Voor professionele beleggers
Vijf lessen voor maximaal resultaat uit factorbeleggen PIONIERS IN FACTORBELEGGEN
Factorbeleggen wint aan populariteit, maar er bestaan nog veel vragen rond dit concept en de implementatie ervan. In Europa, de VS en Azië is het een veelbesproken strategie binnen de professionele beleggingswereld. Beleggers worden aangetrokken door het vooruitzicht van meer spreiding, hoger rendement en minder risico. Wat moeten beleggers weten om het resultaat van hun factorbeleggingen te maximaliseren?
Wat is factorbeleggen? Factorbeleggen is een systematische benadering van beleggen in die delen van de financiële markt die over langere periodes beter presteren dan andere segmenten. Voorbeelden van deze factoren zijn: – Waarde: de neiging van goedkope aandelen om bovengemiddeld rendement te genereren. – Momentum: aandelen die in het recente verleden goed hebben gepresteerd, blijven dit ook in de toekomst doen. – Lage volatiliteit: aandelen met minder risico hebben een hoger risicogecorrigeerd rendement. We geven vijf lessen die iedere belegger moet kennen.
2
Five things about maximizing factor investing performance
1
’Factor investing is geen hype’ De populariteit van factorbeleggen groeit en daarmee zal ook het beheerde vermogen toenemen. Zo schat onderzoeker Spence Johnson in dat de Europese markt voor factorfondsen zal groeien van EUR 132 miljard in 2014 naar EUR 340 miljard in 2019. De belangstelling neemt dus toe. Maar beschouw je het fenomeen factorbeleggen nader, dan blijkt het niet te passen in de standaarddefinitie van een hype. Factorbeleggen is geen hype; het is een blijvertje. Hypes hebben weinig van doen met de realiteit, terwijl factorbeleggen juist wordt ondersteund door tientallen jaren van wetenschappelijk onderzoek. Er is veel empirische literatuur die het bestaan van factoren ondersteunt. Het onderzoek naar de factor lage volatiliteit begon al in de jaren zeventig, terwijl het empirische onderzoek naar de factoren waarde en momentum in de jaren negentig werd afgerond. Een hype duurt maar kort, maar factorbeleggen heeft door de jaren heen langzaam terrein gewonnen. Er was een wereldwijde crisis voor nodig om het acceptatieproces te versnellen: de financiële wereldcrisis van 2008. De doorbraak kwam pas na publicatie van een onderzoeksrapport door de hoogleraren Andrew Ang, William Goetzmann en Stephen Schaefer in 2009. Zij adviseerden de Noorse regering om strategische allocatie naar factoren toe te passen. De drie hoogleraren waren gevraagd te onderzoeken waarom de performance van een van ‘s werelds grootste staatsinvesteringsfondsen, dat de Noorse olie-inkomsten belegt, zo tegenviel. Het bleek dat de performance van het fonds grotendeels het gevolg was van de exposure naar een kleine groep factoren, iets waar de managers zich op dat moment niet bewust van waren. Hoewel het leek alsof het fonds had belegd in een groot aantal verschillende beleggingscategorieën, was de exposure die ze voor de portefeuille hadden gecreëerd, eigenlijk helemaal niet zo goed gespreid. Vanaf dat moment won het concept factorbeleggen overal ter wereld aan populariteit onder professionele beleggers die ook te maken hadden met dit soort spreidingsproblemen. Inmiddels wijst een groeiend aantal toonaangevende institutionele beleggers een deel van hun portefeuille toe aan factorbeleggen.
Five things about maximizing factor investing performance
3
2
’Beleg in de bewezen factoren’ Voor de factoren waarde, momentum en lage volatiliteit bestaat een wereld aan wetenschappelijk bewijs. Zij werken dan ook beter dan de nieuwste factoren waarnaar minder onderzoek is gedaan. Dat was een van de bevindingen van Joop Huij, hoofd van Factor Investing Research bij Robeco, die gegevens onderzocht van ongeveer 7.000 fondsen over een periode van twintig jaar, van 1990 tot 2010. Zijn doel was te bepalen of actieve managers die een beleggingsstrategie hanteerden op basis van factorbeleggen, het consequent beter deden dan de benchmark. Zijn conclusie was dat de factoren die het meest bekend en het best onderzocht waren – waarde, momentum en lage volatiliteit – het beste werkten. De nieuwere, minder bekende factoren leverden juist geen hoger rendement op en bleven achter in performance. Waarom presteren deze minder bekende factoren minder goed? Veel studies naar nieuwe factoren maken gebruik van vereenvoudigde scenario’s. Er zijn bijvoorbeeld geen transactiekosten, handelen in smallcaps is net zo makkelijk als handelen in largecaps of er is geen sprake van belastingen. De factoren die wel werken, hebben twee dingen gemeen: er is ruim empirisch bewijs voor hun bestaan en ze worden ondersteund door een economisch principe. Huij ontdekte dat de beste beleggingsfondsen profiteren van een premie op bewezen factoren. Dus je kunt beter niet op zoek gaan naar de nieuwste factoren, maar juist de meer bekende en goed onderzochte factoren selecteren. Sceptici beweren dat de premies op de gewone factoren ooit een keer zullen verdwijnen door hun toenemende populariteit. In theorie kan het extra rendement inderdaad verdwijnen als iedereen aan factorbeleggen gaat doen. Maar die kans daarop is klein, ook al krijgt factorbeleggen meer draagvlak. Zelfs de meest optimistische verwachtingen voorspellen dat niet alle beleggers bereid en in staat zullen zijn het in te voeren. Dit heeft te maken met het behoudende gedrag van de sector en de organisatiestructuur – de meeste beleggingsstrategieën zijn gebaseerd op indexen gewogen naar marktkapitalisatie en dit zal de komende tijd niet zomaar veranderen. De meeste factorstrategieën zijn in absolute zin zelfs piepklein te noemen. Zo maakt lage volatiliteit – een van de populairste factoren – qua marktkapitalisatie slechts 0,5% uit van de Amerikaanse aandelenmarkt. En dus vormt de te verwachten toename van het beheerde vermogen de komende jaren geen bedreiging voor de toekomst van factorbeleggen.
1
4
David Blitz and Pim van Vliet, ‘Are low-volatility stocks overcrowded?’, Robeco Research Paper, November 2014
Five things about maximizing factor investing performance
3
‘Factorpremies zijn niet de beloning voor het nemen van meer risico’ Onderzoek door Robeco toont aan dat het niet per se waar is dat factorpremies de beloning zijn voor meer risico. Neem nu waardeaandelen. Menigeen denkt dat deze aandelen niet voor niets goedkoop zijn, maar omdat ze risicovoller zijn voor beleggers. Het bestaan van deze premie wordt meestal toegeschreven aan een hoger distressrisico (faillissementsrisico) en de theorie is dat het rendement op waardeaandelen stijgt omdat het risico toeneemt. Hoewel een conventionele waardestrategie inderdaad veel exposure kan hebben naar dit type risico, wees onderzoek van Robeco uit, dat het niet per se noodzakelijk is dit risico te lopen. Je hoeft niet te beleggen in risicovolle aandelen om de waardepremie te incasseren, omdat een waardepremie wordt veroorzaakt door een onjuiste waardering. Dus kan een meer geavanceerde waardestrategie worden ontwikkeld om onbeloond risico te vermijden. Grafiek 1 toont wat er gebeurt als je in een eenvoudige waardestrategie op basis van B/M (book-tomarket) creditspreads opneemt als indicator voor distressrisico. Door bij de selectie van aandelen rekening te houden met de creditspreads neemt het rendement voor alle vijf de groepen toe. De meest aantrekkelijke aandelen (hoge B/M) kennen een lage waardering en een laag distressrisico. Grafiek 1: Hoger rendement door opnemen van creditspreads in eenvoudige waardestrategie Relatie rendement, waarde en distressrisico VS 1991 - 2009* 20% 16% 12% 8% 4% 0%
Value (High B/M) Low credit spread
2
3
4
Growth (Low B/M)
High credit spread
Bron: De Groot & Huij, “Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?”, SSRN werkdocument nr. 1840551
Het selectieproces van Robeco voor waardeaandelen bevat criteria die zijn bedoeld om een hoog distressrisico, financiële zwakte en bedrijven met een agressieve boekhouding te vermijden. Met andere woorden: we halen de rotte appels uit het waardemandje en profiteren toch van de waardepremie. Hierdoor kunnen we het risico verkleinen zonder in te leveren op het rendement. Five things about maximizing factor investing performance
5
4
’Een enhanced factorbenadering leidt tot betere performance’ Beleggers kunnen voor hun factorexposure een index kiezen, maar een enhanced factorbenadering leidt tot een betere performance. Een factorindex, ook vaak smart bètaindex genoemd, biedt een systematische exposure naar factorpremies via een alternatief wegingssysteem. Ze zijn echter niet bedoeld om zo efficiënt mogelijk te profiteren van factorpremies, maar vooral voor eenvoud en aantrekkingskracht. Tabel 1 toont het rendement en de volatiliteitskenmerken van drie factorindexen. Deze indexen slagen er goed in de factorpremie te realiseren. Ze scoren alle drie beter op het rendementvolatiliteitsprofiel dan de MSCI World Index, gewogen naar marktkapitalisatie. Tabel 1: Rendement en volatiliteit factorindexen versus naar marktkapitalisatie gewogen index
MSCI World
MSCI Value
MSCI Momentum
MSCI Low vol
Rendement
7,6%
9,4%
10,7%
8,1%
Volatiliteit
15,3%
15,5%
15,8%
11,4%
0,50
0,61
0,68
0,71
Rendement/volatiliteit
Bron: Blitz, Huij, Lansdorp & Van Vliet (2014), ‘Efficient factor investing strategies’, Robeco whitepaper. Dit voorbeeld beslaat de periode juni 1988 tot december 2013. Rendementen in USD. De factorstrategieën van Robeco zijn gebaseerd op portefeuillesimulatie en inclusief conservatief geraamde transactiekosten.
Een meer geavanceerde benadering realiseert zelfs een nog beter rendementvolatiliteitsprofiel, zoals blijkt uit tabel 2. Tabel 2: Rendement en volatiliteit enhanced benadering versus naar marktkapitalisatie gewogen index
MSCI World
Value +
Momentum +
Low vol +
Rendement
7,6%
13,4%
12,8%
12,2%
Volatiliteit
15,3%
15,4%
15,4%
11,6%
0,50
0,87
0,83
1,05
Rendement/volatiliteit
Bron: Blitz, Huij, Lansdorp & Van Vliet (2014), ‘Efficient factor investing strategies’, Robeco whitepaper. Dit voorbeeld beslaat de periode juni 1988 tot december 2013. Rendementen in USD. De factorstrategieën van Robeco zijn gebaseerd op portefeuillesimulatie en inclusief conservatief geraamde transactiekosten.
6
Five things about maximizing factor investing performance
We zien valkuilen die te maken hebben met het gebruik van indexen die beleggers beter kunnen vermijden.
Neem geen extra risico zonder extra rendement te genereren Extra risico genereert niet automatisch extra rendement. Zo behalen aandelen met een hoger risico op faillissement een lager rendement. Onze grootste zorg rond conventionele waardestrategieën, zoals fundamentele indexatie, is dat deze al gauw de neiging hebben te kiezen voor bedrijven met een hoger distressrisico. Beleggers moeten nooit vergeten dat bepaalde aandelen niet voor niets goedkoop zijn. Ze moeten aandelen vermijden waarvan de financiële situatie verslechtert, niet alleen bij de selectie van aantrekkelijke waardeaandelen, maar ook als ze op zoek zijn naar een aantrekkelijk lage volatiliteit, of met andere woorden, een laag risico. Dit beperkt bijvoorbeeld de vrije val van een aandeel.
Ga niet tegen andere factoren in De opbouw van positieve exposure naar de ene factor kan negatieve exposure opleveren naar een andere factor. Dit is onwenselijk omdat dit het verwachte rendement kan verlagen. Laten we momentum en waarde eens als voorbeeld nemen. Een van de zorgen binnen een waardestrategie is dat je te vroeg koopt. Een aandeel kan aantrekkelijk lijken vanuit waardeperspectief vanwege een laag momentum. Maar als de koers blijft dalen, is het geen aantrekkelijk aandeel meer in je portefeuille. Een efficiënte factorstrategie moet daarom zo zijn ingericht dat premies niet tegen elkaar ingaan en daarmee de performance aantasten.
Vermijd strategieën met een hoge omloopsnelheid Beleggers moeten strategieën vermijden met een te hoge omloopsnelheid, omdat dit een negatief effect heeft op de performance. Transactiekosten blijven niet beperkt tot commissie; ze gaan ook over bid-ask spreads en markteffecten. Deze kosten zijn een belangrijk aspect, vooral in het geval van een momentumstrategie die van nature al een relatief hoge omloopsnelheid kent. Een conventionele momentumstrategie vereist een hoge omloopsnelheid en dan kunnen onnadenkende handelsregels leiden tot aanzienlijke transactiekosten. Een voorbeeld is de aankoop van een aandeel dat zich net boven de selectiedrempel bevindt en de verkoop daarvan bij de eerstvolgende herinrichting, drie maanden later, als het zich net onder die drempel bevindt. Door betere koop-verkoopregels kun je onnodige transacties vermijden, wat leidt tot een hoger rendement na correctie voor de kosten. Five things about maximizing factor investing performance
7
5
’Spreid je portefeuille over meerdere factoren’ Hoewel de belangrijkste factoren ieder voor zich hebben aangetoond dat ze over een lange periode een outperformance kunnen realiseren, hebben ze ook allemaal te maken gehad met een periode van underperformance ten opzichte van de naar kapitalisatie gewogen benchmark. Dergelijke periodes van relatieve underperformance kunnen twee tot zes jaar beslaan. Dat is langer dan het geduld van veel beleggers. De beste manier om met deze periodes om te gaan is spreiding over factoren. Je wilt immers altijd een winnende factor in je portefeuille hebben als de andere factoren achterblijven. Het belang van spreiding is te zien in grafiek 2. In 1998 en 1999 deden momentumaandelen het bijvoorbeeld prima, terwijl waarde en lage volatiliteit het moeilijk hadden.
Value+
Momentum+
Low vol+
Bron: Robeco Research
Tabel 3 toont het verbeterde rendement-volatiliteitsprofiel van een gelijkgewogen factorportefeuille binnen de enhanced factorstrategieën van Robeco. Table 3: Return and volatility of MSCI World versus an Equally Weighted Portfolio Benchmark
Gelijkgewogen portefeuille
7,6%
12,80%
Volatiliteit
15,3%
14,13%
Rendement/volatiliteit
8
MSCI World
Rendement
Five things about maximizing factor investing performance
0,50
0,92
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
Grafiek 2: Spreiding over meerdere factoren is cruciaal voor succes Jaren met een outperformance voor de factorstrategieën van Robeco*
Er zijn duidelijke voordelen aan het spreiden over factoren. Maar is het niet moeilijk dat te implementeren? De implementatie van meerdere factoren tegelijk hoeft niet ingewikkeld te zijn. Beleggers kunnen zelf individuele factorstrategieën combineren, maar het is nog veel gemakkelijker te kiezen voor een fonds dat die gespreide exposure al heeft. Een fonds kan zorgen voor een efficiënte implementatie, zoals toezicht op exposure en herinrichting. In aanvulling daarop kunnen specifieke mandaten op maat worden ontwikkeld die passen bij de wensen en voorkeuren van de belegger. De beste mix van factoren is klantspecifiek en hangt af van de beleggingsdoelstellingen. Zo kan een liability-driven belegger met een grote risicoaversie die gevoelig is voor vermogensverlies, meer neigen naar de factor lage volatiliteit. Beschikbarepremieregelingen met een langere horizon en hogere groeidoelstellingen kunnen juist kiezen voor de factoren momentum en waarde. Beleggers die op dit moment factorbeleggen onderzoeken, zijn meer gericht op de inzet van meerdere factoren dan beleggers die hier al eerder mee bezig waren. Toonaangevende instellingen en andere professionele beleggers zijn inmiddels druk bezig dit in hun portefeuille te integreren. De inzet van meerdere factoren tegelijkertijd is overigens ook goed toepasbaar op andere markten dan de aandelenmarkt. In een recente studie waarover vorig jaar een werkdocument werd gepubliceerd, toonden onderzoekers van Robeco bijvoorbeeld aan, dat factorstrategieën ook aantrekkelijk kunnen zijn in creditmarkten.
Five things about maximizing factor investing performance
9
Meer over Robeco Robeco was een van de eerste vermogensbeheerders die het potentieel van factorbeleggen inzag en het concept omarmde. Sinds 1994 heeft het Quantitative Research team van Robeco zich beziggehouden met het analyseren, evalueren en ontwikkelen van diverse factorstrategieën. Overtuigd door het wetenschappelijke bewijs ten gunste van factorbeleggen, hebben we zelf onderzoek uitgevoerd om werkbare strategieën te ontwikkelen. Voor Robeco is het erg belangrijk meer te weten over het waarom van factorpremies. Meer en diepgaand inzicht kan je een betere exposure opleveren. Ons onderzoek heeft aangetoond dat het cruciaal is de oorsprong van een factorpremie te begrijpen. In 2006 lanceerde Robeco Conservative Equity-strategieën met als doel te profiteren van de lage-volatiliteitspremie op aandelen. Daarna hebben we diverse enkelvoudige en meervoudige factorstrategieën geïntroduceerd voor zowel de aandelen- als de creditmarkt. De onderneming werkt nauw samen met toonaangevende universiteiten op het gebied van financiën, economie en econometrie. Lees meer op www.robeco.com/factorinvesting
10
Five things about maximizing factor investing performance
Belangrijke informatie Robeco Institutional Asset Management B.V., hierna Robeco, heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam als beheerder van ICBE’s en AIF’s. Zonder verdere toelichting kan dit document niet worden beschouwd als compleet. Het is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van algemene informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling of advies om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Alle rechten met betrekking tot de informatie in deze publicatie zijn en blijven voorbehouden aan Robeco. Niets uit dit document mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco Nederland B.V. De informatie in deze publicatie is niet bestemd voor personen in andere landen (zoals burgers of inwoners van de VS), waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten verboden is, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Five things about maximizing factor investing performance
11
1192_NL-08'15
