Private equity en governance vraagstukken

Hoofdstuk 3

Private equity en governance vraagstukken

Prof.dr. J.M.G. Frijns & Prof.mr. R.H. Maatman*

3.1

Het landschap

3.1.1

Inleiding: een breed onderwerp

Het succes van private equity (PE) is onmiskenbaar; van een vrijwel onbekend fenomeen is het thans een onderwerp dat ondernemers, beleggers maar ook werknemers en politici bezighoudt. Ondernemers zien PE als een kans voor de onderneming en haar aandeelhouders, maar ook als een bedreiging voor hun positie als bestuurders. Beleggers zijn onder de indruk van de hoge historische rendementen en vertrouwen massaal hun geld toe aan de grote PE-huizen. Werknemers en politici vrezen de hardere omgangsvormen die met de moderne vorm van PE vereenzelvigd worden.1 In deze bijdrage zullen we ons concentreren op één aspect van PE, namelijk vragen rond governance. Shleifer en Vishny hebben dit vraagstuk kernachtig samengevat in één zin: “We want to know how investors get the managers to give them back their money.”2 Governance is een breed thema, met in PEverhoudingen bovendien nog een ‘multiplier’. Governance heeft van doen met bestuur, toezicht, transparantie, verantwoording en zeggenschap in relaties tussen de economisch eigenaar (principal) en zijn manager (agent). Daaruit blijkt op zichzelf reeds de breedte van het onderwerp. De multiplier schuilt in de veelheid van relaties tussen principals en agents die we bij PE aantreffen: denk aan de manager van het zogeheten private equity ‘fund of funds’, de manager van het private equity fund dat behoort tot het fund of funds, de institutionele belegger die als limited partner deelneemt in het ‘fund of funds’ dan wel het private equity fund, de begunstigde voor wiens rekening de institutionele belegger belegt. Maar er zijn er méér: elke onderneming behorend tot de portefeuille van het PE-fund heeft haar eigen governance-keten. De cumulatie van de principal-agent (‘PA’)verhoudingen leidt ertoe dat wij ons in dit pre-advies beperkingen hebben moeten opleggen; we kunnen niet alle aspecten van PE en corporate governance uitputtend bespreken.3

*

Prof.dr. J.M.G. Frijns is hoogleraar Beleggingsleer aan de Vrije Universiteit te Amsterdam en Prof.mr. R.H. Maatman is hoogleraar Vermogensbeheer aan de Radboud Universiteit Nijmegen. 1 Uitgebreid over private equity het themanummer van MAB juli/augustus 2007. 2 Shleifer & Vishny (1997). 3 Schmeits (2007) geeft een goed overzicht van de belangenconflicten waarop private equity een antwoord is en gaat ook in op de nieuwe belangenconflicten die door de komst van private equity worden veroorzaakt.

62

3.1.2

Hoofdstuk 3


Plan van behandeling

De volgende paragrafen van dit eerste hoofdstuk dienen om vertrouwd te raken met de PE-begrippen, de structuren waarbinnen PE-investeringen tot stand komen en het PE-business model. Wij geven in algemene termen een schets van het PA-probleem in PE-relaties. Vervolgens komt ook het onderscheid tussen PEfunds en hedge funds aan de orde. Enkele onderwerpen die wij in paragraaf 3.1 introduceren, zullen in de daaropvolgende hoofdstukken worden uitgediept. In paragraaf 3.2 komen algemene aspecten van corporate governance aan de orde. In paragraaf 3.3 behandelen wij de governance van de portfolio-onderneming. Onder portfolio-onderneming verstaan wij een vennootschap waarvan de aandelen in handen zijn van een PE-fonds. Het beheer (management) van een PEfonds wordt verricht door een PE-onderneming die vaak deel uitmaakt van een PE-huis zoals bijv. Apax of Carlyle. De governance van de PE-onderneming wordt besproken in paragraaf 3.4. Paragraaf 3.5 is gewijd aan de uitdagingen voor de institutionele belegger die middelen wil alloceren naar private equity. In paragraaf 3.6 sluiten wij af met een samenvatting, conclusies en enkele aanbevelingen.

3.1.3

Terminologie, definities, structuur

Private equity en venture capital zijn deelnemingen in het geplaatste kapitaal van niet ter beurze genoteerde ondernemingen. Het begrip venture capital wordt veelal gereserveerd voor investeringen in startende ondernemingen en de herstructurering van jonge ondernemingen. Venture capital is de oudste vorm van PE en lange tijd in Nederland de meest bekende vorm. De PE-onderneming verschaft kapitaal aan jonge ondernemingen in de vorm van startkapitaal of kapitaal voor verdere groei. De bedoeling is om de onderneming na gebleken succes te verkopen aan een grote gevestigde onderneming (de ‘strategic buyer’) of via een emissie naar de genoteerde aandelenmarkt te brengen, de ‘initial public offering’ (IPO). Het vereist specifieke vaardigheden en brede expertise om de ‘likely winners’ te kunnen selecteren en te begeleiden. Het is een ‘skill gedreven’ business. Naast spectaculaire successen als Microsoft, Apple, Google en andere ICTiconen waarbij kon worden geprofiteerd van de ICT-bubble in de late jaren negentig, zijn er ook veel mislukkingen. De totale groei van venture capital is gematigd: de initiële investeringen zijn laag en de totale omvang blijft, althans in de VS, tamelijk stabiel. Venture capital is populair bij politici: zij verwachten er wonderen van voor de economische groei van hun land of regio. Private equity is een breder begrip dat niet alleen venture capital omvat, maar ook betrekking heeft op eigen vermogen dat beschikbaar wordt gesteld om reeds gerijpte beursgenoteerde ondernemingen over te laten gaan in private handen binnen een besloten kring van aandeelhouders. In het laatste geval wordt eigen

Prof.dr. J.M.G. Frijns & Prof.mr. R.H. Maatman

63

vermogen ter beschikking gesteld om vormen van management buy outs4 te financieren. Private equity investeringen worden ingedeeld naar de fase waarin een onderneming verkeert: • Early stage: investeringen in ‘seed capital’ (financiering van onderzoek en ontwikkeling van een concept of prototype, voorafgaand aan de initiële productiefase (‘start up’); • Development funds: gericht op expansie van gevestigde ondernemingen (overnames, werkkapitaal, productie-uitbreiding). Tevens MBO’s e.d. tot een bedrag van enkele miljoenen euro’s; • Mid-sized MBO’s e.d. die een eigen vermogen vergen tot ca. 100 mln. euro; • Large MBO’s e.d. die een eigen vermogen vergen van meer dan 100 mln euro.5 LBO staat voor ‘leveraged buy-out’ en betekent dat een PE-onderneming een onderneming koopt van de zittende aandeelhouders waarbij een groot deel van de koopsom wordt betaald met geleend geld. Via een kunstige herfinanciering komt dat geleende geld uiteindelijk terecht als schuld op de balans van de overgenomen onderneming. Een bijzondere categorie is de ‘distressed LBO’ waarbij ondernemingen in financiële nood voor een habbekrats worden overgenomen door een PE-onderneming in ruil voor een nieuwe kapitaalinjectie. In rendementstermen hebben LBO’s veel meer succes geoogst dan venture capital. Vanaf het begin zijn LBO’s echter ook veel meer omstreden geweest en onderwerp van felle debatten. De meest spraakmakende LBO is de uitkoop van Nabisco aandeelhouders door KKR in de jaren tachtig. In omvang lange tijd de grootste LBO; dat geldt echter niet voor het rendement op deze deal. Dat was middelmatig op zijn best. Nadien zijn er vele LBO’s gevolgd, geholpen door de ontwikkeling van de markt voor junk bonds in de VS; de namen van Milken en de inmiddels verdwenen investment bank Drexel Burnham Lambert zijn daar nauw mee verbonden. Veel LBO’s richten zich op de middelgrote ondernemingen: daar zijn de succeskansen groot en is de noodzakelijke financiering eenvou4 Management buy-out (‘MBO’): eigen vermogen dat ter beschikking wordt gesteld aan het zittende management om (een aanmerkelijk belang in) de onderneming te verkrijgen. Andere daaraan verwante verschijningsvormen zijn: Management buy-in (‘MBI’): eigen vermogen dat ter beschikking wordt gesteld aan extern management die daarmee (een belang in) de onderneming verkrijgt; Buy-in management buy-out (‘BIMBO’): eigen vermogen dat ter beschikking wordt gesteld aan het zittende management om (een aanmerkelijk belang in) de onderneming te verkrijgen, met hulp van ‘inkomend’ extern management; Institutional buy-out (‘IBO’): een private equity beleggingsmaatschappij verwerft een onderneming, waarna het zittende en evt. inkomende management een belang neemt in het aandelenkapitaal van de onderneming. 5 De indeling is gebaseerd op de British Venture Capital Association. Vgl. www.bvca.co.uk. Waardevolle informatie kan eveneens worden gedownload via de site van de European Venture Capital Association: www.evca.com.

64

Hoofdstuk 3


diger bijeen te brengen. De meeste LBO’s in dit segment betreft niet-genoteerde ondernemingen. De ontwikkeling van de markt voor ‘large cap’ LBO’s is tamelijk recent en heeft te maken met de enorme kapitalen die PE-huizen kunnen ophalen bij beleggers en met de ruime beschikbaarheid - althans tot voor kort - van goedkoop leenkapitaal. Bovendien is de concurrentie tussen PE-ondernemingen relatief beperkt. Vanwege de omvang van de over te nemen onderneming (de target vennootschap) vormen de PE-huizen onderling syndicaten om de overname te kunnen financieren en de individuele allocatie naar die target te beperken. Deze large cap LBO’s hebben vaak betrekking op beursgenoteerde ondernemingen met alle publicitaire aandacht van dien. De publieke discussie rondom PE varieert van bewondering en enthousiasme tot verguizing en felle kritiek.6 Argumenten die ten faveure van PE worden ingebracht zijn onder meer: • Bron van risicodragend kapitaal óók of juist dáár waar banken en genoteerde aandelenmarkten het laten zitten. Dat geldt a fortiori voor venture capital maar geldt in feite ook voor ‘distressed LBO’s’. • Overname van slecht geleide en laaggewaardeerde bedrijven (denk aan conglomeraten) vergroot de kapitaalefficiëntie. Recentelijk heeft Schenk7 er op gewezen dat veel LBO’s in feite gericht zijn op het ongedaan maken van onverstandige acquisities in het verleden. • PE-ondernemingen dragen bij aan de consolidatie binnen een bedrijfstak door kleinere bedrijven op te kopen en samen te voegen (‘buy and build’). • PE-ondernemingen hebben een langere horizon dan de ‘publieke’ markt en laten meer ruimte voor ondernemerschap. PE kan ‘bevrijdend’ werken voor de beursgenoteerde onderneming door beëindiging van compliance- en noteringeisen.8 • Private equity geeft de mogelijkheid om ‘maatwerkfinanciering’ te bieden; zij biedt de gelegenheid voor bijzondere arrangementen tussen aandeelhouder en onderneming die op de openbare markt niet mogelijk zijn. • Voor emerging markets met slecht ontwikkelde effectenbeurzen, kan private equity een goede aanvulling of alternatief zijn voor investeringen in beursgenoteerde aandelen. • De actieve rol als aandeelhouder leidt tot beter geleide bedrijven.9 Samengevat kunnen we stellen dat PE-sector bijdraagt aan de economische dynamiek, aan de groei van de economie als aanbieder van risicodragend kapitaal en zorgt voor een betere allocatie van dat kapitaal. 6 Vgl. Life on the other side – why private equity is luring top talent corporate governance: Running a buy-out business offers executives an escape from a tough regulatory regime and shareholder demands for quarterly progress, but it has its own pitfalls, in: Financial Times December 22, 2006. 7 Zie Schenk (2007). 8 Vgl. Guerrera en Politi (2006) en Fidrmuc, Roosenboom en Van Dijk (2007). 9 Vgl. Zong (2005).


65

Tegenover de argumenten ‘pro’ staat ook een imposante lijst bezwaren. Voor een uitgebreide lijst raadplege men het document over Hedge Funds en Private Equity van de PSE, de socialistische fractie in het Europese parlement.10 Een bloemlezing: • De zogenaamde lange termijn horizon is een fictie; de facto willen PEaandeelhouders een snelle exit. In hun focus op het verhogen van de korte termijn winstgevendheid wordt bezuinigd op uitgaven voor research & development (‘R&D’), op ‘human capital’ en op andere lange termijn investeringen. • De overheersende invloed van een controlerend aandeelhouder dient slechts één doel: een zo hoog mogelijk rendement op het geïnvesteerd vermogen. De rechten van de overige stakeholders en vooral de rechten van de werknemers worden hierdoor uitgehold. • PE verwordt steeds meer tot ‘financial engineering’, waarbij via hoge leverage en de verkoop van non-core assets de financiële kracht van de onderneming wordt verzwakt. De werknemers worden door dit ‘sprinkhanengedrag’ blootgesteld aan onverantwoorde risico’s. • PE leidt tot een scheef trekken van de beloningsverhoudingen. Binnen de onderneming doordat het topmanagement wordt gepaaid met riante aandelen- en optiepaketten maar ook in de samenleving als geheel. • PE maakt oneigenlijk gebruik van structuren om belasting te vermijden. Te denken valt aan de extreme leverage die binnen portfolio-ondernemingen wordt toegepast, en de wijze waarop het topmanagement van de portfolioonderneming en het management van de PE-onderneming zélf worden beloond (in aandelen en aandelenachtige instrumenten). Voorts wordt het bezwaar geuit dat PE geen rekening houdt met nationale belangen en dat de opkoop, samenvoeging en wederverkoop van bedrijven ertoe leidt dat landen steeds meer nationale ondernemingen verliezen aan het buitenland (‘de filialiserings-discussie’). Dit argument speelt niet alleen in een klein land als Nederland maar nog meer in middelgrote landen als Frankrijk en Duitsland. Naast aandacht voor de voordelen van private equity als alternatief voor de zwaar gereguleerde beursgenoteerde ondernemingen, wordt veel aandacht besteed aan de risico’s van de hoge leverage van veel ondernemingen na een LBO. Ook de gebrekkige transparantie wordt gehekeld. Voorts wordt aandacht gevraagd voor de bescherming van de positie bij werknemers bij overnames en voor de belastingaspecten van ondernemingen met hoge leverage.11 10

Zie Van de Burg en Rasmussen (red.) (2007). Zie ook Thornton (2007). Thornton (2007). Ook de Treasury Committee van het Engelse Lagerhuis heeft onlangs een rapport uitgebracht over private equity waarin de commissie zich kritisch uitlaat over de hoge leverage, het gebrek aan transparantie. De commissie doet de aanbeveling onder zoek te verrichten naar de vraag in hoeverre fiscale wetgeving al te zeer een stimulans bevat voor de hoge leverage. Vgl. House of 11

66

Hoofdstuk 3


Vanuit wetenschappelijke hoek zijn vraagtekens geplaatst bij de veronderstelde heilzame werking van LBO’s. Zo hebben Agrawal en Jaffe12 laten zien dat de door LBO’s overgenomen bedrijven vóór de LBO zeker niet slechter presteerden dan de markt als geheel.

3.1.4

Private equity en hedge funds13

In het publieke debat worden PE en hedge funds nogal eens op een hoop gegooid. Dat is in zoverre misplaatst daar het overgrote deel van de hedge funds niet op het terrein van PE actief is. Omgekeerd geldt dat sommige PE-huizen hedge fund strategieën voeren. Hedge funds laten zich veel moeilijker definiëren dan private equity. Hedge funds zijn in wezen beleggingsfondsen die doorgaans niet onder toezicht staan en die zich mede daardoor kunnen bedienen van een haast onbeperkt scala aan beleggingsinstrumenten. Anders dan traditionele beleggingsfondsen maken zij op grote schaal gebruik van short selling, leverage en derivaten. De diversiteit aan instrumenten is veel groter dan bij pivate equity. Typerend voor hedge funds is dat zij met verschillende beleggingsstrategieën gebaseerd op een long-short benadering inefficiënties in de prijsvorming op financiële markten opsporen en benutten. Onder- en overgewaardeerde ondernemingen zijn daarom voor hen interessant. Aangezien door hun activiteiten die prijsinefficiënties kleiner worden of verdwijnen, wordt wel gezegd dat hedge funds goed zijn voor een efficiënte prijsvorming op de markt.14 De oorzaak van de inefficiënte prijsvorming waar hedge funds hun beleggings-strategieën op baseren, kan uiteenlopen van kleine verschillen in de dual listings van ondernemingen, tot ondernemingen die in bijzondere situaties verkeren zoals fusie of ‘distress’. Het innemen van zogeheten long-short-posities vormt de basis van de meeste hedge fund strategieën. De term ‘hedge fund’ wordt tegenwoordig echter ook in veel bredere zin gebruikt. Onder hedge funds rekent men ook wel ook bepaalde activistische vermogensbeheerders (asset managers) en fondsen. In de praktijk vervagen de grenzen. Er zijn hedge funds die evenals private equity fondsen belangen nemen in beursgenoteerde ondernemingen. Ook zijn beide actief op het terrein van de zogeheten public-to-private transacties, en werkt de één als een katalysator voor de ander: als een hedge fund bijvoorbeeld een belangrijke fusie heeft geblokkeerd, ligt vervolgens een public-to-private transactie voor de hand. Commons Treasury Committee Report HC 567-I (30 July 2007), www.publications.parliament.uk/pa/cm200607/cmselect/cmtreasy/567/567.pdf 12 Agrawal en Jaffe (2003). 13 Een deel van deze paragraaf is ontleend aan Maatman en Raaijmakers (2006). 14 SEC (2003); Ineichen (2004); FSA (2005); AFM (2005); Coffee (2004).


67

Het is ondanks deze vervagende grenzen goed om te bedenken dat er vooralsnog verschillen zijn. Zo worden private equity funds per definitie aangemerkt als langetermijnbeleggers en zijn hedge funds ‘van huis uit’ meer gewend om te werken met long-short-strategieën. Bovendien is de opkomst van aandeelhouders-activisme een ontwikkeling die zich ‘in den brede’ voltrekt: onder private equity investeerders, hedge funds en traditionele institutionele beleggers. Zowel PE als ‘activistische’ hedge funds zijn gericht op de creatie van extra aandeelhouderswaarde door een aanpassing van de strategie van de onderneming, een meer agressieve financieringsstructuur en eventueel vervanging van het zittend management. De inzet van instrumenten verschilt. Hedge funds trachten het management via overreding en zwaardere pressiemiddelen als agendering van hun punten op de algemene vergadering van aandeelhouders (ava) tot medewerking te verleiden. De inzet is steeds een positieve koersreactie als blijkt dat het management hun punten overneemt. Zodra deze koersreactie is opgetreden en in een efficiënte markt - geen extra rendement meer is te verwachten, zullen zij hun aandelen verkopen. Doorgaans zijn hun targets beursgenoteerde ondernemingen met potentiële onderwaardering. De beurswaardering is belangrijk vanwege de noodzakelijke liquiditeit. PE beoogt vaak hetzelfde maar zet zwaardere middelen in zoals het kopen van de onderneming gericht op het verwerven van control. Het realiseren van een exit is daardoor intrinsiek moeizamer en kost meer tijd. PE zal dus een langere horizon moeten hebben dan activistische hedge funds. Daar staat tegenover dat de succeskansen bij activistische hedge funds kleiner zijn. De vloeiende overgang tussen de activiteiten van de ‘traditionele’ institutionele beleggers, de hedge fund managers en de private equity beleggers wordt mooi geïllustreerd door de gang van zaken bij Vendex KBB. Vanaf het eind van de jaren ’90 stellen beleggers en analisten bij herhaling dat de financiële prestaties van Vendex KBB tekortschieten.15 Vermoed werd dat alleen al de waarde van het onroerend goed van Vendex KBB de marktwaarde van het concern in ruime mate oversteeg. De VEB en institutionele aandeelhouders dringen tijdens de ava’s in 2002 en 2003 aan op verbetering van de corporate governance. Zij wensen meer transparantie16 en correctiemogelijkheden; door de cumulatie van structuurregime, certificering van aandelen en preferente beschermingsaandelen was de ondernemingsleiding betrekkelijk immuun voor de wensen van kapitaalverschaffers. Tijdens de ava in 2002 stelt een ‘relationship investor’ (Guy Wyser-Pratte) dat de onderwaardering van Vendex KBB mede te wij15

Vgl. de berichtgeving op 10 en 12 april 2002 in Het Financieele Dagblad. De kritiek betrof gebrekkig inzicht in onder meer: de waarde van het onroerend goed, de afwikkeling van een desinvestering (FAO Schwarz) en de verwerking van pensioenlasten en bestuurdersbeloningen op de balans en de W&V-rekening. 16

68

Hoofdstuk 3


ten is aan gebreken in de corporate governance; onder verwijzing naar een ‘Dutch discount’ vraag hij stemrecht voor kapitaalverschaffers. In 2003 vraagt K Capital Partners.17 een hedge fund, aan het management splitsing van het concern te overwegen teneinde de onderwaardering ongedaan te maken.18 Ultimo 2003 was de marktkapitalisatie van Vendex KBB gelijk aan € 1.03 miljard.19 Op 15 februari 2004 maakt Vendex KBB bekend dat zij is benaderd door investeringsmaatschappijen “in verband met een mogelijk openbaar bod op de onderneming”. Dit resulteert in een openbaar bod ter waarde van € 2,4 miljard dat in de zomer van 2004 gestand wordt gedaan. De bieders (waaronder Kohlberg Kravis Roberts & Co., Change Capital en Alpinvest) geven aan dat zij de beursnotering van Vendex KBB zo spoedig mogelijk willen beëindigen. In november 2005 wordt de verkoop van het onroerend goed van Vendex KBB bekend gemaakt. Naar verluidt bedroeg de verkoopprijs circa € 1,4 mld. Gelet op de beurswaarde van Vendex KBB en de boekwaarde van het onroerend goed (€ 800 mln)20 wordt de ‘discount’ met deze transactie reeds voor een deel ongedaan gemaakt. Als diezelfde investeringsmaatschappijen er in slagen om de tot het Vendex KBB-concern behorende winkelketens te saneren en daarmee de voorwaarden te scheppen voor langdurige gezonde waardegroei, dan kan Vendex KBB worden gezien als een voorbeeld van geslaagd aandeelhoudersactivisme van hedge funds en private equity beleggers. Dit past in een breder beeld: EU Commissaris McCreevy noemde hen “a formidable watchdog on management teams that are underperforming” en zei verder dat “at the very least we know that Private Equity boosts economic growth, underpins innovation and creates jobs”.21

3.1.5

Structuur22

Kenmerkend voor PE-funds is de juridische vormgeving. Dikwijls krijgen zij gestalte door deelnemingen in beleggingspools. Deze beleggingspools hebben veelal de vorm van een contractuele vennootschap: een commanditaire vennootschap naar Nederlands recht of een limited partnership naar het recht van bijvoorbeeld de staat Delaware. De beleggers hebben de status van commandiet respectievelijk limited partner. Het beheer van het vermogen geschiedt bij een commanditaire vennootschap door de beherend vennoot; bij een partnership door 17

K Capital is een hedge fund dat een ‘even (wordt hier ‘event’ bedoeld?HR) driven’ strategie voert: arbitragetechnieken in geval van fusie- en overnames (‘short’ in de bieder, ‘long’ in de target), arbitrage tussen verschillende financieringsinstrumenten van dezelfde vennootschap en het ‘katalyseren’ van ‘corporate events’ die op zichzelf weer mogelijkheden bieden voor arbitragetechnieken. 18 Vgl. de brief van 27 februari 2003 aan de ondernemingsleiding van Vendex KBB, www.prnewswire.co.uk/cgi/news/release?id=99632 19 Bron: Factset. 20 Het Financieele Dagblad, 26 november 2005. 21 McCreevy (2006). Zie in vergelijkbare zin Achleitner (2005). 22 Vgl. Maatman en Palmen (2002) en Meyer en Mathonet (2005).


69

de manager of general partner. De beleggingspool wordt aangeduid als het PEfund. PE-funds worden onderscheiden in twee typen, al naar gelang zij op directe of indirecte wijze beleggingen tot stand brengt. Het PE-fund dat direct belegt, verkrijgt ten name van het PE-fund aandelen en eventueel ook financieringen. Het PE-fund dat op indirecte wijze belegt neemt deel in andere fondsen die aandelen houden in portfolio-ondernemingen. Het PE-fund wordt in dat geval aangeduid als een fund of funds. Bij een fund of funds kan zich derhalve de situatie voordoen dat een commanditaire vennootschap respectievelijk partnership de hoedanigheid heeft van commanditaire vennoot respectievelijk limited partner in andere commanditaire vennootschappen of limited partnerships.23 Voor de eindbelegger heeft een fund of funds als voordeel dat een hoge mate van spreiding kan worden verkregen over diverse beleggingsstrategieën en ondernemingen. Dit leidt tot risicodiversificatie. Een andere reden waarom een belegger deelneemt in fund of funds is de schaarste aan specifieke deskundigheid. Veel beleggers beschikken niet over de kennis die vereist is om een verantwoorde keuze te maken tussen de veelheid van aangeboden fondsen of hun ontbreekt de tijd of capaciteit om bij alle in aanmerking komende fondsen een due diligence te verrichten. Bovendien vereist het beheer van dit type beleggingen (de administratieve verwerking, de waardering en de financiële verantwoording van de participaties), alsmede het toezien op de activiteiten van de verschillende managers (‘monitoring’) een daarop toegesneden organisatie. De keerzijde is dat de participant in een fund of funds geen mogelijkheid heeft zijn inleg te alloceren naar een specifiek door hem gewenst beleggingsprofiel. Hij kan evenmin zijn middelen onttrekken aan een door hem - bij nader inzien – ongewenste categorie of risico. Een ander nadeel van een fund of funds is dat de beleggingsresultaten (minstens) twee keer ‘belast’ worden met een zeer aanzienlijke beheervergoeding. De beheerder van het fund of funds ontvangt zijn vergoeding voornamelijk voor activiteiten die bestaan uit de contractering van en het toezien op de juiste door hem geselecteerde fondsen. In onderstaand schema is het verschil tussen directe en indirecte beleggingen zichtbaar gemaakt. De beheerder van het fund of funds (‘fonds 1’) belegt de gelden ten name van het fonds in andere fondsen (fonds 2 t/m 5). Op de beleggingsresultaten van de fondsen 2 t/m 5 brengt elk van de beheerders een beheervergoeding in mindering. Het saldo wordt uitgekeerd aan de commanditaire vennoten in de fondsen 2 t/m 5. Eén van de commanditaire vennoten is fonds 1. Op het saldo van de beleggingsresultaten dat fonds 1 uitkeert wordt opnieuw een ver-

23

In fiscale regelgeving wordt in dit verband gesproken van een gestapelde structuur. Vgl. bijv. Tervoort (2001).

70

Hoofdstuk 3


goeding in mindering gebracht ten behoeve van de beheerder van fonds 1, alvorens dat saldo toekomt aan de participanten, de (eind)beleggers. Ingeval Master Fund I uitsluitend deelneemt in onderliggende Master Funds wordt Master Fund I beschouwd als een fund of funds; er is dan sprake van een indirecte belegging in de hierboven bedoelde zin. Bij de directe beleggingen worden ten name van het Master Fund I effectenportefeuilles aangehouden, bestaande uit aandelen in portfolio-ondernemingen. Deelnemer 1

Deelnemer 2

Deelnemer 3

Master Fund I

Master Fund II

Portfolioondernemingen

Portfolioondernemingen

Het Master Fund wordt beheerd door de GP, dat is de PE-onderneming. De PEonderneming neemt deel in verscheidene portfolio-ondernemingen en geeft een actieve invulling aan haar aandeelhouderschap. Kenmerkend is voorts dat de PEonderneming slechts voor een beperkte tijd deelneemt in de portfolioonderneming. De GP wordt namelijk beloond naar gelang het uiteindelijk behaalde cashresultaat; een moderne variant van het realisatieprincipe dus.

3.1.6

De toegevoegde waarde van PE

Een niet onbelangrijke toets op de waardescheppende activiteiten van PEondernemingen is de mate waarin zij in staat zijn voor hun limited partners extra rendement te creëren. Op het eerste gezicht is dat ruimschoots het geval. De rendementshistorie van de grote PE-ondernemingen is indrukwekkend.


71

Bij nader onderzoek verbleekt de glans snel. Ter adstructie een aantal observaties. De spreiding in rendement tussen de verschillende PE-ondernemingen is gigantisch. Een uitgebreide studie van Goldman Sachs24 uit 2001 laat een mediaan rendement zien van 9,5% tegenover een top-kwartiel rendement van 17% en een eerste kwartiel rendement van 2,5%. Deze cijfers gelden voor de VS en beslaan de periode 1989-1994; cijfers voor Europa laten een vergelijkbare spreiding zien. De grote spreiding in behaalde rendementen duidt erop dat PE skill driven is. Skills zijn nu eenmaal schaars en ongelijk verdeeld. In beleggersjargon spreekt men dan van een ‘high alpha business’. Het gemiddelde (mediane) rendement over de waarnemingperiode is laag, zeker na aftrek van kosten en fees.25 Smit en Van den Berg26 geven een overzicht van meer recente studies voor de VS. Afhankelijk van de waarnemingsperiode varieert het gemiddelde rendement tussen 9 en 20%; venture capital blijft daarbij doorgaans achter bij LBO’s. Het verschil met het overeenkomstige marktrendement27 is minimaal. Het gemiddelde rendement komt nog lager uit indien we corrigeren voor risico. De meest simpele correctie is voor de hoge leverage van PE portfolio ondernemingen. Zouden we dezelfde leverage toepassen op bijvoorbeeld de ondernemingen in de S&P 500 dan verslaat deze ‘leveraged’ marktindex het PE-rendement. Voor andere markten gelden vergelijkbare resultaten.28 De verdeling van het rendement over de verschillende groepen eindbeleggers is scheef. Lerner heeft voor de periode 1991-2001 het gemiddeld rendement op de PE-beleggingen per groep beleggers berekend.29 Endowments30 scoren het hoogst met een gemiddeld rendement van 21%, op een grote afstand gevolgd door pensioenfondsen met 6,5%. Hekkensluiter zijn de banken met -2%. Afgaand op deze resultaten zou de conclusie luiden dat PE geen waarde toevoegt. Toch is deze conclusie prematuur. Een deel van de waardecreatie wordt 24

Goldman Sachs (2001). Zie voor een overzicht Phalippou en Gottschalg (2006) alsmede Phalippou (2007). Smit en Van den Berg (2007). 27 Gemeten via de MSCI index voor de VS. 28 Zie bijvoorbeeld de studie van Citibank uit 2006 voor Europese private equity fondsen. Het netto rendement van de onderzochte buy-out fondsen kwam over een periode van 10 jaar uit op 14,3% terwijl het rendement van de vergelijkbaar ‘geleveragede’ benchmark van Europese midcap aandelen zou zijn uitgekomen op 38%. 29 Lerner (2007). 30 Een endowment fund is een doelvermogen, in de regel bijeengebracht met het oog op een charitatieve of andere niet winstbeogende doelstelling. Belangrijke endowment funds zijn de miljardenfondsen waarover de grote Amerikaanse universiteiten zoals Yale en Harvard beschikken, onder meer door schenkingen en legaten van alumni. De endowments van Harvard en Yale worden beschouwd als pioniers op het gebied van private equity. 25

26

72

Hoofdstuk 3


naar voren gehaald en in de vorm van een opslag op de vigerende koerswaarde aan de zittende aandeelhouder betaalt. Bovendien is het gehanteerde waardebegrip nogal smal en beperkt tot de creatie van aandeelhouderswaarde. De PEactiviteiten hebben echter ook een maatschappelijke waarde; de PE-onderneming treedt op als koper van niet beursgenoteerde bedrijven of bedrijfsonderdelen en als verschaffer van risicodragend kapitaal voor startende en jonge bedrijven. Voorts past de kanttekening dat de spreiding rond de gemiddelde rendementen groot is. Onder endowments, pensioenfondsen en banken bevinden zich uitschieters – naar links en naar rechts. De teleurstellende rendementen die gemiddeld op PE worden behaald, zijn reden om nog eens goed naar het business model van PE te kijken en dan vooral naar het model van de LBO’s. Hoe creëert een LBO extra waarde31 voor de belegger? Het businessmodel van PE creëert waarde door selectie, aankoop, beheer en verkoop van portfolio-ondernemingen. Zij steunt op een combinatie van factoren; in willekeurige volgorde gaat het om: a. markt (multiple) arbitrage (aan- en verkoop); b. optimaliseren van de financiële structuur van de portfolio-onderneming; c. strategische focus en herschikking ondernemingsactiviteiten; d. vergroten operationele efficiëntie; en e. het governance model. Een korte uitleg bij deze factoren lijkt op zijn plaats. a. Markt (multiple) arbitrage Deze strategie was in de jaren negentig van de vorige eeuw een belangrijke rendementsbron voor PE-ondernemingen. De structurele variant van deze arbitrage bestaat uit het kopen van een ‘private’ onderneming of een bedrijfsonderdeel van de eigenaren. Bij gebrek aan een liquide markt voor dit soort ondernemingen - er is geen openbare markt - is de aankoopprijs relatief laag. Door de overgenomen onderneming vervolgens gereed te maken voor een beursgang (soms na samenvoeging met één of meer soortgelijke ondernemingen) kan bij een beursemissie geprofiteerd worden van de hogere beurswaardering. De profijtelijkheid van deze vorm van arbitrage is de laatste jaren drastisch afgenomen doordat steeds hogere prijzen geboden worden voor ‘private companies’. De koerswinst-verhoudingen van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen kruipen naar elkaar toe; de arbitrage werkt. Een meer opportunistische arbitrage is te investeren in ondernemingen als beurswaarderingen laag zijn en verkopen als de beurswaardering hoog is. Een ‘no-brainer’ maar even goed een belangrijke verklaring voor de hoge rendementen van PE in de jaren negentig van de vorige eeuw. In feite zijn deze ex31

Onder extra waarde verstaan we een rendement hoger dan de vergelijkbare marktindex na correctie voor risico. Het gaat dus om het ‘smalle’ waardebegrip.


73

tra rendementen een vergoeding voor het aanbieden van liquiditeit, structureel aan de ‘private’ markt en tijdelijk of opportunistisch in tijden van ‘distressed market conditions’. b. Optimaliseren financiële structuur Het belang van markt-multiple arbitrage is afgenomen; daarvoor in de plaats zien we een agressieve vorm van arbitrage tussen eigen vermogen en vreemd of leenvermogen. Sinds het begin van deze eeuw zijn de kosten voor schuldfinanciering dramatisch gereduceerd. Op de achtergronden hiervan zullen we hier niet ingaan. Hier volstaat te zeggen dat door deze lage leenkosten de voordelen van hoge leverage - altijd al een kenmerk van PE portfolio-ondernemingen - nog aanzienlijk zijn toegenomen. Een voorbeeld kan dat verduidelijken. Stel dat het rendement op het totale vermogen gelijk is aan 10% en de kosten voor vreemd vermogen bedragen 6% bij 40% leverage, 7% bij 60% leverage en 9% bij 80% leverage. In dat geval is het rendement op het eigen vermogen 12,7% bij 40% leverage, 14,5% bij 60% leverage en 19% bij 90% leverage. Hierbij is nog geen rekening gehouden met de belastingvoordelen van leverage. De PE portfolio-onderneming zal dan voor een leverage percentage tussen 60 en 90% kiezen, waar de CFO van een beursgenoteerde onderneming uit prudentie overwegingen eerder voor 40% leverage zal kiezen. Bij de extreem ruime kredietmarkten van de recente jaren zijn de tarieven flink lager; te denken valt aan 5% bij 40% leverage, 5,5% bij 60% leverage en 7% bij 90% leverage. Het rendement op het eigen vermogen stijgt daardoor tot 13.3 bij 40% leverage, 16,7% bij 60% leverage en 37% bij 90% leverage. De keuze van de portfolio-onderneming is nu 90%, althans indien niet zwaar getild wordt aan het hogere faillissementsrisico van 90% leverage. Het rendement op het eigen vermogen, dat wil zeggen dat deel dat door de PE-onderneming is ingebracht, bedraagt maar liefst 37% terwijl het rendement op het totale vermogen slechts 10% is; een echte hefboom dus. Naast het benutten van de voordelen van leverage (die bij de huidige marktcondities zeer aanzienlijk zijn) is er een tweede belangrijk instrument om de financiële structuur te optimaliseren. Het kapitaalbeslag wordt teruggedrongen door de verkoop van zogenaamde non-core assets en het opschonen van de balans. Denk aan de verkoop van gebouwen, het terugbrengen van de debiteuren post, het vergroten van leverancierskrediet etc. Daardoor neemt bij gelijkblijvende winst de winstgevendheid (winst/kapitaal) toe. De voorbeelden hiervan zijn legio. c. Strategische focus en herschikking Herziening van de strategie van de portfolio-onderneming is een volgende bron van extra rendement. We zagen al dat Schenk (2007) aan PE een belangrijke rol toedicht bij het ongedaan maken van onverstandige acquisities in het verleden. De verkoop van bedrijfsonderdelen is niet zelden een eerste stap na de overname

74

Hoofdstuk 3


van een portfolio-onderneming. De strategie kan echter ook in de andere richting werken waarbij kleine ondernemingen juist worden samengevoegd teneinde schaalvoordelen te bereiken of om de minimale omvang te bereiken die nodig is voor een succesvolle beursgang. Deze ‘buy and build’ strategie heeft vooral betrekking op kleinere ondernemingen die in de ‘private’ markt gekocht zijn. Bij overgenomen beurs-nv’s zien we vaak de verkoop van hele bedrijfsonderdelen (divisies). In de publiciteit krijgen deze laatste ondernemingen de meeste aandacht. d. Operationele efficiëntie Verhoging van de operationele efficiëntie staat uiteraard hoog op de lijst van de overgenomen portfolio-onderneming. We kunnen hierbij denken aan het beter benutten van synergievoordelen tussen bedrijfsonderdelen, het creëren van schaalvoordelen in een buy and build strategie maar ook aan het heronderhandelen van bestaande contracten met leveranciers en klanten. Een kritisch doorlichten van het personeelsbestand en de arbeidsvoorwaarden (pensioenen) blijkt vaak ook een belangrijke bron van kostenbesparingen. PE-ondernemingen hanteren in deze een strakke aanpak, waarbij portfolioondernemingen worden aangespoord methodisch naar hun kosten te kijken, een ambitieus besparingsprogramma op te stellen en over de voortgang frequent en op basis van een vooraf vastgesteld format te rapporteren. Hoewel niet erg plezierig voor betrokkenen is daar uit een oogpunt van macro-efficiëntie weinig op tegen. e. Governance In de ‘finance’ leerboeken wordt veel aandacht besteed aan vraagstukken van corporate governance en vooral aan het principal agent (PA) probleem. Daar wordt zwaar aan getild en niet ten onrechte. Er is empirische evidentie in overvloed dat voor beursgenoteerde ondernemingen met verspreid aandeelhouderschap en een ongelijke informatiebalans tussen management en aandeelhouders deze PA problemen substantieel zijn. PE wordt gezien als een voorbeeld hoe deze PA problemen gemitigeerd kunnen worden. In zekere zin is het governancemodel dat de PE-onderneming oplegt aan de portfolio-onderneming te zien als een schoolvoorbeeld van effectieve governance. Michael Jensen, één van de coryfeeën op dit gebied, definieert PE-ondernemingen als ‘organisations that run governance systems that run businesses’.32 Ook vanuit ondernemershoek is er veel sympathie voor het PE-model: het zou de beursgenoteerde onderneming bevrijden van het korte termijn juk van de ‘publieke markt’ en van veel knellende regelgeving. Tegenover deze support vanuit academische en ondernemerszijde staat ook kritiek; met name vanuit de vakbe32

Geciteerd door David Haarmeyer in Private equity, the quiet but effective governance revolution, NACD Directors Monthly, February 2007.


75

weging en de politiek maar ook vanuit een andere academische hoek klinkt bezorgdheid over de dominantie van de aandeelhouder in het governancemodel; dat zou zich slecht verhouden met het continentaal Europese stakeholder-denken als basis voor de governancestructuur.

3.1.8

Het PE-business model

Wij zagen in het bovenstaande reeds dat portfolio-ondernemingen doorgaans een hoge leverage hebben. Een hoge leverage werkt, zo luidt de theorie, disciplinerend op het management en de werknemers.33 De straf op onvoldoende presteren is hoog. Evenzo disciplinerend werkt de opdracht aan de portfolio-onderneming te streven naar een snelle exit.34 PE maakt op die wijze optimaal gebruik van de disciplinerende werking van de kapitaalmarkt met alle aanklevende bezwaren van dien als ‘short termism’ enzo. Maar daarover later meer. PE-ondernemingen laten zich graag voorstaan op hun superieure business model en hun no-nonsense governancemodel. De kracht zit niet zozeer in volstrekt nieuwe concepten maar in het systematisch en rationeel toepassen van reeds lang bekende en beproefde ‘best practices’.35 Het is daarom des te verwonderlijker dat het rendement op PE door de bank genomen tegenvalt en na correctie voor risico zelfs achterblijft bij dat van de genoteerde markt. Een mogelijke verklaring is de hoge kosten verbonden met het businessmodel van private equity waardoor het netto rendement ver achterblijft bij het bruto rendement. Een andere oorzaak zou kunnen liggen in de gebrekkige governance van de PE-onderneming zelf. Zijn de PA problemen, die zo kenmerkend zijn voor de huidige fase van anoniem kapitalisme, verschoven van de portfolio-onderneming naar de PE-onderneming? In dat geval is de eindbelegger die niet meer rechtstreeks belegt in de portfolioonderneming maar de PE-onderneming als intermediair gebruikt, er niet veel mee opgeschoten. We zullen deze vraag hier slechts aanstippen om er later uitgebreid op terug te komen.

33

Bij venture capital is doorgaans nog geen sprake van leverage in de portfolio onderneming; het laten zien van resultaten is daar echter een noodzakelijke voorwaarde voor het kunnen aantrekken van nieuw kapitaal ter financiering van de verdere groei. 34 Vgl. Kaemink (2007) en Mayo en Siemers (2007). 35 Zie bijv. Haarmeyer (2007) en Morgan Stanley (2007). Zie ook Sullivan en Lim (2004).

76

Hoofdstuk 3


3.2

Corporate governance: algemene vraagstukken

3.2.1

Inleiding

In deze paragraaf zullen we ons buigen over een aantal algemene vraagstukken rondom corporate governance. Is er een universeel ‘best practice’ governance model of weerspiegelt het governancemodel louter de vigerende machtsbalans tussen de diverse stakeholders? Een belangrijke vraag in dit verband is of het governancemodel voor een beursgenoteerde onderneming met verspreid aandeelhoudersbezit wezenlijk afwijkt van de niet beursgenoteerde ‘private’ onderneming met één of enkele grootaandeelhouders. Als toetssteen van de machtsverdeling kijken we naar diegene die de strategie van de onderneming bepaalt. Ten slotte gaan we in op de in Europa levende bezwaren tegen het aandeelhouderskapitalisme en onderzoeken we of deze bezwaren hout snijden. Daarbij komt ook aan de orde of een herbevestiging van het zogeheten Rijnlandse model wenselijk is.

3.2.2 Stake- en shareholder Het ‘standaard’ governancemodel voor de onderneming - zoals behandeld in de finance leerboeken - kent aan de aandeelhouders een beslissende stem toe in de besluitvorming over de onderneming. De aandeelhouder bestuurt de onderneming niet maar kan het bestuur wel benoemen en ontslaan. De aandeelhouder heeft de ultieme macht in de vennootschap, kan langs die weg de strategie van de onder-neming bepalen en over de onderneming beschikken door zijn aandelenbezit te verkopen. De onderneming wordt geleid vanuit de centrale doelstelling van waardecreatie voor de aandeelhouder. In de Amerikaanse literatuur wordt dit model gezien als het meest passend bij een markteconomie waarbij ondernemerschap en slagvaardigheid van beslissend belang zijn. Ondernemingen met een sterk afwijkend governancemodel, bijvoorbeeld een model met meervoudige doelstellingen en een complexe machtsbalans, zullen het in een open markt niet redden. Het beschreven governance model is te zien als uitkomst van een ‘survival of the fittest’.36 Zie bijvoorbeeld Useem die stelt dat de opkomst van ‘global and institutional investing’ zal leiden tot een wereldwijde ‘best practice’ op het gebied van corporate governance.37

36 Een aanvullend argument dat wel gebruikt wordt is dat aandeelhouders alleen recht hebben op het restinkomen van de ondernemingsactiviteiten. De rechten van de andere stakeholders zijn al afgedekt via wetten en contracten. De zeggenschap voor aandeelhouders is nodig om te waarborgen dat er door de bank genomen een positief restinkomen is. 37 Useem (2004).


77

De Europese school ziet de onderneming als een samenwerkingsverband van de diverse stakeholders waarbij het governance model de machtsbalans tussen deze stakeholders weerspiegelt.38 Een mooi voorbeeld is de overheersende positie in na-oorlogs Europa van banken en bankiers in de governance van ondernemingen. De achterliggende reden was niet zozeer dat banken zulke belangrijke aandeelhouders waren. Veeleer vormden bankleningen een onmisbaar financieringsinstrument voor ondernemingen en banken konden zich, gegeven hun centrale rol in de nationale economie, moeilijk aan deze rol als financier van het bedrijfsleven onttrekken.39 Om de positie van de werknemers te versterken is in veel Europese landen gekeken naar aanpassing van de governance-structuur van ondernemingen, en is soms gekozen voor vormen van ‘Mitbestimmung’. Politici hebben om protectionistische redenen vaak ingegrepen in de governancestructuur van ondernemingen, bijvoorbeeld door de uitgifte van ‘gouden aandelen’ mogelijk te maken en te bevorderen, door het toekennen van meervoudig stemrecht aan zittende (lokale) aandeelhouders of door de kapitaalinbreng en/of de zeggenschap in een individuele onderneming te begrenzen. Dit Europese model ligt onder vuur. Het is verre van populair bij buitenlandse beleggers die de stroperigheid van de besluitvorming hekelen en afwijkingen van het ‘one vote one share’ principe rangschikken onder een verdedigingswal die het leven voor het zittend management comfortabel maakt. Geen goede governance dus. De laatste jaren zien we een snelle aanpassing van Europese governance modellen in de richting van de eerder beschreven ‘Angelsaksische’ standaard. Die beweging berust voor veel beleidsmakers in Europa op een noodzakelijke aanpassing aan de gewijzigde machtsverhoudingen in de wereld; zij moet niet worden beschouwd als de erkenning van een superieur governancemodel. Hoe dit ook zij, er is een tendens naar een internationaal geaccepteerd ‘standaard’ model waarin de positie van de aandeelhouder op papier sterk is. Voor een beursgenoteerde onderneming met verspreid aandeelhoudersbezit is de praktijk weerbarstiger, omdat daar de positie van het bestuur sterk is ten opzichte van de aandeelhouders. Het bestuur moet de onderneming leiden en dient met het oog daarop over ruime bevoegdheden te beschikken. Deze feitelijke machtspositie wordt versterkt doordat aandeelhouders verspreid zijn en individuele aandeelhouders niet de moeite nemen zich diepgaand met de onderneming bezig te houden (‘free rider’ gedrag). Daar komt bij dat het bestuur een informatievoorsprong heeft op aandeelhouders en uiteraard ook een eigen agenda beheert. De voor-

38

Voor zover we kunnen spreken van een Europese school. Onder Europa verstaan we overigens alleen continentaal Europa. Het VK heeft een zeer aandeelhoudersvriendelijk governancemodel. 39 In feite waren bankleningen dus risicodragend kapitaal geworden, recht gevend op het restinkomen.

78

Hoofdstuk 3


beelden van feitelijk misbruik door het bestuur van zijn machtspositie zijn helaas legio. Wetgeving, regelgeving en codes beogen het risico op machtsmisbruik te mitigeren door een aanscherping van de verantwoordelijkheden van het bestuur,40 door het voorschrijven van onafhankelijk intern toezicht en door hoge eisen te stellen aan de transparantie en verantwoording door het bestuur. Er zijn tal van zogenoemde gatekeepers41 die als taak hebben erop toe te zien dat de agent zich voldoende inspant voor zijn principals: raad van commissarissen, accountants, analisten, rating agencies. Sommige van deze gatekeepers staan op hun beurt onder toezicht, om te bevorderen dat zijn hun werk naar beste vermogen doen.42

3.2.3

Market for corporate control

Minstens zo belangrijk voor de versterking van de positie van de aandeelhouders is daarom de ontwikkeling van een markt voor fusies en overnames en de opkomst van gespecialiseerde activistische beleggers. Het recht van aandeelhouders om hun aandelen te kopen en te verkopen (‘entry en exit’) heeft vergaande consequenties in een omgeving waarin hele ondernemingen relatief gemakkelijk gekocht en verkocht kunnen worden. Door hun aandelen wel of niet aan te bieden aan een potentiële koper krijgen aandeelhouders weer het laatste woord (de beslissende stem). In het verleden was deze markt nauwelijks ontwikkeld en werden overnames en fusies alleen tussen ondernemingen beklonken. Aandeelhouders waren in deze tamelijk passief. De opkomst van private equity en de mogelijkheden van LBO’s hebben het speelterrein ingrijpend veranderd. Het feitelijk monopolie van het bestuur van een beursgenoteerde onderneming op het bepalen van de strategie en de implementatie ervan wordt hierdoor doorbroken. De aandeelhouder kan kiezen. Deze trend wordt actief ondersteund door investment banks die alle belang hebben bij deze markt voor overnames. De opkomst van activistische aandeelhouders is een antwoord op het free rider gedrag van passieve aandeelhouders; het leidt tot een verdere inperking van de macht van het bestuur van een beursgenoteerde onderneming ten gunste van de nu wel georganiseerde aandeelhouder.

40

Afhankelijk van het land is deze fiduciaire verantwoordelijkheid primair naar de aandeelhouders danwel breder naar alle stakeholders gedefinieerd. 41 Coffee (2002) wijst erop dat de term ‘gatekeeper’ meer is dan een academisch label: De SEC zélf spreekt over “the federal laws (…) make independent auditors ’gatekeepers’ to the public securities markets.” 42 Het netwerk van wetgeving, compliance en toezicht om agency-effecten te onderdrukken is uitermate kostbaar. Om die reden introduceert het recht gelijktijdig regels die deze agency costs kunnen reduceren. Vgl. Kraakman & Hansman (2004). Zie ook De Savornin Lohman en Van ’t Westeinde (2006); Maatman (2007).


79

Als toetssteen voor de feitelijke machtsverhoudingen binnen een onderneming kijken wij naar wie de strategie bepaalt. Dat doen we door vanuit een drietal invalshoeken naar deze vraag te kijken. Kijken we vanuit een economisch perspectief dan valt te constateren dat de strategie van een onderneming doorgaans gericht is op maximalisatie van de aandeelhouderswaarde, uiteraard binnen de randvoorwaarden van wetgeving, contracten (waaronder statuten) en zorgvuldig gedrag. Dit lijkt thans het dominante model, zelfs in Europa. Het is moeilijk voor een bestuur van een onderneming zich aan deze oriëntatie op aandeelhouderswaarde te onttrekken, laat staan een effectief alternatief te ontwikkelen. Verderop zullen we ingaan op de tegenwerping dat het aandeelhoudersmodel leidt tot een eenzijdige korte termijn focus in de strategie. Vanuit een meer juridisch perspectief is deze vraag moeilijker te beantwoorden. Het eenvoudige antwoord is dat het bestuur de strategie opstelt en uitvoert. Aandeelhouders in niet-genoteerde ondernemingen kunnen echter, zelfs in Nederland, brede strategische kaders/aanwijzingen geven aan het bestuur. Binnen een concernverband is dat zelfs regel. De feitelijke macht ligt daar bij de aandeelhouder. Bij beursgenoteerde ondernemingen behoeven ingrijpende strategiewijzigingen de instemming van de ava. De macht tot vaststellen van de strategie moet bij beursgenoteerde ondernemingen wel gedeeld worden met de rvc en, in een aantal landen zoals Nederland, met werknemers georganiseerd in een werknemersraad. Een rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance bevat de volgende beschrijving van de huidige machtsverhoudingen: Anders dan het bestuur en de raad van commissarissen, zijn de overige betrokkenen bij de vennootschap niet gebonden aan het richtsnoer van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Zo geldt voor aandeelhouders dat ze bij hun handelen in beginsel hun eigen belang mogen nastreven. In de praktijk zijn gevallen te zien waarin (bepaalde) aandeelhouders invloed wensen uit te oefenen op het beleid en de strategie van de vennootschap. Deze aandeelhouders hebben eigen belangen die niet noodzakelijkerwijs samenvallen met belangen van andere aandeelhouders of andere bij de vennootschap betrokken partijen. Het is de taak van het bestuur en de raad van commissarissen om conform de genoemde principes tot een belangenafweging te komen met betrekking tot de strategie en de uitvoering daarvan. In deze belangenafweging dienen de belangen van alle aandeelhouders te worden betrokken. Voorts dienen ook de belangen van andere bij de vennootschap betrokken partijen te worden meegewogen. Over deze belangenafweging legt het bestuur tezamen met de raad van commissarissen verantwoording af aan de algemene vergadering van aandeelhouders als

80

Hoofdstuk 3


vennootschappelijk orgaan. Dat orgaan beslist of hij de afgelegde verantwoording aanvaardt. De algemene vergadering van aandeelhouders kan de verantwoording afwijzen en heeft instrumenten in handen om deze afwijzing kracht bij te zetten, zoals de weigering om decharge te verlenen of de mogelijkheid om de raad van commissarissen en/of het bestuur te ontslaan. Zolang evenwel het bestuur in functie is, heeft het bestuur de leiding, op de wijze die het bestuur nodig acht in het belang van de vennootschap.43 Vanuit het perspectief van de markt wordt de strategie echter uiteindelijk bepaald in ‘the market for corporate control’. Ondernemingen die in de ogen van de markt een suboptimale strategie voeren, worden gestraft met een lage aandelenkoers en worden daardoor doelwit van activistische aandeelhouders, van PEhuizen die kansen voor een LBO zien of van andere ondernemingen die een aantrekkelijke overnamekandidaat in het vizier krijgen. Bestuurders zijn zich daar zeer wel van bewust en zullen bij het formuleren van de ondernemingstrategie goed acht slaan op de waardering die de markt daaraan zal toekennen. Extreem gezegd: de bestuurder van een beursgenoteerde onderneming wordt de gevangene van de markt. Meer genuanceerd zou het oordeel kunnen luiden dat de ‘market for corporate control’ de positie van de aandeelhouder versterkt. Het marktmodel heeft direct betrekking op beursgenoteerde ondernemingen maar indirect ook op PE portfolio-ondernemingen omdat de mogelijkheden tot een lucratieve exit afhangen van de waarde die de markt bij een emissie aan de onderneming toekent. Ook nietgenoteerde dochters van beursgenoteerde ondernemingen staan indirect onder de discipline van het marktmodel. Alleen ‘private’ ondernemingen met trouwe ‘captive’ aandeelhouders zoals familiebedrijven kunnen zich aan dit marktmodel onttrekken. Of dat op lange termijn een goede zaak is voor de betreffende onderneming valt overigens te betwijfelen.44

3.2.4 Marktmodel: stakeholder crunch? De vraag rijst of in dit marktmodel de positie van de andere stakeholders wordt uitgehold. Het antwoord hangt af van de wijze waarop deze positie is ingevuld. De traditionele ‘Europese’ wijze om deze positie te borgen via de invulling van de taakopdracht en de verantwoordelijkheden van het bestuur en langs interne vormen van ‘Mitbestimmung’ boet in aan effectiviteit indien de kapitaalmarkt en

43

Monitoring Commissie (2006), hoofdstuk I.1. Het vaststellen van en vasthouden aan een duidelijke ondernemingsdoelstelling en bijbehorende strategie is voor een familiebedrijf vaak moeizaam; zeker als de doelstellingen van de verschillende groepen aandeelhouders uiteen gaan lopen. Dit risico manifesteert zich vaak bij succession planning en erfopvolging. 44


81

niet de bestuurder het laatste woord heeft. Leidt dit marktkapitalisme daarom tot een wijze van ondernemen die strijdig is met de maatschappelijke waarden en meer fundamenteel, kan deze wijze van zaken doen duurzaam zijn? Deze vragen zijn in veel Europese landen onderwerp van een fel debat. De antwoorden op deze vragen hebben consequenties voor de wijze waarop we naar de governance van ondernemingen en van PE in het bijzonder willen kijken. Laten we daarom eerste de bezwaren tegen het zojuist geschetste marktmodel op een rijtje zetten. De dominantie van de financiële markten in combinatie met de versterking van de positie van de aandeelhouder hebben volgens de critici geleid tot een te grote nadruk op aandeelhouderswaarde als (enige dan wel centrale) doelstelling van de onderneming en op een voor de onderneming schadelijke focus op korte winst doelstellingen. Dat zal ertoe leiden dat investeringen die vooral gericht zijn op lange termijn waardecreatie achterwege blijven, zoals R&D en investeringen in human capital. Verder leidt de focus op vergroting van korte termijn winstgevendheid tot te riskante financieringsvormen waardoor een groot deel van het ondernemersrisico wordt afgewenteld op de andere stakeholders en meer in het bijzonder op de werknemers. Het systeem leidt tot verdere inkomensongelijkheid waarbij de mogelijkheden tot extreme zelfverrijking door het zittend management geen aansporing voor dat management zijn om zich in te zetten voor de belangen van de werknemers. Voorts is er vanuit een wat bredere invalshoek de zorg dat het marktkapitalisme blind is voor nationale grenzen en aldus tot een uitverkoop van nationale ondernemingen kan leiden. Het aloude argument van markt versus protectionisme dus. Ten slotte wordt gewezen op de systeemrisico’s die een steeds dominantere financiële markt met zich mee brengt. De risico’s in ons economisch stelsel lijken steeds vaker terug te voeren naar onevenwichtigheden en excessen in het financiële stelsel en vinden steeds minder hun oorsprong in de economische conjunctuur en de periodieke onbalans tussen vraag en aanbod. Een aantal van deze bezwaren snijdt hout en verdient zeker aandacht. Een aantal andere bezwaren is minder valide. Dat geldt in het bijzonder voor de veronderstelde korte termijn oriëntatie van de kapitaalmarkt.45 De aandeelhouder krijgt maar een deel van de winst in de vorm van dividend. Het rendement op het aandeel wordt vooral bepaald door de koersontwikkeling. De koers van het aandeel weerspiegelt de waarde die een koper van het aandeel de onderneming toekent. 45

Een van de meest hardnekkige misverstanden is dat de aandelenmarkt gericht is op korte termijn winsten van ondernemingen. Veel marktpartijen zijn onmiskenbaar uit op korte termijn winst. Dat betreft echter koerswinst en niet de winst van de achterliggende onderneming. Koerswinsten ontstaan alleen als de markt voldoende geloof heeft in potentie van de onderneming gedurig hogere winsten dan tot dan toe verwacht te realiseren. Markten zijn waarderingsmachines die toekomstige winsten of beter winstverwachtingen waarderen; het belang van de huidige winst in de waarde van een groeionderneming bedraagt vaak minder. dan 10%. Zie ook Macey (1998).

82

Hoofdstuk 3


Dat hangt af van wat de markt aan toekomstige winsten en dividenden verwacht. De thans in de markt geldende waarderingsniveau’s (eenvoudig te meten door naar de koers/winst verhouding te kijken) geven een groot gewicht aan de toekomstige winsten. Bovendien wordt een zeer aanzienlijke groei van de winsten ‘ingeprijsd’. Dat zou niet het geval zijn als de markten een korte termijn horizon hadden. Het verwijt van de korte termijn oriëntatie berust op een slecht begrepen werking van het prijsmechanisme. Voor alle duidelijkheid, daarmee is niet gezegd dat de aandelenmarkt altijd gelijk heeft. Financiële markten zijn grillig en onderhevig aan grote uitslagen onder invloed van wijzigingen in het sentiment en de risico-appetijt van beleggers. Het protectionistische bezwaar is relevant; globalisering leidt tot een herschikking van activiteiten langs de lijnen van comparatieve voordelen, maar het is de vraag of dat erg is. Het dwingt tot bezinning op de voordelen die een land kan bieden. Een analyse daarvan valt echter buiten het bestek van deze bijdrage. Bezwaren op het gebied van grotere inkomensongelijkheid hebben – zeker in Nederland – groot gewicht, maar zijn moeilijk aan te pakken, zo blijkt telkens weer. Overigens zij opgemerkt dat de grotere ongelijkheid van inkomens zeker niet beperkt blijft tot de ondernemingssector, laat staan de deelgroep bestaande uit beursgenoteerde ondernemingen. Ook de zorgen over het risicoprofiel van de onderneming en de bescherming van de belangen van werknemers zijn niet zonder grond. De afgelopen jaren is daarom in weten regelgeving en in de verschillende corporate governancecodes veel aandacht besteed aan de opzet en de werking van een adequaat systeem van interne risicobeheersing en controle. De tegenwerping dat een grotere en meer dominante financiële sector de stabiliteit van de economie als geheel verzwakt is niet zonder meer juist. De financiële markten zorgen ook voor spreiding van risico’s. Dit geschiedt op een veel grotere schaal dan vroeger mogelijk was. Dat maakt het systeem juist stabieler. Dat neemt niet weg dat de systeemrisico’s verbonden aan zo’n dominante sector nauwlettend gemonitord en beheerst moeten worden. De wijze waarop het toezicht op financiële markten is georganiseerd - veelal op nationale schaal - maakt dat niet altijd gemakkelijk.

3.2.5

Onze positie

Wij menen dat de dominantie van het marktmodel als een gegeven moet worden geaccepteerd en dat dit model naast onmiskenbare bezwaren en zwaktes ontegenzeggelijk bijdraagt aan een grotere economische dynamiek en aan een vorm van globalisering waarvan vooral de arme landen profiteren. Een terugkeer van Europa naar een vorm van het Rijnlandse kapitalisme waarbij de invloed van de


83

kapitaalmarkt vergaand aan banden wordt gelegd ten gunste van meer directe invloed van werknemers in het bestuur van een onderneming is naar onze mening niet realistisch en zou, indien daar toch voor zou worden gekozen, leiden tot verstarring en verlies van aansluiting bij de wereldtop. Dat neemt niet weg dat wij de aan het marktmodel klevende zwaktes onderkennen. Veelal zijn deze binnen het marktmodel via adequate weten regelgeving en via het stimuleren van de juiste institutionele setting in hoge mate te ondervangen. Denk aan Codes voor PE portfolio ondernemingen, aan nadere spelregels bij overnames of aan de verdere ontwikkeling van credit ratings, ook voor niet beursgenoteerde ondernemingen. Vanuit deze invalshoek zullen we vervolgens kijken naar governance-aspecten van private equity, te beginnen met de governance van de PE portfolio-onderneming.

3.3

Governance van de private equity portfolio onderneming

3.3.1 Inleiding In deze paragraaf zullen we ons vooral richten op de portfolio-onderneming die via een LBO is verworven. Venture capital laten we buiten beschouwing. Allereerst kijken we naar het proces van de LBO zelf, daarna gaan we in op de governancestructuur van de portfolio-onderneming en de relatie tussen de PEonderneming en de portfolio-onderneming. De laatste tijd zien we ook een andere variant van deze scheiding namelijk een gedeeltelijke exit via een herkapitalisatie. We zullen ingaan op wat dit betekent voor de portfolio-onderneming. Het beeld bestaat dat PE een langere investeringhorizon heeft dan de markt als geheel en dat een LBO de onderneming verlost van het veronderstelde ‘short termism’ van de markt. De vraag is of dat beeld wel spoort met de werkelijkheid; wij hebben daar onze twijfels over en zullen aangeven waarom. Wij sluiten af met de conclusie dat verbeteringen van de governance mogelijk en nodig zijn; daarbij besteden we ook aandacht aan de voorstellen die in Nederland en in het VK zijn gedaan om ‘best practices’ voor de governance van portfolioondernemingen te definiëren welke door zelfregulering ingang vinden in de sector.

3.3.2

Het standaard model

Het standaard governancemodel voor een portfolio-onderneming start met de positie van de aandeelhouder. PE neemt in de regel een onderneming pas over indien de PE-onderneming, alleen of in syndicaatsverband, een controlerend be-

84

Hoofdstuk 3


lang in de portfolio-onderneming kan verwerven.46 Doorgaans kennen de statuten van een portfolio-onderneming aan de algemene vergadering van aandeelhouders (‘ava’) ingrijpende bevoegdheden toe, zoals onvoorwaardelijke benoemings- en ontslagrechten ten aanzien van het bestuur en de raad van commissarissen (indien aanwezig), de bevoegdheid tot statutenwijziging en het vaststellen van de strategie. Voor zover er een raad van commissarissen (rvc) is, kiest PE voor een actieve ondersteuning van de leden van de rvc vanuit de PEonderneming. Hetzelfde geldt voor de non-executives in een ‘one tier board’. Ook de informatieplicht van de portfolio-onderneming gaat veel verder dan bij een beursgenoteerde onderneming gebruikelijk is. PE kiest voor ‘tight control’. Naast deze structuurelementen van governance zijn er aanvullend meer economische mechanismes die het PA-probleem moeten mitigeren. Een belangrijk mechanisme is de zogenaamde ‘alignment of interest’ van bestuurders, topfunctionarissen (key personnel) en aandeelhouders. Het is niet ongebruikelijk de bestuurders van een overgenomen onderneming substantiële aandelenpakketten te laten nemen, veelal deels gefinancierd met een door de PE-onderneming verstrekte lening. De condities waaronder dit geschiedt zijn als attractief te kenschetsen. Door de bestuurders en het personeel mede aandeelhouder te maken zullen zij zich, zo luidt de redenering, als eigenaar gaan gedragen. Dit mechanisme werkt beter naarmate de financiële betrokkenheid groter is. Of het aanbeveling verdient om ook de leden van de raad van commissarissen te laten delen in deze ‘alignment’ is omstreden. In Amerikaanse verhoudingen wordt het heel gebruikelijk geacht dat non-executive directors delen in het succes van de onderneming. In Nederland wordt een resultaatafhankelijke beloning van commissarissen doorgaans als verwerpelijk gezien. Zij zou strijdig zijn met de beoogde onafhankelijkheid van de raad commissarissen en de opdracht aan de commissaris om zijn standpunt te bepalen in onafhankelijkheid van bepaalde bij de vennootschap betrokken deelbelangen. Recent is dit standpunt ook in Nederland ter discussie gesteld en wordt ervoor gepleit om te overwegen commissarissen een vergoeding te bieden in aandelen.47

3.3.3

Het LBO-proces

Het proces van een LBO voor een beursgenoteerde onderneming is tamelijk omslachtig en in ieder geval een goudmijn voor adviserende investment banks, advocatenkantoren en accountants.

46

Bij venture capital zal dat niet altijd mogelijk blijken en zal de PE aandeelhouder via een aandeelhoudersovereenkomst aanvullende control-rechten bedingen. 47 Vgl. Raaijmakers (2007).


85

De standaard LBO heeft een aantal kenmerken waarvan de belangrijkste zijn: • Een hoog niveau van leverage. Daarbij wordt de financiering zodanig gestructureerd dat de leverage van de kopende partij uiteindelijk terecht komt op de balans van de gekochte onderneming. Een LBO kan niet zonder banken die de noodzakelijke financiering verschaffen, eerst aan de PEonderneming en na omzetting aan de portfolio-onderneming. • Het overnamebod is doorgaans ‘vriendelijk’, hetgeen wil zeggen dat zij geschiedt met instemming van het management van de target. Sterker nog: het management wordt via lucratieve bonuspakketten, veelal in de vorm van goedkope en deels voorgefinancierde aandelen, aangespoord om zich voor het welslagen van de LBO in te zetten. Het management koopt zich dus in en committeert zich aan de LBO. • De PE-onderneming wenst control over de portfolio-onderneming en koopt niet zelden alle aandelen op; een deel hiervan gaat naar het management van de portfolio-onderneming. Als de overname groot is, vormen PE-huizen gezamenlijk een syndicaat en wordt de LBO in syndicaatverband uitgevoerd. • LBO’s betreffen zowel private als beursgenoteerde ondernemingen. Het merendeel van de LBO’s heeft betrekking op niet genoteerde ondernemingen maar de megadeals zijn doorgaans ‘public to private’; ondernemingen worden na het slagen van de LBO van de beurs gehaald.48 Om het bod te laten slagen wordt aan de bestaande aandeelhouders een opslag op de geldende beurskoers geboden. De bestaande aandeelhouders profiteren dus als eerste van de door de LBO beoogde waardecreatie. Welk type ondernemingen komt in aanmerking voor een LBO? De traditionele visie was dat alleen ondernemingen met een stabiele cash flow en lage kapitaalvereisten aantrekkelijk zijn. Deze lenen zich het beste voor een hoge leverage. Het gaat dan vaak om ondernemingen in een late fase van hun levenscyclus waar kostenreductie en verdere consolidatie bepalend zijn voor het succes. Dat is een strategie waarbij PE kan helpen. Een bijkomend voordeel is dat de aandelenmarkt aan dit soort ‘value ondernemingen’ een relatief lage waardering toekent. Ondernemingen die gekenmerkt worden door groei en hoge winstinhoudingen worden door de markt doorgaans veel hoger gewaardeerd.49 De laatste jaren heeft de ruime beschikbaarheid van goedkoop leenkapitaal ertoe geleid dat ook meer cyclische bedrijven en ondernemingen gericht op groei - en dus hogere kapitaalvereisten - in aanmerking komen voor een LBO. Bij een tussentijds opdrogen van de kredietmarkt kan dat een riskante strategie blijken.

48

Dit vereist dat de PE onderneming erin slaagt het overgrote deel van de aandelen te kopen. Dat staat dus in contrast met de publieke opinie die de aandelenmarkt juist een systematische voorkeur voor de korte boven de lange termijn toeschrijft. PE ondernemers weten beter!

49

86

3.3.4

Hoofdstuk 3


Het management van de target

Het proces van een LBO voltrekt zich tussen aandeelhouders en overnemende partij. Het bestuur van de onderneming wordt meestal de mogelijkheid geboden zich in de deal in te kopen. Dit roept de vraag op of het bestuur nog wel voldoende onafhankelijk is om een objectief oordeel te geven over de aantrekkelijkheid van het bod voor de aandeelhouders en over de vraag of dit bod in het belang van de andere stakeholders is zoals werknemers en crediteuren. De scheiding tussen macht en economisch belang c.q. de fiduciaire relatie tussen principal en agent komt onder hoogspanning te staan. Het bod van PE op de onderneming lost geen PA probleem op maar creëert een nieuw PA probleem. Meer procedureel kan de vraag worden gesteld hoe wordt omgegaan met het conflict of interests door het financiële belang dat het bestuur heeft bij het slagen van de deal.50 Naar de aandeelhouders toe is een vriendelijk bod dus venijnig; via transparantie-eisen en door een onafhankelijk oordeel te vergen van de rvc kan getracht worden het venijn te neutraliseren. De opstelling van de rvc is onder deze omstandigheden derhalve cruciaal. De rvc zal voldoende afstand moet houden van het bestuur. Dit brengt mee dat de rvc zonodig zonder bijzijn van het bestuur of bestuursleden moet vergaderen en de beschikking moet hebben over eigen adviseurs.51 Het bestuur van de target dient zich ten opzichte van de ava uit te laten over de kwaliteit van het bod. Daarin moet het bestuur tenminste zijn visie geven “op de geboden prijs of ruilverhouding, de overwegingen en prognoses welke mede de hoogte van het openbaar bod hebben bepaald, waaronder een cijfermatige onderbouwing van haar visie op deze prijs of ruilverhouding en deze overwegingen en prognoses, de gevolgen van de uitvoering van het openbaar bod voor de werkgelegenheid, de arbeidsvoorwaarden en de vestigingsplaatsen van de vennootschap.”52 Soms roept het management ten behoeve van zijn aanbeveling richting aandeelhouders de luchtsteun in van een derde partij: een investment banker wordt tegen forse betaling gevraagd een fairness opinion af te geven. Het management van de target zal openbaar moeten maken welke financiële belangen hij heeft bij de transactie. In het biedingsbericht moet het bedrag van de vergoedingen worden vermeld aan elke bestuurder en commissaris van de target die bij de gestanddoening van het bod zullen aftreden.53 50

Zie voor een genuanceerde behandeling van dit vraagstuk Alexander (2007). Zie ook Leijten (2006). Gortzak en Bloemarts (2007) zijn van mening zijn dat de huidige tegenstrijdigbelangregeling niet berekend is op de belangenverstrengeling waarmee private equity investeringen gepaard kunnen gaan. Zij bepleiten uitbreiding van de tegenstrijdigbelangregeling naar transacties tussen de vennootschap en een controlerend aandeelhouder. Zie ook Hill & Gambacinni (2003). 51 Strik (2007). Zie ook het rapport van de Monitoring Commissie (2007). 52 Bijlage G bij het Besluit openbare biedingen Wft d.d. 14 september 2007. 53 Bijlagen A bij het artikel Besluit openbare biedingen Wft d.d. 14 september 2007, zulks naar aanleiding van de door de Monitoring Commissie Corporate Governance Code gedane aanbeveling aan


87

In Nederland hebben aandeelhouders een aantal mogelijkheden om de opstelling van het bestuur te laten toetsen. Het enquêterecht is een machtig wapen om openheid van zaken te verkrijgen. Het agenderingsrecht kan helpen om de handelwijze van het management in het openbaar ter discussie te stellen. Als een bestuurder zijn eigen persoonlijke belang onvoldoende heeft gescheiden van het belang van de door hem bestuurde vennootschap, is de besluitvorming onder omstandigheden aantastbaar en kan mogelijk de nietigheid worden ingeroepen van een door die bestuurder verrichte rechtshandeling. In een enquêteprocedure kan dit grond opleveren voor wanbeleid. Wij komen daarop terug in paragraaf 3.6. Overwogen zou kunnen worden om ook lering te trekken uit de ervaringen in het Amerikaanse recht met de zogeheten ‘appraisal rights’, waar aandeelhouders door de rechter kunnen laten toetsen of de bestuurder die betrokken is in een MBO of LBO en die zich in een belangenconflict bevindt – zich voldoende heeft ingespannen om de beste prijs te bedingen ten behoeve van de aandeelhouders.54 Obligatiehouders kunnen contractueel bescherming zoeken in hun financieringsdocumentatie tegen dit soort gebeurtenissen, bijvoorbeeld door onmiddellijke opeisbaarheid van de lening te bedingen bij een ‘change of control’ of overschrijding van ratio’s. Dat dwingt de overnemende partij om met de bestaande crediteuren te onderhandelen.55 Andere stakeholders zoals de werknemers hebben hier uiteraard weinig aan. In het Nederlandse vennootschappelijk model wordt het bestuur weliswaar geacht hun belangen zorgvuldig af te wegen maar dat geeft weinig comfort. In de eerste plaats staat het bestuur formeel buiten de deal omdat het een transactie tussen aandeelhouders betreft. Daarnaast is het de vraag hoe gemotiveerd een bestuur is om de belangen van anderen te behartigen als het eigen belang zo groot is.56 Naar Nederlands recht moeten werknemers hun belangen vooral zien veilig te stellen via de rvc en de ondernemingsraad (‘or’). De SER-fusiecode en een cao kunnen enige aanvullende bescherming bieden, o.a. in samenhang met het aan

vennootschappen om meer informatie te verstrekken over aan bestuurders in het vooruitzicht gestelde vergoedingen bij een ‘change of control’. 54 Vgl. bijv. Mahoney and Weinstein (1999) en Eisenhofer & Barry (2006). 55 Vlg. Moody’s (2007). 56 Recent zijn wél de informatieverplichtingen van het bestuur richting werknemers in geval van een openbaar bod aangescherpt. In het Besluit openbare biedingen Wft is bepaald dat de bieder het biedingsbericht ook aan werknemers moet verstrekken. In het biedingsbericht moet meer informatie worden opgenomen over de voornemens m.b.t. werknemers en arbeidslocaties. De target moet haar schriftelijk standpunt over de kwaliteit van het bod ook aan werknemers verstrekken.

88

Hoofdstuk 3


vakbonden toekomende enquêterecht en het aan de or toegekende beroepsrecht.57 In Nederlandse verhoudingen zijn dat vérstrekkende bevoegdheden maar als het gaat om een multinationaal opererende onderneming, is de invloed van Nederlandse werknemers relatief beperkt. Werknemers zouden hun rechten belangen wellicht beter kunnen bewaken door een effectiever samenspel tussen vakorganisaties en ondernemingsraden.58 Recent wordt van verschillende zijden bepleit om de positie van rvc te versterken.59 Als dat ten koste gaat van de homogeniteit in de rvc (bijv. door de introductie van werknemerscommissarissen naar Duits voorbeeld) lijkt ons dat geen goed idee. Herstel van het oude structuurregime waarbij aandeelhouders buitenspel worden gezet, achten wij evenmin juist. Het structuurregime is in 2004 om goede redenen gewijzigd ten gunste van aandeelhouders.60 Wél zouden we kunnen denken aan een versterking van de rvc ten opzichte van het bestuur. De uitgebreide goedkeuringsbevoegdheden van de rvc op grond van de structuurregeling kunnen als voorbeeld dienen en kunnen wellicht worden uitgebreid.61 In zekere zin is dat een beweging in de richting van een ‘one tier board’, maar mét behoud van de onafhankelijkheid van de rvc.

3.3.5

De onderneming post LBO

De portfolio-onderneming is na het slagen van de LBO een private onderneming met één controlerende aandeelhouder. Welke specifieke governance issues kunnen we daarbij onderscheiden en hoe wordt daar mee omgegaan? In de praktijk is de invloed van de controlerende aandeelhouder bij de portfolio-onderneming overheersend. Hij bepaalt de strategie en de financiële structuur en stelt specifieke eisen aan de bedrijfsvoering en de rapportages daarover. Voorts heeft de aandeelhouder een doorslaggevende invloed op de samenstelling van het bestuur en de benoeming van andere sleutelfunctionarissen. De PEonderneming is veel gelegen aan een goede invulling van deze aandeelhoudersrol; een groot deel van de eigen mankracht wordt daaraan besteed. Zonodig wordt expertise van buiten ingehuurd. Dit model laat zich echter niet altijd rijmen met het vigerende vennootschappelijk model in een land.

57

Gortzak en Bloemarts (2007) zijn ‘voorshands’ van mening dat deze rechtsmiddelen, mits beschikbaar, een ‘adequaat antwoord kunnen bieden op dreigende uitwassen en ontsporingen’. Een zwak punt in dit stelsel is de multinationale onderneming waarbij de invloed van de werknemers op topniveau beperkt is. 58 We denken aan convenanten die met de or worden gesloten in het kader van de uitoefening van bevoegdheden onder het structuurregime, aan informatierechten van de or in samenspel met de bevoegdheden van werknemersorganisaties op grond van het enquêterecht . 59 Kamerstukken II 2006-07, 31083 nr. 2 en Van der Kolk (2007). 60 Vgl. Van Schilfgaarde/Winter (2006), nr. 137. 61 Artikel 2:164 BW. Vgl. Van Schilfgaarde/Winter (2006), nr. 144.


89

Een fraai voorbeeld van balanceren tussen economische werkelijkheid en wettelijk kader levert de governance code van de NVP.62 Deze beoogt een best practice governance te beschrijven. De code gaat uit van een aandeelhouder die het strategisch plan oplegt aan het bestuur maar die anderzijds erkent dat het bestuur zich in zijn handelen dient te richten naar het ‘vennootschappelijk belang’, dat wil zeggen: de onderneming als samenwerkingsverband van verscheidene deelbelanghebbenden. Een niet altijd gemakkelijke ‘balancing act’ - om het mild uit te drukken. Speciale aandacht verdient de positie van de rvc. Terecht - maar niet opzienbarend - schrijft de NVP code een rvc of een andere vorm van professioneel intern toezicht voor. Deze raad dient ‘evenwichtig’ te zijn samengesteld waardoor deze rekening kan houden met de belangen van alle betrokken stakeholders. De rvc moet onafhankelijk kunnen opereren, aldus de NVP. De portfolio-onderneming wordt onderworpen aan strenge rapportage eisen: meten is weten en wat gemeten wordt, wordt gemanaged. Omdat PEondernemingen de mogelijkheid van een beursgang open willen houden, zullen zij in het algemeen aandringen op de toepassing van best practices ten aanzien van interne risicobeheersing en controle. De transparantie naar de aandeelhouder is hoog. Naar de overige stakeholders wordt veel minder openheid betracht. Ook de NVP code zet op dit punt geen grote stappen. In het VK heeft Sir David Walker recentelijk in een consultatiedocument aanbevelingen opgenomen voor een betere transparantie van private equity. Dit betreft zowel de portfolio-ondernemingen, de PE-onderneming zelf als het inzicht in de werking van de PE sector als geheel.63 Op het gebied van externe transparantie gaat Walker verder dan de zojuist genoemd NVP code. Als wij het goed zien, dan wordt in het Walker-rapport onder meer aanbevolen om de portfolioonderneming die van de beurs is gehaald, gedurende enige tijd te onderwerpen aan versterkte disclosure-vereisten jegens het publiek. Dit komt neer op een zekere nawerking van het regime waaraan een beursgenoteerde onderneming is onderworpen.64 Dat lijkt ons een interessante gedachte; het daaraan verbonden daglichteffect vermindert misschien het risico dat na het slagen van de LBO spelletjes worden gespeeld die de openbaarheid niet kunnen verdragen. Instrumenten van control zijn, zoals we al eerder zagen, niet alleen de governance structuur maar ook meer economische instrumenten als het beloningsbeleid, de financiële structuur en meer in het algemeen de discipline van de markt en bepaalde ‘stok- en wortel-beginselen’.65 Hoge leverage werkt disciplinerend; de 62

Concept NVP gedrags- en lidmaatschapscode, april 2007. Nader daarover Kaemingk (2007a). Zie ook EVCA (2005). 63 Walker (2007). Zie ook Higgs sees scrutiny of private equity, Financial Times 3 januari 2007. 64 Walker (2007), nr. 15, p. 20. 65 Kraakman & Hansman (2004) noemen ‘stok- en wortel’-beginselen die de principals langs indirecte weg beschermen tegen de agent. Ze zijn gebaseerd op hiërarchie of afhankelijkheid in agency-

90

Hoofdstuk 3


noodzaak om rente en aflossing te betalen dwingt het bestuur tot een efficiënte inzet van middelen en is een aansporing om onpopulaire maatregelen niet uit de weg te gaan. Zij creëert een ‘sense of urgency’ die heronderhandelen van bestaande contracten vergemakkelijkt; geen aanlokkelijk perspectief voor de zittende werknemers. In een consoliderende bedrijfstak waar kostenreductie noodzakelijk is om te overleven is vanuit economisch perspectief echter veel te zeggen voor deze aanpak. Naast leverage vormt ook de noodzaak de onderneming rijp te maken voor een beursintroductie of voor een verkoop aan een strategische koper een stimulans tot goed presteren. De verkoopprijs is van grote invloed op de beloning van bestuur en topmanagement en neemt de onderneming als het ware de maat.66 De indringende wijze waarop een PE-onderneming control uitoefent over de portfolio-onderneming lijkt op de relatie tussen een moeder- en dochteronderneming. Ook daar is er een overheersende aandeelhouder.67 Binnen een concern wordt gestreefd naar een aanzienlijke mate van operationele integratie en synergie tussen de concernonderdelen. Niet zelden is er ook sprake van financiële garantstelling vanuit het concern naar de onderdelen. Deze aspecten legitimeren de vergaande mate van control. Een belangrijk verschil is dat portfolio-ondernemingen maar een beperkte tijd gehouden worden. Anders dan in een concernrelatie is er geen sprake van duurzame verbondenheid met het oog op een gezamenlijke ondernemingsdoelstelling.68 Integendeel, de strategie is doorgaans gericht op een zo snel mogelijk uiteengaan van moeder en dochter, mits voor een aantrekkelijke prijs. In zoverre lijkt de portfolio-onderneming handelswaar in handen van de moeder.69 Niettemin loopt de mate van integratie binnen concerns nogal uiteen. Aan de ene kant van het spectrum zijn er de volledig geïntegreerde bedrijven waarbij vanuit het hoofdkantoor financiering alsmede product en marktstrategie centraal bepaald worden (het ‘one company’ concept) en aan de andere kant van het spectrum concerns die intern een relatief losse holding structuur hanteren met decenverhoudingen. Ze strekken ertoe de macht van de principals te vergroten. Te denken valt aan sterkere bevoegdheden en correctiemogelijkheden voor de ava (benoeming en ontslag van bestuurders) of aan goedkeuringsrechten ten aanzien van besluiten die de essentie van de aangegane relatie betreffen. Voorbeelden zijn statutenwijziging, wijziging van het risicoprofiel (fusies en overnames) of het agenderingsrecht. Dergelijke ‘governance strategies’ kunnen ook gebaseerd zijn op ‘softe’ (maar soms zeer dwingende) elementen, zoals reputatie, trots, het behoren tot bepaalde netwerken, de aanwezigheid of de invloed van een controlling aandeelhouder. 66 Naast de eigen prestatie van de onderneming zijn er vele andere factoren die de hoogte van de verkoopprijs bepalen; het zich inkopen in een LBO is voor het management zeker geen risicoloze zaak. 67 Zie bijvoorbeeld Bartman (2005). 68 Vgl. de artikelen 2:24b en 2:24c BW. 69 Daartegen Gortzak en Bloemarts (2007). Zie ook Leijten (2006a).


91

trale financiering en de bewegingsvrijheid voor elke divisie om een eigen strategie te bepalen. Bedrijven onder deze holding worden relatief makkelijk gekocht en weer verkocht. Het onderscheid met de PE-onderneming is dan hooguit nog gradueel.

3.3.6

Belangenconflicten – tegenstrijdig belang

In de ‘governance-keten’ tussen de private equity onderneming en de portfolioonderneming kunnen zich op verschillende niveaus tegenstrijdige belangen manifesteren tussen het bestuur en de door hem bestuurde vennootschap. We hebben gezien dat het bestuur van een onderneming die de target is van een LBO vaak financieel betrokken is bij de transactie. Dat kan een zorgvuldige belangenafweging in de weg staan.70 Maar ook het bestuur van de vennootschap ‘postLBO’ worstelt met potentiële belangenconflicten. Dat bestuur zal in de regel zijn benoemd door de PE-onderneming en zich richten naar het ‘concernbeleid’ dat de PE-onderneming wil voeren. Dat beleid kan echter conflicteren met het belang van de vennootschap, bijv. indien door opsplitsing van een vennootschap of een divisie dan wel door herfinanciering de financiële toekomst van de vennootschap onzeker wordt. In dat geval kan het bestuur in tweespalt komen te verkeren. Dergelijke belangenconflicten van het management krijgen recent veel aandacht. Onlangs heeft de Hoge Raad uiteengezet onder welke omstandigheden een bestuurder van doen heeft met een tegenstrijdig belang en om die reden niet bevoegd is om namens de vennootschap op te treden.71 Volgens de Hoge Raad heeft de wetgever met de desbetreffende regeling willen voorkomen dat de bestuurder bij zijn handelen zich vooral laat leiden door zijn persoonlijk belang in plaats van (uitsluitend) het belang van de vennootschap dat hij heeft te dienen.72 In concernrelaties zal volgens de Hoge Raad niet snel sprake zijn van tegenstrijdige belangen, “omdat het juist de bedoeling is dat, door de (uiteindelijke) zeggenschap in één hand te houden, de afweging van alle bij deze groepsvennootschappen betrokken belangen bij die persoon is geconcentreerd.” De bestuurder is onbevoegd “als hij door de aanwezigheid van een persoonlijk belang of door zijn betrokkenheid bij een ander met dat van de rechtspersoon niet parallel lopend belang niet in staat moet worden geacht het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming te bewaken op een wijze die van een integer en onbevooroordeeld bestuurder mag worden verwacht.” Dit betekent niet dat is vereist dat een bepaalde transactie daadwerkelijk tot benadeling van de vennootschap zal leiden. Voldoende is dat de bestuurder te maken heeft met zodanig onverenigbare belangen dat in redelijkheid kan worden betwijfeld of hij zich bij

70

Zie ook Thornton (2007). Artikel 2:256 BW. 72 HR 9 juli 2004, NJ 2004, 519. 71

92

Hoofdstuk 3


zijn handelen uitsluitend heeft laten leiden door het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming. Het zou echter de rechtszekerheid onaanvaardbaar aantasten indien een transactie wordt vernietigd zonder dat is aangetoond dat sprake is van tegenstrijdige belangen. Degene die stelt dat sprake is van een tegenstrijdig belang kan daarom niet volstaan met het aanvoeren van de enkele mogelijkheid van een tegenstrijdig belang. Hij zal het beroep op de desbetreffende wettelijke bepaling moeten concretiseren door te wijzen op “voldoende geadstrueerde, omstandigheden die zodanig van invloed kunnen zijn geweest op de besluitvorming van de betrokken bestuurder dat hij zich op grond van deze bepaling niet in staat had mogen achten het belang van de vennootschap(pen)en de daaraan verbonden onderneming met de vereiste integriteit en objectiviteit te behartigen en zich van de desbetreffende rechtshandeling had moeten onthouden.”73

3.3.6

De financiële resultaten van PE

De PE-onderneming kent een interne discipline van aankoop, beheer en verkoop van ondernemingen. Het standaard model, voor zover daarvan kan worden gesproken, is dat binnen 4 á 6 jaar naar aankoop de onderneming ‘rijp’ is voor verkoop. Dat kan via de beurs of in een onderhandse transactie met een strategische koper. De keuze hangt van de omstandigheden af en wordt pas op het laatste moment genomen teneinde zo veel mogelijk tijd te gunnen aan een mogelijke bieder met een beter aanbod. Het resultaat op de investering wordt als regel bepaald bij verkoop.74 Op basis daarvan wordt afgerekend tussen de GP en de LP en tussen de PEonderneming en het management van de portfolio-onderneming.75 De verkoopwaarde maakt of breekt het rendement op de investering.76 Tegenwerpingen dat PE uit zou zijn op het leegroven en verzwakken van de portfolio-onderneming zijn dan ook ongegrond. Dergelijk wanbeheer maakt de onderneming immers onverkoopbaar of leidt op zijn minst tot een zeer lage verkoopprijs. Die prijs 73

HR 29 juni 2007, JOR 2007/169 (Bruil). Tussentijdse waarderingen geschieden wel maar volgen de ‘echte’ marktwaarde vertraagd en in afgezwakte vorm. 75 Lukt het niet de onderneming binnen de afgesproken periode te verkopen dat zal de GP in overleg moeten treden met zijn LP’s of de onderneming aan een andere financiële partij moeten verkopen. Deze markt voor ‘secondaries’ is doorgaans een aantrekkelijke zaak voor de koper, zeker als dat gebeurt indien de openbare markt in een dip zit en er dus weinig alternatieven zijn. 76 In de late jaren negentig hebben PE ondernemingen enorm geprofiteerd van de sterk gestegen beurskoersen. Ondernemingen die tegen een relatief lage prijs waren gekocht konden enkele jaren later tegen een veel hogere prijs naar de markt worden gebracht. Door de leverage bij aankoop werd het effect van de algemene koersstijging nog eens versterkt. Onnodig te zeggen dat dit mechanisme ook de andere kant op kan werken. 74


93

reflecteert de toekomstige winstpotentie van de onderneming; dit geeft aan het beheer van de portfolio-onderneming een effectief lange termijn perspectief dat belangrijker is dan de gemiddelde holding periode van 4 à 6 jaar. Hierbij past een kanttekening; de laatste jaren zien we een praktijk van partiele exits door tussentijdse herkapitalisaties. Dit verkleint het belang van een exit en van een hoge verkoopprijs. Tot medio 2007 was er sprake van ruime markten voor bedrijfsfinanciering waarbij rente-opslagen laag zijn en eisen aan minimale solvabiliteit vrijwel nonexistent. Die leiden ertoe dat herkapitalisatie van de portfolio-onderneming een aantrekkelijk alternatief is voor volledige verkoop van de onderneming. De overgenomen onderneming start met een hoge leverage maar ook met een hoge positieve cash flow. Daardoor neemt na verloop van tijd de solvabiliteit weer toe; bovendien kan gezocht worden naar verdere mogelijkheden voor balansverkorting zoals de verkoop van onroerend goed en reductie van het werkkapitaal. Snel wordt het moment bereikt waarop het mogelijk is om de onderneming te herkapitaliseren. Op basis van de gestegen solvabiliteit is het mogelijk extra te lenen en uit de vrije cash flow plus het nieuwe geleende bedrag een extra uitkering aan de aandeelhouders te doen. De onderneming wordt tot aan de rand geleveraged. Niet zelden kan op deze wijze het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag al binnen 1 tot 2 jaar worden terugbetaald. Doordat het rendement bij verkoop wordt berekend als een internal rate of return over het daadwerkelijk geïnvesteerde bedrag (IRR), draagt deze werkwijze rechtstreeks bij aan een hoge IRR. Het belang van de verkoopwaarde in de totale opbrengst neemt daardoor bovendien af. Doordat het oorspronkelijke geïnvesteerde bedrag grotendeels is terugbetaald is de downside voor de PE aandeelhouder laag: zijn recht op de restwaarde van de onderneming heeft trekken van een gratis optie gekregen. De waarde daarvan neemt toe als de volatiliteit en dus het te nemen risico hoger is. Moody’s heeft in een recent rapport felle kritiek geuit op deze praktijken die vaak in strijd zijn met de bij aankoop gedane toezeggingen en leiden tot een verzwakking van de financiële positie van de onderneming.77 Ook in het PCE rapport worden deze praktijken gehekeld als niet in het belang van de continuïteit van de onderneming. Hun argumenten lijken moeilijk te weerleggen.78 De praktijk van herkapitalisatie roept ook vragen op ten aanzien van de vaak beleden lange termijn focus van PE investeerders. Allereerst kent het business model van PE duidelijke ‘incentives’ om een portfolio zo kort mogelijk aan te 77 78

Zie Moody’s (2007). Zie ook Thornton (2007).

94

Hoofdstuk 3


houden. De gehanteerde rendementsmaatstaf, de IRR, kent een tijdsdimensie. Bij rendementseisen van 20 tot 25% per jaar (vóór voldoening van kosten en fees) is de ‘time value of money’ hoog. Een rendementsdoelstelling van 25% per jaar, jaar na jaar, kan (afgezien van abnormale leverage) alleen worden bereikt als er nog winstbronnen zijn die nog niet volledig zijn benut. Zodra deze zijn geconsumeerd, daalt het rendement naar een voor de bedrijfstak normaal niveau. Nog langer aanhouden van de onderneming heeft dan geen zin. De uitzondering daarop vormt de tot voor kort geldende situatie op de kredietmarkten; door gebruik te maken van de mogelijkheden tot regelmatige herkapitalisatie kon een hoge IRR worden bereikt zonder dat de onderneming snel werd verkocht.79 In beide gevallen streeft de PE-onderneming naar een zo kort mogelijke verblijfstijd van het oorspronkelijk geïnvesteerde kapitaal; een snelle ‘payback’ is goed voor de IRR. De echte lange termijn focus komt van de markt die bij verkoop de toekomstige winstpotentie waardeert.

3.3.7

Onze positie

Laten we trachten te komen tot een afronding van dit onderdeel. Alles overziende80 is onze overtuiging dat er zwaktes zitten in de governance van het LBOproces. Dat begint al bij de verkoop van de onderneming (de target) aan de PEonderneming. In teveel gevallen is het bestuur van de target te zeer zélf betrokken in de deal. Daardoor kan hij niet in staat worden geacht om op objectieve en onpartijdige wijze tot een zorgvuldige belangenafweging te komen. Dat is op zichzelf voldoende reden om de positie van het bestuur van de target niet te versterken. De rvc zal naar voren moeten treden en zich rechtstreeks met de onderhandelingen moeten bezighouden. De aandacht van rvc zal in het bijzonder moeten uitgaan naar de continuïteit van de ondernemingsactiviteiten in het algemeen, de financiële structuur van de overgenomen onderneming en de zorgvuldige afweging van de belangen van aandeelhouders, werknemers, crediteuren en klanten. De bevoegdheden van de rvc ten opzichte van het bestuur kunnen worden versterkt. Expliciete goedkeuringsrechten ten aanzien van bestuursbesluiten stimuleren de betrokkenheid van de commissarissen in de onderhandelingen die het bestuur van de target voert met de PE-onderneming. Gezien het belang van de werknemers bij een verkoop van hun onderneming dienen zij in een vroeg stadium in het proces betrokken te worden. De thans beschikbare bevoegdheden lijken adequaat om voor hun belangen op te komen

79 Zeer kritisch en illustratief is het artikel Gluttons At The Gate - Private equity are using slick new tricks to gorge on corporate assets. A story of excess, in: Business Week On Line October 30, 2006. 80 Zie ook McCahery en Vermeulen (2007).


95

maar zouden effectiever ingezet kunnen worden.81 Als het gaat om een multinationaal opererende onderneming, is de invloed van Nederlandse werknemers relatief beperkt. Het verdient aanbeveling te onderzoeken of versterking van de advies- en instemmingsrechten van de or mogelijk zijn langs Europeesrechtelijke weg. We moeten er echter voor waken dat Nederland zich internationaal in een uitzonderingspositie manoeuvreert.82 Ten aanzien van de governance van de portfolio-onderneming zelf zijn wij voorstander van grotere transparantie van het management naar alle belanghebbenden; het ware te onderzoeken of die gestalte kan krijgen door de portfolioonderneming post- LBO te onderwerpen aan bepaalde openbaarmakingsverplichtingen. Voorts verdient het aanbeveling om de portfolio- onderneming te verplichten een rvc te handhaven, bestaande uit in meerderheid onafhankelijke leden.83 De rvc dient uitdrukkelijk tot zijn taak te rekenen toe te zien op een gezonde financiële structuur van de portfolio-onderneming.

3.4

Governance van de private equity onderneming

3.4.1

Inleiding

De governance van de PE-onderneming zélf is het onderwerp van deze paragraaf. In de keten van eindbelegger tot de belegging in de individuele portfolioondernemingen speelt de PE-onderneming een belangrijke intermediaire rol. Als we het PE-model zien als een middel om het PA probleem tussen aandeelhouder en ondernemingsbestuur op te lossen, dan is dat voor de eindbelegger alleen gunstig als door de tussenlaag van de PE-onderneming geen nieuwe, grotere PA problemen worden gecreëerd. Alle reden dus om goed naar het governancemodel te kijken. PE-ondernemingen kiezen in grote meerderheid voor het model met een General Partner (GP) en een Limited Partner (LP); dit zullen we het standaard model noemen.84 De governancemechanismen in dit model steunen op economische 81

Ten tijde van de afronding van deze bijdrage was de positie van de SER die over deze zaken door het kabinet om advies is gevraagd nog niet bekend. 82 Van ‘t Kaar (2007). 83 Aangezien het hier gaat om een ‘onderneming post-LBO’ zal de rechtsvorm van de onderneming een naamloze vennootschap zijn (of een ‘publieke’ vennootschap naar buitenlands recht, zoals een Plc). Juridisch kan de verplichte instelling van een rvc gestalte krijgen door die eis alleen te laten gelden voor een naamloze vennootschap. De introductie van een verplichte rvc voor elke naamloze én besloten vennootschap gaat ons te ver. Als alternatief kan worden gedacht aan een verplichting tot instelling van een rvc bij zowel de naamloze als de besloten vennootschap indien deze aan bepaalde minimumeisen voldoet ten aanzien van eigen vermogen en aantal werknemers. 84 In grote meerderheid maar zeker niet uniform. Het VK kent reeds jaren een zeer succesvolle beursgenoteerde PE onderneming: 3i. Verder zijn er captive PE ondernemingen waarbij het management in dienst is bij een onderneming waarvan de aandelen door een bank of een grote investeerder wor-

96

Hoofdstuk 3


mechanismes zoals de waarde van reputatie. Doordat de levensduur van een PEfonds eindig is, dient de GP regelmatig nieuw geld op te halen bij de investeerders; een schoolvoorbeeld van een situatie van repeated games. Om een aantal redenen is de laatste jaren de kracht van dit spel aan erosie onderhevig. Het wordt tijd om kritisch naar het standaardmodel te kijken; het is ons inziens ‘over the top’.

3.4.2

Standaardmodel – kenmerken85

Het standaard governance-model heeft de volgende kenmerken: • De investeringen vinden plaats vanuit een fonds een ‘pool of assets’. Het fonds is gestructureerd als een partnerschip met een general partner (GP) en limited partner LP’s). De GP heeft binnen het afgesproken mandaat vrijwel onbeperkte beschikkingsmacht. • De GP-rol wordt ingevuld door de PE-onderneming die de rol van vermogensbeheerder vervult en doorgaans in handen is van de managing partners die met elkaar een partnership zijn aangegaan. • Het kapitaal voor het fonds wordt opgebracht door de LP’s, zij het dat de GP ook met eigen geld meedoet ten einde een zekere ‘aligment of interests’ te creëren. De GP heeft een eigen ‘partnership interest’ waardoor hij mede belegt voor eigen rekening. Dit moet hem extra motiveren zich in te spannen de (beleggings)doelstelling van het fonds te verwezenlijken. • De parallelliteit van belangen wordt verder versterkt als de GP zich verplicht tot co-investments. Er is sprake van co-investments indien de GP voor eigen rekening dezelfde beleggingen verricht als het fonds, op hetzelfde moment en op gelijkluidende voorwaarden (behoudens de omvang van de belegging). • Het fonds wordt voor bepaalde tijd bijeengebracht en heeft derhalve een eindige levensduur. Er is sprake van een cyclus van gecommitteerd kapitaal, geïnvesteerd kapitaal en uitgekeerd kapitaal. Het gecommitteerde kapitaal wordt pas opgevraagd als er daadwerkelijk een investering in een portfolioonderneming plaats vindt. Tussentijdse kapitaaluitkeringen uit herkapitalisaties, reguliere dividenden en de opbrengst van de uiteindelijke verkoop worden terstond uitgekeerd aan de LP’s. Omdat het tempo van investeringen en desinvesteringen afhangt van de concrete mogelijkheden (‘opportunitydriven’), valt er vooraf weinig te zeggen over het verloop van het geïnvesteerde vermogen. Als de markt meezit, wordt er snel geïnvesteerd en is er een evenzo snelle pay-back. Als de markt tegenzit, duurt de commitment periode lang en kan het zijn dat het fonds aan het einde van de afgesproken periode met deelnemingen blijft zitten en de einduitkering aan de partners ‘in natura’ plaatsvindt. den gehouden. Echter ook in die gevallen zien we dat voor de governance van die ‘captives’ vertrouwd wordt op economische mechanismen. 85 Vgl. Maatman en Palmen (2002); McCahery en Vermeulen (2007).


•

97

De vergoeding bestaat uit een vaste hoge fee over het gecommitteerde en geïnvesteerde kapitaal. Daarnaast is er de ‘carried interest’; de GP deelt mee in het rendement op de investeringen van de LP.

De ‘carried interest’ is afhankelijk van de IRR op het geïnvesteerde kapitaal. De IRR wordt berekend op fondsniveau en is dus pas achteraf definitief vast te stellen.86 Heel gebruikelijk is dat 20% van het resultaat vloeit naar de GP. Voorwaarde is wel dat een bepaald minimum beleggingsresultaat wordt overschreden (de ‘hurdle rate’ of ‘preferred return’). Merk op dat de IRR gaat over het geïnvesteerd vermogen zodat ceteris paribus een kortere investeringsperiode leidt tot een hogere IRR. De som van fees en carried interest kan behoorlijk oplopen; het verschil tussen bruto en netto rendement is daardoor aanzienlijk. Behalve de fees zijn er ook andere kosten die voor het beheer van het fonds gemaakt worden en die vaak rechtstreeks ten laste van het fondsvermogen worden gebracht. Dit betreft met name de transactiekosten bij overname en verkoop van bedrijven; denk aan investment bank fees, de kosten van de accountant en legal fees voor juridische en fiscale bijstand. • Indien een fonds voor - zeg - 60% geïnvesteerd is, start de PE-onderneming met het vinden van beleggers voor een nieuw fonds. Hier speelt het belang van opgebouwde reputatie; succesvolle GP’s zullen geen moeite hebben om beleggers te interesseren voor nieuw op te richten fonds; niet-succesvolle GP’s doen er goed aan onder andere naam opnieuw te beginnen dan wel om te zien naar een andere baan. • De GP die verscheidene fondsen beheert, heeft in beginsel de keuze om een transactie te alloceren naar een fonds van zijn voorkeur, zonder daarbij rekening te houden met de belangen van de deelnemers in de verschillende fondsen (zijn opdrachtgevers). Dat biedt hem de mogelijkheid tot cherry picking: hij kan de meest aantrekkelijke transacties toedelen aan een fonds waarin hijzelf het grootste financiële belang heeft. Om die vrijheid aan ban86

Het systeem werkt grofweg als volgt. Vaststaat welk bedrag de LP’s hebben ingelegd. Laten we uitgaan van een bedrag van 1000. Stel dat na verloop van 8 jaar alle private equity beleggingen van het fonds worden verkocht voor in totaal 25.000. De deelnemers hebben recht op een preferred return van - zeg - 8%; de carried interest bedraagt 20%. Het resultaat wordt als volgt berekend: de deelnemers krijgen hun inleg (1000) terug, vermeerderd met de preferred return (8*80= 640; samengesteld: 850,93). Het restant (25.000 – 1640/1851 = 23.360/23.149) wordt in de verhouding 80/20 verdeeld tussen deelnemers en beheerder. Helaas is de werkelijkheid wat gecompliceerder. Noch de GP, noch de LP’s willen, anders dan in het voorbeeld, acht jaar wachten op hun uitkeringen. Vandaar dat ook jaarlijks rendementsberekeningen worden gemaakt en uitkeringen worden verricht. In dat geval worden aan het eind van de looptijd alle beleggingsresultaten en tussentijdse uitkeringen herberekend (‘review’). Deze herberekening vindt plaats op basis van de zogeheten ‘claw back’ of ‘look back’ clausule. Doelstelling is te bewerkstelligen dat de general partner zijn aanspraak op ‘carried interest’ verliest indien de partnership onvoldoende opbrengsten heeft gegeneerd voor de limited partners. De ‘claw back’ heeft voorts ten doel de GP te verplichten tot restitutie indien na herberekening blijkt dat hij is ‘overbetaald’; wanneer blijkt dat hij méér heeft ontvangen dan het bedrag waarop hij contractueel recht heeft.

98

•

Hoofdstuk 3


den te leggen wordt bepaald dat de GP de verplichting heeft om in aanmerking komende beleggingsobjecten allereerst te alloceren naar het fonds van oudste datum, zolang het overgrote deel van de middelen van dat fonds nog niet zijn belegd. Wanneer alle fondsen ‘volbelegd’ zijn, dienen nieuwe beleggingstransacties pro rata en te goeder trouw (‘on a fair and equitable basis’) te worden verdeeld over de verschillende fondsen. Het succes van een private equity fonds is afhankelijk van de kwaliteit van individuen. Als deze sleutelfiguren hun carrière beëindigen of elders voortzetten kan dat afbreuk doen aan het vertrouwen van de LP’s in de GP. Met het oog daarop wordt bedongen dat de LP het recht heeft zijn positie in het fonds voortijdig te liquideren, dan wel ontslagen wordt van verdere inbrengverplichtingen (‘capital commitments’). Dit beding staat bekend als de ‘key men clause’.

Het governancemodel heeft een contractuele basis met als kern de partnership agreement. In Nederlandse verhoudingen wordt vaak gebruikt gemaakt van de commanditaire vennootschap. In deze overeenkomst wordt het mandaat voor de GP geregeld, de levensduur van het fonds, de fee-afspraken en de carried interest regeling. Voor het overige heeft de GP grote vrijheid. Doorgaans is er wel een adviesraad (‘advisory board’) doch die heeft geen bemoeienis met de dagelijkse business. Hij komt alleen onder bijzondere omstandigheden bijeen. Gebruikelijk is dat transacties waarbij er sprake is van tegenstrijdig belang tussen GP en partnership aan de goedkeuring van de adviesraad wordt onderworpen. Denk bijvoorbeeld aan consultancy of investment banking services die de GP wil betrekken van een aan hem gelieerde onderneming. Relatief onbeduidende wijzigingen van de partnership agreement kunnen vaak tot stand worden gebracht door de GP mits hij daarvoor de instemming van de adviesraad verkrijgt. Ingrijpende wijzigingen zoals verlenging van de duur van de partnership, de beleggingsstrategie of het fee-arrangement vergen in de regel de instemming van de LP’s. Door de grote beschikkingsmacht van de GP kent de structuur weinig interne checks and balances. Evenmin is er een grote mate van transparantie richting de LP’s; zeker niet ex-ante. Het model kent wel krachtige economische disciplineringsmechanismen: via aligned interests (zie hierboven) en via de uitkeringsverplichting (‘distributions’). Deze uitkeringsplicht noopt de GP steeds weer nieuwe fondsen op te zetten; het succes van deze fondswerving hangt af van de opgebouwde reputatie. Een fraai voorbeeld van ‘repeated games’ en de mogelijkheid tot exploitatie van iemands reputatie (‘track record’). Een GP met een gunstig track record is in staat de invloed van de LP’s verder terug te dringen. Door de overvloed aan beschikbare inleg en de schaarste onder aantrekkelijke kandidaat portfolio-ondernemingen wordt er tussen de GP en de beleggers onderhandeld over de voorwaarden en de maximale inleg. Zo doet zich de vreemde situatie voor dat het een voorrecht lijkt voor de belegger om ‘mee te mogen


99

doen’ in een veelbelovend fonds. Dit komt zijn onderhandelingskracht en de checks & balances uiteraard niet ten goede.

3.4.3

Recente ontwikkelingen

Het geschetste model heeft zijn kracht bewezen; het is in de VS ontwikkeld en vervolgens heeft het andere modellen snel verdrongen.87 Het steunt in essentie op economische mechanismen. De kracht van deze mechanismen maakt het mogelijk de GP een grote vrijheid van handelen te geven. Dat wordt gezien als voorwaarde voor slagvaardig en succesvol opereren in de zeer competitieve markt van PE. Verliezen die mechanismen aan kracht dan valt de basis onder dit model weg. Er zijn drie relatief recente ontwikkelingen die leiden tot een afzwakking van deze economische governance mechanismen. Het gaat dan om het ontstaan van megafunds met een grotere nadruk op feeinkomen dan op carried interest, de introductie van Permanent Capital Vehicles (PCV) en last but not least de transformatie van de PE-onderneming in handen van de GP tot - ultiem - een open beursgenoteerde beleggingsinstelling met het beleggend publiek als aandeelhouders of participanten. De succesvolle PE-ondernemingen hebben de laatste jaren geen moeite met het ophalen van geld bij de eindbeleggers. Integendeel, PE is ‘hot’ bij beleggers vanwege het verhoopte extra rendement en vanwege de diversificatie-voordelen. Het antwoord op de grote spreiding in rendementen over het universum van PEfondsen, waarbij eigenlijk alleen de top kwartiel managers erin slagen de beoogde rendementen te realiseren, is om te kiezen voor PE-managers met een goede en consistente staat van dienst.88 In reactie daarop is de omvang van de nieuwe fondsen aangeboden door de top kwartiel PE-huizen spectaculair gegroeid. Men spreekt terecht van ‘megafunds’. De vijf grootste buy-out fondsen dateren allen van 2006/2007 en hebben een omvang tussen de 15 miljard en 20 miljard US-dollar. Het totale bedrag dat voor dit type fondsen door beleggers is bijeengebracht, is gestegen van 40 miljard dollar in 2003, tot 220 miljard in 2006. Alleen al in het eerste kwartaal van 2007 is 200 miljard dollar is opgehaald.89 Debet hieraan is het overvloedige aanbod van institutioneel geld; niet de groei in attractieve beleggingsmogelijkheden.90 Voor de GP betekent dit dat de contante waarde van de verschuldigde fees honderden miljoenen dollars kan bedragen. 87

Ook in Nederland waar we het model van het ‘evergreen’ fonds kenden en het geld afkomstig uit uit desinvesteringen gewoon weer werd geherinvesteerd. 88 De gangbare wijsheid in beleggersland is dat outperformance van gewone aandelenmanagers niet consistent is en in ieder geval niet voorspelbaar maar dat dit bij PE-managers anders ligt. Het topkwartiel van de GP’s heeft in de tijd een consistente outperformance laten zien en zal dat blijven doen. Voor wat het waard is... 89 Financial Times, 24 april 2007. 90 Afgezien van de opportunities die het leverage mechanisme in bepaalde marktomstandigheden kan bieden.

100

Hoofdstuk 3


Tegelijkertijd zien we dat het bedrag dat de GP zelf in het fonds steekt, afneemt en soms nog maar een fractie van de waarde van de fees bedraagt. Dat geeft een indicatie van zijn verwachtingen ten aanzien van het te behalen rendement op deze investeringen. Naast de reguliere managementdiensten verlenen de grote PE-ondernemingen ook investment bank diensten (bij aankoop en verkoop van bedrijven) ten behoeve van de door hen beheerde fondsen. Hiervoor worden afzonderlijk fees in rekening gebracht. Op het daaraan inherente belangenconflict is hiervoor reeds gewezen. Tegelijkertijd zien we dat de grote PE huizen bezig zijn met het opzetten van PCV’s. Deze PCV’s halen geld op via de beurs en investeren in de door de GP op te zetten fondsen. Het is een bron van permanent kapitaal; na uitbetaling van het in een fonds geïnvesteerd kapitaal blijft het geld in het PCV en wordt geherinvesteerd in een nieuw fonds. Het mechanisme van de ‘repeated games’ wordt doorbroken. Daarenboven is het PCV een aantrekkelijke bron van extra fees. Het private equity-huis wordt daarmee in staat gesteld ‘deal fees’ in rekening te brengen aan het beleggend publiek zonder dat dit door een prestatie (de performance van de private equity portfolio) wordt gerechtvaardigd. De derde ontwikkeling is de transformatie van de PE-onderneming van een vermogensbeheerorganisatie in handen van de partners naar een open onderneming waarbij aandelen in de onderneming aan derden worden verkocht. Als reden wordt opgegeven dat de senior partners in de succesvolle PE-ondernemingen op leeftijd komen en dat dit voor hen een aantrekkelijke exit is. Het afgelopen jaar hebben we een aantal succesvolle beursintroducties van PE-ondernemingen gezien.91 Deze transformatie heeft tot gevolg dat de waarde van het persoonlijk vermogen van de partners van de PE-onderneming rechtstreeks gekoppeld wordt aan de waarde van het beursgenoteerde aandeel. De marktwaarde van de onderneming is de contante waarde van de fees (na kosten) plus de contante waarde van de carried interest. De carried interest component is te zien als een call optie; de waarde hiervan is laag als de expiratiedatum ver in de toekomst ligt en de marktvolatiliteit laag is. Dit vormt een incentive voor het management van de PEonderneming om meer nadruk te leggen op de fee-component in de totale waarde van de onderneming. Deze observatie neemt niet weg dat het oude model nog steeds wordt gekoesterd.92

91

Het meest spectaculair is de introductie van Blackstone. Een deel van Blackstone is rechtstreeks aan een Chinese partij verkocht. De totale waarde van Blackstone op basis van deze transacties kan worden becijferd op tientallen miljarden dollars. 92 Vgl. Arleen Jacobius, Blackstone deal could squeeze investors, in Pensions and Investments 11 juni 2007, geplaatst op www.pionline.com.


101

Zo lezen we in de SEC-documentatie die Blackstone bij zijn beursintroductie heeft moeten opstellen dat carried interest - en niet fees - als belangrijkste inkomstenbron wordt aangemerkt (en dus geldt als belangrijkste waardecomponent). Ook geeft Blackstone aan dat een substantieel deel van de opbrengst zal worden geherinvesteerd in de PE-onderneming en zal worden aangewend als eigen geld van de GP in nog op te richten fondsen. Bezien we deze ontwikkelingen in samenhang dan valt toch te constateren dat de economische governance-mechanismen ernstig aan erosie onderhevig zijn. De opkomst van megafondsen lijkt meer aanbod- dan vraaggedreven en zal op basis van de aloude wetten van vraag en aanbod een drukkende werking hebben op te behalen rendementen en dus op de waarde van de carried interest. Ook de verkoop van aandelen aan derden zal vermoedelijk het belang van fee-inkomsten doen toenemen. Het mechanisme van aligned interest verliest hierdoor aan kracht. Dit wordt nog versterkt door de opkomst van PCV’s die de disciplinerende werking van de noodzaak tot periodieke fondsenwerving uitholt.93 Michael Jensen heeft zeer onlangs gewaarschuwd voor de gevaren die het gevolg zijn van deze ontwikkelingen. Hij heeft geen enkel vertrouwen in een business model waarbij het private equity huis participaties plaatst bij het beleggend publiek. Belangrijke disciplineringsmechanismen gaan verloren waardoor private equity ondernemingen teveel gaan betalen voor hun targets en de gevolgen daarvan voor rekening komen van het beleggend publiek. Deal fees creëren een nieuw PA-probleem en de traditionele langetermijnoriëntatie van de private equity onderneming verdwijnt: “We are going to see bad deals that have been done that are not publicly known as bad deals yet, we will have scandals, reputations will decline and people are going to be left with a bad taste in their mouths, (…) The whole sector will decline.”, aldus Jensen.94 Zwart gezegd luidt de constatering dat PE-ondernemingen die oorspronkelijk zijn opgezet als gespecialiseerde investeringsvehikels met een sterke nadruk op ondernemerschap trekken krijgen van ‘asset gatherers’ en beheerders van kolossale vermogens. De vraag is hoe eindbeleggers hierop moeten reageren. In het volgende hoofdstuk zullen we kort stilstaan bij die vraag.

93

Zie bijvoorbeeld Wolf (2007) die opmerkt dat: “private equity removes one conflict of interest at the expense of creating a new one – between the general partners who run the funds and the limited partners who invest in them”. Zie ook Blaydon en Horvath (2002). 94 Jensen wordt geciteerd in een artikel van Gretchen Morgenson in de Sunday New York Times van 16 september 2007. Zie ook New York Times August 27, 2007: Home Depot Unit sees price plunge in a tight market.

102

3.5

Hoofdstuk 3


Uitdagingen voor de institutionele belegger

De institutionele belegger wordt geconfronteerd met een dilemma. Vanuit zijn overall allocatiestrategie zou hij graag meer geld willen alloceren naar PE. Daardoor kan hij, althans op papier, zijn rendementsrisico uitruil verbeteren. Voorwaarde is wel dat hij in staat is de PE-ondernemingen en bijbehorende fondsen te selecteren die de hoge ‘ingeboekte’ rendementen daadwerkelijk realiseren. Hij beseft dat dit niet eenvoudig is. Hij weet dat historisch gezien het gemiddelde rendement behaald op PE tegenvalt, en het moeilijk is om binnen te komen bij de PE-huizen met een uitstekend track record. Maar zelfs dan is er geen garantie op succes. Integendeel, er zijn aanwijzingen dat deze huizen in zekere zin slachtoffer worden van hun eigen ‘performance’ en dat het rendement van hun nieuwe megafunds weleens onderhevig kan zijn aan een terugkeer naar het gemiddelde. Bovendien verlangen de succesvolle PE-ondernemingen een mate van vrijheid voor de GP die zich steeds slechter laat verenigen met de strenger wordende eisen van de toezichthouder ten aanzien van uitbesteding (‘outsourcing’) en risicobeheer.95 Uitbesteding vereist strakke mandaten, waarborgen ten aanzien van het intern risicomanagement, een hoge mate van transparantie en continue monitoring. De institutionele belegger dient ‘in control’ te zijn.96 Bovendien moet hij daarover verantwoording kunnen afleggen; aan de toezichthouder, aan zijn begunstigden en – in toenemende mate – aan het publiek. De PE-ondernemingen die bereid zijn om daaraan mee te werken, ontberen naar de mening van deze belegger de noodzakelijke ondernemersgeest en zullen zeker niet in staat zijn een meer dan gemiddeld marktrendement te laten zien, zeker niet na kosten. Welke keuzes heeft deze belegger? De institutionele reactie op het geschetste dilemma zal zich gemiddeld genomen langs de volgende lijnen ontwikkelen. De institutionele belegger kiest uiteindelijk voor de grote gerenommeerde huizen. Deze vormen een ‘safe bet’: mocht het mis gaan dan gaan mét hem velen het schip in en bovendien kan hem geen roekeloosheid worden verweten.97 In zijn onderhandelingen met de GP over de ‘terms and conditions’ van het nieuwe fonds stelt hij hoge eisen aan intern risicobeheer, onafhankelijk intern toezicht en rapportages. Belangrijker dan het behalen van een top rendement is 95

Dit wordt geïllustreerd door de Beleidsregel uitgangspunten beoordeling risicobeheer van alternatieve beleggingen van DNB, Juza/2007/01410/IH d.d. 1 augustus 2007, Staatscourant 3 augustus 2007, nr. 148. Zie ook het Besluit uitvoering Pensioenwet, Stb. 2006. 709. In hoofdstuk 4 van dit Besluit is gepreciseerd welke werkzaamheden niet mogen worden uitbesteed en aan welke voorwaarden een uitbestedingrelatie dient te voldoen. 96 Volgens DNB staat daarbij centraal de vraag “hoe wordt gewaarborgd dat de partij waar zij haar taken aan uitbesteedt, zorg draagt voor een (voor de financiële onderneming of pensioenfonds) adequate invulling van het risicobeheer voor de aan haar gedelegeerde taken”. Zie par. 1.1.6. van genoemde beleidsregel. 97 Een vorm van ‘herding’ (kuddegedrag) die als de moderne variant van de traditionele ‘prudent man rule’ kan worden beschouwd, vgl. Maatman (2004), par. 7.6.


103

het voorkomen van grote neerwaartse uitschieters. De GP zal hierin willen meegaan, deels omdat dit spoort met de eisen waaraan hij sowieso moet voldoen als manager voor het kapitaal van de met zijn huis verbonden PCV’s, deels omdat hij de tijdgeest goed aanvoelt. Wel zal hij weinig toeschietelijk zijn als het om fees gaat; al die extra eisen ten aanzien van transparantie en risicobeheer verkleinen zijn kansen op het behalen van een toprendement en verlagen dus de waarde van de carried interest component. 98 Aldus ontstaat een nieuw marktevenwicht waarin de grote PE huizen meer gaan lijken op traditionele ‘fee-driven’ managers. ‘Bread and butter business’ dus. De rendementen zullen meer voorspelbaar worden en na kosten convergeren naar het gemiddelde van de markt, dat wil zeggen naar het gemiddelde van de beursgenoteerde ondernemingen.99 Dat betekent ook dat de ‘skills-’ of ‘alpha’component in private equity afneemt ten gunste van de ‘beta-’ of marktcomponent. De positieve rendementeffecten van de hogere leverage zijn nodig ter dekking van de hoge kosten van het PE model. De gevolgen van de hogere leverage voor de volatiliteit van het jaarlijks rendement zijn niet of slechts deels zichtbaar, doordat PE een eigen waarderingssysteem kent waarbij koersuitslagen op de beurs vertraagd en in afgezwakte vorm doorwerken. Per saldo resteert dankzij dit eigen waarderingssysteem zelfs nog een diversificatievoordeel ten opzichte van beleggingen in beursgenoteerde aandelen. Een uitkomst waarmee iedereen lijkt te kunnen leven. Deze ontwikkeling van ‘skills’-gedreven rendement naar marktrendement betekent dat het te behalen rendement voor de institutionele belegger in feite alleen nog een vergoeding is voor het beschikbaar stellen van kapitaal. Gegeven de afnemende behoefte aan specialistische ‘skills’ is het daarom goed denkbaar dat institutionele beleggers het beheer van private equity in ‘eigen huis’ gaan nemen en dit niet langer uitbesteden. Een variant daarop vormt het zogeheten ‘clubmodel’; een beheerorganisatie die als joint venture of coöperatie wordt gedreven door gelijkgezinde beleggers.100 De voordelen daarvan zijn evident. De salariskosten van de portefeuillemanagers zullen aanmerkelijk lager zijn dan de fees voor de private-equity huizen. PAtegenstellingen kunnen veel beter worden beheerst en daarmee samenhangende compliance-kosten worden gereduceerd. Bovendien zal de belegger die private

98

In technische termen: de nieuwe spelregels verlagen de volatiliteit maar ook de waarde van de call optie die carried interest heet. 99 Wij gaan ervan uit dat zolang de verwachte rendementen hoger zijn nieuw institutioneel geld zal toestromen net zolang tot bedoeld rendementsevenwicht is bereikt. 100 Het clubmodel stelt de deelnemers in staat ‘control’ te behouden (verkrijgen) over de beheerder en loyaliteitsconflicten te onderdrukken. Vgl. Eisma (2005).

104

Hoofdstuk 3


equity zélf beheert veel beter in staat zijn te voldoen aan de eisen die de toezichthouder stelt ten aanzien van ‘control’, transparantie en verantwoording. Tegenover de institutionele reactie staat die van de meer ondernemend ingestelde beleggers zoals rijke individuen, ‘family offices’, sommige grote ‘endowments’ en een enkele zeer professionele institutionele belegger.101 Zij hebben een traditie van het voortdurend opzoeken der grenzen en vertrouwen hun geld toe aan ‘leading edge investors’. Zij voelen zich niet aangetrokken door de ‘bread and butter business’ en gaan op zoek naar meer ondernemend ingestelde GP’s.102 Individuen, families en endowments kunnen zich dat veroorloven omdat zij beleggen voor eigen rekening, geen verantwoording schuldig zijn aan een groot collectief van begunstigden en niet gebonden zijn aan toezichtrechtelijke eisen. Zij opereren nog onder het oude business model, met veel aandacht voor skills en daarom voor het klassieke venture capital. Verwacht mag worden dat ze, anders dan voorheen, intensiever gebruik zullen maken van het instrumentarium dat onderdeel vormt van de ‘financial engineering’. Deels zullen het daarom ‘cross-overs’ tussen PE-fondsen en hedge funds zijn. Een belangrijk jachtgebied voor de GP’s zijn de ‘distressed firms’ alsmede PE in ‘echte’ emerging markets. Voor veel institutionele beleggers is dat een te riskant gebied. In zekere zin wordt daarmee een oude situatie hersteld toen het werkterrein van PE toch voornamelijk was voorbehouden aan private beleggers.

3.6

Samenvatting en conclusies

Private equity is volgens sommigen het antwoord op de principal agent problemen die typerend zijn voor beursgenoteerde ondernemingen; voor anderen is PE de enige mogelijkheid om onder het korte termijn denken van de ‘publieke’ markten uit te komen en te ontsnappen aan de last van de knellende regelgeving die over beursondernemingen wordt uitgestort. Ondanks deze voor PE opwekkende geluiden zien wij in het governance systeem van PE een aantal zwakheden dat om verbetering vraagt. Dat geldt in het bijzonder voor PE dat zich bezig houdt met LBO’s, zowel van niet-beursgenoteerde als beursgenoteerde ondernemingen.103 Het LBO-proces zélf dient punt van aandacht te zijn. Een LBO is primair een transactie tussen aandeelhouders waarin het bestuur van de target geen overheersende rol speelt. In het Nederlandse governance model wordt niettemin veel 101

Wij denken aan Ontario Teachers’ Pension Plan en haar eigen private equity’ ‘captive’ Teachers’ Private Capital, zie www.otpp.com. Vanwege onze achtergronden spreken wij ons niet uit over de PE-prestaties van de pensioenfondsen ABP, PGGM en Alpinvest. 102 Vgl. Schwienbacher (2007) die laat zien dat het vooral de meest ervaren beleggers zijn die nieuwe grenzen opzoeken. 103 Venture capital kent naar onze mening veel minder governance issues; juist de komst van een PE investeerder draagt bij aan een meer volwassen vorm van governance.


105

waarde gehecht aan een zorgvuldige afweging van de belangen van alle bij de onderneming betrokken ‘stakeholders’. Deze verantwoordelijkheid is primair neergelegd bij het bestuur van de doelvennootschap (‘target’) en in tweede instantie bij de rvc; deze dienen te handelen vanuit het vennootschappelijk belang – whatever that may be exactly -.104 In veel gevallen is het bestuur van de target echter wél vroegtijdig betrokken bij de transactie. Dit wordt ingegeven door het belang dat de overnemende partij heeft bij een ‘vriendelijk’ bod en een bestuur dat zich op voorhand committeert aan het slagen van de LBO. De LBO verandert de externe parameters en het strategisch kader voor de onderneming ingrijpend en kan dus vergaande gevolgen hebben voor de overige belanghebbenden zoals minderheidsaandeelhouders, werknemers, crediteuren en klanten. Het heeft naar onze mening voor hen weinig zin te vertrouwen op het zittend bestuur voor een zorgvuldige belangenafweging; bestuurders hebben te vaak een eigen belang bij het succes de LBO. De vraag is hoe we deze onevenwichtigheid kunnen herstellen. De LBO zélf kan onderworpen worden aan verbeterde regulering. Van belang is het nieuwe Besluit openbare biedingen waarin onder meer wordt geëist dat change of control-clausules worden openbaar gemaakt. Ook wordt daarin meer verantwoording gevraagd ten opzichte van de werknemers van de target. Voorts heeft de Hoge Raad invulling gegeven aan de regeling rond tegenstrijdig belang; de Hoge Raad eist een belangenafweging van een ‘integer en onbevooroordeeld bestuurder’. We kunnen compensatie zoeken in een zwaardere rol van de rvc, bijv. door te eisen dat bepaalde bestuursbesluiten de goedkeuring behoeven van de rvc. Deze goedkeuringsrechten bevorderen de betrokkenheid van de commissarissen in de onderhandelingen die het bestuur van de target voert met de PE-onderneming. De introductie in het Nederlandse recht van ‘appraisal rights’ kan disciplinerend werken ten aanzien van het bestuur en een corrigerende werking hebben indien het bestuur de belangen van ‘outside’ aandeelhouders heeft veronachtzaamd. Het verdient aanbeveling werknemers in een vroeg stadium te betrekken bij de verkoop van ‘hun’ onderneming; de bevoegdheden waarover or en werknemersorganisatie beschikken, lijken adequaat om voor hun belangen op te komen maar zouden door meer samenspel wellicht effectiever ingezet kunnen worden. PE streeft naar controlerend aandeelhouderschap; het nemen van een grote deelneming als minderheidsaandeelhouder komt voor maar is niet de regel. Beursge104

Vgl. Van Schilfgaarde/Winter (2006), nr.4 onder verwijzing naar J.M.M. Maeijer, Het belangenconflict in de naamloze vennootschap, oratie 1964 en 25 jaren belangenconflict in de naamloze vennootschap, rede (1989).

106

Hoofdstuk 3


noteerde ondernemingen worden na overname van de beurs gehaald. De governance van een onderneming met een controlerende aandeelhouder wordt, met formele inachtneming van de wettelijke positie van het bestuur, gedomineerd door de aandeelhouder. Dat geldt voor dochters van (internationale) concerns en dat geldt voor de PE portfolio-onderneming. De aandeelhouder stelt het strategisch kader vast en bepaalt in de praktijk de financiële structuur en de omvang van de tussentijdse uitkeringen aan de aandeelhouder. Vooral de agressieve wijze waarop portfolio-ondernemingen zijn omgegaan met de verkoop van bedrijfsmiddelen en de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen heeft tot veel kritiek geleid. Dit duidt erop dat de interne checks and balances mogelijk verbetering behoeven. De portfolio-onderneming ‘post LBO’ kan onderworpen worden aan strengere eisen ten aanzien van transparantie (verantwoording) en toezicht. Het ware te onderzoeken of de disclosure-eisen die gelden voor een beursgenoteerde onderneming een zekere nawerking kunnen krijgen, ‘post LBO’. Voorts verdient het aanbeveling om de portfolio- onderneming te verplichten een rvc te handhaven, bestaande uit in meerderheid onafhankelijke leden. De rvc dient uitdrukkelijk tot zijn taak te rekenen toe te zien op een gezonde financiële structuur van de portfolio-onderneming. De governance van PE gaat niet alleen over de rol van PE al aandeelhouder maar ook over de governance van de PE-ondernemingen of partnerships zelf. We hebben geconstateerd dat de governance van deze partnerships, en de beheersing van de daaraan inherente principal agent problemen, minder berusten op structuren en meer op economische mechanismes als parallelle belangen en reputatie. De opkomst van megafunds, de introductie van Permanent Capital Vehicles en de beursintroductie van PE-ondernemingen leiden tot een sterke erosie van deze economische disciplineringsmechanismes. Zij nopen meer aandacht te geven aan structuren die voldoende interne checks and balances kennen. Wij verwachten dat dit vooral zal gebeuren bij PE-ondernemingen die zich richten op de institutionele beleggers. Private equity-vermogensbeheer zoals aangeboden door de ‘traditionele’ private equity huizen is steeds minder een ‘skill based’ business en wordt in toenemende mate gekenmerkt door belangenconflicten. Institutionele beleggers doen er daarom goed aan te onderzoeken of zij het beheer van private equity ‘in eigen huis’ kunnen nemen. Het skill based PE-model zal naar verwachting blijven bestaan maar zich meer richten op de rijke indviduen, family offices en enkele grote ‘endowments’, de traditionele PE beleggers dus.


107

Referenties Achleitner, A.K. (2005), Employment contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe, research Paper for the European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), November 2005 AFM (2005) rapport over Hedge Funds: An exploratory study of conduct-related issues, Augustus, p. 35 Agrawal A. & J.Jaffe (2003), Do Takeover Targets Underperform? Evidence from Operating and Stock Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 38, no 4, December. Assink (2006, Over vrijheid van ondernemingsbeleid en het enquêterecht, Ondenemingerecht 8. Alexander, T. (2007), Public-to-private transacties, Ondernemingsrecht 5. Bartman, Steef (2004), Voorbij NV en BV. Over Corporate Governance en het tekort van ons vennootschapsrecht, Deventer. Blaydon, C. & M. Horvath (2002), You Can No Longer Ignore Corporate Governance Issues, Venture Capital Journal, January. Boot, A.W. (2007), Thema: Naar een beter begrip van private equity, MAB juli/augustus. Hedge Funds and Private Equity, a Critical Analysis, PSE, Socialist Group in the European Parliament, onder redactie van Ieke van de Burg en Poul Nyrup Rasmussen, juli 2007. Coffee, John C. (2002), Jr., Understanding Enron: It’s about the gatekeepers, stupid, The business lawyer 57. Eisenhofer, J.W. & M.J. Barry (2006), Shareholder activism handbook, losbl. (Aspen). paragraaf 11.01–11.06. Eisma, S.E. (2005), Het clubmodel (de coöperatieve uitvoeringsorganisatie), in: Vergezichten, (Liber Amicorum Jean Frijns), Driebergen. EVCA (2005) Corporate Governance Guidelines, Corporate governance and professional standards for the private equity and venture capital industry, European Private Equity and Venture Capital Association, June. Fidrmuc, J., P. Roosenboom & D. van Dijk (2007), Private-Equityfondsen en publiek-naar-privaat transacties, MAB juli/augustus. FSA Discussion Paper 06/6 (2006), Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, Financial Services Authority, November. Goldman Sachs Asset Management (2001), Historical Distributions of IRR in Private Equity, December. Gortzak, P.J. & J.C.M.G. Bloemarts (2007), Corporate governance, beleggersactivisme en pensioenfondsen, in: Ondernemingsrecht 6. Guerrera, F. & J. Politi (2006), Life on the other side, The Financial Times December 22. Haarmeyer, David (2007), Private Equity: the quiet but (effective) corporate governance revolution, in: NACD Directors Monthly February. Hill, J.M. & J.S. Gambacinni (2003), The private equity paradox: when is too much control a bad thing?, in: Institutional Investor, p. 37 e.v

108

Hoofdstuk 3


Ineichen, A.M. (2004), On Myths, Bubbles and New Paradigms in the Hedge Fund Industry, in: Hedge Funds; Risks and Regulation, p. 12 Kaar, R. van ‘t (2007), Medezeggenschap en internationalisering, Arbeid Intergraal, themanummer Europees Arbeidsrecht 1. Kaemink, H.L. (2007), Op weg naar de exit: over desinvestering van private equity in: Ondernemingsrecht 5. Kaemingk, H.L. (2007a), Publieke verantwoording door private equity-fondsen: de vernieuwde gedragscode voor participatiemaatschappijen, in: Ondernemingsrecht 12. Kolk, H. van der (2007), The worker strikes back, presentatie tijdens het FNV Publiek debat corporate governance op 11 september. Kraakman, R.R. & H. Hansmann (2004), Anatomy of Corporate Law, Oxford. Leijten, A.F.J.A. (2006), Verantwoording van tegenstrijdig-belangtransacties, in: Verantwoording aan Hans Beckman, p. 373-391 Leijten, A.F.J.A. (2006a), Aandeelhouders verkopen geen dochters, in: Barbarians at the dikes?, Stibbe symposium 26 september. Lerner, J. (2007), The Enigma of Private Equity, Financial Times, 24 April. Maatman, R.H. & L.F. Palmen (2002), Alternative Investments (civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van beleggingen in private equity en hedge funds), Serie Contracteren in de internationale praktijk, deel 6 Maatman, R.H. (2004), Het pensioenfonds als vermogensbeheerder, diss. Nijmegen. Maatman, R.H. & G.T.M.J. Raaijmakers (2006), ‘Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?’, Ondernemingsrecht 7. Maatman, R.H. (2007), Integriteit van de Onderneming – Aandeelhouder en integriteit, in: Onderneming en Integriteit, serie Onderneming en Recht deel 39, Deventer. Macey, J. (1998), An Introduction to Modern Financial Theory, ACTEC Foundation. Mahoney, P. & M. Weinstein (1999), The appraisal remedy and merger premiums, USC Law School . Mayo, C. & B. Siemers (2007), The accelerated private equity exit route, in: Ondernemingsrecht 5 McCahery, J.A. & E.P.M. Vermeulen (2007), How should we regulate private equity and hedge funds?, MAB juli/augustus. McCreevy, C. (2006), The way forward for European private equity, speech ten overstaan van de House of Commons op 9 maart, te downloaden van http://europa.eu.int/comm/internal_market Meyer, T. & P-Y Mathonet (2005), Beyond the J-curve, Wiley Finance. Monitoring Commissie Corporate Governance (2006), Consultatiedocument, december. Monitoring Commissie Corporate Governance (2007), Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code (30 mei).


109

Moody’s Investor Service (2007), Special Comment – Rating private equity transactions. Stanley, Morgan (2007) Roundtable on Private Equity and its Impact for Public Companies’ in The Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 18, no 3. Phalippou, L. & O. Gottschalg (2006), The Performance of Private Equity Funds, Working Paper UVA. Phalippou, L. (2007), Risk and return of Private Equity Funds, in: Fiducie april. Raaijmakers, G.T.M.J. (2007), De commissaris beloond, in: Onderneming en Integriteit, Serie Onderneming en Recht dl. 39 de Savornin Lohman, H.A. & M.G. van ’t Westeinde (2006), Control and liability of credit rating agencies under Netherlands law, Tijdschrift voor financieel recht, 9. Schenk, H. (2007), Hefbomen van het moderne financierskapitalisme, Ondernemingsrecht, 5. Schilfgaarde, P. van (2006), bewerkt door J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer. Schwienbacher, A. (2007), International capital flows into private equity funds, in MAB, juli/augustus. SEC (2003) Report Implication of the Growth of Hedge Funds, (2003), p. 39-40. Shleifer, A. & R. W. Vishny (1997), A Survey of Corporate Governance, in: Journal of Finance Vol. 52, No. 2. Schmeits, Anjolein (2007), Belangenconflicten in de private equity-markt, in: MAB juli/augustus 2007. Smit, H.T.J. & W.A. van den Berg (2007), De private-equitygolf, in: MAB juli/augustus. Strik, D.A.M.H.W. (2007), To play or to be in play, in: Ondernemingsrecht 6 Sullivan, Peter & Geoffrey Lim (2004), Corporate Governance and Private Equity, Lombard Investments. Tervoort, A.J.S.M. (2001), Stapelen van personenvennootschappen, in: Ondernemingsrecht 14. Thornton, P. (2007), Inside the dark box: shedding light on private equity, The work foundation, March. Useem, M. (2004), Corporate Leadership in a Globalizing Equity Market, in Theories of Corporate Governance, ed. T Clarke, Routledge. Verdam, A.F. (1995), Corporate Opportunites, diss. Tilburg. Walker, D. (2007), Disclosure and Transparancy in Private Equity: Consultation document July (Walker Report) Wolf, Martin (2007), Barbarians at the Gates, in: Financial Times, 24 april. Zong, L. (2005), Governance lesson from the private equity industry, in: Journal of private equity, p. 63 e.v.

Private equity en governance vraagstukken

Recommend Documents