public-to-private transacties

public-to-private transacties Het reguliere openbare bod en variaties daarop aan de Hand van enkele recente casus Mr. H. uittien

de laatste tijd is sprake van een verhoogde activiteit inzake public-to-private transacties (ptp’s) in de nederlandse markt. Wat daarbij opvalt is een gevarieerder palet aan transacties dan voorheen. Zo zijn er niet alleen reguliere openbare biedingen, maar ook verplichte en vijandige biedingen en activa-passiva transacties. in veel ptp’s spelen grootaandeelhouders een belangrijke rol in de structurering en het succes van een transactie. in deze bijdrage zal ik ingaan op een aantal aspecten van ptp’s aan de hand van enkele recente casus.

I

n dit artikel definieer ik een PtP als een transactie met de intentie volledige zeggenschap te verwerven over een beursgenoteerde onderneming en deze van de beurs te halen (van publieke naar private omgeving).1 Alvorens ik inga op enkele recente PtP-transacties in de Nederlandse markt besteed ik aandacht aan het huidige PtP-klimaat en de diverse typen openbare biedingen alsmede alternatieven voor een regulier openbaar bod. Omdat de biedingsregels per 1 juli 2012 gewijzigd zijn, zal ik de belangrijkste aanpassingen in dit kader kort aanstippen.

Het huidige ptp-klimaat Door de huidige schuldencrisis hebben beursgenoteerde ondernemingen veelal te maken met lage waarderingen. Indien dit gepaard gaat met een gezonde financiële positie ontstaat een aantrekkelijke overnamepartij. In combinatie met de zwakke(re) euro biedt dit mogelijkheden juist voor partijen gevestigd buiten de eurozone.2 Dit kan een verklaring zijn voor de recente transacties van bijvoorbeeld Mexicaanse partijen in Nederland (openbaar bod van Mexichem op Wavin en partieel bod van América Móvil op KPN). Een bijeffect van de huidige lage beurskoersen is dat het bestuur van de doelvennootschap minder geneigd is genoegen te nemen met een reguliere overnamepremie. Het bestuur realiseert zich dat de huidige koers niet de juiste basis vormt voor de premieberekening en probeert een betere prijs te bedingen voor haar 1

2

232

Prof. Luc Renneboog (hoogleraar corporate finance aan de Universiteit van Tilburg), Going Private: Public-to-Private Leveraged Buyouts, www. qfinance.com, omschrijft het proces als volgt: “When a listed company is acquired and subsequently delisted, the transaction is referred to as a public-to-private or going-private transaction.” Vergelijk Het Financieele Dagblad, ‘Nederlandse bedrijven zijn nu gewilde overnameprooi’, 25 augustus 2012. Daarbij komt dat de Nederlandse overnamemarkt transparant is: er is nauwelijks inmenging van overheid of politiek en aandeelhoudersinformatie is gemakkelijk verkrijgbaar.

aandeelhouders. De bieder zal echter eerder geneigd zijn toch door te zetten in een poging een koopje binnen te halen. Dit kan een verklaring zijn voor het verschijnsel dat er dit jaar meer vijandige biedingen plaatsvinden.3 Ook in Nederland is deze trend waar te nemen, zoals hierna zal blijken. Ondanks de verhoogde overnameactiviteit dit jaar blijft het succes van een PtP-transactie afhankelijk van veel variabelen en is een bieder die niet voelt voor een als vijandig verklaarde transactie, afhankelijk van de bereidwilligheid van bestuur en commissarissen van de doelvennootschap. Ook de steun van grootaandeelhouders kan een belangrijk aspect zijn voor het succes van een transactie. In dit verband lijkt tevens sprake te zijn van een trend tot een nadrukkelijke(re) invulling en vastlegging van de belangen van overige stakeholders door bestuur en raad van commissarissen bij de beoordeling van een bod. Logischerwijs geeft de geboden prijs veelal de doorslag voor de verkopende aandeelhouders maar het bestuur dient, zoals bekend verondersteld, bij de afweging van een potentieel overnamebod acht te slaan op alle belangen van de onderneming, waaronder de belangen van werknemers en klanten op lange(re) termijn. Afspraken over behoud van werkgelegenheid, de positie van het Nederlandse (hoofd)kantoor en bijvoorbeeld voortdurende zelfstandigheid na de overname worden ingezet als middel om een PtP over de streep te trekken bij het bestuur en commissarissen van de doelvennootschap.4 Er zit ook een 3 4

Financial Times, ‘Jump in hostile takeover bids’, 3 juni 2012. Vergelijk bijvoorbeeld het bod van Johnson & Johnson op Crucell (biedingsbericht van 8 december 2010, p. 75), het bod van Canon op Océ (biedingsbericht 28 januari 2010, p. 36) en interview J.L. Burggraaf, ‘Geef stakeholdersbelangen tanden’, p. 39 in www.feno.nl/mena_pe_special. pdf. Ik kan mij soms niet aan de indruk onttrekken dat bestuur en commissarissen zich ook willen indekken tegen (mogelijke) kritiek op hun eigen functioneren in het kader van de transactie, zoals het meewerken aan een ‘uitverkoop’ aan het buitenland of een te sterke focus op de prijs van het bod.

SDU UITGEVERS / NUMMER 6, OKTOBER 2012 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK

PublIc-to-PrIvate transactIes

keerzijde aan dergelijke voorwaarden: de bieder kan niet alle (synergie)voordelen behalen (op korte termijn) welke (mede) ten grondslag liggen aan de business case voor het bod en is om die reden minder bereid een hogere prijs te betalen. Dit type afspraken kan daarom ten koste gaan van de exit-premie van de aandeelhouders van de doelvennootschap, maar past wel in de integrale afweging van het bod waar het bestuur voor staat. Een consequentie van succesvolle PtP’s is dat, door de geringe aanwas op de Amsterdamse beurs door middel van beursintroducties, er al jarenlang sprake is van een leegloop van de beurs.5 Ondanks dat sprake is van een leegloop van de beurs is het absolute aantal PtP’s in de Nederlandse markt gering.

beursvennootschap, na uitkering van de verkoopprijs aan de aandeelhouders, wordt geliquideerd.7 De activa-passiva PtP biedt een aantal voordelen boven een openbaar bod. Het proces kan sneller worden afgewikkeld omdat de wettelijke termijnen en formaliteiten (waaronder toezicht door de AFM) van het biedingsproces niet gelden. Daarbij

Ondanks de verhoogde overnameactiviteit dit jaar blijft het succes van een PtP-transactie afhankelijk van veel variabelen en is een bieder die niet voelt voor een als vijandige verklaarde transactie, afhankelijk van de bereidwilligheid van bestuur en commissarissen van de doelvennootschap

typologie van ptp’s De meest gebruikelijke PtP-structuur is een overname door middel van een volledig openbaar bod, dat wil zeggen een bod dat strekt tot verwerving van alle aandelen in de doelvennootschap. Een partij die alleen of tezamen met personen met wie hij in onderling overleg handelt overwegende zeggenschap verkrijgt in een Nederlandse genoteerde onderneming, dient een verplicht bod uit te brengen op alle overige aandelen. Een openbaar bod dat strekt tot verwerving van maximaal 30% van de stemrechten in de algemene vergadering van aandeelhouders (en daarom niet geschikt is als PtP-transactiestructuur) is een partieel bod. Hiervan bestaan twee wettelijk benoemde varianten: (i) indien de bieder de prijs of ruilverhouding aangeeft, is sprake van een partieel bod, (ii) indien de bieder de houders van aandelen uitnodigt om de aandelen tegen een door die aandeelhouders te bepalen tegenprestatie aan te bieden, is sprake van een tenderbod. Een openbaar bod dat gesteund wordt door bestuur en commissarissen van de doelvennootschap is een vriendelijk (of aanbevolen) bod. Een bod dat niet gesteund wordt door bestuur en commissarissen van de doelvennootschap is een vijandig (of onvriendelijk) bod. Deze laatste term wordt ten onrechte nog wel eens gebruikt om de intenties van de bieder aan te geven.6 Een alternatieve PtP-structuur waarbij geen sprake is van een openbaar bod betreft de activa-passiva transactie waarbij de gehele onderneming wordt gekocht en de lege 5

6

Het Financieele Dagblad, ‘Qurius verdwijnt van de beurs’, 1 augustus 2012, telt dit jaar al vier vertrekkers en nog vier lopende dossiers. Inmiddels is dat aantal opgelopen na de recente aankondigingen inzake voorgenomen biedingen op LBi en Mediq. Zie art. 1 Bob en art. 5:70 jo. 1:1 Wft voor de definities van de diverse biedingen. Zie ook de diverse opstellen in het Handboek Openbaar bod, Deventer: Kluwer 2008, waarbij ik, in het kader van dit artikel, in het bijzonder verwijs naar R.H. Hooghoudt en L.F. Groothuis, ‘Het bod, de vergoeding en de voorwaarden’, p. 452-459, A. Doorman, ‘Het verplicht bod’, p. 485-539 en H.-J. de Kluiver, ‘Public to private (P2P) uit de gouden kooi? Over het einde van de beursnotering’, p. 561-574. Voor een interessant overzicht van openbare biedingen in Nederland in de afgelopen jaren verwijs ik naar het AFM rapport 10 jaar AFM toezicht op openbare biedingen. Een kleine geschiedenis uit november 2011 (www.afm.nl/~/ media/files/rapport/2011/10jr-biedingen.ashx).

TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK NUMMER 6, OKTOBER 2012 / SDU UITGEVERS

komt dat een meerderheidsbesluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van de doelvennootschap ten aanzien van de transactie (ex art. 2:107a BW) en de (eventuele) liquidatie volstaat om de transactie te laten plaatsvinden. Vanuit het perspectief van de bieder is ook het risico op alternatieve biedingen minder groot doordat het tijdspad waarbinnen een alternatief bod kan worden voorbereid korter is. Ook wordt de uitkoopprocedure,8 en eventuele andere juridische stappen door de verkrijger om een belang van minimaal 95% te verwerven zodat kan worden overgegaan tot uitkoop en delisting, voorkomen. Dwarsliggende aandeelhouders hebben zo minder mogelijkheden om de PtP te frustreren of om te trachten een betere prijs af te dwingen. Hierdoor is de deal certainty een stuk hoger. Tot slot geldt als – niet onbelangrijk – voordeel dat de transactiekosten van een activa-passiva PtP lager zijn, onder andere omdat geen vergoedingen aan een bank, die optreedt als betaalkantoor, en toezichthouder AFM verschuldigd zijn en geen biedingsbericht hoeft te worden opgesteld. Wel zal het bestuur van de doelvennootschap een shareholders circular dienen op te stellen, enigszins vergelijkbaar met het position statement van het bestuur van de doelvennootschap.9 De activa-passiva transactie wordt standaard genoemd in een biedingsbericht als een juridisch geoorloofd middel dat de bieder mogelijk kan inzetten, met name indien de 95% aanmeldingsgrens niet is gehaald, om na gestanddoening van een openbaar bod volledige zeggenschap te verwerven, maar lijkt thans als alternatieve transactievorm voor een

7

8 9

In plaats van te liquideren kan het lege beursvehikel gebruikt worden voor een reverse take-over en listing door een partij die een goedkope beursnotering zoekt. Art. 2:92a of 2:359c BW. Art. IV.3.4.8 corporate governance code schrijft voor dat een voorstel tot goedkeuring of machtiging door de algemene vergadering schriftelijk wordt toegelicht. De bijlagen bij het Besluit openbare biedingen (Bob) schrijven voor welke informatie, afhankelijk van het type bieding, het biedingsbericht en het standpunt van het bestuur (Gegevens inzake het bericht van de doelvennootschap – Bijlage G) dienen te bevatten. Sinds de invoering van de huidige biedingsregels in oktober 2007 is de standpuntbepaling namens het bestuur van de doelvennootschap een stuk uitvoeriger dan daarvoor gebruikelijk was.

233

openbaar bod minder geaccepteerd te zijn. Overigens wordt in enkele recente transacties de activa-passiva transactie na het openbaar bod, voor het geval niet 95% van de aandelen wordt verkregen, al concreet uitgewerkt. Op de verplichte Bava van de doelvennootschap wordt al gestemd over een dergelijke transactie die kan plaatsvinden na closing van het openbaar bod en (de hoofdlijnen van) de activa-passiva overeenkomst wordt in het biedingsbericht opgenomen.10

nieuwe biedingsregels Per 1 juli 2012 zijn de gewijzigde biedingsregels in werking getreden.11 Ten aanzien van een vrijwillig openbaar bod zijn de belangrijkste wijzigingen voor de praktijk dat de aanmeldingstermijn nu minimaal acht weken bedraagt en

De activa-passiva PtP biedt een aantal voordelen boven een openbaar bod dat de biedprijs meer dan één keer verhoogd kan worden.12 Ook van belang is de bepaling die het mogelijk maakt om een vriendelijk bod in voorbereiding aan te kondigen (door zowel bieder als doelvennootschap) zonder dat de wettelijke termijnen gaan lopen of dat het bod wordt gekwalificeerd als een vijandig bod.13 Dit speelt wanneer er nog geen sprake is van voorwaardelijke overeenstemming tussen bieder en doelvennootschap, maar niet langer een beroep kan worden gedaan op een uitstelmogelijkheid voor het publiceren van koersgevoelige informatie. Het nieuwe art. 5b Bob regelt de mogelijkheid om een vrijwillig bod om te zetten in een verplicht bod. In verband met het verplichte bod zijn de belangrijkste aanpassingen dat het bestuur van de doelvennootschap (ook in geval van een verplicht bod) een standpuntbepaling dient te publiceren, de bieder al ten tijde van de aankondiging van het verplichte bod duidelijkheid dient te verschaffen over de biedprijs en de invoering van een aantal nieuwe en aangepaste vrijstellingen van het verplicht bod.14 10 Zie het biedingsbericht van Johnson & Johnson inzake het openbaar bod op Crucell van 8 december 2010, p. 70-72 met verwijzing naar de Merger Agreement tussen partijen en het biedingsbericht van Saab inzake HITT van 6 augustus 2012, p. 34-37 en 45. Bij Crucell was deze (vervolg)transactie niet nodig omdat meer dan 95% van de aandelen onder het bod werd verkregen. We zullen moeten afwachten of Saab een beroep gaat doen op deze structuur. Voor zover mij bekend is het openbaar bod van Invensys plc op Baan Company uit 2000 de eerste casus waarbij een activa-passiva transactie na gestanddoening van een openbaar bod heeft plaatsgevonden. Eerdere situaties waarbij gebruik is gemaakt van een activa-passiva transactie in plaats van een openbaar bod zijn onder andere de transacties ten aanzien van Rodamco North America (2002), New Skies Satellites (2004) en SBS Broadcasting (2005). In sommige situaties kunnen ook fiscale argumenten een rol spelen bij de keuze voor de transactiestructuur. 11 Voor een uitgebreidere beschrijving van de wijzigingen verwijs ik naar B.W. Roelvink, ‘De nieuwe biedingsregels – een overzicht’, Ondernemingsrecht 2012, 67, p. 358-371 en de daarin geciteerde literatuur alsook de AFM nieuwsbrief Emissies en openbare biedingen – Nieuwe biedingsregels per 1 juli 2012 van 2 augustus 2012 (www.afm.nl) . 12 Art. 14 lid 3 en 15 lid 4 Bob (gewijzigd). 13 Art. 5 lid 2 Bob (gewijzigd). 14 Art. 24 lid 2 en 3 Bob (nieuw), art. 5a Bob (nieuw) en aanpassingen in art. 2

234

Een nieuwe regeling die veel aandacht heeft gekregen betreft de introductie van de put up or shut up regeling.15 Deze regeling houdt kort gezegd in dat de AFM een potentiële bieder kan dwingen duidelijkheid te verschaffen door hem te verplichten binnen zes weken ofwel een openbaar bod aan te kondigen, ofwel openbaar mee te delen dat hij niet een dergelijke intentie heeft. De AFM gaat, op verzoek van de doelvennootschap, over tot deze maatregel indien de doelvennootschap aantoont nadeel te ondervinden van het uitblijven van duidelijkheid inzake het al dan niet aankondigen of uitbrengen van een openbaar bod.

enkele recente casus posities uPs/tnt express: vriendelijk bod met complicaties ten aanzien van voorwaarden en timing.16 Het aanbevolen volledige bod door het Amerikaanse UPS op TNT Express is een van de grootste overnames in de Nederlandse markt van de laatste jaren. Een belangrijke positie is er voor grootaandeelhouder Post NL (29,8%) die zich heeft verbonden aan het bod door ondertekening van een irrevocable undertaking. De transactie kenmerkt zich door de lange duur van het biedingsproces welke vooral wordt veroorzaakt door de mededingingsrechtelijke beoordeling van de fusie. Ook de tekst van de (afwezigheid van een) material adverse effect (MAE)17 voorwaarde heeft aanleiding gegeven tot vragen. Beide punten raken aan het verbod een voorwaarde voor gestanddoening van het bod op te nemen welke afhankelijk is van de wil van de bieder, zoals opgenomen in art. 12 lid 2 Bob (potestatieve voorwaarde).18 Dit artikel is na 1 juli 2012 aangevuld met de bepaling dat de bieder de voorwaarde op zodanige wijze formuleert dat deze “duidelijk, en waar mogelijk, objectief meetbaar is”.19 Ten aanzien van eventuele door de Europese Commissie verlangde remedies in het kader van de mededingingsrechtelijk benodigde goedkeuring rijst dan de vraag in hoeverre het UPS zou vrijstaan om het bod alsnog niet gestand te doen in het licht van de (financiële) consequenties welke die vereiste remedies hebben op de transactie. Een vergelijkbare vraag komt op bij de beoordeling van de door UPS opgenomen (afwezigheid van een) MAE voorwaarde. Waar normaliter

van het Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft (nieuw en gewijzigd). 15 Art. 2a Bob (nieuw). 16 Of deze transactie gezien kan worden als een PtP is discutabel. TNT Express wordt wel van de beurs gehaald, maar de bieder UPS is zelf ook beursgenoteerd. 17 Ook wel bekend onder de afkorting MAC, material adverse change. 18 Op p. 42 en 105 van het biedingsbericht van UPS staat deze regel expliciet opgenomen, alhoewel deze in de Engelse tekst mijns inziens niet juist is weergegeven: “The satisfaction of each of the Offer Conditions does not solely depend on the will of the Offeror as prohibited by Article 12, paragraph 2 of the Decree.” 19 Met Van der Klip (‘Consultatie(s) wijziging biedingsregels’, Ondernemingsrecht 2010, 104, p. 506) betwijfel ik of deze toevoeging enige additionele guidance geeft aan de praktijk. Zie voor een uitvoeriger bespreking van de reikwijdte van het verbod van een potestatieve voorwaarde en de nog steeds bestaande onduidelijkheid hierover: B.R. van der Klip, ‘Nieuwe AFM-interpretaties inzake openbare biedingen’, Ondernemingsrecht 2010, 54, p. 277-279.



nadelige effecten gerelateerd aan de economie in het algemeen en de situatie op de financiële markten worden uitgezonderd van de MAE bepaling, bevat de onderhavige MAE nu juist wel dergelijke bepalingen (kennelijk vooral ingegeven door de angst voor een exit van Griekenland uit de euro en een mogelijk negatief domino-effect ten gevolge daarvan) die nogal wat ruimte laten voor interpretatie. Een mogelijk gerechtvaardigd beroep van UPS op deze voorwaarde zal uiteindelijk slechts gebaseerd kunnen zijn op omstandigheden die maken dat “UPS cannot reasonably be expected to declare the offer unconditional”. Een beroep door een bieder op een dergelijke bepaling zal – op objectieve gronden – voor de aandeelhouders in de doelvennootschap begrijpelijk en acceptabel dienen te zijn en laat de bieder in feite zeer weinig beoordelingsruimte. Feiten die bekend zijn, of behoorden te zijn, bij UPS op het moment van het uitbrengen van het bod, kunnen niet kwalificeren als MAE, aldus de MAE definitie in het biedingsbericht. Dit lijkt mij, juist vanuit de noodzaak tot een objectiveerbare grondslag, een onnodige toevoeging. In geval van een onterecht beroep op een MAE-voorwaarde voor gestanddoening20 riskeert een bieder blijvende reputatieschade en rechtszaken aangespannen door ontevreden aandeelhouders die een biedpremie mislopen waardoor de uiteindelijke kosten en schade wel eens groter zouden kunnen zijn dan bij het gestand doen van het bod.21 De aanmeldingstermijn van het bod is door UPS verlengd met de maximale periode van 10 weken tot 9 november 2012. Wat gebeurt er als de mededingingsrechtelijke goedkeuring door Brussel nog niet is afgerond na verstrijken van de verlengde aanmeldingstermijn?22 UPS kan het bod niet gestand doen maar mag de aanmeldingstermijn ook niet meer verlengen. UPS en TNT Express zijn in het Merger Protocol overeengekomen dat in dat geval een verzoek tot de AFM zou worden gericht “for an exemption to extend the Offer Period more than once” of, indien de vrijstelling niet verleend zou worden, “UPS shall promptly launch a new public offer on the same terms and conditions as the Offer”. Deze laatste afspraak is, als ik het goed zie, niet terug te vinden in het biedingsbericht.23 Mij lijkt dat UPS een nieuw bod zal dienen uit te brengen onder dezelfde voorwaarden als het huidige bod.24 Onder de huidige tekst

20 Een MAE als pre-offer condition laat iets meer ruimte tot beoordeling voor de bieder, aangezien die afspraken – welke zien op de voorwaarden welke vervuld moeten zijn vóórdat een bod wordt uitgebracht – niet onderworpen zijn aan de biedingsregels. 21 De mogelijkheid om een beroep te doen op de MAC-clausule in een openbaar bod speelde ook een rol bij de beoordeling van het beleid van het bestuur van Fortis ten tijde van het openbaar bod op ABN AMRO Bank dat Fortis samen met RBS en Santander had uitgebracht. Het Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) oordeelde dat niet kon worden geconcludeerd dat het bestuur van Fortis onjuist handelde door geen beroep te doen op de MAC-clausule. Zie r.o. 6.10-6.16 in de beschikking van 5 april 2012 (ARO 2012/54). 22 De verwachte datum van een beslissing door de Europese Commissie is begin 2013. (http://ec.europa.eu/competition/elojade/isef/case_details. cfm?proc_code+2_M_6570). 23 Par. 5.5 Biedingsbericht UPS, 21 juni 2012. 24 Het laatste gezamenlijke persbericht van UPS en TNT van 5 september 2012 rept niet over deze mogelijkheid maar geeft aan dat partijen een


van de biedingsregels zou een nieuw bod op bezwaren stuiten in het licht van de nieuw ingevoerde artikelen 12 lid 4 en 16 lid 4 Bob.25 Deze (gelijkluidende) bepaling verbiedt een bieder om binnen zes maanden een nieuw bod uit te brengen als hij een openbaar bod niet gestand doet wegens het niet vervuld zijn van de voorwaarde van het bod. Dat betekent dat (zeker) in toekomstige situaties een eventuele verdere verlenging van de aanmeldingstermijn afhankelijk is van de medewerking van de AFM “which will only be given in exceptional circumstances”, aldus het UPS biedingsbericht. Hierdoor ontstaat ongewenste onduidelijkheid in het biedingsproces. Het lijkt mij dat de wetgever deze lacune bij een volgende aanpassing van het Bob dient te repareren. aMt en Qurius: activa-passiva transacties bij bedrijven in financiële moeilijkheden De aanleiding voor de PtP’s van Amsterdam Molecular Therapeutics Holding (AMT) en Qurius is enigszins vergelijkbaar. In beide gevallen was sprake van ernstige financiële problemen waardoor het voortbestaan van de onderneming werd bedreigd. In beide situaties is in samenwerking met de grootste aandeelhouder een oplossing gevonden.26 AMT kwam onder druk te staan na een negatief oordeel van het Europees bureau voor geneesmiddelenbeoordeling (EMA) inzake Glybera, het belangrijkste product van AMT. Grootaandeelhouder Forbion (19,4%) heeft via een gecontroleerd vehikel UniQuore een bod uitgebracht op de gehele onderneming tegen betaling van certificaten in UniQuore. Vervolgens zal AMT worden geliquideerd en wordt de beursnotering beëindigd ten gevolge van het besluit tot liquidatie. Alleen de aandeelhouders in AMT die een belang houden van minimaal 5% werd de gelegenheid geboden de ontvangen certificaten om te wisselen in aandelen UniQuore onder voorwaarde dat ze partij worden bij een aandeelhoudersovereenkomst. De minderheidsaandeelhouders werden zodoende opgezadeld met certificaten in een niet-genoteerde onderneming. De financieel precaire situatie heeft genoopt tot een snel uitvoerbare oplossing. Uit de shareholders circular wordt duidelijk dat er kennelijk geen andere opties beschikbaar waren en dat snel handelen geboden was om een surseance van betaling of faillissement te voorkomen.27 De ondernemingsraad heeft een positief advies gegeven omdat de transactie “een mogelijkheid biedt tot een voortzetting van de onderneming en kans dat banen behouden blijven”. Mede in verband met de gebrekkige informatievoorzie-

vrijstellingsverzoek zullen richten aan de AFM om de aanmeldingstermijn nogmaals te mogen verlengen. Partijen verwachten nu “completion of the offer and close of the transaction in early 2013”. 25 Volgens de overgangsbepaling van art. 32 lid 1 Bob (gewijzigd) blijven de oude regels van toepassing op een openbaar bod dat voor 1 juli 2012 is aangekondigd. 26 Of deze samenwerking geheel vrijwillig tot stand is gekomen of dat er wellicht enige druk is uitgeoefend op het bestuur van de vennootschap door de aandeelhouder om de voorgestelde structuur te accepteren, is mij niet bekend. 27 Shareholders Circular AMT 17 februari 2012 (www.amtbiopharma.com).

235

ning rondom de transactie en de verschillende behandeling van aandeelhouders heeft de VEB de transactiestructuur ter discussie gesteld.28 De VEB schrijft: “Het grootste bezwaar is dat met de Transactie beoogd wordt de reguliere openbaar bod procedure te omzeilen.” Ik kan deze stelling in zijn algemeenheid niet onderschrijven. Er is geen regel die zegt dat een openbaar bod procedure gevolgd moet worden in geval van een PtP. De gekozen structuur is onder andere gebaseerd op de kennelijke constatering van het Special Committee (enkele leden van de RvC) dat er geen bieder was en er geen tijd was voor een reguliere fusieprocedure.29 Bovendien biedt een activa-passiva transactie diverse voordelen boven een openbaar bod, zoals hiervoor uiteengezet. Indien er sprake is van een gecoördineerde samenwerking tussen grootaandeelhouders om zeggenschap te verwerven (waarvan de VEB in casu vermoedde dat dit het geval was), bestaat wel het risico van acting in concert ten gevolge waarvan een verplicht openbaar bod uitgebracht zou dienen te worden. De verkoop van alle werkmaatschappijen van Qurius aan grootaandeelhouder Prodware (15,9%) is, volgens Qurius, vereist om “onmiddellijke en substantiële liquiditeitsproblemen op te lossen”.30 De transactie bestaat uit een verkoop van de gehele onderneming en schuldovername gevolgd door een liquidatie en een uitkering van de ontvangen koopprijs, bestaande uit aandelen en cash, aan de aandeelhouders van Qurius. Dat de nood hoog was blijkt ook uit het feit dat tegen een discount wordt verkocht.31 De verkoop van de onderneming vindt plaats in twee stappen: een onmiddellijke verkoop van werkmaatschappijen in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk om het werkkapitaal te versterken en een tweede verkoop van overige werkmaatschappijen zo snel als mogelijk na (de verkregen goedkeuring van) de buitengewone vergadering van aandeelhouders van Qurius. Ik plaats twee kanttekeningen bij de voorgestelde structuur: (i) de getrapte verkoop van bedrijfsonderdelen plaatst de aandeelhouders van Qurius deels voor een voldongen feit en lijkt ook te dienen als beschermingsmaatregel tegen alternatieve biedingen en (ii) de drempel van € 1.500.000

28 Brief van de VEB van 23 februari 2012 aan AMT (www.veb.net). 29 Pag. 20, par. 5.2 sub c Shareholders Circular. Overigens komt wel de vraag op waarom AMT beursgenoteerd was nu op dezelfde pagina beschreven wordt dat in biotech gespecialiseerde investeerders niet bereid waren te investeren en “AMT investment is extremely high risk and in a technical area understood only by highly specialist investors.” 30 Persbericht Qurius NV en Prodware SA van 31 juli 2012 en Shareholders Circular van Qurius NV van 23 augustus 2012. De toelichting geeft aan dat er sprake was van grote tegenvallers bij een Duitse dochteronderneming en een huisbankier die de kraan wilde dichtdraaien. 31 Zie ook Het Financieele Dagblad, ‘Qurius verdwijnt van de beurs’, 1 augustus 2012. De beschrijving in de Shareholders Circular van onderzochte opties en pogingen om andere partijen te interesseren in een bieding op Qurius, “in het belang van de aandeelhouders”, laat onverlet dat deze aandeelhouders, naar het zich laat aanzien, moeite zullen hebben met een verkoop tegen een discount ten gevolge van dergelijke, onder verantwoordelijkheid van het management ontstane, acute problemen.

236

die wordt opgeworpen voordat een concurrerend bod op het tweede gedeelte van de te verkopen activa wordt beoordeeld door het bestuur van Qurius, zijnde 12% meer dan de met Prodware overeengekomen prijs van € 12.500.000 voor het tweede gedeelte van de activa, lijkt mij te hoog. Bovendien past een dergelijke behandeling van een concurrerende bieder niet in het licht van het uitgangspunt van Qurius om de gehele onderneming te verkopen. Vreemd genoeg wordt in de shareholders circular en agenda van de Bava van 4 oktober 2012 van Qurius gesproken over een goedkeuring van de “Transactie”, welke definitie ook de reeds voltooide eerste tranche omvat.32 Het was, lijkt mij, beter geweest indien Qurius een (kortlopende) werkkapitaallening had aangetrokken (mogelijk ook bij Prodware) en de verkoop van het eerste gedeelte van de onderneming afhankelijk had gesteld van de definitieve verkoop van de tweede tranche. Op deze manier zou een volledig alternatief bod mogelijk blijven en is de (gehele) Transactie daadwerkelijk onderworpen aan goedkeuring door de Qurius aandeelhouders. Dockwise/Fairstar: vijandig verplicht bod Alhoewel het geen PtP in de Nederlandse markt betreft, is het vanwege de betrokkenheid van twee Nederlandse ondernemingen en de vele aandacht in de media toch interessant om kort aandacht te besteden aan het bod van Dockwise op Fairstar Heavy Transport (Fairstar) welke vennootschap genoteerd is aan de beurs van Oslo. Dockwise heeft op 22 april 2012 aangekondigd dat het door onderhandse transacties met ontevreden aandeelhouders in Fairstar een belang verworven had van ongeveer 54% in Fairstar. Nadien werden nog enkele onderhandse transacties gesloten. Dockwise heeft vervolgens op 14 mei 2012 een verplicht bod (naar Noors recht) aangekondigd. Het bod werd niet ondersteund door Fairstar dat zich heftig verzette tegen de ongewenste overname. Pas nadat Dockwise al meer dan 95% van de aandelen had verworven werd medio juli alsnog de steun van het bestuur van Fairstar voor het bod verkregen.33 Het vijandige, verplichte bod op Fairstar maakt duidelijk dat een bieder een risico neemt indien een verplicht bod zonder steun van de doelvennootschap wordt gedaan. In dit geval werd pas in een laat stadium van het proces duidelijk dat Fairstar een grote financiële verplichting tot de bouw van een nieuw schip was aangegaan, wat niet bekend was bij Dockwise. Alhoewel er serieuze vraagtekens gezet kunnen worden bij de invulling van de disclosure verplichtingen door Fairstar als beursgenoteerde onderneming, blijkt dat een verplicht bod (of een vijandig bod zonder mogelijkheid tot due diligence) zo een ongewenst gevolg kan hebben 32 Op 3 augustus kondigde Qurius in een persbericht de verkoop aan van de werkmaatschappijen in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk tegen onmiddellijke betaling van € 2.000.000. Het restant van de koopsom is bij de feitelijke overdracht op 24 augustus 2012 betaald. Ik neem aan dat de koopovereenkomst de gebruikelijke bepalingen bevat die inhouden dat de verkoop en levering van de aandelen niet ongedaan kan worden gemaakt. 33 Zie voor persberichten de website van Dockwise (www.dockwise.com).



terwijl de bieder zich bij een verplicht bod niet kan beroepen op voorwaarden en daarom het bod gestand moet doen. saab/HItt: van vriendelijk bod naar verplicht bod De hiervoor beschreven problematiek speelde niet bij het bod van het Zweedse Saab AB op HITT.34 Deze transactie leek zich als een ‘gewoon’ vriendelijk bod af te wikkelen waarbij er reeds steun was toegezegd door aandeelhouders (waaronder HITT Holding met ongeveer 53,4%) die gezamenlijk 73,6% van de aandelen in HITT houden. Met een minimum aanmeldingspercentage van 75% als voorwaarde voor gestanddoening onder het bod leek de afwikkeling van het bod dan ook een formaliteit.35 Echter bij persbericht van 27 augustus 2012 heeft HITT aangekondigd dat een niet nader genoemde Chinese partij al op 30 juli 2012 een alternatief voorstel voor een cash bod van € 7,26 per aandeel aan het bestuur had voorgelegd. Dit is beduidend hoger dan het bod van Saab van € 6,60 per aandeel. Na overleg tussen betrokken partijen heeft het bestuur van HITT aangegeven het bod van Saab te blijven steunen en heeft HITT Holding besloten zijn belang te verkopen aan Saab tegen een prijs van € 7,00. De consequentie daarvan is dat het vriendelijke bod van Saab wordt voortgezet als een verplicht bod voor een prijs van € 7,00 per aandeel.36 De verkoopovereenkomst vervangt de toezegging om de aandelen onder het bod aan te melden tegen € 6,60 (irrevocable) zoals Saab en HITT Holding eerder waren overeengekomen. Aangezien Saab al due diligence had gedaan bij HITT en bereid was genoegen te nemen met 75% van de aandelen, kon het met een gerust hart overgaan tot deze tactische stap. Door de transactie met de meerderheidsaandeelhouder missen de overige aandeelhouders een mogelijk nog hogere opbrengst maar ze worden er toch beter van; immers een € 0,40 hogere prijs per aandeel en geen onzekerheid over de gestanddoening van het bod wegens het ontbreken van voorwaarden in het verplichte bod. Met deze stap heeft Saab tevens een effectieve beschermingswal opgericht tegen een eventueel vijandig concurrerend bod van de Chinese partij en blijft de vennootschap een mogelijke biedingsstrijd bespaard. Inmiddels heeft Saab het belang in HITT uitgebreid tot 77% door onderhandse overname van pakketten van aandeelhouders en marktaankopen en heeft de Chinese partij aangegeven geen interesse meer te hebben in HITT.37 américa Móvil/KPn: partieel (vijandig) bod als voordelig alternatief voor een PtP Tot slot sta ik kort stil bij het partiële bod van América

34 Biedingsbericht van Saab AB (publ) op HITT NV van 6 augustus 2012 na een aankondiging van het voorgenomen bod op 7 juni 2012 (www.hitt.nl). 35 Het percentage voor gestanddoening van 75% is wellicht mede ingegeven door de mogelijkheid om, na positieve besluitvorming door de algemene vergadering tijdens de Bava van HITT ter bespreking van het bod, direct na gestanddoening van het bod een activa-passiva transactie uit te voeren (zie ook noot 10). 36 In het gewijzigde Bob is dit geregeld in het nieuwe art. 5b. Zie voor een nadere toelichting B.W. Roelvink (noot 11), p. 367-368. 37 Zie persberichten van 30 augustus, 4 en 7 september 2012 op website HITT (www.hitt.nl).


Móvil (AM) op KPN. Het moge duidelijk zijn dat een partieel bod niet past binnen de definitie van PtP. Wel kan een partieel bod dienen als snel (en goedkoper) alternatief voor een PtP. Een partieel bod kan een grote mate van zeggenschap verschaffen tegen een relatief lage prijs en leidt tot een strategisch sterke positie voor de bieder bijvoorbeeld als opstap naar een nadien door de bieder zelf geïnitieerde PtP of een mogelijk bod van een derde partij. Ik ben niet bekend met een eerdere partiële bieding in Nederland.38 Die onbekendheid met een dergelijk bod was mijns inziens terug te vinden zowel in de commentaren in de pers als ook in de reactie van het bestuur van KPN dat zich verzette tegen het bod en de aandeelhouders adviseerde niet op het bod in te gaan.39 Als onderdeel van de verdediging heeft KPN nog zonder succes getracht haar Duitse dochter E-plus te verkopen en AM te bewegen een aandeelhoudersovereenkomst met KPN te sluiten. AM maakte handig gebruik van de vaker in openbare biedingen gehanteerde methode om na de eerste aankondiging stukken in de markt op te kopen onder de geboden prijs.40 Uiteindelijk heeft AM slechts enkele procenten onder het bod verkregen en voor het overige gedeelte de stukken zelf in de markt opgekocht. Zo beschouwd diende het partieel bod vooral als een prijsplafond voor marktaankopen. Door de aankopen op de markt werd de kans dat aandelen konden worden aangeboden en verkocht voor de door AM geboden prijs onder het bod steeds kleiner voor de KPN aandeelhouders die bereid waren hun aandelen aan te bieden.

conclusie De markt voor PtP’s is volop in beweging. Door de huidige lage beurskoersen lijkt er een grotere bereidheid te zijn bij bieders om overnames te doen, ook indien dit niet volgens een gebruikelijk vriendelijk openbaar bod mogelijk is. Beursgenoteerde bedrijven die het heft in eigen hand willen houden dienen na te denken over maatregelen ofwel om zichzelf minder kwetsbaar te maken voor overnames ofwel om zelf het initiatief te nemen tot een PtP. In dat verband kan de steun van een grootaandeelhouder cruciaal zijn. over de auteur Mr. Harm Uittien is advocaat bij Van Doorne NV te Amsterdam.

38 Anders dan het tenderbod van Bergson Holdings op de gewone aandelen in Hunter Douglas uit 2005. 39 In het position statement van 21 juni 2012 (www.kpn.com) en eerdere uitingen gaf het bestuur aan dat het bod het aandeel onderwaardeerde en een prijs van € 8,00 per aandeel te laag is voor het verkrijgen van significante invloed en dat de aandeelhouders (daardoor) verstoken blijven van een (goede) overnamepremie. Na afloop van het bod gaf het bestuur van KPN aan de huidige strategie voort te zetten en het gesprek aan te willen gaan met de nieuwe grootaandeelhouder om te zien welke voordelen behaald kunnen worden met operationele samenwerking, vergelijk Het Financieele Dagblad, ‘KPN: nieuwe aandeelhouder, maar zelfde strategie’, 2 juli 2012. Het is duidelijk dat de beoordeling van een partieel bod niet gelijk is aan de beoordeling van een volledig bod. 40 Zie voor een nadere toelichting H.J. Teerink, ‘Stakebuilding in het kader van openbare biedingen’, V&O mei 2008, nr. 5, p. 99-102.

237

public-to-private transacties

Recommend Documents