BAB IV ANALISA DAN PEMBAHASAN Dalam bab 4 ini dilakukan pembahasan mengenai valuasi harga saham P.T TELKOM Tbk, dengan menggunakan metode discounted cash flow valuation. Dari beberapa macam metode discounted cash flow valuation yang telah diuraikan pada bab sebelumnya, penulis memutuskan menggunakan metode excess return metode. Pemilihan model ini didasarkan atas kesesuaian model dengan karakteristik perusahaan keuangaan. Tahun dasar yang digunakan untuk menganalisis adalah tahun 2007. 1. Estimasi tingkat pertumbuhan Tingkat pertumbuhan yang dialami oleh P.T TELKOM dihitung dengan metode tingkat pertumbuhan fundamental. Tingkat pertumbuhan pada metode ini merupakan fungsi dari besarnya tingkat reinvestasi perusahaan dan kualitas dari investasi tersebut. Tingkat retention perusahaan ditunjukan oleh retention rasio, sedangkan kualitas dari investasi ditunjukan oleh return of equity(ROE). g = retention rasio x ROE dimana : RR
= laba yang ditahan
ROE
= return on equity capital atau tingkat imbal balik – hasil modal ekuitas.
g
= pertumbuhan deviden Tabel 1 Perhitungan tingkat pertumbuhan PT TELKOM Tingkat Pertumbuhan Payout Rasio
RR
ROE (g)
0,71
0.29
38 %
11 %
Perhitungan tersebut di dapat dari :
Payout Ratio =
Payout Ratio ROE =
=
= 0,71
=
= 0,38 = 38 %
RR = 1 – payout ratio = 1 – 0,71 = 0,29 g = RR x ROE = 0,29 x 0,38 = 0,11 = 11 %
Dari hasil perhitungaan, tingkat pertumbuhan yang dialami oleh TELKOM sebesar 11 %. Tingkat pertumbuhan ini jauh lebih besar dari tingkat pertumbuhan ekonomi Indonesia, sehingga model yang akan digunakan adalah excess return model. Tingkat pertumbuhan high growth diasumsikan berlangsung 5 tahun.
Ukuran ini diasumsikan atas ukuran besarnya perusahaan (size of company), tingkat persaingan dan karakteristik industry yang memiliki regulasi yang ketat, ini merupakan perushaan terbesar di Indonesia, maka dapat diasumsikan selama 5 tahun, dan mengalami tingkat pertumbuhan 6%. Yaitu mendekati tingkat pertumbuhan GDP Indonesia pada kwartal keempat tahun 2007 yang sebesar 6.3% (statistic ekonomi dan keuangan Indonesia tahun 2007). 1. Cost of equity Cost of equity perusahaan akan dihitung dengan menggunakan pendekatan rumus dividend yield plus growth rate.
Ke =
+g
D1 = Do (1+g) Dimana Ke = Cost of Equity Do = Deviden pada tahun sebelumnya D1 = Deviden pada akhir tahun pertama Po = Value of Common Stock g = Tingkat pertumbuhan Deviden
Value common stock pada PT
tahun 2007 diketahui dari
ikhtisar saham PT sejumlah 10.150 dan nilai deviden yang akan diterapkan berdasarkan RUPS P.T Telekomunikasi Indonesia Tbk sebesar Rp 506
per lembar saham. Perhitungan Cost of equity
perusahaan dihitung dengan menggunakan pendekatan rumus dividend yield plus growth rate. D1 = Do (1+g) D1 = 455,87 ( 1 + 11 % ) = 506
Ke =
+g=
+ 11 % = 0,159 = 15,9 %
Table 2 Perhitungan Cost of Equity Po
DPS
Growth Rate
DPS1
Cost of Equity
10.150
455,87
11 %
506
15,9 %
Dari perhitungan diatas diperoleh cost of equity sebesar 15,9 % besarnya nilai cost of equity disebabkan oleh tingkat pertumbuhan deviden yakni sebesar 11 %.
1. Proyeksi earning dan deviden Untuk melakukan earning dan deviden yang akan diperoleh, penulis mengunakan tingkat pertumbuhan dari hasil perhitungan sebelumnya yakni 11 % dan diasumsikan tingkat pertumbuhan ini akan terus berlangsung selama 5 tahun. Untuk menghitung besarnya deviden yang akan diterima pemegang saham, perusahaan akan mempertahankan kebijakan deviden (payout rasio) saat ini yakni 71 % dari net income. Pada periode stabil tingkat pertumbuhan perusahaan diasumsikan sebesar 6%, mendekati tingkat pertumbuhan GDP Indonesia tahun 2007 yang sebesar 6,35%. Payout rasio pada periode stabil akan meningkat menjadi 84% (dilihat dari persamaan g = RR – ROE sehingga diperoleh persamaan 6% = RR x 0,38% sehingga RR = 6% / 0,38 %, hasilnya 16 %). Dari net income meningkatnya payout rasio ini terjadi karena kebutuhan dana untuk reinvestasi perusahaan pada periode stabil menurun. Proyeksi earning dan deviden dapat dilihat pada table dengan persamaan sebagai berikut : Proyeksi earning Earning t = earning t – 1 x (1 + growth rate) Proyeksi deviden Deviden t = earning
t–1
x payout ration
Table 3 Perhitungan earning dan deviden PT TELKOM TAHUN
Earning
Growth Rate
Payout Ratio
(Jutaan Rp) 0
Deviden (Jutaan Rp)
11 %
38 %
12.857.018
1
14.271.289.9
11 %
38 %
5.423.090.19
2
15.841.131.8
11 %
38 %
6.019.630.08
3
17.583.656.3
11 %
38 %
6.681.789.39
4
19.517.858.5
11 %
38 %
7.416.786.23
5
21.664.822.9
11 %
38 %
8.232.632.7
6
24.047.953.4
6 %
84 %
20.200.280,8
2. Periode tingkat pertumbuhan tinggi Nilai dari saham pada period high growth merupakan penjumlahan dari present value dividend yang akan diterima present value dari deviden yang akan diterima dengan cost of equity. Perhitungan nilai saham pada high growth adalah sebagai berikut.
PV =
Dimana : PV = Present value D1 = Deviden Ke = Cost of equity Tabel 4 Perhitungan value of high growth period Tahun
Deviden
Cost of Equity
Present Value
1
5.423.090.19
15.9 %
4.679.111.5
2
6.019.630.08
15.9 %
5.193.813.7
3
6.681.789.39
15.9 %
5.765.133.2
4
7.416.786.23
15.9 %
6.399.297.9
5
8.232.632.7
15.9 %
7.103.220,6
Total
29.140.576,9
A. Analisis Harga Saham P.T TELKOM dengan Excess Return Model Dengan adanya kesulitan dalam menentukan total capital perusahaan keuangan, maka lebih baik jika memfokuskan pada equity jika menggunakan model excess return model untuk melakukan valuasi perusahaan keuangan. Nilai
equity dari perusahaan merupakan jumlah dari nilai investasi saat ini dan excess return dari investasi. Nilai investasi saat ini adalah nilai buku equity perusahaan. Nilai buku equity merupakan ukuran akutansi dan dipengaruhi oleh keputusan itu sendiri (Aswalt Damodaran, 2002 :591) “ada dua hal yang menyebabkan pengukuran nilai investasi pada perusahaan keuangan akan lebih baik (reliable) dari perusahaan manufaktur. Pertama, asset pada
perusahaan
keuangan sebagian besar adalah asset perusahaan keuangan, sedangkan pada perusahaan manufaktur sebagian besar adalah real asset, dimana nilai buku dan nilai pasar pada real asset umumnya besar. Kedua, depresiasi merupakan nilai penting dalam menentukan nilai buku perusahaan manufaktur, pada perusahaan keungan depresiasi sering diabaikan”. Valuasi pada excess return model sama dengan deviden discount model. Perusahaan diasumsikan mengalami dua tingkat pertumbuhan,tingkat pertumbuhan tinggi dan tingkat pertumbuhan stabil. Tingkat pertumbuhan, lama periode tingkat pertumbuhan tinggi, ROE, payout ratio, cosh of equity. Yang akan digunakan pada excess return model. Value of equity pada model ini merupakan penjumlahan dari equity yang diinvestasikan pada saat ini. Present value dari excess
equity return pada tingkat pertumbuhan tinggi dan presen value dari terminal value dari excess return. 1. Periode tingkat pertumbuhan tinggi Untuk
memperoleh
nilai
equity
pada
periode
tingkat
pertumbuhan tinggi, kita akan menghitung present value pada excess equity returns tiap tahunnya. Pada periode ini memiliki perusahaan tingkat pertumbuhan sebesar 11 %, ROE 38%, payout ratio 71%, dan cost of equity sebesar 15,9%. Langkah – langkah dalam menentukan valuity per share adalah sebagai berikut: a. Beginning book value of equity Dalam menentukan dengan excess return model, penulis harus menentukan nilai buku awal dari equity (begining book value of equity). Book value of equity pada tahun t merupakan penjumlahan dari book value of equity dan retained earning sebelumnya. book value of equity t = BV of equity t-1 +retained earning t-1 b. Earnings Selanjutnya menentukan earings atau net income pada excess return model merupakan fungsi dari book value of equity dan return model of equity (ROE).
Earnings = BV of equity x ROE c. Excess return equity Excess return equity adalah selisih antara earning dengan equity cost. Dalam persamaan matematis excess equity return dapat dituliskan sebagai berikut: Excess equity return = earning – equity cost = (ROE – cost of equity) x equity capital invested Dengan berdasarkan persamaan – persamaan diatas maka akan didapatkan nilai – nilai atau hasil – hasil yang menjadi dasar untuk menjadi dasar untuk perhitungan nilai equity value per share. Hasilnya dapat dilihat dalam table berikut. Table 5 Perhitungan Total Present Value PT TELKOM TAHUN
1
2
3
4
5
35.977.039,5
39.941.709,3
44.343.285,6
49.229.915,6
54.655.0512,3
15,9 %
15,9 %
15,9 %
15,9 %
15,9 %
Bv of equity Cost of equity
ROE
38 %
38 %
38 %
38 %
38 %
Earning
13.671.275
15.177.849,5
16.850.448,5
18.707.367.9
20.768.919,8
71 %
71 %
71 %
71 %
9.706.605,2
10.776.273,2
11.963.818,4
13.282.231,7
14.745.933
3.964.669,8
4.401.576,3
4.886.630
5.425.136,7
6.022.986,7
5.720.349,3
6.350.731,8
7.050.582,4
7.827.556,6
8.690.153,3
equity
7.950.925,7
8.827.117
9.799.866
10.879.811,3
12.078.766,5
FV
6.860.160,2
7.616.149,9
8.455.449,6
9.387.140
10.421.713,9
Payout ratio
71 %
Dividend paid Retained earning Equity cost Excess
Total PV
Sumber : Lampiran 1 Langkah pertama yang dilakukan dalam melakukan valuasi dengan metode excess return adalah menentukan nilai beginning book value of equity. Book value of equity diperoleh dengan cara
42.740.731,8
menjumlahkan Book value of equity tahun sebelumnya. Dengan return earning setelah mendapatkan Book value of equity kita dapat memperoleh earning dengan cara mengalihkan ROE dengan book value of equity. Equity cost tiap tahunnya diperoleh dengan mengalihkan book value of equity terhadap cost of equity.
Excess return
merupakan selisih antara earning dengan cost equity. Excess return yang diperoleh dapat didiskon dengan cost of equity untuk memperoleh present value dari excess return tersebut. Nilai equity pada periode ini merupakan penjumlahan dari present value of excess equity returns tiap tahunya. 2. Perhitungan value of equity pada periode stabil nilai pada periode stabil merupakan present value dari terminal value dari excess return. Terminal value dari excess return diperoleh dari persamaan berikut: terminal value dari excess return =
setelah lima tahun, diasumsikan net income akan tumbuh sebesar 6%, dan retention rasio menjadi 16%. Dengan tingkat pertumbuhan 6% dan retention rasio 0.157 maka diperoleh return of equity sebesar
38% dengan perhitungan sebagai berikut ROE = g x retention rasio = 6% /16% = 38% prhitungan dapat dilihat ditabel berikut. a. Earning = earning thn ke 5 x (1 - growth rate) = = 20.768.919,8 x (1 - 6 %) = 19.522.784,6 b. BV of equity
= earning / ROE = 19.522.784,6 / 38 % = 51.375.748,9
c. Excess equity return = earning – cost of equity st x BV /(K e-g) = 19.522.784,6 – 15,9 % x 51.375.748,9 /(15,9 % - 6%) = 19.522.784,6 – 8.168.744,1 / 9.9 % = 114.687.277,8 d. PV of excess equity return = excess equity return / (1+ke)5 = 114.687.277,8 / (1 + 15.9%)5 = 54.840.078
TABEL 6 Perhitungan Value of Stable Period PT TELKOM
Net income (juta rupiah)
ROE
BV of equity (juta rupiah)
Cost of equity
19.522.784,6
38%
51.375.748,9
15.9 %
Terminal Place (juta rupiah)
PV Terminal Place (juta rupiah)
114.687.277,8 54.840.078
e. Value of equity Value
of
equity
pada
model
ini
merupakan
penjumlahaan dari equity yang di investasikan saat ini, present value dari excess equity retrun pada tingkat pertumbuhan tinggi dari present value dari terminal value dari excess return.
Table 7 Perhitungan value per share BV of equity saat ini (Rp)
Rp 33.748.579.000.000,Rp42.740.713.800.000,-
PV periode high growth (Rp) Rp 54.840.078.000.000.PV terminal price (Rp) Rp 131.329.370.800.000.Value of equity (Rp) 20.159.999.280/ lembar Number of shares (Rp) Rp 6.500.Value per share
Jadi nilai yang diperoleh pada excess return model lebih kecil, karna harga di tahun 2007 adalah Rp 6.500. Hal ini disebabkan oleh
terminal value pada excess return model sangat kecil. Terminal value pada excess return model diperoleh dengan cara mendiskon excess return pada periode ini akan menurun seiring terjadi penurunan return on equity. Excess return model mendefinisikan cash flow sebagai selisih antara earning dengan equity cost. Untuk perusahaan yang memiliki kebijakan pembayaran deviden ( dividend payout rasio ) yang kecil, jika model yang digunakan adalah excess return model, nilai yang diperoleh akan lebih besar, hal ini disebabkan oleh retained earning ( laba ditahan ) yang akan dipengaruhi book value of equity ( nilai buku ) pada excess return model, excess return ini memiliki hubungan positif dengan book value of equity. Berdasarkan hasil model dari excess return model diperoleh nilai intrinsik lebih kecil dari harga pasar, maka saham PT. TELKOM, Tbk termasuk saham yang undervalue. Hal ini dapat dijadikan dasar untuk penilaian. Apabila harga wajar lebih kecil daripada harga pasar maka saham tersebut termasuk undervalue dan sebaiknya melakukan investasi atau pembelian saham sebab harga nya sedang murah. mengapa harga saham tidak mencerminkan kondisi perusahaan karena bagus atau jeleknya saham harus dilihat terpisah dari perusahaannya. Penyebabnya adalah optimisme dan pesimisme yang berlebihan dari investor, yang membuat saham
perusahaan bagus bisa saja kemahalan (overvalued) dan saham perusahaan jelek menjadi kemurahan (undervalued).
