aan een toenmalig onderdeel van Achmea. In het verleden is met name door een van de rechtsvoorgangers, Centraal Beheer Vastgoed, wel geïnvesteerd in grondposities en projectontwikkeling. Echter, na de fusie van PVF en de Achmea vastgoedbedrijven tot Achmea Global Investors in 1997 heeft de toenmalige directie er voor gekozen deze activiteiten af te bouwen, omdat zij niet zouden behoren tot de kernactiviteiten. De conclusie dat deze activiteiten niet tot de kernactiviteiten behoorden, werd deels gebaseerd op het feit dat PVF in het geheel niet aan grondbeleggingen en projectontwikkeling deed. Daar kwam bij dat ook bij Centraal Beheer de schaal van grondbeleggingen en projectontwikkeling zeer beperkt was. Door het gebrek aan omvang waren de kosten van het in stand houden van een toegewijde organisatie relatief hoog en bovendien was het specifieke risico tevens disproportioneel hoog. Ook bij Centraal Beheer waren er dus reeds twijfels over de toekomst van de projectontwikkelingsafdeling. Momenteel wordt nog voor 1 opdrachtgever een kleine portefeuille grondposities onderhouden. Wanneer men succesvol zou willen beleggen in alternatieve vastgoedbeleggingen die niet aan de beurs genoteerd staan, oftewel in directe alternatieve vastgoedbeleggingen, vergt dit de nodige expertise. Expertise die in hoge mate anders is dan de expertise die reguliere vastgoedbeleggingen vereisen. Wellicht minstens zo belangrijk als de feitelijke expertise is dat vooral bij ondernemingen die speculatieve grondbeleggingen en projectontwikkeling tot hun kernactiviteit hebben, de cultuur van de organisatie en het karakter van de werknemers wezenlijk anders is dan dat van institutionele beleggers. Omdat zaken als cultuur en karakter in hoge mate direct verbonden zijn aan het wezen van de organisatie, is het niet ondenkbaar dat dit moeilijk te verenigen is binnen een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed. Indien zou worden gekozen voor de ontwikkeling van deze activiteiten, is de verandering van de bedrijfscultuur een belangrijk aandachtspunt. Overigens zijn er wel voorbeelden van organisaties waar men hierin geslaagd is, zoals ING Real Estate. Maar ook Interpolis Vastgoed, de fusiepartner van Achmea Vastgoed combineert al vele jaren activiteiten als grondbeleggingen, projectontwikkeling en reguliere vastgoedbeleggingen binnen dezelfde organisatie. Voor buitenlandse vastgoedbeleggers is het ook niet ongebruikelijk om alternatieve vastgoedactiviteiten te combineren met reguliere vastgoedbeleggingen. Zo zijn
27
van alle REIT’s die zijn opgenomen in de GPR General Index voor de Verenigde Staten ongeveer een kwart een zogenaamde hybride vastgoedfonds, wat wil zeggen dat een substantieel deel (maar minder dan 75%) van hun balanstotaal bestaat uit alternatieve vastgoedbeleggingen, met name projectontwikkeling. In hoofdstuk 7 worden dieper ingegaan op de mogelijkheden om reguliere en alternatieve vastgoedbeleggingen te combineren binnen Achmea Vastgoed. Ook zal worden besproken of een uitbreiding van de activiteiten naar beursgenoteerd vastgoed een goede aanvulling op de huidige strategie zou zijn.
3.2
De portefeuille
De totale assets under management (AUM) hadden per ultimo mei 2006 een waarde van 7,5 miljard euro. Daarmee is Achmea Vastgoed een van de grootste vastgoedbeleggers van Nederland, temeer omdat 97% van de portefeuille bestaat uit Nederlands vastgoed. Bij de allocatie van de middelen heeft Achmea Vastgoed een adviserende rol. Jaarlijks wordt voor elke klant een beleggingsplan geschreven waarin een voorstel wordt gedaan voor de toekomstige samenstelling van de portefeuille. Hoeveel procent van de totale middelen van de klant naar vastgoed wordt gealloceerd, wordt door de klant zelf bepaald. Vanzelfsprekend heeft Achmea Vastgoed hierin wel een adviserende rol. De beleggingen zijn als volgt verdeeld. Figuur 6. Verdeling AUM
Figuur 7. Verdeling Vastgoed
Verdeling AUM
Verdeling Vastgoed Woningen (46%) Winkels (20%)
41%
Kantoren (28%)
59%
Bedrijfsruimten (2%) Overig (1%) AREA Europe (2%)
Vastgoed
AREA USA (1%)
Hypotheken
Figuur 8. Verdeling Hypotheken
Verdeling hypotheken
48%
52%
Particulier
Zakelijk
28
3.3
Strategie
Hoewel Achmea Vastgoed dus nauwelijks belegt in alternatieve vastgoedsectoren, is de exposure naar vastgoed wel breder dan gebruikelijk, omdat tevens beleggingen in het Zakelijke en Woninghypothekenfonds
worden
aangeboden,
die
een
indirecte
exposure
naar
vastgoed
genereren. Ook wordt sinds 2004 middels een tweetal “fund of funds” (de AREA Funds) exposure aangeboden naar de Europese en Amerikaanse vastgoedmarkt. De AREA Funds beleggen uitsluitend in niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen. Het merendeel van deze fondsen belegt in regulier vastgoed. Wel is er een aantal meer exotische beleggingen, zoals een fonds bestaande uit parkeergarages en een fonds met kantoren en bedrijfsruimten voor de medische sector. Met dit redelijk brede aanbod van vastgoedproducten is Achmea Vastgoed in staat haar klanten een goed gediversifieerde vastgoedportefeuille aan te bieden. Bij het vormen van de strategie gaat Achmea Vastgoed er ondermeer van uit dat er bij de opdrachtgevers een grote en groeiende vraag blijft naar goed gediversifieerde en kwalitatieve beleggingsportefeuilles. Liquiditeit en spreiding, ook weer internationaal, staan daarbij voor steeds meer institutionele klanten voorop. (Rente)risicobeheer wordt, mede gezien de pensioendoelstellingen van onze opdrachtgevers, steeds belangrijker. Naar verwachting zullen de assets under management (AUM) binnen 2 jaar substantieel groeien. De groei vindt plaats bij alle afdelingen. Met name de AREA Funds hebben een grote groeidoelstelling. Temeer omdat middels deze fondsen een hoge mate van (internationale) diversificatie kan worden bereikt. De in paragraaf 3.2 genoemde percentages zullen de komende jaren dan ook sterk toenemen. Voor de afdelingen Winkels, Woningen, Kantoren en Bedrijfsruimten geldt wel dat de acquisitietargets worden geremd door de huidige krapte op de beleggingsmarkt, waardoor de aanvangsrendementen steeds verder dalen. Om die reden is er een grotere bereidheid, ook bij klanten, om uit te breiden naar tot nu toe nog minder bekende segmenten. De vraag is echter of het aanbod al voldoende breed is of dat een uitbreiding naar de alternatieve vastgoedsectoren, in welke vorm dan ook, een verbetering van de dienstverlening zou zijn. Vandaar ook de centrale vraagstelling van dit onderzoek. Is de portefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifieerd door ook alternatief vastgoed aan de portefeuille toe te voegen en welke implicaties heeft dit voor de bedrijfsstrategie van een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed? Indien het onderzoek uitwijst dat de klantportefeuilles efficiënter gediversifieerd zijn door toevoeging van alternatieve vastgoedbeleggingen, ligt het voor de hand dat Achmea Vastgoed dit incorporeert in haar strategie. In hoofdstuk 7 zal op basis van de uitkomsten van dit onderzoek een aanvullend advies op de huidige strategie worden geformuleerd. In aanvulling op het vorengaande dient nog te worden vermeld dat Achmea Vastgoed in 2006 zal fuseren met Interpolis Vastgoed. Interpolis Vastgoed is ook een vastgoedvermogensbeheerder met uitsluitend institutionele klanten. Zij is (tot de fusie) een onderdeel van Interpolis Pensioenen. De totale vastgoedportefeuille van Interpolis Vastgoed heeft een waarde van 3,5 miljard euro. Dit
29
betreft uitsluitend directe vastgoedbeleggingen. Vooral woningen en winkels zijn redelijk dominant in de portefeuille. Hoewel de fusie vanzelfsprekend gevolgen zal hebben voor de organisatie wordt deze ontwikkeling om tweeërlei redenen niet meegenomen in dit onderzoek. Ten eerste omdat de gevolgen van deze fusie op het moment van schrijven moeilijk te overzien zijn en ten tweede omdat Interpolis Vastgoed feitelijk op soortgelijke wijze de vastgoedportefeuille beheert. Het belangrijkste
verschil
is
gelegen
in
de
omvang
van
de
grondbeleggingen
en
de
projectontwikkelingsactiviteiten. Deze zijn bij Interpolis Vastgoed aanzienlijk omvangrijker. Overigens is de verwachting gerechtvaardigd dat, omdat beide organisaties grote gelijkenissen vertonen, de uitkomsten van dit onderzoek c.q. van het aanvullend strategisch advies ook van toepassing zullen zijn op de nieuwe organisatie na de fusie.
30
4
Methodologie en data
4.1
Inleiding
In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe en met welke dataset zal worden onderzocht of de toevoeging van alternatieve vastgoedbeleggingen leidt tot een efficiënter gediversifieerde beleggingsportefeuille. Hiertoe zal in paragraaf 4.2 allereerst worden besproken welke methodiek is gebruikt. Vervolgens wordt in paragraaf 4.3 weergegeven welke data zijn gebruikt om het onderzoek uit te voeren.
4.2
Methodologie
Om te bepalen of alternatieve vastgoedbeleggingen van toegevoegde waarde zijn in de beleggingsportefeuille, zal gebruik worden gemaakt van een mean-variance analyse uit de Moderne Portefeuille Theorie. Op basis van deze analysemethodiek zal worden bepaald of een beleggingsportefeuille
efficiënter
is
gediversifieerd
als
ook
wordt
belegd
in
alternatieve
vastgoedbeleggingen. Tevens zal worden bepaald in welke verhouding de middelen naar de verschillende asset classes idealiter dienen te worden gealloceerd. De verschillende asset classes worden
nagebootst
door
middel
van
een
index
van
elke
asset
class
bestaande
uit
maandrendementen van januari 1991 tot en met december 2005. In tegenstelling tot veel vastgoedallocatie-onderzoeken jaarrendementen,
wordt
dit
waarbij onderzoek
veelal
gebruik
gebaseerd
op
wordt
gemaakt
van
maandrendementen.
kwartaalDit
komt
of de
robuustheid van het onderzoek ten goede, omdat de uitkomsten van een onderzoek gebaseerd op een (veel) groter aantal waarnemingen meer betrouwbare waarnemingen genereert. De analyse wordt uitgevoerd voor de Engelse en de Nederlandse markt. De keuze voor een analyse van de Nederlandse markt ligt voor de hand, aangezien Achmea Vastgoed voornamelijk op deze markt opereert. Een belangrijk nadeel van de Nederlandse markt is de beperkte omvang, waardoor conclusies met enige terughoudendheid zullen moeten worden getrokken. De Engelse markt daarentegen is vele malen groter en meer volwassen en leent zich om die reden ook goed voor dit onderzoek. Ook is overwogen om de Amerikaanse markt op te nemen in het onderzoek. Hoewel de markt aldaar zeer omvangrijk is, blijkt het aantal te analyseren alternatieve vastgoedfondsen dat in aanmerking komt voor dit onderzoek dusdanig beperkt en heterogeen van samenstelling is, dat dit niet zou bijdragen aan de kwaliteit van het onderzoek. Het totale aantal fondsen dat onder de noemer vastgoed valt was 105. Op zich een redelijk aantal, maar gezien het feit dat dit het in het Verenigd Koninkrijk al 148 zijn, lijkt het er op dat de categorisering van vastgoedondernemingen aan de Amerikaanse beurs niet volledig is. Van de 105 vastgoedfondsen kwamen slechts 18 fondsen in aanmerking voor de index voor alternatief vastgoed, die zoals gezegd erg heterogeen van samenstelling zijn. Alhoewel vastgoedbeleggingen door pensioenfondsen voor een belangrijk deel via direct of nietbeursgenoteerd indirect vastgoed worden aangehouden, is er voor gekozen het onderzoek te baseren op data van beursgenoteerde bedrijven. Dit omdat van de niet-beursgenoteerde bedrijven vrijwel geen data beschikbaar zijn. Dit geldt nog sterker voor niet-beursgenoteerde alternatieve
31
vastgoedondernemingen
zoals
projectontwikkelaars
en
grondspeculanten.
De
keuze
voor
beursgenoteerde bedrijven heeft wel als nadeel dat de uitkomsten wellicht minder relevant zijn voor Achmea Vastgoed, omdat zij voor haar klanten uitsluitend in niet-beursgenoteerd vastgoed investeert, waarvan veruit het grootste deel in direct vastgoed. Anderzijds kan het onderzoek ook een aanleiding zijn om te onderzoeken of Achmea Vastgoed ook reguliere en alternatieve beursgenoteerde fondsen zou moeten opnemen in de klantportefeuilles. Dit wordt nader uitgewerkt in hoofdstuk 7. Daar komt bij dat indien de uitkomst van het onderzoek op basis van beursgenoteerde ondernemingen is dat het diversificatiepotentieel wordt vergroot door toevoeging van alternatief vastgoed, dit effect bij direct vastgoed nog sterker zou kunnen zijn vanwege de vermeende lagere correlatie van direct vastgoed met aandelen, ten opzichte van de correlatie van beursgenoteerde vastgoedfondsen met aandelen. Overigens
zijn
er
ook
onderzoeken
uitgevoerd
die
tegenspreken
dat
de
rendements-
risicoverhouding van beursgenoteerd vastgoed grotendeels afhankelijk is (gecorreleerd is met) van de aandelenbeurs en om die reden niet als eenzelfde asset als direct vastgoed zou moeten worden meegenomen in asset allocaties. Uit onderzoek van Giliberto en Mengden (1996) is bijvoorbeeld gebleken dat kasstromen van direct vastgoed en beursgenoteerd vastgoed positief gecorreleerd zijn 13 . Dit betekent volgens hen dat de performance van het onderliggende vastgoed van beursfondsen niet fundamenteel anders is dan dat van direct vastgoed. De verschillen in rendements-risicoverhouding
en
correlatie
met
aandelen
worden
blijkens
het
onderzoek
grotendeels veroorzaakt door waarderingsparameters (bij direct vastgoed wordt per kwartaal gewaardeerd op basis van transacties, bij beursgenoteerd vastgoed vindt de waardering dagelijks op de beurs plaats). Wanneer gecorrigeerd wordt voor de verschillende waarderingsmethodieken verdwijnen vrijwel alle significante volatiliteits- en correlatieverschillen tussen direct vastgoed en beursgenoteerd vastgoed. Wat bovendien een interessante uitkomst is, is dat de beursgenoteerde markt iets vooruitloopt op de markt voor direct vastgoed, en daarmee een voorspellende waarde heeft. Mean-variance analyse Bij een mean-variance analyse wordt, zoals aangegeven in paragraaf 2.2.2, allereerst bepaald welke portefeuillesamenstellingen efficiënt zijn, dat wil zeggen welke portefeuilles gegeven een bepaald risico het hoogste rendement geven. Voor dit onderzoek zal deze eerste stap ook worden uitgevoerd. Daarbij wordt gebruik gemaakt van indices van de verschillende asset classes (aandelen, obligaties, regulier vastgoed en alternatief vastgoed). In stap 2 wordt berekend welke portefeuille de hoogste Sharpe ratio heeft, oftewel bij welke portefeuillesamenstelling de reward-to-variability ratio het hoogst is. Dit is die portefeuille waarbij de capital allocation line de efficiënte grenslijn raakt zoals getekend in figuur 4. De Sharpe ratio wordt als volgt berekend.
Sp =
rp - rf σp
13 Zie ook Giliberto (1993). In dit onderzoek wordt met gebruik van een “hedged REIT index” aangetoond dat de feitelijke correlatie van beursgenoteerd vastgoed met aandelen en obligaties veel lager is dan de cijfers in eerste instantie suggereren.
32
Waarbij
r p het gemiddelde rendement over de gekozen periode is, r f het gemiddelde rendement
van de risicovrije belegging en ơp de standaarddeviatie van het portefeuillerendement over de gekozen periode. Voor de mean-variance analyse wordt gebruik gemaakt van de Solver-functie in Windows Excel. Dit is een zogenaamde Add-in uit het Analysis toolpack. Een voorbeeld van de opbouw van een dergelijke analyse is onderstaand weergegeven. De aan de rechterzijde weergegeven Romeinse getallen verwijzen naar vergelijkingen die onder de tabel worden weergegeven. Figuur 9.
Voorbeeld opbouw Mean-variance analyse in Excel
Risico & Rendement (%) Risico (SD)
Rendement
Aandelen
5,60%
1,21%
Obligaties
1,01%
0,63%
Vastgoed
3,32%
0,81%
Aandelen
Obligaties
Vergelijking I, II, III
Correlaties Vastgoed
Aandelen
1,000
Obligaties
-0,048
1,000
Vastgoed
0,498
0,079
1,000
Aandelen
Obligaties
Vastgoed
IV
Covarianties Aandelen
0,003
Obligaties
0,000
0,000
Vastgoed
0,001
0,000
0,001
Aandelen
Obligaties
Vastgoed
Gewichten
0,25
0,6
0,150001
0,25
0,000196002
0,6
-4,08664E-06
3,6553E-05
0,150000965
3,47464E-05
2,383E-06
2,48E-05
1,000000965
0,000226662
3,4849E-05
6,2E-05
Covarianties gewichten
-
V
Matrix
Variantie Portefeuille
0,000323477
SD Portefeuille
1,80%
Gem. Rendement Portefeuille
0,80%
Risicovrij Rendement
0,36%
Sharpe Ratio Portefeuille
VI
0,24
33
Van de in dit onderzoek gebruikte asset class indices voor aandelen, obligaties, regulier vastgoed en alternatief vastgoed wordt voor een periode van 15 jaar (1991-2005) de volgende zaken berekend.
(I)
Waarbij
r
r
Gemiddeld rendement
=
⎛1⎞ T ⎜ ⎟ ∑ rt ⎝ T ⎠ t =1 rt het
het gemiddeld ex post rendement is, T het aantal waarnemingen en
rendement
in periode t. De rendementen in dit onderzoek zijn rendementen op maandbasis. T
∑ (r − r) t
ơ2 =
(II)
Variantie van het rendement
(III)
Standaarddeviatie van het rendement
2
t =1
T −1
ơ = √ơ²
De standaarddeviatie van het rendement is gebaseerd op maandrendementen.
(IV)
Cij =
Correlatiecoëfficiënten
⎞ ⎛ T ⎜ ∑[(rit − r)(rjt − r)] ⎟ ⎟ ⎜ t =1 ⎟ ⎜ T -1 ⎟ ⎜ ⎠ ⎝ σiσj
Waarbij Cij de correlatiecoëfficiënt is van bijvoorbeeld aandelen (i) en obligaties (j). De correlatiecoëfficiënt varieert van -1 tot 1. Een waarde van -1 geeft een perfect negatieve correlatie aan. In dat geval ontwikkelen i en j zich precies tegengesteld. Bij 0 is er geen systematisch verband tussen de ontwikkeling van i en j. Bij +1 zijn i en j perfect positief gecorreleerd en bewegen zij zich volledig in dezelfde richting. (V)
Covariantie
(VI)
Gewogen covariantie =
COVij = ơiơjCij wiwjCOVij N
Waarbij w de weging is van een asset in de totale portefeuille, waarbij geldt dat
∑w = 1. i
i=1
De Solver wordt in dit geval gevraagd om, gegeven de maandrendementen, risico’s, correlaties en covarianties zoals weergegeven in het voorbeeld, de Sharpe ratio (rendements-risicoverhouding) van de portefeuille te optimaliseren onder de volgende restricties:
34
Geen short posities 14 100% van het vermogen dient te worden belegd De allocatie naar aandelen mag variëren tussen 32 en 48% van het belegd vermogen De allocatie naar vastrentende waarden mag variëren tussen 36 en 53% van het belegd vermogen De allocatie naar regulier vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatie naar alternatief vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatierestricties bij aandelen en vastrentende waarden zijn bepaald op basis van cijfers van DNB (ultimo 2004) met betrekking tot de geaggregeerde allocatie van alle Nederlandse pensioenfondsen, met een mogelijke relatieve afwijking van 20% positief en negatief. Dit is gedaan om de uitkomsten van het onderzoek overeen te laten komen met een reële en daarmee meer relevante allocatie. Hierbij zij opgemerkt dat er voor is gekozen zoveel mogelijk aansluiting te vinden op de actualiteit. Om die reden wordt gebruik gemaakt van de cijfers van ultimo 2004. Overigens is de allocatie, in ieder geval sinds 1997, redelijk stabiel, zij het met een toename van de allocatie naar aandelen van 32% in 1997 tot bijna 40% in 2004. De geaggregeerde allocaties wordt weergegeven in onderstaande figuur. Figuur 10. Geaggregeerde allocatie Nederlandse pensioenfondsen ultimo 2004
Allocatie pensioenfondsen NLD Obligaties e.a. vastrentende waardepapieren (45%) Aandelen e.a. niet-vastrentende waardepapieren (40%) Terreinen en gebouwen (10%) Liquide middelen (2%) Overige beleggingen (2%) Deelnemingen, niet geconsolideerd (1%)
In het in figuur 9 gegeven voorbeeld is de uitkomst van de portefeuilleoptimalisatie dat de beste rendements-risicoverhouding wordt verkregen als 25 procent wordt belegd in aandelen, 60 procent in obligaties en 15 procent in regulier vastgoed. Deze samenstelling genereert een Sharpe ratio van 0,24, met een maandrendement van 0,80 procent en een standaarddeviatie (risico) van 1,80 procent.
14
Short positie: Bij effecten: situatie waarbij iemand de effecten die hij heeft verkocht nog moet inkopen en afleveren. Bij opties: positie waarbij men de plicht heeft, indien men daartoe wordt aangewezen, de onderliggende waarde te leveren (call) of af te nemen (put) tegen de uitoefenprijs van de optie. Een shortpositie ontstaat door een opening sell (het schrijven van een optie).
35
4.3
Data
Zoals reeds is vermeld in de vorige paragraaf wordt gebruik gemaakt van rendementsdata van beursgenoteerde reguliere en alternatieve vastgoedondernemingen. De data komen uit een systeem van Thomson Financial 15 . Hieronder worden de indices voor verschillende asset classes gespecificeerd waaruit de optimale beleggingsportefeuille zou moeten bestaan. Ook is per asset class de bron weergegeven. Aandelen, weergegeven door de landelijke aandelenindex (FTSE 100 Total Return Index, AEX Total Return Index); Obligaties, weergegeven door de landelijke obligatie-index (Citigroup WGBI UK All Maturities Index, Citigroup WGBI Netherlands All Maturities Index); Regulier Vastgoed, weergegeven door de landelijke index voor indirect vastgoed (GPR General PSI UK Total Return, GPR General PSI Netherlands Total Return) Alternatief Vastgoed, weergegeven door twee zelf geconstrueerde nationale indices. De risicovrije voet ten behoeve van de berekening van de Sharpe ratio is in dit onderzoek gebaseerd op het gemiddelde van de onderstaand genoemde rente tussen primo 1991 en ultimo 2005. UK Interbank 1 month - Middle Rate Netherlands Interbank 1 month - Middle Rate De zelf geconstrueerde indices voor alternatieve vastgoedbeleggingen worden opgebouwd uit alle beursgenoteerde bedrijven die volgens het desbetreffende beursorgaan (i.c. Euronext en FTSE) onder de categorie vastgoed vallen, maar die niet binnen de definities van Global Property Research (GPR) passen. De gedachte achter deze keuze is dat alle vastgoedfondsen die binnen de definities van de GPR index vallen, grotendeels kwalificeren als reguliere vastgoedbeleggingen. De beleggingen die niet binnen de GPR definities vallen, maar wel onder de categorie vastgoed vallen op de desbetreffende beurs vormen dan de groep alternatieve vastgoedbeleggingen. De definities uit de “GPR Index Construction & Maintenance Procedures” zeggen over de toelating van een vastgoedfonds tot de GPR Index het volgende: Companies are included for which at least 75% of operational turnover is derived from investment activities (property investment companies) or investment and development activities combined (hybrid property companies). In the latter case at least 25% of operational turnover needs to be derived from investment activities Uit bovenstaande definitie zou men kunnen afleiden dat de GPR General Indices voor een (substantieel) deel uit hybride vastgoedondernemingen zouden kunnen bestaan. Dat zou de beleggingskarakteristieken voor regulier vastgoed kunnen “vervuilen” met bijvoorbeeld een rendementsontwikkeling die meer past binnen de sector alternatief vastgoed. Uit navraag bij GPR blijkt echter dat het aantal hybride fondsen zeer beperkt is 16 . In de Nederlandse index is niet één hybride fonds opgenomen. In de index voor het Verenigd Koninkrijk zitten slechts 2 hybride fondsen, die bovendien een relatief kleine marktkapitalisatie kennen.
15
16
De data zijn beschikbaar gesteld door dr. D. Brounen, RSM Erasmus University. Bron: de heer J. Beimer, GPR
36
Op basis van het vorengaande kan worden geconcludeerd dat de GPR indices een accuraat beeld geven van de beleggingskarakteristieken van regulier vastgoed. Het omgekeerde geldt ook. Fondsen die door de betreffende aandelenbeurs worden gecategoriseerd als “vastgoed”, maar die niet zijn opgenomen in de GPR General indices, zullen kwalificeren als alternatief vastgoed. De index voor alternatief vastgoed wordt bepaald door het gewogen gemiddelde van de rendementen van elke maand van 1991 tot en met 2005. De weging van de gemiddelden komen tot stand op basis van de marktkapitalisatie van elk fonds in het betreffende jaar. In hoofdstuk 5 wordt nader ingegaan op de inhoud van de indices voor regulier en alternatief vastgoed in Nederland en het Verenigd Koninkrijk.
37
5
De alternatieve vastgoedsector in beeld
5.1
Inleiding
Zoals aangegeven in hoofdstuk 4 wordt het onderzoek opgebouwd uit rendementsdata van Nederlandse
en
Engelse
beursgenoteerde
ondernemingen
die
volgens
de
betreffende
beursinstantie onder de noemer “vastgoed” vallen. Vervolgens worden binnen de vastgoedmarkten twee categorieën gesepareerd, te weten de reguliere vastgoedbeleggingen conform de definitie van GPR, en de alternatieve vastgoedbeleggingen die op de beurs wel onder de categorie vastgoed vallen, maar niet passen binnen de definities van GPR. In dit hoofdstuk wordt de omvang en samenstelling van de verschillende vastgoedmarkten geanalyseerd. De analyse is gebaseerd op cijfermateriaal van de periode 1991 tot en met 2005.
5.2
Omvang en samenstelling Engelse markt
In 2005 waren aan de London Stock Exchange 148 fondsen genoteerd die onder de categorie vastgoed vallen. Daarvan voldoen 25 fondsen aan de definitie van GPR. De alternatieve vastgoedsector bestaat uit 123 fondsen. Onderstaand worden van beide marktsectoren de marktkapitalisatie en de gemiddelde fondsgrootte weergegeven. Figuur 11. Marktkapitalisatie Regulier & Alternatief Vastgoed UK
Marktkapitalisatie UK Miljarden euro's
70 60 50 40 30 20 10 0 1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Jaar Alternatief Vastgoed
Regulier Vastgoed
Figuur 12. Gemiddelde fondsgrootte Regulier & Alternatief Vastgoed UK
Gemiddelde fondsgrootte UK Miljoenen euro's
1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Jaar Alternatief Vastgoed
Regulier Vastgoed
38
Wat opvalt is dat zowel de markt voor regulier alsmede die voor alternatief vastgoed, zij het in een andere cyclus, sinds 1991 een enorme groei hebben doorgemaakt. De marktkapitalisatie van de reguliere vastgoedbeleggingen is van € 13,5 miljard in 1991 gegroeid naar ruim € 37,5 miljard in 2005. Een groei van 178% in vijftien jaar. De alternatieve vastgoedmarkt groeide met een vrijwel gelijke tred, van een kleine € 23 miljard naar ruim € 63 miljard, een stijging van 176%. Opvallend genoeg is de marktkapitalisatie van de alternatieve vastgoedsector veel groter dan die van de reguliere vastgoedbeleggingen. Wat tevens opvallend is, is de sterke groei van de fondsgrootte van de reguliere fondsen. Dit terwijl de alternatieve vastgoedsectorfondsen slechts beperkt in omvang zijn toegenomen. Vanwege de omvang van de Engelse alternatieve vastgoedbeleggingsmarkt is het onmogelijk om in detail de individuele fondsen te omschrijven. Om die reden zijn de individuele fondsen niet beschreven. Wel wordt onderstaand de sectorverdeling voor de alternatieve vastgoedbeleggingen in de Engelse markt (figuur 13). Ook wordt op de volgende pagina een overzicht van de opgenomen fondsen weergegeven (tabel 2). In bijlage 3 worden alle fondsen weergegeven met de SIC (Standard Industrial Classification) code waarop de sectorverdeling is gebaseerd. Figuur 13. Sectorverdeling UK
Sectorverdeling Alternatieve Vastgoedbeleggingen UK C onstruction (66%) Other (17%) Engineering Services (6%) Real Estate Agents & Managers (6%) Developers (3%) Business Services (2%) Investments (1%)
Wat opvalt is de enorme diversiteit in de activiteiten die de ondernemingen ontplooien. Voorbeelden zijn aannemers, makelaars, installatietechniek, funderingstechniek, staalconstructies, ontwikkelaars,
beleggers
en
weg-
en
waterbouw.
Wel
kan
worden
vermeld
dat
de
marktkapitalisatie van “gewone” alternatieve beleggingen dominant is. Hoewel het geen harde definitie is, wordt met gewoon in dit geval bedoeld beleggingen in gebouwen, projectontwikkeling, bouwactiviteiten etc. Zaken als funderingstechniek en staalconstructies vallen daar niet onder. Van de 123 fondsen zijn 83 fondsen “gewoon” die met een marktkapitalisatie van 45,5 miljard euro gezamenlijk ongeveer 72% uitmaken van de totale alternatieve beleggingen.
39
Tabel 2. Opgenomen fondsen Alternatief Vastgoed UK
Alternatieve vastgoedfondsen UK Fonds
Groep
Fonds
Groep
Abraxus Investments
Real Estate Agents & Managers
Your Space
Real Estate Agents & Managers
Asian Growth Properties Limited
Real Estate Agents & Managers
Speedy Hire
Hospital Equipment & Supplies Renting
Big Yellow Group
General Warehousing and Storage
Amco Corporation
Industrial Buildings and Warehouses Engineering Services
Bolton Group International
Real Property Lessors
Amec
Braemar Group
Investments Offices
Artisan (United Kingdom) Single Family Housing Construction
Bulgarian Land Development
Subdividers and Developers
Baggeridge Brick
Brick & Structural Clay Tile
Bulgarian Property Developments Non-residential building operators
Barratt Developments
Residential Construction
Caledonian Trust
Non-residential building operators
Bellway
Single Family Housing Construction
Cardiff Property
Non-residential building operators
Ben Bailey
Single Family Housing Construction
CW Residential
Subdividers and Developers
Berkeley Group Holdings Residential Construction
City Lofts Group
Residential Construction
Balfour Beatty
Industrial Buildings and Warehouses
Cityblock
Apartment Building Operators
Birse Group
Engineering Services
Clan Homes
Dwelling Operators except Apartment Boot (Henry) & Sons
Countrywide
Real Estate Agents & Managers
Comland Commercial
Industrial Buildings and Warehouses Cape
Special Trade Contractors
Bovis Homes Group
Engineering Services Residential Construction
Colliers CRE
Surveying Services
Carillion
Operative Builders
Dawnay Day Carpathian
Real Estate Agents & Managers
Chieftain Group
Roofing, Siding and Insulation
Dawnay Day Treveria
Real Estate Agents & Managers
Clarke (T)
Electrical Work
DTZ Holdings
Real Estate Agents & Managers
Costain Group
Engineering Services
Ely Property Group
Real Estate Agents & Managers
Crest Nicholson
Single Family Housing Construction
Engel East Europe NV
Subdividers and Developers
Dimension Resources Lim Dimension Stone
Equest Balkan Properties
Real Estate Agents & Managers
Dyson Group
Nonferrous Foundries Except Aluminum
Eredene Capital
Holding Companies
ROK
Industrial Buildings and Warehouses
Farley Group
Real Estate Agents & Managers
Ennstone
Cut Stone & Stone Products
First Property Group
Real Estate Agents & Managers
Ensor Holdings
Concrete Block & Brick
Halladale Group
Real Estate Agents & Managers
Galliford TRY
Operative Builders
Hansteen Holdings
Real Estate Agents & Managers
Gibbs & Dandy
Construction Materials
Hawtin
Real Property Lessors
Gleeson (MJ) Group
Operative Builders
Hemisphere Properties
Non-residential building operators
Hanson
Ready Mixed Concrete
Hurlingham
Non-durable goods
Havelock Europa
Business Services Enameled Iron
International Real Estate
Real Estate Agents & Managers
Heath (Samuel) & Sons
JS Real Estate
Subdividers and Developers
Heywood Williams Group Plumbing and Hydronic Heating Supplies
London & Associates Properties
Non-residential building operators
Highland Timber
London Town
Investment Advice
Jarvis
Timber Tracts Highway & Street construction
Mapeley Limited
Real Estate Agents & Managers
Communisis
Direct Mail Advertising Services
Mission Capital
Holding Companies
Keller Group
Engineering Services
Medsea Estates Group
Real Estate Agents & Managers
Kier Group
Industrial Buildings and Warehouses
Nadlan
Real Property Lessors
Laing John
Non-residential construction
Northacre
Business Services
Latham (James)
Lumber, Plywood and Millwork
Oak Holdings
Amusement & Recreation Services
Marshalls
Concrete Block & Brick
OEM
Real Estate Agents & Managers
McAlpine (Alfred)
Engineering Services
Orchid Developments Group
Hotels and Motels
McCarthy & Stone
Residential Construction
Panther Securities
Non-residential building operators
McInerney Holdings
Residential Construction
Pathfinder Properties
Non-residential building operators
Multi Group
Hospital Equipment & Supplies Renting
Property Recycling Group
Subdividers and Developers
NBA Quantum
Engineering Services
Primary Health Properties
Real Property Lessors
North Midland ConstructioEngineering Services
Probus Estates
Subdividers and Developers
Persimmon
Residential Construction
Raven Mount
Subdividers and Developers
Poole Investments
Real Estate Investment Trust
Real Estate Investors
Real Property Lessors
Pochin's
Engineering Services
Safeland
Subdividers and Developers
Redrow
Single Family Housing Construction
Savills
Management Consulting Services
SIG
Packaging Machinery
Serviced Office Group
Investments Offices
SWP Group
Plumbing/Heating/Airconditioning
Smart (J) & Co Contractors
Residential Construction
Taylor Woodrow
Operative Builders
Solitaire Group
Apartment Building Operators
Interserve
Engineering Services
Songbird Estates
Subdividers and Developers
Titon Holdings
Metal Doors
Sovereign Reversions
Real Property Lessors
Tolent
Operative Builders
Stewart & Wight
Real Estate Agents & Managers
Travis Perkins
Lumber and Other Building Materials
Terrace Hill
Subdividers and Developers
Ultraframe
Roofing, Siding and Sheet Metal work
Black Sea Property Fund Limited Real Estate Agents & Managers
VP
Heavy Construction Equipment Rental
Trading New Homes
Subdividers and Developers
Planestation Group
Airports, Flying fields and services
White Star Property Holdings
Holding Companies
Wilson Bowden
Single Family Housing Construction
Wichford
Non-residential building operators
Wimpey (George)
Residential Construction
Wynnstay Properties
Non-residential building operators
Wolseley
Plumbing and Hydronic Heating Supplies
Renew Holdings
Residential Construction
40
Wat verder opvalt is de sterke dominantie van de sector Construction, terwijl bijvoorbeeld de sector Developers slechts 3% van de markt uitmaakt. Dit geeft echter een vertekend beeld omdat veel ondernemingen die vallen onder construction een belangrijk deel van hun winst genereren uit projectontwikkelingsactiviteiten. In de UK zijn dat bijvoorbeeld woningbouwer en ontwikkelaar Persimmon (qua marktkapitalisatie driemaal zo groot als het Nederlandse BAM), Barratt Developments, Taylor Woodrow en Wimpey. Allen ontwikkelende bouwers, of bouwende ontwikkelaars.
5.3
Omvang en samenstelling Nederlandse markt
In 2005 waren aan de Nederlandse aandelenmarkten 15 fondsen genoteerd die onder de categorie vastgoed vallen. Daarvan voldoen 6 fondsen aan de definitie van GPR. De alternatieve vastgoedsector bestaat uit 9 fondsen. Onderstaand worden van beide marktsectoren de marktkapitalisatie en de gemiddelde fondsgrootte weergegeven. Figuur 14. Marktkapitalisatie Regulier & Alternatief Vastgoed NLD
Marktkapitalisatie NL
Miljoenen euro's
14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Jaar Alternatief Vastgoed
Regulier Vastgoed
Figuur 15. Gemiddelde fondsgrootte Regulier & Alternatief Vastgoed NLD
Gemiddelde fondsgrootte NL
Miljoenen euro's
2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Jaar Alternatief Vastgoed
Wat
blijkt
uit
bovenstaande
figuren
is
Regulier Vastgoed
dat,
evenals
in
het
Verenigd
Koninkrijk,
het
beleggingsvolume in de vastgoedsector de laatste vijftien jaar sterk is toegenomen. Relatief ten opzichte van het Verenigd Koninkrijk is de stijging van de alternatieve sector van 378 miljoen euro naar 5,7 miljard euro (1400% groei) en de reguliere sector van 737 miljoen euro tot ruim 13
41
miljard euro (1670% groei) enorm. Opvallend is dat ook in Nederland de relatieve groei van beide marktsectoren redelijk gelijk oploopt. Omdat de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen slechts beperkt in aantal zijn, worden zij onderstaand in een tabel opgesomd. Tabel 3. Beursgenoteerde vastgoedfondsen NLD
Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen Alternatieve beleggingen De Vries Robbe Groep Groothandelsgebouwen Ballast Nedam BAM Groep Batenburg Beheer Boskalis Westminster Grontmij Heijmans Imtech
Reguliere beleggingen Vastned Offices Industrial Vastned Retail Corio Wereldhave Nieuwe Steen Investment Rodamco Europe Rodamco Asia (tot 2005)
Zoals blijkt uit bovenstaande tabel bestaat de groep alternatieve beleggingen evenals in het Verenigd Koninkrijk uit zeer diverse ondernemingen. Zo belegt De Vries Robbe Groep wel in onroerend goed, maar doet zij dit met name om de kernactiviteiten te financieren. Batenburg Beheer is met name actief in installatietechniek en technische handel. Bedrijven die functioneel beter onder het cluster alternatieve vastgoedbeleggingen passen zijn vooral Ballast Nedam, BAM Groep, Boskalis Westminster en Heijmans. Deze subgroep van “gewone” alternatieve beleggingen bepaald 80% van de marktkapitalisatie van de Nederlandse alternatieve beleggingen en is daarmee behoorlijk dominant. Onderstaand wordt de sectorverdeling voor de Nederlandse markt weergegeven. Fig. 16 Sectorverdeling NLD
Sectorverdeling Alternatieve Vastgoedbeleggingen NLD
C onstruction (80%) Other (15%) Engineering Services (4%) Investments (1%)
De diversiteit van de ondernemingen in de categorie alternatieve beleggingen is geen sterk punt in het onderzoek. Dit geldt met name voor de Nederlandse markt. Ondanks het feit dat de
42
alternatieve portefeuilles gedomineerd worden door gewone alternatieve vastgoedactiviteiten, kan de diversiteit van de alternatieve vastgoedondernemingen toch enige ruis veroorzaken. Ook dient te worden vermeld dat een aanzienlijk deel van de sector “Construction” zowel in Nederland als in het Verenigd Koninkrijk, niet alleen bouwactiviteiten omvatten, maar ook een belangrijk
deel
van
de
winst
genereren
uit
projectontwikkelingsactiviteiten.
Nederlandse
voorbeelden zijn BAM Groep en Heijmans. Voor dit onderzoek is niet nader uitgezocht in welke mate de verschillende bouwondernemingen actief zijn in projectontwikkeling.
5.4
Performance Alternatief Vastgoed
In de voor dit onderzoek gebruikte mean variance analyse worden alle mogelijke beleggingen in de verschillende assets nagebootst door rendementsindices van aandelen, obligaties, regulier vastgoed en alternatief vastgoed. Voor de indices van aandelen, obligaties en regulier vastgoed wordt gebruik gemaakt van de eerder genoemde bestaande indices. De index voor alternatief vastgoed wordt, zoals vermeld in hoofdstuk 4, geconstrueerd op basis van maandrendementen van beursgenoteerde fondsen die wel onder de categorie vastgoed vallen, maar niet binnen de definities van GPR. De attributie van elk individueel fonds aan het maandrendement van de index wordt bepaald op basis van de marktkapitalisatie van het fonds ten opzichte van de totale marktkapitalisatie van elk jaar. In deze paragraaf wordt de performance beschreven van de markt voor alternatief vastgoed in Nederland en in het Verenigd Koninkrijk aan de hand van de voor dit onderzoek geconstrueerde index. Daarbij wordt de rendementsontwikkeling in kaart gebracht. Ook wordt het gemiddelde rendement en risico van alternatief vastgoed afgezet tegen de concurrerende asset classes, aandelen obligaties en regulier vastgoed. Tot slot worden voor de vier asset classes de Sharpe ratio’s weergegeven. In onderstaande figuren wordt allereerst de ontwikkeling van de indices voor de Nederlandse en de Engelse markt weergegeven. Figuur 17.
Indexontwikkeling Alternatief Vastgoed NLD
Indexontwikkeling Alternatief Vastgoed NLD 900
Stand Index
800 700 600 500 400 300 200 100 0 jan-91
jan-93
jan-95
jan-97
jan-99
jan-01
jan-03
jan-05
Jaar
43
Figuur 18.
Indexontwikkeling Alternatief Vastgoed UK
Indexontwikkeling Alternatief Vastgoed UK 800
Stand Index
700 600 500 400 300 200 100 0 jan-91
jan-93
jan-95
jan-97
jan-99
jan-01
jan-03
jan-05
Jaar
Wat opvalt (hoewel enigszins vertekend in bovenstaande figuren) is dat de uitslagen van het rendement voor beide indices vrij groot zijn, wat duidt op een hoog risico. Dit beeld wordt ook bevestigd in onderstaande tabellen, waarin per land het gemiddelde maandrendement en de standaarddeviatie (het risico) worden weergegeven. Tabel 4. Risico & Rendement Nederlandse Indices
Risico & Rendement NLD Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
Risico 5,60% 1,01% 3,32% 5,81%
Rendement 1,21% 0,63% 0,81% 1,67%
Risico 4,04% 1,53% 5,00% 5,84%
Rendement 0,92% 0,76% 1,07% 1,42%
Tabel 5. Risico & Rendement Engelse Indices
Risico & Rendement UK Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
Zowel voor de Nederlandse als voor de Engelse alternatieve vastgoedfondsen geldt dat zij van alle asset classes het hoogste risico kennen. Daar staat tegenover dat het rendement ook met afstand het hoogst is. Zo genereert het Nederlands alternatief vastgoed ruim 38 procent meer rendement dat de Nederlandse aandelen. Voor de markt in het Verenigd Koninkrijk is dit effect nog veel sterker: alternatief vastgoed heeft daar in de periode 1991-2005 maar liefst 54 procent meer rendement gegenereerd. Dit soort vergelijkingen zijn vanzelfsprekend maar van beperkte waarde, omdat ook het risico een belangrijke rol speelt. De verhouding tussen het rendement en het risico is veel belangrijker dan sec het absolute rendement. In onderstaande tabellen wordt de rendements-risicoverhouding weergegeven in de vorm van Sharpe ratio’s.
44
Tabel 6. Sharpe ratio’s Nederland
Sharpe ratio's NLD Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
0,15 0,27 0,14 0,23
Tabel 7. Sharpe ratio’s Verenigd Koninkrijk
Sharpe ratio's UK Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
0,10 0,17 0,11 0,16
Uit tabel 6 blijkt dat de Sharpe ratio van Nederlands alternatief vastgoed 0,23 bedraagt. Daarmee is het qua rendements-risicoverhouding na obligaties de op een na aantrekkelijkste asset class. Ook qua rendements-risicoverhouding is alternatief vastgoed met een 53 procent hogere Sharpe ratio dus veel aantrekkelijker dan aandelen. Opvallend genoeg is beursgenoteerd regulier vastgoed qua rendements-risicoverhouding de minst aantrekkelijke belegging. In het Verenigd Koninkrijk is de Sharpe ratio van het alternatieve vastgoed 0,16. Evenals in Nederland is het daarmee de op een na aantrekkelijkste asset class, na obligaties. Ook in de Engelse markt presteert alternatief vastgoed met een 60 procent hogere Sharpe ratio veel beter dan aandelen. Hetzelfde geldt voor regulier vastgoed. Robuustheid van de analyse Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van rendementsdata uit de periode 1991-2005. Omdat gebruik wordt gemaakt van maandrendementen is het aantal waarnemingen relatief hoog ten opzichte van veel onderzoeken naar vastgoedallocatie waarbij veelal gebruik wordt gemaakt van kwartaal- of zelfs jaarrendementen. Dit komt de robuustheid van het onderzoek ten goede. Desalniettemin is het denkbaar dat de dataset toch redelijk specifiek is en daarmee niet geheel representatief voor toekomstige ontwikkelingen. Zo is de periode van 2001-2005 niet bepaald goed geweest voor aandelenbeleggingen. Voor alternatief vastgoed was juist de eerste vijf jaar van de gebruikte dataset niet positief. Teneinde enig inzicht te verschaffen in de ontwikkeling van de rendements-risicoverhoudingen van de vier asset classes in de periode 1991-2005 worden in de onderstaande tabel de kerngegevens voor de periode 1991-1995, 1991-2000, 1996-2000, 1996-2005 en 2001-2005 weergegeven.
45
Tabel 8. Ontwikkeling rendements-risicoverhouding Nederland 17
Risico & Rendement per periode NLD 1991-2005 (15 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1996-2005 (10 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 2001-2005 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1991-2000 (10 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1991-1995 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1996-2000 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio Sharpe Ratio Gemiddeld
Alternatief Vastgoed
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
1,67% 5,81% 0,23
0,81% 3,32% 0,14
1,21% 5,60% 0,15
0,63% 1,01% 0,27
1,94% 6,26% 0,25
1,18% 3,37% 0,25
1,00% 6,29% 0,10
0,50% 0,92% 0,16
2,14% 6,48% 0,28
1,44% 3,44% 0,31
-0,13% 6,70% -0,07
0,51% 0,93% 0,17
1,44% 5,47% 0,20
0,50% 3,23% 0,05
1,88% 4,85% 0,31
0,69% 1,04% 0,32
1,12% 4,81% 0,16
0,08% 3,12% -0,09
1,62% 3,89% 0,32
0,87% 1,13% 0,46
1,75% 6,08% 0,23
0,93% 3,32% 0,17
2,14% 5,67% 0,31
0,50% 0,92% 0,16
0,22
0,14
0,19
0,26
Tabel 9. Ontwikkeling rendements-risicoverhouding Verenigd Koninkrijk
Risico & Rendement per periode UK 1991-2005 (15 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1996-2005 (10 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 2001-2005 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1991-2000 (10 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1991-1995 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio 1996-2000 (5 jaar) Gemiddeld Rendement Standaarddeviatie Sharpe Ratio Sharpe Ratio Gemiddeld
Alternatief Vastgoed
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
1,42% 5,84% 0,16
1,07% 5,00% 0,11
0,92% 4,04% 0,10
0,76% 1,53% 0,17
1,62% 6,07% 0,19
1,29% 4,50% 0,18
0,69% 4,04% 0,05
0,63% 1,29% 0,10
1,98% 5,56% 0,27
1,43% 4,45% 0,21
0,18% 4,11% -0,08
0,48% 1,26% -0,01
1,14% 5,97% 0,11
0,89% 5,26% 0,07
1,28% 3,97% 0,20
0,91% 1,64% 0,25
1,02% 5,36% 0,10
0,63% 5,89% 0,02
1,37% 4,04% 0,22
1,03% 1,91% 0,28
1,26% 6,57% 0,14
1,15% 4,58% 0,17
1,20% 3,94% 0,21
0,78% 1,31% 0,32
0,16
0,13
0,12
0,19
17 De genoemde “Sharpe ratio gemiddeld” is berekend door een optelling van de 6 genoemde Sharpe ratio’s per asset class, gedeeld door 6.
46
Uit bovenstaande tabellen blijkt dat de prestaties van elke asset class per periode verschillen, alhoewel het alternatief vastgoed met name in Nederland een redelijk constant beeld geeft. Vanzelfsprekend zouden de uitkomsten van dit onderzoek anders zijn, indien voor een ander tijdsbestek dan 1991-2005 zou worden gekozen. Desalniettemin lijkt de keuze voor de periode 1991-2005 opportuun, omdat de gemiddelde Sharpe ratio’s van de 6 perioden per asset class eenzelfde beeld genereren als de Sharpe ratio’s voor de periode 1991-2005. Vooral voor aandelen wordt het beeld gunstiger in een aantal perioden, maar de ranking van de asset classes op basis van de Sharpe ratio is op basis van de gemiddelde Sharpe ratio’s zowel voor Nederland als voor Engeland gelijk. In dit hoofdstuk is getracht antwoord te vinden op de eerste deelvraag van het onderzoek: Wat is de samenstelling en omvang van de markt voor alternatieve vastgoedbeleggingen? Gebleken is dat de alternatieve vastgoedmarkt zowel in Nederland als in Engeland een zeer diverse samenstelling kent. Tevens is naar voren gekomen dat beide markten de afgelopen 15 jaar zeer sterk zijn gegroeid. Dit geldt met een groeipercentage van 1400% in grotere mate voor de Nederlandse markt. Wat ook blijkt is, zoals verwacht, dat het risico van alternatief vastgoed veel groter is dan dat van regulier vastgoed. Belangrijker echter is dat dit ruimschoots wordt gecompenseerd door het rendement. Zowel in Nederland als in Engeland is het qua rendementsrisicoverhouding, na obligaties, de aantrekkelijkste asset class. Bovendien is de Sharpe ratio ten opzichte van de andere asset classes gemeten in verschillende tijdsvakken tussen 1991 en 2005 relatief stabiel. In het volgende hoofdstuk zal worden onderzocht welke effecten de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille heeft in termen van efficiënte diversificatie.
47
6 Empirische resultaten: portefeuilleeffecten 6.1
Inleiding
In dit hoofdstuk worden voor de Nederlandse en voor de Engelse markt de effecten beschreven die de toevoeging van alternatief vastgoed heeft op de beleggingsportefeuille. Hiertoe wordt in paragraaf 6.2 allereerst de samenhang tussen de onderzochte asset class indices besproken. Vervolgens wordt in paragraaf 6.3 weergegeven wat het effect is van de toevoeging van alternatief vastgoed op de rendements-risicoverhouding van de totale beleggingsportefeuille.
6.2
Samenhang asset class indices
Alternatief
vastgoed
is
blijkens
de
analyse
in
hoofdstuk
5
een
zeer
aantrekkelijke
beleggingscategorie met een relatief goede rendements-risicoverhouding. Zowel in Nederland als in het Verenigd Koninkrijk. Behalve de rendements-risicoverhouding is voor de constructie van een beleggingsportefeuille en voor dit onderzoek ook de onderlinge correlatie van groot belang. In de onderstaande tabellen worden de correlatiematrices voor de Nederlandse en de Engelse markt weergegeven. Tabel 10. Correlatiematrix Nederlandse indices
Correlaties NLD Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief 1,00 -0,05 1,00 0,50 0,08 1,00 0,55 -0,07 0,42 1,00
Tabel 11. Correlatiematrix Engelse indices
Correlaties UK Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief vastgoed
Aandelen Obligaties Vastgoed Alternatief 1,00 0,25 1,00 0,56 0,31 1,00 0,64 0,16 0,60 1,00
Wat met name opvalt in tabel 10 is dat alternatief vastgoed met een correlatiecoëfficiënt van 0.07 licht negatief gecorreleerd is met obligaties. Deze lage correlatie is van groot belang omdat de beleggingsportefeuilles van institutionele beleggers voor een substantieel deel uit obligaties bestaan. De correlatie met de andere belangrijke beleggingscategorie, aandelen, is 0,55. Het diversificatiepotentieel met aandelen zal dus lager zijn. Daarnaast is de correlatie met regulier vastgoed opvallend. Hoewel beide indices als “vastgoed” worden gekwalificeerd bedraagt de correlatiecoëfficiënt slechts 0,42. Een mogelijke verklaring hiervoor is de eerder besproken verschillen in inkomstenpatroon tussen regulier en alternatief vastgoed. Ook voor de Engelse markt geldt dat alternatief vastgoed met een correlatiecoëfficiënt van 0,16 de laagste correlatie met obligaties kent. Ook in dit geval kan men aannemen dat in een portefeuille
48
waarin voor een belangrijk deel is belegd in obligaties, het diversificatiepotentieel wordt verhoogd door de toevoeging van alternatief vastgoed. De correlatie met aandelen en regulier vastgoed is met respectievelijk 0,64 en 0,60 redelijk hoog.
6.3
De geoptimaliseerde beleggingsportefeuille
In deze paragraaf wordt voor de Nederlandse en de Engelse markt beschreven hoe de meest efficiënt gediversifieerde portefeuille is samengesteld zonder en met alternatief vastgoed en of de toevoeging van alternatief vastgoed leidt tot een efficiënter gediversifieerde beleggingsportefeuille. Zoals vermeld in hoofdstuk vier wordt hierbij gebruik gemaakt van de Solver uit Windows Excel. De Solver wordt gevraagd om gegeven de vastgestelde en in paragraaf 5.4 en paragraaf 6.2 beschreven parameters de rendements-risicoverhouding van de portefeuille te optimaliseren. Daarbij worden de volgende restricties meegegeven 18 . Geen short posities 100% van het vermogen dient te worden belegd De allocatie naar aandelen mag variëren tussen 32 en 48% van het belegd vermogen De allocatie naar vastrentende waarden mag variëren tussen 36 en 53% van het belegd vermogen De allocatie naar regulier vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatie naar alternatief vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen Onderstaand worden de resultaten weergegeven. Tabel 12. Efficiënte portefeuille Nederland
Efficiënte portefeuille NLD met allocatierestricties SD Portefeuille Gem. Rendement Portefeuille Sharpe Ratio Portefeuille Toe- of afname Sharpe ratio door toevoeging Alternatief
Excl. Alternatief 2,14% 0,84% 0,23
Incl. Alternatief 2,50% 0,99% 0,25 12,14%
Uit de tabel blijkt dat voor een Nederlandse beleggingsportefeuille door toevoeging van alternatief vastgoed de rendements-risicoverhouding (Sharpe ratio) verbetert met 12,14%. In deze portefeuille wordt 32% gealloceerd naar aandelen, 53% naar obligaties, 0% naar regulier vastgoed en 15% naar alternatief vastgoed. Gegeven de restricties worden onderstaand alle efficiënte portefeuilles weergegeven, variërend van de portefeuille met het laagste risico (op de lijn uiterste punt linksonder) tot de portefeuille met het hoogste risico (uiterste punt rechtsboven). Ter illustratie zijn ook de efficiënte portefeuilles weergegeven indien niet belegd zou worden in alternatief vastgoed.
18 Voor een toelichting op de allocatierestricties bij aandelen en obligaties zij verwezen naar paragraaf 4.2.
49
Figuur 19. Efficiënte grenslijn Nederlandse portefeuilles
Efficiënte Grenslijn NLD 1,20% 1,15% 1,10%
Rendemen t 1,05% 1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 2,00%
2,20%
2,40%
2,60%
2,80%
3,00%
3,20%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
De portefeuille met het laagste risico bestaat voor 32% uit aandelen, voor 53% uit obligaties en voor 15% uit regulier vastgoed. Alternatief vastgoed wordt in deze portefeuille niet opgenomen. Naarmate de belegger een hoger minimumrendement eist neemt het aandeel alternatief vastgoed toe en het aandeel regulier vastgoed af. De portefeuille met het maximale rendement bestaat voor 32% uit alternatief vastgoed. Tabel 13. Efficiënte portefeuille Verenigd Koninkrijk
Efficiënte portefeuille UK met allocatierestricties SD Portefeuille Gem. Rendement Portefeuille Sharpe Ratio Portefeuille Toe- of afname Sharpe ratio door toevoeging Alternatief
Excl. Alternatief 2,21% 0,86% 0,16
Incl. Alternatief 2,30% 0,91% 0,18 9,93%
Voor de Engelse markt zijn de uitkomsten van het onderzoek ook positief zij het iets minder sterk, zo blijkt uit bovenstaande tabel. Door toevoeging van alternatief vastgoed verbetert de Sharpe ratio met 9,93%. Ook de allocatie is bij de meest efficiënt gediversifieerde Engelse portefeuille gelijk aan de Nederlandse portefeuille. Naar aandelen wordt 32% gealloceerd, naar obligaties 53% en naar alternatief vastgoed 15%. De reden dat de allocatie van de meest efficiënt gediversifieerde portefeuille in Nederland en Engeland gelijk zijn is dat de Sharpe ratio’s van de verschillende asset classes in verhouding gelijk zijn. Om die reden wordt in dit model de allocatie naar aandelen geminimaliseerd en naar obligaties en alternatief vastgoed gemaximaliseerd.
50
Gegeven de restricties worden onderstaand alle efficiënte portefeuilles weergegeven. Figuur 20. Efficiënte grenslijn Engelse portefeuilles
Efficiënte Grenslijn UK 1,05%
Rendement
1,00% 0,95% 0,90% 0,85% 0,80% 2,15%
2,35%
2,55%
2,75%
2,95%
3,15%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
De portefeuille met het laagste risico bestaat voor 36,84% uit aandelen, voor 53% uit obligaties en voor 10,16% uit regulier vastgoed. Alternatief vastgoed wordt ook in de Engelse portefeuille met het laagste risico dus niet opgenomen. Naarmate de belegger een hoger minimumrendement eist neemt het aandeel alternatief vastgoed toe en het aandeel regulier vastgoed af. De portefeuille met het maximale rendement bestaat evenals in Nederland voor 32% uit alternatief vastgoed. Wat blijkt uit vorengaande analyse is dat de toevoeging van alternatief vastgoed aan een beleggingsportefeuille die gegeven de allocatierestricties qua samenstelling in lijn is met de realiteit, leidt tot een efficiënter gediversifieerde portefeuille. Voor de Nederlandse markt neemt de Sharpe ratio van de portefeuille na toevoeging van alternatief vastgoed toe met ruim 12% en voor de Engelse markt met 10%. Dit zijn substantiële verbeteringen, waarmee wordt aangetoond dat het niet terecht is dat institutionele beleggers zo weinig aandacht hebben voor alternatief vastgoed. In dit onderzoek wordt een allocatierestrictie waarbij de allocatie naar aandelen en obligaties wordt gelimiteerd tot een afwijking van 20 procent ten opzichte van de gemiddelde allocatie van de Nederlandse pensioenfondsen, als realistisch verondersteld. Het gebruik van een dergelijke restrictie zou zeker onderwerp voor discussie kunnen zijn. Echter, voor de uitkomst van het onderzoek, namelijk dat de toevoeging van alternatief vastgoed leidt tot een efficiënter gediversifieerde portefeuille, maakt dit geen wezenlijk verschil. Hoe men de restricties ook vaststelt, alternatief vastgoed zal altijd het diversificatiepotentieel van de beleggingsportefeuille vergroten vanwege het feit dat deze asset class zowel op basis van Nederlandse als van Engelse data een superieure rendements-risicoverhouding kent ten opzichte van aandelen en regulier vastgoed.
51
Analyse zonder restricties Voor de volledigheid is eenzelfde analyse herhaald, maar dan zonder de allocatierestricties. Uit deze analyse blijkt wat de ideale theoretische allocatie zou zijn indien men niet gehouden was aan de verhoudingen binnen bestaande portefeuilles of andere factoren waar beleggers rekening mee dienen te houden. Nu worden nog de volgende restricties meegegeven. Geen short posities 100% van het vermogen dient te worden belegd De allocatie naar aandelen mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatie naar vastrentende waarden mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatie naar regulier vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen De allocatie naar alternatief vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen Onderstaand worden de resultaten weergegeven. Tabel 14. Efficiente grenslijn Nederlandse portefeuilles zonder restricties
Efficiënte portefeuille NLD zonder allocatierestricties SD Portefeuille Gem. Rendement Portefeuille Sharpe Ratio Portefeuille Toe- of afname Sharpe ratio door toevoeging Alternatief
Excl. Alternatief 1,03% 0,68% 0,32
Incl. Alternatief 1,11% 0,76% 0,37 14,75%
Zoals blijkt uit bovenstaande tabel verbetert door toevoeging van alternatief vastgoed de rendements-risicoverhouding met 14,75%. Dit is iets meer dan de 12,14% in het geval met restricties. De allocatie naar aandelen bedraagt zonder restricties 2,38%, naar obligaties 86,04%, naar regulier vastgoed 0,13% en naar alternatief vastgoed 11,43%. Ook in dit geval vervult alternatief vastgoed een substantiële rol in de optimaal gediversifieerde portefeuille. Gegeven de restricties worden onderstaand alle efficiënte portefeuilles weergegeven. Figuur 21.
Efficiënte Grenslijn NLD
Efficiënte Grenslijn NL 1,90%
Rendement
1,70% 1,50% 1,30% 1,10% 0,90% 0,70% 0,50% 0,60%
1,60%
2,60%
3,60%
4,60%
5,60%
6,60%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
52
Tabel 15. Efficiente grenslijn Nederlandse portefeuilles zonder restricties
Efficiënte portefeuille UK zonder allocatierestricties Excl. Alternatief 1,61% 0,80% 0,19
SD Portefeuille Gem. Rendement Portefeuille Sharpe Ratio Portefeuille Toe- of afname Sharpe ratio door toevoeging Alternatief
Incl. Alternatief 1,78% 0,89% 0,22 16,07%
Voor het Verenigd Koninkrijk zijn de resultaten nog iets spectaculairder. Door toevoeging van alternatief vastgoed verbetert de rendements-risicoverhouding met 16,07%. De efficiënte portefeuille bestaat voor 0% uit aandelen, voor 81,32% uit obligaties, voor 0% uit regulier vastgoed en voor 18,68% uit alternatief vastgoed. Gegeven de restricties worden onderstaand alle efficiënte portefeuilles weergegeven. Figuur 22.
Efficiënte Grenslijn UK
Efficiënte Grenslijn UK 1,80%
Rendement
1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 1,20%
2,20%
3,20%
4,20%
5,20%
6,20%
Risico Incl. Alternatief Vastgoed
Excl. Alternatief Vastgoed
In dit hoofdstuk is getracht antwoord te vinden op de tweede deelvraag van het onderzoek: Welke effecten heeft de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie? Naar is gebleken geldt voor beide onderzoekslanden dat de portefeuille inderdaad efficiënter is gediversifieerd wanneer ook middelen naar alternatief vastgoed worden gealloceerd. Wanneer rekening
wordt
gehouden
met
realistische
allocatierestricties
verbetert
de
rendements-
risicoverhouding voor Nederland met 12,14% en voor het Verenigd Koninkrijk met 9,93%. In beide gevallen wordt 15% van de middelen gealloceerd naar alternatief vastgoed. Indien een portefeuille wordt samengesteld zonder allocatierestricties is de verbetering met respectievelijk 14,75% en 16,07% nog groter. De allocatie naar alternatief vastgoed is dan 11,43% in Nederland en 18,68% in het Verenigd Koninkrijk. In hoofdstuk 7 worden de uitkomsten van dit onderzoek gekoppeld aan een strategisch advies voor Achmea Vastgoed.
53
7
Conclusie en (strategische) aanbevelingen
7.1
Inleiding
Het doel van dit onderzoek was om antwoord te vinden op de volgende vraag: Is de portefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifieerd door ook alternatief vastgoed aan de portefeuille toe te voegen en welke implicaties heeft dit voor de bedrijfsstrategie van een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed? De centrale vraagstelling is vervolgens opgedeeld in een aantal deelvragen. Hoofdstuk 5: Wat is de samenstelling en omvang van de markt voor alternatieve vastgoedbeleggingen? Hoofdstuk 6: Welke effecten heeft de toevoeging van alternatief vastgoed aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie? Hoofdstuk 7: Welke consequenties kunnen de uitkomsten van het onderzoek hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed? Teneinde antwoord te geven op bovengenoemde vragen worden in paragraaf 7.2 de conclusie en de wetenschappelijke aanbevelingen gepresenteerd. In paragraaf 7.3 worden de uitkomsten van het onderzoek en de daarbij behorende conclusie en aanbevelingen vertaalt in een aanvullend strategisch advies voor Achmea Vastgoed. Daarbij wordt ook verwezen naar hoofdstuk 3 waarin het strategisch kader is geschetst.
7.2
Conclusie en aanbevelingen
Alternatieve vastgoedbeleggingen zijn zowel in de wereld van institutionele vastgoedbeleggers als in de academische wereld een relatief onontgonnen terrein. In de praktijk wordt alternatief vastgoed vaak afgedaan als zijnde risicovol, onvoorspelbaar, niet transparant etc. Waarom wetenschappers dit segment links laten liggen laat zich moeilijker raden. Wat in ieder geval mee zou kunnen wegen is dat er weinig data van beschikbaar is, waardoor empirisch onderzoek moeilijk is. In dit onderzoek is er voor gekozen om de beleggingskarakteristieken van alternatief vastgoed in kaart te brengen op basis van een zelf geconstrueerde index van beursgenoteerde fondsen. De conclusie is helder: alternatief vastgoed is zeker van toegevoegde waarde voor de beleggingsportefeuille. Sowieso is het rendement op alternatief vastgoed groter dan op aandelen, obligaties en regulier vastgoed, maar ook het risk-adjusted return is beter dan dat van aandelen en regulier vastgoed.
54
Uitgaande van realistische allocatierestricties wordt binnen het gebruikte optimalisatiemodel zowel voor Nederland als voor het Verenigd Koninkrijk 15% van de middelen naar alternatief vastgoed gealloceerd. Daarbij verbetert de Sharpe ratio van de totale beleggingsportefeuille met respectievelijk 12% en 10%. Overigens worden dergelijke grote allocaties naar alternatief vastgoed in de praktijk wel beperkt door de marktomvang. Indien alle Nederlandse pensioenfondsen daadwerkelijk 15% van hun middelen zou alloceren naar alternatief vastgoed, zou dit betekenen dat in totaal ruim 81 miljard euro zou moeten worden belegd. In een segment dat een marktkapitalisatie van ruim 5,7 miljard euro kent, is dat onmogelijk. Hierbij zij opgemerkt dat voornoemd probleem in de praktijk relatief kleiner zal zijn indien men internationaal zou beleggen, daar de alternatieve vastgoedmarkt in bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk al een marktkapitalisatie kent van ruim 63 miljard euro. Zoals vermeld in paragraaf 2.3.4 wordt bij institutionele beleggers zoals pensioenfondsen de allocatie naar asset classes niet alleen bepaald door een optimale samenstelling van de beleggingsportefeuille, zoals in het mean-variance raamwerk van de MPT. Ook de verplichtingen van een pensioenfonds spelen een belangrijke rol. Zij alloceren immers op basis van het assetliability raamwerk. Een belangrijke aanbeveling voor toekomstig onderzoek naar de allocatie naar alternatief vastgoed is dan ook dat dit wordt uitgevoerd rekeninghoudend met de verplichtingen van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Een andere mogelijke richting van onderzoek is die van de veel grotere markt voor directe alternatieve vastgoedbeleggingen. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van beursgenoteerd alternatief vastgoed, voornamelijk omdat daar data van verkrijgbaar is. Het is echter niet ondenkbaar dat de beleggingskarakteristieken van niet-beursgenoteerd alternatief vastgoed nog gunstiger zijn, bijvoorbeeld vanwege een lagere correlatie met aandelen, omdat direct alternatief vastgoed niet op dezelfde wijze wordt verhandeld. Tot slot wordt opgemerkt dat beleggers vanzelfsprekend reeds nu posities hebben in alternatieve vastgoedondernemingen. Deze ondernemingen c.q. activiteiten worden echter nooit benaderd als een separate beleggingscategorie. Op basis van de uitkomsten van dit onderzoek kan worden geconcludeerd dat de categorie “vastgoed” in de toekomst wellicht beter kan worden opgedeeld in regulier vastgoed en alternatief vastgoed. Alternatief vastgoed kan, gezien de beleggingskarakteristieken en de marktomvang, zeker als een separaat segment in het beleggingsuniversum worden aangemerkt. In ieder geval is het van belang dat wanneer men spreekt over vastgoed als asset class, duidelijk wordt gemaakt dat hier ook alternatieve vastgoedbeleggingen onder vallen.
55
7.3
Aanvullend strategisch advies
Nu bij de beantwoording van de eerste twee deelvragen duidelijk is geworden hoe de markt voor alternatief vastgoed is samengesteld en dat alternatieve vastgoedbeleggingen van toegevoegde waarde zijn voor de beleggingsportefeuille, is het de vraag welke consequenties dit heeft of zou kunnen hebben voor de strategie van Achmea Vastgoed. Bij de beantwoording van deze vraag is er voor gekozen om het antwoord te beperken tot een aanvullend strategisch advies. De reden hiervoor is tweeledig. Het belangrijkste argument voor de beperking tot een aanvulling op de huidige strategie van Achmea Vastgoed, is dat hiermee wordt voorkomen dat het onderzoek een te vertrouwelijk karakter krijgt, waardoor openbare publicatie onmogelijk wordt. Een tweede argument is de eerder genoemde fusie met Interpolis Vastgoed. Omdat Achmea Vastgoed op het moment van schrijven midden in dit fusieproces zit, is het onmogelijk om de consequenties daarvan voor de strategievorming te overzien. Het aanvullend strategisch advies heeft dan ook vooral betrekking op de huidige status quo. Zoals vermeld in hoofdstuk 3 is AV vastgoedvermogensbeheerder voor ongeveer 60 institutionele beleggers, voornamelijk pensioenfondsen. Namens de klanten wordt belegd in direct Nederlands vastgoed, in indirect internationaal vastgoed en in zakelijke en woninghypotheken. Dit geschiedt deels via discretionaire portefeuilles, dat wil zeggen dat de klant daadwerkelijk vastgoed bezit dat door Achmea Vastgoed wordt beheerd, en deels via fondsen waarin klanten participeren. In beursgenoteerd vastgoed wordt niet belegd. De reden voor het ontbreken van beursgenoteerde beleggingen is dat dit mandaat in het verleden is toebedeeld aan een ander toenmalig onderdeel van Achmea. Op dit moment wordt niet belegd in alternatief vastgoed, niet direct en niet via de aandelenbeurs. De vraag is of Achmea Vastgoed, gezien de uitkomst van het onderzoek, haar strategie zou moeten aanpassen en voor haar klanten wel een exposure naar alternatieve vastgoedbeleggingen zou moeten aanbieden. Het strategisch advies richt zich op een drietal vraagstukken, te weten: Past een uitbreiding naar alternatief vastgoed binnen de uitgangspunten van de huidige strategie van Achmea Vastgoed? Hoe zouden de (toekomstige) klanten van Achmea Vastgoed een uitbreiding naar alternatief vastgoed waarderen? In welke mate is de organisatie in staat een dergelijke uitbreiding van de activiteiten op te vangen c.q. welke organisatorische veranderingen zouden moeten worden doorgevoerd? Strategie Achmea Vastgoed Bij het vormen van de strategie gaat Achmea Vastgoed er ondermeer van uit dat er bij de opdrachtgevers een grote en groeiende vraag blijft naar goed gediversifieerde en kwalitatieve beleggingsportefeuilles. Naar verwachting zullen de assets under management (AUM) binnen 2 jaar sterk groeien. De groei vindt plaats bij alle afdelingen. Met name de internationale indirecte AREA Funds hebben een grote groeidoelstelling. Voor de afdelingen Winkels, Woningen, Kantoren en Bedrijfsruimten geldt wel dat de acquisitietargets worden geremd door de huidige krapte op de
56
beleggingsmarkt, waardoor de aanvangsrendementen steeds verder dalen. Om die reden is er wellicht een grotere bereidheid, ook bij klanten, om uit te breiden naar ongewone segmenten. Liquiditeit en spreiding, ook weer internationaal, staan daarbij voor steeds meer institutionele klanten voorop. (Rente)risicobeheer wordt, mede gezien de pensioendoelstellingen van onze opdrachtgevers, steeds belangrijker. Zoals blijkt uit bovenstaande beknopte opsomming van de strategische uitgangspunten, staat dit een uitbreiding naar alternatief vastgoed niet in de weg. Sterker nog, een uitbreiding van de beleggingsmogelijkheden is zeer welkom, vooral omdat de markt voor directe reguliere vastgoedbeleggingen momenteel zeer krap is, waardoor op termijn de groeistrategie van Achmea Vastgoed in het gevaar komt. Gezien het feit dat, vanuit een beleggingsperspectief zoals gepresenteerd in dit onderzoek, alternatief vastgoed duidelijk van toegevoegde waarde is, kan worden geconcludeerd dat Achmea Vastgoed haar strategie zou moeten aanpassen en haar klanten beleggingen in alternatief vastgoed moet aanbieden. Waardering door de klant: beleggingsvraagstuk In het algemeen hebben beleggers een voorkeur voor ondernemingen die zich focussen op hun kernactiviteiten. Deze voorkeur wordt vaak gemotiveerd met het argument dat ondernemingen moeten doen waar ze goed in zijn en dat de toevoeging van eventuele andere activiteiten wellicht tot bepaalde synergievoordelen leidt, maar dat per saldo de efficiency van de onderneming verslechterd. Onderzoek naar de prestaties van Amerikaanse vastgoedondernemingen (REIT’s) door onder andere Capozza en Seguin (1999) en Eichholtz e.a. (2000) heeft uitgewezen dat het combineren van projectontwikkeling en reguliere vastgoedbeleggingen binnen een onderneming leidt tot een daling van de waarde van de onderneming en een afnemend beursrendement. Dit zou aanleiding zijn om een uitbreiding naar alternatief vastgoed met enige voorzichtigheid te benaderen. In een recenter onderzoek van Brounen en Eichholtz (2004) is voor de vijf grootste beursgenoteerde vastgoedmarkten onderzocht of er een relatie bestaat tussen de mate waarin een vastgoedfonds aan projectontwikkeling doet en de performance van het fonds. Hiertoe zijn de 331 ondernemingen gecategoriseerd op basis van het percentage van het balanstotaal dat kan worden toegewezen aan projectontwikkelingsactiviteiten (Developing, Semi-Developing, Non-Developing). Vervolgens zijn voor de verschillende categorieën de rendements-risicoverhoudingen berekend. Zij komen tot de conclusie dat, zoals verwacht, zowel het rendement als het risico toenemen naarmate een fonds in hogere mate actief is in projectontwikkeling. Dit gaat op voor alle vijf de onderzochte nationale markten. Ook is onderzocht of het risk-adjusted return ook hoger is voor fondsen die in hogere mate aan projectontwikkeling doen. Helaas is de voor risico gecorrigeerde outperformance beperkt en niet statistisch significant. Op basis van deze literatuur met betrekking tot vastgoedfondsen is het dan ook maar de vraag of Achmea Vastgoed er goed aan zou doen om alternatief vastgoed in haar portefeuille op te nemen. Geadviseerd
wordt
het
genoemde
nadeel
van
het
combineren
van
alternatieve
vastgoedactiviteiten met reguliere vastgoedbeleggingen, op te heffen door de activiteiten gescheiden aan te bieden, in fondsen met een eigen focus en daarmee een eigen en transparant
57
beleggingskarakter. Op die manier is de acceptatiegraad c.q. de waardering van klanten waarschijnlijk hoger. Organisatievraagstuk Vanuit de strategische doelstellingen en het in het vorengaande geschetste klantwaarderings- c.q. beleggingsvraagstuk lijkt niets of weinig de uitbreiding van de activiteiten van Achmea Vastgoed naar alternatief vastgoed, al dan niet beursgenoteerd, in de weg te staan. De vraag is nu of dit ook geldt voor de organisatie zelf. Kan de organisatie een uitbreiding naar alternatief vastgoed dragen? Zoals al eerder is aangehaald, is in de heersende literatuur met betrekking tot management en ondernemingsstrategie focus op een enkele core business de basis van een langdurig profijtelijke onderneming (SMM, 2005). Ook beleggers waarderen in het algemeen een gefocusseerde onderneming hoger dan een onderneming met diverse activiteiten. Deze hogere waardering geldt ook voor gefocusseerde vastgoedondernemingen. Het belangrijkste argument tegen diversificatie binnen een onderneming is dat dit ten koste gaat van de efficiency. Daar komt voor vastgoedondernemingen nog bij dat de vastgoedmarkt een uiterst imperfecte markt is, waarbij een
structurele
outperformance
alleen
kan
worden
behaald
door
specialisten
met
een
informatievoorsprong. Voorgaand beschreven beeld uit de heersende literatuur met betrekking tot het combineren van verschillende activiteiten in een onderneming ondersteunt de in hoofdstuk 3 vermelde opmerking dat wanneer men succesvol zou willen beleggen in alternatieve vastgoedbeleggingen die niet aan de beurs genoteerd staan, oftewel in directe alternatieve vastgoedbeleggingen, dit de nodige expertise vergt. Expertise die in hoge mate anders is dan de expertise die reguliere vastgoedbeleggingen vereisen. Wellicht nog belangrijker dan die feitelijke expertise is dat vooral bij ondernemingen die speculatieve grondbeleggingen en projectontwikkeling tot hun kernactiviteit hebben, de cultuur van de organisatie en het karakter van de werknemers wezenlijk anders is dan dat van institutionele beleggers. Omdat zaken als cultuur en karakter in hoge mate direct verbonden zijn aan het wezen van de organisatie, is het niet ondenkbaar dat dit moeilijk te verenigen is binnen een vastgoedvermogensbeheerder als Achmea Vastgoed. Anderzijds hangt dit ook af van de definitie die wordt gegeven aan het begrip focus. Alternatief vastgoed is wel een nieuw segment voor Achmea Vastgoed, maar het is natuurlijk wel vastgoed. In die zin doet de uitbreiding niet per se iets af aan de focus van de onderneming. Bij de beantwoording van de vraag of van Achmea Vastgoed vanuit een organisatorisch oogpunt is staat zou zijn een uitbreiding naar alternatief vastgoed te realiseren, is het van belang te weten of de uitbreiding naar alternatief vastgoed direct of middels beursgenoteerde fondsen zou moeten geschieden. Deze vraag is op basis van dit onderzoek niet zuiver te beantwoorden. Het onderzoek is immers gebaseerd op data van beursgenoteerde ondernemingen. Een nader onderzoek dat specifiek is gericht op directe alternatieve vastgoedbeleggingen zou dit moeten uitwijzen. Wat wellicht enig comfort kan verschaffen is het onderzoek van Giliberto en Mengden (1996). Zij kwamen tot de conclusie dat de performance van direct vastgoed en van beursgenoteerd vastgoed sterk positief gecorreleerd zijn. Alleen de waarderingsmethodieken verschillen sterk. Het is dan
58
ook niet ondenkbaar dat directe alternatieve vastgoedbeleggingen een gelijkend positief effect hebben op de portefeuille als beursgenoteerde alternatieve vastgoedbeleggingen. Voor Achmea Vastgoed is het in ieder geval duidelijk dat een serieuze allocatie naar direct alternatief vastgoed in de vorm van projectontwikkeling op korte termijn onmogelijk is binnen de huidige organisatiesamenstelling, omdat eenvoudigweg onvoldoende gespecialiseerd personeel in dienst is. De meest geëigende weg lijkt in dit geval de overname van een projectontwikkelaar. Anderzijds zal na de fusie met Interpolis Vastgoed direct alternatief vastgoed sowieso tot een van de
aangeboden
beleggingsproducten
gaan
behoren,
omdat
Interpolis
Vastgoed
reeds
grondbeleggingen en projectontwikkeling heeft aangewezen als kernactiviteiten. Dit zou op termijn verder kunnen worden uitgebreid. Een andere goede mogelijkheid om meer exposure te krijgen naar alternatieve vastgoedactiviteiten is om te participeren in grondposities of ontwikkelingen van projectontwikkelaars. Dit gebeurt nu al wel in bepaalde gevallen, maar zou in de toekomst als speerpunt in de strategie kunnen worden opgenomen. Het advies vanuit organisatorisch perspectief is tweeledig. Hierbij wordt uitgegaan van een positieve uitkomst van het nog uit te voeren onderzoek naar de toegevoegde waarde van directe alternatieve
vastgoedbeleggingen.
Enerzijds
dient
op
korte
termijn
het
participeren
in
grondposities en ontwikkelingen van projectontwikkelaars opgenomen te worden in de strategie van Achmea Vastgoed. Anderzijds kan na de fusie met Interpolis Vastgoed worden gewerkt aan een uitbreiding van hun grondbeleggingen en ontwikkelingsactiviteiten. Op die manier kan de organisatie groeien in de rol van speler in direct alternatief vastgoed. Deze methodiek voorkomt ook grote cultuurschokken. Mocht dit niet met voldoende snelheid leiden tot een efficiënt apparaat, dan kan alsnog worden overwogen een projectontwikkelaar over te nemen. Onderstaand worden de strategische adviezen kort herhaald. De uitkomsten van het onderzoek rechtvaardigen een aanpassing van de huidige strategie; Een uitbreiding naar alternatief vastgoed past binnen de groeidoelstellingen van Achmea Vastgoed; De toevoeging van alternatief vastgoed dient te geschieden in een separaat fonds; Achmea Vastgoed zou moeten onderzoeken of directe alternatieve vastgoedbeleggingen ook van toegevoegde waarde zijn voor de portefeuille; Afhankelijk van de toegevoegde waarde van directe alternatieve vastgoedbeleggingen zouden na de fusie met Interpolis de huidige grondbeleggings- en projectontwikkelingsactiviteiten
kunnen worden
uitgebreid. Ook dient het vroegtijdig participeren in
grondbeleggingen en projectontwikkeling opgenomen te worden in de strategie. Tevens kan worden overwogen dit proces van uitbreiding naar alternatief vastgoed te versnellen door de overname van een projectontwikkelaar.
59
Bijlage 1:
Bronnen
Literatuur Achmea Vastgoed, (2005), Beleggingsnota 2006, Achmea Vastgoed, Amsterdam Addae-Dapaah, K., Wee, S.G. & Ebrahim, M.S., (2002), Real estate portfolio diversification by sources of return, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2002 Vol. 8, No. 1, pp. 1-15 Benjamin, J.D., Sirmans, G.S. & Zietz, E.N., (2001), Returns and risk on real estate and other investments: More evidence, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2001 Vol. 7, no. 3, pp. 183-214 Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A.J., (2003), Essentials of Investments, McGraw-Hill Education, New York Brounen, D. & Eichholtz, P.M.E., (2004), Development Involvement and Property Share Performance, Journal of Real Estate Finance and Economics, Brown, G.R. & Schuck, E.J., (1996), Optimal portfolio allocations to real estate, The journal of real estate portfolio management, Vol. 2, No. 1, pp. 63-73 Cheng, P., (2000), Comparing Downside-risk and mean-variance analysis using bootstrap simulation, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2000 Vol. 7, No. 3, pp. 225-238 Chun, G.H., Ciochetti, B.A. & Shilling, J.D., (2000), Pension-plan real estate investment in an asset-liability framework, Real Estate Economics, Volume 28, Issue 3, pp. 467-491 Chun, G.H., Sa-Aadu, J. & Shilling J.D., (2004), The role of real estate in an institutional investors portfolio revisited, Journal of real estate finance and economics, 2004 3 (nov), p. 295-320 FGH, (2006), FGH Vastgoedbericht 2006 Geer, van der, G.J.C. & Berkhout, T.M., (2005), Particulier moet vastgoed nog ontdekken, Property Research Quarterly, April 2005, Jaargang 4, Nr. 1, pp. 7-14 Geltner, D.M. & Miller N.G., (2001), Commercial real estate analysis and investments, Thomson Learning Giliberto, S.M., (1993), Measuring real estate returns: The hedged REIT index, Journal of Portfolio Management, Spring 1993, Volume 19, No. 3, pp. 94-99
60
Giliberto, S.M., (1996), REITs and real estate: two markets examined, Real Estate Finance, Spring 1996, Volume 13, No. 1, pp. 56-60 Giliberto, S.M., Hamelink, F., Hoesli, M. & MacGregor, B., (1999), Optimal diversification within mixed-asset portfolios using a conditional heteroskedasticity approach - evidence from the US and the UK, Journal of Real Estate Portfolio Management, 1999 Vol. 5, No. 1, pp. 31-45 Global Property Research, (2004), GPR Index Construction & Maintenance Procedures, GPR website: www.propertyshares.com Gool, van, P. & Muller, F.L.P., (2005), Vastgoed en ALM: de praktijk bij een aantal pensioenfondsen, ASRE Research Publications, 2005, 04, pp. 1-20 Grebler, L. & Burns L.S., (1982), Construction cycles in the United States since World War II, AREUEA Journal, Vol. 10, No. 2, pp. 123-151 Hardin, W.G. & Cheng, P., (2005), Farmland in a Mixed-Asset Portfolio: A Mean-Semivariance Approach, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2005 Vol. 11, No. 2, pp. 187-196 Hoesli, M., Lekander, J. & Witkiewicz, W., (2004), International evidence on real estate as a portfolio diversifier, Journal of Real Estate Research, 2004 2 (apr-jun), p. 161-206 Hudson-Wilson, S., Fabozzi, F.J. & Gordon, J.N., (2003), Why real estate? An expanding role for institutional investors, Journal of portfolio management, 2003 spec. is (Sep), p. 12-27 Kaiser, R.W., (1999), Using capital market’s value cycles in allocating to Real Estate vs. Stocks and Bonds, Journal of Real Estate Portfolio Management, 1999 Vol. 5, No. 1, pp. 1-22 Seiler, M.J., Webb, J.R. & Myer, F.C.N., (1999), Diversification issues in real estate investment, Journal of Real Estate Research, 1999 Vol. 7, pp. 163-179 Sing, T.F. & Ong, S.E., (2000), Asset allocation in a downside risk framework, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2000 Vol. 6, No. 3, pp. 213-223 Sivitanides, P.S., (1998), A downside-risk approach to real estate portfolio structuring, Journal of Real Estate Portfolio Management, 1998 Vol. 4, No. 2, pp. 159-168 Viezer, T.W., (2000), Evaluating “within real estate” diversification strategies, Journal of Real Estate Portfolio Management, 2000 Vol 6, No. 1, pp. 75-95 Ziobrowski, A.J., Caines, R.W. & Ziobrowski, B.J., (1999), Journal of Real Estate Portfolio Management, 1999 Vol. 5, No. 2, pp. 139-144
61
Websites www.achmeavastgoed.nl www.aresnet.org www.areuea.org www.epra.com www.interpolis.nl www.ipdindex.co.uk www.jrefe.org www.nareit.com www.ncreif.com www.propertyshares.com www.statistics.dnb.nl www.siccodes.com
62
Bijlage 2:
nieuw Financieel Toetsingskader
Het nFTK heel is ingrijpend voor de manier waarop er naar het beleggingsbeleid van een pensioenfonds wordt gekeken. Nu de mismatch tussen beleggingen en verplichtingen zichtbaar wordt in de balans, en daarmee de (vereiste) dekkingsgraad beïnvloedt, worden rentebewegingen nog meer een cruciale factor. In het nieuwe stelsel heeft een opwaartse rentebeweging in principe een positief effect op de dekkingsgraad, al leidt een hogere rente nog steeds tot een daling van de waarde van vastrentende beleggingen. Vrijwel iedere institutionele belegger zal zijn portefeuille tegen het licht houden. Een aantal beleggingsconsequenties begint zich al af te tekenen: •
Geleidelijke duratieverlenging van de vastrentende portefeuille om mismatch tussen beleggingen en verplichtingen te beperken
•
Overlay met rentederivaten om renterisico (gedeeltelijk) af te dekken
•
Extra aandacht voor diversificatie in de rendementsportefeuille
•
Meer aandacht voor (direct) vastgoed binnen de beleggingsportefeuille gezien het stabiele directe rendement, de lage correlatie met andere beleggingsproducten en de ten opzichte van andere zakelijke waarden relatief lage reserve-eis
Voor direct én indirect vastgoed moet een reserve worden aangehouden die een waardedaling van 15% (20% voor verzekeraars) kan opvangen. De kans op een 15% waardedaling van een goed gespreide Nederlandse direct vastgoedportefeuille is minimaal. Voor indirect (beursgenoteerd) vastgoed, dat zich gedraagt als aandelen, blijkt uit historische cijfers dat 15% reserve redelijk mager is. Voor aandelen moet 25-30% (40-45% voor verzekeraars) worden gereserveerd. Consultants verwachten dat vastgoed mede hierdoor een nog belangrijker plaats in gaat nemen in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen 19 .
19
Bron: Nederlands Pensioen- en Beleggingsnieuws (NPN, zomer 2005)
63
Bijlage 3:
Fondsnamen, SIC codes, Sectoren
Alternatieve vastgoedfondsen NLD Fonds
SIC code
Groep
De Vries Robbe Groep NV Groothandelsgebouwen Ballast Nedam NV BAM Groep NV Batenburg Beheer Boskalis Westminster NV Grontmij NV Heijmans NV
1791 6512 1542 1542 1731 1629 8711 1629
Structural Steel Erection Non-residential building operators Non-residential construction Non-residential construction Electrical Work Heavy Construction Engineering Services Heavy Construction
Imtech NV
3699
Electrical Machinery Equip. & Suppl
Alternatieve vastgoedfondsen UK Fonds
SIC code Groep
Abraxus Investments PLC Asian Growth Properties Limited Big Yellow Group PLC Bolton Group International PLC Braemar Group PLC Bulgarian Land Development PLC Bulgarian Property Developments PLC Caledonian Trust PLC Cardiff Property PLC CW Residential PLC City Lofts Group PLC Cityblock PLC Clan Homes PLC Countrywide PLC Comland Commercial PLC Colliers CRE PLC Dawnay Day Carpathian PLC Dawnay Day Treveria PLC DTZ Holdings PLC Ely Property Group PLC Engel East Europe NV Equest Balkan Properties PLC Eredene Capital PLC Farley Group PLC First Property Group PLC Halladale Group PLC Hansteen Holdings PLC Hawtin PLC Hemisphere Properties PLC Hurlingham PLC International Real Estate PLC
6531 6531 4225 6519 6726 6552 6512 6512 6512 6552 1522 6513 6514 6531 1541 8713 6531 6531 6531 6531 6552 6531 6719 6531 6531 6531 6531 6519 6512 5199 6531
Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers General Warehousing and Storage Real Property Lessors Investments Offices Subdividers and Developers Non-residential building operators Non-residential building operators Non-residential building operators Subdividers and Developers Residential Construction Apartment Building Operators Dwelling Operators except Apartments Real Estate Agents & Managers Industrial Buildings and Warehouses Surveying Services Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Subdividers and Developers Real Estate Agents & Managers Holding Companies Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Real Estate Agents & Managers Real Property Lessors Non-residential building operators Non-durable goods Real Estate Agents & Managers
64
JS Real Estate PLC London & Associates Properties PLC London Town PLC Mapeley Limited Mission Capital PLC Medsea Estates Group PLC Nadlan PLC Northacre PLC Oak Holdings PLC OEM PLC Orchid Developments Group PLC Panther Securities PLC Pathfinder Properties PLC Property Recycling Group PLC Primary Health Properties PLC Probus Estates PLC Raven Mount PLC Real Estate Investors PLC Safeland PLC Savills PLC Serviced Office Group PLC Smart (J) & Co Contractors PLC Solitaire Group PLC Songbird Estates PLC Sovereign Reversions PLC Stewart & Wight PLC Terrace Hill PLC Black Sea Property Fund Limited Trading New Homes PLC White Star Property Holdings PLC Wichford PLC Wynnstay Properties PLC
6552 6512 6282 6531 6719 6531 6519 7389 7999 6531 7011 6512 6512 6552 6519 6552 6552 6519 6552 8742 6726 1522 6513 6552 6519 6531 6552 6531 6552 6719 6512 6512
Subdividers and Developers Non-residential building operators Investment Advice Real Estate Agents & Managers Holding Companies Real Estate Agents & Managers Real Property Lessors Business Services Amusement & Recreation Services Real Estate Agents & Managers Hotels and Motels Non-residential building operators Non-residential building operators Subdividers and Developers Real Property Lessors Subdividers and Developers Subdividers and Developers Real Property Lessors Subdividers and Developers Management Consulting Services Investments Offices Residential Construction Apartment Building Operators Subdividers and Developers Real Property Lessors Real Estate Agents & Managers Subdividers and Developers Real Estate Agents & Managers Subdividers and Developers Holding Companies Non-residential building operators Non-residential building operators
Your Space PLC Speedy Hire PLC Amco Corporation PLC Amec PLC Artisan (United Kingdom) PLC Baggeridge Brick PLC Barratt Developments PLC Bellway PLC Ben Bailey PLC Berkeley Group Holdings PLC Balfour Beatty PLC Birse Group PLC Boot (Henry) & Sons PLC Bovis Homes Group PLC Cape PLC Carillion PLC Chieftain Group PLC Clarke (T) PLC Costain Group PLC Crest Nicholson PLC
6531 7359 1541 8711 1521 3251 1522 1521 1521 1522 1541 8711 8711 1522 1799 1531 5033 1731 8711 1521
Real Estate Agents & Managers Hospital Equipment & Supplies Renting Industrial Buildings and Warehouses Engineering Services Single Family Housing Construction Brick & Structural Clay Tile Residential Construction Single Family Housing Construction Single Family Housing Construction Residential Construction Industrial Buildings and Warehouses Engineering Services Engineering Services Residential Construction Special Trade Contractors Operative Builders Roofing, Siding and Insulation Electrical Work Engineering Services Single Family Housing Construction
65
Dimension Resources Limited Dyson Group PLC ROK PLC Ennstone PLC Ensor Holdings PLC Galliford TRY PLC Gibbs & Dandy PLC Gleeson (MJ) Group PLC Hanson PLC Havelock Europa PLC Heath (Samuel) & Sons PLC Heywood Williams Group PLC Highland Timber PLC Jarvis PLC Communisis PLC Keller Group PLC Kier Group PLC Laing John PLC Latham (James) PLC Marshalls PLC McAlpine (Alfred) PLC McCarthy & Stone PLC McInerney Holdings PLC Multi Group PLC NBA Quantum PLC North Midland Construction PLC Persimmon PLC Poole Investments PLC Pochin's PLC Redrow PLC SIG SWP Group PLC Taylor Woodrow PLC Interserve PLC Titon Holdings PLC Tolent PLC Travis Perkins PLC Ultraframe PLC VP PLC Planestation Group PLC Wilson Bowden PLC Wimpey (George) PLC Wolseley PLC
1411 3369 1541 3281 3271 1531 5039 1531 3273 7389 3431 5074 0811 1611 7331 8711 1541 1542 5031 3271 8711 1522 1522 7359 8711 8711 1522 6798 8711 1521 3565 1711 1531 8711 3442 1531 5211 1761 7353 4581 1521 1522 5074
Dimension Stone Nonferrous Foundries Except Aluminum Industrial Buildings and Warehouses Cut Stone & Stone Products Concrete Block & Brick Operative Builders Construction Materials Operative Builders Ready Mixed Concrete Business Services Enameled Iron Plumbing and Hydronic Heating Supplies Timber Tracts Highway & Street construction Direct Mail Advertising Services Engineering Services Industrial Buildings and Warehouses Non-residential construction Lumber, Plywood and Millwork Concrete Block & Brick Engineering Services Residential Construction Residential Construction Hospital Equipment & Supplies Renting Engineering Services Engineering Services Residential Construction Real Estate Investment Trust Engineering Services Single Family Housing Construction Packaging Machinery Plumbing/Heating/Airconditioning Operative Builders Engineering Services Metal Doors Operative Builders Lumber and Other Building Materials Roofing, Siding and Sheet Metal work Heavy Construction Equipment Rental Airports, Flying fields and services Single Family Housing Construction Residential Construction Plumbing and Hydronic Heating Supplies
Renew Holdings PLC
1522 Residential Construction
66
Bijlage 4:
Lijst met afkortingen
AUM
Assets under management
BBP
Bruto Binnenlands Product
CAL
Capital Allocation Line
MPT
Moderne Portefeuilletheorie
MRR
Minimum Required Return
nFTK
nieuw Financieel Toetsingskader
NLD
Nederland
PVK
Pensioen- en Verzekeringskamer
SD
Standaarddeviatie
SIC
Standard Industrial Classification
UK
United Kingdom – Verenigd Koninkrijk
67
