Managementparticipatie bij private equity investeringen (I) Over ‘alignment of interests’ en ‘conflict of interests’ Mr. H. Uittien en mr. S.A. Alleman
In deze bijdrage besteden wij aandacht aan de positie van het management dat participeert in private equity gedreven investeringen. Investeringsmaatschappijen hechten veel aandacht aan de rol van het management. De mantra daarbij luidt alignment of interests. Door het management te laten participeren in de onderneming, de portfolio company, beoogt de investeringsmaatschappij het management te motiveren tot prestaties die leiden tot een hoge(re) opbrengst bij de verkoop van de portfolio company, de exit. Wij gaan nader in op de vormgeving van die alignment of interests en constateren dat er in de verhouding tussen investeringsmaatschappij en management ook diverse (potentieel) conflicterende belangen opdoemen. In dit deel komen de onderwerpen aan de orde die betrekking hebben op de aanvang van de participatie door het management. In het tweede deel, dat in de volgende aflevering van TOP zal verschijnen, bespreken wij een aantal onderwerpen dat een rol speelt gedurende de looptijd van de participatie en bij (de voorbereiding op) de exit.
D
e uitgangssituatie voor de onderstaande beschrijving is een leveraged buy out, waarbij een groot deel van de koopsom met vreemd vermogen wordt gefinancierd en de investeringsmaatschappij en het management gezamenlijk eigen vermogen verschaffen. De afspraken tussen het management en de investeringsmaatschappij worden vormgegeven in een aandeelhoudersovereenkomst en de statuten van de Newco die optreedt als koper van de aandelen in de portfolio company. Het management houdt de minderheid van de aandelen en vormt de statutaire directie van de portfolio company. De investeringsmaatschappij verschaft het grootste deel van het eigen vermogen.
De uitgangspunten van de management participatie Een investeringsmaatschappij verlangt in bijna alle gevallen dat het management participeert. De gedachte hierbij is dat het management op deze wijze betrokkenheid toont en laat zien dat het vertrouwen heeft in het opgestelde business plan en de eigen ondernemers- en managementkwaliteiten.
306
Tegelijkertijd is het rendement op het geïnvesteerde vermogen van de investeringsmaatschappij voor een belangrijk deel afhankelijk van de inspanningen en prestaties van het management, ondanks de eigen actieve betrokkenheid die kenmerkend is voor private equity. Bij een succesvolle exit hoort dan een passende vergoeding aan de eerstverantwoordelijke personen. Het is belangrijk te beseffen dat de beoogde alignment of interests vooral gebaseerd is op het gelijke (financiële) belang als aandeelhouders. De structurering van de gezamenlijke investering (zie hieronder) is overigens veelal zo vormgegeven dat het risicoprofiel en de uiteindelijke vergoeding van het management en de investeringsmaatschappij niet hetzelfde zijn. Kortom, de alignment als aandeelhouders is er tot op zekere hoogte. De alignment wordt verder bereikt door afstemming vooraf over de governance, het business plan en het te voeren beleid, alsook de doelstellingen op weg naar de exit. Dit wordt vastgelegd in de aandeelhoudersovereen-
SDU uitgevers / nummer 8, december 2010 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
managementparticipatie bij private equity investeringen (I)
komst.1 Het management, zoals de naam al aangeeft, functioneert echter in de eerste plaats als bestuur van de onderneming en pas daarna als aandeelhouder. Het bestuur dient te besturen en zich daarbij te richten naar het vennootschappelijk belang. Dat belang gaat vaak, maar niet altijd, samen met het belang van de aandeelhouder. De betrokkenheid van het bestuur als aandeelhouder kan een zuivere oordeelsvorming beïnvloeden. In dat geval is er sprake van een (potentieel) tegenstrijdig belang.2 Alignment of interests betekent dan ook niet dat de investeringsmaatschappij en het management steeds geheel dezelfde belangen hebben.
Onderhandelen over de managementpartici patie Nu de rol van het management zo cruciaal is bij een private equity investering, kan de vraag opkomen welke onderhandelingspositie het management heeft. Overeenstemming met het management is veelal opgenomen als opschortende voorwaarde voor closing van de transactie tussen verkoper en investeringsmaatschappij. Het is in de praktijk niet gebruikelijk dat de onderhandelingen tussen investeringsmaatschappij en het management eerder plaatsvinden dan de onderhandelingen tussen investeringsmaatschappij en verkoper. Integendeel, de onderhandelingen met het management worden meestal pas gevoerd als er grote mate van uitzicht op een transactie is tussen investeringsmaatschappij en verkoper, of pas nadat daarover overeenstemming is bereikt. De investeringsmaatschappij vertrouwt er op dat zij een zodanig financieel interessant voorstel zal doen aan het management dat daarover overeenstemming wordt bereikt. Vanuit het perspectief van de verkoper speelt nog een ander belang. Een te grote rol van het management in de onderhandelingen met de investeringsmaatschappij kan loyaliteitsproblemen veroorzaken en kan verkopers eigen positie aantasten ten aanzien van bijvoorbeeld informatieverschaffing en te verstrekken garanties en vrijwaringen. Voor de omvang van de managementparticipatie bestaan geen algemene regels. Het uiteindelijke percentage is de uitkomst van onderhandelingen tussen partijen en hangt onder meer af van de absoluut benodigde investering, het aantal managers en de beschikbare bankfinanciering. Daarnaast spelen fiscale motieven een rol (zie hieronder). Uiteraard maakt het wel uit of een (groep) manager(s) 5% of 20% 1
2
In de aandeelhoudersovereenkomst wordt onder andere geregeld welke besluiten van het bestuur onderworpen zijn aan voorafgaande goedkeuring door aandeelhouders (lees: de investeringsmaatschappij) of commissarissen (al dan niet benoemd op voordracht van de investeringsmaatschappij). Op die wijze wordt vooraf vorm gegeven aan de wederzijdse verhoudingen en invulling gegeven aan de door de investeringsmaatschappij gewenste mate van betrokkenheid en controle. Dit kwam nadrukkelijk naar voren in de PCM-beschikking, Hof Amsterdam (OK), 27 mei 2010, «JOR» 2010/189 m.nt. T.M. Stevens, r.o. 3.16: “Een dergelijke managementparticipatieregeling, hoewel op zich geen ongebruikelijk instrument, houdt naar haar aard het risico van conflicting interests in, waar zij immers het gevaar in zich draagt dat de belangen van leden van het management als privé-investeerder de voorrang krijgen boven het door hen te dienen belang van de vennootschap en het maatschappelijk functioneren van de vennootschap op langere termijn.”
TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 8, december 2010 / SDU uitgevers
van de aandelen houdt: dit heeft gevolgen voor zijn/hun juridische positie op basis van de wettelijke bepalingen.3 Toch lijkt ons dat vooral de absolute investering van het management in financiële zin bepalend is om het gewenste effect te bereiken. Deze moet zó hoog zijn dat het management daadwerkelijk wordt gemotiveerd om het gewenste rendement bij exit te realiseren, terwijl bij faillissement van de onderneming een flinke financiële aderlating wordt gevoeld. Een te hoog geïnvesteerd bedrag is ook niet gewenst. Dit kan verlammend werken op het management. Stel dat een manager geen behoefte heeft om als (indirect) aandeelhouder te participeren. Kan een manager een aangeboden managementparticipatie dan weigeren of wordt daarmee de door de investeringsmaatschappij beoogde alignment of interests-gedachte ondergraven? Het lijkt ons dat veel zal afhangen van het gewicht van de manager voor de onderneming en de argumentatie waarom hij/zij
De door de managementparticipatie beoogde alignment of interests is vooral gebaseerd op het gelijke (financiële) belang als aandeelhouders. niet wil (of kan) participeren. De investeringsmaatschappij zal overtuigd willen zijn van de betrokkenheid van de manager om haar investeringsdoelstellingen te kunnen realiseren. Deze betrokkenheid kan natuurlijk ook op een andere manier blijken. Wel bestaat er het risico dat binnen het management eerder onderlinge conflicten ontstaan, (bijvoorbeeld) omdat bij de niet participerende manager(s) de perceptie kan ontstaan dat de oordeelsvorming bij de wel participerende managers (teveel) wordt beïnvloed door het eigen aandelenbelang.4 Heeft de verkoper of de doelwitvennootschap invloed op de hoogte of voorwaarden van de managementparticipatie? Indien een verkoper afscheid neemt van de onderneming luidt het antwoord ‘nee’. Indien de verkoper betrokken blijft bij de onderneming als minderheidsaandeelhouder (in Newco) kan dit anders liggen. In dat geval heeft verkoper een eigen belang bij de aandelenverhouding en de motivatie van het management. De doelwitvennootschap heeft zeker
3
4
Toch zal er in de praktijk weinig verschil zijn bij de vastlegging van de verhoudingen tussen partijen in statuten en aandeelhoudersovereenkomst. De investeringsmaatschappij heeft, ongeacht de grootte van de managementparticipatie, uiteindelijk de doorslaggevende zeggenschap, er is altijd sprake van overdrachtsbeperkingen en de investeringsmaatschappij heeft de leidende rol bij de (voorbereidingen op de) exit. Uit de PCM-casus volgt dat de meerderheid van de ‘top 60’ die aan de regeling kon meedoen van deelname afzag (Onderzoeksrapport inzake PCM van 12 december 2008, par. 10.2.4 en 10.2.5). Kennelijk was dit geen reden voor Apax om niet te investeren – met name omdat de omvang van de groep potentiële participanten niet Apax’ voorstel was maar min of meer was opgedrongen door SDM – en ook de inherente potentiële scheefgroei tussen belangen van managers heeft Apax niet weerhouden (Vgl. noot Stevens onder «JOR» 2010/189 die spreekt over de onderlinge envy die leidde tot een grondige verzieking van de sfeer.) Bij een ‘top 60’ is sprake van een grote groep gegadigden. Of Apax ook zou hebben willen investeren in PCM als de echte top niet zou willen participeren valt te bezien.
307
een belang bij de managementparticipatie. De structurering van de leveraged buy out transactie en de financieringslasten, bezien ook in het licht van de geformuleerde strategie, raken de belangen van de doelwitvennootschap. Deze vennootschap wordt vertegenwoordigd door het bestuur dat zelf onderhandelt over een participatie. Hier kan sprake
Indien het risico dreigt dat alleen de investeringsmaatschappij bij de exit een rendement realiseert, komt de gewenste alignment of interests tussen de investeringsmaatschappij en het management in gevaar. zijn van conflicts of interests. Dit hoeft echter geenszins te leiden tot de conclusie dat de managementparticipatie om die reden niet geschikt is als methode tot alignment of interests. De betrokken managers zullen hun verantwoordelijkheid als bestuurder moeten nemen, in het belang van de vennootschap, en pas daarna hun eigen belangen dienen te behartigen.
De vormgeving van de managementpartici patie Bij de vraag op welke wijze het management kan participeren, kan gedacht worden aan gewone aandelen, (cumulatief) preferente aandelen, certificaten of winstbewijzen. In de meeste gevallen participeert het management alleen door middel van gewone aandelen. Een mogelijkheid is ook dat enkele eerstelijns managers aandelen houden, terwijl bijvoorbeeld de tweedelijns managers gezamenlijk investeren door middel van certificaten in een StAK-structuur of middellijk via een bv. De keuze voor aandelen of certificaten hangt vooral af van het aantal participanten. Indien er sprake is van een grotere groep managers wordt vaker gekozen voor certificaten ter vereenvoudiging van de besluitvorming in en, vooral, buiten de aandeelhoudersvergadering. Daarom worden de certificaten niet met medewerking van de portfolio company uitgegeven. Over de beantwoording van de vraag of dit doel daarmee daadwerkelijk wordt bereikt, wordt in de literatuur verschillend gedacht.5 Winstbewijzen Winstbewijzen zijn civielrechtelijk bezien schuldvorderingspapieren. De uitgevende vennootschap en de houder van het winstbewijs hebben een contractuele relatie. Winstbewijzen zijn een flexibel instrument.6 Alhoewel winstbewijzen zeer 5
6
Zie K. Kodde, ‘De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhouders- en verkoopafspraken’, Ondernemingsrecht 2005-17, p. 583, verwijzing naar literatuur in voetnoot 18. In de flex-bv zal dit probleem overigens worden opgelost. Zie bijv. W.J.M. van Veen, ‘Beslotenheid en certificaathouders van de flexibele BV’, JBN 2008/66. Zo kunnen winstbewijzen overdraagbaar zijn maar kan de overdraagbaarheid ook worden uitgesloten of beperkt. Ze kunnen op naam, aan order of aan toonder luiden. Normaliter hebben winstbewijzen geen nominale waarde en er hoeft geen geldelijke of naar economische
308
bruikbaar zijn om een managementparticipatie vorm te geven, gebeurt dit in de praktijk niet vaak. Na invoering van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht zal wellicht wel vaker gebruik worden gemaakt van stemrechtloze gewone aandelen voor de managementparticipatie. De gebruikelijke structuur: een combinatie van preferente en gewone aandelen In de gebruikelijke private equity structuren investeert het management alleen door middel van gewone aandelen. De investeringsmaatschappij neemt het grootste gedeelte van het benodigde eigen vermogen voor haar rekening in de vorm van (cumulatief) preferente aandelen of achtergestelde aandeelhoudersleningen naast een gedeelte in gewone aandelen.7 Wanneer met grote aantallen preferente aandelen wordt gewerkt, dient rekening te worden gehouden met de nominale waarde van de soorten aandelen.8 In geval van verschillende soorten aandelen met een gelijke nominale waarde kan het management niet het gewenste percentage eigen vermogen verschaffen omdat haar belang dan relatief te klein wordt. Om die reden wordt meestal gekozen voor een lagere nominale waarde van de preferente aandelen dan de gewone aandelen.9 De storting op de preferente aandelen vindt plaats door volstorting van het lage nominale bedrag en een zeer groot bedrag aan agio. Als alternatief kan de investeringsmaatschappij investeren door middel van achtergestelde aandeelhoudersleningen. Deze keuze wordt bepaald door fiscale argumenten.10 Het management moet rekening houden met het gegeven dat de vergoeding op de preferente aandelen (of rente op de aandeelhoudersleningen) vaak niet wordt betaald op jaarbasis en cumulatief is. Door bijschrijving van het niet genoten cumulatief preferent dividend (of toevoeging van de niet betaalde rente aan de hoofdsom) ontstaat een steeds groter groeiend bedrag dat eerst dient te worden afgelost voordat het management een vergoeding ontvangt op de gewone aandelen. Door vroegtijdige aflossing van (een gedeelte van) de bankschuld (degearing) wordt het tegenovergestelde resultaat bereikt, namelijk dat het rendement op de aandelen zal toenemen bij exit.
maatstaven waardeerbare inbreng tegenover te staan. Dit is echter wel mogelijk, bijvoorbeeld indien men het winstbewijs zo veel mogelijk wil vormgeven als een aandeel. De houder van een winstbewijs heeft recht op een bepaald gedeelte van de winst van de vennootschap. Hoe dit wordt vormgegeven is weer aan partijen. Winstbewijzen worden in de praktijk gebruikt als beloning voor bewezen diensten of om werknemers te laten delen in de winst van de vennootschap zonder hen aandelen en/ of zeggenschap te geven. De mogelijkheid tot uitgifte van winstbewijzen dient in de statuten te zijn vastgelegd. Daarnaast dient in de statuten of in de akte tot uitgifte van winstbewijzen te worden omschrijven waarop het winstbewijs recht zal geven. 7 Zie J.P. Kolkman, ‘Enige aspecten van exit en liquidatiepreferentie bij private equity investeringen’, TOP 2010, p. 154-155. 8 Art. 2:228 lid 3 BW. 9 Een andere manier om dit te ondervangen, is de uitgifte van een relatief klein aantal aandelen waarbij de investeringsmaatschappij een laag bedrag aan nominale waarde inlegt en een hoog bedrag aan agio stort en waarbij het management een laag bedrag aan nominale waarde inlegt. 10 Zie voor een toelichting onder meer Kodde (2005), p. 582.
SDU uitgevers / nummer 8, december 2010 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
managementparticipatie bij private equity investeringen (I)
Envy ratio, overhang problematiek en catch up Wanneer de waarde van de onderneming toeneemt, zal het rendement op de gewone aandelen bij een exit exponentieel toenemen. Dit is aantrekkelijk voor het management dat alleen in (certificaten van) gewone aandelen investeert. Op de preferente aandelen of aandeelhoudersleningen wordt een vaste vergoeding betaald. Deze vergoeding is preferent ten opzichte van de vergoeding op de gewone aandelen. De opbrengst die resteert na betaling van de vaste vergoeding komt ten goede aan de houders van gewone aandelen. Op deze manier wordt een verschillend rendement gecreëerd op het geïnvesteerde vermogen. Het op deze wijze vormgegeven hogere rendement voor het management wordt de envy ratio genoemd.11 Tegenover de potentieel hogere opbrengst op het door het management geïnvesteerde vermogen staat echter ook een hoger risicoprofiel omdat de gewone aandelen de laagste preferentie hebben van de verschillende vormen van financiering in de transactie.12 Indien het risico dreigt dat alleen de investeringsmaatschappij bij de exit een rendement realiseert, komt de gewenste alignment of interests tussen de investeringsmaatschappij en het management in gevaar. Deze situatie kan ontstaan als de financiële performance van de portfolio company achterblijft ten gevolge waarvan het management, als houder van de laagst preferente klasse van het verstrekte vermogen, bij een exit niet aan bod komt. Dit wordt aangeduid als overhang.13 Het is (ook) in het belang van de investeringsmaatschappij om de alignment of interests te herstellen. Voorkomen dient te worden dat het management gedemotiveerd raakt of te risicovolle besluiten in de bedrijfsvoering zou overwegen in een poging het tij te keren vanuit een ‘alles of niets’ houding. Een oplossing voor deze problematiek kan worden gevonden in een catch-up, een regeling waarmee (bijvoorbeeld) de preferentie ten gunste van de gewone aandelen wordt aangepast, dan wel door toekenning van een exit-bonus aan het management. Ratchet Het is mogelijk om de managers nog meer te laten profiteren bij goede resultaten van de portfolio onderneming. Dit wordt bereikt door afspraken die inhouden dat, indien de investeringsmaatschappij een gewenst rendement op haar investering (performance target of hurdle) heeft gehaald bij een exit of herfinanciering, een groter gedeelte van de overwinst zal toekomen aan het management, de zogenaamde ratchet. Een dergelijke aanspraak komt ten laste van de
11 De berekening van de envy ratio luidt – meestal – als volgt: (totale investering investeringsmaatschappij / belang investeringsmaatschappij) / (totale investering management / belang management). Voor de totale investering van de investeringsmaatschappij tellen zowel de gewone aandelen als de aandeelhoudersleningen of preferente aandelen mee. De term envy benadrukt aldus het hogere rendement van de investering van het management. 12 Vanwege het hogere rendement risico dat kleeft aan de gewone aandelen worden deze aandelen ook wel als sweet equity (of als sweat equity vanwege het verhoogde risico) aangeduid. 13 Christopoulos, ‘Liquidation preference in Private equity’, Ondernemingsrecht 2005-14, p. 480-481.
TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 8, december 2010 / SDU uitgevers
aanspraken van de investeringsmaatschappij. De ratchet wordt vormgegeven door bijvoorbeeld een rechtstreekse aanspraak van het management jegens de investeringsmaatschappij, het intrekken van een door de investeringsmaatschappij gehouden klasse aandelen om niet of een conversie van aandelen van de investeringsmaatschappij in aandelen met een gelijke nominale waarde maar met minder winstrechten. De betaling kan plaatsvinden bij de exit, maar soms ook al bij een tussentijdse liquidity event, zoals een gedeeltelijke verkoop of herfinanciering van de portfolio company. Waar bij de envy sprake is van een hogere vergoeding voor het management tegenover ook een hoger risicoprofiel, geldt dat bij een ratchet geen extra risico wordt gelopen door het management. Risicoprofiel van de managementparticipatie anno 2010 De op de preferente aandelen (of aandeelhoudersleningen) te betalen vaste vergoeding is vaak een relatief hoog percentage. De trend in de huidige markt lijkt dat de percentages lager zijn dan in de hoogtijdagen van enkele jaren geleden toen percentages van 10% of meer gebruikelijk waren. Een lagere vaste vergoeding is gunstig voor het management dat is achtergesteld bij de preferente aandeelhouders. De verminderde beschikbaarheid van bankfinancieringen in het huidige tijdsgewricht betekent dat er minder leverage beschikbaar is in de financiering van de transactie. Enerzijds is dat positief omdat daardoor de risico’s van het niet kunnen voldoen aan de renteverplichtingen afnemen maar anderzijds betekent het ook dat de rendementen op de investering van de investeringsmaatschappij en het management veelal lager zullen zijn.14
Fiscale aspecten van de managementpartici patie We staan kort stil bij de fiscale gevolgen van de managementparticipatie. Sinds 1 januari 2009 worden zogenaamde lucratieve belangen aangemerkt als resultaat uit overige werkzaamheden en in beginsel in box 1 belast.15 Deze regeling werd onder andere ingevoerd ter bestrijding van ‘excessieve’ beloningen van investment managers bij private equity fondsen en managers van portfolio companies, die bij succesvolle exits hoge rendementen opleverden en die voorheen veelal kwalificeerden als box 3 belegging.16 Welke vorm van managementparticipatie kwalificeert als lucratief belang? Een participatie in aandelen in een vennootschap met verschillende soorten uitstaande aandelen, indien het
14 Daar staat wel tegenover dat ook de aankoopprijzen van ondernemingen in de huidige markt realistischer zijn waardoor het effect van lagere rendementen (deels) gecompenseerd wordt door een lagere investering. 15 Wet tot wijziging van enige belastingwetten (Belastingheffing excessieve beloningsbestanddelen), 31 459. 16 Voor een uitgebreidere beschrijving van de achtergronden en werking van de regeling zie bijv. M.C.V.C. Holzhauer en R.H.R. Vliese, ‘Wetsvoorstel belastingheffing excessieve beloningsbestanddelen en managementparticipaties: een gemiste kans en veel onduidelijkheden’, FTV juni 2008, p. 7-14 en M.F.D. Schul, ‘De excessieve aanpak van beloningsbestanddelen’, WFR 2009/264.
309
aandelen betreft van een soort die i) hetzij is achtergesteld bij andere soorten aandelen en het totale geplaatste aandelenkapitaal van die achtergestelde soort minder is dan 10% van het totale geplaatste aandelenkapitaal17, ii) hetzij een preferentie van ten minste 15% per jaar kennen.18 Het ‘geplaatste aandelenkapitaal’ ziet slechts op het nominale aandelenkapitaal en niet op agio. De wetgever heeft onderkend dat dit in de praktijk mogelijkheden biedt om buiten de definitie van lucratief belang te blijven. In verband daarmee heeft de wetgever in lid 4 van art 3.92b Wet IB 2001 een ruime vangnetbepaling opgenomen waarmee diverse managementparticipatieregelingen onder de werking van de wet worden gebracht. Concluderend kan worden gesteld dat er geen sprake is van een lucratief belang indien de gewone aandelen meer bedragen dan 10% van de totale aandeelhoudersinvestering.
17 Art 3.92b lid 2 onder a Wet IB 2001. 18 Art 3.92b lid 2 onder b Wet IB 2001.
310
De wet bevat een tegemoetkoming. De lucratief belang regeling is niet van toepassing op middellijk gehouden belangen indien de manager een aanmerkelijk belang bezit (box 2) in de tussenliggende vennootschap en ten minste 95% van de netto inkomsten van de tussenliggende vennootschap uit het lucratieve belang in het jaar van ontvangst aan de manager worden uitgekeerd (tegen een heffing van 25%).19 Over de auteurs Mr. Harm Uittien en mr. Steffen A. Alleman zijn beiden als advocaat verbonden aan Van Doorne NV te Amsterdam.
19 Art 3.95b lid 5 Wet IB 2001.
SDU uitgevers / nummer 8, december 2010 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
