Foto's: Fotopersburo Dijkstra
// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN
DE VOOR EN TEGENS VAN FACTORBELEGGEN VOOR PENSIOENFONDSEN Door Hans Amesz
Na de crisis van 2008 zijn veel pensioenfondsen zich gaan afvragen of zij wel op de juiste manier beleggen. Factorbeleggen – het toedelen van het vermogen naar factoren als waarde, momentum en low volatility – staat sindsdien sterk in de belangstelling. Hoe wordt factorbeleggen in de Nederlandse pensioensector toegepast? Financial Investigator organiseerde een seminar met een tweetal ronde tafel sessies, onder leiding van dagvoorzitter Roland van den Brink, oprichter van Trignum. De ronde tafels werden voorgezeten door een zevental experts: Johan van Egmond van Syntrus Achmea, Rob Heerkens van PGB, Paul Kooijmans van Pensioenfonds Wolters Kluwer, Marcel van Ostaden van Lombard Odier, Fernand Schürmann van Aegon Asset Management, Annemiek Theunissen van BlackRock en Florent Vlak van Pensioenfonds Zorg & Welzijn. NUMMER 4 / 2014
FINANCIAL INVESTIGATOR
43
// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN
Johan van Egmond is sinds 2010 Commercieel Directeur bij Syntrus Achmea. Tot zijn kerntaken behoren de service aan klanten, acquisitie van nieuwe relaties, marketing & communicatie en productontwikkeling. Van Egmond werkte eerder bij ABN Amro en Aegon, waar hij verantwoordelijk was voor het accountmanagement en de verkoop van pensioen- en vermogensbeheerproducten aan ondernemingen en pensioenfondsen. Hij wenst dat zijn kinderen net zo gelukkig met pensioen gaan als de huidige generatie. ‘Dat betekent een financieel onbezorgd pensioen, waarvan een bepaald deel gegarandeerd is.’
‘M
et het leeglopen van de internetbubble bleek dat de spreiding van beleggingen over aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed niet voldoende was,’ zei Erik Hulsegge, Senior Portfolio Manager Equities bij Syntrus Achmea. ‘De aandelenrendementen waren destijds dusdanig negatief dat die het totale beleggingsresultaat beheersten. De oplossing werd gevonden in het toevoegen van andere beleggingscategorieën: private equity en hedge funds. Vervolgens brak de financiële crisis uit en bleek wederom dat portefeuilles niet genoeg gespreid waren. Een groot pensioenfonds, dat in één jaar alle mooie rendementen van de jaren vóór de crisis kwijtraakte, ging onderzoek doen en daaruit bleek dat zogenoemde factoren de drijvende krachten waren achter de performance. De aanbeveling luidde: deel je portefeuille in naar factoren, want dan ben je in control. Het ging om vijf factoren: waarde (aandelen met een relatief lage koerswinstverhouding), momentum (koers- of winsttrend), laag risico (aandelen die relatief weinig bewegen), kwaliteit (gezonde ondernemingen met een goed track record, die bij voorkeur elk jaar het dividend verhogen) en small cap (bedrijven van middelgrote omvang, waarvan in de aandelenkoers een illiquiditeitspremie zit). De bedoeling van factorbeleggen was een betere spreiding van risico’s te bewerkstelligen teneinde een hoger, voor risico gecorrigeerd, rendement te behalen. Omdat elke factor een periode kent van underperforming, is spreiding over factoren van wezenlijk belang.’ Hulsegge ging ook in op de risico’s van factorbeleggen. ‘Het staat enorm in de belangstelling, dus is de vraag gerechtvaardigd of factorbeleggen een modeverschijnsel is met alle risico’s van dien. Ik denk dat er eerder sprake is van een evolutie dan van een revolutie; van een voortzetting van ideeën die al vele jaren bestaan. Het waarde-effect bijvoorbeeld bestaat al sinds het begin van de vorige eeuw.’ In 1934, na de enorme verliezen op Wall Street als gevolg van de beurskrach van 1929, verscheen het boek ‘Security Analysis’ van Benjamin Graham en David Dodd, beiden hoogleraar aan Columbia Business School, wat
44
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2014
Johan van Egmond: ‘Factorbeleggen kan efficiënt en goedkoop worden uitgevoerd.’ het intellectuele fundament legde voor wat later value investing zou worden genoemd. Een ander risico noemde Hulsegge, als gezegd, langere periodes van underperformance door de verschillende factoren. ‘Door spreiding kan ervoor gezorgd worden dat die periodes in totaliteit korter worden. Verder is er natuurlijk een implementatierisico bij de keuze van factoren en hun weging. Tenslotte gaat de keuze van de benchmark ook gepaard met een risico.’ Hulsegge haalde zijn moeder aan, die het vaak had over de drie r’s: rust, reinheid en regelmaat. ’De rust moeten we krijgen door te spreiden. De reinheid moet voortkomen uit de uitlegbaarheid van het beleggingsproces en de resultaten, en de regelmaat wordt bereikt door volhouders, door pensioenfondsen die bij uitstek langetermijnbeleggers zijn.’ Volgens Hulsegge is een theoretische onderbouwing van factorbeleggen belangrijk om het aanvaard te krijgen. ‘Dat is iets anders dan te beweren dat het ‘bewezen’ is op historische gronden. Er zijn verschillende verklaringen voor het feit dat factorbeleggen zou werken. Een veelgehoorde verklaring is dat er sprake is van een risico-opslag: je wordt beloond voor het nemen van risico. Een andere verklaring komt uit de behavioral finance, de gedragseconomie.’ Volgens hem zijn er drie implementatiemogelijkheden: via indices of ETF’s; een integrale portefeuille samenstellen waarin op één manier alle factoren worden meegenomen; via externe managers, waarbij voor elke factor een externe manager wordt aangestuurd.
Beter in control Het Rabobank Pensioenfonds heeft in 2010 in haar aandelenpor-
Rob Heerkens werd na zijn studie Finance & Investments Portefeuillemanager en daarna Directeur Aandelen bij het beleggingsbedrijf Robeco. Hij vervolgde zijn loopbaan in het vermogensbeheer als Directeur van Iris, de gezamenlijke onderzoeksinstelling van Robeco en Rabobank. Hierna was hij directeur bij de pensioenuitvoerders Beon en Interpolis/Achmea en ten slotte CIO van Eureka/Achmea. De laatste jaren is Heerkens actief als Professioneel Bestuurder en Adviseur bij pensioenfondsen waaronder PGB en PfMN.
Paul Kooijmans is momenteel bestuursvoorzitter van Pensioenfonds Wolters Kluwer Nederland. De afgelopen twintig jaar heeft hij diverse (financiële) directieposities binnen Wolters Kluwer NV bekleed. Kooijmans heeft economie en accountancy gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam.
tefeuilles voor ontwikkelde markten factoren geïntroduceerd. ‘Dat was succesvol en inmiddels zijn we bezig het onderdeel factorbeleggen aan te scherpen,’ zei CIO Bernard Walschots. ‘Binnenkort zal onze aandelenportefeuille ontwikkelde markten een groter gedeelte aan factorbeleggingen kennen, namelijk 80 procent gevuld door de al genoemde vijf factoren: waarde, momentum, small cap, low volatility en kwaliteit; de overige 20 procent is een traditionele alpha portefeuille. We gaan ook een vorm van factorbeleggen in de obligatieportefeuille introduceren: een lage volatiliteitsportefeuille. Volgend jaar gaan we kijken of we factorbeleggen ook kunnen toepassen bij grondstoffen en we zijn al aan het nadenken over het toepassen van factorbeleggen bij vastgoed. We hebben door onze adviseur laten berekenen welke combinatie van factoren we moeten nemen met welke gewichtsverdeling en welke vermogensbeheerders samen de optimale portefeuille kunnen vormen. Een optimale portefeuille heeft per eenheid risico het hoogst verwachte rendement en tegelijkertijd de grootste kans op extra risicogecorrigeerd rendement ten opzichte van de beursindex.’ Voor factorbeleggen zijn volgens Walschots een paar redenen, die elkaar enigszins overlappen. ‘In de eerste plaats heeft het zich in de praktijk bewezen. Verder kan je de rendementsbronnen heel duidelijk identificeren en aanwijzen. Je kunt vooraf duidelijk specificeren waarin je hoeveel van je portefeuille wilt beleggen; en al tijdens de rit kan je verifiëren wat je hebt afgesproken. Met factorbeleggen ben je beter in control dan met welke vorm van beleggen ook.’ Onder ‘in control zijn’ verstaat Walschots: ‘Ex ante: ik bepaal; ex post: kan ik controleren of datgene wat ik wilde ook gebeurd is?; en in between: kan ik het monitoren?’
Paul Kooijmans: ‘Beleg met gezond verstand!’
Om zoveel mogelijk transparantie te bereiken, heb je geen factorbeleggen nodig. Als het niet transparant kan worden uitgelegd, moet je er niet aan beginnen. Beleggen is in zijn algemeenheid niet transparant en factorbeleggen wellicht in het bijzonder. Factorbeleggen is transparant voor de beleidsbepalers van het beleggingsproces, maar het is over het algemeen niet makkelijk aan de deelnemers uit te leggen. Zodra de implementatie van beleggen ingewikkelder wordt, neemt de transparantie af. Iedere belegging moet er een op basis van gezond verstand zijn. Dat het verleden zou hebben bewezen dat factorbeleggen werkt, zegt natuurlijk niets over de toekomst. Je moet bij beleggen niet alleen je gezonde verstand gebruiken, maar je moet er ook een goed gevoel bij hebben, waar adviseurs aan kunnen bijdragen. Factorbeleggen leidt niet op voorhand tot een betere spreiding: als je kiest voor één of een beperkt aantal factoren, beperkt dat de spreidingsmogelijkheden, maar beleggen op basis van alle factoren, draagt zeker bij aan een betere spreiding.
Evidence based practise David Blitz, Co-Hoofd Quantitative Equity Research bij Robeco, pleitte, naar analogie met de medische wetenschap, voor een meer evidence based practice. ‘Het systematisch testen van behandelmethoden heeft in de medische wetenschap tot een enorme vooruitgang geleid. Een deel van de patiënten krijgt het echte medicijn en het andere deel een placebo. Al die uitkomsten ga je evalueren.’
Helder uitleggen aan deelnemers Vervolgens werd er aan zeven tafels onder leiding van de zeven gediscussieerd over vragen als: Is factorbeleggen een geschikte vorm van transparant beleggen? Is het meer dan een kwestie van gezond verstand en draagt het bij tot een betere spreiding? Uiteraard verschilden de antwoorden, niet alleen tussen de tafels onderling, maar ook per tafel. En dus moesten de verschillende voorzitters ook verschillende conclusies rapporteren, waaronder de volgende: NUMMER 4 / 2014
FINANCIAL INVESTIGATOR
45
// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN
Marcel van Ostaden is vanuit Amsterdam Hoofd van het klantenteam van Lombard Odier Investment Managers in de Benelux. Van Ostaden is in dienst getreden op 1 april 2012. Voordat hij begon bij Lombard Odier Investment Managers was hij sinds 2005 werkzaam bij BlackRock (voorheen Merrill Lynch Investment Managers), waar hij verantwoordelijk was voor institutionele relaties in de Benelux. Daarvoor werkte hij bij F&C Netherlands waar hij in eenzelfde rol werkzaam was. Van Ostaden heeft Bedrijfskunde gestudeerd aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam en is Chartered European Financial Analyst.
In de beleggingssector wordt volgens Blitz nog veel op basis van tradities te werk gegaan. ‘Factorbeleggen is een uitzondering, een andere uitzondering is passief beleggen. Passief beleggen in de hele marktindex is in de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw door de wetenschap geïntroduceerd, ook vanwege het inzicht dat actieve fondsbeheerders door het maken van hogere kosten, de marktindex niet konden bijbenen. Vanguard is als eerste passief gaan beleggen en inmiddels heeft dat concept zich bewezen. Je ziet ook dat de regelgevers tegenwoordig passief beleggen lijken aan te moedigen. Denk aan de beleidsnota’s van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en aan De Nederlandsche Bank (DNB) die een extra buffer eist voor actief beleggen. Toch kan je een aantal kanttekeningen bij passief beleggen plaatsen. Het is ten eerste een vorm van free riding. De markt is immers alleen liquide en efficiënt als er heel veel actieve beleggers zijn. Ten tweede gaat passief beleggen in tegen het feit dat sommige aandelen(segmenten) het beter doen dan andere. Een marktgewogen index bevat immers naast aantrekkelijke segmenten ook minder aantrekkelijke delen van de markt.’
Fernand Schürmann: ‘De discussies met pensioenbestuurders over benchmarks waren intensief en gaven aan dat er een toenemend besef is van het belang van de keuze van de juiste benchmark!’
46
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2014
Marcel van Ostaden: ‘Het is belangrijk dat de Smart Beta strategie aansluit op de investment beliefs. Denk hierbij aan risicodiversificatie en rendement /risicoverhoudingen.’
Er zijn actief beheerde fondsen die het goed doen. ‘Dat heeft,’ zei Blitz, ‘te maken met factoren, bijvoorbeeld omdat ze op waarde inspelen. De toegevoegde waarde van actief beleid valt bijna helemaal op factoren terug te voeren. Het advies is dus om bewust wat met die factoren te doen. Er wordt in dit verband vaak over het Noorse model gesproken, maar dat is niet terecht, want de Noren zijn nog steeds over factorbeleggen aan het nadenken. In Nederland is PGGM al in 2006 met factorbeleggen begonnen: inmiddels is 60 procent van de portefeuille ingericht op het volgen van een marktindex en de resterende 40 procent op een drietal factoren: waarde, laag risico en kwaliteit. Het ABN Amro-pensioenfonds heeft zijn hele aandelenportefeuille fiftyfifty op waarde en laag risico toegespitst. In Nederland zijn we redelijk ver in factorbeleggen, maar in Scandinavië wordt het nog meer toegepast.’ Robeco raadt aan vooral naar de factoren waarde, momentum en laag risico te kijken. ‘Doe dat wel gespreid,’ aldus Blitz. ‘Vaak denken pensioenfondsen dat het met de blootstelling naar factoren wel goed zit. De realiteit is vaak weerbarstiger. Zo kan een fonds inspelen op één bepaalde factor, maar daardoor onbedoeld juist onderwogen raken in een andere factor, bijvoorbeeld een fonds dat waarde-aandelen koopt met een negatief momentum. Let daarom op de exposure van de portefeuille aan meerdere factoren.’
Fernand Schürmann is sinds 2013 als Commercieel Directeur werkzaam bij Aegon Asset Management. In deze functie is hij onder meer verantwoordelijk voor de verdere uitbouw van het Nederlandse institutionele marktsegment. In het verleden bekleedde hij vergelijkbare functies bij binnen- en buitenlandse partijen. Schürmann is sinds 1986 werkzaam in de financiële sector. Hij is afgestudeerd bedrijfseconoom aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam, heeft de VBA-opleiding afgerond en is DSI-geregistreerd.
Annemiek Theunissen is Director bij BlackRock iShares en verantwoordelijk voor institutionele ETF sales voor pensioenfondsen en verzekeraars. Hiervoor was Theunissen werkzaam in equity derivatives bij UBS en Kempen. Zij studeerde Algemene Economie aan de universiteit van Tilburg en aan de universiteit in Wenen.
Leerproces Rob Heerkens, bestuurder Pensioenfonds Grafische bedrijven (PGB), zei dat het bestuur in 2012 is begonnen met de discussie over factorbeleggen. ‘Na de crisis van 2008 zijn we op zoek gegaan naar alternatieven voor de marktgewogen portefeuille. De vraag was of we factorbeleggen en smart beta zouden kunnen gebruiken als gedeeltelijke vervanging van onze passieve portefeuilles Europese en Amerikaanse aandelen. We hebben uitvoerder Timeos gevraagd ons uitleg te geven over rendement en risico en hoe factorbeleggen daarin past. Zijn er beleggingsportefeuilles samen te stellen die een betere samenhang hebben met de doelstelling van je fonds, namelijk indexering; die het bijvoorbeeld, ik noem maar wat, goed doen in tijden van inflatie en slechter in tijden van deflatie?’ Volgens Heerkens staat factorbeleggen niet op zichzelf. ‘Het is een leerproces, je bent er niet mee klaar als je eraan begint.’
Index bepaalt beleggingsresultaat Volgens Ernst Hagen, Hoofd Investment Solutions F&C Netherlands, moeten bestuurders veel meer tijd besteden aan de keuze van indices dan aan het selecteren van actieve beheerders. ‘Het belang van een index is enorm, of je nu passief of actief belegt. Uit een grafiek van De Nederlandsche Bank (DNB) blijkt dat de index voor 95 procent het beleggingsresultaat bepaalt.’ Hagen zei dat pensioenfondsen zich af moeten vragen hoe nauwkeurig hun normportefeuille aansluit bij wat in de ALM-studie staat. ‘Welke indices zijn gehanteerd, waren die voor de ALM-studie en het beleggingsplan hetzelfde en zo niet, is bekend welke risico’s daardoor worden gelopen?’ Na de krediet- en eurocrisis moesten nieuwe beleggingsstrategieën worden bedacht om te voorkomen dat zoiets weer zou gebeuren. De vraag die Hagen stelde was: proberen we de laatste oorlog te winnen of kijken we echt vooruit? Hij verwees naar de Maginotlinie, die na de Eerste Wereldoorlog werd aangelegd, maar in 1939/1940 geen enkele zin meer had omdat er overheen gevlogen kon worden. ‘Bestuurders van pensioenfondsen moeten de juiste vragen stellen over de samenstelling van de index. En ze moeten zich ervan bewust zijn dat die in de loop der tijd verandert, waardoor nieuwe risico’s ontstaan.’
Annemiek Theunissen: ‘Start met het selecteren van de juiste benchmark!’ Rebalancing Hierna werd opnieuw aan zeven tafels gepraat over de volgende vragen: Is smart beta risicobeheer op basis van gezond verstand? Is smart beta een manier van beleggen die verder gaat dan rebalancing? Is smart beta van toegevoegde waarde voor het beleggingsplan? Een paar conclusies: Smart beta vereist meer dan alleen gezond verstand, je zult een nieuwe systematiek moeten opbouwen ten aanzien van bijvoorbeeld de risicocriteria die je specifiek op een smart beta strategie wilt loslaten. Rebalancing is iets mechanisch, dat doe je omdat de markt een bepaalde beweging maakt en of dat nu wel zo smart is, is de vraag. Ja, smart beta is van toegevoegde waarde voor in ieder geval de implementatie van het beleggingsplan.
Vragen stellen Aan het eind van het seminar zei Roland van den Brink dat hij veel zeken had opgepakt. Hij haalde een Nederlands filosoof aan, namelijk ‘Johan Cruijff, die gezegd heeft: ‘Vaak moet er iets gebeuren, voordat er iets gebeurt.’ ‘Als u als pensioenfondsbestuurders geen vragen stelt’, aldus Van den Brink, ‘gebeurt er niets’. Geen asset manager zal tegen u zeggen: u moet de index gaan veranderen. Geen uitvoerder komt met een ander beleggingsplan. Ik denk dat de boodschap van Cruijff ook is: je moet in control zijn. En ten slotte: als je zelf niet achter factorbeleggen staat, begin er dan niet aan. Je kunt beter ten onder gaan met je eigen visie dan met de visie van een ander.’ «
Florent Vlak is sedert 2008 Bestuurslid van Pensioenfonds Zorg en Welzijn te Zeist, op voordracht van werkgeversorganisatie ActiZ. In het bestuur is Vlak sinds 2011 Vice-Voorzitter en tevens Voorzitter van de Bestuurscommissie Investments. Van 1983 tot 2011 was hij Voorzitter van de Raad van Bestuur van de Vivium Zorggroep in 't Gooi. Vlak studeerde Geneeskunde aan de Universiteit Utrecht en specialiseerde zich daarna in de huisartsgeneeskunde en ouderengeneeskunde. Momenteel vervult hij nog enkele toezichtfuncties in de zorgsector.
NUMMER 4 / 2014
FINANCIAL INVESTIGATOR
47
