13223 woorden
MASTERTHESIS
Managementparticipatie in private equity transacties: CERTIFICATEN OF STEMRECHTLOZE AANDELEN?
door S.B. Garcia Nelen LLB (i469246) Begeleider: prof. mr. C.A. Schwarz
Universiteit Maastricht, januari 2013
INHOUDSOPGAVE Titel
Pagina
Inhoudsopgave Voorwoord
1 3
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6.1 1.6.2
Hoofdstuk 1: Inleiding Achtergronden De Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht Private equity De probleemstelling Indeling onderzoek Tot slot Winstrechten en participatiebewijzen Wetsartikelen, literatuur en jurisprudentie
4 4 5 6 7 7 8 8 9
2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 2.4.4 2.4.5 2.4.6 2.5 2.6 2.7 2.7.1 2.7.2 2.7.3 2.8
Hoofdstuk 2: Certificaten van aandelen Inleiding Certificering onder oud BV-recht Certificering onder nieuw BV-recht Rechten van certificaathouders met vergaderrechten Vergaderrechten Procesrechten Informatierechten Instemmingsrechten Overige rechten Nieuwe rechten onder de Wet flex-BV Rechten van certificaathouders zonder vergaderrechten Overgangsrecht Overige opmerkingen ten aanzien van certificaten van aandelen Levering van certificaten van aandelen Verpanding van certificaten van aandelen Beslag op certificaten van aandelen Conclusies
10 10 12 14 17 17 18 19 20 20 20 22 23 25 25 26 26 27
3 3.1 3.2 3.3 3.3.1 3.3.2 3.4 3.4.1 3.4.2
Stemrechtloze aandelen Inleiding De beperking of ontneming van het stemrecht onder oud BV-recht Stemrechtloosheid en beperkt stemrecht onder nieuw BV-recht Stemrechtloze aandelen Flexibel stemrecht Rechten van stemrechtloze aandeelhouders Vergaderrechten Stemrechten
29 29 30 31 31 32 33 33 34
-1-
3.4.3 3.4.4 3.4.5 3.4.6 3.4.7 3.5 3.6 3.7 3.7.1 3.7.2 3.7.3 3.8
Dividendrechten Instemmingsrechten Procesrechten Informatierechten Overige rechten Rechten die stemrechtloze aandeelhouders niet hebben Overgangsrecht Overige opmerkingen ten aanzien van stemrechtloze aandelen Levering van stemrechtloze aandelen Verpanding van stemrechtloze aandelen Beslag op stemrechtloze aandelen Conclusies
35 36 36 37 37 37 38 38 38 39 39 40
4 4.1 4.1.1 4.1.2 4.2 4.2.1 4.2.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.3.4 4.4
Private equity & managementparticipatie De ratio achter private equity investeringen De structuur van een private equity transactie Voor- en nadelen van private equity Het management De rol van het management & alignment of interests Het binden van het management Zeggenschap in de doelwitvennootschap Het PEF wil haar zeggenschap maximaliseren Argumenten voor certificering bij managementparticipatie Argumenten voor stemrechtloze aandelen bij managementparticipatie Fiscale overwegingen Conclusies
41 41 41 44 45 45 47 48 48 48 50 53 54
5 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5
Conclusie Inleiding Samenvatting van de belangrijkste bevindingen Conclusies Het ideale instrument Een verbeterde regeling voor stemrechtloze aandelen
56 56 56 58 60 60
Literatuurlijst
62
-2-
VOORWOORD
Deze masterthesis is geschreven van augustus 2012 tot en met januari 2013. Dank ben ik verschuldigd aan Kid Schwarz, onder wiens enthousiaste begeleiding deze scriptie tot stand is gekomen, en aan Richard Nowak, die mijn tekst kritisch becommentarieerd heeft. Eventuele fouten die ondanks deze helpende handen nog in de tekst aanwezig zijn, zijn echter enkel ondergetekende aan te rekenen.
Samuel Garcia Nelen Januari 2013
-3-
HOOFDSTUK 1
INLEIDING
1.1
Achtergronden
Nationale rechtsstelsels beconcurreren elkaar in het creëren van toepasselijke regelingen voor ondernemingen, in de hoop daardoor aantrekkelijk te worden als vestigingsland voor buitenlandse ondernemingen. Dit verschijnsel wordt ook wel regulatory competition genoemd. Dit proces werd nog eens kracht bijgezet door het Europese Hof van Justitie, dat door verschillende uitspraken een lijn van jurisprudentie heeft voortgebracht waarin werd bepaald dat vennootschappen die zijn opgericht in de Europese Unie, zich vrij moeten kunnen vestigen binnen diezelfde unie, zelfs indien die vennootschappen in een andere jurisdictie zijn opgericht om wettelijke regelingen te omzeilen. 1
Vaak lijkt regulatory competition er – ondanks deze benaming – juist toe te leiden dat het aantal regels vermindert. Als lichtend voorbeeld dient daartoe de Amerikaanse staat Delaware. Snelle, efficiënte en goedkope oprichtingsprocedures en een toenemend gebruik van regelend recht in plaats van dwingend recht hebben deze staat tot de favoriete vestigingsplaats voor veel ondernemingen gemaakt.2 In sommige gevallen zou men zelfs beter kunnen spreken van deregulatory competition. Less is more, lijkt het credo.
Hoewel ook Nederland ooit gezien werd als een staat met een zeer flexibel vennootschapsrechtelijk stelsel, en bij andere landen zelfs de vrees bestond dat
1
Zie onder andere: HvJ EG 27 september 1988, nr. 81/87 (Daily Mail); HvJ EG 9 maart 1999, nr. C-212/97 (Centros); HvJ EG 5 november 2002, nr. C-208/00 (Überseering); HvJ EG 30 september 2003, nr. C-167/01 (Inspire Art); HvJ EG 16 december 2008, nr. C-210/06 (Cartesio). 2 T.P. van Duuren, 'De positie van de Nederlandse BV ten opzichte van haar buitenlandse equivalenten en de Europese BV', OR 2004/4, p. 1.
-4-
Nederland zou uitgroeien tot 'het Delaware van Europa',3 leken andere jurisdicties Nederland in recenter jaren voorbij gesneld te zijn in het versoepelen van dwingendrechtelijke regels. In Engeland, Frankrijk en Spanje kan men al enkele jaren vennootschappen oprichten die in grote mate gelijkenis vertonen met de Nederlandse besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (BV), maar dan zonder minimumkapitaal.4 In onder andere Spanje, België, Italië, Duitsland, Frankrijk, de Nederlandse Antillen en de Verenigde Staten is het voor een vergelijkbare vennootschap al langer mogelijk om stemrechtloze aandelen uit te geven. 5 In Nederland waren de regels voor de BV daarentegen relatief star, mede doordat deze gebaseerd waren op de regelingen voor de naamloze vennootschap (NV). 6 Zowel in de praktijk als in de wetenschap waren geluiden te horen die aandrongen op een versoepeling van de regelingen voor de BV.
1.2
De Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht
Tegen deze achtergrond is op 1 oktober 2012 de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht7 (hierna: de Wet flex-BV) in werking getreden. Deze wet heeft belangrijke wijzigingen aangebracht in de bepalingen van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (BW), die relevant zijn voor BV's. De wet richt zich er voornamelijk op de regels voor BV's eenvoudiger en flexibeler te maken, en de BV een duidelijker eigen karakter te laten openbaren ten opzichte van de NV. 8 Volgens de Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel richten de wijzigingen die doorgevoerd zijn in de relevante bepalingen van Boek 2 BW zich op bescherming van minderheidsaandeelhouder en de crediteuren, afschaffing van het verplichte minimumkapitaal en de verplichte blokkering van de overdraagbaarheid van aandelen, ruimere mogelijkheden tot besluitvorming buiten de algemene 3
T.P. van Duuren, 'De positive van de Nederlandse BV ten opzichte van haar buitenlandse equivalenten en de Europese BV', OR 2004/4, p. 1. 4 M.A. Verbrugh, 'Concurrentie van vennootschapssystemen in Europa', SEW 2008/122. 5 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. 6 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT). 7 Kamerstukken I 2009/10, 31 058, nr. A. 8 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT).
-5-
vergadering, een verbeterde wettelijke geschillenregeling, en de mogelijkheid tot het statutair instellen van winst- of stemrechtloze aandelen of een flexibele verdeling van het stemrecht. 9 Ook is het verplichte maatschappelijk kapitaal afgeschaft en bestaat de mogelijkheid om de nominale waarde van aandelen ook in andere valuta dan euro uit te drukken. 10 Te midden van al deze wijzigingen ontwaren Nowak en Van den Ingh twee hoofdlijnen: een grotere inrichtingsvrijheid en een evenwichtig systeem van crediteurenbescherming.11 In deze scriptie wordt een analyse gemaakt van de vernieuwde regeling ten aanzien van certificaten van aandelen en wordt tevens het nieuwe fenomeen van aandelen zonder stemrecht besproken.
1.3
Private equity
In het vierde hoofdstuk wordt de private equity praktijk behandeld. Private equity fondsen zijn, zeker nu banken minder makkelijk grote hoeveelheden vreemd vermogen financieren, een steeds belangrijkere rol gaan spelen in de overnamemarkt. In 2011 investeerden private equity fondsen ongeveer 246 miljard Amerikaanse dollar in ondernemingen wereldwijd. 12 Zoals later in deze scriptie meer uitgebreid wordt besproken, willen private equity fondsen bij een overname van een onderneming het management van de doelwitvennootschap graag laten participeren in de overname. In Nederland wordt het management voor dat doel tot nu
toe
vaak
certificaten
van
aandelen
toebedeeld,
aangezien
het
aandeelhouderschap hen teveel zeggenschap in de onderneming zou geven.
9
Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT). P.H.N. Quist, 'De Flex-BV in vogelvlucht (I)', WPNR 2012/6938, p. 533. 11 R.G.J. Nowak & F.J.P van den Ingh, 'Besluitvorming in het wetsvoorstel flex-BV', TvOB 2007/4, p. 123. 12 Dit is een schatting van TheCityUK Research Centre, gebaseerd op verschillende cijfers. Zie: TheCityUK Financial Markets Series: Private Equity, juli 2012, p. 1. 10
-6-
1.4
De probleemstelling
Zoals in paragraaf 1.2 is besproken, is per 1 oktober 2012 de mogelijkheid ontstaan om stemrechtloze aandelen uit te geven. De vraag is nu of deze stemrechtloze aandelen ervoor zullen gaan zorgen dat certificaten van aandelen niet meer gebruikt zullen worden voor managementparticipaties. De probleemstelling laat zich zodoende het best als volgt formuleren:
Wat zijn de verschillen tussen certificaten van aandelen en stemrechtloze aandelen, en welke van de twee zouden in het belang van een private equity fonds het best gebruikt worden voor managementparticipaties in private equity transacties?
1.5
Indeling onderzoek
In deze scriptie zal ik in hoofdstuk 2 eerst certificaten van aandelen bespreken, aangezien deze reeds voor de invoering van de Wet flex-BV bestonden en gebruikt werden. Vervolgens zal in hoofdstuk 3 ingegaan worden op stemrechtloze aandelen. In deze eerste twee hoofdstukken zal ik vooral uitzoeken welke rechten er verbonden zijn aan certificaten, danwel stemrechtloze aandelen, teneinde zeer specifiek te kunnen vaststellen welk instrument het management de meeste rechten biedt. Deze gegevens worden in het vierde hoofdstuk gebruikt. In dat hoofdstuk leg ik eerst uit hoe een typische private equity transactie gestructureerd wordt en wat daarbij de belangen van een private equity fonds zijn. Vervolgens bekijk ik of deze belangen het best worden gediend met behulp van certificaten van aandelen of stemrechtloze aandelen. Tot slot zal ik mijn belangrijkste bevindingen samenvatten in de conclusie, waarin ik tevens bespreek welk instrument mij het meest bruikbaar lijkt voor managementparticipatie in een private equity transactie.
-7-
1.6
Tot slot
1.6.1
Winstrechten en participatiebewijzen
In deze scriptie worden statutaire winstrechten en participatiebewijzen verder buiten beschouwing gelaten. Ik ga hier toch kort op deze instrumenten in, aangezien zij in bepaalde gevallen ook als substituut voor (certificaten van) aandelen gebruikt worden. Winstrechten hoeven niet uitgegeven te worden tegen betaling, maar kunnen bijvoorbeeld aan oprichters of oude aandeelhouders uitgegeven worden.
13
Winstrechten waarvoor statutair is voorzien dat zij
uitgegeven worden tegen betaling en waarbij de ontvangen gelden door de vennootschap als reserve kunnen worden geboekt, zijn participatiebewijzen. 14 Wanneer het participatiebewijs zo veel mogelijk ingekleed wordt als aandeel, zou het gedefinieerd kunnen worden als "een vordering jegens de vennootschap welke aanspraak geeft op een deel van de winst en van het liquidatiesaldo". 15 In economische zin kunnen participatiebewijzen beschouwd worden als stemrechtloze aandelen.16 In sommige gevallen zou dit de strekking kunnen hebben de dwingende wetsbepaling van art. 118 te ontduiken en daarom niet geoorloofd zijn. 17 Er bestond dan ook twijfel ten aanzien van de toelaatbaarheid van participatie- of winstbewijzen. 18 Juist de uitgifte van participatiebewijzen werd als gevaarlijk beschouwd, aangezien hierdoor de invloed van wetgeving op kapitaalbescherming zou kunnen afnemen.
19
Overigens meen ik dat het nut van winst- en
participatiebewijzen verwaarloosbaar is, nu men naast certificaten van aandelen (met en zonder vergaderrecht) ook voor stemrechtloze aandelen kan kiezen.
13
Asser-Maeijer 2-III 2000, nr. 198. Idem. 15 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, 'Enkele opmerkingen over het participatiebewijs', WPNR 1992/6045, p. 287. 16 Chr.M. Stokkermans, Pleidooi voor meer flexibiliteit en lastenverlichting. Reactie van Allen & Overy naar aanleiding van het ambtelijk voorontwerp van wet inzake Flexibilisering BV-recht (eerste tranche), Amsterdam: Allen & Overy 2005, p. 10. 17 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, 'Enkele opmerkingen over het participatiebewijs', WPNR 1992/6045, p. 287. 18 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 6.1. 19 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., 'Het nieuwe BV-recht voor de praktijk', Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. 14
-8-
1.6.2
Wetsartikelen, literatuur en jurisprudentie
De wetsartikelen die in de tekst of in voetnoten worden genoemd, zijn artikelen uit boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, tenzij anders vermeld. Deze scriptie is afgerond in januari 2013. Literatuur of jurisprudentie die na januari 2013 is verschenen is daarom niet in dit onderzoek meegenomen.
-9-
HOOFDSTUK 2
CERTIFICATEN VAN AANDELEN
2.1
Inleiding
Certificering van aandelen is niet wettelijk geregeld, maar gaandeweg door het notariaat ontwikkeld. 20 Certificering kan op verschillende manieren verwezenlijkt worden. Een vennootschap kan
eigen aandelen direct plaatsen bij een
administratiekantoor (AK), veelal een stichting. Men noemt dit ook wel 'certificering tegen contanten'.
21
Ook kunnen de aandeelhouders van de
vennootschap hun aandelen overdragen aan het AK, zulks met inachtneming van de voor levering van die aandelen geldende voorschriften. Het AK wordt daardoor rechthebbende ten aanzien van alle aandelen die aan haar zijn overgedragen en is gerechtigd de rechten uit te oefenen die daaraan verbonden zijn. Het AK geeft vervolgens certificaten uit, waarmee de certificaathouders aanspraak kunnen maken op (een deel van) de winst die het AK ontvangt op de aandelen. In de praktijk
keert
de
vennootschap
vaak
rechtstreeks
winst
uit
aan
de
certificaathouders.22
Door middel van certificering worden de zeggenschapsrechten die normaliter verbonden zijn aan aandelen gescheiden van de economische rechten. 23 Het certificaat kan dan ook gezien worden als een vordering van de certificaathouder op het administratiekantoor, en kan juridisch gekwalificeerd worden als een
20
F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3. J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 22 J.T.J. Heijstek, 'Inkoop en pandrecht rondom certificering', JBN 2006/52. 23 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Kluwer: Deventer 2009, p. 220. Zie ook: R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 236 en S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 120. 21
- 10 -
(contractueel) vorderingsrecht op naam of een vorderingsrecht aan toonder. 24 Wanneer het certificaten betreft van aandelen in een BV, kunnen dit enkel vorderingen op naam zijn (zie 2.7.1).
Tussen
de
vennootschap
en
het
AK
als
aandeelhouder
bestaat
een
vennootschapsrechtelijke relatie, en tussen het AK en de certificaathouder bestaat een verbintenisrechtelijke relatie.
Laatstgenoemde relatie bestaat uit de
overeenkomst tussen het AK en de certificaathouder, aangevuld met de statuten en de administratievoorwaarden van het AK. Tussen de vennootschap en de certificaathouder ontstond onder het oude BV-recht slechts een duidelijke vennootschappelijke relatie wanneer de vennootschap medewerking verleende aan de uitgifte van certificaten. 25 Ook niet met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten creëerden echter bepaalde bevoegdheden binnen de vennootschapsrechtelijke organisatie.26
De overeenkomsten tussen het AK en de certificaathouders worden meestal aangeduid als de administratievoorwaarden. bepalen
de
verbintenisrechtelijke
27
verhouding
De administratievoorwaarden tussen
het
AK
en
de
certificaathouders. Zij regelen de rechtsbetrekking van certificaathouders tot het AK en de uit die rechtsbetrekking voortvloeiende rechten en verplichtingen. 28 Deze relatie
is
ook
wel
gekenmerkt
als
"fiduciaire
verhouding".
29
De
administratievoorwaarden van het AK zijn niet te kwalificeren als algemene voorwaarden in de zin van art. 6:231 BW, aangezien zij de kern van de prestaties
24
F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3. Zie ook: S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 120. 25 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 255. Zie par. 2.2 en 2.3 over het begrip 'medewerking' en hoe dit zich verhoudt tot hiervan in het nieuwe BV-recht. 26 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 27 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Uitgeverij Paris: Zutphen 2012, p. 29. 28 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 29 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8.
- 11 -
aangeven.
30
In de administratievoorwaarden kan vastgelegd worden of de
certificaten volledig royeerbaar, beperkt royeerbaar of niet-royeerbaar zijn. Dit ziet op de "inwisselbaarheid" van certificaten tegen de onderliggende aandelen. 31 Zijn de certificaten volledig royeerbaar, dan kan de certificering op ieder moment beëindigd worden, waarop de aandelen aan de voormalig certificaathouder worden overgedragen. Hierbij blijft een eventuele blokkeringsregeling overigens van toepassing. Zijn zij niet-royeerbaar, dan bestaat deze mogelijkheid in het geheel niet. Wanneer de certificering enkel kan worden beëindigd – met daaropvolgend de overdracht van de onderliggende aandelen aan de certificaathouder – wanneer aan bepaalde voorwaarden is voldaan, dan zijn de certificaten beperkt royeerbaar. 32 Wanneer in de administratievoorwaarden niets bepaald wordt met betrekking tot de royeerbaarheid van certificaten, dan zijn zij volledig royeerbaar.33 Ook de statuten geven kleur aan de driehoeksverhouding tussen het AK, de certificaathouders en de vennootschap.
In
de
statuten
kunnen
daarnaast
andere
rechten
van
certificaathouders worden bepaald, zoals het recht om (een deel van de) bestuurders te benoemen van het AK.
Certificaathouder 1
BV
AK
Certificaathouder 2 Certificaathouder 3
Figuur 2A: certificering van aandelen. De BV geeft aandelen uit aan het AK. Hierop geeft het AK certificaten van die aandelen uit aan certificaathouders.
2.2
Certificering onder oud BV-recht
Hoewel certificering niet in de wet was geregeld, werden door de wet wel bepaalde rechten toegekend aan houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten (ook wel: bewilligde certificaten). Ook houders van 30
P.H.N. Quist, 'Het omkatten van certificaten (I)', WPNR 2010/6858, p. 727. J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8b. 32 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Kluwer: Deventer 2009, p. 221. 33 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 237. 31
- 12 -
certificaten die zonder medewerking van de vennootschap waren uitgegeven (ook wel: niet-bewilligde certificaten) hadden – weliswaar minder – rechten die voortvloeiden uit deze certificaten. 34
Om te bepalen welke rechten een certificaathouder toekwamen was onder het oude recht van belang of de certificaten met of zonder medewerking van de vennootschap waren uitgegeven. Het begrip medewerking werd echter niet in de wet gedefinieerd. Om te bepalen of er sprake was geweest van medewerking van de vennootschap, kon onder andere van invloed zijn of de vennootschap de kosten droeg voor de certificering, of de vennootschap het initiatief had genomen tot certificering en of de medewerking in de administratievoorwaarden was vermeld. In de wetenschappelijke literatuur ontstonden na verloop van tijd twee denkwijzen ten aanzien van de vraag wanneer er sprake was van 'medewerking'.
35
De
voorstanders van de 'ruime opvatting' hingen de zienswijze aan dat er al vrij snel gesproken kon worden van medewerking van de vennootschap. In deze opvatting werd gekeken vanuit de belangen van de certificaathouder.36 Het vermoeden dat certificaten zijn uitgegeven werd volgens de ruime opvatting ingegeven door de feitelijke omstandigheden. Keek men naar de belangen van de vennootschap, dan werd veel eerder een enge uitleg gegeven aan het 'medewerkingscriterium'.37 Waar de enge opvatting werd gevolgd, werd veelal pas aangenomen dat de certificaten waren uitgegeven met medewerking van de vennootschap, wanneer de vennootschap hiertoe een besluit had genomen, en niet wanneer dit enkel uit feitelijke omstandigheden bleek. Een dergelijk besluit moest genomen worden door
34
G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 255. 35 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen' , TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. Zie ook: F.J.P. van den Ingh, 'Met medewerking uitgegeven certificaten', SV&V 2003/5, p. 182 en R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BVrecht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 236. 36 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen', TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. De ruime opvatting wordt ook aangehangen in: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 670. 37 F.J.P. van den Ingh, 'Met medewerking uitgegeven certificaten', SV&V 2003/5, p. 182 en 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3-10. Zie ook: R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 238.
- 13 -
het bevoegde orgaan – meestal de AV – en vervolgens in een verklaring aangehecht worden aan de administratievoorwaarden. 38 De Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam (OK) leek in haar oordeel van 21 juni 2007 te neigen naar een enge uitleg van het medewerkingscriterium. Zij oordeelde dat er in de onderhavige zaak geen sprake was van bewilligde certificaten, aangezien in de statuten was bepaald dat de vennootschap geen medewerking kon verlenen aan de uitgifte van certificaten van aandelen
en
in
de
administratievoorwaarden
was
opgenomen
dat
de
certificaathouders niet de rechten toekwamen die wettelijk toekomen aan houders van met medewerking uitgegeven certificaten. Deze administratievoorwaarden waren ook aanvaard door de certificaathouders. Verder was er geen besluit strekkende tot medewerking aan de uitgifte van certificaten genomen door een bevoegd orgaan van de vennootschap.39
Deze enge opvatting leek in sommige gevallen niet meer dan een wassen neus, aangezien het initiatief tot certificering en de uitvoering en bekostiging hiervan volledig bij de vennootschap had kunnen liggen, terwijl die vennootschap de statuten en administratievoorwaarden van het AK zo kon inrichten dat zij formeel geen medewerking zou hebben verleend. In dat opzicht gaf de ruime leer een eerlijker beeld van de feitelijke situatie. Daar staat tegenover dat volgens de ruime leer elke situatie individueel beoordeeld moest worden, met inachtneming van alle omstandigheden die een rol gespeeld kunnen hebben bij eventuele medewerking. Dit droeg niet bij tot de rechtszekerheid.40
2.3
Certificering onder nieuw BV-recht
De wetgever heeft met de bepalingen over certificering in de Wet flex-BV beoogd diezelfde rechtszekerheid te waarborgen, en richt zich daartoe tot een objectief 38
C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen' , TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. 39 Hof Amsterdam (OK) 21 juni 2007, JOR 2007/182 (The Greenery), r.o. 3.2. 40 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 238.
- 14 -
bepaalbaar criterium. Het medewerkingscriterium is afgeschaft 41 en vervangen door het 'vergaderrechtcriterium'. Deze wijziging lijkt de duidelijkheid te verschaffen die het medewerkingscriterium zo ontbeerde42 en wordt dan ook als een verbetering gezien.
43
Het vergaderrecht wordt in de nieuwe bepaling
beschreven als "het recht om, in persoon of bij schriftelijk gevolmachtigde, de algemene vergadering bij te wonen en daar het woord te voeren." 44 De meeste rechten die onder het oude BV-recht waren verbonden aan bewilligde certificaten blijven bestaan onder het nieuwe BV-recht voor certificaten met vergaderrecht.45
Certificaathouders hebben vergaderrechten indien in de statuten is opgenomen dat zij vergaderrechten hebben46. In de statuten kan opgenomen worden dat enkel aan certificaten van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding vergaderrecht verbonden wordt. 47 Ook kan aan bepaalde certificaten geen en aan andere certificaten wel vergaderrecht worden toegekend.
48
Het register waarin de
certificaathouders vermeld moeten worden wordt bijgehouden door het bestuur van de vennootschap. Hierin worden de namen en adressen opgenomen van de houders van aandelen en certificaten waaraan vergaderrecht is verbonden. 49 Ook onder het oude BV-recht moesten de gegevens van houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten in het aandeelhoudersregister vermeld worden, aangezien deze certificaathouders van rechtswege een pandrecht hebben op de onderliggende aandelen, en gegevens van alle pandhouders in het aandeelhoudersregister opgenomen moesten worden. 50 Het is daarom mijns inziens vreemd dat vanuit de praktijk werd aangekaart dat deze gegevens niet bekend waren bij vennootschappen, en dat daarom bewilligde certificaten niet als
41
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 672. T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht', Kluwer: Deventer 2006, p. 25. 43 H.J. Portengen, 'Interne verhoudingen – flex bv', WPNR 2007/6731, p. 940-949. 44 Art. 227 lid 1. 45 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 672. 46 Art. 227 lid 2. 47 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 30. 48 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3 (MvT), p. 81. Zie hierover ook: R.G.J. Nowak & F.J.P van den Ingh, 'Besluitvorming in het wetsvoorstel flex-BV', TvOB 2007/4, p. 123. 49 Art. 194 lid 1. 50 Art. 3:259 lid 2 jo. 2:194 lid 1 BW. 42
- 15 -
certificaten met vergaderrecht aangemerkt kunnen worden in het overgangsrecht. 51 Daar komt nog bij dat de gegevens van de certificaathouders ook door de vennootschap opgevraagd hadden kunnen worden bij het AK. 52 Wanneer in de statuten geen vergaderrecht verbonden is aan certificaten, is de inschrijving van een houder van certificaten met vergaderrecht in het register in strijd met de statuten. Het register heeft voor de certificaathouder geen bewijskracht voor de rechten die voortvloeien uit een certificaat. De vennootschap mag in beginsel wel afgaan op de gegevens die vermeld staan in het register wanneer zij vergadergerechtigden oproept voor een AV. 53
Het vergaderrecht kan de certificaathouders worden ontnomen door een statutenwijziging, die slechts doorgevoerd kan worden met instemming van de betrokken certificaathouders. Wanneer bij het toekennen van het vergaderrecht de bevoegdheid tot wijziging is voorbehouden, kan de statutenwijziging doorgevoerd worden zonder instemming van de betrokken certificaathouders.54 Ook kan in de statuten een vennootschapsorgaan (in de zin van art. 189a) aangewezen worden met de bevoegdheid vergaderrechten te verbinden en ontnemen aan certificaten. 55 Mijns inziens zal in het laatste geval geen toestemming van de certificaathouders vereist zijn, tenzij de statutaire bepaling waarin het vennootschapsorgaan wordt aangewezen pas wordt ingevoerd nadat de certificaathouders vergaderrechten verkregen hebben. In het laatstgenoemde geval is naar mijn mening ook geen toestemming vereist wanneer de bevoegdheid om deze statutaire regeling te wijzigen – en daarbij een vennootschapsorgaan bevoegdheden ten aanzien van het verbinden aan en ontnemen van certificaten te bedelen – uitdrukkelijk in de statuten is voorbehouden, zoals omschreven in art. 227 lid 4. Wanneer dit voorbehoud is gemaakt, zijn de certificaathouders er bij het aanvaarden van hun
51
Dit werd beweerd in: J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012, p. 91. 52 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, p. 423-437. 53 K.A. Verkerk e.a., De besloten vennootschap in de praktijk, Deventer: Kluwer 2012, par. 3.5.1.3. 54 Art. 227 lid 4. 55 Art. 227 lid 2.
- 16 -
certificaten namelijk uitdrukkelijk mee akkoord gegaan dat zij hun certificaten gingen houden onder dit voorbehoud.
2. 4
Rechten van certificaathouders met vergaderrechten
Wanneer er onder het oude BV-recht medewerking werd verleend door de vennootschap verkregen de certificaathouders een aantal rechten ten aanzien van die vennootschap, die voor een gedeelte overeenkwamen met de rechten van aandeelhouders. Daarnaast verkregen de bewilligde certificaathouders een gezamenlijk pandrecht op de aandelen die het AK hield.56 Zoals gezegd blijft een groot deel van de rechten die verbonden waren aan bewilligde certificaten van toepassing op certificaten met vergaderrechten.
2.4.1
Vergaderrechten
In de eerste plaats hebben vergadergerechtigde certificaathouders – dat mag geen verrassing heten – vergaderrechten. Dit recht omvat niet alleen het recht om de AV bij te wonen, maar ook om daar het woord te voeren. Alle vergadergerechtigden – inclusief de certificaathouders – worden opgeroepen voor een AV. Dit gebeurt door middel van oproepingsbrieven, en niet meer door een oproep in landelijke dagbladen.
57
Het
oproepen door
middel
van oproepingsbrieven wordt
vergemakkelijkt door de kenbaarheid van de certificaathouders, nu de vennootschap een register bijhoudt waarin de gegevens opgenomen zijn van de certificaathouders met vergaderrechten. Wanneer de formaliteiten omtrent het oproepen van certificaathouders niet volledig nageleefd worden, is de besluitvorming in de AV vernietigbaar op grond van art. 15 lid 1 sub a.
Vervolgens hebben de certificaathouders met vergaderrecht het recht om het bestuur en de raad van commissarissen (RvC) te verzoeken een AV bijeen te
56 57
Art. 3:259 lid 2 oud-BW. Art. 223 lid 1.
- 17 -
roepen met opgave van de te behandelen onderwerpen. Dit verzoek kan worden gedaan wanneer deze certificaathouders, eventueel tezamen met anderen aan wie het vergaderrecht toekomt, ten minste één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. 58 Voor de inwerkingtreding van de Wet flex-BV was dit percentage tien procent.
59
De vergadergerechtigde certificaathouders kunnen
schriftelijk de behandeling van bepaalde onderwerpen in de AV verzoeken, wanneer zij alleen of gezamenlijk één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen.60 Deze percentages kunnen in de statuten naar beneden worden bijgesteld en de termijn waarbinnen de AV moet plaatsvinden nadat het verzoek is gedaan, kan worden verkort tot een kortere periode dan de wettelijke norm van vier weken. Het bestuur kan het verzoek afwijzen wegens een zwaarwichtig belang van de vennootschap.61
2.4.2
Procesrechten
Wanneer het verzoek niet wordt ingewilligd, kunnen de vergadergerechtigden door de voorzieningenrechter gemachtigd worden om de AV bijeen te roepen. Hiervoor is vereist dat de vergadergerechtigden een redelijk belang hebben bij het houden van een vergadering.62 De voorzieningenrechter kan de vergadergerechtigden ook machtigen zelf de AV bijeen te roepen wanneer het bestuur en de RvC nagelaten hebben de voorgeschreven jaarlijkse vergadering te doen houden. 63 Verder kan de certificaathouder met vergaderrecht een verzoek indienen teneinde een enquête te bewerkstelligen bij de vennootschap.64 Wanneer het AK is opgericht in de vorm van een stichting, zal het voor certificaathouders evenwel lastig zijn om een enquête te bewerkstelligen bij het AK, aangezien een dergelijke stichting in de regel geen ondernemingsraad heeft.65
58
Art. 220 lid 2 jo. 2:220 lid 1. Art. 220 lid 1 (oud). 60 Art. 224a lid 1 jo. 224a lid 2. 61 Art. 220 lid 1. 62 Art. 221 lid 1. 63 Art. 219 jo. 218 jo. 222 jo. 220 lid 2. 64 Art. 346 sub b jo. 345 lid 1. 59
- 18 -
2.4.3
Informatierechten
Vergadergerechtigden hebben ook het recht om de beperkte balans en een toelichting te ontvangen of daar inzage toe te krijgen. Deze bepaling is enkel van toepassing op een vennootschap die geen winst beoogd, aangezien in andere gevallen de artikelen met betrekking tot de openbaarmaking van de jaarrekening worden toegepast. 66 Ook heeft de houder van certificaten met vergaderrecht het recht om inzage te krijgen in een afschrift van een eventueel voorstel tot wijziging van de statuten, of kosteloos een afschrift van dat voorstel te krijgen. 67 Daarnaast heeft hij het recht inzage te krijgen in een afschrift van een voorstel tot vermindering van het geplaatst kapitaal, of inzage in dat voorstel te krijgen. 68 Wanneer een juridische fusie of juridische splitsing zal worden uitgevoerd, hebben houders van certificaten zonder vergaderrecht het recht om inzage te krijgen in de stukken die met die fusie of splitsing in verband staan, of kosteloos een afschrift van die stukken te ontvangen.
69
Ook kunnen de vergadergerechtigde
certificaathouders inzage krijgen in de aantekeningen van het bestuur ten aanzien van genomen besluiten, of kunnen ze daar een afschrift of uitreksel van krijgen. 70 De vergadergerechtigde certificaathouders kunnen de opgemaakte jaarrekening, het jaarverslag en de stukken die genoemd zijn in art. 392 lid 1 inzien of daar een afschrift van ontvangen voorafgaand aan de AV waarin deze stukken worden behandeld. 71
De vergadergerechtigde certificaathouders krijgen inzage in een beschrijving van de inbreng bij oprichting van de vennootschap, indien bij de oprichting inbreng op aandelen anders dan in geld is overeengekomen. 72 Na ontbinding van de vennootschap heeft de certificaathouder een 'redelijk belang' om de boeken,
65
Art. 344 sub b. Zie ook: F.J.P. van den Ingh, 'Certificaathouder en enquêterecht', TvOB 2004/5, p. 226. 66 Art. 396 lid 8 en 9. 67 Art. 233 lid 2-3 jo. 233 lid 4. 68 Art. 208 lid 5 jo. 233 lid 3-4. 69 Art. 314 lid 1-2 jo. 329 en art. 334h lid 1-2 jo. 334dd. 70 Art. 230 lid 4. 71 Art. 212. 72 Art. 204a lid 1.
- 19 -
bescheiden en andere gegevensdragers van de ontbonden vennootschap te raadplegen.73
2.4.4
Instemmingsrechten
De behandeling in de AV van onderwerpen die niet zijn aangekondigd, kan enkel doorgang vinden indien alle vergadergerechtigden ermee instemmen dat besluitvorming over die onderwerpen plaatsvindt. 74
2.4.5
Overige rechten
Houders van certificaten met vergaderrecht verkrijgen ook in de nieuwe BV regeling een pandrecht op de aandelen van de BV. 75 Zij hebben het recht om op dezelfde wijze behandeld te worden als andere certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden.
76
Onder het oude recht bevonden houders van
certificaten die met medewerking van de vennootschap waren uitgegeven zich niet in dezelfde omstandigheden als houders van certificaten die zonder medewerking van de vennootschap uitgegeven waren. 77 Hetzelfde kan mijns inziens gezegd worden ten aanzien van houders van certificaten met vergaderrecht en houders van certificaten zonder vergaderrecht, te meer daar dit onderscheid onder de Wet flexBV nog duidelijker en objectiever vast te stellen is. Tot slot heeft iedere houder van certificaten met vergaderrecht het recht om bejegend te worden naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. 78
2.4.6
Nieuwe rechten onder de Wet flex-BV
Er zijn onder de Wet flex-BV ook enkele nieuwe rechten die toekomen aan houders van certificaten met vergaderrecht. Deze certificaathouders hebben het
73
Art. 24 lid 4. Art. 224 lid 2. 75 Art. 3:259 lid 2 BW. 76 Art. 201 lid 2. 77 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 671. 78 Art. 8 lid 1. Zie ook: J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 6.1. 74
- 20 -
recht
kosteloos
een
uitreksel
te
krijgen
uit
het
register
waarin
de
vergadergerechtigde certificaathouders worden ingeschreven. 79 Niet alleen indien bij de oprichting, maar nu ook indien na de oprichting een inbreng op aandelen anders dan in geld plaatsvindt, kan hier inzage in verkregen worden door een vergadergerechtigde certificaathouder.
80
De houders van certificaten met
vergaderrechten hebben ook een instemmingsrecht ten aanzien van de mogelijkheid tot besluitvorming wanneer de oproeping voor de AV niet heeft plaatsgehad, of heeft plaatsgehad op een termijn korter dan de achtste dag vóór die van de vergadering. 81 Wordt na de oprichting van de vennootschap een plaats buiten Nederland in de statuten aangewezen als plaats waar de AV gehouden dient te worden, dan kan dat besluit tot statutenwijziging slechts worden genomen voor zover alle vergadergerechtigden met de statutenwijziging hebben ingestemd. 82 Ook dienen alle vergadergerechtigden in te stemmen indien de AV elders wordt gehouden dan hij gehouden behoort te worden. 83
Wanneer aan certificaathouders in de statuten van de vennootschap vergaderrecht is toegekend, kan deze statutaire bepaling slechts worden gewijzigd met instemming van de betrokken certificaathouders, tenzij de bevoegdheid tot wijzigen uitdrukkelijk in de statuten was voorbehouden bij het toekennen van het vergaderrecht.84 Hoewel hierover in de literatuur eerst verwarring ontstond, is nu overeenstemming bereikt over de betekenis van deze bepaling: indien certificaathouders bij het aanvaarden van hun certificaten in de statuten van de vennootschap hadden kunnen nagaan dat het vergaderrecht aan de certificaten ontnomen kon worden door een vennootschapsorgaan, is er geen instemming nodig wanneer dat vennootschapsorgaan daadwerkelijk besluit het vergaderrecht aan de certificaten te ontnemen. 85 Onder het oude BV-recht is wel betoogd dat certificaten die geacht werden met medewerking van de vennootschap uitgegeven te zijn,
79
Art. 194 lid 4. Art. 204b lid 1. 81 Art. 225. 82 Art. 226 lid 2. 83 Art. 226 lid 3. 84 Art. 227 lid 4. 80
- 21 -
'omgekat' konden worden in certificaten die geacht werden zonder medewerking van de vennootschap uitgegeven te zijn, en vice versa. 86 Hiervoor zouden de administratievoorwaarden de mogelijkheid moeten kunnen bieden voor deze wijziging, en zou de redelijkheid en billijkheid dit niet moeten verhinderen.
De certificaathouders met vergaderrecht dienen wel in te stemmen indien besluitvorming van aandeelhouders op een andere wijze dan in de AV moet plaatsvinden. 87 Daarnaast hebben vergadergerechtigde certificaathouders het recht om kennis te nemen van de opgemaakte jaarrekening en in te stemmen wanneer alle aandeelhouders tevens bestuurder van de vennootschap zijn en ondertekening van die jaarrekening tevens zou gelden als vaststelling.88 Deze mogelijkheid dient in dat geval niet uitgesloten te zijn in de statuten. De vergadergerechtigden hebben het recht zich te laten vertegenwoordigen. Dit recht kan in de statuten worden beperkt maar niet volledig worden ontnomen. 89
2.5
Rechten van certificaathouders zonder vergaderrechten
De houder van certificaten zonder vergaderrechten heeft minder rechten dan een houder van certificaten met vergaderrechten. Desalniettemin kent de wet hem nog verschillende rechten toe. Zo kan een houder van certificaten zonder vergaderrechten een enquêteverzoek indienen. 90 Daarnaast heeft hij het recht om de beperkte balans en een toelichting te ontvangen, of daar inzage toe te krijgen, wanneer hij certificaten houdt van aandelen in een vennootschap die geen winst
85
G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 263. Zie ook: S.C. van Gendt, 'Certificering in Wetsvoorstel Flex-BV – gevolgen voor de praktijk', O&F 2011/3, p. 34. 86 P.H.N. Quist, 'Het omkatten van certificaten (II)', WPNR 2010/6859, p. 749. 87 Art. 238 lid 1. 88 Art. 210 lid 5. 89 Art. 227 lid 5. 90 Art. 346 sub b jo. 345 lid 1. Zie ook: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 671. Overigens is Van den Ingh het niet eens met de ruime uitleg van het begrip certificaathouder in art. 346, zie: Van den Ingh, 'Certificaathouder en enquêterecht', TvOB 2004/5, p. 227 en 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3-10.
- 22 -
beoogd. Wanneer de vennootschap wel winst beoogd, worden de artikelen met betrekking tot de openbaarmaking van de jaarrekening toegepast.91
De wet veronderstelt dat de houders van certificaten zonder vergaderrechten na ontbinding van de vennootschap een 'redelijk belang' hebben om de boeken, bescheiden en andere gegevensdragers van de ontbonden vennootschap te raadplegen. Zij hebben ook het recht om op dezelfde wijze behandeld te worden als andere certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden. 92 Alle soorten certificaathouders zullen onder omstandigheden kunnen optreden wanneer er jegens hen onrechtmatig gehandeld wordt.93 Daarnaast is ook een houder van certificaten zonder vergaderrechten belanghebbende in de jaarrekeningprocedure.94
Tot slot is wel verondersteld dat iedere certificaathouder het recht heeft om bejegend te worden naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. 95 Houders van niet-bewilligde certificaten onder oud BV-recht – die hierin mijns inziens gelijkgesteld kunnen worden met houders van certificaten zonder vergaderrecht onder nieuw BV-recht – zouden volgens die redenering vernietiging van een besluit van een bestuursorgaan kunnen vorderen wegens strijd met redelijkheid en billijkheid. 96 De rechtbank Amsterdam heeft gewezen dat houders van niet-bewilligde certificaten niet onder de kring van betrokkenen vallen ten aanzien van wie de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW geldt en dat zij zodoende geen 'redelijk belang' hebben bij vernietiging als bedoeld in art. 2:15 lid 3 sub a BW.97 Deze uitspraak is in de literatuur niet onomstreden.98
91
Art. 396 lid 8 en 9. Art. 201 lid 2. 93 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 671. 94 Art. 448 lid 1. Zie ook: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009,, nr. 671. 95 Art. 8 lid 1. 96 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 671. 97 Rb. Amsterdam 25 augustus 2010, JOR 2010, 301, m.nt. R.G.J. Nowak, r.o. 4.3. 98 Nowak acht deze beoordeling door de rechtbank niet juist, zie zijn noot onder diezelfde uitspraak. Eerder werd al gesteld dat houders van niet-bewilligde certificaten een redelijk (vooral financieel) belang kunnen hebben in: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 671. Wel eens met de uitspraak van de rechtbank: Chr. M. Stokkermans, 'Vernietiging van besluiten', V&O 2010/10, p. 179. 92
- 23 -
2.6
Overgangsrecht
De vennootschap dient uiterlijk een jaar na de inwerkingtreding van de Wet flexBV – dus per 1 oktober 2013 – de gegevens van certificaathouders met vergaderrechten op te nemen in het register.99 Indien de betreffende gegevens een maand voor de eerste AV na inwerkingtreding van de Wet flex-BV nog niet in het register zijn opgenomen, dan worden de houders van certificaten met vergaderrechten opgeroepen door aankondiging in een landelijk verspreid dagblad of – indien de certificaathouder hiermee instemt – door een elektronisch bericht. 100 Houders van bewilligde certificaten kunnen het bestuur van de vennootschap verzoeken hen in te schrijven als vergadergerechtigden in het register. Wordt dit verzoek afgewezen, dan kunnen de certificaathouders de rechter verzoeken het bestuur op te dragen hen als vergadergerechtigden in het register op te nemen. 101 Dit verzoek kan in een spoedeisend geval ook aan de voorzieningenrechter gericht worden. 102
Wanneer onder het oude BV-recht certificaten zijn uitgegeven met medewerking van de vennootschap,
dient
bij de eerstvolgende statutenwijziging na
inwerkingtreding van de Wet flex-BV in de statuten opgenomen te worden dat aan deze certificaten vergaderrecht is verbonden. Die eerstvolgende statutenwijziging kan echter nog lang uitblijven. 103 Tot dat moment worden certificaten die onder het oude BV-recht met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven beschouwd als certificaten waaraan in de statuten vergaderrecht is toegekend, mits de gegevens van de houders daarvan zijn ingeschreven in het register.104 Het gevolg hiervan is dat houders van bewilligde certificaten die volgens de oude regeling worden opgeroepen om deel te nemen aan de AV, formeel nog geen vergaderrecht hebben 99
Kamerstukken I 2011/12, 32 426, nr. A, p. 22, art. V.2. Kamerstukken I 2011/12, 32 426, nr. A, p. 22, art. V.2 lid 1. Zie ook: art. 223 lid 2-3. 101 Kamerstukken I 2011/12, 32 426, nr. A, p. 22-23, art. V.2 lid 1. 102 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 240. 103 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, p. 433. 104 Kamerstukken I 2011/12, 32 426, nr. A, p. 23, art V.2 lid 6. Zie hierover ook: J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, par. 3.1. 100
- 24 -
voor zij zijn ingeschreven in het register. 105 Dit wordt echter betwist door Schoonbrood, aangezien de vergadergerechtigde certificaathouders al voor de inwerkingtreding van Wet flex-BV als vergadergerechtigden zijn behandeld. De redelijkheid en billijkheid zal in dat geval niet toestaan dat deze certificaathouders na inwerkingtreding van de Wet flex-BV niet meer als vergadergerechtigden behandeld worden, enkel omdat zij niet in het register zijn ingeschreven. 106 Het vereiste dat de gegevens van houders van bewilligde certificaten moeten worden ingeschreven in het register, lijkt in lijn met de drang naar objectief bepaalbare criteria die we terugzagen bij de OK en de wetgever. Zoals hierboven al is aangegeven hadden deze certificaathouders onder het oude BV-recht ook al in het aandeelhoudersregister ingeschreven moeten worden, daar zij van rechtswege een pandrecht op de onderliggende aandelen hadden verkregen.
2.7
Overige opmerkingen ten aanzien van certificaten van aandelen
2.7.1
Levering van certificaten van aandelen
Een certificaat van aandeel is een vorderingsrecht 107 en de overdraagbaarheid ervan kan zodoende bij overeenkomst beperkt worden of worden uitgesloten. 108 Naar algemeen wordt aangenomen heeft deze overeenkomst goederenrechtelijke werking: wanneer de certificaten worden overgedragen in weerwil van de administratievoorwaarden, gaat het certificaat niet over op de beoogde verkrijger. 109 Bij een BV kan een certificaat enkel een vorderingsrecht op naam
105
R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 241. 106 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, par. 3.1. 107 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 263. Zie ook: J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 0112-2006, nr. 8d. 108 Art. 3:83 lid 2 BW. 109 J.B. Huizink, 8 Certificaten bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8d.
- 25 -
zijn. 110 Een dergelijk vorderingsrecht op naam dient te worden geleverd door cessie: bij akte en mededeling daarvan aan het AK. 111
2.7.2
Verpanding van certificaten van aandelen
Zoals hierboven genoemd zijn certificaten van aandelen in een BV vorderingen op naam. Hierop kan een pandrecht gevestigd worden. Dit pandrecht kan gevestigd worden met mededeling aan de debiteur – het AK – of zonder mededeling aan de debiteur. In het eerste geval spreekt men van een openbaar pandrecht (of vuistpandrecht), in het tweede geval spreekt men van een stil (of geheim) pandrecht. Een openbaar pandrecht wordt gevestigd op overeenkomstige wijze als voor levering van de te verpanden vordering is bepaald, dus door het opmaken van een daartoe bestemde akte en mededeling daarvan aan de debiteur. 112 Een stil pandrecht op certificaten kan gevestigd worden door een authentieke (notariële) of geregistreerde onderhandse akte. 113
2.7.3
Beslag op certificaten van aandelen
Het is mogelijk executoriaal beslag te laten leggen op effecten op naam die geen aandelen zijn. 114 Hieronder vallen ook certificaten van aandelen, die bij de BV enkel op naam kunnen bestaan. 115 Bij executoriaal beslag op certificaten van aandelen in een BV zijn zodoende dezelfde regels van toepassing als bij executoriaal beslag op aandelen in een BV, tenzij uit de betreffende regeling anders blijkt. Wanneer een schuldeiser executoriaal beslag legt op de aandelen van de vennootschap ten aanzien van welke het AK gerechtigd is, heeft hij geen last van de
houders
van
certificaten
zonder
110
vergaderrecht,
aangezien
deze
Art. 202. Art. 3:94 lid 1 BW, zie ook: H.J. Portengen, 'Interne verhoudingen – flex bv', WPNR 2007/6731, p. 940-949. 112 Art. 3:236 lid 2 jo. 3:94 lid 1 BW. 113 Art. 3:239 114 Art. 474aa Rv. 111
- 26 -
certificaathouders slechts een verbintenisrechtelijke vordering op het AK hebben. 116 De beslaglegging heeft geen werking ten aanzien van houders van certificaten met vergaderrecht, aangezien zij een pandrecht hebben op de aandelen. De certificaathouders kunnen dit pandrecht echter alleen tegenwerpen aan de beslaglegger wanneer het AK de winst op de aandelen niet uitbetaalt. 117 Op conservatoir beslag op certificaten van aandelen zijn dezelfde opmerkingen van toepassing die hierboven zijn gemaakt met betrekking tot executoriaal beslag. 118 Overigens zal na het beslag, het verzoek tot verkoop en overdracht van de certificaten niet bij de rechtbank in de vestigingsplaats van de vennootschap, maar bij de rechtbank in de vestigingsplaats van het AK ingediend moeten worden. 119
2.8
Conclusies
Door certificering van aandelen in een vennootschap, ontstaat een merkwaardige driehoeksverhouding tussen de vennootschap, aandeelhouders en certificaathouders (vaak een AK). Grofweg liggen de economische rechten ten aanzien van de aandelen
bij
de
certificaathouders,
en
de
zeggenschapsrechten
bij
de
certificaathouders. De werkelijkheid ligt iets genuanceerder, aangezien blijkt dat ook certificaathouders bepaalde invloed kunnen uitoefenen op de vennootschap. De mate van invloed is afhankelijk van de manier waarop de certificering vormgegeven is.
Het medewerkingscriterium, dat onder het oude BV-recht bepaalde of de certificaathouders meer of minder invloed konden uitoefenen op de vennootschap, is onder het nieuwe BV-recht vervangen door het vergaderrechtcriterium. Certificaathouders hebben vergaderrecht, wanneer dit in de statuten is opgenomen
115
G.C. van Daal, Executoriaal en conservatoir verhaalsbeslag op aandelen in kapitaalvennootschappen en op certificaten daarvan, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2008, p. 115. 116 Idem, p. 119. 117 Art. 326 lid 3. 118 Art. 714 Rv.
- 27 -
en wanneer zij opgenomen zijn in het register. Onder het vergaderrecht vallen onder andere verschillende vergaderrechten, procesrechten, informatierechten, instemmingsrechten. De Wet flex-BV kent ook nog enkele rechten toe aan certificaathouders met vergaderrecht, die houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten onder het oude BV-recht niet toegekend werden.
Certificaten van aandelen in een BV zijn vorderingen op naam en worden als zodanig geleverd en verpand. In geval van beslag op certificaten, zijn dezelfde regels van toepassing als die gelden in geval van beslag op aandelen in een BV.
119
Art. 474g Rv, zie ook: G.C. van Daal, Executoriaal en conservatoir verhaalsbeslag op aandelen in kapitaalvennootschappen en op certificaten daarvan, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2008, p. 117-119.
- 28 -
HOOFDSTUK 3
STEMRECHTLOZE AANDELEN
3.1
Inleiding
Zoals eerder beschreven120 wordt al langere tijd aangedrongen op versoepeling van het BV-recht. Vaak werd in de discussie die hieromtrent is ontstaan, betoogd dat het voor vennootschappen mogelijk zou moeten worden om aandelen zonder stemrecht uit te geven. Ter ondersteuning van dit betoog zijn verscheidene argumenten aangedragen. Een eerste argument is dat dergelijke aandelen de toetreding van aandeelhouders als financiers faciliteren, zonder bestaande zeggenschapsverhoudingen aan te tasten.121 Op die manier is het namelijk mogelijk investeerders aandelen te verschaffen die hen wel dividend opleveren, maar hen niet laten meebeslissen over de onderneming. Hiermee komt de nadruk te liggen op het aandeel als beleggingsinstrument, in plaats van als middel om invloed uit te oefenen op het beleid van de onderneming. Sommige aandeelhouders zijn slechts geïnteresseerd in het dividend en willen geen zeggenschap over de onderneming. 122 Die zeggenschap kan maar beter berusten bij dat deel van de aandeelhouders dat actief participeert in het besluitvormingsproces binnen de onderneming, aangezien de zeggenschap anders niet gebruikt zou worden. Daar komt bij dat ook de vennootschap zelf mogelijk beleggers wil laten deelnemen in het vermogen zonder dat deze beleggers zeggenschap verkrijgen.
123
Een tweede argument voor
stemrechtloze aandelen, is dat deze gebruikt zouden kunnen worden in
120
Zie paragraaf 1.1. C.A. Schwarz, Aandelen zonder stemrecht (oratie Maastricht), Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1990, p. 8-9. Zie ook: S.E. Eisma & J.Th.A. de Keijzer, Aandelen zonder stemrecht (NIBEBankjuridische Reeks, nr. 21), Amsterdam 1994, p. 1; en: G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. 122 J.T.J. Heijstek, 'Inkoop en pandrecht rondom decertificering', JBN 2006/52. 123 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, ‘Enkele opmerkingen over het participatiebewijs’, WPNR 1992, 6045, p. 287. 121
- 29 -
beschermingsconstructies. 124 Door de voordelen die het stemrechtloze aandeel – volgens de voorstanders hiervan – zou brengen, zou de BV een aantrekkelijker alternatief maken ten opzichte van vergelijkbare rechtsvormen in het buitenland. 125
3.2
De beperking of ontneming van het stemrecht onder oud BV-recht
Onder de oude regeling voor de BV is het stemrecht onlosmakelijk verbonden met het aandeel, en had de aandeelhouder zonder meer recht op ten minste één stem. Het stemrecht werd wel gezien als een van de meest essentiële rechten die aan het aandeel was verbonden. 126 Het was voor een vennootschap dan ook niet mogelijk om aandelen zonder stemrecht uit te geven. Slechts in uitzonderlijke gevallen kon het voor komen dat een aandeelhouder niet gerechtigd was tot het uitoefenen van zijn stemrecht. Dit was het geval wanneer hij in gebreke was te voldoen aan een wettelijke of statutaire verplichting 127 of wanneer het stemrecht toekwam aan beperkt gerechtigden – een pandhouder of een houder van een recht van vruchtgebruik – op de aandelen in plaats van aan de eigenaar.128 Tevens kon het zich voordoen dat het stemrecht werd opgeschort wanneer een aandeelhouder zijn verplichtingen tot aanbieding of overdracht niet nakwam, of wanneer de aandeelhouder niet langer aan de in de statuten gestelde eisen voldeed. 129 In deze gevallen is echter geen sprake van aandelen zonder stemrecht. Hoogstens kan men zeggen dat het stemrecht wel bestaat, maar tijdelijk niet kan worden uitgeoefend, of dat het stemrecht tijdelijk "verschuift" naar een derde130.
124
C.A. Schwarz, Aandelen zonder stemrecht (oratie Maastricht), Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1990, p. 24. Zie ook: S.E. Eisma & J.Th.A. de Keijzer, Aandelen zonder stemrecht (NIBEBankjuridische Reeks, nr. 21), Amsterdam 1994, p. 1 125 G.M. Portier, Stemrecht en certifcering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. 126 H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bv-recht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Den Haag 2004, p. 65. 127 Art. 228 lid 1. 128 Art. 197 lid 3-4 en 198 lid 3-4. 129 Art. 195a en 195b BW. 130 S.E. Eisma & J.Th.A. de Keijzer, Aandelen zonder stemrecht (NIBE-Bankjuridische Reeks, nr. 21), Amsterdam 1994, p. 3-4.
- 30 -
Het stemrecht kon ook statutair worden beperkt. 131 Zo kon op twee manieren afgeweken worden van de evenredigheid die bestond tussen de nominale waarde van het aandeel en het aantal stemmen in de AV. Er kon een degressief stemrecht worden ingesteld, en er kon stemrecht worden toegekend onafhankelijk van de nominale waarde van het aandeel, mits het aantal stemmen beperkt werd tot maximaal drie of zes per aandeelhouder.132
3.3
Stemrechtloosheid en beperkt stemrecht onder nieuw BV-recht
3.3.1
Stemrechtloze aandelen
In het nieuwe BV-recht zijn de hierboven genoemde mogelijkheden grotendeels blijven bestaan, al dan niet in gewijzigde vorm. Enkel de artikelen 195a en 195b BW, die regelingen bieden voor gevallen waarin de aandeelhouder zijn verplichtingen tot aanbieding of overdracht niet nakomt, of de aandeelhouder niet meer voldoet aan de eisen die verbonden zijn aan het aandeelhouderschap, zijn volledig geschrapt. Voor genoemde gevallen zijn gewijzigde regelingen opgenomen in art. 2:192 en 192a BW.133 Daarbij is het echter in het nieuwe BVrecht ook mogelijk geworden te variëren in zeggenschap bij aandelen van een gelijk bedrag of gelijke soort.134
In het voorontwerp van de Wet flex-BV was bewust niet voorzien in een regeling voor stemrechtloze aandelen. Dit was in overeenstemming met het advies van de expertgroep.135 In de literatuur is deze keuze bekritiseerd en is het – vooral door de praktijk geïnspireerde – verlangen uitgesproken dat de wetgever een regeling
131
Art. 2:228 lid 4-5 oud-BW. T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 27. 133 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 7, p. 11. 134 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 41. 135 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11 (MvT). 132
- 31 -
ontwerpt die stemrechtloze aandelen mogelijk maakt. 136 Uiteindelijk is aan dit verlangen tegemoet gekomen en is er in de Wet flex-BV voorzien dat in afwijking van artikel 228 lid 1-4, de statuten kunnen bepalen dat aan aandelen van een bepaalde soort of aanduiding geen stemrecht in de AV is verbonden. Alle aandeelhouders van die soort of aanduiding dienen hiermee in te stemmen, of voor uitgifte van die aandelen moet in de statuten zijn bepaald dat daar geen stemrecht aan verbonden is.137 Wel zal minstens één aandeel met stemrecht gehouden moeten worden
door
een
ander
dan
de
vennootschap
of
een
van
haar
dochtermaatschappijen. 138 Het is overigens denkbaar dat dat ene aandeel met stemrecht, slechts beperkt stemrecht heeft.139
3.3.2
Flexibel stemrecht
In beginsel is nog altijd aan elk aandeel stemrecht verbonden. Dit is slechts anders wanneer dit statutair bepaald is. Het is bijvoorbeeld ook mogelijk om flexibel stemrecht in te stellen ten aanzien van bepaalde aandelen. 140 Een dergelijke afwijking van de wettelijke regeling van artikel 228 lid 2 en 3 ten aanzien van het stemrecht dat aan aandelen is verbonden, dient vastgelegd te worden in de statuten van de vennootschap. Deze wijziging in de statuten die een wijziging in het stemrecht teweeg brengt, kan slechts plaatsvinden nadat hiertoe een besluit is genomen door een vergadering waarin het gehele geplaatste kapitaal is vertegenwoordigd. "overkill".
142
141
Deze strenge eis is wel bekritiseerd als zijnde een
Flexibel stemrecht kan ingevoerd worden in de vennootschappelijke
structuur, mits voldaan wordt aan twee voorwaarden:
136
T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 99. 137 Art. 228 lid 5. 138 Art. 175 lid 1. 139 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 87 (MvT). 140 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 2.2. 141 Art. 228 lid 4. 142 T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 28. Zie ook: E.P.M. Vermeulen, De plaats en de inrichting van een nieuw BV-recht in een innovatieve economie, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 173. Gesuggereerd wordt in deze passages dat
- 32 -
a) de afwijkende regeling geldt voor alle besluiten van de AV;143 en b) iedere aandeelhouder heeft ten minste één stem. 144
Een dergelijke wijziging in de stemverhoudingen kan volgens de memorie van toelichting niet onder opschortende voorwaarde worden opgelegd, met het oog op de bescherming van de minderheidsaandeelhouder. 145 Deze zienswijze is onder andere bestreden door Portengen, die meent dat een dergelijke wijziging wel degelijk onder opschortende voorwaarde opgelegd zou moeten kunnen worden, zonder dat deze ingaat tegen de wettelijke regeling. Voorwaarde zou volgens hem moeten zijn dat de aandeelhouders met stemrecht instemmen met de wijziging. 146
3.4
Rechten van stemrechtloze aandeelhouders
Aan stemrechtloze aandelen zijn verschillende rechten verbonden, die de houders van deze aandelen kunnen uitoefenen. Hieronder worden deze rechten, gecategoriseerd, besproken.
3.4.1
Vergaderrechten
Houders van aandelen zonder stemrecht hebben vergaderrechten. Hieronder wordt begrepen het recht om, in persoon of bij schriftelijk gevolmachtigde, de AV bij te wonen en daar het woord te voeren. 147 Deze aandeelhouders dienen opgeroepen te worden voor de AV overeenkomstig art. 223. Wanneer de AV besluiten neemt zonder de formaliteiten omtrent het oproepen van stemrechtloze aandeelhouders na
de bescherming van de 'getroffen' aandeelhouders gewaarborgd is wanneer zij zelf met het voorstel dienen in te stemmen. 143 Art. 228 lid 4. 144 Art. 228 lid 1. Voor stemrechtloze aandelen geldt het vereiste van minimaal één stem niet, zie: J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 2.3. 145 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 86 (MvT). 146 H.J. Portengen, 'Interne verhoudingen – flex bv', WPNR 2007/6731, p. 940-949, par. 3.4.2 en 3.5. 147 Art. 227 lid 1.
- 33 -
te leven, is de besluitvorming die tot stand komt in die AV nietig op grond van art. 15 lid 1 sub a.
Vervolgens hebben stemrechtloze aandeelhouders het recht om het bestuur en de RvC te verzoeken een AV bijeen te roepen met opgave van de te behandelen onderwerpen. Dit verzoek kan worden gedaan wanneer deze aandeelhouders, eventueel tezamen met anderen aan wie het vergaderrecht toekomt, ten minste één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. 148 Ze kunnen schriftelijk de behandeling van bepaalde onderwerpen in de AV verzoeken, wanneer zij alleen of gezamenlijk één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. 149 Deze percentages kunnen in de statuten naar beneden worden bijgesteld en de termijn waarbinnen de AV moet plaatsvinden nadat het verzoek is gedaan, kan worden verkort tot een periode die korter is dan de wettelijke norm van vier weken. Het bestuur kan het verzoek afwijzen wegens een zwaarwichtig belang van de vennootschap.150
3.4.2
Stemrechten
Bij de bespreking van stemrechtloze aandelen is deze tussenkop paradoxaal en hij vraagt dan ook om enige toelichting. Bij stemrechtloze aandelen ontbreekt enkel het recht om te stemmen binnen de AV. Stemrechtloze aandeelhouders zullen echter wel stemrecht kunnen uitoefenen binnen de vergadering van houders van aandelen van dezelfde soort of aanduiding, in dit geval dus waarschijnlijk de vergadering van de stemrechtloze aandeelhouders. 151 De stemrechtloosheid ziet immers uitsluitend op het stemrecht in de AV.
148
152
Aan een stemrechtloze
Art. 220 lid 1. Art. 224a lid 1 jo. 224a lid 2. 150 Art. 220 lid 1. 151 Kamerstukken I 2011/12, 31 058 & 32 426, C, p. 7-8. Zie ook: C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 42; en: G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu 2008, p. 245. In dezelfde zin: D.F.M.M. Zaman, 'De Flex-BV: aan de slag!', JBN 2012/9, par. 4.3. 152 Art. 228 lid 5. 149
- 34 -
aandeelhoudersvergadering
kunnen
ook
specifieke
bevoegdheden
worden
toegekend. 153
Het aantal stemmen dat aan een normaal aandeel wordt verbonden, geldt voor alle besluiten van de AV, en deze regeling geldt enkel in de AV.154 Het ontbreken van stemrecht kan niet slechts voor een enkel besluit gelden.155 Wel kan in de statuten worden bepaald dat bepaalde soorten besluiten, zoals een besluit tot benoeming van een bestuurder, door een bepaalde soort aandeelhouders genomen kan worden.156
3.4.3
Dividendrechten
Stemrechtloze aandeelhouders kunnen niet geheel worden uitgesloten van hun dividendrechten, zijnde de uitdeling in de winst of reserves.157 Wel is mogelijk om het recht op deling in de winst of reserves van de vennootschap te beperken voor stemrechtloze aandelen. 158 Overigens wordt over een bestemming van winst of een vaststelling van uitkeringen besloten in de AV door de stemgerechtigde aandeelhouders.159 De stemrechtloze aandeelhouders nemen dus geen deel in deze besluitvorming, maar wanneer er besloten wordt tot uitkering van dividend, kunnen zij niet van de uitkering zelf uitgesloten worden. De AV kan in beginsel de winst steeds volledig toevoegen aan de reserves. Dit kan anders zijn wanneer deze praktijk in strijd is met de redelijkheid en billijkheid, of wanneer een jarenlange reservering niet in het belang van de vennootschap is.160
153
Art. 189a. Zie ook: M.J. van Vliet & R.H.A. Franken, Civielrechtelijke aspecten, in: G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 17. 154 Kamerstukken II 2008/09, 31 058, nr. 6, p. 39. 155 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 42. 156 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 2.5; en G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu 2008, p. 223. 157 Art. 228 lid 5. 158 In een eerder wetsontwerp werd dit nog uitgesloten, zie ook: G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu 2008, p. 235. 159 Art. 216 lid 1. 160 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu 2008, p. 240.
- 35 -
3.4.4
Instemmingsrechten
Wanneer een statutaire regeling wordt ingevoerd die het mogelijk maakt dat aan aandelen van een bepaalde soort of aanduiding geen stemrecht in de AV verbonden is, dienen alle aandeelhouders van die soort hiermee in te stemmen. 161 Deze instemming is logischerwijs niet vereist wanneer deze aandelen nog niet zijn uitgegeven, aangezien er in dat geval nog geen aandeelhouders zijn van die soort of aanduiding die geraakt worden door het besluit.
Een instemming van de stemrechtloze aandeelhouder is voorts ook vereist wanneer er middels de statuten verbintenisrechtelijke verplichtingen of andere eisen worden verbonden aan het aandeelhouderschap, of wanneer er in bepaalde gevallen gehoor gegeven moet worden aan een statutaire aanbiedingsplicht.
162
Dit betekent
overigens niet dat een dergelijke statutaire bepaling niet kan worden ingevoerd wanneer houders van stemrechtloze aandelen hier niet mee instemmen. De bepaling kan echter niet worden opgelegd tegen de wil van de aandeelhouder, en zal dus niet gelden ten aanzien van aandeelhouders die niet met de bepaling hebben ingestemd. 163
3.4.5
Procesrechten
Onder de voorwaarden van artikel 346 zijn stemrechtloze aandeelhouders bevoegd tot het indienen van een enquêteverzoek. Ook kunnen zij een besluit op grond van artikel 15 door de rechter laten vernietigen of een kort geding aanspannen. 164 Daarnaast kunnen stemrechtloze aandeelhouders door de voorzieningenrechter gemachtigd worden om de AV bijeen te roepen, mits bepaalde voorwaarden zijn vervuld, wanneer zij summierlijk kunnen doen blijken dat zij een redelijk belang hebben bij die vergadering.165 Ook kunnen stemrechtloze aandeelhouders worden
161
Art. 228 lid 5. Art. 192 lid 1 sub a-c. 163 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu 2008, p. 239. 164 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 12 (MvT). 165 Art. 221 lid 1. 162
- 36 -
gemachtigd om de AV bijeen te roepen wanneer het bestuur en de RvC nagelaten hebben de voorgeschreven jaarlijkse vergadering te doen houden. 166
3.4.6
Informatierechten
Stemrechtloze aandeelhouders hebben het recht op dezelfde manier geïnformeerd te worden als certificaathouders met vergaderrechten, zoals dit voor hen beschreven staat in paragraaf 2.4.3.
3.4.7
Overige rechten
Wanneer er een aanbiedingsregeling in de zin van art. 195 geldt, kunnen stemrechtloze aandeelhouders enkel stemrechtloze aandelen aangeboden krijgen. 167 Ook hebben zij het recht om op dezelfde manier behandeld te worden als stemrechtloze aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden. 168
3.5
Rechten die stemrechtloze aandeelhouders niet hebben
In de parlementaire geschiedenis en in de literatuur is wel aangegeven dat het aandeel zonder stemrecht een aandeel is waar alle rechten aan verbonden zijn die ook verbonden zijn aan andere aandelen, met uitzondering van het stemrecht. 169 Hoewel dit in algemene zin een juiste constatering is, meen ik dat doordat het stemrecht is uitgesloten ten aanzien van deze aandelen, de houders hiervan ook geen aanspraak kunnen maken op enkele andere rechten. Deze andere rechten zijn rechten die zijn 'afgeleid' van het stemrecht. Zo heeft de houder van stemrechtloze aandelen geen voorkeursrecht bij de uitgifte van aandelen. 170 Ook zal de houder van stemrechtloze aandelen in beginsel niet worden meegeteld bij het berekenen
166
Art. 222 lid 1. Art. 195 lid 1. 168 Art. 201 lid 2. 169 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11 (MvT). Zie ook: C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 42. 167
- 37 -
van een meerderheid of quorum. 171 Dit zal over het algemeen het geval zijn waar het om het bepalen van versterkte meerderheden gaat.172 Waar het slechts gaat om een concreet aandeel in het kapitaal, heeft de wet uitdrukkelijk voorzien in bepaalde uitzonderingen. 173
3.6
In
Overgangsrecht
beginsel
leverde
de
invoering
van
stemrechtloze
aandelen
geen
overgangsrechtelijke complicaties op, aangezien deze aandelen optioneel zijn en pas ontstaan wanneer de statuten daartoe zijn aangepast en ze uitgegeven zijn. 174 De Wet flex-BV heeft geen invloed op rechtshandelingen die tot stand gekomen zijn voor invoering van deze wet.175
3.7
Overige opmerkingen ten aanzien van stemrechtloze aandelen
3.7.1
Levering van stemrechtloze aandelen
Aandelen in de BV zijn aandelen op naam. Voor de levering van aandelen op naam is een notariële akte vereist waarbij de betrokkenen partij zijn.
176
Als de
vennootschap geen partij is bij de levering, werkt de levering pas jegens de vennootschap als deze de levering van het aandeel erkend heeft, wanneer de akte aan de vennootschap is betekend, of wanneer de levering ingeschreven is in het register.177
170
Art. 206a lid 2 sub c. Art. 201a lid 1. 172 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 3.1. 173 Art. 201a lid 2. 174 Kamerstukken II 2009/2010, 32 426, nr. 3, p. 21 (MvT). 175 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, p. 423-437, par. 2.1. 176 Art. 196 lid 1. 171
- 38 -
3.7.2
Verpanding van stemrechtloze aandelen
Op aandelen op naam kan een pandrecht gevestigd worden. Dit kan ook op stemrechtloze aandelen.
178
Het pandrecht kan gevestigd worden door wat
hierboven is bepaald ten aanzien van de levering van aandelen op naam, toe te passen op de vestiging van het pandrecht. Er kan een openbaar pandrecht (ook wel: vuistpandrecht), alsook een stil (ook wel: geheim) pandrecht gevestigd worden. Een openbaar pandrecht wordt gevestigd bij notariële akte. Een openbaar pandrecht zal slechts werking hebben jegens de vennootschap wanneer er erkenning door of betekening aan de vennootschap heeft plaatsgevonden. 179 Een stil pandrecht kan gevestigd worden door een notariële akte wanneer zowel de pandgever als de pandnemer hiermee akkoord gaan. De notariële akte zal dan wel opgemaakt worden, maar niet erkend worden door of betekend worden aan de vennootschap. Wanneer later erkenning of betekening plaatsvindt, zal het stille pandrecht converteren in een openbaar pandrecht.180
3.7.3
Beslag op stemrechtloze aandelen
Het is met een executoriale titel mogelijk executoriaal beslag te laten leggen op aandelen op naam in een BV.181 Dit beslag zal moeten worden aangetekend in het aandeelhoudersregister van de vennootschap. Bij de executoriale verkoop van de aandelen moeten de wettelijke of statutaire bepalingen ten aanzien van de vervreemding van aandelen door de deurwaarder en de rechter gerespecteerd worden. De rechter kon onder oud BV-recht reeds afwijken van de wettelijke of statutaire bepalingen ten aanzien van de vervreemding van aandelen, als deze bepalingen de executoriale verkoop onmogelijk maakten. 182 Dezelfde artikelen zijn van toepassing op conservatoir beslag op aandelen op naam, met dien verstande dat 177
Art. 196a lid 1. M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, 'Aandelen zonder stemrecht en aandelen met flexibel stemrecht in de flex-BV', WPNR 2008/6737, p. 17-25, par. 4.6. 179 Art. 196a lid 1. 180 M. van Olffen, 'Ontstaan en eindigen van een pandrecht op aandelen op naam', WPNR 1993/6107, p. 692. 181 Boek 2, Titel 2, Afd. 1B Rv. 182 Art. 474g lid 4 Rv. 178
- 39 -
het verlof van de voorzieningenrechter in de plaats treedt van de executoriale titel. 183
In geval van executoriaal beslag kunnen onder nieuw BV-recht de statutaire bepalingen omtrent overdraagbaarheid van aandelen door de rechter buiten toepassing verklaard worden. Onder andere de executant of de pandhouder kan dit verzoek bij de rechtbank indienen. Dit verzoek wordt toegewezen wanneer de belangen van de verzoeker dat vorderen en de belangen daardoor niet onevenredig worden geschaad. Dit is dus een aanmerkelijk lichtere toets dan de toets van art. 474g lid 4 Rv, die voor uitsluiting van de statutaire bepalingen vereist dat die bepalingen de executoriale verkoop onmogelijk maken. Om die reden is door Van Daal de vrees geuit dat laatstgenoemde artikel waarschijnlijk een dode letter zal worden. 184
3.8
Conclusies
Onder het oude BV-recht was het mogelijk het stemrecht op aandelen (tijdelijk) te beperken. Met de inwerkingtreding van de Wet flex-BV is de mogelijkheid ontstaan voor BV's om stemrechtloze aandelen uit te geven. Hiermee wordt het mogelijk het aandeel als financieringsinstrument of beschermingsconstructie in te zetten. Stemrechtloze aandeelhouders hebben geen stemrecht in de AV, maar hebben wel stemrecht in bijvoorbeeld een soortvergadering. Daarnaast hebben zij onder andere vergaderrechten, dividendrechten, instemmingsrechten, procesrechten en informatierechten.
Er geldt geen overgangsrecht ten aanzien van stemrechtloze aandelen. Stemrechtloze aandelen zijn aandelen op naam. Zij worden geleverd, verpand en beslagen volgens de regels die gelden ten aanzien van aandelen op naam.
183
Art. 715 Rv. G.C. van Daal, 'Executie van pandhouders en beslagleggers van aandelen in een flex-BV', OR 2012/36. 184
- 40 -
HOOFDSTUK 4
PRIVATE EQUITY & MANAGEMENTPARTICIPATIE
4.1
De ratio achter private equity investeringen
4.1.1
De structuur van een private equity transactie
Private equity
185
is wel omschreven als 'een langdurige participatie in
ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld'.186 In de praktijk bedient een private equity fonds (PEF) – in Nederland ook wel aangeduid als participatiemaatschappij – zich vaak van leveraged buy-out constructies (LBO's). In sommige gevallen wordt ook het venture capital – investeringen in zogenoemd 'durfkapitaal', zoals startende ondernemingen – tot de private equity gerekend, maar ik zal mij hier beperken tot de hiervoor genoemde LBO's. In een typische LBO wordt een niet-beursgenoteerde onderneming – de doelwitvennootschap, ook wel aangeduid als de target187 – overgenomen door een PEF, die de overname financiert met eigen middelen en een grote hoeveelheid aan vreemd vermogen (schuld), vaak bijeengebracht door een of meerdere banken. Overigens kan ook een beursgenoteerde onderneming gekocht worden door een PEF, al zal deze na de overname door het PEF van de beurs gehaald worden (public-to-private).
188
Daarnaast
zal
vaak
185
ook
het
bestuur
van
de
De private equity transactie is een uitvinding die ontstaan is in de Engelse en NoordAmerikaanse overnamepraktijk , en hierin worden dan ook veel termen gebruikt waarvoor niet direct een correcte Nederlandse vertaling te vinden is. Dit is de reden dat in de Nederlandse praktijk ook enkel met Engelse termen gewerkt wordt. In dit hoofdstuk zullen dus veel Engelse termen voorkomen. Uit de context zal steeds voldoende de betekenis blijken. 186 J.T.J. Smit, The Economics of Private Equity (oratie Rotterdam), Rotterdam: ERIM 2002, p. 1. 187 De onderneming die wordt overgenomen door een PEF wordt afwisselend aangeduid als "onderneming", "vennootschap", "doelwitvennootschap" of soms als "target". 188 H.F.J. Ploegmakers, ‘Financieringsbeleid van participatiemaatschappijen: private equity en management buy-outs’, O&F 2002/50, p. 28. Zie voor een recent voorbeeld het bod van PEF Advent op de beursgenoteerde medicijnen- en apothekersorganisatie Mediq (aandelen kunnen
- 41 -
doelwitvennootschap (hierna: het management) participeren in de overname. Dit kan verwezenlijkt worden door een houdstermaatschappij (vaak aangeduid als special purpose vehicle, afgekort SPV, in de praktijk ook wel de Newco genoemd) op te richten die gezamenlijk – als joint venture – gehouden wordt door het PEF en het management.189 In Nederland vindt managementparticipatie veelal plaats door middel van het uitgeven van certificaten van aandelen aan het management.190 Dit zal zeker het geval zijn wanneer het PEF te maken heeft met een grote groep participerende bestuurders.191 Wanneer in een dergelijke transactie gebruik wordt gemaakt van certificaten, dan worden de aandelen veelal gehouden door een AK. In dat geval zullen de statuten van het AK vaak bepalen dat het bestuur van het AK benoemd en ontslagen kan worden door het PEF.192
PEF
Management
PEF SPV
SPV
Management AK
Target
Target Figuur 4A: Een gesimplificeerde voorstelling van de 'klassieke' private equity transactie. Het management en het PEF houden beiden aandelen in de SPV, die houdstermaatschappij van de target is.
Figuur 4B: Een gesimplificeerde voorstelling van de 'Nederlandse' private equity transactie. Het PEF houdt aandelen in de SPV, terwijl het management certificaten houdt van aandelen die door het AK worden gehouden.
Er zijn over het algemeen dus drie financiers in een private equity transactie: banken, het PEF en het management. Het PEF zal een grote hoeveelheid vreemd
aangemeld worden tot 18 januari 2013). Hierover is onder andere geschreven in: R. Smit, 'Mediq verlaat beurs voor snellere groei', FD 24 september 2012. 189 K. Kodde, 'De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhoudersen verkoopafspraken', OR 2005/202. 190 Zie figuur 4B. Zie ook: H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bv-recht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Den Haag 2004, p. 66. 191 E.A. de Best & K. Wiersma, 'De positie van het management in een buy-out', V&O 2008/10, p. 214. Zie ook: H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8, p. 308. 192 E.A. de Best & K. Wiersma, 'De positie van het management in een buy-out', V&O 2008/10, p. 214.
- 42 -
vermogen willen aantrekken, immers, hoe groter het deel vreemd vermogen, hoe groter de vermeerdering (de multiple) die gerealiseerd kan worden op de investering. Dit wordt geïllustreerd door figuur 4C (zie volgende pagina), waarin een fictieve private equity transactie wordt nagerekend. Zowel in de linker- als in de rechterkolom wordt de doelwitvennootschap overgenomen voor een overnameprijs van 100 miljoen euro, en zowel in de linker- als in de rechterkolom wordt die doelwitvennootschap bij de verkoop (ook wel: de exit) verkocht voor 200 miljoen euro. In beide kolommen participeert het management in de overname tegen gunstige voorwaarden, zij krijgen op hun inleg van 10 miljoen euro bij de verkoop 30 miljoen euro uitgekeerd. Het verschil zit hem in de leverage, het vreemd vermogen. In de linkerkolom wordt geen gebruik gemaakt van vreemd vermogen en wordt de gehele aankoopsom gefinancierd met eigen vermogen van het PEF en de inleg van het management. In de rechterkolom wordt de aankoopsom voor 60% gefinancierd met vreemd vermogen,
waaronder
bijvoorbeeld bankleningen. Hierdoor is de inleg van het PEF geen 90, maar slechts 30 miljoen euro. Dit heeft tot gevolg dat er na de verkoop nog bankleningen moeten worden afgelost, met de nodige rente. In totaal komt het bedrag aan vreemd vermogen dat moet worden terugbetaald op 70 miljoen euro. Het PEF houdt daarom dan ook een lagere nominale opbrengst over na de verkoop en de betalingen aan de banken en het management, namelijk slechts 100 miljoen euro in plaats van 170 miljoen euro. Hierbij moet echter bedacht worden dat de oorspronkelijke inleg van het PEF in het laatste geval slechts 30 miljoen euro was. Dat betekent dat er een winst is gerealiseerd van 333,3%, terwijl deze winst zonder vreemd vermogen 'slechts' 88,9% bedraagt – over de gehele periode van aankoop tot verkoop welteverstaan. Die verkoop zal meestal ongeveer drie tot zeven jaar na de overname plaatsvinden. 193 Vaak worden bij de verkoop alle aandelen in de onderneming onderhands verkocht, al dan niet door middel van een veiling waarbij verschillende potentiële kopers een bod kunnen uitbrengen en hun voorwaarden kunnen overleggen (een controlled auction).194
193
H.L. Kaemingk, 'Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht', OR 2005/201, par. 1. H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1, p. 39. Zie ook: S. Mol, 'Top 10 juridische issues bij private equity transacties', TvO 2010/4, p. 152. 194
- 43 -
Zonder vreemd vermogen
Met vreemd vermogen
Overnameprijs target
100
100
Eigen vermogen
90
30
Inleg management
10
10
Vreemd vermogen
60
Exitprijs
200
200
Opbrengst management Afbetaling vreemd vermogen
30
30 70
Opbrengst voor PEF
170
100
Winst
80
70
88,9%
333,3%
Winstpercentage
Figuur 4C: rekenvoorbeeld waarin aangetoond wordt hoe er met een kleinere hoeveelheid eigen vermogen, een groter winstpercentage behaald kan worden. De nominale aantallen zijn x 100 miljoen euro.
Sinds het uitbreken van de kredietcrisis financieren banken private equity transacties overigens minder snel met grote hoeveelheden vreemd vermogen. 195 Dit brengt met zich mee dat in verhouding het deel van de koopprijs dat betaald wordt met vreemd vermogen (de leverage ratio) kleiner is dan enkele jaren geleden. 196
4.1.2
Voor- en nadelen van private equity
Er zijn verschillende voordelen te noemen voor een onderneming om zich te laten kopen door een PEF.
(i)
Door de investeringen van een PEF kan de ontwikkeling van de target gestimuleerd worden. Er komt meer financiële ruimte vrij voor investeringen in technologie en voor acquisities.
(ii)
Van een target met goede potentie maar een zwakke financiële situatie kan de balans versterkt worden.
195 196
H.L. Kaemingk, 'Private Equity in/na de kredietcrisis', OR 2008/108, par. 1. Idem, par. 2.
- 44 -
(iii)
Een sterk PEF als aandeelhouder kan een target meer geloofwaardigheid en betrouwbaarheid geven.
Ook kleven er verschillende nadelen aan een overname door een PEF.
(i)
Het management wordt gebonden aan de voorwaarden en regels die het overeenkomt met het PEF. Dit zorgt voor minder vrijheid om de onderneming te sturen. Voor belangrijke beslissingen zal toestemming nodig zijn van het PEF.
(ii)
Het bestuur zal meer verantwoording af moeten leggen over de behaalde resultaten en besluiten van het bestuur.
(iii)
Een PEF heeft als doel een hoge waarde te realiseren voor de doelwitvennootschap op het moment dat de verkoop plaats vindt. Dit kan niet altijd in lijn liggen met het belang van de doelwitvennootschap op de lange termijn. De verkoop zal plaatsvinden op een moment dat het PEF bepaalt.197
4.2
Het management
4.2.1
De rol van het management & alignment of interests
Zoals hierboven is beschreven, heeft het management een grote rol in private equity transacties. Soms worden dergelijke transacties zelfs geïnitieerd door het management, men spreekt dan ook wel van een management buy-out.198 Vaak zal echter het PEF de eerste stap zetten. Een PEF heeft een portfolio van verschillende ondernemingen, maar anders dan strategische bieders, heeft een PEF geen kennis
197
Deze voor- en nadelen zijn een samenvatting uit: D.J. Cooke, Private Equity: Law and Practice, Sweet & Maxwell: Londen 2008, p. 14. 198 H.F.J. Ploegmakers, ‘Financieringsbeleid van participatiemaatschappijen: private equity & management buy-outs’, O&F 2002/50, p. 28.
- 45 -
van de handel of industrie waarin de doelwitvennootschap werkzaam is. Het management heeft die kennis wel. Door de private equity transactie worden de financiële middelen van het PEF en de kennis van het management met elkaar gecombineerd. Door het management te laten participeren in de overname, beoogt het PEF een stimulans te creëren voor betrokkenheid en productiviteit van het management. 199 Dit proces wordt ook wel omschreven als alignment of interests – door participatie in de overname worden de belangen van het management op één lijn gebracht met de belangen van het PEF. Het voornaamste belang hierbij is een maximale opbrengst bij de verkoop van de doelwitvennootschap. 200 Omdat het management haar eigen middelen heeft geïnvesteerd in de acquisitie van de doelwitvennootschap, is haar opbrengst gebonden aan het presteren van die onderneming.
Participeren wordt
nog aantrekkelijker
gemaakt
door
het
management te laten deelnemen tegen gunstiger voorwaarden dan het PEF, waardoor het meer financiële voordelen uit de transactie kan genereren (sweet equity). 201 Het management zou bijvoorbeeld certificaten van gewone aandelen kunnen ontvangen, terwijl het PEF preferente aandelen ontvangt. Wanneer vervolgens de waarde van de onderneming stijgt, heeft het PEF heeft door de preferente aandelen die het houdt slechts recht op een vaste dividenduitkering. De resterende – steeds grotere – winst (de upside), komt daarentegen ten goede aan de houders van certificaten van gewone aandelen. Dit hogere rendement voor het management noemt men de envy ratio. 202 Wanneer het management bepaalde doelen haalt en aan voorwaarden voldoet die bij het begin van de participatie zijn bepaald, zal het voor de exit ook vaak haar aandeel in de onderneming kunnen vergroten (de ratchet-regeling).203
199
H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bv-recht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Den Haag 2004, p. 66. 200 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8, p. 306. 201 E.A. de Best & K. Wiersma, 'De positie van het management in een buy-out', V&O 2008/10, p. 214. 202 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8, p. 309. 203 H.L. Kaemingk, 'Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht', OR 2005/201, par. 3.3. Zie ook: H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8, p. 309.
- 46 -
4.2.2
Het
Het binden van het management
management
wordt
ook
gestimuleerd
om
als
bestuurder
in
de
doelwitvennootschap aangesteld te blijven, en niet te vertrekken. Het management wordt aan de onderneming gebonden. 204 Dit wordt niet alleen bereikt door het management te laten bijdragen aan de overnameprijs, maar ook door in de administratievoorwaarden en de statuten van het AK de overdraagbaarheid van de certificaten die het management ontvangt te beperken of te verbieden (de lock upregeling).
205
Verder
aanbiedingsverplichting
zal
er
in
dezelfde
vastgelegd
documenten worden,
vaak
ook
waardoor
een de
bestuurder/certificaathouder die zijn certificaten wil overdragen, dit enkel kan aan het PEF of aan overige bestuurders/certificaathouders.206 Wanneer de vertrekkende bestuurder bij zijn vertrek niet aan de voorwaarden voldoet zoals deze zijn overeengekomen bij het begin van de participatie, of wanneer zijn eventuele ontslag aan hemzelf te wijten is, dan zal hij een lage prijs krijgen voor zijn certificaten (bad leaver-regeling). Wanneer zijn vertrek niet strijdig is met de afspraken, of zijn eventuele ontslag niet aan hem te wijten is, dan zal hij een – naar marktomstandigheden – eerlijke prijs krijgen (good leaver-regeling). 207 Het PEF zal zeker willen stellen dat het management volledig meewerkt aan de verkoop van alle aandelen bij de exit. Het management zal bijvoorbeeld medewerking moeten verlenen bij het voorbereiden van de verkoopdocumentatie, het opzetten van een data room (een fysieke of digitale plek waar de potentiële kopers een boekenonderzoek kunnen doen), het selecteren van adviseurs en het verstrekken van andere informatie aan potentiële kopers.208
204
G. Spooner e.a., Venture Capital and Private Equity: A Practioners Manual, City and Financial Publishing: Surrey (UK) 2001, p. 33. 205 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1, p. 37. 206 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1, p. 38. 207 H.L. Kaemingk, 'Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht', OR 2005/201, par. 3.3.
- 47 -
4.3
Zeggenschap in de doelwitvennootschap
4.3.1
Het PEF wil haar zeggenschap maximaliseren
Het PEF wil graag dat het management betrokken is bij de onderneming, en daarom mag dat management dan ook profiteren van haar participatie. Het PEF wil echter niet dat het management invloed kan uitoefenen over bepaalde kernbeslissingen
die
binnen
de
transactie
genomen
zullen
worden.
Kernoverwegingen zijn bijvoorbeeld het wijzigen van de structuur van de private equity transactie of de uiteindelijke verkoop van de target. Het management zal dus wel dividend mogen ontvangen, maar geen stemrecht moeten krijgen. Hierboven is beschreven dat de private equity praktijk in Nederland vaak gebruik maakt van certificaten van aandelen teneinde het management te laten participeren in de overname. Zoals in hoofdstuk 3 is beschreven, kan vanaf 1 oktober 2012 gebruik gemaakt worden van stemrechtloze aandelen. Er zijn stemmen opgegaan die beweren dat nu de mogelijkheid bestaat om stemrechtloze aandelen uit te geven, deze mogelijkheid benut zal kunnen gaan worden om het management te laten participeren in een transactie.209 In deze paragraaf zal teruggegrepen worden naar de bevindingen in hoofdstuk 2 en 3, om te bezien op welke manier – door middel van certificering of stemrechtloze aandelen – het management zo min mogelijk zeggenschap gegeven kan worden bij het structureren van een private equity transactie. De volgende argumenten zijn dan ook beredeneerd vanuit de belangen van het PEF.
4.3.2
Argumenten voor certificering bij managementparticipatie
Certificaten van aandelen ontstaan door een overeenkomst tussen het AK en de certificaathouders, terwijl stemrechtloze aandelen worden uitgegeven door de
208
H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1, p. 40. 209 Zie bijvoorbeeld: H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8, p. 308 en G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 232.
- 48 -
vennootschap.210 Dit brengt met zich mee dat certificaathouders in beginsel geen vennootschappelijke rechten (of 'lidmaatschapsrechten') hebben ten aanzien van de vennootschap, terwijl (stemrechtloze) aandeelhouders dit wel hebben. Hierdoor zijn veel dwingendrechtelijke bepalingen van boek 2 niet van toepassing op de verbintenisrechtelijke relatie met de certificaathouders, maar wel op de vennootschapsrechtelijke relatie met de stemrechtloze aandeelhouders.211 Dit zorgt ervoor dat er maatwerk kan worden geleverd met betrekking tot de structurering van de transactie. Het certificaat kan namelijk voor een groot deel ingekleed worden zoals het PEF dit graag ziet, terwijl aan het stemrechtloos aandeel allerlei overige
aandeelhoudersrechten
aandeelhoudersrechten aandeelhouders
altijd
is
het
kleven.
212
voornaamste
vergaderrecht
hebben.
Ten nadeel
aanzien dat
van
die
stemrechtloze
Certificaathouders
hebben
daarentegen in beginsel geen vergaderrecht, tenzij dit statutair is bepaald en zij ingeschreven zijn in het register. 213 Vergadergerechtigden moeten opgeroepen worden voor de AV en besluitvorming buiten vergadering vereist hun instemming. 214 In de AV hebben zij spreekrecht en kunnen zij op die manier de besluitvorming beïnvloeden. Het PEF zou daarentegen graag zien dat er bij de besluitvorming in het geheel geen rekening gehouden hoeft te worden met de participerende managers aangezien op die manier de meeste deal certainty kan worden gecreëerd. Dit houdt in dat een potentiële koper er zeker van wil kunnen zijn dat het PEF hem alle aandelen tegelijk kan verkopen op het moment waarop partijen dit overeenkomen. Het PEF heeft op het moment van verkoop een betere onderhandelingspositie wanneer de potentiële kopers alleen met het PEF hoeven te 210
H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bv-recht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Den Haag 2004, p. 68. 211 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 44. 212 F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3-10, par. 3.6. 213 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 44. Zie ook: S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 122. In dezelfde zin: J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 6.1 en G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 234. 214 J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012, p. 92. In dezelfde zin: J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 6.1.
- 49 -
onderhandelen en niet met overige aandeelhouders, of wanneer de managers niet allemaal apart hun aandelen moeten overdragen aan de potentiële koper. Hoe meer managers er betrokken zouden moeten worden bij deze onderhandelingen, bijvoorbeeld omdat zij rechthebbende zijn ten aanzien van de aandelen, hoe minder de potentiële kopers zich zeker zullen voelen over of het PEF daadwerkelijk de aandelen direct over zal kunnen dragen aan de nieuwe eigenaar. Wanneer het AK rechthebbende is ten aanzien van de aandelen, is het PEF niet afhankelijk van de medewerking van de verschillende managers.
4.3.3
Argumenten voor stemrechtloze aandelen bij managementparticipatie
Niet iedereen is het over eens dat stemrechtloze aandelen het management meer zeggenschap geven dan certificaten van aandelen. Volgens Van den Ingh heeft de certificaathouder meer zeggenschap dan de stemrechtloze aandeelhouder, aangezien het AK zijn zeggenschap in de AV ten gunste van de certificaathouder zal moeten uitoefenen, terwijl de stemrechtloze aandeelhouder daarentegen slechts spreekrecht heeft.215 In de visie van Van den Ingh heeft de certificaathouder dus wel zeggenschap – ook al moet deze door een ander uitgeoefend worden – en heeft de stemrechtloze aandeelhouder geen zeggenschap. Deze discussie gaat in de kern over de vraag of een 'indirect stemrecht' sterker is dan een 'direct vergaderrecht'. Ik zal hier verder op ingaan in mijn conclusie. Overigens wijzen ook andere schrijvers er op dat het AK de belangen van de certificaathouder zal moeten behartigen. 216 Certificaathouders zouden in de statuten en administratievoorwaarden het recht kunnen krijgen om een bestuurder te benoemen, of er zou bepaald kunnen worden dat het AK als aandeelhouder moet stemmen in overeenstemming met de instructie van de certificaathouder. Een PEF zal met voorgaande mogelijkheden in de regel echter niet akkoord gaan. 215
F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3-10, par. 3.6. C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 43. Zie ook: H.J. de Kluiver e.a., 'Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bv-recht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken', Den Haag 2004, p. 68 en J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012, p. 92. 216
- 50 -
Overigens verdwijnt het stemrecht niet bij certificering, maar blijft het achter bij de aandeelhouder (het AK) en verhuist het niet mee naar de certificaathouder.217 Dit zorgt ervoor dat de gewenste stemverhoudingen met certificaten niet altijd gemakkelijk bereikt kunnen worden. Stemrechtloze aandelen tellen in beginsel echter niet mee voor het bepalen van gekwalificeerde minderheden en quora, waardoor de gewenste stemverhoudingen hier makkelijker bereikt zouden moeten kunnen worden. 218 Ook gaan er bepaalde kosten gemoeid met certificering, bijvoorbeeld voor het oprichten van een stichting, het
opmaken van
administratievoorwaarden en statuten, notariële kosten en kosten voor het aanstellen van een stichtingsbestuur.219 Deze extra kosten hoeven niet gemaakt te worden wanneer er wordt gewerkt met stemrechtloze aandelen.
De deal certainty zou gegarandeerd kunnen worden door middel van drag alongen tag along-bepalingen in de aandeelhoudersovereenkomst tussen het PEF en het management, waarin is vastgelegd dat het PEF het management kan verplichten haar aandelen over te dragen in het geval van een exit (drag along), of dat het management haar aandelen kan meeverkopen met het PEF tegen dezelfde voorwaarden als die welke het PEF heeft bedongen (tag along).220 Wel is het de vraag in hoeverre deze bepalingen zouden kunnen worden vastgelegd in de statuten van
de
vennootschap.
Wanneer
de
bepaling
enkel
in
de
aandeelhoudersovereenkomst vastgelegd is, dan kan het PEF enkel nakoming van
217
G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 233. Zie ook: M.J. van Vliet & R.H.A. Franken, Civielrechtelijke aspecten, in: G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 16. 218 Art. 24d lid 1 BW. Zie ook: J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek Onderneming en Aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012, p. 92. In dezelfde zin: M.J. van Vliet & R.H.A. Franken, Civielrechtelijke aspecten, in: G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civielen fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 16. 219 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 7, p. 13. Zie ook: C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Uitgeverij Paris: Zutphen 2012, p. 43. En: H.J. Portengen, Naar contractsvrijheid voor de BV en haar statutaire inrichting (?!), in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 99-100. En: G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 233. In dezelfde zin: Chr.M. Stokkermans, Pleidooi voor meer flexibiliteit en lastenverlichting: Reactie van Allen & Overy naar aanleiding van het ambtelijk voorontwerp van wet inzake Flexibilisering BVrecht (eerste tranche), Amsterdam: Allen & Overy 2005, p. 10.
- 51 -
de overeenkomst vorderen. Het kan de aandelen niet direct opeisen, aangezien uit de aandeelhoudersovereenkomst slechts verbintenisrechtelijke rechten en plichten voortvloeien. Wanneer het management al voor de exit de aandelen aan een derde besluit over te dragen, dan leidt dit daarom niet tot ongeldigheid van de overdracht, maar tot wanprestatie onder de aandeelhoudersovereenkomst.
221
Sinds de
inwerkingtreding van de Wet flex-BV kunnen verbintenisrechtelijke verplichtingen worden verbonden aan het aandeelhouderschap. 222 Hiervoor is een nauwkeurige omschrijving in de statuten vereist, zodanig dat de verplichting voldoende bepaalbaar is.
223
De statuten kunnen ook bepalen dat onder bepaalde
omstandigheden aanbieding en overdracht van aandelen verplicht is.224 De minister heeft aangegeven dat een drag along-bepaling kan worden beschouwd als een variant van hetgeen bepaald is in art. 192 lid 1 sub c en als zodanig in de statuten kan worden opgenomen wanneer deze bepaling redelijk is, en wanneer de gevallen waarin de verplichting geldt objectief bepaalbaar zijn. 225 Een bepaling in de statuten die stelt dat het PEF in een concreet geval de voorwaarden mag bepalen voor het ontstaan van de verplichting tot aanbieding en overdracht van aandelen aan een derde, voldoet volgens de minister niet aan deze vereisten. 226 Het lijkt erop dat drag along bepalingen vooralsnog dus geen ultieme deal certainty kunnen verschaffen.
Tot slot wordt door verschillende schrijvers opgemerkt dat certificering in het buitenland lastig uit te leggen is en dat stemrechtloze aandelen een in het buitenland meer gebruikelijke figuur zijn. 227 Aangezien hedendaagse private equity structuren vaak gebruik maken van vennootschappen uit verschillende jurisdicties, 220
H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1, p. 39. Zie ook: H. Uittien & S.A. Alleman, 'Drag along en tag along', TOP 2009/3, p. 100. 221 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Drag along en tag along', TOP 2009/3, p. 101. 222 Art. 192 lid 1 sub a. 223 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Drag along en tag along', TOP 2009/3, p. 102. 224 Art. 192 lid 1 sub c. Zie ook: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 299. 225 Kamerstukken II 2008/09, 31 058, nr. 6, p. 13. 226 Idem. 227 Kamerstukken II 2010/2011, 32426, nr. 7, p. 7 en 12. Zie ook: E.P.M. Vermeulen, in: De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 173 en S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 121. In dezelfde zin: M.J. van Vliet & R.H.A. Franken, Civielrechtelijke aspecten, in: G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 16.
- 52 -
is dit argument vaak genoemd door schrijvers die certificering voor dergelijke transacties ongeschikt vinden.
4.3.4
Fiscale overwegingen
Ten aanzien van managementparticipatie, zal vanuit fiscaal perspectief de keuze tussen certificaten van aandelen of stemrechtloze aandelen vooral gevolgen kunnen hebben in het kader van de aanmerkelijk belang-regeling. 228 Er is sprake van een aanmerkelijk belang wanneer – kortgezegd – een natuurlijk persoon ten minste 5% van de aandelen houdt in een BV (art. 4.6 Wet IB 2001). Ook is er sprake van een aanmerkelijk belang wanneer die persoon 5% van een bepaalde soort aandelen houdt in een BV (art. 4.7 Wet IB 2001). Op soortniveau wordt daarom eerder een aanmerkelijk belang bereikt, aangezien het 5%-criterium op de soort wordt toegepast, en niet op het totale aandelenkapitaal. 229 De Hoge Raad heeft op 16 december 2011 twee arresten gewezen waarin ingegaan werd op het soortbegrip, en heeft hierin aangegeven dat er ook sprake is van verschillende soorten aandelen indien uitsluitend een verschil bestaat met betrekking tot de besluitvorming omtrent uitkeringen van winst of vermogen van de vennootschap. 230 In de Eerste Kamer heeft de staatssecretaris van Financiën antwoord gegeven op de opmerkingen van de Nederlandse Orde van Belastingadviseurs, die meende dat de fiscale gevolgen van de Wet flex-BV in de weg staan aan de mogelijkheid om stemrechtloze aandelen toe te passen in het kader van werknemersparticipatie. De staatssecretaris overwoog dat stemrechtloze aandelen inderdaad van een andere soort zijn dan aandelen met stemrecht.
231
Dit leidt ertoe dat – sterk gesimplificeerd –
belastingheffing in box 2 (grofweg belast tegen 25%) plaatsvindt wanneer een persoon meer dan 5% van dezelfde soort stemrechtloze aandelen houdt, en in box 3 (grofweg belast tegen 1,2 %) wanneer het belang in die soort onder de 5% blijft. Certificaten van aandelen zullen daarentegen – mits voldaan is aan bepaalde
228
Zie over deze materie ook: E.A. de Best & K. Wiersma, 'De positie van het management in een buy-out', V&O 2008/10, p. 213. 229 G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 143. 230 HR 16 december 2011, BNB 2012/80 en HR 16 december 2011, BNB 2012/81. 231 Kamerstukken I 2011/2012, 31 058, C (MvA).
- 53 -
voorwaarden – vereenzelvigd kunnen worden met de onderliggende aandelen. 232 Wanneer er dus slechts een enkele soort aandelen uitgegeven is door de vennootschap, is bij certificaten van aandelen pas sprake van een aanmerkelijk belang wanneer meer dan 5% van het totale aantal door een natuurlijk persoon gehouden wordt, terwijl bij stemrechtloze aandelen een nieuwe soort zou ontstaan waardoor het 5%-criterium eerder overschreden zou worden. 233 Certificaten van aandelen kunnen in beginsel dus makkelijker in box 3, dus tegen een lager belastingpercentage, belast worden.
4.4
Conclusies
In een typische private equity transactie – de LBO – zal het PEF een nietbeursgenoteerde vennootschap kopen. Het laat het management van de doelwitvennootschap participeren in de overname en financiert deze verder met een grote hoeveelheid vreemd vermogen. In Nederland krijgt het management in ruil voor haar inleg vaak certificaten van aandelen, zodat de zeggenschap over de vennootschap bij het PEF blijft. De voordelen van samenwerking met een PEF voor de vennootschap, vloeien voornamelijk voort uit de verbeterde financiële positie die een doorgaans kapitaalkrachtig PEF biedt. De nadelen vloeien voort uit het feit dat het management van de vennootschap zeggenschap zal moeten inleveren aan het PEF in ruil voor het kapitaal dat beschikbaar komt. Door het management te laten participeren in de overname, behoudt het PEF de kennis van de handel of industrie waarin de doelwitvennootschap opereert. Daarnaast creëert het PEF alignment of interests en bindt het het management voor langere tijd aan de vennootschap. Contractueel kunnen voor dit laatste doel ook nog regelingen worden getroffen in de administratievoorwaarden en statuten van het AK. Het PEF streeft er echter wel naar zoveel mogelijk zeggenschap te krijgen in de doelwitvennootschap.
232
Besluit van de staatssecretaris van Financiën 4 september 2012, nr. BLKB2012/101M. G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012, p. 151. 233
- 54 -
Als argumenten voor certificaten kunnen de volgende punten genoemd worden: (i)
Doordat verschillende dwingende vennootschapsrechtelijke regelingen die van toepassing zijn op stemrechtloze aandelen, niet van toepassing zijn op certificaten van aandelen, kan de transactie meer op maat gestructureerd worden. In het bijzonder kan het vergaderrecht worden uitgesloten ten aanzien van certificaathouders, waar dat niet kan bij stemrechtloze aandeelhouders.
(ii)
Aangezien het AK aandeelhouder is, kunnen alle aandelen in de doelwitvennootschap bij een exit tegelijk en direct overgedragen worden aan de nieuwe eigenaar (deal certainty).
(iii)
Certificaten van aandelen zullen over het algemeen eerder voor een lagere box 3 belasting in aanmerking komen. Daarentegen wordt met stemrechtloze aandelen eerder een aanmerkelijk belang bereikt.
Als argumenten voor stemrechtloze aandelen kunnen de volgende punten genoemd worden: (i)
Volgens sommige schrijvers geven juist certificaten van aandelen meer zeggenschap aan participerende managers, aangezien de belangen van certificaathouders behartigd moeten worden door de aandeelhouder (het AK), terwijl een stemrechtloze aandeelhouder enkel spreekrecht heeft. Het is in deze visie beter het management een direct vergaderecht te geven dan een indirect stemrecht.
(ii)
De gewenste stemverhoudingen kunnen makkelijker bereikt worden met stemrechtloze aandelen.
(iii)
Er gaan veel kosten gemoeid met certificering.
(iv)
De deal certainty zou bij overeenkomst gegarandeerd kunnen worden.
(v)
Certificering is in het buitenland ongebruikelijk en lastig uit te leggen.
- 55 -
HOOFDSTUK 5
CONCLUSIE
5.1
Inleiding
In dit hoofdstuk worden de belangrijkste bevindingen uit de eerste vier hoofdstukken samengevat en worden hieruit verschillende conclusies getrokken, om uiteindelijk de probleemstelling zoals deze in de inleiding is geformuleerd te kunnen beantwoorden. Deze probleemstelling is de volgende:
Wat zijn de verschillen tussen certificaten van aandelen en stemrechtloze aandelen, en welke van de twee zouden in het belang van een private equity fonds het best gebruikt worden voor managementparticipaties in private equity transacties?
5.2
Samenvatting van de belangrijkste bevindingen
Certificering creëert een voornamelijk verbintenisrechtelijke verhouding tussen de certificaathouders en de vennootschap. Afhankelijk van de manier waarop certificering is vormgegeven kunnen certificaathouders meer of minder invloed uitoefenen op die vennootschap. Wanneer certificaathouders geen vergaderrecht is toegekend in de statuten, hebben zij zeer weinig – maar nog steeds enkele! – rechten ten aanzien van de vennootschap. Wanneer hen wel vergaderrecht is toegekend, hebben zij alle rechten die aan dat vergaderrecht verbonden zijn. Grofweg lijkt mij de omvang van de rechten van certificaathouders met vergaderrecht en die van stemrechtloze aandeelhouders ten aanzien van de vennootschap ongeveer even groot, met dien verstande dat stemrechtloze aandeelhouders het goederenrechtelijk eigendomsrecht hebben op hun aandelen, en certificaathouders enkel een verbintenisrechtelijke vordering hebben met betrekking tot (een deel van) de winst waarop het onderliggende aandeel aanspraak
- 56 -
kan maken. Er is daarentegen wel een significant verschil te ontwaren tussen de mogelijkheden die certificaathouders zonder vergaderrecht hebben om invloed uit te oefenen op de vennootschap, en de mogelijkheden die certificaathouders met vergaderrecht
of
stemrechtloze aandeelhouders
hebben.
Dit
verschil
in
invloedsmogelijkheden is relevant wanneer een PEF een doelwitvennootschap wil aankopen om de onderneming enkele jaren later weer te verkopen. Voor de onderneming kan dit positieve gevolgen hebben, aangezien een PEF een kapitaalkrachtige financier is. Daar staat tegenover dat de vennootschap en haar bestuur meer van haar zelfstandigheid zal moeten inleveren naarmate het PEF meer zeggenschap krijgt in de vennootschap. Het PEF wil het management van die doelwitvennootschap laten participeren in de overname, zodat de kennis die dat management heeft in de doelwitvennootschap blijft, en de belangen van het management op één lijn gebracht worden met de belangen van het PEF. In ruil voor hun bijdrage krijgen de participerende bestuurders in Nederland vaak certificaten van aandelen uitgekeerd, wat hen recht geeft op een deel van de winst van de vennootschap. Sinds 1 oktober 2012 bestaat de mogelijkheid om stemrechtloze aandelen uit te keren aan het management. Een voordeel van stemrechtloze aandelen in dit soort structuren is dat het management – in de visie van Van den Ingh – minder zeggenschap krijgt met een direct vergaderrecht dan met indirect stemrecht. Daarnaast kunnen de gewenste stemverhoudingen makkelijker bereikt worden met stemrechtloze aandelen, en worden er veel kosten bespaard die gemoeid zijn met certificering. De deal certainty, de zekerheid dat het PEF alle aandelen op het afgesproken moment kan overdragen aan een koper, kan verbintenisrechtelijk gegarandeerd worden. Bovendien worden stemrechtloze aandelen in het buitenland veel gebruikt en zijn ze daar bekend, wat dit laatste betreft in tegenstelling tot certificaten van aandelen. Er zijn ook argumenten te noemen om desalniettemin certificaten van aandelen te blijven gebruiken in private equity transacties. Op certificering is minder dwingend vennootschapsrecht van toepassing, zodat de verhouding tussen certificaathouders, het PEF en de vennootschap verbintenisrechtelijk meer kan worden ingekleed naar de voorkeuren van het PEF. Daarnaast is de deal certainty gegarandeerd, aangezien bij een exit alle aandelen tegelijk kunnen worden overgedragen op het moment dat is
- 57 -
overeengekomen tussen het PEF en de potentiële koper. Daarnaast zal het management mogelijk meer waarde aan aandelen dan waarde aan certificaten willen hebben, omdat over die aandelen eerder een hoger belastingtarief betaald zal moeten worden.
5.3
Conclusies
Wat zijn de verschillen tussen certificaten van aandelen en stemrechtloze aandelen, en welke van de twee zouden in het belang van een private equity fonds het best gebruikt worden voor managementparticipaties in private equity transacties?
Het PEF wil in de eerste plaats zo min mogelijk zeggenschap geven aan het management. Dat doel wordt mijns inziens het best gediend door het gebruik van certificaten van aandelen. Door middel van certificaten kan namelijk verwezenlijkt worden dat het management geen stemrecht of vergaderrecht krijgt, terwijl het management met stemrechtloze aandelen altijd vergaderrechten zal hebben. Mijns inziens is de visie van Van den Ingh een interessante, maar ik geloof niet dat in de praktijk het indirecte stemrecht daadwerkelijk leidt tot meer invloed voor het management dan het direct vergaderrecht. Simpel gezegd zal de invloed die een bestuurder zelf uitoefent, ook al is die invloed potentieel minder, meer uitwerking kunnen hebben, omdat zij daadwerkelijk uitgeoefend wordt. Ondanks dat de bestuurder potentieel meer invloed heeft door de zeggenschap die door het AK in het belang van de certificaathouder moet worden uitgeoefend, zal die invloed nooit door de bestuurder zelf kunnen worden uitgeoefend en blijft deze bestuurder dus altijd afhankelijk van het AK – en dus indirect van het PEF, waartegen de bestuurders juist een tegenwicht willen vormen.
Daarnaast is het AK – dat bestuurd wordt door bestuurders die gelieerd zijn aan het PEF – goederenrechtelijk gerechtigd ten aanzien van de aandelen die gecertificeerd zijn. Hierdoor kan het PEF middels het bestuur van het AK de aandelen overdragen onder de voorwaarden die het overeenkomt met de potentiële koper. Op die manier
- 58 -
is de deal certainty gegarandeerd. Die garantie is niet zo sterk met de verbintenisrechtelijke bepalingen die de stemrechtloze aandeelhouders opgelegd kunnen worden, aangezien die aandeelhouders nog altijd het eigendomsrecht behouden ten aanzien van hun aandelen en zij die aandelen zelf moeten overdragen. Daarnaast wijzen ook de fiscale overwegingen op voordelen die certificaten van aandelen bieden.
Twee argumenten die mijns inziens verwaarloosbaar zijn, zijn de argumenten die gerelateerd zijn aan de stemverhoudingen en aan de kosten. Het lijkt mij dat de gewenste stemverhoudingen ook met behulp van certificering bereikt, danwel zeer dicht benadert kunnen worden. Verder wegen de kosten, die ik niet aanzienlijk acht in verhouding met de gemiddelde aankoopprijs van een doelwitvennootschap, mijns inziens niet op tegen de argumenten die hierboven zijn genoemd ter ondersteuning van het gebruik van certificaten. De voorkeur zal niet uitgaan naar stemrechtloze aandelen enkel omdat de kosten voor certificering hoger zijn, wanneer dit met zich meebrengt dat het management op deze manier meer invloedsrechten krijgt, en het PEF jegens potentiële kopers zal moeten inleveren op de deal certainty die zij kan bieden. Daarentegen lijkt het mij wel relevant te beseffen dat de praktijk in andere jurisdicties blijkbaar niet bekend is met certificaten van aandelen. Dit maakt dat de structuur van een transactie complexer wordt, hetgeen doorgaans niet gewenst is. Desalniettemin lijkt ook dit punt mij niet onoverkomelijk gezien de sterke argumenten voor het gebruik van certificaten van aandelen. Uiteindelijk lijkt het mij – ingaand op de probleemstelling – dus wenselijk om voor managementparticipaties in private equity transacties gebruik te maken van certificaten van aandelen waaraan bij statuten geen vergaderrecht is verbonden. Overigens is het niet noodzakelijk dat dit in de statuten wordt vastgelegd, aangezien certificaathouders slechts vergaderrecht hebben wanneer dat in de statuten is bepaald, en zij het vergaderrecht dus automatisch ontberen wanneer dit niet in de statuten is bepaald. 234
234
Ik zie niet de noodzaak om zoals Van Solinge en Nieuwe Weme opmerken, in de statuten vast te leggen dat aan certificaten van aandelen nimmer vergaderrecht verbonden is. Zie: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme, 2-II* 2009, nr. 672.
- 59 -
5.4
Het ideale instrument
Zoals in paragraaf 5.3 is betoogd, zou het – ondanks de nieuwe mogelijkheid om stemrechtloze aandelen uit te geven – mijns inziens aanbeveling verdienen om voor managamentparticipaties gebruik te maken van certificaten van aandelen waaraan geen vergaderrecht is verbonden in de statuten van de vennootschap. Dit brengt niet met zich mee dat het management totaal geen invloedsrechten heeft jegens de vennootschap. Een certificaathouder zonder vergaderrecht kan bijvoorbeeld een enquêteverzoek indienen, en is belanghebbende in een jaarekeningprocedure. 235 Het voordeel van het uitgeven van certificaten aan het management, is dat de verhouding tussen de vennootschap en het management meer naar wens van het PEF kan worden ingekleed. Wanneer het PEF zou wensen dat het management bepaalde rechten wel heeft, dan is dat verbintenisrechtelijk vast te leggen.
5.5
Een verbeterde regeling voor stemrechtloze aandelen
Op welke manier zouden stemrechtloze aandelen bruikbaar kunnen zijn voor managementparticipaties? Een open deur wordt niet moeilijk ingetrapt: door de genoemde nadelen weg te nemen. Ondanks het feit dat een bestuurder als stemrechtloos aandeelhouder gerechtigd is ten aanzien van de aandelen, zou de deal certainty alsnog gegarandeerd kunnen worden wanneer deze vastgelegd zou kunnen worden in verbintenisrechtelijke verplichtingen die statutair verbonden zijn aan het aandeelhouderschap, hetgeen met de huidige regeling nog niet voldoende mogelijk lijkt. Verder zouden meer dwingendrechtelijke regels versoepelt moeten worden tot regelend recht, zodat het stemrechtloos aandeel meer naar wens van het PEF gestructureerd kan worden. Om de fiscale nadelen weg te nemen zouden stemrechtloze aandelen niet langer als aparte aandelensoort gezien moeten worden.
De vraag is in hoeverre dit alles gewenst is. Zijn stemrechtloze aandelen die in grote mate zelf naar wens gestructureerd kunnen worden nog wel aandelen, en 235
Zie voor overige rechten paragraaf 2.5.
- 60 -
welke garanties bieden dit soort aandelen de aandeelhouder en de vennootschap? Laat ons voor nu tevreden zien op de vele voordelen die de nieuwe Wet flex-BV ons biedt, terwijl wij wat betreft managementparticipaties in private equity transacties, vooralsnog gebruik blijven maken van het oude en vertrouwde certificaat.
- 61 -
LITERATUURLIJST Asser/Maeijer 2-III 2000 J.M.M. Maeijer, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht. 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon. Deel III. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009. Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009 G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009. Blanco Fernández & Schwarz 1992 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, 'Enkele opmerkingen over het participatiebewijs', WPNR 1992/6045. Ten Berg 2012 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115. De Best & Wiersma 2008 E.A. de Best & K. Wiersma, 'De positie van het management in een buy-out', V&O 2008/10. Cooke 2008 D.J. Cooke, Private Equity: Law and Practice, Sweet & Maxwell: Londen 2008. Van Daal 2008 G.C. van Daal, Executoriaal en conservatoir verhaalsbeslag op aandelen in kapitaalvennootschappen en op certificaten daarvan, Boom Juridische Uitgevers: Den Haag 2008. Van Daal 2012 G.C. van Daal, 'Executie van pandhouders en beslagleggers van aandelen in een flex-BV', OR 2012/36. Van Duuren 2004 T.P. van Duuren, 'De positie van de Nederlandse BV ten opzichte van haar buitenlandse equivalenten en de Europese BV', OR 2004/4. Van Duuren 2006 T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht', Kluwer: Deventer 2006.
- 62 -
Eisma & De Keijzer 1994 S.E. Eisma & J.Th.A. de Keijzer, Aandelen zonder stemrecht (NIBEBankjuridische Reeks, nr. 21), Amsterdam 1994. Van Engelen 2011 S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6. Van Gendt 2011 S.C. van Gendt, 'Certificering in Wetsvoorstel Flex-BV – gevolgen voor de praktijk', O&F 2011/3. Heijstek 2006 J.T.J. Heijstek, 'Inkoop en pandrecht rondom certificering', JBN 2006/52. Huizink 2006 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006. Van den Ingh 2003 F.J.P. van den Ingh, 'Met medewerking uitgegeven certificaten', SV&V 2003/5. Van den Ingh 2004 F.J.P. van den Ingh, 'Certificaathouder en enquêterecht', TvOB 2004/5. Van den Ingh 2008 F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737. Kaemingk 2005 H.L. Kaemingk, 'Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht', OR 2005/201. Kaemingk 2010 H.L. Kaemingk, 'Private Equity in/na de kredietcrisis', OR 2008/108. De Kluiver e.a. 2004 H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse bvrecht; Rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Den Haag 2004. Kodde 2005 K. Kodde, 'De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhouders- en verkoopafspraken', OR 2005/202. Mol 2010 S. Mol, 'Top 10 juridische issues bij private equity transacties', TvO 2010/4.
- 63 -
Van den Nieuwenhuijzen 2008 M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, 'Aandelen zonder stemrecht en aandelen met flexibel stemrecht in de flex-BV', WPNR 2008/6737. Nowak & Van den Ingh 2007 R.G.J. Nowak & F.J.P van den Ingh, 'Besluitvorming in het wetsvoorstel flex-BV', TvOB 2007/4. Van Olffen 1993 M. van Olffen, 'Ontstaan en eindigen van een pandrecht op aandelen op naam', WPNR 1993/6107. Ploegmakers 2002 H.F.J. Ploegmakers, ‘Financieringsbeleid van participatiemaatschappijen: private equity en management buy-outs’, O&F 2002/50. Portengen 2006 H.J. Portengen, Naar contractsvrijheid voor de BV en haar statutaire inrichting (?!) in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006. Portengen 2007 H.J. Portengen, 'Interne verhoudingen – flex bv', WPNR 2007/6731. Portier 2008 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in:F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008. Quist 2010 P.H.N. Quist, 'Het omkatten van certificaten (I)', WPNR 2010/6858. Quist 2010 P.H.N. Quist, 'Het omkatten van certificaten (II)', WPNR 2010/6859. Quist 2012 P.H.N. Quist, 'De Flex-BV in vogelvlucht (I)', WPNR 2012/6938. Roest 2012 J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012. Van Schilfgaarde & Winter 2009 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Kluwer: Deventer 2009. Schoonbrood 2012 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bvrecht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933.
- 64 -
Schwarz 1990 C.A. Schwarz, Aandelen zonder stemrecht (oratie Maastricht), Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1990. Schwarz 1992 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen' , TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. Schwarz 2012 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Uitgeverij Paris: Zutphen 2012. Smit 2002 J.T.J. Smit, The Economics of Private Equity (oratie Rotterdam), Rotterdam: ERIM 2002. Smit 2012 R. Smit, 'Mediq verlaat beurs voor snellere groei', FD 24 september 2012. Spooner e.a. 2001 G. Spooner e.a., Venture Capital and Private Equity: A Practioners Manual, City and Financial Publishing: Surrey (UK) 2001. Stokkermans 2005 Chr.M. Stokkermans, Pleidooi voor meer flexibiliteit en lastenverlichting. Reactie van Allen & Overy naar aanleiding van het ambtelijk voorontwerp van wet inzake Flexibilisering BV-recht (eerste tranche), Amsterdam: Allen & Overy 2005. Stokkermans 2010 Chr. M. Stokkermans, 'Vernietiging van besluiten', V&O 2010/10. Uittien & Alleman 2009 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Drag along en tag along', TOP 2009/3. Uittien & Alleman 2010 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (I)', TOP 2010/8. Uittien & Alleman 2011 H. Uittien & S.A. Alleman, 'Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)', TOP 2011/1. Verbrugh 2008 M.A. Verbrugh, 'Concurrentie van vennootschapssystemen in Europa', SEW 2008/122.
- 65 -
Verkerk 2012 K.A. Verkerk e.a., De besloten vennootschap in de praktijk, Deventer: Kluwer 2012. Vermeulen 2006 E.P.M. Vermeulen, De plaats en de inrichting van een nieuw BV-recht in een innovatieve economie, in: De vereenvoudigde BV: preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2006. Van Vliet & Franken 2012 M.J. van Vliet & R.H.A. Franken, Civielrechtelijke aspecten, in G.T.K. Meussen e.a., Het nieuwe BV-recht: Civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van de Flex-BV, Deventer: Kluwer 2012. Wouters 2011 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6. Zaman 2012 D.F.M.M. Zaman, 'De Flex-BV: aan de slag!', JBN 2012/9.
- 66 -
