Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)

Managementparticipatie bij private equity investeringen (II) Over ‘alignment of interests’ en ‘conflict of interests’ Mr. H. Uittien en mr. S.A. Alleman

Dit artikel over managementparticipaties bij private equity gedreven investeringen is een vervolg op deel 1 dat verscheen in het vorige nummer van dit tijdschrift.1 In deze artikelen bespreken wij diverse aspecten die een rol spelen in de relatie tussen het management en de investeringsmaatschappij. In het vorige deel behandelden wij de uitgangspunten bij en de vormgeving van de managementparticipatie. Wij behandelen in dit deel aspecten die opkomen tijdens de looptijd van de participatie en die een rol spelen bij (de voorbereiding op) de exit. Wij besteden daarbij bijzondere aandacht aan (potentieel) conflicterende belangen. De uitgangssituatie is dezelfde als in het voorgaande deel.2

Enige aspecten tijdens de looptijd van de participatie Informatieverstrekking De aandeelhoudersovereenkomst3 bevat normaliter gedetailleerde bepalingen ten aanzien van de financiële en operationele informatie die door het management aan de aandeelhouders van de portfolio company moet worden verstrekt en de wijze waarop deze informatie moet worden aangeleverd. De investeringsmaatschappij wil de financiële performance van de portfolio company kunnen monitoren. De verstrekte informatie bestaat meestal uit maandrapportages waarin aandacht wordt besteed aan omzet ten opzichte van budget, werkkapitaal, cashflow-overzichten alsmede de concept (geconsolideerde) balans, winst- en verliesrekening met toelichting en prognoses. 1 2

3

36

TOP 2010, p. 306-310. Ook in deze bijdrage is de uitgangssituatie een leveraged buy out waarbij een groot deel van de koopsom met vreemd vermogen wordt gefinancierd en de investeringsmaatschappij en het management gezamenlijk eigen vermogen verschaffen. Het management houdt de minderheid van de aandelen en vormt de statutaire directie van de portfolio com pany. De afspraken tussen het management en de investeringsmaatschappij worden vormgegeven in een aandeelhoudersovereenkomst en de statuten van de Newco die optreedt als koper van de aandelen in de portfolio company. Als alternatief zou gekozen kunnen worden voor een structurering van de participatie via een coöperatie. Dat biedt ten opzichte van een besloten vennootschap flexibiliteit bij de vastlegging van de afspraken over (onder meer) de governance en de winstverdeling in de statuten (en de lidmaatschapsovereenkomst).

Het is belangrijk dat de aandeelhoudersovereenkomst nauwkeurig omschreven rapportageverplichtingen bevat omdat anders discussie kan ontstaan over de vraag of en zo ja welke informatie het management (als statutair bestuur en niet als mede-aandeelhouder) wanneer aan de investeringsmaatschappij ter beschikking moet stellen.4 Het startpunt hierbij is de financiële base case waaraan het management zich heeft gecommitteerd. Recente jurisprudentie bevestigt dat het recht om informatie op te vragen bij het bestuur echter alleen ter aandeelhoudersvergadering bestaat en niet daarbuiten.5 Onder omstandigheden kan hierop een uitzondering worden gemaakt. De omstandigheid dat een vennootschap drie aandeelhouders kent waarvan er twee tevens bestuurder zijn, kan er toe leiden dat de derde aandeelhouder het recht heeft op dezelfde informatie waarover de twee aandeelhouders uit hoofde van hun bestuursfunctie beschikken. Er bestaat dan een bijzondere zorgplicht van deze bestuurders jegens de andere aandeelhouder.6

4

5 6

Indien een raad van commissarissen is ingesteld bij de portfolio company zal de investeringsmaatschappij daarin vertegenwoordigd zijn, waardoor deze informatie ook op andere wijze beschikbaar is voor de investeringsmaatschappij. Zie HR 9 juli 2010, «JOR» 2010/228 (ASMI). Hof Amsterdam (OK) 24 juni 2005, «JOR» 2005/209 (Force Europe). De Ondernemingskamer overwoog in deze zaak dat: “voldoende openheid dient te worden betracht met betrekking tot al die gegevens waarop de derde aandeelhouder als zodanig geen toegang heeft en dat het bestuur in het bijzonder dient te voorkomen dat een vermenging van belangen plaatsvindt.” Overigens volgt uit een andere uitspraak van de Onderne-

SDU uitgevers / nummer 1, februari 2011 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK

Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)

Besluitvorming en minderheidsbescherming Het management zal een adequate bescherming verlangen voor haar positie als minderheidsaandeelhouder in de port folio company. Dit gebeurt door een gekwalificeerde meerderheid of unanimiteit (een (feitelijk) vetorecht) te bedingen ten aanzien van een aantal belangrijke aandeelhoudersbesluiten, zoals besluiten tot beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht of die tot gevolg hebben dat de rechten die aan hun aandelen verbonden zijn, worden aangetast.7 Daarnaast zal het management trachten zeggenschap te bedingen over (de vaststelling van) het business plan of het budget en de strategie. Bij de vaststelling van de strategie dient het management overigens de leidende rol te hebben, gelet op haar kennis van de onderneming. De investeringsmaatschappij zal echter doorgaans de base case opstellen, die door het management dient te worden onderschreven en welke leidend is bij de uitvoering van de strategie. De keerzijde van (feitelijke) vetoregelingen is dat er op (belangrijke) onderwerpen een impasse in de besluitvorming kan ontstaan, waardoor de continuïteit van de portfolio company in gevaar kan komen. Dat kan bijvoorbeeld het geval zijn als een verschil van inzicht bestaat tussen de investeringsmaatschappij en het management ten aanzien van de bedrijfsvoering. Dit kan worden veroorzaakt door onjuiste aannames in de base case, bijvoorbeeld ten aanzien van de omstandigheden in de markt. Om dergelijke impasses te voorkomen dient de investeringsmaatschappij terughoudend te zijn met het verlenen van (feitelijke) vetorechten aan het management. Vanuit de positie van het management bezien (enerzijds als minderheidsaandeelhouder, anderzijds als bestuurder van de portfolio company) is het echter wel noodzakelijk dat haar belangen voldoende zijn geborgd. In het geval er (toch) een verschil van inzicht bestaat, kan een geschillenregeling, waarin (bijvoorbeeld) de raad van commissarissen of een externe partij een bemiddelende rol speelt, uitkomst bieden. Overdrachtsbeperkingen De aandeelhoudersovereenkomst bevat afspraken over de voorwaarden waaronder en het tijdstip waarop een aandeelhouder zijn belang in de portfolio company mag

7

mingskamer (Hof Amsterdam (OK) 2 augustus 2005, «JOR» 2005/267 (De Hasker)) dat alleen al door het schenden van deze zorgplicht sprake kan zijn van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid van de vennootschap, dat weer kan leiden tot een onderzoek naar het beleid van de vennootschap. Daarbij kan onder meer worden gedacht aan: (i) een besluit tot wijziging van de statuten van de portfolio company (daarin zijn de rechten die aan de aandelen zijn verbonden vastgelegd), (ii) een besluit om bij uitgifte van nieuwe aandelen het voorkeursrecht te beperken of uit te sluiten (dat kan leiden tot verwatering als het voorkeursrecht van het management wordt beperkt of uitgesloten) en (iii) een besluit tot ontbinding of liquidatie van de portfolio company (dat ertoe leidt dat het management haar beoogde exit-opbrengst niet kan realiseren). Ter nuancering zou overigens nog kunnen worden overeengekomen dat deze besluiten met een gewone meerderheid kunnen worden genomen, indien de raad van commissarissen unaniem van oordeel is dat dit besluit in het belang van de continuïteit van de portfolio company dient te geschieden.

TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 1, februari 2011 / SDU uitgevers

overgedragen aan een derde.8 De investeringsmaatschappij heeft belang bij het aanblijven van het management voor een lange(re) periode vanwege hun expertise, die essentieel is voor de gewenste groei en een succesvolle exit. In dit verband bevat de aandeelhoudersovereenkomst meestal een bepaling waarin een overdacht door de managers (en soms de investeringsmaatschappij) van hun belang in de portfolio company voor een bepaalde periode wordt uitgesloten, de lock up-regeling.

Het is belangrijk dat de aandeelhoudersovereenkomst nauwkeurig omschreven rapportage verplichtingen bevat omdat anders discussie kan ontstaan over de vraag of en zo ja welke informatie het management (als statutair bestuur en niet als mede-aandeelhouder) wanneer aan de investeringsmaatschappij ter beschikking moet stellen. Het is algemeen aanvaard dat, in het kader van de beoogde samenwerking tussen de investeringsmaatschappij en het management, een lock up-regeling kan worden overeen gekomen.9 De vraag is of een dergelijke lock up-regeling in de statuten kan worden opgenomen.10 De heersende leer is dat een statutaire lock up-regeling, die de aandeelhouders verplicht gedurende een periode van drie tot vijf jaar aandeelhouder te blijven, is toegestaan. Voorwaarde daarvoor is wel dat de aard van de vennootschappelijke samenwerking daartoe aanleiding geeft.11 Aanbiedingsverplichting, leaver-regelingen en ontslag Tijdens de looptijd van de participatie kunnen zich omstandigheden waardoor het niet langer wenselijk is dat een manager aandeelhouder blijft in de portfolio company. Dit kan onder meer het geval zijn indien zijn arbeids- of management-

Zoals de goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering van de port folio company voor de overdracht van het belang aan een derde alsmede de verplichting om toe te treden tot de aandeelhoudersovereenkomst. 9 De bepaling van art. 2:195 lid 8 BW staat hieraan niet in de weg. 10 Overigens is de vraag of een statutaire lock up-regeling te prefereren valt boven een contractuele lock up-regeling. Een statutaire regeling heeft in tegenstelling tot een contractuele regeling goederenrechtelijke werking: een aandeelhouder kan zijn aandelen alleen conform de statutaire bepalingen overdragen, hetgeen de investeringsmaatschappij zekerheid biedt. Een statutaire lock up-regeling is echter inflexibel, zo is voor een (tussentijdse) wijziging van de lock up-periode immers een statutenwijziging noodzakelijk. 11 Het voorstel van wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht (Kamer stukken II 2006-2007, 31 058, nr. 2) bevat in art. 195 lid 3 BW (nieuw) de expliciete mogelijkheid om een lock up-regeling in de statuten op te nemen. De memorie van toelichting van dit voorstel van wet (Kamerstukken II 2006-2007, 31 058, nr. 3, p. 19-21) geeft aan dat een lock up-regeling voor een periode van vijf jaar in het algemeen aanvaardbaar is in het licht van de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Onder omstandigheden (“de specifieke aard van de onderneming of het samenwerkingsverband”) kan een langere periode aanvaardbaar zijn: voor de ontwikkeling van hoogtechnologische vindingen die aanzienlijke investeringen vergen, kan zelfs een periode van 20 jaar een redelijke termijn zijn. 8

37

overeenkomst door de portfolio company wordt beëindigd.12 De aandeelhoudersovereenkomst bevat om die reden meestal een leaver-regeling. Onder een leaver-regeling is een aandeelhouder gehouden zijn belang aan te bieden aan de andere aandeelhouders (of de portfolio company). Aan de hand van de reden voor het ontstaan van deze aanbiedingsverplichting wordt in de aandeelhoudersovereenkomst bepaald wat de prijs is die de aandeelhouder ontvangt voor zijn aan te bieden belang.13 Dat onderscheid wordt gewoonlijk gemaakt in bad leaver- en good leaver-omstandigheden.

De keerzijde van (feitelijke) vetoregelingen is dat er op deze (belangrijke) onderwerpen een impasse in de besluitvorming kan ontstaan, waardoor de continuïteit van de portfolio company in gevaar kan komen. Omstandigheden die kwalificeren als een bad leaveromstandigheid zijn bijvoorbeeld het geval waarin de manager zijn arbeids- of managementovereenkomst met de portfolio company op eigen initiatief beëindigt binnen de lock up-periode en een beëindiging van de arbeids- of managementovereenkomst vanwege ‘dringende redenen’ of ‘gewichtige redenen’14 door de portfolio company.15 Alle overige omstandigheden die zien op de beëindiging van de arbeids- of managementovereenkomst (al dan niet op initiatief van de investeringsmaatschappij), zijn in de systematiek van de aandeelhoudersovereenkomst gewoonlijk een good leaver-omstandigheid.16 17 12 Meestal wordt overeengekomen dat ten aanzien van zowel de investeringsmaatschappij als (de vennootschap van) de manager van een dergelijke omstandigheid sprake is indien (i) bij die aandeelhouder een wijziging in zeggenschap plaatsvindt, (ii) die aandeelhouder in staat van faillissement is geraakt, surseance van betaling heeft verkregen of betalingsregelingen heeft getroffen met zijn schuldeisers, (iii) op zijn aandelen in de porfolio company beslag wordt gelegd (en dat beslag niet binnen een bepaalde termijn wordt opgeheven) of (iv) de aandeelhouder in strijd met de aandeelhoudersovereenkomst handelt, welke omstandigheden dan kwalificeren als een bad leaver-omstandigheid. 13 Niet ongebruikelijk is om af te spreken dat in geval van een bad leaver-omstandigheid de prijs voor het belang van de vertrekkende aandeelhouder manager gelijk is aan het lagere van (i) vrije marktwaarde van het belang als vastgesteld door onafhankelijke deskundige (of orgaan van de portfolio company) en (ii) de prijs die de manager voor zijn belang heeft betaald. Voor een good leaver-omstandigheid geldt meestal dat de prijs gelijk is aan het hogere van (i) de vrije marktwaarde als vastgesteld door onafhankelijke deskundige (of orgaan van de portfolio company) en (ii) de prijs die de manager voor zijn belang heeft betaald. Ten aanzien van een verkoop tijdens de lock up-periode wordt vaak een staffel gehanteerd, waarbij de methodiek is dat hoe meer tijd van de lock up-periode is verstreken, hoe hoger de prijs voor het belang is. De investeringsmaatschappij wenst doorgaans de vrijheid om de prijs voor het belang van de tussentijds vertrekkende manager pas te betalen bij de exit. De waardering daarvan vindt dan wel plaats op het moment dat de aanbiedingsplicht ontstaat. 14 Zoals bedoeld in respectievelijk art. 7:678 BW en art. 7:685 BW. 15 Nu slechts aanknoping bij deze arbeidsrechtelijke bepalingen wordt gezocht, is overigens niet noodzakelijk dat tussen manager en de portfolio company daadwerkelijk een arbeidsovereenkomst is gesloten. 16 Zoals het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd of het overlijden van de manager, waardoor de arbeids- of managementovereenkomst (van rechtswege) eindigt. 17 In welke hoedanigheid het management zijn werkzaamheden ten

38

Gelet op de (mogelijk) verstrekkende financiële gevolgen van de aanbiedingsverplichting moet duidelijk zijn welke leaver-omstandigheid tot welk gevolg leidt. De aanknoping bij de ‘dringende redenen’ biedt objectief bepaalbare omstandigheden.18 Dat geldt echter niet voor de aanknoping bij de ‘gewichtige redenen’. Deze beslaan (ook) ‘veranderingen in omstandigheden’, zoals een verschil van inzicht en niet of onvoldoende functioneren. Het bestaan van ‘gewichtige redenen’ is niet altijd objectief bepaalbaar. De investeringsmaatschappij zou een verschil van inzicht met een manager over de te volgen strategie (een ‘gewichtige reden’), kunnen aangrijpen om de manager te ontslaan. Het ontslag doet dan een aanbiedingsverplichting voor de manager ontstaan onder de leaver-regeling en kan daarmee een (eventuele) impasse in de besluitvorming doorbreken.19 Daarnaast is een aandachtspunt wie het initiatief heeft genomen voor de beëindiging van de arbeids- of managementovereenkomst. Het is niet ondenkbaar dat een manager ook een gerechtvaardigde reden heeft om de arbeids- of managementovereenkomst te beëindigen, indien zich een omstandigheid voordoet waardoor van de manager niet meer redelijkerwijs verwacht kan worden deze voort te zetten.20 21

18 19

20

21

behoeve van de portfolio company verricht, heeft consequenties in geval van onvrijwillig ontslag. Voor de (onvrijwillige) beëindiging van de arbeidsovereenkomst van een manager (die geen statutair bestuurder maar wel werknemer is) dient de werkgever een ontslagvergunning (op grond van art. 6 Buitengewoon Besluit Arbeidsverhoudingen 1945) aan te vragen, dan wel ontbinding van de arbeidsovereenkomst aan de kantonrechter te verzoeken (ex art. 7:685 BW). Indien wordt geoordeeld dat de portfolio company geen geldige reden voor het ontslag heeft, zal de ontslagvergunning niet worden verleend of het ontbindingsverzoek niet worden gehonoreerd. Dit heeft tot gevolg dat de arbeidsovereenkomst blijft voortduren, waardoor ook geen aanbiedingsplicht onder de leaver-regeling ontstaat. Bij een beëindiging van de arbeidsovereenkomst met een manager die tevens statutair directeur is, blijft art. 6 BBA buiten toepassing, waardoor geen ontslagvergunning is vereist voor zijn ontslag. Het orgaan van de vennootschap dat de bestuurder heeft benoemd (doorgaans de aandeelhoudersvergadering) is ook bevoegd tot het ontslag. Met het nemen van het ontslagbesluit eindigt zowel de arbeidsrechtelijke als de vennootschappelijke relatie van de manager met de portfolio company (HR 15 april 2005 (Unidek), «JAR» 2005/117 en HR 15 april 2005 (Ciris/Bartelink), «JAR» 2005/153). Indien een ondernemingsraad is ingesteld bij de portfolio company heeft deze een adviesrecht ten aanzien van (het voorgenomen besluit tot) het ontslag (en benoeming) van de bestuurder op grond van art. 30 WOR. Namelijk die omstandigheden waar art. 7:678 BW in voorziet – zoals het zich schuldig maken aan diefstal. In de praktijk wordt de soep echter niet zo heet gegeten: indien tussen een manager en de investeringsmaatschappij een verschil van inzicht bestaat over de wijze waarop de onderneming van de portfolio company dient te worden gedreven, zal dat normaliter tussen partijen minnelijk worden geregeld. De manager vertrekt dan vaak als good leaver. Bijvoorbeeld indien zijn functie wordt uitgehold of de investeringsmaatschappij een andere koers wil gaan varen, die de manager niet wil of kan volgen. In de praktijk komt het wel voor dat in de aandeelhoudersovereenkomst de raad van commissarissen de (discretionaire) bevoegdheid krijgt uiteindelijk te beslissen dat een bad leaver toch als een good leaver wordt behandeld. Op die manier kan uitkomst worden geboden aan mogelijke onredelijke gevolgen van de bad leaver-regeling. Daarbij kan gedacht worden aan de goed functionerende manager die tijdens de lock upperiode wenst te vertrekken (en daarmee als een bad leaver kwalificeert) vanwege urgente privé-omstandigheden.



Vervolgfinanciering en verwatering Het is gebruikelijk dat tussen de aandeelhouders in de portfolio company wordt overeengekomen dat er geen verplichting bestaat om de portfolio company verder te financieren dan als overeengekomen bij het aangaan van de participatie en dat bij een eventuele vervolgfinanciering ieder van de aandeelhouders de kans moet worden geboden pro rata hun belang te participeren.22 Indien een aandeelhouder niet participeert in de vervolgfinanciering zal hij geacht worden in te hebben gestemd met verwatering van zijn belang. Hierdoor wijzigt echter wel de overeengekomen verdeling van de exit-opbrengst. Indien een manager niet kan participeren vanwege een gebrek aan financiële middelen, zou dat door de investeringsmaatschappij kunnen worden ondervangen door de manager een lening (met lage rente) te verstrekken om alsnog te kunnen participeren, dan wel (ook) aan de manager preferente aandelen uit te geven. Vervolgfinanciering van de portfolio company kan onder meer noodzakelijk zijn vanwege een (versnelde) groei of onvoldoende financiële performance van de portfolio com pany. Vervolgfinanciering kan op verschillende manieren worden verstrekt.23 De keuze voor de wijze waarop deze financiering wordt verstrekt, dient beoordeeld te worden op basis van de fiscale (on)mogelijkheden en de solvabiliteit en de liquiditeit van de portfolio company alsmede de consequenties voor de mogelijke exit-opbrengst. Indien gekozen wordt voor een bankfinanciering zullen de investeringsmaatschappij en het management tevens moeten afstemmen wie het voortouw neemt in de onderhandelingen met de bank. De ondernemingsraad van de portfolio company zal advies moeten worden gevraagd over de financiering.

Enige aspecten in verband met de exit Voor een investeringsmaatschappij is de exit de belangrijkste manier waarop de investeringsmaatschappij het rendement op haar investering in de porfolio company kan realiseren. Een exit houdt kort gezegd de desinvestering van de portfolio company in. De exit kan op verschillende manieren plaatsvinden. De meest gebruikelijke variant is een onderhandse verkoop van alle aandelen in de port folio company aan een koper, al dan niet in de vorm van een controlled auction.24 De aandeelhoudersovereenkomst, welke wordt opgesteld bij het aangaan van de participatie, bevat diverse bepalingen ten aanzien van de realisatie van de exit omdat de timing en uitvoering van de exit van cruciaal belang is voor de investeringsmaatschappij.

22 In de aandeelhoudersovereenkomst wordt meestal afgesproken dat eerst moet worden getracht de vervolgfinanciering door middel van vreemd vermogen rond te krijgen. Indien dat niet haalbaar blijkt (tegen marktconforme voorwaarden), dan pas wordt de mogelijkheid beoordeeld om de vervolgfinanciering door middel van eigen vermogen te verstrekken. 23 Zo kan bijvoorbeeld een bank een geldlening verstrekken aan de portfo lio company, kunnen de aandeelhouders zelf (achtergestelde) geldleningen verstrekken aan de portfolio company en kan de portfolio company nieuw aandelenkapitaal uitgeven aan haar bestaande aandeelhouders. 24 H.L. Kaemingk, ‘Op weg naar de exit: over desinvestering van private equity’, Ondernemingsrecht 2007, p. 195 e.v. over de diverse exit-vormen.


Drag along en tag along De in de aandeelhoudersovereenkomst gebruikelijke drag along-bepaling bepaalt in de meeste gevallen dat de investeringsmaatschappij, indien deze haar aandelen wil verkopen, het management kan verplichten de door hen gehouden aandelen eveneens te verkopen tegen (materieel) dezelfde voorwaarden, om zo alle aandelen in de portfolio company te kunnen verkopen en leveren aan een koper.25 De investeringsmaatschappij heeft daarmee de vrijheid een koper te vinden (in het kader van het verkrijgen van de hoogste verkoopprijs en daarmee de realisatie van een zo succesvol mogelijke exit), die alle aandelen in de portfolio company wil verwerven. In ‘ruil’ voor de verplichting voor het management die voortvloeit uit de drag along-bepaling, bedingt het management meestal een tag along-recht. Onder een dergelijke bepaling kan het management zijn aandelen ‘meeverkopen’ aan een koper die een bod doet op de aandelen van de investeringsmaatschappij onder voorwaarden die door de investeringsmaatschappij met de koper zijn overeengekomen. Daarmee is een tag along-recht in feite een verplichting voor de investeringsmaatschappij. Deze moet immers bewerkstelligen dat het recht van het management om zijn aandelen ‘mee’ te verkopen wordt gewaarborgd.26 Indien er onenigheid bestaat tussen de investeringsmaatschappij en het management over het al dan niet realiseren van de exit, biedt de drag along-bepaling voor de investeringsmaatschappij de flexibiliteit om de exit hoe dan ook te kunnen realiseren, nu het management kan worden verplicht haar belang in de portfolio company (mee) te verkopen. Wat nu als de investeringsmaatschappij een koper heeft gevonden voor de portfolio company en een koopprijs heeft uitonderhandeld die dusdanig laag is dat alleen de investeringsmaatschappij een rendement op haar investering realiseert? Kan het management deze verkoop tegenhouden? Behoudens bijzondere omstandigheden is het antwoord waarschijnlijk ontkennend.27 Het gaat doorgaans te ver om in de aandeelhoudersovereenkomst een verplichting op te nemen die voorschrijft dat de investeringsmaatschappij haar drag along-recht alleen kan inroepen indien het management (ook) een bepaald rendement realiseert. Daarmee zou de door de investeringsmaatschappij gewenste flexibiliteit immers worden weggenomen.28

25 In geval van meerdere investeerders is dit vaak een recht van deze investeerders gezamenlijk. 26 H. Uittien en S.A. Alleman, ‘Drag along en tag along’, TOP 2009, p. 99-103 voor een meer gedetailleerde beschrijving van de drag along en tag along-regelingen. 27 Overigens komt een dergelijk scenario in de praktijk niet of nauwelijks voor in ‘normale’ verhoudingen omdat een dergelijke exit slecht past in de ‘alignment of interests’ gedachte en de reputatie van de investeringsmaatschappij niet gediend is met een dergelijke exit. 28 In de praktijk (met name bij kleinere portfolio companies) wordt dat wel opgelost door het management een ‘right of first refusal’ te geven. Dit biedt het management de gelegenheid het belang van de investeringsmaatschappij te kopen tegen een prijs die gelijk is aan het bod van de derde.

39

Voorbereiding van en onderhandelingen over de exit De portfolio company dient binnen de in de aandeelhoudersovereenkomst overeengekomen periode29 zodanig te worden voorbereid op een verkoop, dat zij een optimale waarde heeft zodra zich een exit-mogelijkheid voordoet. Het initiatief voor (de voorbereiding op) de exit ligt doorgaans bij de investeringsmaatschappij. De aandeelhoudersovereenkomst bevat veelal bepalingen over de voorbereidingen van de exit met als doel een gecoördineerd verkoopproces. Zo zal de investeringsmaatschappij vastleggen wanneer het management medewerking dient te verlenen bij (bijvoorbeeld) het voorbereiden van de verkoopdocumentatie, het inrichten van een data room, het selecteren van adviseurs en het beschikbaar zijn voor interviews met potentiële kopers. Het management heeft, in de fase totdat een kandi-

Omdat de exit de graadmeter is van het succes van de investering van de investeringsmaatschappij, verdient het aanbeveling om de rol van het management bij de (voorbereidingen op de) exit zo duidelijk mogelijk vast te leggen. daat koper exclusiviteit wordt verleend, veelal geen rol in de onderhandelingen met de mogelijke koper(s).30 De investeringsmaatschappij heeft vanuit haar rol vaak ook meer ervaring met verkooptrajecten. In de praktijk kan discussie ontstaan tussen partijen over het juiste moment van verkoop. Indien het management niet overtuigd is van de juiste timing (‘te vroeg’) zal zij het verkoopproces kunnen frustreren indien de medewerking aan het verkoopproces niet of onvoldoende is vastgelegd. Tegenstrijdig belang bij een verkoop In het licht van de uiteindelijke doelstelling van de exit, namelijk het realiseren van een zo hoog mogelijk rendement op geïnvesteerd vermogen, kan de vraag opkomen hoe het financiële eigenbelang van het management zich verhoudt tot de verplichting van datzelfde management om zich bij de uitoefening van zijn bestuurstaak te richten naar het belang van de vennootschap. Een participerende bestuurder heeft in beginsel altijd een persoonlijk belang bij het realiseren van de exit. Dit belang is niet altijd gelijk aan het vennootschappelijk belang. In het algemeen kan worden gesteld dat de focus van het management op het realiseren van een succesvolle exit niet noodzakelijkerwijs blijk geeft van een onjuiste uitoefening van de bestuurstaak. Integendeel, een dergelijke focus dient ook het aandeelhoudersbelang, dat het bestuur als onderdeel van het vennootschappelijk belang moet dienen. De bestuurstaak van het management omvat dan ook het nemen van gecalculeerde risico’s om de onderneming te laten groeien. Het

29 Voorheen was een periode van drie tot vijf jaar min of meer de regel. In de huidige recessie zijn langere periodes echter niet ongebruikelijk. 30 Overigens is dat mede afhankelijk van de status van de (mogelijke) koper, namelijk aan een andere investeringsmaatschappij of een strategische koper, en of het management ‘doorrolt’.

40

voorgaande zou (onder meer) anders kunnen zijn indien bij de uitoefening van de bestuurstaak onverantwoorde risico’s door het management worden genomen met het oog op de realisatie van de exit, bijvoorbeeld indien de (eigen) investering ‘onder water’ staat.31 Ook het meewerken aan een verkoop van de portfolio company aan een koper die de koop zal financieren op een voor de portfo lio company (te) belastende manier, waardoor de continuïteit van de portfolio company na de exit in gevaar komt, kan haaks staan op het vennootschappelijke belang dat de leidraad zou moeten zijn bij het handelen van de manager. Doorrol, garanties en informatieverstrekking In het kader van een verkooptraject zal een investeringsmaatschappij afhankelijk zijn van het management ten aanzien van de te verstrekken informatie, zowel de informatie welke in de data room dient te worden opgenomen als de rol die verwacht mag worden bij het beantwoorden van vragen. Het management heeft hier een sleutelrol. Te weinig of onjuiste informatie kan een succesvol verkoop traject frustreren. Ook kan het zijn dat het management een uitgesproken voorkeur heeft voor een koper en die partij meer informatie verstrekt dan andere kopers, of informatie doorspeelt over de andere biedingen en potentiële bieders. Het hoeft geen betoog dat de investeringsmaatschappij zich bewust dient te zijn van deze mogelijke risico’s en van de mogelijke voorkeuren van het management en hierop dient te anticiperen. In geval de managers na de verkoop weer zullen participeren (‘doorrol’) speelt dit des te sterker. Het management kan er dan belang bij hebben om informatie gekleurd weer te geven met het oog op het drukken van de verkoopprijs (hetgeen interessant kan zijn vanuit het perspectief van het management als herinvesterende koper) of haar toekomstige positie als manager onder een nieuwe grootaandeelhouder. De informatieverstrekking door het management is ook een belangrijk onderdeel in het kader van de af te geven garanties.32 De investeringsmaatschappij zal trachten zo weinig mogelijk garanties af te geven en zoveel mogelijk door te verwijzen naar het management. Dat is mede in31 Vergelijk in dit verband overigens ten aanzien van de kopende investeringsmaatschappij de overweging van de Ondernemingskamer in de PCM-beschikking (Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, LJN BM5928, r.o. 3.1.3) dat, mede gelet op art. 2:8 BW, van de private equity gedreven investeringsmaatschappij: “die zich aandient als toekomstig aandeel houder in een vennootschap als de onderhavige, heeft te gelden, dat zij in haar handelen dat verband houdt met het verkrijgen van een belang als het onderhavige in de doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen, maar ook de vennootschappelijke belangen dient te betrekken.” 32 De garanties worden immers in belangrijke mate gebaseerd op de door het management aan de koper verstrekte informatie, die het management verstrekt vanuit haar positie als (dagelijks) bestuurder van de portfolio company. Indien het management ‘doorrolt’ en na de verkoop opnieuw participeert in de portfolio company zal de investeringsmaatschappij willen voorkomen dat het management zelfstandig (zonder wetenschap van de investeringsmaatschappij) de koper informatie verschaft die door de koper voor de transactie kan worden gebruikt om vrijwaringen of een reductie van de koopprijs te bedingen of na de transactie kan worden gebruikt om een claim onder de door de verkopers afgegeven garanties in te stellen.



gegeven door het feit dat de investeringmaatschappij bij een liquidatie van het participerende fonds na de verkoop doorlopende aansprakelijkheid wenst te voorkomen. Daarnaast valt vanuit de positie van de investeringsmaatschappij te betogen dat zij slechts aandeelhouder is en dat het management uiteindelijk verantwoordelijk is voor en wetenschap heeft over de dagelijkse gang van zaken bij de portfolio company. Voor de standaard garantiebepaling ten aanzien van de juistheid van de verstrekte informatie is de investeringsmaatschappij veelal aangewezen op het management. Om die reden tracht de verkopende investeringsmaatschappij van de verkopende managers comfort te krijgen ten aanzien van de te verstrekken garanties in de vorm van een letter of representation. Het is daarom van belang om dergelijke processen goed voor te bereiden, informatie bij aanlevering te verifiëren op juistheid en volledigheid en waar mogelijk de informatie-uitwisseling tussen partijen te controleren. Dit voorkomt vervelende verrassingen achteraf. In geval van een ‘doorrol’ op verzoek van een investeringsmaatschappij als koper (‘secondary buy out’), bedingt de investeringsmaatschappij in sommige gevallen uitgebreidere garanties van het management in het kader van de participatie. Het ‘doorrollende’ management doet dit mede ten blijke van zijn commitment om hun exit-opbrengst (gedeeltelijk) te herinvesteren. Overigens kan de verkopen-


de investeringsmaatschappij anticiperen op een gevraagde ‘doorrol’ door het management vooraf te verplichten een bepaald gedeelte van de gerealiseerde opbrengst opnieuw te investeren in geval van een secondary buy out en een minimale periode aan te blijven na de verkoop. Dergelijke verplichtingen zijn met name ingegeven om de kansen op een succesvolle exit voor een investeringsmaatschappij te vergroten maar tegelijkertijd kan dit haaks staan op de belangen van het management. Omdat de exit de graadmeter is van het succes van de investering van de investeringsmaatschappij, verdient het aanbeveling om de rol van het management bij de (voorbereidingen op de) exit zo duidelijk mogelijk vast te leggen. Gelet op de potentieel tegenstrijdige belangen van partijen kunnen deze onderhandelingen lastige discussies opleveren ondanks de gepredikte ‘alignment of interests’. Zolang de insteek van partijen erop is gericht om beide een mooi rendement te maken, zullen partijen vaak een oplossing vinden. Het is raadzaam dat het management eigen adviseurs inschakelt die bij de behartiging van de belangen van het management (voldoende) oog hebben voor de belangen van de verkoper en de koper. Over de auteurs Mr. Harm Uittien en mr. Steffen A. Alleman zijn beiden als advocaat verbonden aan Van Doorne NV te Amsterdam.

41

Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)

Recommend Documents