Private Equity in België: vennootschapsrecht, governance en financiering

Private Equity in België: vennootschapsrecht, governance en financiering

CAROLINE LEURIDAN Verhandeling aangeboden tot het behalen van de opleiding master-na-master Bedrijfsrecht Promotor: Prof. H. De Wulf

2008-2009

I

Caroline Leuridan

Private Equity in België: vennootschapsrecht, governance en financiering

Abstract Private equity is een financieringsvorm die de laatste jaren erg aan belang heeft gewonnen. Het betreft een investering in het kapitaal van niet-beursgenoteerde ondernemingen door risicokapitaalverschaffers. De investering is doorgaans van korte duur, met het oog op het realiseren van een meerwaarde op de investering in de onderneming. Voor deze investering doen de risicokapitaalverschaffers beroep op private equity ondernemingen. De private equity ondernemingen vergaren het risicokapitaal om dit vervolgens in verschillende nietbeursgenoteerde ondernemingen te investeren. Het doel van de private equity activiteiten is het realiseren van de maximalisatie van de meerwaarde. Hierbij worden de private equity ondernemingen geconfrontreerd met juridische en fiscale realiteiten waaraan op een zo gunstig mogelijke manier moet tegemoet gekomen worden. Promotor: Prof. H. De Wulf

II

Woord vooraf Met het schrijven van deze thesis, is er weer een nieuw hoofdstuk voorbij. Vorig jaar keerde ik reeds de laatste pagina om van het hoofdstuk van de opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen aan de Katholieke Universiteit Leuven. Na deze opleiding bleek mijn interesse naar de juridische aspecten in het bedrijfsleven groot, en begon ik de Master-naMaster Bedrijfsrecht aan de Universiteit van Gent. Meteen was het voor mij duidelijk dat dit een zeer moeilijke, maar uitdagende keuze was gezien mijn niet juridische achtergrond. Tijdens dit specialisatiejaar is mij steeds duidelijker geworden hoe economische en de juridische aspecten in het bedrijfsleven met elkaar verweven zijn, en beiden belangrijk zijn voor de ondersteuning van de ontwikkeling van ondernemingen. Een studie rond “Private Equity” leende zich goed om dit besef wat verder uit te diepen. Ik heb deze studie kunnen afmaken met hulp en steun van tal van personen, die ik hierbij graag herken. In de eerste plaats wil ik Professor H. De Wulf bedanken voor de mogelijkheid te bieden om over dit onderwerp een studie te schrijven. Daarnaast wil ik graag de mensen bedanken die zo vriendelijk waren om voor mij hun kostbare tijd vrij te maken om me wegwijs te maken in de toch wel complexe wereld van de private equity. Hierbij wil ik oprechte dank betuigen aan de Heer Ghekiere, Investment Director bij NPM Capital, en de Heer Van Hooghten, Advocaat Linklaters, Meester in vennootschapsrecht, international en nationale mergers en acquisitions, joint ventures en private equity. Ik zou ook graag de mensen van Deloitte en het advocatenkantoor Laga bedanken, die mij tijdens mijn stage hulp aangeboden hebben en steeds bereid waren voor het beantwoorden van vragen. Ik dien ook mijn ouders, vrienden en familie te bedanken voor de steun en het altijd luisterend oor. Voor mij is deze studie vooral een uitdagende afsluiter geweest van een zeer leerrijk specialisatiejaar. Leuven, 29 mei 2009.

III

Inhoudstafel - Inleiding

1

- Hoofdstuk 1: Algemeen

2

- 1.1 Enkele kerncijfers en evolutie van de private equity sector

2

- 1.2 Schetsen van de activiteiten van de private equity sector

3

- Hoofdstuk 2: Vormen van private equity transacties - 2.1 Overzicht

5 5

-2.1.1 Venture Capital

6

- 2.1.2 Groei kapitaal

7

- 2.1.3 De buy-out

7

- 2.1.3.1 De leveraged buy-out

8

- 2.1.3.2 De management buy-out

8

- 2.2 De economische rationale van de buy-out - Hoofdstuk 3: Private equity in België

9 12

- 3.1 Inleiding

12

- 3.2 De juridische en fiscale regulering in België

16

- 3.3 De structuren van private equity in België

16

- 3.3.1 De structuren van fondsen in België - 3.3.1.1 De private privak

19 19

- Hoofdstuk 4: De juridische aspecten van private equity in België

22

- 4.1 De organisatie van private equity transacties

22

- 4.2 De financiering van een overname- of financieringstransactie

23

- 4.2.1 De senior debt

24

- 4.2.2 De mezzanine financiering

24

- 4.2.3 De equity financiering

25

- 4.3 De vennootschapsrechtelijke aspecten van de private equity

27

- 4.3.1 Het oude artikel 629 Wetboek Vennootschappen

28

- 4.3.1.1 De verboden rechtshandelingen

29

- 4.3.1.2 Het maatschappelijk doel en het vennootschapsbelang

31

- 4.3.1.3 Sancties op overtreding van artikel 629 Wetboek Vennootschappen - 4.3.2 Het huidige artikel 629 Wetboek Vennootschappen

33 34

- 4.3.2.1 Kritische bespreking van het huidige artikel 629 Wetboek Vennootschappen

34

- 4.4 Andere mogelijkheden dan de financiële steunverlening

37

- 4.4.1 Uitkering via dividenden en interim dividenden

37

IV

- 4.4.1.1 Het dividend

37

- 4.4.1.2 Het interim dividend

38

- 4.4.2 De kapitaalvermindering

38

- 4.4.3 De fusie

39

- Hoofdstuk 5: Governance

41

- 5.1 De aandeelhoudersovereenkomst

41

- 5.2 De aandeelhoudersovereenkomst op het niveau van de newco

41

-5.2.1 De verschillende clausules in de aandeelhoudersovereenkomst - 5.3 De share purchase agreement

42 46

- 5.3.1 Clausules met betrekking tot aandelen

47

- 5.3.2 Clausules met betrekking tot de target

47

- 5.3.2.1 De garanties en representaties in de overeenkomst

47

- 5.3.2.2 De overeenkomsten betreffende de garanties

50

Conclusie

52

Bijlagen

60

V

Inleiding Private equity is een financieringsvorm die sinds zijn oorsprong kent in de Angelsaksische ondernemingsmilieus. Sinds medio jaren ‘90 kwam deze financieringsvorm ook op gang in de Europa. De dag van vandaag, is private equity niet meer weg te denken als het gaat om de

financiering

van

de

ondernemingen.

Dit

blijkt

duidelijk

uit

de

inmense

investeringsbedragen die de private equity transacties karakteriseren. Private

equity

betreft

een

investering

in

het

kapitaal

van

niet-beursgenoteerde

ondernemingen. Deze investering is meestal van kortere duur, waarbij een meerwaarde beoogt wordt door toename van de ondernemingswaarde van de onderneming waarin geinvesteerd wordt. Deze activiteit wordt ontwikkeld door private equity ondernemingen, die ofwel een eigen kapitaal beheren, maar meestal fondsen beheren die bijeengebracht worden door verschillende kapitaalverschaffers. Afhankelijk van het investeringsbeleid van de private equity onderneming, worden investeringen gedaan in verschillende stadia van de levenscyclus van de onderneming. De private equity is een onderwerp dat zowel economische als juridisch getint is. Aangezien beide niet van elkaar losgekoppeld kunnen worden, is het doel van deze paper een zo volledig mogelijk overzicht te geven van zowel economische als juridische aspecten van private equity. De studie schets eerst een algemeen overzicht van private equity (Hoofdstuk 1), en de verschillende vormen van private equity transacties (Hoofdstuk 2). Vervolgens wordt een overzicht gegeven van de private equity activiteit in België (Hoofdstuk 3). Gezien het brede domein van de private equity, heeft de studie zich verder toegespitst op buy-out transacties, waarvan de juridische aspecten bij het opzetten van zulke transacties verder uitgediept worden (Hoofdstuk 4). Tevens worden hierbij enkele fiscale aspecten behandelt. Tenslotte wordt verder ingegaan op aspecten van “governance” in het opzetten van een buy-out transactie (Hoofdstuk 5).

1

Hoofdstuk 1: Algemeen 1.1 Enkele kerncijfers en evolutie van de private equity sector Private equity investeringen kenden de laatste 10 jaren een steile opmars en vormde een belangrijke bron van financiering en kennis voor ondernemingen voor het bereiken van de vooropgestelde groeiperspectieven. Het betreft veelal relatief korte termijn investeringen1 die gedaan worden in niet-beursgenoteerde ondernemingen, en dit in verscheidene stadia van de levenscyclus van de onderneming. De private equity techniek voor financiering kende zijn oorsprong in de Angelsaksische landen2, maar verwierf ook vlug bekendheid in de rest van de Westerse wereld. De groei van private equity kwam er mede door de stimuleringsprogramma’s van de overheid in de jaren vijftig, de introductie van de commanditaire vennootschap in de jaren zeventig en de nieuwe regels voor pensioenfondsen en banken in de jaren tachtig3. De sterke groei van private equity manifesteerde zich in een echte piek van private equity investeringen eind de jaren negentig, die verklaard wordt door onder andere het stijgende aantal oprichtingen van onafhankelijke private equity ondernemingen, en de internet- en technologie boom. In 2000 werd er wereldwijd €132 miljard geïnvesteerd in private equity. Ook nu nog speelt private equity een belangrijke rol. Recente cijfers duiden op een bedrag aan investeringen door Europese private equity en venture capital ondernemingen van €73.8 miljard in 2007, dat in ongeveer 5200 private ondernemingen geïnvesteerd werd. De economische ontwikkelingen zoals de globalisering van markt voor producten en diensten, en de steeds dringender noodzaak voor innovatie in producten en diensten, dragen bij aan het huidig succes van private equity sector. Inderdaad, vaak zijn het kleine innoverende bedrijven die nieuwe producten en diensten ontwikkelen, en hiermee een markt positie willen verwerven, veelal dan in concurrentie met grotere ondernemingen die al wereldwijd actief zijn. Omwille van het jonge karakter van deze ondernemingen, hebben ze nood aan financiering voor de ontwikkeling van de innovatieve producten, en financiering van de marketing en verkoop. Daar waar de grotere, veelal beursgenoteerde, ondernemingen al beroep kunnen doen op een brede markt voor financiering, kan private equity een oplossing bieden voor de (nog) niet - beursgenoteerde bedrijven. 1

Doorgaans gemiddeld 7 jaar. De Angelsaksische oorsprong verklaart de engelse terminologie die vastgeroest is betreffende dit onderwerp en waarvan ook in de paper gebruikt zal worden gemaakt. 3 G.DE ZWART, Empirical Studies on Financial Markets: Private Equity, Corporate Bonds and Emerging Markets, Research Paper, University of Rotterdam. 2

2

De groei van de private equity sector, en de mooie rendementen die werden gerealiseerd, trok vele nieuwe investeerders aan. Dit vertaalde zich in de steeds groter wordende transacties die private equity de laatste jaren doorvoerden. In 2004 was de grootste private equity transactie de overname van Intelsat voor €3,5 miljard. Dit in vergelijking met 2007, waar de grootste private equity deal de overname was van het energieconcern TXU (Texas Utility – www.txu.com ) door KKR (Kohlberg Kravis Roberts – www.kkr.com) voor €32 miljard4. In Europa zijn de transacties wel minder groot: de grootste Europese private equity deal tot op heden de overname is van het Deense telecombedrijf TDC (www.tdc.com) in 2005, door Apax, Blackstone, KKR, Permira en Providence, voor een bedrag van ongeveer €10 miljard. Ook in België groeide de private equity sector. In 2006 werd maar liefst €940 miljoen geïnvesteerd door risico kapitaalverschaffers in 349 verschillende ondernemingen5. Het voorbije jaar werd ook de private equity sector geconfronteerd met het slechter financiëel milieu. Omwille van de onzekerheid van de financiële markt, kende de private equity een terugval gedurende 2008. De statistieken betreffende de vergaring van fondsenvermogen, de investeringen en de desinvesteringen tonen dat het vermogen van private equityfondsen wereldwijd in 2008 een bedrag kende van € 65,3 miljard, wat een daling impliceert van 20% op de €81,4 miljard verzameld vermogen in 2007. Bovendien kende de gecumuleerde omvang van de verschillende fondsen ook een terugval, van €496.9 miljard in 2007 naar €425.7 miljard6 in 2008. 1.2 Schetsen van de activiteiten van de private equity sector Cooke (2008) definieert private equity en venture capital algemeen als volgt: “Private equity and venture capital describe equity investments in unquoted (unlisted) companies. It is most simply described as ‘not debt’ funding invested in private companies.” Cooke legt in zijn definitie de nadruk op (1) de financiering van niet-beursgenoteerde bedrijven en (2) dat deze financiering niet gebaseerd is op schuldfinanciering zoals die zou verkregen worden bij banken. De definitie valt deels samen met de definitie van de European 4

Overname definitieve datum 26 februari 2007. BVA (Belgian Venture Capital and Private Equity Association): www.bva.be. 6 R. BUTLER, Press release, EVCA, Private equity activity slows during 2008, 12 maart 2008. 5

3

Venture Capital Association. Deze overkoepelende Europese instantie definieert private equity als volgt7 : “Private equity is simply equity raised by a corporation privately - i.e. not raised on a public market, usually for a short period.” De definities geven de essentie van private equity; met name een instrument voor het verschaffen van korte termijn financiering aan niet-beursgenoteerde ondernemingen, en dit zonder de typische schuld - en waarborgverplichtingen (zoals schuldfinanciering bij banken). Het betreft met andere woorden een financiering met risico. Een private equity onderneming zal doorgaans de financiering van de niet-beursgenoteerde ondernemingen8

doorvoeren

door

beroep

te

doen

op

enkele

of

meerdere

risicokapitaalverschaffers. Door het in niet-beursgenoteerde ondernemingen te investeren, vallen de private eauity ondernemingen (nog) niet onder een regulerend toezicht, hoewel dit in de toekomst kan veranderen. Mede door de huidige financiële crisis, en de rol die hedge funds hierin speelden, wenst de Europese Commissie over te gaan tot een strengere regulering van hedge funds en private equity ondernemingen. Een nieuw wetsontwerp is voorgelegd waarin enkele nieuwe regels voor private equity ondernemingen en hedge funds worden bepaald9. De regelingen omvatten minimum kapitaavereisten en financiële stabiliteit, de maatregelen ten behoeve van

transparantie

van

de

activiteiten

en

de

toelating

en

registratie

van

de

beheersmaatschappijen en fondesenbestuurders, en maatregelen voor het regelen van een overmatige schuldenlast.

7

Definitie volgens de EVCA (European Venture Capital Association): www.evca.eu. Hier dient echter wel bij vermeld te worden dat in de huidige wereld, de grens van enkel investeringen in nietbeursgenoteerde ondernemingen aan het vervagen is. Dit is vooral te merken in het Angelsaksisch milieu van private equity. Bovendien is het mogelijk dat de private equity activiteit gepaard gaat met het ‘delisten’ van een onderneming. Dit houdt dan in dat men een onderneming van de beurs haalt om het dan, na herstructurering terug op de beurs te plaatsen. 9 Ontwerpresolutie van het Europees Parlement met aanbevelingen aan de Commissie inzake hedgefondsen en private equity (2007/2238(INI)) 8

4

Hoofdstuk 2: Vormen van private equity transacties 2.1 Overzicht Binnen de private equity onderscheidt men verschillende vormen van investeringen. Deze subcategorieën worden gedefinieerd in functie van de maturiteit van de onderneming waarin geïnvesteerd wordt10 - Figuur 2.1

Verschillende vormen van private equity Zaai kapitaal

Start-up

Venture Capital

Expansion

Replacement capital

Buy-out

Groei Kapitaal

MATURITEIT VAN DE ONDERNEMING

Figuur 2.1 Verschillende vormen van private equity investeringen. (in functie van maturiteit van de onderneming)

Het is voor de private equity onderneming belangrijk te definiëren op welke domeinen de investeringen zullen plaatsvinden, aangezien zowel de aard van het risico en de al dan niet actieve rol van de private equity onderneming in de onderneming waarin geïnvesteerd wordt (b.v. door deelname in raad van bestuur), sterk kunnen verschillen afhankelijk van de vorm van de transactie. De strategie die de private equity onderneming zal volgen voor de investeringen wordt dan ook afgesproken met de verschillende investeerders. De afspraken worden vertaald in een duidelijk investeringsbeleid dat bindend is voor de partijen. Een belangrijke partij in elke private equity transactie, is natuurlijk het management van de onderneming waarin geïnvesteerd wordt. Dit omwille van het feit dat de private equity onderneming, ondanks de due deligence die altijd wordt doorgevoerd alvorens tot de 10

A. BANCE, Who and how to invest in private equity, special paper AVCA Investor Relations Committee Paper, 2005, 2.

5

beslissing van investeren over te gaan, niet zelf over de kennis en de kunde van de managers van de onderneming beschikt. De relatie met het management is dus essentieel om de risico’s van de investering te overzien en het toekomstig rendement van de investering te optimaliseren. Dit is ook het grote verschil tussen de participatie van een private equity onderneming in een onderneming, en die van een gewone onderneming in een andere onderneming. Deze laatste zal wel vaak in dezelfde sector actief zijn en bijgevolg voldoende kennis hebben over de sectorale activiteiten. Doorgaans zal een gewone onderneming dan ook enkel participeren in de sector waarin deze reeds actief is, daar waar de private equity gekarakteriseerd wordt door investeringen in verschillende sectoren. Een private equity transactie is er vaak op gericht om samen met het management het rendement van de investering te maximaliseren. Om de managers te motiveren mee te werken aan deze doelstelling, zal de private equity onderneming in de transactie vaak gebruik maken van ‘management incentive plans’. Hierin wordt overeengekomen dat de managers bij het bereiken van bepaalde doelstellingen een financiële vergoeding (bonus) bekomen, zoals opties op aandelen of bonussen. Het management is duidelijk een belangrijkere partij in een private equity transactie, en aspect zal ook aan bod komen in Hoofdstuk 5 betreffende de governance van de private equity activiteit. In wat volgt worden de belangrijkste private equity activiteiten in detail besproken. Er wordt een onderscheid gemaakt op basis van drie grote blokken, met name de venture capital, het groei-kapitaal en de buy-out. 2.1.1 Venture capital Venture capital is het verstrekken van risico dragend vermogen aan niet-beursgenoteerde ondernemingen om uiteenlopende activiteiten in de vroegere fasen van de levenscyclus van een onderneming te ondersteunen11. Venture capital heeft in de eerste plaats betrekking op het verstrekken van zaaikapitaal, zo benoemd omdat de middelen veelal aangewend worden in de hele vroege fase van ontwikkeling van de onderneming voor de financiering van onderzoek en ontwikkeling van het initieel product of dienst12. Daarnaast kan de venture capital start-up financiering verstrekken, wat de onderneming aanwendt voor de uitbouw van de ontwikkeling en/of het opzetten van de eerste verkoop en marketing van een nieuw product of dienst. Meestal gaat het om kleine en middelgrote ondernemingen, die nog geen 11

BVA (Belgian Venture Capital and Private Equity Association): www.bva.be. K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 219.

12

6

vast winstpatroon vertonen. De private equity investering is in zekere mate vergelijkbaar met de investering die de startende ondernemers zelf bijbrengen, en vertaalt zich dan ook veelal direct in een participatie van de private equity onderneming in het kapitaal en de aandeelhoudersstructuur van de onderneming. De private equity onderneming zal dan ook altijd vertegenwoordigd zijn in het bestuur van de onderneming13. Zo zal de private equity onderneming de strategie voor uitbouw van de onderneming mee bepalen en een controle uitvoeren op de uitvoering van de strategie, en de aanwending en het beheer van de middelen van de onderneming14. 2.1.2 Groei kapitaal Het verstrekken van groei kapitaal heeft betrekking op een latere fase in de levenscyclus van de onderneming. Het gaat hierbij om de financiering ten behoeve van groei van de onderneming. Deze groei15 kan betrekking hebben op bijvoorbeeld een verder uitbreiding van het verkoopsnetwerk of het opzetten van bijkomende producten of diensten. Deze vorm van financiering is doorgaans minder risicovol dan het verstrekken van venture capital, aangezien de onderneming zich reeds in een later stadium bevindt waarbij de ontwikkelde activiteiten al een (stabiele) winstgevendheid genereren. Hoewel venture capital en groeikapitaal een belangrijke component uitmaken van de private equity sector, zal in de rest van de paper vooral de focus liggen op de buy-out transacties. 2.1.3 De buy-out De buy-out kan omschreven worden als een transactie waarbij een minderheids- of meerderheidsbelang in een onderneming (de target) wordt genomen met het oog op het verwerven van zeggenschap of controle (gezamenlijk of alleen)16. Binnen de categorie buy-out, kan men nog een verder onderscheid maken in functie van de identiteit van de deelnemers. Men onderscheidt zo: de leveraged buy-out (LBO);

de

management buy-out (MBO) – samen met LBO de meest voorkomende vorm van buy-out; de management led employee buyout (MEBO); de employee buyout (EBO); het employee 13

Hierin wordt nog verder ingegaan in het hoofdstuk betreffende governance van private equity. BVA (Belgian Venture Capital and Private Equity Association): www.bva.be. 15 De groei kan zowel intern als door overnames gerealiseerd worden. 16 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 221. 14

7

stock ownership plan of ESOP; en de joint buyout (JBO). Aangezien een analyse van al deze buy-outs buiten het bestek van deze paper vallen, worden alleen de twee belangrijkste, namelijk de leveraged buy-out en de management buy-out, hier verder behandeld. 2.1.3.1 De leveraged buy-out Indien de overname gefinancierd wordt door een transactie waar vooral schuldfinanciering wordt gebruikt, spreekt men in de ruime zin van een leverage buy-out. Om meer precies te zijn gaat het over een transactie waarbij de overnameprijs in belangrijke mate wordt gefinancierd door schuldfinanciering die verstrekt zal worden afhankelijk van de kredietwaardigheid, de cash-flow en de activa van de (target) onderneming17. Een leveraged buy-out kent in grote mate eenzelfde typische transactie struktuur. De kopers van een minderheids- of meerderheidsbelang in de onderneming maken voor deze transactie enerzijds een beperkt gebruik van eigen risicokapitaal (gemiddeld 30% tot 40% van de totale overnameprijs18) en anderzijds veel gebruik van schuldfinanciering. Deze schuldfinanciering wordt typisch verschaft door kredietinstellingen, het risicokapitaal wordt geleverd door het management en het private equity onderneming. Het gebruik van schulden heeft het voordeel dat met een slechts beperkte inbreng van eigen vermogen, een aanzienlijke controle in de onderneming kan verworven19 worden en dat de schulden die worden aangegaan voor het doorvoeren van de transactie kunnen afgelost worden met de cash flows die de (target) onderneming genereert na de transactie20 21. Het nadeel is dat voor deze schuldfinanciering de kredietinstellingen zekerheden zullen vragen. Deze dienen dan bij door (target) onderneming te worden verstrekt, wat juridische complicaties met zich zal meebrengen22. 2.1.3.2 Management buy-out De management buy-out houdt in dat er een minderheids- of meerderheidsbelang wordt overgenomen in de onderneming en dit samen met het management van de onderneming, met de bedoeling het verwerven van zeggenschap of controle. Meestal bezit het 17

B. COOL, G. BRANCATO, “Employee-led leveraged buy-outs in the United States”, Rev. Banque, 1984, nr.3, 27. 18 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 221. 19 Dit is de juridische leverage, hierop wordt verder in deel 2.2 ingegaan. 20 Dit is de fiscale leverage, hierop wordt verder in deel 2.2 ingegaan. 21 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 221. 22 Zie hoofdstuk 4 voor een verdere bespreking.

8

management niet over voldoende financiële middelen om deze transactie door te voeren, en doen hiervoor dan beroep op externe kapitaalverschaffers voor de inbreng van een deel van het kapitaal23. Binnen de management buy-out kan verder nog een onderscheid gemaakt worden tussen de buy-outs die beroep doen op het huidig management (de management buy-out) of de buyouts die door middel van een extern management de controle in het bedrijf overneemt (een management buy-in)24. Een management buy-out is niet noodzakelijk een leveraged buy-out. Vaak echter is de management buy-out, waarbij de aankoop van een minderheids- of meerderheidsbelang in de eerste plaats in samenwerkingsverband van de private equity onderneming en het management van de onderneming gebeurd, wel gekarakteriseerd door een significante hoeveelheid schulden die aangegaan wordt om de transactie te financieren. Hierdoor krijgt de management buy-out dus ook een leveraged karakter en spreekt men ook wel van de leveraged management buy-out. In de praktijk wordt meestal de term management buy-out weerhouden voor een met schulden gefinancierde overname van een onderneming door het management (normaliter in samenwerking met risicokapitaalverschaffers)25. 2.2 De economische rationale van de buy-out De twee basiscomponenten van een management buy-out zijn enerzijds het management van de target als aandeelhouder te betrekken in de transactie en anderzijds zoals reeds aangehaald, de overname van de onderneming te financieren met een relatief grote hoeveelheid schulden. Door deze transactie door te voeren, zullen de private equity ondernemingen trachten het rendement op de investering te optimaliseren. Dit rendement wordt gerealiseerd door enkel hefboomeffecten die zich op vier verschillende niveaus kunnen manifesteren 26.

23

K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 221. 24 L. RENNEBOOG, T. SIMONS, Public-to-private transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, Paper provided by Tilburg University, Tilburg Law and Economic Centre, 2005. 25 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context, T. Fin. R., 2007, 221. 26 Deze vier hefbomen worden beschreven in het werk van K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 222-226.

9

In de eerste instantie is er de financiële leverage. Om dit hefboomeffect te kunnen begrijpen, is het noodzakelijk de economische achtergrond van de ondernemingswaarde te definiëren. De theorie van Miller & Modigliani27 beschrijft de ondernemingswaarde als de som van het vermogen van de onderneming en de schulden die zijn aangegaan vermindert met de cash binnen de onderneming28. Dit houdt dus in dat de waarde van de onderneming niet alleen zal beïnvloed worden door de operationele winstgevendheid, maar dat de onderneming ook een positieve invloed kan hebben op de rentabiliteit van het eigen vermogen door het gebruik van een relatief goedkoop vreemd vermogen. Een cijfervoorbeeld verduidelijkt dit. Stel dat een private equity onderneming een investering doet van €200 miljoen in het eigen vermogen van een onderneming, zonder dat hierbij schulden worden aangegaan. Na 7 jaar is deze investering €250 miljoen waard, dan realiseert de private equity investeerder een (jaarlijks) rendement van 3,23%. In een tweede scenario financiert de private equity investeerder de transactie met €100 miljoen eigen vermogen en €100 miljoen vreemd vermogen (met schuldfinanciering), en de ondernemingswaarde stijgt weer naar €250 miljoen na 7 jaar. Stel dat €50 miljoen van de schulden in de 7 jaar ook wordt afgelost, dan stijgt de waarde van de participatie van de private equity onderneming van €100 miljoen (de waarde van de eigen inbreng) naar €200 miljoen (€250 miljoen - €50 miljoen afbetaling van de schulden). Dit impliceert een rendement van 10,40% voor de private equity investeerder. In vergelijking met een 100% financiering met eigen vermogen, zal het dus voor de investeerder interessanter zijn een deel van de financiering te doen met schulden. Een ander effect wordt gecreëerd door het fiscale hefboom van de private equity activiteiten. Indien men in een onderneming, die volledig gefinancieerd wordt door eigen vermogen en dus geen schulden heeft, komen de cash-flows van de onderneming volledig toe aan de aandeelhouders. Wel belast de overheid deze inkomsten, zodanig dat slechts het deel van de cash-flows na aftrek van de belastingen aan de aandeelhouders toekomt. Indien men echter de onderneming deels financiert met schulden, bepaalt artikel 52, 2° van het Wetboek van Inkomstenbelasting 1992 dat men de intresten die op deze schulden dienen betaald te worden, kan aftrekken van het belastbaar deel van de cash-flows. Dit houdt dan in dat er meer geld toekomt aan de aandeelhouders die een beperktere hoeveelheid eigen vermogen in de onderneming hebben geïnvesteerd. Wel dient genuanceerd te worden dat de Wet van 25 juni 200529 het mogelijk maakt om vanaf aanslagjaar 2007 (boekjaar 2006) een deel van

27

M. MILLER, F. MODIGLIANI, “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, American Economic Review, 1958, 261. 28 EV= EQUITY +DEBT-CASH. 29 Publicatie in het Belgisch Staatsblad op 30 juni 2005.

10

het eigen vermogen30 als ‘fictieve intrestkost’ kan worden afgetrokken van het belastbaar resultaat – de zogenaamde ‘notionele interestaftrek’. Het juridische hefboomeffect wordt gerealiseerd door met een kleiner aandeel eigen vermogen, toch een groot deel van de controle te kunnen verwerven in de target. Een laatste mogelijk hefboomeffect dat kan worden gerealiseerd is de psychologische leverage. Vaak worden ondernemingen geconfronteerd met conflicten tussen het management en de aandeelhouders. Deze problematiek wordt ook wel ‘de principaal-agent problematiek’ genoemd, waarbij de aandeelhouders de principaal zijn en het management de agent zijn. De problematiek is te verklaren door de andere belangen die beide partijen hebben. Daar waar de aandeelhouders vooral uitzijn op het realiseren van een sterke winstgevendheid, zullen managers soms verleid worden door projecten die niet erg winstgevend zijn maar wel een uitdaging vormen voor de manager. Aangezien de private equity transactie doelt op een nauwe samenwerking tussen beiden, zal dit probleem in grote mate verminderd worden. Bovendien kan, zoals reeds vermeld, gebruik gemaakt worden van een ‘management incentive plan’ waarbij een financiële vergoeding aan het management worden uitgekeerd bij het realiseren van de vooropgestelde doelstellingen31.

30

De intrestaftrek dient genomen te worden op het gecorrigeerde eigen vermogen. Dit impliceert het eigen vermogen vermindert met fiscale netto waarde van de eigen aandelen en de financiële vaste activa die uit deelnemingen en andere aandelen bestaan, de fiscale netto waarde van de aandelen van beleggingsvennootschappen waarvan de eventuele inkomsten in aanmerking komen om van de winst te worden afgetrokken (artikel 202 en 203 WIB 92), het boekhoudkundig netto actief van de buitenlandse vaste inrichtingen van Belgische vennootschappen waarvan de inkomsten door toepassing van een dubbelbelastingverdrag van belasting in België zijn vrijgesteld, de netto boekwaarde van onroerende goederen en zakelijke rechten op onroerende goederen, die in het buitenland zijn gelegen en niet aan een vaste inrichting zijn toegewezen en die door toepassing van een dubbelbelastingverdrag van belasting in België zijn vrijgesteld, de kapitaalsubsidies, de herwaarderingsmeerwaarden, namelijk de uitgedrukte maar niet verwezenlijkte meerwaarden(Artikel 44 WIB 92) en de belastingkredieten voor onderzoek en ontwikkeling. 31 Het ‘management incentive plan’ zal doorgaans deel uitmaken van de aandeelhoudersovereenkomst.

11

Hoofdstuk 3: Private equity in België 3.1 Inleiding Ook in België heeft private equity aan belang gewonnen ter ondersteuning van groei van ondernemingen. Vooral 2006 was een erg goed jaar voor de private equity in België. In 2006 werd maar liefst €940 miljoen geïnvesteerd door de private equity ondernemingen in 349 verschillende ondernemingen. Het investeringsbedrag is een verviervoudiging van het bedrag ten opzichte van 2005. Van deze €940 miljoen, werd €531 miljoen geïnvesteerd in venture capital en €410 miljoen in het buy-out en replacement capital32 segment33. Het minderheidsaandeel van de investeringen in buy-out capital is opmerkelijk in vergelijking met de andere Europese landen. In 2007, kende het investeringsbedrag voor buy-out en replacement capital wel een forse stijging: het investeringsbedrag voor buy-outs bedroeg €490,8 miljoen en dat voor replacement capital €120,7 miljoen. Dit kan erop wijzen dat de investeringsstrategie van private equity ondernemingen in België meer gaat gelijken op de strategie die ook gevolgd wordt in de andere Europese landen. België wordt ook gekenmerkt door een hoge mate van buitenlandse investeringen in het kapitaal van de ondernemingen. Dit is mede te verklaren door het fiscale regime van de coördinatiecentra34, verder ondersteund door de regeling rond de notionele intrestaftrek. Figuur 3.1 geeft het bedrag van private equity (met inbegrip van venture capital) investeringen in België in 2006. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de buitenlandse

investeringen

in

België,

de

Belgische

investeringen

in

ondernemingen, en de Belgische investeringen in buitenlandse ondernemingen.

32

Dit valt onder de term groei kapitaal. BVA (Belgian Association for Venture Capital and Private Equity): www.bva.be. 34 Trends, Meer buitenlandse investeringen in België dan in China, 17/10/2007. 33

12

Belgische

Het totale bedrag van PE/VC investeringen in België is verdriedubbelt (€ 1,398 Mio in 2006 vs € 475 mio in 2005)

Buitenlandse investeringen in België

Lokale investeerders in België

Belgische buitenlandse investeringen

855

543

85

I Investeringen door Belgische investeerders € 940 Mio

Investeringen in België € 1, 398 Mio

Figuur 3.1 Private Equity en Venture Capital Investeringen in België (2006) Bron: BVA Pers conferentie juni 2007

Een ander aspect van verandering in de investeringsstrategie, is de sector waarin geïnvesteerd wordt. Gedurende vele jaren, werd in de investeringsstrategie vooral de focus gelegd op investeringen in consumptiegoederen35. Sinds 2007, is er een verschuiving naar investeringen in de technologie en industriele sector. Met betrekking tot de sector waarin geïnvesteerd wordt, is er ook een verschil merkbaar tussen enerzijds de venture capital en anderzijds de buy-out activiteiten. De venture capital richt zich meer op de medische sector (28,2% van het totaal van investeringen) en de business- en industriële sector (15,3%). Dit is te verklaren door de specifieke nood van financiering voor onderzoek en ontwikkeling in deze sector. De buy-out investeringen richten zich vooral op de chemische sector (20,2%), de consumptiesector (16,9%), kort gevolgd door de IT/computerindustrie (16,4%). Deze sectoren worden immers gekenmerkt door een

35

Vooral de buy-outs richtten zich vaak tot de consumptiegoederen. De venture capital heeft zich steeds meer gericht op innovatieve en meer industriegerelateerde ondernemingen.

13

groter aantal mature ondernemingen, waarbij de buy-outs vaak gericht zijn op een herstructurering, met een mogelijke beursintroductie tot gevolg36. Private equity doet beroep op verschillende investeerders om de financiering van nietbeursgenoteerde ondernemingen mogelijk te maken. In België is het merendeel van private equity fondsen van die aard dat er maar één grote investeerder zorgt voor de financiering. Dit zijn vaak banken of andere industriële of financiële groepen. België kent ook een aantal onafhankelijke fondsen, waar doorgaans individuele beleggers en ondernemingen in investeren. Daarnaast zijn er nog fondsen die door de overheid of overheidsgerelateerd zijn opgericht. Een groot verschil tussen België en de andere Europese landen is de kleine rol die pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen hebben in de private equity. In Europa zijn de belangrijkste investeerders in private equity de pensioenfondsen (23%). Ook de verzekeringsmaatschappijen spelen op Europees vlak een belangrijke rol met ongeveer 11% van de investeerders37. Dit in vergelijking met België, waar de verzekeringsmaatschappijen slechts 0,1% van de investeerders bedragen. Figuur 3.2 verduidelijkt de verdeling van investeerders voor 2007 in België.

Figuur 3.2 Private equity investeerders in België, 2007 (Bron: BVA Belgian Association for Venture Capital and Private Equity)

Zoals reeds duidelijk werd uit Figuur 3.1, is private equity belangrijk voor de ontwikkeling van ondernemingen in België. Zowel voor buitenlandse investeerders als Belgische investeerders

36 37

BVA (Belgian Association for Venture Capital and Private Equity): www.bva.be. EVCA (European Venture Capital Association): www.evca.eu.

14

lijkt de private equity in België succes te kennen. Er zijn enkele mogelijke verklaringen voor het aantrekkelijke karakter van de Belgische private equity38. Op

de

eerste

plaats

is

er

de

macro-economische

verklaring.

Het

Belgische

ondernemingmilieu is gekenmerkt door een groot aantal familiale ondernemingen die zich dikwijls nog vooral richten op de thuismarkt. Met het openzetten van de grenzen en de verandering van munteenheid, is de competitie in de markt sterk toegenomen, waardoor de familiale bedrijven moeten groeien, ook internationaal, en evolueren om competitief te blijven. Het besef hiervan, heeft de familiebedrijven ertoe gebracht open te staan voor nieuwe

ontwikkelingen,

internationale

expansie,

en

hiermee

verbonden

nodige

herstructureringen, waarbij de private equity een belangrijke rol kan spelen voor de financiering hiervan. Dikwijls kunnen de private equity ondernemingen bijdragen met de kennis en de kunde die zij hebben op ondernemingsvlak, en het uitbereiden van de nationale naar de internationale markt. Daarnaast worden familiale ondernemingen in hun groei ook geconfronteerd met de problematiek van generatie wissel en opvolging. De eerste generatie, de starters van de onderneming, is bereid een financieel risico te nemen voor het uitbreiden van de onderneming. Dit is vaak niet meer het geval bij de daaropvolgende generaties, die dan ook het risico wensen te diversifiëren door andere in het kapitaal van de onderneming te laten toetreden. Private equity kan ook hier weer een oplossing bieden door het overnemen van de aandelen van de familiale aandeelhouder(s) die uit de onderneming wenst te stappen of het financieren van ondernemingen die wensen te groeien zonder dat hiervoor rechtstreeks beroep moet worden gedaan op verdere familiale kapitaalsinbreng, of op banken. Dit alles creëert voor de private equity ondernemingen aantrekkelijke opportuniteiten in België, waarop zoals blijkt uit de cijfers, ook wordt op ingespeeld. De economische realiteit van de private equity activiteiten kan echter niet losgekoppeld worden van de juridische en fiscale regulering, die het kader vormen voor de maximalistie van het rendement voor de private equity activiteiten.

38

Gebaseerd op interviews met De Heer Ghekiere, Investment Director, NPM Capital (26 maart 2009) en Meneer Van Hooghten, Advocaat Linklaters (17 februari 2009) en op een presentatie door De heer Van Goethem, Linklaters. Why Belgian companies seduce private equity houses, 7 februari 2006.

15

3.2 De juridische en fiscale regulering in België Private equity ondernemingen zullen vaak geneigd zijn structuren op te zetten die aan de minste regulering onderworpen zijn. De redenen hiervoor zijn te vinden in het behouden van enerzijds de maximale flexibiliteit met betrekking tot de investeringen met het oog op het tegemoetkomen aan de wensen van de investeerders, en anderzijds de geheimhouding van enkele aspecten van de private equity onderneming. Dit verklaart waarom heel veel private equity ondernemingen opgesteld worden in de vorm van gelimiteerde samenwerkingen in rechtsgebieden zoals de UK, de Kanaal eilanden, Cayman, Bermuda of de State of Delaware in de Verenigde Staten39. De laatste jaren is er echter een tendens naar het oprichten van ondernemingen die wel aan een regulering onderhevig zijn. Dit gebeurt vaak op vraag van de investeerders die willen genieten van de bescherming die de gereguleerde systemen bieden. Toch gaan ook hier private equity ondernemingen structuren wensen op te stellen via een land dat gekenmerkt wordt door een voordelige regulering en belastingsklimaat. Dit verklaart het hoge aantal private equity ondernemingen in onder andere Luxemburg. Studies tonen aan dat Luxemburg, na Frankrijk dat bovenaan staat, 23% van het Europese marktaandeel van investeringsfondsen voor zijn rekening neemt, dit voor Duitsland (20%), UK (10%) en Ierland (9%)40. Het hoge aantal private equity ondernemingen in Luxemburg is te verklaren door de verschillende structuren die mogelijk zijn voor beleggingsinstrumenten, met name drie gereguleerde en één niet-gereguleerde structuren, respectievelijk de UCI II41, de SICAR42 en de SIF43, en de SOPARFI. Hoewel België niet in dergelijke vooropgestelde structuren voorziet44, is reeds aangetoond45 dat ook in België de private equity activiteit in belangrijke mate aanwezig is. 3.3 De structuren van private equity in België Een private equity onderneming kan doorgaans op twee verschillende manieren worden georganiseerd.

39

PWC, Presentation ’Private Equity in Luxembourg’, september 2008. Cijfers van 2004; D. ROLFE, “Tax efficiency features in new SOCAR structure”, International Tax Review,juli/augustus 2004, 25-28. 41 Undertaking for Collective Investment; valt onder een strikte regulering. 42 Société d'investissement en capital à risque (ingevoerd in Luxemburg op 12 mei 2004). 43 Specialized Investment Firm (opgenomen in Luxemburg in de Wet van 13 februari 2007). 44 België voor ziet wel in de mogelijkheid tot een oprichten van een private privak tern intensifiëring van de beleggingen in private equity; zie punt 3.2.2.1 De private privak. 45 Zie onder andere figuur 1.2. 40

16

Men kan investeringsvennootschappen46 oprichten en investeringsfondsen. Typisch aan investeringsvennootschappen is dat deze afhankelijk zijn van slechts één grote investeerder. Investeringsfondsen zullen daarentegen beroep doen op verschillende investeerders en deze vervolgens groeperen in een private equity fonds. Een investeringsvennootschap valt onder de Belgische vennootschapswetgeving. Een belangrijk punt hierbij is dat de keuze voor een investeringvennootschap zich vertaalt in een vast minimumkapitaal47, wat de investeringsstrategie danig zal beïnvloeden. Een vaste kapitaalbasis biedt de private equity vennootschap de mogelijkheid om langer in een onderneming te investeren. Dit valt deels te verklaren door de grotere discretionaire bevoegdheid waarover de investeringsmanager van de private equity vennootschap beschikt48. Anders dan bij een fonds, zullen de vennootschappen normaliter niet kunnen genieten van het fiscaal voordelig klimaat voor een fonds. Anderzijds kunnen de private equity activiteiten georganiseerd worden door het opzetten van een fonds. Dit zijn doorgaans close-end fondsen49, wat de illiquiditeit van het fonds benadrukt50. Omwille van deze illiquiditeit zal men het investeringsfonds vaak diversifiëren door het aanhouden van een portefeuille, met het oog op risicospreiding. Met een close-end private equity fonds, wordt er doorgaans eenmalig kapitaal verworven om dit dan te investeren in private ondernemingen. Aangezien het fonds enkel opgericht is voor het doorvoeren van een de investering(en), wordt na deze transactie een einde gesteld aan het fonds. Vandaar dat de gemiddelde levensduur van een fonds slecht tien tot dertien jaar is. Een private equity fonds doet beroep op verschillende investeerders voor het vergaren van risicokapitaal. De toetredende investeerders, de limited partners van het fonds, maken dan commitments voor het ter beschikbaar stellen van kapitaal. De limited partners kunnen institutionele investeerders zijn, zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, rijke individuen, hedge funds of andere instellingen. Aangezien deze investeerders vaak de 46

In België zijn enkele belangrijke investeringsvennootschappen de beursgenoteerde GIMV (www.gimv.com), Ackermans & Van haren (www.avh.be), en meer recent ook NPM Capital (www.npm-capital.com). 47 Voor een naamloze vennootschap is dit artikel 439 Wetboek Vennootschappen. 48 Hier dient echter bij vermeldt te worden dat men dit niet mag generaliseren voor alle investeringsvennootschappen. NPM Capital (een Nederlandse investeringsvennootschap) wordt ook gekarakteriseerd door een grote discretionaire bevoegdheid van de investeringsmanager. Wel worden alle investeringsbeslissingen nagekeken en goedgekeurd door een investeringscommissie die oordeelt over de mate waarin de investeringen gedaan worden binnen de contractuele afspraken gemaakt tussen de aandeelhouders en het management van de investeringsvennootschap. (Informatie uit interview met De Heer Ghekiere, Investment Director, NPM Capital, 26 maart 2009). 49 N.KAPLAN, P.STRÖMBERG, Leveraged Buy-outs and Private Equity, Paper, juni 2008, 4. 50 In een closed-end fonds kunnen de aandeelhouders het fonds niet zomaar verlaten, maar dienen het einde van het fonds af te wachten. Dit in vergelijking met open-end fondsen die het voor de aandeelhouders mogelijk maken hun aandeel in het fonds op elk moment op te zeggen en hun investeringen terug te trekken.

17

kennis en de tijd missen om de investeringen zelf op te volgen, biedt private equity een goed alternatief voor een directe investering in de onderneming. Bovendien biedt dit investeringsinstrument de mogelijkheid tot het diversifiëren van de economisch risico’s. Met de investering in een private equity fonds, wensen de investeerders een bepaalde meerwaarde te realiseren. Deze zal typisch uitgedrukt worden als de ‘hurdle rate’, die in de investeringspolitiek van het fonds zal worden opgenomen. Op het ogenblik dat dit kapitaal wordt opgevraagd (de capital call) dient het kapitaal ter beschikking gesteld te worden van het fonds. Naast de limited partners, zal de general partner instaan voor het managen van het fonds. De rol van general partner zal veelal vervuld worden door de private equity onderneming. Typisch zal de general partner ook bijdragen in een deel van het vermogen van het fonds51. De bijdrage in het kapitaal van de general partner, is belangrijk voor de limited partners aangezien hierdoor aan hen een bepaalde zekerheid wordt gegeven dat ze beide gelijk interesse hebben in het maximaliseren van de investering. Voor het vervullen van de rol van manager, zal de general partner doorgaans vergoed worden door een management fee. Dit is meestal een vast percentage, doorgaans 2%, van het opgevraagde kapitaal. Daarnaast krijgt de general partner een deel van de ‘carried intrest’. Dit is een bedrag dat verkregen wordt bij het realiseren van een meerwaarde (na aftrek van de ‘hurdle rate’) en is typisch 20% van de gerealiseerde meerwaarde52. De general partner heeft doorgaans tien jaar om een investering te realiseren. Hoewel de general partner het liefst een volledige discretionaire bevoegdheid zou hebben over het fondsbeheer, zal de general partner gebonden zijn door de afspraken omtrent de investeringspolitiek tussen hem en de limited partners53. In dergelijke bindende investeringsovereenkomst worden onder andere de aard van de transacties, de concentratie van de investeringen in ondernemingen, de sector, de geografische aard van de transacties vastgelegd. Opvallend is wel dat het investeringsbeleid, zoals reeds aangehaald, bij een fonds strikter geregeld wordt dan bij een investeringsvennootschap54.

51

Gemiddeld 1% tot 5% van het totale kapitaal van het fonds. De andere 80% van de meerwaarde is voor de limited partners. 53 Dit omwille van het feit dat de limited partners een zekerheid wensen voor hun investering. 54 Interview met De Heer Ghekiere, Investment Director, 26 maart 2009. 52

18

Het investeringsbeleid is gericht op de maximalisatie van het rendement bij de exit55. Het gerealiseerde rendement kent in vele gevallen wel een vast patroon waarbij de eerste jaren van de private equity investering gekenmerkt worden door een negatieve cash flow, die dan overgaat in een positieve cash flow tegen de exit56. De exit van de private equity onderneming, zal gepaard gaan met een overdracht van aandelen die publiek kan zijn of zoals afgesproken in de aandeelhoudersovereenkomst. 3.3.1 De structuren van fondsen in België België voorziet verschillende mogelijkheden voor het opstellen van een investeringsfonds. Veelal zal een fonds worden opgericht omwille van het fiscale voordeel. Enerzijds is er de mogelijkheid tot het oprichten van een collectief beleggingsfonds, dat van een voordelige taxatie kan genieten (bijvoorbeeld de BEVEK , Beleggingsvennootschap met Veranderlijk Kapitaal, en de publieke of private privak/privaf), en anderzijds een Belgische holding die onderhevig is aan de Belgische inkomstenbelasting57. In wat volgt zal de private privak besproken worden, aangezien deze door de Belgische wetgever werd gecreëerd voor het stimuleren van de private equity en het gebrek aan een interessante beleggingsvorm hiervoor op te vangen. 3.3.1.1 De private privak Reeds sinds 1998 voorziet België in het opzetten van een publiek privak. Deze vehikels worden opgesteld om de investering in niet-beurs genoteerde ondernemingen en groei ondernemingen te vergemakkelijken. Het verschil met de private privak58, is dat de publieke privak om het kapitaal te vergaren, beroep doet op de primaire markt, daar waar de private privak het kapitaal verwerft bij private investeerders59. Met betrekking tot de private privak is het belangrijk de volgende regelgevingen indachtig te zijn; wet van 22 april 2003 tot wijziging van de wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten met het oog op de inrichting van een nieuwe categorie van instellingen voor collectieve belegging, private privak genaamd, en houdende diverse 55

Dit is het moment waarop de private equity onderneming de doelwitonderneming verlaat. H.LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, 2005, Larcier, 159. 57 H.LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, 2005, Larcier, 169. 58 Sinds 2003 voorziet men de mogelijkheid tot het oprichten van een private privak. 59 H.LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, 2005, Larcier, 170. 56

19

fiscale bepalingen het koninklijk besluit van 23 mei 200760 met betrekking tot de private privak. Een uitgebreide analyse van deze wettelijke bepalingen wordt in bijlage toegevoegd. Ondanks de mogelijkheid tot het oprichten van een private privak, met het oog op het verwerven van kapitaal van private beleggers om dit in private ondernemingen te beleggen, kende dit geen groot succes. Dit is te verklaren door de complexe structuur en de beperkingen waaraan de private privak onderhevig is61. In de eerste plaats, is een private privak onderhevig aan een streng regime betreffende de proportie stemrechten die verdeelt worden onder de investeerders. Zo bepaalt de wetgeving dat 80% van de stemrechten verbonden aan de aandelen, moeten verdeeld worden over 6 tot 20 private particuliere investeerders. De overige 20% van de stemgerechtigde aandelen of deelnames kunnen zonder enige beperking door particuliere beleggers worden verkregen. Dit impliceert dat elke institutionele belegger uitgesloten wordt in een private privak te investeren, wat een invloed zal hebben op de risicospreiding van de portfolio van de private privak62. Bovendien moeten er in de praktijk minstens 6 aandeelhouders zijn alvorens tot een private privak te kunnen oprichten63 en moet deze oprichting worden aangevraagd aan de FOD Financiën door middel van een aangetekend schrijven64. Zij moeten onafhankelijk zijn van elkaar. Zij mogen geen familiale noch aanverwante banden met elkaar hebben en zij mogen niet met elkaar verbonden zijn in de zin van artikel 11 van het Wetboek van Vennootschappen65. De private privak zelf mag uitsluitend investeren in aandelen, schuldinstrumenten of andere effecten van niet-genoteerde vennootschappen, evenals in rechten van deelneming van andere instellingen voor collectieve belegging, zij het onder bepaalde voorwaarden. Het nieuwe Koninklijk Besluit laat ook toe dat de private privak eenvoudige leningen aan nietbeursgenoteerde ondernemingen toelaat, wat zou betekenen dat de private privak kan worden gebruikt voor de zogenaamde mezannine financiering. 60

Dit Koninklijk Besluit heft het Koninklijk Besluit van 15 mei 2003 met betrekking tot de private privak en tot wijziging van het koninklijk besluit van 18 april 1997 met betrekking tot de instellingen voor belegging in nietgenoteerde vennootschappen en in groeibedrijven op. 61 Interview Meneer Van Hooghten, Advocaat Linklaters, Meester in vennootschapsrecht, international en nationale mergers en acquisitions, joint ventures en private equity (17 februari 2009). 62 H.LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, 2005, Larcier, 171. 63 Artikel 5 Koninklijk Besluit met betrekking tot de private privak, 23 MEI 2007. 64 Artikel 3 Koninklijk Besluit met betrekking tot de private privak, 23 MEI 2007. 65 Artikel 4 Koninklijk Besluit met betrekking tot de private privak, 23 MEI 2007.

20

De complexiteit van de structuur maakt dat de private privak weinig succes kent in België. Dit heeft ertoe bijgedragen dat er naar andere eenvoudige structuren werd gezocht voor het doorvoeren van de private equity activiteiten. Een veel voorkomende vorm voor het opstellen van de private equity transacties, is het oprichten van een nieuwe vennootschap66.

66

Het oprichten van een nieuwe vennootschap is een algemeen fenomeen waarvan wereldwijd wordt gebruik gemaakt door de private equity ondernemingen.

21

Hoofdstuk 4: De juridische aspecten van private equity in België Uit de praktijk67 blijkt dat private equity ondernemingen die een vast kapitaal beheren, doorgaans rechtstreeks in het kapitaal van een onderneming stappen, waarbij private equity ondernemingen die fondsen verwerven, doorgaans een aparte specifieke juridische entiteit opstellen om de transactie uit te voeren. Zoals reeds vermeld, zal in wat volgt de focus liggen op buy-out transacties, waarbij de investering wordt doorgevoerd door een private equity fonds. 4.1 De organisatie van private equity transacties De overname of de financiering van private ondernemingen in een private equity transactie waarbij middelen van een fonds aangewend worden kan gekenmerkt worden door het oprichten van een nieuwe juridische entiteit. Deze entiteit, ook de newco genoemd, zal als enige doel hebben om de aandelen te verwerven in de doelwitvennootschap (de target)68. Het oprichten van een newco voor de overnametransactie is echter niet verplicht69, maar wordt wel mogelijk gemaakt door Artikel 60 Wetboek Vennootschappen. Dit artikel laat toe dat er rechtshandelingen worden gesteld in naam van een vennootschap die nog niet is opgericht. De newco zal doorgaans opgericht worden door twee partijen; met name het management en de private equity onderneming. Aangezien de partijen een nieuwe vennootschap oprichten, zijn zij gehouden aan de oprichtersaansprakelijkheid zoals gedefinieerd in artikel 456, 4° van het Wetboek Vennootschappen. Na het oprichten van de newco worden de al gestelde rechtshandelingen toegerekend aan de opgerichte vennootschap indien deze binnen de twee jaar wordt opgericht en de verrichtingen binnen de twee maand na de oprichting overneemt. Dit biedt het voordeel dat de oprichters, het management en de private equity onderneming, niet persoonlijk aansprakelijk te kunnen worden gesteld indien de verbintenissen niet binnen de twee maand worden overgenomen. Vaak echter zal de private equity onderneming zich volledig willen exoneren van de oprichtersaansprakelijkheid70. Deze

67

Interview met De Heer Ghekiere, Investment Director NMP Capital , 26 maart 2009. F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 45. 69 Het is ook mogelijk overnametransactie op te stellen via een dochteronderneming of ander gerelateerde onderneming aan de doelwitonderneming. 70 Dit kan onder andere verklaard worden door de korte termijn investering van de private equity onderneming. De wet bepaalt immers dat de oprichters aansprakelijk blijven zelf indien men geen aandeelhouder meer is. Dit 68

22

exoneratie kan gerealiseerd worden door de oprichting van de newco volledig over te laten aan het management, en na de oprichting de private equity onderneming te laten toetreden in de newco door een kapitaalverhoging. Naast het management en de private equity onderneming, zijn er nog andere partijen die in een private equity transactie betrokken worden. Hierbij zullen de verschillende partijen een andere financiering voorzien voor de transactie.

aandeelhoudersovereenkomst Private equity onderneming

Gewone of preferente aandelen

Management Management afspraken Gewone of preferente aandelen

Schuldfinanciering (banken)

Overnamefinanciering en kredietfaciliteiten

Newco

Aandelen

Overeenkomst voor de overname van aandelen

Target (doelwitvennootschap)

Aandeelhouder die aandelen verkoopt

Figuur 4.1 De structuur van de overname- of financieringstransactie.

4.2 De financiering van een overname- of financieringstransactie Zoals reeds gesteld, gaat de overname door een private equity onderneming in de target gepaard met financiering door verschillende partijen. Hierbij heeft de private equity onderneming het doel de transactie door te voeren met een minimale kost van kapitaal, die

impliceert dat de private equity onderneming na de exit in de onderneming nog aansprakelijk kan gesteld worden.

23

kan gerealiseerd worden door een juiste hoeveelheid eigen vermogen en vreemd vermogen samen te brengen71. Het verstrekken van de financiering van niet-beursgenoteerde bedrijven maakt veelal gebruik van een combinatie van verschillende financieringsvormen. Hierbij spelen de senoir debts, de mezzanine financiering, en de equity financing (risicokapitaal) een belangrijke rol. Afhankelijk van het niveau van financiering, behartigen de financiers een ander belang en zullen zij andere aspecten van de target belangrijk achten. Het onderscheid tussen de verschillende financieringsvormen zal gemaakt worden op grond van enerzijds het risico dat de financier wenst te nemen en anderzijds de opbrengst die ermee gepaard gaat. Hoewel de mezzanine financiering niet noodzakelijk leidt tot een participatie bij een overname- of financieringstransactie, wordt deze ter vervollediging toch kort besproken. 4.2.1 De senior debt Onder de senior debt, resorteren de klassieke financieringsinstrumenten waarop de onderneming een beroep kan doen. Deze worden traditioneel verleend door financiële instellingen die deze financiële middelen aan een (al dan niet) vlottende rentevoet verschaffen. De senior debt wordt doorgaans gekenmerkt door een lage opbrengst, gezien het weinig risicovolle karakter van de financiering. De klassieke financier krijgt dan de normale opbrengst van zijn lening en houdt vooral rekening met de activa van de onderneming waarin geïnvesteerd wordt om zijn risico’s te dekken via klassieke zekerheden. Deze zekerheden kunnen onder andere het in pand geven van de aandelen bevatten. Typisch aan de private equity transactie is dat de kredietgever van senior debts ook zekerheden zal eisen op het activa van de target, aangezien de newco vaak een beperkt bezit heeft van activa, die geen voldoende zekerheden kunnen geven. 4.2.2 De mezzanine financiering De mezzanine financiering, of ook wel achtergestelde financiering genoemd, verzekert een mogelijk hogere return dan de senior debt maar draagt ook een hogere risicograad aangezien deze financieringsinstrumenten worden uitbetaald na de senior debt, maar voor het risicokapitaal. Vaak zal men algemeen stellen dat de mezannine financiering quasi-equity is, m.a.w. dat het economische karakteristieken heeft van zowel vreemd als eigen 71

H.LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, 2005, Larcier, 4.

24

vermogen72. In tegenstelling tot de senior debt, zal de mezzanine financiering gekenmerkt zijn door een vaste rentevoet maar zullen de financiers ook vaak een zekerheid vragen, zoals het recht op een beperkte deelname in het kapitaal (een “equity kicker”)73. De mezzanine financiering vertaalt zich vaak in de financiering door middel van obligaties, converteerbare obligaties al dan niet met warrants e.d. . De mezzanine financier zal hoofdzakelijk geïnteresseerd zijn in de cash flow van de target. 4.2.3 De equity financiering Het echte risicokapitaal (de equity financing) zal typisch verleend worden door het management van de onderneming en de risicokapitaalverschaffers. Bij een dergelijke financiering is het mogelijk dat het management hiervoor een persoonlijke lening aangaat bij een financier, die ook zekerheden vraagt alvorens de lening toe te staan. Dit kan vertaald worden in het in pand geven van de aandelen van de newco of andere persoonlijke vermogensbestanddelen74. Het management zal dit risicokapitaal willen verschaffen aangezien men van oordeel is dat de waarde van de aandelen in de toekomst zal stijgen, en er

aldus

een

meerwaarde

zal

gerealiseerd

worden

door

een

stijging

van

de

ondernemingswaarde. Bemerk dat de mezannine financiers vaak ook voordeel willen halen uit de gerealiseerde stijging van de ondernemingswaarde en in het kapitaal van de onderneming wensen te stappen. Zoals reeds vermeld, wordt dit mogelijk gemaakt door de zekerheden die bij deze financiering verkregen worden. Vaak worden voor het verstrekken van het risicovolle kapitaal, preferente aandelen gebruikt ten voordele van het participerend management en de risicokapitaalverschaffers. Deze aandelen houden typisch extra vermogens- en/of lidmaatschaprechten in. Het rendement van de preferente aandelen zal echter wel lager liggen dan die van de gewone aandelen. Als alternatief

voor

preferente

aandelen

kan

de

risicokapitaalverschaffer

ook

een

aandeelhouderslening verschaffen75. Deze lening wordt gekenmerkt door (1) de volledige terugbetaling op de eindevervaldag, (2) de achterstelling ten opzichte van de andere schuldeisers en (3) een looptijd die langer is dan alle andere schuldfinanciering (typisch 8 tot

72

D.WILLERMAN, “Le financement de l’entreprise et le maintien de son contrôle, le ‘quasi capital’, les ‘quasi fonds propres’, les financements ‘mezannine’, et leurs instruments”, Revue de la Banque, 1999, 7. 73 J.P. BLUMBERG, R. NIEUWDORP, “Juridische aspecten van de (Leveraged) Management Buy-Out”, THB, 1989, 117. 74 J.P. BLUMBERG, R. NIEUWDORP, “Juridische aspecten van de (Leveraged) Management Buy-Out”, THB 1989, 117. 75 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 230.

25

10 jaar)76. Als algemene term voor de preferente aandelen en de aandeelhouderslening wordt ook wel ‘loan stock’ gehanteerd. Het verschil tussen de preferente aandelen en de aandeelhouderslening vertaalt zich op juridisch en fiscaal vlak. De preferente aandelen zijn een soort aandelen die een onderdeel vormen van het kapitaal en de opbrengsten hiervan zullen dus dividenden77 zijn. Dit impliceert dat men

dient

rekening te houden met enerzijds de regels inzake uitkering van de dividenden bepaalt in het Wetboek Vennootschappen en anderzijds, op fiscaal vlak, de regels uit het Wetboek Inkomstenbelastingen 1992. Hierbij zullen de dividenden van preferente aandelen veelal vrijgesteld zijn van de roerende voorheffing78, die normaliter op het moment van de effectieve toekenning geheven wordt79 en zullen de preferente aandelen belast worden als dividenden aan 1,7%80. De aandeelhouderslening is een leningsovereenkomst in de zin van artikel 1892 e.v. van het Burgerlijk Wetboek. Dit houdt in dat de newco periodiek interst zal moeten betalen ter afbetaling van de lening. Bovendien zal de aandeelhouderslening krachtens artikel 19, §1, 1° Wetboek Inkomstenbelasting 1992 belast worden aan een normaal tarief van 33,99%. De aandeelhouderslening en de preferente aandelen geven de risicokapitaalverschaffer een grotere zekerheid op het terugverdienen van een deel van zijn investering. Een andere manier die dient vermeld te worden voor het zeker stellen voor het terugverdienen van de investering, is de zogenaamde ‘reverse rachets’. Dit houdt in dat de aandelen van de risicoverschaffer geconverteerd zullen worden indien een bepaald minimum rendement niet gerealiseerd wordt. Hiervoor worden op voorhand afspraken gemaakt omtrent de beschermde minimale opbrengst voor de investering van de risicokapitaalverschaffer. Indien deze

opbrengst

niet

bereikt

wordt,

leidt

de

reverse

rachet

ertoe

dat

de

risicokapitaalverschaffer toch zal uitbetaald worden zodanig dat de men tegemoet komt aan de minimale opbrengst voor de investering. Wel is het noodzakelijk dat rekening te houden met artikel 32 Wetboek Vennootschappen betreffende het zogenaamde ‘leonijns beding’. Dit 76

K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 230. 77 Artikel 18, 1 Wetboek Inkomstenbelastingen 1992. 78 Deze vrijstelling is slechts mogelijk indien een minimum participatieregel van 10% DBI en 15% participatie zal voldaan zijn. Algemeen zal de transactie aan beide voorwaarden voldaan zijn. 79 Artikel 267, Wetboek Inkomstenbelasting 1992. 80 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 231.

26

beding in een overeenkomst kent de gehele winst toe aan één van de vennoten in de onderneming of waarbij één van de vennoten volledig wordt ontrokken aan de bijdrage in het verlies. Dergelijke bedingen zijn verboden en aldus nietig. 4.3 Vennootschapsrechtelijke aspecten van de private equity Voor de organisatie van de private equity activiteiten door middel van een newco, zal rekening gehouden moeten worden met verschillende vennootschapsrechtelijke aspecten. Hierop is al kort even op ingegaan met betrekking tot de oprichting van de newco, in wat volgt zullen nog andere vennootschapsrechtelijke aspecten besproken worden. Zoals reeds vermeld, zal voor het verwerven van deze aandelen in de target de newco beroep doen op externe financiering. Figuur 4.1 geeft ook de participatie aan van de banken die veelal voor de schuldfinanciering van de transactie zullen zorgen. Dit is noodzakelijk om het financiële hefboomeffect van de private equity transactie te realiseren. De schuldfinanciering wordt daarnaast ook aangegaan voor het realiseren van de fiscale hefboom81. Het basisidee achter dergelijke structuur is namelijk om de interestlasten geheel of gedeeltelijk af te zetten tegen de operationele winsten van de target en om de roerende voorheffing op intrestbetalingen te vermijden82. Aangezien in België het niet mogelijk is om een fiscale consolidatie door te voeren83, zal het belastingsvoordeel dat zou verkregen worden bij het plaatsen van de schulden op het niveau van de target, deels verloren gaan door de schulden te plaatsen op het niveau van de newco. Door de allocatie van de schuldfinanciering op het niveau van de target, realiseert men de zogenaamde ‘debt push down’. Een ander voordeel van de schuldfinanciering op niveau van de newco, is dat enkel het ingebrachte vermogen onderworpen is aan het ondernemingsrisico84.

81

Voor de terminologie van financiele en fiscale hefboom zie hoofdstuk 2.2 De economische rationale van de buy-out. 82 F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 45. 83 Dit is mogelijk aangezien het Verdrag van Rome voorziet dat elk EU-lidstaat volledig autonoom zijn fiscale regime kan bepalen. Wel zijn er intenties voor het invoeren van de fiscale consolidatie. Reeds in 1986 voorzag de Wet Dupré de invoering van een systeem van Belgische fiscale consolidatie (Parl. St. Kamer, wetsvoorstel nr. 546, 30 juni 1986). Tot op de dag van vandaag, erkent de Belgische fiscale wetgeving de vennootschapsgroep echter niet als belastingplichtige, maar beschouwd de economische eenheid van een groep in beginsel als een louter feitelijke situatie en houdt zich strikt aan de juridische autonomie van de afzonderlijke groepsleden: C.CHEVALIER, Vademecum Vennootschapsbelasting 2006, Brussel Larcier, 2006, 4. 84 C. LUMSDEN, “Financial Assistance Problems in Management Buy-Outs”, The Journal of Business Law, maart 1987, 111.

27

In principe wordt de schuldfinanciering die de newco aangaat, gedragen door de target. Deze betaalt de lening vervolgens af met de cash flows die gegenereerd worden binnen de target. Bovendien worden de activa van de target gebruikt om zekerheden te verschaffen aan de financiers. Het stellen van de zekerheden, evenals de tussenkomst van de target vennootschap in de financiering van de overname of financiering, kunnen in eerste instantie vragen oproepen met betrekking tot de regels inzake financiële steunverlening. De financiële steunverlening voor de naamloze vennootschap wordt geregeld in artikel 629 Wetboek Vennootschappen85. Dit artikel werd echter door het Koninklijk Besluit van 8 oktober 2008 substantieel veranderd ter bevordering van de competitiviteit en de economische efficiëntie van de vennootschappen en zal vanaf 1 januari 2009 in werking treden86. De wijziging van artikel 629 van de Wetboek Vennootschappen brengt met zich mee dat de vennootschappen financiële steun kunnen verlenen aan derden die de aandelen wensen over te kopen. De mogelijkheid tot het verstrekken van de financiële steun valt weliswaar onder verschillende voorwaarden, zoals bepaald in het huidige artikel 629 Wetboek Vennootschappen. Aangezien dit één van de belangrijkste artikels is met betrekking tot de private equity activiteiten, zal hierop dieper worden ingegaan. In eerste instantie wordt het oude artikel 629 Wetboek Vennootschappen gekaderd, om dan verder te gaan op het huidig artikel. Het is belangrijk eerst het oude artikel te analyseren om te bepalen wat dient verstaan te worden onder de financiële bijstand. Eens tot de financiële bijstand geconcludeerd is, dient men de financiële bijstand te toetsen aan de voorwaarden waaraan krachtens huidig artikel 629 Wetboek Vennootschappen voldaan moet zijn, alvorens financiële steunverlening toegelaten is. 4.3.1 Het oude artikel 629 Wetboek Vennootschappen Artikel 629 Wetboek Vennootschappen is de implementatie in het nationaal recht van artikel 23 van de Tweede Richtlijn van de Europese Raad87, dat kadert binnen het geheel van regels betreffende het in stand houden van het kapitaal. Artikel 629 Wetboek Vennootschappen bevat een principieel verbod met betrekking tot de steunverlening door 85

Respectievelijk artikel 329 Wetboek Vennootschappen voor de BVBA en artikel 430 Wetboek Vennootschappen voor de CVBA. 86 W.VAN LEMBERGEN, D.ROELENS, G.FINK, “Nieuwe regels met betrekking tot financiële steunverlening: het einde van het verbod”, Laga press release, 13 november 2008. De wijziging geldt zowel voor de NV, de BVBA en de CVBA. 87 77/91/EG, ook wel de kapitaalrichtlijn, deze richtlijn werd gewijzigd door de wijzigingsrichtlijn, die op 25 september 2006 in het Europees Publicatieblad Richtlijn 2006/68/EG verscheen en de lidstaten principieel de mogelijke steunverlening toelaat.

28

een vennootschap in het kader van het verkrijgen van de eigen aandelen door een derde, door middel van het voorschieten van middelen, het toestaan van leningen of het stellen van zekerheden. Aangezien de buy-out doorgaans beroep doet op externe financiering en hiervoor de activa van de target aanwendt als zekerheid voor de financiering, raakt dit de essentie van dit artikel. In eerste instantie dient vermeld te worden dat de meeste rechtspraak van oordeel is dat aan dit artikel een restrictieve interpretatie moet gegeven worden88. De restrictieve interpretatie van het verbod wordt enerzijds verklaard doordat een ruime interpretatie, alle financieringen in groepsverband in het gedrang zou brengen89, en anderzijds omwille van de zware strafbaarstelling. Aldus vallen onder andere de uitkering van dividenden, de vermindering van kapitaal, de inkoop van eigen aandelen, de aflossing van kapitaal, het in pand geven van de aandelen als zekerheid voor de lening van de target met het oog op de verwerving van aandelen90 evenals de transacties met het oog op het verwerven van activa in de target niet onder de verboden rechtshandeling. 4.3.1.1 De verboden rechtshandelingen Het voorschieten van middelen en het toestaan van leningen Artikel 629 Wetboek Vennootschappen verbiedt in de eerste plaats het voorschieten van middelen en het toestaan van leningen. Zoals reeds vermeld dient dit restrictief geïnterpreteerd te worden. Een belangrijke factor voor het al dan ressorteren onder de verboden rechtshandelingen, is de overdracht van de eigendom. Indien de verschaffing van de middelen nooit moet worden teruggegeven of terugbetaald, zal dit niet onder het verbod vallen. Zo zullen dividenduitkeringen en andere uitkeringen waarbij geen geld wordt voorgeschoten of geleend maar in eigendom aan de aandeelhouders wordt overgedragen niet verboden worden krachtens dit artikel. Recente rechtspraak bevestigde ook dat de financiële middelen die de vennootschap hiervoor aangaat, zoals een lening bij de bank indien de vennootschap niet over voldoende liquiditeiten beschikt, ook niet verboden zullen

88

Kh. Tongeren 5 december 2001, T.R.V. 2006; Kh. Ieper 3 juni 2002, T.Fin.R. 2005/2, 1069; Kh. Brussel 3 april 2001, T.B.H. 2003, 21; J. LIEVENS, “De gevaren van artikel 52 ter vennootschappenwet”, Not.Fisc.M., 1994, 13-18. 89 Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005-2, 1069; F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005,46. 90 Kh.Tongeren 5 december 2001, T.R.V. 2006, 494; Kh. Brussel, 3 april 2001, T.B.H 2003, 21; HvB Gent 10 januari 2008, T.R.V. 2008, 307. De redenering hier achter is dat het pand niet door de target, maar wel door de newco wordt verstrekt.

29

zijn91. Wel dienen de verrichtingen steeds getoetst te worden aan het maatschappelijk doel en het vennootschapsbelang. Stellen van zekerheden Het stellen van zekerheden dient ruim geïnterpreteerd te worden. Dit impliceert dat zowel de zakelijke als de traditionele zekerheden zullen ressorteren onder het verbod, welke van die aard zijn de activa van de target aan te tasten of financiële verplichtingen ten aanzien van de target te doen ontstaan. Men kan dus stellen dat alle zekerheden die financiële verplichtingen voor de target met zich meebrengen, inclusief de patronaatsverklaring, onder het verbod vallen. Met het oog op het verkrijgen van haar aandelen De limitatieve lijst van rechtshandelingen zoals bepaalt in artikel 629 Wetboek Vennootschappen, zijn slechts verboden indien ze door de target gesteld zijn met het oog op het verkrijgen haar aandelen. In de eerste instantie kan gesteld worden dat het verkrijgen van de aandelen ook een restrictieve interpretatie verdiend. Dit houdt in dat indien de rechtshandelingen gesteld worden met het oog op de verwerving van activa van de target, deze niet onder het verbod vallen. Wel is men van oordeel dat de financiële bijstand verleend door de target met het oog op de inschrijving op een kapitaalverhoging met uitgifte van nieuwe aandelen of winstbewijzen door de target, wel onder het toepassingsgebied van artikel 629 Wetboek Vennootschappen valt en dus een verboden rechtshandeling is92. Bovendien moet de financiële bijstand plaats vinden met het oog op de verkrijging van aandelen. De rechtspraak bevestigde meermaals dat het aantonen van het oorzakelijk verband tussen de lening of de zekerheid en het verwerven van de aandelen voldoende is om tot een verbod te kunnen besluiten. Niet de chronologie maar de intentie van de partijen is

doorslaggevend93.

Er is

echter geen verbod krachtens

artikel 629 Wetboek

Vennootschappen indien de financiering niet van bij aanvang werd voorzien94. Daarnaast is het niet bepalend of een beperkt gedeelte van een financiering wordt gebruikt voor de verkrijging van de aandelen of de hele financiering, dan wel of de financiële bijstand 91

Kh.Tongeren 5 december 2001, T.R.V. 2006, 494. F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 47. 93 Kh. Brussel 3 april 2001, T.H.B. 2003, 21; K.TROCH, Overnamefinanciering bij de overname van venootschappen, Larcier, 2004, 14 e.v. 94 Kh. Charleroi 29 augustus 2002, DAOR 2002/64, 433. 92

30

onrechtstreeks wordt verleend. In beide gevallen zal de rechtshandeling onder het verbod vallen95. Hoewel de meerderheidsopvatting het eens is over de concrete interpretatie van de woorden ‘met oog op’, is er toch een minderheidsvisie die door specifiek één auteur verdedigd wordt. Deze auteur stelt dat elke steunverlening die door een vennootschap gegeven wordt met het oog op de verkrijging van haar aandelen door een derde en die een verarming van de betrokken vennootschap tot gevolg heeft verboden is, weliswaar uitgezonderd de wettelijke geregelde vormen van uitkeringen aan de aandeelhouders96. 4.3.1.2 Het maatschappelijk doel en het vennootschapsbelang De financiële steun mag niet strijdig zijn met het belang van de vennootschap en het maatschappelijk doel van de vennootschap. De financiële steun, of de zekerheden die in het kader van financiële steun gegeven worden, mogen niet strijdig zijn met het maatschappelijk doel van de target. Belangrijk hierbij te vermelden is dat artikel 526 Wetboek Vennootschappen bepaalt dat de naamloze vennootschap verbonden is aan de handelingen van haar organen, zelf indien deze handeling buiten het vennootschapsdoel ligt. In principe is dus het maatschappelijk doel een niet aan derden tegenwerpelijke bevoegdheidsbeperking van de organen97. Aangezien de aandeelhouders van de target veelal zelf belang hebben bij de transactie, zal dit doorgaans geen tegenstrijdigheid met het maatschappelijk doel inhouden. Daar waar de toetsing van het maatschappelijk doel gebeurd op grond van het statutaire doel, betreft het belang de waarde van de rechtshandelingen in concreto voor de vennootschap

en

haar

belanghebbenden98.

Het

vennootschapsbelang

en

het

maatschappelijk doel zijn complementair aan elkaar en dienen als twee afzonderlijke vennootschapsaspecten getoetst te worden99.

95

F. TANGHE, Y. VAN PUL, Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties, Bank-en Financieel Recht, 2005, 49. 96 X. DIEUX, “l’acquisition de l’entreprise par des cadres- actualisation des contraintes applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés commerciales”, in Vanham & Vanham, oktober 1997, 5-6, ook geplubliceerd in Legal Tracks; “Essays on Contemporary Corporate and Financial Law”, Brussel, Bruylan, 2003, 333-359 in S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, 263. 97 J.RONSE, De vennootschapswetgeving 1972, Gent, Story, 1975, 188, 352. 98 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, 245. 99 B. TILLEMAN, Bestuur van Vennootschappen, Brugge, die Keure, 2005, 632.

31

Het verrichten van handelingen om niet zonder commercieel belang voor de vennootschap, valt buiten het vennootschapsbelang100. Om te bepalen of de vennootschap handelt binnen het belang van de vennootschap is belangrijk dat de juridische zelfstandigheid van de target en bijgevolg haar eigen verantwoordelijkheid tegenover haar schuldeisers gerespecteerd wordt101. Indien het stellen van de zekerheid voor de schuld van een derde niet kadert binnen het eigen vennootschapsbelang van de target, wordt aangenomen dat een dergelijke handeling doeloverschrijdend is102. Er wordt echter algemeen aanvaard dat het vennootschapsbelang breed mag worden geïnterpreteerd. Een aanwijsbaar, zij het een onrechtstreeks vermogensbelang bij de verrichting, is reeds voldoende om tot een mogelijk vennootschapsbelang te besluiten103. Aangezien het voortbestaan van de target vaak afhankelijk is van het al dan niet tot stand komen van de transactie, zal dit gerechtvaardigd zijn. De problematiek hieromtrent speelt zich vooral af wanneer de vennootschap zich in een situatie van faillissement verkeert. In geval van faillissement kunnen de andere schuldeisers van de target vennootschap via de pauliaanse vordering, of de curator in geval van faillissement op basis van artikel 448 van de Faillissementswet, eventueel de nietigverklaring vorderen van rechtshandelingen die door de target vennootschap gesteld werden met het oog op het verstrekken van zekerheden of van een financiering aan een andere vennootschap (newco) of schuldeiser (bank) van de vennootschap104. Hierbij zal de curator mogelijks twijfels hebben bij het doorvloeien van het geld naar de financiering van de lening die aangegaan werd door de newco. De financiële steunverlening is echter wel mogelijk in twee gevallen105; (1) de financiële bijstand wordt verleend aan de leden van het personeel van de vennootschap ter verkrijging van de aandelen in of aan de leden van een met haar verbonden vennootschap waarin minstens 50% van de stemrechten in het bezit is van het personeel van de vennootschap waarvan de aandelen verworven worden, uitgezonderd de voorwaarden die voor handen zijn van voldoende uitkeerbare winsten of (2) de financiële bijstand wordt verleend in het kader van verrichtingen die deel uitmaken van de gewone bedrijfsuitoefening onder de voorwaarden en tegen de zekerheden die normaal voor soortgelijke verrichtingen worden 100

W. DELVA, J. MATTHIJS, J. RONSE, M.STORME, Bestaansmiddelen van de vennootschap, vennootschap en andere vormen van samenwerking of gemeenschap, T.P.R., 1978, 474, nrr. 79-80. 101 J.P. BLUMBERG, R. NIEUWDORP, “Juridische aspecten van de (Leveraged) Management Buy-Out”, T.B.H, 1989, 132. 102 J.M.M. MAEIJER, J. RONSE, De vertegenwoordiging van rechtspersonen naar Nederlands en Belgisch recht, Deventer, Kluwer, 1978, 73 en 74; J. RONSE, LIEVENS, J., “ De doorbraakproblematiek, Les limites de la personnalité juridique distince”, in Rechten en plichten van moeder - en dochtervennootschappen, Antwerpen, Kluwer, 1985, 138. 103 J. RONSE, J.M. NELISSEN GRADE, K. VAN HULLE, J. LIEVENS, H. LAGA, “Overzicht van de rechtspraak vennootschappen”, T.P.R., 1986, nr.4, 912, nr.56 en verwijzingen aldaar. 104 Vgl. Kh. Luik, 13 oktober 1981, R.P.S., 1982, 45 e.v. 105 Artikel 629, § 2 Wetboek Vennootschappen.

32

geëist, van ondernemingen die worden beheerst door de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen106. 4.3.1.3 Sancties op overtreding van artikel 629 Wetboek Vennootschappen Zoals reeds aangehaald, wordt een inbreuk op artikel 629 Wetboek Vennootschappen zwaar gesanctioneerd. Naast de strafrechtelijke sancties en burgerrechtelijke aansprakelijkheid van de bestuurders (en de professionele adviseurs), leidt een inbreuk ook tot de nietigheid van de transacties. In eerste instantie bepaalt artikel 648, 7° Wetboek Vennootschappen de strafrechtelijke sancties bij een overtreding van artikel 629 Wetboek Vennootschappen. Het stellen van verschillende

verrichtingen

die

verboden

worden

krachtens

artikel

629

Wetboek

Vennootschappen, worden gekwalificeerd als een voortgezet misdrijf, waarbij de verjaring dus begint te lopen na het laatste misdrijf107. De burgerrechtelijke aansprakelijkheid treft in de eerste plaats de bestuurders van de vennootschap. Aangezien aanvaard wordt dat de raad van bestuur een discretionaire bevoegdheid heeft over de beslissingen die betrekking hebben op de vennootschap, kan bij een schending van het vennootschapsbelang het bestuur aansprakelijk worden gesteld krachtens artikel 528, 1° Wetboek Vennootschappen. Dit artikel stelt bestuurders hoofdelijk aansprakelijk voor alle schade ten gevolge van een overtreding van de bepalingen van het Wetboek Vennootschappen. Artikel 528 Wetboek Vennootschappen voorziet wel in mogelijke vrijwaring van de bestuurders. Naast de bestuurders kunnen ook de professionele adviseurs van de bestuurders hoofdelijk aansprakelijk gesteld worden in de mate beide gehouden worden aan het plegen van gemeenschappelijke fout. Een dergelijke fout houdt in dat verschillende personen wetens hebben bijgedragen tot het ontstaan van het schadewekkend feit en dus beide hoofdelijk aansprakelijk gesteld kunnen worden108. Daarnaast kan het bestuur nog aansprakelijk gesteld worden op grond van artikel 527 Wetboek

Vennootschappen

(de

gewone

bestuursfout),

artikel

530

Wetboek

Vennootschappen (de grove bestuursfout) en artikel 562 Wetboek Vennootschappen (de minderheidsvordering).

106

Onder dezelfde voorwaarden zoals ook bepaald in het vroeger artikel 629. F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank -en Financieel Recht, 2005, 47. 108 W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 549. 107

33

Artikel 629 Wetboek Vennootschappen is bovendien een bepaling van openbare orde en dus kan de nietigheid van de handeling die gesteld werd in strijd met het verbod op financiële steunverlening door elke belanghebbende worden ingeroepen. Recente arresten bevestigen deze visie109. De nietigheid is absoluut aangezien het onderwerp van de rechtshandeling ongeoorloofd is. De sanctie impliceert dat de rechtshandeling wordt vernietigd ex tunc en dat de nietigheid zich bovendien uitbereidt naar andere rechtshandelingen die niet tot stand hadden kunnen komen zonder de verboden rechtshandelingen110. 4.3.2 Het huidige artikel 629 Wetboek vennootschappen Artikel 629 Wetboek Vennootschappen werd door het Koninklijk Besluit van 8 oktober 2008 substantieel veranderd, waardoor het mogelijk is om financiële steun te verlenen mits aan de strikte voorwaarden voldaan is. Hierbij is het belangrijk eerst te oordelen of van financiële steunverlening sprake is111, en zo ja of deze aan de strikte voorwaarden voldoet. In wat volgt zal het huidige artikel verder uitgediept worden waarbij de verschillende voorwaarden kritisch besproken worden. 4.3.2.1 Kritische bespreking van het huidige artikel 629 Wetboek vennootschappen “De verrichtingen gebeuren onder de verantwoordelijkheid van de raad van bestuur en tegen billijke marktvoorwaarden, met name wat betreft de rente die de vennootschap ontvangt en de zekerheid die aan de vennootschap wordt verstrekt. De kredietwaardigheid van iedere betrokken tegenpartij moet nauwgezet onderzocht worden”. De eerste voorwaarde bepaalt dat de verrichting tegen billijke marktvoorwaarde dient te gebeuren. Er wordt echter maar van billijke marktvoorwaarden gesproken in het kader van de rente en de zekerheid. Men kan zich de vraag stellen of geen andere voorwaarden dienen voorzien te worden. Daarnaast zal het onderzoek naar de kredietwaardigheid van de betrokken tegenpartij een moeilijk proces zijn. “De verrichting is onderworpen aan een voorafgaand besluit van de algemene vergadering, genomen met inachtneming van de in artikel 558 bepaalde voorschriften inzake quorum en meerderheid.”

109

HvB Brussel 4 september 2007, T.R.V., 2008, 307; Kh. Brussel 25 oktober 2007, T.R.V., 2008, 315; Kh. Charleroi 29 augustus 2002, DAOR 2002/64, 433. 110 Recente rechtspraak bevestigd dit: Kh. Brugge 8 mei 2006, Kh. Brussel 6 april 2006, HvB Brussel 5 februari 2008, waarin geoordeeld werd dat de aandelenoverdracht nietig was en de aandelen dienden teruggegeven te worden bij equivalent. 111 Cfr. De bespreking van het oude artikel.

34

Een belangrijke wending in vergelijking met het vorig artikel, is de rol van de algemene vergadering. Het besluit is onderworpen aan de voorwaarden die betrekking hebben op een statutenwijziging112. “De raad van bestuur stelt een verslag op waarin de redenen voor de verrichting, het belang dat de vennootschap bij het aangaan van een dergelijke verrichting heeft, de voorwaarden waartegen de verrichting wordt aangegaan, de aan de verrichting verbonden risico's voor de liquiditeit en de solvabiliteit van de vennootschap en de prijs waartegen de derde geacht wordt de aandelen te verkrijgen, worden vermeld. Dit verslag wordt bekendgemaakt overeenkomstig artikel 74. Wanneer een bestuurder van de moedervennootschap of de moedervennootschap zelf de begunstigde is van de verrichting, dan bevat het verslag van de raad van bestuur bovendien een specifieke verantwoording van de genomen beslissing, rekening houdend met de hoedanigheid van de begunstigde, alsook met de vermogensrechtelijke gevolgen van de verrichting voor de vennootschap.” Dit verslag dient overgemaakt te worden aan de algemene vergadering. Het gaat immers over een uitgebreider verslag, wat een impact zal hebben op de aansprakelijkheid van de raad van bestuur. Bovendien wordt het belang van de vennootschap expliciet benadrukt, waardoor de toetsing aan het vennootschapsbelang een intrinsiek onderdeel vormt van de analyse. Het verslag moet ook openbaar gemaakt worden overeenkomstig artikel 74 Wetboek

Vennootschappen.

Dit

impliceert

dat

het

verslag,

dat

aan

bepaalde

openbaringsformaliteiten moet voldoen, op de griffie van de bevoegde rechtbank van koophandel moet worden voorgelegd en vervolgens in het Belgisch staatsblad wordt gepubliceerd113. “Het voor die verrichting uitgetrokken bedrag moet overeenkomstig artikel 617 voor uitkering vatbaar zijn. De vennootschap neemt aan de passiefzijde van haar balans een niet voor uitkering beschikbare reserve op, ten bedrage van de totale financiële bijstand.” De niet voor uitkering beschikbare reserve dient ervoor te zorgen dat het bedrag niet voor een ander doel wordt gebruikt, bijvoorbeeld de uitkering van dividenden. Indien dit niet zou bepaald worden, zou de uitkering van het dividend eigenlijk geen tegenwaarde hebben 112

Artikel 558 Wetboek Vennootschappen: de helft van het maatschappelijk kapitaal moet aanwezig zijn en er moet een drie vierde meerderheid behaald worden. 113 Deze publicatie moet in zijn geheel gebeuren, dus inclusief alle bijlagen. De wetgever is hier strenger geweest dan de gewijzigde Tweede Vennootschapsrichtlijn, waarin enkel voorzien wordt dat de publicatie volstaat in een loutere mededeling, in EHSAL-FHS-Semenaries Brussel 2008, “Verboden financiële steunverlening”, P.MULLIEZ, Eubelius Advocaten.

35

aangezien het bedrag al voorzien is voor de lening. In de voorwaarde is enkel sprake van een voorziening in het geval van het verlenen van een geldbedrag. Onder financiële steunverlening ressorteert echter niet alleen het verschaffen van een geldbedrag maar ook de mogelijkheid tot het geven van een zekerheid. Hierover wordt echter niets bepaald. In principe is de afschaffing van het verbod toe te juichen, aangezien het absoluut verbod op financiële steunverlening de transactiemarkt erg belemmerde114 . Het huidig artikel beantwoordt beter aan de initiële bedoeling van het artikel 629 Wetboek Vennootschappen; namelijk het vrijwaren van het kapitaal van de target en de bescherming van de belangenpartijen. Immers door de betrokkenheid van de algemene vergadering en de steun ondergeschikt te maken aan strikte voorwaarden (de steun is slechts toegestaan indien voldoende financiële middelen voor handen zijn en ten belope van het bedrag van de steunverlening dient een onbeschikbare reserve aangelegd te worden), wordt een sterkere bescherming van zowel de belangen van de schuldeiser als van de aandeelhouders opgelegd. De opmerking moet gemaakt worden dat de impact van de wijziging van het artikel in de praktijk nog dient afgewacht te worden. Dit omwille van de zware regeling die de rechtshandeling bemoeilijkt. Bovendien zal de raad van bestuur een veel grotere verantwoordelijkheid hebben, gepaard gaande met een grotere aansprakelijkheid indien het verslag van de raad van bestuur niet aan de voorwaarden voldoet. De sancties blijven immers dezelfde als het oude artikel 629 Wetboek Vennootschappen, waarbij zoals reeds gezegd er een burgerrechtelijke aansprakelijkheid op de schouders van de bestuurders en professionele adviseurs rust. Ook de publicatieplicht zal een hinderpaal vormen voor de rechtshandeling. Vaak zullen de partijen niet geneigd zijn de rechtshandelingen transparant te maken. De financiële steunverlening (met diens hefboomeffecten) zal dus slechts mogelijk zijn indien aan voorgaande voorwaarden voldaan is. Er kunnen ook andere technieken gehanteerd worden om het vooropgestelde doel te verkrijgen. In wat volgt, worden twee frequent gehanteerde technieken kort besproken.

114

Bijvoorbeeld de overnametransacties.

36

4.4 Andere mogelijkheden dan de financiële steunverlening 4.4.1 Uitkering via dividenden en interim dividenden 4.4.1.1 Het dividend Het is ook mogelijk de ‘debt push down’ te realiseren door het uitkeren van dividenden door de target aan de newco. De gewone dividenduitkering is niet onderworpen aan strikte voorwaarden, en bijgevolg dient enkel met artikel 617 Wetboek Vennootschappen betreffende het uitkeerbaar bedrag rekening worden gehouden. Voor het uitkeren van deze dividenden zal de target beroep doen op een externe financier. Vervolgens kan de newco deze bedragen gebruiken voor het aflossen van de schulden aangegaan voor de overname. Dividenden die uitgekeerd worden door een Belgische target, zijn in principe vrijgesteld van roerende voorheffing van 25% indien de verkrijger van de dividenden een binnenlandse vennootschap is die op het ogenblik van de toekenning gedurende minstens één jaar ononderbroken een participatie aanhoudt van 10%115 in de Belgische target116. De dividenduitkering behoort tot de exclusieve bevoegdheid van de algemene vergadering van de vennootschap117. Deze algemene vergadering vindt normaliter jaarlijk plaats. Aangezien het vaak niet voor de hand liggend is te wachten tot de eerstvolgende jaarlijkse algemene vergadering voor de uitkering van dividenden aan de newco, rees de vraag of het niet mogelijk is om de dividenden onmiddellijk na de acquisitie van de aandelen uit te keren, rekening houdend met het éénjarigheidsbeginsel en de bindende kracht van de jaarrekening118. Het Hof van Cassatie gaf hierop een positief antwoord door te oordelen dat het uitkeren van een dividend op elk moment mogelijk moet zijn door het besluit van een buitengewone algemene vergadering119, wat dan ressorteert onder een tussentijds dividend. Over het bedrag dat voor de dividenduitkering vatbaar is, is echter discussie in de rechtspraak120.

115

Voor dividenden toegekend of tegenstelbaar gekend vanaf 1 januari 2009. Deze drempel bedraagt 20% voor dividenden toegekend of tegenstelbaar gekend vanaf 1 januari 2005 en 15% voor dividenden toegekend of tegenstelbaar gekend vanaf 1 januari 2005. 116 Koninklijk Besluit Wetboek Inkomsten Belasting, artikel 106, §6, Koninklijk Besluit Wetboek Inkomsten Belasting, artikel 117, §5. 117 Artikel 92 Wetboek Vennootschappen §1 bepaalt dat de goedkeuring van de jaarrekening en de winstbestemming exclusief toebehoren aan de algemene vergadering. De winstbestemming is bovendien onderhevig artikel 617 Wetboek Vennootschappen, die het bedrag voor de dividenduitkering beperkt. 118 M.WAUTERS, “Het dividend is van alle tijden”, T.R.V. 2000, 67 in F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 55. 119 Cassatie, 23 januari 2003, T.R.V., 2003, 541. 120 Veelal wordt aanvaard dat slechts de laatst goedgekeurde jaarrekening als referentiepunt dient genomen te worden voor de berekening van het uitkeerbare bedrag. Hoewel hieromtrent nog discussie rijst. Zie hieromtrent

37

Indien de uitkering van een dividend gebeurt voor het verstrijken van een éénjaarlijkse periode, kan de vrijstelling van de roerende voorheffing op niveau van de target toch worden doorgevoerd, maar moet de target ten belope van dit bedrag een reserve aanhouden die pas kan uitgekeerd worden na de houdperiode van één jaar121. 4.4.1.2 Het interim dividend In het kader van artikel 15 van de Tweede Richtlijn van de Europese Raad, heeft de wetgever het mogelijk gemaakt een interim dividend uit te keren. De bevoegdheid hiervoor valt toe aan de raad van bestuur van de onderneming122. Het interim dividend wordt strikt in de wet geregeld door artikel 618 Wetboek Vennootschappen123. Een belangrijk verschilpunt tussen het interim dividend en het tussentijdse dividend is dat bij het interim dividend in beginsel de winst van het lopende boekjaar wordt uitgekeerd, terwijl een tussentijds dividend betrekking heeft op een reeds afgesloten boekjaar124. Het is belangrijk te vermelden dat de uitkering van een interim dividend enkel mogelijk is indien de target een naamloze vennootschap is125. Ondanks de verandering van artikel 629 Wetboek Vennootschappen, zal de dividend uitkering minder hinderpalen met zich meebrengen dan de keuze voor financiële steunverlening. De uitkering van een dividend is immers niet gehouden aan een voorafgaande specifieke procedure, noch verslag en hoeft niet gepubliceerd te worden. 4.4.2 De kapitaalvermindering Door kapitaalvermindering op het niveau van de target, kan men geld ter beschikking stellen aan de newco voor het afbetalen van de schulden. Een kapitaalvermindering kan krachtens

o.a. K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 242-249; R.TAS, De financiering door een NV van een verkrijging van haar aandelen door derden – De Management buy-out, Antwerpen, Kluwer, 2001, nr.263 e.v.; M. WAUTERS, “Het dividend is van alle tijden”, T.R.V., 2000, 67, F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 55; recente rechtspraak: HvB Antwerpen, 8 mei 2003, T.R.V. 2006, 492. 121 F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank-en Financieel Recht, 2005, 55. 122 Artikel 618 Wetboek Vennootschappen. 123 Artikel 618 Wetboek Vennootschappen bepaalt dat de raad van bestuur gemachtigd is interim dividenden uit te keren en dat de uitkering ervan slechts mogelijk is na het afsluiten van het voorgaande boekjaar en na goedkeuring van de jaarrekening van dit boekjaar door de algemene vergadering. Bovendien mag na de eerste uitkering van een interim dividend niet tot een nieuwe uitkering besloten worden dan na drie maanden na het besluit over het eerste interim dividend. 124 CBN over ‘interim’- en ‘tussentijdse’ dividenden, Balans, 31 januari 2009, 601, 1. 125 Een interim dividend is dus niet mogelijk indien de target een coöperatieve vennootschap met beperkte aansprakelijkheid of een besloten vennootschap.

38

artikel 612 Wetboek Vennootschappen worden beslist door een buitengewone algemene vergadering126. Het voordeel van een kapitaalvermindering is dat deze niet onderhevig is aan de beperkingen die krachtens artikel 617 Wetboek Vennootschappen kunnen worden opgelegd. Wel dient men rekening te houden met artikel 613 Wetboek Vennootschappen, betreffende de bescherming van de schuldeisers van de target. Artikel 613 Wetboek Vennootschappen bepaalt immers dat er geen effectieve uitkering mag zijn dan na het verstrekken van een wachttijd van twee maanden vanaf het moment van het besluit tot vermindering van het kapitaal. Deze periode kan uitgebreid worden zolang één of meerdere schuldeiser niet voldoende zekerheden hebben verkregen127. 4.4.3 De fusie Artikel 671 Wetboek Vennootschappen definieert de fusie door overneming als een rechtshandeling waarbij het gehele vermogen van een vennootschap, zowel de rechten als de verplichtingen, als gevolg van een ontbinding zonder vereffening op een andere vennootschap overgaat. Bij de fusie in het kader van private equity wordt de target als het ware opgeslorpt door de newco of omgekeerd. Hierdoor creëert men een juridische entiteit waarin de schuldfinanciering en de operationele activiteiten worden opgenomen. Ingevolge de rechtsovergang ten algemene titel, berust de volledige schuldfinanciering op de activa van de gefusioneerde vennootschap128. Door de fusie kan de fiscale optimalisatie gerealiseerd worden aangezien de leningslast wordt afgewenteld op de target, die de aflossing van de lening kan terugbetalen door de cashflow na aftrek van de vennootschapsbelasting129. Een belangrijk aspect voor het doorvoeren voor de fusie is de fusie mogelijk belastingvrij kan geschieden. Artikel 221, §1, 2° Wetboek Inkomensbelasting 1992 bepaalt dat de fusie slecht belastingvrij zal geschieden indien; (1) de overnemende vennootschap een binnenlandse vennootschap is; (2) de verrichting wordt verwezenlijkt overeenkomstig de bepalingen van het Wetboek Vennootschappen; en (3) de verrichting beantwoordt aan rechtmatige financiële of economische behoeften. Indien de fusie echter niet belastingvrij kan worden doorgevoerd, worden de meerwaarden en de belastingvrije reserves van zowel de target als de newco belast. Bovendien zal ook de goodwill die bij de

126

De kapitaalvermindering maakt deel uit van een statutenwijziging, en zal dus onderhevig zijn aan de regels die worden opgelegd in artikel 558 Wetboek Vennootschappen. 127 Wel kan de aanspraak op zekerheden bij uitvoerbare rechterlijke beslissing afgewezen worden. 128 Artikel 682 Wetboek Vennootschappen, eerste lid, 3°. 129 T.BOUTE, B.BEHEYDT, F. VANDEN HEEDE, Taxplanning: Patrimoniumvennootschap, holding, familiale opvolging, managementvennootschap, driehoeksverhoudingen in intracommunautaire leveringen en ter beschikkingstelling van onroerende goederen, Kluwer, 2006, 68.

39

overname van de aandelen van de target betaald is, belast worden130. Aangezien de fusie in het kader van de private equity enkel zou doorgevoerd worden om fiscale redenen, zal niet aan de derde voorwaarde voldaan zijn en zal de fusie aldus niet belastingvrij kunnen geschieden. Eens een overnamestructuur is opgesteld, de juridische hinderpalen hiervan indachtig, zal men vervolgens deze structuur verder intern dienen te organiseren. Hierbij dient men rekening te houden met de verschillende partijen die in de transactie zullen participeren. Dit vormt het onderwerp van het volgende hoofdstuk.

130

T.BOUTE, B.BEHEYDT, F. VANDEN HEEDE, Taxplanning: Patrimoniumvennootschap, holding, familiale opvolging, managementvennootschap, driehoeksverhoudingen in intracommunautaire leveringen en ter beschikkingstelling van onroerende goederen, Kluwer, 2006, 68.

40

Hoofdstuk 5: Governance In het geval van het opzetten van een newco voor de transactie van een buy-out, zullen er op het niveau van de newco aandeelhoudersovereenkomsten gemaakt worden. Daarnaast zal men aan op het niveau van de target overeenkomsten sluiten betreffende de aankoop van de aandelen door de newco. Dit wordt ook de share purchase agreement genoemd. In de eerste instantie zal de aandeelhoudersovereenkomst voor de newco besproken worden, om dan verder te gaan met de overeenkomst op het niveau van de target. 5.1 De aandeelhoudersovereenkomst Een aandeelhoudersovereenkomst is een overeenkomst die opgesteld wordt als meer dan één partij deelneemt in een onderneming. Hierin worden afspraken gemaakt tussen de verschillende aandeelhouders die, naast de statutaire afspraken, de wijze van samenwerking bepalen. Deze aandeelhoudersovereenkomst vormt de ruggegraat voor de transactie, en zal daardoor een grote rol spelen in het bereiken van het vooropgestelde doel. Afhankelijk van de aard van de transactie, zal de contractuele geaardheid van de clausules in de aandeelhoudersovereenkomst complexer zijn. De juistheid en de consistentie ervan zullen dus erg belangrijk zijn om conflicten later te vermijden. 5.2 De aandeelhoudersovereenkomst op het niveau van de newco Een newco zal doorgaans opgericht worden als een naamloze vennootschap, aangezien deze wordt gekenmerkt door een vrije overdracht van aandelen. De vrije overdracht is belangrijk aangezien het de exit van de risicokapitaalverschaffers na een (korte) investering vergemakkelijkt. De vrije overdracht van aandelen in de naamloze vennootschap is echter wel onderhevig aan enkele wettelijke beperkingen131. Het doel van de aandeelhoudersovereenkomst op het niveau van de newco is het definiëren van de aard van controle in de newco en van duidelijke afspraken betreffende de exit. Vaak zullen echter ook bepalingen van de aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen in

131

Artikel 500 Wetboek Vennootschappen betreffende het openbaar overnamebod, artikel 503 §1 Wetboek Vennootschappen betreffende de certificaten van vennootschappen die een openbaar beroep deden op het spaarwezen, artikel 508 Wetboek Vennootschappen betreffende de winstbewijzen, artikel 609 Wetboek Vennootschappen betreffende de aandelen ten gunste van het personeel en artikel 631 en 632 Wetboek Vennootschappen betreffende de kruisparticipaties. 41

de statuten van de newco. Aangezien enkel de statutaire bepalingen tegenwerpelijk zijn aan derden132 maar deze het nadeel hebben dat ze publiek worden gemaakt133, zal het opnemen van de clausules in de statuten een afweging zijn van confidentialiteit en tegenstelbaarheid aan derden134. 5.2.1 De verschillende clausules in de aandeelhoudersovereenkomst De

aandeelhouders

in

een

newco

zullen

doorgaans

het

management

en

de

risicokapitaalverschaffers zijn. De samenwerking tussen beide kan zoals reeds gezegd een psychologische hefboom teweeg brengen, dat het agent-principaal probleem kan reduceren. Toch is het vaak nodig het management stimulansen te geven opdat deze mee zouden werken aan de vooropgestelde doelstellingen van de risicokapitaalverschaffers, met name het realiseren van een meerwaarde op korte termijn. Dit wordt vaak gedaan door het opnemen in de aandeelhoudersovereenkomst van een ‘management incentive plan’. Hierin worden financiële voordelen aan het management toegekend bij het realiseren van vooropgestelde doelstellingen135. Verder zullen afspraken gemaakt worden die betrekking hebben op de raad van bestuur van de newco. Betreffende de samenstelling van de raad van bestuur, bepaalt artikel 518, §2 Wetboek Vennootschappen dat de benoeming van de bestuurders een exclusieve bevoegdheid is van de algemene vergadering bij gewone meerderheid. Dit zou impliceren dat de meerderheidsaandeelhouder de mogelijkheid zou hebben om alle beslissingen éénzijdig door te voeren. Aangezien noch het management noch de private equity onderneming dit zullen wensen (afhankelijk van wie de minderheidsparticipatie heeft), kan in de aandeelhoudersovereenkomst een clausule van bindende voordracht opgenomen worden136. Dergelijke clausule houdt in dat de kandidaten voor de raad van bestuur in een voordracht worden opgenomen en kunnen de leden (van de algemene vergadering) alleen kiezen uit de leden die in de voordracht zijn vermeld137. Hierdoor zal het dus mogelijk zijn dat ook de meerderheidsaandeelhouder beperkt is in het autonome beslissen over de samenstelling van de raad van bestuur.

132

Artikel 1165 Burgerlijk Wetboek. Artikel 66, lid 2 en 3 Wetboek Vennootschappen. 134 K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 249. 135 Doelstellingen kunnen bijvoorbeeld EBITDA-gerelateerd gedefinieerd worden. 136 K. VERHELST, “De Management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 240. 137 F.C. KOLLEN, De Vereniging in de praktijk, 2007, Deventer, Kluwer, 283. 133

42

De raad van bestuur heeft de bevoegdheid belangrijke beslissingen te nemen. Deze beslissingen worden, bij gebrek aan een andere statutaire regeling, genomen bij aanwezigheid van de meerderheid van de leden en bij éénvoudige meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders. Aangezien zowel het management als de risicokapitaalverschaffers niet zullen wensen dat een belangrijke beslissing genomen zal worden zonder de aanwezigheid van alle partijen, kan een aanwezigheidsquorum bedongen worden138. Daarin kan men dan bepalen dat er steeds een bestuurder van één van de partijen dient aanwezig te zijn alvorens een beslissing kan genomen worden. Vaak zal men in deze context ook gebruik maken van veto-rechten betreffende een aantal fundamentele beslissingen139. Naast de raad van bestuur, zal ook de algemene vergadering van aandeelhouders een belangrijke rol spelen in het beslissingsproces van de onderneming. Daarom is het mogelijk om afspraken te maken omtrent specifieke meerderheden die nodig zijn voor het nemen van beslissingen, zodanig dat alle partijen een voldoende inspraak hebben. Voorts is het mogelijk dat een clausule wordt ingevoerd die de informatieverstrekking aan de risicokapitaalverschaffers noodzakelijk maakt. Het is vaak voor de risicokapitaalverschaffer moeilijk om van alle ondernemingsactiviteiten (van de target) op de hoogte te blijven. Aangezien de ondernemingswaarde van de target van primordiaal belang is voor het realiseren van de meerwaarde, zal de risicokapitaalverschaffer op de hoogte willen blijven van de toestand van de onderneming. Hiervoor kan in de aandeelhoudersovereenkomst een periodieke informatieverstrekking bedongen worden. Een

ander

belangrijk

onderwerp

vormt

de

overdracht

van

aandelen.

De

risicokapitaalverschaffer heeft doorgaans de intentie om na een bepaalde tijd uit de newco te stappen. Dit zal dan gepaard gaan met de verkoop van de aandelen. Zoals reeds vermeld, wordt daarom de newco vaak opgericht als een naamloze vennootschap waarin de aandelen vrij overdraagbaar zijn. Deze vrije overdracht van aandelen kan een grote invloed uitoefenen op de samenstelling van de aandeelhouders en kan een mogelijk hekel punt vormen voor het management. De vrije overdracht zou er immers tot kunnen leiden dat de aandelen in de handen komen van een partij die niet gewenst is door het management. Langs de andere 138

K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. Recht, 2007, 241. 139 De veto-rechten zullen veelal bedongen worden mbt beslissingen die een grondige invloed kunnen hebben op de waarde van de onderneming, voor een verdere oplijsting hiervan zie K. VERHELST, “De Management BuyOut in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 242.

43

kant, kan de vrije overdraagbaarheid ook nefast zijn voor de risicokapitaalverschaffers indien het management meteen na de transactie de aandelen wenst te verkopen140. Om deze hinderpalen uit de weg te gaan, zullen er in de aandeelhoudersovereenkomst mogelijk enkele clausules opgenomen worden. Aangezien de ondernemingswaarde in grote mate zal afhangen van het management van de onderneming, zal de risicokapitaalverschaffer een zekerheid wensen dat het management tijdens de private equity activiteit in de onderneming blijft. Artikel 510 Wetboek Vennootschappen maakt een zogenaamde ‘standstill clausule’ mogelijk141. Deze clausule houdt in dat het aan bepaalde personen niet toegelaten is om de aandelen (voor een bepaalde tijd) te vervreemden. De stand-still clausule zal dus de zekerheid bieden dat het management voor een bepaalde tijd in de onderneming zal blijven. Daarnaast kunnen nog andere clausules worden bedongen die betrekking hebben op specifiek de overdracht van de aandelen. Zo kunnen de volgrechten, volgplichten, de onvervreembaarheid, de buy or sell clausule, de voorkooprechten, de aanvaardingsclausules en de put en call constructies deel uitmaken van de aandeelhoudersovereenkomst. In wat volgt worden deze clausules kort beschreven. De volgrechten Dit recht houdt in dat de controlerende aandeelhouder zich verbindt bij de overdracht van haar aandelen, de minderheid in staat te stellen ook de aandelen mee te verkopen142. Dit houdt in dat de initiële kandidaat-verkoper van de derde-koper dient te bedingen dat deze ook de aandelen van de andere aandeelhouders dient over te nemen. Indien de aandeelhouders dit echter niet doet, kunnen de overblijvende aandeelhouders de overdragende

aandeelhouder

aansprakelijk

stellen

tot

het

betalen

van

een

schadevergoeding of het over nemen van de aandelen.

140

K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 242-249. 141 De stand-still clausule of onvervreemdbaarheidsclausule dient wel beperkt te zijn in tijd en kaderen in het belang van de vennootschap (artikel 510, lid 2 Wetboek Vennootschappen). 142 J.M. NELISSEN GRADE, Goedkeurings-en verkoopsclausules in de naamloze vennootschap. Overeenkomste betreffende de uitoefening van het stemrecht, in NV en BVBA na de Wet van 18 juli 1992, Jan Ronse instituut, Kalmthout, 1992, 66; in K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 246.

44

De volgplichten Een volgplicht houdt in dat de controlerende aandeelhouder bij de overdracht van de aandelen, de minderheidsaandeelhouders kan verplichten om mee te verkopen aan dezelfde prijs en dezelfde voorwaarden. De onvervreembaarheid Hierdoor wordt de overdracht van de aandelen (tijdelijk) uitgesloten143. De buy or sell clausule Een buy or sell clausule biedt de risicokapitaalverschaffer de mogelijkheid een exit scenario op te starten. Hierbij dient het aandelenpakket in de eerste plaats aangeboden te worden aan het management. Deze kan ofwel beslissen het aandelenpakket over te nemen, of een andere risicokapitaalverschaffer te zoeken voor de overname van het aandelenpakket. De voorkooprechten Wettelijk is er geen voorkooprecht voorzien voor de overdracht van aandelen in een naamloze vennootschap144. Het voorkooprecht houdt in dat indien een aandeelhouder de aandelen wenst over te dragen, de aandelen eerst moet aanbieden onder dezelfde voorwaarden aan de houders van een voorkooprecht145. De goedkeuringssclausule De goedkeuringsclausule betekent dat de overdacht kan worden onderworpen aan een voorafgaande goedkeuring door de andere aandeelhouders, de raad van bestuur of de algemene vergadering van de vennootschap, mits deze goedkeuring niet willekeurig wordt verleend of geweigerd. De overdracht van de aandelen is onderhevig aan de opschortende voorwaarde van goedkeuring door het bevoegde orgaan146. Bovendien mag de goedkeuringsclausule niet tot het gevolg hebben dat de onoverdraagbaarheid van aandelen

143

De onvervreemdbaarheidsclausule moet beperkt zijn in tijd en dient verantwoord te kunnen worden in het belang van de vennootschap (artikel 510 Wetboek Vennootschappen). 144 Dit in vergelijking met een BVBA, waar het voorkooprecht geregeld wordt door artikel 249 Wetboek Vennootschappen. 145 B. FERON, “Les conventions d’actionnaires après la loi du 13 avril 1995”, THB, 1996, 678. 146

Brussel 15 maart 1991, T.R.V. 1992, 260.

45

die worden aangeboden, meer dan zes maanden bedraagt vanaf het moment van het verzoek tot goedkeuring. Dit zijn slecht enkele clausules die kunnen bijdragen tot het structureren van de samenwerking tussen het management en de risicokapitaalverschaffers. Het is belangrijk te vermelden dat in geen geval de aandeelhouders in de onmogelijkheid kunnen gesteld worden om de aandelen te verkopen. Eenkele van deze clausules kunnen mogelijk ook terug komen in de overeenkomst die gesloten wordt tussen de newco en de target, maar toch zal deze samenwerking geconfronteerd worden met specifieke uitdagingen en afspraken. 5.3 De share purchase agreement De share purchase agreement, of de overdrachtsovereenkomst, is een overeenkomst die gesloten wordt tussen de newco en de aandeelhouders van de target die de aandelen verkopen. Hierbij zal het management van de target geen directe partij zijn, wel indirect door haar participatie in de newco. De verkoper van de aandelen is echter enkel wettelijk gehouden tot de gemeenrechtelijke vrijwaringverplichtingen

van

de

verkoper

van

de

verkochte

zaak147.

De

vrijwaringsverplichtingen treffen de verkoper zowel op het niveau van de aandelen op zich als op het niveau van de aandelen in relatie met de target. Dit wordt verder verduidelijkt. Een share purchase agreement zal daarnaast gekenmerkt worden door de garanties die door de verkoper van de aandelen zullen gegeven worden en de representaties van de onderneming. Doorgaans kan er gesteld worden dat er naast de representaties en garanties, enkele clausules steeds zullen opgenomen worden in het kader van de organisatie van de transactie. Enkele standaard clausules zijn de confidentialiteitsclausule, de clausule die het beherend rechtssysteem definieert en de clausule die de regeling treft in geval van onderling conflict. Voor dit laatste wordt er duidelijk afgesproken welke rechtbank zal dienen in geval van conflict en/of het aanstellen van een arbitragerechter.

147

Dit houdt in dat men gehouden is aan artikel 1603 en artikel 1625 van het Burgerlijk Wetboek.

46

5.3.1 Clausules met betrekking tot aandelen De vrijwaringplicht bestaat erin dat enerzijds de verkoper instaat voor de levering van de verkochte goederen. Anderzijds zal de verkoper de koper vrijwaren tegen de uitwinning van derden die beweren rechten over de aandelen te hebben, die de rechten van de koper aantasten,

voor

zover

deze

rechten

van

derden

ontstaan

zijn

voor

de

eigendomsoverdracht148. Daarnaast zal er een clausule worden opgesteld die handelt over de eigendom van de aandelen. De verkoper zal veelal de eigenaar zijn van de aandelen, die al dan niet volledig volstort zijn149. Indien dit niet het geval zou zijn, bepaalt artikel 1599 van de Grondwet dat een verkoop van dergelijke goederen nietig is. Daarnaast kan het voor de verwerver van de aandelen goed zijn een clausule te bedingen die de mogelijkheid geeft om voorgaande aandeelhoudersovereenkomsten (van de aandeelhouders van de target) in vraag te stellen en eventueel te doorbreken. Het is mogelijk

dat

er

reeds

aandeelhoudersovereenkomsten

gesloten

zijn

die

andere

aandeelhoudersrechten bepalen, zoals bijvoorbeeld voorkeurrechten. Dit kan de positie van de verwerver van de aandelen benadelen aangezien de andere aandeelhouders in dat geval het privilege zouden hebben om de vrije aandelen op te kopen. 5.3.2 Clausules met betrekking tot de target 5.3.2.1 De garanties en repesentaties in de overeenkomst In de eerste plaats zal de vrijwaringplicht op dit niveau ook meespelen. De verkoper van de aandelen heeft de plicht om de koper te vrijwaren tegen verborgen gebreken, waardoor het nut of het gebruik van de aandelen voor de koper zodanig verminderd worden, dat de koper niet of aan een mindere prijs zou overgegaan zijn tot de aankoop van de aandelen indien de koper van deze gebreken op de hoogte was150. Deze vrijwaringplicht gaat volgens het

148

M. BOLLEN, “Overdracht van aandelen-verkoopsovereenkomst-NV”, MBL, aflevering 110, juni 2005. De wet verbiedt niet dat niet-volgestorte aandelen niet mogen worden verkocht. Deze aandelen dienen wel geregistreerd te worden (artikel 477 Wetboek Vennootschappen ). Artikel 507 Wetboek Vennootschappen bepaalt dat de derde partijen via een zijdelingse vordering vanwege de overdrager de storting kunnen eisen van de bedragen die nodig zijn om het passief te dekken dat ontstaan is voor de bekendmaking van de overdracht. De overdrager kan dan wel op zijn beurt een regresvordering instellen tegen diegene aan wie hij het aandeel heeft overgedragen. Zie hiervoor J. LAMBRECHTS, De vereffening van de BVBA en de NV, Mechelen, Kluwer, 2007, 114. 150 Artikel 1641 Burgerlijk Wetboek. 149

47

merendeel van de rechtspraak echter niet verder dan het gebruik en het bestaan van de aandelen en het bestaan van de vennootschap151. Bij het verkopen van de aandelen zal de prijs die men hiervoor wil betalen een belangrijk aspect zijn. Deze prijs zal veelal gevormd worden door onderling overleg tussen de partijen. Er zal geen prijs, en aldus ook geen verkoop zijn, indien de partijen geen regeling hebben getroffen over de prijs of over de manier waarop de prijs zal bepaald worden152. Het is ook mogelijk dat de partijen de prijs deels bepalen posteriori de acquisitie153. In dergelijk geval spreekt men van een ‘earn out’. De verkoopprijs wordt dan niet bepaald als een vaste prijs op het moment van de overdracht, maar met een deel dat variabel is, en na een bepaalde periode verrekend wordt volgens de resultaten die de onderneming na de overdracht behaalt. Dit houdt een voordeel in voor de verwerver, aangezien de financiering van de overname vergemakkelijkt en het risico op het betalen van een te hoge koopprijs beperkt wordt. Voor de verkoper kan deze manier van prijsvorming nadelig zijn, aangezien de resultaten niet enkel zullen afhangen van het vermogen van de onderneming, maar ook van de manier waarop de onderneming gemanaged wordt. Het management kan bijvoorbeeld de schulden optrekken, wat een negatieve invloed uitoefent op de waarde van de onderneming154. Omwille van de juridische en organisatorise problemen, is het aangeraden deze prijsvorming proportioneel door te voeren en te limiteren in tijd. De prijs zal afhankelijk zijn van verschillende factoren die de waarde van de onderneming kunnen beïnvloeden. Doorgaans zal er een verschil in prijsberekening zijn tussen de aandelen in een buy-out transactie, dan wel de aandelen die verworven worden in het kader van venture capital. Voor de eerste zal de prijs doorgaans bepaald worden aan de hand van de discounted cash flow, voor de tweede zal de prijsbepaling moeilijker zijn aangezien de startende onderneming vaak nog geen representatieve discounted cash flow zal hebben. Bij de venture capital zal eerder gebruik gemaakt worden van de pre- en de post waardering (toekomst waarde) om de prijs van de aandelen te bepalen155. Aangezien de verwerver van de aandelen de waarde van de onderneming wil vrijwaren, zullen over de belangrijkste aspecten ook clausules bedongen worden.

151

Cassatie 17 november 1959, Pas.1960, 332; Cassatie 10 mei 1966, R.W. 1966-1967. Civ. Veurne, 18 december 1998, V&F, 1998, 149. 153 H.CULOT, “Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues”, IFE seminar, 27 November 2002. 154 H.CULOT, “Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues”, IFE seminar, 27 November 2002. 155 Hierbij zullen de WACC en het verwachte rendement een belangrijke rol spelen. 152

48

In de eerste plaats zal de financiële balans van de onderneming een belangrijke indicator zijn voor de waarde van de onderneming. Vaak wordt de clausule bedongen waarin de verkoper verklaard dat de cijfers van de financiële balans een getrouw beeld vormen van de onderneming156, dat ze alle juridisch relevante gegevens bevatten, en dat de evaluatie van de activa en de passiva juist en trouw is157. Hierbij aansluitend kunnen nog aparte clausules opgesteld worden waarin een duidelijk beeld wordt gegeven van de activa158 en de passiva159 van de onderneming. Een belangrijke factor voor de activa en de passiva van de onderneming, zijn de contracten die de onderneming heeft. Het is belangrijk dat deze contracten niet teniet gaan indien de onderneming overgenomen wordt door een andere partij. Om dit te voorkomen, wordt er vaak een clausule opgesteld waarin de verkoper verklaard dat de contracten niet inuitu personae zijn en aldus niet zullen teniet gaan door de overname van de onderneming160. Daarnaast zullen het personeel en het management ook een invloed uitoefenen op de waarde van de onderneming, gezien de eerste een belangrijke invloed hebben op de kost van de onderneming en de laatste op de waarde van de onderneming in de periode tussen het einde van het boekjaar en het moment van de overname161. Ook hiervoor dienen clausules opgenomen te worden om de participatie van beiden te vrijwaren. Een andere additionele clausule kan opgenomen worden betreffende het verbod op concurrentie. De Belgische wetgeving herkent het niet-concurrentie beding in het geval van een transactie die betrekking heeft tot de activa van de onderneming, zoals bijvoorbeeld de werknemers162. Op grond van het mededingingsrecht, wordt de verwerver van de aandelen echter niet beschermd indien de andere partij na de verkoop concurrenende handelingen stelt. Wel is op Europees niveau beslist dat niet-concurrentiebedingen zijn toegestaan betreffende de aandelenovereenkomsten. Dit werd ook in de Belgische wetgeving 156

M. DWYER, Private Equity Transactions, London, Sweet & Maxwell, 2001, n 4.55 and 4.61. H.CULOT, “Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues”, IFE seminar, 27 November 2002. 158 Zoals de gebouwen, de voorraad, de machines en dergelijke. 159 Bijvoorbeeld de verklaring van de verkoper dat de onderneming niet gebonden is door een erg lange of buitengewone schuld, zie hiervoor: M. DWYER, Private Equity Transactions, London, Sweet & Maxwell, 2001, n 4.55 and 4.67; R. PRIOUX, ‘Les garanties contractuelles dans les conventions de vente d’actions”, IFE seminar, 2 oktober 1997. 160 X. DIEUX, “Les garanties en matière de cession d’actions – pour un retour au droit commun!”, Van Ham et Van Ham seminar, 25 januari 1996. 161 H.CULOT, “Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues”, IFE seminar, 27 November 2002, in de zin: “This clause is especially important as regards the operations executed since the closing of the last balance sheet and which, therefore, do not appear in the official accounts at the time of the acquisition.” 162 Artikel 1638 Grondwet. 157

49

overgenomen voor zover deze beperkt in tijd163, gebied164 en omvang zijn en voor zover zij als legitiem doel heeft de waarde van de verkregen goodwill en de know-how te beschermen. Een laatste clausule die kan opgenomen worden is een algemene clausule waarin de verkoper de juistheid en correctheid van de voorgestelde informatie beaamd. Deze clausule houdt wel veel risico’s in voor de verkoper, aangezien hij op basis van deze clausule aansprakelijk kan gesteld worden voor elke foute of ontbrekende informatie. Indien de onderneming nog dochterondernemingen heeft, kan het noodzakelijk zijn alle bovenstaande clausules door te trekken naar de andere dochterondernemingen. 5.3.2.2 De overeenkomsten betreffende de garanties Betreffende de garanties die door de verkoper van de aandelen worden gegeven, zullen de partijen overeenkomsten maken waarin de voorwaarden voor het nakomen van de garanties zullen bedongen worden. Deze zullen in de eerste plaats beperkt zijn in tijd. Aansluitend zal men ook een marge afspreken waarbinnen de prijs van de garantie moet liggen, alvorens de garantie zal nagekomen worden. Hierbij zal een minimumbedrag en een maximumbedrag voor de garantie, evenals een mogelijke aftrek van de garantie besproken worden. De mogelijkheid bestaat erin dat de partijen afspreken de garantie te laten dekken door een andere garantie, zoals een bankgarantie. Een andere mogelijkheid is het maken van de overeenkomst om een deel van de verkoopprijs te laten staan op een geblokkeerde rekening zolang de verwerver van de garanties kan genieten165. Een aandachtspunt bij het opstellen van de garanties, is dat een verkoper veelal geneigd zal zijn om zich te exoneren van de garantie. Een vaak gebruikte manier om dit te doen is het toevoegen van de zin ‘met beste kennis van de verkoper’ bij de representaties. Zo kan de verkoper zich exoneren indien hij kan aantonen dat hij normaliter niet behoorde dat te weten166. Het effect hiervan is dat de oorspronkelijke resultaatsverbintenis van de garantie

163

De richtsnoer voor het concurrentiebeding bedraagt circa voor twee tot drie jaar. Het gebied waar de onderneming actief is. 165 H.CULOT, “Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues”, IFE seminar, 27 november 2002. 166 E. TCHEN, “Les garanties dans les operations d’acquisitions et de cession d’entreprises”, Skyroom seminar,7 mei 1998, 19. 164

50

van de verkoper, een middelenverbintenis wordt167, wat veelal niet de bedoeling is voor het stellen van een garantie. Deze afspraken zullen bijdragen tot zekerheden betreffende de overnametransactie. Er dient echter opgemerkt te worden dat de aandelen steeds een risicovolle investering zijn die onderhevig zijn aan het risico van de activiteiten van de onderneming. Bijgevolg zal men steeds aan risico onderhevig zijn, maar de besproken overeenkomsten kunnen dit risico zo goed mogelijk reduceren.

167

H.CULOT, Documenting the Acquisition, M&A-Financing, legal and tax issues, IFE seminar, 27 november 2002.

51

Conclusie Private equity voegt een grote waarde toe aan het bedrijfsleven. Daar waar beursgenoteerde ondernemingen de mogelijkheid hebben om de nodige financiering te verkrijgen bij het publiek, moeten de niet-beursgenoteerde ondernemingen deze elders vergaren. De niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn meestal nog niet matuur genoeg en proberen een marktpositie te verwerven of versterken door op de markt in te spelen met nieuwe, innovatieve producten of diensten. De ontwikkeling van nieuwe producten en diensten is kapitaalintensief en vaak hebben de ondernemingen niet het nodige kapitaal ter beschikking. Het zijn dus deze ondernemingen die op zoek zijn naar kapitaal in de markt voor het financieren van hun activiteiten. Dit is één zijde van de markt die de vraag naar financiering omvat. Daarnaast is er een aanbod van verscheidene kapitaalkrachtigen in de markt die wensen hun kapitaal te investeren met het oog op de realisatie van een meerwaarde op het geïnvesteerde kapitaal. Vaak staan de investeerders echter huichelachtig ten aanzien van een investering in één onderneming, aangezien het risico hieraan verbonden groter is dan bijvoorbeeld wanneer ze het kapitaal zouden investeren in verscheidene ondernemingen. Doorgaans hebben deze kapitaalkrachtigen echter niet de kennis noch tijd voor het zoeken naar goede opportuniteiten in de markt en het beheersen van een portofolio van investeringen. Private equity kan een goede oplossing zijn voor het invullen van de kloof tussen enerzijds de vraag en anderzijds het aanbod van financiering. De private equity onderneming kan in België twee vormen aannemen, met name een investeringsvennootschap en een investeringsfonds. Typisch wordt de eerste gekenmerkt door een vast kapitaal waar slecht een beperkt aantal investeerders in het kapitaal zullen participeren. In deze paper gaat de aandacht vooral uit naar een investeringsfonds. Een investeringsfonds zal beroep doen op een brede waaier van kapitaalkrachtigen om kapitaal te vergaren. Een investeringsfonds zal doorgaans een close-end fonds zijn, wat de illiquiditeit ervan benadrukt aangezien de investeerders niet zomaar de participatie in het kapitaal kunnen stopzetten. Vervolgens zal het private equity fonds het kapitaal van de verschillende investeerders samenbrengen om dit dan in verschillende niet-beursgenoteerde ondernemingen te investeren.

Aangezien de private equity doorgaans

meerdere

investeringen in ondernemingen aangaat met het verzamelde kapitaal, zal hierdoor het risico gediversifieerd worden over verschillende participaties, met het oog op een maximalisatie van het rendement. Ter financiering van de ondernemingen heeft de private equity de mogelijkheid om in verschillende stadia van de levenscyclus van de ondernemingen te investeren. Deze stadia zijn afhankelijk van de maturiteit van de onderneming en zullen ieder apart andere risico’s en participatie-afspraken met zich meebrengen. De aard en de organisatie van de private equity

52

investeringen dient duidelijk voorafgaand aan de investering aan de kapitaalverschaffers meegedeeld te worden. Dit wordt vastgelegd in het investeringsbeleid van de private equity onderneming. Dit investeringsbeleid is bindend voor de partijen en er kan niet éénzijdig van afgeweken worden. De private equity onderneming zal zich op een dergelijke manier wensen te organiseren zodanig dat de activiteiten optimaal kunnen worden uitgeoefend met het oog op de maximalisaie van het rendement. Hierbij dient echter rekening gehouden te worden met de jurdische en fiscale realiteiten. Deze vormen vaak uitdagingen waarmee de private equity onderneming dagelijks zal geconfronteerd worden. In de eerste instantie zal de private equity onderneming zich op zo fiscaal gunstig mogelijke manier wensen te organiseren. Dit werd vooral in het verleden gerealiseerd door het opzetten van structuren waarbij samenwerkingsverbanden werden opgesteld met fiscale paradijzen. De laatste tijd worden de private equity ondernemingen geconfronteerd met de wens van de investeerders voor het opstellen van gereguleerde structuren, aangezien de investeerders dan kunnen genieten van een bescherming. In België zijn er slechts enkele gereguleerde structuren die een kader vormen voor het organiseren van de private equity activiteiten. Hoewel de intenties van de wetgever gericht zijn op het intensifiëren van de investeringen door collectieve beleggingen, kenden deze verschillende structuren in België weinig succes. Doorgaans worden deze structuren gekenmerkt door complexe regulering, waardoor de private equity ondernemingen andere structuren wensen op te zetten, die minder strikt gereguleerd zijn. Voor de overnametransactie, namelijk de buy-out, waarop in deze paper de focus werd gelegd, worden de private equity activiteiten typische gekenmerkt door het oprichten van een newco. Dit aqcuisitievehikel is doorgaans een naamloze vennootschap en dankt zijn oprichting enkel aan het verwerven van aandelen in de target. Door het oprichten van een newco, kunnen er enkele hefboomeffecten gerealiseerd worden die in een gereguleerde structuur vaak niet ten volle benut kunnen worden. Het organiseren van de private equity door het gebruik van de newco brengt wel enkele vennootschapsrechtelijke hinderpalen mee, waar de private equity onderneming mee dient rekening te houden. De belangrijkste beperking wordt gedefinieerd in artikel 629 Wetboek Vennootschappen betreffende de financiële steunverlening aan ondernemingen. Daar waar het oude artikel 629 Wetboek Vennootschappen een totaal verbod op financiële steunverlening oplegde, werd dit artikel door het Koninklijk Besluit van 8 oktober 2008 substantieel veranderd. Krachtens het huidige artikel 629 Wetboek Vennootschappen is het mogelijk om financiële steun te verlenen mits aan de strikte voorwaarden voldaan is. Er dient evenwel afgewacht te worden of de verandering van dit artikel in de praktijk een grote impact zal hebben, aangezien de voorwaarden waaraan voldaan moet zijn alvorens financiële

53

steunverlening toegelaten is, erg strikt zijn. Mijn inziens zal deze verandering dan ook weinig weinig waarde toevoegen en zal de private equity ook deze regeling willen ontduiken door op een andere manier de voordelen van de hefboomeffecten te realiseren, zoals bijvoorbeeld het uitkeren van een dividend of interim dividend of het doorvoeren van een kapitaalvermindering. Eens men de constructie voor het ondernemen van de activiteiten heeft opgesteld en men de juridische en fiscale knelpunten afgehandeld heeft, dient de private equity de interne organisatie te regelen. Bij het oprichten van de newco zal naast de private equity onderneming, het management van de target een belangrijke rol spelen. Deze zijn de twee oprichters van de newco en dienen dus duidelijke afspraken te maken omtrent de samenwerking. Deze afspraken betreffen onder andere de participatie in de raad van bestuur, de algemene vergadering en de overdracht van aandelen bij de exit van de private equity onderneming, die worden vastgelegd in de aandeelhoudersovereenkomst. Aangezien de buy-out de overname van aandelen impliceert, dienen ook op het niveau van de verkoper (de aandeelhouder in de target) en de verwerver (de newco) overeenkomsten gesloten te worden over onder andere de prijs van de aandelen, de ondernemingswaarde en dergelijke. Dit wordt dan geregeld in een share purchase agreement. Indien de private equity onderneming met al deze aspecten bij het organiseren van het proces rekening houdt, zowel bij het verzamelen van de fondsen, de werkelijke activiteiten en de implementatie ervan, zal men een maximalisatie van het rendement van de investeringen kunnen realiseren; het einddoel van de private equity.

54

Referenties Boeken -

T.

BOUTE,

B.

BEHEYDT,

F.

VANDEN

HEEDE,

Taxplanning:

Patrimoniumvennootschap, holding, familiale opvolging, managementvennootschap, driehoeksverhoudingen in intracommunautaire leveringen en ter beschikkingstelling van onroerende goederen, Kluwer, 2006, 166 p. -

C. CHEVALIER, Vademecum Vennootschapsbelasting 2006, Brussel, Larcier, 2006, 1667 p.

-

M. DWYER, Private Equity Transactions, London, Sweet & Maxwell, 2001, 140 p.

-

F.C. KOLLEN, De Vereniging in de praktijk, Deventer, Kluwer, 2007, 744 p.

-

H. LAMON, Financial Buy-outs, Value driven, Deal structuring, Financial instruments and funds. Analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 198 p.

-

J. LAMBRECHTS, De vereffening van de BVBA en de NV, Mechelen, Kluwer, 2007, 272 p.

-

J. MAEIJER, J. RONSE, De vertegenwoordiging van rechtspersonen naar Nederlands en Belgisch recht, Deventer, Kluwer, 1978, 83 p.

-

J. RONSE, De vennootschapswetgeving 1972, Gent, Story, 1975, 282 p.

-

J. RONSE, J. LIEVENS, “De doorbraakproblematiek, Les limites de la personnalité juridique distince”, in Rechten en plichten van moeder - en dochtervennootschappen Verslagen van het Colloquium te Brussel op 7 en 8 maart 1985, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 1985, 501 p.

-

K. TROCH, Overnamefinanciering bij de overname van venootschappen, Larcier, 2004, 137 p.

-

R. TAS, De financiering door een NV van een verkrijging van haar aandelen door derden – De Management buy-out, Antwerpen, Kluwer, 2001, 34 p. 55

-

W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 719 p.

Rechtsbronnen -

J. BLUMBERG, R. NIEUWDORP, “Juridische aspecten van de (Leveraged) Management Buy-Out”, T.B.H., 1989, 132.

-

S.

BOGAERTS,

“Het

verbod

op

financiële

steunverlening

en

het

vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, 263. -

M. BOLLEN, “Overdracht van aandelen-verkoopsovereenkomst-NV”, MBL, aflevering 110, juni 2005.

-

R. BUTLER, “Private equity activity slows during 2008”, press release EVCA, 12 maart 2008.

-

B. COOL, G. BRANCATO, “Employee-led leveraged buy-outs in the United States”, Rev. Banque, 1984, nr.3, 27.

-

“CBN over ‘interim’- en ‘tussentijdse’ dividenden”, Balans, 31 januari 2009, 601, 1, (auteur niet gegeven)

-

W. DELVA, J. MATTHIJS, J. RONSE, M.STORME, “Bestaansmiddelen van de vennootschap,

vennootschap

en

andere

vormen

van

samenwerking

of

gemeenschap”, T.P.R., 1978, 474, nrr. 79-80. -

X. DIEUX, “l’acquisition de l’entreprise par des cadres- actualisation des contraintes applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés commerciales”, in Vanham & Vanham, oktober 1997, 5-6, ook geplubliceerd in Legal Tracks; Essays on Contemporary Corporate and Financial Law, Brussel, Bruylan, 2003, 333-359.

-

B. FERON, “Les conventions d’actionnaires après la loi du 13 avril 1995”, T.B.H., 1996, 678.

56

-

W. VAN LEMBERGEN, D. ROELENS, G. FINK, “Nieuwe regels met betrekking tot financiële steunverlening: het einde van het verbod”, Laga press release ,13 november 2008.

-

J. LIEVENS, “De gevaren van artikel 52 ter vennootschappenwet”, Not.Fisc.M., 1994, 13-18.

-

C. LUMSDEN, “Financial Assistance Problems in Management Buy-Outs”, The Journal of Business Law, maart 1987, 111.

-

M. MILLER, F. MODIGLIANI, “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, American Economic Review, 1958, 261.

-

J. NELISSEN GRADE, “Goedkeurings- en verkoopsclausules in de naamloze vennootschap. Overeenkomsten betreffende de uitoefening van het stemrecht, in NV en BVBA na de Wet van 18 juli 1992”, Jan Ronse instituut, Kalmthout, 1992, 66.

-

T. O'BRIEN, “Private Equity EU, EU Law Adds More Regulation of Private Equity, Financial Times, Fund regulation proposals delayed”, 08 april 2009.

-

D. ROLFE, “Tax efficiency features in new SOCAR structure”, International Tax Review, juli / augustus 2004, 25-28.

-

J. RONSE, J. NELISSEN GRADE, K. VAN HULLE, J. LIEVENS, H. LAGA, “Overzicht van de rechtspraak vennootschappen”, T.P.R., 1986, nr.4, 912, nr.56.

-

F. TANGHE, Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (artikel 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank- en Financieel Recht, 2005, 55.

-

K. VERHELST, “De Management Buy-Out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R., 2007, 219.

-

M. WAUTERS, “Het dividend is van alle tijden”, T.R.V. 2000, 67.

57

-

D. WILLERMAN, “Le financement de l’entreprise et le maintien de son contrôle, le ‘quasi capital’, les ‘quasi fonds propres’, les financements ‘mezannine’, et leurs instruments”, Revue de la Banque, 1999, 7.

Andere bronnen Papers -

A. BANCE, Who and how to invest in private equity, special paper AVCA Investor Relations Committee Paper, 2005, 2.

-

G. DE ZWART, Empirical Studies on Financial Markets: Private Equity, Corporate Bonds and Emerging Markets, Research Paper, University of Rotterdam.

-

L. RENNEBOOG, T. SIMONS, Public-to-private transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, Paper provided by Tilburg University, Tilburg Law and Economic Center, 2005.

-

N. KAPLAN, P. STRÖMBERG, “Leveraged Buy-outs and Private Equity, Paper, juni 2008, 4.

-

Trends, “Meer buitenlandse investeringen in België dan in China”, 17/10/2007.

Seminaries -

E. TCHEN, Les garanties dans les operations d’acquisition et de cession d’entreprises, Skyroom seminar,7 mei 1998, 19.

-

H.CULOT, “Documenting the Acquisition”, M&A-Financing, legal and tax issues, IFE seminar, 27 November 2002.

-

X. DIEUX, “Les garanties en matière de cession d’actions – pour un retour au droit commun!”, Van Ham et Van Ham seminar, 25 januari 1996.

-

R. PRIOUX, “Les garanties contractuelles dans les conventions de vente d’actions”, IFE seminar, 2 oktober 1997.

-

EHSAL-FHS-Semenaries Brussel 2008, “Verboden financiële steunverlening”, P.MULLIEZ, Eubelius Advocaten.

-

PWC, Presentation ’Private Equity in Luxembourg’, september 2008.

58

-

R. Van Goethem, “Why Belgian companies seduce private equity houses”, Linklaters, 7 februari 2006.

Interviews -

Meneer Van Hooghten, Advocaat

Linklaters, Meester in vennootschapsrecht,

international en nationale mergers en acquisitions, joint ventures en private equity, 17 februari 2009. -

Meneer Ghekiere, Investment Director NMP Capital 26 maart 2009.

Jurisprudentie Cassatie 17 november 1959, Pas.1960, 332. Cassatie 10 mei 1966, R.W. 1966-1967. Cassatie, 23 januari 2003, T.R.V., 2003, 541. HvB Brussel 4 september 2007, T.R.V., 2008, 307. HvB Gent 10 januari 2008, T.R.V., 2008, 307. HvB Brussel 5 februari 2008, T.R.V., 2008, 301. Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R., 2005, afl.2, 1069, noot K. Troch. Kh.Tongeren 5 december 2001, T.R.V., 2006, 494. Kh. Brussel, 3 april 2001, T.B.H., 2003, 21. Kh. Brussel 25 oktober 2007, T.R.V., 2008, 315. Kh. Charleroi 29 augustus 2002, DAOR 2002/64, 433. Kh. Brugge 8 mei 2006, Fisc. Koer., 2006, 767, noot L. Vanheeswijck. Kh. Brussel 6 april 2006, onuitg. (uittreksel). Kh. Luik, 13 oktober 1981, R.P.S., 1982, 45 e.v. Brussel 15 maart 1991, T.R.V. 1992, 260. Civ. Veurne, 18 december 1998, V&F, 1998, 149.

59

Bijlage Bijlage 1: De structuur van de private privak in België Artikel 4, eerste lid, 1°, c, en artikel 119, eerste lid, 2° van de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde

vormen

van

collectief

beheer

van

beleggingsportefeuilles

geeft

het

toepassingsgebied van de private privak. Hierin wordt bepaalt dat de private privak enkel financiële middelen kan aantrekken bij private beleggers die voor eigen rekening handelen en waarvan de effecten uitsluitend kunnen worden verworven door dergelijke beleggers dan wel door andere beleggers in de door de Koning bepaalde voorwaarden. Het Koninklijk Besluit van 23 mei 2007168 met betrekking tot de private, definieert de private belegger als “ een belegger die voor eigen rekening of zijn ingegaan op de volgende aanbiedingen van effecten uitgegeven door een private privak: a) aanbiedingen van effecten die een totale tegenwaarde van ten minste 50.000 euro per belegger en per categorie effecten vereisen; b) aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van ten minste €50.000169”. Men kan dus stellen dat op de primaire uitgifte van effecten van private privaks enkel private beleggers kunnen inschrijven, waarbij de inschrijvingen bovendien onder de voorwaarden zoals bepaald in het Koninklijk Besluit dienen te resorteren. Een ander luik betreft de secundaire verrichtingen van de private privak. Hierin worden andere mogelijkheden tot het verwerven van effecten van private privaks gedefinieerd. Er zijn drie mogelijkheden voor het verwerven van dergelijke effecten namelijk: de overdracht aan personen die reeds de hoedanigheid van private belegger hebben, erfopvolging of een overdracht aan personen die voor effecten van de private privak van eenzelfde categorie een tegenprestatie van ten minste €50.000 hebben betaald, al dan niet in het kader van een koop of verkoop op de georganiseerde markt. Artikel 119 eerste lid, 2° bepaalt dat indien de rechten van deelneming in een private privak op een publiek toegankelijke gereglementeerde markt of MTF (Multi Trading Facility) worden verhandelt of indien de rechten van deelneming in een private privak, door de tussenkomst van een derde partij, bij een niet private belegger terecht komen, dit geen afbreuk doet aan het private karakter van de private privak. Wel dienen er regelingen getroffen te worden om de hoedanigheid van de private belegger te waarborgen en te voorkomen dat de private privak niet bijdraagt tot het bezit van rechten van deelneming door geen private beleggers. Om het private karakter van de private privak te vrijwaren, bepaalt artikel 11 van het koninklijk besluit dat de financiële instrumenten die door de private privak worden uitgegeven, enkel op naam kunnen worden uitgegeven. Artikel 12, 2§ bepaalt 168

Dit Koninklijk Besluit heft het Koninklijk Besluit van 15 mei 2003 met betrekking tot de private privak en tot wijziging van het koninklijk besluit van 18 april 1997 met betrekking tot de instellingen voor belegging in niet-genoteerde vennootschappen en in groeibedrijven op. 169 Deze drempel ligt dus beduidend lager dan de drempel die alvorens werd opgelegd, met name €250,000.

60

de voorwaarden voor de inschrijving van de aandelen op naam in het effectenregister. Deze voorwaarden strekken ertoe de inschrijving enkel toe te laten indien de effecten door de private privak zelf werden aangeboden of indien effecten verworven werden volgens overdracht in overeenstemming met de voorwaarden.

61