O2 CR a CETIN Dobrovolná nabídka ze strany PPF PPF nabízí dobrovolný odkup O2 CR a CETINu V pondělí 15.6.2015 PPF zveřejnila podrobné údaje k nabídce odkupu akcií O2 CR a CETINu na stránkách www.vykupO2.cz. Ceny odkupu byly oznámeny již dříve (8.6.) a v aktuální nabídce se neliší. Konkrétně to znamená nabízených 78 Kč/akcii za „pokračující“ O2 CR a 176 Kč/akcii za CETIN. Doba trvání nabídky je od 15. 6. do 13. 7. 2015. K následnému vypořádání po splnění podmínek převodu dojde 10. 8. 2015 v případě CETINu a 12. 8. 2015 v případě O2 CR. Podrobný popis postupu je na stránkách www.vykupO2.cz. Opětovně se jedná o poměrně administrativně náročnou operaci, obdobně jako tomu bylo i v předchozích odkupech v případě O2 ze strany PPF.
Nabídka na O2 CR V případě O2 CR jsme využili zjednodušeného relativního srovnání pro stanovení pomocného názoru pro to, zda využít současnou nabídku ze strany PPF či nikoliv. Současně je dobré připomenout, že aktuální tržní cena (96 Kč) je výrazně nad tou nabídkovou (78 Kč), a tak se zdá zřejmé, jaké je rozhodnutí. Nicméně i níže naznačené relativní srovnání podporuje názor dobrovolné nabídky nevyužít, kdy vypočtené hodnoty 94,6-114,9 Kč/akcii překračují nabízenou cenu od PPF.
24. června 2015
Nehodnoceno Nabídková cena (O2 / CETIN): Aktuální tržní cena (O2 / CETIN):
78 Kč / 176 Kč 96 Kč / 175 Kč
Základní informace O2 CR je druhý největší poskytovatel mobilních služeb v ČR a prostřednictvím dceřiné společnosti O2 SR třetí největší mobilní hráč na Slovensku. CETIN je dominantní telekomunikační společnost v poskytování infrastruktury v ČR. Klíčové faktory Ukončení dobrovolné nabídky: 13.7.2015 Vypořádání O2 CR: 12.8.2015 Vypořádání CETIN: 10.8.2015
Základní údaje Bloomberg code O2 CR: Bloomberg code CETIN: Tržní kapitalizace O2 CR: Tržní kapitalizace CETIN: Počet akcií: Free float: Klíčový akcionář
TELEC CP CETIN CP 30,3 mld. Kč 54,3 mld. Kč 315 648 092 16,8% PPF Group (83,2%)
Nabídka na CETIN Jak již bylo zmíněno, PPF nabízí za CETIN v dobrovolném odkupu 176 Kč/akcii. Současně se, jak tomu nasvědčují slova finanční ředitelky PPF (nedávno v tisku), nový majoritní vlastník netají tím, že chce CETIN vlastnit ze 100 %, což indikuje, že zřejmě bude následovat vytěsnění minorit, pokud na něj PPF dosáhne a pokud bude potřeba. Domníváme se, že PPF v dobrovolné nabídce 90% podíl přesáhne, a tudíž nevylučujeme, že k vytěsnění minorit dojde. V případě vytěsnění minorit bychom očekávali, že nabízená cena by byla shodná se současnou nabídkou (176 Kč/akcie). Z tohoto usuzujeme, že současně nabízená cena je vhodná k využití. Náš názor víceméně podporuje i relativní srovnání, kdy především při zahrnutí zadlužení vnímáme současnou nabídkovou cenu jako adekvátní. Milan Vaníček +420 221 710 607
[email protected]
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|1
Teoretická relativní hodnota O2 CR V případě O2 CR využijeme relativního srovnání pro stanovení pomocného názoru pro to, zda využít současnou nabídku ze strany PPF či nikoliv. Současně je dobré připomenout, že aktuální tržní cena (96 Kč) je výrazně nad tou nabídkovou (78 Kč), a tak se zdá zřejmé, jaké je rozhodnutí. Nicméně i tak provedeme relativní srovnání s následujícími parametry: Relativní ocenění je postaveno na roku 2014 (EBITDA). Uvažujeme, že EBITDA současné O2 CR představuje 40 % EBITDA nerozdělené O2 (6,4 mld. Kč). Připadá na něj 50 % hotovosti nerozdělené společnosti (1,6 mld. Kč). Převzatý aktuální dluh společnosti dosahuje 7 mld. Kč. Násobky EV/EBITDA použijeme na úrovni 5,5-6,5x, což je průměr srovnatelných společností v sektoru a regionu střední a východní Evropy. Při využití uvedených předpokladů docházíme k rozpětí 94,6 – 114,9 Kč/akcii. a) EV/EBITDA 5,5x = ((5,5*6,4)-(7,0-1,6))/počet akcií = 94,6 Kč na akcii b) EV/EBITDA 6,5x = ((6,5*6,4)-(7,0-1,6))/počet akcií = 114,9 Kč na akcii Samozřejmě jednou z hlavních neznámých je budoucí dividenda pro pokračující O2 CR, což je významný faktor v telekomunikačním sektoru. Jen upřesňujeme, že společnosti zahrnuté v relativním srovnání mají hrubý dividendový výnos v průměru kolem 6 %. Celkově můžeme říct, že i relativní srovnání podporuje názor nevyužít dobrovolné nabídky ze strany PPF pro výkup akcií O2 CR. Samotnou hodnotu společnosti, s tím, že počítáme s jejím setrváním na burze, budeme stanovovat a sledovat i do budoucna. Věříme, že po příštích výsledcích společnost uvolní informace o hospodaření a i data z let minulých připadající na novou společnost.
Teoretická relativní hodnota CETIN Pro stanovení názoru, zda je nabízená cena za CETIN vhodná k realizaci či nikoliv, jsme využili rovněž relativního srovnání obdobných společností. Zde jen poukazujeme na to, že relativní ocenění výrazně zjednodušuje celý proces a může tím výrazně zkreslovat očekávanou hodnotu společnosti. Nicméně současné podmínky nám fundamentální ocenění ještě poněkud ztěžují. Předpoklady: Relativní ocenění je postaveno na roku 2014 (EBITDA). Uvažujeme, že EBITDA společnosti CETIN představuje 60 % EBITDA nerozdělené O2 (9,6 mld. Kč). Připadá na něj 50 % hotovosti nerozdělené společnosti (1,6 mld. Kč). Dodatečným faktorem je uvažované zadlužení kvůli finanční pomoci majoritnímu vlastníku (32,2 mld. Kč). Nicméně toto kvazi zadlužení je vlastně jen využití aktiv CETIN pro přefinancování akvizičního úvěru majoritního vlastníka. Ponecháme na investorovi, zda jej vnímat jako klasický úvěr na podnikání, investice či akvizice, ale v propočtu uvedeme obě varianty, bez i se zadlužením. V případě CETINu je poměrně obtížné vybrat vhodné srovnatelné společnosti. Pro zjednodušení jsme využili průměru relativního ukazatele EV/EBITDA telekomunikačního sektoru shodně, jak jsme jej použili v případě pokračující O2 CR (5,5 – 6,5x). Při využití uvedených předpokladů (včetně avizovaného zadlužení) docházíme k rozpětí 70,5 – 100,1 Kč/akcii a) EV/EBITDA 5,5x = ((5,5*9,6)-(32,2-1,6))/počet akcií = 70,5 Kč na akcii b) EV/EBITDA 6,5x = ((6,5*9,6)-(32,2-1,6))/počet akcií = 100,1 Kč na akcii Při využití uvedených předpokladů (mimo avizovaného zadlužení) docházíme k rozpětí 172,7 – 203,2 Kč/akcii a) EV/EBITDA 5,5x = ((5,5*9,6)-(-1,6))/počet akcií = 172,7 Kč na akcii b) EV/EBITDA 6,5x = ((6,5*9,6)-(-1,6))/počet akcií = 203,2 Kč na akcii
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|2
S vědomím velkého zjednodušení a množství předpokladů nám přijde aktuálně nabízená cena (176 Kč/akcii) jako adekvátní, především při zohlednění zadlužení. Nicméně i bez zadlužení se dostáváme do pásma uvažované relativní hodnoty. Můžeme tedy říci, že současná nabízená cena je vhodná k realizaci.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|3
SLOVNÍČEK POJMŮ
Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
Forex
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)
Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI
CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)
m/m
meziměsíční změna (anglicky: month on month; mo-m)
CEE
střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)
P/BV
CIS
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
P/E
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)
EPS
zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)
EV
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; qo-q)
SWAP
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
STRANA|4
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Barbora Stieberová Milan Svoboda Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly
Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)
+420 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +420
OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Marek Pavlíček Taťána Marešová
Dluhopisový a peněžní trh Peněžní a devizový trh Treasury sales pro institucionální klientelu
+420 221 710 155 +420 221 710 335 +420 221 710 300
[email protected] [email protected] [email protected]
OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, eATLANTIK Vratislav Vácha Michal Vacek
Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí
+420 221 710 677 +420 221 710 676
[email protected] [email protected]
PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Andrea Skupová
Podílové fondy Klientské služby
+420 221 710 624 +420 221 710 684
[email protected] [email protected]
SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Katarína Ščecinová
Vedoucí pro investice Portfolio manažer
+420 221 710 224 +420 221 710 498
[email protected] [email protected]
PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka
Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie
+420 221 710 698 +420 221 710 699
[email protected] [email protected]
ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář
Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity
+420 +420 +420 +420 +420
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
221 221 221 221 221 221 221 221
221 221 221 221 221
710 710 710 710 710 710 710 710
710 710 710 710 710
628 131 606 613 554 669 633 661
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
607 614 657 658 619
J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz
WWW.JTBANK.CZ
ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk
WWW.ATLANTIK.CZ
Praha:
Brno:
Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Fax: +420 221 710 626
[email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz
STRANA|5
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh).
Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.
Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT.
Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice.
2012 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
STRANA|6
