vba journaal 19e jaargang zomer 2003 Verenigingsnieuws 4 Inleiding tot het thema Prestaties van Pensioenfondsen 9

VBA journaal zomer 2003

15-07-2003

16:41

Pagina 1

nummer

vba

2

journaal

19e jaargang zomer 2003

Verenigingsnieuws 4 Inleiding tot het thema Prestaties van Pensioenfondsen 9 Met risicobeheer zicht op prestaties van pensioenfondsen 12

12

Prestaties Nederlandse pensioenfondsen op basis van de funding ratio return benadering 19 Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1998-2002 geanalyseerd 26 Onderzoek risicoprofielen pensioenfondsen 35

19

26


15-07-2003

16:41

Pagina 2

vba

journaal nr. 2, zomer 2003

Inhoud

Agenda

Met risicobeheer zicht op prestaties van pensioenfondsen 12

Programma VBA

In dit artikel plaatst de auteur de prestaties van pensioenfondsen in het licht van het risicobeheer. De auteur betoogt dat de kerntaak van het pensioenfonds, naast het waarborgen van de uitvoering van het pensioencontract, de bewaking van het totale risicoprofiel betreft.

september 2003 10 september 2003 16 september 2003

25 september 2003

Prestaties nederlandse pensioenfondsen op basis van de funding ratio return benadering 19 In deze bijdrage laten de auteurs zien dat voor de Nederlandse pensioenfondsen de Funding Ratio Return over de afgelopen 10 jaar negatief is geweest, en bovendien dat de performance van de (gemiddeld) dynamisch gevoerde beleggingsstrategie minder is geweest dan die van strategieen met een constante mix van aandelen en obligaties.

Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1998-2002 geanalyseerd 26

november 2003 5 november 2003

Bijeenkomst met KPN IGC, Amsterdam Presentatie Hedgefondsen; Go Fund en Theta Cap. IGC, Amsterdam Presentatie Capital Markets Outlook Group, Inc. IGC, Amsterdam

42e Jaarvergadering VBA IGC, Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 – 618 28 12 of e-mail: [email protected]

In dit artikel worden de prestaties van Nederlandse pensioenfondsen besproken aan de hand van de zscore. De beperkingen van de z-score worden besproken, en de auteurs presenteren een alternatief voor de z-score in de vorm van de T-score, welke tot een geheel andere beoordeling van pensioenfondsen kan leiden.

Onderzoek risicoprofielen pensioenfondsen 35 In deze bijdrage wordt een poging gedaan om de beleggingsprestaties van pensioenfondsen op een zinvolle manier te benchmarken. Hierbij wordt de beleggingsperformance van een pensioenfonds getoetst door vergelijking met een relevante peergroup in termen van risicoprofiel.

VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2003: ¤77,50 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Copyright © 2003


15-07-2003

16:41

Pagina 3

vba


Van de voorzitter

Gedragcode VBA Enkele jaren geleden is de gedragscode van de VBA tot stand gekomen en alle leden en aspirant-leden hebben de gedragscode ondertussen ondertekend. Het toenmalige bestuur vond het belangrijk dat iedereen die op de een of andere manier bij de vereniging is betrokken lid zou worden en dus ook de gedragscode zou ondertekenen. Iedereen heeft zich vrijwillig aan de voorschriften gecommitteerd zoals die zijn geformuleerd. Het naleven en het bewaken van een gedragscode is van groot belang zoals in de afgelopen jaren is gebleken. Onze beroepsgroep heeft, voor het overgrote deel onterecht, in de verdachte hoek gezeten. Ook toezichthouders hebben zich wel eens negatief over onze beroepsgroep uitgelaten. In de gesprekken die het bestuur met toezichthouders heeft gehad, wijzen wij ook altijd op de gedragcode en vragen hen of zij overtredingen daarvan hebben kunnen constateren of dat onze gedragscode tekortkomingen heeft. Daar is evenwel nooit een inhoudelijk antwoord op gekomen. Een gedragscode is geen statisch gegeven maar zal in de loop der jaren worden aangepast aan de veranderende maatschappelijke omstandigheden. Dit vindt plaats in Nederland maar ook in internationaal verband. Binnen Effas wordt onderzocht of het mogelijk is een gemeenschappelijke gedragscode te ontwikkelen of een pakket minimale eisen te formuleren waaraan elke landelijke gedragscode moet voldoen.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

commissie. Het gaat tenslotte om de bescherming en de geloofwaardigheid van de vereniging en de beroepsgroep. Niet alle overtredingen komen in het nieuws of worden aan het bestuur gemeld. Als dit wel het geval is verzoekt het bestuur de tucht commissie van de VBA daar advies over uit te brengen. Voor zover het huidige bestuur heeft kunnen vaststellen is onlangs de eerste serieuze melding van overtreding van de gedragcode bij het bestuur bekend geworden. Zoals de statuten en de reglementen voorschrijven is de tucht commissie hiervoor om advies gevraagd. Dit advies is uitgebracht en hieruit blijkt dat de eerste overtreding van de gedragscode is vastgesteld. De strafmaatregel die het bestuur op advies van de tucht commissie heeft genomen kunt u in dit VBA Journaal lezen. Het bestuur wil alle leden wijzen op het belang van het naleven van deze code, want de gevolgen van een veroordeling door de VBA is zeker niet licht te vatten.

De gedragscode is er om te respecteren en na te komen door alle leden. Het is een belangrijke verklaring en de ethiek vereist dat leden zich ook aan deze code houden. De gedragscode is geen vrijblijvend stukje papier. De controle op de naleving van de gedragscode is niet eenvoudig. Niet alleen het bestuur heeft hier een verantwoordelijkheid in, maar alle leden hebben de verplichting mogelijke overtredingen te melden bij het bestuur of de tucht

3


15-07-2003

16:41

Pagina 4

vba


Verenigingsnieuws

. Werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen De werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen” heeft op 18 juni 2003 een seminar gehouden over de “Stand van zaken en toekomst institutioneel vermogensbeheer in Nederland”. De werkgroep werkt momenteel aan de verwerking van de resultaten. Voor meer informatie kijk op www.vbawerkgroepmvb.nl of neem contact op met Marcel de Berg ([email protected]).

. Van het secretariaat In de laatste redactievergadering is besloten om de maandaanduiding op de voorzijde van het VBA Journaal te vervangen door seizoensaanduiding, zoals u bij dit nummer misschien is opgevallen.

. Werkgroep Asset Liability Management De laatste conferentie die de werkgroep ALM (Asset Liability Management) van de VBA, onder de vlag van de Commissie Portfolio Management, organiseerde was die van 4 december 2001. Het onderwerp was Integraal Risicobeheer en Financieel Toetsingskade PVK. Beide onderwerpen zijn nog steeds actueel. De werkgroep heeft daarom sindsdien een vervolgonderzoek opgezet gericht op de volgende deelonderwerpen: •

invloed van IAS19 op ondernemingen en de effecten hiervan op Financial Statements marktwaarde van verplichtingen van een pensioenfonds fair value en pensiondeal IAS / IFRS analyses in een scenario context balansopstellingen en analyses op marktwaarde ALM op basis van reële rentes ALM op fair value basis optiewaardering in ALM pension funds and value-based generational accounting

• • • • • • • •

4

Het ligt in de bedoeling om uit deze onderwerpen een selectie te maken (op basis van de actualiteit) en in een conferentie te bespreken. Voor meer informatie over de werkgroep: [email protected]

. Senioren convent Het bestuur van het senioren convent (Seco) organiseert 3 à 4 keer per jaar een lezing, die betrekking heeft op – raakt aan- het vakgebied van de VBA. Tevens wordt er 1 keer per jaar een zgn. buitendag georganiseerd. Het Seco is toegankelijk voor gepensioneerde respectievelijk niet meer full-time (55-plussers) werkzame VBA leden alsmede ex-VBA leden. Deze laatste groep betaalt een bijdrage in de kosten van ¤ 45,38 aan het VBA.

. Accounting Commissie De accountingcommissie is actief op het terrein van het bestuderen en becommentariëren van internationale richtlijnen ten behoeve van de verslaggeving door ondernemingen. Daarnaast houdt de commissie zich bezig met de nationale invulling van (ontwerp) richtlijnen. Zij ondersteunt daarmee de VBA-vertegenwoordiger die zitting heeft in de gebruikersdelegatie van de Raad voor de Jaarverslaggeving. De accountingcommissie is tevens vertegenwoordigd in een commissie van het EFFAS. Op het gebied van regelgeving staat veel te gebeuren. De Europese Commissie heeft een verordening gepubliceerd waarin bedrijven met een beursnotering binnen de Europese Unie verplicht worden hun geconsolideerde jaarrekening op te stellen conform IFRS (International Financial Reporting Standards). Dit heeft als consequentie dat de vergelijkende financiële cijfers van 2004 conform de IFRS standaarden dienen te worden gepresenteerd. Vanaf boekjaar 2005 dienen deze bedrijven bovendien hun tussentijdse rapportages en jaarrekeningen op te stellen volgens IFRS. Als oorzaak voor het wijzigen van de verslaggevingregels wordt wel gewezen naar de steeds voortschrijdende mondialisering en de daardoor groeiende behoefte aan verbeterde en consistente ‘accounting standards’. Natuurlijk kan men de vraag stellen welke bijdrage regelgeving kan leveren in het doorgronden van de resultaten van grote en complexe ondernemingen.


15-07-2003

16:41

Pagina 5

vba


Verenigingsnieuws

Verslaggeving en jaarrekening dienen, althans naar oude Nederlandse opvatting, een getrouw beeld te verschaffen. Overdreven aandacht voor details en/of deelaspecten kan sterk afbreuk doen aan dat beeld. De Accounting Commissie is hierover bezorgd. Verder speelt nog de vraag welk beeld vertoond moet worden. Gaat het over een boekhoudkundig of een economisch beeld. Op dit moment lijkt de neiging te bestaan tot het vermengen van beide werelden. De vraag is gerechtvaardigd of een dergelijke gang van zaken kan bijdragen tot betere inzichten. De Accounting Commissie is daarover bepaald niet gerust. Feit blijft dat de regels gaan veranderen en dat deze veranderingen veel vragen zullen oproepen. Daarom bezint de Accounting Commissie zich op de vraag hoe de leden te informeren over de wijzigingen en de consequenties. Op dit moment wordt in samenspraak met het Bestuur nagedacht over de mogelijkheden tot het organiseren van een cursus. De inhoud daarvan zal zo veel mogelijk afgestemd moeten zijn op de behoeften van analisten. Te denken valt aan een modulaire opbouw waarin onder meer de volgende onderwerpen aan bod kunnen komen: Ie Jaarrekening en verslaggeving binnen een boekhoudkundig raamwerk en Jaarrekening en verslaggeving volgens een economisch raamwerk; overeenkomsten en verschillen. IIe Inleiding IFRS en Vergelijking huidige regels met IFRS IIIe Financiële instrumenten; Verwerking, Waardering, Hedging IVe Deelnemingen (Goodwill); Pensioenen en Voorzieningen Ve Tussentijdse resultaten; Toelichting bij de jaarrekening volgens IFRS; op aandelen gebaseerde beloningsvormen en winst per aandeel. Zoals gezegd wenst de Accounting Commissie niet alleen te praten over (gewijzigde) regelgeving maar ook over de gevolgen die dit heeft voor het kunnen doorgronden van jaarrekeningen. Daartoe blijft een onbevangen en onafhankelijke blik noodzakelijk. Het is niet de bedoeling regelgeving klakkeloos te accepteren en vervolgens uit te leggen. Indien U zich aangesproken voelt door het werk van de commissie aarzel dan niet contact te zoeken. De commissie stelt het op prijs in gesprek te komen met leden die een bijdrage willen leveren. Naast het lidmaatschap van de commissie bestaat ook de

mogelijkheid tot het leveren van een meer specifieke bijdrage. Voorzitter en secretaris zijn graag bereid verder van gedachten te wisselen.

. Dutch Commission on Bonds De Commissie (DCB) heeft in haar januari-vergadering de structuur omgegooid om vervolgens in de vorm van projecten verder te gaan. Voordeel is dat we flexibeler kunnen omgaan met actuele thema’s en derhalve alerter kunnen inspringen op de actualiteit. Uiteraard staan pure vastrentende onderwerpen daarbij hoog op de agenda, maar wordt ook aandacht besteed aan alternatieve onderwerpen met raakvlakken aan ons vakgebied. Zo hebben er reeds discussies plaatsgehad rondom thema’s als: Basel II, IAS39, Quasi Convexiteit Effect, een White Paper over Solvabiliteitseis van de Pensioen- en Verzekeringskamer, de constructie van één Benchmark Yield Curve voor heel euroland, en de rol van een prospectus bij de uitgifte van obligaties. In de aankomende plenaire vergadering in september zal de toenemende interesse in Inflation-linked producten nader worden besproken, alsmede de toekomstige rol van Credit Ratings (bijvoorbeeld in Basel II). Momenteel wordt de laatste hand gelegd aan een publicatie over High Yield Bond Indices, in navolging van Bond Indices for the Eurozone (DCB 2001). Nadruk ligt hierbij op het praktische gebruik van benchmark indices vanuit het oogpunt van een belegger. Onze Commissie is vorige maand ingegaan op het verzoek van de PVK om op haar White Paper te reageren. Dit heeft uiteindelijk geleid tot een gezamenlijk treffen van vertegenwoordigers van PVK, DCB en de Europese Bond Commissie (EBC). Ons inziens een goed voorbeeld waar wij als vastrentende specialisten binnen VBA – ditmaal in samenwerking met onze Europese vakbroeders – onze betrokkenheid en toegevoegde waarde kunnen laten zien en gelden in de praktijk.

5


15-07-2003

16:41

Pagina 6

vba


Verenigingsnieuws

. Werkgroep Benchmarking (Commissie Portfolio Management) Samenstelling: Voorzitter: Kees Zweekhorst (Aon Consulting), [email protected] Secretaris: Monique van Gils (Aegon Asset Management Nederland), [email protected] Leden: Dick Wenting (Pensioenfonds Medewerkers Apotheken), [email protected] Marcel de Berg (Your Good Choice), [email protected] Haitse Hoos (VGZ), [email protected] Fook Ley Wong (Mn-Services), [email protected] Rob Schreur (Schootse Poort), [email protected]

Activiteiten: Publicaties: VBA-katern: Index Selectie in het Beleggingsproces (juli 2001) Conferenties: Index Selectie in het Beleggingsproces (30 november 2000, Amsterdam) Valkuilen in het traditionele beleggingsproces (27 mei 2002, Amsterdam)

Huidige activiteiten De werkgroep is momenteel bezig met de voorbereiding van een conferentie die eind 2003 of begin 2004 zal moeten plaatsvinden. De conferentie heeft als thema de invloed van demografische ontwikkeling op de pensioenen beleggingswereld. Aan de hand van een aantal mogelijke demografische scenario’s worden o.a. de gevolgen voor het Nederlandse pensioengebouw in zijn geheel en voor individuele pensioenfondsen in het bijzonder geschetst. Van de deelnemers aan de conferentie wordt een actieve bijdrage verwacht die met behulp van de IDONSmethode wordt gekanaliseerd. De conferentie wordt afgesloten met een paneldiscussie.

Vergaderfrequentie Ongeveer 5 keer per jaar wordt een vergadering van ca. 3 uur gehouden ter kantoren van één van de leden van de werkgroep.

6

. Commissie Performance Presentatie Standaarden Graag willen wij in dit VBA Journaal een update geven van alle werkzaamheden zoals uitgevoerd door de VBA-PPS commissie en verder duidelijkheid geven rond doelen en verwachtingen van de VBA-PPS commissie. Tevens doen wij een oproep naar nieuwe enthousiaste leden voor onze commissie.

TG (Translation of GIPS) Het belangrijkste nieuws dat u wellicht reeds vernomen heeft, is dat de VBA-PPS® 2003, The Dutch Translation of GIPS (Global Investment Performance Standards), goedgekeurd is door het IPC (Investment Performance Council). Hiermee is er formeel een nieuwe Performance Presentatie- standaard voor Nederland welke de VBA-PPS 1998 vervangt. De TG wordt op dit moment omgezet in boekvorm en de commissie zal zich verder inzetten voor verdere bekendheid van de VBA-PPS® 2003, The Dutch Translation of GIPS.

Werkzaamheden VBA-PPS commissie Naar aanleiding van de afronding van het primaire doel van de commissie, de VBA-PPS® 2003, is er een duidelijke discussie geweest rond het verdere doel van de commissie in de komende periode. Een aantal doelen is geformuleerd, waarbij hier de voornaamste worden genoemd: – Invloed uitoefenen op de verdere ontwikkeling van GIPS. De commissie denkt aan twee methoden om deze invloed concreet te maken. • Commentaar leveren op de guidance statements en nieuwe hoofdstukken van GIPS. Onderdelen waar wij als VBA-PPS commissie de afgelopen periode commentaar op gegeven hebben zijn: • Leverage & Derivatives; • Private Equity & Venture Capital; • Calculation Methodology; • Real Estate; • Composite Definition; • Definition of the Firm; • Fees provision; • Carve-outs; • Advertising Guidelines. Het belang van de guidance statements wordt op dit moment onderschat. De vermogensbeheerder zal de guidance statements naast GIPS als


15-07-2003

16:41

Pagina 7

vba


Verenigingsnieuws

belangrijkste middel kunnen en moeten gebruiken bij het implementeren van GIPS in de eigen organisatie en bij het blijven voldoen aan de eisen van GIPS. De verificateur zal ze moeten gebruiken bij het toetsen van de claim van verificatie. Bij het commentaar dat wij geven zijn onze uitgangspunten: inhoudelijkheid, eenduidigheid, duidelijkheid, toepasbaarheid en haalbaarheid. Daarnaast is de “Europese” visie rond bepaalde standaarden duidelijk anders dan uit de eerste, vaak Angelsaksisch geënte, versies naar voren komt. • Inhoudelijk sturing geven aan de ontwikkeling van de bestaande GIPS-standaarden. Op dit moment lopen er twee concrete acties: • “Wording GIPS”: binnen de huidige versie van GIPS staan vele onduidelijkheden zowel inhoudelijk als tekstueel. De commissie is bezig met een document dat een aantal van de belangrijkste punten naar voren brengt en hoopt daarmee te bereiken dat GIPS zelf in de toekomst ook verbeterd zal worden. • “Rendement & Risico”: binnen GIPS komt er steeds meer aandacht voor risico, zie bijvoorbeeld de recente Guidance Statement betreffende Leverage & Derivates. De commissie pleit voor een coherente consistente aanpak van het begrip risico binnen GIPS, waarbij praktische haalbaarheid niet uit het oog wordt verloren. – Voorbereiden op de implementatie van de Gold GIPS (eerste majeure update van GIPS) per 1 januari 2005. Steeds duidelijker blijkt GIPS een “moving target” en is het van belang om aandacht te besteden aan de veranderingen binnen GIPS en de implicaties van die veranderingen. – Een coördinerende rol binnen Nederland vervullen als het gaat om de promotie en het uitdragen van het gebruik en interpretatie van alle zaken rond GIPS.

Leden VBA-PPS commissie Binnen de commissie zijn er enkele wijzigingen geweest in de samenstelling. Vertrokken zijn: Bart Bos, Jacques Backbier en Tjark Graafsma. Wij danken hen voor hun inzet de afgelopen jaren. Ter versterking van de commissie heeft Remco van Eeuwijk plaatsgenomen. Verder valt te melden het vertrek van Willem Hensbergen als voorzitter. In zijn plaats zal Corné Reniers de voorzittershamer overne-

men. De samenstelling van de commissie ziet er vanaf heden als volgt uit: Corné Reniers (voorzitter en EIPC lid) Robeco Groep Paul de Beus (secretaris) Ernst & Young Actuarissen BV Emile Wiersma (notulist) LogicaCMG Jan Willem Deurvorst PriceWaterhouseCoopers Remco van Eeuwijk ING Investment Management Mark van Eijk – Erik Hulshof Mn Services Lex Solleveld Deloitte & Touche

Oproep nieuwe leden: De VBA-PPS commissie is op zoek naar nieuwe enthousiaste leden die een actieve bijdrage kunnen leveren aan onze doelstellingen. Kandidaten kunnen afkomstig zijn van vermogensbeheerders en/of verificateurs en/of consultants die zich in de dagelijkse praktijk voor een substantieel deel van de tijd richten op performance measurement.

Indien u nog vragen en of opmerkingen heeft naar aanleiding van de werkzaamheden van de commissie of u wilt in aanmerking komen om lid van de VBA-PPS commissie te worden, neem dan contact met ons op. Met vriendelijke groet, VBA-PPS commissie namens deze drs. Paul W.P. de Beus Secretaris Correspondentieadres t.b.v. de VBA-PPS commissie: Ernst & Young Actuarissen, Asset Risk Management t.a.v. drs. Paul W.P. de Beus, secretaris VBA-PPS Postbus 3053 3502 GB Utrecht Telefoon: Fax: Mobiel: E-mail:

7

030-2592199 030-2592118 06-21251505 [email protected]


15-07-2003

16:41

Pagina 8

vba


Verenigingsnieuws

. Commissie Tabaksblat Op 1 juli 2003 is het concept rapport verschenen: “De Nederlandse Corporate Governance Code. Beginselen van goede corporate governance en best practice bepalingen.” De commissie staat onder leiding van oud Unilever topman Morris Tabaksblat. De publicatie betreft een concept met de nadrukkelijke uitnodiging om commentaar te leveren. De sluitingstermijn voor aanbevelingen is 5 september 2003. De voorgestelde nieuwe code corporate governance gaat uiteraard nader in op de rol en de bezoldiging van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen, zaken die voor onze beroepsgroep zeker belangrijk zijn. Maar direct worden wij betrokken bij deze code als artikel III.4 aan de orde komt: Informatieverstrekking aan aandeelhouders. De best practice bepalingen III.4.1 t/m III.4.6: Omgang met analisten, financiële pers en (institutionele) beleggers, zijn uiteraard voor onze beroepsgroep van grote betekenis. Hoe dient te worden omgegaan met analistenbijeenkomsten, kan de VBA door blijven gaan met het organiseren voor een beperkte groep (leden VBA) van bedrijfspresenta-

ties. Zou de VBA niet een rol moeten spelen bij de nieuwe regels voor informatieverstrekking. Vragen die voor de toekomst van onze beroepsgroep van betekenis zijn. Ook het artikel dat betrekking heeft op het stemgedrag in de algemene aandelenvergaderingen zijn voor de VBA leden belangwekkend. Reden voor het bestuur om actie te ondernemen. Op korte termijn heeft het bestuur een ad hoc werkgroep Corporate Governance in het leven geroepen, waarvoor elk lid zich kon aanmelden. Deze werkgroep is gevraagd om vòòr eind augustus een advies uit te brengen aan het bestuur. Ook de leden die niet aan de werkgroep kunnen deelnemen wordt verzocht ideëen of opmerkingen te sturen naar de werkgroep, per adres secretariaat VBA. Uiteraard staat het ieder vrij om rechtstreeks bij de commissie te reageren: www.commissiecorporategovernance.nl. Een eensluidende inbreng van de VBA zal evenwel meer impact hebben en op die manier kunnen wij onze invloed meer doen gelden.

. Van het bestuur Geachte leden, Naar aanleiding van het persbericht van Kempen Capital Management d.d. 20 januari 2003 over het lid van de VBA de heer W.B. Burgers heeft het bestuur besloten de Tucht Commissie van de VBA een onderzoek in te laten stellen. De Tucht Commissie heeft schriftelijk advies uitgebracht aan het bestuur en dit advies is nagenoeg volledig overgenomen. Bestuursbesluit Het bestuur van de VBA heeft tijdens de bestuursvergadering van 3 juli 2003 besloten de heer W.B. Burgers te schorsen als lid van de Vereniging van BeleggingsAnalisten voor een periode van één jaar wegens overtreding van de gedragscode van de VBA. De schorsing is onmiddellijk ingegaan. De Tucht Commissie van de VBA heeft vastgesteld dat de heer W.B. Burgers artikel 1, lid 1, artikel 2, artikel 5 en artikel 8, lid 2 van de gedragscode van de VBA heeft geschonden inzake de aandelentransacties Landis op 19/20 juli 2001. Het genoemde besluit is genomen na lezing van het advies van de Tucht Commissie van de VBA, na gehoord te hebben in de vergadering van het bestuur d.d. 2 juni 2003 het mondelinge verweer van de heer W.B. Burgers en na lezing van de verweer-schriften van de heer W.B. Burgers. Het bestuur

8


15-07-2003

16:41

Pagina 9

vba


Inleiding tot het thema Prestaties van Pensioenfondsen

Inleiding Wat heeft mijn pensioenfonds gepresteerd? Een korte vraag, waarop zelden een helder antwoord volgt. In het voorliggende nummer van het VBA-Journaal wordt in een viertal artikelen de koe bij de horens gevat.

Jelles van As

De Nederlandse oudedagsvoorziening staat in de schijnwerpers. Er zijn zorgen gerezen over de betaalbaarheid van de AOW, de solvabiliteit van de collectieve pensioenen en de fiscale behandeling van individuele pensioenvoorzieningen. Pensioenfondsen zien met lede ogen aan hoe het imago van degelijkheid en betrouwbaarheid aan gruzelementen gaat. Is er ‘gegokt en gefeest’, of werd en wordt er een gedegen financieel beheer gevoerd? De directe aanleiding voor de omslag in het sentiment vormen de miljardenverliezen op de aandelenbeurzen. Of preciezer gezegd de lagere solvabiliteit van pensioenfondsen. Immers het gevoel bij het verdelen van overschotten is prettiger, dan die bij de toedeling van tekorten. Daarnaast ontbreken eenduidige solvabiliteitsmaatstaven en –normen. In elk geval zijn de (actuariële) deskundigen en de toezichthouder (PVK) het onderling hartgrondig oneens. Behalve de lagere solvabiliteit doemt er nog een tweede probleem op aan de horizon, namelijk de sterk gestegen kostprijs van het toekennen van nieuwe pensioenrechten. Door enerzijds de verbeterde pensioenregelingen (lagere pensioenleeftijd) en anderzijds de gedaalde (reële) rente zijn de kosten als percentage van de loonsom opgelopen. Ook de vergrijzing van het deelnemersbestand en het langlevenrisico vormen voor veel pensioenfondsen een kostenopdrijvende factor. Inmiddels bedragen de (markt gerelateerde) kosten van het toekennen van nieuwe rechten voor veel (DB) pensioenregelingen meer dan 25% van de loonsom.

Een belangrijke katalysator voor de sentimentomslag betreft het gebrek aan transparantie. Pensioenfondsen dienen een groot maatschappelijk belang, maar blinken niet uit in professioneel bestuur en het afleggen van verantwoording.

Prestatiemeting De twijfels inzake de financiële houdbaarheid van de huidige collectieve pensioenregelingen noodzaken tot onderzoek naar de prestaties van pensioenfondsen. Deze prestaties kunnen financiële prestaties betreffen. Maar het gaat ook over de kwaliteit van de organisatie en processen, alsmede prestaties ten aanzien van de administratie en communicatie van de pensioenrechten zijn medebepalend voor de totale kwaliteit van een pensioenfonds. In dit journaal hebben de auteurs zich beperkt tot het financiële beheer. Hoe kunnen we de financiële prestatie van een pensioenfonds meten? De basis voor het meten van de toegevoegde waarde van pensioenfondsen langs de lijnen van de financieel economische theorie, is gelegd door Ambachtsheer. Hij introduceerde in 1996 de maatstaf RANVA (riskadjusted net value added)1. Deze maatstaf is de pensioenfondsenvariant van het EVA-concept (economic value added), die door Stern Stewart & Company werd ontwikkeld voor ondernemingen. Hierbij wordt de waarde gemeten, welke door een pensioenfonds wordt toegevoegd, gecorrigeerd voor de extra kosten en risico’s die samengaan met een bepaald beleggingsprogramma. De toegevoegde waarde heeft als basis het risicovrije rendement. Oftewel, het rendement op de beleggingsportefeuille met het laagste risico versus de aangegane pensioenverplichtingen, dus met een idealiter gelijke rente- en inflatiegevoeligheid. De gehanteerde rendementseis voor het

9


15-07-2003

16:41

Pagina 10

vba


nemen van risico wordt gerelateerd aan het marginale rendement op nieuwe investeringen van de sponsor. Dat we in Nederland nog steeds de financiële prestaties van pensioenfondsen vrijwel uitsluitend vergelijken op basis van het beleggingsrendement, ongeacht risico’s en kosten lijkt vreemd in de context van het RANVA-concept dat sedert 1996 beschikbaar is. Er zijn echter diverse hindernissen te nemen. Allereerst het startpunt, de financiële karakteristieken van de verplichtingen. Dit vereist waardering op basis van marktwaarde (rentegevoeligheid) en helderheid in zake de voorwaardelijkheid van de indexatie (inflatiegevoeligheid). Daarnaast leidt de onafhankelijke positie van pensioenfondsen (stichtingen) ten opzichte van de sponsor (werkgever(s) en of werknemers) tot een moeilijk te bepalen kostenpenalty voor het nemen van risico.

Artikelen van de auteurs In het voorliggende VBA-journaal geven de auteurs aan hoe de “Nederlandse” problematiek inzake prestatiemeting voor pensioenfondsen aangepakt kan worden. Daarbij hebben de auteurs ingestoken op verschillende niveaus van het financiële beheer bij pensioenfondsen. En wel, ruwweg als volgt: • de financiële strategie Siegelaer • de beleggingsstrategie Ponds, Quix • de uitvoering van de beleggingsstrategie – benchmarking, externe Molenkamp, indices Zweekhorst – benchmarking, peer group Schreur, Lindenhovius In het artikel ‘Risicobeheer en de werkelijke prestaties van pensioenfondsen’ plaatst Siegelaer de prestaties van pensioenfondsen in het licht van het risicobeheer. De auteur betoogt dat de kerntaak van het pensioenfonds, naast het waarborgen van de uitvoering van het pensioencontract, de bewaking van het totale risicoprofiel betreft. Op dit hoogste niveau constateert Siegelaer weinig aandacht voor prestatiemeting. De auteur maakt onderscheid tussen risico’s die direct samenhangen met het pensioencontract en additionele (in principe voor het pensioenfonds beïnvloedbare) risico’s, zogenaamde restrisico’s. De waardecreatie door pensioenfondsen komt voort uit de inschatting en het beheer van deze laatste risico’s.

10

In het artikel wordt aangetoond dat het aangaan van een mismatch, niet op zichzelf leidt tot waarde creatie (op hetzelfde moment) binnen het pensioenfonds. Immers het surplus op een bepaald tijdstip wijzigt hierdoor niet, wel verandert de risicoverdeling tussen groepen verzekerden. Daarentegen wordt door de auteur aangetoond dat risicobeperkende maatregelen wel het surplus positief kunnen beïnvloeden. Daar waar Siegelaer voor de prestatiemeting refereert aan het risicoprofiel op een bepaald moment, gaan Ponds en Quix in hun artikel, ‘Prestaties Nederlandse Pensioenfondsen op basis van de funding ratio return benadering’, uit van de ontwikkeling in de tijd van de solvabiliteit (dekkingsgraad) als basis voor het risico. De auteurs Ponds en Quix brengen de financiële prestaties van pensioenfondsen in beeld, door de ontwikkeling van de financiële positie van pensioenfondsen, de funding ratio return (FRR), te relateren aan de getoonde volatiliteit van deze return. Om de jaarlijkse procentuele verandering van de dekkingsgraad te bepalen, moeten de groeivoeten van de verplichtingen en de beleggingen worden bepaald. Voor de beleggingen wordt uitgegaan van het Universum van de WM-company. Met betrekking tot de verplichtingen gaan zij uit van onvoorwaardelijke aan de lonen gekoppelde indexaties en hebben ze de historische reële rentes modelmatig geschat. Zij constateren dat de Funding Ratio Return voor het Universum in de afgelopen 10 jaar negatief is geweest. De dynamiek van de (gemiddeld) gevoerde beleggingsstrategie is over deze periode niet optimaal geweest versus diverse strategieën met een constante mix van aandelen en obligaties. Op het niveau van de beleggingsuitvoering handelt het artikel ‘Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1998-2002 geanalyseerd’ van Molenkamp en Zweekhorst. Zij bespreken de prestaties van pensioenfondsen aan de hand van de Z-score. Daarbij wordt Z-score (wederom) ter discussie gesteld in verband met gebreken ten aanzien van de keuze van relevante benchmarks voor minder liquide markten en de gemaakte aanname voor de spreiding van de resultaten. Ook gaan zij in op de invloed van door de omgeving opgedrongen beleidsaanpassingen op de Z-score.


15-07-2003

16:41

Pagina 11

vba


De auteurs betogen dat een alternatieve maatstaf, Tscore, een beter beeld geeft van de prestaties in het licht van het gelopen risico. Hoe moeilijk het is om beleggingsprestaties te beoordelen blijkt wel uit het feit dat op basis van de T-score andere pensioenfondsen beneden de norm presteren, dan bij het hanteren van de Z-score. Door de auteurs Schreur en Lindenhovius wordt in het artikel ‘Onderzoek risicoprofielen pensioenfondsen’ een poging ondernomen om beleggingsprestaties van pensioenfondsen zinvol te benchmarken, om goede informatie ten behoeve van de beleidsevaluatie te bieden. Hiertoe worden pensioenfondsen gegroepeerd aan de hand van het risicoprofiel. De beleggingsperformance van een pensioenfonds wordt aan een relevante peergroup met vergelijkbare kenmerken getoetst. Het artikel biedt niet het ‘ei van Columbus’, maar toont wel goed de problematiek inzake de vergelijking van (beleggings-) resultaten van pensioenfondsen.

Na lezing van de artikelen in dit journaal zal het u duidelijk zijn dat het mogelijk is dat een pensioenfonds, gelijktijdig: • een uitstekend financieel beleid kan voeren en waarde creëert over zijn restrisico’s • een lage funding ratio return heeft versus andere pensioenfondsen • een Z-score beneden de norm en een T-score boven de norm heeft • een beleggingsrendement boven het WM Universum, doch onder het gemiddelde van de eigen peer group scoort. Voorwaar pensioenfondsen lijken wel gewone ondernemingen. Er is geen eenduidige oplossing om hen de maat te nemen. Evenwel, op de lange weg naar transparantie inzake de prestaties van pensioenfondsen wordt door de auteurs in dit journaal zondermeer enig licht geworpen.

Notes 1

Ambachtsheer, K.P. en Ezra, D.D., 1998, Pension Fund Excellence, Creating Value for Stakeholders

11


15-07-2003

16:41

Pagina 12

vba


Met risicobeheer zicht op prestaties van pensioenfondsen

In dit artikel ga ik in op de vraag hoe je vanuit de invalshoek van risicobeheer de prestaties van pensioenfondsen zou kunnen beoordelen. Met risicobeheer bedoel ik het samenhangend proces van analyse, keuze en beheersing van risico’s. Mijn betoog komt in het kort op het volgende neer. De ontwikkelingen op het gebied van risicobeheer, de convergentie van financiële markten en de toenemende maatschappelijke nadruk op transparantie zullen Nederlandse pensioenfondsen ertoe aanzetten hun prestaties zichtbaar te maken aan de hand

Gaston Siegelaer1

12

van algemeen geldende financieel-economische maatstaven. De vraag of een pensioenfonds als uitvoerder van het pensioencontract tussen werkgever en werknemers waarde toevoegt of waarde vernietigt, kan alleen goed beantwoord worden als de contractvoorwaarden helder zijn. Dan kan ook bepaald worden welke risico’s het pensioenfonds aanvaardt met het op de balans nemen van de pensioentoezegging van de werkgever, en welke risicobeperkende maatregelen het pensioenfonds daaraan verbindt dan wel welke


15-07-2003

16:41

Pagina 13

vba


additionele risico’s het fonds toevoegt. Alle risico’s die niet in de waarde van het pensioencontract zijn bevat, vormen het restrisico. De prijs voor het restrisico wordt door financiële markten bepaald. De inschatting van het restrisico en het beheer daarvan bepaalt de mate waarin waarde wordt gecreëerd of vernietigd. De prestaties van pensioenfondsen worden voor een groot deel bepaald door de kwaliteit van hun risicobeheer.

risico’s die via securitisatie worden doorgeplaatst bij andere marktpartijen, die weer een deel van het neerwaarts risico herverzekeren bij een verzekeraar. Het gevolg hiervan is dat de prijs van risico’s uiteindelijk door financiële markten wordt bepaald, dus over de traditionele grenzen van de sectoren heen. Verderop in dit artikel bezien we de implicaties hiervan voor pensioenfondsen.

Wat wil je meten bij prestatiemeting? Ontwikkelingen in de financieeleconomische omgeving van pensioenfondsen Pensioenfondsen opereren in een maatschappelijke en financiële omgeving waarin de volgende drie ontwikkelingen hun invloed doen gelden op de manier waarop hun prestaties beoordeeld worden. Ten eerste wordt een toenemend belang gehecht aan transparantie van financiële instellingen ten behoeve van een goede marktwerking. Dit vindt zijn weerslag onder meer in hogere eisen aan de kwaliteit van consumentenvoorlichting (bijv. in de vorm van de financiële bijsluiter) en van jaarverslaggeving. Verder heeft risicobeheer zich ontwikkeld tot een dominante invalshoek van waaruit financiële prestaties worden beoordeeld. De meest pregnante manifestatie daarvan is de opkomst van de RAROC (Risk Adjusted Return On Capital)-maatstaf in samenhang met Economic Capital modellen bij grote financiële instellingen. De financiële prestatie wordt gemeten door de opbrengst of toegevoegde waarde te corrigeren voor het risico(-kapitaal) dat gerelateerd is aan de bedrijfsactiviteit waarmee de opbrengst is behaald. In eenvoudige bewoordingen komt het er op neer dat hogere risico’s van een bedrijfsactiviteit moeten worden gecompenseerd door hogere opbrengsten om tot dezelfde risicogecorrigeerde prestatie te leiden. Hierdoor wordt risicometing een cruciaal onderdeel van prestatiemeting. Ten slotte leidt de convergentie van financiële markten tot de convergentie van de wijze waarop risico’s worden beoordeeld en geprijsd. Financiële innovaties, zoals het gebruik van special purpose vehicles in combinatie met financiële derivaten, doen de traditionele grenzen tussen bancaire producten, verzekeringsproducten en kapitaalmarktproducten vervagen. Dezelfde economische risico’s kunnen op verschillende manieren worden vormgegeven, en kunnen vervolgens weer worden uiteengerafeld en weer herverpakt. Denk bijvoorbeeld aan bancaire krediet-

Het gaat bij prestatiemeting om een paar eenvoudige vragen. Wat is de doelstelling waaraan prestaties moeten worden afgemeten? Wanneer wordt er waarde gecreëerd of vernietigd? En welk deel van de prestatie is toe te rekenen aan toeval en welk deel is toe te rekenen aan beïnvloedbare factoren voor waardecreatie? De operationele vertaalslag van deze eenvoudige vragen kan overigens nog heel wat minder eenvoudig zijn, maar als vertrekpunt voor een beschouwing over de prestaties van pensioenfondsen zijn ze essentieel.

Een pensioentoezegging is geen prestatie van het pensioenfonds Een pensioenfonds is uitvoerder van de collectieve pensioentoezegging van een of meer werkgevers aan werknemers. Het pensioenfonds aanvaardt het uitvoeringsmandaat met het op de balans nemen van de pensioentoezegging. Is de pensioentoezegging als zodanig daarmee een prestatie van het pensioenfonds? Neen, formeel niet, moet daarop het antwoord luiden. De inhoud van het pensioencontract is een resultante van de CAO-afspraken tussen werkgevers en werknemers. In de praktijk speelt echter de bijzonderheid dat de meeste pensioenfondsen een pensioenregeling uitvoeren die nog enkele onbepaaldheden kent. Met name gaat het dan om de vraag welke rechten een pensioenfondsdeelnemer kan ontlenen aan de voorwaardelijke indexatiebepaling in de pensioenregeling, bijvoorbeeld indien hij deze rechten bij verandering van werkgever wil overdragen aan een ander pensioenfonds. Tot nu toe zijn deze rechten impliciet bepaald. Bij de meeste pensioenfondsen hanteert men ter bepaling van de waarde van de pensioenrechten voor de discontering van toekomstige pensioenuitkeringen een (vaste) rekenrente van 4% in plaats van de marktrente. In de uitvoering van het pensioencontract ontstaat echter de vraag hoe de impliciete reservering zich vertaalt in

13


15-07-2003

16:41

Pagina 14

vba


een indexatiebeleid in de praktijk. Zeker in een tijd dat pensioenfondsen indexaties niet of in beperkte mate toekennen, doet de roep om meer transparantie opgeld. Een dergelijk oproep om meer transparantie over de pensioentoezegging zou geadresseerd moeten worden aan de sociale partners, die immers met elkaar de inhoud van de collectieve pensioentoezegging bepalen. Om te weten of een pensioenfonds waarde toevoegt of waarde vernietigt, moet het ijkpunt voor de uitgangspositie helder zijn, d.w.z. de contractvoorwaarden van de pensioenregeling moeten expliciet zijn. Dit betekent dat helder geregeld moet zijn wie wat betaalt (of ontvangt) in welke situaties.2 Dan kan ook bepaald worden welke risico’s het pensioenfonds aanvaardt met het op de balans nemen van de pensioentoezegging van de werkgever. Dit laat overigens onverlet dat het pensioencontract in essentie een incompleet contract is, omdat het altijd aangepast kan worden door de sociale partners.

Doelstelling van een pensioenfonds is de uitvoering van een pensioenregeling Met het op de balans nemen van de pensioentoezegging accepteert een pensioenfonds de aan het pensioencontract inherente risico’s. Daarbij valt te denken aan kostenrisico (beheerkosten) en sterfterisico (bijv. lang-leven risico). Voor zover het inflatierisico ten gevolge van de voorwaardelijke indexatietoezegging niet af te dekken is met beleggingsinstrumenten (vanwege de afwezigheid van passende indexobligaties), is tevens een voor het pensioenfonds onvermijdbaar risico aanwezig. Door de pensioentoezegging op marktconforme grondslagen te waarderen worden deze aan de uitvoering van de pensioenregeling inherente risico’s mede omvat in de waarde van de pensioenverplichtingen. Alle risico’s in het pensioenfonds die niet reeds in de waarde van de pensioenverplichtingen zijn bevat, vormen het restrisico. De omvang van het restrisico bepaalt de mogelijke fluctuaties van het surplus, d.w.z. de waarde van de beleggingen minus de verplichtingen, van het pensioenfonds. Het pensioenfonds beheert alle risico’s en het kan zelf het restrisico sturen. Als het gaat om prestatiemeting bij pensioenfondsen is er traditioneel aandacht voor actief beleggingsbeleid (in hoeverre wordt er outperformance ten opzichte van de benchmark behaald) en uitvoeringskosten (in hoeverre zijn de uitvoeringskosten marktconform; in hoeverre worden schaalvoordelen optimaal benut

14

of wordt optimaal gebruik gemaakt van uitbesteding van bepaalde onderdelen van het proces?). Merk op dat het ijkpunt voor dergelijke prestatiemetingen doorgaans gebaseerd is op marktconforme maatstaven, zoals benchmarks voor beleggingsrendementen en uitvoeringskosten. De redenering hierachter is dat de marktconforme prestatie telkens als alternatief voor de eigen prestatie had kunnen gelden. In plaats van actief vermogensbeheer had men immers in de marktindex kunnen (laten) beleggen. In plaats van zelf de uitvoering van bepaalde procesonderdelen in beheer te nemen had men het kunnen uitbesteden tegen een marktconform tarief. De paradox is nu dat het beleggingsproces en het administratieve proces niet tot de kern van het pensioenfonds behoren; ze kunnen uitbesteed worden zonder dat daarmee het pensioenfonds ophoudt een pensioenfonds te zijn. Wat niet uitbesteed kan worden, en dus wel tot de kerntaken van het pensioenfonds behoort, is het waarborgen van de uitvoering van het pensioencontract en de bewaking van het totale risicoprofiel, zoals vastgesteld door het pensioenfondsbestuur in samenspraak met de sociale partners. Merkwaardig genoeg is er weinig aandacht voor prestatiemeting op dat hogere niveau. Daarmee bedoel ik de analyse ten aanzien van het beheer van het totale risicoprofiel. Het gaat dan om de risicobeperkende maatregelen die het pensioenfonds neemt dan wel de additionele risico’s die het pensioenfonds toevoegt ten opzichte van de risico’s die zijn geaccepteerd met het op de balans nemen van de pensioentoezegging van de werkgever.

Mismatch creëert geen waarde in een pensioenfonds Bovenstaande benadering doet vreemd aan voor wie de huidige usances in de wereld van pensioenfondsen gewend is. Men komt dan eerder argumentaties tegen over de afweging tussen extra risico en extra rendement van meer in zakelijke waarden beleggen, hetgeen zich vertaalt in gemiddeld te verwachten lagere premies of gemiddeld te verwachten hogere indexaties. Dat beleggingsbeleid gebaseerd op beleggen in zakelijke waarden zou dan een betere prestatie opleveren ten opzichte van een beleggingsbeleid zonder een dergelijke mate van mismatch tussen beleggingen en verplichtingen. Klopt deze redenering dan niet? Het probleem met deze conventionele wijsheid is dat het vormgeven van het pensioencontract wordt ver-


15-07-2003

16:41

Pagina 15

vba


ward met het uitvoeren van de pensioenregeling. In het vormgeven van het pensioencontract hoort te worden bepaald wie wat ontvangt en betaalt in welke situaties. Het kan dan gaan over premiekortingen, premiebijstortingen, indexaties, of kortingen op of achterwege laten van indexaties. In essentie is het een risicoverdelingsvraagstuk. We hadden al eerder vastgesteld dat het pensioencontract als zodanig geen prestatie van een pensioenfonds is. Dat geldt ook voor de risico-rendementsafweging bij de vaststelling van het beleggingsbeleid. Een mismatch tussen beleggingen en verplichtingen creëert geen waarde in het pensioenfonds; het zorgt namelijk alleen voor een ander risicoprofiel voor de betrokken partijen.3 Welke partijen meer of minder profiteren van de verandering van het risicoprofiel hangt natuurlijk af van de spelregels van het pensioencontract. Om dit duidelijk te maken heb ik twee gestileerde voorbeelden opgesteld. In elk voorbeeld ga ik omwille van de eenvoud uit van twee groepen belanghebbenden: premiebetalers en pensioengerechtigden. Verder vereenvoudig ik de tijdhorizon tot één periode: aan het begin van de periode wordt de premie ingelegd en aan het eind van de periode worden de pensioenen betaald. Tevens wordt aan het eind van de periode het surplus verrekend met premiebetalers en pensioengerechtigden op basis van de spelregels van het pensioencontract. Aan het begin van de periode op t=0 is een surplus S aanwezig. Voorbeeld 1 In het pensioenfonds wordt een positief surplus S of een negatief surplus S aan het eind van de volgende periode gelijkelijk verdeeld tussen premiebetalers (in de vorm van premieterugstorting resp. premiebijstorting) en pensioengerechtigden (in de vorm van hogere resp. lagere indexatietoekenning). We kunnen de economische posities dan als volgt weergeven: 1/2 S premiebetalers 1/2 S pensioengerechtigden totaal S De mismatch verandert het risicoprofiel van het surplus S, d.w.z. de kansverdeling van toekomstige waarden van S. De waarde S op t=0 blijft gelijk voor elk van beide groepen. Voorbeeld 2 Bij een positief surplus gaat 3/4 deel naar de premiebetalers, en 1/4 deel naar de pensioengerechtigden. Bij een

negatief surplus dragen de premiebetalers 1/4 deel en de pensioengerechtigden 3/4 deel. We kunnen de economische posities dan als volgt weergeven: 3/4 S (als S>0) resp. 1/4 S (als S<0) premiebetalers: pensioengerechtigden: 1/4 S (als S>0) resp. 3/4 S (als S<0) totaal S De uitbetalingen zijn zogeheten contingent claims op het surplus (d.w.z. kasstromen waarvan de mate van uitbetaling afhangt van de waarde van het surplus). Dezelfde economische posities kunnen weergegeven worden als gekochte callopties en geschreven putopties op het surplus met een uitoefenprijs X gelijk aan nul (X = 0). 3/4 Call (X = 0) – 1/4 Put (X = 0) premiebetalers: pensioengerechtigden: 1/4 Call (X = 0) – 3/4 Put (X = 0) totaal Call (X = 0) – Put (X = 0) = S

Voor de premiebetalers hebben de spelregels van de risicoverdeling een positieve waarde: zij delen meer in het opwaarts risico dan het in het neerwaarts risico. Voor pensioengerechtigden is de situatie omgekeerd. De mismatch verhoogt de volatiliteit van het surplus en verhoogt de waarde van de calloptie en de putoptie. Hiervan profiteren de premiebetalers en dit gaat ten koste van de pensioengerechtigden. De totale waarde blijft gelijk aan S. Het is dus een zero-sum game.

De werkelijkheid is vele malen gecompliceerder dan in bovenstaande gestileerde voorbeelden. Toch kunnen we wel een aantal algemene aspecten benoemen. Over het algemeen zullen de premiebijstortingen gemaximeerd zijn tot een bepaald niveau. De indexaties zullen doorgaans gemaximeerd zijn tot het niveau van de inflatie of loongroei, terwijl de ondergrens nul is. Als we dit weergeven aan de hand van contingent claims analyse, dan bevat het pensioencontract schijnbaar een ‘gat’. Indien de premies op de maximale bovengrens staan en de indexaties op de ondergrens, lijkt er geen verdeelsleutel voor een dan nog resterend negatief surplus voorhanden te zijn. Het gevolg hiervan is dat er in het pensioenfonds als het ware een geschreven putoptie achterblijft. Deze zogeheten ‘pension put’ representeert het risico dat er in het pensioenfonds een tekort optreedt, terwijl er geen belanghebbenden zijn die op grond van de afgesproken beleidsmatige spelregels het tekort moeten compenseren. Echter, de rekening van een eventueel tekort moet toch betaald

15


15-07-2003

16:41

Pagina 16

vba


worden. Die rekening kan uiteindelijk terecht komen bij degenen met opgebouwde pensioenrechten, omdat de wettelijke mogelijkheid bestaat om tekorten te compenseren door op de bestaande rechten te korten. Dit wordt de kortingsregeling genoemd (zie art. 7 lid 1 sub i van de Pensioen- en Spaarfondsenwet). Dan blijkt ook een specifiek aspect waarin een pensioenfonds verschilt van een andere financiële instelling: het kan niet technisch failliet gaan, omdat er altijd de wettelijke mogelijkheid bestaat op de bestaande rechten te korten. Daarom ook sprak ik van een schijnbaar ‘gat’ in het pensioencontract; feitelijk is de geschreven ‘pension put’ in handen van degenen met opgebouwde pensioenrechten. Het is echter een laatste redmiddel; de betrokken partijen beschouwen het niet als een reguliere beleidsoptie. We kunnen dus concluderen dat het restrisico in het pensioenfonds uiteindelijk zal neerslaan op de waarde van de opgebouwde rechten van (gewezen) deelnemers. Maar hoe kan het dan dat sommigen vinden dat een mismatch leidt tot een waardecreatie? Dat blijkt vooral een kwestie van perceptie te zijn. Of beter gezegd: het hangt ervan af vanuit welk gezichtspunt je het beschouwt. Laten we nog eens kijken naar de contingent claims analyse van het hiervoor besproken type pensioenregeling. Daarin is sprake van een asymmetrische uitbetaling: premiebetalers kunnen zo goed als onbeperkt profiteren van meevallers (denk aan premieterugstortingen), terwijl dit voor pensioengerechtigden gemaximeerd is. Andersom geldt dat tegenvallers voor premiebetalers doorgaans gemaximeerd zijn. De economische positie van de premiebetalers heeft de vorm van een calloptie op het surplus in het pensioenfonds. Zoals bekend uit de optietheorie, is de waarde van een dergelijke constructie groter naarmate de volatiliteit van het surplus groter is. Oftewel: voor premiebetalers lijkt een zo groot mogelijke mismatch tussen beleggingen en verplichtingen optimaal. Dat is voor de lange termijn overigens een gevaarlijke conclusie, want de werknemers worden later pensioengerechtigden en kunnen dan de rekening van het verhoogde risico gepresenteerd krijgen. Spiegelbeeldig hieraan zal vergroting van de mismatch namelijk leiden tot een oplopende (negatieve) waarde van de ‘pension put.’ Dit is precies het gevolg van het feit dat het een zero-sum game is. Een pensioenfonds wordt bestuurd door werkgevers en werk-

16

nemers gezamenlijk. Werkgevers zijn premiebetalers, en werknemers zijn naast premiebetalers ook houders van pensioenrechten, maar voor beide groepen tezamen overheerst het karakteristiek van de premiebetaler. Het is dus niet zo vreemd dat in hun ogen “waarde wordt gemaximaliseerd” door een mismatch. De rekening daarvan, de geschreven pension put, is dan echter buiten beschouwing gelaten.

De prijs van het restrisico wordt door financiële markten bepaald Als het gaat om het meten van de omvang van het restrisico, zou mijns inziens hiervoor een marktconforme maatstaf moeten worden gehanteerd. De reden daarvoor is dat de prijs voor restrisico door financiële markten wordt bepaald, en niet door sectorspecifieke usances. De sectorspecifieke aspecten komen immers aan bod bij het (vormgeven van het) pensioencontract. Denk daarbij aan de mate van premievolatiliteit als risicomaatstaf voor de premiebetalers of aan de kans op en mate van waardevastheid van het pensioen als risicomaatstaf voor de pensioengerechtigden. Het restrisico kan echter door middel van diverse financiële instrumenten verhandeld worden over de sectorale grenzen van pensioenfondsen, verzekeraars, banken en beleggingsinstellingen heen. Zo zou een pensioenfonds in theorie een optie kunnen afsluiten waarbij de uitoefenprijs afhangt van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen. Op die manier wordt restrisico direct geprijsd. Een ander theoretisch voorbeeld is als een pensioenfonds een deel van zijn financiering door middel van de uitgifte van zogeheten tier-1 leningen zou hebben bewerkstelligd. Een dergelijke lening biedt onbeperkte verliescompensatie ten koste van de coupon of de hoofdsom van de lening. De prijs van een dergelijk instrument zou de prijs van het restrisico weerspiegelen. In de praktijk kennen we deze directe observaties van de prijs van het restrisico niet. Echter, ook op indirecte wijze speelt het restrisico een rol. Zo zal een tegenpartij bij een derivatentransactie met een pensioenfonds het tegenpartijrisico van dat pensioenfonds inschatten, hetgeen afhangt van het risicoprofiel van het pensioenfonds. Ook bij andere kapitaalmarkttransacties, zoals bijvoorbeeld een synthetische securitisatie van een hypotheekportefeuille op de balans van een pensioenfonds, wordt de kredietwaardigheid, dus de omvang van het


15-07-2003

16:41

Pagina 17

vba


restrisico, door marktpartijen ingeschat bij de prijsbepaling van de opslag voor tegenpartijrisico. Een marktpartij die op zijn beurt dat risico weer zou willen afdekken door middel van een financiële herverzekering of een financieel derivaat, heeft opnieuw te maken met prijsbepaling door financiële markten. Kortom, er staan geen schotten om pensioenfondsen heen die hen afschermen van de financiële markten waar risico’s geprijsd worden. In hoeverre is de norm voor de omvang van restrisico sectorspecifiek? Een dergelijke norm is op te vatten als een norm voor de ‘pension put’ en dus voor de kredietwaardigheid van de nominale pensioenaanspraken. Als die kredietwaardigheid van de opgebouwde pensioenaanspraken substantieel minder zou worden dan de kredietwaardigheid van andere vormen van institutionele besparingen, mag verwacht worden dat dit – op den duur – door rationeel economisch gedrag van consumenten wordt gecompenseerd door meer besparingen door middel van die andere vormen van institutioneel sparen, bijvoorbeeld via levensverzekeringen. Kortom, ook de norm voor restrisico staat niet op zichzelf.

Voorbeelden van waardecreatie door risicobeheer Wanneer wordt er nu waarde gecreëerd of vernietigd op het niveau van het totale risicoprofiel? Laten we om te beginnen uitgaan van het voorbeeld van de herverzekering van verzekeringstechnische risico’s. Voor de herverzekering betaalt het pensioenfonds een verzekeringspremie. Dit gaat ten koste van de aanwezige middelen. In ruil daarvoor is een stuk risico overgedragen. We kunnen in de situatie vóór en ná herverzekering bepalen wat de prijs zou zijn van het restrisico. Analoog aan de eerdere prestatiemetingen dienen hiervoor marktconforme maatstaven gehanteerd te worden. De prijs voor het restrisico is dan de prijs die men in de markt zou betalen om het risico af te dekken. De prijs van het restrisico zou je bijvoorbeeld kunnen bepalen als de premie van een putoptie op de activa van het pensioenfonds, met als uitoefenprijs de waarde van de verplichtingen. Voorbeeld 3 toont een situatie waarin waarde is gecreëerd. Voorbeeld 3 Stel dat de prijs voor het restrisico in de uitgangssituatie 10 bedraagt. Tegen een herverzekeringspremie van 1 wordt een deel van het verzekeringstechnisch risico overgedra-

gen. Na overdracht van het risico is ook de waarde van de activa afgenomen. In de nieuwe situatie bedraagt de prijs voor het restrisico 8. Blijkbaar is de marginale afname van de prijs voor het restrisico (te weten 2) hoger geweest dan de herverzekeringspremie. Op basis van marktconforme waarderingen is dus een waarde van 1 gecreëerd.

In voorbeeld 4 is sprake van een mismatch tussen beleggingen en verplichtingen, waarbij het neerwaarts beleggingsrisico wordt afgedekt, bijvoorbeeld door een beleggingsconstructie met derivaten. Voorbeeld 4 Stel dat de prijs voor het restrisico in de uitgangssituatie 10 bedraagt. Het neerwaarts beleggingsrisico wordt afgedekt waardoor de prijs van het restrisico afneemt tot 7. De kosten van het afdekken van neerwaarts beleggingsrisico bedragen 2. Blijkbaar is de marginale afname van de prijs voor het restrisico groter dan de kosten van afdekking van neerwaarts beleggingsrisico. Op basis van marktconforme waarderingen is dus waarde toegevoegd.

Zichtbare prestaties De keerzijde van de aanwezigheid van restrisico is dat daarvoor in het economisch verkeer ten behoeve van het waarborgen van de solvabiliteit kapitaal aangehouden moet worden. De functie van risicobewaking door het pensioenfonds wordt dan gestalte gegeven door op basis van het beschikbare kapitaal het restrisico te budgetteren en het feitelijke risicoprofiel te monitoren en indien nodig bij te sturen. Het gaat dan om de risicobudgetten voor de strategische asset allocatie en voor actief beheer binnen en tussen de beleggingscategorieën. Deze ‘risk budgetting’ heeft bij diverse pensioenfondsen overigens al zijn intrede gedaan. Waar het hier echter om gaat is dat het risicobudget is gekoppeld aan de norm voor het restrisico. Een pensioenfonds kan over het risicobeheer verantwoording afleggen door de omvang van de ‘pension put’ te normeren, en dit te toetsen aan de prijs van het feitelijk aanwezige restrisico. Op soortgelijke wijze kan ook duidelijk gemaakt worden in welke mate het restrisico is afgenomen dan wel toegenomen. Het nemen van maatregelen kan verantwoord worden aan de hand van ex ante inschattingen van het effect op het restrisico. De inschatting van het restrisico en het beheer daarvan bepaalt de mate waarin waarde wordt gecreëerd of vernietigd. De prestaties van pensioenfondsen worden voor een

17


15-07-2003

16:41

Pagina 18

vba


groot deel bepaald door de kwaliteit van hun risicobeheer. Wie hebben belang bij meer zichtbaarheid van de prestaties van risicobeheer? In ieder geval de (gewezen) deelnemers en pensioengerechtigden van het pensioenfonds, maar ook potentiële werknemers. Echter, ook werkgevers hebben er belang bij dat de feitelijke inschatting van risico’s van het pensioenfonds een kloppend geheel vormt met de wijze waarop de ondernemingsbalans de risico’s van de pensioenregeling voor de ondernemer toont. En voor zover het een beursgenoteerde onderneming betreft, heeft het beleggend publiek ook belang daarbij. Pensioenfondsen zijn grote beleggers, en dus ook langs deze weg direct belanghebbenden bij meer transparantie door beursgenoteerde ondernemingen over de pensioenregeling.

Conclusies In dit artikel heb ik tal van elementen belicht die op zich niet nieuw zijn. Ik heb onderscheid gemaakt tussen het vormgeven van het pensioencontract en het uitvoeren van het pensioencontract. Bij het vormgeven van het pensioencontract gaat het in essentie om een risicoverdelingsvraagstuk. Het restrisico, dat wil zeggen het risico dat niet contractueel verdeeld is over de betrokken partijen, vormt de ‘pension put’ en moet door het pensioenfonds bewaakt worden. Terwijl voor de vormgeving van het pensioencontract sectorspecifieke maatstaven op hun plaats zijn, behoort het restrisico beoordeeld te worden op marktconforme maatstaven.

18

Eindnoten 1

2 3

De auteur is werkzaam bij de Pensioen- & Verzekeringskamer. E-mail: [email protected]. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven. Ik dank collega’s en de referenten voor hun commentaar op een eerdere versie. Zie over de spelregels voor een pensioencontract ook: Ponds (2003) en Van Ewijk (2003). Zie ook: Exley (2001).

Literatuur Ewijk, C. van, (2003), Nieuw pensioenakkoord nodig, Economisch-Statistische Berichten, 21 februari 2003, pp. 76-79. Exley, J. (2001), Pensions funds and the UK economy, paper presented to the Joint Institute and Faculty of Actuaries Finance and Investment Conference, Guernsey. Ponds, E.H.M. (2003), Fair pensioen voor jong en oud, in: Economisch-Statistische Berichten, 24 januari 2003, pp. 28-31.


15-07-2003

16:41

Pagina 19

vba


Prestaties Nederlandse pensioenfondsen op basis van de funding ratio return benadering Inleiding In het VBA journaal van april 2002 presenteerden wij de zogenaamde Funding Ratio Return (FRR) benadering (Ponds & Quix 2002). Deze benadering relateert het beleid van een pensioenfonds aan diens lange termijn strategische perspectief en een hieraan ontleend fondsspecifiek ‘opbrengst-risico’ afwegingskader in ALM-verband. De FRR kan ook gebruikt worden om de prestaties van pensioenfondsen te meten

door in beeld te brengen hoe de financiële positie van pensioenfondsen zich heeft ontwikkeld aan de hand van het gerealiseerde excess return ten opzichte van het gerealiseerde risico. Dit onderwerp, de FRR als performancemaatstaf, staat centraal in het onderhavige artikel. Na een beschrijving van de achtergrond en het formularium van de FRR-benadering gaan we nader in op de schatting van de beleggings-

Eduard H.M. Ponds (l) en Fons A.C.M Quix Staf Risicobeheer ABP

19


15-07-2003

16:41

Pagina 20

vba


rendementen en van de groei van de pensioenverplichtingen bij Nederlandse pensioenfondsen. Op basis hiervan komen we tot een inschatting van de ontwikkeling van de financiële positie bij Nederlandse pensioenfondsen over de periode 1993-2002. Vervolgens wordt de FRR gerelateerd aan de gelopen pensioenfondsrisico’s. We sluiten af met conclusies en aanbevelingen.

Achtergrond en formularium FRR In het verleden, zeg vóór de jaren 90, werd bij pensioenfondsen niet of nauwelijks aandacht besteed aan zaken als performancemeting en risico-analyse. De houding was er een van dat op de lange termijn alles wel goed komt. Vanaf begin jaren 90 werd marktwaardering van beleggingen meer en meer geaccepteerd en werden de beleggingsprestaties van de verschillende fondsen beoordeeld in vergelijking met andere fondsen en marktindices. Hoewel deze ontwikkeling een duidelijke stap voorwaarts betekent qua transparantie en het afleggen van verantwoording, is er ook een duidelijk nadeel. Pensioenfondsen worden aangezet tot kuddegedrag -herdingin hun beleggingsbeleid, waardoor dit beleid wordt afgestemd op wat naar verwachting de sector als geheel doet. Dit is ongewenst omdat een pensioenfonds zijn beleggingsmix idealiter juist zou moeten afstemmen op ten eerste de eigen fondsspecifieke kenmerken (de aard van de verplichtingen, de opbouw van het deelnemersbestand en de verwachte ontwikkelingen hierin) en ten tweede de risicohouding(en) van de stakeholders in het pensioenfonds. Met de FRR beogen wij aan deze kritiek tegemoet te komen. Bij het concept van de FRR gaat het niet zozeer om het absolute beleggingsresultaat, maar om het beleggingsrendement ten opzichte van het rendement (groeivoet) van de pensioenverplichtingen. Dit laatste wordt uiteraard bepaald door de aard van de verplichting (nominaal, prijsindexatie, loonindexatie etc.) en de verplichtingenportefeuille, in het bijzonder wat betreft de rijpheid van het fonds tot uitdrukking komend in de duration van deze verplichtingen. De FRR (Rf) is de procentuele verandering in de dekkingsgraad over een één-jaarsperiode, ook te beschouwen als de één-jaars opbrengstvoet c.q. groeivoet van de dekkingsgraad. In essentie is de groeivoet van de dekkingsgraad terug te voeren op het verschil tussen het rendement op het aanwezig

20

vermogen en het rendement van de bestaande verplichtingen1. Dit is te verduidelijken aan de hand van de onderstaande balansopstelling naar één-jaars stroomgrootheden (figuur 1). Figuur 1: Balans pensioenfonds naar stroomgrootheden beleggingsrendement + premies – uitkeringen ∆ vermogen

reële rente + indexatie + ∆ waarde agv ∆ reële rente + opbouw – vrijval ∆ verplichtingen

De derde post van de rechter kolom in figuur 1 geeft aan dat in elk jaar de verplichtingen afnemen met de voor dat jaar voorziene uitkeringen, vaak vrijval verplichtingen genoemd. De feitelijke uitkeringen zullen gelijk zijn aan de vrijval bij een accurate actuariële projectie van de voorziene uitkeringen. Regel 2 geeft aan dat de verplichtingen toenemen met de opbouw van nieuwe aanspraken uit hoofde van een extra verricht dienstjaar. Als de premie op kostendekkend niveau ligt, zal de opbouw van nieuwe verplichtingen precies gedekt worden door extra vermogensopbouw uit hoofde van de premie-inleg2. Regel 1 tenslotte geeft ten aanzien van de bestaande verplichtingen allereerst aan dat deze elk jaar aangroeien met de indexatie3 en oprentingslast (één jaar verder in de tijd, dus hogere contante waarde van de toegezegde uitkeringen) en ten tweede kan de waarde van de verplichtingen veranderen als gevolg van een verandering in de reële yieldcurve. De aangroei van de verplichtingen dient gedekt te worden door het rendement op het bij aanvang aanwezige vermogen. Als het aanwezige vermogen geheel wordt aangehouden in de perfect hedge portfolio, zal de verandering in de waarde van de verplichtingen precies gedekt worden door een even grote verandering in de waarde van het vermogen. Het mismatchrisico is nul. Elke afwijking tussen de feitelijke mix en de perfect hedge portfolio zal leiden tot mismatchrisico. Aannemende dat de feitelijke uitkeringen sporen met de voorziene uitkeringen en dat een kostendekkende premie wordt geheven, is vast te stellen dat de groeivoet van de dekkingsgraad en het risico daaromtrent terug te voeren is op twee grootheden, te weten: het excess return (zijnde het verschil tussen het beleggingsrendement en de groeivoet van de bestaande verplichtingen) en diens risico, door ons mismatchrisico genoemd. Deze vaststelling is terug


15-07-2003

16:41

Pagina 21

vba


te vinden in de uitdrukking voor de FRR: F+1 A /L A(1+RA) / L(1+RL) – 1 = +1 +1 – 1 = –1= F A/L A/L (1+RA) –1 (1+RL)

RF =

waaruit volgt: RF =

[1]

RA – RL 1+RL

Het risico (uitgedrukt als variantie) rond de verwachte waarde van RF geeft het mismatchrisico aan4: σF2 = (

[2] waarbij: F A L RF RA RL σ2F σ2A σ2L

= = = = = = = = =

1 2 2 ) (σA + σ2L + σ2L [R2F – 2RF]) 1+RL

Dekkingsgraad Vermogen Verplichtingen Funding Ratio Return (groeivoet dekkingsgraad) Return vermogen Return verplichtingen Mismatchrisico Beleggingsrisico Risico verplichtingen

In het algemeen kan gesteld worden dat een hogere groeivoet van de dekkingsgraad alleen kan worden gerealiseerd door meer mismatchrisico aan te gaan.

Meting van de prestaties van Nederlandse pensioenfondsen in FRR-termen Voor de meting van beleggingsrendementen is, mede door de inspanningen van de WM-company, inmiddels een dusdanige standaardisatie bereikt dat pensioenfondsen vergelijkbare rendementscijfers produceren. Ook voor andere prestatie-indicatoren (premie, indexatie, dekkingsgraad) zijn inmiddels door de pensioensector stappen gezet om de transparantie te vergroten. Helaas rapporteren de pensioenfondsen echter nog niet over de groeivoet van de verplichtingen. Teneinde consistent te zijn met de meting van het beleggingsrendement zal deze meting in elk geval ook in marktwaarde/fair value termen plaats dienen te vinden. Deze waarderingsgrondslag voor de verplichtingen is binnen de Nederlandse pensioensector voorzichtig gesteld nog altijd omstreden zodat we waarschijnlijk moeten wachten tot de introductie van

nieuwe accounting standards c.q. de implementatie van het nieuwe Financiële Toetsingskader van de PVK vooraleer de stap gezet kan worden naar prestatiemeting in ALM-context. Op dat moment zou ook de jaarlijkse presentatie van WM-beleggingsrendementen vervangen kunnen worden door een vergelijking tussen de fondsen op basis van de Funding Ratio Return. Het ontbreken van passende metingen voor de verplichtingen op individueel fondsniveau leidt ertoe dat wij het accent leggen op de prestaties van de pensioensector als geheel. Voor de beleggingen kunnen we dit op een acceptabele manier doen. Voor de verplichtingen hebben we een aantal aannames moeten maken. Deze aannames doen niet volledig recht aan de diversiteit in pensioenregelingen. Beleggingsrendementen – Sinds eind jaren 80 / begin jaren 90 speelt WM-company in Nederland een belangrijke rol bij de performancemeting van de beleggingsportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen. Naast de resultaten per pensioenfonds5 publiceert WM-company de performance van het WM-universum; een indicator voor de beleggingsperformance van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds. De rendementen op de bezittingen van pensioenfondsen over de periode 1993-2002 van het WM-universum zijn vermeld in tabel 1. Return verplichtingen – De Pensioen-& Verzekeringskamer publiceert een pensioenmonitor met de statistiek van de niet-financiële gegevens van de aanvullende pensioenregelingen die zijn ondergebracht bij pensioenfondsen. Een van de aspecten waarover deze monitor rapporteert betreft het door de fondsen toegepaste toeslagen- en indexatiebeleid. Uiteraard zijn de afspraken op dit punt van groot belang voor de return pensioenverplichtingen. Uit de pensioenmonitor met de stand van zaken per 1 januari 2001 blijkt dat voor vrijwel alle pensioenverplichtingen geldt (98,5% van het totaal aan pensioenverplichtingen) dat de toeslagverlening voorwaardelijk is d.w.z. afhankelijk is van de financiële positie van het pensioenfonds. Kijken we vervolgens naar de basis voor de toeslag dan wordt die in ongeveer 60% van de gevallen gebaseerd op loonontwikkeling (werkgever, bedrijfstak of algemeen). In 20% van de gevallen wordt de prijsontwikkeling gevolgd. Voor het overige zijn mengvormen van toepassing.

21


15-07-2003

16:41

Pagina 22

vba


Idealiter zou bij de berekening van de groei van de verplichtingen rekening moeten worden gehouden met het voorwaardelijk karakter van de toeslagen. Tegenvallende beleggingsrendementen zorgen immers voor een verslechterde financiële positie en dit heeft via de optie van het pensioenfonds om de toeslagen niet of niet volledig toe te passen een dempende invloed op de waardestijging van de pensioenverplichtingen (drukt dus de groei van de verplichtingen). Ondanks dat pensioenfondsen hun toeslagbeleid mogen inzetten voor de bijsturing van de financiële positie is slechts een klein aantal fondsen6 zover dat men dit vertaald heeft in concrete afspraken over de samenhang tussen financiële positie en toeslagen. Tegen deze achtergrond gaan wij bij de berekening van de returnverplichtingen uit van een onvoorwaardelijk toeslagenbeleid. Hiermee overschatten we dus de hoogte van de return verplichtingen. Voor wat betreft de basis voor de toeslagverlening sluiten we aan bij het feit dat het merendeel van de fondsen werkt met een koppeling aan de loonontwikkeling. Aangezien een minderheid van de fondsen hiervan afwijkt (prijzen of mengvormen) en deze afwijking over het algemeen leidt tot een lagere indexatie leidt deze keuze ook tot een (beperkte) overschatting van de return verplichtingen. Naast de indexatie is de gehanteerde rekenrente bepalend voor de return verplichtingen. Bij reële toezeggingen impliceert marktconformiteit dat de verplichtingen gewaardeerd worden tegen de reële rente.

De groeivoet van de verplichtingen kan worden benaderd op basis van de onderstaande uitdrukking7: [3] RL = Rrt + Ri – MD*( Rrt – Rrt-1) waarbij: Ri Rrt Rrt-1 MD

= = = =

RL

=

toegekende indexatie reële rente op tijdstip t reële rente op tijdstip t-1 modified duration van de pensioenverplichtingen Return verplichtingen

Reële rente – De reële rente (de voor inflatieverwachtingen gecorrigeerde nominale rente) is in Nederland niet waarneembaar. Er zijn geen of onvoldoende beleggingstitels voorhanden aan de hand waarvan de marktconforme reële rente kan worden ingeschat. Gelukkig zijn in een aantal andere landen (o.a. Verenigd koninkrijk, Verenigde Staten, Frankrijk) wel beleggingstitels beschikbaar met een reële rentecoupon en een hoofdsom (waarover de rente berekend en waartegen wordt afgelost) die wordt geïndexeerd voor inflatie. Voor deze landen is het dan ook mogelijk om de samenhang tussen nominale rente en reële rente te onderzoeken. Op basis hiervan is vervolgens een model8 voor de reële rente in Nederland geschat met de volgende uitgangspunten: •

Inflatieverwachtingen komen tot stand via adaptieve verwachtingen

Tabel 1: Funding Ratio return en dekkingsgraad voor WM-universum van Nederlandse pensioenfondsen 1993-2002 1992 Aandelen Vastrentend Onroerend goed Return Vermogen (Ra) Reële rente (ultimo) Contractloon Duration verplichtingen Return verplichtingen (Rl) Rf= (Ra-Rl)/(1+rl) Cumulatieve Rf Dekkingsgraad-index % zakelijke waarden

22

1993

1994

42.3% -5.4% 16.1% -3.8% 10.6% 3.7%

4.2%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

gem.

11.5% 29.9% 32.1% 15.4% 41.4% -5.2% -14.6% -30.5% 9.0% 17.8% 9.2% 8.0% 10.6% -0.4% 7.8% 6.6% 7.5% 7.8% 6.9% 12.8% 14.6% 8.4% 17.2% 18.9% 11.7% 5.1% 10.9%

21.7% -3.3% 14.7% 15.2% 15.8% 12.4% 16.3% 3.8% 4.3% 3.9% 3.8% 3.7% 3.4% 3.8% 3.1% 1.8% 1.4% 1.7% 2.2% 3.0% 2.6% 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

14.2% -1.8% 10.6% 7.1% 7.8% 11.2% 0.9% 6.5% -1.5% 3.7% 7.5% 7.4% 1.1% 15.3% 6.5% 4.9% 8.8% 17.0% 25.6% 27.0% 46.3% 100.0 106.5 104.9 108.8 117.0 125.6 127.0 146.3 42% 41% 40% 42% 47% 49% 56%

2.6% -2.8% -8.1% 8.0% 3.6% 3.5% 2.9% 3.3% 4.1% 4.0% 15.0 15.0 15.0 8.9% -5.7% 37.9% 137.9 52%

10.4% -12.0% 21.4% 121.4 55%

15.7% 8.4% -20.6% -0.4% -3.6% 96.4 49%


15-07-2003

16:41

Pagina 23

vba


•

•

Een geïmpliceerde reële rente kan worden afgeleid op basis van het verschil tussen de nominale rente en de geconstrueerde inflatieverwachting. De uiteindelijke reële rente wordt bepaald als het gewogen gemiddelde van de (veronderstelde) lange termijn reële rente en de geïmpliceerde reële rente

De resultaten van het model zijn vermeld in tabel 1.

Nieuwe sterftetafels leidden al snel tot een gemiddelde extra jaarlijkse stijging met 0,2%. Al met al hebben de Funding Ratio Return, de premiestelling beneden kostprijsniveau, de verbeteringen van de regeling en het langlevenrisico geleid tot een verslechterde financiële positie. Daarnaast geldt dat gemiddeld genomen het beleggingsrisico en het mismatchrisico is toegenomen.

FRR prestaties Nederlandse pensioenfondsen 1993-2002

Vanaf eind 19929 tot en met 1999 heeft de dekkingsgraad van de pensioenfondsen vrijwel elk jaar een verbetering laten zien. Deze ontwikkeling ging samen met een vergroting van de involvering in zakelijke waarden met een top van 56% in 1999. Met het jaar 2000 kwam de ommekeer. Na een mager beleggingsrendement in dit jaar volgden twee jaren met negatieve rendementen. Bovendien gingen deze rendementen gepaard met een forse toename van de verplichtingen. Dit laatste vooral door een daling van de reële rente (die leidt tot een stijging van de pensioenverplichtingen) en loonstijgingen die substantieel boven de consumenten prijsstijgingen uitkwamen. Per saldo is de dekkingsgraad van de pensioenfondsen, berekend met behulp van de funding ratio return, in de afgelopen 10 jaren licht gedaald10, en wel met bijna 0,4%-punt op jaarbasis. Naar verwachting zal de feitelijke ontwikkeling van de dekkingsgraad van het universum een grotere daling hebben gekend, omdat de feitelijke premiestortingen over deze periode (ten gevolge van premieholidays c.q. terugstortingen) onvoldoende zijn geweest om de pensioenopbouw te compenseren. Of om in termen van de Pensioen- & Verzekeringskamer te spreken; de geheven premie lag beneden de kostprijspremie. Bovendien is de dekkingsgraad ook nog verder gedaald door de verplichtingenstijging die voortkomt uit aanzienlijke verbeteringen van de pensioenregelingen. Vanaf midden jaren 90 is bij veel pensioenfondsen het schrappen van de VUT-regelingen gepaard gegaan met het verlagen van de pensioenleeftijd (richting 60-63). Daarnaast zorgden actuariële risico’s voor verhoging van de verplichtingen11.

Met het begrip FRR beogen wij de voor een pensioenfonds centrale rendementsvariabele centraal te stellen. Het gaat immers niet zozeer om de absolute hoogte van het behaalde beleggingsrendement, maar meer om de vraag of het behaalde rendement voldoende is gebleken om de groei van de pensioenverplichtingen bij te houden c.q te overtreffen. Naast inzicht in dit behaalde extra rendement is het van belang om te bezien met welk risico dit rendement is gerealiseerd. We bekijken daarvoor de standaarddeviatie van de FRR. Op basis van tabel 1 is dit voor het WM-universum en voor verschillende constante mixen van aandelen en obligaties (beiden op basis van rendement WM-universum) in beeld gebracht voor de periode 1993-2002. Figuur FRR en risico bij verschillende constante mixen van aandelen en vastrentend

1.00% 0.80% 0.60% rendement

Tabel 1 toont de ontwikkeling van de FRR en diens componenten voor het universum van Nederlandse pensioenfondsen over de periode 1993-2002.

Funding Ratio Return en pensioenfondsrisico

0.40%

100% aandelen

0.20% 0.00% 0.00% 5.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00% 30%

WM-universum: -0.36% bij risico 10.54% 100% vastrentend risico

Op basis van ex-post metingen blijkt het mismatchrisico van het WM-universum ruim 10% te bedragen. Ondanks deze risico-exposure is over de periode 1993 tot en met 2002 een rendement gerealiseerd dat lager is dan de jaarlijkse groei van de pensioenverplichtingen. Wanneer een pensioenfonds over deze periode een risicominimaliserende strategie had gevolgd, 100% allocatie naar vastrentende waarden

23


15-07-2003

16:41

Pagina 24

vba


met een mismatchrisico onder de 5%, zou dit geleid hebben tot een negatief extra rendement t.o.v. verplichtingen van om en nabij de 0,6% per jaar12. Toevoeging van 10% aandelenallocatie (mismatchrisico van ongeveer 5%) en het volgen van een constante mix zou voldoende zijn geweest om de performance van het WM-universum te verbeteren. Een verdere uitbreiding naar een constante 20% aandeleninvolvering had gezorgd voor een positieve FRR. Deze verbetering zou gepaard zijn gegaan met een substantieel lager mismatchrisico dan het WM-universum heeft gelopen. Het mismatchrisico dat het universum heeft gelopen komt overeen met het risico van een strategie die constant over de periode 1993-2002 ongeveer 40% in aandelen zou hebben aangehouden. Deze constante mix strategie zou over de betreffende periode een FRR hebben gerealiseerd van ongeveer 0,4%. Achteraf weten we dat de beschouwde periode wordt gekenmerkt door twee totaal verschillende economische omgevingen. Wanneer we eind 1999 de berekeningen hadden uitgevoerd over de voorafgaande 7 jaren had dit geresulteerd in een FRR van ruimschoots 5,5% met een risico van ongeveer 6%. De laatste 3 jaren kennen een negatieve FRR van ongeveer –12%. Uit tabel 1 blijkt dat het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds in ieder geval niet op deze switch heeft geanticipeerd. Eind 1999 bereikte immers de involvering in zakelijke waarden met 56% haar maximum. Tabel 2: Excess return en mismatch risico naar onderscheidbare perioden Excess return Mismatchrisico 1993-1999 + 5,6% 5,4% 1993-2002 – 0,4% 10,5%

Conclusie en aanbeveling We willen ons zeker niet achter de analisten/commentatoren scharen die op basis van dit type analyses het door de pensioenfondsen gevoerde beleid veroordelen. Risico’s moeten immers ex-ante gemanaged worden en het is wat al te makkelijk om op basis van de thans beschikbare informatie dit exante risicomanagement te veroordelen.

24

Wel vragen wij ons af of de zeer lange termijn oriëntatie van pensioenfondsen wel een goede basis vormt voor het beleggingsbeleid dat de fondsen voeren. Deze benadering wordt immers maar al te makkelijk vertaalt in de stelling dat met een lange termijn horizon aandelen altijd de te verkiezen beleggingen zijn. Dit nog altijd populaire adagium in de pensioensector zal er zeker toe hebben bijgedragen dat het gemiddelde fonds eind jaren 90 vasthield aan haar beleggingsstrategie en de involvering in zakelijke waarden verder opvoerde. Inmiddels hebben de afgelopen decennia duidelijk gemaakt, dat we binnen de zeer lange termijn (zeg 40 jaar) geconfronteerd worden met meerdere totaal verschillende regimes. In plaats van het enten van het beleggingsbeleid op het gemiddelde lange termijn regime ligt het dan ook veel meer voor de hand om het risicobeheer af te stemmen op de regimes die voor het komende decennium mogelijk worden geacht. Bovendien komt dan de focus te liggen op het onderkennen van mogelijke transities naar andere regimes en de wijze waarop het beleid reageert13. Het gaat immers om het vooraf onderkennen van de regimeveranderingen en het op basis hiervan bijsturen van het beleid. In de academische wereld is het min of meer geaccepteerd om beslissingen ten aanzien van de strategische allocatie af te stemmen op in de tijd variërende rendementen (risicopremies) en risico’s (Campbell & Viceira 2002). In de praktijk dient dit nog wel te worden waargemaakt en hier zal de goede belegger zich kunnen onderscheiden van de doorsnee en een betere return-risk kunnen realiseren. Dit betekent dan ook dat pensioenfondsen die waarde willen toevoegen met hun strategisch beleggingsbeleid dienen te anticiperen op verwachte veranderingen in regimes en niet langer een vaste strategische asset-mix zonder meer nastreven die is afgestemd op de gemiddelde lange termijnverwachtingen. Of deze benadering tot betere prestaties van de Nederlandse pensioenfondsen zou hebben geleid is natuurlijk afhankelijk van de kwaliteiten die je de fondsen op dit vlak toedicht. Wat we wel zeker weten is dat binnen deze alternatieve setting een veel grotere incentive aanwezig is om klassieke visies en overtuigingen ter discussie te stellen en vooraf de juiste vragen te stellen.


15-07-2003

16:41

Pagina 25

vba


Referenties Campbell J.Y. & Viceira L.M. (2002): ‘Strategic Asset Allocation, Portfolio Choice for Long-Term Investors’, Clarendon Lectures in Economics, Oxford University Press, Oxford. Dalen van G. (2003): Beleidskader en Herstelplan’, in VB Contact 177, februari 2003, p. 5-6. Ponds E.H.M. & Quix A.A.C.M (2002): ‘Groeivoet dekkingsgraad als afwegingskader voor beleid van Pensioenfondsen’, in: VBA Journaal, april 2002, pp. 10-17. Ewijk van C & Ven van de M (2003): Pension funds at risk, april 2003, CPB-rapport PVK Pensioenmonitor niet financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken 1 januari 2001 WM Company rapportage WM-universum tot en met 2002 (nog te verschijnen)

Noten 1

2

3

4

Onder druk van de verslechterde financiële positie zullen de pensioenfondsen komen tot een concretisering van de voorwaardelijke indexatie. Daarmee kan het pensioenfonds direct invloed uitoefenen op het rendement op de verplichtingen (bijvoorbeeld door geen indexatie te geven). Tegen deze achtergrond is het verstandig om de prestaties van de fondsen niet alleen te vergelijken op basis van de FRR maar zeker op basis van de samenstellende delen i.c. rendement beleggingen en rendement verplichtingen. In het verleden hebben Nederlandse pensioenfondsen bij hun premiestelling veelal rekening houden met het verwachte extra rendement op aandelenbeleggingen. De booming jaren ’90 zijn aangegrepen om in sommige gevallen over te gaan tot premieholidays en zelfs terugstortingen. De nieuwe regelgeving van de PVK staat premiestelling onder kostprijsniveau slechts toe bij een meer dan adequate financiële positie. Deze indexatielast vloeit voort uit de indexatie van de ingegane pensioenen en de indexatie van de pensioenrechten van actieven en slapers samenhangend met algemene loonstijging en indexatie van de franchise Vergelijk voor de afleiding van [2] voetnoot 6 in Ponds&Quix 2002; cruciale aanname is dat op de korte termijn van één jaar de samenhang tussen RA en RL zo goed als nul is. Dit is een realistische aanname voor het huidige financiële beleid bij Nederlandse pensioenfondsen.

5

In de afgelopen jaren werden ook de resultaten van de individuele fondsen gepubliceerd via VB/Opf. 6 Het pensioenfonds voor de Metalektro (PME) beschikt vanaf 2000 over een beleidsstaffel waarin de relatie wordt gelegd tussen financiële positie en premie-, toeslagen beleggingsbeleid(van Dalen 2003). Bij enkele ondernemingspensioenfondsen, bijvoorbeeld Pensioenfonds Hoogovens, zijn al enige jaren beleidsstaffels van kracht. Mede onder druk van de verslechterde positie en de regelgeving van de toezichthouder zijn op dit moment meerdere fondsen bezig met de ontwikkeling van fondsspecifieke beleidsstaffels. 7 Bij de nog altijd veelvuldig gehanteerde vaste rekenrente van 4% geldt de volgende formule: RL = 4% + Ri 8 Jong de F.: ‘De reële termijnstructuur in Nederland, 19702001’, Onderzoeksrapport ten behoeve van Staf Risicobeheer ABP, 2002. 9 Inzicht in de dekkingsgraad op basis van fair value per eind 1992 ontbreekt. Als neutraal referentiepunt is voor 100 gekozen. 10 Indien wij een vaste rekenrente van 4% hanteren leidt dit tot een stijging van de dekkingsgraad t.o.v. 1992 met 12% 11 Van Ewijk en van de Ven (CPB) laten zien dat de 4% dekkingsgraad eind 2002 ongeveer gelijk is aan de dekkingsgraad in 1992. In combinatie met het gestelde in de vorige voetnoot dat op basis van de FRR de 4% dekkingsgraad met 12% zou zijn gestegen kan de som van de effecten van extra groei verplichtingen uit hoofde van zwaardere sterftetafels en verbeteringen in de pensioenregelingen worden geschat op ca. 10%-punten dekkingsgraad. Hiermee rekening houdend zou de feitelijke ontwikkeling van de dekkingsgraad, de feitelijke RF, gemiddeld uitkomen op circa 1,4% negatief (=-0,4%-1%). 12 Obligaties haalden immers conform tabel 1 een gemiddeld rendement van 7,8% terwijl de verplichtingen return 8,4% bedroeg. 13 Zie hiervoor ook The Ambachtsheer Letter van april 2003; persistent investment regimes or random walk? Even Shakespeare knew the answer.

25


15-07-2003

16:42

Pagina 26

vba


Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1998-2002 geanalyseerd De eerste 5-jaars z-toets levert de eerste uitvallers; een herbezinning

Introductie In april 1998 is de vrijstellingsregeling in het kader van de wet Bedrijfstakpensioenfondsen van kracht geworden. In deze wet worden de voorwaarden genoemd waaronder een onderneming vrijstelling kan verkrijgen voor de verplichting de uitvoering van het pensioenreglement onder te brengen bij het pensioenfonds van de gehele bedrijfstak, het zogenaamde bedrijfspensioenfonds (BPF). Eén van de gebruikte

criteria betreft de kwaliteiten van het BPF als belegger. Indien het BPF gemiddeld een lager rendement behaalt dan de zelfgekozen benchmark (meestal een verzameling indices) dan kan de onderneming een beroep doen op de vrijstellingsregeling. De onderneming mag dan de uitvoering van de pensioenregeling onderbrengen in een eigen pensioenfonds of bij een concurrent van het BPF, bijvoorbeeld een verzekeringsmaatschappij. Het beleggingsperformance-criterium van de vrijstellingsregeling is gebaseerd op een steekproef. Gedurende een aantal aanééngesloten jaren wordt het rendementsverschil, gecorrigeerd voor beleggingskosten, tussen de pensioenfonds-portefeuille en de benchmark gemeten. Het resultaat van deze steekproef is een schatting van het gemiddelde rendementsverschil gedurende de gehele looptijd van het contract tussen de onderneming en het BPF. De nauwkeurigheid van de schatting is afhankelijk van de fluctuatie van de jaarlijkse rendementsverschillen (het actieve risico). Het met deze fluctuatie genormeerde rendementsverschil wordt de z-score genoemd. Omdat de steekproef slechts een schatting geeft van de gezochte z-score wordt een veiligheidsmarge ingebouwd. Pas als de z-score onder de kritische grens van –1,28 uitkomt, valt met 90% zekerheid te concluderen dat het BPF onvoldoende beleggingskwaliteiten heeft.

Jan Bertus Molenkamp, Kees Zweekhorst1

Recent zijn de resultaten van de steekproef over de eerste meetperiode (vanaf mei 1998 tot en met december 2002) beschikbaar gekomen. Op grond van deze cijfers vervalt de verplichtstelling bij twee bedrijfstakpensioenfondsen. De vraag is echter, of in

26


15-07-2003

16:42

Pagina 27

vba


het geval van deze pensioenfondsen de conclusie gerechtvaardigd is dat hun beleggingskwaliteiten te wensen over laten. In een voorgaand artikel (VBA journaal, december 2002, nr.3) hebben wij al stevige kritiek geleverd op de inrichting en uitvoering van de beleggingsperformancetoets. In deze bijdrage zullen wij aantonen dat volgens een statistisch betrouwbaardere methode (t-score toets) niet mag worden geconcludeerd dat de outperformance van de gezakte pensioenfondsen onvoldoende is. Daarbij zullen we allereerst de resultaten presenteren van de z-scores over 2002 en de consquenties daarvan voor de z-score toets over 1998-2002. Daarna zullen we door middel van verschillende analyses mogelijke effecten en verklaringen in beeld brengen. Specifiek wordt gekeken naar effecten op fondsniveau, effecten van de marktsituatie in 2002 en technische effecten van de z-score methodiek. Deze laatste analyse leidt tot het pleidooi om voor de beleggingsperformance-toets een t-score te gebruiken in plaats van een z-score.

Berekening van de z-score De beleggingsperformancetoets is gericht op de jaarlijkse outperformance van de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds ten opzichte van de zelfgekozen benchmark. De toets heeft tot doel, met een

betrouwbaarheid van 90%, vast te stellen of een bedrijfstakpensioenfonds een gemiddelde outperformance heeft die tenminste gelijk is aan 0%. Hier hoort een minimale z-score bij van –1,28. De toets over 1998 t/m 2002 wordt volgens onderstaand schema berekend: 1 (Z + Z 1998 1999 + Z2000 + Z2001 + Z2002), √4,7 Rfjaar – Rbjaar – (kjaar – ks) waarin Zjaar = E

Z=

E = αjaar · σvw + (1 – αjaar) · σzw E : spreidingsmaat z - score f R : fondsrendement Rb : rendement benchmark k : uitvoeringskosten beleggingen ks : standaard kosten vergoeding = 0,15% α : percentage vastrentende waarden in normportefeuille σvw : spreiding vastrentende waarden = 0,6% σzw : spreiding zakelijke waarden = 2,6% In de teller van de z-score staat de outperformance per jaar na kosten, waarbij een standaard kostenver-

27


15-07-2003

16:42

Pagina 28

vba


goeding van 15 basispunten meegenomen wordt. De standaardafwijkingen voor vastrentende waarden en zakelijke waarden die mee worden genomen in de beleggingsperformancetoets zijn gebaseerd op de rendementen van deze beleggingscategorieën van een selectie van pensioenfondsen (het WM-universum) in de periode 1992 tot 1996. De spreidingsmaat “E” is afhankelijk van de samenstelling van de beleggingsportefeuille van de geselecteerde pensioenfondsen, maar niet van de actuele spreiding van rendementen binnen aandelen en vastrentende waarden van het individuele fonds. De eerste toets gaat over 4,7 jaar aangezien de toets pas lopende het jaar 1998 is ingevoerd.

Resultaten z-score toets 1998-2002 Het gemiddelde absolute rendement van Nederlandse ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen in het jaar 2002 was –8,1%2. Het lage rendement is vooral het gevolg een grote weging in aandelen bij sterk dalende aandelenbeurzen. Hoe is het de bedrijfstakpensioenfondsen vergaan inzake hun actieve beleid? Grafiek 1 70 59

61

61

53

14

40

10

33

8 6

30

21

20

4

10

2 0

60 50

43

12 aantal

61

61

aantal cumulatief

18

4 0 <– 2 -1.28

-1

-0,5

0

0,5

1

1,28

2

>2

Van de 61 fondsen waarvan de cijfers beschikbaar zijn3 hebben er 53 fondsen een z-score over 2002 behaald van minder dan 0. De kritische waarde van –1,28 wordt door 21 fondsen onderschreden (ruim 1/3 Tabel 1: Statistieken eerste 5-jarige toetsperiode z-scores Ongewogen gemiddelde (µ) Gewogen gemiddeldea Mediaan Standaard deviatie (σ)

1998

1999

2000

2001

2002

0,2 0,4 0,1 0,9

0,2 0,7 0,2 1,0

0,2 0,4 0,2 0,8

0,0 0,0 -0,1 0,8

-0,9 0,0 -1,1 0,8

a) gewogen naar omvang pensioenvermogen

28

In tabel 1 worden de belangrijkste statistieken over de eerste 5-jarige toetsperiode op een rijtje gezet. Met de sterk negatieve resultaten in 2002 is eveneens de gemiddelde z-score over de 5-jaars periode negatief geworden (-0,1). Voor het eerst zijn 2 bedrijfstakpensioenfondsen gezakt voor de toets, met een z-score over 1998-2002 die kleiner is dan –1,28. Hiermee zouden werkgevers in de betreffende bedrijfstakken kunnen besluiten om naar een andere uitvoerder over te stappen4. De vraag dringt zich op of nu gesteld mag worden dat bedrijfspensioenfondsen slechte uitvoerders zijn of dat er wellicht andere elementen een rol spelen voor de verklaring van de waargenomen lage z-scores.

Z-scores 2002 16

van het aantal bedrijfstakpensioenfondsen). Gemiddeld was de bijdrage van actief beleid met een zscore van –0,9 sterk negatief in 2002. Als we uitgaan van een gemiddelde beleggingsmix met 50% zakelijke waarden en 50% vastrentende waarden aan het begin van 2002, dan zou de gemiddelde underperformance ten opzichte van de eigen benchmark ongeveer –1,5% zijn. Dit komt overeen met een vermogensverlies van ca. –4,5 miljard euro voor de gehele groep.

Toets ’98-’02 -0,1 0,7 -0,2 0,7

Analyses z-scores 1998-20025 Fonds analyses “Big is beautiful” De grote bedrijfspensioenfondsen (met meer dan 5 miljard euro belegd vermogen) hebben een significant hogere z-score laten zien dan de overige bedrijfstakpensioenfondsen (gemiddeld 0,7 versus –0,1 totaal gemiddeld). De gemiddelde marktomvang-gewogen z-score ligt dan ook hoger dan het ongewogen gemiddelde (0,6 versus –0,1). Dit is een bevestiging van de eerdere resultaten.


15-07-2003

16:42

Pagina 29

vba


Grafiek 2 Verloop z-score toets resultaat 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4

1998

1999 Gemiddelde z-score Mediaan z-score Groot

2000

2001

2002

Middelgroot Klein

In grafiek 2 staan de z-score toetsresultaten zoals die in de afgelopen jaren zijn opgebouwd. In 1998 is het cijfer gebaseerd op 0,7 jaar, in 1999 op 1,7 jaar tot en met 2002 waarin het cijfer is gebaseerd op 4,7 jaar. Uit de grafiek blijkt het duidelijk afwijkende resultaat van de grote fondsen. De middelgrote fondsen zitten in de buurt van het gemiddelde en de kleine fondsen zitten daar duidelijk onder. Een deel van de verklaring zou kunnen liggen in het hogere kostenniveau dat een klein pensioenfonds heeft, of wellicht het ontbreken van professioneel risicomanagement. Overigens is het interessant dat met name kleinere fondsen vaker hun beleggingen geheel hebben uitbesteed6. Uitvallers Als alle fondsen gemiddeld een z-score van 0 zouden halen, waarbij de standaarddeviatie van de z-scores gelijk zou zijn aan 1, dan zouden we moeten verwachten dat het aantal uitvallers ca. 10% zou zijn van het aantal fondsen. Dit is niet het geval. Er zijn 2 uitvallers, waar je onder de aanname 6 fondsen zou mogen verwachten. Hier kan overigens niet uit worden afgeleid dat de (overige) fondsen het goed doen, omdat de gemaakte aanname voor de spreiding onjuist is (zie verderop bij “problemen in techniek zscore meting”). Gezien de huidige z-scores, die een tijdlang worden meegedragen (“rolling horizon” principe) zal na de meting over 2003 het aantal uitvallers vrijwel met zekerheid toenemen. De grote klap komt waarschijnlijk als met het vervallen van de jaren 1998 en 1999 het positieve invoeringseffect geheel is uitgewerkt7. Zeer waarschijnlijk zal (additioneel) 1 fonds over 2003

de toets niet halen, gezien een te behalen z-score van minimaal +0,9 in het jaar 2003. Dit vergt een uitzonderlijk goede beleggingsprestatie. Daarnaast is er een fonds dat over 2 jaar een gemiddelde z-score moet halen van +0,3, gezien het feit dat twee goede jaren wegvallen. Als dat lukt, dan zal ook het jaar er na een z-score van minimaal 0,4 behaald moeten worden. Voor zes fondsen geldt dat over de komende 2 jaar gemiddeld een z-score van 0 behaald moet worden. Kortom er zijn voor de komende jaren uitvallers te verwachten. Als een gemiddelde score zoals over het jaar 2002 zich nogmaals voordoet, zal het aantal uitvallers zelfs fors toenemen. Marktgerelateerde analyses – Het is gegeven de beschikbare data moeilijk vast te stellen of gemeten rendementsverschillen het gevolg zijn van asset allocatie (wegings) beslissingen of van selectie beslissingen. We zullen hier zowel een oorzaak zoeken in de wegingen (specifiek in 2002) als in de selectie-resultaten (1998-2002). Rebalancing Onder rebalancing verstaan wij hier het terugbrengen van de wegingen van beleggingscategorieën in de portefeuille naar de (oorspronkelijke) strategische (benchmark) gewichten. Door de grote koersuitslagen zijn “verkeerde” beslissingen in 2002 hard afgestraft. Vermogensbeheerders die in de eerste helft van 2002 nog in spoedig economisch herstel geloofden en zowel de aandelenweging verhoogde als de duration van de obligaties verlaagden, verloren veel ten opzichte van de benchmark. Niet alleen daalden de aandelenkoersen tot een niet waarschijnlijk geacht laag niveau, maar doordat de obligaties als vluchthaven werden gebruikt daalde tevens de kapitaalmarktrente tot een historisch laag niveau. Wellicht geschrokken van de resultaten in de eerste negen maanden van 2002 was men in het laatste kwartaal naar alle waarschijnlijkheid te voorzichtig waardoor niet voldoende van het herstel van de beursen kon worden geprofiteerd (zie grafiek 3: verloop aandelenrendement in 2002). Bovendien zijn in het jaar 2002 de aandelenbeurzen zodanig omlaag gegaan dat de dekkingsgraad van vele fondsen in de buurt van de 100% terecht is gekomen. De toezichthouder, de PVK, heeft dit met zorg aangezien en heeft op 30 september een brief naar de pensioenfondsen gestuurd waarin ze explicieter dan ooit te voren heeft aangegeven hoe (strikt) er

29


15-07-2003

16:42

Pagina 30

vba


tegen de solvabiliteitseisen aangekeken zou moeten worden. Onder andere bleek hieruit dat fondsen met een dekkingsgraad lager dan 105% al een dekkingstekort hebben dat op korte termijn moet worden aangevuld. Besturen zagen zich voor de vraag gesteld wanneer in te grijpen door aanpassing van de beleggingsmix, naast eventuele maatregelen (voor 2003) inzake indexatiebeleid en premiebeleid. Zeker als het pensioenfonds bijvoorbeeld een maandelijkse rebalancing-frequentie hanteerde kan, bij sterk dalende aandelenkoersen, de discipline in dezen onder druk zijn komen te staan. Doordat de aandelenkoersen niet monotoon daalden kan zo’n beslissing op het verkeerde moment pijnlijke gevolgen hebben gehad voor de z-score. Grafiek 3 Verloop aandelenrendement in 2002 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% Jan-02

Apr-02

Jul-02

Oct-02 Bron: Datastream MSCI World

We zullen dit demonstreren met een voorbeeld. Als het bestuur heeft besloten om na het eerste halfjaar met een sterk negatief aandelenrendement te rebalancen naar de strategische gewichten aan het begin van het jaar, ook al gaat de z-score benchmark uit Tabel 2: WM-prestaties en benchmarks WM cijfers

1998

1999

2000

2001

2002

Obligaties Onroerend Goed Nederland Venture capital8

10,6 14.2 4.8

-0,4 18.5 34.4

7,8 18.8 43.7

6,6 13.6 -1.3

7,5 7.5 -20.4

Benchmarks Obligaties +1% (o.b.v. WM cijfers) 11,6 ROZ-IPD 13,7

0,6 15,8

8,8 16,1

7,6 11,5

8,5 8,8

Performanceverschillen

1998

1999

2000

2001

2002 Totaal

Onroerend Goed – ROZ-IPD 0,5 Onroerend Goed – (obligaties+1%) 2,6 Venture capital – (obligaties+1%) -6,8

2,7 17,9 33,8

2,7 10,0 34,9

2,1 6,0 -8,9

-1,3 -1,0 -28,9

30

6,7 35,5 24,1

van niet rebalancen, dan geeft dat zo maar 0,5%punt extra negatief rendement. Andersom als een bestuur besluit niet te rebalancen na de eerste negen maanden, terwijl de z-score benchmark wel uit gaat van rebalancen, levert dat zo maar 0,3%punt negatieve performance ten opzichte van de benchmark op, gezien de oplopende koersen in het laatste kwartaal. Gezien de hiervoor beschreven dilemma’s is het overigens evident dat er een spanning kan bestaan tussen de wettelijk voorgeschreven z-score toets en de richtlijnen die de PVK uitvaardigt. Pensioenfondsen die tijdens het jaar 2002 op basis van de geëxpliciteerde richtlijnen van de PVK hun beleggingsmix hebben aangepast, en dit niet konden doen voor de z-score benchmark, en daardoor een negatief effect op hun z-score hebben opgelopen, zouden hier een goed argument hebben tegen een strakke hantering van de z-score regeling. De ‘correlatie’ tussen de verschillende wettelijke kaders zou hier wel eens –1 kunnen zijn. Hoge correlatie tussen absolute en actieve risico’s? De correlatie van de absolute aandelenrendementen en de gewogen z-scores is met ruim 0.8 hoog. Dit zou er op kunnen wijzen dat het absolute en relatieve rendement op aandelen met elkaar samenhangen. In jaren dat aandelen negatief scoren (2000 t/m 2002) is dit slecht nieuws. Interessant is de vraag of het actieve aandelenrendement verklaard wordt door selectie (alfa) of door een hoger marktrisico (beta). Indien dit laatste punt het geval is, dan zou nog eens goed naar de kosten van actief management moeten worden gekeken. Dit, aangezien meestal wordt getracht aandelenmanagers te selecteren op grond van de mogelijk positieve alfa die zij kunnen leveren en daar ook naar betaald willen worden. De beslissing om meer of minder marktrisico te nemen (beta) is een allocatie beslissing en eenvoudig en goedkoop te implementeren. Problemen in techniek z-score meting – Al eerder is gewezen op de technische onvolkomenheden in de z-score meting. In onze analyses van de z-score toets over 1998 tot en met 2001 (VBA journaal, december 2002) zijn hier zowel theoretische als praktische bezwaren genoemd. We zullen hier ingaan op het mogelijke probleem van laag correlerende benchmarks alsmede de effecten van de spreidingsmaat E.


15-07-2003

16:42

Pagina 31

vba


Laag correlerende benchmarks Benchmarks die slecht correleren met de bijbehorende beleggingscategorie hebben mogelijk een significant effect gehad op de gemeten z-scores. Als er geen goede benchmark is voor een categorie, dan moet volgens de vrijstellingsrichtlijn het rendement van een rente-index worden gebruikt vermeerderd met 1%-punt rendement. Er zijn meerdere categorieën waar dit op toegepast kan worden zoals direct onroerend goed en private equity. Om de effecten hiervan te analyseren hebben we gebruik gemaakt van de WM rendementen van de verschillende asset categorieën (zie tabel 2). Als fondsen ten aanzien van de categorie onroerend goed het rendement van een rente benchmark + 1% hebben gehanteerd in plaats van bijvoorbeeld de ROZ/IPD index dan heeft dat over 1998 t/m 2002 een positieve invloed gehad op de z-score. Indien 50% van de pensioenfondsen met een gemiddelde gewicht onroerend goed van 10%9 de rente benchmark heeft gehanteerd, dan heeft dat op de gemiddelde z-score van alle bedrijfstakpensioenfondsen over de gehele periode 1998-2002 een positief effect gehad van +0,5. Zouden we de z-score hiervoor corrigeren dan resteert een gemiddelde z-score van –0,6. Eenzelfde redenatie gaat op voor de categorie venture capital. Als alle fondsen hier een rente benchmark voor gebruikt hebben bij een gemiddelde weging van 1%, gaf dat tot 2001 een positieve bijdrage aan de zscore van +0,2. In 2002 is dit totale effect teniet gedaan, zodat cumulatief de bijdrage uitkomt op 0. Overigens is de correlatie van de gewogen z-scores met de venture capital scores (+0,9) hoog. Bedrijfspensioenfondsen kunnen in hun beleggingsportefeuille een strategische holding in de eigen uitvoeringsorganisatie meenemen. Ook hiervoor gelden dezelfde opmerkingen als voor private equity en onroerend goed. Per saldo hebben de bedrijfstakpensioenfondsen tot nu toe de wind meegehad en heeft het geconstateerde benchmarkeffect in de jaren 1998 – 2002 gunstig voor ze uitgepakt. Maar, zoals de rendementen op venture capital en onroerend goed in het jaar 2002 laten zien kan het effect even goed een negatieve uitwerking hebben op de z-score.

Effecten van spreidingsmaat E Op basis van slechts 5 z-scores per pensioenfonds kan per individueel fonds niet veel worden geconcludeerd, toch zijn er wel een aantal interessante waarnemingen te doen. De gemiddelde standdaarddeviatie van de 5 zscores per fonds, is ten opzichte van vorig jaar (4 waarnemingen 1998-2001) toegenomen van 0,7 naar 0,9. De uitslagen in 2002 zijn zodanig groot, dat als we passief beleggen opvatten als een kleine standaarddeviatie van de z-scores ten opzichte van 0, bijvoorbeeld kleiner dan 0,2 (vergelijkbaar met een tracking error van circa 0,4%), er van de 61 pensioenfondsen geen enkele meer als puur passief kan worden aangemerkt (i.t.t. 2001). De laagste waarneming voor deze maat is 0,5. Fondsen met een kleine standaard deviatie van de rendementen hebben een grotere kans te slagen voor de toets, omdat het actief risico veel lager is dan de gebudgetteerde spreidingsmaat E (deze is minimaal 0,6 en gemiddeld 1,6). Aan de andere kant van het spectrum hebben 15 van de 61 pensioenfondsen een standaarddeviatie van de z-score van groter dan 1. Dit zou er op kunnen wijzen dat ze een grotere spreiding in resultaten kennen dan die is meegenomen in de zscore. Om het risico op zakken voor de z-score toets te beperken zullen deze fondsen een gemiddelde, voor kosten gecorrigeerde, outperformance op hun eigen normportefeuille moeten behalen hoger dan de vereiste 0%. Deze fondsen lopen dus een relatief grotere kans op het niet halen van de z-score toets in de toekomst. De spreidingsmaat E is niet fondsspecifiek en enigszins willekeurig, aangezien deze wordt gebaseerd op de historische volatiliteit van het WM Universum. De waargenomen spreiding in het WM universum over 1998 tot en met 2002 (5 jaar) is voor aandelen 1,4% (2002: 2,6%) en voor vastrentende waarden 0,5% (2002: 0,6%). Uitgaande van een 50% weging in aandelen voor het gemiddelde fonds zou op basis van deze cijfers de spreidingsmaat E 0,95% zijn (2002: 1,6%). Als deze toegepast zou zijn voor de huidige toets, dan zouden 7 fondsen de toets niet hebben gehaald. Daarnaast daalt de gemiddelde z-score van –0,1 naar –0,2 en stijgt de standaarddeviatie van de zscores tot 1,1. Als voor de toets over 2003 deze nieuwe spreidingsmaatstaven zouden worden ingevoerd, dan staat voor een groot aantal fondsen het water aan de lippen.

31


15-07-2003

16:42

Pagina 32

vba


De werkelijke spreiding in de outperformances is lager dan de in de z-score toets gebruikte spreidingsmaat E. De gemiddelde standaarddeviatie van de zscores per jaar is kleiner dan 1 (namelijk 0,8). Dit betekent de facto dat de meeste fondsen minder risico nemen dan mee wordt genomen in hun spreidingsmaat E. Een belangrijke oorzaak hiervan is de in de spreidingsmaat veronderstelde perfecte correlatie tussen zakelijke waarden en vastrentende waarden. Als bij de berekening van de te gebruiken spreidingsmaat in de z-score toets rekening wordt gehouden met een correlatie van 0, dan komt de berekende spreiding meer overeen met de waargenomen spreiding in z-scores. De hierboven beschreven waarnemingen geven nogmaals aan dat de spreidingsmaat E die wordt meegenomen omstreden is en eveneens een significant effect heeft op de z-scores. Hierna onderzoeken we de mogelijkheid om te komen tot een aanpassing van de z-score toets, zodanig, dat een aantal van de genoemde nadelen/effecten worden weggenomen en er sprake kan zijn van een reëlere toets.

Een mogelijk alternatief: de t-score toets Statistische achtergrond – Door al het rumoer dat ieder jaar weer ontstaat na de publicatie van de jaarlijkse z-scores, wordt wel eens vergeten dat strikt statistisch er geen sprake is van een jaarlijkse zscore. Een z-score-toets wordt gebruikt om een (nul)hypothese betreffende een populatie te testen. In het geval van de beleggingsperformancetoets is de populatie de verzameling jaarlijkse verschillen tussen het rendement behaald met de feitelijke beleggingsportefeuille van het pensioenfonds en het theoretische rendement van de normportefeuille. De nulhypothese luidt: “het gemiddelde jaarlijkse rendementsverschil is tenminste 0%”. De hypothese wordt getest door middel van een steekproef (5 jaar rendementsverschillen) waarvan het gemiddelde aan het z-score criterium wordt onderworpen. Indien het genormaliseerde10 gemiddelde, de z-score, van de steekproef lager is dan een vooraf gekozen grens, kan de nulhypothese met een bepaalde zekerheid worden verworpen. Het blijft namelijk statistisch mogelijk dat het steekproefgemiddelde onder de kritische grens uitkomt terwijl het gemiddelde van de populatie wel positief is. Maar, omdat er gewerkt wordt met een beperkte steekproef kan geen 100% zekerheid verkregen worden. Strikt genomen is de z-score van

32

een pensioenfonds dus het genormaliseerde gemiddelde van de rendementsverschillen die gemeten zijn in de steekproef. Er mag niet geconcludeerd worden dat een pensioenfonds met een z-score in de periode 1998-2002 van –0,5% het slecht heeft gedaan omdat pas bij een z-score van minder dan –1,28% de nulhypothese verworpen mag worden. Ondanks een zscore van –0,5% is het statistisch heel goed mogelijk (ca. 30% kans) dat de gemiddelde outperformance in de populatie (dus de lange termijn) hoger is dan 0%. Van z-score naar t-score – Bij het gebruik van een z-score toets om een nulhypothese te testen wordt verondersteld dat de standaarddeviatie van de populatie bekend is. In de z-score toets in het kader van de wet BPF wordt hiervoor de spreidingsmaat E gebruikt. Een deel van de kritiek op de beleggingsperformance toets richt zich juist op deze E. Dat E geen goede schatting is van de standaarddeviatie in de populaties blijkt ook uit de standaarddeviaties van de gemeten z-scores. Omdat het genormaliseerde rendementen betreft zou men verwachten dat deze standaarddeviatie gelijk is aan 1. De z-scores1998 – 2002 hebben echter een standaarddeviatie van ca. 0,7%. Het ligt daarom meer voor de hand in de performancetoets een t-score criterium te gebruiken. In een t-score toets wordt geen gebruik gemaakt van de standaarddeviatie van de populatie (omdat deze niet bekend is). In plaats daarvan wordt de standaarddeviatie van de resultaten in de steekproef gebruikt (zie kader).

t=

1 (OP1998 + OP1999 + OP2000 + OP2001 + s × √4,7 OP2002), waarin OPjaar = Rfjaar – Rbjaar – (kjaar – ks)

s

:

Rf Rb k ks

: : : :

standaarddeviatie van de in steekproef betrokken OP’s fondsrendement rendement benchmark uitvoeringskosten beleggingen standaard kosten vergoeding = 0,15%

Omdat de t-verdeling die ten grondslag ligt aan de t-score een andere vorm heeft dan de normaalverdeling die verondersteld is in een z-score toets, heeft de kritieke grens bij een betrouwbaarheidsinterval van 90% een andere waarde dan –1,28%, bij een steekproefgrootte van 5 is de kritieke grens gelijk aan –1,53.


15-07-2003

16:42

Pagina 33

vba


Omdat naarmate het aantal trekkingen in de steekproef toeneemt de t-verdeling meer op een normaalverdeling gaat lijken, schuift de kritieke grens bij toenemende steekproefgrootte op naar –1,28 (n=20: -1,33). Resultaten – Onder veronderstelling dat de spreidingsmaat E per pensioenfonds in de jaren 1998 – 2002 vrijwel constant is geweest, kunnen uit de gepubliceerde z-scores de t-scores berekend worden11. In onderstaande tabel worden een aantal karakteristieken van de op deze wijze berekende t-scores naast die van de z-scores geplaatst. z-scores Ongewogen gemiddelde (µ) Mediaan Standaard deviatie (σ)

z-scores ’98-’02 -0,1 -0,2 0,7

t-scores ’98-’02 -0,1 -0,2 1,0

Het is bij vermogensbeheer gebruikelijk om de vergoeding die is verkregen voor een gelopen risico te waarderen door deze uit te drukken per eenheid risico. Zo relateert de Information Ratio (IR) de behaalde outperformance (OP) aan de Tracking Error (TE). In formulevorm IR = OP / TE. Hoe hoger de Information Ratio, hoe hoger de vergoeding per risico eenheid, hoe beter de prestatie van de uitvoerder. Negatieve Information Ratio’s zijn het gevolg van underperformance en daarom niet goed. Echter ook in het geval van underperformance is de Information Ratio een nuttige parameter om de behaalde underperformance in perspectief te zetten. Indien er veel risico is genomen (hoge TE) mag de underperformance op basis van dezelfde veronderstelde beleggingsdeskundigheid hoger uitvallen dan wanneer er minder risico is genomen. Grafiek 4 Z- en t-score als functie van de Information Ratio T/Z-score

1,50

In grafiek 4 zijn zowel de z-scores1998 -2002 als de t- scores1998 -2002 uitgezet als functie van de Information Ratio, zoals deze is berekend uit de z-scores in de periode 1998 – 2002. Wat opvalt in de grafiek is dat de t-score een eerlijkere maat lijkt op basis van de rendements/risico-verhouding, dan de z-score. De twee pensioenfondsen die gezakt zijn voor de z-score toets blijken, als gevolg van de relatief hoge TE, met hun t-score nog voldoende ver verwijderd van de kritische grens en slagen makkelijk voor de t-score toets. Voor drie andere fondsen, die dankzij een lage TE wel slaagden voor de z-score toets, is het in de tscore toets kantje boord. Bij deze drie pensioenfondsen liggen de t-scores vlak bij de grens van –1,53%.

Conclusie De z-score toetsing over de periode 1998-2002 heeft geleid tot de eerste twee uitvallers. Deze blijken met name te veel risico versus de standaardmaat E te hebben genomen, waardoor automatisch een grotere kans op het niet halen van deze toets werd gelopen. Bij gelijkblijvende methode van meting lijkt het zeker dat er de komende jaren meer uitvallers komen. De vele negatieve resultaten over 2002 (ruim 85% van de fondsen) moeten wellicht worden toegeschreven aan de (vooralsnog) exceptionele aandelenrendementen die hebben geleid tot beleidswijzigingen en aanpassingen in de rebalancing strategie. Hierbij lijkt het dat de wettelijke kaders inzake de z-score toets en de kaders die de PVK aanreikt, met elkaar op gespannen voet staan. Er kunnen significante uitslagen in de z-score toets zich voordoen als gevolg van beleidsingrepen op grond van richtlijnen van de PVK. Grote fondsen halen goede z-scores. De vraag voor de komende jaren is of het significante verschil tussen grote en kleine fondsen gehandhaafd blijft. Indien dit consistent blijkt te blijven zou dit consequenties kunnen krijgen ten aanzien van de uitvoering van de kleine fondsen.

1,00 0,50 -0,40

-0,20

0,20

0,40

-0,50 -1,00 -1,50 -2,00 IR

-2,50 t-score 1998-2002

z-score 1998-2002

Aan de z-score kleven een aantal theoretische en praktische nadelen, waardoor de uitkomsten enigszins willekeurig zijn. Hierdoor is het lastig om vast te stellen of bedrijfspensioenfondsen het over het geheel al dan niet goed doen. Laagcorrelerende benchmarks kunnen een per saldo positief effect hebben gehad op de z-score over de afgelopen jaren. In de toekomst kan dit effect zich echter ook nega-

33


15-07-2003

16:42

Pagina 34

vba


tief manifesteren. Aan de spreidingsmaat E kleven nogal wat nadelen. Indien bijvoorbeeld de methodiek tot vaststelling van de spreidingsmaat E wordt gehandhaafd en de WM cijfers over 1998-2002 worden gebruikt in plaats van tot op heden gehanteerde WM cijfers over 1992-1996, leidt dit tot een groot aantal uitvallers. Dit geeft aan dat de methodiek, die van verschillende kanten reeds theoretisch is bekritiseerd, hiermee cijfermatig ook nog eens door de mand valt. Mocht deze methodiek toch blijvend worden toegepast, dan rest bedrijfspensioenfondsen slechts om passiever te beleggen. Een betere methodiek zou gebaseerd kunnen worden op de standaard deviaties van de steekproef in plaats van die van de populatie, waarbij de z-score toets wordt vervangen door een t-score toets. Hiermee zou meer recht worden gedaan aan een goede verhouding tussen rendement en risico, alsmede worden pensioenfondsen niet voor een te groot risico bestraft. Toegepast op 1998-2002 betekent dit dat de 2 voor de z-score toets gezakte fondsen ruim geslaagd zijn voor de t-score toets, maar dat 3 andere fondsen bijna door de mand vallen.

Informatiebronnen Braker, JGB, “Pensioenfondsen leggen de lat te hoog”, ESB, nr. 4396 (jaargang 87), 7 maart 2003, pagina 103-104. Molenkamp, J.B., Zweekhorst C., “Prestaties bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd; de z-score zegt niet alles”, VBA journaal, december 2002, nr.3., pagina 24-30. VB, VB contact, nr. 170 april 2002 VB, z-scores 2002, maart 2003 The WM Company, “ Performance analytics, Nederland-Jaaroverzicht 2002”, 2003.

Noten 1

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam bij Mn Services en verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Kees Zweekhorst is werkzaam bij AON Consulting.

34

2 3

WM universum van Nederlandse pensioenfondsen 2002 Op basis van cijfers van de VB. In vergelijking met ons vorige onderzoek is het aantal van 63 naar 61 gegaan. Van 2 vroegpensioenfondsen hebben we geen cijfers over 2002 en over de toetsperiode 1998-2002. Gebleken is dat bij veel pensioenfondsen de Z-scores van vorige jaren nog worden aangepast. De gemiddelde aanpassing is per saldo licht positief, maar heeft geen significant effect. 4 In ons vorige artikel is reeds aangegeven dat de beslissing om weg te gaan bij het bedrijfstakpensioenfonds niet zo snel genomen zal worden. Dit heeft los van zaken als service, etc., te maken met de vraag welk bedrag men meekrijgt als de verplichtingen elders worden ondergebracht. 5 De analyses die kunnen worden verricht op de z-scores van de bedrijfspensioenfondsen zijn cross-sectioneel en de conclusies die daaruit kunnen worden getrokken hebben dan ook geen betrekking op individuele fondsen. 6 De uitvoering is dus niet per definitie door een bedrijfspensioenfonds, maar kan ook bij een bank of verzekeraar ondergebracht zijn. Het ironische hiervan is dat verzekeraars met name marktwerking in de bedrijfspensioenfonds sector willen bevorderen en dat ze ook een oorzaak kunnen zijn van het feit dat een bedrijfspensioenfonds de z-score toets niet haalt. 7 In ons vorige artikel is onderbouwd dat er mogelijk sprake is van een positief invoeringseffect in de jaren 1998 en 1999. Dit zou mogelijk te maken hebben met het (op)waarderen van illiquide beleggingen naar marktwaarde. 8 In ons vorige artikel hebben we hier alternatieve beleggingen gebruikt. Die categorie is echter nog “vervuild” met zaken als commodities, waar wel goede benchmarks voor zijn, en die bijv. In 2002 een erg hoog rendement kenden. 9 Schatting op basis van cijfers van The WM Company. 10 Normaliseren houdt in dit geval in dat de in de steekproef gemeten outperformances gedeeld worden door de veronderstelde standaarddeviatie van de populatie (E). z – score1998–2002 11 t = , met s = standaarddeviatie van de s jaarlijkse z-scores.


15-07-2003

16:42

Pagina 35

vba


Onderzoek risicoprofielen pensioenfondsen

Inleiding De belangstelling voor pensioenfondsen richt zich in belangrijke mate op de beleggingsprestaties van pensioenfondsen. Een uitgave van het VBA-journaal met als onderwerp prestatiemeting van pensioenfondsen doet vermoeden dat prestatiemeting allerminst een vanzelfsprekendheid is, of dat geenszins eenduidigheid bestaat wat betreft aanpak, diepgang, reikwijdte en de mate waarin en wijze waarop prestatiemeting een zinvolle bijdrage levert in de beleidsvorming en -evaluatie.

In deze bijdrage doen wij verslag van een door Schootse Poort Pensioen- en Vermogenbeheer in samenwerking met Klein Haneveld Consulting uitgevoerde haalbaarheidsstudie naar het construeren van een nieuw gesegmenteerd pensioenfondsuniversum. Daarin wordt het pensioenfondsuniversum onderverdeeld op basis van het risicoprofiel van de afzonderlijke pensioenfondsen. Dit risicoprofiel is een indicator die in één oogopslag transparant, eenduidig en ondubbelzinnig inzicht geeft in de karakteristieken van de pensioenverplichtingen.

Rob Schreur (r) en Bernard Lindenhovius Schootse Poort Pensioen- en Vermogensbeheer

35


15-07-2003

16:42

Pagina 36

vba


Het blijkt tot dusverre allerminst eenvoudig om beleggingsprestaties van pensioenfondsen op een zinvolle wijze te plaatsen in het licht van de karakteristieken van de pensioenverplichtingen. Wij menen dat de in ons onderzoek opgezette methodiek een goede bijdrage kan leveren aan een relevante prestatiemeting en -analyse. De methodiek van de risicoprofielscore maakt het mogelijk om de prestaties van een pensioenfonds te plaatsen binnen een peer group van pensioenfondsen met een overeenkomstig risicoprofiel. Deze “appels-met-appels”-vergelijking op basis van karakteristieken van de pensioenverplichtingen, dient een relevanter beeld van de beleggingsprestaties te geven en tevens betere aanknopingspunten voor de beleidsevaluatie op te leveren. Navolgend zullen wij ingaan op zowel de inhoudelijke aspecten van de haalbaarheidsstudie alsmede de verschillende fasen die in het kader van het onderzoek tot dusverre zijn doorlopen. Een en ander betekent dat de haalbaarheidsstudie hoewel vergevorderd, nog niet definitief is afgerond. Allereerst gaan wij in op de achterliggende aanleiding en het doel van de haalbaarheidstudie. Vervolgens lichten wij het onderzoeksverloop en de resultaten toe. Wij sluiten af met een evaluatie van de huidige stand van zaken en de wijze waarop wij het onderzoek verwachten af te ronden.

Aanleiding en doel van de haalbaarheidsstudie Voor ons zijn er drie belangrijke redenen om een haalbaarheidsstudie te starten, te weten:

• Adequate meting van de kwaliteit van de strategische assetallocatie ontbreekt In de pensioenfondssector wordt het bepalen van de strategische assetverdeling gezien als een verantwoordelijkheid van het pensioenfondsbestuur. De strategische assetverdeling wordt vervolgens als vertrekpunt genomen voor de verdere implementatie van het vermogensbeheer inclusief tactische assetallocatie. Het behaalde beleggingsrendement van het pensioenfonds wordt afgezet tegen het beleggingsrendement van de strategische mix. Deze analyse van het verschilrendement wordt als evaluatieinstrument gebruikt voor het gevoerde tactische en operationele vermogensbeheer en is voor

36

beleidsevaluatie inzake de uitvoering van het vermogensbeheer alleszins acceptabel. Een belangrijke kanttekening daarbij is dat dit onderdeel slechts een klein deel is van de totale beleidsevaluatie. Immers het meten, evalueren en beoordelen van de kwaliteit van de gekozen strategische assetallocatie wordt hierbij buiten beschouwing gelaten.

• Toename eisen transparantie en verantwoording naar de stakeholders Een andere belangrijke overweging om een haalbaarheidsstudie uit te voeren is de sterk toenemende mate waarin pensioenfondsen worden geacht transparant te functioneren en verantwoording af te leggen over het gevoerde beleid. Kunnen de resultaten van ons onderzoek bijdragen aan deze transparantie en verantwoording? Met andere woorden, kan het model dienen als methodiek voor de wijze van communiceren tussen pensioenfonds en de diverse belanghebbenden, onder andere sponsor, gepensioneerden, actieve deelnemers, toezichthouders, etc.? Dit betekent ons inziens dat de te gebruiken methodiek transparant en relatief eenvoudig dient te zijn.

• Ondersteuning advisering strategische assetallocatie De derde en laatste aanleiding om een onderzoek te initiëren is de beantwoording van de vraag of het mogelijk is om op basis van een specifiek risicoprofiel een pensioenfonds te adviseren over de strategische assetallocatie. Dit betekent dat het risicoprofiel niet alleen een kader biedt voor retrospectieve beleidsevaluatie (zie eerstgenoemde punt) maar bovendien uitgangspunt vormt voor prospectieve beleidsadvisering. De bij de start van het onderzoek gedefinieerde centrale vragen zijn:

• Is het mogelijk om een kwantitatieve methodiek te ontwikkelen waarbij diverse pensioenfondsspecifieke indicatoren van het risico, die zijn afgeleid van de pensioenverplichtingen of hiermee nauw verband houden, worden samengebundeld tot een totaal score van risico, genaamd de risicoprofielscore oftewel het risicoprofiel van het pensioenfonds?


15-07-2003

16:42

Pagina 37

vba


•

Is het mogelijk om pensioenfondsen te groeperen, op een voor de vergelijking van beleggingsrendementen zinvolle wijze, op basis van gelijkwaardige risicoprofielscores?

Een vervolgstap op een bevestigend antwoord van de centrale vraagstelling is het nader analyseren of de risicoprofielscore is te gebruiken voor onderstaande doelstellingen te weten: 1 Segmentatie van het pensioenfondsuniversum teneinde de kwaliteit van de strategische assetallocatie op een adequate manier te meten. 2 Het op transparante wijze afleggen van verantwoording door een individueel pensioenfonds aan de diverse belanghebbenden. 3 Advisering met betrekking tot de strategische assetallocatie. De methodiek; indelingscriteria, totaalscore en relevantie Wij veronderstelden voorafgaand aan het onderzoek dat het risicoprofiel van pensioenfondsen samenhangt met: • Tijdshorizon (waar in de toekomst liggen de uitgaande kasstromen i.v.m. pensioenbetalingen?) • Financiële positie (van zowel pensioenfonds als sponsor) • Gevoeligheid voor inflatie- en renteveranderingen van de verplichtingen Op basis van deskresearch is onderzocht welke variabelen, afgeleid van de pensioenverplichtingen of daarmee verband houdend, een bijdrage kunnen leveren in het bepalen van het risicoprofiel van een pensioenfonds. Daarbij was het van belang dat de gebruikte variabelen onderling zo beperkt mogelijk gecorreleerd zijn om dubbeltellingen en overlap te voorkomen. Wij hebben daarbij de volgende risicoindicatoren gekozen: 1 Rijpingsgraad, indien mogelijk gedefinieerd als voorziening actieven ten opzicht van voorziening inactieven (= gepensioneerden, slapers en arbeidsongeschikten) Indien deze niet beschikbaar waren is het aantal actieven ten opzichte van aantal passieven gebruikt. 2 Dekkingsgraad, pensioenvermogen (bezittingen) ten opzichte van voorziening van de pensioenverplichtingen (verplichtingen). Bij de waardering van de pensioenverplichtingen is uitgegaan van een rekenrente van 4%.

3 Liquiditeitsgraad, alle pensioenuitkeringen ten opzichte van het directe beleggingsrendement. 4 Aanpassingsgraad, de wijze waarop de pensioenaanspraken worden geïndexeerd, dat wil zeggen prijs- of loonindexatie, een combinatie van beiden of geen indexatie. 5 Sponsorkracht, geeft uitdrukking aan de vraag of de sponsor eventueel kan bijspringen in moeilijke tijden. De sponsorkracht is bepaald op basis van de creditrating of indien afwezig, de “implied” creditrating. Bovendien is om de impact van de sponsor op het pensioenfonds aan te geven, gebruik gemaakt van de totale waarde van de sponsor ten opzichte van het pensioenvermogen. Deze indicator geeft alleen antwoord op de vraag of de sponsor kán bijspringen en niet of de sponsor ook daadwerkelijk zál bijspringen. Het opnemen van laatstgenoemd criterium geeft aan dat de focus van de haalbaarheidsstudie ligt op ondernemingspensioenfondsen. Eventueel kan in een later stadium, nadat de aanpak voor ondernemingspensioenfondsen is uitgekristalliseerd, een onderzoek naar de haalbaarheid van een vergelijkbare benadering voor bedrijfstakpensioenfondsen worden onderzocht. De nadere invulling en het opnemen van de risicoindicatoren hebben wij in sterke mate laten afhangen van het feit of de desbetreffende risico-indicatoren van pensioenfondsen publiekelijk beschikbaar zijn. Het jaarverslag van het pensioenfonds is dan het meest voor de hand liggende middel. Wij realiseren ons dat de resultaten van een eventuele ALMstudie of de Actuariële en Bedrijfstechnische Nota een veel dieper en daardoor een genuanceerder beeld van het risicoprofiel van een pensioenfonds bieden, maar de publiekelijke beschikbaarheid hiervan is sterk beperkt. Daarnaast kan de verscheidenheid in gebruikte methodiek, aannames en financieel-economische scenario’s in bijvoorbeeld ALM-studies de onderlinge vergelijkbaarheid tussen pensioenfondsen negatief beïnvloeden. In een eerste fase van de haalbaarheidstudie zijn 45 ondernemingspensioenfondsen in de steekproef opgenomen. De informatie voor de risico-indicatoren van deze pensioenfondsen hebben wij verkregen uit de jaarverslagen over 2000. Op basis van de eerder genoemde vijf risico-indicatoren zijn de fondsen,

37


15-07-2003

16:42

Pagina 38

vba


voor ieder van de genoemde criteria, ingedeeld in vier klassen met betrekking tot het risiconiveau, te weten laag, matig, medium en hoog. De uitkomsten hiervan voor een willekeurig pensioenfonds worden zichtbaar gemaakt in figuur 1. De figuur geeft de waarden aan van de onderen bovengrens van een bepaalde klasse voor een specifieke risico-indicator en de score van het pensioenfonds voor ieder van de vijf afzonderlijke risico-indicatoren. De onderen bovengrenzen per risico-indicator zijn door ons vastgesteld op basis van een subjectieve bepaling, waarbij in de modellering gewerkt is met verschillende niveaus voor deze grenzen. In de laatste kolom zijn de voor het berekenen van de totaalscore gebruikte gewichten opgenomen. De gehanteerde gewichten zijn bepaald op basis van een gevoeligheidsanalyse, waarbij rekening is gehouden met de drie toetsen uit het Financieel Toetsingskader1, te weten de continuïteitstoets, minimumtoets en de solvabiliteitstoets. Wij menen dat deze toetsen overeenkomsten vertonen met de risico-indicatoren, die wij respectievelijk hebben gedefinieerd als rijpingsgraad, dekkingsgraad en liquiditeitsgraad.

de rijpingsgraad als indicator voor het risicoprofiel wordt genomen. Door het gebruik van vaste onderen bovengrenzen bij de indeling kan het aantal fondsen per profiel verschillen. Indien gebruik zou zijn gemaakt van variabele grenzen, bijvoorbeeld een indeling in kwartielen, waarbij het eerste kwartiel correspondeert met een laag risicoprofiel enz., zou het aantal fondsen per profiel gelijk zijn. Het gebruik van variabele grenzen heeft echter als nadeel dat er van jaar tot jaar aanzienlijke verschuivingen qua indeling mogelijk zijn en dat grenzen verspringen. Dit bevordert de transparantie en stabiliteit allerminst. Vervolgens is geanalyseerd of er een relatie bestaat tussen het risicoprofiel van ieder pensioenfonds en het gewicht in zakelijke waarden. De veronderstelling die aan deze analyse ten grondslag ligt is dat naarmate het risicoprofiel lager is het gewicht van zakelijke waarden als percentage van de totale beleggingen hoger kan zijn. Zoals blijkt uit figuur 3 is dit inderdaad het geval, waarbij opvalt dat er tevens een relatie lijkt te bestaan tussen de spreiding van het gewicht in zakelijke waarden en het risicoprofiel.

De analyse zoals gepresenteerd in figuur 1 is voor ieder van de pensioenfondsen in de steekproef uitgevoerd. De verdeling van dit universum over de profielen per criterium en als totaalscore is weergegeven in figuur 2. Bijvoorbeeld tien fondsen hebben een rijpingsgraad kleiner dan 80. Deze tien fondsen behoren tot de groep met een laag risicoprofiel als alleen

Tenslotte is onderzocht wat de relatie is tussen de verschillende risicoprofielen en het gerealiseerde rendement over 2001 en over de periode 1996-2000, en of hieruit additionele inzichten resulteren boven de gangbare vergelijking met een WM cijfer. Stel een pensioenfonds, met een laag risicoprofiel heeft een

Figuur 1: Score van willekeurig pensioenfonds per criterium en risicoprofiel

Rijpingsgraad

Dekkingsgraad

Liquiditeitsgraad

Laag

Matig

Medium

Hoog

Fondsscore

Gewicht

Ondergrens Bovengrens Score

0 80 X

80 120

120 200

200 1000

25.3

25.0


150 1000

130 150 X

110 130


0.0 60.0 X

60.0 75.0

75.0 95.0

Geen

Prijs X

Aanpassingsraad Score Sponsorkracht

Score

Totaalscore

Score

38

Laag 134.2

30.0

Matig 95.0 1000.0

4.5 5.0 Laag

Combi X

X

0 110

Loon

Prijsindexatie Matig

15.0

Medium

25.0

Laag

100.0


15-07-2003

16:42

Pagina 39

vba


Figuur 2: Verdeling van de steekproef per criterium en risicoprofiel Laag

Matig

Medium

Hoog

Rijpingsgraad

Ondergrens Bovengrens Aantal

0 80 10

80 120 12

120 200 16

200 1000 7

Dekkingsgraad


150 1000 13

130 150 20

110 130 12

0 110 0

Liquiditeitsgraad


0.0 60.0 11

60.0 75.0 13

75.0 95.0 12

95.0 1000.0 8

Aanpassingsgraad

Aantal

2

29

2

12

Credit Rating


AAA A+

A+ BBB+

8

11

BBB+ BB+ 24

BB+ B2

Current Ratio


1.5 100.0 11

1.2 1.5 12

1.0 1.2 11

0.0 1.0 10

Totale Schuld/ Totale bezittingen


0.0 15.0 11

15.0 30.0 12

30.0 45.0 11

45.0 100.0 9

Enterprise Value/Pensioenvoorziening


35.0 1000.0 9

8.0 35.0 12

2.0 8.0 10

0.0 2.0 12

Sponsorkracht

Aantal

8

7

17

13

Totaalscore

Aantal

14

11

12

8

rendement gerealiseerd van -/-3.8% (zie figuur 4). De tot dusverre gebruikelijke vergelijking met het WMcijfer over 2001 (i.c. -/-2.8%) zou tot de indruk leiden van een achterblijvende performance. Echter indien het gerealiseerde rendement wordt beschouwd binnen de groep van pensioenfondsen met een identiek laag risicoprofiel (gemiddelde –4.4%) resulteert een positievere indruk. Overigens ligt het resultaat van de steekproef onder het resultaat van WM. Dit kan meerdere oorzaken hebben, bijvoorbeeld het niet

meenemen van bedrijfstak- en beroepspensioenfondsen in de steekproef die wel in het WM universum worden meegenomen. Een vergelijkbare analyse is mogelijk voor de periode 1996-2000.

Uitbreiding steekproef In de vervolgfase is de steekproef uitgebreid van 45 naar 68 pensioenfondsen. Tevens is de analyse uitgebreid door jaarverslagen over een periode van vijf jaar (1997-2001) te verwerken. Een aantal kenmerken van de

Figuur 3: Relatie tussen het gewicht in zakelijke waarden en het risicoprofiel

Asset allocatie 2000 (% zakelijke waarden)

Gemiddelde Mediaan Minimum Maximum Aantal

Laag

Matig

Medium

Hoog

Steekproef

55.3 56.1 38.4 74.3 14

56.9 57.2 42.3 74.9 11

48.5 48.6 38.6 58.3 12

45.9 42.7 37.3 56.5 8

52.2 52.9 37.3 74.9 45

39


15-07-2003

16:42

Pagina 40

vba


Figuur 4: Vergelijking van beleidsevaluatie op basis van WM versus risicoprofielen

Rendementsanalyse 2001

Gemiddelde Mediaan Minimum Maximum Fondscijfer Vergelijking

Rendementsanalyse 1996-2000 Gemiddelde Mediaan Minimum Maximum Fondscijfer Vergelijking

Laag

Matig

(4.4) (4.9) (8.6) (0.7) (3.8)

(3.3) (4.0) (5.8) –

Medium (2.5) (2.2) (7.0) (0.4)

Hoog (1.4) (1.1) (3.6) (0.4)

Boven mediaan

13.4 12.9 11.4 17.7 12.0

Verfijningen van de classificatie De belangrijkste veranderingen en uitbreiding ten opzichte van de eerste fase, die wij in de tweede fase van onze haalbaarheidsstudie hebben uitgevoerd behandelen wij hieronder puntsgewijs. • Mede naar aanleiding van de circulaire aan alle pensioenfondsen van de PVK op 30 september 2002 hebben wij onderscheid gemaakt tussen een risicoprofielscore op korte termijn en op lange termijn. De circulaire heeft duidelijk gemaakt dat de lange termijn optiek van pensioenfondsen zo zijn eigen merites op de korte termijn kent. Alles afwegende leek het verstandig met de circulaire rekening te houden.

(3.1) (2.8) (8.6) 0.4 (3.8) Onder mediaan

12.8 13.1 10.6 16.4

11.7 11.8 9.8 12.9

11.1 11.0 8.2 13.2

Onder mediaan

onderzoekscoverage zijn opgenomen in figuur 5. De genoemde 68 ondernemingspensioenfondsen hebben een omvang van circa 70% van de totale markt voor Nederlandse ondernemingspensioenfondsen.

Steekproef

12.3 12.4 8.2 17.7 12.0 Onder mediaan

Fondscijfer (3.8)

Laag Veranderd

12.0

Laag Onveranderd

• Ter vergroting van de transparantie van het scoringsmodel hebben wij de risico-indicatoren onderverdeeld in drie risico-categorieën, die een duidelijke verband leggen met de belanghebbenden van een pensioenfonds. De drie risicocategorieën zijn: (1) solvabiliteit, (2) premies en financiering en (3) uitkeringen en toeslagen. • Wij hebben een aantal risico-indicatoren toegevoegd onder andere minimaal vereiste dekkingsgraad en reserve/beleggingsbuffer volgens de circulaire van de PVK, het rendementsverschil tussen verwachte lange termijnrendementen en verwachte nominale groeivoet van de verplichtingen, verschil in premie tussen de actuariële premie en de werkelijke premie. • In het scoringsmodel zijn voor de diverse risicoindicatoren verschillende gewichten voor de risicoprofielscore op lange en korte termijn gebruikt.

Figuur 5: Onderzoekscoverage 1997

1998

1999

2000

1,255,896 1,701,955 73.8

1,188,628 1,782,116 66.7

1,219,210 1,839,001 66.3

1,240,074 1,889,155 65.6

1,232,483 1,872,007 65.8

Voorziening Pensioenverplichtingen Steekproef Totaal OPF'en Coverage

60,513 71,686 84.4

62,403 80,296 77.7

66,600 86,589 76.9

71,795 95,718 75.0

76,342 101,119 75.5

Pensioenvermogen Steekproef Totaal OPF'en Coverage

84,710

90,464

106,210

104,856

99,008

88,887 95.3

108,460 83.4

122,586 86.6

142,992 73.3

143,165 69.2

Deelnemers (Actieven/Passieven/Slapers) Steekproef Totaal OPF'en Coverage

40

2001


15-07-2003

16:42

Pagina 41

vba


Figuur 6: Risico-indicatoren en risico-categorieën gebruikt voor bepaling risicoprofiel op korte en lange termijn Lange termijn

Korte termijn ✓ Feitelijke dekkingsgraad (4%- rekenrente) Solvabiliteit ✓ Feitelijke dekkingsgraad vs. PVK-reservebuffer

✓ Verwachte toekomstige dekkingsgraad ✓ Rijpingsgraad

✓ Feitelijke premie vs. ✓ Sponsorhefboom actuariële premie Premies & ✓ Credit rating van de sponsor ✓Credit rating van de sponsor Financiering ✓ Hoofdvestigingsland van de ✓ Hoofdvestigingsland sponsor van de sponsor

Uitkeringen & ✓ Liquiditeitsgraad Toeslagen ✓ Indexatie

✓ Toeslagbeleid ✓ Indexatie

De aanpassingen in de gebruikte criteria zijn samengevat in figuur 6 waarbij de aanpassingen ten opzichte van de eerdere methodiek in vet gedrukt (in geval van risicoprofiel op korte termijn) respectievelijk cursief gedrukt of ander onderscheidt (in geval van risicoprofiel op lange termijn) zijn aangegeven. De gebruikte gewichten per risico-categorie verschillen voor de korte en lange termijn. Op korte termijn is het aandeel van solvabiliteit in de totaalscore hoger dan op lange termijn, respectievelijk 60% en 40%. Het aandeel van beide andere risicocategorieën

Figuur 7: Procentuele verdeling van de steekproef per risicoprofiel op korte en lange termijn in 2001 4.5

3.5

Lange K-score

19%

16%

8%

1.5

0.5 0.5

1.5

2.5 Korte K-score

Stabiliteit van de risicoprofielscore Om de stabiliteit van de indeling door de tijd te onderzoeken is een vergelijkbare analyse verricht over de periode 1997 tot en met 2000. Uit het historisch verloop hebben wij kunnen opmaken dat in het algemeen de risicoprofielscore op korte termijn een grotere bewegelijkheid heeft dan de score op lange termijn. De lange termijn risicoprofielscore is voornamelijk geconcentreerd rondom het medium risicoprofiel met als uitzondering 1999. Een ander opvallend punt is dat het risicoprofiel op lange termijn hoger uitvalt dan op kort termijn. Deze resultaten passen in de beoogde stabiliteit van de indelingscriteria.

Evaluatie stand van zaken en verdere aanpak tijdens de derde fase Zoals eerder aangegeven is het onderzoek nog niet afgerond. De eerste bevindingen tonen aan dat het mogelijk is om pensioenfondsen op een zinvolle wijze te groeperen op basis van hun risicoprofiel. Het blijkt dat het gewicht zakelijke waarden hoger ligt voor groepen met een lager risicoprofiel.

10%

45%

2.5 2%

is evenredig verdeeld voor zowel korte termijn als lange termijn. De combinatie van een korte termijn risicoprofielscore en een lange termijn risicoprofielscore leidt tot, bij onderverdeling in vier risicoprofielen, 16 mogelijke combinaties. In figuur 7 tonen wij de uitkomsten van de combinatie van een risicoprofielscore op korte en lange termijn op basis van jaarverslagen uit 2001: 45% van de pensioenfondsen in de steekproef heeft een medium risicoprofiel op korte termijn en lange termijn, etc. In dit plaatje is duidelijk te zien dat 21% van de pensioenfondsen op lange termijn een hogere risicoprofielscore heeft dan op korte termijn en 18% heeft een lagere risicoprofielscore op lange termijn.

3.5

4.5

Wij hebben aangegeven dat er nog vele verfijningen mogelijk zijn ten aanzien van de classificatie naar risicoprofiel. De tot dusverre gerealiseerde resultaten en ontvangen feedback stemmen ons optimistisch ten aanzien van de mogelijkheid om te komen tot een zinvolle classificatie. Met name door de reacties en actieve betrokkenheid van de verschillende ondernemingspensioenfondsen, variërende van de zeer grote tot kleinere fondsen, zien wij ons hierin gesteund. Wij menen een voldoende grote interesse

41


15-07-2003

16:42

Pagina 42

vba


bij ondernemingspensioenfondsen te kunnen waarnemen die een verdere inspanning rechtvaardigen. Dit neemt niet weg dat er nog een aantal belangrijke vragen voorliggen.

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time on-line custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending

Als wij de centrale vraagstelling en geformuleerde gebruiksdoelstellingen nogmaals in herinnering roepen, kan worden geconstateerd dat wij ons voornamelijk bezig hebben gehouden met het eerste, namelijk het definiëren van het scoringsmodel, het bepalen van de modelinput en eventuele consequenties voor het gebruik van risicoprofielen voor het segmenteren van het pensioenfondsuniversum. De diverse gebruiksmogelijkheden van de risicoprofielscore te weten beleidsevaluatie, beleidsverantwoording en beleidsvorming zijn tot nu toe relatief onderbelicht gebleven. Met betrekking tot de laatstgenoemde doelstelling zijn wij terughoudend. Het streven naar eenvoud van de methodiek zal ons inziens betekenen dat voor beleidsadvisering de nadruk zal blijven liggen op ondersteuning vanuit ALM-studies. Wel kan de methodiek een rol vervullen bij het inzichtelijk maken van “best in class” beleggingsbeleid. Wat doen vergelijkbare fondsen qua assetallocatie, valutabeleid, alternatieve beleggingen, etc.? Een aantal van de voorliggende vragen willen wij gezamenlijk uitwerken met aan een universiteit verbonden onderzoekers. Een belangrijk aspect betreft een verdere objectivering van de gebruikte wegingsfactoren en de gehanteerde harde grenzen. Ook indien na verder onderzoek uiteindelijk een subjectieve afweging resteert is wellicht het kader waarbinnen beantwoording dient te geschieden geobjectiveerd als resultaat van meningsvorming tussen praktijk en theorie.

• Compliance Monitoring • Transactie kosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON 020 577 5141 / EMAIL [email protected] WWW.KASBANK.COM

42

Noot 1

Het Financieel Toetsingskader (FTK) betreft de voorstellen van de Pensioen- en Verzekeringskamer inzake de wijze van toezicht op de solvabiliteit van pensioenfondsen en verzekeraars dat moet gaan gelden vanaf 1 januari 2006. Zie ook White Paper Solvabiliteitstoets, PVK, Apeldoorn, maart 2003.


15-07-2003

16:42

Pagina 43

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering - ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. Van der Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, 1e penningmeester Dhr. M.J. van Poeteren RBA, 2e penningmeester Drs. C.J.M.M. Estourgie RBA Dhr. A.A.M. Lute RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. A.G.M. Enthoven, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving - Integriteit Mr. G.St. Panjer, voorzitter PC - Programmacommissie Mr. A.F.J.A. van der Sommen, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter CPM - Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Drs.Ir. K. Zweekhorst, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Drs. L.M. van Lieshout, voorzitter Commissie Performance Presentatie Standaarden Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

43


15-07-2003

16:42

Pagina 44

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 19e jaargang zomer 2003 Verenigingsnieuws 4 Inleiding tot het thema Prestaties van Pensioenfondsen 9

Recommend Documents