Vast... goed fout DOSSIER. van beleggers voor beleggers

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 2 • n u m m e r 4

magazine

IS PETER HÅK ANSSON DE BESTE BELEGGER TER WERELD?

jaargang 2 • nummer 4 juli / augustus 2005 m 4,95

• j u l i /

van bele g ger s vo o r b e le g ge rs

a u g u s t u s 2 0 0 5

Koning, keizer, vastgoedboer

De kunst van beleggen in stenen volgens Eichholtz, Van Oostrom én Ed Maas

Ahold of A-merk? A E X

Waarom Albert Heijn de slag met Unilever wint

3 6 6 , 0 7 –

Een 3 voor strategie

2 3 m e i

Corné van Zeijl waardeert overnames

2 0 0 5

Een pittig gesprek Onno interviewt smallcap-koning George Tóth

DOSSIER

Vast...  goed  fout www.iex.nl

INHOUD F E A T U R E S 12 Bedrijfsbezoek

Ronald Zoomers, directeur van Nyloplast laat zien wat zijn bedrijf precies doet. Voor één keer niet in veiligheidspak.

14 Tête-à-Tóth

Beloofd is beloofd: een prettig – en pittig – tweegesprek tussen de Hongaarse smallcap-koning George Tóth en iex-columnist Leon ‘Onno’ Hillen.

20 Koopjesjacht

Iedereen zoekt ze, maar vind ze maar eens: niet al te dure aandelen met een veelbelovend verhaal. iex vindt er twee.

23 De beste belegger ter wereld?

Peter Håkansson is de fondsmanager met het hoogste rendement in de opkomende markten. Een interview.

C O L U M N S 18 Corné’s overnamekit – Corné van Zeijl

Aan overnames geen gebrek, maar hoe goed zijn ze voor beleggers? Beoordeel het zelf met dit eenvoudige model.

26 Comcommodities – Geert Jan Nikken

Grondstoffen zijn de smaak van de dag. iex’ technisch analist bestudeert of er ook muziek in de grafieken zit.

30 De slag om het schap – Jacques Potuijt Wat betekent de strijd tussen Ahold en Unilever voor beleggers?

33 Overal bubbels – Lukas Daalder

Voor 2000 hadden we alleen maar crises, nu hebben we bubbels. Hoe zit dat toch?

73 Obelix-obligaties – Marcel Tak

Obligatiebeleggen met hoger rendement en verzekering bij verlies. Tak over de nieuwe generatie renteproducten.

H E B B E N

&

H O U D E N

66 Vlieg-tuig Met een jet bent u sneller en al met al niet eens zoveel duurder uit.

68 Mijn geld zit in... Karel Vuursteen, oud-topman van Heineken, houdt van kunst en opera.

P L U S:

5 Editorial / 6 Snapshots / 61 iex op Tournee 74 Beleggingsfondsen / 76 Magnificent Seven / 78 Klik hier / 80 Adverteerdersindex / 82 Insider

DOSSIER

Vastgoed 36 Koning, keizer, vastgoedbaas

Een ontwikkelaar, een professor en een belegger over de kansen, risico’s en het toezicht in de vastgoedmarkt. Plus: is Ed Maas onder de indruk van het feit dat hij wordt verdacht van misbruik van voorkennis?

42 De Herengracht-index

Om te lezen en te downloaden: een onthullende grafiek van vier eeuwen prijsontwikkeling op Nederlands eerste toplocatie.

44 Statusrapport

De vastgoedsector is goed vertegenwoordigd op de Amsterdamse beurs. Hoe staat het met de toonaangevende fondsen?

46 Waar en waarom?

Huizen in Zuid-Europa, Amerikaanse winkelcentra of Chinese kantoren? Een wereldwijde analyse van de onroerend-goedmarkt.

52 De toevalsfactor

Vastgoed-cv’s voorspellen prachtige rendementen. Maar hoe reëel zijn de aannames waarop ze die baseren?

58 Top- en floplocaties

Van A-locatie tot spookstad; het kan zo gebeurd zijn.

62 De groeten!

Ik ga wonen in het buitenland. Woon- en hypotheekspecialist Jos Koets helpt u zoeken naar de leukste en meest betaalbare plekjes.

EDITORIAL

Wo l ke n k ra b b e r s

Tweede jaargang

Nummer 4 – juli / augustus 2005 Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected]) Eindredactie: Arend Jan Kamp, Janneke Vonkeman Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam Omar Demnati (stagair) Redactie en medewerkers: Jorik van den Bos, Joop Bresser, Kapé Breukelaar, Lukas Daalder, Gökhan Erem, Mark Glazener, Frans Gunnink, Leon Hillen, Bob Homan, Peter van Kleef, Jos Koets, Felix Lanters, Willem Middelkoop, Geert Jan Nikken, Ivan Nyssen, Michiel Pekelharing, Jacques Potuijt, Corina Ruhe, Ad Schellen, Cees Smit alias Frank van Dongen, Rik Smit, Marcel Tak, Peter Paul de Vries, Jaap Westerling, Koos de Wilt, Marcel Wijma, Corné van Zeijl ([email protected]) Beeld: Ruud Binnekamp, Robert Elsing, Ton Hendriks, Herman van Heusden, Ronald Hoeben, Hollandse Hoogte, Getty Images, Nico den Dulk, Yvette Zellerer Koersen: MarketXS; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Eric Visser, Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten Uitgever: Peter van Sommeren Abonnementsprijzen: In Nederland en Belgïe € 49,50 voor 10 nummers (voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30) Losse nummers: € 4,95 Nazending: € 5,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest Tel: (0251) 31 39 39, Fax: (0251) 31 04 05 E-mail: [email protected] IEX leden kunnen kosteloos een exemplaar aanvragen via www.iex.nl/leden. Adreswijziging: Leden van IEX.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www. iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: IEX-sales: Jan Willem Goed, Martijn Arnold, Niek den Tex, Dirk Kamsteeg IEX Investor Relations: Frans Gunnink E-mail: [email protected] Traffic: Ferdinand Gipon IEXopTournee: Kim Lieuwen ([email protected]) Techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

iex Magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges BV en verschijnt zeven keer per jaar. © iex 2005

Superrijk zijn heeft zijn voordelen. Nooit meer in de file staan, om eens wat te noemen, maar vooral: kunnen bouwen wat je wilt. Achter bijna iedere wolkenkrabber in de wereld gaat een torenhoog ego schuil. Het is ook niet zo vreemd. Of je het mooi vindt of niet – ik ben persoonlijk een groot voorstander van spectaculaire hoogbouw en als Amsterdammer jaloers op de Rotterdamse skyline – hoge dingen bouwen is al eeuwenlang een teken van rijkdom en status. Ik zag kort geleden Donald Trump op televisie briesen over het nieuwe World Trade Center in New York. “A skeleton”, noemde hij het, en toonde meteen maar even een door zijn team ontworpen alternatief: de oorspronkelijke Twin Towers, maar dan één verdiepinkje hoger. Ik snap The Donald ergens wel. Die twee torens waren nog niet oud, maar ze bepaalden wel het beeld van New York en hij wil ze, als rechtgeaard Newyorker, gewoon weer terug. Dat is het vreemde van vastgoed. Iedereen heeft er een mening over – mooi, lelijk, te hoog, te laag – en wordt er dagelijks mee geconfronteerd, maar slechts een beperkt aantal mensen beslist erover hoe uw omgeving er de komende decennia uit gaat zien. Zelfs Trump zal zijn zin wel niet krijgen, maar hij heeft in ieder geval nog middelen genoeg om ze dan maar ergens anders neer te zetten. Misschien moet hij eens met Sjeik Maktoum bin Rashid Al Maktoum gaan praten. De grote baas van mini-staatje Dubai voert met imposante voorsprong het huidige groepje megalomane bouwers aan. Zijn Burj Dubaitoren wordt met minimaal 750 meter (de exacte lengte blijft geheim) veruit de hoogste van de wereld. Rashid is trouwens ook ambitieus op zeeniveau: zijn eilandengroepen voor de kust in de vorm van een palmboom en de wereldkaart behoren tot de meest indrukwekkend absurde bouwprojecten aller tijden. Dat soort dingen kun je doen als je geld genoeg hebt om niet bang te zijn voor leegstand of tegenvallende exploitatie. Voor veel vastgoedondernemers is dat een ongekende luxe en beleggers hebben die luxe al helemaal niet. De gemiddelde vastgoed-cv moet er al behoorlijk hard aan trekken om de geprognosticeerde opbrengsten ook allemaal binnen te halen. Wie investeert in een Amerikaans winkelcentrum of iets dergelijks zal dan ook niet als eerste zorg de bijdrage aan de plaatselijke skyline hebben. Maar, hoewel niet ieder pand even spectaculair oogt, vastgoed is en blijft een belegging met bijzondere charme. Je kan erin rondlopen, omheen rijden en het in alle kleuren van de regenboog schilderen. Het is tastbaar en het geeft veel meer dan andere beleggingen de indruk van echt bezit. Allemaal heel leuk, maar hoe tastbaar is de winst die je ermee kunt behalen? Dat proberen we u in deze uitgave van IEX Magazine eens wat beter uit te leggen. We laten een aantal bekende vastgoedspecialisten aan het woord, graven eens wat dieper in de rendementsperspectieven van een doorsnee vastgoed-cv en geven een update van de wereld-vastgoedmarkt. Op IEX.nl starten we vrijwel tegelijkertijd met een nieuwe rubriek, waarin financieel planner en productkenner Kapé Breukelaar vanaf nu alle nieuwe vastgoed-cv’s onder de loep gaat nemen. Kritisch, rechtvaardig en – zoals u van ons gewend bent – immer onafhankelijk. Pieter Kort Hoofdredacteur iex

APSHOTS.SNAPSHOTS.

Premiejagen

Leuk, die nieuwe ipo’s, maar met beursexits verdient u voorlopig nog steeds het meest.

V

oorlopig gaat 2005 de geschiedenis in als het jaar waarin voor het eerst weer een serieus aantal beursgangen valt te vieren. Maar dat neemt niet weg dat er in het beurscafé nog altijd meer afscheidsrecepties dan ipo-feestjes worden gevierd. Ook dat is leuk voor beleggers, want fusies en overnames staan garant voor koersenvuurwerk. Vlak voor Getronics vorig jaar zijn eerste bod uitbracht op

Talgatel

PinkRoccade werden de aandelen in het itbedrijf voor 10,25 verhandeld. Het bod lag al 35% boven die prijs. Toen de overname enkele maanden later werd geëffectueerd, was de prijs – met dank aan Ordina – zelfs opgelopen tot 14,20 euro per aandeel, oftewel 39,5% boven de koers waarop de strijd begon. Dat zijn leuke ritjes en bij de overige overnames (of zelfs maar geruchten) was het al

Koers Versatel eind april-begin mei

Ook het eeuwige sentimentsfonds Versatel ging eind april door het dak, nadat was gebleken dat er wel eens een monsterverbond tussen Versatel, Talpa en Belgacom zou kunnen ontstaan. Van 1,50 wipte het aandeel, via de 1,76, omhoog tot een nieuwe kruishoogte van 2,20 euro. Dat was een stijging van 47% in een tijdsbestek van een paar dagen – zonder dat er nog enig bod op tafel lag.

2,3 2,2 2,1 2 1,9 1,8 1,7 1,6

13-mei

12-mei

11-mei

10-mei

9-mei

6-mei

5-mei

4-mei

3-mei

2-mei

29-apr

28-apr

27-apr

26-apr

25-apr

24-apr

1,5 1,4

niet anders. p&o Nedlloyd koerste op een prettige hoogte van 41,50 toen duidelijk werd dat het bedrijf op het punt stond te worden overgenomen door Maersk. Dat nieuws op zichzelf leverde al 20% koerswinst op, maar dat was nog niets vergeleken met het bod dat Maersk een dag later op tafel legde. De 57 euro per aandeel lag maar liefst 37% boven de koers die beleggers twee dagen eerder in zalige ontwetendheid voor p&o Nedlloyd overhadden.

Kortom, wie zijn overnamekandidaten juist uitzoekt, kan daar leuk aan verdienen. Probleem is alleen dat die kunst net zo lastig is als het juist invullen van de voetbaltoto. Een van de iex-columnisten – nee, we noemen geen namen – wist aan het begin van dit jaar te voorspellen dat Grolsch “nu eindelijk wordt overgenomen”. Maar rond de eeuwige overnamekandidaat blijft het ook in 2005 (tot het ter perse gaan van dit

.SNAPSHOTS.SNAPSHO Small Cap Saloon

Groentjes aan de bar Lekkere timing was dat weer, die lancering van de smallcap-index AScX. Zodra Euronext de Small Cap Saloon binnenwandelt, moet u op uw portefeuille letten, zoveel is wel duidelijk. Maar er is nog meer duidelijk geworden. Er zijn talloze manieren om hier uw geld kwijt te spelen. Sligro, van oudsher een zeer beminde stamgast, kreeg er hard van langs na een winstwaarschuwing. Af door de klapdeurtjes, feet first.

K

astelein George Tóth is niet stuk te krijgen. Met een vaatdoek over de arm en een spiegel in zijn rug blijft hij gemakkelijk overeind, ondanks de kogelgaten links en rechts naast hem. Zelfs de nederlaag voor de rechtbank in de zaak tegen de veb lijkt Tóth niet te deren en ook

in het vraaggesprek met Onno (zie pagina 14 t/m 16) blijft hij redelijk comfortabel overeind. Ondertussen kocht Tóth via zijn beleggingsvehikel dvrg nog een kasteeltje voor 3,1 miljoen euro in Ooltgensplaat. Misschien om naar toe te vluchten als de Small Cap Saloon failliet gaat, want de rek lijkt er uit. De traditionele onderwaardering van de kleinere fondsen is zo goed als weggewerkt na een rally van ruim twee jaar. Daarmee is de koopwaardigheid volgens de heren analisten zo goed als tot nul gereduceerd. Kendrion – ‘Wanted dead or alive’ – zou daarbij een uitzondering zijn met een opwaarts potentieel van zo’n 50%. De premiejagers zadelen hun paarden. De smallcap-rally is als een arme, eenzame

Campingrally 2005

H

erinnert u zich de campingrally nog? Nee? Kijk dan even tussen uw oude tentspullen, waar u ongetwijfeld nog wat waardeloos afgelopen calletjes uit die mooie zomer van 1997 terugvindt. Particulieren kochten zich toen door de aanhoudende koersstijgingen suf aan calls, die marketmakers dekten door aankoop van aandelen, waardoor de koersen nóg sneller stegen en zo bleef het

vliegwiel draaien. Het hoeft geen betoog wat er gebeurde, toen zich het eerste onweerswolkje aandiende boven de barbecue. Nederlanders verkiezen tegenwoordig hotel en appartement boven de sleurhut, maar zelfs een Salou-rally zit er dit jaar niet in, voorspelt data-expert Corné van Zeijl. Volgens hem is de kans op een campingrally ongeveer eens in de honderd jaar. Hier kunt u trouwens ook de Tour de

cowboy die de zonsondergang tegemoet rijdt. The fat lady maakt zich op om de blues te zingen voor niemand in het bijzonder. Victor Muller heeft het niet afgewacht. Hij is gesignaleerd met Sharon Stone in een Spyker op weg naar de opnames van Basic Instinct 2. Geen nood, er zijn new kids in town. Op de lokale markt heeft biobabe Galapagos inmiddels haar kraampje uitgestald, hopende op eenzelfde zonnige toekomst als licentiekanon en moeder Crucell. En er staan er meer te dringen. Oxxion laadt zich op voor een energieke sprong naar de beurs, al dan niet onder een via de rechtbank afgedwongen nieuwe naam, en TomTom heeft inmiddels ook de route naar het Damrak gevonden en uitgestippeld. Benieuwd of zij beter timen dan Euronext. Accor (hotels) Autoroutes du Sud de la France (tolwegen) Groupe Partouche (casino’s) Club Med (resorts) Société des Bains de Mer et du Cercle des Étrangers à Monaco (luxe hotels in Monaco) Société du Louvre (luxe hotels) Société Marseillaise du Tunnel Prado Carénage (toltunnel bij Marseille)

France-indicator voor gebruiken: alleen als een Duitser La Grande Boucle wint, komt er een campingrally. Jan Ullrich is tot dusver de enige oosterbuur die de gele trui tot in Parijs droeg en, jawel, dat was in... 1997. Hij doet overigens wél mee dit jaar en het is onduidelijk hoe het met de vorm van Lance Armstrong staat. Dus... Rest alleen nog de vraag waarín u deze zomer moet beleggen. IEX.nl blijft u, ook als het buiten tropisch is, dagelijks voorzien van nieuwe ideeën. Bij wijze van voorpret brengen we in het kader hierboven alvast de selectie zonnige fondsen in herinnering, die Michael Kraland vorig jaar naar voren schoof – al is het alleen maar voor de mooie namen.

APSHOTS.SNAPSHOTS. Klare taal / Gooda Firefast Wie weet wat Gouda Vuurvast doet? Met een beurswaarde van een slordige 20 miljoen euro en een gemiddelde dagomzet van honderd aandelen, als het meezit, is het geen beursfonds dat snel in het oog springt. IEX wilde langskomen voor een bedrijfsbezoek (zie blz. 12) om daar verandering in te brengen. Leuk om eens te laten zien wat zo’n Hollands Glorie-bedrijf precies doet.

We hadden natuurlijk al gewaarschuwd moeten zijn toen we lazen dat Gouda Vuurvast zichzelf omschrijft als een ‘innovative refractory producer’ met ‘global experience’ en een “long track record of supplying superior quality refractories combined with innovative installation technology”. Maar goed, een telefoontje kan geen kwaad.

IEX: “Good afternoon, this is IEX Magazine. Perhaps it would be more convenient to continue this conversation in Dutch?” GV: “No, English is fine.”

(Hoewel de conversatie met de Nederlandse persvoorlichter verder plaatshad in het Engels, presenteren wij het restant hieronder in het Nederlands.) IEX: “In de rubriek bedrijfsbezoek brengen we elk nummer een relatief onbekend beursfonds

of een bedrijf met afwijkende activiteiten voor het voetlicht.” GV: “Wij hebben daar geen enkele interesse in.” IEX: “Oh? Ik kan me voorstellen dat het voor een relatief klein bedrijf juist aantrekkelijk is om zo in de schijnwerpers te komen. Als u wilt kan ik een voorbeeldartikel naar u toesturen?” Gouda Vuurvast: “Dat is niet nodig. Wij geven er de voorkeur aan om ‘low profile’ te blijven.”

Tja, dat is ook een manier om aan investor relations te doen. Op het gevaar af dat we de bedrijfsstrategie van Gouda Vuurvast ernstig ondermijnen, melden we u bij dezen dat Gouda Vuurvast materialen produceert die worden gebruikt bij het bouwen van hoge temperatuurovens. In 2004 turnde het een verlies van 4 miljoen euro om in een winst van 740.000 euro op een omzet van 70 miljoen. Oh, en de ceo heet meneer Leenders. Niet verder vertellen.

Gouda Vuurvast: “Good afternoon, Gouda Vuurvast corporate communications.”

De favorieten van Frank van Dongen

‘E

en boek is een stapel faxen’ zei Youp van ’t Hek ooit in een oudejaarsconference. Nu vraagt mijn zoon van 10: ‘Wat is een fax? En wie is Joep van het Hek?’ Boeken overleven alle trends, en gelukkig maar. Als technisch analist ben ik visueel ingesteld (net als de meeste mannen) en een boek met plaatjes vind ik dan ook leuker dan een lap tekst. Heb ik iets van Michel Vaillant geleerd? Nee, helaas niet, buiten een liefde voor snelle auto’s. Van welke boeken

heb ik dan wel wat geleerd? Ik heb ooit mijn basis-optiekennis uit een boek van de huidige topman van Rabo Securities, Hans Pontier gehaald. Het gaat te ver om te zeggen dat het een toegankelijk boek is en ik zal het u daarom ook niet aanraden. Echte aanraders zijn: • Zen in the Markets van Edward Allen Toppel voor wie wijze lessen over de markt wil horen. • Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds van Charles Mackay, voor wie crashes en bubbels graag in enig historisch perspectief wil plaatsen. • De Heerser van Machiavelli, voor wie zijn baas beter wil begrijpen. • The great Depression of 1990 van Ravi Batra, voor wie zich wil verdiepen in grote mondiale trends

en sociale cycli en voor de wijsheid dat de markten onvoorspelbaar zijn. Daarvoor zou u natuurlijk ook Conquer the Crash van Robert R.Prechter kunnen lezen. Tot slot nog een paar berenboeken om voor te lezen aan uw kinderen voordat ze in een beleggingsfonds stappen: • The Great Crash ,1929 van John Kenneth Galbraith, of • The World in Depression 1929-1939 van Charles Kindleberger. Wie echt wil genieten, leest de boeken van Andre Kostolany. De Beurskroniek is mijn handelsbijbel. Negeer alstublieft de boeken over how to get rich. Kostolany zei altijd: “Men behoeft geen kapitaal, maar slechts wat zakgeld te hebben. Velen geven daaraan zelfs de voorkeur boven vermogen.”

’

APSHOTS.SNAPSHOTS. Rozengeur en rendement

I

n Japan worden vrouwen nog in de watten gelegd. Na een ladies only-trein – omdat de heren Japanners hun handen niet thuis kunnen houden – is er nu ook een speciaal vrouwenbeleggingsfonds. Dat vrouwen beter beleggen is al langer bekend; sinds kort kunnen we ook zien of typische vrouwenbedrijven beter presteren dan doorsneebeursfondsen. Bij Resona Bank uit het Japanse Osaka wordt de keiharde realiteit van de beurs vervangen door rozengeur en wodkalime. Op 17 maart zette de bank een speciaal op vrouwen gericht beleggingsfonds in de markt: het Resona sg Ladies Balance Fund, dat ook luistert naar de naam Love Me!

het gemiddelde fonds en prospectus direct af door de stortvloed aan jargon, harde cijfers, grafieken en tabellen”, is de uitleg van fondsmanager Yoko Muto. “Ze willen meer bij de hand genomen dan overtuigd worden.” Het resultaat: het prospectus van Love Me! is uitgevoerd in zachte kleuren en een geur van rozen komt de lezeressen tegemoet als ze het openslaan. Voor vrouwen die wél van harde feiten houden: het fonds belegt voor driekwart in buitenlandse staatsobligaties en Japanse bedrijven, zoals lingeriefabrikant Wacoal en Benesse, producent van educatieve producten. Het fonds heeft intussen zo’n 20 miljoen dollar opgehaald en mikt op 100 miljoen dollar in het eerste jaar. Onduidelijk is ter iex-redactie nog of er bij het instappen in het Love Me! Fonds net zo’n strikte seksecontrole is als in de vrouwentrein.

Het fonds speelt, hoe kan het ook anders, vooral in op de vrouwelijke gevoelens. Niet door een nieuw en feminien beleggingsbeleid, maar vooral door op vrouwen gerichte marketing. “Vrouwen haken bij

STEMLOKAAL Een beetje iex-lezer heeft overal een mening over. Wat vond u afgelopen maand?

�����������

���

�������������� ����������

55% Mooi bod

81% Nooit

10%

12%

Te laag

4% Afblijven

20

30

40

Soms

klik hier

6% Alleen als Peter de Vries komt 50

���

De asset mix van IEX-leden: waarvan verwacht u het meest voor de tweede helft van 2005? (865 stemmen)

1% Vaak

31% Daar gaat Hollands Glorie 10

��

��������

Bezoekt u wel eens een vergadering van aandeelhouders? (365 stemmen)

Möller Maersk biedt 57 euro per aandeel P&O Nedlloyd (819 stemmen)

0

���

���������������������������

60

0

10

20

30

40

50

60

70

Laat uw stem horen in het iex Stemlokaal / Kijk op www.iex.nl 80

90

BEDRIJFSBEZOEK “We hebben geen enkele intentie om van de beurs te gaan. De transparantie van een beursnotering is gezond voor een bedrijf als het onze en de toegang tot de kapitaalmarkt is belangrijk voor onze groeiambities.” Roland Zoomers, algemeen directeur Nyloplast nv Nyloplast is een industriële groep met diverse divisies. Die houden zich bezig met de verwerking van kunststofhalffabrikaten, het ontwerp en productie van elektronische bedieningspanelen, zoals touchscreens, en het maken van bewegwijzering. Opvallend? Zoomers is bijna de enige werknemer op het hoofdkantoor van Nyloplast nv. De verschillende divisies hebben duidelijke doelstellingen, zoals een omzetgroei van 7%, en ze opereren zo goed als zelfstandig. Nog meer opvallend? Als u auto rijdt ziet u vrijwel dagelijks producten van Nyloplast. Het is een van de bedrijven die onze straatnaamborden en de blauwe borden boven snelwegen maakt – niet de flitspalen. De omzet bedraagt in 2005 ten minste 30 miljoen euro. De stijging met ruim 50% is een gevolg van de overname van de Nederlandse en Engelse bedrijven van Danielson. Nettowinst 2004: 1,17 miljoen euro (0,5 miljoen in 2003) Winst per aandeel 2004: 0,99 euro Omzet 2004: 19,9 miljoen euro Marktkapitalisatie: 9,9 miljoen euro Aandeelhouders: Maxxit Groep nv (49%), E. ten Cate (33%), Zoomers Beheer bv (6%).

�

�

door Michiel Pekelharing / foto Ruud Binnekamp

����

����

INTERVIEW

Tê t e - à -T ó t h Wat is George Tóth van plan met De Vries Robbé? En wat is het aandeel nu eigenlijk waard? iex-columnist Leon ‘Onno’ Hillen legt de bedrijvendokter uit Hongarije het vuur aan de schenen.

G

door Pieter Kort / fotografie Herman van Heusden

eorge Tóth is sinds 2001 topman en grootaandeelhouder van De Vries Robbé Groep. Als een heuse bedrijvendokter in de traditie van Joep van den Nieuwenhuyzen is hij druk bezig een groeiend aantal belangen in beursfondsen te verwerven. iex-columnist Leon Hillen volgt onder zijn nom de plume ‘Onno’ de Nederlandse smallcaps en hield in november vorig jaar de snelle koersstijging van de De Vries Robbé kritisch tegen het licht. Zijn column ‘De Vries Robbery’ leverde een felle reactie van de onderneming op. Het was de opstap voor een indringend tweegesprek tussen Hillen en Tóth, luttele uren nadat Tóth op de aandeelhoudersvergadering van rt Company een reddingsplan had gepresenteerd voor het bijna failliete bedrijf. De iex-taperecorder registreerde een prettig – en pittig – gesprek. Onno: “Mijn column kreeg ruim een maand geleden een vervolg door een waarschuwing van de veb. Die stelde heel duidelijk dat er sprake is van een enorme overwaardering van De Vries Robbé, aangezien de intrinsieke waarde van het aandeel in het meest gunstige geval op dertien eurocent zou uitkomen.”

Tóth: “Twintig cent, maar dat soort bedragen, inderdaad.” Onno: “Hoe dan ook is er een flinke marge ten opzichte van de beurskoers die al even op 2,80 euro heeft gestaan.” Tóth: “Als bestuursvoorzitter heb ik maar één taak en dat is om ervoor te zorgen dat het bedrijf goed draait. Eind 2004 zijn we pas begonnen met het opbouwen van een trackrecord. Dat is drie jaar na mijn aantreden. Op 1 januari 2002 heb ik om acht uur ’s morgens de boekhouding opgehaald. Er was een negatief eigen vermogen en we vonden enkele lijken in de kast die we met het boekenonderzoek niet hadden kunnen zien. De Vries Robbé heeft een rommelige periode achter de rug en eigenlijk begint het nu pas. 2005 wordt een toetssteen; in dit jaar moeten we laten zien wat we kunnen. Met de relatie tussen de intrinsieke waarde en de beurswaarde houd ik me oprecht niet bezig. De koersen van kleine aandelen kunnen heel sterk bewegen, kijk maar naar Versatel en Antonov. Je kunt er geen peil op trekken. Het enige waar ik voor kan zorgen, is dat de belangen van de vennootschap worden behartigd en dat er aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd.

Toen ik aantrad bij De Vries Robbé was er 80.000 euro negatief vermogen. Nu hebben we grofweg 20 miljoen euro eigen vermogen.” Onno: “Het interessante van een beursnotering kan zijn dat er op de beurs meer voor een bedrijf wordt betaald dan buiten de beurs. Maar de huidige marktkapitalisatie van De Vries Robbé lijkt fors hoger dan de bezittingen zouden rechtvaardigen.” Tóth: “Ik kan alleen zeggen dat we volgens de zogenaamde schaal van Mock dit jaar een forse winststijging [‘fors’ staat op die schaal voor meer dan 45%, red.] gaan boeken. Mensen zetten misschien wel hun kanttekeningen bij de kwaliteit van de winst, maar als ik een beursfonds koop voor één eurocent en dat staat na een tijdje op vijf eurocent is dat ook gewoon winst. Je kunt geld verdienen met boompjes planten, net zo goed als je kunt verdienen door aandelen voor half geld te kopen.” Onno: “Je bezit momenteel 73 procent van de aandelen en ik heb begrepen dat je je belang wilt afbouwen om de handel in De Vries Robbé meer liquide te maken. Wil je dat doen door de verkoop van aandelen of

door participaties in andere bedrijven met aandelen te betalen?”

Tóth: “Ik bouw alleen maar af omdat mensen vinden dat ik te veel macht heb bij het stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Maar dat afbouwen is een proces dat jaren zal gaan duren. Die tijd krijg ik ook, aangezien het in Nederland net als in Griekenland niet verplicht is om een openbaar bod uit te brengen zodra het belang in een beursgenoteerde onderneming de vijftig procent overschrijdt. Bovendien geef ik natuurlijk wel een signaal als ik mijn belang afbouw. Als ík al geen vertrouwen meer heb in het bedrijf, waarom zouden andere beleggers dat dan wel moeten hebben?” Onno: “Het kan zijn dat je liever wat meer liquiditeit wilt hebben.” Tóth: “Nee. Ik verkoop alleen maar aandelen als ik weer ga investeren in iets anders. Als ik bijvoorbeeld een restaurant wil kopen en er is geen geld in kas bij De Vries Robbé dan koop ik het zelf. Vervolgens kan De Vries Robbé het van mij overnemen, en dan uiteraard voor hetzelfde bedrag, en mij betalen in aandelen. De kern van de zaak is dat deze onderneming mijn toekomst is.”

Onno: “In december kocht iemand een miljoen aandelen op een koers van 2,80 euro. Weet je wie dat is?” Tóth: “Dat heb ik nagevraagd. Het is een particuliere belegger die al jaren aandelen De Vries Robbé heeft en die zijn positie verder wilde uitbreiden. Dergelijke transacties zetten de koers in beweging. Bij de beursgang heb ik gesprekken gevoerd met veel partijen die een aanmerkelijk belang in het bedrijf wilden nemen, maar dan wel met een flinke discount. Ik heb toen gezegd dat, zolang discount korting betekent, ik er niets van wil horen. Ook nu nog zijn er verschillende partijen die een belang in De Vries Robbé willen nemen. Dat zijn vaak best gerenommeerde instellingen, maar ik ga uiteraard geen kortingen uitdelen. Wie aandelen wil hebben, kan ze gewoon op de beurs kopen.” Onno: “De transactie van deze particulier is onderhands afgehandeld. Als ik nu naar de koers kijk, kan ik me niet voorstellen dat hij erg gelukkig is.” Tóth: “Wat kan ik daaraan doen? Het enige wat ik kan doen is goed voor het bedrijf zorgen. Als je in een kas gaat zitten en ze gaan met stenen gooien, houdt het ook op.”

Onno: “Doel je met die vergelijking op het gevalletje met de veb waardoor de koers onder druk is komen te staan? Dat heeft het bedrijf wel schade opgeleverd met een koers die van 2,80 naar 1,70 euro is gegaan.” Tóth: “Dat is niet zozeer schade voor het bedrijf maar juist een immense schade voor kleine beleggers. Die mensen hebben in paniek verkocht. Als de koers straks weer boven het niveau staat waarop ze hebben verkocht, is deze groep gewoon gepiepeld door hun eigen veb. Je kunt altijd een meningsverschil hebben over de koers. Daar is op zichzelf niets mis mee. Zolang je maar niet gaat zeggen wat de koers zou moeten zijn. Dat is arrogant.” Onno: “De veb zegt wat volgens haar berekeningen de intrinsieke waarde is.” Tóth: “Nee, dat zeggen ze niet. Als een leek die tekst leest...” Onno: “... dan ziet hij wat eigenlijk de koers moet zijn. Terwijl er op de beurs bijna geen enkele onderneming tegen de intrinsieke waarde noteert. Er zijn altijd over- en onderwaarderingen van de koers ten opzichte van de intrinsieke waarde.”

“Toen ik aantrad bij De Vries Robbé was er 80.000 euro negatief vermogen. Nu hebben we grofweg 20 miljoen euro eigen vermogen.”

INTERVIEW

“Ik heb met veel partijen gesproken die een aanmerkelijk belang wilden nemen, maar dan wel met een discount. Zolang discount korting betekent, wil ik er niets van horen.” Tóth: “Precies. Ik zat net bij de aandeelhoudersvergadering van rt Company en daar was ook al zoiets. Het bedrijf staat op de rand van een faillissement en de veb stelt zich op tegen een reddingsplan waarvan ik de hoofdlijnen heb ontworpen. Dat de veb zich zorgen maakt over toekomstige aandeelhouders is natuurlijk fantastisch, maar ze zouden ze zich natuurlijk vooral moeten bekommeren over de huidige aandeelhouders. En bij rt Company is de intrinsieke waarde een dubbeltje negatief, terwijl mensen er zeven cent voor betalen. In procenten uitgedrukt is dat een enorm groot verschil.” Onno: “Ik heb nog een vraag over De Vries Robbé. Handel je daar zelf ook in door bij te kopen of te verkopen tegen bepaalde koersen?” Tóth: “We hebben natuurlijk onze gesloten periodes; over een paar dagen mag ik niet meer handelen. Los daarvan heb ik een pakket aandelen uitbesteed aan een bank. Wat ik ervan begrepen heb, is dat een deel is verkocht en er zijn wat andere aandelen gekocht uit overwegingen van diversificatie. Daarnaast heb ik samen met wat commissarissen een pakket aandelen opzijgezet voor een fonds ter bestrijding van kinderarbeid.

Ik ben nog op zoek naar een financiële partij die dit kosteloos kan beheren, want het is te gek voor woorden als zo’n organisatie geld verdient aan de beheerkosten ten koste van het goede doel.” Onno: “Terug naar De Vries Robbé. Stel je voor dat de veb gelijk krijgt en de koers valt terug naar de intrinsieke waarde van dertien cent. Dan zijn de aandeelhouders die nu op een of twee euro instappen mooi in de aap gelogeerd.” Tóth: “Beleggers hebben de keuze uit 163 fondsen in Nederland en 30.000 aandelen in de Verenigde Staten en die kiezen net De Vries Robbé. Ze kunnen mij alles vragen en in het lopende jaar kunnen we ten minste 45 procent meer winst dan in 2004 boeken.” Onno: “De intrinsieke waarde bestaat voor een heel groot deel uit vastgoed en participaties in niet-beursgenoteerde bedrijven, maar ik heb zo mijn twijfels bij de belangen in beursgenoteerde ondernemingen. Waarom heeft u juist voor deze beursfondsen gekozen?” Tóth: “tie is bijvoorbeeld een leuke club. Dick Raman is een heel eigengereide di-

recteur. Je hoeft het niet met hem eens te zijn, maar hij draagt het bedrijf op zijn schouders. En door onze samenwerking heeft tie snel kunnen groeien in Hongarije. Bij Blue Fox is het ongeveer hetzelfde verhaal. Dat is een ambitieuze onderneming, maar de kansen in Oost-Europa worden totaal niet benut. Daar kunnen wij bij helpen, maar ik heb er nog geen tijd in willen steken omdat een groot deel van de aandelen bij enkele banken zit. Dus ik wil eerst kijken of die banken de aandelen nu aan mij willen verkopen. Het zou natuurlijk dom zijn als ik dat pas doe nadat Blue Fox snel is gegroeid in Oost-Europa. Je moet niet tegen je eigen geld gaan spelen. Ik verwacht de komende tijd de verzameling belangen in beursgenoteerde bedrijven verder uit te breiden. Dat worden natuurlijk vooral de kleinere beursfondsen. Ik zou best graag met Koninklijke Olie of Unilever gaan praten, maar daar krijg ik waarschijnlijk de raad van bestuur niet eens te spreken.” klik hier Wilt u zich mengen in de discussie rond George Tóth en De Vries Robbé? Ga naar http://magazine.iex.nl/toth. Het originele artikel van Onno vindt u op http://magazine.iex.nl/devriesrobbe.

COLUMN door Corné van Zeijl

Corné’s overnamekit

Slechts eenderde van de overnames creëert aandeelhouderswaarde, terwijl 75% van de ceo’s denkt dat hun aankopen voldoen. Zoiets is een typisch geval van overmatig zelfvertrouwen. Ik heb tien punten voor u waarmee u zelf een overnamerapport kunt maken – voor het te laat is. Corné van Zeijl is senior portfoliomanager bij sns Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Ook is hij auteur van het boek Centen en sentiment en de beginnerscursus ‘Beleggen in effecten’, te bestellen via de iex Beleggersshop.

O

ndernemend Nederland verdient flink geld, maar investeert niet. Dat betekent een groeiende berg cash. Menig managementteam komt daardoor in de verleiding om andere bedrijven over te nemen. Helaas vernietigen de meeste overnames waarde. Dat komt vooral doordat de combinatie van grote managementego’s en grote zakken met geld gezond financieel verstand in de weg staat. Als aandeelhouder moet u op uw tellen passen als uw bedrijf een overname doet. Uit tweejaarlijks onderzoek van kpmg blijkt dat een acquisitie slechts in eenderde van de gevallen bijdraagt aan de aandeelhouderswaarde van een bedrijf. Uit datzelfde rapport blijkt dat 75% van de managers denkt dat zij met een aankoop wel waarde toevoegen – een typisch geval van overmatig zelfvertrouwen. Het is eens te meer een teken dat een te groot ego van het topmanagement een gevaar voor de aandeelhouder kan zijn. Bij iedere overname geeft de bedrijfstop een lange waslijst met redenen waarom deze aankoop zo briljant is. Dit is vanzelfsprekend gekleurde informatie. Voor het op waarde schatten van een overname geef ik u tien punten om op te letten.

1. Waarde of groei

Een goede overname wordt gedaan op basis van waarde in plaats van groei.

2. Cash of aandelen

Uit onderzoek blijkt dat de betere overnames met cash zijn gefinancierd en niet met aandelen. Als er met aandelen wordt betaald, heeft de overnemer eerder de neiging teveel te betalen. De financieel directeur protesteert niet, want er vloeien geen liquide middelen uit het bedrijf. Bij een overname tegen contant geld wordt daarom veel beter naar de waardering gekeken.

3. Focus

Voor de betere overname focust een bedrijf op activiteiten die het al doet. De foute aankopen betreffen meestal concerns met andere activiteiten in andere markten. Een desastreus voorbeeld is Numico. Dit concern was en is sterk in klinische en babyvoeding. Toen het enkele jaren geleden in Amerika een vitamineproducent met winkels overnam, ging het volledig mis.

4. Nieuw buitenland

De eerste stap over de grens is meestal een verkeerde. De overnemer heeft een informatieachterstand ten opzichte van de lokale verkoper. Ergo, hij betaalt te veel of koopt een slecht bedrijf.

5. Hot or not

De beste overnames worden gedaan in rustige markten. In zogenaamde hot markets is er veel speculatie en worden er veel overnames gedaan. Iedereen wil graag meedoen en managers zijn bang om de boot te missen. In deze race wordt over het algemeen te veel betaald. Zo werden tijdens de internethype in de jacht naar inhoud (content) om al die sites te vullen belachelijke bedragen betaald. Snel toeslaan was het devies, want anders nam iemand anders het bedrijf over. Dit is ook de belangrijkste reden dat Endemol voor veel te veel geld in Spaanse handen is over-

Numico neemt Mellin over: 6,8 gegaan. Telefónica zit nu nog met een kater, maar Joop van den Ende en John de Mol kunnen de bedragen die zij hiermee verdienden van hun levensdagen niet op krijgen.

6. Kosten of omzet

Bij een goede overname staan kostenbesparingen bovenaan de agenda. Er wordt dan bijvoorbeeld in presentaties veel nadruk gelegd op hoeveel geld er bespaard kan worden en welke synergie-effecten er zijn. Als er vooral wordt gerept van de huidige marktposities en groeipotentie is dat een veeg teken.

7. Earn out

Bij de betere overnames blijft de verkoper gedeeltelijk financieel aanwezig door een zogenaamde earn out-constructie. Dat wil zeggen dat de verkoper pas over een aantal jaren een gedeelte van de overnamesom krijgt, afhankelijk van de behaalde resultaten in de tussentijd. Zo heeft de koper de grootste kans dat hij geen kat in de zak koopt.

8. Kwaliteit tegenover goedkoop

Het is beter om voor veel geld een goedgeleid bedrijf te kopen, dan een slechtgeleide onderneming voor weinig geld. Laat de herstructureringen maar aan een ander over. Toen ing ooit Barings overnam voor welgeteld één pond bleek na een paar jaar dat op die geringe investering toch nog een paar honderd miljoen euro te verliezen was.

9. Beursgenoteerd

De beste overnamekandidaten zijn niet op de beurs te vinden. Bij de aankoop van een bedrijf met een notering ontstaat vaker een overnamestrijd die de prijs opdrijft.

10. Prijs is het bewijs

Als de waardering van de overnameprooi lager is dan waarvoor het

Laat ik de recente overname van het Italiaanse Mellin door Numico, die vooral uit groeioverwegingen is gedaan, als voorbeeld nemen. 1. WAARDE-GROEI: (2) Op pagina 9 van de presentatie komt het woord groei maar liefst drie keer voor. 2. CASH-AANDELEN: (5) Mellin is voor de helft betaald in aandelen: een 50% score. 3. FOCUS: (9) Bij punt 3 zie ik dat de overnameprooi zich vrijwel geheel richt op babyvoeding. Geen 10, omdat Mellin ook nog een paar andere producten in portefeuille heeft. 4. NIEUW BUITENLAND: (10) Het is een overname in het buitenland, maar Numico was reeds in Italië aanwezig. 5. HOT OR NOT: (4) In de babyvoedingmarkt kijkt iedereen naar overnames, maar superhot is de markt niet. 6. KOSTEN-OMZET: (8) Doordat Numico al twee bedrijven in Italië heeft, kunnen veel kosten worden bespaard. 7. EARN OUT: (0) Er zit geen earn out-constructie in de deal. 8. KWALITEIT-PRIJS: (10) Mellin wordt over het algemeen gezien als topkwaliteit. De marges zijn dan ook substantieel hoger dan die van Numico in Italië. 9. PRIVÉ-BEURSNOTERING: (10) Mellin heeft geen beursnotering. 10. PRIJS IS HET BEWIJS: (10) De prijs die Numico voor Mellin betaalde is hoog, maar de waardering van Numico is nog altijd hoger.

����� �

������

bedrijf zelf genoteerd staat, biedt de overname snel toegevoegde waarde. Deze waardering kan berekend worden door verhoudingen koers-winst of koers-cashflow. Op basis van deze tien punten kunt u voor iedere overname een rapport maken. Het topmanagement dat gemiddeld voor de tien vakken onvoldoende scoort, mag u om uitleg vragen over hoe dat zo is gekomen. Beter nog, het mag er nog even een nachtje over slapen of het wel zo verstandig is de aankoop door te zetten. In totaal krijgt de overname in het voorbeeld (zie kader) een 6,8. Dit is een uitzondering. Veelal krijgt het management een onvoldoende en gaat niet over naar de volgende klas. De lessen bedrijfseconomie moeten over, want anders worden aandeelhouders in hun streven naar rendement gestoord door topmanagers met te veel geld en te grote ego’s.

������ ����� �

�

�����

�����

������

�����

������

����

����� ����� � ������ �

�

������ ������� �� ������ ����� ������ �� �������� ������ �����

�

klik hier Volg de maandelijkse sentimentspeiling van Corné van Zeijl onder beroepsbeleggers op magazine.iex.nl/sentiment

AANDELEN

“Camellia doet hier in import en distributie van gamba’s en imitatiekrabvlees”

Koopjesjacht

tioneel niveau draait Camellia ongeveer break-even. Het gaat echter niet zozeer om het geld dat er binnenstroomt, maar om het geld dat er al is. Uit de balans per eind juni 2004 wordt duidelijk dat de vlottende activa (kaspositie plus debiteuren en voorraden) groter is dan de totale schuldpositie en dat de waarde van de materiële vaste activa en de eigen beleggingen bijna 50 miljoen pond groter is dan de beurswaarde van 181 miljoen pond.

Niet al te dure aandelen met een mooi verhaal; iedereen zoekt ze, maar ze zijn en blijven schaars. Wel eens van Camellia gehoord? Of Speedy Hire?

Goed op weg

Het komt vaker voor dat beleggers van mening zijn dat een onderneming minder waard is dan de balans doet vermoeden. Camellia lijkt echter goed op weg om die kloof te dichten. Anderhalf jaar geleden werd bijvoorbeeld een opslagloods in Banbury van de hand gedaan. Dit gebeurde niet omdat de activiteiten in het pand niet langer een onderdeel vormden van de strategische bedrijfsvoering, maar omdat de prijzen op de lokale vastgoedmarkt het aantrekkelijk maakten om het gebouw van de hand te doen. Camellia streek 22,1 miljoen pond op. Aangezien het pand voor

door Michiel Pekelharin

nog geen miljoen op de balans stond, kon er een boekwinst van ruim 21 miljoen pond worden bijgeschreven. Zoiets is een verademing in tijden waarin ondernemingen enorme bedragen inzetten op veelbelovende, maar onzekere strategieën. Minstens zo belangrijk is dat Camellia er ook veel aan gelegen is om het geld met de aandeelhouders te delen. Sinds 1999 is het dividend elk jaar stapsgewijs verhoogd naar het huidige niveau van 87 pence. Dat is een dividendrendement van 1,3% procent per jaar. Zie dat maar als wachtgeld. Het is immers moeilijk te voorspellen wanneer zich nieuwe buitenkansjes gaan voordoen. Voor wie geduld heeft geldt: kopen en wegleggen. Net als overigens voor de wijnen van Linton Park Wine Estate, waarbij voor de rode varianten geldt dat het drie tot vier jaar duurt voordat ze goed op dronk zijn. Voor de geïnteresseerden: de Nederlandse import loopt via www.coza.nl. Michiel Pekelharing is redacteur van iex. Op het moment van schrijven en publiceren had hij geen posities in de genoemde aandelen.

Speedy is sneller

S

terke drank is van het Damrak verdwenen toen BolsWessanen in 1998 zijn drankenpoot verkocht. Internationaal staat deze bedrijfstak juist volop in de belangstelling nu het Franse Pernod Ricard een bod van 11 miljard euro heeft uitgebracht op de Britse branchegenoot Allied Domecq. Chivas Regal, Jameson, Martell, Malibu en Ballantines zijn bekende voorbeelden uit het imposante assortiment van de nieuwe combinatie. Beleggers kunnen met deze bedrijven beter hun drankenkast dan hun aandelenportefeuille vullen. Allied Domecq heeft er

immers al een koersstijging van ruim 30% opzitten. Aan de andere kant heeft Pernod Ricard voorlopig de handen vol aan het integratieproces en het dichten van het gat met marktleider Diageo. Veel leuker is een aandeel als Camellia. Dit Britse concern is onder meer eigenaar van Linton Park Wine Estate. Dat is een ZuidAfrikaans wijnbedrijf, waarvan met name de Merlot en de Cabernet-Sauvignon goed scoren in tests van vakblad Wine Magazine en bij de door lokale wijnkenner John Platter georganiseerde proeverijen. Deze veelzijdige onderneming heeft tevens thee-

plantages in India, Bangladesh en Malawi, en vee in Kenia en Brazilië. Bovendien worden op verschillende continenten citrusvruchten, noten, avocado’s, rubber, koffie en ananassen verbouwd. U vindt dat divers genoeg?

Eigen koelhuizen

Voor Camellia houdt het niet op bij het telen van fruit en het exploiteren van plantages, samen trouwens goed voor tweederde van de concernomzet. Het bedrijf heeft onder meer een eigen bankdivisie, enkele koelhuizen voor voedselopslag, vijf constructie- en ingenieursbureaus in

Groot-Brittannië en een belang van 33% in het Zwitserse farmaciebedrijf Siegfried. Camellia is zelfs in Nederland actief. U vraagt zich ongetwijfeld af waarmee: met de import en distributie van gamba’s en imitatiekrabvlees. Het lijkt een chaotische verzameling, maar de winst voor belastingen is ruimschoots verdubbeld van 13,7 miljoen pond in 1999 naar 27,5 miljoen pond in 2003. Deze cijfers zijn echter niet representatief voor de gang van zaken, aangezien in het laatste bedrag een eenmalige boekwinst van 21,8 miljoen pond is opgenomen. Op opera-

Wie eerder geld wil zien, kan terecht bij Speedy Hire. De onderneming begon in 1977 vanuit een loods in Wigan ladders, radiatoren, koelers en allerhande materialen te verhuren aan bouwbedrijven. Niet echt een gat in de markt, maar dat werd het toen de Britten in de tweede helft van de jaren negentig massaal begonnen te klussen. Speedy Hire speelde daarop in door het assortiment geleidelijk aan te passen aan de particuliere markt. Inmiddels zijn er meer dan driehonderd vestigingen in Engeland, Schotland en Wales waar van alles te krijgen is, behalve pleisters en verband. Door een combinatie van overnames en vooral een gezonde autonome groei neemt het aantal vestigingen elk jaar met ruim 10% toe. In een trading update van begin april werd voorspeld dat de omzetgroei in het lopende boekjaar bijna dubbel zo hoog uitkomt. Deze groei roept de herinnering op aan het Amerikaanse Home Depot, dat tussen 1995 en 2000 definitief de doe-het-zelfmarkt in de Verenigde Staten veroverde en daarvoor werd beloond met een verzevenvoudiging van de koers. Toegegeven, de Britse markt is véél kleiner dan de Amerikaanse. De rest van Europa lonkt en het mooie aan Speedy Hire is nu de waardering. Op de London Stock Exchange wordt het aandeel verhandeld voor grofweg vijftien maal de verwachte winst – nog niet de helft van het Amerikaanse voorbeeld. Beleggers met lef stellen de verbouwing van de villa nog even uit en steken het opzijgezette geld in Speedy Hire. Met een beetje geluk levert de belegging in Speedy Hire voldoende op om het huis onder handen te laten nemen door een compleet bouwbedrijf. Anders rest altijd nog een bezoekje aan de Gamma of de Praxis.

INTERVIEW Hij is de opvolger van Mark Mobius als nieuwe goeroe van de opkomende markten. Een gesprek met Peter Elam Håkansson, de man achter het succes van het Zweedse East Capital. door Peter van Kleef / fotografie Robert Elsing

P

eter Håkansson van East Capital zette vanuit Stockholm vier fondsen in de markt. In 1998 begon het sprookje met de introductie van het Russia Fund, een maand later volgde het Baltic Fund. In maart 2002 richtte East Capital een Eastern Europe Fund op, om het kwartet in oktober 2004 vol te maken met de lancering van het Balkan Fund. Succesvol? De rendementen spreken voor zich (zie tabellen en grafieken) en de media-aandacht evenzo. Håkansson blijft er cool onder. Hij krijgt het succes niet cadeau. Elke week reist de energieke fondsbeheerder twee of drie dagen door Oost-Europese landen, per jaar bezoekt hij vijfhonderd bedrijven. Bedrijfsbezoeken zijn de kern van zijn werk, desk research is in de ban gedaan.

Geen angstzweed Het valt dan ook niet mee Håkansson te spreken te krijgen, behalve op een luchthaven dan, zoals nu in het Sheraton, op Schiphol. De Zweed reisde in de jaren 1996 en 1997 veel door Oost-Europa als onderdeel

van zijn wereldwijde research voor seb, één van de grootste financiële huizen van Zweden. Daar raakte hij rap gefascineerd door de kansen die er lagen in de landen die zich ontworstelden aan hun communistische verleden. Drie aspecten gaven hem de vaste overtuiging dat hier met beleggingsfondsen

INTERVIEW 3 2,5 2,5 2 2

Koers (eur)

Ea s t Ca p i t a l Balkan Fund Koers (eur)

Koers (eur)

Koers (eur)

1,5 1,5 1

1

0,5 0,5 4 nov-’04 dec-’04 jan-’05 feb-’05 mrt-’05 apr-’05 0 okt-’04 nov-’04 dec-’04 jan-’05 feb-’05 mrt-’05 0 jan-’05 feb-’05 nov-’04 okt-’04 dec-’04 nov-’04 jan-’05 dec-’04 feb-’05 mrt-’05 apr-’05 mrt-’05

Ea s t Ca p iKoers t a l(EUR) Baltic Fund

apr-’05 apr-’05

7 Koers (EUR) 7 Koers (EUR) Koers (EUR) 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 8 aug-’99 aug-’00 jul-’01 jul-’02 jul-’03 jun-’04 1 0 jul-’98 aug-’99 aug-’00 jul-’01 jul-’02 jul-’03 jun-’04 0 jul-’98 aug-’99 jul-’02 aug-’00 jul-’03 jul-’01 jun-’04 jul-’02 jul-’03 jun-’04 aug-’99 aug-’00 jul-’01

een enorm potentieel aangeboord kon worden. “Het eerste was het enorme verschil tussen goede en slechte bedrijven binnen een sector. De transformatie van communisme naar kapitalisme veroorzaakte verdeeldheid. Het was gemakkelijk te zien wie het kapitalisme begreep en wie niet. Wat wil je als belegger nog meer dan in één oogopslag te kunnen zien wie de winnaars en de verliezers in een sector zijn?” Ten tweede waren er, zeker destijds, nauwelijks westerse banken actief met fondsen in deze landen. En als ze al wat deden, gebeurde dat vanuit het eigen hoofdkantoor. “Het grappige was dat van sommige Russische bedrijven de omzet voor 90% uit bartered trades bestond.

Koers (eur)

3 Eastern Europe Fu n d 2,5East Capital Koers (eur) 3 3 Koers (eur) 2,5 Koers (eur) 2 2,5 2,5 2 1,5 2 2 1,5 1 1,5 1,5 1 0,5 1 1 0,5 0 0,5mrt-’02 sep-’020,5mrt-’03 sep-’03 feb-’04 aug-’04 feb-’05 0 mrt-’02 sep-’02 mrt-’03 sep-’03 feb-’04 aug-’04 feb 0 0 mrt-’02 sep-’03 sep-’02 mrt-’03 sep-’03 feb-’05 feb-’04 aug-’04 fe mrt-’02 sep-’02 mrt-’03 feb-’04 aug-’04 70

East Capital Russia Fund Koers (euro)

70 Koers (euro) 70 70 60 50 Koers (euro) Koers (euro) 60 60 50 40 50 50 40 30 40 40 30 20 30 30 20 10 20 20 10 0 10 jun-’98 jul-’99 10aug-’00 aug-’01 sep-’02 okt-’03 okt-’04 0 jun-’98 jul-’99 aug-’00 aug-’01 sep-’02 okt-’03 0 0 Er werden diensten en producten geruild, derde aspect dat de spelers die er jun-’98Het jul-’99 aug-’00 aug-’01 sep-’02 okt-’03 jun-’98 jul-’99 aug-’00 aug-’01 sep-’02wasokt-’03 okt-’04 60

zonder dat er geld bij betrokken was. Veel elektriciteitsbedrijven werden louter contant betaald. Als je wilde weten hoe het met de omzet ging, moest je daar in de winter op bedrijfsbezoek. Was het er ijskoud op kantoor, dan wist je genoeg.” Ook nu geldt nog dat goed rondkijken de helft van het werk is. “Hoe druk is het bij de receptie? Zit er alleen een ingedutte receptioniste of is het een buzzing zenuwcentrum? Hoe modern zijn de machines in de fabriek? Dat zegt alles over het investeringsbeleid. Om goed te kunnen vergelijken is het slim op één trip diverse bedrijven uit één sector te bezoeken.”

belegden vooral schimmige fondsen waren die vanaf de Kaaimaneilanden opereerden. Er was voor particuliere beleggers nog geen open, transparant beleggingsvehikel voor die regio. Een kans voor open doel voor de Zweed zonder angst, die daartoe East Capital opzette. Het eerste fonds, Russia Fund, is nog steeds het troetelkind van Håkansson. Want Rusland is dé markt om nu in te beleggen. “Het land maakt turbulente tijden door maar is sterk genoeg om dat goed te overleven. Ja, er is angst vanuit het Westen om in Rusland te investeren, maar de grootste investeerders zijn tegenwoordig de Russen zelf. Er stroomt

“Hoe druk is het bij de receptie? Zit er alleen een ingedutte receptioniste of is het een buzzing zenuwcentrum?”

okt-’0 okt-’

RENDEMENTEN SINDS LANCERING Rendementsoverzicht

East Capital Baltic Fund East Capital Balkan Fund East Capital Russia Fund East Capital Eastern Europe Fund Ixis Emerging Europe abn Amro Russia Equity Fund Pioneer Funds Eastern Europe Eq. Het Tsjechië en Slowakije Fonds dws Russia Fund Fortis Equity Europe Emerging

sinds 1 januari 21,2% 20,4% 13,2% 13,1% 12,5% 10,9% 9,9% 9,0% 7,8% 7,5%

drie jaar 194,6% 48,4% 97,7% 68,3% 42,1% 106,1% 52,3% 40,3%

(bron Morningstar.nl, peildatum 17-05-2005)

zoveel geld het land in dankzij de olieen grondstoffensector. Dat moet érgens heen.” De Russische beurs wordt gedomineerd door vijf, zes grote olie- en gasmaatschappijen die 70% van de index bepalen, maar East Capital Russia Fund belegt ook in de kleinere, oliegerelateerde bedrijven die actief zijn op het gebied van dienstverlening en pijpleidingen. “Iedereen houdt van olie, wij ook. De veronderstelde risico’s in Rusland zijn veel hoger dan de echte. Beleggers die nu het hoofd koel houden, kunnen profiteren van de enorme onderwaarderingen.” Volgens Håkansson is Rusland er veel beter aan toe dan in de Westerse media wordt gesuggereerd. “Je kunt eenvoudigweg niet om Rusland heen. De risico’s zijn er groter, maar de potentie is immens.

Nieuwe bedrijven rijzen de pan uit. Vroeger zat ’s werelds grootste brouwerij nog in Nederland, nu in Sint-Petersburg. De grootste ketchup-fabriek ook. Drie van de tien grootste frisdrankfabrieken staan in Rusland. Ikea bouwt er een megawinkel.” Na Rusland zijn op dit moment volgens Håkansson vooral Kroatië, de Baltische Staten en Turkije aantrekkelijk. Kroatië heeft enkele goede hightechbedrijven (zoals Ericsson Tesla) en een gunstige ligging waardoor er veel toeristeninkomsten zijn. De Baltische Staten, waarvoor East Capital een eigen fonds heeft opgezet, zijn uitblinkers in het transformeren van hun economie. “Ze zijn nu al het beste jongetje in de eu-klas. Klein, open, liberaal.” Bovendien trekt het drietal Estland, Letland en Litouwen veel werk en geld aan uit het westen en exporteert het veel naar de oude overheerser. Ook Turkije wordt geroemd door Håkansson. “In Turkije vind je de best gerunde bedrijven van Europa. Zeer hoogopgeleid, sterk strategisch denkend en een goede ligging tussen west en oost. Turkije kan wel eens de grote verrassing worden in de komende jaren.” Dat het Oost-Europese sprookje binnen enkele jaren uit zou zijn, lijkt niet waarschijnlijk. Håkansson heeft zijn cijfers op een rij. Het bnp per hoofd van de bevolking bijvoorbeeld: Balkan Baltische Staten Spanje Zweden

3.200 5.500 22.000 33.000

“Enorme verschillen. De Balkan en de Baltische Staten doen er alles aan om die achterstand weg te werken. Die inhaalslag gaat nog jaren duren, maar de levensstandaard die wij kennen, willen zij ook. Estland heeft de trend gezet door flat tax in plaats van progressieve belastingen in te voeren en steeds meer landen volgen dat voorbeeld. Zelfs Duitsland kijkt er nu naar.” Oost-Europafondsen zijn er meer en meer. Maar niet alle fondsen zijn bereid om er zoveel tijd en energie in te steken als Håkansson. En dat betaalt zich uit (zie kader). “De meeste Oost-Europafondsen hebben na de Ruslandcrisis zoveel schrik in de benen dat ze zich aan de index, de msci Eastern Europe, vastklemmen. Concreet betekent dit dat ze maar in vier landen beleggen: Tsjechië, Polen, Hongarije en Rusland. Voor ons Eastern Europe Fund is dat maar 60% van de portefeuille. Oost-Europa bestaat tenslotte uit 27 landen.” Tenminste, voor wie durft. Overigens betekent die grotere spreiding niet dat Håkanssons snel gerezen ster een harde landing kan maken als OostEuropa, om welke flauwe reden dan ook, in zwaar weer terecht komt.

SPETTERENDE STOCKPICKS FHB – Hongaarse hypotheekbank, relatief nieuwe business in Hongarije ERICSSON TESLA – Kroatisch hightechbedrijf, voor 49% eigendom van de Zweedse elektronicareus TRANSNEFT – Russisch pijpleidingenbedrijf, 80% staatseigendom, groeicijfer van 10-20% per jaar CENTRAL EUROPEAN MEDIA – Amerikaans bedrijf met notering aan de Nasdaq, eigenaar van televisiestations in Roemenië, Kroatië en Oekraïne

RENDEMENTEN SINDS LANCERING Russia Fund Baltic Fund Eastern Europe Fund Balkan Fund

klik hier Gaat het nog steeds zo lekker met East Capital? Volg de fondsprestaties op magazine.iex.nl/beleggingsfondsen.

T E C H N I S C H E A N A LY S E door Geert Jan Nikken

Komkommertijd commo dities

1 Daggrafiek CRB-future 1992-2005

Grondstoffen zijn hip, trendy én lucratief. Hoe lang nog? Ik vrees met grote vreze, als ik de grafieken technisch analyseer en u als belegger psychologisch onder de loep neem. Geert Jan Nikken is technisch analist bij Fortis Bank.

E

én van de vraagstukken waarvoor u als belegger staat is de asset allocatie. Op de financiele markten wordt een aantal categorieën onderscheiden. De meest grove is tussen tastbare bezittingen enerzijds en papieren eigendommen anderzijds. Bij de eerste moet u denken aan de grondstoffenmarkt en bij de laatste aan aandelen en obligaties. In de jaren negentig had u – geef het maar eerlijk toe – een uitgesproken voorkeur voor papieren bezittingen. In de laatste jaren, sinds de aandelenbeurzen het ruime sop zuidwaarts kozen, is er een revival van de markt voor commodities, of liever gezegd: grondstoffen. Komen daarmee de jaren zeventig ook op beleggingsgebied terug? In die tijd was het ook hip, trendy en lucratief – oliecrisis! – om hierin te beleggen. Om het koersverloop van de markt voor grondstoffen in beeld te brengen kan ik verschil-

lende indices gebruiken. De meest bekende graadmeter is de crb/Reuters Futures Price index, kortweg crb future. Twee minder bekende indices zijn de Journal of Commerce Index en de Goldman Sachs Commodity Index (gsci). Het nadeel van deze laatste graadmeter is dat het een handelsgewogen index betreft. De gsci weegt de componenten naar het belang van de component in de wereldhandel. Het verbaast u niet dat deze index daarom een sterke correlatie vertoont met de ontwikkeling van de olieprijs, omdat deze natuurlijk sterk is vertegenwoordigd in de gsci. De crb future is daarentegen een ongewogen index. De componenten worden evenredig meegenomen in de berekening. Hierdoor kan het gebeuren dat een stevige regenbui of, erger nog, een flinke orkaan of tsunami invloed kan hebben op de koers van deze index, omdat het weer van groot belang is voor de markt van bijvoorbeeld tarwe, maïs, cacao en koffie.

Feedback loop

Wat direct opvalt in elke grondstofgrafiek is de stroomversnelling waarin de koersstijging de voor-

gaande jaren terecht is gekomen. De stijging van de grondstoffenmarkt heeft in de afgelopen jaren namelijk een positieve feedback loop veroorzaakt bij het grote beleggende publiek. Het principe van dit mechanisme is eenvoudig toe te lichten: • Stijgende prijzen van een financiële waarde trekken de aandacht van een selecte groep. • Het koopgedrag van deze early adapters zorgt voor een tweede ronde van stijgende prijzen. • De wakker geworden media springen vervolgens bovenop dit nieuwe goud en zorgen ervoor dat de stijging bij een breder publiek onder de aandacht wordt gebracht. • Het publiek koopt ook en dat versterkt de opwaartse trendmatige beweging.

Feesten en partijen

Ja, voor u het weet staat u als belegger op allerlei feesten en partijen uitvoerig te praten over olie, goud, sojabonen, varkensbuiken, maïs en – kent u de film Trading Places? – frozen orange juice. Misschien herkent u in dit patroon de ontwikkeling van de jaren negentig, toen u op diezelfde feesten en partijen nog vol vuur stond te pra-

ten over al uw flippen, klemmen, olies en unies. De financiële wereld sprong rond de millenniumwisseling gretig in op de verhoogde aandacht voor aandelenbeleggingen van de massa met de ontwikkeling en introductie van een heel scala aan producten. Denkt u bijvoorbeeld maar eens aan de reversed convertible, of – misschien wel liever niet – tal van aandelenlease-producten et cetera. Nu stelt een oude beurswijsheid dat zodra financiële instrumenten worden ontwikkeld voor de particuliere belegger een trendmatige beweging veelal ten einde loopt. In dit licht gezien is de huidige introductie van producten die profiteren van een stijging van de commoditymarkt een eerste waarschuwing.

Haarscheurtjes

Een blik op de grafiek van de crbfuture leert dat deze zich al lange tijd in een krachtige opwaartse trendmatige beweging begeeft. In grafiek 1 heb ik een tweehonderd daags voortschrijdend gemiddelde opgenomen, om het langere-termijnkoersbeeld extra te visualiseren. Zoals u kunt zien laat dit gemiddelde een stijgende beweging zien.

2 Maandgrafiek CRB-future 1987-2005

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

3 Maandgrafiek AEX-index 1989-2005

T E C H N I S C H E A N A LY S E

De koers van de crb-future fluctueert boven dit voortschrijdende gemiddelde en fungeerde al een aantal keren als steunzone. De verzwakking sinds medio maart – die de graadmeter inmiddels zo’n 10% van zijn waarde heeft gekost – bestempel ik vooralsnog als een correctie. Kortom, geen paniek en lekker blijven zitten of zelfs verder bijkopen? Nee, want dit is nog maar de helft van het technische verhaal dat ik over de crb future heb te vertellen. Nadere analyse van de grafiek brengt een aantal haarscheurtjes aan het licht. In grafiek 2 geef ik het koersverloop van de future op maandbasis weer. Onder de prijsgrafiek heb ik een momentum indicator opgenomen: een veertien perioden Relatieve Sterkte Indicator (rsi).

Voorbode stevige correctie Deze indicator ondersteunt niet langer het koersverkoop van de

crb future. Deze non-conformatie, bekend onder de naam negatieve divergentie, is een eerste, technische indicatie dat u als grondstoffenbelegger de huidige correctie met meer dan gewone belangstelling moet gadeslaan, want deze kan de voorbode zijn van een steviger herschikking van de commodityprijzen. Ja hoor, net nu de belangstelling voor de grondstoffenmarkt in een hogere versnelling gaat, treden de eerste technische verzwakkingen op. Het door mij geschetste beeld wordt ook nog eens versterkt, als ik

een aantal individuele componenten van de crb-future bekijk, zoals de goud- en olieprijs (West-Texas Light Intermediate). Tot slot, technische analyse leeft bij de gratie van herhaling van de geschiedenis, vandaar dat ik in grafiek 3 het koersverloop van de aex van begin jaren negentig tot nu weergeef. Zoals u in de kadertjes leest, stonden destijds de papieren assets in de schijnwerpers. De momentum-indicator liet in die periode echter non-conformatie zien. De rest van het verhaal is geschiedenis.

COMPONENTEN CRB FUTURE GROEP

Energie Granen Industrie Vee Edele metalen Agrarisch

COMPONENTEN

ruwe olie, stookolie, aardgas mais, sojabonen, tarwe koper, katoen runderen, magere varkens goud, platina, zilver cacao, koffie, sinaasappelsap, suiker

COLUMN door Jacques Potuijt

De slag om het schap Grijpt u wel eens mis in de supermarkt? Dat is geen toeval. Het is een onderdeel van de strijd op leven en dood tussen de Aholds en Unilevers van deze wereld. De winnaar staat al vast. Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij ABN AMRO en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

W

at begon als prijzenslag breidde zich razendsnel uit tot een totale oorlog tussen supermarkten en fabrikanten van A-merken. De acties kosten de retailers handenvol geld. Hun flinterdunne marge laat dat niet toe. De rekening wordt daarom gedeponeerd bij de levensmiddelenfabrikanten. Het is een strijd waarin geen middel wordt geschuwd. Een geliefkoosd wapen is de stockout van een A-merk. Het is even niet voorradig. De klant zoekt tevergeefs naar Unox-rookworst of Douwe Egberts-koffie. Zo wordt de aandacht geleid naar het huismerk dat op het oog weinig of niet van het duurdere A-merk verschilt. In tijden van crisis wordt duidelijk bij wie de macht over het schap in de supermarkt ligt.

Dé prijs

Volgens retailmarktonderzoeker iri Nederland zagen vorig jaar de honderd grootste merken – waaronder Douwe Egberts en Coca Cola – hun omzet met 6% slinken. Lagere prijzen speelden hierbij slechts een geringe rol. Belangrijker was de teruggang in omzetvolume. De top-honderd van A-merken zag in 2004 het aandeel in de totale omzet van supermarkten dalen van 27,5% naar 25,8%. A-merk of huismerk, de producten achter de labels worden steeds ge-

een paar honderd nieuwe namen. Merkeninflatie holt alleen de verkoopkracht uit.

Vroege vogel Unilever

De meest pessimistische visie treffen wij aan binnen de reclamesector zelf. Volgens ceo Kevin Roberts van Saatchi & Saatchi is het merk zo goed als dood en is de consument de baas. Roberts meent dat de kracht van grote namen stelselmatig wordt overschat en het kritisch vermogen van de consument wordt onderschat. Maar als de producten niet langer deugen, houden zelfs grootheden als General Motors en Ford hun voeten niet droog. Unilever was een van de eerste die dit begrepen. De 75%-reductie van zijn merkenportefeuille is moedig en theoretisch gezien de juiste strategie. Op korte termijn bleek dit niet te verzoenen met de tege-

Detaildistributie van levensmiddelen lijkt voor de belegger perspectiefvoller dan de productie

lijkwaardiger. Uiteindelijk wordt de prijs, één van de vier P’s (Prijs, Product, Plaats & Promotie) uit de marketingmix, het belangrijkste motief om een alledaags artikel wel of niet aan te schaffen. De overgang naar een ander merk is dan snel gemaakt. Dit moedigt de creatie van nieuwe merken aan. Merkenpromiscuïteit is de verklaring voor de ogenschijnlijke paradox dat ondanks afnemende merkentrouw in de laatste jaren het aantal toch sterk stijgt. Wereldwijd gaat het hierbij ieder jaar om

lijkertijd nagestreefde omzetgroei. In het algemeen volgen de door het management op gang gezette ontwikkelingen nooit een lineair pad, maar tonen ze meestal de curve van de S. Eerst vindt er een terugslag plaats, voordat het gewenste effect optreedt. De stagnerende omzetgroei van Unilever verklaart ook waarom concurrent Nestlé, dat wereldwijd niet minder dan twaalfduizend verschillende merken voert, er nog niet over peinst te snijden in haar

merkenportefeuille. Of dat verstandig is, valt te betwijfelen. Deze houding is in belangrijke mate terug te voeren op het psychisch onvermogen om in eigen vlees te snijden. Uiteindelijk moet ook Nestlé dezelfde weg inslaan als Unilever.

Structurele verschuiving

De laatste geniet nu het voordeel van first mover. Inderdaad, de cijfers die Unilever over het eerste kwartaal van 2005 rapporteerde, lijken erop te wijzen dat de omzetgroei weer voorzichtig op gang komt. De erosie van de winstmarge heeft de onderneming ook weten te stoppen, wellicht door efficiëntere besteding van reclame- en promotieuitgaven. Unilever heeft proactief geopereerd, maar daarmee heeft het de strijd om de schappen nog niet ge-

wonnen. In de structurele verschuiving die plaatsvindt, blijft de supermarkt met zijn huismerk sterk in het voordeel ten opzichte van de defensieve strategie van de A-merkenfabrikanten. De winkels kennen immers slechts één merk, waarop zij hun gehele marketingbudget kunnen inzetten. Het merk van Albert Heyn is ah – of het nu gaat om koffie, pindakaas of ontbijtkoek. Terwijl de rookwolken nog boven het slagveld hangen, is het aan de belegger zijn positie te bepalen. De voorlopige conclusie moet naar onze mening luiden dat er sprake is van een vermoedelijk onomkeerbare verschuiving in de machtsverhouding tussen A-merkfabrikant en supermarktorganisatie. Dat moet

Ahold? De huidige beurswaarde van 9,5 miljard euro representeert nog geen 20% van de omzet. Het herstel na het boekhouddrama

vergt tijd en inspanning, maar de stappen die al zijn gezet hebben het bedrijf inmiddels uit de gevarenzone gehaald. Het desinvesteringsproces verliep vlotter dan verwacht en momenteel beschikt het concern alweer over 4 miljard euro aan liquiditeiten. Er wordt hier en daar gespeculeerd over acquisities, maar het lijkt ons sterk dat Ahold zich voetstoots in nieuwe avonturen stort. Eerder ligt de prioriteit bij investeringen in ict, rfid-tags en zelfscanners waarmee

Winnaars

De goedgeleide supermarktonderneming die de wind van de structurele marktverandering in de rug voelt, is als belegging te verkiezen boven de A-merkenfabrikant die

De top-honderd van A-merken zag in 2004 het aandeel in de totale omzet van supermarkten dalen van 27,5% naar 25,8%

Appie in uw schappie? Het duurste supermarktaandeel is WalMart met een koerswinstverhouding van twintig. Beleggers betalen grif 0,72 dollar voor elke dollar omzet. De vaart is alleen al geruime tijd uit dit aandeel. Tesco? Met een beurswaarde-geldomzetratio (23 miljard-37 miljard pond) van 62% wordt ook deze onderneming fors gewaardeerd.

consequenties hebben voor het beleggingsbeleid.

Ahold eerder dan andere retailers de vruchten kan plukken van de nieuwe retailtechnologie. Ahold is flink gestruikeld, maar is daardoor krachtig bij de les geroepen. Als de vooruitzichten van supermarktondernemingen de komende jaren dan zoveel aantrekkelijker zijn dan die van de A-merkfabrikanten, dan kan de beste keuze wel eens die supermarkt-retailer zijn die op scherp staat, over liquiditeiten beschikt en nu de laagste beurswaardering heeft.

slechts een goede defensieve strategie volgt. Het succes van het Amerikaanse Wal-Mart, de grootste retailer ter wereld, bewijst dat beleggers ook in deze oude sector een adembenemend rendement kunnen behalen. Met een belegging in Wal-Mart kon in de afgelopen twintig jaar een rendement van gemiddeld 24% per jaar worden gerealiseerd. Terwijl de omzet van Wal-Mart in de laat-

COLUMN verdrijving van A-merken uit zijn schappen. Met 50% aandeel van huismerken in haar omzet staat de onderneming aan de absolute top. Wal-Mart zit iets boven 20% en bij Ahold maken de huismerken naar schatting 15% van de totale omzet uit. Dit geeft aan hoeveel schapruimte Ahold nog over heeft voor zijn huismerken.

Zegeningen digitalisering ste vijf jaar gemiddeld met 13% per jaar steeg tot het astronomische bedrag van 285 miljard dollar in 2004, is op de beurs al sinds het begin van het nieuwe millennium toch een einde gekomen aan de uitzonderlijk gunstige beursprestatie. Het Britse Tesco heeft de rol van best presterende supermarktonderneming overgenomen. Toeval? Het concern gaat het verst met de

Beherend vennoot in deze C.V. is Global State Biltmore C.V. Haar directie wordt gevoerd door

Enkele trends die niets met de consument te maken hebben, spelen de supermarkten in de kaart. Allereerst de verschuiving van traditionele massamedia richting internet met nieuwe mogelijkheden, zoals reclame gekoppeld aan search engines en het fenomeen van local search. Deze begunstigt de lokaal opererende supermarkt ten opzichte van de A-merkfabrikant, die het moet hebben van massale beïnvloeding van koopgedrag.

Bovendien profiteren retailers meer dan fabrikanten van de zegeningen van digitalisering. Zo zorgt invoering van rfid-tags voor de zoveelste revolutie. Niet alleen door kostenbesparende zelfscannende kassa’s, maar vooral door de introductie van nieuwe marketingmethoden. Prijsacties kunnen immers in een handomdraai worden gerealiseerd en straks via goedkope news feeds naar internettende consumenten worden gecommuniceerd. Detaildistributie van levensmiddelen lijkt voor de belegger daarom perspectiefvoller dan de productie. Faites vos jeux.

klik hier Meer uitgebreide analyses van beursfondsen door Jacques Potuijt vindt u op magazine.iex.nl/potuijt

Bekendmaking $ - s t a t e s B i l t m o r e C . V. Alle 254 participaties van US$ 25.000 zijn geplaatst sinds de uitgifte van het prospectus begin mei 2005.

Global State Investments B.V. Global State is sinds 1995 initiatiefnemer van dit type investeringen en behaalde tot nu toe een gemiddeld gewogen rendement van 31,1% per jaar.

$-states Biltmore C.V. investeert in de ontwikkeling van een nieuw woon- en winkelgebied in Nashville, Tennessee, in de Verenigde Staten. De looptijd bedraagt circa 36 maanden met een verwacht rendement van 23,6% IRR*. $-states Biltmore C.V. p/a Global State Investments B.V., Leeuwenveldseweg 18, 1382 LX Weesp. Volgende nieuwe initiatieven worden onder meer gecommuniceerd via www.globalstate.nl * Inclusief 3% emissiekosten. De waarde van deze investering kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

COLUMN door Lukas Daalder

Bubbeltje op zijn kant Lukas Daalder is hoofd research van Bank Oyens & Van Eeghen in Amsterdam. Daalder schrijft over macro-economische vraagstukken, onder het motto “it’s a dirty job, but someone’s got to do it.” Daarnaast is hij verantwoordelijk voor de maandelijkse peiling van de stemming onder beleggers, in de vorm van de IEX.nl Bull/Bear Enquête.

China, dollar, olie, huizen: bubbelen of billen branden? Een nieuwe trend, want vroeger waren er geen bubbels maar crises. Wat is het verschil? Staat ons global warming van de beurzen te wachten?

T

wintig jaar geleden werd in de Nederlandse pers een discussie gevoerd over de vraag of de winters vroegûh kouder waren. Doemdenkers stelden dat het gedaan was met die Anton Pieck-winters, optimisten namen de statistieken ter hand en stelden dat het allemaal wel meeviel: een toevallige uitschieter. Toen vervolgens de Elfstedentocht twee keer achter elkaar werd verreden, leken de statistici het gelijk aan hun zijde te hebben en verstomde de discussie in elk geval tijdelijk. Hetzelfde gevoel bekruipt mij nu ten aanzien van bubbels in de financiële markten. Na de internetbubbel die toepasselijk in 2000 barstte

– lijkt er sprake te zijn van een ware stortvloed aan die dingen: een Chinabubbel, een huizenbubbel (plaatselijk), een oliebubbel en een dollarbubbel. In verschillende stadia van ontwikkeling lijken er momenteel zelfs meerdere gaande te zijn. Het is een kleine moeite om deze lijst verder uit te breiden, een bezoekje aan de koffiekamer op IEX.nl levert in één oogopslag veel inspiratie op. Als ik vervolgens nadenk over de periode vóór 2000, kost het mij moeite om met een bubbel op de proppen te komen. Crises waren er te over, maar bubbels? Zo werd de Amerikaanse savings and loans–crisis van begin jaren negentig opgevolgd door de obligatiemarktcrisis in 1994, terwijl de Aziatische crisis van 1998 volgens de doemdenkers het einde der tijden van het hele financiële bestel inluidde. Het mag u duidelijk zijn dat ook in míjn herinnering de winters indertijd véél kouder waren dan nu. De vraag is in hoeverre er sprake is van een objectieve meting. Zo ligt een crisis in sommige gevallen in het verlengde van een bubbel. De internetbubbel van 2000 kan ook als internetcrisis van 2002-2004 dienst doen en omgekeerd had de obligatiemarktcrisis van 1994 net zo goed de obligatiebubbel van 1993 kunnen heten.

Kortom, het modewoord is momenteel bubbel en in de jaren negentig was het crisis. Een tweede factor die de objectiviteit in de weg staat, is de looptijd: gebeurtenissen uit het recente verleden herinnert de gemiddelde mens zich beter dan die van tien jaar geleden. Zo kan ik mij voorstellen dat er in het vorige decennium ook sprake was van een Chinaen Azië-hype, maar ik kan het me alleen niet zo goed herinneren. Dat neemt niet weg dat er de afgelopen vijf jaar een groot aantal speculatieve golven was. Als ik dit combineer met de sterke stijging van de beschikbare liquiditeit in de wereld, kan ik stellen dat de randvoorwaarden voor het ontstaan van bubbels zijn verbeterd. Dit kan betekenen dat de financiële markten in toenemende mate los komen te staan van onderliggende fundamentals. Helaas is het omgekeerde niet het geval: dat de olieprijs door speculatie richting 60 dollar of meer gaat, heeft wel degelijk effect op de onderliggende economie. Een kapitaalmarktrente van 3,3% met een inflatie van boven de 2% is ook niet echt gezond. Global warming van de financiële markten: als er inderdaad sprake is van een nieuw bubbeltijdperk, staat ons een interessante tijd te wachten.

magazine

DOSSIER

VA STG O E D 36 42

46 48 54 60 62

Vastgoedkeizers – drie vastgoedkenners over de markt

De mythe van een grachtenpand als waardevaste belegging door de eeuwen Een overzicht van de beursgenoteerde vastgoedfondsen Wereldthermometer met subtropische temperaturen op de Aziatische winkelmarkt en een poolklimaat op de Amerikaanse woningmarkt. De zoektocht naar realistisch rendement van castgoed-CV’s Spookstad – de leegstand in kantorenland in woord en vooral beeld Jos Koets onthult het geheim van een tweede huis

35

DOSSIER Piet Eichholtz

Luchtbel of stabiele groeimarkt? Kantoren of winkels? Grijpt de afm juist in? iex ondervraagt drie bekende namen uit het Nederlandse vastgoed. Twee van hen zelfs van onbesproken gedrag.

door Peter van Kleef en Michiel Pekelharing / fotografie Robert Elsing en Herman van Heusden

DE PROF

Piet Eichholtz

D

e immer drukke hoogleraar vastgoed aan de Universiteit van Maastricht verwierf enkele jaren geleden internationale faam met zijn Herengrachtindex (zie blz. 42-43). IEX schoof even bij hem aan in de intercity van Utrecht naar Amsterdam en hoorde hem uit.

“De Herengrachtindex heeft zeer verrassende cijfers blootgelegd. Vastgoed blijkt op de lange termijn namelijk niet in reële waarde te zijn toegenomen in de periode 1628 tot 1973. De waardestijging is puur te danken aan inflatie. Dat betekent ook dat vastgoed op de lange termijn geen dekking biedt tegen slecht economisch tij. De index beweegt keurig mee met rampjaren, pestgolven en economische crises. Vastgoed is dan ook geen bescherming tegen de harde economische werkelijkheid en er zijn zelfs langere perioden waarin de huizenprijs fors is gedaald. Die uitkomst heeft alle vastgoedexerts wereldwijd hooglijk verbaasd.” “Op de korte termijn kan het wel een goede vluchthaven zijn. Die beweging zie je nu ook sterk in de hype rond vastgoed-cv’s. Overigens betwijfel ik ernstig of dat een verstandige vlucht is. Vastgoed kent op dit moment grote problemen op de kantorenmarkt, behalve in Londen en Parijs. Dramatisch. Er is ook geen korte-termijn-

Koning, kei zer, vastgoedbaas

oplossing in zicht. Er is veel leegstand en nieuwe panden worden met grote discounts verhuurd, dus dat betekent lage rendementen. De onderkant van de kantorenmarkt kent een leegstand die nooit meer goed komt. Het hogere segment kampt met conjuncturele problemen, maar dat komt wel weer goed als de werkgelegenheid aantrekt.” “De markt voor bedrijfshallen is er iets beter aan toe en winkels en woningen, ach, dat ziet er gewoon prima uit. Voor beleggers moet de keus tussen beursgenoteerde vastgoedfondsen en vastgoed-cv’s helemaal geen vraag zijn. De fondsen staan onder sterk toezicht van analisten, financiële pers, institutionele beleggers en ook nog eens de afm, terwijl er op vastgoed-cv’s nauwelijks toezicht is. Belachelijk dat de afm wél waakt waar al voldoende toezicht van de markt is, en niet waar dat ontbreekt. Bovendien is het waanzin om te denken dat cv’s 15% rendement opleveren en de fondsen 6%. Ze beleggen in hetzelfde vastgoed en moeten uiteindelijk grofweg hetzelfde opleveren. Alleen als cv’s veel meer risico nemen kúnnen ze beter renderen.” “Natuurlijk zijn veel cv’s te goeder trouw, maar beleggers leggen hun hoofd in een strop. Het lijkt verdacht veel op aandelenlease. Veel leverage. Met 85% geleend geld is een leegstand van 15% al funest en dat soort percentages is nu schering en inslag. En ja, cv’s die dateren uit de jaren negentig hebben goede rendementen laten zien, maar de problemen gaan ontstaan met de nieuwste generatie cv’s. De eerste aandelenleasebeleggers hebben ook goud geld verdiend. De redactie van Radar kan zich beter vast gaan warmlopen. De huurgarantie voor de eerste vijf jaar is wel in orde, maar daarna? Bovendien is de minimuminleg van vastgoed-cv’s zo hoog dat het voor particuliere beleggers vaak hun enige vastgoedbelegging is en dan praat je dus over één pand of project. Geen risicospreiding.” “Het pand dat ik graag in mijn portefeuille zou hebben is een groot huis aan de Vondelstraat, waar ik als student woonde en dat ik destijds, in 1984, voor 220.000 gulden had kunnen kopen. Niet gedaan, terwijl ik vrienden had voor de onderverhuur. Mijn grootste blunder, want dat pand is nu 4 miljoen euro waard. Zes etages van

“Met 85% geleend geld is een leegstand van 15% al funest. Dat soort percentages is nu schering en inslag.”

DOSSIER “Leegstand is echt een probleem, vooral in de wat oudere kantoren is deze structureel”

“Voor ons is de kantorenmarkt nu het meest interessante deel van de vastgoedmarkt”

souterrain tot zolder van elk 160 m2. Elke etage een badkamer. Een gigantisch mooi pand, met grote tuin en uitzicht op de Vondelkerk. Daar is in de vastgoedmarkt écht de hoofdprijs gevallen.”

cv’s moeten tenslotte gevuld worden. Mijn voorkeur gaat overigens uit naar beursgenoteerde vastgoedfondsen. Goed verhandelbaar en minder partijen die eraan moeten verdienen. Uiteindelijk beleggen beide in hetzelfde vastgoed, dus kun je ervan uitgaan dat de rendementen per saldo niet veel verschillen.”

DE VRIJ E JONGEN

“De grote dreiging voor de onroerend-goedmarkt is een renteverhoging. Daar moet je als belegger rekening mee houden. Aan de andere kant geven de economische ontwikkeling en de werkloosheidscijfers geen aanleiding een forse rentestijging op korte termijn te verwachten. Als die wel komt, dan hebben de partijen die met veel vreemd vermogen gefinancierd zijn een groot probleem. Tenzij ze rentecaps hebben afgesproken, waarbij de rente wordt vastgelegd zodra die een bepaald niveau bereikt. Een hogere rente heeft ook een zonnige kant, trouwens. Hogere rente komt pas bij hogere groei en toenemende inflatie en dat betekent ook hogere huurinkomsten.”

Ed Maas

T

ot medio mei kon Ed Maas als voorman van het beursgenoteerde VHS bogen op een fraaie 21% rendement. Sindsdien staat hij echter ook officieel onder verdenking van misbruik van voorkennis – en is de term vrije jongen misschien niet helemaal toepasselijk meer. Fout of niet, dat is aan de rechter. Maas staat in ieder geval meer dan ooit model voor de typische vastgoedvrijbuiter, die permanent in onmin leeft met de AFM.

“Zoals wellicht bekend hebben we bij vhs geen rimpelloze relatie met de afm. Mijn grootste bezwaar tegen de toezichthouder is dat al hun acties met zoveel mediageweld gepaard gaan. Er wordt veel heibel gemaakt omdat cv’s niet transparant zouden zijn. Veel geschreeuw, maar geen feiten. Onderzoeken zijn nog lopende. Het is allemaal zo prematuur maar het wordt wel met veel bombarie gebracht. Kennelijk moet de afm scoren. Logisch, want het is zo’n beetje het snelst groeiende bedrijf van Europa – in een paar jaar tijd van dertig naar zeshonderd werknemers. De toenemende eisen zorgen overigens ook voor hogere kosten.”

Mijn naam is Maas Precies één dag voordat iex Magazine naar de drukker ging, werd vhs door de afm gesommeerd om te melden dat Ed Maas officieel verdacht wordt van handel met voorkennis en koersmanipulatie. Naarstig zochten we contact met Ed Maas. Na eerst doorverwezen te zijn naar advocaat Oscar Hammerstein kregen we aan het begin van de avond – Hammerstein bleef in bespreking – dan toch Ed Maas aan de lijn. Een Maas die stoïcijns reageerde.

“Burj al Arab zou ik wel in portefeuille willen hebben. Prachtig zevensterrenhotel in Dubai. Ben er een paar keer geweest. Het lijkt me geen goede belegging, daarvoor heeft het waarschijnlijk veel te veel gekost om het neer te zetten, maar in Dubai is zoveel geld dat rendement helemaal niet belangrijk is. Ze moeten het geld érgens aan uitgeven. Vandaar die waanzinnige projecten als Palm Islands en The World voor de kust.”

Wat nu toch, meneer Maas? “Ach, het is niet meer dan een bevestiging van wat iedereen al anderhalf jaar weet, namelijk dat ik een verdachte ben in deze zaak. Dat ben ik al sinds maart 2004. De afm heeft aangifte gedaan bij het om, in het vierde kwartaal van 2004. Nu hebben ze bevestiging gevraagd aan het om of ik nog steeds verdacht ben. ‘Ja, natuurlijk’, zegt het om en dus wordt alles weer opgerakeld.” Niks nieuws dus, allemaal heisa om niets? “Ja. Als we de komende drie weken niets horen, dan moet ik zelf misschien een persbericht rondsturen dat ik nog steeds verdacht ben. We zouden dat zelfs standaard elke twee weken kunnen versturen.” Wilt u er verder inhoudelijk nog iets op zeggen? “Ik wacht wel af. Als het echt tot een strafprocedure komt, gaat er nog een paar jaar overheen. Ik sta er niet om bekend dat ik zonder advocaten of helemaal niet in de rechtszaal verschijn. Volgens mij ben je in dit land pas schuldig als je schuldig bent bevonden door de hoogste juridische instantie. Zo ver is het nog lang niet. Het is hier geen Midden-Congo.”

DE BOUWER

Ed Maas

“In alle segmenten van de onroerend-goedmarkt is wel iets te vinden. Natuurlijk liggen woningen en winkels beter in de markt dan kantoren. Maar daar is de prijs dan ook naar. Er zijn problemen in de kantorenmarkt, met name bij incourante locaties en bij oudbouw, de grote kantoortorens langs de snelwegen. De meterprijs is meer dan ooit van groot belang als je overweegt iets te kopen. Kijk je naar de hele vastgoedmarkt dan is er geen sprake van extreme prijzen. Een bubbel? Niet in die proporties als we in de

Coen van Oostrom

ict hebben gezien, waar enkele honderden keren de winst betaald werd. Als er al lucht in de koersen zit, is het niet bijzonder veel. Ik zie in vastgoed geen dalingen van 50%, 60% optreden, zoals we met de aex gezien hebben sinds de top op 700.” “Het is ook niet zo dat beleggers massaal de aandelenbeurs ontvluchten en stenen kopen. Er is wel een run op vastgoed-cv’s en dat leidt tot een prijsopdrijvend effect. Al die

H

et Rotterdamse OvG Projectontwikkeling is een van de snelstgroeiende vastgoedontwikkelaars in Nederland. Coen van Oostrom is de razend ambitieuze topman van het bedrijf.

“De woningmarkt ligt er redelijk bij, alhoewel de prijzen niet meer zo goed zijn als enkele jaren geleden. De winkelmarkt is goed, maar het is niet eenvoudig om nog iets te vinden in deze sector. Voor ons is de kantorenmarkt momenteel het meest interessante deel van de vastgoedmarkt. Dat komt

DOSSIER “De grote dreiging voor de onroerendgoedmarkt is een renteverhoging” voor een deel wordt verhuurd. Die instelling helpt ons in deze markt extreem, want huurders zijn schaars.” “Leegstand is echt een probleem, vooral in de wat oudere kantoren is het structureel. Ik zie ook geen snelle oplossing. De overheid zou bijvoorbeeld wel een fiscaal systeem kunnen ontwerpen wat het aantrekkelijk maakt om woningen neer te zetten op de plaats van leegstaande kantoren. Daarnaast is het ook aantrekkelijk voor gemeenten om nieuwe bedrijven aan te trekken en bij een voldoende bezettingsgraad grond te verkopen voor nieuwbouw. Je zou dan ook kunnen denken dat er in die hoek animo is om de leegstand te bestrijden door bijvoorbeeld het verstrekken van speciale subsidies. Maar voorlopig blijft leegstand voor elke partij een probleem, met uitzondering van de kleine groep ondernemingen die alleen nieuwbouw in portefeuille hebben.” “De verhalen over een vastgoedbubbel zijn overtrokken. De prijzen zijn momenteel goed, wat te danken is aan de lage rente. Veel leningen zijn voor een lange periode vastgelegd en de markt heeft dan ook niet direct een probleem als de rente gaat stijgen – wat ik overigens voorlopig ook niet verwacht.” “In het algemeen zou ik mensen willen aanraden voorzichtig te zijn met vastgoed-cv’s. Er zijn een aantal cowboys actief tussen de aanbieders. Het toezicht door de afm schiet ook tekort doordat het controlemechanisme niet goed klopt. Er wordt alleen gekeken of alles wel goed in het prospectus staat, zonder dat opgelet wordt of de veronderstellingen kloppen. Hoe gaat zoiets eigenlijk met het toezicht op bijvoorbeeld beleggingsfondsen? Een oplossing zou zijn dat afm aanbieders verplicht om verschillende scenario’s uit te werken in het prospectus. Als duidelijk wordt dat het uitzicht op een mooie einduitkering verdwijnt als een aantal huurcontracten niet wordt verlengd, krijgen beleggers een beter inzicht in de risico’s van vastgoed-cv’s.”

Coen van Oostrom

doordat wij ons daarin gespecialiseerd hebben, want veel collega’s mijden dit segment liever. De macro-economische omstandigheden zijn bepaald niet goed. Dat wij toch succesvol kunnen opereren komt doordat we de huurder centraal stellen in plaats van de locatie. Dan loop je niet het risico dat je een pand bouwt dat maar

“Het valt me op dat de laatste jaren een verjonging is opgetreden in de vastgoedsector. Er wordt op een meer Angelsaksische manier gewerkt. Ik bedoel dat de sector onder invloed van de groeiende kapitaalstromen professioneler is geworden. Er wordt creatiever met projecten omgegaan, wat je bijvoorbeeld terugziet in de toenemende populariteit van securitisatie, dat wil zeggen, het in een pakket op de markt brengen van een verzameling hypotheekleningen.” “Mijn gedroomde object? Ik zou het witte huis in Rotterdam wel in mijn portefeuille willen hebben. Het was de eerste wolkenkrabber van de stad en wij kunnen daar dan de nieuwste wolkenkrabber van maken. Het witte huis trekt mij vooral omdat het cultuurhistorisch heel veel voor de stad heeft betekend. In de begintijd is het zelfs even het hoogste gebouw in Europa geweest.”

CENTERFOLD

Tre n d ka n a a l

10000

4000

Nieuw Amsterdams Peil

3500 3000 2500 2000 1500 1000

Geen betere vastgoedbelegging dan een grachtenpand. Maar zo vanzelfsprekend

500

stijgt de prijs van een grachtenpand niet. Hoogleraar Piet Eichholtz zette de prijzen

0 1649 1672 1696 1719 1742 1765 1788 1811 1834 1857 1880 1903 1926 1950 1973 1996

aan de Herengracht af tegen de inflatie en ontkrachtte een mythe. De indexgrafiek

1971 – Ajax wint eerste Europa Cup I

sinds 1650 oogt vlak als de skyline van de Herengracht zelf. Tót 1950...

1000

1763 – Beurscrisis tot 1773 door speculatie en onzorgvuldig beheer van de gulden

1700 – Amsterdam telt 200.000 inwoners

1940 – Duitsland valt Nederland binnen op 10 mei

1876 – Dankzij het nieuwe Noordzeekanaal heeft Amsterdam een directe verbinding met zee 1798 – Bataafse Republiek (tot en met 1806)

100

10

1795 – Fransen in Amsterdam binnengehaald. Dans rond de Vrijheidsboom, val van Amsterdam als centrum van de wereldhandel

1672 – Oorlog met Frankrijk, Engeland, Keulen en Münster. Willem III grijpt de macht, begin economische crisis

1966 – Bouw van de Bijlmermeer

1983 – Invoering van de wielklem 1993 – Schiphol is Europese luchthaven nummer 5

1810 – Begin industrialisering

1 1649

1664

1680

1695

1710

1725

1740

1755

1770

1785

1886 – Palingoproer, 25 doden en talloze gewonden

1800

1815

1830

1845

1860

De grote grafiek is op logaritmische schaal getekend. Dit maakt de koersbewegingen in de eerste drie eeuwen beter zichtbaar, maar verhult de enorme rally die de Herengracht de afgelopen vijftig jaar achter de rug heeft (zie kleine grafiek).

1875

1890

1905

1920

1935

1951

1966

1981

De grafiek der grafieken kunt u als pdf of jpg downloaden op magazine.iex.nl/centerfold

1996

DOSSIER

S t at u s ra p p o r t Nederland is rijk bedeeld met beursgenoteerd onroerend goed. Hoe gaat het met de pandjesbazen van het Damrak? AM

Het fusiebedrijf van nbm Amstelland en Multi Vastgoed is een buitenbeentje. Het is meer een projectontwikkelaar dan een vastgoedfonds, maar beschikt desondanks over een forse portefeuille woningen (in Nederland) en commercieel vastgoed (voornamelijk winkelcentra in Europa). Dat gespleten karakter is lastig uit te leggen aan beleggers, reden voor ceo Peter Noordanus om eerder dit jaar de beursnotering aan het Damrak openlijk ter discussie te stellen.

Portefeuille Winkels Nederland 1,3 miljard euro Winkels Europa 1,3 miljard euro Kantoren Nederland 0,6 miljard euro Kantoren Europa 0,3 miljard euro Totaal 3,8 miljard euro ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Portefeuille Winkels 1,2 miljard euro Kantoren 0,1 miljard euro Totaal 1,3 miljard euro ** = half jaar tot 31 december 2004 *** = dividend 2003/2004 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Een Amerika-speler. dim belegt vooral in wijkwinkelcentra en zogenaamde power centers in de zuidelijke staten Georgia, Florida en Alabama.

Een bijzonder beursfonds, met slechts één object in portefeuille: het naast Rotterdam cs gelegen Groothandelsgebouw. Het bedrijfje meldt trots dat het pand met 100.000 verhuurbare meters groter is dan de reus van Nationale Nederlanden aan de overkant.

DIM Vastgoed

Omzet 2004 1,3 miljard euro (+19%) Nettowinst 2004 65,6 miljoen euro (-12%) Winst per aandeel 0,7318 Dividend 2004 0,43 Dividendrendement 6% Koersstijging 2004* +15,5%

Omzet 2004 21 miljoen dollar (+5%) Nettowinst 2004 7 miljoen dollar (+6%) Winst per aandeel 1,88 euro Dividend 2004 1,17 euro Dividendrendement 7,5% Koersstijging 2004* -9%

Bezittingen Woningen 10 miljard euro Commercieel vastgoed 9 miljard euro ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Portefeuille Amerikaans vastgoed 306 miljoen dollar ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Corio

Een stevige partij in het Amsterdamse, met een portefeuille die zwaar leunt op Europese winkelpanden. Het fusiebedrijf van vib en vwn heeft nog altijd meer dan de helft van zijn beleggingen in Nederland uitstaan, maar loert op exotische buitenkansjes, getuige de recente aanschaf van een winkelcentrum in Turkijke voor 147 miljoen euro. Omzet 2004 262 miljoen euro (+4%) Nettowinst 2004 281 miljoen euro (-7%) Winst per aandeel 4,24 euro Dividend 2004 2,39 euro Dividendrendement 5,6% Koersstijging 2004* -1%

Eurocommercial Properties

Een Europees vastgoedfonds, dat duidelijk meer brood ziet in winkels dan in kantoren. Terecht, de laatste tijd. Opvallend: het in Amsterdam genoteerde fonds heeft bijna geen Nederlands vastgoed op de balans. Het is vooral actief in Italië en Frankrijk. De bezettingsgraad is hoog: 99%. Omzet 2004** 41 miljoen euro (+14%) Nettowinst 2004** 53 miljoen euro (+17%) Winst per aandeel** 0,79 euro Dividend 2004*** 1,50 euro Dividendrendement 6,0% Koersstijging 2004* +10%

Groothandelsgebouw

Opbrengst 2004 10 miljoen euro (-12%) Nettowinst 2004 1,5 miljoen euro (-60%) Winst per aandeel 0,99 euro Dividend 2004 0,20 euro Dividendrendement 0,8% Koersstijging 2004* -3% –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Nieuwe Steen

“Dividend is koning”, is de niets aan duidelijkheid overlatende slagzin van het zuiver Nederlandse Nieuwe Steen Investments. Het geesteskind van Jo Roelof Zeeman heeft een goede periode achter de rug en dat is opvallend met bijna de helft van de portefeuille in de moeizaam draaiende kantorenmarkt. De leegstand is met een overall-percentage van 4% (ultimo 2004) niet erg hoog. Omzet 2004 75 miljoen euro (+3%) Nettowinst 2004 53 miljoen euro (+2%) Winst per aandeel 1,61 euro Dividend 2004 1,36 euro Dividendrendement 7,9% Koersstijging 2004* +8%

Portefeuille Kantoren 490 miljoen euro Winkels 310 miljoen euro Woningen 110 miljoen euro Overig 90 miljoen euro Totaal 1 miljard euro –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Rodamco Europe

De grootste beursgenoteerde winkelbelegger van Europa. Na het strippen van alle Amerikaanse en Aziatische beleggingen van Robeco’s vastgoedzus Rodamco, is Rodamco Europe het overblijvende vlaggenschip, met grote voorkeur voor winkelpanden (86% van de portefeuille). De bezettingsgraad is met 97% hoog, het bedrijf heeft de hoogste credit rating van alle Europese vastgoedfondsen en ceo Maarten Hulshoff zoekt nog altijd naar mogelijkheden om in Europa te expanderen. Omzet 2004 544 miljoen euro (+9%) Nettowinst 2004 416 miljoen euro (+66%) Winst per aandeel 4,64 euro Dividend 2004 3,05 euro Dividendrendement 5,2% Koersstijging 2004* +3% Portefeuille Nederland 2,8 miljard euro Frankrijk 1,3 miljard euro Spanje 1,1 miljard euro Zweden 1,1 miljard euro Overig Europa 1,2 miljard euro Totaal 7,5 miljard euro –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Vastned Offices/Industrial

Dapper zo’n gesplitste notering, dat wel, en voor beleggers reuze handig, maar zo kan het wel gebeuren dat het kantorengedeelte van de Vastned-portefeuille als apart genoteerd vastgoedfonds alle narigheid te verwerken krijgt. Vastned o/i heeft dit jaar zwaar te lijden onder de angst van beleggers voor verder oplopende leegstand. Zo sterk zelfs dat de analist van abn amro het aandeel wegens onevenredige daling imid-

dels weer van sell, via hold op een voorzichtige buy heeft gezet. Omzet 2004 94 miljoen euro (-13%) Nettowinst 2004 3 miljoen euro (-82%) Winst per aandeel 0,16 euro Dividend 2004 0 euro Dividendrendement 0% Koersstijging 2004* -16% Portefeuille Nederland 579 miljoen euro België 545 miljoen euro Totaal 1,1 miljard euro –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Vastned Retail

In de winkels is meer te verdienen dan in de kantoren en dus is Vastned Retail er beter aan toe dan zusterbedrijf o/i. Zo goed zelfs, dat het bedrijf vanaf 2005 60% van het directe beleggingsresultaat als dividend gaat uitkeren. De cijfers van Vastned Retail werden onlangs goed ontvangen in de markt. Met name de leegstand van 4,3% is prettig laag. Omzet 2004 119 miljoen euro (-8%) Nettowinst 2004 72 miljoen euro (+76%) Winst per aandeel 4,28 euro Dividend 2004 0 euro Dividendrendement 0% Koersstijging 2004* +1% Portefeuille Nederland 552 miljoen euro Spanje 354 miljoen euro België 253 miljoen euro Frankrijk 198 miljoen euro Totaal 1,4 miljard euro –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

VHS

Het vehikel van Ed Maas – juist, die van de lpf – was in 2005 tot mei de beste vastgoedbelegging op de beurs. Voor het eerst sinds Maas in 1992 de boedel overnam zit er zelfs een dividend in. Helaas is Maas, die tweederde van de aandelen in handen

heeft, zelf niet onomstreden. Het Openbaar Ministerie verdenkt hem van handel met voorkennis en dat is op zijn zachtst gezegd niet erg goed voor het vertrouwen in Maas en zijn op het eerste gezicht goed presterende Nederlandse vastgoedfonds. Omzet 2004 39 miljoen euro (0%) Nettowinst 2004 27 miljoen euro (+13%) Winst per aandeel 2,75 euro Dividend 2004 1 euro Dividendrendement 4,5% Koersstijging 2004* +12% Portefeuille Kantoren 156 miljoen euro Bedrijfsruimte 116 miljoen euro Winkels 69 miljoen euro Showrooms 61 miljoen euro Woningen 43 miljoen euro Overig 79 miljoen euro Totaal 523 miljoen euro –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Wereldhave

75 Jaar oud is het bedrijf inmiddels, met zoals de naam al voorzichtig suggereert, een grote portefeuille wereldwijd (Europees en Amerikaans) commercieel vastgoed. ceo Gijs Verweij liet eerder dit jaar weten een bezettingsgraad van 93% te hebben, met nauwelijks leegstand in Nederland en dat is knap. Na de sterke stijging van de laatste drie jaar zijn analisten echter verdeeld over het verdere stijgingspotentieel. Omzet 2004 142 miljoen euro (-3%) Nettowinst 2004 171 miljoen euro (+63%) Winst per aandeel 8,32 euro Dividend 2004 4,50 Dividendrendement 6,5% Koersstijging 2004* -1% Portefeuille Kantoren 891 miljoen euro Winkels 812 miljoen euro Overig 277 miljoen euro Totaal 2,0 miljard euro

DOSSIER

Waar en Nederland Het gemiddelde bedrijvenpark is nooit een

toonbeeld van vrolijkheid geweest, maar wie er anno 2005 doorheenrijdt merkt dat ook depressiviteit een overtreffende trap heeft. Lelijke kantoren zijn tot daaraan toe, maar lége lelijke kantoren zijn ook nog eens ontdaan van hun laatste restje nut voor de mensheid. Met name onder kantoren van ruim tien jaar oud is de leegstand groot, wat het moeilijk maakt om huurverhogingen door te voeren. Tegelijkertijd kampt de bovenkant van de kantorenmarkt met de gevolgen van een zwakke conjunctuur. Uiteraard gaat dat veranderen als de economie weer tekenen van leven gaat vertonen, maar vooralsnog oogt het kantoorsegment als het minst interessante onderdeel van de vastgoedmarkt. Leegstand is een veel minder groot probleem in het winkelsegment. Hoewel het consumentenvertrouwen in Nederland laag is in vergelijking met andere Europese landen en de supermarktoorlog de marges van verschillende ketens onder druk zet, blijft de vraag goed overeind. Het grootste probleem voor beleggers is nu vooral het matige aanbod van mooie projecten en dat geldt ook voor de woningmarkt. Iedereen die de nieuwe woz-waarde van zijn huis in de brievenbus heeft gekregen, ziet meteen dat de huizenprijzen de laatste jaren omhoog zijn geschoten. De gemiddelde huurprijsverhoging bleef hierbij achter, zodat het rendement is gedaald. Bovendien is de ruimte voor verdere waardestijging klein geworden. Per saldo is het winkelsegment dan ook favoriet op de Nederlandse vastgoedmarkt.

In Holland staat een huis. In Londen, Praag, New York en Hongkong staan er nog veel KANTOREN:  WINKELS: WONINGEN:  meer. En natuurlijk winkels en kantoren. De vastgoedmarkt Noordwest-Europa Grote leegstand op de kantorenmarkt is geen typisch Nederlands probleem. Ook in gebieden houdt niet op bij grensovergang waar de economie wel een redelijk groeitempo liet zien, is de vraag niet of nauwelijks op gang gekomen. In Groot-Brittannië groeide Hazeldonk. Waar liggen de financiële en dienstverlenende industrie in 2004 met ruim 7%. Helaas was dat in de eerste plaats het gevolg van een productivide kansen? Een overzicht teitsstijging. Het aantal werknemers binnen deze sectoren groeide slechts met 1%, zodat bedrijven niet genoodzaakt zijn op zoek te van het klimaat in de gaan naar extra kantoorruimte. Per land, regio en soms zelfs per stad zijn er grote verschillen. In de Londense City is de leegstand verschillende werelddelen. momenteel 13% en de gemiddelde huurprijs zal dit jaar iets terugdoor Michiel Pekelharing

vallen. In de wijk West End is de leegstand in de laatste maanden van vorig jaar daarentegen beneden de kritische grens van 8%

Waarom op de consumentenbestedingen heeft, hoeft niet verder te kijken dan de groeispurt die de Verenigde Staten anderhalf jaar geleden inzette nadat George W. daar de belastingen terugschroefde. De keerzijde van de medaille is dat grote partijen de dienst uitmaken bij de ontwikkeling van winkelcentra in de Scandinavische regio, wat het voor particulieren moeilijk maakt om een voet tussen de deur te krijgen. Net als in Nederland slaat de balans tussen koop- en huurwoningen sterk door naar de eerstgenoemde categorie. Duitsland, Frankrijk, Groot-Brittannië en Zweden zijn de enige landen waar het huursegment enigszins volwassen is. De bouw van nieuwe huurwoningen wordt vaak beperkt door strenge overheidsvoorschriften. Minstens zo belangrijk is het feit dat veel regio’s ronduit duur ogen na een snelle prijsstijging in de afgelopen jaren. De marktprijs van huizen in Groot-Brittannië is momenteel bijna zes keer het jaarsalaris van de bewoner, terwijl deze verhouding in de vorige decennia op ongeveer 3,5 lag. Hoewel de relatief stabiele inkomsten aantrekkelijk ogen, maakt het risico van een waardedaling het woningsegment in Noordwest-Europa tot de minst interessante categorie.

uitgekomen en daar kan de gemiddelde huurprijs juist met enkele procenten worden verhoogd. Per saldo neemt de leegstand in Londen en andere grote Britse steden geleidelijk af. Scandinavische steden zoals Stockholm en Oslo kenmerken zich eveneens door lagere leegstand en hogere huren. Met name Duitsland kampt door de zwakke economie nog met een slechte kantorenmarkt. Ook in het winkelsegment is verdeeldheid het sleutelwoord. Door het zwakke consumentenvertrouwen in Duitsland staat ook dit onderdeel van de vastgoedmarkt onder druk. In België en Frankrijk neemt het herstel al vastere vormen aan en de koplopers zijn opnieuw in het hoge Noorden te vinden. In Noorwegen en Zweden zijn de belastingen onlangs verlaagd. Wie zich afvraagt wat voor effect dat

KANTOREN:  WINKELS: WONINGEN: 

Midden- en Zuid-Europa

De kantorenmarkt in Zuid- en vooral Midden-Europa verschilt fors van die in de rest

DOSSIER

“Winkels waren met een rendement van 23% de absolute koploper op de Amerikaanse vastgoedmarkt” van Europa. In de laatstgenoemde regio neemt niet alleen de vraag, Tegenover een kansrijke kantoren- en winkelmarkt staat een vermaar ook het aanbod snel toe. In Warschau neemt de beschikbare snipperde en jonge woningenmarkt. Wie wil anticiperen op hokantoorruimte tussen 2004 en 2008 met bijna 9% toe en voor gere huizenprijzen en lekker blijft weer de in vraag bijvoorbeeld goed overeind Oost-Europa Het of Boedapest en Praag komt deze groei op ruim 6%. Ter vergelijking; Spanje, kan op zoek gaan naar grootste een tweede probleem huisvoor in het beleggers buitenland voor volwassen steden zoals Amsterdam en Parijs ligt deze toena(zie blz. 62). is nu dan ook het lage aanbod van me op 1%. Voor beleggers is de kantorenmarkt in Midden-Europa KANTOREN:  WINKELS: mooie  projecten WONINGEN: en datzelfde  geldt vooral interessant uit het oogpunt van relatief hoge huurinkomvoor de woningmarkt. Iedereen die sten en een verwachte waardestijging. Dit zou een proces moeten de nieuwe In Amerika WOZ-waarde is alles groter, van zijnook huisde zijn dat zich de komende jaren voltrekt, naarmate de prijsniveaus leegstand. In 2004 werd 15,4% in devan brievenbus de beschikbare heeft gekregen kantoorruimte ziet in Midden-Europa meer op een lijn komen met het niveau van de niet verhuurd. Dat is iets beter echter dan meteen de 17,0% dat de uithuizenprijzen 2003 en alle inNoordwest-Europese landen. Een nadeel is dat het voor een partigrediënten voor een verderde herstel laatstelijken jarenaanwezig. omhoog isEconomen geschoten. culier nog erg moeilijk is om in individuele projecten te beleggen schatten dat het aantal kantoorbanen De gemiddelde de komende huurprijsverhoging vijf jaar metis zodat deze groep op gespecialiseerde vastgoedfondsen is aangewe- gemiddeld bijna 2% zal stijgen, hierbij terwijl achtergebleven de beschikbare zodatruimte het renin zen. dezelfde periode met ongeveer dement 1% is per gedaald jaar kan enstijgen. bovendien De huidige is de De winkelverkopen hebben vaak de neiging om het een consumentenzwakke conjunctuur. leegstand Uiteraard maakt het lastig om ruimte huurverhogingen voor een verdere door waardestijte voeren, vertrouwen te volgen. Kortom, goed nieuws voor gaat winkelvastgoed dat veranderen maar als dedaar economie kan de komendeging jarenklein dus verandering geworden. Per in komen. saldo is het Daarin Midden- en Zuid-Europa want beide regio’s kenmerken weer een zich teken van leven naast vertoont, vallen grote verschillen winkelsegment tussen de grote dansteden ook favoriet op. In New op door een en autorit relatief door hogeeen economische kantorentergroei. Landenmaar zoalsvooralsnog Honga- oogt York heten kantoorWashington is de leegstand de Nederlandse bijvoorbeeld vastgoedmarkt. al lager dan het rije, Tsjechië, rein bij Polen een willekeurige en Slowakije Nederprofiteren van desegment aansluiting als het bij minst historisch interessante gemiddelde, terwijl Boston en Dallas daar nog ver bode Europese landse stad Unie levert pervaak 1 mei een 2004. weinig Netbeals op de kantorenmarkt onderdeel van de vastgoedmarkt. ven zitten. Kantoren: **Winkels: **** Woninmaken moedigend de relatief beeld hoge ophuurinkomsten voor vastgoed- en het vooruitzicht Leegstandvan is een eenveelEen minder hooggroot consumentenvertrouwen gen: *** en een groei van het besteedwaardestijging beleggers. Met hetname Midden-Europese onder kantoren winkelsegment probleem kansrijk in voor het winkelsegment. baar inkomen, deels voortvloeiend uit een belastingverlaging in beleggers van ruim met tien durf. jaarWie oudmeer is dezekerheid leegstand wil, kiest Hoewel voor Italiaanse het consumentenvertrouwen 2003, maakten het winkelsegment vorig jaar met een totaalrenof liever groot,nog watSpaanse het moeilijk winkelcentra maakt om in grote steden. inOp Nederland jaarbasis laag is dement in vergelijking van 23% tot de absolute koploper van de Amerikaanse bieden huurverhogingen dergelijke projecten door teeen voeren. rendement Te- dat ruim meteen andere procent Europesevastgoedmarkt. landen en de Een groot deel van deze toename was een gevolg hoger gelijkertijd ligt dan bij kampt tegenhangers de bovenkant in Noordwest-Europa, van supermarktoorlog en dat zon- devan marges een waardestijging van van het vastgoed zelf. Op korte termijn staat derde valutarisico. kantoormarkt met de gevolgen van verschillende ketensweinig onder druk een verdere zet, opmars in de weg. Op de lange termijn kan een

Verenigde Staten

Nederland

E

 = POOLKLIMAAT  = FRIS (of melkboerenhondenklimaat)  = AANGENAAM WARM  = SUBTROPISCH  = BLOEDHEET

“Zuidoost-Azië was in 2004 een prachtige reclame voor beleggen in vastgoed. In Hongkong stegen de huren met 50%.” stijgende rente niet alleen genoemde waardestijging afremmen, maar ook het consumentenvertrouwen onder druk zetten. Op de woningmarkt tekent zich eerder het omgekeerde af. De lage rentestand maakt het aantrekkelijk om met een hypotheeklening de aankoop van een eigen huis te financieren, zodat de vraag naar huurwoningen op korte termijn onder druk staat. De leegstand in dit segment ligt ruim boven het historisch gemiddelde van 5% en een groot aanbod van appartementencomplexen zet de gemiddelde verkoopprijs onder druk. Een lichtpuntje is dat de werkgelegenheid in de Verenigde Staten vorig jaar sneller is gaan toenemen. In het verleden was dat vaak een signaal dat de huizenmarkt in de Verenigde Staten met een vertraging van circa anderhalf jaar weer zou gaan aantrekken. In dat opzicht mogen beleggers aan het eind van het jaar weer voorzichtig een blik werpen op het woningsegment van de Amerikaanse vastgoedmarkt. KANTOREN:  WINKELS: WONINGEN: 

Zuidoost-Azië

Zuidoost-Azië vormde in 2004 een prachtige reclame voor beleggen in vastgoed. De bouwactiviteit liep de laatste jaren in veel steden uit de pas met de grotere vraag naar kantoorruimte. In Hongkong leidde deze krapte tot huurverhogingen van meer dan 50% en in Bangkok was de stijging bijna 30%. En het goede nieuws is dat dit ideale klimaat voorlopig kan aanhouden. Een economische groei die in de opkomende economieën boven de 6% uitkomt is een belangrijke aanjager. Ook een notoire achterblijver zoals Japan lijkt na een toename van 3,2%

in 2005 af te stevenen op een respectabele groei van 1,8%. De economische bedrijvigheid trekt financiële dienstverleners aan, waardoor met name in Tokyo, Sjanghai, Hongkong en Singapore de vraag naar kantoorruimte groot blijft. Het winkelsegment doet hier nauwelijks voor onder. Hongkong was ook hier koploper met een gemiddelde huurstijging van 30% vorig jaar. Een verschil met de kantorenmarkt is dat de kansen binnen deze branche juist in opkomende markten lijken te liggen. China is daar een goed voorbeeld van. De economische groei in dat land vertaalt zich in een stijgende consumptie die op haar beurt leidt tot een aangenaam retailklimaat. Een bijkomend voordeel is dat voor winkelpanden in de opkomende economieën ongeveer negen of tien maal de jaarhuur moet worden betaald. Dat is de helft van wat gebruikelijk is in meer volwassen markten zoals Japan. Als de transparantie van de vastgoedmarkt toeneemt, kan dit verschil kleiner worden – en kunnen de prijzen snel stijgen. De Aziatische woningmarkt laat een verdeeld beeld zien. De combinatie van een lage rente en een aantrekkende arbeidsmarkt vertaalt zich in een groeiende vraag naar koopwoningen in de meeste regio’s. In het huursegment is de vraag naar relatief dure woonruimte zwak als gevolg van terughoudendheid bij buitenlandse ondernemingen om werknemers uit het thuisland in Azië te stallen. Beleggers kunnen speculeren op een aantrekkende vraag door alvast posities in te nemen in veelbelovende steden zoals Kuala Lumpur, maar met de huidige kansen in het Aziatische kantoor- en winkelsegment is dit niet de favoriete belegging binnen de regio. KANTOREN:  WINKELS: WONINGEN: 

DOSSIER Vastgoed-cv’s beloven in uitgebreide prospectussen prachtige rendementen. Hoe reëel zijn die cijfers? Een kijkje onder de motorkap onthult dat u héél goed op de aannames moet letten. door Michiel Pekelharing / illustraties Omar Demnati (opening) en Nico den Dulk

O

p zoek naar een rendement van ruim 10% per jaar? Dan kunt u de aandelenmarkt gerust links laten liggen, want bijna elke zichzelf respecterende aanbieder van vastgoed-cv’s belooft tegenwoordig een totaalrendement van 10, 12 en soms zelfs 20% per jaar. Bij een eerste blik op de vastgoed-cv’s die de afgelopen jaren zijn afgerond lijkt dat niet eens hoog gegrepen. Uit een onderzoek van het magazine PropertyNL naar de fondsen die in 2004 zijn afgesloten, blijkt dat de gepubliceerde rendementen tussen de 4,1 en 27% liggen. Dit is echter typisch een geval van bedriegende schijn. De aanbieders van vastgoed-cv’s zijn namelijk niet verplicht om aan het eind van de looptijd het rendement te presenteren. Verschillende bedrijven zoals mpc Capital, Van Boom en Slettenhaar en Westplan geven op de eigen website weliswaar een overzicht van lopende en afgesloten projecten, maar bij het grootste deel van de aanbieders is een dergelijke lijst helemaal niet aanwezig. Zelfs als een aanbieder een geweldig trackrecord duidelijk kan onderbouwen, zegt dat lang niet alles over het vermogen om een goed rendement te genereren. De historische gegevens van de afgesloten projecten zijn namelijk positief beïnvloed door de stijging van de vastgoedprijzen in de voorgaande jaren. Hierdoor vormde de winst bij verkoop niet zozeer een mooie bonus bovenop de zogenaamde exploitatieopbrengsten, maar de verkoopcomponent leverde vaak juist de grootste bijdrage aan het resultaat. Net als voor internetfondsen aan het eind van de jaren negentig geldt dus nu meer dan ooit voor vastgoed-cv’s dat in het verleden behaalde resultaten geen garantie vormen voor de

Bij gebrek aan toezicht

De eenvoud waarmee een rendement van 13,1% in 1,2% verandert roept de vraag op of de aanbieders van vastgoed-cvcv’s vrij zijn om ogenschijnlijk willekeurige verwachtingen in het prospectus te plaatsen. Er is toch immers een toezichthouder? Vastgoed-cv’s vallen echter niet onder toezicht van de afm en de toezichthouder kan alleen controleren of alle gegevens in het prospectus compleet zijn. De veronderstellingen in het prospectus worden niet getoetst op realiteitsgehalte. Dat komt voor een deel door capaciteitsgebrek bij de afm, maar ook omdat de wetgeving op dit gebied nog tekort schiet. Om beleggers toch te waarschuwen voor de risico’s die onlosmakelijk verbonden zijn aan vastgoed-cv’s heeft de afm in april het rapport ‘Vastgoed-cv’s en maatschappijen – een verkennende analyse’ gepubliceerd. Beleggers worden wakker geschud met quotes als ‘een legio-lease affaire is niet ondenkbaar’ en ‘cv’s zijn de vuilnisbak van de vastgoedmarkt’. Namen van dubieuze aanbieders worden niet genoemd “want dat mag officieel niet. De afm heeft op dat vlak geheimhoudingsplicht”, aldus een woordvoerster. iex mag dat wel. En doet dat ook, in de nieuwe rubriek Kapé’s cv’s van productrecensent Kapé Breukelaar op www.iex.nl.

De t o eva l s fa c t o r

DOSSIER

Het moet raar lopen als over tien jaar op technologisch en architectonisch gebied geen andere eisen worden gesteld

Alarmfase rood

Huurkapitalisatie, inflatieverwachting en de kwaliteit van de huurders zijn belangrijke punten in het prospectus. Maar het grootste gevaar is dat de hypotheekrente niet voor de volledige looptijd van de cv is vastgelegd. Behalve de inleg van de participanten financieren de cv-aanbieders het vastgoedobject met een lening die kan oplopen tot soms meer dan 75% van de aankoopprijs. Dat is een mooie hefboom, want hoe minder rente er betaald moet worden, des te meer inkomsten voor de cv-belegger. De huidige rentestand helpt daar al aan mee en het is niet vreemd als in het prospectus van een cv met een looptijd van acht tot tien jaar een hypotheekrente van circa 5% genoemd wordt. Als dat percentage aanzienlijk lager ligt, moeten de alarmbellen meteen gaan rinkelen. De kans is dan groot dat het rentepercentage slechts voor een deel van de looptijd is vastgelegd. Als de rente in de tussenliggende periode snel is gestegen, bestaat het gevaar dat (bijna) alle exploitatie-opbrengsten opgaan aan rentebetalingen. In de praktijk kiezen veruit de meeste cv-aanbieders ervoor om bij een dergelijke constructie een zogenaamde collar in te stellen. Dat betekent dat er een maximum wordt gesteld aan de stijging (of daling) van de hypotheekrente als de rentevaste periode is afgesloten. Bij de berekening van het verwachte rendement van de cv wordt echter dan nog wel rekening gehouden met de (lage) aanvangsrente. Zelfs als er gekozen is voor een collar kan een rentestijging een deel van het rendement wegvagen. Beleggers die desondanks overwegen om in een dergelijke cv te participeren, moeten bij de aanbieder informeren naar het rendement in het ‘worst case scenario’. En zich dan nog eens afvragen of de vastgoed-cv wel zo interessant is.

toekomst. De door de aanbieders voorspelde rendementen geven misschien een indicatie, maar moeten wel met een behoorlijke korrel zout worden genomen. In de praktijk blijkt dat een klein beetje gesleutel aan de verwachtingen voor de komende jaren al genoeg is om tot sterk uiteenlopende rendementsprognoses te komen.

Maken of breken

Het eerste waar beleggers in vastgoed-cv’s op moeten letten is de verwachte huurkapitalisatie bij verkoop. De huurkapitalisatie is de verhouding tussen de uiteindelijke verkoopprijs en de jaarlijkse huurinkomsten. Dit klinkt ingewikkeld, maar het is net zoiets als de koers-winstverhouding bij aandelen. Een beursfonds met een koers-winstverhouding van 10 wordt al snel als goedkoop aandeel gezien, aangezien de investering bij het huidige winstniveau volledig is terugverdiend. Een aandeel zoals het Amerikaanse Google, waar beleggers op de huidige koers van 240 dollar maar liefst vijftig maal de verwachte winst voor betalen, zit aan de andere kant van het spectrum. Binnen de vastgoedsector zijn de verschillen minder groot, maar zelfs een kleine variatie kan een project maken of breken. Een willekeurige vastgoed-cv met een looptijd tot 2014 belooft bijvoorbeeld een gemiddeld rendement van 13,1% over de

Sinus 3.0 opent een wereld van mogelijkheden Voor iedere koersbeweging bestaat een passende optiestrategie. Sinus zoekt en vindt deze strategieën. Sinus 3.0 is de software voor het werken met optiestrategieën, het beheren van uw portefeuille en veel meer...... zoals gratis real time koersen*.

Het enige dat beperkt is aan Sinus 3.0 is de prijs. * via Binck Bank

€ 235,-

omdat het resultaat telt

sinu

s

Meer info: www.sinus.nl

software

looptijd. Daarbij wordt uitgegaan van een huurkapitalisatie van 8%, wat betekent dat de verkoopwaarde 12,5 maal de jaarlijkse huurinkomsten bedraagt. Het is al niet eenvoudig om te voorspellen wat de koers-winstverhouding van een aandeel over een jaar zal zijn, maar vastgoedmaatschappijen zijn in het prospectus verplicht om in te schatten waarop de huurkapitalisatie over tien jaar gaat uitkomen. Het eerste probleem is al dat het pand dan tien jaar ouder is dan nu. En het moet wel heel raar lopen als er over tien jaar op klimatologisch, technologisch en architectonisch gebied geen andere eisen aan bijvoorbeeld een kantoorgebouw worden gesteld. Soms kunnen enkele van deze punten omzeild worden. Het bedrijf Renpart richt bijvoorbeeld speciale vastgoedfondsen op die investeren in ‘klassieke gebouwen met een gezichtsbepalende uitstraling’. Bij dergelijke panden hoeven beleggers zich geen zorgen te maken dat het object aan het eind van de looptijd niet meer voldoet aan de architectonische grillen van de dag. Vanuit de hoek van bijvoorbeeld advocatenkantoren en juristenbureaus is altijd vraag naar panden met een gedegen, traditionele uitstraling. De meeste gebouwen slijten simpelweg, maar de uiteindelijke verkoopprijs wordt vooral

bepaald door het klimaat op de vastgoedmarkt in 2014. Als deze een moeilijke periode doormaakt, zou de marktkapitalisatie bijvoorbeeld op 10% (10 maal de verkoopwaarde) kunnen uitkomen. In dat geval komt het rendement niet op 13,1% maar op bijna 6,5%. Niet verkeerd, hoor ik u zeggen, want veel mensen zouden meteen tekenen voor een jaarrendement van 6,5% tot 2015.

Leve de hyperinflatie

Helaas is de huurkapitalisatie niet de enige onzekerheid in het prospectussen van vastgoed-cv’s. Aanbieders zijn ook verplicht om een schatting te maken van de jaarlijkse huurverhoging. Dat is eigenlijk hetzelfde als voorspellen hoe de inflatie zich het komende decennium gedraagt, want de huurverhoging is in de regel gekoppeld aan het inflatiepeil. Voor vastgoed-cv’s geldt hierbij de simpele regel: hoe hoger, hoe beter. Een hogere huurprijs leidt tot stijgende exploitatieopbrengsten en uiteindelijk ook tot een mooie verkoopprijs. Als de verhoging gemiddeld op 3,5% uitkomt, ligt de huurprijs in 2014 een slordige 40% hoger dan nu. En aangezien de verkoopprijs bepaald wordt door de jaarlijkse huurinkomsten, zou er zelfs bij een marktkapitalisatie van 10% nog een jaarrendement van bijna 12% uit de bus komen. Een gemiddelde huurstijging van

5% leidt zelfs tot een jaarrendement van meer dan 17%. Wie verwacht dat de hyperinflatie van begin jaren tachtig weer terugkeert, kan dus al helemaal niet om vastgoed-cv’s heen. Met zo’n kijk op de verwachte inflatie staat u echter behoorlijk alleen. De inflatie komt in Nederland op een slordige 1,5% uit en het is niet eenvoudig een econoom te vinden die durft te voorspellen dat er zit een explosieve stijging aan te komen. Wanneer bij de rendementsberekening van de vastgoed-cv rekening wordt gehouden met een inflatie die rond het huidige niveau blijft schommelen, blijft van de eerdergenoemde 6,5% een wat karig ogende 4,0% over.

Er is meer

U voelt het al aankomen, er zijn nog veel meer variabelen. Elk project staat of valt met de populariteit bij (potentiële) huurders. Bijna elke vastgoed-cv die op de markt komt, is volledig verhuurd. In het prospectus wordt vermeld wat de gemiddelde resterende looptijd van de huurcontracten is. Vervolgens mag er weer lekker voorspeld gaan worden. Het is opnieuw aan de aanbieder van de cv om een inschatting te maken of er aan het eind van de looptijd een verandering komt van de huurprijs, of de huurder eigenlijk

DOSSIER

Het wordt steeds gemakkelijker om erachter te komen of het voorspelde rendement realistisch is

wel blijft zitten en of er zonodig een nieuwe huurder gevonden kan worden. Een groot aantal cv’s is eind jaren negentig van start gegaan. De internethype was indertijd in volle gang, maar een flink aantal veelbelovende bedrijven uit die tijd is alweer verdwenen en de overlevenden blijven soms achter in een lege spookstad (zie blz. 58). De leegstand die vorig jaar in de grote steden vaak 10% of meer bedroeg, geeft huurders veel onderhandelingsmacht. In verschillende regio’s zoals in Amsterdam-Zuidoost heeft dat geleid tot een huurprijs die soms 20% lager ligt dan in 2000. Vervelend voor de exploitatie-inkomsten en in potentie desastreus voor de verkoopwinst, die de laatste jaren vaak de grootste bijdrage aan het totaalrendement van vastgoed-cv’s heeft geleverd. Bij de huidige generatie cv’s kan deze component dus wegvallen, waardoor beleggers genoegen moeten nemen met een rendement dat veel lager ligt dan de percentages waar ze aan gewend zijn geraakt. In het geval van de vastgoed-cv uit het voorbeeld wordt uitgegaan van een leegstand van 1,25%. Wanneer dat percentage wordt opgeschroefd naar 8%, blijft er van het eerdere jaarrendement van 4,0% slechts 1,2% over. En bij deze aanname wordt er dan ook vanuit gegaan dat de hoogte van de huur bij de andere huurders niet veranderd. Een rendement van 1,2% is nog geen tiende van de 13,1% die de aanbieder als uitgangspunt neemt, zonder dat er heel absurd is gesleuteld aan de inschattingen zoals die in het prospectus staan.

Wat het dan wel is

Dus wat is het juiste rendement: 1,2% of 13,1%? Het antwoord kan heel precies gegeven worden – u moet alleen even geduld hebben tot het eind van de looptijd in 2014. Toch voert het te ver om met het oog op die onzekerheid alle cv’s nu maar links te laten liggen. Alleen al vanuit het oogpunt van diversificatie hoort

vastgoed in veel beleggingsportefeuilles thuis. En het wordt gelukkig steeds gemakkelijker om erachter te komen of het voorspelde rendement realistisch is. mpc Capital laat nieuwe fondsen bijvoorbeeld controleren door het Duitse ratingbureau Stephan Appel. In Nederland is sinds 2004 het onafhankelijke bureau Fundview actief, dat vastgoed-cv’s op vijftig verschillende punten tegen het licht houdt. En helemaal gemakkelijk is natuurlijk de nieuwe cvrubriek op iex.nl waarin Kapé Breukelaar alle nieuwe producten recenseert en beoordeelt.

Kapé’s CV’s

Naast de 10 van Tak waarin Marcel Tak financiële producten bespreekt heeft iex nu ook een speciale rubriek voor vastgoed-cv’s. Nieuwe cv’s worden op verschillende criteria getoetst en krijgen een rapportcijfer van Kapé Breukelaar, hoofd van onafhankelijk advieskantoor Capital Consult & Coaching en voorzitter van de Vereniging van Onafhankelijk Financieel Planners (vofp).

klik hier... • Zelf berekenen wat een vastgoed-CV opbrengt als de leegstand stijgt of als de hypotheekrente verviervoudigt? Adviesbureau Reyersen van Buuren heeft een speciale rendementsmeter ontwikkeld waarmee CV’s op verschillende punten getoetst kunnen worden. Kijk op www.vastgoedrendementmeter.nl • De waarschuwingskreet van de AFM is te vinden op http://www.afm. nl/consumenten/upl_documents/AFM_rapport_Vastgoed_CVs_en_ maatschappijen.pdf • Een korte beoordeling van het nieuwe vastgoed-CV-aanbod is te vinden op www.fundview.nl. Tegen betaling is er een uitgebreide analyse beschikbaar.

DOSSIER

VA N TO P TOT FLOP L O C AT I E

Op de absolute toplocaties blijven de huren onveranderd hoog. Maar hoe ziet de toekomst eruit voor die minder gewilde plekken waar de vierkante meters galmend leegstaan?

W

door Peter van Kleef / fotografie Ronald Hoeben

ie door Schiphol-Rijk of Badhoevedorp rijdt ziet de borden ‘Te Huur’ en ‘Te Koop’ links en rechts opduiken. Leegstand in vastgoedland, de financiële media smullen ervan. Maar is het wel zo slecht gesteld met de betonmarkt of is er alleen maar sprake van leegstand als direct gevolg van een conjuncturele dip en lossen de problemen zich als vanzelf op wanneer de economische opleving aan kracht wint? Wabe van Enk, directeur van Propertynl, denkt dat vooral het economische tij schuldig is aan de huidige leegstand. “Met een banengroei van 45.000 per jaar is de leegstand eind 2007 verdwenen.” Op zoek naar de top- en floplocaties in Nederland kloppen we aan bij Propertynl, het researchbureau dat een database heeft met tienduizenden onroerend-goedtransacties. De vraag wat goed en wat slecht vastgoed is, is natuurlijk op diverse manieren te beantwoorden. Bij het bepalen van de kwaliteit heb je te maken met facetten als kwaliteit van de huurders, internationale

partners, architectuur, stedenbouwkundige menging (woningen en winkels) en ruimtelijke factoren.

Drie toplocaties

Maar de belangrijkste en misschien wel meest objectieve graadmeter is de huurprijs. In de categorie nieuwbouw, vastgoed dat nu wordt ontwikkeld, zijn er drie absolute toplocaties te vinden: de Zuidas in Amsterdam, Papendorp in Utrecht en de Kop van Zuid in Rotterdam. Alledrie de locaties trekken grote huurders zoals recent respectievelijk Baker & McKenzie, kpn en Deloitte. De directe consequentie is dat in alledrie de steden een andere locatie daar nu al, of in de nabije toekomst, onder lijdt. In Amsterdam is dat Zuidoost, in Utrecht Rijnsweerd en in Rotterdam Capelle. Die voormalige toplocaties zijn daarmee veroordeeld tot het tweede echelon. “Die leegstand is grotendeels conjunctureel. Er zijn natuurlijk nog andere projecten, van kleine projectontwikkelaars die leegstaan en niet eens voltooid zijn, omdat er geen huurders te vinden zijn. Een goed

“Met een banengroei van 45.000 per jaar is de leegstand eind 2007 verdwenen”

DOSSIER “Institutionele beleggers hebben een beleggingshorizon van twintig of dertig jaar. Daarom reageren de prijzen niet op vraag-aanbodverhoudingen”

Spookstad Zoals de goudzoekersstadjes in het Wilde Westen er verlaten bijlagen in de dagen ná de goudkoorts, zo ligt Schiphol-Rijk er desolaat bij in de jaren ná de internetbubbel. Twee gebouwen van vijf verdiepingen aan de Tupolevlaan herbergen precies twee bedrijven. De grote parkeerplaats tussen de gebouwen is schrijnend leeg en datzelfde geldt voor de parkeergarage onder de gebouwen. Aan de gevel, bij de grote glazen draaideur, zitten twee bedrijfsbordjes op een plakkaat dat vroeger zichtbaar meer namen bevatte. Hans Wetsteyn leunt over de reling op de tweede etage. Zijn stem galmt door de grote, open foyer. Wetsteyn is directeur van softwarehuis Blue Dome en zit sinds 2001 in het pand. Er wordt 300 m2 verhuurd op de tweede etage en 450 m2 op de vijfde. Verder is het leeg, leeg, leeg. Complacer, een softwarebedrijf uit de dagen van de internethype dat zich bezig hield met betalingsapplicatiesystemen, huurde aanvankelijk het hele pand, maar heeft zijn hand zichtbaar overspeeld. Naast de eigen burelen moest er een kroeg en eettent worden ondergebracht. Niet lang daarna begonnen de problemen en moest Complacer terug naar zijn oude, kleine pand om uiteindelijk failliet te gaan. Blue Dome bleef als onderhuurder achter in een grote, nagenoeg lege ruimte. Wetsteyn weet nog de datum waarop het fout begon te gaan. “17 maart 2001 begon de ellende. De dag dat World Online naar de beurs ging.” En nu werkt hij al jaren in een spookstadomgeving. “Ach, kennelijk went het”, zegt Wetsteyn berustend. “Je doet gewoon je werk. Natuurlijk is het leuker als er meer leven in de brouwerij is, maar in ieder geval is er volop parkeergelegenheid. En een biertje drinken we gewoon op de hoek in het Radisson.” Als Van Enk gelijk heeft en de leegstand in Schiphol-Rijk is puur conjunctureel, heeft Wetsteyn het rijk niet veel langer alleen. Ook dáár zal hij dan weer aan moeten wennen.

voorbeeld is het prachtige vijfkoppige pand van Thijs Blom bij Almere, waar A1 en A27 bij elkaar komen. Daar ligt de bouw al jaren stil. Maar gereputeerde partijen stampen geen kantorenpand meer uit de grond zonder dat er zicht is op goede huurders.” De leegstand is, volgens Van Enk, niet dramatisch. Met een groei van 45.000 banen per jaar en een daarbij behorend economisch herstel, moet de leegstand eind 2007 zijn weggepoetst. Elke stad heeft wel zijn locaties die leeg zijn en leeg blijven. Voor

oude kantoorpanden staan de bedrijven niet echt in de rij. Makelaars slopen ze liever of schrappen ze uit de cijfers om een beter beeld te krijgen. Ook de overheid is ze liever kwijt dan rijk, omdat leegstand slecht oogt. Voor eindgebruikers kan het echter best een optie zijn. Beetje verbouwen en je kunt er je personeel kwijt.

Haarlemmermeer

Het probleem zit ’m volgens Van Enk in de prijs. “Een autohandelaar is blij als hij zijn oude auto’s kan slijten, dus is hij geneigd in

een slechte markt zijn prijs te laten zakken, maar een institutionele belegger zit in zo’n pand met een beleggingshorizon van twintig of dertig jaar. Daarom reageren de prijzen niet op vraag-aanbodverhoudingen. Ze houden een oud pand liever aan, hopend dat de leegstand conjunctureel is en na een economisch herstel weer aantrekt. Ze houden zo ook de taxaties op peil.” Schiphol-Rijk (zie kader Spookstad) is één van de gebieden die weer snel gevuld zou moeten worden bij een economisch reveil. Van Enk: “Volgens een recent onderzoek van ons is de hele Haarlemmermeer echt een toplocatie. De kerngebieden ervan blijven een opvallend grote aantrekkingskracht uitoefenen op bedrijven. Ook in de zwakkere markt blijft deze locatie gemeten naar het aantal transacties behoorlijk stabiel. Schiphol-Rijk bevindt zich meer in de periferie van de Haarlemmermeer, maar moet absoluut profiteren van economisch betere tijden.”

vastgoedseminar van beleggers voor beleggers

• Overweegt u te beleggen in een vastgoed-cv? • Bent u geschrokken van het rapport van de Autoriteit Financiële Markten? • Wilt u leren hoe u een vastgoed- cv kunt beoordelen?

Kom dan naar het seminar ‘Beleggen in vastgoed-cv’s’. In één avond leggen experts uit waar u op moet letten als een prospectus leest. Waar zitten de risico’s, hoeveel kosten worden in rekening gebracht, wat staat in de kleine letters?

Antwoord

Vastgoed-cv’s, maatschappen en obligaties zijn de laatste jaren populair onder beleggers. Zo populair, dat de markt wordt overspoeld met nieuwe aanbieders en projecten. Hoe kunt u als belegger kiezen uit de vele mogelijkheden? Op deze vraag – en nog vele andere – krijgt u antwoord.

Introductie

De hoofdredacteur van iex introduceert de grootste beleggerswebsite van Nederland en licht de informatie toe die iex biedt over vastgoed.

Nederlands vastgoed

Kantoren, winkels, huizen. In Nederland kunt u beleggen in verschillende sectoren. Wat zijn de verschillen tussen deze categorieën? Wat zijn de overeenkomsten? Hoe zijn de vooruitzichten?

Amerikaans vastgoed

De Amerikaanse vastgoedmarkt is in een aantal aspecten veel vrijer dan de Nederlandse. Dit biedt beleggers extra mogelijkheden. Welke? Aan de andere kant zijn er ook extra risico’s – denkt u maar aan het valutarisico. Ook daarover krijgt u informatie.

Hoe lees ik een prospectus?

Onder leiding van een onafhankelijke expert krijgt u stap voor stap uitgelegd hoe een prospectus moet lezen en waar u op moet letten. Uitgebreid wordt ingegaan op kosten, de kwaliteit van huurders, rendementsberekeningen en nog veel meer. Na afloop is er gelegenheid tot het stellen van vragen en napraten met alle betrokkenen.

d i n s d a g 1 4 j u n i 2 0 0 5 , 1 9 . 0 0 – 2 2 . 3 0 u u r, e n t r e e : 7, 5 0 e u r o W i l t u m e e r i n fo r m a t i e , g a d a n n a a r w w w. i e xo p t o u r n e e . n l

DOSSIER

Grenzeloos wonen Het slechte weer. De politiek in Den Haag. Het belastingklimaat. Het zal de meeste Nederlanders weinig moeite kosten om meer ergernissen op te sommen. Het gras is niet altijd groener over de grens, maar de zee wel blauwer. Ik help u zoeken naar leuke en betaalbare tweede – of eerste – huizen. door Jos Koets

G

ek genoeg begint uw zoektocht naar een mooi huis over de grens net als uw vakantie: bij uw eigen huis. Veel 55plussers hebben een grote overwaarde in hun bestaande huis. In het gunstigste geval kan door het opnemen van deze overwaarde het buitenlandse droomhuis in een klap betaald worden, maar dat is slechts voor een klein en vooral vermogend gezelschap weggelegd. Ook als u niet tot de superrijken behoort, kan een huis over de grens binnen handbereik liggen. In dat geval kunt u die overwaarde gebruiken voor een aanbetaling. Het restbedrag van de aankoopprijs kan dan met een hypotheek op de buitenlandse woning gefinancierd worden.

Geldschieters

Vaak kan dat ook nog in Nederland geregeld worden. De ing verstrekt bijvoorbeeld voor België een volledige hypotheek van 125% van de executiewaarde. Als het jaarinkomen boven de 40.000 euro uitkomt, is deze regeling ook mogelijk voor een huis in Duitsland. Voor een huis in Frankrijk ligt de grens op een inkomen van 50.000 euro, waarvoor de bank maximaal 75% van de executiewaarde als lening wil verstrekken. abn amro biedt naast genoemde landen ook de mogelijkheid om een huis in Spanje te financieren. Hiervoor wil de bank eerst met u om de tafel om dan pas te beslissen hoe hoog de lening is die kan worden verstrekt. Voor Italië zijn dergelijke opties er (nog)

niet. De hypotheek zal dus in Italië zelf geregeld moeten worden. Het minimale inkomen wat daarvoor nodig is bedraagt 50.000 euro, zodat velen een streep door dit land kunnen zetten. De hypotheekrente over de opgenomen overwaarde is niet fiscaal aftrekbaar. Bovendien moet over de waarde van de tweede woning vermogensrendementsbelasting worden betaald. Wie serieus een tweede huis overweegt, moet zich niet laten afschrikken door deze kosten. Het bedrag van de hypotheek die afgesloten is in het buitenland mag namelijk in mindering worden gebracht op het bedrag waarover de vermogensrendementsbelasting betaald wordt. En bovendien kan een huis in het buitenland juist een mooie inkomstenbron vormen als het voor een deel van het jaar verhuurd wordt. Deze inkomsten zijn in Nederland niet belast, zodat de extra kosten voor de extra hypotheek op de overwaarde en eventueel een buitenlandse lening mooi terugverdiend kunnen worden.

Emigreren

Voor mensen die Nederland zat zijn is het een optie om volledig naar het buitenland te verkassen. Dat heeft natuurlijk wel wat meer voeten in de aarde dan het kopen van een leuk huisje in het favoriete vakantieland. Een van de grootste verschillen is dat de belastingwetgeving van het nieuwe land dan volledig van toepassing is. Deze kan per land sterk variëren en het is verstandig om goed van te voren het huiswerk te doen.

Turkije

Voor een betaalbare, leuke woning moet u verder kijken dan de omliggende landen. In populaire bestemmingen zoals Frankrijk en

DOSSIER Turkije is op het ogenblik heel hot en de huizenprijzen zijn er nog relatief laag. Kijk wel kritisch naar de bouwkwaliteit. met de intentie om het over een paar jaar met flinke winst te verkopen. Doe u huiswerk zeer goed, want in veel landen lopen minder betrouwbare adviseurs rond.

Andere landen

Tot slot nog even gluren bij de buren. Nederland is de grote uitzondering op het gebied van hypotheekrenteaftrek. Ons land is het enige waar een eigenaar het gehele hypotheekbedrag (wel afhankelijk van het inkomen) kan opgeven aan de belastingdienst. Hoe staat het in de landen om ons heen?

Spanje is de huizenprijs de afgelopen jaren net als in Nederland namelijk bijzonder snel gestegen. Turkije is op het ogenblik zeer hot en de huizenprijzen zijn daar nog relatief laag. De laatste jaren worden er vele huizen uit de grond gestampt voor de verkoop aan buitenlanders. Kijk altijd wel kritisch naar de bouwkwaliteit. Het is natuurlijk triest als je over enkele jaren in een bouwval woont. Let ook op natuurverschijnselen. Aardbevingen komen in Turkije regelmatig voor, dus ook hierbij is het verstandig u eerst goed in te lezen. Een ander verschil met landen als Frankrijk en Spanje is de bereikbaarheid. Zelfs met de allersnelste auto is het onmogelijk om binnen twee dragen naar Turkije te rijden, terwijl bijvoorbeeld Spanje en Frankrijk ruimschoots binnen de actieradius van de auto vallen. Bovendien heerst er een ander politiek klimaat, een islamitische cultuur en ook de infrastructuur is er nog niet optimaal. Reden temeer om op het vliegtuig terug te vallen voor een bezoek aan de thuisblijvers.

Oost-Europa

Vanuit financieel oogpunt zijn de landen die nog niet zijn toegetreden tot de eu, maar daarvoor wel in aanmerking komen, zeker een aanrader. In Hongarije en Tsjechië zijn de huizenprijzen in vergelijking

met hier extreem laag. Voor 30.000 euro bent u in Hongarije al eigenaar van een villa. De maximale hypotheek die u kunt krijgen is 60% van de koopprijs. Dit betekent dat u eigen middelen moet investeren, maar die zijn op de huidige prijsniveaus te verwaarlozen. De huizenprijzen zullen de komende jaren wel flink stijgen. Op het ogenblik is Kroatië een vestigingsland in wording. Veel van deze landen hebben een prachtige natuur en raken daarom steeds meer in trek. Kijk ook eens naar landen als Bulgarije en Roemenië. Deze landen zullen waarschijnlijk per 2007 toetreden tot de eu. De prijs per m2 in Bulgarije is slechts 12 euro. Er kleven uiteraard nadelen aan deze landen. U zult de nodige tijd moeten investeren in het leren van een nieuwe taal en bovendien is de medische zorg niet te vergelijken met die in Nederland. In Bulgarije kunt u zich zonder visum vestigen. Vergeet dan niet binnen 24 uur uw verblijfplaats door te geven. Bovendien is het kopen van grond in de kuststreek niet mogelijk of u moet daarvoor een eenmansbedrijf oprichten! Wie daadwerkelijk een huis wil kopen in het buitenland om zich daar definitief te vestigen, hoeft echter niet te kijken naar eventuele waardestijgingen in de toekomst. U koopt een huis om in te wonen en niet

Ieder land heeft – natuurlijk – zijn eigen regeling. Het is niet mogelijk om deze regelingen hier apart te vermelden. In Duitsland is er geen sprake van hypotheekrenteaftrek maar onder bepaalde omstandigheden kan iemand wel een jaarlijkse subsidie krijgen (maximaal 8 jaar). In Spanje zijn er twee mogelijkheden. De eerste is net als in Nederland, alleen wel beperkter. De eerste twee jaar van de looptijd van een hypotheek mag 20% van de betaalde aflossing plus rente in mindering worden gebracht op het belastbare inkomen. Vanaf het derde jaar 15% tot een maximaal bedrag. De tweede mogelijkheid is voor starters die een spaarrekening kunnen openen. Het bedrag dat daarop wordt gestort is aftrekbaar voor de belasting. Ook in Noorwegen is deze regeling mogelijk. In Griekenland, Italië en Finland heeft alleen de eigenaar-bewoner een voordeel, waarbij dan nog sprake moet zijn van de eerste woning. Ieder land probeert op een andere manier de eigenaren gedeeltelijk tegemoet te komen. Ook in deze landen zullen in de toekomst nog wijzigingen plaatsvinden. Het is dan ook verstandig dit van te voren goed uit te zoeken. klik hier Alle ins en outs van de aankoop van een huis staan in het nieuwe boek van Jos Koets. Meer op hoekoopikeenhuis.nl

HEBBEN & HOUDEN

Vlieg-tuig door Corina Ruhé

Laat Airbus en Boeing maar ruziën over wie de grootste heeft – bij de aankoop van een eigen jet gaat het veel meer om snelheid en gemak.

W

achten bij de incheckbalie. In de rij voor de paspoortcontrole. Hangen in de business lounge. De randverschijnselen maken vliegen tot een tijdrovende bezigheid. Een vergadering in Londen of onderhandelingen in Milaan kosten vaak onnodig veel tijd. Loopt de afspraak uit, dan is het laatste vliegtuig al weg en volgt een gedwongen overnachting. Ook wordt het reizen erg lastig als het hoofdkantoor van het bedrijf waarmee je in onderhandeling bent ergens midden in Finland ligt. Geen lijnvlucht die daar landt. In één dag heen en weer is onmogelijk. Twee uur op een luchthaven kost al snel een paar duizend euro. Althans, als we er vanuitgaan dat u in een positie verkeert waarin tijd geld – véél geld – is. Zo niet, dan gaat dit verhaal niet over u, maar staat het u natuurlijk vrij om uit voyeuristische

motieven verder te lezen. De oplossing voor al deze luxe-problemen is natuurlijk een privé-jet.

Propellers

Dat klinkt glamoureuzer dan het is. In de Verenigde Staten is het al veel gebruikelijker dat grote bedrijven zelf een jet met bemanning hebben om het topmanagement door het land te vliegen. Toch is het niet zo dat Amerikaanse bestuurders en politici zich alleen maar via vliegende kantoren verplaatsen. De meeste vliegtuigen zijn zelfs niet eens echt jets. Bijna de helft van de Amerikaanse vliegtuigen wordt aangedreven door een propeller. Bovendien geldt in de vs de regel: hoe kleiner hoe beter, want dat is goedkoper. De meeste jets kunnen vaak niet meer dan zeven personen bergen en zijn zo klein dat je er nauwelijks in kunt staan. Slechts zeven

procent van de Amerikaanse vliegtuigen is een heavy jet zoals de Gulfstream 550 of een Boeing. Ongeveer tachtig procent van de afnemers van het prestigieuze merk Gulfstream (onderdeel van General Dynamics) zijn multinationals. Vijftien procent wordt gekocht door de Amerikaanse overheid en slechts vijf procent komt bij vermogende particulieren terecht. Je moet ook nogal wat geld hebben liggen. De goedkoopste Gulfstream, de g 100, kost 11 miljoen dollar. Het zwaarste type, de g 550, wordt voor 46 miljoen kant-en-klaar afgeleverd. Het kantoor is er dan al helemaal ingebouwd, inclusief een geavanceerd satellietsysteem waardoor je zelfs op een hoogte van 50.000 voet kan bellen of emailen. Er zijn verschillende mogelijkheden om over een privé-jet te beschikken.

JAN-MET-DE-JET

Binnenkort komt de privé-jet binnen handbereik van de gewone – of nou ja, de iets gewonere – man. Volgend jaar verschijnt in de Verenigde Staten een nieuwe jet op de markt, de Eclipse 500. Dit nieuwe type zou wel eens een revolutionair effect kunnen hebben op de vliegtuigmarkt. De Eclipse 500 is ontworpen op basis van de modernste technieken waardoor het toestel ultralicht is. De jet kan betrekkelijk goedkoop en eenvoudig gefabriceerd worden. Doordat het vliegtuig bijzonder weinig weegt, is het in verhouding tot andere vliegtuigen veel goedkoper in het brandstofverbruik. Voor de certificering van de Eclipse 500 bij de Federal Aviation Association moest zelfs een nieuwe gewichtscategorie worden toegevoegd aan de bestaande typen. Het wordt als Very Light Jet gekwalificeerd. Leeg weegt het vliegtuig slechts 1.540 kilo. Een ‘light jet’ zoals de eenvoudige Cessna Citation Bravo weegt leeg 5000 kg. De ‘medium jet’ G 100 weegt meer dan vier keer zoveel als het nieuwe lichtgewichttoestel. Met vier mensen aan boord kan de Eclipse 1280 zeemijlen (ongeveer 2400 km) afleggen op één brandstoftank. Daar staat tegenover dat je met een G 100 op één tank met vier passagiers en twee bemanningsleden zo’n 5000 km in de lucht kunt blijven. Maar dat verschil heeft wel een prijs. Een nieuwe

Eclipse 500 zal ‘slechts’ 1,3 miljoen dollar kosten. Een fractie van de G 100 die op ongeveer 11 miljoen uitkomt. De Eclipse 500 is zoveel goedkoper doordat de ontwikkelingskosten substantieel onder die van concurrenten zoals Gulfstream, Boeing of Cessna liggen. Gemiddeld kost de ontwikkeling van een vliegtuig zo’n 1 miljard dollar. De ontwikkeling van de Eclipse kostte slechts 300 miljoen. Niets vergeleken met de ontwikkeling van de gloednieuwe Airbus 380. Dat proces kostte ruim 11 miljard. De CEO van Eclipse, Vern Raburn, is voor de ontwikkeling van het toestel gesteund met een aardig startkapitaal van $360 miljoen van zijn oud-Microsoft-collega’s Bill Gates en Paul Allen. De ondernemers geloofden in het idee om een jet voor de massa te ontwikkelen. De kostprijs voor een uur vliegen met een Eclipse 500 inclusief piloot, verzekering, start en landingsrechten bedraagt ongeveer $ 700. Voor $ 1400 vlieg je dus heen en weer naar Genève. Een businessclassretour met KLM kost $ 960. Dat is snel verdiend als je niet voor de paspoortcontrole hoeft te wachten.

GREENWINGS

De meest voor de hand liggende, en tevens duurste manier, is er een te kopen. Financieel is het aanschaffen van een vliegtuig pas interessant als er minimaal vijftig hele werkdagen, ofwel vierhonderd uur per jaar mee wordt gevlogen. Voor de meeste bedrijven is dat veel te kostbaar. Een andere mogelijkheid is om er een te charteren. In de VS bestaan talloze bedrijven die charterdiensten aanbieden. De passagier profiteert dan wel van de voordelen van een privé-jet, maar heeft niet de kosten, die kunnen oplopen tot enkele tonnen per jaar. Per persoon ben je vaak een veelvoud kwijt van een businessclass-ticket, maar je krijgt er flexibiliteit, privacy en vooral tijd voor terug.

Geen wachtrijen

In Nederland bezitten de multinationals meestal geen vliegtuigen. Topmanagers

maken voornamelijk gebruik van chartermaatschappijen. Het op Rotterdam Airport gevestigde bedrijf Dynamic Airlines biedt een charterservice. Kort voordat je wilt vertrekken boek je een vliegtuig, de chartermaatschappij stemt de vluchtgegevens af met de verkeersleiding. Dezelfde dag nog zit je in het vliegtuig voor een spoedafspraak. Problemen met wachtrijen zijn er niet, want de vliegtuigen vertrekken voornamelijk vanaf kleine vliegvelden zoals Rotterdam of Lelystad Airport. Een privé-jetvlieger hoeft geen bankrekening te hebben met tientallen miljoenen dollars. Maar uiteraard wel een forse kasstroom. Zowel banken als vliegtuigbouwers zijn bereid om financieringen te geven met het vliegtuig als onderpand. De vliegtuigliefhebber kan terecht bij ge Capital Corporate Aircraft Group of ubs.

Een andere mogelijkheid om de beschikking te krijgen over een jet is fractional ownership. Voor een reiziger die meer dan vijftig uur maar minder dan vierhonderd uur per jaar vliegt is dat een goedkopere manier van reizen dan een charter. Door mede-eigenaar te worden van een vliegtuig kan de zakelijke of particuliere reiziger op ieder gewenst moment ‘zijn’ vliegtuig gebruiken. Het onderhoud en de bemanning worden verzorgd door gespecialiseerde bedrijven. NetJets en Dynamic Airlines proberen deze moderne manier van een vliegtuig bezitten aan de man te brengen. Klik hier: Tweedehands jets www.omnijet.com Charters www.aviation.nl Fractional ownership www.netjetseurope.com / www.dynnl.com

HEBBEN & HOUDEN Belangrijk bezit en bijzondere beleggingen Karel Vuursteen, oud-voorzitter Raad van Bestuur Heineken

Mijn geld zit in… Na een leven in de brouwerij heeft Karel Vuursteen tijd om zich met verfijndere zaken dan bier en frisdrank bezig te houden. Over marketing, kunst, Cruijff en een vrouw waar je niet af kan blijven. door Koos de Wilt / foto Hollandse Hoogte

‘

H

et mooiste van het werken bij Heineken vond ik het voorzichtige vooruitdenken. Het ging om de groei, maar ook om het rekening houden met een lange traditie, met aandeelhouders en consumenten die allemaal een zorgvuldig opgebouwd verwachtingspatroon hebben. Een bedrijf als Philips, waar ik ook lang heb gewerkt, kan zich permitteren om te experimenteren met nieuwe producten. Soms lukt dat dan en soms niet. Dat is de kracht van Philips en dat verwachten mensen ook van een bedrijf dat groot is geworden met uitvindingen. Heineken is anders. Dat bedrijf maakt een product dat in de basis al eeuwen bestaat. Hoewel Heineken bepaalde kwaliteitsgaranties biedt, is het in wezen gewoon bier. Zo’n merk Heineken kun

je niet willekeurig veranderen. Als je naar het beeldmerk van Heineken kijkt, zie je dat het in enkele tientallen jaren stukje bij beetje is veranderd en meegegroeid met de tijd. Van het etiket uit 1966 naar nu is een wereld van verschil. Een merk moet met de tijd mee veranderen, maar mag niet anders worden. Dat is het geheim van het succes. Het belangrijkste is dat je als merk “aardig” wordt gevonden. Jonge productmanagers willen nog wel eens denken dat het merk Heineken van hen is, maar dat is onzin. Het merk is van de consument, mensen voelen er iets bij. Daar moet je – plat gezegd – met je poten vanaf blijven.

Adíos Nonino

Een bedrijf moet een eigen cultuur hebben. Dat is belangrijk. Maar ik vind ook dat er

altijd ruimte moet zijn voor frisse ideeën, voor andersdenkenden. Ik heb jaren in het buitenland gewoond en gewerkt en op die manier krijg je ook meer affiniteit met het andere. Ik houd ook van muziek uit andere culturen. Ik heb bij het huwelijk van Alexander en Máxima niet zitten snotteren in de Nieuwe Kerk, maar ik vond de tango Adíos Nonino van Astor Piazzolla wel prachtig. Ook de muziek van de Buena Vista Social Club spreekt me aan. Of het nu om werk gaat of dingen erbuiten, het gaat ook om het sociale gebeuren eromheen. Het moet – zoals we dat bij Heineken noemden – een beetje bierig zijn. Dat heeft te maken met gezelligheid en openheid. Dat heb je ook bij een van mijn hobby’s: opera. Daar ga je niet in je eentje naar luisteren, maar daar ga je heen met je familie

“Jonge productmanagers willen nog wel eens denken dat het merk Heineken van hen is, maar dat is onzin”

HEBBEN & HOUDEN “Of het nu om werk gaat of dingen erbuiten, het moet – zoals we dat bij Heineken noemden – een beetje bierig zijn” Karel Vuursteen

werd op 25 juli 1941 geboren in Arnhem. Hij is afgestudeerd als landbouwkundig ingenieur aan de Universiteit van Wageningen. Vuursteen begon in 1968 zijn carrière bij Philips. Hij werkte er in verschillende functies in Zweden, Noorwegen, Duitsland, Oostenrijk en de Verenigde Staten. In de laatste functie was hij President & ceo van Philips Lighting North-America. In 1991 trad hij als lid van de Raad van Bestuur in dienst bij Heineken nv. Van 1993 tot april 2002 was hij er voorzitter. Hij heeft commissariaten ab Electrolux (Zweden), ing Groep nv, Akzo Nobel nv, Heineken Holding nv en Henkel KgaA (Duitsland).

en je vrienden. Daar praat je over. De verhalen van de opera’s ontstijgen de kasteelromannetjes nauwelijks, maar de muziek en het spektakel zijn de elementen waar het om gaat. Ik houd van de gemakkelijk in het gehoor liggende Mozart, van Italiaanse opera, maar ook van Russische componisten als Prokovjev. Als je een hele dag in de cijfers en in vergaderingen hebt gezeten, is het heerlijk om je ’s avonds met andere dingen bezig te houden. Zo zie ik kunst ook. Het zorgt voor ontspanning, maar dan met een intellectuele uitdaging. Kunst is misschien ook wel een beetje elitair. Het is vaak niet gemakkelijk en juist dat maakt het interessant.

Cruijff

Kunst is iets anders dan de marketing van een product. Natuurlijk maak je ook daar gebruik van mooie beelden en muziek, en natuurlijk ben je bezig na te denken welk gevoel je bij de consument wilt bereiken, maar het doel van een bedrijf is anders dan dat van een kunstenaar. Kunst moet niets willen verkopen, kunst moet alleen maar mooi van zichzelf zijn, een eigen verhaal vertellen. Ook als daar op het moment geen markt voor is. Dat is dan even pech voor de kunstenaar. Overigens is er niks mis mee dat een kunstenaar iets maakt dat zijn klanten mooi vinden. Natuurlijk moet een kunstenaar zijn eigen broek ophouden en zijn eigen kunst verkopen. Het is alleen spijtig dat de kunstgeschiedenis vaak ge-

maakt wordt door mensen die tijdens hun leven verguisd worden. Ik kan zelf geen kunst maken. Daar heb ik geen talent voor; een mens moet zijn beperkingen kennen. De één kan nu eenmaal iets uit het niets creëren, de ander is er beter in om dat consistent uit te bouwen. Ik ben ook geen kunstkenner, maar wel een levensgenieter. Ik houd van mooie dingen in het leven en daar hoort kunst ook bij. Als ik iets koop, is het ook voor een bepaalde kamer of ruimte. Niet omdat het een goede investering is of zo, maar gewoon omdat ik het mooi vind. Door mijn functie als bestuursvoorzitter had ik simpelweg geen tijd om me uitgebreid met de achtergronden van kunst bezig te houden. Voor mij is het zo dat je er gewoon van moet genieten. Net als mensen van voetbal kunnen genieten. Ook dat kun je op verschillende niveaus bekijken. Als Cruijff uitlegt hoe het spel precies gespeeld wordt, kun je daarvan leren en er zodoende meer van genieten. Je moet het aan de andere kant ook niet ingewikkelder maken dan het is. Ik houd van duidelijkheid. Zo zit ik zakelijk ook in elkaar. Het moet voor een organisatie duidelijk zijn wat de strategie is en wat de doelstellingen zijn.

Vrouwelijk naakt

Bij ons huis in Toscane hebben we aan het zwembad een enorm beeld laten plaatsen van de Venezolaanse kunstenares Maria

Gamundi. De kunstenares woont al vele jaren in Italië, maar laat in haar beelden nog haar Venezolaanse emotie en ziel zien. Het is een expliciet vrouwelijk naakt, zeer uitdagend. Het beeld lijkt te dromen, te denken en te observeren en blijft je – waar je ook staat – uitdagend aankijken. In onze westerse kunst drukken beelden vaak geen emotie uit, maar meer een koele afstandelijkheid. In andere culturen zie je dat beelden vaak juist veel emotie en expressie tonen. Dat spreekt me aan. Iedereen die bij ons thuiskomt, wil het beeld ook aanraken. Het heeft een hoge aaibaarheidsfactor. Misschien raakt het ooit nog wel eens op een aantal punten zo geërodeerd als de voet van Petrus in de Sint Pieter in Rome. Dat zal dan waarschijnlijk niet haar voet zijn. De beelden van Rodin spreken me ook aan omdat die expressie hebben. Maar goed, ik ben aan de andere kant ook gewoon een nuchtere Nederlander. Ik houd van het Hollandse licht. ’s Morgens, ’s middags in het voorjaar of najaar, ons Nederlandse licht is zo uniek, dat kom je nergens in de wereld tegen. Alleen Hollandse schilders kunnen dat goed schilderen. Vermeer kon op een prachtige manier licht schilderen, maar die beelden zijn me te lieflijk. Waar ik ook van houd is de sfeer die impressionisten op hun doeken brengen. De onderwerpen die ze schilderen – de luchten, het licht, het vrolijke stadsleven, het Franse joie de vivre – spreken me aan en maken me vrolijk. Ook de zonnige schilderijen die Van Gogh in de Provence maakte en de exotische werken van Gauguin hebben sfeer. Sommige kunstenaars vind ik knap, maar heb ik verder weinig mee. Het bekende werk van Mondriaan vind ik knap, maar het doet mij weinig. Ik heb vroeg werk van Mondriaan gezien en daarin toont hij zich een vaardig kunstenaar. Bij een modern werk waar je bijvoorbeeld alleen één kleurvlak ziet, voel ik niks. Dan denk ik alleen: wat ongelooflijk knap van die kunstenaar om mensen daarin te laten trappen. Een goede marketingman!

COLUMN door Marcel Tak

Obelix-obligaties

Beleggen in obligaties lijkt op een loterij met louter nieten. Er zijn ook renteproducten met aangepast risicoprofiel. Hoe werken ze?

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en denkt met particuliere beleggers mee over de samenstelling van hun portefeuille en de (actuele) ontwikkelingen op de markten. Op IEX.nl recenseert hij beleggingsproducten in de rubriek 10 van Tak.

D

e rente staat op het laagste niveau in vijftig jaar. Dit is goed en slecht nieuws. De schuldenrijke overheid, het bedrijfsleven en de consument profiteren van de lage kosten van leningen en krediet. Er worden steeds meer staatsleningen uitgegeven met een (ultra-)lange looptijd. Het oversluiten van hypothecaire leningen om de rente voor lange tijd vast te zetten is ook begrijpelijk. De belegger heeft het er maar moeilijk mee. Amper 4% voor obligaties met een looptijd van dertig jaar is geen vetpot – zeker met een belastingheffing van 1,2%. De echte pijn komt pas als de rente gaat stijgen. Obligaties met een looptijd van dertig jaar lijden een koersverlies van ongeveer 8%, als de rente 0,5% toeneemt. Dan maar vluchten naar obligaties met een veel kortere looptijd? Dat lijkt ook geen oplossing, want het rendement op deze leningen komt maar net boven de 2% uit. Het lijkt zo een loterij met alleen maar nieten. De uitgevers van financiële producten spelen op deze situatie in door renteproducten te introduceren met een aangepast risicoprofiel. Zo kan de belegger een hoger rendement halen, terwijl tegelijk koersverliezen bij een rentestijging vermeden worden. Er zijn drie verschillende methodes waarop de diverse pro-

ducten de kansen in de loterij kunnen doen keren.

1. Groot aantal leningen

Ten eerste kan een hoger rendement worden geboden door te sleutelen aan de kwaliteit van de lening. Dit gebeurt bijvoorbeeld bij de zogenaamde asset backed obligaties. Deze leningen worden gedekt door activa, zoals hypothecair onderpand. Enkele banken brengen nu producten naar de markt die bestaan uit een groot aantal van dergelijke leningen. Deze spreiding levert, volgens de normen van ratingbureau Standard & Poor’s, een veilige obligatie met een hoger rendement op. De belegger moet zich bewust zijn dat een deel van het oordeel over deze leningen is gebaseerd op het risico dat ze in het verleden lieten zien. De aaa-status van de Rente Plus Obligatie is naar mijn idee anders dan de aaa-status voor Rabobank, de uitgever van dit product.

2. Variabele rente

Een tweede mogelijkheid is de introductie van een variabele rente op leningen met een lange looptijd. In plaats van een vaste coupon voor de gehele looptijd, geldt een variabele rente die gekoppeld is aan het rendement op langlopende leningen. De lange looptijd vertaalt zich in een relatief hoge coupon en het variabele karakter zorgt voor bescherming tegen een stijgende rente. Kenmerk van dit soort producten is dat er vaak één of meerdere rendementsbeperkende factoren zijn ingebouwd. Soms is de cou-

ponrente gemaximeerd. Een ander voorbeeld is de korting op de coupon als de dertigjarige rente onder de tienjarige ligt, zoals toegepast in de onlangs uitgegeven Range Accrual Obligatie van abn amro.

3. Strategieën

Een derde mogelijkheid is het hanteren van een specifieke strategie. Obligatiekoersen bewegen op en neer als gevolg van renteveranderingen. Strategieën die inspelen op deze bewegingen kunnen tot een hoger rendement leiden. De belegger die geïnteresseerd is in een dergelijk product moet wel vertrouwen hebben dat de toegepaste strategie daadwerkelijk tot een hoger rendement leidt. Daarover bestaat vooraf natuurlijk geen zekerheid. Bovendien liggen de kosten voor dergelijke producten hoger dan gemiddeld. Dat gaat ten koste van het rendement. Een voorbeeld van een financieel product met een specifieke rentestrategie is de Hattrick Obligatie van Robeco. Deze methodes kunnen een uitkomst bieden voor beleggers die op zoek zijn naar de veiligheid van obligaties, maar afgeschrikt worden door het lage rendement of het gevaar van een stijgende rente.U kunt zelf afwegen welk product het beste bij uw rentevisie en risicoprofiel past. klik hier... Wat zijn de beste beleggingsproducten van het moment? Zoek uw eigen favorieten en die van Marcel Tak op http:// magazine.iex.nl/10 van tak

BELEGGINGSFONDSEN

San’s lieverdjes Welke beleggingsfondsen zijn op dit moment interessant? Hoofd beleggingsadvies San Lie van abn amro geeft zijn vijf favorieten. door San Lie foto Robert Elsing

V

eel (actieve) beleggers moeten nog steeds weinig van beleggingsfondsen hebben: saai en ondoorzichtig zijn de meest genoemde argumenten. Toch

bieden ze in mijn optiek juist veel kansen. Met name in markten die voor particulieren moeilijk toegankelijk zijn, zoals de opkomende landen, ligt het voor de hand beleggingsfondsen in portefeuille op te nemen. Bovendien brengen ze verbetering aan als het gaat om diversificatie. Beleggers die exposure richting de energiesector willen hebben en alleen maar in bijvoorbeeld Koninklijke Olie beleggen, lopen niet alleen een groot specifiek risico, maar laten ook kans op rendement liggen. Vergelijkt u zelf het rendement maar eens van de in Nederland verkrijgbare energiefondsen ten opzichte van individuele energie-aandelen.

Bij abn amro beoordelen wij beleggingsfondsen ook op het voor risico gecorrigeerde rendement en geven daarbij het meest recente verleden een zwaarder gewicht, de zogenaamde Modified Sharpe Ratio. Wij hechten ook veel waarde aan kwalitatieve research. Dit betekent in de praktijk veel bezoeken aan de diverse fondshuizen. Tot slot wil ik het misverstand wegnemen dat een gekozen beleggingsfonds voor eeuwig in portefeuille moet blijven. Neem regelmatig winst, of muteer tussen verschillende regio’s of sectoren. Binnen een bepaalde categorie kan draaien ook lonend zijn. Alleen al binnen de sector farmacie en gezondheid zie ik op Morningstar.nl al 107 fondsen. Let wel, het fonds dat vanaf begin dit jaar als beste presteert, haalt over de afgelopen drie jaar niet eens de toptien.

Fonds topvijf 1 Als stevig fundament kies ik on-

der de huidige marktomstandigheden voor het abn amro High Income Equity Fund. Dit belegt wereldwijd in aandelen met een relatief hoog dividendrendement, waarbij gelet wordt op de duurzaamheid van het dividendbeleid. Het wisselkoersrisico wordt afgedekt.

Welke beleggingsfondsen u kiest, hangt allereerst af van de visie op de financiële markten:

1 2 3

Wilt u op dit moment in aandelen belegd zijn, of prefereert u obligaties? Bieden opkomende markten momenteel kansen, of is de rally alweer achter de rug? Welke sectoren wilt u in of juist uit?

Deze vragen moet u eerst voor uzelf beantwoorden, voor u bijpassende producten kiest. U weet het, prestaties in het verleden zeggen niet alles en ook het aantal Morningstar-sterren biedt geen garantie voor de toekomst.

2

3

Voor duurzaamheid kies ik het Triodos Meerwaarde Aandelenfonds. Dit belegt in aandelen van beursgenoteerde ondernemingen die een sterke financiële positie combineren met goede prestaties op sociaal en milieugebied. Voor mijn exposure naar de opkomende markten kies ik

advertentie

Verandering van spijs... voor het wereldwijd gespreide Robeco Emerging Markets Equities Fonds, dat belegt in aandelen van grote ondernemingen. Het beleggingsproces vindt plaats volgens de top-down benadering, waarbij gebruik wordt gemaakt van een landenallocatietabel die is opgesteld op basis van de volgende factoren: macro-economische situatie, winstprognoses, waarderingen, technische analyse, marktsentiment en analyse van de kasstromen.

4

5

Gezien de kansen in de energiesector kies ik ook voor het Merrill Lynch World Energy Fund. Dit belegt voornamelijk in bedrijven uit de olie-, gas- en elektriciteitsindustrie, alsook in bedrijven die zich bezighouden met de exploratie, ontwikkeling, productie en distributie van energie. Het fonds kan bovendien beleggen in bedrijven die actief zijn in de ontwikkeling en exploitatie van nieuwe energietechnologieën. Tot slot wil ik ook graag wat obligaties in mijn portefeuille en kies in dit geval voor het Robeco Euro Obligatie Dividend Fonds. Dit vanwege de hoge Modified Sharpe ratio, de uitstekende beleggingsstijl en de rentevooruitzichten. Het fonds wordt beheerd middels een actief duration- en credit-beleid. Het valutarisico is beperkt en het fonds belegt voornamelijk in Europa.

In fondsaanbieders heb je generalisten en specialisten. De generalisten zijn vaak de bekende internationale fondsaanbieders met een groot assortiment. Van alle smaakjes wat. Denk aan Fidelity, BNP Paribas, DWS Investments en Merrill Lynch. De één is wat beter in obligaties, de ander in bepaalde aandelenregio’s. De één onderscheidt zich met uitgebreide research, de ander werkt met computergestuurde modellen. Wie meer wil, kan terecht bij specialisten: kleinere fondsaanbieders met een beperkt aantal fondsen, veelal met de focus op één specifieke beleggingscategorie of regio. Voorbeelden? Attica en East Capital. De eerste is een nichespeler op het gebied van hedge funds en heeft door zijn beperkte omvang toegang tot interessante managers van hedge funds. East Capital is dé specialist in Oost-Europa. Zijn aanpak, frequente bedrijfsbezoeken en uitgebreide lokale netwerken, heeft zich bewezen. Deze aanbieder belegt in markten die door anderen nog (lang) niet zijn ontdekt. De verhouding tussen risico en rendement van uw portefeuille kan combinaties van verschillende fondsen en stijlen verlangen. Liever spreiden dan veel van hetzelfde. More of the same, gives you more of the same. Dat is leuk als het goed gaat, maar minder leuk als u al uw geld op één regio of beleggingscategorie heeft gezet. Vergelijk het met eten: je wilt af en toe iets bijzonders op je bord in plaats van altijd maar hetzelfde. Verandering van spijs doet eten. Bij beleggen is het niet anders! Jeroen Vetter, directeur SNS Fundcoach Beleggers kunnen via SNS Fundcoach online beleggen in fondsen van de meest gerenommeerde fondsaanbieders ter wereld.

THE MAGNIFICENT

Even Schellen bellen Ad Schellen, beheerder van onder andere het Ohra Aandelenfonds en lid van de iex Magnificent Seven, is niet altijd te benijden. De rendementen van diverse Ohra-fondsen lieten, na een veelbelovende start in de postbubbeljaren nogal te wensen over. Slecht? Dramatisch? Volgens Schellen lopen de negatieve verhalen niet in de pas met de feiten. Deel 2 uit een serie interviews met The Magnificent Seven. door Sheriff D. Jones van Nasdaq Gulch / foto Ronald Hoeben

Je bent pas in China en Japan geweest. Nieuwe energie opgedaan? “Rechtstreeks beleggen in China is niet goed mogelijk. Gelet op wat ik daar heb gezien, kleven er ook zeker risico’s aan. Ik zie in China een dualisme: overheidsregulering in combinatie met een opkomend wildwestondernemerschap. Het is natuurlijk geen vrije economie. Omdat de investeringen in China zo’n belangrijk deel van het bbp uitmaken (bijna 50%) is er zonder veel fantasie een boom bust-scenario aan vast te plakken. De hele wereld lijkt op dit moment om China te draaien, op twee manieren. Made in China, oftewel met lage arbeidskosten produceren voor en door Europese, Amerikaanse en Japanse

bedrijven, en made for China. Dat zie je in sectoren als grondstoffen, energie, kapitaalgoederen en transport. Japan is in de wereld, in tegenstelling tot China, een merknaam. Goed in het kopiëren en doorontwikkelen van producten als auto’s en consumentenelektronica. Japan is ook steeds meer gericht op industrie en dienstverlening in milieutechnologie en new energy. Vrijwel elk bedrijf dat ik daar sprak, ontwikkelt wel iets op dit gebied. Soms op last van de overheid met het oog op toekomstige werkgelegenheid, soms ingegeven door marktpotentie, bijvoorbeeld de hybride auto Prius van Toyota met een benzine- en elektromotor.”

De prestaties van de Ohra-fondsen zijn, euh ... niet echt geweldig geweest. Hoe verkoop je zoiets aan beleggers en hoe lang kun je zelf je voeten droog houden? “Dat is te kort door de bocht. Het geldt in relatieve zin voor het Ohra Aandelen Fonds, maar niet voor de meeste andere fondsen. Het Obligatie Dividendfonds, Onroerend Goedfonds, Medical Technology Fonds, Care Fonds en het Internet Fonds (S&P Award in België) behoren zelfs tot de beste in hun categorieën en het Ohra Totaal Fonds kreeg recent een vierde Morningstar-ster erbij. Het Ohra Aandelen Fonds wordt in de regel vergeleken met andere grote, wereldwijd beleggende aandelenfondsen. Maar er zijn wel drie duide-

SEVEN energy-aandelen zich in de komende maanden uitbreidt tot andere deelgebieden. Aandelen binnen ons thema technologie en telecom willen nog niet echt. Hoewel ik ook daar in deelgebieden tekenen van sentimentsverbetering zie optreden.”

lijke verschillen – ook al verzachten die de pijn natuurlijk niet.” “Het fonds heeft een afwijkende beleggingsstijl, omdat we ons richten op de thema’s milieu, vergrijzing en digitalisering. Daarmee wijken we duidelijk af van belangrijke indices. We zijn sterk gericht op toekomstige groei. In de afgelopen jaren heeft de keuze voor groeiaandelen niet echt vruchten afgeworpen, in tegenstelling tot de jaren negentig. Die pijn ligt vooral tussen het vierde kwartaal van 2000 en het tweede kwartaal van 2002. Kijk je naar de afgelopen drie jaar, dan is het verschil met wereldwijd beleggende fondsen niet zo groot meer. Ik ben optimistisch. Je ziet dat beleggers meer oog krijgen voor gunstige toekomstige groeiverwachtingen. En ik blijf erbij dat goede en innovatieve bedrijven bovengemiddeld kunnen gaan profiteren van de problematiek rond milieu en vergrijzing. Daarnaast biedt ook de verdergaande digitalisering zeker kansen.”

milieutechnologie het zeker wél goed gedaan. Denk aan medische technologie en - dienstverlening. Farmacie en biotechnologie bleven inderdaad achter, maar tonen inmiddels ook meer tekenen van leven. Bij milieutechnologie bestond er veel interesse in waterzuivering. In de afgelopen maanden is er een sterk toenemende belangstelling voor zonne-energie.”

De Ohra-visie is vooral toekomstgericht met thema’s als vergrijzing en nieuwe energie. Hoe lang moeten we nog wachten voordat die ook echt rendabel worden? Hoe je het ook wendt of keert, daar hechten beleggers toch belang aan. “In de afgelopen twee jaar hebben onderdelen van de thema’s vergrijzing en

Jorik van den Bos

Joop Bresser

S T O Koninklijke Olie 7,1%

Ionics** 60,5%

Kelda 15,3%

Vestas 12,9%

“Belangrijke drijfveren zijn het ingaan van het Kyoto Protocol (toenemend regulering van overheidszijde) en de hoge olieprijs. Ik ga ervan uit dat de belangstelling voor new

Mark Glazener

C

Wat tanken we in 2015 aan de pomp? Waterstof, LPG of nog steeds Euro 95? “Waarschijnlijk zal er een geleidelijke verschuiving plaatsvinden van fossiele brandstoffen naar waterstof. Enerzijds dient de brandstofceltechnologie daarvoor verder ontwikkeld en commercieel aantrekkelijker te worden. Anderzijds moet er ook een infrastructuur voor de distributie van waterstof worden opgebouwd. Gouverneur Arnold Schwarzenegger is daarin een voorloper. Hij wil binnen nu en vijf jaar een hydrogen highway inrichten in zijn Amerikaanse staat Californië. Daarmee wordt het kip en ei dilemma daar goed opgelost. En meer staten, landen en regio’s gaan dit voorbeeld volgen. In de komende jaren profiteren daarnaast vooral bedrijven die de uitstoot van schadelijke uitlaatgassen kunnen beperken. Denk hierbij maar aan producenten van roetfilters voor dieselmotoren of bedrijven die technologieën ontwikkelen voor efficiënter energiegebruik.”

K

P

I

Baxter International 24,2% Bunge Ltd 30,3%

C

Felix Lanters

K

E

N

Ivan Nyssen

R

E

N

D

E

Ad Schellen

M

E

Jaap Westerling

N T*

Puma 2,5%

Lagardere 15,2%

Pentair 29,7%

Bull 45,2%

GlaxoSmith Kline 12,6%

Vinci 30,2%

Roper 16,0%

Silicon Graphics -47,7%

Peildatum 17 mei 2005, rendement sinds 21 oktober 2004; exclusief dividenduitkering en valuta-effect. * Rendement sinds 4 april 2005 ** Ionics is na een overname niet langer beursgenoteerd. In het vorige nummer viel Corné van Zeijl eenmalig in voor Felix Lanters. Zijn tips, Hagemeyer en Vedior, behaalden tussen 21 oktober 2004 en 4 april 2005 een rendement van respectievelijk 25,9% en 11,9%.

“In waterstof is Arnold Schwarzenegger een voorloper”

KLIK HIER

Het gemak van Tak U wilt een hoger rendement dan uw internetspaarrekening, maar zonder de risico’s van het kopen van aandelen. Garantie, dat is een woord dat u graag hoort en dus stort u zich op de structured products die de financiële partijen in groten getale op de markt brengen. Robeco Hattrick Obligatie klinkt alsof het goed scoort en de abn amro Airbag klinkt redelijk veilig, maar tussen alle notes, garantiecertificaten en clickers ziet u alleen nog maar bos en geen bomen. Wat u nodig hebt is iemand die u bij de hand neemt. Die systematisch al deze producten voor u ontleedt en beoordeelt op de belangrijkste criteria: mogelijk rendement, transparantie, originaliteit en kosten. Maar ja, waar vindt u zo iemand? Nou, dat is makkelijk. iexcolumnist Marcel Tak staat u ten dienst. Hoe het werkt? Dat leest u hiernaast.

78

1

2 3

Goed, u wilt dus een verantwoorde keuze maken uit het aanbod van structured products, zonder dat u daarbij vastzit aan uw huisbank? Surf naar www.iex.nl en klik op de gele menubalk, onder Opinie op ‘De 10 van Tak’. U zit nu in de juiste sectie.

Onder Taks Taxaties vindt u de vijf laatste door Marcel Tak besproken producten. In het kader achter de inleidende tekst ziet u in een oogopslag het cijfer dat Tak aan het bedrijf verbonden heeft.

Klikt u op de titel van de column of op het cijfer, dan krijgt u de hele column te zien. Daarin bespreekt Tak de voor- en nadelen van het product en beoordeelt hij het op de vier hoofdcriteria: mogelijk rendement, transparantie, originaliteit en kosten.

Wilt u gelijk doorklikken naar de bespreking een van de vijf beste producten volgens Tak óf de vijf beste volgens de lezers van zijn columns, dan klikt u op de links die in de sectie onder Taks Top 5 of Lezers Top 5 staan.

U kunt producten ook zelf beoordelen, want misschien bent u het wel helemaal niet eens met Marcel Tak. U klikt daarvoor op een column en vervolgens vlak boven het begin van Taks betoog op het tabje ‘Mening Lezer’.

Daar komt u op een invulscherm waar u via een pulldown-menuutje een cijfer kunt geven (1 tot en met 10) en een tekstveld voor uw opmerkingen of commentaar.

Wilt u uw eigen grondige onderzoek doen? Klik dan in de productbespreking naar keuze boven Taks verhaal op het woord ‘download’. U komt dan op de website van de aanbieder van het product en wel op die pagina waar de eigen financiële producten worden toegelicht.

Zoekt u een specifiek product of alle producten van uw huisbank? Dan verzamelt u die in een handomdraai via de keuze ‘Zoek & Sorteer’. Is het product nog niet besproken, dan kunt u per e-mail een verzoek daartoe indienen bij Marcel Tak, via [email protected].

Een laatste woord van waarschuwing. De beoordeling van Tak is niet 1 op 1 te projecteren op het redelijkerwijze te verwachten rendement. Wel kunt u Taks eigen portefeuille, de Handelende Tak, volgen in iex Magazine.

4 5 6

7 8 9

magazine In het volgende nummer:

DOSSIER DE BESTE AANDELEN VAN 2005

Van Midkap to Nasdaq iex-columnisten presenteren hun stockpicks U hebt het maar te picken

Handige manieren om zelf potentiële stijgers te selecteren

Masterclass

Goeroe’s onthullen (bijna) al hun technieken

Plus:

columns van de bekende iex-specialisten, interviews, portretten van beleggers en analyses Adverteerdersindex

ABN AMRO Markets, 17 Alex, 23 Binck, 9 CMC, 4 Fidelity, 29 Finles, losse bijsluiter Global State, 32 Homburg, losse bijsluiter

80

IEX optie competitie, 81 IEX op Tournee, 61 Van Lanschot, 2 OHRA, 49 Optimix, 83 Partrust, 34 Phanos, 41 Postbank, 11 Schild Holland Fonds, 57

Sinus, 54 SNS Bank, 65 SNS Fundcoach, 75 Société Générale, 72 Trilab, 79 Waarde Vastgoed Holland, 50 Wereldhave, 84

organiseert van beleggers voor beleggers

Gezocht:

de beste optiebelegger van 2005

• Beleg virtueel met 100.000 euro • Kies uit alle optieseries • Bewijs dat u de beste optiebelegger van Nederland bent

Speel gratis mee in de Euronext.liffe Optiecompetitie 2005 Ga nu naar www.optiecompetitie.nl

winstwaarschuwing van beleggers voor beleggers

Wat zou u doen met 20 euro? IEX zoekt dappere beleggers die NU durven in te stappen

Wij garanderen u een fiks rendement: 60% korting op de normale prijs van € 49,50 U investeert € 19.95 in 10 nummers iex magazine, ons eigen glimmende, diepgravende en tikje brutale blad dat de wapenspreuk van iex hoog in het vaandel heeft: van beleggers voor beleggers.

U durft niet zelf?

Draag het risico op rendement over aan uw buurman*) en geef hem 10 nummers cadeau. *) of aan een ander die u veel rendement toewenst

Rendementen uit het verleden bieden wel garantie! Nu betalen is straks 10 nummers lang korting!

Ja, ik neem 10x iex magazine voor slechts €19,95 en pak het

10 nummers

rendement zelf. Ik profiteer zelf van maar liefst 60% korting op de losse-nummerprijs.

Bedrijfsnaam: _________________________________ afdeling : ____________ Naam:_______________________________________________________ m/v Adres: ___________________________________________________________ Postcode: ________ Woonplaats: __________________________________ Tel: __________________ Geboortedatum: _________________________ E-mail: __________________________________________________________ Bank/gironummer: ______________________________________________ Handtekening: _________________________________

postzegel is niet nodig

iex magazine voor maar € 19,95 voor uzelf of een ander

iex magazine Antwoordnummer 1825 1910 vb Uitgeest

 Ik verleen iex toestemming € 19, 95 van bovengenoemde rekening af te schrijven  Ik wacht met betalen op een acceptgiro (voor betaling met acceptgiro wordt € 2 administratiekosten in rekening gebracht).

Uw gegevens kunnen ter beschikking worden gesteld aan onze partners en geselecteerde bedrijven. Indien u hier bezwaar tegen heeft, kunt u dat aangeven door het hokje aan te kruisen.



id45

Nee, mijn buurman *) wens ik 60%

rendement toe. Ik schenk hem 10x iex magazine voor slechts €19,95. *) met het risico dat hij straks NIET meer uw buurman is

MIJN naam: _________________________________________________ m/v Adres: _________________________________________________________ Postcode: ________ Woonplaats: __________________________________ Tel: ____________________ E-mail: _________________________________ Bank/gironummer: ______________________________________________ Handtekening: _________________________________

postzegel is niet nodig

iex magazine Antwoordnummer 1825 1910 vb Uitgeest

 Ik verleen iex toestemming € 19,95 van bovengenoemde rekening af te schrijven.  Ik wacht met betalen op een acceptgiro (voor betaling met acceptgiro wordt € 2 administratiekosten in rekening gebracht). ZIJN naam: _________________________________________________ m/v Adres: ___________________________________________________________ Postcode: ________ Woonplaats: __________________________________ Tel: ____________________ E-mail: ________________________________ id46

Allebei blij, dus ik gun de buurman ook een beetje rende-

ment en geef 2x iex magazine cadeau. Ik betaal niets en hij ook niet.  Ik neem een abonnement en krijg 12 nummers voor € 19,95. (id47)  Ik ben al abonnee en ontvang gratis 2 extra nummers.  Geef alleen mijn buurman 2 nummers gratis. (id48) MIJN naam: _________________________________________________ m/v Adres: _________________________________________________________ Postcode: ________ Woonplaats: __________________________________ Tel: ____________________ E-mail: _________________________________ Bank/gironummer: ____________________________________________ Handtekening: _________________________________  Ik verleen iex toestemming € 19,95 van bovengenoemde rekening af te schrijven.  Ik wacht met betalen op een acceptgiro (€ 2 administratiekosten). ZIJN naam: _________________________________________________ m/v Adres: ___________________________________________________________ Postcode: ________ Woonplaats: __________________________________ Tel: ____________________ E-mail: ________________________________

postzegel is niet nodig

iex magazine Antwoordnummer 1825 1910 vb Uitgeest

iex magazine: beleggen wordt nog leuker met de grootste van Nederland www.iex.nl