Hypoteční krize v USA a její hlavní determinanty

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Hypoteční krize v USA a její hlavní determinanty Bakalářská práce

Vedoucí práce: Mgr. Petr Koráb, BA (Hons)

Magdalena Šleglová

Brno 2014

Ráda bych touto cestou poděkovala především mému vedoucímu Mgr. Petru Korábovi, BA (Hons) za cenné rady, důležité a odborné připomínky a také za ochotu a věnovaný čas při zpracování mé práce.

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto práci: Hypoteční krize v USA a její hlavní determinanty vypracovala samostatně a veškeré použité prameny a informace jsou uvedeny v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s § 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů, a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědoma, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle § 60 odst. 1 Autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity o tom, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše. V Brně dne 13. května 2014

_______________________________

Abstract Šleglová, M. The Mortgage Crisis in the USA and Its Main Determinants. Bachelor thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2014. The purpose of the Bachelor thesis is to identify the main determinants of mortgage crisis in the USA that erupted in the early 21st century. The paper focuses on the period before the outbreak. First, the paper deals with major imbalances which led to outbreak of mortgage crisis. Further, emphasizing the role and influence of the U. S. central bank FED with Chairman Alan Greenspan, which is often referred as one of the main determinants of the problems in the financial markets. Part of the paper is a chronological structuring of the events that preceded the outbreak of the mortgage crisis, in which it is possible to watch similar macroeconomic characteristics of the U. S. economy. Keywords Mortgage crisis, securitization, subprime mortgage loans, FED.

Abstrakt Šleglová, M. Hypoteční krize v USA a její hlavní determinanty. Bakalářská práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2014. Bakalářská práce si klade za cíl identifikovat hlavní determinanty hypoteční krize v USA, která vypukla na počátku 21. století. Práce se zaměřuje především na období před jejím vypuknutím. Nejdříve se práce věnuje hlavním nerovnováhám, které k vypuknutí hypoteční krize vedly. Dále je zdůrazněna role a vliv americké centrální banky FED pod vedením Alana Greenspana, která je často označována jako jedna z hlavních příčin problémů na finančních trzích. Součástí je chronologické členění událostí, které předcházely vypuknutí hypoteční krize, ve kterých lze sledovat podobné makroekonomické charakteristiky ekonomiky USA. Klíčová slova Hypoteční krize, sekuritizace, subprime hypoteční úvěry, FED.

Obsah

11

Obsah 1

Úvod a cíle práce

15

1.1

Úvod....................................................................................................................................... 15

1.2

Cíle práce ............................................................................................................................. 16

2

Metodika

17

3

Vládní subjekty a zákony ovlivňující situace na trhu

18

3.1

Agentury sehrávající na hypotečním trhu významnou roli ............................. 18

3.1.1 Federální správa pro bytovou výstavbu a americké ministerstvo bytové výstavby a rozvoje měst ......................................................................................... 18 3.2 4

5

6

7

8

Zákony ovlivňující úvěrový boom .............................................................................. 19

Role centrální banky FED

21

4.1

Názory ekonomů na osobu Alana Greenspana ..................................................... 21

4.2

Greenspanova politika do roku 1998 ....................................................................... 21

Předcházející krize

24

5.1

Období „Savings and Loan“ krize (přelom 80. -90. let) ..................................... 24

5.2

Postoje centrální banky před dovršením první spekulace............................... 25

5.3

Informační technologie a následná dot.com bublina (1995 – 2001) ........... 27

Finanční inovace

30

6.1

V čem spočívaly finanční inovace............................................................................... 30

6.2

CDO, CDS a sekuritizace ................................................................................................. 31

Uvolněná monetární a úvěrová politika

33

7.1

Hypoteční úvěry................................................................................................................ 34

7.2

Neutuchající optimismus účastníků finančního trhu ......................................... 36

Rostoucí zadlužení Spojených států amerických

37

8.1

Rostoucí míra spotřebitelského zadlužování ........................................................ 39

8.2

Zadlužování domácností v podobě hypotečních úvěrů ..................................... 39

8.3

Další typy zadlužování ................................................................................................... 40

12

9

Obsah

Události na začátku tisíciletí před vypuknutím hypoteční krize 9.1

42

Období před krizí .............................................................................................................. 42

9.2 Reakce FEDu - Greenspanovo nepřetržité snižování úrokových sazeb a zaměření na trh nemovitostí .................................................................................................... 44 9.2.1 9.3

Předkrizové jednání centrální banky ............................................................. 47

Situace po roce 2005 ....................................................................................................... 48

9.3.1

Reakce na zhoršující se situace na finančním trhu.................................... 50

10 Závěr a diskuze

53

11 Literatura

56

Seznam grafů

13

Seznam grafů Graf 1 Vývoj indexu NASDAQ..................................................................................... 28 Graf 2 Hrubý federální dluh v miliardách dolarů .......................................................... 37 Graf 3 Veřejný a soukromý dluh vyjádřené jako procento HDP ................................... 38 Graf 4 Základní úroková míra centrální banky FED ..................................................... 46

14

Seznam obrázků

Seznam obrázků Obrázek 1 Schéma sekuritizace....................................................................................... 32


15

1 Úvod a cíle práce 1.1

Úvod

Navzdory tomu, že podle mnohých ekonomů se již světová ekonomika zotavila z hospodářské krize v podobě finančních a dluhových nerovnováh, je opodstatněné zkoumat příčiny krize, která v letech 2008-2012 způsobila strmý růst nezaměstnanosti, růst výnosů ze státních dluhopisů a která vedla k žádosti několika Evropských států o záchrannou půjčku zabraňující státnímu bankrotu. Krize Eurozóny měla kořeny v USA, kde na základě dlouhodobých nerovnováh, chyb v řízení měnové politiky centrální banky a nedostatečné regulaci bankovního sektoru, došlo v roce 2007 k vypuknutí hypoteční krize. O rok později, po kolapsu banky Lehman Brothers, se jako finanční krize rozšířila za hranice USA do vyspělého světa. Na jejím základě se později rozšířila do podoby dluhové krize. Při pohledu na původ americké hypoteční krize, jež se dynamizovala od roku 2008, bychom se neměli zaměřovat pouze na období v novém tisíciletí, ale měli bychom věnovat pozornost také období 80. a 90. let a s tím spojenou monetární politiku FEDu. Po Velké hospodářské krizi ve 30. letech, zažili Spojené státy de facto bezkrizových 40 let hospodářského růstu. Finanční sektor byl regulován a většinu bank tvořily místní spořitelny, které měly zakázáno spekulovat s úsporami svých klientů. V poslední čtvrtině 20. století došlo v Americe i v ostatních ekonomikách k obrovskému rozvoji vyspělejšího a stále složitějšího finančního sektoru. Tento vývoj (financializace ekonomiky) značně ovlivnil reálnou ekonomiku řízenou obrovskými korporacemi a to hlavně její strukturu a fungování. Při vzniku hypoteční krize hrála velkou roli nedostatečná regulace odvětví, které se následně vymklo kontrole. Vzestup amerického bankovního sektoru způsobil od 80. let řadu finančních krizí. Každá další byla ničivější a banky na ní více vydělaly. Hypoteční krize má řadu příčin, které se postupem času na sebe nabalovaly a poté způsobily mnoho škod. Americký finanční sektor byl v roce 2001 výnosnější a dominantnější než kdy před tím. Největší roli v něm hrála pětice investičních bank Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs a Bear Stearns. Dále také tři ratingové agentury Standard & Poor’s, Moody’s a Fitch, významná finanční pojišťovna AIG a dvě finanční korporace JP Morgan a Citigroup. Do popředí se také dostaly agentury Fannie Mae a Freddie Mac, jež byly původně vlastněné z poloviny státem. Díky těmto institucím si bylo možné plnit „americký sen“. Agentury od bank odkupovaly sjednané hypotéky a následně z nich pod vlivem sekuritizace1 vytvářely finanční balíčky, které prodávaly dalším investorům. Vzhledem k jejich implicitní federální vládní záruce, mohly půjčovat za nízké úrokové sazby u hypoték. Přibližně do roku 2005, tedy v období, kdy ceny nemovitostí výrazně rostly, agentury uvolňovaly Sekuritizace je dle Jílka „proces transformace úvěrů či jiných aktiv na cenné papíry zajištěné aktivy (asset-backed securities – ABS).“ (Jílek, 2000, s. 504) 1

16


podmínky k získání hypotečních úvěrů. Postupem času se ale ukázalo, že tento tah nebyl příliš šťastný. Zpočátku nevinné poskytování subprime2 hypotečních úvěrů a podpora bydlení pro každého americkou vládou se za pár let proměnily v nekontrolovatelnou situaci. Investoři, kteří prodělali na akciovém trhu na přelomu tisíciletí, při existenci dot.com bubliny, chtěli své ztráty kompenzovat na, jak se zdálo, atraktivním trhu s nemovitostmi. Subprime hypoteční krize přitáhla pozornost veřejnosti, když strmý nárůst zabavených domů v roce 2006 rostl nepřetržitě dál mimo kontrolu v roce 2007, což vyvolalo finanční krizi, která přišla v průběhu roku. Spotřebitelské výdaje byly nízké, trh s bydlením se propadl, počet propadnutých hypoték stále rostl a akciový trh byl otřesen. Subprime krize a z toho plynoucí následek v podobě obrovského množství propadnutých hypoték zapříčinily neshody mezi spotřebiteli, věřiteli a zákonodárci a zrodily vášnivé debaty o příčinách a možných řešení kolapsu. Události na trhu cenných papírů krytých hypotékami byly v centru pozornosti hlavně v oblasti amerických podřadných (subprime) hypoték. Během let 19982008 tento trh rapidně expandoval, z malého segmentu se vyvinul v hlavní část amerického hypotečního trhu. Tento trend byl doprovázen poklesem úvěrových standardů, nadměrným riskováním věřitelů a případně také podvodem. Rapidní expanze subprime půjček podporována finančními inovacemi a uvolněnými měnovými podmínkami je většinou vnímána jako negativní úvěrový boom. Peníze půjčené z bank investoři používali na investování do rizikových aktiv, která jsou pro ně relativně atraktivní. Toto přesouvání rizik pak vede investory k neustálému navyšování cen aktiv.

1.2

Cíle práce

Hlavním cílem bakalářské práce je identifikace hlavních determinantů hypoteční krize v USA, která propukla na počátku 21. století. Práce se zaměřuje výhradně na období před jejím vypuknutím. Dílčím cílem práce je vyhodnotit roli americké centrální banky FED před hypoteční krizí a při jejím vypuknutí.

Subprime hypoteční úvěry jsou rizikové, podřadné hypotéky určené hlavně lidem, kteří by si je za normálních okolností dovolit nemohli. 2

Metodika

17

2 Metodika Bakalářská práce má popisný charakter, kde není použita empirická analýza. Pro naplnění cílů práce je provedena analýza sekundárních zdrojů v podobě vědeckých a odborných článků, working paperů, studií, oficiálních dokumentů či knih. Pro doplnění těchto sekundárních zdrojů jsou použity webové stránky amerických institucí a zpravodajské články související s problematikou hypoteční krize v USA. Pro vlastní část práce jsou využita také data z databáze FRED (Federal Reserve Economic Data – databáze ekonomických ukazatelů spravovaných Federální rezervní bankou v St. Louis.) dostupné z: a data z databáze NASDAQ dostupné z: < http://www.nasdaq.com/>. Metodika práce se opírá především o popisnou a srovnávací metodu a skládá se ze souvisejících postupů. Nejdříve se práce věnuje hlavním nerovnováhám, které k vypuknutí hypoteční krize vedly. Dále je zdůrazněna role a vliv americké centrální banky FED pod vedením Alana Greenspana, která se v řadě situací jeví jako jeden z hlavních determinantů problémů na finančních trzích. Součástí je také identifikace ekonomických faktorů, které působily na ekonomiku ve zkoumaném období a následné chronologické členění událostí, které předcházely vypuknutí hypoteční krize, ve kterých lze sledovat podobné makroekonomické charakteristiky ekonomiky USA. Přínosem bakalářské práce je zmapování období před vypuknutím hypoteční krize v USA a jeho následné chronologické členění na dílčí fáze vývoje v předkrizovém období. Součástí je práce s původními dokumenty, working papery, vědeckými studiemi či policy discussion papery. Práce je zaměřena na identifikaci hlavních determinantů, které měly velký podíl na vzniku hypoteční krize ve Spojených státech amerických v roce 2007. Člení se do kapitol, ve kterých jsou zmíněny hlavní faktory ovlivňující vznik krize. Zachyceny jsou také změny, které se udály na finančních trzích na konci 20. a začátku 21. století. Významnou roli mezi příčinami krize sehrála právě nedostatečná regulace finančního sektoru a velkou zásluhu měla i centrální banka FED. Příčiny krize nenastaly najednou, ale objevovaly se v průběhu období několika let předcházejících krizi. V práci jsou kapitoly zpracovány postupně na základě chronologického vývoje hlavních determinantů a nerovnováh, které vedly k hypoteční krizi ve Spojených státech.

18


3 Vládní subjekty a zákony ovlivňující situace na trhu Nadměrné či neúspěšné vládní regulace jsou hojně označovány jako jedna příčin hypoteční krize ve Spojených státech. Několik prezidentů mělo za cíl zvýšit procento vlastnictví domů, umožnit tedy většímu počtu obyvatel koupi svého vlastního domu, aby si tak splnili svůj „americký sen“.

3.1

Agentury sehrávající na hypotečním trhu významnou roli

V USA jsou tři obrovské agentury, které byly založeny Kongresem na popud federální vlády. Jsou to Fannie Mae, Ginnie Mae a Freddie Mac. Fannie Mae (Federální národní hypoteční asociace, anglicky Federal National Mortgage Association, FNMA) založená roku 1938 byla původně federální agenturou, která na podporu výstavby a osobního vlastnictví kupovala od institucí úvěry. (Shiller, 2010) V roce 1968 došlo k rozdělení Fannie Mae na dvě části: federální zůstala Vládní národní hypoteční asociace (Government National Mortgage Association) známá jako Ginnie Mae a „nová" Fannie Mae, která byla soukromě držena a byla schopná kupovat a prodávat vládou negarantované hypotéky k růstu dodatečných peněžních prostředků. Navíc, když Fannie Mae přešla do rukou soukromého kapitálu, vláda byla schopná odstranit její dluh ze své rozvahy. Kongres v roce 1970 vytvořil Freddie Mac (Federální korporace hypotečních úvěrů, anglicky Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) k sekuritizaci hypoték, jejímž cílem bylo hypoteční úvěry podporovat. Federální listiny, které byly dány Fannie a Freddie, požadovaly, aby podpořily likviditu a stabilitu na sekundárním trhu hypoték. (Green a Wachter, 2005) Fannie a Freddie jsou obvykle považovány také za agentury sponzorované vládou (Government Sponsored Enterprises, GSE). Kongres zařídil vznik těchto agentur a také jim uložil určité povinnosti, ale nebyly zahrnuty v daních. Fannie a Freddie nebyly vystaveny vykazovacím požadavkům ani registraci cenných papírů a do roku 2002 neměly povinnost hlásit své finanční výsledky. Obě agentury na konci roku 2001 dohromady držely kolem 45 % všech hypotečních úvěrů, ale každým rokem nakoupené množství hypoték zvyšovaly. Agentury sponzorované vládou tak emitují cenné papíry kryté hypotečními úvěry (MBS) ve velkém měřítku. Ze splátek od příjemců hypoték by se měly jmenovitá hodnota MBS a kupony splácet investorům. Praxe je ovšem jiná - v té jsou hrazeny emisí nových MBS. (Shiller, 2010) 3.1.1

Federální správa pro bytovou výstavbu a americké ministerstvo bytové výstavby a rozvoje měst

The Federal Housing Administration (FHA, federální správa pro bytovou výstavbu) byla založena roku 1934 za předpokladu, že na základě federálního pojištění bude


19

podporovat ty, co hypotéky poskytují, a že hypoteční půjčky vytvořené soukromými společnostmi musí splňovat určité podmínky. Stanovila, mimo jiné, že zákazník složí 20 % potřebných peněz na nákup nemovitosti. Tyto požadavky byly ovšem sníženy. Do roku 2004 nejpopulárnější produkt FHA nesl požadavek složit pouze 3 %. Kongres dokonce pracoval na jeho snížení na nulu. Výsledkem ale bylo zvýšení míry nesplácení hypotečních plateb. (Boeckh, 2012) V roce 1993 začaly soukromé banky přijímat právní napadení od Department of Housing and Urban Development (HUD, ministerstvo bytové výstavby a rozvoje měst) z důvodu jejich hypotečních podmínek. V roce 1996 HUD Fannie a Freddie nařídil, že 42 % jimi nakupovaných hypoték bude vydáno dlužníkům s nižším příjmem domácnosti, než je zjištěný medián příjmů v jejich oblasti. Toto procento navýšili na 50 % v roce 2000 a na 52 % v roce 2005. (DSOR, 2012) HUD po nich také požadoval, aby mimořádně dostupné půjčky, obvykle pro dlužníky s nižším příjmem než je 60 % mediánu příjmů v jejich oblasti, představovaly 12 % všech hypotečních nákupů Fannie a Freddie. Toto procento bylo v roce 2000 zvýšeno na 20 %, v roce 2005 na 22 % a v roce 2008 bylo cílem 28 %. Agentury tyto cíle plnily. Hyper expanze Fannie a Freddie byla umožněna jejich absolutní podporou amerického ministerstva financí. Aby financovaly ohromný růst, musely si tyto dvě agentury půjčit obrovské sumy z finančního trhu. Investoři jim byli ochotní peníze půjčit díky vládní garanci. (Ravier a Lewin, 2012)

3.2

Zákony ovlivňující úvěrový boom

Po Velké hospodářské krizi 30. let upevnila americká vláda antitrustové zákony a bankovní regulace k ochraně a stabilizaci finančního systému. Jedna z nejdůležitějších složek legislativy byl Glass-Steagallův zákon z roku 1933, který odděloval komerční banky od investičních bank a zakázal mezistátní bankovnictví. Zákon také reguloval aktivity komerčních bank, včetně placených úrokových měr a omezoval vstup do rizikovějších investic. Začátkem 70. let komerční banky tvrdě lobbovaly za zrušení tohoto zákona. (Mah-Hui Lim, 2008) Finanční reformy zavedené v roce 1990 byly nejvýraznější od Velké hospodářské krize a zaměřovaly se na odstraňování bariér oddělujících bankovní a nebankovní finanční zprostředkovatele zavedené právě Glass-Steagallovým bankovním zákonem. (Boz a Mendoza, 2012) Proces se urychlil pod vládou Reagana (1981 – 1989) a v roce 1999 byl zbytek zákona vyřazen prezidentem Clintonem. Komerční banky tak mohly převzít i činnosti investičních bank, které nezahrnovaly jen obchodování s dluhopisy a dalšími typy sekuritizací, ale také jejich upisování. (Mah-Hui Lim, 2008) The Community Reinvestment Act (CRA) je americký zákon o investování v komunitách schválený Kongresem během Carterova vedení v roce 1977. Jeho cílem bylo, aby úvěry byly přístupné i Američanům nízkých příjmových skupin, kteří by jinak stanovené hypoteční podmínky splnit nemohli. (Junková, 2010) Bylo to součástí záměrné politiky na rozšíření přístupu k úvěrům a šířit naplnění amerického snu vlastnictví domu. (Ravier a Lewin, 2012) Zákon institucím přímo uložil povinnost poskytovat peníze klientům bez ohledu na jejich kvalitu či bohatství.

20


Bonita šla tedy stranou a do popředí se dostaly faktory sociální. Další koncept zákona CRA přijatý v roce 1997 znovu nařizoval, aby instituce financovaly subprime hypotéky a umožnil sekuritizovat rizikové úvěry, což znamenalo převést je do formy cenných papírů. Banky měly tedy dle zákonů nakázáno poskytovat rizikové půjčky, u kterých ale nemusely věnovat riziku velkou pozornost, protože prostřednictvím sekuritizace je mohly přesouvat dále do systému. (Kovanda, 2008) V roce 1982 schválil kongres zákon Alternative Mortgage Transactions Parity Act (AMTPA), který dovolil federálně neautorizovaným věřitelům v oblasti bydlení uzavírat hypotéky s nastavitelnou sazbou. (DSOR, 2012) Pro nemovitostní a úvěrové boomy byly důležité ještě tři zákony. New Community Reinvestment Act z roku 1995, který posílil roli Fannie Mae a Freddie Mac na hypotečních trzích a usnadnil hypoteční sekuritizaci. GrammLeach-Bliley Act z roku 1999 odstranil zákaz pro bankovní holdingové společnosti z vlastnictví jiných finančních společností. Také zde sehrál roli Commodity Futures Modernization Act z roku 2000, jež stanovil, že volně prodejné deriváty, jako jsou CDS, by neměly být regulovány jako futures kontrakty, cenné papíry nebo loterie podle federálního zákona. (Boz a Mendoza, 2012)


21

4 Role centrální banky FED Rozhodnutí a nařízení americké centrální banky jsou velmi důležitá, neboť hýbou celou ekonomikou Spojených států a posléze mohou ovlivnit ostatní světové ekonomiky. Jejich kroky mohou být jedním z determinantů způsobujících nerovnováhu v ekonomice, proto si zaslouží tedy velkou pozornost při pohledu na hlavní determinanty hypoteční krize. V důležitém období před hypoteční krizí jí předsedal Alan Greenspan, a to konkrétně v letech 1987-2006. Z pohledu determinantů hypoteční krize v USA je tedy zajímavá měnová politika americké centrální banky pod Greenspanovým vedením a také jeho hlavní chyby, jež dopomohly volatilitě v americké ekonomice.

4.1

Názory ekonomů na osobu Alana Greenspana

Někteří zastávají názor, že Greenspan předsedal FEDu v období prosperity. Jiní si myslí právě opak, a sice že jeho názory a rozhodnutí vedly spíše k likvidaci největšího finančního systému na světě. Podle Williama A. Fleckensteina (2009) je pravdou, že většina Greenspanových rozhodnutí v čele centrální banky nebyla nijak prospěšná ani pro lidi, ani pro bohatství Spojených států. Odpovědí Fleckensteina na otázku, jak se mohl předseda centrální banky USA tak splést, je: „Greenspan chyboval, když vytrvale volil úrokové sazby příliš nízké, poté vyřešil nepokoj další vlnou úrokových sazeb, které byly opět příliš nízké. Výsledek byl ten, že během jeho vlády nad americkou ekonomikou Spojené státy zažily spekulace s akciemi a následně s nemovitostmi. Tyto dvě masivní spekulace se vynořily po sobě v průběhu deseti let. Před tím, než Greenspan stanul v čele centrální banky, nebyly ve Spojených státech žádné spekulace.“ (Fleckenstein a Sheehan, 2009, s. 10-11) Ještě před tím, než se stal Greenspan předsedou FEDu, senátor William Proxmire zastával názor, že prognózy, které vyřkl Greenspan v období jeho vedení Rady ekonomických poradců, byly mimo realitu. Při předpovědi úrokových sazeb přišel senátor na to, že budoucí předseda centrální banky, který bude rozhodovat o úrokových sazbách, vytvořil nejmylnější predikce za celé senátorem zkoumané období. Například předpověděl, že v roce 1978 budou sazby na státní pokladní poukázky 4,4 %, skutečnost byla více než dvojnásobná a to 9,8 %. Také odhad budoucí míry inflace ve stejném roce se mu nevydařil. Ten předpokládal na úrovni 4,5 %, ovšem v realitě skončila na 9,2 %. Tím ale Greenspanovy omyly nekončí. (Fleckenstein a Sheehan, 2009)

4.2

Greenspanova politika do roku 1998

V roce 1994 Greenspan dodal zpětné hodnocení o tom, co a proč FED v předešlém období udělal. Mimo jiné uvedl, že zmírňovali měnové podmínky, protože vnímali napětí vzniklé ze zvyšujících se dluhů. Domácnosti si chtěly půjčovat méně a také věřitelé nebyli tolik ochotni půjčky nabízet, proto v roce 1992 postupně snižovali

22


krátkodobé úrokové míry a na nízké úrovni zůstaly až do konce roku 1993. Tento výrok vytváří dojem, jakoby to všechno centrální banka provedla díky předvídavosti Alana Greenspana, což se dá na základě zprávy z roku 1990 spíše popřít. (FOMC3, 1994) Greenspan začal snižovat úrokové sazby od roku 1989. Do roku 1991 je snížil z 9 % na 5,75 %. V tomto období ekonomika oslabovala, a proto dále pokračoval ve snižování úrokových sazeb na konečné 3 %, kde vydržely do února 1994. (FRED, 2014) Při porovnání některých Greenspanových výroků na veřejnosti a v zákulisí FOMC zjistíme, že se v hodnocení období často liší. Za zavřenými dveřmi FOMC předseda centrální banky několikrát zmiňoval spekulace, jako například, že poklesy cen akcií a obligací neumožnily většinu spekulací. Zajímavé je to ale z pohledu dalších rozhovorů, v nichž předseda několikrát opakoval svůj názor o nemožnosti či extrémní obtížnosti spekulace odhalit. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) Dalším příkladem je rozhovor Greenspana a Dr. Sherry Coopra v roce 2006. Cooper konstatoval, že předseda v roce 1999 zřetelně usnadnil přístup k úvěrům, což hodně lidí pokládá za důvod 86% nárůstu na akciové burze elektroniky, který ale v roce 2000 dopadl velmi špatně. Na otázku, zda si Greenspan nemyslí, že tato jeho politika vedla k přehnanému množství primárních emisí, přeinvestování a poté také k nafouknutí bubliny, či proč na takovou situaci nereagoval přinejmenším zvýšením mezních požadavků nebo snížením dostupnosti úvěrů, odpověděl: „O to jsme se pokusili na přelomu roku 1994 a 1995 tím, že jsme zvedli úrokové sazby, ale nakonec jsme selhali. Spekulace na zvyšování úrokových sazeb nereagovala. Nezahnali jsme ji, naopak jsme ji ještě zhoršili.“ (Fleckenstein a Sheehan, 2009, s. 26, 27) V srpnu roku 1994 ale prohlásil něco jiného: „Myslím si, že květnovou změnou jsme jasně prokázali, že spekulace byla účelně zničena …“ (Fleckenstein a Sheehan, 2009, s. 26, 27) Rok 1995, přesněji červenec tohoto roku, je označován jako počátek největší spekulace na burze v historii USA. V té době předseda centrální banky opět navrhl snížit sazby a to z 6 % na 5,75 %, i když nikdo nepodal důvod k tomu, že je to potřeba. (FOMC, 1995) Dá se říct, že Greenspan byl tím, kdo spekulace podporoval, kde se dalo. Ať už v podobě snadné dostupnosti úvěrů a získání peněz nebo tím, že lidem dával různé argumenty, proč by měli spekulovat. Sice nebyl samostatným důvodem, proč spekulace vznikla, ale bez jeho kroků by nenabyla takových rozměrů. Důvodem, proč se tak šéf FEDu choval, mohlo být jeho bezhlavé pokoušení se o zvýšení produktivity, kterou stále vyzdvihoval. (Ravier a Lewin, 2012) Roku 1995 došel Greenspan s názorem, že žádná spekulace nyní není na obzoru. Když končil rok 1996, úrokové sazby zůstávaly na úrovni 5,25% a Greenspan si existenci nějaké spekulace stále nepřipouštěl a možnou hrozbu neřešil. Spíše se zabýval zdůrazněním produktivity. Za 10 let na to, když se ukázalo, že spekulace v té době opravdu byla, měl ale názor poněkud jiný. Tvrdil, že spekulace nemohli 3

Federal Open Market Comitee (Federální výbor volného trhu)


23

zastavit zvýšením úrokových sazeb, jak to bylo v letech 1994-1995, protože když přestali sazby zvedat, ceny stoupaly ještě výš. Dle Fleckensteina (2009) byly Greenspanovy výsledky velmi špatné. I když po schůzi 1997 sazby zvýšili, za dalších 15 měsíců došlo třikrát k jejich snížení. Ve své knize Greenspanovi bubliny také uvedl, že předseda měl ve svých poznámkách jen jedinou zmínku o spekulaci, ale nikterak závažnou. „Moc se nesnažil, a ani ten den, ani na jednání před tím se neobtěžoval učinit preventivní krok, aby spekulacím přitáhl uzdu, ani nic neprohlásil, i když později ve své autobiografii tvrdil, že tak učinil. Nikdy mu nepřipadalo, že jeho činy způsobují to, že se burza chová, tak jak se chová.“ (Fleckenstein a Sheehan, 2009, s. 44)

24


5 Předcházející krize O’Driscoll tvrdí, že „cílování inflace“ začalo již v 80. letech. Alan Greenspan nastoupil do úřadu roku 1987 a pokračoval v zaměření na ceny, tedy cenovou hladinu. Americká ekonomika poté zažila desetiletí silného ekonomického růstu a dvou finančních krizí. První je známá jako „Savings and Loan“ krize (S&L), protože většina amerických spořitelen a institucí poskytujících půjčky v tomto období dosahovala velmi špatných výsledků – u některých vedoucích až ke krachu (1980-1994). Druhá byla komerční bankovní krize spojená s krizí S&L, kdy mělo problémy na 1600 bank, ale některé z nich byly zachráněny. Během tohoto období byly také ještě dvě akciové krize. Konkrétně šlo o krach na Wall Street 19. října 1987, při kterém ztratili investoři v jediném dni více než 5 miliard dolarů. A další významná bublina akciového trhu, která splaskla mezi lety 2001 a 2002, se objevila u internetových společností – známá je pod označením „dot.com krize“. Velkými ztrátami peněz utrpělo tisíce amerických investorů - nejprve prasknutím spekulativní bubliny, a pak účetními skandály v několika společnostech. (Ravier a Lewin, 2012)

5.1

Období „Savings and Loan“ krize (přelom 80. -90. let)

Na přelomu 80. a 90. let probíhalo propouštění přebytečných zaměstnanců, z toho vyplýval pro většinu zaměstnaných pocit nejistoty a začali vnímat život jinak. Pracovníci tak měli pocit, že se musí začít spoléhat více sami na sebe a méně na ty, kteří je zaměstnávají. Lidé objevili velkou příležitost v investicích a spekulování s nimi, což se zdálo být dalším příjmem či přímo zaměstnáním. (Shiller, 2010) V období 80. let drtivá většina všech rezidenčních hypotečních úvěrů byla tvořena spořitelnami a institucemi poskytujícími úvěry. Tyto instituce vytvářely, zajišťovaly a držely tyto půjčky ve svých portfoliích. Ale kombinování těchto tří funkcí jedinou institucí se začalo měnit, jakmile se hypoteční úvěry na obytné domy začaly stále více sekuritizovat. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Výsledkem zvýšené inflace na konci 60. a 70. let, kdy byla dokonce poprvé vypozorována stagflace4, a nových spořících nástrojů byl odliv peněžních prostředků z bankovního sektoru. Tento odliv vedl ke krizi ve spořícím a úvěrovém sektoru, hlavní strukturální změně na americkém hypotečním trhu a nakonec i transformaci systému financování bydlení. Komerční bankovní sektor nebyl zdaleka tak postižen na rozdíl od spořitelen a institucí poskytujících úvěry. Legislativa na nové prostředí reagovala odstraněním depozitních stropů a umožnila spořitelnám a institucím poskytujícím úvěry investovat do hypoték s nastavitelnou sazbou. (Green a Wachter, 2005) Instituce se obávaly půjčování s fixní sazbou, jež bylo velmi rizikové v případě, kdyby došlo k růstu nominální úrokové sazby. Když si kupec domu vybral hypotéku s pohyblivou úrokovou sazbou, vkladatel ji obvykle držel a dlužník byl ten, kdo 4

Stagflace je situace, kdy ekonomika stagnuje a zároveň se vyskytuje v ekonomice inflace.


25

nesl riziko úrokové sazby. Ale když si vybral hypotéku s fixní sazbou, pak ji věřitel obvykle prodal Fannie Mae, Freddie Mac nebo Ginnie Mae, které potom půjčky „zabalily“ do jištěných hypotečních cenných papírů a znovu prodaly individuálním investorům a institucím, jejichž rozvahy byly více kompatibilní s držením dlouhodobých aktiv s fixní nominální sazbou. (Green a Wachter, 2005) Místo obvyklé závislosti na spořitelnách, institucích poskytujících úvěry a komerčních bankách jako zdroji finančních prostředků pro hypoteční úvěry, začaly peněžní prostředky přicházet z cenných papírů krytých hypotékami a poté obchodovanými na sekundárním hypotečním trhu. Čili sekuritizace se stala dominantním zdrojem peněžních prostředků pro dlouhodobé hypotéky na bydlení. (Green a Wachter, 2005) Ginnie Mae, Fannie Mae a Freddie Mac se staly primárními sekuritizátory hypoték na bydlení. Tyto tři subjekty sekuritizovaly na začátku 70. let pouze 1 % všech nesplacených hypoték, ale jejich podíl vzrostl k výšce 48 % v roce 2001. Sekuritizační proces přispěl k rozdělení hypotečního procesu, jelikož spořitelny a instituce poskytující půjčky už nemusely držet tyto hypotéky v jejich portfoliích. Vznik a zajišťování hypoték se také stalo oddělenými funkcemi. Pro ilustraci dynamického růstu se můžeme podívat na počty makléřů v USA: v roce 1987 bylo pouze 7 000 amerických hypotečních makléřů, ale tento údaj vzrostl do roku 2006 na 53 000. Jejich podíl na vytvořených hypotékách vzrostl z 20 % v roce 1987 na 68 % v roce 2003 před poklesem na 58 % v roce 2006. Rozdělení hypotečního procesu na tyto tři oddělené funkce (financování, vytváření a zajišťování) znamenalo, že se vytvářely tři typy institucí, jež také potřebovaly tři oddělené zdroje příjmu. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Republikánská vláda pod taktovkou Ronalda Reagana od roku 1981 cílila na podporu podnikatelských aktivit. U veřejnosti to způsobilo větší důvěru pro akciový trh. Investoři byli mezi lety 1994–1997 nabádáni k držení svých dlouhodobých zisků a aby počkali s jejich realizací, než nastane očekávané snížení daní. I když k jednomu snížení daní došlo v roce 1997, investoři dále předpokládali, že se daně ještě sníží a neměli velkou motivaci prodávat. I poradci navrhovali počkat na další snížení. Taková situace čekání potom rostoucí trend kurzů akcií zvyšovala. (Shiller, 2010)

5.2

Postoje centrální banky před dovršením první spekulace

Roku 1998 centrální banka sazby snížila na 5,25 % jako reakci na pokles zapříčiněný patrně poklesem ruského rublu a kolapsem dlouhodobého kapitálového fondu. Tento krok vedl nakonec k 3,5% nárůstu. To předsedovi centrální banky ale nestačilo a svolal schůzi k projednání dalšího snížení. Na říjnové schůzi FOMC nepadl žádný důležitý argument k tak unáhlené akci, dokonce ani od samotného předsedy. Nicméně i přesto sazby po šestnácti dnech snížil znovu a to na 5 %. I když byla burza další měsíc o 5 % výš, Greenspan dále sazby snižoval, tentokrát na 4,75 %. FED období považoval za pokojné a Greenspan žádné nebezpečí nepostřehl. (FOMC, 1998; Shiller, 2010)

26


Americká centrální banka byla spekulanty vnímána spíše jako ochranáři. Média prohlašovala, že v případě, kdyby akciová burza měla jen slabý náznak propadu, FED by uvolnil měnovou politiku, aby ji vrátil zpět. Když na tuto situaci a také na to, co bylo známé jako Greenspanův opční prodej5, upozornil na schůzi FOMC na konci roku 1998 Jerry Jordan z clevelandské centrální banky, nepodnítil tím žádnou další diskuzi a nikdo se k tomu ani nevyjádřil. Greenspan na této schůzi řešil možný pokles burzy a také zmínil, že spekulace mohou zjistit jen retrospektivně. (FOMC, 1998; Lehrer a Glans, 2008) Index S&P 5006 a NASDAQ7 stoupaly svižným tempem nahoru. Americká centrální banka zvýšila úrokové sazby v listopadu 1999 na 5,5 %, to způsobilo prudký vzestup akciové burzy. Mezi zářím a listopadem vytiskla centrální banka tolik dolarů, že se množství peněz v oběhu zvedlo o 147 miliard dolarů. Od roku 1996 do roku 1999 to bylo celkem asi o 1,6 bilionu USD. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) Centrální banka měla obavy z reakce finančního systému na přechod na rok 2000, což ji přinutilo zvýšit finanční bázi. Údajně se tiskli všechny ty peníze pro ochranu amerických občanů bez uskutečnění jakýchkoli opatření (jako třeba zvýšit výši povinných minimálních vkladů). Na poslední schůzi 20. století řešili hlavně, jestli budou zvyšovat úrokové míry asymetricky či symetricky - jak později zvolili. Před nástupem roku 2000 index NASDAQ ukazoval, že ceny akcií se za posledních 5 let vyhouply o 907 %. Greenspan celý rok slepě věřil v technologie a jejich vliv na produktivitu s tím, že nastupuje další éra. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) V lednu 2000 ve svém projevu dával velkou zásluhu na růstu produktivity a ekonomiky právě informačním technologiím a jejich inovacím. V únoru americká centrální banka zvedla sazby na 5,75 % především kvůli obavám z cenové inflace. (FOMC, 2000) Jeden z významných faktorů, které mohla centrální banka ovlivňovat a který byl také důvodem tak ohromného zvyšování cen, byl mezní dluh a především jeho nezkrotný nárůst. Představuje procento, které je možno si při nákupu akcií půjčit. Čtvrtstoletí nezměněná pravidla dávala investorům (spekulantům) možnost půjčit Greenspanův opční prodej je určitý jev, kdy účastníci trhu byli přesvědčeni, že kdyby nastala na trhu doba tísně, tak Greenspan je ochoten do jakékoli míry a jakýmkoli způsobem zvýšit likviditu, jen aby akciovou burzu ochránil před dalším propadem. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) 6 Index Standard & Poor’s 500 (S&P 500) vytvářen stejně jmennou společností, je složen z hodnoty akcií 500 největších korporací, jež jsou aktuálně obchodovány na amerických trzích. NYSE (Newyorská burza) a NASDAQ jsou domovskými burzami těchto společností. Index tedy ukazuje, jaký je vývoj těchto korporací, zdali se jim daří či nikoliv, a je možné z něj také vyčíst kondici i celé americké ekonomiky. (Štýbr, Klepetko, Ondráčková, 2011) 7 Index NASDAQ, nebo je možné říci také indikátor technologického sektoru, je zkomponován z hodnoty akcií subjektů, se kterými je možné obchodovat na stejnojmenné burze, tedy burze NASDAQ. Oproti indexu S&P nemusejí mít tyto korporace sídlo v USA, i když většina pochází právě odtud. Důležité je, že se jedná výhradně o společnosti z technologického sektoru hospodářství. (Štýbr, Klepetko, Ondráčková, 2011) 5


27

si až 50 % ceny akcií. Od roku 1995 narostl mezní dluh více než trojnásobně. Greenspan zastával názor, že zvýšení minimální výše vkladů nemá na cenu akcií vliv. V první polovině roku 2000 byl Greenspan stále plný optimismu, co se týče růstu produktivity. Ve svém projevu vyzdvihl opět velké výhody investování do oblasti nových technologií. Myslel si, že to, jaký dopad měly technologie na produktivitu, bylo vysvětlením, proč akciová burza začala být divoká. Pravděpodobně si neuvědomoval, že je to právě on, kdo celou spekulaci řídil a podporoval. Akce na burze po roce 1995 byly závislé na akcích předsedy americké centrální banky, které podporovaly investice. Předseda ani nevěděl, že nějaká spekulace existuje, což sám pronesl před Senátním výborem pro bankovnictví v dubnu 2000. V květnu FED o půl procenta zvýšil sazby na 6,5 % kvůli zvyšujícímu se tempu produktivity - dokonce více než růst HDP. S pohledem do budoucnosti to bylo naposled na další 4 roky. Mike Prell, stejně jako na konci roku 1999, upozorňoval na stále se zvětšující bublinu, ale reakce obdržel stejné, tedy žádné. (Fleckenstein a Sheehan, 2009)

5.3

Informační technologie a následná dot.com bublina (1995 – 2001)

Důležitou oblastí jsou také informační technologie, které zažily obrovský pokrok od roku 1982 a následující rostoucí trend až do roku 2000. Hlavní milníky rozvoje informačních technologií, jako první mobilní telefon v roce 1982, rozvoj internetu a world wide web do domácností v druhé polovině 90. let a první internetové prohlížeče na pultech na začátku roku 1994, mají veliký podíl na tom, co se dělo s akciemi od roku 1995. Tedy to, že vystřelily obrovským tempem až do roku 2000. Mezi lety 1997 a 2000 se index NASDAQ (obsahující zejména akcie high-tech společností) se více než ztrojnásobil. Někteří odborníci předpovídali boom na přelomu tisíciletí a začátku nového, na základě baby boomu v Americe v letech 1946–1966. To předurčuje, že kolem roku 2000 byl v USA velký počet lidí ve věku 35-55, kteří se mohli stát investory. Mnoho se diskutovalo o vlivech baby boomu na trhy a obecně se dospělo k závěru, že má pozitivní efekt na akciové trhy a bude tomu tak i nadále (Shiller, 2010)

28


Graf 1 Vývoj indexu NASDAQ

Zdroj: NASDAQ, 2014, vlastní úprava

Internet vyvolal u lidí silný dojem. Při jeho existenci měli pocit, že mají na dosah mnohem více možností, mohou vykonávat různé úkoly napříč světem a vnímali jakousi kontrolu nad světem. Lidé předpokládali, že má internet ohromný význam pro hospodářství. V druhé polovině devadesátých let americkým společnostem rostly zisky, což umožnilo akcelerující boom na akciovém trhu, jež rychle směřoval ke svému vrcholu. Je jednoznačné, že tento boom byl v kauzálním vztahu s rozvojem internetu. Ovšem nebyl to jediný určující aspekt. Jak uvádí Robert Shiller ve své knize (2010, s. 63) „růst zisků byl podle analytiků přičítán také pokračování pomalého oživení z recese z přelomu let 1990 a 1991, spojeného se slabou hodnotou dolaru a silnou zahraniční poptávkou po americkém kapitálu a technologiích. Rovněž mu napomohlo i zeštíhlování amerických podniků. Rozhodně to nemohl být jen internet, co způsobilo takový růst ziskovosti“. Také tvrdí, že „pro boom na akciovém trhu však nemá ani tak význam realita internetové revoluce, ale spíše veřejný dojem, jejž tato revoluce vyvolala“. (Shiller, 2010, s. 63) To, že lidé viděli jistotu v investicích, může osobní míru úspor snižovat, díky bláhové představě spoření zhodnocením držených aktiv. Takové myšlení podporovalo zhodnocení akciového trhu mezi lety 1996–1999 a následně zhodnocení realitního trhu v letech 2001–2003. (Shiller, 2010) V roce 2000 pak přišel pád technologických akcií, jež byly silně nadhodnoceny. Během pár měsíců se index NASDAQ propadl ze svého vrcholu 5000 bodů


29

na polovinu a do dvou let dokonce na 1200 bodů. Problémem bylo právě to, že hodnota rekordních 5000 bodů moc nepředstavovala skutečnou hodnotu technologických firem, ale spíše jejich virtuální hodnotu. Jednalo se o internetové firmy, především mladé bez relevantních úspěchů, jež byly oblíbeným cílem investorů díky domněnce o jejich nevyčerpatelném růstu. Věřili, že tržby a zisky porostou neustále vysokým tempem. Rozvoj internetu a internetových firem přinesl mnoha firmám po světě velké zisky. Většina z nich postavila své podnikání jen na internetu, jako třeba dnes světoznámé internetové obchody Amazon a eBay. V 90. letech došlo také k rozmachu mobilní komunikace. Všechno to poté vedlo k investování stovek miliard dolarů do internetového byznysu s vírou, že se investice určitě vrátí. (Zemánek, 2008) Proto, že investoři byli pohlceni vírou v obrovské zisky, neinvestovalo se pouze do úspěšných firem, ale i do ztrátových, které se kvůli neutuchajícímu optimismu zdály být perspektivní. Do takových akcií chtěl investovat takřka každý. Své investice dostatečně neanalyzovali, vytvářeli chybná očekávání a spolu s rozvojem nových technologií a „penězi zdarma“ se to vše stalo pro ekonomiku USA osudným. Jak investoři neustále kupovali a prodávali akcie, jejich cena nepřetržitě rostla. První zaplatil za akcii třeba 10 dolarů, prodal ji za 20 dolarů a tak se postupně cena zvyšovala a poslední ji koupil klidně za 150 dolarů i víc. Jenže reálná cena firmy zůstala stejná nebo se zhodnotila jen o pár procent. Velkým problém také bylo, že domácnosti nakupovaly akcie často na dluh. Ovšem nakonec tato nafukující se bublina v roce 2000 splaskla a ceny akcií spadly prudce dolů až na úroveň, která jim skutečně odpovídala. (Zemánek, 2008) Když na konci devadesátých let akciový trh rychle rostl, Federal Open Market Committee (FOMC) v čele s Alanem Greenspanem neudělali nic, aby takovému růstu zabránili až do jeho vlastního konce. Jen sledovali dramatický růst beze snahy držet jej v udržitelných mezích. Na začátku roku 1995, kdy začal boom akciového trhu, FOMC naposledy zvýšil úrokové sazby až do roku 1999 a dali najevo, že dále je ani zvyšovat nehodlají. Nepředpokládala se tedy rostoucí inflace ani zvýšení úrokových sazeb a uvolnila se cesta optimismu akciového trhu. Greenspan ve svém projevu na konci roku 1996 pronesl: „My jakožto centrální bankéři se nemusíme znepokojovat, dokud splasknutí finanční bubliny nepředstavuje hrozbu zhoršení reálné ekonomiky, její produkce, zaměstnanosti a cenové stability.“ (Shiller, 2010, s. 64) Lidé to chápali tak, že FED vždy bude činit tak, aby na trhu nedošlo k propadu. (Shiller, 2010)

30

Finanční inovace

6 Finanční inovace Zatímco spouštěčem finanční krize byl kolaps nemovitostní bubliny, započatý neschopností splácet své závazky ze subprime hypoték, byla to finanční bublina, která vyústila z finančních inovací posledních tří desetiletí, které byly základní příčinou nedávné krize. (Mah-Hui Lim, 2008)

6.1

V čem spočívaly finanční inovace

Minsky (1986) tvrdí, že finanční systém se stal více nestabilním a křehkým od 60. let tím, jak se financování začalo přesouvat ze zajištěného financování ke spekulativnímu. Soros (2009), jeden z nejúspěšnějších investorů posledních 20 let, pozoruje začátek krize od doby, kdy do prezidentského křesla zasedl Ronald Reagan, tedy od roku 1981. Ten věřil, že trh je sám dost silný a tedy není důvod jej regulovat. Na konci devadesátých let, kdy se na akciovém trhu odehrával prudký růst, zažívaly služby v oblasti obchodování online ohromný rozvoj. Počet investorských účtů vzrostl z 3,7 milionů v roce 1997 na 9,7 milionu v roce 1999. Boom internetu, rozvoj online obchodování, republikánský Kongres a navrhované snížení daně z kapitálových zisků se objevily právě v době, kdy započal fascinující vzestup akciového trhu. Rozvoj penzijních programů s příspěvkem, podílových fondů, pokles inflace a nárůst objemu obchodování, jsou spojeny s událostmi, jež započaly v době dna akciového trhu v roce 1982. (Shiller, 2010) Pokroky v oblasti telekomunikací a počítačů současně globalizovaly a zužovaly bankovnictví, zejména v devizových obchodech, kde jsou miliardy dolarů okamžitě převedené po celém světě a na trhy působí celosvětově 24 hodin denně. Pokroky ve finančních teoriích, zejména s příchodem cenových možností, posunuly obchodování do vyšších úrovní. Obchodování původně zahrnovalo pouze podkladová aktiva, například akcie, dluhopisy, nemovitosti, komodity atd., ale zavedení derivátů ohlašovalo obchodování nových cenných papírů, které nebyly podkladovými aktivy, ale byly na nich založeny (nebo od nich odvozeny). Takové derivátové transakce jsou často vysoce spekulativní. Kupující dává pouze malé procento kapitálu ke koupi opce. Zatímco rizika kupujícího jsou limitována ztrátou jeho kapitálu, rizika prodejce limitována nejsou, pokud není zajištěný. (Mah-Hui Lim, 2008) Jak uvádí Kregel (2008) ve svém článku - tradiční bankovní metody úvěrového hodnocení založeného na osobních, souhrnných znalostech úvěrové historie a charakteru dlužníka byly nahrazeny neosobními statistickými metodami úvěrového hodnocení používaného ratingovými agenturami v hodnocení zajištěných dluhových obligacích CDO. Tento základní posun v úvěrovém hodnocení výrazně podhodnotil a nesprávně ocenil rizika.

Finanční inovace

6.2

31

CDO, CDS a sekuritizace

Americký úvěrový boom začal s obdobím významných finančních inovací charakterizovanými zavedením nových finančních instrumentů v souvislosti se sekuritizací a dalekosáhlými reformami, které radikálně měnily právní a regulační rámec finančních trhů. Postupné zavádění zajištěných dluhových obligací (CDO), datováno k začátku roku 1980, a sekuritizační boom, který nastartoval růst dluhu domácností, byl spojen hlavně se zajištěnými hypotečními obligacemi. Tento proces byl značně zesílen zavedením swapů úvěrového selhání (CDS). Koncem roku 2007 samotný trh CDS měl hodnotu okolo 45 bilionů dolarů, neboli trojnásobek amerického HDP. (Boz a Mendoza, 2012) CDO se vytvořily k využití/zneužití „ratingové arbitráže“ zavedené úvěrovými ratingovými agenturami, které špatně hodnotí strukturovaný dluh. CDS slouží k usnadnění krátkého prodeje firemního, zahraničního a strukturovaného dluhu. (Jarrow, 2011) Dříve, když si kupec domu sjednal hypotéku, platil jednotlivé měsíční splátky věřiteli. Věřitelé si tedy pečlivě hlídali a zjišťovali, komu hypotéku poskytují, aby měli jistotu, že je dotyčný schopný hypotéku splácet v pořádku. Jenže co se do popředí dostala sekuritizace, situace se změnila. Jak je patrné z obrázku 1, věřitelé prodávali hypotéky investičním bankám, takže už jim tolik nezáleželo na tom, jak je klient bonitní a začali nabízet úvěry i rizikovým klientům. Investiční banky je poté spojily s jinými hypotékami a půjčkami, což byly například studentské půjčky, půjčky na auto, dluhy na kreditních kartách a další. Tímto seskupením poté došlo k vytvoření „balíku“, známého jako zajištěné dluhové obligace CDO. Investiční banky také platily ratingovým agenturám za hodnocení kvality CDO a ty jim většinou dávaly nejlepší hodnocení AAA nebo AA, protože nenesly zodpovědnost, pokud by se v hodnocení spletly. Docházelo tedy k existenci velkého morálního hazardu výnosy ze své činnosti daný subjekt získává, ovšem potenciální náklady ze selhání jeho obchodu již nenese. Investiční banky následně CDO prodávaly investorům, jako například penzijní fondy, protože ty by měly investovat do kvalitních instrumentů. Splátky tedy dlužník neplatí věřiteli, ale investorům po celém světě. Žádný ze subjektů v procesu sekuritizace netrval na kvalitě hypoték, jelikož je zajímal hlavně co možná největší objem transakcí a z nich plynoucí zisky. Investoři vlastnící CDO, a nejen ti, si mohli pořídit swapy úvěrového selhání CDS představující pojistku, za které poté platili pojistné. Nejvíce těchto derivátů prodávala pojišťovna AIG. Znamenalo to tedy, že v případě poklesu hodnoty CDO pojišťovna ztrátu zaplatí. CDS se tak staly předmětem spekulace, kdy spekulanti CDO nevlastnili, ale mohli vsázet na jejich pád. Tím si CDO mohl pojistit kdokoli, z čehož v případě jejich propadu vyplývaly výrazně vyšší ztráty. (Mráček, 2009; Musílek, 2008; DSOR, 2012)

32 Obrázek 1 Schéma sekuritizace

Zdroj: Jílek, 2000; DSOR, 2012; Ashcraft, Schuermann, 2008; vlastní úprava

Finanční inovace


33

7 Uvolněná monetární a úvěrová politika Subprime krize, neboli „housing bubble“, není ojedinělým případem. Spíše je to jeden z řady důsledků, jejichž původ lze nalézt v měnové politice, kterou FED přijal přibližně od roku 1980. FED prakticky nahradil dot.com bublinu „nemovitostní bublinou“, rozšířením peněžní zásoby a snižováním úrokových sazeb na příliš nízké míry po příliš dlouhou dobu. Greenspan s Bernankem, jménem FEDu, tvrdili, i když bez důkazů, že krize neměla kořeny v politice instituce, kterou vedli, ale byla spíše globálním fenoménem „nadbytku úspor“, který přirozeně snižoval dlouhodobou úrokovou sazbu. (Ravier a Lewin, 2012) Uvolněná monetární politika FEDu zesílila ke konci roku 2001 (pod dohledem Alana Greenspana) a měla v úmyslu vyvést americkou ekonomiku z recese – jenže také přispěla k pokračování boomu na trhu s nemovitostmi. Se „super“ nízkými sazbami stavitelé stavěli, kupující kupovali, jakoby neexistoval zítřek, a ceny domů stoupaly vzhůru. Profesor John Taylor ze Stanfordské univerzity obviňoval FED za uvolněnou monetární politiku mezi lety 2002 a 2004. Uvolněná monetární politika FEDu a tok zahraničního kapitálu do USA povzbudil nadměrnou spotřebu. Poptávka po nemovitostech byla hlavním motorem růstu. Osobní spotřeba naopak čerpala ze zvyšujících se cen domů, což vytvářelo vlastníkům pocit bohatství a umožnilo jim to brát si půjčky na domy, které v roce 2004 dosáhly výše 700 miliard dolarů, neboli 5 % amerického HDP. (Mah-Hui Lim, 2008) Uvolněná monetární politika vytváří počáteční období ekonomického růstu a vysokých firemních zisků. Kvůli uměle nízkým úrokovým sazbám, mohlo mnoho firem podniknout investiční projekty, které by za jiných okolností nebyly schopny fungovat. To způsobuje přeinvestování. Stalo se to také z důvodu příznivých právních předpisů a regulací. (Ravier a Lewin, 2012) Ke konci roku 2007 objem amerického hypotečního trhu vyšplhal na 14,5 bilionů dolarů, což znamenalo 103 % HDP, které v tu dobu dosahovalo něco málo přes 14 bilionů. Hodnota hypotečních úvěrů držených domácnostmi představovala více než polovinu hodnoty nemovitostí vlastněných domácnostmi. Objem hypotečního úvěru mohl dosáhnout takových výšek zejména díky zmírnění pravidel poskytování úvěrů všech bank a hypotečních společností. Legislativní rámec tyto kroky podporoval dokonce už od konce sedmdesátých let, již zmiňovaným zákonem CRA, jehož úkolem bylo zpřístupnit hypotéky i chudým Američanům. Díky těmto pravidlům došlo v letech 2003–2007 k tomu, že hypoteční úvěr mohl získat snad každý. Úvěry byly poskytovány i těm, u nichž bylo od počátku zřejmé, že později nebudou schopni dostát svým závazkům a nebudou moci splácet. Instituce od klientů často nevyžadovaly doložení svých příjmů či složení zálohy. Makléři samozřejmě dychtivě lapali po každém úvěru, který mohli nabídnout, protože se jejich výplata skládá z provizí z každého jimi sjednaného úvěru. (Shiller, 2010)

34


7.1

Hypoteční úvěry

Úvěrové instituce v Americe čím dál více nabízely nové typy hypoték. Jednalo se dle Shillera (2010) například o:  Interest only, u kterého platí dlužník pouze úrokové platby nebo Principal only, kdy platí jen jistinu, nesplacená částka se mu poté připočítává k jistině. V takovém případě čelí instituce obrovskému riziku v podobě selhání dlužníků.  Hypoteční úvěr bez dokumentů (No doc mortgage) - po dlužníkovi se nevyžaduje dokumentace k doložení úrovně svých příjmů a může si tedy půjčit i více, než je schopný následně splácet.  Flexibilní hypoteční úvěr - dlužník si sám zvolí, jakou částku bude platit a může se jednat i o částku nižší, než jakou představují úroky (a nesplacená částka se mu připočítává ke konečné platbě).  Zádový hypoteční úvěr (piggy-back loan) - dlužník si může vzít i druhý hypoteční úvěr na základě toho prvního. První je většinou na 80 % a druhý na 20 % kupní ceny nemovitosti.  40letý pevný hypoteční úvěr, jehož splatnost je 40 let (většinou bývá na 15–20 let). Robert Shiller dokonce ve své knize napsal: „U všech nových druhů hypotečních úvěrů se při jejich poskytnutí předpokládalo, že je dlužník nikdy nesplatí.“ (Shiller, 2010, str. 260) Prezident George W. Bush označil novou společnost za „vlastnickou společnost“. Soukromé vlastnictví je dnes již umožněno každému a není to jen výhrada bohatých. „Bush chtěl, aby se vlastnictví domů rozšířilo mezi větší část společnosti, a chtěl podporovat lidi, aby investovali na kapitálovém trhu prostřednictvím penzijních spořicích účtů v rámci sociálního zabezpečení.“ (Shiller, 2010, str. 56) Soukromé vlastnictví, především jeho příznivé efekty, vychvalovali také ekonomové. (Shiller, 2010) Míra vlastnictví domu v populaci dosáhla rekordní výše 69,2 procent v roce 2004 před poklesem na 68,2 procent na konci třetího čtvrtletí 2007. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Pro srovnání v roce 1994 dosahovala výše 64 %. (Bianco, 2008) Finanční inovace sekuritizace a podporované hypotéky s nastavitelnou sazbou (po krizi S&L) přispěly k vývoji amerických hypotečních trhů poskytováním více různorodých zdrojů financování pro rezidenční hypotéky a širší výběr hypotečních produktů pro zákazníky. Zvýšené používání hypoték s nastavitelnou sazbou také umožnilo sdílení úrokového rizika věřiteli i dlužníky. Ti jedinci vybírající hypotéky s nastavitelnou sazbou obvykle obdrží počáteční úrokovou sazbu, která je nižší než ta, co by mohli získat s hypotékou s fixní sazbou, ale potom čelí možnosti vyšší sazby, když tržní úrokové sazby porostou. Ve stejné době vývoj a široké využívání úvěrového skóre pro jednotlivé dlužníky a úvěrové ratingy pro jednotlivé vydané


35

cenné papíry kryté hypotékou poskytlo více informací pro věřitele i dlužníky, aby lépe vyhodnotili cenu rizika. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Finanční inovace, vzájemně se ovlivňující s úvěrovým omezením, mohou vést k přirozenému podcenění rizika spojeného s novým finančním prostředím, a toto může způsobit nárůst úvěrů a cen aktiv, následované kolapsem. Podceňování rizika je přirozené vzhledem k nedostatku dat nesplněných závazků a záznamů nových finančních nástrojů a nedostatku stability finančního systému v rámci nových zákonů. V souladu s tímto argumentem, strategie „vrstvení rizika“ v americkém boomu sekuritizace je odůvodněná důvěrou, že nové nástroje byly tak dobře diverzifikovány, že byly prakticky bez rizika. (Boz a Mendoza, 2012) Obvyklý názor na M1, M2 a M3, jakožto jádro likvidity, již není platný, díky finančním inovacím, které jsou výsledkem exploze s dalšími formami likvidity, jako jsou deriváty, které rapidně eskalovaly pákovým efektem. David Roche z Independent Strategy posunul dopředu pojem pyramida likvidity, ve kterém jsou silné peníze (M1, M2) v základu obrácené pyramidy a tvoří pouze jedno procento likvidity v celosvětové pyramidě. Na vrcholu jsou umístěny deriváty, které čítají na 80 % celosvětové likvidity. Vzhledem k tomuto rozložení, centrální banky mají malou kontrolu nad celosvětovým trhem s likviditou a jsou těžce zatíženy ovlivňováním cen kapitálu. Jde o fázi, kde to, co se stane na finančních trzích, ovlivní nebo možná nařídí to, co se stane v reálné ekonomice. Zmíněný uvolněný monetární rámec a nadmíra likvidity ve světě zapříčinily, že se investoři honili za stále vyššími výnosy a uvolňovaly se úvěrové standardy. Tato exploze byla také umožněna technologickými a finančními inovacemi, které nastaly s postupným návratem předpisů (tj. liberalizace a deregulace trhů). (Mah-Hui Lim, 2008) Pokles půjčovacích aktivit a zvyšující se investiční bankovnictví v komerčních bankách můžeme vypozorovat z dat dostupných od FDIC8. Poměr neúrokových příjmů (z investičního bankovnictví) k čistým úrokovým příjmům (z půjčování) se zvýšil z 25 % na 75 % mezi lety 1980 a 2005. (Federal Deposit Insurance Corporation, 2007) V roce 1980 byl čistý úrokový příjem 56 miliard dolarů, ve srovnání se 14 miliardami neúrokového příjmu. V roce2005 činil čistý úrokový příjem 270 miliard dolarů oproti 201 miliardám neúrokových příjmů. Jinými slovy, příjem z investičního bankovnictví (poplatkové a obchodní příjmy) rostl daleko rychleji, než příjmy z tradičních půjček. Přirozeně jsou investiční bankovní aktivity rizikovější a zisky více volatilní, než komerční bankovní aktivity.

Federal Deposit Insurance Corporation je americká nezávislá agentura, vytvořená vládou pro ochranu peněžních prostředků vkladatelů ve finančních institucích. 8

36

7.2


Neutuchající optimismus účastníků finančního trhu

„Boomy se stávají krachy, protože přehnaná důvěra se stává hloupým optimismem.“ Robert J. Samuelson Shiller v jeho průzkumu zjistil, že lidé vnímají nízkou inflaci jako rys ekonomického prospěchu. Není tak divu, že optimismus lidí stoupá při nízké inflaci a zvyšuje se také hodnota akciového trhu. (Shiller, 2010) Narůstání optimismu je přirozený následek finanční inovace, protože lidé začínají bez dostatku dat nesprávně hodnotit rizikovost nového prostředí. Jak se optimismus upevňuje a ceny pozemků rostou, schopnost lidí půjčovat si také roste. Podobně, když se optimismus obrátí v pesimismus po začátku subprime hypoteční krize, zesilují zvraty v dluhu a v cenách aktiv. K tomu dochází, protože zběsilé prodeje pozemků řídí ceny pozemků domů a snižuje schopnost obyvatel si půjčovat. (Boz a Mendoza, 2012) Před vrcholem trhu analytici většinou nechtěli dávat doporučení. Jednak kvůli tomu, že by se společnosti mohly mstít kvůli negativnímu doporučení. Dále také proto, že někteří analytici pracují u korporací, které se zabývají upisováním cenných papírů a určitě netouží po tom, aby je doporučení od analytiků nějak ohrozila. Proto se stávalo, že tito analytici dávali lepší hodnocení než jiní - nezávislí. (Shiller, 2010) James Grant (komentátor na burze) v roce 1999 napsal: „Upřímnost nebyla nikdy silnou stránkou Wall Streetu, ale brokeři se tak alespoň snažili vypadat. Dnes už se ani nesnaží předstírat.“ (Shiller, 2010, s. 69) Analytici zůstávali optimističtí a realita je moc netrápila, ani o správnosti více nepřemýšleli. Po vrcholu, kterého dosáhl akciový trh, nastolily některé společnosti opatření, která vynucovala prodejní doporučení analytiků. Kolem roku 2003 byly největší hráči v oblasti investičních společností obvinění kvůli záměrnému poskytování upravených analýz zákazníkům se záměrem podpory svého podnikání. (Shiller, 2010) Ke střetům zájmu tedy docházelo proto, že ratingové agentury byly placeny společnostmi, které prodávaly cenné papíry kryté hypotékou investorům, jimiž byly například investiční banky. Alan Greenspan ve svém projevu roku 2007, kritizoval účast ratingových agentur. Problém viděl v tom, že investoři nakupovali cenné papíry s ohodnocením AAA, protože to podle ratingových agentur bylo správně. Později se ale ukázalo, že hodnocení ratingových agentur bylo scestné. (Bianco, 2008)


37

8 Rostoucí zadlužení Spojených států amerických Růst zadlužování Spojených států byl nepoměrně větší než růst HDP. Jejich rozdíl se od první poloviny 80. let radikálně zvětšoval. Celková míra zadlužení dosahovala v 70. letech poloviny celkové roční ekonomické aktivity a v roce 1985 to byl již dvojnásobek HDP. Jenže míra zadlužení rostla stále ohromujícím tepem a v roce 2005 se rovnala přibližně tří a půl násobku celonárodního hrubého domácího produktu. Dosahovala tak skoro 44 bilionů dolarů, což odpovídalo celosvětovému HDP. Míra zadlužení Spojených států v poměru k HDP prudce stoupala od roku 1981. Od té doby, jak můžeme vidět na grafu 2, začal rychle stoupat i hrubý federální dluh. Zde je vidět také strmý růst od roku 2007, jako možný důsledek krize. Nejvýznamnější úvěrové exploze nastaly mezi lety 1981-1988 a 1997-2005. (Foster-Magdoff, 2009) Graf 2 Hrubý federální dluh v miliardách dolarů

Zdroj: FRED, 2014, vlastní úprava

Komponenty celkového amerického dluhu jsou finanční a nefinanční odvětví, vlády a domácnosti. Míra zadluženosti dramaticky rostla jak v absolutních hodnotách, tak i v poměru k HDP, jak můžeme vidět na grafu 3, kde je znázorněn veřejný a soukromý dluh jako procento HDP. Důležitým poznatkem ale také je, že se změnila i její skladba. Zatímco zadlužení nefinančního odvětví a vlád od roku 1975 do roku 2005 klesalo a zadlužení spotřebitelů si drželo na celkovém dluhu téměř stejný

38


podíl, zadlužení finančního sektoru zaznamenalo strmý růst. Od 70. let, kdy představovalo přibližně 10 procent celkového amerického dluhu, se do roku 2005 vyšplhalo téměř na úroveň jedné třetiny celkového dluhu. (Foster-Magdoff, 2009) Graf 3 Veřejný a soukromý dluh vyjádřené jako procento HDP


V historickém kontextu posledního století se hypoteční úvěry na bydlení objevovaly ve finančních portfoliích domácností stále častěji. V roce 1949 byl hypoteční dluh roven 20 procentům celkových příjmů domácností, do roku 1979 vzrostl na úroveň 46 % příjmů a do roku 2001 to bylo 73 %. Tento enormní nárůst amerických hypoték byl doprovázen transformací jejich formy tak, že americké hypotéky se výrazně odlišovaly od těch ve zbytku světa. Americká hypotéka poskytovala pro dlužníky mnohem více možností. Americký kupec domu si například mohl vybrat, zda bude platit fixní nebo variabilní úrokovou sazbu, kdy znovu přenastaví sazby hypotéky, období a dobu odepisování anebo jestli ji může také bezplatně předplatit. Pro srovnání - v období Velké hospodářské krize byly hypotéky ve Spojených státech dostupné pouze na krátké období (obvykle 5–10 let), většina hypoték měla variabilní úrokovou sazbu a velmi malý koeficient LTV (50 % a méně). (Green a Wachter, 2005) Rostoucí dluhové zatížení rodin samozřejmě vede k nesplaceným závazkům a bankrotům. V období let 2005 a 2006 počet bankrotů klesl díky schválené bankovní legislativě v roce 2005, ve které byly podmínky výrazně zpřísněny. (FosterMagdoff, 2009) Za období červenec 2005 - červen 2006, při minimálním nebo téměř nulovém růstu příjmů zaměstnanců, utratily americké domácnosti o 1,1 bili-


39

onu dolarů více, než co si vydělaly. Na splácení dluhů vynaložily 13,75 procenta svých zdaněných neboli disponibilních příjmů. (Foster-Magdoff, 2009) Dle FEDu dosáhlo celkové zadlužení amerických domácností od roku 1985 nejvyššího tempa růstu. Do září 2005 dosahovalo nepřekonaných 11,4 bilionu dolarů a do března 2006 se vyhouplo na 11,8 bilionu dolarů. (FRED, 2014)

8.1

Rostoucí míra spotřebitelského zadlužování

Faktem kapitalistické ekonomiky je, že útrata za spotřební zboží je závislá na výši příjmů pracující skupiny. Příslušníci, kteří se nacházeli na vrcholu příjmové pyramidy, v roce 2003 vynaložili na svou spotřebu procentuálně daleko méně, nežli tomu bylo u příjmových tříd pod nimi. Pro dolních 60 procent amerických domácností se průměrné spotřební výdaje na osobu rovnaly jejich nezdaněným příjmům nebo je i dokonce převyšovaly. Dalších 20 procent utratilo pět šestin svých nezdaněných příjmů a zbylou část vynaložili nejspíše na daně. (U. S. Department of Labor, 2005) Spotřeba ale i investice jsou velmi závislé na výdajích spodních příjmových skupin. Z toho vyplývá, že pokles nebo stagnace reálných mezd budou pro ekonomiku začátkem krizových tendencí, jelikož dojde k omezování celkových výdajů na spotřebu. Tlaky na snižování mezd jsou patrné. Kromě mírného vzestupu na konci 90. let reálné mzdy dlouhodobě stagnují. Domácnosti se to snažily vyrovnávat přesčasy nebo zvyšováním úvazků. Přesto se v letech 1999-2005 reálné příjmy průměrných domácností rychle snižovaly, i když mezi lety 2003-2004 příjmy horních 5 procent prudce rostly. Z těchto informací by se dalo očekávat, že celková spotřeba bude klesat, jenže tomu bylo přesně naopak. (Mishel, 2005) Dle editorů Monthly Review předkrizová ekonomická expanze byla do značné míry doprovázena rostoucí mírou spotřebitelského zadlužování. Ve Spojených státech stoupaly spotřební výdaje mnohem rychleji než příjmy a také vzrostl podíl celkového spotřebitelského zadlužení vůči disponibilním příjmům spotřebitelů. Tento podíl za posledních třicet let vzrostl na dvojnásobek. (Foster-Magdoff, 2009) Bylo to také zapříčiněno velice nízkými úrokovými sazbami, díky kterým bylo splácení úvěrů snadnější. Pro představu, dluh amerických domácností vzrostl ze 705 miliard dolarů v roce 1974 (což představovalo 60 % disponibilního příjmu) na 7,4 bilionu dolarů v roce 2000 a následně na 14,5 bilionu dolarů v polovině roku 2008 (134 % disponibilního příjmu). (DSOR, 2012) Výdaje na spotřebu překvapivě rostly rychleji než disponibilní příjmy. To se nejčastěji připisovalo na vrub rostoucích příjmů z burzovních obchodů. (The Economic Report of the President, 2006)

8.2

Zadlužování domácností v podobě hypotečních úvěrů

Ceny domů rostly a stále častěji se objevovaly riskantnější typy hypoték. Doug Henwood, editor informačního bulletinu Left Business Observer, na stránkách týdeníku The Nation uvedl, že doby, kdy musel člověk pořizující si dům nejprve složit

40


tučnou zálohu, jsou jen blahá minulost. V roce 2005 průměrný zájemce, který kupoval svůj první dům, skládal pouze dvě procenta jeho prodejní ceny, 43 procent takových zájemců zálohu ani nesložilo. Téměř třetina nových hypoték uzavřených v letech 2004 a 2005 byla sjednána s variabilními úrokovými sazbami (počáteční splátky jsou totiž u takových půjček nižší než u půjček se sazbami fixními). Během předchozích konjunktur se úrokové sazby pohybovaly blízko cyklických maxim, ale v posledních několika letech byly zaznamenány nejnižší úrokové míry za celou generaci. Tím pádem se variabilní sazby mohou pravděpodobně pohybovat jen jedním způsobem a to směrem nahoru. (Henwood, 2006) V tomto obecném kontextu rostoucího zadlužení domácností má samozřejmě rychlý nárůst hypotečních úvěrů na bydlení z makroekonomického hlediska největší význam. Hlavně díky tomuto dosáhlo zadlužování tak rychlého nárůstu. Lidé si sjednávali hypoteční úvěry také proto, aby kryli své spotřebitelské výdaje a spláceli dluhy vzniklé na kreditních kartách. Proto „v období mezi říjnem a prosincem (2005) vzrostla čistá hodnota hypotečních půjček o 1,11 bilionu dolarů, čímž celková úroveň nesplaceného hypotečního dluhu vzrostla na 8,66 bilionu dolarů. Tato částka představovala 69,4 procenta amerického HDP.“ (Foster-Magdoff, 2009) Foster a Magdoff ve své knize Velká finanční krize uvedli: „Pokles čisté majetkové hodnoty nemovitostí provázený souběžným růstem umořovacích splátek (jakož i celkových nákladů na obsluhu úvěrů) dává tušit, do jakých obludných rozměrů se dnes rozrostla „spekulativní horečka“ stimulující růst spotřebních výdajů. Hypoteční bublina a vysoká úroveň spotřebních výdajů souvisejí s tím, co bychom mohli označit jako „realitní dluhovou bublinu“, která může snadno splasknout v důsledku růstu úrokových sazeb a stagnace nebo pádu cen nemovitostí. A po pravdě řečeno, průměrná cena nového domu klesá v době vzniku této studie již čtyři měsíce v řadě, když ceny nových rodinných domů jen během února klesly o 10,5 procenta. To je největší pokles za necelé desetiletí, což nejspíš signalizuje, že hypoteční bublina co nevidět splaskne.“ (Foster-Magdoff, 2009, s. 36)

8.3

Další typy zadlužování

Typická americká rodina se také utápěla v dluzích na kreditních kartách. V roce 2006 skoro dvě třetiny držitelů kreditních karet měly zápornou bilanci a každý měsíc platily finanční poplatky. Na konci roku 2005 se průměrný dluh na jednoho držitele zvýšil na 4956 dolarů. Také s růstem úrokových sazeb se upouštělo od karet s fixními sazbami na úkor karet s variabilními sazbami. Zatímco v roce 2005 bylo takových karet mírně přes polovinu, rok poté jejich počet vystoupl na dvě třetiny veškerých kreditních karet. Úrokové sazby na kreditních kartách strmě rostly. Například v únoru roku 2006 stouply na 15,8 procenta z 12,8 procent, které platily po celý rok 2005. (Foster, 2006) Také spotřebitelské úvěry jsou dalším segmentem, ve kterém míra zadlužení rostla. Především tedy ty s fixními úrokovými sazbami i splátkami. To jsou například půjčky na koupi automobilu či studentské půjčky, které představují velmi vý-


41

znamné oblasti spotřebitelských úvěrů. Průměrná míra zadlužení u těchto úvěrů vzrostla mezi lety 2001-2004 o 18,2 procent. (Board of Governors of the Federal Reserve System, 2006) Největším dlužníkem ve Spojených státech jsou finanční instituce. Smyslem a podstatou jejich neustálého zadlužování je bezpochyby snaha zvýšit své zisky. (Foster-Magdoff, 2009) Dříve banky pobízely klienty k větší opatrnosti a při poskytování úvěrů dbaly na to, aby měly jistotu, že jejich půjčky budou splaceny. Avšak později, kdy banky přestaly nést zodpovědnost v případě platební neschopnosti svých klientů, vyvíjely tlak a poskytovaly další a další úvěry a nabádaly své klienty, aby se více zadlužovali. Finanční instituce si stále více nechávají platit za své služby. Od roku 1980 se jejich příjmy z poplatků zvýšily na více než dvojnásobek a to z 20 na 42 procent. Ostatní příjmy tvoří příjmy z úroků. (Sender, 2006)

42

Události na začátku tisíciletí před vypuknutím hypoteční krize

9 Události na začátku tisíciletí před vypuknutím hypoteční krize 9.1

Období před krizí

Nedávná subprime hypoteční krize je podobná varianta předchozích krizí s novými vlastnostmi, které mají multiplikační rizika. Není příliš odlišná od problémů Savings and Loan krize na přelomu 80. a 90. let, asijské krize v 90. letech nebo dot.com krizi na začátku nového tisíciletí. Ve Spojených státech se stalo běžné, že finanční instituce poskytující hypotéky obvykle přesunují, jinými slovy prodávají, své úvěrové portfolio jiné agentuře. Ta je zaplatí z prodejů cenných papírů krytých hypotékami (MBS) investorům. Jelikož bylo předem známo, že americké úvěrové instituce posléze přenesou hypoteční úvěry na GSE (agentury sponzorované vládou), intenzivně zmírnily úvěrový proces. To je jedním z klíčových faktorů nadměrného úvěrování ve Spojených státech amerických. Smyslem toho, že finanční instituce se tak zbaví hypotečních úvěrů je také to, že jsou potom ochotny nabízet další a nezabývají se problematickým splácením úvěrů. Proto si také tolik amerických domácností mohlo koupit dům a splnit si tak svůj „americký sen“. To jestli je ale nakonec dokážou splatit, byla věc druhá. Když dlužníci nedostojí svým závazkům a nesplatí své hypoteční úvěry, znamená to pro americkou ekonomiku velké ohrožení. Je to podobné fiasku akciového trhu v letech 2000-2001, jen s tím rozdílem, že akciovou bublinu vystřídala bublina úvěrová (Shiller, 2010) Často se říká, že bankéři a finančníci mají krátkou paměť a směřují k opakování jejich chybných úvěrových nebo obchodních zvyků. Problémem není individuální paměť každého z finančníků, ale systém vyžadující maximalizaci zisku. Bankéři a finančníci působí v instituci, kde jejich individuální výkon je měřen zisky, které přinesou. (Mah-Hui Lim, 2008) Jestliže je úvěrové riziko spíše rozšířeno než koncentrováno v bankách, šance bankovních selhání a finanční nestability se sníží. Jak se projevuje šíření zajištěných dluhových obligací - CDO a swapů úvěrového selhání - CDS, díky tomu že jsou banky schopny oddělovat úvěrové riziko od tržního rizika a prodávat tato rizika dál, tendence ze strany investorů je vzít větší sázky s menšími platbami a pro banky vydat více půjček a dalších sekuritizovaných aktiv. Z toho důvodu systém na sebe bere více rizik. Zatímco je riziko rozptýleno mezi jednotlivé hráče, je zvýšeno pro celý systém. Vnímané snížení rizik způsobuje nižší volatilitu cen aktiv, které dále povzbudí hráče, aby využili větší pákový efekt k nákupu aktiv, s tím se cena finančních aktiv zvýší. Pákový efekt je pozitivní, dokud jsou volatilita a kapitálové náklady nízké a ceny rostou. Jakmile ale kapitálové náklady rostou a nastane snížení likvidity, proces „od-pákování“ ukazuje i svou stinnou stránku a sestupná spirála může být rychlá a bolestivá. Také jak se riziko šíří dál a hlouběji, jen málokdo zná ty, kteří tyto rizika drží a zda tito investoři povahu rizik pochopili. (MahHui Lim, 2008)


43

Do konce roku 2003 Fannie Mae a Freddie Mac buďto zaručovaly nebo držely více než 3,6 bilionu dolarů hypoték (60 % trhu, kterého se mohly účastnit a 43 % celkového trhu). Fannie Mae a Freddie Mac hrají na americkém hypotečním trhu významnou roli zvyšováním peněžních prostředků k vydání sekuritizovaných hypoték a hraním aktivní role na sekundárním trhu cenných papírů krytých hypotékami. (Green a Wachter, 2005) Obě agentury používají strukturované transakce k řízení rizik z fixně úročených hypoték a hypoték s možností splacení předem. Tyto strukturované transakce pak umožňují rozložení tohoto rizika prostřednictvím ekonomiky. K zajištění se proti změnám úrokové sazby nebo ke snížení proměnlivosti doby trvání, jsou v USA cenné papíry kryté hypotékou rozdělené využíváním jednoho ze čtyř širokých derivátových typů. Tyto finanční nástroje jsou klíčové pro schopnost USA financovat jejich neobvyklou hypoteční strukturu. Jedním z nich jsou Interest only (IO) a Principal only (PO) strips. Principal only (PO) strips jsou cenné papíry, kdy investoři splácí pouze jistinu. U Interest only (IO) strips splácí dlužníci pouze úrok, takže mohou oproti Principal only růst na hodnotě, jak rostou úrokové sazby. Argumentem na podporu Fannie a Freddie je, že pokud si mohou půjčovat za zvýhodněné sazby - díky jejich implicitní federální vládní záruce, mohou dále předat nižší úrokové sazby na hypotéky. Jenže předávání nižší než tržní sazby finančního kapitálu zvyšuje riziko, že společnost bude investovat neefektivně vysoké množství do bydlení a také že rizika těchto investic jsou podceněna trhem. Skrytá vládní záruka pro tyto dvě společnosti vytváří problémy morálního hazardu, což znamená, že u rizikových úvěrů se objevuje jistota, že vláda neumožní, aby došlo k jejich nesplacení. (Green a Wachter, 2005) V letech předcházejících krizi proudilo do USA značné množství zahraničních peněžních prostředků z rychle rostoucích asijských ekonomik a zemí produkujících ropu. Tento přiliv peněžních prostředků spolu s americkými nízkými úrokovými sazbami v letech 2002 – 2004 přispěli ke zjednodušení úvěrových podmínek, které následně podporovali bublinu na trhu nemovitostí a úvěrovou bublinu. Poté bylo velice snadné získat půjčky různých typů, nejen hypotéky, ale i třeba půjčky na kreditních kartách. (DSOR, 2012) Od začátku druhé poloviny 90. let, subprime hypoteční půjčky (půjčky vydané vysoko rizikovým dlužníkům) rapidně rostly na významu. Podíl subprime na celkových vytvořených půjčkách byl v roce 1994 menší než 5 %, v roce 2000 se vyšplhal na 13 %, a poté dále rostl na více než 20 % v letech 2005 a 2006, což znamenalo 600 miliard dolarů. (Bianco, 2008) Mimo to podíl subprime hypoték vytvořených a zabalených do cenných papírů krytých hypotékami (MBS) se více než zdvojnásobil ve stejném období, z 31,6 % na 80,5 %. Hypoteční půjčky sekuritizované neagenturními subjekty rapidně rostly z 386 miliard v roce 2000 na 2,2 biliony dolarů v třetím čtvrtletí 2007. Růst subprime půjčování a neagenturní sekuritizace byla do značné míry stimulována relativně nízkými úrokovými sazbami a růstem závislosti na úvěrovém skóre a ocenění založené na riziku. Mnoho věřitelů a investorů hledalo vyšší výnosy a subprime hypoteční trh jim je poskytl. Instituce a investoři do cenných papírů našli atraktivní segment subprime trhu, ale zřejmě

44


podcenili rizikovost subprime půjček. Ceny domů celostátně vyskočily na průměrné roční tempo růstu téměř 9 % mezi lety 2000 a 2006. Jinak řečeno, hodnota domů 150 000 $ v roce 2000 byla v roce 2006 hodnotou 251 565 dolarů. Toto prostředí bez pochyby podnítilo značný optimismus části věřitelů, dlužníků a investorů. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Nejen že se stále více poskytovaly rizikové půjčky typu Interest only (které představovaly zhruba čtvrtinu hypoték sjednaných v první polovině roku 2005), nebo No doc, ale u velké části půjček byli dlužníci nalákáni na velmi nízké úrokové sazby. Ty se ale po určitém počátečním období podstatně zvýšily. Na zmírnění úvěrových podmínek měl vliv již také zmíněný morální hazard. V hypotečním řetězci se přenášely rizika z jednoho na druhého a zisky se jen hromadily. Makléři samozřejmě nepůjčují svoje peníze, tudíž nemají velkou motivaci být „fér“ vůči zákazníkům, naopak byli ještě k prodeji rizikových úvěrů pobízeni. Schvalovací proces úvěrů pokročil na novou dimenzi, a to na automatizovaný systém. Čtyřicet procent subprime půjček bylo v roce 2007 vytvořeno právě takovým systémem. Z čehož vyplývá, že je potřeba minimum dokumentů a rozhodnutí o poskytnutí je mnohem rychlejší, někdy dokonce i během pár sekund. Dříve se při vzniku hypoték požadovala plně doložená dokumentace, proces probíhal dle určitého standardu a rozhodnutí trvalo i týden. Automatizovaný styl poskytování vede posléze ke schválení úvěru kupujícímu, který by za jiných okolností schvalovacím procesem neprošel. (Bianco, 2008) Zvýšená poptávka po bydlení podněcovala bytové výstavby (mezi lety 2003 a 2006 se postavilo více než 4,6 milionu nových domácností) a způsobila prudké zvýšení cen existujících domů (mezi lety 2002-2006 bylo zvýšení 40 %, mezi lety 1997 a 2006 dokonce 124 %). (Ravier a Lewin, 2012) To, že byla majetková hodnota domu zvýšená, využili někteří majitelé k refinancování svého domu s nižší úrokovou sazbou a na spotřebitelské výdaje si vzali další hypotéku. (Bianco, 2008)

9.2

Reakce FEDu - Greenspanovo nepřetržité snižování úrokových sazeb a zaměření na trh nemovitostí

Na počátku roku 2000, kdy dot.com bublina „splaskla“, napáchala mnoho škod. Když se předseda nesnažil spekulace zadržet, musel dát do pořádku to, co napáchaly při propadu trhu. Nakonec se také ukázalo, že růst produktivity neproběhl tak, jak předseda celou dobu předpokládal. Profesor ekonomie Robert J. Gordon zjistil, že pokud by se ze sektoru výroby produktů dlouhodobé spotřeby vyřadily počítače, došli bychom k závěru, že došlo ke zpomalení, a u produktů krátkodobé spotřeby nebyl růst žádný. I když burza do konce roku 2000 ustála, na počátku dalšího roku se výrazně změnila k horšímu. Indexy S&P 500 a NASDAQ ze začátku roku začaly klesat a hned na to předseda svolal mimořádnou schůzi s náhlým návrhem snížení úrokových sazeb na 6 % z 6,5 % na konci roku 2000. Přitom v prosinci snížit sazby odmítl. Takové chování naznačuje, že šéf FEDu neměl dění ekonomiky pod kontrolou a jednal, až burza vykázala špatnou situaci. Jenže takový


45

náhlý zvrat byl pro trh překvapující a vyvolal další spekulace. Ještě ten den indexy vyskočily nahoru. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) Greenspan po snížení sazeb v lednu roku 2000 snižoval na každé další schůzi. Znamenalo to jedenáct snížení jen za rok 2001. Ke konci tohoto roku se sazby dostaly až na úroveň 1,75 %. Na akciovou burzu toto zběsilé snižování nemělo žádný vliv, spekulační bublina se nafukovala čím dál víc. Technologie a s nimi také nová ekonomika byly zpochybněny a objevil se prostor pro nemovitosti. Díky nízkým sazbám nastal rozkvět v oblasti bydlení, nemovitostí a také hypotečních úvěrů. Společně s prosazováním „amerického snu“ se začínala nafukovat další bublina, která byla ovšem svými důsledky pro celou ekonomiku větší. (Ravier a Lewin, 2012) Celkový nezaplacený hypoteční dluh nabíral na tempu již v roce 1998, kde se zvyšovaly ceny za bydlení. Ke konci roku 2000 byl na hodnotě 6,8 miliardy dolarů. Takže při snižování sazeb od poloviny roku 2000 do konce roku 2001 z 6,5 % na 1,75% Greenspan, jak uvedl Fleckenstein ve své knize, „pouze hnojil půdu, která už tak byla dost úrodná“. (Fleckenstein a Sheehan, 2009, s. 113) Hypoteční dluh se nadále zvětšoval. Předseda centrální banky byl toho názoru, že trh s nemovitostmi je pro nafouknutí bubliny nevhodný. Greenspan pokračoval ve snaze zbavit se své viny či viny centrální banky ze spekulací. Již v roce 1996 přiznal, že jediné, jak by se mohli spekulace zbavit, je zvýšit minimální požadovanou hladinu účtu ziskového rozpětí. V roce 2002 pak naopak prohlásil, že nic nedokáže spekulace zastavit. Produktivita byla pro Greenspana pasé, do popředí nastoupilo bydlení, které bylo nové a „in“. Nová spekulace pomohla obnovit ekonomiku i burzu. Centrální banka provedla třináct snížení úrokových sazeb ze strachu z deflace. Jedním z názorů také je, že k deflaci dojít nemůže díky tiskařské moci centrální banky. V roce 2003 se Greenspan rozhodl, že boj proti deflaci nestačí a inflace není tak vysoká, takže se to snažil napravit. (Fleckenstein a Sheehan, 2009)

46


Graf 4 Základní úroková míra centrální banky FED


Toto prudké snížení úrokových sazeb ze začátku roku 2001 bylo připisováno především na účet Alana Greenspana, šéfa federální centrální banky. Mnoho ekonomů tvrdí, že americká bublina na trhu nemovitostí byla částečně způsobena historicky nízkými úrokovými sazbami, které bublinu nafoukly. (Bianco, 2008) Oznámení o snížení sazby bylo velmi působivé pro akciový trh. V ten den se index NASDAQ dočkal svého rekordního denního vzestupu, a to o 14 %. (Shiller, 2010) FED zároveň agresivně rozšířil nabídku peněz měřenou agregátem M2, který rok co rok rostl krátce nad 10 % a zůstal nad 8 % do druhé poloviny 2003. Expanze byla doprovázena volným a postupným snižováním hlavní úrokové sazby FEDu (Federal funds rate), jak již bylo zmíněno dříve. Snížení pokračovalo po další dva roky, úroková míra tehdy dosáhla svého historického minima 1 % v polovině roku 2003, kde zůstala po celý rok. Reálná úroková míra byla negativní, což znamená, že nominální úroková míra byla nižší než míra inflace – tato situace byla v americké ekonomice patrná po dobu zhruba dvou let. (Ravier a Lewin, 2012) Toto agresivní snížení mělo pravděpodobně velkou zásluhu na boomu v oblasti nemovitostí, který přišel po roce 2001. Díky tomu, že FED držel úrokové míry nízko v rámci delšího období, jsme mohli v předcházejících dvou desetiletích sledovat expanzivní měnovou politiku, kterou započal Alan Greenspan. Hlavní pozornost byla věnována hospodářskému růstu, následné důsledky expanze úvěrů byly až na dalším místě. Díky tomu si Greenspan držel svou pozici bezprecedentních 18,5 let (od srpna 1987 do ledna 2006). Kupodivu inflace moc nerostla i přes ohromný růst peněžní zásoby. Podpořil to také levný dovoz z Číny a zároveň klesaly ceny zboží dovezeného do USA právě z Číny. Američtí spotřebitelé tak oslabení dolaru příliš nepocítili. Na obě finanč-


47

ní krize, jak v oblasti akcií, tak i nemovitostí, měl FED podobné reakce. Vždycky úrokové sazby snížil, aby se do ekonomiky dostalo ještě více peněžních prostředků. Po krizi, jak Greenspan, tak Bernanke, zvolili rázné snížení úrokových měr v rámci boje s následnou recesí. „Na úvěrovou krizi Bernanke reagoval tak, že snížením úrokových měr na obchodních bankách požadoval ještě vyšší úvěrovou expanzi, to znamená poskytování úvěru ještě méně bonitním klientům. Vlastně nemoc léčil tím, co tuto nemoc vyvolalo.“ (Shiller, 2010, s. 271) Ve Spojených státech byla od roku 1990 největší inflace a neustálé snižování úrokových sazeb ji v dalším růstu jen podporovalo. Snižování úrokových sazeb zapříčinilo také zvětšování množství nesplacených úvěrů a zvýšení zadlužení USA. Zvýšil se deficit americké obchodní bilance, tomu následoval opět pokles dolaru a tlak na inflaci. (Shiller, 2010) Mnoho ekonomů vinilo FED z toho, že v době, kdy bublina na trhu rostla, nic nedělal, spíše ji ještě svými nízkými sazbami podporoval. (Bianco, 2008) 9.2.1

Předkrizové jednání centrální banky

Nicméně akcelerující poptávka po nemovitostech se stala úvěrovou spekulací, která byla zaviněná finančními inovacemi obhajovanými předsedou FEDu. Ke spekulaci na trhu nemovitostí nemuselo vůbec dojít, kdyby standardy určené pro půjčování neklesly tak hluboko. Na druhou stranu nespadly by tolik, kdyby nebylo Greenspanem obhajované deregulace finančního systému a následné sekuritizace. A nestalo by se tedy to, že si mohl skoro kdokoli půjčit velký obnos peněz. V únoru 2004 oznámil lidem (hlavně majitelům domů), že se chovají příliš konzervativně a to je stojí peníze. Také vychvaloval hypotéky s variabilní úrokovou sazbou a o hypotékách se sazbou fixní prohlásil, že by mohly být dražší variantou. O dva roky později úrokové sazby více než zčtyřnásobil z 1 % na 4,5 %. Roku 2005 konstatoval, že technologie umožnila velkému počtu lidí dostat půjčku, kterou by dříve nedostali, tedy dostat více peněz, než byli schopni splatit. V roce 2007 zpětně hodnotil, že si byl vědom pochybných taktik půjčování, ale v té době nechápal, jak vážné důsledky to může mít. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) Před koncem svého funkčního období jako předseda americké centrální banky přednesl projev, kde se snažil o svou obhajobu toho, čeho na svém postě dosáhl. Opět zmínil, že je nemožné odhalit probíhající spekulaci a pokoušel se přesvědčit, že se se spekulací na akciové burze snažili bojovat. Tu ovšem v té době neviděl. Také přiznal, že měli k dispozici nástroje k utnutí boomu na akciovém trhu, které ale nikdy nepoužil. Dále pokračoval, že se jim na konci 90. let jevilo, že budou muset použít průbojnější akce. V té době o nich zmínka na schůzích nepadla. Podotknul, že by museli riskovat s výsledkem nepředvídatelné recese, ale další možností bylo vyčkat, až se hnací síly vyčerpají – a toto řešení si také vybrali. (Fleckenstein a Sheehan, 2009) Jenže to mělo za následek, že si lidé na sebe brali ohromné rizika. Opět se ale podobné diskuze na schůzích FOMC neobjevily. Greenspan vlastně jakoby nahradil jednu spekulaci druhou. (Ravier a Lewin, 2012) Šéfové FEDu se obhajovali, že za krizi nemohou oni, ale „globální nadbytek úspor“. Avšak kdyby byly úspory odpovědné za krizi, měli bychom zažít také pokles spotřebitelských výdajů, což se nestalo. Mezi lety 1994 a 2006 míra americ-

48


kých úspor obsahující i všechny zahraniční úspory, které vstoupily do země, nikdy nepřekročila 7 % a v osmi z těchto let byla i 3 % či méně. Dlouhodobá hypoteční úroková sazba sice klesla, ale FED dále snižoval jeho krátkodobou úrokovou sazbu naznačující politiku levných peněz. Také toto jejich snižování zapříčinilo přechod od hypoték s fixní sazbou (které jsou závislé na dlouhodobé sazbě) k hypotékám s variabilní sazbou (které jsou závislé na krátkodobé sazbě). (Ravier a Lewin, 2012) Alan Greenspan ve své knize (2008) uvádí, že šéf FEDu věděl přesně, co se dělo. Tvrdí, že si byl vědom, že uvolnění hypotečních úvěrových podmínek pro subprime dlužníky zvýší finanční riziko. Ale věřil a stále věří v užitky rozšíření vlastnictví domu, jež převažují nad rizikem. Během fáze expanze, díky politice „levných peněz“, mnoho bank umožnilo úvěry za nízké sazby bez majetkové analýzy úvěrového rizika. V roce 2004 Greenspan v projevu v Kongresu USA vyjádřil potřebu růstu úrokových sazeb, aby se předešlo prvním náznakům inflace a odradilo to od vytváření nových hypoték ke koupi domů. (Ravier a Lewin, 2012) Mezi lety 2004 a 2006 zvýšila Federální centrální banka úrokové sazby sedmnáctkrát a to z 1 % na 5,25 %. Zvýšení úrokových sazeb naznačuje, že předchozí snížení sazeb nebylo udržitelné. Zvyšování sazeb poté FED zastavil kvůli obavám možnému oslabení celé ekonomiky díky zrychlujícímu poklesu na trhu s bydlením. Někteří ekonomové zastávají názor, že FED měl zvyšovat sazby dříve, aby se také dříve zabránilo propuknutí bubliny na trhu nemovitostí. (Bianco, 2008) Trh je velmi mrštný a rychlý v odhalení chyb a samovolně nastavuje za pochodu potřebné investiční procesy (prostřednictvím snížení cen, strukturálních změn a pozastavení života neschopných investičních projektů) ke splnění potřebných a nevyhnutelných restrukturalizací tak brzo jak je možné a s minimálními náklady. Nicméně politika, které jsme byli svědky, vyvolává nové chyby. Ty se objevují v důsledku nové uměle vytvořené nízké úrokové sazby. (Ravier a Lewin, 2012)

9.3

Situace po roce 2005

Se zvýšením úrokových sazeb nastal velký pokles výstavby domů. Úvěrový krach snížil poptávku po nemovitostech a vyvíjel tlak na ty, kteří koupili jejich domy hypotékou s variabilní sazbou. Banky začaly být svědky značného zvyšování odkládání plateb a vlivy se rozšířily na akciový trh. Společnosti snížily své aktivity, propustily pracovníky a odložily nebo upustily od zaměstnání nových. Výsledkem byla vysoká nezaměstnanost. (Ravier a Lewin, 2012) V roce 2006 ceny domů začaly celostátně klesat a čistá úvěrová aktiva amerických domácností se také snížila. Mezi lety 1996 – 2006 narostla tržní hodnota rezidenčních pozemků jako podíl HDP ze 45 na téměř 75 procent. Dluh rostl mnohem rychleji než hodnoty pozemků. Jak ceny pozemků klesaly rychleji, krize vedla k zadlužení a zhroucení pákového efektu. (Boz a Mendoza, 2012) V roce 2007 se potom ukázalo, kam to vše vedlo. Krize přišla náhle 9. a 10. srpna 2007, kdy úrokové míry na peněžním trhu dramaticky rostly. (Taylor, 2008)


49

Vyšla najevo nebezpečnost úvěrů a také to, kam mířilo uvolnění úvěrového trhu. Již několik let nafukující se bublina v oblasti úvěrů se mírně „natrhla“ v době, kdy dlužníci přestávali splácet své hypoteční úvěry. Což se dalo předpokládat s ohledem na to, jak byly hypoteční společnosti nezodpovědné v poskytování podřadných subprime úvěrů. Již v březnu toho roku (2007) se dostalo do velkých potíží 8 velkých hypotečních společností. Buďto zkrachovaly, byly převzaty nebo byly na pokraji bankrotu. Téměř všechny finanční instituce v Americe se potýkaly s nesplacenými hypotečními úvěry, tedy penzijní a podílové fondy, obchodní a investiční banky, pojišťovny či spořící instituce. (Shiller, 2010) Mnoho později nesplacených úvěrů, bylo takových, které vznikly na základě podvodných prohlášení v žádosti o úvěr. Studie, která se zabývala odhalováním podvodných prohlášení v žádostech o hypotéky, objevila přes 3 miliony takových úvěrů z období 1997 – 2006. Většina byla založená v letech 2005 a 2006. Dlužníci například lhali o výši svých příjmů, uváděli třeba i jejich pětinásobek. Někteří i vytvářeli falešné doklady o svých příjmech sami na počítači. (Bianco, 2008) Mezi lety 2001 a 2006 doprovázel americký realitní trh obrovský vzestup. V roce 2007 kvůli nesplácení úvěrů se daleko rychleji projevil propad cen nemovitostí. Ceny domů začaly klesat díky splasknutí bubliny na trhu nemovitostí a korekcím na trhu s bydlením. Refinancování, které bylo lehce přístupné během boomu, se poté stalo mnohem obtížnější. (Bianco, 2008) Ti, kteří nebyli schopni úvěry splácet, se chtěli svého domu zbavit. To samozřejmě ovlivňovalo náladu spotřebitelů, s tím samozřejmě HDP, firmám se snižovaly zisky, akciový trh byl v šoku a investoři se snažili zbavit svých akcií. Do srpna roku 2007 se uskutečnilo 1,7 milionu exekucí díky nesplácení hypoték a na další dva roky se odhadovalo přes dva miliony dalších. V srpnu také Bank of America, J. P. Morgan Chase & Co. a Citigroup, trojice největších komerčních bank USA, žádala FED o likviditu, což je vážný krok, značící problémy bank. Byla podána žaloba na ratingovou agenturu Moody’s Investors Service kvůli příliš dobrému ratingu cenných papírů spojených se subprime hypotékami. (Shiller, 2010) V nedávné krizi nastal nemovitostní boom a následný krach vedoucí k finančnímu zmatku v USA. Boom-bust byl evidentní ve většině států, ale nejhorší byl v Kalifornii, Floridě, Arizoně a Nevadě. (Taylor, 2008) Finanční analytici v průběhu roku 2007 předpovídali, že krach hypotečního trhu se subprime hypotékami bude mít za následek nemalé snížení zisků velkých investičních bank působících na Wall Street obchodujících s cennými papíry krytými hypotékami. Těmi jsou například Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley a Bear Stearns. (Bianco, 2008) Prudký růst a krach na trzích s nemovitostmi by mohl být vysvětlen dopady na finanční trhy, tedy že klesající ceny domů vedly k nesplácení hypoték a exekucím. Tyto efekty byly zesíleny několika komplikujícími faktory včetně používání subprime hypoték a speciální rozmanitost proměnlivých úrokových měr, která vedla k nadměrnému akceptování rizik. V USA bylo toto podpořeno vládními programy vytvářenými k podpoře vlastního bydlení. Nadměrné akceptace rizik a rozhodnutí o nízkých úrokových mírách monetární politiky jsou propojeny. Benefity

50


z vlastnictví domu jsou vyšší, když ceny domů rostou rychle nahoru. Když ale ceny padají pod hodnotu hypotéky, roste nesplácení hypoték a exekuce. (Taylor, 2008) Ohledně počtu exekucí rezidenčních hypoték bylo v srpnu 2007 oznámeno, že se počet zvýšil o 9 % od června do července roku 2007 - pro srovnání je to o 93 % více než v červenci roku 2006. (Bianco, 2008) Když více dlužníků přestávalo splácet své hypoteční úvěry, zvyšoval se počet exekucí a počet nabízených domů na prodej. To vytvářelo tlak na pokles cen nemovitostí, čímž se snižuje majetková hodnota vlastníků domů. Pokles splátek působí také na cenné papíry kryté hypotékami, jejichž hodnota se tím snižuje, ovlivní se tak i finanční zdraví a kvalita bank. (DSOR, 2012) MBS sebou nesou obrovské riziko díky vysoké pravděpodobnosti selhání dlužníka ve schopnosti splácet. Aby MBS vůbec někdo koupil, udělovaly jim ratingové agentury vysoké hodnocení AAA. Federální vláda viděla v hypotečních úvěrech velkou důležitost, proto je velmi podporovala a dotovala. Buďto úhradou některých plateb z úvěrů nebo možností odpočtu úroků z daňového základu. Do MBS obvykle investovali velcí investoři, jako jsou penzijní fondy, pojišťovny, ostatní finanční instituce a někdy také centrální banky, například čínská. (Shiller, 2010) Průměrný rozdíl úrokových sazeb mezi subprime (podřadnými) a prime (hlavními) hypotékami byl postupně snížen z hodnoty 2,8 procentního bodu za rok 2001 na 1,3 procentního bodu v roce 2007. (Bianco, 2008) Významné rozšíření problémů se vyskytlo, protože proměnlivé úrokové míry na subprime i jiných hypotékách byly v cenných papírech zajištěných hypotékou velice složité. Toto riziko bylo podceněno ratingovými agenturami. Riziko v rozvahách finančních institucí bylo ze začátku jádrem finanční krize. (Taylor, 2008) Vláda sponzorovala agentury Fannie Mae a Freddie Mac povzbuzené k expanzi a nakupování cenných papírů zajištěných hypotékami, včetně těch tvořených s rizikovými subprime hypotékami. Zatímco legislativa, jako je například Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act z roku 2005, navrhovala kontrolu těchto excesů, nebyl tento dodatek do zákona přijat. (Taylor, 2008) Fannie Mae a Freddie Mac si braly na svá bedra ohromná rizika i vzhledem k tomu, že nepodléhaly regulacím. Stavěly tak Spojené státy před velké riziko. Již od roku 2004 byly zprávy o pochybném účetnictví Fannie Mae - byla dokonce obviněna z mylných zpráv o svém hospodářském stavu a také špatného účetnictví. Ztráty se v agenturách kupily, ale i tak investoři věřili, že cenné papíry, které drží, mají hodnotu stále vysokou. (Shiller, 2010) Americké orgány se bránily návrhu OECD na zlepšení transparentnosti bankovních center, což povzbudilo velké hráče ve finančním průmyslu ke sklízení značných benefitů. Podporovala to také existence daňových rájů, zákony bankovního tajemství a mezery v daňových zákonech. (Mah-Hui Lim, 2008) 9.3.1

Reakce na zhoršující se situace na finančním trhu

Na začátku prosince 2007 na situaci reagoval prezident George Bush, který přednesl plán státního zásahu. Přibližně půl milionu chudých Američanů, jejichž úvěry dohromady činily kolem 400 miliard dolarů, hrozilo propadnutí jejich domů. Ame-


51

ričanům, kteří „naletěli“ vypočítavým agentům, bohužel nikdo dostatečně nevysvětlil, že po pár počátečních letech nízkých sazeb, přijdou také sazby vysoké. Plán byl zaměřen na ty, jimž dům sloužil opravdu na bydlení, a dál nebyli schopni hradit vyšší splátky. Hypoteční krize v Americe zapříčinila masivní odliv kapitálu z USA, v srpnu 2007 to představovalo 163 miliard dolarů. Výsledkem klesajícího zahraničního kapitálu bylo oslabení dolaru. Hypoteční krize nezůstala jen uvnitř federace, ale sahala i za hranice Spojených států amerických. Celkové ztráty světových bank způsobené touto krizí byly na začátku roku 2008 spočítány na 145 miliard dolarů. Snahu o zlepšení alarmujícího stavu hledaly některé americké banky v založení „superfondu“. J. P. Morgan, Bank of America a Citicorp, tři největší banky v USA, se zasloužily o jeho vznik, přičemž se na něm podílela rovněž i americká vláda. Jeho náplní byla správa nekvalitních úvěrů, které by tak banky mohly vyloučit z vlastních rozvah. Vize byla taková, že fond vydá dluhopisy a díky tomu, že měl za sebou velké banky, by jej investoři kupovali. Samozřejmě to vedlo k morálnímu hazardu. V případě, že by fond vykazoval ztráty, na pomoc mu měl přijít federální rozpočet. V roce 2007 byla v odpisech investic spojených s hypotékami na vedoucím místě Citigroup (21,1 miliard dolarů) a za ní Merrill Lynch (19,4 miliard dolarů). Oba šéfové těchto velkých bank na konci roku 2007 odstoupili. Banky Bear Stearns a Morgan Stanley obdržely finanční pomoc od čínských společností v hodnotě několika miliard. (Shiller, 2010) Na začátku roku 2008 Wall Street Journal varoval, že subprime krize by mohla konkurovat propadu při krizi Savings and Loan v 90. letech a splasknutí technologické bubliny na počátku roku nového tisíciletí. Sloupkař Errol Louis z New York Daily dokonce varoval, že by se mohla stát nejvážnějším ekonomickým problémem pro celou zemi od Velké hospodářské krize. Počet exekucí byl stále rychleji rostoucí, z asi 1,2 milionů v roce 2006 na 1,5 milionů o rok později. (Lehrer a Glans, 2008) Hlavním znepokojením (kolem roku 2008) byla vyhlídka, že 2 miliony nebo i více domácností se subprime půjčkami ztratí jejich domy v exekuci v letech 20082009. Mnoho z těchto osob si vzalo hybridní hypoteční půjčky, které představovaly nízké zaváděcí úrokové sazby pro dva nebo tři roky, ale s následným rapidním navýšením. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008) Na začátku roku 2008 klesly ceny domů o dalších 11,4 procent, což značilo zatím nejprudší pokles trhu s bydlením. Rychle klesaly i prodeje domů, v únoru roku2008 bylo zaznamenáno nejpomalejší tempo prodeje od února roku 2005. Když narůstal počet domů v exekuci v určité oblasti, znamenalo to nepříjemnou situaci i pro sousední domácnosti, které problémy nezasáhly. Zabavené domy zůstaly neudržované, potulovali se v nich „bezdomovci“ a v oblasti byl zaznamenán nárůst vandalismu. (Bianco, 2008) Pokles v cenách domů, růst exekucí a zpřísnění úvěrových podmínek věřiteli značí zpomalující ekonomický růst, vytvářející možnou recesi. V reakci na tuto znepokojivou situaci Bushova vláda prosazovala intervenci v podobě dobrovolného zmrazení úrokových sazeb pro vybranou skupinu zhruba 600 000 dlužníků se subprime hybridní hypotékou ve snaze předejít exekuci. (Barth, Li, Phumiwasana a Yago, 2008)

52


Od roku 1986 do roku 1989 americká ekonomika vyrostla ze 4,5 bilionu dolarů na 5,5 bilionu dolarů. To znamená, že při odhadovaných ztrátách přes 500 miliard dolarů S&L krize se aktiva podílela na krizi S&L mezi 8 a 10 % HDP. V roce 2008 měla americká ekonomika hodnotu 14 bilionů (dnes je to přes 16 bilionů), takže při odhadovaných ztrátách v té době také přes 500 miliard dolarů to znamená asi 3,5 % HDP. (Lehrer a Glans, 2008) Jednou z politických odpovědí byl Ekonomický stimulační zákon z roku 2008 (Economic Stimulus Act) přijatý v únoru. Hlavní částí balíčku bylo zaslání hotovosti v celkové výši přes 100 miliard dolarů jednotlivcům a rodinám v USA k tomu, aby více utráceli a tudíž skokově nastartovali spotřebu a celou ekonomiku. Většina šeků byla zaslána v květnu, červnu a červenci. Jenže lidé neutratili mnoho a spotřeba se nezvýšila tak, jak doufali. Další politickou odpovědí na finanční krizi byla ostrá redukce federální úrokové míry v první polovině roku krize. Federální úroková míra cíleně spadla z 5,25 %, kdy krize v srpnu 2007 začala, na 2 % v dubnu 2008. Nejvíce patrnými efekty v období prudkého snížení federální úrokové míry byly také ostrá depreciace dolaru a radikální zvýšení cen ropy (ta se více než zdvojnásobila z přibližně 70 dolarů za barel na více než 140 dolarů). Když ale nastal jasný pád na podzim roku 2008, světová ekonomika se ostře otočila směrem dolů a ceny ropy se poté vrátily zpět na rozmezí 60 – 70 dolarů za barel. (Taylor, 2008) Zhoršení situace nastalo v září a říjnu 2008. Na začátku září vláda oznámila, že stát převezme Fannie Mae a Freddie Mac (na úkor daňových poplatníků). 15. září byla nucena banka Lehman Brothers vyhlásit bankrot, Bank of America zachránila Marrill Lynch její koupí a začalo se hovořit o krizi. Pod vlivem těchto šoků dvou gigantů z Wall Street, světové finanční trhy prudce klesaly. Ve stejném měsíci nastal ještě další kolaps a to největší pojišťovny AIG - tu nakonec po pádu Lehman Brothers převzal stát. Zajímavé je, že instituce ještě pár dní před krachem nebo záchranou měly vysoké ratingové hodnocení. Následkem těchto situací byla světová finanční krize. Rapidně se propadaly asijské akcie a v reakci na krach Lehman Brothers ceny akcií nadále klesaly. Výsledkem byla celosvětová dluhová krize, která zdvojnásobila dluh USA i jiných zemí, práci ztratilo okolo 30 milionů lidí a připravila mnoho obyvatel světa o biliony dolarů. (Taylor, 2008)

Závěr a diskuze

53

10 Závěr a diskuze Velkou příčinu hypoteční krize v USA vidí spousta odborníků a ekonomů v rozhodnutích a nařízeních americké centrální banky FED. Celé období předcházející krizi jí předsedal Alan Greenspan, a to již od roku 1987. Ten byl kritizován především za rozhodnutí o snížení či zvýšení úrokových sazeb, které velkou mírou ovlivňovalo situaci na trhu. Chování FEDu a tedy Alana Greenspana určitě není jedinou příčinou krize, ovšem bez jeho zásahů by nemusela nabrat takových rozměrů. Předseda svou politikou usnadnil přístup k úvěrům, a i když to následně vedlo k přeinvestování a nafukování bubliny, neprovedl proti tomu žádná opatření. Až když v roce 2000 přišla krize v návaznosti na „splasknutí dot.com bubliny“ začal FED razantně snižovat úrokové sazby. V roce 2001 to znamenalo o více než 5 procentních bodů, což poté otevřelo cestu k nemovitostnímu trhu a rozmanitému poskytování úvěrů za velmi příjemných podmínek díky nízkým úrokovým sazbám. Spekulanti viděli v centrální bance jakousi ochranu, která by zasáhla v případě i nepatrného naznačení propadu, což se ale nestalo. FED mohl zvyšovat sazby daleko dříve než koncem roku 2004 anebo je naopak nesnížit na tak nízkou hranici, jakožto také mohl ovlivnit výši prostředků, které je možné si zapůjčit při nákupu akcií či zpřísnit úvěrové podmínky při poskytování úvěrů. Ale politikou, pro kterou se FED rozhodl - podporovat investice, jen nahradil jeden problém tím druhým. Z počátku to mohlo vypadat jako dobré rozhodnutí, jenže je patrné, že taková situace nemohla na trhu vydržet dlouho. Na začátku roku 2004 kritizoval předseda FEDu hypotéky s fixní sazbou a nabádal lidi, aby využívali raději ty se sazbou variabilní a na konci toho samého roku začal sazby zvyšovat, přičemž do roku došlo ke zvýšení o 4 procentní body. Greenspan usiloval především o hospodářský růst, ale následky které by to mohlo mít, třeba důsledky expanze úvěrů, jakoby nebral v potaz, respektive potenciální riziko bylo pro něj nižší, než potenciální užitek z těchto kroků. Americké hypoteční krizi předcházelo desetiletí prudkého růstu úvěrů a dluhů domácností, cen rezidenčních pozemků a pákového efektu, doprovázeno dalekosáhlou finanční inovací se zavedením nových nástrojů a hlubokých změn v regulačním rámci. Mezi faktory způsobující úvěrové boomy a krize, pozorované v USA a dalších státech, můžeme řadit například: nadměrný pákový efekt, riziko mezi finančními zprostředkovateli, morálním hazardem na finančních trzích a ratingovými agenturami, lehkomyslné půjčovací praktiky, růst globální finanční nerovnováhy a nedostatek vládního dozoru a regulací. Americká hypoteční krize byla následkem právě gigantické úvěrové expanze. Ze začátku vypadá velice příznivě a vyhovuje skoro každému, ale bohužel jen málo kdo myslí na její extrémní následky v budoucnu. Mezi viníky expanze se mohou řadit například sobečtí makléři chamtivě usilující o své provize z úvěrů, politici zastávající sociální politiku té doby, FED se svými příliš nízkými úrokovými sazbami, dále nečinně přihlížející regulátoři a také bankéři a finančníci usilující o své bonusy. Názory různých ekonomů na příčiny hypoteční krize se příliš neliší. Mnoho z nich naznačovalo, že velkým viníkem je vládní politika, která prostřednictvím

54

Závěr a diskuze

uvedených zákonů nebo jejich zrušením podporovala rozvoj subprime hypoték, tedy to, aby instituce poskytovaly úvěry i nebonitním klientům. Vláda měla zpočátku dobrý úmysl, aby si vlastní bydlení mohlo dovolit více Američanů. Jenže postupem času se to vymklo kontrole a na vlastní dům si půjčovali i lidé, kteří nebyli dobře finančně zajištěni nebo kteří již neměli dobrou úvěrovou historii a za běžných podmínek by pochopitelně úvěr nezískali. Významnou roli také sehráli agentury Fannie Mae a Freddie Mac, které nakupovaly rizikové hypoteční úvěry a poté emitovaly cenné papíry kryté hypotékami. Hypoteční krizi ve Spojených státech předcházely také jiné krize. Dvě podstatné byly „Savings and Loan“ krize a „dot.com“ krize. V případě první, která nastala v období na přelomu 80. a 90. let, neuspěla většina spořitelen a institucí poskytující půjčky. Vlivem zvýšené inflace a nových spořících nástrojů způsobil odliv peněžních prostředků krizi ve spořícím a úvěrovém sektoru. Ještě významnější z hlediska následné hypoteční krize byla „dot.com“. V druhé polovině 90. let nastal velký rozvoj internetu a internetových firem. Internet vyvolal v lidech velice pozitivní dojem a lidé v něm viděli ohromnou budoucnost. Investovali tedy do akcií firem, především těch internetových, a věřili v jejich následné zhodnocení. Tím ale byly akcie velmi nadhodnoceny a v roce 2000 přišel jejich nevyhnutelný pád. Situaci zhoršilo i to, že hodně lidí si na nákup akcií půjčovalo. Ceny akcií strmě klesly a investoři přišli o spoustu peněz. V souvislosti s reakcí FEDu, které spočívalo v prudkém snížení úrokových sazeb, se otevřel nový prostor pro investování, a to na trhu nemovitostí. Implementace nových finančních instrumentů – derivátů, ve spojení se sekuritizací, pokroky finančních teorií, reformy měnící právní a regulační rámec finančních trhů byly pro finanční inovace charakteristické. Úvěrové hodnocení dlužníka dříve znamenalo osobní poznání jeho charakteru a úvěrové historie. Tyto metody později vystřídal neosobní, v některých případech i automatický, přístup. Ten ale nedokázal rizika správně ocenit a tak se poskytovaly rizikovější úvěry. Díky sekuritizaci nemusely instituce tolik dbát na správné ocenění rizika, protože sjednané úvěry prodávaly dále na trh. Poté se z nich a ještě dalších různých půjček vytvořily finanční deriváty CDO a ty se dále prodávaly investorům. Deriváty dostávaly od ratingových agentur velmi dobré hodnocení, a proto jej investoři kupovali. Riziko původního sjednaného hypotečního úvěrů tak nesl poslední investor - nikoliv instituce, která úvěr poskytla. Uvolněná monetární politika FEDu měla za cíl dostat ekonomiku USA z recese. Ale s tak obrovským snížením úrokových sazeb, v té době až na historické minimum, přispěla k boomu na trhu s nemovitostmi, kde se tvořila bublina. Díky příliš nízkým sazbám mohlo na úvěry dosáhnout více lidí, firmy mohly realizovat řadu projektů, které by za jiných podmínek neuspěly. Objem hypotečních úvěrů narůstal a hypoteční trh mířil vzhůru. To bylo možné také díky zjednodušení podmínek poskytování úvěrů, které byly podporovány také zákonem CRA už od sedmdesátých let. Jenže nové typy hypoték a zjednodušení úvěrových podmínek si dlouho svou „slávu“ neudržely. Když od roku 2004 začala centrální banka úrokové sazby zvyšovat, ceny domů začaly klesat, banky poté úvěrové podmínky zpřísnily a lidé ne-

Závěr a diskuze

55

zvládali platit jejich pravidelné splátky. Prve jim sjednané hypotéky umožňovaly platit menší splátky v počátečním období (2 – 3 let), ale poté museli čelit výrazně vyšším splátkám. Dlužníci se také snažili prodat své domy, jenže s klesajícími cenami domů měli hypotéku sjednanou na vyšší hodnotu domu, než která se poté na trhu vyskytovala. V případě, že majitelé své byty pronajímali, neměli problém jen oni, ale i nájemníci, kteří díky tomu přišli o bydlení. Zadlužení ve Spojených státech rostlo již pár desetiletí před krizí, ovšem v novém tisíciletí nabralo strmý růst. Zadlužovali se jak soukromí spotřebitelé, tak i finanční sektor. V druhé polovině minulého století si domácnosti sjednávaly hypotéky na bydlení stále častěji. Bylo to dáno také tím, že americká hypotéka nabírala nových rozměrů. Nové typy hypotéky nabízely mnohem více možností, které si mohl dlužník vybrat. Postupem času se častěji objevovaly riskantnější typy hypotečních úvěrů. Kupci domu mohli složit pouze pár procent jeho prodejní ceny, někteří nesložili žádnou. Někteří si sjednávali hypotéky na to, aby kryli své spotřebitelské výdaje nebo dluhy. I když se na počátku tisíciletí reálné příjmy průměrných domácností snižovaly, ke snížení spotřeby nedošlo, ba naopak se ještě zvýšilo. Když finanční instituce ještě dbaly na to, aby se jim peníze poskytnuté na úvěry vrátily, byly opatrnější. Ale poté, co odpovědnost za rizika z úvěrů nést nemusely a prodávaly je dál, snažily se své zisky zvýšit, vyvíjely tlak, nabízely více a více úvěrů a samy se zadlužovaly. Jak se výše popsané determinanty a jejich vlivy postupem času nabalovaly na sebe, všechny subjekty trhu více riskovaly. Ekonomika zažila ohromný růst, ale později také prudký pád. Na začátku nového tisíciletí nastala nekontrolovatelná situace a v roce 2007 vypukla krize. Následkem nezodpovědnosti hypotečních institucí v poskytování úvěrů, zvyšujících se úrokových sazeb a klesajících cen domů, přestali dlužníci své úvěry splácet. Ale nezůstalo jen u hypoteční krize v USA. Po krachu jednoho z největších hráčů - Lehman Brothers, postoupila v podobě finanční krize i za hranice Spojených států. Velice zajímavé je, že podobné situace nastaly ve Skandinávských zemích a Japonsku již na přelomu 80. a 90. let, které také utrpěly krizi podobnou té americké. Jak je vidět, Spojené státy se z předcházejících krizí příliš nepoučily a je jen otázkou, zdali se někdo poučil z té americké.

56

Literatura

11 Literatura ASHCRAFT, ADAM B. A TIL SCHUERMANN. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit. Federal Reserve Bank of New York: Staff Report [online]. březen 2008, č. 318, s. 76 [cit. 2014-04-24]. Dostupné z:http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr318.pdf BARTH, JAMES R., TONG LI, TRIPHON PHUMIWASANA A GLENN YAGO. A Short History of the Subprime Mortgage Market Meltdown. Milken Institute [online]. Leden 2008, s. 12 [cit. 2014-03-20]. Dostupné z: http://www.milkeninstitute.org/pdf/SubprimeMeltdownv2.pdf BIANCO, KATALINA M. The Subprime Lending Crisis: Causes and Effects of the Mortgage Meltdown. Report CCH, Wolters Kluwer Law & Business, New York [online]. 2008, s. 21 [cit. 2014-03-30]. Dostupné z: http://www.business.cch.com/bankingfinance/focus/news/Subprime_WP_re v.pdf BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Recent Changes in U. S. Family Finances: Evidence from the 2001 and 2004 Survey of Consumer Finances. Federal Reserve Bulletin 2006 [online]. 2006 [cit. 2013-11-29]. Dostupné z: http://www.federalreserve.gov/econresdata/scf/files/2004_bull0206.pdf BOECKH, J. ANTHONY. Velké oživení: jak mohou investoři vydělat v novém světě peněz. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, 318 s. ISBN 978-80-247-4170-3. BOZ, EMINE A ENRIQUE G. MENDOZA. Financial Innovation, the Discovery of Risk, and the U.S. Credit Crisis. National Bureau of Economic Research: NBER Working Paper No. 16020 [online]. Květen 2010, aktualizace září 2012, s. 60 [cit. 2014-0321]. Dostupné z: http://www.nber.org/papers/w16020.pdf?new_window=1 Economic Report of the President: transmitted to the Congress February 2006, together with the annual report of the Council of Economic Advisers. Washington: U.S. G.P.O, 2006. ISBN 01-607-5418-6. Dostupné z: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/ERP-2006/pdf/ERP-2006.pdf Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). 2007. Historical Statistics on Banking, Commercial Banks Reports. Dostupné z: http://www2.fdic.gov/hsob/SelectRpt.asp?EntryTyp=10&Header=1 Federal Open Market Committee: Transcripts and other historical materials. [online]. [cit. 2013-12-20]. Dostupné z: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc_historical.htm Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis. [online]. [cit. 2014-02-10]. Dostupné z:http://research.stlouisfed.org/fred2/ FLECKENSTEIN, WILLIAM A. A FREDERICK SHEEHAN. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009, 167 s. ISBN 978-80-251-2605-9.

Literatura

57

FOSTER, JOHN BELLAMY. The Household Debt Bubble. Monthly Review [online]. 1. květen 2006 [cit. 2013-10-25]. Dostupné z: http://monthlyreview.org/2006/05/01/the-household-debt-bubble FOSTER, JOHN BELLAMY A FRED MAGDOFF. Velká finanční krize: příčiny a následky. 1. české vyd. Všeň: Grimmus, c2009, 156 s. Ekonomie (Grimmus). ISBN 978-80902831-1-4. GREEN, RICHARD K. A SUSAN M. WACHTER. The American Mortgage in Historical and International Context. The Journal of Economic Perspectives [online]. Podzim 2005, roč. 19, č. 4, s. 93-114 [cit. 2014-03-14]. Dostupné z: http://www.jstor.org/discover/10.2307/4134956?uid=3737856&uid=2134 &uid=2&uid=70&uid=4&sid=21103662256757 GREENSPAN, ALAN. Věk turbulencí: dobrodružství ve světě globální ekonomiky. 1. vyd. Praha: Fragment, 2008. ISBN 978-802-5307-557. HENWOOD, DOUGH. Leaking Bubble. The Nation [online]. 27. březen 2006 [cit. 201311-05]. Dostupné z: http://www.thenation.com/article/leaking-bubble# JARROW, ROBERT A. The Role of ABS, CDS and CDOs in the Credit Crisis and the Economy. [online]. 20. září 2011, s. 29 [cit. 2014-04-11]. Dostupné z: http://www.russellsage.org/sites/all/files/RethinkingFinance/Jarrow%20ABS%20CDS%20CDO%202.pdf JÍLEK, JOSEF. Finanční rizika. 1. vyd. Praha: Grada, 2000, 635 s. ISBN 80-716-9579-3. JUNKOVÁ, SIMONA. Hospodářské krize - historie a možné dopady současné finanční krize na ČR. Česká zemědělská univerzita v Praze. Disertační práce [online]. Praha, 2010. [cit. 2013-01-05] Dostupne z: dl.webcore.czu.cz/file/T FGYmloTzRMNHM9. KOVANDA, LUKÁŠ. Hypoteční krize jako záminka pro paternalismus. V: HOLMAN, Robert. Americká finanční krize: hrozba pro světovou ekonomiku? : sborník textů. Vyd. 1. Editor Marek Loužek. Praha: CEP Centrum pro ekonomiku a politiku, 2008, 87 s. Ekonomika, právo, politika, č. 71/2008. ISBN 978-808-6547657. KREGEL, JAN. Minsky's Cushions of Safety: Systemic Risk and the Crisis in the U.S. Subprime Mortgage Market. The Levy Economics Institute of Bard College: Public Policy Brief [online]. 2008, č. 93, s. 31 [cit. 2014-03-16]. Dostupné z: http://www.levyinstitute.org/pubs/ppb_93.pdf LEHRER, ELI A MATTHEW GLANS. The Subprime Crisis in Historical Perspective. Competitive Enterprise Institute: Advancing Liberty – From the Economy to Ecology [online]. Leden 2008, č. 129 [cit. 2014-03-20]. Dostupné z: http://cei.org/pdf/6330.pdf MAH-HUI LIM, MICHAEL. Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis—Causes and Consequences. Working paper No. 532. The Levy Economics Institute of Bard College [online]. Duben 2008, 30 s. [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_532.pdf

58

Literatura

MINSKY, HYMAN P. Stabilizing an Unstable Economy. Bard Digital Commons [online]. 1986 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://81.47.175.201/flagship/attachments/Stabilizing_an_Unstable_Econom y.pdf MISHEL, LAWRENCE. Economy up, people down. Economic Policy Institut [online]. 31. srpen 2005 [cit. 2013-12-31]. Dostupné z: http://www.epi.org/publication/webfeatures_econindicators_income200508 31/ MRÁČEK, KAREL. Příčiny, důsledky a řešení současné krize ve finančním sektoru. In: Zvládání finančních krizí: evropský a americký model: souhrnná publikace z vědeckopopularizačního semináře realizovaného v rámci projektu Podpora šíření poznatků výzkumu evropské integrace, Brno, 2009. 1. vyd. Praha: NEWTON Collage, 2009, s. 36-52. ISBN 978-80-904281-2-6. MUSÍLEK, PETR. Příčiny globální finanční krize a selhání regulace. Český finanční a účetní časopis [online]. 2008, roč. 3., č. 4., s. 6-20 [cit. 2014-04-13]. Dostupné z: http://cfuc.vse.cz/media/2008/cfuc_2008-4_020.pdf NASDAQ. [online]. [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: http://www.nasdaq.com/ RAVIER, ADRIAN A PETER LEWIN. The Subprime Crisis. Ludwig von Mises Institute: The Quarterly Journal of Austrian Economics [online]. Jaro 2012, roč. 15, č. 1, s. 4574 [cit. 2014-03-20]. Dostupné z: http://mises.org/journals/qjae/pdf/qjae15_1_2.pdf SAMUELSON, ROBERT J. Causes of the Crisis. Real Clear Politics [online]. březen 2012 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.realclearpolitics.com/articles/2012/03/19/causes_of_the_crisis_ 113521.html SENDER, HENNY. Din of Roaring Corporate-Debt Market Drowns Out Growing Talk of a Bubble. The Wall Street Journal [online]. 3. březen 2006 [cit. 2013-12-28]. Dostupné z: http://online.wsj.com/news/articles/SB114135470576488356 SHILLER, ROBERT J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010, 293 s. Investice. ISBN 978-80-247-2482-9. SOROS, GEORGE. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. 1. vyd. Praha: Evropský literární klub, 2009. ISBN 978-80-86316-82-6. Subprime mortgage crisis. Department of Statistics and Operations Research: The University of North Carolina at Chapel Hill [online]. 2012, s. 41 [cit. 2014-0413]. Dostupné z: http://www.stat.unc.edu/faculty/cji/fys/2012/Subprime%20mortgage%20c risis.pdf ŠTÝBR, DAVID, PETR KLEPETKO A PAVLÍNA ONDRÁČKOVÁ. Začínáme investovat a obchodovat na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 156 s. Finance pro každého. ISBN 978-80-247-3648-8.

Literatura

59

TAYLOR, JOHN B. The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong. Stanford University [online]. Listopad 2008, s. 19 [cit. 2014-03-21]. Dostupné z: http://www.stanford.edu/~johntayl/FCPR.pdf U. S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics. Consumer Expenditures in 2003. [online]. Červen 2005 [cit. 2013-12-10]. Dostupné z: http://www.bls.gov/cex/csxann03.pdf ZEMÁNEK, JOSEF. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (1. díl). Euroekonom [online]. 29. 2. 2008 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.euroekonom.cz/analyzy-clanky.php?%20type=jz-usa-hypoteky

60

Chyba! V dokumentu není žádný text v zadaném stylu.

Přílohy

Hypoteční krize v USA a její hlavní determinanty

Recommend Documents