FTK Update | september 2012
Reactie op Septemberpakket Pensioenen Alleen voor professionele beleggers .. Door Peter van der Spek en Remmert Koekkoek, Customized Overlay Management Roderick Molenaar en Laurens Swinkels, Investment Solutions & Research
Inleiding Op 24 september heeft Staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid De Krom een brief naar de Tweede Kamer gestuurd waarin hij het overgangsregime naar het nieuwe Financiële Toetskingskader (FTK) verder heeft uitgewerkt. We 1 hebben in een vijftal FTK Updates al eerder aandacht besteed aan de mogelijke gevolgen van wijzigingen in de regelgeving. Deze notitie is hierop een aanvulling, waarbij we ons wederom richten op de effecten voor het beleggingsbeleid. De grote lijnen zijn ten opzichte van onze vorige notities niet veranderd, maar de contouren zijn wederom duidelijker geworden. Langlopende obligaties en langlopende renteswaps worden minder aantrekkelijk in het nieuwe FTK. De onzekerheid zit nog in details die de toezichthouder DNB vermoedelijk binnenkort zal publiceren. In deze nieuwsbrief laten we zien wat onze verwachting hierover is en wat die voor effect hebben op het afdekkingsbeleid.
Kernpunten van het Septemberpakket Pensioenen De belangrijkste punten uit het pakket hebben betrekking op (het uitstel van) de voorgenomen kortingsmaatregelen, het indexatiebeleid, en het premiebeleid van pensioenfondsen. Wij richten ons op de effecten van het Septemberpakket op mogelijke veranderingen van het beleggingsbeleid als gevolg van de veranderende waardering van de verplichtingen. Het belangrijkste punt is dat de Ultimate Forward Rate (UFR) per 30 september zal worden ingevoerd voor pensioenfondsen, waar die per 30 juni al voor verzekeringsmaatschappijen was ingevoerd. Dit betekent dat nog steeds de rentes afgeleid uit marktprijzen van renteswaps gelden om de verplichtingen die minder dan 20 jaar in te toekomst liggen te verdisconteren. Voor verplichtingen die verder dan 20 jaar liggen, wordt een kunstmatige rekenrente bepaald die afgeleid is van de UFR van 4,2%. Er zijn echter een aantal verschillen ten opzichte van de eerder gepresenteerde methodiek: • Er wordt rekening gehouden met praktische bezwaren die pensioenfondsen kunnen ondervinden bij renteafdekking rond het laatst liquide punt dat 20 jaar is. Hierbij wordt voor een deel tegemoet gekomen aan bezwaren die het Actuarieel 2 Genootschap en Kocken, Oldenkamp, en Potters (2012) onlangs hebben gepubliceerd. • De nieuwe rekenrente wordt een driemaands-gemiddelde van de UFR rentecurve. De 12-maands middeling van de dekkingsgraad kan pas worden ingevoerd bij een wetswijziging en lijkt hiermee tot ultimo 2013 van de baan. Dit is jammer, want een gemiddelde aan beide zijden van de balans is volgens ons te prefereren boven een gemiddelde van enkel de rente aan de verplichtingenzijde van de balans. Het afdekkingsbeleid zal hierdoor slechter aansluiten op de verplichtingen. Hierdoor zal zelfs bij een perfect economisch of op de UFR-methodiek afgestemd afdekkingsbeleid dekkingsgraadvolatiliteit ontstaan. • Er wordt een werkgroep ingesteld waarin wordt bezien hoe de UFR methodiek op structurele wijze vormgegeven kan worden. De huidige methodiek heeft dus slechts een beperkte houdbaarheidsdatum, vermoedelijk tot ultimo 2013.
1
Robeco FTK Update (juni 2012) “Reactie op Hoofdlijnennota Herziening Financieel Toetsingskader”, Robeco FTK Update (april 2012) “De mogelijke invloed van FTK1 en FTK2 op financiële markten”, Robeco FTK Update (juni 2011) “Het Pensioenakkoord: Vloek of zegen?”, Robeco FTK Update (maart 2011) “Mogelijke invloed van het Pensioenakkoord op financiële markten”, en Robeco FTK Update (november 2010) “Gevolgen van mogelijke veranderingen in de rekenrente”. Deze publicaties zijn opvraagbaar bij uw relatiebeheerder. 2 Actuarieel Genootschap (23 augustus 2012) “De Ultimate Forward Rate Methodiek”, beschikbaar op www.ag-ai.nl. Kocken, Oldenkamp, en Potters (5 juli 2012) “De Ultimate Forward Rate: Voorkom dramatische consequenties van ondoordachte regelgeving”, beschikbaar op www.cardano.nl.
Pagina 1 van 5
Reactie op Septemberpakket Pensioenen | september 2012
Effecten op het beleggingsbeleid De introductie van de UFR van 4,2% heeft tot gevolg dat pensioenverplichtingen op dit moment minder waard worden dan op basis van marktwaardering. Dit leidt tot een hogere dekkingsgraad, die varieert voor de meeste pensioenfondsen tussen 2% en 5%. Het verschil is groter voor jonge pensioenfondsen en kleiner voor oude pensioenfondsen, omdat de jonge fondsen meer verplichtingen hebben voorbij het laatst liquide punt van 20 jaar. Deze hogere dekkingsgraad heeft bij de meeste pensioenfondsen geen directe gevolgen voor het te voeren beleggingsbeleid. Verder leidt de invoering van de UFR tot minder volatiele rekenrentes. Dit heeft tot gevolg dat de waardeverandering van de verplichtingen bij een renteverandering minder groot zal zijn dan onder de huidige regelgeving het geval is. Concreet betekent dit dat pensioenfondsen die hun renterisico onder de huidige regelgeving voor bijvoorbeeld 60% hebben afgedekt circa 70% hebben afgedekt onder de UFR methodiek. De precieze toename hangt af van de opbouw van het deelnemersbestand van het pensioenfonds en de hoogte van de rente. Hoewel het niet duidelijk in het Septemberpakket wordt vermeld, lijkt het erop dat de UFR methodiek is veranderd ten opzichte van de Hoofdlijnennotitie, waar veel pensioenfondsen inmiddels bekend mee zijn. De UFR methode die de Europese Commissie voor Solvency II voorstaat heeft als belangrijk nadeel dat de waardering sterk afhangt van het 20-jaars punt op de curve. Kocken, Oldenkamp, en Potters (2012) hebben een voorstel gedaan om deze afhankelijkheid van de keuze van het laatste liquide punt sterk te verminderen. Het heeft er alle schijn van dat een variant op de methode die zij voorstellen toegepast gaat worden. Dit is een verbetering ten opzichte van de voorstellen van de Europese Commissie. Het cruciale verschil is dat onder de “oude” UFR voorstellen de gehele curve na het 20 jaars punt wordt bepaald door het 20jaars punt en het niveau van de UFR, en in het nieuwe voorstel voor iedere looptijd boven de 20 jaar een combinatie wordt genomen tussen de forward rate bij die looptijd uit de markt en de UFR. Net na de 20 jaar zal in dit geval een grotere nadruk komen te liggen op de marktcurve, terwijl voor langere looptijden steeds meer nadruk ligt op de UFR. In dit nieuwe voorstel blijft overigens het niveau van de curve en de totale rentegevoeligheid bij benadering gelijk aan de oude UFR curve en leidt dus ook tot een stijging van de dekkingsgraad die afhangt van het deelnemersbestand van het pensioenfonds. In de figuur zien we het renterisico voor een verplichtingenprofiel (duration 18 jaar) voor verschillende looptijdsegmenten uitgezet op basis van volledige marktwaardering, de oude UFR methodiek, en de nieuwe UFR methodiek.3
Bron: Robeco 3
We benadrukken dat de details van de nieuwe UFR methodiek nog niet precies bekend zijn op het moment van schrijven.
Pagina 2 van 5
Reactie op Septemberpakket Pensioenen | september 2012
We zien dat bij volledige marktwaardering veel van het renterisico voorbij het 20-jaars punt op de curve ligt. Bij de overgang naar de UFR volgens de oude systematiek zou de rentegevoeligheid voorbij het 20-jaars punt per definitie gelijk zijn aan nul. Echter, de rentegevoeligheid op het laatst liquide punt van 20 jaar neemt sterk toe. Een technisch neveneffect is dat de rentegevoeligheid op het 15-jaars punt van de curve juist negatief wordt. Volgens de nieuwe systematiek komt de rentegevoeligheid tot 20 jaar meer overeen met de rentegevoeligheid onder de huidige regelgeving, is die op en net na het 20 jaars punt groter, en wordt die steeds kleiner naarmate de verplichtingen nog verder in de toekomst liggen. Het gevolg van de UFR voor pensioenfondsen is dat renterisico afdekken voornamelijk op het 40 en 50-jaars punt onaantrekkelijker wordt dan onder de volledige marktwaarde regelgeving. Waar in de oude UFR systematiek voor een perfecte renteafdekking nog alle rentegevoeligheid boven 20 jaar afgebouwd zou moeten worden, is een gedeeltelijke afdekking boven de 20 jaar onder de nieuwe UFR systematiek nog steeds zinvol. Wat ons betreft leidt deze nieuwe systematiek dus tot minder verstoring van de markt rond het 20-jaars punt. In het beleggingsbeleid van onze klanten hebben we eerder dit jaar en vorig jaar de rentegevoeligheid die opgebouwd was met renteswaps met een looptijd van langer dan 30 jaar al deels afgebouwd. Het beleid dat hieruit volgt is wat ons betreft zowel onder de oude als nieuwe UFR systematiek een goede combinatie van het richten op regelgeving en marktwaardering. Deze voorsortering is, naast dat die goed aansluit bij de UFR regelgeving, ook goed te motiveren vanuit een economisch perspectief wanneer ook liquiditeit van de beleggingsinstrumenten een belangrijk criterium is. De nieuwe UFR systematiek sluit beter aan bij dit aangepaste afdekkingsbeleid dan de oude UFR systematiek. De verschuiving van een gedeelte van de renteafdekking van boven de 30 jaar naar kortere looptijden lijkt ons verstandig. Om naast deze verschuiving over de curve ook het totale renterisico af te bouwen is niet vanzelfsprekend. Wanneer de afdekkingsportefeuille gelijk wordt gehouden, zal het afdekkingspercentage onder de UFR systematiek groter worden. Hierdoor wordt het renterisico onder de nieuwe regelgeving kleiner. Dit geldt niet voor die pensioenfondsen die nu ook al een hoog percentage van hun renterisico hebben afgedekt. Voor deze pensioenfondsen kan het afdekkingspercentage onder de UFR systematiek boven de 100% komen te liggen. In dat geval kunnen we ons goed voorstellen dat het pensioenfonds de afdekking terugbrengt zodat geen overdekking ontstaat. Eigenlijk zou het pensioenfonds terug naar de tekentafel moeten en vaststellen hoe het met het nieuwe gedefinieerde risicobudget om zou willen gaan, bijvoorbeeld in een ALM studie. Een probleem hierbij is dat het nog niet duidelijk is hoe in de nieuwe systematiek het risico door de toezichthouder wordt gedefinieerd. DNB heeft namelijk eerder aangekondigd dat het vereist eigen vermogen zal toenemen door nieuwe inzichten met betrekking tot het risico van een aantal 4 beleggingscategorieën. Dit zal in combinatie met de introductie van de UFR nader uitgewerkt moeten worden alvorens pensioenfondsen precies weten hoeveel risico ze mogen inzetten.
Hoe reageren financiële markten op de komst van de UFR? We hebben de afgelopen tijd gezien dat nieuws rond veranderingen in het toezichtskader van pensioenen een reactie op de markt van renteswaps hebben gehad. Daar waar in mei 2011 de rente met een looptijd van 50 jaar nog 0,3% lager was dan die op 20 jaar nam dit verschil af tot 0,1% bij aankondiging van het Pensioenakkoord. Vervolgens zagen we dat bij de aankondiging van de Hoofdlijnennotitie de 50 jaars rente boven de 20 jaars rente kwam te liggen. Deze momenten vielen gedeeltelijk samen met de overgang van de Deense en Nederlandse verzekeraars op de UFR zoals die in Solvency II is gedefinieerd in juni en juli 2012. Met de aankondiging van het Septemberpakket is het verschil nog verder toegenomen tot positief 0,3%. Al met al een beweging van meer dan 0,5% in anderhalf jaar in de vorm van de rentecurve.
4
DNB (juni 2011) “Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen”, beschikbaar op www.rijksoverheid.nl.
Pagina 3 van 5
Reactie op Septemberpakket Pensioenen | september 2012
Bron: Robeco
Tot besluit De brief van Staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid De Krom bevat weinig verrassingen als het gaat om het beleggingsbeleid. Het lijkt erop dat een nieuwe UFR methodiek wordt voorgesteld die tegemoet komt aan een aantal bezwaren van het voorstel van de Europese Commissie voor Solvency II dat in de toekomst voor Europese verzekeraars zou moeten gaan gelden (en op dit moment al geldt voor Nederlandse verzekeraars). Het huidige voorstel voor pensioenfondsen geldt in de overgangsperiode tot de nieuwe regelgeving van kracht wordt. Specifiek wordt er een werkgroep ingesteld om tot een structurele methodiek voor de rekenrente te komen. Het renterisico van de verplichtingen van pensioenfondsen verandert voor verschillende looptijdsegmenten. We hebben voor onze klanten het afgelopen jaar de afdekking met renteswaps boven de 30 jaar al gedeeltelijk afgebouwd. Voor een afdekkingsbeleid dat ons inziens economisch bezien verstandig is maakt het niet veel verschil welke UFR systematiek precies wordt gekozen. De nieuwe systematiek heeft wel twee belangrijke voordelen. Ten eerste past het beter bij het afdekkingsbeleid dat onze voorkeur heeft. Ten tweede zal het ons inziens leiden tot minder verstoringen op de financiële markten. Naast een verschil over de looptijden wordt het renterisico van de verplichtingen van pensioenfondsen ook kleiner onder de UFR systematiek. Hierdoor zal bij ongewijzigd afdekkingsbeleid de gevoeligheid van de dekkingsgraad voor renteveranderingen afnemen. Dit geldt niet noodzakelijk voor die pensioenfondsen die nu ook al een hoog percentage van hun renterisico hebben afgedekt. Wij zouden de renteafdekking verminderen als onder de nieuwe systematiek een afdekking ontstaat die groter is dan 100%.
25 september 2012
Pagina 4 van 5
Reactie op Septemberpakket Pensioenen | september 2012
Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Het manuscript is gesloten op de bovengenoemde datum. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten zijn wellicht niet representatief voor toekomstige resultaten en de werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk afwijken van de verwachtingen uitgesproken in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Dit document is niet bestemd voor distributie aan of gebruik door enig (rechts)persoon in enige jurisdictie, zoals burgers en bewoners van de VS, waar de distributie of het gebruik in strijd zou zijn met enige wet of regelgeving, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
Pagina 5 van 5
