Marktwaarde incourant vastgoed

Marktwaarde incourant vastgoed “Wie het weet, mag het zeggen”

Amsterdam School of Real Estate Master of Science in Real Estate opleiding drs. P.L.J.M. van der Geer RT

Begeleiders drs. P.G.M. van Wetten (ASRE) ir. D. van Vugt MRE RT (FGH Bank NV) Nieuwegein, augustus 2006

“Te weten wat men weet en te weten wat men niet weet,

dat is kennis” Confucius

© Marktwaarde incourant vastgoed - drs. P.L.J.M. van der Geer RT

2

Voorwoord

Wat een heerlijk gevoel om na geruime tijd van grote inspanning mijn master thesis, die in het kader van de postdoctorale MSRE opleiding is geschreven, te kunnen presenteren! De titel luidt: Marktwaarde incourant vastgoed, “Wie het weet, mag het zeggen” De vastgoedmarkt is het afgelopen decennium steeds professioneler geworden. Dit heeft tot consequentie dat het belang van het waarderen van vastgoed eveneens sterk is toegenomen. Daarnaast is er een groeiende behoefte aan transparantie en eenduidigheid. De combinatie van deze ontwikkelingen en het in mijn ogen ontbreken van een goede handleiding voor het waarderen van incourant vastgoed zijn voor mij aanleiding geweest me in dit onderwerp verder te verdiepen. In deze master thesis zal ik op basis van een literatuurstudie en een enquête onder een dertigtal vastgoeddeskundigen trachten een bijdrage te leveren aan de discussie betreffende het waarderen van incourant vastgoed. Uiteraard ben ik iedereen die een bijdrage heeft geleverd aan het tot stand komen van deze master thesis zeer erkentelijk. Enkele namen die ik in dit kader graag wil noemen zijn mijn begeleiders drs. Paulus van Wetten en ir. Dirk van Vugt MRE. Daarnaast ben ik mijn broer Rob dankbaar voor zijn bijdrage aan zowel inhoudelijke zaken als de vormgeving. Tenslotte wil ik graag mijn gezin bedanken voor de steun en het vertrouwen waar ik altijd op kon rekenen. Paul van der Geer Nieuwegein, augustus 2006


3

Inhoudsopgave

1

2

3

4

Voorwoord ....................................................................................................................3 Inhoudsopgave.............................................................................................................4 Inleiding .......................................................................................................................6 1.1 Aanleiding..............................................................................................................................6 1.2 Probleemstelling ...................................................................................................................7 1.3 Opzet van het onderzoek....................................................................................................9 1.4 Opbouw rapport...................................................................................................................9 Kenmerken en waardebepalende factoren vastgoed ................................................. 11 2.1 Inleiding ...............................................................................................................................11 2.2 Kenmerken van vastgoed(markt).....................................................................................11 2.2.1 Verplaatsbaarheid............................................................................................................11 2.2.2 Liquiditeit .........................................................................................................................11 2.2.3 Heterogeniteit ..................................................................................................................12 2.2.4 Transparantheid...............................................................................................................12 2.3 Waardebepalende factoren vastgoed(markt) ..................................................................12 2.3.1 Macro-economische factoren........................................................................................12 2.3.2 Meso-economische factoren..........................................................................................13 2.3.3 Micro-economische factoren.........................................................................................13 2.3.4 Locatie ..............................................................................................................................13 2.3.5 Object ...............................................................................................................................13 2.3.6 Privaatrechtelijke aspecten.............................................................................................15 2.3.7 Publiekrechtelijke aspecten............................................................................................15 2.3.8 Huursituatie......................................................................................................................15 2.3.9 Courantheid .....................................................................................................................16 2.4 Samenvatting & conclusie .................................................................................................16 Waarderen van commercieel vastgoed....................................................................... 17 3.1 Inleiding ...............................................................................................................................17 3.2 Doel waardebepaling..........................................................................................................17 3.3 Waarderingsmethoden .......................................................................................................18 3.4 Comparatieve benadering..................................................................................................18 3.5 Inkomstenbenadering ........................................................................................................19 3.5.1 BAR-methode..................................................................................................................19 3.5.2 NAR-methode .................................................................................................................20 3.5.3 DCF-methode .................................................................................................................21 3.5.4 Draagkrachthuurmethode..............................................................................................24 3.5.5 GOP-methode.................................................................................................................24 3.6 Kostenbenadering ..............................................................................................................25 3.7 Residuele benadering .........................................................................................................26 3.8 Kwaliteiten waarderingsmethoden...................................................................................27 3.9 Samenvatting & conclusie .................................................................................................28 Aandelenwaarderingen...............................................................................................29 4.1 Inleiding ...............................................................................................................................29 4.2 Doel waardebepaling..........................................................................................................29 4.3 Waarderingsmethoden .......................................................................................................30 4.3.1 Marktgeoriënteerde modellen........................................................................................30 4.3.2 DCF-modellen.................................................................................................................31


4

5

6

7

8

4.3.3 Optiewaarderingsmodellen ............................................................................................32 4.4 Speciale gevallen .................................................................................................................32 4.5 Samenvatting & conclusie .................................................................................................33 Incourant vastgoed.....................................................................................................35 5.1 Inleiding ...............................................................................................................................35 5.2 Verschillen incourant en courant vastgoed.....................................................................35 5.2.1 Specifieke eigenschappen...............................................................................................35 5.2.2 Geringe verhandelbaarheid............................................................................................36 5.2.3 Weinig referentietransacties...........................................................................................36 5.3 Soorten incourant vastgoed ..............................................................................................36 5.4 Bruikbaarheid waarderingsmethoden ..............................................................................37 5.4.1 Comparatieve benadering ..............................................................................................37 5.4.2 Inkomstenbenadering.....................................................................................................37 5.4.3 Kostenbenadering ...........................................................................................................38 5.4.4 Residuele benadering ......................................................................................................39 5.5 Keuze waarderingsmethode..............................................................................................39 5.6 Samenvatting & conclusie .................................................................................................40 Bepalen van de marktwaarde van incourant vastgoed .............................................. 41 6.1 Inleiding ...............................................................................................................................41 6.2 Herontwikkelingen .............................................................................................................41 6.3 Onvergelijkbare incourante objecten...............................................................................43 6.4 Vergelijkbare incourante objecten....................................................................................44 6.4.1 Determinanten DCF-methode......................................................................................45 6.4.2 Scenario’s..........................................................................................................................47 6.5 Model ...................................................................................................................................48 6.6 Samenvatting & conclusie .................................................................................................50 De deskundigen ......................................................................................................... 51 7.1 Inleiding ...............................................................................................................................51 7.2 Onderzoek ...........................................................................................................................51 7.3 Rangschikking .....................................................................................................................52 7.4 Methoden.............................................................................................................................53 7.5 Definitie incourant .............................................................................................................54 7.6 Samenvatting & conclusie .................................................................................................54 Conclusie & aanbevelingen .......................................................................................57 Literatuurlijst..............................................................................................................60 Bijlage.........................................................................................................................62


5

1 Inleiding 1.1

Aanleiding Ter afronding van de MSRE-opleiding is deze master thesis geschreven. Deze dient een logische aanvulling te vormen op het gekozen profiel. Gezien mijn dagelijkse praktijk als taxateur van commercieel vastgoed is de keuze voor het profiel Valuation een logische. Binnen dit profiel staan vraagstukken betreffende de economische benadering van waarde centraal. Vele taxateurs hebben dagelijks te maken met talrijke vastgoedwaarderingen, die qua doelstelling, gehanteerde waardebegrippen en gebruikte methoden sterk van elkaar kunnen verschillen. Voor de vaststelling van de hoogte van de opstalverzekering van een onroerende zaak gelden compleet andere uitgangspunten dan voor de waardering van een groot, verhuurd beleggingsobject ten behoeve van bijvoorbeeld de ROZ/IPD index1. Zo wordt in het eerste geval een herbouwwaarde2 verlangd op basis waarvan een verzekeringspremie vastgesteld wordt. In het geval van deelname aan een vastgoedindex wordt periodiek een opgave van de marktwaarde3 in verhuurde staat gevraagd. Daarnaast kunnen de gebruikte methoden verschillen. In het eerste geval zal gebruik worden gemaakt van de vervangingswaarde. Voor taxaties ten behoeve van de bovengenoemde index zijn de BAR/NAR-methode4 en de DCF-methode5 toegestaan (Hordijk, 1996). Om de onderlinge vergelijkbaarheid en daarmee de transparantie van de waarderingen voor de ROZ/IPD index te vergroten, zijn er ook vaste afspraken waaraan iedere taxateur zich dient te houden. Een voorbeeld hiervan is dat er een vast percentage kosten koper van 7% wordt gehanteerd. Naast deze verschillen hebben taxaties ook een duidelijke overeenkomst. Het gaat om het vaststellen van de waarde met in achtneming van een aantal uitgangspunten en veronderstellingen. Om de marktwaarde van onroerende zaken te kunnen bepalen, is het van belang dat er voldoende referentietransacties zijn. Dit “market evidence” maakt het mogelijk het te waarderen object te vergelijken met objecten die recentelijk verkocht of verhuurd zijn. Op de aandelenmarkt vindt dagelijks een groot aantal transacties plaats, waardoor de prijsvorming een duidelijke zaak is. Er zijn immers voldoende referenties voorhanden die goed vergelijkbaar zijn. Voor de onroerend goed markt geldt echter dat het aantal soortgelijke transacties beperkt is, de onderlinge vergelijkbaarheid, door het unieke karakter van vastgoedobjecten, vaak moeilijk is en de markt (te) ondoorzichtig waardoor transacties niet altijd geheel te doorgronden zijn. Om toch te komen tot een betrouwbaar waardeoordeel betreffende vastgoedobjecten is men derhalve aangewezen op een waardering door een hiervoor gekwalificeerd persoon, een gecertificeerde taxateur.

Deze vastgoedindex is in eerste instantie bedoeld voor institutionele beleggers die de performance van hun onroerend goed willen meten en vergelijken met een benchmark. 2 Het bedrag dat op peildatum benodigd is om een object te herbouwen of een object met een gelijk economisch nut te bouwen. 3 Zie voor een definitie van het begrip marktwaarde § 1.2. 4 Aan elkaar verwante methoden die de waarde berekenen door de bruto c.q. netto huur te kapitaliseren tegen een marktconform bruto c.q. netto aanvangsrendement; zie § 3.5.1 en § 3.5.2. 5 Discounted CashFlow (DCF-) methode: de waarde wordt bepaald door alle kasstromen die gedurende de beschouwingsperiode plaatsvinden tegen een marktconforme disconteringsvoet contant te maken; zie § 3.5.3. 1


6

Hij zal een gecalculeerde inschatting maken van de prijs die onder bepaalde, vooraf geformuleerde veronderstellingen, gerealiseerd kan worden. Hierbij wordt zoveel mogelijk aansluiting gezocht bij transacties die (recent) hebben plaatsgevonden en vergelijkbaar zijn of zijn te maken met het bewuste object. Taxeren is immers vergelijken6. Voor courant commercieel vastgoed geldt dat vergelijking met referentietransacties over het algemeen mogelijk is, mits er voldoende transacties hebben plaatsgevonden die op de één of andere wijze vergelijkbaar (te maken) zijn met het te taxeren vastgoedobject. Veel lastiger wordt het als het gaat om incourante objecten. Alvorens hierop verder wordt ingegaan is het goed het begrip incourant vastgoed nader te beschouwen. Incourant betekent letterlijk niet gangbaar; niet of moeilijk verkoopbaar (Van Dale, 2005). Het komt er op neer dat de courantheid een maatstaf is voor de specificiteit en verhandelbaarheid van een object. De definitie die in deze master thesis gehanteerd zal worden, luidt als volgt:

“Incourant vastgoed betreft onroerende zaken die dusdanig specifiek zijn dat de verhandelbaarheid zeer gering is.” Deze geringe verhandelbaarheid heeft als consequentie dat het aantal transacties dat plaatsvindt erg beperkt is, waardoor gesteld zou kunnen worden dat incourant vastgoed onroerende zaken betreft waarvan onvoldoende referenties beschikbaar zijn om via directe vergelijking een marktwaarde te bepalen. Het kernprobleem betreffende incourante vastgoedobjecten is het ontbreken van voldoende referentieobjecten. Hierdoor is het taxeren van incourant onroerend goed op basis van vergelijking vaak buitengewoon lastig en ondoorzichtig. Het is belangrijk onderscheid te maken tussen incourante objecten die per definitie niet vergelijkbaar zijn (zoals olieraffinaderij, vliegveld, maar ook een ambachtelijke klompenmakerij) en objecten die als geheel niet vergelijkbaar zijn, maar waarvan bepaalde elementen wel vergeleken kunnen worden (onder andere benzinestations, hotels en vakantieparken). Hierbij is directe vergelijking niet mogelijk, maar zijn er wel aanknopingspunten om de markt te betrekken in de waardering van dit soort vastgoed. Verder kan opgemerkt worden dat weinig bekend is over de wijze waarop taxateurs dergelijke waarderingen uitvoeren en kan thans niet bepaald worden of er sprake is van eenduidigheid7.

1.2 Probleemstelling De branche betreffende het commercieel onroerend goed is het afgelopen decennium sterk in professionaliteit toegenomen. Met deze ontwikkeling is ook de rol van de taxateur veranderd. Naast het feit dat een goede onderbouwing niet langer achterwege kan blijven, is ook het belang van vastgoedwaarderingen toegenomen.

6 Het vergelijken vormt een essentieel onderdeel van een taxatie. Het te taxeren object zal in eerste instantie aan de hand van het referentiekader van de taxateur vergeleken worden met voor hem bekende onroerende zaken. Dit kan op pandniveau zijn, maar ook op het niveau van elementen of onderdelen van een onroerende zaak. 7 In hoofdstukken 5 en 6 zullen de waardering van deze twee categorieën incourant vastgoed uitgebreid aan de orde komen.


7

Op de meest recente versie van de Provada8 sprak Martin Stijnenbosch zijn bezorgdheid uit over het toenemende belang van incourant vastgoed. Naar zijn mening dient dit probleem snel aangepakt te worden (www.PropertyNL.com). Figuur 1.1 Artikel nieuwsbrief PropertyNL 16 juni 2006

Dit artikel onderstreept de actualiteit van incourant vastgoed. Door het toenemende belang hiervan wordt het ook steeds belangrijker om de waarde van dergelijke objecten objectief te kunnen vaststellen. Waar het eigenlijk op neerkomt is dat het referentiekader dat een taxateur of vastgoeddeskundige wel heeft bij de waardering van courant vastgoed minder houvast biedt in geval van het waarderen van incourante objecten. De problematiek van het taxeren van commercieel vastgoed, in combinatie met de toenemende behoefte aan eenduidigheid en transparantie van taxaties in het algemeen, zijn aanleiding geweest om deze master thesis te schrijven over het waarderen van incourant vastgoed. De probleemstelling van deze master thesis is opgebouwd uit drie onderdelen en luidt als volgt:

1. Is er een (objectieve) methode die gebruikt kan worden bij het op systematische wijze bepalen van marktwaarde van incourant vastgoed? 2. Hoe ziet deze methode eruit? 3. Op welke wijze kan deze toegepast worden in de praktijk? De bovenstaande probleemstelling is gericht op het bepalen van de marktwaarde van incourant vastgoed. Marktwaarde is eigenlijk een verzamelnaam voor vele waardebegrippen die de waarde van het vastgoed baseren op wat de (vrije) markt bereid is voor het vastgoed te betalen. Van Gool, Jager en Weisz (2001) hanteren de onderstaande definitie van het begrip marktwaarde: “Marktwaarde is het geschatte bedrag waarvoor een onroerende zaak op een bepaald moment door middel van een zakelijke transactie tussen een willige verkoper en een willige koper verkocht kan worden, waarbij betrokken partijen goed geïnformeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen.” 8

De Provada is een vastgoedbeurs voor professionals.


8

Verder wil ik trachten een bescheiden bijdrage te leveren aan het vergroten van de uniformiteit, vergelijkbaarheid en transparantie aangaande de waardering van incourant vastgoed.

1.3 Opzet van het onderzoek Het eerste gedeelte van deze master thesis betreft een literatuurstudie waarin de kenmerken van vastgoed en de wijze van waarderen worden geanalyseerd. Daarnaast wordt de parallel getrokken met aandelenwaardering. Vervolgens worden de specifieke kenmerken van incourant vastgoed beschreven. Ook wordt bepaald welke van de eerder beschreven taxatiemethoden in aanmerking komen voor het waarderen van incourant vastgoed en in welke specifieke gevallen. Hierna zal een keuze gemaakt moeten worden voor een methode of een combinatie van methoden die gebruikt kunnen worden bij waardering van incourant vastgoed. Het is de intentie een aanzet voor een model te maken dat hierbij gebruikt kan worden. Ook zal de mening van een aantal vastgoeddeskundigen worden verwerkt in deze master thesis. Uiteindelijk zal het bereikte resultaat vergeleken worden met de eerder geformuleerde doestelling. Op basis hiervan zal een terugkoppeling gemaakt worden.

1.4 Opbouw rapport Het literatuuronderzoek is opgesplitst in drie hoofdstukken. In hoofdstuk 2 worden enkele in het oog springende kenmerken van vastgoed besproken. Daarnaast zullen verschillende variabelen die van grote invloed zijn op de waarde van vastgoed en dus een voorname plaats innemen bij de waardering van commercieel vastgoed onder de aandacht worden gebracht. In hoofdstuk 3, dat het tweede gedeelte van het literatuurgedeelte vormt, wordt op basis van de gevonden literatuur, het waarderen van commercieel vastgoed besproken. Zaken die hierbij centraal staan, zijn de prijsvorming van onroerende zaken, de taxatie op zich en welke methoden hierbij worden gebruikt. In hoofdstuk 4 wordt een uitstapje gemaakt naar het waarderen van aandelen. De achterliggende reden hiervan is dat aandelenwaarderingen en taxeren van vastgoed diverse overeenkomsten hebben, waardoor het wellicht tot nieuwe inzichten leidt die behulpzaam kunnen zijn bij het waarderen van incourant vastgoed. In dit hoofdstuk wordt het proces op hoofdlijnen uit de doeken gedaan. Op basis van voornoemde literatuurstudie en mijn eigen praktijkervaring zal in hoofdstuk 5 nader gekeken worden naar het waarderen van incourant vastgoed. De kenmerkende verschillen tussen courant en incourant vormen het vertrekpunt van dit hoofdstuk. Dan zullen er twee categorieën incourant vastgoed onderscheiden worden die beide een andere aanpak vereisen. Verder zullen de methoden die in de voorliggende hoofdstukken behandeld zijn, op hun bruikbaarheid bij het waarderen van incourant vastgoed beoordeeld worden. Vervolgens zal de keuze worden gemaakt in welke situatie welke methode(n) gebruikt moet(en) worden.


9

In hoofdstuk 6 zal het schema dat in het voorgaande hoofdstuk aan de orde is geweest verder uitgewerkt worden. Het doel hiervan is te komen tot een soort leidraad die op systematische wijze aangeeft op welke wijze een bepaald incourant vastgoedobject gewaardeerd zou moeten worden. Daarnaast worden de verschillende methoden aan de hand van een praktijkvoorbeeld toegelicht. Het streven hierbij is om dit op een zo objectief mogelijke wijze te doen. Na het opstellen van de richtlijnen betreffende het waarderen van incourant vastgoed zal in hoofdstuk 7 de visie van diverse prominente vastgoeddeskundigen uit de doeken worden gedaan. Hiertoe zijn zij gevraagd naar hun persoonlijke definitie van incourant vastgoed en welke methode zij in bepaalde specifieke gevallen gebruiken voor de waardering hiervan. De resultaten hiervan zijn verwerkt in dit hoofdstuk. Hoofdstuk 8 is het afsluitende hoofdstuk waarin terugkoppeling plaatsvindt. Is het mogelijk gebleken een (objectieve) methode te ontwikkelen op basis waarvan incourant vastgoed op een systematische wijze gewaardeerd kan worden en hoe ziet deze methode er dan uit? Wat zijn vermeldenswaardige zaken die gedurende dit proces naar boven zijn gekomen en welke lessen kunnen hieruit getrokken worden?


10

2 Kenmerken en waardebepalende factoren vastgoed 2.1 Inleiding Alvorens het waarderen van (incourant) vastgoed te behandelen, zal worden stilgestaan bij een aantal in het oog springende kenmerken van vastgoed. Daarnaast zullen de meest belangrijke waardebepalende factoren van vastgoedobjecten worden toegelicht. Doel hiervan is om de context waarin het waarderen van incourant vastgoed zich afspeelt duidelijk te krijgen.

2.2 Kenmerken van vastgoed(markt) Onderstaand zullen enkele belangrijke aspecten kort worden toegelicht. Deze specifieke kenmerken zijn een onderdeel van de waardebepaling van vastgoedobjecten. Dit geldt zowel voor courante als voor incourante onroerende zaken. De aspecten die kort toegelicht worden, zijn: 1. Verplaatsbaarheid; 2. Liquiditeit; 3. Heterogeniteit; 4. Transparantheid. 2.2.1 Verplaatsbaarheid Een voor de hand liggend, maar daardoor niet minder belangrijk kenmerk is dat vastgoed niet verplaatsbaar is. Hierdoor is een vastgoedobject sterk gebonden aan de locatie. Daarbij komt dat het voor een individuele eigenaar of gebruiker bijna ondoenlijk is de kwaliteit hiervan significant te verbeteren. Het feit dat de locatie een dermate grote rol speelt bij de waarde van een vastgoedobject maakt het kwetsbaar voor ontwikkelingen in de directe omgeving. Daarnaast beïnvloedt het de onderlinge vergelijkbaarheid tussen objecten negatief, omdat de referenties feitelijk alleen gezocht zouden moeten worden in de directe omgeving van het te waarderen object of op een goed vergelijkbare locatie. 2.2.2 Liquiditeit Door de levendige handel die dagelijks plaatsvindt op de beursvloer zijn aandelen liquide9 te noemen. Op de markt voor (commercieel) vastgoed vinden veel minder transacties plaats doordat het aantal potentiële gegadigden veel kleiner is. Daarnaast zijn de transactiekosten (overdrachtsbelasting en bijkomende kosten) bij een vastgoedtransactie hoog. Dit betekent dat het liquide maken van vastgoed over het algemeen een lange(re) periode in beslag neemt. 9

Aandelen zijn immers desgewenst relatief snel om te zetten in liquide middelen, doordat er voldoende vraag en aanbod is.


11

2.2.3 Heterogeniteit Vastgoed is heterogeen; ieder object is uniek door de ligging, bouwwijze, verhuursituatie en dergelijke. Hierdoor zijn de beschikbare referenties vaak niet één op één te gebruiken. Omdat de panden verschillend zijn, zullen eerst de verschillen geëlimineerd moeten worden, waarna de overeenkomsten tussen de objecten overblijven. Op basis hiervan kan dan vergelijking plaatsvinden. 2.2.4 Transparantheid De vastgoedmarkt is erg ondoorzichtig. Ten eerste beschikken niet alle partijen die actief zijn op de vastgoedmarkt op het zelfde moment over dezelfde informatie. Ten tweede is de informatie vaak onvolledig. Ten derde kan de bovengenoemde heterogeniteit van vastgoed genoemd worden als medeoorzaak voor de ontransparante vastgoedmarkt.

2.3 Waardebepalende factoren vastgoed(markt) De factoren die de waarde van een vastgoedobject direct of indirect beïnvloeden, kunnen op verschillende manieren worden gecategoriseerd. Onderstaand zullen eerste enkele macro-economische factoren worden besproken. Vervolgens zal gekeken worden naar de vastgoedsector in zijn geheel (meso-economisch niveau) en tenslotte zal een aantal onroerende zaak gebonden factoren (micro-economisch) worden toegelicht. 2.3.1 Macro-economische factoren De stand van de economie is een belangrijke factor voor de vastgoedmarkt in het algemeen. Enkele zaken die in dit kader genoemd kunnen worden, zijn: • inkomensontwikkeling; • rentestand; • werkgelegenheid; • toekomstverwachtingen; • overheidsbeleid. Opgemerkt dient te worden dat vele factoren in meer of mindere mate met elkaar gecorreleerd zijn, waardoor het effect van een verandering van één grootheid invloed kan hebben op diverse grootheden. Tevens geldt dat deze in veel gevallen buiten de invloedsfeer liggen van de belanghebbenden van het vastgoedobject. Gezien de complexiteit van deze materie en de doelstelling van deze master thesis zullen deze zaken niet verder uitgewerkt worden. Het is slechts bedoeld om een indruk te krijgen welke factoren, vaak indirect, een rol spelen bij de prijsvorming van onroerende zaken.


12

2.3.2 Meso-economische factoren De meso-economie heeft betrekking op een bedrijfstak als geheel. In dit geval betekent het dat de ontwikkelingen in de vastgoedbranche centraal staan. Voorbeelden van zaken die in dit kader een rol kunnen spelen, zijn: • De verhouding tussen vraag en aanbod van beleggingsobjecten; • Prijsontwikkelingen in verschillende segmenten van de vastgoedmarkten; • Verwachte marktgroei van de beleggingsmarkt en gebruikersmarkt; • Trends in de vastgoedmarkt. Ondanks dat deze factoren, evenals in eerstgenoemde categorie, een belangrijke rol spelen binnen de waardeontwikkeling van vastgoed, zijn dit zaken die op de achtergrond meespelen bij de waardering van een specifiek object. Zij scheppen een kader waarbinnen de waardeontwikkeling plaatsvindt. 2.3.3 Micro-economische factoren De micro-economische factoren zijn factoren die direct van invloed zijn op de waarde van het bewuste vastgoedobject. In de volgende paragrafen zal een selectie van de factoren die van betekenis zijn voor de waarde van een object worden besproken. In tegenstelling tot de vorige twee categorieën zijn dit zaken die bij elke taxatie van een nieuw object weer bepaald moeten worden. 2.3.4 Locatie De locatie is in veel gevallen de belangrijkste waardebepalende factor van een vastgoedobject. Doordat een onroerende zaak niet verplaatsbaar is en de omgeving vaak niet of nauwelijks te beïnvloeden is door een belanghebbende (bijvoorbeeld eigenaar of gebruiker), wordt er veel waarde gehecht aan een goede locatie. Hierbij dient overigens wel opgemerkt te worden dat het gaat om de kwaliteit van de locatie in relatie tot het doel waarvoor het gebruikt wordt. Zo zal een hoogwaardig nieuwbouw kantorenpark bij de open afritten van belangrijke snelwegen (zoals bijvoorbeeld Papendorp) een prima locatie zijn voor kantoorontwikkelingen, maar een matige locatie voor woningbouw. Belangrijke factoren bij de beoordeling van een locatie zijn de specifieke eigenschappen hiervan, de (directe) omgeving en zaken als de bereikbaarheid in combinatie met het parkeerbeleid. Kortom hoe beter de locatie geschikt is voor het beoogde gebruik hoe beter de locatie gekwalificeerd wordt. 2.3.5 Object Met het object wordt hier bedoeld de onroerende zaak in zijn geheel, te weten de grond met de zich daarop bevindende opstallen. Dit betekent dat de onroerende zaak feitelijk bestaat uit twee delen; de grond en de opstallen. Aangaande de grond spelen de volgende zaken, naast de locatie natuurlijk, een rol bij de waardebepaling:


13

•

Omvang en vorm van de kavel Met betrekking tot de omvang kan opgemerkt worden dat in geval van gelijke kwalificaties van de grond een grotere kavel een hogere waarde zal hebben. Over de vorm kan gemeld worden dat in veel gevallen een vierkant of rechthoekige kavel het meest gewild is omdat een perceel van een dergelijke vorm over het algemeen het meest efficiënt bebouwd of gebruikt kan worden.

•

Bodemgesteldheid Een ander aspect is de milieukwaliteit van de bodem. In de meest ideale situatie geldt dat er sprake is van schone grond. Op dergelijke grond zijn milieutechnisch geen belemmeringen voor het gebruik. Het is ook mogelijk dat de grond niet schoon is, maar wel geschikt voor het beoogde gebruik. Dat betekent dat er nu geen sanering plaats hoeft te vinden, maar in het geval dat men de grond voor andersoortig gebruik wil aanwenden, moeten er wellicht wel maatregelen worden getroffen. Tenslotte is er de situatie dat de bodem niet geschikt is voor het gewenste gebruik en dat er eerst gesaneerd zal moeten worden. Het zal duidelijk zijn dat de waardetechnische consequenties afhankelijk zullen zijn van de exacte situatie.

Betreffende de opstallen zijn er eveneens diverse factoren die van invloed (kunnen) zijn op de waarde van de onroerende zaak. Onderstaand zullen diverse zaken worden toegelicht. •

Soort object De meest gebruikte hoofdcategorieën in dit kader zijn: bedrijfsruimte, kantoorruimte, winkelruimte en woonruimte. Uiteraard zijn ook combinaties hiervan of variaties hierop mogelijk. De kwaliteiten die wenselijk zijn voor een object hangen in sterke mate af van het soort object waar het over gaat. Aan kantoorruimte worden hele andere eisen gesteld dan aan een bedrijfsruimte.

•

Omvang Dit is uiteraard van invloed op de waarde. Belangrijk hierbij is dat de omvang en het gewenste gebruik van het object bij elkaar moeten aansluiten. Een winkel van 3.000 m2 in het hartje van een stad is bijvoorbeeld lastig verhuurbaar, omdat de omvang niet overeenkomt met hetgeen potentiële gebruikers zoeken.

•

Technisch kwaliteiten Zaken die in dit kader genoemd kunnen worden zijn bouwaard, bouwkundige staat, opleveringsniveau en onderhoud. Afhankelijk van het soort gebruik10 zijn hedendaagse gebruikers meer of minder kritisch over voornoemde aspecten van een pand dat ze in gebruik hebben of wellicht wensen te gaan gebruiken.

10 Een kantoorgebruiker stelt doorgaans meer eisen aan de technische kwaliteiten van het bij hem in gebruik zijnde kantoorpand dan een winkelier aan zijn winkelruimte.


14

•

Functionaliteit In aansluiting op het voorgaande punt kan opgemerkt worden dat de mate van functionaliteit bijdraagt aan de waardering van een pand. Voor een eigenaar van een object is multifunctionaliteit een voordeel, aangezien het de wederverhuurbaarheid positief beïnvloedt. Voor de gebruiker is het met name belangrijk dat het object goed te gebruiken is voor het doel dat men voor ogen heeft.

•

Milieu Indien in het pand schadelijke stoffen aanwezig zijn, zal dit de waarde negatief beïnvloeden. Hierbij kan gedacht worden aan het gebruik van asbest.

2.3.6 Privaatrechtelijke aspecten Het kadaster houdt een register bij waarin is opgenomen wie de eigenaar is van een onroerende zaak, wat de kadastrale aanduiding is en worden enkele bijzonderheden (zoals het bestaan van een recht van erfpacht, vruchtgebruik of opstal, aantekening artikel 55 Wet Bodembescherming of monumentenstatus) vermeld. In de notariële leveringsaktes, die ingeschreven worden bij het kadaster staan deze zaken maar ook erfdienstbaarheden en dergelijke beschreven. In veel gevallen zullen de eventuele bepalingen nauwelijks of geen invloed hebben op de waarde van de onroerende zaak, maar in enkele gevallen kunnen er wel grote gevolgen aan verbonden zijn. In het geval dat er bijvoorbeeld een recht van vruchtgebruik om niet is gevestigd dat pas eindigt bij het overlijden van degene ten gunste van wie dit recht is gevestigd, zal dit grote gevolgen voor de waarde van de betreffende onroerende zaak kunnen hebben. Pas na het overlijden van de houder van het recht van vruchtgebruik kan de eigenaar weer volledig over het pand beschikken. Tot die tijd zal de eigenaar waarschijnlijk wel opdraaien voor de exploitatielasten, maar geen inkomsten genieten. Het is daarom belangrijk de privaatrechtelijke aspecten goed te onderzoeken. 2.3.7 Publiekrechtelijke aspecten Naast voornoemde zaken zijn er ook publiekrechtelijke aspecten waarvan het bestemmingsplan het bekendste is. Hierin wordt geregeld welk gebruik er op een bepaalde locatie is toegestaan, onder welke voorwaarden en wat niet. Aangezien een bestemmingsplan bindend is, kan het een grote invloed op de waarde van een onroerende zaak hebben. Andere publiekrechtelijke aspecten zijn gemeentelijke of regionale structuurplannen, streekplannen en planologische kernbeslissingen. 2.3.8 Huursituatie Met name voor beleggingspanden is de waarde mede afhankelijk van het feit of het pand verhuurd is, tegen welke condities en aan welke partij. Voor deze categorie vastgoedobjecten bepalen de huurinkomsten een groot gedeelte van het rendement dat de belegger maakt. Verder kan opgemerkt worden dat thans historisch hoge prijzen worden betaald voor panden die goed verhuurd zijn. Dit is dan ook de reden waarom dit item onderdeel dient te zijn van de waardebepaling.


15

2.3.9 Courantheid Tenslotte verdient de term courantheid nog enige aandacht. De courantheid wordt bepaald door de mate waarin een onroerende zaak te verhuren of verkopen is en geldt als maatstaf voor het aantal transacties dat plaatsvindt. Er kan derhalve gesteld worden dat naarmate er meer referenties beschikbaar zijn voor een object en er kennelijk meer transacties hebben plaatsgevonden, hoe couranter het object is. Vastgoedobjecten met een goede courantheid hebben een lager risicoprofiel, waardoor men bereid zal zijn een hogere prijs te betalen.

2.4 Samenvatting & conclusie Vastgoed heeft in vergelijking tot bijvoorbeeld aandelen een aantal zeer specifieke kenmerken. Ten eerste is vastgoed niet verplaatsbaar. De locatie en haar specifieke eigenschappen zullen derhalve van grote betekenis zijn bij de vaststelling van de waarde. Daarnaast kan gesteld worden dat vastgoed illiquide is. Doordat het aantal potentiële kopers voor een vastgoedobject veel geringer is dan bijvoorbeeld bij aandelen en door de hoge transactiekosten die gepaard gaan met een vastgoedtransactie vinden er relatief weinig transacties plaats. Door de heterogeniteit van vastgoedobjecten is het vaak lastig objecten direct met elkaar te vergelijken. In de meeste gevallen zijn er geen identieke referentieobjecten en zullen er correcties toegepast moeten worden om vergelijking mogelijk te maken. De objecten zullen ontdaan moeten worden van de verschillen, waarna slechts overeenkomsten resteren. Vervolgens kan vergelijking plaatsvinden. Als laatste werd de niet-transparante vastgoedmarkt genoemd. Dit heeft zijn neerslag op de hoeveelheid aan activiteiten die op de vastgoedmarkt plaatsvindt. Daarnaast houdt deze ondoorzichtigheid het negatieve imago waar deze bedrijfstak regelmatig mee worstelt in stand. De waardebepalende factoren van een vastgoedobject zijn in drie niveau’s opgesplitst, namelijk macro-, meso- en micro-niveau. Voorbeelden van macro-economische grootheden die van invloed zijn op de waarde van vastgoedobjecten, zijn het algemene economische klimaat, de rentestand en het vertrouwen in de toekomst. Dit zijn allemaal zaken die door een individu niet te beïnvloeden zijn. De meso-factoren betreffen in tegenstelling tot de hiervoor besproken categorie alleen de vastgoedbranche. Deze twee groepen scheppen het kader waarbinnen de taxatie moet worden uitgevoerd. De micro-economische factoren betreffen één bepaald vastgoedobject. Zaken die in dit kader genoemd worden zijn: locatie, object, privaat- en publiekrechtelijke zaken, huursituatie en courantheid. Deze laatste eigenschap is bij incourant vastgoed per definitie gering. De reden van het incourant zijn van een object zal gelegen zijn in het feit dat minimaal één van voornoemde waardebepalende factoren negatief afwijkt van de standaard, waardoor de verhuur- of verkoopbaarheid gering is.


16

3 Waarderen van commercieel vastgoed 3.1 Inleiding Na in het vorige hoofdstuk stil te hebben gestaan bij kenmerkende eigenschappen van vastgoed en waardebepalende factoren, zal nu het waarderen van vastgoed in het algemeen behandeld worden. Eerst zullen diverse doelen voor het verrichten van een waardebepaling de revue passeren. In paragraaf 4 zullen de waarderingsmethoden ingedeeld worden in categorieën die in de daarop volgende paragrafen nader worden beschouwd. Vervolgens wordt een overzicht gepresenteerd waarin belangrijke kenmerken per besproken methode overzichtelijk gerangschikt zijn. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie.

3.2 Doel waardebepaling Aan de waardering van commercieel vastgoed kunnen vele redenen ten grondslag liggen. Het is van eminent belang om deze redenen te kennen en te (kunnen) doorgronden alvorens men start met een waardebepaling. De uitgangspunten en veronderstellingen die gehanteerd worden, dienen namelijk in overeenstemming te zijn met het doel waarvoor getaxeerd moet worden. Aangezien deze zaken per doelstelling fors kunnen verschillen en tot beduidend andere waarden kunnen leiden, is het belangrijk een goed inzicht in de achtergrond van de waardering te krijgen. Enkele veel voorkomende redenen voor waardebepaling zijn: • Nemen van investeringsbeslissing Om een goede afweging te kunnen maken tussen al dan niet te investeren is het van belang de financiële consequenties hiervan vooraf te overzien. Hiertoe dient minimaal een waardering gemaakt te worden. Door een waardering uit te (laten) voeren worden de financiële consequenties van bijvoorbeeld het wel of niet renoveren voor het nemen van de beslissing inzichtelijk gemaakt. •

Financiering Alvorens een financier aangeeft of hij het betreffende object wil financieren en tegen welke condities, zal er eerst een waardering moeten plaatsvinden van het onderpand. Dit onderpand dient namelijk als zekerheid voor de financier in het geval de eigenaar van het object zijn verplichtingen jegens de financier niet nakomt.

•

Verslaglegging Voor de verslaglegging die volgens algemeen aanvaardde accounting principes uitgevoerd dient te worden, moet periodiek de waarde van het vastgoed worden vastgesteld, hetgeen kan door middel van een taxatie11.

In het kader van IFRS (International Financial Reporting Standards) dient conform IAS 40 (International Accounting Standards) beleggingsvastgoed bij voorkeur gewaardeerd te worden op marktwaarde.

11


17

•

Fiscale doeleinden Voor het bepalen van belastingen, heffingen en dergelijke zal het vastgoed dat het betreft gewaardeerd moeten worden12.

3.3 Waarderingsmethoden In de literatuur worden vele waarderingsmethoden beschreven. Om de samenhang tussen de methoden enerzijds en de verschillen anderzijds te benadrukken, worden de verschillende methoden ingedeeld worden in een aantal categorieën. Hierbij dient opgemerkt te worden dat zowel de categorieën als de exacte indeling per auteur verschillen. Dit komt mede doordat de scheiding tussen de categorieën arbitrair is of dat bepaalde methoden in meer categorieën tegelijk ingedeeld zouden kunnen worden. Na kort de meest essentiële kenmerken van een categorie besproken te hebben, wordt aangegeven wat de belangrijkste methoden zijn die tot deze categorie behoren en worden deze methoden kort toegelicht. Op basis van de indelingen in categorieën zoals toegepast door onder andere Johnson c.a. (2000) en Scarlett (2000), zal in dit kader de volgende indeling in benaderingen gehanteerd worden: 1. Comparatieve benadering; 2. Inkomstenbenadering; 3. Kostenbenadering; 4. Residuele benadering.

3.4 Comparatieve benadering De meest gebruikte methode voor de waardering van vastgoed is de comparatieve benadering. Deze is gebaseerd op vergelijking van een object waarvan de waarde bepaald dient te worden met vergelijkbare objecten waarvan, bij voorkeur recente, transactiegegevens bekend zijn. De overeenkomsten en verschillen tussen de objecten worden geanalyseerd en er wordt een waarde aan toegekend. Vaak gebeurt dit bij commercieel vastgoed op basis van vierkante meters13. Door de referenties te corrigeren voor de verschillen, blijven alleen de overeenkomsten over en kan de waarde bepaald worden (Van Wetten, 1996). Een belangrijke voorwaarde om deze benadering te kunnen toepassen, is dat er voldoende (recente) referentietransacties14 zijn van vergelijkbare objecten. Dit betekent dat de comparatieve benadering eigenlijk alleen bruikbaar is bij (redelijk) courante objecten15. Een aantal voordelen van deze methode is dat het eenvoudig toepasbaar is, de basis vormt voor vele taxaties en de acceptatie van deze methode groot is. De hoogte van de belastingheffing is in diverse gevallen gekoppeld aan de waarde van het vastgoed. Dit geldt bijvoorbeeld voor de afrekening met de fiscus inzake een vastgoedtransactie van box I naar box III, voor de onroerende zaakbelasting en voor de belastingheffing die in het kader van het successierecht betaald moet worden als gevolg van het overlijden van iemand die een ander vastgoed nalaat. 13 Voor kosten is de maatstaf meestal BVO (Bruto Vloeroppervlakte) en bij marktprijzen van commercieel vastgoed is dit veelal VVO (Verhuurbare Vloeroppervlakte). 14 Vaak ook market evidence genoemd. 15 Gezien de gehanteerde definitie van incourant vastgoed in § 1.1 is deze methode niet bruikbaar voor incourant vastgoed. 12


18

Enkele factoren die deze benadering complexer maken dan het op het eerste gezicht lijkt, zijn het feit dat het aantal recente referentietransacties vaak beperkt is, dat de vergelijkbaarheid bemoeilijkt wordt door de heterogeniteit van vastgoedobjecten en dat het verhaal achter de transacties in sommige gevallen niet geheel duidelijk wordt door de beperkte transparantie van de vastgoedmarkt16. Beoordeling welke referenties geschikt zijn om in een waardering te betrekken en hoe groot de correcties als gevolg van verschillen tussen objecten moeten zijn, worden aan de beoordeling van de taxateur overgelaten. Dit kan nadelige gevolgen hebben voor de uniformiteit en onderlinge vergelijkbaarheid, hetgeen niet wenselijk is.

3.5 Inkomstenbenadering De inkomstenbenadering gaat uit van de veronderstelling dat een vastgoedobject een zelfstandig inkomen moet kunnen genereren. De inkomsten kunnen aan de hand van onderstaande methoden omgezet worden in de waarde van het te waarderen object (BAR-, NAR- en DCF-methode). Daarnaast zal de draagkrachthuurmethode, die op een indirecte manier de markthuur benadert, besproken worden. Tenslotte zal de GOP-methode, die gebruikt wordt bij het waarderen van exploitatiegebonden vastgoed, worden toegelicht. 3.5.1 BAR-methode Bij gebruik van de Bruto AanvangsRendement (BAR)-methode wordt de marktwaarde van een object wordt bepaald door de bruto markthuur op jaarbasis te delen door een Bruto AanvangsRendement (BAR) en de contante waarde (CW) van de correcties te verrekenen17. In formule: Bruto markthuur Marktwaarde =

- CW (correcties) BAR

De bruto markthuur is de op dat moment geldende huurwaarde. Deze wordt bepaald door middel van vergelijking met referentietransacties die (recent) hebben plaatsgevonden en kan afwijken van de feitelijk betaalde huurprijs. De te hanteren BAR wordt eveneens aan de hand van market evidence vastgesteld. Aangezien de BAR de toekomstverwachtingen van de beleggers weerspiegelt, zijn diverse macro-, meso- en micro-economische factoren, zoals rentestand, verhouding tussen vraag en aanbod op de beleggersmarkt en kwaliteiten van het object18 van invloed op de hoogte van de rendementen. De correcties die in de formule genoemd worden, bestaan onder andere uit het verschil tussen de markthuur en de feitelijk betaalde huurprijs gedurende de resterende contractsperiode, achterstallig onderhoud, aanvangsleegstand en verrekening van kosten koper. Zie ook § 2.2 Kenmerken van vastgoed(markt). Volgens onder andere Van Gool e.a. (2001) en Van Bosse e.a. (2005). 18 Zie § 2.3 Waardebepalende factoren vastgoed(markt). 16 17


19

Een voordeel van de BAR-methode is dat het een methode is die door professionele vastgoedpartijen wordt gebruikt bij bepaling van de marktwaarde van beleggingsobjecten. De reden van dit veelvuldige gebruik is, naast het feit dat die gemakkelijk toe te passen is, gelegen in de toenemende beschikbaarheid van referentiemateriaal. Vele vastgoedpartijen hebben tegenwoordig via onder andere nieuwsbrieven en websites van PropertyNL en Vastgoedmarkt19 vrijwel direct toegang tot vele (referentie)transacties die hebben plaatsgevonden. Ondanks dat deze methode er overzichtelijk en goed bruikbaar uitziet, is er wel voorzichtigheid geboden. In de praktijk blijken er diverse zaken te zijn waar rekening mee gehouden dient te worden om een “goede” marktwaarde te kunnen bepalen. Door het weggeven van incentives20 zal de bruto huur die de eigenaar feitelijk ontvangt na verrekening van deze financiële compensaties, afwijken van de opgegeven bruto huur. Ook kan er verwarring bestaan of de BAR vrij op naam of kosten koper is. Daarnaast is het belangrijk even stil te staan bij de situatie waarin de markthuur afwijkt van de feitelijk betaalde huurprijs (bruto huur). In de dagelijkse praktijk kan hier op twee manieren mee omgegaan worden. De meer theoretisch onderlegden (zoals taxateurs) rekenen met de markthuur en corrigeren de marktwaarde met de contante waarde van het verschil tussen de huurprijs en de markthuur dat nog gedurende de resterende looptijd van de huurovereenkomst bestaat. De meer praktisch ingestelde partijen rekenen veelal met de feitelijk betaalde huurprijs en gaan dan voorbij aan de markthuur. Hiermee wordt het vaststellen van de markthuur aan de hand van referentietransacties21 vermeden. Indien zorgvuldig wordt omgegaan met de referentiegegevens en men geen verwarring laat bestaan over hoe men omgaat met voornoemde zaken is de BARmethode in veel gevallen een prima methode om een marktwaarde te bepalen, mits er voldoende referenties beschikbaar zijn. 3.5.2 NAR-methode Deze methode is een uitgebreidere versie van de hiervoor besproken BARmethode. Deze verfijning zit in de exploitatielasten van het object die bij de netto aanvangsrendement (NAR)-methode in mindering worden gebracht op de bruto markthuur. Resultante hiervan is de netto huur. De NAR-methode houdt in dat de marktwaarde van een object wordt bepaald door de bruto markthuur minus exploitatielasten te delen door een netto aanvangsrendement (NAR) en de contante waarde (CW) van de correcties te verrekenen. In formule: Bruto markthuur - exploitatielasten Marktwaarde =

- CW (correcties) NAR

Respectievelijk www.propertyNl.com en www.vastgoedmarkt.nl. Zoals huurkortingen, inrichtingsbijdragen of andere tegemoetkomingen. 21 vergelijkbaar met § 3.4. 19 20


20

De volgende componenten maken deel uit van de exploitatielasten: • Onderhoudskosten; • Onroerende zaakbelasting (eigenaarsgedeelte); • Assurantiepremie; • Beheerskosten; • Rioolrecht en waterschapslasten; • Erfpachtscanon (indien van toepassing). Hoewel deze methode nauwkeuriger lijkt dan de BAR-methode, is dit niet zondermeer het geval. Van de meeste referentietransacties zijn alleen de huurprijs en de transactieprijs bekend en niet de exploitatielasten. De BAR is dus te bepalen door de huurprijs te delen door de transactieprijs. Om echter de gerealiseerde NAR te berekenen dienen de exploitatielasten ingeschat te worden. Aangezien in de meeste gevallen niet alle relevante informatie over dit object bekend is bij degene die dit object als referentie wil gebruiken, brengt dit onnauwkeurigheid met zich mee. Aan de andere kant dient opgemerkt te worden dat door de steeds betere informatie over exploitatielasten22 en het feit dat de NAR-methode wordt gebruikt binnen bijvoorbeeld de ROZ/IPD-index, de betrouwbaarheid van de NAR-methode toeneemt. 3.5.3 DCF-methode De discounted cashflow (DCF)-methode is een waarderingsmethode waarbij alle (ingeschatte) toekomstige cashflows23 die binnen de beschouwingsperiode zullen plaatsvinden, vermeerderd met de eindwaarde24 van het object, contant worden gemaakt naar heden. De marktwaarde wordt verkregen door de contante waarden bij elkaar op te tellen. Om het inzicht in deze methode te vergroten is het goed eerst stil te staan bij de determinanten die binnen deze methode een belangrijke rol spelen, te weten: • Inkomsten; • Uitgaven; • Bijzondere kasstromen; • Eindwaarde; • Disconteringsvoet; • Beschouwingsperiode. De inkomsten bestaan normaal gesproken uit huurinkomsten25 zoals vastgelegd in een huurovereenkomst tussen verhuurder en huurder. De inkomsten op het moment dat de waardering gemaakt wordt, zijn bekend. Voor de daarop volgende jaren (gedurende de beschouwingsperiode) zullen deze inkomsten ingeschat moeten worden. Hierbij zal gekeken worden naar welke indexering de komende jaren te verwachten is en naar de verhouding tussen de feitelijke huuropbrengst Onder andere door boekjes als de Vastgoed Exploitatiewijzer. Hiermee worden zowel inkomende als uitgaande kasstromen bedoeld. 24 De ingeschatte waarde van het vastgoedobject aan het einde van de beschouwingsperiode. 25 Bij deze benadering wordt uitgegaan van de eigenaar van het vastgoed en wordt huur gezien als inkomsten en niet uitgaven. 22 23


21

en de markthuur. Indien deze niet aan elkaar gelijk zijn, wordt in de regel verondersteld dat de huurinkomsten na eerstvolgende expiratie van de huurovereenkomst bijgesteld zullen worden tot marktniveau26. De uitgaven bestaan in eerste instantie uit de exploitatielasten zoals behandeld in § 3.5.2 betreffende de NAR-methode. Ook deze lasten zullen voor de gehele beschouwingsperiode moeten worden ingeschat27. Voorbeelden van bijzondere kasstromen zijn: uitgaven als gevolg van ontstane leegstand28, renovatiekosten, de afkoop van de canonverplichting als gevolg van een erfpachtsituatie, maar ook opbrengsten als gevolg van de verkoop van een zelfstandig gedeelte van het betreffende vastgoed29. De eindwaarde is de (rest)waarde die het vastgoedobject aan het einde van de beschouwingsperiode heeft conform de inschatting van de taxateur. Aangezien in de meeste gevallen de beschouwingsperiode 10 jaar of langer is, ligt de eindwaarde (redelijk) ver in de toekomst. Het bepalen hiervan is derhalve geen eenvoudige zaak. Er zijn verschillende methoden om de eindwaarde in te schatten (Van Gool e.a., 2001; Van Bosse e.a., 2005)30, namelijk: • De grond-opstalmethode; • Exit yield methode of aanvangsrendement-methode; • Waardeontwikkelingsmethode; • Huidige waarde methode; • Rendementswaarde-methode of DCF-methode. De grond-opstalmethode splitst de onroerende zaak in een gronden een opstalcomponent. Van beide onderdelen wordt de waardeontwikkeling tot het einde van de beschouwingsperiode ingeschat. Voor de grond zal dit normaliter een stijging inhouden en op de opstal zal waarschijnlijk worden afgeschreven. Vervolgens worden deze twee componenten weer bij elkaar opgeteld om de eindwaarde te berekenen. De exit yield methode (of aanvangsrendementmethode) houdt in dat de eindwaarde wordt ingeschat aan de hand van de BAR-methode. Als huur wordt de geprognosticeerde eerste jaarhuur die de nieuwe eigenaar zou krijgen in geval van verkoop gedeeld door de BAR, die marktconform is voor een object van die leeftijd en dat uitrustingsniveau. De resultante van deze deling is de eindwaarde. Bij gebruik van de waardeontwikkelingsmethode wordt voor het betreffende vastgoedobject de verwachte ontwikkeling van de waarde ingeschat. Aan de hand hiervan wordt de huidige waarde gedurende de beschouwingsperiode geïndexeerd31 met dit percentage om te komen tot de eindwaarde.

26 Bij expiratie van de huurovereenkomst zullen partijen met elkaar nieuwe afspraken moeten maken. Het meest logisch is hierbij te veronderstellen dat deze afspraken marktconform zullen zijn. 27 Dit gebeurt veelal door indexering van de huidige exploitatielasten gedurende de beschouwingsperiode. 28 Hierbij kan gedacht worden aan promotie- en verhuurkosten, incentives, maar ook servicekosten die gedurende de leegstandsperiode ten laste komen van de eigenaar. 29 Bijvoorbeeld de verkoop van een leeggekomen woning als onderdeel van een uitpondproject. 30 Beide auteurs gebruiken dezelfde methoden, maar hanteren in enkele gevallen andere benamingen. 31 Dit kan zowel positief als negatief zijn.


22

De huidige waarde methode is een methode waarbij het betreffende object wordt vergeleken met een soortgelijk object dat ouder is om vast te stellen wat de veroudering voor waardetechnische gevolgen heeft. Zodra dit is uitgezocht kan de eindwaarde worden berekend. Bij het gebruik van de rendementswaarde-methode of DCF-methode wordt om de eindwaarde te bepalen de beschouwingsperiode met een bepaalde periode verlengd. De contante waarde van deze extra cashflows wordt gelijk gesteld aan de eindwaarde. Een probleem hierbij is dat de cashflows voor een langere periode ingeschat moeten worden en het dus een erg bewerkelijke methode is. Eén van de belangrijkste determinanten is de disconteringsvoet waartegen alle cashflows contant moeten worden gemaakt. Deze disconteringsvoet is het door de markt gewenste rendement en dient een afspiegeling te vormen van het te lopen risico. Doorgaans wordt de disconteringsvoet bepaald door het effectieve rendement op staatsleningen te vermeerderen met een opslag. Deze opslag kan opgebouwd worden uit een vastgoedopslag, sectoropslag en objectopslag. De vastgoedopslag dient het risico dat vastgoed heeft in relatie tot andere beleggingscategorieën te weerspiegelen. In de sectoropslag worden de risico’s die de verschillende vastgoedsectoren32 met zich meebrengen tot uitdrukking gebracht. De objectopslag is een objectspecifieke opslag die alleen voor dat object geldt en per object verschilt. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat het vaststellen van met name deze risico-opslagen een lastige zaak is. Er is nauwelijks (goede) informatie bekend over de verschillende opslagen doordat er weinig transparantie en geen uniformiteit zijn33. De beschouwingsperiode is de periode gedurende welke het te waarderen object wordt gevolgd en de cashflows worden ingeschat. In veel gevallen wordt een periode van minimaal tien jaar aangehouden door marktpartijen. In principe zou de lengte van de beschouwingsperiode geen invloed mogen hebben op de waarde van het vastgoedobject. Wel is het belangrijk te zien wat de gevolgen zijn van een langere of een kortere beschouwingsperiode. Bij een relatief korte periode zullen de cashflows redelijk goed in te schatten zijn, maar is tevens het aandeel van de (onzekere en lastig te bepalen) eindwaarde veel groter dan bij een langere beschouwingsperiode het geval is. Maar bij een langere periode zijn de cashflows weer een stuk lastiger in te schatten. Bij het maken van de keuze voor een beschouwingsperiode is het van belang te kijken naar de gebeurtenissen die naar verwachting de komende jaren gaan plaatsvinden. Indien de komende tien jaar waarschijnlijk nauwelijks bijzondere dingen gebeuren omdat er een langlopende huurovereenkomst is en het pand nagenoeg nieuw is, kan het verstandig zijn een langere beschouwingsperiode te nemen om zaken als mutaties, renovatie en dergelijke inzichtelijk te kunnen maken en het niet te moeten “verstoppen” in de eindwaarde. Enkele voordelen van deze methode zijn het feit dat de cashflows inzichtelijk worden gemaakt en dat het geen momentopname is, zoals de BAR- en NARmethode, maar een lange beschouwingsperiode heeft. De belangrijkste vastgoedsectoren zijn: kantoren, winkels, bedrijfsruimten en woningen. Voor een uitgebreide behandeling van de DCF-methode en bepaling van de disconteringsvoet zie ASRE master thesis van A.F. van Hulst: De disconteringsvoet voor Taxaties: DV-tax; Een nadere kennismaking 32 33


23

Daar tegenover staan dat er meer variabelen ingeschat moeten worden die deels in de verre toekomst liggen en het ontbreken van (voldoende) referenties. Een ander nadeel is dat de eindwaarde, die in de regel lastig in te schatten is, met name bij het gebruik van een relatief korte beschouwingsperiode een belangrijk onderdeel uitmaakt van de uiteindelijke waarde. 3.5.4 Draagkrachthuurmethode De draagkrachthuurmethode is een methode die gebruikt kan worden om op een indirecte manier voor bijvoorbeeld winkels, horeca- en recreatieobjecten de markthuur te bepalen. Hierbij is, in tegenstelling tot andere benaderingen, de exploitatie van het vastgoed het uitgangspunt en niet het object zelf. De feitelijke exploitatie en exploitatiemogelijkheden bepalen welk gedeelte van de inkomsten aangewend kan worden om de huisvestingslasten, waarvan de huur een onderdeel vormt, te betalen. Hierbij is het van groot belang om over goede informatie te beschikken. Enerzijds betreft dit omzetcijfers van de huidige exploitant en anderzijds genormeerde branchecijfers van de branche waarin deze ondernemer actief is. Aan de hand van deze gegevens kan de markthuur worden bepaald. Het gaat namelijk vaak om een brancheafhankelijk percentage van de omzet of van de bruto winst dat maximaal aan huur besteed mag worden om een gezonde exploitatie te kunnen hebben. Deze methode heeft als nadeel dat de markthuur (sterk) afhankelijk is van de branche waarin de ondernemer zit die in het pand gevestigd is. Een ander nadeel is dat de kwaliteit van de ondernemer van invloed is op de markthuur. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat dit deels ondervangen wordt door het kijken naar branchecijfers. 3.5.5 GOP-methode34 De Gross Operating Profit (GOP)-methode is eigenlijk alleen bruikbaar als het gaat om exploitatiegebonden vastgoedobjecten35. Ten Have (2003) geeft hiervan de volgende definitie: Een exploitatiegebonden vastgoedobject is een vastgoedobject dat dienstbaar is aan de bedrijfsuitoefening en dat door zijn aard en/of ligging zijn waarde ontleent aan het samenstel van de materiële vaste activa en dat, gegeven de waarde van het samenstel van de materiële activa, niet of niet eenvoudig aangewend kan worden voor andere doeleinden dan waarvoor het dienstbaar is. De drie belangrijkste kenmerken van een exploitatiegebonden vastgoedobject die in deze definitie naar voren komen zijn: • wordt gebruikt voor de bedrijfsuitoefening; • is verbonden met andere materiële vaste activa; • (nagenoeg) alleen voor deze bedrijfsuitoefening geschikt. 34 Deze methode lijkt veel op het bepalen van de bedrijfswaarde conform de Waarderingsinstructie jaarlijkse waardebepaling van de Waarderingskamer ten behoeve van de vaststelling van de WOZ-waarde. 35 Voorbeelden van exploitatiegebonden vastgoedobjecten zijn: benzinestations, horecagelegenheden en hotels.


24

Evenals bij de draagkrachthuurmethode is het bij deze methode van groot belang een goed inzicht te hebben in de financiële situatie van de onderneming en de branche waarin de ondernemer actief is. Om dit inzicht te verwerven zal veel studie vereist zijn van onder andere financiële overzichten36, cashflows en branchespecifieke zaken. De GOP wordt gedefinieerd als de inkomsten voor de vaste lasten, dat wil zeggen de inkomsten minus de variabele kosten. Door op de GOP vervolgens de vaste kosten in mindering te brengen resteert de EBITDA37. Door deze te kapitaliseren tegen een marktconforme factor komt men tot de waarde van het vastgoedobject inclusief roerende zaken en goodwill.

3.6 Kostenbenadering Deze benadering is een voor de hand liggend alternatief voor het bepalen van de marktwaarde in het geval er onvoldoende marktgegevens zijn om deze waarde op een andere wijze te bepalen. De methode die binnen deze benadering wordt gebruikt is de gecorrigeerde vervangingswaarde, die veelal in de WOZ-praktijk wordt toegepast bij de waardebepaling van incourant vastgoed. In dit kader wordt de vervangingswaarde aangeduid als de bouwkosten om volgens moderne bouwmethoden een in beginsel identiek vervangend object op de peildatum te laten vervaardigen (Waarderingskamer, 2000). Om vervolgens te komen tot de gecorrigeerde vervangingswaarde dient de vervangingswaarde gecorrigeerd te worden voor zowel technische als functionele veroudering van het object. Bij deze berekening wordt onderscheid gemaakt tussen grond en opstallen. De waarde van de grond wordt in de meeste gevallen via de comparatieve methode bepaald. Dit gebeurt bij voorkeur door vergelijking met de uitgifteprijzen die de gemeente hanteert voor gronden met vergelijkbare eigenschappen. Indien dit niet mogelijk is kan de grondwaarde ook residueel bepaald worden. De herbouwwaarde van de opstallen kan aan de hand van onderstaande methoden worden berekend: 1. Kuberingsmethode; 2. Bouwdeelkostenmethode; 3. Retrospectieve methode. De kuberingsmethode wordt veelvuldig gebruikt voor de bepaling van de bouwkosten van de opstal. Voor woningen wordt de kostprijs in de regel uitgedrukt in de prijs per m3 en voor commercieel vastgoed door de prijs per m2 bruto vloeroppervlakte (BVO). Door vermenigvuldiging van de BVO’s van het commerciële vastgoedobject met de kostprijs per m2 BVO die per heden geldt, wordt de herbouwwaarde van het object bepaald38.

Zoals balans en winsten verliesrekening. EBITDA = Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation. 38 Voor woningen wordt de herbouwwaarde verkregen door de inhoud met de prijs per m3 te vermenigvuldigen. 36 37


25

De bouwdeelkostenmethode is een meer gedetailleerde methode dan de hiervoor besproken kuberingsmethode. Bij eerstgenoemde methode wordt een vastgoedobject opgesplitst in verschillende bouwdelen. Per bouwdeel worden de bouwkosten gecalculeerd en vervolgens worden de kosten van deze delen bij elkaar opgeteld. Het resultaat is de totale herbouwwaarde. Afhankelijk van de gedetailleerdheid van de beschikbare informatie en het stadium waarin een project verkeert, worden de kosten meer of minder gedetailleerd bepaald. Bij de retrospectieve methode wordt de historische kostprijs van het object op basis van het prijsindexcijfer van de bouwkosten39 herleid tot een vervangingswaarde per heden. Deze methode is alleen bruikbaar indien het object nog betrekkelijk jong is en qua bouwwijze en functionaliteit nog actueel is. De technische veroudering wordt veelal bepaald door op de vervangingswaarde de restwaarde in mindering te brengen en op het restant gedurende de levensduur van het object lineair af te schrijven40. De Wet WOZ noemt vier categorieën van functionele veroudering (Van der Burg c.a., 2000): 1. Economische veroudering; de afgenomen vraag naar het object door technische, economische en maatschappelijke ontwikkelingen; 2. Veroudering van bouwwijze; correctie wegens het feit dat de huidige bouwwijze afwijkt van die van het bewuste object; 3. Ondoelmatigheid; beperking van de gebruiksmogelijkheden; 4. Excessieve gebruikskosten; extra hoge kosten die ontstaan door het niet functioneel zijn van het betreffende object. Hierbij dient opgemerkt te worden dat door gebrek aan referentiemateriaal het bepalen van de functionele veroudering een lastige en vaak arbitraire zaak is. Over de kostenbenadering in zijn geheel kan als voordeel worden genoemd dat het een (redelijk) objectieve manier van waardebepaling is. Daar staat tegenover dat deze benadering gebaseerd is op kosten en niet of nauwelijks gerelateerd is aan de markt. Verder is de inschatting van de vervangingswaarde van specifiek en incourant vastgoed vaak erg lastig (Berkhout, 2004).

3.7 Residuele benadering De residuele benadering wordt door diverse partijen niet als een aparte benadering beschouwd. Zij zijn van mening dat het om een combinatie van andere methoden gaat. Aangezien bij een residuele waardeberekening als het ware van achteren naar voren wordt gerekend en deze berekeningswijze alleen bij het bepalen van de alternatieve gebruikswaarde van een onroerende zaak (rekeninghoudend met bijvoorbeeld een herontwikkeling of ingrijpende verbouwing) kan worden toegepast, is er voor gekozen dit als aparte benadering te beschouwen.

zoals gepubliceerd door het CBS. Voorbeeld; stel een kantoorpand met vervangingswaarde € 1.000.000,-; restwaarde € 100.000,-; levensduur 40 jaar. De jaarlijkse technische veroudering is dan (€ 1.000.000 – € 100.000)/40= € 22.500,39 40


26

Projectontwikkelaars maken veelvuldig gebruik van de residuele benadering voor de waardebepaling van (her)ontwikkelingslocaties die zij willen verwerven. Ook gemeentes maken gebruik van deze methode ter bepaling van de grondwaarde of de hoogte van de jaarlijkse erfpachtcanon. De residuele grondwaardemethode is een top down benadering, waarbij de gronduitgifteprijs het residu is dat overblijft nadat van de bruto opbrengsten van de onroerende zaken de totale productiekosten (stichtings- en verkoopkosten) zijn afgetrokken (www.tenhaveadvies.nl). Deze benadering begint haar berekening bij voltooiing van de ontwikkeling en rekent vervolgens terug naar nu. Ter verduidelijking wordt een kort voorbeeld besproken. Stel: Een ontwikkelaar wil een perceel grond met hierop een oude fabriek, gelegen aan de rand van een stad, kopen om deze te slopen en hier grondgebonden woningen te ontwikkelen. Hij vraagt zich af wat hij voor dit perceel met fabriek mag betalen. Via een residuele benadering kan hij berekenen wat hij voor dit perceel maximaal kan betalen. Het begin van de berekening is het bepalen van de opbrengstwaarde van de woningen op het moment dat ze gerealiseerd zijn. Hierop worden alle te maken kosten, inclusief rente, winst en risico, in mindering gebracht. Hetgeen resteert is de residuele waarde, of te wel de prijs die voor dit perceel inclusief de aanwezige opstallen betaald mag worden om dit project te kunnen verwezenlijken. Begonnen wordt met de verkoopopbrengst, hiervan worden alle te maken kosten afgehaald en hetgeen resteert is de residuele grondwaarde.

3.8 Kwaliteiten waarderingsmethoden Na het bespreken van de diverse waarderingsmethoden worden in deze paragraaf de belangrijkste kenmerken van deze methoden schematisch weergegeven. Dit schema zal in het vervolg van deze Master thesis de basis zijn bij de bepaling welke benaderingen geschikt (kunnen) zijn voor de waardering van incourant vastgoed.

Toelichting:

+ is van toepassing

Gecor. verv.waarde

Residueel

Bruikbaar voor exploitatiegebonden o.g. Bruikbaar voor incourant vastgoed

GOP

Toekomstgericht Houdt rekening met exploitatielasten Bruikbaar voor herontwikkelingen

Draagkrachthuurmethode

Goed te communiceren Marktgericht

DCF

Eenvoudig toepasbaar Algemeen gangbaar Objectiveerbaar

NAR

Kenmerken

BAR

Methoden

Comparatief

Tabel 3.1 Kenmerken taxatiemethoden

+ +

+ +

+ 0

0

-

-

0 +

0

0 +

+

+

-

-

-

+ -

-

+ -

+ 0 -

+ 0 +

+ + +

0 0

0 +

-

+ + -

-

0 0

0 0

+ + +

+ +

+ +

+

+ +

0 is beperkt van toepassing

- is niet van toepassing

Zoals uit de laatste regel van het overzicht blijkt zijn er diverse methoden die, in bepaalde gevallen, gebruikt kunnen worden voor de waardering van incourant vastgoed. In het volgende hoofdstuk zal hier verder op ingegaan worden.


27

3.9 Samenvatting & conclusie Het doel van het waarderen van een vastgoedobject kan diverse achtergronden hebben. Afhankelijk van deze doelstelling, in combinatie met het waardebegrip, kan de keuze worden gemaakt voor één of meerdere waarderingsmethode(n). De verschillende waarderingsmethoden zijn ingedeeld in vier categorieën, te weten: de comparatieve benadering, de inkomstenbenadering, de kostenbenadering en de residuele benadering. De eerste categorie is gebaseerd op het onderling vergelijken van vastgoedobjecten. Deze methode is eigenlijk alleen bruikbaar indien er voldoende market evidence beschikbaar is. De waarde van deze categorie voor het waarderen van incourant vastgoed zal derhalve uiterst beperkt zijn41. De inkomstenbenadering, die de tweede categorie vormt, hanteert als uitgangspunt dat de waarde van een vastgoedobject wordt bepaald door de mate waarin het vastgoedobject in staat is om inkomsten te genereren. De methoden zijn op te delen in zogenaamde ratio-modellen (BAR en NAR), cashflowmodel (DCF) en andere, meer exploitatiegerichte modellen (draagkrachthuur en GOP). De 3e categorie wordt gevormd door de kostenbenadering. Bij gebruik van deze methode wordt de waarde bepaald door de vervangingswaarde zoals die thans zou gelden te corrigeren voor technische en functionele veroudering. Hoewel deze benadering gebaseerd is op de kosten en niet op de markt, is het wel een praktische methode die veelvuldig gebruikt wordt in de dagelijkse praktijk voor het waarderen van incourant vastgoed. De residuele benadering, die gebruikt wordt om de grondwaarde te bepalen, stelt dat de waarde gelijk is aan het verschil tussen de geschatte opbrengst en de totale bouwkosten, inclusief alle bijkomende kosten (Van Wetten, 1996). Uit het overzicht in de vorige paragraaf komt duidelijk naar voren dat de verschillende waarderingsmethoden elk hun eigen sterkten en zwakten hebben. Het is onmogelijk om alle waarderingen uit te voeren met één en dezelfde waarderingsmethode. De keuze voor een methode zal afhangen van het doel waarvoor de waarde bepaald dient te worden, het soort vastgoed waar het om gaat en de informatie die beschikbaar is. Een aantal categorieën is niet of slechts ten delen te gebruiken voor de waardebepaling van incourant vastgoed. In hoofdstuk 5 zal hier uitgebreid op worden ingegaan.

41 Aangezien een kenmerk van incourant vastgoed is dat er te weinig transacties plaatsvinden om op basis hiervan de marktwaarde te kunnen bepalen.


28

4 Aandelenwaarderingen 4.1 Inleiding Heel simplistisch gezien komen het waarderen van (commercieel) vastgoed en het waarderen van aandelen op hetzelfde neer. Het doel is om de waarde van een onroerende zaak of aandelen zo goed mogelijk vast te stellen. Van belang hierbij is om een duidelijk onderscheid te maken tussen de prijs en de waarde. De prijs is een resultante van het spel dat op de markt voor vraag en aanbod wordt gespeeld. Derhalve kan de prijs gedefinieerd worden als het bedrag waarvoor verkoper en koper, met wederzijds goedvinden, een zakelijke transactie hebben gesloten. De waarde daarentegen is slechts een theoretische prijs. Het is een kwantitatieve benadering van wat een actief42 waard zou “moeten” zijn, rekening houdend met alle relevante en beschikbare informatie. In dit kader speelt de beschikbare informatie een cruciale rol. Hoe meer informatie er beschikbaar is en hoe beter de kwaliteit van deze informatie is, des te nauwkeuriger de waarde vastgesteld kan worden. De efficiënte markthypothese stelt dat indien alle relevante informatie voor iedereen gelijktijdig beschikbaar is, de prijs en de waarde aan elkaar gelijk zijn (Van Aalst c.a., 1993)43. Dit hoofdstuk is als volgt opgebouwd. Begonnen wordt met bespreking van de doelstelling van waardebepaling. Vervolgens worden verschillende categorieën van waarderingsmethoden behandeld. Paragraaf vier gaat over het waarderen van ondernemingen die niet volgens de eerder besproken methoden kunnen worden gewaardeerd. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie.

4.2 Doel waardebepaling Het doel van aandelenwaardering van een beursgenoteerde onderneming is afhankelijk van het gezichtspunt van waaruit je kijkt. Indien vanuit de onderneming zelf geredeneerd wordt, is een belangrijk doel van een waardebepaling het beschikbaar komen van extra informatie. Voor het management betekent het feit dat er meer en/of betere informatie beschikbaar is dat zij beter in staat is goede beslissingen te nemen. Dit heeft weer tot gevolg dat de prestaties van de onderneming op een hoger niveau komen te liggen en leidt uiteindelijk tot een hogere waarde van de aandelen. Vanuit het oogpunt van de onderneming en haar belanghebbenden kan derhalve waardecreatie als het doel van waardebepaling worden gezien. In het geval dat we niet de onderneming zelf als uitgangspunt nemen, maar de belegger in aandelen, is de doelstelling voor waardebepaling een andere. Deze partij zal willen weten of bepaalde aandelen correct geprijsd zijn. Dit wil zeggen dat hij wil achterhalen of de prijs die voor dat aandeel wordt gerealiseerd, overeenkomt met de waarde van het aandeel. Dit kan bijvoorbeeld een vastgoedobject, maar ook een onderneming zijn. De efficiënte markthypothese gaat voorbij aan het fenomeen dat verschillende partijen die exacte dezelfde informatie hebben wel degelijk verschillend kunnen denken over hoeveel een onroerende zaak voor hen waard is. Zij hebben namelijk andere belangen en interesses, waardoor de waarde voor iedere partij verschillend is. Zo is bijvoorbeeld het erf van de buurman maar één keer te koop.

42 43


29

Dit is de prijs van het aandeel die op de markt tot stand zou komen indien alle, op dat moment beschikbare, waardegevoelige informatie in de prijs verwerkt zou zijn. De belegger wil dus uitvinden of de aandelenmarkt efficiënt is en indien dit niet het geval is, hiervan profiteren. Kortom voor de belegger is het waarderen van aandelen een middel om te proberen de markt te verslaan en zo een hoog rendement te behalen.

4.3 Waarderingsmethoden Globaal gezien kan de waarde van een aandeel bepaald worden aan de hand van fundamentele analyse, die zich bezighoudt met de resultaten van een onderneming over een langere periode, en technische analyse, waarbij men op basis van historische koersverloop een voorspelling tracht te doen betreffende de toekomstige koersontwikkeling. In het kader van deze master thesis lijkt het niet zinvol de technische analyse verder te behandelen. De fundamentele modellen zijn in te delen in drie categorieën, te weten: 1. Marktgeoriënteerde modellen; 2. DCF-modellen; 3. Optiewaarderingsmodellen. 4.3.1 Marktgeoriënteerde modellen De marktgeoriënteerde benadering neemt specifieke verhoudingsgetallen als uitgangspunt voor haar waardering. Deze boekhoudkundige ratio’s worden gerelateerd aan de waarde van vergelijkbare ondernemingen waardoor de waarde van de betreffende onderneming bepaald kan worden. De volgende ratio’s worden hiervoor veelvuldig gebruikt: • Koers/winst-verhouding; • Koers/omzet-verhouding; • Koers/intrinsieke waarde-verhouding; • Koers/dividend-verhouding. Indien de waarde van de onderneming slechts bepaald wordt aan de hand van deze verhoudingsgetallen, dient men rekening te houden met de mate waarin de verschillende grootheden te manipuleren zijn. De koers/winst verhouding wordt regelmatig gedefinieerd als de verhouding tussen de huidige koers van het aandeel en de getaxeerde winst per aandeel. Hierbij impliceert een hoge koers/winstverhouding dat er hoge verwachtingen zijn ten aanzien van de winstontwikkeling van de onderneming. Beleggers zijn namelijk bereid een hoge prijs te betalen voor dat aandeel omdat zij gunstige vooruitzichten voorspellen en verwachten dat de koers als gevolg daarvan zal stijgen. Door het toepassen van boekhoudkundige trucs, zoals het verlagen van de winst door bijvoorbeeld meer af te schrijven, kan de koers/winst-verhouding gemanipuleerd worden, zonder dat hier operationele veranderingen aan ten grondslag liggen. Dit is een situatie die niet wenselijk is.


30

Het grote bezwaar van de marktgeoriënteerde modellen is dat de ratio’s erg vatbaar zijn voor manipulatie. Aan de betrouwbaarheid van de uitkomsten van deze berekeningen kan derhalve getwijfeld worden. Het gebruik als solitaire waarderingsmethode is niet aan te raden. Echter het gebruik van deze categorie modellen in combinatie met andere modellen kan wellicht zinvol zijn. 4.3.2 DCF-modellen Discounted cashflow (DCF)-modellen gaan er van uit dat de waarde van een onderneming bepaald wordt door de mate waarin een onderneming in staat is voor een langere periode cashflows te genereren. Dit vermogen om op duurzame basis kasstromen te realiseren wordt bepaald door duurzame groei en het rendement dat de onderneming behaalt op het geïnvesteerde vermogen in relatie tot de vermogenskostenvoet (Copeland c.a., 2000 / 2003). De waarde van een onderneming op lange termijn wordt het best benaderd door de contante waarde van de toekomstige kasstromen. In plaats van winsten worden cashflows gehanteerd omdat deze niet worden beïnvloed door boekhoudkundige conventies. Bij de marktgeoriënteerde benadering is er op gewezen dat de winst door boekhoudkundige ingrepen eenvoudig in een meer gewenste richting gedirigeerd kan worden, terwijl operationeel in feite niets is veranderd dat heeft bijgedragen aan deze winstverandering (Brealey en Myers, 1991). Bij toepassing van de DCF-methode wordt de waarde van de onderneming berekend door de ingeschatte toekomstige cashflows voor zowel planperiode44 als continuïteitsperiode45 contant te maken tegen een disconteringsvoet, de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). De uitkomsten hiervan dienen bij elkaar opgeteld te worden. Na het toepassen van enige correcties ontstaat de waarde van de onderneming. Wordt hier vervolgens de waarde van het vreemd vermogen afgetrokken, dan blijft de waarde van het eigen vermogen over. In tegenstelling tot de vorige categorie zijn de DCF-modellen niet geschikt om te gebruiken voor de beoordeling van historische resultaten. Deze modellen richten zich juist op de toekomst. Dit betekent dat er aannames gedaan moeten worden met betrekking tot de in het model gebruikte variabelen. Aangezien alles in de toekomst ligt en vaak de nodige variabelen ingeschat dienen te worden, wordt deze categorie soms als bewerkelijk en lastig gezien. Verder kan vermeld worden dat deze modellen gebruik maken van een lange beschouwingsperiode en het dus geen momentopname betreft. Een ander punt is dat cashflows het uitgangspunt zijn en niet boekhoudkundige grootheden zoals de winst. Manipulatie zoals bij marktgeoriënteerde modellen is dan ook niet aan de orde. Door de discontering van de cashflows tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet wordt rekening gehouden met de tijdswaarde van geld en het risico dat is verbonden aan de cashflows.

44 45

Planperiode is vergelijkbaar met de eerder besproken beschouwingsperiode (§ 3.5.3). Continuïteitsperiode is vergelijkbaar met de eindwaarde die volgens de rendementswaarde-methode berekend wordt (§ 3.5.3).


31

4.3.3 Optiewaarderingsmodellen Modellen die zich bezighouden met het waarderen van opties zijn in feite varianten op de DCF-methode. Deze modellen betrekken in de berekening ook de mogelijkheid die de bestuurders hebben om een eerder uitgezette koers bij te stellen als gevolg van voortschrijdend inzicht. Gedurende een traject kan als gevolg van het beschikbaar komen van meer en/of betere informatie besloten worden dat eerder genomen beslissingen aangepast worden. De mogelijkheid om gedurende de rit bij te kunnen sturen, vertegenwoordigt een waarde, die in de gangbare waarderingsmodellen niet meegenomen wordt. Deze vorm van flexibiliteit is over het algemeen geld waard. Door gebruikt te maken van modellen die afgeleid zijn vanuit de financiële optietheorie, kunnen activa die optiekenmerken in zich meedragen gewaardeerd worden. De toepasbaarheid van deze vorm van waarderen lijkt met name interessant indien de waarde bepaald moet worden van strategische en operationele flexibiliteit, zoals bijvoorbeeld het uitbreiden van de activiteiten (Copeland c.a., 2000 / 2003). Opgemerkt moet worden dat het een relatief nieuwe manier van benaderen is die nog verder ontwikkeld zal moeten worden. Of dergelijke methoden de DCF-benadering zullen gaan vervangen in de toekomst is nog onduidelijk.

4.4 Speciale gevallen In deze paragraaf staat het waarderen van ondernemingen die zodanig afwijken van de standaard dat de traditionele waarderingsmethoden niet volstaan centraal. In het kader van deze master thesis is het niet zinvol allerlei mogelijke scenario’s te beschrijven. Het gaat erom dat de problematiek die speelt bij het waarderen van bijzondere ondernemingen kan helpen bij het vinden van aanknopingspunten betreffende het waarderen van incourant vastgoed. In deze paragraaf zal hiertoe de waardering van internetondernemingen als voorbeeld behandeld worden. Aan het einde van vorige eeuw lieten internetondernemingen enorm hoge koersen zien, die absoluut niet in overeenstemming waren met de bedrijfsresultaten en de korte termijn verwachtingen van deze ondernemingen. Deze koersen werden met name bepaald door de enorme toekomstverwachtingen van beleggers. Het zal duidelijk zijn dat ondernemingen die een negatieve winst hebben, waarvan weinig tot geen historische gegevens bekend zijn en die eigenlijk niet te vergelijken zijn met andere ondernemingen niet op basis van de traditionele waarderingsmethoden gewaardeerd konden worden. Door de DCF-methode op een drietal punten aan te passen, wordt deze bruikbaar voor het waarderen van internetondernemingen. Ten eerste moet, in plaats van te beginnen bij het heden, de redenatie gestart worden vanuit de toekomstige situatie dat de bedrijfstak duurzaam stabiel is. Van daaruit moet terug gekeken worden naar het heden. De tweede aanpassing behelst het gebruik van scenario’s. Doordat de toekomst zo onzeker is, kan niet goed voorspeld worden waar het precies heen gaat. Door diverse scenario’s, waaronder best case en worst case scenario’s, te formuleren en deze te wegen op basis van een ingeschatte kansverdeling neemt de transparantie toe. De laatste aanpassing is het gebruik van micro-economische analyse om de waardebepalende factoren van deze bedrijfstak inzichtelijk te maken en hun toekomstige resultaten te voorspellen.


32

4.5 Samenvatting & conclusie De doelstelling van het bepalen van de waarde van de aandelen is afhankelijk van het gezichtspunt van waaruit gekeken wordt. Indien de onderneming zelf het uitgangspunt is, zal het doel te maken hebben met het beter presteren van de onderneming. Door kritisch de eigen organisatie te bekijken, kunnen sterkten en zwakten beter gesignaleerd worden. Door deze te combineren met de kansen en bedreigingen van de markt waarin geacteerd wordt, kan de prestatie van de onderneming verbeterd worden. Op deze manier zal er sprake kunnen zijn van waardecreatie. Wordt er echter vanuit de belegger geredeneerd, dan zal de doelstelling van waardebepaling anders zijn. Het gaat er de belegger om te bepalen wat de waarde van een bepaald aandeel is, rekening houdend met alle op dat moment aanwezige relevante informatie. Indien de prijs waartegen dit aandeel verhandeld wordt echter afwijkt van de (berekende) waarde betekent dit dat de markt niet efficiënt is, omdat niet alle informatie direct in de prijs verwerkt wordt. Door het hebben van een informatievoorsprong kan een belegger geld verdienen. Hetgeen gezien kan worden als de doelstelling van de belegger aangaande het waarderen. Voor het waarderen van ondernemingen zijn drie categorieën besproken, te weten de marktgeoriënteerde benadering, de DCF-methode en optiewaarderingsmodellen. Hoewel eerstgenoemde methode redelijk eenvoudig toepasbaar is en lange tijd hiervoor gebruikt werd, dient er toch een belangrijke kanttekening bij gemaakt te worden. Deze methode is namelijk erg gevoelig voor manipulatie. Doordat een grootheid als winst slechts een boekhoudkundige grootheid is en niet rechtstreeks in relatie staat tot de performance van een onderneming, kan door het wijzigen van slechts boekhoudkundige regels, de waarde fors veranderen. Dit terwijl er feitelijk niets veranderd is in de prestaties van de onderneming. Optiewaarderingsmodellen bieden goede aanknopingspunten voor het gebruik. Zij borduren voort op de traditionele DCF-methode en houden rekening met het feit dat gedurende een beschouwingsperiode inzichten kunnen veranderen en kunnen leiden tot het nemen van andere beslissingen. Het verwerken van deze flexibiliteit in de waarderingen is een positieve ontwikkeling die zich verder zal moeten ontwikkelen alvorens ze veelvuldig gebruikt zal gaan worden. Alles bij elkaar lijkt de DCF-methode, op dit moment, de meest bruikbare methode te zijn. De waarde van een onderneming op lange termijn wordt het best benaderd door de contante waarde van de toekomstige kasstromen. In plaats van winsten worden kasstromen gehanteerd omdat deze niet worden beïnvloed door boekhoudkundige conventies. Indien de waardering echter een niet traditionele onderneming betreft, die fors afwijkt van de standaard, zoals bijvoorbeeld de internetondernemingen eind vorige eeuw, is de DCF-methode alleen niet afdoende. Door de DCF-methode op een drietal punten aan te passen, wordt deze wellicht bruikbaar voor het waarderen van dergelijke ondernemingen. Uitgangspunt van de redenatie moet in de toekomst liggen, als de bedrijfstak stabiel is geworden. Verder dient men te denken in mogelijke scenario’s met daarbij een kansverdeling betreffende de waarschijnlijkheid. Tenslotte dient de bedrijfstak grondig doorgelicht te worden. Wat speelt er en wat kan er de komende jaren verwacht worden. Door het toepassen van deze aanvullingen op de DCF-methode kan er een waardering afgegeven worden.


33

Door het combineren van de inzichten die in dit hoofdstuk aan de orde zijn gekomen met hetgeen in de voorgaande hoofdstukken beschreven is, kunnen wellicht nieuwe oplossingsrichtingen gevonden worden voor het waarderen van incourant vastgoed. Met name de wijze waarop de disconteringsvoet wordt bepaald en het waarderen van de zogenaamde niet traditionele ondernemingen met behulp van scenario’s bieden wellicht aanknopingspunten hiervoor.


34

5 Incourant vastgoed 5.1 Inleiding Na in de voorgaande hoofdstukken stil te hebben gestaan bij het waarderen van vastgoed in het algemeen en aandelenwaarderingen, wordt in dit hoofdstuk het waarderen van incourant vastgoed nader beschouwd. Na het behandelen van de meest kenmerkende verschillen tussen courant en incourant vastgoed zal deze laatste groep onderverdeeld worden in een aantal categorieën, die elk bepaalde specifieke kenmerken hebben. Vervolgens zullen de verschillende waarderingsmethoden worden getoetst op hun bruikbaarheid voor de waardering van de geformuleerde categorieën incourant vastgoed. Diverse methoden zullen ongeschikt of slechts in bepaalde gevallen geschikt blijken te zijn. Uiteindelijk zal/zullen er per categorie incourant vastgoed één of meerdere methode(n) worden gekozen die in het volgende hoofdstuk verder uitgewerkt worden. Ook dit hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie.

5.2 Verschillen incourant en courant vastgoed In het eerste hoofdstuk van deze master thesis is al kort ingegaan op de betekenis van het woord incourant. Van Dale (2005) geeft als definitie: niet gangbaar, niet of moeilijk verkoopbaar. Uit deze zeer summiere omschrijving kunnen drie belangrijke eigenschappen voor incourant vastgoed worden afgeleid, te weten: 1. specifieke eigenschappen; 2. zeer geringe verhandelbaarheid; 3. weinig referentietransacties. Onderstaand zullen deze kenmerkende eigenschappen nader worden toegelicht. 5.2.1 Specifieke eigenschappen46 Courante vastgoed objecten bezitten over het algemeen die kenmerken die door de meeste partijen op de vastgoedmarkt als goed of gunstig ervaren worden. Voor incourante objecten geldt juist het tegenovergestelde. Een incourante onroerende zaak heeft één of meerdere eigenschappen die slechts door een klein gedeelte van de markt gewaardeerd wordt en door een groot gedeelte juist niet47. Dit maakt dat een dergelijk object over het algemeen zeer beperkte gebruiksmogelijkheden heeft. Aan de andere kant dient opgemerkt te worden dat het goed mogelijk is dat deze specifieke eigenschappen bijzonder belangrijk zijn voor de zeer selecte groep die dit soort vastgoed gebruiken. Het feit dat in een hotelpand op iedere kamer een badkamer is, is voor een hotelexploitant van groot belang. Voor een belegger die het pand als kantoor wil verhuren heeft deze specifieke eigenschap geen enkele meerwaarde. 46 47

Van Dale spreekt van niet gangbaar. Een benzinestation is slechts dusdanig specifiek dat het alleen voor het gebruik als benzinestation geschikt is.


35

5.2.2 Geringe verhandelbaarheid Van Dale (2005) noemt de moeilijke verkoopbaarheid. Aangezien de term verhandelbaarheid ruimer is en ook de verhuurbaarheid in de beschouwing meeneemt, is er voor gekozen om laatstgenoemde term te gebruiken in dit kader. Door de aanwezigheid van specifieke eigenschappen, zoals hiervoor besproken, is een incourant object slechts interessant voor een geringe groep gebruikers. Dit zal betekenen dat de vraag naar dergelijke objecten laag zal zijn, hetgeen resulteert in een beperkte verhuur- en verkoopbaarheid. Er zal derhalve rekening gehouden moeten worden met aanzienlijke verhuur- of verkooptermijnen. 5.2.3 Weinig referentietransacties Deze derde eigenschap is eigenlijk het gevolg van de tweede eigenschap, de geringe verhandelbaarheid. Het is namelijk een logisch gevolg dat indien er weinig vraag naar een product is, er ook weinig handel in dit specifieke product plaatsvindt48. Daarnaast spelen zaken als heterogeniteit en de beperkte transparantie een grote rol als het gaat om referentietransacties. Na vastgesteld te hebben dat het aantal transacties betreffende incourant vastgoed beperkt is, kan opgemerkt worden dat de vergelijkbaarheid verre van optimaal is. Bij incourant vastgoed is de heterogeniteit groter dan bij courant vastgoed. Dit houdt in dat de vergelijkbaarheid sterk onder druk komt te staan. Het aantal enigszins vergelijkbare panden waarvan referentietransacties bekend zijn is niet alleen bijzonder gering, maar de panden zijn vaak zo afwijkend dat de verschillen meer de overhand hebben dan de overeenkomsten. Tenslotte speelt de beperkte transparantie van de vastgoedmarkt een rol. Indien slechts een beperkt gedeelte van de transacties bekend is, of bruikbaar is om als referentie te dienen omdat van een groot gedeelte geen of geen betrouwbare gegevens beschikbaar zijn, beperkt dit de taxatiemogelijkheden drastisch. Op basis van deze eigenschappen kan gesteld worden dat incourant vastgoed onroerende zaken betreft waarvan onvoldoende referenties beschikbaar zijn om via directe vergelijking een marktwaarde te bepalen49.

5.3 Soorten incourant vastgoed Door de voornoemde kenmerkende eigenschappen van incourant vastgoed is de marktwaarde van dit soort objecten niet op de gebruikelijke wijze50 te bepalen. Er zullen andere manieren gezocht moeten worden die in deze gevallen wel bruikbaar zijn. Hierbij is het van belang een onderscheid te maken tussen incourante objecten die per definitie niet vergelijkbaar zijn51 en incourante vastgoedobjecten die dat wel zijn, maar waar een beperkte markt voor is, waardoor er nauwelijks referenties zijn.

48 Vraag en aanbod zullen elkaar lang niet zo vaak treffen als bij courant vastgoed het geval is. Door de specifieke kenmerken is het aanbod vaak slechts voor een kleine groep vragers interessant. Dit heeft een beperkt transactievolume tot gevolg. 49 Zie ook § 1.1. 50 via de comparatieve of direct vergelijkende methode. 51 omdat ze nauwelijks voorkomen, zoals bijvoorbeeld ambachtelijke klompenmakerijen.


36

Voor de eerste categorie geldt dat het dusdanig weinig voorkomt dat er dermate weinig marktgegevens beschikbaar zijn, dat iedere vergelijking mank gaat. Ook bij de tweede categorie is directe vergelijking niet mogelijk, maar er zijn gebruikelijk wel bepaalde aanknopingspunten om de markt te betrekken in de waardering van dit soort vastgoed. Het zal duidelijk zijn dat beide categorieën incourant vastgoed elk een eigen aanpak vereisen. In de dagelijkse praktijk kan opgemerkt worden dat er weinig bekend over de wijze waarop taxateurs dergelijke waarderingen uitvoeren, de transparantie op dit vlak is gering.

5.4 Bruikbaarheid waarderingsmethoden In deze paragraaf zullen de vier categorieën die in hoofdstuk 3 aan bod gekomen zijn nogmaals de revue passeren. Er zal gekeken worden welke methoden voor de hiervoor beschreven categorieën incourant vastgoed het beste gebruikt zouden kunnen worden bij de bepaling van de marktwaarde. Het is niet uitgesloten dat meerdere methoden hiervoor bruikbaar zijn of dat de kracht ligt in de combinatie van elementen uit verschillende methoden. 5.4.1 Comparatieve benadering Zoals reeds eerder aan bod is gekomen, kenmerkt de comparatieve benadering zich door het vastgoedobject dat gewaardeerd moet worden te vergelijken met objecten waar referentietransacties van bekend zijn. In de meeste gevallen zal er gecorrigeerd moeten worden om de objecten onderling vergelijkbaar te maken. Voorwaarden voor een goede toepassing van deze benadering zijn echter wel dat de markt voldoende transparant is en er voldoende referentietransacties beschikbaar zijn. Hiervoor is toegelicht dat deze voorwaarden niet opgaan voor incourant vastgoed. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de comparatieve benadering op zich niet geschikt is om te gebruiken voor het waarderen van incourant vastgoed. 5.4.2 Inkomstenbenadering De inkomstenbenadering veronderstelt dat een vastgoedobject een zelfstandig inkomen moet kunnen genereren. De inkomsten kunnen met behulp van de BAR-, NAR- en DCF-methode52 worden vertaald in een marktwaarde van het te waarderen object. Bij de BAR- en de NAR-methode wordt de waarde van de onroerende zaak bepaald door de huuropbrengsten te kapitaliseren aan de hand van een marktconform (bruto of netto) aanvangsrendement. In geval van een DCF-methode worden alle kasstromen gedurende de beschouwingsperiode contant gemaakt en bij elkaar opgeteld. Dit contant maken gebeurt aan de hand van een disconteringsvoet die samenhangt met het risico dat men loopt bij deze belegging. De aanvangsrendementen die bij de BAR- en NAR-methode gebruikt worden, zijn afgeleid van referentietransacties en dus comparatief bepaald.

52

zoals respectievelijk besproken in § 3.5.1, § 3.5.2 en § 3.5.3.


37

Hiervoor is reeds aangegeven dat deze methode alleen bruikbaar is indien er voldoende referentiegegevens beschikbaar zijn. Bij incourant vastgoed is beschikbaarheid van deze gegevens juist het probleem. Door de moeilijke verhandelbaarheid vinden er weinig transacties plaats. Bovendien zijn de objecten vaak zo specifiek dat ze moeilijk met elkaar te vergelijken zijn. Voor de DCFmethode geldt dat de disconteringsvoet waartegen kasstromen contant gemaakt moeten worden gebaseerd is op het risico dat wordt gelopen. Dit is dus niet geheel een marktgeoriënteerde grootheid. In veel gevallen is de disconteringsvoet opgebouwd uit een risicovrije rente en een opslag. Deze opslag bestaat uit een vastgoedopslag, een sectoropslag en een objectopslag. De draagkrachthuurmethode is een methode die gebruikt kan worden om op indirecte wijze voor exploitatiegebonden vastgoedobjecten de markthuur te bepalen. Hierbij staat de exploitatie van het vastgoed centraal en niet het object zelf. De feitelijke exploitatie en exploitatiemogelijkheden bepalen welk gedeelte van de inkomsten gebruikt kan worden om te besteden aan de huisvestingslasten, waarvan de huur een onderdeel vormt. Voorwaarde hierbij is wel dat er goede en voldoende informatie ter beschikking is53. Daarnaast is de GOP-methode bruikbaar voor het waarderen van exploitatiegebonden vastgoedobjecten54. Uit het voorgaande kan de conclusie getrokken worden dat de BAR- en NARmethode te veel leunen op marktgegevens en daardoor niet bruikbaar zijn voor de waardering van incourant vastgoed. De DCF-methode lijkt echter wel toepasbaar te zijn. Voor de draagkrachthuurmethode en de GOP-methode geldt dat deze bij het waarderen van exploitatiegebonden vastgoedobjecten, zoals bijvoorbeeld horecagelegenheden, bruikbaar zijn. In situaties waarin de referentietransacties te beperkt voorhanden zijn en waarin wel omzetgegevens bekend zijn, kunnen de draagkrachthuurmethode en de GOP-methode wellicht uitkomst bieden om een marktwaarde te bepalen. 5.4.3 Kostenbenadering De gecorrigeerde vervangingswaarde wordt veel gebruikt voor het waarderen van (zeer) specifiek of incourant vastgoed, daar van dergelijke objecten weinig of geen referentiegegevens voorhanden zijn. Aangezien kosten en waarde in beginsel twee verschillende grootheden zijn, dient de kostenbenadering55 slechts gebruikt te worden in die gevallen dat er te weinig marktgegevens voorhanden zijn. Indien via de GOP- of draagkrachthuurmethode een waardering mogelijk is, verdient dit de voorkeur, omdat deze methoden wel vatbaar zijn voor marktinvloeden. Voor de situaties waarin de marktgerelateerde methoden onbruikbaar zijn, kan de gecorrigeerde vervangingswaarde gebruikt worden. Daarnaast kan laatstgenoemde methode eventueel als controlemiddel dienst doen.

zie ook § 3.5.4. zie ook § 3.5.5. 55 die niet gerelateerd is aan de markt maar aan kosten. 53 54


38

5.4.4 Residuele benadering De residuele benadering wordt slechts in specifieke gevallen gebruikt, zoals de waardebepaling van ontwikkelingslocaties en bepaling van de grondwaarde56. Dit betekent dat in het geval dat het incourante vastgoed herontwikkeld kan worden deze benadering bruikbaar is. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat het zo kan zijn dat deze methode wellicht wel in een aantal gevallen als onderdeel van de waardebepaling gebruikt kan worden. Indien een DCF-methode wordt gebruikt, kan in het geval de onroerende zaak aan het einde van de beschouwingsperiode geen economische waarde meer heeft, de eindwaarde van het vastgoedobject berekend worden door de residuele grondwaarde benadering te gebruiken.

5.5 Keuze waarderingsmethode Na de analyse van de verschillende waarderingsmethoden en bespreking van de bruikbaarheid van elk van deze benaderingen, zullen er keuzes gemaakt moeten worden. Verder is het duidelijk geworden dat het niet mogelijk is één standaard methode te gebruiken in alle voorkomende gevallen. In deze paragaaf zal op deze problematiek verder worden ingegaan. Eerder in dit hoofdstuk zijn twee soorten incourant vastgoed besproken, waarbij het verschil wordt gevormd door het wel of niet vergelijkbaar zijn. Er zijn incourante objecten die per definitie niet vergelijkbaar zijn en incourante vastgoedobjecten die wel vergelijkbaar zijn, maar waar nauwelijks referenties van zijn. Beide groepen vereisen een verschillende aanpak. Voor de incourante objecten waarvoor nauwelijks vergelijkingspanden voorhanden zijn, is het via een omweg vaak wel mogelijk een markthuur te bepalen. Hierbij kan bijvoorbeeld de draagkrachthuurmethode behulpzaam zijn, voor het bepalen van de markthuur. Door vervolgens de cashflows in een DCF-methode op te nemen, kan een marktwaarde worden berekend. Gezien de onzekerheid omtrent diverse in te schatten grootheden kan het wenselijk zijn om meer scenario’s door te rekenen en deze op basis van een waarschijnlijkheidverdeling te wegen. Voor de andere categorie incourant vastgoed is er geen marktvergelijk mogelijk. In dat geval kan de gecorrigeerde vervangingswaarde uitkomst bieden, omdat de bouwkosten vaak wel goed in te schatten zijn, evenals de technische veroudering. De functionele veroudering blijft echter lastig te bepalen en derhalve ook subjectief. De residuele benadering is met name bruikbaar in de gevallen dat herontwikkeling onvermijdelijk is of economisch gezien het meest interessant is. Daarnaast kan deze methode dienen om een minimale waarde van een incourante onroerende zaak te berekenen57.

al dan niet ten behoeve van bepaling van de jaarlijkse erfpachtcanon indien de waarde van de huidige onroerende zaak namelijk minder waard is dan in het geval er herontwikkeld wordt, zal er voor de herontwikkeling worden gekozen en is dit de waarde. Indien de huidige waarde hoger is, zal de herontwikkeling er niet komen.

56 57


39

Figuur 5.1 Leidraad waarderen incourant vastgoed

5.6 Samenvatting & conclusie In dit hoofdstuk zijn drie kenmerkende eigenschappen van incourant vastgoed aan de orde gesteld, te weten: bezitten van specifieke eigenschappen, zeer geringe verhandelbaarheid, afwezigheid van (voldoende) referentietransacties. Vervolgens is er onderscheid gemaakt tussen twee categorieën incourant vastgoed, die elk op een eigen aanpak vereisen als het gaat om het waarderen van het vastgoed uit deze groepen. Verder zijn de verschillende waarderingsmethoden bestudeerd op hun bruikbaarheid bij het waarderen van incourant vastgoed. Dit alles heeft geleid tot de keuze voor een waarderingsmethode die afhankelijk is van de exacte casus. In het volgende hoofdstuk zal hier dieper op ingegaan worden.


40

6 Bepalen van de marktwaarde van incourant vastgoed 6.1 Inleiding Het schema dat in de vorige paragraaf is besproken, vormt het uitgangspunt voor de bepaling van de marktwaarde van incourant vastgoed. Aanvankelijk zal dus gekeken moeten worden om welke variant58 het gaat. Indien het gaat om een vastgoedobject dat herontwikkeld zal moeten worden, dient de residuele waarde methode gebruikt te worden om de marktwaarde te bepalen. Mocht herontwikkeling niet aan de orde zijn dan zal vastgesteld moeten worden of het object (op onderdelen) vergelijkbaar is met andere objecten of niet. In het geval dat het object onvergelijkbaar blijkt te zijn, zal de gecorrigeerde vervangingswaarde uitkomst moeten bieden. De laatste mogelijkheid is dat het object op onderdelen vergelijkbaar is en de DCF-methode gebruikt kan worden. Deze drie varianten zullen in dit hoofdstuk centraal staan.

6.2 Herontwikkelingen De waarde van de grond wordt bepaald door hetgeen op deze grond gebouwd is c.q. wat hierop gerealiseerd mag worden. Hierbij zal gekeken worden naar de variant die de hoogste opbrengst heeft. Indien de waarde van de grond met de huidige opstallen hoger is dan de residuele grondwaarde, zal het vanuit economisch oogpunt niet zinvol zijn tot herontwikkeling over te gaan59. In de tegenovergestelde situatie loont het wel om de bestaande opstallen te herontwikkelen. De enige methode die bruikbaar is bij de waardering van vastgoedobjecten die herontwikkeld moeten worden, is de residuele waarde methode. In het kort gezegd is de residuele grondwaarde het verschil tussen de totale opbrengstwaarde van de te realiseren opstallen en de totale kosten om deze opstallen te realiseren en verkopen. Ter verduidelijking zal in het kort een voorbeeld besproken worden. Stel: Een ontwikkelaar heeft een oud bedrijfspand dat louter tussen woningen is gelegen. De thans geldende bestemming is zo ruim geformuleerd dat woningbouw mogelijk is. Daarnaast heeft de ontwikkelaar een bouwplan ingediend bij de gemeente, waarop welstand bezwaren kenbaar heeft gemaakt. Er is dus nog geen bouwvergunning verleend. Op basis van het ontwikkelingsplan, kan de residuele grondwaarde berekening worden gemaakt. Hiertoe moeten de volgende zaken ingeschat worden: 1. Verwachte verkoopopbrengst; 2. Verkoopkosten; 3. Ontwikkelingswinst; 4. All-in bouwkosten; 5. Termijnen (periode tot start bouw, duur bouwrijp maken, bouwtijd); 6. Kosten bouwen woonrijp maken; 7. Risico betreffende bestemming en bouwvergunning; 8. Verwervingskosten, exclusief grndwaarde. 58 59

Mogelijkheden: herontwikkeling (1), onvergelijkbaar object (2) of een object dat op onderdelen vergelijkbaar is (3) In geval van herontwikkeling zou er namelijk waardevernietiging plaatsvinden.


41

Figuur 6.1 Rekenmodel residuele grondwaarde60

Het rekenmodel begint bij het bepalen van de verkoopopbrengst van de woningen en vanaf dit punt zal terug worden gerekend naar het heden. In dit geval gaat het om vijftien appartementen die naar verwachting gemiddeld € 250.000,- VON zullen opbrengen. Aangezien het woningen betreft dient de BTW in mindering te worden gebracht op het verkoopresultaat, omdat BTW geen opbrengst is. De verkoopkosten, die onder andere promotiekosten (advertenties, brochures, reclamebord e.d.), makelaarskosten, notariskosten en kosten GIW/SWK61 omvatten, dienen vervolgens in aftrek te worden genomen. Daarna wordt de ontwikkelingswinst berekend als percentage van de netto verkoopopbrengst. Dit percentage is afhankelijk van de complexiteit en mate van risico van het project. Daar het in dit geval gaat om een kleinschalige ontwikkeling op een goede locatie is voor de ontwikkelingswinst vijf procent aangehouden. De bouwkosten worden vaak uitgesplitst in de “zuivere” bouwkosten en bijkomende kosten zoals adviseurskosten. Over deze bouwkosten wordt rente gerekend gedurende de bouwperiode. Hierbij is het goed op te merken dat verondersteld wordt dat de bouwkosten gelijkmatig verdeeld over de bouwtijd gemaakt worden.

60 61

De cijfers 1 t/m 8 in het rekenmodel corresponderen met de opsomming van zaken die ingeschat moeten worden. Stichting Garantie Instituut Woningbouw (GIW) en Stichting Waarborgfonds Koopwoningen (SWK).


42

Daarnaast is vermeldenswaard dat indien er sprake is van voorverkoop van de woningen (70% in dit geval) er geen rente wordt berekend over de bouwkosten van dit deel, omdat deze kosten vrijwel direct nadat ze ontstaan, gefactureerd worden aan de uiteindelijke koper. Iets soortgelijks geldt voor de kosten van de grond. Van de waarde bouwrijpe grond worden bouwen woonrijpkosten62, inclusief de rente hierover afgetrokken. Het risico dat vervolgens aangegeven wordt, hangt samen met het verkrijgen van de juiste bestemming en de bouwvergunning. Aangezien in dit geval de bestemming reeds wonen toestaat is er wat dat betreft geen risico. De bouwvergunning is daarentegen nog niet afgegeven en vormt derhalve wel een risico. Dan dienen de rentekosten tot start bouw berekend te worden. Tenslotte zullen de bijkomende kosten, betreffende de verwerving van de grond (met opstallen), in mindering moeten worden gebracht. Het resultaat is de residuele grondwaarde per heden op basis van het doorgerekende ontwikkelingstraject. Een gedeelte van de in te schatten grootheden is op een redelijk objectieve wijze te doen. In de markt is vaak voldoende referentiemateriaal om de verkoopopbrengsten, bouwkosten en bijkomende kosten te bepalen. Met name bij de bepaling van winsten risico-opslagen en rentetermijnen63 heeft de taxateur minder referentiegegevens en dient hij zelf een inschatting te maken. Indien taxateurs duidelijk laten zien welke uitgangspunten zij hebben gekozen en deze motiveren, zou dit de transparantie en daarmee de onderlinge vergelijkbaarheid bevorderen

6.3 Onvergelijkbare incourante objecten De categorie incourante objecten die niet of nauwelijks vergelijkbaar zijn met andere vastgoedobjecten en waarvan geen referentiemateriaal aanwezig is, kunnen zoals reeds eerder aangegeven niet op de traditionele wijze gewaardeerd worden. Aangezien deze objecten dermate specifiek zijn dat er eigenlijk geen markt voor is, zal uitgeweken moeten worden naar een andere waarderingsmethode. Hierbij ligt de gecorrigeerde vervangingswaarde64 het meest voor de hand. Ook deze methode zal nog even kort aan de hand van een voorbeeld worden toegelicht. Stel: Een onvergelijkbaar, incourant industrieel complex van 10.000 m2 BVO op een perceel van 15.000 m2, bouwjaar 1986 en totale levensduur van 30 jaar moet gewaardeerd worden. De bouwkosten bedragen thans € 450,- per m2 BVO. De restwaarde bedraagt 10%. De grondwaarde bedraagt € 75,- per m2. De verschillende onderdelen van de correctie betreffende de functionele veroudering staan, samen met bijbehorende percentage in onderstaande rekenmodel vermeld. De berekening start met het bepalen van de stichtingskosten. Deze dienen verminderd te worden met de restwaarde, omdat hierover niet afgeschreven hoeft te worden.

bestaande uit o.a. sloop, sanering, grondwerken, nutsvoorzieningen, voorzieningen, kunstwerken, verhardingen, verlichting, straatmeubilair. 63 Het betreft de posten: ontwikkelingswinst (3), inschatting van de termijnen (5), risico betreffende bestemming en bouwvergunning (7). 64 voor een verdere toelichting wordt verwezen naar § 3.6. 62


43

Dan wordt de technische afschrijving bepaald door de stichtingskosten minus restwaarde te delen door de totale levensduur en te vermenigvuldigen met de leeftijd van het object. Vervolgens dient de functionele veroudering te worden vastgesteld. Van elk van de vier onderdelen wordt dit afzonderlijk vastgesteld. Een belangrijk aandachtspunt is de juiste berekening van de functionele veroudering. Voor economische veroudering moet in dit voorbeeld met 5% worden afgewaardeerd. Er resteert derhalve 95%. Voor de bouwwijze resteert 80%, voor ondoelmatigheid 90% en voor excessieve gebruikskosten 95%. Dit betekent dat de factor functionele veroudering 65% is65. Uiteindelijk dient hierbij de grondwaarde opgeteld te worden. Het resultaat is de gecorrigeerde vervangingswaarde (zie onderstaande rekenmodel). Figuur 6.2 Gecorrigeerde vervangingswaarde

6.4 Vergelijkbare incourante objecten Voor de incourante objecten die niet geheel onvergelijkbaar zijn, is het vaak via een omweg toch mogelijk een marktwaarde te bepalen zonder uit te hoeven wijken naar een kostenmethode zoals de gecorrigeerde vervangingswaarde. Indien het mogelijk is op deze manier de waarde te bepalen heeft dit de voorkeur boven methoden die niet of nauwelijks verbonden zijn aan de markt.

65

Factor functionele veroudering 0,95 * 0,80 * 0,90 * 0,95 = 0,65. Gecorrigeerde vervangingswaarde is dan 0,65 * 1.800.000.


44

In deze paragraaf zullen de determinanten die bij de bespreking van de DCF-methode aan de orde gekomen zijn opnieuw de revue passeren. Hierbij zal de vraag hoe deze grootheid ingeschat moet worden bij incourante objecten centraal staan. Verder zal stil gestaan worden bij de mogelijkheid om gebruik te maken van meerdere scenario’s die aan de hand van een bijbehorende waarschijnlijkheidsverdeling gewogen worden om te komen tot een marktwaarde. 6.4.1 Determinanten DCF-methode In paragraaf 3.5.3 zijn de belangrijkste determinanten66 voor de DCF-methode kort aangestipt. Uitgangspunt hierbij was de waardering van courant vastgoed. Door de diverse specifieke eigenschappen van incourant vastgoed is het echter noodzakelijk de inschatting van de bovengenoemde determinanten enigszins te nuanceren. Hiertoe zullen ze één voor één besproken en toegelicht worden. Inkomsten Indien het object verhuurd is, is het mogelijk dat de inkomsten geheel bestaan uit huurinkomsten die enkel samenhangen met de huur van het vastgoedobject. In dit specifieke geval is de inschatting van de (huur)inkomsten aan het begin van de beschouwingsperiode eenvoudig. Voor de volgende jaren kunnen de inkomsten bepaald worden door de inkomsten van het voorgaande jaar telkens te indexeren. Zodra echter de huurovereenkomst expireert, dient er voor gekozen worden om de inkomsten naar marktniveau te brengen. Op dat moment zal de markthuur bepaald moeten worden. Aangezien het voor incourant vastgoed in principe niet mogelijk is om op basis van directe vergelijking de markthuur vast te stellen, moet er gezocht worden naar andere methoden. Een andere situatie zou kunnen zijn dat de huur van het vastgoed geen aparte post is, maar onderdeel uitmaakt van een groter geheel67. Het gebruik van de draagkrachthuurmethode68 is dan een mogelijke optie. Door gebruik te maken van deze methode kan, onder andere aan de hand van branchegegevens, vastgesteld worden hoe hoog de huur voor een ondernemer in deze branche zou mogen zijn om een “normale” verhouding te hebben tussen huisvestingskosten en omzet. Deze methode zou wellicht ook in het voorgaande geval, na expiratie van de huurovereenkomst, een oplossing kunnen bieden. Uitgaven In veel gevallen zullen de uitgaven voornamelijk bestaan uit exploitatielasten. De inschatting hiervan zal doorgaans zonder veel problemen en op objectieve wijze kunnen geschieden. Zo kunnen bijvoorbeeld onderhoudslasten worden vergeleken met objecten die bouwkundig vergelijkbaar zijn. Hetzelfde geldt voor de bepaling van de herbouwwaarde die de basis vormt voor de assurantiepremie. Ook andere componenten zoals OZB69, beheerskosten en overige belastingen70 worden op dezelfde wijze ingeschat als bij courant vastgoed.

Ter herinnering: inkomsten, uitgaven, bijzondere kasstromen, eindwaarde, disconteringsvoet en beschouwingsperiode Een voorbeeld hiervan is dat een ondernemer die een bepaalde horecaformule heeft, een pand verhuurt aan een exploitant die tevens het recht krijgt deze formule te gebruiken. Voor het pand en de formule wordt jaarlijks een bedrag in rekening gebracht. Dit bedrag is niet uitgesplitst in huur van het pand en gebruik van de formule. 68 Zie ook § 3.5.4. 69 Onroerende Zaak Belasting. 70 Waterschapsbelasting en rioolrecht. 66 67


45

Naast gebruikelijke exploitatielasten moeten wellicht nog extra lasten opgenomen worden die inherent zijn aan een bepaald soort incourant objecten. Hierbij kan gedacht worden aan kosten die betrekking hebben op mutaties, zoals makelaarskosten, mutatieonderhoud en servicekosten ten laste van de eigenaar, maar ook bijvoorbeeld marketingkosten om een bepaald imago voor het object te creëren en in stand te houden. Bijzondere kasstromen Deze categorie betreft de niet reguliere inkomsten of uitgaven. De wijze van inschatten is in grote lijnen hetzelfde als bij courante objecten. Hierbij kan wel opgemerkt worden dat het logisch lijkt dat posten als kosten voor leegstand, renovatiekosten en kosten voor incentives vaker voorkomen bij incourante objecten dan bij courante het geval is. Daarnaast dient vermeld te worden dat het niet altijd zo is dat tijdens de beschouwingsperiode bijzondere kasstromen plaatsvinden. Eindwaarde De eindwaarde is de waarde van het vastgoedobject aan het einde van de beschouwingsperiode. In § 3.5.3 is een vijftal methoden beschreven om de eindwaarde te bepalen. Voor incourant vastgoed zijn deze niet allemaal even bruikbaar. De methoden die gebaseerd zijn op vergelijking, zoals de exit-yield methode en de huidige waarde methode, lijken niet het meest geschikt te zijn. Hetzelfde geldt voor de waardeontwikkelingsmethode, die de eindwaarde berekent door de huidige waarde te indexeren. Dit heeft tot gevolg dat er twee methoden overblijven: grond-opstal methode en rendementswaarde-methode. Bij deze laatste methode is het nadeel dat het een bewerkelijke methode is waarbij de eindwaarde berekenend wordt door de beschouwingsperiode als het ware te verlengen. De contante waarde van de cashflows die plaatsvinden na de oorspronkelijke beschouwingsperiode worden dan gelijk gesteld aan de eindwaarde. De voorkeur gaat derhalve uit naar de grond-opstal methode. Een andere situatie die in dit kader besproken dient te worden, is indien de opstallen aan het einde van de beschouwingsperiode herontwikkeld moeten worden. In dit geval is de eindwaarde de residuele grondwaarde, gebaseerd op de mogelijkheden van de onroerende zaak. Deze kan berekend worden aan de hand van de methodiek die in § 6.2 is toegelicht. Disconteringsvoet De disconteringsvoet, waartegen alle cashflows contant gemaakt dienen te worden, is één van de belangrijkste determinanten van de DCF-methode, omdat deze een grote invloed heeft op de uiteindelijke waarde. Het dient een afspiegeling te vormen van het risico dat gelopen wordt bij deze specifieke belegging. In het geval sprake is van beleggingsobjecten wordt de disconteringsvoet opgebouwd uit de risicovrije rente met een opslag, bestaande uit vastgoedopslag, sectoropslag en objectopslag71. De risicovrije rente en de vastgoedopslag wijken niet af van hetgeen geldt voor courant vastgoed. Voor de sectoropslag en de objectopslag ligt dit een stuk lastiger, omdat hiervoor vaak nauwelijks of geen referenties voorhanden zijn. Bovendien zijn deze opslagen voor courant vastgoed al niet eenvoudig vast te stellen. 71

zie ook § 3.5.3


46

Indien het exploitatiegericht vastgoed betreft, dienen alle cashflows contant gemaakt te worden tegen een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC), conform hetgeen gebeurt bij aandelingenwaarderingen72. Deze ontstaat door het gewenst rendement op eigen vermogen en vreemd vermogen naar rato van respectievelijk het eigen en vreemd vermogen te wegen. Beschouwingsperiode Voor het vaststellen van de beschouwingsperiode zijn er twee mogelijkheden: kiezen voor een vaste beschouwingsperiode of de periode laten afhangen van de te verwachten cashflows. In het laatste geval dient geanalyseerd te worden op welke momenten belangrijke cashflows plaats zullen vinden. Vervolgens kan de beschouwingsperiode hierop afgestemd worden. Voor de uniformiteit zou het goed zijn een vaste beschouwingsperiode te hanteren, maar hierbij dient dan wel opgelet te worden dat deze periode niet te kort is. Indien dit namelijk wel het geval is, kan het voorkomen dat elementen die in de waardering een rol spelen “verstopt” worden in de eindwaarde. Dit is geen wenselijke situatie. DCF-methode, stap voor stap 1. De eerste stap is het in kaart brengen van de locatie waar het object is gelegen. Wat voor soort locatie betreft het, wat zijn de kwaliteiten en wat zijn de minder sterke punten, hoe ziet de omgeving eruit en voor wat voor soort gebruik leent deze locatie zich (het meest). 2. Vervolgens dient het object kritisch bekeken te worden. Enkele voorname zaken hierbij zijn privaat- en publiekrechtelijke aspecten, maar uiteraard ook fysieke eigenschappen en gebruiksmogelijkheden. 3. De markt dient grondig geanalyseerd te worden om de courantheid vast te kunnen stellen. Verhuurbaarheid, verkoopbaarheid, mogelijkheden om te herontwikkelen en dergelijke zijn zaken die ingeschat moeten worden. 4. Deze drie voorgaande stappen resulteren in inzicht in de sterkten en zwakten van het vastgoedobject. Zodra dit inzicht is verworven kan het feitelijke model ingevuld gaan worden. 5. De inkomsten, uitgaven, bijzondere kasstromen (zoals een renovatie) en de eindwaarde zullen op basis van de eerder verzamelde informatie ingeschat moeten worden. Alvorens de eindwaarde bepaald kan worden zal eerst de beschouwingsperiode vastgesteld moeten worden. 6. De disconteringsvoet die gebruikt wordt om alle cashflows contant te maken, zal bepaald moeten worden. 7. Berekening van de waarde van het vastgoedobject. 8. Controleberekening aan de hand van vuistregels of andere methoden. 6.4.2 Scenario’s Bij het waarderen van vastgoedobjecten wordt over het algemeen geen gebruik gemaakt van het doorrekenen van verschillende scenario’s, maar wordt uitgegaan van de meest waarschijnlijk geachte situatie. Indien het echter gaat over een object waarvan de toekomst uiterst onzeker is, is het niet wenselijk van één toekomstige situatie uit te gaan omdat de kans op een afwijking hiervan aanzienlijk is. In dergelijke gevallen kan het gebruik van verschillende scenario’s behulpzaam zijn bij het vaststellen van de waarde. 72

Zie ook hoofdstuk 4 over aandelenwaarderingen.


47

De meest realistische situatie wordt in de regel als uitgangspunt genomen. Vervolgens wordt ten opzichte van dit vertrekpunt een beperkt aantal variabelen gevarieerd, hetgeen resulteert in diverse scenario’s. Belangrijk hierbij is een inschatting te maken welke variabelen een substantiële invloed hebben op de waarde van het vastgoed en lastig te voorspellen zijn. Indien de waardeconsequentie beperkt is of een variabele nauwelijks wijzigt, kan men zich afvragen of het formuleren van een extra scenario zinvol is. Daarnaast is het zaak slechts een beperkt aantal scenario’s te formuleren. Hierbij kan gedacht worden aan drie scenario’s, te weten: realistisch, worst case en best case. Na het doorrekenen van deze scenario’s dient de waarde vastgesteld te worden. Aangezien de kansen op de verschillende scenario’s meestal niet gelijk zijn, is het geen optie de waarden op te tellen en te delen door het aantal scenario’s. Een betere methode is om aan elk van de varianten een kans toe te kennen. Deze kans dient een afspiegeling te zijn van de waarschijnlijkheid dat dit betreffende scenario werkelijkheid wordt. De kansen die aan de verschillende varianten worden toegekend dienen samen één73 te zijn. Door de getaxeerde waarde per scenario te vermenigvuldigen met de kans dat dit scenario werkelijkheid wordt en de som van deze resultaten te nemen, krijgt men de marktwaarde van het vastgoedobject. Deze methode is ook toepasbaar voor een bepaalde groep incourant vastgoed. Indien sprake is van incourant vastgoed dat gewaardeerd wordt op basis van de gecorrigeerde vervangingswaarde heeft het gebruik van scenario’s geen zin, omdat het niet zozeer gaat om een onzekere toekomstige situatie. In geval van een waardering op basis van een DCF-methode of een residuele waardemethode kan het echter in bepaalde situaties wel nuttig zijn. Door het gebruik van scenario’s hoeft niet gekozen te worden voor één mogelijke toekomstige situatie, maar kunnen verschillende varianten in de waardering betrokken worden. Door het gebruik van een waarschijnlijkheidsverdeling74 wordt vervolgens voorkomen dat extreme situaties waarvan de kans op realisatie zeer beperkt is, een te groot aandeel in de waardering krijgen. Daarnaast is een voordeel van het toepassen van scenario’s dat inzichtelijk wordt welke variabelen de waarde sterk beïnvloeden en welke niet.

6.5

Model In de voorgaande hoofdstukken zijn vele zaken aan de orde geweest die in deze paragraaf geïntegreerd moeten worden tot (bij voorkeur) één model dat gebruikt kan worden bij het waarderen van incourant vastgoed. Voor het begrip is het wellicht goed het figuur 5.1 nogmaals te laten zien, omdat dit eigenlijk in grote lijnen aangeeft op welke wijze incourant vastgoed gewaardeerd zou moeten worden. De eerste vraag die gesteld wordt is of het een herontwikkeling betreft. Indien dit het geval is, dient via de residuele grondwaardemethode de waarde van de onroerende zaak bepaald te worden. In een aantal gevallen is niet direct duidelijk of een herontwikkeling waarde toevoegt ten opzichte van de bestaande situatie of juist niet. 73 74

hiermee wordt aangegeven dat er van uitgegaan wordt dat altijd één van de beschreven scenario’s werkelijkheid zal worden. het toekennen van kansen dat een bepaald scenario werkelijkheid wordt.


48

Het is dan goed dit nader te onderzoeken en in geval van twijfel de residuele grondwaarde te berekenen. De waarde van het vastgoed zal minimaal gelijk zijn aan deze residuele grondwaarde. Indien de huidige opstal minder waard is dan in geval van herontwikkeling, kan men er vanuit gaan dat er ontwikkeld zal gaan worden. Mocht de verhouding van de waarde echter precies andersom zijn, heeft herontwikkeling geen enkele zin, sterker nog er zou dan sprake zijn van waardevernietiging. Figuur 6.3 Leidraad waarderen incourant vastgoed

Nadat de vraag of het om een herontwikkeling gaat met nee is beantwoord, zal bepaald moeten worden of het vastgoedobject op enige wijze vergelijkbaar is (te maken) of niet. Wanneer de laatste situatie zich voordoet, zal de gecorrigeerde vervangingsmethode gebruikt moeten worden. Deze methode staat in § 6.3 met een voorbeeld beschreven. Indien sprake is van een incourant vastgoedobject dat geen herontwikkeling betreft en ook niet geheel onvergelijkbaar is, schrijft het schema de DCF-methode voor. In § 6.4 zijn de belangrijkste determinanten voor deze methode reeds beschreven. Daarnaast is ruim aandacht besteed aan het gebruik van scenario’s in complexe situaties die slecht voorspelbaar zijn. Door meerdere varianten door te rekenen en deze te wegen op basis van de waarschijnlijkheid dat een scenario werkelijkheid wordt, krijgt men meer zicht op de toekomst en is de vastgestelde waarde meer dan het doorrekenen van het meest voor de hand liggende toekomstbeeld. Bij het opstellen van een model voor het waarderen van incourant vastgoed is het goed bewust te zijn van het feit dat er niet één methode is die in alle gevallen van incourant vastgoed als losstaande methode gebruikt kan worden. Het ideale model integreert een aantal bestaande methoden tot één model, waarbinnen men op basis van keuzes bepaalde onderdelen wel of juist niet kan gebruiken. Aangezien het incourant vastgoed betreft is het goed, in tegenstelling tot hetgeen eerder is aangegeven, te beginnen met de bepaling van de residuele grondwaarde aan de hand van de eerder in dit hoofdstuk beschreven methodiek. De uitkomst hiervan vormt de minimale waarde van het betreffende vastgoedobject. Na het bepalen van de residuele waarde dient er een keuzemogelijkheid te zijn.


49

Bij onvergelijkbaar onroerend goed zal dit voor de gecorrigeerde vervangingswaarde zijn en in het geval dat het object op de één of andere manier vergelijkbaar is (te maken) zal de DCF-methode de voorkeur genieten. Ook deze methoden zijn beide in de voorgaande paragrafen uitgelegd. Verder is het goed aan de hand van vuistregels of andere methoden een controleberekening uit te voeren om na te gaan of de verkregen waarde voldoende realiteitsgehalte heeft. Er zal dus niet echt sprake zijn van één model, maar meer van een aaneenschakeling van methoden die gevolgd zouden moeten worden, afhankelijk van de exacte situatie.

6.6 Samenvatting & conclusie Voor de bepaling van de marktwaarde van de twee categorieën incourant vastgoed en herontwikkelingen is niet één bestaande methode te vinden die hierbij als alleenstaande methode gebruikt kan worden. Door enkele vragen te stellen kan het stroomdiagram dat in § 6.5 beschreven staat doorlopen worden, waarna men weet welke methode het beste aansluit bij het soort incourant vastgoed dat gewaardeerd moet worden. Deze verschillende methoden zijn uitvoerig besproken en de residuele grondwaardemethode en de gecorrigeerde vervangingswaarde zijn toegelicht aan de hand van een voorbeeld.


50

7 De deskundigen 7.1 Inleiding De professionalisering van de vastgoedmarkt die de afgelopen jaren plaats heeft gevonden en eigenlijk nog steeds aan de gang is, heeft tot gevolg dat er steeds hogere eisen aan de kwaliteit van onder andere vastgoedwaarderingen worden gesteld. Van een taxateur wordt niet alleen verlangd dat hij zijn vak verstaat, maar hij zal zijn cliënten, die ook steeds professioneler worden, duidelijk en ondubbelzinnig moeten informeren hoe hij aan de door hem getaxeerde waarde komt. Daarnaast is het, bijvoorbeeld in het kader van het afleggen van verantwoording naar de aandeelhouders of andere belanghebbenden, belangrijk dat er een bepaalde mate van eenduidigheid in de waarderingen zit. De termen uniformiteit, vergelijkbaarheid en transparantie spelen derhalve een steeds groter wordende rol. Aangezien er weinig gepubliceerd is over het waarderen van incourant vastgoed, is het de vraag of waarderingen van incourante vastgoedobjecten op een (redelijk) uniforme wijze plaatsvinden of dat iedere taxateur dergelijke taxaties op geheel eigen wijze uitvoert. Om antwoord te krijgen op de vraag of dit zo is of dat er wel degelijk (ongeschreven) richtlijnen zijn waar men zich massaal aan houdt, zal onderzoek verricht moeten worden. In de overige paragrafen van dit hoofdstuk zal het onderzoek dat uitgevoerd is met de bijbehorende resultaten besproken worden. Uiteraard wordt ook dit hoofdstuk afgesloten met een samenvatting en conclusie.

7.2 Onderzoek De doelstelling van het onderzoek is te achterhalen hoe vastgoeddeskundigen in de praktijk omgaan met het waarderen van incourant vastgoed. Hiertoe zal vastgesteld dienen te worden wat de verschillende personen onder incourant vastgoed verstaan. Ook zal bekeken moeten worden hoe de verschillende soorten incourant vastgoed in verhouding tot elkaar staan, als het gaat om de mate van courantheid van een object. Voor deze groepen dient tevens nagegaan te worden met behulp van welke methode(n) deze door de mensen uit de praktijk gewaardeerd worden. Tenslotte zal gekeken worden naar de uniformiteit van de gegeven antwoorden. Het onderzoek is uitgevoerd in de vorm van een korte enquête75 die per e-mail aan 30 vastgoeddeskundigen (dit zijn ervaren taxateurs en andere vastgoedadviseurs die in de dagelijkse praktijk regelmatig incourant vastgoed taxeren) is verzonden. Enkelen van hen zijn vooraf benaderd of zij hieraan hun medewerking wilden verlenen. Circa een maand na het verzenden van de oorspronkelijke enquête zijn de personen die nog niet gereageerd hadden, benaderd met de vraag dit alsnog te doen. In totaal zijn uiteindelijk 23 enquêtes retour ontvangen, waarmee de response 76,7% bedraagt.

75

In de bijlage is de volledige enquête opgenomen.


51

De vragen die gesteld zijn, hebben betrekking op de volgende zaken: 1. Rangschikken van een twintigtal objecten op basis van de mate van courantheid; 2. Aangeven welke methode(n) men gebruikt bij de waardering van bovengenoemde objecten; 3. Het geven van hun persoonlijke definitie van incourant vastgoed. Op basis van de geretourneerde enquêtes is nagegaan hoe de verschillende deskundigen omgaan met het waarderen van incourant vastgoed. Hierbij is gezocht naar een representatief gemiddelde en heeft derhalve een correctie plaatsgevonden door per vraag de meest extreme c.q. afwijkende antwoorden buiten beschouwing te laten. In de volgende paragrafen worden de resultaten van de enquête toegelicht.

7.3 Rangschikking De eerste vraag in de enquête is of de ondervraagden de twintig genoemde onroerende zaken willen rangschikken op basis van courantheid. Voor het bepalen van de rangschikking van de objecten is gerekend met een zogenaamd getrimd gemiddelde. Dit houdt in dat per object de meest afwijkende antwoorden buiten beschouwing zijn gelaten bij het berekenen van het gemiddelde. In dit geval is ervoor gekozen de twee laagste en twee hoogste scores te laten vervallen. Onderstaand zijn de resultaten weergegeven. Figuur 7.1 Resultaten rangschikking objecten van meest incourant tot het minst incourant Object Olieraffinaderij Gevangenis Vliegveld Gemeentelijk zwembad Ziekenhuis Scheepswerf School Verzorgingstehuis Manege Golfbaan Bungalowpark Sportschool Gedateerd leegstaand kantoorpand Benzinestation Hotel Autoshowroom van Hessing (langs A2) Vervallen bedrijfsruimte in woonwijk Parkeergarage Politiebureau in authentieke kantoorvilla Braakliggend (parkeer)terrein in stad

Rangschikking 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Getrimd gemiddelde 2,46 3,11 4,16 4,96 5,00 6,11 7,84 7,84 8,32 10,11 11,47 12,37 12,42 13,00 13,53 15,05 15,68 17,11 17,26 18,11

Over het algemeen kan naar aanleiding van deze vraag gesteld worden dat de mening van de deskundigen betreffende de rangschikking van de genoemde objecten slechts minimaal verschilt. Kennelijk komen de meningen van deze personen goed met elkaar overeen als het gaat om het bepalen van courantheid van een object in vergelijking tot een ander object.


52

7.4 Methoden Na het rangschikken van eerdergenoemde objecten op basis van courantheid is aan de respondenten gevraagd aan te geven welke waarderingsmethoden zij gebruiken bij het bepalen van de waarde van deze objecten. Standaard hadden ze de keuze uit vier methoden, te weten: a. Comparatieve methode; b. DCF-methode; c. Gecorrigeerde vervangingswaarde; d. Residuele grondwaardemethode. Daarnaast is de mogelijkheid geboden om in een extra kolom te vermelden welke andere methode gebruikt wordt en is ruimte voor een toelichting (eveneens in een aparte kolom). Om de antwoorden van de deskundigen met elkaar te kunnen vergelijken, is per object bepaald welke methode de hoogste frequentie heeft. In de extra kolom is op initiatief van de deskundigen de exploitatiegerichte methode regelmatig toegevoegd. Indien meer dan tien respondenten deze methode heeft genoemd, is aangenomen dat deze methode eveneens wordt gebruikt. Figuur 7.1 Gebruik waarderingsmethoden Object Olieraffinaderij Gevangenis Vliegveld Gemeentelijk zwembad Ziekenhuis Scheepswerf School Verzorgingstehuis Manege Golfbaan Bungalowpark Sportschool Gedateerd leegstaand kantoorpand Benzinestation Hotel Autoshowroom van Hessing (langs A2) Vervallen bedrijfsruimte in woonwijk Parkeergarage Politiebureau in authentieke kantoorvilla Braakliggend (parkeer)terrein in stad

GVVW 23 22 19 21 23 17 20 19 14 8 4 2 2 4 6 3 1 2 1

DCF 1 2 12 7 4 5 5 9 10 18 22 16 10 21 23 13 4 23 9 3

Exploitatie 3 1 7 7 3 1 3 10 12 13 4

Residueel 3 4 6 2 3 9 4 3 2 1

11 12

1 17 2

21 11 3 22

Comparatief 1 1 7 3 5 8 10 8 7 9 12 17 17 10 14 21 13 17 21 9

Het blijkt dat de objecten die als het minst courant worden aangemerkt, voornamelijk op basis van de gecorrigeerde vervangingswaarde gewaardeerd worden. De onroerende zaken die volgens de deskundigen via de DCF-methode getaxeerd moeten worden, hebben nagenoeg allemaal een relatief hoge score in de kolom exploitatiegerichte methode. Bij deze objecten speelt de exploitatie kennelijk een belangrijke rol. Voor de panden die waarschijnlijk voor herontwikkeling in aanmerking komen is de residuele grondwaardemethode de meest gebruikte. Verder kan opgemerkt worden dat enkele redelijk courante objecten als een politiebureau in een authentieke kantoorvilla en een bekende autoshowroom op een prominente plek op basis van vergelijking gewaardeerd worden.


53

7.5 Definitie incourant De laatste vraag was in tegenstelling tot de voorgaande vragen een open vraag en luidt: “Welke definitie hanteert u persoonlijk voor incourant vastgoed?”. Bij het vergelijken van de antwoorden op deze vraag valt het op dat veelvuldig dezelfde drie eigenschappen76 aan incourant vastgoed worden toegeschreven. Onderstaand zullen ze één voor één besproken worden. Specifiek De oorzaak van het incourant zijn, wordt (mede) gezocht in fysieke eigenschappen, enge bestemming, geringe gebruiksmogelijkheden zonder grote investeringen te plegen, beperkte exploitatiemogelijkheden en dergelijke. Deze eigenschap komt ook terug in de definitie die in hoofdstuk 1 gegeven is en wordt in § 5.2.1 besproken. Beperkte markt De markt voor incourant vastgoed is dun. Door onder andere voornoemde zaken die samengevat zijn onder het kopje specifiek is de vraag vanuit de markt naar incourante objecten uiterst gering. Ook dit kenmerk wordt door de respondenten aangehaald. Volgens het woordenboek heeft courantheid te maken met de mate waarin iets verhandelbaar is. Voor incourant vastgoed betekent dit dat de verhandelbaarheid beperkt is77. Weinig transacties Diverse deskundigen noemen het geringe aantal transacties als kenmerk voor incourant vastgoed. Daarnaast wordt aangegeven dat indien men bij het waarderen geen gebruik kan maken van referentietransacties het om incourant vastgoed gaat. Deze stelling sluit uitstekend aan bij de stelling dat incourant vastgoed betreft onroerende zaken waarvan onvoldoende referenties beschikbaar zijn om via directe vergelijking een marktwaarde te bepalen78. Er is gebleken dat hoewel iedereen een eigen definitie gebruikt voor incourant vastgoed de verschillen beperkt zijn. In alle antwoorden komt minimaal één van deze drie kenmerken voor. Daarnaast kan opgemerkt worden dat deze drie eigenschappen met elkaar samenhangen. Voor de duidelijkheid en uniformiteit zou het echter wel goed zijn als iedereen dezelfde definitie voor incourant vastgoed zou gebruiken. In de volgende paragraaf zal hierop nader ingegaan worden.

7.6 Samenvatting & conclusie In dit hoofdstuk is besproken hoe vastgoedprofessionals in de praktijk omgaan met het waarderen van incourant vastgoed. Dit is gedaan op basis van een korte enquête die is gehouden onder dertig vastgoeddeskundigen. Aan hen is gevraagd de volgende drie dingen te doen:

Deze drie eigenschappen zijn in § 5.2 reeds besproken als kenmerken voor incourant vastgoed. Zie § 1.1 en § 5.2.2. 78 Zie § 1.1 en § 5.2.3. 76 77


54

1. Rangschikken van een twintigtal objecten op basis van de mate van courantheid; 2. Aangeven welke methode(n) men gebruikt bij de waardering van bovengenoemde objecten; 3. Het geven van hun persoonlijke definitie van incourant vastgoed. De objecten die in de enquête genoemd zijn, kunnen grofweg in de volgende vier categorieën ingedeeld worden79: 1. Incourante objecten die per definitie niet vergelijkbaar zijn (voorbeelden hiervan zijn een olieraffinaderij, gevangenis en vliegveld); 2. Incourante objecten die op onderdelen wel vergelijkbaar zijn (te weten: een hotel, benzinestation en bungalowpark); 3. Objecten die voor (her)ontwikkeling in aanmerking komen (zoals een braakliggend parkeerterrein in de stad, vervallen bedrijfsruimte in een woonwijk en gedateerd leegstaand kantoorpand); 4. Redelijk courante objecten (bijvoorbeeld een parkeergarage en een politiebureau in authentieke kantoorvilla). Op de vraag betreffende het rangschikken van de twintig objecten op basis van de mate van courantheid hebben de deskundigen op vrij uniforme wijze antwoord gegeven en kent eigenlijk geen verrassingen. Het minst courant zijn de objecten die in het geheel onvergelijkbaar zijn. De overige drie categorieën lopen enigszins door elkaar heen. Met betrekking tot deze objecten kan op basis van de enquête geen duidelijke rangorde worden aangegeven. Het blijkt wel dat de objecten uit elk van de vier geformuleerde categorieën op een eigen manier gewaardeerd worden. Onderstaand zal dit per categorie toegelicht worden. Incourante objecten die per definitie niet vergelijkbaar zijn De objecten in deze categorie worden volgens de respondenten op basis van de gecorrigeerde vervangingswaarde gewaardeerd. Dit komt geheel overeen met hetgeen in voorgaande hoofdstukken werd geschetst. Wat wel opvalt is dat diverse deskundigen ook bij deze categorie objecten zeggen gebruik te maken van de comparatieve methode. Incourante objecten die op onderdelen wel vergelijkbaar zijn De waarde van dit soort onroerende zaken wordt in de meeste gevallen bepaald door gebruik te maken van een DCF-methode. Hierbij is het van belang onderschied te maken tussen beleggingsvastgoed en exploitatievastgoed. In het eerste geval dient het vastgoed als investering, waarop een marktconform rendement gemaakt moet worden. De inkomsten worden dan bepaald door de huurinkomsten en de disconteringsvoet wordt opgebouwd uit de risicovrije rente met een opslag, bestaande uit vastgoedopslag, sectoropslag en objectopslag . Indien het echter exploitatievastgoed betreft, dienen de inkomsten vastgesteld worden aan de hand van de EBITDA. De disconteringsvoet die hierbij gebruikt moet worden is, in tegenstelling tot beleggingsvastgoed, een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). In figuur 6.3 is aangegeven dat deze categorie incourant vastgoed gewaardeerd zou moeten worden op basis van een DCF-methode. Ook voor deze groep objecten sluiten de gegeven antwoorden goed aan bij de eerdere hoofdstukken uit deze master thesis. 79

Zie ook § 5.3.


55

Objecten die voor (her)ontwikkeling in aanmerking komen Voor de objecten die eigenlijk alleen voor (her)ontwikkeling in aanmerking komen (zoals een braakliggend parkeerterrein in de stad en vervallen bedrijfsruimte in een woonwijk), wordt door nagenoeg alle deskundigen de residuele benadering gebruikt. Voor andere objecten is slechts door een kleine groep mensen de residuele methode genoemd. Over de onroerende zaken die slechts geschikt zijn voor (her)ontwikkeling is geen discussie, hiervoor dient de residuele methode gebruikt te worden. Redelijk courante objecten De uitkomst van de enquête op dit punt luidt dat dergelijke objecten voornamelijk op comparatieve wijze gewaardeerd worden. Zolang er voldoende referentiegegevens beschikbaar zijn, is dit de meest voor de hand liggende benadering. Dit antwoord sluit aan bij de visie die in dit verhaal uiteengezet wordt. Bij beoordeling van de antwoorden op de vraag betreffende de door de deskundigen gehanteerde definitie van incourant vastgoed is gekeken naar welke woorden of termen het meest gebruikt zijn in de definities. Drie kenmerken van incourant vastgoed zijn veelvuldig genoemd. Een incourant vastgoed object heeft volgens de ondervraagden (één van) de volgende eigenschappen: 1. het is specifiek; 2. er is een beperkte markt voor; 3. er vinden weinig transacties van vergelijkbare objecten plaats. Op basis van bovenstaande zou de definitie die in § 1.1 genoemd is, kunnen worden uitgebreid met de opmerking over het ontbreken van voldoende referenties. Een definitie voor incourant vastgoed zou kunnen zijn:

“Incourant vastgoed betreft onroerende zaken die dusdanig specifiek zijn dat de verhandelbaarheid gering is, waardoor het aantal transacties dat plaatsvindt beperkt is en er derhalve onvoldoende referentietransacties zijn om via directe vergelijking een marktwaarde te bepalen”.


56

8 Conclusie & aanbevelingen Incourant vastgoed heeft een aantal onderscheidende kenmerken waardoor het bepalen van de marktwaarde van dit soort vastgoed anders is dan het taxeren van courant vastgoed. Van incourant vastgoed kan gesteld worden dat het: 1. specifieke eigenschappen bezit, 2. waardoor de verhandelbaarheid gering is 3. en nauwelijks transacties plaatsvinden. Er kan derhalve gesteld worden dat door het ontbreken van (voldoende) transacties er geen prijsvorming plaatsvindt en waardering van dergelijke objecten op basis van een comparatieve benadering niet mogelijk is. Dit in tegenstelling tot courante objecten waarvan de waarde wordt vastgesteld door middel van vergelijking. Op de eerste deelvraag van de probleemstelling of er een (objectieve) methode is die gebruikt kan worden bij het op systematische wijze bepalen van de marktwaarde van incourant vastgoed moet in principe negatief geantwoord worden. Wel kan aangegeven worden dat er verschillende soorten incourant vastgoed zijn, die elk op een eigen wijze benaderd dienen te worden. In dit kader zijn de volgende drie categorieën onderscheiden: 1. Objecten die per definitie onvergelijkbaar zijn; 2. Objecten die slechts op delen vergelijkbaar zijn; 3. Herontwikkelingen. De waarderingsmethoden die in onderstaande figuur worden aangegeven, komen overeen met de wijze waarop prominente vastgoeddeskundigen zeggen om te gaan met het waarderen van deze categorieën incourant vastgoed (zie voor nadere toelichting hoofdstuk 7). Dit schema dient derhalve als uitgangspunt bij het waarderen van een incourant vastgoedobject en vormt tevens het antwoord op de tweede deelvraag van de probleemstelling. Figuur 8.1 Leidraad waarderen incourant vastgoed


57

De laatste deelvraag van de probleemstelling hoe dit schema in de praktijk toegepast kan worden, zal hieronder nader toegelicht worden. Ook zullen er enkele aanbevelingen worden gedaan. Alvorens een waardering van een vastgoedobject uit te voeren, kan de vraag gesteld worden of het een incourant object betreft of niet. Door het hanteren van onderstaande definitie kan dit snel vastgesteld worden.

“Incourant vastgoed betreft onroerende zaken die dusdanig specifiek zijn dat de verhandelbaarheid gering is, waardoor het aantal transacties dat plaatsvindt beperkt is en er derhalve onvoldoende referentietransacties zijn om via directe vergelijking een marktwaarde te bepalen”. Indien er volgens deze definitie sprake is van incourant vastgoed, zal bepaald moeten worden in welke categorie (herontwikkeling, onvergelijkbaar object of deels vergelijkbaar object) het object valt. Voor elke categorie geldt dat een eigen waarderingsmethode gebruikt dient te worden. Herontwikkeling De waarde van een object dat herontwikkeld moet worden, dient berekend te worden met behulp van de residuele grondwaardemethode. Voor een meer gedetailleerde uitwerking, inclusief voorbeeld, wordt verwezen naar § 6.2. Onvergelijkbaar incourant vastgoed Deze categorie is dermate specifiek dat op geen enkele manier een goede vergelijking met referentieobjecten mogelijk is. Hierdoor wordt men gedwongen de waarde te bepalen aan de hand van zaken die wel bekend zijn of achterhaald kunnen worden, de kosten. De gecorrigeerde vervangingswaarde is dan ook de meest voor de hand liggende methode. In § 6.3 is deze methode uitgebreid toegelicht. Op onderdelen vergelijkbaar incourant vastgoed Voor deze groep vastgoedobjecten is de DCF-methode het meest geschikt. Ter verduidelijking wordt een aantal onderdelen hieruit onderstaand nader toegelicht. Voor het overige wordt verwezen naar § 6.4. Inkomsten Het bepalen van de inkomsten is lastig in het geval dat de huur van het vastgoed geen aparte post is, maar onderdeel uitmaakt van een groter geheel. In een dergelijk geval kan aan de hand van een berekening op basis van de exploitatiemogelijkheden van het object bepaald worden wat de huisvestingslasten voor deze ondernemer “normaal” zou mogen zijn. Dit kan dienen als input voor het DCF-model. Beschouwingsperiode De beschouwingsperiode die aangehouden wordt bij de DCF-methode dient in het geval van incourant vastgoed voldoende lang te zijn. De gebruikers van dit soort vastgoed hebben de intentie om het langjarig te gebruiken. Oorzaken hiervan kunnen gezocht worden in het beperkte aanbod van gelijkwaardige, vervangende objecten en het gebrek aan opvolgende gebruikers. Door de beschouwingsperiode gelijk te stellen aan de geschatte resterende economische levensduur van het object wordt ook de bepaling van de eindwaarde een stuk eenvoudiger.


58

Eindwaarde De eindwaarde dient bij een incourant vastgoedobject door middel van de grondopstalmethode bepaald te worden. Indien de beschouwingsperiode gelijk is aan de resterende levensduur van het object heeft dit als consequentie dat de waarde van de opstal nihil is. De eindwaarde bestaat dus volledig uit de grondwaarde op einddatum. Disconteringsvoet De disconteringsvoet, waartegen alle cashflows contant gemaakt dienen te worden, dient een afspiegeling te vormen van het risico dat gelopen wordt bij deze specifieke belegging. In het geval sprake is van beleggingsobjecten wordt de disconteringsvoet opgebouwd uit de risicovrije rente met een opslag, bestaande uit vastgoedopslag, sectoropslag en objectopslag. Met name bij incourant vastgoed is het lastig om de verschillende opslagen vast te stellen, omdat er nauwelijks referenties bekend zijn. Indien het exploitatiegericht vastgoed betreft, dienen alle cashflows contant gemaakt te worden tegen een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). Deze ontstaat door het gewenst rendement op eigen vermogen en vreemd vermogen naar rato van respectievelijk het eigen en vreemd vermogen te wegen. Scenario’s Het toepassen van scenario’s kan behulpzaam zijn in het geval de toekomst van een object erg onzeker is. Door ten opzichte van een realistisch uitgangspunt een aantal variabelen te variëren, ontstaan enkele scenario’s. Door aan elk van deze scenario’s een kans toe te kennen op realisatie en deze kansen (die samen optellen tot 1 of 100%) te vermenigvuldigen met de respectievelijke getaxeerde waarden, komt men tot de uiteindelijke getaxeerde waarde. Daarnaast is er nog een aantal algemene opmerkingen die wellicht kunnen bijdragen om van het waarderen van incourant vastgoed op een hoger niveau te tillen. Bij het waarderen van incourant vastgoed is het wenselijk om altijd een residuele grondwaarde te berekenen. De gedachte hierachter is dat er altijd een optie is om te herontwikkelen. Indien door herontwikkeling per saldo waarde toegevoegd kan worden aan het object, zal bij de vaststelling van de marktwaarde hiervan uitgegaan moeten worden. Mocht de huidige waarde hoger zijn dan de residuele grondwaarde dan is er geen economisch motief om over te gaan tot herontwikkeling. Kortom kan gesteld worden dat de marktwaarde van een incourant vastgoedobject nooit onder de residuele waarde zal liggen. Figuur 8.1 geeft aan in welke situatie welke waarderingsmethode gebruikt dient te worden. Hierbij kan opgemerkt worden dat het zeker bij incourant vastgoed verstandig is om een controle berekening uit te voeren. Na gebruik van de DCF-methode kan bijvoorbeeld door te berekenen “hoeveel keer de huur” de marktwaarde is, gecontroleerd worden of dit zich binnen acceptabele grenzen bevindt. Tenslotte is het belangrijk stil te staan bij de mogelijkheden die er zijn om de vergelijkbaarheid, uniformiteit en transparantie omtrent het waarderen van incourant vastgoed te vergroten. Een begin zou kunnen zijn om allemaal dezelfde definitie voor incourant vastgoed aan te houden en gebruik te maken van de leidraad voor het waarderen van incourant vastgoed conform figuur 8.1.


59

Literatuurlijst

Aalst van, P.C., D.J.E. Baeataens, W.M. van den Bergh, H. Berkman, R. Bosveld, M.W.M. Donders, A.A. Groenendijk, W.G.P.M. Hallerbach, P. Kofman, G.H.M.J. Kremer, J.van der Meulen, J.F.J. de Munnik, N.L. van der Sar, M.B.J. Schauten, J.W.R. Schuit, J.T.J. Smit, A.B.M. Soppe, J. Spronk (1993), Financiering en Belegging, deel 2, Schiedam, Stichting Rhobeta Consultants Berkhout, T.M. (2004), Fiscaal Actueel, Vervangingswaarde, Deventer, Kluwer Bosse van, P.P., W.N.J. Rust en A. Salemi (2005), Vastgoed, Rekenen met spreadsheets, Vlaardingen, Management Producties Brealey, R.A. en S.C. Myers (1991), Principles of Corporate Finance 4th edition, New York , McGrawHill, Inc. Burg van der, M.P. en G. Groenewegen (2000), Theorie- en oefenboek voor het WOZ-examen, Deventer, Kluwer Copeland, T.E., T. Koller en J. Murrin (2000), Valuation measuring and managing the value of companies, New York, John Wiley & Sons, Inc. Copeland, T.E., T. Koller en J. Murrin (2003), Waardering het meten en managen van de waarde van ondernemingen, Amsterdam, Uitgeverij Nieuwezijds Dale van (2005), van Dale Groot Woordenboek van de Nederlandse Taal, Utrecht/ Antwerpen, Van Dale Lexicografie Gool van, P., P. Jager, R. Weisz (2001), Onroerend goed als belegging, Groningen/Houten, WoltersNoordhoff Have ten, G.G.M. (2002), Taxatieleer Vastgoed 1, Groningen/Houten, Wolters-Noordhoff Have ten, G.G.M. (2003), Taxatieleer Vastgoed 2, Groningen/Houten, Wolters-Noordhoff Hordijk, A.C. (1996), Waardebepaling vastgoed, enkele actuele ontwikkelingen; Waarderen in het kader van de ROZ index, Amsterdam, SBV. Hulst van, A.F. (2004), De disconteringsvoet voor taxaties: DV-tax; Een nadere kennismaking, Amsterdam, ASRE Johnson, T., K. Davies, E. Shapiro (2000), Modern methods of Valuation, London, Estates Gazette Scarlett, D. (2000), Property Valuation, the 5 methods, New York, Taylor & Francis Waarderingskamer (2000), Waarderingsinstructie 1999, Deventer, Kluwer Waarderingskamer (2006), Waarderingsinstructie jaarlijkse waardebepaling, Katwijk, Drukkerij All-in


60

Wetten van, P.G.M. (1996), Waardebepaling vastgoed, enkele actuele ontwikkelingen; Inleiding waarderingsmodellen, Amsterdam, SBV. Websites http://www.propertynl.com/ http://www.tenhaveadvies.nl http://www.vandale.nl/opzoeken/woordenboek/?zoekwoord=incourant


61

Bijlage


62

Enquête incourant vastgoed Ter afronding van mijn MSRE opleiding schrijf ik een scriptie over het waarderen van incourant vastgoed. In dit kader zou ik u willen vragen de volgende onroerende zaken te rangschikken op basis van courantheid, te beginnen bij het meest incourante object (cijfer 1) en te eindigen bij het meest courante object (cijfer 20). Daarnaast wil ik u verzoeken per object aan te geven welke methode (comparatieve, residuele, DCF, gecorrigeerde vervangingswaarde of andere methode) u zou gebruiken om de waarde te bepalen (desgewenst meerdere antwoorden). Tenslotte zou ik graag van u weten welke persoonlijke definitie u hanteert voor incourant vastgoed. Het invullen wordt zeer op prijs gesteld en zal circa 10 minuten tijd vragen. Tabel: Te rangschikken onroerende zaken Soort object Autoshowroom van Hessing (langs A2) Benzinestation Braakliggend (parkeer)terrein in stad Bungalowpark Gedateerd leegstaand kantoorgebouw Gemeentelijk zwembad Gevangenis Golfbaan Hotel Manege Olieraffinaderij Parkeergarage Politiebureau in authentieke kantoorvilla Scheepswerf School Sportschool Vervallen bedrijfsruimte in woonwijk Verzorgingstehuis Vliegveld Ziekenhuis

Rangorde

Methode Comparatieve

Toelichting DCF

GVVW

Residuele

Andere; nl.

Welke definitie hanteert u persoonlijk voor incourant vastgoed?

Ruimte voor algemene opmerkingen

Persoonlijke gegevens Bedrijfsnaam Respondent Functie Telefoonnummer Stelt u prijs op het ontvangen van een exemplaar van mijn scriptie? Hartelijk dank voor uw medewerking, Paul van der Geer Postbus 2244 3500 GE UTRECHT 06 - 222 0 333 6 [email protected]

Ja/nee

Marktwaarde incourant vastgoed

Recommend Documents