MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKTULTA Ústav podnikové ekonomiky
Stanovení objektivizované hodnoty konkrétního podnikatelského subjektu Diplomová práce
Vedoucí práce: Ing. Michaela Beranová, Ph.D.
Bc. Petra Krupová
Brno 2011
PROHLÁŠENÍ Prohlašuji, že předkládanou diplomovou práci jsem vypracovala samostatně pod vedením vedoucí práce, a za použití literatury, kterou uvádím v seznamu použité literatury. V Brně dne 20. 5. 2011 ………………………………….
PODĚKOVÁNÍ Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucí práce Ing. Michaele Beranové, Ph.D. nejenom za odbornou pomoc, cenné rady a připomínky, které mi poskytla při zpracování dané práce, ale i za její laskavý a přátelský přístup. Současně bych chtěla poděkovat i Ing. Štěpánu Bilíčkovi, ekonomickému náměstku podniku ZNOVÍN ZNOJMO, a.s., za ochotu poskytnout interních informací o dané společnosti, bez kterých by zpracování diplomové práce nebylo uskutečnitelné.
ABSTRAKT KRUPOVÁ, P. Stanovení objektivizované hodnoty konkrétního podnikatelského subjektu. Diplomová práce. Brno, 2011. Cílem diplomové práce je stanovení hodnoty podniku ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. ke dni 1. 10. 2010 za pomoci vybraných metod oceňování. Východiskem pro zpracování předkládané práce je literární a teoretický přehled, který je uváděn v její první části. Zdrojem vstupních dat jsou především interní účetní výkazy a výroční zprávy daného podniku. V úvodu vlastní práce je blíže charakterizován hodnocený podnikatelský subjekt, který je zasazen do kontextu s odvětvím, ve kterém působí. Následuje strategická analýza, která zanalyzuje vnější a vnitřní potenciál podniku. Za pomoci specifických metodických postupů je dále provedena diagnóza finančního hospodaření firmy. Na základě těchto výsledků je provedena analýza a prognóza generátorů hodnot, díky čemuž je možné předběžně stanovit výnosové rozpětí podniku. Závěrečná část je věnována samotnému ocenění podniku, pro jehož účely jsou využity dvě výnosové metody (DCF – metoda diskontovaného cash flow a EVA – metoda ekonomické přidané hodnoty). Klíčová slova: podnik, hodnota, ocenění, strategická analýza, finanční analýza, generátory hodnot, finanční plán, metoda diskontovaného cash flow – DCF, metoda ekonomické přidané hodnoty – EVA.
ABSTRACT KRUPOVÁ, P. Assessment of an objective company value. Diploma Thesis. Brno, 2011. The aim of the thesis is to determine the value of a company ZNOVÍN ZNOJMO, Inc. on January 1, 2010 by the chosen valuation methods. The thesis beginning with a literary and theoretical overview and continued with evaluation and further characterization of business entity, which is set in the context of the industry, in which it operates. The data sources are mainly internal financial statements and annual reports of
the company. External and internal potential of the company is identified by strategic analysis. With the help of specific methodologies is also carried out a diagnosis of the company financial management. Based on these results continues analysis and forecast values of the generators, which makes it possible to pre-determine the yield margin business. The final section is devoted to the valuation of the company with two methods yield (DCF - discounted cash flow method and EVA - Economic Value Added method). Key words: enterprise value, valuation, strategic analysis, financial analysis, generator values, financial plan, discounted cash flow method - the DCF method, economic value added – EVA.
1
ÚVOD ....................................................................................................................... 9
2
CÍL PRÁCE ............................................................................................................ 12
3
METODIKA ........................................................................................................... 13
4
LITERÁRNÍ REŠERŠE ......................................................................................... 14 4.1
5
Obecné základy oceňování podniku................................................................. 14
4.1.1
Podnik a jeho definice............................................................................... 14
4.1.2
Hodnota podniku....................................................................................... 14
4.1.3
Hladiny hodnoty podniku ......................................................................... 15
4.1.4
Kategorie hodnoty..................................................................................... 15
4.2
Platné předpisy pro oceňování podniku ........................................................... 18
4.3
Postup ocenění podniku a přehled používaných metod ................................... 19
4.4
Strategická analýza........................................................................................... 21
4.4.1
Analýza vnějšího potenciálu ..................................................................... 22
4.4.2
Analýza konkurenční síly a vnitřního potenciálu ..................................... 23
4.5
Prognóza tržeb oceňovaného podniku ............................................................. 25
4.6
Finanční analýza............................................................................................... 25
4.6.1
Analýza absolutních ukazatelů ................................................................. 25
4.6.2
Analýza poměrových ukazatelů ................................................................ 26
4.6.3
Predikce finanční tísně podniku ................................................................ 28
4.7
Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná ....................................... 29
4.8
Analýza a prognóza generátorů hodnoty.......................................................... 30
4.9
Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty .............................................. 33
4.10
Sestavení finančního plánu ........................................................................... 33
4.11
Ocenění na základě analýzy výnosů ............................................................. 34
4.11.1
Metoda diskontovaného čistého cash flow ............................................... 34
4.11.2
Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) ........................................... 39
VLASTNÍ PRÁCE ................................................................................................. 43 5.1
Základní informace o společnosti Znovín Znojmo a.s. .................................... 43
5.2
Strategická analýza........................................................................................... 46
5.2.1
Obecná charakteristika odvětví vinařství .................................................. 46
5.2.2
Analýza vnějšího prostředí ....................................................................... 51
5.2.3
Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza ........................................... 55
5.2.4
Analýza a prognóza tržního podílu ........................................................... 57
5.2.5
Analýza atraktivity trhu ............................................................................ 59
5.2.6
Analýza souhrnné konkurenční síly .......................................................... 60
5.3
Finanční analýza............................................................................................... 61
5.3.1
Horizontální analýza absolutních ukazatelů ............................................. 62
5.3.2
Vertikální analýza absolutních ukazatelů ................................................. 65
5.4
Analýza poměrových ukazatelů ....................................................................... 68
5.4.1
Ukazatele zadluženosti ............................................................................. 68
5.4.2
Ukazatele likvidity .................................................................................... 69
5.4.3
Ukazatele aktivity ..................................................................................... 70
5.4.4
Ukazatele rentability ................................................................................. 71
5.5
Model predikce finanční tísně podniku ............................................................ 72
5.6
Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná ....................................... 73
5.7
Analýza a prognóza generátorů hodnoty.......................................................... 75
5.8
Kalkulace úrokové míry ................................................................................... 79
5.9
Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty .............................................. 81
5.10
Ocenění podniku ........................................................................................... 82
5.10.1
Metoda diskontovaných peněžních toků DCF entity................................ 82
5.10.2
Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA ............................................. 85
6
DISKUZE A ZÁVĚR ............................................................................................. 88
7
LITERATURA ....................................................................................................... 92
8
SEZNAM PŘÍLOH................................................................................................. 99
1 ÚVOD Potřeba objektivního a co nejpřesnějšího ocenění společností se ve světle událostí posledních pěti let, ve kterých celý svět zasáhla finanční a hospodářská krize, ukazuje jako obzvláště naléhavá. Nepřesný nebo záměrně špatný odhad ceny podniků bankami či investory přispěl v historii k nastartování nebo prohloubení mnoha hospodářských krizí. Jako nejkřiklavější případ posledních let si lze vzít tak zvanou „.com“ bublinu, během které investoři a banky bezhlavě investovali do technologických společností, bez toho aniž by střízlivě a objektivně hodnotili jejich skutečné hospodářské výsledky. Následný pád a ztráta stovek miliard dolarů je však, jak se zdá, rozhodně nepoučily. Oceňování společností na základě účetních dat a statistických údajů popisujících vývoj trhu je jedním ze základních předpokladů pro správné fungování ekonomiky jako celku. Při určení ceny za vstup do společnosti, určení ceny akcií, rozhodování bank při poskytování úvěrů a u řady dalších rozhodovacích procesů by mělo hrát ocenění podniku významnou roli a převážit nad momentálním sentimentem, pocity nebo prostou vírou. V některých specifických případech, především u mladých, tak zvaných „start up“ společností, může být ocenění standardními metodami složité nebo takřka nemožné, protože nemají dostatečnou provozní historii a zhusta podnikají v oborech, které jsou vysoce inovativní a umožňují raketový růst hospodářských výsledků založený na prosté, ale dostatečně revoluční myšlence. Příkladem mohou být společnosti jako Facebook nebo Twitter, u kterých by v roce 2006 nikdo nečekal, že do nich budou v roce 2011 investoři ochotni investovat miliardy dolarů. Zároveň jsou však investice do těchto společností zářným příkladem růstu jejich ceny tažené vírou v budoucí růst, protože investované částky vysoce převyšují hodnoty těchto společností odvozené od jejich hospodářských výsledků. V podmínkách ČR se potřeba oceňování znovu objevila v souvislosti s transformací ekonomiky, především pak se změnou vlastnických vztahů. Spolu s privatizací vyvstala potřeba znát nejenom účetní hodnoty aktiv podniku, ale i její tržní hodnotu, jež se stala
zajímavou pro investory, vlastníky (zpravidla akcionáře) i investory věřitele (zpravidla banky). (Kislingerová, 1999) Mým úkolem je rozbor základních teoretických východisek a snaha o ocenění konkrétního podniku v prostředí naší, ještě stále se rozvíjející ekonomiky. Záměrně píši o snaze o ocenění, protože jsem v průběhu práce narazila na mnohá místa, která kromě teoretických znalostí vyžadují také dostatečnou praxi a zkušenosti, které lze získat pouze léty práce v oboru. Co však znamená ocenění podniku? Stačí nám k tomu suchá účetní a statistická data nebo musí mít osoba kvalifikovaného oceňovatele i jiné kompetence než jen znalost teorie? Oceňovatel podniku se musí opírat o znalosti z mnoha oborů, například podnikové ekonomiky, účetnictví, statistiky a zároveň být schopen vyhodnotit takto získané výsledky v kontextu celkové ekonomické situace a zkušeností s oceňováním podobných podniků. Snahou oceňovatele je objektivizovat hodnotu podniku, jeho práce je však ztížena praktickou nemožností kvantifikace všech faktorů cenu ovlivňujících. Podnik nelze ocenit stejně jako zboží nebo službu, protože jeho součástí nejsou pouze dobře spočitatelné položky jako peníze a zásoby, ale také hůře ocenitelné součásti jako lidé, know how a nebo jeho postavení na trhu. Výsledná cena podniku je tak vždy, více či méně subjektivním pohledem a vyjádřením potenciálu podniku, který oceňovatel, jakožto autorita, předkládá zadavateli jako podklad pro jeho rozhodnutí. Skutečně zaplacená cena, se tak od ceny určené oceňovatelem může výrazně lišit, neboť ji mohou ovlivnit vyjednávací schopnosti kupujících i prodávajících, strategické záměry a podobně. Širokému rozpětí disciplín využívaných při oceňování podniku samozřejmě odpovídají i používané metody oceňování. Ve své práci se zaměřuji především na analytické výnosové metody ocenění podniku, přesněji na metodu diskontovaných peněžních toků (DCF) a metodu ekonomické přidané hodnoty (EVA). Vzhledem k nízké úrovni rozvoje kapitálových trhů, jsou tyto metody v českém prostředí také podstatně lépe využitelné,
než metody založené na srovnávání se společnostmi obchodovanými na burze nebo na srovnávání finanční struktury podobných společností. Pro ocenění jsem si vybrala společnost, která podniká v oblasti pro jižní Moravu vskutku tradiční. Vinařská společnost Znovín Znojmo, a.s. má bezmála dvacetiletou tradici, její kořeny lze však vystopovat až do dob před kolektivizací a nacistickou okupací. Původním německým majitelům vinařství i vinic byl majetek odebrán na základě Benešových dekretů a zároveň byla odsunuta i většina kvalifikovaných pracovníků. Období komunismu tak bylo nejprve obdobím úpadku a následně znovu objevováním tradičních výrobních postupů i nového budování vztahu ke krajině. Majetek společnosti přežil divoké porevoluční období ve správě státního zemědělského fondu a v roce 1994 pak byla založena nová akciová společnost.
2 CÍL PRÁCE Cílem diplomové práce je stanovit hodnotu vybraného podnikatelského subjektu s pomocí
dvou
vybraných
výnosových
metod
oceňování
podniku,
metody
diskontovaného čistého cash flow a metody ekonomické přidané hodnoty. Účelem ocenění je poskytnutí ucelených informací pro potřeby rozhodování samotného vedení podniku, vlastníků podniku i potenciálních investorů. Pro dosažení hlavního cíle práce bude zapotřebí splnit také několik dílčích cílů, mezi něž patří především provedení strategické analýzy, pro získání přehledu o prostředí, ve kterém se podnikatelský subjekt pohybuje, a provedení finanční analýzy, pro celkové posouzení finanční situace podniku. V rámci strategické analýzy bude zkoumáno vnější i vnitřní prostředí oceňovaného podniku, včetně analýzy konkurence a tržního podílu. V návaznosti na finanční analýzu budou určeny a zkoumány generátory hodnot, provedena prognóza jejich vývoje a sestaven finanční plán. Výsledky ocenění zvolenými metodami budou diskutovány v závěru práce, ve kterém budou také uvedeny možnosti dalšího vývoje podniku a návrhy kroků, jež by měly zajistit pozitivní vývoj hospodaření podniku a další zvyšování jeho hodnoty.
3 METODIKA Základním předpokladem pro úspěšné naplnění cíle diplomové práce je shrnutí teorie oceňování podniků, k čemuž slouží zdroje uvedené v seznamu odborné literatury. Takto získané teoretické poznatky slouží k určení správného postupu a metodologie ocenění vybraného podniku. Kromě odborné literatury je nezbytné zajistit také všechna potřebná účetní data a informace o změnách v podniku. Zdrojem těchto informací jsou výroční zprávy, které jsou akciové společnosti povinny zveřejňovat v obchodním rejstříku. Podkladem pro vyhodnocení potenciálu trhu, situace v odvětví vinařství a určení významu vlivu různých vnějších faktorů na hospodaření podniku slouží statistická data získaná z Českého statistického úřadu, Vinařského fondu a ministerstev financí a hospodářství. Samotný výzkum zahajuje strategická analýza zjišťující vnitřní a vnější faktory ovlivňující postavení podniku na trhu. Pozornost je věnována především konkurenci, možným rizikům a příležitostem trhu (SWOT analýza a analýza atraktivity trhu), celkovému vývoji trhu a jeho citlivosti na změny makroekonomických ukazatelů. Závěrem strategické analýzy je prognóza hospodářského vývoje společnosti v kontextu vývoje trhu jako celku pomocí regresní analýzy. Za pomoci specifických metodických postupů je dále provedena diagnóza finančního hospodaření firmy, důraz je kladen především na analýzu likvidity a návratnosti investic. Na základě těchto výsledků je provedena analýza a prognóza generátorů hodnot, díky čemuž je možné předběžně stanovit výnosové rozpětí podniku. Samotné ocenění podniku je provedeno dvěma výnosovými metodami (DCF – metoda diskontovaného cash flow a EVA – metoda ekonomické přidané hodnoty). Stanovení hodnoty podniku pomocí uvedených metod není možné bez určení kalkulované úrokové míry, která umožňuje vyjádřit současnou hodnotu budoucího cash flow. Závěr práce je věnován diskuzi výsledků, srovnání hodnot získaných pomocí různých metod, předpokladům dalšího vývoje a návrhům kroků, které by mohly vést k dalšímu zvyšování ceny podniku.
4 LITERÁRNÍ REŠERŠE 4.1 Obecné základy oceňování podniku Pro pochopení postupu a metodologie oceňování podniku je nezbytné uvést základní, v teoretické i praktické části práce, využívané definice a pojmy. 4.1.1
Podnik a jeho definice
V literatuře se pojem podnik vyskytuje v nejrůznějších definicích. Mařík (2007) definuje podnik jako jedinečné, méně likvidní aktivum, pro které existují velmi málo účinné trhy. Pojímá podnik jako účelnou kombinaci materiálních a nemateriálních hodnot, jejímž smyslem je nahospodařit zisk. Synek (2005) považuje podnik za základní jednotku, v níž je realizována výroba, nebo jsou poskytovány služby. Máče (2006) uvádí, že podnikem lze rozumět soustředění věcí, práv a břemen, jako celek vytvářejí určitý specifický organismus, který zdravě prospívá na základě dosahovaných výkonů a dále roste, ale případně také „onemocní“ a zajde. Z hlediska oceňování bude na pojem podnik nahlíženo tak, jak jej definuje § 5, odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, v platném znění (dále jen „obchodní zákoník“): „Podnikem se rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit.“ Odstavec 2 tohoto zákona dále hovoří o podniku jako o „věci hromadné.“
4.1.2
Hodnota podniku
Podnik sám o sobě nemá žádnou objektivní, věcně zdůvodnitelnou, zdokumentovanou a na okolnostech a podmínkách nezávislou hodnotu. (Kislingerová, 1999)
Objektivní hodnota podniku neexistuje, je založena na projekci budoucího vývoje. Toto tvrzení je podpořeno definicí Maříka (2007), který uvádí, že hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů podniku) diskonotováním převedenými na jejich současnou hodnotu, a to vše za předpokladu neomezeného trvání podniku. Jedná se tedy o odhad, který je vyjádřen v penězích. Z hlediska mezinárodních oceňovacích standardů je hodnota ztotožněna s tržní hodnotou. Je to ekonomický pojem označující cenu, na které by se s největší pravděpodobností dohodli kupující a prodávající. Odráží tak názor trhu na užitek, plynoucí z držby určitého aktiva. Hodnota tedy není skutečnost, ale odhad pravděpodobné ceny. (Mařík, 2007)
4.1.3
Hladiny hodnoty podniku
Jak uvádí Mařík (2007), oceňování podniku se děje na různých hladinách: -
Hodnota brutto - jedná se o hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele.
-
Hodnota netto – touto hodnotou rozumí ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu se tedy oceňuje vlastní kapitál.
Hladiny hodnot podniku jsou také vymezeny již výše zmíněným obchodním zákoníkem. Hodnota brutto je definována v § 6, odst. 1 a je označena jako obchodní majetek. V pojmu obchodní jmění je pak zahrnut souhrnný pohled na majetek podniku a jeho závazky, který je vymezen v § 6, odst. 2. Hodnotu netto pak definuje § 6, odst. 3 jako čistý obchodní majetek nebo § 6, odst. 5, který hovoří o majetku jako vlastním kapitálu.
4.1.4
Kategorie hodnoty
Existuje několik základních kategorií hodnoty podniku (označované též jako standardy hodnoty nebo typy hodnoty), které vyplývají z následujících praktických otázek (Mařík, 2007): -
Jaké je tržní ocenění?
-
Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího?
-
Jakou hodnotu lze považovat za nespornou?
Z těchto hledisek se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku: -
Tržní hodnota;
-
Subjektivní investiční hodnota;
-
Objektivizovaná hodnota;
-
Komplexní přístup na základě Kolínské školy.
Tržní hodnota Mezinárodní organizace pro oceňování IVSC1 definuje tržní hodnotu jako „odhadnutou částku, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“ Vzhledem k tomu, že tržní podmínky se mohou měnit, tržní hodnota se musí vztahovat ke konkrétnímu datu ocenění. (Mlčoch, 1998) Subjektivní investiční hodnota Mezinárodní oceňovací standard číslo 22 definuje investiční hodnotu jako hodnotu, v níž se odráží subjektivní hodnota majetku pro konkrétního investora nebo skupinu investorů pro konkrétní investiční nebo provozní cíle. Takto subjektivně koncipovaná hodnota je tedy závislá především na účelu ocenění a na subjektu, z jehož hlediska je určována. Diskontní míra je pak stanovena na základě alternativních možností investovat, které má subjekt, z jehož hlediska je ocenění prováděno. (Mařík, 2007)
1
IVSC - z agnl. International Valuation Standards Committee
2
API – The Australian property institute. International Valuation Standards 1,2 and 3. [online]. 2005.
[cit. 2011-02-28]. Dostupné z WWW:
Objektivizovaná hodnota Za jistý protiklad subjektivní hodnoty lze považovat právě objektivizovanou hodnotu, jejímž smyslem je poskytnout odhad peněžní částky sloužící jako východisko pro cenová vyjednávání. Podle německých oceňovacích standardů IDW – Institut der Wirtschaftsprufer in Deutschland je definována jako hodnota vypočtená dle zásad podnikohospodářské teorie ohodnocování podniku, odhadnutá za předpokladu pokračování dosavadního podnikatelského konceptu a plánů pod vedením stávajícího managementu. (Krabec, 2009) Tato hodnota by měla být v co největší míře postavena na všeobecně uznávaných datech a při jejím výpočtu by měly být dodrženy určité zásady a požadavky ohledně: -
udržovací substance,
-
volného zisku,
-
nepotřebného majetku,
-
možnosti změn v podniku,
-
použité metody,
-
setrvání managementu podniku
-
zdanění.
Cílem je dosáhnout co největší reprodukovatelnosti ocenění, zároveň si je však potřeba uvědomit, že i přes tuto snahu o standardizaci není objektivovaná hodnota rovna hodnotě tržní. (Mařík, 2007; Krabec, 2009) Komplexní přístup na základě Kolínské školy Kolínská škola je založena na subjektivní hodnotě konkrétního prodávajícího a subjektivní hodnotě konkrétního kupujícího. Zastává názor, že ocenění nemá smysl modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Těmto funkcím pak odpovídají i odlišné kategorie hodnoty. Mařík (2007) rozlišuje funkce: -
funkce poradenská,
-
funkce rozhodčí,
-
funkce argumentační,
-
funkce komunikační,
-
funkce daňová.
Za nejdůležitější je považována funkce poradenská, která poskytuje kupujícímu podklad a informace o maximální ceně, kterou ještě může zaplatit kupující, aniž by na transakci prodělal (jedná se o hraniční hodnotě kupujícího), a minimální ceně, kterou ještě může prodávající přijmout, aniž by na prodeji prodělal (jedná se o hraniční hodnotě prodávajícího). Výkon funkce nezávislého oceňovatele, rozhodčího spadá do funkce rozhodčí. Jeho náplní by pak mělo být odhadnutí hraničních hodnot účastníků transakce a nalezení spravedlivé hodnoty v rámci odhadnutého rozpětí. Ve funkci argumentační hledá oceňovatel argumenty, které mají zlepšit pozici dané strany a slouží jí jako podklad pro jednání. Cílem funkce komunikační je především poskytnutí podkladu pro komunikaci s veřejností, investory a bankami. Poslední uváděná funkce, funkce daňová, by měla dodávat informace zejména pro daňové účely.
4.2 Platné předpisy pro oceňování podniku3 V současnosti v České republice neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování podniku obecně závazný. Oceňovatelé podniků se v ČR opírají především o ekonomickou teorii a jiné dostupné předpisy: České předpisy a) Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování podniku a na něj navazující vyhlášky Ministerstva financí ČR: Tento zákon je závazný při oceňování v rámci zákona o konkurzu a vyrovnání, o soudních poplatcích, o dani dědické, o dani darovací, o dani z převodu nemovitostí, o správních poplatcích, o daních z příjmu a o daních z přidané hodnoty. Tyto předpisy se týkají především dílčích majetkových položek. b) Metodický pokyn ZNAL České národní banky (dříve Komise pro cenné papíry): Tento pokyn je určen speciálně pro znalecké posudky, povinně předkládané České národní bance. Mezinárodní a Evropské oceňovací standardy 3
Kapitola zpracována dle Mařík, 2007
a) Mezinárodní oceňovací standardy (IVS – International Valuation Standards) vydává výbor pro Mezinárodní oceňovací standardy (IVSC – International Valuation Standards Committee). b) Evropské oceňovací standardy (EVS – European Valuation Standards) vydává Evropská skupina odhadcovských asociací (TEGoVa – The European Group of Valuers Associations). Tyto standardy nemají povahu závazného předpisu, jedná se pouze o soubor mezinárodně uznávaných doporučení, která jsou jednak pouze velmi rámcová a jednak se z velké části týkají zejména oceňování nemovitostí. V podmínkách ČR se proto mohu setkat s dalšími standardy, jež jsou šitá více na míru právě oceňování podnik. Národní standardy některých zemí a) Americké oceňovací standardy US PAP (Uniform Standard sof Professional Appraisal Practice) zpracované Americkou společností odhadců (ASA – American Society of Appraisers); jejich součástí jsou standardy pro oceňování podniku (BVS – Business Valuation Standards). b) Německý standard IDW S1 vydávaný institutem německých auditorů (IDW – Institut der Wirtschaftsprüfer). Zejména zmíněné americké standardy hrají v podmínkách českého prostředí významnou roli především z důvodu dlouhé tradice oceňování podniku ve Spojených státech, kde jsou rozvinutější podmínky než v Evropě.
4.3 Postup ocenění podniku a přehled používaných metod Před samotným zahájením oceňování podniku je nezbytné, jasně a přesně, vymezit účel ocenění, pro nějž se ocenění zpracovává, a určit jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. (Kislingerová, 1999) Tento první krok nám pak do určité míry předurčuje volbu přístupu, techniky a metody oceňování. Mařík (2007) doporučuje následující postup: 1. Specifikace cíle a účelu ocenění. 2. Sběr vstupních dat týkajících se dění jak v podniku tak mimo něj.
3. Analýza dat a) strategická analýza, b) finanční analýza, c) rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná, d) analýza a prognóza generátorů hodnoty, e) orientační ocenění na základě generátorů hodnoty. 4. Sestavení finančního plánu. 5. Ocenění a) volba metody, b) ocenění podle zvolených metod, c) souhrnné ocenění. Mařík (2007) ve své publikaci Metody oceňování podniku rozlišuje 3 základní skupiny metod: 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody) -
Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF);
-
Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA);
-
Metoda kapitalizovaných čistých výnosů;
-
Kombinované výnosové metody.
2. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody) -
Ocenění na základě tržní kapitalizace;
-
Ocenění na základě srovnatelných podniků;
-
Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu;
-
Ocenění na základě srovnatelných transakcí;
-
Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů.
3. Ocenění na základě analýzy majetků (majetkové ocenění) -
Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen;
-
Substanční hodnota na principu reprodukčních cen;
-
Substanční hodnota na principu úspory nákladů;
-
Likvidační hodnota;
-
Majetkové ocenění na principu tržních hodnot.
4.4 Strategická analýza Nedílnou a zároveň klíčovou fází procesu oceňování je strategická analýza prostředí podniku. Hlavní funkcí strategické analýzy je podle Maříka (2007) vymezení celkového výnosového potenciálu oceňovaného podniku, který je závislý na potenciálu vnějším, jenž je souhrnným kvalitativním vyjádřením šancí a rizik podnikatelského prostředí (odvětví, relevantní trh), a vnitřním, který vypovídá o silných a slabých stránkách daného podniku a jeho případné konkurenční výhodě. Obrázek 1: Analýza vývoje potenciálu podniku Potenciální vývoj podniku
Vnější potenciál
Národní hospodářství
Odvětví a trh
Vnitřní potenciál
Konkurence
Zdroj: Mařík, 2007.
Maříkem (2007) navržený možný postup při provádění strategické analýzy sestává z následujících kroků: 1. Relevantní trh, jeho analýza a prognóza (analýza vnějšího potenciálu) 2. Analýza konkurence a vnitřního potenciálu 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku Strategická analýza by pak měla přinést konkrétní výsledky v podobě odpovědí na tři základní otázky: (Mařík, 2007) -
Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska?
-
Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat?
-
4.4.1
Jaká rizika jsou s podnikem spojena?
Analýza vnějšího potenciálu
V rámci analýzy vnějšího prostředí by měl být jednoznačně vymezen relevantní trh příslušný pro oceňovaný podnik. Výběr relevantního trhu by měl umožnit získat základní data o daném trhu a posoudit jeho atraktivitu, tak aby bylo možné následně zpracovat prognózu dalšího vývoje tohoto trhu. (Mařík, 2007) Analýza atraktivity trhu Analýza atraktivity trhu představuje podrobnější kvalitativní hodnocení daného trhu, která by se měla opírat o stanoviska expertů a měla by přispět k lepšímu poznání šancí a rizik spojených s daným trhem a poskytnout podklady pro stanovení rizikové přirážky pro diskontní míru. V rámci analýzy atraktivity trhu je nutné vymezit její hlavní faktory, která mohou být pro různé trhy různě specifikované. Obvyklými kritérii jsou: -
růst a velikost trhu,
-
intenzita přímé konkurence,
-
průměrná rentabilita, substituce, bariéry vstupu,
-
citlivost trhu na konjunkturu,
-
struktura a charakter zákazníků.
Na analýzu atraktivity trhu by mělo být nahlíženo jako na jeden z faktorů perspektivnosti podniku a zároveň i faktor pro hodnocení možnosti dosáhnout určitého růstu tržeb. (Mařík, 2007) Prognóza vývoje trhu Výchozím bodem pro prognózu vývoje odvětví je historický vývoj, který se soustřeďuje na porovnávání minulého vývoje tržeb, zisků a cen akcií. (Kislingerová, 1999) Postup sestavení prognózy je třeba modifikovat podle typu ocenění. Východiskem by pak měla být analýza hlavních faktorů, které na vývoj trhu působí: (Mařík, 2007)
-
Faktory národohospodářské – HDP, celková průmyslová výroba, spotřeba, atd.
-
Obecné faktory poptávky – příjmy na obyvatele, ceny, počet obyvatel a jejich demografická struktura.
-
Faktory specifické pro konkrétní skupinu produktů – spotřební zvyklosti a módní trendy.
Samotná předpověď vývoje trhu však nemá konkrétní kroky, neboť se jedná o značně tvůrčí činnost. V rámci oceňování bych však měla zvážit použití minimálně postupů jako provedení analýzy časových řad a jejich extrapolace, použití jednoduchých a vícenásobných regresních analýz, odhad budoucího vývoje na základě porovnání se zahraničím. (Mařík, 2007)
4.4.2
Analýza konkurenční síly a vnitřního potenciálu
Analýza konkurenční síly si klade za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Doporučený postup této analýzy je následující: (Mařík, 2007) 1. Stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku. 2. Identifikace konkurentů. 3. Analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly. 4. Prognóza tržních podílů. Tržní podíl se stanovuje jak na úrovni fyzických jednotek, tak na úrovni korunového vyjádření. Velmi žádoucí je také sestavit vývojovou řadu tržních podílů, což můžeme považovat za syntetické vyjádření konkurenční síly. V rámci identifikace hlavních konkurentů je nutné nashromáždit všechna relevantní data o jejich hospodaření, především pak ta data, které mají zásadní význam pro hodnocení konkurenční síly. Analýza konkurenčních sil podle Portera Porterův model pěti konkurenčních sil je častým nástrojem vyžívaným pro analýzu externího prostředí podniku a pro stanovování obchodní strategie. Model určuje konkrétní stav konkurence v daném odvětví, který závisí na působení pěti základních
tzv. hybných, konkurenčních sil, jejichž intenzita působení určuje ziskovost daného odvětví.4 Obrázek 2: Porterův model pěti konkurenčních sil
Zdroj: Svoboda, 2010.
1. Vyjednávací síla odběratelů - Faktory jako je počet zákazníků na trhu, zákaznické informace a existence možností substituce určují intenzitu vlivu kupujících na daný obor. 2. Vyjednávací síla dodavatelů – Faktory jako je koncentrace dodavatelů a dostupnost substitutů určují sílu, kterou mají dodavatelé ve vztahu k firmám v určitém oboru. 3. Hrozba vstupu nových konkurentů - Obtížnost vstupu do oboru je dána nákladovými podmínkami danými výhodami z rozsahu, bariérami vstupu, loajalitou ke značce a nároky na velikost kapitálu. 4. Hrozba substitutů – Míra, ve které budou zákazníci ochotni kupovat substituční produkty, závisí na nákladech a nákupní loajalitě. (Robbins, 2004)
4
WIKIPEDIA. Wikipedia, the free encyklopedia: Porter five forces analysis. [online]. 2011. [cit. 20011-
03-02]. Dostupné z WWW:
5. Rivalita mezi současnými konkurenty – je hlavním určujícím faktorem konkurenceschopnosti průmyslu Faktory jako tempo růstu oboru, zvyšující se nebo klesající poptávka, kvalita, inovace, technologický pokrok, diferenciace produktů určují, jak intenzivní bude konkurenční rivalita mezi existujícími firmami v oboru. Výsledné shrnutím všech dosažených výsledků bude provedeno na základě tzv. SWOT analýzy, neboli analýzy marketingového prostředí (trhu). Tato analýza je jednou z nejčastěji využívaných analytických metod, která slouží k souhrnné analýze vnitřního a vnějšího prostředí. (Grasseová, 2010)
4.5 Prognóza tržeb oceňovaného podniku Na základě výsledků předchozích dvou kroků strategické analýzy a posouzením minulých časových řad dosažených tržeb podniku bude provedena prognóza tržeb budoucích. Znám li z analýzy a prognózy trhu jeho vývoj a vynásobím li jej růstem tržního podílu podniku, získám výchozí odhad tempa růstu tržeb oceňované společnosti. (Mařík, 2007)
4.6 Finanční analýza Z hlediska oceňování podniku má finanční analýza plnit dvě základní funkce, kterými je prověření finančního zdraví podniku a vytvoření základu pro finanční plán, ze kterého je pak vyvozována výnosová hodnota. (Mařík, 2007) Cílem finanční analýzy je provést, za pomoci specifických metodických postupů, diagnózu finančního hospodaření firmy, odhalit případné poruchy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a ukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít. (Živělová, 2007) 4.6.1
Analýza absolutních ukazatelů
Analýza absolutních ukazatelů vypovídá o objemu jednotlivých položek účetních výkazů. Absolutní ukazatelé nás tedy informují o rozsahu podnikových aktiv a pasiv, nákladů a výnosů, přičemž měrnou jednotkou jsou peníze. (Živělová, 2007)
Horizontální analýza vykazuje, jak se určitá účetní položka změnila oproti předchozímu roku, a to jak v absolutní výši, tak i v relativní procentuální výši. (Máče, 2006) Vertikální analýza je vyjádřením procentního podílu dané položky účetního výkazu ze stanoveného základu a umožňuje srovnávat účetní výkazy daného roku s výkazy z minulých let. (Živělová, 2007)
4.6.2
Analýza poměrových ukazatelů
Analýza poměrových ukazatelů je jádrem celé finanční analýzy. Poměroví ukazatelé charakterizují vzájemný vztah dvou položek z účetních výkazů pomocí jejich podílu. (Máče, 2006) Pro potřeby oceňování budou využity skupiny ukazatelů, které odpovídají na otázky ohledně finanční stability podniku, výnosnosti a kapitálového potenciálu daného podniku: -
Ukazatele zadluženosti
-
Ukazatele likvidity
-
Ukazatele aktivity
-
Ukazatele rentability
Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti posuzují finanční stabilitu podniku z dlouhodobého pohledu. Vyjadřují poměr, v jakém je firma financována vlastními a cizími zdroji. Ukazatel celková zadluženosti udává poměr cizích závazků k celkovým aktivům podniku. Dlouhodobá zadluženost udává poměr, v jakém jsou aktiva podniku financována dlouhodobými dluhy. Krátkodobá zadluženost vyjadřuje poměr, v jakém jsou celková aktiva podniku kryta krátkodobým cizím kapitálem. Míra samofinancování vyjadřuje poměr, v němž jsou aktiva společnosti financována penězi vlastníků. Ukazatel podkapitalizování vypovídá o převaze cizích zdrojů. Vlastní zdroje jsou nepřiměřené v rozsahu provozní činnosti podniku. Dluh na vlastní jmění udává poměr mezi vlastním
kapitálem a kapitálem cizím. Úrokové krytí vyjadřuje, do jaké míry jsou úroky kryty ziskem. Ukazatele platební schopnosti Ukazatele likvidity charakterizují schopnost podniku dostát svým finančním závazkům. (Živělová, 2007) Běžná likvidita udává, kolikrát je firma schopna uspokojit své věřitele, pokud by všechna oběžná aktiva v daném okamžiku proměnila v hotovost. Pohotová likvidita vyjadřuje, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, pokud by oběžná aktiva, očištěná o zásoby, v daném okamžiku proměnila v hotovost. Hotovostní likvidita vyjadřuje skutečnou platební schopnost podniku. Pracovní kapitál vyjadřuje rozdíl mezi oběžnými aktivy a krátkodobými závazky. (Jindřichovská, 2001) Ukazatelé aktivity Ukazatele aktivity, v odborné literatuře též označovány jako ukazatele obratovosti nebo vázanosti kapitálu, zkoumají efektivnost firmy při hospodaření s jednotlivými druhy aktiv. Vyjadřují se ve dvou formách – buď jako ukazatelé počtu obrátek nebo jako ukazatelé doby obratu. Ukazatelé počtu obrátek vypovídají o tom, kolikrát se za stanovený časový interval obrátí určitý druh majetku. Ukazatelé doby obratu pak sledují dobu, po kterou je majetek v určité formě vázán. (Máče, 2006) Obrat celkových aktiv měří celkové využití majetku firmy. Obrat hmotného investičního majetku udává, kolikrát za rok se obrátí hodnota dlouhodobého hmotného investičního majetku v tržbách. Obrat zásob udává, kolikrát za rok se obrátí hodnota zásob v tržbách. Doba obratu zásob vyjadřuje průměrnou dobu, po níž jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. (Máče, 2006) Obrat pohledávek udává, kolikrát za rok se promění pohledávky v hotové peníze. Doba obratu pohledávek vyjadřuje dobu, ve které jsou pohledávky průměrně spláceny. Obrat závazků udává platební morálku podniku. Doba obratu závazků vyjadřuje dobu, ve které jsou závazky průměrně spláceny.
Ukazatelé rentability Ukazatele rentability, též označováni jako ukazatele ziskovosti, charakterizují schopnost podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu. (Živělová, 2007). Obecně lze pojem rentabilita vyjádřit jako celkovou efektivnost dané činnosti. V závislosti na úrovni zisku či vloženého kapitálu využitého při výpočtech rozlišujeme tři základní ukazatele rentability. Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA)5 umožňuje provést srovnání rentability celkového kapitálu u podniků s různým podílem cizích zdrojů ve finanční struktuře. (Valach, 1999) Rentabilita vlastního kapitálu (ROE)6 vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého akcionáři či vlastníky podniku. Tento ukazatel je klíčovým měřítkem toho, jak byly prostředky, které do podniku vložili, zhodnoceny. (Živělová, 2007) Rentabilita dlouhodobě
investovaného
kapitálu
(ROCE)7,
umožňuje
posoudit
výnosnost
dlouhodobě investovaného kapitálu. Ukazatel je využíván k mezipodnikovému srovnání. (Živělová, 2007)
4.6.3
Predikce finanční tísně podniku
Pro predikci možných budoucích finančních problémů se využívají modely, které jsou konstruované na bázi součtu několika vybraných poměrových ukazatelů, jímž je přiřazena různá váha. Obecně jsou chápány jako systémy včasného varování. Index důvěryhodnosti českého podniku – IN Finanční analytikové, manželé Neumaierovi (2002), sestavili vícekriteriální model pro hodnocení podniku v rámci českých podmínek, které zahrnují zvláštnosti ekonomické situace v ČR. Přiřazené váhy jednotlivým ukazatelům, vstupujícím do výpočtu, byly stanoveny jako podíl významnosti ukazatele ke kriteriální hodnotě ukazatele, kterou je vážený aritmetický průměr hodnot tohoto ukazatele v jednotlivých odvětvích národního hospodářství. Index IN je stále zdokonalován, a proto je označován roky, které reflektují jisté změny. (Živělová, 2007)
5
ROA - z angl. - return on assets, nebo se používá i zkratka ROI – return on investmens.
6
ROE - z angl. - return on equity.
7
ROCE - z angl. - return on capital employed.
4.7 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Předpokladem rozdělení aktiv je, že podnik má jedno základní podnikatelské zaměření, pro které byl zřízen. Pro dané zaměření potřebuje podnik aktiva v určité velikosti a struktuře včetně přiměřených kapacitních rezerv. Tato aktiva, která jsou nezbytná pro zajištění provozní činnosti podniku, jsou označována jako aktiva provozně nutná. Všechna ostatní jsou řazena do skupiny aktiva provozně nenutná nebo též neprovozní. Jako provozně nenutná aktiva označujeme například krátkodobý a dlouhodobý finanční majetek nebo nadbytečné nemovitosti. Aktiva nesloužící k hlavnímu provozu podniku by měly být oceňovány odděleně od majetku provozního. Důvodem tohoto člení je například fakt, že: (Mařík, 2007) -
Část majetku nemusí být využívána a neplyne z něj žádný nebo jen minimální příjem. Tímto majetkem zpravidla bývají pozemky, peněžní prostředky ve větší než provozně potřebné míře, dlouhodobě držené akcie nevyplácející dividendy, atd.
-
Aktiva provozně nepotřebná, přinášející určitý příjem (krátkodobý a dlouhodobý finanční majetek), mohou být spojená s riziky odlišnými od rizik hlavního provozu.
Provozně nutný investovaný kapitál Po rozdělení aktiv na nutná a nenutná je vhodné vyčíslit kapitál investovaný do aktiv provozně potřebných vztahující se k rokům minulým. Propočet provozně nutného investovaného kapitálu vychází z rozvahy. Je to v podstatě bilanční suma, která je upravena v několika směrech: -
Z aktiv jsou vyřazeny ty položky považované za provozně nepotřebné.
-
Oběžná aktiva jsou snížena o závazky, u kterých nejsem schopna explicitně vyčíslit jejich náklady. K takto upravenému kapitálu se dále přičítá položka ostatních aktiv a odečítá položka ostatních pasiv.
Provozně nutný investovaný kapitál je pak získán jako součet provozně nutného dlouhodobého majetku a provozně nutného (upraveného) pracovního kapitálu. (Mařík, 2007)
Korigovaný provozní výsledek hospodaření U aktiv, která nesouvisí s hlavním předmětem podnikání, je nutné zjistit, zda jsou s nimi spojené nějaké náklady nebo výnosy vykazované v rámci účetního výkazů. V případě, že tomu tak je, je třeba tyto položky vyloučit z výsledků hospodaření. Pro výchozí bod všech úprav je z praktického hlediska nejvýhodnější použít přímo provozní výsledek hospodaření, nikoliv výsledek hospodaření za účetní období, do kterého je zahrnut i mimořádný výsledek hospodaření. K provoznímu výsledku hospodaření je naopak nutné přičíst finanční výnosy a náklady, spojené s provozními aktivy. Tento korigovaný výsledek hospodaření se stává východiskem především pro výnosové metody. (Mařík, 2007)
4.8 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Generátory hodnot jsou podnikohospodářské veličiny, jejichž souhrn určuje hodnotu podniku. Nejčastěji bývají za generátory hodnot považovány: -
tržby a jejich růst,
-
marže provozního zisku (korigovaný provozní zisk),
-
investice do pracovního kapitálu,
-
investice do dlouhodobého provozně nutného majetku,
-
diskontní míra.
Tržby K nejdůležitějším charakteristikám hospodaření každého podniku patří výnosy, náklady, a rozdíl mezi nimi, představovaný hospodářským výsledkem. Hlavními výnosy výrobního podniku jsou tržby, které vznikají při poskytování služeb, prodejem výrobků a zboží. (Synek, 2005) Prognóza budoucích tržeb by měla být výsledkem strategické analýzy, jejíž výsledky však nemusí být zcela definitivní. Představují totiž odpověď na otázku, kolik by měl podnik prodat s ohledem na pravděpodobný vývoj tržních podmínek. Daná prognóza pak může být korigována kapacitními možnostmi podniku.
Provozní zisková marže Druhým klíčovým generátorem hodnot je provozní zisková marže, kterou je možné definovat jako poměr: í á ž =
ř ě í ž!"
,
Takto upravené provozní výsledky hospodaření budou později využity pro výpočet volných peněžních toků a ekonomické přidané hodnoty. Pro prognózu vývoje provozní ziskové marže poslouží její minulé časové řady. Postup výpočtu je následující: 1. Za minulost se vypočítá korigovaný provozního výsledek před zdaněním a odpisy a z něho odvozenou ziskovou marží v procentním vyjádření. 2. Minulá zisková marže a faktory, které na ní působí, budou podrobeny analýze a to v souladu s konkurenční pozicí podniku. 3. Na základě analýzy bude proveden odhad vývoje hlavních faktorů ovlivňující ziskovou marži, a v souladu s těmito úvahami bude provedena prognóza budoucích hodnot ziskové marže v procentním vyjádření. Budoucí korigovaný provozní výsledek bude dopočítán jakou součin prognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže. Pracovní kapitál Pro potřeby plánování a následného ocenění podniku je nutné, aby pracovní kapitál, tak jak jej známe z finanční analýzy, prošel jistou úpravou. Oproti běžnému tvaru pracovního kapitálu bude jeho upravená verze obsahovat dvě základní modifikace: 1. Od oběžných aktiv nebude odečítán krátkodobý cizí kapitál, ale neúročný cizí kapitál. Kritériem tedy nebude doba splatnosti tohoto kapitálu, nýbrž to, zdali je možné na tento kapitál explicitně stanovit náklady, nejčastěji v podobě úroků, nebo ne. Odečítat se tak budou krátkodobé závazky, nikoliv běžné bankovní úvěry. 2. Započítání všech veličin, vstupujících do výpočtu, jen v rozsahu provozně nutném.
Tabulka 1: Výpočet upraveného pracovního kapitálu
Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky ˗ Neúročené závazky + Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) ˗ Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) = Pracovní kapitál Zdroj: Mařík, 2007
Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Posledním uvedeným
generátorem hodnot
bude náročnost na investice do
dlouhodobého majetku, který je nezbytný pro základní podnikatelské zaměření podniku. Přístup k plánování investiční náročnosti lze rozdělit do tří variant: (Mařík, 2007) 1. Globální přístup - Tento přístup je možný v případě, že investice do dlouhodobého majetku mají průběžný charakter. Postup vychází z analýzy využití provozně nutného dlouhodobého majetku ve vztahu k tržbám. Zjišťuje se tedy relace mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a tržbami v minulých obdobích, případně i relace mezi přírůstky provozně nutného dlouhodobého majetku a přírůstky korigovaného provozního zisku: #$% =
∆ '(' ě ) é+' ,')+''!é+' - .)
#$ =
∆ '(' ě ) é+' ,')+''!é+' - .)
∆ ž!"
∆ .' /0'( é+' '(' í+' /1.)
,
,
kde kDMx………… koeficient náročnosti růstu tržeb, kDMx………… koeficient náročnosti růstu zisku. 2. Přístup podle hlavních položek - Tento přístup vychází z konkrétních podnikových investičních plánů podniku. 3. Přístup založený na odpisech - Plány investic je možné kontrolovat relací k odpisům. Předpokladem je, že investice pod úrovní odpisů budou nedostatečné k dlouhodobému přežití nebo dokonce k růstu firmy.
4.9 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Generátory hodnoty lze přímo použít k prvotnímu odhadu hodnoty podniku. Toto ocenění je založeno na principu peněžních toků. Volné peněžní toky FCF pro jednotlivé roky lze vyjádřit následovně: (Mařík, 2007) 232 = 4 56 · (1 + ;) ∙ >% · (1 – @) – 4 56 · ; · ( AB + #$% ) , 232C = DEFG @ – Eříů C Iíℎ CáKL @KLℎ@Méℎ NC L,
kde X…………… velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky, g …………...
tempo růstu tržeb,
rZPx ………..
provozní zisková marže propočtená z korigovaného VH,
d …………...
sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření,
kWC ...………. koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, kDMx ……......
koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku,
t …………...
rok.
V první fázi oceňování je možné na základě strategické analýzy a analýzy minulého vývoje generátorů hodnoty odhadnout průměrné hodnoty generátorů a tak modelovat pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. Pro odhad výnosové hodnoty podniku jako celku (Hb) bude použít vzorec: (Mařík, 2007) G! =
OPQR ·(6S0)· TUV ·(6 –)–OPQR ·0·(.WX S .YZV ) /[ 50
,
kde ik …………. kalkulovaná úroková míra.
4.10 Sestavení finančního plánu Finanční plánování v podmínkách tržní ekonomiky sehrává nezastupitelnou a velmi důležitou roli. Finanční plán zobrazuje pro stanovená plánovací období dopad podnikových aktivit do podnikových financí. Není však pouhým pasivním zobrazením podnikového dění, ale je i nástrojem k zajišťování finanční rovnováhy. (Živělová, 2007)
Tvorba a sestavení finančního plánu je nutné především v případě použití některé z výnosových metod. Finanční plán se skládá ze tří hlavních finančních výkazů, kterými jsou rozvaha, výsledovka a výkaz o peněžních tocích, všechny sestavené v agregovanější podobě. Finanční plán je součástí podnikového plánu, jeho vyústěním a syntézou. Z předchozího kroku oceňovacího procesu, kterým byla analýza a prognóza generátorů hodnoty, jsou naplánované stěžejní položky, které budou tvořit kostru finančního plánu. Tyto výchozí položky pak oceňovatel musí doplnit o plán financování, o plánované hodnoty méně významných položek, o položky nesouvisející s hlavním provozem, o předpokládané výplaty dividend nebo podílů na zisku, o formální dopočty celkových peněžních toků, nerozděleného zisku, atd. (Mařík, 2007)
4.11 Ocenění na základě analýzy výnosů Skupina tzv. výnosových metod vychází z poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele, potažmo výší příjmů, které mu může v budoucnu přinést. Na podnik lze nahlížet jako na investici, která přináší určitý výnos z vloženého kapitálu a tržní hodnotu je určena právě na základě výše tohoto výnosu. Jako výnos jsou zpravidla označovány skutečné příjmy plynoucí z vlastnictví oceňovaného podniku, je však možné jako základ ocenění použít i jinak chápané výnosy, na jejichž základě pak rozlišujeme jednotlivé výnosové metody pro ocenění podniku. (Mařík, 2007) Proces zjišťování výnosové hodnoty podniku je zaměřen do budoucna. Vyžaduje tedy odhad budoucích efektů, který je založen na souhrnném hodnocení výnosu, bezpečnosti a likvidity. (Mlčoch, 1998) 4.11.1 Metoda diskontovaného čistého cash flow Metoda diskontovaných peněžních toků je základní výnosovou metodou a patří k modelům, které mají největší užití především v anglosaských zemích. Díky globalizaci investičních procesů se využití těchto metod rozšířilo i do kontinentální Evropy. (Kislingerová, 1999)
Mařík (2007) rozlišuje tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF, jejichž smyslem je zjistit hodnotu „čistého obchodního majetku“ (jak jej definuje obchodní zákoník v § 5 a 6). Jednotlivé metody se však liší podle toho, jak k hodnotě vlastního kapitálu lze dospět: -
metoda DCF „entity“8 – entity označuje podnik jako celek,
-
metoda DCF „equity“9 – vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním se získá hodnota vlastního kapitálu (Hn)
-
metoda DCF „APV“10 – nejprve se zjišťuje hodnota podniku jako celku (Hb), která je dána součtem hodnot podniku za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Odečtením cizích kapitálu se získá hodnota netto (Hn).
Společným, jednotícím znakem těchto jednotlivých modelů je, že hodnotu podniku odvozují od budoucích výnosů, které se převádějí na současnou hodnotu. Základem je tedy časová hodnota budoucích výnosů. (Kislingerová, 1999) Metoda DCF entity Metoda DCF entity je nejzákladnější a nejpoužívanější metodou, jejíž ocenění vychází z propočtu hodnoty podniku jako celku. Výchozím bodem této metody je produkce peněz v podniku – tedy provozní peněžní tok. Od něho je třeba odečíst investice, které jsou podmínkou dosažení určité výše peněžních toků v budoucnosti. Výsledkem je tzv. volné cash flow. Schéma výpočtu je znázorněno v následující tabulce: (Mařík, 2007) Tabulka 2: Výpočet volného peněžního toku FCF
1. + Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním (KPVHD) 2. ˗ Upravená daň z příjmů (= KPVHD × sazba daně) 3. = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po zdanění (KPVH) 4. + Odpisy 8
Z angl. – Entity approach.
9
Z angl. – Equity approach.
10
Z angl. – Adjusted present value.
5. + Ostatní náklady započtené v provozním HV, které nejsou výdaji v běžném období 6. = Předběžný peněžní tok z provozu 7. ˗ Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) 8. ˗ Investice do pořízeného dlouhodobého majetku (provozně nutného) 9. = Volný peněžní tok (FCF) Zdroj: Mařík, 2007
V rámci metody DCF entity se používá označení peněžní toky do firmy (FCFF) 11, nebo označení peněžní toky pro vlastníky a věřitele. (Mařík, 2007) Samotný výpočet u metody DCF entity probíhá ve dvou krocích: (Mařík, 2007) 1. Určením celkové hodnoty podniku Celkovou hodnota je výnosovou hodnotou investovaného kapitálu. Základem je sečtení peněžních toků, které byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele podniku. Celkové hodnoty je pak dosaženo diskontováním těchto peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku, tzn. peněžních toků, které neberou v úvahu investice do majetku, který není provozně nutný, ani výnosy a náklady spojené s takovým majetkem. 2. Vypočítání výnosové hodnoty vlastního kapitálu Od celkové hodnoty bude odečtena hodnotu úročených dluhů k datu ocenění. Metoda DCF počítá s plným financováním pomocí vlastních zdrojů. V závěrečném kroku oceňování bude k provozní hodnotě vlastního kapitálu přičtena hodnota neprovozních aktiv k datu ocenění ]B]]P
G ! = ∑ _6 (6S/
P ^)
,
kde
11
FCFFt ……
volné cash flow do firmy v roce t,
ik ……........
kalkulovaná úroková míra (tj. diskontní míra),
n…………..
počet let předpokládané existence podniku.
Z angl. – free cash flow to firm.
Dvoufázová metoda Vzhledem k tomu, že se v praxi očekává, že podnik bude existovat nekonečně dlouho, není možné plánovat toky pro jednotlivá léta. Řešením tohoto problému je pak použití standardní dvoufázové metody, která vychází z jednoduché představy, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. První fáze zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta. Druhá fáze pak obsahuje období od konce první fáze do nekonečna, a proto je označována pokračující hodnotou (PH). Hodnota podniku podle dvoufázové metody bude vypočítána: (Mařík, 2007) ]B]]P
G ! = ∑ _6 (6S/
P ^)
+ (6S/
P ^)
,
kde T …………. délka první fáze v letech, PH ..…....... pokračující hodnota, ik …………. kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu. Pokračující hodnotou se tedy rozumí současná hodnota očekávaných peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna, přičemž tato současná hodnota je propočtena k datu ukončení první fáze a je totožná se začátkem druhé fáze. Pro výpočet pokračující hodnoty, která představuje současnou hodnotu nekonečné rostoucí časové řady peněžních toků, se nejčastěji používá Gordonův vzorec: (Mařík, 2007) EG =
]B]]`aR /^ S0
,
kde T…………... poslední rok prognózovaného období, ik..…………
průměrné náklady kapitálu (kalkulovaná úroková míra),
g…………..
předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna.
Podmínkou platnosti vzorce je, aby bylo . > ;.
Pro výpočet Gordonova vzorce je nutné použít odhad volného cash flow pro rok T+1, tedy pro první rok, který již není dispozici. Jeho odhad se obvykle stanoví jako: (Mařík, 2007) 232de6f = DEFGde6g ∙ (1 + ;) − ( C Ide6g ∙ (1 + ;) − C Ide6g . Výsledná hodnota podniku Součtem současných hodnot, získaných v 1. a 2. fázi ocenění, bude dosaženo provozní hodnoty podniku brutto, která musí být dále očištěná o neúročený cizí kapitál a doplněná o hodnotu aktiv, která neslouží provozní činnosti podniku. Tabulka 3: Výpočet výsledné hodnoty vlastního kapitálu podle DCF entity
Současná hodnota 1. fáze + Současná hodnota 2. fáze = Provozní hodnota brutto ˗ Úročený cizí kapitál k datu ocenění = Provozní hodnota netto + Neprovozní majetek k datu ocenění = Výsledná hodnota ocenění vlastního kapitálu podle DCF entity Zdroj: Mařík, 2007
Diskontní míra pro metodu DCF Pro určení hodnoty podniku metodu DCF entity, je nutné stanovit diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) 12. Pod pojmem náklady kapitálu se zde rozumí příjmy, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídajícímu riziko. Nejedná se o skutečné příjmy, ale o náklady ušlé příležitosti. Vzorec pro průměrné náklady uvádí Mařík (2007) jako: ij33 = B ∙ (1 − @) ∙
B
+ (>) ∙
,
kde
12
nCK……….
náklady na cizí kapitál,
d …………
sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný podnik,
WACC – z angl. weighted average capital coasts.
CK …..........
tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku,
nVK(Z)………. náklady na vlastní kapitál, VK…………. tržní hodnota vlastního kapitálu, K…………… celková tržní hodnota investovaného kapitálu, K = VK + CK. Celý postup výpočtu průměrných nákladů sestává ze čtyř kroků: 1. Určit váhy jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu. 2. Určit náklady na cizí kapitál – představují vážený průměr z efektivních úrokových sazeb placených z nejrůznějších forem cizího kapitálu. 3. Určit náklady na vlastní kapitál – jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů odvozeným z možného alternativního výnosu kapitálu s přihlédnutím k riziku. Náklady na vlastní kapitál lze stanovit pomocí modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM)13, který však odráží především skutečnosti amerického trhu, nebo pomocí tzv. stavebnicové metody, jako součtu výnosnosti bezrizikových cenných papírů a přirážky za riziko. 4. Propočítat průměrné vážené náklady kapitálu.
4.11.2 Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) Ekonomická přidaná hodnota (EVA) 14 je zkratkou pro přidanou ekonomickou hodnotu. Autory této metody jsou Američané Benett Stewart a Joel Stern. Ukazatel EVA je odrazem snahy investorů odkrýt ty podniky, které by byly zárukou, že investice akcionářů povedou k růstu jejich bohatství. (Kislingerová, 1999) EVA slouží nejen jako nástroj finanční analýzy a řízení podniku, ale i oceňování podniku. Je v podstatě ukazatelem výnosnosti, který však překonává nedostatky ukazatelů běžně používaných pro tento účel. Podstatou přidané ekonomické hodnoty je, že měří ekonomický zisk, kterého podnik dosahuje po úhradě nejenom běžných nákladů, ale i nákladů na kapitál včetně nákladů na kapitál vlastní. Ukazatel EVA je chápán jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu (vlastního i cizího). Výpočet je stanoven takto: (Mařík, 2007) 13
CAPM – z angl. capital asset pricing model.
14
EVA – z angl. Economic Value Added.
kFj = lmEjn – 3 CK ∙ ij33, kde NOPAT……… provozní výsledek hospodaření po zdanění, Capital ……... investovaný kapitál potřebný k hlavnímu provozu podniku, WACC……….
průměrné vážené náklady kapitálu.
Capital je chápán jako hodnota vázaná v aktivech nutných pro dosažení operačního zisku. Tatáž hodnota, nahlíženo ze strany aktiv, je pak označována jako čistá operační aktiva – NOA15. Konkrétní výpočet ukazatele EVA za rok t pomocí vzorce nákladů kapitálu (vzorec „Capital Charge“) je: (Mařík, 2007) kFj = lmEjn – lmj 56 ∙ ij33 , Metoda EVA entity Metody EVA obsahuje tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty EVA entity, equity a APV. Pro účely této práce bude využita varianta EVA entity. Základní schéma pro variantu EVA entity je stejné jako u metody DCF entity. Tabulka 4: Základní schéma pro variantu EVA entity je stejné jako u metody DCF entity
Tržní hodnota operačních (tj. provozně potřebných) aktiv + Tržní hodnota neoperačních aktiv ˗ Tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu Zdroj: Mařík, 2007
Výsledek prvního kroku získám tedy jako rozdíl hodnoty aktiv pro vlastníky i věřitele cizího kapitálu.
15
NOA - z angl. net operating assets
Tabulka 5: Výpočet hodnoty operačních aktiv
Čistá operační aktiva (NOA) + Tržní přidaná hodnota (MVA16) = Tržní hodnota operačních aktiv Zdroj: Mařík, 2007
MVA představuje současnou hodnotu budoucích EVA, které plynou z podniku. Vyjadřuje jakýsi goodwill17 tvořený hlavní činností podniku. (Maříková, 2005) Vztah mezi MVA a EVA vyjadřuje výrok Maříka (2007), že EVA měří úspěch společnosti během minulého roku a MVA je pohled do budoucnosti, který odráží očekávání trhu ohledně perspektiv společnosti. Dvoufázová metoda Výpočet hodnoty bude proveden pomocí dvoufázové metody. Druhá fáze přitom bývá často počítána jako věčná renta ze stabilního EVA do nekonečna. V principu je však možné i zde počítat s určitým tempem růstu. Obecný vzorec výpočtu uvádí Mařík (2007): G@C K Cíℎ CáKL = lmj + oFj − účý I í CáK oFj =
kFj ij33
kde NOA
= čistá operační aktiva,
MVA
= tržní přidaná hodnota. tu
tu
P `aR G = lmje + ∑x _6 s86SAuBB< P v + AuBB∙86SAuBB<` − we + je ,
yzuxP 5AuBB∙tuPQR yzux`aR 5AuBB∙tu` v + AuBB∙86SAuBB< ` 86SAuBB
G = lmje + ∑x _6 s
− we + je ,
kde Hn …………... hodnota vlastního kapitálu podniku (hodnota netto), 16
MVA – z ang. Market value addend.
17
Goodwill – dobrá pověst, která se váže k obchodnímu jménu firmy; má vliv na tržní cenu firmy,
v rozvaze se uvádí jako nehmotné aktivum. (Synek, 2005)
EVAt ………... EVA v roce t, NOA0 ............
čistá operační aktiva k datu ocenění,
NOAt-1……...
čistá operační aktiva ke konci přechozího roku, tj. k počátku roku t,
NOPATt........
operační výsledek hospodaření po dani v roce t,
T……………
počet let explicitně plánovaných EVA,
WACC ……… průměrné vážené náklady kapitálu, D0 ………….
hodnota úročených dluhů k datu ocenění,
A0 ………….
ostatní, tj. neoperační aktiva k datu ocenění.
Pro větší přehlednost, předpokladem těchto rovnic je stabilní hodnota WACC. Samozřejmě přesnější je použít pro každý rok jinou úroveň WACC v závislosti na měnící se struktuře kapitálu. (Mařík, 2007) V případě využití stejných podmínek a výchozích ukazatelů pro výpočet hodnoty podniku metodou DCF a EVA bude dosaženo stejných konečných výsledků ocenění.
5 VLASTNÍ PRÁCE 5.1 Základní informace o společnosti Znovín Znojmo a.s. Obchodní název firmy
ZNOVÍN ZNOJMO, a.s.
Sídlo firmy
Šatov 404, PSČ 696 81
IČO
46900144
DIČ
CZ 46900144
Právní forma
akciová společnost
Statutární orgán Představenstvo
Ing. Pavel Vajčner, předseda představenstva a generální ředitel Ing. Jaroslav Opatřil, místopředseda a obchodní náměstek Ing. Štěpán Bilíček, člen představenstva a ekonomický náměstek
Dozorčí rada
Ing. Zdeněk Palát, předseda dozorčí rady Ing. Pavel Novotný, místopředseda dozorčí rady Nataša Sigmundová, člen dozorčí rady
Akcie
45 217 ks akcie na majitele ve jmenovité hodnotě 1 000 Kč
Základní kapitál
45 217 000 Kč Splaceno: 100 %
Předmět podnikání
Hostinská činnost Výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona
Předmět činnosti
Zemědělská výroba
Obchodní akciová společnost Znovín Znojmo, a.s. byla založena v roce 1994 se základním kapitálem 45 217 000 Kč, který byl ze 100 % splacen jediným zakladatelem, a to Fondem národního majetku České republiky. Historie podniku však sahá až do konce osmnáctého století, kdy byl v Šatově postaven dceřiný podnik společnosti Mösmer. Osud podniku po druhé světové válce byl determinován vývojem poválečné politické situace, po roce 1945 byl německým vlastníkům odejmut a vyvlastněn ve
veřejném zájmu. Znárodněný podnik se stal majetkem znojemského Vinařskoovocnářského družstva. V rámci dalšího slučování byl podnik po jistou dobu dokonce součástí Moravských vinařských závodů, dnes známých jako Zámeckého vinařství Bzenec s.r.o. Novodobá historie společnosti se začala psát 4. května 1994, kdy se ze státního podniku Znovín Šatov stala společnost s názvem Znovín Znojmo, a.s. Společnost Znovín Znojmo, a.s. patří se svojí dlouholetou historií a tradicí ke stálicím moravského vinařství. Průměrná roční produkce, pohybující se kolem 4 653 750 litrů vína, mimo jiné řadí společnost mezi středně velké vinařské podniky u nás. Hlavní činností podniku je výroba a prodej tradičních odrůdových, především jakostních a přívlastkových, vín a sektů. Cenová i kvalitativní nabídka produktů je široká a zajišťuje uspokojení požadavků rozličných nároků zákazníků. Důkazem oblíbenosti a kvality vín, je kromě statistik objemu prodejů, také získaní četných ocenění vín, kterých společnost dosáhla na mnohých tuzemských i mezinárodních vinařských soutěžích. Znovín je také velkým propagátorem tzv. „terroir“
18
, což je
souhrnné označení pro klasifikaci vín podle ověřených oblastí, které mají svou jedinečnou tvář a dodávají tak na autentičnosti vín z té které oblasti. Podnik se stal členem sdružení VOC Znojmo19, které si zakládá právě na původu vína a je tak jedním z prvních držitelů ochranné známky VOC Znojmo. Veškerý nabízený sortiment lze nalézt v podnikových prodejnách, ve velkoobchodech, v gastrozařízeních a v mnoha vinotékách po celé České republice. Díky dlouholetým zkušenostem patří Znovín mezi producenty, kteří udávají trendy českému vinařství. Byl první společností, která v 90. letech zahájila výrobu tzv.
18
Z franc. – kraj, půda. Pojem využitý v souvislosti s vínem je chápán jako označení spolupůsobení
půdních a klimatických podmínek na kvalitu vína. VOC Znojmo. Terroir. [online]. 2008. [cit. 2011-0428]. Dostupné z WWW: . 19
VOC Znojmo, vína originální certifikace – první apelační systém v České republice, jehož zakladateli
jsou Ing. Jiří Hort a Jaroslav Chaloupecký.
řízeného kvašení20, první uvedla do provozu dnes již běžně využívaný zásilkový prodej, dále prvně zorganizovala stále více oblíbená putování za vínem, a je také známá svým propracovaným turistickým programem.21 Hlavním a dlouhodobým posláním společnosti je produkce kvalitních, zdravotně nezávadných výrobků a služeb, neustálý vývoj, zlepšování jakosti a prezentace nových špičkových vín a sektů na základě požadavků zákazníků, ale také v souladu s ochranou životního prostředí a trvalého zlepšování ekologického profilu společnosti. Pro další úspěšný rozvoj si společnost klade za cíl splnění jistých předpokladů týkajících se, včetně výše uvedeného, také plnění všech zákonných požadavků související s činností podniku, poskytnutí co nejlepší péče zákazníkům ve formě individuálního
přístupu,
vytváření
vhodného
sociálního
prostředí
motivovat
zaměstnance a podporovat v nich hrdost a příslušnost k společnosti, zajištění strategického plánování pro uplatnění společnosti na evropském trhu, a v neposlední řadě udržování vzájemně prospěšných partnerských vztahů s dodavateli a celým okolím společnosti.22
20
Podle Vinařského slovníku je řízené kvašení soubor opatření v technologii výroby, které vedou k co
nejvyšší kontrole a ovlivňování biochemických procesů při vinifikaci. K těmto opatřením patří odkalení moštů, regulace teploty, zakvašení ušlechtilými kvasinkami, které napomáhají s přeměnou cukru vína na alkohol, atd. (Českomoravská vinohradnická a vinařská unie, 2003) 21
ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. O společnosti. [online]. 2005. [cit. 2011-02-05]. Dostupné z WWW:
. 22
ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. Poslání a vize. [online]. 2004. [cit. 2011-04-28]. Dostupné z WWW:
.
5.2 Strategická analýza Znalost prostředí odvětví, ve kterém společnost podniká, patří zcela jasně k základní nutnosti pro zachování její existence v daném podnikatelském prostředí. Pro ucelenou představu o působení podniku v odvětví vinařství je provedena podrobnější analýza nejenom interních informací o daném podnikatelském subjektu, ale rovněž i analýza vnějšího prostředí, ve kterém se společnost pohybuje. Výsledkem těchto dvou analýz je prognóza tržeb oceňovaného podniku, jenž se stává východiskem pro samotný proces oceňování.
5.2.1
Obecná charakteristika odvětví vinařství
Pěstování révy vinné a výroba vína má v České republice dlouholetou a bohatou tradici sahající až do období před příchodem křesťanství. Rozvoj vinařství na historickém území současné České republiky, které je v současnosti na severní hranici území vhodného k pěstování vína, ovlivňovalo především měnící se podnebí a politické faktory. Pravděpodobná doba první výsadby vinic se datuje mezi roky 276 a 282, za vlády římského císaře Marca Aurelia, který se se svými legiemi usadil na jižním Slovensku a Moravě, jakožto nejsevernějším opěrném bodě nad Dunajem. Důkazem, který vypovídá o počátku vinařství u nás, je nalezení při vykopávkách u obce Mušov pod Pálavským pohořím mezi jinými i vinařský nůž.23 V období Velkomoravské říše docházelo k pozvolnému rozvoji vinařství u slovanského obyvatelstva, zejména s příchodem křesťanství. Podle pověsti se o další výsadbě vína v Čechách zasloužila kněžna Ludmila a její vnuk český kníže sv. Václav.24
23
LUŽNÝ, J., ŘEZNÍČEK, V., SALAŠ, P. Vinařský a vinohradnický server. Historie pěstování révy
vinné v Čechách a na Moravě a počátky jejího šlechtění. 1997 [online]. 2010. [cit. 2011-03-01]. Dostupné z WWW: . 24
Svět vín. Historie. [online]. 2010. [cit. 2011-03-01]. Dostupné z WWW:
.
Od doby Karla IV. až do konce 17. století bylo pěstování révy důležitou součástí zemědělství. Významnější obchodování s danou komoditou samozřejmě způsobilo první konkurenční boje v pravém slova smyslu a vyvolávalo snahu si získat nejvýhodnější postavení na vyvíjejícím se trhu s vínem. Dáno nejenom historicky, ale i geograficky, tuzemští vinaři vedli v průběhu staletí řadu sporů právě proti rakouským kolegům - vzájemně si totiž konkurovali. Naši vinaři tak začali dovážet svá vína do severnějších oblastí, např. na krakovském trhu v 16. století měla jasnou převahu nad ostatními víny. Dalším řešením ochrany tuzemských vinařů bylo zavedení například horentského práva25 a registrů26, viničních řádů, nebo také různé výnosy o zákazu dovážení cizích vín po konkrétní roční období. (Krupová, 2009) Rozkvět 16. století střídá úpadek ve století 17., které bylo značně poznamenané třicetiletou válkou, kdy došlo ke zničení zhruba poloviny veškerých vinic. Mimo jiné rolníci začali pěstovat cukrovku a jiné technické plodiny a rozloha vinic stále klesala. Za vlády Marie Terezie a jejího syna Josefa II. dochází k opětovné výsadbě vinic. Největší úpadek tohoto odvětví byl způsoben rozvojem průmyslu, díky němuž došlo ke ztrátě zájmu o vinice. Na poklesu objemu pěstování vinné révy se značně podepsalo i zavlečení révokazu27 v roce 1890. Tento nešvar poničil nejenom moravské vinice, ale vinohrady v celé Evropě. Teprve v druhé polovině 20. století se vinice znovu začaly ve větší míře vysazovat. Avšak důsledky socialistického hospodářství způsobily převahu kvantity nad kvalitou. (Callec, 2002) Vstupem České republiky do Evropské unie v roce 2004, bylo nutné přijmout zákon 321/2004 Sb. o zákazu výsadby nových vinic. Přesto však došlo především v posledním desetiletí k výraznému zvýšení kvality produkovaných vín, čehož je důkazem i řada získaných ocenění na mezinárodních soutěžích a zvýšení spotřeby vína obyvateli České republiky.
25
Upravovalo právní vztahy ve vinohradnictví a vinařství. Konkrétně horentské právo Falkenštejnské.
26
Registrace vinic do tzv. Gruntových knih
27
Phylloxera vastatrix
Produkce a spotřeba eba vína v ČR Vinařský zákon č.. 321/2004, o vinohradnictví a vinařství vina ství a o změně zm některých souvisejících zákonů, ů, upravil regionální rozdělení rozd České eské republiky na dvě dv základní vinařské oblasti, Čechy echy a Moravu, a nově nov vymezil několik kolik jejich vinařských vinař podoblastí. Graf 1: Vinařské ské podoblasti podle plochy vým výměry vinic k 31.12.2009 Mělnická Litoměřická 3% 2% Znojemská 18%
Mikulovská 20%
Velkopavlovická 27% Slovácká 30%
Zdroj: Vlastní práce na základě dat ze Situační a výhledové zprávy, 2010
Vinařská oblast Čechy echy se dále dělí d na oblast mělnickou lnickou a litoměřickou. litoměř Podoblastí Moravy se stala oblast velkopavlovická, znojemská, slovácká a mikulovská. Z hlediska výměry ry plochy vinic má rozhodující vliv právě práv oblast Moravy, která tvoří tvo zhruba 96 % veškerých vinic České eské republiky. Přehledná P mapa oblastí a podoblastí je uvedena v příloze této práce. Podle výsledků z roku 2010 získaných ÚKZÚZ28, plocha vinic představující p tzv. současný produkční ní potenciál ČR tvořila 19 638,38 ha, přičemž emž osázených ploch bylo
28
ÚKZÚZ – Ústřední ední kontrolní a zkušební ústav zemědělský, zem zřízen ízen Ministerstvem zemědělství zem ČR jako
specializovaný orgán státní správy. Je držitelem certifikátu ČSN SN EN ISO 9001:2009 pro výkon státní správy, úřední ední kontroly a související zkušebnictví v oblasti vstupů do zemědělství. lství. Sídlo ústavu v Brně. (http://www.ukzuz.cz/)
p vyklučené ené vinice, Práva na opětovnou op celkem 17 358,52 ha. Ostatní plochy představují výsadbu a státní rezervu. Oproti předešlému p roku však došlo k mírnému snížení tohoto potenciálu o 8,09 ha na základě základ využití Prémie za vyklučení ení vinice z podpor Evropské Unie. Finanční ní náhrada byla pěstiteli p stiteli poskytnuta bez nároku na vydání Práva na opětovnou výsadbu.29 Podle zveřejněných ných údajů ČSÚ30 průměrná spotřeba eba alkoholických nápojů, nápoj zahrnující pivo, 40% lihoviny a víno, na 1 obyvatele ČR (včetně kojenců)) zaznamenává neustálý růst. st. Výjimkou je mírný pokles spotřeby spot v roce 2004, který byl způsoben očekávaným o zvýšením spotřebních ebních daní po vstupu ČR R do EU. Další pokles v letech 2008 a 2009 byl z pohledu výrobců a distributorů distributor negativně ovlivněnn dopadem hospodářské hospodá krize. Ani v jednom om roce se však pokles spotřeby spot netýkal vína, jehož spotřeba eba setrvale rostla. Graf 2: Vývoj spotřeby eby alkoholických nápojů nápoj v l/obyvatel/rok, 2001 - 2009 200,0 Spotřeba v litrech
160,0 120,0 80,0 40,0 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Alkoholikcé nápoje 181,3 184,4 186,4 184,6 188,1 184,3 185,8 8 183,2 177,6 Lihoviny (40%)
8,2
8,3
8,4
7,6
7,8
8,0
8,2
8,1
8,2
Víno
16,2
16,2
16,3
16,5
16,8
17,2
18,5
18,5
18,7
Pivo
156,9 159,9 161,7 160,5 163,5 159,1 159,1 1 156,6 150,7
100% alkohol
9,9
10,0
10,2
9,8
10,2
10,2
10,4
10,4
10,4
Zdroj: Vlastní práce na základě dat z ČSÚ31
29
Ministerstvo zemědělství lství ČR. Č Situační a výhledová zpráva: Réva vinná a víno 2010 [online]. 2010. [cit.
2011-03-01]. 01]. Dostupné z WWW: http://eagri.cz/public/web/file/49959/VINO_duben_2010.pdf> 30
ČSÚ – Český eský statistický úřad. [online]. [cit. 2011-03-04]. 2011 Dostupné z WWW:
. 31
ČSÚ – Český eský statistický úřad. [online]. [cit. 2011-03-04]. 2011 Dostupné z WWW:
.
Jak vyplývá z předchozího grafu, struktura objemu spotřeby alkoholických nápojů se mění ve prospěch vína a 40% lihovin. Domácí průměrná spotřeba vína pro rok 2009 byla 18,7 litrů, což oproti roku 2001 znamená nárůst o celých 15 %. Růst hodnot konzumace vína a lihovin tak do jisté míry souvisí s moderním trendem a novým životním stylem. V období 2001 – 2010 se vyrobilo průměrně 586 tis. hl vína. Vývoj množství roční produkce značně kolísal, příčinou jsou různé meteorologické podmínky v jednotlivých letech, které zásadně ovlivňují produkci hroznů, tedy základní suroviny pro výrobu vína. Zatímco hodnota produkce ve vinařském roce 2006/2007 činila 434 tis. hl, tak v roce následujícím došlo ke zvýšení výroby o neuvěřitelných 89 %, v absolutním vyjádření na 820 tis. hl vína. Největší vyprodukované množství vykázal rok 2008/2009, kdy bylo vyrobeno 840 tis. hl vína, z toho bílého zhruba 530 tis. hl a červeného zhruba 310 tis. hl. Tabulka 6: Bilance produkce a spotřeby vína v tis. hl, 2001/2002 – 2009/2010 Vinařský rok 01/02 02/03 03/04 Počáteční zásoba 495 566 441 Produkce 545 495 560 bílé 395 340 380 Z toho červené 150 155 185 Dovoz 1141 1049 1098 Celková nabídka 2181 2110 2099 Spotřeba vína 1595 1648 1648 Vývoz vína 20 21 30 Konečná zásoba 566 441 385 Zdroj: Situační a výhledová zpráva, 2010
04/05 385 570 376 194 1341 2296 1751 43 502
04/06 502 438 290 148 1387 2327 1730 41 556
06/07 556 434 286 148 1471 2461 1888 83 490
07/08 490 820 508 312 1585 2895 1828 177 890
08/09 09/1032 890 1016 840 570 530 380 310 190 1420 1500 3150 3000 1950 2000 182 200 1016 800
Nejpěstovanější bílou odrůdou u nás již tradičně zůstává Miller Thurgau, následuje Veltlínské zelené, Ryzlink vlašský a Ryzlink rýnský. Z modrých odrůd je nejvíce zastoupeno Svatovavřinecké, dále Frankovka, Zweigeltrebe a Rulandské modré. (Situační a výhledová zpráva, 2010) Porovnání produkce a spotřeby vína v České republice ukazuje, že během celého sledovaného období spotřeba několikanásobně převyšuje danou produkci. Ke zcela
32
Vinařský rok trvá od 1. 8. do 31. 7. kalendářního roku.
největšímu tšímu rozdílu mezi tuzemskou poptávkou a nabídkou vína došlo ve vinařském vina roce 2006/2007, kdy byla poptávka spotřebitelů spot po víně uspokojena domácími producenty pouze z jedné čtvrtiny.. Z toho jasně vyplývá, že zbylé tři čtvrtiny tvrtiny vína bylo potřeba dovést ze zahraničí. Tento vývoj je znázorněn zn na grafu 3. Graf 3:: Bilance produkce a spotřeby spot vína v tis. hl, 2001/2002 – 2009/2010 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%
Spotřeba (v tis. hl)
30%
Produkce (v tis. hl)
20% 10% 0%
Zdroj: Vlastní práce na základě dat ze Situační a výhledové zprávy, 2010
S růstem spotřeby eby vína a vinných hroznů hrozn roste i jejich celkový dovoz do ČR. Největší objemy dovozů byly realizovány z Itálie, Španělska, Špan Francie, Něm ěmecka, Slovenska a Maďarska. Nejčastější jší lokací vývozu českého vína bylo především edevším Slovensko, kam bylo v roce 2009 vyvezeno 142 tis. hl..
5.2.2
Analýza vnějšího ějšího prostředí prost
Podrobná znalost vnějšího ějšího prostředí prost a orientace v něm m je základním předpokladem p pro úspěšný vstup a působení sobení podniku na zvoleném trhu. Analýza stávajích konkurentů konkurent podle Porterova modelu pěti ti hybných sil V rámci analýzy konkurenční konkuren síly oceňovaného podniku je potřebné potř identifikovat hlavní konkurenty a nashromáždit co možná nejvíce relevantních údajů údaj o jejich hospodaření a působení sobení na daném trhu.
Odvětví představuje skupinu výrobců a prodejců nabízejících určité výrobky a služby, které jsou blízkými substituty. Je to tedy prostor, kde se projevuje konkurence. Každé odvětví, tedy i vinařství a vinohradnictví, má jistou tržní strukturu. Je možné říci, že trh s vínem není trhem dokonale konkurenčním. Existuje především mnoho bariér bránící volnému vstupu na daný trh. Avšak stanovení konkrétního typu tržní struktury už tak jednoznačné není. Existují, minimálně, dva úhly pohledu na formu trhu z hlediska konkurence. Z pohledu českých výrobců a prodejců, je skutečnými konkurenty pouze několik větších společností. V takovém případě je možné mluvit o tzv. oligopolu ze strany dodavatelů, kteří udávají pohyb a směr trhu. Objem produkce domácích výrobců je však v porovnání s celkovou spotřebou nedostatečný a proto je třeba víno z převážné většiny dovážet. Dovoz ze zahraničí tvoří zhruba tři čtvrtiny veškerého prodaného zboží. Většina importovaného vína však uspokojuje poptávku po levných a méně kvalitních vínech, které tuzemští producenti ve velké míře nevyrábí ani vyrábět nemohou. Zatímco čeští producenti se stále více zaměřují na kvalitu, dovozci vína využívají toho, že podmínky pro pěstování vína v zemích jako Itálie, Španělsko nebo Chile jsou výrazně lepší a rozloha vinic i jejich výtěžnost na hektar větší. V těchto zemích tak lze produkovat méně kvalitní vína se zlomkovými náklady oproti podmínkám v ČR. Na českém trhu s vínem působí velký počet malých výrobců, jejichž tržní podíl je z hlediska trhu jako celku poměrně zanedbatelný, a malý počet opravdu velkých výrobců, kteří zaujímají podíl většinový. Celé odvětví je tak částečně koncentrované. Struktura vinic dle jejich velikosti a počtu pěstitelů tak ukazuje na koncentraci odvětví vinohradnictví. Z grafu 4 je možné vysledovat nepřímou úměru mezi počtem pěstitelů a velikostí osázené plochy. 31 % z celkového počtu pěstitelů obhospodařuje vinice s plochou do 0,1 ha, což v součtu těchto malých vinic tvoří pouze 4 % z celkové plochy vinic v ČR. Naopak malý počet velkých pěstitelů (1 % z celkového počtu pěstitelů) obhospodařuje 45 % vinic (velikosti nad 5 ha) z celkové plochy vinic v ČR
Graf 4:: Struktura vinic dle jejich velikosti a počtu po pěstitelů k 31.12.2009 20000 16000 12000 8000 4000 0 do 0,2 ha 7943
do 0,5 ha 3167
do 1 ha
do 5 ha
Počet pěstitelů
do 0,1 ha 5888
Celkem
744
nad 5 ha 204
1037
Osázená plocha
729
1244
1480
1316
4689
7900
17358
18983
Zdroj: Situační ní a výhledová zpráva zpráva, 2010
Konkurenční ní rozsah velkých podniků podnik je celostátní, naopak malé podniky si konkurují spíše v rámci regionů. ů. Potencionálními zákazníky a odběrateli odb rateli jsou prakticky všechny domácnosti. Velký podíl spotřebitelů spot je též tvořen zahraničními ními turisty a návštěvníky návšt gastrozařízení ízení (restaurační a kavárenská), hotelů hotel a vináren. Jednou z dalších charakteristik odvětví odv vinařství je existence zpětné tné vertikální integrace, kdy si producenti hotového vína sami vytvářejí vytvá potřebné ebné vstupy, tedy pěstují p a následně zpracovávají své vlastní hrozny. Vertikální integrace tak přináší p ináší úspory nákladů náklad ve výrobě nebo marketingu. Bariérami Bari vstupu jsou především edevším kapitálová kapitálov náročnost a existence zákonů a nařízení řízení týkajících se pěstování p a výroby. Nejvýznamnější jší výrobci vína v ČR Přímými ímými konkurenty podniku Znovín Znojmo jsou společnosti, spole nosti, které vyrábějí vyráb víno přímo v ČR. Nepřímými ímými konkurenty konkure jsou pak společnosti nosti dovážející víno zahraničních zahrani producentů na český eský trh.
Graf 5: Podíl nejvýznamnějších přímých p konkurentů na trhu s vínem
Skupina Bohemia Sekt Zámecké vinařství Bzenec s.r.o.
22% 48%
4%
Soaré Sekt a.s.
8% 9% 6 6%
Vinařství Mutěnice, spol. s.r.o. Vinium a.s.
3% Templářské sklepy Čejkovice
Zdroj: Znovín Znojmo, a.s. a obchodní rejstřík rejst justice.cz
Skupina BOHEMIA SEKT33 Produkce: 35 000 000 litrů Třžby: 1,6 miliardy Kč Podíl na trhu: 22% Vinařství Mutěnice, nice, spol. s.r.o. 34 Produkce: 16 000 000 litrů Třžby: 630 milionů Kč Podíl na trhu: 9%
Soare sekt a.s. 35 Produkce: 15 000 000 litrů Třžby: 600 milionů Kč 33
BOHEMIA SEKT, a.s. O společnosti. spole [online]. 1999. [cit. 2010-02-05]. ]. Dostupné z WWW:
. 34
Vinařství Mutěnice, s.r.o. Vinařství Vina Mutěnice. [online]. 2006. [cit. 2010-02-05]. ]. Dostupné z WWW:
. 35
Soare sekt a.s. O nás. [online]. 2007. [cit. 2010-02-05]. 2010 Dostupné z WWW:
.
Podíl na trhu: 8% Templářské sklepy Čejkovice36 Produkce: 10 000 000 litrů Třžby: 407 milionů Kč Podíl na trhu: 6% Zámecké vinařství Bzenec37 Produkce: 10 000 000 litrů Třžby: 300 milionů Kč Podíl na trhu: 4% Vinium a.s. Velké Pavlovice 38 Produkce: 13 000 000 litrů Třžby: 240 milionů Kč Podíl na trhu: 3% Malé podniky Do této skupiny velikostně malých podniků mohu zařadit většinu z celkového počtu českých vinařů, jejichž souhrnná roční výroba vína je v porovnání s velkými podniky zanedbatelná, a proto je ani nelze považovat za přímé konkurenty. Tyto podniky se zaměřují buď na zcela lokální trh (blízké okolí obce) nebo na vysoce kvalitní vína vyráběná v malých objemech.
5.2.3
Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza
Vymezení relevantního trhu, na kterém působí oceňovaný podnik, je výchozím bodem pro zpracování strategické analýzy. 36
Templářské sklepy Čejkovice vinařské družstvo. O nás. [online]. 2010. [cit. 2011-02-05]. Dostupné z
WWW: . 37
Zámecké vinařství Bzenec s.r.o. Profil společnosti. [online] 2010. [cit. 2010-11-31]. Dostupné
z WWW: . 38
VINIUM a.s. Velké Pavlovice. O nás. [online]. 1999. [cit. 2010-02-05]. Dostupné z WWW:
.
Sledovaný podnik obsluhuje zejména tuzemský trh s vínem, proto je jako relevantní trh chápána celá Česká republika. Hlavními faktory, které působí na velikost a vývoj relevantního trhu, jsou především faktory národohospodářské, tedy vývoj HDP a míry inflace, jejichž minulé časové řady a následné prognózy zveřejňuje ČSÚ a Ministerstvo financí České republiky. Pro odhad velikosti budoucího trhu je nutné znát tržby za dané odvětví. Protože dané údaje nejsou dostupné v konkrétní podobě, bylo nutné si pomoci vlastním výpočtem za použití informací, které běžně dostupné jsou. Relevantní trh je tak dán součinem celkové spotřeby vína a jeho průměrných cen za litr vína. Pro prognózu velikosti budoucího trhu s vínem byla použita regresní analýza, pomocí níž bylo možné namodelovat vztah mezi velikostí poptávky a výše uvedenými faktory, které danou poptávku nejvíce ovlivňují. Tabulka 7: Prognóza vývoje HDP a míry inflace v ČR39 Rok
HDP v mil. Kč (b.c.)
Tempo růstu HDP
Míra inflace
skutečnost
4,5%
prognóza
2 814 800 x 102,8% 2004 2 983 900 6,0% 101,9% 2005 3 222 400 8,0% 102,5% 2006 3 535 500 9,7% 102,8% 2007 3 689 000 4,3% 106,3% 2008 3 628 100 -1,7% 101,0% 2009 3 667 600 1,1% 101,5% 2010 3 823 224 4,2% 102,1% 2011 4 032 369 5,5% 102,3% 2012 4 273 739 6,0% 102,4% 2013 Zdroj: Vlastní práce na základě dat z ČSÚ a Ministerstva financí České republiky
Průměrné tempo růstu HDP
4,2%
Za závisle proměnnou (Y) byly stanoveny tržby za celé odvětví a za nezávisle proměnnou (X) byly dosazeny hodnoty HDP v běžných cenách. Prognóza relevantního trhu byla provedena na základě rovnice regresní funkce: { = 2538,86 + 0,0013 ∙ GwE, 39
Ministerstvo financí. Průzkum makroekonomických prognóz. [online]. 2010. [cit. 2011-06-04].
Dostupné z WWW: .
d = 0,86 Vzhledem k indexu determinace, který má hodnotu 0,86, je možné konstatovat, že vysoká závislost vývoje tržeb na zvoleném faktoru ukazuje na vhodnost jeho výběru.
prognóza
skutečnost
Tabulka 8: Prognóza vývoje tržeb relevantního trhu (v mil. Kč) Rok
Tržby odvětví v mil. Kč
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
6 180 6 654 6 643 7 363 6 946 7 410 7 323 7 486 7 704 7 957
Tempo růstu tržeb Tempo růstu tržeb x 7,7% -0,2% 10,8% -5,7% 6,7% -1,2% 2,2% 2,9% 3,3%
3,70%
2,8%
Zdroj: Vlastní práce
Výsledky zobrazené v tabulkách 8 a 9 jasně naznačují rostoucí trend budoucích tržeb relevantního trhu. Na pozitivním vývoji celkových tržeb se tak podílí především očekávaný kladný vývoj hrubého domácího produktu, jehož průměrné tempo růstu pro predikované roky dosahuje 2,8 %.
5.2.4
Analýza a prognóza tržního podílu
Kromě menšího propadu v roce 2005 a 2009, tržby společnosti Znovín Znojmo, a.s. v průběhu sledovaných let setrvale rostly. Mírný propad celkových tržeb v roce 2009 byl zapříčiněn působícími dozvuky hospodářské krize. Průměrné tempo růstu minulých let, aritmetický průměr jednotlivých ročních hodnot ve sledovaném období, v letech 2004 – 2009 dosahovalo 2,6%. V závislosti na předpokládaném rostoucím vývoji HDP a celkových tržeb odvětví lze očekávat, že i tržby podniku by mohly nadále růst. Pouze pro první rok prognózy očekávám propad tržeb o 0,8 mil. Kč. V letech následujících se tedy předpokládá růst objemu tržeb a to průměrným tempem 3,1 %. Při neměnnosti původních předpokladů dosáhne společnost v roce 2013 tržeb ve výši zhruba 334 mil. Kč.
Tabulka 9: Prognóza vývoje tržeb Znovín Znojmo a.s. (v mil. Kč)
Rok
prognóza
skutečnost
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Vlastní práce
Tržby Tržby odvětví v ZZ v mil. mil. Kč Kč 6 180 6 654 6 643 7 363 6 946 7 410 7 323 7 486 7 704 7 957
260,8 246,9 256,5 278,4 313,7 296,0 295,2 305,2 318,6 334,1
Tempo růstu tržeb
Tržní podíl ZZ
Průměrné tempo růstu tržeb ZZ
4,2% 3,7% 3,9% 3,8% 4,5% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2%
-5,3% 3,9% 8,6% 12,7% -5,6% -0,3% 3,4% 4,4% 4,9%
2,6%
3,1%
Tržní podíl společnosti je stanoven jako podíl dosažených tržeb podniku Znovín Znojmo, a.s. a dopočítaných celkových tržeb. Vývoj tržního podílu vykazuje obdobné tendence jako vývoj podnikových tržeb. Nejvyššího podílu na trhu firma dosáhla v roce 2008, kdy obhospodařila 4,5 % celkového trhu. Graf 6: Prognóza vývoje tržního podílu podniku Znovín Znojmo a.s.
Tržní podíl
Vývoj tržího podílu Znovín Znojmo a.s. 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 2004
2005
2006
2007
2008
2009 Roky
Zdroj: Vlastní práce
2010
2011
2012
2013
5.2.5
Analýza atraktivity trhu
Ke kvalitativnímu posouzení daného trhu je využito analýzy atraktivity trhu. V první kroku bylo vymezeno 8 hlavních kritérií specifických právě pro trh s vínem. Každému faktoru byla následně přiřazena určitá váha, značící významnost v intervalu 1-3 (1 = nejméně významné, 3 = nejvíce významné). Jednotlivá kritéria jsou dále hodnocena šestistupňovou bodovou škálou charakterizující aktuální situaci na trhu s vínem. Posledním krokem, nutným k získání konkrétního výsledku, bylo vynásobení přiřazené váhy a bodů jednotlivých kritérií. Bodové hodnocení bylo stanoveno na základě předchozích analýz a konzultace spolu s vedením podniku Znovín Znojmo, a.s. Tabulka 10: Atraktivita trhu Bodové hodnocení kritéria atraktivity Váha Negativní Průměr Pozitivní Váha x Body 0 1 2 3 4 5 6 3 x 12 Růst trhu 2 x 8 Velikost trhu 2 x 6 Intenzita konkurence 2 x 6 Průměrná rentabilita 2 x 4 Bariéry vstupu 2 x 8 Možnosti substituce 2 x 8 Citlivost na konjunkturu 2 x 8 Struktura zákazníků 3 x 9 Vlivy prostředí 20 69 Celkem Maximální počet bodů 120 69 Dosažený počet bodů 58% Hodnocení Zdroj: Vlastní práce Kritérium
Maximální počet bodů je 120. Analyzovaný trh dosáhl 69 bodů, což je v procentním vyjádření 58 %. Trh s vínem tedy není vysoce atraktivní a to především pro potenciální nové konkurenty, kteří by na něj chtěli vstoupit. Bariéry vstupu na trh v podobě vstupních investic a omezení rozšiřování vinic umožňují novým subjektům vstup prakticky formou akvizice, některého na trhu již působícího subjektu. Nemožnost dalšího rozšiřování vinic znamená také omezení potenciálu růstu produkce vína z vlastních surovin. Negativním faktorem jsou rovněž pravidelné nutné investice do technologií a provozu, které zvyšují kapitálovou náročnost podnikání. Pozitivně lze hodnotit neustále rostoucí spotřebu vína na osobu, která je způsobena především kladným vnímáním vína jako kulturního nápoje s pozitivním působením (v malých
dávkách) na zdraví. Přesto, že spotřebitelé reagovali v letech 2008 a 2009 na horší hospodářský vývoj celkovým snížením spotřeby alkoholu, spotřeba vína na osobu rostla nebo byla stabilní. Spotřebitelé dávali přednost levnějším produktům, na což však producenti zareagovali přizpůsobením kvality a ceny výstupu.
5.2.6
Analýza souhrnné konkurenční síly
V úzké návaznosti na analýzu atraktivity trhu je nutné posoudit a zhodnotit i konkurenční sílu oceňovaného podniku vůči jeho hlavním konkurentům. Princip výpočtu a dosažení konkrétního výsledku je stejný jako u výše zmíněné analýzy atraktivity. Tabulka 11: Analýza souhrnné konkurenční síly
Nepřímé faktory
Přímé faktory
Bodové hodnocení kritérií Negativní Průměr Pozitivní Váha x Body Kritérium Váha 0 1 2 3 4 5 6 3 x 12 Kvalita výrobků 2 x 8 Technická úroveň výrobků 2 x 8 Cenová úroveň 2 x 10 Intenzita reklamy 2 x 10 Image firmy 2 x 8 Servis a služby 1 x 3 Kvalita managementu 2 x 6 Výzkum a vývoj 2 x 6 Majetek a investice 3 x 9 Finanční situace 21 80 Celkem 126 Maximální počet bodů 80 Dosažený počet bodů 63% Hodnocení Zdroj: Vlastní práce
Opět byly vybrány hlavní faktory, které jsou rozhodující pro získání tržního podílu. Součinem přidělené váhy a jednotlivých bodů, firma dosáhla 80 bodů ze 126 maximálně možných. Konkurenční síla podniku je hodnocena nadprůměrnými 63 %, a proto se dá předpokládat, že svůj podíl na trhu s vínem jistě udrží a pravděpodobně i zvýší. Konkurenční výhodou podniku je bezesporu nadprůměrná kvalita výrobků, vlastnictví jedněch z nejlepších viničních tratí v České republice a vysoká technologická úroveň výroby. Díky dlouholeté tradici vinařství a vhodně volených marketingových nástrojů
na propagaci nejenom vlastních produktů, ale i celkové image firmy je podnik hluboce zapsán do paměti většiny konzumentů vína. Vyústěním strategické analýzy je provedení SWOT analýzy, která umožňuje souhrnné zhodnocení vnějšího a vnitřního prostředí oceňovaného podniku. Tabulka 12: SWOT analýza
Silné stránky -
dlouholetá tradice pěstování révy
Slabé stránky -
vinné a výroba vína,
průměrné investice do výzkumu a vývoje.
-
image firmy,
-
omezená možnost růstu díky
-
cenová pružnost,
omezení možnosti rozšiřovat
-
kvalita výrobků,
vinice.
-
vlastnictví vinic vhodně položených,
-
vysoká technologická úroveň. Příležitosti
Hrozby
-
rostoucí spotřeba vína na osobu,
-
spotřební zvyklosti pití piva,
-
snaha o „moderní“ životní styl,
-
značný vliv počasí na úrodu,
-
možnost dovážení levnějších
-
časově a administrativně náročný
surovin ze zahraničí.
proces získávání dotací z EU, -
levný dovoz vín z vinařských zemí.
Zdroj: Vlastní práce
5.3 Finanční analýza Provedením finanční analýzy získám informace nezbytné pro ocenění podniku. Finanční analýza je bezpochyby jedním z nejdůležitějších nástrojů pro hodnocení reálné ekonomické situace společnosti a to především tehdy, je-li na její výsledky pohlíženo v kontextu vývoje makroekonomických veličin.
5.3.1
Horizontální analýza absolutních ukazatelů
Horizontální analýza informuje o vývoji změn účetních položek v průběhu sledovaného období, a to jak v absolutní výši, tak i v relativní výši. Analýza struktury aktiv Vývoj celkových aktiv měl v průběhu sledovaných let většinou rostoucí trend, negativní vývoj nastal pouze v letech 2006 a 2009. Změna celkových aktiv je dána především vývojem aktiv oběžných, změny stálých aktiv byly v porovnání se změnami oběžných aktiv malé. Graf 7: Vývoj jednotlivých položek aktiv 2004 – 2009 360 000 320 000 280 000
tis. Kč
240 000 Celková aktiva
200 000 160 000
I. Stálá aktiva
120 000 II. Oběžná aktiva
80 000 40 000 0 2004
2005
2006
2007 Rok
2008
2009
Zdroj: Vlastní práce
Vývoj stálých aktiv byl dán především investicemi do technologií a skladovacích a zpracovatelských prostor. V roce 2007 společnost investovala 5 milionu korun do nové plnící linky, lisu a výstavby archivních sklepů a v investiční činnosti pokračovala i v následujících
dvou
letech,
kdy
vybudovala
nový
zpracovatelský
provoz
v Jaroslavicích za 9 milionů korun. Oběžná aktiva jsou tvořena především zásobami, které jsou tvořeny z velké části nedokončenou výrobou. Tento fakt není překvapující, protože výroba vína je dlouhodobý proces, přičemž cyklus výroby a prodeje vína se nekryje s cyklem účetním.
Na konci roku tak má společnost v sudech a tancích velké množství vína, které bude teprve stočeno do lahví. Kromě nedokončené výroby se na oběžných aktivech podílí také materiál (lahve, uzávěry, etikety) a hotové výrobky (vína v lahvích). Snížení objemu oběžných aktiv v roce 2006 a 2009 bylo zapříčiněno situací na trhu. Podle informací od managementu společnosti došlo v roce 2006 ke ztrátě dvou velkých odběratelů, obchodních řetězců Delvita a Carrefour, které odešly z českého trhu, a proto byla společnost nucena omezit výrobu a zásoby. V následujících dvou letech však Znovín tyto ztráty zcela nahradil ziskem nových odběratelů a oběžná aktiva dále rostla. V roce 2009 došlo k nedokončení výroby a tím pádem i oběžných aktiv díky souběhu dvou negativních vlivů. Klimatické podmínky způsobily nižší výnosy révy vinné a zároveň společnost pociťovala dozvuky hospodářské krize. Objem krátkodobých pohledávek byl stabilní, kromě roku 2008, kdy došlo k jejich 20% nárůstu
v důsledku
zhoršení
platební
morálky
odběratelů,
buď
postižených
hospodářskou krizí, nebo krize obratně využívajících k pozdější úhradě závazků. V roce 2009 ovšem objem krátkodobých pohledávek o 7% klesl, takže lze vývoj roku 2008 považovat spíše za výjimku než za trend. Ostatní aktiva mají na celkový vývoj aktiv jen nepatrný vliv, proto není nutné se nad tímto majetkem nijak pozastavovat. Analýza struktury pasiv Vývoj celkových pasiv kopíruje křivku vývoje aktiv, což je vzhledem k zásadě rovnosti aktiv a pasiv logické. Z hlediska oceňování podniku je nejdůležitějším a také pozitivním faktem setrvale rostoucí hodnota vlastního kapitálu, což je důsledek kladných hospodářských výsledků v jednotlivých letech. Vzhledem k tomu, že základní kapitál ve výši 45 217 tis. Kč zůstal po celé sledované období neměnný, představuje rozdíl mezi hodnotou celkového vlastního kapitálu a základního kapitálu zhodnocení vložených prostředků akcionářů.
Graf 8: Vývoj jednotlivých položek pasiv 2004 – 2009 360 000 320 000 280 000
Celková pasiva
240 000 I. Vlastní kapitál
tis. Kč
200 000 160 000
II.Cizí zdroje
120 000 80 000 40 000 0 2004
2005
2006
2007 Rok
2008
2009
Zdroj: Vlastní práce
Podstatný vliv na tuto změnu měl nárůst objemu vlastních zdrojů, především položky statutárních a ostatních fondů ze zisku. V roce 2009 tvořily tyto fondy 57 % z celkového vlastního majetku. Celkový objem vlastního kapitálu v průběhu celého sledovaného období povětšinou rostl na úkor cizích zdrojů a v posledním sledovaném roce hodnota vlastního kapitálu dokonce převýšila kapitál cizí a to o 16 867 tis. Kč. Nezanedbatelnou skupinou, která se také značnou měrou podílela na vývoji celkových pasiv především v letech 2006 až 2009, jsou cizí zdroje ve formě krátkodobých závazků z obchodních vztahů a bankovních úvěrů a výpomocí, jak dlouhodobých tak krátkodobých. Závazky vůči dodavatelům v roce 2007 oproti předešlému roku vyrostly o 41,34 %, v absolutní částce o 29 395 tis. Kč, což úzce souvisí s vývojem krátkodobých pohledávek, který byl popsán v předchozí kapitole. Zhoršení platební morálky odběratelů se logicky promítlo i do zhoršení platební morálky společnosti.
Analýza výkazu zisku a ztráty Důležitou informací při provádění horizontální analýzy výkazu zisku a ztráty je bezesporu poměr tržeb z prodeje vlastních výrobků a služeb, jež tvoří tržby z hlavní podnikatelské činnosti a je tedy hlavní výnosovou položkou podniku, a výkonová
spotřeba, která je zase nejpodstatnější položkou celkových nákladů firmy. Snahou firmy by tak mělo být především zvyšování rozdílu těchto hodnot. Tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb rostly kromě roků 2006 a 2009, ve kterých byla společnost postižena již výše popsanými problémy. Podstatným faktem však je, že vývoj výkonové spotřeby měl podobný trend jako vývoj tržeb z prodeje vlastních výrobků a služeb, a proto byl jejich rozdíl, neboli přidaná hodnota, po celé analyzované období kladný. . Graf 9: Vývoj jednotlivých položek výkazu zisku a ztráty 2004 - 2009
VH provozní VH z finančních operací
tis. Kč
75 000 70 000 65 000 60 000 55 000 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000
VH mimořádný VH před zdaněním Přidaná hodnota 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Rok Zdroj: Vlastní práce
Výsledek hospodaření je ze všeho nejvíce ovlivněn právě provozním hospodářským výsledkem. Finančního hospodářský výsledek se pohybuje po celé sledované období v záporných číslech, k čemuž přispívají především nákladové úroky. Co se týká mimořádného výsledku hospodaření, tak podnik jej vůbec nevytváří a po celé sledované období byl nulový.
5.3.2
Vertikální analýza absolutních ukazatelů
Smyslem vertikální analýzy je určení poměru jednotlivých složek aktiv, pasiv, výnosů a nákladů. Základní bazickou položkou u struktury aktiv jsou celková aktiva, u pasiv
celková pasiva a u výkazu zisku a ztráty ztrát výnosy a náklady. Z výsledků výsledk vertikální analýzy nás zajímají především ředevším ty, které jsou pro ocenění ocen ní podniku významné. Analýza struktury aktiv a pasiv Struktura aktiv byla v průběhu celého sledovaného ého stabilní, jak již bylo uvedeno v horizontální analýze, aktiva jsou z větší části tvořeny oběžnými žnými aktivy a to především p zásobami polotovarůů nedokončené nedokon výroby. Graf 10:: Struktura jednotlivých položek aktiv 2004 - 2009
100% 80% 60%
Stálá aktiva Oběžná aktiva
40%
Ostatní aktiva 20% 0% 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Rok
Zdroj: Vlastní práce
Podstatným výsledkem analýzy pasiv je setrvale rostoucí podíl vlastního kapitálu. Kladné hospodářské ské výsledky společnosti spole umožňují ují krytí provozních nákladů náklad z vlastních zdrojů a snižují závislost na financování ze zdrojů zdroj cizích. Poměr Pom cizího a vlastního kapitálu se v roce 2009 přiblížil p ideálnímu poměru 50% % ku 50%, když objem vlastního kapitálu o 3% % převýšil p objem kapitálu cizího.
Graf 11:: Struktura jednotlivých položek pasiv 2004 - 2009
100% 80% Vlastní kapitál
60%
Cizí zdroje
40%
Ostatní pasiva
20% 0% 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Rok Zdroj: Vlastní práce
Analýza za struktury výkazu zisku a ztráty ztrát Výnosy podniku jsou tvořeny tvo z více než 99% výnosy z provozní činnosti. č Hlavními příjmy podniku jsou tak především p tržby z prodeje vlastních výrobků výrobk a služeb. Zbylé výnosy jsou vzhledem k poměru zcela zanedbatelné. Tabulka 13:: Vertikální analýza výnosů výnos Položka VÝNOSY CELKEM Výnosy z provozní činnosti Výkony Tržby z prodeje zboží Tržby z prodej DM a materiálu Ostatní provozní výnosy Výnosy z finanční činnosti Výnosové úroky Ostatní finanční výnosy Výnosy z mimořádné činnosti innosti Zdroj: Vlastní práce
2004 100,0% 99,7% 96,1% 0,4% 1,8% 1,4% 0,3% 0,0% 0,3% 0,0%
2005 100,0% 99,9% 96,7% 1,1% 1,5% 0,7% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0%
2006 100,0% 99,3% 95,0% 2,2% 0,9% 1,2% 0,7% 0,0% 0,7% 0,0%
2007 100,0% 99,8% 95,7% 1,8% 0,6% 1,7% 0,2% 0,0% 0,2% 0,0%
2008 100,0% 99,8% 96,6% 1,6% 0,5% 1,0% 0,2% 0,0% 0,2% 0,0%
2009 100,0% 99,7% 96,3% 1,7% 0,5% 1,3% 0,3% 0,0% 0,3% 0,0%
Největším objem nákladů podniku tvoří výkonová spotřeba z provozní činnosti, která zahrnuje náklady ady na spotřebu spotř materiálu, energií a služeb spjatých s výrobou a prodejem vína.. Podíl osobních nákladů náklad osciluje okolo 11%. Náklady áklady z finanční činnosti nepřesahují 2 %, což znamená, že podnik má sjednán výhodné úvěry, úv které nepředstavují edstavují riziko spojené s nutností splácet vysokými úroky.
Tabulka 14: Vertikální analýza nákladů 2004 100,0% 98,6% 79,9% 1,2% 9,9% 3,7% 1,6% -0,7% 3,0% 1,4% 1,0% 0,4% 0,0%
Položka NÁKLADY CELKEM Náklady z provozní činnosti Výkonová spotřeba Náklady vynaložené na prodej zboží Osobní náklady Odpisy DHM a materiálu ZC prodaného DHM a materiálu Změna stavu rezerv Ostatní provozní náklady Náklady z finanční činnosti Nákladové úroky Ostatní finanční náklady Náklady z mimořádné činnosti Zdroj: Vlastní práce
2005 100,0% 98,8% 87,4% 1,2% 10,6% 2,7% 1,2% -5,3% 1,0% 1,2% 0,9% 0,3% 0,0%
2006 100,0% 98,7% 83,7% 2,4% 12,7% 3,0% 0,5% -5,4% 1,7% 1,3% 1,0% 0,3% 0,0%
2007 100,0% 98,5% 85,0% 2,0% 11,1% 2,6% 0,3% -6,5% 4,0% 1,5% 0,9% 0,5% 0,0%
2008 100,0% 98,7% 84,0% 1,7% 9,7% 2,3% 0,3% 0,0% 0,8% 1,3% 0,8% 0,5% 0,0%
2009 100,0% 98,4% 81,2% 1,7% 11,3% 3,2% 0,3% -0,5% 1,4% 1,6% 0,9% 0,7% 0,0%
5.4 Analýza poměrových ukazatelů V rámci ocenění daného podniku je provedena a posouzena analýza ukazatele zadluženosti, likvidity, aktivity a rentability.
5.4.1
Ukazatele zadluženosti
Podrobnou analýzou ukazatelů zadluženosti se zjišťuje, do jaké míry je majetek daného podniku financován vlastními a cizími zdroji. Platí zde obecná zásada, že čím vyšší míra zadlužení, tím vyšší je riziko znehodnocení vloženého kapitálu. Určitá míra zadluženosti, v případě, že je o investicích, krytých cizím kapitálem rozhodováno na základě analýzy, mohou přispět k růstu celkové rentability kapitálu. Tabulka 15: Vývoj ukazatelů zadluženosti 2004 – 2009 Ukazatel Celková zadluženost [%] Dlouhodobá zadluženost [%] Krátkodobá zadluženost [%] Míra samofinancování [%] Dluh na vlastní kapitál Úrokové krytí Ukazatel podkapitalizování Zdroj: Vlastní práce
2004 57,7 4,1 53,6 30,7 1,9 7,0 1,3
2005 56,9 20,8 36,1 35,6 1,6 10,2 2,3
2006 54,1 8,3 45,8 42,3 1,3 9,2 1,9
2007 55,5 21,7 33,7 43,8 1,3 14,3 2,8
2008 54,1 4,1 50,0 44,3 1,2 11,4 2,1
2009 46,8 4,8 42,0 52,1 0,9 9,4 2,2
V letech 2004 - 2008 převažoval cizí kapitál nad vlastním, v roce 2009 míra zadluženosti klesla pod 50% hranici. Optimální hodnota poměru vlastního a cizího kapitálu se různí především podle oboru a geografického místa podnikání, proto není možné jasně stanovit hranice přijatelnosti. Nepsaným pravidlem však je, že výrobně obchodní společností většinou dávají přednost vyrovnanému financování či menší převaze cizích zdrojů nad vlastními. Míru zadluženosti podniku Znovín Znojmo proto hodnotím jako přijatelnou. Pozitivním faktem je, že krátkodobé závazky převažují nad dlouhodobými, což je pro podnik výhodnější, neboť jejich získání je levnější a dostupnější. Ukazatele úrokového krytí, který informuje o tom, kolikrát je podnik schopen zaplatit úroky z úvěru ze svého zisku se v celém sledovaném období pohyboval nad doporučenými hodnotami. Splácení nákladových úroků tedy nepředstavuje pro podnik problém.
5.4.2
Ukazatele likvidity
Ke zjištění platební situace podniku slouží ukazatele běžné, pohotové a hotovostní likvidity. Tabulka 16: Vývoj ukazatelů likvidity 2004 – 2009 Ukazatel Běžná likvidita Pohotová likvidita Hotovostní likvidita Zdroj: Vlastní práce
2004 1,34 0,32 0,03
2005 2,03 0,52 0,02
2006 1,58 0,46 0,03
2007 2,24 0,65 0,14
2008 1,53 0,41 0,05
2009 1,73 0,47 0,03
Kromě roku 2004 kolísá hodnota ukazatele běžné likvidity v doporučeném rozmezí 1,5 – 2,5, což značí, že je podnik schopen uspokojit své věřitele v okamžiku přeměny oběžného majetku v potřebnou hotovost. Vzhledem k zaměření podniku není možné snížit podíl zásob, které představují nejméně likvidní aktiva skupiny oběžného majetku, a proto je logické, že ukazatel pohotové likvidity nedosahuje doporučených hodnot v rozmezí 1 - 1,5. Ukazatel hotovostní
likvidity, který nejlépe vystihuje skutečnou platební schopnost podniku, rovněž nedosahuje doporučených hodnot. Důvodem je minimální hodnota krátkodobého finančního majetku v poměru k celkovým aktivům. Platební způsobilost oceňovaného podniku je podle ukazatelů nedostatečná a podnik může mít problém s úhradou běžných závazků. Nižší likviditu je však možné připsat faktu, že se nekryje vinařský a účetní rok, a proto zjištěné výsledky nemusí v konečném důsledku znamenat fatální ohrožení pro provoz. Náklady podniku totiž, nejsou během roku rovnoměrně rozloženy a mají cyklický charakter. Nejvyšší náklady jsou spojeny s kampaní a primární zpracováním vína od září do konce roku, ve zbytku roku jsou pak náklady výrazně nižší a podnik likviditu výrazně zvyšuje.
5.4.3
Ukazatele aktivity
Ukazatele aktivity měří míru efektivity hospodaření podniku se svými aktivy a sledují dobu obratu jednotlivých položek účetních výkazů. Tabulka 17: Vývoj ukazatelů aktivity 2004 – 2009 Ukazatel Obrat celkových aktiv Obrat DHM Obrat zásob Doba obratu zásob Obrat pohledávek Doba obratu pohledávek Obrat závazků Doba obratu závazků Zdroj: Vlastní práce
2004 0,99 3,81 1,81 201,45 6,27 58,23 2,44 149,88
2005 0,92 3,72 1,68 217,70 5,15 70,88 2,27 160,45
2006 1,01 3,85 1,98 184,76 5,19 70,31 2,78 131,26
2007 0,93 3,97 1,74 210,32 5,41 67,41 2,31 157,74
2008 0,93 4,09 1,66 220,30 5,10 71,52 2,35 155,16
2009 0,94 3,56 1,78 204,67 5,16 70,80 2,99 122,07
Hodnoty ukazatele obratu celkových aktiv nevykazují výraznější výkyvy, aktiva se v tržbách obracela během jednoho roku. Hodnota ukazatele obratu zásob ukazuje, že podnik své zásoby prodá v průměru 1,7 krát za rok, což je vzhledem k technologii výroby vína hodnota zcela pochopitelná a její
zvýšení není bez navýšení výrobních a skladovacích kapacit možné. Stejně lze vysvětlit i hodnotu odvozeného ukazatele doby obratu zásob, která se pohybuje okolo 200 dní. Hodnoty ukazatelů doby obratu pohledávek a doby obratu závazků ukazují na to, že podnik zadržuje peníze získané od zákazníků i několik měsíců. Doba obratu pohledávek má totiž hodnoty mezi 58 – 71 dny zatímco hodnoty doby obratu závazků 131 – 160 dny. Podnik je tak vlastně krátkodobě úvěrován jeho dodavateli, což je správné, protože doba obratu závazků by neměla být kratší než doba obratu pohledávek.
5.4.4
Ukazatele rentability
Tento vrcholový ukazatel efektivity vyjadřuje míru schopnosti podniku vytvářet zdroje a dosahovat zisku za použití investovaného kapitálu. Konkrétně jsou sledovány tři ukazatele ROA, ROE a ROCE. Tabulka 18: Vývoj ukazatelů rentability 2004 – 2009 Ukazatel ROA40 ROE ROCE Zdroj: Vlastní práce
2004 5,07% 14,41% 14,59%
2005 7,23% 17,25% 11,98%
2006 4,35% 11,76% 11,08%
2007 6,33% 18,84% 13,53%
2008 5,30% 13,52% 13,58%
2009 4,48% 9,54% 9,76%
Vývoj ukazatele ROA je dán výše zmíněnými vnějšími podmínkami. V roce 2006 došlo k zásadním změnám na trhu, které se negativně projevily ztrátou dvou velkých odběratelů. Opětovný nárůst v roce 2007 pak střídá propad v následujících dvou letech, který byl však částečně způsoben ukončením čerpání dříve vytvořených rezerv, což potvrzuje jejich pokles na nulovou hodnotu ke konci roku 2007. Dalším důvodem pro pokles hodnoty ROA bylo snížení průměrné ceny vína v letech 2008 a 2009 v důsledku projevů hospodářské krize. Ukazatel rentability vlastního kapitálu ROE dosahoval v letech 2004 – 2008 hodnot odpovídajících a v některých letech dokonce převyšujících průměrné hodnoty v daném odvětví. Horší jsou pouze hodnoty roku 2009, které jsou mírně podprůměrné.
40
Zdaněná verze výpočtu ROA.
Ukazatel výnosnosti dlouhodobých zdrojů ROCE se vyvíjel podobně jako ukazatel ROE, k většímu propadu došlo v roce 2009, což bylo zapříčiněno výrazným nárůstem dlouhodobých bankovních úvěrů a poklesem celkového zisku po zdanění. Graf 12: Vývoj ukazatelů rentability 2004 – 2009 20% 18% 16% 14% 12% ROA
10%
ROE
8%
ROCE
6% 4% 2% 0% 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Zdroj: Vlastní práce
5.5 Model predikce finanční tísně podniku Pro posouzení finanční výkonnosti a důvěryhodnosti podniku je využit vícekriteriální model tzv. index důvěryhodnosti zveřejněný pro rok 2005, zkráceně index IN05. Graf 13: Vývoj indexu důvěryhodnosti (IN05) 2004 - 2009 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2004
2005
2006
2007 Rok
Zdroj: Vlastní práce
2008
2009
Podnik se nacházel v průběhu celého sledovaného období v tzv. šedé zóně, kdy netvořil žádnou hodnotu, ale také se nepřibližoval bankrotu. Existence podniku tak nebyla ohrožena, hodnoty indexu se přidržovaly doporučeného intervalu. Od roku 2006 měly dokonce tendenci růst, bohužel ne na dlouho, což lze přičíst začínající celosvětové hospodářské krizi. Vzhledem k současnému pozitivnímu vývoji hospodářství si dovolím konstatovat, že je výhled do budoucna optimističtější, než jaký bychom předpokládali pouze prostou analýzou předchozích dat. Díky rostoucí spotřebě vína podnik přežil hospodářkou krizi bez výraznějších problémů a v nejbližších letech tedy lze očekávat návrat k hodnotám před rokem 2007.
5.6 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Dalším krokem ocenění podniku je rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná, která jsou nutná k zajištění běžné provozní činnosti, a nepotřebná, která nesouvisí s daným provozem, nebo jen minimálně. Z účetních výkazů podniku vyplývá, že hodnoty dlouhodobého a krátkodobého finančního majetku, který je z hlediska podnikatelského zaměření firmy nepotřebný, jsou zanedbatelné nebo dokonce nulové, tudíž bez problému vylučitelné. Aktiva potřebná k udržení provozního chodu podniku jsou peněžní prostředky v podobě hotových peněz a peněz uložených na běžných bankovních účtech. Doporučená hodnota vypočtené likvidity by měla být na úrovni 15 – 20 %, z čehož vyplývá, že by peněžní prostředky měly tvořit 15 -20 % krátkodobých závazků. Tabulka 19: Výpočet provozně nutných peněžních prostředků (v tis. Kč) Položka Krátkodobý finanční majetek Krátkodobé závazky Vypočtená hotovostní likvidita Provozně nutná likvidita (15 - 20 %) Provozně nutné PP Zdroj: Vlastní práce
2004 3 534 96 279 0,04 0,04 3 534
2005 2 245 97 408 0,02 0,02 2 245
2006 2007 2008 3 876 13 679 7 760 71 104 100 499 119 676 0,05 0,14 0,06 0,05 0,14 0,06 3 876 13 679 7 760
2009 4 433 83 943 0,05 0,05 4 433
Z tabulky je na první pohled patrné, že doporučené úrovně pohotové likvidity nebylo během analyzovaných let dosaženo a množství likvidních aktiv, ve formě peněz
uložených v pokladně a na bankovních účtech, je nedostatečné. Dále je proto nezbytné počítat s jejich skutečnou výší. Dalším krokem je výpočet kapitálu investovaného do aktiv provozně potřebných pro minulá období. Veličina je dána součtem provozně nutného dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu, který je vypočítán jako rozdíl součtu položek zásob, pohledávek, provozně nutných peněžních prostředků, ostatních aktiv a krátkodobých závazků. Tabulka 20: Výpočet investovaného kapitálu provozně nutného (v tis. Kč) Položka + DNM + DHM Dlouhodobý majetek provozně nutný + Zásoby + Pohledávky + Provozně nutné PP + Ostatní aktiva - Krátkodobé závazky - Ostatní pasiva Pracovní kapitál provozně nutný Investovaný kapitál provozně nutný Zdroj: Vlastní práce
2004
2005 2006 0 0 0 68 494 66 364 66 626 68 494 66 364 66 626 143 932 147 263 129 818 41 606 47 945 49 404 3 534 2 245 3 876 5 266 5 146 3 665 96 279 97 408 71 104 948 346 1 379 97 111 104 845 114 280 165 605 171 209 180 906
2007 0 70 071 70 071 160 442 51 426 13 679 2 470 100 499 2 047 125 471 195 542
2008
2009 0 0 76 661 83 166 76 661 83 166 189 356 166 002 61 475 57 429 7 760 4 433 2 225 3 383 119 676 83 943 5 242 3 480 135 898 143 824 212 559 226 990
Hodnoty investovaného kapitálu provozně potřebného se v průběhu sledovaných let samozřejmě měnily v závislosti na vývoji jednotlivých položek nutných pro výpočet. Potřeba provozně nutného kapitálu v průběhu let se neustále zvyšovala. Poslední úpravou je vyloučení výnosů či nákladů, které nesouvisí s hlavním předmětem podnikání. Z provozního výsledku hospodaření je vyloučen zisk z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu (tržby z prodeje DM a materiálu – zůstatková cena prodaného majetku). Tabulka 21: Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření (v tis. Kč) Položka Provozní VH - tržby z prodeje DM a materiálu Korigovaný provozní VH Zdroj: Vlastní práce
2004 17 078 -802 16 276
2005 23 517 -1 114 22 403
2006 19 910 -1 115 18 795
2007 35 210 -983 34 227
2008 28 917 -866 28 051
2009 22 565 -645 21 920
5.7 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Generátory hodnot jsou podnikohospodářské veličiny, které mají největší vliv na výkon podniku. Tržby Vývoj a prognóza budoucích tržeb oceňovaného podniku byly stanoveny a podrobněji probrány v jedné z předešlých podkapitol části „Strategická analýza“. Za předpokladů pravděpodobného vývoje tržních podmínek a neměnnosti vnitřních možností a schopností firmy, na jejichž základě byly tržby předpovězeny, může Znovín Znojmo očekávat velmi pozvolný nárůst podílu firmy na celkových tržbách celého odvětví vinařství. Tabulka 22: Vývoj tržeb oceňovaného podniku
Rok
prognóza
skutečnost
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Vlastní práce
Tržby Tržby odvětví v ZZ v mil. mil. Kč Kč 6 180 6 654 6 643 7 363 6 946 7 410 7 323 7 486 7 704 7 957
260,8 246,9 256,5 278,4 313,7 296,0 295,2 305,2 318,6 334,1
Tempo růstu tržeb -5,3% 3,9% 8,6% 12,7% -5,6% -0,3% 3,4% 4,4% 4,9%
Tržní podíl ZZ 4,2% 3,7% 3,9% 3,8% 4,5% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2%
Průměrné tempo růstu tržeb ZZ
2,6%
3,1%
Provozní zisková marže Dalším důležitým generátorem hodnoty je provozní zisková marže, která je vypočítána jako podíl korigovaného provozního výsledku hospodaření41 před odpisy na tržbách. Východiskem pro stanovení budoucího vývoje této veličiny tak bylo posouzení minulých časových řad ziskové marže a faktorů, které se podílely na jejím formování. V rámci co nejpřesnějšího odhadu vývoje byly provedeny dvě nezávislé prognózy ziskové marže tzv. prognóza shora a zdola. K jednotlivým výpočtům jsem využila
41
Dále jen „KPVH“.
vícerozměrnou lineární regresi, díky níž jsem odhalila vysokou závislost minulých hodnot ziskové marže na vývoji budoucích hodnot celkových tržeb. Tabulka 23: Vývoj provozní ziskové marže 2004 – 2009 Položka Tržby KPVH před odpisy (v tis. Kč) Průměrné tempo růstu Zisková marže
2004
2005
2006
2007
2008
2009
260 790 246 899 256 467 278 443 313 725 296 047 25 115 28 827 25 049 40 746 35 604 30 041 2,57% 9,63% 11,68%
9,77% 14,63% 11,35% 10,15%
Průměrná zisková marže rZPx Zdroj: Vlastní práce
11,20%
Koeficient spolehlivosti vykazuje poměrně vysokou závislost na vnějších faktorech 84% (změna velikosti předmětného trhu, celkových tržeb a změně podílu na trhu), podstatně vyšší než na vnitřních faktorech 44% (vývoj výkonové spotřeby a osobních nákladů). Tabulka 24: Prognóza provozní ziskové marže shora 2010 – 2013 Položka Tržby KPVH před odpisy (v tis. Kč) Průměrné tempo růstu Zisková marže Průměrná zisková marže rZPx Zdroj: Vlastní práce
2010
2011
2012
2013
295 242 305 227 318 648 334 135 37 023 35 988 37 417 39 164 3,07% 12,54% 11,79% 11,74% 11,72% 11,95%
Pracovní kapitál V pořadí třetím generátorem hodnoty je pracovní kapitál, jehož tvar je poněkud modifikován. Běžný výpočet tohoto ukazatele je dán rozdílem oběžných aktiv a krátkodobého cizího kapitálu. Pro potřeby ocenění je obvyklý tvar pracovního kapitálu upraven následovně: -
od oběžných aktiv bude odečten neúročený cizí kapitál,
-
počítáme s veličinami v rozsahu provozně nutném. (Mařík, 2007)
Hodnoty pracovního kapitálu provozně nutného jsem vypočetla již v rámci předchozí kapitoly „rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná“. Odhad budoucích hodnot byl proveden na základě analýzy minulých hodnot provozně nutných peněžních
prostředků a obrátkových ukazatelů, jako je doba obratu zásob, pohledávek z obchodních vztahů, krátkodobých závazků. Po zjištění hlavních faktorů, které ovlivňují vývoj těchto jednotlivých položek, jsem provedla jejich prognózu do budoucna. V konečném důsledku pak dospěji k odhadu vývoje náročnosti výkonů podniku na položky pracovního kapitálu v budoucích letech Tabulka 25: Vývoj a prognóza upraveného pracovního kapitálu skutečnost Položka Provozně nutné PP Zásoby Pohledávky odběrateli Ostatní aktiva Krátkodobé závazky Ostatní pasiva Upravený pracovní kapitál
2004 3 534
2005
2006
2 245
3 876
predikce
2007 13 679
2008
2009
7 760
4 433
143 932 147 263 129 818 160 442 189 356
166 002
2010
2011
2012
2013
15 247
15 647
17 480
18 547
171 045 178 016 193 921
205 915
41 606
47 945
49 404
51 426
61 475
57 429
56 384
58 790
61 848
66 779
5 266
5 146
3 665
2 470
2 225
3 383
3 383
3 383
3 383
3 383
96 279
97 408
71 104 100 499 119 676
83 943
101 644 104 317 116 534
123 645
948
346
5 242
3 480
97 111 104 845 114 280 125 471 135 898
143 824
kWC
1 379
2 047
3 480
3 480
3 480
3 480
140 935 148 040 156 618
167 499
132,5%
62,2%
Zdroj: Vlastní práce
Vývoj provozně nutných peněžních prostředků je stanoven na úrovni minimální hranice upravené hotovostní likvidity, tedy na 15 % z plánovaných krátkodobých závazků. Odhad budoucích hodnot rozvahových položek časového rozlišení, vstupujících do výpočtu, jsem ponechala ve stejné výši, jakou mají k datu ocenění, a to z důvodů toho, že jsou zcela zanedbatelné v poměru k celkovým aktivům a pasivům, a jejich změny představují pouze účetní operace a nikoliv reálné peněžní toky. Tabulka 26: Doba obratu vybraných položek pracovního kapitálu z tržeb (ve dnech) skutečnost Položka Zásoby Pohledávky Krátkodobé závazky Zdroj: Vlastní práce
predikce
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
201 58 135
218 71 144
185 70 101
210 67 132
220 72 139
205 71 103
211 70 126
213 70 125
222 71 133
225 73 135
Prognóza zbylých veličin vstupujících do výpočtu upraveného pracovního kapitálu byla provedena
na
základě
odhadu
jejich
průměrné
doby
obratu
v celkových
prognózovaných tržbách podniku. Oproti poslednímu skutečnému roku upravený pracovní kapitál investovaný do provozně potřebného majetku firmy v prvním roce predikce mírně poklesne, a to z 143 824 tis. Kč na 140 935 tis. Kč. V následujících letech je však již očekáván jeho neustálý růst. Z předchozích výpočtů pak vyplynula jistá informace o náročnosti růstu tržeb na pracovním kapitálu. Zatímco v minulém období průměrný koeficient náročnosti byl 132,5 %, v letech následujících se očekává podstatně nižší náročnost růstu tržeb na růstu pracovního kapitálu, a to 62,2 %. Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Jednou z mnoha podmínek dlouhodobého přežití podniku v konkurenčním prostředí je mimo jiné, mnohými podceňovaná, schopnost podniku vydělat si na investice, nutné pro zajištění běžného chodu podniku. Proto i v tomto případě vycházím z majetku provozně nutného, který byl vymezen v jedné z předešlých kapitol. Protože jsou investice podniku do tohoto majetku nepravidelné a nemají žádný průběžný charakter, bylo obtížnější odhadnout budoucí potřebu. Základem pro plánování investiční náročnosti bylo provedení analýzy minulého vývoje zůstatkových hodnot majetku. Z meziročních změn byly zjištěny čisté investice, a z nich byly následně odvozeny skutečné celkové výdaje na investice. Tzv. investice brutto jsou tedy dány prostým součtem změn majetku a odpisů v daném roce. Tabulka 27: Investice do dlouhodobého majetku 2004 – 2009 (v tis. Kč) 2004
2005
2006
2007
2008
2009
DNHM Zůstatková cena majetku 68 494 66 364 66 626 70 071 76 661 83 166 Odpisy 8 839 6 424 6 254 6 519 7 553 8 121 Investice netto -2 639 218 3 343 6 535 6 232 Investice brutto 3 785 6 472 9 862 14 088 14 353 kDMx Zdroj: Vlastní práce
41,6%
Větší investice byly provedeny v posledních třech letech, kdy podnik investoval do nákupu nové plnící linky a výrobního provozu. Nejvyšší hodnota brutto investic činila 14 353 tis. Kč. V roce 2007 dosáhl podnik jednoho z nejvyšších hospodářských výsledků za celé sledované období, proto bylo možné tyto investici realizovat. Koeficient náročnosti investic růstu tržeb na růstu investičního majetku byl vypočítán jako poměr součtu netto investic k přírůstku tržeb za roky 2004 – 2009. Výsledná hodnota tohoto koeficientu činila 41,6 %. Přehled podnikem naplánovaných investic je možné vidět v následující tabulce. Hodnota budoucích investic do dlouhodobého majetku se předpokládá více méně stejná. Každoroční investice do strojů a výrobních hal jsou nutností pro zajištění bezproblémového chodu výroby.
Tabulka 28: Investice do dlouhodobého majetku 2010 – 2013 (v tis. Kč) 2009
2010
2011
2012
2013
DNHM Zůstatková cena majetku 83 166 76 490 78 592 81 418 84 679 Odpisy 8 121 7 566 7 707 7 897 8 117 Investice netto -6 676 2 102 2 825 3 261 Investice brutto 890 9 810 10 723 11 377 3,97% kDMx Zdroj: Vlastní práce
Předpokládaný koeficient náročnosti růstu tržeb na růstu investic do dlouhodobého majetku pro období 2010 – 2013 vyšel podstatně méně, a to jen na pouhých 3,97 %.
5.8 Kalkulace úrokové míry V rámci výnosových metod je nutné stanovit kalkulovanou úrokovou míru. Vzhledem k vybrané metodě ocenění podniku na bázi DCF entity, bude diskontní míra určena na úrovni průměrných vážených nákladů (WACC). V samotném výpočtu je tak nutné zohlednit jak náklady na kapitál vlastní, tak i náklady na kapitál cizí.
Náklady na vlastní kapitál představují požadovaný výnos investorů. Tento výnos je odvozen od alternativního způsobu získání výnosu z kapitálu s přihlédnutím k riziku. Kalkulovaná úroková míra je tedy součtem výnosnosti tzv. bezrizikových cenných papírů a přirážky za riziko. Náklady na vlastní kapitál jsou určeny na základě komplexní stavebnicové metody, jejíž podstatou je určení rizikové přirážky jako součtu několika dílčích rizikových přirážek. Bezriziková výnosová míra byla stanovena ministerstvem financí na 4,7 %. Tuto výnosnost zajišťují státní dluhopisy s delší dobou splatnosti (10 let a více). Mezi dílčí faktory obchodních rizik byla zahrnuta rizika trhu a oboru, rizika plynoucí z konkurence a managementu, rizika výrobního procesu a specifická rizika. Finanční rizika byla hodnocena na základě velikosti pracovního kapitálu a různých ukazatelů zadluženosti. Stupnice pro hodnocení rizik jednotlivých faktorů byla stanovena od 1 do 4 (1 – riziko nízké, 2 – riziko přiměřené, 3 – riziko zvýšené, 4 – riziko – vysoké). Dále bylo také využito předpokladu, že nejvyššímu možnému riziku budou odpovídat náklady vlastního kapitálu 30 %. Hodnota prémie za nižší likviditu byla stanovena po poradě s ekonomem firmy na 1,5 %. Celkové náklady vlastního kapitálu byly vypočítány na 15,7 %. Tabulka 29: Náklady na vlastní kapitál stanovené komplexní stavebnicovou metodou Bezriziková výnosová míra42
4,7%
I. Rizika oboru
0,74%
II. Rizika trhu
0,52%
III. Rizika z konkurence
2,30%
IV. Management
0,52%
V. Výrobní proces
0,61%
VI. Specifické faktory
1,30%
Obchodní riziko
5,99%
Finanční riziko Riziková prémie celkem Prémie za nižší likviditu
3,52%
Náklady vlastního kapitálu Zdroj: Vlastní práce
42
9,51% 1,50% 15,71%
Ministerstvo financí. Emisní kalendář střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů. [online].
2009. [cit. 2011-04-17]. Dostupné z WWW: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_emise_sdd_50656.html.
Úročeným cizím kapitálem, který umožňuje vypočítat celkové náklady na cizí kapitál, jsou krátkodobé a dlouhodobé bankovní úvěry a výpomoci. Hodnotu nákladů na cizí kapitál tak získám jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které podnik platí z daných forem cizího kapitálu. Vzhledem k tomu, že měl podnik k datu ocenění 1.1.2010 pouze krátkodobé bankovní úvěry s úrokovou sazbou 5 %, jsou celkové průměrné náklady na cizí kapitál ve stejné výši, tedy 5%. Sazba daně z příjmu právnických osob byla 20 %. Podíl cizího kapitálu na celkovém zpoplatněném kapitálu podniku byl k datu ocenění vyčíslen na 51,5 % ve prospěch cizích zdrojů. Zbývajících 48,5 % logicky připadá na vlastní kapitál. Tyto hodnoty posloužily jako váhy při výpočtu výsledné úrokové míry, která činí 9,7 %. ij33 = 0,05 ∙ (1 − 0,20) ∙ 0,515 + 0,157 ∙ 0,485 = 9,7 %
5.9 Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Dříve provedená strategická analýza a analýza minulých časových řad generátorů hodnoty mi umožnila odhadnout průměrné hodnoty generátorů a tak nastínit pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. V následující tabulce je uveden přehled prognózované ziskové marže po dani a odpisech, nutné ke stanovení předběžné hodnoty. Tabulka 30: Prognóza ziskové marže 2010 – 2013 2010 12,5% Zisková marže před odpisy 2,6% Podíl odpisů na tržbách Zisková marže po odpisech 10,0% 8,1% Zisková marže po dani Průměrná zisková marže Zdroj: Vlastní práce
2011 2012 11,8% 11,7% 2,6% 2,6% 9,2% 9,2% 7,4% 7,4% 7,6%
2013 11,7% 2,5% 9,2% 7,4%
Daný odhad tak vychází ze skutečných hodnot získaných z analýzy a prognózy generátorů hodnoty. Poslední skutečná hodnota tržeb byla přibližně 296 047 tis. Kč.
Tabulka 31: Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Generátor hodnoty
Označení Prognóza
Tržby roku 2009 (v tis. Kč)
Xt-1 g rZPx d
296 047 3,1% 7,6% 20%
kWC
62,2%
kDMx
4,0%
Kalkulovaná úroková míra
ik
9,7%
Hodnota podniku brutto Zdroj: Vlastní práce
Hb
259
Tempo růstu tržeb Zisková marže po odpisech a po dani Sazba daně Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku
Pro předběžné ocenění podniku bude použit vzorec: G! =
296 ∙ (1 + 0,031) ∙ 0,076 − 296 ∙ 0,622 ∙ 0,04 = 259 K. Dč 0,097 − 0,031
Orientační odhad hodnoty podniku, který byl vyčíslen na 259 mil. Kč, slouží pro jasnější představu, v jakých úrovních se výnosová hodnota podniku může pohybovat.
5.10 Ocenění podniku Vlastní ocenění podniku je provedeno na základě dvou výnosových metod, jejichž podstatou je určení očekávaného užitku neboli výnosu pro jeho držitele. Metodami, které jsou použity, jsou metody diskontovaného peněžního toku (DCF) a ekonomické přidané hodnoty (EVA).
5.10.1 Metoda diskontovaných peněžních toků DCF entity V rámci metody DCF entity výpočet probíhá ve dvou fázích. První fáze vychází z diskontováných peněžních toků, díky čemuž bude získána současná hodnota podniku jako celku (Hb - hodnota brutto). V navazující druhé fázi bude od hodnoty brutto odečtena hodnota cizího kapitálu ke dni ocenění, čímž bude dosaženo hodnoty vlastního kapitálu (Hn - hodnota netto). Vzorec výpočtu je následující: x
G! = _6
232 EG + (1 + ) (1 + . )x
Vstupními veličinami, nutnými pro ocenění podniku jsou jednotlivé výsledky předešlých analýz: •
Kalkulovaná úroková míra ve výši průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) ve výši 9,7 %.
•
Přijatý předpoklad tempa růstu peněžních toků (g) ve výši 3,1 %.
•
Z finančního plánu, jehož část tvoří součást příloh, převzatý investovaný kapitál upravený na provozně nutný a nenutný.
•
Úročeným cizím kapitálem k datu ocenění jsou krátkodobé bankovní úvěry a výpomoci ve výši 48 026 tis. Kč.
První fáze metody DCF entity Pro potřeby ocenění v první fázi bylo nutné určit provozně nutný investovaný kapitál, který je dán součtem provozně nutného dlouhodobého majetku a peněžních prostředků. Potřebný peněžní kapitál a majetek, určený k běžné provozní činnosti, byl stanoven na základě analýzy jejich minulých časových řad. Přehled plánovaného celkového investovaného kapitálu je zobrazen v následující tabulce. Tabulka 32: Prognóza provozně nutného investovaného kapitálu (v tis. Kč) Minulost Položka Provozně nutný dlouhodobý majetek Provozně nutný pracovní kapitál Provozně nutný investovaný kapitál Zdroj: Vlastní práce
Prognóza
2009 2010 2011 2012 2013 83 166 76 490 78 592 81 418 84 679 143 824 140 935 148 040 156 618 167 499 226 990 217 425 226 632 238 036 252 177
Volné peněžní prostředky FCFF, plynoucí z hlavního provozu podniku, byly získány úpravou korigovaného provozního výsledku hospodaření po zdanění, a to přičtením odpisů a odečtením investic do plánovaného dlouhodobého majetku a provozně nutného pracovního kapitálu. Investice jsou rozdílem hodnot daných položek mezi jednotlivými roky. Takto získané volné cash flow bylo třeba dále diskontovat na současnou hodnotu. Použitá diskontní míra byla stanovena na úrovni průměrných vážených nákladů na kapitál (WACC). Současná hodnota 1. fáze metody DCF entity je dána součtem diskontovaných peněžních prostředků jednotlivých let.
Tabulka 33: Výpočet současné hodnoty 1. fáze metody DCF entity (v tis. Kč) Položka Korigovaný provozní VH Upravená daň Korigovaný provozní VH po dani Odpisy Úpravy o nepeněžní operace (změna rezerv) Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Investice do provozně nutného prac. kapitálu FCF Odúročitel pro diskontní míru 9,7 % Diskontované FCFF k 1. 1. 2010 Současná hodnota 1. fáze Zdroj: Vlastní práce
2010 29 457 5 597 23 860 7 566 0 -890 2 889 33 425 0,9116 30 470
2011 2012 28 280 29 520 5 373 5 609 22 907 23 911 7 707 7 897 0 0 -9 810 -10 723 -7 105 -8 578 13 700 12 507 0,8310 0,7575 13 127 6 761 56 339
2013 31 047 5 899 25 148 8 117 0 -11 377 -10 880 11 007 0,6905 5 981
Výsledkem výnosového ocenění 1. fáze je stanovení současné hodnoty podniku ve výši 56 339 tis. Kč. Druhá fáze metody DCF entity Podstatou druhé fáze je vyčíslení tzv. pokračující hodnoty, která představuje současnou hodnotu očekávaných peněžních toků od konce první fáze do nekonečna. I tato hodnota je samozřejmě diskontována, a to k datu ukončení první fáze. Samotný výpočet pokračující hodnoty bude proveden za pomocí tzv. Gordonova vzorce, jenž předpokládá stabilní a trvalý růst volného cash flow. V rámci výpočtu Gordonova vzorce je nutné stanovit odhad volných peněžních prostředků pro první rok následující po první fázi, tedy pro 2014. Předpokládané tempo růstu volných peněžních toků zůstává i nadále stejné, a to na úrovni 3,1 %. Po dosazení hodnot do předešlého vzorce, vyšla hodnota: 232de6f = 25148 ∙ (1 + 0,031) − 252177 ∙ (1 + 0,031) − 252177 = 18110 C . Dč
Vydělením hodnoty volných peněžních toků roku 2014 rozdílem kalkulované úrokové míry a předpokládaného tempa růstu získám žádanou pokračující hodnotu: EG =
232xS6 18110 = = 274395 C . Dč . − ; 0,102 − 0,031
Pokračující hodnotu 2014 je nutné přepočítat na současnou hodnotu:
EG 274395 = = 189474 C . Dč x (1 + . ) (1 + 0,097)f Současná hodnota druhé fáze metody DCF entity byla stanovena na 189 474 tis. Kč. Výsledná hodnota ocenění podniku metodou DCF entity Brutto hodnota podniku je dána součtem současných hodnot vypočítaných v jednotlivých fázích metody DCF entity. Tato hodnota je dále ponížena o úročený cizí kapitál platný k datu ocenění, čímž bylo dospěno k provozní hodnotě netto. Posledním krokem potřebným k zjištění výsledné hodnoty bylo přičtení částky provozně nepotřebného majetku podniku. Tabulka 34: Výpočet výsledné hodnoty podniku metodou DCF entity (v tis. Kč) Současná hodnota 1. fáze Současná hodnota 2. fáze Provozní hodnota brutto - Úročený cizí kapitál k datu ocenění Provozní hodnota netto + Neprovozní majetek k datu ocenění Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle DCF Zdroj: Vlastní práce
58 929 189 474 248 403 48 026 200 377 0 200 377
Vzhledem k nulové výši majetku provozně nepotřebného, celková výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku Znovín Znojmo, a.s. k datu 1.1.2010 podle metody diskontovaných cash flow činila 200 377 tis. Kč.
5.10.2 Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA V rámci ocenění metodou EVA je využita varianta výpočtu pomocí EVA entity. Stejně jako u metody DCF entity, výpočet výsledné hodnoty podniku je určen ve dvou krocích. První fáze metody EVA entity V první fázi bylo nutné vypočítat plánovanou roční výši ekonomické přidané hodnoty. Pro účely ocenění podniku pomocí této metody vycházím ze stejných veličin použitých u metody DCF entity. Ukazatel NOA je tedy v tomto případě obdobou veličiny provozně nutného investovaného kapitálu, a ukazatel NOPAT v zásadě odpovídá
korigovanému provoznímu zisku po upravené dani. Stejně tak kalkulovaná úroková míra a předpokládané tempo růstu zůstává na stejné úrovni jako u předešlého ocenění pomocí DCF entity. Tabulka 35: Výpočet současné hodnoty 1. fáze metody EVA entity (v tis. Kč) Minulost Prognóza 2009 2010 2011 2012 2013 Položka NOPAT 17 536 23 860 22 907 23 911 25 148 NOA 226 990 217 425 226 632 238 036 252 177 WACC x NOA t-1 22 018 21 090 21 983 23 090 EVA 1 842 1 817 1 928 2 058 Odúročitel pro diskontní míru 9,7 % 0,9116 0,8310 0,7575 0,6905 Diskontovaná EVA 1 680 1 510 1 460 1 421 6 071 Současná hodnota 1. fáze Zdroj: Vlastní práce
V případě, že ekonomická přidaná hodnota je větší jak 0, a současně je operační rentabilita čistých provozně potřebných aktiv (lmEjn⁄lmj) vyšší než náklady na
kapitál (ij33), podnik vytváří jistou hodnotu pro věřitele. Z kladných čísel
ekonomické přidané hodnoty mohu konstatovat, že podnik Znovín Znojmo, a.s. vytváří po celé prognózované období požadovanou hodnotu. Současná hodnota první fáze výpočtu je 6 071 tis. Kč. Druhá fáze metody EVA V druhé fázi výpočtu je nutné stanovit ekonomickou přidanou hodnotu pro první rok následující po konci fáze první. Výpočet byl proveden na základě vzorce: kFjde6f = lmEjnde6g ∙ (1 + ;) − lmjde6g ∙ ij33
= 25148 ∙ (1 + 0,031) − 252177 ∙ 0,097 = 1466 C . Dč
Pokračující hodnotu vypočítám jako podíl: EG =
kFjxS6 1466 = = 22218 C . Dč ij33 − ; 0,097 − 0,031
Nutným zdiskontováním pokračující hodnoty získám současnou hodnotu druhé fáze metody EVA entity. EG 22218 = = 15342 C . Dč x (1 + . ) (1 + 0,097)f
Současná hodnota druhé fáze metody EVA entity byla stanovena na 15 342 tis. Kč.
Výsledná hodnota ocenění podniku metodou EVA Postup výpočtu výsledné hodnoty podniku je totožný s postupem u metody DCF entity. Součtem současných hodnot v jednotlivých fázích získám tržní přidanou hodnotu (MVA). K MVA dále přičtu tržní hodnotu provozně potřebného a nepotřebného majetku, a nakonec odečtu úročený cizí kapitál v podobě krátkodobých bankovních úvěrů a výpomocí zjištěných k 31.12.2009. Tabulka 36: Výpočet výsledné hodnoty podniku metodou EVA entity (v tis. Kč) Současná hodnota 1. fáze Současná hodnota 2. fáze MVA + NOA k datu ocenění Provozní hodnota brutto Úročený cizí kapitál k datu ocenění Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocenění Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle EVA Zdroj: Vlastní práce
6 071 15 342 21 413 226 990 248 403 48 026 200 377 0 200 377
Výsledné ocenění podniku metodou EVA entity se shoduje s tržní hodnotou získanou metodou DCF entity. Celková tržní hodnota podniku Znovín Znojmo, a.s. je oceněna na 200 377 tis. Kč.
6 DISKUZE A ZÁVĚR Vyjádřit hodnotu podniku jedním číslem. Jak jednoduše se tato věta řekne a jak nesnadno se naplňuje její obsah. Naše euroamerická civilizace si zvykla kvantifikovat prakticky vše a bez svého denního přídělu čísel, ať už pravdivých či nikoliv, se nedokážeme obejít. Podnik však není pouze souborem účetních výkazů a statistických dat, do kterých nahlížíme, ale živoucí organismus složený z jedinců, kteří do jeho fungovaní promítají své plány, touhy i naděje. I když se tato myšlenka zdá od cíle práce na hony vzdálená, považovala jsem za nutné ji zmínit, protože ocenění podniku optikou hospodářských výsledků je sice validním podkladem pro investiční rozhodování, ale zároveň neříká nic o tom, jak schopní lidé v podniku pracují, s jakými nápady přichází nebo jaký užitek neměřitelný penězi přináší svým zákazníkům. Účelem práce však nebyla filozofická rozprava nad odvěkým ekonomickým problémem nositele hodnoty, nýbrž ocenění společnosti Znovín Znojmo, a.s. na základě jejich účetních výkazů a veřejně dostupných statistických dat o předmětném trhu. Společnost Znovín si dlouhodobě udržuje své významné postavení na stále rostoucím trhu s vínem, na kterém navíc poptávka neustále převyšuje nad nabídkou. Zvyšující se kvalita výrobků tuzemského vinařského průmyslu, společně s osvětou a zvyšujícími se příjmy domácností v posledním desetiletí přispěly k více než 15% růstu konzumace vína v České republice. Závěry provedené strategické analýzy však nepoukázaly pouze na rostoucí spotřebu vína, ale i na další, vesměs pozitivní, vnější i vnitřní faktory ovlivňující jeho rozvoj. Trh s vínem neoslňuje svoji atraktivitou, má však několik nezanedbatelných výhod. Zajímavý dopad má především zvyšování poptávky po víně při konstantních výrobních kapacitách tuzemských producentů limitovaných omezením rozšiřování vinic ze strany EU. Veškerá produkce vína v ČR tak stačí pouze na pokrytí 28,5% trhu, což pro podniky v oboru znamená především vysokou stabilitu odbytu produktů. Díky omezení rozšiřování vinic je pravděpodobnost vstupu nového konkurenta na trh nízká, protože je prakticky možná pouze převzetím jednoho nebo více konkurentů současných.
Omezení rozšiřování vinic má dopad také na cenu hroznů i cenu vína jakožto finálního produktu. Bez zahraniční konkurence by cena vína rychle stoupala, protože poptávka vysoce převyšuje nabídku. Ani dovoz levnějšího vína však nemůže zabránit pozvolnému růstu cen domácích vín, což oceňovanému podniku přinese v budoucnu zvýšení tržeb i zisku. Tuzemští producenti nejsou schopni vypěstovat na omezené ploše více kvalitní suroviny pro výrobu vína a jsou tak omezeni v růstu prodeje vín označovaných dle vinařského zákona jako tuzemské. Tuto nevýhodu mohou překonat pouze nákupem levné suroviny ze zahraničí. Celkově hodnotím konkurenční sílu oceňovaného podniku jako nadprůměrnou, čemuž kromě výše uvedených faktů přispívá také spotřebiteli vnímaná vysoká kvalita výrobků, síla tradiční značky, kvalitní a inovativní marketing a vlastnictví vysoce kvalitních vinic, které zajišťují vysokou míru surovinové soběstačnosti podniku. Analýza a prognóza vývoje a velikosti trhu na základě jejich závislosti na makroekonomických veličinách ukazuje, že vzhledem k očekávanému hospodářskému růstu v nejbližších letech lze počítat i s růstem trhu s vínem, což při zachování tržního podílu oceňovaného podniku bude znamenat i růst jeho tržeb. Průměrné tempo růstu tržeb, které za posledních 5 let dosáhlo 2,6 %, by se mělo v příštích 4 letech zvýšit na 3,1 %. Také z hlediska vývoje tržeb lze tedy považovat perspektivu oceňovaného podniku za dobrou. Pro získání celkového obrazu předpokládaného vývoje trhu a společnosti je však nezbytné upozornit také na rizika spojená s podnikáním ve vinařském oboru. Jak se ukazuje již druhým rokem, veškeré technologie, plánování a znalosti mohou přijít v niveč v případě nepřízně počasí. Neúroda a s ní spojený nedostatek kvalitní tuzemské suroviny je jednoznačně největším rizikem podnikání v oboru. Z hlediska konkurence představují největší riziko dovozci zahraničních vín ze zemí, které mají pro pěstování vína, především co se kvantity týče, lepší klimatické podmínky. Producenti ze zemí jako jsou Itálie, Francie a Španělsko jsou navíc dále
zvýhodnění vyššími dotacemi z EU, což jim umožňuje konkurovat tuzemským producentům především cenou. Tento negativní faktor však zatím vyvažuje růst trhu a oblíbenost domácích výrobků u odběratelů. Dlouhodobá perspektiva rozvoje podniku je tedy z hlediska závěrů strategické analýzy velmi dobrá, protože příležitosti a pozitivní faktory ovlivňující hospodářské výsledky i předmětný trh, vysoce převyšují případné hrozby a negativní vlivy. Závěry strategické analýzy podporují také výsledky provedené analýzy finanční. Nejdůležitější ukazatele vykazují sice průměrné, ale uspokojující hodnoty. Z hlediska rentability kapitálu by se jistě našli možné výhodnější investice, na druhou stranu je potřeba ocenit stabilitu výsledků ukazující na nízkou rizikovost. Zadluženost oceňovaného podniku se drží v doporučovaných mezích, financování podniku je zajištěno prakticky rovnoměrně z vlastních a cizích zdrojů s pozitivním vývojem směrem k financování z vlastního kapitálu. Z ukazatelů vykazující horší hodnoty je potřeba upozornit především na nižší likviditu. Zde se naplno projevuje perioda výrobního cyklu, kdy se po sklizni naplní sklady, ze kterých se prodává celý následující rok. Nižší likvidita a převaha oběžného majetku je tedy dána charakterem a předmětem podnikání. Finanční analýza má však jako podpůrný nástroj při oceňování podniku své hranice. Především nezohledňuje skutečné tržní, ale pouze účetní hodnoty majetku, což může být v případě pozemků a vinic mnou oceňované společnosti poměrně zásadní. Cena hektaru nejlepších vinic jako je například Šobes, totiž mnohonásobně přesahuje cenu půdy, která je vyjádřena v účetních výkazech. Ocenění vybrané společnosti jsem provedla pomocí dvou výnosových metod DCF (diskontovaného cash flow) a EVA (ekonomické přidané hodnoty). Pro výpočet hodnoty podniku pomocí těchto metod bylo nejprve nezbytné stanovit kalkulovanou úrokovou míru na úrovni průměrných vážených nákladů WACC (součet nákladů na kapitál vlastní i cizí). Náklady na vlastní kapitál byly stanoveny jako součet výnosnosti bezrizikových cenných papírů (odpovídají výnosnosti státních dluhopisů) a přirážky za riziko, zjištěné stavebnicovou metodou. Výsledné hodnota nákladů na vlastní kapitál
byla určena na 15,7%. Náklady na cizí kapitál jsou rovny úrokové sazbě, kterou podnik platí z krátkodobého úvěru tedy 5%. Z těchto údajů jsem vypočetla hodnotu kalkulované úrokové míry 9,7%. Předběžné ocenění podniku na základě analýzy a prognózy vývoje generátorů hodnot jsem provedla pro získání referenční hodnoty podniku. Generátory, které určují hodnotu podniku, jsou především tržby, marže provozního zisku, investice do pracovního kapitálu a dlouhodobě nutného majetku. Analýzou historických hodnot, jejich predikce v závislosti na makroekonomických ukazatelích a s využitím kalkulované úrokové míry jsem podnik předběžně ocenila na 259 000 tisíc korun českých. Jak jsem již uvedla výše, ke stanovení objektivizované hodnoty podniku jsem použila dvě výnosové metody. Metoda DCF vychází z hodnot diskontovaných budoucích očekávaných peněžních toků, od kterých je odečtena hodnota cizího kapitálu k datu ocenění. Touto metodou jsem vypočetla hodnotu podniku na 200 377 tisíc korun českých. Výnosová metoda EVA využívá k určení hodnoty podniku diskontovaných ekonomických přidaných hodnot. Výsledné ocenění je stejné jako u metody DCF, tedy 200 377 tisíc korun. Výnosovými metodami zjištěná hodnota podniku dle mého názoru neposkytuje zcela přesný obraz o jeho stavu, protože vychází ze statických dat ročních účetních uzávěrek a nezohledňuje aktuální tržní hodnotu zásob či pozemků. Například hodnota zásob na konci roku 2009 byla dozajista nižší než hodnota těch stejných zásob v říjnu 2010, kdy bylo jasné, že úroda bude velice nízká a cena suroviny i produktu na trhu stoupala. Tento nesoulad je důsledkem toho, že se neshoduje konec roku vinařského, který kopíruje zemědělský cyklus, a roku účetního. Ocenění podobných podniků by se tedy dle mého názoru mělo provádět na aktuálních datech a pokud možno po sklizni, kdy lze lépe predikovat vývoj alespoň na následující rok.
7 LITERATURA [1] BLÁHA, Z. S., JINDŘICHOVSKÁ I. Jak posoudit finanční zdraví firmy. 3. vyd. Praha: Management Press, 2006. 194 s. ISBN 80-7261-145-3. [2] CALLEC, CH. Velká encyklopedie vína. 2. Vyd. Dobřejovice: Rebo Production CZ, spol. s.r.o. 2002. 527 s. ISBN 80-7234-311-4. [3] Českomoravská vinohradnická a vinařská unie. Vinařský slovník. 3. vyd. Praha: RADIX, spol. s.r.o. 2003. 368 s. ISBN 80-86031-34-9. [4] GRASSEOVÁ, M., DUBEC, R., ŘEHÁK, D. Analýza v rukou manažera: 33 nejpoužívanějších metod strategického myšlení. 1. vyd. Brno: Computer Press, a.s., 2010. 324 s. ISBN 978-80-251-2621-9. [5] GRÜNWALD, R., HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. 1. vyd. Praha: Ekoprss, 2007. 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. [6] KISLINGEROVÁ, E., HNILICA, J. Finanční analýza: krok za krokem. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005. 137 s. ISBN 80-7179-321-3. [7] KRABEC, Tomáš. Oceňování podniku a standardy hodnoty. 1. vyd. Praha : Grada, 2009. 261 s. ISBN 978-802-4728-650. [8] KRUPOVÁ, P. Bakalářská práce: Analýza finanční situace vybraného podniku. 2008. 58 s. [9] KRUPOVÁ, P. a kol. Analýza odvětví vinařství. 2009. 15 s. [10] MÁČE, M. Finanční analýza obchodních a státních organizací. Praha: Grada Publishing, 2006. 156 s. ISBN 80-247-1558-9. [11] MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku: proces ocenění – základní metody a postupy. 2. vyd. Praha: Ekopress, 2007. 492 s. ISBN 978-80-86929-32-3.
[12] MAŘÍKOVÁ, P., MAŘÍK, M. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Praha: Ekopress, 2005. 164 s. ISBN 80-86119-61-0. [13] MLČOCH, J. Oceňování podniku. Praha: Linde Praha, a.s. 1998. 159 s. ISBN 807201-145-6. [14] NEUMAIEROVÁ, I. -- NEUMAIER, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: Grada Publishing, 2002. 216 s. ISBN 80-247-0125-1. [15] RŮČKOVÁ, P. Finanční analýza. 1. vyd. Praha: Grada Pubulishing, 2007. 120 s. ISBN 978-80-247-1386-1. [16] SEDLÁČEK, J. Finanční analýza podniku. 1. vyd. Brno: Computer Press, a.s., 2007. 154 s. ISBN 978-80-251-1830-6. [17] SYNEK, M. Manažerská ekonomika. 3. vyd. Praha: Grada Publishing, 2003. 472 s. ISBN 80-247-0515-X. [18] VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha: Ekopress, 1999. 324 s. ISBN 80-86119-21-1. [19] ŽIVĚLOVÁ, I. Podnikové finance. 1. vyd. Brno: Mendlova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2007. 111 s. ISBN 978-80-7375-035-0. [20] SVOBODA, E. Přednášky z předmětu Manažerské rozhodování v podnikovém managementu. 2010. [21] Zákon č. 321/2004 Sb. ze dne 28. května 2004, o vinohradnictví a vinařství a o změně některých souvisejících zákonů. [22] Zákon č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, v platném znění.
Internetové zdroje [23] API – The Australian property institute. International Valuation Standards 1,2 and 3.
[online].
2005.
[cit.
2011-02-28].
Dostupné
z
WWW:
[24] BOHEMIA SEKT, a.s. O společnosti. [online]. 1999. [cit. 2011-02-05]. Dostupné z WWW: . [25] ČSÚ – Český statistický úřad. [online]. [cit. 2011-03-04]. Dostupné z WWW: . [26] ČSÚ – Český statistický úřad. [online]. [cit. 2011-03-04]. Dostupné z WWW: . [27] LUŽNÝ, J., ŘEZNÍČEK, V., SALAŠ, P. Vinařský a vinohradnický server. Historie pěstování révy vinné v Čechách a na Moravě a počátky jejího šlechtění. 1997 [online].
2010.
[cit.
2011-03-01].
Dostupné
z
WWW:
. [28] Ministerstvo financí. Emisní kalendář střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů.
[online].
2009.
[cit.
2011-04-17].
Dostupné
z
WWW:
. [29] Ministerstvo financí. Průzkum makroekonomických prognóz. [online]. 2010. [cit. 2011-06-04].
Dostupné
z
WWW:
. [30] Ministerstvo zemědělství ČR. Situační a výhledová zpráva: Réva vinná a víno 2010 [online].
2010.
[cit.
2011-03-01].
Dostupné
z
WWW:
[31] Soare sekt a.s. O nás. [online]. 2007. [cit. 2011-02-05]. Dostupné z WWW: . [32] STŘELEC, J.. Vlastní cesta: Porterův model konkurenčních sil. [online]. 2008 [cit. 2011-03-02]. Dostupné z: . [33] Svět vín. Historie. [online]. 2010. [cit. 2011-03-01]. Dostupné z WWW: . [34] ÚKZÚZ - Ústřední kontrolní a zkušební ústav zemědělský. Plocha vinic. [online]. 2010. [cit. 2011-03-01]. Dostupné z WWW: . [35] VOC Znojmo. Terroir. [online]. 2008. [cit. 2011-04-28]. Dostupné z WWW: . [36] Zámecké vinařství Bzenec s.r.o. Profil společnosti. [online] 2010. [cit. 2010-1131]. Dostupné z WWW: . [37] ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. O společnosti. [online]. 2005. [cit. 2011-02-05]. Dostupné
z
WWW:. [38] ZNOVÍN ZNOJMO, a.s. Poslání a vize. [online]. 2004. [cit. 2011-04-28]. Dostupné z WWW: . [39] WIKIPEDIA. Wikipedia, the free encyklopedia: Porter five forces analysis. [online].
2011.
[cit.
20011-03-02].
Dostupné
z
WWW:
Seznam zkratek a.s.
akciová společnost,
CAPM
model oceňování kapitálových aktiv,
CF
cash flow,
DCF
diskontované cash flow,
EVA
ekonomická přidaná hodnota,
FCFF
volné cash flow pro vlastníky a věřitele,
HDP
hrubý domácí produkt,
IN
index důvěryhodnosti podniku,
KPVH
korigovaný provozní výsledek hospodaření,
MVA
hodnota přidaná trhem,
NOA
čistá operační aktiva,
NOPAT
zisk z operační činnosti podniku po dani.
PH
pokračující hodnota
ROA
rentabilita celkového kapitálu,
ROCE
rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu,
ROE
rentabilita vlastního kapitálu,
s.r.o.
společnost s ručením omezeným,
VH
výsledek hospodaření,
WACC
průměrné vážené náklady celkového kapitálu.
Seznam grafů Graf 1: Vinařské podoblasti podle plochy výměry vinic k 31.12.2009 .......................... 48 Graf 2: Vývoj spotřeby alkoholických nápojů v l/obyvatel/rok, 2001 - 2009 ................ 49 Graf 3: Bilance produkce a spotřeby vína v tis. hl, 2001/2002 – 2009/2010 ................. 51 Graf 4: Struktura vinic dle jejich velikosti a počtu pěstitelů k 31.12.2009 .................... 53 Graf 5: Podíl nejvýznamnějších přímých konkurentů na trhu s vínem .......................... 54 Graf 6: Prognóza vývoje tržního podílu podniku Znovín Znojmo a.s. ........................... 58 Graf 7: Vývoj jednotlivých položek aktiv 2004 – 2009 ................................................. 62 Graf 8: Vývoj jednotlivých položek pasiv 2004 – 2009 ................................................. 64 Graf 9: Vývoj jednotlivých položek výkazu zisku a ztráty 2004 - 2009 ........................ 65 Graf 10: Struktura jednotlivých položek aktiv 2004 - 2009 ........................................... 66 Graf 11: Struktura jednotlivých položek pasiv 2004 - 2009 ........................................... 67 Graf 12: Vývoj ukazatelů rentability 2004 – 2009 ......................................................... 72
Graf 13: Vývoj indexu důvěryhodnosti (IN05) 2004 - 2009 .......................................... 72 Seznam tabulek Tabulka 1: Výpočet upraveného pracovního kapitálu .................................................... 32 Tabulka 2: Výpočet volného peněžního toku FCF ........................................................ 35 Tabulka 3: Výpočet výsledné hodnoty vlastního kapitálu podle DCF entity ................. 38 Tabulka 4: Základní schéma pro variantu EVA entity je stejné jako u metody DCF entity ............................................................................................................................... 40 Tabulka 5: Výpočet hodnoty operačních aktiv ............................................................... 41 Tabulka 6: Bilance produkce a spotřeby vína v tis. hl, 2001/2002 – 2009/2010............ 50 Tabulka 7: Prognóza vývoje HDP a míry inflace v ČR .................................................. 56 Tabulka 8: Prognóza vývoje tržeb relevantního trhu (v mil. Kč) ................................... 57 Tabulka 9: Prognóza vývoje tržeb Znovín Znojmo a.s. (v mil. Kč) ............................... 58 Tabulka 10: Atraktivita trhu ........................................................................................... 59 Tabulka 11: Analýza souhrnné konkurenční síly ........................................................... 60 Tabulka 12: SWOT analýza ............................................................................................ 61 Tabulka 13: Vertikální analýza výnosů .......................................................................... 67 Tabulka 14: Vertikální analýza nákladů ......................................................................... 68 Tabulka 15: Vývoj ukazatelů zadluženosti 2004 – 2009 ................................................ 68 Tabulka 16: Vývoj ukazatelů likvidity 2004 – 2009 ...................................................... 69 Tabulka 17: Vývoj ukazatelů aktivity 2004 – 2009 ........................................................ 70 Tabulka 18: Vývoj ukazatelů rentability 2004 – 2009 ................................................... 71 Tabulka 19: Výpočet provozně nutných peněžních prostředků (v tis. Kč) .................... 73 Tabulka 20: Výpočet investovaného kapitálu provozně nutného (v tis. Kč) .................. 74 Tabulka 21: Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření (v tis. Kč) ....... 74 Tabulka 22: Vývoj tržeb oceňovaného podniku ............................................................. 75 Tabulka 23: Vývoj provozní ziskové marže 2004 – 2009 .............................................. 76 Tabulka 24: Prognóza provozní ziskové marže shora 2010 – 2013 ............................... 76 Tabulka 25: Vývoj a prognóza upraveného pracovního kapitálu ................................... 77 Tabulka 26: Doba obratu vybraných položek pracovního kapitálu z tržeb (ve dnech) .. 77 Tabulka 27: Investice do dlouhodobého majetku 2004 – 2009 (v tis. Kč) ..................... 78 Tabulka 28: Investice do dlouhodobého majetku 2010 – 2013 (v tis. Kč) ..................... 79 Tabulka 29: Náklady na vlastní kapitál stanovené komplexní stavebnicovou metodou 80
Tabulka 30: Prognóza ziskové marže 2010 – 2013 ........................................................ 81 Tabulka 31: Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty ......................................... 82 Tabulka 32: Prognóza provozně nutného investovaného kapitálu (v tis. Kč) ................ 83 Tabulka 33: Výpočet současné hodnoty 1. fáze metody DCF entity (v tis. Kč) ............ 84 Tabulka 34: Výpočet výsledné hodnoty podniku metodou DCF entity (v tis. Kč) ........ 85 Tabulka 35: Výpočet současné hodnoty 1. fáze metody EVA entity (v tis. Kč) ............ 86 Tabulka 36: Výpočet výsledné hodnoty podniku metodou EVA entity (v tis. Kč) ........ 87 Seznam obrázků Obrázek 1: Analýza vývoje potenciálu podniku ............................................................. 21 Obrázek 2: Porterův model pěti konkurenčních sil ........................................................ 24
8 SEZNAM PŘÍLOH Příloha I: Výkazy podniku Znovín Znojmo, a.s. Tabulka 1: Rozvaha 2004 - 2009 Tabulka 2: Výkaz zisku a ztráty 2004 - 2009 Příloha II: Strategická analýza Obrázek 1: Vinařské oblasti a podoblasti ČR Příloha III: Finanční analýza Tabulka 1: Horizontální analýza vybraných položek aktiv Tabulka 2: Horizontální analýza vybraných položek pasiv Tabulka 3: Horizontální analýza vybraných položek výkazu zisku a ztráty Tabulka 4: Vertikální analýza vybraných položek aktiv Tabulka 5: Vertikální analýza vybraných položek pasiv Příloha IV: Finanční plán Tabulka 1: Rozvaha 2009 - 2013
Přílohy
