INVESTMENT SOLUTIONS & RESEARCH UPDATE 31 maart 2014 Voor professionele adviseursbeleggers
Gevolgen voor pensioenfondsen van Advies Commissie Parameters
Jaap Hoek en Roderick Molenaar Portfolio Strategy
De parameters voor pensioenfondsen zijn herijkt. De gevolgen hiervan verschillen per pensioenfonds. De nieuwe parameters kunnen leiden tot een verbetering of verslechtering van de herstelplannen, afhankelijk van de rekenmethodes die een fonds op dit moment hanteert. In deze notitie bespreken we de vaststelling van de parameters en de mogelijke doorwerking ervan voor pensioenfondsen. Op 21 maart heeft staatssecretaris Jetta Klijnsma van Sociale Zaken en Werkgelegenheid een brief naar de Tweede Kamer gestuurd, waarin zij aangeeft dat het kabinet instemt met de adviezen van de Commissie Parameters. In 2013 is de Commissie gevraagd de parameters tegen het licht te houden. De laatste wijziging dateert van 2010, en de parameters dienen periodiek te worden herijkt. Bij de adviesaanvraag is expliciet gevraagd om meer consistentie na te streven tussen enerzijds het verwachte rendement van de verplichtingen en anderzijds het verwachte rendement van de vastrentende waarden in de portefeuille. Daarnaast is het verzoek gedaan om het totaalrendement van de zakelijke waarden vast te stellen onafhankelijk van de rentestand. Tot slot is verzocht om een stochastische scenarioset voor de haalbaarheidstoets in het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK). De parameters dienen een realistische en consistente inschatting te geven voor de minimaal verwachte prijsinflatie en contractloonstijging en de maximaal te verwachten rendementen op vastrentende waarden en zakelijke beleggingen. Deze verwachte rendementen vormen momenteel de input voor de continuïteitsanalyses en herstelplannen. In het nieuwe FTK zullen ze een rol spelen in de nog te ontwikkelen haalbaarheidstoets, die moet laten zien of het verwachte pensioenresultaat in overeenstemming is met de gewekte verwachtingen.
Huidige parameters De huidige parameters zijn gebaseerd op een advies van de Commissie Parameters uit 2009 (‘Advies betreffende parameters pensioenfondsen’) en zijn gegeven in Tabel 1.
Article | 1
Tabel 1: Huidige parameters Meetkundig
Rekenkundig
Prijsinflatie
2,0%
2,0%
Looninflatie
3,0%
3,0%
Vastrentende waarden
4,5%
4,5%
Beursgenoteerde aandelen
7,0%
8,5%
Minimum verwachtingswaarde
Maximum verwachtingswaarde
Overige zakelijke waarden
7,5%
9,0%
Direct vastgoed
6,0%
7,5%
Grondstoffen
6,0%
7,5%
Bron: Commissie Parameters De parameters, zoals deze in Tabel 1 gegeven zijn, leiden tot een discrepantie tussen de wijze waarop de (bruto) rendementen voor de vastrentende waarden en de waardeontwikkeling van de verplichtingen bepaald worden. Het rendement op de portefeuille vastrentende waarde staat los van actuele marktrentes en is gemaximeerd op 4,5%. De waardeontwikkeling van de verplichtingen is daarentegen wel gebaseerd op marktrentes. Dit verschil in aanpak leidt bij de lage rentes (wat afgelopen jaren het geval was) tot een overschatting van de verwachte rendementen van de vastrentende beleggingen. Per ultimo 2013 kan hierdoor voor vastrentende waarden een verwacht rendement over 2014 van 4,5% gebruikt worden. Op basis van de dan geldende marktrentes (en forwards) is het verwachte rendement slechts 0,4%, opgehoogd met een eventuele vergoeding voor kredietrisico. De verwachte rendementen voor de overige beleggingscategorieën worden impliciet opgebouwd uit het rendement op vastrentende waarden. Hierbij wordt het risicovrije rendement opgehoogd met risicopremies: zo is het rendement op aandelen gelijk aan het 4% verwachte rendement op risicoloze obligaties 1 opgehoogd met de aandelen risicopremie van 3%.
'De parameters dienen een realistische en consistente inschatting te geven voor de beleggingen en verplichtingen'
Hoe passen pensioenfondsen deze parameters toe? De huidige en voorgestelde parameters zijn slechts grenswaarden. Zoals de Commissie Parameters in het recente rapport zelf ook aangeeft, blijft het de verantwoordelijkheid van de pensioenfondsen zelf om de eigen parameters vast te stellen. Een aantal partijen heeft de laatste jaren bij de continuïteitsanalyses het rendement op de vastrentende portefeuille al laten volgen uit marktrentes. Het 1-jaars rendement is dan gelijk aan de 1-jaars rente, terwijl het rendement in het 2e jaar gelijk is aan de 1-jaars forwardrente over een jaar. Door deze toepassing van marktrentes werd de discrepantie met de verplichtingen van deze fondsen beperkt. Rendementen van de zakelijke waarden in de portefeuille werden in lijn met de Commissie bepaald door een vaste risicopremie op te tellen bovenop de vastrentende rendementen. Andere fondsen pasten echter de methode van de Commissie toe, al dan niet met aangepaste (conservatievere) waarden. Door deze verschillen in toepassing zal de verandering in de parameters verschillend uitpakken voor pensioenfondsen.
1
De impliciete risicopremies volgen uit het verschil tussen de meetkundige rendementen van de beleggingscategorieën en een 4% rendement op risicoloze staatsobligaties. De Commissie Parameters was in 2009 unaniem van mening dat een risicovrije rente van 3,5% a 4% voor de komende jaren realistisch was. Het 4,5% rendement voor vastrentende waarden bevat deels een risicopremie voor credits.
Article | 2
Voorstel nieuwe parameters In Tabel 2 worden de nieuwe parameters weergegeven. Naast het feit dat nu enkel het bruto meetkundig rendement gegeven wordt, worden de volatiliteiten en kostenafslagen expliciet gegeven. Tevens is er een inschatting voor het maximale diversificatie-effect bepaald.
Tabel 2: Nieuwe parameters Meetkundig
Volatiliteit
Kostenafslag
Minimum verwachtingswaarde Prijsinflatie
2,0%
Looninflatie
2,5%
Maximum verwachtingswaarde Staatsobligaties
Forward rente
8,0%
0,15%
Bedrijfsobligaties
Combinatie forward & aandelen 8,0%
0,15%
Beursgenoteerde aandelen
7,0%
20%
0,25%
Overige zakelijke waarden
7,5%
25%
0,25%
Niet beursgenoteerd vastgoed
6,0%
15%
0,80%
Grondstoffen
5,0%
20%
0,40%
Diversificatie-effect
0,5%
Bron: Commissie Parameters In haar advies heeft de Commissie een uitgebreide analyse opgenomen, waarin zij de aanpassing van de parameters onderbouwt. Deze analyse vormt een goede onderbouwing voor rendementsverwachtingen en kan door pensioenfondsen mede worden gebruikt om de rendementsverwachtingen van ALM aanbieders en consultants te toetsen. Hieronder behandelen wij kort de voorgestelde wijzigingen: • Voor de prijsinflatie wordt een ingroeipad van 5 jaar gebruikt om van de huidige afgeleide inflatie te groeien naar het 2% lange termijn niveau. Deze aanpassing sluit aan bij het voorstel voor het nieuwe (reële) pensioencontract dat in 2013 is gedaan. Ook voor de contractloonstijging wordt een ingroeipad van 5 jaar verondersteld. Waar in de huidige setting nog uitgegaan wordt van een reële loonstijging van 1%, wordt in de nieuwe setting uitgegaan van 0,5%. • Voor vastrentende waarden wordt nu een expliciete scheiding aangebracht tussen risicoloze staatsobligaties, die een AAA rating moeten hebben en de overige vastrentende waarden. Voor de risicoloze staatsobligaties volgt het rendement uit de forward curve volgend uit de swapcurve. Het rendement op obligaties die een lagere rating dan AAA kennen, is een combinatie van de rendementen op risicoloze obligaties en aandelen. De weging voor beide categorieën hangt af van de rating: het rendement voor obligaties met een AA rating is een combinatie van voor 90% het rendement op risicoloze obligaties en voor 10% het rendement op aandelen. Momenteel hebben Nederlandse staatsobligaties nog een AAA rating. In het geval van een afwaardering zal het maximaal te hanteren rendement stijgen. Dit lijkt aantrekkelijk omdat het verwacht rendement van de portefeuille in dat geval stijgt. Merk echter op dat naast een stijging van het verwacht rendement tevens rekening moet worden gehouden met een toename in het risico. Voor high yield obligaties zijn de wegingen respectievelijk 40% en 60%. De risico-indeling aan de hand van de
‘Rendementen van risicovrije vastrentende waarden worden nu marktconform bepaald’
Article | 3
creditrating is in lijn met de methodiek voor credits zoals die in de ‘Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen’ uit juni 2011 beschreven is en welke naar verwachting in 2015 in werking treedt. • De maximaal verwachte rendementen voor beursgenoteerde aandelen en overige zakelijke waarden blijven qua niveau weliswaar onveranderd, het karakter verandert echter wel. In de huidige setting wordt voor beursgenoteerde aandelen impliciet uitgegaan van een vaste risicopremie van 3%, terwijl er in de nieuwe setting sprake is van een totaalrendement dat onafhankelijk is van de rentestand. Hieruit volgt dat de risicopremie variabel is: per ultimo 2013 bedraagt de risicopremie 6,6% terwijl de 2 risicopremie na 10 jaar ca. 3,3% is (zie ook Figuur 1). Door deze variabiliteit wordt volgens de Commissie Parameters rekening gehouden met het veronderstelde (negatieve) verband tussen de hoogte van de risicopremie en de hoogte van de risicovrije rente.
Figuur 1: Ontwikkeling aandelenrisicopremie op basis van ultimo 2013 stand
Bron: Commissie Parameters, Robeco • Het verwachte rendement voor grondstoffen is neerwaarts bijgesteld naar 5%. De verlaging met 1%-punt volgt onder andere uit de trendmatige daling van de rendementen van grondstoffen. De Commissie geeft aan dat een verdere verlaging voor de hand ligt op basis van recente cijfers. Echter de Commissie verwijst naar de hoge onzekerheid (volatiliteit) rond deze cijfers, waardoor een verlaging van 1%-punt volstaat. • Binnen de categorie vastgoed is een wijziging doorgevoerd. Het onderscheid direct versus indirect vastgoed wordt gewijzigd in een onderscheid beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd vastgoed. Deze wijziging is in lijn met de aanpassing van de 3 berekening vereist eigen vermogen. Beursgenoteerd vastgoed wordt ook in deze
2 De 1 jaar rente bedraagt per ultimo 2013 0,38%, terwijl de 1 jaar forward per ultimo 2023 gelijk is aan 3,7%. Hieruit volgen de risicopremies van respectievelijk 6,6% en 3,3%. 3 De wijziging is beschreven in ‘Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen’.
Article | 4
aanpak geschaard onder aandelen. Het verwachte rendement voor nietbeursgenoteerd vastgoed wijzigt niet ondanks de verandering van de samenstelling. De verwachte rendementen in Tabel 2 zijn gebaseerd op bruto cijfers. Om de netto rendementen te kunnen bepalen, heeft de Commissie uniforme kostenafslagen per beleggingscategorie aangegeven. De kosten hebben echter alleen betrekking op de beheerskosten. Bij beleggingen in overige zakelijke waarden als bijv. private equity of hedge fondsen is het waarschijnlijk dat de kosten hoger zijn dan voor aandelen. Deze additionele kosten, die ruim 2%-punt kunnen bedragen, worden niet meegenomen omdat er naar verwachting van de Commissie ook hogere rendementen tegenover kunnen staan. De (maximum) rendementen voor de verschillende categorieën zijn gebaseerd op meetkundig gemiddelden. Het meetkundig rendement van een portefeuille is hoger dan de gewogen som van de meetkundige gemiddelden van de onderliggende beleggingscategorieën. Dit positieve verschil is het diversificatie-effect. De Commissie heeft naast de volatiliteiten van de categorieën ook een bovengrens op het zogenoemde diversificatie-effect opgenomen, maar heeft geen uitspraken gedaan over de hoogte van de correlaties. In de praktijk gaat DNB het meetkundige rendement van de portefeuille in het herstelplan beoordelen door dit te vergelijken met het rendement van een benchmark. Voor de berekening van deze benchmark heeft DNB aannames gemaakt over de correlaties tussen de beleggingscategorieën. De correlaties, zoals die bij de nieuwe berekening van het vereist eigen vermogen aangenomen moeten worden, dienen hierbij als uitgangspunt. Er zijn echter enkele aanpassingen doorgevoerd, omdat de berekening van het vereist eigen vermogen uitgaat van extreme scenario’s. Voor aandelen en staatsobligaties wordt bijvoorbeeld voor de berekening van het vereist eigen vermogen gewerkt met een correlatiecoëfficiënt van -0,5, terwijl deze correlatie gelijk is gesteld aan 0 voor de haalbaarheidstoets.
Uniforme set van scenario’s in haalbaarheidstoets In het nieuwe FTK worden de continuïteitsanalyse en consistentietoets vervangen door de haalbaarheidstoets. Met deze toets moet een fonds aantonen dat het verwachte pensioenresultaat aansluit bij de gewekte verwachtingen. De toets wordt daarnaast ook gebruikt om na te gaan in welke mate het pensioenresultaat in een ongunstig economisch scenario afwijkt van het mediane resultaat. De resultaten van de toets zullen een rol spelen in de communicatie met de individuele deelnemers. Om een vergelijking tussen de uitkomsten voor de verschillende fondsen mogelijk te maken, is het verzoek aan de Commissie gedaan om te adviseren over het opstellen van een uniforme set van scenario’s, waarop de toets zal worden uitgevoerd. Door met uniforme scenario’s te werken zijn de resultaten van de pensioenfondsen op dit terrein beter vergelijkbaar. De Commissie heeft de aanbeveling gedaan om de scenarioset te baseren op een model van 4 Koijen, Nijman en Werker (2010). Het gekozen model is relatief eenvoudig vergeleken met meer geavanceerde ALM modellen. Hierdoor is het relatief simpel door fondsen te implementeren. Het model is echter niet geschikt om fonds-specifieke ALM-studies uit te voeren. In het rapport worden de resultaten voor het gekozen model vergeleken met de resultaten op basis van meer geavanceerde ALM modellen. De resultaten zijn vergelijkbaar voor relatief eenvoudige portefeuilles (enkel aandelen en obligaties).
Wat betekenen de aanpassingen van de parameters in de praktijk? De voorstellen van de Commissie Parameters sluiten zeker voor wat betreft de vastrentende waarden goed aan bij een marktwaardering, zoals die ook nu al door een 4 Koijen, R. S., T. E. Nijman, and B. J. Werker, 2010, When can life cycle investors benefit from timevarying bond risk premia?, Review of Financial Studies, 23(2):741–780.
Article | 5
aantal partijen prudent wordt toegepast. Voor de groep fondsen die al gebruik maakte van de marktwaardering voor obligaties, is het de vraag of zij willen blijven vasthouden aan een vaste (prudente) risicopremie van 3% voor aandelen, of dat zij zich aansluiten bij het uitgangspunt van de Commissie dat de risicopremie negatief gecorreleerd is met de hoogte van de risicovrije rente. In dat geval kunnen de fondsen werken met een vast totaal rendement voor aandelen, dat gemaximeerd is op 7%. Tevens verandert dan het rendement van credits (gezien de modellering met aandelen). Dit resulteert in dat geval in een hoger verwacht rendement voor de totale portefeuille zoals die in het herstelplan en straks de haalbaarheidstoets wordt toegepast. Deze conclusie lijkt haaks te staan op de conclusie in het rapport “… Voor een gemiddeld pensioenfonds, daalt het in te rekenen verwacht rendement in het eerste jaar van 5,9% op basis van de huidige systematiek naar 4,4% op basis van het voorstel van de Commissie…”. In het rapport heeft de Commissie echter gewerkt met de maximaal toegestane parameters. Fondsen die deze maximale parameters hanteren zullen in de praktijk dan ook met een lager verwacht rendement worden geconfronteerd in de berekeningen voor het herstelplan.
Figuur 2: Verwachte dekkingsgraadontwikkeling (in procenten) in herstelplan
Bron: Robeco In Figuur 2 zijn de resultaten weergegeven voor twee fictieve pensioenfondsen; fonds A en fonds B. De pensioenfondsen hebben een identieke beleggingsportefeuille bestaande uit 60% zakelijke waarden en 40% vastrentende waarden. De fondsen hebben een dekkingsgraad van 105% en hanteren een lineaire indexatiestaffel tussen 105% en 130%. De vastrentende waarde portefeuille bestaat voor 50% uit AAA staatsobligaties en 50% uit bedrijfsobligaties met een gemiddelde A rating. De zakelijke waarden portefeuille is volledig in aandelen belegd. Fonds A volgt voor de berekeningen in haar herstelplan de huidige parameters van de Commissie, terwijl Fonds B een prudent beleid volgt. Fonds B gebruikt de forward rentes als bron voor de vastrentende portefeuille en leidt zowel het rendement van de bedrijfsobligatieportefeuille en zakelijke waarden portefeuille hiervan af door een vaste risicopremie te hanteren voor deze beleggingen. Figuur 2 laat zien dat de verwachte dekkingsgraadontwikkeling voor Fonds A in de nieuwe situatie verslechtert. Aangezien de parameters van de Commissie als grenswaarden
Article | 6
gelden, zal Fonds A niet meer in staat zijn om de hogere rendementen voor vastrentende waarden in zijn herstelplan te hanteren. Voor Fonds B laat Figuur 2 zien dat een overgang naar de nieuwe parameters juist een forse verbetering van de verwachte dekkingsgraad inhoudt indien zij overgaan naar de parameters van de Commissie. Hiermee wijken ze dan wel af van hun huidige prudente aanpak. Fonds B heeft echter nog steeds de keuze om vast te houden aan deze prudente aanpak, of om over te gaan naar de nieuwe systematiek. Afhankelijk van de vraag hoe het pensioenfonds de parameters nu heeft ingevuld en zal gaan invullen, kunnen de berekeningen in het herstelplan in het nadeel of voordeel voor het fonds veranderen. Zoals de Commissie aangeeft blijft het echter de verantwoordelijkheid van de pensioenfondsen zelf om de eigen parameters binnen de vooraf gestelde kaders vast te stellen.
Article | 7
Belangrijke informatie Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
Article | 8
