UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2000-2001
De Impact van dividendvermindering op de beurskoers
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: Licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Robbie Luyckx Onder leiding van Prof. Dr. Ir. S. Manigart
II
Robbie Luyckx bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.
III
Woord vooraf Dit eindwerk is de kroon op vier jaar zwoegen en studeren van een student in de toegepaste economische wetenschappen. Gedurende de opleiding werd ik ingeleid in de verschillende aspecten van de economie. Deze vier jaar zou mij dan ook moeten in staat stellen om in het bedrijfsleven aan de slag te gaan. Mijn dank gaat naar mijn promotor S. Manigart, die mij geholpen heeft in het zoeken naar een onderwerp voor mijn thesis alsmede ook mij op weg heeft geholpen. Verder dank ik Wouter De Maeseneire voor de assistentie die hij mij verleend heeft. Dank zij zijn opmerkingen en suggesties was het mogelijk om deze thesis gevoelig in kwaliteit en in lay-out te laten verbeteren. Tenslotte dank ik ook nog mijn broer Geert voor het ellenlange verbeterwerk en de medewerking om de pietluttige detailfouten eruit te halen.
IV
Inhoudsopgave Woord vooraf ........................................................................................................................... III Inhoudsopgave ........................................................................................................................ IV Tabellen en Figuren ..............................................................................................................VII Hoofdstuk 0: Inleiding...............................................................................................................1 Hoofdstuk 1: Soorten dividenden en alternatieven ..................................................................3 1.1. Kasdividend ...............................................................................................................3 1.1.1. Definitie.....................................................................................................................3 1.1.2. Belgisch systeem.......................................................................................................4 1.2. Aandelendividend...........................................................................................................5 1.3. Aandelensplitsing ...........................................................................................................5 1.4. Inkoop eigen aandelen...................................................................................................6 1.4.1. Definitie.....................................................................................................................6 1.4.2. Belgisch systeem.......................................................................................................7 1.5. Interimdividend..............................................................................................................8 1.5.1. Definitie.....................................................................................................................8 1.5.2. Belgisch systeem.......................................................................................................9 1.6. Keuzedividend ................................................................................................................9 1.6. Besluit ............................................................................................................................10 Hoofdstuk 2: Dividendpolitiek.................................................................................................11 2.1.Dividendbeslissingsmodellen........................................................................................11 2.1.1. Dividendirrelevantie ................................................................................................11 2.1.1.1. Miller en Modigliani ........................................................................................11 2.1.1.2. Miller en Scholes..............................................................................................15 2.1.2. De residuele dividendpolitiek..................................................................................16 2.1.3. De “bird-in-the-hand” theorie .................................................................................19 2.1.4. Het belastingeffect...................................................................................................20 2.1.5. De cliëntèletheorie...................................................................................................20 2.2. Determinanten van de dividendpolitiek.....................................................................21 2.2.1. Determinanten dividendirrelevantie........................................................................21 2.2.2. Determinanten residuele dividendpolitiek ..............................................................22 2.2.3. Determinanten van de cliëntèle theorie...................................................................24 2.3. Conclusie .......................................................................................................................25 Hoofdstuk 3: Dividendpuzzel...................................................................................................27 3.1. Kasdividenden? ............................................................................................................27 3.1.1. Signaleringstheorie ..................................................................................................28 3.1.1.1. De theorie .........................................................................................................28 3.1.1.2. De “attention-getting” hypothese.....................................................................29 3.1.1.3. Empirische literatuur........................................................................................29 3.1.1.4. Opmerkingen....................................................................................................31
V
3.1.1.5. Datum dividendaankondiging ..........................................................................33 3.1.2. Vrije kasstromentheorie ..........................................................................................34 3.1.2.1. De agencytheorie ..............................................................................................34 3.1.2.2. De vrije kasstromentheorie...............................................................................37 3.1.2.2.1. De theorie ..................................................................................................37 3.1.2.2.2. Empirische beschouwingen.......................................................................38 3.1.2.3. Interne agencytheorie .......................................................................................39 3.1.2.3.1. De theorie ..................................................................................................39 3.1.2.3.2. Empirische beschouwingen.......................................................................40 3.1.3. Vermogenherverdelingshypothese (“wealth expropriation”)..................................41 3.1.3.1. De hypothese....................................................................................................41 3.1.3.2. Empirische beschouwingen..............................................................................42 3.1.4. De pikordetheorie (“pecking order”).......................................................................44 3.1.4.1. De theorie .........................................................................................................44 3.1.4.2. Empirische beschouwingen..............................................................................45 3.1.5. Conclusies ...............................................................................................................46 3.2. Kasdividenden vs. Inkoop eigen aandelen.................................................................50 3.2.1. De hypothesen.........................................................................................................50 3.2.1.1. Kasstroomsignalering.......................................................................................51 3.2.1.2. Marktonderwaardering.....................................................................................52 3.2.1.3 Vrije kasstromentheorie ....................................................................................53 3.2.2. Inkoop eigen aandelen vs. Kasdividenden..............................................................54 3.3. Aandelendividend.........................................................................................................58 3.3.1. De hypothesen.........................................................................................................58 3.3.1.1. De signaleringstheorie ......................................................................................58 3.3.1.2. “Trading range” hypothese...............................................................................58 3.3.1.3. Liquiditeitshypothese .......................................................................................59 3.3.1.4. Geldsubstitutiehypothese .................................................................................60 3.3.1.5. Belastingsuitstelhypothese ...............................................................................60 3.3.2. Conclusies ...............................................................................................................61 3.4. Aandelensplitsingen.....................................................................................................63 3.4.1. Signaleringstheorie ..................................................................................................63 3.4.2. "Trading range" hypothese......................................................................................64 3.4.3. Liquiditeitshypothese ..............................................................................................64 3.4.4. Belastingsuitstelhypothese ......................................................................................64 3.5. Besluit ............................................................................................................................65 Hoofdstuk 4: Impact van dividendveranderingen ..................................................................68 4.1. Dividendimpactmodellen.............................................................................................68 4.1.1. Positieve impact ......................................................................................................69 4.1.1.1. “Bird-in-the-hand” theorie ...............................................................................69 4.1.1.2. Signaleringstheorie...........................................................................................69 4.1.1.2.1. Effect op de aandeelkoers .........................................................................69 4.1.1.2.2. De winst.....................................................................................................70 4.1.1.3. De vrije kasstromentheorie...............................................................................72 4.1.1.4. De vermogenherverdelingshypothese ..............................................................73 4.1.2. Neutrale impact.......................................................................................................73 4.1.2.1. Dividendirrelevantie .........................................................................................74
VI
4.1.2.2. Cliëntèletheorie ................................................................................................74 4.1.2.3. Interne agencytheorie .......................................................................................75 4.1.3. Negatieve impact.....................................................................................................75 4.1.3.1. Pikordetheorie ..................................................................................................75 4.1.4. Conclusies ...............................................................................................................76 4.2. Marktefficiëntie ............................................................................................................77 4.2.1. De zwakke efficiënte markthypothese ....................................................................77 4.2.2. De semi-stringente efficiënte markthypothese........................................................78 4.2.3. De strenge efficiënte markthypothese.....................................................................78 4.2.4. Empirische literatuur...............................................................................................79 4.3. Dividendverwachtingen...............................................................................................80 4.4. Empirische literatuur...................................................................................................82 4.5. Onderzoek dividendverlaging op de Brusselse Beurs ...............................................85 4.5.1. Hypothesen................................................................................................................86 4.5.2. De populatie ............................................................................................................88 4.5.3. Gegevensverzameling..............................................................................................88 4.5.4. Gegevensanalyse .....................................................................................................89 4.5.5. Resultaten................................................................................................................92 4.5.5.1. Inleiding............................................................................................................92 4.5.5.2. Impact dividendverlaging.................................................................................93 4.5.5.3. Grootte dividendverandering............................................................................95 4.5.5.4. Grootte onderneming........................................................................................97 4.5.5.5. Grootte winstverandering.................................................................................99 4.5.5.6. Conclusies ......................................................................................................100 Hoofdstuk 5: Impact dividend op de ex-dividenddag ...........................................................104 5.1. Belastingseffect...........................................................................................................104 5.2. Korte termijnbeleggershypothese (“short-term trading”) .....................................107 5.3. Tickgrootte..................................................................................................................108 5.4. Conclusie .....................................................................................................................109 6. Algemeen besluit ................................................................................................................111 Wetenschappelijke literatuur..................................................................................................... I Gewone literatuur ................................................................................................................... VI Bijlagen ..................................................................................................................................VII Bijlage 1..............................................................................................................................VII
VII
Tabellen en Figuren Tabel 2.1: begininvestering en de IRR van 4 projecten............................................................17 Tabel 3.1: overzicht van het onderzoek over het waarom van kasdividenden..........................49 Tabel 3.2: overzicht van het onderzoek over het waarom van de inkoop van aandelen...........55 Tabel 3.3: overzicht van het onderzoek over het waarom van aandelendividenden.................62 Tabel 4.1. Reactie aandeelkoers op een verandering in het dividend .......................................76 Figuur 4.1: verdeling dividendverlagingen...............................................................................93 Tabel 4.2: impact dividendverlaging op de beurskoers.............................................................94 Tabel 4.3: significantie van de verschillen tussen gewone en extradividenden, en 1-malige en opeenvolgende dividendverlagingen.................................................................................95 Figuur 4.2: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de grootte van de dividendverandering..........................................................................................................96 Figuur 4.3: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de grootte van de onderneming..97 Figuur 4.4: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de relatieve nettowinstverandering ...........................................................................................................................................99 Tabel 6.1: overzicht dividendimpactmodellen........................................................................116
Inleiding
1
Hoofdstuk 0: Inleiding Het onderwerp van de thesis is de impact van dividendverlagingen op de beurskoersen. Dit spreekt mij aan omdat de aankondigingen van dividendverlagingen vaak gepaard gaan met abnormaal negatieve rendementen. Deze thesis zal daarom een onderzoek verrichten naar de impact van een dividendverlaging, op het moment van de dividendaankondiging en dit op de Brusselse beurs. Er zal worden afgevraagd of er een positief al dan niet negatief effect uitgaat van dividendverlagingen op de aandeelkoersen van de desbetreffende bedrijven. De onderliggende hypothesen, die worden aangereikt in de literatuur, zullen getoetst worden aan de realiteit op de Brusselse beurs. Daarbij wordt het proces van dividenden beschreven van het moment waarop de dividendbeslissing wordt genomen tot de dag waarop het dividend uitbetaald wordt, beter bekend als de ex-dividenddag.
In een eerste hoofdstuk worden de verschillende soorten van dividenden beschreven, daarnaast zullen ook de verschillende alternatieven voor dividenden worden omschreven. Hierbij zullen ook de rechtsregels en belastingsregels van toepassing in België worden beschreven.
In een tweede
hoofdstuk wordt dan nagegaan welke verschillende soorten van
dividendpolitiek er bestaan, daarnaast zullen ook de verschillende determinanten van de dividendpolitiek beschreven worden. Het vertrekpunt hierbij is de dividendpolitiek van Miller en Modigliani (1958) die ons vertelden dat de dividendpolitiek irrelevant is. De modellen die hier worden beschreven zijn van bijzonder belang voor het vierde hoofdstuk. Dit komt omdat de impact van een dividendverandering op de beurskoers afhangt van het soort model dat door de beurs wordt geloofd.
In het derde hoofdstuk wordt de dividendpuzzel aangekaart. De dividendpuzzel stelt zich de vraag naar het bestaan van de dividenden. Het tweede hoofdstuk heeft eigenlijk ook betrekking op de dividendpuzzel. In dit hoofdstuk zal echter de vergelijking worden gemaakt tussen de hypothesen die zowel betrekking hebben op dividenden als de alternatieve vormen van dividenden. Deze alternatieven zijn de inkoop van eigen aandelen, de aandelendividenden en de aandelensplitsingen. De 2 belangrijkste hypothesen zijn de signaleringstheorie en de
Inleiding
2
vrije kasstromentheorie, daarbij wordt telkens de empirische literatuur beschreven. De hypothesen met betrekking tot de kasdividenden zijn van bijzonder belang voor het volgende hoofdstuk. Aangezien de impact van een dividendverandering op de aandeelkoers van een bedrijf zal afhangen van welke hypothese er van toepassing is op de beurs. Daarom zullen deze hypothesen terugkeren in het vierde hoofdstuk.
In het vierde hoofdstuk zal er dan dieper worden ingegaan op het effect van dividendveranderingen op de aandeelkoers van het desbetreffende bedrijf. Dit effect zal afhangen van 3 factoren. Een eerste factor zijn de modellen die door de markt worden geloofd. Deze modellen werden reeds uitvoerig beschreven in de hoofdstukken 2 en 3. Dit laat dan toe om de reactie van de aandeelkoers op een dividendverandering ten volle te begrijpen. Daarnaast zal de impact ook afhangen van de mate van marktefficiëntie. Tenslotte zijn ook de dividendverwachtingen van belang, want voor de belegger is het de onverwachte dividendverandering die zijn uiteindelijke reactie bepaald. Specifiek voor mijn thesis zal er dan een onderzoek worden verricht op de Brusselse beurs naar het effect van dividendverlagingen op de beurskoersen. Het effect van een dividendverandering doet zich voor op het moment wanneer de dividenden worden aangekondigd. In de literatuur en in de praktijk gaat men er vanuit dat een dividendverlaging leidt tot een daling in de beurskoers, daarom staan vele managers afkerig tegen een dividendverlaging. In dit hoofdstuk worden achtereenvolgens de verschillende hypothesen, de populatie, de methodologie en de resultaten beschreven.
Als laatste stuk van het dividendproces heeft men de dividenduitbetaling. Die wordt besproken in het vijfde hoofdstuk. In dit hoofdstuk wordt de impact van het dividend op de beurskoers en dit op de ex-dividenddag beschreven. Theoretisch gesproken zou in een perfecte markt de koers van het aandeel met evenveel moeten dalen als het dividend zelf. Echter in de realiteit vindt men vaak dat de aandeelkoers met minder dan het dividend daalt. Daar zijn een aantal hypothesen rond opgebouwd die in dit hoofdstuk worden besproken.
In het zesde en laatste hoofdstuk wordt er een algemeen overzicht gegeven van de thesis.
Soorten dividenden en alternatieven
3
Hoofdstuk 1: Soorten dividenden en alternatieven In dit hoofdstuk worden de verschillende soorten dividenden besproken, daarnaast zullen ook de verschillende alternatieven worden besproken, die in de literatuur worden aangehaald. Verder zullen we ook de verschillende rechtsregels bespreken die van toepassing zijn in België op de verschillende soorten van dividenden en zijn aanverwanten.
1.1. Kasdividend 1.1.1. Definitie Het kasdividend is de vergoeding in liquide middelen van de aandeelhouders voor hun inbreng in kapitaal. Het rendement dat een belegger op een aandeel haalt is afhankelijk van 2 factoren, enerzijds de kapitaalwinst op het betrokken aandeel en anderzijds de dividenden die hij krijgt uitgekeerd. Als onderneming heeft men de keuze om de intern gegenereerde middelen al dan niet uit te keren. Worden deze middelen uitgekeerd onder de vorm van dividenden, dan zal de aandeelkoers op de ex-dividenddag met ongeveer het hele dividend verminderen. Zo zal er dan minder kapitaalwinst zijn maar het dividend zal dan ook groter zijn.
Een kasdividend kan opgesplitst worden in 2 soorten. Enerzijds kan de raad van bestuur een gewoon dividend uitkeren en anderzijds een extradividend. Een extradividend onderscheidt zich van een gewoon dividend door het feit dat aandeelhouders niet zullen verwachten dat het extradividend jaar na jaar uitbetaald zal worden, dit in tegenstelling tot een gewoon dividend. Het moet gezien worden als iets bovenop het gewoon dividend. Een extraatje dat de aandeelhouders krijgen ten gevolge van de uitzonderlijke resultaten, de verkoop van een afdeling,… 1
In 1997 keerde Glaverbel een nettodividend uit van 105 BEF per aandeel. In die 105 BEF zat er een gewoon dividend van 78 BEF en een extradividend van 28 BEF. Dit extradividend werd uitgekeerd om het lager dividend van het vorig boekjaar te doen compenseren. 2 1 2
CHHACHHI I. S., DAVIDSON W. N. III, 1997, p.89 FET, 12/04/1997
Soorten dividenden en alternatieven
4
1.1.2. Belgisch systeem3 In de regel stelt de raad van bestuur een winstverdeling op. Deze winstverdeling moet dan goedgekeurd worden door de algemene vergadering. Er mag geen verdeling plaats grijpen als de algemene vergadering de winstverdeling niet goedkeurt.
Men gaat de winst toekennen aan de wettelijke reserves, de andere reserves, de tantièmes en het voorkeurdividend. De overgebleven winst kan men dan toekennen aan de aandeelhouders onder de vorm van kasdividenden. Het dividend moet dan samen met de jaarrekening goedgekeurd worden op de algemene vergadering van de aandeelhouders. De werkelijke uitbetaling van het dividend gebeurt dan meestal enkele dagen na de goedkeuring van het dividend. Meestal valt de exdividenddag op de dividenduitbetalingsdag. De ex-dividenddag is de dag waarop het aandeel zonder het dividend genoteerd wordt.
De dividenden vallen onder de roerende voorheffing en worden belast aan 25%. De dividendbelasting bedraagt 20% voor “AFV” aandelen4 . Soms wordt dit teruggebracht naar 15%. Dit is het geval bij dividenden van aandelen “AFV” die genoteerd zijn op de beurs en voor zover de vennootschap heeft verzaakt aan de fiscale voordelen verbonden aan de “AFV” aandelen. Ook dividenden die uitgekeerd zijn door beleggingsvennootschappen en dividenden van aandelen die vanaf 1 januari 1994 zijn uitgegeven door een openbaar beroep op het spaarwezen genieten van deze regeling. Dit geldt ook voor dividenden van aandelen die vanaf 1 januari 1994 zijn uitgegeven zonder dat er een openbaar beroep op het spaarwezen werd gedaan, op voorwaarde dat de aandelen voortvloeien uit inbrengen in geld en dat ze het voorwerp uitmaken van ofwel een inschrijving op naam bij de vennootschap, ofwel van een open bewaargeving bij een bank, een beursvennootschap,… De roerende voorheffing wordt zelfs volledig vrijgesteld bij dividenden tussen moeder- en dochterondernemingen. Daarnaast kan bij moeder- en dochtervennootschappen een gedeelte van de vennootschapsbelasting vrijgesteld worden voor 95% en dit via het regime van de definitief belaste inkomsten (D.B.I.stelsel). Zonder die regeling was er vroeger sprake van een economische dubbele belasting. Op de winsten moet de dochteronderneming belastingen betalen. Als ze die winsten dan 3
VAN ACKER C., 1999, p.193-194 BEGHIN P., FLAMANT K., 2000, p.64-72 4 “AFV aandelen vertegenwoordigen inbrengen in geld die in 1982 of 1983 zijn gedaan in het kader van verrichtingen zoals bedoeld in de zogenaamde aandelenwet, K.B. nr.15 van 9 maart 1982 (BEGHIN P., FLAMANT K., 2000, p.65)”
Soorten dividenden en alternatieven
5
uitkeert aan het moederbedrijf, dan moet dit bedrijf ook belastingen betalen op die dividenden omdat ze dan behoren tot het winstresultaat van de onderneming. Om deze dubbele belasting te vermijden is er een regeling uitgewerkt die de vennootschapsbelasting op het gedeelte van de winst dat bestaat uit ontvangen dividenden met 95% reduceert.
1.2. Aandelendividend “Een aandelendividend is de betaling van dividenden aan de huidige eigenaars onder de vorm van aandelen. Aan alle aandeelhouders worden, in verhouding tot de aandelen die reeds in hun bezit zijn, bijkomende aandelen verschaft. Hun proportionele eigendom blijft met andere woorden onveranderd 5 .”
Theoretisch gezien heeft het aandelendividend geen enkele waarde. Het vergroot enkel het aantal aandelen in bezit van de aandeelhouder. De totale waarde aan aandelen, die een belegger na het aandelendividend bezit, zal ongewijzigd blijven omdat het groter aantal aandelen gecompenseerd wordt door de daling van de koers van het aandeel. Toch ziet men in de praktijk dat een aankondiging van een aandelendividend meestal een positief effect heeft op de aandeelkoers van het bedrijf in kwestie (cfr. 3.3.Aandelendividend). 6
Bijvoorbeeld ING heeft op 19/05/2000 aangekondigd dat het een aandelendividend zal uitbetalen. In ruil voor 65 dividendbewijzen krijgen de aandeelhouders 1 effect erbij. 7
1.3. Aandelensplitsing “Bij een aandelensplitsing wordt het aantal aandelen verhoogd en daalt de waarde van het aandeel in dezelfde proportionele mate. Ook hier zal het proportionele eigendom onveranderd blijven. 8 ”
Net zoals bij het aandelendividend blijft de totale waarde van het aandelenpakket, die de belegger bezit, ongewijzigd. Dus ook een aandelensplitsing heeft geen theoretische waarde voor de belegger. De aandelensplitsing is dus puur economisch gezien juist hetzelfde als een 5
GITMAN L. J., 1997, p.582 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.24-36 7 FET, 19/05/2000 8 GITMAN L. J., 1997, p.584-585 6
Soorten dividenden en alternatieven
6
aandelendividend, enkel de boekhoudkundige verwerking is verschillend. Ook hier vindt men vaak
een
positieve
impact
van
een
aandelensplitsing
op
de
beurskoers
(cfr.3.4.Aandelensplitsing). 9
IBM stelde bijvoorbeeld op 29/01/1997 een aandelensplitsing voor. IBM splitste zijn aandeel in twee. Dit had als resultaat dat de aandeelhouders dubbel zoveel aandelen bezaten van IBM. Dit had echter ook tot gevolg dat de aandeelkoers halveerde. Dus de totale waarde aan aandelen die de beleggers in eigendom hadden bleef gelijk. 10
Het bedrijf kan ook de aandelen terug samenvoegen. Dit noemt men dan een omgekeerde aandelensplitsing. In plaats van een verhoging van het aantal aandelen is er een verlaging. De aandeelkoers stijgt dan in dezelfde proportionele mate. 11
1.4. Inkoop eigen aandelen 1.4.1. Definitie “Een inkoop van eigen aandelen is de transactie waarbij het bedrijf een deel van haar uitstaande aandelen terugkoopt op de beurs. Het totaal aantal uitstaande aandelen vermindert dan met het aantal ingekochte aandelen. 12 ”
De Amerikaanse investeringsbank kocht bijvoorbeeld in 2000 tot 15 miljoen aandelen in. Dit vertegenwoordigde ongeveer 3% van het uitstaande aandelenkapitaal. 13
De inkoop van eigen aandelen kan worden gezien als een substituut voor de kasdividenden. Via de inkoop van eigen aandelen gaat de onderneming liquiditeiten uitkeren aan de aandeelhouders. In de praktijk ziet men dat een aankondiging van een bedrijf tot inkoop van eigen aandelen een positief effect sorteert op de aandeelkoers van het bedrijf in kwestie (cfr. 3.2.Inkoop van eigen aandelen). 14
9
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.24-36 FET, 29/01/1997 11 GITMAN L. J., 1997, p.585 12 GITMAN L. J., 1997, p.585 13 FET, 22/03/2000 14 GITMAN L. J., 1997, p.585-588 10
Soorten dividenden en alternatieven
7
Er zijn 3 manieren om de inkoop van aandelen te voltooien15 : -
De eerste manier waarop het bedrijf aandelen kan terugkopen is door de eigenaars een vaste prijs aan te bieden voor hun aandelen. Iedereen kan zijn aandelen dan verkopen tegen dezelfde prijs. Als ze hun aandelen tegen die prijs willen verkopen, dan moeten ze voor het einde van de intekenperiode zich inschrijven. Deze vorm van inkoop komt niet vaak voor.
-
De managers kunnen ook een koersinterval vastleggen waartegen men de gewenste hoeveelheid aan aandelen zal inkopen. De aandeelhouders kunnen dan gedurende een bepaalde periode intekenen op eender welke prijs die binnen het koersinterval valt. Op de vervaldag zullen de managers de gewenste hoeveelheid aan aandelen inkopen van die eigenaars die het minst geboden hebben voor hun aandelen. Iedereen krijgt echter dezelfde prijs, namelijk de hoogste prijs die door een aandeelhouder werd geboden en die zijn aandeel nog mag verkopen aan het bedrijf.
-
Via openmarktaankopen gaat een bedrijf via de beurs de gewenste hoeveelheid aan aandelen inkopen. Dit kan direct of indirect. Bij de directe manier gaan de managers zich rechtstreeks wenden tot de privé-personen die aandelen van het bedrijf bezitten. De onderneming zal met deze personen onderhandelen over de prijs die ze voor de aandelen wensen te krijgen. De directe vorm komt zeer weinig voor. Bij de indirecte manier gaat de onderneming opdracht geven aan een beursmakelaar om voor rekening van het bedrijf aandelen in te kopen. De openmarktaankopen komen het vaakst voor maar zijn ook kleiner in omvang.
1.4.2. Belgisch systeem16 In België komt de inkoop van eigen aandelen zeer weinig voor, dit is vooral het gevolg van de strikte regels gebonden aan de inkoop.
Wil een onderneming overgaan tot de inkoop van eigen aandelen dan moet ze eerst een voorafgaandelijke machtiging krijgen van de algemene vergadering. Als de inkoop van eigen 15 16
GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.32-33 VAN ACKER C., 1999, p.183-189
Soorten dividenden en alternatieven
8
aandelen in de statuten beschreven staat, dan kan de raad van bestuur eigenhandig overgaan tot de inkoop en dat op de wijze die beschreven staat in de statuten.
Verder is de inkoop van aandelen gebonden aan een aantal voorwaarden: -
Een vennootschap kan maar 10% van haar eigen aandelen in bezit hebben.
-
Enkel volstorte aandelen mogen ingekocht worden.
-
Er mag geen aantasting zijn van het niet-uitkeerbaar eigen vermogen en de vennootschap moet ook een onbeschikbare reserve aanleggen ten belope van de inkoop. Deze regels dienen om de schuldeisers te beschermen.
-
Alle aandeelhouders moeten een gelijk aanbod ontvangen.
Zolang de aandelen in het bezit zijn van de onderneming wordt het stemrecht ervan geschorst. Alle andere rechten worden behouden. Zo zal een ingekocht aandeel nog steeds een dividend uitgekeerd krijgen. Later kan de vennootschap weer overgaan tot de verkoop van aandelen die in het bezit zijn van de onderneming. Daarvoor heeft ze een 4/5 meerderheid nodig van de algemene vergadering.
Een belangrijk voordeel die de inkoop van aandelen hebben op dividenden in België is dat de meerwaarden op de verkoop van aandelen vrijgesteld zijn van de belastingen. Echter daar is recent verandering in gekomen. Nu worden systematisch alle inkoop van eigen aandelen onderzocht door de fiscus en de meeste worden geherkwalificeerd als uitgekeerde dividenden. Dit zorgt ervoor dat niet de kapitaalwinstbelasting (0% in België) maar de dividendbelasting (25% in België) van toepassing is op de terugkoop van aandelen. Zo vervalt het belastingsvoordeel van de terugkoop op de dividenden. 17
1.5. Interimdividend18 1.5.1. Definitie Normaal gaat men een dividend, op de resultaten van het vorig boekjaar, pas uitkeren na bekendmaking van de resultaten van het vorig boekjaar. In principe wordt dit bekendgemaakt
BEHIN P., FLAMANT K., 2000, p.109 17 FET, 11/06/1998 18 VAN ACKER C., 1999, p.194-195
Soorten dividenden en alternatieven
9
op de algemene vergadering. De vennootschap kan echter tijdens dat boekjaar reeds overgaan tot het uitkeren van een dividend. Dit dividend noemt men dan een interimdividend.
Solvay keerde in 1997 een interimdividend uit van 10 BEF. Glaverbel keerde zelfs in dat jaar een tweede interimdividend van 28 BEF uit. 19
1.5.2. Belgisch systeem Het interimdividend is aan zeer strenge regels onderworpen omdat een onderneming in feite overgaat tot het uitkeren van nog niet-gerealiseerde winsten.
De voorwaarden zijn als volgt: -
Er is een statutaire machtiging nodig20
-
Er moet voldoende exploitatiewinst voorhanden zijn voor de periode waarop het interimdividend geldt. Ook moet de jaarrekening van het vorige boekjaar goedgekeurd zijn.
-
Het totale interimdividend mag niet groter zijn dan de tussentijdse winst, met inbegrip van de overgedragen winst. Deze tussentijdse winst moet ook blijken uit een tussentijdse financiële staat.
-
Een eerste interimdividend mag maar uiterlijk 2 maanden na het einde van het eerste semester (6 maanden na het einde van het vorig boekjaar) worden aangekondigd. Tussen de aankondiging van het eerste en het tweede interimdividend moet minstens 3 maanden liggen.
-
Als blijkt dat het interimdividend te groot was in vergelijking met het jaardividend, dan zal de verrekening plaatsgrijpen op het volgende dividend.
1.6. Keuzedividend Bij een keuzedividend laat de onderneming de keuze aan de aandeelhouders om ofwel in dividenden te worden uitbetaald ofwel onder de vorm van nieuwe aandelen van het bedrijf. Willen de aandeelhouders nieuwe aandelen krijgen dan moeten ze voor het einde van een bepaalde periode intekenen op een lijst. Als men zich niet inschrijft gedurende die periode, 19 20
FET, 26/12/1997 De algemene vergadering machtigt de raad van bestuur tot de uitkering van een interimdividend.
Soorten dividenden en alternatieven
10
dan ontvangt men gewoon een kasdividend. Als de aandeelhouders verzaken aan het dividend, dan kunnen ze tegen gunstige voorwaarden intekenen op nieuwe aandelen van de onderneming. De keuzedividend is meestal ook een alternatieve vorm waarlangs een kapitaalverhoging kan worden doorgevoerd. De Gib-groep stelde in 1994 een keuzedividend voor. De aandeelhouders konden kiezen tussen een dividend van 27 BEF of hun dividend inbrengen in een kapitaalverhoging. 21
Een keuzedividend kan dus worden gezien als een keuze van de aandeelhouders tussen uitbetaald worden in kasdividenden of uitbetaald worden in aandelendividenden.
1.6. Besluit In dit hoofdstuk werd er een overzicht gegeven over de dividenden en zijn alternatieve vormen. Daarbij werden kort de rechtsregels en belastingregels die van toepassing zijn in België besproken.
In het volgende hoofdstuk zal dieper worden ingegaan op de dividendbeslissingsmodellen. Op basis van deze modellen zullen de managers dan een bepaal dividend uitkeren.
21
LASFER M. A., 1997, p.62 FET, 7/05/1994 FET, 10/06/1995
Dividendpolitiek
11
Hoofdstuk 2: Dividendpolitiek In dit hoofdstuk worden eerst de verschillende dividendbeslissingsmodellen beschreven om daarna de determinanten van de dividendpolitiek te omschrijven. Bij de dividendbeslissingsmodellen wordt er gezocht naar de optimale dividendpolitiek. Dat is de dividendpolitiek die de waarde van de onderneming maximaliseert. De grootte van de dividenduitkering zal dan afhankelijk zijn van de determinanten van de dividendpolitiek.
2.1.Dividendbeslissingsmodellen 2.1.1. Dividendirrelevantie 2.1.1.1. Miller en Modigliani Als vertrekpunt nemen we de dividendbeslissingsmodel van Miller en Modigliani, ontwikkeld in 1961. Dit is het basismodel waarop andere modellen zich hebben ontwikkeld.
Miller en Modigliani hebben aangetoond dat in een perfecte kapitaalmarkt (cfr.infra) de financieringsbeslissingen geen invloed hebben op de waarde van een onderneming. Hoe men zich financiert is niet van belang maar wel de opbrengsten van de investeringen. Men moet er voor zorgen dat alle rendabele investeringsprojecten worden uitgevoerd. Verder dient een onderneming genoeg kasstromen uit zijn investeringen te halen teneinde de intresten en de schulden te kunnen terugbetalen. De investeringen zullen als enige een invloed hebben op de winstcapaciteit van de onderneming. In 1958 hebben ze de kapitaalstructuurirrelevantie aangetoond, om dan in 1961 ook de dividendirrelevantie aan te tonen22 .
In deze thesis is vooral de dividendirrelevantie van belang. De dividendpolitiek is irrelevant voor elke belegger omdat hij eender welk dividendpolitiek kan opstellen, die voldoet aan zijn eigen individuele wensen, ongeacht de gevoerde dividendpolitiek van de onderneming. Dit
22
BRIGHAM E., EVANSON P., SOTER D., STEWART S., 1996, p.10 ALLEN F. en MICHAELY R., 1995, p.800-802
Dividendpolitiek
12
doet hij middels het aan –of verkopen van aandelen. Dit wordt verduidelijkt aan de hand van onderstaand voorbeeld. 23
Vb: onderneming A keert voor 10 € aan dividenden uit. Belegger X heeft 100 aandelen van onderneming A en wil geen dividenden hebben. Het aandeel van de onderneming is cumdividend 110 € waard. Zijn initiële belegging is dus 100*110 = 11000 €. Op de ex-dividenddag daalt in een perfecte wereld het aandeel met het gehele dividend (cfr.5.Ex-dividenddag). Daardoor staat de prijs van het aandeel op de ex-dividenddag op 100 € (=110-10) genoteerd. De belegger wil echter geen dividenden krijgen. Dit kan hij vermijden door de 1000 € (=100*10) die hij aan dividenden krijgt, terug in aandelen van onderneming A te stoppen maar nu tegen een aandelenprijs van 100 €. Met die 1000 € kan hij 10 aandelen van onderneming A kopen. Nu heeft hij 110 aandelen tegen een koers van 100 €. Daaruit volgt dat zijn huidige belegging in de onderneming 11000 € (110*100) bedraagt. Dit stemt overeen met de 11000 € van de initiële belegging, dus er is niets veranderd voor de belegger in vergelijking met de beginsituatie.
Stel nu dat de belegger geen dividend uitbetaald krijgt maar hij wil er wel één uitgekeerd krijgen. Dan kan hij gewoon de gewenste dividendpolitiek nabootsen via het verkopen van een deel van zijn aandelen van de onderneming. Als de aandeelprijs van het bedrijf in kwestie aan 100 € genoteerd staat en de belegger wil een dividend van 1000 € en beschikt over 100 aandelen van het bedrijf. Dan kan hij deze dividendpolitiek nabootsen via de verkoop van 10 aandelen van de onderneming. Zo bezit de man nog voor 9000 € (90*100) aan aandelen en 1000 € in geld. Dezelfde situatie zou bekomen worden indien de desbetreffende onderneming een dividend van 10 € zou uitkeren. De belegger zou dan op de ex-dividenddag nog steeds 100 aandelen bezitten maar die zouden dan met 10 € gedaald zijn, ten gevolge van het uitgekeerd dividend. Dan zou de belegger ook 9000 € (100*90) aan aandelen bezitten en 1000 € in contanten.
Hieruit blijkt dus dat de dividendpolitiek irrelevant is want de belegger kan de gewenste dividendpolitiek nastreven via het aan –of verkopen van aandelen van de desbetreffende onderneming.
23
ALLEN F. en MICHAELY R., 1995, p.800
Dividendpolitiek
13
Deze theorie veronderstelt echter een perfecte kapitaalmarkt. In de realiteit worden zelden tot nooit aan de voorwaarden van een perfecte kapitaalmarkt voldaan. De voorwaarden van een perfecte kapitaalmarkt zijn: geen belastingen, symmetrische informatie, complete contracten, geen transactiekosten en complete markten24 .
In de praktijk komen er veel imperfecties voor. Er kan een verschil zijn tussen de belastingen op de meerwaarden en de dividendbelastingen. Zijn de belastingen op dividenden groter dan die op de meerwaarden dan gaat de belegger een voorkeur hebben voor volledige winstreservering want ze gaan dan meer krijgen door de kleinere belastingen. Meestal is dit het geval. Het omgekeerde geldt wanneer de dividendbelastingen
kleiner
zijn
dan
de
belastingen
op
de
meerwaarden.
De
vennootschapsbelastingen hebben geen invloed op de relevantie van de dividendpolitiek omdat de dividendbeslissing een beslissing is omtrent de winst na belastingen. (cfr.2.1.5. Cliëntèletheorie)25
Verder zijn er ook nog de transactiekosten. Die zorgen ervoor dat men een voorkeur krijgt voor ofwel dividenden ofwel kapitaalwinsten. Als de beleggers dividenden willen, dan zal men een onderneming zonder dividenden lager waarderen want om dividenden te kunnen nabootsen moet men een deel van zijn aandelen verkopen en loopt men daarbij transactiekosten op. Wil men echter geen dividenden ontvangen, dan zal een onderneming met dividenden lager gewaardeerd worden dan eenzelfde onderneming zonder dividenden. Transactiekosten zorgen er dus voor dat beleggers vennootschappen gaan opzoeken met een dividendprofiel die het best past bij hun preferenties. Zo moet men zijn portefeuille niet aanpassen om het gewenste dividendniveau te verkrijgen. (cfr.2.1.5. Cliëntèletheorie) 26
Uitgiftekosten zorgen ervoor dat de emissie van aandelen -of schuldkapitaal gepaard gaat met kosten. Daarom kan de voorkeur ontstaan voor het financieren van de investeringsprojecten via intern gegenereerde middelen en zal de onderneming dus een lager dividend uitkeren. 26 24
ALLEN F. en MICHAELY R., 1995, p.801-802 Symmetrische informatie: binnen –en buitenstaanders hebben dezelfde informatie Complete contracten: met alles is in een contract rekening gehouden, met alle mogelijke situaties. Met andere woorden er zijn geen agencykosten tussen de managers en de aandeelhouders. Complete markten: de beleggers worden op de markt niet beperkt in hun handelingen. 25 ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.802-818 26 BREALEY R. A., MYERS S. C., MARCUS A. J., 1995, p.423
Dividendpolitiek
14
Dividenden kunnen ook gebruikt worden als een instrument waarlangs informatie van het management wordt doorgesluisd naar de beleggers. Dit fenomeen ontstaat wanneer er een informatieasymmetrie bestaat tussen de managers en de aandeelhouders. Dit wil zeggen dat de managers meer informatie hebben over de onderneming dan de aandeelhouders. Daardoor kunnen dividenden toch belangrijker worden dan kapitaalwinsten. Men gaat er vanuit dat de managers het dividend zullen verhogen wanneer ze de toekomst rooskleuriger zien. Die hogere dividenden kan men in de toekomst blijven uitbetalen door de hogere toekomstige winsten. Een dividendverhoging wordt dan als positief onthaald en het heeft een positief effect op de beurskoers van de onderneming in kwestie. Bij een dividendverlaging spelen zich de omgekeerde feiten af. (cfr.3.1.1. Signaleringstheorie) 27
Sommige financiële instellingen en institutionele beleggers mogen alleen beleggen in ondernemingen die dividenden uitkeren. Voor deze instellingen is het dividend dus niet irrelevant. 28
Verder zijn de meeste contracten niet compleet, dit kan een aanleiding zijn voor de managers om niet te handelen volgens de belangen van de aandeelhouders maar volgens zijn eigen persoonlijke belangen. Een dividend kan daarbij helpen om de vrije kasstroom te verminderen. Zo is er minder vrije kasstroom over voor de managers om te spenderen aan negatieve netto-contante-waardeprojecten. Door het feit dat de contracten niet compleet zijn zullen dividendverhogingen, net als bij de signaleringstheorie, een positief effect hebben op de beurskoersen en wordt de dividendvoorkeur groter naarmate de agencykosten groter worden. (cfr.3.1.2. Vrije kasstromentheorie)29
Tenslotte wordt er nog een onbeperkte deelbaarheid van de aandelen geëist. In de praktijk kan men slechts discreet aandelen aan –en verkopen. Dit geeft problemen op de exdividenddag (cfr.infra) en je kan ook problemen ondervinden in het precies nabootsen van je persoonlijke dividendpolitiek. 30
27
MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.418-419 OOGHE H., 1998, p.191 29 ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.826-828 30 BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 28
Dividendpolitiek
15
Deze theorie zal dus zelden toepasbaar zijn in onze wereld omwille van de simplificerende voorwaarden. Het laat je zien hoe een dividendbeslissing wordt genomen in een perfecte wereld. Men kan dan op basis van deze theorie andere modellen ontwikkelen die meer tegemoetkomen aan de werkelijkheid.
2.1.1.2. Miller en Scholes Miller en scholes kwamen in 1978 terug op de kritiek die vele economisten op het model van Miller en Modigliani hadden geuit. Met name op de te simpele voorwaarden van het model, namelijk een perfecte kapitaalmarkt. Door het bestaan van vele imperfecties op de kapitaalmarkt is de dividendpolitiek niet meer irrelevant en is het model van Miller en Modigliani achterhaald. In 1978 toonden
Miller en Scholes aan dat de dividendpolitiek van een bedrijf echter
irrelevant blijft bij het bestaan van belastingen. Er bestaan zoveel manieren om belastingen op dividenden te ontwijken waardoor de dividendpolitiek terug irrelevant wordt. Miller en Scholes stellen voor dat voor elke dollar die men aan dividendinkomen krijgt men een voldoende som aan geld moet lenen om één dollar intrestaftrek te hebben. Miller en Scholes vernoemen daarbij levensverzekeringen, pensioenplannen, bepaalde soorten obligaties, investeringen in menselijk kapitaal, constructies voor belastingontwijking 31 . Men kan dan de dividendbelastingen ontwijken door de intresten af te trekken van het belastbaar inkomen. 32
Chaplinsky en Seyhun (1990) ondersteunden het model van Miller en Scholes. Individuen proberen de dividendbelastingen die ze moeten betalen te verlagen door dividenden te verkrijgen van belastingsuitgestelde of belastingsvrijgestelde beleggingen. Maar ondanks de vele belastingsreducerende strategieën maken veel beleggers er geen gebruik van. Een reden waarom de mensen zo weinig belastingsreducerende strategieën gebruiken zijn de transactiekosten. Die zorgen ervoor dat die strategieën te kostelijk worden om er nuttig gebruik van te maken. 33
31
Bij belastingontwijking probeert men minder belasting te betalen en dit zonder schending van de wet (in tegenstelling tot belastingsontduiking). (BEGHIN P., FLAMANT K., 2000, p.36) 32 MILLER M. H., SCHOLES M. S., 1978, p.333-364 33 CHAPLINSKY S., SEYHUN H. N., 1990, p.239-256 ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.812
Dividendpolitiek
16
Feenberg (1981) had echter kritiek op het model dat voorgesteld werd door Miller en Scholes. Hij stelde vast dat sommige voorwaarden van het model niet gelden. De mensen waarvoor de theorie wel opgaat zijn zeldzaam. Het is dan weinig waarschijnlijk dat juist die mensen de dividendpolitiek van bedrijven beïnvloeden. Nog een kritiek van Feenberg was dat wat Miller en Scholes doen om de belastingen op dividenden te ontwijken ook kan toegepast worden op kapitaalwinsten. Dus daar rijst dan weer de vraag van, waarom dividenden uitbetalen als het ook anders kan. 34
2.1.2. De residuele dividendpolitiek Hier is de dividendpolitiek nog steeds een passieve beslissing voor het management. Het management heeft de autonomie over het dividend uit handen gegeven. Dit model gaat uit van het bestaan van uitgiftekosten die ervoor zorgen dat de uitgifte van nieuwe aandelen kostelijk wordt en op die manier interne financiering bevoordeelt. Zoals bij Miller en Modigliani moet er in alle rendabele projecten geïnvesteerd worden. Verder veronderstelt dit model dat er agencykosten bestaan. Dit wil zeggen dat de managers de eigen belangen gaat verkiezen boven de doelstellingen van de onderneming waar hij werkt. De manager gaat dan beslissingen nemen uit eigen belang die echter niet overeenstemmen met de doelstellingen van het bedrijf. 35
Bij de residuele dividendpolitiek gaat alle vrije kasstromen in enge zin naar de vermogenverschaffers stromen onder de vorm van dividenden. 36 Men heeft 2 soorten definities van de vrije kasstroom: -
De vrije kasstroom in ruime zin: dit is de kasstroom die overblijft nadat er in alle positieve NCW-projecten is geïnvesteerd. Dit is dus de kasstroom die men kan gebruiken voor de vergoeding van de vermogenverschaffers ( dit zijn zowel de schuldeisers als de aandeelhouders).
-
De vrije kasstroom in enge zin: om deze kasstroom te bekomen moet men de kosten aan de schuldeisers aftrekken van de vrije kasstroom in
34
FEENBERG D., 1981, p.265-269 OOGHE H., 1998, p.190 HOLDER M. E., LANGREHR F. W., HEXTER J. L., 1998, p.73-82 36 MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.25 35
Dividendpolitiek
17 ruime zin. Zo bekomt men de kasstromen die uitgekeerd kunnen worden aan de aandeelhouders.
In het verdere verloop van deze thesis wordt steeds de vrije kasstroom in enge zin gebruikt. Formule vrije kasstroom in enge zin: FCF = EBIT + AFS - δWKAP – BEL – INV + NVV – TVV FCF = vrije kasstroom EBIT = winst voor intrest en belastingen AFS = afschrijvingen δWKAP = verandering in het werkkapitaal BEL = belastingen INV = investeringen NVV = nieuw vreemd vermogen TVV = terugbetaling vreemd vermogen
Indien men deze vrije kasstroom niet helemaal zou uitkeren, dan zou het management het niet-uitgekeerde gedeelte kunnen gebruiken voor de uitvoering van negatieve NCW-projecten teneinde hun macht uit te breiden (cfr.3.1.2. De vrije kasstromentheorie). Indien de managers dit niet doen, dan nog is de onderneming gebaat bij de uitkering van de vrije kasstromen via dividenden. De onderneming zal immers op het aanhouden van het overtollige geld weinig rendement (indien ze tenminste risicoloos belegt) hebben. Dan kan ze het beter uitkeren aan de aandeelhouders, die het geld waarschijnlijk op een efficiëntere manier kunnen aanwenden.
Voorbeeld: Onderneming A heeft 4 projecten waarin kan geïnvesteerd worden. De gegevens van de 4 projecten zijn weergegeven in onderstaande tabel. Begininvestering
Interne rendementsgraad 37
Project 1
500.000 €
12%
Project 2
1.500.000 €
9%
Project 3
2.000.000 €
15%
Project 4
500.000 €
7%
Tabel 2.1: begininvestering en de IRR van 4 projecten
37
“De interne rendementsgraad is de calculatierente die de contante waarde van de verwachte kasontvangsten gelijk stelt aan de contante waarde van de verwachte kasuitgaven. (OOGHE H., 1998, p.110)”
Dividendpolitiek
18
De optimale kapitaalstructuur is: 50% schulden, 50% eigen vermogen WACC (=de gewogen gemiddelde van de kapitaalkost): 11% Volgens de NCW-methode zullen enkel die projecten met een positieve netto contante waarde uitgevoerd worden, dit zijn de projecten met een grotere interne rendementsgraad (=IRR) dan de WACC van het bedrijf. Het eerste en het derde project hebben dus een positieve NCW en zullen dus worden uitgevoerd. Stel nu dat de onderneming 1.500.000 € aan intern gegenereerd kapitaal heeft. De totaalfinanciering (=2.500.000 €) van het 1ste en 3 de project is dan als volgt (volgens de optimale kapitaalstructuur): 50% schulden: 1.250.000 € 50% eigen vermogen: 1.250.000 € Van de intern gegenereerde middelen blijft er dan nog 1.500.000 – 1.250.000 = 250.000 € over, die helemaal zal worden uitgekeerd, volgens de residuele dividendpolitiek, onder de vorm van dividenden.
Veronderstel nu dat de WACC van de onderneming gelijk is aan 8%. Dan zal project 2 ook een positieve NCW hebben en moet de vennootschap dus ook project 2 uitvoeren. De totaalfinanciering is dan gelijk aan 4.000.000 €. Dit gaat men dan financieren door middel van 2.000.000 € eigen vermogen en 2.000.000 € schulden (volgens de optimale kapitaalstructuur). Er zijn echter te weinig intern gegenereerde middelen (1.500.000 € om 2.000.000 € te financieren) om de projecten te financieren. Men zal zich nog voor 500.000 € bijkomend moeten financieren door middel van de uitgifte van nieuwe aandelen. In dit geval kunnen er geen dividenden worden uitgekeerd aan de aandeelhouders omdat alle vrije kasstromen opgebruikt zijn. 38
Dus voor de financiering van rendabele projecten gaat men zich eerst wenden tot de intern gegenereerde middelen en in tweede instantie pas tot de uitgifte van nieuw aandelenkapitaal. Dit is het gevolg van het bestaan van uitgiftekosten die ervoor zorgen dat het aantrekken van nieuwe middelen onder de vorm van aandelen kostelijk is.
Hier is de dividendpolitiek nog steeds irrelevant voor de individuele belegger op voorwaarde dat er in alle rendabele projecten wordt geïnvesteerd en dit aan de hand van de optimale
Dividendpolitiek
19
kapitaalstructuur. De financiering via het eigen vermogen moet bij voorrang gehaald worden uit de intern gegenereerde middelen. De aandeelhouder verkiest de uitkering van dividenden indien het rendement van het investeringsproject lager is dan de WACC. De onderneming moet dan de overtollige kasstromen uitkeren onder de vorm van dividenden. 39
2.1.3. De “bird-in-the-hand” theorie40 Hier worden dividenden geprefereerd boven kapitaalwinsten omdat kapitaalwinsten pas in de verre toekomst (naargelang de langetermijnvisie van de belegger) worden gerealiseerd. Dividenden worden als beter voorspelbaar beschouwd omdat managers de hoogte van de dividenden kunnen bepalen maar niet de koers van een aandeel en men poogt toch wel een zekere dividendstabiliteit na te streven in de praktijk. Doordat de dividenden beter voorspelbaar zijn, zal het risico dat door de beleggers gepercipieerd worden lager zijn. Daardoor zal het verdisconteringspercentage, nodig om de toekomstige kapitaalwinsten contant te maken, groter zijn dan die van de toekomstige dividenden. De onderneming is dus gebaat door een zo hoog mogelijke dividendpercentage vast te leggen. Dan zal de waarde van de onderneming gemaximaliseerd worden.
Deze theorie bestaat alleen maar ten gevolge van marktimperfecties. Meer bepaald is dit het gevolg van het bestaan van transactiekosten. Zouden er geen transactiekosten bestaan, dan zou er ook geen reden zijn om dividenden te bevoordelen op kapitaalwinsten. Want, zoals Miller en Modigliani aangetoond hebben, als het dividend te laag is, kan de aandeelhouder gewoon een deel van zijn aandelenportefeuille verkopen. Op die manier worden kosteloos dividenden nagebootst.
Op deze theorie komt nogal veel kritiek. Martin, Petty, Keown en Scotty (1993) stelden bijvoorbeeld vast dat dividenden geen invloed hebben op de volatiliteit van de kasstromen van een onderneming, waardoor de dividenden geen invloed hebben op het risico van een bedrijf. Daaruit volgt dat de kapitaalwinsten niet onzekerder zijn dan de dividenden.
38
MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.416-417 OOGHE H., 1998, p.182 40 MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.413 39
Dividendpolitiek
20
2.1.4. Het belastingeffect Indien er belastingen worden geheven, wordt voor de aandeelhouder het gerealiseerd rendement na belastingen belangrijk. Een verschil tussen de belastingen op de meerwaarden en de dividenden kan een voorkeur voor dividenden of meerwaarden uitlokken. Zijn de belastingen op dividenden groter dan die op de meerwaarden, wat meestal het geval is, dan gaat de belegger een voorkeur hebben voor volledige winstreservering want het rendement is dan groter ten gevolge van de kleinere belastingen op de meerwaarden. Een ander voordeel voor de meerwaarden is dat de belastingen op kapitaalwinsten pas in de toekomst moeten worden betaald waardoor men de belastingen kan uitstellen. De belastingen zullen dan pas moeten worden betaald wanneer men de aandelen daadwerkelijk verkoopt. 41
Indien het belastingseffect overheerst dan heeft een onderneming er alle belang bij om een zo laag mogelijk dividend uit te keren (in het geval van een hogere dividendbelasting). In dat geval wordt de waarde van de onderneming gemaximaliseerd en zal er een hogere koers voor het betrokken aandeel gelden. 42
Sommige
financiële
instellingen
en
instituties
kunnen
echter
genieten
van
een
belastingvermindering via het regime van de definitieve belaste inkomsten (cfr.1.1.2). Dus deze personen staan in zekere zin indifferent t.o.v. de keuze tussen dividenden of kapitaalwinsten. 43
2.1.5. De cliëntèletheorie Een optimale dividendpolitiek voeren bestaat er hier in om je dividendpercentage af te stemmen op de kenmerken van de aandeelhouders die een bedrijf heeft.
Door het feit dat de markt imperfect is kunnen beleggers een verschillende voorkeur hebben in verband met de keuze tussen dividenden of kapitaalwinsten. De meeste aandeelhouders moeten meer belastingen betalen op dividenden dan op kapitaalwinsten, waardoor ze een voorkeur hebben voor kapitaalwinsten. Anderen hebben dan weer een voorkeur voor dividenden om psychologische redenen,… Naargelang de kenmerken van de beleggers die
41
BREALEY R. A., MYERS S. C., MARCUS A. J., 1995, p.425-427 Ibidem 43 Ibidem 42
Dividendpolitiek
21
een onderneming wil aanspreken, zal de vennootschap een dividendpercentage hanteren die overeenkomt met deze groep van beleggers. Dus als de gewenste beleggersgroep een voorkeur heeft voor dividenden, dan zal je een hoog dividendpercentage vastleggen en omgekeerd. Dit zal je doen omdat door het bestaan van transactiekosten de beleggers niet kosteloos een persoonlijke dividendpolitiek kunnen voeren door middel van het aan– en verkopen van aandelen (cfr.2.1.1.1.). In de evenwichtsituatie kan de onderneming haar waarde niet meer verhogen door het veranderen van de dividenden. De hoogte van het dividend is dan volledig in overeenstemming gebracht met de wensen van de aandeelhouders. Op dat moment is de dividendpolitiek irrelevant geworden. Tenslotte is de mate waarin men zijn dividendpolitiek kan laten aanpassen aan de wensen van de beleggers, afhankelijk van de grootte van de onderneming. Bij kleine vennootschappen, waar het management de aandeelhouders veel beter kent, kan er een veel gerichtere dividendpolitiek gevoerd worden. 44
Litzenberger en Ramaswamy (1980,1982), Chang en Rhee (1990), Bajaj en Vijh (1990) vonden ondermeer bewijs voor de cliëntèletheorie, dit terwijl Hansen, Kumar en Shome (1994) geen ondersteuning vonden voor deze theorie. 45
2.2. Determinanten van de dividendpolitiek Eerst worden voor de verschillende theorieën de verschillende determinanten van de dividendpolitiek bepaald om die daarna te vergelijken met de determinanten waarmee men in de praktijk rekening houdt.
2.2.1. Determinanten dividendirrelevantie Omdat in het geval van dividendirrelevantie de dividendpolitiek irrelevant is voor de aandeelhouder, zal een onderneming ook geen specifieke dividendpolitiek voeren. Dus hier zijn er geen determinanten aangezien men elke soort dividendpolitiek kan imiteren door middel van de aan -en verkoop van aandelen. Een optimaal dividendpercentage bestaat dan niet. Elk dividendpercentage is immers optimaal.
44
OOGHE H., 1998, p.188-195 MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.417-418 45 BAJAJ M., VIJH A. M., 1990, p.193-219 CHANG R. P., GHON REE S., 1990, p.21-31
Dividendpolitiek
22
In de wetenschappelijke literatuur vindt men onder andere bij de pikordetheorie, in tegenstelling tot de dividendirrelevantie, toch een verband tussen de investeringenbeslissingen en de financieringsbeslissingen waaronder de dividenden vallen. In deze theorie zal de hoogte van
het
dividend
informatie
aan
de
beleggers
geven
over
de
toekomstige
investeringsopportuniteiten van een bedrijf. (cfr.3.1.4)
2.2.2. Determinanten residuele dividendpolitiek Hier is de dividendbeslissing een passieve beslissing. Het is afhankelijk van andere factoren. Het bedrijf zal geen specifieke politiek voeren in verband met de dividenden. Het dividend komt eerder toevallig tot stand.
De determinanten van de residuele dividendpolitiek zijn het aantal positieve NCW-projecten. In deze projecten zal men investeren volgens de optimale kapitaalstructuur. De bedrijfsleiders gaan het geld dat nog overblijft volledig uitkeren aan de aandeelhouders onder de vorm van dividenden. Het geld dat men kan uitkeren is gelijk aan de vrije kasstroom in enge zin. Zou men deze kasstroom niet uitkeren, dan zouden de managers volgens deze theorie dit geld gebruiken om te investeren in negatieve NCW-projecten. De managers zullen echter pas in niet-rendabele projecten investeren wanneer er agencykosten bestaan (cfr.3.1.2 Vrije kasstromentheorie). 46
Dus de sleuteldeterminanten van de dividendpolitiek zijn hier de grootte van de positieve NCW-projecten en de optimale kapitaalstructuur. Maar het bedrijf gaat geen enkele van die factoren beïnvloeden om een bepaalde gewenste dividendpolitiek te bekomen.
Soms kan het echter wel interessant zijn om een stabiele dividendpolitiek te voeren omdat een bedrijf in de praktijk onverwachte schokken in de dividendbetaling wil vermijden. Die kunnen, als het om een dividendverlaging gaat, gepaard gaan met een daling van de aandeelkoers. Om dit te vermijden gaan de bedrijfsleiders dan een dividend vaststellen over een bepaalde periode rekening houdend met de mogelijke projecten die misschien in de toekomst ten uitvoer zullen worden gebracht. Zo vermijdt men dividendverrassingen. 47
HANSEN R. S., KUMAR R., SHOME D. K., 1994, p.16-21 46 MARTIN, PETTY, KEOWN, SCOTT, 1993, p.416-417
Dividendpolitiek
23
Deze theorie baseert zich dus op het bestaan van agencykosten. Daarom gaan de eigenaars dividenden verkiezen boven het alternatief van het houden van de vrije kasstroom. In de empirische literatuur ziet men ook dat naarmate de agencykosten groter zijn, een groter gedeelte van de winst aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd.
Holder, Langrehr en Hexter (1998) stelden de volgende determinanten voor: 1. Hoe groter de vrije kasstroom, hoe hoger het dividend: volgens de agencykostentheorie zullen de managers, als er agencykosten bestaan, een deel van de vrije kasstromen spenderen aan niet-rendabele projecten uit eigen belang. Dit inefficiënt gedrag kan men verminderen door een groter deel van de vrije kasstromen aan de aandeelhouders uit te keren. Als de vrije kasstromen groter zijn, dan zullen de aandeelhouders ook hogere dividenden verkiezen omdat de agencykosten waarschijnlijk groter zullen zijn. 48
2. Hoe groter het aantal aandeelhouders, hoe groter het dividend: het zal moeilijker zijn voor de aandeelhouders om controle uit te oefenen op de managers bij een grotere verdeling van de eigenaars, waardoor de kans op agencykosten groter zal zijn. Daarom gaan de eigenaars een groter dividend eisen teneinde de agencykosten te doen dalen. 49
3. Hoe meer aandelen in het bezit van managers in het bedrijf, hoe lager de dividenden zullen zijn: het belangenconflict tussen de managers en de aandeelhouders zal aan belang verminderen wanneer de managers ook aandeelhouder zijn, daardoor gaan de belangen deels samenvallen. De nood aan een hoger dividend zal dan lager zijn aangezien er een kleinere stimulus bestaat voor de manager om handelingen te stellen die de waarde van de onderneming niet maximaliseren. 50
Het optimaal dividendpercentage is hier dus het dividendpercentage dat ervoor zorgt dat alle vrije kasstromen uitgekeerd worden.
47
OOGHE H., 1998, p.192 HOLDER M. E., LANGREHR F. W., HEXTER J. L., 1998, p.73-82 49 Ibidem 50 Ibidem 48
Dividendpolitiek
24
2.2.3. Determinanten van de cliëntèle theorie Het dividendpercentage zal in deze theorie afhangen van het soort aandeelhouder die belegt in jouw bedrijf. Verschillende factoren kunnen bepalen wat men het liefst heeft, een beleggersinkomen via dividenden of via kapitaalwinsten: -
Belastingspercentage van de dividenden
-
Belastingspercentage van de kapitaalwinsten
-
Psychologische factoren
-
Belastingsuitstel bij kapitaalwinsten
-
Transactiekosten
Hoe hoger het belastingspercentage op de dividenden, relatief tot die van de kapitaalwinsten, hoe meer men een voorkeur zal wegdragen voor een beleggersinkomen onder de vorm van kapitaalwinsten. Ook het belastingsuitstel zal ervoor zorgen dat kapitaalwinsten meer geapprecieerd worden want men moet de belastingen op kapitaalwinsten niet direct betalen. Dit moet pas gebeuren wanneer men
het aandeel daadwerkelijk verkoopt ergens in de
toekomst. En zoals men al weet is 1 Euro vandaag meer waard dan 1 Euro in de toekomst door de tijdswaarde van geld. Dus zullen de belastingen die de belegger in de toekomst moet betalen vandaag de dag minder waard zijn voor de belegger dan belastingen die nu moeten worden betaald. (cfr.2.1.4. Belastingeffect) In de literatuur is er geen eensgezindheid over het bestaan van een belastingseffect. Papaioannou en Savarese (1994) en Michealy (1991) vinden geen belastingseffect. Robin (1991), Megginson (1991), Elton en Gruber (1970) vinden daarentegen wel één. 51
De transactiekosten zullen voor een omgekeerd effect zorgen. In het geval de belegger geen dividenden krijgt en hij wil vandaag toch een beetje geld uit de belegging krijgen, zal hij een deel van zijn aandelenportefeuille moeten verkopen. Dit is echter niet zonder kosten, aangezien er dan transactiekosten worden opgelopen. Daarom zal er toch een bepaald dividendpercentage gewenst zijn teneinde de transactiekosten te ontwijken. Wil de belegger alleen maar kapitaalwinsten hebben, dan zal hij, om transactiekosten te vermijden, een onderneming zonder dividenden verkiezen boven eenzelfde onderneming met dividenden. 52
51
ALLEN F., MICHEALY R., 1995, p.802-818 PAPAIOANNOU G.J., SAVARESE C.M., 1994, p .55-62 52 ALLEN F., MICHEALY R., 1995, p.829
Dividendpolitiek
25
De psychologische factoren zullen een twijfelachtige invloed hebben op de voorkeur van de beleggers. Bij de “Bird-in-the-hand” theorie verkiest men dividenden boven kapitaalwinsten omdat men de dividenden als verkregen beschouwt en de kapitaalwinsten die men in de toekomst zal verkrijgen zijn onzeker. Een ander voorbeeld van een psychologische factor wordt besproken in de interne agencytheorie (cfr.3.1.2.3). 53
Het optimaal dividendpercentage hangt hier dus af van de preferenties van de aandeelhouders die beleggen in het bedrijf.
2.3. Conclusie De relevantie van de theorie, die Miller en Modigliani hebben opgebouwd, ten opzichte van de werkelijkheid is laag omwille van de te simplificerende voorwaarden. Later probeerden verschillende wetenschappers, op basis van het model van Miller en Modigliani, een theorie te ontwikkelen die beter aansluit bij de realiteit en dit door de al te strenge voorwaarden te versoepelen.
Men stelde vast dat het bestaan van belastingen een voorkeur bij de beleggers voor ofwel dividenden ofwel kapitaalwinsten kon uitlokken. Deze voorkeur is afhankelijk van het verschil tussen de 2 belastingsvoeten.
Door het bestaan van onvolledige contracten kunnen er agencykosten bestaan. Daardoor verkiezen de aandeelhouders de uitbetaling van alle vrije kasstromen onder de vorm van dividenden zodat de managers de kasstromen niet kunnen misbruiken in het nadeel van de onderneming.
Sommige financiële instellingen en institutionele beleggers mogen alleen in ondernemingen beleggen die een dividend uitkeren.
De transactiekosten kunnen daarentegen een voorkeur voor dividenden uitlokken.
53
MARTIN P. en KEOWN S., 1995, p.413
Dividendpolitiek
26
Verder versoepelde men ook de voorwaarde van symmetrische informatie waardoor dividenden konden gebruikt worden voor het doorsluizen van informatie van de binnen- naar de buitenstaanders.
Tenslotte hield men nog rekening met andere factoren zoals psychologische factoren, beperkte deelbaarheid van aandelen,…
Al deze imperfecties leiden er ons toe te concluderen dat dividendpolitiek helemaal niet irrelevant is en dat er wel degelijk een optimaal dividendpercentage bestaat.
In het volgende hoofdstuk zal er verder worden gegaan met het bespreken van dividendmodellen. In dat hoofdstuk zal er echter de vergelijking worden gemaakt met modellen die ook van toepassing zijn op de alternatieve vormen van kasdividenden.
Dividendpuzzel
27
Hoofdstuk 3: Dividendpuzzel In het derde hoofdstuk wordt de dividendpuzzel aangekaart. Het tweede hoofdstuk had ook al betrekking op de dividendpuzzel. De dividendpuzzel gaat over de vraag naar het bestaan van dividenden. In de praktijk worden er dividenden uitgekeerd desondanks dat er meestal meer belastingen moeten betaald worden op dividenden dan op kapitaalwinsten. In dit hoofdstuk zal echter de vergelijking worden gemaakt tussen de hypothesen die zowel betrekking hebben op dividenden als de alternatieve vormen van dividenden. Deze alternatieven zijn de inkoop van eigen aandelen, de aandelendividenden en de aandelensplitsingen. Als 2 belangrijkste theorieën komen het dividend als financieel signaal en de vrije kasstromentheorie uit de bus. Bij elk van deze theorieën worden ook de verschillende empirische studies naar deze hypothesen vermeld.
Aangezien de impact van een dividendverandering op de aandeelkoers van een bedrijf zal afhangen van welke hypothese er van toepassing is op de beurs, zullen deze hypothesen terugkeren in het vierde hoofdstuk, waarin een onderzoek zal worden uitgevoerd naar het effect van dividendverlagingen op de beurskoers. Het laat toe de verschillende hypothesen in verband met het onderzoek te formuleren.
3.1. Kasdividenden? Hier wordt de vraag gesteld naar het waarom van het bestaan van de kasdividenden. In de literatuur zijn een aantal hypothesen geformuleerd die dit bestaan kunnen verklaren. De hypothesen kan je grosso modo in twee groepen onderdelen. Enerzijds hebben we een groep van
hypothesen
waarbij
een
dividendverandering
voor
een
verandering
in
de
toekomstverwachtingen (vb.informatiesignalering) zorgt en anderzijds een groep waarbij een dividendverandering op zichzelf zorgt voor een verandering in de reële sfeer.(bvb: agencykostenhypothese) De 2 grootste rivaliserende hypothesen zijn het dividend als financieel signaal en de agencykostenhypothese.
Dividendpuzzel
28
3.1.1. Signaleringstheorie 3.1.1.1. De theorie Een eerste reden die in de literatuur wordt aangehaald is dat de managers via dividenden informatie kunnen overbrengen naar de aandeelhouders. De eersten die daarmee op de proppen kwamen waren Miller en Modigliani in 1961.
Deze hypothese veronderstelt het bestaan van de informatieasymmetrie. Dit wil zeggen dat de “insiders” meer volledige en juiste informatie hebben dan de outsiders. De binnenstaanders zijn de managers en de buitenstaanders zijn de buitenwereld. Door het bestaan van de informatieasymmetrie ontstaat de behoefte bij de aandeelhouders om geïnformeerd te worden over de huidige gang van zaken in het bedrijf. Via dividenden kan men die informatieasymmetrie doorbreken. 54
De managers kunnen verschillende soorten informatie doorgeven aan de aandeelhouders via de dividenden. Het meest voorkomende in de literatuur is dat de managers de toekomst rooskleuriger zien en grotere toekomstige winsten verwachten. Dit signaleren ze dan aan de aandeelhouders door middel van een hoger dividend. De aandeelhouders verwachten dan dat het hoger dividend blijvend zal kunnen worden uitbetaald door de hogere verwachte toekomstige kasstromen. 55
Een andere soort van informatie die kan worden doorgespeeld is dat de managers constateren dat het risico (uitgedrukt als de β56 ) van de vennootschap gedaald is. Door het lager risico kan de onderneming de toekomstige winsten beter voorspellen en schommelen ze ook minder waardoor de onderneming gemakkelijker de dividendstabiliteit kan behouden. Het bedrijf kan dan ook een hoger dividend uitbetalen omdat de winst stabieler is en men minder voorzichtig
54
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.818 BROOK Y., CHARLTON W. T., HENDERSHOTT R. J., 1998, p.46-57 56 De β geeft het systematisch risico van een bedrijf weer. De β geeft weer in welke mate een aandeel fluctueert met de marktportefeuille. Is de β groter dan 1 dan schommelt het aandeel meer dan de marktportefeuille en omgekeerd als β<1. Als men het totale risico wil bekomen, moet men bij de β het onsystematisch risico tellen. Het onsystematisch risico kan via een goed gediversifieerde portefeuille geëlimineerd worden. Dus voor de prijsbepaling van een effect gaat de markt alleen rekening houden met het systematisch risico omdat de belegger kosteloos het onsystematisch risico kan wegdiversifiëren. ( BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.258262) 55
Dividendpuzzel
29
moet zijn. De kans dat men zijn dividend weer moet verlagen, ten gevolge van lagere winsten in de toekomst en die een negatieve invloed heeft op de aandeelkoers, is dan lager. 57
3.1.1.2. De “attention-getting” hypothese Een variant op de signaleringstheorie is de “attention-getting” hypothese. Deze hypothese veronderstelt dat wanneer kleine bedrijven hun dividenden verhogen, ze de aandacht trekken van beursanalisten. Analisten zullen eerder naar de grotere beursgenoteerde bedrijven kijken. Wanneer de kleinere bedrijven vinden dat hun onderneming ondergewaardeerd is, kunnen ze via een dividendverhoging de aandacht trekken van de analisten. Zij zullen op hun beurt een analyse doen van het bedrijf in kwestie, waarin zij zullen opmerken dat het bedrijf ondergewaardeerd is. De beursanalisten gaan dan het bedrijf als een koopje voorstellen. Dit zal de beleggers ertoe overtuigen om in de vennootschap te beleggen. De dividendverhoging zal dan uiteindelijk een positief effect gehad hebben op de beurskoers van de onderneming. Een dividendverandering zal echter pas de aandacht trekken van de analisten naar de kleinere beursgenoteerde onderneming toe, wanneer die in omvang groot genoeg is om opgemerkt te worden door de beursanalisten. 58
3.1.1.3. Empirische literatuur In de literatuur vindt men zowel bewijs voor als tegen de signaleringstheorie.
Healy en Palepu (1988) toonden aan dat de dividenden een voorspellingskracht voor de toekomstige kasstromen van een bedrijf hadden. Zij onderzochten voornamelijk grote dividendveranderingen. Ze stelden vast dat het informatie-effect het grootst was voor dividendweglatingen
en
dividendinitiaties.
Woolridge
(1983),
Handjinicolaou
en
Kalay (1984), Benartzi (1993), Brook, Charlton en Hendershott (1998) vonden eveneens dit positief effect op positieve dividendveranderingen. Dit terwijl Jensen en Johnson (1995) vaststelden dat bedrijven die hun dividenden verlagen, in de volgende periode een stijging bemerken in hun winsten. Deze stijging is echter niet te wijten aan de gestegen verkopen maar aan de gedaalde kosten ten gevolge van de doorgevoerde herstructureringen. De verkoop kent echter nog steeds problemen. DeAngelo, DeAngelo en Skinner (1992) vonden op hun beurt
57 58
DYL E. A. , WEIGLAND R. A., 1998, p.27-35 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.27
Dividendpuzzel
30
dat dividendverlagingen een voorspellende kracht hebben naar de toekomstige winsten toe. Ze vonden dat bedrijven die een dividendreductie deden, toekomstige problemen kenden met de winst en ook veel diepere verliezen hadden. Ofer en Siegel (1987) onderzochten dan weer het effect van dividendveranderingen op de voorspellingen van de beursanalisten. Ze vonden een positief effect. Bij hogere dividenden verwacht men betere prestaties van deze bedrijven in de toekomst, waardoor er een positief koerseffect en een aanpassing van de voorspellingen van de analisten zal gebeuren. Ook de markt gelooft dat dividenden wel degelijk nieuwe informatie verschaffen over de waarde van het bedrijf. Zowel Pettit (1972), Aharony en Swary (1980), Asquith en Mullins (1983) als Michealy, Thaler en Whomack (1995) vinden dat de aandeelkoersen wijzigen na de aankondiging van een dividendverandering. Bernheim en Wantz (1995) onderzochten het effect van verschillende belastingregimes. In periodes waar de belasting op dividenden groter was dan die op kapitaalwinsten, was de reactie op een dividendverhoging sterker. Dit wees op het feit dat dividenden een grotere signaalwaarde hadden door de hogere kost. Lipson, Maquieira en Megginson (1998) vonden slechts een partieel bewijs voor deze theorie. 59
Howe, He en Kao (1992) en Yayamaran en Shastri (1988) vonden resultaten die consistent zijn met de informatiesignaleringshypothese, maar dan in het geval van extradividenden. Dit zijn dividenden waarvan de aandeelhouders niet verwachten dat ze in het jaar daarop nog uitbetaald zullen worden. Brickley (1983) ondersteunt deze resultaten maar vindt dat het positief signaal groter is voor gewone dividenden dan voor extradividenden. 60
Lang en Litzenberger (1989) vonden in hun onderzoek geen steun voor het feit dat dividenden impliciet, via veranderingen, informatie over de toekomst van het bedrijf doorgeeft aan de buitenwereld. Watts (1973), Gonedes (1978) en Benartzi, Michaely en Thaler (1997) traden hen daarin bij. DeAngelo, DeAngelo, Skinner (1996) vonden in hun onderzoek ook geen relatie tussen dividenden en toekomstige winsten. Dividenden kunnen niet gebruikt worden
59
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.823-828 DEANGELO H., DEANGELO L., SKINNER D. J., 1992, p.1837-1862 LIPSON M. L. , MAQUIEIRA C. P., MEGGINSON W., 1998, p.36-45 BROOK Y., CHARLTON W. T., HENDERSHOTT R. J., 1998, p.46-57 HANDJINICOLAOU G., KALAY A., 1984, p. 35-63 DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-289 JENSEN G. R., JOHNSON J. M., 1995, p.31-51 60 HOWE K. M., HE J., KAO G. W., 1992, p.1963-1975 DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-282 BRICKLEY J. A., 1983, p.187-209
Dividendpuzzel
31
als signaal omdat managers de neiging hebben om te optimistisch te zijn in hun verwachtingen, verder is de dividenduitbetaling te klein in vergelijking met wat de managers werkelijk aan dividenden kunnen uitbetalen. Daardoor is het engagement, om in de toekomst blijvend een hoog dividend uit te keren, laag. 61
Dyl en Weigland (1998) geven dan weer het bewijs dat dividenden, in het bijzonder een dividendinitiatie, gebruikt worden door de managers om te signaleren dat het bedrijfsrisico gedaald is ten gevolge van hogere winsten en een hogere winststabiliteit. Venkatesh (1989) en Eades (1982) vinden ook een daling van de volatiliteit in het rendement van de aandeelkoers van een bedrijf die zijn dividenden verhoogd heeft. 62
Vele empirische studies werden verricht naar de signaleringstheorie. Meestal wordt deze theorie bevestigd, maar er zijn toch een aantal onderzoeken die de signaleringstheorie tegenspreken.
3.1.1.4. Opmerkingen Op deze theorie is veel kritiek gekomen. Bestaan er dan geen goedkopere manieren om informatie van de managers naar de aandeelhouders door te sluizen.
Een onderneming, die een mooie toekomst verwacht, kan dit gewoon vertellen aan de buitenstaanders. Dit kost aan de onderneming niets en het is zonneklaar voor de wereld wat men bedoelt. De informatie is veel duidelijker dan de impliciete informatie die vervat zit in een dividendverhoging.
Asquith en Mullins(1986) hebben vastgesteld dat iets gewoon meedelen veel minder effectief is dan een dividendaankondiging. Ze hebben daar een aantal verklaringen voor. 63 -
Dividendaankondigingen worden geruggesteund door geld. Ofwel moet de vennootschap dit geld intern genereren ofwel moet ze de kapitaalmarkt overtuigen om geld te verkrijgen. Gewone aankondigingen hebben minder
61
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.823-825 DEANGELO H., DEANGELO L., SKINNER D. J., 1996, p.341-371 KOCH P. D., SHENOY C., 1999, p.16-35 62 DYL E. A., WEIGLAND R. A., 1998, p.27-35 63 ASQUITH P., MULLINS D. W., 1986, p.35-36
Dividendpuzzel
32 credibiliteit omdat er geen geld achter zit en de kans op valse signalen is dan veel groter. Slechte ondernemingen zouden gewoon verkeerde informatie kunnen doorspelen. Via dividenden is de kans op een vals signaal veel kleiner omdat een hoog dividend veel moeilijker na te bootsen is.
-
Dividenden zijn meer toekomstgeoriënteerd dan de informatie die men in de boekhouding vindt. Deze is immers gebaseerd op het verleden.
-
Dividenden zijn zeer gemakkelijk te interpreteren. Een dividendverhoging is meestal positief nieuws en een dividendverlaging is meestal negatief nieuws. Verder is een dividend ook zeer zichtbaar, het is maar 1 cijfer dat men moet interpreteren.
-
De beleggers kunnen ook zeer gemakkelijk de dividenden van een bedrijf over de verschillende jaren met elkaar vergelijken. Zo kan men zien of er een bepaalde evolutie in het dividendverloop zit en kan men eventueel voorspellingen maken naar het toekomstig dividend toe.
-
Tenslotte zitten er in de dividenden geen essentiële informatie over de werking van het bedrijf, die door de concurrenten kunnen gebruikt worden in de concurrentiestrijd.
Battacharya (1979) voegde daar verder nog aan toe dat goede bedrijven zich kunnen onderscheiden van slechte door gebruik te maken van dividenden. Door het dividend hoog genoeg te zetten kan een goed bedrijf zich diversifiëren van een slecht bedrijf omdat een dividend te kostelijk is voor een slecht bedrijf. Een slecht bedrijf moet immers, om een hoog dividend uit te kunnen betalen, beroep doen op externe financiering, waardoor hij transactiekosten oploopt. Als de onderneming beroep doet op schuldfinanciering, dan moet het bedrijf rekening houden met het feit dat er dan extra controle zal zijn van de financiële markten. Een onderneming kan een hoog dividend ook financieren via de uitgifte van aandelen. Echter in de literatuur vindt men dat de markt meestal negatief reageert op een kapitaalverhoging. Asquith en Mullins (1986) stelden een koersdaling vast van bedrijven die een uitgifte van aandelen aankondigen. Een andere manier is dat het slecht bedrijf zijn investeringen uitstelt waardoor het in nog slechtere papieren zal verkeren. Een hoog dividend kan men dus niet blijven uitbetalen, waardoor er eens een tijdstip zal zijn waarop het bedrijf het dividend moet verlagen. Dit heeft echter een negatieve invloed op de aandeelkoers. Deze negatieve invloed is meestal veel hoger dan de winsten die uit het hoge dividenden konden gepuurd worden. De slechte onderneming zal dus eerst nadenken voor zij zoiets doet om zo
Dividendpuzzel
33
haar kansen in de toekomst te vrijwaren. Volgens de “attention-getting” hypothese is een hoog dividend die wordt uitgekeerd door een slechte vennootschap al helemaal uit den boze. Want dan zullen de beursanalisten de onderneming extra doorlichten en zullen ze zien dat het hoog dividend een vals signaal was. Daardoor zal het bedrijf afgestraft worden en zullen in de toekomst de beslissingen van de onderneming in kwestie niet meer geloofwaardig zijn. 64
Nu is er aangetoond dat de managers beter dividenden kunnen gebruiken dan de gewone mededelingen via een perscommuniqué. Maar dan kan men zich nog altijd de vraag stellen naar het waarom van dividenden, omdat er ook nog informatie kan doorgespeeld worden aan de buitenwereld via de inkoop van eigen aandelen, aandelendividenden,… Deze methoden zijn vaak goedkoper dan dividenden. Vaak zal men in de praktijk minder belastingen moeten betalen op deze alternatieve methoden. Deze opmerking zal verder in de thesis behandeld worden.
Tenslotte is er ook nog een andere manier om een signaal naar de beleggers te sturen. Een voorbeeld daarvan is de “underpricing” theorie bij ondernemingen die voor het eerst op de beurs staan genoteerd. De beginkoers wordt dan kunstmatig laag gezet om op die manier de beleggers tevreden te stellen. Dit laat dan toe om de toekomstige uitgifte van aandelen tegen een hogere prijs te laten gebeuren. 65
3.1.1.5. Datum dividendaankondiging Nog een alternatieve vorm om informatie door te spelen naar de buitenwereld is via het zetten van de datum van de dividendaankondiging. Kalay en Loewenstein (1986) vonden dat bedrijven, die hun dividenden verlagen, systematisch de dag van de aankondiging uitstelden. Op die manier konden de beleggers reeds voor die dag al aanvoelen dat het dividend verlaagd zou worden en stelden ze hun verwachtingen reeds neerwaarts bij. Een reden waarom managers dit zouden kunnen doen, is om de impact van de dividendverlaging op de beurskoers op het moment van de aankondiging af te zwakken. 66
64
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.818-819 ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.40-42 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1988, p.31-32 65 RITTER J. R., 1998, p.9 66 KALAY A., LOEWENSTEIN U., 1986, p.373-388
Dividendpuzzel
34
3.1.2. Vrije kasstromentheorie Na de signaleringstheorie wordt de vrije kasstromentheorie besproken. Die is in 1986 ontwikkeld door Jensen. Aan de grondslag van deze theorie ligt de agencytheorie met zijn agencykosten. Eerst wordt de agencytheorie beschreven om daarna de relatie met de vrije kasstromentheorie te bespreken.
3.1.2.1. De agencytheorie Deze theorie is ontstaan in de jaren ’30 maar is daarna in verval geraakt. Jensen en Meckling (1976) hebben echter de draad terug opgepakt en hebben de theorie zijn hedendaagse gestalte gegeven en verder uitgewerkt.
In deze theorie bestaan er 2 soorten personen. Enerzijds hebben we de principaal en anderzijds de agent. De agent heeft een overeenkomst met de principaal om bepaalde opdrachten uit te voeren voor rekening van de principaal. In een perfecte kapitaalmarkt is dit contract compleet. Dit wil zeggen dat alle situaties die zich kunnen voordoen tussen de contractnemer (agent) en de contractgever (principaal) tijdens het lopen van de overeenkomst worden besproken en behandeld. Zo kunnen er geen conflicten optreden aangezien alle mogelijke scenario’s vastgelegd zijn in het contract. 67
Echter in de realiteit is vaak niet aan de voorwaarde van complete contracten voldaan. Daardoor heeft de agent een zekere mate van autonomie in de overeenkomst. De agent kan dan handelingen doen die het nut van de principaal niet maximaliseren. Doordat de agent, door het bestaan van incomplete contracten, aan zijn eigen belangen, boven dat van de principaal, voorrang gaat geven (belangenconflicten) en door het bestaan van asymmetrische informatie bestaan er agencyconflicten en agencykosten. Asymmetrische informatie betekent dat de agent meer weet dan de principaal waardoor hij in staat is ongemerkt handelingen te stellen die het nut van de opdrachtgever niet maximaliseren. 68
Deze problematiek is van bijzonder belang in de bedrijfscontext. In een onderneming kunnen 3 soorten conflicten ontstaan: 67 68
Aandeelhouders vs. Schuldeisers
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.826-828 JENSEN M. C., 1986, p.323-329
Dividendpuzzel -
Aandeelhouders vs. Managers
-
Schuldeisers vs. Managers
35
Er kan een conflict zijn tussen de aandeelhouders en de schuldeisers. Het kan zijn dat de aandeelhouders een zo hoog mogelijk dividend willen uitbetaald krijgen. Dit kan waarde onttrekken van de schuldeisers. Er blijven dan minder kasstromen over om de schulden af te betalen. Verder kunnen er ook dividenden worden gefinancierd door middel van schuldfinanciering. Dit verhoogt de kans op niet-terugbetaling van de oude schulden. Dit wordt echter later besproken in de vermogenherverdelingshypothese. 69
De conflicten tussen de aandeelhouders en de managers zijn veruit de belangrijkste. In deze relatie zijn de aandeelhouders de principaals en de managers de agenten. Door het bestaan van incomplete contracten kunnen managers beslissingen nemen die hun eigen nut maximaliseert en niet het nut van de aandeelhouders (agencyconflicten). De eigenaars willen echter dat hun belangen worden gemaximaliseerd en zullen dit niet laten gebeuren. Daarom gaan ze op zoek naar middelen om deze agencyconflicten te beperken. Deze middelen gaan echter gepaard met kosten. 70 Er zijn 2 soorten kosten:71 -
“Monitoring” kosten: de eigenaars gaan er proberen op toe te zien dat de managers beslissingen zullen nemen die de belangen van de aandeelhouders maximaliseren en niet die van de managers.
-
“Bonding” kosten: de managers geven bepaalde garanties aan de eigenaars dat ze bepaalde handelingen niet zullen stellen. Ze moeten de aandeelhouders vergoeden in het geval dat ze die handelingen toch stellen.
De agencykosten zijn dan een som van volgende bestanddelen: 72
69
-
“monitoring”kosten
-
“bonding” kosten
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.826 JENSEN M. C., 1988, p.21-48 71 MANN S. V. en SICHERMAN N. W., 1991, p.213-217 72 Ibidem 70
Dividendpuzzel -
36
Waardeverlies door niet optimale beslissingen van de managers. Monitoring en bonding zullen nooit voor 100% waterdicht zijn, zo zullen de bedrijfsleiders nog altijd beslissingen kunnen nemen in het nadeel van de principaal.
Om de agencykosten in bedwang te houden heeft de aandeelhouder beschikking over een aantal controlemechanismen:73 1. controle door de aandeelhouders: -
Via het stemrecht: er ontstaat een probleem wanneer het aandeel sterk verspreid is, daarnaast hebben de aandeelhouders minder informatie dan de managers (informatieasymmetrie).
-
Grote institutionele beleggers hebben die problemen niet maar hebben misschien zelf te kampen met agencykosten.
2. overnames: -
Bij slecht beheer dreigt er een overname 74 : het probleem hierbij is dat de slechte prestaties ook te wijten kunnen zijn aan andere variabelen dan slecht beheer.
-
“Free rider” probleem: aandeelhouders zijn niet geneigd om hun aandelen te verkopen omdat ze dan de herstructurering75 zouden missen die met een overname gepaard zou gaan.
3. remuneratie: -
Via aandelen of opties op aandelen kan men de managers motiveren om die beslissingen te nemen die in het belang zijn van de eigenaars.
-
Echter het verband tussen de prestaties van de managers en de aandeelkoersen is zwak en gedeeltelijk. Dus men kan zich de vraag stellen naar de effectiviteit van dergelijke verloningspraktijken.
4. reputatie management: -
Als het management goed presteert kunnen de managers gepromoveerd of weggekocht worden.
-
Dit kan echter leiden tot acties van de bedrijfsleiders om de reputatie op korte termijn op te vijzelen waardoor de lange termijn aan belang inboet.
73
JENSEN M. C., 1988, p.21-48 JENSEN M. C., 1986, p.323-329 74 De overname zorgt ervoor dat het bestaand slecht management wordt vernieuwd teneinde het bedrijf weer recht te trekken. 75 De aankondiging van een herstructurering wordt meestal positief onthaald op de beurs.
Dividendpuzzel
37
Deze controlemechanismen zijn door de problemen waarmee ze geconfronteerd worden niet goed genoeg om de agencykosten te beperken. Dividenden zijn een alternatief mechanisme in de strijd tegen de agencyconflicten. Het gebruik van dividenden, ter voorkoming van agencykosten, is de essentie van de vrije kasstromentheorie, die in het volgende stuk wordt besproken.
3.1.2.2. De vrije kasstromentheorie 3.1.2.2.1. De theorie De vrije kasstromentheorie werd in 1986 door Jensen ontwikkeld.
Het probleem van de agencykosten wordt erger naarmate de vrije kasstroom, die voorhanden is voor de manager, groter wordt. De managers kunnen dan gemakkelijker in negatieve NCWprojecten investeren die slecht zijn voor de onderneming in het algemeen maar wel in het belang zijn van de managers. Managers kunnen gemakkelijker de vrije kasstromen voor eigen belang76 gebruiken dan externe financiering. De externe financiering wordt onderworpen aan strenge controles door de schuldeiser in kwestie. Als de manager de schulden niet kan terugbetalen dan hebben de schuldeisers een vordering op de onderneming. Vrije kasstromen zijn daarentegen veel gemakkelijker aan te wenden door de zwakkere controle van de aandeelhouders. De eigenaars hebben ook geen vordering op deze vrije kasstromen. Het management moet ze niet uitbetalen. Dus de vrije kasstromen kunnen agencykosten veroorzaken. 77
Dividenden kunnen een uitweg zijn voor dit probleem. Dividenden zorgen ervoor dat het gedeelte aan vrije kasstromen wordt verminderd, waardoor de bedrijfsleiders minder geld hebben om hun wanpraktijken voort te zetten. Dividenden zorgen er dus voor dat de agencykosten dalen. 78
76
Een voorbeeld van zo’n eigen belang zijn managers die op kosten van de zaak plezierreisjes maken met de vrouw. Een ander voorbeeld is dat de managers met behulp van die kasstromen overnames doen om zo zijn macht en aanzien te vergroten. 77 JENSEN M. C., 1988, p.28-29 78 KOCH P. D., SHENOY C., 1999, p.16-35
Dividendpuzzel
38
De managers moeten er echter wel op letten dat ze niet alle vrije kasstromen uitkeren onder de vorm van dividenden. Een zeker niveau aan vrije kasstromen kan wenselijk zijn om te vermijden dat de onderneming illiquide zou worden en zo zijn schulden niet meer kan afbetalen en ook moeilijker zou kunnen investeren in de rendabele investeringsprojecten. Is een onderneming illiquide, dan bestaat de kans dat de onderneming in faillissement wordt getrokken en grote verliezen zal hebben ten gevolge van het faillissement. 79
3.1.2.2.2. Empirische beschouwingen Lang en Litzenberger (1989) vonden in hun onderzoeksresultaten steun voor de vrije kasstromenhypothese. Ze onderzochten deze hypothese aan de hand van Tobins q. 80 Bedrijven met een Tobins q kleiner dan 1 zijn de bedrijven die overinvesteren. Bij die ondernemingen zijn dus de agencykosten waarschijnlijk het grootst. Lang en Litzenberger vonden dat de reactie van de aandeelkoers op een dividendverlaging het grootst was (in negatieve zin) wanneer de bedrijven een Tobins q kleiner dan 1 hadden. Wat erop wijst dat de beleggers negatief reageerden op het feit dat managers nu meer geld hebben om hun overinvesteringen voort te zetten. Koch en Shenoy (1999) hebben dit onderzoek opnieuw uitgevoerd maar op een andere dataset. Zij kwamen tot dezelfde conclusies. Zij vinden een uvormige relatie tussen Tobins q en de hoeveelheid aan informatie die in het dividend aanwezig is. De hoeveelheid informatie die een dividend bezit is het grootst voor bedrijven met een lage q en een hoge q. Er wordt een minimum bereikt wanneer de q gelijk is aan 1. Dit is consistent met de vrije kasstromentheorie. Bij de signaleringstheorie zou de hoeveelheid aan informatie, die vervat zit in de dividenden, onafhankelijk zijn van de verhouding van de marktwaarde tot de vervangingswaarde. 81
Yoon en Starks (1993) vonden geen ondersteuning van de vrije kasstromenhypothese na gebruik van dezelfde methode. De markt reageerde negatief op een dividendverlaging en dit zowel bij bedrijven met een lage Tobins q als bij bedrijven met een hoge Tobins q. Voor die laatste bedrijven zou men eerder verwachten dat de reactie positief is bij een dividendverlaging. Omdat de vennootschap dan meer geld heeft om investeringen door te voeren waardoor zij haar probleem van onderinvestering kan oplossen. Bernheim en Wantz 79
JENSEN M. C., 1988, p.21-48
80
Tobins q =
81
LANG L. H. P., LITZENBERGER R. H., 1989, p.181-191
marktwaarde van het bedrijf vervangingswaarde van het bedrijf
Dividendpuzzel
39
(1995) stelden vast dat dividendverhogingen een grotere impact hadden in periodes van hogere dividendbelastingen, in vergelijking met de belastingen op kapitaalwinsten, dan in andere periodes. Bij de vrije kasstromentheorie zou er echter geen verschil mogen zijn in voordeel en door het duurder worden van dividenden zou er zelfs een negatieve reactie moeten zijn op de verhogingen van dividendbelastingen. Howe, He en Kao (1992) kregen in hun onderzoek ook geen steun voor de vrije kasstromentheorie en dit in het geval van extradividenden. 82
De resultaten zijn net als bij de signaleringstheorie niet eenduidig, al zijn er meer onderzoeken die de vrije kasstromentheorie tegenspreken.
3.1.2.3. Interne agencytheorie 3.1.2.3.1. De theorie Deze theorie is ontwikkeld in 1984 door Shefrin en Statman.
De theorie baseert zich op de agencytheorie van Jensen en Meckling (1976). In tegenstelling tot de agencytheorie, waar de agent en de principaal als 2 verschillende personen worden gezien, is in de interne agencytheorie de agent en de principaal 1 en dezelfde persoon. Verder baseert de theorie zich ook op de zelfcontroletheorie van Thaler en Shefrin (1981).
De zelfcontroletheorie vertelt ons dat mensen problemen hebben in het controleren van hun persoonlijke moeilijkheden. Daarom bestaan er rookklinieken, drugscentra, dieetclubs, anonieme alcoholiekers,… om die problemen onder controle te houden en op te lossen. Zelf ben je niet sterk genoeg om bijvoorbeeld te stoppen met roken. In het voorbeeld van het roken wordt je gemoedstoestand opgesplitst in 2 personen. Enerzijds heb je de principaal en anderzijds de agent. De principaal heeft het beste voor met jou en wil dat je zolang mogelijk leeft zonder gezondheidsproblemen, die het roken toch kunnen veroorzaken. De principaal heeft dus een visie op lange termijn. De agent moet de opdrachten uitvoeren die de principaal hem geeft, in het voorbeeld is dit niet roken. De agent heeft echter een korte termijnvisie. De agent luistert niet altijd naar de principaal en zal proberen door te gaan met roken ondanks het KOCH P. D., SHENOY C., 1999, p.16-35 82 ALLEN F., MICHEALY R., 1995, p.826-828 HOWE K. M., HE J., KAO G. W., 1992, p.1963-1975 BERNHEIM D., WANTZ A., 1995, p.532-551
Dividendpuzzel
40
feit dat roken slecht is voor de gezondheid. Voor de principaal is het dan zeer moeilijk om de agent te dwingen te stoppen met roken door de verslaving van de agent aan het roken. Daarom bestaan er rookklinieken om de agent te helpen af te geraken van zijn rookverslaving. Je kan jezelf ook dwingen te stoppen met roken door bijvoorbeeld nicotinepleisters op je arm te plakken of door gewoontevorming. In deze gevallen gaat de principaal de agent dwingen iets te ondernemen omdat de wil te zwak is. 83
Dezelfde redenering kan men maken voor het geval van dividenden. Ook hier bestaan de principaal en de agent. De principaal wil vermijden dat de agent (agent en principaal zijn nog altijd dezelfde persoon, nl. de aandeelhouder) een te groot deel van het geïnvesteerd kapitaal in z’n effectenportefeuille consumeert waardoor zijn toekomstige welvaart in het gedrang zou worden gebracht. Daarom gaat de principaal de agent dwingen om alleen maar het kapitaal te consumeren die hij verwerft onder de vorm van dividenden. Door dit aan zichzelf te verplichten, maakt hij het voor zichzelf gemakkelijker om het geld niet te verkwisten. Zo wordt dus vermeden dat een te groot deel van de effectenportefeuille, via de verkoop van effecten, wordt geconsumeerd, waardoor de langetermijndoelstellingen onbereikbaar zouden worden. In de standaard financiële theorie zou men dergelijk gedrag inefficiënt vinden. Daar is de verkoop van effecten een substituut voor dividenden. 84 (cfr. Miller en Modigliani)
3.1.2.3.2. Empirische beschouwingen Deze theorie verklaart het bestaan van dividenden, maar dit beantwoordt niet de vraag van waarom beleggers nu positief reageren op dividendverhogingen en negatief op dividendverlagingen. In een evenwichtsituatie zullen de aandeelhouders een bepaald dividend willen krijgen, om zo aan de beoogde consumptie te kunnen voldoen. Als een bedrijf zijn dividend verhoogt, dan zullen de eigenaars meer dividenden krijgen dan wenselijk. Dit zorgt ervoor dat aandeelhouders met een hoger wenselijk consumptieniveau positief zullen reageren en deze met een lager wenselijk consumptieniveau negatief zullen reageren en uit de onderneming zullen stappen. Dus het zal afhangen van andere factoren of men al dan niet positief zal reageren op een dividendverhoging. Allen en Michaely (1995) vinden geen bewijs voor deze theorie. De interne agencytheorie veronderstelt dat particuliere beleggers een grote invloed hebben op de markt. Vandaag de dag merkt men echter dat vooral de institutionele beleggers een significante invloed uitoefenen op de markt. Normaal zou ook het dividend 83 84
SHEFRIN H. M., STATMAN M., 1984, p.255-257 SHEFRIN H. M., STATMAN M., 1984, p.257-258
Dividendpuzzel
41
moeten dalen naarmate het aantal particuliere beleggers daalt. Deze tendens kan men echter niet opmerken op de beurs. De dividenden zijn niet gedaald in tegenstelling tot de particuliere beleggers. Dit is dus inconsistent met de interne agencytheorie. 85
Long (1978) vond echter wel resultaten die de zelfcontroletheorie bevestigden. Hij onderzocht de aandelen van Citizens Utilities die zich perfect leenden tot een onderzoek van het effect van het dividendpolitiek op de aandeelkoersen. Long bemerkte dat, ondanks een hogere belasting, de beleggers een voorkeur voor kasdividenden, boven aandelendividenden, hadden. Poterba (1986) ondersteunde de resultaten van Long. Deze resultaten zijn echter geen directe bewijzen van het bestaan van de theorie in de werkelijkheid. 86
Deze hypothese wordt dus eerder afgewezen in de empirische literatuur. Er kan alleen maar indirect bewijs gevonden worden voor deze theorie.
3.1.3. Vermogenherverdelingshypothese (“wealth expropriation”) 3.1.3.1. De hypothese Deze hypothese grijpt terug naar de agencytheorie ontwikkeld door Jensen en Meckling (1976).
Ook hier kan men weer een onderscheid maken tussen de agent en de principaal. De principaal wordt ingenomen door de schuldeisers (meer bepaald de obligatiehouders) en de plaats van agent wordt ingepakt door de aandeelhouders. De obligatiehouders willen dat de eigenaars niet het risico van het bedrijf verhogen door meer dividenden te eisen. Door meer dividenden te eisen, gaan de kasstromen, die het bedrijf nodig heeft voor de terugbetaling van de schulden, verminderen. Het bedrijf kan ook een
hoger dividend uitbetalen via het
uitstellen van investeringen en/of het aangaan van nieuwe schulden. Er is dan minder kans dat de schulden dan ook werkelijk door het bedrijf op het gepaste tijdstip kunnen terugbetaald worden. De aandeelhouders vinden dat niet erg. Omdat zij een aandeel bezitten van het bedrijf, bezitten ze een optie op de activa van de onderneming. Opties zijn meer waard
85 86
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.830 Ibidem
Dividendpuzzel
42
naarmate de volatiliteit van de onderliggende waarde groter wordt. 87 De eigenaars zullen dus een groter dividend meer kunnen appreciëren. Door het hoger dividend, zal het risico van het bedrijf stijgen en zal de optie, in casu het aandeel, meer waard zijn. Het omgekeerde kan men verwachten bij een dividendverlaging. 88
Een dividendverhoging heeft dus tot gevolg dat er waarde wegvloeit van de obligatiehouders naar de aandeelhouders. De meeste schuldeisers zullen dit voorzien en zullen voorzichtigheidshalve een dividendbeperking opnemen in hun contract. Het kan zijn dat er maar pas een dividend mag uitbetaald worden indien er een bepaald niveau van winsten wordt behaald. Verder kan het ook zijn dat maar een bepaald percentage van de winsten mag uitgekeerd worden aan de aandeelhouders. 89
Bij de vermogenherverdelingshypothese zal een dividendverhoging een positief effect hebben op de aandeelkoers. Omgekeerd zal een negatieve dividendverandering een negatief effect hebben op de prijszetting van het aandeel. Merk op dat dit juist hetzelfde effect is als wat genoteerd is bij de informatiesignaleringshypothese. Het verschil echter met deze theorie is dat bij de signaleringstheorie een verhoging van de aandeelkoers niet komt van een waardevermindering van de schuldvorderingen van de schuldeisers maar van een positievere verwachting van de beleggers omtrent de toekomst van het bedrijf. Bij deze hypothese zal, in tegenstelling tot de vermogenherverdelingshypothese, de waarde van de schuld stijgen omdat het bedrijf hogere winsten verwacht. Dus is er meer kans op terugbetaling van de schulden. 90
3.1.3.2. Empirische beschouwingen In de empirische literatuur werd voornamelijk het effect van dividendveranderingen op de beurskoersen
gemeten.
Aangezien
de
signaleringstheorie
en
de
vermogenherverdelingshypothese een zelfde invloed hebben op de prijszetting van de aandelen, kan men geen onderscheid maken tussen de 2 hypothesen op basis van de aandeelkoers alleen. Men moet ook kijken naar de verandering in de waarde van de schulden van de vennootschap die een dividendverandering doorvoert. Zo kan het dus voorkomen dat
87
De volatiliteit van de aandeelkoers van een bedrijf is een maatstaf voor het risico die een bedrijf ondergaat. HANDJINICOLAOU G., KALAY A., 1984, p. 38-39 89 GITMAN L. J., 1997, p.577 90 DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-289 88
Dividendpuzzel
43
vroegere resultaten de informatiesignaleringshypothese ondersteunden terwijl het evengoed de vermogenherverdelingshypothese kon zijn.
Handjinicolaou en Kalay (1984) bekeken de invloed van de aankondigingen van dividenden op de beurskoersen en op de obligatieprijzen. In hun onderzoek kan men observeren dat obligatieprijzen niet worden beïnvloed door dividendverhogingen, maar wel negatief reageren op dividendverlagingen. De verklaring die zij daarvoor geven is dat de aandeelhouders de stimulans hebben om elke onverwachte stijging in de toekomstige kasstromen uit te keren onder de vorm van dividenden. De obligatiehouders weten dit en zullen dit reeds incorporeren in hun obligatieprijzen. Zou de dividendstijging lager zijn dan de stijging in de vrije kasstromen, dan zou er waarde stromen van de aandeelhouders naar de obligatiehouders. Hieruit volgt dat onverwachte dividendstijgingen een teken zijn van een bloeiende toekomst voor het bedrijf en deze verbetering komt volledig toe aan de aandeelhouders. Deze resultaten ondersteunen dus eerder de signaleringstheorie dan de vermogenherverdelingshypothese. De negatieve
gevolgen
van
een
slechte
toekomst
voor
de
onderneming
(bij
een
dividendverlaging) worden daarentegen gedeeld door de aandeelhouders en de schuldeisers. Het aandeel van de obligatiehouders in dit verlies wordt groter naarmate er een grotere schuldfinanciering is. Woolridge (1983) en Jayamaran en Shastri (1988) (voor het geval van extradividenden) ondersteunden ook de signaleringstheorie. 91
Dhillon en Johnson (1994) vonden daarentegen wel een vermogenherverdelingseffect. Er is een positieve reactie van de aandeelprijs op positieve dividendveranderingen en een negatief effect op de obligatieprijzen. De resultaten sluiten echter het dividend als financieel signaal niet uit. Zij hadden ook een verklaring voor het feit dat Handjinicolaou en Kalay (1984) geen herverdelingseffect vonden. Handjinicolaou en Kalay onderzochten een veel kortere periode. Er waren echter ook beperkingen aan de studie van Dhillon en Johnson. Gelijktijdige aankondigingen kunnen het effect verstoren. Dividendverlagingen gaan meestal gepaard met negatief nieuws en Dhillon en Johnson onderzochten alleen grote dividendveranderingen. 92
91
HANDJINICOLAOU G., KALAY A., 1984, p. 35-63 DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-289 92 DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-289
Dividendpuzzel
44
Uit de onderzoeksresultaten kan geconcludeerd worden dat deze hypothese slechts weinig wordt ondersteund. Alleen Dhillon en Johnson konden steun vinden voor deze waardeontrekking.
3.1.4. De pikordetheorie (“pecking order”) 3.1.4.1. De theorie De pikordetheorie werd ontwikkeld door Myers en Majluf in 1984. Deze theorie stelt dat ondernemingen hun investeringen eerst financieren met de intern gegenereerde kasstromen. Ze zal pas een beroep doen op externe schuldfinanciering als de interne middelen uitgeput zijn. Een onderneming doet dit omdat er een aantal beperkingen rusten op de externe schuldfinanciering (cfr. agencykosten). Hoge dividenden signaleren dat er weinig rendabele investeringsprojecten zijn. Zijn er veel positieve NCW-projecten, dan zullen de vrije kasstromen, die gebruikt worden om de dividenden te financieren, veel lager liggen en kan er maar een klein dividend uitgekeerd worden. 93
Deze theorie is dus eigenlijk een alternatieve vorm van de informatiesignaleringshypothese. Bedrijven die hoge dividenden uitkeren aan de aandeelhouders zijn, volgens deze theorie, ondernemingen met lage investeringsopportuniteiten, waardoor een verhoging van het dividend, in tegenstelling tot de informatiesignaleringshypothese, een negatief signaal geeft aan de aandeelhouders omtrent de toekomst van het bedrijf. Bij een verlaging van dividenden gebeurt het omgekeerde. Omdat beleggers voordien een dividendverlaging altijd associeerden met een negatief signaal, moet het bedrijf samen met de dividendverlaging een ander signaal geven aan de beleggers. Dit signaal moet er dan voor zorgen dat de beleggers niet negatief zullen reageren op de dividendverlaging. Voorbeelden van dergelijke signalen zijn de inkoop van eigen aandelen, aandelendividenden, aandelensplitsingen en “road shows”. Merk op dat deze theorie zich vooral voordoet in het geval dat een onderneming in winstnood verkeert en dringend geld nodig heeft om herstructureringen of zware investeringen door te voeren. Externe financiering wordt dan duur omdat, als gevolg van de lage winsten, banken een hogere risicopremie zullen vereisen op de leningen verstrekt aan het bedrijf. De onderneming zal vervolgens teruggrijpen naar een dividendverlaging teneinde de investeringen snel te
93
S. C. MYERS, N. S. MAJLUF, 1984, p.187-221 J. R. WOOLRIDGE, C. GHOSH, 1998, p.144-145
Dividendpuzzel
45
kunnen doorvoeren. Op die manier wordt de toekomst van het bedrijf niet in gedrang gebracht. Ondermeer Jensen en Johnson (1995) stelden vast dat bedrijven die hun dividenden verlagen, het moeilijker hebben om externe financiering te bekomen en ze bemerkten ook dat de schuldfinanciering van die ondernemingen daalde na de dividendreductie. 94
Er zijn veel bedrijven die hun dividenden verlagen en daarbij vermelden dat ze het geld, dat vrijkomt via de dividendverlaging, nodig hebben om de toekomstige financieringen te kunnen voltrekken. Voorbeelden van bedrijven die dit gedaan hebben zijn Immobel (in 1996), Porphyre (in 1993) en Sabca (in 1994 en 1996). Een ander voorbeeld is Powerfin die een nettowinst van 5,33 miljard BEF boekte in 1993 maar toch zijn dividend met 45% verlaagde. Powerfin wou het niet-uitgekeerde deel van de winst dan investeren in projecten waarvan de verwachte rendabiliteit op langere termijn hoger ligt dan die van Electrabel. Het is nu zeer de vraag of dat men die verklaringen wel mag geloven. Het kan evengoed een manoeuvre zijn van het management om de reactie op de dividendverlaging te verzachten. 95
3.1.4.2. Empirische beschouwingen Deze hypothese staat eigenlijk lijnrecht tegenover de bevindingen van de toch wel door veel onderzoeken ondersteunde signaleringstheorie. Niettemin is er toch bewijs gevonden voor de relatie tussen dividenden en de pikordetheorie.
Soter, Stewart en Brigham belichtten in 1996 de FPL-casus. FPL was een nutsbedrijf die zijn dividend te hoog vaststelde. Ze verlaagde haar dividenden om zo meer geld te hebben en op die manier meer rendabele investeringsprojecten te kunnen laten uitvoeren. Voorafgaandelijk aan de dividendverlaging toerden ze rond in de Verenigde Staten via “road shows” om de aandeelhouders gerust te stellen. Niettemin was er op het moment van de aankondiging van de dividendverlaging toch een negatieve reactie van de beurskoers. Enkele maanden later was die koersverlaging echter volledig weggeëbd en zelfs veranderd in een koerswinst, toen de beleggers beseften dat de dividendverlaging eigenlijk een positief signaal (meer positieve NCW-projecten) was. Ook Woolridge en Ghosh (1998) onderzochten deze hypothese bij 2 bedrijven, Gould en ITT. Gould had geld nodig om te investeren in onderzoek en ontwikkeling. Ze wou aan dit geld komen door het dividend te verlagen. Externe financiering 94
J. R. WOOLRIDGE, C. GHOSH, 1998, p.146-152 JENSEN G. R., JOHNSON J. M., 1995, p.31-51
Dividendpuzzel
46
was te kostelijk door de te lage winsten en de te onzekere verwachtingen van de beleggers over de investeringen van het bedrijf. Het dividend verlagen was dan de goedkoopste manier. ITT deed dit om dezelfde redenen, maar op het moment van de aankondiging van de dividendverlaging daalde de aandeelkoers met 32%. Na enkele maanden was er echter een bijna volledige herstel van de 32%-daling van de aandeelkoers. De beleggers waren dus eerst sceptisch tegenover de commentaren van ITT bij de dividendverlaging. Later bleek dat ITT niet gelogen had en stelden de beleggers hun verwachtingen opwaarts bij. 96
Deze voorbeelden uit de realiteit leiden er ons toe te stellen dat deze theorie in welbepaalde situaties geldt.
3.1.5. Conclusies In het voorgaand stuk werden de verschillende hypothesen met betrekking tot het waarom van kasdividenden besproken. Deze hypothesen kunnen in 2 groepen verdeeld worden. Enerzijds zijn er de hypothesen die informatie over de toekomst van het bedrijf doorgeven onder de vorm van dividenden. Dit is zo bij de signaleringstheorie en de pikordetheorie. Anderzijds hebben we de hypothesen die stellen dat het dividend op zich goede informatie is voor de beleggers. Dit is het geval bij de verschillende agencytheorieën. Daar zorgt het dividend voor een vermindering van de agencykosten.
Als meest onderzochte en meest aanvaarde hypothese, komt het dividend als financieel signaal uit de bus. In deze hypothese geeft een dividendverandering, door het bestaan van informatieasymmetrie, impliciet informatie over de verwachte toestand van de onderneming in de toekomst naar de buitenwereld toe. Een dividendverhoging is dan een positief signaal, en omgekeerd. Het bestaan ervan is al in vele onderzoeksresultaten bevestigd. Lijnrecht daar tegenover staat de pikordetheorie. Daar is een dividendverlaging een positief signaal naar de beleggers toe. Want dit is een indicatie dat er meer rendabele investeringsprojecten aanwezig zijn. Het omgekeerde geldt voor een dividendverhoging.
De verschillende agencytheorieën zijn daarentegen veel minder onderzocht en vormen een soort van tegenhanger van de informatiesignaleringshypothese. In de agencytheorieën staat de 95 96
FET, 7/04/1993 E. BRIGHAM, EVANSON P., D. SOTER, S. STEWART, 1996, p.4-15
Dividendpuzzel
47
relatie tussen de agent en de principaal, alsmede ook de agencykosten, centraal. Dividenden dienen dan om de agent minder mogelijkheden te geven om handelingen uit te voeren die schadelijk zijn voor de principaal. Dit is het geval bij de vrije kasstromentheorie en de interne agencytheorie. Bij de vermogenherverdelingshypothese is een hoger dividend echter schadelijk voor de principaal, vertegenwoordigd door de schuldeisers. Er is dan een herverdeling van het vermogen van de schuldeisers naar de aandeelhouders toe. Voor deze hypothese is er slechts weinig steun.
Wat de meeste onderzoekers niet onderzoeken is het bestaan van meerdere hypothesen tegelijkertijd. Het kan ook de bedoeling zijn van de managers om zowel positieve informatie over de toekomst van het bedrijf te geven aan de aandeelhouders als om de agencykosten te doen verminderen. Het is echter zeer moeilijk om een bepaald effect volledig af te zonderen van een ander effect. Uit de resultaten is het, door het bestaan van meerdere effecten, veel moeilijker om de gepaste conclusies te trekken met betrekking tot de hypothesen. Het kan zijn dat het ene effect de andere opheft. Veel theorieën zijn niet mutueel exclusief. Zo vinden Dhillon
en
Johnson
(1994)
een
vermogenherverdelingseffect
maar
kunnen
de
signaleringstheorie niet verwerpen. Verder kan men ook zien dat vele onderzoeken elkaar tegenspreken. Een verklaring hiervoor kan liggen in “data-mining”. In “data-mining” zal men een groot aantal resultaten bekijken met de bedoeling het verhoopte effect te vinden. De onderzoeken hebben betrekking op verschillende perioden waardoor eens het ene effect kan opsteken, dan weer het andere, afhankelijk van de mate waarin de markt en de managers meer aandacht aan het ene of aan het andere schenken. Een tweede verklaring is dat de methodologieën
verschillen over de onderzoeken heen. De ene methodologie kan een
bepaalde theorie bevoordelen terwijl een andere methodologie dit niet zou doen. Een laatste verklaring ligt bij het feit dat de effecten alleen maar te bemerken zijn bij grote dividendveranderingen.
In de toekomst zou men meer, dan nu het geval was, moeten overgaan tot het onderzoeken van de verschillende theorieën op hetzelfde ogenblik en op dezelfde gegevensset. Nu onderzoekt men al te veel 1 effect, zonder te kijken naar de andere effecten. Toch zijn er auteurs die de verschillende hypotheses tegenover elkaar uitspelen, zoals Lang en Litzenberger (1989) dat deden.
J. R. WOOLRIDGE, C. GHOSH, 1998, p.145-148
Dividendpuzzel
48
In de volgende tabel wordt er een overzicht gegeven van de auteurs die een onderzoek hebben gevoerd naar het bestaan van de verschillende hypothesen. Daarin kan men opmerken dat de signaleringshypothese de meeste bijval kent. Er zijn 16, respectievelijk 5 onderzoeken die de hypothese steunen, respectievelijk afvallen. De resultaten voor de vrije kasstromentheorie zijn gemengd. Er zijn ongeveer evenveel onderzoeken voor als tegen de theorie. Verder heeft de interne agencytheorie slechts weinig voorstanders. De onderzoeken die consistent zijn met de theorie
leveren
echter
alleen
maar
indirecte
bewijzen.
Hetzelfde
lot
is
de
vermogenherverdelingshypothese beschoren. Alleen een recent onderzoek uit 1994 bevestigt de hypothese. In de toekomst moeten er meer onderzoeken komen rond de vrije kasstromentheorie, de interne agencytheorie, vermogenherverdelingshypothese en de pikordetheorie.
Steunt de hypothese Hypothese
Jaar
Ja
Partieel
Neen
1. Signaleringshypothese: dividend als financieel signaal Watts
1973
X
Gonedes
1978
X
Eades
1982
X
Woolridge
1983
X
Brickley
1983
X
Handjinicolaou en Kalay
1984
X
Ofer en Siegel
1987
X
Yayamaran en Shastri
1988
X
Healy en Palepu
1988
X
Venkatesh
1989
X
Lang en Litzenberger
1989
Howe, He en Kao
1992
X
DeAngelo, DeAngelo en Skinner
1992
X
Benartzi
1993
X
Bernheim en Wantz
1995
X
Jensen en Johnson
1995
X
X
Dividendpuzzel
49
DeAngelo, DeAngelo, Skinner
1996
X
Benartzi, Michaely en Thaler
1997
X
Brook, Charlton en Hendershott
1998
Macquieira, Megginson en Lipson
1998
Dyl en Weigland
1998
X
Lang en Litzenberger
1989
X
Howe, He en Kao
1992
X
Yoon en Starks
1993
X
Bernheim en Wantz
1995
X
Koch en Shenoy
1999
X X
2. vrije kasstromentheorie: via dividenden laat men de agencykosten dalen
X
3. Interne agencytheorie: principaal en agent zijn één en dezelfde persoon Long
1978
X
Poterba
1986
X
Allen en Michaely
1995
X
Woolridge
1983
X
Handjinicolaou en Kalay
1984
X
Jayamaran en Shastri
1988
X
Dhillon en Johnson
1994
X
Brigham, Evanson, Stewart en Soter
1996
X
Woolridge en Ghosh
1998
X
4. Vermogenherverdelingshypothese: dividenden transfereren waarde van de schuldeisers naar de aandeelhouders
5. Pikordetheorie: dividenden als indicator van de rendabiliteit van de investeringsprojecten
Tabel 3.1: overzicht van het onderzoek over het waarom van kasdividenden Bron: eigen aanvulling vanuit de literatuur
Dividendpuzzel
50
3.2. Kasdividenden vs. Inkoop eigen aandelen In 3.1.1. werd er gesproken over het dividend als financieel signaal. Daarin werd er aangetoond waarom gewoon informatie doorgeven inefficiënt is. Naast het doorgeven van informatie via perscommuniqués komen er echter nog andere alternatieven in aanmerking. De redenen die worden aangehaald in het voordeel van dividenden, zoals geloofwaardigheid, zichtbaarheid,…, hebben ook betrekking op de inkoop van aandelen. Daarom wordt de inkoop van eigen aandelen vaak als alternatief voor dividenden beschouwd. Meestal zijn ze zelfs goedkoper dan kasdividenden. De belasting op de inkoop van eigen aandelen is meestal lager dan die op de dividenden. Bij de inkoop van eigen aandelen gaat de vennootschap aandelen terugkopen van zijn aandeelhouders. Het aantal uitstaande aandelen vermindert dan. Er zijn 3 manieren om de inkoop te voltrekken (cfr.1.4.1.).
3.2.1. De hypothesen Er bestaan verschillende redenen waarom tot een inkoop kan worden overgegaan: 97 -
Stijging van de winst per aandeel door de vermindering van het aantal uitstaande aandelen. Deze stijging zou dan moeten leiden tot een stijging van de productiviteit. Dit is zeer betwistbaar. De reden om de inkoop te voltrekken om zo’n grotere winst per aandeel te hebben, kan wel het geval zijn wanneer de beloning van de managers afhangt van de winst per aandeel (maar dan zitten we in het geval van agencykosten).
-
Kasstroomsignalering
-
Marktonderwaardering
-
Agencykosten van de vrije kasstromen
-
Kapitaalreallocatie: via de inkoop van aandelen gaat de onderneming de vrije kasstromen uitkeren aan de aandeelhouders. Deze kunnen dan het geld veel efficiënter aanwenden. Zo kan de totale welvaart gemaximaliseerd worden.
-
Kapitaalstructuuraanpassingen: hier gaan de managers de inkoop gebruiken als middel om de kapitaalstructuur van de onderneming aan te passen, meer bepaald de verhouding van vreemd op eigen vermogen. Die verhouding zal stijgen door het lagere eigen vermogen.
97
GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.35-42
Dividendpuzzel
51
Alleen de redenen die belangrijk zijn in het licht van dividenden worden verder bespreken.
3.2.1.1. Kasstroomsignalering Net als dividenden kunnen de managers impliciet informatie, via de inkoop, doorgeven aan de buitenwereld. Via de inkoop van aandelen gaan de managers aan de beleggers duidelijk maken dat ze grotere toekomstige kasstromen verwachten. Een onderneming doet dit omdat er een informatieasymmetrie bestaat tussen de managers (de insiders) en de buitenwereld (de outsiders). De managers weten meer over de werking van het bedrijf en de toestand waarin het verkeert dan de beleggers. 98
De managers kunnen nu de inkoop doen omdat ze hogere winsten verwachten in de toekomst, daardoor hebben ze vandaag minder geld nodig om het behoud in de toekomst te verzekeren. De inkoop geeft dus een positief signaal naar de aandeelhouders. Men bemerkt vaak, consistent met de hypothese, dat aankondigingen van de terugkoop van aandelen gepaard gaan met stijgingen in de beurskoers. 99
Daar waar het dividend als financieel signaal door vele onderzoeken wordt bevestigd, zijn er ook bij de inkoop van eigen aandelen veel onderzoeksresultaten die de terugkoop als middel voor kasstroomsignalering bevestigen. Het effect is het kleinst voor de openmarktaankopen die het vaakst gebeuren, maar ook het kleinst zijn. Doordat ze klein zijn in omvang zit er maar een geringe signaalwaarde aan vast. Grullon (2000) en Nohel en Tarhan (1998) vonden geen steun voor de inkoop van eigen aandelen als financieel signaal. Vermaelen (1981) daarentegen, vond wel een signaleringseffect. Het bewijs was echter minder overtuigend voor openmarktaankopen dan voor de andere manieren van terugkoop van aandelen. Ook Dann (1981), Dann, Masulis en Mayers (1991), Hertzel en Jain (1991), Lie en McConnel (1998) kwamen tot een zelfde resultaat. Deze wetenschappers onderzochten echter niet het geval van openmarktaankopen. Bartov (1991) zag dan weer dat de terugkoop via openmarktaankopen niet alleen wordt gebruikt om hogere verwachte winsten te signaleren maar ook om een gedaald risico te signaleren van het bedrijf in kwestie. 100 98
VERMAELEN T., 1981, p.159-176 GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.35-36 100 GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.36 NOHEL T., TARHAN V., 1998, p.187-222 VERMAELEN T., 1981, p.139-183 BARTOV E., 1991, p.275-294 99
Dividendpuzzel
52
De kasstroomsignaleringshypothese werd dus op enkele uitzonderingen na meestal bevestigd in de empirische literatuur.
3.2.1.2. Marktonderwaardering De inkoop van eigen aandelen kan men niet alleen gebruiken om grotere toekomstige winsten aan te kondigen. Als de managers denken dat de onderneming ondergewaardeerd wordt op de beurs, dan kan het bedrijf, via de inkoop, aan de beleggers duidelijk maken dat het aandeel ondergewaardeerd wordt. Dit moet dan vooral het geval zijn voor de kleine beursgenoteerde ondernemingen. Deze bedrijven worden meestal in analyses aan de kant gelaten door beursanalisten. Als het management denkt dat het bedrijf ondergewaardeerd is, kan het, via de inkoop van eigen aandelen, de aandacht trekken van de beursanalisten. Deze analisten herwaarderen dan het bedrijf en komen tot de conclusie (in het beste geval) dat het bedrijf werkelijk ondergewaardeerd is waardoor ze de onderneming als een koopje zullen voorstellen. Dit heeft dan op zijn beurt positieve gevolgen voor de beurskoers van de desbetreffende onderneming. (cfr. “attention-getting” hypothese). Volgens Vermaelen (1981) moeten dit kleine bedrijven zijn waarvan de aandelen vooral in handen van de binnenstaanders zijn. 101
Vermaelen (1981) onderzocht de marktonderwaarderingshypothese en vond resultaten die overeenkwamen met de hypothese. Ook Dann (1980), Asquith en Mullins (1986), Comment en Jarrell (1989), Netter en Mitchell (1989), McNally (1999) en Chan, Ikenberry en Lee (2000) ondersteunden de resultaten bekomen door Vermaelen. Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen (1995) vinden geen steun voor de hypothese. De markt gaat eerder geloven dat de managers te optimistisch zijn over de waarde van de vennootschap waar ze werken. De markt reageert dus met scepticisme op de terugkoop. Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen (2000) deden het onderzoek over, maar op een andere gegevensset, en kwamen tot dezelfde conclusies. Grullon (2000) kon dit alleen maar beamen in zijn onderzoek. 102
101
VERMAELEN T., 1981, p.163-166 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.27 102 VERMAELEN T., 1981, p.139-183 IKENBERRY D., LAKONISHOK J., VERMAELEN T., 1995, p.181-208 NETTER J. M., MITCHELL M. L., 1989, p.84-96 ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.33-37 GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.36-38
Dividendpuzzel
53
De empirische resultaten over deze hypothese zijn dus gemengd. De vroegere onderzoeken ondersteunen meestal eensgezind de hypothese. Het zijn vooral de meest recente onderzoeken die elkaar tegenspreken.
3.2.1.3 Vrije kasstromentheorie Zoals in 3.1.2 beschreven staat, kan men dividenden gebruiken om de agencykosten te doen dalen. Dit doen ze door voor een daling te zorgen in de vrije kasstroom. Zo kunnen de vrije kasstromen niet meer door de managers aangewend worden voor niet-productieve doeleinden. Deze vrije kasstroom hoeft niet noodzakelijk uitgekeerd te worden onder de vorm van dividenden. Hetzelfde kan men bereiken door aandelen in te kopen.
Net zoals bij de dividenden zou de positieve reactie op een aankondiging van een inkoop van aandelen het grootst moeten zijn voor bedrijven die teveel investeren. Dit zijn bedrijven met een Tobins q kleiner dan 1 (cfr.supra). Nohel en Tarhan (1998), Lie (2000), Grullon (2000) passen deze methode toe en vinden bewijzen voor de inkoop van eigen aandelen als medium om de agencykosten te doen dalen. Howe, He en Kao (1992) en McNally (1999) kunnen dit echter niet bevestigen in hun onderzoeken. De recente onderzoeken bevestigen toch wel het gebruik van de inkoop van eigen aandelen als instrument om de agencykosten te doen dalen. Ook hier bestaat er dus geen eensgezindheid over het bestaan van deze theorie. 103
Men moet echter opmerken dat de terugkoop van aandelen zelf ook agencykosten kunnen veroorzaken in plaats van ze te bestrijden. In de agencytheorie konden we vaststellen dat de dreiging van een overname, het management er toe kan aanzetten minder in onrendabele projecten te investeren. Bij een overname zou het slechte management vervangen worden. De inkoop van aandelen kan dan gebruikt worden als een beschermingsmechanisme tegen overnames. De managers kopen dan de aandelen in van die aandeelhouders die bij een overname direct bereid zijn hun aandelen te verkopen. Daardoor gaan de managers zich 103
GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.38-39 MCNALLY W. J., 1999, p.55-67 NOHEL T., TARHAN V., 1998, p.187-222 HOWE K., HE J., KAO G. W., 1992, p.1963-1975
Dividendpuzzel
54
insluiten in de onderneming. De aandelen zijn dan alleen in het bezit van de mensen die het management gunstig gezind zijn. Deze methode van insluiten noemt men “greenmail”. Daarom zou men toch wel verwachten dat de markt met scepticisme reageert op een inkoop van eigen aandelen. 104
3.2.2. Inkoop eigen aandelen vs. Kasdividenden Uit de voorgaande paragrafen bleek dat een aantal redenen die worden aangehaald om kasdividenden te rechtvaardigen ook kunnen worden aangehaald bij de inkoop van aandelen. De hypothesen die overeenkomen zijn de kasstroomsignaleringshypothese en de vrije kasstromentheorie. De marktonderwaarderingshypothese komt eigenlijk alleen maar voor bij de terugkoop van aandelen.
De 2 eerstgenoemde hypothesen komen dus ook bij de kasdividenden voor. Daarom worden de kasdividenden en de inkoop van aandelen vaak in de literatuur omschreven als substituten. Alleen de vorm waaronder je het aanbiedt is anders. Het dividend als financieel signaal heeft echter meer steun gekregen van de empirische literatuur dan de inkoop als signaal voor hogere toekomstige kasstromen. De onderzoekers vinden meer steun voor de terugkoop als instrument om de markt te doen geloven dat de onderneming ondergewaardeerd is.
De wetenschappers vinden, net als bij de dividenden, tegenstrijdige resultaten in hun onderzoeken naar het gebruik van de inkoop van eigen aandelen in de strijd tegen de agencykosten. Men moet echter wel opmerken dat de inkoop van aandelen zelf ook agencykosten kunnen veroorzaken, dit in tegenstelling tot de dividenden. Via de inkoop kunnen de managers zich dan insluiten in de onderneming (cfr.3.2.2.)
De resultaten over de 3 hypothesen werden samengevat in de volgende tabel. Steunt de hypothese Hypothese 1. Kasstroomsignalering: de inkoop van aandelen is een signaal dat de toekomstige winsten groter zullen zijn.
104
JENSEN M. C., 1988, p.41
Jaar
Ja
Neen
Dividendpuzzel
55
Vermaelen
1981
X
Dann, Masulis en Mayers
1981
X
Hertzel en Jain
1991
X
Bartov
1991
X
Lie en McConnel
1998
X
Nohel en Tarhan
1998
X
Grullon
2000
X
2. Marktonderwaardering: de inkoop als signaal dat de onderneming ondergewaardeerd is. Dann
1980
X
Vermaelen
1981
X
Asquith en Mullins
1986
X
Comment en Jarrell
1989
X
Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen
1995
Netter en Mitchel
1998
X
McNally
1999
X
Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen
2000
Chan, Ikenberry enLee
2000
Grullon
2000
X
Howe, He en Kao
1992
X
Nohel en Tarhan
1998
McNally
1999
Lie
2000
X
Grullon
2000
X
X
X X
3. vrije kasstromenhypothese: de terugkoop als bestrijdingsmiddel van de agencyconflicten.
X X
Tabel 3.2: overzicht van het onderzoek over het waarom van de inkoop van aandelen Bron: eigen aanvulling vanuit de literatuur
Algemeen kan men stellen dat er veel bewijs is gevonden voor de 3 hypothesen. Er zijn slechts weinig onderzoeken die de hypothesen tegenspreken. Wat men ook kan opmerken is dat er meer studies gedaan zijn over dividenden dan over de inkoop van aandelen. En net als
Dividendpuzzel
56
bij de dividenden werd vooral de inkoop als financieel signaal onderzocht. Deze werd hier, net als bij de kasdividenden, vooral bevestigd.
Men kan nu de vraag stellen naar het waarom van dividenden als er toch een perfect alternatief voor bestaat, nl. de inkoop van aandelen. De inkoop van eigen aandelen is net als de dividenden zeer zichtbaar, gemakkelijk te interpreteren, geeft weinig essentiële informatie van het bedrijf door aan de concurrenten. In de praktijk ziet men dan nog vaak dat de belastingen op de inkoop van aandelen veel lager zijn dan die op de dividenden. De terugkoop is belastbaar aan de kapitaalwinstbelasting. In België is die bijvoorbeeld gelijk aan 0%, terwijl de dividendbelasting 25% bedraagt. De eigenaars die hun aandelen verkopen genieten van een lagere belasting, deze die niet verkopen verhogen hun aandeelhouderschap. Men kan dus beter differentiëren. Deze die geen dividend willen, verkopen hun aandeel niet en krijgen erbovenop een verhoogde zeggenschap in de onderneming. De anderen die wel iets willen uitgekeerd hebben, zullen hun aandelen verkopen tegen, meestal toch, een lagere belasting. Zo is iedereen gelukkig. Dividenden laten deze differentiatie niet toe. Waarom gaan de ondernemingen dan nog dividenden uitkeren? In de literatuur zijn er een aantal redenen die worden vermeld:105 -
Bij de inkoop van aandelen heeft men last van transactiekosten. Dit is niet het geval bij kasdividenden.
-
Bij de inkoop moet het bedrijf vaak de aandelen terugkopen tegen een premie boven de huidige aandeelkoers. Dit dient om de aandeelhouders te overtuigen hun belegging in het bedrijf op te geven. Dit is niet echt het geval bij openmarktaankopen die veel kleiner zijn maar frequenter worden aangewend.
-
Wanneer men een inkoop aankondigt, dan is men niet verplicht om die werkelijk door te voeren. Dit kan ten koste gaan van de geloofwaardigheid van het signaal. Stephen en Weisbach (1998) onderzochten dit voor aandelen uit de Verenigde Staten en vonden dat 75% van de bedrijven, die een terugkoop aankondigt, de inkoop ook werkelijk doorvoeren. In Canada vonden Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen (2000) echter maar een vervolmakingsgraad van 30%, wat wijst op een vals signaal.
105
ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.34-37 GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.43-46 JENSEN M. C., 1988, p.41 VAN ACKER C., 1999, p.183-189
Dividendpuzzel -
57
De terugkoop van aandelen kan zelf ook agencykosten veroorzaken (cfr.3.2.1.3).
-
In België is de inkoop van aandelen aan strenge voorwaarden gebonden. Zo moet men een onbeschikbare reserve aanleggen ter hoogte van de inkoop. Verder is de omvang van de inkoop wettelijk beperkt tot 10% van het uitstaand aandelenkapitaal.
-
Als men het instrument van de inkoop te frequent gebruikt is er in de meeste landen, ook in België, een gelijkstelling van de belasting op de inkoop van aandelen met de dividendbelasting, omdat er dan sprake is van simulatie 106 . Daardoor vervalt het belastingsvoordeel van de inkoop van eigen aandelen op de dividenden. In België is de fiscus daar zeer streng op en herkwalificeert bijna alle inkopen van eigen aandelen in uitgekeerde dividenden. Daarbovenop komt er nog eens een boete van 50%. Er moet in België al een zeer goed financieel of economisch motief aan de grondslag liggen van de inkoop opdat de fiscus het slikt.
Volgens Asquith en Mullins (1986) wordt een dividend gezien door de markt als een regelmatig vrijgegeven perscommuniqué van een bedrijf. De inkoop van eigen aandelen wordt eerder gezien als iets extra's. Het management gebruikt dit laatste instrument niet te frequent en dan vooral wanneer ze denkt dat de onderneming ondergewaardeerd wordt op de markt. Ook Grullon en Ikenberry (2000) vinden dat de terugkoop wordt gezien als iets extra. Ze merken ook op dat sinds de opkomst van de terugkoop van aandelen in de jaren ’80 de extradividenden bijna uitgestorven zijn. Dus de inkoop van aandelen zijn eerder een substituut voor de extradividenden en niet voor de gewone dividenden. Daarom kan de terugkoop van aandelen en de gewone kasdividenden gewoon naast elkaar blijven bestaan. 107
106
“Er is simulatie wanneer de partijen bij een rechtshandeling naar buiten toe slechts een schijnhandeling stellen, waarvan zij meteen overeenkomen de gevolgen te wijzigen of teniet doen door middel van een andere geheime rechtshandeling (BEGHIN P., FLAMANT K., 2000, p.38)” Met de geveinsde rechtshandeling moet men geen rekening houden bij de bepaling van de belastingen. De geveinsde rechtshandeling is in het geval van de dividenden, de inkoop van aandelen die te frequent wordt aangewend zodat het eigenlijk om een dividenduitkering gaat. 107 ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.36-37 GRULLON G., IKENBERRY D. L., 2000, p.40-41
Dividendpuzzel
58
3.3. Aandelendividend Naast de kasdividenden bestaat er nog een andere soort van dividenden, namelijk de aandelendividenden. Bij een aandelendividend wordt het dividend uitgekeerd onder de vorm van aandelen. Theoretisch gezien heeft deze soort van dividenden geen waarde, maar toch gaat een aankondiging van een aandelendividend meestal gepaard met een stijging van de beurskoers van de onderneming in kwestie. Daar werden een aantal hypothesen rond geformuleerd. Een aantal hypothesen zullen overlappen met deze van de kasdividenden. Daarom kan ook het aandelendividend soms als een substituut worden gezien voor de kasdividenden.
3.3.1. De hypothesen 3.3.1.1. De signaleringstheorie Een aandelendividend wordt door de managers gebruikt om nieuwe informatie over het bedrijf naar de markt door te spelen. Dit doet men om de informatieasymmetrie te overwinnen (cfr.3.1.1.1).
Foster en Vickrey (1978), Woolridge (1983), Grinblatt, Masiulis en Titman (1984), Elgers en Murray (1985), Lakonishok en Lev (1987), McNichols en Dravid (1990), Baker en Phillips (1993) en Banker, Das en Datar (1993) ondersteunden deze hypothese. Eisemann en Moses (1978), Nichols (1981), Doran en Nachtmann (1988), Liljeblom (1989) vonden slechts een partieel bewijs, dit terwijl Dowen (1990) als enige geen bewijs vond voor de signaleringshypothese. Ook de managers, in een enquête van Baker en Phillips (1993), vonden dat aandelendividenden gebruikt konden worden om informatie door te geven aan de beleggers. 108
Uit de empirische literatuur kunnen we concluderen dat aandelendividenden door de managers gebruikt worden als financieel signaal.
3.3.1.2. “Trading range” hypothese
108
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.30-31 BAKER H. K., PHILLIPS A., 1993, p.29-37
Dividendpuzzel
59
Dit is een hypothese die niet van toepassing is op de kasdividenden maar wel op de aandelendividenden.
Hier worden aandelendividenden door managers gebruikt om de aandeelprijs tussen een gewenst interval te krijgen. Dit wordt gedaan om het aandeel aantrekkelijker te maken voor de beleggers. Door de prijsdaling is de drempel lager om een aandeel van die onderneming te kopen. Een hoge prijs kan een drempel betekenen voor de kleinere belegger. Vooraleer een bedrijf een aandelendividend uitkeert, dient het eerst de optimale koersinterval te kennen. Men zal ook rekening moeten houden met toekomstige factoren die de prijs misschien onder het optimale interval kunnen duwen. Een nadeel aan deze hypothese is dat managers van overgewaardeerde bedrijven weinig oog zullen hebben voor de optimale koersinterval en meer uit zijn op de stijging van de aandeelkoers. 109
Grinblatt, Masulis en Titman (1984) en McNichols en Dravid (1990) onderzochten de “trading range” hypothese in het geval van aandelendividenden en vonden steun voor deze hypothese. Elgers en Murray (1985) en Lakonishok en Lev (1987) daarentegen, vonden geen bewijs van een aandelendividend als instrument om de koers van het aandeel te verlagen. De bewijzen zijn dus gemengd. 110
3.3.1.3. Liquiditeitshypothese Nog een mogelijke aanwending van de aandelendividenden is die waarbij managers, via de aandelendividenden, de liquiditeit verhogen. De liquiditeit van het aandeel wordt verhoogd doordat er meer aandelen verhandelbaar zijn en doordat de bied-en-laatmarge verkleint is. Dit trekt de aandacht van de beleggers waardoor er meer beleggers zullen zijn die het aandeel van de onderneming bezitten. Dit verhoogt op zijn beurt de liquiditeit. Deze hypothese is gerelateerd met de “trading range” hypothese. In deze hypothese voert men het aandelendividend door om het aandeel in een gewenst koersinterval te krijgen. Daardoor zullen de kleinere beleggers het aandeel kopen en zal het eigenaarschap meer gespreid zijn. Dit zal op zijn beurt de liquiditeit verhogen. 111
109
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.31-32 GRINBLATT M. S., MASULIS R. W., TITMAN S., 1984, p.464-465 110 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.31-32 111 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.32
Dividendpuzzel
60
De empirische ondersteuning voor deze hypothese is eerder laag. Er zijn slechts weinig onderzoeken verricht naar de liquiditeitshypothese. Eisemann en Moses (1978) vonden dat aandelendividenden de liquiditeit van een aandeel verhogen, dit terwijl Murray (1985) en Lakonishok en Lev (1987) het tegendeel beweerden. 112
3.3.1.4. Geldsubstitutiehypothese In tegenstelling tot kasdividenden kan men via aandelendividenden geld in de onderneming houden. Zo kan de onderneming het geld gebruiken om te investeren in rendabele investeringsprojecten. Ook kan het nuttig zijn wanneer de onderneming in moeilijkheden verkeert en slechts over beperkte financiële slagkracht beschikt. Het aandelendividend wordt hier als een tijdelijke substituut gebruikt voor kasdividenden. Merk hier wel op dat, net zoals bij de inkoop van aandelen, het aandelendividend voor agencykosten kan zorgen. De managers hebben nu meer geld om hun eigen belang na te streven, in plaats van die van de onderneming. 113
Veel onderzoeken ondersteunen deze hypothese. Eisemann en Moses (1978), Lakonishok en Lev (1987), Ghosh en Woolridge (1988) en Banker, Das en Datar (1993) stelden vast dat aandelendividenden
worden
gebruikt
door
managers
als
tijdelijk
substituut
voor
kasdividenden. Dan hangt het af voor welk doeleinde het geld gebruikt wordt. Dient het om in rendabele projecten te worden geïnvesteerd, dan zal de reactie van de beurskoers positief zijn. Wordt het geld echter gebruikt door managers met slechte bedoelingen, dan zal de reactie juist omgekeerd zijn. Elgers en Murray (1985) zijn de enigen die de hypothese afvallen. 114
3.3.1.5. Belastingsuitstelhypothese Aandelendividenden laten de belegger toe de belastingen uit te stellen in de tijd. Belastingen op de kasdividenden moeten daarentegen direct betaald worden. 115
Long (1978) vond geen steun voor deze hypothese. Sterk en Vandenberg (1990) en Ang, Blackwell en Megginson (1991) ondervonden dat aandelendividenden wel degelijk worden 112
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.32 BAKER H. K., PHILLIPS A., 1993, p.30 113 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.21-33 114 Ibidem
Dividendpuzzel
61
aanzien als een manier om de belastingen uit te stellen. Eades, Hess en Kim (1984) en Poterba (1986) vonden slechts een partieel bewijs. De meest recente onderzoeken ondersteunen dus de hypothese. 116
3.3.2. Conclusies De aandelendividenden hebben meestal een positieve invloed op de aandeelkoers van het bedrijf die ze aankondigt. Ondanks het feit dat een aandelendividend theoretisch geen waarde heeft. Hierboven werden er 5 hypothesen aangehaald die het bestaan van het aandelendividend en de positieve reactie erop moeten verklaren. De empirische literatuur rond deze hypothesen is samengevat in de volgende tabel.
Steunt de hypothese Hypothese
Jaar
Ja
Partieel
Foster en Vickrey
1978
X
Eisemann en Moses
1978
X
Nichols
1981
X
Woolridge
1983
X
Grinblatt, Masiulis en Titman
1984
X
Elgers en Murray
1985
X
Lakonishok en Lev
1987
X
Doran en Nachtmann
1988
X
Liljeblom
1989
X
Dowen
1990
McNichols en Dravid
1990
X
Baker en Phillips
1993
X
Banker, Das en Datar
1993
X
Neen
1. Signaleringshypothese: het aandelendividend als
signaal
van
toekomstige
superieure
performantie.
2. “Trading range” hypothese: aandelendividend
115 116
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.32 Ibidem
X
Dividendpuzzel
62
als middel om de aandeelkoers in een optimale koersinterval te krijgen. Grinblatt, Masulis en Titman
1984
Elgers en Murray
1985
X
Lakonishok en Lev
1987
X
McNichols en Dravid
1990
3.
Liquiditeitshypothese:
X
X
aandelendividend
verhoogt de liquiditeit van een aandeel. Eisemann en Moses
1978
X
Murray
1985
X
Lakonishok en Lev
1987
X
4. Geldsubstitutiehypothese: aandelendividend als instrument om geld binnen de onderneming te houden. Eisemann en Moses
1978
X
Elgers en Murray
1985
Lakonishok en Lev
1987
X
Ghosh en Woolridge
1988
X
Banker, Das en Datar
1993
X
X
5. Belastingsuitstelhypothese: beleggers die een aandelendividend
krijgen
uitgekeerd,
genieten
belastingsuitstel. (i.t.t. kasdividenden) Long
1978
X
Eades, Hess en Kim
1984
X
Poterba
1986
X
Sterk en Vandenberg
1990
X
Ang, Blackwell en Megginson
1991
X
Tabel 3.3: overzicht van het onderzoek over het waarom van aandelendividenden Bron: BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.35 en eigen aanvulling vanuit de literatuur
Ook hier kan men weer opmerken dat de meeste onderzoeken verricht zijn naar de signaleringshypothese. Vele onderzoeken steunen deze hypothese waardoor het misschien als een waardig alternatief voor kasdividenden kan beschouwd worden om de manager toe te
Dividendpuzzel
63
laten informatie naar de buitenwereld te zenden. In tegenstelling tot kasdividenden, worden aandelendividenden niet gebruikt om agencykosten te drukken. Bij de aandelendividenden bestaan er wel nog een aantal andere hypothesen die ervoor zorgen dat de aandelendividenden en de kasdividenden een complementair geheel vormen. Zo is er nog de “trading range” hypothese en de liquiditeitshypothese, die helemaal losstaan van de kasdividenden. De “trading range” hypothese heeft de meeste empirische bijval van deze 2, maar het bewijs is toch verdeeld.
Tenslotte zijn er nog hypothesen die de aandelendividenden bevoordelen op de kasdividenden. Met aandelendividenden kan de onderneming het geld in de vennootschap houden en aldus investeren in rendabele projecten. Dit kan echter wel zorgen voor agencykosten. Deze geldsubstitutiehypothese kent algemeen toch veel bijval. Nog een voordeel van aandelendividenden op kasdividenden is dat de belasting op aandelendividenden kan uitgesteld worden, in tegenstelling tot kasdividenden, tot het tijdstip waarop de eigenaars de aandelen verkopen. Ook hier is het bewijs verdeeld. De recente onderzoeken ondersteunen deze hypothese echter wel.
3.4. Aandelensplitsingen Aandelensplitsingen
worden
in
de
praktijk
vaak
aanzien
als
substituten
van
aandelendividenden. Bij aandelensplitsingen stijgt ook het aantal uitstaande aandelen en daalt de koers van het aandeel. Verder heeft ook een aandelensplitsing theoretisch geen waarde. Het enige verschil is de boekhoudkundige verwerking. Hypothesen die van toepassing zijn op aandelendividenden gelden ook voor aandelensplitsingen. Hieronder wordt er een kort overzicht gegeven van de empirische literatuur omtrent aandelensplitsingen.
3.4.1. Signaleringstheorie Naast
kasdividenden,
inkoop
van
aandelen
en
aandelendividenden
worden
ook
aandelensplitsingen gebruikt om informatie over het bedrijf naar de beleggers door te geven (cfr.3.3.1.1.). Brennan en Copeland (1988), Szewczyk en Tsetsekos (1991), Brennan en Huges (1991), Szewczyk en Tsetsekos (1993), Baker en Powell (1993),
Powel en
Baker (1993), Pilotte en Manuel (1996), Healy en Palepu (1998) en Conroy en Harris (1999) onderzochten de signaleringstheorie voor het geval van aandelensplitsingen en vonden steun
Dividendpuzzel
64
voor deze hypothese. Lakonishok en Lev (1987) en Muscarella en Vetsuypens (1996) vonden slechts een partieel bewijs. 117
3.4.2. "Trading range" hypothese Aandelensplitsingen kunnen ook door de managers gebruikt worden om de aandeelkoers kunstmatig te laten dalen, opdat het aandeel attractiever wordt voor de beleggers (cfr. 3.3.1.2). Baker en Gallagher (1980), Lakonishok en Lev (1987), McNichols en Dravid (1990), Baker en Powell (1993) en Conroy en Harris (1999) ondersteunen allemaal deze hypothese. 118
3.4.3. Liquiditeitshypothese Aandelensplitsingen worden hier gebruikt als een instrument om de liquiditeit van het aandeel te verhogen (cfr.3.3.1.2). Lakonishok en Lev (1987) en Maloney en Mulherin
(1992)
ondersteunden met hun bevindingen deze hypothese. Powell en Baker (1993) en Muscarella en Vetsuypens (1996) vonden een partieel bewijs, dit terwijl Copeland (1979), Murray (1985), Lamoureux en Poon (1987) en Conroy, Harris en Benet (1990) geen steun vonden voor de liquiditeitshypothese. 119
3.4.4. Belastingsuitstelhypothese Zoals aandelendividenden, zijn aandelensplitsingen een manier om belastingen uit te stellen (cfr.3.3.1.5). Slechts weinig onderzoeken werden verricht naar deze hypothese. Lamoureux (1987) kon bewijs vinden voor de belastingsuitstelhypothese. Dit terwijl Dammon, Dunn en Spatt (1989) deze hypothese met hun bevindingen niet konden ondersteunen. 120
117
BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.26-27 C. J. MUSCARELLA, M. R. VETSUYPENS, 1996, p.3-26 R. M. CONROY, R. S. HARRIS, 1999, p.28-40 E. PILOTTE, T. MANUEL, 1996, p.111-127 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1998, p.32-34 118 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.27-28 R. M. CONROY, R. S. HARRIS, 1999, p.28-40 119 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.28 C. J. MUSCARELLA, M. R. VETSUYPENS, 1996, p.3-26 120 BAKER H. K., PHILLIPS A. L., POWELL G. E., 1995, p.26-27
Dividendpuzzel
65
3.5. Besluit In dit hoofdstuk werden er naar een aantal verklaringen voor het bestaan van kasdividenden gezocht en waarom beleggers al dan niet positief reageren op een dividendverandering. Er zijn 3 grote hypothesen: de signaleringshypothese, de vrije kasstromentheorie en de vermogensherverdelingstheorie. Daarnaast hebben we ook nog de interne agencytheorie en de pikordetheorie maar die zijn echter weinig onderzocht geweest.
De signaleringshypothese verklaart ons dat kasdividenden worden gebruikt door managers om informatie, van eender welke aard, door te sturen naar de beleggers die minder weten over het bedrijf dan de managers zelf (informatieasymmetrie). De pikordetheorie sluit bij deze theorie aan. Deze theorie is een alternatieve vorm van de signaleringstheorie. Bij de pikordetheorie is een dividendverlaging, in tegenstelling tot de signaleringstheorie, een positief signaal naar de beleggers toe. Het is een signaal van grotere toekomstige investeringsopportuniteiten.
Een rivaliserende hypothese is de vrije kasstromentheorie. Deze theorie baseert zich op de agencytheorie ontwikkeld door Jensen en Meckling (1976). Hier is er een conflict tussen de aandeelhouders en de managers. Het kasdividend wordt dan in de vrije kasstromentheorie beschouwd als een instrument om de agencykosten te drukken. De kasdividenden verminderen de vrije kasstroom (die agencykosten kunnen veroorzaken) in handen van de op eigen belang beluste managers. Op deze manier dalen de agencykosten.
Verder kunnen er nog 2 hypothesen afgeleid worden van de agencytheorie, nl. de interne agencytheorie en de vermogenherverdelingshypothese. De eerste theorie stelt dat de aandeelhouders zelf ook last hebben van agencykosten. In deze theorie zijn de agent en de principaal één en dezelfde persoon, nl. de aandeelhouder. Dividenden zijn dan een hulpmiddel om
de
agent
in
hem
vermogenherverdelingshypothese.
te
overwinnen. Deze
vertrekt,
Tenslotte in
hebben
we
nog
tegenstelling
tot
de
de vrije
kasstromentheorie, van een conflict tussen de aandeelhouders en de schuldeisers. De eigenaars willen hier dividenden ontvangen omdat deze waarde onttrekken van de schulden naar het aandelenkapitaal toe. Deze hypothese werd meestal in de empirische literatuur afgewezen.
Dividendpuzzel
66
Naast de kasdividenden werden er ook nog een aantal hypothesen beschreven met betrekking tot de inkoop van eigen aandelen. De inkoop van de eigen aandelen wordt vaak in de literatuur bestempeld als een substituut voor dividenden. De inkoop wordt, zoals bij kasdividenden, gebruikt om informatie over het bedrijf door te geven aan de aandeelhouders. Verder is ook de terugkoop van aandelen een instrument om de agencykosten te doen verminderen. De inkoop van aandelen wordt dus vaak voor dezelfde redenen ingezet door de managers. In de praktijk zijn de dividendbelastingen vaak hoger dan de belasting op de inkoop van eigen aandelen. Dus waarom worden dan in deze landen dan nog dividenden uitbetaald door de ondernemingen? Daarvoor zijn er in de tekst een aantal redenen aangehaald. De terugkoop gaat gepaard met transactiekosten, aanzienlijke premies boven de aandeelkoers, in sommige gevallen is er een gelijkstelling van de belastingen, …
Naast kasdividenden bestaan er ook nog aandelendividenden. Soms wordt een aandelendividend gezien als een substituut voor dividenden. Meer bepaald in het geval dat een aandelendividend wordt gebruikt door de managers als financieel signaal naar de buitenwereld toe. De andere hypothesen komen niet overeen met deze die werden opgebouwd rond de kasdividenden. Het aandelendividend wordt ondermeer gebruikt door de managers om de aandeelkoers tussen een optimaal koersinterval te krijgen (cfr. “trading range” hypothese), informatie over het bedrijf aan de beleggers door te geven (cfr. signaleringshypothese), de liquiditeit van het aandeel te verhogen (cfr. liquiditeitshypothese) en als een manier om geld in de onderneming te houden (cfr. geldsubstitutiehypothese). Bij deze laatste hypothese is, zoals bij de inkoop van aandelen, er een gevaar van agencyconflicten (cfr.supra). De hypothesen, uitgezonderd de geldsubstitutiehypothese,die betrekking hebben op aandelendividenden zijn ook van toepassing op de aandelensplitsingen. Aandelensplitsingen worden daarom vaak als een substituut van aandelendividenden omschreven.
Men kan tenslotte nog opmerken dat kasdividenden, inkoop van eigen aandelen, aandelendividenden en aandelensplitsingen allemaal kunnen gebruikt worden door de managers om informatie over het bedrijf vrij te geven aan de beleggers. Verder kunnen we nog concluderen dat verschillende hypothesen tegelijkertijd kunnen bestaan. Het hangt dan af van de situatie waarin het bedrijf verkeert, die zal bepalen welke hypothese de bovenhand zal hebben. De pikordetheorie is bijvoorbeeld van toepassing op bedrijven met grote groeiopportuniteiten. Dit terwijl bedrijven die overinvesteren vooral onder de vrije
Dividendpuzzel kasstromentheorie
67 zullen
vallen.
De
signaleringstheorie
vermogenherverdelingshypothese komen in alle situaties voor.
en
de
Impact van dividendveranderingen
68
Hoofdstuk 4: Impact van dividendveranderingen In dit hoofdstuk wordt nagegaan welke impact de aankondiging van dividenden hebben op de aandeelkoers van een bedrijf en dit specifiek voor het geval van dividendverlagingen. Deze impact zal afhangen van welk model door de markt wordt geloofd. Deze modellen werden reeds uitvoerig behandeld in hoofdstuk 2 en 3. Dit laat dan toe om te begrijpen welke impact er zal zijn van een dividendverlaging op de beurskoers. Verder is de impact van de dividenden ook nog afhankelijk van de marktefficiëntie. Als de markt efficiënt is dan wordt de informatie, die in de dividenden vervat zit, direct geïntegreerd in de koersen. Ook
de
dividendverwachtingen spelen een rol in het effect van een dividendverandering op de beurskoers. Als een dividendomissie totaal onverwacht aangekondigd wordt, dan zal de reactie van de aandeelkoers waarschijnlijk veel negatiever uitpakken dan in het geval de dividendweglating verwacht wordt.
In het tweede deel van dit hoofdstuk zal er dan een onderzoek worden uitgevoerd naar de impact van dividendverlagingen op de aandeelkoersen. Voor dit onderzoek werden dividendverlagingen genomen, die door op de Brusselse beurs genoteerde ondernemingen werden aangekondigd. Eerst zullen de verschillende hypothesen worden geformuleerd en onderbouwd. Om daarna de populatie en de methode van de gegevensverzameling te bespreken.
Als derde punt zullen we de methodologie voor de gegevensverwerking
bespreken en ook de gegevens analyseren. Tenslotte worden de resultaten van het onderzoek besproken en zullen er met betrekking tot de hypothesen conclusies worden getrokken.
4.1. Dividendimpactmodellen De impact van een dividend, op de beurskoers, kan 3 richtingen uitgaan. In het eerste geval zal een dividendverlaging leiden tot een daling van de aandeelkoers (positieve impact). In het tweede geval zal de dividendverlaging geen invloed hebben op de beurskoers (neutrale impact). Tenslotte kan het ook zijn dat een verlaging van de dividenden leidt tot een stijging van de koers van een bedrijf (negatieve impact).
Impact van dividendveranderingen
69
4.1.1. Positieve impact Hier kunnen we 4 modellen onderscheiden waarbij een dividendverandering leidt tot een verandering van de beurskoers in dezelfde zin: -
“Bird-in-the-hand” theorie
-
Signaleringstheorie
-
Vrije kasstromentheorie
-
Vermogenherverdelingshypothese
4.1.1.1. “Bird-in-the-hand” theorie Indien deze theorie de bovenhand haalt onder de beleggers, dan zal een dividendverhoging leiden tot een stijging van de beurskoers. Dit gebeurt omdat de beleggers nu meer dividenden ontvangen en op die manier zeker zijn van een groter stuk kapitaal. De onzekere kapitaalwinsten verminderen dan aan belang. Bij een dividendverlaging zal juist het omgekeerde zich afspelen. Op een verlaging zal negatief gereageerd worden door de beleggers en zal dus een negatief effect hebben op de aandeelkoers van het bedrijf die de dividendverlaging aankondigt. 121
4.1.1.2. Signaleringstheorie 4.1.1.2.1. Effect op de aandeelkoers Hier zal enkel het dividend met een positieve informatie-inhoud worden besproken. Dividenden die als negatieve informatie worden aanzien, worden later besproken in de pikordetheorie.
In de signaleringstheorie zal de aankondiging van een hoger dividend gepaard gaan met een stijging van de beurskoers. De managers zien de toekomst beloftevol maar de beleggers weten dit niet door het bestaan van de informatieasymmetrie. Als de managers deze informatie gewoon doorvertellen aan de aandeelhouders dan bestaat de kans dat ze het management niet geloven. De managers zullen deze informatie dan maar communiceren aan de beleggers via een hoger dividend (cfr.3.1.1.1). De beleggers zullen deze dividendverhoging dan positief onthalen, omdat ze weten dat de verhoging een blijk van vertrouwen geeft van de managers in de toekomst van het bedrijf. Dus als de beleggers handelen volgens dit model, dan zal een
Impact van dividendveranderingen
70
dividendverhoging leiden tot een stijging van de aandeelkoers. Het omgekeerde speelt zich af in het geval van een dividendverlaging. Een dividendverlaging communiceert een lager vertrouwen van de managers in de toekomst naar de buitenwereld toe. De beleggers zullen daar negatief op reageren door het aandeel te verkopen. Dit zal op zijn beurt de aandeelkoers drukken. 122
4.1.1.2.2. De winst Meestal zal men in de praktijk eerst zijn resultaten bekend maken en dan pas zijn dividend. Men kan zich afvragen of dividenden nog aanvullende informatie verschaffen over de onderneming nadat de resultaten bekend zijn gemaakt. Als er vanwege het dividend geen aanvullende informatie is dan zal er volgens dit model geen reactie zijn van de aandeelkoers op de bekendmaking van het dividend.
Er bestaan een aantal argumenten die stellen dat het dividend aanvullende informatie geeft over de werking en de toekomst van het bedrijf: 1. De winstcijfers zijn gebaseerd op het verleden dit terwijl dividenden niet noodzakelijk afhankelijk zijn van het verleden. Dividenden kunnen ook de verwachtingen van de managers over de toekomst van het bedrijf omvatten. De winst is daarentegen afhankelijk van de prestaties van de onderneming in het verleden en in het heden.
2. Een tweede argument die pleit voor de dividenden is dat dividenden veel moeilijker gemanipuleerd kunnen worden. Winst daarentegen kan door de managers gemanipuleerd worden om op die manier een verkeerd beeld over de onderneming naar de buitenwereld te sturen. Dit noemt men in de literatuur het fenomeen van winstmanagement (“earnings management”). Daarom kan de nettowinst niet echt als betrouwbaar worden aanzien. Electrorail kwam in 1990 met goede winstresultaten naar voor. Achteraf bleek dat er echter sprake was van een verlies op geconsolideerd niveau en dat de winst alleen betrekking had op het niveau van de moederonderneming. Het dividend, daarentegen, is moeilijker te manipuleren. Men kan zeer moeilijk een hoog dividend imiteren wegens de negatieve gevolgen voor het bedrijf. Om dit dividend te kunnen imiteren moet een slecht bedrijf immers beroep doen op een kapitaaluitgifte, putten uit de reserves, een beroep doen op externe 121 122
BRIGHAM E., EVANSON P., SOTER D., STEWART S., 1996, p.4-15 BROOK Y., CHARLTON W. T., HENDERSHOTT R. J., 1998, p.46-57
Impact van dividendveranderingen
71
financiering of investeringen uitstellen. Een uitgifte van aandelen gaat meestal gepaard met een daling in de aandeelkoers. Asquith en Mullins (1986) en Healy en Palepu (1998) vonden ondermeer zo’n relatie in hun onderzoeken. Verder zijn de reserves niet onuitputtelijk. Een hoog dividend kan men niet eeuwig uitbetalen uit de reserves, daarvoor zal men ook winst moeten maken. Een onderneming kan wel eens in zijn reserves putten indien de winst van een bepaald jaar niet hoog genoeg is, maar dit kan alleen maar gebeuren wanneer men de aandeelhouders wil geruststellen dat het maar een eenmalig iets is. Een derde manier is een beroep doen op schuldfinanciering. Dit is niet echt aangewezen wanneer men een hoog dividend wil imiteren aangezien er dan extra controle zal zijn van de financiële markten op de werking van het bedrijf. Tenslotte kan een bedrijf zijn investeringen uitstellen. Dit is eigenlijk het ergste wat een onderneming kan doen. Zo hypothekeert de manager de toekomst van het bedrijf. 123
Lintner (1956), Fama en Babiak (1968) en Watts (1973) vinden alledrie dat dividenden kunnen voorspeld worden op basis van huidige winsten en de winsten uit het verleden. Dit heeft tot gevolg dat dividenden geen aanvullende informatie vrijgeven die niet uit de winsten kon gehaald worden. Winsten en dividenden zijn dan substituten. DeAngelo, DeAngelo en Skinner (1992) treden hen daarin bij in het geval van normale winsten. Is het winstcijfer echter extreem hoog of extreem laag, dan zal het dividend wel aanvullende informatie hebben die niet vervat zit in de winsten. 124
Lijnrecht daartegenover staan Healy en Palepu (1988) met hun onderzoeksresultaten. Dividenden bevatten informatie die niet kan afgeleid worden uit de winsten. Dividenden kunnen zelfs gebruikt worden om de toekomstige winsten te voorspellen. De reacties op de bekendmaking in de toekomst van de winstcijfers zullen op die manier kleiner worden. 125
123
ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.40-42 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1998, p.31-32 FET, 9/03/1991 124 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1988, p.151 DEANGELO H., DEANGELO L., SKINNER D. J., 1992, p.1837-1863 125 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1988, p.149-175
Impact van dividendveranderingen
72
4.1.1.3. De vrije kasstromentheorie In deze theorie, ontwikkeld door Jensen in 1986, staan de agencykosten centraal. Vrije kasstromen kunnen die agencykosten veroorzaken. Dividenden kunnen dan een middel zijn om de agencykosten te verminderen omdat ze de vrije kasstroom in handen van de managers verminderen (cfr. 3.1.2.2. De vrije kasstromentheorie). Het effect van de aandeelkoers op een dividendverandering zal afhangen van de grootte van de vrije kasstromen. Een alternatieve manier om te weten of een onderneming overinvesteert, is via de Tobins q. Dit is de verhouding van de marktwaarde op de boekwaarde van een bedrijf. Is deze q kleiner dan 1, dan is er sprake van overinvestering. Aldus geeft Tobins q een indicatie van de agencykosten aanwezig in een bedrijf. Men kan dan verwachten dat een dividendverhoging het grootste effect zal uitoefenen op de aandeelkoers wanneer de q kleiner is dan 1. Aangezien de managers minder geld hebben om hun overinvesteringen voort te zetten. Is er echter een dividendverlaging bij een q < 1, dan zal de aandeelkoers dalen ten gevolge van de groter geworden mogelijkheden voor de managers om zijn slecht beleid voort te zetten. Tobins q > 1 is een teken dat een onderneming te weinig investeert. Daar zal het
effect van
dividendverandering op de beurskoersen veel minder groot zijn omdat die bedrijven minder last hebben van agencykosten. Bij de signaleringstheorie zou er een symmetrisch effect zijn. Een dividendverandering zou dan een zelfde invloed hebben op de aandeelkoers ongeacht de waarde van Tobins q. 126
Samengevat zal het volgende gebeuren: 1. Tobins q < 1: -
Dividendverhoging à stijging aandeelkoers
-
Dividendverlaging à daling aandeelkoers
2. Tobins q > 1:
126
-
Dividendverhoging à kleinere stijging aandeelkoers (dan bij q < 1)
-
Dividendverlaging à kleinere daling aandeelkoers (dan bij q < 1)
LANG L. H. P., LITZENBERGER R. H., 1989, p.181-191 JENSEN M. C., 1988, p.28-29 ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.826-828
Impact van dividendveranderingen
73
4.1.1.4. De vermogenherverdelingshypothese Ook deze hypothese veronderstelt het bestaan van agencykosten, maar in tegenstelling tot de vrije kasstromentheorie worden de plaatsen van de agent en de principaal nu anders ingevuld. De aandeelhouder is nu de agent en de schuldeiser is de principaal. De uitkering van dividenden ontrekken in dit geval waarde van de schuldeisers naar de eigenaars toe (cfr.3.1.3.). Het effect van een dividendverandering op de aandeelkoers is juist hetzelfde als bij de informatiesignaleringshypothese. Maar, in tegenstelling tot de signaleringstheorie, is er hier een negatief effect op de waarde van de schuld. Het effect op de schuldwaarde wordt onderzocht via het effect van de dividendveranderingen op de koersen van de obligaties die de onderneming uitstaan heeft. Een dividendverhoging zal leiden tot een stijging van de aandeelkoersen en tot een daling van de obligatiekoersen. Dit komt doordat er een waardeontrekking is van de obligaties naar de aandelen toe. Bij een dividendverhoging zal de kans op terugbetaling van de schulden kleiner worden, dit komt omdat er een verlaging is van de kasstromen nodig om aan de schuldverplichtingen te kunnen voldoen. Daardoor stijgt het risico van de onderneming. Doordat aandelen in essentie opties zijn op de activa van de onderneming en opties meer waard zijn naarmate het risico van de onderliggende waarde groter wordt, zal de waarde van het aandeel stijgen. De obligatiekoersen zullen daarentegen dalen door het hoger risico. De beleggers die obligaties willen kopen van de onderneming vragen nu een groter rendement op de obligaties opdat ze vergoed worden voor het groter risico. Dit heeft tot gevolg dat de obligatiekoersen dalen. Juist het omgekeerde speelt zich af in het geval van een dividendverlaging. 127
4.1.2. Neutrale impact De aandeelkoers zal volgens deze modellen niet reageren op een dividendverandering. Hier worden ook de modellen besproken waarvan de richting van het effect afhangt van situatie tot situatie.
We zullen 3 modellen bespreken:
127
-
Miller en Modigliani
-
Cliëntèletheorie
-
Interne agencytheorie
DHILLON U. S., JOHNSON H., 1994, p.281-289 HANDJINICOLAOU G., KALAY A., 1984, p.38-39
Impact van dividendveranderingen
74
4.1.2.1. Dividendirrelevantie Indien de voorwaarden van een perfecte kapitaalmarkt op een bepaalde markt bestaan, dan is de dividendpolitiek die daar gevoerd wordt door het bedrijf irrelevant voor de aandeelhouders. Dit impliceert dat dividendveranderingen evenmin een invloed hebben op de aandeelkoers aangezien de aandeelhouders elk soort dividend kunnen nabootsen via de aan – of verkoop van aandelen. 128
4.1.2.2. Cliëntèletheorie De impact van een dividendverandering op de aandeelkoers zal afhangen van de kenmerken die van toepassing zijn op het merendeel van de beleggers. De veronderstelling die hier gemaakt wordt is dat beleggers in het aan- en verkoopproces van een aandeel worden beïnvloed door de dividendpolitiek van ondernemingen. Is het belastingspercentage op dividenden van de meeste beleggers groter dan die op kapitaalwinsten, dan zal een dividendverhoging een negatieve impact hebben op de aandeelkoers omdat er nu door de meeste beleggers meer belastingen betaald moeten worden. Deze beleggers zullen dan uitkijken naar bedrijven die lagere dividenden uitbetalen. Is de dividendbelasting echter kleiner dan de kapitaalwinstbelasting, dan gebeurt het omgekeerde. Bij een dividendverlaging zal juist het omgekeerde gebeuren. 129
Komt het dividend door een dividendverandering op een niveau die wenselijk is voor meer beleggers (door psychologische factoren, transactiekosten,…) dan vroeger het geval was bij het vorig dividendniveau, dan zal deze dividendverandering leiden tot een stijging van de aandeelkoers. Want het aandeel trekt deze soort beleggers, die in de meerderheid zijn, aan en zullen het aandeel kopen. De vroegere aandeelhouders die nu niet meer tevreden zijn, zullen hun aandelen verkopen. Netto gezien zal er een stijging zijn van de aandeelkoers omdat de groep die aankoopt groter in omvang is. Het maakt niet uit of het dividend gedaald of gestegen is. Komt het dividend daarentegen op een niveau dat door minder beleggers dan vroeger geapprecieerd wordt, dan zal deze dividendverandering leiden tot een negatieve
128 129
BRIGHAM E., EVANSON P., SOTER D., STEWART S., 1996, p.4-15 BREALEY R. A., MYERS S. C., MARCUS A. J., 1995, p.425-427
Impact van dividendveranderingen
75
reactie van de beurskoers. Ook hier maakt het niet uit of het gaat om een daling of een stijging van de dividenden. 130
4.1.2.3. Interne agencytheorie Een voorbeeld van een psychologische factor in de cliëntèletheorie is de interne agencytheorie ontwikkeld door Shefrin en Statman (1984). In tegenstelling tot de agencytheorie zijn de agent en de principaal in deze theorie één en dezelfde persoon, nl. de aandeelhouder. Dividenden moeten dan ervoor zorgen dat de agencykosten dalen (cfr.3.1.2.3). Het effect zal net zoals bij de cliëntèletheorie afhangen van het gewenst niveau aan dividenden die de beleggers willen krijgen. Is door de verandering, het dividend op een niveau gekomen overeenkomstig de wensen van een grotere groep van beleggers dan vroeger het geval was. Dan zal een dividendverandering leiden tot een stijging van de aandeelkoers omdat nu een grotere groep het aandeel in zijn portefeuille wil hebben. Het omgekeerde zal gebeuren wanneer er minder beleggers dan vroeger aangetrokken worden door het andere dividend. De richting van de dividendverandering is ook hier weer niet bepalend voor de impact op de beurskoers. De impact is ook niet afhankelijk van de grootte van de dividendverandering. 131
4.1.3. Negatieve impact Er is sprake van een negatief effect van een dividendverandering op de beurskoersen als een verandering van het dividend leidt tot een omgekeerde verandering in de beurskoers. Dus een dividendverhoging leidt tot een daling van de aandeelkoersen, dit terwijl een dividendreductie leidt tot een stijging van de beurskoers.
Hier zal 1 model worden besproken, namelijk de pikordetheorie.
4.1.3.1. Pikordetheorie Deze theorie werd ontwikkeld door Myers en Majluf in 1984. Een dividendverhoging zal volgens deze theorie leiden tot een daling van de aandeelkoers. Want een dividendverhoging geeft een signaal aan de beleggers dat het aantal rendabele investeringsprojecten aan het dalen 130
ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.829 SHEFRIN H. M., STATMAN M., 1984, p.255-258 ALLEN F., MICHAELY R., 1995, p.830 131
Impact van dividendveranderingen
76
is waardoor de rendabiliteit op lange termijn waarschijnlijk op een lager niveau zal gelegen zijn dan men aanvankelijk dacht. Daardoor zullen de beleggers hun meningen omtrent de toekomst van het bedrijf neerwaarts moeten herzien. Dit zal, bij de huidige aandeelkoers, op zijn beurt leiden tot een grotere aanbod van de aandelen in kwestie dan de vraag, waardoor de aandeelkoers zal dalen. Het omgekeerde zal gebeuren wanneer er sprake is van een dividendverlaging. 132
4.1.4. Conclusies In dit stuk werden 8 modellen omtrent de impact van de dividendveranderingen op de beurskoersen besproken. Deze 8 modellen kunnen in 3 vakken gestoken worden naargelang de richting van de reactie van de aandeelkoers. Ze zijn samengevat in onderliggende tabel.
1. Positieve impact
Dividendverhoging
Dividendverlaging
“bird-in-the-hand” theorie
Stijging aandeelkoers
Daling aandeelkoers
Signaleringstheorie
Stijging aandeelkoers
Daling aandeelkoers
Stijging aandeelkoers
Daling aandeelkoers
Vrije kasstromentheorie Tobins q < 1 Tobins q > 1 Vermogensherverdeling-
Kleinere stijging aandeelkoers Kleinere daling aandeelkoers Stijging aandeelkoers
Daling aandeelkoers
Geen wijziging aandeelkoers
Geen wijziging aandeelkoers
Cliëntèletheorie
Afhankelijk van de situatie
Afhankelijk van de situatie
Interne agencytheorie
Afhankelijk van de situatie
Afhankelijk van de situatie
Daling aandeelkoers
Stijging aandeelkoers
hypothese 2. Neutrale impact Dividendirrelevantie
3. Negatieve impact Pikordetheorie
Tabel 4.1. Reactie aandeelkoers op een verandering in het dividend Bron: eigen werk
132
WOOLRIDGE J. R., GHOSH C., 1998, p.146-152
Impact van dividendveranderingen
77
4.2. Marktefficiëntie Naast het soort model dat van toepassing is op de markt, zal de reactie van de aandeelkoers op een dividendverandering ook afhangen van welke soort marktefficiëntie er op de beurs aanwezig is. De mate van marktefficiëntie meet de snelheid en de volledigheid waarmee nieuwe informatie wordt geïncorporeerd in de aandeelkoersen.
Men kan 3 vormen van marktefficiëntie onderscheiden: -
De zwakke vorm
-
De semi-stringente vorm
-
De sterke vorm
4.2.1. De zwakke efficiënte markthypothese Volgens deze vorm is alle historische koersinformatie reeds geïncorporeerd in de koersen. Dit is de informatie die men kan afleiden uit de voor handen zijnde marktgegevens, zoals vroegere koersen, intrestvoeten, handelsvolume. Deze gegevens zijn zeer gemakkelijk te verkrijgen en zijn bijna kosteloos. Als een bepaald marktgegeven in het verleden altijd leidde tot superieure performantie van het bedrijf dan zal als het welbepaalde marktgegeven zich weer voordoet de toekomstige superieure performantie direct geïncorporeerd worden in de koers van het bedrijf. 133
Een voorbeeld van zo’n marktgegeven die gemakkelijk beschikbaar is, is een dividend. Indien een dividendverhoging in het verleden altijd gepaard ging met een hogere
toekomstige
performantie van de onderneming in kwestie (cfr.signaleringstheorie), dan zal op het moment van de aankondiging tot een dividendverhoging deze hogere performantie onmiddellijk in de koers
worden
verwerkt
middels
een
stijging
van
de
aandeelkoers.
Indien
een
dividendverlaging vroeger altijd leidde tot een lagere toekomstige performantie van het bedrijf, dan zal de aankondiging van een dividendverlaging onmiddellijk leiden tot een overeenkomstige daling in de aandeelkoers. Het omgekeerde gebeurt wanneer een dividendverlaging altijd leidde tot superieure toekomstige prestaties. (cfr. pikordetheorie)
133
BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.331
Impact van dividendveranderingen
78
4.2.2. De semi-stringente efficiënte markthypothese Volgens deze hypothese zit alle publiek beschikbare informatie reeds verwerkt in de koersen. Dit is in vergelijking met de zwakke vorm een verruiming, want in de zwakke vorm houdt men alleen rekening met marktgegevens. Bij de semi-stringente vorm komt daar nog eens alle andere publiek beschikbare informatie over de werking van het bedrijf bij. Deze informatie omvat bijvoorbeeld winstvoorspellingen, kwaliteit van het management, … 134
Wanneer een dividend wordt aangekondigd, dan zullen de beleggers ook kijken naar andere informatie die gepaard gaat met de dividendaankondiging. Dividendverwachtingen nemen daar een speciale plaats in. Als de analisten voorspellen dat het dividend zal dalen en de markt hecht er geloof aan, dan zal een deel van de dividendverlaging reeds verwerkt zitten in de aandeelkoers nog voor de werkelijke aankondiging van de dividendverlaging plaats heeft gehad. Het effect van de dividendverlaging op de beurskoers zal dan veel lager zijn op het moment van de dividendaankondiging omdat de dividendreductie al deels verwerkt zit in de koers. Verder kan het management reeds voor de dividendaankondiging de markt vertellen dat het niveau van dividenduitbetaling niet meer zeker is. De markt zal daar gepast op reageren naargelang ze het management al dan niet gelooft. Dit zal ook tot gevolg hebben dat de dividendverlaging deels geïncorporeerd zal zijn in de aandeelkoers van de onderneming in kwestie. Ook de opvolging van dividendverlagingen kan een verwachtingspatroon creëren met betrekking tot het volgende dividend. De verwachting van een dividendreductie zal dan veel groter zijn. Dit tempert ook weer de impact van de dividendverlaging op de beurskoers op het moment van de dividendaankondiging. De dividendverwachtingen worden in punt 4.3 verder besproken.
4.2.3. De strenge efficiënte markthypothese In deze vorm gaan we nog een stap verder. Naast alle publiek beschikbare informatie zal ook alle private informatie reeds verwerkt zitten in de koersen. Dit wil zeggen dat informatie waarvan alleen binnenstaanders weet van hebben ook verwerkt zal zijn in de koersen. “Insider trading”135 is in deze vorm zelfs niet mogelijk. Alle informatie met betrekking tot het bedrijf is geïncorporeerd in de aandeelkoersen. Het spreekt vanzelf dat deze visie nogal extreem is. 136
134
BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.331 "Insider trading" is handelen met voorkennis van zaken. Een belegger gaat dan bijvoorbeeld een bepaald aandeel van een onderneming aankopen omdat hij weet dat het bedrijf goeie cijfers zal bekendmaken. Echter de 135
Impact van dividendveranderingen
79
Dit heeft serieuze gevolgen voor het effect van een dividendaankondiging op de beurskoers. Indien de managers reeds voordien weten dat ze hun dividend zullen verlagen, dan zal het effect van een dividendverlaging op de beurskoers reeds te zien zijn op het moment dat ze het intern beslist hebben. Op het moment dat de dividendverlaging publiek bekend wordt gemaakt zal er geen reactie zijn van de beurskoers omdat de dividendverlaging reeds vroeger verwerkt zit in de aandeelkoers van het bedrijf.
4.2.4. Empirische literatuur Op het moment van de dividendaankondiging zijn 3 reacties van de aandeelkoers mogelijk: -
Onderreactie
-
Juiste reactie
-
Overreactie
Bij een onderreactie zal de aandeelkoers onderreageren op het moment van de dividendaankondiging. De dagen erna ziet men dat de aandeelkoers nog altijd in dezelfde richting verandert wat erop wijst dat niet alles in de aandeelkoers werd geïncorporeerd op het moment van de aankondiging. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn bij een dividendverlaging. Op het moment van de aankondiging daalt de beurskoers. Er is hier sprake van onderreactie als de daling van de aandeelkoers zich verder zet in de dagen na de aankondiging zonder dat deze daling te wijten kan zijn aan andere dingen die ondertussen gebeurd zijn. Een voorbeeld van een onderreactie is het momentumeffect. In dit geval blijft de aandeelkoers stijgen van de winnaars en de verliezers hebben een dalende aandeelkoers tot 3 à 12 maanden na de aankondiging. Een andere anomalie is de “post-earnings-announcement drift” waarvoor bewijs is gevonden door Foster, Olsen en Shevlin (1984) en Bernard en Thomas (1989, 1990). Bedrijven die verassende kwartaalwinsten aankondigen zien hun aandeelkoersen in dezelfde richting uitgaan en dit gedurende 3 kwartalen. In het geval van dividenden vinden Charest (1978), Michaely, Thaler en Womack (1995) en Brook, Charlton en Hendershott (1998) op lange termijn een onderreactie van de aandeelkoersen op de aankondiging van een dividendverandering. Michaely, Thaler en Womack vinden dat dergelijke onderreactie vooral van toepassing is op dividendweglatingen. Net alsof bedrijven die hun dividend schrappen markt weet er niets van. Op het moment dat de goeie cijfers daadwerkelijk worden bekendgemaakt kan de belegger in kwestie profiteren van de stijging van de aandeelkoersen.
Impact van dividendveranderingen
80
vanaf dan verliezers zijn. Ook Eades, Hess en Kim (1986) vinden een onderreactie maar ze kunnen dit toeschrijven aan een overlapping van de ex-dividendperiode met de datum van de dividendaankondiging. 137
Bij een juiste reactie zal de aandeelkoers de dagen na de aankondiging niet meer dalen of stijgen ten gevolge van de aankondiging. Op de dag van de aankondiging zal het volledige effect geïncorporeerd worden in de koers van het bedrijf. Aharony en Swary (1980) en Asquith en Mullins (1986) stelden vast dat op korte termijn aandelen juist reageren op een dividendverandering. Ook Michaely, Thaler en Whomack (1995) vonden een juiste reactie op korte termijn. 138
Een overreactie van de aandeelkoersen wil zeggen dat op het moment van de aankondiging de beurskoersen te hevig reageren. De dagen na de aankondiging vindt er een omkering plaats. De koersen zullen hierbij de omgekeerde richting uitgaan dan dat ze gingen op het moment van de aankondiging. Een voorbeeld van een overreactie is het “winners-losers” effect. De Bondt en Thaler (1985, 1987) bemerkten dat bedrijven die over lange periodes (3 à 5 jaar) uitstekend presteren op de aandelenmarkt geneigd zijn om dalende aandeelkoersen te hebben in de daaropvolgende periode. Het omgekeerde geldt voor de verliezers. In hun onderzoek vonden ze dat de overreactie groter is bij verliezers. 139
4.3. Dividendverwachtingen Tenslotte zal de impact van een dividend op het moment van de aankondiging afhankelijk zijn van de dividendverwachtingen die gevormd zijn door de beleggers. Die impact is afhankelijk van de onverwachte dividendverandering. Sommige bedrijven streven elke jaar een bepaalde groei van hun dividend na. Als dit niet wordt nageleefd, dan zal het dividend ondanks de kleinere groei toch worden gezien als een dividendverlaging omdat de beleggers een hoger
136
BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.331 MICHAELY R., THALER R., WOMACK K. L., 1995, p.573-608 BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.344-356 BROOK Y., CHARLTON W. T., HENDERSHOTT R. J., 1998, p.46-57 EADES K. M., HESS P. J., KIM E. H., 1986, 581-604 138 MICHAELY R., THALER R., WOMACK K. L., 1995, p.573-608 ASQUITH P., MULLINS D. W., 1986, p.29 139 MICHAELY R., THALER R., WOMACK K. L., 1995, p.573-608 BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.344-356 137
Impact van dividendveranderingen
81
dividend verwacht hadden. Op de aankondiging zal er dan een daling (toch volgens de signaleringstheorie) van de aandeelkoers moeten zijn.
Verder kan een dividendverlaging ook verwacht worden. Als de managers reeds voordien zeggen dat het dividend niet meer zeker is, dan zullen de beleggers het lagere dividend anticiperen en dit ook reeds in de aandeelkoers verwerken. Op het moment van de aankondiging zal het deel dat nog niet verwerkt is geïncorporeerd worden in de aandeelkoers. De impact van de dividendreductie op de aandeelkoers gemeten op die dag zal dan veel lager zijn. Als blijkt dat de managers of beursanalisten verkeerde voorspellingen in de wereld hebben gestuurd, dan zal de impact op de beurskoers veel groter zijn op de dag van de aankondiging.
Een
andere
verwachting
die
kan
gecreëerd
worden
is
de
datum
van
de
dividendaankondigingen. Bij een dividendverlaging kunnen de managers afkerig zijn om deze verlaging snel bekend te maken. Doordat de dividendaankondiging wordt uitgesteld in vergelijking met de vorige jaren kan de verwachting leven onder de beleggers dat het wel eens slecht nieuws kan zijn. Daardoor stellen ze hun verwachtingen reeds neerwaarts bij en zal de koersdaling op het moment van de bekendmaking veel lager zijn. 140 (cfr. 3.1.1.5)
Een voorbeeld waar dividendverwachtingen werden gevormd is in 1999 bij CFE dat actief is in de bouwsector. Op 19/01/1999 werd reeds door het management aangegeven dat er een groot verlies zou geleden worden over het boekjaar 1998. Op dat moment wist men nog niet te vertellen of dat het dividend in gedrang kwam. De beleggers vreesden het ergste en stelden hun verwachtingen neerwaarts bij. Op 16/03/1999 bleek echter dat het dividend maar gehalveerd werd en verder gingen er ook nog herstructureringen doorgevoerd worden. De beleggers waren blij dat er geen nieuw lijk uit de kast kwam vallen en stelden hun verwachtingen opwaarts bij. Op die dag steeg de koers van CFE met 6,5% ondanks het grote verlies en de halvering van het dividend. 141 Dit is een voorbeeld waarbij het dividend duidelijk te laag werd ingeschat. 142
140
KALAY A., LOEWENSTEIN U., 1986, p.373-388 Deze stijging kon ook deels het gevolg geweest zijn van de doorgevoerde herstructureringen. 142 FET, 19/01/1999 FET, 16/03/1999 141
Impact van dividendveranderingen
82
Een ander voorbeeld is IBM dat eind 1992 aankondigde dat voor het eerst in de geschiedenis van het bedrijf het kwartaaldividend niet meer zeker is. De beleggers reageerden verbaasd en geschokt en stelden hun verwachtingen neerwaarts bij. Toen het gehalveerde dividend op 27/01/1993 werd bekend gemaakt was er toch nog een koersdaling van 3 % te bemerken. De verwachtingen waren blijkbaar niet genoeg neerwaarts herzien. 143
Er bestaan verschillende modellen om de dividendverwachtingen te meten. Hier zullen 3 modellen kort worden besproken. 144
1. Het naïeve model: Volgens dit model is de beste voorspeller van het toekomstig dividend het huidig dividend. Elke dividendverandering wordt dan door de belegger als verassend aanzien. Men verwacht dat het huidig dividend onveranderd zal uitbetaald worden tot in de oneindigheid. In de meeste onderzoeken wordt dit model verondersteld, zoals bijvoorbeeld bij Aharony en Swary (1980), Handjinicolaou en Kalay (1984) en Asquith en Mullins (1986).
2. Model gebaseerd op het model van Lintner: Lintner ontwikkelde in 1956 een model die stelde dat de grootste determinant van de dividenden de winsten van nu en vroeger zijn. Dividendverwachtingen kunnen dan geformuleerd worden aan de hand van de evolutie van de winst per aandeel en de grootte van de winst per aandeel in het verleden.
3. Model gebaseerd op voorspellingen: Dividendverwachtingen kunnen tenslotte nog gemeten worden via de voorspellingen die de beursanalisten maken. Het dividendgedeelte dat niet wordt verwacht is hier het verschil tussen de dividendvoorspellingen van de beursanalisten en het werkelijk uitbetaalde dividend.
4.4. Empirische literatuur In dit stuk zal de empirische literatuur die verschenen is rond de impact van dividendveranderingen op de beurskoersen worden besproken.
143
FET, 27/01/1993 BAR-YOSEF S., SARIG O. H., 1992, p.1623-1640 KALAY A., LOEWENSTEIN U., 1985, p.384 144
Impact van dividendveranderingen
Aharony
en
Swary
(1980)
83
vinden
een
klein
maar
statistisch
significant
dividendaankondigingseffect die onafhankelijk is van de winstaankondiging. Voor dividendverhogingen vinden ze een excessrendement van 1 % op het moment van de aankondiging. Voor deze datum is er geen informatielek. Dit steunt de semi-stringente vorm van de efficiënte markthypothese. En de volledige impact situeert zich op het moment van de dividendaankondiging. 145
Asquith en Mullins (1983) vinden een significant positief effect van een dividendverhoging op de aandeelkoers. Dit effect is groter voor bedrijven die hun eerste dividend uitkeren, nl. 3,7 % voor dividendinitiaties en 1,6% voor een gewone verhoging van het dividend. Maar als er rekening wordt gehouden met de grootte van de dividendwijziging, dan gaat een gewone dividendverhoging, in vergelijking met een dividendinitiatie, gepaard met een grotere impact op de beurskoers. Ook zij vinden geen informatielek in de dagen voor de aankondiging en in de dagen ervoor en erna zijn er geen positieve excessrendementen te verdienen. Dus ook hier wordt de semi-stringente vorm van marktefficiëntie ondersteund. 146
In een andere studie van Asquith en Mullins (1986) wordt er ook een positief effect van de beurskoers op een dividendverhoging gevonden. Dit effect is positief gerelateerd aan de grootte van de dividendwijziging. Dit ondersteunt de signaleringstheorie. De gemiddelde impact op de beurskoers bedraagt in deze studie 5 %. Ook hier vinden ze weer dat het effect van een gewone dividendverhoging groter is dan voor een dividendinitiatie nadat er rekening wordt gehouden met de grootte van de dividendverandering. Om het effect te meten maken ze gebruik van het naïeve model van dividendverwachtingen. Ze zorgen er wel voor dat in hun steekproef alleen maar bedrijven zitten waarvoor geen ander nieuws is verschenen in en rond de aankondigingsperiode. 147
Kalay
en
Loewenstein
(1985)
stellen
een
hoge
significante
impact
van
een
dividendverandering op de aandeelkoers vast. Deze impact is kleiner in het geval van een dividendverlaging die met vertraging wordt bekendgemaakt. Blijkbaar geeft het moment van de aankondiging informatie over wat het dividend zal zijn. Als die datum uitblijft, zullen de
145 146 147
ASQUITH P., MULLINS D., 1983, p.77-93 ASQUITH P., MULLINS D., 1983, p.77-93 ASQUITH P., MULLINS D., 1986, p.27-44
Impact van dividendveranderingen
84
beleggers het ergste vrezen en hun verwachtingen neerwaarts bijstellen. Daardoor zal het effect van de dividendverlaging op het moment van de aankondiging veel kleiner zijn. 148
Verder vinden Brickley (1983) Handjinicolaou en Kalay (1984), Dielman en Oppenheimer (1984) Eades, Hess en Kim (1985) ook positieve excessrendementen volgend op een dividendverhoging en negatieve excessrendementen voor een dividendverlaging. Brickley vond dat dit ook gold voor extradividenden waarvan niet wordt verwacht dat ze het volgend jaar uitbetaald zullen worden. De reactie was echter kleiner voor extradividenden dan voor gewone dividenden. 149
Healy en Palepu (1988) vinden dat bedrijven die hun dividend voor het eerst beginnen uit te keren, respectievelijk schrappen een significante stijging, respectievelijk daling hebben in de winsten van het jaar voordien. Toch is er op het moment van de dividendaankondiging een impact te zien van de dividendverandering op de aandeelkoers. Deze resultaten suggereren dat de dividendverandering nieuwe informatie bevat over de toekomst van het bedrijf en ondersteunen dus de signaleringstheorie. Op de aankondigingsdag is er een stijging van de aandeelkoersen met 3,7% voor de dividendinitiërende bedrijven en een daling van 9,5% voor de dividendweglatende bedrijven. Michaely, Thaler en Womack (1995) vinden in hun onderzoeksresultaten een koersdaling met 7% voor dividendweglatende bedrijven en een koersstijging van 3% voor dividendinitiërende bedrijven. 150
Lang en Litzenberger (1989) onderzochten het effect van een dividendverandering op de beurskoersen en hielden rekening met Tobins q. De Tobins q geeft een indicatie van de agencykosten die aanwezig zijn in een bedrijf (cfr.3.1.2.2.2). Bedrijven met een q kleiner dan 1 zijn ondernemingen die overinvesteren. Voor die bedrijven zal het effect van een dividendverhoging veel groter moeten zijn dan voor vennootschappen met een q groter dan 1 (cfr.3.1.2 vrije kasstromentheorie). Lang en Litzenberger stelden vast dat deze relatie geldt in hun onderzoeksresultaten. Ze vinden dat de reactie van de aandeelkoers groter is voor
148
KALAY A., LOEWENSTEIN U., 1985, p.384 BRICKLEY J., 1983, p.187-209 HANDJINICOLAOU G., KALAY A., 1984, p.35-63 EADES K. M., HESS P. J., KIM E. H., 1986, p.581-604 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1988, p.149-175 150 HEALY P. M., PALEPU K. G., 1988, p.149-175 MICHAELY R., THALER R. H., WOMACK K. L., 1995, p.573-608 149
Impact van dividendveranderingen
85
bedrijven met een q < 1 dan voor die met een q > 1. Deze resultaten ondersteunen dus de vrije kasstromentheorie. 151
Wat ook mee de impact bepaalt van een dividendverlaging op de beurskoers is of deze dividendreductie gepaard gaat met de inkoop van aandelen, aandelensplitsingen of aandelendividenden. De terugkoop van aandelen, aandelensplitsingen en aandelendividenden kunnen soms aanzien worden als een substituut voor de dividenduitkering. Vele ondernemingen gebruiken deze middelen om het negatief effect van de dividendverlagingen op de beurskoers af te zwakken. Dit is om te tonen dat het management zijn geloof in de toekomst van het bedrijf niet heeft verloren. Een aantal onderzoeken tonen dit aan. Grullon en Michaely (2000) bijvoorbeeld vinden dat het effect van een dividendverlaging statistisch niet verschillend is van nul, wanneer de aankondiging van een dividendverlaging gepaard gaat met de aankondiging van een inkoop van eigen aandelen. Dit wijst op een substitutie van het dividend door de terugkoop van eigen aandelen. Ook Soter, Stewart en Brigham (1996) vinden dat de reactie op een dividendverlaging lager was in hun FPL-casus (cfr.3.1.4.2). FPL deed naast een dividendverlaging ook een inkoop van eigen aandelen. 152
4.5. Onderzoek dividendverlaging op de Brusselse Beurs Na de literatuurstudie rond de impact van een dividendverandering op de beurskoers zal in deze paragraaf een onderzoek worden gevoerd naar de impact van een dividendverlaging op de beurskoers, meer bepaald bij ondernemingen die genoteerd staan op de Brusselse Beurs en dit in de periode 1990-1999. Deze impact zal worden nagegaan op de dag dat de dividendverlaging bekend wordt gemaakt in de kranten, meer bepaald in de Financieel Economische Tijd (=FET).
Eerst worden de hypothesen geformuleerd om daarna de populatie vast te stellen. Vervolgens zal de wijze van gegevensverzameling worden uitgelegd. Verder zullen de gegevens worden verwerkt teneinde de gegevens te kunnen analyseren. Tenslotte worden er een aantal conclusies genomen.
151
LANG L. H. P., LITZENBERGER R. H., 1989, p.181-191 G. GRULLON, D. L. IKENBERRY, 2000, p.41 SOTER D., STEWART S., BRIGHAM E., 1996, p.4-15 152
Impact van dividendveranderingen
86
4.5.1. Hypothesen 1. Impact dividendverlaging op de beurskoers
De nulhypothese: een dividendverlaging heeft geen impact op de beurskoers. De alternatieve hypothese: een dividendverlaging heeft wel een impact op de beurskoers.
Hier wordt nagegaan of een dividendverlaging een effect heeft op de beurskoers. Verder zullen de verschillen tussen extradividenden en gewone dividenden onderzocht worden. Extradividenden worden immers verondersteld niet meer uitbetaald te worden in het daaropvolgende jaar. De impact zal dan waarschijnlijk veel lager zijn. Dit zal ook gedaan worden tussen bedrijven die maar 1 keer hun dividend verlaagd hebben en ondernemingen die verschillende keer achter elkaar hun dividend verlaagd hebben. Bij ondernemingen die vaak hun dividend verlagen is er een grotere kans dat ze nu hun dividend opnieuw verlagen. De beleggers zullen dit incalculeren en hun dividendverwachtingen reeds neerwaarts bijstellen. Dit kan tot gevolg hebben dat wanneer de dividendverlaging bekend wordt gemaakt, de impact op de beurskoers veel lager is voor die ondernemingen dan voor bedrijven die hun dividend maar eenmalig verlagen. Een dividendverlaging wordt als opeenvolgend gedefinieerd als het bedrijf binnen de 2 jaar nog een dividendverlaging aankondigt.
2. Impact dividendverlaging op de beurskoers is afhankelijk van de grootte van de dividendverandering
De nulhypothese: de impact van de dividendverlaging op de beurskoers is niet afhankelijk van de grootte van de relatieve dividendverandering. De alternatieve hypothese: de impact is wel afhankelijk van de grootte van de relatieve dividendverandering.
In deze hypothese zal er worden nagegaan of dat de grootte van een dividendverandering invloed heeft op de impact van de dividendverlaging op de beurskoers. Volgens de signaleringstheorie zal de impact groter worden naarmate de dividendverlaging groter is.
Impact van dividendveranderingen
87
Immers, hoe lager het dividend, hoe meer de managers zich zullen verwachten aan een slechtere toekomst. De dividendverlaging moet dan ervoor zorgen dat het bedrijf niet in liquiditeitsproblemen geraakt. Want indien het bedrijf zijn dividend niet verlaagt, zal er een veel groter percentage van de winsten wegvloeien naar de aandeelhouders. Het kan zelfs zijn dat er dan meer dividenden zouden moeten worden uitgekeerd dan er vrije kasstromen zijn. Ook hier zal weer het onderscheid worden gemaakt naargelang het gaat over extradividenden of
gewone
dividenden
en
eenmalige
dividendverlagingen
of
opeenvolgende
dividendverlagingen.
3. Impact dividendreductie op de aandeelkoers is afhankelijk van de grootte van de onderneming
De nulhypothese: de impact van de dividendverlaging op de aandeelkoers is niet afhankelijk van de grootte van de onderneming. De alternatieve hypothese: de impact is wel afhankelijk van de grootte van de onderneming.
Volgens de “attention getting” hypothese zal het effect van een verlaging van het dividend afhangen van de grootte van het bedrijf. Kleine bedrijven krijgen immers minder aandacht van de beursanalisten. Een dividendverlaging zet de beursanalisten er dan toe aan om een herwaardering te maken van het bedrijf in kwestie. Waar ze zullen zien dat het bedrijf overgewaardeerd is, daarna zullen ze het publiek aanraden om het betrokken aandeel niet meer aan te kopen. De impact van de dividendverlaging op de beurskoers wordt dan uitgesteld tot op het moment van de bekendmaking van de analyses. Als er echter bij elke kleine onderneming die zijn dividend verlaagt sprake is van een overwaardering, dan zal reeds op het moment van de dividendverlaging een daling van de beurskoers te zien zijn.
4. Impact dividendverlaging op de aandeelkoers is afhankelijk van de grootte van de winstverandering
De nulhypothese: de impact van de dividendreductie op de beurskoers is niet afhankelijk van de grootte van de winstverandering. De alternatieve hypothese: de impact is afhankelijk van de grootte van de winstverandering.
Impact van dividendveranderingen
88
Tenslotte kan men zich afvragen of de grootte van de winstverandering ook een invloed heeft op de impact van de dividendreductie op de aandeelkoers. Het kan zijn dat beleggers bij een dividendverlaging niet alleen kijken naar het dividend maar ook kijken naar de gerealiseerde winst. Om daarna pas te beslissen wat te doen met het aandeel.
4.5.2. De populatie De populatie wordt gedefinieerd door de ondernemingen die op de Brusselse Beurs genoteerd staan en in de periode 1990-1999 een dividendverlaging aankondigden. Dit kunnen zowel binnenlandse als buitenlandse ondernemingen zijn. In totaal hebben 152 bedrijven hun dividend verlaagd in die periode. Daar blijven uiteindelijk nog 42 bedrijven van over. Dit komt omdat een aantal van deze bedrijven niet meer genoteerd staan op de Brusselse Beurs of niet meer op datastream te vinden zijn. Een verdere selectie kwam er doordat niet voor alle bedrijven het moment van de dividendaankondiging kon gevonden worden. Daarnaast werden er nog een aantal gegevens geschrapt omdat de beleggers reeds voor de dividendaankondiging een verlaging van het dividend verwachtten. CFE had bijvoorbeeld reeds op 19/01/1999 gezegd dat het slechte resultaten zou halen en dat het dividend niet meer zeker is (cfr.4.3). Daarom was er geen negatieve impact op het moment van de dividendaankondiging. Dit zorgt voor een vertekening van de resultaten want het is de onverwachte dividendverandering die van belang is. Op die manier zitten er in de steekproef 65 dividendverlagingen die 42 bedrijven in die 10 jaar hebben doorgevoerd. 15 ervan hebben hun dividend geschrapt. Bij 9 dividendverlagingen ging het om een extradividend die niet meer werd uitbetaald. Verder zitten er 44 gegevens van eenmalige dividendverlagingen en 21 gegevens van opeenvolgende dividendverlagingen in de populatie. Tenslotte maakt het niet uit of het gaat om een verlaging van de kwartaaldividenden dan wel een verlaging van de jaardividenden. In de steekproef zitten welgeteld 4 bedrijven die hun kwartaaldividend verlaagd hebben. Al de rest heeft zijn jaardividend verlaagd. In bijlage 1 zitten de namen van de onderzochte ondernemingen met daarbij de datum waarop de dividendverlaging werd aangekondigd.
4.5.3. Gegevensverzameling De procedure van de gegevensverzameling was als volgt: De bedrijven die hun dividend verlaagden in de periode van 1990 tot 1999 werden opgezocht via het jaartijdschrift “Memento der effekten”. Daar werd de evolutie van het nettodividend
Impact van dividendveranderingen
89
per aandeel van jaar op jaar bekeken. Het nettodividend per aandeel was al aangepast aan de aandelensplitsingen, hergroepering van effecten, uitgifte tegen contanten, gratis toewijzingen en andere verrichtingen die het bedrijf hebben doorgevoerd in deze periode. Deze zouden kunnen leiden tot een vertekening in de evolutie van het nettodividend per aandeel. De nettowinst per aandeel werd ook uit het “Memento der effekten” gehaald. De nettowinst is net zoals het nettodividend aangepast om een vertekening te voorkomen.
De volgende stap in het onderzoek is de datum van de dividendaankondiging. De impact van de dividendverlaging wordt immers gemeten op die dag. Daartoe wordt de dag genomen waarop de dividendverlaging werd bekendgemaakt in de Financieel Economische Tijd. De Financieel Economische Tijd is een krant die ’s morgens wordt uitgedeeld. Dus het effect van de berichten die in deze krant staan moeten reeds op dezelfde dag merkbaar zijn en volgens de semi-stringente vorm van marktefficiëntie moet het totale effect te zien zijn op die dag. Deze gegevens zijn te vinden via een online verbinding met de Financieel Economische Tijd op het internet. Met deze verbinding kunnen krantberichten tot en met 1988 opgevraagd worden. Via trefwoorden worden de gewenste datums opgezocht. Daarbij wordt gekeken of de dividendverlaging al dan niet het gevolg is van het niet meer uitbetalen van een extradividend.
Tenslotte werden alle gegevens afgehaald van Datastream. Die gegevens omvatten de marktwaarden, beta’s, risicovrije intrest, aandeelkoersen.
4.5.4. Gegevensanalyse Opdat de gegevens geanalyseerd kunnen worden, moeten de gegevens eerst nog omgevormd worden.
Om de impact van een dividendverlaging op de aandeelkoers te meten, zal de methode van de abnormale rendementen gebruikt worden zoals beschreven staat in Asquith en Mullins (1983). Deze methode bestaat erin het rendement van die dag te vergelijken met het vereist rendement op die dag. 153
Ri – E(Ri ) = A(Ri )
153
ASQUITH P., MULLINS D. W., 1983, p.77-96
Impact van dividendveranderingen
90
Ri = werkelijk rendement E(Ri) = vereist rendement A(Ri) = abnormaal rendement i = 1,…,65
Het werkelijk rendement:
Ri =
P0 −P −1 P−1
P0 = eindaandeelkoers op de dag van de dividendaankondiging P-1 = eindaandeelkoers op de dag voor de dividendaankondiging Het vereist rendement wordt berekend via de CAPM-formule. 154 E(Ri) = Rf + β * (Rm – Rf) Rf = risicovrije intrest β = beta, systematisch risico Rm = rendement van de marktportefeuille op de datum van de dividendaankondiging De β wordt gehaald van datastream. Dit is de β die nu van toepassing is op de bedrijven. Als marktportefeuille wordt de Belgium equities weighted genomen omdat de populatie een steekproef is van alle ondernemingen die op de Belgisch beurs genoteerd staan. Verder wordt de semi-stringente marktefficiëntiehypothese verondersteld. Dit betekent dat alle publieke informatie in de aandeelkoersen verwerkt zit. Op de dag van de dividendaankondiging moet dan het volledige effect op de beurskoers te zien zijn. Tenslotte zal er met betrekking tot de dividendverwachtingen het naïeve model gebruikt worden. Volgens het naïeve model is de beste voorspeller van het volgende dividend het huidige dividend. Elke dividendverandering wordt dan door de beleggers als onverwacht ervaren. Toch zal er impliciet rekening gehouden worden met de dividendverwachtingen door de opsplitsing te maken tussen eenmalige en
154
BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.252
Impact van dividendveranderingen
91
opeenvolgende dividendverlagingen. De onverwachte dividendverandering wordt dan als volgt berekend.
De onverwachte dividendverandering = D0 – D-1 D0 = het dividend in het jaar van de dividendverlaging D-1 = het dividend in het jaar voor de dividendverlaging Hypothese 1: De impact van de dividendverlaging op de beurskoers Teneinde deze hypothese te onderzoeken zal er een t-test worden uitgevoerd op de abnormale rendementen. Daarnaast zal er een verschil worden gemaakt tussen gewone en extradividenden en ook tussen eenmalige en opeenvolgende dividendverlagingen. Er zal berekend worden of dit verschil significant verschillend is van 0 via een t-test. Verder zal er ook via een t-test voor verschillen getest worden of dat de verschillen tussen extradividenden en gewone dividenden enerzijds en eenmalige en opeenvolgende dividendverlagingen anderzijds, statistisch significant verschillend zijn van elkaar.
Hypothese 2: De impact van de dividendverlaging is afhankelijk van de grootte van de dividendverandering Eerst wordt de relatieve dividendverandering berekend.
Relatieve dividendverandering =
D0 − D−1 D−1
Daarna zal de relatie tussen de grootte van de dividendverandering en het abnormaal rendement gemeten worden via een lineaire regressie. De onafhankelijke variabele is de relatieve dividendverandering. De afhankelijke variabele wordt gedefinieerd door het abnormaal rendement van het aandeel.
Een lineaire regressie is van de volgende vorm: Y = a + bX + ε Y = afhankelijke variabele X = onafhankelijke variabele
Impact van dividendveranderingen
92
a = constante ε = foutterm Dit zal ook weer apart gedaan worden voor extradividend, gewone dividenden, eenmalige dividendverlagingen en opeenvolgende dividendreducties.
Hypothese 3: De impact van de dividendverlaging is afhankelijk van de grootte van de onderneming Hier zal ook een lineaire regressie worden uitgevoerd zoals in hypothese 2. Het enige verschil is dat de onafhankelijke variabele nu de natuurlijke logaritme van de marktwaarde is. De marktwaarde geeft een indicatie van de grootte van een onderneming. De natuurlijke logaritme moet genomen worden om zo schaaleffecten te vermijden want de afhankelijke variabele (= abnormaal rendement) is uitgedrukt in een percentage en de onafhankelijke variabele niet.
Hypothese 4: De impact van de dividendverlaging is afhankelijk van de grootte van de winstverandering Net als bij hypothese 2 en 3 zal er een lineaire regressie uitgevoerd worden. De onafhankelijke variabele is hier nu de relatieve verandering van de winst per aandeel ten opzichte van het vorige jaar. De winst per aandeel is de aangepaste nettowinst per aandeel, zoals gevonden in het “Memento der effekten”.
4.5.5. Resultaten 4.5.5.1. Inleiding Er worden 42 bedrijven onderzocht die in de periode van 1990 tot 1999 hun dividend verlaagden. Samen hebben ze 65 keer een dividendverlaging aangekondigd. De gemiddelde dividendverandering is 52,1%. De kleinste dividendverlaging bedraagt 1,8% en de ondernemingen hebben samen 16 keer hun dividend geschrapt.
aantal keer
Impact van dividendveranderingen
93
20 15 10 5 0 0-10% 10- 20- 30- 40- 50- 60- 70- 80- 9020% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% relatieve dividendverlaging
Figuur 4.1: verdeling dividendverlagingen Bron: eigen werk
Uit de figuur blijkt dat de meeste dividendverlagingen groot in omvang zijn. Het gemiddelde is ook zeer hoog (52,1%). Dit geeft aan dat managers weigerachtig staan tegenover een dividendverlaging en pas zullen overgaan tot een dividendreductie wanneer het echt moet. Ze zullen dan meteen hun dividend een stuk verlagen, zodat ze het in de toekomst niet meer hoeven te doen.
Verder kent 83% van de bedrijven die zijn dividend verlaagt een winstdaling. Bij 46,3% van die ondernemingen is die winstdaling zo groot, dat er zelfs sprake is van een verlies. 81,2% van de bedrijven die hun dividend schrappen hebben een verlies over dat boekjaar. De winst is blijkbaar een belangrijke determinant om het dividend te verlagen. Dit blijkt ook uit het feit dat de correlatie tussen de nettowinst per aandeel en het nettodividend per aandeel over het jaar voor en van de dividendverlaging 0,59 bedraagt.
Wat ook nog kan opgemerkt worden is dat 44,4% van de bedrijven die een winstdaling bemerken, in het jaar volgend op de dividendverlaging, een winstherstel kennen. Echter 54,2% van de ondernemingen kent geen volledige winstherstel. Dit wijst er toch op dat de bedrijven zich niet volledig kunnen herstellen naar hun oude niveau toe en dat de dividenddaling wijst op een mindere periode in de toekomst.
4.5.5.2. Impact dividendverlaging In deze hypothese onderzoeken we of er een impact is van een dividendverlaging op de beurskoers. Dit onderzoeken we via een t-test. De resultaten staan in tabel 4.2.
Impact van dividendveranderingen
Abnormaal
94
Significantieniveau
t-waarde
N (= aantal
rendement
observaties)
Dividend
-0,94%
0,3%
-3,034
65
Gewoon dividend
-1,15%
0,1%
-3.416
56
Extradividend
0,37%
59,3%
0,557
9
Eenmalige
-1.21%
0,6%
-2,914
44
Opeenvolgende
-0,39%
34,4%
-0,969
21
Tabel 4.2: impact dividendverlaging op de beurskoers Bron: eigen werk
De resultaten verwerpen de nulhypothese. Er is wel degelijke een statistisch significante impact van een dividendverlaging op de aandeelkoers. Er is een abnormaal rendement van -0,94%. Het significantieniveau is zeer hoog. Er is maar 0,3% kans dat de nulhypothese verworpen wordt daar waar hij eigenlijk niet verworpen mocht worden.
Maken we de opdeling tussen het gewoon dividend en het extradividend, zien we verschillende resultaten. Het excessrendement is lichtjes positief bij extradividenden, nl. 0,37% en niet statistisch significant (59,3%) verschillend van 0. Daaruit volgt dat extradividenden niet verwacht worden blijvend uitbetaald te worden in het jaar volgend op de uitkering van het extradividend. De nulhypothese (significantieniveau = 0,1%) kan wel verworpen worden bij de gewone dividenden. Deze dividendverlagingen leiden tot een gemiddelde daling van de aandeelkoers met 1,15%. Hieruit kunnen we concluderen dat gewone dividenden, in tegenstelling tot extradividenden, wel worden verwacht verder uitbetaald te worden in de toekomst.
Tenslotte werd er nog een onderscheid gemaakt tussen bedrijven die meermaals hun dividend verlaagd hebben, en bedrijven die maar 1 keer hun dividend verlaagd hebben. Net als bij extradividenden
kan
de
nulhypothese
niet
verworpen
worden
bij
opeenvolgende
dividendverlagingen. Het abnormaal rendement is wel negatief (-0,39%), maar met een significantieniveau van 34,4% niet significant verschillend van 0. Dit kan evenwel het gevolg zijn van de lage observaties (N=21). De nulhypothese kan wel verworpen worden bij bedrijven die maar 1 keer hun dividend verlaagd hebben en dit met een excessrendement van –1,21% en een significantieniveau van 0,6%. Dit wijst erop dat dividendverlagingen veel
Impact van dividendveranderingen
95
beter kunnen voorspeld worden bij bedrijven die hun dividend stelselmatig verlagen. De beleggers stellen hun dividendverwachtingen dan neerwaarts bij. Ze worden echter niet volledig neerwaarts bijgesteld, daar er nog steeds een negatief excessrendement is op de dag van de dividendaankondiging. Bij bedrijven die hun dividend slechts 1 keer verlaagd hebben komt de schok veel harder aan.
Daarna werd met een t-test voor verschillen getest of de verschillen tussen extradividenden en gewone dividenden, en eenmalige en opeenvolgende dividendverlagingen significant verschillend zijn van elkaar. De resultaten staan in onderstaande tabel.
Verschil
Significantieniveau
t-waarde
Extradividend vs. Gewoon dividend
1,52%
9%
-1,722
Eenmalig vs. opeenvolgend
0,82%
21,8%
-1,244
Tabel 4.3: significantie van de verschillen tussen gewone en extradividenden, en 1-malige en opeenvolgende dividendverlagingen Bron: eigen werk
Het verschil tussen het extradividend en het gewoon dividend is niet statistisch significant verschillend van elkaar. Hetzelfde kan gesteld worden tussen eenmalige dividendverlagingen en opeenvolgende dividendverlagingen, al ligt de significantie veel lager bij het verschil tussen eenmalige en opeenvolgende dividendverlagingen (het verschil tussen de abnormale rendementen is ook veel groter).
4.5.5.3. Grootte dividendverandering Hypothese 2 stelt dat de impact van een dividendverlaging op de beurskoers afhankelijk is van de grootte van de dividendverandering.
Op figuur 4.2 zien we de impact van een dividendverlaging gerangschikt volgens de grootte van de relatieve dividendverandering. Op de figuur kunnen we niet echt een patroon bemerken. Wat wel opvalt is dat bedrijven die geen dividend meer uitkeren het meest te lijden hebben onder de dividendverlaging. Het verschil is echter niet groot tussen ondernemingen die hun dividend schrappen en ondernemingen die lichtjes hun dividend verlagen. Dit geeft
Impact van dividendveranderingen
96
aan dat niet zozeer de grootte van de dividendverandering van belang is maar eerder de
90-100%
80-90%
70-80%
60-70%
50-60%
40-50%
30-40%
20-30%
-0.01 -0.015 -0.02 -0.025
10-20%
0.015 0.01 0.005 0 -0.005
0-10%
abnormaal rendement
dividendverlaging op zich.
relatieve dividendverandering dividenden
gewone dividenden
Figuur 4.2: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de grootte van de dividendverandering Bron: eigen werk
Dit wordt verder onderzocht via een lineaire regressie. Volgende resultaten worden bekomen. (de waarden tussen haakjes zijn de t-waarden, y = abnormaal rendement (afhankelijke variabele), x = relatieve dividendverandering (onafhankelijke variabele)).
Dividenden: Y = -0,00862 + 0,001835 X (-1,939)
R2 = 0,1%
N = 65
R2 = 0%
N = 56
R2 = 0,1%
N=9
R2 = 2,9%
N = 44
(0,251)
Gewone dividenden: Y = -0,0112 + 0,0007122 X (-2,324) (0,094)
Extra dividenden: Y = 0,00295 – 0,00235 X (0,241)
(-0,77)
Eenmalige dividendverlagingen: Y = -0,00759 + 0,01121 X (-1,318)
(1,119)
Impact van dividendveranderingen
97
Opeenvolgende dividendverlagingen: R2 = 8,8%
Y = -0,0097 – 0,0117 X (-1,666)
N = 21
(-1,352)
De resultaten ondersteunen figuur 4.2. Uit de regressies blijkt dat de grootte van de impact van
de
dividendreductie
niet
afhankelijk
is
van
de
grootte
van
de
relatieve
dividendverandering. Geen enkele coëfficiënt van de onafhankelijke variabele is statistisch significant. Verder verklaart het model bijna niets van de impact op de aandeelkoers. De R2 varieert van 8,8% voor opeenvolgende dividendverlagingen tot zelfs 0% voor de gewone dividenden. De nulhypothese wordt dus aanvaard over de hele lijn.
4.5.5.4. Grootte onderneming Hypothese 3 stelt dat de impact van een dividendverlaging afhankelijk is van de grootte van
abnormaal rendement
de onderneming. 0 -0.005
<2
<4
<6
<8
<10
-0.01 -0.015 -0.02 -0.025 ln (marktwaarde) dividenden
gewone dividenden
Figuur 4.3: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de grootte van de onderneming Bron: eigen werk
Uit figuur 4.3 blijkt dat het abnormaal rendement negatief gerelateerd is met de grootte van de onderneming.
Grotere
ondernemingen
hebben
blijkbaar
veel
meer
last
van
de
dividendverlaging dan kleinere bedrijven. Dit staat lijnrecht tegenover de conclusies die uit de “attention getting” hypothese konden getrokken worden. Volgens die hypothese moet de impact het grootst zijn bij kleine ondernemingen.
Impact van dividendveranderingen
98
Net zoals bij hypothese 2 wordt deze hypothese ook onderzocht aan de hand van een lineaire regressie maar nu is de onafhankelijke variabele X de natuurlijke logaritme van de marktwaarde.
Dividenden: R2 = 2,8%
Y = -0,000802 - 0,0017 X (-0,112)
N = 65
(-1,339)
Gewone dividenden: Y = -0,000547 - 0,00219 X R2 = 5% (-0,075)
N = 56
(-1,686)
Extra dividenden: Y = -0,0211 + 0,004479 X (-0,792)
R2 = 11,7%
N=9
(0,963)
Eenmalige dividendverlagingen: Y = -0,0087 - 0,000642 X (-0,847)
R2 = 0,3%
N = 44
(-0,360)
Opeenvolgende dividendverlagingen: Y = 0,01083 – 0,00313 X (1,425)
R2 = 20,3%
N = 21
(-2,200)
De resultaten zijn al meer significant dan bij de grootte van de relatieve dividendverandering. We zien dat de coëfficiënt van de onafhankelijke variabele lichtjes negatief is, met uitzondering van de extradividenden. Dit wil zeggen dat bij extradividenden de impact lager is naarmate het bedrijf groter wordt. De coëfficiënten van de onafhankelijke variabele zijn echter nog steeds insignificant en de modellen verklaren nog steeds weinig (R2 gaat van 11,7% naar 0,3%). De nulhypothese wordt dus aanvaard.
Er is echter 1 uitzondering op deze regel. De coëfficiënt van de onafhankelijke variabele is statistisch significant (t-waarde = 2,2) en negatief. Hoe groter een onderneming, hoe groter de impact van een opeenvolgende dividendverlaging op de beurskoers. Een mogelijke verklaring
Impact van dividendveranderingen
99
kan liggen in het feit dat de beleggingsfondsen dividenduitbetalingen belangrijk vinden. Het model heeft een eerder lage verklaring nl. 20,3%. De alternatieve hypothese wordt aanvaard. Merk op dat dit resultaat indruist tegen de “attention getting” hypothese die juist het omgekeerde stelt.
4.5.5.5. Grootte winstverandering Volgens de nulhypothese van hypothese 3 is de grootte van het abnormaal rendement niet
abnormaal rendement
afhankelijk van de grootte van de relatieve verandering in de nettowinst per aandeel. 0.02 0 -0.02
<-10%
<-5%
<-0%
<5%
<10%
>10%
-0.04 -0.06 -0.08 relatieve winstverandering dividenden
gewone dividenden
Figuur 4.4: impact dividendverlaging gerangschikt volgens de relatieve nettowinstverandering Bron: eigen werk
Figuur 4.4 geeft duidelijk aan dat beleggers de nettowinst per aandeel belangrijk vinden in de reactie op een dividendverlaging. De reactie wordt negatiever naarmate de relatieve daling van de nettowinst per aandeel groter wordt.
Dit wordt verder onderzocht via een lineaire regressie met het abnormaal rendement als afhankelijke variabele. De plaats van de onafhankelijke variabele wordt nu ingevuld door de relatieve verandering van de nettowinst ten opzichte van het vorige jaar.
Dividenden: Y = -0,0055 + 0,002468 X (-1,601)
(2,334)
Gewone dividenden:
R2 = 8,7%
N = 65
Impact van dividendveranderingen Y = -0,00626 + 0,002857 X (-1,578)
100 R2 = 10,3%
N = 56
R2 = 3,7%
N=9
R2 = 18,9%
N = 44
(2,352)
Extra dividenden: Y = 0,004513 - 0,00118 X (0,630)
(-0,520)
Eenmalige dividendverlagingen: Y = -0,00874 + 0,003893 X (-2,042)
(2,977)
Opeenvolgende dividendverlagingen: Y = -0,00132 – 0,000559 X (-0,309)
R2 = 1%
N = 21
(-0,419)
De coëfficiënten van de relatieve winstverandering zijn statistisch significant en positief bij dividenden (t-waarde = 2,334), gewone dividenden (t-waarde = 2,352) en eenmalige dividendverlagingen (t-waarde = 2,977). Daar leidt een daling van de winst tot een nog ergere impact van de dividendverlaging op de beurskoers. Dezelfde relatie werd gevonden bij figuur 4.3. Daaruit kan geconcludeerd worden dat beleggers naast het gegeven van de dividendverlaging ook kijken naar de relatieve verandering in de nettowinst. De verklaring van het model is eerder aan de lage kant. Bij de eenmalige dividenden is de verklaringskracht het grootst, nl. 18,9%. De relatieve winstverandering biedt geen verklaring bij de extradividenden en de opeenvolgende dividendverlagingen.
4.5.5.6. Conclusies In deze paragraaf werd er een onderzoek verricht naar de impact van dividendverlagingen op de aandeelkoers en dit op het moment van de dividendaankondiging. Dit werd onderzocht bij ondernemingen genoteerd op de Brusselse Beurs en dit gedurende de periode van 1990 tot 1999.
De volgende conclusies werden getrokken met betrekking tot de hypothesen.
Impact van dividendveranderingen
101
Een dividendverlaging heeft een statistisch significante impact op de aandeelkoers en dit is vooral te wijten aan de gewone dividenden. Dit resultaat is al bevestigd door vele onderzoeken. Ondermeer Aharony en Swary (1980), Asquith en Mullins (1983,1986), Healy en Palepu (1988) en Michaely, Thaler en Womack (1995) vonden dergelijk resultaat. De impact van extradividenden is statistisch niet verschillend van 0. Van extradividenden wordt dus verwacht dat ze niet meer uitbetaald zullen worden in de toekomst. Daarnaast werd ook het onderscheid gemaakt tussen bedrijven die eenmalig hun dividend verlaagd hebben en ondernemingen die meer dan 1 keer na mekaar hun dividend verlaagden. Een opeenvolgende dividendverlaging werd gedefinieerd als een dividendverlaging die plaats heeft binnen de 2 jaar na de initiële dividendverlaging. Een eenmalige dividendverlaging komt veel harder aan dan een opeenvolgende dividendverlaging. Terwijl de impact van een eenmalige dividendverlaging significant verschillend is van 0, is dit niet het geval bij een opeenvolgende dividendverlaging. Dit suggereert ons te stellen dat na de initiële dividendverlaging de beleggers hun dividendverwachtingen neerwaarts bijstellen. De volgende dividendverlaging komt dan veel minder hard aan omdat de beleggers een verdere daling van het dividend al hadden ingecalculeerd in de koers van het aandeel.
Met betrekking tot hypothese 2 kon besloten worden dat het effect van een dividendverlaging niet afhankelijk is van de grootte van de relatieve dividendverlaging. De nulhypothese wordt hier aanvaard. Ook bij de derde hypothese kon de nulhypothese over de hele lijn aanvaard worden. Er was slechts 1 uitzondering op die regel. De impact is bij opeenvolgende dividendverlagingen afhankelijk van de marktwaarde. Hoe groter de onderneming, hoe groter de impact van een opeenvolgende dividendverlaging op de beurskoers. De verklaringskracht van het model is eerder aan de lage kant (R2 = 20,3%). Dit staat in contrast met de “attentiongetting” hypothese. Volgens die hypothese is de impact het grootst bij kleine bedrijven.
Hypothese 4 kreeg daarentegen meer bijval. Bij dividenden, gewone dividenden en eenmalige dividenden is de impact van de dividendverlaging afhankelijk van de relatieve verandering in de nettowinst. Naast het gegeven van de dividendverlaging kijken de beleggers dus ook naar de verandering in de winst om zo hun reactie te bepalen. De coëfficiënten van de onafhankelijke variabele (relatieve verandering in de nettowinst) zijn steeds, met uitzondering van de extradividenden en de opeenvolgende dividendverlagingen, positief. Dus de beleggers zullen negatiever reageren op een dividendverlaging naarmate de relatieve daling in de nettowinst groter wordt.
Impact van dividendveranderingen
102
Uit de onderzoeksresultaten kunnen geen besluiten getrokken worden met betrekking tot welk model nu van toepassing is op de markt. Er is een impact van ongeveer 1% gevonden op de beurskoersen. Verdere onderzoeken zullen moeten uitwijzen welke model aan de basis ligt van de 1%-koersdaling gevonden op de Brusselse Beurs. Er wordt wel licht bewijs gevonden voor de signaleringstheorie. 83% van de ondernemingen kent een winstdaling in het jaar van de dividendverlaging. Slechts 20% van die bedrijven kent het jaar daarop een winstherstel. Dit wijst erop dat de dividendverlaging een signaal is van toekomstige problemen.
Tenslotte zullen er nog een aantal beperkingen aan het onderzoek besproken worden. Omdat de impact gemeten wordt op de dag van de dividendaankondiging, moest dit opgezocht worden in de archieven van de Financieel Economische Tijd. Echter niet alle datums van dividendaankondigingen konden gevonden worden via deze methode. Dit is vooral het geval bij kleinere ondernemingen die minder aandacht krijgen van de kranten. Daarnaast zal een schrapping van het dividend meer aandacht krijgen door de krant dan een kleine verlaging van het dividend. Dit blijkt ook uit het onderzoek. Gegevens over geschrapte dividenden maken 24,6% uit van de populatie. Dit kan allemaal leiden tot een vertekening van de resultaten. Verder zitten er ook nog een aantal gegevens bij, waarbij de aankondiging van de resultaten op hetzelfde tijdstip gebeurt als die van de dividendverlaging. Bij deze gegevens is het moeilijk te zeggen welk gedeelte van de reactie van de aandeelkoers het gevolg is van de dividenddaling. Daarnaast konden ook nog andere aankondigingen een effect hebben gehad op de aandeelkoers. Tenslotte waren er nog een aantal gegevens niet beschikbaar op Datastream. Dat is zo voor bedrijven die niet meer waren genoteerd op de Brusselse Beurs of ondernemingen die ondertussen failliet zijn gegaan. Dit kan leiden tot een onderschatting van de resultaten omdat er door de beleggers waarschijnlijk het meest negatief gereageerd zal worden op ondernemingen die in de toekomst het slechtst ervan af zullen brengen. Deze beperkingen zorgden voor een laag aantal waarnemingen.
In verband met het onderzoek werd het verschil genomen tussen het werkelijk rendement en het vereist rendement om het abnormaal rendement te weten te komen. Het vereist rendement werd berekend via de CAPM-formule. Nu kan men zich afvragen of de CAPM-formule wel geschikt is om het vereist rendement te berekenen. Het CAPM-model werd immers in 1992
Impact van dividendveranderingen
103
afgebroken door Fama en French. 155 Verder werd de huidige β (gehaald van Datastream) gebruikt bij de berekening van het vereist rendement. Bij het berekenen van de β kunnen er verschillende formules gebruikt worden. Daarnaast bestaat er ook geen eenduidigheid over de periode waarover de β moet berekend worden. Anderzijds kan men zich vragen stellen bij het belang van de correctie van het werkelijk rendement door het vereist rendement. Aangezien het rendement op 1 dag wordt berekend, zal het vereist rendement zeer laag zijn. Daarom kan het vereist rendement in de meeste gevallen worden verwaarloosd. Een laatste beperking in het onderzoek is dat het naïeve model werd verondersteld. Het onverwachte dividend is dan het verschil tussen het dividend van het lopende boekjaar en het vorige boekjaar. Er wordt dan geen rekening mee gehouden met het feit dat er dividendverwachtingen kunnen gevormd worden tijdens het boekjaar. Het kan zijn dat als het slecht gaat met een onderneming, de beleggers hun dividendverwachtingen neerwaarts bijstellen. Dit leidt al voor de aankondiging van een dividendverlaging tot een daling van de aandeelkoers. Zo zal het effect op het moment van de aankondiging veel lager uitvallen. Impliciet is er deels wel rekening mee gehouden via het onderscheid tussen eenmalige en opeenvolgende dividendverlagingen.
155
BODIE Z., KANE A., MARCUS A. J., 1999, p.380-386
Impact dividend op de ex-dividenddag
104
Hoofdstuk 5: Impact dividend op de ex-dividenddag In het voorlaatste hoofdstuk van deze thesis wordt de invloed van de dividenduitkering op de aandeelkoers besproken en dit op de ex-dividenddag. Vanaf de ex-dividenddag wordt het aandeel zonder het uit te keren dividend verhandeld. Meestal volgt die dag enkele dagen na de bekendmaking van de jaarresultaten op de algemene vergadering van de aandeelhouders. Op die algemene vergadering wordt het definitieve dividend goedgekeurd. Sabca heeft bijvoorbeeld op 27/05/1999 zijn dividend van 0,63 € op de algemene vergadering laten goedkeuren. Op 11/06/1999 viel dan de ex-dividenddag. Meestal valt de uitbetaling van het dividend samen met die dag. De cum-dividenddag is de dag die valt voor de ex-dividenddag. Op die dag wordt het aandeel nog altijd verhandeld met het dividend.
Theoretisch gezien moet de aandeelkoers normaal terugvallen op de ex-dividenddag met het dividend. Voor het voorbeeld van Sabca betekent dat de koers op 11/06/1999 met 0,63 € moest dalen. Echter in de praktijk bemerkt men zelden dat de beurskoers precies vermindert met het dividend. Meestal valt de beurskoers met minder dan het dividend. Daar bestaan in de literatuur een aantal hypothesen rond.
5.1. Belastingseffect In 1970 kwamen Elton en Gruber met de volgende verklaring naar buiten voor het feit dat de aandeelkoers niet precies vermindert met het dividend. Zij schreven het toe aan de belastingsverschillen tussen de kapitaalwinsten en de dividenden.
Indien de belasting op dividenden hoger is dan de belasting op kapitaalwinsten, dan zullen de aandeelhouders verkiezen om geen dividend uitbetaald te krijgen (cfr.2.1.4 Het belastingseffect). Indien ze echter wel een dividend krijgen, dan zullen de beleggers 1 € kapitaalwinst meer waard vinden dan 1 € aan dividenden, doordat er minder belasting op moet betaald worden. Wanneer het aandeel zonder dividend wordt genoteerd, dan zal de aandeelkoers met minder dan het dividend dalen omdat het dividend minder waard is dan de kapitaalwinsten. 1 € aan dividenden zal meer waard zijn dan 1 € kapitaalwinst in het geval dat
Impact dividend op de ex-dividenddag
105
kapitaalwinstbelasting hoger is dan de dividendbelasting. Hieruit volgt dat de aandeelkoers met meer dan het dividend zal dalen op de ex-dividenddag. 156 Algebraïsch bekeken:157 In een risiconeutrale wereld en met geen beperking op het “short” verkopen, zijn de aandeelhouders indifferent tussen het verkopen van aandelen op de ex-dividenddag en het verkopen van het aandeel op de cum-dividenddag als en alleen als het rendement na belastingen als je het verkoopt op de cum-dividenddag gelijk is aan het rendement na belastingen wanneer je het aandeel op de ex-dividenddag verkoopt.
Pc – tk * (Pc – P1 ) = D * (1 – td ) + Pe – tk * ( Pe – P1 ) Pc = aandeelkoers op de cum-dividenddag P1 = koers waartegen het aandeel werd gekocht Pe = aandeelkoers op de ex-dividenddag tk = kapitaalwinstbelasting td = dividendbelasting D = het uit te keren dividend
Het eerste deel van de vergelijking is de winst voor de belegger indien hij het aandeel op de cum-dividenddag verkoopt. Het tweede deel is de winst voor de belegger indien hij het aandeel op de ex-dividenddag verkoopt. Als men deze vergelijking herschrijft bekomt men de volgende formule:
Pc − Pe 1 − td = D 1 − tk Wanneer t d > tk dan zal het aandeel met minder dan het dividend dalen op de ex-dividenddag. (1- td < 1- tk ⇒ Pc – Pe < D) Wanneer t d < tk dan zal de koersdaling groter zijn dan het dividend. (1- td > 1- tk ⇒ Pc – Pe >D)
156
BALI R., HITE G. L., 1996, p.127-159 LASFER M . A., 1995, p.875-897 157 BOOTH L. D., JOHNSON D. J., 1984, p.457-476
Impact dividend op de ex-dividenddag
106
Men kan aan de hand van dit belastingseffect ook de gemiddelde belastingvoet van de belegger te weten komen. Booth en Johnson (1984) hebben dit bijvoorbeeld gedaan voor de Canadese markt. 158
Barclay (1987) vergeleek een periode zonder belastingen en een periode met belastingen en vond in zijn onderzoek steun voor het belastingseffect. Ook Karpoff en Walkling (1988), Robin (1991) en Lasfer (1995) steunden in hun onderzoeken het belastingseffect. Eades, Hess en Kim (1984), Lakonishok en Vermaelen (1986), Karpoff en Walkling (1990) en Bali en Hite (1998) vonden slechts een partieel bewijs. Eades, Hess en Kim vinden zo’n effect voor aandelen maar niet voor aandelensplitsingen en aandelendividenden. Verder stelden ze ook positieve excessrendementen vast voor de periode rond de ex-dividenddag. Deze rendementen zijn zelfs groter dan het excessrendement op de ex-dividenddag. Ze noemen het de exdividendperiode anomalie. Deze kon niet verklaard worden door fouten, dag-van-deweekeffect en het dividendaankondigingseffect. 159
Kalay (1982) stelde geen belastingseffect vast. Het belastingseffect is onbestaande omdat er genoeg belastingsvrije instellingen zijn die het prijsverschil kunnen wegarbitreren, waardoor de koersdaling precies gelijk moet zijn aan het dividend. Lakonishok en Vermaelen (1983), Booth en Johnson (1984), Koski en Scruggs (1998) vonden ook geen bewijs voor het belastingseffect. Frank en Jagannathan (1998) onderzochten dan weer een land zonder belastingen. Als er geen belastingen bestaan, bestaan er ook geen belastingsverschillen. Dan zou de koers moeten dalen met het dividend. Niettemin bemerken ze toch dat het aandeel met minder dan het dividend daalt, wat het belastingseffect niet ondersteunt. 160
LASFER M . A., 1995, p.875-897 158 BOOTH L. D., JOHNSON D. J., 1984, p.457-476 159 LASFER M . A., 1995, p.875-897 BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 FRANK M., JAGANNATHAN R., 1998, p.161-188 BARCLAY M. J., 1987, p.31-44 LAKONISHOK J., VERMAELEN T., 1986, p.287-319 EADES K. M., HESS P.J., KIM E. H., 1984, p.3-34 ROBIN A. J., 1991, p.60-70 KARPOFF J. M., WALKLING R. A., 1990, p.39-65 KARPOFF J. M., WALKLING R. A., 1988, p.291-298 160 BOOTH L. D., JOHNSON D. J., 1984, p.457-476 EADES K. M., HESS P. J., KIM E. H., 1994, p.1617-1638 LAKONISHOK J., VERMAELEN T., 1983, p.1157-1179 BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 KOSKI J. L., SCRUGGS J. T., 1998, p.58-72
Impact dividend op de ex-dividenddag
107
5.2. Korte termijnbeleggershypothese (“short-term trading”) Het belastingseffect geldt vooral voor de lange termijnbeleggers. Deze beleggers houden geen rekening met de ex-dividenddag en voor hen is het verschil tussen het dividend en de koersdaling op de ex-dividenddag van geen belang. Voor de korte termijnhandelaars is dit verschil echter wel van belang. Naargelang de kenmerken161 van de korte termijnbelegger zal het aandeel gekocht, respectievelijk verkocht (short162 ) worden kort voor de ex-dividenddag en onmiddellijk op de ex-dividenddag weer wordt verkocht, respectievelijk gekocht om zo te proberen winst te puren uit het verschil van de koersdaling en het dividend.
Volgens Kalay (1982) zal door het bestaan van korte termijnbeleggers het belastingeffect weggearbitreerd worden zodat de koersdaling precies gelijk is aan het dividend. De korte termijnbeleggers zijn beleggers die een verschillend belastingstelsel hebben dan de meeste beleggers. Daardoor kunnen ze voordeel halen uit het verschil van de daling van de aandeelkoers en het dividend. 163
Kalay hield echter geen rekening met de transactiekosten. Daarom zal de koersdaling niet gelijk zijn aan het dividend en zal het verschil gecorreleerd zijn met de grootte van de transactiekosten. Algebraïsch bekeken:164 Pc – Pe – D < α * (Pe + Pc) α = de transactiekosten (percentage) … = absolute waarde Opdat deze korte termijnbelegging rendabel zou worden, moet het verschil tussen
de
koersdaling op de ex-dividenddag en het dividend groter zijn dan de transactiekosten opgelopen bij het aan –en verkopen van het aandeel. Daaruit volgt dat het verschil nooit groter zal zijn dan de opgelopen transactiekosten omdat alles erboven weggearbitreerd zal
161
Het belastingstelsel waaronder de belegger valt. Een aandeel short verkopen is het aandeel verkopen terwijl het nog niet in je bezit is. 163 BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 164 BOOTH L. D., JOHNSON D. J., 1984, p.457-476 162
Impact dividend op de ex-dividenddag
108
worden. Merk op dat α de laagste transactiekosten zijn van de potentiële korte termijnbeleggers.
Lakonishok en Vermaelen (1983), Karpoff en Walkling (1988), Robin (1991) en Koski en Scruggs (1998) vonden in hun onderzoek steun voor de korte termijnbeleggershypothese. Koski en Scruggs stelden vast dat de activiteit van de korte termijnbeleggers groter wordt naarmate de transactiekosten en het dividendrendement groter worden. Karpoff en Walkling (1990) bemerkten dat de hypothese voor sommige aandelen geldt. Het is afhankelijk van de soort beleggers die aandelen bezitten van de onderneming, meer bepaald is dit afhankelijk van de marginale belegger. Deze hypothese geldt als de marginale belegger een korte termijnbelegger is en geen lange termijninvesteerder. Lakonishok en Vermaelen (1986) onderzochten de hypothese aan de hand van het abnormaal handelsvolume rond de exdividenddag. Ze vonden een stijging van het handelsvolume wat wijst op het bestaan van korte termijnbeleggers. 165
Booth en Johnson (1984) en Lasfer (1995) vonden daarentegen geen enkel bewijs op het bestaan van korte termijnbeleggers. 166
5.3. Tickgrootte Een andere hypothese die ontwikkeld is door Bali en Hite (1996) heeft te maken met de grootte van de tick. De tick is het kleinste bedrag waarmee een koers minimaal moet variëren.
In een perfecte markt moet de aandeelkoers op de ex-dividenddag dalen met het dividend. Meestal is dit niet het geval en is dit te wijten aan de grootte van de tick. Dividenden kunnen op elke hoogte vastgesteld worden dit in tegenstelling tot aandeelkoersen die maar discreet met ticks kunnen stijgen of dalen. Zo kan het gebeuren dat wanneer de aandeelkoers op de exdividenddag zou dalen met het dividend, de aandeelkoers tussen twee ticks valt. De
165
KARPOF J. M., WALKLING R. A., 1988, p.291-298 KOSKI J. L., SCRUGGS J. T., 1998, p.58-72 KARPOFF J. M., WALKLING R. A., 1990, p.39-65 LAKONISHOK J., VERMAELEN T., 1986, p.287-319 ROBIN A. J., 1991, p.60-70 LAKONISHOK J., VERMAELEN T., 1983, p.1157-1179 166 BOOTH L. D., JOHNSON D. J., 1984, p.457-476 LASFER M. A., 1995, p.875-897
Impact dividend op de ex-dividenddag
109
aandeelkoers wordt dan afgerond naar de dichtstbijzijnde bovenliggende tick. Dit zorgt er dan voor dat op de ex-dividenddag het aandeel met minder daalt dan het dividend. 167
Bali en Hite (1998) vnden bewijs voor deze hypothese daar het verschil tussen de prijsdaling en het dividend bijna altijd kleiner is dan een tick. Ook Bali (1995) en Dubofsky (1992) vonden bewijs voor het feit dat abnormale rendementen tussen de grenzen van de discreetheid vallen. Dit zorgt ook voor een probleem bij het onderzoeken van het belastingeffect en de korte termijnbeleggershypothese. De resultaten kunnen op die manier vertekend worden. Daarom houden sommige onderzoekers (bvb.: Campbell en Beranek (1955), Durand en May (1960) en Frank en Jagannathan (1998)) rekening met de grootte van de tick en namen ze alleen dividenden die een meervoud waren van de ticks. Kalay (1978) stelde een vertekening vast in zijn resultaten omdat aandeelprijzen, in tegenstelling tot dividenden, maar discreet kunnen wijzigen. 168
5.4. Conclusie In het laatste hoofdstuk werd het laatste stukje van het dividendproces beschreven, nl. de uitbetaling van het dividend. Meer bepaald ging het over de ex-dividenddag. Vanaf die dag wordt het aandeel verhandeld zonder het uit te keren dividend. Normaal moet in een perfecte markt de aandeelkoers dan dalen met het dividend. Echter in de praktijk bemerkt men dat de aandeelkoers vaak met minder dan het dividend daalt. Daarvoor werden er een aantal hypothesen aangedragen.
Een eerste hypothese, geformuleerd door Elton en Gruber (1970), wijt het verschil tussen de daling van het aandeelkoers en het dividend aan het verschil tussen de belastingen op de dividenden enerzijds en die op de kapitaalwinsten anderzijds. Daarom wordt 1 € kapitaalwinst anders gewaardeerd door de belegger dan 1 € aan dividenden.
Een tweede hypothese, ontwikkeld door Kalay (1982), stelt dat zelfs met het bestaan van een belastingseffect, er nog steeds geen verschil mag zijn tussen de koersdaling op de exdividenddag en het dividend omdat er genoeg belastingvrije instellingen zijn die de
167
BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 BALI R., HITE G. L., 1998, p.127-159 FRANK M., JAGANNATHAN R., 1998, p.161-188 168
Impact dividend op de ex-dividenddag
110
excessrendementen wegarbitreren. Deze hypothese werd later afgezwakt met het bestaan van transactiekosten. Er kan dan alleen maar gebruik gemaakt worden van het verschil tussen de koersdaling en het dividend op voorwaarde dat het verschil groot genoeg is om de opgelopen transactiekosten te compenseren. In dit geval mag het verschil nooit groter zijn dan de opgelopen transactiekosten.
Tenslotte werd ook nog het belang van de tickgrootte aangehaald. Een tick is het kleinste bedrag waarmee een koers moet variëren. Dividenden kunnen op elke hoogte vastgesteld worden, dit in tegenstelling tot aandeelkoersen die maar discreet met ticks kunnen stijgen of dalen. Zo kan het gebeuren dat wanneer de aandeelkoers op de ex-dividenddag zou dalen met het dividend, de aandeelkoers tussen twee ticks valt. Het dividend wordt dan afgerond naar de dichtstbijzijnde onderliggende tick. Dit zorgt ervoor dat op de ex-dividenddag het aandeel met minder daalt dan het dividend.
Er bestaan veel onderzoeken (waaronder Lasfer (1995) en Bali en Hite (1998)) die het belastingeffect aantonen maar die de andere hypotheses niet kunnen verwerpen. Waarschijnlijk zal er wel een belastingeffect bestaan, die echter wordt afgezwakt door de korte termijnbeleggershypothese. Het bestaan van de korte termijnbeleggershypothese is echter te wijten aan het bestaan van een belastingseffect. Want het is door het belastingseffect dat er een verschil bestaat tussen de koersdaling en het dividend en dat verschil kunnen de korte termijnbeleggers inkorten (afhankelijk van de transactiekosten). Als men echter deze hypothesen wil onderzoeken, moet men ook rekening houden met de tickgrootte. Het verschil die te wijten is aan de tickgrootte is echter te klein om er risicoloze winst uit te halen. Maar deze kan wel leiden tot een vertekening van de resultaten. Dus in de onderzoeken zal er weldegelijk rekening mee moeten gehouden worden.
Algemeen besluit
111
6. Algemeen besluit Het onderwerp van deze thesis handelde over de impact van een dividendverlaging op de beurskoersen. Daarbij werd een onderzoek verricht naar dividendverlagingen op de Brusselse Beurs en dit in de periode van 1990 tot 1999. Daarbij werd het proces beschreven van het moment waarop de dividendbeslissing wordt genomen tot de dag waarop het dividend uitbetaald wordt.
In het eerste hoofdstuk werden een aantal definities gegeven voor de dividenden en zijn alternatieven.
De
verschillende
soorten
dividenden
die
werden
besproken
zijn
achtereenvolgens de kasdividenden, de aandelendividenden, de interimdividenden en de keuzedividenden. Daarnaast werden ook de inkoop van eigen aandelen, respectievelijk de aandelensplitsingen
besproken
als
alternatief
voor
kasdividenden,
respectievelijk
aandelendividenden. Daarbij werden ook de rechtsregels en belastingsregels van toepassing in België beschreven.
In een tweede hoofdstuk werden dan een aantal dividendbeslissingsmodellen en hun determinanten besproken. Ze worden hieronder kort samengevat.
Als eerste model bespraken we de dividendirrelevantietheorie ontwikkeld door Miller en Modigliani in 1961. Dividenden zijn in deze theorie irrelevant omdat elke belegger een persoonlijke dividendpolitiek kan voeren via de aan- en verkoop van aandelen. De belegger kan kosteloos een hoger dividend nabootsten via de verkoop van aandelen. Vindt hij echter dat het dividend te hoog is, dan kan hij met behulp van het dividend aandelen van het bedrijf kopen. In deze theorie zijn er dan ook geen determinanten die de dividendpolitiek bepalen. Deze theorie gaat uit van het bestaan van perfecte kapitaalmarkten. In de praktijk is echter zelden aan deze voorwaarde voldaan. Daarom zijn er nog een aantal andere modellen ontstaan.
De residuele dividendpolitiek gaat bijvoorbeeld uit van het bestaan van uitgiftekosten en agencykosten. Uitgiftekosten maken de externe financiering kostelijk en agencykosten zorgen ervoor dat managers beslissingen nemen die niet overeenkomen met de maximalisatie van de bedrijfsdoeleinden. Een ondernemingen gaat zijn projecten financieren volgens de optimale kapitaalstructuur. Het deel van de investeringen dat met eigen vermogen wordt gefinancierd,
Algemeen besluit
112
wordt bij voorkeur gehaald uit de intern gegenereerde kasstromen. De vrije kasstroom, die dan overblijft, wordt volledig uitgekeerd aan de aandeelhouders ten gevolge van het bestaan van agencykosten. De determinanten van deze theorie zijn dus het aantal positieve NCWprojecten en de optimale kapitaalsstructuur.
In de “Bird-in-the-hand” theorie worden dividenden boven kapitaalwinsten geprefereerd omdat kapitaalwinsten onzekerder zijn dan dividenden want de hoogte van dividenden kan bepaald worden door de managers. Managers hebben daarentegen weinig vat op de aandeelkoers. Daarom zal er een hoger verdisconteringspercentage gebruikt worden voor toekomstige kapitaalwinsten dan voor toekomstige dividenden. De waarde van de onderneming wordt zo gemaximaliseerd bij een zo hoog mogelijk dividendpercentage.
Als laatste theorie werd de cliëntèletheorie besproken. In deze theorie zal het bedrijf bij het bepalen van het dividend kijken naar de beleggersgroep die hij wil aanspreken. Als deze groep een dividend wil ontvangen, dan is de onderneming er bij gebaat om een dividend uit te keren. Dit zal afhangen van een aantal factoren: -
Belastingspercentage dividenden vs. belastingspercentage kapitaalwinsten: is de dividendbelasting groter dan de kapitaalwinstbelasting, dan zullen de beleggers kapitaalwinsten verkiezen boven dividenden en omgekeerd. Dit is het belastingseffect.
-
Belastingsuitstel bij kapitaalwinsten: belastingen moeten maar betaald worden op het moment van de verkoop van de aandelen. Belastingen op dividenden moeten betaald worden op het moment dat ze ontvangen zijn.
-
Transactiekosten: door de transactiekosten wordt het kostelijk voor de belegger om zijn aandelenportefeuille aan te passen. Daarom zal hij een aandeel kopen die hem het gewenst dividend oplevert.
-
Psychologische factoren: de “bird-in-the-hand” theorie en de interne agencytheorie zijn voorbeelden van psychologische factoren
Deze modellen zijn van bijzonder belang voor hoofdstuk 4. In dat hoofdstuk werd de impact van een dividendverandering op de beurskoersen gemeten. Deze impact hangt af van het soort model, dat in dit hoofdstuk werd beschreven, dat door de markt wordt geloofd.
Algemeen besluit
113
Het derde hoofdstuk overlapte deels met het tweede hoofdstuk omdat het derde hoofdstuk, net als het tweede, zoekt naar de bestaansredenen van dividenden. In dit hoofdstuk werd echter de vergelijking gemaakt tussen de hypothesen die van toepassing zijn op zowel kasdividenden als inkoop van eigen aandelen, aandelendividenden en aandelensplitsingen.
De signaleringstheorie veronderstelt het bestaan van informatieasymmetrie. Daardoor weten de managers meer over de werking van het bedrijf dan de beleggers. Dividenden moeten dan dienen om informatie van de managers naar de buitenwereld te zenden. Een dividendverhoging is dan positieve informatie en een dividendverlaging is negatieve informatie. Deze informatie kan gaan van hogere toekomstige kasstromen tot een lager risico. De signaleringstheorie wordt in veel onderzoeken bevestigd. Ondermeer Dyl en Weigland (1998), Brook, Charlton en Hendershott (1998), Jensen en Johnson (1995) en Bernheim en Wantz (1995) ondersteunen de signaleringstheorie, dit in tegenstelling tot Benartzi, Michaely en Thaler (1997) en DeAngelo, DeAngelo en Skinner (1996).
Een alternatieve vorm van de signaleringstheorie is de pikordetheorie ontwikkeld in 1984 door Myers en Majluf. Deze theorie veronderstelt ook het bestaan van informatieasymmetrie. Een dividendverlaging is hier een positief signaal naar de beleggers toe. Door de grotere toekomstige investeringsopportuniteiten is er nu minder geld voorhanden om het dividend te financieren. Investeringen worden eerst intern gefinancierd omdat externe financiering kostelijk is en aan beperkingen is onderheven. Een dividendverhoging is hierbij een signaal dat het bedrijf maar in weinig rendabele projecten kan investeren. Woolridge en Ghosh (1998) en Brigham, Evanson, Stewart en Soter (1996) toonden aan dat deze theorie ook in de werkelijkheid bestaat.
Daarna werden er een aantal theorieën met betrekking tot de agencytheorie besproken. De agencytheorie werd ontwikkeld in 1976 door Jensen en Meckling. Een eerste theorie is de vrije kasstromentheorie opgebouwd door Jensen in 1986. De agent is de manager en de principaal is de aandeelhouder. De dividenden dienen om de vrije kasstroom te verminderen want de vrije kasstroom is aan veel minder controle onderhevig en kan dus gemakkelijker gebruikt worden door de managers in het streven naar zijn eigen belang. Koch en Shenoy (1999) en Lang en Litzenberger (1989) vonden steun voor deze theorie. Bernheim en Wantz (1995), Yoon en Starks (1993) en Howe, He en Kao (1992) onderzochten de theorie maar konden geen bewijs ervoor vinden.
Algemeen besluit
114
De interne agencytheorie (ontwikkeld in 1984 door Shefrin en Statmann)gaat er van uit dat de agent en de principaal één en dezelfde persoon zijn, nl. de aandeelhouder. In deze theorie zal de aandeelhouder zichzelf dwingen om alleen maar dividenden te consumeren van zijn aandelenportefeuille. Zo vermijdt hij dat de agent in hem teveel van de aandelenportefeuille consumeert waardoor de toekomstige welvaart in het gedrang kan komen. Deze theorie wordt weinig ondersteund door onderzoeken. Allen en Michaely (1995) kunnen geen steun vinden voor de theorie, dit terwijl Poterba (1986) en Long (1978) slechts indirecte bewijzen kunnen leveren voor de theorie.
Een laatste hypothese die hier werd behandeld was de vermogenherverdelingshypothese. De agent is hier de schuldeiser en de principaal is de aandeelhouder. De aandeelhouder wil zo’n hoog mogelijk dividend uitgekeerd krijgen omdat deze waarde ontrekken van de schulden naar het aandelenkapitaal toe. Dit komt omdat hoge dividenden ervoor zorgen dat het risico (minder liquide middelen, dividenden gefinancierd met externe schuldfinanciering, uitstellen investeringen,…) van het bedrijf vergroot wordt. De waarde van het aandeel (een aandeel is een optie op de activa van de onderneming) stijgt en de obligatiekoersen dalen ten gevolge van het hogere risico. Deze hypothese werd meestal in de empirische literatuur afgewezen. Woolridge (1983), Handjinicolaou en Kalay (1984) en Jayamaran en Shastri (1988) wezen deze hypothese van de hand. Dit terwijl Dhillon en Johnson (1994) de enige waren die steun in hun onderzoek vonden voor de hypothese.
Daarna werden de kasdividenden vergeleken met de inkoop van eigen aandelen. De terugkoop van aandelen wordt vaak gebruikt om hogere toekomstige kasstromen of een onderwaardering van het bedrijf te signaleren naar de beleggers toe. Daarnaast kan de inkoop ook gebruikt worden als een middel om de agencykosten te laten dalen. Daarom worden dividenden en de inkoop van eigen aandelen vaak als substituten omschreven. Daarbij is de belasting op de terugkoop vaak lager dan de dividendbelasting. Er zijn echter een aantal redenen geformuleerd in de literatuur die dividenden bevoordelen op de inkoop: -
Men loopt transactiekosten op bij de inkoop van aandelen.
-
De inkoop is kostelijker voor de onderneming daar de aandelen vaak moeten teruggekocht worden met een premie boven de huidige aandeelkoers.
Algemeen besluit -
115
Een bedrijf is niet verplicht om na de aankondiging van de inkoop, de terugkoop ook werkelijk uit te voeren. Dit verhoogt de kans op een vals signaal.
-
De terugkoop van aandelen kunnen zelf ook agencykosten veroorzaken.
-
In België is de inkoop aan strikte voorwaarden gebonden. In België wordt de terugkoop van aandelen fiscaal gezien als een uitkering van dividenden. Daardoor vervalt het belastingsvoordeel.
Naast kasdividenden bestaan er ook nog aandelendividenden. Soms wordt ook een aandelendividend gezien als een substituut voor dividenden. Meer bepaald in het geval dat een aandelendividend wordt gebruikt door de managers als financieel signaal naar de buitenwereld toe. De andere hypothesen komen niet overeen met de hypothesen die werden opgebouwd rond de kasdividenden. Het aandelendividend wordt ondermeer gebruikt door de managers om de aandeelkoers tussen een optimaal koersinterval te krijgen (cfr. “trading range” hypothese), informatie over het bedrijf aan de beleggers door te geven (cfr. signaleringshypothese), de liquiditeit van het aandeel te verhogen (cfr. liquiditeitshypothese) en als een manier om geld in de onderneming te houden (cfr. geldsubstitutiehypothese). Bij deze laatste hypothese is, zoals bij de inkoop van aandelen, er een gevaar van agencyconflicten (cfr.supra).
Tenslotte werden er een aantal hypothesen aangehaald met betrekking tot aandelensplitsingen. Aandelensplitsingen worden vaak als een substituut van de aandelendividenden omschreven. De
hypothesen,
uitgezonderd
de
geldsubstitutiehypothese,
met
betrekking
tot
de
aandelensplitsingen komen dan ook overeen met die van de aandelendividenden.
Net als de modellen beschreven in het tweede hoofdstuk zijn ook deze hypothesen van bijzonder bijlang voor het vierde hoofdstuk. De reactie van de aandeelkoers op een dividendverlaging zal immers ondermeer afhangen van de theorie waaraan het meest geloof wordt gehecht door de beurs. Dit laat dan toe om deze reactie ten volle te begrijpen.
In het vierde hoofdstuk werd de impact van de dividendveranderingen op de beurskoersen onderzocht. Dit hangt af van 3 factoren: van het model dat door de markt wordt geloofd, de marktefficiëntie en de dividendverwachtingen.
Algemeen besluit
116
De impact van 8 dividendmodellen werden besproken. Deze modellen werden reeds uitvoerig beschreven in hoofdstuk 2 en 3. Model
Verklaring
1.“bird-in-the-hand”
dividendverlaging
Dividenden worden als minder risico-
theorie
dividendverhoging
Stijging aandeelkoers Daling aandeelkoers
vol beschouwd Dividenden geven 2.Signaleringstheorie
positieve
Stijging aandeelkoers Daling aandeelkoers
informatie Dividenden 3.Vrije kasstromentheorie
verminderden de agencykosten
-Tobins q < 1
Agencykosten zijn
Stijging aandeelkoers Daling aandeelkoers
hier het grootst -Tobins q > 1
Agencykosten zijn
Kleinere stijging
Kleinere daling
hier het laagst
aandeelkoers
aandeelkoers
Dividenden 4.Vermogenherverdelingshypothese
ontrekken waarde
Stijging aandeelkoers Daling aandeelkoers
van de schulden naar de aandelen
5.Dividendirrelevantie
Dividenden zijn
Geen wijziging
Geen wijziging
irrelevant
aandeelkoers
aandeelkoers
Afhankelijk van de
Afhankelijk van de
wensen van de
wensen van de
belegger
belegger
Afhankelijk van de
Afhankelijk van de
wensen van de
wensen van de
belegger
belegger
6.Cliëntèletheorie
7.Interne agencytheorie
Dividenden geven 8.Pikordetheorie
negatieve informatie
Tabel 6.1: overzicht dividendimpactmodellen Bron: eigen werk
Daling aandeelkoers Stijging aandeelkoers
Algemeen besluit
117
Een tweede factor is de marktefficiëntie. Er zijn 3 reacties mogelijk: -
Onderreactie: de aandeelkoers reageert te zwak op het moment van de dividendaankondiging. In de periode na de aankondiging gaat de aandeelkoers in dezelfde richting uit. Onder andere Michaely, Thaler en Womack (1995) en Brook, Charlton en Hendershott (1998) vonden dergelijke onderreactie bij dividenden.
-
Juiste reactie: alle informatie over de dividendaankondiging wordt verwerkt in de koersen op de aankondigingsdag. In de dagen na de aankondiging zal de aandeelkoers niet meer dalen of stijgen ten gevolge van de aankondiging. Ondermeer Aharony en Swary (1980) en Asquith en Mullins (1986) vonden dergelijke reactie.
-
Overreactie: op het moment van de aankondiging reageren de koersen te hevig. De dagen na de aankondiging vindt er een tegenovergestelde reactie plaats in de aandeelkoersen.
Een laatste factor zijn de dividendverwachtingen. De reactie van de aandeelkoersen op de dividendaankondiging zal immers afhangen van de onverwachte dividendverandering. De dividendverwachtingen worden gevormd door voorspellingen van analisten, verwachtingen van de managers, evolutie van het dividend in het verleden, de winstcijfers,…
In dit hoofdstuk werd er vervolgens een onderzoek verricht naar de impact van dividendverlagingen op de aandeelkoers en dit op het moment van de dividendaankondiging. Dit werd onderzocht bij op de Brusselse beurs genoteerde ondernemingen en dit gedurende de periode van 1990 tot 1999.
De volgende conclusies werden getrokken met betrekking tot de hypothesen. Een dividendverlaging heeft een statistisch significante impact op de aandeelkoers en dit is vooral te wijten aan de gewone dividenden. De impact van extradividenden is statistisch niet verschillend van 0. Van extradividenden wordt dus verwacht dat ze niet meer uitbetaald zullen worden in de toekomst. Daarnaast werd ook het onderscheid gemaakt tussen bedrijven die eenmalig hun dividend verlaagd hebben en ondernemingen die meer dan 1 keer na mekaar hun dividend verlaagden. Een opeenvolgende dividendverlaging werd gedefinieerd als een dividendverlaging die plaats heeft binnen de 2 jaar na de initiële dividendverlaging. Een eenmalige dividendverlaging komt veel harder aan dan een opeenvolgende dividendverlaging.
Algemeen besluit
118
Terwijl de impact van een eenmalige dividendverlaging significant verschillend is van 0, is dit niet het geval bij een opeenvolgende dividendverlaging. Hieruit kunnen we concluderen dat na de initiële dividendverlaging, de beleggers hun dividendverwachtingen neerwaarts bijstellen. De volgende dividendverlaging komt dan veel minder hard aan omdat de beleggers een verdere daling van het dividend reeds hebben ingecalculeerd in de koers van het aandeel.
Met betrekking tot hypothese 2 kon besloten worden dat het effect van een dividendverlaging niet afhankelijk is van de grootte van de relatieve dividendverlaging. De nulhypothese wordt dus aanvaard. Ook bij de derde hypothese kon de nulhypothese over de hele lijn aanvaard worden want de marktwaarde heeft geen enkele invloed op de impact van een dividendverlaging op de beurskoers. Er was slechts 1 uitzondering op die regel. De impact is bij opeenvolgende dividendverlagingen afhankelijk van de marktwaarde. Hoe groter de onderneming, hoe groter de impact van een opeenvolgende dividendverlaging op de beurskoers. De verklaringskracht van het model is eerder aan de lage kant (R2 = 20,3%). Dit staat in contrast met de “attention-getting” hypothese. Volgens die hypothese is de impact het grootst bij kleine bedrijven.
Hypothese 4 kreeg daarentegen meer bijval. Bij dividenden, gewone dividenden en eenmalige dividenden is de impact van de dividendverlaging afhankelijk van de relatieve verandering in de nettowinst. Naast het gegeven van de dividendverlaging kijken de beleggers dus ook naar de verandering in de winst om zo hun reactie te bepalen. Bij dividenden, gewone dividenden en eenmalige dividenden is dit ook een positief verband. Dus de beleggers zullen negatiever reageren op een dividendverlaging naarmate de relatieve daling in de nettowinst groter wordt.
Er zijn wel een aantal beperkingen verbonden aan het onderzoek. Niet alle datums van dividendaankondiging konden worden gevonden, dit zorgde voor lage observaties. Daarnaast werden de effecten van andere aankondigingen die zich voordeden dicht bij de aankondiging van de dividendverlaging niet onderzocht. Daarnaast werd het vereist rendement berekend via de CAPM-formule die werd afgebroken door Fama en French in 1992. Tenslotte werd, met betrekking tot de dividendverwachtingen, het naïeve model verondersteld.
In het vijfde en laatste hoofdstuk werd dan de impact van het dividend op de aandeelkoers en dit op ex-dividenddag besproken Theoretisch gezien zou de daling van de aandeelkoers gelijk
Algemeen besluit
119
moeten zijn aan het uitgekeerde dividend. In de praktijk bemerkt men echter vaak een kleinere koersdaling. 3 hypotheses werden daarvoor aangehaald: -
Belastingseffect: volgens deze hypothese kan het verschil tussen de daling van de aandeelkoers en het dividend toegeschreven worden aan het verschil tussen de belastingen op de dividenden en die op de kapitaalwinsten. Daarom zullen de beleggers kapitaalwinsten meer waarderen dan dividenden. Daardoor zal de koersdaling op de ex-dividenddag kleiner zijn dan het dividend.
-
Korte termijnbeleggershypothese: er mag volgens deze hypothese, zelfs met het bestaan van belastingen, geen verschil zijn tussen de koersdaling op de exdividenddag en het dividend omdat er genoeg belastingvrije instellingen zijn die de excessrendementen wegarbitreren. Een verschil kan echter nog altijd bestaan ten gevolge van de transactiekosten. Er kan dan alleen maar gebruik gemaakt worden van het verschil tussen de koersdaling en het dividend op voorwaarde dat het verschil groot genoeg is om de opgelopen transactiekosten te compenseren. In dit geval mag het verschil nooit groter zijn dan de opgelopen transactiekosten.
-
Tickgrootte: een tick is het kleinste bedrag waarmee een koers moet variëren. Aandeelkoersen, dit in tegenstelling tot dividenden, kunnen maar discreet met ticks stijgen of dalen. De daling van de aandeelkoers op de ex-dividenddag en het dividend zal dan niet gelijk zijn wanneer het dividend geen meervoud is van de ticks. In dat geval zal de aandeelkoers afgerond worden naar de dichtstbijzijnde bovenliggende tick. Dit kan leiden tot een vertekening in de onderzoeksresultaten
bij
de
korte
termijnbeleggershypothese
en
het
belastingeffect.
In deze thesis werden verschillende modellen besproken met betrekking tot de impact van een dividendverlaging op de beurskoersen. Waarover iedereen blijkbaar eens is, is dat een dividendverlaging meestal gepaard met een daling van de aandeelkoers. In het onderzoek, uitgevoerd op de Brusselse Beurs, werd ook een significante impact van rond de 1% gevonden. Uit de empirische literatuur kan echter niet eenduidig besloten worden welk model nu precies aan de basis ligt van deze koersdaling. De empirische studies die daarover verschenen spreken elkaar tegen. In de toekomst zou het bestaan van deze modellen onderzocht moeten worden en dit specifiek op de Brusselse Beurs, om te zien welk(e) model(len) aan de basis liggen van die koersdaling van 1% gevonden op de Brusselse Beurs.
I
Wetenschappelijke literatuur Allen F. en Michaely R., Dividend policy, Chapter 25 in Handbooks on operations research and management science, R. Jarrow et al., 1995, vol.9, Elsevier, Amsterdam, p.793-837 Ambarish R., John K. en Williams J., Efficient signalling with dividends and investments, Journal of finance, 1987, vol.42 nr.2, p.321-343 Asquith P. en Mullins D. W., The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth, Journal of business,Vol.56 nr.1, 1983, p.77-96 Asquith P. en Mullins D. W., Signaling with dividends, stock repurchases and equity issues, Financial management, Vol.15 nr.3, 1986, p.27-44 Bajaj M. en Vijh A. M., Dividend clienteles and the information content of dividend changes, Journal of financial economics, Vol.26 nr.2, 1990, p.193-219 Bali R. en Hite G. L., ex-dividend day stock price behavior : discreteness or tax-induced clienteles, Journal of financial economics, Vol.47 nr.2, 1998, p.127-159 Baker H. K., Farrelly G. E. en Edelman R. B., A survey of management views on dividend policy, Financial management, Vol.14 nr.3, 1985, p.78-84 Baker H. K. en Phillips A. L., Why companies issue stock dividends, Financial practice and education, Vol.3 nr.2, 1993 , p.29-38 Baker H. K., Phillips A. L. en Powell G., The stock distribution puzzle: a synthesis of the literature on stock splits and stock dividends, Financial practice and education, Vol.5 nr.1, 1995, p.24-37 Barclay M. J., Dividend, taxes and common stock prices: the ex-dividend day behavior of common stock prices before the income tax, Journal of financial economics, Vol.19 nr.1, 1987, p.31-44 Barclay M. J. en Smith C. W., Ex-day behaviour : tax or short-term trading effects, Journal of finance, 1995, Vol.50 nr.3, p.875-898 Bar-yosef S. en Sarig O. H., Dividend surprises inferred from option and stock prices, Journal of finance, 1992, Vol.47 nr.4, p.1623-1640 Beghin P. en Flamant K., Handboek vennootschapsbelasting 2000-2001, zevende editie, Interscentia rechtswetenschappen, Antwerpen, 2000, 398p. Bernheim D. en Wantz A., A tax-based test of the dividend signaling hypothesis, American economic review, 1995, vol.85 nr.3, p.532-551 Bodie Z., Kane A. en Marcus A. J., Investments, Fourth edition, McGraw-Hill companies, Singapore, 1999, 967 p.
II Booth L. B. en Johnston D. J., The ex-dividend behavior of Canadian stock prices: tax changes and dividend clienteles, 1984, Vol.39 nr.2, p.457-476 Born J. A., Insider ownership and signals: evidence from dividend initiation announcement effects, Financial management, Vol.17 nr.1, 1988, p.38-45 Brealey R. A., Myers S. C. en Marcus A. J., Fundamentals of corporate finance, McGraw-Hill companies, 1995, 679 p. Brickley J. A., Shareholder wealth, information signalling and the specially designated dividend: an empirical study, Journal of financial economics, Vol.12 nr.2, 1983, p.187-210 Brigham E., Evanson P., Stewart S., Soter D., The dividend cut “heard ‘round the world”: the case of FPL, Journal of applied corporate finance, 1996, p.4-15 Brook Y., Charlton W. T. en Hendershott R. J., Do firms use dividends to signal large future CF increases, Financial management, Vol.27 nr.3, 1998, p.46-57 Chaplinsky S. en Seyhun H. N., Dividends and taxes : evidence on tax-reduction strategies, Journal of business, Vol.63 nr.2, 1990, p.239-260 Chhachhi I. S. en Davids W. N., A comparison of the market reaction tot special designated dividends and tender offer stock repurchases, Financial management, Vol.26 nr.3, 1997, p.89-96 Conroy R. M. en Harris R. S., Stock splits and information : the role of share price, Vol.28 nr.3, 1999, p.28-40 DeAngelo H., DeAngelo L. en Skinner D. J., Dividends and losses, Journal of finance, 1992, Vol.47 nr.2, p.1837-1864 DeAngelo H., DeAngelo L. en Skinner D. J., Reversal of fortune: dividend siganling and the disappearance of sustained earnings growth, Journal of financial economics, Vol.40 nr.3, 1996, p.341-371 Dhillon U. S. en Johnson H., The effect of dividend changes on stock and bond prices, Journal of finance, 1994, Vol.49 nr.1, p.281-290 Dyl E. A. en Weigland R. A., Information associated with dividend initiations : additional evidence, Vol.27 nr.3, 1998, p.27-35 Eades K. M., Hess P. J. en Kim E. H., On interpreting security returns during the ex-dividend period, Journal of financial economics, Vol.13 nr.1, 1984, p.3-34 Eades K. M., Hess P. J. en Kim E. H., Market rationality and dividend announcements, Journal of financial economics, Vol.14 nr.4, 1985, p.581-604 Eades K. M., Hess P. J. en Kim E. H., Time-series variation in dividend pricing, Journal of finance, 1994, Vol.49 nr.5, p.1617-1638
III Feenberg D., Does the investment interest limitation explain the existence of dividends?, Journal of financial economics, Vol.9 nr.3, 1981, p.265-270 Frank M. en Jagannathan R., Why do stock prices drop by less than the value of the dividend? Evidence from a country without taxes, Journal of financial economics, Vol.47 nr.2, 1998, p.161-188 Gay G. D., Kale J. R. en Noe, T. H. Share repurchase mechanisms: a comparative analysis of efficacy, shareholder wealth and corporate control effects, Financial Management, Vol.20 nr.1, 1991, p.44-59 Ghosh C. en Woolridge J. R., Dividend cuts: do they always signal bad news, The revolution in corporate finance, 1998, p.143-154 Gitman L. J., Principles of managerial finance, eigth edition, Addison-Wesley, 1997, 900 p. Grinblatt M. S., Masulis R. W. en Titman S., The valuation effects of stock splits and stock dividends, Journal of financial economics, Vol.13 nr.4, 1984, p.461-490 Grullon G. en Ikenberry D. L. , What do we know about stock repurchases, Journal of applied corporate finance, 2000, Vol.13 nr.1, p.31-51 Handjinicolaou G. en Kalay A., Wealth redistributions or changes in firm value: an analysis of returns to bondholders and stockholders around dividend announcements, Journal of financial economics, Vol.13 nr.1, 1984, p.35-64 Hansen R. S., Kumar R. en Shome D. K., Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility industry, Financial management, Vol.23 nr.1,1994, p.16-22 Healy P. M. en Palepu K. G., Earnings information conveyed by dividend intitiations and omissions, Journal of financial economics, Vol.21 nr.2, 1988, p.149-175 Heath D. C. en Jarrow R. A., Ex-dividend stock price behaviour and arbitrage opportunities, Journal of business, Vol.61 nr.1, 1988, p.95-108 Holder M. E., Langrehr F. W. en Hexter J. L., Dividend policy determinants: an investigation of the influences of stakeholder theory, Financial management, 1998, Vol.27 nr.3, p.73-82 Howe J. S. en Shen Y., Information associated with dividend initiations: firm-specific or industrywide?, Financial management, Vol.27 nr.3, 1998, p.17-26 Howe K. M., He J. en Kao G. W., One-time CF announcements and free cash flow theory, Journal of finance, Vol.47 nr.2, 1992, p.1963-1976 Ikenberry D., Lakonishok J. en Vermaelen T., Market underreaction to open market share repurchases, Journal of financial economics, Vol.39 nr.2&3, 1995, p.181-208
IV Jensen G. R. en Johnson J. M., The dynamics of corporate dividend reductions, Financial management, Vol.24 nr.4, 1995, p.31-51 Jensen M. C., Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American economic review, 1986, p.323-329 Jensen M. C., Takeovers: their causes and consequences, Journal of economic perspectives, 1988, vol.2 nr.1, p.21-48 Kalay A. en Loewenstein U., The informational content of the timing of dividend announcements, Journal of financial economics, Vol.16 nr.3, 1986, p.373-388 Karpoff J. M. en Walkling R. A., Short-term trading around ex-dividend days: additional evidence, Journal of financial economics, Vol.21 nr.2, 1988, p.291-298 Karpoff J. M. en Walkling R. A., Dividend capture in NASDAQ stocks, Journal of financial economics, Vol.28 nr.1&2, 1990, p.39-65 Koch P. D. en Shenoy C., The information content of dividend and capital structure policies, Vol.28 nr.4, 1999, p.16-35 Koski J. L. en Scruggs J. T., Who trades around the ex-dividend day? Evidence from NYSE audit file data, Financial management,Vol.27 nr.3, 1998, p.58-72 Lakonishok J. en Vermaelen T., Tax reform and ex-dividend day behavior, Journal of finance, 1983, Vol.38 nr.4, p.1157-1179 Lakonishok J. en Vermaelen T., Tax-induced trading around ex-dividend days, Journal of financial economics, Vol.16 nr.3, 1986, p.287-320 Lang L. H. en Litzenberger R. H., Dividend announcements: cash flow signaling vs. frees cash-flow hypothesis?, Journal of financial economics, Vol.24 nr.1, 1989, p.181-191 Lasfer M. A., On the motivation for paying scrip dividends, Financial management, vol.26 nr.1, 1997, p.62-80 Lee D. R. en Verbrugge J. A., The efficient market thrives on criticism, Journal of applied corporate finance, 1996, Vol.12 nr.1, p.35-40 Lipson M. L., Maquieira L. P. en Megginson W ., Dividend initiations and earnings surprises, Financial management, Vol.27 nr.3, 1998, p.36-45 Martin J. D., Petty J. W., Keown A. J. en Scott D. F., Basic financial management, 1993, Prentice-Hall international editions, Mann S. en Sicherman N., the agency costs of Free CF; aquisition activity and equity issues, Journal of business, Vol.64 nr.2, 1991, p.213-228 McNally W. J., Open market stock repurchase signalling, Financial management, Vol.28 nr.2, 1999, p.55-67
V Michaely R., Thaler R. H. en Womack K. L., Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift, Journal of finance, 1995, Vol.50 nr.2, p.573-608 Michel A., Industry influence on dividend policy, Financial management, Vol.8 nr.3, 1979, p.22-26 Miller M. H. en Scholes M. S., Dividends and taxes, Journal of financial economics, Vol.6 nr.4, 1978, p.333-364 Miller M. H. en Rock K., Dividend policy under asymmetric information, Journal of finance, 1985, vol.40 nr.4, p.1031-1051 Miller M. H., Behavior rationality in finance : the case of dividends, Journal of business, 1986, Vol.59 nr.4, p.151-160 Muscarella C. J. en Vetsuypens M. R., Stock splits : signaling or liquidity ? the case of ADR ‘solo-splits’, Journal of financial economics, Vol.42 nr.1, 1996, p.3-26 Myers S. C. en Majluf N. S., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of financial economics, vol.13, 1984, p.187221 Netter J. M., Mitchell M. L., Stock repurchase announcements and insider transactions after the october ’87 stock market crash, Financial management, Vol.18 nr.3, 1989, p.84-96 Nohel T. en Tarhan V., Share repurchases and firm performance : new evidence on the agency costs of free cash flows, Journal of financial economics, Vol.49 nr.2, 1998, p.187-222 Ohlson J. A. en Penman S. H., Volatility increases subsequent to stock splits : an empirical abberation, Journal of financial economics, Vol.14 nr.2, 1985, p.251-266 Ooghe H., Bedrijfsfinanciering, 1998, Ced.samsom, Diegem, p.459 Papaioannou G. J. en Savarese C. M., Corporate dividend policy response to the tax reform act of ’86, Financial management, p.56-63 Pilotte E. en Manuel T., The market’s response to recurring events: the case of stock splits, Journal of financial economics, Vol.41 nr.1, 1996, p.111-127 Poterba J. M., The market valuation of cash dividends: the citizens utilities case reconsidered, Journal of financial economics, Vol.15 nr.3, 1986, p.395-405 Robin A. J., The impact of the ’86 tax reform act on ex-dividend day returns, Financial Management, Vol.20 nr.1, 1991, p.60-70 Ritter J. R., Initial public offerings, Contemporary finance digest, vol.2 nr.1, 1998, p.5-30 Shefrin H. M. en Statman M., Explaining investor preference for cash dividends, Journal of financial economics, Vol.13 nr.2, 1984, p.253-282
VI Talmor E. en Titman S., Taxes and dividend policy, Financial management, Vol.19 nr.2, 1990, p.21-31 Van Acker C., Handels-, economisch-, en financieel recht, 1999, 350 p. Vermaelen T., Common stock repurchases and market signalling: an empirical study, Journal of financial economics, Vol.9 nr.2, 1981, p.139-184 Woolridge J. R., Dividend changes and security prices, Journal of finance, 1983, Vol.38 nr.5, p.1607-1616
Gewone literatuur Aandelendividend ING: 65 coupons per aandeel, Financieel Economische Tijd, 19/05/2000 Belastinginspectie belast inkoop van eigen aandelen, Financieel Economische Tijd, 11/06/1998 Beurs schrikt op, Financieel Economische Tijd, 7/04/1993 Dertigtal afvloeiingen in het verschiet, Financieel Economische Tijd, 19/01/1999 Eerste maal in bijna 18 jaar, Financieel Economische Tijd, 29/01/1997 GIB stelt keuzedividend voor, Financieel Economische Tijd, 7/05/1994 In 1999 moet bouwgroep CFE opnieuw winst maken, Financieel Economische Tijd, 16/03/1999 Inkoop eigen aandelen: fiscus fluit buitenspel, Financieel Economische Tijd, 11/06/1998 Inkoop van eigen aandelen: wondermiddel of zuiver gezichtsbedrog?, Financieel Economische Tijd, 20/06/1998 Keuzedividenden zijn een verrijking van financieel landschap, Financieel Economische Tijd, 10/06/1995 Kwartaaldividend gehalveerd, Financieel Economische Tijd, 27/01/1993 Kwartaalomzet stijgt naar 10 miljard frank, Financieel Economische Tijd, 12/04/1997 Memento der effekten, 53ste editie, Beneport, Brussel, 2000, 1046p Nettowinst naar record, Goldman Sachs koopt eigen aandelen in, Financieel Economische Tijd, 22/03/2000 RV wegens ‘vermoeden’ verkapte dividenduitkering, Financieel Economische Tijd, 4/06/1998 Waarom de nettowinst geen afdoend beeld geeft, Financieel Economische Tijd, 9/03/1991
VII
Bijlagen Bijlage 1 Bedrijven Ackermans Afrifina Alcatel Anderlues Anderlues Anderlues Arbed Arbed Arbed Bekaert Bekaert Berginvest Bemat Campine Campine Campine Campine Campine Campine Cfe Cimescaut Cimescaut City hotels Club med Club med Cmb Cmb Cobepa Cofinimmo Delhaize Electrafina Floridienne Ford motor belgium
Data 15/04/94 20/04/93 29/03/96 04/05/94 13/04/95 27/03/99 29/04/92 28/04/93 07/05/97 12/03/91 22/03/96 16/05/91 31/03/94 09/04/91 30/04/92 03/04/93 30/03/96 29/03/97 31/03/99 19/03/97 19/04/97 17/04/98 07/05/98 29/02/92 25/04/97 04/04/91 30/03/99 19/02/99 30/03/96 27/03/93 09/04/93 20/05/92 23/04/91
Bedrijven General motors Gib Glaverbel Glaverbel Goodyear tire Ibm Ibm Immobel Itb Peugeot Peugeot Picanol Picanol Powerfin Quick Recticel Sabca Sabca Sabca Sabca Sabca Sabca Sipef Socfin Socfin Spector Surongo Ter beke Unibra Unibra Unies de phorphyre Volkswagen
Data 06/02/91 07/05/94 29/05/96 09/04/98 12/02/91 27/01/93 28/07/93 19/03/96 18/05/94 17/04/92 18/04/97 21/03/92 02/04/94 07/04/93 03/03/98 15/03/96 15/04/92 22/04/93 22/04/94 25/04/96 17/04/98 26/03/99 18/04/98 19/04/96 31/03/99 23/03/99 20/04/91 25/03/99 29/04/92 24/04/98 31/03/93 17/03/93
Bijlage 1 : de gegevenspopulatie met de datum van de dividendaankondiging
