18
INTELIGENTNÍ INVESTICE
ZERTIFIKATEJOURNAL
Martin Svoboda
25 let od „černého“ pondělí Příčiny krachu neznáme Minulý pátek uplynulo přesně 25 let od 19. října 1987, kdy se na burze v New Yorku událo něco doposud těžko představitelného. Nejznámější akciový barometr světa – americký index Dow Jones Industrial Average - ztratil během jediného obchodního dne ztratil téměř čtvrtinu ze své hodhodnoty (přesně 22,6 procenta). V celé burzovní historii bylo ještě
vyšších ztrát (během jednoho obchodního dne) dosaženo jen jednou, a to v roce 1914. Událo se to v důsledku vypuknutí první světové války, kdy v červenci 1914 došlo k uzavření světových burz na několik následujících měsíců, během kterých investoři kumulovali své ztráty. A tak hned první den po opětovném otevření burzy v New Yorku (ke kterému došlo až 12. prosince 1914) byly nakupené ztráty realizovány. Dow Jones index poklesl o 24,4 procenta.
nictvím počítačů. Ovšem k poklesu kurzů došlo na celém světě, nejen v USA, které tenkrát byly považovány za jedinou zemi s vyvinutým systémem burzovních computerů. Pokles nezačal v USA, ale již o půlden dříve v Hongkongu, když Amerika slavila poklidnou neděli.
Burzovní propad v říjnu 1987 se od ostatních historických poklesů odlišuje tim, že pro něj neexistovaly rozumné důvody. Propad v roce 1914 lze vysvětlit vypuknutím první světové války, stejně jako další burzovní turbulence spojené s teroristickým útokem v září 2001, kdy index ztral “pouze” 7,1 procenta. Jak tedy lze vysvětlit “černé” pondělí roku 1987? Vina se většinou svaluje na počítače a na selhání systémů umožňujících obchodování prostřed-
Konečně vinu lze také svalit na počasí – poslední pátek před pondělním krachem panoval v okolí Londýna orkán, který způsobil mnohé škody na majetku. Z tohoto důvodu se mnoho obchodníků a významných finančníků nemohlo v pátek dostavit do práce a uzavřít na víkend své pozice – což celý trh znejistělo. Jaké to máme dnes štěstí, že současné turbulence můžeme svalit na nechopné politiky.
Jako další příčinu lze uvést rozpory na jednání G7 ohledně budoucí úrovně USD jako referenční měny vůči měnám ostatních zemí z G7.
2510 2012
Pick of the Week DAX Inliner
Komoditní strategie Zlato nebo ropa?
Již za dva měsíce bude splatný Inlinewarrant na něměcký akciový index DAX, který má v nabídce Société Générale. Pokud bude index i nadále zůstane v koridoru mezi 6 000 až 7 800 body, bude tento cenný papír, který se kotuje na úrovní 8,92 EUR, splacen za rovných 10,00 EUR. To je zhodnocení ve výši 12,1 procenta neboli 78,5 procenta p.a.
Zlato se stalo alternativní měnou, u ropy stojí v popředí spotřeba. RBS nyní nabízí alternující strategii, která umožní investovat do zlata nebo ropy. Místo přímé investice do příšlušného future kontraktu, investuje index Aurum+ do RICI Enhanced ER-Indices na zlato nebo ropu. Experti z RBS rozhodnou vždy jednou za týden, do kterého barometru zainvestují.
Pick of the Week · strana 4
Hlavní téma · strana 2
ZERTIFIKATEJOURNAL Využijte optimálně potenciál investičních produktů! Zertifikatejournal je nezávislé informační médium pro inteligentní investování s moderními finančními produkty.
Trading série Money Management (IV)
Portfolio Nemovitosti se zotavují
Ve spolupráci se Scoach (největší obchodní platformou pro strukturované produkty) jsme pro čtenáře ZertifikateJournal připravili témata, která se zaměří na problematiku obchodování oblast tradingu. V dnešní osmnácté části našeho seriálu se sále zabýváme Money managementem.
Americký realitní trh dle našeho názoru již našel svoje dno. Je tedy reálné očekávat, že v budoucích letech vzroste výstavba až o 70 procent. Investici do tohoto sektoru preferujeme skrze ETF:XHB, případně pak skrze investici do nemovitostních REITs.
Nová série · strana 5
Portfolio · strana 3
NOVÁ EMISE
ZERTIFIKATEJOURNAL 18.2012
02
Alternující komoditní strategie Zlato nebo ropa? To je otázka! Zlato je považováno za „jistý přístav“, který v současnosti nabízí ochranu proti nebezpečnému megatrendu – inflaci. Není to jen několik procent každoroční (statistické) ztráty kupní síly. Jedná se o nepřetržité peněžní znehodnocení, především díky rostoucímu zadlužení veřejných rozpočtů. Takže fyzická poptávka po zlatě je v současnosti především investiční. Největší burzovně obchodovaný Gold-ETF společnosti Street Track Gold Trust, má aktuálně pod správou 1 331 tun, což
je o sedm procent více než před rokem. Zlato se stalo alternativní měnou. Naproti tomu u ropy stojí v popředí spotřeba. Ropa je nejen jednou z nejdůležitějších energetických surovin, je také považována za indikátor globální konjuktury. Jednoduše řečeno, čím větší poptávka, tím lepší je stav ekonomiky. V dlouhodobém horizontu cenu ropy samozřejmě ovlivňuje skutečnost, že zásoby ropy jsou omezené. RBS nyní nabízí alternující strategii, která umožní investovat do zlata nebo ropy. Místo přímé
investice do příšlušného future kontraktu, investuje index Aurum+ do RICI Enhanced ER-Indices na zlato nebo ropu. Experti z RBS rozhodnou vždy jednou za týden, do kterého barometru zainvestují. Fundamentální údaje nemají žádný vliv. Rozhodnutí se uskuteční výhradně na základě indikátorů technické ananlýzy – především klouzavého průměru výše zmíněných RICI indexů. Pokud v případě Gold indexu leží klouzavý průměr uplynulých 60 dnů nad 60denním klouzavým průměrem barometru s ropou, investetuje tato strategie do zlata. V opačném případě upředností investinční strategie ropu. Investiční myšlenka spočívá v tom, že se investuje do barometru, který má v současné tržní situaci lepší šance na nepřerušený růstový trend. Historická Outperformance Zpětný historický výpočet za posledních pět let ukazuje, že s touto strategií bylo možné dosáhnout výrazně lepšího zhodnocení, než s přímou investicí do ropy nebo zlata. RBS Aurum+ index si v tomto časovém období připsal více než 240 procent, zlato zhodnotilo o 154 procent a ropa o 62 procent. V reálném tržním prostředí musí tato strategie nejprve obstát. Outperformance dosažená v minulosti rozhodně není zárukou budoucích výnosů. Přísná pravidla Certifikát je vhodný pro investory, kteří chtějí „okořenit“ komoditní slož-
ku svého investičního portfolia. Na produktu je líbivé, že subjektivní očekávání nemají na strategii žádný vliv. Rozhodnutí, kdy a do jaké komodity investovat, je podle přísných pravidel. Od 11. září se produkt obchoduje na burzách ve Frankfurtu a Stuttgartu. Poplatek činí 0,75 procenta p.a.
RBS Aurum+ Index-‐certifikát ISIN/WKN
DE000AA5HEP1/AA5HEP
Produkt-‐typ
Tracker
Emitent (Rating)
RBS (Fitch: A)
Podkladové aktivum
RBS Aurum+TR-‐Index
Doba trvání
Open End
Index poplatek
0,75%
Quanto
Ne
Prodej/Nákup (Spread)
25,08/25,33 (1,0%)
RBS Aurum+ Index vs. Gold vs. Crude Oil
Historicky úspěšná Strategie RBS (červená čára) v posledních pěti letech se výrazně překonala obě podkladová aktiva. Zatím-‐ co si Aurum + index připsal 240 procent, zlato (tmavě šedá linie) zhodnotilo o 154 procent a ropa (světle šedá linie) jen kolem 62 procent.
Srovnání podkladových aktiv Podkladová aktiva
aktuálně
Perf. 5 d.
Perf. 1 m.
Perf. 3 m.
Zlato (v USD)
1.757,45
-‐0,6%
5,6%
11,6%
4,6%
RICI Enhanced Gold ER (v USD)
3.978,44
-‐0,6%
5,0%
11,2%
3,8%
5,5%
110,23
0,2%
-‐0,9%
20,8%
-‐8,1%
13,4%
10.221,95
-‐1,0%
-‐3,7%
11,3%
-‐12,9%
8,0%
Brent Crude Oil (v USD) RICI Enhanced Oil ER (v USD)
Perf. 6 m. Perf. 1 rok 6,5%
Hodnocení RBS Aurum + index certifikát je ztělesňuje alternující investiční strategii, která investuje buď do zlata nebo do ropy. O přesné alokaci rozhoduje statistický trendový model. V posledních pěti letech fungovala tato strategie lépe, než přímá investice do ropy nebo zlata.
PORTFOLIO
ZERTIFIKATEJOURNAL 18.2012
Světlo na konci tunelu? Nemovitostní trhy se zotavují Americký realitní trh dle našeho příjmů domácností nebyla názoru již našel svoje dno. Faktem je, že přebytek nemovitostí, který byl vytvořen v letech 2000 – 2006 se postupně vyčerpává a přirozená poptávka po nemovitostech by již v příštím roce mohla kumulativně tento přebytek zcela vyčerpat. V tomto bodě rovnováhy by pak výstavba nových domů měla zhruba kopírovat přirozenou poptávku po nemovitostech, aby se trh nedostával do strukturálního deficitu. Přirozenou poptávku po nemovitostech pak odhadujeme zhruba na 1,2 milionů domů ročně, přičemž současná výstavba se pohybuje pouze na úrovni 0,7 milionů domů. Je tedy reálné očekávat, že v budoucích letech vzroste výstavba až o 70 procent. Dostupnost nemovitostí měřena mediánem cen domů k mediánu
nikdy vyšší. Investici do tohoto sektoru preferujeme skrze ETF:XHB, případně pak skrze investici do nemovitostních REITs, či společností těžících dřevo, které je v případě domů v USA hlavním stavebním materiálem. V Německu se nezaměstnanost nachází na 10letých minimech a mzdová inflace začíná akcelerovat na úroveň 4-5 procent p.a. Úrokové sazby tuto inflaci nemohou reflektovat z důvodu extrémního přílivu kapitálu z periferií do německých dluhopisů, což žene dolů i hypoteční sazby. Reálné ceny bytů se díky mzdové deflaci a preferenci nájemního bydlení během minulé dekády nikam nepohnuly, a tak se dnes ocitají na nejatraktivnější úrovni z celé Evropy. Akcelerující migrace pracovní
USA – ETF sektoru bytového stavebnictví a index optimismu stavitelů
síly do Německa pak přebíjí demografickou křivku a poptávka po nemovitostech začíná růst. Z trhu rezidenčních nemovitostí jsme identifikovali tři společnosti s P/B valuací menší než 1.2x, dostatečnou diverzifikací nemovitostního portfolia a s rostoucím trendem ceny akcie. Jsou to společnosti Gagfah, Deutsche Wohnen a GSW Immobilien. "Tato investiční strategie je určena pro širokou veřejnost a uvedené informace jsou obecné, mají pouze informativní charakter a představují názor společnosti Best Buy Investments, a.s. Upozorňujeme, že předkládané údaje z minulosti nejsou spolehlivým ukazatelem budoucího vývoje investičního nástroje nebo strategie a ani očekávaný vývoj není zárukou budoucího vývoje. Dále upozorňujeme, že společnost Best Buy Investments, a.s. neposkytuje k investičním nástrojům obsaženým v této investiční strategii individualizované investiční poradenství, zprostředkování obchodů ani iné investiční služby. Zprostředkování obchodu, poskytnutí individualizované rady nebo řízení investiční strategie v souvislosti s touto investiční strategií je možné u partnerské společnosti Sympatia Financie, o.c.p., a.s." Tento text byl připraven Best Buy Investments a nemusí se shodovat s míněním redakce ZertifikateJournal.
Německo – vývoj cen nemovitostních akcií vs. index DAX
03
KOLUMNA & NEWS
Heiko Geiger
Vontobel Aktivní management V případě prudkého růstu podkladové akcie, se při zpětném hodnocení může zdát přímá investice lepší alternativou než investice do akciového dluhopisu. Ovšem v okamžiku otevření pozice nabízí akciový dluhopis hmatatelné výhody, především pro nejistou investiční budoucnost. Dokonce při stabilním cenovém vývoji podkladového aktiva je možné dosáhnout na konci doby trvání atraktivních výnosů. I lehký pokles cen akcií může vést k pozitivnímu výnosu, především díky vyplacenému kuponu, který nezávisí na vývoji podkladového aktiva. Zkušení investoři nesledují u akciových dluhopisů strategii „buy and hold“, nýbrž realizují kurzovní zisky, využívají výnosové složky tzv. obnosu naběhnutých úroků a optimalizují svoje investiční portfolia prostřednictvím aktivní rolující strategie. Ceny akciových dluhopisů se kotují v procentech. Pokud
ZERTIFIKATEJOURNAL 18.2012
se kotace dostanou hluboko do peněz a tedy zřetelně „nad pari“, realizují investoři zisky včetně vyplacených obnosů naběhnutých úroků a rolují svoje investice do akciových dluhopisů s atraktivnějším výnosově-rizikovým profilem. Rizikově orientovaní investoři nakupují akciové dluhopisy s vysokým kuponem a drží je ve svých portfoliích v souladu s vlastním tržním očekáváním a cílem sesbírat obnosy naběhnutých úroků. V závislosti na tržní situaci může být výhodné tyto naběhnuté úroků realizovat prodejem na sekundárním trhu, i když se akciový dluhopis bude zřetelně kotovat „pod pari“. Cílový výnos se pak skládá z obnosu naběhnutých úroků od kterých se odečtou kurzové ztráty spoje s držbou akciových dluhopisů. Institucionální investoři mají další možnost prostřednictvím „Roll- a Recover“ strategie optimalizovat a zajistit portfolia. Při propadech bude akciový dluhopis zavčas prodán a nahrazen následným produktem, případně dojde k rolování pozice s cílem vyrovnat ztráty. Podobné recovery strategie byly u investorů velmi polulární vloni v létě. Pokud navzdory očekávání podkladové aktivum silně poroste, mohou být smysluplné rolovací strategie tím, že se ziskem bude prodán akciový dluhopis, který je již hluboko v penězích a vykazuje naběhnuté úroky. Při novém investičním angažmá je pak možné přizpůsobit pokladové aktivum směrem nahoru, tj. dle kurzovního vývoje.
Pick of the Week Chycen ve spárech stagnace DAX přešlapuje na místě Již za dva měsíce bude splatný Inline-warrant na něměcký akciový index DAX, který má ve své nabídce Société Générale. Pokud bude index i nadále stagnovat a zůstane v koridoru mezi 6 000 až 7 800 body, bude tento cenný papír, který se v současnosti kotuje na úrovní 8,92 EUR, splacen za rovných 10,00 EUR. To představuje rychlé zhodnocení ve výši 12,1 procenta nebo-li 78,5 procenta p.a. Odstup od horní hranice se může na první pohled zdát méně komfortní, ovšem je nutné si uvědomit, že se index DAX v nedávné minulosti již několikrát odrazil od současného ročního maxima, které se nachází na úrovni 7 478 bodů.
Fixní úroky... ...otevřená splatnost Nová struktura z dílny RCB s názvem „5% ATX/DAX Bonus&Sicherheit“certifikát (ISIN AT0000A0X9L5), nabízí investorům během čtyřleté doby trvání fixní kupon ve výši 5 procent p.a. Celková výše, která bude investorům skutečně vyplacena při splatnosti, závisí na hodnotovém vývoji dvou podkladových indexů. Tento cenný papír bude splacen ve výši své nominální hodnoty, pokud německý index DAX ani rakouský akciový index ATX, neztratí v
DAX Inliner ISIN/WKN Emitent (Rating) Produkt typ Rozhodný den Dolní bariéra (odstup)
DE000SG3DJZ7/SG3DJZ Société Générale (Fitch: A+) Inline-‐warrant 21. prosince 2012 6.000 bodů (-‐16,9%)
Horní bariéra (odstup)
7.800 bodů (8,0%)
Max. výnos (p.a.)
12,1% (78,5% p.a.)
Prodej/Nákup (Spread)
8,77/8,92 (1,7%)
DAX Performance
04
průběhu následujících čtyř let více, než 35 procent ze své výchozí emisní úrovně. Pokud se tak stane, bude výše vyplacené hodnoty odpovídat hodnotovému vývoji, které dosáhne horší z obou sledovaných barometrů (Worst-of). ATX vs. DAX
ZERTIFIKATEJOURNAL 18.2012
SERIÁL
05
1x1 Trading Část 18: Money Managemet (IV) Ve spolupráci se Scoach (největší obchodní platformou pro strukturované produkty) jsme pro čtenáře ZertifikateJournal připravili témata, která se zaměří na problematiku obchodování - oblast tradingu. V dnešní osmnácté části našeho seriálu se budeme zabývat dalšími oblastmi z money managementu.
Očekávaná hodnota Klíčová otázka u money managementu zní: Kolik toho koupím? Většina začátečníků si s tím hlavu neláme. O svém investičním angažmá rozhodují intuitivně, vždy podle toho, kolik peněz mají k dispozici, nebo jak velký je očekávaný zisk. Ale výše investovaného kapitálu je daleko důležitější, než se na první pohled zdá. Kromě toho je nutné si uvědomit, že výhra nebo prohra zpravidla závisí na náhodě: polovina trading-nápadů vyjde, druhá polovina ne. Ale kolik kapitálu se při obchodování použije, závisí na uvážení tradera. Výše použitého kapitálu rozhoduje o tom, jestli investor (trader) navzdory analytickým chybám dosáhne zisku, nebo utrpí malé ztráty místo velkých. Různé koncepce money managementu vycházejí ze dvou teoretických pramenů. Teorie portfolia Harry M. Markowitze, především diverzifikace rizik a z
teorie her, která zkoumá konflikty mezi jednotlivci nebo skupinami lidí. Předpokládá racionální chování a vyvíjí strategie, které umožní vyřešit konfliktní situace.
Nyní předpokládejme, že v případě ztáty ztratíme ne jedno ale dvě eura. Výpočet opět stanovíme následovně: 0,6 x 1 EUR - 0,4 x 2 EUR=- 0,2 EUR
Proč 95 procent chytrých lidí prohrává? Většina z nich po ztrátové sérii zvyšuje svůj vklad a naopak po ziskové sérii svůj vklad snižuje. Aniž bychom zacházeli do přílišných detailů ukazuje se, jak důležitá je výše použitého kapitálu. Klíčovým prvkem těchto her jsou zisková očekávání nebo matematická očekávání. Nestačí totiž znát kolikrát vyhrajete nebo prohrajete a jak vysoká je vaše úspěšnost – důležité je vždy vědět kolik právě teď (tímto obchodem) získáte nebo ztratíte. Očekávaná hodnota případně průměrný výsledek je definován jako: Očekávaná hodnota = pravděpodobný zisk x ∅zisk pravděpodobná ztráta x ∅ztráta Příklad: Je-li herní úspěšnost 60 procent, ztrátová kvóta 40 procent a v každé hře se vyhraje nebo prohraje jedno euro, tak podle výše uvedeného vzorce bude vaše ziskové očekávání ve výši 0,2 EUR. Vypočítáme: 0,6 x 1 EUR - 0,4 x 1 EUR = 0,2 EUR
Očekávaná hodnota této hry je negativní. Pokud budeme hrát stále znovu, tak nakonec vše ztratíme. Jako ukázkový příklad můžeme použít ruletu, jako hru s negativním očekáváním, i když vsadíme jen na červenou nebo černou. Poněvadž stále ještě zde existuje nula, a když padne tak vyhrává bank. Lze takový typ hry přenést také na kapitálové trhy? Pouze v omezeně. Už jsme zjistili, že na trzích panují jiné podmínky. Na finančních a kapitálových trzích nedochází pouze k racionálním rozhodnutím, počet proměnných je tak velký, že nikdo není schopen zohlednit všechny tyto proměnné veličiny. Trhy představují “otevřené systémy”, odlišné od hazardních her, kde jsou dána pravidla a přesně známe jednotlivé proměnné a jejich matematické znázornění. Hazardní hry jsou pro účastníky hrou s nulovým součtem. Co jeden subjekt vyhraje, druhý subjekt ztratí. Trhy se ovšem chovají jinak. Když budete investovat do firmy ve vybrané zemi a blahobyt vybrané země vzroste,
vyhrají všichni. V některých finančních segmentech, například při obchodování s opcemi, to vše vypadá trochu jinak. Ale ani zde se nejedná o hru s nulovým součtem. Protože banka (nebo finanční zprostředkovatel) si zčásti účtuje značné poplatky, které budou každému hráči (každému tržnímu účastníkovi) odečteny. Zde na rozdíl od rulety banka vždy vyhrává, a ne pouze když padne 0. Aplikace na finanční trhy je tedy jen v omezené míře možná. Kdo si chce spočítat vlastní očekáváný zisk, může to provést jen prostřednictvím zpětného propočtu vlastní strategie. Pokud bude výsledek negativní, existuje dobrý důvod svoji strategii prověřit. Ale je zcela otevřené, zda tento výsledek bude platit také v budoucnosti. Ve většině případů to funguje, ale někdy to právě z výše zmíněných důvodů nefunguje, protože došlo ke změně pravidel a účastníků hry. Přesto jak pro hru, tak pro burzu platí jeden důležitý princip, kterého je dobré se držet: Koneckonců tržní účastník experimentuje v obou případech s náhodou. Plnou kontrolu mají tržní účastníci jen u alternativních her, můžete se rovněž rozhodnout hry neúčastnit a je pouze na vás jakou si stanovíte výši herní částky.
ZERTIFIKATEJOURNAL je jeinformační servis firem ZERTIFIKATEJOURNAL informační servis firem ZJ Media Media GGmbH mbH ZJ a a Schwingel+Partner s.r.o. Schwingel+Partner s.r.o. Náhorní 14, 616 616 00 00 Brno, Brno, ČČeská eská republika Náhorní 14, republika Fax: +42(0)5 +42(0)5 443236547 3236547 Fax: E-mail:
[email protected] E-‐mail:
[email protected] Internet: Internet: www.zertifikatejournal.cz www.zertifikatejournal.cz Vydavatel Vydavatel Martin Martin Svoboda Svoboda Redakce Redakce Martin Grimm Wolfgang Marc Klein Raum Martin Grimm Wolfgang Raum Objednávky
[email protected] Objednávky Periodika vydávání
[email protected] Čtrnáctideník per E-mail (bez právního nároku) Periodika vydávání Přihlášení Čtrnáctideník E-mailem per E-‐mail (zdarma bez právního nároku) www.zertifikatejournal.cz Přihlášení Registrace E-‐mailem zdarma www.zertifikatejournal.cz ISSN: 1213-8622 Autorská práva Registrace Veškerá autorská práva k časopisu ZERTIFIKAISSN : 1213-‐8622 TEJOURNAL vykonává vydavatel. Jakékoliv užití časopisu nebo jeho části, zejména šíření jejich rozmnoženin, přepracování, přetisk, překlad, zařazení do jiného díla, ať již v tištěné nebo Autorská práva elektronické podobě, je bez souhlasu vydavatele zakázáno. Veškerá autorská práva k časopisu ZERTIFIKATEJOUR-‐ NAL vykonává vydavatel. Jakékoliv užití časopisu nebo Rizikovéšíření upozornění jeho části, zejména jejich rozmnoženin, přepracování, Veškerý obsah přetisk, ZERTIFIKATEJOURNAL překlad, zařazení do jiného byl dpřiíla, ať již v vtištěné praven dobré víře nebo s nejvyšší elektronické možnou podobě, pečlivostí. je bez Za data a informace, za kompetentnost, včassouhlasu vydavatele zakázáno. nost, přenosnost a správnost publikovaných inupozornění formací neneseRizikové vydavatel žádnou odpovědnost. Data, investiční doporučení a informace obsaže-v Veškerý obsah ZERTIFIKATEJOURNAL byl připraven né v ZertifikateJournal nesmí být považovány za dobré víře s nejvyšší možnou pečlivostí. Za data a in-‐ nabídku k nákupu nebo prodeji. ZertifikateJournal formace, za kompetentnost, včasnost, přenosnost a nenese žádnou přímou nebo nepřímou, náhodsprávnost publikovaných informací nenese vydavatel nou, následnou neboData, jakoukoli jinou odpověd-a žádnou odpovědnost. investiční doporučení nost za případné nebo jinénesmí majetkové informace obsažené vfinanční ZertifikateJournal být po-‐ újmy způsobené jakýmkoli užitím publikovaných važovány za nabídku k nákupu nebo prodeji. Zertifika-‐ informací. teJournal nenese žádnou přímou nebo nepřímou,
