S T R A N A

Výhled na srpen

4. 8. 2015

SPAD VÝHLED NA SRPEN

Srpen 2015

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|1

Trh Červenec byl ve znění dění kolem Řecka, výsledkové sezóny za 2Q15 a dění v Číně. Řecko se prozatím z „bankrotu“ vymanilo na poslední chvíli. Tamní referendum na začátku července, které odmítlo úsporná opatření, již zdá se, není bráno v potaz. Vláda spolu s parlamentem schvaluje požadované kroky věřiteli a na konci měsíce započala jednání ohledně další pomoci. Vše naznačuje tomu, že se může situace kolem řecké ságy postupně uklidnit a nemusí dojít k žádnému dalšímu vyhrocení. Pokud tomu tak bude, tak se naplní základní scénář, že země zůstane v Eurozóně a bude jí poskytnuta další pomoc. Tento scénář vnímáme krátkodobě pozitivně, ale dlouhodobé dopady jsou prozatím nejasné vzhledem k absenci informací ohledně třetího záchranného balíku respektive kroků řecké strany, které budou nutné podniknout (privatizace, restrukturalizace sociálního státu apod.). Výsledková sezóna dle očekávání opětovně vyznívá lehce pozitivním tónem. Pozitivní překvapení je opětovně především na čistém zisku (73 %), ale tržby jsou znovu vyrovnané vzhledem k očekávání. Zahrnutí ropného sektoru a základních materiálů však výrazně negativně ovlivnilo růstový profil. Z tří čtvrtin zveřejněných výsledků prozatím průměr vykazuje 4,7% pokles na tržbách a 2,4% pokles na čistém zisku v meziročním srovnání. Celkově tedy vnímáme výsledkovou sezónu prozatím neutrálně. V Číně se spustil výprodej po raketovém růstu z uplynulých měsíců. Korekce snad však není v Číně dovolené slovo a vláda podnikla velké množství nestandardních kroků (zákaz „short“ prodejů, zákaz prodejů akcionářů s větším jak 5% podílem, speciální fondy na podporu akcií a jiné) proto, aby výprodej byl zastaven. To se však daří jen částečně a trh opouští především zahraniční investoři, kterým se nelíbí nestandardní kroky. Jen připomínáme, že Šanghajský index sice ztratil 32 % ze svého maxima, ale stále je od začátku roku +16 % a meziročně o 69 % výše. Výprodej na čínském trhu však strhává i ostatní trhy. Současně se země potýká s oslabováním tamní ekonomiky, což není dobrým znamením především pro komoditní sektor. Centrální banky v červenci byly víceméně bez překvapení. ECB se zabývala především řešením řecké otázky a FED zopakoval rétoriku, že vnímá oživení trhu práce, ale stále očekává další zlepšení před tím, než začne měnit úrokové sazby. Ještě bychom neměli opomenout faktor ropy, která je opětovně poblíž svých letošních minim WTI (45 USD/bbl). Tlak je patrný především na těžařích a dále na ruských akciích. Očekáváme, že tento tlak může dále přetrvat vzhledem k výhledu na novou ropu z Íránu a rostoucí produkci v USA. V řeči čísel byl červenec měsícem stabilizace po červnovém ústupu z pozic. Americké index přidaly 0,4 2,8 % m/m. Německý DAX v návaznosti na dění kolem Řecka přidal 3,3 % a v závěsu byla i domácí burza, kde index PX narostl o 5,1 % m/m. Japonský Nikkei vzrostl o 1,7 %. V srpnu se nadále zaměříme na výsledkovou sezónu, Čínu a sledovat budeme i pokračování jednání Řecka s věřiteli o dalším záchranném balíčku. Z výsledkové sezóny budou zajímavá především vybraná jména, ale jako celek se domníváme, že již bude mít spíše neutrální vyznění. Očekávání bude mírně překonáno především na čistém zisku, ale meziroční pokles zřejmě již vyrovnán nebude v poslední čtvrtině zveřejňovaných čísel. Čína může zřejmě stále působit jako jistý limitující faktor pro návrat k rizikovým aktivům. Nicméně současně se domníváme, že nestandardní kroky mohou udržet tamní burzu od většího poklesu či dokonce v plusu za celý rok. Další kroky k dosažení dohody mezi Řeckem a věřiteli mohou přinést pozitivní vlnu na evropské trhy. Osobně jsme v tomto pozitivní a očekáváme, že Řecko přijme nutné kroky a začne je rovněž implementovat do svého právního systému a následně fakticky provádět. Celkově jsme pro srpen mírně pozitivní hlavně díky očekávaní ohledně Řecka. WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|2

Trh Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 31. červenci 2015.

Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů CME CEZ Fortuna NWR O2 CR Pegas PMCR PLG Stock TMR Unipetrol Firma KB Erste VIG

Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA 2014 2015e 2014 2015e 2014 2015e -1.5 -3 0.5 0.5 12.3 10.1 14.3 12 1.6 1.6 6.6 7.1 9.3 15.2 1.5 1.5 5.3 7.5 -2.6 n.a. 0.1 n.a. 6.8 n.a. 11.6 12.7 1 1.1 2.9 3 10.3 10 1.2 1.1 5.9 5.9 13 11.7 2.2 2.2 8.8 8.1 -46.2 41.3 1.9 1.8 11.8 9.8 15.2 n.a. 1.9 n.a. 8.5 n.a. 205.6 n.a. 2.5 n.a. 7.6 n.a. -60.8 n.a. 0.3 n.a. 26.5 n.a. Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění 2014 2015e 2014 2015e 16.1 17.1 2 2 -8.5 15 1.2 1 11 11 0.8 0.8

Cílová cena 1,7 USD (42,5 Kč) 661 Kč 91 Kč V revizi Nehodnoceno 638 Kč 10 637 Kč 215 Kč V revizi

Cílová Cena

5 900 Kč 25 EUR (684 Kč) 38,0 EUR (1 045 Kč)

Dlouhod. doporuč. Prodat Koupit Držet Prodat Nehodnoceno Koupit Držet Koupit Nehodnoceno Nehodnoceno V revizi

Dld. doporuč.

Krátkod. výhled Neutrální Neutrální Neutrální Negativní Nehodnoceno Neutrální Neutrální Neutrální Revize

Krát. Výhled

Koupit Neutrální Prodat Neutrální Koupit Neutrální Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů Ret a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 31. červenci 2015

Vybrané tituly – červenec / srpen O2 CR / CETIN: Červenec byl pro obě společnosti důležitý v tom, že k 13.7. uplynula dobrovolná nabídka ze strany PPF na obě společnosti. PPF nabídla za O2 CR 78 Kč/akcii a za CETIN 176 Kč/akcii. V případě CETINu došlo ještě k mimořádné valné hromadě, která mimo jiné schválila dle očekávání finanční asistenci majoritnímu vlastníku ve výši 32,2 mld. Kč. Pokračující O2 CR zveřejnilo 29.7. první samostatné výsledky od rozdělení. Ty nás výší provozního zisku EBITDA pozitivně překvapily (2,5 mld. Kč či +15,8 % r/r dle pro-forma odhadu za 2Q14). Rovněž novinkou pro trh byla struktura nové společnosti. Informace o dividendě či výhledu na rok 2015 dle očekávání nijak specifikovány nebyly. Nicméně výhled na rok 2016 bude pravděpodobně představen v příštím roce a společnost by tak měla pokračovat v průhlednější politice vůči akcionářům po té, co se bude situace kolem rozdělení stabilizovat. Aktuální výsledky a zveřejněná pro-forma data naznačují, že relativní srovnání by mohlo při současném čistém zadlužení vykazovat hodnotu společnosti kolem 149 Kč/akcii. Nicméně podrobnější fundamentální model se aktuálně zpracovává. Jen podotýkáme, že stěžejní v rámci sektoru telekomunikací bude konečná dividendová politika společnosti. Což může být nadále jisté omezení v potenciálním zájmu ze strany větších investorů. Naopak pozitivní může být faktor stabilizace situace, který by mohl vést až k návratu do některých indexů. Zde bude nadále zřejmě platné omezení volně obchodovaného podílu společnosti, který je dle posledních zpráv pod 15 %. Ale i tak tuto skutečnost vnímáme jako možné pozitivní překvapení ve střednědobém horizontu. Aktuálně je náš výhled neutrální za současné cenové úrovně (140 Kč). Absenci jasně dané dividendové politiky vnímáme jako limitující faktor pro větší cenové růsty.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|3

Trh ČEZ: Za minulý měsíc bez podstatnějších fundamentálních zpráv. Výsledky za 2Q15 budou oznámeny v úterý 11. srpna. EBITDA očekáváme na hladině 17,3 mld. Kč. To by spolu s výsledkem za 1Q15 znamenalo 52,1 % celoročního cíle. U č. zisku by to mělo být 55 % cíle. Opakujeme náš názor, že ČEZ má za současných tržních podmínek schopnost generovat tolik hotovosti, což bude v kombinaci s nízkými investičními náklady (konec investičních celků, CAPEX z 50 mld. Kč pod 30 mld. Kč v 2016), znamenat udržitelnou dividendu ve výši posledních let tzn. 40 Kč na akcii. Navíc stále je ve hře vratka darovací daně na emisní povolenky z let 2011-2012. Jedná se o 5,3 mld. Kč nebo 10 Kč na akcii. Nejvyšší správní soud zrušil původní rozhodnutí krajského soudu a finančního úřadu a vrátil věc zpět na začátek celého procesu (rozhodovat bude FU). Zásadní věc je v tom, jestli byla daň uvalena na více než 10 % povolenek pro energetiku. Podle EU ano. Při aktuální dividendové politice a cíli na č.zisk by dividenda měla dosáhnout 30-40 Kč na akcii. Navíc předpokládáme, že stát, jako hlavní akcionář, by si vratku daně stáhl zpět. Nedokážeme odhadnout délku trvání celé kauzy, ale dividenda by se mohla dostat do intervalu 40-50 Kč na jednu akcii. Držíme se našeho pohledu výplaty dividendy na horní hranici dividendového výplatního poměru, což by znamenalo 50 Kč na akcii. ČEZ vnímáme jako dividendový titul a dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2015 a 2016 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Pozitivním impulsem by mohl být růst cen emisních povolenek. Ten by mohla odstartovat reforma systému obchodování. To čekáme v průběhu tohoto roku, spíše ke konci. To by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu.

NWR: Podle tisku plánuje společnost Arca získat v NWR minimálně 5% podíl, nyní kontroluje cca 2 %. Arca chce napadnout veškerá rozhodnutí managementu NWR. Pokud drží Arca 2 % a plánuje dosáhnout min. 5 %, bude muset dokoupit cca 200 mil. ks akcií NWR. Průměrný denní objem byl v posledních týdnech cca 8 mil. ks akcií a dá se tedy i nadále čekat vyšší aktivita. Cena koksovatelného uhlí za 2Q15/1H15 je v souladu s celoročním kontraktem (95 a 93 EUR/t). Průměrná cena elektrárenského uhlí pro 2Q15 sice klesala (49 EUR/t z 56 EUR/t v 1Q15), ale za 1H15 je to opět v souladu s celoročním kontraktem. Co se týká objemů, tak NWR ukazuje, že v 1Q15 byla nejnižší těžba, která v 2Q15 rostla. Sice je tempo v 1H15 je nižší (3,6mt, cíl 7,5-8,0mt), ale je viditelný růst těžby v 2Q15 proti 1Q15. Tomu také nahrává fakt, že NWR mělo v 1Q15 vysoké, ve srovnání s celoročním cílem, CAPEX, kdy došlo pravděpodobně k instalaci nového těžebního zařízení, které postupně nabíhá do provozu a bude zvyšovat těžbu. Očekáváme, že by ke konci roku měla dále vzrůst, tak aby NWR splnilo cíl. Výsledky za 2Q15 budou 20. 8. 2015 a naše odhady cca týden předem. Ale NWR by mělo ukázat zastavení spalování hotovosti (v 1Q15 -43,9 mil. EUR). Cíl NWR je dosáhnout neutrálního cash flow za tento rok. To by znamenalo, že ve zbylých třech kvartálech začne NWR tvořit hotovost, aby na konci roku měla cca 128 mil. EUR. Dále připomínáme, že od října 2015 se začne testovat kovenant na objem hotovosti ve výši 40 mil. EUR. Pokud by pokračoval odliv hotovosti jako v 1Q15 (-43,9 mil. EUR na 84,1 mil. EUR), tak by byl kovenant s největší pravděpodobností porušen a to by znamenalo splacení super seniorní kreditní linky 35 mil. EUR a minimálně další jednání s ostatními věřiteli. NWR bude dále čekat na růst cen uhlí. Důležité bude, za kolik ho prodají v dalším roce (2016). Zpětně se ukazuje, že NWR udělalo skvělý obchod, když uzavřelo cenu 74% k. uhlí na tento rok za 93 EUR/t. Od začátku roku totiž oslabila cena na světových trzích o 23% (na 85 ze 110 USD/t). Alfou a omegou budou ceny na příští rok.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|4

Trh Investici do akcií NWR nedoporučujeme. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu.

Unipetrol: Podle tisku má o Unipetrol zájem EPH a PPF, nabízejí cca 30 mld. Kč. To znamená 166 Kč na akcii, současná cena je 184 Kč. Za 2Q15 oznámil Unipetrol nejlepší výsledky v historii a pokračuje v trendu velmi silných výsledků podporovaných příznivým makroprostředím. Unipetrol také potvrdil schopnost generovat hotovost. Předpokládáme, že příznivé makroprostředí (vysoké marže a nízká cena ropy) bude v nejbližším období pokračovat a Unipetrol bude i nadále reportovat silná čísla. EBITDA za 2Q15 dosáhla rekordních 4,6 mld. Kč za celé 1H15 pak 7,5 mld. Kč (FY14 po úpravě 5,9 mld. Kč). Pozitivně se projevily vysoké rafinační marže (5,3 USD/b ve srovnání s 0,5 USD/b před rokem), petrochemické marže byly doslova rekordní (871 EUR/t, 627 EUR/t před rokem), vyšší objemy a nízká cena ropy. Unipetrol se snaží maximálně využít současného prostředí a maximalizuje využití svých kapacit. Míra využití rafinérských kapacit vzrostla na 95 % (90 % v 2Q14) a míra využití etylénové jednotky je 89 % (88 % před rokem). To ukazuje na silnou poptávku jak po rafinérských tak petrochemických produktech. V druhé polovině roku plánuje Unipetrol aktualizovat svoji strategii, v rámci které, se vyjádří k budoucí výplatě dividend. V nerozděleném zisku minulých let je cca 45 Kč na akcii. Neplánované odstávky etylénové jednotky by se měly do EBITDA projevit negativní částkou 270 mil. Kč. To ve světle reportovaných výsledků by mělo mít minimální dopad. V posledních týdnech se radikálně zvýšila aktivita obchodování s Unipetrolem. To spolu s dobrými výsledky a solidním výhledem vytáhlo cenu akcií z úrovně 130 Kč na začátku roku až na více než 180 Kč (+40 %).

Philip Morris ČR: V červenci jsme nezaznamenali výraznější fundamentální informaci. Srpen bude o výsledcích za 1H2015. Očekáváme potvrzení solidních trendů z prvního čtvrtletí. Samotná zpráva z dílny mateřské společnosti bohužel nic nového nepřinesla. Současně vnímáme, že aktuální výsledky budou mírně zmatečné vzhledem k tomu, že se již nevykazuje ostatní export v tržbách a je promítán do výsledků jen prostřednictvím ziskové marže. Ale i tak zřejmě uvidíme růst na provozní úrovni, což by do konce roku mohlo poukazovat na solidní potenciál pro výši dividendy. Celkově jsme nadále neutrální a vnímáme PMČR jako dividendovou investici se solidním dlouhodobým dividendovým výnosem.

CME: Akcie CME přidaly za červenec 10 % na 2,40 USD (57 Kč), přičemž hybatelem byly relativně pozitivní výsledky hospodaření za 2Q, zveřejněné v závěru měsíce. CME sice ve 2. kvartálu zaostala tržbami za očekáváním trhu (166,8 mil. USD vs. oček. 181 mil.), ale výsledky „napravila“ lepší EBITDA marží (28,1 %), čímž zisk EBITDA 46,8 mil. USD dostál očekávání trhu. Lepší EBITDA marže byla především díky dalším nákladovým úsporám, především na televizní programy. Další položky hospodaření již byly bez většího překvapení a firma zakončila kvartál se ztrátou -8,7 mil. USD, nedaleko očekávání trhu -11,7 mil.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|5

Trh Díky zlepšení marže management mírně zvýšil výhled na růst zisku EBITDA pro letošní rok, a to ze 40-50 % na 45-55 % při konstantních měnových kurzech. Další pozitivní zprávou bylo, že firma očekává, že díky změně legislativy by se mohla nakonec vyhnout velké části doměřené daně v Rumunsku, která zatím činila cca 30 mil. USD. To by bylo pozitivní pro letošní cash flow. Pozitivně na výsledcích hodnotíme další nákladové úspory, díky nimž se managementu podařilo dosáhnout nejvyšší marže za 2. kvartál od r. 2008. Nicméně očekáváme, že růst tržeb v lokálních měnách by měl již zpomalit, jelikož zdroje růstu jako obnova pozice TV Nova na českém trhu se vyčerpávají. Firmě rovněž pomohly intenzivní kampaně inzerentů v Rumunsku, které ale pro zbytek roku již neočekává. Z pohledu nákladů jsme názoru, že programové náklady rovněž narazí na nutné minimum a jejich další snižování nebude možné. Celkově proto očekáváme, že zlepšení marží bude možné pozorovat ještě po zbytek roku, ale dále se již vyčerpá. K tomu by byl nutný růst tržeb i v dolarech, ten však očekáváme pomalý. Pro letošní rok očekáváme pokles tržeb na 620 mil. USD kvůli měnám (loni 681 mil.) a růst zisku EBITDA na 126,1 mil. USD (loni 95,4 mil.) díky nižším nákladům. Kvůli stále vysokému zadlužení, pravděpodobnému růstu počtu akcií v budoucnu a slabosti tržeb nadále ponecháváme doporučení Prodat s cílovou cenou 1,7 USD. Podotýkáme, že v květnu 2016 bude možné konvertovat warranty CME do akcií za cenu 1 USD, což může na trhu přinést prodejní tlak. V měsíci srpnu neočekáváme významné zprávy.

Komerční banka: Akcie KB v červenci pokračovaly v pozvolném růstu a dostaly se k úrovni 5 600 Kč. Celý měsíc byl bez výraznějších korporátních zpráv. Kromě celkového pozitivního sentimentu vůči evropskému bankovnímu sektoru v souvislosti s prozatímním odvrácením Grexitu může za růstem být zájem investorů před blížícími se výsledky hospodaření, které banka zveřejní ve středu 5. srpna. Očekáváme meziroční mírný růst čistého zisku o 1 % na 3 304 mil. Kč. Na straně výnosů očekáváme stagnaci úrokových výnosů a 4% pokles výnosů z poplatků a provizí v důsledku konkurenčního tlaku a nákladům na věrnostní program pro klienty. Provozní náklady by měly zůstat na podobné úrovni jako minulý rok. U opravných položek pak projektujeme mírný nárůst oproti 1Q, nicméně meziročně 50% pokles. To je víceméně v souladu s předchozími komentáři managementu, který očekával ve 2Q podobně nízkou úroveň jako v 1Q. Celkově by se prezentovaná čísla měla podobat výsledkům za 1Q a potenciál pro výraznější překvapení s dopadem na akcie vidíme jako velmi omezený. Kromě samotných čísel budou investoři sledovat případné změny ve výhledu či jakékoliv informace vztahující se k dividendě. Z dlouhodobého pohledu jsme vůči KB stále pozitivní vzhledem k vysoké udržitelné dividendě okolo 6 % a stabilnímu hospodaření.

Erste Bank: Ersta Group přidala v uplynulém měsíci více jak 5 %, akcie zakončily červenec na úrovni 735 Kč, což je nejvyšší úroveň od února 2014. Vývoj kopíroval víceméně celý evropský bankovní sektor, který reagoval na blížící se dohodu věřitelů se zadluženým Řeckem. Jedinou drobnou zprávou týkající se samotné banky bylo zvýšení výhledu pro maďarský bankovní sektor ze strany ratingové agentury Moody’s. Erste oznámí 7. srpna výsledky hospodaření za 2Q. Na úrovni čistého zisku očekáváme výsledek 230 mil. EUR, což je víceméně podobný výsledek jako v předchozím kvartále. Úrokové výnosy by měly být meziročně nižší o 2 % na úrovni 1 093 mil. EUR. V poslední době již dochází ke stabilizaci a meziroční pokles souvisí z velké části s redukcí portfolií v Rumunsku a Maďarsku. Výnosy z poplatků a provizí by měly pokračovat v mírně rostoucím trendu (+1 % r/r na 460 mil. EUR). Opravné položky (oček. -41 % r/r na 255 mil. EUR) by měly vzrůst oproti předchozímu čtvrtletí, nicméně stále by se měly držet na velmi nízké úrovni v porovnání s předcházejícími roky. Kromě absence jednorázových vlivů se pozitivně projevuje stabilizace, či zlepšení kvality úvěrů na jednotlivých trzích. Celkově by prezentovaná čísla měla navázat na silný první kvartál. Investoři budou sledovat především vývoj kapitálových ukazatelů a případné změny ve výhledu pro tento rok, kde management i přes dobrý začátek roku stále očekává pokles provozního zisku o přibližně 5 %.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|6

Trh Akcie banky přidaly od začátku roku více jak 40 %, z našeho pohledu je tento růst tažen především sentimentem a nikoliv fundamentem společnosti. I přes zjevnou „normalizaci“ hospodaření a postupnému růstu ziskovosti je pro nás Erste na úrovních přes 700 Kč „dobrou bankou za špatnou cenu“.

Pegas: Pegas Nonwovens úspěšně vydal tři emise privátních dluhopisů. Jedná se o seniorní nezajištěné dluhopisy se splatností v letech 2025, 2025 a 2022 a kupóny 6MPribor+2,0% p.a., 3,39 % p.a. a 2,646 % p.a. Celkový objem je cca 100 mil. EUR. Kč (678 mil. Kč, 35 mil. EUR a 1080 mil. Kč). Výnos z emise bude použit na refinancování stávajícího bankovního dluhu, částečný odkup dluhopisů maturujících v 11/2018 a další investice včetně možného odkupu vlastních akcií. Pegas si novými dluhopisy sníží úrokové náklady navíc je to další krok k tomu, že bude realizován zatím jen zvažovaný odkup vlastních akcií. Výsledky za 2Q15 oznámí Pegas 27.8.2015. I když budou čísla s největší pravděpodobností negativně ovlivněna rostoucí cenou základních materiálů (polymery), čekáme potvrzení celoročního cíle (EBITDA 44,0-48,5 mil. EUR). Pegas je „klidná síla“. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který je podpořen vysokým dividendovým výnosem (divi 1,15 EUR/akcie, výnos 3,8 %, rozhodný den v říjnu). V tomto roce čekáme rozhodnutí o výstavbě druhé egyptské linky s tím, že první produkty by měly být cca v druhé polovině 2017. To bude znamenat růstové hospodaření. Pro Pegas bude v tomto roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě (zastavení linky). Předpokládáme, že po úspěšných emisích dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (II. linka v Egyptě). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla.

VIG: Akcie VIG zastavily tříměsíční propad a v červenci mírně posílily na úroveň 850 Kč (+1,2 % m/m). Z korporátních zpráv společnost oznámila další akvizici, když kupuje 6. největší lotyšskou pojišťovnu Baltikums AAS. Ta v minulém roce vygenerovala 20 mil. EUR hrubého pojistného, takže z pohledu konsolidovaných čísel skupiny se jedná o minimální dopad do výsledků. VIG pokračuje ve své expanzi v rámci regionu střední a východní Evropy. Z fundamentálního pohledu nám přijde současná cena zajímavá vzhledem k solidnímu dividendovému výnosu (4 %) a stabilizaci hospodaření s výhledem na obnovení růstu zisku od příštího roku.

Fortuna Akcie Fortuny pokračovali již pátý měsíc v řadě směrem dolů. Nicméně pod úrovní 80 Kč přeci jen došlo k určité stabilizaci. Za poslední 4 měsíce Fortuna ztratila přes 40 % své hodnoty. Od zveřejnění výsledků za 1Q na začátku května nemají investoři žádné nové informace, což dále pomáhá k nejistotě ohledně hodnoty společnosti po zrušení dividendy a dalších kroků managementu, který prozatím spíše přispívá k zmíněnému propadu akcií, než že by se snažil situaci uklidnit.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|7

Trh Naše roční cílová cena založená na diskontování volných peněžních toků sice vychází na úrovni 91 Kč, což je 16 % nad současnou tržní cenou, nicméně vzhledem k pokračující sérii negativních překvapení a našim pochybám o správnosti nedávné změny strategie je pro nás tento potenciál nedostatečný k nákupnímu doporučení. Jako největší problém vnímáme vedle zrušení dividendy ze zisku minulého roku absenci jakékoliv indikace dividendové politiky do budoucna. Další možností jak přesvědčit investory o správnosti nastolené cesty budou výsledky za 2Q, které společnost zveřejní na konci srpna (27.8.).

TMR V červenci bez významnějších zpráv. Akcie TMR za malého objemu mírně oslabily (-3,9 %, 567 Kč). TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také dále rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku.

Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru v červenci přidaly 3% na 194 Kč. Po oznámení akvizice majoritního podílu ze strany současného generálního ředitele za cenu 204,7 Kč na akcii se tržní cena jen velmi pozvolna přibližuje této úrovni. Transakce by měla podle předběžné dohody být uzavřena do konce srpna. Povinná nabídka minoritním akcionářům za podobnou cenu by pak měla být, podle našich odhadů, dokončena včetně vypořádání do konce listopadu tohoto roku. Současný 5,5 % rozdíl tržní ceny vůči ceně akvizice tak zaceňuje určité riziko, že k transakci nedojde. Z našeho pohledu je neuskutečnění transakce velmi nepravděpodobné. Očekáváme, že v průběhu srpna společnost, respektive akcionáři oznámí dokončení transakce, což povede k snížení zmíněného diskontu a postupnému růstu ceny k úrovni 200 Kč.

Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|8

Ostatní třídy aktiv Komodity: Široké komoditní indexy v červenci propadly o 12-14 % m/m, což byl nejhorší měsíční výsledek pro komodity od listopadu 2008 a některé indexy se dokonce propadly na 13letá minima. Pod velký tlak se dostala hlavně ropa, která dál prudce korigovala předchozí růsty, když se nenaplnily očekávání, že nízká cena ropy povede k útlumu těžby. Naopak nabídka ropy posiluje a do konce roku další riziko přináší dodávky Íránu po uvolnění sankcí. Cena ropy se propadla na 4měsíční minima – evropský Brent (-18 % m/m; 52 USD), americká WTI (-21 % m/m; 47 USD) – a přiblížila se na dosah 6letých minim z poloviny března. Technické kovy v průměru ztratily 7%, zemědělské plodiny propadly o 12%. Stranou výprodejů nezůstaly ani drahé kovy (-7 % m/m), kromě všeobecného prodejního tlaku se přidaly obavy ze zvyšování sazeb v USA a cena zlata propadla o 100 dolarů po 5 letech na 1100 USD. Smíšená data z ekonomiky (Čína) a vysoký stav zásob nedávají komoditám (kovy, ropa) prostor pro růst. Výrazným faktorem je vývoj kurzu dolaru a očekávání na růst sazeb v USA (zlato).

Dluhopisy: V červenci se dluhopisové trhy (USA, Evropa) stabilizovaly a postupně korigovaly předchozí nárůsty výnosů, které se na delším konci křivky snížily o 10-20 bps. Výnos 10letého amerického dluhopisu klesl na 2,20% a u německého ekvivalentu na 0,65%. Ovšem dál pokračoval nárůst rizikových přirážek u korporátních dluhopisů, které se dostaly na půlroční maxima a to především v energetickém sektoru. Česká a polská výnosová křivka klesla o 20-30 bps. u maďarských dluhopisů byl pokles výnosů poloviční. Měny: Dolar k euru se podobně jako předchozí 2 měsíce držel v pásmu 1,08-1,12 USD/EUR a kolísaní způsobovaly zprávy, které posilovaly či oslabovaly spekulace o růstu sazeb v USA. Ovšem jasný názor nepřevládl a dolar pokračuje v bočním trendu. Vyhrocená jednání kolem Řecka neměly výraznější dopad na kurz eura. Koruna k euru posílila z úrovně 27,3 až k samotné hranici 27,0 CZK/EUR, kde ČNB intervencemi aktivně začala bránit úroveň 27 CZK/EUR. ČNB detaily (objem, četnost) intervencí odmítla zveřejnit. Koruna je nejsilnější od intervence z listopadu 2013. Ostatní měny v regionu - maďarský forint (+2,6 % m/m; 307 HUF/EUR), polský zloty (+1,2 % m/m; 4,14 PLN/EUR) – odmazaly ztráty z červnového propadu.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|9

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Forex

Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

CAPEX

investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

CEE

střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)

CIS

NI

EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)

EPS

zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

EV

hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)

P/E

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)

Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)

Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

S T R A N A | 10

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Barbora Stieberová Milan Svoboda Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly Taťána Marešová

Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA) Treasury sales pro institucionální klientelu

+420 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +420

OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, eATLANTIK Vratislav Vácha Michal Vacek

Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí

+420 221 710 677 +420 221 710 676

[email protected] [email protected]

PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Andrea Skupová

Podílové fondy Klientské služby

+420 221 710 624 +420 221 710 684

[email protected] [email protected]

SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Katarína Ščecinová

Vedoucí pro investice Portfolio manažer

+420 221 710 224 +420 221 710 498

[email protected] [email protected]

PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka

Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie

+420 221 710 698 +420 221 710 699

[email protected] [email protected]

ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář

Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity

+420 +420 +420 +420 +420

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

221 221 221 221 221 221 221 221

221 221 221 221 221

710 710 710 710 710 710 710 710

710 710 710 710 710

628 131 606 613 554 633 661 300

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

607 614 657 658 619

J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz

WWW.JTBANK.CZ

ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk

WWW.ATLANTIK.CZ

Praha:

Brno:

Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Fax: +420 221 710 626 [email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz

S T R A N A | 11

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení:  Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). 

Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva.



Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.

Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice.

2012 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.

S T R A N A | 12