De haalbaarheid van een schone accountantsverklaring bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen

De haalbaarheid van een ‘schone’ accountantsverklaring bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen De problematiek van ‘onzekerheid’ bij de controle van de Fair Value waardering van kapitaalbelangen in niet-beursgenoteerde ondernemingen onder IAS 39

Afstudeeropdracht / Oktober 2007 Post-Master Accountancy Amsterdam Business School Universiteit van Amsterdam

Ramon Groen Studentnr: 24072 Privéadres: Tigris 20 1186 JB, Amstelveen Telefoon: 06-24282414

Begeleider: Erik van der Klei RA

Colofon

Ramon Groen (Amsterdam, 1972) behaalde zijn doctoraalbul Politieke Wetenschappen aan de Universiteit van Amsterdam in 1996. In het jaar 2000 volgde hij een Masters in Business Administration aan de University of Heriot-Watt (Edinburgh, UK) en in 2004 verkreeg Ramon de kwalificatie ‘Certified Management Accountant’ van het Institute of Management Accountants (New Jersey, USA). Deze afstudeeropdracht is geschreven in het kader van de opleiding Post-Master Accountancy aan de Amsterdam Business School / Universiteit van Amsterdam. Ramon is werkzaam als Assistent. Manager Audit op de afdeling Financial Services van KPMG Accountants N.V.

2

“Price is what you pay and value is what you get” Warren Buffet

3

Nieuwe boekhoudregels zaaien twijfel De voorgenomen beursgang van de Amerikaanse participatiemaatschappij Blackstone ontwikkelt zich tot een test van omstreden nieuwe boekhoudregels. De nieuwe regels, het zogenaamde 'fair-value accounting', zouden het bedrijf in staat stellen vooraf winsten in te boeken van overnames waarvan de waarde pas na jaren gerealiseerd wordt. De nieuwe boekhoudregels zijn sinds februari van kracht. Ze staan het bedrijven toe om inkomsten uit investeringen onmiddellijk in te boeken op basis van een schatting van de 'reële waarde' of de marktwaarde van die investering. Volgens de oude regels werd de waarde van een investering als statisch gegeven ingeboekt en pas op- of afgewaardeerd als de bezitting daadwerkelijk werd verzilverd. Omdat Blackstone veelal belangen heeft in niet-beursgenoteerde bedrijven is het moeilijk er een waarde aan te plakken. Volgens veel critici zou de manier van boekhouden van Blackstone het management te veel ruimte geven om investeringen te hoog te waarderen en daarmee de resultaten kunstmatig op te krikken. Als Blackstone bijvoorbeeld $1 miljard zou steken in de overname van een bedrijf, zou het management zelf kunnen bepalen dat er $200 miljoen winst geboekt zal worden als het bedrijf weer verkocht wordt. Op basis van die aanname mag Blackstone een gedeelte van die winst op voorhand al in de boeken opnemen - en mag het later ook besluiten de winst nog te verhogen als de waarde van de investering naar eigen inschatting nog verder gestegen is. Een woordvoerder van Blackstone weigerde commentaar te geven op de keuze voor 'fair-value accounting'. Wel waarschuwt het bedrijf beleggers in de officiële stukken dat de bedrijfsresultaten misschien niet consistent zullen zijn. Het bedrijf zal immers ook eventuele waardeverminderingen van zijn investeringen in de boeken op moeten nemen.

Bron: De Financiële Telegraaf [24|04|2007]

4

Voorwoord Het afronden van de opleiding tot Registeraccountant is voor de meeste studenten een zware opgave. Iedereen heeft gedurende de opleiding op enig moment wel een breekpunt, waardoor het uiteindelijk aankomt op puur doorzettingsvermogen met een ‘blik op oneindig’. De afgelopen drie jaar waren voor mij persoonlijk zeker ook niet de gemakkelijkste. Op mijn 32e nog ‘even’ een nieuw vak leren. Onderop beginnen als junior assistent en gelijk een halvering van salaris. De studieverplichtingen drukten constant en waren zwaar. Daarnaast was ik op privévlak behoorlijk van slag geraakt door mijn echtscheiding. We waren destijds samen aan ‘de studie’ begonnen, maar ik moest in mijn eentje verder. Deze afstudeeropdracht heb ik desondanks ook een klein beetje voor haar geschreven… Ik ben mijn ouders, familie en vrienden echt onbeschrijfelijk dankbaar voor hun liefde en steun gedurende de afgelopen drie jaar, want zonder hen was het me gewoonweg niet gelukt. Ik ben een tweetal partners van Mazars Paardekooper Hoffman N.V., mijn vorige werkgever, ook zeer erkentelijk: drs. Jacques Noach RA, die mij ‘een kans’ heeft gegeven in de accountancy en Frank Walta RA, voor twee jaar stagemeesterschap, coaching en ‘training on the job’. Mijn huidige werkgever, KPMG Accountants N.V., ben ik op een andere manier dankbaar. Het is een bijzondere ervaring om met dezelfde mensen te mogen werken als mijn vader, drs. Max Groen RA, die nog maar kortgeleden met pensioen is gegaan, na 38 jaren trouwe dienst, waarvan meer dan 20 jaar als partner/aandeelhouder. Als officiële ‘ambassadeur’ van de firma laat hij nog steeds zijn betrokkenheid zien. Verder wil ik mijn dank uitspreken aan de navolgende professionals die hebben willen meewerken aan deze afstudeeropdracht en bereid waren om hun visie te geven: drs. Gert-Jan Ros RA, prof. Hans Blokdijk RA, prof. Hans Gortemaker RA, drs. Erik Hoogcarspel RA en Cecil Anthony MA ACA. Ook heb ik veel waardering voor mijn scriptiebegeleider, Erik van der Klei RA. Zijn positieve instelling heeft zeker bijgedragen aan de snelle afronding van deze afstudeeropdracht. Peter van ’t Westende RA ben ik dankbaar voor zijn hulp bij het formuleren en uitwerken van de onderzoeksvragen en Erik Bleekrode RA voor zijn kritische kanttekeningen op de ‘final draft’. Tot slot, wil ik mijn waardering uitspreken voor Gitta Glas van de redactiekamer van KPMG. Zij heeft met haar scherpe blik de nodige puntjes op de ‘i’ gezet. En dan ben je opeens registeraccountant en wat ben je dan? Officieel ‘een vertrouwenspersoon van het maatschappelijk verkeer’. De komende jaren hoop ik uit te vinden wat deze verantwoordelijkheid praktisch betekent. Feitelijk begint het nu pas echt. En ik besef me terdege de implicaties van de uitspraak die me laatst op kantoor werd ingefluisterd: “Je bent altijd zo goed als je laatste controle”. Ramon Groen Oktober 2007

5

Inhoudsopgave 1

Inleiding

7

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Achtergrond Probleemstelling Afbakening van de afstudeeropdracht Methode van onderzoek Aanvullend onderzoek: de praktijkstage Algemene opmerkingen

7 8 8 13 14 15

2

Theoretisch kader

16

2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8

Private Equity IFRS Fair value EVCA De accountantsverklaring en onzekerheid in de controle Controle van Fair Value waarderingen: NV COS Verantwoordelijkheid van het management c.q. accountant Probleemstelling herzien?!

16 19 22 24 31 35 37 38

3

Theoretisch onderzoek

43

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Onderzoeksvragen Uitwerking onderzoek Visie van prof. Hans Blokdijk RA Reactie van Anthony Cecil IFAC’S International Standards of Auditing AICPA’s Statements on Auditing Standards Recente ontwikkelingen

43 44 50 52 55 57 60

4

Conclusies

62

4.1 4.2 4.3

Houdbaarheid van de stelling Evaluatie van de reactie van de experts Tot slot

62 63 64

6

1

Inleiding

1.1

Achtergrond Private Equity ondernemingen zijn de laatste tijd ‘hot’. Mijns inziens heeft dit niet zozeer met de ondernemingen zelf te maken, als wel met een publieke opinie die eigenlijk altijd en voortdurend op alle ‘buitensporige’ zaken reageert. Hoge salarissen van topbestuurders, commissarissen die er veel bijbaantjes op na houden en grote beursgenoteerde ondernemingen die voor tientallen miljarden euro’s opgekocht worden alsof het om een pak koekjes gaat. Het trekt de aandacht van media, maatschappij en politiek. Private Equity ondernemingen zijn buitensporig in die zin dat ze enorme winsten maken, doordat ze in staat blijken te zijn ‘de verborgen waarde’ van ondernemingen te onderkennen en deze vervolgens in relatief korte termijn ook weten te realiseren. Doelstelling van Private Equity organisaties is bovenal ‘waardecreatie’ en ‘return on investment’. Het dienen van enig maatschappelijk belang is formeel geen aandachtspunt. Het zijn kapitalisten in hun puurste vorm en het is waarschijnlijk juist dit laatste wat zo veel reuring veroorzaakt. Op de achtergrond speelt ook de financieringsstructuur van Private Equity ondernemingen mee, die de financiële wereld in toenemende mate zorgen baart. De grootste Private Equity ondernemingen komen uit de Verenigde Staten en zijn of waren tot voor kort niet-beursgenoteerd. Financiering voor grote investeringen verkrijgen zij – op basis van hun ‘business cases’ – vooral van banken en andere institutionele beleggers. In hun zoektocht naar aanvullende financiering wordt sinds kort echter ook steeds meer via de openbare kapitaalmarkt geld aangetrokken. Recentelijk zijn in Nederland groepsmaatschappijen van KKR (KKR Private Equity Investors1), Carlyle (Carlyle Capital Corporation2) en Lehman Brothers (Lehman Brothers Private Equity3) naar de beurs gegaan. En ook aandelen van The Blackstone Group4 worden sinds kort in de VS op de beurs verhandeld. In Engeland is 3i Europe Plc.5, een grote speler in de Europese Private Equity industrie, al een aantal jaar beursgenoteerd. Hoewel de grotere Private Equity ondernemingen vaak al enige decennia bestaan, komt met het naar de beurs gaan van deze ondernemingen nadrukkelijk meer aandacht te liggen op de waarderingsproblematiek. Als straks ook de gewone man op straat aandelen kan kopen van een Private Equity onderneming, neemt de druk op transparantie toe en vormt een verkeerde waardering van een van haar participaties een aanzienlijk afbreukrisico voor de onderneming en haar accountant. Het artikel in De Financiële Telegraaf van 24 april op bladzijde 4 onderschrijft die tendens. Het waarderen van niet-beursgenoteerde ondernemingen is echter een complexe aangelegenheid. Want wat is de waarde van zo’n onderneming in bedrijfseconomische context? Die kan onmogelijk exact bepaald worden. Het is toch nog altijd ‘wat de gek ervoor geeft’. Zo werden in het recente verleden, tijdens de hoogtijdagen van de internethype voor zwaar verliesgevende ondernemingen nog miljoenen euro’s betaald. De meeste ondernemingen zijn niet-beursgenoteerd, waarbij voor de meeste geldt dat de relevantie van de ‘Fair Value’ van de onderneming er eigenlijk alleen toe doet op het moment dat een eigenaar van niet-beursgenoteerde aandelen zijn belang wil verkopen.

1

NYSE Euronext, Amsterdam sinds 3/5/06; ISIN GB00B13BNQ35 (www.kkrpei.com) NYSE Euronext, Amsterdam sinds 4/7/07; ISIN GG00B1VYV826 (www.carlylecapitalcorp.com) 3 NYSE Euronext, Amsterdam sinds 18/7/07; ISIN GG00B1ZBD492 (www.lbpe.com) 4 NYSE Euronext, New York, sinds 22/7/07; Symbol BX (www.blackstone.com) 5 London Stock Exchange, ISIN GB00B1YW4409 (www.3igroup.com) 2

7

De waarderingsproblematiek speelt in het bijzonder voor Private Equity ondernemingen met een groot aantal belangen in niet-beursgenoteerde investeringen. Deze dienen onder IFRS6 (IAS 39) periodiek hun investeringen op ‘Fair Value’ te waarderen. De hiervoor geschetste problematiek is actueel, complex, interessant en mijns inziens in toenemende mate van maatschappelijk belang. Dit is dan ook de reden van mijn keuze voor juist dit onderwerp als afstudeeropdracht. Daarnaast ben ik ook in de praktijk betrokken bij de controle van Private Equity investeerders. Ik hoop daarom dat, met het schrijven van deze afstudeeropdracht, de verkregen kennis ook voor mijn dagelijkse praktijk van toegevoegde waarde zal zijn.

1.2

Probleemstelling De tendens in verslaggevingsland is Fair Value dat de klok slaat. Achtergrond hiervan is het uitgangspunt dat een verstandige leek een goed beeld moet kunnen krijgen van de waarde van een onderneming. Daarom is Fair Value ofwel in het Nederlands de ‘reële waarde’, de geprefereerde waarderingsgrondslag voor alle activa en passiva. Basis hiervan is weer de gedachte dat je de echte waarde van een onderneming pas kan bepalen als alle posten tegen reële waarde op de balans staan opgenomen. De complexiteit voor accountants zit hem dan in het feit dat de Fair Value van een participatie zo moeilijk te bepalen is en als deze eenmaal door het management is vastgesteld deze moeilijk te controleren is. Mijn stelling is dat de standaard goedkeurende (schone) accountantsverklaring die accountants in de regel afgeven bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen, minimaal moet worden voorzien van een toelichtende paragraaf omdat het inherente risico van een afwijking van materieel belang met de accountantscontrole niet (helemaal) kan worden weggenomen. In deze toelichtende paragraaf zou de accountant de lezer van de jaarrekening er (nogmaals) expliciet op moeten wijzen dat Fair Value waarderingsmethoden moeten worden beschouwd als een schattingsmethode en dat een kleine wijziging van de waarderingsgrondslagen al een materiële impact kan hebben op ‘vermogen en resultaat’. Aanvullend zou de accountant er nog aan moeten toevoegen dat het niet mogelijk is om de juistheid van de uitkomst van een Fair Value waardering objectief vast te stellen.

1.3

Afbakening van de afstudeeropdracht Het onderwerp is complex en in het kader van deze afstudeeropdracht moeten er daarom een aantal keuzes worden gemaakt.

1.3.1

Alleen Private Equity ondernemingen De waarderingsproblematiek van niet-beursgenoteerde investeringen speelt bij verschillende typen organisaties. Hedgefunds hebben ermee te maken, Venture Capital investeerders, participatiemaatschappijen, maar ook banken, verzekeraars en andere institutionele beleggers. In feite iedere onderneming die in haar jaarrekening een niet-beursgenoteerde investering op basis van IAS 39 op Fair Value waardeert, heeft te maken met de hier verder beschreven problematiek.

6

International Financial Reporting Standards (www.iasb.org)

8

1.3.2

Definitie Private Equity Private Equity ondernemingen in hun puurste vorm zijn ondernemingen die investeren in nietbeursgenoteerde ondernemingen, maar steeds vaker tref je een combinatie aan van investeringen in beurs- en niet-beursgenoteerde ondernemingen. In de media wordt Private Equity herhaaldelijk verschillend gedefinieerd: investeringsmaatschappijen, beleggingsmaatschappijen, Private Equity fondsen, Hedge Funds, Venture Capitalists, participatiemaatschappijen…en ook het aantal creatieve benamingen neemt toe: ‘opkoopfondsen’, ‘corporate raiders’, ‘durfkapitaal’, ‘sprinkhanen’… Op Wikipedia7 wordt het fenomeen Private Equity als volgt samengevat: ’Private equity is a broad term that commonly refers to any type of equity investment in an asset in which the equity is not freely tradeable on a public stock market. More accurately, private equity refers to the manner in which the funds have been raised, namely on the private markets, as opposed to the public markets. Private equity firms were commonly misunderstood to invest in assets which were not in the public market. However this is not necessarily the case---larger private equity firms such as KKR, Blackstone, etc. invest in companies listed on public exchanges and take them private. Passive institutional investors may invest in private equity funds, which are in turn used by private equity firms for investment in target companies. Categories of private equity investment include leveraged buyout, venture capital, growth capital, angel investing, mezzanine capital and others. Private equity funds typically control management of the companies in which they invest, and often bring in new management teams that focus on making the company more valuable. As they are not listed on an exchange, a private equity firm owning such securities must find a buyer in the absence of a traditional marketplace such as a stock exchange. The “exit” or “selling out” is often achieved by way of an initial public offering (IPO), i.e. floating the company on a stock exchange, trade sale or secondary/tertiary buy-outs (i.e. sale to another private equity house).’ Dus een Private Equity onderneming kan zowel beursgenoteerde investeringen als nietbeursgenoteerde investeringen aanhouden. Om het onderwerp binnen het kader van deze afstudeeropdracht in voldoende diepgang te kunnen beschrijven wil ik mij beperken tot die ondernemingen die als hoofdactiviteit hebben: het investeren in het aandelenkapitaal van nietbeursgenoteerde ondernemingen. Het tijdschrift Private Equity International8 (PEI) heeft in mei 2007 een overzicht gepubliceerd van de 50 grootste Private Equity ondernemingen op basis van de omvang van de verkregen financiering in de laatste vijf jaar.

7 8

http://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity http://www.peimedia.com/

9

Bron: Private Equity International Magazine / mei 2007

1.3.3

Alleen beursgenoteerde Private Equity ondernemingen De meeste grote Private Equity ondernemingen zijn, althans tot voor kort, niet-beursgenoteerd. De aandelen waren in handen van enkele aandeelhouders, het management en mogelijk banken en/of andere institutionele beleggers. Hiervoor geldt dat de waarderingsproblematiek wel speelt,

10

maar dat het maatschappelijk belang in de breedst mogelijke vorm niet geraakt wordt. Nietbeursgenoteerde Private Equity ondernemingen mogen bijvoorbeeld in Nederland op basis van bepalingen in BW2 Titel 9 in de statutaire jaarrekeningen hun participaties in niet-beursgenoteerde ondernemingen nog altijd waarderen tegen kostprijs9. De grootste problemen met de Fair Value waarderingsproblematiek kunnen worden verwacht bij beursgenoteerde Private Equity ondernemingen. Hierbij is de maatschappelijke impact van een ‘verkeerde Fair Value waardering’ het grootst. Het lijkt daarom zinvol om het onderwerp van deze afstudeeropdracht verder te beperken tot de beursgenoteerde Private Equity ondernemingen.

Bron: Private Equity International Magazine / mei 2007

9 Effecten behorende tot de vlottende activa kunnen op grond van artikel 2:384 lid 1 BW2 tegen de kostprijs of actuele waarde worden gewaardeerd.

11

1.3.4

Alleen beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die op basis van IFRS rapporteren Zoals uit voorgaand grafisch overzicht blijkt, zijn de meeste en grootste Private Equity ondernemingen in de Verenigde Staten gevestigd. Desondanks acht ik het zinvol nog een aanvullende restrictie aan te brengen en mij te beperken tot die Private Equity ondernemingen die zich moeten conformeren aan IFRS. De materie onder IFRS is complex genoeg en daarnaast verschilt het Amerikaanse concept van Fair Value, onder US GAAP10, niet wezenlijk van het IFRS-concept van Fair Value. Daarnaast is er een convergentieproject tussen IFRS en US GAAP en de verwachting is dat binnen enkele jaren ook in de Verenigde Staten, IFRS het geaccepteerde verslaggevingskader vormt. De Amerikaanse beurstoezichthouder SEC heeft begin juli 2007 in de vorm van een consultatiedocument voorstellen gedaan om buitenlandse ondernemingen die een beursnotering in Amerika hebben toe te staan hun jaarrekening vanaf het boekjaar 2009 volgens IFRSgrondslagen bij de SEC te deponeren. Aansluiting met US GAAP komt hiermee te vervallen. In Europa is 3i Europe Plc. een bekende beursgenoteerde speler die zijn jaarrekening onder IFRS opstelt. In Nederland vormt HAL Investments11 een beursgenoteerde Private Equity speler. Mijn verwachting is dat het aantal Private Equity ondernemingen dat onder IFRS zal moeten rapporteren op korte termijn sterk zal toenemen. Een recente publicatie in Het Financiële Dagblad onderschrijft die verwachting. Omgekeerde wereld Geld ophalen op de beurs om daarmee bedrijven van de beurs te halen. Klinkt wat omslachtig? Toch is het de laatste rage in de wereld van het grote kapitaal. Bedrijvenopkopers buitelen over elkaar heen om een plekje op de beurs te bemachtigen. Woensdag maakte het Amerikaanse Lehman Brothers Private Equity de details van zijn beursgang bekend. En donderdag was het de beurt aan Carlyle. Deze investeringsmaatschappijen stappen in de voetsporen van private equity-huizen als Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Apollo en het Britse hedgefonds Boussard & Gavaudan. Die hebben al een plaats op de beurs. De Amsterdamse beurs is een populaire bestemming voor de investeerders. De Nederlandse toezichthouder heeft er geen probleem mee dat deze bedrijven hun hoofdzetel hebben in belastingparadijzen zoals Guernsey. Verder biedt de Amsterdamse beurs graag onderdak aan de opkopers. Men kan de vijand maar beter in de armen sluiten, is de achterliggende gedachte. Private equity heeft de beurs de afgelopen jaren behoorlijk wat handel gekost. VNU, de chipdochter van Philips, Vendex KBB, New Skies Satellites, Wegener, Nedschroef, McGregor, Blydenstein-Willink en Petroplus gingen over in private handen en lieten vaak een vacuüm achter. Het aantal 'gewone' beursgangen blijft in Amsterdam achter bij het aantal introducties in Parijs en Londen. De beursgenoteerde private equity-huizen vullen dit gat voor een deel op. Zo beleggen de houders van KKR-aandelen indirect in NXP, de voormalige chipdochter van Philips.De investeringsmaatschappijen stellen orde op zaken bij opgekochte bedrijven en dat is goed voor de koers. Verder hoeven de opgekochte bedrijven zelf niet meer te voldoen aan de strenge eisen die aan een beursnotering worden gesteld. Daar staat tegenover dat de beheerders van de investeringsfondsen een forse vergoeding voor hun diensten vragen. Een premie van 2% vooraf is eerder regel dan uitzondering. En wanneer de rendementen beginnen op te lopen, romen zij daarvan een deel af. Het geeft verder te denken dat de private equityhuizen zo graag de beurs opzoeken. Het zit in de aard van het beestje om juist vrij en ongebonden te zijn. De beurs is kennelijk een mooie manier om een voorschot te nemen op de winsten die deze bedrijven verwachten. Als je dat doet, kun je het maar beter doen nu de overnamehausse de prijzen hoog houdt en de beurs op een langjarig hoogtepunt staat. Bron: Het Financieele Dagblad [22|06|2007] 10

Amerikaanse verslaggevingsstandaarden; afkorting staat voor US General Accepted Accounting Principles, (zie voor meer informatie over US GAAP: www.fasb.org) 11 NYSE Euronext, Amsterdam, HAL Trust ISIN BMG455841020 (www.halinvestments.nl)

12

1.3.5

Alleen de vennootschappelijke balans & winst- en verliesrekening van beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die op basis van IFRS rapporteren Private Equity ondernemingen die een meerderheidsbelang in een niet-beursgenoteerde investering hebben genomen en dus feitelijk ‘in control’ zijn, zijn onder IFRS (IAS 27) verplicht deze deelnemingen te consolideren. In de vennootschappelijke balans en winst- en verliesrekening is het voor Private Equity ondernemingen echter gebruikelijk om deze deelnemingen op Fair Value te waarderen, maar ze zijn hiertoe niet verplicht. Ze zouden onder IFRS deze deelnemingen ook op basis van ‘kostprijs’ mogen verantwoorden. Minderheidsbelangen dienen onder IAS 39 in ieder geval op Fair Value te worden gewaardeerd. Om de grootste groep in beeld te houden wil ik mij daarom beperken tot de vennootschappelijke (in het Engels ook wel: ‘stand alone’ of ‘company only’) balans en winst- en verliesrekening waarbij de deelnemingen op Fair Value worden gewaardeerd.

1.4

Methode van onderzoek Een afstudeeropdracht over ‘het type accountantsverklaring bij de jaarrekening van beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die hun investeringen onder IFRS op Fair Value waarderen’ raakt een flink aantal theoretische kaders en concepten. Een goed begrip van de zin hiervoor impliceert namelijk al direct en indirect kennis over: •

de theorie over de verschillende soorten accountantsverklaringen en de vrijheid van de accountant om de soort verklaring aan te passen aan een specifieke situatie en aanvullend hierop kennis over de theoretische basis om een anders dan sec goedkeurende (‘schone’) verklaring af te geven;

•

de leer der accountantscontrole en meer specifiek kennis over de controle van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen;

•

de theorie over Fair Value waarderingsgrondslagen zoals o.a. beschreven onder IFRS en praktisch verder vormgegeven door de EVCA12;

•

kennis over verslaggevingsstandaarden en de minimale toelichting die de wetgever hieraan heeft gesteld;

•

kennis over Private Equity ondernemingen, en de belangen die voor het management, de accountant, de financiers, beleggers en het overige maatschappelijk verkeer (zouden) kunnen spelen.

De volgorde doet er op zich niet toe maar het is belangrijk om de verschillende concepten helder op het netvlies te krijgen anders kan zelfs de meest ervaren lezer de ‘weg’ gemakkelijk kwijtraken. In het theoretische kader in hoofdstuk 2 zal ik trachten de hiervoor genoemde concepten kort en bondig uiteen te zetten. Dat is op zich al geen gemakkelijke opgave omdat de hoeveelheid literatuur over de diverse onderwerpen alsmaar toeneemt. De IFRS-bundel beslaat inmiddels zo’n 2500 pagina’s, waarvan alleen de standaard IAS 39 al meer dan 350 bladzijden telt!

12

European Private Equity & Venture Capital Association (www.evca.com)

13

De uitkomsten van mijn onderzoek staan beschreven in hoofdstuk 3. Aangezien het onderwerp de ‘accountantsverklaring’ als zodanig betreft, wil ik als belangrijkste methode van onderzoek de mening van experts peilen op dit onderwerp. In de accountancy is het nog altijd ‘professional judgement’ dat als belangrijkste kwaliteit van accountants wordt beschouwd en apart van zijn werkzaamheden uiteindelijk de basis vormt voor de ‘deugdelijke grondslag’. Ik wil een aantal vragen voorbereiden en deze overleggen/bespreken met een aantal specialisten. Daarnaast wil ik de accountancyliteratuur erop nalezen om te zien wat de richtlijnen voor accountants aangeven over het controleren van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. De Nederlandse richtlijnen zijn door het Koninklijk Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) vastgelegd in de Nadere Voorschriften Controle en Overige Standaarden (NV COS), voorheen de Richtlijnen voor de Accountantscontrole (RAC). Hierbij wil ik dus nadrukkelijk ook ‘over de grens’ gaan kijken in de Internationale Standards of Auditing (ISA’s) zoals uitgevaardigd door de International Federation of Accountants (IFAC13) en de Amerikaanse Audit Standards van het American Institute of Certified Public Accountants (AICPA). Mogelijk zijn er door deze organisaties aanvullende richtlijnen of technische interpretaties uitgegeven die van nut kunnen zijn voor de Nederlandse praktijk. Tot slot wil ik het EVCA officieel om een reactie vragen. In hoofdstuk 4 zal ik dan, op basis van de uitkomsten van mijn onderzoek, conclusies trekken over de houdbaarheid van mijn stelling.

1.5

Aanvullend onderzoek: de praktijkstage Een student moet voor inschrijving bij het NIVRA ook nog een praktijkscriptie schrijven. Ik overweeg hiervoor een nadere analyse van de waarderingsmethoden in de praktijk te gaan maken. Private Equity ondernemingen beschouwen de exacte waardering per participatie als (zeer) concurrentiegevoelige informatie en willen potentiële kopers via hun jaarrekening liever geen informatie geven over de waarde (= meestal ook de minimale verkoopprijs) waarvoor de participaties in de boeken staan. Hoewel de waarderingsgrondslagen in kwalitatieve zin in de jaarrekening vaak goed toegelicht worden, wordt ‘de waarderingsformule’ per participatie vaak niet onthuld. In de jaarrekening vinden we dus wel een toelichting dat de Fair Value van participaties bijvoorbeeld is gebaseerd op de Discounted Cash Flow methode met een ‘multiple’ of ‘discount’ van in de branche gebruikelijke standaarden, zoals de EVCA-standaarden, maar de exacte formule per participatie wordt – eigenlijk uit principe – nooit bekendgemaakt. Vorenstaande zorgt ervoor dat een onderzoek naar de gebruikte waarderingsmethode door Private Equity ondernemingen in de praktijk als onderwerp van een – in een later stadium door mij te schrijven – praktijkscriptie ook zeer interessante informatie zou kunnen opleveren. Het zou mijns inziens erg leerzaam zijn om van een aantal Private Equity huizen de Fair Value waarderingsmethodiek over een aantal jaren onder de loep te nemen om vervolgens de Fair Value waardering te vergelijken met de daadwerkelijk gerealiseerde verkoopwaarde van een participatie. Op die manier krijg je kwalitatieve informatie over de meest gebruikte waarderingsmethode en de ‘mate van afwijking’ tussen waardering en realisatie, waar je in de praktijk rekening mee kan houden. Het succes van dit aanvullende onderzoek hangt evenwel af van de medewerking van Private Equity ondernemingen, die mij dan inzage moeten geven in hun boeken en waarderingstechnieken.

13

www.ifac.org

14

1.6

Algemene opmerkingen In deze afstudeeropdracht staan op een aantal plaatsen Engelstalige teksten opgenomen. Deze teksten zijn bewust niet vertaald. De gedachte hierachter is dat het beter is om zo veel mogelijk bij de oorspronkelijke tekst te blijven en omissies en/of onjuistheden als gevolg van vertaalfouten te voorkomen. Een aantal begrippen zoals ‘Private Equity’ en ‘Fair Value’ zijn als fenomeen in deze afstudeeropdracht consequent met een hoofdletter geschreven. Vanuit het oogpunt van leesbaarheid wordt een accountant consequent aangeduid met ‘hij’ en gaat het om ‘zijn’ verklaring. De lezer zou hiervoor in gedachten ‘hij of zij’ en ‘zijn of haar’ moeten zien staan. Tot slot en om verwarring te voorkomen: Private Equity ondernemingen krijgen onder IAS 39 te maken met de problematiek van de Fair Value waardering van een kapitaalbelang of participatie in een niet-beursgenoteerde onderneming. Een beursgenoteerde Private Equity onderneming moet dus periodiek haar aandelen in niet-beursgenoteerde ondernemingen op Fair Value waarderen.

15

2

Theoretisch kader

2.1

Private Equity

2.1.1

De wereld van Private Equity ondernemingen Private Equity huizen zijn goed te vergelijken met gewone handelsondernemingen. Ze kopen ‘hun waar’ goedkoop in en proberen deze op termijn weer duur te verkopen. Private Equity investeerders kopen aandelen van een onderneming op (vaak minimaal een significant belang van 20 tot 100% van de aandelen) en proberen de participatie op termijn weer duur te verkopen (de ‘exit strategie’). Aan de totstandkoming van de aankoop van een financieel belang in een niet-beursgenoteerde onderneming kan een aantal overwegingen ten grondslag liggen: •

Een onderneming functioneert slecht en de zittende aandeelhouder ziet geen mogelijkheid om op eigen kracht het tij te keren.

•

Een onderneming functioneert goed, maar heeft aanvullend kapitaal nodig om haar strategie te verwezenlijken.

•

Een onderneming is winstgevend en de zittende aandeelhouder wil (een deel van) haar belang ‘cashen’.

•

Een business unit/onderneming vormt onderdeel van een groter (beursgenoteerd) concern en het management van het concern wil op bepaalde kernactiviteiten focussen en verkoopt de resterende activiteiten.

•

Een ondernemer met een goed idee heeft startkapitaal nodig om een onderneming te starten en komt terecht bij een Private Equity investeerder. (Dit soort financiering wordt ook wel Venture Capital genoemd en is een specifieke tak van sport binnen de Private Equity industrie).

•

Een Private Equity onderneming analyseert de intrinsieke waarde van een beursgenoteerde onderneming en komt tot de conclusie dat de som der delen groter is dan de beurswaarde. Middels een openbaar (soms vijandig) bod koopt de Private Equity investeerder de uitstaande aandelen (en kan er vervolgens toe besluiten om de betreffende onderneming van de beurs te halen) en verkoopt de onderneming in delen door. (Deze activiteiten worden ook wel beschouwd als ‘Hedge Fund activiteiten’ en vormen ook weer een subgroep binnen de Private Equity industrie).

•

Een onderneming gaat failliet en via een curator/veiling worden bepaalde beloftevolle activiteiten overgenomen/doorgestart. In dit soort situaties is het ook goed mogelijk dat een bank als voormalige financier de onderneming overneemt en tijdelijk als Private Equity onderneming opereert. Daarnaast zijn er ook een aantal (groot)banken die Private Equity activiteiten als reguliere business beschouwen.

Bovenstaande lijst met situaties is zeker niet uitputtend. Waar het om gaat is dat een Private Equity onderneming probeert – voor een goede prijs – een belang te nemen in een beloftevolle en (potentieel) winstgevende onderneming en dit belang tegen een bovengemiddeld rendement, dus rekening houdend met risico’s en de prijs van kapitaal, op een later moment weer probeert te verkopen.

16

Gedurende het aan- en verkooptraject wordt door het management van de Private Equity ondernemingen rekening gehouden met de economische conjunctuur en andere variabelen zoals de rentestand en de ontwikkelingen op de kapitaalmarkt. In de regel vervangt en/of versterkt een Private Equity onderneming het management van de zojuiste aangekochte investering en is de focus van de nieuwe aandeelhouder volledig gericht op waardecreatie op de korte tot middellange termijn. De verkoop van een belang vindt in de regel weer binnen een periode van vijf tot tien jaar plaats. De ‘exit strategie’ van een Private Equity onderneming kan op haar beurt ook weer verschillende vormen aannemen: •

Een participatie wordt middels ’n IPO (Initial Public Offering) naar de beurs gebracht.

•

De verkoop van een belang aan het zittende of nieuwe management (een Management BuyOut of Management Buy-In).

•

De verkoop aan een andere Private Equity onderneming, aan een concurrent, particuliere investeerders of aan een geïnteresseerde beursgenoteerde onderneming (de ‘secondary market’).

Private Equity ondernemingen proberen het juiste moment te vinden voor een ‘exit’. Ideaal is een periode van oplopende economische activiteit of hoogconjunctuur, waarbij de verkoop van het belang de hoogste verkoopwaarde en dus hoogste winst oplevert.

2.1.2

Private Equity ondernemingen nader bekeken Wat bij de meeste Private Equity ondernemingen opvalt, is de omvang van de organisaties. Met vaak niet meer dan 50 personeelsleden worden belangen van tientallen miljarden euro’s behartigd. Bij de 50 grootste Private Equity ondernemingen werken in totaal maar zo’n 3600 Investment Professionals (zie kader op bladzijde 11). De totale waarde van de ondernemingen die zij gezamenlijk aanhouden is immens en bedraagt echt miljarden euro’s. Het management van Private Equity ondernemingen maakt veelvuldig gebruik van externe adviseurs zoals fiscalisten, notarissen, juristen en accountants. Vooral tijdens het aan- en verkooptraject worden deze specialisten ingezet voor ‘Deal Structuring’, ‘Due Diligence’, ‘Corporate Finance’ en ‘Transaction Services’. Nadat een belang eenmaal verworven is, is de bijzondere inzet van de externe specialisten veelal niet meer nodig. De kern van de Private Equity onderneming wordt buiten de directie, bedrijfsjurist(en) secretariële ondersteuning en controllers gevormd door een kleine groep ‘investment managers’, ‘deal managers’ en ‘analisten’. Deze groep beoordeelt en analyseert prospects en lopende participaties, voert waarderingen uit, onderhoudt de belangen met de participaties, externe adviseurs en banken, voert de ‘exit strategie’ uit en onderhandelt met potentiële kopers over mogelijke exits. Gezien de specifieke tak van sport zijn er ook geen grote hoeveelheden personeel nodig. De business draait om marktkennis, waardecreatie en de juiste contacten.

2.1.3

Private Equity ondernemingen en de financieringsstructuur Private Equity ondernemingen zijn specialisten op het gebied van financiering. Voor iedere nieuwe investering wordt een optimale financieringsstructuur gezocht, waarmee op basis van de specifieke business case het naar verwachting te realiseren ‘rendement op eigen vermogen’ in een ideale situatie het hoogst zal zijn.

17

Hierbij wordt veelvuldig gebruikgemaakt van financiering met vreemd vermogen. Aanvullend wordt vreemd vermogen door zogenaamde ‘push down’ overgedragen aan de target companies. Het uiteindelijke resultaat is veelal dat de Private Equity ondernemingen en hun investeringen tot aan een maximum met geleend geld zijn gefinancierd. De economische wereld maakt zich zorgen over deze ontwikkeling. Private Equity ondernemingen zijn in de regel geen ‘kleine jongens’, maar bedrijven met tientallen miljarden aan leningen op hun balans. Nu al wordt door verschillende personen gevreesd voor het domino-effect. In de Intermediair van 27 juli 2007 staat een interview met de Amerikaanse econoom Martin S. Feldstein14. Hij is een van de belangrijkste adviseurs van George Bush en combineert onder andere een baan bij het National Bureau of Economic Research met een functie als lid van de Foreign Intelligence Advisory Board, een denktank die Bush adviseert over het verbeteren van de inlichtingendiensten. Over het gevaar van Private Equity zegt hij: ‘Het karakteristieke element van al die overnames is de enorme hefboomfinanciering die ze hanteren: tegenover iedere geïnvesteerde dollar staat een groot bedrag aan geleend geld. Als de economie een beetje verzwakt en de rente stijgt, zoals nu, krijgen die fondsen moeite aan hun renteverplichtingen te voldoen en gaan er partijen omvallen. Het angstaanjagende is dat we niet weten hoe groot de financiële risico’s zijn. Deze sector is nauwelijks gereguleerd. Centrale banken weten daarom niet hoe hun portefeuilles eruit zien. Daar komt nog bij dat veel hedgefondsen werken met derivaten (opties, futures, swaps e.d. red). Dat maakt het allemaal nog veel minder transparant. En dat maakt ook dat toezichthouders amper kunnen ingrijpen…Ik maak me ernstig zorgen.’ Gezien de zorgen die er maatschappelijk over de financieringsstructuur geuit worden, ligt er mijns inziens de komende jaren ook een extra grote verantwoordelijkheid bij de externe accountant die de jaarrekening van een Private Equity onderneming controleert. Dit – gekoppeld aan het feit dat een groeiend aantal Private Equity ondernemingen aanvullende financiering via de openbare kapitaalmarkt (de beurs) heeft verkregen – maakt mijns inziens ook dat de externe accountant de Private Equity industrie als ‘een sector met een verhoogd inherent risico’ moet beschouwen.

2.1.4

Private Equity en beloningsstructuur Wat voor de externe accountant nog van belang kan zijn, is de beloningsstructuur van een Private Equity onderneming. De belangrijkste vraag hierbij is of de (variabele) beloning van management en personeel eventueel afhankelijk is gemaakt van de gerealiseerde opbrengst (exitprijs minus aankoopprijs) of van de boekhoudkundige opbrengst (dus op grond van de periodieke Fair Value waardering). In de eerste situatie heeft het management of een Investment Manager nauwelijks een motief om de Fair Value waardering zo hoog mogelijk te laten uitvallen. In tegendeel zelfs. Het management heeft er dan juist belang bij om de waardering zo laag mogelijk te houden zodat bij het realiseren van ‘een exit’ boekhoudkundig een zo hoog mogelijke winst kan worden gerealiseerd en de hieraan gekoppelde bonus dus ook zo hoog mogelijk uitvalt. Anderzijds mag je veronderstellen dat een Investment Manager zijn leidinggevende (het management) periodiek graag wil tonen dat de waarde van de participaties die hij onder beheer heeft steeds toeneemt. Dit geeft weer een opwaartse druk op de Fair Value waardering.

14

http://www.intermediair.nl/artikel_print.jsp?id=918197

18

In een situatie waarbij resultaatafhankelijke bonussen zijn gebaseerd op de boekhoudkundige winst, ligt er op de korte termijn voor het management wel degelijk een motief om de Fair Value waardering zo hoog mogelijk te laten uitvallen. Een accountant dient dit aspect bij de planning van zijn controle mee te nemen. Het is aannemelijk dat het (hogere) management van een beursgenoteerde Private Equity onderneming een aandelenplan heeft en dus baat heeft bij systematisch hogere Fair Value waarderingen. Dit is een bijzonder risico waar de externe accountant rekening mee zal moeten houden. Naast bovenstaande zal de variabele beloning van het personeel deels afhankelijk zijn van gerealiseerde ‘deals’, dus van zowel aan- als verkooptransacties. Daarnaast is het mogelijk dat Investment Managers en directieleden – als zij hiertoe de mogelijkheid krijgen – graag ook persoonlijk een belang kopen in een entiteit. Dan kunnen er situaties ontstaan waarbij de persoonlijke belangen en de belangen van de onderneming waarvoor zij werken niet meer synchroon lopen. Op het vlak van de beloningsstructuur van Private Equity ondernemingen ligt mijns inziens ruimte voor aanvullend onderzoek.

2.2

IFRS Op Wikipedia wordt een aantal kernbegrippen rondom IFRS kort toegelicht. Navolgende tekst is hier gedeeltelijk van overgenomen. Met ingang van 1 januari 2005 moeten alle beursgenoteerde en daarmee gelijkgestelde ondernemingen in de EU hun jaarrekening opstellen op basis van de International Financial Reporting Standards (IFRSs). De International Accounting Standards Board (IASB) is een onafhankelijk internationaal orgaan belast met het opzetten van standaarden voor het opstellen van jaarverslagen en jaarrekeningen. De IASB is in Londen gevestigd en is de opvolger van de Board van het International Accounting Standards Committee (IASC). Het IASC heeft bestaan van 1973 tot 2001. Voor meer diepgaande informatie over IFRS verwijs ik naar het literatuuroverzicht. IFRS omvat de oudere ‘International Accounting Standards’ (IAS). De oudere IAS-standaarden zijn niet komen te vervallen maar zijn uitgebreid en verder uitgewerkt. Daarnaast is een aantal IFRS-normen toegevoegd om te komen tot de huidige standaard. Een van de basisbeginselen van IFRS is het rapporteren op basis van Fair Value (reële waarde), wat inhoudt dat er gerapporteerd moet worden op basis van de actuele waarden. Om een voorbeeld te geven: aandelen in het bezit van een bedrijf konden onder de oude verslagleggingsregels geboekt worden tegen de aankoopwaarde. De aankoopwaarde kan totaal verschillen van de huidige marktwaarde. Boeken op basis van de reële waarde moet een beter beeld geven van de actuele waarde van de bezittingen op de balans. Dat kan dan resulteren in een andere winst dan voorheen, zonder dat er in het reële resultaat van het bedrijf, in de dagelijkse werking en dagelijkse financiering een serieus verschil is. De markt, de hoogte van de beurs krijgt meer invloed op de winst- en verliescijfers van een bedrijf. Uniformiteit binnen Europa, omwille van de vergelijkbaarheid van ondernemingen, was een van de argumenten voor invoering. De Europese wetgeving prevaleert, maar die regelt het alleen voor beursgenoteerde onderneming. Er is daarom in het Nederlandse BW2, Titel 9, een bepaling opgenomen dat niet-beursgenoteerde bedrijven hun jaarrekening volgens IFRS mogen inrichten, maar ze zijn hiertoe niet verplicht.

19

IFRS is geen afgerond verhaal. Nog steeds wordt er gediscussieerd over hoe de standaarden geïnterpreteerd moeten worden. Met name de implementatie van de IAS 32- en de IAS 39normen leveren veel discussie op. Een vraag die voortdurend gesteld wordt, is of de veranderde basis van de verslaglegging wel een beter beeld van de realiteit oplevert. Voor Private Equity ondernemingen is een aantal standaarden (IAS 27, IAS 28, IAS 32 en IAS 39) specifiek van belang. Onderstaand wordt zeer beknopt een aantal relevante regels van deze standaarden voor Private Equity ondernemingen nader toegelicht.

2.2.1

IAS 27 IAS 27 behandelt de verslaggevingsregels en consolidatierichtlijnen rondom de geconsolideerde en vennootschappelijke balans. Van belang voor Private Equity ondernemingen hierbij is, dat er onder deze richtlijn geen vrijstelling is van consolidatie van die entiteiten waarbij ‘overwegende zeggenschap’ (‘control’) is verkregen. Dus die entiteiten waarbij een Private Equity onderneming de meerderheid van de aandelen heeft verworven moeten geconsolideerd worden als ware het gewone groepsmaatschappijen. Dit overigens in tegenstelling tot de Nederlandse verslaggevingsstandaarden. De Nederlandse wetgever staat onder BW2 Titel 9 toe dat participatiemaatschappijen hun investeringen die ze voor handelsdoeleinden aanhouden niet consolideren, maar als investering op de balans houden, zelfs met 100% van de aandelen in bezit. In de vennootschappelijke balans mogen de Private Equity ondernemingen volgens de regels van IAS 39 de participaties en 100%-deelnemingen op Fair Value waarderen. Hiertoe zijn ze echter niet verplicht. Ze zouden er ook voor kunnen kiezen om deze entiteiten waarbij sprake is van overwegende zeggenschap tegen kostprijs te verantwoorden. Daarbij moet er wel voor een eenduidige verwerking worden gekozen. Dus niet de ene participatie waarderen tegen kostprijs en de andere verantwoorden op ‘Fair Value’. In de Private Equity sector (EVCA) is echter als norm afgesproken dat alle investeringen op de vennootschappelijke balans op Fair Value worden gewaardeerd.

2.2.2

IAS 28 Deze standaard behandelt de boekhoudkundige verwerking van die belangen waarbij sprake is van een invloed van betekenis op het beleid van een onderneming, maar geen sprake is van ‘control’. Van een significante invloed is sprake als er een belang is van tussen de 20 tot 50% van de zeggenschap/aandelen. Voor de verslaggeving van de belangen in deze entiteiten dient de ‘equity methode’ te worden gehanteerd. De IAS 28 richtlijn is niet verplicht van toepassing op Private Equity ondernemingen. Zij zijn vrijgesteld en mogen hun investeringen waarbij sprake is van significante invloed ook waarderen als ‘held for trading’ of ‘available for sale’ (dus op Fair Value) volgens IAS 39. Beperking hierbij is wel dat als een Private Equity investering op de geconsolideerde balans op Fair Value staat gewaardeerd deze ook op de vennootschappelijke balans aldus dient te worden gewaardeerd.

2.2.3

IAS 32 en IAS 39 IAS 32 en IAS 39 vormen waarschijnlijk de meest complexe standaarden van de gehele IFRSregelgeving. Sprekend is in dit verband de uitspraak van Sir David Tweedie, voorzitter van de International Accounting Standards Board:

20

“I often say if you understand IAS 32 and IAS 39, you haven't read the standards carefully enough.” Beide standaarden behandelen aspecten van de boekhoudkundige verwerking van financiële instrumenten. Hierbij richt IAS 32 zich meer op de toelichting (disclosure) en presentatie (presentation) in de jaarrekening en IAS 39 op waardering (measurement) en opname (recognition) van financiële instrumenten. In augustus 2005 heeft de IASB IFRS 7 ‘Financial Instruments: Disclosures’ gepubliceerd. IFRS 7 voegt een aantal nieuwe toelichtingsvereisten ten aanzien van financiële instrumenten toe aan de bestaande vereisten van IAS 32 en IAS 30 (IAS 30 is alleen van toepassing voor banken). Alle toelichtingsvereisten inzake financiële instrumententen zijn nu opgenomen in IFRS 7. IFRS 7 is, afgezien van goedkeuring door de EU, van toepassing op boekjaren startend op of na 1 januari 2007. De definitie van een ‘financieel instrument’ is onder IFRS zeer uitgebreid. Financiële instrumenten kunnen gewone vorderingen zijn uit hoofde van debiteuren, maar ook (beursgenoteerde) beleggingen, deelnemingen, derivaten, leningen, converteerbare obligaties, etc. Financiële activa (financial assets) dienen onder deze standaard in een van de volgende categorieën te worden ingedeeld (de categorie heeft implicaties voor de uiteindelijke verwerking): •

At Fair Value through Profit & Loss (held for trading).

•

Available for Sale.

•

Loans and Receivables.

•

Held to Maturity (niet van toepassing voor equity-instrumenten).

Financiële schuldinstrumenten (financial liabilities) dienen gecategoriseerd te worden als: •

At fair value through Profit & Loss; of

•

Other Liabilities.

De kern van deze richtlijn is dat alle (equity) financiële instrumenten op Fair Value dienen te worden gewaardeerd. Voor Private Equity ondernemingen geldt feitelijk dat deze hun equityinvesteringen kunnen verantwoorden als ofwel ‘At Fair Value through Profit & Loss’ (ook wel ‘held for trading’ genoemd) dan wel als ‘Available for Sale’ (afgekort: AFS). Belangrijk verschil tussen de twee is dat bij de eerste de waardemutaties rechtstreeks via de winst- en verliesrekening worden verwerkt en dat bij AFS de waardemutaties in een herwaarderingsreserve als onderdeel van het eigen vermogen worden verantwoord. Beide verwerkingsmethoden gaan echter uit van de Fair Value van de investeringen. Het schuiven van de investeringen tussen de categorieën is niet zonder meer en alleen onder bepaalde voorwaarden mogelijk. De categoriekeuze bij de eerste verwerking is daarom van groot belang. De Nederlandse wetgever onderkent het probleem van Fair Value mutaties die via de winst- en verliesrekening worden verantwoord. Deze heeft daarom bepaald dat er in de statutaire jaarrekening van Nederlandse entiteiten – ook als deze onder IFRS zijn opgesteld – een wettelijke reserve dient te worden gevormd voor ongerealiseerde waardestijgingen van nietbeursgenoteerde investeringen.

21

De Nederlandse wet zegt hierover: Waardevermeerderingen van deze op actuele waarde gewaardeerde niet-beursgenoteerde effecten kunnen ingevolge artikel 2:384 lid 7 BW onmiddellijk in de winst- en verliesrekening worden opgenomen. Op grond van artikel 2:390 lid 1 BW wordt echter wel een herwaarderingsreserve gevormd gezien voor deze activa geen frequente marktnoteringen bestaan. Ik wil hierbij nogmaals wijzen op de omvang en complexiteit van IAS 32 en IAS 39. Het is daarom niet mogelijk om in dit theoretisch kader al te diepgaand op deze standaarden in te gaan. Voor een meer diepgaande behandeling van alle standaarden verwijs ik naar de meest recente IFRS-bundel.

2.3

Fair value

2.3.1

Het concept van Fair Value Fair Value gaat over de reële waarde en, in het geval van een Private Equity investering, over de reële waarde van een onderneming in zijn geheel. De Engelse taal lijkt het meest geschikt voor een goede definitie. Fair Value wordt door de International Private Equity & Venture Capital Valuation Board (afgekort ‘IPEV’) als volgt gedefinieerd: ‘Fair Value is the amount for which an asset could be exchanged between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction.’ Vrij vertaald: de Fair Value is de (reële) waarde waarvoor een actief verhandeld zou kunnen worden bij een transactie op zakelijke grondslagen tussen geïnteresseerde en deskundige partijen. Het IPEV geeft aanvullend de volgende toelichting: ‘The estimation of Fair Value does not assume either that the Underlying Business is saleable at the reporting date or that its current shareholders have an intention to sell their holdings in the near future. The objective is to estimate the exchange price at which hypothetical Market Participants would agree to transact. Fair Value is not the amount that an entity would receive or pay in a forced transaction, involuntary liquidation or distressed sale. Although transfers of shares in private businesses are often subject to restrictions, rights of pre-emption and other barriers, it should still be possible to estimate what amount a willing buyer would pay to take ownership of the Investment.’ Aan het begrip van waardering tegen reële waarde ligt de continuïteitsveronderstelling van de bedrijfsactiviteiten van de entiteit ten grondslag, waarbij er geen sprake is van een voornemen of noodzaak om te liquideren, de omvang van de bedrijfsactiviteiten in belangrijke mate in te perken of een transactie aan te gaan die kan leiden tot discontinuïteit. Daarom is, indien wordt uitgegaan van de continuïteitsveronderstelling, de reële waarde niet het bedrag dat een entiteit zou ontvangen of betalen op grond van een gedwongen transactie, een onvrijwillige liquidatie of een gedwongen verkoop.

2.3.2

Fair Value: IAS 39 De tekst van IAS 39 gaat dieper in op het concept van Fair Value en de berekening die daaraan ten grondslag ligt. Een aantal belangrijke paragrafen uit de IFRS-bundel heb ik onderstaand overgenomen. Hiervan heb ik een aantal passages dik gedrukt.

22

48A. The best evidence of fair value is quoted prices in an active market. If the market for a financial instrument is not active, an entity establishes fair value by using a valuation technique. The objective of using a valuation technique is to establish what the transaction price would have been on the measurement date in an arm's length exchange motivated by normal business considerations. Valuation techniques include using recent arm's length market transactions between knowledgeable, willing parties, if available, reference to the current fair value of another instrument that is substantially the same, discounted cash flow analysis and option pricing models. If there is a valuation technique commonly used by market participants15 to price the instrument and that technique has been demonstrated to provide reliable estimates of prices obtained in actual market transactions, the entity uses that technique. The chosen valuation technique makes maximum use of market inputs and relies as little as possible on entityspecific inputs. It incorporates all factors that market participants would consider in setting a price and is consistent with accepted economic methodologies for pricing financial instruments. Periodically, an entity calibrates the valuation technique and tests it for validity using prices from any observable current market transactions in the same instrument (i.e. without modification or repackaging) or based on any available observable market data. AG75. The objective of using a valuation technique is to establish what the transaction price would have been on the measurement date in an arm's length exchange motivated by normal business considerations. Fair value is estimated on the basis of the results of a valuation technique that makes maximum use of market inputs, and relies as little as possible on entityspecific inputs. A valuation technique would be expected to arrive at a realistic estimate of the fair value if (a) it reasonably reflects how the market could be expected to price the instrument and (b) the inputs to the valuation technique reasonably represent market expectations and measures of the risk-return factors inherent in the financial instrument. AG80. The fair value of investments in equity instruments that do not have a quoted market price in an active market and derivatives that are linked to and must be settled by delivery of such an unquoted equity instrument (see paragraphs 46(c) and 47 ) is reliably measurable if (a) the variability in the range of reasonable fair value estimates is not significant for that instrument or (b) the probabilities of the various estimates within the range can be reasonably assessed and used in estimating fair value. AG81. There are many situations in which the variability in the range of reasonable fair value estimates of investments in equity instruments that do not have a quoted market price and derivatives that are linked to and must be settled by delivery of such an unquoted equity instrument (see paragraphs 46(c) and 47) is likely not to be significant. Normally it is possible to estimate the fair value of a financial asset that an entity has acquired from an outside party. However, if the range of reasonable fair value estimates is significant and the probabilities of the various estimates cannot be reasonably assessed, an entity is precluded from measuring the instrument at fair value. AG82. An appropriate technique for estimating the fair value of a particular financial instrument would incorporate observable market data about the market conditions and other factors that are likely to affect the instrument's fair value. The fair value of a financial instrument will be based on one or more of the following factors (and perhaps others): (a)

The time value of money (…)

(b)

Credit risk (…)

(c)

Foreign currency exchange prices (…)

15

Hier wordt indirect verwezen naar de waarderingsrichtlijnen van EVCA/IPEV.

23

(d)

Commodity prices (…)

(e)

Equity prices (…)

(f)

Volatility (…)

(g)

Prepayment risk and surrender risk (…)

(h)

Servicing costs for a financial asset or a financial liability (…)

Bovenstaande tekst van IAS 39 is complex en geeft de mogelijkheid tot verschillende interpretaties. Er was daarom binnen de Private Equity industrie behoefte aan meer praktische richtlijnen.

2.4

EVCA De European Private Equity en Venture Capital Association (EVCA) is opgericht in 1983 en is gevestigd in Brussel. De EVCA vertegenwoordigt de Europese Private Equity en Venture Capital sector en behartigt zijn belangen in Europa en de rest van de wereld. De EVCA heeft inmiddels meer dan 900 leden. De EVCA is onder meer verantwoordelijk voor de belangenbehartiging van de industrie richting regelgevers en beleidsmakers, het ontwikkelen van professionele standaarden, het bieden van een forum en het bevorderen van onderzoek naar en voor de industrietak, het bevorderen van contacten en uitwisseling van kennis tussen leden, ondernemers, beleidsmakers en academici. De activiteiten van het EVCA dekken het hele spectrum van de Private Equity industrie: van Venture Capital tot Buyouts. De EVCA is tevens een koepelorganisatie voor de bij haar aangesloten nationale organisaties zoals de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen16 (NVP) en de British Private Equity en Venture Capital Association (BVCA). In Amerika voert de National Venture Capital Association vergelijkbare activiteiten uit. Er zijn inmiddels wereldwijd een paar duizend Private Equity ondernemingen.

2.4.1

International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines De EVCA heeft in samenwerking met een tweetal koepelorganisaties, de Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) en de British Venture Capital Association (BVCA) het initiatief genomen bij de totstandkoming van de International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV-waarderingsstandaarden). Deze zijn ontwikkeld om te komen tot internationaal vergelijkbare waarderingstechnieken die ook consistent zouden zijn met IFRS- en US GAAP-verslaggevingsstandaarden. Als onderdeel van dit initiatief is een onafhankelijke organisatie opgericht, de International Private Equity and Venture Capital Valuation Board17 – IPEV Valuation Board, die verantwoordelijk is voor de verdere ontwikkeling van de waarderingsstandaarden in de toekomst en hierover verantwoording is verschuldigd aan de ondersteunende koepelorganisaties. Inmiddels zijn er een dertigtal nationale en regionale Private Equity organisaties18 die zich hebben aangesloten bij de IPEV Valuation Board en aldus de waarderingsstandaarden bekrachtigd hebben.

16

www.nvp.nl www.privateequityvaluation.com 18 Waaronder de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen. 17

24

2.4.2

Een nadere beschouwing van de EVCA Valuation Guidelines Onderstaand volgt een aantal paragrafen van de EVCA-waarderingsrichtlijnen. Deze zijn integraal overgenomen uit het Engels. Een aantal zinnen is vetgedrukt om het belang hiervan aan te geven. Principles of Valuation Investments should be reported at Fair Value at the reporting date. In the absence of an active market for a financial instrument, the Valuer must estimate Fair Value utilising one of the valuation methodologies. In estimating Fair Value for an Investment, the Valuer should apply a methodology that is appropriate in light of the nature, facts and circumstances of the Investment and its materiality in the context of the total Investment portfolio and should use reasonable assumptions and estimates. In private equity, value is generally crystallised through a sale or flotation of the entire business, rather than a sale of an individual stake. Accordingly the Value of the business as a whole (Enterprise Value) will provide a base for estimating the Fair Value of an Investment in that business. The Fair Value is estimated by the Valuer, whichever valuation methodologies are used, from the Enterprise Value, as follows: (i)

Determine the Enterprise Value of the Investee Company using the valuation methodologies.

(ii)

Adjust the Enterprise Value for surplus assets, or excess/unrecorded liabilities and other relevant factors.

(iii)

Deduct from this amount any financial instruments ranking ahead of the highest ranking instrument of the Fund in a liquidation scenario and taking into account the effect of any instrument that may dilute the Fund’s Investment to derive the Gross Attributable Enterprise Value.

(iv)

Apply an appropriate Marketability Discount to the Gross Attributable Enterprise Value to derive the Net Attributable Enterprise Value.

(v)

Apportion the Net Attributable Enterprise Value between the company’s relevant financial instruments according to their ranking.

(vi)

Allocate the amounts derived according to the Fund’s holding in each financial instrument, representing their Fair Value.

It is important to recognise the subjective nature of private equity Investment valuation. It is inherently based on forward-looking estimates and judgments about the Underlying Business itself, its market and the environment in which it operates, the state of the mergers and acquisitions market, stock market conditions and other factors. Due to the complex interaction of these factors and often the lack of directly comparable market transactions, care should be applied when using publicly available information in deriving a valuation. In order to determine the Fair Value of an Investment, the Valuer will have to exercise judgement and make necessary estimates to adjust the market data to reflect the potential impact of other factors such as geography, credit risk, foreign currency and exchange price, equity prices and volatility. As such, it must be recognised that, whilst valuations do provide useful interim indications of the progress of a particular Investment or portfolio of Investments, ultimately it is not until Realisation that true performance is firmly apparent.

25

Fair Value should reflect reasonable estimates and assumptions for all significant factors that parties to an arm’s length transaction would be expected to consider, including those which impact upon the expected cash flows from the Investment and upon the degree of risk associated with those cash flows. In assessing the reasonableness of assumptions and estimates, the Valuer should: - note that the objective is to replicate those that the parties in an arm’s length transaction would make; - take account of events taking place subsequent to the reporting date where they provide additional evidence of conditions that existed at the reporting date; and - take account of materiality considerations. Because of the uncertainties inherent in estimating Fair Value for private equity Investments, a degree of caution should be applied in exercising judgment and making the necessary estimates. However, the Valuer should be wary of applying excessive caution. Private Equity Funds often undertake an Investment with a view to effecting substantial changes in the Underlying Business, whether it be to its strategy, operations, management, or whatever. Sometimes these situations involve rescue refinancing or a turnaround of the business in question. Whilst it might be difficult in these situations to determine Fair Value based on a transaction involving a trade purchaser, it should in most cases be possible to estimate the amount a Private Equity Fund would pay for the Investment in question. The Valuer will need to assess whether, in the particular circumstances of a specific Investment, he is able reliably to measure Fair Value by applying generally accepted methodologies in a consistent manner based on reasonable assumptions. There may be situations where: - the range of reasonable Fair Value estimates is significant; - the probabilities of the various estimates within the range cannot be reasonably assessed; - the probability and financial impact of achieving a key milestone cannot be reasonably predicted; - there has been no recent Investment into the business. In these situations, the Valuer should conclude that Fair Value cannot be reliably measured. In situations where Fair Value cannot be reliably measured the Investment should be reported at the carrying value at the previous reporting date as the best estimate of Fair Value, unless there is evidence that the Investment has since then been impaired. In such a case the carrying value should be reduced to reflect the estimated extent of impairment. In respect of Investments for which Fair Value cannot be reliably measured, the Valuer is required to consider whether events or changes in circumstances indicate that an impairment may have occurred. Where an impairment has occurred, the Valuer should reduce the carrying value of the Investment to reflect the estimated extent of impairment. Since the Fair Value of such Investments cannot be reliably measured, estimating the extent of impairment in such cases will generally be an intuitive (rather than analytical) process and may involve reference to broad indicators of value change (such as relevant stock market indices).

26

Hoewel de EVCA en het IPEV stellen dat hun waarderingsrichtlijnen onder IFRS mogen worden toegepast, kan ik vanuit de IASB nergens een bevestiging vinden dat deze waarderingsrichtlijnen inderdaad IFRS-proof zijn. De bovenstaande meer algemene waarderingsgrondslagen zijn in ieder geval door de IPEV Board praktisch verder uitgewerkt. De IPEV Board heeft bepaald dat er een aantal methoden zijn waarop de Fair Value dient te worden bepaald. Deze staan opgenomen in onderstaande tabel.

Price of Recent Investment In applying the Price of Recent Investment methodology, the Valuer should use the cost of the Investment itself or the price at which a significant amount of new Investment into the company was made to estimate the Fair Value of the Investment, but only for a limited period following the date of the relevant transaction. During the limited period following the date of the relevant transaction, the Valuer should in any case assess whether changes or events subsequent to the relevant transaction would imply a change in the Investment’s Fair Value. Earnings Multiple In using the Earnings Multiple methodology to estimate the Fair Value of an Investment, the Valuer should: i. apply a multiple that is appropriate and reasonable (given the risk profile and earnings growth prospects of the underlying company) to the maintainable earnings of the company; ii. adjust the amount derived in (i) above for surplus assets or excess liabilities and other relevant factors to derive an Enterprise Value for the company; iii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating to financial instruments ranking ahead of the highest ranking instrument of the Fund in a liquidation and taking into account the effect of any instrument that may dilute the Fund’s Investment in order to derive the Gross Attributable Enterprise Value; iv. apply an appropriate Marketability Discount to the Gross Attributable Enterprise Value derived in (iii) above in order to derive the Net Attributable Enterprise Value; and v. apportion the Net Attributable Enterprise Value appropriately between the relevant financial instruments. Net Assets In using the Net Assets methodology to estimate the Fair Value of an Investment, the Valuer should:

27

i. derive an Enterprise Value for the company using appropriate measures to value its assets and liabilities (including, if appropriate, contingent assets and liabilities); ii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating to financial instruments ranking ahead of the highest ranking instrument of the Fund in a liquidation in order to derive the Gross Attributable Enterprise Value; iii. apply an appropriate Marketability Discount to the Gross Attributable Enterprise Value to derive the Net Attributable Enterprise Value; and iv. apportion the Net Attributable Enterprise Value appropriately between the relevant financial instruments. Discounted Cash Flows or Earnings (of Underlying Business) In using the Discounted Cash Flows or Earnings (of Underlying Business) methodology to estimate the Fair Value of an Investment, the Valuer should: i. derive the Enterprise Value of the company, using reasonable assumptions and estimations of expected future cash flows (or expected future earnings) and the terminal value, and discounting to the present by applying the appropriate risk-adjusted rate that quantifies the risk inherent in the company; ii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating to financial instruments ranking ahead of the highest ranking instrument of the Fund in a liquidation in order to derive the Gross Attributable Enterprise Value; iii. apply an appropriate Marketability Discount to the Gross Attributable Enterprise Value derived in ii above in order to derive the Net Attributable Enterprise Value; and iv. apportion the Net Attributable Enterprise Value appropriately between the relevant financial instruments. Discounted Cash Flows (from the Investment) In using the Discounted Cash Flows (from the Investment) methodology to estimate the Fair Value of an Investment, the Valuer should derive the present value of the Investment, using reasonable assumptions and estimations of expected future cash flows and the terminal value and date, and the appropriate risk-adjusted rate that quantifies the risk inherent to the Investment. Industry Valuation Benchmarks The use of such industry benchmarks is only likely to be reliable and therefore appropriate as the main basis of estimating Fair Value in limited situations, and is more likely to be useful as a sense-check of values produced using other methodologies. Ter illustratie heb ik de toelichting op de waarderingsmethodologie uit de jaarrekening van 3. Europe Plc (onder IFRS) en van KKR PEI (onder US GAAP) opgenomen.

28

3i Europe Plc. portfolio valuation methodology A description of the methodology used to value the Group’s portfolio is set out below in order to provide more detailed information than is included each year in the accounting policies for the valuation of the portfolio. The methodology complies in all material aspects with the “International private equity and venture capital valuation guidelines” endorsed by both the BVCA and EVCA. Basis of valuation Investments are reported at the Directors’ estimate of Fair Value at the reporting date. Fair Value represents the amount for which an asset could be exchanged between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction. General In estimating Fair Value, we seek to use a methodology that is appropriate in light of the nature, facts and circumstances of the investment and its materiality in the context of the total portfolio. Methodologies are applied consistently from period to period, except where a change would result in a better estimation of Fair Value. Given the uncertainties inherent in estimating Fair Value, a degree of caution is applied in exercising judgments and making the necessary estimates. Quoted investments Quoted investments are valued at the closing bid price at the reporting date. In accordance with International Financial Reporting Standards, no discount is applied for liquidity of the stock or any dealing restrictions. Unquoted investments: Most unquoted investments are valued using one of the following methodologies: - cost, less any required provision; - earnings multiple; - net assets; - price of recent investment; - expected sales proceeds. New investments are valued at cost for the first 12 months and then until another methodology becomes more appropriate. This generally occurs when the first full set of accounts covering a period of at least six months since the date of investment becomes available. Any investment in a company that has failed or is expected to fail within the next 12 months has the equity shares valued at nil and the fixed income shares and loan instruments valued at the lower of cost and net recoverable amount. Generally, the process of estimating the Fair Value of an investment involves selecting one of the above methodologies and using that to derive an Enterprise Value for the investee company. The process is then to: – deduct from the Enterprise Value all financial instruments ranking ahead of the Group; – apply an appropriate Marketability Discount; – apportion the remaining value over the other financial instruments including the Group’s loans, fixed income shares and equity shares. Where that apportionment indicates a shortfall against the loans or fixed income shares, then the Group considers whether, in estimating Fair Value, the shortfall should be applied, and if so, to what extent. The Marketability Discount will generally be between 10%-30% with the level set to reflect the Group’s influence over the exit prospects and timing for the investee company. When using the earnings multiple methodology, earnings before interest and tax (“EBIT”) are normally used, adjusted to a maintainable level. Generally, the latest full year historical accounts are used unless there is an indication of a forecast downturn in earnings in the current or forecast year, in which case those earnings may be used. An appropriate multiple is applied to these earnings to derive an Enterprise Value. Normally the multiple will be the average EBIT multiple for the relevant sector of the FTSE Global SmallCap Europe index, adjusted downwards by the Group to exclude loss-making companies. Where a company reports an operating loss or the industry standard valuation methodology is by reference to the asset base, then the value may be estimated using the net assets methodology. The “price of recent investment” methodology is used mainly for investments in venture capital companies and includes cost of the investment or valuation by reference to a subsequent financing round. Valuation increases above cost are only recognised if that round involved a new external investor and the company is meeting milestones set by the investors. The relevance of this methodology can be eroded over time due to changes in the technology, business or market which may indicate an impairment has occurred. In this case, carrying values will be reduced to reflect Fair Value. Other factors that may be taken into account include: – the expected effect of ratchets, options and liquidation preferences; – any industry standard valuation methodology; – offers received as part of a sale process, which may either support the value derived from another methodology or be used as the valuation less a Marketability Discount of typically 10%. For the Group’s smaller investments, the valuation is determined by a more mechanistic approach using information from the latest audited accounts. Equity shares are valued at the higher of an earnings or net assets methodology. Fixed income shares and loan investments are valued at the lower of cost and net recoverable amount. Approximately 15% by value of the Group’s unquoted investments are valued using this methodology. (Bron: jaarrekening 2006 )

29

Limited partner interests in KKR’s private equity funds

Investments in companies for which a market quotation is not readily available

Investments for which a market quotation is not readily available, but is based on a reference asset for which a market quotation is readily available

Valuation Methodology when Determining Fair Value in Good Faith Based on the net asset value of each fund, which depends on the fair value of the fund’s investments. The Investment Partnership may be required to value such investments at a premium or discount, if other factors lead the Managing Investor to conclude that the net asset value does not represent fair value. Each fund’s net asset value will increase or decrease from time to time based on the amount of investment income, operating expenses and realized gains and losses on the sale or realization of investments, if any, that the fund records and the net changes in the unrealized appreciation and/or depreciation of its investments. A market multiple approach that considers a specified financial measure, such as EBITDA, adjusted EBITDA, cash flow revenues or net asset value, or a discounted cash flow or liquidation analysis is generally used. Consideration may also be given to such factors as: • the company’s historical and projected financial data; • valuations given to comparable companies • the size and scope of the company’s operations; • expectations relating to the market’s receptivity to an offering of the company’s securities; • any control associated with interests in the company that are held by KKR and its affiliates including the Investment Partnership; • information with respect to transactions or offers for the company’s securities (including the transaction pursuant to which the investment was made and the period of time that has elapsed from the date of the investment to the valuation date); • applicable restrictions on transfer; • industry information and assumptions; • general economic and market conditions; and • other factors deemed relevant. The value is based on the period-end market price of the reference asset for which a market quotation is readily available, which is adjusted for one or more factors deemed relevant for the fair value of the investment, for example: • terms and conditions of the investment; • discount for lack of marketability; • borrowing costs; • time to maturity of the investment; and • volatility of the reference asset for which a market quotation is readily available.

Bron: 2Q07 financial report KKR Private Equity Investors L.P.

De IPEV Board geeft dus vrij specifieke aanwijzingen over hoe de Fair Value van een investering dient te worden berekend. Daarnaast geeft zij nog aanwijzingen over het soort techniek die het best past bij het soort van onderneming waarin een belang is genomen. Zo geeft zij de voorkeur aan een andere waarderingsmethode voor de Fair Value waardering van een jonge onderneming dan voor de Fair Value waardering van een meer gevestigde onderneming met een stabiel winstpatroon. Belangrijk voor deze afstudeeropdracht is echter de stellingname dat niet extreem voorzichtig moet worden omgegaan met de berekening van de Fair Value.

30

De IPEV Board stelt letterlijk: “Because of the uncertainties inherent in estimating Fair Value for private equity Investments, a degree of caution should be applied in exercising judgment and making the necessary estimates. However, the Valuer should be wary of applying excessive caution.” Hiermee komen we aan bij de kern van de problematiek.

2.5

De accountantsverklaring en onzekerheid in de controle

2.5.1

Soorten accountantsverklaringen Een jaarrekening dient de gebruiker daarvan het benodigde inzicht te verschaffen in de financiële positie van de onderneming op balansdatum en daarnaast moet zij tevens aan alle wet- en regelgeving voldoen qua inrichting en toelichting. Het doel van de controle is de accountant in staat te stellen een oordeel te geven of het financiële overzicht, in alle van materieel belang zijnde opzichten, in overeenstemming is met de van toepassing zijnde grondslagen van financiële verslaggeving. De accountant heeft naar aanleiding van de controle van een jaarrekening – op grond van de beroepsregels19 – de mogelijkheid om vier soorten verklaringen af te geven. De accountant kan afgeven: •

een goedkeurende accountantsverklaring;

•

een goedkeurende accountantsverklaring met toelichtende paragraaf (de toelichting bevat de woorden ‘onder voorbehoud van’ dan wel ‘met uitzondering van’ of is een toelichting op een – naar de mening van de accountant - ‘bijzondere situatie die specifieke benoeming vereist’, bijvoorbeeld als de continuïteit van een onderneming in het geding is gekomen);

•

een accountantsverklaring met oordeelonthouding;

•

een afkeurende accountantsverklaring.

Belangrijk voor het type accountantsverklaring zijn de volgende basisprincipes: Materialiteit is die, door de controlerende accountant, subjectief vastgestelde kwalitatieve en kwantitatieve waarde waarboven een omissie of fout in de jaarrekening de gebruiker van een jaarrekening een andere beslissing kan laten doen nemen. Wezenlijk is die, door de controlerende accountant, subjectief vastgestelde kwalitatieve en kwantitatieve waarde waarboven een omissie of fout in de jaarrekening de gebruiker van een jaarrekening een andere beslissing zeker zal laten doen nemen. Bij een bedenking tegen de jaarrekening heeft de accountant een oordeel over een deel van de jaarrekening die naar zijn inzicht niet aan de eisen voldoet. Deze bedenking wordt door de accountant gekwalificeerd als materieel, maar niet wezenlijk. Dit leidt daarom tot een goedkeurende accountantsverklaring met een toelichtende paragraaf met de woorden ‘met uitzondering van’, waarna hij zijn bedenking formuleert.

19

Nadere Voorschriften Controle en Overige Standaarden (NV COS).

31

Bij een onzekerheid in de controle heeft de accountant voor een deel van de verantwoording in de jaarrekening onvoldoende controlebewijs kunnen vergaren. Dit als gevolg van omstandigheden die feitelijk buiten de macht ligt van de onderneming en de accountant. In dit verband wordt vaak het voorbeeld genoemd van de onderneming die (materiële) voorraden heeft liggen op een buitenlandse locatie die door oorlog niet goed toegankelijk is. Deze onzekerheid wordt door de accountant gekwalificeerd als materieel, maar niet wezenlijk. Dit leidt daarom tot een goedkeurende accountantsverklaring met een toelichtende paragraaf met de woorden ‘onder voorbehoud van’, waarna hij de onzekerheid toelicht.

Bron: NV COS Bij een gewone (‘schone’) goedkeurende accountantsverklaring is er naar het oordeel van de accountant geen materiële of wezenlijke omissie of fout in de jaarrekening aanwezig. Een afkeurende accountantsverklaring volgt als er een wezenlijke bedenking is tegen de jaarrekening en een accountantsverklaring van oordeelonthouding volgt als er een wezenlijke onzekerheid is in de controle. De accountant kan besluiten een bijzondere toelichtende paragraaf te schrijven bij voorbeeld als de veronderstelde continuïteit van een onderneming in kwestie in het geding is gekomen.

2.5.2

Onzekerheid in de controle Bij de controle van de Fair Value waardering van een niet-beursgenoteerde onderneming krijgt de accountant te maken met de in de vorige paragraaf gedefinieerde ‘onzekerheid in de controle’. De accountant dient de Fair Value waardering door het management te laten controleren, en deze – rekening houdend met de door de accountant vastgestelde materialiteit – in het licht van de jaarrekening te beoordelen. Een eventuele afwijking van de reële waarde mag noch individueel (per onderneming) noch cumulatief (alle op Fair Value gewaardeerde ondernemingen tezamen) niet materieel of wezenlijk zijn voor de jaarrekening in haar geheel, anders zou dat tot een andere accountantsverklaring leiden. De accountant dient zich uiteindelijk af te vragen of de ‘onzekerheid’ na afloop van zijn controle een dermate hoog niveau behoudt (dus materieel of wezenlijk voor de gebruiker van de jaarrekening) of dat deze met zijn controle grotendeels is weggenomen en de resterende (inherente) onzekerheid als niet-materieel beschouwd dient te worden. De kern van de problematiek voor de accountant blijft dat hij een Fair Value waardering moet beoordelen met als uitgangspunt dat het de waarde vertegenwoordigt waarvoor de aandelen ‘could be exchanged between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction’. Voor ieder van de eerdergenoemde waarderingsmethodieken spelen er andere onzekerheden.

32

Price of Recent Investment Bij deze waarderingsmethode wordt ervan uitgegaan dat de Fair Value kan worden bepaald door recente transacties in het aandelenkapitaal van de onderneming in kwestie. Bijvoorbeeld in de situatie waarbij een onderneming aanvullend kapitaal nodig heeft en de bestaande aandeelhouders (waaronder de Private Equity investeerder) geen aanvullende financiering wensen te verstrekken of andere strategische motieven hieraan ten grondslag liggen. Een nieuwe financier koopt nieuw uit te geven aandelen tegen waarde x. Dit kan dan als een indicator van de Fair Value worden beschouwd en op grond van deze recente transactie wordt de Fair Value waardering van de aandelen op basis van het procentuele belang door de Private Equity investeerder aangepast (naar boven of naar beneden). Vergelijkbaar is de situatie dat de Private Equity investeerder of een andere aandeelhouder een deel van zijn aandelen recentelijk aan een andere marktpartij heeft verkocht. In een dergelijk geval is de transactiewaarde een goede indicator voor de Fair Value van de resterende aandelen en wordt de waardering hierop aangepast. Een recente transactie geeft de accountant een bepaalde mate van zekerheid.

Earnings Multiple De Earnings Multiple waarderingsmethodiek gaat uit van een aandelenprijs /winstverhouding uitgaande van het risicoprofiel en winstverwachtingen van de onderneming in kwestie. De Fair Value waarde van een onderneming wordt bijvoorbeeld bepaald door de formule ‘zesmaal de nettowinst’ of ‘achtmaal EBIT’ (Earnings before Interest and Taxes). De onderbouwing hiervoor is bijvoorbeeld dat een vergelijkbare onderneming recentelijk op de markt voor een dergelijke waarde is verkocht of dat een ‘peer group’ van vergelijkbare – wel op de beurs genoteerde ondernemingen – een dergelijke waardering doet. Een goed voorbeeld is misschien de Fair Value waardering van een niet-beursgenoteerde bank (bijvoorbeeld Rabobank). Deze kan gewaardeerd worden door de koers/winstverhouding te nemen van een aantal vergelijkbare ondernemingen (de ‘peer group’ zoals ING, Fortis en ABN AMRO). De IPEV geeft nog aan dat er correcties dienen te worden aangebracht voor ‘surplus assets or excess liabilities and other relevant factors’ en eventueel andere financiële instrumenten die het aandelenbezit kunnen doen verwateren (bijvoorbeeld uitstaande converteerbare leningen, personeelsopties, etc.) en ten slotte dient er nog een ‘Marketability Discount’ te worden meegenomen bij de Fair Value waardering indien van toepassing. De zekerheid van deze waarderingsmethode voor de accountant is lager dan bij een ‘Price of Recent Transaction’ waardering. Een waardering op basis van een multiple van ‘5’ of ‘6’ kan al snel resulteren in een waarderingsverschil van miljoenen euro’s.

Net Assets Door alle activa en passiva van een onderneming op Fair Value te waarderen wordt het verschil: de ‘Net Assets’ ook een waarde op Fair Value. De ‘Net Assets’ vormt een indicatie van de waarde van de onderneming voor de aandeelhouders. Hierbij dient net als in de vorige methode wel rekening te worden gehouden met eventuele verwatering van het bestaande aandelenkapitaal door bijvoorbeeld uitstaande converteerbare obligaties, personeelsopties, etc. mee te nemen in de waardering. Daarnaast stelt het IPEV dat ook hier rekening dient te worden gehouden met een ‘Marketability Discount’. De ‘Net Assets’-methode geeft een indicatie van de waarde op basis van de bestaande bezittingen en schulden van een onderneming, maar gaat bijvoorbeeld voorbij aan de marktwaardering van verwachte toekomstige kasstromen en bijvoorbeeld de ‘waardering’ van het management en personeel dat nooit op de balans staat.

33

De zekerheid van de ‘Net Assets’-methode kan relatief groot zijn bij bijvoorbeeld de waardering van een vastgoedonderneming, maar voor een onderneming zonder grote bezittingen zoals bijvoorbeeld een accountantskantoor is de ‘Net Assets’-methode geen goede indicator van de ‘Fair Value’.

Discounted Cash Flows or Earnings (of Underlying Business) Volgens de economische theorie is de beste en theoretisch enig juiste waarderingstechniek de Discounted Cash Flow methode (hierna: DCF). De waarde van aandelen wordt bepaald door de toekomstige kasstromen van een onderneming te verdisconteren, rekening houdend met voor de onderneming specifieke risico-aangepaste marktrente. Ook hierbij geldt dat rekening dient te worden gehouden met eventuele verwatering van het bestaande aandelenkapitaal door bijvoorbeeld uitstaande converteerbare obligaties, personeelsopties, etc. en moet een ‘Marketability Discount’ mee worden genomen in de waardering. Hoewel theoretisch de beste methode wordt in de DCF-formule gebruikgemaakt van een aantal variabelen. Een kleine aanpassing van een van de variabelen kan al snel resulteren in een substantiële wijziging van de uiteindelijke uitkomst. Een aanpassing van de verwachte toekomstige kasstromen of een aanpassing van de rekenrente zal een aanzienlijke impact hebben op de uiteindelijke Fair Value waardering. Hoewel theoretisch juist, zitten er voor de accountant relatief veel onzekerheden in deze waarderingsmethode.

Discounted Cash Flows (from the Investment) Deze waarderingsmethode is nagenoeg identiek aan de vorige met als enige verschil dat niet de kasstroom van de onderliggende onderneming wordt gewaardeerd maar de kasstroom van de investering vanuit de aandeelhouder bekeken. Dus niet de kasstroom wordt gewaardeerd maar de verwachte toekomstige te ontvangen dividenden, rekening houdend met voor de onderneming specifieke risico-aangepaste rekenrente. De onzekerheid van deze waarderingsmethode is ook vergelijkbaar met de vorige. De waardeberekening gaat uit van toekomstige dividenden van een door de onderneming nog te realiseren vrije kasstroom.

Industry Valuation Benchmarks Een ‘Industry Valuation Benchmark’ geeft een indicatie van de waarde van een onderneming. Deze waarderingsmethode lijkt op de ‘multiple methode’, maar is beduidend minder precies. Stel dat de ‘Horeca Industry Benchmark’ van de Kamer van Koophandel, horeca waardeert op achtmaal de nettowinst, dan kan deze benchmark gebruikt worden om de Fair Value van een restaurant te bepalen. Deze benchmarkmethode gaat echter voorbij aan de individuele kwaliteiten van een onderneming zoals locatie, bekendheid, personeel, etc. Het IPEV stelt daarom dat deze methode maar zeer beperkt bruikbaar is en vaak niet meer is dan een ‘logicacheck’ voor een ondernemer.

2.5.3

Meer onzekerheid In de praktijk kan er extra onzekerheid optreden als er bij de Fair Value waardering gebruikt wordt gemaakt van nog niet door een accountant gecontroleerde getallen. Beursfondsen willen vrij snel na balansdatum al met de resultaten naar buiten treden. Het is waarschijnlijk dat op dat moment nog niet alle cijfers van alle onderliggende niet-beursgenoteerde investeringen zijn gecontroleerd. Dit kan de accountant overigens wel ondervangen door voor de (belangrijkste) Private Equity investeringen (van een andere accountant) een verklaring voor consolidatiedoeleinden op te vragen.

34

Hiermee is de waardering echter nog steeds niet onderbouwd, maar is er wel meer betrouwbaarheid verkregen over de betrouwbaarheid van de cijfers waarmee gerekend wordt. Blijft over dat in de praktijk voor de kleinere investeringen een Fair Value waardering plaatsvindt op basis van niet-gecontroleerde cijfers (bijvoorbeeld de cijfers over het derde kwartaal). Dit laatste brengt aanvullende onzekerheid met zich mee. Een andere vorm van onzekerheid dient zich aan wanneer een portfolio van investeringen dermate groot is, dat het in het kader van een efficiënte controle niet zinvol is om alle Fair Value waarderingen een voor een te controleren. De accountant doet dan in ieder geval een deelwaarneming van de grootste investeringen, en beoordeelt tevens het ‘proces van waarderen’ met als direct gevolg dat er een bepaalde mate van onzekerheid, inherent aan zijn controleaanpak, overblijft. Dit lijkt op het steekproefrisico, maar omdat het individuele schattingen betreft is het risico mijns inziens fundamenteler. De onzekerheid rondom de controle van Fair Value waarderingen kent dus meerdere aspecten. Belangrijkste betreft de onzekerheid inherent aan de waarderingsmethodologie zoals hiervoor beschreven. Het IPEV is bij de opstellen van de waarderingsgrondslagen uitgegaan van de Private Equity investeerder en de regelgeving onder IFRS en houdt in principe geen rekening met de controleerbaarheid van de uitkomst door een accountant. De accountant moet voor zijn controle terugvallen op andere bronnen.

2.6

Controle van Fair Value waarderingen: NV COS Begin 2007 werden de Richtlijnen voor de Accountantscontrole (RAC) omgezet in Controle- en overige standaarden (COS). Registeraccountants dienen zich te houden aan deze controlestandaarden bij de uitvoering van hun werkzaamheden. Standaard 545 gaat expliciet in op de werkzaamheden die een accountant (verplicht) moet uitvoeren bij de controle van Fair Value waarderingen (en de toelichting daarop).

2.6.1

NV COS en Controlestandaard 545 De standaard stelt overigens zelf dat de veronderstellingen die worden gehanteerd bij de waardering tegen reële waarde van dezelfde aard zijn als de veronderstellingen die nodig zijn voor het maken van andere schattingen. COS 540, ‘De controle van schattingen’ geeft aanwijzingen voor de controle van schattingen. Standaard 545 behandelt echter zowel overwegingen die overeenkomen met die van COS 540 als andere overwegingen in de specifieke context van waarderingen tegen reële waarde en de toelichtingen daarop in overeenstemming met de van toepassing zijnde grondslagen voor de financiële verslaggeving. Een aantal passages uit NV COS 540 is onderstaand overgenomen. Voor de volledige tekst verwijs ik naar de laatste editie van de NV COS. De accountant dient het proces te beoordelen waarin de Fair Value berekening tot stand komt Waarderingsproces De kennis die de accountant heeft van het waarderingsproces, waaronder de complexiteit daarvan, is een hulpmiddel voor hem bij het identificeren en het inschatten van het risico van een afwijking van materieel belang met als doel de aard, de tijdsfasering en de omvang van de verdere controlewerkzaamheden vast te stellen.

35

De accountant dient te beoordelen hoe groot het risico is voor een afwijking van materieel belang Kwetsbaarheid voor afwijking van materieel belang De mate waarin een waardering tegen reële waarde kwetsbaar is voor een afwijking is een inherent risico. Dientengevolge zullen de aard, de tijdsfasering en de omvang van de verdere controlewerkzaamheden afhankelijk zijn van de kwetsbaarheid van de waardering tegen reële waarde voor een afwijking en van de vraag of het proces van bepaling van de reële waarde betrekkelijk eenvoudig dan wel complex is. De accountant dient de methodiek van waardering te beoordelen Passende methode van waardering Het evalueren of de methode van waarderen tegen reële waarde onder de omstandigheden passend is, vereist het gebruikmaken van vakkundige oordeelsvorming. Wanneer de leiding van de entiteit een bepaalde waarderingsmethode kiest uit de alternatieven die beschikbaar zijn binnen de voor de entiteit van toepassing zijnde grondslagen voor de financiële verslaggeving, zal de accountant inzicht verkrijgen in de motivering van de leiding voor het maken van deze keuze door middel van een discussie met de leiding over haar beweegredenen voor de keuze van de waarderingsmethode. De accountant neemt daarbij in ogenschouw of: a.

de leiding de eventuele criteria waaronder de van toepassing zijnde grondslagen voor de financiële verslaggeving voorziet voldoende heeft geëvalueerd en op de juiste wijze heeft toegepast om de gekozen methode te onderbouwen;

b.

de waarderingsmethode geschikt is onder de gegeven omstandigheden, gelet op de aard van het actief of het passief dat wordt gewaardeerd en de voor de entiteit van toepassing zijnde grondslagen voor de financiële verslaggeving; en

c.

de waarderingsmethode geschikt is, gegeven de aard van de onderneming, de branche en de omgeving waarin de entiteit werkzaam is.

De accountant dient te bepalen of de inzet van specialisten, bijvoorbeeld van de afdeling Corporate Finance nodig is Inzet van deskundigen De accountant dient te bepalen of het noodzakelijk is gebruik te maken van de werkzaamheden van een deskundige. De accountant kan zelf beschikken over de noodzakelijke kennis en vaardigheid om controlewerkzaamheden te plannen en uit te voeren inzake reële waarde of kan besluiten gebruik te maken van de werkzaamheden van een deskundige. Bij het bepalen daarvan houdt de accountant rekening met hetgeen is besproken in paragraaf 7 van COS 620, "Gebruikmaken van de werkzaamheden van deskundigen".

36

De accountant dient zich een beeld te vormen van de Administratieve Organisatie en Interne Beheersing en te bepalen of hierop gesteund kan worden Systeem- en gegevensgerichte werkzaamheden De accountant dient verdere controlewerkzaamheden op te zetten en uit te voeren die inspelen op het ingeschatte risico van een afwijking van materieel belang in beweringen inzake waarderingen tegen reële waarde en de toelichtingen daarop van de entiteit. COS 330, "De werkzaamheden van de accountant naar aanleiding van gemaakte risico-inschattingen" behandelt de verantwoordelijkheid van de accountant voor het opzetten en uitvoeren van verdere controlewerkzaamheden waarvan de aard, de tijdsfasering en de omvang afhankelijk zijn van het ingeschatte risico van een afwijking van materieel belang op beweringsniveau. Dergelijke verdere controlewerkzaamheden omvatten, indien van toepassing, systeemgerichte en gegevensgerichte werkzaamheden. De accountant dient de veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de waardeberekening te beoordelen Evaluatie van veronderstellingen Bij het verkrijgen van controle-informatie over waarderingen tegen reële waarde en de toelichtingen daarop van de entiteit evalueert de accountant of: a.

de veronderstellingen die door de leiding van de entiteit zijn gehanteerd redelijk zijn;

b.

de waardering tegen reële waarde werd vastgesteld door gebruik te maken van het juiste model, indien van toepassing; en

c.

de leiding van de entiteit gebruik heeft gemaakt van informatie die op dat moment redelijkerwijs beschikbaar was.

Accountants besteden bijzondere aandacht aan de belangrijkste veronderstellingen die ten grondslag liggen aan een waarderingsmethode en beoordelen of dergelijke veronderstellingen aannemelijk zijn. Om een redelijke basis te verschaffen voor waarderingen tegen reële waarde en de toelichtingen daarop moeten veronderstellingen relevant, betrouwbaar, neutraal, begrijpelijk en volledig zijn.

2.7

Verantwoordelijkheid van het management c.q. accountant Afgezien van een aantal juridische verplichtingen die de wetgever van het management van een onderneming eist, zoals het tijdig deponeren van de jaarrekening bij de Kamer van Koophandel, heeft het management ook andere verantwoordelijkheden in het kader van de jaarrekening. In de accountantsverklaring worden deze verantwoordelijkheden expliciet genoemd.

Verantwoordelijkheid van het bestuur Het bestuur van de vennootschap is verantwoordelijk voor het opmaken van de jaarrekening die het vermogen en het resultaat getrouw dient weer te geven, alsmede voor het opstellen van het jaarverslag, beide in overeenstemming met Titel 9 Boek 2 BW. Deze verantwoordelijkheid omvat onder meer: het ontwerpen, invoeren en in stand houden van een intern beheersingssysteem relevant voor het opmaken van en getrouw weergeven in de jaarrekening van vermogen en resultaat, zodanig dat deze geen afwijkingen van materieel belang als gevolg van fraude of fouten bevat, het kiezen en toepassen van aanvaardbare grondslagen voor financiële verslaggeving en het maken van schattingen die onder de gegeven omstandigheden redelijk zijn.

37

Het management van een Private Equity onderneming zal graag aanneembaar willen maken dat bij het maken van Fair Value waarderingen aan de bestaande regelgeving wordt voldaan. Het management maakt dus een beste schatting naar eer en geweten op basis van verplichtingen die de wetgever aan hem stelt (IFRS) en maakt hierbij gebruik van algemeen aanvaarde grondslagen (EVCA/IPEV).

De verantwoordelijkheid van de accountant De verantwoordelijkheid van de accountant is anders en min of meer tegengesteld. Deze wordt in de accountantsverklaring als volgt omschreven: Onze verantwoordelijkheid is het geven van een oordeel over de jaarrekening op basis van onze controle. Wij hebben onze controle verricht in overeenstemming met Nederlands recht. Dienovereenkomstig zijn wij verplicht te voldoen aan de voor ons geldende gedragsnormen en zijn wij gehouden onze controle zodanig te plannen en uit te voeren dat een redelijke mate van zekerheid wordt verkregen dat de jaarrekening geen afwijkingen van materieel belang bevat. Een controle omvat het uitvoeren van werkzaamheden ter verkrijging van controle-informatie over de bedragen en de toelichtingen in de jaarrekening. De keuze van de uit te voeren werkzaamheden is afhankelijk van de professionele oordeelsvorming van de accountant, waaronder begrepen zijn beoordeling van de risico's van afwijkingen van materieel belang als gevolg van fraude of fouten. In die beoordeling neemt de accountant in aanmerking het voor het opmaken van en getrouw weergeven in de jaarrekening van vermogen en resultaat relevante interne beheersingssysteem, teneinde een verantwoorde keuze te kunnen maken van de controlewerkzaamheden die onder de gegeven omstandigheden adequaat zijn maar die niet tot doel hebben een oordeel te geven over de effectiviteit van het interne beheersingssysteem van de vennootschap. Tevens omvat een controle onder meer een evaluatie van de aanvaardbaarheid van de toegepaste grondslagen voor financiële verslaggeving en van de redelijkheid van schattingen die het bestuur van de vennootschap heeft gemaakt, alsmede een evaluatie van het algehele beeld van de jaarrekening. Volgens de accountantsverklaring is de verantwoordelijkheid van de accountant een evaluatie van de redelijkheid van schattingen en het algehele beeld van de jaarrekening. Dit lijkt – gezien het feit dat de IFRS-jaarrekening van een Private Equity onderneming alleen maar uit schattingen bestaat – op zijn minst op gespannen voet te staan met de conclusie van de accountant. Naar ons oordeel geeft de jaarrekening een getrouw beeld van de grootte en de samenstelling van het vermogen van … (naam entiteit) per … XXXX en van het resultaat en de kasstromen over XXXX in overeenstemming met International Financial Reporting Standards zoals aanvaard binnen de Europese Unie en met Titel 9 Boek 2 BW.

2.8

Probleemstelling herzien?! In voorgaande is vrij beknopt het theoretische kader geschetst van de problematiek waar deze afstudeeropdracht zich op richt. De controle van Fair Value waarderingen van niet-beursgenoteerde ondernemingen onder IFRS, de wereld van Private Equity ondernemingen en de verantwoordelijkheden van het management naast een aantal theoretische kaders waar de accountant rekening mee dient te houden bij de controle van een jaarrekening.

38

Accountancy is een complex vak en een te enge benadering van de realiteit en de waarderingsproblematiek moet voorkomen worden. ‘Onzekerheid’ bestaat al sinds het ontstaan van het accountantsberoep. Het mijden van onzekerheid is geen oplossing en zou als resultaat kunnen hebben dat er nooit meer een gewone goedkeurende (schone) accountantsverklaring kan worden afgegeven. Een aantal zaken en aanvullend verkregen inzichten maken het mijns inziens noodzakelijk om te bepalen of de eerder geformuleerde probleemstelling niet nog herzien of aangepast dient te worden.

2.8.1

Fair Value Disclosures De waarderingsvereisten van IAS 39 staan niet op zichzelf. Naast de Fair Value waardering van activa en passiva dient de toelichting in de jaarrekening aan diverse eisen te voldoen zoals onder andere beschreven in IAS 32 en (met ingang van 1 januari 2007) in IFRS 7. Een belangrijke toelichting in de jaarrekening is de zogenaamde ‘Fair Value Disclosure’. Hierin stelt het management als toelichting op de Fair Value waardering – vrij vertaald – dat het zijn uiterste best heeft gedaan om een realistische inschatting te maken van de Fair Value van alle activa en passiva van de onderneming, maar dat de ‘Fair Value’ anders zal uitpakken indien er zich wijzigingen voordoen in de uitgangspunten en/of er feiten bekend worden die de ondernemingsleiding ten tijde van het bepalen van de Fair Value niet kon overzien. Het risico inherent aan een Fair Value waardering staat door het management dus expliciet in de jaarrekening toegelicht. Het EVCA heeft voor de Private Equity industrie ook een norm opgesteld voor goede verslaggeving, die beschouwd kan worden als een nadere uitwerking van IAS 32. In dit verband moet ook de argumentatie worden bezien van de accountant die stelt dat als de jaarrekening van de onderneming aan alle daaraan gestelde eisen voldoet en als zij het juiste beeld geeft , hierbij een goedkeurende verklaring kan worden afgegeven. Het risico van de ‘Fair Value waarderingsproblematiek’ dient derhalve niet ook nog eens door de accountant in zijn verklaring te worden beschreven.

2.8.2

Inherente risico bij het maken van een Fair Value waardering De ‘echte waarde’ van een onderneming kan met louter waarderingsmodellen niet bepaald worden. Er is ook marktkennis voor nodig en inzicht in de specifieke situatie waarin een onderneming zich bevindt. Bij een goede waardering dient bijvoorbeeld ook de kwaliteit van het management te worden meegenomen. Deze variabele is in geen enkele IPEV-waarderingsformule terug te vinden. Een vergelijkbaar probleem dient zich aan bij de ‘Marketability Discount’. Het toepassen van een ‘Marketability Discount’ van 5 dan wel 10%, resulteert meestal onmiddellijk in een waarderingsverschil van miljoenen euro’s. Een verschil dat ook vrij snel uitstijgt boven de materialiteitsgrens die de accountant zichzelf voorafgaand aan de controle heeft opgelegd. Het inherente risico van een (te hoge of te lage) Fair Value waardering met een afwijking boven het materieel belang lijkt een accountant met zijn controle gewoon niet helemaal weg te kunnen nemen. Dit ‘inherente risico’ blijft een probleem waar de externe accountant mijns inziens een oplossing voor dient te vinden.

2.8.3

Bijzondere onderzoeken en Fair Value waarderingen In het kader van deze afstudeeropdracht wil ik ook een tekst aanhalen uit het Leerboek Accountantscontrole (Hoofdstuk 7 ‘Bijzondere Onderzoeken’ p.148) onder eindredactie van prof. dr. A.B. Frielink RA en prof. drs. J.C.E. van Kollenburg RA:

39

‘Het bepalen van de waarde van (een pakket) aandelen is zeer specialistisch werk waarbij de deskundigheid van de (controlerend) accountant in voorkomende situaties ontoereikend kan zijn. Een zorgvuldige interpretatie van de sterke en zwakke punten van de onderneming, de kans en bedreigingen vanuit de markt waarin de onderneming opereert alsmede de toekomstverwachtingen en – mogelijkheden is cruciaal. In dit kader kan het zeer nuttig of zelfs onontbeerlijk zijn om branche- of andere specialisten in te schakelen.’ De vraag dient zich aan of er eigenlijk wel zo’n groot verschil is tussen het bepalen van de waarde van een (pakket) aandelen in het kader van een bijzonder onderzoek en het controleren van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. In het eerste geval voert de accountant zelf een waardering uit en bepaalt hij zelf de veronderstellingen. In het tweede geval beoordeelt hij de veronderstellingen en de uitkomst van de waardering door het management in het licht van de jaarrekening en de van toepassing geachte materialiteit, maar wat is nu helemaal het verschil? Bij een bijzonder onderzoek naar de waardering van een onderneming zal de accountant op basis van het voorzichtigheidsbeginsel een ‘range’ aangeven waarbinnen de ‘Fair Value’ van de onderneming zich waarschijnlijk zal bevinden en zal de uitkomst beschreven zijn in een rapport van feitelijke bevindingen op basis van eerder ‘overeengekomen specifieke werkzaamheden’ waaraan formeel geen zekerheid kan worden ontleend. De Fair Value waardering van nietbeursgenoteerde ondernemingen door het management resulteert uiteindelijk in één bepaalde waarde die in de jaarrekening wordt opgenomen. De accountant verstrekt hierbij relatief veel zekerheid, maar plaatst zijn handtekening uiteindelijk bij de jaarrekening als geheel. Verzachtende omstandigheid lijkt te kunnen zijn dat de Fair Value in een portfolio van Private Equity investeringen tegelijkertijd naar boven en/of naar benenden zou moeten worden bijgesteld en dat de waarderingsverschillen over het totaal van alle investeringen -cumulatief gezien - dan gedeeltelijk tegen elkaar wegvallen. Maar mag een accountant met het ‘netten’ van mogelijke waarderingsverschillen bij het afgeven van zijn verklaring formeel wel rekening houden?

2.8.4

Inzet van externe deskundigen De controle van de Fair Value waarderingen van Private Equity investeringen is enigszins te vergelijken met de controle op de Fair Value waardering van vastgoedbeleggingen die onder IFRS ook periodiek op Fair Value moeten worden geherwaardeerd. Bij een vastgoedonderneming die haar panden op reële waarde waardeert, is het gebruikelijk dat een onafhankelijke taxateur periodiek een taxatie uitvoert van (een deel van) het onroerend goed. Een accountant kan de taxatie van een onafhankelijke betrouwbare taxateur onder bepaalde voorwaarden en met inachtneming van bepaalde werkzaamheden als ‘controle evidence’ beschouwen. Bij Private Equity ondernemingen is, voor zover bekent, de inzet van externe taxateurs minder gebruikelijk. De vraag is natuurlijk of het inzetten van een onafhankelijke taxateur een groter gedeelte van de ‘onzekerheid’ voor de externe accountant wegneemt dan deze onzekerheid zou zijn zonder de waarderingsopinie van een externe deskundige. Bij mijn onderzoek wil ik daarom de specialisten ook de vraag stellen of er bij de controle van Private Equity ondernemingen niet meer gebruik moet worden gemaakt van de inzet van onafhankelijke specialisten. Het aansprakelijkheidsrisico voor de accountant neemt hiermee ook gedeeltelijk af wat op zichzelf een voordeel zou kunnen zijn. Daarnaast is er minder gevoeligheid voor tendenties van management voor een te hoge waardering.

40

Een reden dat er zo weinig gebruik wordt gemaakt van dergelijke externe deskundigen ligt waarschijnlijk ook in het feit dat de echte waarderingsspecialisten bij de Private Equity ondernemingen zelf in dienst zijn en zij zichzelf beter in staat achten een ‘taxatie’ uit te voeren dan een onafhankelijke waarderingsspecialist. Het aantal afgestudeerde Register Valuators is in Nederland ook nog maar zeer beperkt.

2.8.5

Expectation gap In de financiële wereld en met name ook binnen de accountantsberoepsgroep zelf is al lange tijd een discussie gaande of de accountantsverklaring als ‘product’ wel de juiste verwachtingen schept voor de gebruiker van de jaarrekening. Men beoogt de verwachtingskloof (in de discussie vaak de ‘expectation gap’ genoemd) te verkleinen. Volgens velen bestaat er nog steeds een te groot verschil tussen de verwachtingen die het maatschappelijke verkeer heeft van de (uitkomst van de) werkzaamheden van een accountant en de daadwerkelijk geleverde zekerheid, bijvoorbeeld in relatie tot het ontdekken van fraude. Dit heeft er mede toe geleid dat de tekst van de standaard accountantsverklaringen recentelijk is aangepast en nu een aantal zaken explicieter en duidelijker staat toegelicht. De ‘expectation gap’-discussie is hiermee nog niet afgerond.

2.8.6

Verantwoordelijkheid van de accountant/management Op basis van de verantwoordelijkheid die de accountant en het management hebben, kan je voor Private Equity ondernemingen tot een aantal voorlopige ‘conclusies’ komen (uitgaande van een positief scenario): 1

Het management volgt de regels van IFRS/EVCA/IPEV bij het maken van Fair Value waarderingen.

2

Het management licht middels een ‘Fair Value Disclosure’– ook weer volgens de regels van IFRS/EVCA/IPEV – de risico’s en uitgangspunten rondom de Fair Value waarderingen in de jaarrekening goed toe.

3

De accountant kan de redelijkheid van deze schattingen vaak wel beoordelen en evalueert het algehele beeld van de jaarrekening en geeft in de regel een goedkeurende verklaring af.

De verantwoordelijkheid van de accountant lijkt op basis van de tekst in zijn verklaring slechts beperkt tot een evaluatie van de redelijkheid van de gemaakte schattingen. Het probleem bij Private Equity ondernemingen is dat de balans van een Private Equity onderneming voor het grootste gedeelte alleen maar uit investeringen bestaat en de balans dus onder de verplichtingen van IAS 39 eigenlijk alleen maar op schattingen is gebaseerd. De standaardaccountantsverklaring lijkt daarom beter van toepassing op bijvoorbeeld een productieonderneming of handelsmaatschappij waar de post ‘schattingen’ slechts een deel van de balans vormt.

2.8.7

Probleemstelling herzien?! Schattingen zijn per definitie onzeker. De Fair Value waardering van een kapitaalbelang zal normaliter altijd afwijken van de uiteindelijk gerealiseerde waarde bij verkoop of beursgang. Aangenomen mag worden dat een realistische inschatting van de (Fair Value) waarde van nietbeursgenoteerde ondernemingen binnen een bepaalde ‘range’ wel mogelijk is, ondanks de beperkingen en onzekerheden die de verschillende methoden met zich mee brengen. Het gevaar blijft echter dat een kleine wijziging van een van de veronderstellingen bij de Fair Value berekening een grote impact kan hebben op ‘vermogen en resultaat’.

41

Mijn probleemstelling wil ik daarom op basis van het voorafgaande gewoon handhaven, mede omdat hierin niet de problematiek van de controle van de Fair Value waarderingen centraal staat, maar de accountantsverklaring bij de jaarrekening ‘an sich’. Het gaat dus echt om de ‘omvang van de inherente onzekerheid’ die overblijft. Mijn stelling is en blijft daarom dat de standaard goedkeurende accountantsverklaring die accountants in de regel afgeven bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen, minimaal moet worden voorzien van een toelichtende paragraaf omdat het inherente risico van een afwijking van materieel belang met de accountantscontrole niet (helemaal) kan worden weggenomen. In deze paragraaf zou de accountant de lezer van de jaarrekening er (nogmaals) expliciet op moeten wijzen dat Fair Value waarderingsmethodieken moeten worden beschouwd als een schattingsmethode en dat een kleine wijziging van de waarderingsgrondslagen al een materiële impact kan hebben op ‘vermogen en resultaat’. Aanvullend zou de accountant er nog aan moeten toevoegen dat het niet mogelijk is om de juistheid van de uitkomst van een Fair Value waardering objectief vast te stellen. De stelling is overigens wel gerelateerd aan de hiervoor geschetste ‘expectation gap discussie’, maar de invalshoek op basis waarvan de stelling bedacht is en in hoofdstuk 3 verder onderzocht zal worden, vormt de ‘onzekerheid in de controle rondom de waarderingsproblematiek’.

42

3

Theoretisch onderzoek Het theoretisch onderzoek bestond oorspronkelijk uit zeven algemene vragen en een casus waarover vijf aanvullende vragen worden gesteld. De zeven algemene vragen zijn alle voorgelegd aan een viertal experts, allen registeraccountants. De casus is mede door tijdgebrek niet in detail behandeld. De casus schetste een aantal mogelijke situaties die onzekerheid bij de controle van de waardering van Private Equity investeringen benadrukten. De geïnterviewde personen werden aan de hand van de casus gewezen op deze onzekerheden, maar de reacties en antwoorden ten aanzien van de casus verschilden niet wezenlijk ten opzichte van de algemene vragen. Derhalve is naderhand besloten de casus uit dit onderzoek weg te laten. De onderstaande tekst is ter verificatie nog voorgelegd aan de vier experts. Eventuele opmerkingen, aanvullingen en correcties van hun kant zijn in het onderstaande ook verwerkt.

3.1

Onderzoeksvragen Private Equity ondernemingen rapporteren op de vennootschappelijke balans onder IFRS (IAS 39) de Fair Value van hun investeringen. De accountant die de Fair Value waardering moet controleren krijgt te maken met onzekerheden. Dit kan worden samengevat als de ‘waarderingsproblematiek’. Hieronder staat een zevental algemene vragen: 1

De Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen in de IFRS jaarrekening van een Private Equity onderneming is vaak gebaseerd op schattingen aan de hand van waarderingsformules. Het risico van een verkeerde aanname en/of veronderstelling die ten grondslag ligt aan de waardering is relatief hoog. De uitkomst van een Fair Value waardering bevat inherente onzekerheden die niet door de accountantscontrole kunnen worden weggenomen. Vindt u dat de standaard goedkeurende (schone) accountantsverklaring aan de gebruiker van de jaarrekening van een Private Equity onderneming het hiervoor geschetste inherente risico voldoende toelicht? Wilt u uw mening toelichten?

2

Wat vindt u van de stelling dat de standaard goedkeurende accountantsverklaring die accountants in de regel afgeven bij de IFRS-jaarrekening van Private Equity ondernemingen, minimaal moet worden voorzien van een toelichtende paragraaf? In deze paragraaf zou de accountant de lezer van de jaarrekening er expliciet op moeten wijzen dat Fair Value waarderingsmethodieken moeten worden beschouwd als een schattingsmethode en dat een kleine wijziging van de aannames in de waarderingsgrondslagen al een materiële impact kan hebben op ‘vermogen en resultaat’. Aanvullend zou de accountant er nog aan moeten toevoegen dat het niet mogelijk is om de juistheid van de uitkomst van een Fair Value waardering objectief vast te stellen. Wilt u uw mening toelichten?

3

Vindt u dat het opnemen van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde aandelen op de balans van een Private Equity onderneming leidt tot een beter inzicht in de financiële positie van deze onderneming of zou u ervoor pleiten om de Fair Value waardering van dergelijke investeringen (of de range waartussen de Fair Value zich hoogstwaarschijnlijk bevind) alleen in de toelichting op de IFRS jaarrekening op te nemen? Dit impliceert een waardering tegen kostprijs op de vennootschappelijke balans onder IFRS. Wilt u uw mening toelichten?

4

COS 545 behandelt de standaarden voor de controle van Fair Value waarderingen. De standaard beschrijft expliciet de mogelijkheid om externe deskundigen in te schakelen bij de controle van de Fair Value. Bij de controle van Private Equity ondernemingen is de inzet van dergelijke deskundigen – in tegenstelling tot onafhankelijke taxateurs bij vastgoedondernemingen – niet gebruikelijk. Zou u willen pleiten voor de periodieke inzet van externe waarderingsdeskundigen zoals Register Valuators ter ondersteuning van de controle van de IFRS-jaarrekening en Fair Value waardering van Private Equity ondernemingen. Wilt u uw mening toelichten?

43

De volgende quote is overgenomen uit het Leerboek Accountantscontrole (Hoofdstuk 7 ‘Bijzondere Onderzoeken’ p.148) onder eindredactie van prof. dr. A.B. Frielink RA en prof. drs. J.C.E. van Kollenburg RA: ‘Het bepalen van de waarde van (een pakket) aandelen is zeer specialistisch werk waarbij de deskundigheid van de (controlerend) accountant in voorkomende situaties ontoereikend kan zijn. Een zorgvuldige interpretatie van de sterke en zwakke punten van de onderneming, de kans en bedreigingen vanuit de markt waarin de onderneming opereert alsmede de toekomstverwachtingen en – mogelijkheden is cruciaal. In dit kader kan het zeer nuttig of zelfs onontbeerlijk zijn om branche of andere specialisten in te schakelen.’ Naar aanleiding van deze quote nog de volgende vragen:

3.2

5

Ziet u grote verschillen tussen het controleren van de Fair Value waardering van nietbeursgenoteerde investeringen van een Private Equity onderneming en het waarderen van (een pakket) aandelen door een registeraccountant in het kader van een bijzonder onderzoek? Wilt u uw mening toelichten?

6

In hoeverre acht u een registeraccountant bekwaam om de Fair Value waardering van nietbeursgenoteerde aandelen onder IAS 39 zelfstandig te controleren? Wilt u uw mening toelichten?

7

Kunt u een reactie geven op de quote in relatie tot de controle van Fair Value waarderingen?

Uitwerking onderzoek De onderzoeksvragen zijn ‘face-to-face’ voorgelegd aan de volgende personen. Prof. J.H. (Hans) Blokdijk RA is hoogleraar Accountancy aan de Universiteit Nyenrode en emeritus hoogleraar Accountantscontrole aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Tevens is hij directeur van J.H. Blokdijk Advies B.V. Prof. J.C.A. (Hans) Gortemaker RA is hoogleraar Financial Auditing aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Erasmus Universiteit. Hij gaf tot voor kort leiding aan de Continentaal Europese Accountantsactiviteiten van PricewaterhouseCoopers (PWC). Hij is nog als adviseur verbonden aan PWC. Drs. G.J. (Gert-Jan) Ros RA is partner bij Deloitte Accountants en binnen deze organisatie hoofd van de Financial Services Groep. Hij is lid van de Sectorcommissie Banken, Beleggingsinstellingen en Beleggingsondernemingen (SBBB) van het NIVRA en is in de praktijk betrokken dan wel verantwoordelijk voor de controle van een aantal Private Equity ondernemingen waaronder (groepsmaatschappijen van) KKR en Apollo. Drs. E. (Erik) Hoogcarspel RA is director bij KPMG Accountants en binnen de KPMGorganisatie lid van de vaktechnische afdeling voor banken en tevens verantwoordelijk voor Financiële Instrumenten verslaggeving (onder IAS 39). De heer Hoogcarspel is lid van de Sectorcommissie Banken, Beleggingsinstellingen en Beleggingsondernemingen (SBBB) van het NIVRA. De interviews namen gemiddeld één uur in beslag. De reacties op vraag 1 en 2 lagen inhoudelijk zo dicht bij elkaar dat ik besloten heb deze samen te voegen. Dit geldt ook voor de reacties op de vragen 5, 6 en 7. De reacties op mijn vragen heb ik onderstaand overgenomen en zijn mijns inziens best verrassend.

44

3.2.1

Reacties op de vragen 1 en 2 Gortemaker meent dat een schone verklaring in principe gegeven kan worden, ondanks dat de balans van Private Equity ondernemingen voor het grootste gedeelte door schattingen wordt gedomineerd. Daarnaast stelt hij – les 1 uit de accountancy – dat ‘controleren is toetsen aan de norm’. Als de EVCA de norm is en waarderingen op basis van deze norm consistent worden toegepast, dan zou een goedkeurende (schone) verklaring mogelijk moeten zijn. Hij stelt in dit kader wel dat de toelichting op de jaarrekening extra aandacht verdient waaruit de veronderstellingen goed moeten blijken. Hierbij verwijst Gortemaker ook naar de verslaggevingseisen die de EVCA en de IASB hebben opgesteld. Gortemaker is echter groot voorstander van de ‘toelichtende paragraaf’ (emphasis of matter) bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming juist omdat de post ‘schattingen’ zo’n dominant onderdeel uitmaakt van de balans. In de huidige regelgeving wordt de accountant volgens hem aangeraden zeer restrictief om te gaan met de ‘emphasis of matter’-paragraaf en deze slechts bij hoge uitzondering in zijn verklaring op te nemen. Gortemaker pleit dan ook voor ruimere toepassing van de ‘emphasis of matter’-paragraaf en is het dan ook grotendeels eens met de stelling hoewel hij voor de formulering van de ‘emphasis of matter’-paragraaf graag zo veel mogelijk aansluit bij de officiële voorbeeldteksten van het IFAC. Gortemaker heeft wel moeite met de zin in vraag 2: “Aanvullend zou de accountant er nog aan moeten toevoegen dat het niet mogelijk is om de juistheid van de uitkomst van een Fair Value waardering objectief vast te stellen.” De accountant moet volgens hem voldoende deskundigheid hebben of in huis halen om de uitkomst van een Fair Value waardering te kunnen beoordelen. Aan de hand van de voorbeelden uit de casus concludeert Gortemaker dat het opnemen van de ‘emphasis of matter’-paragraaf ook juist zou zijn in het kader van de ‘expectation gap’-discussie. Ros meent dat er een aantal aspecten zijn waaraan de jaarrekening moet voldoen. De EVCAregels geven de ‘best practice’. Als dit tot een redelijke waardering leidt waar je als accountant achter kan staan en de jaarrekening als geheel een getrouw beeld geeft, dan is een schone verklaring in principe mogelijk. Vraag is of de gebruiker van de jaarrekening zich voldoende bewust is van de risico’s en deze risico’s ook uit de jaarrekening zijn te destilleren. Het is in eerste instantie niet de taak van de accountant om de gebruiker van de jaarrekening op alle risico’s te wijzen, maar een niet-verplichte toelichtende paragraaf kan wel verhelderend werken. Ros verwijst naar een Review Opinion die recentelijk is afgegeven bij de halfjaarcijfers van KKR PEI en waarin Deloitte een dergelijke paragraaf heeft opgenomen.

45

De tekst van de niet-verplichte toelichtende paragraaf is naderhand toegezonden en luidde: “Review conclusion On the basis of our review we are not aware of any material modifications that should be made to the unaudited financial information as presented for the six months ended June 30, 2007. Fair Value of Investments As stated in note 2 to the financial statements, the Directors of the General Partner have estimated the fair value of investments that are not publicly traded at $1,704,199,000 (80.6% of the net assets). This value has been estimated by the Directors of the General Partner in the absence of a readily ascertainable market value. However, because of the inherent uncertainty of valuation, the estimated value may differ materially from the value that would have been realised had a disposal of the investments been made as between a willing buyer and seller. Our review conclusion is not qualified in this respect.” Ros stelt echter dat een niet-verplichte toelichtende paragraaf (‘emphasis of matter’) niet het goedkeurende karakter van de verklaring mag aantasten. De onzekerheid in de controle mag de accountant, in de visie van Ros, dus niet van zich afschrijven in zijn verklaring. Als de accountant geen idee heeft over de waarde dan zou dat in principe moeten leiden tot een verklaring van oordeelonthouding en in het geval hij het niet eens is met de waardering tot een afkeurende verklaring. Maar ook Ros komt – alles afwegende – tot de conclusie dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming eigenlijk heel goed zou zijn, met name omdat het een toelichting vormt van de inherente problematiek. Ros noemt nog wel het probleem dat sommige (buitenlandse) beurzen het niet accepteren als een accountantsverklaring bij de jaarrekening van een lokaal ter beurze genoteerde onderneming niet helemaal ‘schoon’ is. Blokdijk verwijst in zijn reactie herhaaldelijk naar een artikel van zijn hand dat gepubliceerd is in de MAB van september 2005. Omdat zijn visie fundamenteel afwijkt van de andere professionals, heb ik besloten hieraan een aparte paragraaf in dit hoofdstuk te wijden. Voor de visie van Blokdijk verwijs ik daarom graag naar paragraaf 3.3. Gezien zijn visie is Blokdijk het grotendeels eens met de stelling. Hij gaat in zijn visie echter verder dan mijn stelling en pleit fundamenteel voor een heel ander type verklaring bij de IFRS jaarrekening (niet noodzakelijk die van Private Equity ondernemingen) die gebaseerd is op de tekst en strekking die een accountant in de regel afgeeft bij toekomstgerichte informatie zoals bij een prospectus. Als reactie op de stelling stelt hij nog wel dat hij in de ‘emphasis of matter’-paragraaf liever zou verwijzen naar een tekst die het management zelf al in de jaarrekening heeft opgenomen (zoals de Fair Value Disclosure) dan dat de accountant een eigen ‘nieuwe’ uiting afgeeft. Blokdijk laat nog wel een kleine opening. Hij stelt dat als er een ‘stelsel is met toelichtingsvereisten’, dan is er dus een norm en dan zou een goedkeurende verklaring mogelijk moeten zijn, maar vindt – gezien zijn visie – eigenlijk dat dit geen goede zaak is… Blokdijk meent dat we in Nederland (te) graag naar een goedkeurende verklaring toe werken, terwijl in Amerika veel meer verklaringen worden afgegeven met een ‘vlekje’.

46

Hoogcarspel meent dat als het management tot een betrouwbare waardering is gekomen een schone verklaring mogelijk moet zijn. Hij stelt hierbij dat IFRS waarborgen heeft ingebouwd. In de jaarrekening moet de waarderingsmethodiek zijn toegelicht en er moet een aparte paragraaf zijn opgenomen waarin alle risico’s en onzekerheden met betrekking tot de schattingen staan toegelicht (de Fair Value Disclosure). Hij kan zich voorstellen dat de accountant in zijn verklaring naar deze Fair Value Disclosure verwijst, maar het verklaringenstelsel geeft binnen de huidige regelgeving de accountant maar beperkt de mogelijkheid om zo’n ‘emphasis of matter’-paragraaf in zijn verklaring op te nemen. Hoogcarspel is tegen een accountantsverklaring die de jaarrekening ‘repareert’. Het is aan het management om tot een betrouwbare Fair Value waardering te komen en het management moet de accountant ervan overtuigen dat de Fair Value waardering betrouwbaar is. Het opnemen van een ‘emphasis of matter’-paragraaf zou binnen de bestaande regelgeving (het huidige verklaringenstelsel) te veel nadruk krijgen en daarom als een rode vlag kunnen werken bij de gebruikers van de jaarrekening. Fundamenteel gezien – los van het bestaande verklaringenstelsel – is hij het echter wel eens met de stelling en meent ook hij dat een ‘emphasis of matter’paragraaf bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming goed zou zijn. Hij zou vervolgens in een eventuele ‘emphasis of matter’-paragraaf niet de bewoording ‘kan een materiële impact hebben op vermogen en resultaat’ willen gebruiken. De accountant moet wel eerst tot de conclusie komen dat de Fair Value waardering leidt tot een getrouw beeld, anders heeft dit consequenties voor het soort verklaring. Hoogcarspel benadrukt in zijn betoog herhaaldelijk dat het echt gaat om de betrouwbaarheid van de Fair Value waardering. Volgens hem worden door de IASB in IAS 39 heel duidelijk eisen gesteld aan de term ‘betrouwbaarheid’. De range van mogelijke Fair Value uitkomsten mag bijvoorbeeld niet te ruim zijn. Het kan dus niet zo zijn dat er een 50%-kans is op een Fair Value van 100 en 50% op een Fair Value van 1 miljard en dat de gemiddelde waarde als Fair Value wordt opgevoerd in de balans van een Private Equity onderneming. Ook geeft Hoogcarspel aan dat er in de praktijk nooit één waarderingsmethode zal worden gebruikt, maar combinaties waarbij de ene methode als het ware ter controle dient van de uitkomst van de andere methode.

3.2.2

Reacties op vraag 3 Blokdijk is tegen de Fair Value als waarderingsgrondslag. Het gaat om niet-gerealiseerde waarde/nog te realiseren waarde en het management moet in zijn visie afgerekend worden op gerealiseerde waarde en dient verantwoording af te leggen over het verleden en niet op ‘daden in de toekomst’. In zijn ogen scheid je dan behaalde resultaten van verwachte resultaten. Dat is veel helderder. Een jaarrekening die gebaseerd is op toekomstverwachtingen is niet geschikt om verantwoording over af te leggen. Blokdijk stelt heel fundamenteel: “Geklungel uit het verleden kan je op deze manier verdoezelen met toekomstverwachtingen.” Een Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen blijft subjectief, ook al kijken er tien mensen naar… Gortemaker is groot voorstander van Fair Value (en dus IFRS) als waarderingsgrondslag. Hij vindt het belangrijk dat de gebruiker inzicht krijgt in de waarde van een onderneming en derhalve is Fair Value waardering in zijn ogen gepast. Hij beschouwt waardecreatie ook als een kernfunctie van Private Equity ondernemingen en ook om die reden is Fair Value een juiste waarderingsgrondslag. Hij zou er niet achter staan als de Fair Value van een investering enkel in de toelichting van de jaarrekening wordt opgenomen.

47

Ros stelt in reactie op vraag 3 dat als de waarde van een niet-beursgenoteerde onderneming (veel) hoger is dan de kostprijs, er dan feitelijk geen probleem is. Wel als de waarde lager ligt (kostprijs of lagere marktwaarde). Dus ook als de waarderingsgrondslag op kostprijs of lagere marktwaarde dient te worden bepaald, zou een Private Equity onderneming jaarlijks een impairmenttoets moeten uitvoeren. Ros ziet in dit verband eigenlijk geen grote verschillen tussen de impairmenttoets en de Fair Value waardering van een Private Equity investering. Fair Value waardering is in zijn ogen daarom een grondslag die meer realiteitszin heeft en mede om die reden vindt hij deze juister. Overigens voegt hij er nog aan toe dat Fair Value weinig tot geen verband houdt met de uiteindelijke waarde die bij ‘exit’ gerealiseerd wordt. Hij noemt in dit verband de verkoop van Telfort aan KPN. Gekocht voor amper EUR 25 miljoen en nog geen jaar later weer verkocht voor bijna EUR 1 miljard. Geen enkel Fair Value waarderingsmodel had dit volgens hem kunnen voorspellen. KPN koopt Telfort voor bijna een miljard/dinsdag 28 juni 2005 Telecombedrijf KPN neemt concurrent Telfort over voor 980 miljoen euro. Door de overname heeft de marktleider in vaste en mobiele telefonie in Nederland straks bijna 9 miljoen klanten met een mobiel abonnement. KPN heeft de aankoop vandaag bekend gemaakt (lees het persbericht). Afhankelijk van de prestaties van Telfort kan de overnamesom nog 140 miljoen hoger uitpakken. Verdere groei noodzakelijk KPN is de grootste aanbieder van vaste en mobiele telefonie in Nederland. Het bedrijf heeft 6,3 miljoen mobiele telefonieklanten. Achter de Nederlandse concurrenten van KPN, zoals T-Mobile en Vodafone, zitten echter veel internationale, grotere buitenlandse bedrijven. KPN acht een verdere groei van het bedrijf daarom noodzakelijk. Telfort is met 2,4 miljoen klanten nummer drie op de Nederlandse telecommarkt. Na de overname blijft Telfort onder dezelfde naam opereren. Telfort is vooral bekend als aanbieder van goedkope mobiele abonnementen, KPN werkt juist in het duurdere segment van de markt. De Nederlandse Mededingingsautoriteit NMA moet de overname nog goedkeuren. Miljoenen De man die vooral van de verkoop profiteert is investeerder Marcel Boekhoorn. Boekhoorn (45), met een door zakenblad Quote geschat vermogen van 320 miljoen euro, bezit 51 procent van Telfort en verdient miljoenen aan de verkoop. Boekhoorns investeringsmaatschappij Greenfield Capital Partners kocht Telfort begin 2003 voor 25 miljoen euro van het Britse telecombedrijf mm02. De Britten hadden de Nederlandse Spoorwegen, medeoprichter van Telfort, in 2000 nog voor 2 miljard euro uitgekocht. Vorig jaar besloot Boekhoorn - rijk geworden met de verkoop van bakkerijketen Bakker Bart - een aantal mede-investeerders uit te kopen. Een lucratieve beslissing blijkt nu, want de waarde van Telfort werd toen op 350 miljoen euro geschat. Bron: elsevier.nl

Hoogcarspel ten slotte meent dat een betrouwbare Fair Value waardering beter is voor het inzicht dan een waardering tegen kostprijs. Als de waardering niet betrouwbaar is dan is deze minder of niet relevant. Fair Value heeft daarom zijn voorkeur, maar deze moet dus wel betrouwbaar zijn vastgesteld.

3.2.3

Reacties op vraag 4 Hoogcarspel verwijst in zijn reactie naar een specifieke instructie die de afdeling vaktechniek (Department of Professional Practice) van KPMG recentelijk heeft uitgevaardigd in haar Netherlands Professional Practice Letter (NPPL20), waarin de inzet van deskundigen bij complexe Fair Value berekeningen, onder bepaalde voorwaarden, zelfs verplicht is gesteld. Waarderingsdeskundigen moeten dus zo veel mogelijk bij de controle van Private Equity ondernemingen worden ingezet. 20

Document is voor intern gebruik en mag niet voor publicatie worden vrijgegeven.

48

Gortemaker is een groot voorstander van de inzet van externe deskundigen bij de controle van Private Equity ondernemingen. In eerste instantie moet de onderneming zelf een Fair Value waardering uitvoeren. Als ze dat niet zoud kunnen (wat heel vreemd zou zijn) dan moet ze een externe deskundige, zoals een Register Valuator, inhuren. Deze moeten wel echt onafhankelijk zijn en door de onderneming ingehuurd worden. De afdeling Corporate Finance van de accountantsorganisatie kan de accountant dan ondersteunen in zijn controle en een toetsende rol hebben. Gortemaker meent dat de Fair Value waardering betrekking heeft op zo’n dominante balanspost dat de inzet van een externe deskundige eigenlijk onontbeerlijk is. Hij stelt dat een actuaris altijd ingeschakeld wordt bij het beoordelen van de pensioenverplichting bij een verzekeraar en een taxateur altijd bij het beoordelen van de vastgoedinvesteringen van een vastgoedonderneming. Het zou daarom goed zijn om een Register Valuator een primaire of secundaire toets op de Fair Value waardering te laten uitvoeren. Theoretisch zou de accountant ook een waarderingsspecialist kunnen worden, maar dat is de accountant in de regel niet. Gortemaker voegt hier graag nog aan toe dat hij ervoor pleit dat er in de accountantsverklaring ook verwezen mag worden naar de externe deskundige. Het huidige verklaringenstelsel biedt deze mogelijkheid echter niet. Ros meent dat alleen als de kennis ontbreekt er gebruik moet worden gemaakt van een externe deskundige, maar dit hoeft in zijn ogen niet standaard in het controleprogramma te worden opgenomen. Hij wijst op normale tendenties waar je als accountant rekening mee moet houden en dat je deze ook bij de planning van je controle moet meenemen. Een bijzonder aandachtspunt kan bijvoorbeeld zijn als het management van een Private Equity onderneming ook een persoonlijk belang heeft genomen in een participatie. Hij meent dat Private Equity ondernemingen in de regel vrij conservatief waarderen, en een participatie alleen opwaarderen als er ‘echt wat gebeurt’. Afwaarderen is een ander verhaal. Blokdijk stelt dat het wel kan ‘helpen’ als een externe deskundige de Fair Value waardering uitvoert. De ‘bias’ van de bestuurder kan hiermee – al dan niet bewust – verminderd worden. Ergens in je betoog moet je fraude van de leiding natuurlijk wel meenemen. De externe deskundige moet dan wel echt onafhankelijk zijn. Hij wijst op het risico dat de meeste Register Valuators deel uitmaken van een klein kantoor. Als een grote partij als KKR een opdracht te vergeven heeft, wordt het risico van een gekleurde waardering wel vergroot. Een klein kantoor wil natuurlijk volgende jaar weer de opdracht krijgen.

3.2.4

Reacties op de vragen 5,6 en 7 Hoogcarspel ziet weinig tot geen verschil tussen het controleren van de Fair Value en het uitvoeren van een waarderingsonderzoek, behalve dan dat de een de waardering uitvoert en de ander de waardering controleert. Voor beide heb je eigenlijk dezelfde kennis nodig. De deskundigheid heeft de gemiddelde accountant niet en daarom is het laten controleren van een Fair Value waardering door een accountant eigenlijk niet verstandig en in het algemeen ‘werkt dat ook niet goed’. Het voordeel van een accountant bij de Big4 is dat hij de hulp kan inroepen van de afdeling Corporate Finance. Deze hulp is – gezien de onafhankelijkheidsregels – niet beschikbaar voor de klant. Hiermee wordt tegelijkertijd het voordeel en de kracht van de grote accountantsorganisaties aangetoond. Er ligt volgens hem op dit terrein een groot afbreukrisico voor de kleinere clubs. Blokdijk ziet wel verschillen tussen de Fair Value waardering en het bijzondere onderzoek. De accountant moet in het kader van een bijzonder onderzoek bijvoorbeeld de prijs bepalen in geval van een conflict. Dan is er sprake van een situatie met hoor/wederhoor.

49

De accountant kan ook gevraagd worden een bijzonder onderzoek uit te voeren om de klant een ‘idee’ te geven van wat de waarde van een onderneming is. Er is in zijn ogen een verschil tussen de accountant als arbiter of als adviseur. Het uitvoeren van een waardering is in ieder geval anders dan een accountant die verklaart dat de jaarrekening een getrouw beeld geeft. De accountant is volgens hem maar beperkt bekwaam om zelfstandig een waardering uit te voeren of deze te controleren. Het is volgens Blokdijk echt een specialisme geworden. Hij stelt: “De theorie was ooit vrij simpel, maar tegenwoordig duurt de studie tot Register Valuator toch minimaal drie jaar”. Over de quote van Frielink en Van Kollenburg zegt Blokdijk nog dat deze destijds was gericht op de ‘bescherming van de accountant’, maar dat lost in zijn ogen het probleem voor het maatschappelijk verkeer niet op. De quote is volgens hem dan ook geen ‘uitspraak voor de eeuwigheid’. De problematiek was toen klein en nu groot. Gortemaker stelt dat als een partij Deloitte of PWC zou vragen om een waardering van een onderneming uit te voeren, de accountant deze altijd direct zal doorverwijzen naar de afdeling Corporate Finance, omdat zij nou eenmaal de specifieke kennis en ervaring in huis heeft. Frielink en Van Kollenburg hebben het over het afgeven van een waardering en wij hebben het nu over controleren hiervan. Er zijn volgens Gortemaker natuurlijk heel gespecialiseerde accountants, zoals accountants die ook actuaris zijn, maar in zijn algemeenheid kan een accountant een Fair Value waardering niet alleen en zonder de inzet van deskundigen controleren. Daar komt nog bij dat de echt grote clubs zoals KKR en Blackstone zo’n diversiteit aan investeringen hebben dat aangenomen mag worden dat de specifieke kennis van al deze sectoren niet in één accountant te vinden is. Ros stelt dat als er waarderingen uitgevoerd moeten worden, altijd doorverwezen wordt naar de afdeling Corporate Finance. Maar ‘controleren’ is volgens hem anders dan ‘waarderen’. De EVCA-regels geven ondersteuning aan de specialisten. Er blijven ook onder EVCA veel onzekerheden en bandbreedtes. Een (IFRS)-jaarrekening geeft daarom niet per definitie inzicht in de waarde van een onderneming. De jaarrekening geeft aan beleggers een indicatie van de waarde op basis van de (IFRS)-regels en is niet de waarde op basis van ‘two willing parties’. Toepassen van de EVCA-waarderingsrichtlijnen betekent in zijn ogen ook niet noodzakelijk een goede Fair Value waardering.

3.3

Visie van prof. Hans Blokdijk RA Blokdijk heeft in het artikel “IFRS, Corporate Governance en Accountantscontrole” dat in september 2005 gepubliceerd is in het MAB21 een aantal interessante posities ingenomen en komt tot zeer fundamentele conclusies ten aanzien van (Fair Value waarderingen onder) IFRS. De invalshoek van deze afstudeeropdracht is de inherente onzekerheid rondom Fair Value waarderingen die de accountant niet weg kan nemen met zijn controle. Prof. Blokdijk gaat in zijn betoog een aantal stappen verder. Hij ziet ‘Fair Value jaarrekeningen’ onder IFRS als een ‘verantwoording op basis van toekomstgerichte informatie’ en derhalve dient alleen al om die reden een accountant een ander soort verklaring af te geven. Blokdijk ziet een belangrijk spanningsveld tussen de eigenlijke reden waarvoor een jaarrekening dient: ‘Het afleggen van verantwoording over het gevoerde beleid’ en de IASB die IFRS heeft gecreëerd en die een jaarrekening nastreeft die zo veel mogelijk gebruikers van dienst kan zijn.

21

www.mab-online.nl

50

Paul Koster RA, voormalig bestuurder van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) noemde IFRS de grootste bedreiging voor de accountant. Blokdijk stelt vervolgens scherp: “Aan de waarschuwing van Koster kan worden toegevoegd: ‘De grootste bedreiging voor beleggers is IFRS’.” Hij stelt: “…De accountantsverklaring zal dus ten dele betrekking hebben op toekomstverwachtingen. Nu weten accountants in beginsel hoe zij met toekomstverwachtingen om moeten gaan: zie Richtlijn voor de Accountantscontrole 3400 (NIVRA, 2004), tot voor kort beter bekend als RAC 810, getiteld ‘Onderzoek van toekomstgerichte financiële informatie. Daarbij is een voorbeeldtekst toegevoegd voor een accountantsverklaring bij een prognose. Het oordeel is daarin als volgt geformuleerd: ‘Op grond van de gegevens waarop de veronderstellingen zijn gebaseerd is ons niets gebleken op grond waarvan wij zouden moeten concluderen dat de veronderstellingen geen redelijke basis vormen voor de prognose.’ De tekst omvat een dubbele ontkenning en dat is iets anders dan het stellige oordeel: ‘het beeld is getrouw’. Aan het oordeel is in de voorbeeldtekst nog de volgende waarschuwende mededeling toegevoegd: ‘De werkelijke uitkomsten zullen waarschijnlijk afwijken van de prognose, aangezien de veronderstelde gebeurtenissen zich veelal niet op gelijke wijze zullen voordoen als hier is aangenomen en de afwijkingen van materieel belang kunnen zijn.’ Het zou dus perfect logisch zijn indien de toekomstige goedkeurende verklaring bij een (IFRS)jaarrekening ten aanzien van de op toekomstverwachtingen gebaseerde elementen ook vorenstaande minder stellige uitspraak en de daarbij gevoegde waarschuwing zou omvatten.” AFM: nieuwe verslagregels creëren chaos De financiële toezichthouder AFM is bang dat accountants de nieuwe internationale regels voor verslaggeving (IFRS) danig onderschatten. Voor zowel beursfondsen als accountants kan dit rampzalig zijn. AFM-bestuurder Paul Koster noemt de nieuwe verslaggevingsregels, die vanaf volgend jaar verplicht zijn, ‘de grootste bedreiging ooit’ voor het beroep van accountant. Accountantsfirma’s in heel Europa zouden de overgang van nationale regels naar International Financial Reporting Standards (IFRS) onderschatten: ‘Binnen het Europese comité van effectentoezichthouders, het Cesr, bespreek ik de ervaringen van mijn collega’s. Op grond hiervan maak ik mij grote zorgen. In een gesprek met Het Financieele Dagblad waarschuwt hij voor onduidelijkheden in IFRS. De gevolgen hiervan kunnen ‘enorm’ zijn. Impairment-test De toezichthouder vreest de grootste problemen bij onderdelen in het nieuwe stelsel die bewust ruimte bieden voor interpretatie. Dat is bijvoorbeeld de jaarlijkse ‘impairment-test’, waarbij de accountant bepaalt hoeveel goodwill van oude overnames nog op de balans mag blijven staan. Afwaarderingen kunnen tot ‘heftige discussies’ leiden tussen onderneming en conrolerend accountant, zegt Koster. Het verleden geeft hierbij aanleiding tot zorg: ‘Amerikaans onderzoek heeft uitgewezen dat accountants bijna altijd onderhandelen met hun klanten over de interpretatie van een regel.’ Als een bedrijf dan toch onverwacht een tegenvaller meldt bij een bepaald product, zegt Koster, zal de accountant ‘keihard’ worden aangesproken op zijn impairmenttest. ‘De financiële wereld laat geen ruimte meer over voor verrassingen. Niet voor beursfondsen, en niet voor hun accountants. Kom je toch met een verrassing, dan word je onverbiddelijk afgestraft.’

51

Accountants beseffen volgens de AFM-bestuurder niet voldoende welke risico’s ze lopen bij de overgang naar IFRS. De firma’s zouden consequente interne procedures moeten hebben bij onenigheid met de klant. Vanaf volgend jaar moeten beursfondsen in de Europese Unie hun rapportage opstellen volgens IFRS. In praktijk zullen de gevolgen bij veel fondsen pas begin 2006 zichtbaar worden. Dan verschijnen de jaarverslagen over het boekjaar 2005. Jan Fred van Wijnen Copyright (c) 2007 Het Financieele Dagblad AFM stookt onnodig onrust De Nederlandse accountantssector is het niet eens met Paul Koster, bestuurder van de financiële toezichthouder AFM, die vreest dat de nieuwe internationale verslaggevingsregels IFRS gevaarlijk worden onderschat. Koster gaf zijn waarschuwing gisteren in deze krant. De invoering van IFRS is volgens hem 'de grootste bedreiging ooit' voor het accountantsberoep. Jos Nijhuis, voorzitter van accountantskantoor PricewaterhouseCoopers in Nederland, vindt dat de AFM 'onnodig onrust stookt, waar we juist gebaat zijn bij stabiliteit en rust'. Nijhuis zegt het onderwerp al eerder te hebben besproken met de AFM. 'Blijkbaar moeten we dit nog eens doen. Ik was erg verbaasd over de waarschuwing, want wij hebben uitgelegd dat we al jarenlang oeverloos investeren in training van onze mensen. We hebben veel eigen experts opgeleid voor kritische deelgebieden, zoals de impairment van immateriële bezittingen.' Ook de 'topexperts' van de vier grote kantoren hebben volgens Nijhuis geregeld contact om de risico' s van IFRS te bespreken. Petri Hofsté, ex-partner bij accountantsfirma KPMG en daar verantwoordelijk voor de nieuwe verslaggeving, bezweert dat ook haar kantoor de zaken onder controle heeft. 'De AFM stelt terecht dat een complex vraagstuk als impairment kan leiden tot debat met de klant. Maar wij hebben hiervoor internationaal afgestemde procedures.' Toereikend Prof. Roger Dassen, directeur bij accountantsorganisatie Deloitte, erkent 'dat IFRS de verslaggeving complexer maakt, waardoor de risico's toenemen'. Maar de kwaliteit en kennis van accountants zijn volgens Dassen de afgelopen jaren al toereikend verhoogd. Directeur Gert Smit van het Nivra, de beroepsorganisatie voor registeraccountants, stelt dat de leden 'goed in staat zijn mogelijke problemen op te lossen' bij de interpretatie van de nieuwe verslaggevingsregels. Smit meent dat accountants 'voldoende zijn toegerust' voor te verwachten discussies met de klant, bijvoorbeeld over de nieuwe jaarlijkse afwaardering van oude overnames. 'Accountants hebben de afgelopen jaren stevig geïnvesteerd in kwaliteitssystemen en vaktechnische deskundigheid. Bij twijfel zal een accountant een beroep doen op collega's van vaktechniek of een derde deskundige.' Smit ziet evenmin iets in de suggestie van de AFM om niet de chief financial officer (cfo), maar de controller binnen de onderneming eindverantwoordelijk te maken voor het jaarverslag. 'Het ondernemingsbestuur is verantwoordelijk en binnen die leiding geldt de cfo als eerste aanspreekpunt. Zo is het ook terecht in de code Tabaksblat vastgelegd. Die verantwoordelijkheid kun je niet naar lagere niveaus delegeren.' Copyright (c) 2007 Het Financieele Dagblad

3.4

Reactie van Anthony Cecil Anthony Cecil is partner bij KPMG LLP (UK) en is lid van de International Private Equity Valuation Board (IPEV). Hij was onder andere betrokken bij de AFIC, BVCA en EVCAwerkgroep die verantwoordelijk was voor het opstellen van de International Private Equity en Venture Capital Valuation Guidelines. Anthony Cecil is chartered accountant en als zodanig lid van het Institute of Chartered Accountants in England and Wales.

52

Gezien het belang van zijn visie heb ik zijn persoonlijke reactie op de aan hem voorgelegde stellingen integraal overgenomen. Stelling 1 An auditor's opinion accompanying the IFRS financial statements of a Private Equity company should standard include an explanatory paragraph that Fair Value calculations are best estimates and a small change in the assumptions underlying a Fair Value calculation could result in a material change in equity and/or the profit of the entity and that it is not possible to objectively verify the correctness of a fair value calculation. Reactie Anthony Cecil As you note, fair value is an accounting estimate. Fair value is defined as ‘the amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm's length transaction’. The Standard provides the following additional guidance about how to determine fair values using valuation techniques: The objective is to establish what the transaction price would have been on the measurement date in an arm’s length exchange motivated by normal business considerations. A valuation technique (a) incorporates all factors that market participants would consider in setting a price and (b) is consistent with accepted economic methodologies for pricing financial instruments. In applying valuation techniques, an entity uses estimates and assumptions that are consistent with available information about the estimates and assumptions that market participants would use in setting a price for the financial instrument. The best estimate of fair value at initial recognition of a financial instrument that is not quoted in an active market is the transaction price unless the Fair Value of the instrument is evidenced by other observable market transactions or is based on a valuation technique whose variables include only data from observable markets. Auditors are not employed to ‘objectively verify the correctness’ of anything. An auditor’s job is to form an opinion as to whether the accounts as a whole give a true and fair view. It is the responsibility of the directors to prepare the accounts which give a true and fair view. It is worth remembering that in any set of accounts there are only two numbers that can be considered to be ‘right or correct’. These are share capital (which is written on a certificate) and cash which is able to be counted. All other amounts included in a set of accounts are subject to estimation, policy and judgement. Even apparently obvious ones like ‘invoice payables’ are subject to acceptance that the goods or services have been satisfactorily delivered and discounts policies, etc. As a part of forming an opinion on the accounts, the auditor is required to obtain sufficient, relevant and reliable evidence that the accounts are free from material misstatement. To do this we focus on the risk areas and in a Private Equity Fund, the valuation of the portfolio is likely to be the highest risk area.

53

As a part of the audit of the valuations we will undertake a number of tests which will include: •

considering the controls and challenges over the process;

•

reviewing the information supporting a sample (large) of the individual valuations;

•

agreeing a sample of supporting documents to market data;

•

re-performing a number of valuations;

•

challenging judgement made;

•

generally, considering whether we would come to the same opinion on the information available.

We also monitor the levels of profit arising on realisation of investments over their previously reported values as a way of assessing the historic reasonableness of previous valuations done by the valuers and by implication how good they have been at preparing values. Many PE funds include in their valuation policy note that their policy is to follow the IPEV guidelines (within IAS 39). The IPEV guidelines provide valuers with a framework within which they can exercise their professional judgement and they encourage valuers towards those valuation techniques that are based on market inputs rather than internally generated assumptions. This means that when we are considering the estimate of value this is supported by financial data from the company itself and data on comparable transactions in the market. I think that your question is leaning towards an assumption that the Fair Value of unquoted investments is usually based on a theoretical (probably discounted cash flow) calculation. In any DCF calculation, the ‘answer’ is highly sensitive to assumptions. If valuing a PE investment which is in turn around, i.e. makes losses for a couple of years and then profits, DCF becomes too assumption sensitive to be used. We often see up with around 90% of the value sitting in the terminal value part of the calculation (entirely assumption driven). You will see in IAS 1.116 the additional scope provided by IAS where risk of change in fair value is considered to be material. So in answer to your question, I believe that the statement is incorrect on the basis that a valuer has properly followed the guidelines and that an auditor can tie in the valuation calculations to market based data and reference points, exercise appropriate professional judgement and so can form his opinion on the accounts. You are probably aware that in US GAAP accounts audited under US GAAS there is generally a disclaimer of sorts along the lines of ‘Because of the inherent uncertainty of valuations, the fair values as determined by the Manager may differ from the fair values that would have been used had a ready market for these investments existed, and the differences could be material.’ I do not believe that we have reached a level under IFRS where this sort of disclaimer is appropriate.

54

Stelling 2 The inherent risk surrounding the audit of Fair Value valuations (under IAS 39) of Private Equity investments cannot be taken away in the course of an audit. A 'clean' unqualified auditor's opinion accompanying the IFRS financial statements of a Private Equity company with the investments valued at Fair Value under IAS 39 is therefore not possible since the uncertainties are material. In your answer please consider the fact that the use of a marketability discount of either 5% or 10% for the Fair Value calculation of single investment could touch the materiality established by the external auditor preceding the audit. Reactie Anthony Cecil I think that much of my response above answers the second question. In any fund valuation, there clearly remains a level of inherent risk, but I would challenge your assertion that it is material. The work undertaken by the client in preparation and challenge of the valuations and the team in auditing that valuation, reduces the residual risk in valuation to an acceptable level. Tackling the issue of marketability discounts first. When valuing against market comparators, we are not making a comparison of directly comparable items. There is clearly a difference in value between an investment that can be realised for cash immediately and one that cannot. The marketability discount is a reflection of the risk arising from the potential impact of external factors whilst the investment cannot be realised, together with the fact that there is a cost associated with achieving liquidity. The discounts in the range of 0% to 30% are seen to be reasonable estimations of these impacts. The way that these are applied follows the theory that the more control that the holder has over achieving liquidity, the lower the risk. These factors are clearly hard to prove empirically, however the initial consultation paper asked for specific feedback on the discount levels and the market participants confirmed that these are what they would expect in practice.

3.5

IFAC’S International Standards of Auditing De International Auditing and Assurance Standards Board is als onderdeel van de International Federation of Accountants (IFAC) verantwoordelijk voor het ontwikkelen van International Standards of Auditing (ISA). Zij schetsen in ISA 701 de theoretische mogelijkheid dat een accountant een goedkeurende verklaring afgeeft met een ‘emphasis of matter’. Artikel 5 “In certain circumstances, an auditor’s report may be modified by adding an emphasis of matter paragraph to highlight a matter affecting the financial statements which is included in a note to the financial statements that more extensively discusses the matter. The addition of such an emphasis of matter paragraph does not affect the auditor’s opinion. The paragraph would preferably be included after the paragraph containing the auditor’s opinion but before the section on any other reporting responsibilities, if any. The emphasis of matter paragraph would ordinarily refer to the fact that the auditor’s opinion is not qualified in this respect.” en vervolgt in artikel 7 “The auditor should consider modifying the auditor’s report by adding a paragraph if there is a significant uncertainty (other than a going concern problem), the resolution of which is dependent upon future events and which may affect the financial statements.

55

An uncertainty is a matter whose outcome depends on future actions or events not under the direct control of the entity but that may affect the financial statements.” Artikel 8 “An illustration of an emphasis of matter paragraph for a significant uncertainty in an auditor’s report follows: Without qualifying our opinion we draw attention to Note X to the financial statements. The Company is the defendant in a lawsuit alleging infringement of certain patent rights and claiming royalties and punitive damages. The Company has filed a counter action, and preliminary hearings and discovery proceedings on both actions are in progress. The ultimate outcome of the matter cannot presently be determined, and no provision for any liability that may result has been made in the financial statements.” Artikel 9 “The addition of a paragraph emphasizing a going concern problem or significant uncertainty is ordinarily adequate to meet the auditor’s reporting responsibilities regarding such matters. However, in extreme cases, such as situations involving multiple uncertainties that are significant to the financial statements, the auditor may consider it appropriate to express a disclaimer of opinion instead of adding an emphasis of matter paragraph.” De IAASB heeft in juli 2007 een herziene exposure draft standaard ISA 70622 gepubliceerd. In deze draft standaard is de vrijheid om een ‘emphasis of matter’-paragraaf i op te nemen verder teruggebracht. Deze ligt ook meer in lijn met de Nederlandse en Amerikaanse standaarden. In de NV COS 706N staat de specifieke regelgeving opgenomen voor de Nederlandse accountants en hoe zij met een toelichtende paragraaf in de accountantsverklaring dienen om te gaan. Zoals al door Gortemaker en Hoogcarspel (zie paragraaf 3.1) wordt aangegeven is de mogelijkheid tot het opnemen van een toelichtende paragraaf onder de huidige richtlijnen beperkt. 5. In uitzonderlijke omstandigheden kan de accountant een aangelegenheid die is toegelicht in de financiële overzichten van een zodanig belang achten voor het begrip van de gebruikers van de financiële overzichten als geheel dat hij het gepast vindt hun aandacht daarop te vestigen. Een toelichtende paragraaf geeft de accountant de mogelijkheid dit te doen. Een veelvuldig gebruik van toelichtende paragrafen doet echter afbreuk aan de effectiviteit van de mededelingen door de accountant over dergelijke aangelegenheden. 6. De accountant kan bepalen dat het gepast is in de accountantsverklaring de nadruk te leggen op een in de financiële overzichten weergegeven en toegelichte aangelegenheid wanneer naar zijn oordeel de aangelegenheid van een zodanig belang is dat het de basis vormt voor het begrip van de gebruikers van de financiële overzichten, onder de voorwaarde dat hij toereikende controle-informatie heeft verkregen dat de aangelegenheid niet leidt tot een afwijking van materieel belang in de financiële overzichten. 7. Het opnemen van een toelichtende paragraaf in de accountantsverklaring tast het oordeel van de accountant niet aan. Een toelichtende paragraaf is noch een vervanging voor (a) het geven van een oordeel met beperking of een afkeurend oordeel dan wel een oordeelonthouding door de accountant wanneer dit door de omstandigheden van een specifieke controleopdracht is vereist (zie Standaard705N), noch voor (b) toelichtingen van de financiële overzichten waarvan het van toepassing zijnde stelsel van financiële verslaggeving vereist dat het bestuur die geeft.

22

www.ifac.org/Guidance/EXD-Download.php?EDFID=00255

56

9. Naast de onzekerheid omtrent de continuïteitsveronderstelling zouden voorbeelden van andere omstandigheden waaronder de accountant kan bepalen dat een toelichtende paragraaf gepast is kunnen zijn: •

Een onzekerheid met betrekking tot de toekomstige gevolgen van een uitzonderlijke rechtszaak of een aanklacht door een regelgevende instantie. De toepassing van een nieuwe grondslag voor financiële verslaggeving (bijvoorbeeld een nieuwe International Financial Reporting Standard) die een wezenlijke invloed heeft op de financiële overzichten voorafgaande aan de ingangsdatum (dat wil zeggen wanneer eerdere toepassing is toegestaan). Een grote ramp die een significant effect heeft gehad of nog steeds heeft op de financiële positie van de entiteit.

•

•

De Nederlandse controlestandaarden bieden dus weinig ruimte om een ‘emphasis of matter’paragraaf op te nemen in de accountantsverklaring bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming inzake de problematiek van de Fair Value waardering.

3.6

AICPA’s Statements on Auditing Standards In de Verenigde Staten werden tot voor kort de controlestandaarden (Statements on Auditing Standards, afgekort SAS, vervolgens later afgekort AU) ontwikkeld door de Auditing Standards Board; een onderdeel van het American Institute of Certified Public Accountants23. Voor beursgenoteerde ondernemingen is deze rol recentelijk overgenomen door de Public Companies Accounting Oversight Board24 (PCAOB). Aangezien de PCAOB nog maar recentelijk is opgericht gelijk met de afkondiging van de Sarbanes-Oxley (SOX)-wetgeving in 2002, heeft zij zelfstandig nog maar een beperkt aantal controlestandaarden afgevaardigd. De PCAOB heeft om die reden voor accountants die (in de Verenigde Staten) beursgenoteerde ondernemingen controleren de Statements of Auditing Standards als interim-standaarden rechtsgeldig verklaard. AU Section 508 - Reports on Audited Financial Statements beschrijft de regels rondom het opnemen van een ‘emphasis of matter’-paragraaf in de accountantsverklaring.

Certain circumstances, while not affecting the auditor's unqualified opinion, may require that the auditor add an explanatory paragraph (or other explanatory language) to the standard report. These circumstances include: a.

The auditor's opinion is based in part on the report of another auditor (paragraphs .12 and .13).

b. To prevent the financial statements from being misleading because of unusual circumstances, the financial statements contain a departure from an accounting principle promulgated by a body designated by the AICPA Council to establish such principles (paragraphs .14 and .15). c. There is substantial doubt about the entity's ability to continue as a going concern. d.

There has been a material change between periods in accounting principles or in the method of their application (paragraphs .16 through .18).

e. Certain circumstances relating to reports on comparative financial statements exist (paragraphs .68, .69, and .72 through .74). 23 24

www.aicpa.org www.pcaobus.org

57

f. Selected quarterly financial data required by SEC Regulation S-K has been omitted or has not been reviewed (see section 722, Interim Financial Information, paragraph .50.). g.

Supplementary information required by the Financial Accounting Standards Board (FASB), the Governmental Accounting Standards Board (GASB), or the Federal Accounting Standards Advisory Board (FASAB) has been omitted, the presentation of such information departs materially from FASB, GASB, or FASAB guidelines, the auditor is unable to complete prescribed procedures with respect to such information, or the auditor is unable to remove substantial doubts about whether the supplementary information conforms to FASB, GASB, or FASAB guidelines (see section 558, Required Supplementary Information, paragraph .02.).

h. Other information in a document containing audited financial statements is materially inconsistent with information appearing in the financial statements (see section 550, Other Information in Documents Containing Audited Financial Statements, paragraph .04.). In addition, the auditor may add an explanatory paragraph to emphasize a matter regarding the financial statements (paragraph .19). [As amended, effective for reports issued or reissued on or after February 29, 1996, by Statement on Auditing Standards No. 79. Revised, November 2002, to reflect conforming changes necessary due to the issuance of Statement on Auditing Standards No. 100.] Emphasis of a Matter .19 In any report on financial statements, the auditor may emphasize a matter regarding the financial statements. Such explanatory information should be presented in a separate paragraph of the auditor's report. Phrases such as "with the foregoing [following] explanation" should not be used in the opinion paragraph if an emphasis paragraph is included in the auditor's report. Emphasis paragraphs are never required; they may be added solely at the auditor's discretion. Examples of matters the auditor may wish to emphasize are: •

That the entity is a component of a larger business enterprise.

•

That the entity has had significant transactions with related parties.

•

Unusually important subsequent events.

•

Accounting matters, other than those involving a change or changes in accounting principles, affecting the comparability of the financial statements with those of the preceding period.

[Paragraph renumbered and amended, effective for reports issued or reissued on or after February 29, 1996, by the issuance of Statement on Auditing Standards No. 79.] Artikel 49 geeft nog aan: Usually, the auditor is able to satisfy himself or herself regarding the reasonableness of management's estimate of the effects of future events by considering various types of evidential matter, including the historical experience of the entity.

58

If the auditor concludes that management's estimate is unreasonable (see section 312, Audit Risk and Materiality, and section 342, Auditing Accounting Estimates) and that its effect is to cause the financial statements to be materially misstated, he or she should express a qualified or an adverse opinion. [Paragraph added, effective for reports issued or reissued on or after February 29, 1996, by Statement on Auditing Standards No. 79.] Bovenstaande regels duiden erop dat er ook binnen de Amerikaanse controlestandaarden maar beperkt ruimte is voor het opnemen van een ‘emphasis of matter’-paragraaf. De mogelijkheid van het opnemen van een toelichtende paragraaf bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming wordt in de officiële regelgeving althans niet geopperd. Echter, in juli 2006 werd door de AICPA voor zogenaamde non-issuers een ‘Practice Aid’25 gepubliceerd voor accountants die zogenaamde ‘alternative investments’ controleren. Dit is feitelijk een andere benaming voor Private Equity investeringen. De inhoud van de ‘Practice Aid’ is zeer interessant en vormt eigenlijk een beetje ‘het bewijs’ waarnaar ik op zoek was. Alternative Investments - Audit Considerations: A Practice Aid for Auditors During 2005 the auditing of alternative assets came under close scrutiny by the AICPA. In responding "no" to a very specific inquiry about whether a particular kind of "audit evidence" would be sufficient to confirm the valuation of an alternative investment, the AICPA opened the door to an intensive year-long discussion of what would constitute adequate evidence. In midJuly 2006, a clarification was issued in the form of a 22-page document titled Alternative Investments - Audit Considerations: A Practice Aid for Auditors (hereafter referred to as the Practice Aid). This document is not mandatory for auditors and has "no authoritative status." It is offered by the AICPA as guidance that "may help" auditors as they address alternative assets. The auditing portion of this publication is an Other Auditing Publication as defined in AU section 150, Generally Accepted Auditing Standards (AICPA, Professional Standards, vol. 1), and is intended to provide guidance to auditors of nonissuers.

3.6.1

Disclosure of Certain Significant Risks and Uncertainties With respect to alternative investments, the use of estimates to value securities may be an uncertainty as contemplated by Statement of Position No. 94-6, Disclosure of Certain Significant Risks and Uncertainties. In addition to other GAAP disclosures regarding investments and contingencies, SOP 94-6 provides guidance on the disclosures of risks and uncertainties regarding certain significant estimates used in the preparation of financial statements. If the auditor concludes that a matter involving a risk or uncertainty is not adequately disclosed in the financial statements in conformity with GAAP, the auditor would express a qualified or adverse opinion (AU section 508.46).

3.6.2

Reporting Emphasis of a Matter Paragraph The more complex or illiquid the underlying investments are, the greater the inherent uncertainty in management’s estimated fair value. As the inherent uncertainty in the estimate increases, as well as the significance of the alternative investments to thefinancial statements, auditors may consider inclusion of an emphasis of matter paragraph in the auditors’ report such as the following, tailored for the specific facts and circumstances: As explained in note X, the financial statements include investments valued at $ _______ (____ percent of net assets), whose fair values have been estimated by management in the absence of readily determinable fair values. Management’s estimates are based on information provided by the fund managers or the general partners. 25 www.aicpa.org/download/members/div/auditstd/Alternative_Investments_Practice_Aid.pdf

59

An emphasis of matter paragraph is not used to introduce information to the financial statements and neither replaces any required financial statement note disclosure nor reduces the required audit evidence needed to support an unqualified opinion. Such paragraphs are never required and are included solely at the auditor’s discretion. The above emphasis of matter paragraph would be consistent with GAAP disclosures made in the financial statements. Bovenstaande levert het ‘bewijs’ dat in de Verenigde Staten de auditor een ‘emphasis of matter’-paragraaf mag opnemen in zijn verklaring bij de jaarrekening van een (niet- beursgenoteerde) Private Equity onderneming. De AICPA mag geen advies geven aan accountants die beursgenoteerde ondernemingen controleren; hiervoor is de PCAOB verantwoordelijk.

3.7

Recente ontwikkelingen De IASB heeft in november 2006 een Discussion Paper26 gepubliceerd, getiteld ‘Fair Value Measurements’. Dit document is afgegeven in het kader van het convergentieproject tussen IFRS en US GAAP. De belangrijkste bepalingen voor Fair Value measurement onder US GAAP staan opgenomen in Statement of Financial Accounting Standaard 157 (SFAS 157). De volgende tekst is overgenomen van de website van de IASB. In the United States the Financial Accounting Standards Board (FASB) has recently issued an accounting standard, SFAS 157 Fair Value Measurements, on which work was well advanced before the IASB launched its own project. SFAS 157 establishes a single definition of fair value together with a framework for measuring fair value for financial reports prepared in accordance with US generally accepted accounting principles (US GAAP). Consistently with its commitment to the convergence of IFRSs and US GAAP, the IASB decided to use the US standard as the starting point for its own deliberations. Introducing the discussion paper, Sir David Tweedie, IASB Chairman, said: The use of fair value in financial reporting is of great interest to preparers, auditors, users and regulators. We believe that an essential ground-clearing step in the debate is to establish a clear international definition of fair value and a consistent framework for measuring it. This discussion paper is not about expanding the use of fair value in financial reporting, but about how to codify, clarify and simplify the guidance that is at present dispersed widely in IFRSs. We are therefore keen to receive views on the ideas set out in the paper. The IASB invites comments on the discussion paper by 4 May 2007. When the responses have been considered the IASB plans to publish in 2008 an exposure draft of an IFRS on fair value measurements. Verschillende organisaties hebben inmiddels gereageerd op de Discussion Paper waaronder de IPEV Valuation Board27. Interessant is onder andere de reactie van de IPEV Valuation Board op vraag 3 in de Discussion Paper: ‘Q3 Do you agree that fair value should be defined as an exit price from the perspective of a market participant that holds the asset or owes the liability? Why or why not?

26

http://www.iasb.org/Current+Projects/IASB+Projects/Fair+Value+Measurements/Discussion+Paper+on+fair+value+ measurements/Discussion+Paper+on+fair+value+measurements.htm 27 http://www.privateequityvaluation.com/documents/IPEV_Comments_30.04.2007.pdf

60

Under the assumption that the market is characterized by a pure and perfect competition, entry and exit price will not differ. Specifying that the fair value should be defined as an exit price might partially answer questions arising from the non-fulfilment of the underlying conditions that characterize a pure and perfect competition. But for certain private equity assets, a fair value definition focusing on the concept of exit price might deter preparers and auditors from analyzing the relevant underlying parameters. As a matter of example, for companies in the early stage of their development and that have not received further rounds of financing following the initial investment by the venture capitalist, the best estimate of fair value is based on the entry price paid by the venture capitalist to become shareholder. During a reasonable period of time after the latest investment, and if no adverse consequences would result in a deterioration of the expected flows of economic benefit from the investee company, the entry price represents a fair value determined by the market defined as the supply and demand of capital relating to technology, or other commercial, projects. The inadequacy of the term exit price (entrepreneurs do not exit the project when receiving venture capital funding and at this stage of development of the investee company a venture capitalist would find difficult to exit its shares) might confuse accounts preparers and auditors. In such real cases, the definition currently used in IFRS’s creates less confusion by stating that fair value is the amount for which an asset could be exchanged between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction. It is then up to accounts preparers, potentially helped by appropriate guidelines, to translate the principle of fair valuing into the market they operate.’ Uit bovenstaande mag blijken dat de discussie rondom ‘Fair Value’ nog volop in beweging is. Ook in de Verenigde Staten is de Fair Value discussie nog steeds actueel. Bijgaande tekst is overgenomen uit de halfjaarcijfers van KKR PEI. De tekst beschrijft een aantal recente ontwikkelingen binnen regelgeving van US GAAP. Aangezien US GAAP buiten het aandachtsgebied van deze afstudeeropdracht valt, wil ik hier niet verder op ingaan. Measuring Fair Value In September 2006, the FASB issued Statement of Financial Accounting Standard (“SFAS”) No. 157, Fair Value Measurements. SFAS No. 157 defines fair value, establishes a framework for measuring fair value and expands disclosures about fair value measurements. SFAS No. 157 applies to reporting periods beginning after November 15, 2007. The adoption of SFAS No. 157 is not expected to have a material impact on our financial statements or the consolidated financial statements of the Investment Partnership. Fair Value Option for Financial Assets and Financial Liabilities In February 2007, the FASB issued SFAS No. 159, The Fair Value Option for Financial Assets and Financial Liabilities – Including an Amendment of FASB Statement No. 115. SFAS No. 159 permits entities to choose to measure many financial instruments and certain other items at fair value, with changes in fair value recognized in earnings. SFAS No. 159 is effective for fiscal years beginning after November 15, 2007. Early adoption is permitted as of the beginning of a fiscal year that begins on or before November 15, 2007, provided that the entity also elects to apply the provisions of SFAS No. 157, Fair Value Measurements. The adoption of SFAS No. 159 is not expected to have a material impact on our financial statements or the consolidated financial statements of the Investment Partnership. Clarification of the Scope of the Audit and Accounting Guide Investment Companies In June 2007, the AICPA issued Statement of Position No. 07-01, Clarification of the Scope of the Audit and Accounting Guide Investment Companies and Accounting by Parent Companies and Equity Method Investors for Investments in Investment Companies (“SOP 07-01”). SOP 07-01 addresses whether the accounting principles of the Guide may be applied to an entity by clarifying the definition of an investment company and whether those accounting principles may be retained by a parent company in consolidation or by an investor in the application of the equity method of accounting. SOP 07-01 applies to the later of (i) reporting periods beginning on or after December 15, 2007 or (ii) the first permitted early adoption date of the FASB’s fair value option statement (SFAS No. 159). We account for investments at fair value and are exempt from consolidation requirements under current accounting rules. As such, we do not consolidate the results of operations, assets or liabilities of the Investment Partnership in our financial statements.

Bron: 2Q07 financial report KKR Private Equity Investors L.P.

61

4

Conclusies In vorenstaande is uitvoerig ingegaan op de problematiek van de Fair Value waardering waar de externe accountant mee te maken krijgt als hij de jaarrekening van een beursgenoteerde Private Equity onderneming onder IFRS controleert. Dit laatste hoofdstuk is als volgt opgebouwd. Allereerst bespreek ik de houdbaarheid van mijn stelling. Vervolgens evalueer ik de reacties van de 4 experts en de schriftelijke reactie van Anthony Cecil binnen de bestaande regelgeving en het verklaringenstelsel. Tot slot kom ik nog met een paar algemene conclusies.

4.1

Houdbaarheid van de stelling Aan de houdbaarheid van de stelling zitten drie aspecten. De strekking van de stelling, de formulering van de stelling en de van toepassing zijnde regelgeving. De strekking van de stelling is mijns inziens houdbaar en wel om drie redenen: 1. De balans van een Private Equity onderneming wordt grotendeels gedomineerd door schattingen en een standaard schone goedkeurende verklaring gaat hieraan eigenlijk voorbij. Zelfs als de accountant de redelijkheid van alle schattingen heeft gecontroleerd blijft er een inherent risico over. De realiseerbaarheid hangt namelijk af van toekomstige ontwikkelingen en dat is inherent aan de business. Dit inherente risico wordt natuurlijk al door het management in zijn jaarrekening in de zogenaamde Fair Value Disclosure benoemd, maar het zou mijns inziens goed zijn als de accountant de lezer van de jaarrekening nog eens nadrukkelijk op dit risico wijst, ook in het kader van de ‘expectation gap’-discussie. Ook de vier experts vinden alle dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf, los van het huidige verklaringenstelsel, goed zou zijn. 2. De schattingen blijven zeer subjectief. Een ‘marketability discount’ van 5, 10 of 25% bij de Fair Value waardering van een Private Equity investering raakt al snel de materialiteitsgrenzen die de accountant zich voorafgaand aan zijn controle heeft gesteld. Zelfs als de accountant op basis van zijn controle voldoende ‘evidence’ heeft vergaard en concludeert dat de waardering betrouwbaar is, zijn deze percentages dermate subjectief dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf gerechtvaardigd is. 3. Er zit mijns inziens een soort discrepantie in de standaardtekst van de goedkeurende accountantsverklaring. Er staat dat de accountant een beoordeling moet maken van de redelijkheid van de gemaakte schattingen door het management, maar hij verklaart dat de jaarrekening als geheel een getrouw beeld geeft van vermogen en resultaat. De schattingen onder IAS 39 leiden (indirect) tot een mutatie in het vermogen, terwijl de realiseerbaarheid afhangt van toekomstige ontwikkelingen. Bij een balans die gedomineerd wordt door schattingen zoals bij Private Equity ondernemingen is het vermogen dus eigenlijk ook voor een groot gedeelte een ‘fictief’ vermogen en alleen om die rede zou de accountant een toelichtende paragraaf dienen op te nemen. De formulering van de stelling is niet verdedigbaar. De controlestandaarden van zowel het NIVRA, de AICPA als het IFAC geven duidelijk aan dat de accountant in de ‘emphasis of matter’-paragraaf geen nieuwe uiting dient te doen en zo veel als mogelijk moet verwijzen naar een toelichting die reeds door management in de jaarrekening is gemaakt. Dus de formulering van mijn stelling is niet houdbaar en derhalve niet juist. De stelling had bijvoorbeeld als volgt geformuleerd kunnen worden: de accountant dient in zijn verklaring bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming een ‘emphasis of matter’- paragraaf op te nemen waarin hij verwijst naar de Fair Value Disclosure zoals deze reeds door het management is opgesteld.

62

Qua regelgeving is de stelling moeilijk houdbaar. De regelgevende instanties zoals het IFAC, het NIVRA en de AICPA hebben als uitgangspunt dat een accountant gewoon voldoende deugdelijke grondslag moet hebben om tot een goedkeurende accountantsverklaring te komen. Als dat niet lukt, dan heeft dat gewoon consequenties voor de aard van de verklaring. Een ‘emphasis of matter’-paragraaf leidt tot een schone verklaring met een ‘vlekje’ en moet vanuit het oogpunt van de regelgevende instanties zo veel mogelijk voorkomen worden. Het IFAC verkleind met de draft standaard ISA 706 zelfs de mogelijkheid voor de accountant om een ‘emphasis of matter’-paragraaf in zijn verklaring op te nemen. Verheugend is in dit verband wel de publicatie in juli 2006 van de ‘Alternative Investments Audit Considerations: Practice Aid’ van de AICPA die expliciet de mogelijkheid van een ‘emphasis of matter’-paragraaf in de verklaring bij de jaarrekening van een Private Equity onderneming open laat ter beoordeling van accountant. Dit document heeft echter geen officiële ‘status’ en geldt niet voor accountants van de in Amerika beursgenoteerde ondernemingen.

4.2

Evaluatie van de reactie van de experts De experts zijn het op een aantal punten met elkaar eens: •

De accountant moet in principe tot een schone goedkeurende verklaring kunnen komen, uitgaande van het feit dat er een norm is (IFRS, EVCA), het management een betrouwbare Fair Value waardering heeft gemaakt en de toelichting in de jaarrekening toereikend is en voldoet aan de daaraan gestelde eisen.

•

Los van de bestaande controlestandaarden en het huidige verklaringenstelsel vinden zij alle wel dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf in de accountantsverklaring bij de IFRS jaarrekening van een Private Equity onderneming, gezien de inherente problematiek en de dominantie van de schattingen, goed zou zijn.

•

Een registeraccountant moet voldoende kennis hebben of in huis halen om de jaarrekening van een Private Equity onderneming en de Fair Value waarderingen van haar investeringen te controleren.

•

Een registeraccountant is volgens de experts, in zijn algemeenheid, maar beperkt bekwaam om de Fair Value waarderingen van Private Equity investeringen te controleren.

•

De accountant dient bij zijn controle van de Fair Value waardering van Private Equity investeringen daarom zo veel als noodzakelijk specialisten in te schakelen.

•

Een second opinion van de Fair Value waarderingen door een onafhankelijke specialist, zoals een Register Valuator, zou toegevoegde waarde bieden voor de controle.

•

Fair Value is een realistische inschatting van de waarde en als waarderingsgrondslag voor de jaarrekening derhalve te prefereren boven kostprijs (alleen Blokdijk denkt hier anders over) temeer ook omdat ‘waardecreatie’ een van de belangrijkste doelstellingen is van Private Equity ondernemingen.

•

Een ‘emphasis of matter’-paragraaf in de acountantsverklaring bij de jaarrekening van een beursgenoteerde Private Equity onderneming zou uitgaande van de huidige regelgeving, waarschijnlijk te veel nadruk krijgen en als een rode vlag werken voor de gebruiker van de jaarrekening.

63

Blokdijk plaatst mijns inziens terecht een aantal heel kritische kanttekeningen bij de IFRSjaarrekening en de accountantsverklaring die daarbij past. Hij gaat niet voorbij aan de realiteit, maar feit is wel dat IFRS de geaccepteerde verslaggevingsstandaard vormt. In het kader van mijn stelling bevestigt hij met zijn visie dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf heel goed zou zijn, zo niet onontbeerlijk. Als de visie van Blokdijk gevolgd wordt, komt er nooit meer een goedkeurende accountantsverklaring bij een IFRS-jaarrekening. Ik ben het in theorie met hem eens, maar navolging zou leiden tot een revolutie in accountantsland. Daarnaast vind ik dat IFRS ook een aantal goede zaken met zich meebrengt zoals de verhoogde toelichtingseisen en de internationale vergelijkbaarheid van ondernemingen. Cecil Anthony heeft in zijn reactie helder gemaakt wat de verplichtingen zijn van de accountant bij de controle van de Fair Value waardering van Private Equity investeringen. Hij plaatst ook het uitgangspunt van de ‘betrouwbare’ Fair Value waardering van Hoogcarspel in een nog duidelijker perspectief. Anthony heeft één zin opgeschreven die mijns inziens eigenlijk nadere duiding verdient: ‘I do not believe that we have reached a level under IFRS where this sort of disclaimer is appropriate.’ Waarom is een ‘emphasis of matter’-paragraaf onder IFRS (nog) niet nodig of noodzakelijk terwijl onze collega’s aan de overkant van de oceaan in de verklaring bij de US GAAPjaarrekening van een Private Equity onderneming eerder (althans volgens hem) een dergelijke ‘disclaimer’ opnemen. Zou dit met de claimcultuur in Amerika te maken hebben? Het is me helaas niet gelukt om een aanvullende reactie van Anthony te krijgen. Ik meen dat onze collega’s in de Verenigde Staten verder zijn als het gaat om de Fair Value problematiek en de auditor’s respons hierop. De publicatie in juli 2006 van de ‘Alternative Investments - Audit Considerations: Practice Aid’ duidt hier ook op. Het lijkt mij in ieder geval bevorderlijk voor de beroepsgroep als accountants aan beide kanten van de oceaan dezelfde ‘insteek’ nemen voor dezelfde problematiek. Echter ook Anthony kan in zijn uiteenzetting niet helder maken waarom een ‘marketability discount’ van 5, 10 of 25% bij de Fair Value waardering van een Private Equity investering binnen de materialiteitsgrenzen van de accountant blijft. Zelfs als de accountant na zijn controle voldoende ‘evidence’ heeft en vindt dat de waardering betrouwbaar is, zijn deze percentages dermate subjectief dat een ‘emphasis of matter’-paragraaf toch echt gerechtvaardigd lijkt.

4.3

Tot slot De ontwikkelingen in de financiële wereld zijn de laatste jaren zo hard gegaan dat de accountantsberoepsgroep moeite heeft deze allemaal en pro-actief te volgen. De complexiteit van de financiële wereld neemt alleen maar toe. De controlestandaarden zijn er natuurlijk om je aan te houden, maar een te starre houding kan later tegen je werken. De Private Equity industrie is, zo is in deze afstudeeropdracht vastgesteld, een sector met een verhoogd inherent risico. Je zou voor het opnemen van een ‘emphasis of matter’-paragraaf nog kunnen overwegen een analyse te maken van het gedeelte van het vermogen dat uit schattingen bestaat. Als bijvoorbeeld meer dan 30% van het vermogen is gebaseerd op ongerealiseerde waardestijgingen, dan is er mijns inziens voldoende reden om een dergelijke paragraaf op te nemen. Het feit dat de Nederlandse wetgever vanuit het oogpunt van kapitaalbescherming de onderneming, ook in een IFRS-jaarrekening, verplicht een herwaarderingsreserve op te nemen waar het gaat om ongerealiseerde waardestijgingen van niet-beursgenoteerde aandelen, versterkt de gedachte dat de risico’s fundamenteel zijn .

64

Nu de aandelen van meer en meer Private Equity ondernemingen publiek verhandeld worden, dient de accountant ook zijn verantwoordelijkheid te nemen. Als eindproduct heeft de accountant maar de keus uit vier mogelijkheden met standaardteksten. Goedkeurend, afkeurend, verklaring met beperking of oordeelonthouding. Regelgevers vinden dat de accountant gewoon achter zijn oordeel moet staan. Een ‘emphasis of matter’-paragraaf vormt dan een uitkomst, zonder dat daarmee afbreuk wordt gedaan aan zijn oordeel, de kwaliteit van zijn controle of de diepgang van zijn werkzaamheden. Een verklaring met een ‘emphasis of matter’-paragraaf is er een die meegaat met haar tijd en vormt mijns inziens ook een weergave van de toegenomen complexiteit in de financiële wereld.

65

Private equity and venture capital – a lexicon; bron: 3i Report and accounts 2006 Definitions “Private equity”, as the term suggests, involves investment of equity capital in private businesses. There are three broad categories of investment within private equity: – Venture capital investment – this is investment in start-up and early or late stage technology businesses. These businesses are usually engaged in life sciences research or technology development activities. Here, the investor (“the VC”) would usually take a minority equity stake (ie less than 50% of the equity shares) in the business as part of a syndicate of venture investors; and the aim of the investment is to provide funding for development or research expenditure through a series of investment “rounds”. Progress and prospects are re-assessed ahead of the provision of further funding. – Growth capital (or development capital) investment – this involves the provision of capital to accelerate the growth of established businesses and generally involves the private equity investor (“PE investor”) taking a minority equity position. It is a type of investment suited to a diverse range of growth opportunities, including acquisitions, increasing production capacity, market or product development, turnaround opportunities, shareholder succession and change of ownership situations. – Buyout investment – this involves the purchase of an existing independent business or a subsidiary or division of a corporate group from its current owners. This category of investment includes management buyouts, management buy-ins, institutional buyouts, etc. Here, the equity in the post-buyout business is usually shared between the management team and the PE investor, with the PE investor usually holding a majority stake. The finance for the buyout would generally comprise around 60% of senior and mezzanine debt (usually provided by banks and mezzanine providers), with substantially all of the balance of the purchase price coming from the PE investor and a relatively small amount coming from the management team. In order to reflect the mismatch between the equity finance provided respectively by the PE investor and the management team and the equity stake taken by each in the underlying business, a large part of the PE investor’s finance is generally provided in the form of redeemable preference shares or shareholder loans. Investment objective Like any other investment, the objective of the PE investor is to earn attractive returns on its investment commensurate with the risk being taken. The returns come either in the form of income (interest, dividends or fees) or capital gains. The contrast with investment in quoted companies is that the PE investor will usually prefer to crystallise its capital gain through a trade sale (ie a sale to a corporate purchaser), a sale to a financial purchaser or a flotation on the public markets of the underlying business. This preference tends to make private equity investment medium to long term in nature, since time is required to implement the value growth strategy for the business and there will also be a wish to optimise the timing of the “exit”.

The investment lifecycle The investment lifecycle for an investment can be broken down into five distinct phases, with each involving significant resource and capability on the part of the VC: – Origination – the ability to access and create investment opportunities is critical to the PE investor’s business model. – Developing and validating the investment case – this phase involves capability in the areas of judgment, knowledge and experience within the particular business area in which the opportunity lies; building a management team and working with it to develop the value growth strategy; consideration of the exit strategy; and “due diligence” on all significant assumptions and inputs to the investment case. – Structuring and making the investment – this phase involves financial structuring, negotiation and project management skills on the part of the PE investor. Relationships with banks, mezzanine finance providers, intermediaries and others are also important. – Implementing the value growth strategy – this phase involves “actually making it happen”, delivering value growth between making the investment and exit. If the strategy involves corporate acquisitions or mergers, restructuring the business, achieving growth in turnover or operating profits, the PE investor would need to have the required capability to ensure these are achieved. As important is the ability to assess and strengthen the anagement team as the life cycle proceeds – this might involve having access to a pool of management talent in order to match a particular need to a particular management skillset. – Exit – this phase generally involves a trade sale or flotation of the underlying business. Exit prospects and strategy should generally be reviewed on an ongoing basis during the investment’s life – and the sale or flotation itself requires resource and capability from the PE investor, since both are lengthy and complex processes. Types of investment vehicle The predominant vehicle in the industry is the independent, private, fixed-life, closed-end fund, usually organised as a limited partnership. These funds typically have a fixed life of 10 years. Investments generally consist of an initial commitment of capital which is then drawn down as the investment manager finds investment opportunities. Capital is returned to the investor via earnings distributions and sales of investments. Some investment vehicles are organised as captive or semi-captive funds. A captive fund invests only for the interest of its parent organisation (which may be, for example, a bank or investment bank, insurance company, university). A semi-captive fund mixes capital from both outside investors and the parent organisation. Both captive and semi-captive funds tend to be “evergreen” in nature – income from investments and proceeds received on the realization of investments are substantially retained for further investment rather than being returned to investors. There are also a limited number of private equity investment companies, such as 3i, whose shares are listed on a stock exchange. These tend to be evergreen in nature and offer investors a relatively liquid exposure to private equity.

Drivers of private equity investment Some of the main drivers giving rise to investment opportunities are as follows: – Stock market conditions and M&A activity levels – a strong stock market acts in many ways as an “engine” for private equity, since it allows acquisitive listed companies to purchase businesses at attractive prices and also is more receptive to businesses seeking a listing. The ability of the PE investor to “exit” at reasonably high values is a key part of the investment model, and exit assumptions will be a key input to the pricing parameters at the time of investing. In addition, strong activity levels in the M&A market (which will often follow from good stock market conditions) tend to provide a source of investment opportunities when the acquiring group disposes of the unwanted parts of the business acquired. – Restructuring by large corporate groups – as corporate groups change strategic direction or focus on core activities, they will often seek to sell unwanted or non-core subsidiaries or divisions, providing a good source of buyout opportunities. – Entrepreneurial culture – this is to do with the eagerness, across a society, of individuals to start up or grow businesses or to give up a secure corporate job for the opportunity to run or manage an independent business. – Growth strategies – the pursuit of profits by businesses will often involve the use of growth strategies. Whether the strategy is to grow organically or through acquisition, there will usually be a funding requirement, which can be met through the provision of growth capital. – Regulatory factors – regulatory factors will often act to force corporations to sell off business units or to limit or restrict courses of action by parties operating in the complex world of business. Additionally, regulatory factors can act to incentivise certain types of investment or courses of action. Either way, regulation can give rise to investment opportunity for private equity. – Developments in information technology and life sciences – these act as engines for early stage investment, as entrepreneurs seek to exploit the development and research opportunities arising. – Succession issues – especially in family-owned businesses, succession issues can give rise to investment opportunities.

66

LITERATUUR International Financial Reporting Standards; (IFRSs) 2006. International Accounting Standards Board. IASCF Publications Department; www.iasb.org. Insights into IFRS; KPMG’s practical guide to International Financial Reporting Standards. The KPMG International Financial Reporting Group. Uitgeverij: Thomson. 3rd Edition 2006/7; www.kpmg.com. Financial Instruments Accounting; IFRS. Publicatie van KPMG IFRG Limited, February 2006; www.kpmg.com. Leerboek Accountantscontrole; 7 bijzondere onderzoeken; Eindredactie prof. dr. A.B. Frielink RA en prof. drs. J.C.E. van Kollenburg RA, Uitgeverij: Stenfert Kroese, 2e druk 2001. Externe Verslaggeving in Theorie en Praktijk; onder redactie van prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA, prof. dr. J. Klaassen RA en prof. drs. F. Krens. Reed Business Information; 4e druk 2004. Handleiding Regelgeving Accountancy; Nadere Voorschriften Controle en Overige Standaarden; een gezamenlijke uitgave van het Koninklijk NIVRA en NOvAA Editie 2007; www.nivra.nl. Themanummer: Naar een beter begrip van Private Equity; Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie (MAB); juli/augustus 2007. Uitgeverij: Reed Business B.V. www.mabonline.nl. Business Analysis & Valuation; using financial statements. Krishna G. Palepu PhD, Paul M. Healy PhD, ACA & Victor L. Bernard PhD, CPA, Uitgeverij: Thomson South Western; 3e druk 2004. Alternative Investments – Audit Considerations; a Practice Aid for Auditors; American Institute of Certified Public Accountants, Inc. 2006. New York; www.aicpa.org. Handbook of International Auditing, Assurance and Ethics Pronouncements 2007; International Federation of Accountants (IFAC), New York; www.ifac.org. IFRS, Corporate Governance en accountantscontrole; Prof. J.H. Blokdijk RA, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie (MAB); September 2005; Uitgeverij: Reed Business B.V; International Private Equity and Venture Capital Valuations Guidelines (2006); Developed by AFIC, BVCA en EVCA; www.internationalvaluationguidelines.com. EVCA Reporting Guidelines (2006); Developed by the European Private Equity and Venture Capital Association; www.evca.com. Waarom en hoe investeren in private equity; Informatie voor beleggers.Uitgave van de Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen, november 2005; www.nvp.nl.

67

JAARREKENINGEN 3i Group Plc. Report and accounts 2006; www.3igroup.com. KKR Private Equity Investors L.P.; halfjaarcijfers 2007; www.kkrpei.com.

68