Leve de revolutie. van beleggers voor beleggers. Hoe eigenwijze fondsmanagers en vernieuwende bedrijven de markt verslaan

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 3 • n u m m e r 4

magazine

i n a n a l y s e : k p n , c i s c o , m i t t a l s t ee l e n g o o g l e

jaargang 3 • nummer 4 mei-juni 2006 m 4,95

• m e i - j u n i

van beleg gers vo o r b e l e g ge r s

A E X

Superbelegger

4 7 8 , 0 0

2 0 0 6

Drama in Costa Rica De wilde onfrisheid van beleggen in limoenen

–

Corné van Zeijl in bad met Warren Buffett

2 1 a p r i l

Het Damrak krimpt

2 0 0 6

... maar kent u deze 10 aandelen op Euronext eigenlijk wel?

Nick Leeson anno nu “Als er een schandaal uitbreekt bellen mijn vrienden: waar zit jij?”

Leve de revolutie Hoe eigenwijze fondsmanagers en vernieuwende bedrijven de markt verslaan www.iex.nl

I N H O U D

34

f e a t u r e s

Revolutie

16 Aandeel van de maand

kpn, Mittal Steel en Cisco

20 Bedrijfsbezoek

Bedrijven die de spelregels binnen hun sector veranderen, zijn op de beurs vaak de grootste succesverhalen. Over de onweerstaanbare opkomst van Zara en andere transformers.

Marc van Gelder, ceo van opg, sprak met iex over zijn nieuwe winkelformule voor apotheken in de eerste Mediq-testapotheek in Rotterdam.

38 De grootmeester



De grafiek van het belegginsvehikel Berkshire Hathaway: de wondere wereld van Warren Buffett

50

44 Zoek de limoen

Eigen koers

Beleggers in limoenplantages in Costa Rica raakten verstrikt in een chaos van geruzie, dagvaardingen en concurrerende reddingsplannen. iex reconstrueert.

54 Groeten uit Dubai – Jerry de Leeuw

Een moderne fondsbeheerder kiest zijn eigen richting en trekt zich weinig meer aan de van de benchmark.

Wie aan Dubai denkt, denkt aan olie en megalomane sjeiks. Jerry de Leeuw reisde naar de golfstaat en vond een energieke handelsnatie met airconditioning.

70 Next!



Het Damrak loopt langzaam leeg, maar Euronext heeft aanmerkelijk meer te bieden. Voor op uw watchlist: 10 bijzondere aandelen uit België, Frankrijk en Portugal. apotheek, in Rotterdam

76 De verliezer – Nick Leeson

Nick Leeson is een nieuw leven begonnen in Ierland. Op een congres in Groningen vertelde hij over zijn grootste fout ooit. iex was erbij.

40 Buffett’s bad 2006 – Corné van Zeijl

C o l u m n s 24 Googlen naar waarde – Ron Belt



De Directional Movement Indicator van Wilder kan helpen bij het bepalen van de kracht van een trendmatige beweging. Geert Jan Nikken legt uit hoe het werkt.

28 Een nieuwe Gouden Eeuw – Jacques Potuijt

74 Prognose van 8% – Jos Koets

Een beleggingshypotheek is niet meer veel goedkoper dan een spaarhypotheek. Jos Koets geeft uitleg en een rekenvoorbeeld.

Ron Belt gelooft niet meer zo in de groeimogelijkheden van Google. Hij rekent drie toekomstscenario’s voor.

26 De kracht van de DMI – Geert Jan Nikken

Nederland stevent af op een mooie periode met hoge economische groei volgens alle prognoses. Jacques Potuijt plaatst dit optimisme in perspectief.

Corné van Zeijl gaat in bad en leest daar de Chairman’s letter van Warren Buffett.

80 Beleggingsfondsen – Felix Lanters

Felix Lanters, lid van de roemruchte iex Magnificent 7 bespreekt zijn favoriete sectoren en aandelen.

82 FC Kudde – Warrum Buffet

Waarin iex-literator Buffet zijn buurman probeert te overtuigen vooral niet in beleggingsfondsen te stappen.

P l u s: 7 editorial / 8 snapshots / 78 volgend nummer



ED I TO R I A L G e l o o f, h o o p e n ve r l i e s Derde jaargang

Nummer 4 – mei-juni 2006 Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected]) Eindredactie: Laura Iseger, Arend Jan Kamp Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam m.m.v. Michael van Zijl Redactie en medewerkers: Ron Belt, Peter van Kleef, Jos Koets, Felix Lanters, Jerry de Leeuw, Michiel Pekelharing, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Corné van Zeijl ([email protected]) Beeld: ANP, Ruud Binnekamp, Erwin Cardol, Nico den Dulk. Ton Hendriks, Getty Images, Hollandse Hoogte. Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Eric Visser, Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten Uitgever: Peter van Sommeren Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30. losse nummers: € 4,95 nazending: € 6,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest tel: (0251) 31 39 39, fax: (0251) 31 04 05 www.aboland.nl Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: iex-sales: Jan Willem Goed, Martijn Arnold, Niek den Tex, Dirk Kamsteeg iex Investor Relations: Frans Gunnink email: [email protected] traffic: Ferdinand Gipon Operations en techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt acht keer per jaar. © iex 2006

Niemand is zo koppig als een verliezende belegger. Dit nummer van iex magazine heeft geen groots thema, maar dat zinnetje geeft wel een beetje de rode draad aan die door dit blad loopt. Nick Leeson is wel het bekendste voorbeeld van een handelaar die zijn verliezen – uit trots, angst of schaamte – niet onder ogen wilde zien en daar zó lang mee wegkwam dat hij uiteindelijk zijn hele bedrijf liet imploderen. Hoe hij daar na ruim tien jaar op terug kijkt leest u op pagina 76. Het spectaculaire verhaal is larger than life, maar de oorzaak ervan is helemaal niet zo onalledaags. Het is en blijft een van de moeilijkste dingen voor beleggers: je verlies durven erkennen en te nemen. Zo is daar het dramatische verhaal van de limoenplantage in Costa Rica, die eind jaren negentig als een goudgerande investering aan beleggers werd verkocht. Alle oprichters liggen met elkaar in de clinch, tegen drie ervan loopt een onderzoek wegens witwassen en oplichting en het merendeel van het geïnvesteerde geld is op. Het grootste deel van de plantage ligt er dor en verlaten bij. Kortom, het drama is compleet. En toch zijn er op het moment vier (!) afzonderlijke reddingspogingen aan de gang. Bijna alle varianten vragen om nieuwe investeringen van beleggers, want het is “nog steeds een goed idee”. Je zal toch wel gek zijn om daar nog één cent aan over te maken, denk je als buitenstaander, maar kennelijk schiet een visioen van gouden rendementen snel en stevig wortel in het brein van beleggers. Of dat nu terecht is of niet. Hoe lang heeft het niet geduurd voordat beleggers in Baan, kpnqwest of Fokker eindelijk erkenden dat het waarschijnlijk wel niet meer goed zou komen? Geloof en optimisme zijn onuitroeibaar – en dat is ergens maar goed ook, anders zou de economie knarsend tot stilstand komen. Maar een tikje realiteitszin kan ook geen kwaad. “Cut your losses” is een bekende beurswijsheid, maar in de praktijk een van de moeilijkst uitvoerbare. Hele bedrijfstakken zijn verdwenen of gedecimeerd omdat de bestuurders van de bedrijven te lang op een verliezend paard bleven wedden. Vaak is er een buitenstaander nodig om de markt wakker te schudden en om iedereen te laten realiseren dat de wereld definitief is veranderd. EasyJet deed het in de luchtvaart, Apple in de muziekindustrie en het Spaanse Zara deed het in de modewereld. Als belegger kun je je beter bezig houden met het vinden van die revolutionaire elementen dan met hopen dat de wereld ooit weer wordt zoals hij was. Pieter Kort Hoofdredacteur iex



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

Scorebordbeleggen

In de persberichtenwedstrijd tussen de biotechnbedrijven Galapagos en Crucell gebeuren soms rare dingen.

W Russisch Staatsoliecircus In Rusland vindt deze zomer mogelijk de grootste beursintroductie ooit in een opkomende martkt plaats. Wat zijn de gevolgen voor de Russische markt?

R

usland-beleggers opgepast. Het grote Rosneft bereidt een beursgang voor die de Russische markt flink in beweging kan zetten. En dat moment komt eerder dan verwacht. Eerder was sprake van een ipo in de herfst van 2006, maar recente uitspraken van Rosneft-ceo Sergei Bogdantsjikov wijzen erop dat de eerste notering wel eens al in juli van dit jaar zou kunnen plaatsvinden. En het gaat hier niet zomaar om een alledaagse ipo. Als de voortekenen niet bedriegen verdringt Rosneft het Chinese China Construction Bank, dat eind vorig jaar naar de beurs ging, uit de geschiedenisboeken als de grootste beursgang in opkomende markten ooit. Volgens de jongste berekeningen zou Rosneft zelfs sowieso de grootste beursgang uit de wereldwijde beursgeschiedenis kunnen worden, als het bedrijf de aandelen tegen een behoorlijke prijs kan plaatsen. En gezien de gang van zaken op de Russische beurs is dat scenario niet ondenkbaar. Bogdan-



tsjikov heeft de doelen hoog gesteld en mikt erop 20 miljard dollar uit de markt te halen. Dat is 1,6 miljard meer dan ntt DoCoMo, de Japanse telecomspeler, in 1998.

Trekpopje Rosneft zag de afgelopen vijf jaar de productie en winsten zes keer over de kop gaan en heeft meer bewezen reserves dan Exxon Mobile. Het olieconcern onderhoudt bovendien nauwe banden met het Kremlin en kreeg daardoor in 2004 de belangrijkste olie-divisies van Yukos in handen. Het olieconcern wil 49% van de aandelen naar de markt brengen. Om het vertrouwen van Westerse beleggers te winnen, probeert Rosneft Peter O’Brien, één van de hoogste bazen van Morgan Stanley in Moskou, mede-verantwoordelijk voor de ipo te maken. Rosneft moet, samen met Gazprom, de toekomst van het Kremlin als de grote trekpoppenspeler op het wereldolietoneel waarborgen. Maar de Yukos-smet op het recente verleden zou in

at is er aan de hand met biotechbedrijf Galapagos? We hebben nog maar net onze nieuwe rubriek Scorebordbeleggen gelanceerd - de wedstrijd persberichtjes verzenden tussen de biobabes Crucell en Galapagos – of het nieuwsspervuur komt nagenoeg helemaal stil te liggen. Vorig jaar dachten we nog dat de dochter haar moeder van de troon zou stoten, maar niets blijkt minder waar. Ter opfrissing van uw geheugen, de tussenstand in het vorige nummer was 8-6 in het voordeel van Crucell, maar de persvoorlich-

De gevolgen van deze beursgang zijn sowieso moeilijk in te schatten. Enerzijds zou Rosneft veel (institutionele) beleggers naar Rusland kunnen trekken, die het land tot nu toe gemeden hebben. Maar het is ook een test voor de Russische aandelenmarkt als geheel. Kan de markt een ipo van deze omvang verteren? Niemand weet het, in ieder geval is de vraag niet uit de praktijkgeschiedenis te beantwoorden. Het is goed mogelijk dat veel partijen die nu al in Rusland beleggen, vóór de beursgang van Rosneft andere aandelen moeten verkopen om geld vrij te maken om aan deze beursgang mee te kunnen doen. Dat zou de Russische markt onder zware druk zetten. Dat het Rosneft ernst is, blijkt uit het bericht van begin april dat het concern liefst zeven lokale investeringsbanken en vijf internationale banken heeft ingeschakeld om de aandelenverkoop te begeleiden. Voor Russische begrippen is zo’n groot aantal betrokken banken bij een absoluut uniek en het tekent de ambitie van Rosneft (en het Kremlin).

Nee, dan Crucell. De pr-heren en pr-dames van het Leidse Crucell hebben niet stilgezeten sinds de vorige iex magazine. Er ver-

iNot

het Westen nog wel eens voor aarzelingen kunnen zorgen om mee te doen.

Zware jongens

tingsafdeling van Galapagos lijkt massaal de pen neer te hebben gelegd. Of zou een grappenmaker de stekker uit de fax hebben getrokken? De iex-redactie trof sinds het vorige magazine slechts twee nieuwe persberichten aan. Het waren overigens niet de minste berichten. Galapagos maakte bekend samen te gaan werken met Roche en Arthrogen. Het nieuws zette de koers een eurootje hoger, maar die winst is alweer grotendeels weggeëbd. Sinds ultimo 2005 steeg het aandeel 7,33%, om precies te zijn 0,81% per persbericht.

Microsoft-ceo Steve Ballmer bevecht ook thuis zijn grootste concurrenten, onthult hij in een interview met Fortune (april 2006).

Small Cap Saloon

Lentekriebels

H

et is toch eigenlijk wel een hele prestatie om alle aandelen die de afgelopen maanden omhoog geknald zijn, te missen. De Small Cap Saloon portefeuille slaagde daar cum laude in. Dat was vooral te danken aan het geringe budget van de portefeuille, precies tien euro. Daardoor is het gros van het Damrakaanbod onbetaalbaar, zeker als die tien euro enigszins gespreid belegd moet worden. Dan rest slechts het geneuzel in brandhout en pennystocks. Dat deden we weinig indrukwekkend. Na een jaar gefriemel stond de teller per 18 april op 4,3% rendement. Zelf Dico International ontbrak in de Small

Cap Saloon portefeuille. Het veelzeggende commentaar van barman George Tóth: “Wij zijn ook maar een mens.” Helemaal succesloos was de portefeuille trouwens niet. Magnus steeg 64%, Rood Testhouse 44% en ook Sopheon, Pharming, Ceteco en TIE plusten. Daartegeover stonden de miskopen Antonov en DVRG. Maar, met de eerste lentekriebels, heeft de uitbater van de Saloon samen met z’n stamgasten behoorlijk huisgehouden. Vensters en klapdeurtjes open, en schrobben die planken vloeren. Uiteindelijk werd de 10,43 euro gecashed en in de hand gewikt en gewogen

schenen liefst tien persberichten, waarbij met name het laatste (‘Crucell verzorgt webcast van bijeenkomst met analisten op 27 april 2006’) het vermoeden doet rijzen dat het de biotech er vooral omgaat de ontbetwiste persberichtkampioen te blijven. Tussendoor wist Crucell ook belangwekkend nieuws te melden. Zo maakte de biotech melding van het afstoten van Gräub AG (Berna-dochter) en Rhein Biotech GmbH, als ook het kiezen van IFRS als boekhoudstandaard. Wat leverde dat alles op? Een koersdaling van 6,77% sinds ultimo 2005. Dat lijkt weinig indrukwekkend, maar per persbericht valt de schade best mee: -0,38%.

“Nee, ik heb geen iPod. Mijn kinderen ook niet. Mijn kinderen luisteren net zo slecht als andere kinderen, maar in dit opzicht heb ik ze goed gebrainwashed: je gebruikt geen Google en je gebruikt geen iPod.”

small cap saloon portefeuille Aandeel Antonov

1,55

DVRG

0,68

Isotis

1,23

Kendrion

1,82

Laurus

3,31

Magnus

0,89

Rood Testhouse

0,78

Tilburgse Schuldvereniging

0,12

VIA Net.Works

0,05 10,43

4,30%

portefeuille per 18-04-2006 en rolde er een vernieuwde portefeuille uit de bus. Opvallende nieuwkomer daarin is Laurus, dat met een koers van 3,35 meteen de zwaarste positie is geworden. En nu maar hopen dat ze daar bij die grootgrutter er eindelijk eens in slagen iets goed te doen.



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

U

2006

Kan het gezellig worden in een zaal vol bankiers, toezichthouders, journalisten, marketeers en beleggers? Op de uitreiking van de iex Gouden Tak 2006 was het in ieder geval voor de tweede maal op rij het geval. Onder grote belangstelling reikte Marcel Tak, geflankeerd door presentator Jeroen Smit, hoofdsponsor JP Morgan en juryleden Cees Smit en Pieter Kort, de jaarlijkse prijzen uit voor de beste, slimste en best presterende structured products.

D E N TA

K

fotografie Erwin Cardol

I E X GO

IEX Gouden Tak 2006

10

Winnaars van de originaliteitsprijs: het optiecollectief van co

They’re back! Beleggerscoöperatie co wint ook de iex Publieksprijs, met dank aan de eigen leden.

D

at gebeurde overigens pas na een opvallende waarschuwing van hoofdspreker Theodoor Kockelkoren, directeur van de Autoriteit Financiële Markten (afm), die de aanbieders van deze producten opriep tot meer zelfregulering en wees op hun zorgplicht ten opzichte van beleggers. Dat schoot niet iedereen in het goede keelgat, zo bleek uit de acceptance speech van Jean-Paul van Oudheusden. Hij nam vorig jaar namens abn Amro de Gouden Tak voor het beste product (Turbo’s) in ontvangst en mocht dit jaar de prijs voor best renderende structured product (Guru Note) komen ophalen. Beste aanbieder werd de groen-gele bank in 2006 niet; die titel ging naar de Rabobank, dat met name op het gebied van risico-rendement goed scoorde vorig jaar en beleggers ook steeds beter informeert over de kosten. De winnaar van de meest prestigieuze prijs, voor het beste product van 2005, werd – toch weer – abn Amro, dat met de Groen Discovery Note op slimme manier via de fiscale groenregeling een aantrekkelijk rendementsperspectief tegen beperkt risico op de markt bracht. Voor de medewerkers van De Bank was dit aanleiding om net als bij het Boekenbal grote stukken van het decor als aandenken mee te nemen.

Het zit allemaal tussen de oren. Carel ter Ellen (Rabobank) legt uit waarom de Rabo terecht de beste aanbieder is geworden.

alle winnaars van de iex gouden tak 2006 ■  iex Gouden Tak (Beste Structured Product 2005) abn Amro Groenbank Groen Discovery Note

Marcel Tak showt de Gouden Tak-medaille die alle winnende productteams kregen omgehangen

Jean-Paul van Oudheusden (abn Amro) opent de aanval op de afm, tot genoegen van presentator Jeroen Smit. “Zo wordt de klok een jaar teuggezet”

Leo Houtekamer van hoofdsponsor JP Morgan zou hem liever in ontvangst nemen dan uitreiken – en kondigt aan volgend jaar een gooi te gaan doen.

■ Beste Financiële Instelling Structured Products Rabobank ■ Beste Verhouding Risico-Rendement Rabobank Asset Backed RentePlus Obligatie ■ Origineelste Product Beleggers Coöperatie Nederland, Range Beleggen ■ Beste Informatieve Website abn Amro ■ iex Publieksprijs Beleggers Coöperatie Nederland, Range Beleggen

afm-directeur Theodor Kockelkoren krijgt een zaal vol borrelende bankies stil

En de winnares is… Elvera Siemons van abn Amro, verantwoordelijk voor concept en uitgifte van de Groen Discovery Note.

■ iex Rendementsprijs abn Amro Bank Guru Note De eerste vijf prijzen uit dit rijtje werden toegekend door een speciaal samengestelde vakjury, bestaande uit Marcel Tak (mta Beleggingsadvies), Cees Smit (Today’s Beheer) en Pieter Kort (iex).

11

HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P [email protected]

Alsof het gedrukt staat… door Frank van Dongen

A

ls iets gedrukt staat, is het waar, was vroeger de regel. Vandaar het gezegde ‘hij liegt alsof het gedrukt staat’. Tegenwoordig heeft internet de rol van drukwerk overgenomen. Alles wat op beurssites wordt gepubliceerd wordt voor waar aangenomen. Het leuke van de internettechniek is dat je dingen gemakkelijk achteraf kan veranderen. Je kunt iets waar je kritiek op krijgt weghalen en foute of verliesgevende transacties verbeteren. Sommige adviseurs doen dat ook. Ze laten goede trades staan en de verliesgevende verdwijnen als sneeuw voor de zon. Niet alleen trades trouwens, maar ook een verkeerde uitleg kan zomaar in een zwart gat verdwijnen. Kortom, pas op met wat u leest en geloof niet alles wat geschreven staat.

Slapend rijk worden

12

De Dico-tip bij Business Class van Harry Mens werd door een paar internetschrijvers genoemd als een zeer winstgevend advies. Met slechts één zo’n advies per jaar ben je klaar met je rendement voor het gehele jaar. Gelukkig voor iedereen die niet de meerkennis van de onderhandse plaatsing had - en op een eerlijke manier rendement wil maken – ging de koers weer omlaag. Op iex.nl lanceerde ik al een idee om een structured product van de op zondag bij Harry Mens behandelde tips te maken. De portefeuille

van het gestructureerde product koopt dan op vrijdag wat zondag besproken gaat worden en verkoopt weer op maandag. Wellicht ben ik daarmee niet zo origineel als u dacht. Waarschijnlijk bestaat het product al, niet als gestructureerd product voor de klant, maar bij de tipgevende vermogensbeheerder. Over tipgevers gesproken: de grootmeester Bert van A. uit Hoofddorp werd afgelopen weken in een groot landelijk dagblad in verband gebracht met een vastgoedschandaal rond huizen in het buitenland. Wat zich daar nog allemaal gaat afspelen weet niemand, maar opvallend is wel dat deze investering een aantal

maanden geleden nog door lezers van deze rubriek werd ingezonden als voorbeeld van een gouden tip voor gegarandeerde winsten.

Van Hartman tot teakhout

Ook krijg ik veel vragen over investeringen in tropisch hout. Volgens sommige lezers is daarin gratis geld te verdienen – en dan ook nog eens met groene vingers, dus goed voor de natuur. Dat wel, maar denk wel goed na voor u er aan begint. Kijk eens wat verder vooruit. Zat u tien jaar geleden ook al op een teakhouten tuinsetje buiten te genieten van het weer? Waarschijnlijk niet: vroeger hadden we allemaal een Hartman-witte tuinset. Die fabrikant is in de problemen geraakt door de verandering van de markt – omdat iedereen nu zonodig teak in de tuin wil. Ik ga u bij deze voorspellen dat de markt over tien jaar zeer waarschijnlijk ook weer anders zal zijn. Dat kan ook gevolgen hebben voor uw goudgerande teakhout-investering. Als iedereen straks ineens gecharmeerd is van stalen of aluminium tuinstoelen, is uw teakboom dan nog wel zo veel waard? En denkt u dan ook eens na over deze opmerking: ‘als het niet beursgenoteerd is, heeft u geen last van de beursbewegingen’. Daar gelooft u wel in? In dat geval heb ik nog wel een tweedehands auto als investering voor u. klik hier... Blijf schrijven naar [email protected] over beleggers in en aanbieders van gouden tips.

HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.

Splitsen of delen

Aandelensplitsingen kúnnen gunstig zijn voor beleggers. Vooral de dagen vlak na aankondiging van de splitsing.

H

et aantal aandelen op Euronext Amsterdam neemt de laatste tijd weer iets toe. Helaas voor beleggers is dat een gevolg van een groeiend aantal aandelensplitsingen en wijst dit er niet op dat er een eind komt aan de geleidelijke leegloop van de Nederlandse beurs (zie pagina 70 – Next). Ten Cate, dsm en Fugro hebben onlangs al een splitsing doorgevoerd en op 2 juni volgt sbm Offshore, terwijl bam op de aandeelhoudersvergadering van 3 mei heeft voorgesteld om één bestaand aandeel in te ruilen voor vijf nieuwe stukken. De beurswaarde van de onderneming ver-

Insider

A

ls de personaliarubriek een indicator is van economisch vertrouwen gaat het prima in Nederland. Ontslag nemen en dan eens rustig na gaan denken wat je daarna gaat doen is niet iets wat je doet als het water je financieel aan

14

andert natuurlijk niet door deze transactie, maar toch gebeurt er meer dan wanneer u bijvoorbeeld een briefje van 100 euro zou inruilen voor twee van 50 euro. Wetenschappers van de Amerikaanse universiteiten Yale en ucla hebben onderzocht dat een aandelensplitsing wel degelijk goed is voor de koers. In de twee à drie handelsdagen na de aankondiging van de splitsing laat de koers altijd een kleine sprong zien, waarna het beursfonds vaak even pas op de plaats maakt. Vijf tot vijftien beursdagen voor het doorvoeren van de transactie volgt een nieuwe rally die op de dag van de splitsing zelf het hoogtepunt bereikt. Voor handelaren is dat wel het teken om afscheid te nemen van het fonds, want heel vaak volgt er dan een post-split depressie.

de lippen staat. Neem het geval Arnoud Wolff, de goed presterende beheerder van Robeco European Midcap en een regelmatige verschijning op iex.nl. Hij besloot van de ene op de andere dag zijn arbeidscontract te verscheuren en een paar maanden rust te nemen. Daarna ziet hij wel weer verder. Aan aanbiedingen geen gebrek in ieder geval, want Wolff heeft een naam hoog te houden in de beleggingswereld en er zijn een paar middelgrote banken met ambitie die naar alles loeren wat los rondloopt. Kempen & co misschien? De Amsterdamse merchant bank (gebruikt iemand die term eigenlijk nog?) heeft een bijzonder drukke afdeling personeelszaken. Zo stak eind vorig jaar ing-fondsmanager Jorik van den Bos – ook bekend van iex – over naar Amsterdam-Zuid en vorige maand zwaaiden de deuren triomfantelijk open voor de drie private bankers Cees Goosen, Hugo Hooft Graafland en Eugene van Nispen tot Sevenaer. Zij stampten bij MeesPierson de afdeling private business uit de grond en gaan nu het particuliere vermogensbeheer bij Kempen – en bij voorkeur ook de klan-

Splitskandidaten Reesink Rodamco Europe

101,50 euro 87,10 euro

Van Lanschot

85,00 euro

Wereldhave

84,30 euro

Macintosh

82,75 euro

OPG Groep

73,95 euro

Euronext

70,35 euro

Smit Internationale

70,00 euro

(Koers per 20 april 2006.) Beleggers die het hele traject aan boord blijven, zouden volgens het onderzoek ruim één procent extra rendement boeken. Wie van dit patroon wil profiteren, kan dus half mei al beginnen om aandelen sbm Offshore in te slaan. Voor de echte speculanten die al vóór de bekendmaking op een splitsing willen profiteren is een overzicht van de Amsterdamse beursfondsen met de hoogste koers bijgevoegd.

ten daarvan – verrijken. Als Kempen geen interesse heeft, is er altijd nog Van Lanschot. Daar wordt oude luister weer van stal gehaald, met name door de benoeming van Godfried van Lanschot als commissaris. Godfried, 42 jaar oud, is zoon van de legendarische topman J.C Van Lanschot, of ‘meneer Jan Cees’ zoals de oude garde in Den Bosch hem nog kent. Maar Van Lanschot doet niet alleen aan sentimentele benoemingen, want ook deze bank trok pas een duur setje internationale private bankers aan – óók van MeesPierson. Dat het aan het Rokin niet helemaal goed zit, onder andere door de bemoeienis van moeder Fortis, zoemt al langer rond – en lekt soms op hilarische wijze uit – maar er lijkt nu een heuse leegloop aan de gang. Als dat systeembeheerders of compliance officers zouden zijn viel dat nog mee, maar internationaal vermogensbeheer is sinds jaar en dag een prestigieuze kernactiviteit van MeesPierson. Als daar de klad in komt, heeft heel MeesPierson een reden van bestaan minder. Insider blijft het voor u volgen.

AANDEEL VAN DE MAAND KPN

De cijfers

Omzet: 12 miljard euro Verwachte wpa: 0,65 euro Verwachte k/w: 14,09 Beurswaarde: 20 miljard euro Analisten: 8 x kopen, 3 x houden, 4 x houden

Drie keer bellen door Michiel Pekelharing / illustratie Nico den Dulk

In 2005 is in Nederland ruim vijftien eeuwen korter gebeld dan in 2004. Dat lijkt schokkend, maar in het jaarverslag van kpn staat toch echt dat het aantal belminuten via het vaste telefoonnet met 7,7% is gekrompen tot elf miljard. De kortere beltijd is echter maar een deel van het probleem voor het telecomconcern, want door de opkomst van de voip-technologie komen de winstmarges in de loop van het jaar steeds meer onder druk te liggen.

E

en vaste telefoonaansluiting is over tien jaar net zo ouderwets als een telefoon met een draaischijf tegenwoordig is. Het aantal klanten van kpn dat ervoor kiest om zijn vaste abonnement op te zeggen neemt hand over hand toe. In het vierde kwartaal van vorig jaar nam het aantal vaste aansluitingen met bijna 7% af, terwijl deze afname drie maanden daarvoor nog op 5% uitkwam. Ruim 16% van de huishoudens heeft alleen nog een mobiel abonnement en onderzoek van ict Consumer Monitor van Heliview wijst erop dat deze groep snel groeit. Van alle huishoudens met een vaste en een mobiele aansluiting zou bijna één op de vijf overwegen om volledig over te schakelen

te zien of deze terugval zich in de eerste maanden van dit jaar heeft doorgezet.

H e t ká n i n J a p a n

op een mobiel abonnement. In totaal zijn dat 900 duizend huishoudens, waarvan 300 duizend zeggen de keuze voor alleen een mobiel abonnement al te hebben gemaakt. kpn had eind 2005 nog 6,9 miljoen vaste abonnees, maar in het huidige tempo zijn daar aan het eind van dit jaar nog minder dan 6,5 miljoen van over. Deze trend komt ook terug in de financiële resultaten. Tot 2003 vertoonden de inkomsten van het vaste net nog een stijgende lijn, maar de laatste jaren heeft de daling ingezet (zie de

concernomzet 2003 was het omslagpunt voor vaste net

16

linker grafiek). Voorlopig weet kpn deze terugval nog redelijk te compenseren met stijgende inkomsten in de categorie overige activiteiten. De laatste kwartalen is de afname van de operationele winst van het vaste net in een stroomversnelling terechtgekomen (zie de rechter grafiek). De divisie levert nu nog maar de helft van de totale operationele winst, terwijl dat twee jaar geleden nog tweederde was. Op 9 mei maakt kpn de kwartaalcijfers bekend en voor beleggers wordt het dan interessant om

operationele winst Winstdaling vaste net versnelt

Op de langere termijn lijkt dat onvermijdelijk. Sommige concurrenten bieden hun klanten al de mogelijkheid om voor een vast bedrag, 10 tot 20 euro per maand, onbeperkt te bellen. En het is niet ondenkbaar dat er straks gratis gebeld kan worden als onderdeel van een groter dienstenpakket. Het sleutelwoord voor de telefonie van de toekomst is namelijk voip; Voice over Internet Protocol. In normale mensentaal betekent deze term dat de telefoongesprekken in digitale vorm verstuurd worden over het internetnetwerk in plaats van over het ouderwetse telefoonnetwerk van kpn. Deze technologie is het eerst groot geworden in Japan, waar al 8,3 van de 60 miljoen consumenten met een vaste lijn gebruikmaken van voip. Het marktaandeel van ntt, de Japanse tegenhanger van kpn, is hierdoor snel geërodeerd en het concern wil nu de tegenaanval inzetten. Momenteel maken slechts 32 duizend klanten van ntt gebruik van voip, maar volgend jaar moeten dat er al 1,6 miljoen zijn. In Nederland wint de nieuwe technologie ook terrein, wat voor een deel te danken is aan een samenwerking tussen de grote kabelbedrijven. upc, Casema, Multikabel, Essent en Caiway leiden de voip-gesprekken van klanten onderling via de eigen netwerken, zodat geen vergoeding afgedragen hoeft te worden voor het gebruik van het netwerk van kpn. In theorie zouden deze partijen dus al gratis vaste telefonie kunnen aanbieden. De vijf spelers hebben gezamenlijk 7 miljoen klanten, waarvan ruim 450 duizend al gebruikmaken van voip. De grote concurrentie betekent dat de marges verwaarloosbaar dreigen te worden. Bovendien moet op dit gebied niet alleen slag geleverd worden

kpn op jacht, deel 2 Vlak voor de jaarwisseling heeft topman Ad Scheepbouwer aangegeven dat kpn weer aan overnames durft te denken. Nadat het Deense tdc door een groep investeringsmaatschappij werd overgenomen, liet Scheepbouwer in een interview met de Duitse zakenkrant Handelsblatt weten interesse te hebben in dochteronderneming Sunrise van het telecombedrijf. Sunrise is het tweede telecombedrijf in Zwitserland, met 1,3 miljoen mobiele klanten en 500 duizend vaste abonnees. Volgens csfb zou de overnamesom voor het concern op een slordige 2,5 miljard euro uitkomen, wat evenveel is als de jaarlijkse vrije cashflow van kpn. Volgens Scheepbouwer zou het Zwitserse bedrijf een mooie aanvulling zijn op de Duitstalige portefeuille. Dit argument klinkt een stuk overtuigender dan de manier waarop het concern zeven jaar geleden overnamestrategie verdedigde. Half maart 1999 verdedigde toenmalig topman Wim Dik de beslissing om met de Ierse deelneming Telecom Eirean de Britse markt te betreden met het argument dat hij “de concurrent op zijn thuismarkt aan zijn tenen wil gaan knabbelen”. Het aankoopbeleid van kpn leek in die periode veel op pakken-wat-je-pakken-kan, want behalve in Ierland had de onderneming ook belangen opgebouwd in onder meer Hongarije, Indonesië, de Oekraïne en Tsjechië. Bijna al deze deelnames zijn verkocht toen financieel orde op zaken werd gesteld en het concern zich terugtrok op de huidige drie thuismarkten: Nederland, Duitsland en België. Als het uiteindelijk tot een overname van Sunrise komt, zou dat betekenen dat de tweede expansieronde van kpn een stuk gezonder begint dan dat de eerste is geëindigd.

met kabelbedrijven en bestaande concurrenten zoals Tele2, maar kpn geeft zelf al toe dat internetconcerns zoals Yahoo, Google en Skype nauwlettend in de gaten worden gehouden.

K P N i n t e ge n a a nva l

Het bedrijfsmodel van de laatstgenoemde onderneming roept overigens sterk de vraag op of er ooit voldoende geld verdiend kan worden met voip als losstaande dienst. Met de software van Skype kan iedereen met een computer en een microfoon gratis bellen naar andere computergebruikers die ook Skype hebben geïnstalleerd. Het bedrijf heeft al bijna 30 miljoen gebruikers, maar slechts één op de vijftien maakt gebruik van aanvullende (betaalde) diensten zoals het bellen naar vaste of mobiele nummers. Ondanks het enorme aantal gebruikers komt de jaaromzet van Skype op een slordige 100 miljoen euro. In tegenstelling tot Japan lijkt het natio-

nale telecomconcern niet van plan om de concurrentie vrij baan te geven. Na een testfase in verschillende regio’s heeft kpn eerder dit jaar een eigen voip-dienst uitgerold onder de gevleugelde naam InternetPlusBellen. Eind januari hadden zich al 50 duizend klanten aangemeld. kpn ontkomt er niet aan om voip aan te bieden als onderdeel van een groter dienstenpakket; de zogenoemde triple-play (televisie, vaste telefonie en breedbandinternet). Volgens onderzoeksbureau oc&c Strategy Consultants zal de omzet op dit vlak de komende jaren gemiddeld met 2% groeien, zodat dit ook niet de ideale uitvlucht is voor de dalende omzet en margedruk bij het vaste net. kpn heeft nog wel de kans om bijvoorbeeld via een overname (zie kader) nieuwe groeimogelijkheden aan te boren, maar voorlopig lijkt het aandeel vooral op een goedgevulde cashkoe waar stukje bij beetje minder cash uit gewrongen kan worden.

17

AANDEEL VAN DE MAAND Mittal Steel

Pacman van staal door Michiel Pekelharing / illustratie Nico den Dulk

De kwartaalcijfers die Mittal Steel op 10 mei publiceert, worden waarschijnlijk grotendeels overschaduwd door het lopende bod op branchegenoot Arcelor. Dat is jammer, want juist in het huidige klimaat krijgt de grootste staalfabrikant van Nederland de kans om zich te onderscheiden van internationale sectorgenoten.

V

oor de fabricatie van staal zijn grondstoffen nodig zoals ijzererts. Het zal beleggers niet ontgaan zijn dat de prijzen daarvan snel zijn gestegen. Staalproducenten kunnen zich tegen deze stijgingen indekken met termijncontracten – een soort uit de kluiten gewassen opties, turbo’s of speeders – maar de oplossing van Mittal Steel is aanzienlijk structureler. Het bedrijf heeft namelijk eigen mijnen die 40% van de benodigde ijzererts en kolen leveren en zelfs 100% van de cokes. Voor een staalproducent is dat een uitstekende positie, want de sector dreigt steeds afhankelijker te worden van de grote mijnbouwbedrijven. De drie grootste spelers in deze sector (bhp, Rio Tinto en Vale do Rio Doce) hebben driekwart van de exportmarkt in handen. De vijf grootste staalmakers komen samen niet verder dan een marktaandeel van 20%.

koers laatste twaalf maanden Stap voor stap richting 35  





18

        

De cijfers

Omzet: 30 miljard euro Verwachte wpa: 3,90 euro Verwachte k/w: 7,9 Beurswaarde: 21,1 miljard euro Analisten: 9 x kopen, 1 x houden, 1 x verkopen

en Zuid-Afrika, terwijl branchegenoten hun staal daar voor veel geld nog naar toe moeten vervoeren.

Overnamepad

Van Algerije tot Zuid-Afrika

Topman Lakshmi Mittal heeft zich ontpopt als een serieovernemer en het is dan ook geen toeval dat zijn bedrijf zelf ook het product is van een fusie tussen twee grote staalmakers (Ispat en International Steel Group). In het laatste kwartaal van vorig jaar werd nog het Oekraïense Kryviy Rih opgekocht voor 4,8 miljard dollar. Met name dankzij deze transactie stevent het concern af op een toename van de verschepingen met 10% in de eerste drie maanden van dit jaar. Dit soort overnames vormen een belangrijk onderdeel van de strategie van Mittal. De onderneming is voortdurend op zoek naar acquisities in opkomende markten in met name Midden- en OostEuropa. Vervolgens worden de inefficiënte productiefaciliteiten van de nieuwe aankoop met vaak bescheiden investeringen verbeterd. Het voordeel van deze tactiek is dat het concern nu al een goede positie heeft in groeiende markten zo divers als Algerije, Bosnië, Mexico, Kazachstan    

Mittal is echter niet het enige bedrijf dat op deze manier voor pacman speelt. Het Franse Arcelor bewandelde hetzelfde overnamepad. De onderneming effent zo dus de weg voor meer toekomstige overnames, terwijl tegelijkertijd de schaalgrootte wordt uitgebouwd wat de onderhandelingen met toeleveranciers en afnemers verstevigt. Het nadeel van deze goede zet is dat de overnamestrijd rond Arcelor ontbrand is in een lange juridische slag. Het management van het Franse bedrijf is niet onder de indruk van het huidige bod van 19,6 miljard euro en het kan nog maanden duren voordat de strijd beslecht is. Het gevaar bestaat dat de koers in deze periode onder druk blijft staan. En als de transactie mislukt, is het slechts een kwestie van tijd voordat Mittal op zoek gaat naar een nieuwe overnameprooi. De aandeelhouders kunnen zich dan troosten met de gedachte dat het cyclische concern met een koers-winstverhouding van 7,9 een aantrekkelijke waardering heeft ten opzichte van het sectorgemiddelde van ruim 10. Mittal lijkt één van de grote winnaars in de consolidatieslag binnen de staalsector te worden. Voor beleggers is het nadeel dat ze vooral niet de illusie moeten koesteren enige invloed te hebben op de koers van de onderneming. Lakshmi Mittal en zijn familie hebben 75% van de aandelen in bezit, waaronder alle b-aandelen die tien keer zoveel stemrecht hebben als normale stukken. Aan de andere kant kan het natuurlijk geen kwaad om mee te liften met de man die volgens het Amerikaanse zakenblad Forbes in de top-vijf van rijkste mensen ter wereld staat.

Cisco

Nieuw gezicht door Michiel Pekelharing

De metamorfose van Cisco loopt op zijn einde. Het supergroeibedrijf dat aan het eind van de jaren negentig nog het gezicht was van de enorme groei tijdens de internethype, heeft zich inmiddels ontwikkeld tot een volwassen winstmachine.

C

isco heeft zich toegelegd op de productie van zogenoemde routers en switches; de apparatuur die de ruggengraat van het internet vormt. Met een marktaandeel van ruim 50% is Cisco de afgetekende leider in deze sector, die volgens schattingen van onderzoeksbureau Dell’Oro Group in 2006 met een percentage in de dubbele cijfers zal groeien. De dominante positie maakt het moeilijk om sneller te groeien dan de markt, en de strategie van Cisco is er dan ook op gericht om de activiteiten uit te bouwen naar andere kansrijke sectoren. Onder de noemer Advanced Technologies wordt apparatuur ontwikkeld voor onder meer voip (zie artikel kpn op pagina 14) en optische dataopslag. Deze divisies worden continu versterkt met kleine overnames en eind vorig jaar werd met de aankoop van Scientific Atlanta ook een compleet nieuwe sector betreden. Dit bedrijf maakt zogeheten set-top boxen; een apparaat

      



dat de televisie verbindt met de kabel of satellietschotel en waarmee bijvoorbeeld digitaal programma’s kunnen worden opgenomen. Op deze manier speelt Cisco in op de convergentie van televisie en internet die op de lange termijn verwacht wordt. Op korte termijn is de transactie een handige zet doordat Cisco beter een voet tussen de deur krijgt bij de grote Amerikaanse kabelbedrijven zoals Time Warner, terwijl Scientific Atlanta juist gebruik kan maken van de verkoopkanalen van Cisco.

M e e r w i n s t i s n i e t ge n o e g

Bij de cijferpresentatie die voor dinsdag 9 mei gepland staat, zal blijken hoe vlot de integratie verloopt. Naar verwachting is de operationele kasstroom tussen begin februari en eind april op ongeveer 2 miljard dollar uitgekomen. De nettowinst gaat met een slordige 1,5 miljard dollar iets lager uitpakken. De analistenschatting voor de winst per aandeel komt momenteel op 26 dollarcent per aandeel, maar beleggers kunnen alvast met potlood een bedrag van 27 dollarcent invullen. Net als in de jaren negentig heeft het bedrijf er in de voorgaande vier kwartalen een gewoonte van gemaakt om nét iets meer winst te boeken dan werd verwacht. Een groot verschil is dat de koers in tien jaar cisco 1999 en 2000 met Koers blijft achter bij winst- en omzetgroei procenten tegelijk omhoog schoot bij /MZET de publicatie van 7PA hoger dan voor+OERS spelde winstcijfers, terwijl beleggers tegenwoordig eerst beter inzicht in de opbouw van de resultaten en de verwachtingen voor het komende kwartaal willen            voordat een finan-

ciële meevaller beloond wordt. De lat ligt dus een stuk hoger, terwijl het huidige marktklimaat lang niet meer zo perfect is als zes jaar geleden. Cisco wordt behalve op de winst per aandeel ook afgerekend op omzetgroei, brutowinstmarge en orderinname. Bij de publicatie van de tweedekwartaalcijfers in februari (het bedrijf hanteert een gebroken boekjaar) werd op alle punten een ruime voldoende gescoord. De omzet nam met ruim 9% toe, de brutowinstmarge zakte minder ver terug dan verwacht en topman John Chambers voorspelde dat de orderinname in het derde kwartaal met 10 tot 15% zou moeten toenemen. De voortekenen zijn gunstig, maar Cisco is geen aandeel dat even opgepikt kan worden als speculatie op goede kwartaalcijfers. De koers die aan het eind van de jaren negentig ver vooruit liep op de groei van de winst en omzet, blijft nu juist ver achter. De winst per aandeel is in drie jaar met gemiddeld 26% gegroeid, de omzetstijging bedroeg 12,6% en de koers nam in deze periode met maar 3,4% toe. Zelfs als er geen inhaalslag komt van de koers en het aandeel slechts in lijn met de financiële resultaten stijgt, tekent zich nog een rendement van 10 tot 15% per jaar af. Dat is een mooi vooruitzicht voor beleggers in het nieuwe Cisco.

De cijfers

Omzet: 26 miljard dollar Verwachte wpa: 1,02 dollar Verwachte k/w: 20,6 Beurswaarde: 129,0 miljard dollar Analisten: 20x kopen, 5x houden, 1x verkopen

19

B E D R I J FS B EZOEK

Marc van Gelder CEO van OPG Groep In 1899 richtte een groepje apothekers, bezorgd over de kwaliteit van de aangeleverde medicijnen, De Onderlinge Pharmaceutische Groothandel op. Een kleine eeuw later, in 1992, werd opg de allereerste coöperatie die de gang naar de beurs maakte. opg exploiteert een eigen netwerk van apotheken en levert ook hulpmiddelen en geneesmiddelen in thuiszorgsituaties. Opvallend? De eind 2005 aangetreden topman Van Gelder was onder andere directeur van Ahold-internetdochter Peapod in de VS. Dat retailverleden past goed bij de ambitie van opg, dat zich meer en meer wil richten op de detailhandel. Binnenkort worden de 214 eigen apotheken voorzien van de merknaam Mediq Apotheek. Nog meer opvallend? Het paradepaardje van opg heet Mediq (klemtoon zoals in boutique). Dit is een gloednieuwe formule voor apotheken, met ruimere openingstijden, 24 uurs-kluisjes die per sms kunnen worden geactiveerd, persoonlijk advies en spreekuren en ‘geneesmiddelenrobots’. Op de foto ziet u Marc van Gelder in de eerste Mediq-testapotheek, in Rotterdam. Omzet 2005: 2,2 miljard euro (+8%) Netto winst 2005: 82 miljoen euro (+22%) Werknemers (fte): 5357 Beurswaarde*: 1.101 miljoen (14.640.876 maal 75,20 euro) Aandeelhouders: Aviva (6,1%), Fidelity (5,2%), ing (6,5%), St. Samenwerking Apothekers opg (6,8%)

“Ik ben gelukkig met de beursnotering, onder andere voor onze profilering. Dit is een diamant van een bedrijf, alleen nog niet iedereen ziet het glinsteren.”

   

* = peildatum 18 april 2006 door Pieter Kort / fotografie Ruud Binnekamp

20













21

B E D R I J FS I N TERVI EW Marc van Gelder

Jazeker, de apotheker Het was een groothandel in pillen, het wórdt meer en meer een keten van apotheken. Topman Marc van Gelder over de transformatie van opg, een nieuwe winkelformule voor apotheken en het nut van een beursnotering. van sms-codes en een kluisje 24 uur per dag terecht voor medicijnen. Het grappige is dat in onze eerste pilot-winkel blijkt dat ook enkele mensen van boven de 90 enthousiast van dat systeem gebruikmaken. Het tweede element is service. Zorg op maat. Door het eenvoudige werk te automatiseren kan het personeel veel meer aandacht geven aan de klant. We gaan van het model van de distributieapotheek naar een zorgapotheek.

Uw komst eind vorig jaar viel samen met een ambitieus plan om het zwaartepunt van opg te verleggen van de groothandel tot de detailhandel. Vordert dat een beetje? We zijn eigenlijk al de grootste apothekersketen van Nederland, maar niemand kent ons. Wij bezitten 214 apotheken, maar voor het publiek is dat vooralsnog niet herkenbaar. Met de nieuwe formule Mediq Apotheek introduceren we een nieuw, landelijk concept dat op twee pijlers rust. Allereerst toegankelijkheid. We hanteren ruime openingstijden, bijvoorbeeld ook in het weekend. Daarbuiten kun je met behulp

22

En? Is de pilot geslaagd? De eerste resultaten wijzen uit dat de klanten heel positief zijn over de dienstverlening. In Veghel is in april een nieuwe Mediq-vestiging geopend. Voor de uitrol hebben we in 2006 5 miljoen euro uitgetrokken. Het gebeurt wel gefaseerd. Ik kom zelf uit de detailhandel, dus ik weet dat bij zo’n nieuwe formule 80% in één keer staat, maar dat je nog 20% al doende moet bijpoetsen. Daarbij is het natuurlijk een heel andere opzet, daar hoort ook training van het personeel bij. Toch is het de bedoeling om binnen twee jaar alle 214 eigen apotheken te hebben omgebouwd tot Mediq. Is dit een nieuw concept of heeft u zich laten inspireren in het buitenland? Ik kijk zeker naar het buitenland. In Engeland is Boots een goed voorbeeld, hoewel het meer een drogist dan een apotheek is. In Noorwegen wordt ook al heel vooruitstrevend met soortgelijke concepten gewerkt. En in Amerika gebeurt natuurlijk ook veel. Maar ik kijk ook naar heel andere retailconcepten. Op de Champs-Elysées

in Parijs is een showroom van Citroën. Een deel daarvan was ingeruimd om te laten zien hoe vroeger die auto’s werden gemaakt. Dat concept is ook doorgevoerd in Mediq. Het beroep van apotheker is heel oud; en die traditie willen we koesteren. Vroeger werden de medicijnen ter plekke bereid. Dat gebeurt nog steeds, hoewel minder dan vroeger. Bij Mediq laten we dat zien. Niet ergens achterin de zaak, maar achter glas, in het zicht. Opvallend dat u zoveel energie in een winkelconcept steekt, terwijl de grote groei in de directe verkoop wordt genoteerd. In die markt blijven we zeker ook expanderen. Bij directe verkoop lever je direct aan de klant. Het segment waar deze activiteiten onderdeel van maken is momenteel goed voor 17% van de omzet en liefst 42% van de winst. We hebben vorig jaar onder andere DiabetesDirect gekocht waarmee we onze positie in de diabetesmarkt hebben versterkt. Dat is een groeimarkt waar we een goede positie hebben. Ook hebben we onze directe portefeuille met biofarmaceutische geneesmiddelen uitgebreid. Graag zouden we in directe leveringen ook buiten Nederland actief worden; we zoeken actief naar acquisitiekandidaten. Een beursnotering is niet meer wat het geweest is, althans als we ceo’s van mid- en smallcaps mogen geloven. Blijft opg aan de beurs? Ik ben wel gelukkig met de notering. In de Amsterdam Smallcap Index wegen we behoorlijk zwaar en vorig jaar hebben met 41% een aardige outperformance laten zien. Voor onze profilering is het belangrijk, zeker nu we bezig zijn met de uitrol van Mediq Apotheek. En we hebben toegang tot de kapitaalmarkt. Dat is ook niet onbelangrijk. Dit is een groeimarkt met geweldige kansen. Op zaken als een nieuwe ziektekostenverzekering moet je snel kunnen inspelen. Als marktleider kunnen wij dat. Dit is een diamant van een bedrijf, alleen nog niet iedereen ziet het glinsteren.

STO C K P I C K door Ron Belt

Googlen naar waarde Google zit tegen zijn groeiplafond aan. Het concern moet wel heel hard blijven groeien, om aan de waarderingen te blijven voldoen. Ik blijf erbij dat het aandeel veel te duur is. Ron Belt is partner bij BlueMind. BlueMind is een corporate finance en strategie adviesbureau. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel en is geen beleggingsadvies.

L

aat ik een ding voorop stellen, ik ben een groot bewonderaar van Google. Het bedrijf is in zes jaar tijd gegroeid van een omzet van 220 duizend dollar omzet naar meer dan 6 miljard dollar in 2005. Als u er dan ook nog eens bij bedenkt dat bijna alle omzet komt doordat u op die kleine advertenties klikt die rechts van de zoekresultaten staan (of op de zogenoemde sponsored links op diverse andere webpagina’s) dan kunt u zich wel voorstellen dat voor 6 miljard dollar aan omzet enorm veel geklikt is. Het sterke van Google is dat iedereen met een handomdraai advertenties van Google kan verkopen (ik heb ze ook op mijn eigen blog staan) en het dus ‘eenvoudig’ is om mee te delen in het succes. Adverteerders, kunnen ook zeer eenvoudig advertenties plaatsen door (ook weer volledig online) te bieden op relevante woorden waarbij ze een uiting van zichzelf willen laten zien. Ze betalen pas als iemand op hun advertentie klikt. De prijs hangt af van hoe populair een bepaald woord is. Zo kost ‘Ron Belt’ 0,10 per klik,

24

ontwikkeling van google’s omzet

Marktwaarde is meer dan 47 keer mijn geschatte winst

scenario’s uit de kast gehaald om te zien of deze waardering te verklaren is. In alle scenario’s heb ik met een logaritmische formule de groei laten afvlakken. In het eerste scenario ga ik er vanuit dat de vrije kasstroom van Google de aankomende vijftien jaar met gemiddeld 26% groeit. Het middelste scenario gaat uit van

Nieuwe Google

Als ik vervolgens de aankoop van een aandeel Google als een investering ga beoordelen en op basis van een netto contante waardemethodiek analyseer hoeveel waarde deze investering (per aandeel) bijdraagt. Dan blijkt dat bij het slechtste scenario er alleen bij zeer lage geëisde rendementen de aankoop een positieve bijdrage levert

bijdrage in netto contante waarde

De vrije kasstroom moet in alle scenario’s hoog zijn "ESTE -IDDELSTE 3LECHTSTE

De vraag is natuurlijk wat voor een rendementseis toepasselijk is voor Google. Mijn insteek zou zijn dat die flink hoog is, dus meer dan 15%. Het bedrijf is bijvoorbeeld (nog) enorm afhankelijk van één inkomstenbron en alle nieuwe initiatieven zijn nog lang niet bewezen. Daarnaast zal de groei van de search-markt gaan afvlakken en wordt het dus moeilijker om te groeien met de bestaande business. Maar er spelen ook nog een aantal andere zaken. Zoek bijvoorbeeld maar eens op ‘click fraud’ en u zult schrikken hoeveel er al gefraudeerd wordt. Daarnaast blijft er altijd het risico dat er een nieuwe Google uit het niets opstaat. Zo wint Ask (www.ask.com) de laatste tijd ook ineens weer marktaandeel (vanaf een laag niveau weliswaar). Tot slot, lijkt mij mijn optimistische scenario veel te optimistisch (ik geloof niet in de vrije kasstroom van 62 miljard dollar in 2021).

Goede cijfers ongeveer het laagste bedrag, terwijl ‘mesothelioma lawyers’ maar liefst 54,33 dollar per klik kost. De voornaamste inkomstenbron van Google komt vooralsnog via het zoekportaal van Google (www.google.com). In februari had het bedrijf een marktaandeel van ongeveer 41% terwijl de voornaamste concurrent Yahoo een marktaandeel van 29% had. Maar omdat Google ook wel inziet dat search op een gegeven moment niet meer voldoende groei zal bieden is het bedrijf in een moordend tempo nieuwe diensten uit de grond aan het stampen. Kijk maar eens op http://labs.google.com om een idee te krijgen wat er allemaal aan zit te komen.

Scenario’s

Mijn grootste probleem met Google? De waardering en de risico’s. Op het moment van schrijven staat het bedrijf op 416,25 dollar wat neerkomt op een marktwaarde van bijna 127 miljard dollar! Dit komt neer op 47 keer mijn geschatte winst voor 2006. Op zich hoeft dat geen ramp te zijn, want er zijn wel meer bedrijven waarvoor een fors aantal keer de winst wordt betaald. Mijn probleem met Google is dat het zo’n groot bedrijf is en dat het dus al om zeer grote cijfers gaat. Om dit soort waarderingen te verantwoorden moet het bedrijf zeer hard blijven groeien. Google gaat volgens mij tegen een plafond aanlopen. Ik heb eens wat

De prijs hangt af van hoe populair een bepaald woord is, zo kost ‘Ron Belt’ 0,10 per klik

waardebijdrage investering in google Het beste scenario gaat goed tot 25%

"ESTE -IDDELSTE 3LECHTSTE

18% terwijl het laagste scenario uitgaat van gemiddeld 11% groei. Voor de goede orde, zelfs in het laagste scenario moet het bedrijf in 2021 maar liefst 8,4 miljard dollar vrije kasstroom per jaar genereren (zie het bovenste figuur).

(voor de goede orde, de grafiek moet boven de nullijn blijven om een zinvolle investering te zijn). Het middelste scenario gaat nog goed tot een rendementseis van 14% per jaar terwijl het beste scenario goed uitpakt tot 25% (zie de onderste figuur).

De eerstekwartaalcijfers (al bekend bij publicatie van dit artikel) zullen wel prima zijn. Google heeft namelijk op 31 maart nog even 5,3 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven (goed voor bijna 10 miljard dollar nieuw geld) en dat doe je in de Verenigde Staten niet als je denkt dat het kwartaal slecht zal zijn. Bottom line, ik blijf er van overtuigd dat het aandeel gewoon (veel) te duur is. Een aardige manier om een eventuele daling te speculeren is door turbo’s short te kopen. In de afgelopen maanden heb ik dat al een aantal keren gedaan om mijn portefeuille te ‘beschermen’ tegen een beurscorrectie (ik denk dat Google dan het hardste wordt afgestraft). Op dit moment heb ik geen positie in Google. klik hier... Columns van Ron Belt staan op: magazine.iex.nl/belt. Zijn portefeuille is te volgen via: www.beltcf.com

25

TE C H N I S C H E door Geert Jan Nikken

ANALYSE

De kracht van de DMI Ik beschrijf opnieuw een handige, zo niet onmisbare indicator voor u. Met de Directional Movement Indicator (dmi) test u de kracht van de trend. Geert Jan Nikken is technisch analist bij Fortis Bank.

Een van de belangrijkste taken van een technisch analist is het ontdekken van een trend. Het maakt daarbij niet uit of deze trend opwaarts, neerwaarts of zijwaarts is gericht. Het bepalen of een koers stijgt, daalt of niet van zijn plaats komt is al 85% van het werk. Binnen de technische analyse zijn een aantal hulpmiddelen beschikbaar om te bepalen of er sprake is van een trend. Dit kan zowel subjectief als objectief gebeuren. Het zoeken naar een patroon van achtereenvolgende hogere en/of lagere toppen en bodems is een voorbeed van de subjectieve manier. Bij de objectieve methode maakt de analist gebruik van een voortschrijdend gemiddelde in de koersgrafiek. Zodra de analist de aanwezigheid van een trendmatige beweging heeft vastgesteld, ontstaat de vraag hoe krachtig deze trendmatige beweging is. Bij het bepalen van de kracht van zo’n beweging kan de Directional Movement In-

dicator (dmi) een rol spelen. Deze indicator is ontwikkeld door Wellis Wilder.

Kernbegrippen

Twee kernbegrippen bij de dmi zijn Directional Movement en de Average True Range. De Directional Movement definieert dat gedeelte van de koersrange, lees het verschil tussen hoog en laag, van vandaag, dat buiten de koersrange van gisteren ligt. Simpel gezegd beschrijft deze term dat gedeelte van een koersbeweging dat daadwerkelijk bijdraagt aan de richting van de beweging, omdat gekeken wordt naar dat gedeelte van de koersrange dat boven of onder de koersrange van gisteren uitkomt. Bij Directional Movement wordt onderscheid gemaakt in upward movement, afgekort als +dm en downward movement, afgekort als –dm. Een inside bar, waarbij de huidige koersrange geheel binnen de koersrange van gisteren valt, kent dus geen Directional Movement. De Average True Range (atr) meet de beweeglijkheid of volatiliteit van een beweging. Hoe

groter de beweging op een dag, hoe groter de True Range (tr). Zoals de naam al doet vermoeden is de atr inderdaad niets anders dan een gemiddelde van een aantal dagen tr. Veelal wordt gebruikgemaakt van een veertiendaags gemiddelde.

Kracht van de beweging

In de grafiek staan drie lijnen. De dmi+ staat voor de positieve krachtlijn en de dmi– staat voor de negatieve krachtlijn. Daarnaast bestaat de dmi uit een adx-lijn oftewel de Average Directional Index (adx). Deze lijn meet de trendkracht achter de koersbeweging. Het meten van de trendkracht was mijn uitgangspunt. Belangrijk is de wetenschap dat als de adx stijgt, er sprake is van een krachtige trendmatige beweging. De adx zegt dus niets over de richting van de trendmatige beweging, maar zegt iets over de kracht van de trendmatige beweging. De krachtlijnen worden berekend door de Directional Movement te corrigeren op de Average True Range. De Directional Movements worden dus gecorrigeerd voor volatiliteit.

De cross 0ver-techniek kan worden gebruikt om te bepalen of de trend stijgend is of dalend Opvolging

Op basis van de cross over-techniek kunnen koop- en verkoopsignalen worden bepaald. Als de dmi+ de dmi– opwaarts kruist is er sprake van een koopsignaal. Vice versa geldt dat een daling van de dmi+ tot onder de dmi– een verkoopsignaal oplevert. De derde lijn, de adx, is cruciaal bij de keuze of het koop- dan wel verkoopsignaal moet worden opgevolgd. De adx stijgt bij een toenemende kracht van de trend. Of deze trend nu stijgend of dalend is maakt niet uit. Nogmaals, de adx zegt iets over de kracht van de trend, niets over de richting van de trend. Om te bepalen of de trend stijgend is of dalend kan worden teruggegrepen op de eerder aangehaalde cross over-techniek. Een daling van de adx is een eerste signaal

van een afzwakkende trend. Daarnaast geldt dat de adx een minimale waarde moet hebben, alvorens deze gebruikt mag worden. De meningen over wat deze waarde moet zijn, lopen in de literatuur uiteen, maar veelal wordt een minimale waarde van rond de 25 gehanteerd. Indien de adx dus onder deze minimum- waarde noteert, mag geen waarde worden gehecht aan het cross over-signaal. Een voorbeeld kan de werking van de Directional Movement Indicator toelichten. In de grafiek is de aex opgenomen met daaronder de indicator. In juli vorig jaar liet de adx ( de dikke zwarte lijn) een sterk dalend verloop zien. Een dalend verloop duidt op afnemende kracht en inderdaad kwam de daaraan voorafgaande trendmatige beweging,

aex met daaronder de adx-indicator

De trend is nog opwaarts maar de kracht neemt af

waarin de graadmeter van 345 steeg naar 400 tot stilstand. In de daarop volgende maanden bewoog de index zijwaarts en de adx lag op een lage waarde.

Bevestiging van koop

Midden oktober begon de adx te stijgen en kwam tot boven de minimale waarde van 25. De cross over-techniek gaf aan het begin van die maand al een koopsignaal. De stijging tot boven de minimumwaarde van de adx bevestigde dit signaal en de sterke stijging van de aex sindsdien is inmiddels een historisch gegeven. Begin 2006 begon de adx te dalen, een teken dat de trendmatige beweging aan kracht aan het verliezen was. De meest recente stijging in maart van dit jaar viel wederom samen met een dalende adx, opnieuw een teken dat de trend weliswaar nog omhoog is, maar de kracht van de trend neemt af. Momenteel fluctueert de waarde van de adx onder de kritieke grens van 25. Het wachten is dus op een stijging van deze indicator tot boven 25 voor wederom een sterke trendmatige beweging mag worden verwacht. Deze beweging hoeft overigens niet stijgend te zijn, want tot slot nog één keer. De adx zegt iets over de kracht, niet zozeer iets over de richting. klik hier...

26

De adx zegt iets over de kracht van de trend, en niets over de richting van de trend

Meer technische analyses van Geert Jan Nikken vindt u op magazine. iex.nl/nikken

27

co lum n

Een nieuwe Gouden Eeuw De positieve toekomstbeelden over de groei van de Nederlandse economie zijn wat mij betreft wat té postitief. Het effect van alle technologische veranderingen van dit moment is niet te voorspellen. En ik vind de focus wel erg nationalistisch. Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

28

H

et Internationaal Monetair Fonds (imf) dat op 19 april zijn nieuwe halfjaarlijkse World Economic Outlook publiceerde, voorspelde daarin een groei van de Nederlandse economie in 2006 van 2,5%. Een flinke versnelling ten opzichte van de groei met 0,9% die in het afgelopen jaar werd gerealiseerd. Nederland, vier jaar lang het achterblijvertje in de Europese klas, zal het dit jaar aanmerkelijk beter doen dan de omliggende landen. De Franse en de Duitse economie zullen volgens het imf groeien met 1,3% respectievelijk 2%. De prognoses van het imf voor de Nederlandse economie blijven iets achter bij die van het Centraal Planbureau (cpb) dat uitgaat van een groei van 2,75%. Voor 2007, het verkiezingsjaar, ziet het cpb de groei zelfs nog verder aantrekken tot 3%. Andere professionele voorspellers zoals de macro-economische researchafdelingen van de gro-

te banken zitten ongeveer op dezelfde lijn. Wie zou met een zo grote consensus onder de gezaghebbende instituten nog een afwijkend geluid naar voren willen brengen?

Sociale onrust

Bovendien, het mag ook wel eens een keer. De economische krimp heeft gerekend vanaf het derde kwartaal 2000 niet minder dan zeventien kwartalen geduurd. Een zeldzaam lange periode van laagconjunctuur die nog vijf kwartalen langer was dan de in onze herinnering al eindeloos lange stagnatie van de jaren 1979 tot en met 1982 en 1990 tot en met 1992 die beide twaalf kwartalen duurden. Overigens hingen beide recessies ook toen al samen met een bedreigde toegang tot oliebronnen. In 1979 zorgde Iran voor een internationale crisis, in 1990 Irak. Anno 2006 blijkt dat er weinig nieuws onder de zon is en dat zegt ook iets over de broze basis waarop de nieuwe

prognoses steunen. De eerste vijf jaar van het nieuwe millennium kende zo zijn eigen problematiek die door de tijdgenoten als dramatisch werd ervaren. De Nederlander had het er duidelijk moeilijker mee dan de andere Europeanen. Het van oudsher als nuchter te boek staande volk was behoorlijk van streek door alle gebeurtenissen die zich uitten in sociale onrust. Blijkens de uitkomst van de recente gemeenteraadsverkiezingen beginnen de ongekende politieke schokgolven nu pas enigszins tot bedaren te komen. Voor het kabinet Balkenende, dat ons bestookt met de slogan dat na het zuur het zoet komt, is het een mooie opsteker. Voor de gemeenteraadsverkiezingen kwamen de gunstige economische tijdingen echter net te laat maar bij de Tweede Kamer-verkiezingen in 2007 zullen de coalitiepartijen, als er geen onverhoopte stoorzenders optreden, hun electorale dividend waarschijnlijk wel kunnen binnenhalen.

De vvd is al op de rijdende wagen gesprongen. Mark Rutte, kandidaat in de wedloop naar het lijsttrekkerschap van zijn partij, heeft alle timiditeit laten varen en gewaagt van een wedergeboorte van het Nederlandse zelfvertrouwen en zelfs van een koploperspositie in Europa. Er wordt hier en daar al weer gekoketteerd met het idee van een nieuwe Gouden Eeuw. Niet erg origineel, want als we op de optimisten afgaan maakt ons land zo om de twintig jaar een dergelijke tijdvak mee.

Informatierevolutie

Als we iets geleerd hebben van het woelige eerste lustrum van de 21ste eeuw zou het wel nederigheid moeten zijn wat betreft de voorspelbaarheid, laat staan de maakbaarheid, van de economie. Naast de conjunctuur die zich bijna mechanisch voortbeweegt van bust naar boom en die we nu weer even van haar prettige kant gaan meemaken, staat een structurele ontwikkeling die dit keer heel wat ongewisser is. Het is een groot econoom die op grond van deugdelijke argumenten een prognose kan geven hoe technologische veranderingen met een vaak disruptief karakter de komen-

de jaren op de Nederlandse economie zullen inwerken. Ik doel onder andere op digitalisering, globalisering, brio-engineering, en alternatieve energie. Bovenaan dit lijstje staat ‘met stip’ de digitalisering. De tweede informatierevolutie belooft nog aanmerkelijk ingrijpender te worden dan de eerste, die vijfhonderd jaar geleden de wereld op zijn kop zette. Alleen al de vervanging van papier als informatiedrager zal revolutionaire veranderingen teweegbrengen. Informatie, vaak gratis, voor iedereen waar dan ook, is binnen bereik gekomen. De interface en de functionaliteit van bijvoorbeeld de reader van Zinio, distributeur van elektronische magazine en tijdschriften, is superieur ten opzichte van het papieren alternatief. We moeten ons wel sterk vergissen als die interface ook niet massaal toegepast zal worden voor boeken en kranten. Wat te denken van zelfadministrerende facturen en bankafschriften? En wat zijn de gevolgen als het paperless office er eindelijk komt? Wat doen we dan met de kantoorgebouwen en wie koopt nog kantoorartikelen? Wat als alle reclameborden, wegbe-

wijzingsystemen worden vervangen door flat screens en indien het elektronisch betalingsverkeer het chartale geld volledig overbodig maakt? Overdreven? Op al deze terreinen worden of zijn al producten ontwikkeld. Let wel, we fantaseren over mogelijkheden die in de nu lopende conjunctuurcyclus spelen en die binnen de redelijke tijdshorizon van iedere belegger vallen. De terreinen waar nieuwe technologie voor een doorbraak staat zijn talloos: dna en stamcellen, nanotechnologie, brandstofcellen en zonneenergie. Nieuwe toepassingen bieden evenveel kansen als bedreigingen.

Nieuwe realiteit

De verleiding is groot om, al gelang zijn of haar karakter, een eenzijdig optimistische dan wel pessimistisch toekomstperspectief op de wereld te projecteren. Leeftijd speelt daarbij zeker een rol. Wie in zijn leven al het een en ander voorbij heeft zien gaan, wordt onvermijdelijk sceptisch zo niet cynisch. De theorie van een nieuwe Gouden Eeuw

29

COLUMN

lijkt mij daarom een gevaarlijk concept dat we beter maar niet van stal moeten halen. De animal spirits waren nog steeds rond en staan steeds klaar hun verraderlijke spel te spelen. Zo atypisch als de recessie was, zo atypisch zou ook het herstel wel eens kunnen zijn. Erkend moet worden dat het macro-economisch instrumentarium al lang niet meer voldoet aan de nieuwe economische realiteit. Zowel het imf als het cpb hanteren een paradigma dat erg verouderd aandoet. Terwijl een ieder de mond vol heeft over globalisering is de invalshoek van deze instellingen nog steeds eng nationalistisch. Men focust op ‘nationaal’ inkomen, ‘nationale’ consumptie, import en export alsof economische activiteit binnen nauwe landsgrenzen kan worden ingesloten.

Handelsstatistieken

30

In een snel globaliserende economie begint dat bijna mercantilistische model steeds minder te voldoen en komt op gespannen voet met bedrijven die de wereld als hun werkterrein beschouwen. Welk deel van de toegevoegde waarde van Philips, dat produceert in China, administreert in India en ver-

kooporganisaties heeft in nagenoeg elk land van de wereld is nog aan te merken als puur Nederlands? Goederen die voor een vluchtige bewerking of uitsluitend om logistieke redenen worden geïmporteerd om even later weer te worden geëxporteerd, vertekenen de handelsstatistieken met name in een open economie als die van Nederland. Die statistieken zijn überhaupt nog sterk op fysiek handelsverkeer gefocust terwijl het sterk groeiende internationale dienstenverkeer zich steeds minder aan specifieke territoria laat toerekenen. De criteria hiervoor zijn vaak van kunstmatig aard, opgelegd door juridisch-fiscale overwegingen die met economische realiteit weinig uitstaande hebben. Zolang een nieuw macro-economische paradigma dat op meer realistische wijze economische prestaties tijdruimtelijk toerekent nog niet voorhanden is, moeten beleggers die quasi exacte cijfers en prognoses van het imf en het cpb maar met een flinke korrel zout nemen. Hoe dan een beleggingsvisie en een daarop aansluitend beleid te formuleren? Wij neigen ertoe de zogenoemde ‘top-down’ benadering – startend met een macro-economische beoordeling, via analyse van bedrijfstakken naar uiteindelijke selectie van individuele fondsen – te laten voor wat die is en de blik te vestigen op individuele bedrijven ongeacht waar die gevestigd zijn.

Honderd fondsen

Aandelenbeleggers zouden hun visie op de economische werkelijkheid kunnen versimpelen door de

beleggingskeuze te beperken tot een groep van pakweg honderd mondiaal opererende bedrijven. Het zou dan moeten gaan om bedrijven met een aansprekend producten- en dienstenpakket, die sterk innovatief zijn, vooruitlopen in ict, logistiek en internationale outsourcing, bovendien in een solide financiële positie verkeren en daarover glashelder plegen te rapporteren. In dat lijstje van honderd fondsen zouden de namen voorkomen van bijvoorbeeld Goldman Sachs, Merrill Lynch, Infosys, Wipro, sap, Oracle, Apple, General Electric, Samsung, hsbc, Citigroup, Danone, Numico, Roche, Genentech, AmGen, Google, Yahoo, Aalberts, Randstad en Vedior. Een sterk gemêleerd gezelschap dus waaruit, afhankelijk van hun relatieve koersontwikkeling, aandelen kunnen worden geselecteerd voor een overzichtelijke portefeuille van tien tot vijftien fondsen.

Golfsurfen

Wie zo belegt, behoeft zich geen zorgen te maken over macro-economie, valutafluctuaties en internationale spreiding en kan daardoor de focus richten op specifieke bedrijfsmodellen en structurele ontwikkelingen. Misschien is dat een niet voor alle tijden universeel geldige strategie maar mogelijk wel een waarmee we wat beter kunnen meesurfen op de golven van de vele nieuwe technologieën die de komende jaren op ons aanrollen. klik hier... Meer columns van Jacques Potuijt staan op magazine.iex.nl/potuijt

co lum n

door Frank van Dongen

Rogue traden

Ik blijf het spannend vinden om te anticiperen op onverwachte gebeurtenissen. Rogue traders zijn overal, dus neem ik hier posities op in.

Cees Smit is onder zijn alias Frank van Dongen de vliegende keeper van iex. Officieel optiespecialist, maar in de praktijk bemoeit hij zich met alles en iedereen, waar hij onmiddelijk een beleggingsadvies aan knoopt. Specialiteit: éénregelige fundamentele en technische analyse. Stockpaardje: flitspalen en parkeerbonnen.

I

k heb het verhaal van de beruchte trader Nick Leeson aangehoord in Groningen (zie ook de rubriek Hebben & Houden op pagina 55). Wonderwel herkende ik als handelaar veel in zijn verhaal. Natuurlijk niet zo extreem, maar als trader beland je wel eens in een situatie dat je positie tegen je ingaat (je verlies maakt). Hoe meer je beweegt in de markt hoe dieper je in de problemen komt. Hulp vragen is er niet bij. En dat is niet alleen uit macho-overwegingen. Aan wie moet je hulp vragen? Nu ben ik gelukkig niet zo ver heengegaan als Nick maar ook ik heb wel eens een paar nachten liggen piekeren om uit de problemen te komen. Uiteindelijk heb ik steeds geluk gehad of waren de verliezen wel groot, maar kon mijn werkgever deze gemakkelijk dragen. Waar het om draait, is dat handelaren menselijk zijn en fouten kunnen maken.

Foute posities

32

Zeker in deze wereld van technologie is er van alles mogelijk, recent had in Japan een verkeerd ingelegde order een grote daling in een fonds als ge-

volg. Fouten – zoals het rekeningnummer neerzetten op de plek van het aantal – zijn snel gemaakt. Ook in Nederland heb ik dit soort fouten meegemaakt. Bijvoorbeeld dat er door een map op het toetsenbord van de handelaar, er elke vijftien seconden een grote verkooporder van het standaard ingestelde aantal aandelen naar de beurs gezonden werd. Dit werd pas na enkele minuten ontdekt. Gelukkig was deze bank groot genoeg om de schade te dragen. Soms zijn de schades van foute posities echter zo groot dat ze ernstige gevolgen voor de financiële wereld kunnen hebben.

Slimmer dan de markt

Denk maar aan LTCM een hedgefund met bolle bozen die slimmer dan de markt dachten te zijn. Juist omdat het gevaar van rogue traders altijd op de loer ligt, kan het zeker geen kwaad om hierop te anticiperen en een positie in te nemen. Het leuke van dit soort posities is dat je ook bescherming krijgt tegen andere grote gebeurtenissen, zoals bijvoorbeeld terroristische aanslagen of vergeldingsacties van de Amerikanen tegen een Iraans kernenergieproject. In deze strategie wil ik profiteren van een probleem in de markt (een rogue trader). Ik moet hierbij melden dat een rogue trader ook voor sterk stijgende koersen kan zorgen. Dit heeft te maken met het moeten short coveren: een verkochte po-

sitie waarmee men speculeerde op een daling, moet worden teruggekocht. Het gevolg is sterk stijgende koersen. Nick Leeson noemde ook nog de Chinese koperhandelaar die miraculeus verdween. Het zorgde toen voor een korte heftige beweging omhoog.

Rogue trader-effect

Als ik twee kanten op wil speculeren op het rogue trader-effect, moet ik een straddle of strangle kopen. Dit is een gekochte call- en een gekochte putpositie. Ik moet dan wel twee maal investeren en bewegingen omlaag gaan vaak sneller en zijn pijnlijker dan bewegingen omhoog. Omdat ik ook wil profiteren van andere onverwachte effecten die tot een daling leiden, koop ik alleen een putoptie. Niet een putspread waarbij je ook een andere putoptie verkoopt, want bij zo’n constructie is het moeilijk om tussentijds winst te nemen. Dit omdat de verkochte put ineens ook fors in waarde stijgt. Ik ga voor simpel, alleen een koop van een far out of the money (put die ver weg ligt van de huidige niveaus in de index). Een indexput omdat je nooit weet welk aandeel het slachtoffer van de rogue trader wordt. Ook weet je in tegenstelling tot de pharma-truc (zie IEX magazine nummer 3) niet het moment waarop het probleem ontstaat. Ik kies voor een optie met een langere looptijd, bijvoorbeeld negen maanden of een jaar. De looptijd moet ook weer niet te lang zijn, want dan reageert de optie niet op het event. Heel lange opties zijn daarnaast minder liquide dan de opties met een looptijd van maximaal een jaar. klik hier... Meer columns van Frank van Dongen en zijn Lage Landen-portefeuille zijn te vinden op magazine.iex.nl/vandongen

33

l ev e

d e

r evoluti e

Legend of Zara De Transformers

Dell deed het in de pc-markt, Amazon in de boekhandel. De echte succesverhalen van de beurs zijn bijna altijd bedrijven die hun branche opnieuw uitvonden of op zijn minst stevig opschudden. Over de Zaraficatie van de wereld. door Michiel Pekelharing, Peter van Kleef en Pieter Kort

K

ent u Zara? Elke zichzelf respecterende stad heeft minimaal één Zara-winkel op een toplocatie. Het is die kledingzaak waar het altijd net iets drukker is dan bij de omliggende modehuizen. Het verhaal van Amancio Ortega lijkt verdacht veel op van de postbode die multimiljonair wordt. De

34

man die ooit studententruien van omgerekend 3 euro per stuk ontwierp, maakte en verkocht, doet het nu met wat meer schaalgrootte. Maar het trucje van Ortega is nog steeds hetzelfde. Bij Zara – het bekendste modemerk van Ortega’s Spaanse imperium Inditex – wordt nog nagenoeg alles zelf gedaan: het ontwerpen, het naaien,

het transport en uiteindelijk de verkoop in de Zara-winkels. Ortega houdt de hele productieketen van tekenkamer naar winkelvloer in eigen hand. En hij doet dat met succes, want dit voorjaar streefde Inditex eindelijk het Zweedse Hennes & Mauritz (h&m) voorbij. Een opvallende prestatie. Beide winkelketens mikken op het jonge,

De industriële revolutie aan het begin van de twintigste eeuw heeft aan bedrijven zoals autofabrikant Ford de kans geboden om de verhoudingen binnen een sector volledig op zijn kop te zetten. De opkomst van het internet heeft aan veel ondernemingen dezelfde kans geboden, maar het valt op dat de gevestigde orde zich niet zomaar buiten spel heeft laten zetten. Met name in de financiële sector zijn de bestaande concerns er goed in geslaagd om hun positie te verdedigen. Met ing Direct loopt ing bijvoorbeeld voorop met internetbankieren, terwijl nieuwkomers die de verhoudingen konden verstoren vaak snel werden overgenomen. In de Verenigde Staten werd handelsplatform Instinet dat handel dreigde af te snoepen van de traditionele beurzen al snel ingelijfd door Nasdaq. Toch zijn er op veel gebieden wel echte transformers te vinden. Het zijn vooral grote technologieconcerns die voldoende gewicht in de schaal leggen om op eigen kracht het landschap binnen een industrie echt te veranderen:

Apple

Steve Jobs heeft aardig wat revoluties op zijn naam staan, maar de meest recente – en misschien wel meest ingrijpende – is de totale digitalisering van de muziekindustrie. Daarvoor hoefde hij niets nieuws uit te vinden, maar verpakte hij bestaande technologie (mp3-spelers en downloadprogramma’s) in een hippe nieuwe jas. De iPod en het bijbehorende programma iTunes zijn hard op weg om cd-winkels en cd-spelers in snel tempo tot een vage herinnering te reduceren.

eBay

Oftewel de Amerikaanse Marktplaats.nl. Wat begon als een simpele communty-site waar mensen online hun oude spulletjes konden aanbieden werd een reusachtig succes. En een stevig probleem

voor traditionele tussenpersonen. Met eBay hebben producenten van allerlei omvang een kant-en-klaar verkoopkanaal tot hun beschikking. En door de integratie van het PayPal-betalingssysteem hebben banken ook nog eens het nakijken.

Amazon.com

“Customers that bought The Da Vinci Code also bought…” Amazon.com heeft het kopen van boeken een volledig nieuwe dimensie gegeven, inclusief op maat gesneden persoonlijk advies en een immens online antiquariaat. Het postorder-imperium uit Seattle verkoopt inmiddels zo’n beetje alles wat verscheepbaar is. Wehkamp kopieerde bijtijds en heeft nu online succes met een soortgelijk model.

Dell

Of hoe de pc-industrie van kapitaal- tot bulkgoederenindustrie transformeerde. Door voorgefabriceerde configuraties per telefoon en online te gaan verkopen ontketende Dell niet alleen een prijs-, maar ook een distributierevolutie in de computermarkt. Het lijkt alweer zo vanzelfsprekend en lang geleden, maar vernieuwend was het.

Easyjet

Europese luchtvaartmaatschappijen kijken met weemoed terug naar de tijd voordat Easyjet eind jaren negentig vliegen-zonderfranje introduceerde. Een internetboekingssysteem, een jonge vloot betekent weinig onderhoudstijd en dus veel vlieguren, terwijl de kosten verder in de hand worden gehouden door vaak te kiezen voor een luchthaven die net iets verder buiten de stad ligt. Easyjet vliegt tegenwoordig naar ruim zestig landen en vervoert tientallen miljoenen passagiers per jaar.

35

l ev e

d e

r evoluti e

Zoek de nieuwe Zara Het loont de moeite om te zoeken naar bedrijven die het voorbeeld van Zara en h&m op een succesvolle manier kunnen gaan volgen. In de textielsector is snelheid daarbij wel geboden, want grote bedrijven en investeringsmaatschappijen struinen deze sector ook al af naar koopjes. Het Britse Body Shop staat bijvoorbeeld op het punt om te worden overgenomen door L’Oréal en Apax Partners betaalde al 1,6 miljard dollar voor het Amerikaanse Tommy Hilfiger.

Hugo Boss

Het Duitse modehuis Hugo Boss gaf er oorspronkelijk de voorkeur aan om zich volledig te richten op het ontwerpen en promoten van herenmode en de distributie aan andere partijen over te laten. De mode van Hugo Boss is bij meer dan vijfduizend verkooppunten in ruim honderd landen te vinden en de laatste jaren is de eigen positie in dit retailkanaal flink uitgebreid. In de jaren negentig was er al een beperkt aantal winkels en in 2002 begon dit netwerkje te

groeien. Deze toename is een belangrijke motor achter de winst- en omzetgroei van Hugo Boss. De winst is sinds 2002 met 44% toegenomen, maar de grote sprong is pas vorig jaar gemaakt. In 2005 kwamen er bijna vijftig nieuwe winkels bij en de winst schoot met 23% omhoog naar 108,2 miljoen euro. Het concern groeit echt op eigen kracht, want het consumentenklimaat in de Duitse thuismarkt (ruim een kwart van de concernomzet) bleef vorig jaar ronduit matig. Hugo Boss bepaalt goeddeels zelf hoeveel nieuwe winkels er geopend worden en de onderneming kan zo de eigen groei sturen, maar het bedrijf is nog lang niet zo ver als Inditex. Het Duitse bedrijf wordt nog heel duidelijk in de eerste plaats gezien als een modeconcern en bovendien verbleken de 145 winkels bij de ruim 2.600 vestigingen van het Spaanse concern. Hugo Boss is echter wel op de goede weg, want net als Inditex komt het met aparte vestigingen voor verschillende doelgroepen. Een expiriment met aparte

winkels voor schoenen en leren artikelen is al een succes en de onderneming heeft onlangs een proef gestart met twee speciaalzaken voor modeaccesoires. Voor de komende jaren stevent Hugo Boss volgens analisten af op een omzetgroei van ten minste 10% en een toename van de winst per aandeel die bijna dubbel zo hoog ligt.

Hugo Boss

Aantal eigen vestigingen: 145 Omzet: 1,31 miljard euro Verwachte k/w: 18,9

Esprit

Esprit is al enkele stappen verder dan Hugo Boss. Er werd al in de jaren tachtig een begin gemaakt met het opzetten van een eigen winkelnetwerk. Deze activiteit is goed voor ruim 40% van de concernomzet. De combinatie van het openen van nieuwe winkels en stijgende verkopen in bestaande vestigingen vertaalt zich in een omzetstijging in de dubbele cijfers per jaar. In het vorige boekjaar (dat eind juni 2005 werd afgesloten) werden 69 nieuwe zaken geopend zodat het totale aantal winkels op

De ontwikkeling die Zara doorgemaakt heeft laat zich nog het beste vergelijken met de Spakenburgse bakkerij Het Stoepje modebewuste publiek met een budget dat niet toereikend is voor de échte topmerken, maar in tegenstelling tot h&m doet Zara daarbij geen beroep op topmodellen en enorme marketinguitgaven. Waar Heidi Klum het straatbeeld vult om h&m-kleding aan te prijzen, wil Ortega niets van die aanpak weten. “Mijn winkel is mijn etalage,” is één van zijn gevleugelde uitspraken. Op uitstraling en locaties wordt door Zara dan ook niet bespaard. Door het opvoeren van de omloopsnelheid en bliksemsnelle aanpassing van het aanbod aan de nieuwste modetrends hebben Zara en h&m een revolutie in de textielbranche ontketend. Tweemaal per jaar inkopen en

36

de collectie tot de volgende uitverkoop aan de rekken laten hangen is passé. Van catwalk tot winkel is een proces dat op zijn langst nog drie maanden duurt, maar als de trend het voorschrijft kan het ook binnen drie weken ontworpen, genaaid en verscheept zijn. Zara ligt in die efficiency race nét voor op de Zweedse concurrent en dat vertaalt zich dit jaar ook voor het eerst in de omzet. De concernomzet van Inditex kwam in 2005 uit op 6,74 miljard euro, waarvan 4,44 miljard op naam van Zara. h&m (het hele concern) zette 6,51 miljard euro om. Economische tegenwind deerde de twee ketens niet. Zowel Zara als h&m zijn de afgelopen jaren tegen de klippen op

gegroeid. De Inditex-omzet groeide vorig jaar met 21%, die van h&m met 14%. Sterker nog, die economische tegenwind leek de consument juist hun winkel in te blazen. Voor de concurrentie – denk aan bedrijven als c&a en Marks & Spencer – is het motto: meedoen of ten onder gaan. Daarbij hebben ze de keus tussen concurreren op prijs of op handelingssnelheid. h&m kiest vooral voor het eerste. De Zweden produceren veel in landen als India en kunnen daardoor goedkoper zijn. De Spanjaarden houden productie én distributie dichtbij huis, maar zijn sneller. Er is altijd wel wat nieuws te vinden in de winkel en het is nog

631 uitkwam. Bij de publicatie van de halfjaarcijfers in februari bleek dat de onderneming goed op weg is om ook in het huidige boekjaar een dergelijke toename te boeken. Esprit heeft nauwelijks schulden en een kas van een slordige 2 miljard Hongkong dollar (210 miljoen euro; de onderneming staat genoteerd in Hongkong) biedt financieel alle ruimte om deze groei te financieren. In heeft het concern ruim honderd nieuwe vestigingen gepland, waarvan ruim de helft in relatief nieuwe markten in Azië en Noord-Amerika. In combinatie met een inkomstengroei van het bestaande winkelnetwerk die momenteel op ongeveer 5% komt, lijkt Esprit voorlopig af te stevenen op een winstgroei van ruimt 15%. Ondanks dat meer dan de helft van de omzet in Europa geboekt wordt, moeten beleggers er rekening mee houden dat de onderneming in Hongkong dollar rapporteert.

Esprit

Aantal eigen vestigingen: 631 Omzet: 24 miljard HK dollar (2,52 miljard euro) Verwachte k/w: 19,0

betaalbaar ook. Dat de kleding na vier keer wassen er niet écht nieuw meer uitziet, neemt de klant anno 2006 allang voor lief. Ook nu de economie in Europa aantrekt, lijkt Zara de groei door te zetten. Voor dit jaar wordt de opening van nog eens 140 Zara-winkels voorzien, een toename van 80% ten opzichte van 2005. Inditex als geheel opende 448 nieuwe winkels in 2005. Hoewel thuismarkt Spanje nu nog goed is voor 43% van de omzet, zoekt Zara steeds meer de internationale expansie. Waar h&m pogingen waagt de vs te veroveren, mikken de Spanjaarden op Azië. De huidige concurrentieslag verhult dat de ondernemingen eigenlijk hun oorsprong vinden in verschillende sectoren. h&m is een winkelketen die ervoor gekozen heeft om een deel van de productie in eigen hand te nemen. Met een mooie term heet dat achterwaartse integratie, aangezien een bedrijf achterliggende schakels in de bedrijfskolom

Dat de kleding na vier keer wassen er niet écht nieuw meer uitziet, neemt de klant anno 2006 allang voor lief Inditex Feiten & Cijfers Marktkapitalisatie

19,9 miljard euro

Laagste koers

15,30 euro (21-09-2001)

Hoogste koers

32,60 (03-04-2006)

Eerste Zara winkel

geopend in La Coruña, 1975

Eerste buitenlandse winkel

in 1988, in Oporto (Portugal)

Beursnotering

sinds 23 mei 2001

Kernwoorden strategie

creativiteit, innovatie, snelheid.

Bekendste Zara winkels

5th Avenue, New York/ Champs Elysées, Parijs/ Regent Street, Londen/ Shibuya, Tokyo.

overneemt. h&m is niet het enige Zweedse concern dat hiermee successen boekt, want Ikea volgt precies dezelfde strategie. In Nederland is Albert Heijn een goed voorbeeld. Er zijn steeds meer huismerkproducten te vinden in de schappen van de supermarktketen. Inditex heeft juist voor de andere route gekozen. De wortels van de onderneming liggen in de productie van kleding en met de Zara-winkels is Inditex zich steeds meer als een retailbedrijf gaan profileren: voorwaartse integratie. De vergelijking doet de Spanjaarden misschien ernstig tekort, maar de ontwikkeling die Zara doorgemaakt heeft laat zich misschien nog het beste vergelijken met de Spakenburgse bakkerij Het Stoepje, dat ooit leverancier was van Albert Heijnwinkels. Naarmate de grootgrutter de bakker steeds meer uit probeerde te knijpen, won bij de bakker het idee terrein om zijn

baksels dan maar zelf te verkopen. Tegenwoordig staat in elk zichzelf respecterend dorp minimaal één keer per week de grote gele broodbus van Het Stoepje. Of de eigenaar van Het Stoepje ooit op de Forbes 500 komt te staan staat nog in de sterren geschreven, maar Ortega is daar inmiddels al ruimschoots aanbeland. Hij is volgens Forbes nu de rijkste man van Spanje met een geschat vermogen van 14,8 miljard. Het aandeel Inditex heeft pas sinds kort echt de vaart er in. Tussen september 2001 en ultimo 2004 steeg het aandeel een aantal keer tot boven de 20 euro, maar uiteindelijk zakte Inditex weer weg tot rond de 16 euro. Daarna begon de gestage klim op de Bolsa de Madrid die leidde tot een voorlopig hoogtepunt op 3 april jongstleden: 32,60 euro. En als de voortekenen niet bedriegen kan vriend Ortega op Forbes’ wereldranglijst van rijke mannen (nu 23e) nog wel een paar plaatsjes stijgen.

37

C E N TE R F O L D

De grootmeester

Outperformance uit het boekje – Berkshire Hathaway relatief ten opzichte van de msci

Koers Berkshire Hathaway



Zijn titel als grootste belegger aller tijden is onomstreden. Gemiddeld 

verdiende hij voor zichzelf en zijn gelukkige aandeelhouders gemiddeld

1997 – Buffett stapt in de zilvermarkt

23% sinds hij in 1965 zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway overnam. De enige Amerikaan die rijker is, is een van zijn allerbeste vrienden. Zijn



jaarverslag behoort tot de leukste en leerzaamste beleggingslectuur ter

1987 – In de oktobercrash van 1987 veliest Berkshire Hathaway een kwart van zijn waarde.

wereld. Welkom in de wereld van Warren Buffett. 



1969 – Buffett liquideert zijn eigen beleggingsmaatschap en gebruikt vanaf nu alleen Berkshire Hathaway als vehikel.

1970 – Buffett wordt chairman van Berkshire Hathaway en begint met zijn jaarlijkse brief aan de aandeelhouders







1979 – Berkshire koopt aandelen in televisiezender ABC. Buffett is inmiddels weer $140 miljoen waard. 1988 – Buffett koopt aandelen Coca-Cola voor 1 miljard dollar.

1967 – Berkshire betaalt voor het eerst (en voor het laatst) een dividend van 10 cent per aandeel. Buffett denkt erover om te stoppen met beleggen.

1989 – Buffett is privé 3,8 miljard dollar waard.

1982 – Buffett’s privévermogen voor het eerst meer dan een miljard dollar





1974 – Buffett’s privévermogen daalt met meer dan 50% door koersdalingen

1965 – Buffett verwerft de controle over verzekeringsmaatschappij Berkshire Hathaway

2002 – Buffett speculeert voor een waarde van 11 miljard dollar tegen de dollar.

 

38









































De grafiek der grafieken kunt u als pdf of jpg downloaden op magazine.iex.nl/centerfold



39

CO LUM N door Corné van Zeijl

Buffett’s bad 2006

rendement capital one ten opzichte van s&p 500

berkshire versus s&p 500

Niks is beter dan in bad Warren Buffetts Chairman’s letter bij het jaarverslag van Berkshire Hathaway te lezen. Een aangenaam ritueel.

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds.

40

W

arren Buffett wordt gezien als het levende bewijs dat de markt verslagen kan worden. Zijn beleggingsrendement is uitstekend. In de afgelopen 41 jaar heeft hij slechts één verliesjaar gehad en de andere jaren behaalde hij een gemiddeld rendement van 21,5% per jaar. Als u aan het begin 1000 dollar in Buffett’s beleggingsvehikel had gestoken dan had u nu 3.051.340 dollar gehad. Voor ons gewone stervelingen is er slechts een schrale troost dat zijn rendement de afgelopen drie jaar is achtergebleven bij de index. Naast een uitstekend belegger kan Buffet ook heel goed uitleggen wat een belegger moet doen om een dergelijk rendement te halen. Deze wijsheden kunt u onder an-

dere vinden in zijn jaarlijkse brief aan de aandeelhouders. Daarin beschrijft hij wat er allemaal mis is in de financiële wereld en hoe het met zijn bedrijf gaat. Een van de onderwerpen waar hij het dit jaar over heeft, zijn de salarissen van topmanagers. Hij begint met de opmerkelijke stelling dat het moeilijk is een echt goede topmanager te veel te betalen. Maar dit soort – de echt goede topmanager – is dan ook moeilijk te vinden. Over het algemeen zijn de meeste ceo’s middelmatig en worden er belachelijk hoge salarissen betaald, die zeker niet overeenkomstig de geleverde prestaties zijn. Hij heeft ook niet de illusie dat dat zal veranderen. Ook in de Verenigde Staten heerst het old boys-netwerk.

Meer dan gemiddeld

Hij neemt als voorbeeld ene Fred Nietzeggend, bestuursvoorzitter van Groeiniet. Fred krijgt een optiepakker ter grootte van 1% van het bedrijf. Fred moet er dus voor zorgen dat de koers van het aandeel zo hard mogelijk stijgt. Winstgroei is slechts bijzaak. Dat betekent dus geen dividend uitkeren, want als het dividend wordt uitgekeerd gaat de koers naar beneden. In plaats daarvan koopt hij met de winst aandelen in. Stel het bedrijf heeft honderd miljoen aandelen uitstaan en de koers bij uitreiking van de opties bedraagt 100 dollar per aandeel. De beurswaarde is dan dus 10 miljard dollar en de jaarlijkse winst van Groeiniet bedraagt 1 miljard dollar. Fred gebruikt de totale winst om aandelen in te kopen. Na tien jaar heeft Groeiniet 38,7 miljoen aandelen ingekocht en is de winst per aandeel gestegen van 10 dollar naar 25,80 dollar. En dat allemaal zonder onderliggende winstgroei van het bedrijf. Fred levert na tien jaar zijn opties in en verdient daarmee een dikke 158 miljoen dollar. Sterker nog zelfs al wordt Fred ontslagen, dan verdient hij alleen met zijn bureau opruimen vele malen meer dan een gemiddelde Amerikaan, die zijn leven lang zijn inkomen verdient met toiletten schoonmaken. Bij alle comités die de salarissen bepalen is het hetzelfde liedje. De managers komen aan met lijstjes wat anderen verdienen en er zijn er al-

Bron: Datastream

Bron: Datastream

Over het algemeen zijn de meeste ceo’s middelmatig en worden er belachelijk hoge salarissen betaald tijd wel een paar die meer verdienen. Zoals Buffett het zegt: “Kijk mama alle andere kinderen hebben het ook.” En zo wordt de overmatige betaling van gisteren de standaard van morgen. Met deze kritische houding verbaast het Buffett dan ook niet, dat hij twintig commissariaten heeft en hij bij slechts één in het salariscomité zit. Toevallig kwam ten tijde van de Buffett’s brief de ceo van de bank Capital One, meneer Fairbank (what’s in a name) in het nieuws. Deze man had toevallig net als in Buffett’s voorbeeld tienjarige opties gekregen en cashte een gedeelte van deze opties in 2005 voor 250 miljoen dollar. In eerdere jaren haalde hij met zijn personeelsopties ook al 200 miljoen dollar op. Verder heeft hij nog voor 300 mil-

joen dollar aan opties openstaan en bezit hij voor 200 miljoen dollar aan aandelen Capital One. Bij elkaar ongeveer 1 miljard euro, dit is 4% van de totale beurswaarde van Captial One. Het is toch leuk om te zien dat je als ceo zo goed voor je activiteiten wordt beloond. Meneer Fairbank heeft overigens sinds 1997 geen salaris ontvangen. Wie heeft er met zo’n kapitaal nog salaris nodig?

Lager resultaat

Verder geeft Buffett nog een aardige geschiedenisles. Hij geeft aan dat de Dow Jones in de afgelopen eeuw steeg van 66 naar 11.497. Dat is een koersrendement van 5,3% per jaar plus een mooi dividend. Bij een gelijk koersrendement zou de Dow op oudejaarsdag 2099 op 2.011.011,23 staan. Maar hij neemt

genoegen met 2.000.000, zeker gezien het feit dat de Dow in de eerste zes jaar niet gestegen is.

Helpers

Dat belooft wat voor de volgende eeuw. In tegenstelling tot de vorige eeuw verwacht hij voor deze eeuw een lager resultaat vanwege de toegenomen frictiekosten. Hij legt deze frictiekosten uit aan de hand van een voorbeeld. Hij beschrijft de familie Pegels. Deze familie bezit alle Amerikaanse bedrijven. Maar nu komen er wat helpers die sommige familieleden aansporen aandelen te kopen en te verkopen zodat ze het beter doen dan de broers en zussen van de familie. Maar na een tijdje komen ze er achter dat dit spel niet erg winstgevend is, want wat de een wint, verliest de ander minus de kosten voor de helpers. En dus

41

CO LUM N Deze hyperhelpers hebben nieuwe sexy namen zoals hedgefunds of private equity-funds huren ze een nieuw soort helper in. Deze nieuwe helpers overtuigen de leden van de familie Pegels ervan dat ze het toch nooit beter kunnen dan de andere familieleden. Zij adviseren om het beleggen door professionals te laten doen, echte professionele fondsbeheerders. En zo wordt er een tweede laag met kosten ingebouwd. Door de hogere kosten worden de totaalopbrengsten nog minder en daar raken de familieleden wederom teleurgesteld over. Dan komt er een derde soort helpers op de proppen. De consultanthelpers. Zij kunnen de familieleden Pegels wel helpen om te bepalen in welke beleggingsfondsen zij moeten beleggen. Voor een fee natuurlijk. Hoe weet de familie Pegels dan welke consultant zij moeten nemen? Daar gaan deze consultants wijselijk niet op in. Maar door verdere stijging van de kosten verslechteren hun resultaten en de Pegels’s zijn hopeloos. Maar er is redding.

Hyperhelpers

Er komt een nieuw soort helpers, de hyperhelpers. Zij kennen de kern van het probleem. De andere

drie helpers waren simpelweg niet gemotiveerd genoeg. En hoe motiveer je mensen? Met meer geld. Dus door meer kosten in rekening te brengen samen met een hoop zelfvertrouwen overtuigen ze de Pegels. Deze hyperhelpers hebben nieuwe sexy namen zoals hedgefunds of private equity-funds. Leuk maar volgens Berkshire alleen maar meer kosten en dus minder opbrengsten en, inderdaad, nog meer teleurstelling.

Buffett’s valuta

Verder gaat Warren Buffett in op zijn valutapositie. Hij is short op de dollar en verwacht dus dat de dollar gaat dalen. Maar in 2005 is de dollar juist gestegen en dat heeft Berkshire 955 miljoen dollar gekost. Au! Wel geeft hij aan dat over al die jaren Berkshire nog steeds 2 miljard dollar in de winst staat. Zijn valutapositie heeft hij gedurende 2005 gedeeltelijk afgebouwd omdat de negatieve carry erg groot werd. Carry is het renteverschil tussen de Amerikaanse en bijvoorbeeld de Europese korte rente. Als hij een tegoed in dollars aanhoudt ontvangt hij meer rente dan als hij een

tegoed in euro’s aanhoudt. Zolang Berkshire in euro’s zit verdien je die hogere dollar-rente niet. Maar vooralsnog houdt hij zijn overgebleven shortpositie op de dollar aan. Hij ziet het handelsbalanstekort en het tekort op de lopende rekening alleen nog maar toenemen en dat verslechtert de situatie voor de dollar. Aan het eind van de brief nodigt Warren u van harte uit om te komen op de jaarvergadering op 6 mei in Nebraska, Omaha. Sterker nog hij heeft zelfs een speciale sessie van vier uur tot half zes om de buitenlanders persoonlijk te ontmoeten. Dat waren er in 2005 ruim vierhonderd en dit is al meer dan er op menig Nederlandse aandeelhoudersvergadering komt. Als u dit leest bent u daar ongetwijfeld te laat voor, maar ik zou het zeker in uw agenda voor volgend jaar zetten. Als u tenminste een gelukkig aandeelhouder bent. klik hier... Meer columns en analyses van Corné van Zeijl zijn ook te vinden op magazine.iex.nl/vanzeijl

de goedkoopste broker van Nederland: Today´s Brokers Stap nu over naar de goedkoopste broker in Nederland voor de actieve belegger (volgens de consumentenbond). Enkele citaten uit het rapport: “ondanks verlaging van de totale kosten van Binck en Alex met respectievelijk 9 en 5% komt Today´s Brokers binnen op de eerste plaats” “Binck en Alex waren vorige keer (1/1/2004) het goedkoopst, nieuwkomer Today´s komt binnen op de eerste plaats”

42

Direct wereldwijd handelen tegen de laagste prijs Kijk op www.todaysbrokers.nl of bel: 020-5 300150 tot 22.00 uur

organiseert van beleggers voor beleggers

Gezocht: de beste optiebelegger van 2006 • Beleg virtueel met 100.000 euro • Kies uit alle optieseries • Win een reis naar New York Speel gratis mee in de Euronext.liffe Optiecompetitie 2006.

: w u e Ni en met gg ties! e l e b ekop we

Ga nu naar www.optiecompetitie.nl hoofdsponsors

prijzensponsors

AA_fullcolourC.eps ABN AMRO full-colour for coated paper Width shield: 20 mm

mediapartner

r e co n str u cti e

Zoek de limoen Achter de wilde frisheid van limoenen uit Costa Rica schuilt de bedorven lucht van lijken in de kast. Wat begon als een aardig beleggingsidee eindigde in ruzies, aanklachten en verdwenen miljoenen. Een reconstructie van een chaos die zijn weerga niet kent aan de hand van de hoofdrolspelers en decimeters dikke dossiers. door Peter van Kleef

T

erwijl alle betrokkenen ruziënd met elkaar over straat rollebollen en de Belgische justitie achter de feiten aanholt, is er nog hoop voor de investeerders in de limoenplantage van 3Garant Fund. Diverse kopstukken hebben hun eigen reddingsplan. Een klein nadeeltje: die plannen werken alleen als de gedupeerde beleggers nóg een keer hun zakken leegschudden. Welkom in het land van bodemloze putten. Precies vier jaar geleden stelde ik de activiteiten van 3Garant Fund op iex.nl kritisch aan de kaak. De grond van de limoenenplantages in Costa Rica stond, enkele jaren nadat de eerste investeerders hun geld stortten, nog steeds niet op naam. Een bezoek aan het hoofdkantoor in het Belgische Maaseik leverde louter sussende woorden op. Er werd achter de schermen hard gewerkt aan een beursgang, stelde directeur Herman van Dijk. Anno 2006 blijkt van de beloftes niets terechtgekomen. Van Dijk blijkt niet meer dan een stroman van de twee oprichters van 3Garant Fund, Tony

44

Keizer en Ber Mom. Zij waren enkele jaren lang de gevierde mannen in Maaseik. Dure bolides, maîtresses, pandjes in Midden-Amerika en geld. Veel geld. Maar de twee heren liggen ondertussen al enkele jaren met elkaar in de clinch. Keizer bevindt zich ‘om gezondheidsredenen’ in Spanje en Mom woont in Costa Rica, waar zijn zoon Joseph het dagelijks beheer over de limoenplantage voert. Of beter: had moeten voeren, want van de 1400 hectare grond, is nog geen 400 hectare beplant. Een deel daarvan bovendien op stukken grond waar de humuslaag te dun is om voor vruchtbaar door te kunnen gaan. Ooggetuigen melden verder dat de zestig werknemers op de plantage geen klap uitvoeren. Investeerders die op de plantage wonen deden in maart een noodkreet uitgaan. Lonen worden niet betaald, er is geen sprake van onderhoud, niemand voelt zich verantwoordelijk. Als de oogst rijp is, worden de vruchten gestolen.

Onderste uit de kan

Joseph Mom beperkt zich volgens dezelfde bron tot één bezoek aan de plantage per week, een luxe die je je in Midden-Amerika niet kunt permitteren. Diverse investeerders reisden de afgelopen jaren naar Costa Rica om ter plekke een kijkje te nemen. Hun kritiek (gebrekkig onderhoud, slechte grond) vond weinig weerklank bij het trio Mom, Keizer en Van Dijk. Mom en Keizer (samen goed voor 77% van de aandelen) hadden ondertussen slaande ruzie over het te voeren beleid en de companies director atc Cayman zag maar één oplossing: een splitsing van de belangen. Keizer zocht zijn heil in diverse pogingen tot een beursgang, Mom was daarover minder enthousiast, ook al was Keizer vergevorderd in de onderhandelingen met de gerenommeerde Zwitserse bank ubs die de ipo zou begeleiden. Het was al de vierde poging tot een beursgang en ook deze zou mislukken.

Vanuit een andere hoek loerde inmiddels ook gevaar. De Fiscale Inlichtingen- en Opsporingsdienst (fiod) deed al in 2000-2001 onderzoek naar de gelden in 3Garant Fund en de handel en wandel van Keizer en Mom. Het project zou gebruikt worden om geld wit te wassen. Ook De Nederlandsche Bank (dnb) werd op de hoogte gesteld, maar deed nooit een waarschuwing uitgaan. Ook de Autoriteit Financiële Markten (afm) die in het najaar van 2005 werd ingeseind gaf nog geen sjoege. De fiod kwam uiteindelijk tot de conclusie dat er ‘niet direct aanwijsbare feiten van wetsovertredingen’ geconstateerd zijn. De zaak had bovendien geen prioriteit en verdween in de archieflade. De Federale Politie in België gaf niet op. Van Dijk, de katvanger van Mom en Keizer, en de twee grote bazen zelf werden opgepakt, verhoord en daarna weer in voorlopige vrijheid gesteld. Maar daarmee is de kous nog niet af. De onderzoeksrechter in Gent heeft het drietal op 19 september 2005 in verdenking gesteld wegens witwassen, oplichting en valsheid in geschrifte.

45

r e co n str ucti e Bellen met Buijze

W

ilfred Buijze maakte een opvallende ommezwaai, sinds eerdere publicaties. Bracht hij eerder nog als tussenpersoon de producten van 3Garant Fund aan de man, nu wil hij met participanten de plantage overnemen. Buijze: “De investering zoals die verkocht werd, is nog steeds een goed idee. Maar waar geen enkele investering tegen bestand is, is nepotisme, mismanagment, het keer op keer van alles beloven maar niet nakomen, valsheid in geschrifte, het aanwenden van investeringsgelden voor andere doeleinden. Het is diep triest dat dit kan gebeuren onder het toeziend oog van de company directors op de Kaaimaneilanden. Maar die erkennen op geen enkele wijze verantwoordelijk te zijn en spelen het spelletje Mijn naam is haas. Ze kijken wie de langste adem heeft en de meeste advocaten.”

“Voor mijn klanten ben ik al enige tijd bezig om de gelden terug te krijgen, dat kost alleen wat tijd. Met mijn compagnon in deze hebben wij in december geprobeerd een oplossing te creëren voor iedereen, maar de belangengroep waarmee werd samengewerkt kon zich daar niet in vinden. Daarop zijn we verder gegaan met een selecte groep investeerders. Diverse partijen hopen dat we het opgeven, maar de aanhouder wint. Het wrange is dat een goed plan om zeep is geholpen terwijl iedereen anno 2006 op rozen hadden kunnen zitten. En wat hebben we nu? Rechtszaken, alles naar de mallemoer, honderden mensen hun geld kwijt... maar het recht zal uiteindelijk wel zijn beloop hebben en wie wind zaait, zal storm oogsten. Voor mij is de affaire voltooid verleden tijd, op enige administratieve handelingen na, en verder wens ik geen mededelingen meer te doen of dieper in te gaan op deze zaak.”

De vivero van Keizer is een dorre boel. De koeien grazen er en dieven plukken de bomen kaal.

“Van de 16 miljoen dollar is 3 miljoen traceerbaar, de rest is verkwanseld aan directeurssalarissen en fout vastgoed” Foute boel

Investeerdersgeld is al in een vroeg stadium uit het project gehaald en aangewend voor privé-doeleinden en mislukte vastgoedprojecten. Mom en Keijzer dachten de uitkeringen aan participanten ook wel op te kunnen hoesten van de opbrengst als slechts een klein deel van het land beplant werd. De rest van het geld werd in (mislukte) vastgoedprojecten gestoken en op privérekeningen overgemaakt. Volgens Mom kregen zowel Van Dijk als Keizer geld direct van investeerders op hun privé-rekeningen gestort (respectievelijk 50.000 en 250.000 euro). Maar hoe clean is de familie Mom zelf? Zo woont Mom junior in Costa Rica op een erf van 60 hectare dat voor 1,4 miljoen dollar is aangekocht. En dat geld komt volgens diverse betrokkenen rechtstreeks uit de zak van de particpanten. Die luxe staat in schril contrast met de gebrekkige irrigatie op de plantage en de verkoop van al het groot materieel, op een enkele tractor na. Hier is één ding waarover alle betrokkenen het roerend eens zijn: het geld is op. Om nog enige kasstromen op gang te brengen, verkoopt Mom de limoenen op de lokale markt. Dat was nooit de bedoeling. In het businessplan werd gerekend met export tegen veel hogere prijzen. Maar van export is het onder de vleugels van Mom en Keijzer nooit gekomen. Mom, woonachtig in Costa Rica, heeft zelfs diverse stukken grond te koop ge-

46

zet om de nood te ledigen. De vivero (kraamkamer voor nieuwe boompjes) van Mom met 30 duizend boompjes ligt er nog wél verzorgd bij, maar de vivero van Keizer is een dorre boel. De koeien grazen er en dieven plukken de bomen kaal. De lijntjes leiden ook naar – hoe kan het anders – de Kaaimaneilanden, waar het gros van de tientallen bv’s die dit project rijk is, statutair gevestigd is. Een hoofdrol is daarbij weggelegd atc Cayman, dat de directie voert over 3Garant Fund en toezicht had moeten houden op het excentrieke duo. Zij stond echter oogluikend toe dat er honderdduizenden euro’s werden betaald aan dure adviezen van Deloitte & Touche en Hak & Partners en dat Mom en keizer vrij hun gang konden gaan. Het Amsterdamse trustkantoor atc wast de handen in onschuld. Volgens haar functioneert de afdeling op de Kaaimaneilanden volledig onafhankelijk. Verontruste participanten hielden atc Cayman in 2004 verantwoordelijk voor de chaos en de liquiditeitsproblemen. Plotseling schermde zij met een koper voor heel het project. In juni 2005 werd de naam bekend, de Amerikaanse beursgenoteerde onderneming Universal Apostolic Church (uac), een liefdadigheidsinstelling uit Delaware. Een bedrijf dat vanwege het charity-karakter geen belasting hoeft te betalen en daardoor niet gecontro-

leerd wordt door de autoriteiten. Directeur Henri Steffen zegt de aandelen van Mom en Keizer in handen te hebben. uac zou ingestapt zijn om de plantage voor een prikkie te kopen, op te lappen en ten gelde te maken.

Koning Henri I

Henri Steffen is de zelfgekroonde nieuwe limoenenkoning. De Duitser met een goklicentie en volgens eigen zeggen dertig jaar ervaring als hedgefundmanager en commodity trader heeft ‘tegen bepaalde voorwaarden’ in juni 2005 het 77%-belang in 3Garant Fund van Mom en Keijzer overgenomen. Hij is bovendien 100% eigenaar van Agropecuaria, een dochteronderneming van 3Garant Fund Cayman dat eigenaar is van de grond van de limoenplantage, althans van dat deel dat niet op naam van investeerders staat. “Een enorme chaos”, noemt Steffen de limoenenzaak. “Er zijn 450 investeerders die 16 miljoen dollar hebben betaald. Daarvan is nog maar 3 miljoen traceerbaar. De rest is verkwanseld aan directeurssalarissen, fout vastgoed en van de helft van dat bedrag weet niemand waar het gebleven is. Er lopen achttien aanklachten bij justitie in Gent en van zowel Mom als Keijzer zijn villa’s en penthouses geconfisceerd. Justitie heeft weliswaar geen zaak, maar aanklachten zijn in België kennelijk al voldoende.” Steffen wil een dikke streep zetten onder het verleden en vraagt investeerders dat ook doen. “Ik ben bereid een dollar te investeren voor elke dollar die investeerders er nu in stoppen. Dan maken we samen de boel rendabel. Maar dan moeten we wel het verleden vergeten.” Wat wil Steffen precies? “Ik kan de investeerders aandelen geven in verhouding tot het land dat

ze gekocht hebben. Dan staat het op hun naam en kunnen zij er controle op uitoefenen. Het enige wat ik vraag is dat ze met mij een exclusieve farmingcontract afsluiten en de limoenen aan mij verkopen. Maar dat willen ze niet.” Vraag Steffen niet waarom. Hij zegt al zakendeals te hebben gesloten met Fair Trade en The Greenery. “Ik heb tonnen geïnvesteerd, werd opgezadeld met openstaande rekeningen van atc Cayman van 480.000 dollar en ik heb al anderhalf jaar telefoonrekeningen van 3 à 4000 euro per maand omdat ik steeds achter Ber Mom aan moet bellen die geen belofte nakomt. Ik heb tot op de dag van vandaag nog geen inzage in de boekhouding gekregen. Alleen een balans die door Mom zelf in elkaar was geknutseld en waarover acountants zich een kriek lachten. Mom is een ontzettend slimme kerel. Hij heeft één probleem: hij is niet te vertrouwen.” Met Keijzer kan Steffen het goed vinden. “Al het geld is kwijtgemaakt in Costa Rica, het werd net zolang heen en weer gestuurd tussen dertig, veertig bv’s totdat niemand het meer kon traceren. Keijzer is al jaren niet in Costa Rica geweest, hij is de enige betrouwbare partij in deze klucht.” En dan de onwillige investeerders die niet met Steffen willen praten. “Ze denken dat er miljoenen aan de bomen groeien in plaats van limoenen. De problemen kunnen opgelost worden, als er maar investeerders met mij de schouders eronder willen zetten.” Van de 2300 hectare is volgens Steffen hooguit 600 hectare verkocht, de rest is zijn eigendom. Voor zolang het duurt. “Ik ben een handelaar en een handelaar moet soms zijn verliezen afkappen. Er komt misschien een moment dat ik mijn belang teruggeef. Maar nu wil ik investeerders nog beschermen tegen Mom.”

47

D OOR B R A K EN

iN

2006

r econstr u c ti e Ondanks het spoor van chaos en mismanagement geloven alle partijen nog dat zíj het plan op de rails kunnen krijgen Reddingsplan: bijstorten aub

Inverdenkinstelling van de heren Mom, Keizer en Van Dijk door de rechtbank van Gent.

48

Mom ontkent dat er een wanprestatie is geleverd in Costa Rica. Zijn zoon heeft goed werk geleverd door vanuit het niets al enkele honderden hectares te beplanten en dat de rendementen tot nu toe tegenvallen is ook niet zijn schuld. “De prijsstelling van de participaties is, zeker in de periode 1998 en 1999 waarin de meeste verkopen hebben plaatsgevonden, te laag geweest. Daarbij komt, dat de twee agronomen van het eerste uur, duidelijk de plank hebben misgeslagen met de adviezen tot aankoop van de eerste 1290 hectare. Ook werd de groeiperiode in de nursery niet meegeteld, waardoor de eerste, kleinere oogsten pas na zeven jaar starten en niet na vijf jaar. En de doorgroei van de bomen vanaf het zevende tot het twaalfde jaar is trager dan de oorspronkelijk verwachtingen.” Participanten hoeven niet voor klachten aan te kloppen bij Mom. “Het is niet aan mij, maar aan het huidige management, uac.” Toch komt Mom met een reddingsplan. Is zijn rol nu wel of niet uitgespeeld? Steffen zegt tegen bepaalde voorwaarden het 77% belang van Mom en Keizer over te hebben genomen. Hoewel onduidelijk is wat die voorwaarden zijn, stelt Mom dat uac noch Steffen ooit het bedrag voor die aankoop, 7,5 miljoen dollar, aan Mom en Keizer heeft betaald. “Afgezien van 250 duizend dollar de man als dank voor alle inspanningen zou de rest (7 miljoen dollar) bestemd zijn voor atc Cayman dat daarmee de schulden van 3Garant Fund moet aflossen.” Een en ander impliceert dat die deal niet definitief is en nog teruggedraaid kan worden en verklaart meteen waarom zowel Mom als Keizer in maart van dit jaar met een reddingsplan op de proppen kwamen.

Mom en Keizer kampen met geldgebrek. Beiden vragen daarom ook om een nieuwe investering van de participanten. Precies zoals Steffen het doet en ook financieel adviseur én participant Wilfred Buijze (zie kader). Mom is bereid 400.000 dollar in het project te steken, geld dat vrijkomt van de verkoop van een huis in Vlaanderen, waarop de Federale Politie overigens beslag heeft laten leggen. Als investeerders ook zo’n bedrag op tafel leggen, denkt Mom het project weer vlot te kunnen trekken en nieuwe investeerders binnen te halen. Mom: “De oplossing is beduidend eenvoudiger dan dit lijkt. Er komen vele, vele miljoenen limoenen beschikbaar in de komende jaren. Laat het nieuwe management zich vooral buigen over de concrete invulling van eindproducten- of halffabrikaten hiervan zoals: jam, marmelade, siroop, extract, olie, pectine, sap, poeder.” Het is nauwelijks voor te stellen, maar ondanks het spoor van chaos en mismanagement geloven alle partijen nog altijd dat zíj het plan op de rails kunnen krijgen. Maar niemand heeft er voldoende geld voor en daarom moeten participanten helpen: bijstorten aub. Maar elke reanimatiepoging is tot mislukken gedoemd omdat niemand nog iemand vertrouwt. Een aantal investeerders heeft die hoop dan ook laten varen. Stichting tpg-belang probeert al drie jaar de deelnemers te verenigen. De stichting gelooft niet meer in het project en heeft slechts één doel: het geïnvesteerde geld terugkrijgen. Maar daarnaast is er nog een handvol initiatieven van participanten die nog wel op een doorstart hopen. Stichting Nieuwe Oogst is er daar één van, een andere groep wordt aangevoerd door financieel consultant Wilfred Buijze, die ooit aan de zijde van 3Garant Fund meestreed, maar nu de exploitatie van een deel van de plantage wil overnemen, samen met andere beleggers. Ook deze belangengroepen kunnen elkaar niet in een samenwerking vinden. Buijze probeerde alle participanten mee te krijgen, maar zij vinden dat hij daarbij een te groot deel van de taart voor zichzelf opeist. Met zoveel verdeeldheid is het wachten op nog meer chaos. Tenzij de initiatieven eindelijk het tij weten te keren. Daarbij zou het kunnen helpen als de Belgische justitie niet alleen blaft, maar ook bijt. Of participanten daarbij gediend zijn is nog de vraag, maar het maakt het speelveld in elk geval een klein beetje overzichtelijker. Wat nu resteert is het schrijnende beeld van totale anarchie achter de schermen van wat ooit een rendabel en goed project leek.

49

B E L E G G I N G SFON DSEN

Morgan Stanley American Franchise Fund

Eigen koers

De kracht van de merken is op termijn vaak doorslaggevend voor het succes van een concern. Het Franchise Fund investeert in ondernemingen met veel immateriële vaste activa, wat vaak wijst op een bedrijf dat veel geïnvesteerd heeft in sterke merken. “Dit soort bedrijven heeft pricing power, waardoor bijvoorbeeld stijgende grondstofkosten doorberekend kunnen worden aan de consument”, zegt executive director Ewa Borowska: “dit soort bedrijven verdient in elk klimaat geld en de inkomstenstroom is voorspelbaar.” Dat laatste is een van de voorwaarden voor opname in de portefeuille van het Franchise

Egypte, kernenergie, water of Chili; in elke sector en elk land kunnen beleggers via speciale fondsen investeren. Er zijn inmiddels meer beleggingsfondsen dan aandelen – en

Fund, want het free cashflow-rendement van elke investering moet ten minste 1,75% boven het rendement op staatsobligaties liggen. Daarnaast wordt onder meer gelet op de kwaliteit van het management en naar de projecten waarin het concern de financiële middelen investeert. Dan blijven er minder dan 200 aandelen over, waarvan er 20 tot 40 in portefeuille worden genomen. Ondanks de strakke voorschriften vaart het fonds ook niet helemaal blind op het eigen model - Borowski: “Goed beleggen voor de lange termijn is meer een kunst dan een wetenschap.”

dat lijkt voor sommige nieuwkomers in fondsenland juist een stimulans om voor een alternatieve route te kiezen. door Michiel Pekelharing / illustratie Nico den Dulk

D

e fondsbeheerder van tegenwoordig probeert niet altijd meer met snel handelen een index te verslaan, maar vaart steeds meer zijn eigen koers. Beleggingsfondsen met een aparte stijl werden vroeger gezien als een speciale nichemarkt en de aanbieders waren in de regel dan ook kleine boutique-fondsen-

abn Amro Europe Equity Revival Fund

Dit fonds belegt in aandelen waarvan de koers in de voorgaande twee à drie jaar is achtergebleven bij het sectorgemiddelde. Dat betekent natuurlijk niet dat zomaar alles gekocht wordt waarvan de koers maar hard genoeg is gedaald. “Het probleem moet goed te identificeren zijn en er moet een duidelijk herstelscenario liggen”, aldus fondsbeheerder Arnoud Diemers. Om te voorkomen dat alle ondernemingen in portefeuille allemaal hetzelfde soort herstelscenario hebben, wordt onderscheid gemaakt tussen vijf verschillende probleemcategorieën. De belangen worden afgebouwd zodra het koersdoel gehaald is of als de stoploss (20% beneden de aankoopkoers) wordt geraakt. De portefeuille bestaat uit 25 tot 30 aandelen. Diemers: “We zijn nadrukkelijk op zoek naar ellende met potentieel; niet naar potentiële ellende.” Vijf grootste holdings: Indesit, Casino, Alitalia, Rentokil en Provident Financial. Het fonds wordt in Luxemburg verhandeld met als isin-code lu0217999712

50

huizen. In de Verenigde Staten heeft het bescheiden Mutuals. com de laatste jaren bijvoorbeeld veel bekendheid gekregen met het Vice Fund, dat belegt in bedrijven die voor een groot deel van de inkomsten afhankelijk zijn van sectoren zoals tabak, gokken, wapens, drank en andere ondernemingen waarvan de diensten of producten niet gezien worden als sociaal correct. De strategie van een ander fonds van Mutuals.com, het Generation Wave Fund, is om zo goed mogelijk te profiteren van het bestedingsbedrag van de babyboomgeneratie. De keuze voor deze heel specifieke invalshoeken is voor een deel ingegeven doordat de kleine fondsaanbieder de marketingkracht mist om rechtstreeks de concurrentiestrijd aan te gaan met de bekende banken en vermogensbeheerders, terwijl deze spelers meestal weinig ruimte in hun assortiment maakten voor alternatieve producten.

Axa slaat Franse slag Dit is snel aan het veranderen, waarbij opvalt dat grote partijen er regelmatig voor kiezen om de productportefeuille op te bouwen via over-

Vijf grootste holdings: Altria, Kimberly-Clark, Pfizer, Kellogg, Cadbury Schweppes. Het fonds wordt in Luxemburg verhandeld met als ISINcode LU0225737302

names. Een goed voorbeeld daarvan is Axa Investment Management, dat twee jaar geleden het Talents Fund opkocht. Beheerder Charles FirminDidot, die dit fonds in 2001 had opgericht, investeert in wat hij zelf entrepreneurs noemt. In zijn woorden zijn dat ondernemers die aan het hoofd staan van een stabiel concern met grote aandeelhouders, zodat hij vaak belegt in familiebedrijven. Axa Investment Management heeft het succesvolle fonds (het rendement sinds oprichting ligt ruim 100% boven de msci World Index) twee jaar geleden ingelijfd. Firmin-Didot had een sterke positie in de onderhandelingen met het Franse concern en kan nu volledig onafhankelijk opereren zonder inmenging van bovenaf.

abn Amro Asset Management heeft ervoor gekozen om te kijken of er in de eigen gelederen mensen rondlopen met frisse ideeën. “Er is aan iedereen binnen de organisatie een oproep gedaan om een eigen beleggingsfilosofie op papier te zetten waar je echt in gelooft en om daar een beleggingsproces aan te koppelen”, vertelt Arnoud Diemers, manager van het abn Amro Europe Equiy Revival Fund: “onze organisatie is op zoek naar laag gecorreleerde producten, zodat klanten niet afhankelijk zijn van het beursklimaat. Eigenlijk kan het wel vergeleken worden met een ijssalon – we hebben een groot aantal smaken waaruit gekozen kan worden. En dan kan de klant

In het hele prospectus van het beleggingsfonds komt het woord benchmark zelfs niet eens voor ook nog kiezen of hij misschien twee of drie bolletjes wilt.”

Uitgebreid assortiment abn Amro is niet de enige partij die het assortiment uitbreidt. “Morgan Stanley heeft een lange geschiedenis als het aankomt op het introduceren en soms zelfs koesteren van alternatieve beleggingsfondsen, maar de laatste tijd neemt de vraag naar deze producten wel een heel sterke vlucht”, merkt Ewa Borowska op. Zij is executive director bij de Global and American Franchise strategies; een beleggingsstrategie

die zich volledig richt op de kracht van goede merken. Sinds eind 2005 zijn al elf nieuwe producten op basis van deze strategie op de markt gekomen. Dit succes wekt de indruk dat een goed idee voor een nieuwe strategie bij grote partijen binnen enkele weken tot de oprichting van een nieuw beleggingsfonds kan leiden, maar in de praktijk gaat daar veel meer tijd overheen. “Bij abn Amro is er een vast stramien dat doorlopen moet worden voordat een product in de markt gezet kan worden”, zegt Diemers: “het team

51

B ELEGGI NGSFO N D S E N moet dan het hele beleggingsproces op papier zetten en dat voor een comité verdedigen. Samen met Martine Paap geloof ik er heel erg in dat de markt verslagen kan worden door heel selectief te beleggen in beursfondsen waarvan het rendement twee tot drie jaar is achtergebleven bij het sectorgemiddelde. Deze gedachte vormt nu het fundament van het abn Amro European Revival Fund, maar we zijn van november 2004 tot maart vorig jaar bezig geweest om ons beleggingsproces vast te leggen en te verdedigen. Sindsdien is ons team versterkt met Eric Zuidmeer en Jarno Montella.” Bij Morgan Stanley gelden vergelijkbare regels “het voordeel is dat je de zekerheid hebt dat een grote partij met veel expertise de marketing voor zijn rekening neemt als het fonds eenmaal is geïntroduceerd”, meent Borowska: “wij hoeven nu alleen maar zo goed mogelijk te beleggen. Onze wereld is simpel.”

Bye bye benchmark

52

Bijna alle alternatieve beleggingsfondsen hebben gemeen dat de strategie erop gericht is om een zo hoog mogelijk absoluut rendement te halen en niet op het verslaan van een benchmark. “Veel mensen beleggen om bijvoorbeeld het pensioen veilig te stellen of om de studie van de kinderen te financieren. Deze groep wil geleidelijk het vermogen opbouwen en is er niet op uit om de index te verslaan”, zegt Borowska: “het leek ons een goed idee om voor dit soort mensen te gaan beleggen in bedrijven die niet afhankelijk zijn van economische groei of van een goed beursklimaat. Het doel is wel om de s&p 500-index op de lange termijn te verslaan, maar we zijn niet getrouwd met de benchmark.” De franchisestrategie bestaat inmiddels tien jaar en in deze periode was het koersverloop een stuk minder extreem dan dat van de s&p 500index. Het verschil werd vooral

“Ik zit hier vooral omdat ik het zo enorm leuk vind om te zien dat onze filosofie werkt” gemaakt in een dalende beurs. In de 45 maanden dat de beurs terugviel, wist de strategie 38 maal de markt te verslaan met een gemiddeld verschil van 2,98%. In een stijgende beurs werd de s&p 500 echter vaker niet dan wel bijgehouden, maar per saldo ligt het maandrendement gemiddeld 0,83% boven de index. Het eerder genoemde Vice Fund gaat nog een stap verder. In het hele prospectus van het beleggingsfonds komt het woord ‘benchmark’ zelfs niet eens voor.

Lange omloop Een voordeel voor de fondsbeheerders is dat er niet snel gehandeld hoeft te worden om in het spoor van de index te blijven, wat zich vaak vertaalt in een lage omloopsnelheid van de portefeuille. Beleggers hoeven zich dan ook geen zorgen te maken dat hoge transactiekosten het resultaat onder druk zullen zetten. Het Franchise Fund doet het in dit opzicht helemaal rustig aan met een omloopsnelheid van slechts 10%. Dat betekent dat een aandeel vaak vijf tot zeven jaar in portefeuille blijft. Over de geldinstroom hebben de eigengereide fondsen weinig te klagen. Het Talent Fund had een vermogen van nog geen 400 miljoen euro toen Axa het in april 2004 overnam. De verwachting is dat het

maximale bovengrens van 1 à 1,5 miljard euro binnenkort gehaald wordt. En het fondsvermogen van het abn Amro Revival Fund bedraagt binnen een jaar na oprichting al ongeveer 100 miljoen euro en dat moet op termijn doorstijgen richting een half miljard. Maar deze geldbedragen waren voor Diemers niet de belangrijkste reden om het fonds op te richten: “ik zit hier vooral omdat het zo enorm leuk is”.

Axa Talents Fund

Alleen de bedrijven van échte ondernemers komen in aanmerking om te worden opgenomen in de portefeuille van het Axa Talents Fund. Manager Charles Firmin-Didot, die het idee voor zijn fonds op een strand in India bedacht, heeft een hekel aan bureaucratie en belegt in echte entrepreneurs omdat hij snel wil beslissen en deze keuzes zijn volgens hem in 95% de juiste. Een van de voorwaarden die Firmin-Didot stelt is dat 20 tot 80% van het bedrijf in de handen moet zijn van één aandeelhouder. Wereldwijd zijn dat ongeveer vijftienhonderd ondernemingen. De aandelen met de laagste schulden en beste groeikansen in verhouding tot de waardering komen vervolgens in aanmerking voor opname in het Talents Fund, dat tussen de zestig en negentig aandelen in portefeuille heeft. Firmin-Didot: “We steken ons vermogen in een bedrijf en moedigen de topmanagers aan hun ding te doen, zonder hun oren te laten hangen naar analisten of het grote geld.” Vijf grootste holdings: Financiere de L’Odet, Cosco International, Cendant, Hyundai, Inter Parfums. Het fonds is onder meer verhandelbaar via fundcoach.

53

i ex

o p

door Jerry de Leeuw

r e i s men er gebouwen uit de grond. Zeven dagen per week, 24 uur per dag wordt gebouwd. ’s Nachts zijn de bouwterreinen met een oneindige hoeveelheid schijnwerpers verlicht. Het ene project van een lapje grond met 67 flatgebouwen, wolkenkrabbers en woontorens is nog niet af of het volgende plan van 200 stuks (werkelijk waar!) is reeds geaccordeerd. Dubai is amazing.

Groeten uit Dubai

Het economische wonder in de woestijn Dubai wil van oliestaat veranderen in een financieel en toeristisch paradijs. Dat moest ik zien.

Jerry de Leeuw is optietrader op Euronext.Liffe en financial coach van Mercurious.

E

et is eigenlijk een afstand van niets. Met Martinair heb je in vijf uur en vijftig minuten de 5170 kilometer al afgelegd. Binnen no time ben je dus in een andere wereld. Dubai is één van de zeven emiraten die zich in 1971 hebben samengevoegd tot de Verenigde

Nederlandse inbreng

Arabische Emiraten (vae). Onlangs ging ik weer naar dit mystieke en booming oord. Ik had een aantal afspraken bij de nieuwste beurzen aldaar en ik bezocht de International Propriety Show. Ik ben namelijk in gesprek met partijen om een vastgoedfonds op te zetten dat zich op

difx is wereldwijd in contact met allerlei verschillende instanties, betrokken bij de financiële markten. AtosEuronext, verantwoordelijk voor de gehele automatisering van de Euronext beurzen, heeft voor difx automatiseringsactiviteiten uitgevoerd. Daarnaast is George Möller, oud ceo van Euronext geconsulteerd in de opstartfase. Op 1 maart 2006 is Kas Bank Amsterdam verwelkomd als tiende lid. kas Bank biedt als eerste General Clearing Member in Europa clearing- en custodyactiviteiten aan voor derden op difx. De dienstverlening van kas Bank is met name gericht op Global Banks die momenteel bezig zijn om het beurslidmaatschap van difx te verwerven of een bewaarrekening bij difx nodig hebben.

54

het Midden-Oosten richt. Mystiek, ja, dat woord hoort zeker bij Dubai. Maar ook multicultureel en tolerantie. En dan niet zoals vaak over Amsterdam wordt gezegd, maar echt, oprecht en in veel grotere mate. Dubai is vooral ook een groeikern. Als paddestoelen ko-

Alles wordt in Dubai op een ingenieuze manier ontwikkeld. Vanwege het klimaat is wachten op de bus bijvoorbeeld geen pretje. De bussen hebben airconditioning, maar buiten wachten levert – ook al gaat het maar om een minuut – een doorweekt pak op. Daarom neemt iedereen taxi’s. De toenemende drukte doet het verkeer echter dichtslibben. Dus om het openbaar vervoer toch te stimuleren, worden nu bushaltes voorzien van afgesloten hokjes met climate control.

Sjeik

Drijvende kracht achter de ontwikkeling van Dubai is al jaren zijne koninklijke hoogheid Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum. In eerst instantie bevond hij zich wat meer op de achtergrond, maar

sinds enige maanden is hij heerser van Dubai en bovenal ook vicepresident en premier van de vae. Hij wordt gezien als een buitengewoon visionair. Hij beseft zich terdege hoe de economische afhankelijkheid van olie er voor staat. Ook heeft hij de eindigheid van deze reserves op waarde geschat. De economie van de Verenigde Arabische Emiraten heeft een enorme impuls gekregen door de aanwezigheid van olie. Dat is met name in de hoofdstad Abu Dhabi terug te vinden. De economie van Dubai is (inmiddels nog) maar voor 12% afhankelijk van olie. Toerisme, handel en de zakenwereld zijn de meest voorname pijlers. Dubai is van het land van zandstormen, ja-knikkers en kamelenraces omgevormd tot een kennis-, business en handelsgerichte maatschappij.

DIFX

Ook in de ontwikkeling van de beurzen wereldwijd doet Dubai mee. Dubai Financial Markets (dfm) werd in 2000 actief en is hoofdzakelijk een lokale beurs. Nu wil dfm gaan domineren. Op zijn minst in de regio, maar bij voorkeur op wereldniveau. De groeiende importantie van de beurs en de

toegevoegde waarde voor de regionale financiële wereld zijn de speerpunten. Dit past volledig in het plaatje om de economie meer kennisgedreven te maken. Daartoe werd een nieuwe beurs opgericht, de Dubai International Financial Exchange (difx). De kersverse beurs is gestoeld op Angelsaksische, en dus op Westerse, principes en maatstaven. Daarnaast past de beurs qua tijdszone perfect tussen Azië en Europa. De ontbrekende schakel in de 24-uurs handel.

Verbeterpunten

Eind vorig jaar (26 september 2005) opende deze centrale handelsplaats haar virtuele deuren. Het plan is om binnen afzienbare tijd ook derivaten – zoals opties en futures – te gaan verhandelen. Voor mij was dat de reden om eens te gaan kijken in Dubai. Natuurlijk is de organisatie volop in beweging. Er moeten nog veel punten worden ingevoerd op de jonge beurs. Bovendien worden reeds ingestelde acties bijgeschaafd, zoals bij elke pas ontluikende organisatie gebeurt. Transactiekosten bijvoorbeeld kunnen in de nabije toekomst behoorlijk omlaag. Daar-

Het plan is om binnen afzienbare tijd ook derivaten – zoals opties en futures – te gaan verhandelen Wilde verhalen

Dubai lijkt in veel opzichten een utopie. Toch worden verhalen overdreven en doen er wilde verhalen de ronde. Zo ben ik op onderzoek uitgegaan om uit te vinden wat er waar is van het verhaal dat ze goudklompjes in de zee werpen om het duiktoerisme te stimuleren. Ter plaatse heeft niemand dit verhaal kunnen bevestigen. Feit is wel dat Dubai ooit het oord was voor parelduikers. In 1940 kwam de klad erin vanwege de uitvinding van gecultiveerde parels. De jaren vijftig brachten de goudhandel naar Dubai en dit is de basis voor de zojuist geopende Dubai Gold and Commodities Exchange (dgcx). dgcx is de eerste (en totdat difx volgt) de enige derivatenbeurs in het gehele Midden-Oosten. Ook deze beurs is opgezet met impulsen van Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum. Mede-eigenaar is mcx (Multi Commodities Exchange of India). Niet geheel opmerkelijk zou ik zeggen. Goud is voor Hindi een belangrijke grondstof voor sierraden. De groeiende economie in combinatie met de culturele bruidsschatten gaven de vraag naar (en dus de prijs van) goud de voorbije tijd een extra impuls.

55

IEX

OP

REIS

voor is het echter noodzakelijk dat de volumes toenemen. Het is naar mijn idee slechts een kwestie van tijd voor de volumes gaan toenemen. Dan kan men ook een trackrecord opbouwen en daarmee naar buiten treden. Niets wordt in ieder geval aan het toeval overgelaten en zaken worden daarom serieus aangepakt. Ook in dat kader geldt groot, groter, grootst en wordt er het liefst gedacht in termen van goed, beter, best. Transparantie is het toverwoord dat gebruikt wordt om de ideeën te realiseren en doen uitkomen. Wat mij betreft zijn alle ingrediënten aanwezig om het project te doen slagen.

Sukuks zijn winstdelende instrumenten. Een soort obligaties die geen rente uitkeren, maar winst Islamic finance

Voor de luie handelaren kom ik met een teleurstellende mededeling, want de openingstijden van difx zijn op 27 februari verlengd van 14.00 tot 17.00 uur naar 11.45 tot 17.00 om aansluiting en overlap te creëren met de handel in Londen. difx verwacht veel secondairy listings (nevennoteringen) van fondsen of ondernemingen die pri-

Schoolbord

mair op de Londen Stock Exchange (lse) zijn genoteerd. De bedoeling is om de liquiditeit te verhogen en deze niet te verspelen aan het Londense. lse opent om 9:00 (cet), terwijl difx om 7:45 (cet) (in de winter) of 8:45 (in de zomer) start. difx wil de belangrijkste internationale beurs worden in de regio als schakel tussen West-Europa en Oost-Azië. Daartoe ontwikkelt Dubai een markt voor beursgenoteerde producten, waaronder aandelen, obligaties, warrants, opties, futures en producten die geschikt zijn voor Islamitische beleggers. Op 1 maart 2006 initieerde de meest prominente zakenman van het Midden-Oosten, Prins Al Waleed Bin Talal van Saudi Arabië, de notering van zijn Kingdom Hotel Investments aan difx. Op de beurs zijn inmiddels ook diverse andere producten opgenomen, zoals Deutsche Bank Index Certificaten. Er worden dit jaar nog veel regionale en internationale noteringen verwacht. De samenleving in Dubai is gestoeld op de Islam. De hele cultuur is ermee verweven. Dat werkt zelfs door tot in de financiële wereld. Ook wij in Nederland kennen specifieke richtinggevende financiële vormen. Er bestaan bijvoorbeeld groene beleggingsfondsen, die louter beleggen in bedrijven die milieuvriendelijk te werk gaan. Ze dienen daarmee een zeer specifiek

Om cijfertjes te bekijken van de beurzen wilde ik er een lokale krant op naslaan. In eerste instantie lukt dit niet. Natuurlijk weet ik dat het Arabisch voor mij niet leesbaar is en uiteraard heb ik onthouden dat men leest van rechts naar links. Maar ook blijken de pagina’s niet links, maar rechts aan elkaar te hechten. Dat betekent anders omslaan dan voor mij gebruikelijk. De financiële pagina’s zijn ondanks alles herkenbaar. In het dagelijkse lijstje met beursuitslagen wordt immers de S&P500 niet vertaald naar het Arabisch. In wat symbolen en de toevoeging ‘225’ herken ik de Nikkei. De stand in getallen bevestigt mijn vermoeden. Daaruit

56

doel en komen tegemoet aan de maatschappelijke wensen van een bepaalde groep. De difx heeft op die manier Sukuks in notering. Dit zijn obligaties die geen rente uitkeren, maar winst. Het zijn daarmee winstdelende instrumenten. Eén en ander is terug te voeren op de zogenaamde ‘Shari’aa’. Dit is de wetgeving die voortvloeit uit de Koran. Het is Islamisten op basis van deze regelgeving niet toegestaan rente te ontvangen voor geld dat zij hebben uitgeleend. Tegen deze achtergrond bezien verwacht ik overigens niet zo snel dat daar futures worden geïntroduceerd voor slachtvarkens. Wat dat betreft hoeft de cbot (Chicago Board of Trade) niet te vrezen voor concurrentie.

Eigen effectenbeurs

In het Midden-Oosten heeft elk land zijn eigen effectenbeurs. Derivatenbeurzen zijn echter nog steeds een vreemde eend in de bijt. Dubai zal straks de eerste beurs aan de Golf hebben waarop behalve effecten ook opties en futures kunnen worden verhandeld. In die zin beschouwt difx de dfm dan ook niet als concurrent, maar als complementaire entiteit. klik hier... Meer columns en analyses van Jerry de Leeuw staan op: magazine.iex.nl/deleeuw

(door te beginnen bij de stand van de indices) probeer ik op te maken hoe Dow Jones in het Arabisch wordt geschreven. Dan blijkt dat ook Engelstalige kranten voor handen zijn. Het laaste nieuws betreft de opening van de Iran Oil Bourse op maart 2006. Iran zou proberen de Amerikanen te irriteren door de afrekening te laten plaatsvinden in euro’s in plaats van in dollars. Ook is er nieuws uit buurland Irak. Op maandag 20 februari is in Bagdad de beurs geopend. Ondanks de bloedbaden wordt er op de beurs druk gehandeld. Het enige probleem is dat computerschermen nog ontbreken. Werknemers van de beursorganisatie schrijven de prijzen op nog op schoolborden. Leve de vooruitgang!

57

feliciteert van beleggers voor beleggers

IEX feliciteert de winnaars van IEX Gouden Tak 2006 IEX Gouden Tak (Beste Product)

ABN Amro Bank - Groen Discovery Note

Beste Risico-Rendement Verhouding

Rabobank Groep - Asset Backed Renteplus Obligatie 2

Origineelste Product

Beleggers Coöperatie Nederland - Range Beleggen

Beste Financiële Instelling Special Products

Rabobank Groep

Beste Informatieve Website Special Products ABN Amro Bank - www.abnamromarktets.nl Publieksprijs

Beleggers Coöperatie Nederland - Range Beleggen

Hoogste Rendement

ABN Amro Bank - Guru Note



Eén iemand heeft dat wel: IEX-columnist Marcel Tak. Hij bespreekt in zijn rubriek ‘10 van Tak’ de nieuwste aanwinsten en ­oordeelt streng doch rechtvaardig.

+



)

% / 8 ' 5

Slechts weinig beleggers hebben echt goed zicht op de precieze werking, de kleine letters en de kosten van structured products. Bijzondere beleggingsproducten, voorzien van allerlei extra’s om het product extra interessant te maken voor beleggers, zoals garantieclausules, clicks, rendementsversnellers.

$ % . 4!

IEX is het grootste multimediale platform van ­onafhankelijke informatie voor actieve beleggers in Nederland. Het aanbod van producten en diensten bestaat uit websites, nieuwsbrieven, een magazine, evenementen, mobiele diensten en beurscompe­ tities. Van beleggers, voor beleggers. Voor een overzicht van alle financiële produkten kijkt u op www.iex.nl/10vantak

hoofdsponsor:

sponsors:

organiseert van beleggers voor beleggers

Stoomcursus biotechbeleggen: 20 mei 2006 U bent belegger, maar weet u nog niet veel van biotech? Dan hebt u nu een kans om hierin verandering te brengen. Op 20 mei organiseert IEX samen met Van Leeuwenhoeck Research een landelijke dag over beleggen in biotech-aandelen.

• • • • •

Met:

Waarom biotech interessant is voor de particuliere belegger Hoe selecteer ik de juiste aandelen De tien grootste risico’s en kansen Biotech vs Pharma Hoe beoordeel je de pipeline (en wat is dat eigenlijk) Leon Kruimer, Crucell over: Wat heeft Crucell de biotechbelegger te leren Francis Pinto, Pharming over: Het belang van kostenbeheersing bij Pharming Marcel Wijma, Van Leeuwenhoeck Research over: beleggen in biotech, waarom zou ik?

Dagvoorzitter: Reijer Lenstra, beheerder van het BioPharma Fund

Extra toegift: De 10 hottest biotechaandelen voor de particulier beoordeeld door Reijer Lenstra en Geert Jan Nikken Aanmelden: Vooraf verplicht. Uitvoerig programma op http://magazine.iex.nl/biotechdag Goed om te weten: georganiseerd in samenwerking met:

- Het bezoeken van de dag is gratis - Opgeven verplicht, zonder opgave geen toegang - Lunch inbegrepen - Bij het niet verschijnen zonder afmelding kunnen de administratiekosten à 25 euro bij u in rekening worden gebracht. - Kennis van biotech niet verplicht, kennis van het engels wel sponsors:

A A N D E L E N

Next! Het Damrak wordt langzaam leeggekocht door grote boze investeerders. Wordt uw keuze daardoor beperkter? Niet als u even uw neus over de grens steekt – en daarvoor hoeft u niet eens uw eigen beurs te verlaten! Op Euronext staan nog honderden mooie aandelen met een fascinerend verhaal. Kennis van Frans of Portugees strekt tot aanbeveling, maar bij deze alvast een kleine voorselectie voor op uw watchlist. door Michiel Pekelharing en Pieter Kort

Ion Beam Applications (IBA)

Medische technologie Omzet 2005:136 miljoen euro (+13,6%) Nettowinst 2005: 3 miljoen euro (-58%) K/W 2005: 89 (2006: 37)

70

belgië

De Brusselse beurs houdt er, met onder andere DevGen, Innogenetics, Solvay, Omega Pharma en Galapagos een levendige medische sector op na. Eén van de hightechspelers op dit gebied is Ion Beam Applications (iba), dat zich specialiseert in technologie (onder andere radiotherapie) waarmee voor diverse ziekten een effectieve diagnose

gesteld kan worden. Vorig jaar is een herpositionering ingezet, waardoor iba zich vooral gaat richten op de diagnose en behandeling van kanker. Na een lange reeks overnames sinds 1998 werden daarom vorig jaar ook een paar dochters verkocht. Het orderboek van Ion Beam Applications is goed gevuld, het enige smetje lijkt een slepende rechtzaak met het Amerikaanse Optivus, dat iba beschuldigt van patentdiefstal. In eerste instantie won iba, maar Optivus is nu in beroep gegaan. iba is zo overtuigd van haar gelijk dat ze geen voorzieningen heeft getroffen.

Sommigen kopen een huis in Spanje, anderen kopen een camper met een satellietschotel op het dak en trekken erop uit Option

Draadloze technologie Omzet 2005: 199 miljoen euro (+93,7%) Nettowinst 2005: 29,0 miljoen euro (+63,4%) K/W 2005: 29 (2006: 19) Een aandeel dat al een aardige rit achter de rug heeft, maar dat is ook niet zo vreemd nu de techsector weer vuur spuugt uit alle cilinders. Option is een echte pure play op draadloze technologie. Het bedrijf dat zijn hoofdkwartier in Leuven heeft, ontwerpt en produceert geavanceerde producten voor draadloze telecommunicatie en internet, van pc-kaarten tot routers. Een zwaar bevochten markt, maar Option heeft zich tot dusver uitstekend staande gehouden en mag onder andere Vodafone, T-Mobile en Orange tot de vaste klanten rekenen. Option wint aan de lopende band innovatieprijzen en in 2005 werd het bedrijf verkozen tot Onderneming van het Jaar in België. Zo’n prijzenregen is zelden een goed voorteken, maar tot dusver heeft Option nog niet teleurgesteld.

wordt gebracht. Wie langs het Belgische Breendonk rijdt, ziet heel indrukwekkend ‘Ssst, hier rijpt den Duvel’ op de brouwerij staan. Het merk zorgt ook voor de grootste marge. Topman Michel Moortgat wil tegen de trend in zelfs de prijs van een Duveltje gaan verhogen, zo zei hij in het Belgische blad Cash. Een opvallende winstbijdrage is er van het oude biermerk Vedett, dat de laatste jaren een bijzondere facelift en wederopstanding doormaakte. Een aandeel met gevoelswaarde, voor wie in de sector gelooft.

Duvel Moortgat

Bier Omzet 2005: 66 miljoen euro (+8,2%) Nettowinst 2005: 9,7 miljoen euro (+15,3%) K/W 2005: 20,2 (2006: 18) Aan beursgenoteerde brouwerijen hebben we in Nederland geen gebrek, maar dan hebben we het wel meteen over mondiaal opererende pilsreuzen als Heineken en Grolsch. België heeft er ook zo één in de vorm van Inbev, maar in de slagschaduw van dat bierimperium treffen we ook het kleine, fijne Duvel Moortgat aan. Zoals het bier gepositioneerd is, zo staat ook dit bedrijf in de markt: niet alomtegenwoordig, maar wel bijzonder. Kern van het kleine merkenassortiment is natuurlijk het bekende zware biertje Duvel, dat inmiddels in diverse landen op de markt

frankrijk

Hollandse toestanden

Denk niet dat de leegkoop van de beurs alleen op het Damrak plaatsvindt. Robert Zolade, de topman en eigenaar van cateringbedrijf Elior, meldde onlangs dat hij serieuze plannen heeft om zijn bedrijf van de beurs te halen, omdat hij de prestaties van zijn bedrijf op de beurs ondermaats vond. Elior is een houdstermaatschappij waaronder tientallen bekende en minder bekende restaurant-, snack- en cateringformules schuilgaan. Jaarlijks wordt er een kleine 3 miljard euro omgezet. Zolade wil liever de chef dan de maaltijd zijn en nam daarom zelf het heft in handen. Nadat hij zijn voornemen bekend had ge-

maakt schoot het aandeel ruim 20% omhoog – waarmee Zolade’s voornaamste beweegreden overigens direct achterhaald was.

automakers als Fiat. Trigano is dan ook niet zozeer een industriële play, maar een vergrijzingaandeel. De babyboomergeneratie gaat zo langzamerhand stoppen met werken en trekt met goed gevulde zakken Europa in. Sommigen kopen een huis in Spanje, anderen kopen een camper met een satellietschotel op het dak en trekken er op uit. Trigano heeft met verschillende merken – het koopt ook regelmatig iets op – inmiddels 40% marktaandeel in Europa. Opvallend: het bedrijf zet relatief weinig om in Frankrijk, waar de bevolking minder kampeerderig is. Duitsland, België en Nederland zijn de meest succesvolle markten voor Trigano. Het aandeel heeft er overigens al een mooie rit op zitten, dus kopers moeten wel de lange termijn in het oog houden.

Trigano

Soitec

Ach, de autoindustrie… In Nederland is Spyker alles wat rest, in Frankrijk wemelt het nog van de automakers. Maar wie heeft er ooit van Trigano gehoord? Het bedrijf is Europees marktleider in stacaravans en campers. Overigens meer een distributeur of assembleur dan een fabrikant, want de motoren en onderdelen komen van

Aan chippers geen gebrek in Nederland, maar wie ietsje verder zuidwaarts kijkt dan Veldhoven en omstreken komt in Grenoble een minstens zo interessante halfgeleiderspecialist tegen. Soitec ontstond in 1992, toen twee onderzoekers een nieuwe techniek, Smart Cut, ontdekten om ultradunne laagjes siliconen aan te brengen

Campers Omzet 2005: 786 miljoen euro (+12,0%) Nettowinst 2005: 43,2 miljoen euro (+0,1%) K/W 2005: 21 (2006: 18)

Halfgeleiders Omzet 2005: 139 miljoen euro (+57,6%) Nettowinst 2005 - 10,6 miljoen euro K/W 2005: nvt (2006: 18)

“Hedge funds doen gewoon wat iedereen in het vermogenswereldje doet: ze zoeken naar de meest lucratieve risicopremie en dat is het liquiditeitscrisis”

71

A A N D E L E N Ergens in het productenscala van Beneteau gaat ook nog de productie van mini-autootjes schuil op een ondergrond. Die techniek vindt zijn toepassing vooral in de chipindustrie, onder de naam soi (silicon-on-insulator). Door ultradunne laagjes siliconen op isolatiemateriaal aan te brengen, kan de snelheid van microprocessors sterk worden verhoogd en de verbruikte energie worden teruggebracht. Onder de klanten van Soitec bevinden zich al twintig van de grootste chipmakers en -gebruikers ter wereld, zoals Sony, Toshiba en ibm. De technologie is goed afgeschermd met patenten, het is nu vooral wachten op betere resultaten, want die blijven nog flink achter. Als partijen als Intel zich ook op deze technologie storten kan het echter snel gaan.

Manitou

Zwaar agrarisch transportmaterieel Omzet 2005: 985 miljoen euro (+19,8%) Nettowinst 2005: 73,8 miljoen euro (+29%) K/W 2005: 18 (2006: 16) Een bijzonder bedrijf dat groot is in grond verzetten op ruig terrein. Maar ook voor ander til-, hijs- en transportwerk maakt Manitou rollend materieel dat op alle terrein uit de voeten kan. De technologie verandert snel op dit gebied. Met name in de bouw was het tot dusver vaak zo dat een vrachtwagen vol bouwmateriaal op de stoep werd gelost, waarna het verder het terrein op gesjouwd of getild moest worden. Tegenwoordig kan dat veel efficiënter, onder andere dankzij de machines van Manitou. De landbouw blijft het belangrijkste afzetgebied voor Manitou, dat slim over de grenzen kijkt en onder andere in Oost-Europa goed voet aan de grond krijgt. Daar wordt vaak op grotere schaal geboerd dan in West-Europa, vaak trouwens door westerse boeren die in het oosten goedkopere grond, meer hectares en een vollere subsidieruif tot hun beschikking hebben. Manitou heeft inmiddels ook een fabriek voor vorkheftrucks in China, terwijl de meeste concurrenten nog altijd slechts in Europa produceren. Onlangs sloot het bedrijf ook exportdeals met de Verenigde Staten en China.

72

Beneteau

Plezierjachten Omzet 2005: 799 miljoen euro (+11,9%) Nettowinst 2005: 6  3,9 miljoen euro (+7,4%) K/W 2005: 18 (2006: 17)

Rodriguez Group

Iliad het om in 2005 de omzet en de winst spectaculair te laten groeien. Dat leverde al een koerssprong op, maar wellicht zit er nog meer in, zeker nu het marktaandeel van Iliad blijft groeien en het overnamespel in de telecomsector nog volop aan de gang is.

Plezierjachten Omzet 2005: 471 miljoen euro (+28,0%) Nettowinst 2005: 36,0 miljoen euro (+25,4%) K/W 2005: 18 (2006: 14) Nederland mag dan een naam hebben als het gaat om de bouw van superjachten, in Frankrijk kun je in dit soort bedrijven ook beleggen. Er is zelfs keuze tussen lang, luxe en chique (Rodriguez) en klein, divers en toegankelijk (Beneteau). De laatste is de grootste van de twee en is een van ’s werelds leidende bouwers van pleziervaartuigen, hoewel er ergens in het productenscala ook nog een producent van mini-autootjes (geen rijbewijs nodig) schuilgaat. Rodriguez is meer upmarket en is Frankrijks voornaamste bouwer van super-de-luxe Middellandse Zeekruisers. Het bedrijf is niet voor niets gevestigd in Cannes. Beide bedrijven doen het momenteel goed en hebben per saldo meer koop- dan verkoopaanbevelingen uitstaan. Rodriguez lijkt onder analisten licht favoriet.

Iliad

Internet Omzet 2005: 724 miljoen euro (+47,0%) Nettowinst 2005: 6  8,9 miljoen euro (+69%) K/W: 55 (2006: 35) Het Versatel van Frankrijk, alleen iets succesvoller en nog niet opgekocht door een grotere speller. Iliad daagt het grote France Télécom uit met een sterk pakket triple play-diensten, zoals snelle breedbandverbindingen, internettelefonie, digitale en betaal-tv en video on demand. Alles via één decoder. Iliad claimt nu 18% van de Franse breedbandmarkt in handen te hebben; France Télécom heeft een kleine 50% van die markt in handen. Ondanks forse investeringen en hoge afschrijvingen presteerde

portugal Corticeira Amorim

Kurk Omzet 2005: 429,5 miljoen euro (+1%) Nettowinst 2005: 10,6 miljoen euro (+23,2%) K/W 2005: 28 (2006: 15) Euronext Lisbon, zoals Bolsa de Valores de Lisboa e Porto sinds 2002 heet, is nou niet echt de plaats waar beleggers een supersnelle groeier met een baanbrekend product zouden verwachten. Corticeira Amorim bewijst echter dat er in traditionele sectoren ook goed geld verdiend kan worden. Het bedrijf beheert verschillende kurkplantages en is met een aandeel van 30% in de wereldwijde handel in dit product de absolute marktleider. Deze positie zal niet snel onder druk komen te staan, want een kurkboom levert pas na 25 jaar de eerste oogst op, waarna de stam elke twaalf jaar opnieuw verwijderd kan worden. Het bedrijf is voor 56% van de omzet afhankelijk van de kurken die de stop vormen op wijn- en champagneflessen en de productie van wand- en vloerbekleding vormt een kwart van de inkomsten. De huidige krapte op de kurkmarkt betekent dat de winst van Corticeira Amorim volgens analisten de komende jaren met gemiddeld 30% kan groeien.

HYPOTH E K E N

CO LUM N

door Jos Koets

Prognose van 8% Al die mensen die voor een beleggingshypotheek kiezen, zonder verstand van beleggen te hebben, zijn nu minstens zo goed af met een spaarhypotheek. Het verschil is nog maar dertig euro. Jos Koets is erkend hypotheekadviseur (seh) en de hypotheekspecialist van iex. Hij heeft een eigen assurantiekantoor, Groenoord in Vlaardingen. Iedere maand recenseert Koets op iex.nl de nieuwste hypotheekproducten.

H

et aantal mensen dat kiest voor een beleggingshypotheek is de laatste jaren steeds minder geworden. Het woord beleggen is na de daling van de aex van 700 naar 220 tijdelijk taboe geweest. Beleggen lijkt echter weer in te zijn nu de koersen blijven stijgen. Zal de beleggingshypotheek hiervan profiteren? Het is natuurlijk zeer vreemd dat veel mensen een beleggingshypotheek hebben terwijl ze totaal geen verstand hebben van beleggen. De reden is heel gemakkelijk: namelijk de lagere maandlasten in vergelijking tot de spaarhypotheek. Het breakevenpunt ligt bij een hypotheekrente op 6% (beleggingshypotheek). De rente van de spaarhypotheek is dan 6,2% zie het rekenvoorbeeld hieronder met een hypotheek van 150.000 eu-

ro. De dekking bij overlijden is ook 150.000 euro en de verzekerde persoon is 35 jaar oud. Het belastingvoordeel is 42% en de woz-waarde (Wet waardering Onroerende Zaken) bedraagt 150.000 euro.

Onoverzichtelijk

Het grote voordeel van de spaarhypotheek is dat de waarde van de polis gegarandeerd is. Bij de beleggingshypotheek is dit een prognose waarbij de meeste adviseurs 8% in hun berekening hanteren. Het is logisch dat deze 8% niet jaarlijks wordt behaald. Het percentage kan hoger of lager uitvallen. Er is dus altijd een risico! Bovendien is de kostenstructuur van een beleggingspolis niet overzichtelijk. De financiële bijsluiter moet een klant volledig op de hoogte brengen van

deze kostenstructuur. Helaas wijzigt de kostenstructuur nog wel eens. Vooral de aan- en verkoopkosten van een beleggingsfonds stijgen. Bovendien wordt nog niet duidelijk vermeld wat de provisie is van de adviseur. Hij wordt bij de beleggingshypotheek betaald uit de ontvangen maandpremie van de klant. Bij de spaarhypotheek wordt de adviseur betaald uit de hogere hypotheekrente. Vooral de afsluitprovisie die meestal eenmalig aan de adviseur wordt uitbetaald, zorgt ervoor dat in de eerste jaren de kosten enorm hoog zijn.

Beleggingsfondsen

Een ander probleem is dat u als klant en niet-kenner van beleggen ook nog eens een beleggingsfonds moet uitkiezen. U wordt hierbij ge-

holpen door de adviseur die een beleggingsprofiel voor u invult. De vermogensbeheerder doet dan het werk voor u. Hij moet jaarlijks voor u een rendement van 8% behalen. U heeft als voordeel dat u tijdens de duur kan switchen naar een ander beleggingsfonds. U kunt hiermee uw opgebouwde waarde gedeeltelijk veiligstellen. Veel mensen die geen verstand hebben van beleggen, zullen echter niet switchen. Zij blijven vaak dertig jaar lang in hetzelfde fonds beleggen. Als er dan ook nog eens gekozen is voor een fonds met minder risico (obligatiefonds) is het rendement van 8% niet eens haalbaar! Een adviseur laat altijd een berekening achter bij zijn klant, waarin het rendement over de dertig jaar con-

stant is. Er is helaas nog geen software beschikbaar waar een adviseur jaarlijks een ander percentage kan invoeren, zodat duidelijk voor de klant te zien is, wat er gebeurt als er een jaar een negatief rendement wordt behaald. Het is namelijk behoorlijk schrikken wat er dan met de opgebouwde poliswaarde gebeurt. De 8% blijft een prognose en alleen door het nemen van grotere risico’s is het mogelijk om dit percentage over de gehele looptijd te behalen. U kunt zich hardop afvragen of u dit risico wel wilt nemen.

Spaarhypotheek

Nu de hypotheekrente in maart met meer dan 0,5% is gestegen, wordt de spaarhypotheek steeds aantrekkelijker. De hypotheekren-

te bij een rentevaste periode van twintig jaar voor een spaarhypotheek met Nationale Hypotheek Garantie (nhg) was gemiddeld 5% (een tophypotheek zonder nhg ligt op 5,4%). De netto maandlasten voor de persoon uit het eerdere rekenvoorbeeld worden dan 602 euro (zie de tabel: Spaarhypotheek.) Voor de beleggingshypotheek met een rente van 4,8% is dit 570 euro. Het maandelijks verschil is nog maar 32 euro. Door dit verschil is het gemakkelijk kiezen, vooral voor de mensen die totaal geen verstand hebben van beleggen. klik hier... Meer columns van Jos Koets en zijn hypotheekrecensies staan op magazine.iex.nl/toetsvankoets

WH SELFINVEST

24 UUR HANDELEN IN ALLE FUTURES, OPTIES EN VALUTA UW POSITIES DAGELIJKS VIA INTERNET 030 - 69 70 401

DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS

Stocks/Options - Futures - Forex

4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en Tick by Tick koersen.4Vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing stop, bracket orders, etc.4Van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch handelen.4Nederlandstalige helpdesk van 8.00 – 22.154Gratis seminars 4Scherpe tarieven.

www.whexpert.com

NIEUW!!!

PORTEFEUILLE-PRO

Rendement

2000-2005

Beleggingshypotheek met prognose 8%

58% - 156%

Duur

Hypotheek

Rente 6%

Premie

Bruto p/m

Netto p/m

Poliswaarde

1 jaar

150.000

9.000

2.280

940

657

1.436

10 jaar

150.000

9.000

2.280

940

657

20.685

20 jaar

150.000

9.000

2.280

940

657

65.081

30 jaar

150.000

9.000

2.280

940

657

150.885

Poliswaarde

’’Meer dan 30 jaar ervaring in commodities en financial futures”

Spaarhypotheek

74

Duur

Hypotheek

Rente 6%

Premie

Bruto p/m

Netto p/m

1 jaar

150.000

9.300

2.076

948

654

72

10 jaar

150.000

9.300

2.076

948

654

19.987

20 jaar

150.000

9.300

2.076

948

654

65.103

30 jaar

150.000

9.300

2.076

948

654

150.000

Kantoor Amsterdam WH SelfInvest NV Tauro gebouw Teleportboulevard 110 1043 EJ Amsterdam tel. 020-6823593 [email protected]

WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een brokervergunning en een commissionaire vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM.

Sucden (UK) Limited Netherlands branch Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist Tel: +31 30 - 69 70 401 Fax: +31 30 - 69 70 575 [email protected] - www.sucden.nl

Sucden, Uw Strategie voor Succes!

H E B B E N

&

HOU DEN

Nick Leeson is 39 jaar en commercieel manager van de voetbalclub Galway United. Oh ja, en in 1995 richtte hij de Britse effectenbank Barings ten gronde door ruim 1,5 miljard dollar te verliezen in de futures- en optiemarkt. Het maakte hem de meest beruchte rogue trader uit de geschiedenis. Na 4,5 jaar in een Singaporese gevangenis, een scheiding en een gewonnen gevecht tegen darmkanker, begon Leeson een nieuw leven in Ierland. Hij schreef een boek over omgaan met stress en trekt de wereld rond om zijn verhaal te vertellen aan een toekomstige generatie bankiers. iex trof hem op een congres van de Groningse financiële studentenvereniging Risk en noteerde het verhaal van de beroemdste handelaar-in-ruste ter wereld.

D e ve r l i e ze r door Pieter Kort en Cees Smit

“I

k heb niets meer te verbergen. Er zijn over mij al zoveel boeken en verhalen geschreven. Er is veel gespeculeerd over mijn beweegredenen. Die waren heel simpel: ik wilde succes hebben. Ik ben er head first voor gegaan, met rampzalig gevolgen. Ik heb nooit geprobeerd om mezelf vrij te pleiten. Ik heb ook nooit gezegd dat ik een zondebok ben geweest. Wat er is gebeurd is mijn schuld, helemaal. Maar het is wel zo, dat het nooit zou zijn gebeurd zonder onkunde en nalatigheid op massale schaal bij de bank. Ik kon een risico van ongekende omvang aangaan.

mijn collega’s waren mijn vrienden en we hadden een geweldige tijd. Op een gegeven moment maakte een meisje een fout. Ze had Japan-futures verkocht in plaats van te kopen. Die transactie ging op de 88888rekening, waar de foute transacties op gingen. Er werd zoveel gehandeld op deze beurs dat de systemen steeds uitvielen. We zagen daarom pas om 3 à 4 uur ’s ochtends dat we een scheve positie op de foutenrekening hadden staan. Toen heb ik de stomste beslissing van mijn leven genomen, namelijk om die positie mee te nemen de volgende handelsdag in.

“Ik was 25 toen ik in Singapore kwam om de futures- en optiedesk te runnen. Ik had daar de ervaring helemaal niet voor. Maar al

“Ik probeerde de posite recht te trekken met andere transacties en ik was er ook echt van overtuigd dat het zou lukken. Op

76

Gapend gat

een gegeven moment had ik het zelfs bijna voor elkaar. Maar vervolgens ging het weer mis en liep het volledig uit de hand. Weet je, ik heb nooit gedacht dat het niet ontdekt zou worden. De balans had iedere dag een gigantisch gat. Iedere keer als er een controle door Simex plaatsvond dacht ik dat ik ontmaskerd zou worden. Maar het gebeurde nooit. De mensen die controleerden waren niet goed genoeg – ze snapten het niet. Bij Morgan Stanley had dit niet gekund; daar moesten de posities kloppen aan het begin van iedere handelsdag. Bij mij klopten ze nooit! Maar niemand onderzocht het. Aan het eind van de maand wel, en dan zorgde ik dat we door nieuwe posities in te nemen het gat konden verbergen.” “Ze bleven me maar geld geven als ik er om vroeg. Futures en opties zijn een business

die veel geld vereisen, maar het kon met geen mogelijkheid zo zijn dat ik zóveel geld nodig had. Er was alleen niemand met genoeg gezond verstand om daar eens een vraag over te stellen. Ik was de held. Ik kreeg een prijs van Simex. Ik was de handelaar met de hoogste ‘customer value’. Daarvan was 95% de five eights account, maar dat wist niemand. Het is later allemaal omschreven als een slinkse, complexe fraude. Dat was het helemaal niet. De producten waar ik in handelde waren complex. De fraude was heel simpel. Ik had totale autonomie, ik kon doen wat ik wilde. Maar als iemand in al die jaren de moeite had genomen om één keer ’s ochtends de posities naast elkaar te leggen had hij een gapend gat ontdekt. Maar niemand deed het!”

“Zelfs toen ik op de vlucht was geslagen met mijn vrouw heb ik het haar in eerste instantie niet kunnen vertellen” Onthutsende onkunde

“In 1992 was het nog zo dat ik een flinke berisping zou krjgen als het uitkwam. Een jaar later zou het me mijn baan hebben gekost en in 1994 was het zo groot dat ik erdoor in de gevangenis zou komen. Ik kon aan het einde dagelijkse uitslagen van 150 miljoen pond hebben op de winst- en verliesrekening. En het gekke is: ik heb me nooit beseft dat de bank als geheel maar 250 miljoen waard was. Eind 1994 had ik 500 miljoen onder beheer in Singapore alleen. En de bank was maar 250 miljoen

waard! Toen ik was gevlucht naar Maleisië zag ik in een hotel een krant liggen met de kop ‘Bank in problemen door grote verliezen’. Ik moest een double take doen om te beseffen dat het over mij ging, want mijn eerste gedachte was: gelukkig, iemand heeft nog grotere problemen dan ik.” “Wat was de reden waarom het allemaal instortte? De aardbeving in Kobe wordt vaak genoemd, maar het is toch vooral omdat de positie simpelweg te groot werd. Het was onmogelijk om hem nog af te

77

H EB B EN

&

HO U D E N

“Als er ergens een schandaal uitbreekt bellen mijn vrienden me op: waar zit jij?” wikkelen. Het geld was op. Citibank en Barclays wilden Barings geen geld meer lenen. Het niveau van onkunde bij Barings was zo onthutsend dat er zelfs toen geen alarmbellen afgingen. Bij Barings was het heel simpel. Ze kruisten alle vakjes aan en daarmee was het toezicht klaar. En vervolgens wachtten ze op de winst. Waarom stelde het management geen vragen? Dat heeft vele oorzaken. Er heerste – en heerst nog steeds – een hebzuchtcultuur. De controlemechanismen waren niet goed en er speelden grote persoonlijke belangen. Er kwamen dikke bonussen aan. Die stel je niet in de waagschaal door moeilijke vragen te stellen.”

Applaus en boegeroep

“Rogue-elementen houd je altijd. Vorig jaar verdween er nog een Chinese koperhandelaar die grote verliezen had opgebouwd. In de kern van al die affaires zit een slechte controle van de handelssystemen. Om dit soort zaken te vermijden moet je meer doen dan gewoon de regeltjes naleven. Je moet uitstekende interne controles hebben. Dat lijkt bureaucratisch, maar het geeft je juist een concurrentievoordeel. De markt is geen exacte wetenschap. De toezichthouders zullen altijd achter de handel aanhollen. Mensen zullen altijd nieuwe manieren uitvinden om meer geld te verdienen. Het is wel zo dat er destijds veel meer ruimte was om te manipuleren dan nu. Zaken als off-balance sheet handel waren toen nog helemaal niet geregeld.”

78

“Als er ergens een schandaal uitbreekt bellen mijn vrienden me op: waar zit jij? Echt, dat doen ze. Ze maken er ook grappen over: you are the only one ever to write a check and the bank bounces. Het was natuurlijk niet iets om te lachen, maar goed, zo gaat het. Dit is geen succesverhaal. Het is een verhaal over hoe je rampzalig kunt falen.

En het moet verteld blijven worden. Want de les is dat compliance en due diligence geen lastige klussen zijn die door de regelgevers worden opgelegd, maar iedere dag gedaan moeten worden. Alles gaat om controle. Zelfcontrole en bedrijfscontrole. Ik ondernam meer risico dan je je ooit zou durven voorstellen. Ik zal altijd worden herinneerd als de man die 862 miljoen pond verloor. Als ik ergens spreek wordt er wel eens geapplaudisseerd, maar eigenlijk zou boegeroep meer op zijn plaats zijn. Het is ook wel eens gebeurd hoor, dat er iemand opstond en me uitjouwde. Ik was een keer op St. Andrews om mijn verhaal te vertellen, toen iemand opstond en zei dat het een schande was dat ik daar was, omdat ik zou hebben geprobeerd het banksysteem te ondermijnen. Dat was verre van mijn bedoeling, maar ik kan de reactie wel begrijpen. Toch blijf ik op dit soort gelegenheden mijn verhaal vertellen, omdat ik denk dat iedereen kan leren van de fouten van anderen. Toen ik begon met het gebruiken van de beruchte 88888rekening had ik gewoon iemand moeten vragen om me te helpen met dat probleem, dat toen nog klein was en oplosbaar. Dat deed ik niet. Toen zag ik het vragen om hulp nog als een teken van zwakte, maar dat is het juist niet.”

Onprettige conclusie

“Ik heb 4,5 jaar in de gevangenis gezeten in Singapore. Ik ben gescheiden en heb gevochten tegen darmkanker. Ik heb alle tijd gehad, meer dan vele anderen, om na te denken over mijn houding in het leven. Het is me nu duidelijk dat je niet iedereen tevreden kunt houden. Ik heb me afgevraagd hoe het zover heeft kunnen komen. Dat heeft te maken met trots. Mijn hang naar status. Als ik ermee stopte was ik niet langer de gevierde handelaar. Ik kon het niet stoppen, ik had iemand nodig die het

voor mij stopte. Als onvolwassen mensen status verwerven zullen ze alles doen om daar aan vast te houden. Het heeft niets te maken met ego. Het werd op een zeker moment simpelweg een te grote horde om nog overheen te kunnen stappen. De persoon aan wie ik het het allermoeilijkst heb kunnen vertellen was mijn vrouw. Zij geloofde nog volledig in het succesverhaal. En ik zorgde ervoor dat die mythe bleef bestaan. Als je daar eenmaal aan begint kun je niet meer terug. De hang naar status was dwangmatig. Zelfs toen ik op de vlucht was geslagen met mijn vrouw heb ik het haar in eerste instantie niet kunnen vertellen. De jaren sindsdien zijn een continue periode van zelfreflectie geweest. En ik kwam tot de onprettige conclusie dat ik mezelf, zoals ik was, eigenlijk niet mocht. Daarmee draai ik niet terug wat er is gebeurd. En ik zeg ook niet dat ik toen iemand anders was, of iets dergelijks. In één ding ben ik geslaagd, al is het een beetje wrang: mijn moeder wilde altijd dat ik iets ging doen in de accountancy, het bankwezen of in rechten. Uiteindelijk ben ik met alle drie in aanraking gekomen op de een of andere manier.”

79

magazine In het volgende nummer:

Wie durft nog te beleggen in

onroerend goed?

• N a de baronnen, nu de beleggers Hoe de vastgoedbranche de schandalen overleeft • B ank van binnen iex schuift aan bij een morningmeeting • De iex er-op-uit-gids Bent u klaar voor de campinghausse van 2006? iex magazine nummer 5 verschijnt in juni 2006

Adverteerdersindex ABN Amro 4 Alex 52 Commerzbank 13 CxO Media 48 Dutch Water 31 Fidelity 33

78

Global State 57 Homburg (bijsluiter) IEX Biotech Seminar 69 IEX Gouden Tak 2006 58 IEX Optiecompetitie 43 ParTrust 6 Phanos 23 Schroders 2+3

Sinus 81 Société Générale 73 Strong Buy Selection 83 Sucden 75 Synvest 15 Today’s Beheer 42 Wereldhave 84 WH Selfinvest 75

Groenspecial (57-68) : Ecoforest Floresteca Goodwood Kavelbank

B E L E G G I N G SFON DSEN door Felix Lanters

ADVERTENTIE

Olie, farmacie en technologie

Waar vindt je nog winstgroei bij een stijgende rente? Felix Lanters, beheerder van het Theodoor Gilissen Quality Growth Fund en lid van de iex magnificent 7 helpt u mee zoeken. Felix Lanters is sinds oktober 2004 beheerder van het Quality Growth Fund en hoofd van het team voor Europese aandelen bij Theodoor Gilissen. Lanters is een groeibelegger en dus altijd op zoek naar bedrijven met hoge en stabiele winstgroei.

80

E

in-de-lijk is-ie daar dan, de langverwachte rentestijging is ingezet. Dat past perfect in deze fase van de economische cyclus. Naar verwachting stijgt de Amerikaanse tienjaarsrente nog tot iets boven de 5% in de loop van dit jaar. Ik denk dat de Europese rente daar een procentje op achter blijft. Die ontwikkeling verandert het beeld voor de aandelenmarkt, vooral omdat het samen valt met weer oplopende energieprijzen. Dat leidt vooral in de vs tot druk op de winstgroei, in Europa blijft de economie tegen de verdrukking in groeien. Voor Amerika wordt rekening gehouden met een winstgroei van rond de 10%, terwijl ik denk dat die in Europa wel eens uit kan komen rond de 15%. Voorwaarde is wel dat de Amerikaanse consument niet verongelukt. De huizenmarkt in de vs is overspannen, de rente loopt op en daardoor verkrapt de bestedingsruimte van de consument. Als het daar fout gaat, voelen we ook hier de pijn. Reden genoeg om voorzichtig te zijn met de consumentensectoren in de vs. Ik ben dan ook op zoek naar sectoren die onafhankelijk van de economische cyclus een stijgende winstgroei laten zien. Ik heb mijn weging in Cisco verhoogd. De laatste kwartaalcijfers waren weer beter dan verwacht (zie

ook pagina 19). Er is een stevige groei in de datanetwerkactiviteiten en Cisco wordt steeds sterker in de opkomende markten. Het mooie van dit bedrijf is dat ze nog altijd een dominante positie weet te houden in een fors uitdijende sector. De koers heeft al een aardig ritje gemaakt, maar kan nog een stuk

ik vooral de gezondheidszorg interessant. Dat varieert van farmacielargecaps tot kleinere bedrijven als het Duitse Stada Arzneimittel – een behoorlijke fabrikant van generieke medicijnen. Wereldwijd zie je de makers van generieken zich ontwikkelen tot luis in de pels van de grote farmaciehuizen. Het aandeel

De verwachte productiegroei van Eni ligt boven het marktgemiddelde, dankzij de vondst van een olieveld verder omhoog. De koers-winstverhouding voor 2006 ligt op 17, wat slechts een fractie boven het Amerikaanse marktgemiddelde ligt. Voor de komende jaren moet een omzetgroeipad van meer dan 10% mogelijk zijn. De winstgroei moet uit kunnen komen op 15% voor de komende jaren. Dat moet in de komende kwartaalcijfers zichtbaar worden en blijven.

Farmacie

Het momentum is, zoals gezegd, op dit moment in het voordeel van Europa. Het verschil in waardering tussen hier en daar is erg klein, volgens de jongste cijfers, maar de groei neemt hier nog toe, terwijl die in de vs afvlakt. In Europa vind

is behoorlijk volatiel en heeft al een leuke sprong gemaakt. Maar op grond van de zeer sterke volumegroei zie ik die trend nog wel aanhouden. De omzetgroei én de winstgroei liggen rond de 20%. Dat neemt niet weg dat ook de grote spelers interessant blijven. Novartis doet druk mee aan de groei van het generieke aanbod, terwijl andere largecaps sterk zijn met nieuwe producten of hun blockbuster goed gepatenteerd hebben. GlaxoSmithKline (gsk) blijft één van mijn favorieten. Het heeft heel veel nieuwe en veelbelovende producten in de pijplijn. Het aandeel is de afgelopen jaren behoorlijk uitgekotst, nadat het patent van haar bekende maagzweermedicijn afliep.

Dat zijn moeilijke momenten, maar gsk lijkt daar goed doorheen te zijn gekomen. Ook het Zwitserse Roche is interessant. Tamiflu is natuurlijk een bekende blockbuster, maar ik verwacht vooral veel van Avastin. Dat is een nu nog uniek kankermedicijn dat de bloedtoevoer te lijf gaat. Het product is inmiddels op de markt en kan zich ontwikkelen tot een blockbuster van formaat. Analisten spreken al van een omzet van ‘tientallen miljarden’. Dat is wellicht wat optimistisch, maar het tekent wel de verwachtingen.

Energie

Tot slot geven de hoge energieprijzen aanleiding voor een overweging van die sector. Op de lange termijn blijft de olieprijs hoog en zelfs als er een daling optreedt, is de prijs nog niet in de huidige koersen verdisconteerd. Mijn drie stockpicks in die sector zijn Eni, Total en Royal Dutch (rds). Eni is daarbij duidelijk mijn favoriet. De verwachte productiegroei ligt boven het marktgemiddelde, dankzij grote aardgasbelangen en de vondst van een olieveld in de Kaspische Zee – één van de grootste vondsten van de afgelopen dertig jaar – waarvan vanaf 2008 de eerste winning plaatsvindt. Eni plukt nu de vruchten van goede investeringen in de afgelopen decennia. Dat is een veel beter plaatje dan rds. Daar is het afwachten hoe het voorraadniveau wordt opgepept. Er zijn dringend nieuwe vondsten nodig. Op rds ben ik dan ook minder positief dan op de meeste van de branchegenoten. Ondertussen houd ik mijn ogen goed open in de oil services-hoek. Misschien breekt de tijd aan om te switchen van de major oil companies naar die hoek. Het zou fijn zijn om na een dip in te stappen, maar of die nog komt?

Hoe speel je in op een AEX daling? Met turbo short? Of met put optie? Het antwoord op deze vraag is afhankelijk van twee factoren. 1. Dividend uitkeringen. Dividend uitkeringen hebben een flinke invloed op de prijs van een optie. Maar het dividend heeft ook invloed op de prijs van een turbo. Bij opties kun je er van uit gaan, dat de verwachte dividenduitkering in de prijs is verwerkt. Bij een turbo short is dit echter niet het geval. Daar wordt het dividend pas op de ex dividend datum in mindering gebracht op het financieringsniveau. 2. Tijd. Elke optie is geldig tot een bepaalde datum. De zogeheten expiratiedatum. De prijs van de optie wordt bepaald door de onderliggende waarde en door de tijdswaarde. Naarmate de expiratiedatum nadert neemt de tijdswaarde af. Dit is nadelig. Bij een turbo short werkt het anders. Deze wordt namelijk pas beëindigd als de koers boven een bepaald niveau stijgt; de stoploss koers. De stoploss koers is echter geen constante maar wordt elke 15e van de maand opnieuw berekend. De dividenduitkeringen van de voorgaande maand worden bij een turbo short op het stoploss niveau in mindering gebracht. Dit is eveneens nadelig. Om de juiste keuze te kunnen maken tussen een turbo short of put optie, is het belangrijk om te weten welke factor de meest nadelige invloed heeft op het rendement. Dat is een pittig rekensommetje. Ook omdat er een groot aanbod is van verschillende turbo’s en put opties. Het beleggingspakket Sinus neemt al dat rekenwerk uit handen. De resultaten worden in duidelijke grafieken gepresenteerd. Zodat het opeens heel eenvoudig wordt om een keuze te maken tussen een turbo of een optie. Jan Hoff directeur Sinus Software Meer informatie: www.sinus.nl

CO LUM N door Warrum Buffet

FC Kudde

Het lentegevoel van Buffet stijgt naar grote hoogten. Hij wroet in de aarde en in de psyche van zijn buurman.

Warrum Buffet is een literator volgens de definitie van Van Dale: ‘beoefenaar van de schone letteren’. Hij schrijft over zijn waarneming van alledaagse gebeurtenissen, voor zover die gerelateerd zijn aan beursgenoteerde bedrijven. Dédain, overgevoeligheid en een groot beeldend vermogen vormen Warrum Buffets handelsmerk. Lijfspreuk: “You only write once”.

M

ijn buurman is de perfecte contra-indicator. Soms probeer ik zijn visie op de markten te peilen, leunend op de haag die onze percelen scheidt. “Zo buur, heb je dat gelezen van Robeco?” Enige uitleg is misschien vereist. Robeco – de beleggingsfondsenmachine uit Rotterdam – ziet beleggers weer terugkomen. En niet alleen Robeco. Fondsensupermarkt snsFundcoach zag in 2005 ook een recordinstroom van vers riekend geld. Mensen snuiven de geur van knisperende eurobiljetjes weer op als ze de financiële pagina’s van de dagbladen openslaan. Het is het onweerstaanbare lentegevoel. Vergelijk het met de paringsdrift van de Lumbricis Terrestris. Wie wil er nou paren met een regenworm en toch zijn er altijd weer kandidaten te over. Het zijn de onweerstaanbare kriebels, terug van nooit weggeweest. Het moment dat mijn buurman – de Jaap van FC Kudde – instapt, de goeie vent, is het moment dat ik weg ben. Zijn track record is onfeilbaar. Maar momenteel zit ik nog lekker en

82

hoop ik dat hij nog ver van de beurs vandaan blijft. In beurs- en geldzaken zijn alle middelen geoorloofd. Soms moet je de natuur een handje helpen. Vandaar dat ik ’m goed op de hoogte houd van de gang van zaken. Hij is een echte fondsenbelegger, in elk geval sinds er van zijn eigen aandelenportefeuille niks meer over is. “Zeg buur, wist je dat de oudste fondsbeheerder bij Robeco een jaar of 43 is?” Ja, dat klonk net casual genoeg. Dat moest z’n interesse wel wekken. “Hmm, hoezo dat?” Beet! Ik besloot hem niet meer los te laten. “Allemaal jonge kerels, die niet weten wat echt beleggen is, maar met de paplepel ingegoten krijgen dat ze vooral de benchmark moeten verslaan om hun job te behouden. Dus wat krijg je als ze 2% outperformance hebben? Nou?”

Benchmarkdenken

Buurman staarde naar een plukje groen gras. “Geen idee”. Ik zuchtte diep. “Dan plakken ze de rest van het jaar tegen de benchmark aan en schreeuwen het op billboards uit dat ze de benchmark met 2% verslagen hebben. Ongeacht wat de achterlijke index gedaan heeft.” Buurman wroette wat in de aarde tussen zijn plantjes, op zoek naar niets in het bijzonder. “Dat hele benchmarkdenken hè”, ging ik verder, “dat is de doodssteek van de beleggerswereld. Al die fondsen klonteren samen langs dat lijntje en gaan steeds meer op elkaar lijken. Het zijn gewoon fondsenfabrieken waar massaproducten worden gemaakt, die niet voldoen aan de wensen van de

consument, maar alleen aan de veiligheidseisen. Lekker belangrijk.” Buurman rechtte zijn rug. “Dat klinkt behoorlijk ernstig…”, mompelde hij nu. Ik leunde zwaar over de haag en fluisterde op samenzweerderige toon. “Dat klinkt niet alleen behoorlijk ernstig, het is ook behoorlijk ernstig.” Ik telde in mezelf tot tien. “Het tijdperk van pioniers is voorbij, beleggers die het onderste uit de kan willen, worden niet meer getolereerd. In het land der lafaards, is eenheidsworst koning. Waar zijn de Van Duijns, de Voûtes, de Burgers? Ze zijn allemaal weg. De keurslager is dood, leve de eenheidsworst.” Ik wierp een laatste blik op mijn buurman, die nu hevig ontdaan voor zich uitstaarde. Hij haalde adem, vermande zich en sprak: “Goed dat je het zegt, eigenlijk wilde ik net weer…” Ha! Tijd voor de genadeklap. En die moest zo nonchalant mogelijk worden toegebracht. “Instappen? Vooral doen, m’n beste, vooral doen.” Ik boog achteloos voorover, raapte zonder erbij na te denken iets van de grond, plukte er wat aan, stak het nonchalant tussen m’n lippen. “Trek je van míj vooral niks aan. Ik heb er geen verstand van. Goeie dag verder!” Tevreden liep ik in het lentezonnetje terug naar het zwembad in de achtertuin. Ik spuugde de lumbricis terrestris uit en strekte me tevreden uit in het zonnetje. Ach ja, soms moet je de loop van de beurskronieken een klein handje helpen. Tikkie terug, Jaap.