S T R A N A

Výhled na říjen 4. října 2016; 15:05 SEČ

Září pod taktovkou centrálních bank.

Již 8.9. zasedala ECB, kde většina trhu moc nového neočekávala. A ono se také nic nového nestalo. Část trhu byla zklamaná, že ECB neoznámila rozšíření programu QE alespoň o další emise. Bylo to vidět na poklesu evropského akciového trhu. Nicméně pozornost investorů se rychle obrátila na zasedání amerického Fedu.

Fed

Fed (21.9.) na svém zasedání rovněž dle očekávání sazby nezvýšil. Jako hlavní důvod byl uváděn stále neuspokojivý posun ve vývoji ekonomických ukazatelů. Současně tisková konference přinesla nové výhledy na vývoj ekonomiky a na vývoj dlouhodobých úrokových měr. Centrální bankéři snížili kvantitativně výhled na vývoj ekonomiky, ale současně zlepšili slovní hodnocení. Pravda trochu krkolomný komentář, ale taková je aktuálně skutečnost. Fed nevyloučil, ba naopak upozornil, že existuje možnost zvýšení sazeb do konce roku. Současně však snížil výhled na počet možných zvýšení v dalších letech. Z tohoto důvodu bylo nakonec zasedání hodnoceno jako holubičí.

Bank of Japan

Bank of Japan (21.9.) přišla s něčím zcela novým. Trh očekával další zvětšení QE, které bylo už tak bezprecedentní. Nicméně tým v čele s Kurodou oznámil světu novou metodiku a to cílování tvaru výnosové křivky. Tedy budou využity takové prostředky, aby bylo dosaženo vhodných cen aktiv z pohledu centrální banky. Tento přístup můžeme označit jako novinku na poli měnově-politického rozhodování.

Deutsche Bank

Vedle centrálních bank se do září významně zapsalo dění kolem Deutsche Bank (DB). Banka trpí již delší dobu výraznějšími problémy, které ji stojí nemalé dodatečné prostředky (pokuty, soudní spory, regulatorní tlak). Trh se obává rizika, které by mohlo být problémy DB vyvoláno. Domníváme se, že rozvíření emocí by nastalo i v případě, kdy by DB vydávala nový kapitál, což víceméně očekává celý trh, že nastane v kratším či delším období.

Co na to indexy?

Americké indexy se i v září držely poblíž svých historických maxim. Dow Jones a S&P 500 odepsaly 0,5 a 0,1 % m/m. Nasdaq však předvedl +1,9 %. Důvodem byl Apple (+6,6 % m/m), který představil nový iPhone 7 s tradičně silnými objednávkami. Německý DAX odepsal 0,8 %, japonský index Nikkei byl v závěsu s -2,6 % stejně jako čínská Šanghaj s -2,6 %. Domácí index PX přidal 0,5 % m/m.

Říjen ve znamení výsledkové sezóny

V říjnu se investoři budou soustředit na výsledkovou sezónu za 3Q16. Průběžná očekávání se nám jeví relativně optimistická. V rámci S&P 500 se aktuálně očekává růst tržeb +3,6 % r/r a meziroční růst zisku o 3,2 %. Jen připomínáme, že se jedná o první meziroční růst zisku od 4Q14. Pokud se daná očekávání naplní, tak bychom očekávali, že pozitivní trend v rámci akcií bude pokračovat. Avšak pokud se očekávání nenaplní, existuje riziko, že akcie mohou výrazněji ustoupit z aktuálně rekordních úrovní.

Sága Deutsche Bank nás nemine ani v nejbližších týdnech

Vedle výsledkové sezóny se bude nadále sledovat dění kolem Deutsche Bank. Výraznější výkyvy v její ceně mohou ovlivňovat dění na celém přinejmenším evropském trhu. Vzhledem k přetrvávajícím problémům (např. pokuta od US ministerstva spravedlnosti) může dojít k navyšování kapitálu, což by mohlo výrazně ovlivnit cenu akcie.

Wells Fargo

Když jsme již zmínili DB, asi bychom neměli opomenout ani Wells Fargo, které umělým vytvářením účtů zřejmě rovněž hrozí pokuty. Prozatím nejsou bližší informace, ale je to rovněž jeden z možných rizikových faktorů.

Pravidelné makro ve hře

Nesmíme vynechat ani běžné makroekonomické indikátory. Ihned 7.10. je na programu pravidelný údaj o měsíční americké zaměstnanosti. Toto číslo tradičně výrazněji upravuje úvahy o možné změně úrokových sazeb. Zde příští zasedání Fedu je až 2.11. Ale vzhledem k americkým volbám (8.11.) asi ke změně sazeb nedojde.

Nenaplnění odhadů výsledkové sezóny může přinést ústup z rekordních úrovní indexů

Vedle makroekonomiky a její implikace na monetární politiku a potenciálních rizik v bankovním sektoru se budou investoři dle našeho názoru nejvíce zajímat o výsledkovou sezónu. Dle našeho názoru jsou očekávání relativně optimistická a existuje prostor pro negativní překvapení. V tomto případě jsme spíše opatrní a budeme vyčkávat na možný ústup akciových indexů ze současných rekordních hodnot.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|1

Přehled doporučení

Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní násobky. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 30. září 2016. Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních násobků Firma Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA 2015 2016e 2015 2016e 2015 2016e CME n.a. n.a. 0.6 0.5 9.5 8.3 CEZ 11.2 9.8 1.1 1.1 5.6 5.7 Fortuna 8.6 13 1.6 1.6 6.2 7.3 Kofola 38.1 n.a. 1.2 n.a. 10.3 n.a. O2 CR 14.6 16.1 2 2 7.4 7.9 Pegas 10.7 12.8 1.2 1.2 6.1 6.1 PMCR 13.4 13.2 3.4 3.2 9.4 9.3 Stock 21.2 15.9 1.5 1.4 7.1 7.4 TMR n.a. n.a. 2.5 n.a. 7.2 n.a. Unipetrol 4.7 n.a. 0.3 n.a. 3.1 n.a. Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění 2015 2016e 2015 2016e KB 12.4 12.4 1.5 1.5 Moneta 8.7 11 1.4 1.5 Erste 11.5 9.4 1 0.9 VIG 23 7.8 0.5 0.4

Cílová Dlouhod. cena doporuč. 2.6 USD (62 Kč) Držet V revizi V revizi V revizi V revizi 426 Kč Držet 246 Kč Držet 796 Kč Koupit 12 705 Kč Držet Nehodnoceno Nehodnoceno Nehodnoceno Cílová Dld. Cena doporuč. 1 047 Kč Koupit 100 Kč Koupit 25 EUR (684 Kč) Držet 24,5 EUR (662 Kč) Koupit Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací.

Krátkod. výhled Neutrální V revizi V revizi Neutrální Neutrální Pozitivní Neutrální

Krát. Výhled Neutrální Neutrální Neutrální Neutrální

Zdroj: J&T Banka, údaje k 30. září 2016.

Níže se stručně zmiňujeme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc).

Vybrané tituly – září / říjen O2 CR

V průběhu září se titul pohyboval v relativně úzkém rozmezí 231-240 Kč/akcii. Žádné výraznější kurzotvorné informace nebyly zveřejněny. Z grafu je patrné, že většina obchodů se odehrála v pásmu 233-235 Kč. Hlavní očekávanou událostí pro říjen bude zveřejnění výsledků za 3Q16 a to 25.10. Z našeho pohledu by se nemělo jednat o výraznější překvapení. Očekáváme spíše stabilnější výsledek na úrovni EBITDA kolem 2,5-2,6 mld. Kč. Takováto projekce by ani pro trh neměla být výraznějším překvapením. Mimo čísla bude trh nadále vyčkávat na rebalanci indexů MSCI. Ta bude zveřejněna až 14.11. s vypořádáním do konce listopadu. Sledovat se bude, zda nastane scénář s možným opuštěním O2 CR ze zmíněných indexů. Trh se prozatím přiklání k výkladu pravidel takovému, které by znamenalo ponechání titulu v indexech a v podstatě by mělo dojít k rozšíření zastoupení ČR o Monetu. Pokud se takovýto scénář naplní, tak zmizí obava z opuštění indexů MSCI a investoři by se měli více zaměřit na fundament. Ten se samozřejmě nezmění ani v případě opuštění indexů MSCI. Jen připomínáme, že O2 CR považujeme za fundamentálně silnou společnost, která by měla do budoucna poskytovat solidní dividendovou (i s přihlédnutím k odkupu vlastních akcií) výnosnost 7-9 % p.a. (při aktuálních cenách 230 Kč/akcii). Očekáváme, že investoři budou stále mírně opatrní vzhledem k listopadovému rebalancování indexů MSCI. Ale pravděpodobnost negativního scénáře z pohledu trhu výrazně klesla. Výsledky by neměly být výraznější kurzotvornou hodnotu.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |2

ČEZ

Problémy s prodlužujícími odstávkami jaderných bloků trvají dál. Druhý blok jaderné elektrárny Temelín měl začít vyrábět elektřinu 1. září, což bylo následně posunuto na 7. pak na 21. září, 1. října a nyní je jako poslední termín restartování polovina října. Problémy s jadernými bloky začaly loni na podzim, letos budou odstávky trvat celý rok a další budou trvat pravděpodobně i v příštím roce. Připomínáme, že výroba elektřiny v jaderných elektrárnách je nejlevnější a ČEZ bude muset nahradit tyto výpadky jinými, dražšími zdroji. Podle našeho názoru je velmi pravděpodobné, že vedení ČEZu u příležitosti zveřejnění výsledků za 3Q16 (8. listopadu 2016) sníží celoroční cíle. K tomuto kroku ČEZ letos již jednou přistoupil a snížil výhled na celoroční zisk EBITDA na 58 mld. Kč (původní 60 mld. Kč). Důvodem byly právě prodlužující se odstávky jaderných elektráren. Zisky v 2016 a 2017 poklesnou tak, jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Jako opravdu velký problém vnímáme neplánované odstávky jaderných bloků, které budou trvat i v příštím roce. Tyto problémy trvají od konce loňského léta a ČEZu se je nedaří vyřešit. Podstatně ovlivňují výsledky společnosti. Pozitivním impulsem by mohl být růst cen emisních povolenek. Ten by mohla odstartovat reforma systému obchodování. To by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny. Po Brexitu se cena povolenek doslova propadla (-30 %). Nicméně vývoj posledních týdnů dokázal téměř celý tento propad korigovat a cena povolenky se dostala na téměř před Brexitovou úroveň. Celý systém obchodování s povolenkami je politický nástroj a citlivě na situaci v EU reaguje. Dividenda (již se obchoduje bez dividendy z 2015) je bohužel z našeho pohledu jedním z pozitivních faktorů. V prostředí velmi nízkých cen elektřiny je to asi pro investory jediná kotva. ČEZ v tomto roce vyplácí dividendu slibující vysoký výnos.

Unipetrol

Unipetrol RPA a Česká rafinérská se sloučily. Nástupnickou společností je Unipetrol RPA. Vedení Unipetrolu si od tohoto kroku slibuje zjednodušení struktury a úspory vyplývající ze synergií. Unipetrol oznámil, že dokončil opravu před rokem vybuchlé etylénové jednotky v Chemparku v Záluží u Litvínova. Jednotka by měla být v běžném provozu na konci října. Náklady na opravu by se měly pohybovat na úrovni 4 mld. Kč. Dokončení je pozitivní zprávou. Jak datum, tak částka však nejsou překvapením. Bylo to již několikrát avizováno, naposledy u příležitosti zveřejnění výsledků za 2Q16 (21. 7. 2016). Máme za to, že vedení Unipetrolu připravuje stabilní dividendovou politiku do budoucna, další detaily by mohly být zveřejněny později během 2H16. To by byl samozřejmě pozitivní impuls. Předpokládáme, že Unipetrol uvedl jednotku do provozu podle plánů, ale kolik nakonec zaplatí pojišťovny? Unipetrol má jednak pojištění majetku a také pojištění proti přerušení výroby (nad 60 dnů – business interuption). Bude se hledat společný model, podle kterého budou pojišťovny plnit smlouvy. Zatím Unipetrol dostal od pojišťoven 3,9 mld. Kč. Podle našich kalkulací by měl ještě dostat 10,5-11,0 mld. Kč (cca 60 Kč na akcii).

Philip Morris ČR

Září bylo pro Philip Morris ČR neutrálním měsícem. Cena akcie se pohybovala v rozmezí 12400-12900 Kč. Na titulu se neobjevila žádná kurzotvorná informace. Od 7.9. platí v ČR prodej balení, které mají větší vyobrazení odstrašujících obrázků. Tento faktor máme zacenění v modelu lehce vyššími náklady na balení, ale neočekáváme hmatatelný dopad do tržeb. Pro říjen nečekáme výraznější kurzotvorné informace. Nadále budeme sledovat, zda se neposune diskuze ohledně zákona o zákazu kouření v restauracích. PMČR vnímáme jako dividendovou investici (zhruba 7% hrubý div. výnos na nejbližší 3 roky). Nicméně vzhledem k současné tržní ceně jsme již relativně opatrní k výraznějším kapitálovým pohybům.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |3

CME

Akcie CME v září pokračovaly ve spíše nevýrazném obchodování. Za měsíc odepsaly 2,1 % na cenu 2,31 USD (55,30 Kč), což je vzhledem k běžné volatilitě akcie malá změna. Září se pro CME obešlo bez významných zpráv. Na začátku měsíce jsme pouze zaznamenali údaje o sledovanosti kanálů Novy v ČR za srpen. Ta dosáhla v prime time nového historického minima (32,98 %). Jde podle nás o špatnou zprávu z pohledu tržeb, nicméně otázkou zůstává, zda nešlo o cílenou redukci nákladů na programy pro letní měsíce, kdy se tradičně zadává nejméně reklamy. Efekt na zisk proto zatím není možné určit. Akcie CME v září také získaly nové doporučení od méně známého brokera na nákup s cílovou cenou 3,30 USD, což vyvolalo krátký růst, ale ani ten nedokázal zvrátit měsíční pokles. Jakou jedinou událost pro měsíc říjen očekáváme výsledky hospodaření za 3. čtvrtletí. Ty by měly být známy ke konci měsíce. Na akcie CME máme stále doporučení Držet s cílovou cenou 2,6 USD (62 Kč).

Komerční banka

Akcie KB zakončily září se ziskem 1,5 % m/m. Akcie příliš nereagovaly na vysokou volatilitu bankovního sektoru v Evropě a pohybovaly se v relativně úzkém pásmu. Celý měsíc byl bez výraznějších korporátních zpráv a zřejmě tomu tak zůstane až do zveřejnění výsledků za 3Q, které je naplánováno na 3. listopadu. Po výplachu, který následoval po oznámení nižší dividendy za tento rok, se již cena stabilizovala. Z dlouhodobého pohledu jsou současné úrovně podle nás zajímavou příležitostí, v kratším časovém horizontu však bude zřejmě chybět výraznější impuls a rychlý návrat nad hladinu 900 Kč tak neočekáváme.

Akcie Erste Group pokračovaly již třetí měsíc v růstu. V září přidaly 1,8 % a kumulativně za poslední tři měsíce pak přibližně 30 %. Podobně jako v případě Komerční banky se i akcie Erste vydaly proti vývoji evropského bankovního indexu, který odepsal přibližně 3 % m/m (EuroStoxx 600 Banks).

Erste Group

Jedinou kurzotvornou zprávou bylo mírné zvýšení váhy akcií Erste v CECE indexech v rámci pravidelného rebalancování. Výrazný růst akcií v letních měsících odráží zlepšující se hospodaření společnosti. Nicméně ceny okolo 700 Kč již považujeme za férové ocenění a vzhledem k přetrvávajícím rizikům v sektoru je podle našeho názoru prozatím růstový potenciál již vyčerpán.

Moneta Money Bank

Akcie Moneta Money Bank pokračovaly celé září v postupném růstu a dostaly se až na nová historická maxima kolem 80,5 Kč. Po překvapivém oznámení prodeje části podílu GE a propadu o 4,6 % v průběhu posledního dne v měsíci pak akcie nakonec zakončily září se ztrátou 2,7 % m/m. S platností od 19. září byla Moneta podle očekávání zařazena do CECE indexů s váhou 1,5 %. Zařazení akcií do evropských indexů činí titul atraktivnější pro některé institucionální investory. Jak již bylo zmíněno, GE Capital International, největší akcionář Moneta Money Bank, prodal ve zrychleném úpisu 125 mil. kusů akcií (24,5 % akcií banky) za cenu 75 Kč za akcii. Z našeho pohledu se jedná o pozitivní zprávu vzhledem k tomu, že se snižuje riziko veliké nabídky akcií ke konci původního lock-up období na začátku listopadu. Cena byla 6,6 % před předchozí závěrečnou cenou na burze, což je přiměřený diskont vzhledem k velikosti transakce. GE nyní drží již jen 18% podíl v bance. Akcie Monety jsou podle našeho názoru stále dobrou investiční příležitostí, jak z dlouhodobého pohledu, tak krátkodobého v řádu několika měsíců. V listopadu se očekává zařazení do MSCI indexů, což by mohlo přitáhnout větší nákupní zájem institucionálních investorů. Velmi atraktivní je především dividendový výnos. Řádná dividenda by podle naší projekce mohla nabízet hrubý dividendový výnos okolo 8 %, v horizontu tří let je pak také velká pravděpodobnost vyplacení mimořádné dividendy v rozmezí 5 – 10 Kč (6-12 % div. výnos) v rámci optimalizace kapitálové struktury.

Pegas

WWW.JTBANK.CZ

Náš názor na Pegas Nonwovens se nezměnil. Z našeho pohledu je to necyklická společnost, která má stabilní hospodaření, které vylepšuje novými výrobními linkami. Stabilně generuje zisky, o které se dělí se svými akcionáři (hrubý dividendový výnos cca 4,3 %).

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |4

V tomto roce se začala stavět nová výrobní linka, ta by se měla začít oživovat v 3Q17. Produkce pro 2016 je vyprodaná a jako největší hrozbu vidíme události, které by mohly ovlivnit výrobu. Jedná se o neočekávané odstávky výroby v ČR nebo v Egyptě (bezpečnostní situace). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla. Předpokládáme, že po úspěšných emisích dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (nová linka).

VIG

Akcie VIG přidaly v září 1,5 % po relativně klidném obchodování bez výraznějších zpráv. Akcie se od začátku července drží v pásmu 450 – 490 Kč. V krátkodobém horizontu nevidíme žádný výraznější impulz a akcie VIG by se měly pohybovat v souladu s vývojem celého finančního sektoru. Ze střednědobého pohledu (cca do 1 roku) pak bude důležité, aby management byl schopen reportovat čísla bez výraznějších překvapení v souladu se svým výhledem. V tom případě by mělo dojít k postupnému poklesu diskontu vůči ostatním pojišťovnám a VIG by tak měl překonávat vývoj sektoru. Z dlouhodobějšího pohledu je pak další vývoj plně v rukou centrálních bankéřů a posun valuací celého sektoru na vyšší úrovně zřejmě nastane až s omezování nákupů cenných papírů ze strany ECB a zvyšováním úrokových sazeb.

Fortuna

Akcie Fortuny ztratily za uplynulý měsíc 1,1 % m/m bez jakékoliv korporátní zprávy a při nízkých zobchodovaných objemech. Bez dividendy a výraznějších korporátních zpráv se titul dostal mimo zájem investorů a tak to zřejmě zůstane i nadále. Společnost je nadále schopna generovat solidní zisk i volné cash-flow, ale s výraznými investicemi a nejasnými akvizičními plány z toho minoritní akcionáři zřejmě v následujících letech nebudou příliš profitovat.

Kofola

Kofola v září oznámila podepsání dohody o koupi společnosti Studenac, výrobce minerálních vod. Dokončení transakce a začlenění do skupiny by mělo proběhnout do konce roku, přičemž Kofola v této fázi cenu nezveřejnila. Akvizice je v souladu s expanzivní strategií managementu v jadranském regionu a byla avizována. Vzhledem k předchozím průtahům s tímto nákupem a dříve zrušené akvizici Water Holdingu se jedná o dobrou zprávu, nicméně bez výrazného dopadu na cenu akcií. Dle výroční zprávy Podravky za rok 2015 by dokázal Studenac přispět na tržbách v řádech jednotek procent, avšak při ztrátě na úrovni čistého zisku i zisku EBITDA (2014 velmi podobný vývoj). Stěžejní tedy bude schopnost Kofoly začlenit aktiva do skupiny a využít synergických efektů. Z tohoto důvodu jsme názoru, že investoři zaujmou vyčkávací postoj. První vypovídající výsledky uvidíme za 1Q17 a především v sezónním 2Q17. Dříve oznámená restrukturalizace polské divize probíhá dle plánu – dokončení čekáme do konce roku. Připomínáme, že 1.9. jsme vydali doporučení „Držet“ na akcie společnosti Kofola ČeskoSlovensko s roční cílovou cenou 426 Kč.

TMR

V září předvedla cena akcií TMR pěkný růst (+6,8 %, 710 Kč), nicméně je třeba dodat, že likvidita je slabá. Očekáváme, že se TMR bude snažit maximálně využít potenciál společnosti – nedávné akvizice a investice do infrastruktury horských/zábavních středisek. TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také vlastní 19 % ve společnosti Melida, která získala do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. Dále TMR rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku a 75 % podíl v Slezském zábavním parku.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |5

Stock Spirits

WWW.JTBANK.CZ

Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností.

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |6

Ostatní třídy aktiv Komodity

Obchodování na komoditních trzích v září postrádalo jasný trend. Široké indexy se při průměrné volatilitě vyvíjely „do boku“, za celý měsíc vykázaly mírné růsty 3-4 % m/m a to hlavně kvůli nárůstu v posledním týdnu. Bez výraznějšího trendu se obchodovala hlavně ropa a zlato. Cena ropy je od poloviny srpna uzavřena v pásmu 45-50 dolarů (typu Brent). Trh reagoval na spekulace, zda dojde či nedojde k omezení těžby. Na konci září sdružení OPEC oficiálně potvrdilo, že se dohodne na omezení těžby pro příští rok. Tato zpráva ropu posunula opět k psychologické hranici 50 dolarů, vůči konci srpna to byl nárůst kolem 6 procent. Cena zlata také měsíc a půl kolísá v pásmu 1300-1350 dolarů za unci. Výkyvy ceny zlata a obecně drahých kovů přináší výhled na zvyšování sazeb v USA. Září zlato zakončilo na úrovni 1310 USD, podobně jako v srpnu. Pozvolný růstový trend byl pouze u technických kovů (+5 % m/m). Zemědělské plodiny (+ 5 % m/m) i přes smíšený vývoj skončily v mírném růstu. Dynamiku komoditám pravděpodobně přinášet cena ropy. Drahé kovy budou také reagovat na další vývoj sazeb Fedu a sentiment na akciových trzích.

Dluhopisy

Výnosová křivka v USA zůstala beze změny, zasedání Fedu výraznější dopad nemělo. Kreditní prémie u korporátních dluhopisů se dál utahovaly a jsou na nejnižší úrovni od loňského června. Výnosy státních dluhopisů v Evropě se snížily o 10 bb. Se záporným výnosem se obchoduje kratší konec křivky (již do 4 let) v Itálii a Španělsku. V Německu dokonce všechny splatnosti do 15 let včetně. Výnosy dluhopisů v Polsku zůstaly beze změny, v Maďarsku mírně klesly o 10-20 bb. Česká výnosová křivka na delším konci zůstala bez větší změny, naopak kratší konec se výrazně prohloubil do záporných hodnot kvůli tlaku, který přinášely intenzivní intervence ČNB proti koruně. Výnos českého 2letého dluhopisu se propadl až o 45 bodů na -0,75%, což byl nižší výnos než u německých dluhopisů.

Měny

WWW.JTBANK.CZ

Po většinu září na devizových trzích panoval klid. Dolar k euru kolísal v úzkém pásmu kolem 1,12 USD/EUR a výraznější změnu nepřineslo zasedání ECB ani Fedu. Koruna k euru byla celý měsíc bez pohybu a zůstala pevně přišpendlena k úrovni 27,02 CZK/EUR. Řada indikátorů naznačuje, že na začátku září při obraně hranice 27 CZK/EUR ČNB intervenovala v řádu několika desítek miliard korun. Ostatní měny v regionu mírně posilovaly, maďarský forint (+0,5 % m/m) se krátce dostal i na 15měsíční maximum (306 HUF/EUR).

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |7

Slovníček pojmů Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)

Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

m/m meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

CEE střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) CIS Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) EPS zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

P/BV poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) P/E vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) SWAP finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

EV hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |8

Kontakty Obchodování s cennými papíry Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Milan Svoboda Barbora Stieberová Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly Taťána Marešová

Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA) Treasury sales pro institucionální klientelu

+420 221 710 628 +420 221 710 131 +420 221 710 606 +420 221 710 554 +420 221 710 613 +420 221 710 633 +420 221 710 661 +420 221 710 300

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí

+420 221 710 677 +420 221 710 662

[email protected] [email protected]

Podílové fondy Klientské služby

+420 221 710 624 +420 221 710 638

[email protected] [email protected]

Vedoucí pro investice Portfolio manažer

+420 221 710 224 +420 221 710 498

[email protected] [email protected]

Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie

+420 221 710 698 +420 221 710 699

[email protected] [email protected]

Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Média, nemovitosti Makroekonomika, komodity

+420 221 710 607 +420 221 710 614 +420 221 710 657 +420 221 710 658 +420 221 710 619

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Obchodování – Atlantik, eAtlantik Vratislav Vácha Michal Vacek

Prodej a klientské služby Dalibor Hampejs Kovářová Markéta

Správa klientských portfolií Roman Hajda Katarína Ščecinová

Portfolio management Martin Kujal Marek Janečka

Oddělení analýz Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář

J&T Banka, a.s.

ATLANTIK finanční trhy, a.s.

J&T Banka, a. s. Pobřežní 14, 186 00 Praha 8 T.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz

Pobřežní 14, 186 00 Praha 8 T.: +420.221.710.676 Česká republika

J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava T.: +421.259.418.111

Trnitá 500/7, 602 00 Brno T.: +420 542 220 542 Česká republika [email protected] www.atlantik.cz

Slovenská republika www.jt-bank.sk

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A |9

Právní prohlášení J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení:  Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh).  Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva.  Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické osoby tvořící koncern (dále jen „propojená osoba“). Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní kontrolou. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo nebo nepřímo týká (dále jen „emitent“), u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese: https://www.jtbank.cz/informacnipovinnost/#povinne_uverejnovane_informace. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou odpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše případného zisku. Upozornění na možný střet zájmů: Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle § 7 vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení: Banka prohlašuje, že nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu emitenta. Emitent nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Banky. Banka nemá žádné jiné významné finanční zájmy ve vztahu k emitentovi.

2015 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.

S T R A N A | 10