Update transacties
Wij willen deze eerste nieuwsbrief van het jaar beginnen met u allen een heel goed, gezond en succesvol 2013 toe te wensen. Traditioneel gaat de eerste nieuwsbrief van een nieuw jaar over de verwachtingen die men heeft over het nieuwe jaar. Wij willen dit iets anders doen. In deze nieuwsbrief willen wij graag even terugblikken en ingaan op een aantal transacties dat wij de laatste weken hebben uitgevoerd. Aangezien elke portefeuille op maat is gemaakt, kan dit betekenen dat sommige wijzigingen niet van toepassing zijn op uw portefeuille. De reden dat wij eerst willen terugblikken op een aantal recente transacties, is dat wij u willen uitleggen waarom wij een bepaalde aan-‐ of verkoop verstandig achten. Obligaties Sinds het uitbreken van de kredietcrisis zijn banken terughoudend met het verstrekken van krediet. Hier is een aantal redenen voor. De eerste reden is dat veel banken hun buffervermogen hebben moeten verhogen en hierdoor minder ruimte hebben gehad om kredieten te verstrekken. Daarnaast is het risico op wanbetaling toegenomen, waardoor banken nog terughoudender zijn, dan wel hoge opslagen in rekening brengen. Hierdoor zijn veel ondernemingen meer op de kapitaalmarkt aangewezen. Tegelijkertijd zoeken ondernemingen zelf ook naar andere vormen van krediet om minder afhankelijk te worden van banken. Dit geldt vooral voor kleine en middelgrote ondernemingen. Met name Duitse ondernemingen, vaak familiebedrijven, geven de laatste jaren vaker obligaties uit. Deze MKB obligaties worden Mittelstandsanleihen genoemd. Deze trend is (helaas) in Nederland minder zichtbaar. Als vermogensbeheerder proberen wij gebruik te maken van deze trend. Het eerste voordeel van het opnemen van dit soort “nieuwe” obligaties is het diversificatievoordeel. De obligaties die wij selecteren worden veelal uitgegeven door Duitse middelgrote ondernemingen die in sectoren actief zijn waar wij nog weinig obligaties van hebben. Te denken valt bijvoorbeeld aan producenten van frisdrank (Berentzen en Valensina) , recycling ondernemingen (Scholz) of producenten van medicijnen (Omega Pharma). Daarnaast zijn veel van deze ondernemingen nog (deels) in handen van de familie die vooral gericht is op een stabiel en degelijk beleid op de lange termijn. Juist door deze aandacht voor de lange termijn worden minder risicovolle beslissingen genomen, waardoor uiteraard ook het beleggingsrisico lager is. Het derde, en niet onbelangrijke, argument is de hoge rente op deze obligaties. Veel van dit soort familieondernemingen vragen geen rating aan; dit kost immers geld. Daarnaast is de omvang van de uit te geven obligatie vaak te klein voor institutionele investeerders. Om kleinere, veelal particuliere, beleggers toch over de streep te trekken, moet er een hogere couponrente worden vergoed. Aangezien dit soort obligaties nog niet lang bestaat, is de nieuwe obligatie vaak ook de eerste obligatie van een onderneming. Vanwege een gebrek aan vergelijkingsmateriaal moet ook nu weer een hogere couponrente worden betaald om beleggers over de streep te trekken. Voorbeelden 1) Begin oktober 2012 hebben wij een obligatie van Berentzen Gruppe AG gekocht. Aangezien de emissie 7 keer was overtekend, hebben wij slechts een deel uit emissie kunnen kopen (€ 100). De rest hebben wij de volgende dag op de beurs gekocht (€ 103,75) . Aangezien de obligatie van
Berentzen geen rating heeft, worden beleggers gedwongen zelf hun huiswerk te doen. Dit Duitse familiebedrijf bestaat al 250 jaar, heeft een positieve kasstroom en maakt ook al jaren winst. Daarnaast heeft het bedrijf dankzij de stabiele winstontwikkeling een behoorlijk hoge rentedekking. De rentedekking per eind 2011 bedroeg ruim 7. Dit betekent dat de brutowinst 7 keer zo groot is als de jaarlijkse rentelast. Een getal boven de 3 -‐5 geeft aan dat de onderneming solide is (en vaak een goede rating krijgt). Berentzen Gruppe A.G. Winst per aandeel Kasstroom per aandeel Rentedekking
2008 -2,31 -0,47 -1,95
2009 0,43 0,09 3,45
2010 0,924 1,9 6,22
2011 0,67 0,73 7,2
2012 0,85 1,42
2013 0,98 1,63
2014 1,01 1,77
De obligatie loopt 5 jaar en wordt in 2017 op € 100 afgelost. De rente die vergoed wordt bedraagt 6,5 procent. De koers is per ultimo 2012 opgelopen tot € 107,70. 2) Een bekende beurswijsheid luidt: plan a trade and trade a plan. Dit betekent dat het bij beleggen niet alleen gaat om een goed aandeel, dan wel een goede obligatie te selecteren, maar ook van te voren de eventuele aan-‐ en verkooplimieten vast te stellen. Halverwege oktober hebben wij een obligatie van Coca Cola verkocht. Iets minder dan een jaar eerder hadden wij de obligatie gekocht op een koers van circa 103. De obligatie heeft een coupon van 4,25 % en wordt in 2016 afgelost (op 100). Wij hebben de obligatie vanwege het lage toekomstige rendement verkocht op een koers van 108. 3) Eind november hebben wij een obligatie van Valensina gekocht. Ook deze obligatie is uitgegeven door een Duitse MKB-‐onderneming. Het betreft een lening met een coupon van 7,375 % die in 2016 wordt afgelost. Onze aankoopkoers bedroeg 101,25, waardoor ons effectief rendement uitkomt op circa 7 procent. De koers per ultimo 2012 bedroeg 101,50. Valensina is een middelgrote producent van versgeperste sinasappelsap. Aangezien de onderneming geen beursnotering heeft en dit de enige obligatie is, is er nauwelijks research te vinden over de onderneming. Juist daarom levert de obligatie ook een mooi rendement op. Over de afgelopen 10 jaar bedroeg de gemiddelde omzetgroei van Valensina 2 procent per jaar. 4) Een obligatie die bij de meeste klanten al jaren in de portefeuille aanwezig is, is de eeuwigdurende obligatie van Wolters Kluwer. Deze obligatie geeft een coupon van 6,875 % en is één van de weinige eeuwigdurende obligaties die niet is uitgegeven door een financiële instelling. Halverwege december 2012 hebben wij de obligatie verkocht op 102. Zoals (bijna) alle perpetuals is ook deze lening vervroegd aflosbaar op een koers van 100. De eerstvolgende mogelijkheid tot aflossing is 14 mei 2013. Mocht de lening worden afgelost, dan kunnen wij nog 5 maanden aan rente ontvangen, oftewel 2,8 %. We verliezen echter in koers 2 procent (huidige koers van 102 minus aflossingskoers van 100). In ongeveer een half jaar kunnen we dus nog maximaal 0,8 % verdienen. Daarnaast is een eeuwigdurende lening altijd risicovoller dan een gewone bedrijfsobligatie. Dit soort leningen zijn bijna achtergesteld en hebben vaak een hoger renterisico vanwege de looptijd. Wij schatten in dat Wolters Kluwer goedkoper kan lenen dan de huidige 6,875 %. Het is waarschijnlijk voordeliger een nieuwe lening uit te geven tegen bijvoorbeeld 3 % en de opbrengst te gebruiken om deze lening af te lossen. Vandaar dat wij denken dat de kans groot is dat de lening wordt afgelost en de klant daarmee nog maximaal 0,8 % kan verdienen op de obligatie.
2
Aandelen Zoals u wellicht weet zijn wij een voorstander van Europese kwaliteitsaandelen. Daarnaast schrijven wij hier bijna altijd callopties op die voor extra rendement zorgen (en een beetje bescherming) tijdens een zijwaartse beurs. Voorbeelden 1) Eén van de mooiste momenten om kwaliteitsaandelen te kopen, vinden wij als een aandeel (tijdelijk) door niet echt majeure ontwikkelingen zwaar onder druk staat. Halverwege oktober 2012 hebben wij voor klanten waar dat past het aandeel Akzo Nobel gekocht. Het aandeel was in de weken daarvoor gedaald van circa 49 naar ruim 43. Dit kwam door het persbericht dat de CEO van Akzo Nobel tijdelijk zijn werkzaamheden stil had gelegd vanwege een burn-‐out. Wij vonden de daarop volgende koersreacties overtrokken. Het blijft immers een degelijk bedrijf met een gunstige waardering en een gunstig dividend. 33 verschillende analisten volgen het aandeel. 14 van de analisten hebben een koopadvies, 13 een houdenadvies en 6 een verkoopadvies. Het gemiddeld koersdoel bedraagt € 48.30. De verwachte winst 2012 bedraagt volgens de analisten € 3,30 en het dividend € 1,50. De koers/winstverhouding bedraagt dus ruim 13. Wij hebben het aandeel gekocht op € 43,35 en tegelijkertijd een call september 2013 met een uitoefenprijs van € 46 verkocht voor € 2,60. Onze investering bedraagt dus 43,35 – 2,60 = € 40,75. Inclusief het te ontvangen dividend bedraagt het break-‐even punt € 40,75 -‐ € 1,50 = € 39,25. Daaronder leiden we dus verlies op de positie. Moeten we leveren op 46 dan maken we een winst van 46 – 40,75 = 5,25 + 1,50= 6,75. Dit is tevens de maximale winst. Blijft de koers gelijk, dan verdienen € 43,35 -‐39,25 = € 4,10. 2) Eind oktober hebben wij voor klanten waar dat past het aandeel Ziggo gekocht op € 25,03 en de call juni 2013 strike 26 verkocht voor € 1,32. De netto investering is dus 23,71. Dit was voor sommige relaties de tweede keer dat we het aandeel hebben gekocht. De vorige keer hebben we een bruto rendement behaald van ruim 10 procent. Naast de stabiele vooruitzichten, de gunstige waardering, het mooie dividendrendement (circa 4,5 %) en het gebrek aan telecomaandelen in de portefeuilles, speelt er nog een andere reden dat wij besloten het aandeel wederom op te nemen in veel portefeuilles.
3
Sinds de introductie van het aandeel (maart 2012) heeft het aandeel Ziggo een lage en soms zelfs een negatieve correlatie met de AEX. De correlatie geeft de samenhang tussen twee of meer beleggingen weer. De correlatie beweegt zich tussen 1 en -‐1. Wanneer twee beleggingen perfect gecorreleerd zijn, dan is de correlatie 1. Als de ene belegging stijgt, dan stijgt ook de andere belegging. Bij een daling geldt hetzelfde. Bij een correlatie van 1 is er geen risicoreductie te behalen. Is de correlatie -‐1 dan zijn de beleggingen perfect negatief gecorreleerd. Er is dan een maximaal voordeel uit spreiding te behalen. Onderstaande grafiek geeft de correlatie van Ziggo met de AEX weer. De gemiddelde correlatie sinds introductie bedraagt 0,01. Dat wil zeggen dat de koersontwikkeling van Ziggo eigenlijk geen enkele relatie heeft met de koersontwikkeling van de AEX.
Bron: Reuters
Het opnemen van het aandeel met deze lage correlatie zorgt voor een aanzienlijke risicoreductie van de portefeuille zonder dat dit ten koste hoeft te gaan van het rendement. Stel dat u alleen in de AEX belegt. Het risico van de portefeuille bedraagt dan 9,15 %. Het risico (de standaard deviatie) van Ziggo bedraagt 18,77. Stel dat u vervolgens de helft van de AEX verkoopt en de opbrengst gebruikt om Ziggo te kopen. Op het eerste gezicht zou u kunnen denken dat het risico van de portefeuille dan 13,96 % (=0,5*9,15 + 0,5*18,77) bedraagt. Vanwege de lage correlatie tussen beide is dat niet zo. Het risico van de portefeuille bedraagt vanwege de correlatie van 0,01 niet 13,96 % maar 10,48 %. Een risicoreductie van bijna 25 procent. 3) Halverwege oktober hebben wij voor sommige relaties het aandeel Lagardère gekocht en uiteraard tegelijkertijd een calloptie verkocht. Dit Franse familiebedrijf, met een notering aan de Franse Midcap (CAC Next 20), publiceert tijdschriften en boeken. Daarnaast heeft zij een klein belang in Canal+ en een 7,5 % in EADS (de eigenaar van Airbus). Lagardère is al geruime tijd bezig het belang in EADS te verkopen. Het aandeel fluctueert al geruime tijd tussen de 21 en 24 euro. Het gemiddelde koersdoel bedraagt 26,68. Wij hebben het aandeel op € 21,06 gekocht. De call juni 2013 met een uitoefenprijs van 23 hebben wij verkocht voor 1 euro. Onze netto investering bedroeg dus € 20,06. Lagardère keert al een paar jaar € 1,30 aan dividend uit. De verwachte winst 2012 bedraagt € 1,91 en voor volgend jaar € 2,30. Het belang in EADS was op het moment van onze aankoop € 12,90 waard. De uitgeverij is dus slechts 8,10 waard. Kijkende naar de winst van de uitgeverij, dan heeft de uitgeverij een koers/winstverhouding van slechts 6.
4
Begin december hebben wij het aandeel Lagardère weer verkocht en de call teruggekocht. Het aandeel is verkocht op € 25 en de call is terug gekocht op € 2,87. Per saldo ontvangen we dus € 22,13. De calloptie was intrinsiek 2 euro waard (25 – de uitoefenprijs van 23), waardoor er nog slechts € 0,87 (€ 2,87 – € 2,00) aan verwachtingswaarde was. Om deze € 0,87 nog te verdienen, moet de positie nog wel tot en met juni worden aanhouden. Het opwaarts potentieel is daardoor beperkt, terwijl het neerwaarts risico in theorie 25 euro bedraagt. 4) Voor sommige klanten hebben wij halverwege december het aandeel Nokia gekocht. Nokia noteerde begin 2012 € 3,90 waarna het daalde tot een koers van € 1,33. Tussentijds bereikte de koers een hoogtepunt van € 4,46. Wij hebben het aandeel gekocht op € 2,92. De redenen van de recente stijging en ook van onze aankoop zijn de volgende: o Het hoofdkantoor is verkocht en wordt terug gehuurd waardoor er liquide middelen worden vrijgespeeld. o Nokia heeft een contract / samenwerking met China Mobile afgesloten. China Mobile is één van de grootste operators ter wereld. Hiermee betreedt Nokia dus als een van de weinige telefoonproducten een van de grootste markten ter wereld. o Het aantal voorinschrijvingen op het topmodel van Nokia (Lumia 820) is het hoogste cijfer aller tijden, dus meer dan de Iphone. Veel analisten zijn nog wel negatief aangezien er nog geen officiële omzetcijfers bekend zijn. Voor ons is dat positief, aangezien dit kan betekenen dat er nog veel opwaarts potentieel in de koers zit. Mocht het op korte termijn een mooi koersrendement hebben behaald, dan zullen wij ook weer afscheid nemen van het aandeel. Mocht u over bovenstaande transacties of over uw portefeuille nog vragen hebben, aarzel dan niet om contact met ons op te nemen. Met vriendelijke groet, Richard de Jong Van Lieshout & Partners
5
