Factorbeleggen Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen
02/16
Factorbeleggen
Inhouds opgave
Inleiding
04
Factorbeleggen in het kort
04
Waarom nu factorbeleggen?
04
Impliciete en expliciete benaderingen
05
Vijf factoren
05
Portefeuilleconstructie
09
Risico’s van factorbeleggen
12
Implementatievarianten
13
Is factorbeleggen geschikt voor uw pensioenfonds?
13
Bronnen
15
Factorbeleggen
03/16
Inleiding Sinds een aantal jaren is een beleggingsstrategie in opmars, die doorgaans wordt aangeduid met de term ‘factorbeleggen’. Door te focussen op zorgvuldig geselecteerde karakteristieken (of factoren) van aandelen, blijkt het mogelijk te zijn om het risico gewogen rendement van een aandelenportefeuille te verbeteren. In deze white paper zetten we uiteen wat factor beleggen precies inhoudt, hoe Syntrus Achmea hier op inspeelt en wat de toegevoegde waarde voor u, als institutionele belegger, kan zijn.
Figuur 1 Ontwikkeling inzicht in rendementsbronnen 70s
90s
nu Alpha
Alpha Factorbeleggen
Rendement
Beta
Beta
Factorbeleggen in het kort Het denken over rendementen op aandelen is aan verandering onderhevig. Werd het portefeuillerende ment in de jaren 80 ‘simpelweg’ onderverdeeld in alpha (de toegevoegde waarde van een portefeuille manager) en bèta (de gevoeligheid van een aandeel voor marktbewegingen), tegenwoordig ontleden we de alpha in een ‘pure alpha’ en in ‘factoren’ die systematisch een hoger rendement en/of een lager risico laten zien dan een marktgewogen index. Onder andere wetenschappelijk onderzoek van Fama & French (1992) en Carhart (1997) hebben het bestaan van deze factoren in het verleden al aangetoond. Meer recente studies (Blitz, 2007) laten zien dat factoren vandaag de dag nog steeds aanwezig zijn.
Een factor kan worden gezien als een kenmerk die een groep aandelen met elkaar gemeenschappelijk hebben en in belangrijke mate het rendement en risico van deze aandelen verklaart. In de jaren tachtig was ‘de markt’ de verbindende factor; tegenwoordig worden er ook andere factoren genoemd die het rendement en/of risico verklaren.
Waarom nu factorbeleggen? De belangstelling voor factorbeleggen is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Een belangrijke aanbeveling voor factorbeleggen kwam voort uit een onderzoek dat in opdracht van het Noors staatsfonds werd uitgevoerd. Het doel van dit onderzoek was om het rendement van het fonds te beoordelen en om met verbeteringsvoorstellen te komen. De belangrijkste uitkomst van het onderzoek was dat het actieve rendement van het fonds voor het grootste deel kon worden verklaard door de actieve wegingen naar
04/16
Factorbeleggen
factoren. Vele andere onderzoeken (voor en na die tijd) ondersteunen deze bevinding.
niet expliciet gemaakt. Daarnaast is het sector- en/of landenrisico van deze strategieën groot.
Met andere woorden: rendementen die in het verleden werden toegeschreven aan het resultaat van actief portefeuillemanagement, blijken veelal een syste matisch karakter te hebben. In de literatuur en in de beleggingspraktijk zijn in de loop van de tijd diverse factoren geïdentificeerd die systematisch waarde toevoegen aan een beleggingsportefeuille.
Volgens Syntrus Achmea houdt factorbeleggen in dat expliciet exposure gezocht wordt naar deze factoren, waarbij ook ongewenste risico’s worden beheerst. Op die manier worden de factorpremies gerichter verzilverd en ontstaat transparantie over de doelstel lingen van de portefeuille. Factorbeleggen kan hiermee een belangrijke bijdrage leveren aan de strategische asset-allocatie van institutionele beleggers.
Impliciete en expliciete benaderingen De term factorbeleggen wordt in de markt breed gebruikt en omvat zowel impliciete als expliciete benaderingen. Impliciete aandelenbenaderingen die de laatste jaren sterk aan populariteit hebben gewonnen en vaak met factorbeleggen worden geassocieerd zijn de ‘Smart Bèta’ strategieën. Aanbieders van deze strategieën claimen dat ze tot een betere performance leiden dan marktgewogen indices. Voorbeelden van Smart Bèta strategieën zijn: Fundamental Indices (RAFI), Maximum Diversificatie, Gelijkgewogen indices en Minimum Variantie. Deze methoden hebben als overeenkomst dat ze niet gebaseerd zijn op portefeuillegewichten naar marktwaarde. In plaats daarvan worden de gewichten bepaald aan de hand van bijvoorbeeld de boekwaarde, omzet, winst of volatiliteit. Uit academisch onderzoek blijkt dat deze strategieën historisch gezien inderdaad tot betere resultaten leiden dan de marktgewogen index. Maar deze outperfor mance valt voor het grootste gedeelte te verklaren door onderliggende factoren. Dit is een bevestiging dat factoren op de lange termijn waarde toevoegen. De exposure naar de factoren is echter een afgeleide van de gekozen strategie. Er is dus niet expliciet voor gekozen. Daarnaast varieert de exposure naar de genoemde factoren over de tijd en is op enig moment in de tijd dus sterk of juist minder sterk aanwezig in de portefeuille. Ook hiervoor is de keuze
Factorbeleggen
Vijf factoren Het zorgvuldig bestuderen van de belangrijkste lite ratuur en datareeksen rondom factorpremies heeft erin geresulteerd dat de focus van Syntrus Achmea op vijf factoren ligt: Waarde, Kwaliteit, Omvang, Trend en Volatiliteit (ook genoemd: Value, Quality, Size of Small cap, Momentum en Low vol). Deze factoren laten door de tijd heen de meest robuuste verbetering van de rendement-risicoverhouding zien ten opzichte van een marketcap gewogen index. Bovendien zijn deze factoren relatief eenvoudig te implementeren, wat onder andere resulteert in lage kosten. Ook de verschillende karakteristieken van de factoren hebben bij de keuze een rol gespeeld. Waarde en Omvang voegen vooral rendement toe, terwijl Volatiliteit primair gericht is op risicoreductie. Kwaliteit en Trend zorgen op hun beurt voor een hoge mate van diversificatie. Dit maakt het mogelijk om uiteindelijk tot een uitgebalanceerde portefeuille te komen. Factoren zoals Groei, Liquiditeit en Dividend Yield zijn ook onderzocht, maar voldeden niet aan onze eerder genoemde richtlijnen. Op de volgende pagina volgt een toelichting op de door Syntrus Achmea geselecteerde factorpremies.
05/16
1. Waarde (Value) Het beleggen in ‘waarde’ is waarschijnlijk de meest populaire en oudste benadering van factorbeleggen. De pioniers Graham en Dodd (1934) lieten al zien dat markten kunnen overdrijven en dat de koersen van sommige aandelen tijdelijk te ver kunnen stijgen of dalen. Omdat het de verwachting is dat de koersen op termijn tenderen naar hun werkelijke waarde (ook wel mean reversion genoemd), is de kans aanzienlijk dat ondergewaardeerde aandelen uiteindelijk een hoger rendement genereren dan ‘de markt’. Door te focussen op deze zogenaamde waarde-aandelen kan een excesrendement worden gegenereerd. Dit waarde-effect krijgt pas echt de volle aandacht vanaf begin jaren ‘90, na publicaties van Fama en French (1992) en van Lakonishok, Shleifer en Vishny (1994). Hun conclusies over de oorsprong van dit effect verschillen echter wel. Fama en French zoeken naar een rationele verklaring: goedkope aandelen zullen wel risicovoller zijn en daardoor een hoger rendement bieden. Lakonishok, Shleifer en Vishny komen echter met verklaringen vanuit de hoek van de behavioral finance. Zij komen tot de conclusie dat beleggers vaak overreageren (op zowel goed als slecht nieuws) en dat trends bovendien te ver worden geëxtrapoleerd. Daar komt bij dat beleggers een goed bedrijf nogal eens gelijk stellen aan een goed aandeel, ongeacht de prijs. Empirisch onderzoek ondersteunt met name deze laatstgenoemde verklaringen. Omdat het even kan duren voordat aandelenkoersen de weg richting ‘werkelijk waarde’ inslaan, kunnen waarde-aandelen ook een relatief lange periode van underperfomance laten zien. 2. Trend (Momentum) Het Trend-effect is het effect dat aandelen die in een bepaalde periode goed gepresteerd hebben, ook in de daaropvolgende periode bovengemiddelde resultaten laten zien. Er is dan sprake van een price continuation.
06/16
Het artikel dat aan de basis staat van Trendbeleggen komt van de hand van Jegadeesh en Titman (1992). De schrijvers laten zien dat aandelen die het over een periode van 6 tot 12 maanden goed hebben gedaan, het ook de daaropvolgende 3 tot 12 maanden beter doen dan gemiddeld. Het omgekeerde geldt voor de achterblijvers. Met andere woorden: aandelenkoersen vertonen trendgedrag over de korte termijn. Dit effect staat echter haaks op wat DeBondt en Thaler in jaren ‘80 price reversal noemden. Zij toonden aan dat aandelen die het een lange periode goed gedaan hebben in de periode daarop juist mindere prestaties laten zien. Wanneer we tevens mean reversion in ogenschouw nemen (aandelenprijzen tenderen op de lange termijn naar hun intrinsieke waarde) dan kunnen we concluderen dat op de korte en lange termijn sprake is van price reversal, en op de middellange termijn (3-12 maanden) juist van price continuation. Onderzoek laat zien dat deze effecten zich zowel voordoen op Amerikaanse, Europese als Aziatische aandelenmarkten. Voor zowel het bestaan van prijsmomentum op middellange termijn, als van reversal op lange termijn, wordt de verklaring gezocht in het (irrationele) gedrag van beleggers. Barberis, Shleifer en Vishny (1998), Hong en Stein (1999) en Daniel, Hirshleifer en Subrah manyam (1998) dragen de volgende verklaringen aan: • Conservatism bias: nieuwe (positieve) informatie wordt in eerste instantie ondergewaardeerd. De koers van het aandeel blijft aanvankelijk achter bij de ‘fundamentele’ waarde, maar na 3-12 maanden treedt er een correctie op. • Representativeness: de neiging van beleggers om buitengewone winstgroei (onterecht) te extrapoleren naar de toekomst, of om historische winstgroei als representatief te zien voor de toekomstige winst groei. • Overreaction: zelfoverschatting en ‘self-attribution’ (succes op je eigen conto schrijven en mislukkingen toeschrijven aan pech) zorgen ervoor dat te sterk
Factorbeleggen
gereageerd wordt op nieuwe informatie. Dit effect vindt plaats op de hele korte termijn (< 1 maand) en op de lange termijn (> 1 jaar). Uiteindelijk vindt er een correctie van deze overreactie plaats (reversal). • Herding: kuddegedrag leidt er toe dat iedereen gedurende een bepaalde periode achter dezelfde ‘glamour-aandelen’ aanloopt. Bekende kritiek op Trend-strategieën betreft de relatief hoge portefeuilleomzet. Ondanks de hoge transactiekosten die dat tot gevolg heeft, laten Grin blatt en Moskowitz (2004) zien dat het Trend-effect dusdanig groot is, dat deze hogere kosten meer dan goedgemaakt worden. 3. Omvang (Size, Small cap) Het Omvang-effect refereert aan het verschijnsel dat aandelen met een lage marktkapitalisatie op de lange termijn een hoger (voor risico gecorrigeerd) rende ment laten zien dan aandelen met een hoge markt kapitalisatie. Banz (1981) is de eerste onderzoeker die dit effect waarnam bij Amerikaanse aandelen tussen 1936 en 1975. Fama en French (1992) bevestigden een decennium later dit effect in hun beroemd geworden artikel, maar paradoxaal genoeg leek het Omvangeffect vanaf dat moment sterk af te nemen. Het tegenovergestelde gebeurde nadat diverse auteurs waaronder, Dimson, Marsh en Lakonishok, conclude ren dat het effect in de jaren ‘80 en ‘90 is verdwenen en dat zogenaamde small caps zelfs underperformen. Al met al lijkt het bestaan van het Omvang-effect aannemelijk. De meest gehoorde verklaringen stellen dat het Omvang-effect het gevolg is van een premie voor illiquiditeit en/of het gevolg is van een beperkte ‘coverage’ door analisten; small cap aandelen worden veel minder gevolgd door analisten en zijn daardoor minder populair. Hierdoor lopen deze aandelen een zekere onderwaardering op, die op de lange termijn weer wordt goedgemaakt.
Factorbeleggen
4. Kwaliteit (Quality) Kwaliteit is minder eenduidig te definiëren dan de voorgaande factoren. Deze factor kan staan voor de mate van winstgevendheid, de stabiliteit en voorspel baarheid van de winst(groei), de balansverhoudingen, de marktpositie van een bedrijf en de kwaliteit van de geleverde producten en diensten. Gangbaar is in dit verband de volgende clustering: • Operationele kwaliteit: de mate en de stabiliteit van de winstgevendheid; • Kwaliteit van de winst: de onderverdeling van de winst in overloopposten (accruals) en kasstromen; • Kwaliteit management: gedisciplineerde inzet van kapitaal en aandacht voor de continuïteit van de onderneming. De interesse in de factor Kwaliteit is de laatste 10 jaar sterk toegenomen. ’s Werelds bekendste belegger Warren Buffet maakt al jaren gebruik van deze stijl. Van hem is de uitspraak: “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” Een van de eerste belangrijke studies naar kwaliteit en rendement komt van Richard Sloan (1996). Hij laat zien dat de omvang en stabiliteit van de toekomstige winst een hoge, positieve correlatie heeft met de cash flow component van de huidige winst en een lage correlatie met de overloopcomponent. Een mogelijke verklaring voor het bestaan van deze anomalie betreft de fixatie van beleggers op de omvang van de winst in plaats van op de kwaliteit (opbouw). Bedrijven kunnen op die manier onvol doende waardering krijgen voor hun (persistente) winstgevendheid. Een andere verklaring betreft de neiging van het management van overgewaardeerde bedrijven om de overloopcomponent op te stuwen en zodoende de hoge waardering in stand te houden.
07/16
Een recente studie van Robert Novy-Marx (2013) laat zien dat een andere dimensie van kwaliteit, de winstgevendheid, een sterke voorspellende waarde heeft. Dit heeft voor Syntrus Achmea uiteindelijk de doorslag gegeven om ook Kwaliteit op te nemen in factorportefeuilles. 5. Volatiliteit (Low vol) Waar bij het inspelen op bovengenoemde factoren de nadruk ligt op het verbeteren van het rendement, daar ligt de focus bij Volatiliteit op het verlagen van het absolute risico. Deze factorpremie kan worden verzilverd door aandelen te kopen met een lager dan gemiddelde beweeglijkheid. Dit effect werd al in de jaren ‘70 beschreven door Black, Jensen en Scholes (1972) en later ‘herontdekt’ door onder meer Haugen en Baker (1991) en Blitz en van Vliet (2007). Verklaringen komen ook nu weer vooral uit de behavioral finance hoek. De lottery mentality van veel beleggers maakt dat ze bereid zijn om een premie te betalen voor een (kleine) kans op hoge winst. Dit betekent dat de focus komt te liggen op de meer risicovolle aandelen, waardoor deze in verhouding duur worden ten opzichte van de minder volatiele aandelen. Ook het feit dat het grootste deel van het actief beheerde vermogen wordt uitbesteed aan externe vermogensbeheerders wordt vaak aangevoerd als verklaring van het volatiliteiteffect. Omdat zij door gaans te maken hebben met leverage-restricties, maar wel afgerekend worden op het (op korte termijn) outperformen van ‘de markt’, zijn zij minder geïnteresseerd in aandelen met een lage volatiliteit. Dit maakt deze aandelen relatief goedkoop. Volatiliteitsaandelen laten (gemiddeld genomen) een underperfomance zien in bull-markten en een outper formance in bear-markten. Over de afgelopen 12 jaar is deze outperformance zelfs ‘sterk’ te noemen.
08/16
Karakteristieken factorpremies In de afgelopen decennia is veel onderzoek gedaan naar de omvang en stabiliteit van deze factorpremies. De factorpremies worden in die onderzoeken vaak berekend conform een methodiek die door Fama en French gehanteerd wordt: voor iedere factor wordt verondersteld dat de premie gelijk is aan het rende ment van de 10% (of 30%) aandelen die het hoogst scoren op de bij de betreffende factor behorende karakteristieken minus het rendement van de 10% (of 30%) aandelen die het laagst scoren op diezelfde karakteristieken. Syntrus Achmea is van mening dat deze methodiek een overschatting oplevert van de omvang van de factorpremies, aangezien in de praktijk sprake is van transactiekosten en restricties op short selling. Om een meer realistische inschatting van de omvang van de betreffende factorpremies te krijgen, gaan wij uit van een long-only benadering. Ofwel, het rendement van de factoren is gelijk aan het rendement van de aandelen die het hoogst scoren op de bij de betreffende factor behorende karakteristieken. Onderstaande tabel laat de resultaten zien van onze benadering (exclusief transactiekosten), gebaseerd op een wereldwijd universum. Tabel 1 Kenmerken factorpremies (in USD o.b.v. wereldwijd universum) Okt 1990 Dec 2013 Rendement
Markt Waarde
Omvang
Trend
Volatiliteit Kwaliteit
8.1%
9.0%
10.0%
10.5%
10.4%
11.4%
St. dev.
14.9%
16.8%
15.8%
16.6%
11.0%
13.9%
Sharpe
0.34
0.35
0.44
0.45
0.67
0.60
Tracking error
0.0%
5.4%
6.3%
7.6%
8.9%
6.7%
1.00
1.06
0.96
0.97
0.59
0.90
-53.7%
-61.8%
-55.5%
-52.2%
-42.9%
-44.9%
Beta Max drawdown
Bron: Kenneth French, Robeco, MSCI, Syntrus Achmea
Factorbeleggen
worden dat de resultaten op regionaal niveau verge lijkbaar zijn met die van een wereldwijd universum. Ook over zeer lange periodes manifesteren de factor premies zich. Zo kan voor de Verenigde Staten het bestaan van een aantal factorpremies al vanaf 1926 worden aangetoond.
Alle vijf de factoren laten een hoger rendement zien dan een brede marktindex. Voor de factoren Waarde, Omvang en Trend gaat dit gepaard met een hogere volatiliteit, terwijl de volatiliteit van Kwaliteit en Volatiliteit juist lager is. Alle factoren laten tevens een hogere Sharpe ratio zien dan een brede marktindex. De factoren Volatiliteit en Kwaliteit laten niet alleen in termen van volatiliteit een lager risico zien, ook de bèta en maximale draw down wijzen op een lager risico. Bij alle vijf de factoren is er sprake van een hoge tracking error, vooral bij de factor Volatiliteit.
Portefeuilleconstructie Diversificatie-effect Op de lange termijn behalen portefeuilles die overwogen zijn naar een afzonderlijke factor een hoger rende ment en/of een lager risico dan een marktgewogen benchmark.
De factorpremies manifesteren zich ook op regio naal niveau, al is dat in de ene regio sterker dan in de andere. Gemiddeld genomen kan echter gesteld
Figuur 2 Rendementsverloop afzonderlijke factorpremies ten opzichte van MSCI World
Kwaliteit
Omvang
Trend
Volatiliteit
Waarde
220
200
180
160
140
120
100
80
3 -1
12
kt O
11
kt O
10
-0
kt O
O
kt O
kt -
9
8
7 0
-0 O kt
6
kt O
O
kt -
0
0
5
4
kt O
3
0 kt -
-0 kt O
O
2
1 O
kt
-0
0
0
kt O
9
-0
-9
kt O
98
O kt
7 -9
kt O
96
kt O
5 -9
kt O
4 -9
O kt
93
O kt
92
kt O
1 -9
kt -
O
O kt
O
kt -
90
60
Bron: Syntrus Achmea, Kenneth French, Robeco en MSCI.
Factorbeleggen
09/16
Deze afzonderlijke factorportefeuilles kennen echter een groot relatief risico, weergegeven door een hoge tracking error: ze laten doorgaans een grillig verloop zien en kunnen bovendien voor langere periode achterblijven bij een marktgewogen benchmark. De grafiek op de vorige pagina laat zien hoe beweeglijk het rendementsverloop kan zijn van de afzonderlijke factorpremies (ten opzichte van de MSCI World index). Niet alleen is het grillige verloop van de afzonderlijke factorpremies zichtbaar, ook het uiteenlopen van de rendementspaden gedurende bepaalde periodes komt duidelijk naar voren. Dit betekent dat een aantal factoren een lage dan wel negatieve correlatie met elkaar laten zien. In onderstaande tabel zijn voor de onderlinge factorpremies de correlaties van de exces rendementen weergegeven.
Een factorportefeuille, samengesteld uit gelijkgewogen risicopremies (iedere premie heeft een gewicht van 20%), laat een relatief gelijkmatig verloop zien van het extra rendement ten opzichte van de MSCI World (resultaten zijn in USD en op basis van een jaarlijkse herbalancering en een wereldwijd universum). Niet alleen is er sprake van outperformance, ook het risico van de portefeuille (in termen van volatiliteit, bèta en maximale draw down) is lager dan dat van de MSCI World. Daarnaast is het relatieve risico (zie de tracking error) aanzienlijk lager dan van de afzonderlijke factoren. Tabel 3 Risicorendementskarakteristieken factorportefeuille tov MSCI World index Okt 1990 - Dec 2013
Tabel 2 Correlaties (in USD o.b.v. wereldwijd universum) Waarde Waarde Volatiliteit Omvang Trend Kwaliteit
1.00
Volatiliteit
Omvang
Trend
Kwaliteit
0.02
-0.41
-0.31
1.00
-0.08
-0.09
0.35
0.11
-0.33
1.00
0.07 1.00
Uit de tabel komt duidelijk naar voren dat de factoren Kwaliteit en Trend gemiddeld genomen een hoge mate van diversificatie laten zien met Waarde. Ook laat de factor Kwaliteit een hoge mate van diversifica tie zien met de factor Omvang. Als gevolg van deze diversificatie-effecten kunnen we, door de factoren (in één portefeuille) met elkaar te combineren en integraal aan te sturen, het onrustige verloop van de individuele factorpremies grotendeels neutraliseren. Als gevolg van het diversificatie-effect wordt het relatieve risico (tracking error) sterk gedrukt en wordt de lengte van de periodes van underperformance verkleind. In grafiek 3 komt dit duidelijk naar voren.
10/16
Portefeuille
8.1%
10.7%
St. dev.
14.9%
13.5%
Sharpe
0.34
0.57
Tracking error
0.0%
3.5%
Rendement (annual)
0.14
1.00
MSCI World
Beta Max drawdown
1.00
0.88
-53.7%
-51.5%
Strategische gewichten Een gelijke weging van de vijf verschillende factoren is voor Syntrus Achmea slechts een startpunt om te komen tot een strategisch gewogen portefeuille. De correlatie tussen de verschillende factoren is vervolgens aanleiding om de onderlinge verhouding te herzien. De hoge correlatie tussen Volatiliteit en Kwaliteit heeft ons bijvoorbeeld doen besluiten om beide gewichten te verlagen. Ook de liquiditeitsbeperking die met Omvang gepaard gaat, is aanleiding om het gewicht naar beneden bij te stellen. De vrijgevallen ruimte komt ten gunste van Waarde. Met deze factor heeft Syntrus Achmea veel ervaring in de portefeuilles van een groot aantal klanten, mede vanwege onze relatief hoge convictie in de toegevoegde waarde van deze factor.
Factorbeleggen
Figuur 3 Rendementsverloop factorportefeuille ten opzichte van de MSCI World
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90 Okt-90
Apr-93
Okt-95
Apr-98
Okt-00
Apr-03
Okt-05
Apr-08
Okt-10
Apr-13
Bron: Syntrus Achmea, Kenneth French, Robeco en MSCI.
Zodoende komen we tot de onderstaande strategische balans van risicofactoren. Uiteraard kunnen nieuwe inzichten leiden tot een aanpassing van de gewichten. Tabel 4 Gewichten factorportefeuille Factor
Gelijkgewogen
Aangepaste gewichten
Value
20.0%
30.0%
Momentum
20.0%
20.0%
Size
20.0%
15.0%
Quality
20.0%
17.5%
Low vol
20.0%
17.5%
Factorbeleggen
Waarom een wereldwijd universum? Omdat financiële markten steeds sterker met elkaar zijn verweven, neemt de toegevoegde waarde van regionale diversificatie af, zie ook figuur 4. Een crisis in de ene regio heeft immers ook impact op aandelenmarkten in andere regio’s. Daarom kiest Syntrus Achmea bewust voor een wereldwijde bena dering en een focus op factordiversificatie. Door niet te hoeven focussen op verschillende regio’s wordt het beleggingsproces bovendien overzichtelijker en minder complex.
11/16
Figuur 4 Correlaties aandelen regio’s
Correlaties Aandelen Regio’s
Europe - USA
Europe - Japan
Europe - Asia Pacific ex Japan
Europe - EM
1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
12/16
3 -1 kt O
O
kt
-1 2
-1 1 kt O
-1 0 kt
9 O
kt
-0
-0 kt
O
8
7 O
kt
-0
6 O
O
kt
-0
-0 5
4
kt
kt O
Ontwikkelde markten Hoewel verschillende (externe) onderzoeken laten zien dat factorbeleggen ook in Opkomende Markten een toegevoegde waarde lijkt te hebben, kan dit niet goed geverifieerd worden als gevolg van de beperkte beschikbaarheid van data. Daarnaast spelen andere factoren, zoals politieke, een belangrijke rol in Opko mende Markten. Daarom kiest Syntrus Achmea er op dit moment bewust voor om met factorbeleggen alleen ontwikkelde markten te betreden.
O
-0
-0 3 O
kt
kt
-0 2
1 O
kt
-0
0 O
O
kt
-0
-9 9 O
kt
-9 8 O
kt
-9 7 kt O
kt O
O
kt
-9
5
-9 6
0
Risico’s van factorbeleggen Zoals bij alle beleggingstrategieën zijn er ook risico’s aan factorbeleggen verbonden. Op korte en middel lange termijn kunnen één of meerdere factoren achter blijven bij de markt. Hierdoor kan het rendement op totaalniveau, ondanks het diversificatie-effect, achterblijven bij de marktkapitalisatie gewogen index. Klanten moeten zich daarom bewust zijn van het lange termijn karakter van deze belegging. Daarnaast zou een sterke toename in de populariteit van factor
Factorbeleggen
beleggen kunnen leiden tot afname van excesrende menten in de toekomst: een grotere vraag naar de verschillende factoren kan de prijs ervan opdrijven en de excesrendementen onder druk zetten. Tenslotte kan een te grote omvang van het belegd vermogen problemen geven bij de handel in aandelen met een kleine marktkapitalisatie.
Implementatievarianten Om te profiteren van de mogelijkheden die factorbe leggen biedt, zijn een aantal implementatievarianten denkbaar. Passief volgen van factorindices Het passief volgen van factorindices is de meest eenvoudige methode. Dit is relatief goedkoop en transparant, maar het aantal nadelen is groot. Zo zijn factorindices – anders dan marktgewogen indices – actieve strategieën waarin actieve keuzes worden gemaakt over de weging van bepaalde aandelen. Deze keuzes worden niet onderbouwd. Ook blijkt dat factorindices geen pure exposure bieden aan factor premies. Een waarde-index kan bijvoorbeeld bestaan uit laag gewaardeerde aandelen met hoge risico’s, terwijl een volatiliteit-index bestaat uit hoog gewaar deerde aandelen met een laag risico. Als beide gecombineerd worden in een portefeuille, vallen de factorpremies tegen elkaar weg. Om deze nadelen te ondervangen heeft Syntrus Achmea twee verschillende benaderingen ontwikkeld: Pure Factor en Multi Manager. Beide methoden volgen de hierboven geschetste visie van Syntrus Achmea nauw en zijn uniek in de markt. Pure factor benadering: ‘pure’ factorpremies en neutralisatie Met deze benadering wordt één portefeuille gecreëerd die expliciet en per factor de “pure” factorexposures bevat. Dit is mogelijk door per factor alle correlatie met de andere factoren in de portefeuille te neutra
Factorbeleggen
liseren. Het resultaat is een portefeuille die kosten efficiënt en transparant elke factor zeer nauwgezet dupliceert. Deze portefeuille wordt vervolgens intern aangestuurd, belegt wereldwijd en heeft de MSCI World als benchmark. Multi Manager benadering: managers gericht op factorpremies en additionele alpha Met deze benadering wordt per factorpremie één of meerdere managers gezocht die een specifieke factorpremie trachten te verzilveren. Deze managers krijgen bovendien de ruimte om alpha te genereren. De managers beleggen wereldwijd en volgen de MSCI World als benchmark.
Is factorbeleggen geschikt voor uw pensioenfonds? Zowel in de literatuur als in de praktijk is inmiddels overtuigend aangetoond dat het focussen op een aantal relevante risicofactoren (in plaats van indivi duele aandelen of algemene indexen) een belangrijke bijdrage kan leveren aan het zo effectief en stabiel mogelijk samenstellen van een aandelenportefeuille. Dit geldt in het bijzonder voor beleggers met een langere termijn visie. Tegen de achtergrond van waakzame stakeholders, onder druk staande rende menten en een toegenomen focus op de kosten, zijn het dan ook bij uitstek pensioenfondsen die kunnen profiteren van de kansen die factorbeleggen biedt. Pensioenfondsen hebben niet alleen te maken met activa, maar ook met een verplichtingenkant. Deze verplichtingen, en de daaruit voortvloeiende verant woordelijkheid voor een stabiele dekkingsgraad, maakt het interessant om te beleggen in factorpremies. Beleggingsrendementen kunnen worden verbeterd bij gelijkblijvende of zelfs wat lagere risico’s. Dat de ‘traditionele’ alpha grotendeels uit een aantal alternatieve bèta’s bestaat, heeft nog meer voordelen dan alleen het vooruitzicht op een verbetering van het risicogewogen rendement. In plaats van te focussen
13/16
op het selecteren van de juiste fondsmanagers en/of de juiste aandelen, wordt de aandacht verlegd naar het vinden van de lange termijn-balans met betrek king tot de vijf verschillende factoren. Vervolgens wordt voor langere tijd vastgehouden aan deze stra tegische allocatie van factorpremies. Met deze meer gedisciplineerde aanpak vermijden we de valkuil dat afscheid genomen wordt van een bepaalde factor als deze even niet in trek is. Met het vervangen van de ‘overtuigingen’ van een individuele portefeuillemanager door een eenvoudiger te verifiëren systematiek, wordt bovendien ingespeeld op de steeds strenger wordende eisen van toezicht houders rondom thema’s als transparantie, good governance en maatschappelijk verantwoord onder nemerschap. Ieder pensioenfonds is echter uniek en de identiteit van een fonds staat uiteindelijk aan de basis van een beleggingsstrategie. Wilt u onder zoeken of factorbeleggen en de aanpak van Syntrus Achmea ook voor uw organisatie passende opties zijn, neem dan contact op met uw sales- of account manager.
14/16
Factorbeleggen
Bronnen [1] Briand, Remy, Frank Nielsen and Dan Stefek.
[1] Ang, Andrew, William Goetzmann and Stephen
2009. Portfolio of Risk Premia: a new approach to diversification. MSCI Barra Research Insights [1] llmanen, Antti. 2011. Expected Returns. Wiley Finance [1] Blitz, David. 2011. Strategic Allocation to Premi ums in the Equity Market. Robeco Asset Manage ment publication [1] Fama, Eugene and Kenneth R. French. 1992.The Cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, vol 47, p. 427-465 [1] Blitz, David. 2011. Strategic Allocation to Premi ums in the Equity Market. Robeco Asset Manage ment publication [2] Lakonishok, Josef; Andrei Shleifer and Robert W. Vishny. 1994. Contrarian investment, extrapolation and risk. Journal of Finance, vol 49 (5), p. 15411578. [1] De Groot, Wilma and Joop Huij. 2011. Is the value premium really a compensation for distress risk? Robeco Asset Management publication [1] Fama, Eugene and Kenneth R. French. 1997. Value versus Growth: The International Evidence. Jour nal of Finance, vol 53(6), p. 1975-1999 [1] Briand, Remy, Frank Nielsen and Dan Stefek. 2009. Portfolio of Risk Premia: a new approach to diversification. MSCI Barra Research Insights [1] llmanen, Antti. 2011. Expected Returns. Wiley Finance [1] Asness, Clifford S. 2000. Stocks versus Bond: Explaining the Equity Risk Premium. Financial Analyst Journal, vol. 58, no. 2 (March/April):64–85 [1] Dimson, Elroy, Paul Marsh and Mike Staunton. 2011. Equity Premiums around the World. CFA Institute publication: Rethinking the Equity Risk Premium, p. 40 [1] Melas, Dimitris. 2010. Managing Systematic Risk, MSCI publication
Schaefer. 2009. Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global [1] Jegadeesh, Narasimhan and Sheridan Titman. 1993. Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency. Journal of Finance, vol 48(1), p. 65-91 [1] DeBondt, Werner F.M. and Richard Thaler. 1985. Does the stock market overreact? Journal of Finance, vol 45, p. 375-395 [1] Robert Novy-Marx. 2011. The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium, University of Rochester and NBER [1] Chuck Joyce & Kimball Mayer. 2012. Profits for the Long Run: Affirming the Case for Quality, GMO Whitepaper [1] Sloan, Richard G. 1996, Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?, The Accounting Review, Vol. 71, No. 3, p. 289-315. [1] MSCI Quality Indices Methodology, 2012, MSCI Research
Factorbeleggen
15/16
www.syntrusachmea.nl
