Investment Solutions & Research Update | oktober 2013
Update over Advies Commissie UFR Alleen voor professionele beleggers
Door Peter van der Spek, Remmert Koekkoek, Daniel Lai - Customized Overlay Management Roderick Molenaar, Jaap Hoek - Portfolio Strategy
Inleiding In september 2012 is de UFR methode ingevoerd voor Nederlandse pensioenfondsen. Door de staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (SZW) is vervolgens in december 2012 een commissie UFR ingesteld. Deze commissie had als doel de huidige vormgeving van de UFR-methode te beoordelen en te adviseren over eventuele aanpassingen. Op 1 oktober heeft SZW het rapport van de commissie UFR gepubliceerd. De staatssecretaris heeft daarbij aangegeven dat zij het advies overneemt en dat het wenselijk is dat de methodiek per 1 januari 2015 wordt ingevoerd. In deze Update vat Robeco de belangrijkste implicaties van het rapport samen.
De Advies Commissie UFR introduceert een nieuwe methode voor bepaling van de UFR curve: −
De UFR zelf is niet langer een vaste rente van 4,2%, maar een variabele rente die gebaseerd is op een 10jaars voortschrijdend gemiddelde van de 1-jaar 20-jaars forward rente.
−
De extrapolatiemethode ter bepaling van de rentes na 20 jaar is veranderd. Deze rentes worden berekend aan de hand van een gewogen gemiddelde van de UFR en een mandje van in de markt waargenomen huidige en historische forward rentes.
De voorgestelde nieuwe UFR methode is aanzienlijk complexer: −
De UFR rentegevoeligheid van de verplichtingen wordt afhankelijk van de horizon waarvoor hij wordt bepaald en van het specifieke pad dat de renteontwikkeling volgt.
Robeco’s conclusie: −
De nieuwe methode produceert momenteel geen grote afwijkingen ten opzichte van de huidige methode.
−
Er is een verschuiving van de rentegevoeligheid van voornamelijk het 20 jaars punt naar het 25 jaars punt.
−
De nieuwe UFR methode heeft beperkte impact op het afdekken van de rentegevoeligheid ten opzichte van de huidige methodiek indien de impact wordt bekeken over een periode van 1 jaar.
−
Het afdekkingsbeleid zal op basis hiervan momenteel dan ook niet significant hoeven te veranderen.
−
Het verschil tussen de huidige UFR methode en de nieuwe methode is voornamelijk zichtbaar in ALM studies met een lange horizon.
−
Het voorstel voor de invoering van een Commissie Parameters die eens in de drie jaar advies zal moeten uitbrengen over eventuele toekomstige aanpassingen in de UFR methode introduceert extra onzekerheid die niet is af te dekken.
Pagina 1 van 5
Update over Advies Commissie UFR | oktober 2013
Wederom een nieuwe manier om de UFR curve te bepalen De commissie stelt een aantal veranderingen voor ten opzichte van de bestaande manier om de UFR-curve te bepalen. Daarbij richt de commissie zich op een drietal onderdelen: (1) de hoogte van de UFR, (2) het punt op de curve waar de UFR methode start en (3) de extrapolatiemethode. 1.
Volgens de commissie is het huidige UFR niveau van 4,2%, dat is ontleend aan Europese voorstellen, onvoldoende grondig onderbouwd. De commissie presenteert een alternatief waarbij de UFR wordt bepaald aan de hand van marktinformatie. Daarbij wordt de UFR vastgesteld aan de hand van een voortschrijdend 120-maandsgemiddelde van de 1-jaar 20-jaars forward rentes. De door de commissie berekende UFR per eind juli 2013 bedroeg 3,9%. 2. De commissie is het eens met de notie dat het 20 jaars punt de start moet zijn voor de extrapolatie van de curve. Zij is echter van mening dat de liquiditeit in de markt na dit 20 jaars punt weliswaar afneemt maar niet ineens en dat daarom niet kan worden gesproken van het Last Liquid Point (LLP). Het hanteert daarom voor dit 20 jaars punt de aanduiding First Smoothing Point (FSP) en pas voor het 50 jaars punt de aanduiding Last Liquid Point. Tot aan het FSP is de UFR-curve gelijk aan de marktcurve. Na dit punt neemt de weging die aan de marktinformatie wordt gegeven af en na het LLP wordt geen marktinformatie meer meegenomen. 3. De extrapolatiemethode wordt vanaf het FSP toegepast, waarbij de forward rentes na het FSP een gewogen gemiddelde zijn van (1) de UFR en (2) een mandje van in de markt waargenomen forward rentes. Dit leidt tot het enigszins curieuze resultaat dat elke cash flow na 20 jaar renterisico heeft op het 50 jaars punt. Een pensioenfonds met verplichtingen tot slechts 25 of 30 jaar heeft vanwege deze berekeningswijze ook renterisico langer op de curve (tot aan 50 jaar). Anders dan bij de sinds september 2012 gehanteerde UFR methode betreft het onder (2) hierboven niet slechts de huidige forward rentes maar een gewogen gemiddelde van huidige en historische forward rentes. Met deze laatste verandering (die de UFR methode verdergaand complex maakt) bereikt de commissie dat mutaties in de rentes met lange looptijden alleen een effect op de nieuwe UFR curve hebben indien deze mutaties een langduriger karakter hebben. Voor technische details verwijzen wij naar de uitwerking van de extrapolatiemethode aan het eind van dit document. 1
De zero coupon rentecurve die resulteert is weergegeven in figuur 1 hieronder .
Markt
UFR
Commissie UFR
1 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Zero rentes
Figuur 1: Rentecurves per 31-juli-2013 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%
Looptijden
De door de commissie voorgestelde UFR curve komt momenteel sterk overeen met de op dit moment gehanteerde UFR curve.
1
De UFR curve betreft de UFR curve zonder 3-maands middeling.
Pagina 2 van 5
Update over Advies Commissie UFR | oktober 2013
Consequenties voor ‘gemiddeld’ pensioenfonds We illustreren de consequenties van de voorgestelde nieuwe UFR curve voor een gemiddeld pensioenfonds met een duration van 18 jaar. Vanwege het momenteel geringe verschil in de oude en nieuwe UFR curves is er slechts een zeer beperkt verschil 2 in de waardering van de verplichtingen . De waarderingsimpact is in belangrijke mate afhankelijk van het niveau van de UFR. Figuur 2 illustreert de werking van de nieuwe berekeningswijze voor het niveau van de UFR. Figuur 2: Maandelijkse UFR ontwikkeling sinds 31-aug-1999 7% 6%
5.1%
5%
4.2%
4%
3.9%
3%
3.2%
2% 1%
Historische Forward Rate Projectie UFR
0%
Historische UFR Projectie Forward Rate dec-16
apr-16
aug-15
dec-14
apr-14
aug-13
dec-12
apr-12
aug-11
dec-10
apr-10
aug-09
dec-08
apr-08
aug-07
dec-06
apr-06
aug-05
dec-04
apr-04
aug-03
dec-02
apr-02
aug-01
dec-00
apr-00
aug-99
Duidelijk is dat het niveau van de UFR van de commissie in een dalende trend zit. Deze trend kan nog aanhouden, zelfs als rentes vanaf nu gaan stijgen. Ter illustratie is in de grafiek een projectie van de forward rente opgenomen die gelijk is aan de 3 gespiegelde ontwikkeling van de afgelopen 4 jaar . In dit scenario zal de UFR verder dalen naar 3,2% ondanks de stijging van de rente. De reden hiervoor is dat hoge historische observaties uit het begin van de middelingsperiode wegvallen. In dit scenario zal de UFR op niet al te lange termijn onder de marktrentes komen te liggen. In bovenstaande projectie komen de markrentes in de grafiek horende bij juli 2009 exact overeen met markrentes van juli 2017. De marktwaarde rentegevoeligheid en de marktwaardering van de (gelijkblijvende) verplichtingen zijn dan ook identiek op beide data. Dit geldt tevens voor de huidige (4,2%) UFR methodiek. De rentegevoeligheid op basis van de nieuwe UFR curve is in juli 2017 echter 6% hoger dan in 2009 en de waardering ligt 3% hoger in 2017. Dit komt omdat de UFR in 2017 lager is dan in 2009. Dit toont duidelijk aan dat de rentegevoeligheid van de verplichtingen niet alleen afhankelijk is van de huidige rentecurve maar ook dat het pad dat de rente volgt van belang is. Naast het rentepad speelt tevens de horizon een belangrijke rol. Een renteschok in de 1-jaar 20-jaars forward rente werkt in de eerste maand slechts voor 1/120 mee in de bepaling van de UFR. Indien de schok echter aanhoudt zal het effect op de UFR met het verstrijken van de tijd groter worden. Na één jaar is dit 1/10, na twee jaar 2/10 van de schok etc. Voor een langjarige analyse in bijvoorbeeld ALM context zal deze extra gevoeligheid daarom wel in ogenschouw moeten worden genomen.
2
Verplichtingen nemen met een procent toe in vergelijking met de huidige UFR methode zonder middeling en nemen een procent af wanneer de voorgeschreven 3-maands middeling ook meegenomen wordt in de huidige methode. 3 De spiegeling vindt vanaf juli 2013 plaats. De marktrente van augustus 2013 (een maand later) is dan gelijk aan die van juni 2013 (een maand eerder), de marktrente van juli 2014 (een jaar later) is dan gelijk aan die van juli 2012 (een jaar eerder) enz.
Pagina 3 van 5
Update over Advies Commissie UFR | oktober 2013
Een andere afhankelijkheid is die van de Commissie Parameters, die eens in de drie jaar advies zal moeten uitbrengen over eventuele toekomstige aanpassingen in de UFR methode. Dit introduceert extra onzekerheid die niet is af te dekken. Wanneer we kijken naar de rentegevoeligheid van de verplichtingen over de curve per 31 juli dan resulteert het volgende 4 beeld . Figuur 3: Rentegevoeligheid van de verplichtingen Markt
UFR
Commissie UFR
6
Duration
5
4 3 2 1 0 5
10
15
20 25 Looptijden
30
40
50
In totaal is de rentegevoeligheid onder de door de commissie voorgestelde curve momenteel ongeveer drie procent hoger dan onder de huidige UFR methode. Wanneer we kijken naar individuele curvepunten dan valt op dat in de nieuwe methode de gevoeligheid op het 25 jaars punt toeneemt ten koste van het 20 jaars punt. Tevens valt op dat de gevoeligheid op het 50jaars punt toeneemt.
4
Alle durations zijn uitgedrukt ten opzichte van de marktwaarde van de verplichtingen.
Pagina 4 van 5
Update over Advies Commissie UFR | oktober 2013
Technische uitwerking van de extrapolatiemethode Voor de bepaling van de forward rentes na het FSP wordt een gewogen gemiddelde gehanteerd tussen de in de markt waargenomen forward rentes en de UFR. Het gewicht dat wordt gegeven aan de marktrentes neemt daarbij af en het gewicht van de UFR toe naarmate de looptijd langer wordt. (
(1)
)
De 20-jaars forward rente met looptijd h jaar op tijdstip t Het 120-maands voortschrijdend gemiddelde van de 1-jaar 20-jaars forward rente. Deze wordt eens per maand herijkt Gewogen gemiddelde van de forward rentes na het FSP. Een exponentiële functie:
die de verhouding bepaalt tussen
en
In de formule wordt echter niet slechts gewicht toegekend aan de huidige marktrentes, maar ook aan historische observaties daarvan. Hiervoor wordt door de commissie de Last Liquid Forward Rate (LLFR) gedefinieerd. (
(
))
(2)
Gewogen gemiddelde van de forward rentes na het FSP op tijdstip t De factor alpha bepaalt in hoeverre er gewicht wordt toegekend aan huidige in de markt waargenomen forward rentes ten opzichte van de historische forward rentes In haar rapport stelt de commissie voor alpha=0,5 te gebruiken. Een schok op de huidige rentecurve wordt hierdoor maar voor 50% meegenomen in de bepaling van de LLFR van dat moment. Naarmate enkele dagen verstrijken zal deze schok echter (door de afhankelijkheid die de LLFR heeft ten opzichte van zijn eigen historie) snel voor een groter percentage meegenomen worden in de bepaling van de LLFR. Er van uitgaande dat de renteschokken een meer structureel karakter hebben en een pensioenfonds niet op een horizon van slechts enkele dagen haar renterisico beheert zullen renteschokken die een impact hebben op het tweede gedeelte van formule (2) wel voor 100% mee genomen moeten worden in de berekening van de rentegevoeligheid. Robeco heeft hier rekening mee gehouden in de berekeningen van de rentegevoeligheid door alpha op nul te zetten. Hierdoor wordt een schok in de rente meteen volledig meegenomen in de berekening van de LLFR. Dit betekent een stijging van de rentegevoeligheid en een verplaatsing van renterisico van het 20 jaars punt naar het 25 jaars punt ten opzichte van een berekening met alpha = 0.5.
Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) Het is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167). heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
Pagina 5 van 5
