Voor professionele beleggers BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

Voor professionele beleggers

1136-0614

BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 39

Contact & informatie

Contact Voor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of: Robeco Wholesale Distribution Benelux T +31 10 224 2600 E [email protected] Robeco Asset Management Institutional T +31 10 224 1224 E [email protected]

Informatie – Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk? Lees hierover meer op www.robeco.com/factors – Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op www.robeco.com/kwantitatief – Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op www.robeco.com/factorform

Volg ons:

linkedin.com/company/robeco @Robeco

Begrippenboekje Factorbeleggen Robeco

Colofon

De begrippen staan in alfabetische volgorde. Soms is het lastig te bepalen of bepaalde termen in het Nederlands of Engels moeten worden vermeld. We hebben gekozen om zoveel mogelijk Nederlandse begrippen te gebruiken. Maar waar een goed Nederlands alternatief ontbreekt of waar het Engelse begrip is ingeburgerd, is voor het Engelse alternatief gekozen. Tekst Eindredactie Coördinatie & productie Vormgeving Drukwerk

Marc van der Holst en Laurens Masereeuw Sef Laschek en Margret Smits Laurens Masereeuw Studio Robeco Drukkerij Damen

Deze uitgave is met de grootst mogelijke zorg samengesteld. Wij kunnen echter niet garanderen dat alle informatie juist is. Wij aanvaarden daarom geen aansprakelijkheid voor eventuele schade die hieruit voortvloeit.

ISBN 9789080582569 Tweede druk

@2014 Robeco, Rotterdam. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar worden gemaakt op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco. Alle intellectuele eigendomsrechten ten aanzien van dit boekwerk zijn voorbehouden aan Robeco. Belangrijke informatie Robeco Institutional Asset Management B.V. (handelsregisternummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.


Rotterdam, juni 2014 Beste lezer, Het doet mij veel genoegen u dit begrippenboekje aan te bieden. Wij merken dat de laatste jaren een steeds bredere groep professionele beleggers geïnteresseerd is geraakt in het factorbeleggen. De veelheid aan begrippen rondom factorbeleggen schept echter onduidelijkheid. Dit wordt verder versterkt door het ontbreken van eenduidige definities en het door elkaar gebruiken van Nederlandse en Engelse termen. Robeco hecht veel waarde aan factorbeleggen, doet hier zelf uitgebreid onderzoek naar en heeft haar eigen strategie ontwikkeld. Factoren vertegenwoordigen bepaalde segmenten van de markt die op lange termijn meer aantrekkelijk zijn dan de andere segmenten. Een bewuste strategische allocatie naar factoren noemen we factorbeleggen. Voordat tot implementatie van factorbeleggen kan worden overgegaan, is inzicht en eenduidigheid van de begrippen gewenst. Wij hopen met dit begrippenboekje hieraan een bijdrage te kunnen leveren. Joop Huij Senior Researcher Robeco Joop Huij werkt sinds oktober 2007 als Senior Researcher bij Robeco. Hij heeft een PhD in Finance en is tevens part-time Associate Professor of Finance van de Rotterdam School of Management. Hij heeft ook een MSc in Informatica & Economie (cum laude) van de Erasmus Universiteit Rotterdam.

6 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014

Introductie van factorbeleggen Voordat u de diverse begrippen in dit boekje aantreft, is het wellicht eerst zinvol de betekenis en het ontstaan van factorbeleggen te schetsen.

Toenemende aandacht voor factorbeleggen De aandacht voor factorbeleggen is de afgelopen vijf jaar sterk toegenomen. Steeds meer professionele beleggers onderzoeken de mogelijkheden en/of passen het toe in door hen beheerde portefeuilles. Waarom is de belangstelling zo gestegen? Allereerst door de grote financiële crisis van 2007 - 2009. Diversificatie was lastiger dan gedacht: aandelen, high-yieldobligaties, hedgefondsen en private equity bleken juist in deze periode sterk gecorreleerd te zijn. Het denken over uitgangspunten als diversificatie staat daarom sindsdien hoog op de agenda bij professionele beleggers. Met meer inzicht in de achterliggende factoren die risico en rendement beïnvloeden, willen beleggers een robuustere portefeuille bouwen die beter bestand is tegen schokken. Een tweede reden is dat professionele beleggers kritischer zijn geworden over de rol van actief beheer. Ze willen wel betalen voor de kennis en vaardigheden van de portefeuillemanager maar op voorwaarde dat er goede resultaten worden behaald. Factorbeleggen draagt bij aan deze discussie over de rol van actief management. Het staatsoliefonds van Noorwegen gaf in 2009 opdracht voor een diepgaande evaluatie* van de beleggingsresultaten. De conclusie van de onderzoekers Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de resultaten van actief management te verklaren zijn door de blootstelling aan factoren. * A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.


Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek nam de aandacht voor factorbeleggen verder toe.

Wetenschappelijk onderzoek Hoewel factorbeleggen relatief jong is, kennen de meeste factoren een geschiedenis van tientallen jaren wetenschappelijk onderzoek. Een aantal belangrijke studies op rij: – De laagvolatiele anomalie is jaren eerder ontdekt dan de Value en Momentum effecten en slechts enkele jaren na de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het CAPM gaat uit van een positieve relatie tussen rendement en risico. Dit betekent dat het nemen van extra risico, gemiddeld genomen, moet leiden tot een hoger rendement. Maar de eerste empirische testen lieten zien dat het verband tussen risico en rendement minder sterk is dan de theorie aangeeft. – De studie van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) laat zien dat laagvolatiele aandelen extra voor risico-gecorrigeerd rendement behalen over de periode 1929 - 1971. Latere studies door Haugen en anderen laten zien dat de laagvolatiele anomalie een wereldwijd fenomeen is; het speelt niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa en de opkomende markten. – Fama en French namen de factoren Value en Size mee in hun model om aandelenrendementen te verklaren. Zij vonden namelijk dat het traditionele CAPM niet alle rendementen goed kon verklaren en zochten een beter alternatief. Naast de factor Marktrisico namen zij de factoren Value (waarde) en Size (omvang) mee. Fama en French kwamen met hun studie ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’ (1993) met een alternatief voor het Capital Asset Pricing Model.


– In 1993 publiceerden Jegadeesh en Titman één van de eerste invloedrijke studies over de Momentum-factor: ‘Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency’. Ze vonden dat Amerikaanse aandelen met de beste performance over 3 tot 12 maanden ook in het jaar daarna outperformance behaalden. Ze maakten gebruik van data over de periode 1965 - 1989. – Quality is één van de jongste onderzochte factoren, waarover tot nu toe weinig gedocumenteerd is. Recent onderzoek van Asness en Frazzini ‘Quality Minus Junk’ (2013) laat zien dat hoge kwaliteitsaandelen betere voor risico gecorrigeerde resultaten laten zien. – Het onderzoeksrapport van Koedijk, Slager en Stork ‘Beleggen in systematische factorpremies’ (2013) laat zien dat portefeuilles op basis van factoren over het algemeen vergelijkbare of betere portefeuilles opleveren dan marktindices. Dit biedt ruimte voor rendementsverhoging of risicoverlaging. De resultaten houden niet alleen stand voor aandelen en obligaties, maar ook voor vastgoed en grondstoffen. In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: ‘Een implementatie-handleiding voor bestuurders’ (2014) worden drie benaderingen voor het implementeren van factorbeleggen onderscheiden. Naast de beschreven factoroptimalisatie benadering (pagina 18), is dat de risk due diligence-benadering (pagina 32) en het gebruik van factor-tilts (pagina 20).


Inhoud Begrippen Actief beheer 10 Anomalie 11 Behavioral finance 12 Capital Asset Pricing Model 13 Diversificatie over factoren 14 Efficiënte (geavanceerde) aanpak 15 Evidence-based beleggen 17 Factor-optimalisatie benadering 18 Factor tilt-benadering 20 Lage volatiliteit(s)-factor 21 Momentum-factor 23 Monitoren van factorexposure 24 Neerwaarts risico 25 Norwegian Government Pension Fund 26 Onbeloonde risico’s 27 Passief beleggen 28 Premie 29 Quality-factor 30 Risicofactor 31 Risk due diligence-benadering 32 Sharpe ratio 33 Size-factor 34 Smart Bèta of Alternative Bèta 35 Traditioneel versus factor allocatie 36 Value-factor 37 De Robeco-strategieën Contact & informatie

38 39


A

ctief beheer

Een beleggingsstrategie die afwijkt van het beleggen volgens een (marktgewogen) index. Vaak vereist de strategie regelmatige aan- en verkopen. De doelstelling van actief beheer is een betere performance ten opzichte van de markt te behalen, na aftrek van kosten. Factorbeleggen en actief beleggen zijn nauw met elkaar verbonden. Als je kiest voor één of meerdere factoren, is dat een keuze voor actief beleggen ten opzichte van een brede marktgewogen index. Passief beheer betekent dat wordt belegd in alle segmenten van de markt. Tegenover factoren met een positieve premie staan de factoren met een negatieve premie, bijvoorbeeld hoogvolatiele aandelen. Bij factorbeleggen streeft men ernaar op een actieve manier deze segmenten te vermijden.


A

nomalie

Verschijnsel dat niet kan worden door verklaard een gangbare theorie. Bij beleggen zijn het vaak afwijkingen ten opzichte van het CAPM*, dat uitgaat van rationele beleggers en een lineair verband tussen rendement en risico. Later is de veronderstelling van rationele beleggers ter discussie gesteld vanuit de ‘behavioral finance’ theorie. Een bekende anomalie is de laagvolatiele (low-vol) anomalie. Je zou verwachten op basis van de op CAPM* gebaseerde theorie, dat laagvolatiele aandelen een lager rendement behalen dan hoogvolatiele aandelen. Een rationele belegger wil immers alleen meer risico lopen als hij daarvoor wordt beloond met extra rendement. In de praktijk blijkt echter dat risico en rendement minder sterk samenhangen dan vaak wordt gedacht. Figuur 1. Historische performance kenmerken van Amerikaanse aandelenportefeuille, juli 1963 - december 2010 10% Past winners

9% Value

Historical excess return

8% 7% 6%

Low vol

5% 4% 3%

Growth

Market

High vol

2% 1%

Past losers

0% 10%

15%

20%

25%

30%

Historical volatility Bron Blitz (2012), Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market, Journal of Index Investing De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. * CAPM = Capital Asset Pricing Model, zie pagina 13.


B

ehavioral finance

Behavioral finance bestudeert de invloed van psychologie en sociologie op het gedrag van beleggers en het effect hiervan op financiële markten.

Dit is belangrijk omdat het helpt te verklaren waarom markten inefficiënt zijn en hoe factorpremies ontstaan. Behavioral Finance stelt dat beleggers niet volledig rationeel handelen, maar zich voortdurend laten leiden door menselijke emoties bij het nemen van hun beslissingen. Deze emoties leiden tot irrationele beslissingen, ook wel ‘biases’ of vooringenomenheden genoemd. Een voorbeeld ervan is kuddegedrag, de neiging van beleggers om op hetzelfde moment dezelfde beslissingen te willen nemen. Een reden kan zijn dat een belegger niet de kans wil lopen dat het rendement op zijn portefeuille achterblijft bij dat van anderen. Het bekendste voorbeeld van kuddegedrag is de internet bubble eind jaren negentig. Eén van de redenen dat beleggers technologieaandelen kochten, was dat zij zagen dat anderen er geld mee verdienden. Een tweede voorbeeld is anchoring, de neiging van beleggers om vast te houden aan irrelevante informatie bij hun beslissingen. Zo verkopen beleggers liever niet aandelen onder hun aankoopkoers. In de hoop het verlies goed te maken, blijven ze er te lang aan vasthouden. Door anchoring reageren koersen in stapjes op nieuwe informatie wat een mogelijke verklaring is voor de factor Momentum. Inzicht in beleggingsgedrag via wetenschappelijk onderzoek is belangrijk bij het zoeken naar een verklaring voor factoren en factorpremies, ook om te kunnen inschatten of deze op lange termijn houdbaar zijn of niet.


C

apital Asset Pricing Model

Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een financiële beleggingstheorie die het verband weergeeft tussen risico en verwacht rendement. Het model gaat uit van een lineair verband.

De formule om het verwacht rendement uit te rekenen is:

E(R) = Rf + ß * (E(Rm ) – Rf ) E(R) verwacht rendement Rf risicovrij rendement ß marktrisico E(Rm) verwacht marktrendement Het CAPM wordt gebruikt voor voorspellingen van het rendement van risicodragend beleggingscategorieën. Het lineaire verband betekent dat het nemen van extra risico, gemiddeld genomen, leidt tot een hoger rendement. Maar empirische testen van het model lieten begin jaren zeventig* zien dat het verband tussen risico en rendement minder sterk is dan de theorie aangeeft.

* Het eerste onderzoek van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) toont aan dat laagvolatiele aandelen extra risicogecorrigeerd rendement behalen over de periode 1929 - 1971.


D

iversificatie over factoren

Door het blootstellen van de portefeuille aan verschillende factoren ontstaat een betere spreiding. Het doel van het diversifiëren naar onderliggende factoren is de portefeuille robuuster te maken.

Diversificatie via de factorbenadering verschilt van de traditionele spreiding over beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties, private equity, grondstoffen, hedgefondsen en regio’s. Deze laatste aanpak geeft geen inzicht in de onderliggende factoren die het rendement en risico van de portefeuille bepalen. Bij factorbeleggen delen we een portefeuille in naar factoren met significante verwachte rendements- en/of risicoverschillen. In lijn hiermee wordt een factor gebaseerde portefeuille verdeeld over premies, zoals lage volatiliteit, size, waarde en momentum.


E

fficiënte (geavanceerde) aanpak

Een beleggingsaanpak die bestaat uit slimme regels bij het selecteren van aandelen en het bouwen van de portefeuille. Het doel ervan is om het rendement te verhogen en het risico en de kosten te verlagen.

Robeco heeft een eigen efficiënte aanpak ontwikkeld, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen beloonde en niet-beloonde risico’s. Daarbij willen we natuurlijk de niet-beloonde risico’s vermijden. Daarnaast wordt niet alleen op een enkele factor geselecteerd, maar worden ook andere factoren meegewogen. Dit gebeurt om te voorkomen dat het positieve effect van één factor teniet wordt gedaan door het negatieve effect van de andere factor. Een voorbeeld: bij het volgen van een pure momentum-strategie selecteert een belegger vooral hooggewaardeerde aandelen. Daardoor zal de factor ‘waarde’ een negatief effect hebben op het rendement. Door nu deze factor mee te nemen in de weging, wordt voorkomen dat er teveel betaald wordt voor de momentum-aandelen. Een aantal aspecten belemmert het daadwerkelijk oogsten van factorpremies. Eén van de belangrijkste betreft transactiekosten. Het beperken van transacties is onderdeel van de efficiënte aanpak. Een ander aspect is een goede spreiding over sectoren om een te grote afhankelijkheid van een bepaalde sector te voorkomen.


Uiteindelijk leidt deze aanpak tot een aanzienlijk hoger verwacht rendement, bij een lager risico. De onderstaande tabel laat de resultaten van de efficiënte aanpak zien bij drie factoren ten opzichte van de marktgewogenindex. Tabel 1. Aanzienlijke verbeteringen: opbrengst 5 - 6% per jaar, Sharpe ratio 0,3 - 0,5

MSCI World

Robeco

Robeco

Robeco

Value

Momentum

Low-volatility

Return over cash

2,1%

8,0%

7,9%

7,1%

Risk (volatility)

15,5%

14,7%

16,5%

10,6%

0,14

0,54

0,48

0,67

Sharpe ratio

Bron Robeco Quantitative Strategies, Blitz, Huij, Lansdorp & van Vliet (2013), “Efficiënt factor investing strategies”. De steekproef bestrijkt de periode juni 1988 tot december 2011. Opbrengsten zijn minus transactiekosten. Voor Low-volatility zijn daadwerkelijk ‘Conservative Equity’ gegevens gebruikt vanaf september 2006.


E

vidence-based beleggen

Beleggen door specifiek gebruik te maken van wetenschappelijke inzichten en bewijs bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles.

In opdracht van het Noorse petroleumfonds werd in 2009 door Ang, Goetzmann en Schaefer onderzoek gedaan naar beleggingsresultaten. Door dit onderzoek is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen. Robeco gelooft in een wetenschappelijke aanpak die gebaseerd is op bewijs om factorpremies te identificeren en te begrijpen. Bovendien onderzoekt Robeco waarom factorpremies ontstaan. Deze wetenschappelijke aanpak komt ook tot uiting in de samenwerking met de academische wereld en verschillende publicaties in wetenschappelijke tijdschriften. Een voorbeeld van deze samenwerking zijn twee onderzoeksrapporten voor Robeco van de professoren Koedijk, Slager en Stork. Het eerste onderzoeksrapport, ‘Beleggen in systematische factorpremies’ (2013), levert vooral academisch bewijs voor het bestaan van de factoren. De tweede, met als titel ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatie-handleiding voor bestuurders’ (2014), heeft een meer praktische insteek. Daarnaast organiseert Robeco samen met de academische wereld publieke debatten over factorbeleggen. Zo spraken de professoren Gruber, Goetzmann en Ang tijdens deze debatten.

* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.


F

actor-optimalisatie benadering

Een implementatiewijze waarbij de portefeuille volledig wordt gealloceerd op basis van factoren.

Hierbij wordt de traditionele beleggingsstrategie compleet vervangen door de factorbenadering*. De allocatie geschiedt over de beleggingscategorieën heen. In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatiehandleiding voor bestuurders’ (2014) worden drie benaderingen voor het implementeren van factorbeleggen onderscheiden. Naast de hier beschreven benadering ‘Factoroptimalisatie’, is dat de risk due diligencebenadering (pagina 32) en het gebruik van factor-tilts (pagina 20). Hiernaast treft u een illustratief voorbeeld van een traditionele portefeuille met een allocatie naar de assetclasses, aandelen, bedrijfs- en staatsobligaties. Bij de volledige factorbenadering wordt de portefeuille ingevuld met aantrekkelijke factoren.

* Robeco heeft voor wat betreft aandelen een evenwichtige aanpak die zorgt voor spreiding en exposure naar de belangrijkste factorpremies, zoals de zogenaamde 1/n oplossing.


6 5 4

Figuur 2. Traditionele portefeuille versus de volledige factorbenadering

Traditioneel

Aan Aan Aan Aan

Aandelen7 markt Bedrijfsobligaties markt 7

6

Staatsobligaties markt

5 64 5 1

4 3

Aandelen markt

Factorbenadering

Bedrijfsobligaties markt Aandelen 7markt Staatsobligaties markt Bedrijfsobligaties markt Staatsobligaties markt

6 5

4 1 3

2

Aandelen markt Aandelen Low Vol (1) Bron Aandelen Value (2) 2014 Robeco Investment Solutions Aandelen Momentum (3) Bedrijfsobligaties markt Bedrijfsobligaties Low Vol (4) Bedrijfsobligaties Value (5) Bedrijfsobligaties Momentum (6)

2

1

Aandelen 3 markt 2 Aandelen Low Vol (1) Aandelenmarkt Value (2) Aandelen AandelenLow Momentum Aandelen Vol (1) (3) Aandelen Value (2) Bedrijfsobligaties markt Aandelen Momentum (3) Bedrijfsobligaties Low Vol (4) Bedrijfsobligatiesmarkt Value (5) Bedrijfsobligaties BedrijfsobligatiesLow Momentum Bedrijfsobligaties Vol (4) (6) Bedrijfsobligaties Value (5) Staatsobligaties markt Bedrijfsobligaties Momentum (6) Staatsobligaties Short term (7) Staatsobligaties markt Staatsobligaties Short term (7)

Bed Bed Bed Bed

Staa Staa


F

actor tilt-benadering

Een implementatiewijze waarbij een deel van de portefeuille expliciet in factorstrategieën wordt belegd.

Hierbij worden specifieke factoren, die mogelijk ondervertegenwoordigd zijn in de ‘standaard’ assetallocatie, toegevoegd door het gebruik van specifieke factorstrategieën. Figuur 3. Factortilts Voeg op zichzelf staande factoren toe en/of Wijzig (strategische) asset benchmark

Bepaal benchmarkportefeuille; bouw op met assetfactoren

Bepaal welke factoren het risicorendementsprofiel verbeteren

Kies implementatiemethode

Bron Koedijk, Slager, Stork, ‘Factorbeleggen in de praktijk: een handleiding tot implementatie voor bestuurders’ (2014).

Er zijn verschillende benaderingen voor het implementeren van factorbeleggen te onderscheiden, zoals de risk due diligence-benadering (pagina 32) en een factor-optimalisatie (pagina 18).


L

age volatiliteit(s)-factor

Aandelen met een lage volatiliteit behalen relatief hoge voor risico gecorrigeerde rendementen. Hetzelfde fenomeen doet zich voor bij bedrijfsobligaties.

Het idee dat meer risico zich op termijn uitbetaalt in hoger rendement blijkt volgens academisch onderzoek* niet te kloppen. Verder onderzoek toont aan dat met laag-risico aandelen een rendement te behalen valt dat niet achterblijft bij dat van de markt als geheel. Hieronder staat een grafiek uit een onderzoek waarin dit te zien is. Figuur 4. Risk-return relatie 1931 - 2009 12% Low volatility 10%

Return

8% High volatility 6% 4% 2% 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

Risk (volatility) Bron Pim van Vliet, ‘Low-volatility investing: a long-term perspective’, januari 2012.

De Robeco-manier van laagvolatiel (low-vol)-beleggen heet de ‘Conservative Strategy’. In vergelijking met een gewone laagvolatiele strategie, streeft men bij deze aanpak naar lagere transactiekosten, minder risico en extra rendement bij een aantrekkende markt. * Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972)


Robeco selecteert niet alleen op basis van lage volatiliteit, maar ook op basis van faillissementsrisico’s en waarde- en momentum-gedreven factoren. Door bijvoorbeeld de Value-factor mee te nemen in de selectie van laagvolatiele aandelen wordt voorkomen dat de belegger teveel betaalt. Hiermee onderscheidt deze strategie zich van low-vol-beleggers die alleen selecteren op basis van historisch lage volatiliteit.

Return

Figuur 5. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak lage volatiliteitsfactor; Conservative Equities

Conservative equities

Low risk factors

Low volatility

Risk Bron Robeco, Quantitative Research, 2014.

Robeco past de laagvolatiele anomalie niet alleen toe bij aandelen maar ook bij obligaties. Robeco noemt deze aanpak ‘Robeco Conservative Credits’. Deze methodiek belegt stelselmatig in obligaties van bedrijven met een laag verwacht risico. De obligaties worden uitgegeven door bedrijven die doorgaans relatief lage schulden hebben ten opzichte van het eigen vermogen. Daarnaast wordt bij de selectie de voorkeur gegeven aan obligaties met een kortere looptijd en een hogere ‘senioriteit’ (de volgorde van terugbetaling in geval van faillissement).


M

omentum-factor

Aandelen hebben de neiging om recente prijsontwikkelingen voort te zetten in de toekomst en de momentumstrategie profiteert van dit fenomeen. Het is belangrijk om bij deze rekening te houden met het risico van een trendomslag. De momentumpremie is een van de grootste factorpremies, maar deze is moeilijk te oogsten vanwege twee praktische problemen. Ten eerste kan een trendbreuk zoals een marktomslag leiden tot een aanzienlijk koersverlies, omdat de strategie aandelen zal selecteren met een hoge marktgevoeligheid in een bullmarkt. Ten tweede verandert de groep aandelen met de sterkste trends continu, wat een hoge omzet veroorzaakt in de portefeuille. Deze omzet leidt tot transactiekosten die ten koste gaan van de momentumpremie.

Return

Figuur 6. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Momentum-factor

Robeco momentum

Momentum

Market


In tegenstelling tot het ‘traditionele momentum’ dat is gebaseerd op het totaalrendement, berekent Robeco het ‘residueel momentum’, dat is gecorrigeerd voor onder meer marktrisico. Daardoor worden de onbeloonde risico’s van een traditionele momentumstrategie vermeden. Daarnaast zorgt slimme portefeuilleconstructie ervoor dat alleen noodzakelijke transacties worden gedaan, waardoor de transactiekosten worden geminimaliseerd.


M

onitoren van factorexposure

Robeco onderzoekt met een zelf ontwikkelde scan de bestaande beleggingsportefeuille op exposure naar factorpremies. Deze heet de ‘Robeco Factor Exposure Monitor’.

Deze scan laat de relatieve onderwegingen dan wel overwegingen zien per factor (ten opzichte van de marktportefeuille). Dit kan een eerste stap zijn in het beslissingsproces bij de implementatie van factorbeleggen. Figuur 7. Relatieve factor exposures van portefeuilles 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%

Top Waarde

Midden Momentum

Bodem

Lage volatiliteit

Bron Robeco, Quantitative Research, 2014.

Bovenstaande grafiek geeft een voorbeeld van een portefeuille die een overweging heeft naar de factor Waarde, maar tegelijkertijd een onderweging heeft naar de factoren Momentum en Lage Volatiliteit.


N

eerwaarts risico

Neerwaarts risico (‘downside risk’) is in de financiële wereld de kans dat zich een onverwachte en ongewenste gebeurtenis voordoet, die de waarde van de belegging aantast.

Uiteraard wil een belegger risico zo veel mogelijk vermijden wanneer er geen beloning in de vorm van extra rendement tegenover staat. Belangrijk is dat volatiliteit niet hetzelfde is als neerwaarts risico. De volatiliteit in de financiële markten is de mate van beweeglijkheid van de koers van een aandeel of een ander financieel product, zoals een aandelenindex of valuta. Beweeglijkheid betekent uitslagen naar beneden en naar boven toe.


N

orwegian Gov. Pension Fund

De belangstelling voor factorbeleggen is sterk toegenomen door het onderzoek in 2009 naar de beleggingsresultaten van het staatsoliefonds van Noorwegen.

Het Noorse fonds, dat de opbrengsten uit olie- en gaswinning belegt voor toekomstige generaties, liet in 2009 een onderzoek* doen naar de beleggingsresultaten van actief management. Aanleiding hiervoor waren de tegenvallende beleggingsresultaten in 2008.

De conclusie uit dit onderzoek van Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de resultaten van actief beheer voor het grootste deel worden verklaard door de blootstelling aan factoren. Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen.

* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.


O

nbeloonde risico’s

Hoger risico, zonder dat er een beloning tegenover staat in de vorm van extra hogere rendementen.

Beleggers moeten onbeloonde risico’s (‘unrewarded risks’) zien te vermijden in hun selectieproces, omdat hier geen vergoeding tegenover staat in de vorm van hogere rendementen. Een voorbeeld van het nemen van een onbeloond risico is het kopen van goedkope aandelen met een verhoogd risico op faillissement. Het lijkt erop dat het hier om waardeaandelen gaat waardoor kan worden geprofiteerd van de waardepremie. Ons onderzoek* toont aan dat deze aandelen zeer risicovol zijn. Hierdoor profiteren beleggers niet van de waardepremie omdat ze niet worden gecompenseerd voor dit hoger risico in de vorm van een hoger rendement.

* W. de Groot en J. Huij: ‘Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?’, 2011.


P

assief beleggen

Passief beleggen is het volgen van een (marktgewogen) index zonder hiervan af te wijken om een rendement te behalen (alpha). De belegger krijgt daarmee het indexrendement gecorrigeerd voor kosten.

Bij passief beleggen kiest men vaak voor trackers, ook wel ETF’s genoemd. Beleggers volgen met een tracker een index van aandelen of obligaties. Een passieve aanpak heeft voor- en nadelen. Een passieve belegger heeft lage managementkosten en een lage handelsactiviteit. Maar hier staat een groot nadeel tegenover. Een passieve aanpak belegt ook in de segmenten van de markt met onaantrekkelijke risico-rendement karakteristieken. Denk hierbij bijvoorbeeld aan hoogvolatiele aandelen. Met een actieve aanpak kunnen beleggers deze segmenten vermijden, en richten zij zich op de aantrekkelijke delen van de markt.


P

remie

Beloning of extra rendement voor het nemen van risico of blootstelling aan factoren.

Met factorbeleggen wordt gestreefd naar het verdienen van premies door blootstelling aan factoren. Daarbij is Robeco niet alleen geïnteresseerd in het vaststellen van bepaalde statistische patronen, maar ook in de achterliggende verklaring van de factoren. Verklaringen voor factoren kunnen worden gevonden in de behavioral finance theorie. Premies worden veelal uitgelegd als compensatie voor risico, en worden risicopremies genoemd. Door onderzoek – onder andere door Robeco – is bewezen dat premies niet altijd direct voortvloeien uit het nemen van risico (zie uitleg onbeloonde risico’s) en daarom is het beter om de term factorpremies te gebruiken.


Q

uality-factor

Deze beleggingsstrategie selecteert bedrijven met een hoge kwaliteit.

De criteria voor deze factor kunnen ‘hard’ zijn, zoals het rendement op eigen vermogen en vrije kasstromen. Maar het toepassen van deze factor kan ook gebaseerd zijn op ‘zachtere’ criteria zoals kwaliteit van het management, corporate governance en marktpositie. Mede omdat er geen vast begrip is van wat Quality precies inhoudt, is er in de academische wereld discussie over het gebruik deze factor. Waardering kan ook een rol spelen bij de selectie van (Quality) kwaliteitsaandelen. Er is dan ook discussie of deze factor verschilt van de factor Value. De onderzoekers Asness en Frazzini* definiëren de factor Quality als beleggen in aandelen in bedrijven die veilig, winstgevend, groeiend en goed gemanaged zijn. De interesse voor de factor Quality is toegenomen na boekhoudschandalen als Enron (in 2001). Een andere reden voor de toegenomen interesse in de factor Quality is de mogelijkheid voor verdere diversificatie.

* Clifford S. Asness, Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen, ‘Quality Minus Junk’, 2013.


R

isicofactor

Bij factorbeleggen wordt in plaats van ‘factorpremie’ ook gebruik gemaakt van de term ‘risicofactor’ of ‘risicopremie’. Deze laatste term geeft aan dat de (factor)premie een compensatie is voor hoger risico.

De vraag is echter of de premies daadwerkelijk een compensatie zijn voor hoger risico, of dat andere zaken een rol spelen. In het eerste geval is de term risicofactor op zijn plaats. Dit is in lijn met het geloof in een efficiënte markt, waar rendement en risico hand in hand gaan. Robeco maakt gebruik van de term ‘factorpremie’. De reden hiervoor is dat het niet altijd nodig is om meer risico te nemen om factorpremies te verdienen. Het bekendste voorbeeld hiervan is de laagvolatiliteits-factor (low-vol). Bij deze factor nemen beleggers juist minder risico, terwijl het verwachte rendement gelijk is aan de markt.


R

isk due diligence-benadering

Een benadering* voor het implementeren van factorbeleggen. Hierbij wordt geanalyseerd of de huidige portefeuille een verstandige verdeling over factoren heeft en niet teveel risico loopt. Dit kan met de ‘Robeco Factor Exposure Monitor’. Het voordeel van deze benadering is dat de belegger meer inzicht krijgt in zijn exposure naar bepaalde factoren binnen de portefeuille. Daarnaast helpt deze benadering om te bepalen of de portefeuille (on)gewenste concentraties van factoren bevat. Men kan dan de gevoeligheid van de portefeuille in bepaalde scenario’s beter beoordelen. Onderstaande grafiek laat een hypothetische portefeuille zien met overwegingen en onderwegingen van factoren. De portefeuille wordt drie keer per factor onderverdeeld naar veel (top), gemiddeld (midden) en weinig exposure (bodem). Figuur 8. Relatieve factor exposures van portefeuilles 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%

Top Waarde

Midden Momentum

Bodem

Lage volatiliteit


* Andere benaderingen zijn het gebruik van factor tilts (pagina 20) en een portefeuilleoptimalisatie uitsluitend op basis van factoren (pagina 18).


S

harpe ratio

De Sharpe-ratio beschrijft in hoeverre een belegging extra risico compenseert.

Rp – Rf Sharpe ratio = ––––––

Rp R f p

p risicodragend rendement risicovrij rendement standaarddeviatie (van riscodragend rendement)

Hoe hoger de ratio, hoe hoger de compensatie voor het risico. Beleggers zullen dus een voorkeur hebben voor investeringen met een hoge Sharperatio of voor investeringen die de Sharpe-ratio van de gehele portefeuille verhogen door diversificatie. Bij de Sharpe-ratio wordt gerekend met het risicodragende rendement boven het risicovrije rendement. Voor dit laatste rendement hanteert men doorgaans het rentepercentage van AAA-staatsobligaties.


S

ize-factor

Aandelen met een lagere beurswaarde (small- en midcaps) behalen hogere rendementen dan aandelen met een hogere beurswaarde of marktkapitalisatie (largecaps).

De academische discussie gaat hierbij vooral om de vraag of de betere verwachte performance van bedrijven met een lagere beurswaarde uitsluitend een compensatie is voor hoger risico. Een ander punt van discussie zijn de transactiekosten die gepaard gaan met het volgen van een strategie, die gebaseerd is op deze factor. Deze kosten zijn hoger bij aandelen met een lagere beurswaarde vanwege een lagere liquiditeit. Robeco gebruikt impliciet de Size-factor door small- en midcapaandelen op te nemen in zijn beleggingsuniversum.


S

mart Bèta of Alternative Bèta

Indexstrategie die een betere risico-rendementsverhouding beoogt dan de traditionele marktkapitalisatie-gewogen index. De ‘smart bèta’ verwijst naar de hogere verwachte indexprestatie in termen van rendement en risico. Smart bèta-strategie is een alternatieve indexstrategie voor het beleggen in de market-cap-gewogen index. De market-cap-gewogen opzet heeft namelijk een aantal beperkingen voor beleggers. Zo stroomt het meeste geld in de aandelen met de hoogste waardering. Daarmee beleg je tegen de Value-factor, die juist de aandelen met een lagere waardering selecteert. Net als factorbeleggen streeft smart bèta naar een verbeterde risicorendementsverhouding. Belangrijk is dat smart bèta-strategieën niet passief, maar actief gemanaged zijn. Voorbeelden van smart bètastrategieën zijn gelijk gewogen aandelen strategieën of laagvolatiele strategieën. Smart bèta-factorbenaderingen hebben weliswaar bewezen factorpremies te kunnen benutten, maar kennen wel een aantal valkuilen. Voorbeelden hiervan zijn het nemen van onbeloonde risico’s, hogere transactiekosten en negatieve effecten van andere factoren.


T

!

raditioneel versus factor allocatie

De traditionele inrichting van de portefeuille gaat uit van een verdeling over beleggingscategorieën, de asset-allocatie, en vervolgens een allocatie naar deelsegmenten zoals regio’s of sectoren. Met factorbeleggen wordt de stap gemaakt naar een strategische allocatie naar factoren. Het onderstaande voorbeeld licht dit proces van traditionele strategische asset allocatie naar strategische verdeling naar factor premies toe. Figuur 9. Traditionele strategische asset allocatie

Staatsobligaties Bedrijfsobligaties Aandelen

Traditionele verdeling over regio’s

Staatsobligaties Bedrijfsobligaties Aandelen US Aandelen Europa Aandelen Japan

Strategische verdeling naar factor premies

Staatsobligaties Bedrijfsobligaties Aandelen overig Aandelen High Value Aandelen High Momentum Aandelen Low Volatility


Bij een factorportefeuille wordt de categorie aandelen verdeeld over premies voor bijvoorbeel lage volatiliteit, small caps, waarde en momentum, ongeacht regio’s en sectoren.


V

alue-factor

Aandelen genereren betere rendementen als hun huidige waarde hoger is dan hun huidige koers. Een waardestrategie maakt gebruik van waarderingsratio’s om aandelen te selecteren die aantrekkelijk zijn geprijsd ten opzichte van hun fundamentals. Hiervoor worden vaak de koersboekwaardeverhouding en de koerswinstverhouding gebruikt. Aandelen met een lage koers ten opzichte van hun fundamentals zullen in de toekomst naar verwachting stijgen om zo de werkelijke waarde van het bedrijf goed weer te geven. De valkuil is hier dat een lage waardering mogelijk wordt veroorzaakt door een verhoogd faillissementsrisico. Zo loopt een bedrijf met een verouderd bedrijfsmodel een groter risico om failliet te gaan, en zal dit worden weerspiegeld door een ogenschijnlijk lage aandelenkoers ten opzichte van de boekwaarde.

Return

Figuur 10. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Value-factor

Robeco value

Value

Market


Robeco’s aanpak voor waardebeleggen is het maken van aanpassingen in de aandelenselectie die rekening houden met verhoogde risico’s. Dit houdt in dat er aandelen worden geselecteerd die echt ondergewaardeerd zijn, zonder dat de lage waardering een reflectie is van een hoger risico.


De Robeco-strategieën Robeco past factorbeleggen toe in diverse strategieën, zoals de Developed en Emerging Quant strategieën, maar ook in de returnportefeuille voor professionele partijen.

Robeco biedt bij factorbeleggen maatwerkoplossingen voor (grote) professionele partijen. Deze oplossingen kunnen gericht zijn op individuele strategieën of een combinatie van deze strategieën, zoals een 1/n oplossing. Daarnaast kent Robeco vier conservative strategieën voor laagvolatiel (low-vol) beleggen in aandelen en één voor obligaties. Bovendien is er een wereldwijde aandelenstrategie die gebruik maakt van de factor ‘Momentum’ en een aandelenstrategie voor de ‘Value’-factor.

Conservative strategieën Aandelen – Emerging – Global – European – US Obligaties – Credits

Wereldwijde aandelenstrategiën voor andere factoren – Momentum – Value


Contact & informatie

Contact Voor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of: Robeco Wholesale Distribution Benelux T +31 10 224 2600 E [email protected] Robeco Asset Management Institutional T +31 10 224 1224 E [email protected]

Informatie – Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk? Lees hierover meer op www.robeco.com/factors – Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op www.robeco.com/kwantitatief – Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op www.robeco.com/factorform

Volg ons:

linkedin.com/company/robeco @Robeco

Voor professionele beleggers

1136-0714

BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

Voor professionele beleggers BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

Recommend Documents