Beleggers onderschatten marktwaarde

     

 

Beleggers  onderschatten  marktwaarde  Case‐study naar de meerwaarde van een reële optie voor  een solitaire winkelvastgoedbelegging. 

Begeleider: dr. R. Huisman      Erik Kaman MSc RE  Amsterdam School of Real Estate  MSRE‐opleiding  2010‐2012 

VOORWOORD

Van de diverse aspecten binnen het vastgoed ben ik met name geïnteresseerd in de vraag of het mogelijk is om waarde toe te kunnen voegen ter optimalisering van het rendement. Dit mede vanwege het feit dat dit in de huidige economische context een zeer actueel onderwerp is. Het was voor mij dan ook voor de hand liggend dat mijn scriptie op dit onderwerp betrekking zou hebben. Dat ik uiteindelijk in de wereld van de reële opties ben gedoken, had ik aan het begin van mijn studie aan de Amsterdam School of Real Estate ook niet voorzien. Achteraf ben ik blij met de keuze van het onderwerp, aangezien ik dit een zeer interessant onderwerp vind en er veel van heb geleerd. Deze scriptie is geschreven ter afronding van de studie Master of Science in Real Estate waarbij ik deze scriptie niet met zoveel plezier heb kunnen schrijven zonder begeleiding van Ronald Huisman waarvoor ik hem zeer erkentelijk ben. Daarnaast wil ik mijn collega´s van Cushman & Wakefield bedanken voor hun inbreng. Afsluitend wil ik Marieke bedanken voor haar steun gedurende de afgelopen twee jaar van mijn studie. Utrecht, mei 2012 Erik Kaman

   

2   

MANAGEMENTSAMENVATTING

Momenteel verkeert de economie in slecht weer en staan de rendementen van vastgoedbeleggingen onder druk. De huidige rendementen op vastgoed liggen beduidend lager dan het langjarige gemiddelde. Beleggers zullen dan ook op zoek gaan naar mogelijkheden om het rendement te verhogen. Hierbij valt te denken aan het aanwenden van “loze” ruimten op verdiepingen en het verhogen van de huur. De vraag hierbij is welke waarde deze opties vertegenwoordigen en of de reguliere waarderingsmethoden de aangewezen methode is om deze opties te waarderen. Centraal in deze scriptie staat dan ook de vraag:

Wordt de waarde van een solitaire winkelvastgoedbelegging onderschat omdat reële opties niet meegenomen worden? Het doel van het onderzoek is om, aan de hand van een case-study naar een solitaire winkelvastgoedbelegging, de volgende hypothese te toetsen:

De reguliere waarderingsmethoden houden goed rekening met reële opties. Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden en om de hypothese te kunnen toetsen, is onderzoek gedaan naar een solitaire winkelvastgoedbelegging aan de Oudegracht in Utrecht waarbij achtereenvolgens het object is gewaardeerd op basis van de reguliere waarderingsmethode (DCF-methode) en de reële optietheorie. De optie betreft de optie tot uitkoop van de zittende huurder en aanpassing naar markthuur. Op basis van dit onderzoek wordt geconcludeerd dat de DCF-methode de waarde van het onderliggende vastgoed onderschat en dat de hypothese voor deze case dient te worden verworpen. Het blijkt namelijk goed mogelijk te zijn om een optie op te stellen waarbij de verhuurder de optie heeft om de huur aan te passen naar de huidige markthuur waarbij de verhuurder, bij uitoefening van de optie, een vergoeding verschuldigd is aan de zittende huurder. Uit het onderzoek blijkt dat het mogelijk is om met behulp van een optie waarde aan het vastgoed toe te voegen waarbij zowel de verhuurder als de huurder er een financieel belang bij heeft om het optiecontract aan te gaan.

3   

INHOUDSOPGAVE     INHOUDSOPGAVE .................................................................................................................................... 4  HOOFDSTUK 1: INLEIDING ....................................................................................................................... 6  1.1 Aanleiding ...................................................................................................................................... 6  1.2 Probleemstelling ............................................................................................................................ 7  1.3 Doelstelling .................................................................................................................................... 7  1.4 Vraagstelling .................................................................................................................................. 7  1.5 Methodologie ................................................................................................................................ 7  1.6 Afbakening ..................................................................................................................................... 7  1.7 Uitgangspunten onderzoek ........................................................................................................... 8  1.8 Onderzoeksopzet/ Leeswijzer ....................................................................................................... 8  HOOFDSTUK 2: LITERATUURONDERZOEK ............................................................................................... 9  2.1 Inleiding ......................................................................................................................................... 9  2.2 Reguliere waarderingsmethoden .................................................................................................. 9  2.2.1 Kritieken DCF‐methode ........................................................................................................ 10  2.3 Reële opties ................................................................................................................................. 10  2.3.1 Reële optiemodellen ............................................................................................................ 10  2.3.2 Kritieken reële opties ........................................................................................................... 13  2.3.3 Beschouwing bestaand onderzoek naar reële opties in de vastgoedsector ........................ 13  2.4 Conclusie en leeswijzer ............................................................................................................... 15  HOOFDSTUK 3: REËLE OPTIES OP DE WINKELVASTGOED‐BELEGGINGSMARKT ................................... 17  3.1 Inleiding ....................................................................................................................................... 17  3.2 Type opties .................................................................................................................................. 17  3.2.1 Optie tot herzien van de huur .............................................................................................. 18  3.2.2 Optie tot uitkoop zittende huurder en aanpassing naar markthuur ................................... 18  3.2.3 Optie tot uitbouwen van het winkelpand ............................................................................ 20  3.2.4 Optie tot realiseren van winkelruimte op de verdieping(en) ............................................... 21  3.2.5 Optie tot realiseren van woonruimte op de verdieping(en) ................................................ 21  3.2.6 Optie tot samenvoeging met het naastgelegen winkelpand ............................................... 22  3.3 Combinaties van opties ............................................................................................................... 23  3.4 Conclusie en leeswijzer ............................................................................................................... 23 

4   

HOOFDSTUK 4: CASUS UTRECHT, OUDEGRACHT .................................................................................. 24  4.1 Inleiding ....................................................................................................................................... 24  4.2 Beleggingsmarkt .......................................................................................................................... 24  4.3 Gebruikersmarkt .......................................................................................................................... 24  4.4 Het object .................................................................................................................................... 26  4.5 Conclusie en leeswijzer ............................................................................................................... 27  HOOFDSTUK 5: METHODOLOGIE .......................................................................................................... 28  5.1 Inleiding ....................................................................................................................................... 28  5.2 Reguliere waarderingsmethode .................................................................................................. 28  5.2.1 DCF – geen huurpotentie of huurrisico ................................................................................ 28  5.2.2 DCF – object verhuurd tegen markthuurwaarde ................................................................. 29  5.2.3 DCF – werkelijke waarde van het object .............................................................................. 30  5.3 Reële optiemethode .................................................................................................................... 32  5.3.1 Black en Scholes ................................................................................................................... 33  5.3.2 Analyse Black en Scholes ...................................................................................................... 35  5.4.1 Binomiale model ................................................................................................................... 35  5.4.2 Analyse binomiale model ..................................................................................................... 36  5.6.1 Analyse reële opties ............................................................................................................. 36  5.5 Conclusie ................................................................................................................................. 39  HOOFDSTUK 6: CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ............................................................................... 40  6.1 Inleiding ....................................................................................................................................... 40  6.2 Beantwoording centrale vraag .................................................................................................... 40  6.3 Toetsing hypothese ..................................................................................................................... 41  6.4 Reflectie uitkomsten onderzoek ................................................................................................. 42  6.5 Reële opties in de praktijk ........................................................................................................... 42  6.6 Aanbevelingen vervolgonderzoek ............................................................................................... 42  LITERATUUR ........................................................................................................................................... 44  BIJLAGE 1: WAARDEGROEI WINKELS ..................................................................................................... 45  BIJLAGE 2: PUTOPTIE ............................................................................................................................. 46  BIJLAGE 3: CASHFLOWS HUURDER EN VERHUURDER ........................................................................... 47       

5   

HOOFDSTUK 1: INLEIDING

1.1 Aanleiding Het zijn anno september 2011 roerige economische tijden. Europa staat mogelijk aan de vooravond van een nieuwe recessie mede als gevolg van de schuldencrisis in Griekenland. Daarnaast leidt het uitblijven van concrete actie door de politiek tot een toename van de financiële onrusten en sterk dalende beurskoersen (Het Financieele Dagblad, 2011). De financiële onrust heeft niet alleen gevolgen voor de aandelen- en effectenbeurzen maar ook voor de vastgoedmarkt. Zo is het beleggingsvolume sinds de start van de kredietcrisis in 2008 fors gedaald (Cushman & Wakefield, 2011). Daarnaast hebben de bij de IPD/ ROZ Vastgoedindex aangesloten vastgoedfondsen te maken gehad met een forse daling van het totaal rendement van 12,5% in 2005 naar ongeveer 0% in 2008. Hoewel dit totaal rendement sindsdien is opgelopen naar 4,6% in 2010, ligt het nog beduidend lager dan het langjarig gemiddelde van circa 10% (IPD Nederland, 2011). Hoewel de rendementen op vastgoed niet zo hard gedaald zijn als de rendementen op aandelen, is het aannemelijk dat ook vastgoedbeleggers hun rendement willen optimaliseren. Te denken valt aan het aanwenden van “loze” ruimten op de verdiepingen of het verhogen van de huur. Een voorbeeld hiervan is het volgende. Een winkelvastgoedbelegger heeft in 2002 een onderverhuurd A1-winkelpand aangekocht voor circa EUR 2.500.000,- hetgeen destijds als bijzonder hoog werd beschouwd. In 2011 heeft de eigenaar de zittende huurder uitgekocht en het object tegen markthuur kunnen verhuren. Hierbij is de waarde van het object van circa EUR 3.000.000,- in 2011 gestegen naar meer dan EUR 5.000.000,- in 2012. Op basis van de reguliere waarderingsmethoden was deze waardegroei niet voorzien. Het is dan ook de vraag of de markt destijds deze optie tot verhoging van de huur heeft onderschat of dat de reguliere waarderingsmethoden onvoldoende rekening kunnen houden met dergelijke opties. Een mogelijk alternatief zou zijn om vastgoed te waarderen middels de reële optietheorie. Deze wordt op de aandelenmarkt veelvuldig gebruikt en kan van positieve invloed zijn op het rendement van een aandeel. In deze sector is dan ook bekend dat het gebruik van opties kan leiden tot een hoger rendement. Daarentegen worden opties op de beleggingsmarkt voor winkelvastgoed niet of nauwelijks gebruikt.

6   

1.2 Probleemstelling Het is onduidelijk of, en zo ja in hoeverre, de reguliere waarderingsmethoden optieelementen onderschatten bij het waarderen van solitaire winkelvastgoedbeleggingen.

1.3 Doelstelling Het doel van het onderzoek is om, aan de hand van een case-study naar een solitaire winkelvastgoedbelegging, de volgende hypothese te toetsen: De reguliere waarderingsmethoden houden goed rekening met reële opties.

1.4 Vraagstelling De centrale vraag luidt als volgt: Wordt de waarde van een solitaire winkelvastgoedbelegging onderschat omdat reële opties niet meegenomen worden?

1.5 Methodologie Aangezien op de huidige vastgoedbeleggingsmarkt niet of nauwelijks gebruik gemaakt wordt van de reële optietheorie is het onderzoek er in hoofdzaak op gericht om te onderzoeken of de reguliere waarderingsmethoden voldoende rekening houden met reële opties. Om de centrale vraag te kunnen beantwoorden zal het onderzoek opgedeeld worden in twee componenten: een theoretische component bestaande uit een literatuuronderzoek en praktijkcomponent bestaande uit een case-study. Allereerst zal literatuurstudie plaatsvinden om te onderzoeken welke kennis reeds voorhanden is en om wetenschappelijke modellen te analyseren welke aan de basis zullen staan van de case-study. Vervolgens zal uiteengezet worden welke reële opties bestaan op de winkelvastgoedbeleggingsmarkt. Vanuit deze lijst met reële opties zal een reële optie geselecteerd worden welke vervolgens in de case-study nader onderzocht zal worden. Uiteindelijk zal, na een grondige beschrijving van de case, de vraagstelling beantwoord worden.  

1.6 Afbakening Het onderzoek wordt uitgevoerd binnen een afgebakend onderzoekskader. Het onderzoek zal plaats vinden naar een solitaire winkelvastgoedbelegging welke gelegen is aan de Utrechtse Oudegracht. Dit omdat ik via mijn werkgever, Cushman & Wakefield, veel 7   

informatie omtrent de huurders, eigenaren en het vastgoed in deze straat in beeld heb. Hiermee wordt het probleem van missing data zoveel mogelijk gereduceerd. Daarnaast zal het onderzoek geplaatst worden in een economisch kader waarbij het vastgoed het uitgangspunt is. Het juridisch, fiscaal en/ of financieel structureren van het vastgoed valt buiten de scope van dit onderzoek.

1.7 Uitgangspunten onderzoek Het u voorliggende document vormt de afsluiting van de MSRE-opleiding welke gevolgd is aan de Amsterdam School of Real Estate. In overleg met de Amsterdam School of Real Estate is afgesproken dat het kennisniveau van de lezer gelijkgesteld mag worden aan het kennisniveau van een MSRE-student. Van standaardbegrippen als Bruto Aanvangsrendement, call opties en reële optietheorie wordt verondersteld dat bekend is wat deze inhouden en hoe deze berekend worden. Uiteraard zullen de belangrijke punten ten behoeve van het onderzoek wel besproken worden.

1.8 Onderzoeksopzet/ Leeswijzer In het volgende hoofdstuk zal de relevante literatuur besproken worden. Op basis hiervan wordt inzichtelijk gemaakt wat de voor- en nadelen van de verschillende methoden zijn en tegen welke beperkingen eerdere onderzoekers aangelopen zijn. Vervolgens worden in hoofdstuk drie de reële opties besproken welke op de winkelvastgoedbeleggingsmarkt bestaan. Om antwoord te kunnen geven op de centrale vraag zal een casus uitgewerkt worden. De beschrijving van de casus zal plaatsvinden in hoofdstuk vier. De uitwerking van de casus zal uiteengezet worden in het aansluitende hoofdstuk. Het onderzoek wordt afgesloten met conclusies, aanbevelingen en suggesties voor vervolgonderzoek.

8   

HOOFDSTUK 2: LITERATUURONDERZOEK

2.1 Inleiding In dit hoofdstuk worden de reguliere waarderingsmethoden en reële optiemethoden besproken. Er wordt van uitgegaan dat de kennis van de lezer over reguliere waarderingsmethoden goed is en over de reële optiemethode redelijk is. Derhalve komt de reële optiemethode ruimer aan bod dan de reguliere waarderingsmethoden. Voor beide methoden geldt dat aangevangen wordt met een omschrijving van de methode en aansluitend wetenschappelijke kritieken op het gebruik er van. Het doel van het literatuuronderzoek is om inzicht te verkrijgen in de toepasbaarheid van de reguliere waarderingsmethode en de reële optiemethode met betrekking tot winkelvastgoedbeleggingen. Op basis van het literatuuronderzoek wordt een selectie gemaakt van een reguliere waarderingsmethode en een reële optiemethode. Deze twee methoden worden vervolgens later in dit onderzoek aan elkaar getoetst om de hypothese van het onderzoek al dan niet te kunnen verwerpen.

2.2 Reguliere waarderingsmethoden In de huidige vastgoedpraktijk bestaan er diverse waarderingsmethoden om een mogelijke investering te analyseren. Van Gool e.a. (2007, pp. 124-130) onderscheiden hierin een aantal methoden waarvan voor de winkelvastgoedmarkt de volgende relevant zijn: -

bruto-aanvangsrendementmethode (BAR-methode);

-

netto-aanvangsrendementmethode (NAR-methode);

-

x-keer-de-huurmethode;

-

discounted-cashflowmethode (DCF-methode), met de varianten: -

beleggingswaardemethode;

-

IRR-methode.

Voor het waarderen van winkelvastgoed worden van de bovenstaande methoden de BARmethode en DCF-methode het meest gebruikt. Hoewel beide methoden voor- en nadelen hebben is er een, voor dit onderzoek, belangrijk verschil tussen beide methoden aanwijsbaar. De BAR-methode stelt namelijk de waarde vast in jaar 0 en verdisconteert beperkt de toekomstige ontwikkelingen welke invloed op de waarde zouden kunnen hebben. Daarentegen verdisconteert de DCF-methode alle kasstromen in de periode van jaar 0 tot en 9   

met jaar 10 naar jaar 0. Aangezien dit onderzoek uitgaat van mogelijke toekomstige invloeden op de ontwikkeling van de waarde, en hierbij de kasstromen van groot belang zijn, is de DCF-methode voor dit onderzoek de aangewezen methode.

2.2.1 Kritieken DCF-methode Hoewel de DCF-methode voordelen biedt ten opzichte van andere reguliere waarderingsmethoden wordt er ook kritiek op geleverd. Zo stellen Miller & Geltner (2005, p. 324) dat de DCF-methode een schijnwerkelijkheid op kan roepen. Gezien de omvang van de DCF-modellen zijn mensen geneigd te veronderstellen dat de uitkomsten van een DCFmodel juist zijn. Er van uitgaande dat de rekensom klopt, is het niet altijd duidelijk welke aannames er aan ten grondslag liggen en of deze juist zijn. De controleerbaarheid hiervan is dan ook vaak het probleem. Wanneer de aannames bijgesteld worden, kan dit een grote impact op de waarde hebben. De DCF-methode is dan ook alleen bruikbaar indien deze opgesteld wordt voor en door een ter zake kundig persoon. Andere kritieken zijn: de subjectiviteit van de verdisconteringsvoet en de hoogte van de toekomstige kasstromen alsmede het feit dat vastgoedrelateerde opties niet of nauwelijks opgenomen kunnen worden in de waardering (Oppenheimer, 2002, p 221).

2.3 Reële opties Als reactie op de beperkingen van de DCF-methode werd in de jaren ´90 van de vorige eeuw de reële optietheorie in wetenschappelijk kringen populair. Het verdisconteren van de waarde van opties aan een project wordt als een groot voordeel beschouwd (Oppenheimer, 2002, p.221). In de literatuur wordt dan ook onderzoek gedaan naar de mogelijkheden van reële opties in de vastgoedpraktijk. Onder andere wordt er onderzoek gedaan naar het gebruik van opties op het gebied van: (her)ontwikkeling, het afstand doen van een gebouw, huurovereenkomsten en (her)financieringen (Yavas & Sirmans, 2005, p 27). Enkele voorbeelden van deze reële opties zijn: optie tot uitstel, optie tot uitbreiding of inkrimping en optie tot functiewisseling (Vlek e.a., 2009, pp. 153-154).

2.3.1 Reële optiemodellen Om reële opties te kunnen waarderen zijn reële optiemodellen benodigd. In de literatuur zijn een drietal modellen het bekendst en meest toegepast. Dit zijn: -

Het binomiale model;

-

Het Samuelson-McKean model; 10 

 

-

Het model van Black en Scholes.

Van de bovenstaande modellen is het binomiale model in principe minder geschikt voor dit onderzoek. Zoals bekend is deze methode zeer bewerkelijk indien er een langere periode geanalyseerd wordt. Indien er meerdere verschillende opties onderling met elkaar vergeleken worden, wordt de berekening een zeer uitgebreide wiskundige exercitie. Tevens biedt de hierna te bespreken methode van Black en Scholes een oplossing voor het rekenprobleem. Het binomiale model geniet dan ook niet de voorkeur. Het model van Samuelson-McKean is een model dat de waarde van een Amerikaanse calloptie tot in de oneindigheid kan bepalen en wordt veel toegepast voor het waarderen van opties op het gebied van grond, vastgoedontwikkelingen, speculatieve investeringen en de timing hiervan (Samuelson, 1965, pp. 13-31; Geltner e.a., 2007, pp. 743-752). De waarde van de optie is afhankelijk van een drietal variabelen: de risicovrije rente, volatiliteit van het vastgoed en de disconteringsvoet voor het vastgoedbeleggingsobject en wordt met de volgende formules berekend:

∗

∗

 

/

∗

1

2r

1/2

/ σ  

Hierbij: C: *

waarde van de calloptie;

S:

drempelwaarde welke bepaald of er wel of niet geïnvesteerd dient te worden;

S:

huidige waarde van de onderliggende asset;

K:

investeringssom om de onderliggende asset te realiseren;

η:

optie elasticitiet welke aangeeft hoeveel de waarde van de optie verandert indien de waarde van de onderliggende asset met 1% verandert;

δ:

disconteringsvoet voor de onderlinggende asset;

r:

risicovrije rente;

σ:

volatiliteit van de onderliggende asset.

11   

De derde reële optiemethode is het model van Black en Scholes. Black en Scholes hebben voor het binomiale model een formule opgesteld waardoor het niet nodig is om alle mogelijke koersontwikkelingen handmatig door te rekenen. Deze formule is toepaspaar voor Europese call- en putopties en luidt als volgt (Black & Scholes, 1973, p 644): ∗

, 1 2 

  √

∗

 

∗

  1 2 

  √

∗

∗

 

Hierbij: w:

huidige waarde van de optie;

x:

koers van het aandeel;

t*-t:

tijd tot expiratie van de optie;

c:

uitoefenprijs optie op het aandeel;

*

е:

grondgetal natuurlijk logaritme;

ln:

natuurlijk logaritme;

r:

korte termijn rente;

v:

volatiliteit van het aandeel;

N(dx): cumulatieve normale verdeling van dx. Ten grondslag aan deze formule liggen een aantal veronderstellingen. De veronderstellingen die Black en Scholes (1973) formuleren zijn: -

De korte termijn rente is bekend en constant;

-

De ontwikkeling van de waarde van het aandeel is lognormaal;

-

De volatiliteit van het aandeel is constant;

-

Er wordt geen dividend op het aandeel uitgekeerd;

-

Het betreft een Europese optie;

-

Er zijn geen transactiekosten verbonden aan het aan- en verkopen van een optie of aandeel;

-

Er kan geleend worden tegen de korte termijn rente;

-

Short-selling wordt niet beboet. 12 

 

Op basis van de bovenstaande uitgangspunten is de waarde van een optie alleen afhankelijk van de koers van het aandeel en de tijd. Alle andere variabelen worden aangenomen constant te zijn over de gehele looptijd van de optie.

2.3.2 Kritieken reële opties Kritiek op de reële optietheorie ten opzichte van de DCF-methode is er zeker ook. Oppenheimer (2002, pp.229-232) erkent dat de DCF-methode haar beperkingen heeft met betrekking tot subjectiviteit maar tegelijkertijd waarschuwt hij dat het gebruik van reële opties kan leiden tot een uitbreiding van het aantal onzekerheden en onbekende variabelen. Dit komt door het unieke karakter van vastgoedobjecten en de intransparantie van de vastgoedmarkt. Ook zijn er vaak verschillende opties binnen een vastgoedproject die verband met elkaar houden. Hierdoor is het waarderen van reële opties een wiskundige exercitie en daarmee arbeidsintensief. Daarnaast zijn er in de internationale literatuur weinig studies te vinden welke wetenschappelijk bewijs aandragen dat reële opties geldig zijn. De belangrijkste oorzaak hiervan is een gebrek aan data (Yavas & Sirmans, 2005, p. 28). Desondanks zijn er studies welke wetenschappelijk bewijs leveren dat reële opties valide zijn. Titman (1985, pp. 505514) was de eerste onderzoeker die dit heeft aangetoond. Daarnaast hebben bijvoorbeeld Quigg (1993, pp. 621-640) en Wang & Zhou (2006) een waarderingsmodel opgesteld en succesvol getoetst op geldigheid.

2.3.3 Beschouwing bestaand onderzoek naar reële opties in de vastgoedsector Literatuuronderzoek wijst uit dat de meeste onderzoeken naar reële opties gelegen zijn op het gebied van (her)ontwikkeling. Met name de optie tot uitstel is veel onderzocht door onderzoekers. Onderzoeken welke raakvlakken hebben met het onderhavige onderzoek worden nauwelijks gevonden. Wel zijn er enkele scripties gevonden waaruit lessen kunnen worden geleerd. Deze onderzoeken worden hieronder besproken. Het eerste onderzoek is uitgevoerd door Boeve (2002) en heeft betrekking op de toepasbaarheid van de formule van Black en Scholes op direct vastgoed. Hij constateert dat de formule in de huidige vorm niet toepasbaar is omdat niet voldaan wordt aan door Black en Scholes gestelde voorwaarden. Voor vastgoed is er namelijk sprake van transactiekosten bij aankoop en wordt er jaarlijks dividend uitgekeerd in de vorm van huur. Om de formule van

13   

Black en Scholes te kunnen toepassen op de vastgoedpraktijk heeft Boeve deze gecorrigeerd voor transactiekosten en huurinkomsten. Dit aangepaste model is vervolgens toegepast op een kantoorgebouw aan de Zuid-as in Amsterdam. Op basis hiervan wordt geconcludeerd dat de toevoeging van de (hoge) transactiekosten leidt tot een onwerkbaar model. De transactiekosten hebben een te verstorend effect op het model. Daarnaast wordt het unieke karakter van vastgoed als beperkende factor beschouwd in het gebruik van reële opties. Daarnaast heeft Hefti (2006) onderzoek uitgevoerd naar de toepasbaarheid van de DCFmethode en reële opties op de herontwikkeling van het winkelcentrum Hoog Catharijne in Utrecht. Dit winkelcentrum is verouderd en voldoet niet meer aan de kwaliteitseisen die de gemeente Utrecht heeft ten aanzien van het winkelcentrum en het omliggende openbare gebied. Om het kwaliteitsniveau te verhogen heeft de gemeente Utrecht samen met de eigenaar een plan tot herontwikkeling opgesteld. Middels de DCF-methode bleek het niet mogelijk te zijn om de herontwikkeling financieel haalbaar te krijgen. Daarom is onderzocht of het mogelijk is om met een optie tot uitstel de herontwikkeling dusdanig te timen dat deze waarde toevoegt. Met behulp van het door Hefti gebouwde model bleek het mogelijk te zijn om een substantiële meerwaarde te creëren zodat een herontwikkeling financieel wel haalbaar bleek te zijn. De voor het onderhavige onderzoek relevante kanttekeningen die Hefti plaatst ten aanzien van reële opties zijn: -

De reële optietheorie houdt geen rekening met de bouwtijd van de herontwikkeling. Gedurende de bouw zijn er diverse ontwikkelingen mogelijk welke van invloed zijn op de waarde van het project. Met betrekking tot het onderhavige onderzoek dient dan ook rekening gehouden te worden met het tijdsaspect. Hefti heeft dit ondervangen door een Monte Carlo simulatie uit te voeren voor de optiewaarde;

-

Binnen de reële opties in de vastgoedpraktijk is de bepaling van de volatiliteit (σ) een probleem. De vastgoedpraktijk beschikt over weinig tijdreeksen ten aanzien van rendementen en risico´s. Hefti heeft dit opgelost door gebruik te maken van tijdreeksen uit het buitenland om zodoende het risicoprofiel van vastgoedbeleggingen te bepalen;

-

Het opwaarts waardepotentieel is gelijk aan het neerwaartse risico terwijl dit volgens Hefti niet zo hoeft te zijn;

14   

-

Op de vastgoedmarkt wordt zeer beperkt gebruik gemaakt van reële opties omdat de kennis hierover ontbreekt.

Nederhorst (2009) heeft aan de hand van een case-study onderzoek gedaan naar de meerwaarde van de reële optietheorie (optie tot uitstel) ten opzichte van de reguliere DCFmethode. Hiervoor heeft hij als case-study een stuk grond in Turkije genomen waarop, na wijziging van het bestemmingsplan, woningen en een golfbaan gerealiseerd kunnen worden. Op basis van het onderzoek concludeert Nederhorst dat de reële optiemethode een significante meerwaarde oplevert ten opzichte van de DCF-methode. Naast de meerwaarde wordt met name de flexibiliteit als een belangrijk voordeel beoordeeld. Het management kan namelijk zelf bepalen wanneer zij de optie wil uitoefenen waar bij de reguliere DCF-methode de beslissing vooraf genomen dient te worden. Tevens concludeert Nederhof dat vastgoed een aantal kenmerken heeft waardoor deze zeer geschikt zijn voor het gebruik van reële opties: -

Over het algemeen lange looptijden van projecten;

-

Complexiteit met veel onzekerheid;

-

De volatiliteit van de waardeontwikkeling van de onderliggende asset;

-

Beïnvloedbare parameters die de waarde van de reële optie bepalen.

Daarentegen benoemd Nederhorst ook enkele beperkingen van het gebruik van reële opties: -

Een gebrek aan data, waaronder over volatiliteit;

-

Processen duren in de vastgoedpraktijk veelal lang. Het is daarom lastig om de waarde van de verschillende parameters op een moment vast te stellen;

-

Het uitoefenen van een optie heeft mogelijk invloed op andere variabelen in het model;

-

Het kennisniveau over reële opties is over het algemeen beperkt.

2.4 Conclusie en leeswijzer De praktijk wijst uit dat veel beleggers en taxateurs gebruik maken van de DCF-methode en/ of BAR-methode bij het bepalen van de marktwaarde/ beleggingswaarde van een solitaire winkelvastgoedbelegging. Voor dit onderzoek geniet de DCF-methode, als reguliere waarderingsmethode, de voorkeur boven de BAR-methode aangezien de DCF-methode het meest uitgebreid en accuraat de toekomstige kasstromen in beeld brengt en verdisconteert naar jaar 0. 15   

In tegenstelling tot de veelgebruikte reguliere waarderingsmethoden worden de reële optiemethoden voor het bepalen van de marktwaarde/ beleggingswaarde niet of nauwelijks gebruikt. Dit terwijl Hefti en Nederhorst hebben aangetoond dat de reële optiemethode leidt tot meer waarde dan de DCF-methode. Deze paradox verklaren zij mede door de beperkte kennis van reële optiemethoden onder vastgoedprofessionals. Echter, er wordt geen literatuur gevonden welke betrekking heeft op het gebruik van reële opties ten aanzien van het waarderen van winkelvastgoedbeleggingen. Wel worden enkele onderzoeken gevonden welke raakvlakken hebben met het onderhavige onderzoek. Zowel de reële optiemethode als de DCF-methode krijgt vanuit wetenschappelijke hoek kritiek. De meeste kritiek komt voort uit een gebrek aan data waardoor sommige variabelen lastig vast te stellen zijn. Wel blijkt uit onderzoek dat het mogelijk is om een valide onderzoek uit te voeren. Daarnaast wordt de bepaling van de toekomstige kasstromen als subjectief beoordeeld. Aan deze kritiek valt geen mouw te passen. Wanneer het gaat om toekomstvoorspellingen geldt dat niemand in een glazen bol kan kijken en dat de toekomst de juistheid van de inschatting zal uitwijzen. Zoals in dit hoofdstuk is aangegeven bestaan er diverse uiteenlopende reële opties. Voor het onderhavige onderzoek is het interessant om inzichtelijk te hebben welke reële opties er zijn op het gebied van winkelvastgoed. Deze opties worden in het volgende hoofdstuk besproken. Met deze kennis kan in hoofdstuk vijf getoetst worden of de reële opties al dan niet voldoende meegenomen worden in het waarderen van vastgoed.

 

16   

HOOFDSTUK 3: REËLE OPTIES OP DE WINKELVASTGOEDBELEGGINGSMARKT

3.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk zijn de reguliere waarderingsmethoden en de reële optietheorie besproken. Op basis hiervan werd geconcludeerd dat er op beide methoden kritiek wordt geleverd vanuit wetenschappelijke hoek. Alvorens de methoden aan elkaar getoetst worden om inzichtelijk te krijgen of de reguliere waarderingsmethoden goed rekening houden met reële opties, worden in dit hoofdstuk de bestaande opties op de winkelvastgoedmarkt besproken.

3.2 Type opties Voor een winkelvastgoedbelegger zijn er diverse opties om waarde te creëren. Gezien het feit dat elk afzonderlijk winkelpand uniek is, is het uiteraard niet zo dat alle onderstaande opties per definitie tot een waardestijging van het onroerend goed leiden. Of er daadwerkelijk een waardestijging gerealiseerd kan worden is onder andere afhankelijk van het winkelpand zelf, de huurder, de huurovereenkomst en de vigerende bestemming ter plaatse. Wanneer er vanuit gegaan wordt dat de winkelruimte verhuurd is dan kan er in hoofdzaak onderscheid gemaakt worden in twee type opties. Ten eerste zijn er opties welke gerelateerd zijn aan de huurovereenkomst met de huidige huurder. Gezien de sterke positie van de huurder ten opzichte van de verhuurder zijn er twee opties voor de winkelvastgoedbelegger. Deze zijn: het herzien van de huidige huur en het uitkopen van de zittende huurder om het winkelpand te kunnen wederverhuren tegen de markthuur. In paragraaf 3.2.1 en 3.2.2 worden deze achtereenvolgens besproken. Daarnaast heeft de winkelvastgoedbelegger opties om het gebruik van het pand te optimaliseren. Voorbeelden hiervan zijn: het uitbouwen van het winkelpand, het realiseren van winkelruimte op de verdiepingen, het realiseren van woonruimte op de verdiepingen en het samenvoegen van het winkelpand met het naastgelegen winkelpand. Deze opties worden achtereenvolgens besproken in 3.2.3 tot en met 3.2.6.

 

17   

3.2.1 Optie tot herzien van de huur Bij wet is geregeld dat zowel de huurder als de verhuurder van een winkelpand na het verstrijken van de eerste huurtermijn de huurprijs kan aanpassen naar het ter plaatse geldende huurherzieningsniveau. Indien dit huurherzieningsniveau hoger ligt dan de betaalde huur, is het voor de verhuurder raadzaam om een huurherzieningstraject op te starten om zodoende de huur te verhogen. Het huurherzieningsniveau ligt veelal hoger bij winkelpanden welke gelegen zijn in een winkelstraat waar de markthuren de afgelopen jaren sterk gestegen zijn. Des te ouder de huurovereenkomst is, des te meer huurpotentie er in theorie gerealiseerd kan worden. De waardepotentie bestaat uit: Waarde object na huurherzieningsprocedure Kosten van huurherzieningsprocedure -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie

Naast een waardestijging van het object zal ook het rendement op eigen vermogen toenemen. Aangezien deze reële optie relatief eenvoudig en goedkoop is, wordt deze door winkelvastgoedbeleggers dan ook veelvuldig toegepast. De ervaring leert namelijk dat een gemiddelde procedure circa een half jaar duurt en dat vele huurders (uiteindelijk) bereidt zijn om de huurprijs minnelijk te schikken. Normaliter brengt de makelaar voor het begeleiden van de procedure een percentage van de huurstijging in jaar 1 bij de winkelvastgoedbelegger in rekening.

3.2.2 Optie tot uitkoop zittende huurder en aanpassing naar markthuur Naast het aanpassen van de huur naar de huurherzieningswaarde heeft een winkelvastgoedbelegger de optie om de huidige huurovereenkomst met de zittende huurder af te kopen en het object te wederverhuren tegen de markthuur. Net als bij het aanpassen van de huur naar huurherzieningswaarde is het met name in straten waar de markthuur sterk gestegen is aantrekkelijk om te kunnen wederverhuren tegen markthuur. Daarnaast geldt ook dat, over het algemeen, naarmate de huurovereenkomst ouder is er meer potentie gerealiseerd kan worden. In tegenstelling tot een huurherzieningsprocedure is er bij wet niets geregeld ten aanzien van het uitkopen van een zittende huurder. Tevens hoeft een huurder niet mee te werken aan 18   

een uitkoop aangezien zij een huurovereenkomst heeft gesloten met de winkelvastgoedbelegger. Deze huurovereenkomst kan alleen beëindigd worden door de huurder. De verhuurder heeft op basis van de wet geen mogelijkheden om de huurovereenkomst te beëindigen tenzij de huurder niet aan haar huurverplichtingen voldoet. Huurders hebben dan ook, over het algemeen, weinig interesse om mee te werken aan een uitkoop. Een uitkoop levert hun weliswaar een interessant geldbedrag op maar tevens onzekerheid over hun toekomstige bedrijfsvoering. De kans dat een winkelvastgoedbelegger de mogelijkheid heeft om een huurder uit te kopen is dan ook klein. De waardepotentie bestaat in dit geval uit: Waarde object na verhuur tegen markthuur Afkoopsom zittende huurder -/Eventuele verhuiskosten zittende huurder -/Makelaarskosten -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie In tegenstelling tot een huurherzieningsprocedure, is het uitkopen van een zittende huurder relatief duur. De kosten van uitkoop van een zittende huurder bestaan uit: uitkoopsom, eventuele verhuiskosten zittende huurder en makelaarskosten. Afhankelijk van de resterende looptijd van de huurovereenkomst en de solvabiliteit van de huurder wordt als afkoopsom over het algemeen de huurder enkele malen de jaarhuur geboden. Eventueel krijgt de huurder in aanvulling hierop een bijdrage in de verhuiskosten naar een ander winkelpand of krijgt zij de mogelijkheid om in een ander object van de winkelvastgoedbelegger te huren. Om de uitkoop en verhuur aan een nieuwe huurder tegen markthuur te begeleiden rekent een makelaar normaal gesproken een percentage van de nieuwe jaarhuur als makelaarskosten. Gezien de hoge kosten van deze optie, is deze optie alleen financieel aantrekkelijk indien de huidige huur beduidend lager ligt dan de markthuur ter plaatse. Indien dit verschil klein is, is het financieel niet aantrekkelijk om een uitkoop op te willen starten. Het starten van een huurherzieningsprocedure is dan, indien mogelijk, lucratiever.

19   

3.2.3 Optie tot uitbouwen van het winkelpand Behalve de opties tot verhogen van de huur heeft een winkelvastgoedbelegger de optie om het winkelpand uit te bouwen om zodoende het verhuurbare vloeroppervlak van de winkelruimte te vergroten. Dit kan bijvoorbeeld door het realiseren van een extra verdieping of het aan de achterzijde uitbouwen van het winkelpand. Er van uitgaande dat het gebruik van het winkelpand niet wijzigt en de huurder belang heeft bij een uitbouw, wordt het uitbouwen van het winkelpand beperkt door: het maximale bebouwingspercentage op basis van het bestemmingsplan en/ of erfpachtrechtelijke bestemmingsvoorschriften en de omvang van het kadastrale perceel. De kadastrale beperking is evident: het is niet toegestaan om te bouwen op grond dat niet aan je toekomt. De bestemmingsplantechnische beperking is dat in mindere mate. Hoewel het bestemmingsplan het maximale bebouwingsplan voorschrijft zijn er mogelijkheden om middels een projectbesluit hiervan af te wijken. De kans dat een projectbesluit genomen wordt is per casus verschillend. De laatste beperking is de erfpachtrechtelijke beperking. Indien er sprake is van een erfpachtsituatie, dan is het gebruik tevens afhankelijk van het gestelde in de akte van uitgifte in erfpacht van grond. Het is mogelijk dat hierin passages opgenomen staan ten aanzien van het maximale bebouwingspercentage. De waardepotentie bestaat in dit geval uit: Waarde object na uitbouw Bouwkosten -/Eventuele verhoging van de erfpachtcanon -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie In bovenstaande berekening betreft het begrip bouwkosten een verzamelpost. Hieronder vallen onder andere: de daadwerkelijke bouwkosten, bijkomende kosten, gemeentelijke kosten als leges, vergunningen en een eventueel projectbesluit, winst en risico en rente. Deze opsomming is niet uitputtend en mede afhankelijk van de omvang van de uitbouw en het object zelf. Indien het object op erfpachtgrond staat is het mogelijk dat de gemeente de canon gaat verhogen aangezien de grondwaarde is toegenomen. Deze verhoging van de canon komt voor rekening van de winkelvastgoedbelegger. Of het uitbouwen van het winkelpand een interessante optie voor de winkelvastgoedbelegger is, is per casus afhankelijk. Over het algemeen kan gesteld worden dat wanneer de kosten 20   

lager zijn dan de opbrengsten een uitbouw gunstig zou zijn. Echter, indien er sprake is van een minder functioneel pand of een minder goede locatie, dan zou het financieel gunstig kunnen zijn om tot een uitbouw over te gaan ook al zijn de kosten hoger dan de opbrengsten. Dit geldt alleen in het geval de wederverhuurbaarheid in de huidige staat dusdanig beperkt is dat een eventueel vertrek van de huurder zeer onwenselijk is.

3.2.4 Optie tot realiseren van winkelruimte op de verdieping(en) Op de winkelmarkt bestaat een toenemende vraag naar grotere winkelruimten. Om aan deze vraag te kunnen voldoen heeft een winkelvastgoedbelegger de optie om de opslagruimte op de verdieping(en) om te bouwen tot winkelruimte. Aangezien winkelruimte een hogere waarde per vierkante meter vertegenwoordigt dan opslagruimte, kan dit resulteren in een stijging van de waarde van het pand en een verhoging van het indirecte rendement. De voorwaarden om winkelruimte te kunnen realiseren zijn gelijk aan de voorwaarden als gesteld bij de optie tot uitbouw van het winkelpand. De waardepotentie bestaat in dit geval uit: Waarde object na realisatie winkelruimte op de verdieping(en) Bouwkosten -/Eventuele verhoging van de erfpachtcanon -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie In tegenstelling tot het uitbouwen van het winkelpand zijn de bouwkosten van deze optie relatief laag. De bouwkosten bestaan in hoofdzaak uit het realiseren van een goede trapopgang naar verdieping(en) en de bouwkundige kosten die hier aan verbonden zijn.

3.2.5 Optie tot realiseren van woonruimte op de verdieping(en) Mede gelet op de krapte op woningmarkt is de publieke opinie dat het zonde is om de verdiepingen boven winkelruimten leeg te laten staan. Daarom zijn er in het verleden diverse projecten opgestart om het wonen boven winkels te stimuleren. In de praktijk blijkt dat weinig winkelvastgoedbeleggers oren hebben naar het realiseren van woonruimten. Veelgehoorde oorzaken hiervoor zijn: het levert te weinig op, te veel werk aan de huurders van woningen en de opgang naar de bovenwoning gaat ten koste van het front van de winkel. Desalniettemin zijn er winkelvastgoedbeleggers die wel woonruimte op de verdiepingen 21   

realiseren en hiermee een stijging van het direct en indirect rendement bewerkstelligen. Met name de particuliere winkelvastgoedbeleggers optimaliseren hiermee hun belegging. Door selectief aan te kopen en woonruimte te realiseren, realiseren zij een hoger rendement. De waardepotentie bestaat in dit geval uit: Waarde object na realisatie woonruimte op de verdieping(en) Bouwkosten -/Eventuele verhoging van de erfpachtcanon -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie Bij deze optie dient opgemerkt te worden dat waarde van de winkelruimte kan dalen doordat er ruimte vrijgemaakt dient te worden om de opgang naar de verdiepingen te realiseren. Deze eventuele waardedaling van de winkelruimte is verdisconteerd in de waarde van het object na realisatie woonruimte op de verdieping(en). De bouwkosten die gemoeid gaan met het realiseren van woonruimte zijn relatief hoog. Zo dient elke woning voorzien te worden van scheidingswanden, een keuken en sanitair en zullen leidingen aan- en omgelegd moeten worden. Daarnaast wordt ruimte “verloren” aan gemeenschappelijke- dan wel verkeersruimte. Naast voorgenoemde bouwkosten dient rekening gehouden te worden met kosten voor brandveiligheid en het realiseren van een trapopgang. Dit laatst kan via de voorzijde, maar bij voorkeur via de achterzijde. De bouwkosten welke genoemd zijn bij de optie tot uitbouw van het winkelpand zijn ook hier van toepassing.

3.2.6 Optie tot samenvoeging met het naastgelegen winkelpand Naast het uitbouwen van het winkelpand kan deze ook vergroot worden door het pand samen te voegen met het naastgelegen pand. Gezien de trend van schaalvergroting in de retailsector zou dit voor sommige winkelvastgoedbeleggers een interessante optie kunnen zijn. Indien de zittende huurder van een winkelvastgoedbelegger interesse heeft om het naastgelegen winkelpand bij het gehuurde te voegen, dan zou de winkelvastgoedbelegger akkoord kunnen gaan onder de voorwaarde dat een nieuwe huurovereenkomst voor de duur van tien jaar gesloten wordt.

22   

De waardepotentie bestaat in dit geval uit: Waarde object na samenvoegen met naastgelegen winkel Bouwkosten -/Advieskosten -/Waarde object in huidige staat van verhuur -/Waardepotentie De kosten van de optie zijn afhankelijk van de bouwaard van het winkelpand. De bouwkosten bestaan in hoofdzaak uit het doorbreken van de muur en het zorgen voor een degelijke draagconstructie. Naast de bouwkosten heeft de winkelvastgoedbelegger kosten aan de advisering van een bouwkundige en een makelaar.

3.3 Combinaties van opties Naast bovenstaande opties heeft de winkelvastgoedbelegger de mogelijkheid om de diverse opties met elkaar te combineren. Zo zou deze de optie tot uitbouwen van het winkelpand kunnen uitoefenen onder de voorwaarde dat de komende tien jaar de huurder niet de optie heeft om een huurherzieningsprocedure op te starten. Een andere optie is om zowel winkelruimte als woonruimte op de verdieping(en) te realiseren. Ook is het mogelijk om akkoord te gaan met een samenvoeging met het naastgelegen winkelpand onder de voorwaarde dat de huurder gaat huren tegen markthuur in het huidige winkelpand. Een minder chique maar wel regelmatig toegepaste combinatie van opties is om een huurherzieningsprocedure te starten tegen een weinig solvabele huurder om zodoende de huurder te dwingen de huurovereenkomst op te zeggen. Hierna heeft de winkelvastgoedbelegger de mogelijkheid om het object tegen markthuur te verhuren.

3.4 Conclusie en leeswijzer In dit hoofdstuk zijn diverse belangrijke opties besproken welke specifiek op de winkelvastgoedmarkt van toepassing zijn. Naast de genoemde opties bestaan er nog diverse andere opties. Dit is mede gelegen in het feit dat het mogelijk is om opties met elkaar te combineren. Enkele combinaties van opties zijn weergegeven in paragraaf 3.3. In het volgende hoofdstuk wordt de casus besproken op basis waarvan in hoofdstuk 5 getoetst wordt of de reguliere waarderingsmethoden goed in staat zijn om reële opties te waarderen.  23   

HOOFDSTUK 4: CASUS UTRECHT, OUDEGRACHT

4.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk zijn de diverse opties, welke op winkelvastgoedmarkt bestaan, besproken. In dit hoofdstuk zal een casus uiteengezet worden voor een solitaire winkelvastgoedbelegging aan de Oudegracht in Utrecht. Alvorens het object besproken wordt zal aangevangen worden met een beschrijving van de relevante gegevens van de beleggingsmarkt en de gebruikersmarkt aan de Oudegracht. Het hoofdstuk heeft als doel het uiteenzetten van de casus en niet het zo volledig mogelijk beschrijven van de beleggersmarkt en gebruikersmarkt. De gebruikte gegevens zijn ontleend aan de databases en kennis van Cushman & Wakefield.

4.2 Beleggingsmarkt Utrecht is de vierde stad van Nederland en heeft in totaal circa 259.000 inwoners. Dit inwoneraantal is met de ontwikkelingen in Leidsche Rijn gestaag stijgende. Voor beleggers is het Utrechtse winkelvastgoed dan ook een gewilde belegging. Traditioneel worden de laagste bruto aanvangsrendementen van Nederland in Amsterdam, Rotterdam, Den Haag en Utrecht gerealiseerd. Daar waar na de val van Lehman Brothers de bruto aanvangsrendementen op zijn gelopen naar circa 5%, zijn deze inmiddels onder druk komen te staan vanwege een toenemende vraag naar winkelvastgoed. Er is in zekere zin een schaarste aan winkelvastgoed op de beste locaties in Nederland. Dit heeft er toe geleid dat het bruto aanvangsrendement voor de beste locaties gedaald is naar circa 4,75% kosten koper per 1 januari 2012.

4.3 Gebruikersmarkt Het centrum van Utrecht is met circa 140.000m² winkelvloeroppervlak de belangrijkste winkelvoorziening van de stad en de regio. Naast de circa een half miljoen mensen die woonachtig zijn binnen een straal van 10 kilometer rond het centrum van Utrecht, komen er jaarlijkse een aanzienlijke hoeveelheid toeristen naar de stad. De passantenaantallen zijn dan ook hoog te noemen. Langs de winkels aan de Lange Elisabethstraat, Steenweg, Oudegracht en op Hoog Catharijne passeren op een gemiddelde zaterdag de meeste passanten. Hoewel Hoog Catharijne de meeste passanten telt, worden hier niet te hoogste huurprijzen gerealiseerd. Dit wordt veroorzaakt doordat een deel van de passanten door 24   

Hoog Catharijne loopt om naar het Centraal Station te gaan. De hoogste huurprijzen worden gerealiseerd aan de Oudegracht en de Lange Elisabethstraat waar huurprijzen tot circa EUR 1.450/m² worden gerealiseerd. De markthuur van de Steenweg ligt hier net iets onder. De Oudegracht zelf dient onderverdeeld te worden in verschillende delen. Het water aan de Oudegracht vormt een belangrijke fysieke barrière waardoor de passantenaantallen aan de noordkant beduidend lager liggen dan aan de zuidkant. De genoemde tophuren worden gerealiseerd aan de zuidkant van de Oudegracht en met name tussen de huisnummers 85 en 187 (zie: figuur 4.1).

Figuur 4.1: Passantenaantallen Oudegracht, Utrecht (Locatus, 2012). Voor het onderhavige onderzoek is naast de markthuur tevens het huurherzieningsniveau aan de Oudegracht van belang. Dit omdat zowel de huurder als de verhuurder de mogelijkheid heeft om de huur na afloop van de eerste huurtermijn aan te laten passen naar het huurherzieningsniveau. Dit huurherzieningsniveau ligt met circa EUR 775,-/m² beduidend lager vanwege de diverse lage betaalde huren in de straat.

25   

4.4 Het object Gelet op de vertrouwelijkheid van gegevens, is besloten om gebruik te maken van een fictieve casus waarbij de kenmerken van verschillende bestaande objecten samengevoegd worden in één pand. Gezien het doel van het onderzoek heeft dit voor de kwaliteit van het onderzoek geen gevolgen. Dit omdat niet het object zelf maar de waarderingsmethoden onderwerp van onderzoek zijn. In het onderzoek wordt uitgegaan van een winkelpand welke gelegen is op het beste stuk van de Oudegracht. Het kadastrale perceel is volledig bebouwd en heeft als bestemming detailhandel. Het object telt 4 bouwlagen, bestaande uit een begane grond en eerste tot en met derde verdieping en is verhuurd aan een internationale kledingketen. Het metrage van het object is als volgt verdeeld: Begane grond:

150m²

Eerste verdieping:

150m²

Tweede verdieping:

150m²

Derde verdieping: Totaal:

60m² 510m²

Voor het object hebben de huurder en verhuurder een huurovereenkomst afgesloten welke ingegaan is per 1 januari 2002. De huurovereenkomst heeft een duur van 5 jaar en wordt telkens verlengd met aanvullende huurtermijnen van 5 jaar. Per 1 januari 2012 is de huursom aangepast naar het huurherzieningsniveau waardoor de betaalde huur de komende jaren beduidend lager ligt dan de markthuur. Gezien de frontbreedte van 6 meter en het gebruik wordt het object middels de ITZAmethode als volgt gezoneerd:

bg 

Gebruik  front  diepte  %  Winkel  6 15

1e  2e  3e 

Opslag  Opslag  Opslag 

90 60 150 150 60

100% 75% 25% 10% 5%

90  45  38  15  3  191 

Op basis van bovenstaande zonering beschikt het object over in totaal 191 ITZA-meters. Deze vermenigvuldigd met het huurherzieningsniveau van EUR 775/m² resulteert in een 26   

totale huurherzieningswaarde van EUR 147.638,-. Aangezien het object is herzien per 1 januari 2012 betreft dit tevens de actuele huurinkomst. Aangezien het object is verhuurd tegen het huurherzieningsniveau is er sprake van een aanzienlijke huurpotentie. De markthuur bedraagt EUR 217.000,- uitgaande van een markthuur van EUR 1.450,-/m² voor sec de begane grond. Procentueel bedraagt de huurpotentie circa 47%.

4.5 Conclusie en leeswijzer In dit hoofdstuk zijn achtereenvolgens de relevante gegevens met betrekking tot de beleggingsmarkt, gebruikersmarkt en het object uiteengezet. Nu de casus bekend is zal in het volgende hoofdstuk onderzocht worden of de reguliere waarderingsmethodieken de waarde van vastgoed onderschatten omdat de waarde van reële opties niet meegenomen worden.

27   

HOOFDSTUK 5: METHODOLOGIE

5.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is de casus van een winkelpand aan de Oudegracht in Utrecht uiteengezet. De relevante gegevens met betrekking tot de beleggersmarkt, gebruikersmarkt en het object zijn de revue gepasseerd. De volgende stap in het onderzoek is om antwoord te geven op de vraagstelling of de waarde van een solitaire winkelvastgoedbelegging wordt onderschat omdat reële opties niet meegenomen worden. Om antwoord te kunnen geven op deze vraag wordt in dit hoofdstuk de reguliere waarderingsmethodiek getoetst aan de reële optiemethode. Dit wordt gedaan door één optie te selecteren en te onderzoeken of deze in voldoende mate wordt meegenomen in het waarderen van vastgoed volgens de reguliere wijze. Als optie wordt geselecteerd: de optie tot uitkoop zittende huurder en aanpassing naar markthuur.

5.2 Reguliere waarderingsmethode Als reguliere waarderingsmethode is gekozen voor de DCF-methode aangezien deze het nauwkeurigst de toekomstige kasstromen inzichtelijk maakt. Er wordt voor gekozen om het object op basis van drie verschillende uitgangspunten te waarderen om zodoende inzichtelijk te maken welke waarde de huurpotentie heeft. Deze uitgangspunten zijn: 1. Er is geen huurpotentie of huurrisico; 2. Het object is verhuurd tegen markthuurwaarde; 3. De werkelijke waarde van het object.

5.2.1 DCF – geen huurpotentie of huurrisico Om inzichtelijk te krijgen hoe groot de waardepotentie is, is het van belang om te weten wat het object waard is er van uitgaande dat er geen huurpotentie of huurrisico aanwezig is. In dit geval worden de huidige huurinkomsten verondersteld gelijk te zijn aan de markthuurwaarde en de huurherzieningswaarde. Met andere woorden, er is geen mogelijkheid om de huur te verhogen en tegelijkertijd is er geen risico dat de huurder middels een huurherzieningsprocedure een lagere huurprijs af kan dwingen. Om deze waarde te kunnen waarderen zijn een aantal inputvariabelen van belang. Deze inputvariabelen worden als volgt vastgesteld: 28   

IRR:

4,25%

Exit yield kosten koper:

5,00%

Indexatie huurinkomsten:

1,50%/jr

Indexatie markthuurwaarde:

1,50%/jr

Indexatie huurherzieningswaarde:

1,50%/jr

Stijging van de kosten:

1,50%/jr

Kosten koper:

7,00%

Wanneer deze inputvariabelen ingevoerd worden in een DCF-model dan wordt de onderstaande waardering verkregen (zie: figuur 5.1).

Figuur 5.1: DCF – geen huurpotentie of huurrisico. In figuur 5.1 valt uit de tweede, derde en vierde kolom op te maken dat in de loop der jaren de huurinkomsten niet afwijken van de markthuurwaarde (MHW) en huurherzieningswaarde (HHW). Tevens valt uit de figuur op te maken dat de waarde van het object wordt vastgesteld op EUR 3.100.000,- kosten koper. Het bruto aanvangsrendement kosten koper bedraagt in bovenstaande waardering 4,76% hetgeen overeenkomstig is met de prime yield van 4,75% voor de Oudegracht.

5.2.2 DCF – object verhuurd tegen markthuurwaarde De volgende stap is om te veronderstellen dat het object is verhuurd tegen de markthuurwaarde waarbij tevens wordt aangenomen dat er geen sprake is van een huurherzieningsrisico. Wanneer alle inputvariabelen ongewijzigd worden gelaten, dan wordt de volgende waardering verkregen (zie: figuur 5.2). 29   

Figuur 5.2: DCF – object verhuurd tegen markthuurwaarde. Uit deze waardering valt op te maken dat eveneens de tweede, derde en vierde kolom gelijk zijn aan elkaar. Uit deze waardering kan tevens geconcludeerd worden dat, indien het object is verhuurd tegen de markthuurwaarde, de waarde EUR 4.290.000,- kosten koper bedraagt.

5.2.3 DCF – werkelijke waarde van het object Nu bekend is dat de waarde van het object in de huidige staat minimaal EUR 3.100.000,kosten koper bedraagt en na uitkoop van de zittende huurder maximaal EUR 4.290.000,kosten koper, dan is het de waardepotentie als gevolg van het uitkopen van de zittende huurder eenvoudig te bepalen. Deze bedraagt EUR 4.290.000,- -/- EUR 3.100.000,- = EUR 1.190.000,-. De vraag is nu hoeveel een potentiële koper wil betalen voor het object in de huidige staat, wetende dat het object in de toekomst veel meer waard kan worden. Aangezien het onbekend is wanneer deze waardepotentie gerealiseerd kan worden is het niet mogelijk om de huurinkomsten vanaf een bepaald jaartal gelijk te stellen aan de markthuurwaarde. Vanuit het DCF-model geredeneerd is de waarde eenvoudig te bepalen door uit te gaan van de daadwerkelijke markthuur en huurinkomsten. In dat geval wordt de volgende waardering verkregen (zie: figuur 5.3).

30   

Figuur 5.3: DCF – werkelijke waarde van het object. Op basis van deze DCF-waardering wordt geconcludeerd dat de waarde van het object in de huidige staat van verhuur, uitgaande van een huurpotentie, EUR 3.850.000,- bedraagt. Met andere woorden, een potentiële koper is bereid vandaag voor de potentie EUR 3.850.000,-/- EUR 3.100.000,- = EUR 750.000,- te betalen. Hoewel dit rekenkundig juist is, zal deze waarde in de praktijk niet gerealiseerd worden bij de verkoop van dit object. Er is totaal geen marktbewijs te vinden welke dit zeer scherpe BAR rechtvaardigt. Hiermee zijn we beland op het grijze gebied van DCF-waarderingen. Hoewel het object rekenkundig juist is doorgerekend, vertegenwoordigt de uitkomst van het model niet de marktwaarde van het object. Het probleem zit enerzijds in het niet in kunnen schatten van het verloop van de huurinkomsten over de komende jaren en anderzijds in het bepalen van de eindwaarde van het object. Aangezien de eindwaarde in de onderhavige waardering voor circa 72% (EUR 2.973.574/ EUR 4.122.056) bijdraagt aan de waarde van het object is het juist vaststellen hiervan cruciaal. In de praktijk verlagen taxateurs en beleggers daarom de eindwaarde door middel van het verhogen van de exit yield. Waar de exit yield normaal gesproken bestaat uit de prime yield plus een verouderingscorrectie wordt deze nu net zo lang verhoogd tot de marktwaarde van het object verkregen wordt. Dit heeft niet zozeer te maken met het waarderen van vastgoed maar meer met ergens naar toerekenen. Ook zijn er taxateurs en beleggers die kiezen voor het verhogen van de IRR eventueel in combinatie met het verhogen van de exit yield. Het moge duidelijk zijn dat het verhogen van

31   

de IRR onjuist is aangezien het risicoprofiel van de belegging niet is verhoogd ten opzichte van de situatie waarin er geen sprake is van een huurpotentie. Op basis van recente transacties zou verondersteld mogen worden dat de exit yield met 150 basispunten verhoogd dient te worden naar 6,5%. Op basis hiervan wordt de volgende waardering verkregen (zie: figuur 5.4).

Figuur 5.4: DCF – werkelijke waarde van het object op basis van een exit yield van 6,5%. Op basis van een verhoging van de exit yield naar 6,5% wordt een marktwaarde vastgesteld van EUR 3.210.000,- kosten koper. Een potentiële koper is vandaag bereid om EUR 110.000,- (EUR 3.210.000,- -/- EUR 3.100.000,-) te betalen voor de aanwezige huur- en waardepotentie. Uit het voorgaande is gebleken dat het niet mogelijk is om onomstreden vast te stellen welke waarde de huurpotentie heeft. De daadwerkelijke waarde van de potentie dient naar inschatting van de taxateur/ belegger vastgesteld te worden waarbij er aan de knoppen gedraaid dient te worden om het DCF-model de waarde te laten representeren welke tot staand komt op basis van referentietransacties. Of de vastgestelde waarde ook daadwerkelijk de marktwaarde vertegenwoordigt is op basis van de DCF-methode niet te bepalen.

5.3 Reële optiemethode Om de vraag te kunnen beantwoorden of de DCF-methode de waardepotentie op de juiste waarde schat wordt de DCF-methode getoetst aan de reële optiemethode. In deze paragraaf 32   

zal de optie tot uitkoop zittende huurder en aanpassing naar markthuur worden gewaardeerd middels de reële optiemethode. Alvorens de waardering van de reële optie verder wordt uitgewerkt is het noodzakelijk de optie nader te definiëren. Zoals gezegd is het voor de verhuurder niet zondermeer mogelijk om de betaalde huur aan te passen naar markthuur middels een uitkoop van de zittende huurder. Deze geniet namelijk een huurbescherming waardoor zij niet hoeft mee te werken aan een uitkoop. Derhalve is er, uitgaande van de huidige huurovereenkomst, geen sprake van een reële optie. Immers, als eigenaar van het vastgoed en de reële optie is het niet mogelijk om op een bepaald moment de optie uit te oefenen en de huur aan te passen naar markthuur. Er dienen dan ook aanvullende afspraken te worden gemaakt waardoor de eigenaar van het vastgoed het recht krijgt om op een bepaald moment de optie uit te oefenen. Stel dat huurder en verhuurder overeenkomen dat de verhuurder in jaar 10 het recht heeft om de huur van het object aan te passen aan de thans geldende markthuur waarbij de zittende huurder blijft doorhuren. In dit geval gaat de huurder een onzekerheid tegemoet ten aanzien van de hoogte van de toekomstige huurpenningen waarvoor zij logischerwijs gecompenseerd wil worden. Ook zal een goed geïnformeerde huurder zich realiseren dat door een huurverhoging de waarde van het vastgoed toeneemt. Om goed te kunnen begrijpen hoe de optie opgesteld dient te worden wordt het uitkopen wordt voor dit moment buiten beschouwing gelaten. In feite verkrijgt de verhuurder een putoptie welke hem beschermt tegen een waardedaling. Immers wanneer de markthuur lager ligt dan de huidige markthuur kan de verhuurder de optie uitoefenen waarbij de huurder tegen markthuur gaat huren. Wanneer de markthuur in jaar 10 hoger ligt dan de huidige markthuur zal de verhuurder de optie niet uitoefenen en is de optie waardeloos. De putoptie zal achtereenvolgens worden gewaardeerd met de formule van Black en Scholes en het binomiale model. Aangezien de formule van SamuelsonMcKean alleen een calloptie kan waarderen, wordt dit model niet gebruikt.

5.3.1 Black en Scholes x: koers van het aandeel De huidige koers van het aandeel is de marktwaarde van het object in de huidige staat. Als marktwaarde wordt de berekende DCF - marktwaarde ad. EUR 3.210.000,- kosten koper aangehouden. 33   

c: uitoefenprijs optie op het aandeel Als uitoefenprijs van de optie op het aandeel wordt de huidige waarde van object gehanteerd indien het object verhuurd zou zijn tegen markthuur. Deze waarde kan worden bepaald door de markthuurwaarde van het object ad. EUR 202.500,- te kapitaliseren tegen de prime yield van 4,75%. De uitoefenprijs van de optie op het aandeel bedraagt dan EUR 4.263.158,kosten koper. t*-t: tijd tot expiratie van de optie Als tijd tot expiratie van de optie wordt voor dit moment 10 jaar aangehouden.

r: korte termijn rente De korte termijn rente wordt gelijkgesteld aan de rente op een Nederlandse staatsobligatie met een duur welke gelijk is aan de tijd tot expiratie van de optie. Deze bedraagt ten tijde van het schrijven van de scriptie 3,25%.

v: volatiliteit van het aandeel In de vastgoedliteratuur wordt de volatiliteit van het aandeel veelal bepaald aan de hand van historische tijdsreeksen. Als tijdreeks wordt meestal de IPD/ROZ Vastgoedindex gehanteerd. Hoewel historische tijdreeksen niets zeggen over toekomstige ontwikkelingen, geeft het een idee over de hoogte van de toekomstige volatiliteit. Wanneer de volatiliteit van de ontwikkeling van het indirecte rendement over de periode 1995 tot en met 2011 wordt berekend, dan wordt een volatiliteit van 2,90% verkregen (Amsterdam School of Real Estate, 2011). In de bijlage staat de tabel opgenomen. Nu alle variabelen bekend zijn worden deze als volgt in de formule van Black en Scholes verwerkt:

x:  c:  e:  r:  v:  t*‐t: 

    3.210.000      4.263.158  2,7183 3,25% 2,90%                    10 

d1:  d2: 

          0,4961            0,4044 

N(d1):  N(d2):  N(‐d1): 

0,6901 0,6570 0,3099 34 

 

N(‐d2):  Waarde putoptie 

0,3430           61.518 

De waarde van de putoptie voor de eigenaar bedraagt EUR 61.518,-.

5.3.2 Analyse Black en Scholes In de waardering van de optie middels de formule van Black en Scholes wordt tegen een aantal beperkingen aangelopen. Allereerst is het niet mogelijk om de waarde van de optie te corrigeren voor huurinkomsten. Daarnaast houdt de waardering geen rekening met transactiekosten en de vergoeding die de huurder zal willen hebben voor het vergeven van de huurbescherming. Op basis hiervan wordt geconcludeerd dat niet voldaan kan worden aan de door Black en Scholes gestelde voorwaarden voor het gebruik van het model. Voor de waardering van de optie is de formule van Black en Scholes dan ook niet de aangewezen methode.

5.4.1 Binomiale model Zoals gezegd is de formule van Black en Scholes een formulematige benadering van de binomiale boom. Daar waar de formule van Black en Scholes voorwaarden stelt aan de toepasbaarheid, heeft het binomiale model dit niet. Hoewel voor een periode van 10 jaar het berekenen van de optiewaarde een vrij rekenkundige exercitie is, blijkt het wel mogelijk te zijn om de optiewaarde te bepalen. Als inputvariabelen worden dezelfde parameters gebruikt als in de formule van Black en Scholes. Wel wordt het dividendpercentage en de vergoeding voor de huurder in jaar 10 toegevoegd.

d: dividendpercentage Aangezien er op vastgoed dividend uitgekeerd wordt in de vorm van huur dient de optiewaarde hiervoor gecorrigeerd te worden. Het dividendpercentage wordt gelijkgesteld aan het NAR: (EUR 147.638,- - EUR 13.000,-) / EUR 3.210.000,- = 4,19%.

Vergoeding voor de huurder Aangezien de huurder haar huurbescherming opgeeft zal zij hiervoor vergoed willen worden. Stel dat huurder en verhuurder, voor dit moment, overeenkomen dat de huidige waardepotentie bij uitoefenen van de optie ten goede komt aan de zittende huurder. De

35   

vergoeding voor de huurder bedraagt dan: EUR 4.263.158,- - EUR 3.210.000,- = EUR 1.053.158,De waarde van de putoptie bedraagt dan: EUR 222.516,Voor een uitwerking van de binomiale boom wordt verwezen naar de bijlage.

5.4.2 Analyse binomiale model Met behulp van het binomiale model blijkt het goed mogelijk te zijn om de waarde van de putoptie te bepalen. De waarde van de putoptie is gecorrigeerd voor dividend en voor de vergoeding die de huurder wil ontvangen. De waarde van de putoptie is niet gecorrigeerd voor transactiekosten. Deze zijn buiten beschouwing gelaten aangezien de optie is gewaardeerd vanuit het perspectief van de huidige eigenaar welke het vastgoed reeds in eigendom heeft. Deze is voor de dispositie van het vastgoed geen transactiekosten verschuldigd. Daarnaast zal de verkoper de kosten koper niet ontvangen als verkoopopbrengst. De koper van de optie zal daarentegen wel rekening houden met de kosten koper en zal deze verdisconteren in de optiewaarde. De resultaten van het binomiale model wijken beduidend af van de uitkomsten van het model van Black en Scholes waarmee de beperking van laatstgenoemde methode onderschreven wordt.

5.6.1 Analyse reële opties Waar in eerste instantie gedacht kan worden dat een huurder niet mee zou willen werken aan een reële optie, blijkt nu dat het mogelijk is om voor zowel de huurder als de verhuurder een financieel interessante putoptie te construeren. Er mag van uitgegaan worden dat er een reële kans bestaat dat een huurder mee zou willen werken aan een toevoeging van een reële optie in de huurovereenkomst. Immers, zelfs wanneer de te behalen winst volledig wordt afgeroomd naar de zittende huurder heeft de optie een waarde voor de verhuurder. Uiteraard is het gekozen bedrag voor de vergoeding een aanname. Hiermee wordt dan ook teruggekomen op de kosten voor uitkoop van de zittende huurder waarvan eerder aangegeven is dat deze even geparkeerd zouden worden. Wanneer naar de totale vergoeding voor de huurder gekeken wordt (circa EUR 1.050.000,-) dan is dit beduidend hoger dan een reguliere vergoeding voor uitkoop van een zittende huurder. Normaliter liggen uitkoopsommen voor zittende huurders rond de 3-4 maal de betaalde huur 36   

hetgeen in deze casus overeenkomt met de helft van de in de berekening opgenomen vergoeding. Feitelijk is het voor dit onderzoek dan ook niet relevant om te berekenen wat de waarde van de optie is in het geval de huurder uitgekocht wordt en tegen markthuur wordt wederverhuurd. Wellicht is de volgende benaming voor de optie beter: optie tot aanpassing van de betaalde huur naar de thans geldende markthuur. Wat veel interessanter is, is om de gevoeligheid van de vergoeding voor de huurder inzichtelijk te maken, net als de gevoeligheid van de variabelen volatiliteit en risicovrije rente. In deze paragraaf zullen dan ook deze variabelen geanalyseerd worden middels het binomiale model aangezien deze het best de optiewaarde kan bepalen.

Vergoeding voor de huurder Allereerst wordt inzichtelijk gemaakt hoe de waarde van de optie zich ontwikkeld indien de vergoeding voor de huurder wordt verhoogd of verlaagd. De uitkomst is in de onderstaande grafiek 5.1 weergegeven.

Gevoeligheid vergoeding huurder 1.200.000  1.000.000  800.000  600.000  400.000  200.000  ‐ 53.158  153.158  253.158  353.158  453.158  553.158  653.158  753.158  853.158  953.158  1.053.158  1.153.158  1.253.158  1.353.158  1.453.158  1.553.158  1.653.158  1.753.158  1.853.158  1.953.158 

‐

Optiewaarde putoptie

Grafiek 5.1: Gevoeligheidsanalyse vergoeding huurder. Zoals verwacht mocht worden neemt de optiewaarde af naarmate de vergoeding voor de huurder toeneemt. Dit is logisch aangezien de kans op winst voor de eigenaar steeds kleiner wordt. Naarmate de vergoeding voor de huurder kleiner wordt neemt de optiewaarde toe. Wanneer de huurder geen vergoeding behoeft, dan vertegenwoordigt de optie een waarde van EUR 969.929,-. Daarnaast is uit de grafiek op te maken dat bij uitkoop van de zittende 37   

huurder tegen 4 maal de betaalde jaarhuur de optie een waarde heeft van circa EUR 500.000,-.

Volatiliteit Wanneer de volatiliteit wordt verhoogd of verlaagd, dan wordt de volgende grafiek verkregen (zie: grafiek 5.2). Uit de grafiek is duidelijk op te maken dat de optiewaarde toeneemt naarmate de volatiliteit toeneemt. In de berekening van de optiewaarde is uitgegaan van een volatiliteit van 2,90% op basis van cijfers voor heel Nederland. Aangezien de prijzen voor de A1-winkelstraten, waar de Oudegracht ook toe behoort, sterker zijn gestegen dan het landelijk gemiddelde, mag een hogere volatiliteit worden verwacht hetgeen resulteert in een hogere optiewaarde.

Gevoeligheid volatiliteit 300.000  250.000  200.000  150.000  100.000  50.000  5,75%

5,45%

5,15%

4,85%

4,55%

4,25%

3,95%

3,65%

3,35%

3,05%

2,75%

2,45%

2,15%

1,85%

1,55%

1,25%

0,95%

0,65%

‐

Optiewaarde putoptie

Grafiek 5.2: Gevoeligheidsanalyse volatiliteit.

Risicovrije rente De derde variabele die middels een gevoeligheidsanalyse geanalyseerd wordt is de risicovrije rente. Ook hiervoor is onderzocht wat er met de optiewaarde gebeurt indien de risicovrije rente wordt verhoogd of verlaagd. De resultaten zijn opgenomen in grafiek 5.3.

38   

Gevoeligheid risicovrije rente

6,70%

6,40%

6,10%

5,80%

5,50%

5,20%

4,90%

4,60%

4,30%

4,00%

3,70%

3,40%

3,10%

2,80%

2,50%

2,20%

1,90%

1,60%

1,30%

800.000  700.000  600.000  500.000  400.000  300.000  200.000  100.000  ‐

Optiewaarde putoptie

Grafiek 5.3: Gevoeligheidsanalyse risicovrije rente. Uit de gevoeligheidsanalyse blijkt dat de waarde van de putoptie afneemt als gevolg van een stijging van de risicovrije rente. Hierbij is de optiewaarde bij een risicovrije rente van ongeveer 5,5% gelijk aan EUR 0,-. Uit de gevoeligheidsanalyse kan worden geconcludeerd dat met name de variabelen vergoeding voor de huurder en de risicovrije rente de meeste invloed hebben op de optiewaarde. Van deze twee variabelen is voor de verhuurder de vergoeding voor de huurder de belangrijkste. Dit omdat de verhuurder invloed kan uitoefenen op de vergoeding voor de huurder door te onderhandelen over de hoogte van de vergoeding. De risicovrije rente is een variabele waar de verhuurder geen invloed op kan uitoefenen.

5.5 Conclusie In dit hoofdstuk is het object gewaardeerd middels de DCF-methode, en de optie met de formule van Black en Scholes het binomiale model. Op basis van deze waarderingen zijn een aantal conclusies te trekken welke in het volgende hoofdstuk uiteengezet worden. Het volgende hoofdstuk zal tevens antwoord geven op de hoofdvraag van het onderzoek.

 

 

39   

HOOFDSTUK 6: CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN

6.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is onderzoek gedaan naar een reële vastgoedoptie voor een solitaire winkelvastgoedbelegging aan de Oudegracht in Utrecht. Dit onderzoek is uitgevoerd om de volgende centrale vraag te beantwoorden:

Wordt de waarde van een solitaire winkelvastgoedbelegging onderschat omdat reële opties niet meegenomen worden? Met als doel van het onderzoek om, aan de hand van een case-study naar een solitaire winkelvastgoedbelegging, de volgende hypothese te toetsen:

De reguliere waarderingsmethoden houden goed rekening met reële opties.

6.2 Beantwoording centrale vraag Op basis van het uitgevoerde onderzoek wordt geconcludeerd dat het in het geval van de onderzochte casus niet mogelijk is om de waarde van de reële optie uitkoop zittende huurder en aanpassing naar markthuur te waarderen met behulp van de DCF-methode. De belangrijkste reden hiervoor is dat de DCF-methode de waarde vaststelt aan de hand van een inschatting van de toekomstige kasstromen. Een taxateur of belegger dient dan ook in de waardering van het vastgoed de waardepotentie tot uitdrukking te laten komen in de IRR of in de exit yield. Een veel gebruikte methode voor de bepaling van de waardepotentie is door te toetsen aan referentietransacties waarbij de taxateur of belegger net zo lang de inputvariabelen aanpast totdat de waardering in lijn ligt met de referentietransacties. Feitelijk is dit onjuist. Men waardeert namelijk niet de reële optie maar confirmeert de waarde van het te waarderen vastgoed aan referentietransacties. Hierbij wordt gemakshalve aangenomen dat referentietransacties tot stand gekomen zijn na een waardering van de eventueel op het vastgoed van toepassing zijnde reële opties. Dit is zeer in twijfel te trekken aangezien op de huidige vastgoedbeleggingsmarkt niet of nauwelijks gebruik gemaakt wordt van waarderingen van reële opties.

40   

Als tegenhanger van de DCF-methode is in dit onderzoek de reële optiemethode gebruikt om de waarde van de reële optie te kunnen waarderen. Allereerst is hiervoor een belangrijke aanname gedaan. Dit is dat de huurder bereidt is om tegen een vergoeding afstand te doen van de huurbescherming. Deze aanname lijkt wellicht irreëel. Echter, dit is niet geheel juist. Het blijkt namelijk mogelijk te zijn om de reële optie op een dusdanige manier te construeren dat deze voor zowel de huurder als verhuurder financieel aantrekkelijk is. Het is dan ook mogelijk om een win-winsituatie te realiseren (zie voor de onderbouwing de bijlage). Op basis hiervan wordt geconcludeerd dat het reële optie-denken kan leiden tot concurrentievoordeel ten opzichte van verhuurders die niet vanuit reële opties denken. Of de huurder tegen de thans geldende markthuur gaat huren, dan wel wordt uitgekocht is voor het onderhavige onderzoek niet zo relevant. Wellicht is de volgende benaming voor de optie beter: optie tot aanpassing van de betaalde huur naar de thans geldende markthuur. Wanneer de uitkomsten van de reële optiemethode bekeken wordt, dan valt op dat het met name met de binomiale boom goed mogelijk is om de waarde van reële opties te waarderen. De methode van Black en Scholes bleek niet in staat te zijn om alle variabelen op een juiste manier te verwerken. Wel dient opgemerkt te worden dat het berekenen van de optiewaarde met de binomiale boom beduidend bewerkelijker is dan met de andere twee methoden. Het antwoord op de centrale vraag luidt dan ook: Uit het onderzoek blijkt dat het mogelijk is om aan een solitaire winkelvastgoedbelegging waarde toe te voegen door middel van het overeenkomen van een reële optie met de huurder. Door middel van het construeren van de putoptie tot aanpassing van de betaalde huur naar de thans geldende markthuur is het mogelijk om een waardedaling af te dekken. In de casus vertegenwoordigde deze putoptie een additionele waarde van EUR 222.516,- ten opzichte van de berekende DCF-waarde van EUR 3.210.000,-. Hiermee onderschat de DCFmethode de waarde van het object. Of de DCF-methode altijd de waarde onderschat hangt af van het “draaien aan de knoppen” door de belegger of taxateur. De DCF-methode blijft nou eenmaal een interpretatie van de werkelijkheid.

6.3 Toetsing hypothese Het onderhavige onderzoek heeft aangetoond dat de DCF-methode als reguliere waarderingsmethode onvoldoende rekening houdt met de reële optie. Op basis van dit onderzoek kan de hypothese voor deze casus dan ook verworpen te worden.

41   

6.4 Reflectie uitkomsten onderzoek Het onderzoek heeft sec betrekking op de onderzochte casus en niet op de gehele winkelvastgoedbeleggingsmarkt. Hoewel er vermoedens zijn dat de conclusies tevens van toepassing zouden kunnen zijn op de gehele winkelvastgoedbeleggingsmarkt, is dit niet onderzocht in dit onderzoek. Ook heeft dit onderzoek niet als doel gehad om bestaande methoden en formules te toetsen aan de werkelijkheid en eventueel te herschrijven. Aangenomen wordt dat, tenzij het tegendeel bewezen is, de methoden en formules juist zijn. Een reële vraag is dan ook of op basis van één case-study de hypothese verworpen kan worden. De gedachte zou kunnen zijn dat de uitkomsten van dit onderzoek niet representatief zouden zijn voor de winkelvastgoedbeleggingsmarkt in het geheel. Inderdaad is het zo dat het onderzoek geen betrekking heeft op de gehele winkelvastgoedbeleggingsmarkt. Er kan dan ook niet gesteld worden dat reguliere waarderingsmethoden per definitie onvoldoende rekening houden met reële opties. Echter, de uitgewerkte case-study is geen beschrijving van een unieke situatie. Sterker nog, op basis van de taxatiepraktijk kan gesteld worden dat een groot deel van het winkelvastgoed verhuurd is tegen een huurprijs die nagenoeg gelijk is aan het huurherzieningsniveau. Immers, wanneer de huurder of verhuurder van mening is dat de betaalde huur sterk afwijkt van het huurherzieningsniveau, zal, indien mogelijk, een huurherzieningsprocedure opgestart worden. De markthuur ligt in vele gevallen boven het huurherzieningsniveau. Op basis hiervan wordt geconcludeerd dat er voldoende aanleiding is om te stellen dat de hypothese op basis van de theorie van Popper falsifieerbaar is en derhalve verworpen mag worden (Popper, 1968, p 86).

6.5 Reële opties in de praktijk Op basis van het onderzoek is geconcludeerd dat er winsten te behalen zijn door gebruik te maken van reële opties. Ondergetekende raadt verhuurders dan ook aan om op een andere manier naar vastgoed te kijken. Het beleggen in vastgoed is niet langer het kopen van een pand en wachten tot de huur betaald wordt. Nee, juist door actief te beleggen en door op een slimme manier reële opties op te stellen kan het rendement verhoogd worden. In de praktijk zijn reële opties namelijk financieel heel interessant!

6.6 Aanbevelingen vervolgonderzoek Gelet op de uitkomsten van het onderzoek zou het interessant zijn om te onderzoeken of de conclusies ook van toepassing zijn op de winkelvastgoedbeleggingsmarkt als geheel.

42   

Daarnaast is het wetenswaardig te onderzoeken hoe men om dient te gaan met de waardering van een winkelvastgoedbelegging wanneer er sprake is van meerdere reële opties. Afsluitend lijkt het ondergetekende interessant om reële opties op te nemen in huurovereenkomsten met kantoorgebruikers. Wellicht kan een verhuurder hiermee, ten opzichte van andere verhuurders, concurrentievoordelen behalen. Iets wat op de huidige kantorenmarkt zeer gewenst is.

 

43   

LITERATUUR     -

-

-

Amsterdam School of Real Estate (2011). Waardegroei winkels. (http://www.vastgoedmonitor.nl/), 1 februari. Black, F. & M. Scholes (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. The Journal of Political Economy, 81, (3), pp. 637-654. Boeve, G.J.H. (2002). De financiële waardering van vastgoedopties. Analyse en toepassing van het optiewaarderingsmodel van Black en Scholes voor directe vastgoedbeleggingen (scriptie). Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, augustus. Cushman & Wakefield (2011). Marketbeat beleggingsmarkt commercieel vastgoed, Eerste kwartaal 2011. Amsterdam, Cushman & Wakefield. Geltner, D.M., e.a. (2007). Commercial Real Estate Analysis and Investments, Second Edition. Mason: South-Western. Gool, P.van, e.a. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen, Noordhoff Uitgevers. Hefti, O.M. (2006). De herontwikkeling van winkelcentrum Hoog Catharijne beschouwd vanuit de optietheorie. Een onderzoek naar de meerwaarde van de optietheorie bij de optie-tot-uitstel (scriptie). Amsterdam School of Real Estate, januari. Het Financieele Dagblad (2011). Internationale gemeenschap voert druk op eurozone verder op. (http://fd.nl/economie-politiek/388008-1109/internationale-gemeenschapvoert-druk-op-eurozone-verder-op), 24 september. IPD Nederland (2011). IPD/ ROZ Nederlandse Vastgoed Index, Resultaten voor het jaar tot en met 31 december 2010 (http://www.ipd.com/Portals/42/2010%20Jaarindex%20ROZ.pdf), 25 september. Locatus (2012). Goad plan Utrecht per 15 juni 2011. Woerden. Miller, N.G. & D.M. Geltner (2005). Real Estate Principles for the New Economy. Mason, South-Western. Nederhorst, M. (2009). De meerwaarde van reële opties bij investeringsbeslissingen in de vastgoedbranche (scriptie). Amsterdam School of Real Estate, augustus. Oppenheimer, P.H. (2002). A critique of using real options pricing models in valuing real estate projects and contracts. Briefings in Real Estate Finance, 2, (3), pp. 221233. Popper, K. (1968). The logic of scientific discovery. New York, Harper & Row. Quigg, L. (1993). Empirical Testing of Real Option-Pricing Models. The Journal of Finance, 48, (2), pp. 621-640. Samuelson, P.A. (1965). Rational Theory of Warrant Pricing. Industrial Management Review, 6, pp.13-31. Titman, S. (1985). Urban Land Prices under Uncertainty. The American Economic Review, 75, (3), pp. 505-514. Wang, K. & Y. Zhou (2006). Equilibrium Real Options Exercise Strategies with Multiple Players: The Case of Real Estate Markets. Real Estate Economics, 34, (1), pp. 1-47. Yavas, A & C.F. Sirmans (2005). Real Options: Experimental Evidence. The Journal of Real Estate Finance and Eonomics, 31, (1), pp. 27-52.

44   

BIJLAGE 1: WAARDEGROEI WINKELS     Waardegroei winkels [%], 1995‐2011 ‐  Nederland     Waardegroei winkels 1995  0,9 1996  0,5 1997  2,5 1998  4,8 1999  5,6 2000  4,3 2001  2,5 2002  2,3 2003  1,7 2004  2,9 2005  6,3 2006  7,9 2007  6,8 2008  ‐0,5 2009  ‐3,6 2010  1,4 2011  1,5 Standaarddeviatie 

2,898

 

45   

BIJLAGE 2: PUTOPTIE

46   

BIJLAGE 3: CASHFLOWS HUURDER EN VERHUURDER

47