S T R A N A

CME Očekáváme emisi akcií na snížení dluhu, účast Time Warner pravděpodobná US GAAP, kons., mil. USD

2010*

2011

2012e

2013e

Tržby

737

865

840

887

Provozní náklady

630

698

659

677

EBITDA

107

167

182

210

14.6%

19.3%

21.6%

23.6%

23

7

101

135

Finanční výsledek

-135

-183

-132

-124

Čistý zisk po minoritách

100

-175

-36

6

EBITDA marže Provozní zisk

Zisk na akcii (USD) 1.6 -2.7 -0.6 0.1 Zdroj: CME, J&T Banka; *Čistý zisk zahrnuje výnos z prodeje ukrajinských aktiv (217 mil. USD)

Výsledky za 4Q11 nebyly zklamáním, reakce trhu neadekvátní CME s tržbami za 4Q11 276,9 mil. USD a ziskem EBITDA 81,2 mil. USD překonala odhady trhu a na celoroční bázi i svůj vlastní výhled z října 2011, a to navzdory nepříznivému vývoji měnových kurzů. Společnost nicméně provedla odpis hodnoty bulharských aktiv (69 mil. USD), který významně prohloubil čistou ztrátou za celý rok na 175 mil. USD. Vzhledem k tomu, že účetní odpis neovlivňuje hotovostní situaci firmy a že výsledky byly na provozní úrovni nad očekáváním, hodnotíme reakci trhu (-18 % v den výsledků) jako neadekvátní. Výsledky za 4Q11 potvrdily příznivý provozní vývoj, především růst marží ve všech segmentech společnosti. Neměníme proto podstatně předpoklady hospodaření společnosti a ponecháváme naši roční cílovou cenu na 16 USD (304 Kč) s doporučením Koupit. Dodáváme, že management společnosti neposkytl výhled tržeb a zisku před odpisy na tento rok.

Očekáváme emisi akcií za účasti Time Warner V krátkém až středním horizontu sehraje rozhodující roli dluh společnosti. Nejbližší splátku dluhu ve výši 130 mil. USD v r. 2013 podle nás může CME splatit či refinancovat jen velmi obtížně. Management společnosti navíc uvedl, že jedním z jeho hlavních cílů pro tento rok je snížení zadlužení firmy a že pro tyto účely zvažuje i emisi akcií. Domníváme se, že vydání nových akcií je velmi pravděpodobné, a lze je podle nás očekávat v příštích měsících. Objem očekáváme okolo 400 mil. USD tak, aby byly pokryty alespoň dluhy splatné v letech 2013 a 2014.

20.3. 2012

KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena:

16 USD (304 Kč*) 7,60 USD

*při kurzu 19 Kč/USD

Základní informace Společnost je předním provozovatelem TV vysílání v šesti zemích střední a východní Evropy. Podle podílu na sledovanosti je největším hráčem na trhu v ČR, na Slovensku, v Rumunsku, Slovinsku a Bulharsku (po akvizici bTV). Významné postavení má i v Chorvatsku. Další aktivity společnosti představují výroba a distribuce TV a filmové tvorby (MediaPro) a provozování internetových portálů (New Media). Klíčové faktory Výsledky za 1Q12 (9.5. 2012)

Základní údaje Bloomberg code:

CETV US

Reuters code:

CETV.O

Roční min:

5,91 USD

Roční max:

23,57 USD

Tžní kapitalizace:

483 mil. USD

Průměrný denní objem:

467 000

Počet akcií:

64,4 mil.

Free float:

45,4 %

Klíčový akcionář

Time Warner (34,4 %)

Vydání akcií může podle nás proběhnout dvěma způsoby. Za prvé, CME může nové akcie nabídnout veřejně s tím, že hlavní akcionář Time Warner koupí stejný objem akcií jako zbytek trhu, aby si zachoval hlasovací podíl ve společnosti. V tomto případě bychom očekávali cenu nabízených akcií pod současnou tržní cenou, a viděli bychom tak riziko krátkodobé negativní reakce trhu. Za druhé, navýšení kapitálu se může účastnit pouze Time Warner, čímž by využil současných nízkých cen a získal tak nadpoloviční podíl hlasovacích práv. To by bylo možné, pokud by společnost nejprve změnila dosavadní smlouvy limitující hlasovací podíl Time Warner na 49,9 %. V tomto případě bychom očekávali kupní cenu nad současnou tržní cenou a pozitivní reakci trhu. Nevylučujeme, že by Time Warner mohl vedle navýšení kapitálu nabídnout k odkupu ostatní minoritní podíly s cílem získat v CME 100 %. Domníváme se tak, že řešení zadlužení může v následujících měsících přinést výrazné výkyvy ceny akcie na obě strany podle toho, jaké řešení bude zvoleno. Ve středním až delším horizontu však významné snížení dluhu považujeme za klíčový faktor, který by otevíral prostor k dlouhodobějšímu růstu ceny akcie.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

Výkonnost (% změna) CME NASDAQ

1M -13.9 5.2

3M -0.5 16.3

6M -21.6 24.7

12M -60.6 17.8

Pavel Ryska +420 221 710 658 [email protected]

STRANA|1

PROVOZNĚ DOBRÉ VÝSLEDKY ZA 4Q11 A CELÝ ROK 2011 Tabulka 1: Výsledky za 4Q11 r/r

4Q10

oč. 4Q11 Trh

oč. 4Q11 J&T

2011

oč. 2011 Trh

2011 výhled CME*

276.9

8%

257.4

269.3

270.2

864.8

857.2

850

81.2

28%

63.6

78.9

83.6

167.0

162.5

166

29.3%

+4.6p.b.

24.7%

29.3%

30.9%

19.3%

19.0%

-

EBIT

-12.1

n.m.

41.9

57.0

60.2

6.8

75.9

-


-60.3

n.m.

-63.6

-

-84.3

-181.4

-

-


-72.4

n.m.

-26.1

21.6

-32.0

-174.6

-80.6

-

Zisk na akcii (USD)

-1.1

n.m.

-0.4

-

-0.5

-2.7

-

-

US GAAP kons., mil. USD

4Q11

Tržby EBITDA EBITDA marže

Zdroj: J&T Banka, CME, Reuters; *Za předpokladu konstantních měnových kurzů.

Analýza CME vykázala v posledním kvartále r. 2011 tržby 276,9 mil. USD, což představovalo 8% meziroční růst i přes nepříznivý vývoj měnových kurzů (koruna oslabila ve 4Q11 k dolaru o 3 % r/r, euro o 1 %). V hlavním segmentu reklamy byl růst tažen především vyššími tržbami na Slovensku a v Chorvatsku. Meziroční pokles tržeb sice pokračoval v Rumunsku, byl však mírnější, než jsme očekávali (tržby 47 mil. USD, oč. J&T 44 mil.). V České republice tržby meziročně mírně klesly o 2 % na 90,2 mil. USD v důsledku mírného poklesu tržního podílu. Ten by však měl podle nás v následujících kvartálech vzrůst díky ukončení vysílání reklamy na ČT. Pozitivně překvapil segment Media Pro (výroba a prodej filmu), kde se tržby očištěné o prodeje v rámci skupiny meziročně více než zdvojnásobily na 26 mil. USD (naše oč. 21,2 mil.). Hlavním růstovým faktorem zde byla loňská akvizice Bontonfilmu. Segment New Media (internet) vykázal tržby 5,3 mil. USD v souladu s naším očekáváním. CME vykázala zisk před odpisy EBITDA za 4Q11 ve výši 81,2 mil. USD (+28 % r/r). Růst byl tažen z části vyššími tržbami, především však vyšší ziskovou marží, která se meziročně zvýšila o 4,6 proc. bodu na 29,3 %. Ta přitom vzrostla ve všech třech segmentech společnosti. Společnost v souladu s naším očekáváním, avšak oproti očekávání trhu provedla odpis hodnoty aktiv, který se vztahuje ke goodwillu bulharských televizí, které CME koupila v r. 2010, a ke goodwillu segmentu Media Pro. Odpis ve výši 69 mil. USD byl zahrnut do provozního zisku (očekávali jsme jeho zahrnutí do finanční úrovně), ten byl tak s hodnotou -12,1 mil. USD výrazně pod očekáváním trhu (57 mil. USD). Odpis goodwillu spolu se ztrátou na finanční úrovni (úrokové náklady a ztráty z pohybu měnových kurzů) tak celkově vedly k čisté ztrátě ve 4Q11 ve výši -72,4 mil. USD (oč. trhu +22 mil., oč. J&T -32 mil.). V celoročním vyjádření činily tržby 864,8 mil. USD (+17 % r/r) a zisk EBITDA 167 mil. USD (+56 % r/r), čímž společnost překonala vlastní výhled 850 mil. USD tržeb a 166 mil. zisku EBITDA. Celková čistá ztráta za r. 2011 činila -174,6 mil. USD, tj. -2,7 USD na akcii. CME také uvedla, že vytvořila volné cash flow za r. 2011 ve výši -3,5 mil. USD, což považujeme za zhruba v mezích výhledu na neutrální cash flow v r. 2011.

Hodnocení Výsledky podle nás potvrdily pozitivní trend na provozní úrovni, který byl patrný od 2. čtvrtletí 2011: za celý rok vzrostla EBITDA marže o 4,7 p.b. a ukázala tak na zlepšující se kontrolu nákladů. Provedený odpis ve výši 69 mil. USD je účetní operací, která neovlivňuje hotovostní situaci společnosti. Domníváme se proto, že reakce trhu na zveřejněné výsledky (-18 % v den zveřejnění výsledků) byla neadekvátní. Přestože odpis vedl k prohloubení čisté ztráty, nemá vliv na cash flow společnosti, které je klíčové pro její ocenění.

PONECHÁVÁME CÍLOVOU CENU Výsledky za 4Q11 jsou v souladu s našimi předpoklady a nevedou nás k významným změnám v ocenění společnosti. Cílovou cenu tak ponecháváme na 16 USD. Ve střednědobém horizontu pouze snižujeme výhled na kurz USD/EUR ve prospěch silnějšího dolaru. Očekáváme, že průměrný kurz bude v r. 2012 činit 1,30 USD/EUR oproti dřívějšímu očekávání 1,35. To má negativní efekt na výsledky společnosti vykazované v dolarech a je hlavním důvodem, proč očekáváme pokles tržeb v letošním roce oproti r. 2011 (viz Tabulka 2). Zároveň se domníváme, že zisk před odpisy EBITDA bude i přes pokles tržeb letos pokračovat v růstu, a to především díky rostoucí ziskovosti segmentů Media Pro a New Media, které by letos měly poprvé vykázat kladné marže. Provozní zisk však podle nás nebude v letošním roce stačit na pokrytí záporného finančního výsledku (především úrokové náklady) a pro letošní rok proto očekáváme čistou ztrátu. Dodáváme, že management CME neposkytl výhled tržeb a zisku na letošní rok. Pouze potvrdil, že letos očekává kladné volné cash flow. Pokud dojde k oživení trhů v r. 2013 a k pokračujícímu mírnému růstu marží, CME by podle nás mohla vykázat kladný čistý zisk v r. 2013 a ten mírně zvyšovat v následujících letech. Podotýkáme však, že čistý zisk může být výrazně vychýlen zisky či ztrátami z pohybu měnových kurzů. WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|2

Tabulka 2: Projekce výsledků US GAAP, kons., mil. USD

2009

2010*

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

Tržby

682

737

865

840

887

938

989

Provozní náklady

567

630

698

659

677

702

731

EBITDA

115

107

167

182

210

236

258 26.1%

16.9%

14.6%

19.3%

21.6%

23.6%

25.1%

Provozní zisk

EBITDA marže

-39

23

7

101

135

167

193


-27

-135

-183

-132

-124

-116

-115


-97

100

-175

-36

Zisk na akcii (USD) -1.5 1.6 -2.7 -0.6 Zdroj: CME, J&T Banka; *Čistý zisk zahrnuje výnos z prodeje ukrajinských aktiv (217 mil. USD)

6

38

60

0.1

0.6

0.9

OČEKÁVÁME EMISI AKCIÍ V PŘÍŠTÍCH MĚSÍCÍCH Dluh je obtížné splatit i refinancovat, emise akcií je pravděpodobná Klíčovým problémem společnosti podle nás zůstává vysoká úroveň zadlužení. Poměr čistého dluhu vůči zisku EBITDA byl v minulém roce 7, což je nejvíce ze srovnatelných firem v sektoru (průměr 1.4). CME má díky loňskému refinancování nejbližší splatný dluh v objemu 130 mil. USD v r. 2013, avšak možnosti jeho splacení či refinancování považujeme za komplikované. CME nebude mít ke splacení dluhu dostatek vlastních prostředků, jelikož ze současné hotovosti může podle nás čerpat max. 30 mil. USD, aniž by ohrozila běžný provoz, a vytvořené cash flow za tento rok podle nás nepřesáhne několik desítek mil. USD. Domníváme se, že ani refinancování dluhu není momentálně schůdnou cestou: pokud by CME nahradila dluhopisy splatné v r. 2013 novými dluhopisy splatnými v r. 2015 či 2016, musela by podle současných výnosů těchto svých dluhopisů nabídnout investorům výnos kolem 13 – 15 %. Ten by však znamenal neúnosné úrokové náklady a způsobil pokles čistého zisku v dalších letech. Přestože nemůžeme zcela vyloučit refinancování nejbližších splátek dluhu bez emise nových akcií nebo i jiné scénáře, jsme názoru, že emise akcií s cílem získání kapitálu ke snížení zadlužení je v současnosti nejpravděpodobnější cestou. Rovněž management CME na konferenčním hovoru k výsledkům za 4Q11 věnoval zvýšenou pozornost dluhové situaci firmy a oznámil, že jedním z hlavních cílů pro r. 2012 je snížení míry zadlužení. K tomu dodal, že zvažuje různé varianty řešení včetně emise akcií a že předpokládá, že o způsobu řešení bude investory informovat do příštích výsledků (9.5. 2012). Očekáváme proto emisi akciového kapitálu v příštích měsících.

Objem emise Emise akcií by podle nás měla za cíl získat dostatečné množství kapitálu ke splacení dvou nejblíže splatných emisí dluhopisů a úvěrů, které pro roky 2013 a 2014 činí celkem 376,5 mil. USD. Pokud bychom tak předpokládali emisi akciového kapitálu za cca 400 mil. USD a splacení dluhu v tomto objemu, poměr čistý dluh/EBITDA by ze současných 7 klesl na úroveň cca 4, což je také cíl oznámený managementem. Jako možné vidíme dva scénáře emise akcií. Ty se liší odhadovanou nabízenou cenou za nové akcie a úlohou největšího vlastníka Time Warner.

Scénář 1: Nabídka akcií veřejnosti a společnosti Time Warner Za prvé, CME může nabídnout nové akcie ve veřejném úpisu. Domníváme se, že současný největší vlastník Time Warner by se takového úpisu rovněž účastnil, aby si uchoval či mírně zvýšil vlastnický podíl ve společnosti. Time Warner kupoval největší balík akcií v r. 2009 za průměrnou cenu 14,2 USD/akcie, loni pak navyšoval podíl za 19,45 USD za akcii. Pokud by se Time Warner úpisu nezúčastnil, klesl by jeho podíl v CME a zároveň by přišel o možnost využít výrazně nižších cen než při předchozích dvou nákupech. Neúčast Time Warner na případném úpisu proto podle nás není pravděpodobná a očekáváme, že by emise mohla mít podobu nabídky, kdy je zhruba polovina akcií nabídnuta trhu a polovina společnosti Time Warner. Tím by si největší vlastník zachoval či mírně navýšil podíl ve společnosti a snížil průměrnou cenu své investice. Očekáváme, že by ve veřejné nabídce CME nabídla nové akcie s diskontem vůči současné tržní ceně, aby vytvořila dostatečnou poptávku na trhu. Počítáme proto s diskontem 10 % k průměrné ceně za poslední 3 měsíce (7,2 USD), tedy cca 6,5 USD. K získání 400 mil. USD by tak CME musela naemitovat cca 62 mil. nových akcií (400 mil./6,5), což by znamenalo téměř zdvojnásobení současného akciového kapitálu (64,4 mil. akcií v současnosti). Dopad takové emise na hlasovací podíly ukazuje Graf 1. (Nedomníváme se, že by se současný ředitel CME A. Sarbu a významný podílník R. Lauder podíleli na úpisu akcií, a jejich podíly by proto klesly.) Protože by akcie byly emitovány za nižší než současnou tržní cenu, očekávali bychom krátkodobě negativní reakci trhu. Následně by se podle nás projevil efekt oddlužení a snížení rizikovosti firmy a vnímali bychom tak výrazný růstový potenciál.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|3

Graf 1: Rozložení hlasovacích práv v současnosti a při Scénáři 1 Po emisi 31 mil. akcií veřejnosti a stejného objemu Time Warneru

V současnosti

Ostatní, 27.9% Time Warner, 47.5%

Ostatní, 35.0%

Time Warner, 48.3%

Adrian Sarbu, 1.9% Adrian Sarbu, 1.3%

Ronald Lauder, 22.8%


Scénář 2: Pouze Time Warner navýší podíl, případně nabídne převzetí celé společnosti Za druhé, doplnění kapitálu v CME se může zúčastnit pouze Time Warner. Na tomto místě upozorňujeme, že zatímco hlavní akcionář Time Warner má právo účastnit se každé nabídky akcií ze strany CME (Scénář 1), CME může vydat akcie pouze do rukou Time Warner a veřejnosti akcie nenabízet. Pro tento scénář vidíme více důvodů. Time Warner jednak projevil o společnost opětovně zájem loňským nákupem cca 5% podílu a později jednal o akvizici polské televize TVN, čímž potvrdil záměr investovat v regionu střední Evropy. Dále, velikost a dostupné prostředky dovolují Time Warneru doplnit kapitál v CME bez účasti dalších investorů. Konečně, pokud je dlouhodobým záměrem Time Warner získat většinový podíl v CME, potom jsou k tomu současné nízké ceny příležitostí. Vzhledem k tomu, že Time Warner v minulosti zaplatil za podíl v CME prémii k tržní ceně (v r. 2009 to byla prémie 21 % nad 3měsíčním průměrem), počítáme s prémií 10 % nad současný 3-měsíční průměr, tj. cca 7,9 USD. K získání 400 mil. USD by tak CME vydala do rukou Time Warner cca 51 mil. akcií (400 mil./7,9). Graf 2 ilustruje, že v takovém případě by hlasovací podíl Time Warneru stoupl nad 60 %. Graf 2: Rozložení hlasovacích práv v současnosti a při Scénáři 2 Po emisi 51 mil. akcií pouze Time Warneru

V současnosti

Ostatní, 20.1% Ostatní, 27.9% Time Warner, 47.5%

Adrian Sarbu, 1.3% Ronald Lauder, 16.4%

Adrian Sarbu, 1.9%

Time Warner, 62.1%


Emise akcií za vyšší než současné tržní ceny spolu s efektem posílení pozice Time Warner by podle nás přinesly výraznou pozitivní reakci trhu jak v krátkém, tak dlouhém období. Tato možnost je nicméně komplikována současnými smlouvami mezi akcionáři a věřiteli firmy, podle nichž Time Warner nemůže minimálně do března 2013 překročit podíl 49,9 % hlasovacích práv ve společnosti. Vydáním 51 mil. akcií Time Warneru by jeho podíl na hlasovacích právech vzrostl ze současných 47,5 % na 62 %. Aby toto bylo možné, musely by současné smlouvy být změněny. To je podle dostupných informací možné se svolením představenstva firmy. V mezním případě by Time Warner mohl nejen navýšit kapitál CME, ale i nabídnout ostatním akcionářům odkup akcií s cílem dostáhnout 100% podílu ve společnosti. Hlavním argumentem pro tuto možnost jsou podle nás současné ceny a naše přesvědčení, že CME je při oddlužení o zmíněných 400 mil. USD schopna v horizontu 3 let generovat čistý zisk okolo 100 mil. USD ročně s rostoucím trendem. To může pro hlavního akcionáře představovat atraktivní příležitost. Dosažení 100% podílu a oddlužení firmy o 400 mil. USD by podle nás znamenalo náklady pro Time Warner kolem 1 mld. USD, to je však stále srovnatelné s akvizicemi, které Time Warner zvažoval v Evropě v minulém roce. Podotýkáme nicméně, že podle bermudského práva, jímž se řídí CME, nemá majoritní vlastník povinnost nabídnout minoritním akcionářům odkup akcií. Rozhodnutí o velikosti podílu by tak záleželo pouze na cílech Time Warner.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|4

ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Výsledky za poslední kvartál r. 2011 podle nás potvrdily pozitivní trend na provozní úrovni. Pozornost investorů se nicméně soustředila na hlubší čistou ztrátu, jež byla způsobena odpisem goodwillu především u bulharských aktiv. To vedlo k prudce negativní tržní reakci, která však byla podle nás neadekvátní, neboť účetní odpis neovlivňuje současnou peněžní situaci firmy. Výsledky za 4Q11 také nijak významně nezměnily naše projekce budoucího hospodaření, a ponecháváme proto roční cílovou cenu na 16 USD s dlouhodobým doporučením Koupit. Za klíčový faktor pro vývoj v krátkém až středním období považujeme řešení dluhové situace. Domníváme se, že cíl managementu snížit v letošním roce zadlužení může být dosažen pouze emisí nových akcií. Její objem odhadujeme na cca 400 mil. USD, tj. třetinu současného čistého dluhu. K emisi by podle nás mohlo dojít již v příštích měsících. U vydání nových akcií vidíme dva možné scénáře. Za prvé, CME může akcie nabídnout veřejně s tím, že stejný počet akcií vydá i do rukou hlavního akcionáře Time Warner, aby si zachoval ve společnosti podíl. V tomto případě očekáváme, že by akcie byly nabídnuty s diskontem vůči současné tržní ceně, aby motivovaly investory k jejich nákupu. Proto bychom v tomto případě očekávali krátkodobě negativní reakci trhu. Za druhé, navýšení kapitálu v CME může provést pouze Time Warner, pokud společnost změní dosavadní smlouvy omezující hlasovací podíl Time Warneru na 49,9 %. Na základě dřívějších nákupů akcií Time Warnerem bychom očekávali, že v tomto případě budou nové akcie nakoupeny s prémií k současné tržní ceně. Z tohoto důvodu a také díky posílení pozice Time Warner v CME bychom očekávali pozitivní reakci trhu. V mezním případě také nelze vyloučit, že by Time Warner kromě doplnění kapitálu nabídl odkup ostatních podílů s cílem dosáhnout 100% vlastnictví společnosti. Vzhledem k možnosti obou scénářů očekáváme v příštích měsících možnost výrazných pohybů ceny akcie na obě strany. Jsme ale přesvědčeni, že redukce dluhu – ať už tou či onou formou – otevře ve střednědobém až dlouhodobém horizontu výrazný prostor pro růst akcie.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|5

PŘÍLOHA Výkaz zisku a ztráty Mil. USD, kons. US GAAP

2009

2010*

2011

e2012

e2013

e2014

e2015

e2016

e2017

Tržby

682

737

865

840

887

938

989

1053

1126

r/r

-33%

8%

17%

-3%

6%

6%

5%

7%

7%

Provozní náklady

458

514

582

543

559

582

607

646

689

Všeob., admin. a market. náklady

71

75

77

74

75

76

79

84

90

OIBDA

115

107

167

182

210

236

258

276

299

r/r

-61%

-7%

56%

9%

15%

13%

9%

7%

8%

OIBDA marže

17%

15%

19%

22%

24%

25%

26%

26%

27%

Odpisy a amortizace

72

80

88

79

73

68

63

59

55

Centrální provozní náklady

32

37

36

36

37

38

39

40

41

EBIT

-39

23

7

101

135

167

193

216

242


-27

-135

-183

-132

-124

-116

-115

-114

-115

Zisk před zdaněním

-66

-112

-176

-31

11

51

78

101

127

Minoritní podíly

-11

-3

-5

1

1

1

1

1

1

Čistý zisk r/r Zisk na akcii

-97

100

-175

-36

6

38

60

78

98

n.m.

n.m.

n.m.

n.m.

n.m.

529.5%

57.3%

30.0%

25.5%

-1.5

1.6

-2.7

-0.6

0.1

0.6

0.9

1.2

1.5

Zdroj: CME, J&T Banka; *Čistý zisk zahrnuje výnos z prodeje ukrajinských aktiv (217 mil. USD)

Rozvaha Mil. USD, kons. US GAAP

2009

2010

2011

e2012

e2013

e2014

e2015

e2016

e2017

Celková aktiva

2873

2941

2682

2594

2552

2517

2545

2644

2765

Stálá aktiva

1991

2328

2143

2088

2041

1987

1941

1910

1883

Oběžná aktiva

881

612

538

506

510

529

605

734

881

Peníze a peněžní ekvivalenty

446

244

186

152

143

142

195

299

417

Nepeněžní oběžná aktiva

349

368

352

354

368

388

409

435

464

Celková pasiva

2873

2941

2682

2594

2552

2517

2545

2644

2765

Vlastní kapitál

1178

1227

1002

965

972

1010

1070

1149

1247

Celkové závazky

1695

1714

1680

1629

1580

1507

1475

1495

1517

Krátkodobé závazky

352

243

256

244

247

255

266

282

300

Dlouhodobé závazky

1343

1471

1425

1385

1333

1251

1209

1213

1218

1378

1360

1404

1281

1226

1141

1095

1095

1095

2009

2010

2011

e2012

e2013

e2014

e2015

e2016

e2017

-97

100

-175

-36

6

38

60

78

98

Odpisy a amortizace

72

80

88

79

73

68

63

59

55

Úprava o podíl minorit na zisku

-11

-3

-5

1

1

1

1

1

1

Impairment nehmotných aktiv

82

0

69

1

1

1

1

1

1

Celkový dluh Zdroj: CME, J&T Banka

Cash flow Mil. USD, kons. US GAAP Čistý zisk

Nepeněžní odměny

6

7

6

6

6

7

6

7

7

Změna pracovního kapitálu

-1

26

28

-9

-8

-9

-8

-6

-9

Provozní cash flow

-33

239

35

50

86

108

123

141

156

Kapitálové výdaje

-50

-46

-34

-34

-35

-36

-37

-37

-38

Investice do dceřiných společností

-49

-411

-10

0

0

0

0

0

0

Investiční cash flow

-99

-457

-44

-34

-35

-36

-37

-37

-38

Cash flow před finanční úrovní

-132

-218

-9

16

51

72

86

104

118

Změna dluhu

240

12

-38

-51

-60

-73

-33

0

0

Emise akcií

234

0

0

0

0

0

0

0

0

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|6

Dividendy

0

0

0

0

0

0

0

0

0

Finanční cash flow

474

12

-38

-51

-60

-73

-33

0

0

Čisté cash flow

342

-206

-47

-34

-9

-1

54

104

118

2009

2010

2011

e2012

e2013

e2014

e2015

e2016

e2017

n.m.

4.8

n.m.

n.m.

79.2

12.6

8.0

6.2

4.9

P/Tržby

0.7

0.7

0.6

0.6

0.6

0.5

0.5

0.5

0.4

P/BV

0.4

0.4

0.5

0.5

0.5

0.5

0.5

0.4

0.4

P/ EBITDA

4.3

4.6

3.0

2.7

2.4

2.1

1.9

1.8

1.7

EV/ EBITDA

13.9

14.9

9.6

8.8

7.6

6.8

6.2

5.8

5.4

EV/Tržby

2.3

2.2

1.8

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

1.4

Zdroj: CME, J&T Banka

Poměrové ukazatele P/E

Čistý dluh/EBITDA

8.1

10.4

7.3

6.2

5.2

4.2

3.5

2.9

2.3

Dluh/Vlastní kapitál

117%

111%

140%

133%

126%

113%

102%

95%

88%

ROE

-6.2%

-9.7%

-16.1%

-3.6%

0.7%

4.0%

5.9%

7.2%

8.3%

ROA

-3.7%

3.4%

-6.2%

-1.4%

0.2%

1.5%

2.4%

3.0%

3.6%

Zdroj: CME, J&T Banka

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|7

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 20012009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

CAPEX

investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

CEE

střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)

CIS

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)

Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).

EV

hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

Forex

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)

Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)

P/E

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.

Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t

EBIT

q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

EPS

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

STRANA|8

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY David Nový Barbora Stieberová Tereza Jalůvková Michal Znojil Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba

Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)

+420 +420 +420 +420 +420 +420

OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Tomáš Brychta Petr Vodička

Peněžní a devizový trh Dluhopisový a peněžní trh

+420 221 710 238 +420 221 710 155

[email protected] [email protected]

OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, EATLANTIK Vratislav Vácha Trúchly Marek

Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí

+420 221 710 677 +420 221 710 676


PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Zuzana Milerská

Podílové fondy Klientské služby

+420 221 710 624 +420 221 710 615


SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Petr Holinský

Vedoucí pro investice Portfolio manažer

+420 221 710 224 +420 221 710 429


PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka

Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie

+420 221 710 698 +420 221 710 699


ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář

Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity

+420 +420 +420 +420 +420

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

221 221 221 221 221 221

221 221 221 221 221

710 710 710 710 710 710

710 710 710 710 710

628 648 606 131 669 633

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

607 614 657 658 619

J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz

WWW.JTBANK.CZ

ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk

WWW.ATLANTIK.CZ

Praha:

Brno:

Pobřežní 14 Veselá 24 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 221 710 626 [email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz

STRANA|9

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a.s. (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. Banka a ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky a/nebo ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka a ATLANTIK FT používají následující stupně investičních doporučení:







Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.

Metody oceňování Banka a ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIK FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a ATLANTIK FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka a ATLANTIK FT vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky a ATLANTIK FT jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka a/nebo ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2011 © J & T BANKA, a.s., ATLANTIK finanční trhy, a.s.

S T R A N A | 10

S T R A N A

Recommend Documents